Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV OM INVESTERINGSSERVICE OG REGULEREDE MARKEDER OG OM ÆNDRING AF RÅDETS DIREKTIV 85/611/EØF, RÅDETS DIREKTIV 93/6/EØF SAMT EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV 2000/12/EF

(forelagt af Kommissionen)

Indhold

Begrundelse

AFDELING I: Baggrund for forslaget

I.1 Hvad er direktivet om investeringsservice?

I.2 Europas finansielle landskab under hastig forandring:

I.3 Hvorfor er et nyt direktiv nødvendigt?

I.4 Generelle mål for det nye forslag:

Afdeling II: En effektiv, gennemsigtig og integreret handelsinfrastruktur:

II.1 Konkurrence og fragmentering:

Fragmentering og effektiv kursdannelse:

Investorbeskyttelse:

Regelarbitrage:

II.2 Styrende principper for regulering af ordreudførelsen:

II.3 Høje principper for regulerede markeder (afsnit III):

II.4 Ny kernetjenesteydelse for "multilaterale handelsfaciliteter" (MHF'er):

II.5 Investeringsselskabers gennemførelse af handler:

Interessekonflikter hos mægler/handlere (der internaliserer ordreudførelsen):

Gennemførelsen af handler uden om børssystemet og effektiv kursdannelse:

II.6 Konklusioner vedrørende reguleringen af gennemførelsen af handler:

Afdeling III. Investorbeskyttelse og ordningen for investeringsselskaber (afsnit II):

III.1 Kapitalkrav (artikel 11 og 17):

III.2 Interessekonflikter (artikel 16):

III.3 Regler om god forretningsskik ved levering af tjenesteydelser til kunder (artikel 18):

III.4 Best execution (artikel 19):

III.5 Regler for behandling af kundeordrer (artikel 20):

III.6 Transaktioner med godkendte modparter (artikel 22):

III.7 Konklusioner vedrørende investeringsselskabsordningen:

Afdeling IV. Direktivets anvendelsesområde:

IV.1 Investeringsrådgivning (bilag I, afsnit A):

IV.2 Finansielle analyser (bilag I, afsnit B):

IV.3 Råvarederivater (bilag I, afsnit C):

Afdeling V. Andre vigtige elementer i forslaget:

V.1 Clearing og afvikling:

V.2 Kompetente myndigheder og tilsynsmæssigt samarbejde (afsnit IV):

V.3 Anvendelse af udvalgsprocedurer (komitologi) for at gennemføre bestemmelser:

BEGRUNDELSE

Forslag til direktiv om investeringsservice og regulerede markeder

AFDELING I: BAGGRUND FOR FORSLAGET

I.1 Hvad er direktivet om investeringsservice?

Direktivet om investeringsservice, der blev vedtaget 1993, havde til formål at fastlægge de betingelser, hvorunder godkendte investeringsselskaber og banker kunne præstere nærmere bestemte tjenesteydelser i andre medlemsstater på grundlag af tilladelser meddelt af hjemlandet og under hjemlandets tilsyn. De tjenesteydelser, for hvilke der i henhold til det nuværende ISD kan udstedes et "pas", omfatter bl.a. mæglervirksomhed, handel, individuel porteføljepleje, modtagelse og videregivelse af investorordrer samt afsætningsgaranti/placering af finansielle instrumenter. Herudover knæsatte ISD godkendte ISD-selskabers ret til direkte adgang eller fjernadgang til at deltage i handelen på børser/regulerede markeder i andre medlemsstater. For at gøre det lettere at udøve denne rettighed blev det i ISD fastlagt, hvad der nærmere skulle forstås ved gensidigt anerkendte børser, ligesom der blev opstillet visse betingelser for driften af disse markeder [1]. ISD er således den retsakt, hvorved traktatens friheder søges omsat i praksis hvad angår investeringsservice og organiseret handel med finansielle instrumenter (bilag 1 indeholder en detaljeret oversigt over direktiv 93/22/EØF).

[1] Bl.a. om offentliggørelse af oplysninger om transaktioner gennemført på børsen.

I.2 Europas finansielle landskab under hastig forandring:

Markedsbaseret finansiering spiller en stadig større rolle for finansieringen af europæiske små og mellemstore virksomheder og fordelingen af den europæiske opsparing. Velfungerende, gennemsigtige og effektivt regulerede finansielle markeder kan være en væsentlig drivkraft for velstandsskabelsen [2]. I Europa er virksomheder med et lånebehov i den senere tid begyndt at anvende de finansielle markeder som alternativ til bankerne. Derfor steg antallet og værdien af nyemissioner voldsomt i slutningen af 1990'erne, da virksomhederne ønskede billigere finansiering af ambitiøse investeringsprojekter uden om de finansielle formidlere. Investorernes interesse for emissionerne voksede i takt med udbuddet, idet de rettede opmærksomheden mod markedsbaserede investeringer som et middel til at supplere de risikovægtede afkast på opsparingen og pensionsdækningen.

[2] Såvel tidsserieanalyser som internationale sammenligninger bekræfter den store betydning, effektive finansielle markeder kan have for velstandsskabelsen. Levine & Ross m.fl.

Den senere tids tilbageslag på aktiemarkederne har ikke svækket interessen for markedsbaseret finansiering. Tilbageslagene understreger imidlertid, hvor vigtig en solid retlig og reguleringsmæssig ramme er for investortilliden, likviditeten og de finansielle markeders trivsel. De finansielle markeder kan overleve perioder med ustabilitet, konjunkturbetingede korrektioner og aktier, der ikke lever op til forventningerne, men de vil ikke kunne overleve den underminering af investortilliden, der vil ske, hvis markederne fungerer dårligt eller er uigennemsigtige, hvis der opstår markedsmisbrug, eller hvis formidlerne svigter deres forpligtelser og slutinvestorernes tillid [3]. Det foreliggende forslag er et led i et sammenhængende lovgivningsprogram, der skal fremme integrerede og effektive kapitalmarkeder i Europa og samtidig sikre en rimelig kontrol, der kan forhindre markedsmisbrug og beskytte investorerne.

[3] Schleiffer, Vishny m.fl. (2000), Black (2000).

Integreringen af EU's aktie- og erhvervsobligationsmarkeder baner vej for en væsentlig reduktion af handelsomkostningerne og omkostningerne i forbindelse med finansiering gennem aktier/erhvervsobligationer. Ny forskning tyder på, at alene de statiske effektivitetsfordele, som etableringen af integrerede, dybe og likvide markeder for aktier/erhvervsobligationer vil give, vil være betydelige og medføre et varigt fald i prisen på egenkapital med 0,5% og dermed udløse stigende investeringer, beskæftigelse (0,5%) og BNP (1,1%) [4]. Fordelene ved effektive kapitalmarkeder vil blive yderligere styrket ved at samle likviditeten og matche udbuddet af og efterspørgslen efter finansielle instrumenter på tværs af EU's grænser. Dette vil i meget høj grad øge handelsinteressens dybde, mindske volatiliteten på aktiemarkederne og begrænse de ugunstige kursmæssige følger ved større handler. Samling af den likviditet, der skabes af de mest omsatte aktier, og afskaffelsen af de geografiske diversificeringsstrategier kan frigøre kapital til brug for nyemissioner og som risikovillig kapital. Indførelsen af euroen har allerede banet vej for fuld integrering af usikrede pengemarkeder og væsentligt fremmet integreringen af markederne for stats- og erhvervsobligationer. Markedsdeltagerne søger nu at udvide de samme handelsstrategier og strategier for porteføljepleje til også at omfatte handel med aktier og andre aktiver. Alle disse forhold er baggrunden for den senere tids kraftige tendens til stigning i den grænseoverskridende handel med finansielle instrumenter, nemlig en stigning for internationale aktier gennem de seneste fem år på 20%-25% om året.

[4] London Economics: 2002. Quantification of the macro-economic impact of integration of EU financial markets.

På grund af den konkurrencedygtige og fleksible markedsbaserede finansierings betydning for vækst og beskæftigelse har Det Europæiske Råd på sine møder i Lissabon og Stockholm givet integreringen af Europas finansielle markeder en central placering i de økonomiske reformplaner for Europa. For at udnytte fordelene heraf er det nødvendigt at fjerne hindringerne for investeringer og samtidig indføre et omfattende program med foranstaltninger til harmonisering af den nationale regulering af alle faser i handelscyklussen lige fra informationsforpligtelserne på emissionstidspunktet over fælles retningslinjer for handelen og markedsdeltagernes adfærd til afslutningen af transaktionerne og indberetning af gennemførte transaktioner. Med udgangspunkt i handlingsplanen for finansielle tjenesteydelser har Kommissionen fremsat en række forslag til EU-lovgivning, som skal danne grundlag for en sammenhængende regulering af integrerede finansielle markeder. Dette ambitiøse lovgivningsprogram er nøglen til en stor og vedvarende forbedring af EU's beskæftigelses- og velstandsskabende potentiale. Det nye forslag er en integrerende del af dette program.

Boks: Direktiv om investeringsservice og regulerede markeder samt relateret EU-lovgivning:

Et nyt ISD vil ved at harmonisere reglerne for at handle med kunder eller for disses regning og gøre de organiserede handelssystemers funktion mere gennemsigtig fremme integreringen af markedet for handel med eksisterende værdipapirer. Disse foranstaltninger er imidlertid en nødvendig, men ikke tilstrækkelig, betingelse for en effektiv grænseoverskridende matchning af alle potentielle købs- og salgsinteresser for et givet instrument. I handlingsplanen for finansielle tjenesteydelser blev der påvist en række områder, der kræver løsninger på EU-plan, når målet er et indre finansielt marked:

Harmonisering af reglerne for udstederes videregivelse af relevante oplysninger (form og indhold): En af de finansielle markeders vigtigste funktioner er at sikre, at alle tilgængelige oplysninger om et finansielt instrument afspejles i kursen. Det er afgørende, at der findes regler om, hvilke oplysninger udstederen skal offentliggøre, både når instrumentet udbydes til offentligheden (prospekt) og efterfølgende for at give samtlige EU-investorer og -handlere samme mulighed for på kvalificeret grundlag at bedømme værdien af en potentiel investering (sikre, at de ikke sammenligner æbler og pærer). Med henblik herpå har handlingsplanen for finansielle tjenesteydelser tilskyndet til udarbejdelse af et samlet handlingsprogram på informationsområdet omfattende et forslag til prospektdirektiv, udarbejdelse af et forslag om regelmæssig indberetning (og ad hoc-videregivelse af prisfølsomme oplysninger) samt den (politisk vedtagne) forordning om internationale regnskabsstandarder. For at opnå ISD's mål, nemlig at lade regulerede markeder konkurrere om likviditeten ved at optage værdipapirer fra partnerlande til handel uden at kræve de samme informationer to gange, er det også af afgørende betydning, at der findes moderniserede regler om udstederes oplysningspligt.

Beskyttelse af markedets integritet, forebyggelse af markedsmisbrug: På et integreret finansielt marked vil en investor fra en medlemsstat kunne handle med værdipapirer udstedt i en anden medlemsstat over en tredje medlemsstats markedssystemer med en modpart i en fjerde medlemsstat. Et sådant scenario nødvendiggør en "vandtæt" og effektiv EU-ordning for afdækning og straf af markedsmisbrug. Tilsynsmyndigheder, markedsoperatører og markedsdeltagere skal optræde samvittighedsfuldt, være på vagt og samarbejde effektivt, når dette er nødvendigt for at forhindre grænseoverskridende misbrug i at undergrave investortilliden. Direktivet om markedsmisbrug (som der er ved at være enighed om) indeholder en klar definition af forbudt adfærd og indfører strenge regler for overvågning og straf af misbrug i hele EU.

Tilladelse til kollektive investeringsordninger for at udnytte det indre markeds friheder: Kollektive investeringsordninger er opstået som et effektivt middel til at pleje og formidle privat opsparing. Investeringsinstitutter har i dag et kapitalgrundlag på mellem 3 og 4 mia. EUR. De for nylig vedtagne direktiver om investeringsinstitutter vil cementere det indre markeds rammer for investeringsforeninger mv. ved at udvide antallet af formidlere af kollektiv opsparing, som kan distribuere deres produkter i hele EU og sikre gensidig anerkendelse af porteføljeplejeres kvalifikationer.

