DA Den Europæiske Unions Tidende C 128/56

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om kapitalfonde, hedgefonde og statsejede investeringsfonde og deres indvirkning på industrielle ændringer i Europa

(initiativudtalelse)

(2010/C 128/10)

Ordfører: Peter MORGAN

Medordfører: Ion POP

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg besluttede den 26. februar 2009 under henvisning til forretningsordenens artikel 29, stk. 2, på eget initiativ at afgive udtalelse om:

Kapitalfonde, hedgefonde og statsejede investeringsfonde og deres indvirkning på industrielle ændringer i Europa.

Det forberedende arbejde henvistes til Den Rådgivende Kommission for Industrielle Ændringer (CCMI), som udpegede Peter Morgan til ordfører og Ion Pop til medordfører. CCMI vedtog sin udtalelse den 10. september 2009.

Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 457. plenarforsamling den 4. og 5. november 2009, mødet den 5. november 2009, følgende udtalelse med 167 stemmer for, 1 imod og 3 hverken for eller imod:

1. Konklusioner og henstillinger

1.1. Formålet med denne udtalelse er at vurdere statsejede investeringsfondes og alternative investeringsfondes indvirkning på industrielle ændringer. Alternative investeringsfonde er kapitalfonde og hedgefonde. EØSU satte konsulentfirmaet Wilke Maack und Partner (WMP) på opgaven, og de udarbejdede en rapport på 87 sider. Læsere af denne udtalelse henvises til selve rapporten, hvis de ønsker en mere detaljeret analyse af spørgsmålene. Et meget anderledes syn på alternative investeringsfonde og statsejede investeringsfonde findes i rapporten i »The New Power Brokers«, som er offentliggjort på McKinsey Global Institute's hjemmeside.

1.2. De fonde, som behandles i denne udtalelse, indvirker på industrielle ændringer på forskellige måder. Statsejede investeringsfonde er konventionelle investorer, der køber og sælger på markedet. Hedgefonde køber og sælger aktier, som regel som forhandlere, selv om nogle hedgefonde er aktivistiske. Kapitalfondenes strategi er praktisk orienteret. Det er ikke muligt at generalisere over disse tre investeringsmåder. De er temmelig forskellige. En SWOT-analyse af de enkelte fonde udarbejdet af Wilke Maack und Partner er gengivet i slutningen af afsnit 3, 4 og 5.

1.3. Såvel erfaringer som undersøgelser viser med al tydelighed, at alle de sociale konsekvenser, herunder industrielle ændringer, i høj grad påvirkes positivt af bedre information, bedre informationsformidling og især af større gennemsigtighed. EØSU er en stærk fortaler for, at disse tre aspekter under alle omstændigheder forbedres.

1.4. Der er tre vigtige aspekter ved kapitalfonde. De har positiv effekt på venturekapital, på finansiering af genopretning og reorganisering og på vækst i familieforetagender. På den anden side kan den seneste tids aggressive finansieringsteknik, der er forbundet med store lånefinansierede opkøb, helt eller delvis tage livet af mange virksomheder med meget ubehagelige konsekvenser for de berørte parter, herunder de ansatte. Der er også en social dimension, der omfatter såvel forbedringer og forværringer af beskæftigelsestallene som indtægtsniveauer og sociale rettigheder. På grund af problemer med dataene anbefaler Wilke Maack und Partner, at man er meget forsigtig med at konkludere, at selskaber med kapitalfonde i ryggen behandles værre eller presses hårdere i forbindelse med den generelt højere hastighed, hvormed de industrielle ændringer og omstruktureringer er foregået de sidste to årtier. Der er mange eksempler fra Europa på, at arbejdsbetingelserne og de sociale relationer er blevet forværret, uden at disse fonde har spillet ind.

1.5. Hedgefonde har som regel ikke nogen effekt på industrielle ændringer, men der er væsentlige undtagelser. Hedgefonde er storaftagere af nødlidende gæld. De er således aftagere af værdipapirer, som ingen andre vil købe, og kan spille en vigtig rolle, når selskaber i vanskeligheder skal reddes og reorganiseres. De kan også blive involveret på begge sider ved fusioner og virksomhedsovertagelser. Dette skaber værdier, men indvirkningen på industrielle ændringer er ikke altid positiv. Den korte horisont betragtes som et potentielt minus. Andre betænkeligheder går på manglen på gennemsigtighed og den potentielle systemiske risiko, der forværres af låntagningen.

1.6. To vigtige aspekter bør nævnes med hensyn til de statsejede investeringsfondes aktiviteter. Positive sider ved de statsejede investeringsfonde er bl.a. det langsigtede aktieejerskab og deres villighed til at aftage værdipapirer, som ingen andre vil købe. Blandt de negative sider er manglen på gennemsigtighed og risikoen for, at de økonomiske interesser udnyttes til at tage strategisk-politiske hensyn.

1.7. Globaliseringen af kapitalmarkederne har været uhyre markant. Investeringsselskaber har samlet globale kapitalporteføljer og promoveret internationale fusioner og virksomhedsovertagelser. Såvel selskaber som lovgivere har været presset til at overføre stemmerettigheder fra ledelse til aktionærer. Med skyggen fra fusioner og virksomhedsovertagelser og truslen fra aktionæraktivisme hængende over sig har de europæiske virksomhedsledelser i EU igangsat omfattende industrielle ændringer. Dette har i nogen grad undermineret forholdet mellem ledelse og aktionærer og afkortet ledelsens tidshorisont generelt. Det er i denne kontekst, at alternative investeringsfonde og de statsejede investeringsfonde opererer.

