KOMMISSIONEN FOR DE EUROPÆISKE FÆLLESSKABER 
Bruxelles, den 05.05.1997 
KOM(97) 187 endelig udg. 
MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN 
Europæiske kapitalmarkeder forsmå og mellemstore virksomheder: 
perspektiver og potentielle hindringer 

INDHOLD 
I. INDLEDNING 
II. YDERLIGERE FREMSKRIDT I UDVIKLINGEN AF KAPITALMARKEDER 
FOR SMV'ER I DEN EUROPÆISKE UNION OG PERSPEKTIVERNE 
HERFOR 
III. POTENTIELLE HINDRINGER FOR OPTAGELSE AF SMV'ER TIL 
NOTERING PÅ FONDSBØRSERNE 
IV. POTENTIELLE HINDRINGER FOR GRÆNSEOVERSKRIDENDE 
HANDEL MED AKTIER PÅ EUROPÆISKE SMV-KAPITALMARKEDER 
IV. 1. Valutaspecifikke problemer 
IV.2. Regulering af handelen med værdipapirer på EU-niveau 
IV.3. Forskelle i nationale lovgivninger og praksis 
IV.4. Institutionelle investorer 
V. KONKLUSIONER 
-i 
I. INDLEDNING 
Et af de finansielle problemer, som mange hurtigtvoksende europæiske små og 
mellemstore virksomheder (SMV) konfronteres med, er at skaffe tilstrækkelige 
aktiekapital på de europæiske kapitalmarkeder til at finansiere deres ekspansion. 
Europa-Kommissionen har allerede tidligere taget spørgsmålet op om europæiske 
SM Vers adgang til kapitalmarkederne. I en meddelelse af 25. oktober 19951 er den 
hidtidige udvikling beskrevet. Det fremgår heraf, at manglen på SMV-kapitalmarkeder 
i Europa har fået et stigende antal europæiske virksomheder til at søge optagelse på 
amerikanske fondsbørser, navnlig NASDAQ-markedet2, og har også begrænset 
europæiske investorers muligheder for at komme ud af deres investeringer. Oprettelsen 
af nye SMV-kapitalmarkeder bør fremmes, ikke blot for at lette virksomhedernes 
adgang til langfristet finansiering, men også på grund af den rolle, de kan komme til at 
spille i stimuleringen af europæisk risikokapital og de finansielle tjenester i Europa. 
I meddelelsen fra 1995 omtales også Kommissionens rolle i finansieringen af den 
feasibility-undersøgelse, der blev foretaget af Den Europæiske Sammenslutning af 
Ventureselskaber (EVCA), vedrørende mulighederne for at etablere et europæisk 
kapitalmarked for SMV er i vækst og i oprettelsen af en europæisk sammenslutning af 
børshandlere (European Association of Securities Dealers), som var en af 
følgevirkningerne af denne undersøgelse. 
Den positive afvikling EVCA-undersøgelsen fik direkte eller indirekte indflydelse på 
oprettelsen af foreløbig to privatfinansierede projekter vedrørende oprettelse af et 
europæisk kapitalmarked for internationalt orienterede SMV er i vækst. Disse to 
initiativer, der er beskrevet i meddelelsen, er EASDAQ-markedet (European 
Association of Securities Dealers Automated Quotation) og Nouveau Marché/Euro-
NM. 
Disse opmuntrende og lovende initiativer blev til på baggrund af den liberalisering, der 
fulgte af forskellige fællesskabsbestemmelser, navnlig direktivet om 
investeringsservice3. I medfør heraf får børshandlere mulighed for at udøve deres 
virksomhed overalt i Unionen på basis af en tilladelse, som er udstedt af 
myndighederne i hjemlandet. Derved er regulerede EU-værdipapirmarkeder blevet 
tilgængelige for børshandlere, der er etableret i andre medlemsstater. Det fremgår 
imidlertid også af meddelelsen, at selv om EU-bestemmelserne, når først de er trådt 
endelig i kraft, gør det muligt at oprette disse markeder, findes der stadig en række 
potentielle hindringer, som kan få indflydelse på transaktionernes effektivitet. 
Kommissionen blev af Rådet (industri) den 6. og 7. november 1995 opfordret til "at 
uddybe konklusionerne i meddelelsen og pege på muligheder for at fjerne de forskellige 
hindringer, der stadig består i medlemsstaterne, herunder også de hindringer, som 
vanskeliggør kanaliseringen af institutionelle og private investorers midler til støtte for 
etableringen af sekundære europæiske kapitalmarkeder for SMV er under hensyntagen 
til de nationale systemer og de allerede indvundne erfaringer". I Europa-Parlamentets 
1 KOM(95) 498 endelig udg. med titlen "Rapport om gennemførligheden af oprettelsen af et 
europæisk kapitalmarked for mindre ekspansionsorienterede selskaber i vækst". 
2 Se også Kommissionens grønbog om innovation, KOM(95) 688 endelig udg. 
3 93/22/EØF, af 10.5.1993. 
beslutning af 4. juli 19964 hilses Kommissionens meddelelse og initiativerne heri 
velkommen, men der peges i denne forbindelse på, at de nye markeder kun kan komme 
til at fungere hensigtsmæssigt, hvis man får afklaret en række spørgsmål omkring bl.a. 
likviditet, regulering og eventuelt protektionisme. 
Hensigten med foreliggende meddelelse er derfor at efterkomme disse anmodninger og 
mere præcist definere de hindringer, som vil kunne få indflydelse på effektiviteten af 
disse nye kapitalmarkeder for SMV er i vækst. Først gives der en situationsberetning 
om oprettelsen af kapitalmarkeder for SMV er i Europa, hvorefter perspektiverne 
diskuteres. Dernæst gøres der rede for de mange barrierer i form af holdninger og 
manglende kendskab til aktieemission på børsen, hvilket kan få SMV er til at afholde 
sig fra at benytte denne mulighed. Endelig beskrives de mere specifikke barrierer for 
grænseoverskridende handel med aktier i almindelighed og på kapitalmarkeder for 
SMV er i særdeleshed, f.eks. hvad angår administrative regler og lovbestemmelser. 