Fremme af effektiv og konkurrencedygtig clearing og afvikling af grænseoverskridende handler: Der er i dag øget opmærksomhed omkring hindringerne for grænseoverskridende værdipapirtransaktioner. En stærk indbyrdes forbindelse mellem de forskellige led i clearing- og afviklingskæden er nødvendig, hvis investorer, der foretager transaktioner på et marked i en anden EU-medlemsstat, skal kunne hjemtage ejendomsretten til de pågældende værdipapirer uden unødige omkostninger, forsinkelser eller risiko for "fejlslagne handler". Der er nu en voksende forståelse af de utallige retlige, skatte- og reguleringsmæssige hindringer for en effektiv clearing og afvikling af grænseoverskridende handler. Nogle af deltagerne i debatten har yderligere udtalt, at en ny ejer- og organisationsstruktur for disse aktiviteter også vil kunne medføre strategiske hindringer for en konkurrencedygtig clearing og afvikling. Kommissionen har for nylig offentliggjort en meddelelse (KOM(2002)257), der skitserer en række strategiske hovedlinjer og opfordrer interesserede parter til at bidrage med løsninger på EU-plan

I.3 Hvorfor er et nyt direktiv nødvendigt?

Det eksisterende direktiv udgør ikke længere en effektiv ramme for grænseoverskridende investeringer i EU. Direktivet indeholder således ikke klare grundregler, inden for hvis rammer konkurrencen og konsolideringen af handelsinfrastrukturerne (børser og andre handelssystemer) kan finde sted. Blandt de største mangler i det nuværende ISD kan nævnes:

(1) ISD sikrer ikke den harmonisering, der er nødvendig for en faktisk gensidig anerkendelse af tilladelser til at udøve virksomhed som investeringsselskab. Resultatet er et ISD-pas, hvis effektivitet er blevet kraftigt svækket af det dobbelte (eller flerdobbelte) tilsyn med grænseoverskridende transaktioner

(2) ISD har forældede regler for investorbeskyttelse: De relevante beskyttelsesforanstaltninger skal opdateres for at tage hensyn til nye virksomhedsformer, nye former for markedspraksis og nye risici i den forbindelse. Reglerne om investorbeskyttelse må også revideres for at tvinge selskaber, der handler for slutinvestorers regning, til aktivt at udnytte nye handelsmuligheder for at opnå den for kunden bedste handel. Dette vil sikre, at konkurrencen mellem de forskellige former for handelssystemer bliver til fordel og ikke til skade for slutinvestoren

(3) ISD omfatter ikke alle investororienterede ydelser (f.eks. rådgivning og nye distributionskanaler) eller finansielle handler (f.eks. med råvarederivativer). Nogle af disse aktiviteter kan, hvis de udgør selskabets hovedaktiviteter eller er en del af selskabets traditionelle aktiviteter, udgøre en væsentlig trussel mod investorer og markedets effektivitet/stabilitet, som vil kunne imødegås, hvis der vedtages et nyt ISD eller nye regler i det hele taget på dette og hermed beslægtede områder

(4) ISD behandler ikke de regulerings- og konkurrenceproblemer, der opstår, når børser begynder at konkurrere indbyrdes og med nye handelsplatforme. Da ISD blev vedtaget, var konkurrencen mellem børser/handelssystemer ikke-eksisterende. I dag er konkurrencen mellem forskellige ordreudførelsesmetoder (børser, nye handelssystemer og investeringsselskabers interne ordreudførelse) den største reguleringsmæssige udfordring for EU's værdipapirtilsyn. De meget få og primitive ISD-bestemmelser om regulerede markeder udgør ikke en solid reguleringsmæssig ramme, inden for hvilken markeder og systemer kan konkurrere om likviditet, og inden for hvilken investeringsselskaber kan påtage sig at udføre ordrer uden om børsen som en del af servicen over for kunder

(5) ISD lader reguleringen af markedsstrukturen bygge på valgfrihed, hvilket er en meget stor hindring for en integreret og konkurrencedygtig handelsinfrastruktur. Artikel 14, stk. 3, i det eksisterende direktiv giver de nationale myndigheder mulighed for at kræve, at private investorers ordrer kun udføres på et reguleret marked (koncentrationsreglen). En række medlemsstater har udnyttet denne mulighed til at fremme et system, hvor ordrer fra private investorer matches med de regulerede markeders centrale offentlige ordrebøger. Andre medlemsstater har valgt ikke at benytte denne mulighed og overladt det til investeringsselskabet at afgøre, hvorledes det bedst kan sikre sine kunder "best execution". Dette har øget antallet af forskellige handelssystemer i disse lande. Sådanne fundamentale forskelle mellem mekanismerne til regulering af markedsstrukturen har igen medført forskelle mellem nationale handelskonventioner, regler om drift af markeder, muligheder for konkurrence mellem handelsplatforme og markedsdeltagernes adfærd [5]. Disse forskelle er en væsentlig hindring for grænseoverskridende transaktioner og fragmenterer likviditeten

[5] F.eks. har medlemsstater, som tillader udførelse af kundeordrer uden om børsen, været nødt til at udvikle mere forfinede "best execution"-politikker, mens dette stort set har været unødvendigt i medlemsstater, som kræver, at private investorers ordrer koncentreres om et reguleret marked.

(6) ISD-bestemmelserne om udpegning af og samarbejde mellem kompetente myndigheder er underudviklede: Det nuværende direktiv giver ikke tilstrækkelig klare regler for fordelingen af håndhævelsesansvaret inden for medlemsstaterne og udgør ikke et solidt grundlag for grænseoverskridende tilsynssamarbejde. Et fuldt integreret indre finansielt marked kræver, at ulovlig adfærd forfølges og straffes lige strengt i alle medlemsstaterne. En anden forudsætning for et integreret og velfungerende indre marked er, at de nationale myndigheder samarbejder umiddelbart og fuldt ud, og at informationsstrømmen mellem disse myndigheder flyder uhindret. De nuværende ISD-bestemmelser for tilsynsmæssigt samarbejde blev udarbejdet på et tidspunkt, hvor forbindelserne mellem de nationale finansielle markeder ikke blev udnyttet så intenst som i dag. Der er således behov for en betydelig modernisering af bestemmelserne

(7) ISD-bestemmelserne er ufleksible og forældede: Det er nødvendigt at omskrive ISD, fordi direktivet ikke løser de presserende reguleringsproblemer, som følger i kølvandet på ændringerne i markedsstrukturen og forretnings- og tilsynspraksis. At det er nødvendigt at revidere ISD viser, at det er formålsløst at prøve at regulere de finansielle markeder gennem strenge bestemmelser i en fastlåst lovgivning. På baggrund af Det Europæiske Råds og Europa-Parlamentets positive reaktion på henstillingerne fra Lamfalussy-udvalget foreslås det at ændre vigtige bestemmelser i direktivet og give mulighed for at vedtage retligt bindende gennemførelsesbestemmelser gennem udvalgsproceduren. Denne procedure vil blive anvendt i nøje overensstemmelse med den tværinstitutionelle aftale mellem Europa-Parlamentet, Rådet og Kommissionen.

Som følge af de store mangler i det nuværende ISD og nødvendigheden af at gøre det lettere at tilpasse direktivet til strukturændringerne på EU's finansielle markeder finder Kommissionen det mest hensigtsmæssigt og rationelt at erstatte hele direktivteksten. De bestemmelser i det nuværende ISD, der har bevist deres værd, er medtaget i det nye forslag, som bygger på de samme nationale tilsyns- og håndhævelsesstrukturer som det nuværende ISD. De foreslåede ændringer af direktivets anvendelsesområde skal opfattes mere som en evolution end som en revolution. Ved at bygge videre på det eksisterende direktiv håber man at begrænse de retlige, institutionelle og tilsynsmæssige tilpasninger, der vil være nødvendige for at gennemføre et nyt direktiv.

Boks: En ny tilgang til den finansielle regulering i EU.

Handlingsplanen for finansielle tjenesteydelser henledte opmærksomheden på, at lovgivningsrammen for EU's værdipapirmarkeder var underudviklet, og at den lovbestemte fragmentering af EU's likviditet medfører mange offeromkostninger. Handlingsplanen pegede på en række initiativer, der kunne tages for at udvikle den ramme, der er nødvendig for at skabe et indre finansielt marked med stor dybde og likviditet. Som en del af denne "pakke" offentliggjorde Kommissionen i november 2000 en grønbog, hvori en række emner med relation til ISD's funktion blev gennemgået [6]. Ud fra de 68 svar, der blev modtaget som reaktion på grønbogen, konkluderede Kommissionen, at en omfattende revision af direktivet var påkrævet.

[6] KOM(2000)729 - Ajourføring af ISD.

Der er taget udstrakt hensyn til henstillingerne fra Lamfalussy-vismandsudvalget, som Det Europæiske Råd tilsluttede sig på mødet i Stockholm i marts 2001:

1. Høring af markedsdeltagere og interesserede parter: Siden offentliggørelsen af den oprindelige grønbog har Kommissionens tjenestegrene to gange udbedt sig interesserede parters uforbeholdne og samlede kommentarer til Kommissionens uformelle og foreløbige overvejelser om, hvor dybt ISD-revisionen skal gå, og hvilken form den skal antage. Det første høringsdokument, som indeholdt en meget udførlig beskrivelse af de mulige ændringer af direktivet, blev offentliggjort i juli 2001. De skitserede foreløbige hovedlinjer blev drøftet på et åbent høringsmøde i Bruxelles den 18.-19. september 2001, hvor 150 interesserede parter deltog. Dette høringsmøde resulterede i 77 svar, som medførte, at en række væsentlige aspekter af de oprindelige hovedlinjer blev taget op til fornyet overvejelse, fordi det blev kritiseret, at hovedlinjerne var overdrevent normative og ville hæmme konkurrencen og innovationen på ordreudførelsesområdet. Derfor offentliggjorde Kommissionen i marts 2002 et sæt væsentligt reviderede hovedlinjer for ISD-revisionen. Også de reviderede hovedlinjer blev indgående behandlet på et åbent møde (den 22. april 2002) med over 200 deltagere. Det foreliggende forslag er udarbejdet efter en omhyggelig gennemgang af de 107 reaktioner på disse reviderede hovedlinjer

2. Mere effektive og markedsfølsomme bestemmelser om det indre marked: Lamfalussy-udvalget var fortaler for en systematisk og rationel sondring mellem de høje principper, der skal harmoniseres via EU-direktiver, og de ensartede, retligt bindende, men fleksible gennemførelsesforanstaltninger, der skal vedtages efter udvalgsproceduren. Hvis denne anbefaling følges, skal Værdipapirtilsynsudvalget på baggrund af reaktionerne på høringerne og efter mandat fra Kommissionen bidrage med en detaljeret teknisk rådgivning. Denne tostrengede opbygning af værdipapirlovgivningen blev foreslået som et middel til - uden at det går ud over kontinuiteten i demokratisk fastsatte grundlæggende reguleringsprincipper - at sikre den detaljerede harmonisering, der er nødvendig for den grænseoverskridende organisering af værdipapirhandel og investeringsservice, og den fleksibilitet, der er nødvendig for at tilpasse reglerne til en markedspraksis under hastig forvandling på de omskiftelige finansielle markeder. Den fremadskuende tværinstitutionelle aftale om gennemførelse af Lamfallussy-forslagene, der blev vedtaget efter en plenarafstemning i Europa-Parlamentet, har banet vej for udarbejdelsen af dette forslag efter Lamfalussy-modellen.

I.4 Generelle mål for det nye forslag:

Forslaget til direktiv om investeringsservice og regulerede markeder tager sigte på at forbedre EU's lovgrundlag for at opnå to overordnede reguleringsmæssige mål:

1. at forbedre investorbeskyttelsen og markedets integritet ved at underlægge godkendte formidleres virksomhed en række harmoniserede krav

2. at fremme reglementerede, gennemsigtige, effektive og integrerede finansielle markeder; opfyldelsen af dette mål vil især rykke nærmere, hvis der udarbejdes grundregler for handel med finansielle instrumenter via organiserede handelssystemer, markedspladser og investeringsselskaber.

Det nye direktiv gennemgås nedenfor under følgende overskrifter:

- foranstaltninger til fremme af en effektiv, gennemsigtig og integreret finansiel handelsinfrastruktur

- bestemmelser om ydelse af investeringsservice med henblik på at beskytte investorer og fremme markedets integritet

- foreslåede udvidelser af direktivets anvendelsesområde

- andre spørgsmål (clearing og afvikling, tilsynsmæssigt samarbejde).

