Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om "Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv om investeringsservice og regulerede markeder og om ændring af Rådets direktiv 85/611/EØF, Rådets direktiv 93/6/EØF samt Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2000/12/EF"

(KOM(2002) 625 endelig - 2002/0269 (COD))

(2003/C 220/01)

Rådet for Den Europæiske Union besluttede den 16. december 2002 under henvisning til EF-traktatens artikel 262 at anmode om Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om det ovennævnte emne.

Det forberedende arbejde henvistes til EØSU's Faglige Sektion for Transport, Energi, Infrastruktur og Informationssamfundet, som udpegede Dagmar Boving til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 4. juni 2003.

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 400. plenarforsamling af 18. og 19. juni 2003, mødet den 18. juni, med 60 stemmer for og 1 hverken for eller imod følgende udtalelse.

1. Sammenfatning af Kommissionens forslag

1.1. Investeringsservicedirektivet, der blev vedtaget i 1993, havde til formål at fastlægge de betingelser, hvorunder godkendte investeringsselskaber og banker kan præstere nærmere bestemte tjenesteydelser i andre medlemsstater.

1.2. Direktivet udgør ikke længere en effektiv ramme for grænseoverskridende investeringer i EU:

- det sikrer ikke den harmonisering, der er nødvendig for en faktisk gensidig anerkendelse af tilladelser til at udøve virksomhed som investeringsselskab,

- det har forældede regler for investorbeskyttelse,

- det omfatter ikke alle investororienterede ydelser,

- det behandler ikke de regulerings- og konkurrenceproblemer, der opstår, når børser begynder at konkurrere indbyrdes og med nye handelsplatforme,

- det lader reguleringen af markedsstrukturen bygge på valgfrihed,

- det indeholder intet fælles grundlag for grænseoverskridende samarbejde,

- de hidtidige ISD-bestemmelser er ufleksible og forældede.

1.3. Målet med det nye direktiv er at forbedre investorbeskyttelsen og markedets integritet ved at stille en række harmoniserede krav til godkendte formidleres virksomhed. Direktivet skal endvidere fremme reglementerede, gennemsigtige, effektive og integrerede finansielle markeder. Det foreslåede direktiv søger at skabe en reguleringsramme, der gør det muligt at tilpasse forpligtelserne til de forskellige markedsdeltageres særlige risikoprofil. Et nyt direktiv om investeringsservice vil ved at harmonisere reglerne for at handle med kunder eller handle for disses regning og gøre de organiserede handelssystemers funktion mere gennemsigtig fremme integreringen af markedet for handel med eksisterende værdipapirer. Nøgleelementer i den forbindelse er:

- harmonisering af reglerne for udstederes videregivelse af relevante oplysninger (form og indhold),

- beskyttelse af markedets integritet, forebyggelse af markedsmisbrug,

- tilladelse til kollektive investeringsordninger for at udnytte det indre markeds friheder,

- fremme af effektiv og konkurrencedygtig clearing og afvikling af grænseoverskridende handler.

2. Detaljer i forslaget

2.1. En effektiv, gennemsigtig og integreret handelsinfrastruktur

2.1.1. I tilfælde, hvor der er tale om en integreret mægler/handler må kunderne navnlig kunne have tillid til, at der handles i deres interesse. Derfor stilles der forslag om en særlig investorbeskyttelse, hvad angår internalisering af kundeordrer.

2.1.2. Spillets regler bør fastlægges, således at ordreudførelsen sker på en måde, som tjener investorinteresser og fremmer det finansielle systems effektivitet.

2.1.3. Risici i forhold til investorbeskyttelsen og markedets effektivitet må imødegås. Dette nødvendiggør en pakkeløsning, der sikrer, at spredningen af handelen over en lang række markedspladser og gennem mange forskellige handelskanaler ikke fragmenterer likviditeten og forhindrer markedsdeltagerne i at finde frem til gensidigt fordelagtige potentielle handler. Kernen i denne pakkeløsning er effektive gennemsigtighedsregler, som vil kunne sikre, at markedsdeltagere i hele EU får adgang til relevante oplysninger om vilkårene for nyligt gennemførte handler og om de aktuelle handelsmuligheder på alle markedspladser, handelsfaciliteter og andre handelssystemer.

2.1.4. Pakkeløsningen bør medføre så få begrænsninger som muligt af konkurrencen og innovationen. Forskelle i de anvendte regelsæt må ikke gøre det umuligt for institutioner/børser, som er underlagt bestemte regler, at tiltrække likviditet.

