DA    DA DA 
 
DA 1   DA  EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 15.9.2010 
SEK(2010) 1056 
  
KOMMISSIONENS ARBEJDSDOKUMENT 
SAMMENDRAG AF KONSEKVENSANALYSEN 
  
Ledsagedokument til 
  
forslag til  
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING  
 
OM SHORT SELLING OG VISSE ASPEKT ER AF CREDIT DEFAULT SWAPS 
  
{KOM(2010) 482 endelig} 
{SEK(2010) 1055}  
 
DA 2   DA 1. A FGRÆNSNING AF PROBLEMET  
Da finanskrisen var på sit højeste i efteråret 2008, traf kompetente myndigheder 
i USA og i flere EU-medlemsstater ekstraor dinære foranstaltninger for at begrænse 
eller forbyde short selling for visse eller alle aktier . Dette skete på grund af 
bekymringer om, at short selling i en tid med manglende finansiel stabilitet 
forværrede faldet i aktiekurserne, især i finansielle institutioner, på en måde, der i sidste ende kunne true deres overlevels esmuligheder og skabe systemiske risici. 
Medlemsstaterne traf forskellige foranstaltninger, fordi EU ikke har en specifik lovgivningsmæssig ramme for behandling af spørgsmål vedrørende short selling.  
I marts 2010 udtrykte nogle regeringer ogs å bekymring med hensyn til den mulige 
rolle, som derivattransaktioner, og is ær credit default swaps (CDS), spillede 
i forbindelse med græske statsobligatione r. En række medlemsstater har indført 
midlertidige eller permanente begrænsninger på nationalt niveau for short selling og CDS.  
Short selling er salg af et værdipapir, som sælgeren ikke ejer, med den hensigt at 
købe et identisk værdipapir tilbage på et senere tidspunkt for at kunne levere værdipapiret. Det kan inddeles i to typer: "dækket" shor t selling, hvor sælgeren har 
foretaget dispositioner for at låne værdipapirerne inden short selling-tidspunktet, og 
"udækket" short selling, hvor sælgeren ikke på tidspunktet for short selling har lånt 
værdipapirerne. En kort nettoposition kan, ud over ved short selling på 
spotmarkederne, opnås ved brug af derivater,  hvad enten de handles på eller uden for 
børserne. 
En credit default swap (CDS) er et derivat, der fungerer som en form for forsikring 
mod risikoen for kreditmisligholdelse i forbindelse med en erhvervs- eller 
statsobligation. Mod en årli g præmie er køberen af en CDS beskyttet af sælgeren 
mod risikoen for en given referencee nheds misligholdelse. I tilfælde af 
referenceenhedens misligholdelse betaler sælgeren af beskyttelsen køberen instrumentets pariværdi mod at få de t fysiske referencedokument udleveret. 
Afviklingen kan dog også ske kontant. 
1.1. Risiko for negativ kursspiral 
Short selling kan føre til en mere effe ktiv kursdannelse, fordi kurserne på 
værdipapirer så ikke kun afspejler de mest optimistis ke investorers synspunkter. 
Imidlertid er der, især på kriseramte ma rkeder med mangel på finansiel tillid, en 
risiko for, at short selling skaber det i ndtryk, at udbuddet på markedet er større, end 
det egentlig er, og derved ansporer andre til at sælge ("flokmentalitet"). Dette kan føre til et unormalt stort pres  nedad på værdipapirkurserne. Risikoen for, at en 
negativ kursspiral bliver selvopfyldende og fører til kaos på markedet og endda 
systemiske risici, er tilsynsmyndigheder nes største bekymring med hensyn til short 
selling. 
 