II. YDERLIGERE FREMSKRIDT I UDVIKLINGEN AF 
KAPITALMARKEDER FOR SMV'ER I DEN EUROPÆISKE UNION OG 
PERSPEKTIVERNE HERFOR 
Siden offentliggørelsen af den foregående meddelelse har de to føromtalte europæiske 
initiativer, Euro-NM og EASDAQ, været i konstant udvikling ligesom planerne om 
nationale aktiemarkeder for SMV er. 
Disse markeder er bestemt for SMV er, som for at ekspandere har brug for kapital af 
en størrelsesorden eller på vilkår, som bankerne ikke kan tilbyde på grund af den større 
risiko, der er forbundet med mindre virksomheder i vækst. Hvis de får succes, kan 
disse SMV er, der ofte satser på ny teknologi, ofte opnå meget høje vækstrater - ofte et 
godt stykke over 10% om året - nogle kan meget vel gå hen og blive sværvægterne af i 
morgen, mens det vil gå mindre godt for andre. Ifølge sagens natur vil mange SMV er, 
som har adgang til disse markeder, på et tidspunkt vokse sig store, uden at de 
nødvendigvis opgiver disse markeder. En SMV-børs er derfor ikke nødvendigvis 
forbeholdt SMV er, men det er et marked, som ved offentlige førstegangsemissioner i 
højere grad end de andre børser koncentrerer sig om virksomheder, der befinder sig på 
et tidligt udviklingstrin. 
Det franske Nouveau Marché åbnede den 20. marts 1996 og havde ved udgangen af 
1996 optaget 18 virksomheder til notering (inkl. to ikke-franske virksomheder); 
markedets samlede omsætning nåede op på godt 220 mio. ECU. Nouveau Marché har 
ambitioner om at blive et europæisk aktiemarked og har derfor sluttet sig sammen med 
andre nyetablerede, nationale SMV-aktiemarkeder, nemlig Nouveau Marché 
(fondsbørsen i Bruxelles) og Neuer Markt (Deutsche Bôrse A.G.) samt Nieuwe Markt 
(fondsbørsen i Amsterdam) og har dannet et net af markeder kaldet "Euro-NM". Euro-
NM er en europæisk økonomisk interessegruppe, som ved harmonisering af regler og 
bestemmelser sigter mod at fremme samvirket såvel på det kommercielle og tekniske 
område som omkring fælles marketingaktiviteter. 
EASDAQ-markedet er et privat initiativ og uafhængigt af eksisterende børser. Over 90 
finansinstitutioner fra 12 lande (der omfatter de fleste medlemsstater) deltager i 
projektet som aktionærer. Markedet åbnede den 30. september 1996, og den første 
4 A4-0168/96 
offentlige førstegangsemission fandt sted den 27. november 1996, og siden da er det 
blevet til adskilligt flere. EASDAQ's mål er 20-30 noteringer i løbet af det første år og 
flere hundrede efter fem år. 
Imidlertid er det ikke kun på europæisk plan, at man har planer om at oprette SMV-
kapitalmarkeder. Inden for medlemsstaterne er en række nationale markeder enten 
startet eller i planlægningsfasen. Ovenfor er allerede omtalt Neuer Markt under 
Deutsche Bôrse A.G., det belgiske Nouveau Marché og Amsterdam fondsbørs' Nieuwe 
Markt, som indgår i Euro-NM-nettet. I Det Forenede Kongerige har Alternative 
Investment Market (AIM) under Londons fondsbørs siden midten af 1995 været aktiv 
og har nu optaget over 160 virksomheder til notering og har en samlet omsætning på 
godt 3,5 mia. ECU. Fondsbørsen i Wien har for nylig bebudet, at den vil indføre et 
særligt program (FIT), som skal gøre det lettere for SMV er at blive optaget til 
notering. FIT forventes at starte medio 1997. I Italien er der planer om at oprette et nyt 
marked kaldet METIM (Mercato Telematico delle Imprese Medie). Dets sigte skal være 
nationalt og lokalt og vil primært henvende sig til familieforetagender og 
teknologivirksomheder. Også i Irland er der planer om oprettelse af en SMV-
fondsbørs. 
Kommissionen hilser alle disse initiativer meget velkommen. Da kun en relativt lille 
del af de SMV er, der overvejer introduktion på børsen, vil have en tilstrækkelig 
international profil til at blive optaget til notering på en børs, der dækker hele Europa, 
vil disse nationale SMV-kapitalmarkeder kunne bidrage væsentligt til at lette 
SMV ernes adgang til aktiefinansiering. SMV er som har nået til det stadium i deres 
udvikling, hvor optagelse til notering på et aktiemarked vil være hensigtsmæssig, bør 
kunné'vælge mellem flere både nationale og internationale aktiemarkeder alt efter deres 
specifikke behov. De nye konkurrencebetingelser for europæisk investeringsservice vil 
tvinge markederne til at fokusere mere på service til deres kunder. En af de positive 
konsekvenser heraf er, at der opstår kapitalmarkeder, der yder en bredere vifte af 
serviceydelser til SMV er end hidtil. 
Udsigterne for disse forskellige markeder afhænger af en lang række faktorer, bl.a. i 
hvilket omfang det er muligt at overvinde de potentielle hindringer, der er beskrevet 
nedenfor i nærværende meddelelse. Udviklingen af en mere udpræget "aktiekultur" i 
Europa vil også være af betydning, især hvad angår højrisikoinvesteringer med højt 
afkastpotentiale, som f.eks. SMV-aktier. Erfaringerne fra USA viser, at aktierne i de 
hurtigtvoksende SMV er overgår de nationale aktieindeks, og i Europa har også 
aktierne generelt højere afkast end obligationer. Til trods herfor foretrækker 
europæiske investorer i modsætning til de amerikanske investorer obligationer frem for 
aktier og blue-chip-aktier frem for" SMV-aktier for at minimere risikoen. Der findes 
dog en række positive undtagelser: i Sverige investeres 35 % af de private finansielle 
aktiver i aktier sammenlignet med 17,5% i Det Forenede Kongerige, 10% i Frankrig 
og 5,5% i Tyskland, mens det tilsvarende tal er 21% i USA.5 
De nye SMV-kapitalmarkeder får ligeledes lejlighed til at tage ved lære af erfaringerne 
fra de sekundære kapitalmarkeder fra sidst i 1980'erne. En af de vigtigste lektioner 
herfra erm at tilstrækkelig likviditet er en væsentlig forudsætning for succes. En lille 
omsætning kan fremkalde stærkt ustabile aktiekurser og afskrække investorerne, fordi 
de er bange for at komme til at brænde inde med deres aktier på grund af lille 
Kilde: Økonomiministeriet i Tyskland. 
efterspørgsel. En af de største udfordringer for de nye SMV-kapitalmarkeder bliver 
derfor at sikre tilstrækkelig likviditet. Dette kan kun opnås ved en stram regulering af 
markedet og en høj grad af gennemsigtighed. 
