EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 7.12.2011 
SEK(2011) 1516 endelig 
  
ARBEJDSDOKUMENT FRA KOMMISSIONENS TJENESTEGRENE 
RESUMÉ AF KONSEKVENSANALYSEN 
Ledsagedokument til 
Forslag til 
 
EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING OM 
europæiske venturekapitalfonde 
{KOM(2011) 860 endelig} 
{SEK(2011) 1515 endelig}  
 
DA 2   DA 1. INDLEDNING  
Venturekapitalfonde er operatører, der for de t meste leverer egenkapitalfinansiering til 
virksomheder, der generelt er meget små, i de indledende faser af deres virksomhedsudvikling. 
Disse firmaer er ofte innovative og viser et st ort potentiale for vækst og ekspansion. I EU har 
venturekapital et højt, men stort set uudnyttet, potentiale for udvikling af  små og mellemstore 
virksomheder (SMV'er)1. SMV'er, der bakkes op af venturekapital, klarer sig bedre end dem, der 
ikke modtager venturekapitalopbakning. SMV'er, der bakkes op af venturekapital, kan skabe 
arbejdspladser af høj kvalitet, eftersom venturekapital  støtter oprettelsen af innovative 
virksomheder, hvis vækst overstiger væksten i mere traditionelle sektorer. Ifølge nyere forskning er 
der en forbindelse mellem en stigning i venturekap italinvesteringer og en stigning i BNP, og 
virkningen af tidlig finansiering af små og melle mstore virksomheder har en endnu mere udtalt 
effekt. Støtte til venturekapital kan dermed drive realøkonomien fremad.  
I Europa er fremskaffelse af midl er til venturekapitalfinansiering fortsat på sub-optimale niveauer. 
Den lille størrelse af en genne msnitlig europæisk venturekapitalf ond (60 mio. EUR) har negative 
konsekvenser for den optimale fordeling af ress ourcerne. Den relativt l ille størrelse af de 
europæiske venturekapitalfonde fo rhindrer fremkomsten af stordrif tsfordele, en forudsætning for 
den specialisering, der er nødvendig for at drive en succesfuld venturekapitalfond.  
Fokus for konsekvensanalysen er på de passende  lovgivningsmæssige foranstaltninger til at give 
dybere kapitalmarkedspuljer for venturekapitalf onde og give europæiske venturekapitalfonde 
muligheder for at udvide aktiver under forvaltning. Det underliggende politiske mål er at gøre disse 
fonde til et mere vigtigt finansie ringsredskab for innovative nystart ede virksomheder. I forfølgelsen 
af dette mål fokuserede konsekvensanalysen på  reglerne for ventur ekapitalfondes "private 
placeringer" hos poten tielle investorer. 
2. PROBLEMSTILLING  
1. drivkraft: lovgivningsm æssig fragmentering . Sammenlignet med konkurrerende globale centre 
for hightech og innovation, især USA, er de regler, der regulerer markedsføringen af 
venturekapitalinvesteringer fragmenterede og spredte. Ni  ud af 27 medlemsstater har vedtaget 
specifikke regler for drift af venturekapitalfonde, sammensætningen af deres investeringsportefølje, 
kvalificerende investeringsinstrume nter, kvalificerende investerings mål, den geografiske placering 
af investeringsmål samt hvilke type r af investorer, der er berettiged e i forbindelse med disse fonde. 
Alle disse regler divergerer grundlæggende på alle eller nogle af de ovennævnte punkter. Dette har 
forhindret fremkomsten af et ensartet koncept for, hvad der udgør en ve nturekapitalfond. Atten 
medlemsstater  har ikke vedtaget specifi kke regler om finansieringsak tiviteter, som gennemføres af 
venturekapitaloperatører. De anvender almindelige regler om selskabsret og prospektforpligtelser 
på fonde, der ønsker at mark edsføre "private placeringer"2 i venturekapital. Overholdelse af dette 
uensartede regelsæt medfører yderligere omkostninger og komplikationer.  
                                                 
1 SMV'er er defineret i Kommissionens henstilling af 6. maj 2003 om definitionen af mikrovirksomheder, små 
og mellemstore virksomheder (EUT L 124 af 20.5.2003, s. 36).  
2 Private placeringer er bredt forst ået markedsføring/salg af (i dette tilfælde) andele eller aktier i 
investeringsfonde til et mindre eller begrænset antal of test professionelle investorer. Private placeringer er 
modsætningen til at rejse kapital fra offentligheden/udstedelse af aktier på offentlige markeder. 
 