DA 3   DA Derivattransaktioner som CDS kan, ud over til short selling på spotmarkederne, også 
bruges til at sikre en økonomisk kort posi tion. Køb af en CDS uden at besidde en 
underliggende forsikringsmæssig interess e ("udækket CDS") svarer økonomisk til 
short selling af en obligation, da køberen få r en fordel, hvis kursen på CDS'en går op. 
Flere regeringer og tilsynsmyndigheder i Eu ropa har udtrykt bekymring med hensyn 
til CDS'er og deres samspil med obligationsma rkederne samt frygt for, at dette kan 
give forkert kursdannelse på obligations markederne og dermed betyde større 
offentlige finansieringsomkostninger.  
1.2. Risiko for manglende afvikling i fo rbindelse med udækket short selling 
Risikoen for, at sælgeren ved short selli ng ikke kan levere aktierne til køberen på 
afviklingsdatoen, samt en risiko for øget kur svolatilitet er de vigtigste risici, som 
nogle tilsynsmyndigheder forbinder med udækk et short selling. Data om manglende 
afvikling er meget begrænsede, men tyder på  et lavt niveau i Europa. De fleste 
tilsynsmyndigheder sagde enten, at de har ringe erfaring med udækket short selling og dermed forbundne afviklingsproblemer, eller at risiciene var begrænsede og 
kunne håndteres ved hjælp af disciplin ved afvikling. Nogle tilsynsmyndigheder 
bemærker imidlertid en risiko for manglende afvikling samt en risiko for øget 
kursvolatilitet i forbindelse med udækket short selling, som bør håndteres. Disse 
tilsynsmyndigheder udtrykte bekymring om, at udækket short selling i ekstreme tilfælde kan lægge et enormt pres på aktiekurserne, hvilket kan bringe stabiliteten i det finansielle system i fare. Det skyldes,  at udækket short sel ling sætter sælgeren 
i stand til, i princippet, at sælge et ubeg rænset antal aktier på meget kort tid, da de 
ikke først skal låne eller lokalisere aktierne. 
1.3. Mangel på gennemsigtighed  
I de fleste EU-medlemsstater findes der ikke  i øjeblikket krav om offentliggørelse af 
short selling- eller CDS-transaktioner, så disse medlemsstater har ikke direkte 
adgang til oplysninger om korte positioner i deres jurisdiktioner. Dog har en række medlemsstater indført forskellige krav om offentliggørelse af short selling. 
Tilsynsmyndigheder har udtrykt bekymring om, at denne situation gør det vanskeligt 
for dem at opdage en akkumulering af pos itioner, der kan have konsekvenser for 
markedsstabiliteten. Videregivelse til t ilsynsmyndigheden kan gøre det nemmere for 
tilsynsmyndighederne at bestemme, hvornår dette finder sted, og virke afskrækkende 
med hensyn til aggressive strategier, der kunne bidrage til kaos på markederne.  
Der er også en risiko for informationsasym metrier mellem velorienterede sælgere, 
der indgår i short selling, og andre, mindre velinformerede markedsdeltagere. 
Offentliggørelse til markedet giver andr e markedsdeltagere oplysninger om de 
kursbevægelser, som disse sælgere forvente r, og dette kan give en mere effektiv 
kursfastsættelse. Gennemsigtighed til marked et ville også sikre, at flere oplysninger 
om investorernes syn på et bestemt værdip apir ville blive tilgængelige for alle 
investorer. 
 
DA 4   DA Nogle tilsynsmyndigheder har og så udtrykt bekymring om, at  spekulanter kan presse 
kurserne på statsobligationer ned ved hj ælp af CDS. Disse tilsynsmyndigheders 
bekymring er, at manglen på oplysning er om statsoblig ationsderivater og 
obligationstransaktioner gør det vanskeligere for dem at opdage en akkumulering af 
positioner, der kan forårsage manglende finansiel stabilitet, og eventuelt markedsmisbrug.  
1.4. Tilsynsarbitrage og øgede omko stninger til regeloverholdelse 
Medlemsstaternes fragmenterede reaktioner på problemer i forbindelse med short 
selling giver plads til tilsynsarbitrage, fordi investorerne muligvis forsøger at omgå restriktionerne i én jurisdik tion ved at gennemføre transa ktionerne i en anden. Dette 
fragmenterede tilsyn kan også føre til øgede omkostninger til regeloverholdelse for markedsdeltagerne, især de deltagere, de r opererer på flere markeder, og som har 
implementeret forskellige systemer for at opfylde forskellige krav i forskellige medlemsstater.  
2. G
RUNDLINJESCENARIET OG NÆRHEDSPRINCIPPET  
Hvis der ikke sker en indsats på fællessk absplan, vil de ovenfor beskrevne problemer 
sandsynligvis fortsætte uden en koordinere t reaktion, og de vil forekomme igen 
i fremtiden. Kommissionen mener, at de fo reslåede løsninger er  i overensstemmelse 
med nærhedsprincippet. For det første fordi der er en reel risiko  for, at nationale 
indgreb over for short selling og CDS bliver  omgået eller er virkningsløse, hvis der 
ikke handles på fællesskabsplan. Fo r det andet er sådanne ukoordinerede 
foranstaltninger også mere omkostningst unge for markedsdeltagerne. Endelig er 
visse aspekter af denne problemstilling alle rede delvist dækket af  gældende EU-ret, 
især markedsmisbrugsdirektivet, gennems igtighedsdirektivet og direktivet om 
markeder for finansielle instrumenter. Et forslag om short selling og de gældende 
retsakter bør derfor kom plementere hinanden.  
3. M ÅL  
I lyset af ovennævnte risici og probl emer er de generelle mål med 
lovgivningsforslaget om short selling at  reducere risiciene for den finansielle 
stabilitet, systemiske risici og risici for markedsintegritete n, der skyldes short selling, 
samt at hindre markedsfragmentering og dermed  øge det interne markeds effektivitet.  
For at nå disse generelle mål er det nødvendigt at gennemføre følgende, mere 
specifikke politiske mål: 
1) Reducere risiciene for negative kurssp iraler, der opstår som følge af korte 
positioner (herunder positioner, der opnås via CDS) 
2) Øge gennemsigtigheden for korte positioner (herunder positioner, der opnås via 
CDS) 
3) Reducere afviklingsrisici i forb indelse med "udækket" short selling 
 
