EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 20.10.2011 
SEK(2011) 1218 endelig 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
Ledsagedokument til 
forslag til 
Europa-Parlamentets og Rådets forordning 
om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) 
 
og 
 
forslag til 
Europa-Parlamentets og Rådets forordning 
om strafferetlige sanktioner for insiderhandel og kursmanipulation 
 
{KOM(2011) 651 endelig} 
{SEK(2011) 1217 endelig}  
 
DA 2   DA 1. IDENTIFIKATION AF PROBLEMET  
Direktivet om markedsmisbrug har til formål at øge investorernes tillid og 
markedsintegriteten ved at nedlægge for bud for personer, som besidder intern viden, 
mod at handle med relaterede finansielle in strumenter ("insiderhandel") samt ved at 
forbyde manipulation af markeder gennem f.eks. spredning af urigtige oplysninger 
eller rygter og foretage handler me d faste kurser på et unormalt niveau 
("kursmanipulation"). 
Direktivet om markedsmisbrug indeholder nogle værktøjer, de r kan forebygge og 
afsløre markedsmisbrug, herunder lister ove r insidere, anmeldelse af mistænkelige 
transaktioner og ledende medarbejderes aktietransaktioner. Den forpligter også 
udstedere af finansielle instrumenter, som handles på et reguleret marked, til så snart som muligt at offentliggøre den interne viden, de ligger inde med, med begrænsede muligheder for at udskyde dette.  
For at fremme håndhævelsen giver direktiv et de nationale kompetente myndigheder 
beføjelse til at efterforske, træffe ad ministrative foranstaltninger og pålægge 
"effektive sanktioner, som står  i et rimeligt forhold til overtrædelsens grovhed og har 
en afskrækkende virkning". 
Direktivet om markedsmisbrug har udstukket en ramme for harmonisering af de 
centrale begreber og regler for markedsm isbrug og styrkelse af samarbejdet mellem 
tilsynsmyndighederne. Kommissionens tjenesteg rene har imidlertid identificeret en 
række problemer, som undersøges nærmere i det følgende. 
1.1. Huller i reguleringen af nye marked er, platforme og OTC-instrumenter  
Hvis et finansielt instrument er optaget ti l handel på et reguleret marked, er al handel 
med det instrument dækket af direktivet  om markedsmisbrug, uanset om handlen 
med det pågældende instrument finder sted  i en multilateral handelsfacilitet (MHF), 
mæglers elektroniske system ("crossing network") eller uden for børsen (OTC). 
Endvidere gælder det for insiderhandel (men  ikke for kursmanipulation), at forbuddet 
også omfatter finansielle instrumenter, der i kke er optaget til ha ndel på et reguleret 
marked, men hvis værdi afhænger af et  sådant finansielt instrument.  
Dette fokus på instrumenter, de r handles på regulerede mark eder, er imidlertid blevet 
overhalet af udviklingen på markedet. Øg et konkurrence og brugen af teknologi har 
ført til større anvendelse af MHF og andre organiserede handelsfaciliteter (såsom "crossing networks") til handel med instru menter. Der er også sket en stigning i 
antallet af OTC-markeder. Hvis et instrument ikke er optaget til handel på et reguleret marked, men kun handles på en MHF,  en anden type faci litet eller OTC, er 
det ikke omfattet af direktivet om markedsmisbrug.  
Der er også udtrykt bekymring for, om en øget fragmenter ing af handelen over 
forskellige markeder kan forhindre e ffektiv håndhævelse, og at forskellige 
tilsynsstandarder i forhold til sted kan skab e ulige vilkår Endelig har den stigende 
tendens med automatiseret handel og højfr ekvenshandel rejst nogle spørgsmål med 
hensyn til, hvordan tilsynsmyndighederne overvåger sådan handel, og hvorvidt 
 
