DA Den Europæiske Unions Tidende C 254/8

Resumé af Kommissionens afgørelse

af 1. februar 2012

om en fusions uforenelighed med det indre marked og EØS-aftalen

(Sag M.6166 — Deutsche Börse/NYSE Euronext)

(meddelt under nummer C(2012) 440 final)

(Kun den engelske udgave er autentisk)

(EØS-relevant tekst)

2014/C 254/06

Den 1. februar 2012 vedtog Kommissionen en afgørelse i en fusionssag efter Rådets forordning (EF) nr. 139/2004 af 20. januar 2004 om kontrol med fusioner og virksomhedsovertagelser (1) særlig artikel 8, stk. 3, i forordningen. En ikkefortrolig udgave af afgørelsens fulde ordlyd kan findes på sagens autentiske sprog på Generaldirektoratet for Konkurrences websted: http://ec.europa.eu/comm/competition/index_en.html

I. INDLEDNING

1. Den 29. juni 2011 modtog Kommissionen i overensstemmelse med artikel 4 i fusionsforordningen en anmeldelse af en planlagt fusion, hvorved NYSE Euronext (»NYX«) og DB (i det følgende benævnt »de anmeldende parter«) fusionerer helt, jf. fusionsforordningens artikel 3, stk. 1, litra a) (2) (»fusionen«).

2. Efter en foreløbig undersøgelse af anmeldelsen konkluderede Kommissionen, at fusionen rejste alvorlig tvivl om, hvorvidt den er forenelig med det indre marked, navnlig hvad angår markedet for handel med derivater og clearingtjenester og markedet for spothandel og efterhandelstjenester. Den 4. august 2011 indledte Kommissionen således en procedure i henhold til artikel 6, stk. 1, litra c), i fusionsforordningen (3).

3. Den 5. oktober 2011 blev der sendt en klagepunktsmeddelelse til de anmeldende parter i medfør af fusionsforordningens artikel 18. De anmeldende parter svarede på klagepunktsmeddelelsen den 24. oktober 2011. På de anmeldende parters anmodning blev der afholdt en mundtlig høring den 27. og 28. oktober 2011 (4). 23 interesserede tredjeparter fik status som tredjemand, hvoraf 10 deltog i den mundtlige høring.

4. For at afhjælpe de konkurrenceproblemer, der blev anført i klagepunktsmeddelelsen, afgav de anmeldende parter en række foreløbige tilsagn den 17. november 2011 og fremlagde efterfølgende en ændret version af tilsagnene den 21. november 2011 (5). Den 22. november 2011 iværksatte Kommissionen en markedstest af tilsagnene afgivet den 21. november 2011. Den 12. december 2011 blev der afgivet nye tilsagn, og en ændret version blev afgivet den 13. december 2011 (6). Den 14. december 2011 iværksatte Kommissionen en markedstest af tilsagnene afgivet den 13. december 2011.

5. Kommissionen fandt, at fusionen ville have resulteret i skabelsen af det største børsmarked i verden rent indtægtsmæssigt gennem sammenlægningen af det næststørste og det tredjestørste marked og således ville skabe et monopol på en række markeder. NYX er et amerikansk holdingselskab oprettet i 2007 ved fusion af NYSE Group, Inc. og Euronext N.V. Selskabet driver en række børser i USA og Europa (Paris, Amsterdam, Bruxelles og Lissabon). Selskabet har fire hovedaktiviteter: i) børsnoteringer, ii) spothandel, iii) handel med derivater og clearingtjenester gennem NYSE Liffe (»Liffe«) og iv) informationstjenester samt teknologiske løsninger. DB er et tysk børsnoteret selskab, der er vertikalt integreret i alle aspekter af spot- og derivatmarkeder. Selskabets aktiviteter omfatter således børsnoteringer, spothandel og clearing, handel med og clearing af derivater (gennem datterselskabet »Eurex«), efterhandelstjenester, navnlig afvikling og deponering, forvaltning af sikkerhedsstillelse og markedsdata- og informationstjenester. På baggrund af en omfattende markedsundersøgelse og en grundig og upartisk vurdering af al tilgængelig dokumentation fandt Kommissionen, at — fusionen ikke ville hæmme den effektive konkurrence betydeligt på en række markeder, som derfor ikke vil blive yderligere drøftet: i); børsnoteringer, spothandel og efterhandelstjenester (7), ii) markedsdata (8), iii) informationstjenester samt teknologiske løsninger (9) og iv) forvaltning af sikkerhedsstillelse (10) — fusionen ville hæmme den effektive konkurrence betydeligt på en række markeder for handel med og clearing af derivater.

