KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER 
£&'' 
''111" 
.'ÆV-'*|,! ; 
V1*'.' 
.'l'-f* ' ' 
Y *' • •'!'iv < i 
-J» ! Bruxelles, den 02.07.1997 
KOM(97) 337 endelig udg. 
MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN 
KONSEKVENSER FOR KAPITALMARKEDERNE 
AF EUROENS INDFØRELSE 

KONSEKVENSER FOR KAPITALMARKEDERNE 
AF EUROENS INDFØRELSE 
Indholdsfortegnelse 
I. Indledning og resume 
II. Oversigt over de fremtidige opgaver 
III. Anbefalinger 
IV. Rapporten 
1. Obligationsmarkederne 
- redenominering 
- markedsregler og -konventioner 
2. Aktiemarkederne 
- generelle betragtninger 
- markedskonventioner 
3. Derivatmarkederne (optioner, futures mv.) 
- generelle betragtninger 
- tekniske spørgsmål 
4. Andre aspekter 
- referencesatser 
- emissionsprocedurer for statspapirer 
- rating 
- benchmarks 
- genkøbsaftaler 
- mindstereservekrav 
- regulering, restriktioner og beskatning 
- andre spørgsmål 
V. Ordliste 
VI. Bilag: Liste over eksperter 
A. 
I. Indledning og resumé 
For at undersøge virkningen af indførelsen af euroen på kapitalmarkederne nedsatte 
Kommissionen en ekspertgruppe med A. Giovannini som formand. Denne rapport er 
resultatet af gruppens arbejde. 
Kommissionen er af den opfattelse, at gennemførelsen af en markedsharmonisering er op 
til de finansielle markeder. I den sammenhæng hilser den gruppens rapport varmt 
velkommen. Den anbefaler selv, at de finansielle markeder tager fuldt hensyn til 
rapporten i forberedelsen af euroens indførelse. 
Rapporten afspejler Kommissionens fortolkning af den rådgivende gruppes 
konklusioner1. Den fokuserer på tekniske og andre spørgsmål, som vil have en direkte 
virkning på kapitalmarkedernes virkemåde efter euroens indførelse. Rapporten 
indeholder anbefalinger om redenominering af obligationer og aktier og om de 
markedskonventioner, som bør gælde på det nye euromarked. 
Rapporten undersøger konsekvenserne af euroens indførelse for obligationsmarkedet og 
aktiemarkedet og specielt de nødvendige tekniske forberedelser. Det er disse spørgsmål, 
som markedsdeltagerne nu forventer klare svar på for at kunne gå i gang med 
forberedelserne til euroens indførelse. Rapporten giver ikke en fuldstændig oversigt over 
alle spørgsmål i forbindelse med omstillingen på kapitalmarkederne. Den afspejler, hvad 
der er almindelig enighed om og i øjeblikket vides om situationen. Andre spørgsmål skal 
undersøges med henblik på at udvikle de bedst mulige metoder og opnå enighed på 
europæisk plan, hvor dette er nødvendigt. 
1. Mål 
Hovedformålene med rapporten er at indkredse tekniske løsninger, som 
markederne kan anvende, og al vejlede både de offentlige myndigheder og 
markederne. 
Begyndelsen på tredje fase af ØMU giver mulighed for at skabe et bredt, likvidt, 
dybt og gennemsigtigt euro-værdipapirmarked, hvis der fastlægges et sæt fælles 
regler, der gælder i alle deltagende lande i euro-området, og som regulerer 
forskellige aspekter af markedsoperationer. I princippet kunne harmonisering ske 
i et Big Bang, men praktiske og politiske begrænsninger gør en sådan tilgang 
problematisk. Harmonisering af retlige og administrative spørgsmål er 
myndighedernes ansvar, mens tekniske spørgsmål som markedskonventioner, 
f.eks. renteberegningsdage, afregningsperioder og bankdage afgøres af markedet. 
Markedet har tidligere vist, at det er i stand til at harmonisere procedurer for at 
forøge markedseffektiviteten. Dette papir beskriver de aktuelle synspunkter blandt 
markedsdeltagerne, hvor harmoniseret de fremtidige euro-markeder ideelt skulle 
være, og indeholder anbefalinger om fælles tekniske specifikationer for disse 
markeder. 
Medlemmerne i gruppen deltog i egenskab af kapitalmarkedseksperter snarere end som repræsentanter 
for deres respektive institutioner. 
16 
2. Hovedkonklusioner 
For så vidt angår obligationsmarkedet er de hovedpunkter, som rapporten 
indeholder anbefalinger om, følgende: 
Redenominering af bestående gæld. Selv om redenominering forekommer at 
være afgørende for overgangen til euroen, vil den øge likviditeten og øge 
troværdigheden af processen, fordi den viser regeringernes engagement. For en 
given udsteder kunne investorerne af psykologiske grunde foretrække at holde 
værdipapirer, der er denomineret i national valuta i stedet for i euro, og det kunne 
muligvis resultere i renteforskelle. Selv om det er en fjern mulighed, vil 
redenominering eliminere denne risiko. 
En "bottom-up"-tilgang vil være den bedste metode til at foretage 
redenominering. Denne metode består i at omregne hver enkelt beholdning til 
euro ved hjælp af de faste omregningskurser og afrunde beløbet til to decimaler 
(dvs. til den nærmeste cent). Summen af alle individuelle beholdninger beregnes 
og sammenholdes med den samlede beholdning, der holdes i værdipapircentralen. 
Beholdningerne i værdipapircentralen forbliver uændret, således at 
redenomineringen ikke påvirker den samlede mængde emitterede værdipapirer. 
Cash flow'en fra kuponbetalinger og indløsningsværdien af en obligation vil 
praktisk taget forblive uændret bortset fra eventuelle små (ikke mere end 1 cent) 
afrundingsforskelle. Ombytningstilbud kunne også komme i betragtning, da de 
ville give mulighed for at ændre konventioner og skabe mere likvide emissioner. 
Markedsregler og -konventioner. Det ville være ønskeligt med harmoniserede 
regler. De ville give større gennemsigtighed og bidrage til at undgå retstvister 
(færre back office-fejl) og til at skabe større klarhed med hensyn til det fremtidige 
markeds indretning, således at forberedelserne kunne fremskyndes. Som 
renteberegningsmetode anbefales Fakt/Fakt (jvf; ordliste) for 
obligationsmarkederne. Med hensyn til kuponfrekvens bør valget være frit i 
betragtning af, at halvårlige kuponer indebærer fordele i forbindelse med swaps 
og en reduceret risikoeksponering, mens årlige kuponer er billigere for 
udstederne. For bankdage anbefales en standarddefinition (dvs. TARGET-
bankdage). Selv om det ville være bedst med en fælles standard for 
afregningsdatoer, forekommer det teknisk vanskeligt at realisere en kortere 
periode end to dage. Samtidig ville det være et uacceptabelt tilbageskridt for 
finanscentre, der opererer på samme-dags-basis. De markedsregler og 
markedskonventioner, der foreslåes for obligationsmarkederne, er forenelige med 
dem, som EMI har foreslået for pengemarkederne. 
Referencesatser. Der må sikres kontinuitet i referencesatserne. Priser, der 
beregnes på national basis (PIBOR, FIBOR osv.) og på europæisk basis 
(EURIBOR), kan eksistere side om side. Det er ønskeligt, at der i hele euro­
området foreligger indikatorsatser eller harmoniserede kriterier for beregning af 
regionale indikatorer. De organer, der beregner referencesatser, bør oplyse, hvilke 
priser der vil være tilgængelige i tredje fase. 
Emissionsprocedurer. Det vil være en fordel med en vis uformel samordning af 
offentlige gældscmissioner. Udarbejdelse af cmissionskalendere ville blive 
modtaget positivt af markedet, men lejlighedsvise emissioner bør ikke udelukkes. 
Benchmarks. Da der ikke findes en føderal emittent, vil markederne på grundlag 
af kvalitet, likviditet og viften af afledte produkter afgøre, hvilken emission der er 
benchmark. 
Rating. Det har været hævdet, at medlemskab af euro-området kan resultere i, at 
nogle får justeret deres landekreditrating. Argumentet herfor er, at gæld 
denomineret i euro skal behandles som udenlandsk gæld, da den pengepolitiske 
myndighed er overført til ECB. Der er imidlertid anført en række modargumenter. 
Medlemskab af ØMU vil styrke finanspolitikken med hensyn til disciplin og 
troværdighed, og medlemsstaterne kan ikke længere foretage monetær 
finansiering af gæld. 
Repo-markedet. Markedsdeltagerne mener, at en for aggressiv anvendelse af 
initial margin/haircut på det officielle repo-marked bør undgås. På den anden side 
er anvendelsen af variationsmargener i finansielle transaktioner vigtig for 
kapitalmarkedernes effektivitet. 
For så vidt angår aktiemarkedet er hovedkonklusionerne følgende: 
- børserne vil handle og notere i euro fra 1. januar 1999. 
Børsmæglerselskaberne skal foretage den nødvendige omregning for at afregne 
i den valuta, som deres kunder ønsker 
- samordning og harmonisering af markedsregler og konventioner forekommer 
at være mindre vigtig end for andre markeder 
- det vil være fornuftigt at foretage redenominering sammen med ændringen af 
regningsenheden. Virksomhedens beslutning er uafhængig af børsens 
beslutning om at handle i euro. Det er ikke afgørende, at redenominering sker 
ved starten af tredje fase, da denominationen af aktiekapitalen hverken 
påvirker dens økonomiske værdi eller investors mulighed for at handle med 
aktierne 
- aktier uden pålydende værdi. Dette er en løsning, der kan anbefales. Med 
aktier uden pålydende værdi er der ikke behov for fysisk ombytning af 
aktiecertifikater. Aktiepriserne kan tilpasses ved simpel splitting, og der er 
ikke behov for kapitaltilpasninger. Ifølge andet selskabsdirektiv er aktier uden 
pålydende værdi lovlige. Implementering af en løsning med aktier uden 
pålydende værdi ville imidlertid kræve, at der blev vedtaget en national 
lovgivning herom i hovedparten af medlemsstaterne. 
II. Oversigt over de fremtidige opgaver 
Kuro-værdipapirmarkcdet vil beslå af en gruppe nationale markeder med en fælles valuta. 
Medmindre markedet tager initiativ til at definere og implementere en fælles tilgang for 
hele euro-området, vil euro-markedet blive delt efter de nuværende forskellige nationale 
praksis, konventioner og standarder. De Heste eller måske alle markedsdeltagere kunne 
fungere i et sådant miljø (som kun ville være lidt forskelligt fra status quo), men mange 
forskellige euro-markeder, med hvert deres forskellige nationale træk, ville ikke kunne 
fungere så effektivt som et mere homogent marked. 
Der er en alvorlig risiko for, at eksistensen af forskellige konventioner for samme type 
instrumenter i euro vil skabe yderligere forvirring og større cashflow-
matchningproblemer og afstemningsfejl. Dette kunne særlig være tilfældet for den ikke-
statslige sektor. Det ville f.eks. være let at anvende landespecifikke konventioner for 
statslig gæld, mens der for obligationer, som et selskab udsteder i mere end et land i euro­
området, og som alle er denomineret i euro, men underkastet forskellige konventioner, 
kunne opstå betydelig forvirring om, hvilket sæt af konventioner der skal anvendes. Det 
ville i dette tilfælde være nødvendigt at foretage et check, hver gang der var tvivl om de 
rigtige konventioner. Selv om det ser ud til at være simpelt at foretage et sådant check -
måske ville et kort telefonopkald være tilstrækkeligt - ville der være tale om en ekstra 
omkostning og en potentiel fejlkilde. Investorerne, særlig investorerne fra lande uden for 
EU, kunne også blive afskrækket af mangelen på gennemsigtighed. Selv om 
harmonisering ikke er en forudsætning for indførelsen af euroen, ville der således være 
fordele ved harmonisering og ulemper forbundet med ikke at harmonisere. 
I overgangsperioden vil kontrakter, der er udfærdiget i de gamle valutadenominationer, 
sandsynligvis blive gennemført på grundlag af de forudeksisterende konventioner. Selv 
når de nationale valutaenheder er holdt op med at eksistere, kan der fortsat være visse 
forskelle, f.eks. er det usandsynligt, at de nationale lukkedage vil blive harmoniseret, men 
med hensyn til andre tekniske spørgsmål kunne det være relativt enkelt at nå til enighed 
om en harmoniseret tilgang. For at få de størst mulige gevinster ved euroens indførelse 
med færrest muligt forstyrrende tilpasninger vil det blive nødvendigt at identificere de 
spørgsmål, der kræver en fælles teknisk tilgang, og de områder, som kan forblive 
uændret. 
III. Anbefalinger 
Gruppen støttede idéen om at harmonisere markedskonventionerne for de nye euro­
markeder. Gruppen anbefaler, at emittenterne og andre markedsdeltagere anvender de 
standarder, der foreslås i rapporten. 
Specielt var gruppen enig om følgende anbefalinger: 
• at statslige emittenter redenominerer deres omsættelige gældsinstrumenter ved starten 
af tredje fase, idet de anvender en "bottom up"-metode med afrunding til nærmeste 
cent, og selv om andre metoder ikke bør udelukkes, støttede gruppen målet om at 
begrænse antallet af redenomineringsmetoder mest muligt 
• at eksisterende konventioner anvendes på redenomineret gæld og alle udestående 
emissioner og instrumenter, og at ombytningstilbud kan blive relevante med henblik 
på at nysammensætte eksisterende emissioner til større, mere likvide euro-emissioner 
med runde nominelle obligationsværdier 
• at nye harmoniserede markedskonventioner skal anvendes på ny euro-gæld. Metoden 
til beregning af vedhængende rente bør baseres på Fakt/Fakt. Kuponfrekvensen bør 
kunne vælges individuelt. Der bør kun være én definition på en bankdag for euroen, 
nemlig: en hvilken som helst dag, hvor TARGET og mindst et afregningssystem er 
åbent 
• at de organer, der beregner referencesatser - og efterfølgende skærmleverandørerne -
hurtigt annoncerer deres planer med hensyn til offentliggørelse af eksisterende 
nationale rentesatser 
• at aktier redenomineres, når et selskab går over til at bruge euro som regningsenhed. 
Overgangen vil bedst kunne lettes ved at skifte til aktier uden pålydende værdi. 
IV. Rapporten 
1. Obligationsmarkederne 
/./ Redenominering: begrundelse 
På Det Europæiske Råds møde i Madrid i december 1995 blev det besluttet, at al 
ny offentlig gæld fra starten af tredje fase af ØMU skal udstedes i euro. Det ser nu 
ud til, at mange statslige emittenter ud over at udstede ny gæld i euro overvejer at 
redenominere deres udestående nationale gæld, der lyder på national valuta, til 
euro. Regeringerne ser klare fordele ved at foretage redenominering, idet deres 
engagement til ØMU-processen derved får større troværdighed. Desuden ses 
redenominering som et middel til straks at generere euro-likviditet på 
statsobligationsmarkederne.. Redenominering vil også give mulighed for at 
genåbne eksisterende emissioner ved hjælp af løbende emissioner ("tap issues") i 
euro. Hvis der ikke sker redenominering, skal statsobligationer (tap stocks), der 
udstedes i småportioner, udstedes i de gamle nationale valutaenheder. Mens repo-
og derivatmarkederne kan fungere med værdipapirer, der midlertidigt forbliver i 
nationale denominationer (frem til udgangen af overgangsperioden), er det med 
henblik på at øge tilliden til et nyt europæisk kapitalmarked tvingende 
nødvendigt, at værdipapirer konverteres i begyndelsen af 1999 for at skabe et så 
ensartet euro-marked så hurtigt som muligt. I betragtning af statsgældens centrale 
rolle er det klart af afgørende betydning, at regeringerne skal handle hurtigt og 
resolut, hvis en sådan omlægning skal blive en succes. 
