EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 25.10.2011 
SEK(2011) 1280 endelig 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
Ledsagedokument til 
Forslag til 
Europa-Parlamentets og Rådets direkti v om ændring af direktiv 2004/109/EF om 
harmonisering af gennemsigtighedskrav i forbindelse med oplysninger om udstedere, 
hvis værdipapirer er optaget til handel på et reguleret marked, og Kommissionens 
direktiv 2007/14/EF 
{KOM(2011) 683 endelig} 
{SEK(2011) 1279 endelig}  
 
DA 1   DA 1. INDLEDNING  
Ifølge gennemsigtighedsdirektivet1 ("direktivet") skal  udstederne af værdip apirer, der handles 
på regulerede markeder i Den Europæiske Un ion ("EU"), sikre inve storerne den nødvendige 
gennemsigtighed gennem offentliggørelse og formidling af regulerede oplysninger2 til 
offentligheden.  
Fem år efter direktivets ikrafttræden offentliggjorde Kommissionen en beretning3, der 
vurderer effekten af direktivet. Beretningen anerkendte direktivet som nyttigt for en korrekt og effektiv funktion af markedet, men fremhævede områder, som kan forbedres. 
I 2010 iværksatte Kommissionen en offentlig hør ing om moderniseringen af direktivet. De 
rejste hovedspørgsmål var: de regulerede mark eders tiltrækningskraft fo r små og mellemstore 
udstedere og måder til at forbedre ordningen for større besiddelser af stemmerettigheder.  
De adspurgte i den offentlige høring havde forskellige opfattelser af, hvorvidt små og 
mellemstore udstederes situation kunne forb edres gennem ændringer af direktivet. 
Vedrørende besiddelser af stemmerettigheder vi ste den offentlige høring generel enighed om 
behovet for at medtage et krav om at anmeld e besiddelser af kontantafregnede derivater
4 og 
øge harmoniseringen på dette område. Der blev de suden opfordret til stø rre klarhed på visse 
tekniske områder.  
Endelig enedes Kommissionen i 2010 med Europa -Parlamentet om at vurdere muligheden for 
at anmode visse selskaber om at offentliggør e centrale finansielle oplysninger om deres 
aktiviteter i tredjelande5. En særskilt konsekvensanal yse om dette konkluderede, at 
gennemsigtighedsdirektivet og regnskabsdirektiverne6 bør ændres til at in deholde et nyt krav i 
denne henseende. 
2. PROBLEMSTILLING  
Problemerne identificeret med den nuværende ordning kan inddeles i to hovedkategorier: a) 
små og mellemstore udstedere og b) kravene om anmeldelse af større besiddelser af 
stemmerettigheder.  
                                                 
1 Europa-Parlamentets og Rådets direk tiv 2004/109/EF af 15. december 2004. 
2 Begrebet regulerede oplysninger omfatter årlige, halvårlige og kvartalsvise finansielle oplysninger, 
løbende oplysninger om større besiddelser af stemmerettigheder og ad hoc-oplysninger offentliggjort i 
henhold til markedsmisbrugsdirektivet (direktiv 2003/6/EF). 
3 KOM(2010) 243 ENDELIG af 27. maj 2010. Beretningen var ledsaget af Kommissionens mere 
detaljerede arbejdsdokument (SEK(2010061)). 
4 Kontantafregnede aktiederivater henviser til aktiere laterede transaktioner udelukkende afregnet ved 
kontant betaling uden nogen fysisk levering af den underliggende aktie. 
5 http://register.consilium.europa.eu/ pdf/en/10/st15/st15650-ad01.en10.pdf 
6 Rådets fjerde direktiv 78/660/EØF om årsregnskaber og Rådets syvende direktiv 83/349/EØF om 
konsoliderede regnskaber. 
 
