DA    DA DA 
 
DA    DA  KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER 
Bruxelles, den 30.4.2009 
SEK(2009) 557 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
Ledsagedokument til 
 
Meddelelse fra Kommissionen om  
pakkeprodukter for private investorer 
 
RESUMÉ AF KONSEKV ENSANALYSEN VEDRØRENDE PAKKEPRODUKTER 
FOR PRIVATE INVESTORER  
 
{KOM(2009) 204 endelig} 
{SEK(2009) 556} 
 
DA 2   DA ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
Ledsagedokument til 
 
Meddelelse fra Kommissionen om  
pakkeprodukter for private investorer 
 
RESUMÉ AF KONSEKV ENSANALYSEN VEDRØRENDE PAKKEPRODUKTER 
FOR PRIVATE INVESTORER  
 
{KOM(2009) 204 endelig} 
{SEK(2009) 556} 
Pakkeprodukter for private invest orer giver disse investorer let adgang til de  finansielle 
markeder. Regelsættet til regulering af så danne produkter skal skabe et solidt og 
sammenhængende grundlag for effektive og ansvarli ge private investeringer. Finanskrisen er 
en kraftig påmindelse om, hvor vigtigt det er  at sikre gennemsigtighed i de finansielle 
produkter, og hvor store omkostninger der kan væ re forbundet med uansvarlige transaktioner. 
Det markante fald i investorernes tillid har un derstreget, hvor meget det haster med at få 
indført et passende regelsæt, således at tilliden kan genopbygge s på et solidt grundlag. 
I hele Den Europæiske Union tilbydes privat e investorer en række pakkeprodukter med 
mulighed for at opnå afkast på mellemlang til la ng sigt på grundlag af en kombination af 
eksponeringer over for finansielle marked er. Blandt disse produkter kan nævnes: 
• investeringsforeninger 
• strukturerede værdipapirer 
• unit-linked livsforsikringer og  
• strukturerede indlån på tid. 
Det samlede marked for disse produkter er mege t omfattende. Værdien heraf blev anslået til 
10 000 mia. EUR ved udgangen af 2 007, selv om der som følge af fi nanskrisen er sket et fald 
i investeringerne. 
Produkterne kan antage forskellige retlig e former, men opfylder nogenlunde samme 
økonomiske formål for private investorer. I et  velfungerende marked kan konkurrencen blandt 
familier af pakkeprodukter for private investorer bidrage til en effektiv ressourcefordeling ved 
at animere til udvikling og salg af produkter , som matcher potentielle investorers profil. 
Markederne for sådanne produkter er imidlert id karakteriseret af kraftige forskelle i 
informationsniveau mellem på den ene side produktudviklerne og distributørerne og på den 
anden side de private investorer samt af prin cipal-agent-konflikter i forbindelse med salg til 
private investorer. På mikroplan er disse mark edssvigt til skade for investoren, da de kan 
resultere i fejlsalg og fejlkøb. På makroplan er de r risiko for, at investorerne afholder sig fra 
foretage sådanne investeringer, hvilket kan få  alvorlige konsekvenser for de pågældende 
markeder og for den enkeltes muligheder for at sikre sin finansielle fremtid. 
 