Avanceret informationsteknologi vil ligeledes være en nøglefaktor. Et kombineret 
informations-, handels-, clearings- og omregningssystem, der sikrer en hurtig, effektiv 
og perfekt service er også meget værdsat af investorerne. De nye SMV-
kapitalmarkeder har alle foretaget store investeringer i deres edb-systemer. Valg af det 
systemm som handlerne er baseret på (f.eks. prisdrevet notering, ordredrevet notering 
eller auktion), er også vigtig, da de forskellige systemers egnethed afhænger af 
transaktionens størrelse og hastende karakter. 
Erfaringerne fra NASDAQ i USA har imidlertid vist, at der kan gå adskillige år, før et 
nyt marked slår igennem. De nye SMV-kapitalmarkeder, hvad enten de er europæiske 
eller nationale, er private profitorienterede ventures, og meget vil afhænge af deres 
kommercielle dispositioner og færdigheder samt deres omkostninger. For i det indre 
marked for investeringsservice må fondsbørserne konkurrere med hinanden om den 
service, der tilbydes kunderne, virksomhederne og investorerne. Beskyttelse af 
investorer og fri oplysningsadgang vil også være af betydning for at skabe tillid til de 
nye markeder. Alligevel ser det ud til, at disse markeder har gode chancer for at opnå 
succes, da de opfylder et hidtil udækket finansieringsbehov hos SMV erne og giver 
investorerne nye investeringsmuligheder. 
III. POTENTIELLE HINDRINGER FOR OPTAGELSE AF SMV'ER TIL 
NOTERING PÅ FONDSBØRSERNE 
Til trods for de nye europæiske SMV-kapitalmarkeders vækstpotentiale og den gunstige 
indvirkning, de sandsynligvis vil få på de europæiske SMV er, er der stadig problemer, 
som kan bremse udviklingen. Mange af disse potentielle vanskeligheder ligger i 
SMV ernes holdning til deres finansiering, deres kendskab til finansiel styring og den 
byrde, som en notering på børsen vil pålægge dem. 
Disse problemer kan groft sagt formuleres i fem spørgsmål: 
(1) Findes der i Europa et tilstrækkeligt antal SMV er, som er egnede og modne til 
at blive introduceret på børsen, og i bekræftende fald, hvordan kan de identificeres? 
(2) Er ejere af SMV er, som er egnede til notering på børsen, villige til at acceptere 
en eventuel svækkelse af kontrollen, som en offentlig aktieemission ofte synes at 
indebære? 
(3) Er SMV er indstillet på, og har de det nødvendige finansielle kendskab til at 
opfylde de store krav som notering på børsen stiller til finansielle oplysninger og 
gennemsigtighed? 
(4) Har SMV er adgang til den nødvendige rådgivning og støtte fra fagfolk, som er 
en forudsætning for at kunne forberede en offentlig førstegangsemission på børsen? 
(5) Er SMV er villige og i stand til at påtage sig de store omkostninger, der er 
forbundet med at blive noteret på en fondsbørs, både hvad angår selve optagelsen og de 
løbende omkostninger? 
Svaret på det første spørgsmål kan næsten med sikkerhed siges at være ja. Det er ikke 
kun yngre højteknologivirksomheder, som vil blive noteret på "small cap-markedet" 
for første gang, men også mere modne familieforetagender, der i forbindelse med 
f.eks. et ejerskifte må ty til aktieemission. I Europa findes der over 500 000 
virksomheder med over 20 ansatte og med en gennemsnitlig omsætning på over 5 mio. 
ECU.6 Selv om kun en lille procentdel heraf vil være egnede til notering på børsen, vil 
der være tale om 10-20 000 virksomheder. Dette er helt i overensstemmelse med 
EASDAQ's vurdering, hvorefter ca. 15 000 virksomheder i Europa skønnes at være 
egnede til notering.7 Disse virksomheder har det største jobskabelsespotentiale, selv 
om de kun udgør et mindretal af SMV er. En anden indikator for potentialet af 
virksomheder, som er egnede til at blive introduceret på børsen, er antallet af 
europæiske virksomheder, som har valgt at blive optaget på NASDAQ. Op mod 80 
virksomheder er nu noteret der. 
Det vil muligvis være et problem at fastslå, hvilke virksomheder, der vil være egnede 
til notering på børsen. Mange virksomheder kan fejlagtigt være af den opfattelse, at de 
ikke vil kunne dække deres finansieringsbehov ved at udbyde aktier til salg til 
offentligheden. At vurdere om en virksomhed er egnet til at blive introduceret på 
børsen er ikke altid en evne, som SMV ernes ledelse er i besiddelse af, og de store 
omkostninger, der er forbundet med at hidkalde fagfolk, vil ofte virke afskrækkende. 
Her vil man kunne lære af den praksis, der har været anvendt i USA, hvor man har 
over 20 års erfaring med at evaluere virksomheder med henblik på notering på 
NASDAQ. 
En mulig løsning på dette problem er at udarbejde en eller anden form for 
selvevålueringsmetodologi for europæiske SMV er, således at de ville kunne vurdere, 
om de er egnede til at blive optaget til notering på en børs. Her vil det måske være 
relevant at studere erfaringerne i USA og andre steder og udarbejde en vejledning 
udgivet på flere sprog og tilpasset forholdene i de forskellige medlemsstater med 
henblik på at bistå SMV erne med at foretage en selvevaluering. Dette vil kræve 
ekspertbistand. 