DA 2   DA 2.1. Problemstillingen i forbindelse med små og mellemstore udstedere 
Der er ikke nogen juridisk de finition af små og mellemstore udstedere i EU. Henvisningerne 
til små og mellemstore udstedere  i dette dokument skal fors tås som gældende nationale 
begreber anvendt i medlemsstaterne. 
Forbedring af de lovgivningsmæssige rammer for små og mellemstore udstedere samt lettere 
adgang til kapital er blandt Kommissione ns vigtigste politis ke prioriteringer7. Selv om 
kravene til gennemsigtighed ikke anses for at være den eneste grund til små og mellemstore 
udstederes problemer, bidrager de til de store ov erholdelsesomkostninger i forbindelse med 
børsnotering på de regulerede markeder, udstede rnes ringe synlighed over for analytikere og 
investorer samt kulturen med kortsigtethed.  
2.1.1.  Små og mellemstore udstederes st ore overholdelsesomkostninger 
Formålet med direktivet er at give markedet  præcise, omfattende og  rettidige oplysninger. 
Udstedere skal offentliggøre årlige, halvårli ge og kvartalsvise finansielle oplysninger8. 
Direktivet fastsætter et mi ndstekrav om at offentliggør e kvartalsvise foreløbige 
ledelseserklæringer med begrænset i ndhold. Dog kræver mange medlemsstater 
offentliggørelse af yderligere oplysninger. Omkos tninger til offentliggørelse af kvartalsvise 
finansielle oplysninger er forholdsvise store for små og mellemstore udstedere, selv om der 
ikke er nogen åbenbar nytte af denne forpligtelse.  
Desuden kan overholdelse af den faste tidsfrist for offentliggørelsen af halvårsrapporter samt 
kompleksiteten af indholdet og de typer oplysni nger, der skal offentliggøres i regnskabernes 
beretningsdele, også være dyr og ressourcekrævende for udstederne. 
2.1.2.  Fokus på kortsigtede resultater 
Behovet for at offentliggøre kvartalsvise finansielle oplysninger kan føre til pres på ledelsen 
for at vise overskud hvert kvartal. Kvartalsvis rapporteri ng kan også opfattes som et 
lovgivningsmæssigt incitament fo r investorer til at fokusere på  virksomhedernes kortsigtede 
resultater i stedet for at anlæ gge et langsigtet perspektiv.  
2.1.3.  Små og mellemstore udstederes ringere synlighed 
Den korte frist for halvårsrappo rter (to måneder efter afslutni ngen af rapporteringsperioden) 
skaber en flaskehals ved udgangen af de n anden måned, hvilket forstyrrer markedet, 
overbelaster investorer og analytikere med finansielle oplysninger og forstærker disses 
tendens til at begrænse opmærksomheden til de  største markedsførende virksomheder og 
interessere sig meget lidt for små og mellemstore udstedere. Dette er især tilfældet for størstedelen af de europæiske udstedere, hvis regnskabsår svarer til kalenderåret, og for hvem 
                                                
 
7 Meddelelse fra Kommissionen: "På vej mod en akt for det indre marked - For en social 
markedsøkonomi med høj konkurrenceevne - 50 forslag med henblik på at blive bedre til at arbejde, 
iværksætte og handle sammen", KOM(2010) 608 endelig og Meddelelse fra Kommissionen "Akten for 
det indre marked – Tolv løftestænger til at skabe vækst og tillid – "Sammen om fornyet vækst"", KOM(2011) 206 endelig.  
8 Enten kvartalsrapporter eller foreløbige ledelseser klæringer: Kaldes også kvartalsvise finansielle 
oplysninger. 
 
