1. indledning

Et indeks er et statistisk mål, typisk af en pris eller mængde, der beregnes ud fra et repræsentativt sæt af underliggende data. Når dette indeks efterfølgende bruges som en referencepris for et finansielt instrument eller en anden finansiel kontrakt, bliver det et benchmark. Der udarbejdes i dag en række forskellige benchmarks. Disse benchmarks adskiller sig ikke blot i de underliggende data, der anvendes, men også i de metoder, der bruges til at indsamle data, i beregningen af indekset og i deres slutanvendelse.

Benchmarkindustrien genererer på verdensplan en indtægt på ca. 2 mia. EUR for administratorer af finansielle benchmarks og råvarebenchmarks. Det anslås, at størrelsen af de berørte markeder beløber sig til mere end 1 000 bio. EUR. Den nylige påståede manipulation af benchmarkene for LIBOR- og EURIBOR-renten har vist betydningen af benchmarks og deres svagheder. Integriteten af benchmarks er afgørende for prisfastsættelsen af mange finansielle instrumenter, f.eks. renteswaps og fremtidige renteaftaler, og kommercielle og ikke-kommercielle aftaler, f.eks. leveringsaftaler, låneaftaler og realkreditaftaler. De spiller også en vigtig rolle inden for risikostyring.

Integriteten af benchmarks var hovedtemaet i "Wheatley Review of LIBOR" og den efterfølgende regulering af LIBOR i Det Forenede Kongerige samt i reguleringen af CIBOR i Danmark. EBA og ESMA offentliggjorde den 6. juni 2013 principperne for benchmarking i Europa, som indeholder retningslinjer for deltagere i perioden, inden Kommissionens initiativ træder i kraft. EBA gennemgik også EURIBOR og fremsatte henstillinger til EBF-EURIBOR i januar 2013. Derudover har Europa-Kommissionen iværksat en undersøgelse om et muligt kartel i forbindelse med EURIBOR og om potentielle underhåndsaftaler blandt stillere om vurderinger af priser på olie og biobrændstoffer leveret af prisrapporteringsagenturer.

FSB koordinerer den internationale tilgang til reformen af benchmarks. På FSB's anmodning offentliggjorde IOSCO principper for finansielle benchmarks i juli 2013. Tidligere havde IOSCO offentliggjort principper for tilsyn med rapporteringsagenturer for oliepriser i oktober 2012. Der arbejdes videre på FSB-, G20- og BIS-plan.

2. Problemstilling 2.1 Risiko for benchmarkmanipulation

Benchmarks påvirker direkte værdien af de finansielle instrumenter og andre aftaler, der benytter dem som referencer. Når værdien af et benchmark manipuleres, sker der derfor en direkte pengeoverførsel fra den ene aftalepart til den anden. Den risiko for manipulation, der ses ved mange benchmarks, skyldes primært det skøn, som indberettere kan udøve, når de udvælger data, der skal indsendes til benchmarkberegneren, eller når de vurderer deres indberetninger, og det skøn, som administratorer udøver, når de beregner benchmarket. Nogle benchmarks er udelukkende baseret på vurderinger fra stillere med meget begrænset mulighed for efterfølgende kontrol i forhold til de reelle data. Leverandøren kan ikke altid kontrollere, om disse indberetninger er repræsentative, og udøver et skøn i forbindelse med vurderingen eller beregningen af benchmarket på grundlag af disse data.

Stillerne kan endvidere vælge kun at indberette en delmængde af deres data, hvilket reducerer benchmarkets nøjagtighed. Nogle stillere er også tilbageholdende med hensyn til at levere fuldstændige eller nøjagtige data til benchmarkadministratorer, hvis det er i konflikt med andre interesser, som f.eks. afsløring af følsomme eller fortrolige forretningsdata eller oplysninger, der kan tolkes som et signal til andre markedsdeltagere. Interessekonflikter opstår navnlig, når stillere eller administratorer også er brugere af et benchmark. Stillerne indsender i nogle tilfælde uærlige estimater eller falske eller mangelfulde data, der ikke nødvendigvis afspejler de virkelige markedsforhold, hvis de kan opnå gevinst ved at ændre benchmarket.

