DA Den Europæiske Unions Tidende C 110/19

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om Grønbog om en forbedring af EU-rammerne for investeringsfonde

KOM(2005) 314 endelig

(2006/C 110/04)

Kommissionen for De Europæiske Fællesskaber besluttede den 12. juli 2005 under henvisning til EF-traktatens artikel 262 at anmode om Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om: Grønbog om en forbedring af EU-rammerne for investeringsfonde

Det forberedende arbejde henvistes til Den Faglige Sektion for Det Indre Marked, Produktion og Forbrug, som udpegede Angelo Grasso til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 21. februar 2006.

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 425. plenarforsamling den 15.-16. marts 2006, mødet den 15. marts, følgende udtalelse med 138 stemmer for, 1 imod og 4 hverken for eller imod:

1. Baggrund

1.1 Kommissionens grønbog er et yderst vigtigt strategipapir i indsatsen for at opnå fuldstændig integration af EU's finansielle markeder. Det er velkendt, at den økonomiske udvikling og væksten i de europæiske lande er kædet nøje sammen med udviklingen og integrationen af de finansielle markeder, hvor integrationen ligeledes udgør den fulde gennemførelse af Unionens tredje fase.

1.2 Ud over den akademiske debat om, hvorvidt finansiel udvikling går forud for eller følger efter økonomisk udvikling, forekommer det vigtigt at understrege, at mht. den dualistiske, bank- og finansmarkedsorienterede tilgang, der karakteriserer den angelsaksiske model (og især den amerikanske) sammenlignet med den »europæiske model« synes der med udviklingen i den nuværende lovgivning og den retning, Unionen går i, at være et ønske om at fortsætte med at arbejde for fuldstændig integration af de to tilgange i vort økonomiske system.

1.3 De finansielle markeder og institutioner udfører for samfundet den vigtige opgave, der består i at bringe enheder med et finansielt underskud sammen med enheder med overskud ved at følge nogle grundregler, der er baseret på effektiv ressourceallokering og rationalitet. Endvidere må det ikke glemmes, at en fair konkurrence — og konkurrence mellem virksomheder — sågar opstår før på kapital- og kreditmarkedet end på varemarkedet.

2. UCITS-markedet og behovet for harmonisering

2.1 Direktiv 85/611/EØF, som er den ramme, inden for hvilken sektoren har udviklet sig i de seneste år, er kernen i den europæiske regulering af forvaltet opsparing generelt og af UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable) i særdeleshed. Om end EU endnu ikke fuldstændig har fjernet de lovgivningsmæssige hindringer for grænseoverskridende lokalisering og produktmarkedsføring, indgår UCITS-markedet i en harmoniseret reguleringskontekst.

2.2 UCITS-markedet ser ud til at være i en vækst, der ikke er til at standse. I de seneste år har de forvaltede nettoaktiver udvist en tocifret vækstrate. Ifølge tal fra »European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association« udviste markedet, som omfatter EU-15, Den Tjekkiske Republik, Ungarn, Polen, Norge og Schweiz, i 1996-2005 en sammensat årlig vækstrate på 14,5 % med en stigning fra ca. 1 450 mia. EUR til over 4 900 mia. EUR nettoaktiver.

2.3 Offentliggørelsen (1) af de årlige tal for antallet af fonde og deres samlede kapital på verdensplan viser, at fænomenet helt klart tager til, både hvad angår antal og forvaltede kapitalmængder.

2.4 EØSU finder det meget vigtigt at få løst problemet med skattemæssig konvergens for at øge UCITS's vækstpotentiale, men forstår, at det er vanskeligt. Sektorens internationaliseringsstrategier kan påvirkes af både entrybarrierer og exitbarrierer. Exitbarrierer opstår, når ikke-bosiddende fondshavere beskattes efter lovgivningen i fondens værtsland, mens entrybarrierer skabes af lovgivningen i fondshaveres bopælsland.

2.5 I Europa forekommer den beskatningsordning, der gælder for UCITS, næsten overalt at være inspireret af princippet om neutralitet i beskatning af investering i fonde i forhold til direkte investering; næsten alle de europæiske lande opererer med en — formel eller substantiel — model kaldet skattemæssig gennemsigtighed ( no-veil) , hvor investors afkast beskattes direkte. Gennemsigtighedsmodellen følger princippet om kapitaleksportneutralitet, som indebærer, at investorer beskattes efter bopælsprincippet i de tilfælde, hvor afkast fra fonde ikke er blevet beskattet ved kilden.

3. Bemærkninger til afsnittet »Generel vurdering«

3.1 I den europæiske finansindustri er UCITS gennemsnitlig under en tredjedel så store som de tilsvarende produkter i USA. Som følge heraf nyder fondsforvaltning ikke fuld gavn af stordriftsfordele, hvilket går ud over slutinvestorernes nettoafkast.

