EUROPA-KOMMISSIONEN Bruxelles, den 23.10.2015 COM(2015) 515 final RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET OG RÅDET om hensigtsmæssigheden af udviklingen af en europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld



I. Indledning Den nylige statsgældskrise i EU afslørede makroøkonomiske ubalancer og fremhævede de risici, der er forbundet med overdreven afhængighed af eksterne kreditvurderinger af statsgæld. Kreditvurderinger af statsgæld har betydning, når en stats låneomkostninger skal beregnes. Under krisen skabte den overdrevne afhængighed af kreditvurderinger markedsforstyrrelser, som under visse omstændigheder kunne underminere den finansielle stabilitet i EU. Den negative virkning af overdreven afhængighed af kreditvurderinger af statsgæld kan afbødes, hvis investorerne på det europæiske marked for statsobligationer selv vurderer europæiske staters kreditværdighed i stedet for at stole alene og mekanisk på eksterne kreditvurderinger. Men for at kunne foretage deres egen kreditrisikovurdering af en stat må de have adgang til nøjagtige og relevante oplysninger. En god bedømmelse af europæiske staters kreditværdighed gør det lettere at investere i EU-medlemsstaternes statsobligationer. Dette bidrager til investorernes overordnede tillid til markedet i de enkelte medlemsstater, hvilket påvirker deres investeringsbeslutninger i retning af andre aktivklasser i de pågældende medlemsstater, f.eks. investeringer i virksomheder og finansielle institutioner, der er etableret der. Udbud af tilstrækkelige og nøjagtige oplysninger om europæiske staters kreditværdighed kunne bidrage til kommissionsformand Jean-Claude Junckers politiske retningslinjer som et underliggende element til stimulering af investering. Denne rapport beskriver de iagttagne risici ved overdreven afhængighed af kreditvurderinger af statsobligationer (afsnit II) og de hidtidige politiske foranstaltninger til imødegåelse heraf (afsnit III). Rapporten indeholder dernæst en analyse af, hvorvidt de eksisterende informationskilder er fyldestgørende og tilstrækkelige til, at investorerne kan foretage deres egen kreditrisikovurdering af suveræne stater (afsnit IV), eller hvorvidt der er brug for et ekstra redskab – f.eks. i form af en europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld – til at supplere den eksisterende information (afsnit V og VI). II. Overdreven afhængighed af eksterne kreditvurderinger på statsobligationsmarkederne 1. Risici ved overdreven afhængighed af kreditvurderinger af statsobligationer Den nylige statsgældskrise understregede risiciene ved overdreven afhængighed af kreditvurderinger af stater. Krisen viste, at denne overdrevne afhængighed under visse økonomiske omstændigheder kunne skabe såkaldte cliff effects, hvorved investorerne indskrænker deres eksponering i visse statsobligationer og andre gældsinstrumenter, hvilket potentielt underminerer den finansielle stabilitet. Sådanne cliff effects kan opstå efter en nedjustering af kreditvurderingerne, især til under en vis tærskel. Dette kan få en yderligere, likviditetsmæssig virkning på grund af behovet for at opfylde lovbestemte kapitalkrav. Dette blev tydeligt under den seneste finanskrise, da de forværrede økonomiske prognoser lagde pres på de offentlige finanser. Dette førte til nedjusteringer af vurderingerne af statsobligationer og udløste samtidig et frasalg af gældsinstrumenter fra finansielle institutioners og investorers side. Disse markedsreaktioner blev forstærket af, at der i en del lovgivning på finansområdet henvises til vurderinger, samt af de finansielle institutioners kontraktbundne overdrevne afhængighed af kreditvurderinger. Den potentielle indvirkning af kreditvurderinger af stater rækker langt ud over de umiddelbare virkninger for de vurderede landes statsobligationer og kan få negative følgevirkninger på tværs af markeder og endda lande, som har betydelige økonomiske bånd (afsmittende virkning). Disse virkninger forstærkes af de indbyrdes forbindelser mellem kreditvurderinger af stater og vurderingerne af de enheder, der er etableret i disse stater. Disse forbindelser skyldes de metoder, som bruges af kreditvurderingsbureauerne, der ofte reserverer de gunstigste kreditvurderinger af et givet finansielt instrument i et givet retsområde til staten selv (ofte benævnt "sovereign ceiling" – statsloftet). Som følge heraf udløser nedjustering af en stats kreditværdighed nedjusteringer af andre finansielle instrumenter i denne stat, herunder virksomhedsobligationer og finansielle institutioner. 