DA    DA  
 EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 20.10.2011 
SEK(2011) 1227 endelig 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
Ledsagedokument til  
Forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV 
om markeder for finansielle instrumenter [omarbejdning] 
 
og 
 
Forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING 
 
om markeder for finansielle instrumenter 
{KOM(2011) 656 endelig} 
{SEK(2011) 1226 endelig}  
DA 2   DA ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
Ledsagedokument til  
Forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV 
om markeder for finansielle instrumenter [omarbejdning] 
 
og 
 
Forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING 
 
om markeder for finansielle instrumenter 
Forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING 
 
om markeder for finansielle instrumenter 
DA 3   DA 1. PROBLEMSTILLING 
I direktivet om markeder for finansielle instrumenter (MiFID ) fastlægges et regelsæt for 
bankers og investeringsselskabers  ydelse af invester ingsservice i forbindelse med finansielle 
instrumenter (f.eks. mæglervirksomhed, rådgiv ning, handel, porteføljeplej e, garantistillelse 
osv.) og for markedsaktørers virksomhed på regulerede markeder samt for de nationale 
kompetente myndigheders respektive beføjelser og forpligtelser.  
Det overordnede formål var at fremme EU 's finansielle markeders integration, 
konkurrenceevne og effektivitet. Dire ktivet betød således en afsk affelse af medlemsstaternes 
mulighed for at kræve, at al handel med finansie lle instrumenter skulle foregå på specifikke 
børser, og det gav mulighed for fri konkurrence mellem traditionelle børser og alternative 
markedspladser i hele Europa. Det gav også bank er og investeringsselska ber en bedre adgang 
til at yde investeringsservice i hele EU, såfremt de overholder en række krav til organisation, indberetning og investorbeskyttelse. 
Direktivet, hvis virkning har væ ret styrket af den teknologiske udvikling,  har nu efter 3½ år 
medført øget konkurrence mellem markedspladser for så vidt angår handel med finansielle 
instrumenter og til flere valgmuligheder for investorer med hensyn til serviceudbydere og 
finansielle instrumenter. Generelt er transa ktionsomkostningerne faldet og integrationen 
steget. Der er dog blevet kons tateret visse problemer.  
1.1. Mangel på ensartede konkurrencevilkår mellem markeder og markedsdeltagere 
Gennemførelsen af MiFID kombineret med effe kten af den teknologi ske udvikling har på 
dramatisk vis ændret de finansielle marked ers struktur over hele  Europa, især på 
aktieområdet, og markedsdeltagernes adfæ rd har udviklet sig i takt hermed.  
For det første vil MHF'er, selv om de leverer tilsvarende tjenesteydelser til regulerede 
markeder, i praksis være omfattet af en mere lempelig regulerings- og tilsynsordning. Hertil 
kommer, at der er opstået nye markedsp ladser og markedsstrukturer, f.eks. broker crossing -
systemer og handelsplatforme for derivater, der udfører stort set samme aktiviteter som 
MHF'er eller systematiske internalisatorer  uden dog at være om fattet af de samme 
reguleringskrav (gennemsigtighe d og investorbeskyttelse).  
Derudover giver de hurtige teknol ogiske ændringer, især væksten inden for automatiseret 
handel og højfrekvenshandel (HFH),  anledning til bekymring med hensyn til potentielle risici 
for markedernes ordentlige funktion, så meget me re, at ikke alle HF-handlende er omfattet af 
krav om godkendelse og tilsyn under MiFID.  
For det tredje har væksten af over the counter -handel (OTC) med aktier medført bekymring 
hos en række nationale tilsynsmyndigheder med he nsyn til kvaliteten af prisdannelsen på 
børser og dens repræsentativitet. Derudover var der på G20-topmødet enighed om at flytte 
handel med standardiserede OTC-derivate r til enten børser el ler elektroniske 
handelsplatforme, alt efter hvad der er mest hensigtsmæssigt.  
1.2. De små og mellemstore virksomheders problemer med at få adgang til de 
finansielle markeder 
Små og mellemstore virksomheder har større vanskeligheder og omkostninger ved at skaffe 
kapital fra aktiemarkederne end større virkso mheder. Disse vanskelighe der skyldes en mangel 
DA 4   DA på gennemsigtighed på de små og mellemstore virksomheders markeder, en mangel på 
markedslikviditet for små og mellemstore virk somheders aktier og højere omkostninger ved 
børsintroduktion. 
