DA Den Europæiske Unions Tidende C 18/90

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om forvaltere af alternative investeringsfonde og om ændring af direktiv 2004/39/EF og 2009/…/EF

KOM(2009) 207 endelig — 2009/0064 (COD)

2011/C 18/16

Hovedordfører: Angelo GRASSO

Rådet for Den Europæiske Union besluttede den 3. juni 2009 under henvisning til EF-traktatens artikel 47, stk. 2, at anmode om Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om:

Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om forvaltere af alternative investeringsfonde og om ændring af direktiv 2004/39/EF og 2009/…/EF

KOM(2009) 207 endelig – 2009/0064 (COD).

Det forberedende arbejde henvistes til Den Faglige Sektion for Det Indre Marked, Produktion og Forbrug, som vedtog sin udtalelse den 1. februar 2010. Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs præsidium anmodede den 16. februar 2010 Den Faglige sektion for Det Indre Marked, Produktion og Forbrug om at genbehandle sin udtalelse.

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg udpegede i henhold til forretningsordenens artikel 20 og 57, stk. 1, på sin 462. plenarforsamling den 29. april 2010, Angelo Grasso til hovedordfører og vedtog følgende udtalelse med 136 stemmer for, 2 imod og 3 hverken for eller imod:

1. Konklusioner og anbefalinger

1.1 Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg (EØSU) hilser direktivforslaget velkommen. Selv om nogle typer af alternative fonde helt sikkert har medvirket til at øge gearingen og risikotagningen i det finansielle system, er det ikke denne sektor, der har udgjort den alvorligste risiko for stabiliteten og modstandskraften i det finansielle system under den krise, som er fulgt i kølvandet på uroen på markedet for subprime-lån. Dette synspunkt blev for nylig fremført af den britiske Financial Services Authority i en rapport med titlen »Assessing the possible sources of systemic risk from hedge funds« fra februar 2010, der hævder, at »store hedgefonde ikke udgør en destabiliserende kreditrisiko/modpartsrisiko«. EØSU noterer sig den debat, som forslaget har rejst, samt forslagene fra Det Europæiske Råd og Europa-Parlamentet (ordfører: Gauzès). EØSU fremsætter på sin side en række bemærkninger og anbefalinger, der tager sigte på at modificere visse beslutninger og retningslinjer i forslaget, som uden at medføre væsentlige fordele for investorbeskyttelse og markedsintegritet ville kunne få negative følger for sektoren for alternative fonde - ja, for hele det økonomiske system. EØSU baserer sine observationer på en udtalelse fra 2009 om kapitalfonde, hedgefonde og statsejede investeringsfonde (1), hvor udvalget skrev, at de beskæftigelsesmæssige, sociale og adfærdsmæssige følger af private equity-fonde og hedgefonde er mere alvorlige end deres økonomiske og finansielle følger i den europæiske markedsøkonomi.

1.2 Krisen i Grækenland har bragt spørgsmålet om statsgæld i fokus. EØSU gør opmærksom på, at der er forskellige opfattelser af, om hedgefonde har været med til at forværre krisen. Efter EØSU's mening er der presserende behov for en undersøgelse og en uddybning af dette emne.

1.3 Med direktivet indføres der harmoniserede regler for sektoren for alternative fonde, også når det gælder kravet om passende overvågning af de makroprudentielle risici for den europæiske finanssektor. Direktivet indeholder desuden detaljerede regler, som efter EØSU's opfattelse vil være svære at tilpasse effektivt til de mange forskellige produkter, som findes i sektoren. EØSU håber derfor, at man vælger en fremgangsmåde, der er mere anvendelig i praksis, under hensyntagen til de mange forskellige produkter, der falder ind under definitionen af alternative fonde.

