Det Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om »Meddelelse fra Kommissionen: "Konsekvenser for kapitalmarkederne af euroens indførelse"« (98/C 73/32)

Kommissionen besluttede den 4. juli 1997 under henvisning til EF-traktatens artikel 198 at anmode om Det Økonomiske og Sociale Udvalgs udtalelse om det ovennævnte emne.

Det forberedende arbejde henvistes til ØSU's Sektion for Økonomiske, Finansielle og Monetære Spørgsmål, som udpegede Robert Pelletier til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 5. december 1997.

Det Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 350. plenarforsamling af 10. og 11. december 1997, mødet den 10. december 1997, med 106 stemmer for, 4 imod og 10 hverken for eller imod, følgende udtalelse.

Den omhandlede meddelelse er resultat af det arbejde, en gruppe eksperter har udført under A. Giovannini's formandskab. Den formulerer først og fremmest en række tekniske anbefalinger for redenomineringen af obligationer, aktier og derivatprodukter og for de markedskonventioner, det ville være hensigtsmæssigt at indføre sammen med det nye euromarked.

1. Generelle bemærkninger

1.1. Det skal understreges, at markedskonventioner - dvs. branchens selvregulering - på dette område har stor betydning. Derfor har Kommissionen klogt besluttet i vid udstrækning at henholde sig til ekspertudsagn.

1.1.1. Kommissionens fremgangsmåde er i overensstemmelse med markedernes ønske om, at området skal reguleres med henstillinger frem for med en forordning. Eksperterne fra de forskellige medlemsstater har udarbejdet et sæt tekniske anbefalinger, som udgør en syntese af operatørernes synspunker om, hvilken grad af harmonisering der er nødvendig for etableringen af et euroværdipapirmarked, der er så likvidt og gennemsigtigt som muligt.

1.2. Fremgangsmåden er pragmatisk og gradvis og tager højde for den forskellige praksis og de forskellige konventioner og normer, der hersker i medlemsstaterne, og som for visses vedkommende nødvendigvis stadig vil gælde efter den 4. januar 1999.

1.2.1. I den forbindelse bør Kommissionen roses for at have foretaget en lang række høringer af erhvervsorganisationer, der er repræsentative for markedsaktørerne.

1.3. De høringer, ØSU har gennemført, har for størstedelens vedkommende bekræftet Kommissionens synspunkt. Dette bekræfter, at de, der opererer på markederne, har en internationalt orienteret og fælles opfattelse af, hvordan markederne (obligationer, gældsbeviser i øvrigt, aktier, derivatprodukter osv.) fungerer.

1.4. På baggrund af de mange tekniske spørgsmål, der tages op i Kommissionens meddelelse, har ØSU, ud fra et ønske om ikke at gøre sin udtalelse længere end nødvendigt, valgt kun at omtale de aspekter, hvor det kunne bidrage med en »merværdi«. For de aspekter, der ikke er nævnt, bifalder ØSU de løsninger, Kommissionen har foreslået.

1.5. Kommissionens meddelelse redegør klart for de meget komplekse processer, der er forbundet med indførelsen af euroen på kapitalmarkederne. ØSU konstaterer med tilfredshed, at Kommissionen med sin nylige meddelelse () om de praktiske aspekter af euroens indførelse har placeret dette aspekt af møntunionen den overordnede proces.

1.6. Sidstnævnte dokument udgør et kærkomment supplement til det dokument, der er genstand for nærværende udtalelse, idet det omhandler forskellige juridiske, skattemæssige og regnskabsmæssige problemer i forbindelse med euroen.