Det anføres også, at redenominering er et middel til at undgå fragmentering af 
likviditeten i overgangsperioden fra 1. januar 1999 til det tidspunkt, hvor de 
nationale valutaenheder inddrages. Antagelsen er den, at der vil blive tale om en 
reduktion af likviditeten på markedet, hvis to obligationer, der udstedes af samme 
stat på identiske betingelser, af markedet behandles som forskellige og ikke 
fungible, bare fordi den ene er denomineret i euro og den anden i de gamle 
nationale valutaenheder, lin sådan forskel i behandlingen ville ikke have nogen 
juridisk eller rationel begrundelse, men ville ene og alene skyldes psykologiske 
faktorer, f.eks. at nogle investorer ønsker at holde papirer denomineret i de gamle 
nationale valutaenheder. 
Gruppen er enig om, at likviditeten, gennemsigtigheden og effektiviteten på 
statsobligationsmarkcdet vil blive øget, hvis der sker umiddelbar notering og 
afregning af alle obligationer - både gamle og nye - i euro fra starten af tredje 
fase. Ud over de tekniske argumenter for redenominering vil regeringernes 
engagement i processen og den præcedens, der skabes for andre, blive styrket, og 
deres stilling som potentielle benchmark-emittenter vil blive forbedret. Selv om 
redenominering af statsgælden ikke er afgørende for ØMU'ens succes, er den 
således i høj grad ønskelig og bør fremmes, specielt for meget handlede 
gældsinstrumenter, der forfalder til betaling efter udgangen af overgangsperioden. 
Gruppen mener imidlertid, at fordelene ved at foretage redenominering for 
virksomhederne er langt mindre udtalte, og at det er sandsynligt, at 
omkostningerne og de tekniske problemer vil overskygge fordelene. 
Virksomhederne vil derfor sandsynligvis ikke redenominere deres gæld, men kan 
inden begyndelsen af tredje fase begynde at anvende markedsløsninger såsom 
multidenominationsemissioner (parallel- og katamaran-obligationer). I dette papir 
drøftes derfor kun de mulige tilgange til redenominering, som kan være attraktive 
for statslige emittenter. 
Gruppen foretrækker principielt, at regeringerne anvender et begrænset antal 
redenomineringsmetoder. Det er imidlertid klart, at redenominering har 
konkurrencemæssige implikationer for emittenterne, og at deres endelige 
beslutninger vil blive påvirket af sådanne faktorer som de relative omkostninger 
for forskellige redenomineringsmetoder og nationale og internationale værdi­
papirafregningssystemers evne til at klare ændringen. 
Uanset valget af metode er der behov for hurtigt at træffe beslutning om 
redenominering. Markedsdeltagerne og afregningsinstitutterne skal have 
tilstrækkelig tid til at gennemføre alle nødvendige forberedelser. En sen 
beslutning kan true markedets smidige virkemåde. 
1.2 Redenominering: definition 
Begrebet "redenominering" kræver en nærmere forklaring. I Rådets forordning 
om euroen betyder begrebet redenominering en ændring af valutaenhed, dvs. at 
gældsbeløbet omregnes fra en national valutaenhed til euro-enheden, mens der 
intet ændres i betingelserne i forbindelse med gælden. Forordningen omhandler 
ikke ændringer af en obligations pålydende værdi (ofte benævnt 
renominalisering). Fra starten af tredje fase vil alle obligationer i en vis forstand 
de facto blive redenomineret til euro, fordi der kun vil være én valuta, euroen, og 
alle nationale valutaenheder vil blot være denominationer af euroen. Rent 
valutarisk er en obligation, der er udtrykt i de deltagende nationale valutaenheder, 
og en obligation, der er udtrykt i euro, begge euro-obligationer. Ved udgangen af 
overgangsperioden skal alle nationale valutadenominationer læses som 
henvisninger til euro-enheden i henhold til de respektive omregningskurser 
(artikel 14 i Rådets forordning på basis af traktatens artikel 109 L, stk. 4). I denne 
rapport anvendes begrebet "redenominering" tii at henvise til de metoder, der ene 
og alene skal benyttes til at omdanne en gæld fra nationale valutaenheder til euro 
uden i nævneværdig grad at påvirke den økonomiske værdi af gælden. Det gælder 
6 
imidlertid, at alle former for redenomincring, måske borlset fra de absolut 
nøjagtigste, medfører en lille ændring i den økonomiske værdi som følge af 
afrunding. 
Den snævreste definition på redenominering er en simpel omregning af en værdi i 
én valutaenhed til en anden ved hjælp af en omregningsfaktor. F.eks. kan en 
obligation med en national møntværdi på 2 000 redenomineres til en obligation 
med en euro-værdi på 312,600129 euro (2 000 : 6,39795 [omregningsfaktor] = 
312,600129). Det vil være vanskeligt og forbundet med høje omkostninger at 
have værdier med så mange decimaler. Det foreslås derfor, at det redenominerede 
beløb afrundes til nærmeste cent, således at den oprindelige værdi på 2 000 bliver 
til 312,60. Den slags redenominering vil blive mulig efter Rådets forordning om 
euroen, der er baseret på traktatens artikel 109 L, stk. 4 (særlig artikel 8, stk. 4). 
En sandsynlig konsekvens af at redenominere gæld er, at den udestående gæld i 
euro ikke vil blive et helt tal. Selv om en redenomineret gæld bør være fungibel 
med nye euro-emissioner, vil en gæld, der ikke foreligger i hele tal, kunne give 
vanskeligheder for handel og afregning. Det er klart, at der vil blive tale om 
omkostninger for markedsdeltagerne og afregningsinstitutterne; ikke desto mindre 
er de internationale og nationale clearingsystemer klar til at tilfredsstille de krav, 
som regeringernes beslutninger om redenominering medfører, og markederne er 
fuldt ud i stand til at klare udfordringen i forbindelse med transaktioner med 
omsætningsenheder, der ikke er hele beløb. 
Ud over redenominering kan emittenterne overveje at indføre renominaliserings-
mekanismer til at ændre deres obligationers pålydende værdi til runde euro­
værdier. Fordelene ville blive en homogen masse af euro-værdipapirer, som giver 
øget likviditet. Man ville undgå handels- og afviklingsulemper, som ikke-hele 
nominelle værdier ville medføre. Renominalisering ville imidlertid ændre den 
økonomiske værdi væsentligt og ville forudsætte obligationsihændehaverens 
godkendelse og muligvis en vis form for kompensationsbetaling, som kunne have 
implikationer med hensyn til skat og geninvesteringsrisiko. Det kunne også blive 
nødvendigt at udstede nye obligationscertifikater og ændre eksisterende. I begge 
tilfælde skulle udstederen bære betydelige omkostninger ud over de logistiske 
problemer med at styre sådanne transaktioner. En anden mulighed for 
emittenterne kunne være at give ombytningstilbud. For at denne løsning kan give 
resultater, ville investorerne kræve incitamenter for at acceptere sådanne tilbud. 
Fordelene for emittenterne - øget likviditet og reducerede funding-omkostninger -
skulle således stilles over for de administrative omkostninger, som kunne blive 
betydelige, og de finansielle incitamenter, som investorerne skal have for at 
acceptere tilbuddet. 
1.3 Redenominering: metoderne 
Redenomineringsmetoderne bør være hurtige, lette at anvende, retfærdige og 
omkostningseffektive. For at undgå forstyrrelser i forhold til forbundne 
derivatpositioner er det nødvendigt at finde en redenomineringsmetode, der er så 
nøjagtig som muligt. Obligationsejernes juridiske rettigheder, som låntageren 
ikke kan begrænse eller krænke ensidigt, indebærer omkostninger og praktiske 
begrænsninger for redenomineringen. Derudover skal der tages hensyn til 
tekniske faktorer såsom afregningssystemernes evne til at behandle transaktioner i 
• 
• cent. De finansielle institutioner mener, at det Vil være vanskeligt og forbundet 
med høje omkostninger, at anvende en lang række forskellige redenomine­
ringsmetoder. De foretrækker en fælles løsning på redenomineringsspørgsmålet, 
der er gennemsigtig, og som medfører de færreste sekundære virkninger. 
Formen på den offentlige gæld, der skal redenomineres - f.eks. børsnoteret fysisk 
obligation, ihændehaverobligaton eller ikke-fysisk sikkerhed - har ingen 
væsentlig virkning på omkostningerne eller kompleksiteten ved redenominerings-
processen, fordi det ikke er nødvendigt at foretage nogen fysisk ombytning eller 
ændring af obligationscertifikaterne. Uanset hvilken metode der benyttes til 
redenominering, er det nødvendigt at informere obligationsejerne om ændringen. 
Beslutningen om, hvorvidt der skal foretages redenominering, skal træffes af 
emittenten. Ifølge artikel 8, stk. 4, i Rådets forordning er obligationsejernes 
samtykke ikke nødvendig. 
Der er en række basismodeller for redenominering. Alle metoder giver mulighed 
for afrundingsfejl. Der skal tages hensyn til virkningen af afrunding på fire 
hovedniveauer: 
• individuelle porteføljer 
finansielle institutioners porteføljer 
depoter 
• samlet mængde udstedte værdipapirer 
Den vigtigste forskel mellem de metoder, der beskrives i det følgende, vedrører i 
praksis det niveau, på hvilket afrundingsfejlene opstår. Metoderne er: 
1.3.1 Redenominering på grundlag af individuelle obligationer eller beholdninger -
"bottom-up" 
Det er den metode, gruppen foretrækker. 
Der er to grundlæggende metoder inden for "bottom-up"-tilgangen. Redenomi­
neringen kan finde sted for individuelle obligationer eller individuelle 
beholdninger. Essensen er, at værdipapirerne - enten enkeltvis eller for hver 
enkelt kundeportefølje eller for hvert enkelt finansiel institution - omregnes til 
euro ved hjælp af faste omregningsfaktorer. Ved omregningen afrundes euro­
beløbene til to decimaler (dvs. til nærmeste cent). Summen af alle individuelle 
obligationer og beholdninger beregnes dernæst af den finansielle institution og 
sammenholdes med det samlede beløb, der holdes i værdipapircentralen. De 
eventuelle forskelle mellem totalbeløbet beregnet af finansielle institutioner og 
totalbeløbet beregnet af værdipapircentralen, som kun vil udgøre relativt små 
beløb, skal udlignes ved tilpasninger i de finansielle institutioners regnskaber, 
tilpasninger i individuelle beholdninger (muligvis med kontantafvikling) eller 
tilpasning via en korrespondentbank. Tilpasningerne skal sikre, at summen af de 
individuelle beholdninger bliver lig med det omregnede totalbeløb i 
værdipapircentralen, og at der ikke sker nogen ændring i det samlede certifikat. 
Der er færre afrundingsfejl, hvis beholdninger omregnes, da den maksimale 
afrundingsfejl vil være '/2 cent pr. beholdning i modsætning til i/2 cent pr. 
obligation. Redenominering af beholdninger sikrer endvidere mere nøjagtigt den 
økonomiske værdi af fremtidige kuponbetalinger og indløsningsværdien. 
Redenominering af individuelle obligationer vil også resultere i, at 
afrundingsfejlene bliver større, jo mindre en obligations pålydende værdi er: 
Redenominering af individuelle obligationer indebærer på den anden side, at det 
ikke er nødvendigt at kende de individuelle beholdninger, som det kan være 
vanskeligt at få oplyst, særligt for så vidt angår ihændehaverobligationer, og 
resulterer i, at alle investorer modtager samme pro rata euro-værdi uanset antallet 
af obligationer, de ligger inde med. 
En fordel ved "bottom-up"-metoden er, at der ikke vil ske ændring i værdien af en 
emission i værdipapircentralen, og redenomineringen vil således ikke påvirke den 
samlede mængde udstedte værdipapirer. Mulighederne for afrundingsfejl 
reduceres i vid udstrækning: højst '/acent pr. obligation eller pr. beholdning. 
Betalingsstrømmene i forbindelse med kuponbetalinger og en obligations 
indløsningsværdi vil som følge af afrunding kun blive ændret med et yderst 
beskedent beløb (ikke mere end 1 cent pr. afrunding). En så lille forskel bør ikke 
anses for at være væsentlig. Det er imidlertid ikke muligt at undgå, at der vil være 
obligationer med ikke-hele nominelle beløb i euro og cent. Dette kan skabe 
vanskeligheder for omsætning og afregning. Der findes mulige løsninger. F.eks. 
kunne det mindste omsættelige beløb fastsættes til 1 cent, eller der kunne gøres en 
distinktion mellem salgsordrer (minimum 1 cent) og købsordrer (minimum 
100 euro) for gradvis at afskaffe ikke-hele beløb, således at handel med ikke-hele 
beløb kun sker uden for børsen. Den enkleste og eleganteste løsning er at handle 
og afregne i cent, men det ville reducere den maksimalværdi, der kunne anføres i 
et datafelt, med to decimaler. 
1.3.2 Redenominering på grundlag af en fast minimumsdenomination med kontant 
kompensation - "top-down" 
Ved "top-down"-redenominering omregnes en obligationsemission på grundlag af 
den mindstedenomination, der er fastsat for de enkelte obligationer. Den 
oprindelige emission opdeles i en række "stykker" med identiske mindste­
denominationer. Emissionen redenomineres derefter til euro på grundlag af disse 
"stykker" ved anvendelse af omregningsfaktorer og afregnes til nærmeste cent. 
Emissionens nye samlede beløb beregnes dernæst ved at multiplicere 
mindstedenominationen i euro med antallet af stykker. På grund af 
omregningsforskelle vil dette nye totalbeløb sandsynligvis være forskelligt fra det 
beløb, der ville være fremkommet ved en simpel omregning af det oprindelige 
nationale valutabeløb til euro. Forskellen elimineres ved hjælp af kompensations­
betalinger (f.eks. kontanter) for at undgå, at der kunstigt skabes eller destrueres 
udeståender. 
En fordel ved "top-down"-metoden er, at det ved en kontant kompensation og en 
justering af det samlede antal individuelle obligationer er muligt at skabe nye 
obligationer med runde nominelle værdier i euro. Den kontante kompensation vil 
imidlertid enten udsætte emittent eller investor for en geninvesteringsrisiko. Der 
er desuden en mulighed for, at både emittent og investor skal betale skat af den 
kontante kompensation. Det skal dog anføres, at størrelsen af såvel risikoen og 
skatten velsagtens vi! blive ubetydelig. 
En yderligere uønsket konsekvens af den kontante kompensation i en "top-
down"-redenominering er en lille, men ikke ubetydelig ændring i cash flowet af 
kuponbetalinger og obligationens indløsningsværdi. Disse ændringer kan, selv om 
de er relativt små, risikere at blive forstyrrende for derivatmarkederne. De 
inddækningsforretninger, der er indgået inden redenominering, kan derfor blive 
påvirket. 