1.4 EØSU finder det afgørende vigtigt, at der straks tages fat på drøftelser med myndighederne i de vigtigste lande uden for EU om at vedtage fælles internationale standarder for banktilsyn med alternative investeringsfonde efter den model med Baselkomitéen, der blev anvendt inden for banksektoren. I modsat fald vil reglerne let kunne omgås ved at overføre bestemte aktiviteter til områder, hvor EU-reglerne ikke finder anvendelse. Dette ville være til skade for konkurrenceevnen i vigtige dele af den europæiske finanssektor med negative virkninger for såvel beskæftigelsen som skabelsen af velfærd og velstand. Etableringen af den fremtidige europæiske værdipapir- og markedstilsynsmyndighed (ESMA) vil kunne gøre det lettere at anvende reglerne, ikke mindst på tværs af grænserne.

1.5 Direktivet indfører bl.a. muligheden for at fastlægge lofter for fondenes gældsætning. EØSU er ikke imod dette, men beder om, at det klart angives, hvilke kriterier der kan udgøre grundlaget for fastsættelse af disse grænser for de forskellige typer af produkter, og hvilke forholdsregler der vil blive iværksat for at begrænse den konjunkturforstærkende virkning.

1.6 Af hensyn til markedsgennemsigtigheden og for at beskytte investorerne mener EØSU, at forpligtelsen til at registrere og videresende basisoplysninger bør gælde for alle virksomheder. Oplysningerne bør deles op efter produkter og tærskler. EØSU mener imidlertid, at der på dette område er behov for en empirisk undersøgelse, der går mere i dybden end Kommissionens hidtidige undersøgelser.

1.7 Med hensyn til de oplysningskrav, som påhviler selskaber, der forvalter private equity-fonde, påskønner EØSU viljen til at øge gennemsigtigheden, særligt hvis målet er at beskytte interessenter som mindretalsaktionærer og ansatte. Dog mener det, at disse regler ikke må stille private equity-fonde ringere i forhold til private og institutionelle investorers øvrige investeringsinstrumenter. Endelig indeholder forslaget til direktiv bestemmelser om, at fonde, som udelukkende investerer i SMV'er, skal være undtaget fra disse forpligtelser. EØSU gentager imidlertid, at investorbeskyttelse og markedsintegritet er ufravigelige principper, som må gælde for alle forvaltere af alternative investeringsfonde.

2. Indledning

2.1 Med udtrykket alternative investeringsfonde henvises der til alle fonde, som ikke er omfattet af direktivet om investeringsinstitutter (UCITS), f.eks. hedgefonde, private equity-fonde, venturekapitalfonde, realkreditfonde, infrastrukturfonde og råvarefonde, bl.a. omfattende den sektor, som i de Larosière-rapporten defineres som »det parallelle banksystem«.

2.2 I 2009 udarbejdede EØSU en vigtig udtalelse om hedgefonde og private equity-fonde. Udtalelsen tog ikke hensyn til direktivet om forvaltere af alternative investeringsfonde, men fokuserede udelukkende på disse fondes indvirkning på beskæftigelsen og de sociale aspekter. EØSU gør opmærksom på, at ovennævnte forslag til direktiv har skabt stor debat, især om beskæftigelsesmæssige og sociale spørgsmål. Efter EØSU's mening udgør konklusioner og anbefalinger i denne udtalelse en vigtig reference for diskussionen om direktivet.

2.3 Som understreget i bl.a. de Laroisière-rapporten blev den finansielle krise hjulpet på vej af alt for stor likviditet og store ubalancer på de finansielle markeder og råvaremarkederne samt af andre faktorer af makroøkonomisk karakter. På grund af rigelig megen likviditet overså man den risiko, der netop knytter sig til likviditet, og som man i forbindelse med kontrolprocedurerne og risikoforvaltningen ikke var helt så opmærksom på som kredit- og markedsrisiciene, hverken fra operatørernes side eller i tilsynsreglerne.

2.4 I dag kan vi ikke tillade os at lade som ingenting og ikke tage ved lære af en fejl, der har kostet verdensøkonomien dyrt og reelt kunne have været et dødsstød. Likviditet stiller krav om finansielle markeder og systemer, der er så gennemsigtige som muligt.