2. Særlige bemærkninger

2.1. Obligationsmarkedet

2.1.1. I december 1995 besluttede Det Europæiske Råd i Madrid, at al ny offentlig gæld fra starten af ØMU'ens tredje fase skal udstedes i euro, idet dette ansås for en nødvendig betingelse for, at de finansielle markeder kan gå over til euroen fra den 4. januar 1999. Denne beslutning var ikke tilstrækkelig. De førende lande har siden bekendtgjort, at de agter at omlægge en betydelig del af deres eksisterende nationale gæld til euro fra denne dato, således at der skabes en kritisk masse, der kan sikre tilførsel af euro-likviditet på markederne og et referencegrundlag for euronoteringer. Til dato har Frankrig og Belgien erklæret, at de ville omlægge deres statsgæld. I Tyskland fremsatte regeringen den 24. september 1997 et lovforslag om redenominering af 730 mia. DEM i euro. Repo- og derivatmarkedet får således de bedst tænkelige betingelser, baseret på en betydelig mængde underliggende værdipapirer udstedt i euro.

2.1.2. I visse lande vil nogle statslige værdipapirer, der henvender sig til den brede offentlighed, dog stadig blive udstedt i den nationale valuta.

2.1.3. Likviditeten, gennemsigtigheden og effektiviteten på statsobligationsmarkedet vil i de fleste lande blive øget, hvis notering og afregning af omsættelige gældsbeviser og obligationer foregår i euro. Det er sikkert, at en sådan redenominering af den offentlige gæld vil medføre, at det samme sker for store, private gældsbeløb. Derimod vil lån, der ikke er særligt likvide, og hvor beløbene ikke er store, forblive denomineret i de nationale valutaer indtil deres udløb.

DE VIGTIGSTE KONVERTERINGSMETODER

2.1.4. Den omstændighed, at man ved omregning ikke får en afrundet værdi i euro, vil indebære betydelige omstillingsproblemer for virksomheder, privatpersoner og markeder. Det er vanskeligt at forestille sig, at f.eks. værdipapirer skulle have en pålydende værdi udtrykt med to decimaler. Sådanne pålydende værdier vil ikke gøre det lettere at handle med disse værdipapirer. På denne baggrund vil mange lande efter omregning til »skæve« beløb i euro og cent senere skulle foretage en afrunding til lettere håndterlige beløb på 1, 10 eller 100 euro.

2.1.5. ØSU konstaterer, at omsættelig gæld kan konverteres enten efter den metode, som består i at afrunde til to decimaler, dvs. til nærmeste cent, eller efter en metode, der indebærer redenominering til en pålydende værdi på én euro med udbetaling af et udligningsbeløb. Hver af disse metoder har sine fordele.

2.1.5.1. Der må imidlertid træffes nationale forholdsregler for at undgå, at obligationsejerne straffes skattemæssigt.

2.1.6. Decimalafrundingsmetoden

En obligation til en værdi af 2000 i den nationale møntenhed kunne redenomineres til, hvis det f.eks. drejede sig om Frankrig, en obligation til en værdi af 312,60 euro, idet dette beløb fremkommer ved at dividere 2000 med 6,39795 (omregningsfaktor med fem decimaler) og derefter afrunde til nærmeste cent.

En af konsekvenserne af denne operation vil være, at gælden ikke er udtrykt i et helt eurobeløb.

2.1.7. Redenominering til en nominel værdi på én euro med udbetaling af et udligningsbeløb

Stadig med det franske eksempel vil en obligation til en værdi af 2000 i den nationale møntenhed blive redenomineret til 312 obligationer til en værdi af 1 euro, hvilket fremkommer ved at dividere 2000 med 6,39795 (omregningsfaktor med fem decimaler), hvorved der vil blive udbetalt et udligningsbeløb på 60 cents. Konsekvensen af denne operation vil være, at gælden er udtrykt i et helt tal, hvilket vil styrke likviditeten og gøre omregningen lettere at forstå for borgerne.

Værdipapirerne vil i dette tilfælde blive noteret og handlet som hele multipla af én euro (100, 1000 osv.).