1.3. Mangel på gennemsigtighed for markedsdeltagere  
Der er opstået visse bekymringer med hensyn til, hvorvidt gennemsigtighedskravene i MiFID 
er tilstrækkelige for markedsdeltagere inde n for både aktie- og ikke-aktiemarkeder. 
Hvad angår aktiemarkeder har væksten i el ektronisk handel fremmet genereringen af  dark 
liquidity og brugen af dark orders , som markedsdeltagere bruger til at mindske 
markedspåvirkningsomkostninger. Stigningen i brugen af dark pools  giver anledning til 
bekymringer med hensyn til regulering, da det i sidste ende kan påvirke kvaliteten af 
prisfastsættelsesmekanismen på officielle markeder ( lit markets ). Markedsdeltagere og 
tilsynsmyndigheder har udtrykt bekymring med he nsyn til forsinkelser i offentliggørelsen af 
handelsindberetninger inde n for aktiemarkederne.  
Hvad angår ikke-aktiemarkeder er gennemsigtighe dskravene ikke omfattet af MiFID, og de er 
kun reguleret på nationalt plan, hvorfor de ikke altid betragtes som tilstrækkelige.  
Dertil kommer spørgsmålet om oplysningernes kvalitet og format, den pris, der forlanges for 
disse, samt vanskelighederne ved at foretage kons olidering. Hvis der ikke findes en løsning på 
disse problemer, kan de underminere hovedformålene med MiFID hvad angår gennemsigtighed, konkurrence mellem finansielle serviceudbydere og investorbeskyttelse.
  
1.4. Mangel på gennemsigtighed for tilsynsmyndigheder og utilstrækkelige 
tilsynsbeføjelser på centrale områder 
På råvaremarkeder kan den øgede  tilstedeværelse af finansielle  investorer, særligt inden for 
visse centrale benchmarkmarkeder for råvare derivater (f.eks. olie - og landbrugsmarkeder) 
have medført for store prisstigninger og - udsving. Der er for derivater og særligt 
råvarederivater intet tilsyn med positioner og de res forvaltning, der kan forhindre uro på 
markederne og skadelige forhold for investor er. Manglende overskueli ghed og inkonsekvent 
anvendelse af rammelovgivningen vedrørende emi ssionskvoter har en negativ indflydelse på 
markedsintegritet og investorbeskyttelse på  det sekundære spotmarked for emissionskvoter .  
De eksisterende krav om tran saktionsindberetning giver ikke de kompetente myndigheder et 
fuldstændigt overblik over markedet, fordi de res anvendelsesområde er for snævert (f.eks. 
foretages der ingen indberetning af finansiell e instrumenter, der kun handles OTC), og fordi 
de er for forskellige.  
Særligt den finansielle krise har afsløret manglen på beføjelser til at forbyde eller begrænse 
handel med eller distribution af et produkt el ler en tjenesteydelse, der medfører ugunstige 
udviklingstendenser eller begræn sninger, såvel som manglen på  undersøgelsesbeføjelser eller 
sanktionsmuligheder.  
1.5. Utilstrækkelig investorbeskyttelse  
Det nuværende MiFID indeholder en række beste mmelser, der giver en både utilstrækkelig og 
uhensigtsmæssig investorbeskyttelse. Investor er risikerer således at købe de forkerte 
produkter eller foretage s uboptimale investeringer.  
DA 5   DA For det første er der en uens  dækning af service udbydere, idet visse inve steringsselskaber og 
visse produkter, f.eks. strukturerede indskud, i kke eller ikke klart nok er omfattet af MiFID.  
For det andet er der usikkerhed omkring en ræ kke tjenesteydelser, der leveres til investorer, 
f.eks. " execution only "-tjenesteydelser, kvaliteten af inve steringsrådgivning eller rammen for 
finansielle incitamenter. For sidstnævnte ha r MiFID's regler for offentliggørelse af 
incitamenter fra tredjeparter ikke  altid vist sig at være særlig  klare eller velformulerede for 
investorer. 
For det tredje har sager om fe jlsalg vakt bekymring vedrørende leveringen af tjenesteydelser 
til ikke-detailkunder og klassificeringen af kunder.  
Endelig kan manglende oplysninger om udførelses kvalitet begrænse inve steringsselskabernes 
evne til at vælge den bedste markedsplads  til udførelsen af en handel for en kunde. 