En anden faktor, som vil kunne begrænse tilgangen af SMV er til aktiemarkederne, er 
virksomhedsejernes manglende vilje til at sprede eller helt afgive kontrollen over deres 
virksomhed til fordel for nye aktionærer. Dette er en forståelig holdning, men hvis 
alternativet er at optage dyre banklån, at afholde sig fra at ekspandere eller endog 
sælge virksomheden, kan salg af aktier via børsen være den bedste løsning (hvis 
virksomheden er egnet til det). Hertil kommer, at optagelse til notering ikke 
nødvendigvis medfører salg af aktiemajoriteten i virksomheden. Virksomhederne er 
heller ikke altid bekendt med alle de forskellige aktietyper, hvoraf visse ikke engang 
giver stemmeret. 
Finansielle institutioner vil naturligvis forsøge at overtale de virksomheder, som er 
fundet egnede, til at lade sig introducere på børsen, og dette skulle gøre flere 
virksomheder opmærksomme på de muligheder, der findes. Disse aktiviteter sammen 
med rådgivning fra uafhængige fagfolk skulle kunne overvinde privatejede 
virksomheders modvilje mod offentlig aktieemission. Hvis det imidlertid ikke viser sig 
6 Kilde: Enterprises in Europe, Fourth Report, 1996. Tal om Det Europæiske Økonomiske 
Samarbejdsområde. 
7 Ifølge EASDAQ i Frankfurter Allgemeine Zeitung, af 24.9.1996. 
5 
muligt, kunne der være grundlag for offentlig medvirken, bl.a. i form af kampagner 
for at overbevise egnede SMV er om fordelene ved at lade sig notere på børsen. 
Der kan også være tilfælde, hvor en virksomhed ikke ønsker at blive noteret på en 
offentlig børs på grund af de strenge regler vedrørende gennemsigtighed, især hvad 
angår regnskabsoplysninger. Eller den kan være villig til at videregive sådanne 
oplysninger, men ikke være i besiddelse af de nødvendige ressourcer til at levere de 
nødvendige regnskaber. Her kan kulturelle og lovgivningsmæssige faktorer spille en 
rolle, da kravene vedrørende regnskabsoplysninger fra private og offentlige selskaber 
varierer væsentligt i de enkelte medlemsstater, men i næsten alle tilfælde vil notering 
på børsen øge kravene væsentligt. En ekstra omkostningsfaktor er, at introduktion på 
en af de nye europæiske SMV-børser vil kræve regnskabsaflæggelse efter andre regler, 
end dem der er gældende i virksomhedens hjemland (f.eks. internationale 
regnskabsstandarder -1 AS), således at der kræves yderligere dokumentation.8 
At bevidstgøre virksomhederne i Europa om nødvendigheden af finansiel 
gennemsigtighed også for private virksomheder kunne medvirke til at bedre situationen 
ved at indsnævre kløften mellem kravene til børsnoterede virksomheders 
oplysningspligt og kravene til andre virksomheder. Hertil kommer, at en udvidelse af 
det finansielle kendskab vil være nødvendig for de virksomheder, som skal udarbejde 
en tegningsindbydelse. Der er efterhånden bred enighed om, at man ved at slække på 
kravene vedrørende finansielle oplysninger, der pålægges SMV er, der ønsker at 
foretage offentlig aktieemission ville få en negativ virkning, da det vil kunne få 
potentielle investorer til at afholde sig fra at investere i sådanne selskaber. 
Selv om alle disse potentielle problemer er blevet overvundet, er det en lang og 
kompliceret vej for at få en virksomhed introduceret på børsen, hvilket kræver 
ekspertbistand fra en finansiel formidler, almindeligvis en investeringsbank. Disse 
forudsætninger er ikke nødvendigvis til stede overalt i EU i et omfang, der er 
tilstrækkeligt til at efterkomme efterspørgslen fra SMV er, især hvis de nye SMV-
markeder udnytter hele deres potentiale, og der er mange virksomheder, der ønsker at 
blive optaget til notering. Normalt vil sådanne finansielle tjenesteydelser på længere 
sigt blive underkastet fri konkurrence mellem de finansielle formidlere. Hvis de 
relative mangler på dette område ser ud til at stille sig hindrende i vejen for SMV er, 
der ønsker at blive noteret på børsen, kan det imidlertid være nødvendigt at stimulere 
udviklingen af sådanne færdigheder ved selektiv uddannelse og information, især i 
relationerne mellem medlemsstater med mere højtudviklede kapitalmarkeder, navnlig 
SMV-markeder, og andre medlemsstater. 
Imidlertid kan ekspertbistand være kostbar. At forberede en virksomhed til optagelse til 
notering på en børs er forbundet med store omkostninger. Det franske Nouveau 
Marché skønner, at salærerne og revisionshonorarerne i forbindelse med optagelse kan 
beløbe sig til 13% af de rejste midler og honorarer til den obligatoriske 
rådgiver/market-maker kan andrage 7% af den rejste kapital.9 Den øgede konkurrence 
mellem de finansielle formidlere som f.eks. investeringsbanker vil forhåbentlig 
reducere disse omkostninger i fremtiden, men som forholdene er i dag, må det 
offentlige i de enkelte medlemsstater undertiden gribe ind for at bistå SMV erne. 
F.eks. yder det franske Agence Nationale pour la Valorisation de la Recherche under 
Se afsnit IV.iii.2. 
Kilde: Courrier ANVAR, juni 1996. 
visse omstændigheder lån til selskaber til dækning af en del af omkostningerne ved en 
offentlig udlagt førstegangsemission. I mange tilfælde kan omkostningerne ved en 
førstegangsemission pålægges de nye aktionærer, således at de samlede omkostninger 
reduceres, men der er stadig noteringens løbende omkostninger (noteringsafgifter, 
salærer og revisionshonorarer, mv.). 
