MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN

Kommissionens meddelelse om beregning af kapitalomkostningerne ved eksisterende infrastruktur i forbindelse med Kommissionens gennemgang af nationale meddelelser i den elektroniske kommunikationssektor i EU

(EØS-relevant tekst)

(2019/C 375/01)

1. Indledning

1. I denne meddelelse fremlægges Kommissionens metode til estimering af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC) ( 1 ) som reference i forbindelse med gennemgangen af udkast til foranstaltninger, der er meddelt af de nationale tilsynsmyndigheder i henhold til artikel 7 i rammedirektivet, som er en del af EU's regelværk for elektronisk kommunikation (rammebestemmelserne) ( 2 ) . Fra og med den 21. december 2020 erstatter artikel 32 i den nye europæiske kodeks for elektronisk kommunikation ( 3 ) rammedirektivets artikel 7.

2. WACC måler en virksomheds kapitalomkostninger. I overensstemmelse med økonomisk teori ( 4 ) er kapitalomkostningerne de offeromkostninger, der er forbundet med at foretage en specifik investering i stedet for en anden investering med samme risiko. Kapitalomkostningerne er således den forrentning, der kræves af en virksomhed for at foretage en given investering. Kapitalomkostningerne kan opdeles i egenkapital- og gældsomkostninger, afhængigt af finansieringskilden.

3. De nationale tilsynsmyndigheder bruger WACC i forbindelse med reguleringen af udbydere med en stærk markedsposition (SMP). De nationale tilsynsmyndigheder kan pålægge priskontrolforpligtelser for udbud af bestemte former for samtrafik og/eller adgang i situationer, hvor der er mangel på effektiv konkurrence. I tilfælde af priskontrol tager de nationale tilsynsmyndigheder hensyn til udbyderens investeringer og tillader en rimelig forrentning ( 5 )

4. I forbindelse med artikel 7-meddelelser har Kommissionen konstateret betydelige forskelle i estimeringen af WACC for tjenester, der leveres via elektroniske kommunikationsnet. Der er ikke kun manglende konsekvens mellem medlemsstaterne, men også over tid (dvs. den samme nationale tilsynsmyndighed anvender forskellige metoder på forskellige tidspunkter). Kommissionen mener, at en sådan metodisk inkonsekvens risikerer at fordreje incitamenterne til at investere i det digitale indre marked ( 6 ) og at undergrave udviklingen af det indre marked ved at hindre, at der skabes ensartede vilkår for investeringer i elektroniske kommunikationsnet ( 7 )

5. Rammebestemmelserne har til formål at sikre, at de nationale tilsynsmyndigheder bidrager til udviklingen af det indre marked ved at samarbejde med hinanden og med Kommissionen om at sikre udviklingen af en konsekvent reguleringspraksis og en konsekvent anvendelse af rammebestemmelserne ( 8 ) . I overensstemmelse med rammebestemmelsernes mål har denne meddelelse til formål at sikre større ensartethed i WACC-beregninger i hele Unionen.

6. Meddelelsens omfang er begrænset til WACC-beregningen for eksisterende infrastruktur. I denne meddelelse forstås ved »eksisterende infrastruktur« en SMP-udbyders infrastruktur, der ikke er omfattet af en præmie for næstegenerationsnetadgang (NGA) ( 9 ) . Meddelelsen omhandler ikke anvendeligheden eller beregningen af NGA-risikopræmier, og der gøres ingen overvejelser over, hvorvidt det er hensigtsmæssigt at pålægge priskontrolforpligtelser for nye net med meget høj kapacitet som defineret i kodeksens artikel 2, stk. 2 ( 10 )

7. I overensstemmelse med målene i rammebestemmelserne bør de nationale tilsynsmyndigheder, BEREC og Kommissionen alle bidrage til udviklingen af det indre marked ved at fremme en konsekvent reguleringstilgang og en konsekvent anvendelse af rammebestemmelserne ( 11 ) . De nationale tilsynsmyndigheder bør også anvende objektive, gennemskuelige, ikkediskriminerende og forholdsmæssige reguleringsprincipper ( 12 )

8. I overensstemmelse med målene i rammebestemmelserne er denne meddelelse baseret på følgende fire reguleringsprincipper: i) konsekvens i den metode, der anvendes til at bestemme parametrene i WACC-formlen, ii) forudsigelighed i reguleringen for at begrænse uventede variationer i reguleringstilgangen og i værdien af parametrene over tid iii) fremme af produktive investeringer og innovation i ny og forbedret infrastruktur under hensyntagen til den risiko, som de investerende virksomheder påtager sig, og iv) gennemskuelighed i metoden til at bestemme den rimelige forrentning af deres investeringer, så unødvendig kompleksitet undgås.

9. Formålet med denne meddelelse er at nå disse mål og bidrage til en stabil reguleringsmæssig ramme, der støtter produktive investeringer i elektroniske kommunikationsnet i Unionen til gavn for slutbrugerne. Det vil modvirke, at investeringer fordrejes af inkonsekvens i de nationale tilsynsmyndigheders tilgang over tid og i hele Unionen, hvilket kan skade det digitale indre markeds funktion.

