18. 4. 91 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 102/49 
Udtalelse om Kommissionens ændrede forslag til Rådets trettende selskabsdirektiv om overta-
gelsestilbud 
(91/C 102/14) 
På plenarforsamlingen den 27. september 1989 vedtog Det økonomiske og sociale Udvalg sin 
udtalelse om det ovennævnte emne. 
På baggrund af Kommissionens ændrede direktivforslag foreslog ØSU's præsidium den 
30. januar 1990, i overensstemmelse med forretningsordenens artikel 20, stk. 3, at der skulle 
udarbejdes en tillægsudtalelse om ændrede forslag. 
Det forberedende arbejde henvistes til ØSU's sektion for økonomiske, finansielle og monetære 
spørgsmål, som udpegede Andrew Tyrie til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 
12. februar 1991. 
ØSU vedtog på sin 284. plenarforsamling den 28. februar 1991 med et stort flertal af stemmer 
for, 19 imod og 4 hverken for eller imod følgende udtalelse. 
1. Generelle bemærkninger 
1.1. Som påpeget i ØSU's oprindelige udtalelse 
(punkt 1.5) er der på overtagelsestilbudsområdet behov 
for, at de nationale lovgivningsmyndigheder er udstyret 
med beføjelser, som levner dem et vist mål af fleksibili­
tet. På baggrund af områdets særlige problematik bør 
det sikres, at tilsynsmyndigheden kan operere inden 
for en på forhånd udstukket ramme af overordnede 
principper, som sætter den i stand til hurtigt at reagere 
på skiftende situationer og til at indtage en smidig 
holdning til anvendelsen af de enkelte forskrifter. Det 
må beklages, at der ikke er taget mere højde for dette i 
det ændrede forslag. I direktivforslagets foreliggende 
form er tilsynsmyndigheden ikke sikret nogen generel 
beføjelse til at suspendere eller tilpasse regler. Direkti­
vets enkelte forskrifter er heller ikke undergivet et sæt 
overordnede principper. Fremgangsmåden er den, at 
der gives detaljerede regler med tilhørende undtagelser 
artikel for artikel, idet der enten indrømmes medlems­
staten en valgmulighed eller overlades tilsynsmyn­
digheden et skøn. Direktivet rummer ganske vist nogle 
principper, men disse tjener snarere det formål at lede 
tilsynsmyndigheden i udøvelsen af dens funktioner end 
at udstikke en ramme for samtlige regler — en ramme, 
som finder anvendelse på alle tilbudsparter. 
En mulig fremgangsmåde kunne bestå i at begrænse 
direktivet til kun at indeholde en angivelse af de over­
ordnede principper og anbringe de detaljerede bestem­
melser i et bilag og lade dem tjene som retningslinjer 
og forslag for medlemsstaterne, der så kunne udforme 
deres egne detaljerede bestemmelser ud fra de overord­
nede principper. 
Der må også drages nøje omsorg for, at direktivet ikke 
åbner mulighed for taktiske retstvister under tilbud-
sproceduren, det være sig mellem tilbudsparterne og tilsynsmyndigheden eller mellem tilbudsparterne ind­
byrdes. Den risiko, der er til stede her, er, at direktivet 
ville åbne for spild af store summer til retstvister under 
tilbudsproceduren, noget som f.eks har hjemsøgt prak­
sis i USA, som det blev påpeget i ØSU's forrige udtalelse. 
Med henblik på at undgå noget sådant bør tilsynsmyn­
digheden have kompetence til at træffe afgørelse i 
spørgsmål vedrørende tilbudsparternes efterlevelse af 
de forpligtelser, der følger af direktivet, ligesom den må 
have et råderum inden for rammerne af de overordnede 
principper. 
Som det påpeges i den tidligere ØSU-udtalelse, er der 
EF-medlemsstaterne imellem store forskelle såvel med 
hensyn til aktiviteterne på overtagelsestilbudsområdet 
som med hensyn til den tilhørende lovgivning. Man kan 
mene, at det vil være fordelagtigt at reducere disse 
forskelle, men det vil på den anden side være klogt at 
tage hensyn til dem ved, så vidt muligt, at undgå tvin­
gende regler. 
Endelig er det ikke klart, i hvilket omfang det vil være 
muligt for medlemsstaternes egne myndigheder at ind­
føre krav, som er strengere end direktivets. Dette punkt 
bør løses ved, at der indsættes en udtrykkelig, generel 
bestemmelse i direktivet; i modsat fald vil selskaberne 
kunne gøre gældende, at de, i og med at de har efterlevet 
direktivet, ikke kan pålægges yderligere forpligtelser. 
