EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 7.3.2012  
SWD(2012) 23 final 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
Ledsagedokument til 
Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning 
om forbedring af værdipapirafvikling i EU og om værdipapircentraler (CSD'er) og 
ændring af direktiv 98/26/EF 
{COM(2012) 73 final} 
{SWD(2012) 22 final}  
 
DA 1   DA ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
Ledsagedokument til 
Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning 
om forbedring af værdipapirafvikling i EU og om værdipapircentraler (CSD'er) og 
ændring af direktiv 98/26/EF 
Indledning 
Enhver handel med værdipapirer på eller ude n for en værdipapirbørs efterfølges af en post-
trade -strøm af processer, der fører til afvikling af handelen, hvilket igen betyder levering af 
værdipapirer mod kontanter. Disse processer varetages typisk af såkaldte post-trade-
infrastrukturer (efterhandelsinfrastrukturer ), herunder centrale modparter (CCP'er) i 
forbindelse med clearing  og værdipapircentraler (CSD'er) i forbindelse med afvikling .  
CSD'er er vigtige institutioner på post-trade-om rådet, idet de generelt sikrer registrering, 
deponering og afvikling af værdip apirer – sidstnævnte ved at va retage driften af såkaldte 
værdipapirafviklingssystemer. De suden spiller CSD'er en afgør ende rolle for markedet for 
sikkerhedsstillelse, særligt til pengepolitiske formål, da næst en al belånbar sikkerhed for 
pengepolitiske operationer i EU, især  i euroområdet, afvikles via 
værdipapirafviklingssystemer. Væ rdipapirafviklingssystemerne i EU afviklede transaktioner 
til en værdi af ca. 920 billioner EUR i 2010 og ha vde en værdipapirbeholdning på næsten 39 
billioner EUR ved udgangen af 2010.  
CSD'er er derfor systemisk vigtige  for de markeder, som de opererer på, og der bliver flere 
indbyrdes relationer i kraf t af stigningen i de grænseoverskr idende transakti oner i Europa. For 
visse foranstaltninger udgør den grænseoverskrid ende handel omkring en tredjedel af de 
samlede værdipapirtransaktioner på det eur opæiske marked. De indbyrdes relationer mellem 
CSD'er og post-trade-processer i almindelighed bliver endog endnu tætt ere i forbindelse med 
fremkomsten af Target2-Securities (T2S), hvilk et er et projekt, der blev lanceret af 
Eurosystemet, og som skal skabe en fælles plat form for værdipapirafvikling i Europa (T2S 
skal efter planen starte i 2015). 
EU-markedet for CSD-serviceydelser er me get fragmenteret med over 30 CSD'er og to 
internationale værdipapircentr aler (ICSD'er), Clearstream Banking Luxembourg og Euroclear 
Bank. Til sammenligning serviceres hele det amerikanske værdipapirmarked af kun to 
CSD'er, nemlig DTC og FedWire.  
Politisk mandat og høring af interessenter 
EU-Kommissionens tjenestegrene har arbejdet  med post-trade-spørgsmål i mere end 10 år. 
Arbejdet blev iværksat ved Europa-Par lamentets beslutning fra 2003 vedrørende 
Kommissionens høring om clearing og afvik ling samt beskrevet i en meddelelse fra 
Kommissionen til Rådet og Europa-Parlamentet  fra 2004 om clearing og afvikling i EU.  
 
DA 2   DA På det seneste er der også konsta teret politisk opbakning hertil: 
• I et fælles brev af 8. juni 2010 opfordrede den tyske forbundskansler Merkel og den 
franske præsident Sarkozy kommissionsformand Barroso til at overveje muligheden for en 
harmonisering af afvikl ingsperioder i Europa. 
• På Økofin-Rådets samling den 2. december 2008 understregede man behovet for at styrke 
sikkerheden og soliditeten for værdipapirafviklingssystemer og blev enige om, at EU-
lovgivningen skal tage fat på  de lovgivningsmæssige hindri nger i relation til post-trade-
behandling, herunder adgangs hindringer til CSD'er. 
Der er også international enighed om behove t for relevante standarder for CSD'er: 
• Den globale CPSS-IOSCO-arbejdsgruppe vedtog  allerede i 2001 anbefalinger vedrørende 
afviklingssystemer, som blev tilpasset af  den europæiske ESCB-CESR-arbejdsgruppe i 
2009. 
• I oktober 2010 gentog Rådet for Finansiel Stab ilitet behovet for opdate rede standarder for 
mere robuste, centrale markedsinfrastruktur er, herunder CSD'er, og opfordrede til en 
revision og forbedring af de eksisterende standarder. 
