DA Den Europæiske Unions Tidende C 10/96

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om »Økonomiske og sociale konsekvenser af tendenser på de finansielle markeder«

(2008/C 10/23)

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg besluttede den 17. januar 2007 under henvisning til forretningsordenens artikel 29, stk. 2, at afgive udtalelse om Økonomiske og sociale konsekvenser af tendenser på de finansielle markeder.

Det forberedende arbejde henvistes til Den Faglige Sektion for Den Økonomiske og Monetære Union og Økonomisk og Social Samhørighed, som udpegede Olivier Derruine til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 4. september 2007.

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 438. plenarforsamling den 26. og 27. september 2007, mødet den 26. september 2007, følgende udtalelse med 115 stemmer for, 25 imod og 13 hverken for eller imod:

1. Henstillinger

Information, gennemsigtighed og beskyttelse af investorer og forbrugere

1.1 Det er vigtigt at udforme statistiske redskaber for at opnå en bedre kortlægning af hedgefond-branchen og private kapitalfonde og at indføre indikatorer for corporate governance, hvilket alt sammen bør harmoniseres på mindst europæisk plan.

1.2 For at mindske den stigende mistænksomhed over for finansbranchen, nedbringe risikoen for systemiske chok som følge af overdrevne risici (bl.a. ved låntagning) og sørge for en loyal konkurrence mellem investeringsformerne bør der opereres med forsigtighedsstandarder over for hedgefonde og private kapitalfonde (en slags »Basel III«).

1.3 »EØSU vil gerne indtrængende opfordre Kommissionen til så hurtigt som muligt at fremlægge et lovforslag om skærpede krav til institutionelle investorers informationspligt med hensyn til deres investeringspolitik og stemmeafgivning. Fremlæggelse af et sådant lovforslag ville være i overensstemmelse med Kommissionens handlingsplan om modernisering af selskabsretten og selskabsstyringen.« (1).

1.4 For at styrke beskyttelsen af investorer, der skyder penge i private kapitalfonde, bør man ændre direktivet om institutter for kollektiv investering i værdipapirer (2), så det også kommer til at omfatte disse aktører og så de tvinges til større åbenhed. Løfter om høje afkast virker tiltrækkende, men den endelige investor ved måske ikke, hvilken risiko han udsætter sig for.

1.5 Kommissionen bør tilskynde til og sammen med de berørte parter (banker, forbrugerorganisationer, offentlige myndigheder og tjenesteydelsesleverandører m.fl.) videreføre initiativerne til bedre information af forbrugerne af finansielle tjenesteydelser, da disse som regel ikke besidder den fornødne finansielle baggrund og derfor ikke er klar over, hvilke risici der er tale om (3).

1.6 Børsnoterede selskaber, der er opkøbt, men hvis omsætning eller antal ansatte ligger over en vis tærskel, bør altid have pligt til at udsende et minimum af oplysninger, når de afnoteres og dermed ikke længere er underkastet offentlighedsforpligtelser.

Styring og risikospredning

1.7 Man bør overveje muligheden for at indføre en pligt til at sprede investeringsporteføljen, især når der er tale om lønmodtageropsparing, med afsæt i eksisterende modeller (jf. 1.2).

1.8 Den amerikanske sub-prime-krise har bredt sig til andre dele af finansmarkedet og til EU. I tilfælde af en europæisk bankkrise vil omkostningerne blive betydelige, fordi tilsynet er opsplittet, hvilket vil forsinke en passende reaktion. I kraft af nærhedsprincippet bør storbankerne gøres til genstand for tilsyn på europæisk plan. Udvalget opfordrer sidstnævnte, Kommissionen og Committee of European Banking Supervisors (CEBS — det europæiske banktilsyn) til at tage skridt til at præcisere tilsynets nærmere form og til at fastlægge kriterier, som gør det muligt at identificere de berørte banker.

1.9 I tilfælde af uddelegeret forvaltning, som gør det muligt at sprede forvaltningsrisikoen, vil en forlængelse af forvaltningsmandaternes varighed nok tilskynde til at anlægge en mere langsigtet synsvinkel og vil begrænse andre former for spekulation end arbitrage, således at man bremser de kortsigtede investeringer og forvaltningsselskabernes kapløb efter gevinster via en spekulationsbaseret indstilling.

1.10 Kreditvurderingsselskaberne, som både er dommer og part i sagen, i den forstand, at de bistår investeringsbankerne med at udforme afledte produkter, vurdere dem og formidle dem, bør gøres til genstand for større gennemsigtighed.

Forlige finansstrategi og den europæiske sociale model

1.11 Ydelse af skattefordele kunne tilskynde pensionsfonde med en mere langsigtet strategi til at medtænke kvalitet og socialt ansvar i deres finansielle investeringspolitikker, da socialt ansvarlige investeringer (4) i dag kun tegner sig for en begrænset andel heraf (5).

1.12 Kommissionen og medlemsstaterne bør påse, at virksomhedernes sociale ansvar kommer til at omfatte samtlige interessenter, herunder investeringsfonde, som øver indflydelse på de selskaber, som de er involveret i, og som de undertiden leder. I denne forbindelse rejser EØSU spørgsmålet om anvendelsen af direktivet om information og høring af arbejdstagerne på holdingselskaber (6) og anmoder om, at direktivet tages op til revision, hvis disse ikke er omfattet.

1.13 Også direktivet om varetagelse af arbejdstagernes rettigheder i forbindelse med overførsel af virksomheder (7) bør ajourføres, så overførsel af virksomheder, der finder sted ved overførsel af aktier, omfattes. Herved respekteres arbejdstagernes ret til information og høring bedre.

1.14 Lønstatistikkerne (måske sågar også indkomststatistikkerne) bør mindst inddeles i kvintiler for bedre at kunne vurdere lønpolitikkens effekt på prisstabiliteten.