2. Bemærkninger om kreditvurderinger af statsgæld og EU's obligationsmarkeder Den empiriske dokumentation af EU's statsgældskrise har afdækket, at der har været en betydelig reaktion fra spredningen i statsobligationsafkast på ændringer i både ratingmeddelelser og ratingprognoser, især i forbindelse med negative meddelelser. Desuden er det blevet påvist, at nedjusteringer af staters kreditværdighed har betydelige statistiske og økonomiske følgevirkninger både på tværs af lande og finansielle markeder med den konsekvens, at kreditvurderingsbureauernes meddelelser kan udløse finansiel ustabilitet. Diagram 1 viser, at kreditvurderingerne af euroområdets medlemsstater frem til 2008 var gennemsnitligt højere end af medlemsstater uden for euroområdet. Mens den gennemsnitlige kreditvurdering af euroområdets medlemsstater var "AA+", fik medlemsstaterne uden for euroområdet i gennemsnit "A". Først efter den finansielle krise i perioden 2009-2010 kunne medlemsstaterne i og uden for euroområdet konstatere en begrænset og lignende nedgang i kreditvurderingerne på gennemsnitligt to trin. Desuden konstaterede euroområdets medlemsstater fra primo 2011 bratte fald fra et gennemsnit på "AA" i 2011 til "A-" i 2013. Den gennemsnitlige kreditvurdering af euroområdets medlemsstater er nu bedre end for medlemsstater uden for euroområdet efter at have samlet sig i 2013 på niveauet "A-". Diagram 1: Tendenser i kreditvurderinger af stater i EU Kilde: Europa-Kommissionens egne beregninger Diagram 2 og 3 viser udviklingen i kreditvurderingerne i en række udvalgte medlemsstater både i og uden for euroområdet, som støtter ovenstående analyse. Før 2009 fik de udvalgte euroområdelande vurderingen "A" eller højere som vist i diagram 2. Under statsgældskrisen faldt en række medlemsstaters kreditvurderinger brat i perioden 2010-2012 og steg igen moderat efter udgangen af 2013. Diagram 2: Tendenser i kreditvurderinger af stater i euroområdet Kilde: Europa-Kommissionens egne beregninger For medlemsstater uden for euroområdet sås et meget større spektrum af kreditvurderinger før, under og efter statsgældskrisen (diagram 3). Mens nogle af medlemsstaterne uden for euroområdet havde en forholdsvis stabil kreditvurdering, oplevede andre en nedadgående eller opadgående tendens.





Diagram 3: Tendenser i kreditvurderinger af medlemsstater uden for euroområdet Kilde: Europa-Kommissionens egne beregninger 3. Afkast af statsobligationer Afkastet af statsobligationer er en vigtig indikator for investorernes opfattelse af en stats kreditrisikoprofil. Forud for statsgældskrisen lå afkastet af statsobligationer i euroområdet stort set på samme niveau, hvilket tyder på, at investorerne havde samme holdning til euroområdets medlemsstaters kreditværdighed som vist i diagram 4. Under krisen ændrede dette sig i betydelig grad. Siden 2008 har investorerne efterspurgt færre specifikke statsobligationer eller krævet højere afkast, som det ses af udviklingen i afkastene. For visse andre medlemsstater i euroområdet har der kunnet iagttages en faldende tendens i afkastene på statsobligationer. Siden 2013 har afkastet på statsobligationer i euroområdet gradvist udviklet sig i retning af niveauet fra før krisen. Men der er fortsat store forskelle mellem euroområdets enkelte medlemsstater (diagram 4). Diagram 4: Afkast, 10-årige statsobligationer, procent Kilde: Bloomberg III. Politiske foranstaltninger til afbødning af risici ved overdreven afhængighed af kreditvurderinger af statsgæld 1. Styrket reguleringsmæssig kontrol med kreditvurderingsbureauer Efter de utilstrækkelige kreditvurderinger, der blev afgivet under finanskrisen og den efterfølgende statsgældskrise, blev der i 2009 indført nye regler for kreditvurderingsbureauer, herunder krav om registrering og tilsyn med kreditvurderingsbureauerne på nationalt plan. I 2011 blev registrering af og tilsyn med kreditvurderingsbureauerne i EU samlet under Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA). 2. Større gennemsigtighed i kreditvurderinger af statsgæld Efter statsgældskrisen blev der vedtaget yderligere foranstaltninger i 2013 til forøgelse af gennemsigtigheden og rettidigheden af kreditvurderinger af statsgæld, hvilket bidrog til at mindske risikoen for markedsforstyrrelser. Kreditvurderingsbureauerne skal bl.a. årligt offentliggøre en kalender med datoerne for offentliggørelsen af deres kreditvurderinger af stater. Kreditvurderinger af statsgæld skal også offentliggøres om fredagen, efter at de regulerede markeder i EU har lukket, for at undgå markedsforstyrrelse i åbningstiden. Kreditvurderingsbureauerne skal supplere deres kreditvurdering med en fuldstændig undersøgelsesrapport, som giver