ESMA konkluderer endvidere, at undtagelse af visse transaktioner, der følger af porteføljekomprimering og rebalancering, vil bidrage til at øge brugen af disse PTRR-tjenesteydelser og bidrage til at reducere risikoen. ESMA mener, at en sådan undtagelse vil gøre det lettere at komprimere traditionelle handler, kunne øge deltagelsen i PTRR-tjenesteydelser for modparter, der er mindre interesserede i at deltage i dag, og mindske kompleksiteten på markedet ved at anvende enklere handler med henblik på at genoprette balancen.

Ifølge ESMA giver de aktuelle tal om komprimering ikke mulighed for at vurdere, i hvilket omfang clearingforpligtelsen har hæmmet PTRR-tjenesteydelser, da de udføres i overensstemmelse med de gældende reguleringsmæssige krav. ESMA mener, at dette indebærer, at der anvendes mere komplekse handler i forbindelse med komprimering og rebalancering for at undgå clearingforpligtelsen.

Dette rejser flere spørgsmål. For det første er beskrivelserne af porteføljekomprimering og rebalancering af porteføljer i ESMA's rapport brede og beskrivende. Enhver potentiel undtagelse vil imidlertid skulle udformes omhyggeligt. Det er endvidere uklart, hvordan de hænger sammen med definitionen af porteføljekomprimering i EU-retten. For det andet er PTRR-tjenesteydelserne stadig under udvikling, selv om de har eksisteret i flere år. Desuden anvendes de ikke isoleret, men kan kombineres og bliver det endda ofte. Det synes f.eks. at være almindelig praksis at komprimere OTC-derivatporteføljer efter rebalancering af porteføljer og dermed at anvende begge tjenester kombineret. Dette kan ændre virkningerne, herunder dem, der undersøges i denne rapport. Jo større risikotolerancer, der anvendes i porteføljekomprimering, desto mere ændrer en typisk risikoneutral øvelse dens karakteristika og kan have virkninger, der ligner porteføljerebalancering.

Den eneste PTRR-tjenesteydelse, der er defineret i EU-lovgivningen, er porteføljekomprimering, der defineres som "en tjenesteydelse til risikoreduktion, hvor to eller flere modparter helt eller delvis afslutter nogle af eller alle de derivater, som de pågældende modparter har forelagt med henblik på at indgå i porteføljekomprimeringen, og erstatter de afsluttede derivater med et andet derivat, hvis samlede nominelle værdi er mindre end de afsluttede derivaters samlede nominelle værdi.".

I henhold til artikel 85, stk. 3, litra c), i forordning (EU) nr. 648/2012 om OTC-derivater, centrale modparter og transaktionsregistre (EMIR), som ændret ved forordning (EU) nr. 2019/834 (EMIR REFIT), skal Kommissionen aflægge rapport til Europa-Parlamentet og Rådet om, hvorvidt handler, der er et direkte resultat af efterhandelstjenesteydelser til risikoreduktion (PTRR-tjenesteydelser), herunder porteføljekomprimering, bør være undtaget fra den clearingforpligtelse, der er omhandlet i artikel 4, stk. 1, i EMIR. Rapporten bør tage hensyn til, i hvilket omfang disse tjenesteydelser reducerer risici, navnlig modpartskreditrisikoen og den operationelle risiko, samt muligheden for at omgå clearingforpligtelsen og muligheden for et incitament til at undlade central clearing.

Efter ESMA's opfattelse opvejer de positive virkninger — i mangel af overbevisende dokumentation eller begrundelse for det modsatte — bl.a. den øgede operationelle byrde for markedsdeltagere og tilsynsmyndigheder og stigningen i bruttorisikoen i de ikke-clearede nettinggrupper (i tilfælde af porteføljerebalancering). ESMA bemærker endvidere, at den blotte funktion, der består i at tillade, at PTRR-transaktioner undtages fra clearingforpligtelsen, når de vedrører ikke-clearede transaktionsporteføljer, ikke vil reducere antallet af transaktioner, der cleares med CCP'en, fordi disse transaktioner ellers ikke ville eksistere. Ifølge ESMA vil risikoen i porteføljer i øjeblikket blive opvejet af anvendelsen af instrumenter, der ikke er omfattet af clearingforpligtelsen. Efter ESMA's opfattelse ville en undtagelse fra clearingforpligtelsen derfor gøre det muligt at modregne risikoen med standardiserede kontrakter, der ellers ville falde ind under clearingforpligtelsen, og som er mindre risikable end de instrumenter, der anvendes i øjeblikket. Dette vil igen mindske risikoen for komprimerede eller rebalancerede ikke-clearede porteføljer.