1.15 Forsyningspligtydelser er en grundpille i den europæiske sociale model. De er også et udsøgt mål for private kapitalfonde, der benytter gældsætning med løftestangseffekt, fordi de har en høj cash flow, har et monopol eller en monopollignende stilling, er næsten gældfri og har høje driftsudgifter. For at undgå gener for forbrugerne og borgerne og de de skader, som kan opstå for samhørigheden, »gentager EØSU sin anmodning om, at der på EU-plan udformes fælles grundprincipper, som bør gå igen i forbindelse med alle forsyningspligtydelser i et rammedirektiv og som om nødvendigt afpasses sektor for sektor via sektordirektiver« (8).

Rimelig beskatning

1.16 Som nogle lande allerede er i gang med eller er ved at lægge op til (Danmark, Tyskland, Storbritannien) bør man, under iagttagelse af nærhedsprincippet, overveje regler, som begrænser retten til at trække renter af gæld fra ved opkøb af en virksomhed.

1.17 Som led i den indsats, som OECD allerede har sat i gang, og for at fortsætte bekæmpelsen af illoyal konkurrence fra skatteparadiser bør man overveje muligheden for at ændre skattereglerne, så det i praksis bliver det sted, hvorfra forvalteren reelt leder aktiviteterne, der afgør hedgefondenes beskatningsgrundlag, da der som regel er tale om storbyer i OECD-landene. Der bør derfor ikke anvendes den skattesats, der gælder for kursgevinster, men den, der gælder for almindelig indkomst.

1.18 Da mange, meget kortsigtede investeringsbeslutninger tages i skatteparadiser (offshore) opfordrer udvalget Rådet, Kommissionen og ECB til at overveje muligheden for at skride ind med hjemmel i traktatens artikel 59 (9).

1.19 Udvalget finder det vigtigt at styrke samordningen af skattepolitikkerne og fastsætte mindstekrav, især for de forskellige former for kapitalbeskatning. En sådan politik er begrundet både i et ønske om lighed og økonomisk effektivitet.

2. Indledning

2.1 Igennem de seneste 25 år har verdensøkonomien ændret sig radikalt. Som regel nøjes man med at forklare fænomenet med globalisering, men vi er ikke bevidste nok om dens finansielle dimension eller etableringen af et globalt finansielt marked.

2.2 Mens både medier og politikere fortsat fokuserer på BNP-indikatoren, er der behov for en ny synsvinkel, hvis man skal forstå de faktiske forhold korrekt. I 2002 udgjorde verdens BNP 32 trillioner dollars, og selvom dette tal forekommer astronomisk er det intet i sammenligning med de samlede finansielle transaktioner uden for BNP (1123 trillioner), hvilket er 35 gange mere! Verdensøkonomien (i trillioner US dollars, 2002) Samhandel og produktion Afregningsvaluta derivattransaktioner 699 USA (dollar) 405,7 valutatransaktioner 384,4 (10) Eurosystemet (euro) 372,9 finansielle transaktioner 39,3 Japan (yen) 192,8 vare- og tjenesteydelsestransaktioner (verdens BNP) 32,3 Andre valutaområder 183,6 I alt (interbanktransaktioner) 1 155 I alt (interbanktransaktioner) 1 155 Kilde: François Morin, »Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée«, 2006.

2.3 De institutionelle investorer er hovedaktørerne i den finansielle globalisering. Deres tilsynekomst er blevet ledsaget af en spredning i den angelsaksiske corporate governance-praksis (beskyttelse af mindretalsaktionærer, forpligtelser vedrørende gennemsigtighed, institutionel aktivisme på generalforsamlinger og ændring i forholdet mellem aktionærer, ledere og medarbejdere) og fremkomsten af kreditderivater, som er nye finansielle instrumenter, der gør det muligt at sprede risici, der tidligere blev opfattet som uløseligt forbundet med visse investeringsformer. Disse ændringer er enten gjort mulige eller har vundet større udbredelse i kraft af de nye informations- og kommunikationsteknologier.

2.4 På dette stadium er det vigtigt at understrege, at de institutionelle investorer i bred forstand benytter sig af strategier, der afhænger af deres investeringshorisont. Mens nogle foretager arbitrage, som er tilbøjelig til at stabilisere de finansielle markeder, er andre, såsom pensionsfonde, nødt til at handle ud fra meget langsigtede forpligtelser. Ét og samme navn kan undertiden dække over store forskelle; således findes der private kapitalfonde, der er specialiserede i lånefinansierede opkøb (leveraged buy-outs) og som investerer i en virksomhed i 3-5 år, mens andre fungerer som business angels og tilfører innovative SMV'er risikokapital og forbliver i virksomheden i op til 15 år (11). Beholdningens varighed Aktier Obligationer Hedgefonde 1 til 5 måneder 1 til 5 måneder Andre investeringsfonde 9 måneder til 1 år 1 til 6 måneder Forsikringsselskaber 1 2/3 år til 3 1/3 år 6 måneder til 2 år Husholdninger 3 til 5 år 8 måneder til 4 år Kilde: Natixis, »The effect of the presence of hedge funds on the balance of financial markets«, Recherche économique, nr. 2007-04.

2.4.1 Når dette er sagt, skal det tilføjes, at disse aktører også kan have meget snævre indbyrdes forbindelser. F.eks. kom 24 % af den kapital, som private kapitalfonde rejste i 2005, fra pensionsfonde, 18 % fra forretnings- og investeringsbanker og 11 % fra forsikringsselskaber (12). En af de stadig vigtigere funktioner for investeringsfonde og andre porteføljeforvaltere er at levere forvaltningstjenester til pensionsfonde og forsikringsselskaber via forvaltningsmandater.

2.5 Institutionelle investorer, som allerede havde udviklet sig i nogen grad i de angelsaksiske lande for 20 år siden, er blevet stadig mere interesserede i lande på det europæiske fastland. Fonde har også set dagens lys i flere medlemsstater. I dag kontrolleres halvdelen af de aktiver, som forvaltes kollektivt, af amerikanske investorer.