3.2 Selv om EU-lovgiverens prioriterede mål er at udforme en lovgivning for produktfinansiering, mener EØSU, at de reelle fordele for investorerne afhænger af, om der er en fuldstændig regulering af det finansielle system (dvs. regulering af både produkter og tjenester).

3.3 Grønbogen understreger, at outsourcing af visse funktioner kan føre til øgede operationelle risici eller interessekonflikter: efter EØSU's mening er der tale om en velbegrundet bekymring, som bør følges op med passende lovgivning.

3.4 Når en proces segmenteres og delegeres ud til forskellige organisationer, ligger problemet ikke så meget i de tekniske arrangementer for underopdelingen som i den balance, inden for hvilken det (nye) marked, der regulerer relationerne mellem køber og sælger, udvikler sig. Lad os som eksempel tage finansiel analyse. Efter gængs praksis købes og sælges finansielle analyser ikke selvstændigt, men indgår i andre tjenester, sædvanligvis af operationel karakter. En værdipapir-broker tenderer eksempelvis mod at distribuere analyser af forskellige værdipapirer til gengæld for en operationel kontinuitet baseret på en kommission, der også inkluderer analyseomkostningerne.

3.5 Informationer (analyser) formidles følgelig i henhold til en markedslogik, som er typisk for et »offentligt gode«: mængden af nødvendig information er givet, og prisen er summen af de priser, som de forskellige købere betaler. Det er imidlertid kun et fåtal af disse købere, som rent faktisk betaler noget. Effekten er mildest talt destabiliserende: udarbejdelse af analyser er en underbetalt aktivitet, hvilket giver et incitament til at opnå stordriftsfordele på dette område, med et uundgåeligt kvalitetstab til følge samt et incitament til at udnytte de omkostningsfordele, der følger af interessekonflikter (jf. eksempelvis det britiske FSA's intervention i forbindelse med »soft commission« mellem broker/dealer og forvaltere af aktiver). EØSU mener, at der bør opstilles regler for så vidt muligt at undgå, at prisdannelsesmekanismerne i sektoren for oplysning om risici forbundet med finansieringskapital forveksles med prisdannelsesmekanismerne i sektoren for formidling af oplysninger om investeringsrisici og »risktransformation«.

4. Svar på grønbogens spørgsmål

4.1 Spørgsmål 1: Vil ovennævnte initiativer skabe tilstrækkelig retssikkerhed for gennemførelsen af direktivet?

A. Fjerne usikkerheden i forbindelse med anerkendelse af fonde under overgangen fra OICVM I til OICVM III. B. Forenkle anmeldelsesproceduren for fonde, der benytter EU-passet. C. Forbedre gennemførelsen af Kommissionens henstillinger om brug af derivater og det forenklede prospekt. D. Afklare definitionen af »aktiver«, som UCITS kan købe.

4.1.1 For at svare på spørgsmålet er det nødvendigt at skelne mellem »produktfinansiering« og »tjenesteydelsesfinansiering«. Formålet med førstnævnte er at etablere praktiske instrumenter for at bringe indskydere og modtagere af finansieringskapital sammen; sidstnævnte har derimod som mål at indkredse de instrumenter, som egner sig bedst til fondsmodtageres eller –indskyderes behov, og angive — i mangel af et passende produkt — hvilke karakteristika der savnes.

4.1.2 Omdannelsen af finansieringssystemerne fra en »bank-centreret« til en »markedscentreret« tilgang ændrer finansieringsformidlerens rolle, idet denne i stigende grad skal formidle såvel risici som finansieringskapital. Risikoformidling er profitabel, så længe formidleren kan håndtere risikoen billigere end investoren. Man kan derfor stille det spørgsmål, om et lovgivningssystem, som sigter mod risikoreduktion, er mere effektivt end et system, der skal garantere passende effektivitetsniveauer for risikoformidling.

4.1.3 Man må huske på, at selv i effektive finansieringsmarkedskontekster bliver den samlede risiko ved en investering ideelt set splittet op i to dele: »payoff-risiko« og »informationsrisiko«. Førstnævnte måler den reelle volatilitet i afkastet fra en investering. Sidstnævnte måler vanskeligheden ved at vurdere payoff-risikoen korrekt (hovedsagelig pga. manglende information fra de økonomiske aktørers side). Man må forstå, at den risikopræmie, som de økonomiske aktører beregner, hidrører fra begge typer risici, og at relationerne mellem de to typer ikke er karakteriseret ved en simpel addition, men ved korrelationer af varierende grad.

4.1.4 I lyset af ovenstående kan der svares ja til spørgsmål 1, men kun, når dette gælder »produktfinansiering«. Hvad angår »tjenesteydelsesfinansiering« ville det være en god idé at indføre større frihed i udbuddet af investeringstjenesteydelser, f.eks. ved at fjerne de nuværende restriktioner på finansieringsfremme, som ikke tager fuldt hensyn til princippet om hjemlandskontrol.

