Det Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om »Kommissionens forslag til Europa-Parlamentets og Rådets trettende selskabsdirektiv om overtagelsestilbud« () (96/C 295/01)

Rådet for Den Europæiske Union besluttede den 26. marts 1996 under henvisning til EF-traktatens artikel 54, stk. 2, at anmode om Det Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om det ovennævnte emne.

Det forberedende arbejde henvistes til ØSU's Sektion for Økonomiske, Finansielle og Monetære Spørgsmål, som udpegede Umberto Burani til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 12. juni 1996.

Det Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 337. plenarforsamling af 10. og 11. juli 1996, mødet den 11. juli 1996, med 89 stemmer for og 1 hverken for eller imod, følgende udtalelse.

1. Indledning

1.1. Emnet for Kommissionens direktivforslag skal ses i sammenhæng med virkeliggørelsen af det indre marked og harmoniseringen af selskabsretten. Direktivforslaget, som blev bebudet allerede i Hvidbogen fra 1985, blev fremlagt af Kommissionen den 19. januar 1989 (), ændret i 1990 (), og til sidst trukket tilbage for derefter at blive genfremsat med nye ændringer.

1.2. Dette forløb vidner om, hvilke vanskeligheder direktivet er stødt på, for som Kommissionen også selv siger (), blev forslaget, hvor påkrævet det end er, mødt af stor modstand fra visse medlemsstaters side.

1.3. I sine udtalelser om hhv. det oprindelige direktivforslag () og det ændrede direktivforslag () foreslog ØSU en række ændringer til de forslag, Kommissionen havde fremlagt. ØSU ser nu til sin tilfredshed, at Kommissionen har taget hensyn til en del af dets bemærkninger i sit nye direktivforslag.

1.4. ØSU beklager, at der i det nye forslag ikke er taget hensyn til de bemærkninger, det fremførte i sin udtalelse fra september 1989, om behovet for passende information og høring af arbejdstagerrepræsentanterne i de overtagelsesberørte selskaber (se kapitel 2 i udtalelsen, bemærkningerne til artikel 19). ØSU mener, at dette område, der hidtil kun har været reguleret af national lovgivning, bør underlægges fælles EU-regler.

1.5. Som overordnet konklusion bemærker ØSU, at direktivet, der sigter mod »minimumsharmonisering«, rummer en række upræcise punkter, der levner et så vidt spillerum for fortolkning, at medlemsstaterne kan opfatte det sådan, at de helt kan undlade at ændre ved deres nuværende regler. På den anden side må man erkende, at Kommissionen sandsynligvis ikke kunne være gået længere, eftersom den har arbejdet ud fra den intention at få direktivet vedtaget til trods for den velkendte modstand.

2. Generelle bemærkninger

2.1. ØSU understregede allerede i sin udtalelse af 27. september 1989 (punkt 1.5) og atter i sin udtalelse af 28. februar 1991 (pkt. 1.1), at

»der på overtagelsestilbudsområdet er behov for, at de nationale lovgivningsmyndigheder er udstyret med beføjelser, som levner dem et vist mål af fleksibilitet. På baggrund af områdets særlige problematik bør det sikres, at tilsynsmyndigheden kan operere inden for en på forhånd udstukket ramme af overordnede principper, som sætter den i stand til hurtigt at reagere på skiftende situationer og til at indtage en smidig holdning til anvendelsen af de enkelte forskrifter.«

2.2. I nævnte udtalelse fra 1991 om det ændrede direktivforslag bemærkede ØSU med beklagelse (punkt 2.2), at direktivforslaget ikke sikrer

»tilsynsmyndigheden (...) nogen generel beføjelse til at suspendere eller tilpasse regler. Direktivets enkelte forskrifter er heller ikke undergivet et sæt overordnede principper. Fremgangsmåden er den, at der gives detaljerede regler med tilhørende undtagelser artikel for artikel, idet der enten indrømmes medlemsstaten en valgmulighed eller overlades tilsynsmyndigheden et skøn.«