DA 3   DA 2. drivkraft: at tilvejebringe venturekapital i udlandet indebærer flere proceduremæssige skridt, der 
ikke er nødvendige, når der rejs es kapital på hjemmemarkedet . Som en konsekvens af den 
lovgivningsmæssige fragme ntering og behovet for at overholde fl ere sæt regler for markedsføring 
af venturekapital, er de procedur emæssige og forberedende skridt (i dentifikation af lokale regler, 
søge juridisk rådgivnin g, cost/benefit-analyse forud for i ndkredsning af markedet), der er 
nødvendige for at rejse venturekapit al, blevet mere komplekse, fordi antallet af måljurisdiktioner 
stiger.  
3. drivkraft: at tilvejebringe vent urekapital i udlandet indebærer udgifter, der ikke skal afholdes, når 
der rejses kapital på hjemmemarkedet . For at sikre overholdelse af  de forskellige lovkrav, der 
gælder for markedsføringen af venturekapita lfonde, er fondsforvalteren nødt til at udvise "due 
diligence" : sikre en korrekt identifikation af alle gæld ende regler og krav. Om kostninger relateret til 
at tilpasse den juridiske dokumenta tion til kravene i de forskellig e nationale regl er for "privat 
investering" kan beløbe sig til 500 til 1 000 EUR for hver jurisdiktion. Hvis sponsoren for venturekapitalfonden ønsker  at rejse kapital på tv ærs af EU, vil disse u dgifter stige med mellem 
13 500 og 27 000 EUR.  
4. drivkraft: Flere jurisdiktioner anvender prospektregler for venturekapitaltilbud
. Store 
omkostninger er forbundet med nationale prospektkr av. For eksempel har medlemsstaterne og deres 
regulerende myndigheder forskellige synspunkter om, hvorvidt interesser i kommanditselskaber 
(som er den typiske struktur , der bruges i forbindelse med venturekapitalfonde) betegnes som 
værdipapirer eller ej og derfor er omfattet af pr ospektdirektivet. En pros pektregistrering for ét 
værtsland alene (Tyskland) vi lle koste omkring 40 000 EUR . Prospektkrav og forudgående 
godkendelser er blevet identificer et for Østrig, Belgien, Nederlan dene, Frankrig, Sverige og Det 
Forenede Kongerige.  
5. drivkraft: Flere jurisdiktione r kræver lokal registrering og tilstedeværelse af en lokal 
distributionskæde . Mange medlemsstater kræver, at en lokal og licenseret markedsføringsagent 
(dvs. en finansiel institution) anvendes, når en venturekapitalf ond markedsføres på deres område. 
Alternativt kan det kræves, at ve nturekapitalforvalteren selv opnår en licens, der kvalificerer ham 
som markedsføringsagent. Omkostningerne for at  opnå en distributionslicens spænder fra 20 000  til 
40 000 EUR3. De årlige udgifter til at sikre en reguleret "lokal tils tedeværelse", f.eks. i Det 
Forenede Kongerige, ville være mindst 25 000 EUR  om året. Dette tal omfatter ikke omkostninger 
til personale.  
2007- ekspertgruppen om at fjerne hindringer fo r grænseoverskridende  investeringer af 
venturekapital  anslog, at omkostningerne ved forvaltning af  fire parallelle fondsstrukturer, som var 
nødvendige til at tilvejebringe midler i fire forske llige jurisdiktioner, oversteg 0,4 % af den samlede 
kapital forpligtet til denne fond.  
3. ANALYSE AF SUBSIDIARITETSPRINCIPPET  
En løsning baseret på handling fra medlemsstaterne s side er allerede blevet afprøvet og har ikke 
opnået de ønskede mål. Kommissionen fore slog, i 2007, gensidig anerkendelse af 
venturekapitalfonde, der er lov ligt markedsført i en anden medlemsstat. Men i en rapport fra 
december 2009 konkluderede Kommissionen, at princippet om gensidig anerkendelse ikke i sig selv 
har bidraget til at åbne værtslandets markeder for venturekapitalforvaltere, der er lovligt etableret i 
                                                 
3 Skøn udarbejdet af en juridisk rådgiver fra EVCA den 25. oktober 2011.  
 
DA 4   DA en medlemsstat. Derfor vil kun en målrettet harm onisering af de vigtigste krav, der gælder for 
venturekapitalfonde på europæisk plan, muli ggøre en grænseoverskridende markedsføring.  
4. MÅLSÆTNINGER  
Generel målsætning - at gøre de europæiske SM V'er mere konkurrencedygtige på det globale 
marked  
Det overordnede mål er at gøre de europæiske  SMV'er mere konkurrencedygtige på det globale 
marked. I Europa er der ikke mangel på ideer og innovatører. Det er inden for startup-finansiering 
og iværksætteri, at Europa halter bagefter.  
Specifik målsætning - Oprettelse af et europæis k system for grænseoverskridende finansiering af 
venturekapitalfonde  
Venturekapital er det foretrukne værktøj for star tup-virksomheder. Debuter ende iværksættere har 
brug for stabilitet i form af egenkapitalfinansiering frem for af lån eller andre gældsinstrumenter. Den foreslåede fremgangsmåde fokuserer derfor på udvikling af dybere kapitalmarkeder for 
venturekapitalfonde.  
Operationelle målsætninger
 
