EUROPA-KOMMISSIONEN Bruxelles, den 24.11.2021 COM(2021) 741 final RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET, RÅDET OG DET EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG Rapport om varslingsmekanismen 2022





















































Udarbejdet i overensstemmelse med artikel 3 og 4 i forordning (EU) nr. 1176/2011 om forebyggelse og korrektion af makroøkonomiske ubalancer {SWD(2021) 361 final}



Indhold Sammenfatning 1.Makroøkonomisk kontekst og udvikling af ubalancer i euroområdet 2.Ubalancer, risici og tilpasning: hovedtendenser på tværs af lande 2.1.Et snapshot af resultaterne af resultattavlen 2.2.Situation over for udlandet og konkurrenceevne 2.3.Gæld i den private sektor og boligmarkedet 2.4.Den offentlige sektor 2.5.Den finansielle sektor 3.Sammenfatning af de største udfordringer og deres betydning for overvågningen 4.Landespecifikke bemærkninger Bilag 1: Prognoser og nowcasting af de overordnede indikatorer i resultattavlen Bilag 2: Resultattavle for makroubalanceproceduren Denne rapport om varslingsmekanismen indleder den ellevte årlige runde af proceduren i forbindelse med makroøkonomiske ubalancer ("makroubalanceproceduren"). Formålet med proceduren er at afsløre, forebygge og korrigere ubalancer, som hindrer den rette virkemåde af økonomien i en medlemsstat, i Den Økonomiske og Monetære Union eller i Unionen som helhed, og at anspore til de rette politiske løsninger. Proceduren er en integreret del af det europæiske semester for samordning af den økonomiske politik for at sikre overensstemmelse med de analyser og henstillinger, der udarbejdes i forbindelse med andre økonomiske overvågningsredskaber (artikel 1 og 2 i forordning (EU) nr. 1176/2011). Analysen i denne rapport bygger på en økonomisk fortolkning af en række indikatorer i en resultattavle, der suppleres af et bredere sæt supplerende indikatorer, analyseredskaber og vurderingsmetoder og andre relevante oplysninger, herunder senest offentliggjorte data og prognoser. Denne rapport indeholder desuden en styrket fremadrettet vurdering af forhold, der kan udgøre en risiko for den makroøkonomiske stabilitet og udviklingen af makroøkonomiske ubalancer. Den indeholder også en analyse af, hvordan makroøkonomiske ubalancer i de enkelte medlemsstater påvirker euroområdet som helhed. I denne rapport udpeges de medlemsstater, for hvilke der bør udarbejdes dybdegående undersøgelser med henblik på at vurdere, om de er berørt af ubalancer, som kræver politiske tiltag (artikel 5 i forordning (EU) nr. 1176/2011). Under hensyntagen til drøftelser om rapporten med Europa-Parlamentet og i Rådet og Eurogruppen vil Kommissionen udarbejde dybdegående undersøgelser vedrørende de relevante medlemsstater. De dybdegående undersøgelser vil blive offentliggjort i foråret 2022 og vil danne grundlag for Kommissionens vurdering vedrørende tilstedeværelsen af makroøkonomiske ubalancer og alvoren heraf samt for udpegelsen af huller i politikken. Sammenfatning Denne rapport om varslingsmekanismen er den anden, der er præget af covid-19-pandemien, da økonomien befinder sig i en genopretningsfase efter den krise, der pludselig og uventet ramte i 2020. Covid-19-pandemien forårsagede en økonomisk krise, der var enestående i alvor. Efter forstyrrelserne i første halvdel af 2020 gik Europa hurtigt ind i en indledende genopretningsfase, da de inddæmmende tiltag blev lempet i hele Europa. Vaccineudrulningen markerede en ændring i de økonomiske udsigter for det bedre. Selv om der fortsat er forskelle mellem medlemsstaterne, bærer indsatsen for at håndtere de umiddelbare virkninger af det økonomiske chok frugt. Den vellykkede vaccinationsudrulning, ledsaget af en effektiv og målrettet inddæmningsstrategi, medførte en stærkere genoplivning af den økonomiske aktivitet fra foråret 2021, og samordningen af den økonomiske politik er gået over til at lægge fundamentet for en solid og inklusiv genopretning og større modstandsdygtighed. Ifølge Kommissionens økonomiske prognose fra efteråret 2021 forventes de fleste medlemsstaters produktion at lukke hullet til førkriseniveauet inden udgangen af 2021, og kun nogle få lande lukker det næste år. Pandemien ramte, da de fleste ubalancer var ved at blive korrigeret som følge af gunstige makroøkonomiske forhold, samtidig med at der opstod nye risici knyttet til tegn på overophedning. En vedvarende periode med økonomisk vækst i det meste af det seneste årti har gjort det muligt gradvist at korrigere ubalancerne. De var relateret til den høje private og offentlige gæld i forhold til BNP, som skyldtes eftervirkningerne af både den globale finanskrise og den gældsophobning, der gik forud for den. Der var også blevet rettet op på store underskud på de løbende poster og den kraftige kreditvækst, hvilket medførte en gradvis reduktion af udlandsgælden og en styrkelse af banksystemerne. I de senere år har der været en ophobning af udfordringer og risici forbundet med tegn på overophedning i nogle sektorer i nogle lande efter en fortsat økonomisk vækst, hovedsagelig med hensyn til huspriser og omkostningskonkurrenceevne, især i lande, hvor den økonomiske vækst var mere kraftig. Pandemien har afbrudt nedbringelsen af gældskvoten, samtidig med at boligpriserne accelererede, hvilket tyder på en generel forværring af de makroøkonomiske risici. Ubalancerne i forbindelse med den høje offentlige og private gæld forværredes som følge af det kraftige fald i BNP og de finanspolitiske virkninger af de nødvendige foranstaltninger, der er truffet for at håndtere covid-19-krisen, beskytte produktionskapaciteten og begrænse de beskæftigelsesmæssige og sociale virkninger. Boligpriserne, som allerede havde været stigende, accelererede yderligere og udgør en risiko i flere lande, navnlig der hvor de ledsages af en betydelig stigning i realkreditgælden. Takket være stærke kapitalprocenter og store likviditetsbuffere har bankerne fortsat kunnet yde lån til økonomien. Banksektoren kan imidlertid blive ramt af anden runde-effekter, efterhånden som beskyttelsesforanstaltningerne ophæves, og pandemiens langsigtede indvirkning på virksomhedernes solvens giver sig udslag i økonomien. Udenrigsbalancen forværredes i lande, der er afhængige af indtægter fra grænseoverskridende turisme. Den udvidede politiske støtte bidrog til at dæmme op for arbejdsløsheden og stabilisere husstandsindkomsterne. Efterhånden som opsvinget får bedre fat, er der i nogle lande ved at opstå mangel på arbejdskraft og omkostningspres, og der forventes betydelige lønstigninger i en række lande.

Den hurtige og koordinerede politiske reaktion på pandemien har afbødet dens økonomiske virkninger, og genopretnings- og resiliensfaciliteten giver en enestående mulighed for at komme stærkere ud af krisen. Stabilitets- og vækstpagtens generelle undtagelsesklausul blev aktiveret umiddelbart efter pandemien og støttede de nationale finanspolitiske foranstaltninger. Aftalen om de midlertidige rammebestemmelser for statsstøtte gav medlemsstaterne mulighed for at udnytte hele den fleksibilitet, der er fastsat i statsstøttereglerne. Det europæiske instrument for midlertidig støtte til mindskelse af risiciene for arbejdsløshed i en nødsituation (SURE) har hjulpet med at beskytte arbejdspladser. Regeringerne ydede hidtil uset finanspolitisk og politisk støtte, og Den Europæiske Centralbank (ECB) gennemførte en bred vifte af foranstaltninger for at bevare den finansielle stabilitet og sikre velfungerende finansielle markeder. Efterhånden som genopretningen udvikler sig, vil en effektiv gennemførelse af reformer og investeringer i genopretnings- og resiliensplanerne bidrage til at fremme en holdbar genopretning, styrke modstandsdygtigheden og fremskynde EU's grønne og digitale omstilling. Gennemførelsen af genopretnings- og resiliensplanerne kan støtte en reduktion af ubalancerne og afbøde makroøkonomiske risici. Planerne giver en enestående mulighed for at bringe de medlemsstater, der er hårdest ramt af covid-19-krisen, på en vedvarende højere vækstkurs, hvilket vil fremme jobskabelse, forbedre gældsholdbarheden og bidrage til at genskabe balancen i den europæiske økonomi som helhed. Den horisontale analyse, der præsenteres i rapporten om varslingsmekanismen, kan sammenfattes som følger: ·Covid-19-krisen har midlertidigt påvirket betalingsbalancen, men har ikke haft grundlæggende konsekvenser for stillingen på de løbende poster. Lande med store grænseoverskridende turistsektorer har generelt oplevet en markant stigning i underskuddet på de løbende poster eller et fald i deres beskedne overskud. Dette forventes at blive korrigeret gradvist med stigningen i rejseaktiviteten. Nogle af de store overskud på de løbende poster faldt en anelse i 2020, hvilket bragte de løbende poster for euroområdet som helhed på linje med de underliggende økonomiske forhold. Dataene for første halvår 2021 viser dog en markant stigning i overskuddet på de løbende poster i euroområdet, hovedsagelig som følge af en større handelsbalance for tjenesteydelser. De løbende poster i euroområdet forventes i 2021 at vende tilbage til niveauet i 2019 som følge af fortsat afdæmpet indenlandsk efterspørgsel. Samlet set har de største ændringer i de løbende poster været sammensat: I alle medlemsstater har den private sektor øget sin nettoopsparing, mens den offentlige sektors nettofordringserhvervelse er faldet markant på grund af virkningerne af covid-19-pandemien og de foranstaltninger, der er truffet for at afbøde den. Flere medlemsstater med en stor negativ nettostilling over for udlandet (NIIP) registrerede en forværring af deres løbende poster i 2020, men virkningen på deres NIIP i forhold til BNP forventes gradvist at vende. ·Afbrydelsen af den økonomiske aktivitet i 2020 førte til store stigninger i enhedslønomkostningerne, som forventes delvist at blive vendt med opsvinget, men flere steder er der ved at opstår mangel på arbejdskraft og omkostningspres. Enhedslønomkostningerne steg i hele EU som følge af stabile beskæftigelsestal trods stærkt faldende produktion som følge af de forskellige offentlige initiativer til fastholdelse af arbejdspladser, navnlig arbejdsfordelingsordninger, som reducerede antallet af arbejdstimer frem for beskæftigelsesniveauet. Disse virkninger afspejles i midlertidige reduktioner i den samlede arbejdsproduktivitet i 2020. Med opsvinget er produktiviteten ved at stige og vende en del af tabene i enhedslønomkostningerne. I nogle lande er lønstigningerne imidlertid ved at tage til og genoptage tendensen fra før pandemien. Situationen på arbejdsmarkedet varierer imidlertid fra sektor til sektor og fra land til land, og mens beskæftigelsen i nogle tilfælde stort set er kommet op på niveauet før krisen, er der fortsat betydelige forskelle i andre. I nogle tilfælde kan de stigende overgangen mellem job, virksomheder og brancher fortsætte i genopretningsfasen og føre til nogle permanente ændringer af landenes produktionskapacitet. I andre tilfælde er der ved at opstå mangel på arbejdskraft, især i de lande, der er mindre berørt af krisen, og som befinder sig i en situation med større efterspørgsel. I kombination med andre faktorer, såsom hurtigt stigende energipriser, kan omkostningspresset blive betydeligt og blive en risiko fremover. ·En række politiske foranstaltninger har hjulpet til at bevare arbejdspladser og produktionskapacitet under krisen ved at støtte den private sektors likviditet og solvens. Støtteforanstaltninger såsom moratorier for tilbagebetaling af gæld og statsgarantier for kredit bidrog til at forhindre, at den private sektors likviditetsproblemer blev til solvensproblemer i begyndelsen af covid-19-krisen. Gældsmoratorier gav mulighed for at udskyde tilbagebetalingen af gæld, hvilket øgede den nominelle gældsbeholdning og den dermed forbundne rentebyrde. Med udfasningen af disse foranstaltninger kan der opstå eventuelle tilbagebetalingsvanskeligheder, navnlig i brancher, der er hårdest ramt af krisen, og blandt virksomheder, der allerede var sårbare i forvejen. I mange lande er stigningen i både virksomhedernes og husholdningernes låntagning blevet ledsaget af en øget nettoopsparing. ·Virksomhedernes gældsætning steg i de fleste EU-lande i 2020, i visse tilfælde kraftigt. Ny låntagning til dækning af pludselige indtægtstab og likviditetsmangel som følge af pandemien bidrog til stigningen i virksomhedernes gældskvote oven i virkningen af den kraftige recession. Selv om nettokreditstrømmene steg betydeligt indtil begyndelsen af 2021, kan deres seneste afdæmpning både være tegn på lavere efterspørgsel, fordi virksomhederne i højere grad udnytter akkumuleret likviditet, såvel som lavere kreditudbud. ·Husholdningernes låntagning er steget, efterhånden som opsvinget styrkes. I 2020 skyldtes husholdningernes højere gældskvote hovedsagelig det store fald i BNP. Kreditstrømmene i pandemiens højdepunkt var afdæmpede, hovedsagelig på grund af et kraftigt fald i forbrugslån. Samtidig oplevede mange lande stigninger i realkreditlån på baggrund af en høj aktivitet på ejendomsmarkedet og stigende boligpriser. Siden begyndelsen af 2021 er nettokreditstrømmene blevet mere betydelige i flere lande, efterhånden som opsvinget udvikler sig. ·Covid-19-krisen og de foranstaltninger, regeringerne traf for at afbøde den, har haft stor indvirkning på den offentlige gæld. Den afgørende omfattende støtte, som regeringerne har ydet, har bidraget til at omdirigere en del af pandemiens negative økonomiske konsekvenser væk fra husholdninger og virksomheder og beskytte arbejdspladser og vækstpotentiale. Den offentlige gæld i forhold til BNP er steget mere i de lande, der er uforholdsmæssigt hårdt ramt af recessionen, hovedsagelig på grund af deres turistsektorer. Med genopretningen forventes gældskvoten at stabilisere sig, og nogle steder er den allerede begyndt at falde — generelt er landene dog ved at komme ud af krisen med en klart højere gældsætning. Den understøttende finanspolitiske kurs og de pengepolitiske foranstaltninger har gensidigt styrket tilliden og stabiliteten. Staternes lånevilkår er fortsat gunstige på trods af deres øgede finansieringsbehov, både på grund af pengepolitiske foranstaltninger og mere langsigtede faktorer såsom opsparingsoverskuddet i forhold til investeringerne i euroområdet. I lyset af inflationsudviklingen er låneomkostningerne strammet en smule, men er fortsat