10. Med denne meddelelse søger Kommissionen at skabe større gennemskuelighed og forudsigelighed i sin politik og beslutningstagning inden for regulering af elektronisk kommunikation. Værdierne for hver WACC-parameter blive beregnet og offentliggjort årligt på grundlag af metoden i denne meddelelse. Kommissionen vil anvende disse værdier som reference i forbindelse med gennemgangen af udkast til foranstaltninger, der er meddelt i henhold til rammedirektivets artikel 7.

11. Denne meddelelse vil sammen med den årlige offentliggørelse af de WACC-parameterværdier, der er i overensstemmelse hermed, sikre større gennemskuelighed i Kommissionens vurdering af kapitalomkostningerne, når dette er et led i de foranstaltninger, der meddeles Kommissionen efter rammedirektivets artikel 7.

12. Denne meddelelse og det ledsagende arbejdsdokument foregriber ikke den fortolkning, som Kommissionen kan anlægge med hensyn til kapitalomkostningerne i andre økonomiske sektorer.

2. Estimering af de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger (WACC)

13. WACC beregnes som et vægtet gennemsnit af omkostningerne ved en virksomheds to finansieringskilder: gæld og egenkapital. Vægtningen afspejler den relative andel af hver finansieringskilde i virksomhedens samlede værdi:

hvor:

— RE er egenkapitalomkostningerne

— RD er gældsomkostningerne

— E er egenkapitalværdien, idet er andelen af egenkapital i virksomhedens værdi (D+E), og

— D er gældsværdien, idet er andelen af gæld i virksomhedens værdi (D+E).

2.1. Egenkapitalomkostninger

14. Egenkapitalomkostninger er det afkast, som en virksomhed skal levere til sine aktionærer for at kompensere for risikoen ved at investere/eje en del af virksomheden. Den mest almindelige metode til at estimere egenkapitalomkostninger er Capital Asset Pricing-modellen (CAPM) ( 13 ) . Alle nationale tilsynsmyndigheder i den elektroniske kommunikationssektor estimerer egenkapitalomkostningerne ved hjælp af CAPM. Det skyldes primært, at CAPM-beregningen er forholdsvis enkel at foretage, og at den har været benyttet i lang tid (sammenlignet med andre alternativer) ( 14 ) . Kommissionen mener, at dette er den rette tilgang til at fremme en forudsigelig og ensartet metode i alle nationale tilsynsmyndigheder.

15. Ifølge CAPM er investorer på et konkurrencepræget marked villige til at besidde risikable aktier, hvis afkastet er større end det mulige afkast af et risikofrit aktiv (den risikofrie rente, RFR) ( 15 ) . Dette ekstra afkast kaldes markedsrisikopræmien eller aktierisikopræmien (ERP) ( 16 )

16. Ifølge CAPM kan risiciene grundlæggende opdeles i to kategorier: — Specifikke eller diversificerbare risici (17): risici, der kan fjernes ved diversificering. Specifikke risici påvirker typisk en enkelt virksomhed eller sektor, f.eks. en ændring i prisen på et input, der anvendes af en virksomhed eller sektor. — Systematiske eller ikkediversificerbare risici (18): risici, der påvirker alle virksomheder i økonomien, f.eks. ændringer i rentesatser og generelle prisniveauer eller makroøkonomiske chok på efterspørgselssiden.

17. Ifølge CAPM bør der ved estimeringen af kapitalomkostningerne ikke tages hensyn til specifikke eller diversificerbare risici. Dette skyldes, at investorer på velfungerende kapitalmarkeder bør være i stand til at reducere sådanne risici ved at besidde en diversificeret investeringsportefølje ( 19 )

18. Systematiske risici kan derimod ikke reduceres gennem diversificering. Derfor afspejler de estimerede kapitalomkostninger i CAPM-modellen kun kompensationen for systematiske risici.

19. Ifølge CAPM-modellen er egenkapitalomkostningerne lig med summen af RFR og ERP ganget med betakoefficienten ( 20 ) . Betakoefficienten medtages for at tage højde og justere for aktiernes specifikke følsomhed over for markedsudsving.

20. I denne forbindelse beregnes egenkapitalomkostningerne i CAPM-modellen på følgende måde: RE = RFR + β × ERP hvor: — RE er egenkapitalomkostningerne — RFR er den risikofrie rente — β er betaværdien, og — ERP er aktierisikopræmien.

2.2. Gældsomkostninger

21. Gældsomkostninger kan måles direkte som den rente, virksomheden betaler af sin gæld, men udtrykkes ofte som summen af RFR og en gældspræmie:

RD = RFR + Gældspræmie

hvor:

— RD er gældsomkostningerne

— RFR er den risikofrie rente og

— gældspræmien er det ekstra afkast ud over RFR, som långivere kræver af en virksomhed med en bestemt kreditrisiko.

