, ; 
: : 
j: 
r 
t '. 
t KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER 
Bruxelles, den 25.10.1995 
KOM(95) 498 endelig udg. 
MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN 
Rapport om gennemførligheden 
af oprettelsen af et europæisk kapitalmarked 
for mindre ekspansionsorienterede selskaber i vækst 

INDHOLDSFORTEGNELSE 
I. INDLEDNING 
II. DE EUROPÆISKE KAPITALMARKEDER OG SM VERS BEHOV 
III. FEASIBILITY-UNDERSØGELSEN FORETAGET AF DEN 
EUROPÆISKE SAMMENSLUTNING AF VENTURESELSKABER 
IV. EUROPEAN ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS 
V. DE FORESLÅEDE EUROPÆISKE KAPITALMARKEDER 
VI. POTENTIELLEL LOVGIVNINGSMÆSSIGE BARRIERER OG 
ANDRE HINDRINGER FOR ETABLERINGEN AF ET 
FÆLLESEUROPÆISK KAPITALMARKED 
VII. KONKLUSIONER 
BILAG 
A. DET AMERIKANSKE NASDAQ-AKTIEMARKED 
B. DET POTENTIELLE MARKED FOR AKTIEEMISSIONER I EUROPA 
INVESTORINTERESSEN I EN FÆLLESEUROPÆISK 
FONDSBØRS FOR SELSKABER I VÆKST 
I. INDLEDNING 
1. I sin afgørelse af 14. juni 1993\ hvorved det godkendte GD XXIII's flerårige 
fællesskabshandlingsprogram, anmodede Rådet Kommissionen om at undersøge, om 
det er hensigtsmæssigt og gennemførligt at udvikle sekundære aktiemarkeder i Den 
Europæiske Union; dvs. kapitalmarkeder der er bedre egnet til notering af aktier i 
mindre selskaber, der søger adgang til langfristet egenkapital, end de daværende 
primære europæiske markeder. 
2. I sit memorandum af 1. oktober 1993, "Små og mellemstore virksomheder, 
drivkraften bag europæisk vækst" gjorde det belgiske formandskab specielt 
opmærksom på mindre, ekspanderende selskabers behov for bedre adgang til 
langfristet egenkapital. 
3. I Kommissionens meddelelse til Rådet af 10. november 1993 "om små og 
mellemstore virksomheders finansielle problemer"2 understregedes det, at små hurtigt 
voksende virksomheder har problemer med at få adgang til tilstrækkelig langfristet 
egenkapital. Dette begrænser disse virksomheders vækstrate, ofte til skade for 
udviklingen af produkter baseret på nye teknologier, og har negative virkninger med 
hensyn til jobskabelse. 
4. I sin udtalelse om ovenstående meddelelse3 opfordrer Det Økonomiske og 
Sociale Udvalg Kommissionen til at "undersøge, hvorvidt et officielt europæisk marked, 
som giver europæisk erhvervsliv, specielt SMV'er, adgang til (risikovillig) kapital, er en 
realistisk mulighed". 
5. I sin beslutning om forbedring af skatteforholdene for SMV'er4 opfordrede 
Europa-Parlamentet Kommissionen til at koordinere videreudviklingen af tanken om at 
etablere et europæisk kapitalmarked for SMV'er. 
6. I beslutning af 15. december 1994, om godkendelse af det fjerde 
rammeprogram for forskning og teknologi og om indførelse af særprogrammet for 
formidling og nyttiggørelse af forskningsresultater (innovationsprogrammet)5 gav Rådet 
udtryk for, at det for at realisere målet om forbedring af det finansielle miljø for 
teknologiformidling var nødvendigt at støtte "udviklingen af effektive systemer for 
tilvejebringelse af privat kapital, herunder "nødudgange"". 
7. I sin resolution af 7. april 1995 om højteknologiindustri opfordrede Rådet 
(industri) Kommissionen til at udarbejde en rapport vedrørende de skridt, der allerede 
var taget for at bistå mindre virksomheder inden for den nævnte sektor, specielt hvad 
angår udvikling af et fælleseuropæisk kapitalmarked med henblik på at fremme 
interessen for at investere i sådanne SMV'er. 
1 93/379/EØF 
? KOM(93) 528 endelig udg. 
3 IND/521 af 6.07.94 
* A4-0024/94, punkt 23 
5 EFT L 361 af 31.12. 1994, s. 10! 
8. Med denne søges ovennævnte opfordring efterkommet; der gøres rede for, 
hvilke fremskridt der er gjort indtil dato, og hvilke forhindringer der stadig er for 
etableringen af et effektivt, likvidt og finansielt bæredygtigt kapitalmarked på 
europæisk plan for aktier i hurtigtvoksende og ekspansionsorienterede selskaber. 
II. DE EUROPÆISKE KAPITALMARKEDER OG SMV'S BEHOV 
9. Medlemsstaternes og Europa-Kommissionens fælles bestræbelser på at forbedre 
konkurrenceevnen gennem foretagsomhed og en forbedring af beskæftigelsen 
modvirkes delvis gennem de vanskeligheder, som hurtigtvoksende og 
ekspansionsorienterede selskaber har ved at skaffe sig tilstrækkelig langfristet 
egenkapital. Ifølge en undersøgelse6, der blev gennemført med støtte fra Europa-
Kommissionen og offentliggjort i foråret 1994, angav en fjerdedel af de adspurgte 
virksomheder manglen på kapital som en hæmsko på virksomhedens ekspansion. 
Endvidere bekræftede en nylig foretaget fællesskabsundersøgelse vedrørende 
innovation, som omfattede mere end 40.000 virksomheder i 14 europæiske lande, at 
problemer med kapitaltilførsel til virksomheden var en af de hyppigste hindringer for 
innovation. 
Hurtigtvoksende selskaber har behov for regelmæssige indsprøjtninger af egenkapital 
af et omfang, der ofte langt overstiger det, som ejerne er i stand til at skaffe, enten fra 
egne ressourcer, private investorer (almindeligvis kendt som "business angels") eller 
banksektoren. Venturekapitalfonde har været én mulig kilde, men investorer af 
risikovillig kapital ønsker på et eller andet tidspunkt at komme ud af investeringerne 
igen. Hvis de ikke kan opnå dette gennem aktieemission på en fondsbørs, består det 
eneste realistiske alternativ i at sælge aktierne til et andet selskab, hvorved stifterne 
af selskabet risikerer at miste kontrollen over selskabet. Som påpeget i ovennævnte 
meddelelse under punkt 3 kan dette i sig selv have uønskede følger med hensyn til den 
fremtidige vækst. 
10. I USA giver den elektroniske fondsbørs National Association of Securities 
Dealers Automatic Quotation (NASDAQ), og navnlig NASDAQ "SmallCap section" 
passende mindre selskaber hurtig adgang til langfristet egenkapital gennem offentlig 
aktieemission og en efterfølgende notering på markedet; samtidig udnyttes 
informationssamfundets voksende muligheder, idet fondsbørshandlerne tilbydes stadig 
bedre netværksfaciliteter. Ifølge en forskningsinstitution i San Francisco7 er ca. 95% 
af de amerikanske selskaber, der har tilvejebragt risikovillig kapital, på et eller andet 
tidspunkt noteret på NASDAQ; i henhold til en af de største amerikanske fonde er tallet 
88%. I begge tilfælde er der tale om en høj procentdel. 
Lige så vigtigt er det, at 20% af de offentligt udlagte førstegangsemissioner (IPO) på 
NASDAQ er relateret til højteknologisektoren. Til sammenligning er tallet kun 10% på 
de 6 største nationale fondsbørser i Europa. En forklaring kan være, at 35% af de 
selskaber, hvis værdipapirer er blevet optaget til notering på NASDAQ i de sidste 2 år, 
var tabsgivende på tidspunktet for optagelsen, idet de tilbudte produkter endnu ikke 
6 European Business Survey 
' VentureOne 
havde nået det stadium, hvor de var fuldt markedsført. Dette ville have været umuligt 
for alle de "officielle" fondsbørser i Europa (undtagen for bioteknologi-aktier i London), 
fordi det ifølge deres regler ikke er tilladt at optage aktierne i sådanne selskaber til 
notering, hvilket indvirker negativt på den europæiske konkurrenceevne i en række 
vigtige sektorer, ikke mindst de sektorer, der er relateret til informationssamfundet. 
Hvad angår jobskabelse, viser en netop udsendt rapport8, at selskaber, der er optaget 
til notering på NASDAQ, kun udgør 0,04% af alle amerikanske selskaber, men at de 
i perioden januar 1990 - juni 1994 skabte 16% eller 300.000 nye arbejdspladser i den 
amerikanske økonomi. 
11. Ifølge 1994-rapporten om "European Second-Tier Stock Markets for New 
Technology Based Firms", som blev udarbejdet af Graham Bannock & Partners på 
bestilling af Kommissionens tjenestegrene, og som i realiteten omfattede 
hurtigtvoksende SMV'er af alle typer, var de større nationale fondsbørser hverken 
rustet til eller interesserede i at specialisere sig i aktier udstedt af små selskaber. Dette 
bestyrkes af det faktum, at de 10 største selskaber på London-markedet tegner sig for 
23% af den samlede kapitalværdi, i Paris for 25% og i Amsterdam for 74%. I Frankfurt 
foregår 80-90% af alle handler med aktier udstedt af de 30 største børsnoterede 
virksomheder. Dette er ikke kun et europæisk fænomen. I USA viste New Yorks 
fondsbørs en lignende mangel på interesse i begyndelsen af 1970'eme, hvilket gav 
NASDAQ mulighed for at udfylde hullet sammen med andre mere uformelle markeder. 
I starten af 1980'erne gjorde en række nationale værdipapirmarkeder i Europa forsøg 
på at imødekomme et behov, de følte var til stede, ved at oprette såkaldte 
"sekundære" eller mere korrekt "parallelle" markeder. Selv om de stadig blev reguleret 
af de nationale børser, havde de (og har i de tilfælde hvor de stadig fungerer) mindre 
udgiftskrævende noteringsbetingelser og krav til løbende rapportering end 
hovedmarkederne. Problemet er, at alle disse markeder blev udsat for et brat 
aktivitetsfald efter børskrakket i 1987, og de fleste børser er kun i et vist omfang eller 
slet ikke kommet sig over dette sammenbrud. 