AFDELING II: EN EFFEKTIV, GENNEMSIGTIG OG INTEGRERET HANDELSINFRASTRUKTUR:

II.1 Konkurrence og fragmentering:

Funktionerne som formidler og markedsplads er både i og uden for Europa traditionelt blevet udøvet af forskellige typer institutioner. Da ISD blev vedtaget, havde de nationale børser eneret på den organiserede matchning af interessemarkeringer angående lokalt udstedte værdipapirer. Formidlerne konkurrerede indbyrdes om at levere tjenesteydelser til slutinvestorer og udstedere og om at handle med unoterede (OTC) værdipapirer [7]. Denne todelte struktur gjorde det muligt klart at sondre mellem de investororienterede beskyttelsesforanstaltninger - som alene gjaldt for formidlere - og de markedsorienterede regler, der skulle beskytte markedernes gennemsigtige og effektive funktion - og som primært gjaldt for børser. Siden vedtagelsen af ISD er EU's finansielle markeder blevet mere komplekse, og grænsen mellem markedspladser og formidlere er blevet mere udvisket. IT har gjort det muligt for systemer uden for børserne at kopiere børserne på deres kerneforretningsområder - dog med lavere omkostninger - og for børser at "genskabe" sig selv som konkurrencedygtige markedsaktører, således at der i dag er flere aktører og flere valgmuligheder.

[7] Større handlere, som udøvede denne funktion, repræsenterede en alternativ likviditetskilde for markedsdeltagere. At udtrykket "market making" anvendes om denne aktivitet viser, at handlere til en vis grad har kunnet erstatte børserne. Grænsen mellem markedsplads og formidler var således flydende.

Udvikling i handelen med værdipapirer inden for EU:

Nedenstående teknologibaserede trends har ændret "modus operandi" inden for handel med finansielle instrumenter:

1. konkurrence mellem børser: Den tid, hvor fondsbørser var behovsorienterede og opsamlede det meste af den nationale likviditet, er forbi. I dag konkurrerer profitorienterede børser direkte om ordrer og noteringer, ligesom de søger at ekspandere enten horisontalt gennem grænseoverskridende fusioner eller vertikalt ved også at påtage sig clearing- og afviklingsfunktionerne

2. konkurrence fra alternative handelssystemer (ATS) [8]: Nye systemer giver alternative muligheder for institutionelle og professionelle investorers handel for egen regning. Disse systemer, der nu er de vigtigste organiserede handelssystemer for obligationer, tegner sig dog kun for 1% af aktiehandelen i EU (dvs. langt mindre end i USA) [9]

[8] Udtrykket "alternativt handelssystem" (alternative trading system - ATS) er i daglig tale blevet et samlebegreb for en lang række nye handelsstøttefaciliteter, der har det til fælles, at de ikke har autorisation som børser. Under høringen har en række svarpersoner bemærket, at denne terminologi ikke hører hjemme i en juridisk tekst og ikke indfanger den særlige funktion, der varetages af foretagenderne, og som foreslås godkendt som en ny kernetjenesteydelse. Derfor er udtrykket "alternativ" blevet erstattet af "multilateral". Ordet "system" er erstattet af "facilitet" - for at undgå forveksling med et veletableret foretagende, der handler med obligationer.

[9] J.P. Morgan (2002).

3. stigning i internaliseringen af investeringsselskabers ordreudførelse: Mæglervirksomhed varetages af stadig færre investeringsselskaber og banker, hvilket efterhånden har skabt en situation, hvor mange kundeordrer efterhånden kan udføres internt i selskabet - enten ved at matche to kundeordrer eller ved at effektuere kundeordrer over egenbeholdningen. Den stadig mindre rest af ordrer fra private investorer, der ikke kan udføres internt, videresendes til børser, hvor ordrerne udføres. Denne praksis er gængs i lande, hvis lovgivning ikke indeholder en "koncentrationsregel". De foreliggende oplysninger tyder på, at mange store selskaber i disse lande efterhånden internaliserer mellem 15% og 30% af kundeordrestrømmen.

Før gennemgangen af de reguleringsmæssige problemer omkring konkurrencen på ordreudførelsen skal følgende nævnes:

-

>REFERENCE TIL EN GRAFIK>

Hvad angår den generelle markedseffektivitet synes reguleringsforanstaltninger, som direkte begrænser konkurrencen mellem handelssystemer, ikke at forbedre kursdannelsen i en sådan grad, at det berettiger til et forstyrrende indgreb i markedsstrukturen for at fremme børshandelen. De nyeste analyser af transaktionspriserne for næsten alle aktier, der handles på de førende europæiske børser, støtter ikke den påstand, at markedets effektivitet vil blive forbedret (målt i effektivt gennemsnitligt kursspænd [10]), hvis transaktionerne bliver koncentreret om børserne. (Diagram 1)

[10] Det effektive kursspænd er forskellen mellem den gennemsnitlige købs- og salgskurs, som en investor faktisk har betalt. Det effektive kursspænd kan defineres som EKS = 2 * P - M / P, hvor P er den faktiske transaktionspris og M er middelkursen eller (købskurs + salgskurs) / 2. Det effektive kursspænd er en mere repræsentativ indikator for de faktiske kursspænd på et marked, idet det opererer med forskellen mellem de gennemsnitlige købs- og salgskurser for en aktie på et givet tidspunkt i modsætning til det nominelle kursspænd mellem ordrebogens bedste bud og udbud, som kun vil være tilgængelige for de handlere, der deltager i disse handler. Det effektive kursspænd i diagrammet er gennemsnittet af det daglige kursspænd opgjort på grundlag af en 24 måneders tidsserie omfattende godt 13 000 aktier.

(kilde: London Economics, 2002).

- En direkte regulering af markedsstrukturen vil således ikke medføre nogen "statiske" fordele i form af større effektivitet, men hertil kommer de "dynamiske" ulemper for markedspladsen som helhed ved at begrænse deltagernes valgmuligheder, konkurrencen mellem handelssystemer og innovationen. Konkurrencen mellem handelssystemer kan fremme dynamikken, hvis den nedbringer transaktionsomkostningerne, gør markederne mere likvide, støtter avancerede handelsstrategier og hjælper med at strømline transaktionsafviklingen. Flere faktorer spiller ind, men der kan til støtte for denne påstand bl.a. peges på, at de medlemsstater, som tillader konkurrence mellem børser og andre former for handelssystemer, er kendetegnet ved en større kapitaltilgang over aktiemarkedet (170% af BNP) og likviditet (målt i omsætning: 407% af BNP) i sammenligning med medlemsstater, der begunstiger børshandelen (henholdsvis 80% og 130%) [11]. De seneste tal vedrørende handelen i USA tyder på, at denne større omsætning og kapitaltilgang vil føre til en yderligere reduktion af handelsomkostningerne [12]

[11] Kilde: International Federation of Stock Exchanges og FESE (2002).

[12] Der er en negativ korrelation mellem omsætning (-0,11) og markedskapitalisering (-0,543) og handelsomkostninger. Domowitz, Glen og Madhavan - Liquidity, Volatility and Equity Trading Costs across countries and over time - januar 2000.

- Disse fordele vil ikke alene være til gavn for professionelle markedsdeltagere. Internaliseringen af kundeordrer kan gavne kunder på flere måder: hurtigere udførelse, bedre kurser samt faldende omkostninger, når handler afvikles direkte inden for investeringsselskabets system. Konkurrencen mellem formidlere forventes at resultere i, at nogle af disse fordele vil gå videre til slutinvestorerne, men fordelene kan ikke tages for givet. Et af formålene med dette forslag er at skabe et system, hvor kundeordrer udelukkende udføres uden om børssystemet, såfremt dette påviseligt er til fordel for kunden. De britiske erfaringer med investeringsservice til privatkunder viser dog, at udførelse uden om børserne i syv ud af ti handler fører til bedre kurser for private investorer

- Der er intet nyt i konkurrencen mellem børser og andre handelssystemer, idet børserne i samtlige medlemsstater - i hvert fald hvad angår visse typer handler - allerede længe har været udsat for konkurrence fra andre systemer. Selv i de medlemsstater, som kræver, at private investorers ordrer koncentreres på et reguleret marked, er det allerede i dag tilladt børser og andre handelssystemer at konkurrere om de professionelle og institutionelle investorers ordrer. Endvidere er det blandt fagfolk i alle medlemsstater anerkendt, at ikke alle typer transaktioner egner sig til at blive gennemført over børserne. Ud over børserne findes der OTC-markeder, parallelmarkeder o.lign., der egner sig bedre til en række transaktioner [13]. En del regulerede markeder søger for tiden at samle fordelene ved prisdrevet og ordredrevet handel under samme tag [14]. De mange forskellige handelssystemer i medlemsstaterne er en stiltiende anerkendelse af, at en regulering, der begunstiger ét handelssystem, ikke vil kunne tilgodese de mange forskellige handelsinteresser og -strategier, der tilsammen udgør et konkurrencedygtigt marked.

[13] OTC-handel, parallelhandel og blokhandel enten på eller uden om børserne.

[14] Operere på børsernes blokhandelsfaciliteter eller udnævne specialiserede likviditetsudbydere.

Hvis et integreret europæiske finansielt markeds potentiale skal udnyttes fuldt ud, bør reglerne give mulighed for sameksistens mellem forskellige mikrostrukturer på markederne, konkurrence mellem handelssystemer og valgfrihed for investorer og markedsdeltagere. Ikke desto mindre er den øgede konkurrence inden for ordreudførelse en ny udfordring for reguleringssystemet, der skal beskytte investorer og fremme velfungerende og effektive markeder. Det nye direktiv om investeringsservice og regulerede markeder skal skabe en sammenhængende og effektiv ramme for løsningen af disse spørgsmål. Mange af de mest komplekse og omtvistede spørgsmål omkring ISD-revisionen skyldes udviskningen af grænsen mellem markedsplads og formidler og den heraf følgende intensivering af konkurrencen inden for og mellem forskellige handelssystemer. Disse udfordringer kan anskues fra tre synsvinkler:

Fragmentering og effektiv kursdannelse:

Spredningen af handelen over en række handelssystemer kan fragmentere købs- og salgsinteresserne og medføre små, spredte "likviditetslommer". Hvis processen fortsætter uhindret, vil det muligvis blive på bekostning af de to afgørende egenskaber ved et velfungerende finansielt marked - likviditet og effektiv kursdannelse [15]. Fragmenteringen kan især medføre et større kursspænd, ugunstig kursudvikling og færre handelsmuligheder [16]. Såvel børsernes indbyrdes konkurrence som konkurrencen mellem børser og andre handelssystemer kan bidrage til fragmenteringen.

[15] Likvide markeder muliggør transaktioner uden at udløse store prisbevægelser til ugunst for handleren. På markeder med en effektiv kursdannelse vil kurserne afspejle alle relevante og opdaterede oplysninger om et instruments reelle værdi.

[16] London Economics 2002: London Economics' undersøgelse fremhæver offeromkostningerne ved fragmenteringen af den eksisterende likviditet mellem de førende EU-børser.

Der er voksende enighed blandt tilsynsmyndigheder og iagttagere om, at en større gennemsigtighed kan lette udnyttelsen af fordelene ved konkurrencen mellem handelssystemer og samtidig begrænse eventuelle ulemper i form af mindre effektive markeder. "Et gennemsigtigt marked - eller med andre ord let adgang til oplysninger om aktuelle handelsmuligheder og de senest gennemførte handler - betragtes generelt som en forudsætning for et velfungerende og effektivt marked og især for markedets likviditet og kvaliteten af kursdannelsen" [17].

[17] IOSCO (2001): rapport fra TC om "gennemsigtighed og markedsfragmentering" (s. 3).

Bestræbelserne for at imødegå fragmenteringens potentielle negative virkninger gennem passende gennemsigtighedsregler bør som udgangspunkt tage hensyn til alle handelssystemer, hvis målet er en samlet løsning. "Det vil være ønskeligt med konsistente gennemsigtighedsregler for de enkelte aktietyper gældende for alle handelssystemer" [18]. Gennemsigtighedsregler, der kun gælder for regulerede markeder og helt ser bort fra handel uden om børssystemet vil være en delløsning med ikke-optimale virkninger. Handel uden om børserne, som giver bedre kurser end på de regulerede markeder, kan på samme måde som handel på børserne åbne for adgang til informationer, der er relevante for andre markedsdeltageres investeringsbeslutninger. På denne baggrund argumenteres der for, at andre markedsdeltagere bør have mulighed for at indregne oplysninger om sådanne handler eller handelsinteresser i deres investeringsbeslutninger og derved maksimere effektiviteten af kursdannelsen.

[18] Idem, s. 13.

Større gennemsigtighed kan dog blive til skade for markedsdeltagernes adgang til likviditet. Hvis handlere og mægler/handlere tvinges til at oplyse, på hvilke betingelser de er villige til at købe eller sælge instrumenter, kan dette skade deres indtjening og eksponere dem for andre markedsdeltageres strategiske handler [19]. Således vil regler, der skal fremme den absolutte gennemsigtighed - hvor alle markedsdeltagere til enhver tid besidder alle oplysninger om alle aktuelle handelsmuligheder - tvinge handlere og mægler/handlere til at give så mange oplysninger om deres handelspositioner, at de ikke længere vil være villige til at støtte markedets likviditet. Dette vil komplicere handelsprocessen for markedsdeltagere og investorer, især hvis der er tale om blokhandel, handel med illikvide aktier og systemhandel, samt destabilisere kurserne. Man må derfor være meget forsigtig med at udstrække de bestemmelser og gennemsigtighedsregler, der gælder for børser, til handelen uden om børserne, hvor markedsdeltagerne sætter deres egenbeholdninger på spil.

