DA    DA DA 
 
DA    DA  KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER 
Bruxelles, den 12.11.2008 
SEK(2008) 2746 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
 
Ledsagedokument til  
forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING 
 
om kreditvurderingsbureauer 
  
RESUME AF KONSEKVENSANALYSEN  
{KOM(2008) 704 endelig} 
{SEK(2008) 2745} 
 
DA 2   DA 1. I NDLEDNING  
Kreditvurderingsbureauer afgi ver udtalelser om kreditvær dighed for at afhjælpe 
informationsassymetrien mellem udstederne af gældsinstrumenter og dem, der investerer i 
sådanne instrumenter. Kreditvurderingsbureauer, hvis vurderinger følges nøje af investorer, 
udstedere, låntagere og regeringer, har stor in dflydelse på finansmarkederne. Det er derfor 
helt nødvendigt, at deres kreditv urderinger altid er uafhængi ge, objektive og af højeste 
kvalitet. 
Siden august 2007 har der været voldsom mis tillid til finansmarkederne verden over. 
Mistillidskrisen er et komplekst fæ nomen, der involverer mange aktører. 
Kreditvurderingsbureauerne alene ka n ikke klandres for finanskr isen; også andre aktører og 
særlige omstændigheder har sp illet ind. Krisen havde sit udspring i det amerikanske 
subprime-realkreditmarked og spredte sig derefter  til andre af finans markedernes sektorer. 
Kreditvurderingsbureauerne var tæ t på begivenhederne, der førte til problemer på subprime-
markederne: Deres vurderinger af en række st rukturerede finansielle instrumenter, som 
finansielt var sammensat således, at investorer ne kunne have stor tillid til dem, var alt for 
positive. I denne konsekvensanalyse undersøges det, hvilken politik der bedst vil kunne løse 
de konstaterede problemer.  
Der fremsættes et antal forslag til, hvordan situationen kan håndteres på EU-plan. 
Kommissionen foreslår en række foransta ltninger rettet mod interessekonflikter, 
gennemsigtigheden i kreditvurderingsbureauernes aktiviteter og særlige kvalitetsaspekter ved 
kreditvurderingsprocessen. For at understøtte disse foranstaltni nger bør der ved en EU-retsakt 
indføres et registrerings- og tilsynssystem fo r kreditvurderingsbureauer, der opererer uden for 
EU.  
2. P ROCEDURE OG OFFENTLIG HØRING AF BERØRTE PARTER  
På baggrund af finansskandalerne i USA og EU i begyndelsen af de tte århundrede og efter 
Europa-Parlamentets vedtagelse af en beslut ning om kreditvurdering sbureauer i februar 20041 
har Kommissionen nøje overvejet, om der va r behov for ny lovgivning til regulering af 
kreditvurderingsbureauernes aktiviteter. I overensstemmelse med udtalelsen fra Det 
Europæiske Værdipapirtils ynsudvalg (CESR) i marts 20052 besluttede Kommissionen ikke at 
fremsætte nye lovgivningsforslag om kreditvur deringsbureauer ud fra den holdning, at de 
gældende direktiver om finansielle tjen esteydelser, der finder anvendelse på 
kreditvurderingsbureauer, dækkede alle de vig tigste spørgsmål, som Europa-Parlamentet 
rejste.  
Kreditvurderingsbureauer er omfa ttet af flere finansielle tjenesteydelsesdirektiver, især 
direktiverne om markedsmisbrug3 og kapitalkrav. De er desude n på frivillig basis omfattet af 
                                                 
1 Europa-Parlamentets beslutning om kreditvurderi ngsinstitutters roller og metoder (2003/2081(INI)). 
2 Teknisk rådgivning til Europa-Kommissionen fra CESR om mulige foranstaltninger vedrørende 
kreditvurderingsbureauer, CESR/05/139b, marts 2005. CESR fungerer som en uafhængig gruppe af 
rådgivere for Europa-Kommissionen. Den blev oprettet i juni 2001 og er sammensat af repræsentanter for de nationale myndigheder, der fører tilsyn med EU's værdipapirmarked. 
3 Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og 
kursmanipulation, EUT L 96 af 12.4.2003, s. 16. 
 