Resultatet er, at medens 628 selskaber fik deres aktier optaget til notering på NASDAQ 
for første gang i 1993, var det tilsvarende tal for alle de parallelle markeder i Europa 
tilsammen 31, samtidig med at 218 selskaber fik adgang til de større europæiske 
markeder. Man vil af statistikkerne kunne aflæse, at denne situation stiller de mindre 
selskaber dårligere, for så vidt angår adgangen til kapitalmarkederne. Man har 
beregnet, at 56% af de europæiske selskaber med mere end 500 ansatte har skaffet 
sig kapital gennem optagelse til notering på en fondsbørs. Procentdelen for selskaber 
med under 500 ansatte er kun 2,2%. Det er umuligt at foretage en komparativ 
beregning af ulempen, fordi der er et langt større antal selskaber i den sidstnævnte 
kategori, og fordi det er umuligt at vide, hvor mange der ville rejse ekstern kapital, hvis 
de havde mulighed for det, men tallet ville muligvis være højt. 
Manglen på et marked svarende til NASDAQ enten i en medlemsstat eller i Den 
Europæiske Union som helhed har allerede fået nogle af Europas mest lovende 
selskaber i vækst til at ansøge om at få deres aktier optaget til notering på NASDAQ, 
hvilket viser, at der er behov for et marked. Denne udvikling er blevet understøttet af 
Cognetics Inc., juni 1995 
en kraftig markedsføringskampagne iværksat af amerikanske finansieringsinstitutter. 
Ca. 10% af de nye selskaber, der for tiden har deres aktier optaget til notering på 
NASDAQ, kommer fra Europa, og der er optaget flere nye selskaber i de sidste 3 år 
end i de foregående 10. Det oplyses - men det er umuligt at få oplysningen bekræftet -
at mere end hundrede europæiske selskaber i øjeblikket er i gang med forhandlinger 
med henblik på optagelse til notering på NASDAQ. 
Situationen i Europa ser ikke ud til at skyldes en mangel på efterspørgsel, navnlig fra 
institutionelle investorers side. Europæiske finansieringsinstitutter køber typisk 20% 
af et amerikansk selskabs aktier, der udbydes på NASDAQ-markedet. Når selskabet er 
europæisk stiger procentdelen til mellem 30 og 35. Det forlyder, at 87% af de 
europæiske finansieringsinstitutter i realiteten har investeret i aktier noteret på 
NASDAQ. Endvidere har "Round Table of High-Level Representatives of the Banking 
Sector" i sin seneste rapport9 understreget betydningen af, at der etableres et aktivt 
og likvidt aktiemarked for SMV'er. 
12. I lyset af den seneste udvikling (jf. punkt 13) ser det ud til, at en række 
nationale, europæiske fondsbørser er ved at blive opmærksomme på nødvendigheden 
af at etablere markeder, der er bedre tilpasset de mindre selskabers behov og behovet 
hos dem, der kunnes tænkes at ville investere i disse selskabers aktier. Ikke 
overraskende på baggrund af de forskellige nationale regler og kulturer agter de 
nationale børser at bygge markederne op fra grunden og forsøger at gøre lokale og 
regionale investorer interesseret i aktierne hos de selskaber, som de kender. I denne 
proces overser de i stor udstrækning de videre europæiske behov og åbenbare 
muligheder. 
Selv om der er planlagt en senere sammenkædning af markederne, som vil tillade en 
vis grad af grænseoverskridende handel, vil der sandsynligvis gå nogen tid, inden der 
kommer konkrete forslag på bordet (ud over det forslag, som Paris' fondsbørs har 
fremsat om et Nouveau Marché). Selv da vil det i starten ske på bilateral basis, og 
det vil i længere tid kræve en stor indsats for at nå den nødvendige kritiske masse til 
at vække interesse blandt investorer og sikre en tilstrækkelig grad af likviditet. På 
samme tid burde et fælleseuropæisk marked give de finansielle institutioner, der 
intervenerer på fondsbørserne, herunder de finansielle institutioner, der er beliggende 
i de regionale finanscentre, store, nye forretningsmuligheder. 
13. Når først europæiske selskaber noteres på NASDAQ, vil rådet fra deres 
investeringsinstitut sandsynligvis - i betragtning af at de næsten helt sikkert vil få brug 
for at udstede flere aktier - være, at dette ville være lettere, hvis selskabet havde en 
tydeligere profil i USA, hvilket kunne ske, ved at de koncentrerede deres ekspansion 
på det amerikanske marked. Dette råd vil sandsynligvis blive fulgt, ikke mindst af 
kommercielle grunde, da kun selskaber, der allerede realiserer mindst 20% af deres 
omsætning i USA, i realiteten er egnede til at få deres aktier optaget til notering på 
NASDAQ. Et muligt resultat af dette vil være, at Europa går glip af størsteparten af den 
økonomiske gevinst fra produkter og processer, som udvikles i USA. Endvidere er 
selskaber, der hverken opfylder betingelserne for at få deres aktier optaget til notering 
på de nationale europæiske fondsbørser eller har et tilstrækkeligt stort marked i USA 
til at få adgang til NASDAQ, i realiteten afskåret fra at rejse kapital på offentlige 
19.05.1994 
markeder. Selv om et nationalt initiativ som det britiske AlM-marked vil blive en 
succes, vil der stadig være et flertal af medlemsstater uden sådanne faciliteter inden 
for en overskuelig fremtid (der vil sandsynligvis gå nogle år, inden de foreslåede 
projekter i Tyskland, Italien og i andre lande vil blive endeligt realiseret), hvilket viser, 
at der er behov for en løsning på europæisk plan. 
14. Indtil nu har det været vanskeligt at forestille sig etableringen af en egentlig 
fælleseuropæisk fondsbørs på grund af de eksisterende fiskale, lovgivningsmæssige og 
andre barrierer. Når fællesskabslovgivningen efterhånden træder i kraft, især direktivet 
om investeringsservice i forbindelse med værdipapirer10 den 1. januar 1996, vil 
mulighederne blive væsentligt forbedret. 
1 5. Kommissionen, som glædede sig over de nye muligheder, der blev tilvejebragt 
gennem den nye fællesskabslovgivning, skønnede, at grundlaget nu var skabt for at 
fremme idéen om et fælleseuropæisk kapitalmarked, som giver mindre selskaber, der 
søger at rejse egenkapital, fordele, som ligner dem NASDAQ giver. Det blev hurtigt 
klart, at den bedst egnede rolle, Kommissionen kunne spille, var at undersøge graden 
af interesse blandt indflydelsesrige medlemmer af finansverdenen for at etablere både 
en europæisk pendant til "American Association of Securities dealers", for hvilken det 
elektroniske NASDAQ-marked for transaktioner er et serviceorgan, og - når tidspunktet 
er belejligt - et nyt privat finansieret og drevet aktiemarked på europæisk plan. Med 
henblik på at forfølge dette mål blev der afholdt møder med medlemmerne af 
finansverdenen fra juli 1993 og fremefter. Selv om man fandt, at der var en vis 
interesse, var det klart, at det var nødvendigt, at en eksisterende organisation optrådte 
som katalysator, hvis man skulle lancere et meningsfyldt undersøgelsesarbejde. 
III. FEASIBILITY-UNDERSØGELSEN FORETAGET AF DEN 
EUROPÆISKE SAMMENSLUTNING AF VENTURESELSKABER 
16. Som et resultat af møderne med repræsentanterne for den europæiske 
finansverden modtog GD XXIII i december 1993 en anmodning fra Den Europæiske 
Sammenslutning af Ventureselskaber (EVCA) om finansiel støtte til gennemførelsen af 
en feasibility-undersøgelse vedrørende en eventuel etablering af et europæisk 
kapitalmarked for ekspansionsorienterede selskaber. Efter en omhyggelig gennemgang 
af det fyldige dossier blev det den 22. februar 1994 besluttet, at omkostningerne i 
forbindelse med en sådan undersøgelse skulle deles, idet det forekom sandsynligt, at 
EVCA gennem sine mange kontakter ville kunne udfylde rollen som katalysator på 
passende vis. 
17. Arbejdet med undersøgelsen blev igangsat umiddelbart efter, at beslutningen 
om finansiel støtte var truffet. Efter en række bilaterale forhandlinger mellem EVCA og 
en række samarbejdspartnere blev det besluttet at nedsætte en arbejdsgruppe, som fik 
til opgave at undersøge en lang række af de berørte spørgsmål med det formål at 
færdiggøre en feasibility-undersøgelse inden årets udgang. 
18. På et møde, der blev afholdt den 28. og 29. juni i Paris med deltagelse af 
næsten 70 personer blev man - med en enkelt undtagelse - enige om, at der var behov 
10 93/22/EØF 
for at etablere en europæisk sammenslutning af børshandlere (European Association 
of Securities Dealers (EASD)) og et europæisk kapitalmarked for 
ekspansionsorienterede selskaber (EASDAQ); sidstnævnte skulle fungere i fuld 
overensstemmelse med fællesskabsretten. I dette øjemed blev arbejdsgruppen 
omdannet til et styringsudvalg, som fik til opgave at udarbejde en perspektivplan for 
EASD og EASDAQ og at tilrettelægge en stiftende generalforsamling for EASD. 
19. En stiftende generalforsamling for EASD blev afholdt i London den 15. 
november. Styringsudvalgets rapport blev godkendt, og det blev besluttet at opretholde 
styringsudvalget, indtil bestyrelsesmedlemmerne var blevet valgt på en senere første 
generalforsamling. Der blev også oprettet 5 arbejdsgrupper, som skulle undersøge 
forskellige aspekter i forbindelse med driften af fælleseuropæisk kapitalmarked. 
20. Den følgende dag blev der afholdt en konference om EASDAQ. I konferencen 
deltog ca. 200 delegerede, herunder repræsentanter for 15 fondsbørser og et 
imponerende opbud af større investeringsselskaber. Det viste sig, at et flertal af de 
delegerede støttede målsætningen om et elektronisk, datastyret kapitalmarked for 
Europas hurtigst voksende selskaber oprettet af EASDAQ eller andre, selv om dette 
måtte anses for tentativt i betragtning af, at der endnu ikke forelå en endelig 
perspektivplan. 
