DA    DA DA 
 
DA    DA  KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER  
Bruxelles, den 23.9.2009 
SEK(2009) 1222 
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE  
 
Ledsagedokument til  
Forslag til  
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS DIREKTIV  
 
om ændring af direktiv 2003/71/EF om de t prospekt, der skal  offentliggøres, når 
værdipapirer udbydes til offe ntligheden eller optages ti l handel, og af direktiv 
2004/109/EF om harmonisering af gennemsigti ghedskrav i forbinde lse med oplysninger 
om udstedere, hvis værdipapirer er opt aget til handel på et reguleret marked  
  
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN  
(KOM (2009) 491 endelig)  
{SEK(2009) 1223}  
 
DA 2   DA 1. PROBLEMSTILLING  
Der er belæg for byrder og en vis rets usikkerhed, som øger omkostningerne og 
hæmmer effektiviteten, således at det bl iver vanskeligere for selskaberne og de 
finansielle formidlere i EU at tilvejebringe kapital. Problemerne kan fordeles på to grupper:  
1.1. Manglende effektivitet på  grund af retsusikkerhed 
1.1.1.  Forpligtelser i det tilfælde værdipapirer pl aceres via finansielle formidlere (retail 
cascade): den manglende klarhed i prospektdire ktivets artikel 3, stk. 2, synes at 
volde problemer for udstedere i nogle marked er, hvor værdipapirer  videresælges via 
formidlere til private investorer ("retail cascade").   
1.1.2.  Forskellige definitioner af kvalificerede in vestorer og professionelle kunder: 
prospektordningen for kvalif icerede investorer er forskellig fra ordningen for 
professionelle kunder i MiFID
1.  
1.1.3.  Retsusikkerhed med hensyn til kravet om at supplere et prospekt og udøvelse af 
retten til at trække tidligere accept tilbage: Prospektdirektivets artikel 16 giver 
mulighed for forskellig anvendelse i medl emsstaterne, idet tidsrammen for udøvelse 
af retten til at trække tidligere accep t tilbage ikke er harmoniseret, og 
medlemsstaterne har fastsat forskellige perioder ved national 
gennemførelseslovgivning.  
1.1.4.  Mangel på harmoniserede bestemmelser om ansvar: prospektdirektivets artikel 6, 
stk. 2, indeholder ikke bestemmelser om  en harmoniseret ansvarsordning i henhold 
til prospektdirektivet.   
1.1.5.  Den måde resuméet af prospektet fungerer på: begrænsningen i henhold til 
betragtning 21 kan rent faktisk modvirke pr ospektdirektivets hovedformål, som er at 
informere investorer. Endvidere er der væ sentlig forskel på prospektresuméernes 
form og indhold i forbindelse med mere eller mindre sammenlignelige produkter.  
1.2. Byrdefulde krav til selskaber, som tilvejebringer kapital på 
værdipapirmarkeder, og til de involverede formidlere  
1.2.1.  Forskellige bestemmelser for medarbejderaktieordninger: fritagelsen i artikel 4, stk. 
1, litra e), er mindre fordelagtig for ansatt e i tredjelandes selskaber, som ikke er 
noteret på et reguleret marked inden for EU, og EU-selskaber, som ikke er 
børsnoteret, eller EU-selsk aber, hvis værdipapirer ha ndles på børsregulerede 
markeder i EU.   
1.2.2.  Overlapning af krav om gennemsigtighed: gruppen på højt plan af uafhængige 
interessenter vedrørende administrative byrde r rådede i sin udtale lse af 18. september 
                                                 
1 Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/39/EF af 21. april 2004 om markeder for finansielle 
instrumenter, om ændring af Rådets direktiv 85/611/EØF og 93/6/EØF samt Europa-Parlamentets og 
Rådets direktiv 2000/12/EF og om  ophævelse af Rådets direktiv 93 /22/EØF. EUT L 145 af 30.4.2004, 
s. 1.  
 