DA 3   DA denne frist derfor ligger i sl utningen af august. Dette bi drager til små og mellemstore 
udstederes ringe synlighed, for så vidt  angår investorer og analytikere. 
Vanskelighederne for investorer, der ønsker ad gang til offentliggjorte oplysninger, er som 
følge af utilstrækkelig i ndbyrdes forbindelse mellem de forskellige nationale 
lagringsmekanismer et andet forhold, de r begrænser små og mellemstore udstederes 
synlighed.  
2.1.4.  Problemer identificeret i forbindelse med anmeldelsen af større besiddelser af 
stemmerettigheder  
I henhold til direktivet skal udstedere foretage anmeldelse til markedet, når de erhverver eller 
afhænder aktier optaget til ha ndel på et reguleret mark ed, hvortil der er knyttet 
stemmerettigheder (dvs. anmelde andelen af be siddede stemmerettigheder, når denne andel 
når op på, overstiger eller falder under tærskler ne 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % 
og 75 %). Der er identificeret to problemer i den nuværende ordning: skjult ejerskab som 
følge af mangler i anmeldelsesr eglerne og divergerende anmeld elsesregler fra medlemsstat til 
medlemsstat. 
2.1.5.  Muligheden for skjult ejerskab  
Siden vedtagelsen af direktivet har der været en betydelig s tigning i brugen af 
kontantafregnede derivater på markedet. Kontanta fregnede derivater kan bruges til at erhverve 
og udøve indflydelse over et børs noteret selskab eller opbygge en skjult aktiepost i et selskab 
(der er adskillige rapporterede eksempler på en sådan adfærd9). Disse er imidlertid ikke i 
øjeblikket omfattet af direktivet s regler om offentliggørelse. Denne udeladelse kan medføre 
muligt markedsmisbrug, ineffektiv prisdannelse og  "empty voting", hvilket fører til ringe tillid 
fra investorernes side og uovere nsstemmelse mellem investorerne s interesser og selskabernes 
egne langsigtede interesser. 
2.1.6.  Forskellige anmeldelsesregler fra medlemsstat  til medlemsstat, hv ilket fører til øget 
ansvar og reguleringsmæssig risiko samt store overholdelsesomkostninger for 
grænseoverskridende investorer 
Forskellige anmeldelsesregler fra medlemsst at til medlemsstat, især med hensyn til 
sammenlægning af besiddelser af aktier med be siddelser af finansielle instrumenter, øger 
omkostningerne og skaber juridisk usik kerhed for investorer, der deltager i 
grænseoverskridende aktiviteter. Manglende sammenlægning af besidde lser af aktier med 
besiddelser af de finansielle in strumenter fører desuden til en lavere grad af gennemsigtighed i 
nogle medlemsstater. 
3. SUBSIDIARITET  
EU har ret til at handle på dette område i henhold til EUF-traktatens artikel 50 og 114. Alle de 
identificerede problemer vedrører EU's kapitalmar ked i sin helhed, og æ ndringerne skal for at 
være effektive foretages på EU-plan.  
                                                 
9 Eksempler: LVMH/Hermes, Pors che/VW, Schaeffl er/Continental. 
 
DA 4   DA Endvidere stammer problemerne med hensyn ti l små og mellemstore udstedere fra EU's og 
medlemsstaternes lovgivning og kan kun afhjælpes via ændringe r i EU-lovgivni ngen. Endelig 
vil kun et instrument vedtaget på EU-plan sikr e, at alle medlemsstater anvender de samme 
lovgivningsmæssige rammer baseret på de samme principper, og således gøre en ende på den 
nuværende opsplitning af den lovgivningsmæssig e reaktion med hensyn til anmeldelse af 
større besiddelser.  
4. MÅL 
De påtænkte foranstaltninger bø r forenkle visse forpligtelser, så det sikres, at regulerede 
markeder er tiltrækkende for små og mellemsto re udstedere, og bør forbedre den juridiske 
klarhed og gennemsigtighedsordningens effek tivitet med hensyn til offentliggørelse af 
virksomheders ejerforhold.  
5. POLITISKE LØSNINGER : ANALYSE AF KONSEKVENSER OG SAMMENLIGNING  
Med henblik på at nå ovennævnte mål ha r Kommissionen udformet, analyseret og 
sammenlignet forskellige politiske løsninger for at beslutte, hvilke af dem der på 
tilfredsstillende måde tager fat på de identifi cerede problemer. Disse løsninger er beskrevet i 
det følgende. 
5.1. Politiske løsninger for at sikre større fl eksibilitet med hensyn til hyppighed og 
timing af offentliggørelse af periodis ke finansielle oplysninger for små og 
mellemstore udstedere 
1) Ingen tiltag - Denne løsning vil ikke nå måle t. Denne løsning opgives derfor. 
2) Afskaffelse af små og mellemstore udste deres forpligtelse til at præsentere 
kvartalsvise finansie lle oplysninger - Denne løsning vil reducere såvel små og 
mellemstore udstederes omkostninger som lovgivningsmæssige incitamenter, der kan tilskynde til kortsigtethed. Indførelse af  forskellige ordninger for selskaber 
børsnoteret på regulerede ma rkeder i henhold til deres størrelse kan imidlertid være 
forvirrende for investorerne og kan des uden medføre ringere synlighed for små og 
mellemstore udstedere. Denne løsning opgives derfor. 
3) Afskaffelse af små og mellemstore udste deres forpligtelse til at præsentere 
kvartalsrapporter i en indledende peri ode på 3 år efter optagelse til handel  - Selv 
om det vil lette det umiddelbare pres på de små og mellemstore udstedere, vil denne løsning kun udsætte omkostn ingerne. Indførelse af forskellige ordninger for 
selskaber børsnoteret på regulerede marked er i henhold til størrelse og alder kan 
være forvirrende for investorerne. Denne løsning opgives derfor. 
4) Afskaffelse af forpligtelsen til at præsentere kvartalsrapporter for alle børsnoterede 
selskaber - Denne løsning vil reducere selskabern es overholdelsesomkostninger. Den 
gennemsnitlige anslåede omkostningsbesparelse, eksklusive omkostninger i forbindelse med udarbejdelse af de kvartal svise oplysninger, ligger på mellem 2 000 
og 60 000 EUR pr. år pr. udsteder for sm å og mellemstore udstedere og mellem 
35 000 og 250 000 EUR pr. år pr. udsteder for store udstedere. Omkostningsbesparelsen i forbindelse med medarbejderne beskæftiget med 
 