DA 3   DA direktivet om markedsmisbrug i tilstrækkeli g grad dækker specifikke strategier, som 
kan udgøre misbrug.  
1.2. Huller i reguleringen af råvare-  og råvarederivatmarkederne  
Markedsmisbrug kan finde sted på tværs af  markeder og grænser, og dette skaber 
særlig bekymring på råvaremarkedet og de relaterede derivatmarkeder, hvor reglerne 
om markedsintegritet og gennemsigtighed finder anvendelse på derivatmarkederne, 
men ikke på de underliggende markeder.  
Direktivet om markedsmisbrug pålæ gger i dag ikke de finansielle 
tilsynsmyndigheder nogen forpligtelser til at tage hensyn til udviklingen på de 
fysiske råvaremarkeder, når de overvåger markedsmisbrug på de finansielle markeder, eller til at samarbejde og udveksle oplysninger med tilsynsmyndigheder 
for fysiske markeder i EU eller tredjelande. Dette manglende samarbejde mellem tilsynsmyndighederne for de fysiske og finansielle markeder kunne underminere både de fysiske og de finans ielle markeders integritet. 
Råvaremarkederne er ikke underlagt sa mme regler om markedsintegritet og 
gennemsigtighed for handelsaktiviteterne som de finansielle markeder. Derivathandel, som forvrider kursen på finansielle instrumenter, er forbudt. 
Derivathandel, som forvrider kurserne på  underliggende fysiske markeder, og handel 
på fysiske markeder, som forvrider kursern e på finansielle instrumenter, er ikke 
omfattet af den aktuelle definition på kursmanipulation. Tilsynsmyndighederne har 
udtrykt bekymring over anvendelsen af derivatmarkederne til at manipulere de underliggende råvaremarkeder. 
Desuden findes der ingen nærmere generelle regler for, hvilke oplysninger der skal 
videregives på råvaremarkeder, og de r hersker bekymring over den manglende 
gennemsigtighed i forhold til grundlægge nde oplysninger om råvaremarkederne. 
Dette er et problem for investorerne på rå varederivatmarkederne,  da værdien af et 
derivat i høj grad af hænger af det underliggende inst rument eller den underliggende 
råvare. Det er også et problem for tilsynsmyndighederne, som ikke kan overvåge transaktioner for at afdække even tuelt misbrug på disse markeder. 
1.3. Tilsynsmyndighederne kan ikke håndhæve effektivt 
For det første mangler tilsynsmyndighederne  de nødvendige beføjelser til at afdække 
markedsmisbrug, f.eks. kan de ikke m odtage anmeldelser af mistænkelige 
transaktioner med OTC-derivater, selv om  disse kan bruges til markedsmisbrug. 
Tilsynsmyndighederne i nogle medlemsstater kan ikke få adgang til de oplysninger 
om foreliggende telefonsamtaler fra te lekommunikationsselskaberne, der er 
nødvendige for at skaffe bevis til ef terforskningen af og sanktioner mod 
markedsmisbrug, især med hensyn til insiderh andel. Derfor er de r sandsynlighed for, 
at specifik markedsmisbrug, som er underlag t administrative sanktioner, ikke bliver 
opdaget eller straffet. Adgang til data opfatte s som et vigtigt værk tøj til at udføre de 
finansielle tilsynsmyndighedernes efterfor sknings- og håndhævelsesopgaver. Nogle 
tilsynsmyndigheder har ikke befø jelse til at skaffe sig adga ng til privat ejendom for 
at beslaglægge dokumenter. Endvidere er det ikke sikkert, at tilsynsmyndighederne 
har adgang til vigtige primære oplysninger om mistænkelige transaktioner fra informanter ("whistle-blowers"), da disse kilder til oplysninger mangler incitament 
 