DA 3   DA 2008 Europa-Kommissionen til at overveje at lade prospektdirektivets artikel 10 
udgå, idet gennemsigtighedsdirektivet2 overlapper kravet om  offentliggørelse af 
oplysninger for udstedere med noterede værdip apirer ved at gentage det samme krav 
for udstedere.   
1.2.3.  Begrænsning af valget af hjemland  for udstedere af gældsbeviser: ved artikel 2, stk. 
1, litra m), nr. ii), pålægges en begrænsni ng i valget af hjemla nd for så vidt angår 
udstedelse af værdipapirer, de r ikke er kapitalandele.  
1.2.4.  Byrdefulde krav til offentliggørelse af oplysninger i visse tilfælde 
1.2.4.1.  Emissioner på basis af tegningsretter : interesserede parter har givet udtryk for, at de 
er betænkelige ved kravet om at offen tliggøre hele prospektet  ved emissioner på 
basis af tegningsretter, navnlig ford i omkostningerne i forbindelse med 
offentliggørelse af hele prospektet  muligvis ikke kan retfærdiggøres. 
1.2.4.2.  Mindre noterede selskaber : visse interesserede parter inden for branchen har givet 
udtryk for, at de er betænkelige ved, om de  krav om offentliggørelse af oplysninger, 
som er knyttet til udarbejdelse af et prospe kt, bliver alt for byrdefulde og bekostelige 
for selskaber med ringere markedsværdi. Det gælder hovedsagelig i forhold til fritagelsen for udbud, hvor hele udstedel sen beløber sig under 2,5 mio. EUR, i 
prospektdirektivets artik el 1, stk. 2, litra h). 
1.2.4.3.  Mindre kreditinstitutter : fritagelsen i artikel 1, stk. 2, litra j), blev udformet med 
henblik på mindre kreditinstitutters finansie ring. Men i praksis anser repræsentanter 
for mindre kreditinstitutter grænsen på 50 mio. EUR for omfanget af den årlige udstedelse for at være for lav, og derfor kan mindre banker ikke udnytte denne 
fritagelse fuldt ud.  
1.2.5.  Byrdefulde bestemmelser om offe ntliggørelse af oplysninger for 
statsgarantiordninger: i forbindelse med den nuværende finansielle krise har 
medlemsstaterne besluttet at garantere ba nkers udstedelse af gældsbeviser. Denne 
ordning er ny, og derfor er der indberettet  uvished om, hvilken retlig ordning der 
finder anvendelse på denne type udbud, for så  vidt angår de opl ysninger, der skal 
offentliggøres i prospektet, nå r staten optræder som garant.   
1.2.6.  Prospekt i trykt form (papirudgave): gruppen på højt plan af uafhængige 
interessenter vedrørende administrative byrde r rådede i sin udtalelse af 18. september 
2008 Europa-Kommissionen til at overveje at fj erne i) kravet i ar tikel 14, stk. 2, om, 
at den person, der anmoder om optagelse ti l handel, eller de finansielle formidlere, 
der placerer eller sælger væ rdipapirerne, på anmodning af  investor skal levere 
prospektet vederlagsfrit i trykt form til udbyderen, idet kravet ifølge en gruppe 
interesserede parter inden for branchen ik ke ville indebære ek stra fordele, og 
elektronisk formidling af oplys ninger ville være tilstrække lig til at sikre effektivt 
tilsyn.   
                                                
 
2 Europa-Parlamentets og Rådets di rektiv 2004/109/EF af  15. december 2004 om harmonisering af 
gennemsigtighedskrav i forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis værdipapirer er optaget til handel på et reguleret marked, og om ændring af direktiv 2001/34/EF. EUT L 390 af 31.12.2004, s. 38. 
Gennemsigtighedsdirektivet trådte i kraft den 20. januar 2005 og skulle gennemføres af alle 
medlemsstaterne senest den 20. januar 2007.  
 