4.1.5 Der ligger en klar bekymring bag dette; det drejer sig om at undgå regelomgåelse hos dem, der planlægger at oprette et finansieringsfremme-netværk og udnytte de gunstigere vilkår, der findes i nogle EU-lande. Efter EØSU's mening er denne logik imidlertid grundlæggende fejlagtig: hvis svig er mulig, betyder dette, at ordningerne ikke er blevet effektivt harmoniseret.

4.1.6 EØSU mener derfor, at den »frie bevægelighed« inden for tjenesteydelsesfinansiering bør øges som et incitament til i højere grad at ensarte de enkelte landes anvendelse af EU-direktiverne om investeringer og værdipapirer (herunder UCITS III).

4.2 Spørgsmål 2: Er der andre problemer i forbindelse med den daglige gennemførelse af direktivet, som man skal lægge særlig vægt på at løse?

4.2.1 Overensstemmelse mellem lovgivningerne bør ledsages af foranstaltninger til koordinering af de gældende skatteregler på området. Der findes stadigvæk forskellige nationale systemer, der kører parallelt på det europæiske marked, hvilket også er tilfældet på alle de øvrige finansielle områder, og dertil kommer der i visse sammenhænge regler hidrørende fra bilaterale aftaler til imødegåelse af dobbelt beskatning.

4.2.2 Dette kludetæppe af forskellige skatteregler fører til konkurrenceforvridninger, dobbelt beskatning og forskellige fortolkninger, skattesvig og skatteunddragelse. De nationale lovgivninger bør i den sammenhæng gøres mere effektive i takt med den stigende internationalisering af markedet.

4.2.3 De enkelte medlemsstater har i beskatningen et fantastisk protektionistisk fremmeinstrument. De forskellige skattemæssige fortolkninger, der kan gives UCITS-produkter fra andre EU-lande, giver mulighed for mindre gunstige skatteordninger, hvorved der reelt skabes en slags adgangsbarriere. EØSU er bevidst om, at skatteharmonisering ikke kan ses som et let opnåeligt mål på kort sigt, bl.a. på grund af kravet om enstemmighed på dette område. Udvalget foreslår alligevel at overveje at udarbejde en EU-skattelovgivning om investeringsprodukter, der omfatter såvel beskatningsniveau som opkrævning af skatter.

4.3 Spørgsmål 3: Ville et effektivt pas for administrationsselskaber indebære tilstrækkelige økonomiske fordele i forhold til delegeringsarrangementer? Angiv kilder, og hvor stor fordelen forventes at blive.

4.3.1 Passet og »det forenklede prospekt« synes at være passende redskaber til at overvinde problemerne med markedsfragmentering og hindringerne for perfekt kapitalmobilitet og fuldstændiggørelse af markeder og forekommer egnede til at skabe tilstrækkelig retssikkerhed; EØSU finder det endvidere vigtigt at fortsætte arbejdet med at fjerne usikkerheden omkring anerkendelse af fonde, der er startet under overgangen fra UCITS I til UCITS III.

4.4 Spørgsmål 4: Ville en opsplitning af ansvaret for tilsyn med administrationsselskaber og fonde på tværs af grænserne skabe yderligere driftsrisici eller tilsynsproblemer? Beskriv årsagerne til problemerne, og hvordan sådanne risici kan modvirkes effektivt.

4.4.1 Det bør først og fremmest erindres, at der i EU findes to finansieringsmodeller: den engelske og den kontinentale, som vanskeligt kan samles under ét på kort sigt. EØSU håber alligevel i den sammenhæng, at de nye regler medfører anvendelse af en enkelt retskilde, som er i stand til at fremme konvergensprocessen, idet man ved at opstille lovmæssige hindringer for at forhindre institutioner i at vælge og vrage mellem de forskellige lovgivninger kun bidrager til at videreføre den nuværende skæve situation.

4.4.2 EØSU er overbevist om, at en opsplitning af ansvaret for tilsyn med administrationsselskaber og fonde på to medlemsstater vil skabe yderligere tilsynsproblemer og skabe fare for en mindre effektiv tilsynsvirksomhed. EØSU finder det derfor hensigtsmæssigt at lade ansvaret over for investor forblive hos investeringsfonden i investors hjemland, også når der er tale om et udenlandsk administrationsselskab.

4.5 Spørgsmål 5: Vil større gennemsigtighed, sammenlignelighed og opmærksomhed på investorernes behov inden for fondsdistribution betyde en væsentlig ændring af de europæiske markeder for investeringsfonde og en forbedring af investorbeskyttelsen? Skal dette spørgsmål prioriteres?