DA 3   DA Den Internationale Børstilsynsorganisations  (IOSCO's) grundlæggende adfærdskodeks for 
kreditvurderingsbureauer. I 2006 offentliggj orde Kommissionen en meddelelse om 
kreditvurderingsbureauer4, hvori den konkluderede, at det me d denne fremgangsmåde ville 
være nødvendigt, at følge udviklingen på områ det nøje. Kommissionen anmodede også Det 
Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg om at kont rollere, om IOSCO's kodeks blev fulgt, og 
indgive en rapport herom en gang om året.  
Kommissionen anførte, at den ev entuelt ville overveje at frem sætte forslag til ny lovgivning, 
hvis det viste sig, at EU-bestemmelserne elle r IOSCO's kodeks ikke blev overholdt på 
tilfredsstillende måde, eller hvis forholdene ændr ede sig – f.eks. i tilfælde af problemer med 
markedssvigt eller betydelige ændringer af den måde, hvorpå kred itvurderingsbureauer 
reguleres andre steder i verden. 
I lyset af de seneste begivenheder på finans markederne anmodede Kommissionen også CESR 
og Ekspertgruppen vedrørende de Eur opæiske Værdipapirmarkeder (ESME)5 i efteråret 2007 
om rådgivning om forskellige aspekter af kred itvurderingsbureauernes ak tiviteter og rolle på 
finansmarkederne og navnlig i forbindelse me d strukturerede finansielle instrumenter. 
Kommissionen fulgte arbejdet i de to grupper under hele forløbe t. Begge grupper hørte i vidt 
omfang interesserede parter, na vnlig om kreditvurde ringsbureauernes rolle i forbindelse med 
de strukturerede finansielle instrumenter i hele den kaotiske situation omkring subprime-
lånene. CESR indgav rapport den 13. maj 2008, ESME den 4. juni 2008. 
Ud over at følge arbejdet i CESR og ESME førte Kommissionen drøftelser med en række 
større kreditvurderingsbureauer og andre interessenter (branche organisationer i forsikrings-, 
værdipapir- og banksektoren, informationsleve randører osv.). Den modtog også skriftlige 
bidrag fra en bred vifte af organisationer, markedsaktører og interessenter. Kommissionen 
fulgte desuden nøje med i, hvad der foregik på  internationalt plan , bl.a. revisionen af 
adfærdskodeksen for kreditvurderingsbureauer , som IOSCO vedtog den 26. maj, rapporten fra 
Forummet for Finansiel Stabilitet (FSF)6, der blev offentliggjort den 7. april 2008, og 
forslagene til ændring af den amerikanske lov om kreditvurderingsbureauer, der blev fremsat 
den 11. juni og den 1. juli 2008. Kommissionen fu lgte endvidere de høringer, der blev 
gennemført af både IOSCO og FSF. Den tog hensyn til de forskellige tiltag, som 
kreditvurderingsbureauerne havde fo reslået og/eller gennemført ente n på individuel  basis eller 
på sektorbasis, og førte intense uformelle drøftelse med kreditvurderingsbureauer. Den 
foretog også en offentlig høring, hvori den opford rede interesserede parter til at indsende 
bemærkninger. Høringen star tede den 31. juli 2008 og udmønt ede sig i 82 bidrag, 13 fra 
kreditvurderingsbureauer, 52 fra interessento rganisationer (banker, sparekasser, 
organisationer, investeringsfonde osv.) og 17 fra værdipapirtilsynsførende myndigheder og 
nationale finansministerier. 
                                                 
4 EFT C 59 af 11.3.2006, s. 2. 
5 Ekspertgruppen vedrørende de Europæiske Værdipapirmarkeder (ESME) er en rådgivende gruppe, der 
arbejder for Kommissionen. Den blev op rettet i april 2006 og er sammensat af 
værdipapirmarkedsaktører og –eksperter. 
6 Forummet for Finansiel Stabilitet blev oprettet i 1999. Der holdes regelmæssige møder mellem 
nationale myndigheder, der har ansvaret for finansiel stabilitet i vigtige finanscentre, internationale 
finansielle institutioner, sektorspecifikke grupperinger  af repræsentanter for nationale regulerings- og 
tilsynsmyndigheder og komitéer af centralbankeksperter. 
 