DA 4   DA 1.2.7.  Oversættelse af resumé et af prospektet:  i samme udtalelse rådede gruppen på højt 
plan til at overveje at fjerne kravet i artik el 19, stk. 3, om at sørge for en oversættelse 
af prospektet i tilfælde af udbud på tværs af  grænser, idet en gruppe interesserede 
parter mener, at kravet er unødvendigt og anbefaler harmonise ring af sprogordningen 
for hele det indre marked.   
2. GRUNDSCENARIET , SUBSIDIARITETS OG PROPORTIONALITET  
Hvis der ikke træffes foranstaltninger på EU-niveau, vil de problemer, der er 
beskrevet i afsnit 1, forblive uløste. Europa -Kommissionen anser de løsninger, der er 
foreslået, for at være i overensstemmelse med subsidiaritets- og proportionalitetsprincippet. Da udbud af værdipapirer kan have en 
grænseoverskridende dimension i EU, kan tiltaget bedre gennemføres ved en EU-
lovtekst. Men alle de foreslåede løsni nger har til formål at sikre effektiv 
offentliggørelse af oplysninger om produkter og investorbeskyttelse.  
3. M
ÅL  
Revisionen af prospektdirektiv e t  h a r  t i l  f o r m å l  a t  i )  gøre prospektordningen mere 
effektiv og ii) at reducere byrderne for selskaber i EU, når de tilvejebringer kapital på de europæiske værdipapirsmarkeder.  
4. P
OLITIKMODELLER  
Kommissionens tjenestegrene har analyseret forskellige politikmodeller for at nå de 
mål, der er omhandlet i det foregående afsnit.  
4.1. Politikmodeller for større juridisk klar hed og effektivitet i forbindelse med 
prospektordningen  
4.1.1.  Politikmodeller i det tilfælde værdipapire r efterfølgende placeres via finansielle 
formidlere (retail cascade): i) ingen tiltag på EU-plan; ii) præcisere, at videresalg af 
værdipapirer til private investorer via finansielle formidlere efter den oprindelige udstedelse ikke svarer til et  offentligt udbud fra den oprinde lige udsteder; iii) ændre 
prospektdirektivets artikel 3, stk. 2, for at præcisere, at når formidlere udbyder 
værdipapirer til offentligheden, skal de stille et gyldigt prospekt til rådighed for offentligheden.  
4.1.2.  Politikmodeller i forhold til de forskellig e definitioner af kvalificeret investor og 
professionel kunde: i) ingen tiltag på EU-plan; ii) ændre di rektivet og ensrette 
definitionerne af kvalificerede investorer i prospektdirektivets ar tikel 2, stk. 1, litra 
e), nr. i) og ii), og af professionelle kunde r og godkendte modparter i MiFID; iii) i 
tillæg til den ensretning, der foreslås under politikmodel 2, fjerne ordningen med 
centralregistre fra prospektdirektivet.   
4.1.3.  Politikmodel i forhold til kravet  om at supplere et prospekt og udøvelse af retten til at 
trække tidligere accept tilbage (prospektdirektivets artikel 16): i) ingen tiltag på EU-
plan; ii) harmonisere de fors kellige tidsrammer for udøvelse af retten til at trække 
tidligere accept tilbage; iii) harmonisere  de forskellige tidsrammer og give 
 
DA 5   DA udstederen mulighed for at forlænge fris ten; iv) harmonisere de forskellige 
tidsrammer ved afviklin g af værdipapirer.   
4.1.4.  Politikmodeller i forhold til mangel på har moniserede bestemmelser om ansvar: i) 
ingen tiltag på EU-plan; ii) harmonisere de  ansvarsnormer, der gælder for prospektet.   
4.1.5.  Politikmodeller i forhold ti l resuméet af prospektet:  i) ingen tiltag på EU-plan; ii) 
sikre private investorer passende oplysni nger, som de let kan analysere og forstå, 
således at der kan træffes kvalific erede investeringsbeslutninger.  
4.2. Byrdefulde og uforholdsmæssigt store kr av til selskaber, som tilvejebringer 
kapital på værdipapirmarkeder, og til de involverede formidlere  
4.2.1.  Politikmodeller for sikring af lige vi lkår i forbindelse med ordninger med 
medarbejderaktier: i) ingen tiltag på EU-plan; ii) ændre direktivet og udvide 
fritagelsen i artikel 4, stk. 1, litra e), til at omfatte ordninger med medarbejderaktier, der er indført af selskaber not eret på et ikke-reguleret mark ed (udstedere i tredjelande 
og EU); iii) ændre direktivet og udvidelse af fritagelsen i artikel 4, stk. 1, litra e), til 
at omfatte selskaber, som er noteret på et ikke-reguleret ma rked, og ikke-noterede 
selskaber.   
4.2.2.  Politikmodeller i forbindelse med overl appende gennemsigtighedskrav (artikel 10 i 
prospektdirektivet): i) ingen tiltag på EU-plan; ii)  ophæve kravet i direktivets artikel 
10.  
4.2.3.  Politikmodeller i forbindelse med begrænsni ng af valget af hjemland for udstedere af 
gældsbeviser: i) ingen tiltag på EU-plan; ii) i ndføre bestemmelser om valg af 
hjemland ved udstedelse af værdipapirer, der ikke er kapitalandele, under grænsen på 1 000 EUR.   
4.2.4.  Politikmodeller med henblik på at gøre de t lettere at tilvejebringe kapital ved 
udstedelse af tegningsretter:  i) ingen tiltag på EU-plan, og det overlades til CESR-
medlemmerne at nå til enighed om fo renklede regler om oplysningspligt for 
udstedelse af tegningsretter; ii) fritage uds tedelse af tegningsretter for kravet om 
offentliggørelse af prospekt; iii) indføre et prospekt af  "passende størrelse" for 
udstedelse af tegningsretter.  
4.2.5.  Politikmodeller for indførelse af beste mmelser om passende oplysningspligt for små 
noterede selskaber : i) ingen tiltag på EU-plan; ii) fritage små noterede selskaber for 
kravet om offentliggørelse af et prospekt ve d at hæve grænsen i ar tikel 1, stk. 2, litra 
h), i direktivet; iii) indføre et prospekt af "passende størrelse" for små noterede 
selskaber.  
4.2.6.  Politikmodeller for indførelse af beste mmelser om passende oplysningspligt for små 
kreditinstitutter:  i) ingen tiltag på EU-plan; ii) frit age små kreditinstitutter for kravet 
om offentliggørelse af et prospekt ved at hæve grænsen i artikel 1, stk. 2, litra j), i 
direktivet; iii) indføre et prospekt af "p assende størrelse" for små kreditinstitutter.  
4.2.7.  Politikmodeller i forbindelse med begrænsni ng af kravene til prospektets oplysninger 
i tilfælde af statsgarantiordninger: i) ingen tiltag på EU-plan; ii) fritage udstedere af 
værdipapirer, der er garanteret af en medl emsstat, for kravet om, at der i prospektet 
skal angives oplysninger om garanten; iii) fritage udstedere af værdipapirer, der er 
 