2.2.1. Ovennævnte konstatering fik dengang ØSU til at fremsætte følgende kommentar:

»En mulig fremgangsmåde kunne bestå i at begrænse direktivet til kun at indeholde en angivelse af de overordnede principper og anbringe de detaljerede bestemmelser i et bilag og lade dem tjene som retningslinjer og forslag for medlemsstaterne, der så kunne udforme deres egne detaljerede bestemmelser ud fra de overordnede principper.«

2.2.2. Følgende bemærkninger i udtalelsen fra 1991 fortjener ligeledes at blive nævnt:

»Der må også drages nøje omsorg for, at direktivet ikke åbner mulighed for taktiske retstvister under tilbudsproceduren, det være sig mellem tilbudsparterne og tilsynsmyndigheden eller mellem tilbudsparterne indbyrdes. Den risiko, der er til stede her, er, at direktivet ville åbne for spild af store summer til retstvister under tilbudsproceduren, noget som f.eks. har hjemsøgt praksis i USA, som det blev påpeget i ØSU's forrige udtalelse.

Med henblik på at imødegå noget sådant bør tilsynsmyndigheden have kompetence til at træffe afgørelse i spørgsmål vedrørende tilbudsparternes efterlevelse af de forpligtelser, der følger af direktivet, ligesom den må have et råderum inden for rammerne af de overordnede principper.

Som det påpeges i den tidligere ØSU-udtalelse, er der EF-medlemsstaterne imellem store forskelle såvel med hensyn til aktiviteterne på overtagelsestilbudsområdet som med hensyn til den tilhørende lovgivning. Man kan mene, at det vil være fordelagtigt at reducere disse forskelle, men det vil på den anden side være klogt at tage hensyn til dem ved, så vidt muligt, at undgå tvingende regler.«

»Princippet om et overtagelsestilbud omfattende samtlige vedkommende selskabs andelsbeviser er berettiget, da det forhindrer erhvervelse af selskaber til en pris, der ikke modsvarer den indre værdi; et tilbud om delvis overtagelse bør imidlertid, i forståelse med vedkommende selskab, stå åbent som en mulighed for at undgå spild af energi og penge som led i slagsmål, der bringer den globale økonomi i fare.«

2.3. I ordlyden af det nye forslag til det trettende selskabsdirektiv er der blevet taget delvist hensyn til ovenstående bemærkninger.

2.3.1. Under hensyntagen til subsidiaritetsprincippet og i overensstemmelse med de forpligtelser, som Kommissionen påtog sig på Det Europæiske Råd i hhv. Edinburgh og Essen, er det nye forslag om overtagelsestilbud udformet som et »rammedirektiv«. Det bygger på samme overordnede principper som det foregående forslag, men indeholder ikke længere detailregler for en harmoniseret udmøntning af disse principper.

2.3.2. Til forskel fra det foregående forslag betragtes det obligatoriske tilbud ikke længere som det eneste middel til beskyttelse af minoritetsaktionærerne. Medlemsstaterne kan også anvende andre midler end det obligatoriske tilbud til beskyttelse af minoritetsinteresserne i et børsnoteret selskab, forudsat disse sikrer en »passende og tilsvarende beskyttelse«.

2.3.3. Direktivforslaget dækker kun visse former for beskyttelse af selskaber mod fjendtlige overtagelsestilbud. Der må tages forbehold over for denne utilstrækkelige regulering, idet den er med til at fremme overtagelsestilbud i visse lande, men til at gøre dem nærmest umulige i andre lande. Der må derfor tages hensyn til alle juridiske instrumenter og fremgangsmåder på dette område for at skabe sammenlignelige forhold landene imellem.

3. Gennemgang af artiklerne i direktivforslaget

3.1. Artikel 1 - Anvendelsesområde

3.1.1. Samordningsforanstaltningerne finder anvendelse på medlemsstaternes love og administrative bestemmelser eller »andre mekanismer eller ordninger«. Formuleringen »andre mekanismer eller ordninger« er ny og ikke helt klar. Hvis hensigten er at henvise til regler, der er fastlagt af erhvervsorganisationer, der er autoriserede til at regulere markedet (som tilfældet er i UK), kunne Kommissionen med fordel ændre formuleringen som følger:

»De samordningsforanstaltninger, som dette direktiv foreskriver, finder anvendelse på medlemsstaternes love og administrative bestemmelser samt på andre mekanismer eller ordninger, introduceret af medlemsstaterne eller af organisationer med officiel autorisation til at regulere markedet, vedrørende tilbud om overtagelse af ejerandelene i selskaber henhørende under en medlemsstats lovgivning, når... (resten uændret).«

3.1.1.1. Også selvom »organisationer med officiel autorisation« i sagens natur ikke kan udstede »love«, vil artikel 1 i kraft af den foreslåede formulering vinde i klarhed og afspejle forholdene, som de er.