1.6. Svagheder inden for visse områder af markedsdeltagernes organisationen, 
processer, risikokontrolmekanismer og vurdering  
Man står her over for et dobbelt problem. For det første har direktører en utilstrækkelig rolle, 
og der er utilstrækkelige organi satoriske ordninger til lanceri ng af nye produkter, aktiviteter 
og tjenesteydelser, samt svagheder i inte rne kontrolfunktioner, hvilket de seneste 
begivenheder har påvist. For det andet er der mangel på specifikke organisatoriske krav til 
porteføljepleje, garantistillelse  og placering af værdipapirer, hv ilket afspejles i de talrige 
kundeklager, der er blevet register et i forskellige medlemsstater. 
1.7. Konkurrencehindringer inden fo r clearinginfrastrukturer 
Udviklingen med hensyn til, hvordan EU's mark edspladser interagerer med udbydere af 
clearingtjenesteydelser, har af sløret og resulteret i en række hindringer for en effektiv 
grænseoverskridende konkurrence. Mens fordelen e og den relative styrke af de vertikalt 
integrerede handels- og clearingplatforme på de n ene side og af de ho risontalt orienterede 
clearinginstitutter, der tilbyder tje nesteydelser til forskellige ha ndelsplatforme, på den anden 
side fortsat debatteres, har disse hindringe r forhindret den eur opæiske konkurrence mellem 
handelsplatforme, som der elle rs var lagt op til i MiFID.  
2. ANALYSE AF NÆRHEDSPRINCIPPET  
De fleste af de emner, der er omfattet af revisi onen, er i dag allerede omfattet af den gældende 
EU-lovgivning og MiFID. Derudover er de  finansielle markeder udpræget 
grænseoverskridende i deres natu r og dette i højere og højere grad. Internationale markeder 
kræver internationale regler i så høj gr ad som muligt. Betinge lserne, under hvilke 
virksomheder og udbydere kan konkurrere i denne kont ekst, uanset om det vedrører regler om 
gennemsigtighed før eller efte r handel, investorbeskyttels e eller markedsdeltagernes 
risikovurdering og -kontrol, bør være fælles på tværs af grænse rne, og de udgør alle en central 
del af MiFID i dag. Inden for visse områder, hvor  det er tilladt i henhold til direktivet, har 
medlemsstaterne allerede indført strengere krav, men det betyder, at de kun har løst 
problemerne inden for deres egne grænser. Ukoordinerede foranstaltninger gør det ikke 
muligt at opnå lige konkurrencev ilkår og et ensartet niveau af investorbeskyttelse og 
markedsintegritet. Det er således nødvendigt at træffe en række foranstaltninger på EU-niveau 
for at opdatere og tilpasse den rammelovning, so m bygger på MiFID, og dermed tage højde 
for den udvikling, der siden direktives gennemførel se er sket på de fi nansielle markeder.  
DA 6   DA Den Europæiske Værdipapir- og Markedstil synsmyndighed (ESMA) bør også spille en 
central rolle med hensyn til gennemførelsen af nye lovforslag. Et af formålene med oprettelsen af den europæiske myndighed er yder ligere at styrke det in dre marked med hensyn 
til handel med værdipapirer, og der bør indføres nye regler på EU-niveau for at give ESMA 
alle relevante beføjelser.  
3. M
ÅL 
I lyset af analysen af ovennævnte problemer er  de generelle mål med revisionen af MiFID at 
styrke investortilliden, reducere risikoen for markedsforstyrrels er og systemiske risici, øge de 
finansielle markeders effektivitet og samtid ig reducere alle unødvendige omkostninger for 
markedsdeltagere. 
For at nå disse generelle mål skal følge nde mere specifikke politikmål gennemføres: 
1) sikre lige vilkår mellem markedsdeltagere 2) øge markedsgennemsigtighed for markedsdeltagere 3) styrke gennemsigtighed for tilsyns myndighederne og disses beføjelser på 
nøgleområder samt øge koordineringen på EU-niveau  
4) øge investorbeskyttelse 5) løse problemerne med organisatori ske mangler og for st or risikotagning 
eller investeringsselskabers og mark edsoperatørers mangel på kontrol. 
4. P
OLITIKMODELLER  
Der overvejes i forbindelse med revisione n et betydeligt antal politikmodeller. 