Når et indeks er offentliggjort, kan det blive så udbredt, at det bliver kritisk, eller at en fejl vil have betydelige konsekvenser for markeder og investorer. Endelig har de fleste myndigheder ingen tilsyns- eller håndhævelsesbeføjelser med hensyn til procedurerne for benchmarkfastlæggelse eller aktører, og det forhindrer dem i at føre effektivt tilsyn med benchmarks og håndhæve overholdelse af minimumstandarder for benchmarklevering.

2.2. Anvendelse af benchmarks, der ikke er robuste, pålidelige og egnede til formålet

Hvis et benchmark ikke er robust og er udsat for risiko for manipulation, kan anvendelsen være til skade for investorer eller andre brugere. Mere avancerede brugere, f.eks. banker og andre deltagere på engrosmarkedet, kan have godt kendskab til de risici, der er forbundet med et benchmarks mangel på robusthed, og tage højde for denne risiko, eller de kan være i stand til at træffe relevante afbødende foranstaltninger. Detailforbrugere har dog ikke altid udførligt kendskab til det benchmark, der benyttes som reference for en finansiel kontrakt, de indgår, og kan ikke altid træffe et valg med hensyn til det anvendte benchmark.

Problemet med brugen af benchmarks, der ikke er robuste, pålidelige eller egnede til formålet, skyldes primært manglende gennemsigtighed med hensyn til benchmarkets formål og benchmarkets manglende egnethed med hensyn til det tilsigtede formål, særlig hvad angår finansielle kontrakter i detailleddet.

Benchmarks er et mål for en bestemt markedsmæssig eller økonomisk virkelighed. I mange tilfælde er det dog ikke tilstrækkeligt gennemskueligt, hvad et benchmark præcist skal måle, hvornår det giver et pålideligt billede, og om dets anvendelse er forbundet med andre risici. Hvis denne gennemsigtighed mangler, kan brugerne måske ikke træffe hensigtsmæssige beslutninger om, hvilket benchmark de skal bruge. Hvis det er tilfældet, baseres økonomiske beslutninger på fordrejede værdier, hvilket fører til en uhensigtsmæssig allokering af ressourcer og potentielle tab for investorer og forbrugere.

Benchmarks anvendes ofte som reference for forbrugeraftaler, uden at der er foretaget tilstrækkelige eller passende vurderinger af, om de er egnet til dette formål. Selv benchmarks, der stemmer godt overens med de faktiske forhold i den økonomi, som benchmarkene har til formål at repræsentere, kan have en skadelig virkning, hvis de anvendes til andre formål. Dette problem skyldes manglende forståelse hos dem, som indgår aftaler, der benytter benchmarks som referencer, navnlig når de er detailinvestorer eller forbrugere. I mange tilfælde anvender markeder ikke benchmarks ud fra, hvor velegnede de er, men blot fordi forskellige netværkseffekter gør et bestemt benchmark til en etableret måleenhed. Ulige forhandlingsstyrke og anvendelsen af standardvilkår betyder ligeledes, at en af modparterne presses til at vælge et uegnet benchmark. Der kan også være betydelige interessekonflikter i strategi- og ejerskabsindeks, som anvendes eller produceres af fondsforvaltere, der har en direkte interesse i disse fondes resultater.

3. Nærheds- og proportionalitetsprincippet

Nogle benchmarks er nationale, mens benchmarkindustrien som helhed er international med hensyn til både produktion og anvendelse. For benchmarks, der anvendes bredt eller produceres på tværs af flere forskellige medlemsstater, kan nationale foranstaltninger føre til fragmentering af det indre marked og fremme regelarbitrage, idet produktion af benchmarks nemt kan flyttes til andre medlemsstater. Et EU-initiativ vil derimod medvirke til at forbedre det indre marked ved at etablere fælles rammer for anvendelse af pålidelige og korrekte benchmarks på tværs af forskellige medlemsstater. En indsats på EU-plan er derfor i tråd med nærhedsprincippet.