2.1.8. Uanset hvilken metode man vælger, vil redenomineringen indebære en afrunding. Der bør tages højde for denne afrunding på fire niveauer:

- enkeltpersoners porteføljer,

- finansielle institutioners porteføljer,

- depoter,

- den samlede mængde udstedte værdipapirer.

2.1.9. Den metode, der lægges op til i meddelelsen, er »bottom/up«-metoden. En af fordelene ved denne metode er da også, at det enkelte værdipapir ikke ændrer værdi, og risikoen for afrundingsforskelle er begrænset, da afrundingen foregår så tæt som muligt på kundens værdipapirbeholdning (redenomineringen sker for hver enkelt individuel beholdning). Modsat det, der antydes i meddelelsen, er den metode, der består i nedrunding til nærmeste lavere hele eurobeløb med udbetaling af et udligningsbeløb, en bottom/up-metode. Analysen i kommissionsmeddelelsen bør på dette punkt korrigeres.

2.1.10. De tre øvrige metoder, der beskrives i meddelelsen, vil efter ØSU's opfattelse blive de mindst benyttede.

2.1.11. Medlemsstaterne er i færd med at fastlægge de forskellige retningslinjer for redenomineringen af statsgælden, således som det fremgår af de spørgeskemaer, EF-Bankforeningen har udarbejdet. Det er vigtigt, at Kommissionen på dette område indsamler tekniske data, der er valideret af de enkelte medlemsstater, og sørger for, at disse data formidles bredt.

2.2. Markedskonventioner

2.2.1. Det er nødvendigt, at markedskonventionerne harmoniseres, således at effektiviteten og gennemsigtigheden kan styrkes.

2.2.2. De vigtigste beregningskonventioner vedrører:

- beregning af renter,

- kuponfrekvens,

- bankdage,

- afregning i euro.

De repræsentative erhvervssammenslutninger har fastsat konventioner for de enkelte børscentre, som der er bred enighed om, og som hurtigt vil danne referencegrundlag for det indre marked.

2.2.3. De anbefalinger, der anføres i meddelelsen, hilses velkomne, men de forudsætter, især når det drejer sig om bankdage, tilsvarende nationale bestemmelser. I øvrigt er det rigtigt, når meddelelsen understreger, at denne harmonisering vil være udgifts- og tidskrævende.

2.3. Aktiemarkederne

2.3.1. Disse markeder er mere forankret i hjemlige forhold og derfor mere følsomme end obligationsmarkederne. De berører et stort antal småsparere, der har investeret enten direkte eller via investeringsforeninger.

2.3.2. Alligevel er det grundlæggende synspunkt, at noteringen skal foregå i én fælles valuta, og dette af juridiske grunde, for at forenkle transaktionerne og for at fremme offentlighedens forståelse.

2.3.3. Det skal gøres let for virksomhederne at redenominere deres aktiekapital i euro. Denne proces afhænger utvivlsomt mere af indførelsen af eurobaserede regnskaber end af eurobaseret aktienotering. Det ville imidlertid være ønskeligt, om omsættelsen af virksomhedernes kapital til euro kunne ske på så smidig vis som muligt. Der kan eventuelt i denne henseende træffes nationale dispositioner, der kan sætte virksomhedernes ledelser i stand til, hvis de ønsker det, at beslutte at omsætte deres virksomheders kapital til euro uden at skulle indkalde en generalforsamling.

2.3.4. Et selskab, der ønsker at redenominere sine aktier i euro, har fire muligheder:

- konvertere aktierne tidsubegrænset til en nominel værdi i euro, der ikke afrundes,

- konvertere aktiernes pålydende værdi afrundet til nærmeste cent,

- ændre den pålydende værdi til et helt eurobeløb og opnå en fælles nominel værdi,

- gå over til aktier uden pålydende værdi.

2.3.4.1. I betragtning af de store forskelle i lovgivningerne mht. ændring af aktiekapital ville det være ønskeligt med en henstilling, der giver generalforsamling eller bestyrelse beføjelser til at foretage sådanne ændringer.