Kommissionens tjenestegrene har haft omfattende høringer med interessenter, herunder 
tilsynsmyndigheder, CSD'er og CSD-deltagere. Der blev afholdt en offentlig høringsfase fra 
d. 13. januar til 1. marts 2011, hvilket afstedkom 101 svar. 
Overblik over problemstillingerne 
Selv om de generelt er effektive og sikre i nden for de nationale grænser, kombinerer og 
kommunikerer de nationale post-trade-sy stemer mindre effektivt og sikkert på tværs af  
grænserne, hvilket betyder, at en invest or har højere omkostni nger og større risiko i 
forbindelse med en grænseoverskridende inve stering. F.eks. er omkostningerne til en 
grænseoverskridende værdipapirafvikling op t il fire gange højere end de indenlandske 
omkostninger. 
Konsekvensanalyserapporten identificerer tre væsentlige problemstillinger: Højere risici  og 
højere omkostninger  for grænseoverskridende afvikling og ulige vilkår for den konkurrence, 
der vedrører CSD-serviceydelser. Dette er konse kvenserne af en række faktorer, der kort er 
beskrevet nedenfor. 
Forskellige markedspraksisser vedrørende organiseringen af værdipapirafvikling 
a) Forskellige praksisser for afviklingsdisciplinen 
Praksisserne varierer afhængigt  af, hvorvidt og hvordan de fors kellige foranstaltninger med 
hensyn til afviklingsdisciplin anvendes på fors kellige EU-markeder, f.eks. fremme af tidlig 
afvikling, overvågning af afvikli ngsfejl, incitamenter for ret tidig afvikling, sanktioner og 
forpligtelser til dækningskøb. De tte forårsager et øget antal fejlagtige afviklinger  i forbindelse 
med grænseoverskridende transaktioner og tilgodeser regelarbitrage (navnlig i et 
konkurrencebetonet post-T2S-miljø). 
Definitionerne på fejlagtige afviklinger er  også forskellige, hvilket påvirker en 
markedsdeltagers, værdipapircentrals eller tilsynsmyndigheds evne til at forstå risikoområder, 
 
DA 3   DA identificere risikoreducer ende foranstaltninger og agere i overensstemmelse hermed, særligt i 
en grænseoverskridende kontekst. 
Der er taget initiativer fra indus triens side til at harmonisere nogle af disse markedspraksisser, 
men der er kun sket relativt små fremsk ridt. ESCB/CESR-anbefalingerne omfatter også 
bestemte principper vedrørende afviklingsdi sciplinen, men for langt størstedelen af 
foranstaltningerne er de r ingen gennemførelsesplan. 
b) Forskellige afviklingsperioder Afvikling af de fleste værdipapirtransaktioner sker  ikke straks, men i regl en et antal dage efter 
handelsdatoen. De fleste værdipapirer i Europa  afvikles på T+3 elle r T+2, hvilket er hhv. tre 
eller to dage efter hand elsdatoen. Forskellige afviklingsperi oder skaber en række problemer i 
forbindelse med grænseoverskridende tr ansaktioner: a) yderligere drifts risiko , b) øgede 
finansierings omkostninger,  f.eks. for investorer, der køber værdipapirer i et T+2-marked og 
sælger dem i et T+3-marked, og c) forstyrrelser i forbindelse med selskabsretlige rettigheder  
ved at skabe forvirring om, hvilke investor er der er berettiget  til udbytte. Længere 
afviklingsperioder medfører usikkerhed  og øget modpartsrisiko for investorer. 
I 2009 blev der under Kommissionens tjenestegre ne oprettet en arbejdsgruppe, som blev 
anført af industrien, for harmonisering af afvi klingscyklusser med henblik på at vurdere 
behovet for og den foretrukne mulighed for harmonisering. Gruppen anbefalede 
harmoniseringsmuligheden T+2. 
Forskellige regler for CSD'er 
CSD'er i EU reguleres på nationalt plan, og  medlemsstaterne har vedtaget forskellige 
løsninger herfor. Eksempelvis er der nogle land e, som ikke tillader deres CSR'er at udføre 
bankaktiviteter, mens andre lande giver de res CSD'er mulighed for at levere visse 
bankserviceydelser, hvilket indebærer yde rligere risici for CSD-aktiviteter. 
ESCB-CESR-anbefalingerne forsyner tilsynsm yndighederne med retningslinjer for vurdering 
af sikkerheden, soliditeten og effektivit eten i forbindelse med CSD'er, men disse 
retningslinjer er imidlertid  generelle og ikke-bindende. 