21. På dette stade blev EVCA-feasibility-undersøgelsen anset for heldigt 
gennemført. Det skal understreges, at oprettelsen af EASD er sket udelukkende i kraft 
af den store støtte, som finansverdenen har ydet. Kommissionen var ikke involveret 
i det daglige udviklingsarbejde, og den forsøgte heller ikke at påvirke resultatet af de 
forskellige drøftelser, som fandt sted. 
IV. EUROPEAN ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS 
22. EASD er blevet oprettet med det formål at fremme etableringen - såvel på 
europæisk som på nationalt plan - af værdipapirmarkeder, hvortil mindre, 
ekspansionsorienterede selskaber i stærk vækst har bedre adgang. EASD vil også søge 
at stimulere interessen hos potentielle deltagere (investeringsselskaber, "market 
makers", børsmæglere og -handlere) for markeder af denne type. Med henblik på at 
virkeliggøre disse målsætninger vil EASD: 
- rådgive vedrørende etableringen og udviklingen af det nye EASDAQ-marked, 
idet EASD danner bro mellem lovgivere og politikere, aktieemittenter, børshandlere og 
investorer, samtidig med at EASD definerer retningslinjer for "god praksis"; 
- udarbejde strategiske anbefalinger baseret på "god praksis" vedrørende 
etableringen og driften af regionale og nationale aktiemarkeder for små virksomheder; 
- arbejde på, at der sker ændringer i juridiske, fiskale og lovgivningsmæssige 
bestemmelser, når disse synes at være til hinder for opfyldelsen af ovennævnte 
målsætninger; 
- tjene som et samlende fælleseuropæisk forum for alle med tilknytning til 
aktiemarkedet for små virksomheder ved at tilbyde informationer og uddannelse 
(navnlig færdigheder som i dag er en mangelvare i Europa, f.eks. "market making"), og 
ved at afholde konferencer, sætte undersøgelser i gang osv. 
23. Fuldt medlemskab af EASD vil blive forbeholdt individuelle selskaber og 
organisationer, der er aktivt involveret i handel med samt analyse og sponsorering af 
små selskabers aktier. Individuelle selskaber og organisationer, der har en 
handelsmæssig eller strategisk interesse i EASD's aktiviteter, vil kunne blive 
associerede medlemmer. EASD's mål er at have 100 fulde og 25 associerede 
medlemmer inden den 1. juli 1996. 
24. Relationerne mellem EASD og EASDAQ S.A. er blevet fastlagt i en 
hensigtserklæring, der blev undertegnet den 2. maj 1995. I henhold til denne 
hensigtserklæring skal EASD: 
- varetage tilsynspligten over for alle de børsmæglere, der er medlemmer, og 
som handler på EASDAQ (på linje med den ordning der eksisterer mellem National 
Association of Securities Dealers og NASDAQ); 
- godkende de faglige normer vedrørende uddannelse, eksamination og 
registrering af individuelle børsmæglere og -handlere; 
- godkende optagelse og udelukkelse af selskaber, der er medlemmer; 
- godkende oplysnings- og adgangsregler og -procedurer og emittenternes 
løbende forpligtelser samt clearing- og afregningsreglerne, inden disse forelægges 
tilsynsmyndighederne - dog således at ansvaret herfor i sidste instans påhviler 
EASDAQ. 
Endvidere vil EASD for at sikre en afbalanceret repræsentation af alle 
markedsinteresser have ret til at udpege en tredjedel af medlemmerne af EASDAQ-
markedets bestyrelsesmedlemmer og til sammen med EASDAQ-markedets aktionærer 
at foreslå en yderligere tredjedel. 
De nære relationer mellem EASD og EASDAQ beror på en historisk tilfældighed. Da 
EASD blev oprettet, forelå der kun et forslag, nemlig fra EASDAQ, om et 
fælleseuropæisk kapitalmarked for mindre selskaber. Som non-profit faglig organisation 
vil det naturligvis også være indstillet på at blive involveret i andre projekter i et 
omfang, som afgøres af deres sponsorer. Det er opmuntrende, at et medlem af 
bestyrelsen i EASD også er medlem af bestyrelsen i det franske Nouveau Marché. 
25. På baggrund af den pligt Kommissionen har til at yde et positivt bidrag med 
henblik på virkeliggørelsen af den politiske målsætning at løse det problem med adgang 
til ekstra egenkapital,(på det relevante niveau - europæisk, nationalt eller regionalt) som 
de fleste mindre selskaber har i Den Europæiske Union, og i overensstemmelse med 
tidligere praksis, ydede Kommissionen et bidrag til EASD's drift i de første 18 måneder 
efter oprettelsen af EASD. Derefter bør EASD være fuldt selvfinansierende. 
V. DE FORESLÅEDE EUROPÆISKE KAPITALMARKEDER 
26. Resultatet af Kommissionens undersøgelser vedrørende gennemførligheden af 
at skabe en forbedret adgang til egenkapital for SMV, således som Rådet har anmodet 
om, har været direkte at fremme et konkret fælleseuropæisk initiativ, nemlig EASDAQ-
markedet (European Association of Securities Dealers Automated Quotation). 
Udviklingen og retningslinjer for driften heraf er beskrevet i det følgende. 
ETABLERINGEN AF EASDAQ: 
27. I september 1994 blev der underskrevet en hensigtserklæring om en eventuel 
etablering af et fælleseuropæisk marked for aktier udstedt af ekspansionsorienterede 
selskaber i vækst. Underskriverne var: EASDAQ-UK (en gruppe af indflydelsesrige 
personer i finanssektoren i Det Forenede Kongerige), SBF-Paris Bourse (som nu har 
udarbejdet retningslinjer for et konkurrerende marked, som er beskrevet i det følgende), 
det amerikanske NASDAQ-marked og Den Europæiske Sammenslutning af 
Ventureselskaber. Målsætningen var at etablere et operationelt marked i starten af 
1996, og denne målsætning gælder stadig. 
28. I marts 1995 blev procedurerne igangsat med henblik på at give EASDAQ status 
som et "Société Anonyme" under belgisk lov, en driftschef blev udpeget, der blev 
indrettet kontorer i Bruxelles og der blev iværksat foranstaltninger med henblik på at 
rejse en startkapital på 1 mio. ECU gennem en privat aktieemission, hvilket lykkedes. 
MARKEDETS STRUKTUR: 
29. Oprindelig havde man tænkt sig at stifte et holdingselskab samtidig med 
datterselskaber i de større europæiske finanscentre, og de enkelte datterselskaber 
skulle så ansøge om en "reguleret" status, men denne idé blev opgivet på grund af 
tekniske vanskeligheder. Dette kan meget vel betyde, at EASDAQ i det mindste i 
starten vil blive etableret og reguleret i en enkelt medlemsstat, selv om transaktionerne 
vil foregå på tværs af grænserne i Europa. Transaktionerne vil ske helt elektronisk, 
således at udviklingen inden for telematik og transaktionssystemer vil komme alle de 
børshandlere til gode, som udnytter muligheden, selv om de er etableret i Den 
Europæiske Unions randområder og i mindre udviklede regioner. Dette fordi markedet 
som en direkte følge af bestemmelserne i investeringsdirektivet vil være åbent for alle 
autoriserede og godkendte fondsbørshandlere. Eventuelle problemer som følge af 
lovgivningen i de enkelte lande - inklusive det ovennævnte problem - vil blive behandlet 
nærmere i kapitel VI. 
30. Det er hensigten at: 
- EASDAQ først og fremmest skal henvende sig til europæiske 
ekspansionsorienterede selskaber i vækst, som satser på en transnational udvikling, 
uanset størrelse og alder, uden dog at udelukke andre selskaber, der måtte være af 
interesse for investorer. Selskaberne skal ansøge om at få deres aktier optaget til 
notering på EASDAQ-markedet og vil blive udvalgt på grundlag af deres vækst, deres 
overskudspotentiale og strategi for fremtidig udvikling. Mange af de selskaber, der 
godkendes, vil have en højere risiko- og potentielt højere udbytteprofil, end man 
10 
normalt finder blandt de selskaber, der anmoder om optagelse til notering på de 
eksisterende, nationale fondsbørser i Europa. Hertil kommer, at: 
- hovedmålet for størsteparten af de selskaber, der får deres aktier optaget til 
notering på markedet, vil være at få finansieret deres udvikling; 
- markedet vil være åbent både for private og institutionelle investorer, som -
hvilket vil være enestående for Europa - vil være repræsenteret i bestyrelsen og have 
samme adgang til markedet og til følsomme informationer. Der vil blive fastsat strenge 
regler både imod ulovlige aktiviteter og imod insiderhandel; 
- markedet vil blive udstyret med effektive transaktions- og afregningssystemer 
og anvende en række NASDAQ-lignende faciliteter for at sikre en transaktionsplatform 
og overvågningen af markedet. 
31. Aktiehandelen vil hovedsagelig blive baseret på "market-making"-systemet, idet 
to eller flere finansieringsinstitutioner opretholder et konkurrencebestemt marked for 
den enkelte aktie. Dette vil kræve, at de er indstillet på at notere købs- og salgspriser 
for de aktier, som de til enhver tid handler med, idet disse informationer er frit 
tilgængelige for alle børshandlere, som har fået adgang til transaktionssystemet. 
Finansieringsinstitutionerne skal også ligge inde med en tilstrækkelig beholdning af 
aktier, således at de kan efterkomme efterspørgslen. I det mindste i begyndelsen vil der 
også blive tilvejebragt en matchfacilitet; det vil sige, at transaktionerne sker ved, at 
man matcher købs- og salgsordrer. Imidlertid er "market making" for aktier i 
modsætning til obligationer i dag et praktisk talt ukendt fænomen på det europæiske 
fastland, og denne form for handel bør udvikles. Dette er en mangel, som EASD vil 
forsøge at råde bod på gennem faglige uddannelsestilbud. 