2.6 Det skønnes i dag, at institutionelle investorer tegner sig for 80 % af børstransaktionerne. Det er derfor næppe realistisk at foretage investeringer, der går i modsat retning af disse store investeringsforetagenders. De er også de største indehavere af udenlandske aktier. En Eurobarometer undersøgelse (fra efteråret 2005) har vist, at kun 1 % af husholdningerne ejede aktier i en virksomhed i et andet land og at kun 3 % overvejede at købe udenlandske aktier! Endvidere deltager kun ganske få i aktionærgeneralforsamlinger, mens institutionelle investorer har været stadig mere aktive og indflydelsesrige igennem nogle år.

2.7 Denne udtalelse vedrører primært børsnoterede selskaber, fordi de er aktive på børsmarkederne. Som regel er der tale om storforetagender. Da de øver afgørende indflydelse på beskæftigelsen og de øvrige selskabers adfærd, berører de »ændringer«, som de er udsat for, imidlertid hele økonomien og hele samfundet: — De tegner sig for hver tredje arbejdsplads i Europa og hver anden arbejdsplads i USA, — De dominerer inden for udvindingsindustri, transport og telekommunikation samt tjenesteydelser til virksomheder, dvs. at der er tale om områder af central betydning, — De påvirker også den måde, som smv'er fungerer på, via underleverandørvirksomhed og deltagelse i virksomhedernes kapital.

3. Konvergens i corporate governance-systemerne (13)

3.1 Der skelnes mellem to forskellige corporate governance-modeller, med forskellige typer institutioner og praksis, som påvirker den måde selskaberne ledes på, administreres eller kontrolleres, forbindelserne mellem interessenterne og virksomhedens sigte. — Den angelsaksiske model er kendetegnet ved virksomheder, hvis ejerkreds er særdeles spredt, og stærkt nærværende institutionelle investorer, der ganske vist ikke blander sig direkte i virksomhedernes ledelse. Selvom de som regel ikke ejer over 3 % af det samlede antal aktier, udøver de deres indflydelse ved enten at sælge eller at bebude at ville sælge deres aktier. Dette system er typisk for lande med et stort antal børsnoterede selskaber. — I den model, som er kendetegnende på det europæiske fastland og i de fleste andre lande, herunder Japan, ejer aktionærerne ofte aktieblokke på 10-20 % af det samlede antal aktier, hvilket sikrer dem reel kontrol. Investorerne er f.eks. staten, banker eller andre selskaber. De deltager direkte i selskabernes ledelse. I modsætning til den ovennævnte model involveres medarbejderne ofte i et vist omfang i selskabets anliggender; det mest vidtgående eksempel er det tyske »Mitbestimmung«.

3.2 I de sidste 20 år har modellen på det europæiske fastland bevæget sig i retning af den angelsaksiske model. Årsager hertil har bl.a. været den Europæiske Fælles Akt og privatiseringen af statslige virksomheder, skattereformer i bl.a. Tyskland vedrørende børsgevinster, som har fået banker til at sælge deres aktier i erhvervslivet, den pligt for institutionelle investorer til at benytte deres stemmeret, som det amerikanske arbejdsministerium har pålagt (1988 og 1994), den amerikanske økonomis vitalitet i 90'erne sammenlignet med en relativ stagnation på det europæiske fastland, børsnoteringen af store selskaber på flere børser, de nye internationale regnskabsnormer m.v.

3.3 Kapitalismen antager dog flere forskellige nationale og regionale former, som skyldes — de forskelligartede økonomiske institutioner på nationalt plan, i henseende til lovgivning, politik, kultur og ressourcetildeling, — kapital- og arbejdsmarkedernes indbyrdes afhængighed og samspillet mellem lovgivning og standarder, som er bestemmende for, hvordan selskaberne fungerer, — omkostningerne ved at gå over til et andet system, da ændring af blot ét af ovennævnte elementer bringer helhedens sammenhæng i fare.

4. Økonomiske virkninger

4.1 Stigningen i institutionelle investorer har gjort det muligt at demokratisere adgangen til de finansielle markeder og at sprede porteføljerisici ved at give adgang til forvaltningsteamets sagkundskab. Ved at slå husholdningernes opsparing sammen øges de disponible midler, hvilket gør det muligt at opnå en større diversificering, som igen reducerer den enkelte investors risiko. Institutter for kollektiv investering i værdipapirer åbner mulighed for et potentielt højt kapitalafkast for privatpersoner med beskedne finansielle midler og ringe markedsviden. For virksomheder og offentlige forvaltninger reducerer kapitalens koncentration på få institutionelle investorer omkostningerne ved at forhandle, fordi der kun er én enkelt samtalepartner.

4.2 Institutionelle investorer af enhver art (hedgefonde, pensionsfonde, banker og forsikringsselskaber, private kapitalfonde osv.) forvalter finansielle formuer for hen ved 300 mio. husholdninger, primært i USA, Europa og Japan (14). Deres formål er at opnå det størst mulige afkast af investorernes opsparing under hensyntagen til det risikoniveau, som disse er indstillet på at påtage sig.

4.3 Set fra forbrugernes og husholdningernes synsvinkel indebærer den stigende vægt af investeringsfonde i husholdningernes finansielle aktiver, at husholdningernes finansielle formue udsættes for en større markedsrisiko (15).

4.4 Ud over investeringsforeninger og forsikringsselskaber er pensionsfonde velkendte i den brede befolkning. De præsenteres som værende en af de løsninger, der kan lette omkostningerne ved den demografiske aldring. De kan opdeles i to typer: med faste ydelser og med faste bidrag. I det førstnævnte tilfælde bæres risikoen af sponsoren, dvs. arbejdsgiveren, i det andet tilfælde af den endelige sparer. Selv om sidstnævnte ordning er kendetegnet ved en mere risikobetonet aktivstruktur, udviser den en stadig større vækst, idet sponsorerne søger at minimere den risiko, som knytter sig til deres langsigtede forpligtelser, og lønmodtagerne foretrækker i stadig stigende omfang opsparingsmetoder, der giver dem mulighed for et højere afkast og rettigheder, som er lettere at overføre fra en arbejdsgiver til en anden (16).

