DA    DA DA 
 
DA    DA  KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER 
Bruxelles, den 30.4.2009 
SEK(2009) 577 endelig 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
Ledsagedokument til 
 
forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV 
 
om forvaltere af alternativ e investeringsfonde og om æ ndring af direktiv 2004/39/EF og 
2004/…/EF 
  
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN  
 
  
{KOM(2009) 207} 
{SEK(2009) 576}  
 
DA 2   DA RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN  
Finanskrisen har afsløret en række svagheder ved det finansielle system. Disse svagheder gør 
det nødvendigt at foretage en omfattende gennemg ang af regelsættet til regulering af og tilsyn 
med samtlige aktører af betydning på de europæiske finansielle markeder. Som beskrevet i Kommissionens meddelelse til Det Europæiske Råds forårsmøde og i overensstemmelse med 
konklusionerne fra G20-topmødet ønsker Kommissionen at sikre, at alle relevante aktører er 
omfattet af passende regulering og tilsyn. Dette kræver, at hulle rne på de områder, hvor EU-
bestemmelserne og de nationale beste mmelser er ufuldstændige, udfyldes. 
Et af disse områder er aktiviteter henhørende und er forvaltere af altern ative invest eringsfonde 
(AIF), der defineres som alle fonde, der ikke er regulere t i henhold til UCITS-direktivet
1. 
AIF-sektoren er stor - den forvaltede ved udgangen af 2008 aktiver for omkring 2 billioner 
EUR - og forskelligartet. Forvaltere af AIF (FAIF) anvender en bred vifte af investeringsstrategier og –te knikker og investerer i en hel række forskellige finansielle og 
fysiske aktiver. Til kategorien hører bl.a. he dgefonde, private equity-fonde, råvarefonde og 
fonde, der investerer i fast ejendom og infrastr uktur. I betragtning af de risici, som disse 
investeringer indebærer, er inve stering i AIF fortrinsvis forbe holdt professionelle investorer. 
FAIF's aktiviteter indebærer en række risici for deres investorer og modparter og for de 
finansielle markeders effektivitet og stabilitet (jf. tabel 1). Disse  risici og det omfang, hvori de 
gør sig gældende, varierer alt efter forretnings model. F.eks. gør makroprudentielle risici i 
forbindelse med gearing sig hovedsagelig gæ ldende i forbindelse med hedgefonde og 
råvarefonde; risici i forbindelse med styring af  porteføljeselskaber gør sig derimod hyppigst 
gældende i forbindelse med privat e equity. En række andre risici er imidlertid fælles for alle 
typer FAIF. 
                                                
 
1 Direktiv 85/611/EØF om samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutter for 
kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter). 
 