IV. POTENTIELLE HINDRINGER FOR GRÆNSEOVERSKRIDENDE 
HANDEL MED AKTIER PÅ EUROPÆISKE SMV-KAPITALMARKEDER 
På en lang række områder er der stadig potentielle hindringer for den 
grænseoverskridende handel med aktier på europæiske kapitalmarkeder. Nogle af disse 
hindringer vil kunne afholde private eller institutionelle investorer fra at investere på 
markeder uden for deres lands grænser. I nogle tilfælde konfronteres markederne selv 
eller formidlerne med disse problemer. Hindringerne berører ganske vist alle 
europæiske kapitalmarkeder, men de kan gå hen at blive specielt alvorlige for 
europæiske SMV-kapitalmarkeder, for hvilke grænseoverskridende transaktioner kan 
komme til at udgøre en meget stor del af deres omsætning. Selv om mange potentielle 
hindringer kan dukke op i fremtiden10 behandles her kun de hindringer, som allerede er 
identificeret, og som betragtes som potentielt vigtige. 
IV. 1 Valutaspecifikke problemer 
Valutarisici anføres ofte af værdipapirhandlere som en af de største hindringer for 
grænseoverskridende transaktioner. Selv om det er muligt at kurssikre ved hjælp af 
derivater, lægges der yderligere omkostninger på transaktionen. Endvidere kan 
valutakurssvingninger for institutionelle investorer forvanske oplysningerne om afkast 
og afskrække potentielle investorer. Desuden er de nationale myndigheders krav 
vedrørende valutakongruens til institutionelle investorer kun mulig, fordi der findes 
forskellige valutaer. Det at der findes forskellige valutaer, gør det vanskeligt at 
integrere de nationale markeder, hvorved markedernes likviditet reduceres. 
Indførelsen af en fælles valuta er derfor en væsentlig forudsætning for et fuldt 
integreret europæisk værdipapirmarked, som gør det muligt for de nye europæiske 
kapitalmarkeder for SMV er i vækst at udnytte deres potentiale fuldt ud. Den fælles 
valuta vil øge kapitalmarkedernes gennemsigtighed og forbedre sammenligneligheden 
af oplysningerne til investorerne, reducere investorernes risici og gøre 
grænseoverskridende transaktioner lettere, hurtigere og billigere. Den vil forbedre 
likviditeten på de europæiske kapitalmarkeder, og den vil i kraft af sin styrke og 
stabilitet tiltrække investeringer i Europæiske aktier. I virkeligheden er de europæiske 
kapitalmarkeder et af de områder i den europæiske økonomi, som vil drage størst 
fordel af en hurtig indførelse af euro'en. 
IV.2 Regulering af handelen med værdipapirer på EU-niveau 
Det var primært gennemførelsen af det indre marked for værdipapirer i form af 
direktivet om investeringsservice11 og direktivet om kravene til kapitalgrundlaget12, der 
îô Se "Legal and tax issues arising from cross-border dealings on EASDAQ", European Venture 
Capital Association og European Association of Securities Dealers, 1996. 
11 93/22/E0Faf 10.5.1993. 
12 93/6/E0Faf 15.3.93. 
7 
gjorde det muligt at oprette nye europæiske kapitalmarkeder for internationalt 
orienterede SMV er i vækst. På mange måder afhænger disse nye markeders fremtidige 
succes af, om medlemsstaterne i fuldt omfang og meget nøjagtigt omsætter og anvender 
de bestemmelser, der ligger til grund for det indre marked for handel med værdipapirer 
med henblik på at skabe en ægte og fair konkurrence mellem værdipapirmarkederne. 
Kommissionen vil aktivt bidrage til at kontrollere, at disse direktiver overholdes og 
bistå ved afklaring af eventuelle fortolkningsspørgsmål. 
Spørgsmål om den praktiske anvendelse af direktivet vil kræve et snævert samarbejde 
mellem medlemsstaternes tilsynsmyndigheder. Dette gælder især i de tilfælde, hvor et 
investeringsselskab, der er registreret i en medlemsstat, begår en alvorlig fejl i en 
anden medlemsstat. Samarbejdet mellem de nationale tilsynsmyndigheder på 
værdipapirområdet er allerede snævert. Retsgrundlaget herfor er specifikke 
bestemmelser i direktiver, som f.eks. direktivet om betingelserne for optagelse til 
notering på børsen. I 1995 vedtog Kommissionen et forslag til et direktiv om 
nedsættelse af et værdipapirudvalg13, som skal erstatte det eksisterende udvalg for 
tilsyn med værdipapirer og have kompetence både hvad angår direktivet om 
investeringsservice og direktivet om kravene til kapitalgrundlag. Der foreligger endnu 
ikke nogen godkendelse fra Rådet og Europa-Parlamentet inden for rammerne af den 
fælles beslutningstagning. 
Med direktivet om nedsættelse af et værdipapirudvalg, vil der, hvis direktivet bliver 
vedtaget, blive oprettet et udvalg, som skal bistå Kommissionen i udøvelsen af dens 
beføjelser i medfør af investeringsservicedirektivet og kapitalgrundlagsdirektivet til at 
fastsætte tekniske regler. Værdipapirudvalget vil også være et nyttigt rådgivningsorgan 
for Kommissionen, når den skal overveje nye initiativer om værdipapirmarkeder. Det 
vil ikke skulle beskæftige sig med den daglige regulering, som er de nationale 
myndigheders ansvar. Samarbejde mellem myndighederne kræves ifølge direktiverne 
om værdipapirmarkeder, hvilket kommer til udtryk i bilaterale aftaler mellem 
myndighederne kaldet "aftalememoranda''. 
Investering i SMV er kan være behæftet med store risici men også give store afkast. 
Den samlede risiko kan reduceres, hvis investeringerne foretages som led i en 
diversificeringsstrategi. Formålet med regulering af SMV-kapitalmarkeder og andre 
kapitalmarkeder er at skabe gennemsigtighed og således beskytte investorerne, ikke 
mod investeringsrisici, men mod misbrug begået af virksomheder, markedsdeltagere, 
andre investorer og markederne selv. 