Hvad angår det første overordnede mål vedrør er modellerne en passende regulering af alle 
markedsstrukturer, hvor der tages højde for be hovene for mindre markedsdeltagere som små 
og mellemstore virksomheder, såvel som for nye handelsteknologier. Dette inkluderer en 
styrkelse på forskellige områder af rammel ovgivningen for eksisterende markedspladser, 
autorisationskrav og muligheden for oprettelse af en ny kategori af markedsplads, kaldet 
organiseret handelsfacilitet ( organised trading facilities  - OTF), som vil finde anvendelse på 
den del af aktiehandelen, som for indeværende udføres af Broker Crossing -systemer (BCS), 
og for handel med derivater i forskellige former. Med hensyn til små og mellemstore 
virksomheder mere specifikt går de to valg te modeller ud på enten at introducere et 
skræddersyet system for de små og mellemstore virksomheders markeder eller at fremme et 
branchestyret initiativ til at fr emme synligheden af disse mark eder. På den teknologiske side 
er der fokus på bedre kontrol med brugerne af di sse systemer samt af den måde, de får adgang 
til markederne på. 
Hvad angår det andet overordnede mål omfatte r politikmodellerne, der går ud på at øge 
handelsgennemsigtigheden, en tilpasning af de nuvæ rende krav til aktier og en indførelse af 
nye krav i forskellige former for ikke-ak tiemarkeder. Derudover overvejes en række 
politikmodeller, der har til formål reducere omkostningerne til markedsoplysninger og 
DA 7   DA forbedre adgangen til disse oplysninge r gennem et system med konsoliderede 
handelsoplysninger. 
For at gennemføre det tredje mål overvejes  det at styrke regu leringsmyndighedernes 
beføjelser ved at introducere forskellige ordninger, herunder en godkendelsesordning for nye aktiviteter, et system med positionsforvaltning og  en styrkelse af sanktionssystemet på tværs 
af forskellige ordninger. Harmoniseringen af be tingelserne for tredjepartsordninger kan opnås 
via forskellige juridiske tiltag, mens der også er  foreslået flere modeller for en udvidelse af 
anvendelsesområdet for transakt ionsindberetning og for en forbedring af de relevante 
indberetningskanaler. Et område, der kræver  speciel opmærksomhed, er markedet for 
råvarederivater med oprettelse af forskellige mekanismer fo r at sikre bedre kontrol med 
udsving såvel som med aktørerne på di sse markeder og deres aktiviteter. 
Hvad angår det fjerde mål foresl ås det at styrke i nvestorbeskyttelsen ve d hjælp af en række 
forskellige politikmodeller, der fokuserer  på specifikke tjenesteydelser, f.eks. 
investeringsrådgivning eller komplekse produk ter, for hvilke der kunne anvendes strengere 
regler og informationskrav. 
Det sidste mål kan tackles gennem forskellige  politikker, der vedrører en styrkelse af 
selskabsledelsen ( corporate governance) , strengere krav til orga nisationen af specifikke 
tjenesteydelser, f.eks. porteføljepleje, og et mere harmoniseret system til registrering af telefonsamtaler og elektroniske meddelelser. 
5. V
URDERING AF DE FORETRUKNE POLITIKMODELLERS KONSEKVENSER  
De forskellige politikmodeller er  blevet vurderet ud fra kriterie rne om deres virkningsgrad og 
effektivitet med hensyn til opnåelse af de pågældende mål. Sammenligningen af 
politikmodeller ledte til følgende konklusioner: 
Til det første overordnede mål er den første fortrukne model oprettelsen af et OHF-system, 
som har tre mål, nemlig i) at oprette en passende lovramme for broker crossing- systemer på 
aktiemarkederne, ii) at oprette en passende l ovramme for forskellige typer handelssystemer, 
der for øjeblikket ikke er reguleret, f.eks. ma rkedspladser, og iii) at have en ramme som er 
tilstrækkelig dynamisk til at kunne anvendes for nye  handelssystemer og løsninger, der kan 
dukke op i fremtiden. Den anden fortrukne model er  en yderligere reguleri ng af de selskaber, 
der udfører automatiseret handel, og af mark edsaktørerne selv, især med hensyn til robust 
risikostyring og operationelle si kkerhedsforanstaltninger. Fler e modeller, der ville have 
begrænset højfrekvenshandelen (HFT) med skad elige følger for markedernes likviditet, 
herunder indførelse af en minimumsperiode, i hvilken ordrer skal forblive i ordrebogen, er 
blevet forkastet. Med hensyn til små og mellems tore virksomheder er det branchestyrede 
initiativ blevet kasseret som for omkostningsfu ldt i forhold til de be grænsede potentielle 
fordele. 
Til det andet mål er den fortrukne model en kombi nation af en strømlining af det eksisterende 
gennemsigtighedssystem inden for aktiemarked erne og indførelsen af et skræddersyet 
gennemsigtighedssystem, der vil blive tilpasse t hver enkelt type af  ikke-aktielignende 
finansielt instrument, der er omfattet (dvs. ma rkederne for obligationer og derivater). Dette 
skulle kunne skabe en passende balance mellem gennemsigtighed og likviditet.  