DA 3   DA Tabel 1: Oversigt over de vigtigste risikoområder  
Makroprudentielle 
(systemiske) risici, 
særlig i tilknytning til anvendelsen af gearing
 • Systemisk vigtige bankers direkte eksponering over for FAIF-sektoren (i 
bankernes egenskab af le verandører af gearing) 
• Konjunkturforstærkende konsekvenser af  flokmentalitet, risikokoncentration 
inden for bestemte markedssegmenter samt ("tvungen") nedbringelse af 
gearing, som sendes videre til mo dparterne gennem aktivpriser og 
markedslikviditet  
Mikroprudentielle risici  • Mulige svagheder i interne riskostyringssystemer med hensyn til 
likviditetsrisici, markedsrisici, modpartsrisici (kredit- og afregningsrisici, 
særlig i tilfælde af short selling) og operationelle risici 
Investorbeskyttelse  • Utilstrækkelige oplysninger til investorer om investeringspolitik, risikostyring, 
interne procedurer osv. som hindring for effektiv udøvelse af rettidig omhu 
• Interessekonflikter og mangelfuld fondsstyring, navnlig med hensyn til 
lønninger, værdiansættelse og administration 
Markedets effektivitet og integritet 
 • Konsekvenser af dynamisk handel og teknikker anvendt ved short selling for 
markedets funktion 
• Potentielt markedsmisbrug i forbindelse med visse teknikker, f.eks. short 
selling 
Konsekvenser for 
markedet for 
selskabskontrol  • Manglende gennemsigtighed ved opbygning af indflydelse i børsnoterede 
selskaber (f.eks. ved brug af aktielån, differencekontrakter) eller samordnet 
indsats ved "aktiviststrategier" 
FAIF's erhvervelse af 
selskabskontrol  • Risiko for misforhold mellem incitamenter ved forvaltning af 
porteføljeselskaber, særlig i tilknytning til anvendelse af lånefinansiering 
• Manglende gennemsigtighed og offentlig indsigt i selskaber, som er genstand 
for buy-outs 
Finanskrisen har kastet yderlig ere lys over den rolle, som FAIF spiller på de finansielle 
markeder. Selv om FAIF ikke var årsag til kr isen, har forskellige begivenheder i den senere 
tid udsat sektoren for et stort pres. Mange FAIF har oplevet lik viditetsproblemer i kampen for 
at klare misforholdet mellem den likviditet, som de har lovet investorerne, og deres illikvide investeringer. I nogle tilfælde ha r en større del af markedet mæ rket de uheldige konsekvenser. 
F.eks. har hedgefondes pludselige afvikling af omfattende gearede positioner som reaktion på 
strammere kreditvilkår og investor ers anmodninger om indløsning haft 
konjunkturforstærkende konsekvenser for marked er i tilbagegang og kan have hæmmet 
likviditeten på markedet. 
Problemstillingen 
Hovedanliggendet i denne konsekvensanalyse er , hvorvidt de regulerings- og tilsynsmæssige 
rammer for FAIF-sektoren i EU udgør et soli dt grundlag for overvågning af og kontrol med 
disse risici. Særlig undersøges det, om  der på baggrund af FAIF-investorernes og 
-modparternes internationale natu r og deres aktive ro lle på de finansielle markeder i hele 
Europa i tilstrækkelig grad er taget he nsyn til den grænseoverskridende dimension. 
På trods af denne indbyrdes forbundethed er  de reguleringsmæssige rammer for FAIF langt 
fra ensartede. FAIF er ganske vist omfattet af forskellige tværgående bestemmelser i EU-lovgivningen, men der er ingen EU-bestemmels er, der er direkte m øntet på FAIF. Det 
betyder ikke, at FAIF ikke er  reguleret. Mange af dem er unde rlagt regulering og overvågning 
i de medlemsstater, hvor de er etableret. De nationale ordningers om fang og indhold varierer 
imidlertid betydeligt, f.eks. med hensyn til kr avene til registrering af og meddelelse af 
tilladelse til FAIF, lovpligtig rapportering og standard er for investorinformation og 
risikostyring. 
 