1.3.3 Redenominering på grundlag af en fast minimumsdenomination uden kontant 
kompensation - "top-down" 
Som ved den foregående metode opsplittes den oprindelige emission i "stykker" 
med faste pålydende værdier, som redenomineres i euro ved hjælp af omregnings­
faktoren og afrundes til nærmeste cent. Det nye totalbeløb for emissionen 
beregnes på samme måde, men der finder ingen kompensation sted. 
Den største ulempe er, at afrundingsfejl akkumuleres ved hver konvertering af en 
obligation. Som følge heraf kunne værdien af kundeporteføljer ændre sig 
betydeligt. Det samme gælder for den samlede værdi af emissionen. Hvis 
investorer betragter omregningen som en form for indblanding i deres juridiske 
rettigheder, kunne de overveje et sagsanlæg. Uden udbetaling af et 
udligningsbeløb er det sandsynligt, at de nye euro-denominerede obligationer vil 
få en pålydende euro-værdi, der ikke er et helt beløb, hvilket vil skabe problemer 
for handelen og afregningen. 
1.3.4 Redenominering på grundlag af det nærmeste runde pålydende euro-beløb -
arbitrær omregningsmetode ("arbitrary conversion method") 
Fordelen ved denne metode er, at den økonomiske værdi af cash flows og 
indfrielsesværdier bevares, og at den pålydende værdi af euro-obligationer bliver 
et rundt beløb. For at opnå dette ændres den pålydende værdi af en obligation til 
det nærmeste runde beløb i euro. Der betales ingen kontant kompensation, men 
kuponrenten og indfrielseskursen justeres for at kompensere for ændringen i den 
pålydende værdi, hvorved den økonomiske værdi af alle cash flows bevares. 
Markederne for derivater skulle således ikke blive forstyrret. 
Men på den anden side vil der opstå en diskontinuitet mellem den gamle kurs og 
den redenominerede kurs, og tilbagebetaling til overkurs risikerer at skabe 
problemer for nogle udbytteberegningssystemer og give anledning til nogen 
forvirring, hvis tilsvarende obligationer handles til pari. Desuden er der 
spørgsmålet om, hvorvidt omregningen af obligationens pålydende værdi til det 
nærmeste runde beløb i euro strider mod kravet om, at den fulde 
omregningsfaktor skal benyttes ved omregninger fra nationale valutaenheder til 
euro. 
1.3.5 Redenominering på grundlag af residuale omsætningsenheder - "odd lots top-
down " 
Dette er en variant af "top-down", der hindrer ethvert behov for kontant kompen­
sation. Den konverterer størstedelen af en emission til euro-obligationer med en 
10 
pålydende værdi, der er et helt tal. Som ved de andre versioner af "top-down" 
opsplittes den oprindelige emission i "stykker", som redenomineres i euro. Der 
skabes imidlertid to sæt pålydende værdier for disse "stykker". Den pålydende 
værdi af det første sæt fastsættes således, at obligationerne ved omregning 
redenomineres i hele euro-beløb. Det andet sæt, der består af det restbeløb, der 
ikke kunne omregnes til hele euro, omregnes til obligationer med en pålydende 
værdi i euro, der ikke er et helt tal. 
Fordelene ved denne metode er, at hovedparten af en emission vil blive omregnet 
til hele euro-beløb og dermed være til gavn for handelen og likviditeten. Den vil 
ikke nødvendiggøre en ændring af handels- og afregningssystemerne, og der vil 
ikke være behov for at betale kompensation. Men omkostningerne forbundet med 
processen vil blive båret af dem, der ligger inde med restbestanden af 
obligationer, der har en pålydende værdi med decimaler. Disse obligationer vil 
formentlig være vanskeligere at omsætte og langt mindre likvide. En løsning 
kunne bestå i at nysammensætte restobligationerne. 
Eksempel i 
En emission bestående af ti obligatjoner med en pålydende værdi i nationale valutaenheder (NV) 
opsplittes i tre beholdninger: beholdning aA** på to obligationer (2000 NV}„ tjehoïdnmg "ET på 
tre obligationer (3 000 NV) og beholdning u€" på fem obligationer (5 000 NV> Der feretages en 
omregning af hver af disse beholdninger ved at benytte en omregningsfaktor pi 1 euro ~ 6^97t5 
KV, Efter afrunding bliver beholdningerne således ti!; «An 312,61 euro, «#" 4$8$§ euro og "C* 
7$î,51 euro. Emissionens nye totalbeløb er derfor \ 563T03 euro (svarende û\ 10000,3 NV) 
sammenlignet med 1 563,02510 euro ved en simpel omregning af det oprindelige lotaibeføk 
Alhrødfogsfejlen er tydeligvis meget beskeden. 
Hvis den samme emission omregnes på basis af de individuelle obligationer, ville beholdningerne 
konverter« tti: "A" 312,60 euro (156,30 euro x 2), *<B" 468,90 euro (156,50 mm x 3) og *C" 
781,50 euro (156,30 euro x 5). I dette eksempel har samtlige beholdninger mistet i cent. Desto 
mm beholdningen er, jo større risikerer tabet (eller gevinsten) tydeligvis at tølve, Emissionens 
totalbeløb efter omregning er 1563,00 euro. Forskellen er igen større med 2,5 cent 
Eksempel 2 
^Top-down" med kompensation 
En embsion denomineret i nationale valutaenheder (NV) opsplittes i "stykker** med en pålydende 
værdi på i NV. Disse "stykker" samles i bundter for at danne nye obligationer med en pålydende 
pi 1 euro ved at benytte omregningsfaktoren, og der kompenseres for skævheder i form af 
overskydende brøkdele af en obligation med små kontante beløb (skønt der Stadig er en lille 
reinvesteringsrisiko). En emission bestående af ti obligationer med en pålydende værdi pi hver 
1 000 nationale valutaenheder (NV) opsplittes i IO0OO "stykker"' à 1 NV- Med en omreg­
ningsfaktor på 1 euro = 6,39785 NV konverteres beholdningen til 1 563 obligationer med en 
pålydende værdi på hver Î euro. Forskellen i beholdningens værdi er 2 cent (ÎÔO00 : 6„397$5 ~ 
i 563,0251), Emissionen vil således blive konverteret fra de oprindelige ti obligationer å 10 000 
NV til 1 563 obligationer à l euro og et beløb til obligationsejerne på 2 cent-
11 
"To|Mto*vo* uden kompensation 
Bn emission bestående af ti obligationer med hver en pålydende værdi på 1 000 nationale valuta­
enheder (NV) konverteres til ti obligationer på hver 156,30 euro med en omregningsfaktor på 1 
euro » 639785 NV (I 000:6k397$5 - 156,30251)- Emissionen vil således konvertere fra ti 
obligationer på i alt 10 000 NV til 10 obligationer på i alt 1 563 euro, 
*Top-downM med anvendelse af residualer 
En emission bestående af ti obligationer med hver en pålydende værdi på 1 000 nationale valuta­
enheder (NV) opsplittes i 15 obligationer lydende på en rund værdi i euro og ea obligation 
lydende på en skæv værdi. Med en omregningsfaktor på 1 euro * 6,39785 NV konverteres 
beholdningen til 15 obligationer à 100 euro og én obligation på 63,01 euro <i0 00O/NV j 439?$5 
* 1 563,0251 * 15 x 100 + 1 x 63,03). 
For at mindske restbestandens størrelse kunne der som alternativ vælges en pålydende værdi på 
50 euro* hvilket vil resultere i 31 obligationer å 50 euro Og én obligation på 13*03 mto> 
Eksempel 3 
Arbitrait omregningsmetode 
Ti obligationer med en pålydende værdi på hver I 000 nationale valutaenheder (NV) og en 
kuponrente på 5% ændres til den nærmeste runde pålydende værdi med en omregn ingslaktor på 1 
euro » 6*39785 NV. Den pålydende værdi af hver enkelt obligation ændres til 6 euro* og 
knpønrenien og indfrielseskursen justeres: 
* hver ny kupon er lig med 5 gange 156,39785 divideret med 156 
* den nye indfrielseskurs er lig med 1 000 gange 156,39785 divideret med Ï56 
Vælges det samme arbitrære tal pr, national denomination, vil samtlige oJbligaSoner blive kon­
verteret med samme omregningsfaktor* hvilket vil forenkle processen. Alle cash flow$ vil blive 
bevaret inden for afrundingskonventionernes grænser. 
1.4 Konventioner, der finder anvendelse på redenomineret gæld 
Det grundlæggende princip om kontinuitet i kontraktforhold har som konsekvens, 
at de oprindelige konventioner og regler vil fortsætte med at finde anvendelse på 
en emission, der er blevet redenomineret. Bibeholdelsen af de oprindelige 
konventioner vil sikre, at obligationsejernes rettigheder forbliver uændret, og at 
cash flows og eksisterende hedgede positioner ikke berøres. Betingelserne i de 
oprindelige juridiske dokumenter vil fortsætte fuldstændig uændret. Gruppen 
anbefaler klart, at de eksisterende konventioner bibeholdes for al redenomineret 
gæld og for alle udestående emissioner og instrumenter. 
Markederne kræver ikke, at der anvendes samme konventioner på redenomineret 
gæld som på nye emissioner i euro. Der vil ikke blive lagt hindringer i vejen for 
ombytteligheden, da markedskræfterne vil være i stand til at håndtere varianter. 
12 
Desuden vil en ændring af konventionerne givet falde uden for anvendelses­
området for Rådets forordning om euroen. 
1.5 Ombytningstilbud 
Ombytningstilbud forsyner udstederen med et redskab, der gør det muligt at 
redenominere, ændre den pålydende værdi (renominalisere) og konsolidere gæld i 
færre, men større emissioner. Det øger likviditeten og mindsker finansierings­
omkostningerne for udstederen. Det vil også være muligt at benytte 
markedskonventionerne for nye emissioner i euro og øge ombytteligheden. 
Ombytningstilbud er frivillige, således at der ikke vil være behov for en aftale 
med obligationsejerne, og obligationsejerne vil ikke være tvunget til at acceptere 
redenominerede obligationer. På den anden side viser erfaringerne fra markedet 
tydeligt, at ombytningstilbud indebærer store omkostninger, udsætter udstederen 
for markedsrisici, så længe tilbuddet står åbent, og kan resultere i, at den 
udestående del af den oprindelige emission bliver illikvid. 
1.6 Markedsregler og -kon ventioner 
En større harmonisering af markedskonventioner i retning af bedste praksis er et 
mål, der er værd at forfølge uafhængigt af ØMU. Harmoniseringen af markeds­
regler og markedskonventioner kan ikke gennemføres omkostningsløst. Mange af 
omkostningerne vil opstå som følge af euroens indførelse, hvad enten der 
gennemføres en harmonisering eller ej. Det kan endvidere tænkes, at det uden en 
harmonisering vil blive dyrere at udvikle systemer, da det vil være nødvendigt at 
holde styr på en mangfoldighed af euro-konventioner. Det er markederne selv, der 
primært vil skulle dække omkostningerne forbundet med harmoniseringen, og det 
er derfor helt naturligt, at markederne bør vælge strategien. En mulighed kunne 
bestå i at bevæge sig i retning af de på nuværende tidspunkt mest almindelige 
konventioner, men det må ikke føre til en harmonisering baseret på de mindst 
effektive eller mindst moderne konventioner. Da de nationale markeder nærer et 
naturligt ønske om at bevare deres egne velkendte systemer, vil et skridt i retning 
af en harmonisering baseret på en eksisterende national standard være 
problematisk for de lande, der opgiver deres nuværende konventioner. Løsningen 
kunne bestå i at harmonisere på basis af en eksisterende international standard, 
f.eks. den, der benyttes på euro dollar-markedet. Det betydelige arbejde, som 
forskellige markedssammenslutninger allerede har gennemført på dette område, 
og den seneste fælleserklæring om markedskonventioner for euroen viser med al 
tydelighed, at markedet går ind for en harmonisering, og at målet bør være at 
vælge de optimale konventioner for at øge effektiviteten og gennemsigtigheden. 
Selve fremstillingen af harmoniserede konventioner for nye kontrakter denomine-
ret i euro efter begyndelsen af tredje fase er simpel nok isoleret set. Der må 
imidlertid gøres overvejelser over virkningerne af nye konventioner, f.eks. på 
evnen til uden afbrydelse at gennemføre kontrakter denoïnineret \ nationale 
valutaenheder og på redenomineret gæld. At påtvinge gamle kontrakter nye 
konventioner kunne kompromittere den forventede økonomiske effekt. En 
ændring i antallet af bankdage kunne medføre, at en position ikke længere vil 
være fuldstændig hedget, hvis en del af hedgingen gennemføres en dag senere end 
oprindeligt planlagt. 
13 
For at tilvejebringe en større harmonisering må der tages stilling til følgende 
emner: 
/. 6.1 Renteberegningsdage 
Konventionen for renteberegningsdage er metoden til at bestemme det antal dage, 
der benyttes til at beregne den vedhængende rente. 
I EU varierer praksis fra det ene finanscenter til det andet, og i nogle lande er 
konventionen om renteberegningsdage ikke den samme for henholdsvis obliga­
tionsmarkedet og pengemarkedet. 
I dag aavendes der følgende konventioner på obligationsmarkederne i EU; 
hmâ 
Østrig 
Belgien 
Danmark 
Finland 
Frankrig 
Tyskland 
Grækenland 
Irland 
Luxembourg 
Nederlandene 
Portugal 
Spanien 
Sverige 
Etø Forenede Kongerige 
Euro-obl (gationer (Euro Bonds) Rentøtegnjttgsdtøgg 
30/360 
30/360 
30/360 
30/360 
faktiske antal dage/føkttske antal dags 
30/360 
faktiske antal dage/365 
30/360 
30/360+ ïdag 
30/360 
30/360 
30/360 
faktiske antal dage/faktiske antal dage 
30/360 
faktiske antal dage/365 
30/360 
"30/360-konventionen" er den mest almindelige, men den opstod hovedsagelig på 
grund af begrænsningerne i den kalkulationskapacitet, der kendetegnede 
systemerne på det tidspunkt, hvor markederne opstod. Konventionen er således en 
arv fra gammeldags teknologi og har en række velkendte svagheder. Med de 
moderne systemer vil det være problemløst og fordelagtigt at gå over til 
konventionerne "Fakt./365" eller "Fakt/Fakt.". 
"Fakt/Fakt-konventionen" er den mest nøjagtige metode til måling af påløbne 
renter på obligationer og er derfor den mest praktiske løsning. Denne konvention 
vil desuden være konsistent med den fremgangsmåde, der benyttes på det ameri­
kanske statsobligationsmarked, mens "Fakt./365-konventionen" vil svare til 
fremgangsmåden på det japanske statsobligationsmarked. For nylig er det også 
blevet foreslået, at der i forbindelse med euro-obligationer udstedt efter 1. januar 
1999 bør benyttes "Fakt/Fakt.-konventionen". I praksis ligger forskellen mellem 
konventionerne "Fakt/365" og "Fakt/Fakt" kun i behandlingen af skudår. Ved at 
gå bort fra "30/360-konventionen" vil gennemsigtigheden blive øget for 
investorer og analytikere i forbindelse med vurderingen af euro-aktiver over for 
aktiver i dollar og yen. 