generelt lave. Låneomkostningerne er steget noget mere for visse medlemsstater uden for euroområdet, som har flydende valutakurser. For nogles vedkommende er en ikkeubetydelig den af gælden stiftet i udenlandsk valuta eller med relativt korte løbetider. ·Pandemien er blevet ledsaget af en yderligere stigning i boligpriserne. Efter flere års stigninger tog udviklingen i boligpriserne yderligere til i 2020 og første halvdel af 2021 og nåede således op på de hurtigste vækstrater siden den globale finanskrise. I flere EU-lande er der risiko for overvurdering. Dette giver anledning til bekymring, navnlig når husholdningernes gæld er høj eller hurtigt stigende. Væksten i boligpriserne har været drevet af en række faktorer, der stimulerer efterspørgslen og begrænser udbuddet. Allerede før pandemien var der udbudsbegrænsninger, og nedlukningen forværrede disse midlertidigt. Pandemien kan have ført til visse strukturelle ændringer i boligefterspørgslen, da skiftet til mere fjernarbejde kan ændre de geografiske præferencer. De finansielle forhold har været gunstige og vil samlet set sandsynligvis fortsat understøtte den høje efterspørgsel efter boliger, mens husstandsindkomsterne stiger med opsvinget, hvilket sandsynligvis vil understøtte en yderligere vækst i boligpriserne. ·Banksektoren har opretholdt høje kapitalprocenter, men rentabiliteten faldt i 2020, og krisens fulde indvirkning på bankernes balancer vil sandsynligvis først kunne ses på et senere tidspunkt. Situationen i banksektoren er forbedret betydeligt siden den globale finanskrise, idet der er opbygget kapitalbuffere i årene før pandemien, og kapitalprocenterne steg yderligere i 2020, bl.a. på grund af midlertidige lovbestemte begrænsninger af udbyttebetalingerne. Covid-19-krisens indvirkning på banksektoren har været begrænset takket være den styrkelse af sektoren, der blev opnået efter finanskrisen, og på grund af omfattende midlertidige politiske foranstaltninger såsom kreditgarantier, gældsmoratorier eller midlertidige reguleringsmæssig lempelser. Omfanget af misligholdte lån fortsatte med at falde i 2020, navnlig i lande, hvor de var betydelige, og hvor bankerne afhændede overtagne aktiver. Den langvarige udfordring med lav rentabilitet varer imidlertid ved. Desuden kan krisens fulde indvirkning på aktivernes kvalitet, rentabilitet og kapitalbuffere stadig slå igennem, når de politiske foranstaltninger trækkes tilbage. Potentielle feedbacksløjfer mellem banker, stater og virksomheder bør overvåges nøje. Pandemiens virkninger er blevet afbødet af beslutsomme politiske tiltag, men den har øget skævhederne mellem eurolandene. Medlemsstater med en stor grænseoverskridende turistsektor var mest udsat for de økonomiske konsekvenser af covid-19-pandemien, hvilket har haft forskellige konsekvenser for beskæftigelse og vækst. Da disse lande også var kendetegnet ved en forholdsvis stor offentlig eller privat gæld eller udlandsgæld, har dette ført til en større spredning af gældsætningen i euroområdet. Nogle af disse mønstre er knyttet til midlertidige faktorer, såsom følgerne af rejserestriktionerne, men til trods for de afgørende politiske foranstaltningers succes med hensyn til at afbøde de tiltagende økonomiske og sociale skævheder risikerer krisen at få store eftervirkninger og skabe endnu dybere skævheder. Der er fortsat et stort overskud på betalingsbalancens løbende poster for euroområdet som helhed, hvilket understreger, at der er plads til at fastholde genopretningen på aggregeret niveau for euroområdet. Dette vil også bidrage til en hurtigere nedbringelse af ubalancerne. Stillingen på de løbende poster for området som helhed er midlertidigt faldet til et niveau, der generelt afspejler de underliggende forhold, men forventes at vende tilbage til niveauet fra før krisen over de grundlæggende forhold. Resultaterne varierer meget fra medlemsstat til medlemsstat. Det er blevet endnu vigtigere at genoprettelse balancen over for udlandet i euroområdet, da der er begrænsede muligheder for yderligere monetær støtte til at opretholde efterspørgslen. I lyset af de indbyrdes forbindelser mellem økonomierne i euroområdet er der behov for en passende kombination af makroøkonomiske politikker på tværs af medlemsstaterne for at fastholde opsvinget og samtidig korrigere ubalancer og imødegå nye risici. Økonomisk vækst i nettokreditorlandene i euroområdet, bl.a. på grundlag af gunstige efterspørgselsforhold, vil ikke kun være til gavn for disse lande, men også for nettodebitorlandene, da en højere vækst i euroområdet understøtter vækst og gældsnedbringelse samt forbedringen af stillingen over for udlandet i sidstnævnte gruppe af lande. i den forbindelse vil det være en fordel at afstemme tilbagetrækningen af den ekstraordinære politiske støtte, der blev er blevet ydet gennem krisen, til tilpasningsbehovene. Markante og varige forbedringer af produktiviteten og konkurrenceevnen i nettodebitorlandene vil også bidrage til at genoprette balancen over for udlandet og til at lette gældsbyrden. Det er muligt at fremme en varig genopretning og styrke modstandsdygtigheden ved effektivt at udnytte alle de instrumenter, der er oprettet på euroområde- og EU-niveau, og effektivt gennemføre de nødvendige reformer og investeringer, herunder håndtere ubalancer og tiltagende risici. Det er afgørende, at midlerne under NextGenerationEU og den flerårige finansielle ramme anvendes til fulde og til de mest produktive formål. Dette vil maksimere midlernes økonomiske virkning og bidrage til afbalanceret vækst. Pandemiens fulde indvirkning på ubalancer vil kun kunne ses med en vis forsinkelse, da anden runde-effekter kan slå igennem. På selskabssiden er der visse steder stadig konstateres underliggende finansielle sårbarheder som følge af reduktioner af egenkapital på grund af vedvarende tab og stor gæld. Nogle virksomheder kan blive påvirket af strukturelle ændringer, der nødvendiggør justeringer af deres forretningsmodeller. Udløbet af støtteforanstaltninger kan føre til en stigning i antallet af misligholdte lån og konkurser, i hvert fald i de sektorer, der er hårdest ramt af covid-19-krisen, og blandt virksomheder, der allerede var sårbare før krisen. Det kan tage nogen tid, før det kommer til udtryk, afhængigt af hvilken type henstand der kan tilbydes ellers insolvente låntagere. Det er vigtigt, at insolvensbehandlingen hjælper til at afvikle eksisterende værdiforringelser, så der sikres strømme af ny kredit til økonomien. Statsgarantier på erhvervslån bidrager til at holde gang i ellers levedygtige virksomheder, men hvis de er betydelige, kan det også føre til feedbacksløjfer mellem erhvervslivet og den offentlige sektor, hvilket også påvirker bankerne. Svagheder i virksomhedernes balancer risikerer at påvirke arbejdsmarkedet og dermed visse husholdningers evne til at tilbagebetale deres kredit. Kraftige stigninger i realkreditlån er en yderligere risikofaktor, navnlig i tilfælde af korrektioner på boligmarkedet. På samme måde kan en yderligere forværring af priserne på erhvervsejendomme også svække finanssektoren. Finansieringsvilkårene vil påvirke udviklingen i ubalancerne. Det lave renteniveau har gjort det muligt for regeringer, virksomheder og husholdninger at påtage sig større gæld og afbøde pandemiens virkninger og beskytte arbejdspladser og produktionskapacitet. En forhøjelse af rentesatserne vil øge finansieringsomkostningerne ved gæld i både den offentlige og den private sektor, hvilket vil øge risiciene, når finansieringsbehovet er stort. Inflationen er steget markant i euroområdet og mange andre udviklede økonomier siden begyndelsen af 2021. Selv om de afgørende faktorer for denne stigning i inflationen, herunder den kraftige stigning i energipriserne, for det meste forekommer at være midlertidige, er der risiko for, at stigningen måske ikke bliver så kortvarig. Så længe finansieringsvilkårene ikke strammes, kan højere inflation lette gældsbyrden. Men en langvarig stigning i inflationen kan føre til strammere finansieringsvilkår og højere låneomkostninger. Udviklingen på boligmarkederne kræver nøje overvågning. Høje boligpriser udgør en risiko, især kombineret med husholdningernes høje gældsætning, som forværres af usikre arbejdsmarkedstilpasninger. Dette udgør en risiko for husholdningernes evne til at opfylde deres realkreditforpligtelser. Højere rentesatser kan lægge yderligere pres på mulighederne for at tilbagebetale realkreditlån med følgevirkninger for banksektoren. Fortsatte prisstigninger, efterhånden som genopretningen fortsætter, kan medføre et lønpres og føre til større realkreditlån. Boligpriserne er steget til mere uoverkommelige niveauer i de senere år, hvilket potentielt kan få negative makroøkonomiske konsekvenser i henseende til lavere privatforbrug og mindre arbejdsmobilitet og kan lede pengene væk fra produktivitetsfremmende investeringer. Nedbringelsen af den høje offentlige og private gæld beror i høj grad på, at genopretningen udvikler sig til en vedvarende ekspansion, som kræver produktive investeringer. En vedvarende genopretning kræver en understøttende politik og en veltilrettelagt tilbagetrækning af den ekstraordinære politiske støtte, der er ydet under krisen. En vedvarende økonomisk ekspansion beror på en styrkelse af den økonomiske og sociale modstandsdygtighed, hvilket kræver, at der gennemføres passende reformer og investeringer. Der er behov for produktivitetsfremmende investeringer for at fremme væksten på mellemlang sigt og støtte de strukturelle forandringer, der er nødvendige for at gennemføre den grønne og den digitale omstilling i lyset af demografiske forandringer. Dette er navnlig vigtigt, i lyset af at adskillige lande er kendetegnet ved høj offentlig og privat gæld og relativt lav potentiel vækst, hvilket gør det vanskeligere at nedbringe den høje gæld. I en situation med stor offentlig gæld er det nødvendigt at forbedre sammensætningen af udgifter og indtægter for at skabe plads til at gennemføre offentlige investeringer, lige som det også er nødvendigt at nedbringe gælden på grundlag af en troværdig finanspolitisk tilpasningsstrategi for at sikre plads til at håndtere eventuelle fremtidige kriser. Samtidig kan private investeringer blive hæmmet af virksomhedernes behov for gældsnedbringelse. En effektiv gennemførelse af genopretnings- og resiliensplanerne har en vigtig rolle at spille med hensyn til at støtte offentlige og private investeringer og dermed bidrage til at få bugt med pandemiens langsigtede virkninger og bane vej for stærkere vækst og modstandsdygtighed. Den nye genopretnings- og resiliensfacilitet vil sammen med de europæiske struktur- og investeringsfonde fremme en investeringsrig genopretning, og en effektiv gennemførelse heraf vil gøre EU's økonomi mere bæredygtig, inklusiv, modstandsdygtig og bedre forberedt på den grønne og den digitale omstilling i overensstemmelse med Unionens mål i denne henseende. Pandemien har fremhævet den positive rolle, som kontracyklisk diskretionær finanspolitik, understøttende pengepolitik og europæisk koordinering spiller i reaktionen på den økonomiske krise. Covid-19-krisen har vist, at en betydelig diskretionær finanspolitisk respons kan være effektiv til at afbøde de umiddelbare virkninger af et stort chok og bane vejen for en hurtig genopretning. Den umiddelbare nationale finanspolitiske indsats blev understøttet af anvendelsen af den fleksibilitet, der findes inden for EU's lovgivningsmæssige rammer. Den kollektive reaktion skabte tillid. De pengepolitiske foranstaltninger har hjulpet med at opretholde gunstige finansieringsvilkår for alle sektorer af økonomien under pandemien, hvilket har understøttet den økonomiske aktivitet og sikret prisstabilitet på mellemlang sigt. Finanspolitikkens og pengepolitikkens gensidigt forstærkende virkninger har i høj grad bidraget til at afbøde krisens konsekvenser og støttet genopretningen. Pengepolitikken forventes fortsat at være lempelig i de kommende år, men de lave renter og de seneste inflationsstigninger begrænser muligheden for yderligere monetær lempelse. Det kan således være nødvendigt, at finanspolitikken fortsat fokuserer på stabilisering i tilfælde af nedadrettede risici, samtidig med at en forsigtig budgetpolitik i normale tider skaber tillid til budgetpolitikkens effektivitet i krisetider. Forebyggelse og korrektion af makroøkonomiske ubalancer er fortsat afgørende. For det første kan et svagt økonomisk opsving forårsage en stigning i antallet af virksomhedskonkurser, der fører til tab af arbejdspladser, samt øgede krav om kriserelaterede garantier for erhvervslån og et fald i investeringerne. For det andet kan en negativ økonomisk udvikling atter skabe stærke forbindelser mellem stat og banker. For det tredje kan stigende aktiv- og boligpriser øge husholdningssektorens sårbarhed som følge af uholdbare stigninger i aktivpriserne. Disse risici kan have en negativ indvirkning på holdbarheden af den offentlige gæld og begrænse finanspolitikkens muligheder for at reagere på fremtidige udfordringer. Afviklingen af ophobede sårbarheder vil også hjælpe med at konsolidere genopretningen og styrke væksten på lang sigt. Mere ensartede økonomiske strukturer og mere synkroniserede konjunkturforløb vil bidrage til at gøre den fælles pengepolitik mere effektiv. Ved at fremme et investeringsrigt opsving vil genopretnings- og resiliensfaciliteten bidrage til makroøkonomisk stabilitet. En effektiv gennemførelse af genopretnings- og resiliensplanerne vil gøre EU's økonomi mere bæredygtig, inklusiv, resilient og bedre forberedt på den grønne og den digitale omstilling. Det vil også bidrage til at mindske risikoen for skævheder inden for EU, da tilskuddene fra faciliteten er målrettet mod de medlemsstater, der har et lavere BNP pr. indbygger, en højere arbejdsløshed, og som er blevet hårdest ramt af covid-19-krisen. I modsætning til årene efter den globale finanskrise vil større offentlige investeringer desuden støtte genopretningen efter pandemien. Tilskud fra genopretnings- og resiliensfaciliteten vil finansiere investeringsprojekter af høj kvalitet og muliggøre produktivitetsfremmende reformer uden at give anledning til højere nationale underskuds- og gældskvoter. Disse tilskud og andre former for EU-finansiering forventes at øge de offentlige investeringer i medlemsstaterne med gennemsnitligt ca. 0,5 % af BNP om året i 2021 og 2022.

