DA    DA DA 
 
DA 1   DA  EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 15.9.2010 
SEK(2010) 1059  
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
  
Ledsagedokument til 
  
Forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING 
om OTC-derivater, centrale modpa rter og transaktionsregistre 
  
{KOM(2010) 484 endelig} 
{SEK(2010) 1058}  
 
DA 2   DA Derivater er en vigtig byggest en inden for moderne finansieri ng. De er kort sagt finansielle 
kontrakter, som gør det nemmere at  sprede og handle med risici. De kaldes derivater, fordi 
deres værdi er afledt af et unde rliggende aktiv, såsom prisen på et finansielt instrument (f.eks. 
en aktie i et børsnoteret selskab) eller en råvare (f.eks. olie ). Da derivater spreder risikoen, kan 
de enten anvendes til at sikre (hedge) sig mod en bestemt risiko eller omvendt til at tage en risiko (investere eller spekulere). De kan også anvendes til arbitrage mellem forskellige 
markeder. 
Derivater omfatter alt fra derivater (f.eks. futures) med fuldstændigt standardiserede 
parametre, såsom en nominel værdi eller lø betid, til derivater (f.eks. swaps), som er 
fuldstændigt skræddersyet til en bestemt bruge rs særlige behov. Normalt er derivattypen også 
afgørende for, hvordan derivatet handles: Fuld stændigt standardiser ede derivater handles 
typisk inden for organiserede handelssystemer , dvs. på derivatbørser, mens skræddersyede 
(bespoke) derivater handles bilateralt, dvs. ude n for børser, eller - som det normalt hedder - 
"over-the-counter" (OTC). 
I forbindelse med finanskrisen er ma rkedet for OTC-derivater kommet i 
reguleringsmyndighedernes søgelys. Bear Ster ns, der var tæt på at kollapse i marts 2008, 
Lehman Brothers' fallit den 15. september 2008 og redningen af AIG den følgende dag satte 
manglerne ved dette markeds funktionsmå de i relief. I den forbindelse har 
reguleringsmyndighederne været særligt opmærks omme på den rolle, som credit default 
swaps (CDS) spillede under krisen. 
Siden oktober 2008 har Kommissione n arbejdet aktivt med at tack le de mangler, som krisen 
bragte for dagens lys. Først fokuserede Ko mmissionen på CDS-markedet og fik markedets 
største forhandlere til at forplig te sig til at begynde at cleare europæiske CDS-transaktioner 
gennem en central modpart (CCP). Derefter fokuserede den på en grundig gennemgang af 
derivatmarkederne, hvilket ført e til offentliggørelse af to me ddelelser om derivatmarkeder i 
henholdsvis juli og oktober 2009. 
Den første meddelelse indeholder en analyse om derivaternes rolle i forbindelse med 
finanskrisen, en gennemgang af de fordele og ri sici, der er forbundet med derivatmarkeder, og 
en vurdering af, hvordan de identificerede risici kan reduceres. Den anden meddelelse 
indeholder en beskrivelse af de fremtidige fora nstaltninger, som Kommis sionen har til hensigt 
at fremsætte forslag om med henblik på at gør e derivatmarkedet mere gennemsigtigt, reducere 
modpartskreditrisici og operationelle risici i forbindelse med handel og forbedre markedets 
integritet og overvågning. 
Denne konsekvensanalyse ledsager en del af de forslag, Kommissionen har anmeldt, dvs. dem 
der tager sigte på at øge gennemsigtigheden sa mt på at reducere m odpartskreditr isici og 
operationelle risici ved at  gøre brug af efterhandels markedets infrastruktur. 
Gennemsigtighed 
Markedet for OTC-derivater er i sagens natur uigennemsigtigt. Det skyldes, at OTC-derivater 
er privatforhandlede kontrakt er, og derfor er oplysninge r om dem normalt kun tilgængelige 
for de kontraherende parter. 
Finanskrisen satte manglen på oplysninger om de  enkelte virksomheders positioner og risici i 
forhold til OTC-derivater i relief. Manglende oplysninger forhindrer reguleringsmyndighederne i rettidigt at opdage ri sici, som er ved at blive akkumuleret i de 
 