For at undgå, at en sådan undtagelse fra clearingforpligtelsen misbruges, foreslår ESMA en række krav til levering af PTRR-tjenesteydelser samt visse betingelser for at være omfattet af undtagelsen fra clearingforpligtelsen, idet der skelnes mellem betingelserne for porteføljekomprimering på den ene side og rebalancering af porteføljer på den anden side. Den foreslåede undtagelse er derfor snævrere for porteføljekomprimering, hvor undtagelsen fra clearingforpligtelsen kun bør gælde for PTRR-handler, der er et direkte resultat af komprimeringer af ikke-clearede transaktioner (primært traditionelle transaktioner, dvs. handler, der ikke cleares i dag, men som teknisk set vil være omfattet af clearingforpligtelsen og rebalanceringstransaktioner). I tilfælde af porteføljerebalancering vil undtagelsen finde anvendelse mere bredt, da ESMA foreslår at undtage transaktioner, der er resultatet af rebalanceringen mellem ikke-clearede porteføljer, samt transaktioner, der hidrører fra blandede porteføljer, som er sammensat af centralt clearede og ikke-clearede handler. Denne bredere anvendelse af undtagelsen vil give mulighed for risikostyring på tværs af porteføljer, hvilket vil påvirke OTC-derivater, som allerede cleares centralt.

4.Kommissionens vurdering

For at kunne træffe en informeret beslutning om, hvorvidt handler, der direkte følger af PTRR-tjenesteydelser, bør undtages fra clearingforpligtelsen, skal Kommissionen i henhold til artikel 85, stk. 3, litra c), i EMIR tage hensyn til følgende tre aspekter:

a)I hvilket omfang PTRR-tjenesteydelser reducerer risici, navnlig modpartskreditrisikoen og den operationelle risiko,

b)muligheden for at omgå clearingforpligtelsen, hvis der indrømmes en undtagelse,

c)muligheden for et incitament til at undlade central clearing, hvis der indrømmes en undtagelse.

Eftersom clearingforpligtelsen er blevet indført som følge af et internationalt tilsagn fra G20 om at bidrage til sikrere og mere modstandsdygtige markeder, tages der i denne rapport også hensyn til den kvantitative dokumentation for fordelene ved PTRR-tjenesteydelser og for, hvorvidt indførelsen af en sådan undtagelse kan medføre nye risici.

a.I hvilket omfang PTRR-tjenesteydelser reducerer risici, navnlig modpartskreditrisikoen og den operationelle risiko

Det forstås generelt således, at PTRR-tjenesteydelser har til formål at reducere risikoen i den samlede portefølje, og at alle risikoreducerende transaktioner skal reducere den bilaterale risiko i den portefølje, de er bogført i.

For det første anfører ESMA med hensyn til porteføljekomprimering, at sådanne tjenesteydelser har til formål at reducere antallet af kontrakter, den fiktive nominelle værdi eller et andet mål for risikoen uden i væsentlig grad at påvirke porteføljens markedsrisiko. Dette kan i sidste ende reducere de systemiske risici ved at reducere antallet af handler, linjeposter og/eller den teoretiske eksponering mellem modparterne. Dette er i overensstemmelse med det internationale arbejde, f.eks. beskriver Den Internationale Børstilsynsorganisation (IOSCO) resultatet af komprimeringen som "mindsket operationel risiko for individuelle markedsdeltagere, hvilket igen kan mindske den systemiske risiko og forbedre den generelle stabilitet på de finansielle markeder".

Porteføljekomprimeringens rolle anerkendes i EMIR. I artikel 11, stk. 1, litra b), i EMIR, sammenholdt med artikel 14 i Kommissionens delegerede forordning ( EU) nr. 149/2013, anerkendes det, at porteføljekomprimering mindsker risikoen og bemyndiger den til ikke-centralt clearede OTC-derivater. Betragtning 30 i nævnte delegerede forordning har følgende ordlyd: "Porteføljekomprimering kan også være et effektivt værktøj til risikoreduktion alt efter omstændighederne, f.eks. størrelsen af porteføljen over for en modpart, løbetiden, formålet og standardiseringsgraden af OTC-derivataftalerne. Finansielle modparter og ikke-finansielle modparter, der har en portefølje af OTC-derivataftaler, der ikke er clearet af en CCP, og som overstiger den tærskel, der er fastsat i denne forordning, bør have procedurer til at analysere muligheden for at anvende porteføljekomprimering, der gør det muligt for dem at reducere deres modpartskreditrisiko."

For det andet anfører ESMA, at formålet med porteføljerebalancering er at reducere ubalancer inden for porteføljer, der er opstået som følge af, at det er umuligt at modregne krediteksponeringer for clearede handler mod bilaterale handler på tværs af forskellige aktivklasser, som ikke er clearingegnede. Porteføljerebalancering er således baseret på, at der indgås nye OTC-derivater for at mindske modpartsrisikoen ved at reducere en bestemt risiko (dvs. renterisici eller valutarisici) mellem to modparter uden at ændre handlerne i den underliggende portefølje. Markedsdeltagerne opfatter dette som et middel til at reducere den systemiske risiko ved at mindske den samlede eksponering på markedet mellem modparter.