Ved at forebygge og korrigere makroøkonomiske ubalancer øger medlemsstaterne deres evne til at reagere på chok, samtidig med at det understøtter økonomisk konvergens. Afviklingen eller forebyggelsen af ubalancer vil hjælpe med at konsolidere genopretningen og styrke væksten på lang sigt. Lande med eksisterende ubalancer er nødt til at genoptage den korrektionen, de var i gang med før pandemien, understøttet af politikker, der kan styrke den potentielle vækst. En reduktion af ubalancerne kan også give positive afsmittende virkninger på tværs af landene. En dybere økonomisk og finansiel integration og mere synkroniserede konjunkturforløb vil bidrage til at gøre den fælles pengepolitik mere effektiv, især for eurolandene, hvilket vil sætte den i stand til bedre at reagere på fremtidige udfordringer. I denne rapport om varslingsmekanismen konkluderes det, at der bør udarbejdes dybdegående undersøgelser for 12 medlemsstater: Cypern, Frankrig, Grækenland, Irland, Italien, Kroatien, Nederlandene, Portugal, Rumænien, Spanien, Sverige og Tyskland. Disse medlemsstater var genstand for en dybdegående undersøgelse i den foregående runde af makroubalanceproceduren, hvor det blev konstateret, at der bestod ubalancer (Frankrig, Irland, Kroatien, Nederlandene, Portugal, Rumænien, Spanien, Sverige og Tyskland) eller uforholdsmæssigt store ubalancer (Cypern, Grækenland og Italien). I de kommende dybdegående undersøgelser vil der blive set på, hvordan disse ubalancer har udviklet sig, og hvor alvorlige de er, samt på medlemsstaternes politiske reaktion med henblik på at ajourføre eksisterende vurderinger og vurdere eventuelle resterende politikbehov. Afsnit 3 indeholder en oversigt over, hvordan disse ubalancer har udviklet sig, mens afsnit 4 indeholder uddybende landespecifikke oplysninger. For en række af de medlemsstater, der ikke var genstand for en dybdegående undersøgelse i det foregående forløb, kan der konstateres udviklinger, der kræver særlig opmærksomhed. Slovakiet er præget af kraftig vækst i boligpriserne samtidig med en vedvarende, om end aftagende stigning i husholdningernes låntagning. Eksporten er stærkt koncentreret i nogle få specifikke brancher, og der har været tab af omkostningskonkurrenceevne, men eksportmarkedsandelene er hidtil ikke blevet påvirket negativt. I Ungarns tilfælde fortjener samspillet mellem offentlig låntagning og fremmedfinansiering i en situation med en betydelig gældseksponering i udenlandsk valuta opmærksomhed. Der har været en kraftig vækst i boligpriserne. Presset på omkostningskonkurrenceevnen er tiltagende, men eksportmarkedsandelene er hidtil ikke blevet påvirket negativt. Der er også behov for at følge udviklingen af risici i andre medlemsstater, i mange tilfælde i forbindelse med boligmarkedet. For Danmarks og Luxembourgs vedkommende peger udviklingen på boligmarkedet i retning af en risikoophobning. Selv om ændrede præferencer, gunstige finansielle betingelser og udbudsbegrænsninger kan understøtte væksten i boligpriserne, kan risikoen for en nedjustering med potentielle konsekvenser for økonomien som helhed ikke afvises. Tjekkiet er kendetegnet ved kraftig vækst i boligpriserne og vedvarende tab af omkostningskonkurrenceevne, som har været betydelige i nogle år. I Malta skaber voksende privat gæld kombineret med svagheder i insolvensreglerne særlige sårbarheder. Udviklingen i disse seks medlemsstater bør følges nøje gennem overvågnings- og tilsynsværktøjerne med henblik på at fastslå, om de er forenelige med og befordrende for makroøkonomisk stabilitet. Risikoafvejningen tyder ikke på, at der på nuværende tidspunkt er behov for en dybdegående undersøgelse. Afsnit 4 indeholder flere oplysninger om den landespecifikke udvikling. 1. Makroøkonomisk kontekst og udvikling af ubalancer i euroområdet Økonomisk baggrund Denne rapport er udarbejdet med udgangspunkt i den økonomiske situation, som covid-19-pandemien skabt. Pandemine førte indledningsvis til en kraftig recession, da restriktive foranstaltninger til at inddæmme spredningen af virusset havde en markant indvirkning på den økonomiske aktivitet i 2020. Resultatet var en tilbagegang i BNP på 5,9 % i EU og 6,4 % i euroområdet i 2020 med betydelige forskelle landene imellem. I nogle lande blev der registreret fald på tocifrede tal, mens andre oplevede milde recessioner. Den forbedrede sundhedssituation muliggjorde en lempelse af inddæmningstiltagene fra andet kvartal af 2020, hvilket satte gang i genopretningen. Forskellige pandemibølger førte til en ujævn genopretning indtil begyndelsen af 2021. Udrulningen af vaccinationskampagnerne, som blev ledsaget af en effektiv og målrettet inddæmningsstrategi samt omfattende offentlige støtteforanstaltninger, muliggjorde større mobilitet og en kraftigere end forventet genoplivning af den økonomiske aktivitet fra foråret 2021. Overordnet set forventes BNP ifølge Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 at vokse med 5 % i både EU og i euroområdet i 2021 og med 4,3 % i 2022. De fleste medlemsstater ventes at lukke hullet til førkriseniveauet for produktionen inden udgangen af 2021, og kun nogle få lande indhenter først det tabte næste år (figur 1.1 a). ( ) Virkningerne er blevet afbødet af beslutsomme politiske tiltag, men pandemien har øget skævhederne mellem eurolandene. Dette afspejler pandemiens ujævne konsekvenser og forskelle i de økonomiske strukturer. De kontaktintensive brancher er blevet hårdere ramt af restriktionerne end fremstillingssektoren. Dette har resulteret i store forskelle i de økonomiske resultater, både i og mellem landene. Lande, der har betydelige grænseoverskridende turistsektorer, og som er blevet særlig hårdt ramt af begrænsningerne af bevægemulighederne, oplevede en kraftigere nedgang i BNP end gennemsnittet og en betydelig forværring af deres udlandskonti. Dette er tilfældet for Grækenland, Portugal og Spanien. Recessionen har også været særlig hård for lande med en høj indenlandsk gæld såsom Frankrig og Italien (figur 1.1 b). Det er også de lande, der har den største private gæld, offentlige gæld eller udlandsgæld i EU. Genopretningen forventes at blive langsommere i nogle af disse lande. En ekstraordinær politisk reaktion har været afgørende for at afbøde virkningerne af covid-19-krisen og for at støtte genopretningen, samtidig med at den har en positiv indvirkning på den makroøkonomiske stabilitet. Landene har ydet hidtil uset finanspolitisk støtte for at beskytte arbejdspladser og indkomster og støtte virksomheder og dermed mindske risikoen for virksomhedskonkurser. Der blev givet henstand til husholdninger og virksomheder med betaling af og skat og tilbagebetaling af gæld, og der blev ydet statsgarantier for banklån. Som følge heraf var husholdningernes disponible bruttoindkomst i 2020 stort set konstant i EU som helhed trods den markante recession. Arbejdsløsheden i EU steg med blot 0,4 procentpoint, og virksomhedskonkurser var meget begrænsede, da en stor del af virkningerne blev absorberet af staten. En hidtil uset koordinering af politiske tiltag fandt sted på EU-plan. Stabilitets- og vækstpagtens generelle undtagelsesklausul blev aktiveret umiddelbart efter pandemien og støttede de finanspolitiske foranstaltninger. Aftalen om de midlertidige rammebestemmelser for statsstøtte gav medlemsstaterne mulighed for at udnytte hele den fleksibilitet, der er fastsat i statsstøttereglerne. Det europæiske instrument for midlertidig støtte til mindskelse af risiciene for arbejdsløshed i en nødsituation (SURE) har beskyttet arbejdsmarkederne. Investeringsinitiativerne som reaktion på coronavirusset og REACT-EU har mobiliseret og suppleret samhørighedspolitikkens midler til støtte for sundhedssektoren, virksomhederne og den mest sårbare del af befolkningen. Der blev stillet finansielle instrumenter til rådighed gennem den europæiske stabilitetsmekanisme og Den Europæiske Investeringsbank. En effektiv gennemførelse af reformer og investeringer i genopretnings- og resiliensplanerne vil gøre EU's økonomi mere bæredygtig, inklusiv, resilient og bedre forberedt på den grønne og den digitale omstilling, i overensstemmelse med EU's målsætninger. En samordnet global pengepolitisk reaktion førte til lempelige finansielle vilkår. Den Europæiske Centralbank (ECB) gennemførte en bred vifte af foranstaltninger for at bevare den finansielle stabilitet og sikre velfungerende finansielle markeder. Den tilførte bankerne yderligere likviditet, lempede kravene til sikkerhedsstillelse og foretog betydelige yderligere opkøb af aktiver i den offentlige og private sektor. Den lempelige pengepolitik understøttede stemningen på de finansielle markeder og bidrog til at forhindre en kreditstramning, og kurserne på mange obligations- og aktiemarkeder oversteg niveauet før pandemien. Sammen med mere langsigtede faktorer, herunder f.eks. et opsparingsoverskud i forhold til investeringer i euroområdet, har en høj markedslikviditet sikret lave låneomkostninger for staten, i nogle tilfælde endnu lavere end før krisens udbrud, og spændene inden for euroområdet indsnævredes. Forventningerne om en stærk genopretning blev forstærket af den positive stemning på markederne, som blev forstærket af udviklingen af vacciner i efteråret 2020. De finansielle betingelser ligger fortsat på et historisk lavt niveau, men der bør holdes øje med tegn på stramning. Selv om statsobligationsrenterne er steget en smule i 2021, ligger de typisk et godt stykke under det historiske gennemsnit. Stater med de stærkeste kreditvurderinger har en negativ rente eller en rente tæt på nul på deres gæld, mens der er sket visse stigninger i en række medlemsstater, især uden for euroområdet. Der har været gunstige finansieringsvilkår på obligationsmarkederne, om end de er ved at blive strammet en smule, og bankernes udlånsrenter har ligget på eller tæt på rekordlave niveauer i EU. Euroen apprecierede i anden halvdel af 2020, inden den aftog noget, og dette blev afspejlet i valutaerne hos nogle få lande uden for euroområdet. Inflationen steg i 2021, men stigningen forventes hovedsagelig at være midlertidig. Efter at have ligget under målet i næsten 10 år er den overordnede inflation i euroområdet steget til et tiårigt højdepunkt i de seneste måneder. Inflationen har været højere end målene i en række medlemsstater uden for euroområdet. Energiprisstigningerne har i høj grad bidraget til stigningen, idet kerneinflationen er steget mindre. Stigningen i inflationen forventes for det meste at være midlertidig, men ikke nødvendigvis kortvarig. Nogle gnidninger, der er knyttet til overgangen væk fra fossile brændstoffer, kan tage et stykke tid at løse. Den økonomiske genåbning har medført en markant stigning i efterspørgslen, men aktiviteten hæmmes af flaskehalse på udbudssiden. Stigningerne i omkostninger vil formodentlig blive væltet over på forbrugerpriserne, om end i et usikkert omfang, og lavere