[19] Bilateral handel og intern ordreudførelse involverer ikke de samme handelsprocesser som handel på børserne eller MHF-baseret handel. Handleres transaktioner bygger på kursoplysninger på et bilateralt/selektivt grundlag. Diskretion fra handlerens side er nødvendig for at beskytte egenbeholdningen mod positionsrisici. Handleres og mægler/handleres positionstagning over egenbeholdningen fremmer markedets likviditet og kan derved hjælpe med at udjævne kursudsving og sikre, at investorer har en permanent modpart. Sådanne overvejelser er ikke aktuelle i forbindelse med børser eller MHF'er, idet markeds- eller systemoperatørens kapital ikke er på spil, ligesom markedsdeltagerne/systembrugerne frivilligt og bevidst udnytter systemet til at offentliggøre de betingelser, de er villige til at handle på.

Investorbeskyttelse:

De strukturændringer, der har fundet sted inden for finansiel handel og ordreudførelse, kan også rejse specifikke spørgsmål om investorbeskyttelse. Et særligt problem i denne forbindelse er den risiko, der er for interessekonflikter hos mægler/handlere, som kan udføre kundeordrer internt over egenbeholdningen - en proces kendt som "internalisering". Den integrerede mægler/handler har et incitament til at sætte sine egne interesser over kundens interesser. Denne interessekonflikt rejser det spørgsmål, om investorer/kunder kan have tillid til, at mægler/handlere vil opfylde deres overordnede forpligtelse til at handle i kundens bedste interesse. Sådanne interessekonflikter er allerede meget almindelige under det nuværende ISD og under de nationale ordninger, der tillader mægler/handlere at udføre kundeordrer uden at følge de regler, der gælder for et reguleret marked. Disse interessekonflikter kan dog blive forværret, hvis investeringsselskabet aktivt følger den strategi at internalisere strømmen af kundeordrer og minimere de ordrer, der skal udføres over børssystemet.

Et beslægtet problem er, at fragmenteringen af markedet kan undergrave repræsentativiteten af børskurserne, der traditionelt har været fikspunktet for "best execution"-politikkerne. Reglerne om "best execution" betyder normalt, at investeringsselskaber anses for at have opfyldt deres forpligtelser over for en kunde, når dennes ordre udføres på et reguleret marked eller til en kurs, der svarer til eller er bedre end den, der opnås på det regulerede marked. Udføres mange ordrer uden om det regulerede marked, vil dette kunne bortlede likviditet fra børserne og skade repræsentativiteten af de referencekurser, der fastsættes på de regulerede markeder. Efter dette scenario mister de "best execution"-politikker, som måler mæglernes resultater ud fra kurserne på de regulerede markeder, deres betydning som investorbeskyttelse. Endvidere kan investorer eller mæglere i en situation, hvor handelen er splittet op på flere forskellige systemer og markeder uden indbyrdes forbindelse, være enten uvidende om eller uden adgang til de optimale handelsmuligheder. Det skal bemærkes, at erfaringerne med markeder, som tillader ordreudførelse uden om børserne, ikke understøtter disse påstande. Erfaringerne viser nemlig, at kursspændet for aktier i LSE SETS' ordrebog er blevet stadig mindre, selv om der i vidt omfang er gennemført handler for private investorer uden om denne ordrebog [20].

[20] Erfaringerne fra de EU-markeder, som tillader udførelse af private kunders ordrer uden om børssystemet, viser, at frygten for en mindre effektiv kursdannelse er overdreven. Kursspændet i London-børsens elektroniske ordrebog (SETS) er blevet indsnævret i de senere år trods mange handler for investorer uden om børsen (omfattet af en forpligtelse til efterfølgende indberetning). Der er ikke nogen tydelig forskel mellem kursspændet (både effektiv og noteret kurs) i de medlemsstater, der søger at begrænse handelen uden om børserne, og dem, der er mere liberale i denne henseende. I en række medlemsstater med koncentrationsregler er kursspændet lige så stort eller større end i medlemsstater uden sådanne regler.

Regelarbitrage:

Handel over multilaterale handelsfaciliteter (MHF'er) og investeringsselskabers handel uden om børssystemet kan reducere børshandelens omfang. Dette har uvægerligt rejst det spørgsmål, om de nye handelsforetagender skal kunne konkurrere med børserne om ordrer uden at blive underlagt en tilsvarende regulering. Skal det f.eks. kunne kræves, at mægler/handlere, som internaliserer store mængder kundeordrer - og som på dette grundlag undertiden beskrives som markedspladsernes "stedfortrædere" [21] - overholder de regler, der normalt gælder for børser? For at besvare dette spørgsmål må det rent objektivt vurderes, om det er korrekt at sidestille en intern ordreudførelse med driften af en markedsplads. Det kræver endvidere en undersøgelse af, hvorledes forskellige reguleringskrav skal tilpasses de forskellige handelssystemers mekanismer og risici.

[21] Euronext (2002): Internalisation. "Store finansielle konglomerater, der allerede optræder i forskellige egenskaber, har udset sig en ny rolle, som vil gøre det muligt for dem at udvide deres aktiviteter. Efter at have optrådt som børsmægler, prisstiller, analytiker og porteføljeplejer ønsker de nu at indtage rollen som børser" (s.12). Jf. også A. Murray (2002): Key issues facing European securities exchanges. ("bankernes voksende evne til at optræde som kvasi-børser..." (s.17).

II.2 Styrende principper for regulering af ordreudførelsen:

ISD-revisionen er en glimrende anledning til at fastlægge spillets regler, således at ordreudførelsen - enten på regulerede markeder, over MHF'er eller via investeringsselskabers transaktioner uden om børssystemet - sker på en måde, som tjener investorinteresser og fremmer det finansielle systems effektivitet. Måden, hvorpå disse problemer løses, vil også få betydelige og direkte følger for konkurrenceforholdet mellem forskellige grupper af markedsdeltagere. Ved formuleringen af løsningen på disse spørgsmål og afvejningen af de forskellige reguleringsmuligheder mod hinanden har Kommissionen haft følgende principper for øje:

1) Revisionen af ISD bør skabe grundlaget for en integreret og konkurrencedygtig handelsinfrastruktur. Et fuldt integreret finansielt marked er et marked, på hvilket købs- og salgsinteresser i et bestemt finansielt instrument øjeblikkeligt og uhindret kan matches på tværs af EU-grænserne, uanset hvor markedsdeltagerne befinder sig, eller gennem hvilket system/medium handelsinteressen markeres [22]. Den omstændighed, at der i medlemsstaterne er mulighed for at vælge forskellige måder at behandle og udføre private investorers ordrer på - og disse ordrer udgør ca. 90% af det samlede antal transaktioner, men kun 10% af transaktionernes værdi - er absolut uforenelig med det tilstræbte mål, nemlig et indre finansielt marked. Valgmulighederne hæmmer harmoniseringen af såvel regulerings- og konkurrencesituationen for handelsplatforme i forskellige medlemsstater som reguleringen af formidlerfunktionen og investorbeskyttelsen. Hvis et revideret ISD skal bane vej for et integreret og effektivt finansielt marked, må man - først og fremmest - modstå fristelsen til at gøre markedsregulering til et "tag selv bord". I forslaget opereres der ikke med en fornyelse af "koncentrationsreglen", da denne har potentialet til at hindre udviklingen af en fælles markedsreguleringsmodel.

[22] [I London Economics' undersøgelse peges der på den væsentlige indsnævring af kursspændet og den betydelige begrænsning af ugunstige prispåvirkninger, der kan forventes, hvis EU's marked for aktier og erhvervsobligationer lægges sammen, og på, at dette vil medføre et ikke ubetydeligt fald i omkostningerne ved finansiering gennem aktier og erhvervsobligationer].

2) ISD bør effektivt imødegå påviselige risici for investorbeskyttelsen og markedets effektivitet. Et nyt, mere heterogent og komplekst handelsmiljø kræver en passende reaktion fra tilsynsmyndighederne, hvis man ønsker at beskytte investorinteresser og markedets generelle effektivitet. Investorer er nødt til at have tillid til, at mæglerne aktivt vil udnytte de nye handelsmuligheder for at opnå den for kunderne bedste handel. Kundeinteresserne må ikke blive påvirket i negativ retning af interessekonflikter, når kunderne overlader det til mægler/handlere at udføre deres ordrer. De professionelle markedsaktører, udstederne og tilsynsmyndighederne har en fælles interesse i at sikre, at likviditeten ikke fragmenteres, således at der opstår små og usammenhængende likviditetslommer.

Disse problemstillinger nødvendiggør en pakkeløsning, der sikrer, at spredningen af handelen over en lang række markedspladser og gennem mange forskellige handelskanaler ikke fragmenterer likviditeten og forhindrer markedsdeltagerne i at finde frem til gensidigt fordelagtige potentielle handler. Kernen i denne pakkeløsning er effektive gennemsigtighedsregler, som vil kunne sikre, at markedsdeltagere i hele EU får adgang til relevante oplysninger om vilkårene for nyligt gennemførte handler og om de aktuelle handelsmuligheder på alle markedspladser, handelsfaciliteter og andre handelssystemer. Ifølge forslaget skal der tillige være skærpet pligt til at sikre, at formidlere aktivt udnytter disse oplysninger for at opnå den bedste handel for deres kunder [23].

[23] Formålet med de foreslåede gennemsigtighedsregler er at skabe betingelserne for, at handlere og formidlere kan finde frem til de handelssystemer, der tilbyder de bedste vilkår for at gennemføre en handel med en given aktie og flytte likviditeten som reaktion på kursforskelle. Dette vil gøre det muligt dels at udføre ordrer dér, hvor slutinvestoren opnår de bedste kurser eller det bedst mulige resultat, dels at skabe betingelserne for, at det overordnede markedssystem kan finde frem til en kurs, der afspejler alle kursrelevante oplysninger på hele markedet.

Forslaget anerkender tillige mæglerkundernes ret til at udtrykke eventuelle præferencer med hensyn til de kanaler, der kan anvendes for at effektuere deres ordrer. Oplysninger, som kan have betydning for valget af mægler eller for vurderingen af udførelsens kvalitet, bør gives på forhånd for at gøre det muligt for kunden at foretage en kvalificeret vurdering. I denne forbindelse foreslås det, at den private investor enten generelt eller fra handel til handel skal give sit forhåndssamtykke (se 3.5), hvis hans ordre skal udføres uden om de regulerede markeder eller den multilaterale handelsfacilitet.

3) ISD-bestemmelserne bør være rimelige og i overensstemmelse med markedsudviklingen:

Et effektivt marked og investorbeskyttelse er to mål, der bør forfølges gennem reguleringstiltag, der står i rimeligt forhold til de påviselige risici. Tiltagene bør tage hensyn til den teknologiske udvikling og de markedsbaserede afhjælpningsmuligheder og medføre så få begrænsninger som muligt af konkurrencen og innovationen. Dette er et bærende princip i forslaget, der går ind for:

- "Intet forbud" .... - Det reviderede ISD bør ikke forbyde eller på anden måde hindre ordreudførelse uden om de traditionelle markedspladser/børser ved at indføre uberettigede og uhensigtsmæssige tilsynskrav. Konkurrencen fra nye handelspladser [24] har tilskyndet børserne til at innovere og udvikle nye konkurrenceparametre. Der er ikke basis for at tro, at disse muligheder nu er blevet udtømt, eller at det er nødvendigt at indføre reguleringsmæssige blokeringer for at skabe et kontrolleret ordreflow for en vis kategori markedspladser

[24] Konkurrencen fra SEAQ tvang mange europæiske børser uden for Det Forenede Kongerige til at indføre helt nye handelsmetoder og -systemer i begyndelsen af 1990'erne. Frygt for konkurrencen fra TradePoint førte til, at LSE i 1996 indførte handel via SETS-ordrebogen.