2.3. Estimering af WACC-parametre

22. Formlen til estimering af WACC er:

23. Der er to sæt metodeantagelser, der påvirker de WACC-værdier, som estimeres af de nationale tilsynsmyndigheder i hele Unionen. Nogle antagelser er fælles for flere parametre (f.eks. længden af gennemsnitsperioden), mens andre er specifikke for en bestemt parameter i WACC-formlen (f.eks. justering af den estimerede betaværdi). Desuden skal der skelnes mellem to typer parametre: dem, der afspejler generelle økonomiske forhold (RFR og ERP), og dem, der afspejler forhold, som påvirker specifikke virksomheder (eller erhvervssektorer) (gældspræmie, betaværdi og gearing ( 21 ) ).

24. De følgende afsnit vedrører begge metodeantagelser: fælles for flere parametre kontra specifikke for enkelte parametre og generelle økonomiske forhold kontra virksomhedsspecifikke forhold.

3. Antagelser, der er fælles for flere WACC-parametre

25. De følgende underafsnit beskriver antagelser, der er fælles for flere WACC-parametre.

3.1. Længden af gennemsnitsperioden

26. Gennemsnitsperioden er den referenceperiode, som tilsynsmyndighederne anvender til at udlede en gennemsnitsværdi for RFR, betaværdien og gældsomkostningerne.

27. For at sikre en ensartet estimering af WACC-parametrene finder Kommissionen det hensigtsmæssigt at anvende den samme gennemsnitsperiode for alle parametre. Længere gennemsnitsperioder vil sandsynligvis gøre parameterværdierne mere forudsigelige og stabile, dog på bekostning af lavere statisk effektivitet. En 5-årig gennemsnitsperiode, som oftest anvendes af de nationale tilsynsmyndigheder, vil sandsynligvis skabe den rette balance mellem forudsigelighed og effektivitet ( 22 )

3.2. Gennemsnitsmetoden

28. Tilsynsmyndighederne skal ved estimeringen af WACC-parametre beslutte, hvilken gennemsnitsmetode der skal anvendes. De anvender typisk i) et aritmetisk gennemsnit, ii) et geometrisk gennemsnit eller iii) en median.

29. Kommissionen mener, at det aritmetiske gennemsnit er den bedst egnede metode til at estimere WACC-parametrene. For det første vil anvendelsen af en fælles gennemsnitsmetode frem for flere forskellige metoder sandsynligvis skabe større gennemsigtighed for aktionærerne. For det andet er det aritmetiske gennemsnit den mest udbredte metode og den, der er nemmest at beregne ( 23 )

3.3. Prøvetagningsperiodens frekvens

30. Tilsynsmyndighederne anvender typisk en daglig, ugentlig eller månedlig observationsfrekvens til at estimere RFR, betaværdien og gældspræmien. Valget af observationsfrekvens afgør sammen med længden af gennemsnitsperioden stikprøvens størrelse og kan derfor påvirke parameterværdierne og i sidste ende den endelige WACC-værdi.

31. Det sikrer konsekvens, at alle parametre vurderes ved brug af samme observationsfrekvens. En ugentlig frekvens vil sandsynligvis være et effektivt valg, da den kombineret med en 5-årig gennemsnitsperiode formentlig vil give tilstrækkelige observationer til at foretage et pålideligt estimat og afhjælpe eventuelle problemer med (eventuel) lav aktielikviditet.

4. Parametre, der afspejler generelle økonomiske forhold

32. To WACC-parametre afspejler generelle økonomiske forhold: den risikofrie rente og aktierisikopræmien.

4.1. Den risikofrie rente (RFR)

33. RFR er den forventede forrentning af en risikofri investering. For at en investering kan være risikofri, skal risikoen for misligholdelse af betalinger være nul, og der skal ikke være nogen geninvesteringsrisiko (dvs. investor kan geninvestere fremtidige rentebetalinger til samme forrentning, som da aktivet blev købt første gang). De nationale tilsynsmyndigheder anslår typisk RFR ud fra afkastet af nationale statsobligationer.

34. Afkastet af statsobligationer vil sandsynligvis nøje afspejle den pågældende nationale RFR. Kommissionen mener, at anvendelsen af nationale statsobligationer sammen med en konsekvent metode vil sikre, at forskellene i RFR afspejler de faktiske forskelle i finansieringsvilkårene mellem medlemsstaterne.

35. De nationale tilsynsmyndigheder anvender ofte statsobligationer med en restløbetid ( 24 ) på 10 år. Afkastet af 10-årige obligationer har en tendens til at være mindre volatilt end afkastet af mere kortfristede obligationer, og det stemmer bedre overens med de langsigtede investeringer i elektroniske kommunikationsnet. Kommissionen anser dem derfor for at være det mest hensigtsmæssige benchmark i denne meddelelse ( 25 )

36. For at sikre konsekvens i estimeringen af RFR foretrækkes én enkelt, pålidelig, gennemsigtig og lettilgængelig kilde til oplysninger om afkast af statsobligationer (f.eks. Eurostat ( 26 ) ). Det er ikke nødvendigt at justere for centralbankens kvantitative lempelsesprogrammer ( 27 )

4.2. Aktierisikopræmien (ERP)

37. ERP er det forventede aktieafkast ud over RFR, dvs. det forventede merafkast ved at besidde risikable aktier sammenlignet med afkastet ved at besidde risikofrie aktiver. ERP kompenserer for den øgede risiko ved at investere i egenkapital frem for i et risikofrit aktiv.