DA 4   DA og muligvis ikke nyder tilstrækkelig beskyt telse. Desuden har tilsynsmyndighederne 
ikke værktøjerne til at håndtere "forsøg på kursmanipulation", hvor en person uden 
held forsøger at manipulere kursen. 
For det andet er det ikke alle kompetente myndigheder, der har alle 
sanktionsbeføjelser til deres rådighed, som kan sikre, at  de kan pålægge relevante 
sanktioner mod alle former for misbrug. I otte medlemsstater har de kompetente 
myndigheder f.eks. ikke mulighed for at  inddrage tilladelser i tilfælde af 
overtrædelser. Desuden kan størrelsen  på de administrative bøder i nogle 
medlemsstater anses for at være lille og ikke afskrækkende nok. Hvis gevinsterne 
ved markedsmisbrug er større end de forventede sanktioner, undermineres 
sanktionernes afskrækkende virkning. Endvi dere er det ikke alle kompetente 
myndigheder, der sikrer, at de pålagte sank tioner offentliggøres, hvilket er en vigtig 
betingelse for effektiv håndhævelse. Ende lig findes der i nogle medlemsstater ikke 
strafferetlige sanktioner, som har en væ sentlig afskrækkende virkning mod visse 
former for insiderhandel og kursman ipulation. Disse uoverensstemmelser 
underminerer det indre marked, giver mulighe d for regelarbitrage og komplicerer de 
retshåndhævende myndigheders grænseoverskridende samarbejde. 
1.4. Manglende klarhed og retssikkerhed 
Direktivet om markedsmisbrug indeholder visse valgmuligheder og skønsbeføjelser 
samt bestemmelser, der giver mulighed for fortolkning i den praktiske anvendelse. Disse forskelle og tvetydigheder har betyde t, at reglerne i medlemsstaterne er 
forskellige. I De Larosière-rapporten iden tificeres valgmuligheder og skønsbeføjelser 
som en af årsagerne til konkurrenceforvr idninger og regelarbitrage og dermed som 
hindring for et velfungerende i ndre marked. Dette drejer si g især om spørgsmålet om 
accepteret markedspraksis, udstederes videregi velse af intern viden og forpligtelsen 
for udstedernes ledende medarbejdere til at anmelde deres handel med finansielle 
instrumenter.  
1.5. Uforholdsmæssige administrative by rder for udstedere, navnlig SMV'er 
Der er udtrykt bekymringer over, at kun få SMV'er forsøger at skaffe kapital på 
værdipapirmarkederne, hvilket til dels skyl des, at de indledende og løbende udgifter 
til notering overstiger fordelene, og at  EU's lovgivning skaber en hindring for 
adgangen til de finansielle markeder, som er for stor for SMV'er. Hvis direktivet om 
markedsmisbrug blev udvidet til at omfa tte MHF uden yderligere tilpasning, vil 
SMV'er, som er noteret på sådanne ma rkeder, få større udgifter, idet SMV-
markederne i flere medlemsstater har en sæ rlig ordning for SMV'er med det formål at 
holde udgifterne nede. Som noget særligt problematisk i denne forbindelse har 
aktørerne identificeret forpligtelserne til at anmelde kursfølsomme oplysninger, 
udarbejde lister over insidere og anmelde le dende medarbejderes transaktioner. Disse 
opfattes som forpligtelser, der skaber st ore omkostninger og administrative byrder 
for mindre børsnoterede virksomheder. 
2. G
RUNDLINJESCENARIET OG NÆRHEDSPRINCIPPET  
Hvis der ikke sker en indsats på fællessk absplan, vil de ovenfor beskrevne problemer 
sandsynligvis fortsætte uden en koordinere t reaktion, og de vil forekomme igen 
i fremtiden. Resultatet vil være, at visse markeder og transaktioner ikke vil være 
 