DA 4   DA I konsekvensanalysen behandles to indbyrde s forbundne problemer i tilknytning til disse 
uensartede regler. 
• For det første kan uensartede regler hæmme en effektiv reguleri ng og overvågning af og 
et effektivt makroprude ntielt tilsyn med FAIF , idet der ikke tages hensyn til den 
grænseoverskridende dimension af deres aktiv iteter. Dette kan medf øre ufuldstændig og 
inkonsekvent overvågning og kontrol af de  makroprudentielle, mikroprudentielle og 
markedseffektivitetsmæssige risici og svagheder i rammerne til sikring af 
investorbeskyttelsen. 
• For det andet kan det også vanskeliggøre markedsintegrati onen og det indre markeds 
udvikling  ved at skabe hindringer for en effektiv  distribution af FAIF-produkter på tværs 
af grænserne. Dette kan forhindre FAIF i at udnytte de tilgængelige stordriftsfordele og 
investorerne i at sprede deres porteføljer optimalt. 
Det konkluderes i konsekvensanalys en, at de gældende reguleri ngsmæssige rammer ud fra et 
EU-perspektiv ikke udgør et omfattende eller effektivt grundlag for overvågning af reaktion 
på de risici, som FAIF udgør for deres modpart er og det finansielle system. Den europæiske 
dimension af de offentlige interesser, de r skal beskyttes ved regulering og overvågning, 
tilgodeses ikke i tilstrækkelig grad. 
Navnlig er mangelen på en konsekvent tilgan g til indsamling af relevante makroprudentielle 
oplysninger fra FAIF (f.eks. om gearing og risik okoncentration) og på en effektiv ordning for 
de makroprudentielle myndigheders udveksling af denne information på europæisk og globalt 
plan en væsentlig hindring for et effektiv t makroprudentielt tilsyn. Desuden er mangelen på 
konsekvente standarder for overvågning og l ovgivningsmæssig beskyttelse en kilde til 
usikkerhed for investorerne og modparterne. 
Målsætninger: 
Hvis disse problemer skal løses, skal det overo rdnede mål ifølge konsekvensanalysen være at 
skabe et omfattende og effektivt regelsæt til regulering af og tilsyn med FAIF i EU. 
Det bemærkes i konsekvensanalysen, at nogle af de  beskrevne risici ikke er enestående for 
FAIF-sektoren og derfor bedre kan imødegås ved tværgående initiativer . Blandt disse indgår 
foranstaltninger vedrørende problemer i til knytning til short selling og gennemsigtigheden af 
en række teknikker til erhvervelse af stemmere ttigheder i noterede selskaber. Det nævnes også 
i konsekvensanalysen, at andre elementer i den brede reformdagsorden, der er omtalt i 
Kommissionens meddelelse til Det Europæiske Råds forårsmøde, vil få konsekvenser for 
FAIF-sektoren. 
Mange andre risici vedrører imidlertid direkte FA IF's aktiviteter og kræver derfor en målrettet 
indsats. Målsætningen for denne indsats vil være at: 
• Sikre, at alle FAIF er unde rlagt hensigtsmæssige krav t il meddelelse af tilladelse og 
registrering. 
• Skabe rammer for behørig overvågni ng af makroprudentielle risici. 
• Sikre, at mikroprudentielle risici  overvåges og begrænses behørigt. 
• Sørge for fælles tilgang til beskyttelse af professionelle investorer i AIF. 
 
DA 5   DA • Skærpe ansvarskravene over for offentli gheden for FAIF, der har kontrollerende 
indflydelse i selskaber. 
• Udvikle det indre marked inden for AIF. 
• Sikre, at aktionerne står i et rimeligt forhold til risiciene og er  afpasset efter forskellene i 
FAIF's forretningsmodeller. 
Hvilken form for indsats er nødvendig for at nå disse mål? 
Ved vurderingen af, hvordan der bør  sættes ind over for de problem er, der er peget på, tages 
der i konsekvensanalysen en ræ kke spørgsmål op vedrørende må let og omfanget af indsatsen, 
ligesom det drøftes, på hvilket niveau der skal sættes ind. 
Hvilke dele af værdikæden bør indsatsen målrettes imod? 
Ifølge konsekvensanalysen kan målene bedst nå s, hvis strategien målrettes mod det niveau, 
hvor FAIF befinder sig. AIF er blot en retlig str uktur for samling af aktiver i en pulje og har 
ikke noget selvstændigt økonomisk liv, mens FAIF er ansvarlige for alle vigtige beslutninger i 
relation til forvaltningen af f onden. Det drejer sig bl.a. om beslutninger om investering; 
anvendelsen af gearing; styri ngsstrukturen og de interne systemer for risikostyring og 
forebyggelse af interesse konflikter; forvaltning af forbinde lserne med investorer, modparter 
og myndigheder, herunder afgivels e af information; tilrette læggelse af administrative 
funktioner (herunder værdiansættelse), opbevaring af aktiver og revision, også selv om disse 
funktioner uddelegeres t il tredjeparter. Risicien e ligger derfor næsten udelukkende på FAIF-
niveau. 
Det bemærkes imidlertid i konsekvensanalyse n, at en strategi målrettet mod FAIF må 
suppleres af passende kontrol med tredjepartslev erandører af tjenester (f.eks. evaluatorer og 
depositarer). Desuden er det vi gtigt, at långiverne har en håndfast modpartsrisikostyring, hvis 
de risici, som FAIF udgør fo r banksektoren, skal mindskes. 
På hvilket plan bør der sættes ind: bør  indsatsen rettes mod bestemte FAIF-
forretningsmodeller, eller er en mere horisontal strategi at foretrække?  
I konsekvensanalysen behandles derefter spørgsmålet om, hvorvi dt der skal tages sigte på 
bestemte forretningsmodeller, eller om der sk al anlægges en horisontal strategi over for 
FAIF-sektoren. Det konkluderes, at en horisontal tilg ang må foretrækkes, forudsat at den står i 
rimeligt forhold til og tager hensyn til forskellene mellem forretningsmodellerne. Det vil 
ifølge konsekvensanalysen være vanskeligt at de finere de enkelte forretningsmodeller præcist 
og retligt holdbart, og sådanne de finitioner vil skabe muligheder fo r at omgå reglerne. Dertil 
kommer, at mange af de risici, som disse akti oner vedrører, ikke er begrænset til bestemte 
forretningsmodeller, men i større eller mindr e omfang gør sig gældende for hele FAIF-
universet. En bredere dækning ville således indebære, at risiciene blev kontrolleret på en mere 
omfattende måde. 
At en "altomfattende" model foretrækkes, bet yder ikke, at det er he nsigtsmæssigt med en 
universalløsning. Ved en hensigtsmæssig løsning må der tages hensyn til forskelle i forretningsmodeller, og de pågældende bestemmelser skal være målrettet mod de risici, som de enkelte aktiviteter indebærer. 
Hvor stor en del af AIF-værdikæden skal be finde sig i EU, for at indsatsen er effektiv? 
 