32. Alle selskaber, der anmoder om optagelse til notering, skal have mindst samme 
juridiske status i den enkelte medlemsstat og skal udstede et prospekt, som opfylder 
betingelserne i Rådets direktiv om samordning af kravene ved udarbejdelse af, kontrol 
med og udsendelse af det prospekt, der skal offentliggøres, når værdipapirer udbydes 
til offentligheden11. Med henblik på gensidig godkendelse i de forskellige medlemsstater 
skal prospektet udarbejdes lige så detaljeret som det prospekt, der kræves med henblik 
på optagelse af værdipapirer til officiel notering på en fondsbørs12. Endvidere er det 
sandsynligt, at de vil sikre sig sponsorering fra et selskab, der er medlem af EASD, 
hvad enten dette er påkrævet eller ej i henhold til fondsbørsreglerne. Selskabet vil 
under alle omstændigheder have pligt til på detaljeret vis at meddele markedet alle 
prisfølsomme informationer, således som det kræves i henhold til 
fællesskabslovgivningen13. 
33. Selv om initiativtagerne bag etableringen af markedet ville foretrække, at alle 
transaktioner skete i ECU, vil dette sandsynligvis først være muligt den dag, der er 
indført en fælles europæisk valuta, da der opkræves betydeligt højere 
transaktionsgebyrer ved ECU-overførsler end ved overførsler i de nationale valutaer. 
Følgelig er det sandsynligt, at hvert selskab frit vil kunne vælge, hvilken valuta dets 
11 89/298/EØF og 90/211/EØF 
12 Direktiv 80/390/EØF 
13 89/592/EØF 
11 
aktier skal handles i, selv om man på edb-skærmene vil kunne aflæse en modsvarende 
pris i ECU. Det at skulle arbejde med forskellige valutaer vil utvivlsomt virke 
hæmmende på aktiviteterne på ethvert valutamarked, der ønsker at fremme 
grænseoverskridende børshandeler, hvilket er endnu en vægtig grund til at indføre en 
fælles europæisk mønt så hurtigt som muligt. 
34. På baggrund af den succes de amerikanske "Depositary Receipts" har haft, er 
det sandsynligt, at handelen vil ske på grundlag af "Depositary Receipts" snarere end 
på grundlag af de underliggende aktiecertifikater, som vil blive deponeret i en godkendt 
bank. 
35. Det er tydeligvis hensigten, at EASDAQ ikke skal konkurrere direkte med 
eksisterende nationale og regionale fondsbørser i Europa, men i stedet udnytte en 
identificeret markedsniche, således at der efter 5 år kun vil være optaget ca. 500 
selskaber på noteringslisten. En lang række selskaber vil ikke have en profil, der passer 
til EASDAQ, men snarere til forbedrede, nationale aktiemarkeder, der er skræddersyet 
til små selskaber. Incitamenter til oprettelse af sådanne aktiemarkeder ud over dem, 
der allerede er planlagt, vil i allerhøjeste grad fortjene en politisk topprioritet overalt i 
Den Europæiske Union. 
NOUVEAU MARCHÉ 
36. Paris' fondsbørs offentliggjorde i februar 1995 forslag til et Nouveau Marché, 
der har status som et 100% ejet datterselskab til den pågældende børs. Ifølge Paris' 
børs14 er formålet at etablere et europæisk netværk at finanscentre, der står åbent for 
dynamiske selskaber, som alle underkaster sig de samme noterings- og 
transaktionsbetingelser. Indtil videre har kun Bruxelles' fondsbørs forpligtet sig til at 
deltage. 
37. Markedet vil blive stærkt reguleret og åbent for alle finansielle formidlere, der 
er etableret i Europa, og som Société Nouveau Marché vil give tilladelse til at handle. 
De finansielle formidlere vil kunne inddeles i 3 hovedkategorier: 
- Sponsorer/"market makers", som vil introducere selskaber på markedet, og 
som følgelig vil skabe et marked for disse selskabers aktier; 
- Børsmæglere/-handlere, der handler med værdipapirer både for kunder og for 
egen regning. De vil også være i stand til at sponsorere selskaber, der noteres på 
markedet for første gang, forudsat de er i stand til at indgå en kontrakt vedrørende 
fremtidige aktiehandeler med en "market maker"; 
- Clearingsagenter, der vil modregne transaktionerne mellem de handlende på 
markedet. 
38. Markedet vil fokusere på to forskellige kategorier af selskaber: 
- nyligt stiftede selskaber, der ønsker at rejse kapital til et bestemt projekt; 
- selskaber i højteknologisektoren, der satser på udvikling af nye produkter; 
I juli måned 1995 
12 
ekspansionsorienterede selskaber med et højt vækstpotentiale; 
familieejede selskaber, der søger at udvide deres aktionærgrundlag; 
udvikling ekspanderende selskaber, der ønsker at tage et yderligere skridt i deres 
39. I henhold til netop gennemførte undersøgelser15 vil ca. 4.500 selskaber kunne 
opfylde kravene til optagelse til notering, enten nu eller i den nærmeste fremtid. Med 
hensyn til aktiekapitalværdi, aktivernes størrelse osv. vil adgangsbetingelserne være 
de samme som for NASDAQ "SmallCap market". Endvidere bør man sikre sig 
medvirken af en godkendt "market maker"; der skal udstedes et prospekt; der vil være 
en pligt til løbende at informere om selskabets forhold; og selskabets stiftere og ledere 
skal indgå en skriftlig overenskomst om i 3 år at beholde 80% af de aktier, de ejer ved 
førstegangsemissionen. For selskaber, der har eksisteret i mindre end 2 år, stiger 
beløbet, der fastlåses, til 100% i de første 2 år efter optagelsen til notering og 
nedsættes derefter til 80% for det tredje år. Endvidere skal 10% af de samlede aktier, 
der udstedes, stilles til rådighed for "market maker" for at sikre et likvidt eftermarked. 
40. Handelen vil finde sted gennem en blanding af "market making" og en central 
ordrebog med 2 prisfastsættelser pr. dag for sidstnævnte. Der mangler stadig at 
fastsætte detaljerne for clearings- og afregningssystemerne. 
41. Det planlægges at igangsætte projektet i februar 1996. Man håber at tiltrække 
30 selskaber, (heraf er identificeret 8 selskaber) det første år og derefter 50 pr. år. 
VÆSENTLIGE FORHÅNDSBETINGELSER FOR AT DE NYE MARKEDER BLIVER EN 
SUCCES: 
42. Det er tilsyneladende de potentielle markedsdeltageres opfattelse, at de 
europæiske kapitalmarkeder for at blive en succes skal markedsføres langt mere 
intensivt - både over for selskaber og investorer - end det har været normalt for 
fondsbørser i Europa, selv om London i særdeleshed klart erkender nødvendigheden af 
en mere ekspansionsorienteret indfaldsvinkel. Nødvendigheden af til stadighed at 
overbevise nye selskaber om at ansøge om førstegangsnotering understreges af det 
faktum, at medens der blev registreret 3.401 førstegangsnoteringer på NASDAQ 
mellem 1983 og 1992, blev 2.552 selskaber fjernet fra børslisten som følge af 
konkurs, fusion, overtagelse, overførsel til en anden fondsbørs eller tilbagevenden til 
status som et privat selskab18. 
Dette viser også nødvendigheden af at sørge for en fortsat tilgang af egnede selskaber 
til markedet, navnlig selskaber i højteknologisektoren som viser tegn på hurtig 
ekspansion. For at dette kan ske, bør man også overveje at træffe foranstaltninger, der 
kan afhjælpe de finansielle faktorer, som er med til at forsinke disse selskabers 
udvikling (jf. punkt 9). Den aktuelle situation inden for Den Europæiske Union 
forekommer dog at være relativt opmuntrende. En undersøgelse, som er foretaget på 
foranledning af Kommissionen inden for SPRINT-programmet har således vist, at 
15 Gennemført af INSEE, ANVAR, SBF 
18 Nikko Research Centre 
antallet af selskaber, som er potentielle deltagere på et europæisk kapitalmarked, vil 
være tilstrækkelig stort til at skabe et levedygtigt marked17. Hvorvidt dette også vil 
være tilfældet, hvis der er to eller flere konkurrende markeder, vil tiden vise. 
43. En anden væsentlig betingelse er, at markedet er karakteriseret ved en stor 
likviditet, hvilket gør det lettere at købe og sælge aktier i et bestemt selskab, selv om 
dette helt klart afhænger af størrelsen af de offentlige aktieemissioner og af antallet 
af aktionærer. Hvis det ikke er muligt nemt at handle med blokke af aktier af en rimelig 
størrelse, vil de institutionelle investorer hurtigt miste interessen. Dette er en af 
grundene til den relative mangel på succes, som de eksisterende parallelle 
aktiemarkeder har haft i Europa. 
På NASDAQ er likviditetssituationen meget bedre. Dette skyldes bl.a. kravet om, at der 
skal være mindst 100 aktionærer, og at der er et rimeligt antal aktier til salg. Desuden 
er der adgang til velunderbygget information. Mange selskaber er relativt ukendte, og 
hvis investorerne ikke råder over jævnlige forskningsrapporter af høj kvalitet, vil de ikke 
have tilstrækkelig tillid til vedkommende selskab og undlade at investere i det. 
Selskaberne er klar over dette og lader til at vælge deres NASDAQ-sponsorer på 
grundlag af deres ry for god og vedvarende forskning. Det anses for afgørende, at der 
udvikles et lignende forskningsniveau i Europa, for at et fælleseuropæisk marked kan 
blive en succes. 
44. Det er også vigtigt, at alle transaktioner er omkostningseffektive, således at 
gebyrerne for optagelse til notering og for medlemskab kan holdes på et realistisk 
niveau. 
45. Et bemærkelsesværdigt træk ved NASDAQ har været, at selv de selskaber, der 
har opnået et internationalt ry, i reglen er blevet på NASDAQ og ikke har ansøgt om 
optagelse på New Yorks fondsbørs. Med hensyn til de nationale, parallelle markeder 
i Europa har det været et problem, at der har været en tendens til, at de succesrige 
selskaber - selv dem med en beskeden succes - søgte over på hovedmarkedet. Dette 
har medført, at det parallelle marked har stået tilbage med svagere aktier, hvilket har 
stillet det i et dårligere lys blandt potentielle investorer. Det er vigtigt, at europæiske 
markeder udformes således, at selskaberne tilskyndes til at forblive på markederne, 
selv om de skulle være blevet så store, at de uden problemer ville kunne få deres aktier 
optaget til notering på de nationale hovedmarkeder. 