6. Nedenstående er et resumé af afgørelsen vedrørende følgende punkter: afgrænsning af derivatmarkedet, konkurrencevurdering, effektivitetsgevinster og tilsagn.

II. AFGRÆNSNING AF MARKEDET

7. Eurex og Liffe driver børser, som giver derivatbrugere mulighed for at handle en række derivatkontrakter og få dem clearet. Derivater er finansielle kontrakter, hvis værdi er afledt af et underliggende (aktiv), og de kan anvendes til at overføre risikoen fra en økonomisk aktør til en anden (11). Afhængigt af forholdet mellem det underliggende aktiv og derivatkontrakten kan derivater opdeles i futures, optioner og swaps (12).

8. Børshandlede derivatkontrakter udformes, introduceres og reguleres af de derivatbørser, der har udviklet dem. De betegnes normalt »børshandlede derivater« eller »ETD'er«. Hver kategori af kontrakter har sine egne specifikationer og leveringsprocesser, som fastsættes og overvåges af børsen, således at de matches bedst med kundernes ønsker (13). Succesfulde derivatkontrakter bliver meget likvide, og der handles flere millioner kontrakter om dagen (14).

9. Handel med derivatkontrakter består i at matche købere og sælgere, dvs. to parter, der er villige til at have positioner med modsat fortegn i den samme kontrakt. Matchningen af købere og sælgere kan være bilateral eller multilateral. Bilateral matchning er handel, hvor prisstillelsen sker og handelen gennemføres mellem to parter, uden at de andre markedsdeltagere kan se handelen. Bilateral matchning finder udelukkende sted »over-the-counter« (eller »OTC«) via kontakt med mægler (voice brokerage) og telefonhandel (15). Ved multilateral matchning kan markedsdeltagerne se de andres stillede priser og udførelsen af handlerne i markedet. Multilateral matchning af købere og sælgere af derivater sker enten på børser eller på forskellige OTC-handelsplatforme, der opereres af børsmæglere, for så vidt angår OTC-derivaterkontrakter (16).

10. Med hensyn til afgrænsningen af derivatmarkedet anførte de anmeldende parter, at det relevante marked i denne sag er et fælles globalt marked for risikooverførsel, der både omfatter børs- og OTC-handel med en lang række forskellige derivater uanset det underliggende aktiv. De påpegede, at alle derivater har samme formål, og at efterspørgselssiden udgøres af en gruppe meget sofistikerede internationale finansielle institutioner. Set fra udbudssiden vil der være øget konvergens i funktionaliteten af børs- og OTC-handlede derivater og i de respektive handelsmekanismer. De anmeldende parter anførte desuden, at den nuværende reguleringskonvergens mellem børs- og OTC-markeder sandsynligvis vil resultere i endnu mere homogene OTC- og børsmarkeder (17).

11. Det konkluderes i afgørelsen, at derivatmarkedet i de aktivklasser, hvor de anmeldende parters aktiviteter overlapper, først og fremmest bør opdeles på grundlag af det marked, der handles på — dvs. i ETD'er og OTC-derivater (18). ETD'er er et supplement til OTC-derivater snarere end en substitution herfor. OTC-derivater anvendes til at afdække hele risikoen, hvorimod ETD'er både anvendes til at indtage positioner og til kortsigtet delvis risikoafdækning, indtil der findes en fuldstændig risikoafdækning (19).

12. De anmeldende parter hævder, at 90 % af alle OTC-derivater er standardiserede, og at denne standardisering samt den reguleringsmæssige udvikling på markedet markant vil øge det konkurrencepres, som OTC-derivater udøver på ETD-handelen. Det konkluderes imidlertid i afgørelsen, at OTC-derivater kun er standardiserede i juridisk henseende (de centrale økonomiske parametre er ikke standardiserede), og at de anvendes under andre omstændigheder end ETD'er, hvilket begrænser det konkurrencepres, som OTC-handlede derivater vil udøve på ETD'er (20).