DA 5   DA udarbejdelsen af disse oplysninger kan i kke gøres op i penge for små og mellemstore 
udstedere. Der er stor forskel i denne be sparelse fra udsteder til udsteder, fra 8 
manddage pr. år til 30 manddage pr. år. For så vidt angår stor e udstedere, kan den 
maksimale samlede omkostningsbesparelse  (herunder omkostninger i forbindelse 
med medarbejderne involveret i udarbejdelsen af disse ra pporter) vurderes at være 
maksimalt 2 mio. EUR pr. år pr. udsteder.  Det bør give de små og mellemstore 
udstedere mulighed for at omstille deres ressourcer til at offentliggøre den type 
oplysninger, der er bedst egnede for dere s investorer. Denne løsning bør reducere 
presset på udstederne på kort sigt og tilvejebringe incitamenter for investorerne til at anlægge en langsigtet betragtning. Det bør  ikke have en negativ indvirkning på 
investorbeskyttelsen. Der er allerede tilstrækkelig garanti for investorbeskyttelse via den obligatoriske offentliggørelse af ha lvårlige og årlige resultater samt via 
offentliggørelserne i henhold til marked smisbrugs- og prospektdirektiverne
10. 
Investorerne bør derfor være behørigt informeret om vigtige begivenheder og 
kendsgerninger, som muligvis kan påvirke de  underliggende aktiers  kurs, uafhængigt 
af de kvartalsvise oplysninger som fastsa t i direktivet. Det synes således ikke 
nødvendigt at pålægge offentliggørelse af  foreløbige ledelseserklæringer i 
lovgivningen. For at være effektiv bør  denne løsning også forhindre, at 
medlemsstaterne pålægger offentliggørelsen af kvartalsvise oplysninger i national 
lovgivning. Selskaberne vil selv kunne vælge at offentliggøre kvartalsvise 
oplysninger, hvis de ønsker det. 
5) Forlængelse af tidsfristen for offentliggørel se af halvårlige oplysninger til 3 måneder 
efter afslutningen af den relevante r apporteringsperiode for alle børsnoterede 
selskaber - Der vil, for så vidt angår sm å og mellemstore udstedere, være 
omkostningsbesparelser, men de vigtigste fordele vil væ re besparelser i andet end 
penge.  Udstederne vil have mere tid til at  udarbejde deres rapporter og dermed 
forbedre kvaliteten af deres output. De nne løsning vil også indvirke positivt på små 
og mellemstore udstederes synlighed, idet de  vil være i stand til lettere at planlægge 
offentliggørelsen af deres rapporter, så det ikke sker samtidigt med offentliggørelsen 
af rapporterne fra store børsnot erede selskaber. Dette vil betyde, at analytikere og 
investorer vil have bedre tid til at se på små og mellemstore udstederes halvårlige resultater. 
6) Forlængelse af tidsfristen for offentliggørel se af halvårlige oplysninger til 3 måneder 
efter afslutningen af den respektive rappor teringsperiode for små og mellemstore 
udstedere  - Denne løsning vil indvirke positiv t på små og mellemstore udstedere 
synlighed. Indførelse af forskellige ordninge r for selskaber børsnoteret på regulerede 
markeder i henhold til størrelse kan imidle rtid være forvirrende for investorerne. 
Denne løsning opgives derfor. 
5.2.  Politiske løsninger med henblik på at forenkle beretningsdelene i små og 
mellemstore udstederes regnskaber 
1) Ingen tiltag  - Denne løsning vil ikke nå må let. Denne løsning opgives derfor. 
                                                