4.5 Fondene forvalter selv deres aktiver, men forvaltningen uddelegeres ofte (helt eller delvist) til gensidige fonde eller andre forvaltningsselskaber. Investeringshorisonterne er i teorien lange, men forvaltningsresultaterne vurderes på kort sigt og på basis af afkastet. Dette er årsagen til, at aktiers andel af den samlede aktivmasse er steget kraftigt og har bidraget til at puste aktivpriserne op.

4.6 Konvergensen mellem de to corporate governance-modeller og ikt-udviklingen, øget aktivisme fra institutionelle investorers side og sidstnævntes afkastnormer har fået store virksomheder til udelukkende at satse på at opnå et så stort afkast som muligt af deres aktier (udbytter og kursgevinster). Evnen til at generere fremtidige cashflow og det partnerskab, som står i centrum i den europæiske sociale model, er skubbet i baggrunden.

4.7 Der er derfor opstået en ny form for governance. Dens mål er proaktivt at afføde ændringer i strategierne for løbende at skabe værdi for aktionærerne (shareholder value), snarere end en forbedring af konkurrencevnen på mellemlang/lang sigt, da denne kan komme i fare: en virksomheds indkøb af egne aktier (share buyback) for at hæve egenkapitalens forrentning, fusioner og opkøb, som undertiden savner enhver industriel logik, begrænsning af et selskabs aktivitetsområde og integrering af dets opgaver i koncernens virksomhed for at gøre det lettere at sprede investeringsporteføljen, udflytninger og personalenedskæringer og fleksible arbejdskontrakter for at nedbringe de faste omkostninger eller omdanne dem til variable omkostninger (17).

4.8 Generelt har kravet om en høj, real forrentning af egenkapitalen (ROE) på mellem 10 og 20 %, afhængig af sektoren, destabiliserende makroøkonomiske virkninger: en så høj forrentning indebærer, at væksten i overskuddet er langt større end væksten i BNP. Dette er, sammen med flere andre faktorer (migration, udflytninger, øget indtrængen af importvarer, osv.), med til at øge den relative andel af velstanden, som besiddes af kapitalindehavere. Der kan konstateres en ny fordeling af værditilvæksten i de europæiske lande. Ifølge oplysninger fra Kommissionen, OECD og BIS er lønningernes andel i % af BNP for gennemsnittet af EU-15-landene faldet fra 71,5 % i 1980'erne til 66,7 % i 2004. Denne ændring på næsten 5 BNP-point har givet sig udslag i en tilsvarende stigning i kapitalafkastet (gevinster).

4.8.1 Den makroøkonomiske effekt af en sådan ændring i fordelingen af velstanden er deflationær; den øger den samlede opsparing, men da lønmodtagernes købekraft kun stiger lidt, skorter det på dynamik i deres efterspørgsel, hvilket ikke ansporer virksomhederne til at investere. Da en stor del af overskuddet uddeles til aktionærerne (udbytter og indkøb af egne aktier), skabes der overskydende likviditet og fænomenet virker således selvforstærkende.

4.8.2 Da de største OECD-lande konkurrerer med hinanden om at tiltrække direkte investeringer, som stimuleres af den overskydende likviditet, men som bremses af den aftagende dynamik på deres hjemmemarkeder, har de kastet sig ud i skattesænkninger, som kan belaste deres offentlige finanser, medmindre det lykkes dem at begrænse deres offentlige udgifter, med undtagelse af de sociale udgifter (jf. befolkningens aldring).

4.8.3 Da de renter, der betales af gæld, i mange lande er fritaget for skat, er lånefinansieret opkøb (leveraged buyout) en form for statsstøtte til private kapitalfondes aktiviteter, som herved opnår en fortrinsstilling. Udover spørgsmålet om illoyal konkurrence over for andre aktører, der ikke benytter denne fremgangsmåde, har lånefinansierede opkøb konsekvenser for de offentlige finanser. Ifølge en undersøgelse fra det danske skatteministerium (18) vil disse tab, alt andet lige, i Danmark kunne beløbe sig til 25 % af det samlede selskabsskatteprovenu i løbet af to år. Noget tilsvarende gør sig gældende i de fleste europæiske lande og i de fleste euroområdelande, som er underlagt stabilitets- og vækstpagtens budgetkriterier.

4.8.4 Fondsforvalternes vederlag (de beregner sig som regel 20 % af den del af gevinsten, der overstiger en vis tærskel) beskattes almindeligvis til den lavere sats, som gælder for kapitalgevinster, men ikke til den højere, normale indkomstskattesats. Dette er på ingen måde berettiget, da de selv kun indskyder en ganske lille del af kapitalen. Denne situation rejser spørgsmålet om skattemæssig ligebehandling mellem de pågældende personer og andre, hårdere beskattede arbejdstagere.

4.9 Det er ikke blot virksomhedernes beskaffenhed og strategi, der har udviklet sig, men også Chief Executive Officer's (CEO) rolle; for 10 år siden var det CEO's ansvar at styre virksomheden og dens aktiver på de forskellige interessenters vegne. I dag er det CEO's hovedopgave at opnå et nettooverskud for investorerne. Afskedigelserne af CEO'er som følge af resultater, der af aktionærerne er opfattet som utilstrækkelige, nåede deres højdepunkt i 2005, hvor der blev afskediget fire gange så mange CEO'er som i 1995. Mere end én ud af syv virksomheder blev udsat for lederskift mod én ud af elleve for blot 10 år siden. Også deres ansættelsesperiode blev kortere. Denne stadig hurtigere udskiftning kan medføre problemer, da de nødvendige omlægninger i virksomhederne som regel tager tre eller fire år.

4.9.1 Som følge heraf kommer mange bestyrelser til at stå over for en mangel på kandidater, som kan efterfølge den afsatte CEO, hvilket medfører en kaskade af nye stigninger i CEO's vederlag, dels fordi de nye arbejdsgivere søger at få dem til at forlade deres aktuelle stilling, og dels fordi deres nuværende arbejdsgiver forsøger at holde på dem. Et overvældende flertal af de institutionelle investorer mener, at ledernes vederlag er alt for høje (90 %) og beklager, at de ikke har haft positiv effekt på virksomhedernes resultater (78 %) (19).