13. Børserne konkurrerer også om at vinde indpas på nye forretningsområder ved at få andel i kontrakter, der i øjeblikket handles på OTC-markedet, men Kommissionen anførte i afgørelsen, at der ikke kan påvises en substitution mellem ETD'er og OTC-derivater, idet der snarere kan ses en naturlig udvikling i en bestemt retning, idet handelen med OTC-kontrakter, efterhånden som de bliver tilstrækkelig standardiserede, ofte flyttes over på regulerede børser, hvor kontrakterne bliver likvide. Kommissionen konkluderede derfor, at OTC-handel med derivater, for så vidt angår de aktivklasser, der er omfattet af afgørelsen, ikke udøver et konkurrencepres på ETD'er og ikke er en substitution for ETD'er (21).

14. Det forhold, at der ikke kan konstateres et skift fra ETD'er til OTC-derivater (undtagen et marginalt skift til ETD-lignende derivater i forbindelse med bestemte kunder), stemmer ligeledes overens med det forhold, at børsnoterede derivater, navnlig derivater handlet via børsernes ordrebøger, generelt ikke er egnet til at blive handlet uden om børserne (22).

15. I denne forbindelse anføres det i afgørelsen, at der findes en kategori af derivatbrugere, som kun kan have ETD'er i deres porteføljer eller kun kan afdække deres porteføljer med ETD'er på grund af deres operationelle opbygning og risikoprofil, af regnskabsmæssige årsager eller på grund af forskellige lovgivningsbestemmelser. Denne kategori af kunder omfatter detailinvestorer samt en række institutionelle markedsdeltagere, der heller ikke handler derivater OTC gennem en mægler.

16. Derudover konkluderes det i afgørelsen, at selv for kunder, der handler både ETD'er og OTC-derivater, vil muligheden for direkte substituering mellem ETD'er og OTC-derivater højst være begrænset til ETD-lignende derivater (23) (kontrakter med samme økonomiske eksponering som ETD-kontrakter, men handlet bilateralt uden om børserne og ikke clearet via CCP (24)). Disse kontrakter udgør en lille andel af alle tilgængelige kontrakter på OTC-markedet og er primært udviklet af og til store banker på interdealermarkedet. De fleste OTC-produkter opfylder andre kundebehov end ETD'er, navnlig behovet for en skræddersyet fuldstændig risikoafdækning, hvilket ikke er muligt med en ETD-kontrakt (25). Det konkluderes i afgørelsen, at det ikke er nødvendigt at afklare spørgsmålet om, hvorvidt ETD-lignende derivater er omfattet af det samme marked som ETD'er handlet via den centrale ordrebog, da konkurrencevurderingen er den samme, uanset om ETC-lignende derivater er omfattet eller ej (26).

17. Det konkluderes i afgørelsen, at derivathandelen for de fleste derivatbrugeres vedkommende er knyttet til en specifik aktivklasse, der ikke kan substitueres med en anden aktivklasse. Med henblik på risikoafdækning ønsker derivatbrugerne at afdække en specifik risiko forbundet med deres positioner i et bestemt aktiv, og når de handler derivater for at geare deres investeringer, er typen af aktiver også en vigtig faktor (27).

18. De anmeldende parter handler primært med derivatkontrakter baseret på følgende underliggende aktiver: den europæiske rente, der kan opdeles i den lange rente (»LTIR«) eller kapitalmarkedsrenten, og den korte rente (»STIR«) eller pengemarkedsrenten, europæiske enkeltaktier, som kan opdeles på grundlag af den underliggende aktie, og europæiske aktieindekser (på europæisk og nationalt niveau) (28).

19. Det konkluderes i afgørelsen, at rentederivater baseret på forskellige valutaer, både korte og lange, generelt ikke er indbyrdes substituerbare, da de er stærkt knyttet til den valuta, som det underliggende aktiv er baseret på (29). Afgørelsen indeholder ikke en præcis afgrænsning af markedet for børsnoterede rentederivater og dets opdeling i korte og lange rentederivater, da fusionen vil have elimineret den nærmeste faktiske og potentielle konkurrent uanset afgrænsningen af markedet (30).