2.3.5. ØSU ønsker, at man fremmer indførelsen af aktier uden pålydende værdi. Man er i alle lande ved at træffe lovgivningsmæssige foranstaltninger i denne henseende, og denne proces bør fremmes.

2.3.6. Kommissionen bemærker med rette i de generelle betragtninger om aktiemarkederne, at »udstedere har tendens til at fokusere på deres hjemlige aktiemarked«.

2.3.7. Imidlertid bør konstateringen, at »indførelsen af en fælles valuta og valutakursrisikoens forsvinden i euro-området ikke - i hvert fald ikke på kort sigt - vil ændre det forhold, der i dag eksisterer mellem udstedere og deres hjemmemarkeder« nuanceres.

2.3.8. I tilgift til den skærpede konkurrence, der er resultatet af investeringsservicedirektivet, bør man ikke undervurdere konsekvenserne af skabelsen af et stort euromarked, der følger de internationale emissionsnormer, med skærpede krav til udstederne for så vidt angår notering, fremlæggelse af regnskaber, rentabilitet, offentlighed i emissionerne osv. Disse krav vil have en markedsfortrængende effekt på mellemstore virksomheder, der ikke vil være i stand til at modstå konkurrencen fra de store virksomheder på euromarkedet og vil tabe deres traditionelle position på hjemmemarkedet.

2.3.9. De kompetente myndigheder bør foretage en mere tilbundsgående undersøgelse af, hvilke konsekvenser globaliseringen af euromarkedet vil få for finansieringsbetingelserne for EU's små og mellemstore virksomheder.

2.4. Derivatmarkederne

2.4.1. Hovedproblemet vedrører kontinuiteten i kontraktforhold. Med vedtagelsen af to rådsforordninger om indførelsen af euroen () bidrages der til etablering af et solidt juridisk grundlag for overgangen til den tredje fase. Visse lande, bl.a. USA, har truffet lovgivningsmæssige foranstaltninger på dette område.

2.4.2. ØSU bifalder Kommissionens juridiske analyser, der bekræfter, at takket være anvendelsen af lex monetæ - et juridisk princip, der nyder almindelig anerkendelse på de større finansielle markeder - skulle kontinuiteten i kontrakter udtrykt i de valutaer, der erstattes af euroen, også være sikret i tredjelande. Gyldigheden af denne analyse skal dog bekræftes for nogle mindre betydende landes vedkommende.

2.4.3. Det ville være ønskeligt, om Kommissionen gjorde en omfattende oplysningsindsats i forhold til tredjelande for at forklare problemernes egentlige beskaffenhed og dermed forebygge forretningsmæssige misforståelser.

2.5. Referencesatser

2.5.1. I dag medvirker flere nationale paneler ved etableringen af markedsprisindikatorer. På sigt vil man med euroen opleve, at referencesatserne i de nationale valutaer forsvinder.

2.5.2. De repræsentative sammenslutninger for kreditinstitutter og markedsoperatører har taget initiativ til etablering af en Euribor. På samme måde har Det Europæiske Monetære Institut accepteret at beregne en Eurimean, der tænkes formidlet af EF-Bankforeningen. Samtlige brancheorganisationer, der er repræsentative for kreditinstitutterne, er involveret i oprettelsen af repræsentative paneler for referencesatser.

2.5.3. Princippet med at etablere referencesatser for eurozonen på grundlag af et repræsentativt udvalg af banker i zonen vil sikre, at man allerede fra 1999 råder over EU-referencer for nye kontrakter. Det vil være hensigtsmæssigt, at de nationale referencer forsvinder i de lande, hvor den nationale lovgivning åbner mulighed herfor, eller at der, hvis de opretholdes, ikke gøres omfattende reklame for dem. Dette er en afgørende betingelse for tilvejebringelsen af et finansielt indre marked.