38. Kommissionen har konstateret forskelle i de tilgange, som tilsynsmyndighederne anvender til at estimere ERP, idet nogle anvender et EU-benchmark, mens andre anvender en national ERP eller en kombination af begge. Den generelle EU-ERP er i overensstemmelse med den empiriske dokumentation, der viser, at de finansielle markeder i Unionen er mere og mere integrerede (som det fremgår af deres øgede korrelation), og at de derfor har sammenfaldende ERP'er ( 28 ) . Det er også i overensstemmelse med den dokumentation, der viser, at investorer i EU's telekommunikationssektor ikke udviser hjemlandsfavorisering, idet en betydelig andel af aktionærerne i virksomhederne i den elektroniske kommunikationssektor er ikkestatsborgere ( 29 ) . Kommissionen finder derfor, at det i denne meddelelse er hensigtsmæssigt at operere med én generel EU-ERP. I overensstemmelse med den tilgang, der oftest anvendes af tilsynsmyndighederne, finder Kommissionen det desuden hensigtsmæssigt at estimere denne EU-ERP ved hjælp af historiske serier af markedspræmier i medlemsstaterne.

5. Virksomhedsspecifikke parametre

39. Nogle WACC-parametre tager højde for generelle økonomiske forhold (RFR og ERP), mens andre (betaværdi, gearing og gældspræmie) afspejler de økonomiske forhold for den specifikke virksomhed, som tilsynsmyndigheden estimerer WACC for.

40. Ved bestemmelsen af værdierne for virksomhedsspecifikke WACC-parametre tager tilsynsmyndighederne typisk udgangspunkt i en gruppe af virksomheder i den elektronisk kommunikationssektor (»peer-gruppe«), der som regel omfatter deres nationale SMP-udbyder(e). De nationale tilsynsmyndigheder anvender parameterværdierne for virksomhederne i peer-gruppen som reference til at bestemme passende værdier for virksomhedsspecifikke parametre i deres reguleringsforanstaltninger.

41. Det første vigtige trin i estimeringen af virksomhedsspecifikke parametre er at fastlægge kriterierne for udvælgelse af de virksomheder, der skal indgå i peer-gruppen.

5.1. Kriterier for udvælgelse af peer-gruppen

42. For så vidt angår peer-gruppen er børsnoterede virksomheder med likvidt handlede aktier ( 30 ) de mest velegnede. Desuden er virksomheder, der ejer infrastruktur til elektronisk kommunikation frem for at leje den, og som har deres vigtigste aktiviteter i Unionen, bedst egnede til beregning af en WACC i overensstemmelse med målene i denne meddelelse.

43. Af hensyn til effektiviteten bør peer-gruppen begrænses til virksomheder med en »investment grade«-kreditvurdering ( 31 ) og virksomheder, der ikke er involveret i større fusioner eller overtagelser, da sidstnævnte vil påvirke en virksomheds værdi på en måde, der er uafhængig af dens underliggende systematiske risiko.

44. Følgende kriterier vil således være i overensstemmelse med de reguleringsprincipper, der præsenteres i denne meddelelse. De virksomheder, der er udvalgt til peer-gruppen: — er børsnoterede og har likvidt handlede aktier — ejer og investerer i infrastruktur til elektronisk kommunikation — har deres vigtigste aktiviteter i Unionen — har en »investment grade«-kreditvurdering og — er ikke og har ikke for nylig været involveret i større fusioner eller overtagelser.

5.2. Egenkapitalbetaværdien

45. Ifølge CAPM afspejler egenkapitalbetaværdien den systematiske risiko, som en virksomhed står over for i forhold til den gennemsnitlige virksomhed på markedet. I praksis estimeres egenkapitalbetaværdien ved hjælp af en regressionsanalyse, dvs. ved at anslå korrelationen mellem afkastet af en virksomheds aktie og afkastet af et markedsindeks (der i princippet giver et billede af økonomien som helhed).

47. Ved estimeringen af egenkapitalbetaværdien finder Kommissionen det ikke hensigtsmæssigt at foretage justeringer ( 37 ) , da disse sandsynligvis ikke vil gøre betaværdiestimatoren mere effektiv, men vil gøre estimeringen unødvendigt kompleks og mindre gennemsigtig.