46. Hvis målsætningen om at sikre SMV'er bedre adgang til eksterne kilder af 
egenkapital skal opfyldes i et rimeligt omfang, vil det være nødvendigt at sikre, at 
ejerne af passende selskaber tilskyndes til at ansøge om notering på markedet, og at 
interessen hos et større antal potentielle investorer stimuleres. Dette kræver, at begge 
parter har stor tillid til, at et sådant marked reguleres korrekt, og at de fagetiske regler 
overholdes; dette vil også i allerhøjeste grad gælde for det første fælleseuropæiske 
aktiemarked. 
47. Følgelig bør de regler og vedtægter, der skal gælde fordisse nye markeder eller 
ethvert lignende marked, i egen interesse svare til de allerbedste i Europa. Desuden bør 
Se bilag C 
14 
de fremgangsmåder, der anvendes af "market makers", og den betaling, som disse 
modtager for deres ydelser, være så gennemsigtige som muligt. 
Finansieringsinstitutter og lignende institutioner, der udpeges til tegningsgaranter og 
sponsorer for nye emissioner, bør overholde de strengeste etiske og kollegiale regler, 
navnlig med hensyn til at sikre investorerne lige adgang til nye emissioner. Endvidere 
bør man undgå fremgangsmåder, som skal sikre, at nye emissioner får et større tillæg 
ud over salgskursen i forbindelse med tidlige handler - med et senere fald i aktiekursen 
til følge til skade for køberne på markedet. 
48. Ovenstående punkter kræver snarere tilsynsmyndighedernes opmærksomhed 
end ny lovgivning. Det forventes, at disse problemer vil kunne løses på passende vis 
inden for rammerne af de regler, der fastsættes for driften af disse fondsbørser - uden 
at begrænse fondsbørshandlernes muligheder for at skaffe sig et passende overskud 
på deres aktiviteter og for at finansiere den påkrævede, grundige forskning i de 
selskaber, med hvis aktier de handler. 
VI. POTENTIELLE LOVGIVNINGSMÆSSIGE BARRIERER OG 
ANDRE HINDRINGER FOR ETABLERINGEN AF ET 
FÆLLESEUROPÆISK KAPITALMARKED 
49. Uden en rettidig og korrekt gennemførelse og inkorporering i national ret af 
investeringsservice- og noteringsdirektiverne vil etableringen af et fælleseuropæisk 
kapitalmarked eller de eksisterende kapitalmarkeders udvikling i retning af en større 
grænseoverskridende aktivitet blive bremset og eventuelle projekter forsinket. I 
betragtning af at det er af største vigtighed at sikre selskaber af alle størrelser i Den 
Europæiske Union, men navnlig SMV'er i hurtig vækst, den størst mulige adgang til 
egenkapital, påhviler det både Kommissionen og medlemsstaterne at sikre, at der ikke 
opstår problemer på dette område. 
50. De ansvarlige tjenestegrene i Kommissionen har været opsat på at sikre, at alle 
potentielle barrierer og større problemer, som børserne i Den Europæiske Union 
konfronteres med bliver indkredset. Som følge af Rådets resolution 92/121818 er der 
iværksat en række undersøgelser om forskellige aspekter af det indre markeds 
integration. En af disse undersøgelser beskæftiger sig med liberaliseringen af 
kapitalmarkedet, og dette gælder også en særskilt privat undersøgelse, der finansieres 
af European Capital Markets Institute. Det vil navnlig være interessant at få belyst 
følgende områder, som er relevante for et fælleseuropæisk værdipapirmarked: 
- handelen med de værdipapirer, der normalt forefindes på kapitalmarkederne; 
- den fysiske import og eksport af værdipapirer; 
- hindringer for institutionelle investorers investeringer; 
18 EFT C 334/92, 18.12.92 
15 
- fiskale faktorer såsom beskatning af opsparing og kapitalgevinster, 
stempelafgift osv.; 
- virkningen af usikkerheden omkring valutakurserne; og 
- clearing og afregning af værdipapirer. 
Begge undersøgelser forventes afsluttet inden 31. december 1995. 
51. Først når Kommissionen har modtaget og gennemgået 
undersøgelsesresultaterne, vil man kunne få et endeligt overblik over, hvilke større 
hindringer der er, og over hvilke foranstaltninger der vil kunne træffes. I mellemtiden 
er det imidlertid muligt at rapportere vedrørende en undersøgelse gennemført af 
EVCA's skatte- og retsudvalg, som er forelagt Kommissionen. I henhold til denne 
undersøgelse er det især følgende områder, der frembyder problemer: de nye 
udfordringer som tilsynsmyndighederne står over for som følge af etableringen af et 
europæisk marked for finansielle serviceydelser; restriktioner i 
pensionskasseinvesteringer i unoterede værdipapirer; en uregelmæssighed i 
inkorporeringen af prospektdirektivet i en af medlemsstaterne; kapitalvindingsskat og 
beskatning af udbytte. Kommentarer følger vedrørende de enkelte resultater af 
undersøgelsen, idet det bør noteres, at disse kommentarer eventuelt vil undergå 
ændringer i lyset af resultatet af de undersøgelser, der i øjeblikket gennemføres på 
vegne af Kommissionen. 
52. Den yderligere liberalisering af finansmarkederne som følge af EU-lovgivningen 
vil betyde en større udfordring for de nationale tilsynsmyndigheder, ikke mindst hvad 
angår en hurtig godkendelse af prospekter. Dette vil f.eks. være tilfældet, hvis et ikke-
belgisk selskab ansøgte om optagelse på EASDAQ-markedets noteringsliste. Det 
samme ville sandsynligvis være tilfældet med et ikke-britisk selskab i forhold til AIM og 
et ikke-fransk med hensyn til Nouveau Marché. For at undgå uforholdsmæssigt store 
forsinkelser ved godkendelsen af optagelsen til notering i disse tilfælde vil det blive 
nødvendigt med et tæt samarbejde mellem de nationale tilsynsmyndigheder. 
Man må regne med, at dette ikke vil være det eneste område, hvor det vil kunne vise 
sig vanskeligt for de tilsynsførende myndigheder at blive enige om en fælles 
indfaldsvinkel og fælles procedurer. For at bistå disse myndigheder med at overvinde 
denne vanskelighed og tilvejebringe et grundlag for udveksling af erfaringer vil det 
synes naturligt at træffe passende foranstaltninger på europæisk niveau. Dette kunne 
enten ske gennem etableringen af et nyt forum eller ved at give den eksisterende 
ekspertgruppe, som består af medlemmer fra de nationale tilsynsmyndigheder, 
yderligere beføjelser. 
53. På grund af nødvendigheden af at sikre de penge, der er investeret i 
pensionskasser, er det rimeligt, at der er indført visse begrænsninger i disse kassers 
muligheder for at investere i visse typer værdipapirer, for så vidt som dette 
udelukkende sker af hensyn til sikkerheden. Det har indtil nu været et almindeligt 
udbredt synspunkt, at der bør indføres kvantitative begrænsninger med hensyn til 
investering i "unoterede" værdipapirer, dvs. aktier, der noteres på andre markeder end 
16 
hovedbørserne. Dette til trods for at de seneste forskningsresultater19 viser, at 
investeringer i en afbalanceret portefølje af værdipapirer kendetegnet ved en høj 
risiko/høj fortjeneste faktisk giver et højere udbytte, end man kan opnå ved 
investeringer i store, veletablerede selskaber, et forhold der allerede har være 
almindeligt accepteret i USA i længere tid. 
På baggrund af disse resultater ville det i de tilfælde, hvor aktier noteres på stærkt 
regulerede markeder, men stadig rubriceres som "unoterede" synes naturligt for 
medlemsstaterne at anlægge den betragtning, at sådanne investeringer - for så vidt 
angår pensionskasser - sidestilles med investeringer i "officielt noterede aktier". I det 
mindste vil det forekomme nødvendigt at sikre, at en national pensionskasse, der 
investerer i et selskab af samme nationalitet, som noteres på et fælleseuropæisk 
marked, ikke stilles ringere, end hvis selskabet have været noteret på et indenlandsk 
marked med samme grad af regulering. 
54. Efter flere markedsdeltageres opfattelse kan der opstå et problem i Det 
Forenede Kongerige, hvor en ny lovgivning til gennemførelse af prospektdirektivet 
trådte i kraft den 19. juni 1995. Denne lovgivning indeholder blandt andet en eksplicit 
bestemmelse, der bemyndiger Londons fondsbørs til at anerkende prospekter i 
forbindelse med offentlige emissioner af unoterede værdipapirer, idet det herunder 
sikres, at de er berettiget til gensidig anerkendelse i en anden medlemsstat. Følgelig 
skal ethvert selskab i Det Forenede Kongerige, der ønsker at få sine aktier optaget til 
notering på enten EASDAQ eller Nouveau Marché i realiteten have sit prospekt 
godkendt af en konkurrerende fondsbørs. 
Uden at gå så vidt som at sige at Londons fondsbørs vil misbruge disse beføjelser, må 
det erkendes, at denne bestemmelse bringer Londons fondsbørs i en uheldig situation 
i forhold både til selskaber og konkurrenter, samtidig med at fondsbørsen risikerer 
indsigelser, hvis den skulle nægte at godkende et prospekt. Uden at tage stilling til om 
dette er en korrekt fortolkning af direktivets bestemmelser eller ej, er der grund til at 
udtrykke håbet om, at det vil være muligt at finde en hurtig løsning, hvis der rent 
faktisk opstår problemer. 
55. Reglerne vedrørende kapitalvindingsskat er særdeles komplekse, og der er store 
forskelle på dette område mellem medlemsstaterne. Selv dobbeltbeskatningsaftaler 
giver ingen sikkerhed for ligebehandling mellem investorerne. Dette afhænger til en vis 
grad af, om kapitalgevinsterne behandles særskilt rent beskatningsmæssigt, eller om 
de lægges sammen med indkomsten med henblik på beregning af afgiftstilsvaret, og 
også om reglerne i den stat, hvor transaktionen har fundet sted, er de samme som i 
investorens hjemland. Sidstnævnte betragtning er af særlig betydning i relation til et 
fælleseuropæisk marked. 