En afklaring er nødvendig. 
1.2. Princippet om et overtagelsestilbud omfattende 
samtlige vedkommende selskabs andelsbeviser er beret­
tiget, da det forhindrer erhvervelse af selskaber til en 
pris, der ikke modsvarer den indre værdi; et tilbud 
om delvis overtagelse bør imidlertid, i forståelse med 
vedkommende selskab, stå åbent som en mulighed for 
at undgå spild af energi og penge som led i slagsmål, 
der bringer den globale økonomi i fare. 
Nr. C 102/50 De Europæiske Fællesskabers Tidende 18. 4. 91 
Konkret foreslås det, at overtagelsestilbuddet skal om­
fatte samtlige andelsbeviser, undtagen 
— hvis der er en forudgående aftale med vedkommen­
de selskab, eller 
— hvis der er udsigt til en aftale med vedkommende 
selskab. 
I sidstnævnte tilfælde omfatter tilbuddet en procentdel 
under 100 %, betinget af positiv udtalelse fra pågælden­
de selskabs bestyrelse. Dersom en sådan ikke opnås, 
skal tilbuddet omfatte 100%, hvilket betyder, at til­
budsgiveren nu skal bevise over for tilsynsmyndigheden, 
at han disponerer over de midler, der er nødvendige for 
at fremsætte et tilbud omfattende samtlige andelsbe­
viser. 
2. Gennemgang af de ændrede artikler i direktivfor­
slaget 
2.1. Artikel 2 
I forbindelse med definitionen af et »tilbud« er anven­
delsen af begrebet »delvis overtagelse« i denne defini­
tion uklar i lyset af den øvrige del af direktivet, i specielt 
to henseender: 
a) Artikel 4 rummer ikke nogen specifik undtagelse 
med hensyn til andelsbeviser erhvervet på baggrund 
af et tilbud om delvis overtagelse fremsat i overens­
stemmelse med direktivet. Dette indebærer, at til­
budsgiveren, dersom der fremsættes et tilbud om 
delvis overtagelse, f.eks. omfattende 40% af ved­
kommende selskabs andelsbeviser, vil pådrage sig 
en umiddelbar forpligtelse til, i henhold til artikel 
4, at fremsætte et yderligere tilbud omfattende de 
resterende andelsbeviser. Alle »delvise« tilbud, som 
måtte resultere i, at tilbudsgiveren kommer i besid­
delse af mere end den procentdel af andelsbeviserne, 
der er fastsat i artikel 4, bliver dermed tilsyneladen­
de automatisk omdannet til tilbud, der omfatter alle 
selskabets andelsbeviser. ØSU sætter et spørgsmål­
stegn ved, om dette er rimeligt, og er i tvivl om, 
hvad der er Kommissionens hensigt. ØSU mener, at 
tilfældet bør behandles som en specifik undtagelse 
under artikel 4, stk. 2, litra c). 
b) ØSU er af den opfattelse, at direktivet, da det kun 
dækker egentlige overtagelser, ikke bør omhandle 
andelsbeviserhvervelser, som ikke resulterer i, at 
»kontrollen« over vedkommende selskab går over 
på andre hænder. Derfor bør direktivet ikke finde 
anvendelse på tilbud, som ikke indebærer, at tærsk­
len med hensyn til procentdelen af andelsbeviser i 
artikel 4 overskrides. ØSU finder, at det bør overla­
des til den enkelte medlemsstat at opstille sine egne 
regler for andelsbeviserhvervelser, der ikke medfø­
rer ændringer i »kontrollen« over vedkommende 
selskab, og at sådanne erhvervelser bør falde uden 
for nærværende direktivs anvendelsesområde. Hvad angår definitionen af »andelsbeviser«, vil ØSU 
foreslå, at ordene »eller som giver mulighed for at 
erhverve værdipapirer, hvortil der er knyttet sådanne 
rettigheder« udgår. Direktivet (herunder specielt krave­
ne i artikel 4) bør kun finde anvendelse på erhvervelse 
af »værdipapirer«, hvortil der rent faktisk er knyttet 
stemmerettigheder, men derimod ikke på instrumenter, 
som »giver mulighed« for at erhverve sådanne værdipa­
pirer i fremtiden. Konvertible obligationer og optioner 
bør derfor holdes udenfor, indtil de konverteres resp. 
udøves (alt efter det konkrete tilfælde). Kravet om at 
fremsætte et obligatorisk tilbud bør kun udløses, når 
der faktisk erhverves stemmerettigheder over tærskel­
værdien (hvad enten det er ved erhvervelse, konverte­
ring eller udøvelse af optionsrettigheder). 