DA 5   DA underlagt regler om markedsmisbrug, visse fo rmer for misbrug vil ikke blive straffet 
eller ikke blive straffet nok, og de administ rative byrder som følge af forskelle i den 
nationale lovgivning vil bestå. Selv om alle de problemer, der er skitseret ovenfor, 
har væsentlige konsekvenser for hver e nkelt medlemsstat, kan deres samlede 
virkning kun forstås fuldt ud i en grænseove rskridende sammenhæng. Det skyldes, at 
markedsmisbrug kan udføres, hvor som helst instrumentet er noteret, eller unoteret, 
hvorfor der er en reel risiko for, at de nationale indgreb over for markedsmisbrug 
bliver omgået eller er vir kningsløse, hvor der ikke handles  på EU-plan. Desuden er 
en konsekvent tilgang afgørende for at undgå regelarbitrage. På denne baggrund 
forekommer handling på fællesskabspla n at være relevant med hensyn til 
nærhedsprincippet. 
Proportionalitetsprincippet kræv er, at ethvert indgreb er målrettet og ikke går ud 
over, hvad der er nødvendigt for at nå måle ne. Dette princip har været rettesnor for 
processen med identifikation af alternat ive løsningsmodeller samt gennem hele 
analysen og sammenligningen af løsningsmodeller. 
3. FORMÅL  
I lyset af ovenstående analyse af problemet er de generelle formål med revisionen af 
direktivet om markedsmisbrug at øge mark edsintegriteten og investorbeskyttelsen, 
samtidig med at der skabes et fælles regelsæt og lige vilkår, og værdipapirmarkederne gøres mere attraktive som steder for tilvej ebringelse af kapital 
for SMV'er. 
For at nå disse generelle mål er det nødvendigt at gennemføre følgende, mere 
specifikke politiske mål: 
1) At sikre, at reguleringen hol der trit med markedsudviklingen 
2) At sikre effektiv håndhævelse af reglerne om markedsmisbrug 3) At styrke virkningen af reglerne om markedsmis brug ved at sikre større 
klarhed og retssikkerhed 
4) At reducere de administrative byrder, hvor det er muligt, navnlig for SMV'er. 
4. P
OLITISKE LØSNINGSMODELLER  
De politiske løsningsmodeller er grupperet efter de operationelle mål, der følger af 
ovennævnte specifikke mål. 
4.1. At forhindre markedsmisbrug på organiserede markeder, platforme og OTC-
transaktioner 
1) Løsningsmodel 1 – Ingen EU-tiltag 
2) Løsningsmodel 2 – Udvidelse af reglerne om markedsmisbrug til at omfatte 
credit default swaps (CDS) 
3) Løsningsmodel 3 – Udvidelse af regler ne om kursmanipulation til at omfatte 
OTC-instrumenter 
 
DA 6   DA 4) Løsningsmodel 4 – Udvidelse af reglerne om markedsmisbrug til at omfatte 
instrumenter, der kun er opt aget til handel på MHF 
5) Løsningsmodel 5 – Udvidelse af reglerne om markedsmisbrug til at omfatte 
instrumenter, der kun er optaget til ha ndel på andre handelsfaciliteter (andre 
end MHF) 
6) Løsningsmodel 6 – Udvidelse af regler ne om at markedsmisbrug til at omfatte 
OTC-instrumenter (bilateralt) 
7) Løsningsmodel 7 – Styrkelse af tilsynet med højfrekvenshandel 8) Løsningsmodel 8 – Styrkelse af tilsyne t med investeringssels kaber, der driver 
handelsfaciliteter som f.eks. MHF 
4.2. At forhindre markedsmisbrug på  råvaremarkeder og relaterede 
derivatmarkeder 
1) Løsningsmodel 1 – Ingen EU-tiltag 
2) Løsningsmodel 2 – Udvidelse af definitionerne på intern viden og 
kursmanipulation til at omfatte råvarespotaftaler 
3) Løsningsmodel 3 – Definition af intern viden for råvarederivater 
4) Løsningsmodel 4 – Indførelse af en fo rpligtelse for handlende på spotmarkedet 
til at svare på anmodninger om opl ysninger fra kompetente myndigheder 
5) Løsningsmodel 5 – Fremme af de t internationale samarbejde mellem 
tilsynsmyndighederne på de finansielle og fysiske markeder 
6) Løsningsmodel 6 – Indførelse af en fo rpligtelse for udstedere af råvarederivater 
til at offentliggøre kursfølsomme oplysninger 
7) Løsningsmodel 7 – Identifikation af  kursmanipulation for råvarederivater 
4.3. At sikre, at tilsynsmyndighederne har de  nødvendige oplysninger og beføjelser 
til at kunne håndhæve effektivt 
1) Løsningsmodel 1 – Ingen EU-tiltag 
2) Løsningsmodel 2 – Indførelse af indb eretning af mistænkeli ge ordrer og OTC-
transaktioner 
3) Løsningsmodel 3 – Forbud mod forsøg på kursmanipulation 4) Løsningsmodel 4 – Sikring af adgang til telekommunikations selskabernes data- 
og telefonoplysninger for at efterforske og straffe markedssvindel på grundlag 
af en retskendelse  
5) Løsningsmodel 5 – Sikring af adgang til privat ejendom for at beslaglægge 
dokumenter for at efterforske og straffe  markedssvindel på grundlag af en 
retskendelse  
 