fortjenstmargener kan absorbere en del af stigningen. Risikoen for en vedvarende inflationsudvikling synes i øjeblikket at være begrænset, da inflationsforventningerne i euroområdet fortsat er velforankrede og i det store og hele afspejler en tilbagevenden til tendensen før pandemien. Strukturelle justeringer, herunder pandemiens og den industrispecifikke mangel på kvalifikationers indvirkning på forbrugsmønstrene, kan påvirke de relative priser og lønninger, hvilket kan øge inflationsvolatiliteten. En langvarig stigning i inflationen kan føre til ændringer i timingen af normaliseringen af pengepolitikken og føre til strammere finansielle forhold og højere låneomkostninger. EU's økonomi er ved at komme sig hurtigere end forventet, men de økonomiske udsigter er fortsat usikre. I hele EU har vellykkede vaccinationskampagner mindsket behovet for stærke inddæmningstiltag for at håndtere fremtidige smittebølger. På verdensplan findes der stadig pandemirelaterede risici som følge af den svagere vaccinationsudrulning. Handelen er stadig ved at komme sig efter restriktionerne, og den er blevet dæmpet af flaskehalse i forsyningskæderne, som påvirker aktiviteter, der er stærkt integreret i globale værdikæder. En varig omlægning af værdikæderne skaber omkostninger og kan medføre risici såvel som muligheder for EU-landene. Udhulingen af virksomhedernes rentabilitet og den øgede gældsætning har reduceret de private investeringer. Dette kan hæmme opsvinget og virksomhedernes gældsnedbringelse. Tilbagetrækningen af den politiske støtte kan udløse en revurdering af risiciene. Usikkerhed kan øge volatiliteten på de finansielle markeder med negative virkninger for priserne på finansielle aktiver og fast ejendom som følge af en generel afkobling af værdipapirpriserne fra de grundlæggende økonomiske forhold. ( ) ( ) ( ) På den positive side kan større fremskridt med at få kontrol over pandemien på verdensplan og gennemførelsen af ambitiøse og koordinerede reformer og investeringer i EU bane vejen for en vedvarende genopretning. Den stærke genopretning understøtter makroøkonomisk stabilitet, men anden runde-effekter kan komme til udtryk på et senere tidspunkt og udgør en risiko. I lyset af den kraftige vækst i BNP har de høje offentlige og private gældskvoter fundet et stabilt niveau eller er faldet en smule i de fleste EU-lande efter at være steget markant sidste år. Ophævelsen af den politiske støtte vil uundgåeligt afsløre potentielle underliggende sårbarheder i de brancher og områder, der er mest berørt af covid-19. Ophævelsen af gældsmoratorierne kan bringe virksomheder og husholdninger i vanskeligheder med hensyn til gældsservicering og føre til virksomhedskonkurser og arbejdsløshed. De indbyrdes forbindelser mellem statsgæld og privat gæld og den finansielle sektor er en mekanisme til overførsel af risici. En forringelse af kvaliteten af de offentlige og private aktiver kan påvirke de finansielle institutioners balancer, hvis lave rentabilitet er faldet yderligere under pandemien. Vanskeligheder med at servicere gælden kan reducere investeringer, husstandsindkomster og -forbrug, dæmpe den økonomiske vækst og underminere konsolideringen. Pandemien har ført til en forværring af omkostningskonkurrenceevnen i en række lande, som allerede før krisen oplevede store stigninger i arbejdskraftsomkostningerne, som i nogle tilfælde forventes at fortsætte. Boligpriserne er præget af de største stigninger i mere end ti år, og er steget uafbrudt eller endog kraftigere under pandemien. I modsætning til stigningen i gældsætningen vil den økonomiske genopretning sandsynligvis ikke føre til en korrektion af boligpriserne, selv om der kan være mindre udbudsvanskeligheder på kort sigt. Stigende boligpriser giver anledning til betænkeligheder med hensyn til makroøkonomisk stabilitet, især når de ledsages af en høj gæld i husholdningerne og en kraftig vækst i kreditgivningen. En forringelse af boligernes prisoverkommelighed kan skade økonomien ved at reducere forbruget og undergrave arbejdskraftens mobilitet. Samtidig kan korrektioner i forbindelse med fast ejendom og andre aktivpriser føre til en forværring af de finansielle institutioners balancer. Figur 1.1:BNP i forhold til niveauet før pandemien og gældsniveau før krisen og covid-19-recessionen Kilde: AMECO, Eurostat og Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 Afsmittende virkninger og tilpasninger i euroområdet ( ) Covid-19-krisen har øget ubalancerne i euroområdet. De fleste af de lande, der er blevet hårdest ramt af covid-19-krisen, gik ind i pandemien med høj offentlig eller privat gæld eller udlandsgæld, i nogle tilfælde i kombination med lav potentiel BNP-vækst. Covid-19-krisen har markant påvirket betalingsbalancen blandt de nettodebitorlande, der har en stor turistsektorer, mens den har haft mindre indvirkning på de øvrige landes betalingsbalancer. Nogle af de lande, der er hårdest ramt af recessionen, er ved at komme sig hurtigt, men genopretningen i andre lande skrider langsommere frem. Dette tyder på, at økonomisk vækst yder et mindre bidrag til korrektionen af ubalancer vedrørende beholdninger, i hvert fald i den nærmeste fremtid, og understreger betydningen af effektive reformer og investeringer for at afhjælpe strukturelle svagheder og sætte skub i det potentielle BNP på længere sigt. ( ) Handelsbalancen vedrørende euroområdet steg en smule i 2020, da produktionen faldt samtidig med faldende efterspørgsel. Både eksporten og importen af varer og tjenesteydelser faldt i 2020. Overskuddet i varehandelen blev styrket, hovedsagelig understøttet af lavere energipriser, mens overskuddet på tjenestebalancen faldt, hovedsagelig som følge af faldet i den internationale rejseaktivitet. Overodnet set blev det fald i euroområdets handelsoverskud, der begyndte i 2017, bremset. Stillingen på handelsbalancen forventes at stige en smule i 2021 og forblive stort set stabil i 2022 (figur 1.2). På trods af det stadig betydelige produktionsgab forventes kerneinflationen i euroområdet (samlet inflation ekskl. energi og uforarbejdede fødevarer) at stige i 2021, samtidig med at den forbliver under det samlede inflationsmål.

Figur 1.2:Output, efterspørgsel, handelsbalance og kerneinflation i euroområdet Kilde: AMECO og Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 Overskuddet på de løbende poster i euroområdet faldt fortsat gradvist i 2020 til et niveau, der stemmer overens med de underliggende forhold i euroområdet, men er atter begyndt at stige i 2021. I 2020 blev der registreret et overskud på 2 % af BNP i euroområdet (figur 1.3). ( ) Trods den lille stigning på handelsbalancen medførte en lidt lavere indkomstbalance det lille fald i de løbende poster. Stillingen på betalingsbalancens løbende poster (også konjunkturkorrigeret svarende) udgjorde 1,6 % af BNP og lå således tæt på den normalstilling, som afspejler de økonomiske fundamentaler for euroområdet, anslået til 1,7 % af BNP. ( ) Det er tegn på, at den indenlandske efterspørgsel har klaret sig bedre end hos de fleste handelspartnere. Dataene for første halvår 2021 viser dog en stigning i overskuddet på de løbende poster i euroområdet, hovedsagelig som følge af en større handelsbalance for tjenesteydelser. Stillingen på de løbende poster i euroområdet forventes i 2021 at vende tilbage til niveauet i 2019 som følge af fortsat afdæmpet indenlandsk efterspørgsel. Dette afspejler, at forskellen mellem BNP og den samlede efterspørgsel er vendt tilbage til niveauet før pandemien, og dermed den vedvarende afdæmpede indenlandske efterspørgsel (figur 1.2). Figur 1.3:Løbende poster i euroområdet fordelt på lande; og fordringserhvervelse, netto, fordelt på sektorer Kilde: Eurostat Balance of Payments, AMECO og Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021. Figur 1.4:Geografisk fordeling af den offentlige sektors nettolåntagning i euroområdet Kilde: Eurostat Balance of Payments og AMECO. I 2020 var de vigtigste ændringer i betalingsbalancen af sektormæssig karakter snarere end geografiske. Overskuddet på de løbende poster hos de største bidragydere til overskuddet i euroområdet, Tyskland og Nederlandene (figur 1.3 a), faldt yderligere i 2020. Italiens positive bidrag og Frankrigs negative bidrag steg en del. Stigningen i overskuddet i euroområdet i første halvdel af 2021 skyldtes hovedsagelig en kraftig stigning i Irlands løbende poster. Tysklands og Nederlandenes bidrag til overskuddet i euroområdet steg også og vendte tilbage til niveauet i 2019. Italiens andel af overskuddet steg yderligere og nåede op på Nederlandenes. Den geografiske sammensætning af overskuddet i euroområdet forventes i øjeblikket at forblive stort set stabil fremover. Til gengæld ændrede de enkelte sektorers bidrag til betalingsbalancen sig betydeligt i 2020 (figur 1.3 b). Husholdningernes og i mindre grad virksomhedernes øgede opsparing blev opvejet af en stærk ekspansiv finanspolitik. Den private sektors nettolångivning forventes at stige yderligere i 2021, primært drevet af virksomhederne og trods et fald i opsparing af forsigtighedshensyn og en stigning i husholdningernes forbrug. Den offentlige sektors nettolåntagning forventes at forblive næsten uændret, idet den store stigning i Tysklands underskud i høj grad bidrager til den store offentlige nettolåntagning i euroområdet (figur 1.4). De offentlige positioner forventes at indsnævres betydeligt i 2022 (se også afsnit 2.4 om den offentlige sektor). Da der forventes et tilsvarende fald i den private sektors nettolångivning, forventes betalingsbalancen at forblive stabil. Politisk respons Pandemien har fremhævet den positive rolle, som kontracyklisk diskretionær finanspolitik, understøttende pengepolitik og europæisk koordinering spiller i reaktionen på den økonomiske krise. Covid-19-krisen har vist, at en betydelig diskretionær finanspolitisk respons kan være effektiv til at afbøde de umiddelbare virkninger af et stort chok og bane vejen for en hurtig genopretning. Den umiddelbare nationale finanspolitiske indsats blev understøttet af lempelserne af EU's lovgivningsmæssige rammer. Den kollektive reaktion skabte generel økonomisk tillid. De pengepolitiske foranstaltninger har hjulpet med at opretholde gunstige finansieringsvilkår for alle sektorer af økonomien under pandemien, hvilket har understøttet den økonomiske aktivitet og sikret prisstabilitet på mellemlang sigt. Finanspolitikkens og pengepolitikkens gensidigt forstærkende virkninger har i høj grad bidraget til at afbøde krisens konsekvenser og støttet genopretningen. Selv om finansieringsvilkårene forventes at forblive gunstige, begrænser de lave renter og de seneste inflationsstigninger muligheden for yderligere monetær lempelse. Det kan således være nødvendigt, at finanspolitikken fortsat fokuserer på stabilisering i tilfælde af nedadrettede risici, samtidig med at en forsigtig budgetpolitik i normale tider