På længere sigt vil der opstå mere vidtrækkende reguleringsspørgsmål. Ser man på de 
nuværende markedsudviklingstendenser med handelens internationalisering og 
anvendelse af nye handelssystemer, der afviger fra de traditionelle fondsbørser 
(herunder de såkaldte Proprietary Trading Systems og eventuelt Internet) forekommer 
det muligt, at tilsynsmyndighederne vil blive konfronteret med voksende problemer 
med at håndhæve den eksisterende lovgivning. Endvidere vil det med udbredelsen af 
den elektroniske handel på tværs af grænserne blive vanskeligere at afgøre, hvornår og 
hvor transaktionerne rent faktisk er foretaget, ligesom det vil være vanskeligt at afgøre, 
hvilken tilsynsmyndighed der er kompetent. Sådanne problemer skal, hvis de opstår, 
overvåges og vurderes for at fastslå, om de får indvirkning på reguleringen af 
værdipapirmarkederne. 
13 KOM (95) 360 af 17.7.1995. 
rV.3 Forskelle i nationale lovgivninger og praksis 
I det nyetablerede indre marked for værdipapirer, og specielt på de europæiske 
kapitalmarkeder for SMV er i vækst, vil flere og flere transaktioner berøre to, tre eller 
flere medlemsstater. Forskellene i lovgivning og praksis vil bevirke, at investorer 
afholder sig fra sådanne transaktioner. 
Den nationale lovgivning inden for nedennævnte tre områder kan have direkte eller 
indirekte indflydelse på den grænseoverskridende handel med aktier på SMV-
kapitalmarkederne. 
IV. 3. i. Beskatning 
Det første af disse områder er beskatningen. Udenlandske investorer vil ofte være 
dårligere stillet end investorer, som er hjemmehørende i en medlemsstat. F.eks. 
varierer kapitalvindingsskat og udbytteskat kolossalt mellem de enkelte medlemsstater. 
Dobbeltbeskatning i EU undgås normalt ved dobbeltbeskatningsaftaler, selv om dette 
eventuelt vil kræve yderligere administrative procedurer „ Nettoindkomstens størrelse 
afhænger således af, om aktionærens oprindelsesland opererer med et fradrags- eller et 
fritagelsessystem, hvad angår udbytte fra udenlandske kilder. Da investorer på SMV-
markeder med høj risiko og med potentielt store afkast sandsynligvis vil satse på 
kapitalgevinster fremfor på udbytte, er det vanskeligt at vide, i hvilket omfang disse 
forskelle vil få indflydelse på deres in vester ingsdispositioner. 
I visse medlemsstater findes der særlige skattebegunstigelser som incitament til at 
investere i aktier. Således kan man i flere medlemsstater trække tab på investeringer i 
unoterede private foretagender (op til et vist beløb) fra i den samlede skattepligtige 
indkomst. Ï Frankrig og i Det Forenede Kongerige bibeholdes endog denne 
skattefritagelse, selv om virksomheden senere bliver optaget til notering på hhv. 
Nouveau Marché eller AIM. I alle sådanne tilfælde, hvor enkelte lande yder 
skattefritagelser, ville det være ønskeligt, om disse ordninger også ville gælde 
investeringer på andre europæiske kapitalmarkeder (i det mindste selskaber, som er 
registreret i den pågældende medlemsstat). Derved ville man undgå den skattemæssige 
forskelsbehandling, der kan forekomme mellem de forskellige virksomheder fra samme 
medlemsstat, alt efter hvilket aktiemarked de vælger at blive noteret på. 
I april 1996 fremlagde Kommissionen et diskussionsoplæg til ECOFIN-rådet med titlen 
"Beskatning i Den Europæiske Union'14 hvori det hedder, at efterhånden som de 
lovgivningsmæssige og økonomiske hindringer for gennemførelsen af det indre marked 
ryddes af vejen opfattes beskatning med rette som en stadig vigtigere resterende faktor, 
der forhindrer gennemførelsen af det indre marked i fuldt omfang og opfyldelsen af 
målene vedrørende bæredygtig vækst og en høj beskæftigelse. Skattemæssige 
hindringer i forbindelse med grænseoverskridende finansielle transaktioner blev 
karakteriseret som en faktor, der gør borgernes liv mere kompliceret. Rådet besluttede 
på grundlag heraf at nedsætte en arbejdsgruppe på højt niveau som skal finde nye 
muligheder for at gøre fremskridt inden for disse og andre skattespørgsmål, der 
påvirker det indre marked. Kommissionens rapport om denne gruppes arbejde blev 
offentliggjort den 22. oktober 1996.15 Det anføres i konklusionen, at det er nødvendigt 
at træffe foranstaltninger til at fjerne de eksisterende hindringer for 
11 SEK(96) 487 endelig udg., 20.03.1996. 
i5 KOM (96^ 546 endelig udg. 
grænseoverskridende indkomst- og kapitalstrømme. Den 13.-14. december 1996 
godkendte Det Europæiske Råd nedsættelsen af en permanent arbejdsgruppe, som har 
til opgave at udarbejde en strategiplan over skattepolitikken og koordinere de nationale 
skattepolitikker under overholdelse af subsidiaritetsprincippet. 
IV.3.U. Regnskabsstandarder 
Dette er et andet område, hvor nationale forskelle vil kunne afskrække investorerne, 
selv om undersøgelser16 har vist, at store investorer er vant til at tage højde for 
forskelle i regnskabsstandarder, og at andre faktorer har større indflydelse på deres 
beslutninger. International Accounting Standards Committee er for tiden ved at 
udarbejde et sæt regnskabsstandarder, som skal godkendes af IOSCO (børstilsynenes 
internationale organ) i 1998. I Kommissionens meddelelse af november 1995 med titlen 
"Regnskabsharmonisering: en ny strategi vis-a-vis international harmonisering"17 
erklærer den sig rede til at engagere sig i dette arbejde. Det vigtigste punkt i dets 
strategi er at give de store børsnoterede selskaber mulighed for kun at fremlægge et sæt 
konsoliderede regnskaber, som opfylder kravene i EU's regnskabsdirektiver og de 
internationale regnskabsstandarder (IAS). En task force, der blev nedsat i november 
1995 har konkluderet, at med undtagelse af to mindre vigtige punkter kan europæiske 
selskaber udarbejde deres konsoliderede regnskaber på basis af de eksisterende 
internationale standarder (IAS) uden at komme i konflikt med regnskabsdirektiverne. 