DA 6   DA garanteret af en medlemsstat, for kravet  om, at der i prospe ktet skal angives 
oplysninger om garanten og om garantien.  
4.2.8.  Politikmodeller vedrørende prospe ktet i trykt form (papirudgave): i) ingen tiltag på 
EU-plan; ii) ophæve kravet  om offentliggørelse af prospektet i trykt form 
(papirudgave).  
4.2.9.  Politikmodeller vedrørende oversættelse af resuméet af prospektet:  i) ingen tiltag på 
EU-plan; ii) ophæve kravet om oversæ ttelse af resuméet af prospektet.   
5. ANALYSE OG SAMMENLIGNING AF POLITIKMODELLERNE  
De forskellige politikmodelle r er vurderet ud fra kriter ierne investorbeskyttelse, 
forbrugertillid, effektivitet , klarhed og reduktion af den administrative byrde. På 
baggrund af konsekvensanalysens konklus ioner finder Kommissionen det 
hensigtsmæssigt at fremlægge et forsla g til ændring af pros pektdirektivet, hvori 
indgår følgende punkter:  
– "Retail cascade": af hensyn til investor beskyttelsen, forbruge rtilliden, reduktionen 
af den administrative byrde , retssikkerheden og effektiviteten vælges den 
politikmodel, som går ud på at ændre artik el 3, stk. 2, i prospektdirektivet for at 
præcisere, at formidlere ikke er forpligtet til at udarbejde et ny t prospekt for hvert 
efterfølgende udbud af værdipapirer, så længe de har mulighed for at anvende 
udstederens oprindelige prospekt (under for udsætning af, at prospe ktet er gyldigt i 
henhold til artikel 9).  
– Definition af kvalificeret investor/professionel kunde:  for at reducere den 
administrative byrde og af hensyn til retssikkerheden og effektiviteten bør 
definitionen af kvalificeret investor i artikel 2, stk. 1, litra e), ændres, så den omfatter de personer, som i henhold t il MiFID-direktivet betragtes som 
professionelle kunder.  
– Udøvelse af fortrydelsesretten:  af hensyn til investorbeskyttelsen, 
forbrugertilliden, reduktionen af den ad ministrative byrde, retssikkerheden og 
effektiviteten bør tidsrammen for udøvelse af  retten til at trække accepten tilbage, 
jf. artikel 16, stk. 2, i prospektdirektivet  harmoniseres i alle EU-medlemsstater; 
udstedere bør dog have mulighed for at udvide fristen på frivillig basis.  
– Mangel på harmoniserede bestemme lser om civilretligt ansvar:  harmoniseringen 
af ansvarsnormerne ligger uden for pros pektdirektivets rammer. Den foretrukne 
løsning er at bevare status quo. 
– Resumé af prospektet: af hensyn til investorbeskyttelsen, forbrugertilliden, 
retssikkerheden og effektiviteten bør indhol det af resuméet standardiseres efter 
fremgangsmåden i Kommissionens meddele lse om pakkeprodukter for private 
investorer.  
– Ordninger med medarbejderaktier:  af hensyn til effektivite ten, retssikkerheden og 
reduktionen af den administrative byrde  bør fritagelsen for ordninger med 
medarbejderaktier, jf. artikel  4, stk. 1, litra e), i prospe ktdirektivet, udvides til at 
 