skaber tillid til budgetpolitikkens effektivitet i krisetider. Forebyggelse og korrektion af makroøkonomiske ubalancer er fortsat afgørende. For det første kan et svagt økonomisk opsving forårsage en stigning i antallet af virksomhedskonkurser, der fører til tab af arbejdspladser, samt øgede krav om kriserelaterede garantier for erhvervslån og et fald i investeringerne. For det andet kan en negativ økonomisk udvikling atter skabe stærke forbindelser mellem stat og banker. For det tredje kan stigende aktiv- og boligpriser øge husholdningssektorens sårbarhed som følge af uholdbare stigninger i aktivpriserne. ( ) Disse risici kan have en negativ indvirkning på holdbarheden af den offentlige gæld og begrænse finanspolitikkens muligheder for at reagere på fremtidige udfordringer. Afviklingen af ophobede sårbarheder vil også hjælpe med at konsolidere genopretningen og styrke væksten på lang sigt. Mere ensartede økonomiske strukturer og mere synkroniserede konjunkturforløb vil bidrage til at gøre den fælles pengepolitik mere effektiv. Nedbringelsen af den høje offentlige og private gæld beror i høj grad på, at genopretningen udvikler sig til en vedvarende ekspansion, som kræver produktive investeringer. En sådan nedbringelse kræver en understøttende politik i genopretningsfasen og en veltilrettelagt tilbagetrækning af den ekstraordinære politiske støtte, der er ydet under krisen. Ekspansionens styrke afhænger af, at de grundlæggende økonomiske forhold styrkes, hvilket kræver, at der gennemføres passende reformer og investeringer. Dette er navnlig vigtigt, i lyset af at adskillige lande er kendetegnet ved høj offentlig og privat gæld og relativt lav potentiel BNP-vækst. Dette gør det vanskeligere at reducere deres gæld og kræver en troværdig tilbagevenden til forsigtige budgetstillinger på mellemlang sigt, når de økonomiske forhold tillader det. I lyset af de indbyrdes forbindelser mellem økonomierne i euroområdet er der behov for en passende kombination af makroøkonomiske politikker på tværs af medlemsstaterne for at fastholde opsvinget og samtidig korrigere ubalancer og imødegå nye risici. Økonomisk vækst i nettokreditorlandene i euroområdet, bl.a. på grundlag af gunstige efterspørgselsforhold, vil ikke kun være til gavn for disse lande, men også for nettodebitorlandene, da en højere vækst i euroområdet understøtter vækst og gældsnedbringelse samt forbedringen af stillingen over for udlandet i sidstnævnte gruppe af lande. I den forbindelse vil det være en fordel at afstemme tilbagetrækningen af den ekstraordinære politiske støtte, der blev er blevet ydet gennem krisen, til tilpasningsbehovene. Markante og varige forbedringer af produktiviteten og konkurrenceevnen i nettodebitorlandene vil også bidrage til at genoprette balancen over for udlandet og til at lette gældsbyrden. Det er muligt at fremme en varig genopretning og styrke modstandsdygtigheden ved effektivt at udnytte alle de instrumenter, der er oprettet på euroområde- og EU-niveau, og effektivt gennemføre de nødvendige reformer og investeringer, herunder håndtere ubalancer og tiltagende risici. Det er afgørende, at midlerne under NextGenerationEU anvendes til fulde og til de mest produktive formål. Dette vil både styrke midlernes økonomiske indvirkning og mindske risikoen for en uforholdsmæssig stigning i ikkeomsættelige aktiviteter og ubalancer over for udlandet i lande, hvor disse EU-midler tegner sig for en stor del af BNP. Ved at fremme et investeringsrigt opsving og styrke modstandsdygtigheden vil en effektiv gennemførelse af reformer og investeringer under genopretnings- og resiliensfaciliteten bidrage til makroøkonomisk stabilitet. En effektiv gennemførelse af genopretnings- og resiliensplanerne vil gøre EU's økonomi mere bæredygtig, inklusiv, resilient og bedre forberedt på den grønne og den digitale omstilling. Det vil også bidrage til at mindske risikoen for skævheder inden for EU, da tilskuddene fra faciliteten er målrettet mod de medlemsstater, der har et lavere BNP pr. indbygger, og som er blevet hårdest ramt af covid-19-krisen. Ved at støtte den potentielle vækst kan gennemførelsen af genopretnings- og resiliensplanerne forbedre gældsholdbarheden, navnlig i de medlemsstater, der står over for de største finanspolitiske risici og har en stor privat gæld. I modsætning til årene efter den globale finanskrise vil større offentlige investeringer desuden støtte genopretningen efter pandemien. Tilskud fra genopretnings- og resiliensfaciliteten vil finansiere investeringsprojekter af høj kvalitet og muliggøre produktivitetsfremmende reformer uden at give anledning til højere nationale underskuds- og gældskvoter. Disse tilskud og andre former for EU-finansiering forventes at øge de offentlige investeringer i medlemsstaterne med gennemsnitligt ca. 0,5 % af BNP om året i 2021 og 2022. 2. Ubalancer, risici og tilpasning: hovedtendenser på tværs af lande 2.1. Et snapshot af resultaterne af resultattavlen Rapporten om varslingsmekanismen bygger på en økonomisk analyse af en resultattavle med indikatorer, som bruges til at filtrere dataene for at afsløre umiddelbare tegn på eventuelle risici og sårbarheder. Resultattavlen indeholder 14 indikatorer med vejledende grænseværdier for følgende områder: betalingsbalance over for udlandet, konkurrenceevne, gæld i den private sektor, gæld i den offentlige sektor, boligmarked, banksektor og beskæftigelse. Den bygger på data af god statistisk kvalitet for at sikre dataenes stabilitet og sammenlignelighed på tværs af lande. I overensstemmelse med makroubalanceforordningen (forordning (EU) nr. 1176/2011) påhviler det Kommissionen at foretage en økonomisk analyse af værdierne i resultattavlen, som giver større indblik i den overordnede økonomiske kontekst og tager landespecifikke hensyn med i betragtning. Resultattavlens indikatorer læses ikke rent mekanisk. ( ) Et sæt af 28 supplerede indikatorer understøtter aflæsningen af resultattavlen. Desuden anvendes der i denne rapport prognoser, nowcasts og højfrekvente data til bedre at kunne vurdere den mulige udvikling i risiciene for den makroøkonomiske stabilitet. Den officielle resultattavle indeholder data frem til 2020. I betragtning af den betydelige usikkerhed med hensyn til covid-19-krisens fulde indvirkning indeholder denne rapport en fremadrettet vurdering af krisens potentielle konsekvenser for den makroøkonomiske stabilitet og udviklingen i de eksisterende makroøkonomiske ubalancer. Dette er i overensstemmelse med tilgangen i den rapport om varslingsmekanismen, der blev offentliggjort i november 2020. Værdierne af resultattavlens variabler for 2021 og efterfølgende år er blevet estimeret på grundlag af Kommissionens prognoser, og nowcasts er baseret på data for det indeværende år (se bilag 1 for nærmere oplysninger). Prognoserne er behæftet med stor usikkerhed, og det er vigtigt at holde sig dette for øje for at opretholde principperne om gennemsigtighed i forbindelse med analyser og anvendte data og forsigtighed med hensyn til konklusionerne. Ligesom i de foregående år tages der i rapporten også hensyn til viden fra andre vurderingsrammer samt konklusioner fra eksisterende dybdegående undersøgelser og relevante analyser. Dataene i resultattavlen antyder, at den seneste korrektion af ubalancerne vedrørende beholdninger er ophørt som følge af covid-19-krisen, mens risikoen for overophedning hovedsagelig i forbindelse med boligmarkederne kan være blevet mere udbredt. Når der ses på antallet af værdier i resultattavlen, som i årenes løb har ligget uden for grænseværdierne, tegner der sig visse mønstre (figur 2.1.1): ·Den økonomiske vækst mellem 2013 og 2019 bidrog til at nedbringe den private og den offentlige gældskvote, hvilket afspejles i et faldende antal medlemsstater med gældskvoter, der lå over grænseværdierne frem til 2019. Covid-19-krisen har afbrudt denne reduktion, og flere lande har registreret eller forventes at registrere private og offentlige gældskvoter, som overstiger grænseværdierne. ·Højere boligpriser har ført til, at værdierne for et stigende antal lande har ligget over de relevante grænseværdier i de seneste år. Dette mønster blev klart mere synligt i 2020, idet flere lande overskred grænseværdierne. ·Væksten i enhedslønomkostninger (baseret på kumulative ændringer over 3 år) havde i en række tilfælde før covid-19-krisen ligget over grænseværdierne, og enhedslønomkostningerne steg yderligere kraftigt i 2020. Dette skyldes hovedsagelig en mekanisk effekt af en meget lavere produktivitet som følge af nedsat aktivitet i en situation med betydelig uudnyttet arbejdskraft. Væksten i enhedslønomkostningerne forventes at aftage, da genopretningen ventes at genoplive den samlede produktivitet. Værdierne for den reale effektive valutakurs og eksportmarkedsandele oversked i flere tilfælde grænseværdierne i 2020, men forventes at aftage forholdsvis hurtigt.

·For et betydeligt antal medlemsstaters vedkommende ligger værdierne for de løbende poster (baseret på 3-årsgennemsnit) fortsat uden for enten den øvre eller den nedre grænseværdi. I de seneste år har der været flere lande med overskud på betalingsbalancens løbende poster, der overstiger den øvre grænseværdi, end lande med underskud, der ligger over den nedre grænseværdi. Covid-19-krisen har ikke ændret mønstret for de løbende poster fundamentalt, selv om nogle få andre lande marginalt har overskredet grænseværdierne. ( ) Genopretningen forventes at bidrage til at nedbringe antallet af tilfælde af meget negative nettostillinger over for udlandet målt i BNP, hvilket vil betyde en tilbagevenden til tendensen før pandemien i retning af forbedring af betalingsbalancen. ·Krisen har en indvirkning på arbejdsmarkedet. Selv om der generelt ikke sket store ændringer af arbejdsløshedstallene, er erhvervsfrekvensen faldet og har overskredet grænseværdierne i nogle få medlemsstater, mens flere personer forlader arbejdsmarkedet, hvilket også ligger til grund for de mere begrænsede stigninger i den samlede arbejdsløshed. Langtidsledigheden og især ungdomsarbejdsløsheden udviser deres sædvanlige store følsomhed over for ændringer i arbejdsmarkedssituationen. Disse og andre relaterede spørgsmål behandles yderligere længere nede. Figur 2.1.1:Antal medlemsstater med variabler uden for grænseværdierne Kilde: Eurostat og beregninger fra Kommissionens tjenestegrene (se også bilag 1). 