1.8. Forvaltere af konventionelle investeringsfonde, der administrerer pensionsmidler, forsikringsmidler og gensidige fonde, er i løbende kontakt med forvaltere af alternative investeringsfonde. De er store investorer i alternative investeringsfonde, de sælger deres investeringer til kapitalfonde med henblik på store lånefinansierede opkøb, de køber overtagne virksomheder, når kapitalfonde trækker sig ud, deres investeringer i selskaber er i spil, når aktivistiske hedgefonde går ind i fusioner og virksomhedsovertagelser, og som aktionærer udlåner de aktier til hedgefondenes short-selling. I sidste ende står de bag enhver miljø-, social- eller forvaltningspolitik, som de alternative investeringsfonde gennemfører. Forvalterne af konventionelle investeringsfonde danner modstykke til forvalterne af alternative investeringsfonde.

1.9. I lyset af WMP-rapporten og udtalelsens øvrige perspektiver falder EØSU's anbefalinger i tre kategorier: regulering og gennemsigtighed, ændringer til den eksisterende sociallovgivning og ansvaret hos forvalterne af konventionelle investeringsfonde.

1.10. Reguleringen af forvaltere af alternative investeringsfonde er genstand for et direktivforslag, som EØSU vil afgive en særskilt udtalelse om. Efter EØSU's opfattelse er det vigtigt at notere sig, at de alternative investeringsfonde ikke var årsag til krisen, men at de blev kraftigt påvirkede af den. Der er fortsat stor usikkerhed om den rolle, disse fonde spiller, og der kan klart argumenteres for, at de skal gøres mere gennemsigtige ved hjælp af passende regulering.

1.11. EØSU støtter de seks principper på højt niveau for regulering af hedgefonde, som IOSCO (International Organisation of Security Commissions) foreslog i juni 2009, og som beskrives i afsnit 4. EØSU henstiller, at Kommissionen tager udgangspunkt i disse principper og strammer dem i reglerne for forvaltere af alternative investeringsfonde i direktivforslaget. Skønt IOSCO har foretaget en analyse af, hvor stor en risiko kapitalfondene udgør for det finansielle system, er der stadig ikke blevet fremsat nogen forslag til regulering. EØSU henstiller, at Kommissionen tilpasser IOSCO's principper for hedgefonde, så de også kan gælde for kapitalfonde.

1.12. Som det fremgår af afsnit 5, danner Santiagoprincipperne grundlag for større gennemsigtighed og bedre forvaltning af de statsejede investeringsfonde. Der forestår dog stadig et stort arbejde. EØSU opfordrer Kommissionen til fortsat at presse på over for de statsejede investeringsfondes arbejdsgruppe, så den sørger for de nødvendige fremskridt.

1.13. I visse retssystemer betragtes hedgefonde og kapitalfonde, der ejer og kontrollerer selskaber, ikke som arbejdsgivere og er derfor fritaget for arbejdsgiveres forpligtelser ifølge loven. EU-direktivet om varetagelse af arbejdstagernes rettigheder, der beskytter arbejdstagernes vilkår og betingelser ved virksomhedsovertagelse, finder normalt ikke anvendelse, når alternative investeringsfonde overtager, fordi de nøjes med at købe aktierne, så arbejdsgiverens identitet ikke ændres. EØSU anbefaler, at direktiv 2001/23/EF (1) om varetagelse af arbejdstagernes rettigheder styrkes, så det i forbindelse med hedgefondes og kapitalfondes virksomhedsovertagelse

— kan garantere de berørte arbejdstageres rettigheder, herunder retten til at blive informeret og hørt;

— kan sikre, at virksomhedsovertagelser ved aktiesalg ikke udelukkes fra direktivets anvendelsesområde;

— kan sikre, at disse foranstaltninger respekterer national og europæisk lovgivning.

1.14. For at afspejle den situation, som hedgefonde og kapitalfonde har skabt, foreslår EØSU, at Rådets direktiv 94/45/EF (2) om indførelse af europæiske samarbejdsudvalg og direktiv 2002/14/EF (3) om indførelse af en generel ramme for information og høring af arbejdstagerne ændres for at sikre mere effektive høringsrettigheder, der respekterer alle parters standpunkter, inden aftaler indgås med kapitalfonde, under enhver omstillingsproces og inden afhændelse.

1.15. Et stigende antal pensionsfonde og forsikringsselskaber har aktieposter i hedgefonde og kapitalfonde. Hvis disse fonde klarer sig dårligt, vil det derfor have negativ effekt på pensionsrettighederne for medlemmerne af pensionsordninger. EØSU anmoder Kommissionen om at revidere direktiv 2003/41/EF (4) om arbejdsmarkedsrelaterede pensionskassers aktiviteter og tilsynet hermed for at sikre,

— at arbejdstagere og fagforeningsrepræsentanter høres om pensionsinvesteringer og de dermed forbundne risici, og at deres synspunkter respekteres

— at medlemsstaterne anvender bedste praksis til at sikre, at ansatte med pensionsopsparing i virksomhedsrelaterede pensionsfonde beskyttes mod konkurs.

1.16. EØSU henstiller til Kommissionen, at den i det næste direktiv udstikker klare og utvetydige regler, der muliggør en gennemsigtig anvendelse af fondene, ikke mindst gennem direkte inddragelse af repræsentanter for arbejdstagere og virksomheder.

1.17. EØSU opfordrer forvaltere af konventionelle investeringsfonde til at anvende principperne for ansvarlige investeringer (PRI) i alle handler med forvaltere af alternative investeringsfonde. Principperne for ansvarlige investeringer, der omhandler spørgsmål vedrørende miljø, sociale forhold og forvaltning, blev til i et initiativ, som institutionelle investorer stod bag og i samarbejde med UNEP's finansinitiativ og FN's globale partnerskab. EØSU henstiller, at de statsejede investeringsfonde følger den norske pensionsfonds eksempel og tilslutter sig principperne for ansvarlige investeringer.