14 
Hvis EMI's forslag om at benytte "Fakt/360-konventionen" for pengemarkederne 
blev vedtaget, og hvis der blev valgt en "Fakt./Fakt.-standard" for 
obligationsmarkedet, ville der ikke opstå noget alvorligt problem. Som tidligere 
nævnt kan der anvendes forskellige konventioner på de to markeder. Ved f.eks. 
repo-transaktioner benyttes renteberegningsdagkonventionen for de obligationer, 
der stilles som sikkerhed, udelukkende til at beregne påløbne renter. Det er den på 
pengemarkedet fremherskende konvention, der skal anvendes på repo'en, også 
selv om den adskiller sig fra konventionen på obligationsmarkedet. 
Enhver ændring af renteberegningsdagene vil skulle tage hensyn til behandlingen 
af udestående instrumenter. Vil det f.eks. være nødvendigt at fortsætte 
kalkulationer relateret til "gamle" instrumenter på grundlag af de "gamle" 
konventioner, eller vil det på alle punkter være muligt at gå over til de nye 
konventioner? Det er muligt at operere med forskellige konventioner på samme 
marked, og hvis der ved alle nye emissioner benyttes nye konventioner, vil de 
gamle konventioner med tiden forsvinde. Det vil ikke desto mindre være vigtigt at 
sikre, at systemerne kan håndtere alle ændringer. 
1.6.2 Kuponfrekvens 
Normen i EU er en årlig kuponrente. Kun i Italien og Det Forenede Kongerige, 
der er to af de største og mest udviklede obligationsmarkeder i Europa, benyttes 
der også halvårlige kuponrenter. Halvårlige kuponrenter vil forbedre matchningen 
af cash flows og mindske kreditrisikoen for investorer, og de er normen på det 
amerikanske og japanske statsobligationsmarked. Halvårlige kuponrenter vil 
derfor være til fordel for markedet og især for derivatmarkedet, og de vil gøre det 
nemmere at foretage direkte sammenligninger med andre store obligations­
markeder i verden. Der synes imidlertid ikke at herske enighed på dette område. 
Halvårlige kuponrenter vil øge omkostningerne for udstederne. Også de små 
investorer siges at foretrække årlige kuponrenter. 
1.6.3 Bankdage 
Ferie- og helligdage varierer fra medlemsstat til medlemsstat. Det vil næppe 
ændre sig på kort sigt og kunne udgøre en hindring for brugen af euroen. Den 
bedste løsning vil derfor være at fastlægge en fælles definition på en bankdag. 
Problemet er det samme for ECU'en i dag, og ECU Banking Association 
fremstiller en bankkalender for ECU'en. Den er en kompliceret affære, men groft 
sagt tillader den kun ECU-afregninger på de dage, hvor et stort antal finansielle 
centre er åbne i EU. I praksis er ECU-kalenderen upopulær, og noget tilsvarende 
for euroen vil formentlig være uacceptabelt for markedet. 
En anden mulighed kunne være at definere en bankdag som en dag, hvor 
TARGET og et egnet afregningssystem er åbne. Denne løsning vil give det største 
antal bankdage, da det er blevet foreslået, at TARGET - ligesom CEDEL og 
Euroclear - skal holde åbent alle dage med undtagelse af to (juledag og 
nytårsdag). Det, der er behov for, er en fælles ordning, der sikrer så mange 
bankdage for euroen som muligt, således at der tilvejebringes den størst mulige 
fleksibilitet i henseende til matchning af cash flows. 
15 
1.6.4 Afregning i euro 
Afregningstiden varierer betydeligt på de forskellige markeder på tværs af EU. 
Den mest almindelige IBOR-afregningstid er to dage. Det vil også være en 
passende harmoniseringsstandard for euro-pengemarkedstransaktioner. Uden en 
fælles standard er der risiko for forstyrrelser på euro-markedet, og det vil blive 
vanskeligere at løse problemet med bankdage. 
Afregningsnormen for internationalt handlede obligationer lyder i dag på 
transaktionsdagen plus tre bankdage. Med indførelsen af realtidsbruttoafregnings-
systemer og disse systemers oplagte fordele med hensyn til at mindske 
afregningsrisikoen vil udviklingen sandsynligvis gå i retning af en kortere 
afregningstid. Men det kan vise sig at være mindre forstyrrende, hvis den 
nuværende T+3-norm bevares, i hvert fald på kort sigt. 
Den mest almindelige norm i EU for den tid, der går mellem fastsættelsen af en 
rente og dens anvendelse på en kontrakt, er to dage. Den bør også finde 
anvendelse på kontrakter i euro. 
2. Aktiemarkederne 
2.1 Generelle betragtninger 
Generelt set synes euroen at ville få en mindre betydningsfuld og en mindre 
umiddelbar indflydelse på de organiserede aktiemarkeder end på andre dele af de 
finansielle markeder. 
Udstedere har tendens til at fokusere på deres hjemlige aktiemarked, og aktie­
handelen har tendens til at koncentrere sig om det mest likvide marked, der 
normalt er det indenlandske marked. Valget af børsnoteringsmarked er i højere 
grad betinget af andre faktorer end denomineringsvaluta (f.eks. den geografiske 
fordeling af udstederens hovedaktiviteter, indregistreringsland, kravene forbundet 
med en børsnotering og aktiemarkedets struktur). 
Indførelsen af en fælles valuta og valutakursrisikoens forsvinden i euro-området 
vil ikke - i hvert fald ikke på kort sigt - ændre ved det forhold, der i dag eksisterer 
mellem udstedere og deres hjemmemarkeder. 
Den kombinerede effekt af den fælles valuta og medlemsstaternes 
implementering af investeringsservicedirektivet2 vil på mellemlang sigt øge 
konkurrencen på de nationale markeder og kunne påvirke strukturerne på 
aktiemarkederne. 
Investeringsservicedirektivet giver udenlandske mæglere ret til at operere på 
nationale markeder ved enten at være fysisk til stede (f.eks. gennem en filial) eller 
ved at have fjernadgang fra andre medlemsstater. Det er allerede muligt at få 
fjernadgang gennem den elektroniske handel. Åbningen af de nationale 
Rådets direktiv 93/22/EØF af 10. maj 1993 om investeringsservice i forbindelse med værdipapirer. 
EFTL 141 af 11.6.1993, s. 27. 
16 
værdipapirmarkeder vil forøge likviditeten på de nationale markeder og kunne 
endda styrke de eksisterende forbindelser mellem udstederne og deres 
hjemmemarkeder. 
Set ud fra en teknisk synsvinkel vil euroens indførelse kun fordre relativt fa 
ændringer på selve børserne. 
For de børser, der allerede kan operere med flere valutaer, vil overgangen til euro 
være ukompliceret rent teknisk. 
2.2 Indflydelse på markedets virkemåde og på virksomhedsbeslutninger 
Som følge af euroens indførelse vil markederne og markedsdeltagerne være 
nødsaget til at revidere deres operationelle og forskriftsmæssige procedurer og 
ændre deres handels-, afregnings- og indberetningssystemer. Virksomhederne vil 
skulle omregne deres aktiekapital og derfor blive konfronteret med spørgsmålet 
om redenominering. 
Euroens indførelse kan blive en lejlighed til at harmonisere markedsregler og 
markedskonventioner. Enhver fordel, der måtte følge af harmoniseringen, vil 
imidlertid skulle opvejes mod de omkostninger, der vil opstå for bl.a. at sikre en 
harmonisk overgang. 
Der vil være behov for en vis koordinering med derivatmarkederne. Børserne bør 
tilse, at de og deres nationale derivatmarkeder benytter en fælles fremgangsmåde. 
2,2.1 Børsførretninger 
Børserne er de institutioner, som markedsdeltagerne vil vende sig til for at 
definere deres egen omstillingsstrategi, og det vil være under børsernes ledelse, at 
markederne som helhed vil tage stilling til omstillingsstrategien for deres 
kollektive systemer. 
De største europæiske børser, anført af Sammenslutningen af Europæiske Børser, 
har bebudet, at de vil benytte en Big Bang-strategi. 
Det vil sige, at pr. 4. januar 1999 vil børserne omsætte og notere alle værdipapirer 
i euro. 
Denne fremgangsmåde er begrundet i flere forhold: 
• med en fælles overgangsdato for alle organiserede markeder 
(pengemarkeder, obligationsmarkeder, aktiemarkeder, derivatmarkeder, 
regulerede markeder eller OTC-markeder) vil markedsdeltagerne kunne 
tilpasse deres egne systemer i den viden, at handelen med alle værdi­
papirer vil foregå i euro 
• for mange børsers vedkommende hænger dette valg også sammen med, at 
de ikke kan handle i flere valutaer 
• da der ikke hersker nogen tættere sammenhæng mellem en akties 
pålydende værdi og den kurs, som den handles til, findes der ingen stærke 
17 
argumenter for at notere og omsætte værdipapirer i dels euro, dels 
nationale valutaer. 
Den grundlæggende arbejdshypotese er, at der i forbindelse med et givet 
værdipapir kun vil blive anvendt én valuta til noteringer, ordrer og indberetninger. 
Der synes at være almindelig enighed om, at det er nødvendigt at undgå dobbelte 
noteringer (dvs. to kurser i henholdsvis euro og den nationale valuta), og dét af 
flere årsager: 
• retlige hensyn: en børs fastsætter kun én kurs 
• omkostningerne og problemerne forbundet med at operere med to valutaer 
for samme værdipapir gør denne løsning mindre attraktiv for børserne og 
mæglerne 
• risikoen for at skabe forvirring. 
Big Bang-metoden vil indebære, 
• at noteringerne på handelssystemers skærme angives i euro 
• at transaktioner vil blive gennemført, registreret, matchet, bekræftet og 
afviklet i euro. Intermarkedsafregningen vil foregå i euro 
• mæglere vil skulle foretage de nødvendige omregninger for at give deres 
kunder kursen i den valuta, som disse har valgt. 
Dato for fastsættelse qf omregningskurserne 
Børserne har givet udtryk for et ønske om at kende omregningskurserne på 
forhånd (oprindeligt mindst én måned i forvejen). De aktuelle konverteringsplaner 
opererer imidlertid med, at fastsættelsen finder sted på årets sidste dag, og at 
overgangen finder sted den 4. januar 1999. 
At have kendskab til omregningskurserne synes ikke at være afgørende for 
systemafprøvningen. Der kan foretages afprøvninger på forhånd ved at benytte en 
kurs, der ligger så tæt som muligt på omregningskurserne såsom den aktuelle 
ECU-kurs. Nogle markeder vil dog måske beslutte sig for en ekstra lukkedag 
(31. december) for at ændre og afprøve systemerne. 
Ikke-afregnede ordrer 
Big Bang-metoden indebærer, at alle handler gennemført i national valuta med 
henblik på endelig afregning efter den 1. januar 1999 skal afregnes i euro. 
Omregningerne foretages af børserne og værdipapirsafregningssystemerne. 
Ikke-effekluerede ordrer 
Ordrer, der ikke er effektueret, og som ligger i det centrale ordreeffektuerings-
system på den sidste handelsdag i 1998, bør slettes. 
18 
Mæglere vil skulle konvertere sådanne ordrer og afgive dem på ny. 
Der bør gives besked herom tilstrækkelig god tid i forvejen for at give mæglerne 
mulighed for at aftale en automatisk konverteringsprocedure med deres kunder. 
2.2.2 Redenominering 
På aktiemarkederne består en redenominering i konvertering af aktiernes 
pålydende værdi til euro. Denne simple konvertering kan kombineres med en 
ændring af den nominelle værdi til et helt beløb, i hvilket tilfælde der er tale om 
en renominalisering. 
Da aktiekapital ikke er tidsbegrænset, er spørgsmålet om redenominering 
vigtigere end for andre værdipapirer, og det kan ikke forventes, at de gamle 
denominationer forsvinder af sig selv på samme måde som på 
obligationsmarkedet. 
Redenomineringen vil formentlig kun få begrænset eller slet ingen indflydelse på 
markedslikviditeten og markedstransaktioner. Aktier er enheder af den samlede 
aktiekapital. Deres nominelle værdi er ikke relevant for den kurs, de handles til. 
Derfor får en ændring af den valuta, som deres pålydende værdi udtrykkes i, ikke 
nødvendigvis nogen indflydelse på aktiernes værdi. 
HVORNÅR BØR REDENOMINKRINGEN FINDE STED? 
Redenomineringen er en naturlig konsekvens af overgangen fra en 
virksomheds nuværende regningsenhed til euro. Uafhængigt af, hvad 
børserne beslutter at gøre, er det virksomheden, der egenhændigt 
bestemmer, om den vil handle i euro eller ej. 
Det er ikke altafgørende, at redenomineringen finder sted ved begyndelsen 
af tredje fase, da aktiekapitalens denominering næppe vil påvirke dens 
værdi eller investorernes mulighed for at købe og sælge de pågældende 
aktier. 
Redenomineringen kan finde sted på et hvilket som helst tidspunkt 
mellem 1999 og 2002. Er der ikke sket noget ved udgangen af 
overgangsperioden, vil redenomineringen automatisk finde sted efter 
forordningen i henhold til artikel 109 L, stk. 4. 
For at hindre ekstraomkostninger kan en virksomhed, der ønsker at 
redenominere sine aktier, beslutte dette på en årlig generalforsamling. 
Selv inden 1999 kan der vedtages en resolution, som bemyndiger 
bestyrelsen til at ændre kapitalen på en bestemt måde (ved at gå over til 
aktier uden pålydende værdi eller ved at foretage en kapitalforøgelse). 
HVEM TRÆFFER BESLUTNING OM REDENOMINERING? 
Det er generalforsamlingen, der træffer beslutning om redenominering. 
I nogle tilfælde kan der være behov for forinden at foretage lovændringer. 
19 
Dette vil være tilfældet i nogle lande, hvis emission af aktier uden påly­
dende værdi eller emission af aktier i euro (for eksempel i Sverige) skal 
tillades, eller hvis det mindste tilladte aktiebeløb skal ændres. 
HVILKE PRINCIPPER BØR LIGGE TIL GRUND FOR REDENO­
MINERING? 
Det synes almindeligt anerkendt, at redenominering ikke bør have til 
følge: 
- at stemmerettigheder berøres negativt 
- at aktionærer nødsages til at afhænde en del af deres aktiebesiddelse. 
Desuden forekommer det ønskeligt for at undgå ændringer i de relative 
priser, at antallet af udstedte aktier forbliver uændret. 
PÀ HVILKEN MÅDE KAN DER SKE REDENOMINERING? 
Et selskab, der ønsker at redenominere sin aktiekapital, kan gøre dette på 
fire forskellige måder, nemlig ved at: 
a) konvertere aktierne tidsubegrænset til en pålydende værdi i euro, 
der ikke afrundes 
b) konvertere aktiernes pålydende værdi afrundet til nærmeste cent 
c) ændre pålydende værdi til et helt tal i euro og opnå en fælles 
nominel værdi 
d) gå over til aktier uden pålydende værdi. 
Ved brug af en af disse metoder skal det undgås, at der opstår et mismatch 
mellem den konverterede nominelle kapital og den samlede sum af de 
konverterede aktiers pålydende værdi. 