3.1.2. Tilføjelsen af ordene »helt eller delvist« er en positiv nyskabelse, som ØSU har efterlyst.

3.2. Artikel 2 - Definitioner

3.2.1. Direktivforslaget definerer »tilbudsgiver« som »enhver fysisk person eller offentligretlig eller privatretlig juridisk person, der fremsætter et tilbud«. Nogle landes lovgivning medtager herudover følgende i deres definition af tilbudsgivning:

- tilbud fremsat i fællesskab af flere tilbudsgivere,

- tilbud fremsat af en person i eget navn men på andres vegne,

- tilbud fremsat af en person, der har forpligtet sig til helt eller delvist at overdrage de gennem overtagelsestilbuddet erhvervede værdipapirer (opdragsgiveren kan nemlig ikke betragtes som en »tilbudsgiver«),

- situationen (uofficiel) samordnet optræden blandt flere personer. Der tænkes her på det tilfælde, hvor en række private overtagelsestilbud koordineres indbyrdes, og hvor hvert tilbud betragtet for sig befinder sig under den tærskel, der er fastsat i artikel 3, stk. 1 og 2, men samlet set vil kunne føre til »kontrollerende indflydelse«.

3.2.2. Andre lande, f.eks. UK, har omvendt en snævrere definition af »tilbudsgiver« i deres lovgivning. Det vil være hensigtsmæssigt at tage højde for de varierende definitioner ved at ændre formuleringen som følger:

»"tilbudsgiver": enhver (...) person, der fremsætter et tilbud i henhold til lovgivningen i det pågældende land som defineret i artikel 4, stk. 2, i dette direktiv.«

3.2.3. I definitionen af begrebet »ejerandele« står der: »eller som giver ret til at erhverve omsættelige værdipapirer, hvortil der er knyttet sådanne rettigheder«. Dertil havde ØSU i sin udtalelse af 28. februar 1991 følgende kommentar:

»Direktivet (..) bør kun finde anvendelse på erhvervelse af "værdipapirer", hvortil der rent faktisk er knyttet stemmerettigheder, men derimod ikke på instrumenter, som "giver mulighed" for at erhverve sådanne værdipapirer i fremtiden. Konvertible obligationer og optioner bør derfor holdes udenfor, indtil de konverteres resp. udøves. Kravet om at fremsætte et obligatorisk tilbud bør kun udløses, når der faktisk erhverves stemmerettigheder over tærskelværdien (hvad enten det er ved erhvervelse, konvertering eller udøvelse af optionsrettigheder).«

Disse betragtninger gælder fortsat.

3.3. Artikel 3 - Beskyttelse af minoritetsinteresser

3.3.1. Dette er direktivforslagets »kompromisartikel«:

- Den indeholder ikke længere nogen tærskelværdi (»en bestemt procentdel af stemmerettighederne« - som fastsættes af medlemsstaterne - »hvorved han overtager kontrollen med dette selskab«). Den foregående version af direktivforslaget foreskrev en tærskelværdi på en tredjedel af stemmerettighederne.

- Der stilles ikke længere krav om et obligatorisk overtagelsestilbud, idet medlemsstaterne kan anvende andre midler, der har samme virkning, til at beskytte minoritetsaktionærerne.

3.3.2. I tilknytning til denne artikel påpeger ØSU, at:

- visse medlemsstater (f.eks. Belgien) i deres lovgivning om overtagelsestilbud ikke har fastsat en procentdel, over hvilken man må formode, at der er tale om en kontrollerende indflydelse. I stedet har man fastlagt nogle »kvalitative regler«, der skal vurderes af en tilsynsmyndighed.