I henhold til proportionalitetsprincippet skal interventioner være målrettede og må ikke gå videre, end hvad der er nødvendigt for at nå målene. Både ved kortlægning af alternative løsningsmodeller og gennem hele processen for analyse og sammenligning af forskellige løsningsmodeller og deres anvendelsesområde har proportionalitetsprincippet styret processen. Dette er opnået på to måder: for det første ved kun at fokusere på de benchmarks, der kan have direkte og markant betydning for økonomien, hvis de manipuleres, og for det andet ved at udpege foranstaltninger, der i sig selv ikke involverer spørgsmål vedrørende proportionalitet, eller ved at sikre, at foranstaltninger kan tilpasses på en forholdsmæssig måde, hvis de kan medføre en uforholdsmæssig byrde.

4. Anvendelsesområde

Forslagets anvendelsesområde er fastlagt med udgangspunkt i de problemer, der er skitseret ovenfor, med henblik på at sikre, at problemerne løses på en effektiv og forholdsmæssig måde. Forslagets anvendelsesområde er fastlagt ved hjælp af en tilgang i to trin: for det første ved reference til de benchmarks ("målbenchmarks"), der er omfattet, og dernæst ved reference til de aktiviteter med tilknytning til disse målbenchmarks, der skal omfattes.

For det første er alle offentliggjorte indeks, der bruges som reference for prisen på et finansielt instrument eller en finansiel kontrakt eller måler en investeringsfonds resultater, omfattet, da netop disse benchmarks kan forårsage finansielle tab og er mest følsomme over for de skitserede problemer, hvis de udsættes for manipulation.

For det andet falder alle benchmarkadministratorer, som producerer disse benchmarks, og som er etableret i EU, inden for anvendelsesområdet, da administratorer er eksponeret for ovennævnte problemer. Centralbankerne er undtaget fra anvendelsesområdet, da de allerede har en høj grad af integritet og er underlagt de offentlige myndigheders kontrol. Stillere, der er etableret i Unionen, er også eksponeret for disse problemer, men i henhold til analysen bør der i medfør af proportionalitetsprincippet kun fokuseres på stillere, som allerede er omfattet af EU-bestemmelser på det finansielle område. Det skyldes primært, at byrden i forbindelse med overholdelsen af forordningen ville betyde, at stillere, der i øjeblikket ikke er underlagt regulering, måske ville ophøre med at bidrage, og det ville under alle omstændigheder være vanskeligt for finansmyndighederne at føre effektivt tilsyn med dem.

5. Målsætninger

I tabellen nedenfor gives der en oversigt over dette initiativs generelle, specifikke og operationelle målsætninger på baggrund af ovennævnte analyse af risici og problemer:

Generelle målsætninger || Specifikke målsætninger || Operationelle målsætninger || Målbare målsætninger

1) Genoprette tilliden til de finansielle markeder 2) Styrke markedets integritet og fairness; sikre, at de finansielle markeder tjener realøkonomien 3) Sikre forbruger- og investorbeskyt­telse || Sikre benchmarkenes integritet: 1. Reducere risikoen for benchmark­manipulation 2) Sikre hensigtsmæssig brug af robuste og pålidelige benchmarks || 1) Begrænse incitamenter til og muligheder for manipulation 2) Mindske mulighederne for skøn – sikre, at benchmarks baseres på tilstrækkelige og repræsentative data 3) Sikre robuste governance- og kontrolforanstaltninger, der tager hånd om risici 4) Forbedre gennemsigtigheden og brugen af egnede benchmarks 5) Sikre effektiv kontrol || 1) Reducere antallet af benchmarks, som er sårbare over for manipulation 2) Øge antallet af benchmarks baseret på tilstrækkelige og repræsentative data 3) Reducere antallet af tilfælde af uhensigtsmæssig governance og kontrol 4) Øge antallet af erklæringer om benchmarkenes formål og vurderinger af deres egnethed til detailbrug 5) Reducere antallet af tilfælde af benchmarkmanipulation

6. Politiske løsningsmodeller og konsekvensanalyse

De forskellige løsningsmodeller er blevet undersøgt ud fra et kriterium om deres virkning og effektivitet med hensyn til opfyldelse af de seks operationelle målsætninger.