4.5.1 For at forbedre fondsmarkedernes funktion og investorbeskyttelsen er det ikke nok at regulere produktsiden af de finansielle instrumenter. EØSU foreslår, at man fokuserer tilstrækkeligt på distributionssiden og her øger gennemsigtigheden, så investorerne kan træffe et velinformeret valg.

4.5.2 Oplysningerne til investorerne bør i nogen udstrækning tage hensyn til investorernes generelle situation og kulturelle baggrund. Udvidelsen af Den Europæiske Union med lande, der indtil for 15 år siden ikke havde markedsøkonomi, rejser spørgsmålet, om det er hensigtsmæssigt at fortsætte med en fælles informationsstandard. EØSU mener, at man bør tage dette spørgsmål op til overvejelse og samtidig huske på, at der på den ene side er behov for en så enkel og ensartet lovramme som muligt, og at der på den anden side i visse medlemslande fortsat hersker en anden kultur på det økonomiske og finansielle område.

4.6 Spørgsmål 6: Vil afklaring af reglerne for »god forretningsskik« for virksomheder, som sælger fonde til investorer, bidrage væsentligt til at nå dette mål? Burde man overveje andre skridt (f.eks. udvidet oplysningspligt)?

4.6.1 EØSU ønsker naturligvis at se en afklaring af reglerne for »god forretningsskik«. Man bør imidlertid ikke undervurdere de problemer, der opstår i den daglige gennemførelse af direktivet, for så vidt angår risikoforvaltning og gebyrgennemsigtighed, og som ikke altid er lette at løse.

4.6.2 Tag for eksempel det tekniske spørgsmål om regnskabsføring i forhold til et benchmark. Dette spørgsmål har vidt forskellig betydning afhængigt af, om der sigtes mod at »overgå et benchmark«, eller om der sigtes mod at »nå et benchmark«. De forskellige delegeringsprocesser medfører — under forudsætning af at der anvendes de samme tekniske instrumenter — forskellige risikoniveauer, eftersom det for at »overgå et benchmark« er nødvendigt at tillade fondsforvalteren at ændre allokeringerne og dermed løbe en større risiko.

4.6.3 I den forbindelse anbefaler EØSU, at der indføres regler, der sigter mod at skabe større gennemsigtighed omkring betingelserne for (snarere end omfanget af) bevægelserne i porteføljeinvesteringerne: Hvis man går ud fra det samme bruttoresultat, vil et højere antal porteføljebevægelser medføre større transaktionsomkostninger og dermed mindske kundens nettoresultat. Dette er et særligt kildent spørgsmål, især hvis transaktionsomkostningerne delvist bæres af/tilbageføres til fondsforvalteren selv.

4.7 Spørgsmål 7: Er der særlige fondsspecifikke spørgsmål, som ikke er omfattet af det igangværende arbejde med en detaljeret gennemførelse af reglerne for god forretningsskik i direktivet om markeder for finansielle instrumenter?

4.7.1 MIFID-direktivet kan blive et vigtigt lovgrundlag, specielt for så vidt angår opnåelse af høje gennemsigtighedsstandarder i distributionen af UCITS.

4.7.2 MIFID-direktivet indeholder imidlertid ikke regler vedrørende gennemsigtighed i forbindelse med obligationshandel, som kan være temmelig uigennemsigtig. EØSU mener derfor ikke, at MIFID-direktivet kan ses som det redskab, der fuldstændiggør og afhjælper alle eventuelle mangler ved retsrammen for UCITS.

4.8 Spørgsmål 8: Findes der en kommerciel eller økonomisk logik (nettofordele) ved grænseoverskridende fondsfusioner? Kunne disse fordele stort set også opnås gennem rationalisering inden for landets grænser?

4.8.1 Europæiske fonde er fortsat relativt små: I 2004 lå gennemsnittet på 195 mio. USD, medens gennemsnittet i samme år i USA lå på 628 mio. USD. Dette forhold har betydning for muligheden for at udnytte stordriftsfordele og dermed for resultaterne og sidst, men ikke mindst for rentabiliteten af det firma, der forvalter fonden.

4.8.2 Det er almindeligt kendt, at en af de finansielle virkninger af den økonomiske globalisering er et lavere absolut risikoniveau, hvortil kommer nye niveauer for hhv. systematiske (stigende) og specifikke (faldende) risici. Selv om grænseoverskridende fusioner ganske vist kan øge stordriftsfordelene, bør de kun anvendes i forbindelse med produkter, hvor sådanne fusioner kan fungere som en effektiv katalysator for succes, eller rettere sagt på de områder af formueforvaltningen, hvor efficiensen er vigtigere end effektiviteten. På de områder, hvor der mangler effektivitet, er der ingen fordele at hente ved sammenlægninger.