De forskellige regler fører sammen med ovenstående adgangshindringer til en fragmentering  
af EU's post-trade-marked. Denne fragmenterin g resulterer i, at den grænseoverskridende 
afvikling af transaktioner er afhængig af  komplekse kæder af mellemmænd, hvilket har 
konsekvenser for sikkerheden  ved og effektiviteten  af sådanne transaktioner. Den manglende 
effektivitet omsættes til højere omkostninger for grænseoverskrid ende afvikling i forhold til 
indenlandsk afvikling samt stig ende drifts- og finansieringsom kostninger for investorer, som 
ikke har mulighed for at placere de res aktiver i én likviditetspulje. 
De forskellige regler og adgangs hindringer bidrager også til de virtuelle monopolstillinger , 
som de indenlandske CSD'er nyder, i det minds te i forbindelse med vi sse serviceydelser og 
værdipapirer, f.eks. notarielle servic eydelser i forbindelse med aktier. 
Hindringer for adgang til CSD'er 
a) Udstederes adgang til CSD'er 
 
DA 4   DA En udsteders frihed til at vælge værdipapircentral er fortsat begrænset i mange EU-
medlemsstater, især hvad angår aktier. Disse restriktioner bidrager til en mangel på 
konkurrence  mellem CSD'er og fragmentering  af EU-markedet med alle de konsekvenser, der 
beskrives ovenfor. 
b) Adgang mellem CSD'er og mellem CSD' er og andre markedsinfrastrukturer 
I et stadigt mere grænseoverskridende miljø skal CSD'er og andre markedsinfrastrukturer 
(f.eks. handelssystemer og CCP'er) have adgang til hinanden for at kunne konkurrere på lige 
vilkår. Disse adgangsrettigheder er ikke garanteret af EU-lovgi vning eller national lovgivning.  
I 2006 underskrev den europæis ke sammenslutning af CSD'er, børser og CCP'er en 
adfærdskodeks, som fastsætter nogle generelle principper med hensyn hertil, men på et 
frivilligt og selvpålagt grundl ag og udelukkende for aktier. 
EU's ret til at handle  
Handling på EU-plan forekommer  at være relevant med hensyn til nærhedspincippet af 
følgende årsager: 
• De ovenfor definerede problemer vedrører  i al væsentlighed grænseoverskridende 
spørgsmål. Derfor ville effektiviteten af foranstaltninger, der er gennemført selvstændigt 
og uden samordning af individuelle medlemssta ter, sandsynligvis være meget lav i en 
grænseoverskridende sammenhæng. 
• CSD'ernes systemiske karakter og deres øgede  interaktion i Europa kræver samordnede 
foranstaltninger. 
• Visse aspekter af de identificerede pr oblemer er omfattet af den gældende fællesskabs ret, 
nemlig direktivet om aftaler om finansie l sikkerhedsstillelse, di rektivet om endelig 
afregning, direktivet om markeder for finansie lle instrumenter og ka pitalkravsdirektivet. 
Ethvert nyt forslag skal være fuldkom men i overensstemmelse med disse EU-
foranstaltninger. Dette kan bedst løses i fællesskab. 
Mål 
Målet for denne konsekvensanalys e er at undersøge muligheden for at finde løsninger på 
fællesskabsniveau på de problemer, der er besk revet ovenfor. De strategiske mål er at øge 
sikkerheden, effektiviteten og sikre lige vilkår  for grænseoverskridende CSD-serviceydelser. 
Rapporten definerer også konkrete operationelle mål: 
1) udbygge rammen for afvikling – ved at ( 1.1) forbedre den grænseoverskridende 
afviklingsdisciplin og (1.2) ha rmonisere afviklingsperioder 
2) indføre ensartede regler for CSD'er i hele Europa – ved at harmonisere (2.1) 
licensforhold, (2.2) tilsynsmæssige og orga nisatoriske bestemmelser samt (2.3) 
godkendelses- og tilsynsordninger for CSD'er 
3) fjerne hindringer for adga ng til/fra CSD'er – dette gæld er for både (3.1) adgang 
mellem udstedere og CSD'er samt (3.2) indbyrdes mellem CSD'er og mellem CSD'er 
og andre markedsinfrastrukturer. 
 
DA 5   DA Politiske muligheder og instrumenter 
Konsekvensanalysen fastsætter og analyserer en  række politiske muligheder for det enkelte 
operationelle mål og sammenligner dem med status quo . 