48. For at kunne sammenligne betaværdierne for virksomhederne i peer-gruppen er det nødvendigt at konvertere (»afgeare«) virksomhedernes egenkapitalbetaværdier til aktivbetaværdier ( 38 ) . Aktivbetaværdier afspejler virksomheders systematiske risiko uden den finansielle risiko (dvs. risikoen forbundet med graden af finansiel gearing). Følgende simple formel kan bruges til at udlede aktivbetaværdien af egenkapitalbetaværdien: hvor: — βA = aktivbeta — βD = gældsbeta — βE = egenkapitalbeta — E = virksomhedens egenkapital — D = virksomhedens nettogæld — V = virksomhedens værdi (E + D)

49. Der er betydelige praktiske vanskeligheder forbundet med at estimere gældsbetaværdier, men de ligger typisk mellem 0 og 0,2 ( 39 ) . Hvis der anvendes en fælles værdi for gældsbetaværdien, vil WACC-beregningen blive mindre kompleks og mere gennemsigtig. En mellemliggende gældsbetaværdi på 0,1 synes at være et rimeligt valg.

50. Med henblik på at anslå WACC konverteres peer-gruppens aktivbetaværdi (tilbage) til egenkapitalbetaværdien (dvs. virkningen af gæld på virksomhedens betaværdi genindregnes) ved hjælp af ovennævnte formel, hvilket ved beregning af egenkapitalbetaværdien giver følgende:

5.3. Gearing

51. Som nævnt ovenfor kan virksomheder finansiere sig selv via gæld (D) eller egenkapital (E). Summen af gæld og egenkapital svarer til virksomhedens værdi (V):

V = D + E

52. ) udgør »gearingsgraden«. Gearingsgraden viser mængden af fremmedfinansiering. Den viser, i hvilket omfang en virksomhed er finansieret af långivere i modsætning til aktionærer. Andelen af gæld i virksomhedens værdi (dvs.) udgør »gearingsgraden«. Gearingsgraden viser mængden af fremmedfinansiering. Den viser, i hvilket omfang en virksomhed er finansieret af långivere i modsætning til aktionærer.

53. ) og andelen af egenkapital (dvs. ) bruges i forbindelse med estimeringen af WACC til at beregne gældsomkostningerne (dvs. ) og egenkapitalomkostningerne (dvs. eller ). Andelen af gæld (dvs.) og andelen af egenkapital (dvs.) bruges i forbindelse med estimeringen af WACC til at beregne gældsomkostningerne (dvs.) og egenkapitalomkostningerne (dvs.eller).

54. Den mest almindelige metode til at estimere gearingen, som også anses for den mest hensigtsmæssige i denne meddelelse, er at anvende den bogførte værdi af en virksomheds nettogæld, inklusive værdien af finansiel leasing ( 40 )

5.4. Gældspræmien og gældsomkostninger

55. Gældsomkostningerne kan måles direkte som den rente, en virksomhed betaler af sin gæld, eller indirekte som en præmie på RFR.

56. Gældspræmien kan estimeres som forskellen mellem den nationale RFR og afkastet af langfristede erhvervsobligationer (så tæt som muligt på den 10-årige løbetid, der anvendes for RFR) ( 41 )

57. Af konsekvenshensyn finder Kommissionen det mere hensigtsmæssigt at estimere gældsomkostningerne (indirekte) som summen af RFR og gældspræmien.

6. Skatter og inflation

Skattebehandlingen af gælds- og inflationsforventninger påvirker WACC og skal derfor medtages i WACC-beregningen.

6.1. Skatter

58. Renter af gæld er en fradragsberettiget udgift for selskaber. I beregningen af WACC efter skat tages der hensyn til denne favorable skattebehandling af gæld på følgende måde:

hvor:

— RE er egenkapitalomkostningerne, og RD er gældsomkostningerne

— og er vægtningen af hhv. egenkapital og gæld på virksomhedens værdi, og

— Tc er marginalskatten.

59. T c ) for at tage hensyn til selskabsskat og kan udtrykkes som: For at imødekomme aktieinvestorernes krav som estimeret ud fra CAPM opjusterer de nationale tilsynsmyndigheder typisk egenkapitalomkostningerne (efter skat) ( 42 ) til egenkapitalomkostninger før skat. WACC før skat beregnes ved at dividere WACC efter skat med (1 –) for at tage hensyn til selskabsskat og kan udtrykkes som:

60. Kommissionen finder det hensigtsmæssigt at anvende den relevante nationale selskabsskattesats til at estimere WACC før skat, hvilket også er den fælles tilgang, som de nationale tilsynsmyndigheder anvender.

6.2. Inflation

61. Investorer maksimerer deres inflationsjusterede eller reelle afkast. Der er typisk to måder, hvorpå de nationale tilsynsmyndigheder tager hensyn til inflationen ( 43 ) a) der kompenseres for inflationen gennem den årlige indeksering af virksomhedens aktiver, og der tillades kun et reelt WACC-afkast, eller b) inflationsforventningerne medtages i kapitalafkastet ved anvendelse af en nominel WACC uden nogen justering af virksomhedens aktivgrundlag.

62. De nationale tilsynsmyndigheder, der anvender den første metode, konverterer typisk den nominelle WACC til den reelle WACC. En almindelig omregningsmetode er Fisher-ligningen:

hvor π er inflationsraten.