4.9 Spørgsmål 9: Kunne de ønskede fordele opnås gennem sammenlægning af fonde (pooling)?

4.9.1 En sammenlægning af formueforvaltningen for fonde med nogenlunde samme karakteristika giver helt klart visse stordriftsfordele, og dette redskab anvendes allerede af fondsforvalterne til at forbedre effektiviteten af formueforvaltningen. Grænseoverskridende sammenlægninger kolliderer imidlertid med de skattemæssige og lovgivningsmæssige problemer omkring investeringsfonde, som vi allerede har behandlet indgående tidligere. Sammenlægninger er derfor ikke en alternativ måde til at omgå de lovgivningsmæssige og institutionelle problemer og vanskeligheder, som ligger i vejen for en konsolidering af fondssektoren.

4.10 Spørgsmål 10: Er konkurrence om fondsforvaltning og/eller distribution tilstrækkeligt til at sikre, at investorerne vil drage fordel af større efficiens?

4.10.1 Svaret på dette spørgsmål er nej, hvilket erfaringerne fra USA også har vist. Investeringsfonde har eksisteret i 60 år på det amerikanske marked: til trods for en spektakulær stigning i fondenes antal og størrelse, er fondenes og investorernes omkostningerne overordnet set cirka fordoblet (2). Dette har resulteret i et markant mindre tilfredsstillende resultat i forhold til benchmark: medens benchmark i perioden 1945-1965 i gennemsnit lå 1,7 % højere pr. år, blev kløften i perioden 1983-2003 større og nåede op på 2,5 % om året.

4.11 Spørgsmål 11: Hvilke fordele og ulemper (tilsynsmæssige eller kommercielle risici) er der ved at give mulighed for at vælge en depositar i en anden medlemsstat? I hvilken udstrækning fjerner delegering eller andre ordninger behovet for lovgivning om disse spørgsmål?

4.11.1 Muligheden for at vælge en depositar i et andet medlemsland end dér, hvor administrationsselskabet er baseret, kunne øge konkurrencen mellem depositarer og dermed også mindske fondens omkostninger.

4.11.2 Dette kunne imidlertid også betyde større tilsynsmæssige risici, hvis der ikke er tilstrækkeligt samarbejde og konvergens mellem de regulerende myndigheder i sektoren.

4.11.3 Selv om de ikke kan lades ude af betragtning, er depotgebyrerne lavere end de øvrige omkostninger, som f.eks. distributionsomkostningerne. EØSU foreslår derfor, at man nøje afvejer fordelene og ulemperne ved et sådant lovinitiativ.

4.12 Spørgsmål 12: Forventer De, at den igangværende branchedrevne standardisering vil bære frugt inden for en rimelig tidshorisont? Er der noget behov for at inddrage den offentlige sektor?

4.12.1 Standardisering, automatisering og informatisering af ordreplacering og likvidation af fonde er afgørende forudsætninger for, at distributørerne kan udvide deres produktsortiment og øge konkurrencen.

4.12.2 Dette ville imidlertid kræve store ændringer af reglerne og standarderne for de operative procedurer og IT-procedurerne, hvilket ville medføre betydelige omkostninger for markedsaktørerne. Man bør huske, at på det europæiske kontinent tilhører administrationsselskabet og distributørerne ofte den samme koncern. Set i det lys er markedsaktørerne formodentlig mindre tilbøjelige til at påtage sig omkostningerne ved at øge konkurrencen på distributionsplanet. Det er derfor muligt, at den offentlige sektors indblanding vil kunne fremhjælpe og fremskynde processen.

4.13 Spørgsmål 13: Er stærk afhængighed af formelle investeringslofter udtryk for en bæredygtig tilgang til at tilbyde en høj grad af investorbeskyttelse?

4.13.1 Virkningen af strikse adfærdskodeks i forbindelse med risikoforvaltning har altid været et bredt debatteret emne i økonomiske kredse, specielt i lyset af de vekslende fordele i tiden efter Bretton Woods-aftalerne om valutakurser. Dette skyldes, at den økonomiske risiko er forskellig alt afhængigt af tidshorisonten: på kort sigt er det risikabelt med udsving i forhold til en restriktion, medens det omvendt på langt sigt er risikabelt, hvis noget forbliver statisk, alt imens systemet udvikler sig. Derfor ville indførelse af begrænsninger i form af formelle lofter være gavnligt på kort sigt, medens det på langt sigt ville medføre en væsentlig risiko.