2.2. Situation over for udlandet og konkurrenceevne 2.2.1.Situation over for udlandet De løbende poster i flere medlemsstater, der har været præget af store beholdninger af passiver over for udlandet, blev påvirket negativt af covid-19-krisen, mens overskuddet på de løbende poster i flere lande fortsat var stort. I hele EU bevægede de løbende poster sig i forskellig retning i løbet af 2020, idet lande, der er stærkt afhængige af eksport af rejsetjenester, oplevede kraftige fald på deres løbende poster. Dette gjaldt Cypern, Grækenland, Kroatien og Malta og i mindre grad Portugal og Spanien (figur 2.2.1). Med undtagelse af Malta havde alle disse lande allerede store beholdninger af passiver over for udlandet før covid-19-krisen. Omvendt er der registreret betydelige forbedringer på de løbende poster i Letland, Litauen, Polen og Tjekkiet, hovedsagelig som følge af bedre handelsbalancer, men også understøttet af stigende investeringsindkomstbalancer på baggrund af lavere indtægter fra udenlandske investorer under krisen. De store overskud på betalingsbalancens løbende poster er faldet under pandemien i Tyskland, Danmark og navnlig Nederlandene, men de er fortsat betydelige. For Sloveniens vedkommende steg overskuddet på betalingsbalancens løbende poster yderligere. Lavere energipriser i 2020 øgede næsten alle medlemsstaters løbende poster. Mens ændringerne i betalingsbalancen hovedsagelig har været begrænsede og midlertidige på grund af omfanget af det økonomiske chok, er der sket store ændringer i de enkelte sektorers bidrag til EU-landenes eksterne strømme. Husholdningerne øgede deres opsparing af forsigtighedshensyn og på grund af begrænsede forbrugsmuligheder, mens virksomhederne typisk reducerede deres investeringer på grund af usikkerhed, hvilket førte til stigninger i den private sektors nettofordringserhvervelse (figur 2.2.3, a, b og c). Til gengæld greb staten ind for at støtte økonomien under krisen, samtidig med at landene de stod over for lavere indtægter, hvilket førte til en stor offentlig nettolåntagning i alle EU-lande. De store sektormæssige udsving udlignede stort set hinanden og medførte således ikke væsentlige ændringer i landenes samlede nettofordringserhvervelse i de fleste medlemsstater. Figur 2.2.1:Stilling på de løbende poster og benchmarks i 2019 og 2020 Kilde: Eurostat og beregninger fra af Kommissionens tjenestegrene. For tre medlemsstaters vedkommende lå de løbende poster i 2020 under den nedre grænseværdi i resultattavlen, som afspejler det treårige gennemsnit. Cyperns store underskud på betalingsbalancens løbende poster blev yderligere forværret i 2020 og nåede op på -10,1 % af BNP, hovedsagelig på grund af faldet i den internationale turisme, men også som følge af en forværring af underskuddet på den primære indkomstbalance. Det treårige gennemsnit rykkede længere ned under grænseværdien. Stillingen på de løbende poster ligger både under normen og under det niveau, der skal til for at nå bringe nettostillingen over for udlandet under den prudentielle tærskel inden for de næste 10 år. ( ) ( ) Rumæniens løbende poster fortsatte den støt nedadgående tendens og faldt således marginalt til -5 % af BNP, hvilket øgede forskellen til den respektive norm en smule. Irlands løbende poster udgjorde -2,7 % af BNP i 2020, mens det 3-årige gennemsnit lå tæt på -6 % som følge af et usædvanligt stort underskud i 2019. ( ) I 2020 lå overskuddet på betalingsbalancens løbende poster over den øvre tærskel for fire medlemsstaters vedkommende. Det har været tilfældet for Danmark, Nederlandene og Tyskland i knap ti år. Overskuddet i Danmark og i Tyskland udgjorde henholdsvis 8,1 % og 6,9 % af BNP i 2020, hvilket er lavere end i 2019, mens Nederlandenes overskud faldt fra 9,4 % til 7 % af BNP, hvilket også skyldtes multinationale selskabers aktiviteter. Mens det danske overskud faldt som følge af en lavere handelsbalance, skyldtes faldet i Tyskland og Nederlandene hovedsagelig en lavere balance for investeringsindkomsten. Det store overskud i Slovenien steg fra 6 % til 7,4 % af BNP under krisen som følge af højere stillinger på handelsbalancen og balancen for primær indkomst. Overskuddet i alle fire lande lå fortsat væsentligt over deres respektive normer og de NIIP-stabiliserende benchmarks for de løbende poster. For de fleste andre EU-landes vedkommende oversteg de løbende poster de landespecifikke niveauer, som de økonomiske fundamentaler tilsiger for 2020, med nogle bemærkelsesværdige undtagelser. De fleste medlemsstater kunne registrere en stilling på de løbende poster (også konjunkturjusteret), der både lå over eller tæt på det niveau, der kan udledes af de underliggende forhold, såvel som over det NIIP-stabiliserende niveau (figur 2.2.1). ( ) Som undtagelse skal nævnes Grækenland og Portugal, hvor de løbende poster lå under både normen og den saldo, der var nødvendig for at nå det prudentielle niveau for NIIP over 10 år. For begge landes vedkommende, og navnlig for Grækenlans, forårsagede covid-19-krisen et stort fald i stillingen på de løbende poster, som ellers var blevet betydeligt styrket i de foregående år. Figur 2.2.2:Udvikling i betalingsbalancens løbende poster Kilde: Eurostat, Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 og beregninger fra Kommissionens tjenestegrene. Underskuddet på betalingsbalancens løbende poster i lande med betydelige grænseoverskridende turistsektorer forventes langsomt at blive forbedret i løbet af 2021 og 2022, mens de største overskud hovedsagelig, men ikke altid forventes at falde let (figur 2.2.2). Fremadrettet forventes en gradvist genopretning af den internationale rejseaktivitet, som dog kan være ujævn og fortsat være ufuldstændig inden for prognoseperioden (se tekstboks 1 om turisme). Dette vil understøtte udviklingen i de løbende poster i lande, der i høj grad er afhængige af turismeeksport, især Cypern, Grækenland og Kroatien. Cyperns store underskud på betalingsbalancens løbende poster forventes dog kun langsomt at blive forbedret. Stillingen på Rumæniens løbende poster forventes at blive yderligere forværret. Til gengæld forventes Irlands volatile løbende poster at udvise store overskud i prognoseperioden. Danmarks, Tysklands og Sloveniens store overskud forventes at falde, selv om det kun er meget lidt i Tysklands tilfælde, mens Nederlandenes overskud forventes at stige til tæt ved sit 2019-niveau i 2022. Ud fra et opsparings- og investeringsperspektiv forventes de forskellige sektorers bidrag til betalingsbalancen ikke at ændre sig væsentligt i de fleste medlemsstater. Mens den private sektor hovedsagelig forventes at forblive nettolångiver, forventes staterne at forblive nettolåntagere i 2021 (figur 2.2.3 d). Inden for den private sektor forventes virksomhedernes opsparingskvote at stige i de fleste medlemsstater, mens den for husholdningernes vedkommende vil falde. I gennemsnit forventes den offentlige sektors nettolåntagning at falde svagt. Inden for den offentlige sektor vil nettofordringserhvervelsen i medlemsstater med et stort overskud på betalingsbalancens løbende poster påvirke deres betalingsbalance. Figur 2.2.3:Nettofordringserhvervelse pr. sektor, 2019-2021 Kilde: AMECO og Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 I løbet af 2020 forværredes nettostillingen over for udlandet i de fleste store nettodebitorlande, mens de hovedsagelig forbedredes i lande med store positive aktivposter. Efter at være steget i alle EU-lande undtagen fire i 2019 var der betydelige forskelle på tværs af landene i udviklingen i nettostillingen over for udlandet i 2020, idet næsten halvdelen af medlemsstaternes NIIP faldt. I 2020 lå NIIP-værdien for 10 medlemsstaters vedkommende uden for resultattavlens grænseværdi på -35 % af BNP, hvilket er et land mindre end i 2019. I alle disse tilfælde forventes deres stilling i 2021 at forblive under det niveau, der kan udledes af de underliggende forhold, og i seks af dem forventes NIIP at ligge under den prudentielle tærskel (figur 2.2.4). ( ) Store negative NIIP forventes hovedsagelig at blive bedre. På mellemlang sigt forventes tre medlemsstater med NIIP under -35 % i 2020 at overskride den. Store positive NIIP forventes at stige yderligere eller forblive stort set stabile. Figur 2.2.4:Nettostilling over for udlandet (NIIP), 2019-2022, 2025 og benchmarks i 2021 Kilde: Eurostat og beregninger fra Kommissionens tjenestegrene (se også bilag 1). De medlemsstater, der havde de største negative NIIP, oplevede de kraftigste fald i løbet af 2020, men genopretningen forventes at give mulighed for forbedringer i de fleste tilfælde. Cypern, Grækenland, Irland og Portugal har NIIP på under -100 % af BNP og under deres fundamentale benchmarks og benchmarks baseret på fundamentaler. Spanien følger efter med en NIIP på omkring -85 % af BNP. Med undtagelse af Irland oplevede disse medlemsstater en kraftig forværring af deres stillinger, som for Cyperns og Grækenlands vedkommende udgjorde ca. 20 procentpoint af BNP. De vigtigste drivkræfter var faldet i det nominelle BNP, navnlig i Grækenland, og de store underskud på de løbende poster, især i Cypern. For Irlands og Cyperns vedkommende afspejler NIIP i vid udstrækning multinationale selskabers grænseoverskridende finansielle relationer og SPV-selskabernes store betydning. Alle disse fem lande er kendetegnet ved forholdsvis store negative NIIP ekskl. ikkemisligholdelige instrumenter (NENDI), dvs. store beholdninger af nettopassiver over for udlandet. ( ) Størstedelen af Grækenlands passiver over for udlandet består af offentlig gæld på lempelige vilkår. For nogle medlemsstater med store negative NIIP vil holdbarheden over for udlandet blive understøttet af til tider betydelige tilskud fra genopretnings- og resiliensfaciliteten ud over EU-overførsler under den flerårige finansielle ramme. De aktuelle prognoser tyder dog på, at Cyperns nettostilling over for udlandet stagnerer, selv på mellemlang sigt. Omvendt bør NIIP for andre lande med store negative NIIP gradvis forbedres frem til 2022 og på mellemlang sigt som følge af en stærk BNP-vækst og forbedrede løbende poster, idet de forventede fremskridt i Irlands tilfælde vil være usædvanligt hurtige på baggrund af store forventede overskud på de løbende poster. De fleste EU-lande med moderat negative NIIP oplevede ikke store ændringer i deres stillinger i 2020, og prognoserne tyder på forbedringer i de fleste af dem fremover. Alle disse lande, Kroatien, Polen, Rumænien, Slovakiet og Ungarn, forventes at have NIIP under deres benchmarks baseret på fundamentaler i 2021, men kun NIIP i de to sidstnævnte medlemsstater forventes at ligge under de prudentielle tærskler. NIIP i alle disse medlemsstater samt i andre central- og østeuropæiske og baltiske lande er kendetegnet ved store beholdninger af indgående udenlandske direkte investeringer og NENDI, der er meget gunstigere end deres NIIP. Desuden er disse lande forholdsvis store modtagere af EU-overførsler under den flerårige finansielle ramme, som yder ikke ubetydelig støtte til deres betalingsbalance. Tilskuddene fra genopretnings- og resiliensfaciliteten, der kommer oven i overførslerne fra den flerårige finansielle ramme, understøtter yderligere stigninger i NIIP i de fleste af disse lande. Samlet set tyder prognoserne på forbedringer i disse landes NIIP fremover med undtagelse af Rumænien, hvis stilling forventes at blive svagt forværret (figur 2.2.4).