6.1. Begrænse incitamenter til og muligheder for manipulation:

Politiske løsningsmodeller

1 Ingen foranstaltninger

2 Håndtering og offentliggørelse af interessekonflikter

3 Strukturel adskillelse

Model 2 er den foretrukne løsning. Strukturel adskillelse kan effektivt begrænse mulighederne for manipulation, men det vil i mange tilfælde være en uforholdsmæssig foranstaltning, da det kan afskrække benchmarkleverandører og bevirke, at nogle benchmarks ikke længere tilbydes. Håndtering og offentliggørelse af interessekonflikter skaber incitamenter for foretagender, der udfører beregninger eller indberetter oplysninger til benchmarks, til at gøre det på en objektiv måde. Det tilskynder også til nøjagtig indsendelse af data og ærlighed i datavalideringsprocessen.

6.2. Mindske mulighederne for skøn – sikre, at benchmarks baseres på nøjagtige og repræsentative data

Politiske løsningsmodeller

1 Ingen foranstaltninger

2 Krav om, at der anvendes transaktionsdata, hvis de er tilgængelige og pålidelige, og ellers velfunderede og verificerbare skøn

3 Krav om, at kun transaktionsdata anvendes, om nødvendigt

4 Krav om bidrag til kritiske benchmarks

Model 2 og 4 er de foretrukne løsninger. En regel, der kræver, at repræsentative transaktionsdata får forrang, og at brugen af andre data skal kunne verificeres, tilvejebringer et instrument til at sikre, at benchmarkdata og bidrag baseres på tilstrækkelige og repræsentative data, og til at sikre, at skøn er begrundede og velfunderede og udøves korrekt. Det forbedrer derfor benchmarkenes pålidelighed og processens gennemsigtighed. Muligheden for at kræve bidrag til kritiske benchmarks sikrer kontinuitet for benchmarks af kritisk betydning, når der er risiko for, at stillere standser deres bidrag. Det sikrer også, at de baseres på tilstrækkelige udsnit af markedsdata, navnlig i perioder med markedsstress, hvor nogle stillere kan være tilbageholdende med at indsende data eller estimater til benchmarkberegning.

6.3. Sikre robuste governance- og kontrolforanstaltninger, der tager hånd om risici:

Politiske løsningsmodeller

1 Ingen foranstaltninger

2 Tilsynsmyndigheder sikrer overholdelse eller forklaring af retningslinjer

3 Krav om hensigtsmæssige governancesystemer og effektive kontrolforanstaltninger

Model 3 er den foretrukne løsning. I betragtning af de interessekonflikter, der i sig selv er forbundet med at yde bidrag til og beregne benchmarks, kan de ønskede resultater næppe opnås ved at overholde eller forklare principper. Ved at kræve hensigtsmæssige governancesystemer og effektive kontrolforanstaltninger opnås der et redskab til at håndhæve robuste governance- og kontrolforanstaltninger, som er nødvendige for at afhjælpe de mangler, der er påvist i forbindelse med leveringen af benchmarks og aktiviteter i forbindelse med benchmarkbidrag.

6.4. Forbedre gennemsigtigheden og sikre brug af robuste og pålidelige benchmarks:

Politiske løsningsmodeller

1 Ingen foranstaltninger

2 Krav om gennemsigtighed med hensyn til metodologi, underliggende data, proces og formål, samtidig med at forsinket eller delvis gennemsigtighed tillades for underliggende data i begrundede tilfælde

3 Vurdering af egnetheden af benchmarks til brug i forbindelse med detailaftaler

4 Obligatorisk meddelelse af anvendelsen af benchmarks

Model 2 og 3 er de foretrukne løsninger. Gennemsigtighed med hensyn til data og metodologi vil give både myndighederne og offentligheden mulighed for at evaluere, om benchmarket er nøjagtigt og pålideligt. Med adgang til både dataene og metodologien kan investorer og myndigheder replikere eller backteste benchmarket med henblik på at vurdere dets nøjagtighed. Fuld gennemsigtighed med hensyn til, hvad benchmarket måler, hvordan det anvendes, og dets mangler vil give både myndighederne og offentligheden udførlige oplysninger om den økonomiske virkelighed, som et benchmark præcist skal måle, og om eventuelle mangler, der kan være forbundet hermed. Forsinket offentliggørelse eller delvis offentliggørelse tillades, hvis fuldstændig og samtidig offentliggørelse vil have alvorlige negative konsekvenser for stillerne eller påvirke benchmarkets pålidelighed eller integritet negativt. Forsinket offentliggørelse tillades kun, for så vidt det væsentligt begrænser disse konsekvenser. Hvis et reguleret foretagende, f.eks. en bank, har til hensigt at indgå en finansiel kontrakt med en forbruger, hvor betalingerne benytter et benchmark som reference, skal det vurdere benchmarkets egnethed til dette formål og advare forbrugeren, hvis det er uegnet.