2.1.5. Direktivet skal skabe en sammenhængende og "risikosensitiv" ramme for reguleringen af de vigtigste typer ordreudførelsessystemer:

- Denne ramme omfatter reguleringstiltag, som sikrer den særlige investorbeskyttelse og imødegår risiciene for markedets effektivitet,

- Den omfatter også den konkurrencemæssige og reguleringsmæssige vekselvirkning, der opstår, når forskellige handelsplatforme og -systemer fungerer ved siden af hinanden, men samtidig er underlagt forskellige markedsregler og regler for investorpleje.

2.1.6. Til den ende er det nødvendigt med omfattende regler om gennemsigtigheden i handelsinformationen. Disse gennemsigtighedskrav skal muliggøre en effektiv, tidstro og grænseoverskridende matchning af handelsinteresser. I den forbindelse opereres der med forskellige grader af gennemsigtighed.

2.1.7. Direktivet skal sikre, at kundeordrer kun udføres uden om børssystemet, når det kan påvises, at dette er i kundens bedste interesse. Investeringsselskaberne skal regelmæssigt vurdere, hvilken markedsplads der giver de gunstigste handelsvilkår for deres kunder.

2.1.8. Den særlige status og autorisationsordning for regulerede markeder bibeholdes. Forslaget tager sigte på at indføre et fælles sæt høje principper for godkendelse og regulering af og tilsyn med regulerede markeder. Disse principper gælder

- Identificering af den kompetente myndighed og lovvalg,

- Indførelse af krav til markedsoperatøren,

- Indførelse af omfattende krav om gennemsigtighed før og efter handelen.

2.1.9. I forslaget fastlægges principper, der gælder for et reguleret markeds optagelse af instrumenter til handel, mens de detaljerede gennemførelsesbestemmelser til disse principper udarbejdes på andet trin. Det regulerede marked skal implementere de adgangskrav, som på forhånd er blevet offentligt godkendt og tager sigte på at sikre instrumenters frie omsættelighed og effektive afvikling. I den forbindelse peges på følgende aspekter:

- Indførelse af en ny kernetjenesteydelse omfattende drift af en multilateral handelsfacilitet (MHF). Herved vil det blive muligt for foretagender, der driver disse systemer, at få tilladelse til at udøve virksomhed som investeringsselskab efter særlige regler,

- Oganisatoriske krav til MHF'er,

- Gennemsigtighedskrav før og efter handelen for aktietransaktioner på MHF'er,

- Fritagelse fra formidlerforpligtelser ved transaktioner på en MHF.

2.1.10. Ifølge direktivforslaget skal der systematisk fastsættes forpligtelser, der påhviler investeringsselskaber, når de foretager transaktioner uden om et reguleret markeds eller en MHF's regler og systemer. Disse omfatter:

- Indførelse af en ny selvstændig bestemmelse om interessekonflikter,

- Skærpelse af "best execution"-forpligtelserne,

- Indførelse af regler for behandling af kundeordrer,

- Gennemsigtighedskrav efter handelen, der pålægger alle investeringsselskaber, der handler aktier, en forpligtelse til så tæt på realtiden som muligt at offentliggøre handelskurser og -omfang,

- Gennemsigtighedskrav før handelen: Det foreslås at indføre gennemsigtighedskrav for investeringsselskaber i form af en regel om offentliggørelse af limiterede kundeordrer og en kursoplysningsregel for ordrer "i privatkundestørrelse",

- Den obligatorisk kursoplysning begrænses til transaktioner "i privatkundestørrelse" med meget likvide aktier.

2.2. Investorbeskyttelse og ordningen for investeringsselskaber

2.2.1. Den første tilladelse og driftsvilkårene for investeringsselskaber skal harmoniseres.

2.2.2. Der foreslås en vidtrækkende modernisering og udvidelse af investeringsselskabernes forpligtelser og rettigheder:

- Opfyldelse af kravene vedrørende startkapital og egenkapital i øvrigt er en forudsætning for at opnå tilladelse og udøve virksomhed som investeringsselskab. Investeringsselskaber, der alene yder investeringsrådgivning, skal fritages fra forpligtelserne i kapitalkravsdirektivet.