DA 5   DA 4) Reducere spillerummet for tilsynsarbitrage og omkostninger til 
regeloverholdelse. 
4. P OLITISKE LØSNINGSMODELLER  
De politiske løsningsmodeller er grupperet efter de operationelle mål, der følger af 
ovennævnte specifikke mål. 
4.1. Politiske løsningsmodeller, der skal si kre, at tilsynsmyndigheder har klare 
beføjelser til at begrænse eller forbyd e short selling eller CDS på kriseramte 
markeder 
1) Model 1 – ikke at fore tage sig noget på EU-plan. 
2) Model 2 – at indføre beføjelse t il nationale kompetente myndigheder til 
midlertidigt at begrænse short selling i et  finansielt instrument, der er optaget 
til handel på et organiseret marked, hvis kurs er faldet med en angivet 
kvantitativ tærskel, f.eks. 10 % (afbrydelse af børshandelen). 
3) Model 3 – at indføre en regel, der forbyder short selling af et finansielt 
instrument, som er optaget til handel på  et organiseret marked, undtagen til en 
kurs, der ligger over den kurs, instrumentet sidst er handlet til, eller til den sidst 
handlede kurs, hvis kursen var højere end kursen i den foregående handel 
(kursstigningsregel). 
4) Model 4 – at indføre et forbud mod "udækket CDS" (dvs. at indgå i en CDS-
kontrakt uden at have en underliggende forsikringsmæ ssig interesse). Forenelig 
med 2 og 3. 
5) Model 5 – give nationale kompetente myndigheder beføjelse til midlertidigt at 
begrænse eller forbyde shor t selling af nogle e ller alle finansie lle instrumenter 
eller CDS-transaktioner i ekstraordinære situationer, koordineret af ESMA i 
overensstemmelse med artikel 6a, st k. 5, i forordning ??/EF vedrørende 
oprettelse af ESMA, uden at  dette berører ESMA's beføjelser i henhold til 
artikel 10 i denne forordning. Forenelig med 2, 3 og 4. 
6) Model 6 – at indføre et permanent fo rbud mod short selling af alle finansielle 
instrumenter, der kan være genstand herfor. Forenelig med 4. 
7) Model 7 – at indføre permanente be grænsninger af eller forbud mod CDS. 
Forenelig med 2, 3 og 6. 
4.2. Politiske løsningsmodeller, der skal sikre, at tilsynsmyndigheder og markeder 
får oplysninger om korte po sitioner (herunder gennem CDS). 
1) Model 1 – ikke at fore tage sig noget på EU-plan. 
2) Model 2 – at indføre et system med mæ rkning af short sellin g-transaktioner, så 
tilsynsmyndighederne kan bestemme, hvilke transaktioner der er "lange", og hvilke der er "korte". 
 