DA 7   DA omfatte ansatte i selskaber, der er noteret på andre markeder end regulerede 
markeder i EU, samt ansatte i ikke-noterede selskaber.  
– Overlapning af krav om gennemsigtighed: af hensyn til investorbeskyttelsen, 
forbrugertilliden, reduktionen af den admi nistrative byrde og effektiviteten bør 
oplysningskravene i artikel 10 i prospektdirektivet ophæves.  
– Valg af hjemland for udstedere af væ rdipapirer, der ikke er kapitalandele:  af 
hensyn til reduktionen af den administrative byrde og effektiviteten bør udstedere af værdipapirer, der ikke er kapitalandele , have ret til at vælge hjemland uanset 
den pålydende værdi pr. enhed af de udbudte værdipapirer. Grænsen på 1 000 
EUR i artikel 2, stk. 1, litra m), i prospektdirektivet bør ophæves.  
– Udstedelse af tegningsretter:  af hensyn til forbrugert illiden, reduktionen af den 
administrative byrde, retssikkerheden og e ffektiviteten foretrækkes den model, der 
går ud på at indføre en begrænset oplys ningspligt vedrørende tegningsretter i 
direktivet; denne ordning bør  suppleres via gennemføre lsesforanstaltninger, dvs. 
en ændring af gennemf ørelsesforordningen.  
– Små noterede selskaber og små kreditinstitutter: af hensyn til forbrugertilliden, 
reduktionen af den administrative byrde, retssikkerheden og effektiviteten bør små 
noterede selskabers og små kreditinstitutters tilvejebringelse af kapital være 
omfattet af "passende" oplysningskrav. Dette princip bør fremgå af artikel 5 i prospektdirektivet, og Kommi ssionen bør tillægges beføjelser til at vedtage en 
gennemførelseslovgivning, der indeholder nærmere bestemmelser om disse oplysningskrav.  
– Statsgarantiordninger:  af hensyn til reduktionen af den administrative byrde, 
retssikkerheden og effektiviteten bør ar tikel 1, stk. 3, i prospektdirektivet 
præcisere, at udstedere af værdipapirer, so m er garanteret af en medlemsstat, ikke 
er forpligtet til angive oplysninger i prospe ktet om staten som garant (derimod bør 
det indeholde oplysninger om garantien).  
6. D
E FORETRUKNE POLITIKMODELLERS VIGTIGSTE FØLGEVIRKNINGER  
Konsekvensanalysen viser, at de foretr ukne modeller vil få positive virkninger for 
investorer, selskaber, som rejser kapital,  finansielle formidlere, ansatte og små og 
mellemstore virksomheder. Ved anvendelse af de foretrukne modeller forventes de administrative byrder at kunne reduceres med ca. 302 mio. EUR  på årsbasis.  
Forpligtelse  Reduktion af 
lønomkost-
ninger pr. begivenhed  Faste 
omkost-
ninger pr. begivenhed (25% af 
lønomkost-
ningerne) Hyppighed  Administrativ 
byrde pr. 
begivenhed Antal 
selskaber, 
der berøres af ændringerne Administrativ byrde i alt 
Ophævelse af artikel 
10 i prospektdirektivet for 
at undgå overlapning 
af gennemsigtighedskrav
 2 000 EUR 500 EUR 1 2 500 EUR 12 000 30 000 000 EUR 
 
DA 8   DA Fritagelse for 
forpligtelsen til at offentliggøre et 
prospekt for alle 
former for ordninger med 
medarbejderaktier, 
der er indført i EU
 392 000 EUR 98 000 EUR 1 490 000 EUR 37 18 130 000 EUR 
Reducerede 
oplysningskrav i forbindelse med 
tegningsretter 186 400 EUR  46 600 EUR 1 233 000 EUR 343 79 919 000 EUR  
 
Reducerede 
oplysningskrav for 
små noterede selskaber 39 200 EUR 9 800 EUR 
 0,5 24 500 EUR 7 056 
 172 872 000 EUR 
 
Udeladelse af 
oplysninger i tilfælde 
af 
statsgarantiordninger  23 200 EUR 5 800 EUR 
 1 29 000 EUR 28 812 000EUR 
I ALT EUR 301 733 000 EUR 
7. KONTROL OG EVALUERING  
Kommissionen er traktatens vogter og vil derfor kontrollere, hvordan 
medlemsstaterne har gennemført ændringern e i prospektdirektivet. Evaluering af 
virkningerne af retsaktens anvendelse kan eventuelt foretages tre år efter retsaktens 
ikrafttrædelse i form af en kommissi onsrapport til Rådet og Europa-Parlamentet.