DA 3   DA På europæisk og nationalt plan er der blevet vedtaget lovgivningsinitiativer for at afbøde 
virkningerne af disse markedssvigt. To centr ale målsætninger går igen i de forskellige 
lovgivningsinitiativer: I nvestorerne skal være i besiddels e af relevante produktoplysninger  
som grundlag for en investeringsbeslutning , og salgsprocessen skal være fair.  På europæisk 
plan er lovgivningen i stort omfang sektorspecifik. Bestemmels erne varierer efter produktets 
retlige form og sælgerens re tlige status. For nogle sekt orers og produkters vedkommende 
findes der ingen regler på europæisk niveau. 
Den europæiske lovgivning er således opsplitte t for de forskellige pakkeprodukter for private 
investorer og for dere s distributionskanaler. 
Dette har allerede i udstrakt grad givet anledning til betænkeligheder angående 
sammenhængen i fællesskabslovgivningen. Der er markante forskelle i investorbeskyttelsen 
fra sektor til sektor inden for branchen og uensartede markedsvilkår for udviklere og 
distributører af disse produkt er. I nogle medlemsstater har tilsynsmyndighederne, i det 
omfang fællesskabslovgivningen giver mulighed fo r det, taget initiativ til at forbedre 
investorbeskyttelsen og harmonisere markedsv ilkårene, hvis fællesskabsreglerne efter deres 
opfattelse er utilstrækkelige. 
Disse tiltag har nødvendigvis været begrænse de i deres geografiske udstrækning og 
ukoordinerede, således at der er opstået e ndnu større forskelle mellem reglerne og dermed, i 
hvert fald i princippet, yderlig ere hindringer for udviklingen af et indre marked for disse 
produkter. 
I denne konsekvensanalyse er der fokuseret på  to spørgsmål: Er der med den opsplittede 
lovgivning reelt risiko for, at i nvestorerne lider skade, og at der opstår markedsforvridninger? 
I bekræftende fald er det da nødvendigt på eur opæisk plan at skride t il handling, og hvilken 
form bør foranstaltningerne have? 
Fremgangsmåde 
Kommissionens arbejde vedrøren de pakkeprodukter for private investorer udspringer af en 
anmodning fra Økofin-Rådet i maj 2007 til Komm issionen om at undersøge sammenhængen i 
EU-reglerne for investorinformation og distribution for de forskellige typer 
investeringsprodukter fo r private investorer. 
Vi har i stort omfang hørt interessenterne og indkaldt meningstilkendegivelser i oktober 2007 
efterfulgt af en redegørelse for de modt agne tilbagemeldinger i marts 2008, en faglig 
workshop i maj 2008 med repræsentanter for bran chen og en offentlig høring for højtstående 
deltagere i juli 2008, som samlede over 300 ledende repræsentanter fra branchen, 
forbrugersammenslutninger, nation ale lovgivere og de europæiske institutioner til drøftelse af 
udviklingen af markedet og potentielle  risici for private investorer. 
Såfremt det bliver besluttet at tage initiativer på europæisk plan, vil det være nødvendigt at 
udarbejde flere konsekvensanalyser  for at fastslå, hvilke specifi kke foranstaltninger der skal 
træffes, og hvor store omkostninger og fordele, der er forbundet hermed. 
 