(1.1) For så vidt angår den grænseoverskridende  afviklingsdisciplin er følgende muligheder 
indgået i overvejelserne: Indhentning af yderligere tilsagn fr a industrien, indf ørelse af fælles 
afviklingsprincipper, påbud om anvendelse af st andardprocesser for afvi klingsdisciplinen eller 
indførelse af foranstaltninger, der vedrører  hele handelskæden/post-trade-kæden. Muligheden 
for indførelse af bindende fælles principper på  EU-niveau er bevaret på baggrund af, at den 
fremmer standardisering og sikkerheden, men alligevel giver mulighed for innovation og 
fleksibilitet i et markedsmiljø under forandring. Det er en mulighed, som også foretrækkes af 
arbejdsgruppen for harmoniseri ng af afviklingscyklusser. 
(1.2) For så vidt angår afvikli ngsperioder er de muligheder, de r er indgået i overvejelserne, 
T+1, T+2 og T+3. I overensstemmelse me d konklusionen fra arbejdsgruppen for 
harmonisering af afviklingscyklusser, synes T+2- muligheden at have større værdi, idet den 
reducerer modpartsrisikoen og kravene til sikkerhedsstillelse samt fremmer en øget 
automatisering. Dette er vedvarende fordele,  mens gennemførelsesomkostningerne for 
markedsdeltagerne er engangsomkostninger, og de er kun marginalt højere end ved en T+3-
harmonisering.  
(2.1) I forbindelse med licensf orhold sammenligner rapporten en  gensidig anerkendelse af 
CSD-serviceydelser på tværs af EU med en EU -licens (og pas). En EU -licens (og pas) er 
fastholdt som den bedste måde at opnå lige vilkår og konkurrence mellem CSD'er. Dette er i 
overensstemmelse med de holdninger, som langt fl ertallet af respondenterne på den offentlige 
høring gav udtryk for, selv om der er forskellige meninger om omfanget af licensen, nemlig 
hvorvidt en sådan licens skal omfatte bankser viceydelser, hvor CSD'er  har den principale 
risiko.  
For så vidt angår sådanne bankserviceydelser sammenligner rapporten en integreret model, 
hvor en værdipapircentral leverer visse bankser viceydelser, der er underlagt strengere krav 
end under kapitalkravsdirektivet (f.eks. fuld sikkerhedsstillelse  for kredit), med en adskilt 
model, hvor sådanne bankserviceydelser leveres af  et særskilt kreditinstitut, der ikke er 
underlagt begrænsninger med hensyn til aktivite ternes omfang, men hvor der gælder de 
samme tilsynskrav for disse serviceydelser. Den adskilte model er bevaret på baggrund af, at den mindsker risikoen for, at der vil være en afsmittende virkning fra bankaktiviteterne på de andre CSD-aktiviteter, og den sikrer således, at CSD'er har en lav risikoprofil, som passer 
bedre til sådanne systemisk vigtige infrastrukturer. Denne væsentlige fordel synes ikke at blive opvejet af gennemførelsesomkostningern e i forbindelse med denne foranstaltning, 
hvilket hovedsagelig er advoka tudgifter/transaktionsomkostni nger ved oprettelsen af en 
særskilt retlig enhed og genforha ndling af eksisterende kontrakter. 
(2.2) For så vidt angår tilsyns reglerne overvejer rapporten to hovedmuligheder for indførelsen 
af sådanne regler: Indførelsen af fælles principper i EU-lovgivningen med detaljerede 
tekniske standarder, der skal udarbejdes af ESMA i samarbejde med ESCB, eller påbud om 
detaljerede fælles regler i lovgivningen. I overe nsstemmelse med intere ssenternes synspunkter 
er den første mulighed bevaret, fordi den muliggør: a) fleksibilit et ved tilpasningen af 
detaljerede foranstaltninger ti l markedsforholdene b) bedre af pasning efter internationale 
standarder og c) deltagelse af Det Europæ iske System af Centralbanker (ESCB) i 
fastsættelsen af sådanne foransta ltninger, hvilket er vigtigt i forbindelse med håndteringen af 
 
DA 6   DA de reguleringsmæssige byrder for CSD'erne, da centralbankerne fø rer tilsyn med de 
afviklingssystemer, som CSD' erne varetager driften af. 
(2.3) For så vidt angår ra mmen for godkendelse af og tilsyn me d CSD'er overvejer rapporten 
flere muligheder: national godkendelse af/til syn med CSD'er med deltagelse af andre 
medlemsstaters myndigheder, hvis det er rele vant, national godkendelse/tilsyn med deltagelse 
af ESMA, en kombinationer af disse to valg muligheder eller godkendelse/tilsyn foretaget af 
ESMA. Kombinationen af national godkendel se og tilsyn med deltagelse af andre 
medlemsstaters myndigheder og ESMA er blevet  bevaret på baggrund af, at det vil give 
myndighederne mulighed for at blive direkt e involveret i godkendelsen af og tilsynet med 
værdipapircentraler med grænseoverskridende ak tiviteter på en fleksibel måde, som ikke 
pålægger de mindre CSD'er unødvendige regule ringsmæssige byrder, mens der samtidig 
sikres en vis standardisering af dette  samarbejde for de større CSD'er.  