4.9.2 Selvom virksomhederne synes at tage afstand fra aktieoptioner, som har ført til interessekonflikter og skandaler, der har givet genlyd, er den praksis, der består i at give »gyldne faldskærme« og andre belønninger til CEO'er, som ellers ikke har haft held til at forbedre deres virksomheds resultater (i henseende til konkurrenceevne og arbejdspladser), chokerende i befolkningens øjne.

5. Samhørighed/sociale uligheder

5.1 Selvom de høje udbytter, der udbetales til aktionærerne, hidtil har været begrundet i den risiko, der knytter sig til de transaktioner, som de investerer deres kapital i, er dette arguments grundlag sat på hård prøve af de seneste års udviklinger.

5.1.1 Deres forpligtelser er nemlig begrænset ene og alene til deres egne indskud, og omsætteligheden af deres aktiv, som hænger sammen med den stigende likviditet på finans- og børsmarkederne som følge af disses globalisering og indførelsen af nye teknologier, medfører en stærk begrænsning af risikoniveauet og giver dem samtidig enestående exit- og spredningsmuligheder.

5.2 Endvidere har økonomer iagttaget sæsonmønstre ved afskedigelser, der topper i januar og juni, dvs. på det tidspunkt, hvor selskabernes årsbudgetter fastlægges og revideres. De har draget den konklusion, at afskedigelserne havde til formål at forbedre de finansielle resultater, men ikke så meget beroede på kravene til branchen (20).

5.2.1 Der består en tilbøjelighed til at gøre ansættelseskontrakter og lønninger individuelle, og der optræder en kraftig stigning i antallet af atypiske kontrakter såsom kontrakter med en bestemt varighed og deltidskontrakter, som har til formål at konvertere en del af de faste medarbejderudgifter til variable udgifter og dermed i sidste instans øge overskuddet og dermed afkastet pr. aktie (egenkapitalforrentning). I 1992 havde 25,4 % af de ansatte en tidsbegrænset kontrakt eller var på deltid. I 2005 var andelen steget til 33 %. Denne form for usikre kontrakters omsiggriben er vokset hurtigere end skabelsen af nye arbejdspladser i hele perioden (undtagen i 2005) og førte for tidsbegrænsede kontrakter kun i 33 % af tilfældene til tidsubegrænsede kontrakter (mod 22 %, der mistede arbejdet, og 39 %, der stadig arbejdede på en kontrakt af samme type) (21).

5.2.2 Dette medfører nye risici for medarbejderne og virksomhederne: — virksomhederne investerer ikke i disse mobile medarbejdere, som ikke gør en indsats, fordi de føler sig mindre inddragede i virksomheden og er bange for, at de ikke vil opnå konkrete fordele af uddannelsen (22) (23), — i vidensamfundet er den menneskelige kapital stadig mere specifik for bestemte virksomheder, og den er derfor ikke let at flytte (dvs. at den i praksis ikke kan flyttes fra en virksomhed til en anden) (24), — medarbejderrepræsentanterne kan ikke længere finde frem til, hvilke samtalepartnere de skal henvende sig til i den sociale dialog, fordi »deres chef« antager form af en svingende, spredt gruppe af ansigtsløse aktionærer, — medarbejderne kommer til at konkurrere med hinanden: — på verdensplan pga. den produktive og den finansielle kapitals stærke mobilitet og fordoblingen i antallet af arbejdere, der deltager i økonomien efter Sovjetblokkens sammenbrud og fremkosten af andre lande, bl.a. Kina og Indien, på den internationale skueplads, — på nationalt plan som følge af arbejdsløshedsraten og knopskydningen af arbejdspladser af meget ringe kvalitet, som øger værdien af kvalitetsstillinger og uddannelsesparadokset; på den ene side er det god tone at pege på behovet for uddannelse og skævheden mellem stillinger og færdigheder, på den anden anser næsten hver tredje medarbejder sig for overkvalificeret i forhold til de krav, som stilles i deres nuværende job; de mindst kvalificerede arbejdere og midlertidigt ansatte tilbydes ikke tilstrækkeligt med uddannelse, — denne konkurrence mellem medarbejderne skærpes af det forhold, at medarbejdermobiliteten er forholdsvis begrænset pga. bibeholdelsen af overgangsperioder i lovgivningerne om økonomisk migration, hvorefter en udlændings adgang til arbejdsmarkedet betinges af mangel på arbejdskraft inden for visse fag (politiske restriktioner) eller manglen på reelle fremskridt mht. muligheder for at overføre pensionsrettigheder eller overophedning på ejendomsmarkedet (socioøkonomiske restriktioner) eller utilstrækkelig sproglig viden (kulturelle restriktioner).

5.2.3 Der må findes en ny balance mellem aktionærer og medarbejdere. Udover den skæve fordeling af BNP på »kapital« og »arbejde« og de tidligere nævnte forhold kommer ubalancen også til udtryk i den eksponentielle udvikling på de finansielle markeder og børsmarkederne i de seneste år, som står i grel modsætning til arbejdsretten, der har bevæget sig i modsat retning og ikke yder medarbejderne tilstrækkelig beskyttelse (hverken i henseende til f.eks. kontraktvilkår eller videreuddannelse (25)). Det vidner om, at fleksibilitet (og større usikkerhed) nu er ved at blive til en variabel for virksomhederne. Udvikling efter social »del-model« Børsværdi/BNP Arbejdstagerbeskyttelse Gennemsnit Land 1990 2003 1990 2003 Angelsaksisk model UK, USA, Can, Aus 54 119 0,63 0,73 Skandinavisk model Fin, Dk, Sv 28 85 2,71 1,89 Fastlandsmodel Fr, De, At, B, Nl 30 59 2,79 2,30 Middelhavsmodel It, Sp, El 16 57 3,67 2,61 Japan 98 70 2,10 1,84 NB: Der foreligger ingen oplysninger for de nye medlemsstater. Arbejdstagerbeskyttelsen udtrykkes gennem indikatoren »EPL version 1« beregnet (for 1990, 1998 og 2003) af OECD. Den omfatter bestemmelserne om beskyttelse af faste og midlertidige stillinger. Jo mere tallet nærmer sig 0, jo ringere er bestemmelserne om arbejdstagerbeskyttelse. (EPL version 2 indbefatter oplysninger om kollektive afskedigelser, men gør det ikke muligt at gå tilbage til 1990).