DA 4   DA 3. P ROBLEMSTILLINGEN  
Det kan dokumenteres, at kreditv urderingsbureauer har været kl art dårligere til at vurdere 
innovative, strukturerede instrumenter end til at vurdere traditionelle instrumenter. 
Kommissionens analyse fokuserer derfor på resultaterne af vurderinger af strukturerede 
finansielle instrumenter. Det bør imidlertid eri ndres, at der, i takt med at den finansielle 
innovation fortsætter, kan opstå  lignende problemer i fremtiden på andre områder, hvor 
kreditvurderingsbureauerne kun har få  eller slet ingen erfaringer. Hertil kommer, at visse af de 
mangler, som vurderingerne af de  strukturerede finansielle in strumenter frembyder, angår 
enhedernes struktur, fo rretningsmodel og interne forretni ngsgange, og dermed også kan finde 
vej til de mere traditionelle  områder af kreditvurderings bureauernes aktiviteter.  
3.1. Integritetsproblemer i kreditvurder ingsbureauer; interessekonflikter i 
kreditvurderingsbranchen  
Alle de hørte institutioner og interessenter, der blev hørt, gav enst emmigt udtryk for den 
holdning, at det ikke var lykkede s at undgå potentiell e interessekonflikter eller at håndtere 
sådanne interessekonflikter på en tilfre dsstillende måde i forbindelse med 
kreditvurderingsbureauernes vurdering af  strukturerede instrumenter.  
3.2. Manglende kvalitet i metoder og vurderinger  
Det anseelige antal nedjusteringer af vurderinge rne, der har kunnet konstateres i andet halvår 
af 2007 og første kvartal af 2008 sammenligne t med første halvdel af 2007 tyder på, at 
vurderingerne fra før krisens begyndelse va r overoptimistiske og ikke afspejlede 
markedsvilkårene for de underliggende aktiver. En  af årsagerne til di sse fejlvurderinger er 
sandsynligvis manglende kvalitet i de vurde ringsmetoder, kreditvurderingsbureauerne 
anvender.  
3.3. Manglende gennemsigtighed i kredit vurderingsbureauernes aktiviteter 
Kreditvurderingsbureauerne beskri ver ikke med tilstrækkelig nøjagtighed karakteristika og 
begrænsninger ved vurderingen af de strukturer ede finansielle instrumenter, og de fremlægger 
heller ikke tilstrækkelig information om kr itiske modelantagelser. Denne mangel på 
information gør det vanskeligt for markedsdelta gerne at forstå, hvad vurderingerne betyder. 
Kreditvurderingsbureauerne inform erer om vurderingsresultater, men informationerne gør det 
ikke lettere at sammenligne kred itvurderingsbureauernes arbejde 
4. M ÅL 
For at løse de ovenfor beskrevne problemer er de t et krav at følgende tre specifikke mål bliver 
virkeliggjort: 
(1) Kreditvurderingsbureauerne skal håndt ere enhver interesse konflikt på passende 
måde.  
(2) Kreditvurderingsbureauerne skal til stadi ghed være opmærksomme på kvaliteten af 
vurderingsmetoderne og vurderingerne.  
(3) Kreditvurderingsbureauernes ge nnemsigtighed skal øges.  
 