DA 4   DA Følgerne af det generelle problem og  argumenter for europæiske initiativer 
Hvordan er ovennævnte generelle problem konkret kommet til udt ryk? Hvor store 
økonomiske og samfundsmæssige omkostninger medf ører det for EU, og hvem betaler disse 
omkostninger? 
Den uensartede tilgang til reguleringen af investorinformation og formidling på EU-plan 
rejser tre problemer: 
• For det første er den i EU-bestemmelserne hjem lede investorbeskyttels e ikke tilstrækkelig 
for alle  relevante produkter. 
• For det andet medfører forskellene i EU -bestemmelserne konkurrenceforvridning på 
markedet til fordel for "mindre regulerede"  produkter. Forskellene i EU-bestemmelserne 
kan animere til regelarbitrage, som derved forstærker ovennævnte risici for investorerne. 
• For det tredje bevirker den uensartede nationale tilgang til investorinformation og 
distribution som et resultat af  ukoordinerede initiativer over fo r huller og uensartede regler 
i fællesskabslovgivningen, at der stilles yderligere hindringer i vejen for den 
grænseoverskridende handel og  udviklingen af et indre marked for pakkeprodukter for 
private investorer med deraf følgende konsekve nser for markedets effektivitet og størrelse. 
Både på mikro- og makroplan kan investorer komme til at lide skade. På mikroplan kan 
investorer miste penge og foreta ge investeringer med fejlagtige forventninger om afkast. På 
makroplan kan tilliden til markedet for private investorer smuldre. Regelarbitrage mellem forskellige produkttyper kan forstærke disse virkninger og samtidig indsnævre konkurrencen 
på markedet. I betragtning af de fortsatte hi ndringer for den grænseoverskridende handel vil 
de overordnede virkninger være  en dårligere ressourcefordeling. 
Ekspertudtalelser og udsagn fra in teressenter bekræfter, at diss e problemer i praksis medfører 
skade for investorerne og i mindre omfang markedsforvridninger og begrænsninger i den 
grænseoverskridende handel. At der ofte forekommer fejlsalg og fejlkøb på tværs af 
landegrænserne tyder på reelle  risici for investorerne. 
Nogle medlemsstaters ensidige bestræbelser på at  imødegå disse risici via national lovgivning 
illustrerer tydeligt disse problemers alvor og omfang. Andre medlemsstater har også truffet 
foranstaltninger til at begrænse mulighede rne for regelarbitrage mellem forskellige 
distributionskanaler og produkttyper. I kraft af  den begrænsede geografiske rækkevidde kan 
sådanne ensidige nationale initia tiver imidlertid ikke forventes at få stor betydning for den 
grænseoverskridende handel elle r investorbeskyttels en generelt. Interessenterne har også 
påpeget, at manglende koordinering øger omko stningerne for markedsdeltagere, der sælger 
produkter i flere medlemsstater. Initiativer re ttet mod den grænseoverskridende handel kan 
dog ikke forventes umiddelbart at få så stor  betydning, eftersom andre faktorer kan hindre 
denne handel med bestemte produkter. 
Selv om der udelukkende fokuseres på lokale markeder, kan den opsplittede EU-lovgivning 
og de deraf følgende uensartede vilkår på natio nalt plan stadig medføre skade for investorerne 
og regelarbitrage. Dette skyldes, at medlemsstat ernes handlefrihed i større eller mindre grad 
er begrænset af fællesskabslovgivningen. Den uensartede tilgang i fællesskabslovgivningen 
fører uundgåeligt til komplicerede uensartede regler for produkterne på de nationale 
 
DA 5   DA markeder. Derfor er huller i i nvestorbeskyttelsen og de uensar tede vilkår ikke kun lokale 
markedsproblemer, men også i samme eller en dog i højere grad europæiske anliggender. 
De forventede virkninger af, at der ikke træffes foranstaltninger på europæisk plan 
Træffes der ikke foranstaltninger på europæisk plan for at løse ovennæ vnte problemer, vil de 
fortsat bestå. Det betyder ikke nødvendigvis, at  lovgivningen vil forbli ve uændret. Navnlig i 
lyset af finanskrisen må man gå ud fra,  at nogle medlemsstater træffer yderligere 
foranstaltninger. Dette kan fremme  løsningen af de to første problemer, der er påvist i de 
pågældende medlemsstater, selv om den samled e virkning vil være beskeden som følge af 
fællesskabslovgivningens indskrænkninger. 
Sådanne foranstaltninger vil også øge forske llene mellem medlemsstaternes lovgivninger og 
derved hindre den grænseoverskridende handel og komplicere reglerne yderligere. Desuden er 
det heller ikke sandsynligt, at alle medlemsst ater vil handle på egen hånd, således at nogle 
markeder ikke vil være tilstrækkeligt reguleret. 
Der vil sandsynligvis også fremover blive tage t selvregulerende initiativer uden yderligere 
impulser fra EU. Sideløbende hermed udfoldes der også bestræbelser i EU-regi, som løser 
nogle af problemerne i bestemte sektorer. (Her  tænkes på prospektdirektivet og eventuelt 
andre sektorspecifikke direktiver, arbejdet med den centrale investorinformation i forbindelse 
med UCITS, bestræbelserne på i samarbejde med medlemsstaterne at forbedre de private 
investorers finansielle kendskab og gennemgangen af direktiv et om fjernsalg af finansielle 
tjenesteydelser og IMD. Ud over disse initiativer  kan nævnes yderligere arbejde til forbedring 
af reguleringen af finansielle tjeneste ydelser som reaktion på finanskrisen). 
Hvis disse initiativer imidlertid  ikke koordineres, vil det kunne  øge forskellene på europæisk 
plan, og hullerne i lovgivningen vil stadig være  der. Ovennævnte vil ikke blive effektivt 
bekæmpet i alle medlemsstater og markedssegmen ter. Kort sagt er en koordineret samlet 
indsats nødvendig for at imødegå de udfordr inger, konsekvensanalysen har blotlagt. 
Mål 
Med udgangspunkt i problemanalysen vurderes polit ikmodellerne med henblik på at fastslå, i 
hvilket omfang de kan: 
• sikre en effektiv og konsiste nt investorbeskyttelse for så  vidt angår alle produkter og 
distributionskanaler også i de tilfælde, hvor der ikke i øjeb likket foreligger EU-regler om 
investorinformation og distribution, sikre, at i nvestorerne dels er i stand til at træffe 
velunderbyggede investerings beslutninger og sammenligne de  forskellige produkter, dels 
kan forlade sig på den rådgivning, de får 
• sikre ensartede markedsvilkår for alle typer pakkeprodukter for privat e investorer, herunder 
også distributionen heraf og 
• styrke et indre marked for pakke produkter for private investorer. 
Analyse af politikmodellerne 
Der er opstillet en række modeller for en EU -indsats, der sammenholdes med en status quo-
løsning. Analysen er nødvendigvis generel og i stort omfang kvalitativ. Såfremt der bliver 
 