2.5.4. Princippet om kontraktforholdenes kontinuitet indebærer ikke, at de nuværende referencesatser opretholdes efter den 4. januar 1999, når der eksisterer et indeks, der er tæt på den tidligere reference, og når dette indeks kan erstatte det foregående.

2.6. Mindstereservekrav ()

2.6.1. Der gøres en betydelig indsats for at gøre finansmarkedet effektivt. Indføres der mindstereservekrav, vil man lægge afgørende hindringer for etableringen af et indre finansielt marked i euro.

2.6.2. Det Økonomiske og Sociale Udvalg ønsker at understrege risikoen for, at disse aktiviteter vil flytte til euromarkeder, der ikke er underlagt mindstereservekrav. Det må give anledning til stor bekymring, hvis etableringen af et indre euro-marked på denne måde hæmmes og euromarkedet således pga. lovgivningsmæssige forhold tilskyndes til at udvikle sig i lande, der ikke deltager i ØMU'en.

2.7. Beskatning

2.7.1. ØSU er enig med Kommissionen, når den konstaterer, at »uanset hvilket harmoniseringsniveau der opnås for markedskonventioner og -praksis, vil der stadig forekomme forvridninger som følge af forskellige nationale beskatningsordninger«.

2.7.2. Derimod mener ØSU ikke, at man kan vente på, at indførelsen af euroen øger bevidstheden omkring sådanne forvridninger, inden man finder en løsning på en situation, der konkurrencemæssigt er blevet uacceptabel.

2.7.2.1. I den sammenhæng skal ØSU fremhæve vigtigheden af de foranstaltninger, Kommissionen foreslog for nylig, herunder navnlig indførelsen af en adfærdskodeks, som skal dæmme op for skadelig skattekonkurrence.

3. Konklusion

3.1. ØSU fremhæver kvaliteten af den meddelelse, det har fået forelagt til udtalelse. Det ønsker, at Kommissionen i sin fremtidige indsats tager nøje hensyn til det, der ligger markedsaktørerne på sinde, og afholder sig fra lovgivningsmæssige tiltag, som har al mulig risiko for at være bagud i forhold til branchens praksis.

3.1.1. De initiativer, som de repræsentative brancheforeninger har taget, viser, at de er i stand til at foretage den harmonisering af branchens regler, der er en betingelse for udviklingen af et gennemsigtigt og likvidt euro-finansmarked.

3.2. ØSU understreger, at det er nødvendigt - nærmest fra dag til dag - at følge udviklingen i markedets praksis, som er i konstant forandring.

3.3. ØSU vil i kraft af den kompetence, dets medlemmer ligger inde med, kunne yde Kommissionen en grundig teknisk støtte mht. de udestående problemer i forbindelse med indførelsen af euroen på markederne. ØSU anmoder endelig om at blive involveret i alle aspekter af proceduren i forbindelse med euroens indførelse.

Bruxelles, den 10. december 1997.

Tom JENKINS

Formand for Det Økonomiske og Sociale Udvalg

() KOM(97) 491 af 1.10.1997. Se også ØSU's udtalelse herom.

() Rådets forordning (EF) nr. 1103/97 af 17.6.1997 om visse bestemmelser vedrørende indførelsen af euroen (vedtaget på grundlag af artikel 235 i traktaten), EFT L 162 af 19.6.1997.

Forslag til Rådets forordning om indførelsen af euroen (denne forordning, som blev godkendt af Rådet den 7. juli 1997, vil blive vedtaget på grundlag af artikel 109 L, stk. 4, i traktaten, når det er blevet besluttet, hvilke lande der indfører euroen), EFT C 236 af 2.8.1997.

() Se også udtalelse af 24. marts 1993 fra Det Økonomiske og Sociale Udvalg om »Mindstereserver og det indre marked« (Ordfører: Meyer-Horn), EFT C 129 af 10.5.1993, s. 10.