investorerne flere oplysninger om de underliggende årsager til en given ændring i en kreditvurdering af en stat. Desuden skal kreditvurderingsbureauerne informere den pågældende stat i arbejdstiden – og mindst en fuld arbejdsdag før offentliggørelsen – om kreditvurderingen og prognosen herfor. Dette giver staten i lighed med enhver anden kreditvurderet enhed lejlighed til at påpege eventuelle faktuelle fejl over for kreditvurderingsbureauet. Den samlede virkning af disse regler har øget gennemsigtigheden i kreditvurderingerne af statsgæld. Investorerne får nu flere oplysninger om, hvilke underliggende årsager og antagelser kreditvurderingsbureauerne lægger til grund for deres kreditvurderinger af statsgæld, samt de data, de har brugt. Den yderligere information om kreditvurdering af stater kunne lette og styrke investorernes evne til at foretage mere nøjagtige vurderinger af kreditværdigheden af statsgæld.

Trods disse reguleringsmæssige foranstaltninger afslørede en rapport fra ESMA i 2013 en række mangler i processen med kreditvurderinger af stater, som kunne udgøre en risiko for kvaliteten, uafhængigheden og integriteten af vurderingerne og vurderingsprocessen. I denne rapport påviste ESMA en risiko for interessekonflikter som følge af de roller, som ledelsen og andre funktioner uden vurderingsansvar har i vurderingsprocessen, og af involveringen af de analytikere, som vurderer stater, i forsknings- og publikationsaktiviteter. I rapporten gjorde ESMA rede for risikoen for brud på fortroligheden af kreditvurderingsoplysninger om stater og kontrollerne forud for offentliggørelsen af kreditvurderingerne. Rapporten belyste også risiciene ved timingen af offentliggørelsen af kreditvurderingerne af stater, herunder rettidig offentliggørelse af ændringer i kreditvurderingen. Som led i tilsynsprocessen anmodede ESMA kreditvurderingsbureauerne om at gennemføre handlingsplaner til at afhjælpe denne situation. I sidste ende har ESMA beføjelser til at foretage tilsyn i fornødent omfang. 3. Mindskelse af den overdrevne afhængighed af eksterne kreditvurderinger Som reaktion på risiciene ved og de negative virkninger af alene og mekanisk at stole på kreditvurderinger (inklusive kreditvurderinger af stater) blev der på internationalt plan gjort en indsats for at mindske den overdrevne afhængighed af kreditvurderinger med det formål at genskabe tilliden til det finansielle system. De principper, som Rådet for Finansiel Stabilitet (FSB) har fastlagt i standarder, love og bestemmelser for mindskelse af afhængigheden af kreditvurderingsbureauernes vurderinger, blev godkendt af G20-lederne i november 2010 (topmødet i Seoul). Formålet med principperne er at bringe bankers, institutionelle investorers og andre markedsdeltageres mekaniske afhængighed af kreditvurderinger til ophør, indføre en betydelig ændring i eksisterende praksis og etablere en stærkere intern praksis for vurdering af kreditrisici som et alternativ. Effektiv mindskelse af overdreven afhængighed af eksterne kreditvurderinger, herunder af stater, kunne nedbringe risikoen for cliff effects i tilfælde af nedjusteringer af staters kreditværdighed. I sit svar til FSB beskrev Europa-Kommissionen sine foranstaltninger til afbødning af risiciene ved afhængigheden af kreditvurderinger. Som opfølgning herpå vil Europa-Kommissionen rapportere om alternative foranstaltninger til vurdering af kreditrisiko og identificere, om der er reelle alternativer, samt fastslå, om det kan lade sig gøre for markedsdeltagerne at gennemføre dem. På grundlag af resultatet af denne rapport kunne Kommissionen overveje at fjerne de tilbageværende henvisninger til kreditvurderinger i EU-lovgivningen inden 2020. Desuden støtter Kommissionen G20 Data Gaps-initiativet, som sigter mod at øge tilgængelighed og sammenlignelighed af økonomiske og finansielle data på internationalt plan. En af anbefalingerne (R17) er at fremme rettidige, grænseoverskridende, standardiserede statslige finansielle statistikker baseret på fælles internationalt anerkendte standarder. 