DA 6   DA 3) Model 3 – meddelelse om korte pos itioner til tilsynsmyndigheden. Forenelig 
med 2. 
4) Model 4 – offentliggørelse af korte positioner. Forenelig med 2 og 3.  5) Model 5 – samlet offentliggørelse af korte positioner (dvs. investorers 
individuelle korte positioner offentlig gøres ikke). Forenelig med 2, 3 og 4. 
6) Model 6 – offentliggørelse af individue lle, betydelige korte nettopositioner. 
Forenelig med 2, 3 og 4. 
7) Model 7 – fritagelse fra krav om offe ntliggørelse for market making-aktiviteter 
og visse aktiviteter på det prim ære marked. Forenelig med 2-6. 
4.3. Politiske løsningsmodeller, der sikrer visse krav i handelssystemet og styrker 
afviklingsdisciplinen 
1) Model 1 – ikke at fore tage sig noget på EU-plan. 
2) Model 2 – at indføre et krav om, at inden en pers on indgår i en short selling-
transaktion, skal den pågæld ende have lånt aktien, indg ået en aftale om lån af 
aktien eller foretaget andre dispositioner,  som sikrer, at værdipapiret kan lånes 
på afviklingstidspunktet (lokaliseringsregel). 
3) Model 3 – at indføre EU-regler om afvi klingsdisciplin, således at personer, der 
beskæftiger sig med short selling, som resulterer i manglende levering, kan 
imødese en passende straf, med dækn ingskøb og bøder i tilfælde af manglende 
afvikling. Forenelig med 2. 
4) Model 4 – at indføre et forbud mod udækket short selling. 5) Model 5 – fritagelse for market  making-aktiviteter og visse primære 
markedsoperationer. Forenelig med 2, 3 og 4. 
4.4. Politiske løsningsmodeller, der sik rer en koordineret reaktion fra EU's 
medlemsstater på short selling og CDS 
Dette mål bør opfyldes af de tre ovennævnt e kategorier af målrettede modeller. 
Derudover bør valget af lovgi vningsmæssigt instrument væ re rettet mod at sikre 
koordinerede nationale reaktioner. 
5. V
URDERING OG SAMMENLIGNING AF LØSNINGSMODELLERNE  
De forskellige løsningsmodeller blev undersøgt  ud fra et kriterium om deres virkning 
og effektivitet med hensyn til opfyldelse af de relaterede mål. Sammenligningen af politiske løsningsmodeller førte til følgende konklusioner: 
– Klare beføjelser:  Den foretrukne model er en kombination af model 5 (beføjelser i 
krisesituationer) og model 2 (afbrydelse af  børshandelen). En kombination af de 
to modeller vil give tilsynsmyndighederne et instrument til at indføre et kortvarigt 
forbud mod short selling på organiserede markeder i tilfælde af et betydeligt 
 
DA 7   DA kursfald og desuden give dem mulighed for at indføre et midlertidigt forbud af 
længere varighed, som også inkluderer derivater, i tilfælde af en ekstraordinær situation.  
– Gennemsigtighed:  Den foretrukne model er en ko mbination af model 2, 3, 4, 6 og 
7. Ved at kombinere model 3 og 4 opnås målet om gennemsigtighed for både tilsynsmyndigheder og markedet fuldt ud. Desuden vil en højere tærskel for offentliggørelse til markedet reducere en  eventuel indvirkni ng på likviditeten, 
samtidig med at tilsynsmyndighederne få r de oplysninger, de har brug for. 
Model 6 (individuel offentliggørelse) bør  også være en del af den foretrukne 
model, da den opfylder målene bedre, fordi den giver markedet mere detaljeret gennemsigtighed. Model 2 (mærkning) vil komplementere offentliggørelse meget 
effektivt, fordi tilsynsmyndighederne få r oplysninger i realtid om alle korte 
positioner og derved indfanges intradagpositioner, som gør håndhævelse nemmere. Endelig vil model 7 (fritagels e for market making-aktiviteter og 
aktiviteter på det primære marked) sikre, at disse aktiviteters vigtige funktion ved tilvejebringelse af likviditet kan fortsætte, hvilket vil reducere offentliggørelsens eventuelle indvirkning på likviditeten. 
– Afviklingsdisciplin:  Den foretrukne model er en kombination af model 2, 3 og 5. 
Ved at kombinere model 2 og 3 opnås en forstærkning af afviklingsdisciplinen 
både via krav til handelssystemet og via dækningskøbprocedurer og bøder, og 
derved opfyldes det relaterede operati onelle mål særdeles effektivt. Ved at 
kombinere model 5 med model 2 og 3 re duceres den potentielle negative 
indvirkning på likviditeten af en harmoni seret fritagelse for market making. Den 
potentielle tilsynsarbitrage og omkostninge r i forbindelse med regeloverholdelse 
vil ligeledes blive reduceret via fors kellige fritagelser på tværs af EU. 
– Koordineret reaktion:  Et ikke-lovgivningsmæssigt sa marbejde er opgivet, fordi 
det ikke ville være en effe ktiv løsning på ukoordinerede nationale tiltag, der giver 
plads til tilsynsarbitrage og højere omkostninger i forbindelse med regeloverholdelse. En forordning bør foretr ækkes frem for et direktiv, da den vil 
gælde med det samme og sikre ensartede regl er i hele EU. Samtidig vil de, der er 
omfattet af dens bestemmelser, kunne støtte sig til den med det samme. 
6. D
E FORETRUKNE LØSNINGSMODELLERS INDVIRKNINGER  
 Indvirkning på interessenter Virkning Effektivitet 
Model 2 + 5 
(afbrydelse af 
børshandelen 
og beføjelser i ekstraordinære situationer) (+++) Tilsynsmyndigheder får 
beføjelser til at forbyde short 
selling/CDS i ekstraordinære situationer og kortvarigt  
(+++) Udstederens aktiekurs kan 
understøttes af et midlertidigt forbud 
mod short selling på kriseramte 
markeder 
(0) Regeringer: reduceret volatilitet 
på markederne for statsobligationer, men risiko for negativ indvirkning på 
likviditeten 
(- -) Finansielle institutioner kan 
opleve midlertidige begrænsninger 
med hensyn til short selling & omkostninger til regeloverholdelse (+++) Opfylder mål 1 
fuldt ud  
(+++) Mål 4: opfyldt 
fuldt ud 
(+++) Undgår 
unødvendigt negativ 
indvirkning på markedseffektiviteten  (-) Reducerede 
omkostninger til 
regeloverholdelse pga. 
koordineret EU-indsats. 
Evt. indvirkning på 
likviditeten er midlertidig. 
 