6.5. Sikre effektivt tilsyn med benchmarks:

Politiske løsningsmodeller

1 Ingen foranstaltninger

2 Privat benchmarklevering, uafhængig privat kontrol

3 Privat benchmarklevering, offentligt tilsyn og offentlig håndhævelse

4 Offentlig levering af kritiske benchmarks

Model 3 er den foretrukne løsning. Offentlig levering af benchmarks kan hindre innovation og kan også skabe interessekonflikter. Privat tilsyn kan også skabe interessekonflikter. Hvis leveringen af benchmarks gøres til en reguleret aktivitet, opnås der tilsyn med benchmarkadministratorer på det højest mulige niveau. Det vil give myndighederne et redskab til at sikre overholdelse og ansvarlighed blandt administratorer og stillere. Det vil sikre tilsynsmyndighedens uafhængighed, da det bliver en offentlig myndighed, hvilket vil støtte frit valg på markedet, innovation og konkurrencedygtighed, da benchmarklevering forbliver på private hænder.

Tilsynet med administratorer vil blive gennemført af de nationale tilsynsmyndigheder og koordineret af ESMA. For kritiske benchmarks vil tilsyn foretaget af et kollegium af nationale tilsynsførende være obligatorisk. ESMA vil deltage i tilsynskollegierne for kritiske benchmarks og foretage bindende mægling, om nødvendigt. Tilsynet med stillere vil blive udøvet af deres nuværende tilsynsmyndigheder.

7. De foretrukne løsningsmodellers indvirkninger

Nedenfor gives der en oversigt over de foretrukne politiske løsningsmodeller

Operationel målsætning || Foretrukne politiske løsningsmodeller

Begrænse incitamenter til og muligheder for manipulation || Håndtere og offentliggøre interessekonflikter

Tilstrækkelige data og minimeret omfang af skøn || Transaktionsdata, hvis de er tilgængelige og pålidelige, og ellers velfunderede og verificerbare skøn

Krav om bidrag til kritiske benchmarks, om nødvendigt

Sikre robuste forvaltnings- og kontrolforanstaltninger, der omhandler risici || Krav om hensigtsmæssige governancesystemer og effektive kontrolforanstaltninger

Forbedre gennemsigtigheden og sikre brug af robuste og pålidelige benchmarks, der er egnede til formålet || Kræve gennemsigtighed med hensyn til metodologi, underliggende data, proces og formål, samtidig med at forsinket eller delvis gennemsigtighed tillades for underliggende data i begrundede tilfælde

Vurdere egnetheden af benchmarks til brug i forbindelse med detailaftaler

Sikre effektiv kontrol || Privat benchmarklevering, offentligt tilsyn og offentlig håndhævelse

Det primære mål for dette initiativ er at forbedre robustheden og integriteten af europæiske benchmarks ved at reducere risikoen for benchmarkmanipulation. Det vil derfor bidrage til at forbedre markedets integritet og fairness og til at genoprette tilliden til de finansielle markeder. Dette initiativ har også til formål at sikre hensigtsmæssig anvendelse af robuste og pålidelige benchmarks, som vil forbedre forbruger- og investorbeskyttelsen og sikre, at de finansielle markeder tjener realøkonomien.

8. Overvågning og evaluering

Der kan eventuelt tre år efter retsaktens ikrafttrædelse foretages en evaluering af virkningerne af dens anvendelse i form af en kommissionsrapport til Rådet og Europa-Parlamentet om effektiviteten af lovgivningsinitiativet og hensigtsmæssigheden af den sektorbaserede tilgang.