DA 5   DA Der er desuden et bredere og mere overordnet må l, ifølge hvilket kred itvurderingsbureauerne 
overalt i EU i højere grad skal efterleve de forans taltninger, der er blevet truffet for at løse de 
konstaterede problemer.  
5. M ULIGE FORANSTALTNINGER  
På baggrund af ovenstående målsætninger blev  en række alternative muligheder undersøgt. 
5.1. Forskellige mulige foranstaltning er til opfyldelse af kravene 
5.1.1. "Kreditvurderingsbureauerne skal håndter e enhver interessek onflikt på passende 
måde" 
Der er flere emner at tage fat på: 
1. Generel tilgang til håndter ing af interessekonflikter  
2. Interessekonflikter som følge af kredit vurderingsbureauernes rådgivningsopgaver  
3. Dialog mellem den analytiker, der foreta ger kreditvurderingen, og den virksomhed, 
der kreditvurderes  
4. De i kreditvurderingen involve rede personers uafhængighed  
5. "Jagten på den mest fordelagtige vurdering"  6. Ansættelse af analytikere hos uds tedere, de selv har vurderet.  
5.1.2. "Kreditvurderingsbureauerne skal til stadi ghed være opmærksomme på kvaliteten af 
vurderingsmetoderne og vurderingerne" 
Der er flere emner at tage fat på: 
1. Kvaliteten af metoder, modeller og centrale vurderingsantagelser  
2. Tilsyn med vurderinger  3. Virkningen af ændrede metoder  4. Kvaliteten af de informationer,  der lægges til grund for vurderinger  
5. Personalespørgsmål  6. Virkningen af udviklingen på marked et og makroøkonomiske forventninger.  
5.1.3. "Kreditvurderingsbureauernes gennemsigtighed skal øges" 
Der er flere emner at tage fat på: 
1. De internes processers og  procedurers gennemsigtighed  
 
DA 6   DA 2. Indholdet af vurderinger  
3. Differentierede vurderinger for stru kturerede finansielle instrumenter  
4. Kreditvurderingsbureauernes resultatstatistikker.  
5.2. Hvordan gennemføres foranstaltningerne 
Med hensyn til det overordnede mål, ifølge hvilket kreditvurd eringsbureauerne overalt i EU i 
højere grad skal efterleve de fora nstaltninger, der er blevet tru ffet for at løse de konstaterede 
problemer, er følgende muligheder blevet undersøgt. 
Mulighed 1:  Selvregulering, herunder: 
a) IOSCO's adfærdskodeks b) Branchens "hvidbog" – Det formodes, at  kreditvurderingsbureauerne selv kan 
finde passende løsninger på de ove nfor nævnte problemer og forhold
7.  
c) Andre initiativer taget individuelt af forskellige kreditvurderingsbureauer – 
flere kreditvurderingsbureauer har fore lagt tilsynsmyndighederne og markedet 
en række forslag til forbedringer og har forpligtet sig individuelt til at 
inkorporere dem i deres prakti ske arbejde og procedurer. 
Mulighed 2:  En europæisk adfærdskodeks for kred itvurderingsbureauer , ifølge hvilken 
underskriverne forpligter sig til at overholde en række frivillig e standarder og acceptere og 
følge anbefalingerne fra et tilsynsorgan, so m skal have til opgave at kontrollere, at 
underskriverne overholder kodeksen.  
Mulighed 3: En henstilling fra Kommissionen indeholdende standarder, som 
kreditvurderingsbureauerne skal overholde for at  operere i EU – samme standarder som under 
mulighed 4 (lovgivning). Standarderne vil være baseret på en revideret udgave af IOSCO's 
kodeks og anbefalingerne fra CESR og ESME og vil være suppleret med standarder, som 
Kommissionen anser for nødvendige.  
Mulighed 4:  EU-retsakt som omfattende rammelovgi vning for alle eksisterende (og 
fremtidige) kreditvurderingsbureauer, som driv er virksomhed i Europa, og hvis vurderinger 
anvendes til at afgøre, om bestemmelser, so m f.eks. kapitalkravsdirektivet, overholdes8. 
Forslaget vil indeholde beti ngelser for udstedelse af kr editvurderinger og indføre en 
registreringsprocedure og en ekstern tilsynsord ning, som forestås af EU-tilsynsmyndigheder.  
6. K ONSEKVENSANALYSE  
De mulige foranstaltninger, der vedrører mål 1- 3, er både ganske tekniske og detaljerede, og 
de særlige virkninger af disse  er derfor ikke medtaget i dette resumé, men fremgår af 
                                                 
7 I januar 2008 sendte de fem største kreditvurderingsbureauer i fællesskab en hvidbog til de 
tilsynsførende myndigheder med tolv forslag til forbedri ng af IOSCO's adfærdskodeks, for så vidt angår 
uafhængighed samt kvalitet og gennemsigtighed i kreditvurderinger. 
8 Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2006/48/EF af 14. juni 2006 om adgang til at optage og udøve 
virksomhed som kreditinstitut (omarbejdning). 
 