 
10 Direktiv 2003/6/EF og direktiv 2003/71/EF. 
 
DA 6   DA 2) Harmonisering af den maksimale beretni ngsdel i regnskaber på EU-plan for små og 
mellemstore udstedere -  Standardisering af indholde t af rapporterne kan medføre 
øgede overholdelsesomkostn inger for små og mellems tore udstedere i de 
medlemsstater, hvor kravene i øjeblikket lave.  Denne løsning vil imidlertid lette 
sammenligneligheden af finansielle oplysninger i EU.  Men hvis tærsklen for 
indholdet på EU-plan blev sat for lavt i håb om at begrænse omkostningerne, kan 
dette til gengæld indvirke negativt på i nvestorerne. Denne løsning opgives derfor. 
3) Krav om, at ESMA11
 skal udarbejde ikkebindende retn ingslinjer (skabeloner) for 
regnskabers beretningsdel for alle børsnoterede selskaber -  Denne løsning vil gøre 
det muligt for ESMA at målrette skabelone n, så der sikres omkostningsbesparelser.  
Det vil endvidere lette sammenlignelighede n af oplysningerne for investorerne og 
kan forbedre små og mellemstore udstedere s grænseoverskridende synlighed. Det vil 
medføre nogle engangsomkostninger for ESMA.  
4) Krav til medlemsstaterne om at udforme ikkebindende skabeloner eller retningslinjer 
for indholdet af rapporte rnes beretningsafsnit  - Denne løsning vil gøre det muligt for 
medlemsstaterne at tilpasse indholdet i rappo rterne til deres indre marked. Det vil 
dog ikke lette den grænseoverskridende sa mmenlignelighed af opl ysningerne. Denne 
løsning opgives derfor. 
5.3. Politiske løsninger med henblik på at eliminere manglerne i kravene om 
anmeldelse af større besi ddelser af stemmerettigheder 
1) Ingen tiltag - Denne løsning vil ikke nå måle t. Denne løsning opgives derfor. 
2) Bred ordning: Offentliggørelsesordning udvidet til alle instrumenter, hvis 
økonomiske virkning svarer til besiddelse af aktier og ret til at erhverve aktier -  
Denne løsning vil afspejle kontantafregnede derivater samt andre lignende finansielle 
instrumenter, der kan dukke op i fremtiden.  Den blev støttet af størstedelen af de 
adspurgte i høringen som en lø sning af ovennævnte problemer.  Det vil have stor 
positiv indvirkning på investorbeskyttelsen og investorernes tillid. Den nye offentliggørelsesordning for alle typer af finansielle instrumenter svarende til 
aktiebesiddelse kan føre til en stigning i de organisatoriske omkostninger og overholdelsesomkostningerne for indehave re af kontantafregnede derivater (de 
højeste anslåede engangsomkostninger ligger mellem 100 000 EUR og 600 000 EUR pr. indehaver af kontantafregnede derivater,  men de vil kun vedrøre investorer, som 
ejer en betydelig mængde af disse instru menter). De løbende omkostninger kan ikke 
anslås, idet de varierer afhængi gt af stigningen i det faktis ke antal af offentliggørelser 
pr. indehaver. Ifølge erfaringerne i Det Fore nede Kongerige, som allerede indførte en 
sådan ordning i 2009, vurderes stigningen i anmeldelser at være begrænset.  
3) Begrænset tilgang: Offentliggørelse ikke påkrævet, hvis "safe harbor"-kriterierne er 
opfyldt - Denne løsning vil kræve offentliggørel se af alle instrumenter, der giver 
adgang til de underliggende stemmerettighede r, medmindre visse anførte kriterier er 
opfyldt.  Det vil stadig sætte investorerne i stand til at omgå formålet med 
offentliggørelseskravet. De nne løsning opgives derfor. 
                                                
 
11 Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed. 
 