Dens rapport vil danne det grundlag, hvorpå hver medlemsstat skal afgøre, hvorvidt og 
i hvilket omfang virksomhederne kan anvende I AS, hvis de ønsker at gøre det. I 
mellemtiden må kapitalmarkeder, der ønsker at tiltrække virksomheder, og 
virksomheder, der ønsker at tiltrække investeringer, afgøre, hvilke 
regnskabskonventioner og hvilken praksis de vil anvende, inden for de grænser der er 
fastlagt i de nationale regler. 
IV. 3. Hi. "Corporate governance " 
"Corporate governance" i bredeste forstand handler om virksomhedsledelsens 
rettigheder og pligter over for dens aktionærer og andre andelshavere samt de 
mekanismer sidstnævnte har for at kontrollere ledelsens aktiviteter. Bestyrelsens 
sammensætning og beføjelser og de oplysninger, de skal fremlægge, er vigtige aspekter 
af denne form for virksomhedsledelse/ledelseskontrol. Beskyttelse af 
minoritetsaktionærer er et andet, og det er især inden for dette område, at corporate 
governance er relevant for de nye SMV-kapitalmarkeder, da manglende beskyttelse af 
aktionærerne vil kunne afholde investorer fra at investere i virksomheder, der er 
noteret på sådanne markeder. Ledelsen i virksomheder, der introduceres på disse nye 
markeder kan være uerfarne med hensyn til relationerne til aktionærerne, og nationale 
forskelle med hensyn til opfattelse af ledelsens forpligtelser og bestyrelsens struktur 
(f.eks. et eller to niveauer) vil gøre det yderligere kompliceret for investorerne. 
I Europa er aktionærernes interesse for sådanne ledelsesprincipper stigende, og de 
institutionelle investorer er også mere interesseret i forretningsførelsen i de selskaber, 
de har investeret i. Institutionelle investorer, som er hjemmehørende uden for EU, 
specielt i USA, er også opmærksomme på spørgsmål omkring corporate governance. 
Kommissionen ser positivt på den betydning man i forskellige medlemsstater tillægger 
16 The European Equity Markets, European Capital Markets Institute, 1996. 
17 KOM(95) 508 endelig udg. 
10 
gode ledelsesprincipper, og den er overbevist om, at en debat herom på europæisk plan 
vil være nyttig. 
Ud over de krav, der i den nationale og europæiske lovgivning stilles vedrørende 
virksomhedsledelse/ledelseskontrol kan fondsbørserne vælge at stille yderligere krav 
herom til de virksomheder, der ønsker at blive introduceret på børsen, og sådanne 
standarder kan spille en væsentlig rolle i konkurrencen mellem de forskellige børser. 
Tilbage er at fastslå, om klare ledelsesprincipper på europæisk plan vil være relevante, 
og i bekræftende fald i hvilken form og med hvilket indhold. I Kommissionens netop 
udsendte grønbog om lovpligtig revision i EU18 peges der på, at det kan være 
hensigtsmæssigt at udsende en henstilling på EU-plan om mulighederne for at forbedre 
det nuværende system vedrørende virksomhedsledelse/ledelseskontrol. 
IV.4. Institutionelle investorer 
Institutionelle investorer, herunder kollektive investeringsfonde, forsikringsselskaber og 
pensionskasser vil være en væsentlig indikator for de nye SMV-kapitalmarkeders 
succes (selv om private investorer også vil komme til at spille en vigtig rolle). På de 
amerikanske aktiemarkeder tegner de institutionelle investorer sig for 31% af aktierne, 
hvoraf 24% ejes af pensionskasserne. I Det Forenede Kongerige er disse tal hhv. 59% 
og 51%, i Tyskland 22% og 12% og i Italien 11% og 1% 19. 
I de kommende år ser pensionskasserne ud til at ville opleve en kraftig vækst. Presset 
på de ikke-fondsbaserede pensionsordninger under den offentlige socialsikring, som 
opleves i mange lande som følge af den aldrende befolkning og arbejdsløsheden vil 
efter ?al sandsynlighed føre til en kraftig vækst i de private fondsbaserede 
pensionsordninger. I en rapport20 anslås det, at pensionskassernes midler omkring år 
2020 vil være steget til det nidobbelte til over 10 000 mia. ECU. De vil derfor søge 
nye investeringsmuligheder, hvilket uundgåeligt vil medføre, at de nye SMV-
vækstmarkeder vil blive grundigt analyseret af pensionskasserne og af andre 
institutionelle investorer med henblik på sådanne nye investeringsmuligheder. 
Imidlertid er pensionskassernes investeringer i øjeblikket underkastet en række 
restriktioner i medlemsstaterne. Mange af disse restriktioner bygger på normale og 
rimelige forsigtighedsprincipper (hertil kommer, at mange pensionskasser har deres 
egne interne risikospredmngsregier, som skal overholdes, f.eks. restriktioner på 
investeringer i unoterede værdipapirer). I mange tilfælde er sådanne nationale 
restriktioner, f.eks. visse forbud mod udenlandske investeringer, forpligtelser til at 
investere i statspapirer, diskriminerende. Visse krav om investering i kongruente 
valutaer er urimelige og bygger ikke nødvendigvis på forsigtighedsprincipper. 
Restriktionerne kan medføre, at investorerne opnår dårlige afkast af deres 
investeringer, og der kan opstå groteske situationer: f.eks. vil en pensionskasse under 
visse omstændigheder ikke kunne investere i et selskab fra samme medlemsstat, fordi 
det er noteret på en udenlandsk børs. 
Da de europæiske kapitalmarkeder for SMV er i vækst pr. definition er internationale, 
og da de i høj grad må satse på institutionernes investeringer for at opnå succes, vil de 
18 KOM(96) 338 endelig udg. 24.07.1996. 
1<! Kilde: Corporate Governance in Europe, Centre for European Policy Studies, 1995. 