DA 6   DA vedtaget lovgivningsinitiativer, vil det være  nødvendigt at foretage mere detaljerede 
konsekvensanalyser. Til dette formål skal der samles mere materiale. 
Modellerne analyseres separat for de to hove dområder (obligatorisk investorinformation og 
salgsregler). Dog er der synergier mellem de to  områder - sandsynligvis vil en pakkeløsning, 
som kombinerer foranstaltninger vedrørende in vestorinformation og salgspraksis, være mere 
hensigtsmæssig end den enkelte model for sig.  
For begge hovedområder blev følgende modeller gennemgået: 
• ingen ændringer i politikken 
• selvregulering, som Kommissi onen har opfordret til 
• henstilling fra Kommissionen om fælles principper og initiativer 
• mandat til Lamfalussyudvalg med henblik på harmonisering af tilsynsprincipper og 
• lovgivningsinitiativ er på EU-plan. 
Det fremgår tydeligt af analyse n, at modeller, som ikke indeholde r et vist element af ændring i 
lovgivningen på europæisk plan, ikke fuldt ud vil kunne rette op på skævhederne på europæisk plan, og at dette vil begrænse fordelene. 
En sammenligning af modellerne viser, at de se lvregulerende initiative r kun forventes at få 
marginal betydning, mens Lamfalussyudvalgenes arbejde eller en kommi ssionshenstilling kan 
forventes at få større positiv effekt. Lovgivningsi nitiativer kan forventes at få størst positiv 
virkning, bl.a. fordi de kan være bindende og bedre sikre en mere sammenhængende og 
effektiv samlet indsats. Hvis ikke der gennemføres lovgivningsi nitiativer, vil der 
sandsynligvis fortsat være forskelle mellem me dlemsstaterne og sektor erne i branchen på 
grund af de uensartede regler på europæisk plan og den utils trækkelige koordinering mellem 
aktørerne inden for branchen og på nationalt plan . Selv om foranstaltninger, som indeholder et 
lovgivningselement, bedst vil kunne opfylde de opstillede mål, er de foreliggende modeller 
ikke gensidigt udelukkende. 
Det er vanskeligt på nuværende  stadium at vurdere det absolutte omfang af sandsynlige 
fordele. I konsekvensanalysen afdækkes de forskellige mekanismer, som kan frembringe 
fordele, ligesom der foretages en vurdering af, hvilken vægt de får. De marginale fordele vil 
sandsynligvis variere betydeligt alt efter omfange t af følgeforanstaltni nger, hvorfor yderligere 
konsekvensanalyser er nødvendige. 
Hvad omkostninger angår vil ændringer i regler ne om investorinformation og salgspraksis 
potentielt påføre virksomhederne store omkos tninger til administra tion og overholdelse af 
bestemmelserne. De omkostninger, der er forb undet med modellerne, vi l sandsynligvis variere 
efter den virkning, de får fo r nationale tilsynsmyndigheder,  tilsynsudvalg og Kommissionen 
selv. Der vil på et senere tidspunkt blive gennemført en separat konsekvensanalyse af 
følgeforanstaltningerne, hvorved der blive foretaget en  nøjagtig måling af den administrative 
byrde på grundlag af standardomkostningsmodellen. 
Fordelene vil sandsynligvis være  større, hvis initiativerne koor dineres med andet arbejde, 
f.eks. forbedring af investorernes finansielle kendskab, med branchen for at sikre, at den 
 