4. Bedømmelse af en europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld Som led i de politiske foranstaltninger til at mindske den overdrevne afhængighed af kreditvurderinger af stater er det nødvendigt for investorerne at have tilstrækkelig information til at vurdere medlemsstaternes kreditværdighed. Denne information bør sætte investorerne i stand til at foretage deres egen kreditrisikovurdering af stater og ikke alene og mekanisk stole på eksterne kreditvurderinger udstedt af kreditvurderingsbureauer. Kommissionen indsamler, behandler og offentliggør allerede data om medlemsstaternes økonomiske, finansielle og budgetmæssige situation og resultater i forbindelse med overvågningen af deres økonomi- og finanspolitik. Kommissionen er blevet opfordret til at undersøge, om denne rapportering bør suppleres med yderligere elementer eller indikatorer, og til at udforske muligheden for at udvikle en europæisk vurdering af kreditværdigheden. Dette kunne gøre det muligt for investorerne at foretage en upartisk og objektiv vurdering af medlemsstaternes kreditværdighed. Kommissionen forelægger derfor "under hensyntagen til situationen på markedet Europa-Parlamentet og Rådet en rapport om hensigtsmæssigheden af udviklingen af en europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld". Denne rapport vil danne en del af grundlaget for den kommende rapport fra Kommissionen om, hvorvidt en europæisk vurdering af kreditværdigheden er hensigtsmæssig og gennemførlig. Denne rapport skal være offentliggjort ultimo 2016. IV. Mangelanalyse af investorernes behov set i forhold til tilgængeligheden af information Som tidligere understreget letter adgang til tilstrækkelige og fyldestgørende oplysninger investorernes egen vurdering af kreditværdigheden og mindsker afhængigheden af kreditvurderinger af stater. I dette afsnit beskrives den type information, som bruges af investorerne, og den sammenlignes med den tilgængelige information for at fastslå, om der mangler væsentlige oplysninger. 1. Investorernes informationsbehov A) Investortyper og deres informationsbehov Der kan skelnes mellem store, primært institutionelle investorer og mindre investorer. Når disse investorer søger ind på statsobligationsmarkederne, har de de samme informationsbehov vedrørende de pågældende stater, men forskellig kapacitet til at vurdere deres kreditrisiko. I forbindelse med denne rapport gennemførte Kommissionen interview med et begrænset antal store institutionelle investorer såsom banker, pensionsfonde og formueforvaltere og nogle mindre formueforvaltere. På baggrund af disses tilbagemeldinger er de mest relevante oplysninger, der anvendes til vurdering af staters kreditværdighed, data om disse staters makroøkonomiske og finanspolitiske styrke og resultater. Dette omfatter kvantitative data såsom ændring i bruttonationalproduktet (BNP), statsgældens størrelse og forfaldsstrukturen, statens underskud, arbejdsløsheden og konkurrenceevnen. Desuden anses kvalitative oplysninger om retsstatsprincipper og god forvaltning og den politiske situation for at være relevante. De store institutionelle investorer, der blev interviewet, fortalte, at de vurderede kreditværdigheden af statsgæld med henblik på investeringsbeslutninger og i tilsynsøjemed, og at de har brug for sammenlignelige data om statsgæld på globalt plan, ikke kun for EU, på grund af deres forretningers globale omfang og deres kunders behov. For at indhente data, der er sammenlignelige, til at foretage deres egen kreditrisikovurdering benytter de interviewede investorer ofte data fra private dataudbydere, som samler information om stater fra mange forskellige offentlige og private kilder og udbyder en automatiseret datastrøm. Ofte anvender de deres egne analytikere, og nogle tildeler de enkelte stater deres egne interne bedømmelser. Desuden angav nogle institutionelle investorer, at de havde et direkte samarbejde med nationale myndigheder, f.eks. gældsforvaltningsmyndigheder og finansministerier. På den anden side berettede de mindre investorer om, at de havde mere begrænsede ressourcer til rådighed til at gennemføre deres egen kreditrisikovurdering eller til at skaffe sig adgang til og at analysere data fra forskellige offentlige og private datakilder. Mindre investorer synes at være mere afhængige af kreditvurderingsbureauernes kreditvurderinger. De udfører deres egen yderligere vurdering på ad hoc-basis og ofte i tilknytning til aktuelle begivenheder. Desuden beskrev disse mindre investorer, at oplysningerne om vurderingen af statsgældens kreditværdighed ikke kun anvendes til investeringer i statsobligationer, men også til andre investeringsbeslutninger og porteføljeinvesteringer, som kunne være af relevans for små investorer. B) Markedssituationen for beholdningerne af statsobligationer Med hensyn til markedsvirkning tegner de indenlandske institutionelle investorer sig for en stor andel af beholdningerne af euroområdets statsobligationer. Som vist i diagram 5 tegner især hjemmehørende monetære finansielle institutioner (MFI), forsikringsselskaber og pensionskasser (KPF) samt investeringsforeninger sig for en stor del af investeringerne i euroområdets statsobligationer.