2:' Kilde: European Pension Funds: their impact on European capital markets and competitiveness, 
European Federation for Retirement Provision, juni 1996. 
11 
nationale investeringsrestriktioner have en uforholdsmæssig stor indvirkning på disse 
markeder i forhold til de øvrige kapitalmarkeder. Ophævelse af disse restriktioner er 
vigtig ikke blot for pensionskasserne og de virksomheder, som skal tilvejebringe ekstra 
kapital, men også for gennemførelsen af det indre marked og anvendelsen af traktatens 
bestemmelser om frie kapitalbevægelser. 
Kommissionen har i mellemtiden henvendt sig til de pågældende medlemsstater og 
anmodet dem om at træffe de nødvendige foranstaltninger for at fjerne disse 
restriktioner, som ikke er tilladt i henhold til Romtraktaten21. Efterkommes denne 
anmodning ikke, vil der kunne indledes en overtrædelsesprocedure ved Europa-
Domstolen. Samtidig vil effektive kapitalmarkeder være et af emnerne i en grønbog om 
pensionskasser, som Kommissionen i øjeblikket arbejder på. 
V. KONKLUSIONER 
Som en følge af de vanskeligheder, de europæiske SMV er har ved at få adgang til 
kapitalmarkederne, er deres kapitalgrundlag ekstremt svagt. Kun 10% af de europæiske 
SMV er, der i 1996 var omfattet af en undersøgelse, blev finansieret ved hjælp af 
fremmedkapital, mens 49% havde langfristede lån og 54% havde kassekreditter.22 I 
gennemsnit er virksomheder i Europa langt flere år om at blive optaget til notering på 
en børs end i USA. Initiativerne til fordel for de europæiske SMV-kapitalmarkeder 
inden for de seneste år er derfor relevante og nødvendige, selv om de kun udgør en del 
af løsningen. Man kan nu se den første begyndelse til en struktur i både europæiske og 
nationale SMV-orienterede kapitalmarkeder, som kan udfylde dette store hul i 
SMV ernes finansiering og tilvejebringe attraktive investeringsmuligheder. Ny 
teknologi sammen med bedre gennemsigtighed skulle gøre det muligt for disse 
markeder at tiltrække nye investeringer, men de hurtige teknologiske fremskridt rejser 
også spørgsmål om, hvordan man bedst kan regulere kapitalmarkederne. 
Etableringen af disse nye markeder er blevet mulig i kraft af EU-lovgivningen om det 
indre marked inden for værdipapirhandel, specielt direktivet om investeringsservice, 
som fjernede hidtil uovervindelige hindringer for oprettelsen af rent europæiske 
markeder, f.eks. de nationale monopolmarkeder, som begrænsede udenlandske 
værdipapirhandleres adgang. Dog resterer der en del potentielle vanskeligheder, som 
vil kunne hindre SMV ernes adgang til aktiekapital og udviklingen af de markeder, 
som har til formål at opfylde deres behov. For en stor dels vedkommende er det 
spørgsmål, som de enkelte børser skal tage stilling til, og de indgår da også i deres 
strategi. Mange af de her omtalte problemer - SMV ernes adgang til børser generelt og 
potentielle hindringer for grænseoverskridende handel med aktier på europæiske 
kapitalmarkeder for SMV er i vækst - vil eventuelt kræve indgriben enten på 
unionsplan eller nationalt plan, og i nærværende meddelelse peges der på visse 
muligheder. 
At lette SMVers adgang til aktiekapital ved optagelse til notering på en fondsbørs og 
fjerne eventuelle hindringer herfor inden for SMV erne er et af målene for 
Kommissionens tredje flerårige program for SMV er, der blev vedtaget af Rådet den 9. 
21 Artikel 73 forbyder restriktioner i kapitalbevægelser undtagen begrænsede restriktioner, som er 
begrundet i forsigtighedshensyn. 
22 Kilde: Grant Thornton Business Survey 1996. 
12 
december 199623. Programmet nævner også udvikling af nye finansielle instrumenter 
for SMV er, og i denne forbindelse agter Kommissionen at undersøge mulighederne 
for andre finansieringsmodeller via værdipapirer, herunder udstedelse af obligationer. 
En forbedring af SMV ernes adgang til aktiefinansiering både ved udvikling af 
passende SMV-orienterede kapitalmarkeder og ved at bistå SMV erne med at bortrydde 
de dermed forbundne vanskeligheder, som kan bremse deres adgang til sådanne 
markeder, vil have en overordentlig gunstig indvirkning på den europæiske økonomi 
og på beskæftigelsen. En lettere adgang til aktiefinansiering vil fremkalde en 
kædereaktion af positive virkninger for virksomhederne. Derved vil de kunne investere 
i forskning og ekspandere. Ved at reducere gældsbyrden i forhold til egenkapitalen vil 
bankerne i højere grad være tilbøjelige til at yde lånefinansiering. Ved at gøre det 
lettere for investorer med risikovillig kapital at komme ud af deres investeringer, vil 
det frigøre risikovillig kapital til investering i nyetableringer og unge virksomheder. 
Også i videre forstand vil det komme økonomien til gode: bedre 
investeringsmuligheder for europæiske investorer, især pensionskasser, hvilket vil 
reducere de aktuelle problemer med at finansiere alderspensionerne, øgede udenlandske 
investeringer til Europa samt udvikling af finansielle tjenesteydelser i Europa. 
Af alle disse grunde mener Kommissionen, at de muligheder, som skabes med 
etableringen af nationale og europæiske kapitalmarkeder for SMV er i vækst, bør 
fremmest mest muligt. Alle kræfter bør sættes ind, herunder også de foranstaltninger, 
der er beskrevet eller foreslået i denne meddelelse, for at skabe en regulær SMV-
aktiekultur i Europa. 
23 97/15/EF. EPTL 6/25 af 10.1.1997. 
13 

ISSN 0254-1459 
KOM(97) 187 endelig udg. 
DOKUMENTER 
DA 08 09 
Katalognummer : CB-CO-97-179-DA-C 
ISBN 92-78-19066-7 
Kontoret for De Europæiske Fællesskabers Officielle Publikationer 
L-2985 Luxembourg 
lit