Ideelt set bør nationale regler udformes således, at ingen investorer stilles ringere, end 
hvis aktierne blev solgt i den stat, hvor de er etableret eller bosiddende. Dette ville rent 
faktisk kræve, at investorens hjemland giver et fuldt skattefradrag med hensyn til 
transaktionen og derefter pålægger en reguleringsafgift baseret på den nationale 
skattelovgivning. Dette vil være særlig relevant i tilfælde, hvor investorerne er 
bosiddende i medlemsstater såsom Spanien, som opererer med faldende rater; det vil 
19 Hoare Govett Securities 
17 
sige, at aktierne underkastes en lavere kapitalvindingsskat, jo længere tid de er i 
køberens besiddelse, inden de bliver solgt. Selv om kompetencen på dette område 
beror hos medlemsstaterne, foreslås det, at man ser på dette spørgsmål på et tidligt 
tidspunkt med henblik på en forbedring af den gældende lovgivning, hvor dette 
forekommer hensigtsmæssigt. 
56. Den måde, hvorpå udbytte beskattes, er et andet komplekst område. Blandt 
nøglespørgsmålene hører kuponskattens størrelse i det land, hvor det selskab, der skal 
udbetale udbytte, er beliggende (ikke det land, hvor fondsbørsen er beliggende), og om 
det land, hvor aktieejeren er bosiddende, opererer med en undtagelse eller et 
fradragssystem, hvad angår udbytte fra udenlandske kilder. 
På kort sigt er dette nok et mindre problem end problemet med kapitalvindingsskatten, 
da størrelsen af det udbytte, der udbetales af hurtigtvoksende mindre selskaber, må 
antages at være lavt. Efterhånden som disse selskaber vokser, vil problemet 
sandsynligvis blive mere akut. Det foreslås, at målet i sidste ende bliver at sikre, at 
udbytte fra et selskab, der noteres på en fælleseuropæisk børs, ikke underkastes 
skrappere beskatning end udbytte fra et selskab, der noteres på den nationale børs. For 
indeværende er dette sandsynligvis ikke tilfældet i alle jurisdiktioner. 
57. For at bortrydde hindringer af den nævnte type vil det være nødvendigt som en 
passende mindstemålsætning at sikre, at en investor, når han investerer i et selskab 
fra samme medlemsstat, der alene noteres på en fondsbørs beliggende i en anden 
medlemsstat, ikke stilles skattemæssigt ringere, end hvis investeringen fandt sted på 
det nationale kapitalmarked, således som det implicit fremgår af traktatens artikel 95. 
Endvidere er det i betragtning af betydningen af, at de rigtige SMV'er får bedre adgang 
til egenkapital, håbet, at medlemsstaterne vil gøre en større indsats. Især ved gennem 
hensigtsmæssige justeringer af den nationale lovgivning at sikre, at alle 
børstransaktioner, der gennemføres i et andet land i Den Europæiske Union af det 
enkelte lands borgere, i enhver forstand undergives de samme betingelser - herunder 
også på skatteområdet - som tilsvarende nationale transaktioner. Endvidere er det 
håbet, at medlemsstaterne vil gøre alt, hvad der står i deres magt for at sikre, at 
borgere og selskaber fra andre medlemsstater, som gennemfører lignende transaktioner 
i deres eget land, ikke udsættes for en diskriminerende behandling. 
VII. KONKLUSIONER 
58. I det seneste år er der sket en potentielt betydningsfuld udvikling i relation til 
de europæiske fondsbørser. Men det er givet, at de friere rammer som følge af 
fællesskabslovgivningen har skabt nye, store muligheder for selskaberne for at rejse 
kapital, for investorerne og andre aktører på de finansielle markeder. 
På investeringsområdet er informationssamfundet allerede en realitet, idet det 
elektroniske marked for aktiehandel er blevet normen. Selv om det er umuligt at 
forudsige den reelle udvikling, er det klart, at der fortsat vil ske større forandringer i de 
nuværende strukturer, idet de nationale grænser vil blive mindre relevante inden for 
rammerne af et globalt finansielt marked. Dette vil gøre selskaberne mere interesserede 
i fordelene ved at tilvejebringe egenkapital gennem notering på en fondsbørs og blandt 
investorer på grund af de større muligheder kombineret med en bedre adgang til 
informationer. Endvidere vil væksten i den private pensionsopsparing fremme de 
finansielle institutioners investeringslyst. 
På nuværende stadium kan ingen være helt sikker på, at disse nye fælleseuropæiske 
markeder i sidste ende vil vise sig at være overskudsgivende for dem, der har 
investeret i dem. Men dette er et spørgsmål om kommerciel risiko, som 
finansieringsinstitutter og andre medlemmer af finansverdenen vil være bedst til at 
vurdere. At de har været i stand til at lancere et sådant initiativ viser det rigtige i 
Kommissionens beslutning om at forsøge at tilskynde den private finansielle sektor til 
at afprøve gennemførligheden af etableringen af et fælleseuropæisk marked for aktier 
i ekspansionsorienterede selskaber i vækst fremfor selv at tage et sådant initiativ. 
At dette sammen med andre begivenheder på nationalt plan er rent kommercielle 
foranstaltninger betyder ikke, at enten Europa-Kommissionen eller medlemsstaterne kan 
holde sig uden for. Dette ville i så fald være ensbetydende med, at man glemte den 
politiske målsætning bag det hele, nemlig at forbedre adgangen til langfristet 
egenkapital for Europas hurtigst voksende, mindre selskaber, blandt hvilke man vil 
finde en række af morgendagens førende industri- og handelsvirksomheder. Dette 
gælder navnlig med hensyn til selskaber i højteknologisektoren. Kommissionen agter 
at indlede en bred debat om dette sprøgsmål i grønbogen om innovation, som i 
øjeblikket er under udarbejdelse. 
Selv om det eksisterende europæiske lovkompleks - når det først er trådt i kraft i fuldt 
omfang - vil gøre det teknisk muligt at etablere markeder, der satser på 
grænseoverskridende handel, er der konstateret tilstrækkelig potentielle problemer -
især for investorerne - til at forhindre, at disse markeder fungerer korrekt (jf. kapitel 
VI). Selv om det er Europa-Kommissionens pligt at optræde som traktatens vogter og 
sikre kapitalens frie bevægelighed, synes det klart, at en række af de konstaterede 
problemer i overensstemmelse med subsidiaritetsprincippet klart hører under 
medlemsstaternes kompetence. 
På denne baggrund og i betragtning af sagens hastende karakter er det håbet, at det 
vil være muligt at etablere et aktivt partnerskab mellem Kommissionen og 
medlemsstaterne med henblik på at drøfte, hvorledes man bedst kan reducere - eller 
endnu bedre helt fjerne - de konstaterede hindringer. Der skal træffes beslutninger, der 
vil gribe ind i det enkelte lands lovgivningsmæssige og fiskale traditioner, men det er 
håbet, at medlemsstaterne på baggrund af sagens betydning for den fremtidige 
udvikling af mange af Europas mest lovende selskaber overalt i Unionen vil kunne se 
det hensigtsmæssige i at støtte iværksættelsen af de nødvendige ændringer. 
19 
BILAG A 
DET AMERIKANSKE NASDAQ-AKTIEMARKED 
NASDAQ er et skærm- og noteringsbaseret marked uden børssal. Det er udviklet som 
et marked, der specielt tager sigte på at opfylde behovet hos virksomheder i stærk 
vækst, der søger at tilvejebringe egenkapital med henblik på at finansiere yderligere 
ekspansion. Det er nu det største marked i USA for selskaber, der ønsker at rejse 
kapital gennem offentligt udlagte førstegangsemissioner. Af de 200 virksomheder på 
tidsskriftet "Forbes" top-hitliste over små virksomheder var hele 154 opført på 
NASDAQ-børslisten. Det nuværende system fungerer på et non-profit grundlag til fordel 
for medlemmerne af National Association of Securities Dealers og har 113 personer 
direkte ansat til at drive markedet. Det bør bemærkes, at der i USA desuden findes en 
række markeder for unoterede værdipapirer, hvor der er registreret ca. 15.000 
selskaber, og hvor disse selskabers aktier handles. 
Tallene for 1994 viser, at siden NASDAQ startede den 5. februar 1971, er det blevet 
et betydningsfuldt marked inden for aktiehandel: 
Årlig aktieomsætning (mia.) 74,4 
Gennemsnitlig, daglig aktieomsætning (mio.) 295,1 
Højeste daglige omsætning (mio.) 414,0 
Dollaromsætning (mia.) $1449,3 
Antal selskaber der udsteder værdipapirer på NASDAQ-markedet 4902 
Antal værdipapirer på NASDAQ-markedet 5761 
Antal "market makers" inden for NASDAQ-værdipapirer 501 
Gennemsnitligt antal "market makers" pr. værdipapir 10,9 
Mindre transaktioner (mia. aktier) 1,45 
Af de værdipapirer, der var opført på noteringslisten ved udgangen af 1994, var de 
3.772 opført på listen på det nationale marked og 1.989 på "SmallCap Securities 
Market". Det er nu det største aktiemarked i verden målt i antallet af noterede 
selskaber, det næststørste med hensyn til dollarværdien af den omsatte egenkapital, 
og det tredjestørste hvad angår antallet af omsatte aktier. Der blev registreret i alt 445 
offentligt udlagte førstegangsemissioner i løbet af året, hvorved der blev rejst kapital 
på $12,24 mia. Endvidere foretog 667 selskaber, der allerede var opført på NASDAQ-
børslisten, efterfølgende offentlige aktieemissioner til en samlet værdi af $21,1 mia. 