- Ingen tvang: Forslaget stiller ikke krav om, at et foretagende skal autoriseres som et reguleret marked for at kunne udføre ordrer på en organiseret måde. "Multilaterale handelsfaciliteter", som formidler handelsinteresser og driver handelssystemer, vil kunne administrere disse systemer på grundlag af en tilladelse til at udøve virksomhed som investeringsselskab, idet det dog forudsættes, at en række særlige tilsynsmæssige krav er opfyldt (se nedenfor)

- Hvert system sine regler: Forskelle i de anvendte regelsæt bør ikke gøre det umuligt for institutioner/børser, som er underlagt bestemte regler, at tiltrække likviditet. En begrænsning af regelarbitragen er imidlertid ikke ensbetydende med, at man ukritisk kan overføre regler gældende for børser til andre handelssystemer. I stedet bør revisionen af ISD føre til, at der stilles sammenlignelige reguleringsmæssige krav til sammenlignelige handelssystemer. Derfor vil multilaterale handelsfaciliteter, som kopierer børsernes måde at offentliggøre interessemarkeringer på og matche disse med hinanden, blive underlagt en variant af de for børser gældende regler om handelsfunktionen [25]. Men handler udført af investeringsselskaber, når disse handler med eller leverer tjenesteydelser til kunder, bør ikke sidestilles med administrationen af et organiseret marked/en organiseret ordrebog. Den måde, multilaterale handelssystemer og markeder opererer og bliver reguleret på, afviger grundlæggende fra den måde, investeringsselskaber handler og bliver reguleret på, og det gælder endog, når investeringsselskaberne internaliserer kundeordrer. Bl.a. sker den interne udførelse af kundeordrer på en sådan måde, at kunderne ikke "bare" kan handle med andre kunder over systemer drevet af investeringsselskabet. Endvidere bør eventuelle gennemsigtighedsregler for prisdrevet handel ikke gøre det umuligt for handlere at sætte deres egenbeholdninger på spil på en måde, der kan forbedre markedets likviditet og gnidningsløse funktion. Ved revisionen af ISD er det derfor nødvendigt omhyggeligt at veje problemerne med regelarbitrage op mod nødvendigheden af at give likviditetsudbyderne tilstrækkeligt spillerum. Der er ikke tale om at vælge én type markedsstruktur på bekostning af den anden type (ordredrevet contra prisdrevet). Forslaget tager sigte på at skabe en reguleringsmæssig ramme, der kan støtte forskellige handelskanalers sameksistens og samtidig beskytte hensynet til markedets generelle effektivitet og slutinvestorernes interesser.

[25] For så vidt MHF ikke har nogen regulerings-/selvreguleringsforpligtelse til at kontrollere "kvaliteten" af instrumenter, der handles på faciliteten, er det ikke nødvendigt at pålægge ATS forpligtelser som dem, der hviler på regulerede markeder, ved optagelsen af instrumenter til handel.

Dette er baggrunden for forslaget om at skabe en sammenhængende og "risikosensitiv" ramme for reguleringen af de vigtigste typer ordreudførelsessystemer, der i dag anvendes på Europas finansielle markeder. Der foreslås reguleringstiltag, der står i rimeligt forhold til den risiko for manglende investorbeskyttelse og forringelse af markedets effektivitet, der er forbundet med hvert enkelt handelssystem. I forslaget behandles den konkurrencemæssige og reguleringsmæssige vekselvirkning, der opstår, når forskellige handelsplatforme og -systemer fungerer ved siden af hinanden, men samtidig er underlagt forskellige markedsregler og regler for investorpleje. Formålet med forslaget er at skabe en situation, hvor handelsinteresser, uanset hvorledes og hvor i EU de manifesterer sig, øjeblikkeligt kan matches på tværs af grænserne, således at likviditeten kan reagere på alle kursforskelle.

I denne forbindelse har det samlede regelsæt om gennemsigtigheden i handelsinformationen en central placering. Regelsættet omfatter alle de vigtigste aktiehandelssystemer - regulerede markeder, MHF'er og investeringsselskabers ordreudførelse uden om børssystemet. Disse gennemsigtighedskrav skal muliggøre den effektive, tidstro og grænseoverskridende matchning af handelsinteresser, der er en forudsætning for et indre finansielt marked. Reglerne vil tillige sikre konkurrencen og innovationen i ordreudførelsen, også hvis ordrerne udføres som led i andre tjenesteydelser, uden risiko for den effektive kursdannelse. Dette vil ske på en måde, der sikrer, at flest mulige handelsinformationer frigives, dog under hensyntagen til, at der ikke kan stilles samme gennemsigtighedskrav til alle typer forretninger. Gennemsigtighedsreglerne vil være en væsentlig garant for, at EU's finansielle markeder fungerer korrekt og effektivt, og for at investorerne kan opnå den bedst mulige handel i forhold til omfanget og arten af den påtænkte transaktion. Og gennemsigtighedsreglerne er ikke den eneste garant.

Forslaget opererer også med en række andre tiltag, der kan sikre, at kundeordrer kun udføres uden om børssystemet, når det kan påvises, at dette er i kundens bedste interesse. Et særligt vigtigt element i forslaget er den vægt, der lægges på håndhævelsen af en mere aktiv og dynamisk form for "best execution"-forpligtelse, for at sikre, at investeringsselskaber overvejer en bred vifte af handelsmuligheder, når de handler for deres kunders regning. I forslaget er "best execution"-forpligtelsen skærpet for at tvinge investeringsselskaber til regelmæssigt at vurdere, hvilke handelssystemer der giver de gunstigste handelsvilkår, og give dem mulighed for at vise, at de udnytter disse systemer på kundernes vegne. Denne "best execution"-forpligtelse er den mekanisme, der skal sikre, at de handelsoplysninger, der offentliggøres i henhold til gennemsigtighedsforpligtelserne, fører til ændringer i investeringsselskabernes beslutninger om at videresende ordrer. Dette vil sikre, at konkurrencen mellem handelssystemer resulterer i bedre kurser for slutinvestoren. Det vil også hjælpe med at sikre, at likviditeten strømmer til de mest effektive handelssteder. For tiden er likviditeten træg i Europa og koncentreret om de markeder, hvor værdipapirerne først optages til notering [26] - selv når der er grunde til at tro, at der kan opnås bedre kurser via alternative handelssystemer. Selv om der ikke er tilstrækkelige erfaringer med at bruge "best execution"-forpligtelsen som et bindeled mellem de forskellige konkurrerende handelssystemer, der sameksisterer i Europa, til at der kan drages direkte sammenligninger, råder man nu over nye systemer på markedet ("smart order routing"), som vil gøre det muligt for investeringsselskaber at overvåge priser og dybde på alle EU's børser og andre vigtige handelssystemer.

[26] ECB-undersøgelse af europæiske aktiemarkeder, august 2001.

Under ét repræsenterer disse forslag et væsentligt skridt i retning af en regulering, der er skræddersyet til et integreret, effektivt og investorvenligt finansielt marked i EU. Nedenfor følger en kort gennemgang af hovedelementerne i de konkrete forslag for de tre vigtigste typer handelssystemer, der i dag findes i EU.

II.3 Høje principper for regulerede markeder (afsnit III):

Den særlige status og autorisationsordning for regulerede markeder, som er kernen i det eksisterende ISD, og som i dag er en fast bestanddel af alle medlemsstaternes værdipapirregler, går igen i det nye forslag. Et reguleret marked er ikke blot en handelsplads, hvor forhandlingerne om og udvekslingen af finansielle instrumenter organiseres efter et sæt regler, hvor forskellige aspekter af handelslivet kommer til udtryk. Et reguleret marked er nemlig mere end det, idet det er sammensat af mange forskellige funktioner og repræsenterer en særlig organisationsform og helt specielle sider af handelslivet [27]. Optagelse af et instrument til handel på et reguleret marked udløser også anvendelsen af en række beslægtede lovbestemmelser. Alt dette bevirker, at ISD behandler driften af et reguleret marked som en aktivitet, der berettiger til en særlig reguleringsordning.

[27] Noget af det, der især adskiller regulerede markeder fra en ren handelsfacilitet er bl.a., at regulerede markeder spiller en vigtig rolle ved kvalitetskontrollen af de instrumenter, der optages til handel eller udbydes til offentligheden. De regulerede markeders fortsatte kontrol af værdipapirernes/instrumenternes overensstemmelse med reglerne for disses udfærdigelse og udstedelse giver de instrumenter, der handles offentligt, et "kvalitetsstempel". Kun markedspladser, der er villige til at påtage sig disse forpligtelser, bør kunne meddeles tilladelse som et reguleret marked. Regulerede markeder har deres helt særlige organisationsform, idet de har påtaget sig en meget selvstændig og selvregulerende rolle, der indebærer kontrol af medlemmerne og overvågning af markedet. Regulerede markeder er også kendetegnet ved, at de hvad angår selve handlerne garanterer en effektiv gennemførelse/afvikling af transaktioner på markederne. Det skal dog tilføjes, at rene handelssystemer undertiden også tilbyder denne funktion.

Det nuværende ISD indfører et begrænset antal retlige krav, der skal opfyldes af alle EU's regulerede markeder. Disse krav er langt fra tilstrækkelige til at kunne udgøre et fælles grundlag for reguleringen af/tilsynet med de vigtigste finansielle handelspladser i EU. De regulerede markeder bliver stadig mere "europæiske" hvad angår investorgrundlag, medlemskab og rækken af instrumenter, der optages til handel. Markedsvilkårene på ét reguleret marked vil fremover få øjeblikkelige og væsentlige følger for handelen og markedsdeltagerne på andre markeder [28]. På denne baggrund er der fare for, at den integrerede, effektive og velfungerende handelsinfrastruktur, der tilstræbes, ikke vil blive opnået, hvis der ikke fastsættes fælles regler.

[28] Der har allerede været episoder, som fremhæver den store indbyrdes sammenhæng mellem EU's aktiemarkeder. Tidligere i år førte en fejl i DBAG stoxx-indekset til store og øjeblikkelige forstyrrelser for handelen på andre EU-markeder - ikke blot for handelen med DBAG stoxx-aktier, men også for handelen med aktier fra andre indekser.

Ifølge forslaget skal medlemsstaterne pålægge det regulerede marked visse nærmere bestemte forpligtelser, som det skal opfylde under en udpeget kompetent myndigheds tilsyn. Den frihed, det regulerede marked har til at udforme sine egne handelsregler og adgangsvilkår, og den rolle, det regulerede marked har fået tildelt i overvågningen af handelen på dette marked, skal ses som en anerkendelse af, at markedet selv kender de problemer bedst, som kan opstå, og at det selv har en interesse i at opretholde kvaliteten af de handler, der gennemføres via dets systemer.

ISD-forslaget tager således sigte på at indføre et fælles sæt høje principper for godkendelse og regulering af og tilsyn med regulerede markeder med henblik på:

- identificering af den kompetente myndighed og lovvalg (artikel 33): Med forslaget søges den usikkerhed fjernet, som ellers vil kunne opstå, om hvilken kompetent myndighed der skal have enekompetencen i sager om det regulerede markeds virksomhed. Dette vil begrænse muligheden for retstvister og retlig usikkerhed, der kunne få meget alvorlige følger for det retlige mål for de handler, der gennemføres på markedet

- indførelse af krav til markedsoperatøren (artikel 34): I artikel 34 bestemmes det, at ledelsen skal være egnet og hæderlig og råde over tilstrækkelig kapital til at sikre det finansielle markeds ordnede funktion. Når markedsoperatøren er anerkendt som værende i overensstemmelse med denne bestemmelse, vil han være berettiget til at drive en MHF, uden først at skulle opnå en yderligere tilladelse til at drive en sådan facilitet. Der skal også tages hensyn til markedsoperatørens egnethed og hæderlighed samt disponible finansielle ressourcer, hvis operatøren af et allerede etableret reguleret marked ønsker at etablere et reguleret marked i en anden medlemsstat

- fastlæggelse af de organisatoriske betingelser, det regulerede marked skal opfylde for at sikre markedets korrekte, ordnede og gennemsigtige funktion. Af relevante bestemmelser herom kan nævnes artikel 36 (handelsregler) og artikel 39 (deltageres adgang til markedet)

- indførelse af omfattende krav om gennemsigtighed før og efter handelen, der skal gælde for ordrer/kurser, der offentliggøres på markedet, samt for gennemførte aktiehandler

- gennemsigtighed før handelen (artikel 41): Ordredrevne systemer vil blive forpligtet til at offentliggøre en del af deres ordrebog. På prisdrevne markeder vil udpegede prisstillere skulle offentliggøre købs- og salgskurser for en række nærmere bestemte handelspoststørrelser. Under udvalgsproceduren vil det blive fastlagt, hvilke ordrer/kurser der skal oplyses om. Da et krav om offentliggørelse af ordrer/kurser ved store handelspoststørrelser eller illikvide værdipapirer eventuelt vil afholde markedsdeltagere fra at handle på det regulerede marked, vil denne type handel ikke være omfattet af et sådant krav