DA 7   DA 5.4. Politiske løsninger med henblik på at el iminere forskelle i anmeldelseskravene i 
forbindelse med større besiddelser 
1) Ingen tiltag - Denne løsning vil ikke nå måle t. Denne løsning opgives derfor. 
2) Harmonisering af ordningen for offentliggørelse af større besiddelser af 
stemmerettigheder ved hjælp af krav om sammenlægning af besidde lser af aktier med 
besiddelser af de finansielle instru menter, der giver adgang til aktier (herunder 
kontantafregnede derivater) -  Denne løsning vil harmonisere metoden, der anvendes 
til beregning af tærsklerne, men ikke tærskl erne, og dermed skabe en ensartet tilgang, 
som vil mindske juridisk usikke rhed, øge gennemsigtighed, forenkle 
grænseoverskridende investeringer og forbedre tiltrækningskraften for 
kapitalmarkederne i EU.  Det vurderes, at besparelsern e i løbende omkostninger for 
grænseoverskridende investor er er 77 000 EUR/år/operatør.  Denne løsning kan 
imidlertid skabe nogle yde rligere omkostninger i forbindelse med flere 
offentliggørelser i de medlemsstater, hvor  der i øjeblikket i kke er krav om 
sammenlægning. 
3) Harmonisering af ordningen for offentliggørelse af større besiddelser af 
stemmerettigheder ved brug af krav om 3 særskilte ordninger for offentliggørelse: én 
for besiddelser af aktier, én for finansielle instrumenter, der giver adgang til aktier, 
og én for kontantafregnede derivater - Denne løsning vil skabe en ensartet ordning, 
men kan indvirke negativt på investor beskyttelse og inve storernes tillid . Denne 
løsning opgives derfor. 
4) Harmonisering af ordningen for offentliggørelse af større besiddelser af 
stemmerettigheder ved at  harmonisere tærsklerne for offentliggørelse - Tærsklerne 
for stemmerettigheder blev af størstedelen af  de adspurgte ikke anset for at være et 
væsentligt forhold. Desuden synes det at være  vanskeligt at harmonisere tærskler for 
anmeldelse som følge af forskelle i aktionærpopulationen fra medlemsstat til 
medlemsstat. Denne løsning opgives derfor. 
6. INSTRUMENTET , DER SKAL ANVENDES , SAMT ASPEKTER I FORBINDELSE MED 
GENNEMFØRELSE I NATIONAL LOVGIVNING OG OVERHOLDELSE  
Kun et bindende juridisk instrument vil si kre, at alle medlemsstater anvender samme 
lovgivningsmæssige rammer baseret på samme prin cipper. Et direktiv vil muliggøre maksimal 
harmonisering på nogle områder, men vil fortsat give fleksibilitet, så  medlemsstaterne kan 
tage hensyn til deres særlige si tuation på andre områder.  
For at sikre en bedre gennemførelse af direktivet og på baggrund af Kommissionens 
meddelelse "Udvidelse af sankti onsordningerne i sektoren for finansielle tjenesteydelser"12 
bør de eksisterende rammer for sanktioner ligeledes forbedres.  
                                                 
12 Meddelelse af 9. december 2010: KOM(2010) 716 endelig. 
 
DA 8   DA 7. OVERVÅGNING OG VURDERING  
Kommissionen vil overvåge, hvorda n medlemsstaterne gennemføre r direktivet. Hvor det er 
nødvendigt, vil Kommissionens tjenestegrene til byde hjælp til medlemsstaterne. Vurderingen 
af retsforskrifternes indvir kning bør ske seks år efter forskrifternes ikrafttræden. 
Kommissionen vil overvåge anvendelsen af di rektivet med ændringe r via ESMA og gennem 
omfattende dialog med vigtige interessenter.