4.13.2 Hertil bør føjes et punkt om de seneste studier inden for den såkaldte »behavioristiske finans«: De enkelte økonomiske aktørers handlinger og beslutninger er ofte stærkt påvirkede af den medfølgende risiko. Efterhånden som risikoen stiger, bliver opførslen mere og mere reaktiv og vice versa; EØSU ser derfor negativt på en lovgivning, der indfører for store begrænsninger, som på langt sigt kan få en dobbelt virkning: en operativ træghed i instrumenterne og en nedsat reaktivitet hos de økonomiske aktører med uvisse, med givetvis negative konsekvenser til følge. Omvendt kunne bevidstheden om risikoen for virkelig at miste kapital være det mest effektive incitament til at beskytte den.

4.13.3 Dette fører til yderligere markedsforvridninger: Der opstår forventninger om, at hvis risikoen fører til et positivt resultat, vil det gavne investor, medens hvis resultatet er negativt, vil det blive absorberet af markedet.

4.14 Spørgsmål 14: Mener De, at sikkerhedsforanstaltningerne — for administrationsselskabet og depositaren — er tilstrækkelige til at takle de nye risici inden for forvaltning og administration af UCITS? Hvilke andre foranstaltninger ville De finde passende for at opretholde en høj grad af investorbeskyttelse?

4.14.1 EØSU foreslår, at man på kort sigt griber ind, eventuelt ved hjælp af formelle, strenge regler, men udelukkende med det formål at nedbryde kartelaftaler; hvis dette skete, ville markedet blive mere modent, og ville følgelig ikke længere have behov for skrappe restriktioner. Et område af særlig interesse er regnskabsføring: Alt for ofte hænger tidsfristerne for overholdelse af regnskabsføringsreglerne overhovedet ikke sammen med tidsfristerne (for korte) for finansielle produkter, og derfor har regnskaberne vanskeligt ved at afspejle den fordel, som visse investeringer medfører i form af tidsmæssig diversificering.

4.14.2 For at styrke investorbeskyttelsen foreslår EØSU, at man overvejer at oprette en særlig garantifond med midler hidrørende fra bl.a. tilsynsmyndighedernes sanktionsvirksomhed. Fonden skal naturligvis ikke dække den markedsrisiko, der er forbundet med UCITS's investeringer: Den bør derimod bidrage til at dække de tab, som investorerne måtte lide, hvis en mægler handler i modstrid med lovgivningen.

4.15 Spørgsmål 15: Skal de politiske instanser i EU og/eller medlemsstaterne være særligt opmærksomme på bestemte forhold, der fordrejer en investors valg?

4.15.1 Investeringsfondene konkurrerer med finansielle produkter såsom livsforsikring tilknyttet investeringsfonde (unit-linked policies), som investorerne ser som et produkt af samme type, selv om de er underlagt en helt anden lovgivning.

4.15.2 Dette kan fordreje investorernes valg og give negative konsekvenser, hvad angår omkostninger og risikoniveau for de pågældende investeringer. EØSU mener ikke, at man kan takle problemet med mindre konkurrence ved at lempe de påkrævede begrænsninger og garantier i relation til investeringsfondene. Det vil derimod være ønskeligt med en skærpelse af de lovfæstede standarder, således at de finansielle produkter, som i praksis opfattes som et direkte alternativ til investeringsfondene, underkastes lovkrav svarende til dem for investeringsfonde.

4.16 Spørgsmål 16: I hvilken udstrækning skaber en fragmentering af reglerne vanskeligheder med at få adgang til markedet, som kunne begrunde en fælles EU-tilgang til a) aktiefonde (private equity funds), b) hedge funds og funds of hedge funds?

4.16.1 For at kunne svare på dette spørgsmål bør man indledningsvis forsøge at forklare den problemstilling, der blev taget op i det foregående spørgsmål. Den lovgivende myndighed er nødt til klart at definere værdipapirbegrebet. Det bør afklares, således at der ikke hersker nogen tvivl om, hvorvidt begrebet også implicit siger noget om værdipapirets likviditet eller ej. På nuværende tidspunkt anvendes de to termer synonymt i et forsøg på at udelukke såvel de alternative investeringer som erstatningsprodukterne for UCITS fra værdipapirbegrebet. EØSU mener, at der er tale om en potentielt alvorlig misforståelse, fordi det kan føre til sammenblanding af to ret forskellige teorier vedrørende de finansielle markeder: efficiens og fuldstændighed.

4.16.2 Et finansielt marked er efficient, hvis det kan bære de transaktionsomkostninger, som investeringerne medfører. Et finansielt marked er fuldstændigt, hvis det omfatter alle mulige investeringer.

4.16.3 Aktiefondene og hedge funds bør først og fremmest vurderes ud fra deres effektivitet (evne til at vælge de bedste investeringer) og kun sekundært ud fra deres efficiens (evne til at opnå stordriftsfordele på omkostningssiden). Spørgsmålet om fondenes størrelse har derfor mindre betydning: Tværtimod tyder problemer med effektiviteten (evnen til at bevæge sig hurtigt på markedet uden at påvirke dets funktion) og begrænsning af systemrisikoen (tag f.eks. redningen af LTCM-fonden i 1998) på, at det vil være bedst ikke at fremme målsætninger om, at fondene skal vokse sig for store.