20. Med hensyn til europæiske enkeltaktiederivater anerkendes det i afgørelsen, at der på efterspørgselssiden ikke sker en substitution mellem derivater baseret på forskellige aktier (31), men det understreges, at de handlende ikke blot køber derivatkontrakter baseret på enkeltaktier en gang, men typisk gennemfører bredere handelsstrategier (32). Afgørelsen lader det imidlertid stå åbent, om produktmarkedet for børsnoterede enkeltaktiefutures og -optioner skal opdeles på grundlag af de enkelte aktier, eller om det skal omfatte en bredere kategori af aktier, da den effektive konkurrence vil blive betydeligt hæmmet uanset afgrænsningen af markedet (på individuelt, nationalt og europæisk niveau) (33).

21. Med hensyn til aktieindeksderivater konkluderes det i afgørelsen, at individuelle indekser set fra efterspørgselssiden ikke er egnede, da eksponeringerne er forskellige (34). Set fra udbudssiden er indekser normalt beskyttet af IP-rettigheder, og de kan ikke anvendes frit. Der er således særskilte relevante produktmarkeder for handel med og clearing af de anmeldende parters kategorier af aktieindekser. Det konkluderes imidlertid i afgørelsen, at de anmeldende parter konkurrerer på innovation inden for udvikling af nye europæiske indeksprodukter (både på nationalt og europæisk niveau) (35).

22. Det anføres i afgørelsen, at optioner, futures og swaps er forskellige instrumenter, der anvendes til forskellige formål. Det konkluderes i afgørelsen, at swaps udgør en særskilt kategori, da de har nogle andre karakteristika (skræddersyet til en bestemt dato), bruges på en anden måde (kontrakter af mindst to års varighed) og kun handles på OTC-markedet. På efterspørgselssiden er handelen med optioner og futures generelt knyttet til en specifik kontrakttype, og futures og optioner ville ikke være egnet. Set fra udbudssiden udbyder børserne både futures og optioner med underliggende aktiver, som kontrakterne baseres på, da en børs, når den først har skabt likviditet i futures på et underliggende aktiv, kan begynde at udbyde optioner med minimale omkostninger. Afgørelsen lader det imidlertid stå åbent, om futures og optioner henhører under det samme produktmarked, da det ikke vil indvirke på konkurrencevurderingen i denne sag (36) (37).

23. Endelig er det relevante marked for handel med og clearing af derivater på områder, hvor de anmeldende parters aktiviteter overlapper, og på grundlag af hvilke konsekvenserne af fusionen vurderes, følgende: — For så vidt angår kunder, der kun kan handle ETD'er, er de relevante markeder markedet for europæiske børshandlede rentefutures og -optioner, eventuelt opdelt i STIR og LTIR, markedet for europæiske enkeltaktiefutures og -optioner og inden for produktinnovation markedet for europæiske aktieindeksfutures og -optioner. — For så vidt angår kunder, der både handler ETD'er og OTC-derivater, er de relevante markeder markedet for europæiske børshandlede rentefutures og -optioner, eventuelt opdelt i STIR og LTIR og eventuelt omfattende ETD-lignende derivater, markedet for europæiske enkeltaktiefutures og -optioner, eventuelt omfattende ETD-lignende derivater, og inden for produktinnovation markedet for europæiske aktieindeksfutures og -optioner. Da segmentet for ETD-lignende derivater er lille, er det ikke er nødvendigt at afklare spørgsmålet om, hvorvidt ETD-lignende derivater for denne kategori af kunder er omfattet af det samme marked som ETD'er handlet via den centrale ordrebog, da konkurrencevurderingen er den samme, uanset om ETC-lignende derivater for denne kategori af kunder er omfattet af det relevante produktmarked (38) (39).

24. Med hensyn til det geografiske marked konkluderes det i afgørelsen, at uanset om det geografiske område for ovennævnte relevante produktmarkeder defineres som globalt eller afgrænses til EØS, vil den foreslåede fusion hæmme den effektive konkurrence uanset afgrænsningen af markedet. Dette skyldes, at kunderne på efterspørgselssiden befinder sig i hele verden, hvorimod det på udbudssiden kun er Eurex og Liffe (og i mindre grad en række andre europæiske børser), der tilbyder derivatkontrakter baseret på europæiske underliggende aktiver på de områder, hvor de anmeldende parters aktiviteter overlapper (40).