DA 3   DA enkelte institutioner og i systemet som helhed. Myndighederne kan derfor heller ikke foretage 
en nøjagtig vurdering af konsekvenserne af en markedsdeltagers fallit og dermed ikke at 
reagere passende i tilfælde af fallit (hvilket fr emgik tydeligt i sagen om Lehman). Manglende 
oplysninger giver ydermere anledning til mistanke og sk aber usikkerhed blandt 
markedsdeltagerne i en krisesituation. 
Modpartskreditrisiko 
Derivatkontrakter binder m odparterne til hinanden i OTC- derivatkontraktens løbetid. 
Modparterne opbygger krav mod hinanden i hele  kontraktens løbetid. Det skyldes, at 
rettigheder og forpligtelser i henhold til kontrak ten udvikler sig i takt med det underliggende 
aktiv, som kontrakten er afledt af. Derved ops tår der en modpartskreditrisiko, dvs. en risiko 
for, at modparten ikke kan opfylde sine forp ligtelser i henhold til kontrakten, når de skal 
indfries. Clearing gør det muligt løbende at styr e disse risici. Clearing kan foretages centralt, 
gennem en CCP, eller bilatera lt. Begge clearingstyper anve ndes på markedet for OTC-
derivater, dog mest bilateral clearing. 
Krisen viste med al tydelighed, at modpartskreditrisikoen i ti lknytning med OTC-derivater var 
langt større, end både markedsdeltagerne og re guleringsmyndighederne tidligere havde troet. 
Den sikkerhedsstillelse, der skulle opveje modpartskreditrisikoen, var med andre ord 
utilstrækkelig. Det skyldes hovedsagelig utilstr ækkelig sikkerhedsstill else på den del af 
markedet, som cleares bilateralt, enten fordi visse  markedsdeltagere ikke er forpligtet til at 
yde sikkerhedsstillelse i forbindelse me d OTC-derivathandler, eller fordi de 
markedsdeltagere, som rent faktisk yder sikkerhedsstillelse, har problemer med 
risikostyringsprocesserne. 
Operationel risiko 
En OTC-derivathandel går gennem flere behand lingstrin fra det tids punkt, hvor to parter 
bliver enige om en handel, til det tidspunkt, hv or transaktionen bekræftes. Endvidere er det 
nødvendigt at styre flere begi venheder i en OTC-derivat kontrakts løbetid (f.eks. 
sikkerhedsstyring og afvikling af kontantbet alinger), som stammer fra rettigheder og 
forpligtelser i henhold til kontrakt. 
OTC-derivatmarkedet er yderst fleksibelt  med hensyn til de økonomiske og juridiske 
betingelser i derivatkontrakter, og derf or findes der mange yderst kundebetingede og 
komplicerede kontrakter. Sådanne kontrakter kr æver fortsat væsentlige manuelle indgreb på 
mange trin i behandlingsprocessen. Det øger de n operationelle risiko og kan medføre juridiske 
risici, begrænse gennemsigtigheden og ligefrem øge modpartskreditrisikoen. 
Målsætninger 
Målet for denne konsekvensanalyse er at undersøge muligheden for at finde 
fællesskabsløsninger på ovennævnte problemer. De t overordnede mål at reducere systemiske 
risici og øge OTC-derivatmarkedets sikkerhed og  effektivitet. For at nå det overordnede mål 
er det som tidligere nævnt nødvendigt at realisere tre specifikke målsætninger, nemlig at i) 
øge gennemsigtigheden, ii) reducere modpartskre ditrisikoen og iii) minds ke de operationelle 
risici, der er forbundet med OTC-derivater. Eftersom disse målsætninger stadig er relativt 
bredt formuleret, er det nødvendigt at fa stsætte mere operationelle målsætninger: 
1. at tilvejebringe fuldstændige og omfattede oplysninger om OTC-derivatpositioner 
 