Etablere en forestilling om, hvad der udgør  en "kvalificeret  venturekapitalfond" . For at styrke den 
praktiske drift af grænseoverskridende finans iering er en fælles forståelse af begrebet 
"venturekapital" nødvendig. Det foreslås derfor, at de væsentligste elementer  i en 
venturekapitalfond harmoniseres.  
Etablere en fælles lovgivningsmæ ssig tilgang for "kvalificerede venturekapitalfonde" og deres 
forvaltere. Når begrebet "venturekapitalf ond" er afgrænset med den for nødne grad af præcision, vil 
det andet operationelle mål best å i at skabe en ensartet ramm e, der gælder, når kvalificerede 
venturekapitalfonde bliver ma rkedsført i Fællesskabet.  
Etablere et netværk for administrativt samarbejde med en effektiv indførelse af og tilsyn med 
forvaltere af kvalificer ede venturekapitalfonde. Et væsentligt operationelt springbræt for den 
praktiske håndhævelse af grænseoverskridende fi nansiering er etableringen af en ramme for 
administrativt samarbejde i forbindelse med tils yn med og håndhævelse af de ensartede regler, der 
gælder for venturekapitalfonde.  
5. POLITISKE LØSNINGSMULIGHEDER  
Med hensyn til de væsentlige politiske muligheder  behandler konsekvensanalysen, hvordan man 
bedst kan definere de væsentli gste funktioner, i form af po rteføljeinvesteringstærskler, 
målvirksomheder og kvalificerende invest eringsinstrumenter, der kendetegner en 
venturekapitalfond. Mulighederne, der vurderes, vari erer fra en investeringstærskel på 50 %, 70 % 
eller op til 90 % af den forpligtede  kapital til fordel for de berettigede målvirksomheder (unoterede 
små og mellemstore virksomheder). Vurderede instrumenter omfatter egenkapital- og kvasi-
egenkapitalinstrumenter. Med hensyn til berettig ede investorer vurderes muligheder omfattende 
fonde, der er åbne for professione lle investorer (som defineret i MiFID-direktivet), fonde, der er 
åbne for et bredere spektrum af familiekontorer , angel-investorer, ledelsesteams og velhavende 
enkeltpersoner eller fonde, der er åbne for alle private investorer.  
 
DA 5   DA Flere muligheder for juridisk form  vurderes. Disse omfatter optioner, hvor særlige 
venturekapitalfondsregler bør integr eres i direktivet om forvaltere af alternative in vesteringsfonde 
(AIFMD), bør angives som "niveau 2" ved gennemførelsen af AIFM D, skal nås med et målrettet 
selvstændigt juridisk instrument eller opnås ve d et juridisk instrume nt med angivelse af 
betingelserne om "gensidig anerkendelse" mellem de  nationale strategier for risikovillig kapital, 
eller, i mangel heraf, "private placeringer".  
6. KONSEKVENSANALYSE  
Konsekvensanalysen afslørede fordelene ved en mellemliggende tilgang. En tilgang, hvor et 
mellemliggende mål på 70 % af den forpligtede kapi tal skal investeres i egenkapital eller kvasi-
egenkapital udstedt af de berett igede SMV'er, tilbyder den højeste sa ndsynlighed for, at et klart 
europæisk mærke for "ventureka pitalfonde" vil dukke op uden ri siko for udvanding af det nye 
mærke. Med hensyn til de berettig ede investorer er den foretrukne metode at skabe en ordning 
begrænset til professionelle invest orer, der, på visse betingelser, ogs å er åben for investeringer fra 
familiekontorer, angel-investorer, ledelsesteams og velhavende enkeltpersoner, men ikke for private investorer. Denne fremgangsmåde ville indfange den typiske vent ure-investorbase, uden at det 
kræver fuldt udbyggede detailrammer.  
Med hensyn til det juridiske inst rument favoriserer konsekvensanal ysen den enkeltstående tilgang. 
Optioner, der skaber ensartede regler for ventur ekapitalfonde inden for de eksisterende AIFMD-
rammer, betragtes som forårsagende friktion inde n for AIFMD-rammerne, et direktiv, som ville 
skulle rumme en streng tilsynsmyndighedsrelatere t indfaldsvinkel over for en uensartet population 
af alternative fondsforva ltere. Hertil kommer, at en option ba seret på "gensidig anerkendelse" af 
lovligt markedsførte venturekap italfonde i mangel af en højere gr ad af forskriftsmæssig konvergens 
mellem medlemsstaterne ikke betragtes som effek tiv med hensyn til at nå det første operationelle 
mål (en fælles forståelse af, hvad der udgør en  venturekapitalfond og et ablering af ensartede 
betingelser for deres markedsføring).  
7. S
AMMENLIGNING AF POLITISKE LØSNINGSMULIGHEDER OG -VALG  
Den endelige sammenlignende analyse af alle  materielle og proceduremæssige muligheder 
konkluderer, at den foretrukne løsning er et sta nd-alone harmoniseringsinstrument, som vil skabe 
ensartede betingelser, hvorefter en fonds forvalter kan markedsføre kvalificerede 
venturekapitalfonde i Fællesskabet.  
Den valgte fremgangsmåde synes me st effektiv, fordi en fondsforv alter, der overholder alle de 
ensartede krav i det foreslåede instrument, i praksi s ville være i stand til at markedsføre ensartede 
fonde i hele EU uden: 1) at skulle vælge at gå ind under de lovgivningsmæssige rammer fastsat i 
direktiv 2011/61/EU, eller 2) overholde de tilbagev ærende - og meget uensartede - nationale regler 
om enten venturekapitalfonde, priv ate placeringer, prospekter elle r krav til lokal distribution.  
8. OMKOSTNINGER OG FORDELE  
Overholdelse af de ensartede kriterier forventes ikke at resultere i betydelige 
overholdelsesomkostninger eller administrative byrder. Harmoniseringen af kvalitetskrav, der 
gælder for venturekapitalfonde, vi l betydeligt reducere eksistere nde omkostninger forbundet med at 
 