1.18. EØSU støtter desuden de »principper for ansvarlige investeringer i kapitalfonde«, som PRI-bestyrelsen har offentliggjort. Principperne er udarbejdet for at hjælpe forvaltere af konventionelle investeringsfonde, der investerer i kapitalfonde, med at opfylde deres ansvar over for overtagne virksomheder, hvad angår miljø, sociale forhold og forvaltning, når de investerer i disse. EØSU så gerne, at der udarbejdes et lignende sæt principper for hedgefonde.

2. Ejere, forvaltere og investorer

2.1. De fleste virksomheder i EU's medlemslande er i privat familieeje. Når en familie i sidste ende slipper kontrollen, kan virksomheden blive købt af en anden virksomhed (trade sale), solgt til et privat kapitalselskab (buy-out) eller omdannet til en offentlig virksomhed gennem en introduktion på børsen (IPO). De familieejede virksomheder har som regel et langsigtet perspektiv, og samtidig føler ejerne et vist ansvar over for interessenterne, navnlig arbejdsstyrken.

2.2. Nogle virksomhedsledere søger privat egenkapital til at finansiere de tidligste faser af virksomhedens udvikling. Såkapital er finansiering med henblik på at studere, vurdere og udvikle et nyt koncept for et produkt eller en tjenesteydelse. Startkapital er til produktudvikling og den første markedsføring. Virksomhedslederen er som regel afhængig af familie og venner, når det gælder denne spekulationskapital, men ind imellem er også business angels og ventureselskaber villige til at investere. Ekspansionskapital finansierer en virksomheds vækst. Det er ikke usædvanligt, at venturekapital kommer på banen i denne fase.

2.3. Kapitalfonde investerer i private virksomheder gennem buy-out. Herved kan den familie, der har grundlagt virksomheden, trække sig ud, eller virksomheden kan trækkes tilbage fra børsmarkedet, således at den ikke længere er børsnoteret. Ved et management buy-out er køberne de nuværende ledere, som henter økonomisk støtte fra kapitalfondene. I den sammenhæng finansierer kapitalfonde også medarbejder-buy-out. Erstatningskapital indebærer køb af ejerandele i en eksisterende virksomhed fra en anden kapitalfond. Denne form for transaktion giver den første fond mulighed for at trække værdier ud i tide, da de fleste kapitalfonde er tidsbegrænsede.

2.4. Fusioner og virksomhedsovertagelser spiller en stor rolle i erhvervslivet. Virksomheder i vækst opkøber andre virksomheder, hvilket sædvanligvis finansieres ved hjælp af fremmed- eller egenkapital. Virksomheder opkøbes ofte, fordi de har værdifulde aktiver, som den aktuelle ledelse ikke anvender optimalt.

2.5. Når virksomheder begynder at vise tegn på vanskeligheder og manglende succes, er det muligt at redde dem, men det kan være nødvendigt med ekstreme tiltag med henblik på at sætte skub i industrielle ændringer, der burde have fundet sted for længst, hvilket kan medføre en påvirkning af aktionærernes, de ansattes og andre interessenters sociale og økonomiske interesser. Redningen kan ske ved, at en ny ledelse foretager en fuldstændig omlægning, eller den nødstedte virksomhed kan blive overtaget af en anden virksomhed. Der kan også være tale om, at en kapitalfond foretager buy-out, og redningen kan endda ske gennem en omstrukturering efter insolvens.

2.6. De fleste kapitalinvesteringer foretages i public equity – aktier i børsnoterede virksomheder. Globaliseringen af aktiemarkederne har været uhyre markant. Public equity-investorer påvirker den industrielle forandringsproces gennem aktiemarkedet, hvor de køber aktier, som lever op til forventningerne, og sælger aktier, som skuffer. Forvaltere af konventionelle investeringsfonde er ikke praktisk orienterede, når de optræder som aktieejere. De giver deres holdninger til kende over for ledelsen og kan bede bestyrelsen om at skifte ledelsen ud, men i sidste ende påvirker de industrielle ændringer gennem deres ind- og udtræden og gennem deres støtte eller mangel på samme til fusioner og virksomhedsovertagelser og alternative investeringsfondes transaktioner.

2.7. Investering i virksomheders egenkapital er et ret risikabelt valg blandt flere investeringsmuligheder. Investorer køber aktier i forventningen om, at de vil stige i værdi. Selv om porteføljernes gennemsnitlige værdi rent faktisk stiger med tiden, har både markederne og individuelle aktier en tendens til at bevæge sig op og ned. Forvaltere af konventionelle investeringsfonde handler, både når det går op, og når det går ned, i et forsøg på at optimere værdien af deres aktieandele, men deres kapital er hele tiden udsat for aktiemarkedets luner.

2.8. Forvaltere af konventionelle investeringsfonde administrerer pensionsmidler, forsikringsmidler og gensidige fonde. Desuden har privatpersoner med større likvid formue (HNWI'er) betragtelige aktiver, og ca. en tredjedel af disse aktiver udgør en del af de andre fonde, som opremses nedenfor. Alle konventionelle investorer forsøger at mildne de negative virkninger af at blive eksponeret på aktiemarkedet. Med dette formål for øje vender de sig bl.a. mod forvalterne af de alternative investeringsfonde. HNWI'er har finansieret hedgefondenes forrygende udvikling.