2.5 Med direktivet må der tages et reelt skridt hen imod gennemsigtighed i sektoren for alternative fonde, noget som den helt tydeligt har vist, at den mangler.

2.6 EØSU finder det nødvendigt ikke på grund af det ansvar, de mangler eller de risici, der kan tilskrives sektoren, men simpelthen fordi der er et uomgængeligt behov for, at spørgsmålet om gennemsigtighed og likviditet kommer til at stå øverst på dagsordenen.

2.7 De forslag om europæisk makro- og mikrofinansielt tilsyn, som for tiden behandles i EU, er absolut nødvendige for at sikre, at det indre marked kan overleve (2).

2.8 I USA har præsident Obama sat gang i en proces, der skal munde ud i en radikal omlægning og fornyelse af regulerings- og tilsynssystemet. Det er endnu for tidligt at sige noget om resultaterne af initiativerne i USA.

2.9 I den forbindelse må EU arbejde aktivt for, at man på internationalt plan straks går i gang med at skabe gennemsigtighed og integrere markederne. EØSU understreger dog, at regulering alene ikke kan løse problemerne, som også skyldes de professionelle investorers uforsigtige praksis.

2.10 EØSU støtter de seks principper på højt niveau for regulering af hedgefonde, som IOSCO (International Organisation of Security Commissions) foreslog i juni 2009. Den 25. februar offentliggjorde IOSCO krav til data vedrørende systemiske risici for hedgefonde. Kravene dækker elleve forskellige datakategorier. EØSU henstiller, at Kommissionen tager udgangspunkt i disse principper og gennemføre dem i reglerne for forvaltere af alternative investeringsfonde i direktivforslaget.

2.11 Skønt IOSCO har foretaget en analyse af, hvor stor en risiko private equity-fondene udgør for det finansielle system, er der stadig ikke blevet fremsat nogen forslag til regulering. EØSU henstiller, at Kommissionen tilpasser IOSCO's principper for hedgefonde, så de også kan gælde for private equity-fonde.

3. Forslaget til direktiv

3.1 Hensigten med forslaget til direktiv er at regulere forvalterne af fondene og ikke produkterne. Grunden til, at produkterne ikke reguleres direkte, er, at de alternative investeringsfonde kun kan defineres gennem udelukkelse, eftersom de ikke er harmoniserede efter UCITS-direktivet, og derfor mener Kommissionen, at ethvert forsøg på at regulere produkterne direkte hurtigt ville blive forældet.

3.2 Mange aspekter af reguleringen for fondsforvaltere har dog nødvendigvis betydelig indflydelse på fondenes karakteristika og funktionsevne.

3.3 Der er to overordnede mål med forslaget til direktiv:

— at muliggøre et mere effektivt mikro- og makroprudentielt tilsyn, hvortil der kræves indgående kendskab til sektordynamikken på tværs af nationale grænser;

— at fremme markedsintegrationen og udviklingen af det indre marked ved at give forvalterne mulighed for at gøre brug af et slags europæisk pas for deres produkter, hvilket vil have klare positive virkninger i henseende til stordriftsfordele og valgmuligheder for investorer.

3.4 Disse overordnede mål vil kunne nås gennem en række strukturerede og detaljerede foranstaltninger, og der tegner sig følgende hovedlinjer i forslaget:

3.4.1 Alle forvaltere af alternative fonde, hvis aktiviteter overstiger bestemte tærskelværdier, skal indhente tilladelse. Forvaltere, som forvalter aktiviteter af en samlet værdi på under 100 mio. EUR, er undtaget fra direktivets bestemmelser. Denne tærskelværdi stiger til 500 mio., hvis forvalterne ikke gør brug af gearing, og investorerne ikke har ret til indløsning i de første 5 år af fondenes levetid.

3.4.1.1 Tilladelsen udstedes af den kompetente myndighed i hjemlandet. Tilladelsen er betinget af, at meget præcise krav til organisation og gennemsigtighed er opfyldt.