Hvad angår definitionen af »personer, der handler i 
forening«, finder ØSU, at denne er for bred og bør 
knyttes tættere til selve erhvervelsen af andelsbeviser i 
et selskab. Derfor foreslår ØSU, at ordene »samarbejder 
om et tilbud« slettes og erstattes af: »..., ved at en 
vilkårlig af dem erhverver andelsbeviser i et selskab, 
samarbejder om at opnå eller befæste kontrollen over 
vedkommende selskab«. 
2.2. Artikel 4 
ØSU anerkender de argumenter, der ligger bag Kom­
missionens forslag om, at der skal være pligt til at 
fremsætte tilbud. Det kan derfor støtte forslaget, alt 
imens det erkender, at dette kan fjerne tilskyndelsen til 
at investere i selskaber, hvor investeringen afføder et 
obligatorisk overtagelsestilbud. 
ØSU vil imidlertid gerne kraftigt understrege behovet 
for specifikke undtagelser med hensyn til pligten til at 
fremsætte et tilbud. 
Det kan imidlertid ikke accepteres, at dispensation fra 
pligten til at fremsætte et overtagelsestilbud udelukken­
de skal kunne gives af medlemsstaterne ud fra disses 
eget skøn. Dette er i strid med direktivets formål, der 
består i at harmonisere de nationale lovgivninger. 
Artikel 4 og følgende bør omnummereres, nu hvor 
artikel 3 er udgået. 
2.3. Artikel 6 
I henhold til artikel 6, stk. 2a, kan en medlemsstat 
bestemme, at der skal foretages et forudgående gennem­
syn af tilbudsdokumentet. Et sådant forudgående 
gennemsyn er, i modsætning til uformelle forudgående 
samråd med tilsynsmyndigheden, normalt uønskeligt, 
fordi det indebærer, at det bliver tilsynsorganet og 
ikke tilbudsgiveren, der kommer til at stå inde for 
tilbudsdokumentets korrekthed, hvilket kan resultere i 
18. 4. 91 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 102/51 
en forringet dokumentforberedelsesstandard fra til­
budsgiverens side. 
Artikel 6, stk. 3, drejer sig om, hvilken tilsynsmyndig­
hed, der skal bære ansvaret for gennemsynet af tilbud­
det. Dette er naturligvis vigtigt i filfælde af tilbud på 
tværs af landegrænserne. Man har lagt sig fast på en 
kompromisløsning: vedkommende selskabs hjemsted/ 
stedet, hvor dets andele handles. ØSU finder, at selskab­
ets registreringssted bør være enekriterium, da dette 
giver et mere fast og permanent holdepunkt for et 
selskabs egentlige hjemsted og dæmmer op for eventuel­
le konflikter mellem nationale lovgivninger. 
Endvidere bør det præciseres, at den enkelte tilsynsmyn­
dighed skal gennemse tilbuddene i overensstemmelse 
med de selskabsovertagelsesregler, der gælder inden for 
den pågældende tilsynsmyndigheds retsområde (f.eks. 
skal den franske tilsynsmyndighed godkende overtagel-
sestilbud i overensstemmelse med fransk overtagelsestil-
budslovgivning). 
Artiklen gør også den gensidige anerkendelse af tilbuds-
dokumentet betinget af, at det har været til forudgående 
gennemsyn i værtsmedlemsstaten. Da ØSU ikke støtter 
en sådan forudgående behandling, mener det heller 
ikke, at gensidig anerkendelse skal være betinget heraf. 
Dersom et tysk selskab byder på et andet tysk selskab, 
som har nogle aktionærer i Frankrig, burde tilbudsgive­
ren, når han én gang opfylder kravene i den tyske 
lovgivning, kunne sende sit tilbudsdokument til Fran­
krig uden at skulle opfylde supplerende krav stillet af 
den franske tilsynsmyndighed, uanset om den tyske 
tilsynsmyndighed måtte have krævet et forudgående 
gennemsyn eller ej. 
2.4. Artikel 7 
På grund af fortrolighedskravet er det formentlig ikke 
gørligt at udarbejde tilbudsdokumentet med kort frist 
(i den engelske udgave »immediately«). Der bør opstilles 
minimumskrav for, hvad det offentliggjorte tilbudsdo­
kument skal indeholde. 
I artikel 7, stk. 3, bør det præciseres, at tilbudsdokumen­
tet først skal fremsendes til vedkommende selskabs 
bestyrelse eller direktion samtidig med, at det offentlig­
gøres som foreskrevet i artikel 11, stk. 1. 