Diagram 5: Udstedelse og beholdninger af statsobligationer, euroområdet, mia. EUR Kilde: ECB og egne beregninger Som vist i diagram 6 for euroområdet i 2013 sad ikkeinstitutionelle hjemmehørende investorer inde med 7,2 % af de samlede beholdninger af euroområdets statsobligationer. Derfor tegner disse investorer sig kun for en lille del af investeringerne i statsobligationer. Desuden tegner ikkehjemmehørende kreditorer sig for 57 % af investeringerne i statsobligationer i EU. Dette omfatter både investorer fra andre medlemsstater og fra tredjelande.



Diagram 6: Beholdninger af statsobligationer fordelt på investortyper, 2013, procentdel af samlet statsgæld, Den Europæiske Union Kilde: ECB, statslige finansielle statistikker, egne beregninger 2. Information, der er til rådighed for investorerne Markedsdeltagerne har ad både offentlige og private kanaler adgang til en bred vifte af oplysninger om statsgæld. Dette giver investorerne input til at gennemføre deres egen kreditrisikovurdering. Information fra offentlige kilder offentliggøres af medlemsstaterne selv, EU-institutionerne og forskellige internationale organisationer. Desuden tilbyder en række private udbydere oplysninger til investorer. Det gælder bl.a. specialiserede dataudbydere, brancheorganisationer og kreditvurderingsbureauer. Typen af den leverede information, hyppigheden og de omfattede lande varierer meget afhængigt af informationskanalen. 3. Information udsendt af Europa-Kommissionen På EU-plan har en lang række statistikker og rapporter om den økonomiske situation og udvikling i medlemsstaterne været offentligt tilgængelige gennem et stykke tid. Kommissionen offentliggør på en harmoniseret og sammenlignelig måde data om statsgæld, kvartalsvise statslige finansielle statistikker og data, der indberettes i henhold til proceduren i forbindelse med uforholdsmæssigt store underskud. Desuden offentliggør Kommissionen økonomiske prognoser og rapporter over euroområdet, offentlige finanser og finanspolitisk bæredygtighed. Indførelsen af de nye europæiske regler om finanspolitisk og makroøkonomisk overvågning i forbindelse med det europæiske semester har sammen med de skærpede krav, der ifølge det europæiske national- og regionalregnskabssystem (ESA 2010) stilles til medlemsstaterne om indberetning af statslige finansielle statistikker, styrket den information, som investorerne har til rådighed til at vurdere EU's staters kreditværdighed. A) Styrket finanspolitisk og makroøkonomisk overvågning af medlemsstaterne På EU-plan er reglerne for stabilitets- og vækstpagten (herefter benævnt pagten) hovedhjørnestenen i EU's økonomiske styring og skal sikre, at Den Økonomiske og Monetære Union fungerer hensigtsmæssigt. Det primære formål med pagten er at fremme en sund finanspolitik og sikre bæredygtige offentlige finanser i medlemsstaterne. I de seneste år er pagten blevet styrket for at afhjælpe mangler i den økonomiske styring og budgettilsynet og for at forbedre overvågningen af alle EU-medlemsstaters makroøkonomiske og finanspolitiske resultater i almindelighed og euroområdets medlemsstater i særdeleshed. Efter disse initiativer har investorerne nu adgang til yderligere information til brug for deres egen vurdering af de offentlige finansers tilstand. Det styrkede europæiske semester for samordning af de økonomiske politikker og de seks retsakter, den såkaldte six-pack, der blev vedtaget i november 2011, styrkede stabilitets- og vækstpagten. Som led i det europæiske semester analyserer Kommissionen nationale planer for budgetmæssige, makroøkonomiske og strukturelle reformer, og på det grundlag vedtager Rådet målrettede anbefalinger rettet til de enkelte medlemsstater. Desuden iværksættes et system med økonomiske sanktioner over for medlemsstater i euroområdet i tilfælde af for store makroøkonomiske ubalancer og/eller budgetunderskud. I forbindelse med det europæiske semester offentliggøres en række rapporter, hvori Kommissionen gør status over den makroøkonomiske og budgetmæssige situation i alle medlemsstater. Der er tale om følgende: 1) den årlige vækstundersøgelse (november), som angiver EU's prioriteter med hensyn til at skabe vækst og beskæftigelse

2) rapporten om varslingsmekanismen i tilknytning til proceduren i forbindelse med makroøkonomiske ubalancer, som på baggrund af en resultattavle med indikatorer afdækker de medlemsstater, der kræver yderligere analyse 3) landerapporterne (februar/maj), hvori Kommissionen offentliggør en enkelt analytisk økonomisk vurdering pr. medlemsstat af dennes økonomiske situation, reformdagsorden og – når det anses for relevant på grundlag af rapporten om varslingsmekanismen – eventuelle ubalancer. For flere medlemsstater, der er identificeret i en resultattavle, gennemføres en tilbundsgående undersøgelse. Denne undersøgelse omfatter en vurdering af den offentlige og/eller private gældsætning i lyset af den fremtidige låneudvikling og -omkostning; og 4) herefter fremsættes landespecifikke henstillinger (maj) af Kommissionen, til vedtagelse af Rådet; de yder skræddersyet politisk rådgivning til medlemsstaterne på de områder, der prioriteres de kommende 12-18 måneder. Henstillingerne ledsages af en vurdering af medlemsstaternes stabilitets- og konvergensprogrammer. For euroområdet blev der indført en yderligere mekanisme. Denne reformpakke, den såkaldte two-pack, har været i kraft siden maj 2013 i alle euroområdets medlemsstater og yderligere øget gennemsigtigheden i euroområdets medlemsstaters budgetbeslutninger og har dermed forbedret samordningen af medlemsstaternes planer for udstedelse af gældsinstrumenter. For at sikre samordningen af finanspolitikken i de medlemsstater, som har euroen som valuta, skal staterne (undtagen lande, der er omfattet af et makroøkonomisk tilpasningsprogram) også ifølge two-packen indsende deres budgetudkast for det følgende år til Kommissionen inden den 15. oktober hvert år. Kommissionen leverer to vurderinger af budgetudkastene: en udtalelse om hver medlemsstats budgetplan og en overordnet vurdering af budgetsituationen og udsigterne for euroområdet som helhed. Udtalelsen om udkastet til budgetplan for hver af euroområdets medlemsstater udarbejdes på grundlag af vurderingen af overholdelsen af stabilitets- og vækstpagten og bygger på Kommissionens efterårsprognose. Hvis Kommissionen mener, at en medlemsstats udkast til budgetplan i særlig alvorlig grad ikke overholder stabilitets- og vækstpagtens forpligtelser, kan den kræve et revideret udkast fremsendt. Al information vedrørende det europæiske semester er offentlig. Således giver den investorerne rettidig og regelmæssig information baseret på en fælles metodologi. Den supplerer de oplysninger, der allerede er offentliggjort af medlemsstaternes nationale statistiske kontorer, nationale gældsforvaltningsmyndigheder og private informationsudbydere. Det europæiske semester har strømlinet de informationsstrømme, der er tilgængelige for investorerne. Dette giver dem mulighed for at få et bedre billede af medlemsstaternes makroøkonomiske og finanspolitiske resultater. Det giver dem også en ekstra informationskilde og rådata til gennemførelse af deres egne kreditrisikovurderinger af staterne. Desuden er der udviklet andre redskaber på EU-plan til vurdering af medlemsstaternes makroprudentielle styrke. F.eks. har Kommissionens Generaldirektorat for Økonomiske og Finansielle Anliggender (GD ECFIN) udarbejdet et indeks til tidlig påvisning af finanspolitisk pres i EU-lande. Desuden offentliggør Kommissionen hvert tredje år en rapport om befolkningsaldringen med analyser af den økonomiske virkning af demografiske forandringer. Disse aldringsrapporter suppleres med rapporter om den finanspolitiske bæredygtighed i medlemsstaternes offentlige finanser set på baggrund af de finansielle, økonomiske og finanspolitiske virkninger af de demografiske forandringer. B) ESA 2010 ESA 2010 er med virkning fra september 2014 trådt i stedet for ENS 1995. Ved ESA 2010 præciseres definitionerne og reglerne vedrørende statslige finansielle statistikker, hvorved nøjagtigheden og sammenligneligheden af sådanne statistikker er blevet styrket. ESA 2010 definerer og regulerer medlemsstaternes indberetning af information om statsgæld og præciserer indberetningskravene for og behandlingen af visse specifikke finansielle transaktioner såsom eventualforpligtelser, offentlig-private partnerskaber og brugen af til formålet oprettede selskaber (SPV'er), som