- gennemsigtighed efter handelen (artikel 42): Regulerede markeder vil - på rimelige forretningsmæssige vilkår - skulle offentliggøre kurser, omfang og tidspunkt for al aktiehandel gennemført efter markedernes regler og systemer. Det vil være tilladt at udsætte indberetningen af handelsoplysninger for transaktioner af meget stort omfang og transaktioner med illikvide værdipapirer

- optagelse af instrumenter til handel (artikel 37): I denne bestemmelse opstilles de høje principper, der gælder for et reguleret markeds optagelse af instrumenter til handel, mens det bestemmes, at de detaljerede gennemførelsesbestemmelser til disse principper skal udarbejdes på andet trin. Det regulerede marked skal kort sagt implementere almene adgangskrav, som på forhånd er blevet offentligt godkendt og tager sigte på at sikre instrumenters frie omsættelighed og effektive afvikling. De mindstebetingelser, instrumenter skal opfylde for at leve op til disse krav, vil blive fastlagt på andet trin. Det skal være muligt at differentiere mellem produkter, der er optaget til handel på forskellige markedssegmenter, og det er ikke hensigten at forhindre regulerede markeder i at stille strengere krav hvad angår adgangen til de forskellige markedssegmenter. Artikel 37 skal også være det retsgrundlag, der gør det muligt for regulerede markeder at optage instrumenter, der er udfærdiget og udstedt i et andet land, til handel, hvis markedet har truffet foranstaltninger til at sikre, at udstederen har opfyldt markedets krav om indledningsvis og løbende videregivelse af oplysninger

- suspension af handelen med et instrument og fjernelse af et instrument fra handelen (artikel 38): I denne bestemmelse fastsættes de omstændigheder og betingelser, under hvilke den kompetente myndighed eller det regulerede marked kan suspendere handelen med et instrument eller fjerne et instrument fra handelen. Heri fastsættes også reglerne for, hvorledes en suspension eller fjernelse skal behandles på en fragmenteret markedsplads. Når en kompetent myndighed beslutter at suspendere eller forbyde handelen med et instrument, er al handel under myndighedens kompetenceområde (på regulerede markeder, MHF'er eller OTC/internalisering) øjeblikkeligt omfattet af beslutningen. Den kompetente myndighed skal endvidere underrette de kompetente myndigheder i andre medlemsstater om suspensionen eller fjernelsen.

II.4 Ny kernetjenesteydelse for "multilaterale handelsfaciliteter" (MHF'er):

Det er hensigten at indføre en ny kernetjenesteydelse omfattende drift af en MHF. Herved vil det blive muligt for foretagender, der driver disse systemer, at få tilladelse til at udøve virksomhed som investeringsselskab efter særlige regler. Der findes et stort og voksende antal af sådanne systemer [29], som funktionsmæssigt ikke svarer direkte til nogen af de eksisterende ISD-tjenesteydelser, hvilket har medført en del usikkerhed om grundlaget for godkendelsen af og tilsynet med disse foretagender. Ved at anerkende MHF'er som en ny kategori investeringsselskab søger man rent EU-retligt at afgrænse disse foretagenders forretningsområde, ligesom man vil indføre et fælles sæt skræddersyede reguleringsbestemmelser til imødegåelse af (markeds-) risici [30]. MHF'er vil herefter på grundlag af en tilladelse meddelt af hjemlandet kunne stille deres faciliteter og tjenesteydelser til rådighed for brugere i hele EU.

[29] Det skønnes, at der i UK findes ca. 29 foretagender, der falder ind under MHF-definitionen. DE er ligeledes hjemsted for mange af disse systemer, mens også IT, BE, IRL og FR har givet tilladelse til MHF'er. Systemerne arbejder med flere forskellige typer aktiver - især obligationer og valutaswaps, men også aktier. Erfaringerne fra USA viser, at det (i hvert fald hvis der er tale om obligationer) kan være en fordel med en konsolideringsperiode efter den første fase af markedsudviklingen.

[30] En række svarpersoner har hævdet, at det ikke er nødvendigt at indføre en ny godkendelsesordning for MHF'er. De gør gældende, at MHF-aktiviteterne er godt dækket ind ved den nuværende ordning, hvorefter de skal have tilladelse til at "modtage og videregive" samt "udføre" kundeordrer. Kommissionen er ikke enig heri, idet den finder, at den største nyskabelse i forbindelse med ATS'er er, at de tilbyder et system uden for børssystemet, som brugerne/kunderne kan anvende til at udføre handler efter eget valg og for egen regning. Dette betyder, at MHF'er har mange af de samme kendetegn som børser/markedspladser og rejser de samme reguleringsspørgsmål.

Den foreslåede definition af MHF bygger på resultaterne af omfattende analyser og to omgange offentlige markedshøringer gennemført af Værdipapirtilsynsudvalget. Definitionen dækker systemer, som understøtter den multilaterale udveksling af oplysninger om faste ordrer/interessemarkeringer systembrugerne imellem og ordreudførelsen (dvs. matchning af handelsinteresser, der er tilkendegivet via systemet). Definitionen omfatter endvidere "auction-crossing-systemer", hvor brugerordrer udføres på grundlag af en referencekurs fastsat uden for systemet. Disse systemer har det til fælles, at de støtter systembrugernes selvstændige handelsbeslutninger, uden at systemoperatøren griber ind for at fremme handler eller selv deltage i transaktioner med systembrugere (over egen ordrebog). Systemoperatøren spiller ikke nogen aktiv eller selvstændig rolle ved forududvælgelse, anbefaling eller anden sammenbringning af handelsinteresser. Systemet understøtter og letter brugerens direkte samspil med andre systembrugere. Dette betyder, at MHF har mange af de samme kendetegn som børser og rejser nogle af de samme reguleringsmæssige spørgsmål som regulerede markeder. Derfor fokuserer den regulering, der foreslås i det reviderede ISD, på en korrekt, ordnet og gennemsigtig organisering af handelen via MHF.

De foreslåede krav til MHF'erne er inspireret af de markedsprincipper, der gælder for regulerede markeder som handelssystem. Kravene bygger tillige i vid udstrækning på de for nylig offentliggjorte normer for "alternative handelssystemer", der er udarbejdet af Værdipapirtilsynsudvalget. De vigtigste bestemmelser i forslaget vedrører:

- organisatoriske krav til MHF'er (artikel 13): En MHF vil være forpligtet til at anvende gennemsigtige og objektive forretningsmæssige kriterier, når den giver adgang til sine brugere. Det potentielle brugergrundlag for MHF'er omfatter markedsdeltagere, som er villige til at handle for egen risiko og uden at være beskyttet af formidlerregler. Herudover indfører bestemmelsen forpligtelser til at sikre en objektiv, loyal og hurtig reaktion på interessemarkeringer via MHF

- gennemsigtighedskrav før og efter handelen for aktietransaktioner på MHF'er (artikel 27 og 28): Grundlæggende kræves en gennemsigtighed på højde med gennemsigtigheden af interessemarkeringer og aktietransaktioner via et reguleret marked. Der vil være de samme muligheder for at udsætte indberetninger af handler som for regulerede markeder, og også kravene til omfanget af førhandelsinformationen vil være de samme som for de regulerede markeder. "Auction-crossing"-systemer og andre former for MHF-systemer, som ikke indebærer, at der på forhånd skal oplyses om faste kursangivelser, kan fritages fra kravet om gennemsigtighed før handelen

- fritagelse fra formidlerforpligtelser ved transaktioner på en MHF (artikel 22): MHF-brugerne er professionelle eller aktive markedsdeltagere, der handler for egen regning og risiko og kan påtage sig ansvaret for deres egne investeringsbeslutninger. De forventer ikke, at MHF-operatøren vil tilbyde dem beskyttelse efter formidlerreglerne. Regler om god forretningsskik og andre investorbeskyttelsesforanstaltninger vil således ikke være aktuelle for den type handler, der gennemføres over en MHF. Derfor er det i forslaget bestemt, at MHF'er kun skal give adgang til "godkendte modparter". Det foreslås ikke at tvinge MHF'er til at give ikke-systembrugere fri adgang til at gennemføre handler på grundlag af købs- og salgskurser offentliggjort i henhold til artikel 27

- MHF'ers ret til at placere skærme i andre medlemsstater (artikel 29): Som en parallel til den bestemmelse, hvorefter regulerede markeder kan anbringe skærme eller etablere andre ordninger, der giver fjernmedlemmer i andre medlemsstater adgang til og mulighed for at handle på det regulerede marked, foreslås det at tillægge investeringsselskaber, der driver MHF'er, en tilsvarende ret i henhold til bestemmelserne om fri udveksling af tjenesteydelser.

For at sikre, at denne nye type investeringsselskab råder over tilstrækkelige midler til at kunne dække de relevante risici, der er knyttet til selskabets aktiviteter, kræves det, at de råder over startkapital og yderligere egne midler, der opfylder betingelserne i direktiv 93/6/EØF (kapitalkravsdirektivet). Kravene til startkapital og egenkapital i øvrigt skal tage hensyn til ændringer i EU's og andre internationale foras reguleringsbestemmelser, især bestemmelserne om kapitaludgifter i forbindelse med driftsrisici.

Ifølge forslaget er det ikke tilstrækkeligt at opstille obligatoriske adgangskrav for instrumenter, der handles på MHF'er. En MHF repræsenterer en ren handelsfunktion og giver deltagerne mulighed for at bestemme, hvilket specifikt finansielt instrument der skal handles. Men når der over en MHF's systemer regelmæssigt handles med et instrument, som der også handles med på et reguleret marked, bør MHF'en tage de nødvendige skridt til at kontrollere, at instrumentet/udstederen opfylder de relevante fællesskabsretlige bestemmelser (dvs. bestemmelser om videregivelse af oplysninger).

II.5 Investeringsselskabers gennemførelse af handler:

Ifølge direktivforslaget skal der ske en systematisk modernisering af de forpligtelser, der påhviler investeringsselskaber, når de foretager transaktioner uden om et reguleret markeds eller en MHF's regler og systemer. Revisionen er gennemført under hensyntagen til nødvendigheden af:

- dels at løse særlige problemer vedrørende eventuelle interessekonflikter, der kan opstå, når integrerede firmaer (mægler/handlere) udfører kundeordrer internt

- dels at finde en effektiv og rimelig løsning på det problem, at handleres og mægler/handleres ordreudførelse uden om børssystemet kan undergrave den effektive prisdannelse og derved potentielt svække "best execution"-politikken.

Interessekonflikter hos mægler/handlere (der internaliserer ordreudførelsen):

Internaliseringsdebatten har sat de allerede hyppigt forekommende interessekonflikter, der opstår, når investeringsselskaber samtidig optræder som mæglere og handlere, yderligere i relief [31]. Når kundeordrer udføres over selskabernes egenbeholdninger, er det helt oplagt at spørge, om investorer kan have tillid til, at deres interesser vejer tungest, når mægler/handleren handler for deres regning [32]. Disse problemer forværres, når et investeringsselskab indfører systemer og arbejdsgange, der øger antallet af kundeordrer effektueret over selskabets egenbeholdning eller under opfyldelse af andre kunders ordrer mest muligt.

[31] Ifølge de reviderede hovedlinjer, der blev offentliggjort som oplæg til den offentlige høring i marts 2002, skal der sondres mellem foretagender, som systematisk internaliserer kundeordrer, og foretagender, der kun gør dette lejlighedsvis. En kvantitativ tærskel (10% af kundeordrer internaliseret i de seneste fire kvartaler) blev foreslået som skillelinje. Denne sondring blev kritiseret fra mange sider af to årsager: For det første er begrundelsen for sondringen uklar. Internalisering indebærer en risiko for interessekonflikter mellem kundernes og mægler/handlernes interesser uanset internaliseringens omfang. For det andet blev den foreslåede tærskel erklæret for uhåndterlig, ligesom virkningerne for markedet ville være forskellige afhængig af, om der var tale om store eller små nationale markeder. Som følge af denne overbevisende kritik opererer Kommissionens forslag ikke længere med denne sondring, men søger at skabe en generel reguleringsmæssig ramme for styring af interessekonflikter uanset internaliseringens omfang.

[32] Markedsstrukturer, hvor mæglerfunktionen og handelen under udførelse af kundeordrer er to særskilte funktioner eller funktioner, der varetages af forskellige foretagender, giver ikke grobund for den basale interessekonflikt, der er tale om her. Den Retail Service Provider-ordning, der findes i UK, og hvor en mægler på privatkundesegmentet videresender kundeordrer til et andet foretagende, der skal effektuere ordren over sin egenbeholdning, vil ikke blive anset for "internalisering" i dette forslags forstand.