- muligheden for frit at fastsætte denne procentdel vil give anledning til betydelige forskelle medlemsstaterne imellem.

3.3.3. Den nye formulering løser ikke problemet omkring eventuelle protektionistiske foranstaltninger til beskyttelse af det nationale erhvervsliv (nogle medlemsstater vil kunne fastsætte en meget lav, andre en meget høj tærskel).

3.3.4. Der synes at være en alvorlig udeladelse i denne artikel. Det tages således for givet, at alle tilbud og forhandlinger afvikles som »normale« fondsbørstransaktioner. Et overtagelsestilbud kan imidlertid tage form af en transaktion på »futures«-markedet; herved sker overtagelsen ikke umiddelbart, men den bliver ikke væsensforskellig af den grund.

Derfor ville det være hensigtsmæssigt, at artikel 3, stk. 1, ændres som følger:

»Såfremt en fysisk eller juridisk person ved en umiddelbar eller fremtidig overtagelse kommer i besiddelse af ejerandele, der...«.

3.3.5. Endvidere har Kommissionen overset nogle tilfælde, som bør holdes uden for anvendelsesområdet. Det bør således udtrykkeligt fastslås i direktivet, at det kun vedrører overtagelser, som medfører en direkte erhvervelse af kontrollen. Som det er tilfældet i de fleste medlemsstater, bør en indirekte overtagelse i form af erhvervelse af kontrollen over et ikke-børsnoteret holdingselskab, der har aktiemajoriteten i et børsnoteret selskab, holdes uden for direktivets anvendelsesområde.

3.3.6. Det bør være muligt for medlemsstaterne at undtage tilfælde, hvor en kontrollerende aktiepost er erhvervet midlertidigt med henblik på overførsel til tredjepart(er) eller er erhvervet uden hensigt om at udøve kontrol og straks videresælges til andre, fra direktivets anvendelsesområde.

3.3.6.1. I gældende fællesskabslovgivning er der eksempler på, at sådan midlertidig erhvervelse af aktiemajoriteten uden hensigt om at udøve bestemmende indflydelse er undtaget fra de bestemmelser, der finder anvendelse på egentlig overtagelse af kontrollen med et selskab. Det er f.eks. tilfældet i andet bankdirektiv (direktiv 77/780/EØF af 15. 12. 1989, artikel 12, stk. 4).

3.3.7. Endelig bør det være muligt for medlemsstaterne at undtage tilfælde, hvor der opnås stemmerettigheder i forbindelse med erhvervelse af aktier, som er en del af handelsporteføljen (»trading portfolio«) i virksomheder, der formidler handel med værdipapirer. Kontrol med selskaber falder jo ikke inden for sådanne virksomheders forretningsområde.

3.3.8. Artikel 3 bør formuleres således, at de tilfælde, der er nævnt i punkt 3.3.5, 3.3.6 og 3.3.7 ovenfor, udtrykkeligt undtages fra anvendelsesområdet.

3.4. Artikel 4 - Tilsynsmyndighed

3.4.1. Stk. 2 er ikke fyldestgørende i sin behandling af spørgsmålet om territoriel kompetence. Såfremt betingelsen »på hvis regulerede marked ejerandelene i selskabet først blev handlet og stadig handles« ikke er opfyldt, er det rimeligt at spørge, om den kompetente myndighed da fortsat er tilsynsmyndigheden i den medlemsstat, hvor målselskabet har sit vedtægtsmæssige hjemsted.

3.4.2. ØSU kan ikke acceptere denne antagelse. Hvis grundkriteriet er »markedet« fremfor »det vedtægtsmæssige hjemsted«, bør direktivforslaget klart anføre - uanset hvor indlysende det måtte forekomme - at »det regulerede marked« er det marked, hvor ejerandelene noteres, uanset at dette ikke vil være det »første« marked i tilfælde, hvor ejerandelene ikke længere noteres dér.