63. Kommissionen finder det hensigtsmæssigt at anvende et overslag over inflationen i euroområdet for medlemsstaterne i euroområdet, mens nationale inflationsskøn kan være berettigede for medlemsstater uden for euroområdet. I begge tilfælde er fremadrettede skøn mere hensigtsmæssige og skal helst dække en periode svarende til den 10-årige løbetid for statsobligationer, der anvendes til at estimere RFR. I praksis råder man sjældent over 10-årige inflationsprognoser, og derfor kan der anvendes kortere prognoser (f.eks. ECB's 5-årige inflationsprognose).

7. BEREC's og Kommissionens rolle i beregningen af WACC-parametre

64. Kommissionens tjenestegrene har under forberedelserne op til vedtagelsen af denne meddelelse arbejdet tæt sammen med BEREC. I forbindelse med dette samarbejde har Kommissionen opfordret BEREC til at estimere de WACC-parametre, der stemmer overens med tilgangen i denne meddelelse. BEREC indvilligede i at estimere parameterværdierne og offentliggøre dem på årsbasis ( 44 ) . Dette vil i høj grad lette de nationale tilsynsmyndigheders arbejde med at udarbejde periodiske WACC-revisioner og Kommissionens gennemgang heraf.

65. BEREC vil i forbindelse med den årlige beregning, og i tæt samarbejde med Kommissionen, estimere i) de parametre, der afspejler de generelle økonomiske forhold, og ii) de virksomhedsspecifikke parametre for peer-gruppen.

66. For så vidt angår de parametre, der afspejler de generelle økonomiske forhold, vil BEREC udarbejde estimater af RFR for hver enkelt medlemsstat og ét enkelt EU-ERP.

67. Hvad angår de virksomhedsspecifikke parametre vil BEREC udarbejde en liste over de virksomheder, der egner sig til at indgå i peer-gruppen, og estimere egenkapitalbetaværdien, gearingen, gældspræmien og gældsomkostningerne for hver af de virksomheder, der er opført på listen. BEREC vil desuden fastlægge, hvilke forhold der kan ligge til grund for, at de nationale tilsynsmyndigheder fjerner en eller flere virksomheder fra listen for at tage hensyn til særlige nationale forhold.

8. Frekvens af WACC-revisioner

68. De nationale tilsynsmyndigheder fastsætter/reviderer WACC med en frekvens på mellem en gang om året til én gang hvert 4.-5. år. Denne forskel i frekvensen er en af årsagerne til forskellene i WACC-værdierne på tværs af medlemsstaterne.

69. En større ensartethed i WACC-beregningsfrekvensen på tværs af medlemsstaterne vil mindske de ubegrundede forskelle i WACC-værdier.

70. Kommissionen finder det hensigtsmæssigt at ajourføre den nationale WACC-værdi mindst én gang om året for at tage hensyn til de aktuelle økonomiske forhold ( 45 )

9. Overgangsperiode frem mod vedtagelsen af metodologien i denne meddelelse

71. Fra den 1. juli 2020 vil Kommissionen i forbindelse med sin gennemgang af artikel 7-meddelelserne anvende den metode, der er beskrevet i denne meddelelse. I begrundede tilfælde og efter anmodning fra den pågældende nationale tilsynsmyndighed vil Kommissionen dog ikke basere sin gennemgang af udkastet til foranstaltninger på denne metode i en overgangsperiode på op til et år (fra den 1. juli 2020) ( 46 ) . Dette kan f.eks. være berettiget, hvis gennemgangen på grundlag af denne metode, hvis den anvendes af den nationale tilsynsmyndighed, vil føre til betydelige ændringer i WACC-værdien og således svække stabiliteten og forudsigeligheden. I denne overgangsperiode på et år vil Kommissionen også tage hensyn til, om det samlede sæt af WACC-parametre, som BEREC skal offentliggøre, er til rådighed, og om de nationale tilsynsmyndigheder kan forlade sig på disse parametre i deres analyse.

(1) WACC repræsenterer den værdi, som investoren skal kompenseres for ved en investering. I forbindelse med regulering af telekommunikationssektoren beregnes WACC af den relevante nationale tilsynsmyndighed og lægges til den maksimalt tilladte engrospris, som den regulerede udbyder kan opkræve for adgang til sin infrastruktur. En udførlig forklaring af WACC-begrebet kan ses i afsnit 2 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(2) De gældende rammebestemmelser består af i) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2002/21/EF af 7. marts 2002 om fælles rammebestemmelser for elektroniske kommunikationsnet og -tjenester (rammedirektivet) (EFT L 108 af 24.4.2002, s. 33) som ændret ved direktiv 2009/140/EF (EUT L 337 af 18.12.2009, s. 37) og forordning (EF) nr. 544/2009 (EUT L 167 af 29.6.2009, s. 12), ii) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2002/20/EF af 7. marts 2002 om tilladelser til elektroniske kommunikationsnet og -tjenester (tilladelsesdirektivet) (EFT L 108 af 24.4.2002, s. 21), iii) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2002/19/EF af 7. marts 2002 om adgang til og samtrafik mellem elektroniske kommunikationsnet og tilhørende faciliteter (adgangsdirektivet) (EFT L 108 af 24.4.2002, s. 7), iv) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2002/22/EF af 7. marts 2002 om forsyningspligt og brugerrettigheder i forbindelse med elektroniske kommunikationsnet og -tjenester (forsyningspligtdirektivet) (EFT L 108 af 24.4.2002, s. 51) og v) Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 531/2012 af 13. juni 2012 om roaming på offentlige mobilkommunikationsnet i Unionen (EUT L 172 af 30.6.2012, s. 10) som ændret ved Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2015/2120 af 25. november 2015 (EUT L 310 af 26.11.2015, s. 1) og Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/920 af 17. maj 2017 (EUT L 147 af 9.6.2017, s. 1).