Ved vurderingen af, om der er behov for yderligere kontrol med investeringsselskabers udførelse af handler, skal der tages hensyn til de forpligtelser over for investorer, der allerede påhviler investeringsselskaber, og som sætter grænser for, hvorledes et investeringsselskab kan udføre kundeordrer. Bl.a. indebærer kravet om "best execution", at investeringsselskabet ikke frit kan bestemme, hvorledes det vil udføre kundeordrer. Kommissionen finder imidlertid, at de nuværende bestemmelser om investorbeskyttelse skal strammes væsentligt for at forhindre, at eventuelle interessekonflikter hos integrerede mægler/handler-selskaber bliver til skade for disse kunder. ISD-forslaget tager sigte på at skabe et endeligt og fast retsgrundlag, der kan sikre en effektiv og rimelig beskyttelse. Det foreslås bl.a. at

- indføre en ny selvstændig bestemmelse om interessekonflikter, bl.a. de konflikter, der opstår i integrerede mægler/handler-selskaber (artikel 16). Formålet med denne bestemmelse er at sikre, at investeringsselskabet er organiseret på en sådan måde, at interessekonflikter mellem selskabets mægler- og handleraktiviteter ikke skader kundernes interesser. Det vil blive pålagt mægler/handlere at identificere, forebygge eller på anden måde styre interessekonflikter, således at disse ikke indvirker negativt på kundeinteresser. På andet trin vil der blive udarbejdet retligt bindende gennemførelsesbestemmelser, som nærmere angiver, hvilke administrative og organisatoriske foranstaltninger mægler/handlere skal gennemføre

- skærpe "best execution"-forpligtelserne (artikel 19): Investeringsselskabet skal være i stand til at godtgøre, at det har gjort sit yderste for at opnå den for kunden bedste handel. Denne forpligtelse indebærer, at ordrer kun må udføres internt, såfremt kunden herved bliver stillet lige så godt eller bedre, end hvis ordren blev udført på et reguleret marked eller det bredere marked

- indføre regler for behandling af kundeordrer (artikel 20): Disse regler vil sikre, at kundeordrer behandles hurtigt og i overensstemmelse med objektive regler om fortrinsret. Det er hensigten at sikre, at investeringsselskabet gør en aktiv indsats for at lette udførelsen af kundeordren, og at kundens interesser ikke skades af en egennyttig eller forsømmelig adfærd fra selskabets side. Yderligere foreslås det, at limiterede kundeordrer, som selskabet ikke selv er i stand til at udføre på de angivne vilkår, skal udføres på det bredere marked.

Gennemførelsen af handler uden om børssystemet og effektiv kursdannelse [33]:

[33] For at tage hensyn til de mange komplekse facetter i debatten er der i et arbejdsdokument om samme emne fra Kommissionens tjenestegrene gjort nærmere rede for de argumenter, der ligger til grund for dette afsnit.

Gennemsigtighedsregler er et væsentligt middel, der foreslås anvendt til at opretholde en effektiv kursdannelse og principperne om "best execution" i en situation, hvor handler bliver gennemført på mange forskellige markeder og systemer i hele EU. Oplysningerne om tilbudte kurser og om handler udført af investeringsselskaber uden om børserne kan ligeledes have betydning for andre markedsdeltageres vurdering af instrumenter. Det er derfor vigtigt at afgøre, i hvilket omfang og i hvilken form der skal stilles gennemsigtighedskrav til investeringsselskabers gennemførelse af handler uden om børssystemet. Den grundlæggende antagelse er, at investeringsselskabers gennemførelse af handler uden om børssystemet bør være omfattet af regler om gennemsigtighed før og efter handelen, medmindre andre hensyn - nødvendigheden af at sikre den fornødne likviditet samt omkostningerne ved reglernes overholdelse - vejer tungere end de eventuelle fordele. I de følgende afsnit gennemgås Kommissionens konklusioner med hensyn til, om ISD skal pålægge investeringsselskaber gennemsigtighedsforpligtelser og i givet fald hvorledes.

a) Gennemsigtighedskrav efter handelen (artikel 26):

På baggrund af den globale konkurrence mellem markeder og handelssystemer og den voksende parallelhandel med de mest omsatte værdipapirer ("blue-chip") kan gennemsigtighedskrav efter handelen være af stor betydning for genoprettelsen af likviditeten og sammenkoblingen af forskellige handelssystemer. En hurtig offentliggørelse af oplysninger om handelskurser og -omfang vil gøre det muligt for professionelle markedsarbitragører at flytte likviditeten efter, hvilke købs- og salgskurser der tilbydes de forskellige steder. Gennemsigtighedsregler, der ser bort fra den store og voksende handel uden om børserne/MHF, vil pr. definition være ufuldstændige og ikke have optimale virkninger.

Det foreslås derfor at pålægge alle investeringsselskaber, der handler aktier (når disse er optaget til handel på et reguleret marked), en forpligtelse til så tæt på realtiden som muligt at offentliggøre handelskurser og -omfang. Der vil være mulighed for at udsætte indberetningen af store handler eller handler med illikvide aktier for at give handlerne mulighed for at afvikle store positioner, før andre markedsdeltagere bliver bekendt med disse afviklinger. Ved at give mulighed for at udsætte indberetningen af store handler undgås det, at de foreslåede regler om gennemsigtighed efter handelen kommer til at skade egne positioner, ligesom eventuelle forringelser af likviditeten begrænses.

Reglerne for, hvorledes investeringsselskaber skal opfylde denne forpligtelse, er meget fleksible. Som grundregel skal de indberette oplysninger om handler uden om børssystemet til de regulerede markeder, de eventuelt er medlemmer af (og med hvilke de allerede har indført tovejskommunikation). Når disse forbindelser først er etableret, kan investeringsselskaber indberette handler uden større omkostninger [34].

[34] LSE forlanger 2p for registrering af hver handel uden om børserne, der indberettes af medlemmerne.

b) Gennemsigtighedskrav før handelen

Ved udarbejdelsen af forslaget til revideret ISD har Kommissionens tjenestegrene nøje overvejet det spørgsmål, om investeringsselskabers transaktioner uden om børssystemet skal være underlagt krav om gennemsigtighed før handelen. Overvejelserne bygger på den grundlæggende formodning, at en maksimering af informationsstrømmen til markedsdeltagere vil forbedre kursdannelsesprocessen. For at opnå en "best execution" eller en effektiv kursdannelse er det ikke tilstrækkeligt at vide, på hvilke vilkår den seneste handel blev indgået. At en bestemt handelsplads gav den bedste handel sidste gang, er ikke nogen garanti for, at samme handelsplads også vil tilbyde markedsdeltagere og investorer de bedste vilkår næste gang. Benyttes en absolut "best execution"-forpligtelse som benchmark, fremgår det, at markedsdeltagere og investorer vil have fordel af adgang til oplysninger om alle aktuelle handelsmuligheder - og ikke kun de muligheder, de regulerede markeder og MHF'er giver. Investeringsselskaber kan, når de behandler investorordrer eller offentliggør kurser over for andre markedsdeltagere, komme i besiddelse af eller generere oplysninger, som også kan påvirke et givet instruments generelle markedsværdi.

Som følge af de grundlæggende forskelle mellem bilateral handel og ordreudførelse via investeringsselskaber og børser kan gennemsigtighedskrav før handelen, der gælder for regulerede markeder og MHF'er, ikke direkte udstrækkes til handlere og mægler/handlere. Handelsinteresser, der tilkendegives gennem en offentlig ordrebog, bliver bevidst bragt til andre markedsdeltageres kendskab. Dette gør det muligt at kræve, at oplysninger om disse handelsinteresser bliver udbredt til en større kreds, uden at der opstår overdreven frygt for de potentielle følger for markedsdeltagernes egenbeholdninger. Det samme gælder ikke for handlere, som i deres forretninger er nødt til at kunne tilbyde kurser på et selektivt grundlag efter eget valg. Likviditetsmæssigt vil det give bagslag at tvinge investeringsselskaber til at videregive detaljerede oplysninger om deres handelsbøger til den bredere markedsplads.

På denne baggrund foreslår Kommissionen at indføre gennemsigtighedskrav til investeringsselskaber før handelen i form af en regel om offentliggørelse af limiterede kundeordrer (artikel 20, stk. 4) og en kursoplysningsregel for ordrer "i privatkundestørrelse" (artikel 25).

Denne regel om offentliggørelse af limiterede kundeordrer vil indebære, at investeringsselskabet straks skal offentliggøre limiterede kundeordrer, som selskabet ikke kan eller ønsker selv at udføre til den angivne kurs. Limiterede ordrer er et meget vigtigt prissignal, fordi de klart specificerer, nøjagtig hvilken værdi den pågældende investor tillægger transaktionen. På visse markedspladser er limiterede ordrer ved at udvikle sig til den normale eller endog dominerende måde at udtrykke kundeordrer på. Ca. 62,9% af ordrerne for mindre transaktioner (under 5 000 aktier) med CAC 40-aktier på Euonext Paris (i september 2001) havde form af limiterede ordrer. Denne andel vokser i takt med stigningen i handelspoststørrelsen [35].

[35] M. Auguy og D. Davydoff, European Market model, 24. juli 2002.

Reglen om offentliggørelse af limiterede kundeordrer vil sikre, at investeringsselskaber ikke tilbageholder kursrelevante oplysninger fra andre markedsdeltagere (nemlig oplysninger om en ikke-udført limiteret kundeordre). Der tilstræbes en offentliggørelsesmetode, der sikrer, at andre markedsdeltagere og markedspladsen som helhed straks og på en synlig måde modtager de relevante oplysninger. Reglen åbner mulighed for ikke at offentliggøre limiterede ordrer, når der er tale om større transaktioner, eller hvis kunden ikke ønsker ordrerne offentliggjort. Reglen vil heller ikke forhindre investeringsselskabet i at gennemføre transaktionen internt, forudsat at dette sker straks for at sikre kunden den hurtigste og mest hensigtsmæssige udførelse, og forudsat at kunden udtrykkeligt har givet sit samtykke hertil. På grund af de limiterede ordrers mere og mere dominerende rolle og deres værdi som kilde til kursrelevante oplysninger udgør reglen om offentliggørelse af kundeordrer en væsentlig garanti for markedets generelle effektivitet.

Kommissionen foreslår desuden at indføre en forpligtelse for investeringsselskaber, som handler med offentligheden, til at offentliggøre en købs- og salgskurs for en nærmere bestemt handelspoststørrelse i de mest likvide aktier (en "kursoplysningsregel"). Denne regel afspejler den formodning, at det er en fordel at øge mængden af handelsoplysninger mest muligt. Den generelle kursdannelsesproces og den effektive håndhævelse af "best execution"-bestemmelsen vil blive fremmet, hvis (større) handlere og mægler/handlere forpligtes til at offentliggøre deres betingelser for at gennemføre transaktioner.

En sådan regel vil give andre markedsdeltagere en indikation af, på hvilke betingelser et investeringsselskab vil være rede til at gennemføre transaktioner af den angivne størrelse med den pågældende aktie. Dette vil øge mængden af oplysninger om de aktuelle handelsmuligheder og gøre det muligt at overveje endnu flere udførelsesmuligheder, når "best execution"-forpligtelsen skal opfyldes. Dette vil også tvinge mægler/handlere, som internaliserer kundeordrer, til på forhånd at give et fingerpeg om de betingelser, de kan tilbyde, hvis de skal matche kunders ordrer til markedspris (ordrer til køb eller salg til bedst opnåelige kurs).

Som nævnt ovenfor må en kursoplysningsregel ikke udsætte handlernes positioner for risici i en sådan grad, at de ikke kan handle positioner med fortjeneste og således mister incitamentet til at fungere som en varig kilde til likviditet på markedspladsen. En gennemgang af det teoretiske materiale og de amerikanske erfaringer synes dog at vise, at risikoen for, at gennemsigtighed før handelen vil bremse likviditetsforsyningen, kun består for transaktioner af stort omfang eller med illikvide værdipapirer. En omhyggeligt afmålt regel om gennemsigtighed før handelen synes ikke at forhindre handlere og prisstillere i fortsat at levere likviditet med fortjeneste. NASD's SOES-regler ("small order execution system") er et godt eksempel på, hvorledes der kan fastsættes regler, der nærmere angiver de handelspoststørrelser, for hvilke der skal offentliggøres kurser, vel at mærke regler, som tager hensyn til forskellene i de pågældende aktiers likviditetsniveauer [36]. Endvidere tyder de amerikanske erfaringer på, at kursoplysning kan øge handelsmængderne og den generelle likviditet på markederne ved de angivne købs/salgskurser og handelspoststørrelser. På baggrund af de amerikanske erfaringer med en kursoplysningsregel foreslås det at begrænse en obligatorisk kursoplysning til transaktioner "i privatkundestørrelse" med meget likvide aktier. Herved forhindres det, at der opstår en væsentlig hindring for bankers handel over egenbeholdningen.