DA 7   DA 6) Løsningsmodel 6 – Ydelse af bes kyttelse og incitamenter til anmeldere 
4.4. At indføre sammenhængende, effekt ive og afskrækkende sanktioner 
1) Løsningsmodel 1 – Ingen EU-tiltag 
2) Løsningsmodel 2 – Fælles minimumsre gler for administrative foranstaltninger 
og sanktioner 
3) Løsningsmodel 3 – Ensartede admini strative foranstalt ninger og sanktioner 
4) Løsningsmodel 4 – Krav om strafferetlige sanktioner 5) Løsningsmodel 5 – Fælles minimumsregler for strafferetlige sanktioner 6) Løsningsmodel 6 – Bedre håndhævelse af sanktioner 
4.5. At reducere eller fjerne valgmuligheder og skønsbeføjelser 
1) Løsningsmodel 1 – Ingen EU-tiltag 
2) Løsningsmodel 2 – Harmoniseri ng af accepteret markedspraksis 
3) Løsningsmodel 3 – Afskaffelse af accep teret markedspraksis og udfasning af 
eksisterende praksis 
4.6. At præcisere visse nøglebegreber  
1) Løsningsmodel 1 – Ingen EU-tiltag 
2) Løsningsmodel 2 – Præcisering af beti ngelserne for udsat offentliggørelse af 
intern viden 
3) Løsningsmodel 3 – Oplysning om udsat offentliggørelse af intern viden 4) Løsningsmodel 4 – Fastlæggelse af betingelser for udsat offentliggørelse i 
tilfælde af systemisk betydning 
5) Løsningsmodel 5 – Præcisering af anmeldelse af ledende medarbejderes 
transaktioner 
4.7. At reducere administrative byrder, navnlig for SMV'er 
1) Løsningsmodel 1 – Ingen EU-tiltag 
2) Løsningsmodel 2 – SMV-ordning for offentliggørelse af intern viden 3) Løsningsmodel 3 – SMV'ers fritagelse for offentliggørelse af intern viden 4) Løsningsmodel 4 – Harmonisering af lister over insidere 5) Løsningsmodel 5 – SMV'ers frita gelse for lister over insidere 
 