Eksempler på de forskellige konverteringsmetoder gives nedenfor. 
A) Konvertering af aktierne til en pålydende værdi i euro, der ikke afrundes 
Denne metode består i at konvertere aktiekapitalen til euro til den faste omreg­
ningskurs (med op- eller nedrunding til den nærmeste cent) og derefter dividere 
med antallet af udstedte aktier og bibeholde aktiernes pålydende værdi i euro 
uden afrunding. 
Denne metode forhindrer et mismatch mellem den konverterede nominelle kapital 
og den samlede sum af konverterede pålydende værdier. Selskabet behøver ikke 
tage yderligere skridt ud over en beslutning blandt aktionærerne på en general­
forsamling. Aktierne kunne rundes op ved en senere lejlighed, hvor selskabet 
måtte ønske at gennemføre en kapitaliseringsemission. 
20 
For at undgå afrundingsfejl kan det være nødvendigt at anføre aktiernes 
pålydende værdi med flere decimaler. Ved første øjekast synes dette ikke at have 
nogen følgevirkninger. 
Det kan dog i praksis vise sig uhensigtsmæssigt at operere med pålydende 
værdier, der ikke afrundes, fordi antallet af decimaler i det mindste i forbindelse 
med den finansielle rapportering skal reduceres (f.eks. i selskabets vedtægter). 
Enhver afrunding vil medføre en ændring i den samlede aktiekapital, hvilket 
kræver yderligere indgriben fra selskabets side. 
B) Konvertering af aktiernes pålydende værdi til euro afrundet til nærmeste 
oeni 
Denne metode består i at konvertere aktiernes pålydende værdi til euro ved brug 
af den faste omregningskurs og de afrundingsregler, der er fastsat i EU-
forordningen med artikel 235 som retsgrundlag; den nominelle aktiekapital 
udgøres derved af summen af de udstedte aktiers pålydende værdi. 
Hvis et selskab ved udløbet af overgangsperioden ikke har taget nogen særlige 
skridt i denne retning, vil aktiernes pålydende værdi blive betragtet som konver­
teret til euro efter denne metode. 
Denne metode indebærer, at summen af afrundingerne af de enkelte aktier vil 
ændre selskabets nominelle aktiekapital i op- eller nedadgående retning. 
For at rette op på dette mismatch har et selskab to muligheder: 
i) at forhøje aktiekapitalen gennem en kapitalisering af reserverne eller 
ii) at nedsætte aktiekapitalen gennem en overførsel til reserverne. 
Disse to skridt har forskellige følgevirkninger: 
En kapitalisering af reserverne er ikke praktisk mulig for selskaber, der ikke råder 
over tilstrækkelig store frie reserver. 
En nedsættelse af aktiekapitalen kan være forbudt ifølge den nationale lovgivning 
eller forudsætte brug af en særlig procedure (i UK, hvor der ville være behov for 
en domstolsgodkendelse). 
Ændringer i aktiekapitalen vil kunne få skattemæssige følger for aktionærerne. 
Størrelsen af den krævede kapitalforhøjelse eller kapitalnedsættelse vil afhænge 
af, hvilken omregningskurs der gælder, og af aktiernes nominelle værdi og antal. 
Virkningen af denne ændring vil være størst for aktier med lav pålydende værdi 
udstedt i stort antal. 
21 
C) Ændring af pålydende værdi til et helt tal i euro for derved at opnå en 
fælles pålydende værdi på 1 euro (renominalisering) 
Efter denne metode konverteres aktiekapitalen til euro til den faste omregnings­
kurs (med op- eller nedrunding til nærmeste hele tal). Aktiekapitalen inddeles i 
aktier med en pålydende værdi pr. stk. på 1 euro. For at bibeholde aktionærernes 
oprindelige andel i aktiekapitalen må aktiekapitalen i euro og dermed antallet af 
aktier justeres i overensstemmelse hermed. 
Dette kan enten ske ved en kapitalforhøjelse eller en kapitalnedsættelse. 
Virkningen på aktiekapitalen vil blive endnu større end ved simpel 
redenominering med afrunding til nærmeste cent. 
En yderligere mulighed for renominalisering vil være at handle med brøkdele og 
lade aktiekapitalen være uændret. 
Handel med brøkdele vil være meget bekostelig, fordi det vil være nødvendigt at 
ændre den måde, fondsbørserne fungerer på, eller at børsmæglerselskaberne 
handler med brøkdele med henblik på at sammensætte hele aktier. Desuden vil 
brøkdelsmetoden betyde, at aktionærerne skal sælge en del af deres aktiebesid­
delse. 
Renominalisering vil ændre antallet af aktier, et selskab har udstedt, og vil derved 
ændre aktiepriserne. 
Eftersom prisen på en aktie ikke har nogen relation til dens nominelle værdi, 
synes der ikke at være nogen fordel ved at have en fælles pålydende værdi i hele 
EU. En sådan harmonisering ville desuden være vanskelig at gennemføre på 
grund af forskellene i pålydende værdi inden for EU. 
D) Overgang til aktier uden pålydende værdi 
I et system med aktier uden pålydende værdi repræsenterer aktier blot en brøkdel 
af grundkapitalen. Aktier uden pålydende værdi er meget nemme at konvertere til 
euro. Når et selskabs vedtægter én gang er blevet ændret med henblik på at 
indføre aktier uden pålydende værdi - med angivelse af aktiekapitalen, antallet af 
udstedte aktier og minimumsstykværdien - er der ikke behov for yderligere skridt 
for at konvertere til euro. 
Med aktier uden pålydende værdi er der ikke behov for nogen fysisk ombytning 
af aktiecertifikater. Aktiepriserne kan nedsættes ved simpel opdeling, og der er 
ikke behov for nogen kapitalforhøjelse eller kapitalnedsættelse. 
Ved at gå over til aktier uden pålydende værdi får et selskab mulighed for at 
undgå kapital- og omkostningsintensive foranstaltninger. 
22 
Aktier uden pålydende værdi er tilladt ifølge andet EU-selskabsretsdirektiv3, men 
i mange lande er den relevante nationale lovgivning stadig ikke indført. På kort 
sigt vil der være behov for lovændringer i medlemsstaterne, hvis løsningen med 
aktier uden pålydende værdi skulle gennemføres. 
AKTIECERTIFIKATER 
Et lovkrav om at ombytte aktiecertifikater som følge af en rcdenominering ville 
medføre en betydelig arbejdsbyrde for de registrerende myndigheder og 
betydelige udgifter for udstederne. 
Hvis redenomineringen sker i år 2002 i overensstemmelse med forordningen 
baseret på artikel 109 L, stk. 4, vil der ikke være behov for nogen ombytning af 
aktiecertifikater, forudsat at redenomineringen sker ved brug af den faste omreg­
ningskurs og de afrundingsregler, der er fastsat i forordningen baseret på artikel 
235. I modsat fald synes en ombytning af aktiecertifikater i forbindelse med 
redenominering at være nødvendig, fordi antallet af aktier ændres. 
Selskaberne kan tænkes at ville bruge denne lejlighed til at gå bort fra aktier i 
fysisk form, hvis de ikke allerede har gjort det. 
EKSEMPLER 
Konvertering af aktier* nominelle værdi til euro ved brug af den faste omregningskurs medfører 
en nominel værdi i euro med flere decimaler. Eksemplerne nedenfor illastrerer, hvilken virkning 
de forskellige metoder har. 
Aktiefcapi&h 250000000 {udtrykt i national vatøte "NV") opdelt i 50000000 aktier med e» 
pålydende værdi på 5 NV under antagelse af en omregningskurs nå i ,95591 
Eksempel 1: Metode A (tiafrundet pålydende værdi) 
Aktiekapital i &xro: 350 000 000/1,95591 « W 8J7 742.D 
Nominel stykværdi i euro: 127 84? ?42J 3/50 000 000 « 2,$S6354$42$ 
.JBfoflrtgd Zi Jvfeftwte »(Nofflinel^y^v^rdl »frwutø Sil flwrmsste rant) 
Nominel $tykværdi i euro: 5/1,95591 - 2,556354842503 =* (afrundet til aæmsstø cent) * 2,5$ 
Aktiekapital: 2,56 x 50 000 000 « 128 000 000 euro 
Påkrævet kapitalforhøjelse ~ 182 257,87 euro 
Rådets andet direktiv 77/91/EØF af 13. december 1976 om samordning af de garantier, der kræves i 
medlemsstaterne af de i artikel 58, stk. 2, i traktaten nævnte selskaber til beskyttelse af såvel 
selskabsdeltagernes som tredjemands interesser, for så vidt angår stiftelsen af aktieselskaber samt 
bevarelse af og ændringer i dets kapital, med det formål at gøre disse garantier lige byrdefulde, EFT 
nr. L 26 af 30.1.1977, s. 1. 
23 
Aktiekapital i euro: 250 000 000/1,95591 ~ 127 81? 742 {afrundet til nærmeste hele tal) 
Opdelt i 127 817 742 aktier på 1 euro 
TVffl&H» nøJtujad stykværdi 5 NV » 2,56 euro 
i) md kapitalforhøjelse 
Hver aktionær modtager 3 aktier med en pålydende værdi på \ euro for hver 5 aktier i NV 
Samlet aktiekapitel: i50 000 000 euro 
Påkrævet kapitalforhøjelse: 22\%% Z$% euro (17,35%) 
U) jtfeftkapitalnedxtettehe 
Hver aktionær modtager 2 aktier med en pålydende værdi på 1 euro for hver 5 aktier i NV 
Samlet aktiekapital: 100 000 000 euro 
PUcrævat kapitalnedsættelse: 27 % 17 742 euro (21,76%) 
Eksempel 4: Metode D (aktfcr q4en,pålydende vw# 
Aktiekapital på 250 000 000 MV repræsenteret ved 50 000 000 aktier 
Hver aktie repræsenterer 1/50 000 000 af aktiekapitalen 
Efter konvertering; 
Aktiekapital ~ 127 $ 17 742,13 euro 
Hver aktie repræsenterer fortsat i/50 000 000 af aktiekapitalen 
KONKLUSION 
Redenominering af aktier er en selskabsbeslutning, der ikke har nogen forbindelse 
med markedets funktion. Der er derfor ikke noget behov for øjeblikkelig 
redenominering. 
Hvis et selskab ønsker at redenominere sine aktier, kan flere løsninger være 
hensigtsmæssige. 
På grund af den faste omregningskurs er det ikke muligt at undgå afrundingsfejl, 
selv om aktiernes pålydende værdi udtrykkes med flere decimaler. 
Løsningen med en kapitalforhøjelse kan være tillokkende for nogle udstedere og 
kan nemt gennemføres via en forhåndstilladelse fra den årlige generalforsamling 
(som der gives tilladelse til i andet selskabsretsdirektiv). 
Den nemmeste løsning er at gå over til aktier uden pålydende værdi. I lande, hvor 
der endnu ikke er indført aktier uden pålydende værdi, bør den nødvendige 
lovgivning udarbejdes snarest muligt. 
24 
Det er blevet foreslået at operere med lovforanstaltninger på nationalt plan, som 
kunne lette processen (f.eks. i form af tilladelse til redenominering via en 
bestyrelsesbeslutning). 
En sådan løsning kan dog tolkes som et påbud til aktionærer om at bruge euroen, 
hvilket er et brud på principperne i forordningen baseret på artikel 109 L, stk. 4. 
Selv om det forekommer vanskeligt at gennemføre på grund af de mange 
udstedere og forskellene i aktieværdierne, vil en harmonisering af 
redenomineringsmetoderne indebære betydelige fordele for markedsdeltagerne. 
Dels vil omkostningerne blive reduceret, og dels vil klarheden og gennem­
sigtigheden for navnlig investorerne blive forøget. 
Opmærksomheden bør i særlig grad være rettet mod sammensatte instrumenter 
som præferenceaktier og rentebærende aktier, hvor den nominelle værdi spiller en 
større rolle, og som indebærer de samme problemer som dem, der findes i 
forbindelse med redenominering af obligationer. 
2.2.3 Markedskonventioner 
Generelt synes der at være meget lidt, der taler for at harmonisere markeds-
konventionerne på værdipapirmarkederne. Fondsbørsernes generelle holdning er 
at undgå enhver ændring af markedskonventionerne, som reelt ikke er nødvendig 
for omstillingen. 
Omsætningsenhedernes størrelse 
Omsætningsenhedernes størrelse varierer efter aktiens pris. Der synes at være 
meget lidt vundet ved at tilstræbe en international harmonisering af omsætnings­
enhedernes størrelse. Ved at fastholde konventionerne uændret opnås kontinuitet. 
Konvention om minimumsændringer ("tick size"^ 
Nye konventioner bør fastsættes for værdipapirer, der noteres i euro. Muligheden 
for at indføre en standardskala af minimumsændringer til brug på alle fondsbørser 
bør undersøges. 
Tærskelbeløb 
Det vil være nødvendigt at fastsætte nye tærskelbeløb ved passende ækvivalente 
beløb i stedet for direkte at konvertere dem til de officielle vekselkurser. 
Afregning 
En effektiv afregning af værdipapirer er en forudsætning for, at markederne kan 
fungere tilfredsstillende. De indenlandske afregningssystemer skal effektiviseres. 
Uanset hvor ønskelig det måtte være at fastsætte en standardafregningsfrist, synes 
det dog ikke at være særlig sandsynligt, at der fastsættes en sådan i den nærmeste 
fremtid. 
I nogle lande vil indførelsen af en standardafregningsfrist (f.eks. T+3) betyde, at 
de må foretage omfattende ændringer i deres afregningsfrister. Andre lande vil 
25 
være tilbageholdende, fordi de i forvejen overvejer at indføre bruttoafregning 
samme dag. 
Det er dog et spørgsmål, som der skal arbejdes yderligere med. 
2.3 Andre problemområder 
2.3.1 Historiske priser 
Nogle fondsbørser udsender historiske prisserier som led i deres service til med­
lemmerne og kunderne. Dette indebærer justeringer under hensyn til emissioner 
på basis af tegningsrettigheder, kapitaliseringsemissioner, konsolidering og andre 
selskabsbegivenheder, der påvirker aktieprisen teknisk set. 
Der synes ikke at være noget til hinder for at sikre kontinuitet i denne information 
ved at udsende historiske prisserier i euro ved brug af omregningskursen. 
Der kan dog opstå særlige problemer, hvis der udsendes historiske prisserier, der 
omfatter flere deltagende valutaer. 
2.3.2 Aktieindekser 
Det er af afgørende betydning i betragtning af det store antal indekserede afledte 
instrumenter, at der ikke bringes forstyrrelser i indekserne. 
Hvad der er vigtigt for kontinuiteten i indekserne er, at den underliggende sel-
skabssammensætning og værdien af aktiekapitalen er den samme efter omstil­
lingen. 
Eftersom værdien af aktiekapital ikke har nogen forbindelse med dens deno-
minering, og reglerne for ændring af selskabssammensætningen er baseret på den 
relative markedskapitalisering, er der ikke noget, der tyder på, at de eksisterende 
indekser vil blive berørt, hvis aktiernes denominering ændres. 