- Der indføres en forpligtelse for investeringsselskaber til for det første at identificere de interessekonflikter, der opstår som led i deres erhvervsudøvelse, og sørge for, at disse konflikter ikke skader kundernes interesser. Endvidere skal investeringsselskaberne indføre organisatoriske og administrative ordninger, der gør det muligt for dem at styre interessekonflikter på en sådan måde, at kundeinteresserne ikke skades.

2.3. Regler om god forretningsskik ved levering af tjenesteydelser til kunder

2.3.1. Gennemførelsen af de nuværende bestemmelser er blevet hæmmet af uklarheder med hensyn til fortolkningen af de vigtigste begreber og tvetydighed med hensyn til den rolle, hjemlandets og værtslandets myndigheder spiller i håndhævelsen af reglerne. Et af formålene med direktivet er at give en klar og retligt bindende vejledning i gennemførelsen af de brede principper.

2.3.2. Et vigtigt mål er indførelsen af en særskilt bestemmelse om mægleres og mægler/handleres "best execution"-forpligtelser:

- Der indføres en pligt for alle investeringsselskaber, der handler for kunders regning, til at udvise rettidig omhu og sikre, at ordren udføres på de for kunden gunstigste vilkår.

- Investeringsselskabet må påvise, at det har gjort en rimelig indsats for at opnå "best execution" for sin kunde. Betingelserne for opfyldelsen af denne forpligtelse angives.

- Investeringsselskaberne forpligtes til regelmæssigt at gennemgå sine procedurer med henblik på at opnå "best execution" for sine kunder.

- Det fremgår af reglerne for behandling af kundeordrer, at investor bør have fuldt overblik over, gennem hvilke forskellige kanaler hans ordre kan udføres.

2.4. Direktivets anvendelsesområde udvides til også at omfatte visse investororienterede aktiviteter og handelsaktiviteter, der er af finansiel art, udbydes til en bred kreds af kunder og/eller indebærer risici for investorer eller markeder. Det foreslås at anerkende investeringsrådgivning som en selvstændig og stadig vigtigere finansiel aktivitet. Det må i den forbindelse forhindres, at investeringsrådgivere pålægges ubegrundede eller omkostningstunge reguleringsmæssige forpligtelser. De finansielle analyser skal opfylde høje faglige og etiske standarder. Råvarederivater er omfattet af det nye direktiv. Den anvendte definition af råvarederivater omfatter visse futures, der handles på regulerede markeder, og som afvikles fysisk, når de har samme kendetegn som finansielle instrumenter.

2.5. Vigtige elementer

Direktivforslaget indskrænker behandlingen af clearing- og afviklingsfunktionerne til en tydeliggørelse af investeringsselskabers og regulerede markeders rettigheder med hensyn til adgang til/valg af clearing- og afviklingsfaciliteter i andre medlemsstater.

3. Generelle bemærkninger

3.1. Revisionen af direktivet om investeringsservice er af central betydning for investeringen i værdipapirer. Der er helt klart behov for et nyt direktiv. Dette forslag til direktiv hilses derfor i princippet velkommen. Et positivt element er navnlig målsætningen om investorbeskyttelse og sikring af markedets integritet. Den nødvendige investorbeskyttelse bør imidlertid ikke føre til en monopolisering, som i realiteten afskaffer den frie og uafhængige investeringsrådgivning, og reguleringen bør ikke gå videre end, hvad der kræves for at yde kunderne den nødvendige grad af beskyttelse og at sikre konkurrenceevnen.

4. Særlige bemærkninger

4.1. Forslagene vedrørende internalisering går i den rigtige retning. Der må imidlertid tages hensyn til, at internaliseringen af ordrer fjerner likviditet fra de regulerede markeder (børser). Skønt internaliseringssystemerne bruger de priser, der dannes på et reguleret marked (børspriser), og importerer dem til deres eget system som referencepriser (price-taking), bidrager de ikke til den efterfølgende prisudvikling, da de ikke anbringer deres købs-/salgsordrer på det regulerede marked. Det forekommer derfor hensigtsmæssigt at pålægge aktører, der systematisk internaliserer, en forpligtelse til at agere som "market makers" og således betale et "likviditetsbidrag". Et sådant likviditetsbidrag bør dække de værdipapirer, der er en del af internaliseringssystemet.

4.2. Det hilses velkommen, at direktivforslaget indeholder tilsynsbestemmelser for konkurrence mellem børser, "multilaterale handelsfaciliteter" (MHF'er) og internaliseringssystemer. Den principielle pålæggelse af en skærpet gennemsigtighedspligt er også hensigtsmæssig. Reglerne om gennemsigtighed før handelen bør imidlertid præciseres og styrkes. Bestemmelserne om et så centralt spørgsmål som gennemsigtighed før handelen bør så vidt muligt fastlægges på første trin.