Der er også registreret forskellige udviklingstendenser i 2020 inden for gruppen af medlemsstater med store positive NIIP. NIIP for Nederlandene, Tyskland, Malta og Belgien voksede yderligere som følge af de fortsat betydelige overskud på betalingsbalancens løbende poster i de to første lande og i alle fire tilfælde hjulpet af faldet i det nominelle BNP. Navnlig Nederlandene, men også Malta, oplevede også stærke positive værdireguleringer. Omvendt har negative værdireguleringer begrænset stigningen i den tyske NIIP. Danmarks og Luxembourgs store positive NIIP faldt som følge af negative værdireguleringer til trods for store overskud på betalingsbalancens løbende poster i disse to lande. Figur 2.2.5:Nominel effektiv valutakurs (NEER) Kilde: Europa-Kommissionen De eksterne finansieringsvilkår vil muligvis blive strammet, hvilket kan få konsekvenser for visse lande uden for euroområdet. Da covid-19-krisen brød ud, var spændingerne på de globale finansmarkeder mærkbare i flere lande uden for euroområdet. På det tidspunkt var valutaerne i nogle medlemsstater uden for euroområdet, især Ungarns forint, under pres og deprecierede i marts og april 2020, men steg og stabiliserede sig allerede i maj (figur 2.2.5), efterhånden som den globale risikofølelse forbedredes, og kapitalstrømmene stabiliserede sig. En vis fornyet volatilitet i kapitalstrømmene eller stramning af de eksterne finansieringsvilkår kan ikke udelukkes fremover, til dels i forventning om monetære stramninger i USA og andre udviklede økonomier. I den forbindelse er lande uden for euroområdet, som ifølge prognosen vil have en nettoopsparingskvote, mindre udsat for eksterne (gen-)finansieringsrisici, hvis disse opstår igen, og det samme gælder de medlemsstater, der har betydelige valutareservebeholdninger. Behovene for ekstern finansiering, både i den private og den offentlige sektor, spiller også en rolle i denne sammenhæng (se afsnit 2.4 om den offentlige sektor). 2.2.2.Konkurrenceevne Enhedslønomkostningerne steg i hele EU som følge af markante midlertidige reduktioner i den samlede arbejdsproduktivitet under covid-19-krisen. Resultattavlen viser en vækst i enhedslønomkostningerne baseret på en kumulativ vækst i de tre år frem til 2020, der ligger over grænseværdien i 18 medlemsstater, sammenlignet med otte lande for et år siden. Før 2020 var der tegn på potentielt overophedningspres i nogle lande, herunder Bulgarien, Estland, Letland, Litauen, Luxembourg, Malta, Rumænien, Slovakiet, Tjekkiet og Ungarn. Alene i 2020 accelererede væksten i enhedslønomkostninger i 22 medlemsstater. Denne ekstraordinære vækst i enhedslønomkostningerne forventes dog at blive delvis vendt i mange lande i 2021 og 2022 på baggrund af den generelt øgede volatilitet i enhedslønomkostningerne. Konsekvenserne af covid-19-pandemien og de strukturelle gnidninger, der opstår under genopretningen, gør det vanskeligt at vurdere udviklingen i omkostningskonkurrenceevnen. Den kraftige stigning i enhedslønomkostningerne i 2020 og den forventede delvise tilbagegang i de fleste lande i 2021 og 2022 er domineret af en statistisk effekt som følge af en omfattende underudnyttelse af arbejdskraft og det efterfølgende fald i den samlede produktivitet pr. indbygger (figur 2.2.6). Dette skyldtes den statslige støtte til jobfastholdelsesordninger, hovedsagelig i form af midlertidigt udvidede arbejdsfordelingsordninger, som reducerede antallet af arbejdstimer frem for beskæftigelsesniveauet. Kombinationen af svag arbejdsmarkedsaktivitet og mangel på kvalificeret arbejdskraft peger i retning af volatilitet og usikkerhed om udviklingen i enhedslønomkostningerne fremover. Disse hænger sammen med forsyningsvanskeligheder og gnidninger som følge af den ujævne økonomiske genopretning samt den fremskyndede digitale omstilling og langsigtede strukturelle ændringer. Eftersom de seneste år har været præget af høj vækst i enhedslønomkostningerne i mange lande, er tab af omkostningskonkurrenceevne fortsat en risiko, der skal overvåges, navnlig for at få indsigt i, i hvilket omfang tabene i 2020 kan genvindes under genopretningen. Politikker til fremme af konkurrenceevne og produktivitet er fortsat yderst vigtige for en bæredygtig genopretning efter covid-19-krisen. Arbejdsproduktiviteten faldt i næsten alle EU-lande i 2020, men forventes at stige igen i år og næste år (figur 2.2.6 c). Forbruget af arbejdskraft faldt under covid-19-krisen, hovedsagelig på grund af nedsat arbejdstid, mens antallet af beskæftigede kun ændredes lidt, understøttet af statslige foranstaltninger, herunder udvidede arbejdsfordelingsordninger, hvis anvendelse er faldet betydeligt i løbet af opsvinget. Som følge heraf faldt arbejdsproduktiviteten baseret på antallet af ansatte kraftigere end arbejdsproduktiviteten baseret på arbejdstimer i de fleste lande. I 2021 og 2022 forventes produktivitetstallene at stige i takt med genopretningen og efterhånden som arbejdskraften udnyttes bedre. I 2022 forventes produktiviteten pr. person at ligge over 2019-niveauet i alle medlemsstater undtagen Luxembourg, Malta, Portugal og Spanien. Lønstigningerne var moderate i 2020, men forventes at stige i 2021 og 2022, i visse tilfælde markant. Lønvæksten var afdæmpet i de fleste EU-lande under covid-19-krisen (figur 2.2.6 d). Lønningerne pr. ansat forventes at stige med over 5 % årligt i Bulgarien, Italien, Letland, Litauen, Polen, Rumænien, Slovakiet, Tjekkiet og Ungarn i 2021 og 2022. For Belgiens, Estlands og Irlands vedkommende ventes stigningerne i gennemsnit at ligge på mellem 4 % og 5 %. I Bulgarien, Estland, Letland, Litauen, Rumænien, Slovakiet, Tjekkiet og Ungarn var vedvarende høje lønninger og enhedslønomkostninger allerede et problem før pandemien, hvilket rejste spørgsmål om omkostningskonkurrenceevnen. I hele euroområdet ventes udviklingen i enhedslønomkostningerne igen at understøtte genoprettelsen af balancen over for udlandet, når produktivitetseffekten er udlignet. Væksten i enhedslønomkostninger i 2020 var kraftigere i nogle nettodebitorlande, f.eks. Grækenland, Portugal og Spanien, da de registrerede større recessioner og en betydelig underudnyttelse af arbejdskraften. I 2022 vil ændringen i enhedslønomkostningerne igen i højere grad bidrage til genoprettelsen af balance over for udlandet, da den forventes at være en anelse mindre udtalt for nettodebitorer end nettokreditorer (figur 2.2.7). Den mere begrænsede indvirkning på genskabelsen af balancen i forhold til tiden før pandemien blev påvirket af den vedvarende indvirkning på produktiviteten, som det ville være nødvendigt at tage fat på for at overvinde de eksisterende forskelle. Omvendt forventes lønomkostningerne at være højere i nettokreditorlande end i nettodebitorlande. Figur 2.2.6:Enhedslønomkostninger, lønomkostninger og produktivitetsvækst Kilde: AMECO og Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 Figur 2.2.7:Vækst i enhedslønomkostninger i euroområdet Kilde: AMECO og Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 De nominelle effektive valutakurser apprecierede i de fleste lande i 2020. De største stigninger blev registreret for Bulgarien, Grækenland, Letland, Litauen og Sverige. Kun Ungarn og i mindre grad Tjekkiet og Polen registrerede nominelle fald. Stigningen i de nominelle effektive valutakurser afspejler også euroens appreciering, da covid-19-pandemien brød ud, og den dermed forbundne tilflugt til sikre aktiver. Indtil videre er de nominelle effektive valutakurser steget i de fleste EU-lande i 2021, om end i de fleste tilfælde mere moderat end i 2020. De HICP-baserede reale effektive valutakurser steg moderat i de fleste medlemsstater i 2020, hvilket delvis afspejler nominelle stigninger. De eneste lande, der oplevede et fald i den HICP-baserede reale effektive valutakurs, var Kroatien og Ungarn. De største stigninger blev registreret for Bulgarien, Grækenland, Letland, Litauen og Sverige. Denne moderate stigning følger oven på et fald i de fleste medlemsstater i 2019. Den BNP-deflatorbaserede reale effektive valutakurs, som der foreligger prognoser for 2021 for, tyder på, at de reale valutakurser kan forventes at stige moderat, dog kun i Bulgarien, Litauen, Sverige og Tjekkiet (figur 2.2.8 b). Udviklingen i de reale effektive valutakurser understøtter genoprettelsen af balancen over for udlandet, men kun i begrænset omfang. Nogle nettokreditorlande, herunder Danmark, Nederlandene, Malta og Tyskland, oplevede en stigning i den reale effektive valutakurs lidt over EU-gennemsnittet i 2020. Nogle store nettodebitorlande eller lande, der er blevet hårdere ramt af covid-19-recessionen, f.eks. Cypern, Grækenland, Italien, Kroatien, Portugal og Spanien, registrerede en vis forbedring af konkurrenceevnen i forhold til disse nettokreditorlande takket være lavere inflation, hvilket kan ses af en mere moderat udvikling i den reale effektive valutakurs (figur 2.2.8). Denne tendens synes også at vare ved i 2021, hvilket tyder på, at udviklingen i den reale effektive valutakurs fortsat i moderat grad understøtter genoprettelsen af balancen over for udlandet på kort sigt. Figur 2.2.8:Udvikling i nominelle og reale effektive valutakurser (NEER og REER) Kilde: Kilde: AMECO og Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021 Eksportmarkedsandelene svingede kraftigt i 2020, og tre medlemsstater oplevede tab ud over resultattavlens grænseværdi. På grundlag af den kumulerede ændring over fem år kan der for Frankrigs, Grækenlands og Spaniens vedkommende konstateres betydelige tab af eksportmarkedsandele ud over grænseværdien. I modsætning hertil havde mange lande også betydelige gevinster, f.eks. Irland, Litauen og Polen med mere end 30 %. Eksportmarkedsandelene svingede kraftigt i 2020. EU-landene vandt i gennemsnit en del eksportmarkedsandele alene i 2020, men med store forskelle landene imellem. Nogle lande med betydelige tab af eksportmarkedsandele i 2020 forventes kun at få dækket en del af tabene i den nærmeste fremtid. Bortset fra Estland og Østrig er de kraftige fald i handelsbalancen for tjenesteydelser i forbindelse med covid-19-krisen ophørt i de senere kvartaler i Bulgarien, Cypern, Grækenland, Italien, Kroatien, Malta, Portugal, Spanien og Ungarn. Tysklands handelsbalance for tjenesteydelser er fortsat en anelse i overskud efter en kraftig forbedring siden begyndelsen af 2020. Handelsbalancen for varer har udviklet sig mere positivt i flere lande siden 2019 og har til dels opvejet faldet i handelsbalancen for tjenesteydelser. Eksportmarkedsandelene forventes at stige særlig kraftigt i Kroatien, Grækenland og Spanien i 2021 og 2022, efterhånden som de grænseoverskridende rejseaktiviteter genoptages, men ikke i alle tilfælde tilstrækkeligt til at dække alle de tab, der blev konstateret i 2020. Samlet set forventes eksportmarkedsandelene for perioden 2020-2022 at stige mest i Estland, Irland, Litauen, Luxembourg og Polen og at falde i Grækenland, Spanien, Frankrig og Portugal. Udviklingen i eksportmarkedsandele kan bidrage til en vis genoprettelse af balancen over for udlandet fremover. Lande med store overskud på betalingsbalancens løbende poster, herunder Danmark, Tyskland og Nederlandene, forventes at miste eksportmarkedsandele i perioden 2020-2022. Opgørelserne for andet kvartal 2021 viser fortsat overskud på handelsbalancen for tjenesteydelser (i procent af BNP), hvilket styrker Tysklands og Nederlandenes handelsbalance for varer. Ikke desto mindre vil disse lande sandsynligvis miste en del af de gevinster af eksportmarkedsandele inden for tjenesteydelser, som er opstået under covid-19-perioden, efterhånden som turiststrømmene begynder at tage til.

Tekstboks 1: Turisme under covid-19-krisen Turisme var en af de økonomiske aktiviteter, der blev hårdest ramt under covid-19-krisen, eftersom tiltagene til at inddæmme pandemien omfattede restriktioner i hotel- og restaurationsbranchen og på internationale rejser. Omfanget af den negative indvirkning afspejles i det store fald i turistovernatninger (figur 1): I april 2020 faldt antallet af overnatninger i turistindkvarteringsfaciliteter med 95 % sammenlignet med samme måned i 2019. Der blev registreret betydelige stigninger i sommermånederne, idet den indenlandske turisme i august 2020 nåede tæt på niveauet i 2019. Til gengæld lå de grænseoverskridende turistovernatninger ved toppunktet i august 60 % under niveauet i august 2019. Med den anden bølge af pandemien faldt rejseaktiviteten igen. En nylig, kraftigere genopretning, herunder inden for den grænseoverskridende turisme, begyndte i maj 2021. Den fulgte oven på betydelige fremskridt med hensyn til vaccination og koordinering af reglerne vedrørende grænseoverskridende rejser inden for EU gennem indførelsen af EU's digitale covid-certifikat. Både den indenlandske og den grænseoverskridende turisme steg i juli sammenlignet med niveauet i 2020, og sidstnævnte steg kraftigere. Tages der også hensyn til nowcasts for august og september, lader den samlede turismeaktivitet i sommeren 2021 til at være steget med ca. 30 % i forhold til 2020, men stadig at ligger 16 % under niveauet i 2019 med visse ændringer i sammensætningen. ( I ) Selv om den indenlandske turisme i sommermånederne i 2021 synes at have oversteget det niveau, der blev opnået i sommeren 2019, navnlig i september, ligger den grænseoverskridende turisme stadig mere end 40 % under niveauet før pandemien. En sammenligning af de første ni måneder af 2021 med samme periode i 2020 viser, at turistresultaterne i 2021 kun steg med ca. 12 %, hvilket delvis afspejler, at første kvartal 2020 stort set ikke var påvirket af pandemien. Figur 1:Turistovernatninger i EU i 2020 og 2021 Kilde: Skøn foretaget af Eurostat og Europa-Kommissionen. Medlemsstater, der er stærkt afhængige af eksport af rejsetjenester, blev særlig hårdt ramt, da den grænseoverskridende rejseaktivitet styrtdykkede med pandemien. Det store fald i den internationale turismeaktivitet havde en særlig stor indvirkning på nogle nettodebitorlande som f.eks. Cypern, Grækenland, Kroatien, Portugal og Spanien, der typisk registrerer store overskud i handelen med rejsetjenester, samt Malta (figur 2, a). ( II ) For de fleste af disse landes vedkommende kan virkningen af nedgangen i den internationale turismeaktivitet på handelsbalancen stort set tilskrives forværringen af deres samlede handelsbalance i 2020. ( III ) ( IV ) De negative virkninger for store eksportører af turisttjenester er gradvist ved at vende i 2021, efterhånden som genopretningen af den grænseoverskridende turisme har taget fart. I den anden ende af spektret er lande, som normalt importerer rejseydelser flere rejsetjenester, end de eksporterer. For disse lande har faldet i den internationale rejseaktivitet haft en delvis positiv indvirkning på deres handelsbalance, da turisterne vendte sig mod indenlandske destinationer. Figur 2:Turismetilbagegangens indvirkning på handelsbalancen og fremskrivning af overnatninger for 2021 Kilde: Skøn foretaget af Eurostat og Europa-Kommissionen. Foreløbige data for 2021 tyder på en delvis og gradvis genopretning af den internationale turisme, som ikke desto mindre varierer fra land til land. Antallet af overnatninger i turistindkvarteringsfaciliteter foretaget af udenlandske turister i 2021 forventes at stige betydeligt i Cypern, Kroatien og Grækenland og noget mindre i Spanien (figur 2b). ( V ) Samtidig genopretningen af den internationale turismeaktivitet i Portugal at være mere afdæmpet, men niveauet ligger fortsat en smule over det forventede niveau for Spanien. Der forventes også betydelige stigninger i den grænseoverskridende turisme for Bulgarien, Italien, Rumænien og Slovenien, mens der for eksempel forventes fald i Østrig og Nederlandene såvel som nogle få andre medlemsstater, hvilket sandsynligvis afspejler forskellige sæsonmæssige fordelinger af udenlandske turisters besøg samt rejseforvridningen i 2020 og 2021. 