3. Derivatmarkederne (optioner, futures mv.) 
En tilfredsstillende løsning på de problemer, der knytter sig til starten på tredje 
fase af ØMU for markedet for private derivatforretninger, er af afgørende betyd­
ning for skabelsen af et bredt, likvidt, dybt og gennemsigtigt marked for euroen. 
Aktiviteterne på markedet for swap og private derivatforretninger spænder uhyre 
vidt og strækker sig lige fra rente-, valuta-, aktie- og andre swap via optioner til 
andre derivater. Det er derfor ikke overraskende, at de problemer i forbindelse 
med overgangen, der er relevante for derivatmarkederne, er de samme som på de 
underliggende markeder, de har relation til. F.eks. har de samme problemer, som 
opstår i forbindelse med offentlige og private obligationer, pengemarkederne, 
aktiekapital, aktieindekser samt valuta- og futuresmarkeder, direkte relevans for 
de hertil hørende sektorer af OTC-derivatmarkederne. 
3.1 De eksisterende EU-derivatmarkeders karakteristika 
Swap og andre private derivatforretninger benyttes nu i vid udstrækning af 
selskaber, finansieringsinstitutter, pensionsfonde, regeringer, siatslige organer og 
26 
investeringsfonde som et vigtigt redskab til styring af valuta-, rente- og andre af 
de finansielle risici, som deres dag-til-dag-akliviteler udsætter dem for. De euro­
pæiske derivatmarkeders størrelse og bredde samt deres innoverende måde at 
håndtere komplekse finansielle strukturer på betyder, at Europa er førende inden 
for denne type forretninger. Hvis EU skal bevare sin status som førende i den 
globale finansverden, er det afgørende, at der findes et blomstrende 
derivatmarked. Det er derfor af stor betydning, at potentielle ØMU relaterede 
vanskeligheder overvindes, og at problemer løses så hurtigt som muligt, så 
tilliden og sikkerheden blandt markedsdeltagerne kan fastholdes. 
3.2 Hovedbekymringer i forbindelse med indførelsen af euroen 
Den altoverskyggende bekymring hos deltagerne på derivatmarkederne er at sikre 
kontinuitet i kontraktforhold. Visse derivatforretningers komplekse karakter og 
løbetid betyder, at det er mere sandsynligt end for andre typer af finansielle 
kontrakter, at de mødes med indsigelser om ugyldighed eller umulighed. Selv om 
kontinuitet i kontraktforhold ligger uden for denne rapports emne, er det værd at 
bemærke, at vedtagelsen af de to rådsforordninger om indførelsen af euroen 
(baseret på henholdsvis traktatens artikel 109 L, stk. 4, og artikel 235) vil bidrage 
til at skabe et solidt retsgrundlag for starten på tredje fase. 
Som anført ovenfor er de fleste af de tekniske spørgsmål, der er relevante for 
derivatmarkederne, ikke enestående for disse markeder, men afspejler spørgsmål, 
som i forvejen knytter sig til markederne for de underliggende aktiver. Det er dog 
klart, at hvis der træffes foranstaltninger til at løse problemer på markederne for 
de underliggende aktiver, skal der træffes tilsvarende foranstaltninger på 
derivatmarkederne. Det er f.eks. vigtigt at hæfte sig ved, at der er en nær 
forbindelse mellem en transaktion på kontantmarkedet og en hertil hørende 
afdækningstransaktion. Det er indlysende, at den beskyttelse, afdækningen yder 
mod udsving på det underliggende marked, ikke må forstyrres af indførelsen af 
ØMU. Tilsvarende er det vigtigt at sikre, at matchningen af pengestrømmene 
mellem afdækningsinstrumentet og den relaterede kontantmarkedskontrakt 
fortsætter, så enhver risiko for mismatch i pengestrømmene undgås. 
Ved vurderingen af ØMU's indvirkning på derivater skal markederne derfor drage 
omsorg for: 
• at sikre retlig kontinuitet i både den underliggende kontrakt og 
afdækningskontrakten 
• at sikre gennemsigtighed og klarhed i relation til de konventioner, der 
benyttes til at beregne betalinger og fastsætte betalingsdage 
• at sikre, at ændringer i den underliggende kontrakt i form af konvertering, 
redenominering eller indførelse af nye referencesatser nøje modsvares af 
tilsvarende ændringer i de relaterede derivatforretninger. 
27 
3.3 Tekniske spørgsmål 
Eftersom mange af de tekniske spørgsmål, der vedrører derivatmarkederne, 
bygger på den samme analyse som ved vurderingen af kontantmarkederne, er 
dette afsnit kortfattet. 
3.3.1 Redenominering 
Set ud fra derivatmarkedsdeltagernes synspunkt er den fortrukne gældsredenomi-
neringsmetode den, der giver den højeste grad af nøjagtighed. Nøjagtighed i 
redenomineringsproccssen vil medvirke til at begrænse eventuelle mismatch i 
pengestrømmene mellem en redenomineret obligation og en afdækningskontrakt, 
der var i kraft inden redenomineringen. 
Den redenomineringsmetode, der sandsynligvis giver det mest nøjagtige resultat, 
er "bottom-up"-metoden. Som et middel til at begrænse mismatch i penge­
strømmene vil denne metode formentlig blive foretrukket på derivatmarkederne. 
En redenomineringsmetode, der indebærer et tilbud om konvertering, vil også 
kunne accepteres. 
Som anført tidligere i denne rapport vil der sandsynligvis ikke opstå en enkelt 
fælles redenomineringsmetode. Markedsdeltagerne vil dog foretrække, at der er 
færrest mulige alternative metoder. De supplerende ressourcer og system­
ændringer, der er nødvendige for at håndtere mere end to eller tre redeno­
mineringsmetoder, vil betyde en uvelkommen og unødvendig byrde. 
Som det bemærkes andetsteds i denne rapport, skal der også drages omsorg for, at 
uanset hvilken redenomineringsmetode der benyttes, gennemføres den under 
behørig hensyntagen til obligationsejernes lovfæstede rettigheder. 
3.3.2 Markedskonventioner 
En harmonisering af markedskonventionerne støttes af deltagerne på derivat­
markederne, herunder også ISDA ("International Swaps and Derivatives 
Association"). Selv om finansieringsinstitutterne, som nu, er i stand til at håndtere 
forskellige konventioner på obligationsmarkederne, er fordelene ved harmoni­
serede konventioner for euroen i form af et bredt, likvidt og gennemsigtigt 
marked indlysende, hvilket også gælder vanskelighederne ved at fastholde 
diversificering, idet mulighederne for uoverensstemmelser og potentielle 
konflikter øges. 
Diskussionen i afsnit 1.4 i denne rapport om eventuel anvendelse af nye konven­
tioner på redenomineret gæld er særlig relevant for derivatmarkederne. For at 
undgå mismatch mellem de konventioner, der gælder for redenominerede 
obligationer, og eksisterende afdækningsforretninger, bør de gamle nationale 
konventioner bibeholdes i forhold til obligationen. 
En måde, hvorpå nye konventioner kunne bringes i anvendelse på redenomineret 
gæld, og som ville medføre et minimum af forstyrrelser, ville være at indsætte 
udtrykkelige kontraktbestemmelser herom i vilkårene for obligationen. Der kunne 
indsættes passende kontraktbaseret fleksibilitet til både at redenominere og 
28 
tilpasse gældende konventioner i obligationer, der udstedes i national valuta inden 
starten på tredje fase. Dette ville selvfølgelig forudsætte, at de tilhørende 
afdækningsarrangementer omfatter den samme grad af fleksibilitet i vilkårene, 
som nøje svarer til fleksibiliteten i den underliggende obligation. 
En anden måde at sikre overensstemmelse mellem redenominerede obligationer 
og afdækningsforretninger på ville være at redenominere gennem tilbud om 
konvertering. Hvis de eksisterende obligationer i national valuta blev ombyttet 
med eurodenominerede obligationer, der var underlagt nye konventioner, kunne 
de tilhørende swap udskiftes samtidig. 
Konkrete anbefalinger af harmoniserede markedskonventioner findes i en fælles 
erklæring udsendt af bl.a. ISDA. ISDA's anbefalinger, som ligger på linje med 
henstillingerne i denne rapport, bygger på resultatet af en høring blandt ISDA's 
medlemsorganisationer og andre interesserede parter. 
3.3.3 Referencesatser 
ØMU's følgevirkninger for referencesatser generelt behandles separat i et afsnit 
nedenfor. Derivatforretninger bygger på, at der foreligger offentliggjort pris­
information. Dette er derfor en problematik, der er af særlig interesse for derivat­
markederne. 
En renteswap, der benytter ISDA-standarddokumentation, henviser til en pris 
eller en rente, der er vist på en skærm. Det variabelt forrentede ben af en swap kan 
f.eks. kræve betaling af et beløb ved henvisning til LIBOR-satsen i franske franc 
som vist på Telerate-side 3740 kl. 11.00, London-tid, en bestemt dag. Hvis 
LIBOR-satsen i franske franc på grund af indførelsen af ØMU ikke længere vises 
på Telerate-side 3740, giver ISDA-definitionerne fra 1991 mulighed for, at den 
relevante beregning kan foretages ved henvisning til en sats, der vises på en anden 
skærmside, forudsat at den alternative skærmside viser en sammenlignelig sats og 
erstatter side 3740. Er dette ikke tilfældet, må beregningsagenten for den 
relevante forretning indhente noteringer fra en række referencebanker. 
De nærmere detaljer i forbindelse med, hvordan referencesatserne vil ændre og 
udvikle sig i løbet af overgangen til euroen, er derfor af stor betydning for forret­
ninger, der omfatter valutaenheder fra "in"-lande og dokumenteres ved brug af 
ISDA-definitioner. For at sikre at der tages skridt til at fastholde kontinuitet i 
disse forretninger, må de nuværende referencesatsorganer snarest muligt træffe 
beslutning herom og offentliggøre denne. Når det er kendt, hvordan disse organer 
agter at gribe dette problem an, vil skærmleverandørerne i samarbejde med deres 
kunder kunne udvikle passende erstatningsskærme efter behov, og de tilhørende 
system- og dokumentationsændringer kan foretages. 
4. Andre aspekter 
4.1 Referencesatser (price sources) 
Med indførelsen af euroen vil nogle eller alle referencesatser i de deltagende 
nationale valutaenheder måske forsvinde og blive erstattet af eurosatser. Man kan 
desuden forestille sig, at nogle nationale referenceorganer vil ophøre med at 
fungere. Disse organer vil måske ligeledes blive erstattet af organer for hele euro-
29 
området. Referencesatserne er et centralt element i en række finansielle 
kontrakter, og de vilkår, der mere præcist gælder for deres anvendelse, vil variere 
alt afhængig af, hvilket instrument der er tale om. Denne mulige udvikling rejser 
juridiske og systemrelaterede spørgsmål, som må behandles hurtigst muligt. Hvis 
referencesatserne forsvinder eller ændres, skal markedsdeltagerne have 
tilstrækkelig tid til at sikre fortsat kontinuitet i kontraktforholdene. 
Det er derfor af afgørende betydning, at referenceorganerne snarest meddeler, 
hvilke nationale referencesatser der fortsat vil eksistere efter indledningen af 
tredje fase, og hvordan disse satser vil blive beregnet. Det er tilsvarende vigtigt at 
få skabt klarhed over, hvilke nye eurosatser der vil blive skabt. 
Euroens indførelse har to mulige konsekvenser for referencesatserne. En bestemt 
sats står ikke længere til rådighed. Det organ, der leverede den tidligere nationale 
sats, beslutter ikke at fastsætte en erstatningssats for euroen. En swap kan i dag 
f.eks. have en variabel rente, der fastsættes på grundlag af FRF PIBOR. Hvis FRF 
nu erstattes af euroen, er spørgsmålet, om der fortsat vil blive fastsat en FRF-
rente, og om PIBOR-bankorganet i det hele taget vil fortsætte med at fastsætte en 
sats, i givet fald måske blot for euroen? 
Princippet om kontinuitet i kontraktforhold synes at sige, at de gældende 
referencesatser skal fastholdes. I forslaget til Rådets forordning om indførelse af 
euroen, der bygger på EF-traktatens artikel 109 L, stk. 4, anføres det ligeledes, at 
"handlinger, der skal udføres i henhold til retlige instrumenter, der foreskriver 
brug af en national valutaenhed, skal udføres i den pågældende nationale 
valutaenhed". Der er på den anden side intet forbud mod at gå over til at anvende 
euroen, og det står klart, at pengemarkederne vil gå over til euroen ved 
begyndelsen af tredje fase. Desuden vil der kun være én valuta, nemlig euroen. 
Alt i alt synes det således fornuftigt for organerne at ophøre med at fastsætte 
satser i national valuta og gå over til eurosatser. 
I sidste ende er det op til referenceorganerne at afgøre, om de vil skifte til 
eurosatser. I mange tilfælde er referenceorganerne centralbanker, men adskillige 
satser fastsættes af foreninger som BBA (for LIBOR) og GBA/ZKA (for FIBOR). 
Uanset hvem der fastsætter satserne, er det afgørende, at der træffes en hurtig og 
gennemsigtig beslutning. Hvis satserne ændrer sig, vil skærmleverandørerne 
skulle have tid til at foreslå, hvordan de nye satser skal præsenteres, og til at blive 
enige med deres kunder om det nye format. 
Organerne kan beslutte at indstille fastsættelsen af alle satser, både i national 
valuta og euro. Det er meget sandsynligt, at en række nationale referenceorganer 
vil blive nedlagt, og at der vil opstå nye organer, der vil fastsætte satser for hele 
euro-området eller en del heraf. Der er allerede fremført forslag om et sådant 
initiativ ved navn EURIBOR. For at sikre at markederne har tillid til de nye euro­
områdesatser, skal den metode, hvorefter de organer, der fastsætter satserne, 
udvælges, være gennemsigtig og troværdig. Hvorvidt der vil være en eller flere 
eurosatser til rådighed er klart et spørgsmål om konkurrence, og i øjeblikket er der 
konkurrerende referenceorganer for bestemte satser, men det kan ikke automatisk 
antages, at en national sats vil blive efterfulgt af en euro-områdesats. 
30 
Med hensyn til offentliggjorte satser kan man forestille sig forskellige resultater 
af, at referenceorganerne forsvinder. Skærmleverandører vil måske henvise 
kunden til en substitutionseurosats, der vises på en anden skærm. Den 
eksisterende referenceskærm vil måske blive revideret, så den viser en euro­
områdesats, som f.eks. EURIBOR. Skærmen vil måske stadig vise den gamle 
nationale sats (PIBOR osv.), men der vil måske reelt være tale om eurosatser, der 
fastsættes af et nyt referenceorgan. Uanset hvilken vej man går, er det igen af 
afgørende betydning, at der hurtigt træffes en beslutning. Skærmleverandører står 
over for en stor udfordring. De vil måske skulle levere supplerende skærmsider, 
idet f.eks. en omlægning fra satser i national valuta til eurosatser kan medføre en 
ændring af markedskonventionerne. Pengemarkedsrenterne for BEF noteres f.eks. 
for øjeblikket på grundlag af Fakt/365, mens den mest sandsynlige konvention for 
euroen er Fakt/360. Hvis gældende kontrakter således skal reguleres ved hjælp af 
gældende konventioner, vil skærm leverandørerne skulle tage højde for noteringer 
på grundlag af markedskonventioner for både gamle nationale valutaenheder og 
euroen. 