2.9. Data offentliggjort af International Financial Services, London, kan bidrage til at sætte omfanget af disse fonde i perspektiv. De samlede aktiver i milliarder US dollars, der blev forvaltet i 2007, blev vurderet til:

Pensionsfonde 28,2 Statsejede investeringsfonde 3,3 Forsikringsmidler 19,9 Gensidige fonde 26,2 Hedgefonde 2,3 HNWI'er 40,0 Kapitalfonde 2,0

Hedgefondes og kapitalfondes relative betydning øges både gennem koncentration og gearing. Statsejede investeringsfonde har i store træk de samme mål som forvalterne af de konventionelle investeringsfonde, så de investerer også i kapital- og hedgefonde. Et absolut flertal af alle de aktiver, der samlet set forvaltes af hedgefonde, kommer nu fra forvaltere af konventionelle investeringsfonde, og en tredjedel af disse aktiver kommer fra pensionsmidler.

2.10. De alternative investeringsfonde har konsekvent haft et afkast, der var højere end de konventionelle investeringer på aktiemarkedet. De har generelt succes med højrisikostrategier med stort afkast. Eksempelvis deltager forvaltere af hedgefonde i short-selling. Hedgefonden låner aktier i målselskabet. En mægler erhverver mod et gebyr disse fra ejeren af aktierne. Hedgefonden sælger dernæst aktierne i forventning om, at kursen vil falde. Når tiden er inde, er hedgefonden nødt til at købe aktierne tilbage med henblik på at returnere dem til den oprindelige ejer. Hvis aktiekursen er faldet, vil fonden opnå en gevinst, men denne er begrænset til 100 % af de involverede beløb. Hvis kursen stiger, er der ingen grænser for det potentielle tab. Short-selling er meget risikobetonet.

2.11. Hedgefondene tager også positioner i transaktioner knyttet til fusioner og overtagelser, idet de normalt køber aktier i målselskabet og sælger aktier fra den opkøbende virksomhed. Da der er en risiko for, at transaktionen vil blive blokeret, vil hedgefonde eventuelt handle aktivistisk for at formindske denne risiko. Ligesom den involverer sig i denne type transaktioner, kan hedgefonde også finde på at tage positioner i virksomheder med henblik på at fremprovokere en transaktion. Dette er temmelig risikabelt.

2.12. Når virksomheder kommer i vanskeligheder, sælger forvalterne af konventionelle investeringsfonde deres aktieposter. Alternative investeringsfonde er særlig interesserede i nødlidende gæld, som i mange tilfælde vil blive delvist eftergivet. Dette giver så den alternative investeringsfond den nødvendige gearing til at føre an i de efterfølgende forhandlinger. En fond kan mange gange få sine penge hjem og mere til ved en likvidation. Ved en reorganisering kan fonden eftergive virksomheden dens gæld til gengæld for en del af egenkapitalen, hvilket kan vise sig at være rentabelt, hvis aktierne efterfølgende genvinder fordums styrke. En reorganisering kommer virksomhedens interessenter til gode, fordi den giver virksomheden mulighed for at fortsætte. Investeringer i nødlidende gæld er helt klart risikable. Fondene kan opnå profit, fordi de er parate til at gå ind, når alle andre er på vej ud.

2.13. Et lånefinansieret opkøb er en højst risikabel private equity-transaktion. Investeringsfonden foretager et opkøb uden selv at stille med en særlig stor andel af den kapital, der er nødvendig for at gennemføre handlen. Transaktionen finansieres som regel med banklån og junk bonds, der er sikret mod målselskabets aktiver, dog kun forudsat at målselskabets cash flow kan dække renterne og afdragene på lånene. Under den nuværende krise viser mange af disse transaktioner sig at være mangelfulde.

2.14. Dette afsnit har sat grundlaget for de alternative investeringsfonde i perspektiv. Selv om de aktiviteter, der typisk udføres af forvalterne af de alternative investeringsfonde og de statsejede investeringsfonde, beskrives i de følgende afsnit, holder fondene som sådan sig dog ikke nødvendigvis til disse kategorier. Kapitalfonde kan operere på hedgefondenes område og omvendt. De statsejede investeringsfonde investerer i begge områder.

3. Kapitalfonde

3.1. Kapitalfonde er puljer af privat forvaltet kapital, der er dannet med henblik på at foretage investeringer i private selskaber. De er typisk kommanditselskaber. Kapitalfondenes investeringsfokus retter sig mod venturekapital, erstatningskapital, nødlidende værdipapirer og virksomhedsopkøb. Kapitalfonde har normalt en levetid på 7 til 10 år. Deres mål er at komme ud af de indgåede engagementer med et positivt afkast, når fonden lukkes. En typisk investerings levetid er på mellem tre og fem år, men levetiden kan være op til 10 år. Ved hjælp af erstatningskapital er det muligt at lukke fonden, inden alle dens investeringer har opnået den ønskede forrentning.

3.2. Eftersom kapitalfonde især beskæftiger sig med rejsning af så- og venturekapital samt erhvervelse af nødlidende værdipapirer og finansiering af buy-outs, er kapitalfondene en vigtig aktør i forbindelse med industrielle ændringer. I en nylig udtalelse bifaldt EØSU den rolle, venturekapitalen spiller (5). Den stærke stigning i rejsning af egenkapital mellem 2004 og 2007 påvirkede også de industrielle ændringer i Europa i betydelig grad, navnlig gennem rejsning af kapital til lånefinansierede opkøb og finansiering af fusioner og overtagelser samt køb af nødlidende værdipapirer.

3.3. De private kapitalfondes aktiviteter koncentrerer sig især om opkøb. En vurdering af kapitalfondenes opkøbstransaktioners indvirkning på den industrielle forandringsproces støder ind i en lang række metodologiske problemer. Wilke Maack und Partner har peget på »det kontrafaktiske spørgsmål«. Hvad ville der være sket med den pågældende virksomhed, hvis ikke kapitalfonden havde været involveret? I det omfang der foreligger tal om virksomhedens resultater, hvilken målestok skal disse resultater da måles med? Og hvordan tages der højde for den omstændighed, at virksomheder, der opkøbes af kapitalfonde, langt fra udvælges tilfældigt?