5.2.4 Lønmodtageraktionærkredsen er nok vokset, men den omfatter langt fra samtlige lønmodtagere, idet den hovedsagelig og i uforholdsmæssigt omfang (set i forhold til deres andel af samtlige lønmodtagere) består af dem med de højeste indtægter (som regel overordnede ledere).

5.2.5 Da de økonomiske systemer formes af det historiske forløb (jf. punkt 3.3), er det let at forstå, at konvergensen mellem corporate governance-modellerne (jf. pkt. 3.1 og 3.2) ikke har haft nogen særlig synlig effekt på det europæiske fastland mht. bekæmpelse af arbejdsløshed, selvom den europæiske sociale model beror på en social markedsøkonomi, der forudsætter en partnerskabstilgang i bred forstand, som omfatter andet og mere end aktionærernes interesser alene.

5.3 Det er nu flere år siden, at vi bevægede os ind i en fase med stærk løntilbageholdenhed (26) som følge af skærpet international konkurrence og rentabilitetskrav. Det er dog ikke alle socio-professionelle grupper, der berøres af dette fænomen.

5.3.1 Derfor bør Kommissionen, Eurostat og ECB i stil med USA (27) finpudse deres statistikker ved at opdele dem i (i det mindste) kvintiler (28), så det bedre kan kortlægges, hvilke kategorier af medarbejdere (meget højt lønnede, meget lavt lønnede og gruppen herimellem) der er årsag til stigningerne i den samlede lønmasse og i bredere forstand i indkomsterne, således at der fremkommer et klarere billede af risiciene for prisstabilitet, idet det formodes, at personerne i de forskellige kategorier ikke har den samme forbrugstilbøjelighed (29). (jf. tillige 4.8.4)

6. F&U og innovation

6.1 Da institutionelle investorer er tilbøjelige til at efterligne hinanden i investeringsbeslutninger, er det muligt, at dette vil føre til overinvesteringer i visse sektorer og samtidig til underinvesteringer i andre, således som det fremgik under børskrisen 2000-2001.

6.2 De skandinaviske lande er et eksempel på, at det er muligt at kombinere høje sociale og teknologiske resultater med et finansielt system, der mere er baseret på banker end på børser.

6.3 Private kapitalfonde tilfører nok den risikokapital, der er nødvendig for at mindre virksomheder kan igangsætte nye aktiviteter (start-up), men dette område har haft aftagende betydning igennem flere år (i 2003: under 10 % af deres investeringer) (30). De private kapitalfondes virksomhed koncentreres derimod stadig mere om buy-outs, dvs. virksomhedsopkøb (i 2003: over 60 %) (jf. kapitlet om »Løftestangseffekter og systemiske risici«). Denne tendens vil heller næppe formå at sætte skub i investeringerne, idet de private kapitalfonde, pga. de risici som knytter sig til denne aktivitet, som prioritet har at betale tilbage og at aflønne aktionærerne snarere end at investere på lang sigt.

6.4 Udover F&U er de såkaldte »underforståede« (31) samspil en stadig vigtigere konkurrencefaktor for alle virksomheder. Underforstået samspil indebærer udveksling af information, formulering af holdninger, koordinering og opfølgning på andre aktiviteter samt kombinerer forskellige former for viden i form af udvekslinger (af varer, tjenester og information) med andre medarbejdere, kunder og leverandører. Medarbejdere med disse typer færdigheder tegner sig i dag for mellem 25 og 50 % af arbejdsstyrken.

6.4.1 Hvis virksomhederne ønsker at blive mere konkurrencedygtige, kan de ikke længere nøjes med at standardisere arbejdsindsatsen blandt deres medarbejdere eller erstatte dem med maskiner. Tværtimod er de nødt til at fjerne organisatoriske hindringer, skabe et tillidsklima, ikke blot mellem medarbejderne indbyrdes, men også mellem disse og virksomheden selv, og sætte dem i stand til at træffe afgørelser og kommunikere hurtigt og let. Det følger heraf, at deres styrke ligger i den kollektive, virksomhedsspecifikke viden, der opstår i tidens løb.

6.4.2 Virksomhederne råder i dag over en bred manøvremargen til at forbedre produktiviteten blandt medarbejdere, der er involveret i underforståede samspil, hvilket i mindre grad gælder for andre typer medarbejdere. Dette kommer til udtryk i de stærkt forskellige resultater, der opnås i sektorer, hvor denne type jobs er hyppigt forekommende. Den sociale dialog på sektorplanet kan spille en rolle på dette område ved at skabe mulighed for udveksling af erfaringer mellem virksomheder, f.eks. på seminarer og via undersøgelser.

6.4.3 Denne vægt på virksomhedernes specifikke kompetenceområder opkaster spørgsmål vedrørende flexicurity, som forudsætter en almen uddannelse for at kunne finde beskæftigelse i en anden virksomhed, der måske er aktiv inden for en anden sektor end den, som medarbejderen forlader.

7. Løftestangseffekter og systemiske risici

7.1 De buy-outs, som nogle typer private kapitalfonde foretager, er spekulationsprægede, bygger på gældsætning og på en satsning på, at det overskud, som målfirmaet opnår, kan bruges til at betale lånet tilbage og skabe en betydelig merværdi i løbet af 5 år.