tidligere ikke altid blev indberettet på samme måde af medlemsstaterne i forbindelse med deres statslige finansielle statistikker. Som et resultat heraf giver de statistiske oplysninger indhentet om statslige finansielle statistikker et samlet overblik over EU-medlemsstaternes udestående statsgæld. Dette giver investorerne mulighed for at få nøjagtige oplysninger om gældsætningen i hele EU. 4. Konklusion på udbud af og efterspørgsel efter oplysninger om vurderinger af staters kreditværdighed Af ovenstående analyse fremgår, at der findes en bred vifte af oplysninger, som investorerne har til rådighed til deres vurdering af kreditværdigheden af statsgælden i EU. Især offentliggør Europa-Kommissionen en lang række oplysninger om EU's medlemsstater. På grund af de nye regler om finanspolitisk og makroøkonomisk overvågning med medlemsstaterne er endnu flere oplysninger for nylig blevet tilgængelige. På baggrund af interview med et udvalg af investorer som beskrevet i afsnittet ovenfor kunne der ikke konstateres et væsentligt misforhold mellem de offentliggjorte oplysninger og den information, som deltagerne på de finansielle markeder bruger eller efterspørger med henblik på vurdering af kreditværdighed. V. Hensigtsmæssigheden af udviklingen af en europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld En potentiel europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld kunne opfylde en række målsætninger og en række betingelser, der må anses for hensigtsmæssige og proportionale. Den bør bidrage til at mindske den overdrevne afhængighed af eksterne kreditvurderinger, når statsgælden skal vurderes. Desuden bør den forbedre markedssituationen med hensyn til de informationskilder, der er tilgængelige for dem, der ønsker at vurdere staters kreditværdighed. For at fastslå, om en europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld ville være hensigtsmæssig, bør man desuden overveje det potentielle anvendelsesområde og mandat samt den potentielle økonomiske indvirkning af et sådant system på interessenterne, herunder investorer, udstedere, kreditvurderingsbranchen og skatteborgerne. 1. Typologi for en potentiel europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld En europæisk vurdering af kreditværdigheden af statsgæld kunne udformes meget forskelligt og med forskellige målsætninger. Anvendelsesområdet kan fastlægges ud fra de oplysninger (kvantitative eller kvalitative), hvorpå vurderingen bygger, og niveauet for og soliditeten af den vurdering, som investorerne får. A) Vurderingens anvendelsesområde

En EU-kreditværdighedsvurdering kunne føre til, at et europæisk offentligt organ offentliggjorde økonomiske indikatorer og undersøgelsesrapporter med en kvantitativ og kvalitativ vurdering af EU's stater. Disse rapporter ville være en alternativ informationskilde, dog uden en enkelt indikator som den, der benyttes af kreditvurderingsbureauerne. I snæver forstand kunne det defineres som et europæisk offentligt organ, som på grundlag af et sæt kvantitative data om EU's medlemsstater foretager en vurdering af kreditværdigheden af EU's medlemsstater og regelmæssigt offentliggør ændringerne i disse kvantitative data. Dette ville udgøre en alternativ kilde til kvantitative oplysninger om staters kreditværdighed sammenlignet med de eksisterende kreditvurderingsbureauer. B) Forvaltning af en europæisk vurdering af kreditværdighed For at en europæisk vurdering ville kunne anses af markedsdeltagerne for at være en troværdig måling af kreditværdigheden, er det nødvendigt, at den foretages af et troværdigt og anerkendt organ, enten en eksisterende enhed eller et nyt organ. Opgaven kunne overlades til eksisterende EU-institutioner, -organer eller -agenturer eller til et nyt offentligt organ, der skulle oprettes. For et eksisterende organs vedkommende skal der ses på, om en ny opgave påvirker den effektive gennemførelse af dets nuværende mandat. I Europa-Kommissionen foretages der allerede en stort set identisk vurdering inden for de nuværende rammer af den økonomiske og finanspolitiske overvågning af medlemsstaterne, som omfatter kvantitative og kvalitative vurderinger af EU's medlemsstater. C) Omkostninger De forskellige muligheder, der er opstillet