4.2 Emissionsprocedurer for statspapirer 
Det frygtes, at nationale og ECB-udstedte gældspapirers sameksistens i samme 
del af kurven kan resultere i, at de pengepolitiske signaler, der sendes til 
markedet, bliver forvirrende. Det kan være særligt farligt i de første faser af 
overgangen til euroen, hvor indlæringskurven er særlig stejl. Et øget formelt eller 
uformelt samarbejde mellem statslige emittenter kan styrke likviditeten, 
gennemsigtigheden og forudsigeligheden i markederne. Auktionskalenderne kan 
ligeledes med fordel offentliggøres på forhånd. Emittenterne og nogle af 
markedsoperatørerne mener på den anden side, at emissionspolitikken skal være 
underlagt fri konkurrence og holdes ude fra pengepolitikken. 
Det er ikke en forudsætning for Den Monetære Union, at syndikerings- og 
udbudsprocedurer harmoniseres. Indførelsen af euroen vil imidlertid sætte fokus 
på eksisterende lovregulerede hindringer for et sandt fællesmarked på området. 
Man bør benytte indførelsen af euroen til at fjerne kravet om, at ledende dealere 
skal have hjemsted i emittentens hjemland. Lovregulerede krav, der tvinger 
institutionelle investorer som f.eks. forsikringsselskaber til at investere i bestemte 
statspapirer og papirer i national valuta, vil ikke længere kunne begrundes med 
valutarisici inden for euro-området. 
4.3 Rating: statsgæld 
Nogle anfører, at medlemskab af euro-området kan resultere i en justering af visse 
statslige emittenters rating. Argumentet er, at euro-denomineret gæld bør 
behandles som valutagæld, idet de enkelte deltagende lande ikke vil kunne 
lonetisere deres euro-gæld, når de pengepolitiske beføjelser er overført til ECB. 
Det anføres tillige, at der hersker usikkerhed om, hvorvidt de finanspolitiske 
regler, der skal finde anvendelse i ØMU'ens tredje fase, vil virke effektivt. 
Heroverfor har det været fremført, at ØMU-medlemskabet vil styrke 
finanspolitikken med hensyn til disciplin og troværdighed. Det forekommer 
derfor ulogisk, at et land, der opfylder traktatens kriterier, kan ende med at få en 
lavere rating end et potentielt deltagerland ("pre-ins"), der stadig er ved at 
31 
foretage de nødvendige finanspolitiske tilpasninger med hensyn til gæld 
denomineret i landets egen valuta. Det bør desuden samtidig bemærkes, at 
medlemsstaterne ikke længere kan finansiere deres gæld monetært. En anden 
vigtig faktor er, at de deltagende lande fortsat vil have mulighed for at beskatte. 
Finanspolitikken vil fortsat udelukkende være et nationalt anliggende. Der findes 
ikke noget "føderalt" skattevæsen inden for euro-området. Denne forskel tages 
der ikke højde for ved sammenligning med delstaterne i en føderal stat som f.eks. 
USA eller Canada. 
Et lands omkostninger ved at rejse penge ændres formodentlig ikke markant som 
følge af en lille justering af landets rating, da andre faktorer såsom likviditeten og 
effektiviteten i et lands system afledende dealere spiller en vigtig rolle. 
4.4 Rating: erhvervsgæld 
EU vil formodentlig få en AAA-rating, og virksomhederne vil således ikke 
længere potentielt set blive underlagt kredit-ratingen i det land, hvor de har 
hjemsted. Generelt vil ratingen af virksomheder formodentlig ikke ændre sig 
markant på grund af ØMU. I det store hele burde ØMU få en positiv virkning på 
ratingen af virksomheder, idet de væsentligste fordele ved den fælles valuta 
umiddelbart vil komme virksomhedssektoren til gode. Med tiden vil investorer 
måske tilstræbe at sprede deres portefølje ved at købe erhvervsobligationer 
udstedt af virksomheder i andre deltagende lande. Kredit-ratingen vil således 
blive stadig vigtigere i et større marked, hvor de enkelte virksomheder måske er 
mindre kendte. 
EMI's forslag om delvis på grundlag af kreditværdighedsvurderingen at godkende 
papirer, der ikke er statscm i lierede til open markel-transaktioner, rejser 
spørgsmålet om, hvordan der kan sikres en konsistent rating på tværs af euro­
området. 
4.5 Benchmarks 
De enkelte landes gældsemissioner betragtes som benchmarks for de nationale 
valutaer, da markedet anser dem for at være den bedste garanti for et risikofrit 
afkast. For euroens vedkommende vil en sådan tilgang ikke være mulig, da intet 
land vil have fuldstændig kontrol over euroen. Der vil i overskuelig fremtid ikke 
findes nogen emittent med en tilsvarende status for euro-området (dvs. ingen 
"føderal" gældsemittent). Der må derfor findes andre garanter. 
Der er på nuværende tidspunkt ikke planlagt nogen emissionskalender for hele 
euro-området, men der vil som følge af ØMU'en sandsynligvis finde en uformel 
koordinering af større statsemissioner sted. Potentielle benchmark-emittenter vil 
være nødt til i god tid at forelægge en emissionskalender over regelmæssige 
emissioner for at finde støtte i markederne. Det kan foranledige visse lande til at 
foretage ændringer for at øge effektiviteten i eksisterende emissionsprocedurer. 
Omfanget af disse ændringer vil afhænge af, i hvilken udstrækning sådanne 
aspekter viser sig at være af afgørende betydning for benchmark-statusen. 
Det bør ligeledes bemærkes, at overnationale AAA-emittenter med en 
tilstrækkelig stor emissionsvolumen vil kunne konkurrere med statsemittenter om 
32 
benchmark-status. EIB har gentagne gange anført, at den har ambitioner i den 
retning. Det er måske usandsynligt, at en enkel overnational emittent vil blive den 
eneste benchmark-emittent for euroen, men hvis flere forskellige emittenter får 
benchmark-rollen for bestemte løbetidsintervaller (f.eks. som følge af, at nogle 
medlemsstater ikke emitterer i bestemte løbetidsintervaller), kan man udmærket 
forestille sig, at en eller flere af disse emittenter ikke er statslige emittenter. 
4.6 Genkøbsforretninger 
EMI har fremlagt sine forslag til det officielle repo-marked. Hensigten er at skabe 
et ensartet instrument, der kan give en ensartet økonomisk virkning i alle lande, 
der deltager i euroen. 
Modparterne vil blive udvalgt på et ensartet grundlag. Den endelige procedure er 
endnu ikke fastlagt. Værdipapirer, der kan anvendes til sikkerhedsstillelse, 
indplaceres i et system med to kategorier. Kategori 1 vil omfatte alle 
værdipapirer, der opfylder de for hele euro-området gældende egnethedskriterier, 
som ECB specificerer. Kategori 2 sammensættes af de nationale centralbanker 
efter ECB-retningslinjer og vil have særlig betydning for de nationale markeder. 
Selv om de enkelte nationale centralbanker vil udvælge papirerne til kategori 2, 
vil de kunne anvendes overalt i euro-området og ikke blot i det land, hvis 
nationale centralbank har udvalgt dem. 
Markedsdeltagerne er især ivrige efter at undgå den overdrevent aggressive brug 
af initialmargen/haircut på det officielle repo-marked, da det vil begrænse 
markedsudviklingen unødvendigt. En marginering af ESCB's finansierings­
transaktioner er af største betydning for, at kapitalmarkederne kan fungere 
effektivt. Der er tre hovedårsager hertil: 
• jo mere effektive margineringsaftaler, jo bedre gennemsigtighed i penge­
markedsrenterne som pengepolitiske signaler 
• mere effektive margineringsaftaler giver de institutter, der er afhængige af 
centralbankens likviditctsbestemmelser, mulighed for at administrere deres 
balance og driftskapital betydeligt mere effektivt 
• ESCB vil med sin egen praksis uundgåelig sætte standarden for alle 
europæiske kapitalmarkeder. Hvis der indføres en ineffektiv praksis, vil det 
europæiske kapitalmarked uundgåeligt blive mindre effektivt. 
Margener har til formål at sikre, at modparterne har fuld sikkerhed i hele 
transaktionsperioden. Långiveren vil således altid have en sikkerhed af samme 
værdi som lånet. Låntageren stiller en sikkerhed, der aldrig overstiger værdien af 
'"»net. Dette generelle formål opfyldes ved at anvende en daglig symmetrisk 
marking-to-market af sikkerheden. Hvis sikkerheden falder i værdi, skal 
låntageren stille yderligere sikkerhed for at give långiveren fuld sikkerhed for 
lånet. Hvis sikkerheden omvendt stiger i værdi, kan låntageren kræve, at 
långiveren tilbageleverer en del af sikkerheden. Den tilbageleverede sikkerhed 
kan så f.eks. anvendes som supplerende sikkerhed til en anden modpart, som 
låntageren har gennemført en udlignende transaktion med. 
33 
I øjeblikket findes der to typer margener i sektoren, nemlig initialmargen og 
variationsmargen. Initialmargenens størrelse bør fastlægges på grundlag af 
primært modpartens kreditværdighed og repoens løbetid (idet risikoen for 
misligholdelse øges med periodens varighed). Markedsrisici, som fortsat bæres af 
den oprindelige værdipapirsejer og ikke af køberen, bør dækkes fuldt ud af 
variationsmargener. På repomarkederne betragtes initialmargener generelt som et 
levn fra fortiden, som er ved at blive kasseret som følge af, at variationsmargener, 
der baseres på daglige symmetriske marking-to-market, er betydeligt mere 
effektive. Kreditrisikoforskelle afspejles i reposatsen, der er det afkast, som 
långiver har. Hvis ECB's officielle repotransaktioner gennemføres på grundlag af 
en enkel reposats, kan eventuelle forskelle i landenes kreditrating imidlertid ikke 
afspejles i reposatsen, men vil skulle afspejles i forskellige initialmargener. Hvis 
disse forskelle ignoreres, vil der være risiko for, at modparterne vil tendere til at 
stille den billigst mulige sikkerhed. 
Eksempler på variatiojismàrginering for gertltø&safteier 
* En centralbank låner 100 mio, ECU til en modpart og modtøger den franstø OAT 10% 
26. februar 2001. Forretningen gennemføres med valørdag 24. februar 1999. 
Obligationen handle$ til 119,10 på .spotmarkedet, De vedhængende renter udgør Q$46 
point (364 dage), så den samlede pris er 129,046. Modparten i genkøbsafkalen skal 
således levere 77,492 mio, af OAT 10% 26, februar 2001 for at give centralbanken fuld 
sikkerhed. 
To dage senere skal kuponrenten betales (7 749 200 ECU), som centralbanken i hentioid til 
gemtøbsaftalens vilkår $kal betale repo+modparten $om udbytte, rïvis der ikke stilles 
yderligere sikkerhed, vil centralbanken nu være undersikret med næsten 10%. 
• 
• Obligationskursen kunne falde med f.eks. 10 point i løbet af ti handelsdage. Hvis 
modparten ikke er forpligtet til at øge sikkerheden, bliver centralbanke» hurtigt 
undersikret. 
En repo-modpart låner en sikkerhed på 100 mio. ECU til en centralbank mod kontanter, 
hvorefter kurserne stiger over de følgende ti handelsdage, Sikkerheden stiger Î værdi til 
UOmio. ECU. Hvis modparten har en dertil svarende udlignende transaktion, vil de 
10 mio. ECU $kulle bruges som supplerende sikkerhed. 
For at undgå unødvendige transaktioner aftaler parterne normalt et 
margenudløsningsniveau, således at de markedsbevægelser i sikkerhedens værdi, som 
ligger under udløsn ingsniveauet, ikke giver anledning ti) variationsmarginering» 
Eksemplet ovenfor illustrerer, hvor vigtige symmetriske variationsmargener er, selv i 
situationer, hvor långiveren er den bedst mulige kreditor med nulrisiko for misligholdelse. 
Der er to årsager til, at symmetrisk marginering er af afgørende betydnings 
• Asymmetrisk marginering skævvrider det økonomiske indhold i transaktionen til fordel 
for långiver. Det forvrider pengemarkedsrenterne og reducerer gennemsigtigheden, 
• Asymmetrisk marginering øger faktisk låntagers kreditrisiko (som det fremgår af tredje 
eksempel ovenfor). De fleste markedsdeltagere har matchede positioner i deres 
værdipapirsporteføije. Asymmetri i 5ikkerhedsengagerr>enter øg-sr volatilitHen i 
pengestrømmene og dermed riskoen for misligholdelse. 
Øer er situationer, hvor anvendelsen af symmetrisk marki ^-to-market ikke reducerer 
risikoen ved den underliggende sikkerhed markant, lit typl \ tilfælde er, når dL:> ikke 
foreligger pål ide lige priser på sikkerheden, foks når sikkerheden ikke l.andjes aktivt på et 
34 
likvidt marked. Det kan blive tilfældet for nogle papirer i kategori 11. I så fald kån det vafrre 
en tilfredsstillende losning at anvende den mindre effektive initialmargen sammen med 
syrrjirriietrisk marking-tp-market. 
4.7 Mindstereservekrav 
EMI har beskrevet, hvordan mindstereservekrav eventuelt kan anvendes som et 
pengepolitisk instrument. Dette forberedende arbejde skal udføres i henhold til 
traktaten, men beslutningen om at anvende mindstereservekrav træffes af ECB. 
Spørgsmålet om, hvor effektivt mindstereservekrav virker, ligger udenfor denne 
rapports rammer. Det er imidlertid vigtigt at være sig de store betænkeligheder 
bevidst, som markedsdeltagerne har givet udtryk for med hensyn til virkningerne 
af at stille krav til mindstereserverne. 
Markedsdeltagernes betænkeligheder centrerer sig især om de 
ekstraomkostninger, mindstereservekrav vil skabe for bestemte finansielle 
transaktioner i euro. Der er risiko for, at de nye euro-markeder forvrides, og at 
aktiviteterne flyttes til udlandet. Denne holdning er en følge af, at man er sig 
tidligere erfaringer med afledte instrumenter særdeles bevidst: mindstereserver 
har f.eks. bidraget til at flytte pengemarkeds- og repo-aktiviteter i DEM ud af 
Tyskland. Finansielle aktiviteter er i sagens natur yderst mobile. Deltagerne på 
finansmarkederne kan hurtigt omlægge forretningsaktiviteterne for at undgå 
yderligere omkostninger, og dem, der ikke gør det, vil blive stillet konkurrence­
mæssigt dårligere. 
Der er blandt markedsdeltagerne udbredt enighed om, at indførelsen af mindste­
reservekrav kan underminere udviklingen af et fælles euro finansmarked. 
På tværs af alle markeder og alle lande foretrækker deltagerne helt klart, at der 
ikke indføres mindstereservekrav. Hvis det alligevel skulle ske, findes der 
imidlertid en række mekanismer, der kan reducere den negative virkning heraf. 
Mindstereserverne kan således sættes til nul eller godtgøres i fuldt omfang. Begge 
løsninger vil mildne udflytningsvirkningen. Det er imidlertid vigtigt at bemærke, 
at de snævre margener på nogle markeder vil medføre, at reserver, der blot 
godtgøres delvis, stadig vil forvride priserne tilstrækkeligt til at fremme 
aktivitetsudflytning. 