7.2 I 1995 tegnede disse transaktioner sig i landene på det europæiske fastland for 0,6 % af BNP, men i 2005 for hele 3 % (32). For Storbritannien er tallene 1 og 7 %. Buy-outs udgør hovedparten (70 %) af de private kapitalfondes virksomhed, mens tilførsel af venturekapital er faldende (5 % i 2005).

7.2.1 I andet halvår 2006 slog centralbankerne (ECB, Bank of England) og kreditvurderingsselskaberne (Standard and Poor's) alarm flere gange som reaktion på overophedningen i denne sektor (500 mia. $), som i 2005 rejste 70 mia. $ mere end året før. De anførte en systemisk risiko som følge af den kraftige forøgelse af selskabernes gældsætning og den voldsomme stigning i junk bonds, som nåede op på faretruende niveauer.

7.2.2 Der er her tale om et dilemma for de monetære myndigheder, idet enhver rentestigning som søger at bremse denne aktivitet, samtidig vil betyde undergangen for virksomheder, der i dag overlever i kraft af det samlede likviditetsoverskud.

7.2.3 Buy-outs rejser to spørgsmål mere, som ganske vist er af en helt anden karakter, men som er lige så vigtige: — Hvis transaktionen gennemføres ved at oprette et holdingselskab, finder direktivet om information og høring af arbejdstagerne ikke anvendelse. Dette medfører en lavere deltagelse af disse arbejdstagere, som andrager flere hundrede tusinder i Europa. — Via LBO (leveraged buy-outs) kan investeringsfonde på vegne af det selskab, som det har købt, opnå bestyrelsesposter i større europæiske koncerner, der er aktive i afgørende sektorer såsom luft- og rumfartsindustrien. Da visse fonde af amerikansk oprindelse har særligt snævre forbindelser til den politiske magt og efterretningstjenesten i USA, opstår der en fare for EU's teknologiske, militære og politiske uafhængighed, da medlemskab af bestyrelsen giver adgang til fortrolige oplysninger (33).

7.3 Generelt set er der flere forhold, som øger de private kapitalfondes gennemsnitsafkast. Da de ikke er underkastet nogen rapporteringsforpligtelser, er det kun de bedste private kapitalfonde der gør rede for deres resultater, mens de fonde, der forsvinder på grund af dårlige resultater, fjernes fra databaserne. Det fremgår af en undersøgelse fra Citygroup, at hvis disse forhold medregnes, ligger afkastet over ti år lavere end for en kurv af mellemstore aktieselskaber. Medtagning af forvaltningsudgifterne og udgifterne til investering i disse illikvide aktiver er også med til at reducere de offentliggjorte afkast (34).

7.4 Hedgefonde er en industri på over 1,5 trillioner dollars. Fondene er ikke nye, men har fået et særligt stort omfang i de seneste 20 år. Sektoren står over for et pres fra investorer, såsom pensionsfonde, for at få dem til at blive mere gennemsigtige. Kravet herom førte for nylig til, at kreditvurderingsselskaber indførte et system med kredit- og risikovurdering.

7.4.1 På grund af deres enorme finansielle vægt øver hedgefonde stor indflydelse på de finansielle markeder og børs- og pengemarkederne, hvilket giver anledning til følgende nærmere betragtninger: — De amerikanske, engelske og europæiske tilsynsmyndigheder har for nylig gentaget deres bekymring for, at investeringsbanker giver hedgefonde mulighed for at øge deres låntagning ved at benytte en relativt illikvid sikkerhedsstillelse, hvis værdi følgelig kan falde hurtigt i tilfælde af en finansiel krise. De rejser også spørgsmålet om offshore-selskaber, der spekulerer i kraft af en løftestangsvirkning, og som sætter amerikanske banker i stand til at øge deres kreditter til hedgefonde ud over lovens grænser, — Hedgefonde er også aktive inden for »carry trade«, dvs. transaktioner, hvor investorerne optager lån i valutaer med lav rente (f.eks. yen eller schweizerfrancs) for at investere i valutaer, der giver en højere rente (australske dollars). Stadig flere banker, herunder Den Internationale Betalingsbank (BIS) og økonomer er overbevist om, at denne stærkt givtige aktivitet for hedgefondene er en medvirkende årsag til yen'ens svaghed; yen faldt sidst i januar til det laveste niveau i fire år over for amerikanske dollar. En pludselig ændring i interessen (efter en forhøjelse af den japanske rente som følge af den japanske økonomis styrke) for den japanske valuta kunne medføre en finansiel krise. Barclays Capital skønner, at spekulative carry trade-transaktioner anslås at befinde sig på deres højeste niveau siden den russiske krise i 1998…

7.5 Derivater gør det muligt for banker at holde risici uden for deres balance ved at konvertere dem til komplekse finansielle produkter, der gøres til genstand for transaktioner. Herved spredes risikoen, men den breder sig til hele økonomien og til aktører, som ikke nødvendigvis er underkastet forsigtighedsregler.

7.5.1 Selvom den statistiske sandsynlighed for et større finansielt chok med systemiske konsekvenser er aftaget med tiden, er et chok stadig sandsynligt, og skaden vil blive endnu større end tidligere bl.a. pga. de snævrere forbindelser mellem institutioner og markeder som følge af finansielle innovationer, der har muliggjort en bedre integrering af markeder og fusions- og opkøbstransaktioner i bank- og forsikringssektoren (35).

7.5.2 På baggrund af løftestangseffekten, som er steget voldsomt i de seneste år, og som pr. definition ikke figurerer på balancen, er det umuligt at vurdere, hvor store beløb der reelt står på spil, og hvilken risiko det økonomiske system er udsat for.

Bruxelles, den 26. september 2007 Dimitris DIMITRIADIS Formand for Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg

(1) »Revision af det indre marked«, CESE — INT/332.

(2) Rådets direktiv 85/611/EØF om samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter) — EFT L 375 af 31.12.1985, s. 3-18.

(3) Som det fremgik på Kommissionens konference i marts 2007 om »Increasing financial capability« indeholder Sandler-rapporten til den engelske finansminister, Gordon Brown, interessante oplæg til overvejelser.