ovenfor for en eventuel europæisk vurdering af kreditværdighed, ville have forskellige, men dog store konsekvenser for fastlæggelsen af de ressourcer, som vurderingen kræver for at blive indført, og den potentielle virkning, den vil få for markedet. Navnlig ville oprettelsen af et nyt organ medføre store etableringsomkostninger, som bør holdes op mod de potentielle fordele for EU's statsobligationsmarked og den europæiske økonomi som helhed. Kommissionen har allerede tidligere beregnet de potentielle omkostninger, som et sådant tiltag ville medføre, og konkluderet, at de medfølgende fordele ikke står mål hermed. Især da et nyt organ blot ville overlappe de oplysninger, som de eksisterende EU-institutioner leverer om EU's stater, ville fordelene sandsynligvis ikke opveje omkostningerne. 2. Virkning af en europæisk vurdering af kreditværdighed A) Virkning for afhængigheden af kreditvurderinger af stater Hvis en potentiel europæisk vurdering af kreditværdighed udgjorde et alternativ til eksterne vurderinger, kunne det mindske afhængigheden af disse. En potentiel europæisk vurdering af kreditværdighed bør supplere de eksisterende informationskilder og hindre, at investorerne alene og mekanisk benytter denne. Rådet for Finansiel Stabilitet opfordrer i sin rapport om gennemførelsen af FSB's principper om mindskelse af afhængigheden af kreditvurderinger myndighederne til at vogte sig for fristen til kun at vedtage et mindre antal alternative foranstaltninger til vurdering af kreditværdighed i stedet for kreditvurderingsbureauernes vurderinger, da dette på ny kan virke procyklisk og udløse flokadfærd. I det omfang der sker en overlapning med de eksisterende oplysninger, som stammer fra den aktuelle makroøkonomiske overvågning af europæiske stater, kan det forventes, at virkningen for mindskelsen af den overdrevne afhængighed af eksterne kreditvurderinger vil være begrænset. B) Virkning for investorerne Virkningen af en europæisk vurdering af kreditværdighed ville være afhængig af investortypen. Baseret på interview med en gruppe udvalgte institutionelle investorer ville fordelene for disse være begrænsede, da de allerede foretager en tilbundsgående vurdering af kreditværdighed ud fra eksisterende datakilder. Det eksisterende system med finanspolitisk og makroøkonomisk overvågning tilvejebringer allerede alle relevante oplysninger til brug for vurderingen af EU's staters kreditværdighed. En europæisk vurdering af kreditværdighed ville blot give et yderligere input til deres kreditrisikovurderingssystem. Desuden foretrækker de interviewede institutionelle investorer, der investerer i det globale statsobligationsmarked, data, der er sammenlignelige på globalt plan og ikke begrænset til et geografisk område som EU. Denne information leveres allerede af internationale institutioner som Den Internationale Valutafond (IMF), Verdensbanken og Organisationen for Økonomisk Samarbejde og Udvikling (OECD). På baggrund af interview med mindre investorer kunne disse under visse omstændigheder få fordel af en europæisk vurdering af kreditværdighed, hvis den kunne mindske byrden med at indsamle og analysere alle tilgængelige relevante oplysninger. Selv om de nyder godt af den gennemsigtighed, som det nye system med finanspolitisk og makroøkonomisk overvågning i EU sikrer, har de begrænset kapacitet til at behandle disse oplysninger. Men i den nuværende situation ville en europæisk vurdering af kreditværdighed kun tilføre en beskeden merværdi til den eksisterende information fra den finanspolitiske og makroøkonomiske overvågning, især sammenlignet med de omkostninger, der er forbundet med oprettelse af en europæisk vurdering. C) Virkning for konkurrencen i vurderingsbranchen En ægte europæisk vurdering af kreditværdighed kunne skabe en ny offentlig konkurrent til de eksisterende offentlige og private informationskilder. Det ville indirekte udfordre de eksisterende kreditvurderingsbureauer og konkurrere med eksisterende private indsamlere af information, som gøres tilgængelig for investorerne. Desuden ville det udgøre et alternativ til noget af den økonomiske forskning i europæiske stater, som udføres af internationale offentlige institutioner såsom IMF, Verdensbanken og OECD.