Model 2 + 3 + 4 + 6 + 7 (+++) Tilsynsmyndigheder: fuld (+++) Må l 2: opfyldt (-) Løbende omkostninger 
 
DA 8   DA (mærkning, meddelelse 
til tilsynsmyndigheder 
og offentliggørelse til markedet af korte 
nettopositioner, med 
fritagelse for market makers og primary market dealers) gennemsigtighed for korte positioner  
(+++) Udstedere: adgang til 
oplysninger om betydelige korte 
positioner og fuld gavn af den 
likviditet, market makers giver 
(+++) Individuelle investorer: 
informationsasymmetrier er fjernet og likviditet fra market makers 
opretholdes 
(+++) Regeringer: likviditet i 
statsobligationer er ikke forringet 
(-) Finansielle institutioner: 
omkostninger til regeloverholdelse 
og sandsynlig reduktion af short 
selling for at undgå offentliggørelse, 
men market making-aktiviteter kan 
fortsætte fuldt ud  
(+++) Mål 4: opfyldt 
fuldt ud 
(++) Begrænser 
unødvendigt negativ 
indvirkning på 
markedseffektiviteten  til regeloverholdelse. 
Indvirkning på markedslikviditeten 
reduceres af tærskler 
og fritagelse 
Model 2 + 3 + 5 
(lokaliseringsregel og 
afviklingsdisciplin med 
fritagelse for market 
makers og primary 
market dealers) (+++) Tilsynsmyndigheder kan 
indføre sanktioner mod udækket 
short selling  
(+++) Udstedere: antallet af aktier, 
der er genstand for short selling, 
kan ikke overstige antallet af udstedte aktier eller aktier, der kan 
lånes. Likviditeten forringes ikke pga. 
market maker-fritagelse 
(+++) Regeringer: antallet af 
statsobligationer, der er genstand 
for short selling, kan ikke overstige antallet af udstedte aktier eller 
aktier, der kan lånes. Likviditeten 
forringes ikke pga. market maker-
fritagelse 
(+) Nogle finansielle institutioner 
skal måske tilpasse deres regeloverholdelsessystemer, men 
market making fritages (++) Mål om reducering 
af afviklingsrisikoen nås vha. regler for 
handelssystemet og 
afviklingsdisciplinen 
(+++) Mål 4: opfyldt 
fuldt ud 
(+) Bidrager til en 
reduktion af risikoen for 
negative kursspiraler 
 (-) Nogle løbende 
omkostninger til regeloverholdelse selv om 
mange allerede anvender lokaliseringsregel. 
Indvirkning på 
likviditeten reduceres af 
market maker- fritagelse 
7. T ILSYN OG EVALUERING  
Kommissionen vil overvåge, hvordan medlem sstaterne anvender de ændringer, der 
foreslås i lovgivningsinitiativet vedr ørende short selling. Evalueringen af 
lovgivningen kan ske tre til fem år efter de ns ikrafttræden i form af en rapport til 
Rådet og Parlamentet om hensig tsmæssigheden af rapporterings- og 
offentliggørelsestærsklerne.