[36] NASD-regel 4710: praksis- og procedureregler, der skal overholdes af systemet for udførelse af mindre ordrer. Jf. NASD's manual, s. 2303-2308, og NASD's meddelelse 97-90 om ændringer i SOES' handelspoststørrelser, december 1997.

Indførelsen af en kursoplysningsregel vil påføre investeringsselskaber visse omkostninger, når de skal efterleve reglerne. Selskaberne vil især skulle sikre, at de krævede oplysninger om købs- og salgskurser er synlige og tilgængelige for markedsdeltagerne hele tiden og på en tidstro basis - helst gennem systemer, der samler kurserne fra så mange investeringsselskaber som muligt. Disse omkostninger vil kunne mindskes, hvis forpligtelsens rækkevidde og indberetningsmetoderne bliver behørigt specificeret. Den foreslåede kursoplysningsregel fritager også mindre handlere, som antageligt ikke vil bidrage væsentligt til likviditeten eller kursdannelsen for aktier, fra forpligtelsen.

II.6 Konklusioner vedrørende reguleringen af gennemførelsen af handler:

Det foreslåede direktiv om ændring af ISD søger at skabe en reguleringsramme, der gør det muligt at skræddersy forpligtelserne til de forskellige markedsdeltageres særlige risikoprofil, og som tager hensyn til den konkurrence- og reguleringsmæssige vekselvirkning mellem forskellige handelssystemer, således at markedets generelle effektivitet kan opretholdes. Nedenstående tabel giver en oversigt over hovedpunkterne i denne reguleringsordning.

Tabel: Sammenfattende oversigt over reguleringsrammen for forskellige handelssystemer.

>TABELPOSITION>

AFDELING III. INVESTORBESKYTTELSE OG ORDNINGEN FOR INVESTERINGSSELSKABER (AFSNIT II):

Det foreslåede direktiv vil harmonisere betingelserne for den første tilladelse og driftsvilkårene for investeringsselskaber etableret i EU. De pågældende bestemmelser indebærer en høj grad af beskyttelse for investorer/kunder, som henvender sig til investeringsselskaber med henblik på rådgivning, køb og salg for deres regning eller pleje af deres personlige investeringsporteføljer. Sådanne selskabers kunder bør kunne have tillid til, at selskaber, der har den krævede tilladelse, uanset hvor i EU tilladelsen er meddelt, vil handle med den nødvendige omhu og i kundernes bedste interesse. Hvis det kan godtgøres, at disse betingelser er opfyldt, bør sådanne investeringsselskaber kunne levere tjenesteydelser til kunder i andre medlemsstater på grundlag af tilladelsen fra selskabernes hjemland og under den kompetente hjemlandsmyndigheds løbende tilsyn.

Bestemmelserne i det nuværende ISD er ikke tilstrækkelige til at opfylde disse to mål, idet:

- bestemmelserne om investorbeskyttelse i det nuværende ISD er forældede. Bestemmelserne giver ikke tilstrækkelig mulighed for at styre de mange interessekonflikter, der opstår, når investeringsselskaber udfører en bredere vifte af aktiviteter for kunders og egen regning inden for huset. De stiller ikke tilstrækkelige krav til investeringsselskaber om at udnytte det stigende antal ordreudførelsesfaciliteter til fordel for deres kunder. I det foreliggende forslag tages alle bestemmelser om tilladelse til og løbende tilsyn med investeringsselskaber op til revision for at afhjælpe disse mangler

- det nuværende direktiv ikke indeholder de grundlæggende harmoniserede investorbeskyttelsesbestemmelser, der er nødvendige for at "bære" en gensidig anerkendelse af betingelser for meddelelse af tilladelse og driftsbetingelser. En kombination af alt for generelle principper og manglende "brugsvejledning", hvortil kommer talrige undtagelser af "almene hensyn", der svækker direktivet, har begrænset investeringsselskabers mulighed for at udøve de traktatfæstede friheder, som bestemmelserne om hjemlandstilsyn skulle give dem. I det nye ISD foreslås det at sikre en høj grad af investorbeskyttelse og på dette grundlag gøre det helt klart, at investeringsselskaber, der frit præsterer tjenesteydelser i andre medlemsstater, alene skal være underlagt hjemlandstilsyn [37].

[37] Værtslandets myndigheder skal have meddelelse om, at et partnerlands selskab driver virksomhed på deres område, gennem de eksisterende underretningskanaler, ligesom de skal have mulighed for dels at anmode myndighederne i hjemlandet om at gribe ind, dels selv at gribe ind som en sikkerhedsforanstaltning, hvor omstændighederne kræver det.

For at afhjælpe disse mangler foreslås en vidtrækkende modernisering og skærpelse af de forpligtelser, investeringsselskaber skal opfylde, når de leverer tjenesteydelser til kunder eller handler på markedspladsen, samt en styrkelse af de rettigheder, en ISD-tilladelse giver investeringsselskaber. De relevante bestemmelser omfatter:

- betingelser for den første tilladelse, herunder organisatoriske krav (artikel 4-14)

- almindelige driftsvilkår, herunder påvisning af interessekonflikter samt krav til ledelsen (artikel 15-17)

- investeringsselskabers forpligtelser, når de leverer tjenesteydelser til kunder, herunder regler om god forretningsskik, "best execution"-forpligtelser samt regler for behandling af kundeordrer (artikel 18-22)

- forpligtelse til at opretholde markedets effektivitet og integritet, herunder gennemsigtighedsforpligtelser (artikel 23-28)

- bestemmelser vedrørende investeringsselskabers rettigheder (artikel 29-32).

De væsentligste tilpasninger af indholdet af de centrale investorbeskyttelsesbestemmelser præsenteres i denne afdeling. Investeringsselskabers forpligtelse til at opfylde gennemsigtighedskravene ved transaktioner uden om børssystemet er udførligt behandlet i den foregående afdeling og vil ikke blive nævnt yderligere .

III.1 Kapitalkrav (artikel 11 og 17):

Ligesom i det nuværende direktiv er opfyldelse af kravene vedrørende startkapital og egenkapital i øvrigt, jf. direktiv 93/6/EØF, en forudsætning for at opnå tilladelse og udøve virksomhed som investeringsselskab.

I forslaget om ændring af ISD overvejes det at ændre kapitalkravsdirektivet for at tydeliggøre, at investeringsselskaber, der alene yder investeringsrådgivning, skal fritages fra forpligtelserne i kapitalkravsdirektivet. Med henblik herpå foreslås det i artikel 62 at tilføje et fjerde led til artikel 2, nr. 2, i direktiv 93/6/EØF, hvoraf det fremgår, at investeringsselskaber, der har tilladelse til alene at yde service i form af investeringsrådgivning, ikke skal anses for investeringsselskaber i kapitalkravsdirektivets forstand. Denne kapitalkravsmæssige særbehandling af investeringsrådgivere, kommer oven i den nuværende fritagelse for investeringsselskaber, der modtager og videregiver kundeordrer uden at ligge inde med penge eller aktiver tilhørende kunderne.

En sådan særbehandling med hensyn til kapitalkrav kan begrundes med, at disse foretagender ikke udgør en "modparts"- eller "system"-risiko for andre markedsdeltagere, og at kunder ikke risikerer direkte at miste midler og aktiver, når de kontraherer med rådgivere. Den største reguleringsmæssige risiko ved denne aktivitet er den retlige/driftsmæssige risiko, der kan opstå, hvis en investeringsrådgiver ikke opfylder kravet om "rettidig omhu" i sine investeringsanbefalinger til enkeltkunder. Ifølge forslaget er investeringsrådgiveren forpligtet til at tegne en erhvervsansvarsforsikring mod sådanne risici, således at selskabet kan betale kunder, der tilkendes erstatning som følge af mangelfuld rådgivning. Denne forpligtelse og den krævede forsikringsdæknings størrelse er baseret på de tilsvarende bestemmelser i direktivet om forsikringsmægling.

Som led i den igangværende gennemgang af kapitalkravene er Kommissionen ved at udarbejde forslag, som vil ændre den nuværende ordning. I forslagene vil der blive taget fuldt ud hensyn til situationen for investeringsselskaber i lavrisikogruppen, herunder investeringsrådgivere.

III.2 Interessekonflikter (artikel 16):

Det er blevet nødvendigt at indføje en selvstændig bestemmelse i ISD, der dækker det voksende antal tilfælde, hvor investeringsselskabets og dets ledelses og ansattes forskellige interesser kan komme i konflikt med kundernes interesser. Mange investeringsselskaber og banker påtager sig stadig flere aktiviteter inden for huset, hvilket har øget risikoen for interessekonflikter mellem disse forskellige aktiviteter og kunderne. Dette har sammenhæng med tilskyndelsen til at tilgodese egeninteresser samt velbelyste problemer vedrørende konflikter kunderne imellem. Løsningen i det nuværende ISD er en lappeløsning, som ikke yder kunderne den fornødne beskyttelse.

Indførelsen af en særskilt bestemmelse, hvorefter detaljerede gennemførelsesbestemmelser skal kunne fastsættes efter udvalgsproceduren, vil gøre det muligt for de regeludstedende myndigheder at koordinere deres indsats og skræddersy denne til de typer interessekonflikter, der kræver særlige opmærksomhed. Herved vil det f.eks. være muligt at målrette indgreb mod konflikter, der skyldes, at samme selskab varetager finansanalysefunktionen og mæglerfunktionen eller afsætningsgaranti-/placeringsfunktionen, eller at det er mægler/handlere, der udfører kundeordrer.

Ved den foreslåede bestemmelse indføres en forpligtelse for investeringsselskaber til for det første at identificere de interessekonflikter, der opstår som led i deres erhvervsudøvelse, og som kan skade kundernes interesser. Investeringsselskaberne skal derefter enten:

- forhindre disse interessekonflikter i at skade kundeinteresserne, eller

- indføre organisatoriske og administrative ordninger, der gør det muligt for dem at styre interesskonflikter på en sådan måde, at kundeinteresserne ikke skades.

Bestemmelsen foreskriver ikke, hvilke organisatoriske eller administrative ordninger der vil blive betragtet som egnede til at styre forskellige former for interessekonflikter, eller hvorledes oplysninger om interessekonflikter i givet fald skal offentliggøres. Ifølge bestemmelsen skal der på andet trin vedtages detaljerede vejledende gennemførelsesbestemmelser.

Hvis selskabet har forsøgt at styre interessekonflikter ved at indføre organisatoriske ordninger, men ikke kan være rimeligt sikkert på, at disse interessekonflikter ikke længere potentielt truer kunders interesser, skal selskabet oplyse kunden om disse resterende interessekonflikter. Oplysningerne kan eventuelt eller om fornødent være ikke-specifikke.

III.3 Regler om god forretningsskik ved levering af tjenesteydelser til kunder (artikel 18):

Reglerne om god forretningsskik er en af grundpillerne i investorbeskyttelsen. Gennemførelsen af den nuværende bestemmelse er blevet hæmmet af uklarheder med hensyn til fortolkningen af de vigtigste forretningsmæssige begreber (professionel/privat investor), tvetydighed med hensyn til den rolle, henholdsvis hjemlandets og værtslandets myndigheder spiller i håndhævelsen af disse forpligtelser, overlapning med spørgsmål om markedets integritet og krav om uigennemførlige tests ("look through"). Bestemmelsen er blevet fuldstændig omformuleret for at opdatere de rudimentære og tvetydige principper, der er opstillet i det nuværende direktiv med hensyn til god forretningsskik. Denne revision af de underliggende principper er sket under fuld hensyntagen til de normer for investorbeskyttelse, der for nylig er blevet vedtaget af Værdipapirtilsynsudvalget.

Et af de vigtigste formål med denne gennemgribende revision har været at give en klar og retligt bindende vejledning i gennemførelsen af de brede principper. Med henblik herpå foreslås det, at de fælles regler om god forretningsskik skal vedtages efter udvalgsproceduren. Ifølge den foreslåede bestemmelse skal de detaljerede regler anvendes forskelligt afhængigt af, hvilken form for investeringsservice der er tale om, og om kunderne er professionelle eller private, idet disse to grupper kræver forskellige former for og grader af beskyttelse. I bilag II til forslaget fastsættes de kriterier og procedurer, der skal anvendes for at afgøre, hvornår en kunde kan klassificeres som "professionel kunde" og derfor kan nøjes med den lempeligere udgave af reglerne om god forretningsskik. Klassificeringskriterierne er baseret på det materiale, Værdipapirtilsynsudvalget har udarbejdet efter høring af markedsdeltagerne. De detaljerede gennemførelsesbestemmelser vil ligeledes blive anvendt forskelligt på almindelig eller accessorisk investeringsservice og/eller på de forskellige typer ydelser (f.eks. porteføljepleje eller ren ordr