DA 6   DA For at reguleringen af og tilsynet med FAIF-aktivit eter i EU kan foregå effektivt, må FAIF 
befinde sig i EU. Det anerkendes dog i konse kvensanalysen, at vigtige dele af AIF-
værdikæden ofte er beliggende uden fo r EU, særlig AIF selv og vigtige 
tredjepartsleverandører af tjenester. 
Der peges på, at eftersom risi ciene ligger næsten udelukkende på FAIF-niveau, er AIF's 
hjemsted ikke til hinder for, at målene ka n nås. Visse tredjepartstjenester, f.eks. 
værdiansættelse og opbevaring af aktiver, der er af kritisk betydning for beskyttelsen af investorerne, finder dog ofte sted uden for EU for nogle typer FAIF. I disse tilfælde vil en 
effektiv imødegåelse af risiciene kræve, at de r indføres virksom kontrol med disse aktiviteter. 
På hvilket plan bør der sættes ind? 
I konsekvensanalysen vurderes fem løsnings muligheder: status quo, selvregulering og 
lovgivningsmæssige initiativer på medlemsstatsp lan, europæisk plan eller internationalt plan. 
Det konkluderes, at en effektiv  overvågning og mindskelse af FA IF-relaterede risici kræver 
retligt bindende foranstaltninger, der kan håndhæv es, således at der sikres høje standarder for 
regulering og tilsyn i hele EU. St andarder udviklet af branchen selv kan sp ille en rolle som 
middel til at supplere disse bestemmelser og ve d at fungere som supplerende vejledning for 
branchen. 
Medlemsstaterne kunne i princippet opgradere deres egne regulerings- og tilsynsmæssige 
rammer og forsøge at forbedre samarbejdet mellem de forskellige landes retssystemer. Ved en ukoordineret indsats kan man imid lertid risikere, at der ikke  tages hensyn til risicienes 
grænseoverskridende karakter, og det kan være svært at opnå bindende aftaler om samarbejde 
og informationsdeling. Desuden vil det ikke kunne garanteres, at der opnås de friheder, som et 
indre marked indebærer. 
Et lovgivningsinitiativ på EU-plan anses derf or at have klare ford ele, både hvad angår 
risikoovervågning og kontrol på tværeuropæisk plan  og hvad angår skabelsen af sikre rammer 
for tværeuropæisk spredning af AIF. På baggr und af den potentielt af smittende virkning, som 
internationale risici kan have, bør indsatsen i EU ideelt set koor dineres med den internationale 
indsats på dette område. Udviklingen af fa ste rammer i Europa kan være et nyttigt 
udgangspunkt for drøftelser og videndeling på globalt plan. 
Subsidiaritet 
Det fremgår af konsekvensanalysen, at en indsat s på EU-plan på dette område ville være i 
overensstemmelse med subsidiaritetsprincippet  på grund af den ib oende tværnationale 
karakter af risiciene og behovet for en høj grad af indbyrdes samme nhæng mellem de krav, 
der stilles til FAIF, og mellem de oplysninger, der indsamles fra dem. Traktatens artikel 47, 
stk. 2, vil være retsgrundlaget for en sådan indsats. 
Med hensyn til retsakttype vil et direktiv give en passen de balance mellem den ønskede 
harmonisering af vigtige risi kokontrolforanstaltninger og me dlemsstaternes muligheder for 
fleksibelt at kunne inkor porere disse bestemmelser i national ret. En europæisk ordning ville 
også give medlemsstaterne tilstrækkelig fleksi bilitet til at gennemføre yderligere krav til 
FAIF, der udelukkende opererer på  nationalt plan; der vil også kunne indføres en ordning for 
udbredelse af visse typer AIF til detailinvestorer.  
Indholdet af et potentielt forslag og konsekvenserne heraf 
 