3.4. Det er sædvanlig praksis at sammenholde resultaterne i en virksomhed opkøbt af en kapitalfond med resultaterne i en gruppe af virksomheder, der ikke er blevet opkøbt. Hvis sammenligningen skulle være retvisende, burde den imidlertid foretages i forhold til en gruppe af virksomheder, der har været genstand for en almindelig virksomhedsovertagelse. Det ville være overraskende, hvis almindelige virksomhedsovertagelser resulterede i industrielle ændringer, der var markant mindre gennemgribende end dem, der følger af kapitalfondes virksomhedsopkøb, eftersom formålet med en virksomhedsovertagelse altid er at øge de nye ejeres indtjening. Tilsvarende vil forventningen ved en almindelig omlægning af driften efter indsættelse af en ny ledelse også være, at der vil ske dybtgående forandringer.

3.5. I perioden fra 2005 til 2007 fandt der flere, omfattende, lånefinansierede virksomhedsopkøb sted. Banker lånte penge ud på meget gunstige vilkår. Historisk set er den andel af et sådant virksomhedsopkøb, der er lånefinansieret, på mellem 60 og 90 %. Dette forhold mellem fremmed- og egenkapital gjorde sig gældende på balancerne i de private kapitalfondes porteføljeselskaber, ikke i kapitalfondene selv. Fremmedfinansieringen er således bredt fordelt og udgør ikke i sig selv nogen systemisk risiko. IOSCO har imidlertid fremhævet muligheden af, at mange af kapitalfondenes højtgearede porteføljeselskaber vil krakke, hvilket vil påvirke långiverne, køberne af gælden og kapitalfondenes partnere, f.eks. pensionsfonde. Ser man på de industrielle forandringer, rettes den største trussel mod interessenterne i de berørte virksomheder. Omstillingen og omstruktureringen af disse selskaber bør i videst muligt omfang gennemføres med interessenternes billigelse.

3.6. Wilke Maack und Partner har undersøgt data for fem aspekter af kapitalfondenes påvirkning af de industrielle ændringer på virksomhedsniveau. På grund af metodologiske problemer og andre begrænsninger for analysen er det ikke lykkedes dem at drage nogen endelige konklusioner.

3.7. Med hensyn til virksomhedernes resultater, overskud og værdiskabelse er resultaterne helt klart positive. Imidlertid er det en vigtig konklusion med hensyn til undersøgelsen af kapitalselskabernes betydning for den gennemsnitlige merværdi, der er tilført målselskaberne, at resultaterne ikke forklarer, i hvilket omfang den observerede værdiskabelse hidrører fra »ægte« skabelsesprocesser og ikke fra »værditilegnelse« (value appropriation).

3.8. I beskæftigelsessammenhæng er det konsekvenserne i forhold til antallet af ansatte i målselskaberne, der er det mest kontroversielle spørgsmål i den nuværende debat om kapitalfonde. Kapitalfondenes og fagforeningernes undersøgelser peger i vidt forskellige retninger. En undersøgelse gennemført af Harvard-universitetet for Det Verdensøkonomiske Forum og citeret af Wilke Maack und Partner nåede frem til, at tabet af arbejdspladser var større i forbindelse med kapitalfondsinvesteringer end i kontrolgruppen. Da kapitalfonde imidlertid ofte overtager svagere virksomheder, hvis beskæftigelsessituation højst sandsynlig er uholdbar, havde omlægninger og afskedigelser formentlig alligevel været nødvendige.

3.9. Harvard-undersøgelsen pegede også på, at de kapitalfondsstyrede virksomheder havde en tendens til »kreativ destruktion«, hvor hyppigheden af overtagelser, salg, anlæg af nye produktionsenheder og lukninger var dobbelt så høj som i andre virksomheder. Inden for en periode på to år efter et kapitalfondsopkøb havde 24 % af virksomhedens ansatte på én eller anden måde været påvirket heraf. Dette er ikke overraskende i et miljø, hvor der sker omstruktureringer og reorganiseringer.

3.10. Hvad kapitalfondenes indvirkning på udviklingen i løn- og arbejdsvilkårene angår, er der igen stor uenighed. Der er dokumentation for både forringelser og forbedringer, men på grund af manglende indsamling af systematiske data er Wilke Maack und Partner ikke nået frem til nogen endelig konklusion.

3.11. Seriøs forskning i indvirkningen på den sociale dialog, informationspolitikken og medarbejderinddragelsen i virksomhederne findes stort set ikke. Empiriske data viser, at eksisterende ordninger og samarbejde med fagforeninger i visse tilfælde videreføres uændret, i andre tilfælde ikke. Det er et vigtigt element, at EU's relevante arbejdsmarkedsdirektiver ikke altid gælder ved kapitalfondsopkøb.

3.12. Også når det gælder ledelsespraksis, virksomhedskultur og forvaltning kan Harvard bidrage med en undersøgelse. Wilke Maack und Partner konkluderer heraf, at de private kapitalfondes vigtigste effekt er, at resultatovervågningen forstærkes, og at ansatte og produktionsanlæg, som ikke lever op til visse resultatmål, fjernes. Wilke Maack und Partner citerer også Det Europæiske Fagforeningsinstitut for, at kapitalfondene med deres snævre fokus på at nå driftsmål hverken er ideologiske eller sentimentale i deres tilgang til sådanne emner som kollektive forhandlinger og medarbejderindflydelse.