4.3. Det hilses velkommen, at direktivforslaget medtager investeringsrådgivning som en selvstændig investeringstjeneste. Hermed fremhæves sondringen mellem investeringsrådgivning og investeringstjeneste uden rådgivning. I forlængelse heraf bør investeringsselskabets forpligtelser, hvis ikke rådgivningsforholdet er fastlagt i en kontrakt, begrænses til at give de oplysninger, som er relevante i forhold til kundens status som professionel eller ikke-professionel kunde. Med henblik på at sikre, at "execution only"-handler også er mulige i fremtiden, er det hensigtsmæssigt med en udtrykkelig bestemmelse om disse handler.

4.4. De fleste medlemsstater skelner ikke som direktivforslaget mellem professionelle og ikke-professionelle kunder. I forbindelse med en sådan klassificering bør man i det omfang, det er praktisk muligt tage hensyn til kundens viden om og erfaringer med værdipapirhandler samt til kundens individuelle behov. Der bør sikres en generel beskyttelse af de eksisterende kundeforbindelser.

4.5. Hensigtsmæssige informationer, som foreskrevet i artikel 18, må kunne gives i standardiseret form.

4.6. Det ville være hensigtsmæssigt at basere bemyndigelsen til at fastlægge tekniske gennemførelsesbestemmelser vedrørende overholdelse af forpligtelser med hensyn til god forretningsskik (artikel 18, stk. 9) på en forudgående cost-benefit-analyse. Europa-Parlamentet har også fremsat et sådant krav.

4.7. Forslagene om pligt til at udføre ordrer på de for kunden gunstigste betingelser ("best execution") hilses i princippet velkommen. Den relevante bestemmelse (artikel 19, stk. 1) i direktivforslaget bør imidlertid kun fastlægge, hvad der generelt forstås ved udtrykket "best execution". Artikel 19, stk. 2, kunne så indeholde konkrete bestemmelser om adfærd og organisation, som pålægger det enkelte investeringsselskab at sørge for de bedst egnede tekniske og organisatoriske foranstaltninger med henblik på at sikre "best execution".

4.8. I forbindelse med "best execution" bør der skelnes mellem de forskellige former for handel. Bestemmelsen bør kun finde anvendelse, hvis ordren ikke effektueres på et reguleret marked. I et sådant tilfælde bør det skulle bevises, at effektueringen uden for det regulerede marked på ingen måde har ført til en ringere pris end børsprisen. Endvidere må investeringsselskaberne gives et vist spillerum samt mulighed for på forhånd at indgå passende kontraktmæssige aftaler med kunden om, hvilken gennemførelsesmetode der normalt vil være mest passende.

4.9. Inden for rammerne af udvalgsproceduren bør der ved den konkrete udformning af de tekniske gennemførelsesbestemmelser tages hensyn til arten af den leverede tjenesteydelse, arten af de finansielle instrumenter samt investeringsselskabernes forskellige forretningsstruktur. EØSU foreslår derfor at udvide artikel 16, stk. 4, litra a), således, at der med hensyn til den type foranstaltninger, investeringsselskabet skal tage, også tages højde for, om investeringsselskabet regelmæssigt eller kun i enkelte tilfælde er involveret i interessekonflikter.

4.10. De tekniske gennemførelsesbestemmelser må tage udgangspunkt i, at der er tale om en fremsynet og velunderrettet kunde, som er i stand til at træffe selvstændige økonomiske beslutninger.

4.11. Limiterede ordrer, der ikke kan gennemføres, bør overføres til det regulerede marked.

4.12. Diskussionen om regulering af clearing- og afviklingsordninger er aktuel nu. Det må sikres, at resultatet af denne debat ikke foregribes.

4.13. For ikke at pålægge investeringsrådgivningen uberettigede og for strenge krav bør direktivet, navnlig af hensyn til små og mellemstore virksomheder, ikke finde anvendelse på virksomheder, som udelukkende modtager og videregiver ordrer på andele i kollektive investeringsordninger uden at forvalte deres kunders penge og uden derfor på noget tidspunkt at skylde kunderne penge.

Bruxelles, den 18. juni 2003.

Roger Briesch

Formand for

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg