Nr. C 298/6 De Europæiske Fællesskabers Tidende 27. 11. 89 
Udtalelse om forslaget til Rådets direktiv om investeringsservice 
i forbindelse med værdipapirer (!) 
(89/C 298/03) 
Rådet for De Europæiske Fællesskaber besluttede den 16. januar 1989 under henvisning til 
EØF-traktatens artikel .57, stk. 2, at anmode om Det økonomiske og sociale Udvalgs udtalelse 
om det ovennævnte emne. 
Det forberedende arbejde henvistes til ØSU's sektion for industri, handel, håndværk og 
tjenesteydelser, som udpegede Jean Pardon til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 
5. september 1989. 
Det økonomiske og sociale Udvalg vedtog på sin 269. plenarforsamling (mødet den 
27. september 1989) med flertal, idet 3 stemte hverken for eller imod, følgende udtalelse. 
1. Generelle bemærkninger 
1.1. Direktivets formål 
Direktivforslaget har til formål at lette adgangen til 
optagelse af virksomhed som investeringsselskab samt 
udøvelse af denne virksomhed, med eller uden fast 
forretningssted, på basis af en enkelt godkendelse ud­
stedt af hjemlandets kontrolmyndighed; der skal være 
tale om gensidig anerkendelse af kvaliteten og karakte­
ren af den kontrol, som udøves ene og alene af hjemlan­
dets kontrolmyndighed. 
1.2. Omfattede aktiviteter 
De aktiviteter, som kan udøves af investeringsselskaber, 
består i, at disse som mellemled kan virke på det primæ­
re marked for værdipapirer (se bilaget, afsnit A, nr. 
5), på det sekundære marked for samme værdipapirer 
(bilag, afsnit 1, nr. 1 og 3) samt varetage forvaltningen 
af værdipapirporteføljer, sørge for opbevaring og ad­
ministration af disse værdipapirer samt udføre investe­
ringsrådgivning i forbindelse med disse papirer (bilaget, 
afsnit A, nr. 4, 6 og 7). 
1.3. Vigtige, stærkt regulerede områder 
Samtlige medlemsstater har vedtaget love eller admini­
strative bestemmelser på dette område for at sikre be­
skyttelse og information af investorerne og for at få 
det finansielle system til at fungere harmonisk i hele 
økonomiens interesse. 
Disse love og bestemmelser vedrører tre forskellige 
aspekter: kontrol med finansielle instrumenter, kontrol 
med de organiserede markeder og kontrol med de øko­
nomiske aktører, som driver erhvervsvirksomhed på 
dette felt. 
Kontrollen med de finansielle instrumenter henhører 
under selskabsretten og under de bestemmelser, som 
gælder ved emission af værdipapirer og disses optagelse 
til notering på et organiseret marked. Kontrollen med de organiserede markeder henhører 
nødvendigvis under markedets myndighed. Direktivet 
berører kun dette spørgsmål i forbifarten, nemlig i 
artikel 10, stk. 4 (se pkt. 2.24 nedenfor). Direktivet bør 
være mere udtrykkeligt i denne henseende; bl.a. bør det 
indeholde en klar afgrænsning af den kompetence, som 
tildeles markedsmyndighederne, og den kompetence, 
som tildeles de myndigheder, der skal føre kontrol med 
de økonomiske aktører, investeringsselskaberne. 
1.4. Direktivets begrænsninger: tilsyn med de økono­
miske aktører 
Direktivforslaget tager hovedsageligt sigte på harmoni­
sering af tilsynsreglerne for økonomiske aktører, som 
er aktive på dette område, med det sigte at muliggøre 
udøvelse af etableringsretten og den fri udveksling af 
tjenesteydelser på det fælles marked og for dermed 
at etablere et stort, fælles, finansielt område, som er 
underkastet fri konkurrence på basis af en række fælles 
regler. 
ØSU godkender denne målsætning helt og fuldt. 
1.5. Direktivets utilstrækkelighed 
Med tekstens nuværende udformning mener ØSU imid­
lertid ikke, at den foreslåede harmonisering er tilstræk­
kelig til at » sikre gensidig anerkendelse af godkendelser 
og tilsynsordninger, således at princippet om hjemland-
skontrol kan anvendes, og at det kun er nødvendigt 
med en enkelt godkendelse, som anerkendes i hele Fæl­
lesskabet« (2. betragtning). 
Det gælder bl.a. på følgende områder: 
— krævede finansielle ressourcer, 
— garantiordning, hvis nærmere funktion man ikke 
kender til, eftersom det ikke vides, om der findes 
garantiordninger i samtlige medlemsstater, 
— evaluering af investeringsselskabernes finansielle so­
liditet i funktion af de risici, som de påtager sig, og 
herunder ikke mindst markedsrisiciene, 
(!) EFT nr. C 43 af 22. 2. 1989. — forsigtighedsregler, 
27. 11. 89 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 298/7 
— regler om god adfærd (etiske regler) inden for den 
berørte aktivitet. 
1.5.1. Forsigtighedsregler og etiske regler 
Dette ville være hensigtsmæssigt at give en præcis defi­
nition dels af det område, der dækkes af forsigtigheds­
reglerne, dels af det, der dækkes af de etiske regler, og 
at trække en klar grænse mellem de to områder. Dette 
er yderst vigtigt, fordi forsigtighedsreglerne fastsættes 
og kontrolleres af hjemlandets kompetente myndighed, 
medens de etiske regler fastsættes og kontrolleres af 
værtslandet. 
De enkelte regler skal defineres omhyggeligt — ØSU 
giver i pkt. 2.19.5 i denne udtalelse eksempler på forsig­
tighedsregler, som oven i købet kunne vedtages som 
fælles regler — og grænserne mellem de to områder 
skal trækkes tydeligt op, især med henblik på at undgå 
konflikter mellem de kontrollerende myndigheder. Det 
er oplagt at fremskynde en harmonisering af disse reg­
ler, så de ikke kan bruges som et middel til vilkårlig 
diskrimination eller til skjulte restriktioner for at be­
skytte et givet marked. 
1.6. Egenkapital 
Fastlæggelsen af, hvor stor egenkapital, der er nødven­
dig for at dække markedsrisiciene, volder et særligt 
problem, som Kommissionen bør være opmærksom på 
ved udarbejdelsen af et direktiv desangående; vanske­
ligheden opstår især for kreditinstitutter, som udfører 
de transaktioner, som det foreliggende direktiv sigter 
til. Kreditinstitutter vil fremover blive underkastet fæl­
les krav med hensyn til egenkapital og solvensnøgletal. 
Der bør vedtages samlede regler for kreditinstitutterne, 
og der bør udarbejdes et nøgletal, som dækker samtlige 
deres aktiviteter, herunder også markesrisici (se pkt. 2.8 
nedenfor). 
1.7. Redelig handlemåde inden for kommercielle trans­
aktioner og forbrugerbeskyttelse. Etiske regler 
I udtalelsen af 29. september 1988(1) om det andet 
direktiv om kreditinstitutter understregede ØSU bl.a., 
at der skulle tages hensyn til lovbestemmelserne i de 
enkelte medlemsstater for at sikre en redelig handlemå­
de inden for kommercielle transaktioner og for at sikre 
forbrugerbeskyttelsen (1.6.3 og 1.6.4). 
(!) EFT nr. C 318 af 12. 12. 1988, s. 42. Også de etiske regler, som gælder for de her omhandle­
de aktiviteter, har til formål at sikre en redelig handle­
måde inden for kommercielle transaktioner samt sikre 
forbrugerbeskyttelsen. 
En nærmere belysning heraf forekommer absolut på­
krævet, idet den lovgivende myndighed i næsten samtli­
ge medlemsstater har vedtaget særbestemmelser til be­
skyttelse af befolkningen på området værdipapirhandel. 
ØSU mener, at direktivet ikke må have til formål eller 
til virkning at ændre disse lovgivninger; de gældende 
lovregler skal, i mangel af harmonisering, fortsat være 
gældende i deres nuværende udformning i de enkelte 
medlemsstater over for investeringsselskaber, som hen­
hører under en anden medlemsstat, uanset om investe­
ringsselskabet driver virksomhed i kraft af etablerings­
friheden eller den fri udveksling af tjenesteydelser. 
1.8. Begreber, som skal præciseres 
Visse begreber bør præciseres bedre. 
1.8.1. Aktiviteter, som ikke figurerer på 
listen 
Det er en overmåde forvirrende situation, et investe­
ringsselskab befinder sig i over for værtslandets myn­
digheder, når selskabet ønsker at drive sådan virksom­
hed i værtslandet, som selskabet har tilladelse til i 
hjemlandet, men som ikke figurerer på den liste, der er 
vedføjet direktivforslaget som bilag (artikel 11, stk. 3, 
sidste punktum). 
1.8.1.1. ØSU agter at tilkendegive sit syn på dette 
spørgsmål. 
1.8.1.2. Etableringsfrihed og fri udveksling af tjenes­
teydelser er rettigheder, som enhver, der er hjemmehø­
rende i EF, det være sig en fysisk eller juridisk person, 
kan gøre gældende; med det fælles markeds nuværende 
tilstand kan disse rettigheder principielt gøres direkte 
gældende alene i kraft af Traktaten, og uden at det er 
nødvendigt, at Rådet udsteder nogen som helst retsakt 
for at bibringe disse rettigheder virkning. 
1.8.1.3. Imidlertid er der ifølge Domstolens retsprak­
sis og under hensyntagen til den særlige karakter af 
visse former for serviceydelser næppe tale om uforene­
lighed med Traktaten, når der pålægges tjenesteydelses-
giveren specifikke krav, dersom disse krav er begrundet 
i regelsæt, som gælder for disse typer aktiviteter (jf. 
Domstolens dom af 4. december 1986, fri udveksling af 
tjenesteydelser — forsikring — sag 205/84, EF-Kommis-
sionen mod Forbundsrepublikken Tyskland, betragt­
ning nr. 27). Etableringsfrihed og fri udveksling af tje­
nesteydelser kan som grundlæggende principper i Trak­
taten kun begrænses af regler, der er begrundet i almen­
vellet, og som gælder for enhver person og virksomhed, 
Nr. C 298/8 De Europæiske Fællesskabers Tidende 27. 11. 89 
der er aktiv på værtslandets territorium; det er en 
forudsætning, at hensynet til almenvellet ikke sikres 
ved regler, som tjenesteydelsesgiveren er underkastet i 
den medlemsstat, hvor han er etableret. Desuden skal 
disse krav objektivt set være nødvendige for at sikre 
overholdelse af brancheregler og for at sikre beskyttelse 
af de interesser, som reglerne har til formål at værne 
om (jf. Domstolens ovennævnte dom af 4. december 
1986, betragtning nr. 27). 
1.8.1.4. Med andre ord kan der på visse felter fore­
komme tvingende årsager, med begrundelse i almenvel­
let, som kan gøre restriktioner berettigede på den betin­
gelse, at hjemlandets regler ikke er tilstrækkelige til at 
sikre den fornødne beskyttelse og på den betingelse, at 
modtagerstatens krav ikke er mere vidtgående end, 
hvad der er nødvendigt for at sikre en sådan beskyttelse. 
1.8.1.5. Når der på et følsomt område (banker, 
forsikringsselskaber, børs) findes tilstrækkelig harmo­
nisering af bestemmelserne om kontrol med disse 
selskabers aktiviteter i samtlige EF's medlemsstater, kan 
medlemsstaterne ikke mere påberåbe sig hensynet til 
almenvellet til at kræve yderligere kontrol med de på­
gældende selskaber, men er forpligtet til gensidigt at 
anerkende kvaliteten og beskaffenheden af den kontrol, 
som udføres i hver af de øvrige medlemsstater. Når det 
direktiv, som her er under forberedelse, er trådt i kraft, 
kan ingen medlemsstat påberåbe sig sin opfattelse af 
almenvellet på det pågældende felt med hensyn til trans­
aktioner på den liste, der er vedføjet direktivet som 
bilag. 
1.8.1.6. Hvis et investeringsselskab i et værtsland 
ønsker at udøve en aktivitet, som selskabet har tilladelse 
til i sit hjemland i kraft af de regler, som gælder i 
hjemlandet, men som ikke er optaget på den liste, der 
er vedføjet direktivforslaget som bilag, kan værtslandet 
påberåbe sig sine egne regler med hensyn til almenvellet 
og modsætte sig udøvelse af disse aktiviteter; og vært­
slandet kan i det mindste kræve, at investeringsselskabet 
underkaster sig den kontrol, som værtslandet har udfor­
met for den påtænkte type aktiviteter. 
1.8.1.7. Det ser ikke ud til, at den gennemgåede tekst 
har andet formål end at tillade værtslandet i dette 
præcise tilfælde at foretage en gennemgang af, om de 
planlagte aktiviteter stemmer overens med værtslandets 
opfattelse af almenvellets interesser. Der bør udformes 
en mere passende formulering (jf. pkt. 2.26 nedenfor). 1.8.2. Værtslandets beføjelser 
Værtslandets beføjelser med hensyn til investerings­
selskaber fra andre medlemsstater, som leverer tjeneste­
ydelser eller opretter afdelinger, som defineret i artikel 
13, er ikke fastslået klart og tydeligt. 
1.8.2.1. Rent metodologisk bør der sondres mellem 
følgende fire forskellige områder: 
a) kontrol med den økonomiske aktør som sådan, for 
så vidt angår adgang til erhvervet og udøvelse heraf; 
b) kontrol med markedernes funktion; 
c) gældende lovbestemmelser i hver enkelt medlems­
stat med henblik på at sikre redelighed i kommerci­
elle transaktioner og beskyttelse af befolkningen; 
disse bestemmelser henhører under reglerne om til­
syn med økonomien og opsparingen; 
d) privatretlige bestemmelser, som gælder for kon­
traktforhold mellem investeringsselskaber og deres 
kunder, når disse bestemmelser henhører under 
ordre public eller er umiddelbart gældende. 
1.8.2.2. Der er fælles træk mellem de etiske regler, 
der tidligere er omtalt (pkt. 1.5.1), og de områder, der 
er anført ovenfor under b), c) og d). 
1.8.2.3. For disse områder forekommer artikel 13 at 
være formålsløs, undtagen når det gælder kontrol med 
investeringsselskaber, som ikke er godkendt i hjemlan­
det, eller som nok er godkendt, men som i værtslandet 
udfører transaktioner, der ikke er medtaget i bilaget til 
direktivforslaget. Disse områder er udelukkende hen­
lagt under værtslandets tilsynsmyndighed og, mere ge­
nerelt, værtslandets ret, lovgivning, skik og brug osv. 
Værtslandet vil normalt benytte sig egen ret og lovgiv­
ning og kræve denne overholdt under anvendelse af de 
erhvervsmæssige, administrative, civilretlige og eventu­
elt strafferetlige sanktioner, som dets eget juridiske og 
administrative system giver adgang til, dog under den 
forudsætning, at værtslandet ikke benytter det som et 
middel til vilkårlig diskrimination eller som et middel 
til skjulte restriktioner for at beskytte sine markeder. 
ØSU mener, at artikel 13 bør revideres under hensynta­
gen til ovenstående (se også udtalelsens pkt. 2.28). 
27. 11. 89 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 298/9 
1.8.3. Kreditinstitutternes finansielle ak­
tiviteter 
Som hovedregel er de finansielle aktiviteter, som direk­
tivforslaget sigter til, og som opremses i dettes bilag, 
traditionelt » bankmæssige aktiviteter «, dvs. aktiviteter, 
som udføres af »kreditinstitutter«, således som dette 
begreb opfattes i direktiv 77/780/EØF og i det andet 
direktivforslag, selv om på den ene side lovgivningen i 
visse medlemsstater indeholder forbud mod udøvelse af 
denne eller hin finansielle aktivitet for »kreditinstitut­
ter« generelt set ikke har monopol på disse finansielle 
aktiviteter. For at blive overbevist herom, behøver man 
blot sammenligne den liste, som er vedføjet det andet 
direktivforslag som bilag, og den liste, som er vedføjet 
det foreliggende direktivforslag. 
1.8.3.1. Det følger heraf, at et » kreditinstitut«, som i 
hjemlandet har lov til at udøve de finansielle aktiviteter, 
som der sigtes til med direktivforslaget, ikke er nødt til 
at opnå anerkendelse som »investeringsselskab«: i og 
med at det er et » kreditinstitut«, er det også et » investe­
ringsselskab« . 
1.8.3.2. ØSU mener på denne baggrund, at Kommis­
sionen bør tage udgangspunkt i følgende: det bør sikres, 
at konkurrencen mellem enhver økonomisk aktør, 
»kreditinstitut« eller »investeringsselskab«, som udfø­
rer identiske transaktioner, ikke fordrejes som følge af 
anvendelse af forskellige regler om tilsyn med selskaber­
ne og institutterne og deres virkemåde. 
1.9. Straffebestemmelser i tilfælde af manglende god­
kendelse 
Endelig bør direktivet indeholde det generelle princip, 
at ingen må drive professionel investeringsvirksomhed 
i EF uden at have opnået godkendelse til sådan virksom­
hed, enten som investeringsselskab eller som kreditin­
stitut. 
Medlemsstaterne bør have pligt til at fastsætte straffe­
bestemmelser for at sikre dette princips overholdelse. 
1.10. Skattemæssige aspekter 
Hvad angår direktivforslagets skattemæssige konse­
kvenser, gentager ØSU sine udtalelser af 27. april 
1988(1) om skabelsen af et europæisk finansielt område 
og af 29. september 1988 om det andet direktiv om 
kreditinstitutternes virksomhed (pkt. 1.9) (2). ØSU note­
rer stadig med bekymring, at der er risiko for, at visse 
finansielle aktiviteter flyttes alene på grund af forskelle­
ne i medlemsstaternes skattesystemer. ØSU finder det 
(') EFTnr. C 175 af 4. 7. 1988, s. 1. 
(2) EFT nr. C 318 af 12. 12. 1988, s. 42. påkrævet, at der ydes en indsats for at harmonisere hele 
skatteområdet, og mener, at man i hvert fald snarest bør 
undersøge, foreslå, diskutere og vedtage forholdsregler, 
der kan løse de her skitserede problemer. 
1.11. Sociale aspekter 
ØSU sætter ligeledes spørgsmålstegn ved direktivforsla­
gets konsekvenser på det sociale område, nærmere be­
tegnet på beskæftigelsesområdet. I den forbindelse hen­
viser ØSU til sin udtalelse af 29. september 1988 om det 
andet direktiv om kreditinstitutter (pkt. 1.6.5 og 1.8). 
Det ligger ØSU stærkt på sinde, at man i tilfælde af 
omstruktureringer i samdrægtighed vedtager program­
mer for faglig uddannelse for at tilpasse kvalifikationer­
ne. ØSU understreger nødvendigheden af, at arbejds­
markedsparterne informeres og høres, og at den sociale 
dialog styrkes, så man kan finde frem til den bedste 
løsning på de beskæftigelsesproblemer, der må formo­
des at opstå. 
1.12. Samarbejde mellem medlemsstaternes tilsyns-
myndigbeder 
I sin udtalelse om forslaget til andet direktiv om kredi­
tinstitutter gjorde ØSU opmærksom på, at princippet 
om gensidig godkendelse og tilsyn ved hjemlandets 
kompetente myndighed forudsætter et tæt samarbejde 
mellem de enkelte medlemsstaters myndigheder. 
ØSU understreger, at dette samarbejde er endnu mere 
påkrævet i den foreliggende, noget mere komplekse 
situation, hvor den økonomiske aktør som sådan kon­
trolleres af hjemlandet, medens det er værtslandets eti­
ske regler, der finder anvendelse. Det er derfor hensigts­
mæssigt, at disse myndigheder udveksler informationer 
og samarbejder med hinanden, især med henblik på at 
definere tilsynsnormerne, forsigtighedsreglerne og de 
etiske regler; de bør samordne deres aktioner og — 
under Kommissionens vinger — tilstræbe en tilnærmel­
se af de bedst egnede teknikker til sikring af den nødven­
dige sikkerhed (se i den forbindelse ØSU's førnævnte 
udtalelse af 29. september 1988, pkt. 1.4.4). 
1.13. Konklusioner 
Afslutningsvis godkender ØSU fuldt ud den af Kommis­
sionen opstillede målsætning. Det mener imidlertid, at 
forslaget bør suppleres i væsentlig grad for at tage 
hensyn til ovenstående og efterfølgende bemærkninger. 
Nr. C 298/10 De Europæiske Fællesskabers Tidende 27. 11. 89 
2. Særlige bemærkninger 
2.1. Artikel 1, 3. led, 1. indrykning 
Når det gælder fysiske personer, der driver virksomhed 
som »investeringsselskab«, anmodes Kommissionen 
om at undersøge, om det ikke bør foretrækkes, at man 
som kriterium for tilknytning til en given medlemsstat 
udpeger det sted, hvor den kommercielle hovedvirksom­
hed hovedsagelig er beliggende frem for den pågælden­
de persons bopæl. 
2.2. Artikel 1, 3. led, 2. indrykning 
2.2.1. Når det gælder juridiske personer, bør der 
sondres mellem personer, som henhører under EF-retten 
og dem, som ikke gør det. I princippet er kun førstnævn­
te, som er defineret i Traktatens artikel 58, på lige fod 
som fysiske personer omfattet af reglerne om etable­
ringsret og fri udveksling af tjenesteydelser inden for 
EF. 
2.2.2. I artikel 58 fastsættes de to elementer, som 
udgør betingelsen for en juridisk persons tilknytning til 
EF: 
a) selskabet skal være oprettet i overensstemmelse med 
en medlemsstats lovgivning; 
b) selskabets vedtægtsmæssige hjemsted, hovedkontor 
eller hovedvirksomhed skal være beliggende inden 
for EF. 
2.2.3. Kommissionen anmodes om at tage den fore­
slåede formulering op til ny behandling i lyset af oven­
stående betragtninger. 
2.3. Artikel 1,5. led 
Der bør sondres mellem afdelinger af virksomheder, 
som henhører under EF-retten, og afdelinger af virk­
somheder, som ikke gør det. 
2.4. Bilag, afsnit A, nr. 1 
Der bør sondres mellem tre retligt set forskellige situa­
tioner: »børsmæglervirksomhed«, udførelse af ordrer 
på kommissionsbasis og eventuelt »mandat«. 
» Børsmæglervirksomhed « er en kontrakt, hvorved en 
person skaber kontakt mellem to eller flere andre perso­
ner med sigte på indgåelse af en given kontrakt. I dette 
tilfælde indgås kontrakten direkte mellem de pågælden­
de personer, mens børsmægleren ikke medvirker. » Udførelse af ordrer på kommissionsbasis « — som er 
den eneste situation, direktivet sigter til; der benyttes 
en fejlagtig betegnelse på flere sprog; er en kontrakt, 
hvorved en person, kaldet kommissionær, forpligter sig 
til mod vederlag i eget navn, men for en andens regning 
— kaldet kommissionsgiveren — at udføre en eller flere 
retlige opgavet vedrørende omsætning af formuegoder. 
» Mandat« er en kontrakt, hvorved en person — fuld-
magtsgiveren — giver en anden — fuldmagtshaveren — 
fuldmagt til at udføre en retsakt for fuldmagtsgiverens 
regning og i dennes navn. »Mandat« bør kun omfattes 
af direktivet, når det udføres som led i fuldmagtshave­
rens erhvervsvirksomhed. 
2.5. Bilag, afsnit A, nr. 4 
Ordet » betaling « benyttes uden hensyntagen til de nær­
mere bestemmelser om betalingen, og kan f.eks. afhæn­
ge af omfanget af den forvaltede kapital, værdipapirbe­
holdningens afkast osv. 
2.6. Bilag, afsnit A, nr. 5 
2.6.1. Teksten bør formuleres således, at alle former 
for » værdipapirinvesteringer « omfattes. 
2.6.2. I det første tilfælde nøjes mellemhandleren 
med at modtage tegninger i emittentens navn og optræ­
der da som sidstnævntes befuldmægtigede. 
2.6.3. Den anden mulighed er » fast overtagelse« . 
Der er her tale om en aftale, som indgås af et finansie­
ringsinstitut — den som forpligter sig til fast overtagelse 
af en del af de emitterede papirer — med de kommende 
stiftere af et kapitalselskab, med et sådant selskab, som 
agter at foretage en kapitaludvidelse eller med et organ, 
som ønsker at optage et offentligt lån. I henhold til en 
sådan aftale forpligter ovennævnte finansieringsinstitut 
sig mod provision til at tegne samtlige eller en del af 
aktierne eller obligationerne for derpå at udbyde dem 
til salg blandt offentligheden til en nærmere fastsat pris 
og inden for en nærmere fastsat frist. 
2.6.4. Den tredje mulighed vedrører garanti for pla­
cering af de udbudte papirer; der er her tale om en 
aftale, hvorved en person forpligter sig til at tegne 
nyudstedte aktier eller obligationer i den udstrækning, 
disse ikke måtte være placeret ved udløbet af en given 
frist. 
2.6.5. Mere generelt bør man her lade direktivet 
omfatte samtlige teknikker, som kan benyttes af en 
financiel mellemmand med sigte på placering i offentlig­
heden af værdipapirer, som udstedes af selskaber eller 
offentlige myndigheder. Udtrykt med økonomiske ter­
mer kan det siges, at der her er tale om mæglervirksom­
hed på det primære marked, hvortil offentligheden har 
adgang. 
27. 11. 89 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 298/11 
2.7. Bilag, afsnit B, nr. 1 
2.7.1. Det er underforstået, at institutter for kollektiv 
investering i værdipapirer i overensstemmelse med arti­
kel 1, stk. 3, i »Rådets direktiv af 20. december 1985 
om samordning af lovgivningen om visse institutter for 
kollektiv investering i værdipapirer« (85/611/EØF) kan 
antage form af trust (unit trust). 
2.7.2. Af hensyn til direktivets gennemførelse kunne 
det måske være nyttigt at få fastlagt en definition på 
begrebet »værdipapirer«, så dette begreb opfattes på 
samme måde i samtlige medlemsstater. 
2.8. Artikel 2 
Som hovedregel udføres de investeringsaktiviteter, der 
omfattes af det foreslåede direktivs anvendelsesområde, 
og som opremses i bilaget, af kreditinstitutter, således 
som dette begreb opfattes i Rådets første direktiv af 
12. december 1977 » om samordning af lovgivningen om 
adgang til virksomhed som kreditinstitut og udøvelse 
heraf« (77/780/EØF). 
Det bør derfor undgås, at det direktiv, som er under 
udarbejdelse, ikke overlapper de bestemmelser, som 
gælder for »kreditinstitutter« i medfør af direktiv 
77/780/EØF, eller overlapper bestemmelserne, når disse 
er trådt i kraft, i » Rådets andet direktiv om samordning 
af lovgivningen om adgang til at optage og udøve 
virksomhed som kreditinstitut og om ændring af direk­
tiv 77/780/EØF« (KOM(87) 715 endelig udg.) »Rådets 
direktiv om kreditinstitutters egenkapital« (KOM(88) 
15 endelig udg.) og » Rådets direktiv om solvensnøgletal 
for kreditinstitutter« (KOM(88) 194 endelig udg.) 
(jf. ovenfor pkt. 1.5). 
Artikel 2, andet punktum, bør affattes således: 
»Imidlertid gælder kun artikel 3, 4, 5, 8, 9, 10 og 
21 for kreditinstitutter, som udøver den virksom­
hed, der opremses i dette direktivs bilag. « 
2.9. Artikel 3 
Denne bestemmelse, som også findes i artikel 3 i direkti­
vet om investeringsinstitutter (85/611/EØF), har til for­
mål »at undgå brugen af såkaldte »letter-box-sels-
kaber« i en given medlemsstat« (88/778 endelig udg.), 
bemærkninger til de enkelte artikler, s. 4). Bestemmel­
sen ser ud til at udgøre en fornægtelse af eller i det 
mindste en relativisering af princippet om »gensidig 
anerkendelse«, idet man ser ud til at tage det udgangs­
punkt, at kontrollen i de enkelte medlemsstater ikke 
overalt har samme kvalitet og er lige streng, og at det 
kunne være fordelagtigt at lade et selskab henhøre 
under lovgivningen i én medlemsstat frem for i en 
anden. ØSU finder en sådan formodning uacceptabel: det til­
kommer Kommissionen og Rådet at indføre en sådan 
harmonisering, at fordelene ved letter-box-sehkaber 
helt forsvinder. 
ØSU konstaterer, at en bestemmelse af denne art med 
rette hverken figurerer i det første direktiv om kredit­
institutter (77/780/EØF) eller i det andet direktiv 
(KOM(87) 515 endelig udg.). 
Følgelig bør artikel 3 i det direktivforslag, som her er 
til behandling, ikke gælde for kreditinstitutter i den i 
direktiv 77/780/EØF nævnte forstand. 
2.10. Artikel 4, stk. 1 
2.10.1. Det er ikke alle de investeringsformer, der 
omfattes af direktivets anvendelsesområde, og som op­
remses i bilaget, der indebærer samme risikograd for 
offentligheden, og der bør følgelig ikke stilles samme 
krav til finansielle ressourcer, organisation osv. Der 
bør derfor berammes flere grupper eller kategorier af 
tilladelser alt efter arten af den virksomhed, som skal 
udøves. 
2.10.2. Udtrykket »accessorisk aktivitet« er ikke ty­
deligt. Det bør udelades. 
2.11. Artikel 4, stk. 2 
2.11.1 De harmoniserede mindstebetingelser for god­
kendelse er utilstrækkelige. 
2.11.2. Direktivet eller et andet direktiv, som bør 
træde i kraft samtidig, bør fastsætte, hvor stor mindste­
startkapitalen skal være for hver enkelt kategori, som 
ønskes godkendt; udgangspunktet herfor bør være arten 
af de aktiviteter, som påtænkes udøvet. 
2.11.3. Man bør præcisere nærmere betingelser for 
den nødvendige hæderlighed og passende erfaringer. 
2.11.4. Samme bemærkning gælder den nødvendige 
hæderlighed, når det drejer sig om ejere af kvalificerede 
kapitalandele. 
2.11.5. Det bør undersøges, om det ikke er på sin 
plads, at der for visse aktivitetskategorier — f.eks. 
»investering i værdipapirer« — skal være mindst to 
personer, som i praksis skal afgøre beslutninger om 
kreditinstituttets aktivitet, i lighed med hvad der er 
nedfældet i artikel 3, stk. 2, sidste afsnit, i direktiv 
77/780/EØF. 
2.11.6 Det bør undersøges, om det ikke er på sin 
plads, at man for visse investeringsaktiviteter — uden 
dog at udelukke partnerselskaber — fastsætter, at in­
vesteringsselskabet skal have form af et selskab med 
tilstrækkelig startkapital, hvis størrelse skal være ned­
fældet i direktivet, og som skal afhænge af arten af de 
Nr. C 298/12 De Europæiske Fællesskabers Tidende 27. 11. 89 
aktiviteter, der udøves i overensstemmelse med reglerne 
i artikel 3 i forslaget til andet direktiv om kreditinstitut­
ter (KOM(88) 715 endelig udg.). Det er afgørende vig­
tigt, at Kommissionen snarest muligt fremlægger sit 
forslag om krav til kapitalgrundlaget, og at direktivet 
om investeringsservice og direktivet om krav til kapital­
grundlaget træder i kraft samtidig. 
2.12. Artikel 4, stk. 3 
Teksten bør være mere præcis; bl.a. bør det fastsættes, 
at der skal foreligge en passende administrativ organisa­
tion, at der skal føres et passende regnskab, at der skal 
føres en effektiv finansiel kontrol osv. 
2.13. Artikel 4, stk. 4 
Det bør fastsættes, at hvis der ikke inden for den 
fastsatte frist foreligger nogen afgørelse, er dette ensbe­
tydende med godkendelse; formålet er at tilskynde de 
kompetente myndigheder til hurtigt og inden for fristen 
på 6 måneder, som i sig selv er lang, at gennemgå de 
forelagte ansøgninger; det andet formål er at undgå, at 
manglende svar bruges til at omgå forpligtelsen til at 
afgive en begrundelse, dersom godkendelse nægtes. 
2.14. Artikel 4, stk. 5 
2.14.1. Denne bestemmelse begrundes med de over­
vejelser, som omtales i pkt. 2.8 ovenfor. 
2.14.2. I visse medlemsstater omfatter godkendelsen 
af kreditinstitutter ikke udtrykkeligt en tilladelse til at 
udøve investeringsvirksomhed, selv om sådan virksom­
hed sædvanligvis udøves af disse institutter i kraft af 
tradition og sædvane. Heller ikke i dette tilfælde bør 
der kræves ekstra godkendelse, idet godkendelsen af 
kreditinstitutter, som befinder sig i denne situation, 
implicit indebærer en tilladelse til at drive investerings-
virksomhed. 
Det er således kun i de tilfælde, hvor den givne tilladelse 
til kreditinstitutter udtrykkeligt udelukker investerings-
virksomhed, at der kræves ekstra godkendelse. Denne 
ekstra godkendelse bør kun vedrøre sådan virksomhed. 
Ved behandlingen af en sådan godkendelse bør der 
tages hensyn til de krav, som påbydes kreditinstitutter 
i direktiv 77/780/EØF og i de øvrige direktiver, som er 
under udarbejdelse, heriblandt dem om startkapital, egenkapital, solvensnøgletal samt administrativ og 
regnskabsmæssig organisation, således at man undgår 
overlapning og for mange ubegrundede byrder. 
2.14.3. Man bør sørge for, at følgende direktiver 
træder i kraft samtidig: det andet direktiv om kreditin­
stitutter, direktivet om egenkapital, direktivet om sol­
vensnøgletal og det direktiv, som gennemgås her, eller 
i det mindste sørge for, at sidsnævnte direktiv ikke 
træder i kraft før de ovenfor nævnte. 
2.15. Artikel 5 
I den nederlandske udgave bør verbet dienen erstattes 
af niet toelaten. 
2.16. Artikel 6 
ØSU henviser til sin stillingtagen til spørgsmålet om 
»gensidighed« i den allerede nævnte udtalelse af 20. 
september 1988 (pkt. 2.5) om det andet direktiv om 
kreditinstitutter; Rådet bør for investeringsselskabernes 
vedkommende vedtage en løsning, som svarer til den, 
der vil finde anvendelse på kreditinstitutterne. 
2.17. Artikel 7 
2.17.1. Denne artikel er en gentagelse af artikel 9 i 
forslaget til andet direktiv om kreditinstitutter. ØSU 
henviser til sin ovennævnte udtalelse af 29. september 
1988 om dette forslag. 
2.17.2. Hæderlighedskriterierne, som omtales i stk. 
1, bør harmoniseres, eller i mangel heraf bør de af 
medlemsstaterne valgte kriterier samordnes; indtil da 
bør tilsynsmulighederne meddele hinanden, hvilke kri­
terier de lægger sig fast på; dette skal ske som led i 
deres nødvendige indbyrdes samarbejde (udtalelse ØSU, 
pkt. 2.4). 
2.17.3. Samme bemærkning gælder begrebet »for­
svarlig og sund ledelse «, som omtales i stk. 3 (pkt. 2.7). 
2.17.4. Hvad stk. 2 angår, bør der fastsættes bestem­
melser, som i påkommende tilfælde gør det muligt 
at få kendskab til, hvem de egentlige aktionærer og 
selskabsdeltagere er i de tilfælde, hvor kapitalandelene 
besiddes for tredjemands regning. 
2.18. Artikel 8 
ØSU beklager, at det foreliggende direktivforslag ikke 
omfatter bestemmelser til beskyttelse mod markedsri-
sici. 
Det vil være utilstedeligt at ikraftsætte det foreliggende 
direktiv, førend de regler, som skal nedfældes i et efter­
følgende samordningsdirektiv, er vedtaget og trådt i 
kraft. 
27. 11. 89 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 298/13 
2.19. Artikel 9, stk. 1 
2.19.1 Generelt kan det siges, at samordningen af 
de forsigtighedsregler, som investeringsselskaberne skal 
iagttage, er utilstrækkelige. 
Uagtet den startkapital, som omtales i artikel 4, bør 
der, i det mindste for visse grupper af investeringsvirk-
somhed, fastsættes krav til egenkapital set i forhold til 
transaktionernes omfang og de risici, som disse inde­
bærer. 
Krav af denne art eksisterer for kreditinstitutters ved­
kommende, således at når investeringsvirksomhed og 
de risici, som denne virksomhed indebærer, tages i 
betragtning i de gældende regler, kan der ikke være tale 
om at sammenlægge regelsættene og kun overfladisk 
lade de krav, som skal stilles til investeringsselskaber, 
gælde for kreditinstitutter. 
2.19.2. Formuleringen af anden tankestreg i artikel 9, 
stk. 1, er ikke tilfredsstillende. 
2.19.2.1. Det er indlysende, at man bør undgå enhver 
form for sammenblanding af de værdipapirer og penge, 
der tilbører investorerne, og dem, der tilhører investe­
ringsselskabet, ligesom det bør undgås, at man sammen­
blander transaktioner, som dette udfører for sine kun­
ders regning, og dem, der udføres for selskabets egen 
regning. Det afgørende er, at værdipapirerne og penge­
ne registreres i selskabets regnskaber i investorernes 
navn, og at de således individualiseres på denne måde. 
En god administrativ og regnskabsmæssig organisation 
og passende interne kontrolmekanismer må nødvendig­
vis indebære, at der føres særskilte regnskaber pr. 
kunde, pr. værdipapir og pr. valuta. 
2.19.2.2. Med hensyn til værdipapirer, som tilhører 
investorerne, bør det præciseres, at investeringsselskab­
et under ingen omstændingheder må benytte disse for 
egen regning på nogen som helst måde. 
Man bør derfor drage omsorg for, at samtlige medlems­
stater tilpasser deres lovgivning, således at investorerne, 
når det gælder værdipapirer, som overdrages investe­
ringsselskaber, har ejendomsret til deres værdier og 
ikke blot ret til et tilgodehavende. I tilfælde af konkurs 
vil investorerne således i egenskab af værdipapirernes 
ejere kunne komme i besiddelse af de værdipapirer, 
som er fysisk til stede. Er der ikke tilstrækkeligt med 
papirer til stede — hvilket nødvendigvis er ensbetyden­
de med bedrageri — foretages en deling mellem ejerne 
i forhold til, hvor mange papirer der foreligger. 
2.19.2.3. Med hensyn til penge, som tilhører investo­
rerne, skal man minde om, at kun et kreditinstitut, 
således som dette begreb opfattes i direktiv 77/780/ 
EØF, har ret til »at anmode indlån eller andre midler, der skal tilbagebetales, samt yde lån for egen regning « 
(artikel 1, første led). 
ØSU skriver i sin udtalelse om det andet direktiv om 
kreditinstitutter, at » det bør præciseres i direktivet, at 
kun kreditinstitutter, som er underkastet tilsyn, og som 
er godkendt i en af medlemsstaterne, har ret til at 
modtage indlån i form af tilbagebetalingspligtige mid­
ler. Medlemsstaterne skal fastsætte straffebestemmelser 
til brug ved overtrædelse af denne regel; de skal straks 
gælde fra det tidspunkt, hvor der opfordres til indlån 
fra offentligheden« (pkt. 1.6.1). 
Investeringsselskaber må følgelig ikke modtage penge­
midler fra deres kunder og bruge disse for egen regning, 
medmindre de har opnået godkendelse som kreditinsti­
tutter. 
Forretningerne mellem investeringsselskabet og deres 
kundekreds afvikles via en indskudskonto. 
For at finde en løsning på denne vanskelighed, men 
uden at se stort på de faktiske forhold, bør det præcise­
res i direktivet, at investeringsselskaber kun må ligge 
inde med deres kunders penge i afventning af, at der 
erhverves værdipapirer, eller i afventning af en tilbag­
ebetaling. Disse penge bør indtjene renter. Under ingen 
omstændigheder må de bruges til at yde kreditter eller 
investeres af selskabet for egen regning. De skal til 
stadighed have form af likvide, sikre aktiver. 
Ligeledes bør det præciseres i direktivet, at investerings­
selskaber kun må yde forskud og kreditter, hvis disse 
hænger direkte sammen med de transaktioner, som 
selskaberne afvikler for deres kunders regning. 
Spørgsmålet om tilbagebetaling inden for en vis frist 
fra tidspunktet for transaktionens afslutning at regne, 
bør undersøges nærmere. Under alle omstændigheder 
må sådanne forskud og kreditter kun ydes ved brug af 
investeringsselskabets egne midler, eller ved hjælp af 
pengemidler, som er lånt på markedet, men derimod 
ikke ved, at investeringsselskabet anvender kundernes 
tilgodehavender. 
2.19.3. I artikel 9, stk. 1, 3. led, opererer man »i 
afventning af en senere samordning af erstatning­
sordningerne« med den løsning, som er vedtaget for 
kreditinstitutter, nemlig at investeringsselskabernes af­
delinger omfattes af den erstatningsordning, som gæl­
der i værtslandet. 
Dette giver anledning til 4 kommentarer. 
2.19.3.1. Såfremt de garantiordninger, der dækker 
kreditinstitutterne, ikke blot omfatter erstatning til ind­
skyderne i overensstemmelse med Kommissionens hen­
stilling af 22. december 1986 vedrørende indførelse af 
indskudsgarantiordninger i Fællesskabet (87/63/EØF), 
men også erstatning til de andre kunder, derunder inve­
storerne, burde man tage højde for dette. Tilslutningen 
Nr. C 298/14 De Europæiske Fællesskabers Tidende 27. 11. 89 
til to garantiordninger, der overlapper hinanden, ville 
pålægge kreditinstitutterne unødvendige byrder. 
2.19.3.2. Da Kommissionen begyndte at undersøge 
spørgsmålet om en indskudsgarantiordning, var det 
europæiske, finansielle marked stadig ret opdelt. Til­
synet med finansieringsinstitutter, herunder disses af­
delinger, henhørte udelukkende under værtslandets til-
synsmuligheder. Under disse omstændigheder kunne 
det synes hensigtsmæssigt, at garantiordningerne havde 
visse nationale præg. Især var det af konkurrencemæssi­
ge årsager nærliggende at antage, at alle finansiering­
sinstitutter, der opererede i en given medlemsstat, skulle 
anvende den samme garantiordning. 
Nu er situationen en helt anden, eller er i hvert fald ved 
at blive det. Den frie bevægelighed for kapital vil være 
opnået den 1. juli 1990. Det andet bankdirektiv er 
baseret på princippet om »gensidig anerkendelse«, om 
kun én godkendelse og om kontrol udøvet af hjemlan­
dets tilsynsmyndigheder. Det direktiv, der behandles 
her, er i vid udstrækning baseret på samme princip. 
På denne baggrund må man rejse spørgsmålet, om det 
ikke — både for kreditinstitutternes og investerings­
selskabernes vedkommende — ville være hensigtsmæs­
sigt, at disse institutters og selskabers afdelinger i andre 
medlemsstater end den, hovedsædet ligger i, kunne 
tilbyde den erstatningsordning, der gælder i deres hjem­
land. 
Spørgsmålet er så meget mere relevant, som disse insti­
tutter og selskaber i det øjeblik, de udøver deres virk­
somhed som led i fri udveksling af tjenesteydelser, 
nødvendigvis vil være omfattet af den erstatningsord­
ning, der gælder i deres hjemland. Desuden afhænger 
tilsynskvaliteten af hjemlandets myndigheders kompe­
tence. 
På længere sigt bør Kommissionen undersøge, om ga­
rantisystemerne kan gøres ensartede. En sådan løsning 
ville indebære den fordel, at man kunne få en større 
spredning af risiciene, hvilket ville svare bedre til forsik-
ringsteknikkerne. 
2.19.3.3. Teksten bestemmer, at »betaling eller bi­
drag til en sådan erstatningsordning beregnes på grund­
lag af de indtægter, afdelingerne har erhvervet ved den 
i værtslandet udøvede investeringsvirksomhed«. 
Begrebet »indtægter« synes ikke velvalgt. Drejer det 
sig om overskuddet eller omsætningen ? 
Det er absolut nødvendigt at sikre sig, at en afdeling af 
et investeringsselskab, der har hovedsæde i en anden 
medlemsstat, ikke ved hjælp af den metode, der anven­
des til beregning af bidrag til erstatningsordningen, diskrimineres i forhold til de selskaber, der har deres 
hovedsæde i pågældende medlemsstat. Dette vil sige, at 
det ser jud til, at bidraget skal stå i forhold til den risiko, 
der er forbundet med den tilbudte ydelse, og ikke til 
den »indtægt«, der hidrører fra ydelsen. 
2.19.4. Med hensyn til artikel 9, stk. 1, 4. og 5. 
tankestreg, bør arten af de fornødne oplysninger, krite­
rierne til vurdering af, om selskabet er et økonomisk 
sundt foretagende, og herunder navnlig om selskabets 
reserver er tilstrækkelige til imødegåelse af markedsrisi-
ci, fastlæggelse af de forsigtighedsregler, som skal over­
holdes, samt hvor længe regnskaberne skal opbevares, 
altsammen være genstand for koordinering, så princip­
pet om »gensidig anerkendelse« overholdes konse­
kvent. 
2.19.5. Artikel 9, stk. 1, 6. tankestreg, indeholder 
ingen lovbestemmelse, hvilket må anses for forkert. 
Visse principper bør komme til udtryk i direktivet og 
anses for fælles normer: kundens interesser er det altaf­
gørende; forretninger skal udføres på de bedst mulige 
vilkår; kendskab til den personlige og finansielle situa­
tion hos den kunde, som anmoder om rådgvning; fuld­
stændig kundeinformation; kendskab til arten af de 
handlede instrumenter, deres kvalitet og de risici, som 
de indebærer; kendskab til arten og organiseringen af 
det eller de markeder, hvor instrumentet normalt vil 
kunne sælges; den nødvendige omsorg for at undgå, at 
fortrolige oplysninger ikke er tilgængelige for alle og 
enhver i investeringsselskabet. 
ØSU henviser i denne forbindelse til » Kommissionens 
henstilling af 25. juli 1977« om europæiske etiske regler 
vedrørende handel med værdipapirer (78/279/EØF). 
2.20. Artikel 9, stk. 2 
Hvis medlemsstaterne kan tilpasse de regler, som be­
rammes i stk. 1, eller undlade at anvende dem, dersom 
de mener, at disse regler ikke er egnede på baggrund af 
den berørte investeringsservice, er dette ensbetydende 
med, at bestemmelserne i artikel 9, stk. 1, er helt frivilli­
ge for medlemsstaterne. Dette er ikke acceptabelt. 
Derimod er det meget forståeligt, at disse regler tilpasses 
efter arten af de udøvede aktiviteter, jævnfør 
standpunktet i denne udtalelse, pkt. 2.10.1. At overlade 
det til medlemsstaterne at foretage sådanne tilpasninger 
er imidlertid i strid med målsætningen om tilstrækkelig 
samordning; det udgør dermed en hindring for »den 
gensidige anerkendelse« og indebærer desuden en vis 
risiko for diskrimination. Det er derfor vigtigt, at man 
i selve direktivet fastlægger nogle klasser eller kategori­
er af godkendelse efter arten af de udøvede aktiviteter, 
og præciserer, hvilke tilpasninger der kan foretages i de 
enkelte tilfælde. Indplaceringen i en given klasse kunne 
27. 11. 89 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 298/15 
f.eks. ske på grundlag af visse objektive kriterier: den 
grad af risiko, der er forbundet med de investeringer, 
selskabet foreslår; om investeringsselskabet udfører for­
retninger med aktiver tilhørende kunden eller ej; osv. 
2.21. Artikel 9, stk. 3 
2.21.1. Artikel 9, stk. 1, 2. led — således som dette 
opfattes af ØSU (jf. pkt. 2.19.1 ovenfor) — bør give 
udtryk for et princip om betryggende administrativ og 
bogholderimæssig praksis og bør påbyde betryggende 
interne kontrolordninger. Der må under ingen omstæn­
digheder afviges herfra. 
2.21.2. Det kan godtages, at den erstatningsordning, 
som indføres med artikel 9, stk. 1, 3. led, ikke dækker 
professionelle investorer, som ifølge sagens natur er 
bedre informeret om både kvaliteten af de investerings­
selskaber, som de arbejder med, om arten af de finans­
ielle instrumenter og om markedets særlige karakteris­
tika. 
2.22. Artikel 10, stk. 1 
2.22.1. Med hensyn til udtrykket » accessorisk aktivi­
tet« henvises til pkt. 2.11.2. 
2.22.2. Formuleringen » har fået meddelt godkendel­
se til at udøve de ... angivne aktiviteter« er uheldig, 
idet en godkendelse eksplicit giver adgang til visse akti­
viteter og tillader udøvelse af disse. 
2.23. Artikel 10, stk. 3 
2.23.1. Efter »børsmæglervirksomhed« tilføjes »og 
udførelse af ordrer på kommissionsbasis « (se pkt. 2.4 
ovenfor). 
2.23.2. Hvis selskabet indrømmes samme »priviligi-
er« forudsætter det, at det også skal overholde samme 
forpligtelser. 
2.23.3. Det forekommer ikke at være nøjagtigt at 
tale om »priviligier«. I stedet bør der stå: 
»... indrømmes samtlige muligheder for handel på 
værtslandets børser og organiserede værdipapir­
markeder, hvor tilsvarende virksomhed udøves. « 
2.24. Artikel 10, stk. 4 
2.24.1. I direktivforslaget skelnes der her med rette 
mellem kontrol med den økonomiske aktør, investe­
ringsselskabet, og kontrol med de organiserede værdi­
papirmarkeder. Denne sondring forekommer at være 
helt grundlæggende. Man kommer herved frem til det uundgåelige, at kon­
trollen med den økonomiske aktør henhører under den 
kompetente myndighed i oprindelseslandet, idet samtli­
ge medlemsstater erkender dette lands godkendelse og 
kvaliteten af dets kontrol, mens kontrollen med marke­
dernes funktion henhører under de lokale kompetente 
myndigheder. 
ØSU erindrer i denne forbindelse om, at det i nr. 11 A, 
i begrundelsen for Kommissionens henstilling af 25. juli 
1977 hedder, at »enhver transaktion på værdipapirmar­
kederne bør ske under overholdelse af de regler og 
sædvaner, der findes i hver stat, for at sikre, at marke­
derne fungerer hensigtsmæssigt...«. 
2.24.2. På denne baggrund er det kun naturligt, at 
det i den foreliggende tekst hedder, at medlemsskab af 
børserne efter investeringsselskabets eget valg kan 
opnås på en af følgende måder: 
i) investeringsselskabet kan selv blive medlem gennem 
en i værtslandet etableret afdeling; eller 
ii) investeringsselskabet kan oprette et datterselskab i 
værtslandet; eller 
iii) det kan erhverve et allerede eksisterende selskab, 
som allerede er medlem. 
2.25. Artikel 10, stk. 5 
2.25.1. I direktivforslaget tages der hensyn til den 
situation, som eksisterer i visse medlemsstater. I hen­
hold til gældende regler i disse lande har kreditinstitut­
ter ikke direkte adgang til de organiserede markeder. 
Når denne situation opstår, skal indirekte adgang tilla­
des i alle tilfælde, dvs. at kreditinstituttet blot behøver 
at oprette et særligt datterselskab eller at erhverve en 
andel af kapitalen i et børsmæglerselskab for at kunne 
opnå denne indirekte adgang. 
2.25.1.1. Direktivet er i overensstemmelse med disse 
regler. I de medlemsstater, hvor disse regler findes, får 
kreditinstitutter ikke direkte adgang til børsen i den 
pågældende medlemsstat, selv om de har direkte bør­
sadgang i deres egen hjemstat; de er nødt til at oprette 
et datterselskab eller erhverve et børsmæglerselskab i 
værtslandet. 
2.25.1.2. ØSU betvivler det velbegrundede i denne 
løsning. Den udgør nemlig en hindring for retten til at 
etablere afdelinger af et kreditinstitut, som tilsynsregler-
ne ikke forbyder direkte adgang. Den frie etableringsret 
er en ret, som enhver person eller ethvert selskab i 
Nr. C 298/16 De Europæiske Fællesskabers Tidende 27. 11. 89 
Traktatens forstand kan gøre brug af; et direktiv kan 
tage sigte på at lette udøvelsen af denne ret; det kan 
ikke hindre den. Det er imidlertid tilfældet her. 
2.25.1.3. På dette område er det nødvendigt at skelne 
mellem på den ene side det forbud mod direkte adgang, 
der findes i visse medlemsstaters lovgivning i kraft af 
sikkerhedstilsynet med kreditinstitutterne, og på den 
anden side pligten til — under pres fra den kompetente 
markedsmyndighed — at operere gennem specialiserede 
selskaber for at få direkte adgang til visse organiserede 
markeder. 
2.25.1.4. I betragtning af den harmoniseringsgrad, 
der vil blive opnået med hensyn til kreditinstitutternes 
sikkerhedstilsyn i medfør af det andet direktiv og af 
direktiverne om egenkapital og solvensnøgletal, ville 
det i dette direktiv være nærliggende at pålægge med­
lemsstaterne at ophæve forbuddet mod direkte adgang 
til aktiviteter, som er genstand for sikkerhedstilsyn. 
2.25.1.5. Hvis, på den anden side, adgangen til visse 
klart definerede, organiserede markeder på grund af 
bestemmelser fra en kompetent markedsmyndighed er 
begrænset til specialiserede selskaber, som i øvrigt kan 
være datterselskaber til investeringsselskaber eller kre­
ditinstitutter, må disse særlige bestemmelser under 
ingen omstændigheder være af vilkårlig karakter. 
2.25.2. Kommissionens indfaldsvinkel gælder kun 
for fri udveksling af tjenesteydelser med hensyn til 
børstransaktioner, idet der i værtslandet nødvendigvis 
skal være etableret et selskab eller institut, enten i form 
af en filial eller i form af et datterselskab. 
I henhold til Domstolens retspraksis henhører et sel­
skab, som permanent er til stede i en medlemsstat, 
under Traktatens bestemmelser om etableringsret og 
ikke under bestemmelserne om fri udveksling af tjenes­
teydelser (Domstolens dom af 4. december 1986, fri 
udveksling af tjenesteydelser (forsikringsvirksomhed), 
sag 205/84, Kommissionen for De Europæiske Fæl­
lesskaber mod Forbundsrepublikken Tyskland). 
2.25.3. Den synsvinkel, Kommissionen her anlægger, 
rejser to spørgsmål: 
— Kan et direktiv hindre udøvelse af en rettighed, 
som er fastlagt i Traktaten: den frie udførelse af 
tjenesteydelser? 
— Hvordan vil det forholde sig, hvis man i fremtiden 
driver handel med værdipapirer via teletransmis­
sion, så markedet ikke længere er geografisk af­
grænset ? 
ØSU opfordrer Kommissionen til at undersøge disse to 
spørgsmål til bunds og finde en tilfredsstillende løsning 
på dem. 2.26. Artikel 11, stk. 3 
I den nuværende udformning er sidste punktum svært 
at forstå (jf. pkt. 1.8.1 ovenfor). 
Teksten har tilsyneladende ikke andet formål end at 
give medlemsstaterne mulighed for at gennemføre en 
undersøgelse af de planlagte aktiviteters forenelighed 
med medlemsstatens opfattelse af almenvellet i det ene 
tilfælde, hvor et investeringsselskab i et værtsland øn­
sker at udøve en aktivitet, som det har tilladelse til i 
hjemlandet i kraft af de regler, som er gældende der, 
men som ikke figurerer på den liste, der er vedføjet 
direktivforslaget som bilag. 
Man kan stille det spørgsmål, om det ikke er bedre, at 
værtslandet forpligtes til at udtale sig om spørgsmålet 
(»skal udtale sig om, hvorvidt«), i stedet for den an­
vendte formulering (»kan om nødvendigt af hensyn til 
almenvellet forbyde«). 
Teksten bør formuleres således: 
»Hvis et investeringsselskab i værtslandet agter at 
udøve visse ekstra aktiviteter, som ikke er opført 
på listen i bilaget, men som er lovformeligt tilladt 
i hjemlandet, giver den værtslandets kompetente 
myndigheder meddelelse herom. Disse udtaler sig 
om, hvorvidt de mener, at der på det pågældende 
område foreligger tvingende årsager, af hensyn til 
almenvellet, som kan begrunde restriktioner i ud­
øvelsen af disse aktiviteter og, i bekræftende fald, 
angiver myndighederne de bestemmelser med hen­
syn til almenvellet, som gælder for enhver person 
og ethvert selskab, der driver en identisk aktivitet 
på dets territorium, og som investeringsselskabet 
skal underkastes.« 
2.27 Artikel 12 
2.27'.1. I den franske tekst skal der stå: Toute entre­
prise d'investissement i stedet for tout etablissement de 
crédit. (På dansk korrekt »et investeringsselskab«.) 
2.27.2. Der kan rejses det spørgsmål, hvorfor et sel­
skab, som udøver virksomhed i en anden medlemsstat i 
henhold til reglerne om fri udveksling af tjenesteydelser, 
fritages for på forhånd at orientere værtslandet herom, 
ligesom i forbindelse med etablering af et datterselskab. 
27. 11. 89 De Europæiske Fællesskabers Tidende Nr. C 298/17 
2.28. Artikel 13 
Denne artikel er særlig svær at gennemskue, og begrun­
delsen indeholder ingen tydelig forklaring (jf. pkt. 1.8.2 
ovenfor). og dersom disse selskaber ikke er underlagt tilsva­
rende lovbestemmelser i deres hjemland. Jf. oven­
nævnte forslag til andet direktiv, begrundelsen 
side 16; jf. også ØSU's udtalelse af 29. september 
1988, pkt. 2.13.5). 
ØSU opfordrer Kommissionen til at tage spørgsmålet 
op til ny behandling og til at foretage den ovenfor 
omtalte sondring (pkt. 1.8.2) mellem fire forskellige 
områder. 
a) Hvad angår den økonomiske aktør, skal man skelne 
mellem to situationer: 
i) Investeringsselskabet er behørigt godkendt i sit 
hjemland, og i værtslandet udøver det de aktiviteter, 
som er angivet i bilaget til direktivforslaget. 
— I dette tilfælde vil direktivet ved sin ikrafttræden 
få den tilsigtede virkning, nemlig at tvinge med­
lemsstaterne til at anerkende ligestillingen af den 
kontrol, der er resultatet af den økonomiske 
politik, og som de hver især udøver over for 
investeringsselskaberne; når investerings­
selskaberne udfører tjenesteydelser, der er angi­
vet i listen i bilaget, vil direktivet hindre disse 
medlemsstater i at påberåbe sig deres nationale 
forskrifter, der er begrundet i hensynet til almen­
vellet, og som i forbindelse med kontrollen med 
den økonomiske aktør finder anvendelse på en­
hver person eller virksomhed, som udøver den 
pågældende aktivitet på landets område. Med 
Rådets vedtagelse af direktivet er medlemssta­
terne, hvad angår godkendte investerings­
selskaber og de i listen anførte aktiviteter, nødt 
til én gang for alle at gå ud fra, at almenvellets 
interesser — således som de omfatter disse i 
deres interne administration til kontrol af den 
økonomiske aktør »investeringsselskabet« — 
varetages gennem de andre medlemsstaters reg­
ler, der i princippet er ligestillede, og som gælder 
på det således definerede og afgrænsede område 
(se ØSU's udtalelse om »Forslaget til Rådets 
andet direktiv om samordning af lovgivningen 
om adgang til at optage og udøve virksomhed 
som kreditinstitut og om ændring af direktiv 77/ 
780/EØF« (KOM(87) 715 endelig udg.), den 
tidligere nævnte udtalelse af 29. september 1988. 
I det tilfælde, der her er tale om, er artikel 13 
unødvendig. 
Såfremt investeringsselskabet ikke er godkendt i sit 
hjemland, eller det er godkendt, men udfører aktivi­
teter i værtslandet, som ikke er angivet i bilaget, så 
kan værtslandet rent faktisk kræve særlige bestem­
melser i den nationale lovgivning overholdt, dersom 
disse bestemmelser er forenelige med Fællesskabets 
lovgivning og har til formål at beskytte almenvellet, I dette tilfælde, men kun i det tilfælde, kan en 
inverventionsprocedure være fastlagt. 
Proceduren i direktivforslaget synes ualmindelig 
kompliceret og synes ikke at tage højde for, 
at overtrædelser af gældende lovbestemmelser 
i værtslandet normalt vil føre til strafferetlig 
forfølgning. 
b) Kontrollen med, hvordan markederne fungerer, er 
i medfør af det her behandlede direktivforslag 
underlagt værtslandets tilsynsmyndighed (se pkt. 
2.25.1 ovenfor). 
I dette tilfælde er artikel 13 unødvendig, idet kun 
markedsmyndigheden har kompetence. 
c) Hvad angår handelen med værdipapirer, findes der 
i alle medlemsstaterne lovbestemmelser med det 
formål at sikre redelig handlemåde i henseende til 
kommercielle transaktioner samt sikre forbrugerbe­
skyttelsen. Således findes der på værdipapirområdet 
f.eks. lovbestemmelser om information af offentlig­
heden og om reklame i almindelighed. Det er klart, 
at det er op til investeringsselskabet at overholde 
gældende bestemmelser i værtslandet, hvad enten 
selskabet udøver sin virksomhed i kraft af etable­
ringsfriheden eller i kraft af tjenesteydelsernes frie 
bevægelighed. I den henseende ville det være hen­
sigtsmæssigt at lade sig inspirere af samt supplere 
direktivforslaget med den tekst, man finder i 
artikel 44 i Rådets direktiv af 20. december 1985 
om samordning af love og administrative bestem­
melser om visse institutter for kollektiv investering 
i værdipapirer (investeringsinstitutter): 
Artikel 44 
1. Et investeringsinstitut, som markedsfører 
sine andele i en anden medlemsstat, skal over­
holde de love eller administrative bestemmelser, 
som gælder i denne stat, og som ikke henhører 
under de områder, der omfattes af dette direktiv. 
2. Ethvert investeringsinstitut kan annoncere 
i den medlemsstat, hvor markedsføringen finder 
sted. Det skal overholde de bestemmelser, som 
gælder for annoncering i denne stat. « 
Alle medlemsstaterne har ligeledes lovbestemmelser 
om reklamer for salg af værdipapirer, om kolporta-
Nr. C 298/18 De Europæiske Fællesskabers Tidende 27. 11. 89 
ge, spil og væddemål. Alle disse bestemmelser til 
beskyttelse af offentligheden i almindelighed og af 
forbrugerne i særdeleshed vil fortsat være gældende 
i de enkelte medlemsstater og skal overholdes af 
investeringsselskaberne, hvad enten disse udøver 
deres virksomhed på grundlag af etableringsfrihed­
en eller den frie udveksling af tjenesteydelser. 
I den forbindelse henviser ØSU specielt til pkt. 
1.6.3 (» Redelig handlemåde inden for kommercielle 
transaktioner«) og pkt. 1.6.4 (»Forbrugerbeskyttel­
se« i ØSU's udtalelse af 7. september 1988 om 
forslaget til andet bankdirektiv. 
I de her omtalte tilfælde er direktivforslagets artikel 
13 unødvendig, fordi dette område henhører under 
værtslandets jurisdiktion, og kun værtslandets orga­
ner, navnlig dets domstole, er kompetente. 
d) Hvad angår privatretlige bestemmelser, der er i al­
menvellets interesse, eller som er umiddelbart an­
vendelige, kan man som eksempel nævne spillegæld-
sundtagelsen, der i visse medlemsstater, bl.a. For­
bundsrepublikken Tyskland, kan anvendes i sager 
vedrørende børsforretninger. EF-domstolen har sta­
tueret, at en bestemmelse af denne art, som i hen­
hold til tysk lovgivning var blevet gjort gældende 
for en tysk domstol i en sag mod en fransk bank, 
hvor forretningerne havde fundet sted i Frankrig i 
henhold til fransk lovgivning, mens investoren var 
bosiddende i Frankrig, ikke var forenelig med Rom­
traktaten (dom i Koestler-sagen, 24. oktober 1978). 
Endvidere henviser ØSU til sin udtalelse af 
29. september 1988 om det andet direktiv vedrøren­
de kreditinstitutter (ØSU's udtalelse, pkt. 1.6.4). 
Også i dette tilfælde er artikel 13 i det behandlede 
direktivforslag unødvendig. Kun domstolene er 
kompetente. Problemet kan nok kun løses ved hjælp 
af et direktiv, der på grundlag af artikel 100 og 
100 A i Traktaten sigter på en tilnærmelse af med­
lemstaternes privatret på området. 
2.29. Artikel 15 
De forskellige myndigheders respektive rolle bør fast­
lægges klart og tydeligt, så der hverken opstår huller 
eller overlapninger. 
Bryssel, den 27. september 1989. 2.30. Artikel 16 
Når omkostningerne ved kontrollen afholdes af de kon­
trollerede selskaber, skal værtslandets kontrolmyn­
digheder, når de foretager legitim, dvs. nedfældet i 
direktiver, kontrol med datterselskaber eller ikke-eta-
blerede virksomheder kunne opkræve en afgift svarende 
til kontrollens omkostninger, idet det er underforstået, 
at en sådan afgift under ingen omstændigheder må virke 
diskriminerende. 
2.31. Artikel 17, stk. S 
De oplysninger, som skal meddeles, skal nedbringes 
til det, som er strengt nødvendigt for at opfylde den 
opstillede målsætning. 
2.32. Artikel 20 
Kommissionen får beføjelse til efter visse nærmere be­
stemmelser at foretage »tekniske ændringer« i det di­
rektiv, som er under udarbejdelse. Disse »tekniske æn­
dringer « opremses, idet oversigten er udtømmende: 
— udvidelse af de aktiviteter, der er opført på den i 
bilaget indeholdte liste, 
— de områder, hvor de kompetente myndigheder skal 
udveksle de i artikel 15 angivne oplysninger. 
De beføjelser, som således tillægges Kommissionen, gør 
Kommissionen til et eksekutivorgan. 
2.33. Artikel 21, stk. 1 
Hvis selskaber, som allerede har opnået godkendelse, 
anses for at være godkendte, således som dette forstås 
i det foreliggende direktiv, kan dette kun være på den 
betingelse, at de opfylder kravene i dette direktiv. 
2.34. Artikel 22 
Direktivet må ikke træde i kraft, førend man har ikraft-
sat samtlige de nødvendige EF-regler vedrørende bl.a. 
tilstrækkelig startkapital samt nødvendig egenkapital 
set i forhold til de udførte transaktioner og ikke mindst 
i forhold til markedsrisikoen. 
Alberto MASPRONE 
Formand for 
Det økonomiske og sociale Udvalg