DA 4   DA 2. at øge anvendelsen af CCP-clearing 
3. at forbedre bilateral clearingpraksis 4. at øge standardiseringen af OTC-derivatkontrakter. 
Foretrukne løsningsmodeller og instrumenter 
Herefter indeholder konsekvens analysen en vurdering af de  enkelte mulige løsningers 
konsekvenser set i forhold ovennævnte ope rationelle målsætninger, og løsningerne 
sammenlignes med et referencescenario for at fastlægge den mest hensigtsmæssige fremgangsmåde. Derefter hedder det i konse kvensanalysens konklusion, at de største 
nettofordele kan opnås ved at: 
1. kræve, at markedsdeltagerne indberetter alle nødvendige oplysninger om deres OTC-
derivatporteføljer til et transaktionsregist er eller, hvis det ikke er muligt, til 
reguleringsmyndighederne; kræve, at oplysninger om den samlede position 
offentliggøres 
2. kræve, at der anvendes CCP-clearing for OT C-derivater, der opfylder forud fastsatte 
kriterier 
3. fastsætte bestemte mål for bilatera l clearing af OTC-de rivattransaktioner 
4. fastsætte bestemte mål for juridi ske standarder og standardiserede 
behandlingsprocesser. 
I betragtning af de foretrukne løsninger og  behovet for at sikre,  at rammelovgivningen 
anvendes i hele EU med nøjagtigt det sa mme anvendelsesområde , uden overregulering og 
uden at tillade residualkompeten ce hos nationale lovgivere, anse s en forordning for at være 
det bedst egnede instrument til at realisere de opstillede målsætninger. 
Efterhandelsmarkedsinfrastruktur 
Med beslutningen om at indfør e et krav om brug af CCP'er og transaktionsregistre får 
CCP'erne en endnu større systemisk betydning, og  transaktionsregistrene kommer også til at 
spille en systemisk rolle (i det omfang, at de ikke  allerede gør det i forvejen). Det medfører en 
forpligtelse til at sørge for, at infrastrukturen er  sikker og forsvarlig. Det drejer sig nemlig om 
at forhindre, at der opstår en s ituation, hvor brug af infrastrukture n øger de systemiske risici i 
stedet for at reducere dem. I konsekvensanalysen er kendes det, at for at nå dette mål, skal de 
problemer, som er konstateret i forbindels e med CCP'ers og transaktionsregistres 
funktionsmåde, først løses. 
Centrale modparter 
En CCP defineres som en enhed, der interv enerer mellem modparterne i kontrakter, som 
handles på et eller flere fina nsielle markeder, ved at bliv e køber over for hver sælger og 
sælger over for hver køber. Fordi CCP'er spiller en  central rolle på markedet, er de normalt 
ikke forbundet med nogen markedsrisiko (den  knytter sig fortsat til handelens oprindelige 
parter). Men som modpart til alle positioner har CCP'en en  kreditrisiko, hvis en af 
modparterne ikke opfylder sine forpligtelser . På samme måde har CCP'ens modparter den 
kreditrisiko, at CCP'en ikke opfylder sine forpligtelser. En CCP reducerer modpartens 
 
DA 5   DA kreditrisikoeksponering ved hjæl p af en række stabiliserings mekanismer, herunder typisk 
adgangsbegrænsninger, risikostyringsredska ber (f.eks. sikkerhedsstillelse) og fælles 
tabsforsikring. Disse mekanismer betegne s under ét som CCP'ens "risk waterfall". 
CCP'er medvirker til at reducere risici og er derfor af kritisk betydning for det marked, de 
servicerer. Hvis de ikke opfylder deres forplig telser, kan de således forårsage en systemisk 
begivenhed. CCP'er er i betragtning af dere s systemisk vigtige ro lle underlagt streng 
regulering. I EU reguleres CCP 'er på nationalt plan. Da re guleringsbestemmelserne for 
CCP'er er forskellige fra medlemsstat til medlemsstat, har CCP'erne ikke lige vilkår, og derfor bliver grænseoverskridende CCP-ydelser dyre re og potentielt mindre sikre end nødvendigt og 
integrationen af EU's fina nsielle markeder hindres. 
I betragtning heraf undersøgte Kommissione n i 2006 muligheden for at indføre EU-
lovgivning om CCP'er, men valgte dog til sidst en kombination af selvregulering inden for 
sektoren (med en henstilling til sektoren at indføre en adfærdskodeks) og samarbejde med 
medlemsstaterne (med en opfordring til at fæ rdiggøre ESCB-CESR's anbefalinger vedrørende 
CCP'er) for at garantere sikrere og mere effektive CCP-ydelser i EU. 
Siden da har det vist sig, at Ko mmissionens strategi ikke var tilstrækkelig til at fjerne de 
problemer, der er forbundet med CCP'er, dels på  grund af mangler ved selve strategien, dels 
på grund af nye problemer. Anbefalingerne har fo r det første vist sig ikke at kunne opnå de 
samme resultater med hensyn til at harmonise re reguleringen som lovgivning på EU-niveau, 
og nu er der endvidere tale om hindringer for oprettelse af forbindelser, en ny fare for 
risikokonkurrence mellem CCP'er og problemer med overførelse af sikkerh edsstillelse i et 
CCP-miljø. 
I betragtning af de problemer , der er belyst ovenfor, om fatter konsekvensanalysen en 
undersøgelse af, hvordan EU's efterhandelsmarked sinfrastruktur og investorbeskyttelsen kan 
gøres sikrere og mere effektiv. Med henblik herp å opstilles der fire sp ecifikke målsætninger, 
nemlig i) at øge CCP'ernes sikke rhed, ii) at skabe lige vilkår fo r CCP-ydelser, iii) at gøre det 
lettere at oprette forbindelser mellem CCP'er og iv) at give markedsdeltagere med indirekte adgang til CCP'er yderligere besky ttelse. De specifikke målsætni nger, der er opført ovenfor, 
forudsætter, at følgende opera tionelle målsætninger realiseres: 
1. at fjerne hindringer for gr ænseoverskridende CCP-ydelser 
2. at fjerne hindringer for oprettel se af forbindelser mellem CCP'er 
3. at forhindre CCP'er i risikokonkurrence 4. at lette overførsel af kunde positioner og tilknyttede margener. 
Herefter indeholder konsekvens analysen en vurdering af de  enkelte mulige løsningers 
konsekvenser set i forhold ovennævnte ope rationelle målsætninger, og løsningerne 
sammenlignes med et referencescenario for at fastlægge den mest hensigtsmæssige fremgangsmåde. Derefter hedder det i konse kvensanalysens konklusion, at de største 
nettofordele kan opnås ved at: 
1. indføre et pas for CCP-ydelser på grundl ag af national godkendelse af CCP'er og 
nationalt tilsyn, samtidig med at tilsynskollegiet får en større rolle 
 