III. KONKURRENCEVURDERING

25. De anmeldende parter der rent faktisk de eneste to aktører, der tilbyder børshandel i europæiske rentefutures og -optioner, og de har en dominerende stilling inden for handel med enkeltaktiederivater (41) og aktieindeksderivater. De kontrollerer tilsammen over 90 % af alle derivater baseret på europæiske underliggende aktiver handlet verden over: — Eurex og Liffe kontrollerer tilsammen [90-100 %] af markedet for europæiske rente-ETD'er, (NYSE [40-50 %] og DB [40-50 %]). — Med hensyn til europæiske aktieindeks-ETD'er kontrollerer DB [90-100 %] af ETD-kontrakter baseret på STOXX-indeks, mens NYX har en monopollignende stilling i det britiske FTSE-indeks (FTSE-indekset er også licenseret til Turquoise). Eurex og Liffe har monopol i deres respektvie nationale indekser, DAX, CAC, AEX, BEL og PSI. — Med hensyn til europæiske enkeltaktie-ETD'er sidder NYX på [20-30 %] og DB på [60-70 %] af en samlet handel på [80-90 %]. Der er betydelige overlapninger mellem parterne, hvad angår kontrakter baseret på individuelle aktier fra Belgien, Frankrig, Østrig, Finland, Tyskland, Italien, Portugal, Schweiz og Det Forenede Kongerige (42).

III.1. Generelle konkurrenceparametre inden for handel med og clearing af derivater

26. De samlede handelsomkostninger består af en række elementer: i) børs- og clearinggebyrer og omkostninger vedrørende sikkerhedsstillelse (direkte komponent), ii) kursspænd og eventuel markedsindvirkning (indirekte komponent). Sidstnævnte komponent er normalt flere gange større end førstnævnte komponent. Børserne konkurrerer ikke kun på den direkte handelsomkostningskomponent, men også på incitamenter, der skal reducere den indirekte komponent. Der gives rabatter på de generelle gebyrer til de enkelte medlemmer i konkrete tilfælde. Konkurrence resulterer generelt i lavere afgifter, mere effektive strategier for sikkerhedsstillelse og større likviditet (43).

27. Ud over head-to-head-konkurrence i børsnoterede kontrakter (44) konkurrerer børserne om at introducere nye produkter, som vil tiltrække deres eksisterende brugere. I forbindelse med denne form for konkurrence tages der højde for, at en succesfuld kontrakt meget vel kan opfange størstedelen eller hele likviditeten i lang tid (45).

28. Børserne konkurrerer også på systemer og handelsfunktioner og på processer og markedsudformning. Innovation på disse områder er til dels drevet af kundeefterspørgsel og til dels af konkurrence og risikoen for, at likviditeten migrerer, hvis en børs sakker bagud i forhold til konkurrenterne, som det skete med Bund-kontrakten (46).

29. Konkurrencen mellem Eurex og Liffe tager form af faktisk og potentiel konkurrence om at introducere nye eller forbedrede produkter (47). Potentiel konkurrence har en betydelig disciplinerende indvirkning på parterne, der er hinandens nærmeste konkurrenter på grund af størrelsen og omfanget af deres respektive margin poolinger, medlemsskab og knowhow. Det viser en række tidligere tilfælde af faktisk og planlagt konkurrence, der har haft og fortsat har en reel og betydelig indvirkning på gebyrer. Det forhold, at konkurrenten har vundet markedsandele for visse produkter (om end små), understreger den vedvarende karakter af denne konkurrencemæssige trussel. Det særlige tætte konkurrenceforhold, som med al tydelighed fremgår af interne dokumenter, og som bekræftes af kunder og konkurrenter, ville blive elimineret som følge af fusionen (48).