Bryssel, den 28. februar 1991. 2.5. Artikel 8 
ØSU finder, at artikel 8 er et meget vigtigt instrument 
til nedbrydelse af barriererne for virksomhedsovertagel­
ser i medlemsstaterne. Alle barrierer for overtagelser 
bør nedbrydes, ikke blot de lovgivningsmæssige. 
ØSU stiller spørgsmålet, om udelukkelseskriteriet ikke 
snarere bør være handlingen end beslutningen. Det kan 
være vanskeligt med sikkerhed at afgøre, hvornår en 
given beslutning er blevet truffet, og der er en risiko 
for, at beslutninger, som ledelsen i princippet har truf­
fet, men som er formuleret meget vagt, kunne bringes 
til udførelse under et tilbud i et forsøg på at obstruere 
dette. ØSU går ud fra, at det ikke er dette, der er 
hensigten. 
Imidlertid finder ØSU det meget vigtigt, at artikel 8 
ikke får den effekt, at ledelsen i vedkommende selskab 
lammes under tilbuddet eller forhindres i at udføre sine 
normale forretninger, forudsat disse forretninger ikke 
tager sigte på at spærre for et tilbud. I konsekvens heraf 
skal ØSU gentage sit synspunkt, hvorefter vedkommen­
de selskab, under tilbuddet, fortsat bør kunne drives af 
en ledelse, som kan indgå aftaler, som var rimeligt 
fremskredne, inden tilbuddet blev fremsat, og hvis for­
mål ikke er at obstruere tilbuddet. 
2.6. Artikel 15 
Stk. 4 tager ikke højde for den situation, hvor tilbud 
vedrørende andelsbeviser ikke kan rettes til aktionærer 
i retsområder, fordi der her stilles urimeligt strenge 
krav, f.eks. i USA. 
2.7. Artikel 22 
Da Kommissionen selv anfører, at den forventer, at der 
vil gå mindst et halvt år med drøftelser af direktivet i 
Rådets arbejdsgruppe, sætter ØSU et spørgsmålstegn 
ved, om de i artikel 22 fastsatte datoer nu også er 
realistiske. 
Francis STAEDELIN 
Formand for 
Det økonomiske og sociale Udvalg 
Nr. C 102/52 De Europæiske Fællesskabers Tidende 18. 4. 91 
BILAG 
til Det økonomiske og sociale Udvalgs udtalelse 
Følgende ændringsforslag blev forkastet under forhandlingerne, men opnåede over 25% af de afgivne 
stemmer: 
Side 5, ad punkt 2.3 (Artikel 6) 
Sidste punktum (»Endvidere er ØSU ... generelt«.) udgår. I stedet indsættes et selvstændigt afsnit af følgende 
ordlyd: 
»ØSU vender sig imod formuleringen i artikel 6 a, litra c), som vækker det fejlagtige indtryk, at bestyrelsen 
eller direktionen i et berørt selskab alene har pligt til at handle i aktionærernes interesse. Efter ØSU's 
opfattelse må bestyrelsen og direktionen lade sig lede af hensynet til selskabet og dets virksomhed.« 
Resultatet af afstemningen 
Stemmer for: 34, stemmer imod: 37, stemmer hverken for eller imod: 7. 
Side 7, ad punkt 2.5 (Artikel 8) 
Punktet udgår til fordel for følgende: 
»ØSU vender sig imod artikel 8, fordi der her ifølge ØSU i for høj grad gives udtryk for den fejlagtige tanke, 
at et selskabs interesse, når der er fremsat et overtagelsestilbud, skulle være sammenfaldende med udfaldet 
af de enkelte aktionærers beslutning om at modtage eller afslå tilbuddet.« 
Resultatet af afstemningen 
Stemmer for: 31, stemmer imod: 46, stemmer hverken for eller imod: 8. 
Side 8 — In fine 
Der bør tilføjes følgende til punkt 2.7: 
»Der bør indsættes en ny bestemmelse i direktivforslaget om indløsningstilbud (compulsory buy-outs). Denne 
teknik praktiseres i forvejen i visse EF-lande, bl.a. i Frankrig og Det Forenede Kongerige. 
Som følge af de tætte bånd, der er mellem overtagelses- og indløsningstilbud, bør disse to teknikker reguleres 
i én og samme lovgivning, med forbillede i fransk ret.« 
Resultatet af afstemningen 
Stemmer for: 33, stemmer imod: 37, stemmer hverken for eller imod: 21.