(4) Jf. bl.a. »United Nations Environment Programme Finance Initiative« (UNEPFI) og rapporten »A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment« (2005).

(5) Jf. bl.a. »United Nations Environment Programme Finance Initiative« (UNEPFI) og rapporten »A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment« (2005).

(6) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2002/14/EF af 11. marts 2002 om indførelse af en generel ramme for information og høring af arbejdstagerne i Det Europæiske Fællesskab — Europa-Parlamentets, Rådets og Kommissionens fælles erklæring om arbejdstagerrepræsentation — EFT L 80 af 23.03.2002, s. 29-34.

(7) Rådets direktiv 2001/23/EF af 12. marts 2001 om tilnærmelse af medlemsstaternes lovgivning om varetagelse af arbejdstagernes rettigheder i forbindelse med overførsel af virksomheder eller bedrifter eller af dele af virksomheder eller bedrifter — EFT L 82 af 22.03.2001, s. 16-20.

(8) Jf. bl.a. EUT C 309 af 16. december 2006»Fremtiden for forsyningspligtydelser«.

(9) »Hvis kapitalbevægelser til eller fra tredjelande under ganske særlige omstændigheder medfører eller truer med at medføre alvorlige vanskeligheder for Den Økonomiske og Monetære Unions funktion, kan Rådet, der træffer afgørelse med kvalificeret flertal på forslag af Kommissionen og efter høring af ECB, træffe beskyttelsesforanstaltninger for en periode på højst seks måneder over for tredjelande, hvis sådanne foranstaltninger er strengt nødvendige«.

(10) Heraf 8 for internationale kommercielle transaktioner.

Kilde: François Morin, »Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée«, 2006.

(11) En forenklet beskrivelse af nogle af forskellene på hedgefonde og private kapitalfonde. Hedgefonde opererer med omsættelige aktiver: det kan være aktier, men også råvarer, kreditderivater mv. De anvender flere typer strategier for at nå deres mål, som er et absolut afkast. Når de investerer i en virksomhed, nøjes de med en lille procentdel af aktierne, men de udøver en aktivisme for at påvirke virksomhedens valg. Private kapitalfonde søger at trække værdier ud og deres fremgangsmåde består hovedsagelig i lånefinansierede virksomhedsopkøb. En virksomhed, der afnoteres, er ikke længere underkastet offentlighedsforpligtelser. De trækker deres investering ud af virksomheden efter nogle års forløb efter en gennemgribende omstrukturering.

(12) M. Aglieta »The surge in private equity«, 2007.

(13) James Shinn, »Private profit or public purpose? Shallow convergence on the shareholder model«, Princeton University, 2001. Undersøgelser af 14 lande: USA, Storbritannien; Belgien, Frankrig, Tyskland, Italien, Nederlandene og Spanien; Kina, Japan, Sydkorea, Malaysia, Singapore og Taiwan; Roger M. Baker, »Insiders, outsiders, and change in European corporate gouvernance«, University of Oxford, 2006.

(14) J. Peyrelevade, »Le capitalisme total«, 2005, s. 39-42.

(15) BIPE, jf. ovenfor. Den andel af husholdningernes finansielle formue, som er investeret i aktier, gensidige fonde, livsforsikring og pensioner, mere end fordobledes i Tyskland, Italien og Frankrig mellem 1980 og 1998 og nåede op på næsten 50 % i de første to lande og 66 % i det tredje. Selv om stigningen i Storbritannien havde et højere udgangspunkt, viste disse produkter alligevel en stigning fra 52 til 76 %.

(16) BIPE, »La montée en puissance des investisseurs institutionnels: implications réglementaires«. Studie gennemført for det franske senat, januar 2003.

(17) Jf. bl.a. S. M. Bilger ogd K. F. Hallock »Mass layoffs and CEO turnover«, 2005 og Chicago Fed Letter »Assessing the impact of job loss on workers and firms«, april 2006.

(18) Det danske skatteministerium, »Status på SKATs kontrolindsats vedrørende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner«, marts 2007.

(19) Watson Wyatt, »Corporate directors give executive pay model mixed reviews«, juni 2006.

(20) D. Plihon, »Précarité et flexibilité du travail, avatars de la mondialisation du capital«, 2006.

(21) KOM(2003) 728 endelig, »Forbedring af kvaliteten i arbejdet: en gennemgang af den seneste udvikling«.

(22) Selvom den menneskelige kapital i stadig højere grad udpeges som en faktor, der bidrager til konkurrencedygtigheden i en videnøkonomi, er det overraskende, at den ikke optræder som en aktivpost på virksomhedernes statusopgørelse.

(23) European Working Conditions Observatory, »Fourth European Working Conditions Survey«, 2007, s. 49.

(24) Jf. pkt. 6.4 ff.

(25) European Working Conditions Observatory, »Fourth European Working Conditions Survey«, 2007, s. 49.

(26) European Commission, »The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area« in Quarterly Report on the Euro Area, volume 6 no1, 2007.

(27) Jf. de treårige undersøgelser »US Survey of Consumer Finances«.

(28) Indkomstfordeling inddelt i stigende rækkefølge og opdelt i 5 dele, som hver indeholder det samme antal iagttagelser.

(29) Flere nylige undersøgelser har peget i denne retning; som eksempel kan nævnes T. Piketty, E. Saez: »The evolution of top incomes: a historical and international perspective«, American Economic Review, 2006.

(30) Deutsche Bank Research, »Private equity in Europe«, januar 2005.

(31) The McKinsey Quarterly, »Competitive advantage from better interactions«, 2006, number 2.

(32) Adrian Blundell-Wignall, »Private Equity Trends and Issues«, OCDE, 2007.

(33) B. Carayon, »Patriotisme économique: de la guerre à la paix économique«, 2006, s. 119.

(34) House of Commons, Treasury Committee: »Private equity: tenth report of session 2006-07«.

(35) Financial Times, 30. januar 2007.