(3) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv (EU) 2018/1972 af 11. december 2018 om oprettelse af en europæisk kodeks for elektronisk kommunikation (kodeksen) (EUT L 321 af 17.12.2018, s. 36). I henhold til kodeksens artikel 124, stk. 1, skal medlemsstaterne vedtage nationale gennemførelsesforanstaltninger senest den 21. december 2020 og anvende dem fra den dato. Henvisninger i gældende love og administrative bestemmelser til de direktiver, der ophæves ved kodeksen, gælder som henvisninger til kodeksen.

(4) Se f.eks. Brealey, Meyers og Allen, Principles of Corporate Finance, McGraw Hill, 2014, kapitel 9.

(5) I henhold til rammedirektivets artikel 13. Se også Kommissionens henstilling 2013/466/EU af 11. september 2013 om sammenhængende forpligtelser vedrørende ikkediskriminering og metoder til beregning af omkostninger for at fremme konkurrencen og forbedre investeringsmiljøet for bredbånd (EUT L 251 af 21.9.2013, s. 13) om omstændigheder, hvorunder prisfleksibilitet på engrosniveau kan begrundes, og fra den 21. december 2020 kodeksens artikel 74.

(6) Strategien for det digitale indre marked (https://ec.europa.eu/digital-single-market/en/policies/shaping-digital-single-market) har til formål at sikre adgang til onlineaktiviteter for enkeltpersoner og virksomheder på betingelser, der sikrer fair konkurrence samt forbruger- og databeskyttelse.

(7) I overensstemmelse med de mål, der er fastsat i rammedirektivets artikel 8, stk. 2, litra b) og c).

(8) I overensstemmelse med det mål, der er fastsat i rammedirektivets artikel 7, stk. 2, og artikel 8, stk. 3, litra d).

(9) I meddelelsen tages der ikke stilling til, hvorvidt der er behov for yderligere præmier for specifikke investeringer (f.eks. NGA-net). Se i denne forbindelse Kommissionens henstilling 2010/572/EU af 20. september 2010 om reguleret adgang til næste generation af accesnet (NGA-net) (NGA-henstillingen) (EUT L 251 af 25.9.2010, s. 35), særlig betragtning 25 og bilag I. Den lavere risikoprofil for investering i FTN (fiber til noden)/VDSL (sammenlignet med FTH (fiber til hjemmet)) er omhandlet i NGA-henstillingens bilag I, afsnit 6. I sådanne tilfælde er NGA-net omfattet af eksisterende infrastruktur.

(10) Kodeksen pålagde Sammenslutningen af Europæiske Tilsynsmyndigheder inden for Elektronisk Kommunikation (BEREC) senest den 21. december 2020 at udstede retningslinjer for de kriterier, som et net skal opfylde for at blive betragtet som et net med meget høj kapacitet. Desuden indeholder kodeksen en række bestemmelser om migreringsprocessen fra eksisterende infrastruktur til nye net med meget høj kapacitet, f.eks. i artikel 81.

(11) Se rammedirektivets artikel 8, stk. 3, litra d), og artikel 8, stk. 5, litra a).

(12) Se rammedirektivets artikel 8, stk. 5.

(13) W.F. Sharpe, »Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk«, The Journal of Finance, bind 19 (september 1964), s. 425-442 og J. Lintner, »The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets«, The Review of Economics and Statistics, bind 47 (februar 1965), s. 13-37.

(14) Se yderligere oplysninger i afsnit 2.1 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(15) Det afkast, investorernes kræver af en risikofri investering.

(16) Det afkast ud over RFR, som investorerne forventer for den yderligere risiko, der er forbundet med en markedsinvestering.

(17) Specifikke risici kaldes også usystematiske risici, restrisici, unikke risici eller diversificerbare risici.

(18) Systematiske risici kaldes også markedsrisici eller ikkediversificerbare risici.

(19) Diversificering fungerer, fordi kurserne på forskellige aktier ikke alle bevæger sig i samme retning (statistisk set er ændringer i aktiekurserne ikke fuldstændig korrelerede). I en diversificeret investeringsportefølje vil bevægelser af individuelle aktiver sandsynligvis blive kompenseret af bevægelser af andre aktiver i porteføljen på lang sigt.