DA 6   DA 2. indføre fælles krav og procedurer for CCP'ers  ret til interoperabilitet, forudsat at der 
tages højde for de givne risici, og at de kompetente myndigheder godkender 
forbindelsen 
3. indføre strenge fælles risikostandarder for CCP'er 4. kræve, at CCP'er tilbyder indirekte deltage re at indsætte deres margener på særskilte 
(omnibus- eller nominelle) konti og overlader det t il dem at vælge, om de ønsker at 
benytte sig af tilbuddet. 
En forordning anses også i dette tilfælde for at være det mest egnede instrument til at 
realiserede de opstillede målsætninger. 
Transaktionsregistre 
Et transaktionsregister er et centralt register , som vedligeholder en el ektronisk database med 
optegnelser over åbne OTC-derivattransaktio ner (kontrakter). Ud over denne primære 
aktivitet kan et transaktionsre gister også levere andre ydelser, eksempelvis forvalte 
kontraktbegivenheder og behandle transaktioner. Det er en af de se neste tilføjelser til 
markedsinfrastrukturfamilien (det første regi ster blev oprettet i sl utningen af 2006) og var 
indtil for nylig ikke reguleret. Offentlighedens største fordel ved et transaktionsregister er den 
øgede gennemsigtighed, som følger af registreri ngsfunktionen, og informa tionernes integritet. 
Det største problem under krisen var det tem po, hvormed reguleringsm yndighederne kunne få 
adgang til de oplysninger, der befa ndt sig i transaktionsregistret fo r kreditderivater (det eneste 
transaktionsregister dengang). Spørgsmåle t om reguleringsmyndighedernes adgang til 
oplysninger vil blive endnu mere akut som følge af den systemiske rolle, rapporteringskravet 
tillægger transaktionsregistrene. Rapporterings kravet vil også gøre det nødvendigt at tage 
stilling til mange andre aspekter ved transaktionsregistrenes aktiviteter. 
I konsekvensanalysen undersøges mulighederne for at oprette sikre, forsvarlige og effektive 
transaktionsregistre, som kan tilvejebringe den fornødne dokumentation i forbindelse med rapporteringskravet, og sikre, at  de kompetente myndigheder har de oplysninger, de har brug 
for til at varetage deres opgaver. For at nå dette overordnede mål opstilles der i 
konsekvensanalysen yderligere tre specifikke  målsætninger, nemlig i) at garantere 
transaktionsregisterdataenes sikkerhed og integritet, ii) i ndføre de samme vilkår for 
transaktionsregisterydelser og ii i) sikre de kompetente myndi gheder uhindret adgang til de 
oplysninger, der er lagret i transaktionsregist rene. I konsekvensanalysen fremhæves derefter 
en enkelt operationel målsætning, nemlig at i ndføre fælles regler for transaktionsregistres 
aktiviteter. 
Herefter indeholder konsekvens analysen en vurdering af de  enkelte mulige løsningers 
konsekvenser set i forhold ovennævnte ope rationelle målsætninger, og løsningerne 
sammenlignes med et referencescenario for at fastlægge den mest hensigtsmæssige fremgangsmåde. Derefter hedder det i konse kvensanalysens konklusion, at de største 
nettofordele kan opnås ved at i ndføre lovgivning om transakti onsregistres ak tiviteter, med 
ESMA som ansvarlig for regi strering og tilsyn på EU-niveau. 
En forordning anses også i dette tilfælde for at være det mest egnede instrument til at 
realiserede de opstillede målsætninger.