3.4.3. For så vidt angår de afvigelser, tilsynsmyndigheden kan tillade (stk. 4), er den kommentar, som ØSU fremsatte i sin tidligere udtalelse, fortsat gyldig:

»Det kan imidlertid ikke accepteres, at dispensation fra pligten til at fremsætte et overtagelsestilbud udelukkende skal kunne gives af medlemsstaterne ud fra disses eget skøn. Dette er i strid med direktivets formål, der består i at harmonisere de nationale lovgivninger.«

3.4.4. Med endnu større eftertryk skal ØSU her gøre opmærksom på, at beskyttelsen af aktionærernes interesser i høj grad er et spørgsmål om retssikkerhed. Det er under ingen omstændigheder acceptabelt, at afvigelser fra lovgivningen (eller fra bestemmelser med lovvirkning) overlades til tilsynsmyndighedens - omend begrundede - afgørelse. Det er derfor efter ØSU's mening tvingende nødvendigt, at de tilfælde, hvor forholdene kan tale for en fravigelse af reglerne, klart og tydeligt angives i de nationale lovgivninger.

3.5. Artikel 5 - Generelle principper

3.5.1. I stk. 1, litra a) siger direktivforslaget, at alle ejere af ejerandele i målselskabet, som befinder sig i samme situation, skal behandles lige. Dette princip er helt igennem acceptabelt, men direktivforslaget tydeliggør ikke, om tilbuddet skal gælde hele selskabets aktiekapital, herunder også den del, der består af aktier uden stemmeret.

3.5.2. ØSU mener ikke, at aktier uden stemmeret skal være omfattet af tilbuddet. Dette ville være ensbetydende med at indrømme aktionærer uden stemmeret ret til den overkurs, der betales i forbindelse med overtagelsen.

3.5.3. I litra d) er betydningen af udtrykket »kunstige markeder« ikke klar. ØSU opfordrer Kommissionen til at komme med en nærmere definition.

3.6. Artikel 6 - Oplysninger

3.6.1. ØSU mener, at den liste over oplysninger, der kræves afgivet, i tilfælde af tilbud på tværs af landegrænser også bør indeholde oplysninger om betalingsmåde og -betingelser for så vidt angår aktionærer, der er bosiddende i et land, der hverken er det land, hvor selskabet har sit vedtægtsmæssige hjemsted eller hvor værdipapirerne handles.

3.6.2. Hvad angår artiklens stk. 3 (oplysninger vedrørende tilbuddet), må ØSU udtrykke et vist forbehold over for fristen for accept af tilbuddet; direktivforslaget fastsætter, at denne ikke må være kortere end fire uger og ikke længere end ti uger [regnet fra datoen for tilbudsdokumentets offentliggørelse]. Det forhold, at overtagelsestilbuddet må formodes at bringe forstyrrelser i den normale drift af selskabet, taler for, at denne periode gøres så kort som muligt, dog ikke kortere, end at den levner tilstrækkelig tid til at overveje situationen og træffe de nødvendige dispositioner.

3.6.3. For at undgå urimeligt tunge procedurer og begæringer om oplysninger, der ikke er nødvendige for tilsynsmyndighedens opgavevaretagelse, bør stk. 4 formuleres som følger:

»... med alle de oplysninger, som de er i besiddelse af vedrørende tilbuddet, og som tilsynsmyndigheden anmoder om, i det omfang de er nødvendige for udførelsen af dens hverv.«

3.6.4. Det skøn, tilsynsmyndigheden udøver med hensyn til, hvad der er »nødvendige« oplysninger, skulle herved blive mindre subjektivt og vilkårligt.

3.6.5. ØSU finder, at acceptfristen bør reduceres til ikke kortere end tre uger og ikke længere end ti uger.

3.7. Artikel 7 - Offentliggørelse

3.7.1. ØSU er af den holdning, at oplysningerne bør omfatte udfaldet af høringen af arbejdstagerrepræsentanterne.

3.7.2. ØSU understreger i tråd med kravet i dets udtalelse fra 1989, at direktivet eksplicit bør stipulere, at der er pligt til at informere og høre arbejdstagernes repræsentanter i såvel det tilbudsgivende selskab som i målselskabet.

3.8. Artikel 8 - Forpligtelser for medlemmerne af målselskabets bestyrelse eller direktion

3.8.1. Bestemmelsen om, at bestyrelsen eller direktionen »afholder sig fra handlinger, der kan lægge hindringer i vejen for tilbuddet« virker forvirrende.