3.4.1.2 Forvalterne skal være hjemmehørende i EU. De kan uddelegere deres administrative opgaver til enheder uden for EU. Funktionen som depositar kan kun udføres af kreditinstitutter etableret i EU. Videredelegering er udtrykkeligt forbudt med undtagelse af depositarfunktionen, der dog under alle omstændigheder er underlagt strenge vilkår.

3.4.1.3 I medfør af direktivet får Kommissionen til opgave at fastsætte grænser for gearingen med henblik på at garantere det finansielle systems stabilitet og integritet.

3.4.2 Hvis forvalterne overholder de i direktivet fastsatte forpligtelser, kan de frit markedsføre deres produkter over for professionelle investorer (som defineret i direktivet om markeder for finansielle instrumenter (MiFID-direktivet)) i alle medlemsstater. Forvalterne kan også råde over fonde, der er hjemmehørende i tredjelande, men under overholdelse af en række betingelser, som skal forhindre yderligere markedsrisici eller fordrejning af beskatningssystemerne.

4. EØSU's vurderinger

4.1 EØSU har allerede udarbejdet en udtalelse om de Larosière-gruppens anbefalinger (3) og er helt enigt i behovet for at etablere et overnationalt tilsyn, dertil er det dog nødvendigt med tilstrækkeligt ensartede lovrammer. Eftersom etableringen af den nye europæiske tilsynsmyndighed ikke udelukker de nationale tilsynsmyndigheders kompetence, er det vigtigt, at den europæiske tilsynsmyndighed udformer et fælles syn på tilsynsreglerne – »a common rulebook«. Bedre kendskab til og gennemsigtighed i sektoren for alternative fonde kan være vigtig for at øge markedsintegrationen og investorbeskyttelsen og etablere et effektivt makroprudentielt tilsyn. Med direktivet kan dette vigtige mål forfølges, blot skal man undgå at indføre unødigt hårde restriktioner. Udvalget foreslår derfor, at man er særlig forsigtig og opmærksom på, at lovkravene ikke bliver mere vidtgående end det mindstemål af oplysninger, som er nødvendige for det mikroprudentielle tilsyn.

4.2 EØSU mener, at det haster med at fastlægge lovrammer, som styrker forudsætningerne for at opnå en højere kvalitet i forvaltningskriterierne for forvalterne af alternative fonde. Denne forudsætning er vigtigere end mange andre detaljerede regler, som i sidste ende øger omkostningerne for virksomhederne uden nødvendigvis at nå målet om øgede markedsgarantier, sådan som det kraftigt understreges i henstilling nr. 1 i rapporten fra de Larosière-gruppen.

4.3 EØSU henleder opmærksomheden på endnu to betragtninger i ovennævnte rapport, hvor det under henvisning til revisionen af Basel II-rammen understreges, at man kan drage to vigtige konklusioner af den finansielle krise:

— Krisen har vist, at egenkapitalen i det økonomiske og finansielle system må være større.

— Krisen har klart påvist den eksisterende lovrammes konjunkturforstærkende virkning, idet den i stedet for at mildne faktisk har forstærket stigende og faldende markedstendenser.

4.3.1 Forslaget om at fastlægge et loft for fondenes gældsætning og gearing (det såkaldte leverage cap) går i retning af den ønskede forhøjelse af egenkapitalen. Vi deler bekymringen for de risici for det finansielle system, som for høj gearing indebærer, men spørgsmålet om for stor gældsætning skal ses i forhold til andre forhold vedrørende fondene, bl.a. deres størrelse. EØSU ønsker en vurdering af mulighederne for at fastsætte et klart defineret loft for gearing.

4.3.2 For at holde den systemiske risiko under kontrol skal man huske på, at de største banker ofte er primary brokers og således låner penge ud til hedgefonde. Det er lige så vigtigt at kontrollere primary brokers som funds borrowers. Når direktiverne om krav til bankernes kapital skal revideres, bør de pågældende myndigheder sikre, at lånene er dækket ind med tilstrækkelig kapital.