HANDEL: "NASDAQ Level 1" er et on-line system, der betjener både individuelle 
investorer og navnenoterede repræsentanter. Systemet giver en visuel præsentation 
af "market maker"-noteringerne, af de nærmere detaljer vedrørende det seneste salg 
og en oversigt over transaktionerne. NASDAQ kan kun tilbyde tjenesteydelser på 
eksisterende terminaler. Der er tilsluttet 216.056 terminaler i USA og 29.942 i 52 
andre lande. Af sidstnævnte terminaler er 10.324 eller 34,5% placeret i EU med 
følgende fordeling: 
20 
Belgien -j 90 
Danmark 109 
Det Forenede Kongerige 4421 
Finland 29 
Frankrig 895 
Grækenland 40 
Irland 14 
Italien 736 
Luxembourg 563 
Nederlandene 585 
Spanien 113 
Sverige 267 
Tyskland 2054 
Østrig 308 
Canada og Schweiz tegner sig for yderligere 16.752 eller 56%, hvilket viser, at de 
europæiske investorer udgør den største deltagergruppe uden for Nordamerika. Disse 
tal er en rimelig god indikator for den forholdsmæssige interesse, der er i de enkelte 
EU-medlemsstater for grænseoverskridende aktiehandel. 
"MARKET MAKERS": er forbundet med 80.000 mil leasede telefonledninger til et 
centralt computerkompleks i Connecticut. Det gennemsnitlige antal "market makers" 
i hver noteret aktie (10.9) er en af NASDAQ-markedets fordele på grund af den 
konkurrence og markedslikviditet, dette giver (andre fordele er et godt ry, et højt 
kurs/indtjeningsforhold (som sikres af de noterede selskaber) og et effektivt elektronisk 
transaktionssystem). I 1994 var der 501 "market makers". Når man tænker på, at der 
på Londons fondsbørs findes et stort antal selskaber med en markedsværdi på £50 
mio. (ECU 60 mio.), som har svært ved at finde to "market makers", som er villige til 
at handle med deres aktier, er det imponerende, hvor få NASDAQ-noterede aktier, der 
er, som kun har et lille antal "market makers": 
Mindre end 3 66 
3-5 502 
6-10 1404 
11-15 990 
16-20 417 
21-25 189 
26 eller derover 209 
Som man kunne forvente, er størsteparten af "market makers" etableret i New York, 
nemlig 205 eller 41%. Dernæst følger Californien med 40. En række mindre 
befolkningsrige amerikanske stater såsom Idaho og Maine har kun én fastboende 
"market maker", hvilket understreger fordelen ved et skærmbaseret system, som gør 
det muligt at sammenligne noteringerne, uanset hvor man befinder sig rent geografisk. 
Denne koncentration i to finanscentre tjener også til at tydeliggøre den kendsgerning, 
at større institutionelle investorer som f.eks. pensionskasser foretrækker at handle med 
større "market makers", som de gør forretninger med på andre områder. Dette vil også 
være en væsentlig faktor på et kommende europæisk marked. 
Hvad angår mindre handeler på under 1.000 aktier, kan "Small Order Execution 
System" anvendes for at mindske omkostningerne. Dette system gør det muligt at 
21 
effektuere en kundes ordre automatisk til den bedst mulige kurs på systemet på 
tidspunktet for ordreafgivelsen. Ved at anvende dette system kan en handel 
effektueres på mindre end 1 minut. 
MARKEDETS SAMMENSÆTNING efter selskabstype: 
Industri 3019 
Andre finansielle områder 646 
Bankvæsen 320 
Forsikring 107 
Telekommunikation 141 
Transport 91 
Computere 461 
Bioteknologi 94 
Andet 890 
Angiveligt kan omkring 20% af selskaberne siges at operere inden for 
højteknologisektorerne. Da intet selskab er tvunget til at forlade NASDAQ, medmindre 
det ønsker dette, har en række af de noterede selskaber en betragtelig størrelse. Disse 
omfatter bl.a.: Apple Computer; Dell Computer; Intel; Lotus Development; MCI 
Communications; McCormick & Co. (fødevarer); Microsoft; Pacific Telecom og Sun 
Microsystems. 
ANTAL NOTEREDE SELSKABER HJEMMEHØRENDE I DEN EUROPÆISKE UNION: Ved 
udgangen af 1994 var det samlede antal angiveligt 94 (heraf 12 på "SmallCap 
market") fordelt som følger: 
Danmark 1 
Det Forenede Kongerige 53 
Finland 1 
Frankrig 4 
Grækenland 1 
Irland 9 
Luxembourg 4 
Nederlandene 13 
Sverige 8 
INVESTORER: af de 11,4 mia. aktier, der var udstedt ved udgangen af 1994, beroede 
53,7% hos institutioner og 46,3% hos andre investorer, herunder 
bestyrelsesmedlemmer. Det er vanskeligt at specificere det institutionelle 
aktivitetsniveau hos henholdsvis "mutual funds", pensionskasser og hedgefonde. Store 
gruppetransaktioner på over 10.000 aktier udgjorde 42,9% af de samlede årlige 
aktiehandeler. Transaktioner med 500 eller færre aktier udgjorde ca. 25% af den 
samlede handel. 
BETINGELSER FOR OPTAGELSE TIL NOTERING: For at blive optaget på det nationale 
NASDAQ-marked skal selskaberne: 
- lade deres emission registrere hos "Securities and Exchange Commission"; 
22 
- have mindst 2 bestyrelsesmedlemmer, der ikke deltager i den daglige ledelse 
af selskabet, i bestyrelsen; 
- have et stående audit-udvalg, hvor der er et flertal af bestyrelsesmedlemmer, 
der ikke deltager i den daglige ledelse af selskabet; 
- udlevere årsberetninger og kvartårlige beretninger samt andre rapporter til 
aktionærerne; 
- se nærmere på alle handeler mellem parter, der har en forbindelse til selskabet, 
med henblik på at afdække eventuelle interessekonflikter; 
- indkalde aktionærerne til et årligt møde og underrette NASD om mødet; 
- i deres vedtægter (svarende til stiftelsesoverenskomsten) anføre, at et 
beslutningsdygtigt antal aktionærer skal bestå af indehavere af ikke mindre end 33,3% 
af de udstedte ordinære aktier minus egne aktiver; 
- opfordre til deponering af stemmefuldmagter og tilse, at der udfærdiges et 
mødereferat fra alle aktionærmøder, samt sende NASD de modtagne fuldmagter med 
henblik på arkivering; 
- sikre aktionærernes godkendelse af visse transaktioner og af enhver forhøjelse 
af antallet af emissioner af ordinære aktier; 
- afholde sig fra enhver handling, der kan undergrave stemmeretten pr. aktie for 
nogen eksisterende klasse af ordinære aktier, eller fra enhver handling, der ophæver, 
indskrænker eller mindsker disse rettigheder; 
- underskrive en noteringsoverenskomst med NASDAQ. 
Udenlandske aktieemittenter kan blive fritaget fra at skulle opfylde en eller flere af 
disse betingelser, hvis de strider mod loven eller imod forretningspraksis i deres 
hjemland. 
Mindre selskaber kan blive noteret på "SmallCap Securities Market" i modsætning til 
det nationale marked. De kvantitative standarder varierer, alt efter hvilken type selskab 
der er tale om, men for et almindeligt nationalt selskabs ordinære aktiekapital er 
betingelserne for optagelse til notering følgende: 
Samlede aktiver $4 mio. 
Kapital og overskud $2 mio. 
Antal aktier udlagt i offentlig emission 100.000 
Emissionens markedsværdi $1 mio. 
Mindste antal "market makers" 2 
Køberkurs pr. aktie $3 
Aktionærer 300 
23 
For at forblive på noteringslisten skal følgende betingelser være opfyldt: 
Samlede aktiver $2 mio. 
Kapital og overskud $1 mj0 
Aktiernes markedsværdi $200.000 
Køberkurs pr. aktie $1 
idet de andre betingelser forbliver uændret. Der er stadig mulighed for at forblive på 
noteringslisten, når køberkursen for aktierne falder til under $1, hvis aktierne, der er 
udlagt i offentlig emission, har en markedsværdi på $1 mio. og kapital og overskud 
andrager $2 mio. 
KRAV TIL LØBENDE RAPPORTERING: Markedet har udviklet beskyttelsesniveauer imod 
ulovlige aktiviteter, som svarer til dem, der findes på New Yorks fondsbørs. En række 
af de krav til løbende rapportering, der stilles selskaberne på NASDAQ, medfører 
faktisk flere omkostninger. I begge tilfælde skal transaktionsresultaterne for hvert 
kvartal offentliggøres. 
REGULERING AF MARKEDET: Inden for de sidste to år har der været fremsat 
beskyldninger om, at NASDAQ ikke reguleres tilstrækkelig strengt, således at 
børshandlerne høster urimelige fordele på bekostning af investorerne. Derfor nedsattes 
NASD Select Committee on Structure and Governance under forsæde af 
forhenværende senator Warren B. Rudman, som skulle analysere den kritik og 
formulere passende henstillinger desangående. 
I udvalgets rapport, der blev offentliggjort i semptember 1995, hed det: 
"Udvalget er på basis af sine undersøgelser nået frem til den konklusion, at NASD har 
opfyldt sine forpligtelser med hensyn til selvregulering af markedet, ikke til perfektion 
og uden vanskeligheder, men professionelt og med rimelighed." Det hedder videre 
heri, at udvalget "ikke kan støtte påstanden om, at NASD styres af og til fordel for 
børshandlerne. Ej heller støtter udvalget påstanden om, at NASD som led i 
markedsreguleringen træffer proforma-foranstaltninger, som reelt har til formål at 
fremme visse kommercielle interesser i NASD. Imidlertid må udvalget konstatere at 
NASD's reguleringsmekanismer ikke har kunnet holde trit med den kraftige vækst og 
den løbende udvikling i NASDQ-markedet, og at NASD ikke har kunnet leve op til sine 
deraf følgende voksende markedsreguleringsforpligtelser." 
På baggrund heraf er der formuleret en række henstillinger, som NASD forventes at 
ville rette sig efter. Henstillingerne går bl.a. ud på at adskille opgaver vedrørende 
markedets drift fra opgaver vedrørende reguleringen heraf, ligesom der i større omfang 
skal være ekstern repræsentation i NASD's styrende organer. 
24 
BILAG B 
DET POTENTIELLE MARKED FOR AKTIEEMISSIONER I EUROPA 
1. En undersøgelse, der blev foretaget for nylig for det danske industriministerium, 
viste, at ca. 270 små og mellemstore danske virksomheder ville være interesseret i at 
lade deres aktier blive optaget til notering, hvis der blev etableret et specielt nationalt 
marked for virksomheder i vækst. Af disse virksomheder ville 80 være interesseret i at 
blive optaget på et fælleseuropæisk marked. 