DA 6   DA skulle overholde forskellige og meget uensartede  nationale regler, der ville gælde i mangel af 
harmonisering.  
Mens en venturekapitalfond må forventes at me dføre nogle omkostninger forbundet med at tilpasse 
deres rapporterings- og oplysningskrav for at tilpasse dem til de ensartede regler, vil disse omkostninger sandsynligvis være en brøkdel af de driftsomko stninger, der opstår under et "business 
as usual" -scenarie, hvor fonde skal overholde en række nationale  bestemmelser vedrørende 
rapporterings- og oplysningskrav.  
Det forventes ikke, at omkostningerne ved tilsynet med overholdelsen af et ensartet regelsæt vil 
være betydelige, da alle alternative invester ingsfonde, hvis de ikke var registreret under den 
foreslåede ramme, ville være underlagt de generelle  registrerings- og offent liggørelseskrav i artikel 
3, stk. 3, i direktivet om forvaltere af alternative i nvesteringsfonde.  
Visse krav kunne øge omkostningerne for porte føljeselskaber, der målrettet opsøges af 
kvalificerede venturekapitalfonde. Disse omkostni nger kan især opstå so m følge af fondenes 
forpligtelse til at fremlægge regelmæssige årlige  rapporter. Det er dog usandsynligt, at disse 
omkostninger ville være væsentligt højer e end dem, der afholdes i henhold til et "business as 
usual" -scenarie, da det er en forudsætning for porteføl jeselskaber, der søger ri sikovillig kapital, at 
være "klar til investering".  
Oprettelse af en europæisk vent urekapitalramme, der bygger på en  fælles opfattelse af, hvad der 
udgør en kvalificeret venturekapita lfond, forventes at forbedre effektiviteten i grænseoverskridende 
finansiering, fremme konkurrencen mellem forva ltere af venturekapitalf onde og øge mulighederne 
for specialisering. Fra investorerne s synsvinkel ville ensart ede regler for ventur ekapital skabe mere 
tillid til netop denne klasse af aktiver, og det ville - i kombination med forbedret adgang til midler - hjælpe investorer med at fordele deres kapital mere effektivt. Endelig vil en ensartet ramme for venturekapitalfonde kanalisere mere kapital til in novative og højvækstpoten tielle virksomheder.  
9. O
VERVÅGNING OG EVALUERING  
I overensstemmelse med de mål, som understøtter  Kommissionens politikva lg, vil overvågning og 
evaluering efter vedtagelsen fokusere på tre emner: 1) har de nye rammer et ableret en forestilling 
om, hvad der udgør en "kvalificeret venturekapitalfond", 2) har de nye  rammer bidraget til en fælles 
lovgivningsmæssig tilgang for kvalificerede venturek apitalfonde, og 3) har de nye rammer bidraget 
til realiseringen af et netværk af administrativt samarbejde for en effektiv indførelse af og tilsyn med lederne af de europæiske venturekapitalfonde.  
Overvågningen af disse forhold vil ske i tæt samarbejde med ESMA, som vil få til opgave at 
opretholde et centralt register, offentligt tilgængeligt via internettet, som indeholder alle forvaltere af kvalificerede venturekapitalfonde registrere t i EU i overensstemmelse med den foreslåede 
forordning.