3.13. Nedenfor følger en SWOT-analyse af kapitalfonde med ordførerens bemærkninger.

Snæver dimension Styrker — Startkapital, risikovillig kapital generelt — Ekspertise/netværksviden — Forvaltningsstruktur — Økonomiske ressourcer til fusioner og overtagelser samt vækststrategier Svagheder — Ofte overdrevne rentabilitetsforventninger Men står i et rimeligt forhold til risikoen — Finansielle omkostninger/eksterne omkostninger For lånefinansierede overtagelser — Kun mellemlang horisont — Stærk fokus på det finansielle aspekt/på aktieejerne — Ofte højrisikostrategi Det er en risiko/afkast-forretning Bredere dimension Muligheder — Værdiskabelse — Øget konkurrencedygtighed — Vækst og jobskabelse — Øget tilpasningsevne Trusler — Gearingsstrategi – for omfattende, lånefinansierede virksomhedsopkøb — Økonomisk redningsplan i nødstedte virksomheder - ditto — Risiko for ustabil udvikling - ditto — Beskæftigelse og arbejdsvilkår Husk det kontrafaktiske — Mangel på en langsigtet horisont — Konkurs – for omfattende, lånefinansierede virksomhedsopkøb

4. Hedgefonde

4.1. Hedgefonde er kommanditselskaber. Porteføljen forvaltes af en investeringsforvalter, mens andre aktiviteter varetages af en prime broker og en administrator. Mange fonde er oprettet i offshore-finanscentre som Caymanøerne, således at væksten i fondens værdi ikke beskattes. Investorerne beskattes af det afkast, de opnår, i deres hjemlande. Investeringsforvalterne, som for de flestes vedkommende har base i USA eller London, betaler skat af deres betydelige honorarer i de lande, hvor de har base.

4.2. En artikel i Sveriges Riksbanks Economic Review, Vol. 1, 2009 beskriver væksten i hedgefondmarkedet fra 1996, hvor der på verdensplan var 2 000 fonde, der forvaltede en samlet portefølje på omkring 135 mia. dollars, til udgangen af 2007, hvor 10 000 fonde forvaltede ca. 2 000 mia. dollars.

4.3. Prime brokerage er den generelle betegnelse for de ydelser, som udbydes af investeringsbanker og børsmæglervirksomheder, som hedgefondenes virksomhed er afhængig af. Betegnelsen dækker over aktiviteter som samlet depot af fondens midler, udlån af værdipapirer til short-selling, finansiering af gearede transaktioner og teknologiydelser. I lyset af prime brokerens centrale rolle på hedgefondmarkedet mener mange iagttagere, at de data, der er nødvendige for at overvåge den systemiske risiko, burde indsamles fra det begrænsede antal prime brokere, i stedet for fra hver enkelt hedgefond.

4.4. Omkring 20 prime brokere betjener 90 % af verdens hedgefonde. 30-40 % af alle prime brokere har base i London. 60 % af verdens hedgefonde findes i USA, 20 % i London og 20 % i resten af verden. Mellem 80 % og 90 % af EU's hedgefonde er hjemmehørende i London. Forvaltere af alternative investeringsfonde i London er underlagt det britiske finanstilsyns regler.

4.5. Hedgefonde tilbyder et absolut afkast af investeringer med relativ lav volatilitet, som stort set er uafhængigt af, om det pågældende investeringsmarked er stigende eller faldende. Dette opnår de gennem afdækning (hedging). De gennemfører deres strategier ved hjælp af derivatkontrakter og gearer sædvanligvis deres afkast ved at låne supplerende investeringskapital.

4.6. Hedgefonde repræsenterer en bred vifte af kompetencer og strategier fra det mest prosaiske til det mest risikable. De anvender en lang række strategier for overordnede positioner i udviklingen på markederne, i valutaer, råvarepriser, renteniveau osv. Der skabes herved en del børsaktivitet, men det har ingen direkte indvirkning på de industrielle ændringer. Nogle anvender avancerede analyser og stock picking-kompetencer til at købe de bedste ideer, og derefter short-sælge dem, de forventer, vil klare sig mindre godt. Andre benytter sig af computerprogrammer til at udregne den »rimelige« værdi af et aktiv i forhold til et andet, hvorefter det ene sælges short, og det andet købes.

4.7. Short-selling er således et væsentligt element i hedgefondenes virksomhed. Det britiske finanstilsyn udtalte i september 2008, at short-selling er en legitim investeringsform under normale markedsforhold. Dem, der sælger short, er økonomiske aktører. De afdækker ofte en ubehagelig sandhed om den økonomiske situation i de selskaber, hvis aktier de sælger, nemlig at de ikke er så meget værd, som folk tror. I den henseende fungerer de som de finansielle markeders pendant til den lille dreng i »Kejserens nye klæder«. Under visse omstændigheder er der en mulighed for, at short-selling kan forstærke effekten af, hvad der ellers blot ville være vanskeligheder på kort sigt i sunde virksomheder og derfor have som konsekvens, at virksomheden er nødt til at gennemføre en industriel omstrukturering. Short-selling kan desuden forværre børskriser med systemiske konsekvenser til følge på grund af effekten af mark-to-market-reglen. Myndighederne indførte et forbud mod short-selling af bankaktier, da finanskrisen tog fart. Indførelse af et forbud er en af de forholdsregler, der står til rådighed for de regulerende myndigheder, hvis de opfatter markedssituationen som unormal.