4.3.3 Desuden bør man tage i betragtning, at et gearingsloft kan være konjunkturforstærkende. Det er faktisk sandsynligt, at gearingsloftet vil blive overskredet, når værdien af investeringerne falder med den følge, at forvalteren for igen at komme under loftet kan være tvunget til at afhænde egne aktiver, hvorved markedsværdien falder yderligere. EØSU tog allerede i sin udtalelse om de Larosière-rapporten spørgsmålet om lovrammens konjunkturforstærkende virkning op. Udvalget erkender, at det kan være vanskeligt at afgøre, hvornår restriktioner skal lempes eller strammes, men mener alligevel, at en vis fleksibilitet i forbindelse med visse restriktioner kan begrænse lovgivningens konjunkturforstærkende virkning.

4.4 EØSU er betænkelig ved de tærskelværdier, hvorunder selskaber ikke længere vil være omfattet af direktivets bestemmelser. Principielt mener EØSU, at alle selskaber bør være underlagt en forpligtelse til at registrere og efterfølgende indsende en række basisoplysninger, som er nødvendige for at sikre de minimumsbetingelser, der er en forudsætning for reel markedsgennemsigtighed og investorbeskyttelse.

4.4.1 For at sikre gennemsigtighed og beskytte investorerne bør der kræves mere detaljerede oplysninger delt op efter produkter og tærskler. EØSU mener imidlertid, at der på dette område er behov for en empirisk undersøgelse, der går mere i dybden end Kommissionens hidtidige undersøgelser, for at finde frem til et fornuftigt kriterium for fastlæggelse af de ovennævnte tærskelværdier.

4.4.2 EØSU er overbevist om, at de krav til data vedrørende systemiske risici for hedgefonde, som IOSCO har offentliggjort for nylig (og som kan tilpasses til andre alternative investeringsfonde) viser vejen frem. Det drejer sig om elleve kategorier af data - fra information om ledelse og konsulenter (som kræves for alle typer fonde) til information om lån, risici og eksponering over for modparter (der især vil være nyttige fra store gearede fonde). Disse retningslinjer, der udspringer af initiativer fra G20 og Rådet for Finansiel Stabilitet (FSB) og nyder international opbakning, træder i kraft i september 2010.

4.5 Ovennævnte argumenter skal ses i sammenhæng med det faktum, at sektoren for alternative fonde består af produkter, der er alt for forskellige til, at der kan indføres fuldstændigt ensartede regler for dem alle. I praksis er forvaltningsselskaberne specialiseret inden for bestemte områder (f.eks. realkreditfonde, hedgefonde, private equity-fonde). De eneste fonde, der specifikt omtales i forslaget til direktiv, er gearede fonde og private equity-fonde. Som understreget i EØSU's initiativudtalelse om fondenes indvirkning på industrielle ændringer (ordfører: Peter Morgan) er der så store forskelle mellem de alternative fonde, at der er brug for en mere differentieret tilgang.

4.6 EØSU håber, at kommissær Michel Barniers forslag om et fælles europæisk pas, der udvides til forvaltere og fonde, som ikke er hjemmehørende i EU, kan blive startskuddet til fælles internationale løsninger.

4.6.1 EØSU er enigt i forslaget om at lade fonde, der er hjemmehørende i lande uden for EU, være omfattet af de samme regler. EØSU opfordrer Kommissionen til at sikre, at fonde og forvaltere fra lande uden for EU reelt bliver underlagt de samme standarder for kvalitet og gennemsigtighed som i EU.

4.6.2 Eftersom forslaget til direktiv også sigter mod at øge de garantier, der stilles af fonde uden for EU, men ikke at stille dem ringere og reelt udelukke dem fra det indre marked, opfordrer EØSU til, at det fra starten gøres klart, hvilke betingelser disse fonde skal opfylde for at kunne operere frit i det indre marked.