Med hensyn til tilsynsmyndighedernes beføje lser og konsekvente tilsynspraksis er den 
foretrukne model en kombination af mulighede n for at forbyde nye tjenesteydelser og 
DA 8   DA produkter og et system med positionsforvaltn ing. Dette vil styrke tilsynsmyndighedernes 
beføjelser, så de kan håndtere eventuelle  trusler for invest orbeskyttelsen og 
markedsstabiliteten eller systemiske risici. De rudover vil styrkelsen af samarbejdet mellem 
tilsynsmyndigheder for fysiske og finansielle råvaremarkeder medvirke til mere ordnede og stabile markeder for råvarederivater.  
Med hensyn til gennemsigtighed for tilsynsmyndigheder er den fortrukne løsning at 
kombinere en udvidelse af anvendelsesområd et for transaktionsindberetning med bedre 
indberetning gennem oprettelse af godkendte i ndberetningsmekanismer, hvilket vil give 
tilsynsmyndighederne mere vidtrækkende muligheder for at overvåge markederne og medføre en styrket markedsintegritet.  
På markederne for råvarederivater vil et nyt  system for positionsindberetning, kombineret 
med en gennemgang af de undtagelser, der gjaldt vi sse råvarehandlere, øge 
gennemsigtigheden for både tilsynsmyndigheder og offentligheden, således at de bedre kan 
vurdere virkningerne af tilstrømningen af finans ielle investeringer på 
prisdannelsesmekanismen og de hertil knyttede prisudsving.  
Endelig vil udvidelsen af MiFID's anvendels esområde, således at det også kommer til at 
omfatte sekundær spothandel med emissionskvoter, sikre hensigtsmæssige regler og tilsyn med spotkvotemarkedet og sikre ensartede regler for såvel fysiske markeder og 
derivatmarkeder såvel som for primære og sekundære markeder. 
Med hensyn til det fjerde mål vil de valgte polit ikmodeller primært udvide 
anvendelsesområdet for reguleringen vedrøre nde produkter, tjenesteydelser og udbydere samt 
styrke investorbeskyttelsen ve d at sikre tilstrækkelig dækning  af investeringsserviceudbydere 
(dvs. at små investeringsrådgivere, der pt. ik ke er omfattet af MiFID, vil blive underlagt 
tilsvarende nationale regler for god forretningsskik) og produkter (dvs. strukturerede indskud). Dertil kommer, at antallet af komplekse produkter, der udelukkende vil kunne 
sælges på udførelsesbasis ( execution alone ), vil blive reduceret, og informationskrav i forhold 
til kunder vil blive styrket. Politikmode llen, der går ud på helt at ophæve execution alone -
systemet, er blevet forkastet som værende for forstyrrende og for dyr for visse kategorier af 
kunder med tilstrækkelig finansiel viden. Også kvaliteten af i nvesteringsrådgivningen ville 
blive forbedret ved at fastsætte krav til uafhængig rådgivning. Endelig vil forbuddet mod incitamenter for uafhængig investeringsrådgi vning og porteføljepleje fjerne den indbyggede 
interessekonflikt hos selskaber, der udbyder disse tjenesteydelser, hvilket vil resultere i bedre 
servicekvalitet for investorer.  
Til det sidste mål er den fortrukne løsning at st yrke den rolle, som selskabernes direktører skal 
have, specielt hvad angår intern e kontrolfunktioner og specifikke  organisatoriske krav til 
porteføljepleje og garantistillelse, hvilke er  nøgleområder for inve storbeskyttelse og 
markedsintegritet, samtidig med at det unde rstøtter en mere samm enhængende lovgivning i 
Europa. I modsætning hertil er idéen om en ny separat intern funktion for håndtering af 
kundeklager blevet forkastet som værende for dyr og ufleksibel. 
6. O
VERVÅGNING OG EVALUERING  
Kommissionen vil overvåge, hvordan medlemsstater indfører de ændringer, der er foreslået i 
lovgivningsinitiativet om ma rkeder for finansielle instrumenter. Evalueringen af 
konsekvenserne af disse lovbestemmelsers ge nnemførelse kunne gennem føres tre år efter 
retsaktens gennemførelsesdato i forbindelse med en rapport til Rådet og Parlamentet. Denne 
DA 9   DA kunne baseres på forskellige rapporter, der evaluerer de praktiske konsekvenser af de 
forskellige reguleringsforanstaltn inger som foreslået ovenfor.