DA 7   DA rapporten. Her ser vi udelukkende på de foranstalt ninger, der er foreslået for det overordnede 
mål. 
Selvregulering 
IOSCO's kodeks opfylder ikke de politiske må l: Kreditvurderingsbureauernes håndtering af 
interessekonflikter ville forblive uændret og dermed utilstrækkelig, Kreditvurderingsbureauerne ville ik ke blive forpligtet til at forbedre deres vurderingsmetoder 
og kvaliteten af vurderingerne, gennemsigtighede n af kreditvurderingsbureauerne ville ikke 
blive forbedret, og de ansvarlige myndi gheder ville ikke have nogen tilsyns- og 
håndhævelsesredskaber. Branchens hvidbog og a ndre initiativer er meget fleksible for 
kreditvurderingsbureauerne, da de frit ville kunne  tilpasse sig nye frivillige krav. De ville 
imidlertid ikke være effektive, da der ikke er  nogen bestemmelser om en stærk mekanisme for 
tilsyn med overholdelse af de fastsatte standarder . Der ville desuden ikke være garanti for en 
fælles ramme. Selvregulering er blevet test et siden 2006, og resultaterne er langt fra 
acceptable. 
En europæisk adfærdskodeks  
Denne løsning ville være særdeles fleksibel,  idet kreditvurderingsbur eauerne kunne gøre brug 
af "overhold eller forklar-princippet". Lø sningen har den fordel, at den rummer en 
tilsynsmyndighed, omend uden håndhævelsesbeføjelser, så dens gennemslagskraft ville være 
begrænset. Den ville sikre en fælles ra mme, selvom der ikke  ville kunne opnås nogen 
væsentlig retssikkerhed. Resultatet ville ikke væ re tilstrækkeligt til at opfylde de politiske 
mål. 
En henstilling fra Kommissionen 
Med denne løsning ville der i et vist omfang kunne opstilles en fælles ramme, i det mindste 
for så vidt angår de referencekriterier, som kreditvurderingsbureauerne skal opfylde. 
Imidlertid vil den ikke kunne indeholde en håndhævelsesmekanisme, og ville følgelig kun i begrænset omfang kunne opfylde de politiske mål. 
Lovgivning 
Denne løsning sikrer, at alle markedsdeltagern e har samme vilkår i EU og ikke et uensartet 
regelsæt for kreditvurderingsbureauer i de 27 me dlemsstater, hvilket kunne blive resultatet, 
hvis EU ikke handler, men bevarer den nuværende  ordning med selvregulering på grundlag af 
IOSCO's kodeks. Et lovgivningsforslag ville om fatte et grundigt overvågningssystem og en 
effektiv håndhævelsesmekanisme og dermed væ re effektivt med henblik på at sikre 
overholdelse af de politiske mål. Det ville sikre, at den foreslåede ramme for udstedelse af kreditvurderinger ville blive gennemført på be hørig måde, overvåget nøje og håndhævet med 
fast hånd. 
7. S
AMMENLIGNING AF MULIGHEDERNE - KONKLUSIONER  
Efter en nøje gennemgang af virkningerne af de specifikke mulige foranstaltninger og deres 
fordele og ulemper sammenlignet med det grundlæggende scenarie kan der drages følgende konklusioner.  
 