3.8.1.1. For det første bør det slås klart fast, at orientering af offentligheden eller aktionærerne om bestyrelsens eller direktionens holdning til tilbuddet eller direktionens udøvelse af retten til at indhente alternative tilbud ikke er at opfatte som en sådan handling.

3.8.1.2. For det andet - og ikke mindst - må man mene, at selskabets bestyrelse i en nødsituation skal have mulighed for at træffe de nødvendige dispositioner også uden først at have rådført sig med ejerkredsen på en generalforsamling. Dette princip er lagt til grund i Rådets andet selskabsdirektiv (77/91/EØF af 13. 12. 1976, artikel 19, stk. 2), som tillader bestyrelsen at erhverve egne aktier (i lande, hvor det er tilladt) »for at undgå betydelig og truende skade for selskabet«; bestyrelsen skal blot efterfølgende orientere generalforsamlingen om de foretagne erhvervelser. At denne regel bør finde anvendelse på overtagelsestilbud, forekommer evident.

3.8.2. Under alle omstændigheder må det formodes, at bestyrelsen nyder aktionærernes tillid, og at den følgelig - i enhver situation - vil leve op til sit ansvar ved at forsvare deres interesser, specielt i nødsituationer, hvor hurtig beslutningstagning ikke er forenelig med indkaldelse af en ekstraordinær generalforsamling, givet lovgivningens lange indkaldelsesfrister. Bemærkningerne gælder også for direktionen, i det omfang den udøver bestyrelsesbeføjelser.

3.8.2.1. Det er ikke ligetil at vurdere, om et tilbud er »venligsindet« eller »fjendtligt«, hvortil kommer, at ejerkredsen kan tænkes at se anderledes på tingene end bestyrelsen. Det er derfor vigtigt, at aktionærerne er bevidste om den risiko, de løber. For at undgå fortolkningstvivl bør aktionærerne, i det omfang de mener at kunne nære fuld tillid til bestyrelsen, give den et tilsvarende mandat - enten på permanent basis i selskabets vedtægter eller midlertidigt gennem beslutninger, som træffes på generalforsamlingen.

3.8.3. I lyset af ovenstående foreslås det at ændre ordlyden af artikel 8, stk. 1, litra a), som følger:

»at medlemmerne af målselskabets bestyrelse eller direktion, (...), afholder sig fra handlinger, der kan lægge hindringer i vejen for tilbuddet, såfremt de ikke har modtaget fornødent mandat hertil fra ejerkredsen, og såfremt sådanne handlinger er forbudte i henhold til den pågældende nationale lovgivning. Denne bestemmelse gælder også emissioner af ejerandele, der kunne resultere i en vedvarende hindring for tilbudsgiverens erhvervelse af kontrollen med målselskabet.«

(Sidste kommasætning, der indledes med »medmindre«, slettes).

3.9. Artikel 10 - Obligatorisk tilbud

3.9.1. Kun et tilbud omfattende alle aktierne kan sikre den bedst mulige beskyttelse af minoritetsaktionærerne. ØSU er imidlertid opmærksom på vanskelighederne ved at opnå alle medlemsstaters tilslutning til denne holdning, og accepterer derfor, at tilbuddet skal vedrøre »en væsentlig del« af ejerandelene. Derimod finder ØSU det uacceptabelt, at et direktiv, der har til formål at harmonisere, omend minimalt, ikke konkretiserer udtrykket »en væsentlig del«. ØSU mener ikke, at der bør være tale om mindre end 75 %.

Bruxelles, den 11. juli 1996.

Carlos FERRER

Formand for Det Økonomiske og Sociale Udvalg

() EFT nr. C 162 af 6. 6. 1995, s. 5.

() EFT nr. C 64 af 14. 3. 1989.

() KOM(90) 416 endelig udg. - SYN 186.

() KOM(95) 655 - Almindelige bemærkninger, punkt 2.

() ØSU's udtalelse af 27. 9. 1989, EFT nr. C 298 af 27. 11. 1989.

() ØSU's udtalelse af 28. 2. 1991, EFT nr. C 102 af 18. 4. 1991.