Som et sidste teknisk aspekt skal det endeligt anføres, at omfanget og strukturen 
af sådanne mindstereservekrav skal fastlægges hurtigst muligt, hvis 
markedsdeltagerne skal have mulighed for at foretage de nødvendige 
systemtilpasninger. Markederne forventer derfor, at ECB hurtigst muligt efter 
oprettelsen i 1998 forelægger en fuldt detaljeret gennemførelsesplan. 
4.8 Regulering, restriktioner og beskatning 
Uanset hvilket harmoniseringsniveau der opnås for markedskonventioner og 
-praksis, vil der stadig forekomme forvridninger som følge af forskellige 
nationale beskatningsordninger og lovregler, der pålægger handel og investering 
restriktioner. 
35 
Det synes vanskeligt at opnå en harmonisering på dette område på kort sigt, men 
indførelsen af euroen vil øge bevidstheden omkring forvridninger som f.eks.: 
• forvridninger som følge af nationale skattesystemer 
• forskellige niveauer for invcstorbeskyttelse 
• nationale restriktioner på handel og investering som f.eks. restriktioner på, 
hvilke aktiver, pensionskasser må investere i. 
På hver af disse tre områder foreslår Kommissionen foranstaltninger, der skal 
reducere forvridningerne. For at fjerne beskatningsmæssige forvridninger 
opfordres medlemsstaterne i Kommissionens handlingsplan for det indre marked 
til at bekræfte, at arbejdet med at nå en aftale om en skattepakke, der skal skabe 
balance mellem de forskellige interesser, har prioritet. Denne pakke skal omfatte: 
• en adfærdskodeks, der skal løse problemet med skadelig skattekonkurrence, 
der volder alle medlemsstater vanskeligheder 
• 
• foranstaltninger, der skal fjerne forvridninger i beskatningen af 
kapitalindkomst, primært med henblik på at sikre en effektiv beskatning af 
grænseoverskridende opsparing samtidig med, at de europæiske 
finansmarkeders konkurrenceevne opretholdes 
foranstaltninger, der skal fjerne kildeskatten på udbyttebetalinger mellem 
selskaber, hvilket er en del af årelange bestræbelser på at fjerne hindringer for 
grænseoverskridende økonomisk aktivitet (dobbeltbeskatning). 
Med hensyn til investorbeskyttelse findes der allerede harmoniserede 
minimumsbestemmelser, med visse muligheder for national fortolkning, navnlig 
for begrebet "almene hensyn" i forbindelse med beskyttelsen af investorer. 
Med hensyn til restriktioner på handel og investering anføres det i 
Kommissionens grønbog om supplerende pension i det indre marked, at 
forsigtighedstilsynet med pensions- og livsforsikringsselskabers investeringer 
medfører, at en stor del af selskabernes aktiver investeres i nationale 
statsobligationer. Der argumenteres for en fælles tilgang baseret på 
forsigtighedsprincippet. Det ville gøre de fleste kvantitative restriktioner 
overflødige samtidig med, at specielt valutamatchningkrav vil bortfalde inden for 
euro-området ved indførelsen af den fælles valuta. 
De forskellige lovkrav pålægger i særlig grad markedet for realkredit 
begrænsninger (realkreditobligationer er det største instrument på de europæiske 
kapitalmarkeder efter statsobligationer). Disse lovkrav vil fremtræde endnu 
tydeligere, når den hidtil største hindring for grænseoverskridende finansiering, 
dvs. de forskellige valutaer, forsvinder. Det vil derfor være rimeligt at gennemgå 
alle de lovgivningsmæssige forhold for disse instrumenter på ny. 
36 
4.9 Andre spørgsmål 
Der er en række spørgsmål, der vil skulle undersøges nærmere. Selv om nogle af 
spørgsmålene som f.eks. omregningskurser og afregningssystemer er blevet 
behandlet kort, vil der skulle yderligere analyser til. 
Med hensyn til omregningskurser gælder det primært om at sikre en glat 
overgang, hvorfor det vil være bedst at finde en markedsorienteret løsning. 
Markederne ville skulle have vished for, at der ikke opstår volatilitet ved 
processens afslutning, idet de ikke vil kunne dække sig ind. For at øge 
markedsstabiliteten er det vigtigt at undgå, at markederne skal gætte sig til, hvilke 
regler der vil gælde for fastsættelsen af omregningskurserne. Det skal derfor stå 
klart, at kontinuiteten er sikret, og at en politisk fastsættelse er udelukket. Det er 
af afgørende betydning, at der fortsat hersker vished om de juridiske rammer, og 
især om, at ECU omregnes til euro i forholdet 1:1. 
Markedsdeltagerne mener, at der vil være en risiko forbundet med, at lade 
markederne fungere uden yderligere retningslinjer. Markedskurserne på den sidste 
handelsdag vil kunne have fjernet sig fra det i længere tid gældende 
balanceniveau, omkring hvilket de har ligget stabilt i to år, og således ikke 
afspejle de grundlæggende økonomiske forhold. Troværdighed ville være det 
afgørende spørgsmål ved en forudgående offentliggørelse af omregningskurserne. 
Hvis omregningskurserne offentliggøres, skal de betragtes som et udtryk for de 
grundlæggende økonomiske faktorer. 
I forbindelse med afregningssystemer er der en række tekniske spørgsmål, der 
skal undersøges nærmere, f.eks. håndteringen af redenominerede værdipapirer 
(decimaler, forskellige redenomineringsteknikker), betaling i forskellige valutaer 
og grænseoverskridende betaling. 
Investorbeskyttelse er et andet spørgsmål, der kræver mere dybdegående 
undersøgelser. Investorbeskyttelse betragtes som en af nøglefaktorerne på et 
effektivt finansmarked. Det er desuden en nøglefaktor for, at et marked er 
attraktivt internationalt. 
37 
V. ORDLISTE 
Aktier uden pålydende værdi: aktier, der udgør en brøkdel af den emitterede 
kapital og er uden pålydende værdi. Denne type aktier er godkendt i henhold til 
EU's andet selskabsdirektiv og anvendes hyppigt i Belgien og Luxembourg samt i 
USA. 
Bankdag for euroen: enhver dag, hvor der kan handles, afvikles og foretages 
betalinger i euro. 
Emittent/udsteder: juridisk person, der har beføjelse til at udstede og sælge et 
værdipapir. 
Euro-området: det geografiske område, der dækkes af de medlemsstater, der har 
indført euroen som valuta i overensstemmelse med traktaten. 
Fakt/Fakt: konvention for vedhængende renter, hvor renteberegningen foretages 
på grundlag af det faktiske antal dage med påløbne renter og det faktiske antal 
dage i året. Denne metode foretrækkes på obligationsmarkedet. 
Fakt/360: konvention for vedhængende renter, hvor rentebegningen foretages på 
grundlag af det faktiske antal dage med påløbne renter og et år på 360 dage. 
Denne metode foreslås anvendt for ESCB's pengemarkedstransaktioner. 
Forsigtighedsprincip: en standard, som mange myndigheder anvender som 
vejledning for personer, der skal træffe investeringsbeslutninger på andres vegne. 
Essensen er, at en beslutningstager forventes at handle med samme påpasselighed 
som en forsigtig mand eller kvinde, dvs. undgå spekulative investeringer, 
tilstræbe at opnå et rimeligt økonomisk afkast og bevare kapitalen. 
Genkøbsaftale (repo): aftale mellem en køber og en sælger, hvor sælgeren 
forpligter sig til at købe det solgte værdipapir tilbage til en fast pris på en aftalt 
dag eller i løbet af en nærmere specificeret periode. 
Haircut: anvendes i værdipapirsektoren til beregning af et værdipapirs værdi som 
sikkerhed. Et haircut varierer alt afhængig af værdipapirtypen, den dertil knyttede 
markedsrisiko og resterende løbetid. 
Ikke-fysiske værdipapirer: værdipapirer, der ikke foreligger i papirform, men 
normalt som elektronisk bogførte poster i et computerbaseret regnskabssystem. 
Initialmargen: det beløb, der i form af kontanter eller accepterede værdipapirer 
skal deponeres inden gennemførelsen af en margineringstransaktion. 
Konvention for renteberegningsdage: metode til fastlæggelse af, hvor mange 
dage der skal beregnes renter for (se Fakt/Fakt og Fakt/360). 
Konvention om minimumsændringer (tick sizes): metode til afrunding af 
aktiepriser med henblik på notering. Der kan gælde forskellige tick sizes for 
forskellige prisintervaller. 
38 
Kuponfrckvens: den hyppighed, hvormed en emittent i løbet af et år skal betale 
renter på et gældsbevis (årligt eller halvårligt). Praksis varierer fra land til land. 
Likviditet: muligheden for at købe eller sælge et aktiv hurtigt og uden at påvirke 
aktivets værdi (dvs. muligheden for hurtigt at omlægge til kontanter). 
Marking-to-market: forhøjelse eller nedsættelse af et værdipapirs pris i 
overensstemmelse med udsving i værdipapirets markedsværdi. 
Omsætningsenhcd: det antal aktier, der kan handles og noteres på en børs. 
Omsætningsenhedernes størrelse er specifik for hvert værdipapir og afhænger af 
aktiekursen. 
Realtidsbruttoafviklingssystem: et bruttoafviklingssystem, hvor bogførings- og 
afviklingstransaktioner finder sted løbende i real tid. 
Redenominering: ændring af den enhed, hvori udestående gæld eller egenkapital 
angives, fra en national valutaenhed til euroenheden uden at andre forhold 
ændres. 
Renominalisering: ændring af en obligations eller akties pålydende værdi. 
Sikkerhed: et aktiv, som låntager giver långiver i pant i lånets løbetid. Normalt 
beregnes sikkerhedens størrelse på en sådan måde, at långiver på intet tidspunkt er 
udsat for markedsrisici. Hvis låntager misligholder sine forpligtelser, kan 
sikkerheden afhændes til dækning af lånet. 
Tap stock: en emission af papirer med samme karakteristika som en allerede 
placeret normal emission. En tap stock er således fuldstændig fungibel med den 
oprindeligt placerede emission. Tap stock-emissioner er normalt mindre end 
normale emissioner og skal dække en efterspørgselslomme på markedet for et 
bestemt papir. 
TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express 
Transfer system): et betalingssystem, der består af et realtidsbruttoafviklings­
system i hvert af medlemsstaterne. De nationale realtidsbruttoafviklingssystemer 
vil blive forbundet med hinanden ved hjælp af Interlinking-mekanismen, så der 
kan gennemføres grænseoverskridende overførsler samme dag overalt i euro­
området. De potentielle deltagerlandes ("pre-ins"') realtidsbruttoafViklings-
systemer kan tilsluttes TARGET, hvis de kan forarbejde eurotransaktioner. 
Værdipapircentral: en facilitet, hvor værdipapirer opbevares og 
værdipapirtransaktioner bogføres. 
Variationsmargen: det beløb, låntager skal deponere i form af kontanter eller 
accepterede værdipapirer for at sikre, at modparten har fuld sikkerhed i hele 
transaktionsperioden. Variationsmargenens størrelse fastlægges ved symmetrisk 
marking-to-market af sikkerheden. 
39 
VI. BILAG 
LISTE OVER EKSPERTER1 
Den Rådgivende gruppe vedrørende Virkningen af Euroens indførelse m 
A. Giovannini 
M. Beleza 
G. Bishop 
Ch. Bourdillon 
G. Evans 
D. Hoehn 
J. Moro 
E. Namor 
P. Praet 
V. Remay 
Th. Richter 
S. Schuster 
F. Von Dewall Kapitalmarkederne 
Medlemmer 
LTCM 
Banco Comercial Portuguès 
Salomon Brothers International Ltd. 
Société des Bourses Françaises 
Bankers Trust/ISDA 
Paribas 
BBV Bruxelles 
San Paolo 
Générale Bank 
Pari bas 
Deutsche Bôrse AG 
Deutsche Bank AG 
ING Group 
Andre deltagere 
D. Angel 
C. Bennet 
D. Blake 
B. Blower 
Th. Bollier 
V. Bourcier 
J. Bruen 
M. Chatfield 
W. Claeys 
I. Clarke 
R. Cocquyt 
J. Corrigan 
P. Cotella 
B. Crowe 
C. Dammers 
S. De Forges 
P. De Grauwe 
P. De Weerd 
J. Dowsett 
J-F Dubroeucq 
M. Elderfield 
A. Evans LIFFE 
Salomon Brothers International 
Goldman Sachs 
BBA - British Bankers' Association 
LTCM 
MATIF 
LIFFE 
LTCM 
Euroclear 
Morgan Stanley Int. 
CGER 
Irish National Treasury Management Agency 
/EFFAS 
Credito Italiano 
Chase Manhattan Bank/ISDA 
IPMA 
Trésor Français 
Katholieke Universiteit Leuven 
London Stock Exchange 
Dresdner Kleinwort Benson 
Federation of European Stock Exchange 
ISDA 
LIB A 
40 
C.J. Farrow 
M. Fox 
C. Franke 
P. Gennart 
J. Grant 
B. Greborn 
J. Hardt 
S. Harry 
K. Hoekerd 
R. Hoffman 
L. Horngren 
A. Houmann 
Ch. Huhne 
K. Knappe 
J. Knight 
E. Letemendia 
T. Mackie 
I. Mackintosh 
G. Mazzuchelli 
P. Mercier 
P. Mortimer-Lee 
R. Monro-Davies 
M. Obstfeld 
M. Papenfuss 
C. Parry 
D. Pepper 
Y. Poullet 
O. Putzeys 
K. Reuss 
G. Rutzel 
J. Samain 
N. Schabel 
H. Style 
P. Tamayo 
A. Tohani 
M. van Turenhoudt 
F. Veverka 
Th. Weisgerber 
A. Wigny London Investment Banking Association 
Lehman Brothers 
Deutsche Bôrse AG 
Générale Bank 
Goldman Sachs 
VPC/The Swedish Central Securities 
European Mortgage Federation 
SICOVAM 
ING Group 
CEDEL 
Swedish Debt Office 
EBF 
IBCA 
German Banking Association - EBF 
Federation of European Stock Exchange 
EBF (European Banking Federation) 
European Mortgage Federation 
Standard & Poor's Ratings 
Morgan Stanley Int. 
European Monetary Institute 
Paribas 
IBCA 
University of California 
Deutscher Kassenverein 
Morgan Stanley Int. 
Goldman Sachs 
Euroclear 
Groupement européen des Caisses d'Epargne 
Standard & Poor's 
Bayerische Hypotheken und Wechsel Bank 
Générale Bank 
European Mortgage Federation 
IPMA 
BBV 
LIFFE 
Association belge des banques 
Standard & Poor's (France) 
German Banking Assoc. 
General Bank 
1. Medlemmerne i gruppen deltog i egenskab af kapitalmarkedseksperter og ikke som repræsentanter for 
deres respektive institutioner 
2. Formand 
41 

ISSN 0254-1459 
KOM(97) 337 endelig udg. 
DOKUMENTER 
DA 09 02 
Katalognummer : CB-C0-97-345-DA-C 
ISBN 92-78-22408-1 
Kontoret for De Europæiske Fællesskabers Officielle Publikationer 
L-2985 Luxembourg 
li*