DA 8   DA 6) Løsningsmodel 6 – Afskaffelse af anmeldelse af ledende medarbejderes 
transaktioner 
7) Løsningsmodel 7 – Harmonisering af krav om anmeldelse af ledende 
medarbejderes transaktioner med en højer e tærskel for alle udstedere, herunder 
SMV'er 
8) Løsningsmodel 8 – SMV-ordning for an meldelse af ledende medarbejderes 
transaktioner. 
5. VURDERING AF VIRKNINGERNE AF DE FORSKELLIGE LØSNINGSMODELLER  
De forskellige løsningsmodeller blev undersøgt  ud fra et kriterium om deres virkning 
og effektivitet med hensyn til opfyldelse af de relaterede mål. Sammenligningen af politiske løsningsmodeller førte til følgende konklusioner: 
– Organiserede markeder, platforme og OTC-transaktioner:  Den foretrukne model 
er en kombination af model 2, 3, 4, 5, 7 og 8. En kombination af model 4, 5 og 8 vil sikre lige vilkår og en høj grad af i nvestorbeskyttelse og markedsintegritet for 
finansielle instrumenter, uanset hvor de  optages til handel . En kombination af 
model 2 og 3 vil sikre, at der også vil blive nedlagt et klart forbud mod 
kursmanipulation på underliggende inst rumenter gennem OTC-derivater som 
CDS. Løsningsmodel 7 vil gøre det ne mmere for tilsynsmyndighederne at opdage 
og straffe manipulation gennem højfrekvenshandel. 
– Råvarederivater:  Den foretrukne model er en kom bination af model 3, 4, 5 og 7. 
En kombination af disse modeller vil pr æcisere de eksisterende definitioner og 
forbud og sikre, at alle mani pulationsstrategier på tværs af instrumenter er dækket 
fuldt ud, samt skabe lige vilkår for investorerne. Med hensyn til omkostninger kan kurssikring blive dyrere for producenter, og tilsynsmyndighedern e skal investere i 
nye databehandlings- og overvågningsværk tøjer. Med hensyn til fordele vil det 
være klart for investorerne, hvilke oplys ninger de kan forvente at få, og hvordan 
de skal forholde sig på derivatmarkederne. 
– Tilsynsmyndighedernes beføjelser: Den foretrukne model er en kombination af 
model 2, 3, 4, 5 og 6. En kombination af disse modeller vil sikre, at 
tilsynsmyndighederne får de rette beføjels er til at opdage markedsmisbrug, især 
ved at gøre det lettere at opdage mistæ nkelige OTC-transaktioner og ordrer og 
straffe forsøg på kursmanipulation. Pa kken vil sikre, at de kompetente 
myndigheder, når der er begrundet mistanke  om markedsmisbrug, har beføjelse til 
at få adgang til telefonoplysninger fra telekommunikationsselskaberne og til privat 
ejendom med forbehold af nogle beskytte lsesforanstaltninger i overensstemmelse 
med e-data-direktivet og chartret om  grundlæggende rettigheder. Endelig vil 
pakken gøre det nemmere at opdage misb rug ved at indføre beskyttelse mod 
gengældelse og incitamenter for anmeldere. 
– Sanktioner:  Den foretrukne model er en kom bination af model 2, 4 og 6. Disse 
løsningsmodeller, som gensidigt styrker hinanden, vil sikre effektive sanktioner, 
som står i et rimeligt forhold til overt rædelsens grovhed og har en afskrækkende 
virkning, med hensyn til markedsmisbrug. I henhold til EUF-trak tatens artikel 83, 
stk. 2, betragtes indførelse af et krav om  strafferetlige sanktioner for insiderhandel 
 
DA 9   DA og kursmanipulation, som defineret på  EU-plan, som absolut nødvendigt og 
rimeligt i forhold til de t indre markeds funktion. 
– Valgmuligheder og skønsbeføjelser:  Løsningsmodel 3 bør foretrækkes. 
Gennemførelse af denne løsningsmodel vil reducere en kilde til retsusikkerhed, præcisere den gældende retlig e ramme og være et skridt i retning af skabelsen af 
et fælles regelsæt i EU. 
– Nøglebegreber: Den foretrukne model er en kom bination af model 3, 4 og 5. En 
kombination af disse løsningsmodeller v il sikre større retssikkerhed med hensyn 
til udsat offentliggørelse og ledende medarbejderes transa ktioner, samtidig med at 
en valgmulighed i direktivet fjernes.  
– SMV'er/administrativ byrde:  Den foretrukne model er en kombination af model 2, 
4, 5 og 7. Disse fire løsningsmodeller vil sammen reducere de administrative 
byrder vedrørende de udstederrelaterede  krav med hensyn til markedsmisbrug og 
ville fastlægge specifikke regler for mark edsmisbrug for SMV'er med en reduceret 
administrativ byrde.  
6. O
VERVÅGNING OG EVALUERING  
Kommissionen vil overvåge, hvordan medlemsstater ne anvender de ændringer, der foreslås i 
lovgivningsinitiativet ve drørende markedsmisbrug. Der kan ev entuelt tre år efter retsaktens 
ikrafttrædelse foretages en eval uering af virkningerne af dens  anvendelse i form af en rapport 
til Rådet og Europa-Parlamentet. Denne kunne  tage udgangspunkt i data fra nationale 
kompetente myndigheder om sanktioner for markedsmisbrug og en rapport fra ESMA om lovgivernes erfaringer.