DA 7   DA I konsekvensanalysens sidste del behandles sp ørgsmålet om, hvordan en indsats på området 
kan struktureres, så den kommer til at stå i et rimeligt forhold t il de konstaterede risici, og så 
man undgår at skabe unødige  administrative byrder. 
Generelle bestemmelser 
I konsekvensanalysen beskrives et sæt generelle  bestemmelser, der bør finde anvendelse på 
alle FAIF. Det gælder bl.a. betingelser for meddelelse af tilladelse, der skal give den kompetente myndighed tilstrække lig sikkerhed for, at FAIF er egnet og hæderlig, har et 
tilstrækkeligt kapitalgrundlag og har fyldest gørende ordninger til bl.a. risikostyring, 
værdiansættelse, opbevaring af aktiver, revision og håndtering af intere ssekonflikter. Der bør 
også være bestemmelser til sikring af, at FA IF rettidigt stiller passende information til 
rådighed for investorerne om investerings politik, gebyrer og interne ordninger og for 
myndighederne om arten af den AIF, der forvaltes, og om større positioner og 
risikokoncentrationer. På grundlag af disse krav ville FAIF  kunne få ret til at yde deres 
tjenester i alle medlemsstater (efter anmeldelse) og til at markedsføre den AIF, de forvalter, til professionelle investorer i hele EU. 
For at være i overensstemmelse med proportion alitetsprincippet bør disse krav kun gælde 
FAIF, der forvalter aktiver på 250 mio. EUR e ller derover. For mindre FAIF's vedkommende 
vil den yderligere administrative byrde og byr den for tilsynsmyndighederne veje tungere end 
de små fordele ved at kunne be grænse de risici, der er for bundet med deres aktiviteter. 
Aktivitetsbaserede bestemmelser 
Ud over de generelle bestemmelser vil en ræ kke bestemmelser kun finde anvendelse, hvis 
FAIF udøver bestemte aktiviteter. Disse bestemme lser vil tage hensyn til forskelle i FAIF's 
forretningsmodeller og være af stemt efter de pågældende risici, nærmere bestemt: 
• FAIF, der anvender gearing systematisk  og i et bestemt omfang, ville skulle give 
investorerne supplerende information og skulle  indberette anvendelsen  af gearing til de 
kompetente myndigheder. 
• For FAIF, der erhverver indflydelse i selskaber , vil der gælde yderligere 
informationskrav, når en AIF opnår kontrollerende  indflydelse i et selskab (med undtagelse 
af SMV'er), og hvis en FAIF afnoterer et selskab, vil de rapporteringsforpligtelser, der 
gælder for noterede selskaber, fort sat finde anvendelse midlertidigt. 
Administrative byrder 
De krav, som den foreslåede foranstaltning medfør er, vil skabe en vis administrativ byrde for 
FAIF. Ekstraomkostningerne vil hovedsagelig af hænge af, hvilke nationale  krav der allerede 
findes i hjemlandet. Disse ekstraomkostninger for FAIF (og tilsynsmyndighederne) vil kunne 
retfærdiggøres ved det forbedrede tilsyn og fo rdelene for FAIF i form af muligheden for 
grænseoverskridende levering af FAIF-tjenest er og markedsføring af AIF til professionelle 
investorer efter en simpel anmeldelsesprocedure. 
På grund af usikkerhed omkring omkostningerne er det ikke muligt at  vurdere eller sætte 
præcise tal på forslagets konsekvenser for konkurrenceevnen hos FAIF med hjemsted i EU.