4.8. Det er via begivenhedsstyrede strategier, at hedgefonde kan have og har stor indflydelse på de industrielle ændringer. Hedgefondene går efter de investeringsmuligheder, der åbner sig i forbindelse med virksomhedsbegivenheder. I disse situationer holder de typisk på aktierne i 1 til 3 år. Et eksempel herpå er aktiearbitrage i selskaber, der står foran en fusion. Undertiden er en hedgefond proaktiv og opkøber en mindre spekulationspost for at fremprovokere en begivenhed, sådan som det var tilfældet med ABN AMRO. Hvis investeringen er af en vis størrelsesorden, og er der tale om en aktivistisk fond, vil dette uvægerligt fremskynde de industrielle ændringer. Der er betydelig dokumentation for, at hedgefondes investeringer øger værdien af den virksomhed, der er udset som mål, hvorimod der kun er begrænsede eller slet ingen undersøgelser af de beskæftigelsesmæssige og sociale virkninger. Hedgefonde er de største opkøbere af nødlidende værdipapirer, en anden begivenhedsstyret investeringsmulighed.

4.9. Redningen af hedgefonden Long-Term Capital Management (LTCM) i 1998 med den begrundelse, at den var for stor til at krakke, har bevirket, at hedgefonde betragtes som en potentiel systemisk risiko, selvom den amerikanske centralbanks redningsaktion nu i tilbageblik vurderes at have været uklog. Prime brokere har siden været påpasselige i forhold til den risiko, deres engagementer med hedgefondene indebærer, og i sidste ende var det krakket i Lehman Bros., en reguleret bank, der var årsag til krisen. Hedgefondenes låntagning var langt mindre end de regulerede bankers.

4.10. Ovennævnte artikel i Sveriges Riksbanks Economic Review undersøger, hvilken rolle hedgefonde spiller i finansielle kriser og især den hypotese, at de handler i fællesskab for at skabe bølger. Der blev ikke fundet dokumentation herfor under den europæiske valutakrise i 1992, krisen i Asien i 1997 eller IT-boblen i 2002. Den nuværende krise har haft større indvirkning på fondene, end fondene har haft på krisen.

4.11. Undersøgelsen så også nærmere på, om hedgefonde udgør en større trussel for den finansielle stabilitet end andre investorer. Konklusionen var, at den enkelte fonds indflydelse på det samlede marked er begrænset, ikke mindst fordi hedgefondenes aktiver er fordelt mellem 10 000 fonde. Det er imidlertid sandsynligt, at de på linje med alle de andre institutionelle investorer spillede en rolle i krisens udvikling.

4.12. Selv om hedgefondenes indvirkning på industrielle ændringer ikke er så markant som kapitalfondenes, giver deres potentielle indvirkning stadig anledning til bekymring, ikke mindst på grund af den manglende gennemsigtighed i deres strategier, investeringer, og når det gælder hjemsted. EØSU støtter derfor de seks principper på højt niveau, der blev redegjort for i IOSCO's nylige rapport om tilsynet med hedgefonde (juni 2009), og som blev udarbejdet til støtte for G20-initiativet. Principperne vedrører:

— obligatorisk registrering af hedgefondforvaltere/-rådgivere

— lovgivning, der fastlægger bestemmelser for virksomhedsstandarder, interessekonflikter, oplysningspligt og forsigtighedsregler

— obligatorisk registrering, regulering og tilsyn af prime brokere

— hedgdefondens/prime brokerens fremlæggelse af relevante oplysninger for at undgå systemiske risici

— tilsynsmyndighedernes vejledning om bedste praksis

— internationalt samarbejde mellem tilsynsmyndighederne.

Fordelen ved en international aftale er, at regelarbitrage modvirkes.

4.13. Nedenfor følger Wilke Maack und Partner's SWOT-analyse af hedgefonde med ordførerens bemærkninger.

Snæver dimension Styrker — Øget værdi af børsnoterede selskaber — Orientering mod effektive markeder — »Sidste udvejskøber« — Erhvervelse af risikable aktiver / nødlidende værdipapirer Svagheder — Kortsigtet horisont: de spiller ikke en rolle på længere sigt — »Flokmentalitet« / optræder som »gruppe« intet belæg, ikke påvist — Åbenhed om risici — Ydre omstændigheder Bredere dimension Muligheder — Likviditet på finansielle markeder — Overvindelse af markedssvigt (i tilfælde af aktive investorer) — Finansielle nyskabelser Trusler — Gearing/systemrisiko — ikke påvist — Markedsmanipulering — Bestemt ikke — Udtømning af finansielle reserver Vedrører i højere grad kapitalfonde — Fokus på finansieringsteknik — Højrisikostrategi – med store gevinster

5. Statsejede investeringsfonde

5.1. En statsejet investeringsfond er ikke en alternativ investeringsfond. Der er tale om en pulje af kapital, der ejes af en stat og investeres i en portefølje af finansielle aktiver. Dens primære funktion er at stabilisere landets økonomi ved at diversificere og skabe velstand for fremtidige generationer. Der findes i dag 20 større fonde, hvis samlede formuebeholdning skønnes at andrage mere end 3 bio. dollars. Som regel finansieres fondene enten af overskud fra salg af råvarer som olie og gas i Mellemøsten eller som i Kinas tilfælde af overskud på de løbende poster på betalingsbalancen. I et globalt makroøkonomisk perspektiv opfylder de statsejede investeringsfonde uden tvivl to vigtige formål. De tilbagefører kapital til OECD-økonomierne og korrigerer på den måde globale ubalancer, og idet deres overskud ikke indregnes i den indenlandske økonomi, mindsker de risikoen for inflation i hjemlandet.

5.2. Ifølge Wilke Maack und Partner er de største statsejede investeringsfonde:

Land Fond Formue (mia. dollars) Abu Dhabi Abu Dhabi Investment Authority 627 Saudi-Arabien SAMA Foreign Holdings 431 Kina SAFE Investment Company 347 Norge Statens Pensionsfond – Udland 326 Singapore Gov’t Investment Corporation 248 Rusland National Welfare Fund 220 Kuwait Kuwait Investment Authority 203

5.3. Deres investeringshorisont er lang, og i de fleste tilfælde er investeringerne ikke gearede. Deres risikotolerance og afkastforventninger er som regel højere end ved traditionelle officielle reserver, der forvaltes af de monetære myndigheder. Generelt er de passive investorer, men i visse tilfælde kan de gå ind og påvirke aktivt. Den norske pensionsfonds investeringer er f.eks. genstand for en etisk screening, der stemmer overens med principperne for ansvarlige investeringer.