30. Det forhold, at der kan opstå nye idéer på OTC-markedet først, betyder ikke, at parterne ikke konkurrerer om at standardisere disse kontrakter og generere likviditet på børsen. De investerer tværtimod betydelige beløb i innovation, og uanset de mange succesbarrierer udgår der en stadig strøm af nye produkter fra begge parter. Selv om der fortsat var en kvalitativ innovation på samme niveau, ville fusionen have haft en negativ indvirkning på de kommercielle vilkår for skabelsen af denne innovation og dens fortsatte markedstilgængelighed (49). I teknologisk henseende har erfaringerne på spotmarkederne siden indførelsen af MiFID-direktivet vist, at konkurrence er en grundlæggende drivkraft for innovation.

III.2. Konkurrence mellem parterne — europæiske rentefutures og -optioner (50)

31. Selv om direkte overlapninger mellem parterne på markedet for europæiske rentederivater i øjeblikket er begrænsede, men på ingen måde ubetydelige, konkluderes det i afgørelsen, at Eurex og Liffe er de nærmeste potentielle konkurrenter på dette område.

32. Overlapningerne vedrører futures og optioner baseret på den korte eurorente samt en vis head-to-head-konkurrence mellem Liffes handel med strips og bundter af Euribor-futures og DB's to- og femårige tyske statsrentederivater.

33. Eurex og Liffe lå i strid i forbindelse med oprettelsen af Euribor-benchmarken i over et år på tidspunktet for indførelsen af euroen. I de seneste år har Eurex kun haft en lille markedsandel (siden 2007 [0-5 %]) på markedet for Euribor-futures, men parterne har tilsammen en monopollignende stilling. Eurex og Liffe er de eneste børser, som har en betydelig margin pooling i denne kontrakt. Der var næsten ingen handel i forbindelse med CME's nylige Euribor-lancering. CME's margin pooling i derivater baseret på den korte eurorente er ubetydelig og kan på ingen måde sammenlignes med Liffes eller endog Eurex' pooling. Med hensyn til optioner baseret på Euribor-futures var DB involveret i et fremstød, der i løbet af seks måneder bragte den månedlige omsætning af disse futures op på næsten 5 % lige før offentliggørelsen af fusionen. Det var et svar på brugernes utilfredshed med de vilkår, som Liffe tilbød. Der var tale om faktisk konkurrence, som også understreger det potentielle konkurrencepres mellem Eurex og Liffe. Liffe blev således tvunget til at sænke sine gebyrer.

34. Med hensyn til Euribor-pakker og -bundter anføres det i afgørelsen, at disse konkurrerer med den to- og femårige tyske rente for visse brugere, nemlig de brugere, der er eksponeret for den lange markedsrente, og for hvem den er en bedre, men mindre likvid risikoafdækning (51). Med disse kontrakter udøver DB et direkte pres på NYX på dette område, selv om det modsatte muligvis ikke er tilfældet.

35. I afgørelsen redegøres for Liffes bestræbelser på at få adgang til det tyske marked for statsrenter, både direkte med tilsvarende kontrakter eller indirekte med lignende kontrakter (52). Der redegøres ligeledes for Eurex' bestræbelser i forhold til den britiske rente, hvor Liffe har en monopolstilling i øjeblikket (53).

36. Der er i øjeblikket og i en overskuelig fremtid ingen realistisk trussel mod parternes enerettigheder fra andre konkurrenter. En række kunders bestræbelser på at sponsere en ny platform for rentehandel — regnbueprojektet — blev forpurret, da Liffe traf foranstaltninger for at forhindre ombyttelighed (54) og modregning af margin (55) med positioner handlet på dens egen platform.

37. Parterne er ligeledes hinandens nærmeste konkurrenter med hensyn til innovation på markedet for europæiske rentederivater.

III.3. Konkurrence mellem parterne — enkeltaktiefutures og -optioner (56)

38. På dette område er Eurex' og Liffes handel af tilsvarende størrelse, og de konkurrerer i vid udstrækning head-to-head. 75 % af de futures og 63 % af de optioner, der er tilgængelige på Liffe, er ligeledes tilgængelige på Eurex. Derudover kan Eurex-lignende derivater cleares på Liffe. Over 20 % af handelen med aktiederivater fra DB's tyske hjemmemarked finder ligeledes sted på Liffe. Over en fjerdedel af handelen med franske derivater finder sted på Eurex. En række aktier handles primært uden for hjemmemarkedet. Parternes aktiviteter overlapper på alle deres hjemmemarkeder, og deres samlede markedsandel udgør [90-100 %].