(3.1) Indførelsen af en ret for udstederne til at udstede værdipap irer i en CSD efter eget valg 
bidrager til åbningen af det mark ed, som EU-licensen giver adgang til. Dette forstærkes af en 
forpligtelse om, at noterede værd ipapirer registreres i elektroni sk form, hvilket også vil øge 
afviklingseffektiviteten og frem me en afkortning af afvikli ngsperioderne, da elektroniske 
værdipapirer er meget nemmere at levere e nd papirbaserede værdipap irer. Indvirkningen på 
de få markeder, der stadig anvender papirbas erede værdipapirer, vil kunne mindskes ved at 
fastsætte en gennemførelsesdato, som giver di sse markeder mulighed for at foretage de 
nødvendige tilpasninger.  
(3.2) Adgangsrettigheder mellem CSD'er og melle m CSD'er og andre markedsinfrastrukturer 
er også vigtige som supplement til en EU-licens. 
Mange af disse politiske muligheder er indby rdes forbundne. De kombinerede resultater 
kunne være: 
• På kort sigt mere konkurrence mellem CSD'er  med forventede fordele med hensyn til 
grænseoverskridende servicekvalitet og gebyrer . Dette vil kunne omsættes til umiddelbare 
fordele for udstederne, men omsætningen  af CSD-gebyrer til lavere omkostninger for 
investorerne kan blive undermineret, hvis konkurre ncen medfører større fragmentering på 
kort sigt. 
• På mellemlang til lang sigt større konsolid ering af markedet og mindre fragmentering 
(kortere kæde af mellemmænd i forskellige land e), hvilket giver fordele i form af lavere 
risiko og omkostninger for grænseoverskridende  afvikling. Dette vil kunne omsættes til 
lavere omkostninger langs hele post-trade-kæden til investorerne. 
• Samlet set vil de foreslåede politikker kunne fr emme udstedernes evne til at rejse kapital 
og investorernes evne til at pl acere deres midler mere sikkert og omkostningseffektivt med 
vidtrækkende fordele for økonomien. 
Det er ikke oplagt at kvantificere disse fordele. 2006-udkastet  fra Kommissionens 
tjenestegrene til et arbejdsdokument om post-tr ade-systemer gav nogle estimater baseret på 
omkostningsforskellene mellem grænseoverskrid ende og indenlandske transaktioner og 
mellem europæiske og amerikanske transaktioner (stammer fra de tilgængelige undersøgelser på daværende tidspunkt, hovedsagelig  dateret i perioden fra 2001-2004): 
 
DA 7   DA • Mellem 2 mia. EUR og 5 mia. EUR i saml et overskud af post-trade-omkostningerne for 
investorer. 
• Ca. 700 mio. EUR i yderligere omkostningsreduk tioner fra konsolidering af markedet. 
Disse tal giver en indikation af størrelsesorde ner, men overdriver formentlig de potentielle 
fordele ved den gældende lovgivning, fordi fo rskellen mellem de grænseoverskridende og 
indenlandske omkostninger er blevet mindre, og T2S forventes at v ille reducere både de 
indenlandske og grænseoverskriden de omkostninger yderligere.  
I lyset af de foretrukne muligheder og behovet fo r at sikre, at de lovgivningsmæssige rammer 
anvendes på en ensartet måde i hele EU, anse s en forordning for at være det bedst egnede 
politiske instrument til at opnå de ønskede mål. 
Overvågning og evaluering 
Efterfølgende evaluering af a lle politikker prioriteres højt af  Kommissionen, da markedet er 
under konstant forandring. Evalueringen vil sæ rligt vurdere, hvorvidt foranstaltningerne 
fortsat er effektive og virkningsfulde i forh old til de ovenfor opstillede mål. Rapporten 
foreslår en overvågnings- og evalueringsra mme, der kombinerer regelmæssig overvågning 
foretaget af ESMA, industriund ersøgelser og eksterne unde rsøgelser. Rapporten foreslår 
desuden overvågning af andre områder, hvor der blev iden tificeret problemer, men EU-
intervention anbefales ikke på  nuværende tidspunkt, f.eks. inte rnalisering af afvikling uden 
for udpegede og anmeldte afviklingssystemer.