DA 8   DA For at opfylde mål 1  (Kreditvurderingsbureauerne skal hå ndtere enhver inte ressekonflikt på 
passende måde) er kreditvurderingsb ureauerne nødt til at sikre, at  alle bestående og potentielle 
interessekonflikter identi ficeres og enten ryddes af vejen el ler bliver håndteret på passende 
måde og bragt frem i lyset. Der vil være behov for nogle foranstaltninger i den interne 
organisation for at understøtte  ændringer i virksomhedskulturen og de interne politikker. 
Kreditvurderingsbureauer vil få forbud mod at drive konsulentvir ksomhed og udføre 
rådgivende opgaver. De analytiker e, der forestår kreditvurderinge rne, skal isoleres fra de 
kommercielle sider af kredit vurderingsbureauernes aktiviteter og være omfattet af strengere 
regler for kundekontakt. Inden en  analytiker ansættes af en tidligere kunde , er der en række 
sikkerhedsregler, der skal  være overholdt. Endelig bør man forsøge at hindre 
kreditvurderingsbureauernes kunder i den skadelige praksis at "jagte de n mest fordelagtige 
kreditvurdering".  
For at opfylde mål 2  (Kreditvurderingsbureauerne skal ti l stadighed være opmærksomme på 
kvaliteten af vurderingsmetoderne og vurderi ngerne) skal kreditv urderingsbureauerne 
anvende metoder, der er stringente og system atiske, som sikrer kontinuitet, og som kan 
valideres på et erfaringsmæssigt gr undlag. Metoder, modeller og centrale 
vurderingsantagelser sk al hele tiden ajourføres og gøres  til genstand for omfattende og 
regelmæssig revision. Der vil bliv e indført en intern revisionsf unktion for at føre tilsyn med 
overholdelsen på dette område. Ændringe r af vurderingsmetoder vil øjeblikkeligt 
afstedkomme nyvurdering af de pågæ ldende foreliggende vurderinger. 
Kreditvurderingsbureauerne vil desuden løbende  skulle føre tilsyn med og ajourføre 
individuelle vurderinger. Der kræves større  gennemsigtighed for at hjælpe brugerne af 
vurderingerne med at forstå, hvordan informati onerne om aktiver anal yseres og resultaterne 
indarbejdes i vurderingerne. Kred itvurderingsbureauerne bliver nødt til at oplyse om antallet 
af ansatte, så markedet bedre kan føre kontrol.  
For at opfylde mål 3  (Kreditvurderingsbureauernes genn emsigtighed skal øges) er det 
nødvendigt at pålægge kreditvurderingsbureauerne  en generel forpligtelse til gennemsigtighed 
med hensyn til forvaltningen af deres interne processer og procedurer og dertil en forpligtelse til at offentliggøre en årsrapport om gennemsig tighed. Brugerne af vurderingerne skal have 
oplysninger om de foretagne analyser, eventuelle  begrænsninger og særlig e risici i forbindelse 
med analysen. Kreditvurderingsbureauerne bør også anvende forskellige vurderingskriterier 
for henholdsvis struktureret og trad itionel gæld eller sørge for, at  investorerne får supplerende 
oplysninger, når vurderingen gæ lder strukturerede finansielle instrumenter. Der skal 
udarbejdes statistikker over hidtidige resultat er ved hjælp af måleenheder, der gør en 
sammenligning mellem markedsdeltagere mulig.  
Der vil med lovgivningen blive indført en regi streringsprocedure for kr editvurderingsbureauer 
for at sikre, at deres kreditvurderinger kan bruges af kreditinstitutter, investeringsfirmaer, forsikringsselskaber, kollektiv e investeringsordninger og pens ionsfonde i EU. Overalt i EU 
blive der blive ført effektivt tilsy n med, at betingelserne opfyldes ( overordnet mål ). 
Registreringen varetages af den ansvarli ge myndighed i en medlemsstat, men alle 
medlemsstaters tilsynsmyndigheder bør kunne gi ve udtryk for deres holdning gennem CESR. 
Det daglige tilsyn varetages af de ansvarlige myndigheder i medlemsstaterne. Det er en forudsætning for, at der kan skabes en fælles tilsynskultur og en effektiv netværkstilgang, at 
der foregår et tæt samarbejde mellem de na tionale tilsynsmyndigheder koordineret af CESR. 
De nationale tilsynsmyndigheder bør have beføjelser til at intervenere og anvende effektive sanktioner, hvis kreditvurderings bureauerne ikke følger reglerne . Der skal etableres en fælles 
håndhævelseskultur, og også her bør CESR spille en fremtrædende rolle.