4.17 Spørgsmål 17: Er der særlige risici (med hensyn til investorbeskyttelse eller markedsstabilitet) forbundet med aktiviteter i aktiefonde (private equity funds) eller hedge funds, som kræver særlig opmærksomhed?

4.17.1 Disse investeringer er ud over risikoen for manglende fortjeneste i høj grad også karakteriseret ved en oplysningsrisiko. Det vil være på sin plads at regulere denne risiko, specielt for at begrænse risikoen for svig, men det ville være forkert at forsøge at mindske den alt for meget. Hvis disse fonde blev helt gennemsigtige, ville man nemlig risikere at overflødiggøre fondsforvalterens kompetence, som ellers danner grundlaget for opnåelsen af et udbytte, som kun i meget begrænset omfang er markedsrelateret.

4.17.2 EØSU mener ikke, at vejen fremad bør være et utopisk forsøg på at gøre en kompleks proces gennemsigtig, men derimod at informere den »almindelige« investor om, at alternative investeringer kræver specialviden, og i mangel heraf bør man søge hjælp hos en specialist.

4.18 Spørgsmål 18: I hvilken udstrækning kunne en fælles ordning for private investeringer medvirke til at overstige hindringerne for grænseoverskridende udbud af alternative investeringer til kvalificerede investorer? Kan denne afklaring af marketing- og salgsprocedurer gennemføres uafhængigt af ledsageforanstaltninger for fondsforvaltere?

4.18.1 Fastlæggelse af fælles retlige rammer for private investeringer for kvalificerede investorer kan sætte skub i udviklingen af aktiefonde i EU.

4.18.2 Kvalificerede investorer bør i sagens natur besidde den nødvendige tekniske ekspertise og kapacitet med hensyn til kapital for at kunne foretage investeringer med en høj risikoprofil som netop er kendetegnende for investering i aktiefonde. På den baggrund må man antage, at de er i stand til at vurdere forvalternes kompetence og troværdighed. Dertil kommer, at aktiefonde i sig selv sikrer en vis risikospredning og derfor burde der ikke være behov for yderligere ledsageforanstaltninger, der nøje regulerer administrationsselskabers aktiviteter.

4.19 Spørgsmål 19: Den nugældende produktbaserede præskriptive UCITS-lovgivning et passende langfristet udgangspunkt for et nøje kontrolleret og integreret europæisk marked for investeringsfonde? På hvilke betingelser eller på hvilket tidspunkt skal man overveje en mere princip- og risikobaseret regulering?

4.19.1 Der er adskillige eksempler på svagheder ved den nuværende regulering. Det gælder for eksempel børshandlede fonde (Exchange Traded Funds (EFT)), hvor de positive aspekter ved fonde (stor spredning) kombineres med de positive aspekter ved værdipapirer (til stadighed mulighed for køb og salg på markedet). Direktivet fremmer udbredelsen af dette instrument ved at give det mulighed for at benytte produktpasset i kraft af sin UCITS-status. På den anden side begrænser det en anden UCITS besiddelse af det, da det i den forbindelse betragtes som en aktie.

4.19.2 I lyset af blandt andet overvejelser omkring alternative investeringsformer og betydningen af ikke kun at fokusere på finansieringen af produktet, men også på tjenesteydelsen, finder EØSU det ønskeligt, hvis udviklingen går i retning af principbaseret regulering. Udvalget mener samtidigt, at ajourføringen af den retlige ramme bør ske gradvist og forsøge af finde den rette balance mellem en passende høringsperiode og hurtig gennemførelse af revisionsprocessen.

5. Kommende udfordringer

5.1 Som det er blevet vist, er det europæiske UCITS-system stadig et fragmenteret marked med relativt små selskaber sammenlignet USA og hvor samarbejdet og de grænseoverskridende strømme tilsyneladende går trægt. Det er ikke er noget, som muliggør nævneværdige stordriftsfordele og således reduktion af omkostninger.

5.2 På den anden side kan den overdrevne bekymring — som også kommer til udtryk i grønbogen (3) — om definitionen af hvilke aktiver UCITS kan erhverve, i hvilken forbindelse fondene tvinges til især at investere i likvide finansielle instrumenter, forhindre deltagelse på ikke-regulerede markeder.

5.3 Det tilrådes derfor at se på muligheden for deltagelse i aktiefonde. Det vil være i tråd med målet om åbne op for, at smv'ers kapital kan placeres i risikovillig kapital og dermed i aktiefonde.

5.4 Det europæiske økonomiske system er karakteriseret ved mange små og mellemstore virksomheder, der ofte mangler kapital, fordi de typisk henvender sig til banken.