(20) Betaværdien er kovariansen mellem afkastet af et aktiv (typisk virksomhedens markedsværdi) og markedsafkastet (typisk markedsværdien af et aktieindeks, der repræsenterer hele markedet eller økonomien) divideret med variansen af markedsafkastet. Aktier med betaværdier på over 1,0 forstærker de samlede bevægelser på markedet, mens aktier med betaværdier på mellem 0 og 1,0 reducerer de samlede bevægelser på markedet. F.eks. betyder en betaværdi på 0,5, at værdien af en investering ved et markedsfald på 1 % forventes at falde med 0,5 %. En betaværdi på 1,5 betyder, at værdien af en investering ved et markedsfald 1 % forventes at falde med 1,5 %.

(21) Gearing måler en virksomheds fremmedfinansiering. Den sammenligner størrelsen af gældsfinansieringen med størrelsen af ejerens egenkapital. Gearingen bestemmer vægten af gælds- og egenkapitalomkostningerne i WACC. Der redegøres nærmere for gearing i punkt 5.3 i denne meddelelse.

(22) Se yderligere oplysninger i afsnit 5.1.1 (navnlig 5.1.1.4) i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(23) Se afsnit 5.1.2 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(24) Restløbetiden er den tid, der resterer, inden obligationen skal tilbagebetales. Ved obligationers »løbetid« forstås gennem hele meddelelsen »restløbetid«.

(25) Se afsnit 5.2.1.3 og afsnit 5.2.1.4 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(26) Eurostat offentliggør månedligt afkastet på 10-årige statsobligationer for hver medlemsstat (se https://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teimf050).

(27) Se afsnit 5.2.2 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(28) Se afsnit 5.2.1.3 og afsnit 5.2.1.4 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(29) Se afsnit 5.2.2.3 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(30) Aktier, der handles i begrænset omfang, afslører ikke altid de underliggende virksomheders korrekte og ajourførte værdi, fordi de ikke let kan sælges uden en væsentlig prisændring. De har også en tendens til at være mere volatile end de likvide aktier.

(31) En »investment grade«-kreditvurdering afhænger af det specifikke kreditvurderingsbureau: For Moody's svarer »investment grade« til kreditvurderinger fra Aaa til Baa3, og for Standard and Poor's til kreditvurderinger fra AAA til BBB.

(32) Se afsnit 5.3.3.2 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(33) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=BKXP.

(34) http://us.spindices.com/indices/equity/sp-europe-350.

(35) https://www.stoxx.com/index-details?symbol=sx5e.

(36) https://www.msci.com/europe.

(37) Traditionelle justeringer af egenkapitalbetaværdien som foreslået af Dimson (korrektion af fordrejninger i betaværdiestimatet ved brug af daglige afkast som følge af et misforhold mellem ændringer i markedsindekset og den tid, som det tager for virksomhedens aktier at reagere på disse), Blume (på lang sigt bør virksomheders betaværdi tendere mod en værdi på 1) eller Vasicek (på lang sigt bør virksomheders betaværdi tendere mod et gennemsnit for erhvervssektoren).

(38) Konverteringen (»afgearingen«) fjerner virkningen af gæld på egenkapitalbetaværdien (eller den gearede betaværdi). Med andre ord adskilles aktivbetaværdien fra en virksomheds specifikke finansieringsstruktur, således at der kan foretages sammenligninger mellem forskellige virksomheders betaværdier (uanset deres individuelle finansieringsstruktur).

(39) Se The Brattle Group, »Review of approachews to estimate a reasonable rate of return for investments in telecoms networks in regulatory proceedings and options for EU harmonization«, endelig rapport offentliggjort den 14. juli 2016, s. 88, tilgængelig på: https://publications.europa.eu/en/publication-detail/-/publication/da1cbe44-4a4e-11e6-9c64-01aa75ed71a1/language-en.

(40) Se afsnit 5.3.4 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(41) Se afsnit 5.3.5 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse, og den deri nævnte litteratur.

(42) Se afsnit 5.4.1 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(43) Se afsnit 5.4 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(44) På det 38. ordinære plenarmøde i repræsentantskabet den 7.-8. marts 2019 indvilligede BEREC i at beregne WACC-parametrene (BEREC agtede i første omgang at beregne den risikofrie rente og aktierisikopræmien allerede i 2019, og værdierne for beta, gearing og gældsomkostninger fra og med 2020). Det har siden vist sig, at BEREC forventer at have offentliggjort alle relevante parametre i midten af 2020. Konklusionerne fra dette møde (BoR (19) 45) findes på:

https://berec.europa.eu/eng/document_register/subject_matter/berec/board_of_regulators_meetings/meeting_conclusions/8549-conclusions-of-the-38th-berec-board-of-regulators-plenary-meetings-on-7-8-march-2019-in-budapest-hungary.

(45) Se afsnit 8 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.

(46) Se afsnit 9 i det arbejdsdokument fra Kommissionens tjenestegrene, der ledsager denne meddelelse.