2.3. Gæld i den private sektor og boligmarkedet 2.3.1.Gæld i den private sektor Gældskvoterne i den private sektor steg markant med covid-19-krisen, men forventes at vende tilbage til deres faldende tendens i 2021 i de fleste lande. I 2020 steg den private sektors gæld i forhold til BNP i alle EU-lande undtagen Danmark, Irland og Litauen (figur 2.3.1), og dermed blev den gældsnedbringelse, der var i gang i mange lande, afbrudt. Stigningen i 2020 skyldtes hovedsagelig faldet i BNP, men låntagning steg også i de fleste lande, især blandt virksomhederne. Kreditgarantier og gældsmoratorier var vigtige politiske foranstaltninger til at afhjælpe likviditetsmangel i begyndelsen af covid-19-krisen, men har også bidraget til gældsstigningen. Gældskvoten for den private sektor overskred grænseværdien på 133 % af BNP i 12 medlemsstater (Belgien, Cypern, Danmark, Finland, Frankrig, Irland, Luxembourg, Malta, Nederlandene, Portugal, Spanien og Sverige) sammenlignet med 10 lande for et år siden, hvor Spanien og Malta var under grænsen (figur 2.3.1). Der kunne konstateres markante stigninger for andre medlemsstater, som holdt sig under grænseværdien. Den samlede private gældsbeholdning synes høj sammenlignet med benchmarks, der tager højde for landespecifikke underliggende økonomiske forhold, og med tærskler, der tager højde for prudentielle betænkeligheder. ( ) Dette er tilfældet for Belgien, Cypern, Danmark, Frankrig, Grækenland, Irland, Luxembourg, Malta, Nederlandene, Portugal, Spanien og Sverige. Overordnet set har covid-19-krisen øget de risici, der knytter sig til gæld i den private sektor. Med den økonomiske genopretning forventes den private gældskvote at begynde at falde i 2021 i hele EU (figur 2.3.1). Ikke desto mindre forventes den fortsat at ligge over 2019-niveauet i de fleste EU-lande. Efterhånden som de offentlige støtteforanstaltninger udfases, kan virksomhederne og husholdningerne få vanskeligt ved at opfylde deres tilbagebetalingsforpligtelser, især i de sektorer, der blev hårdest ramt af covid-19-krisen, og hvor balancerne allerede var svage før krisen, hvilket førte til en forringelse af gældskvaliteten. Desuden har virksomhedernes, husholdningernes, den offentlige sektors og bankernes stigende gæld også skabt en større indbyrdes forbundethed mellem sektorerne, hvilket potentielt kan fremskynde transmissionen af chok på tværs af sektorer. Forstyrrelser i globale værdikæder og gnidninger som følge af en ulige fordelt økonomisk genopretning i en situation med hurtigere digital omstilling udgør risici og medfører strukturelle ændringer og en udskiftninger af virksomheder og arbejdspladser. Figur 2.3.1:Gæld i den private sektor Kilde: Eurostat, AMECO, Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021, samt skøn foretaget af Kommissionens tjenestegrene for 2021 (se bilag 1). Gæld omfatter lån (F4) og gældsinstrumenter (F3). 2.3.1.1.Gæld i ikkefinansielle selskaber Virksomhedernes gældsætning steg i de fleste EU-lande i 2020, i visse tilfælde kraftigt. I 2020 steg gældskvoten for virksomhederne i 19 lande, især på grund af det kraftige fald i BNP. Nettokreditstrømmen til virksomhederne bidrog imidlertid også til stigningen i lyset af de markante indtægtstab og den opfattede likviditetsmangel i 2020, hvilket også bidrog til en kraftig stigning i virksomhedernes indskud. De ikkefinansielle selskabers gæld i forhold til BNP steg særlig kraftigt i en række lande med allerede høje gældsniveauer for virksomheder eller store turistsektorer, der var hårdt ramt af recessionen (figur 2.3.3 a). Disse lande omfatter Cypern, Frankrig, Grækenland, Italien, Malta, Portugal og Spanien. Virksomhedsgælden er også fortsat meget høj i Belgien, Irland, Luxembourg og Nederlandene, selv om sårbarhederne til dels afbødes af en betydelig del af de udenlandske direkte investeringslån og selskabsintern låntagning på tværs af grænser.

De ikkefinansielle selskabers gæld i forhold til BNP er fortsat høj i mange medlemsstater, og gældskvoterne lå over de niveauer, der kan forventes ud fra både de underliggende økonomiske forhold og de prudentielle tærskler i 14 lande i 2020. Det drejer sig om Belgien, Cypern, Danmark, Frankrig, Grækenland, Irland, Luxembourg, Malta, Nederlandene, Portugal, Spanien, Sverige og mere marginalt Østrig og Italien (figur 2.3.2). For de fleste landes vedkommende ligger de ikkefinansielle selskabers gæld under det tidligere toppunkt på grund af den betydelige gældsnedbringelse, der har fundet sted i de seneste år, men pandemien har spoleret nogle af disse fremskridt. For nogle lande, f.eks. Belgien, Danmark, Frankrig, Finland, Grækenland, Italien, Luxembourg, Polen, Slovakiet, Sverige Tyskland og Østrig, ligger virksomhedernes gæld på eller meget tæt på det højeste niveau siden midten af 1990'erne. På længere sigt vil den høje nominelle BNP-vækst mekanisk sænke gældskvoten i 2021 og derefter, men med udgangspunkt i højere gældsniveauer. Det kraftige opsving i BNP betyder, at virksomhedernes gældskvote sandsynligvis vil falde — i nogle tilfælde betydeligt — i 2021 i alle EU-lande undtagen Grækenland, Sverige og Ungarn (figur 2.3.3 b). Kreditstrømmene forventes at overstige niveauet før pandemien i mere end halvdelen af medlemsstaterne. Den høje nominelle BNP-vækst mekanisk sænke gældskvoten i 2021 og derefter. De ekstraordinære foranstaltninger, der blev truffet i 2020, vil gradvist blive udfaset og føre til øget tilbagebetaling af gæld. Desuden kan de ikkefinansielle selskaber trække på de betydelige likviditetsbuffere, de opbyggede i 2020, efterhånden som usikkerheden aftager, og som et alternativ til ny låntagning, hvilket også kan bidrage til konsolidering. Figur 2.3.2:Gæld i ikkefinansielle selskaber Kilde: Eurostat, AMECO, Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021, samt skøn foretaget af Kommissionens tjenestegrene for 2021 (se bilag 1). Gæld omfatter lån (F4) og gældsinstrumenter (F3). Figur 2.3.3:Dekomponering af ændringerne i gældskvoten for ikkefinansielle selskaber i 2020 og 2021 Kilde: AMECO, Eurostat og estimater fra Kommissionens tjenestegrene samt beregninger baseret på ECB's månedlige data vedrørende MFI-udstedelse af lån og andre gældsinstrumenter (strømme) til den private sektor fra BSI-databasen, Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2021. Generelt har kreditstrømmene til ikkefinansielle selskaber siden covid-19-krisens begyndelse fulgt et særligt mønster, der afspejler forskellige faser af pandemien (figur 2.3.3, b). ( ) Banklån til ikkefinansielle selskaber steg i over to tredjedele af medlemsstaterne i 2020, herunder i en række medlemsstater med høj virksomhedsgæld, f.eks. Danmark, Frankrig, Grækenland, Italien, Malta, Nederlandene, Portugal, Spanien og Sverige. Dette skete i en situation, hvor statsgarantier bidrog til at opretholde kreditstrømmene, og gældsmoratorier holdt den nominelle gæld på et højere, end den ellers ville have været. Væksten i kreditgivning til ikkeﬁnansielle selskaber har dog for nylig klart mistet momentum i nogle store medlemsstater, idet den i de fleste tilfælde nåede op på stigningstakter under niveauet før pandemien i begyndelsen af 2021 i modsætning til det stigende billede i de mindre medlemsstater (figur 2.3.4 b). I det omfang de ikkefinansielle selskabers efterspørgsel efter kredit mindskes som følge af, at selskaberne begynder at trække på de akkumulerede likviditetsbuffere, kan kreditstrømmene stige til sin tid. Den samlede reduktion af kreditgivningen kan dog også være et tegn på afdæmpet efterspørgsel efter eller udbud af kredit, hvilket kan tyde på en lav investeringsaktivitet fremover. Kreditgarantier og gældsmoratorier hjalp de ikkefinansielle selskaber ud af pandemien, men der kan stadig opstå øgede vanskeligheder med tilbagebetalingen af gælden. Kreditgarantier og gældsmoratorier var vigtige politiske foranstaltninger til at afhjælpe likviditetsmangel i begyndelsen af covid-19-krisen, men har også bidraget til gældsstigningen. I nogle tilfælde vil ikke-levedygtige og teknisk insolvente virksomheder have kunnet forblive på markedet, udskyde deres betalingsforpligtelser og forsinke likvidationer, som ellers ville have fundet sted. De ikkefinansielle selskabers mulighed for at udskyde tilbagebetalingen af gæld som følge af de gældsmoratorier, der blev indført i hele EU, enten som en offentlig foranstaltning eller på långivernes eget initiativ, medfører en mekanisk stigning i gældsbeholdningerne. Udfasningen af gældsmoratorierne i løbet af 2021 kan afsløre problemer med tilbagebetaling af gæld i dele af virksomhedssektoren. Covid-19-krisen har indtil videre ikke ført til en stigning i antallet af virksomhedskonkurser, men dette kan blive tilfældet, efterhånden som vi vender tilbage til normale forhold, hvilket potentielt kan udgøre en risiko for den finansielle sektor. Figur 2.3.4:Bruttodriftsoverskud i virksomheder og strømme af banklån til ikkefinansielle selskaber Kilde: AMECO og ECB, BSI-databasen. Høj virksomhedsgæld og lav rentabilitet i nogle sektorer kunne fremadrettet hæmme investerings- og tilbagebetalingsudsigterne. Virksomhedernes rentabilitet forværredes i de fleste medlemsstater i 2020 (figur 2.3.4 a). Selv om virksomhedernes rentabilitet steg i de første måneder af 2021 i næsten alle medlemsstater, er der fortsat sårbarheder i servicesektorerne, som er mere udsatte for pandemien. En vedvarende inflationsudvikling kan også føre til lavere fortjenstmargener og problemer med tilbagebetaling af gæld for nogle virksomheder, hvis omkostningerne stiger mere end indtægterne, samtidig med at den seneste udvikling i energipriserne er en risikofaktor. Investeringerne i udstyr er faldet siden udgangen af 2019 i alle medlemsstater undtagen Cypern. Faldet var markant i en række lande med stor virksomhedsgæld, herunder Irland, Luxembourg, Nederlandene og Belgien, samt i nogle lande med store turistsektorer, f.eks. Italien, Malta, Portugal og Spanien. Høje virksomhedsgældsniveauer vil på længere sigt være en risikofaktor for de private investeringer, navnlig i betragtning af de yderligere behov for at støtte den grønne og den digitale omstilling. Efterhånden som genopretningen skrider frem, er der tydelige tegn på, at der kan ske strukturelle ændringer i en situation med øgede afbrydelser i forsyningskæderne. Dette fremgår af kombinationen af stramhed og stilstand på arbejdsmarkedet og vedvarende manglende overensstemmelse mellem udbudte og efterspurgte kvalifikationer. 2.3.1.2.Gæld i husholdningerne Husholdningernes gæld steg under pandemien i næsten alle EU-lande. Husholdningerne i de fleste EU-lande var i færd med at nedbringe gæld i perioden op til pandemien, skønt de stadig lå inde med stor gæld (figur 2.3.5). Pandemien satte en stopper for husholdningernes gældsnedbringelse eller øgede gældsætningen yderligere i lande, hvor gælden allerede var begyndt at stige (figur 2.3.6). Stigningen i husholdningernes gældskvote i 2020 skyldtes i de fleste tilfælde det store fald i BNP (figur 2.3.7). Denne effekt vil i det mindste delvis blive vendt i 2021, efterhånden som økonomierne begynder at komme sig igen. I en række lande vil dynamisk vækst i kreditgivningen, navnlig realkreditlån, sandsynligvis bidrage til en mere varig stigning i gældskvoterne i lyset af den store aktivitet på ejendomsmarkedet og stigende boligpriser (figur 2.3.7, b). Samlet set vil en række lande, navnlig dem hvor husholdningernes gældskvote lå over de landespecifikke benchmarks inden pandemien, fortsat have en stor husholdningsgæld. I 2020 lå husholdningernes gæld i otte lande over både de prudentielle benchmarks og benchmarks baseret på fundamentaler. Ligesom i 2019 gælder det Danmark, Finland, Frankrig, Grækenland, Nederlandene, Portugal, Spanien og Sverige (figur 2.3.5). Husholdningernes gæld overstiger fortsat de prudentielle niveauer i Belgien og Cype