2. Med henblik på at indhente informationer om den mulige bæredygtighed af et 
fælleseuropæisk aktiemarked for mindre selskaber iværksatte Europa-Kommissionen en 
undersøgelse under SPRINT-programmet for at anslå antallet af selskaber, der ville lade 
deres aktier notere på et sådant marked. Kommissionen modtog rapporten vedrørende 
denne undersøgelse i december 1994. 
Der blev udvalgt 4 lande: Spanien, Nederlandene, Frankrig og Det Forenede Kongerige, 
som udgør en blanding af lande med både lidt. ældre og nye hovedbørser og parallelle 
markeder, og man tog i hvert af disse lande kontakt med et repræsentativt udsnit af 
venturekapitalejere og investeringsbanker med direkte forbindelse til selskaber, der ville 
have mulighed for at lade deres aktier optage på børslisten i løbet af de næste 3 år. 
Vedkommende venturekapitalejere og investeringsbanker blev mere specifikt anmodet 
om en nærmere beskrivelse af de selskaber, der havde den rigtige profil til at få deres 
aktier optaget til notering på EASDAQ. 
Ud af de 92 formidlere, der blev kontaktet, blev der modtaget svar fra de 48, idet disse 
pegede på i alt 475 selskaber, som vil have mulighed for at blive optaget på 
noteringslisten på en fondsbørs. Af disse havde de 230 en profil, der opfyldte kravene 
for optagelse på EASDAQ. Disse selskaber var hjemmehørende i: Frankrig 92, 
Nederlandene 15, Spanien 28, Det Forenede Kongerige 82, andre lande 13. 
En tredjedel af de selskaber, der opfyldte kravene, var beskæftiget med 
højteknologiaktiviteter såsom elektronik, bioteknologi og kommunikation. De øvrige var 
spredt over en række sektorer lige fra detailhandel til industriproduktion og 
tjenesteydelser. Procentdelen af højteknologiselskaber varierede meget fra land til land, 
fra 50% i Det Forenede Kongerige og Nederlandene til 11% i Spanien og 29% i 
Frankrig. 
50 af selskaberne forventede at få en aktiekapital på over £50 mio. Størsteparten af 
disse større selskaber hidrørte fra den franske undersøgelse. Omvendt forventede 54% 
af selskaberne at tilvejebringe mindre end £15 mio. på aktieemission. Ca. 2/3 
forventede at være parate til aktieemission ved udgangen af 1996, selv om dette må 
betragtes som optimistisk, i betragtning af de store forberedelser dette kræver. 
De 230 selskaber kan groft inddeles i 2 typer: 
- selskaber, der ikke i øjeblikket er optaget på noteringslisten på nationale 
fondsbørser; 
25 
- selskaber, der søger optageise til notering på eksisterende nationale 
fondsbørser, men som også søger optagelse på EASDAQ. 
Et fælleseuropæisk marked ville helt klart kun tiltrække den anden type, hvis det enten 
kunne tilbyde en international profil eller en mulighed for aktieemission til et højt 
kurs/indtjeningsforhold eller begge dele. 
Samtidig med at Frankrig havde den laveste svarprocent på 41, var de 
investeringsbanker, der svarede, de mest positive af alle vedrørende et fælleseuropæisk 
marked, idet de var af den overbevisning, at det ville hjælpe nyetablerede og hurtigt 
ekspanderende selskaber uanset sektor eller størrelse. Det er ikke sandsynligt, at denne 
opfattelse ville have været påvirket af den efterfølgende meddelelse om lanceringen af 
det franske "Nye marked", da de fleste må have haft kendskab til denne kommende 
begivenhed, på det tidspunkt de svarede på spørgsmålene i undersøgelsen. 
I svarene fra Spanien sporedes en stor interesse fra venturekapitalfondenes side for 
etableringen af et fælleseuropæisk marked. Omvendt indløb der ingen svar fra 
investeringsbanker. Der er tilsyneladende tre hovedårsager til dette: manglende vilje til 
at udsprede fortrolige informationer; mangel på viden om EASDAQ-konceptet og den 
forholdsvis lille beholdning af passende selskaber, som den enkelte fond ligger inde 
med. 
Selv om idéen om et fælleseuropæisk værdipapirmarked blev forsigtigt modtaget i 
Nederlandene, og man i teorien klart erkendte nødvendigheden heraf, var mange 
finansielle formidlere usikre med hensyn til den virkning, et sådant marked ville have 
på deres virksomhed. Et af de problemer, man pegede på, var, at internationale 
investorer sandsynligvis kun ville blive tiltrukket af et begrænset antal hollandske 
selskaber. 
I Det Forenede Kongerige opnåede man den højeste svarprocent, nemlig 77%. En 
række finansielle formidlere - men langt fra alle - var af den opfattelse, at hovedparten 
af de mindre britiske selskaber var meget nationale i deres indstilling, og at Londons 
fondsbørs opfyldte deres behov ganske udmærket. Imidlertid vil de selskaber, der har 
en mere europæisk indstilling, meget vel komme til at se frem til et EASDAQ, ligesom 
de selskaber, der nu i udpræget grad dækker det amerikanske marked, så frem til 
NASDAQ. Selv de mere negative respondenter sagde, de ikke var imod idéen om et 
fælleseuropæisk marked, men blot var forsigtige. På den anden side modtog man et 
antal særdeles positive svar. 
KONKLUSIONER: 
Resultaterne fra en delvis undersøgelse af denne art bør fortolkes med forsigtighed, 
men der er konstateret såvel en betragtelig støtte til idéen om et fælleseuropæisk 
værdipapirmarked som et tilstrækkeligt stort antal selskaber, hvis aktier kunne blive 
optaget til notering på et sådant marked. Ikke desto mindre blev der kun foreslået få 
selskaber til notering uden forbehold af nogen art. For at tiltrække virksomhederne bør 
ethvert fælleseuropæisk marked: tillade optagelse til notering til en rimelig pris; 
tiltrække investorernes interesse; være mindst lige så likvidt som det mest likvide, 
eksisterende nationale marked; tilbyde rådgivning og forskning på et højt niveau, og 
imødekomme behovene hos ekspansionsorienterede selskaber, som ikke er optaget på 
noteringslisten på nogen af de eksisterende, nationale markeder. 
26 
BILAG C 
INVESTORINTERESSEN I EN FÆLLESEUROPÆISK FONDSBØRS 
FOR SELSKABER I VÆKST 
For at fastslå hvor stor interesse, der er fra investorside for EASDAQ-markedet, blev 
der gennemført en uafhængig undersøgelse20; resultatet af denne undersøgelse blev 
offentliggjort i juni 1995. 
Der blev i alt udsendt 292 spørgeskemaer til en række investorer i Frankrig, 
Nederlandene, Spanien, Det Forenede Kongerige, Tyskland og Italien. De adspurgte 
skulle oplyse nærmere enkeltheder vedrørende investering og styring af institutionelle 
eller private midler og anføre, hvor stor en procentdel af disse midler, de forventede 
ville blive investeret i EASDOQ-aktier. I den udstrækning det var muligt, blev der 
udvalgt investorer med et lille selskab eller med en europæisk indstilling, men der blev 
også udvalgt en række investorer med en generel profil. Der blev modtaget 99 svar, 
og der blev gennemført opfølgende telefoninterview. 
Af en samlet pengemængde på £231 mia., som blev forvaltet af respondenterne, var 
i gennemsnit 19% investeret i selskaber med en kursværdi på under £100 mio. Af de 
99 respondenter svarede 38, at de sandsynligvis ikke ville investere på EASDAQ-
markedet, enten fordi de ikke havde tilstrækkelig kapacitet til grænseoverskridende 
aktiviteter eller ikke investerede i mindre selskaber. De resterende 61 anførte, at de 
regnede med i gennemsnit at investere 3,3% af deres midler i EASDAQ-aktier. 
Den sidstnævnte kategori var tiltrukket af EASDAQ-konceptet, fordi det var 
fælleseuropæisk og kraftigt reguleret. Mange svarede, at de anførte 
investeringsniveauer var særdeles forsigtige. Ville der blive etableret et troværdigt 
marked, hvilket man ikke kunne vurdere på nuværende stade, kunne 
investeringsniveauerne blive hævet mærkbart. Endvidere er det i henhold til rapporten 
sandsynligt, at der såvel i USA som i Europa vil blive etableret et yderligere antal 
europæiske fonde specialiseret i mindre selskaber med det sigte at udnytte denne nye 
mulighed. 
Omfanget af private førstegangsinvesteringer vil sandsynligvis være ringe, i det 
mindste i starten. Størsteparten af dem, der investerer første gang, vil gøre det 
gennem regulerede investeringsfonde. 
2. En undersøgelse om fjernelse af hindringerne for et integreret sekundært 
kapitalmarked i Den Europæiske Union som gennemføres for "European Capital Markets 
Institute" (som Kommissionen nu er medlem af), vil blive offentliggjort ved udgangen 
af 1995. Det forlyder, at undersøgelsen allerede viser, at der sker en hurtig udvikling 
i antallet og størrelsen af "Mutual Funds" og SICAV-investeringsselskaber i Europa 
samtidig med en hurtig vækst i omfanget af grænseoverskridende institutionelle 
investeringer. 
20 af Coopers & Lybrand 
27 
KONKLUSIONER: 
Samtidig med at der klart er en betydelig interesse for et fælleseuropæisk aktiemarked 
blandt europæiske institutionelle investorer og investeringsselskaber, er kendskabet til 
EASDAQ for indeværende særdeles ringe, hvilket har svækket responsen på denne 
undersøgelse. For at dette og lignende markeder kan blive en succes, vil det være 
nødvendigt at iværksætte omfattende salgsfremmende foranstaltninger, så snart 
markedets struktur og regler er blevet endeligt fastlagt. 
28 
ISSN 0254-1459 
KOM(95) 498 endelig udg. 
DOKUMENTER 
DA 09 08 
Katalognummer : CB-CO-95-539-DA-C 
ISBN 92-77-94646-6 
Kontoret for De Europæiske Fællesskabers Officielle Publikationer 
L-2985 Luxembourg 
?°)