4.7 Hvis direktivets vedtagelse ikke følges op af lignende foranstaltninger i de vigtigste tredjelande, er det EØSU's opfattelse, at reglerne let vil kunne omgås ved at overføre bestemte aktiviteter til lande, hvor EU-reglerne ikke finder anvendelse. Dette ville være til skade for konkurrenceevnen i vigtige dele af den europæiske finanssektor med negative virkninger for såvel beskæftigelsen som skabelsen af velfærd og velstand.

4.8 EØSU undrer sig over, hvad der ligger bag reglen om, at depositaren skal være et kreditinstitut. En uafhængig depositar udgør for investorerne en vigtig form for sikring mod bedragerisk eller skadelig praksis. EØSU kan bestemt tilslutte sig, at der indføres strengere regler på området. EØSU beder dog om, at der skabes klarhed over, hvorfor man ønsker at begrænse deponeringsfunktionen til kreditinstitutioner, eftersom andre mæglere efter bl.a. MiFID-direktivet har tilladelse til at opbevare deres klienters aktiver.

4.9 Alternative fonde omfatter bl.a. de såkaldte private equity-fonde, som investerer i kapitalinteresser i ikke-noterede selskaber.

4.9.1 Privat egenkapital (private equity) er en vigtig kilde til risikovillig kapital for nystartede og innovative virksomheder og for virksomheder i vækst og under omstrukturering. EØSU har allerede behandlet (4) spørgsmålet om private equity-fondes indvirkning på det økonomiske system og de industrielle ændringer.

4.9.2 Flere artikler i forslaget til direktiv (kapitel V, afdeling 2) vedrører specifikt fonde, som erhverver den kontrollerende indflydelse i ikke-noterede selskaber (mere bestemt fonde, som erhverver mindst 30 % af stemmerettighederne).

4.9.3 De oplysninger, der skal stilles til rådighed, er meget detaljerede og kan på mange områder klart sidestilles med oplysningskravene ved overtagelse af noterede selskaber. Det er endvidere nødvendigt at opstille en kodeks for god virksomhedsledelse svarende til den, der kræves for noterede selskaber. Alle disse oplysninger skal stilles til rådighed for selskabet, dets aktionærer, medarbejderrepræsentanter og medarbejdere.

4.9.4 EØSU bakker op om de foreslåede omfattende og detaljerede styrings-, oplysnings- og kommunikationskrav, særligt i det omfang de sigter mod at beskytte interessenters interesser, herunder mindretalsaktionærers og ansattes. Dog mener det, at disse regler ikke må stille private equity-fonde ringere i forhold til andre private og institutionelle investorers investeringsinstrumenter.

4.9.5 EØSU ser gerne, at disse regler anvendes fra og med 25 % af stemmerettighederne og at kodeksen for god virksomhedsledelse udtrykkeligt beskytter de gældende overenskomster. De potentielle konsekvenser for de ansatte skal påvises og informationerne skal være sande og gives uden forsinkelser. Manglende overholdelse af krav om information og høring skal bevirke, at beslutninger truffet af forvaltere af alternative investeringsfonde og/eller målselskaber, bliver ugyldige.

4.9.6 EØSU foreslår, at der med direktivet indføres minimumskrav for solvens og likviditet for målselskabet. Udbetaling af udbytte bør begrænses til en enkelt gang om året og bør ikke overstige indtægterne. Udbetaling af udbytte er udelukket, hvis målselskabet ikke opfylder minimumskravene.

4.10 Erhvervelser i SMV'er er ikke underlagt ovennævnte oplysningskrav. EØSU er kritisk over for denne del af direktivet, fordi investorbeskyttelse og markedsintegritet er ufravigelige principper, som må gælde for alle forvaltere af alternative investeringsfonde.

Bruxelles, den 29. april 2010 Mario SEPI Formand for Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg

(1) EUT C 128 af 18.5.2010, s. 56.

(2) EØSU's udtalelse om makro- og mikroprudentielt tilsyn vedtaget.

(3) EUT C 318 af 23.12.2009, s. 57.

(4) EUT C 128 af 18.5.2010, s. 56.