5.4. Væksten i de statsejede investeringsfonde er udtryk for et større strukturskift på det globale finansmarked. Beregninger foretaget af Den Internationale Valutafond tyder på, at de statsejede investeringsfondes samlede formue inden for fem år vil nå op på 6-10 bio. dollars. Fondene foretog under krisen en række større investeringer i nødlidende finansielle institutioner. Fondenes opståen er af central betydning for internationale investeringer, og når spørgsmålet om, hvordan de skal reguleres, er løst, vil de spille en betydelig rolle i udformningen af den globale økonomi.

5.5. Regeringerne i en lang række OECD-landene har understreget betydningen af at overvåge og muligvis også regulere de statsejede investeringsfonde. Der er bekymring for, at fondenes investeringer udgør en trussel mod den nationale sikkerhed, og denne bekymring er blevet næret af den manglende gennemsigtighed. Dette afføder protektionisme og økonomisk nationalisme i modtagerlandene. Det vækker endvidere bekymring, at fondene ikke er underlagt regnskabspligt, hvilket vil kunne fordreje og destabilisere de finansielle markeder. Dette ville kunne afhjælpes med oplysningskrav om fondenes forvaltning. Hvis man kan finde frem til en procedure for fremlæggelse af oplysninger, som er gennemsigtig, troværdig og pålidelig, ville det dæmpe de fleste af disse bekymringer.

5.6. Der er ingen væsentlig dokumentation for, at de statsejede investeringsfonde foretager investeringer ud fra politiske eller strategiske hensyn.

Det virker snarere som om, det er de statsejede virksomheder i visse udviklingslande, der handler strategisk, og ikke de statsejede investeringsfonde. Gazproms opkøb er, ligesom Chinalcos mislykkede forsøg på at købe sig ind i Rio Tinto, en illustration heraf. Kina går offensivt til værks for at få lov til at oplagre energireserver overalt på jordkloden ved gennem landets to politisk styrede banker – China Development Bank og Export-Import Bank of China – at tilbyde en række stater forskellige former for kreditter.

5.7. Siden 2008 har et tosporet initiativ på internationalt plan reguleret forbindelserne mellem fondene og OECD-landene. OECD har udviklet retningslinjer for modtagerlandene, og Den Internationale Valutafond har arbejdet sammen med den internationale arbejdsgruppe om udarbejdelsen af Santiagoprincipperne, som vedrører

— de juridiske rammer og fondenes mål

— de institutionelle rammer og forvaltningsstrukturerne

— investerings- og risikoforvaltningsrammerne.

5.8. For at de statsejede investeringsfondes investeringer kan integreres fuldt ud i OECD-økonomierne, må fondene være mere gennemsige og åbne, navnlig med hensyn til forvaltning, strategi og investeringsmål. Fondene må forpligte sig til den markedsøkonomi, som giver dem friheden til at investere. De stater, der står bag fondene, må være parate til på deres side at acceptere investeringer fra OECD-økonomierne.

5.9. På den internationale arbejdsgruppes møde i Kuwait i april 2009 etablerede de statsejede investeringsfonde et forum af faste repræsentanter med det formål at hjælpe gruppen med dens arbejde. Selv om principperne er et vigtigt skridt i den rigtige retning, er der brug for yderligere tiltag med hensyn til

— forholdene til modtagerlandene

— oplysningskrav og -standarder

— overholdelse af standarder, værdiansættelse og sanktioner.

Uden den større gennemsigtighed, der herved vil blive opnået, kan de statsejede investeringsfonde udgøre en destabiliserende faktor for makroøkonomien.

5.10. På virksomhedsniveau udvirker de statsejede investeringsfonde ikke umiddelbart industrielle ændringer, men indirekte er de vigtige investorer i alternative investeringsfonde. Men med deres stadigt større økonomiske styrke er de ved at udvikle sig til indflydelsesrige aktionærer i førende selskaber. EØSU ser derfor gerne, at de statsejede investeringsfonde følger den norske fonds eksempel og tilslutter sig principperne om ansvarlige investeringer.

5.11. Nedenfor følger Wilke Maack und Partner's SWOT-analyse af statslige investeringsfonde med ordførerens bemærkninger.

Snæver dimension Styrker — Langsigtede planer — »Sidste udvejskøber« — Øgede finansielle ressourcer — Styrkede bånd til industrielle markeder Svagheder — Manglende selvbestemmelse hos nationale interessenter — Manglende gennemsigtighed — Begge problemer kan løses med Santiagoprincipperne Bredere dimension Muligheder — Interessenthorisont — Sund finansiel forvaltning — Adgang til nye markeder — Potentiel indflydelse på alternative investeringsfonde Trusler — Fokus på politiske mål – usikkerhed om langsigtede intentioner — Formuekoncentration uden for demokratisk kontrol — Løses delvist med Santiagoprincipperne

Bruxelles, den 5. november 2009 Mario SEPI Formand for Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalg

(1) EFT L 82 af 22.3.2001, s. 16.

(2) EFT L 10 af 16.1.1998, s. 22.

(3) EFT L 80 af 23.3.2002, s. 29.

(4) EUT L 235 af 23.9.2003, s. 10.

(5) EUT C 100, 30.4.2009, s. 15: Det Europæiske Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om Meddelelse fra Kommissionen om fjernelse af hindringerne for venturekapitalfondes investeringer på tværs af grænserne, KOM(2007) 853 endelig.