5.5 Denne kapitalmangel ledsages ofte af meget stor gældsætning, især i form af lån med kort løbetid, og mange gældsposter og kreditter af handelsmæssig karakter, der knytter sig til den store indbyrdes afhængighed, der er mellem virksomheder fra samme produktionskæde. Det er også konsekvensen af en ejerskabsform, som er typisk for den såkaldte familiekapitalisme, hvor der ofte er sammenblanding af virksomhedsejerens formueforhold og virksomhedens kapital.

5.6 Disse problemer, som virksomhederne møder, og behovet for at opfylde mere generelle målsætninger for »produktionssystemet« på europæisk plan gør det nødvendigt at finde løsninger på smv'ers finansieringsproblemer. Disse mål går i tre retninger og kan sammenfattes således: — fremme en virksomhedskultur, der kan åbne smv'ers kapital op for indskud af risikovillig kapital fra tredjemand og finansielle institutioner, — fremme innovation som redskab for konkurrencedygtighed på globaliserede markeder, — yde støtte til virksomhedens kontinuitet (og ejerskifte mellem generationer), forstået som en proces, der ikke må forårsage brud på kontinuiteten, så virksomhedens videreførelse sættes på spil.

5.7 På baggrund af disse overvejelser håber EØSU, at fællesskabslovgiverne også vil rette deres opmærksomhed mod aktiefonde, hvorimod venturekapital stadig er en meget lidt udviklet sektor i Europa.

5.8 EØSU mener endvidere, at den igangværende debat om retlige rammer for investeringsfonde også bør være en lejlighed til at se nærmere på udvikling af socialt ansvarlige investeringer, som ikke giver afkald på social udvikling og miljøbeskyttelse for at få større udbytte. I 2003 tegnede etiske fonde sig for ca. 0,37 % af alle værdipapirer, som blev forvaltet af europæiske UCITS (4). En sammenligning med det amerikanske marked, hvor 11,3 % af alle værdipapirer, der forvaltedes af UCITS i samme periode, tilhørte etiske fonde, viser, at investeringer, der udviser social ansvarlighed, stadig har et stort vækstpotentiale i Europa.

5.9 For at fremme en hurtigere udvikling af socialt ansvarlige investeringer kunne medlemsstaterne indføre skattebegunstigelser, der involverer delvis fritagelse for beskatning af udbytte fra disse investeringer og følge den praksis, som nogle medlemsstater allerede har indført, hvor det er muligt at lade frivillige bidrag til organisationer med et socialt sigte være fradragsberettigede. Derudover bør også udbytte fra midler, der eventuelt geninvesteres i organisationer med socialt sigte, begunstiges skattemæssigt.

5.10 I betragtning af forslagets innovative karakter, håber EØSU, at der vil blive iværksat en yderligere uddybning af emnet og en gennemførlighedsundersøgelse, der også anvender den eksisterende bedste praksis.

5.11 Udfordringerne på mellemlang og lang sigt består derfor grundlæggende i at: — overveje de nye produkter, som finansiel innovation nødvendigvis kaster af sig, især de alternative investeringer, som smv'er i stadig større grad har brug for for at kunne finansiere innovationen. — imødegå, herunder også gennem fusioner, de alt for små europæiske fonde, som medfører ukonkurrencedygtige driftsomkostninger, og samtidig arbejde for at få skabt et marked for oplysning og analyse, — gennemføre et fuldstændigt marked, hvor produktfinansiering og tjenesteydelsesfinansiering reguleres.

5.12 Korrekt information om risici og bagvedliggende produkter og forvalteres troværdighed med hensyn til transaktionernes størrelse og tilrettelæggelse er alle elementer, som udover de nødvendige regler kan bibringe markedet troværdighed, korrekthed og adfærdsregler. Det er afgørende faktorer for markedets efficiens og for effektivitet i ressourcetildelingen.

5.13 Alt i alt kan markedet opnå en højere grad af efficiens og effektivitet, hvis man harmoniserer skattelovgivninger, tilskynder til fondsfusioner, tillader sammenlægning af fonde (pooling), fremmer konkurrence om fondsforvaltning og distribution af produkter og tjenesteydelser, ophæver kravet om, at fondsforvalter og depositar skal tilhøre samme medlemsstat og undgår store »transaktionsomkostninger« i forbindelse med fragmenterede tegnings- og tilbagekøbsprocedurer.

Bruxelles, den 15. marts 2006 Anne-Marie SIGMUND Formand for Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg

(1) Kilde: »European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association«.

(2) Bogle J.C. (2005), »The Mutual Fund Industry 60 Year Later: For Better or Worse?«, Financial Analysts Journal, januar/februar.

(3) KOM(2005) 314 endelig, punkt 4, side 5.

(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group.