Ikke desto mindre er begge tjenesters evne til at reducere risici i nogle henseender begrænset. Rebalancering vil ikke nødvendigvis reducere de operationelle risici, da de nye OTC-derivater, der indgås (og med en undtagelse tillades at forblive på det bilaterale område), kan skabe yderligere operationelle risici. Selv når brugen af almindelige OTC-derivater i stedet for mere komplekse derivater til at erstatte eller ændre handler i en porteføljerebalancering reducerer risikoen i det ikke-clearede område, vil denne del af OTC-derivater ikke blive forvaltet af CCP'er, hvilket kan øge risikoen i det kombinerede system. Hvis sådanne OTC-derivater blev undtaget fra clearingforpligtelsen, ville de ikke drage fordel af den risikostyring, som den centrale clearing tilbyder. Dette kan øge den samlede risiko i det centralt clearede og i det ikke-clearede område, selv om risikoen i det ikke-clearede område til en vis grad ville være blevet reduceret ved rebalanceringen.

Oplysningerne fra ESMA illustrerer den udbredte anvendelse af porteføljekomprimering og porteføljerebalancering i branchen. Rapporten kvantificerer imidlertid ikke den risikoreduktion (modpartskreditrisiko og operationel risiko), som disse tjenester giver. Vurderingen er baseret på en grundig teoretisk vurdering snarere end empiriske data, som kunne muliggøre en mere helhedsorienteret analyse og identifikation af potentielle risikoændringer. Det bør dog anerkendes, at en sådan vurdering ikke er let, da der endnu ikke findes en undtagelse, men en kvantitativ vurdering af tilsvarende undtagelser i tredjelande, som ESMA henviser til i bilaget til sin rapport, kan kaste yderligere lys over dette. Selv om porteføljerebalancering mindsker risikoen inden for de rebalancerede porteføljer selv, synes den overordnede risikoreduktion at være vanskelig at vurdere, når man anlægger et mere systemisk synspunkt. ESMA har foretaget en solid teoretisk analyse af de potentielle problemer og fremlagt visse data om brugen af disse tjenester, men det er (endnu) ikke tilstrækkeligt klart, at fordelene ved at fritage transaktioner, der hidrører fra PTRR-tjenesteydelser, fra clearingforpligtelsen opvejer de potentielle risici.

b.Mulighed for omgåelse af clearingforpligtelsen

I henhold til artikel 85, stk. 3, litra c), i EMIR skal det i Kommissionens rapport vurderes, om en undtagelse fra clearingforpligtelsen for PTRR-tjenesteydelser giver mulighed for at omgå clearingforpligtelsen.

På den ene side påpeger ESMA, at PTRR-tjenesteydelser i øjeblikket undgår clearingforpligtelsen ved at sikre, at de resulterende handler ikke tilhører en kategori af OTC-derivater, der er omfattet af clearingforpligtelsen, f.eks. mere komplicerede swaptioner i stedet for almindelige derivater. Hvis sådanne derivater, der hidrører fra PTRR-tjenesteydelser, fremover undtages fra clearingforpligtelsen, kan modparter, som beskæftiger sig med PTRR-tjenesteydelser, anvende disse enklere og mere standardiserede instrumenter. ESMA finder det usandsynligt, at en sådan undtagelse vil føre til omgåelse af clearingforpligtelsen, da sådanne derivater aldrig ville være blevet indgået uden undtagelsen. Kun undtagelsen vil gøre det muligt at anvende dem til PTRR-formål i det ikke-centralt clearede område. ESMA opfatter sådanne derivattransaktioner som rent "administrative". De ville ikke blive indgået af andre grunde. Ifølge ESMA vil en undtagelse ikke tilskynde markedsdeltagerne til at anvende denne teknik som en måde at undgå central clearing på, da den ikke vil påvirke OTC-derivater i henhold til clearingforpligtelsen som følge af almindelige handelsaktiviteter.

På den anden side bemærker nogle interessenter, at en undtagelse fra clearingforpligtelsen vil give betydelige muligheder for regelarbitrage og "smart" handel med henblik på at udtrække OTC-derivater, der for øjeblikket befinder sig i clearede porteføljer, og bringe dem ind i det ikke-clearede område. Dette kan være et incitament til omgåelse af clearingforpligtelsen, hvilket vil føre til mere snarere end mindre risiko.

For at undgå en sådan omgåelse af clearingforpligtelsen anbefaler ESMA, at der udvikles betingelser for enhver undtagelse fra clearingforpligtelsen. Sådanne betingelser kan begrænse enhver undtagelse til visse OTC-derivater, f.eks. traditionelle handler, eller til visse PTRR-tjenesteydelser. ESMA foreslår også, at der indføres visse krav til PTRR-tjenesteydelser, f.eks. bør de være markedsrisikoneutrale, reducere den bilaterale risiko i den portefølje, som de er reserveret til, og udføres af en uafhængig tjenesteyder.