DA 7   DA efterlever de vedtagne foransta ltninger og med de nationale lovgive re for at sikre et effektivt 
og koordineret tilsyn. 
Konklusioner 
En af de vigtigste udfordringer i kølvandet på finanskrisen bliver at genopbygge forbrugernes 
tillid til de finansielle markeder. En høj pr oduktgennemsigtighed og et højt professionelt 
niveau i den finansielle sektor  er nødvendig, hvis denne udfordring skal imødegås. Det er 
således overordentlig vigtigt, at det europæ iske regelsæt for pakkeprodukter for private 
investorer afspejler virkeligheden på mode rne finansielle markeder, og at manglende 
sammenhæng i reglerne på grund af forældet lovgivning ikke stiller hindringer i vejen for 
gennemførelsen af et højt niveau af investor beskyttelse og ensartede markedsvilkår for 
investeringsprodukter i hele EU. 
I nærværende konsekvensanalyse har der været f okuseret på reglerne for pakkeprodukter for 
private investorer på europæisk niveau, og der er blevet peget på  tydelige forskelle i reglerne 
for investorinformation og salgspraksis melle m produkter og sektorer. På grundlag af det 
foreliggende materiale har det ikke været muligt at præcisere omfanget  af de problemer, der 
opstår som følge af den usammenhængende l ovgivning. Der gives imidlertid tankevækkende 
eksempler på den skade, der påføres invest orerne, og kvalitative input fra en række 
interessenter om konsekvenserne af hullerne og de uensartede regler i 
fællesskabslovgivningen. 
Nogle medlemsstater har forsøgt at løse disse problemer inden for deres egne landegrænser, 
men da disse bestræbelser ikke har været sy stematiske og koordineret landene imellem, har 
resultatet været en yderligere opsplitning af lovgivningen, hvilket kan få konsekvenser for den 
grænseoverskridende handel med tjenesteydelser  og dermed for det indre marked. Endvidere 
kan de nationale initiativer ikke alene afhj ælpe problemerne med uensartede regler på 
europæisk plan. 
Hvis der ikke gennemføres lovgivningsinitiativer  på europæisk plan, vil der også i fremtiden 
være alvorlige problemer som skade for fo rbrugerne, konkurrencef orvridning mellem de 
forskellige produktfamilier som følge af regela rbitrage og i mindre grad hindringer for 
udviklingen af det indre marked. En omfattende  analyse af modellerne viser, at sådanne 
foranstaltninger vil medføre store omkostninge r, men også fordele på alle disse områder. 
På baggrund heraf anbefales det at gennemfør e lovgivningsinitiativer både hvad angår 
investorinformation og salgspraksis.  
I denne konsekvensanalyse har der været fo retaget en evaluering af behovet for 
lovgivningsinitiativer til afhjælpning af påvist e mangler. Der er ikke taget stilling til de 
relevante foranstaltningers præcise form og indhold. En gennemgribende cost-benefit-analyse 
kan først foretages, når det er fastslået, hvilk e konkrete foranstaltninger der skal træffes, og 
dette vil afhænge af opfølgningen på den komme nde meddelelse. Det vil kræve en yderligere 
indsats for at sikre, at et lovgivni ngsinitiativ er tilstrækkeligt målr ettet, og at der er et optimalt 
cost-benefit-forhold.