39. Selv på visse markeder uden for hjemmemarkederne har parterne vundet betydelige markedsandele på bekostning af den tidligere operatør. Likviditeten i store spanske aktier er således opdelt mellem Eurex og Liffe, og den nationale børs, MEFF, indtager anden- eller tredjepladsen.

40. Det konkluderes i afgørelsen, at den fusionerede enhed som følge af presset fra dens udvidede margin pooling ville have været i stand til gradvis at eliminere den etablerede konkurrent og opnå monopolstilling på alle europæiske markeder og ikke blot på hjemmemarkedet (f.eks. på det danske marked, hvor Liffe er den eneste operatør i dag). Det ville i betydelig grad hæmme konkurrencen på gebyrer. I lyset af den fusionerede enheds endnu stærkere markedsstilling ville der ikke være udsigt til, at større nye aktører fik adgang til markedet, således at gebyrerne kunne begrænses.

III.4. Konkurrence mellem parterne: aktieindekser (57)

41. Konkurrencen mellem parterne i europæiske aktieindeksderivater vedrører kun innovation. Fusionen ville have en negativ indvirkning på innovation både i Eurex- og Liffe-regi og i tredjemandsregi og have afsmittende virkninger på det tilknyttede marked for indekslicenser. Der ville heller ikke længere være udsigt til betydelig innovation i tredjemandsregi i lighed med de innovationstiltag, der blev iværksat af Chi-X's i samarbejde med Russell Indexes.

III.5. Barrierer for adgang og ekspansion (58)

42. Potentielle nye aktører på markedet for børsnoterede derivater baseret på europæiske underliggende aktiver står over for høje adgangsbarrierer i lyset af betydningen af likviditet og åbne kontrakter og de tilknyttede fordele i form af netting og cross-margining (59). Det skyldes navnlig derivatmarkedernes karakter, hvor netting og cross-margining spiller en langt større rolle end på spotmarkederne. Modpartsrisikoen styres i betydelig længere tid end på spotmarkederne, hvor handelen afvikles inden for få dage, og brugernes sikkerhedsstillelse på derivatmarkederne kan derfor være betydelig (60).

43. Konkurrenternes mulighed for at tilbyde aktieindeksderivater og således også få fodfæste på det tilknyttede marked for enkeltaktiederivater er også begrænset, da benchmarkindeksprodukterne er beskyttet af intellektuelle ejendomsrettigheder. Eksistensen af en stor database over eksisterende brugere (medlemsgrundlaget), der »distribuerer« børsens produkter til investorer, og som uomgængeligt er forbundet med engangsomkostninger ved tilslutning, er ligeledes en vigtig adgangsbarriere.

44. Barriererne for adgang til markedet for enkeltaktiederivater som følge af pooling af åbne kontrakter og likviditet i indeksprodukter — der er beskyttet af IP-rettigheder — skyldes ikke kun eventuelle modregninger af margin med de tilknyttede aktieindeksderivater, men også visse markedsdeltageres ønske om at handle indekset og nogle af de underliggende derivater (såvel som indekset og kontante aktiehandler) samlet.

45. Det konkluderes derfor i afgørelsen, at det er usandsynligt, at der ville ske en tilstrækkelig og rettidig adgang efter gennemførelsen af fusionen på nogen af de relevante markeder, som kunne afhjælpe fusionens konkurrencebegrænsende virkninger.

III.6. Ingen modstående købermagt (61)

46. Under den administrative procedure anførte DB og NYX, at store investeringsbanker har betydelig købermagt, hvilket ville forhindre de fusionerede enheder i at øge gebyrerne efter fusionen. Parterne anførte, at disse store investeringsbanker kunne gå sammen om at sponsere aktørernes adgang, da de kontrollerer ordrestrømmen. Der er imidlertid ingen eksempler på, at dette er sket på de relevante markeder, om end der har været nogle mislykkede forsøg. Det er desuden usandsynligt, at sådanne forsøg vil lykkes, da det bl.a. kræver inddragelse af et meget stort antal aktører. Det konkluderes i afgørelsen, at det pres, der måtte være i dag, skyldes rivaliseringen mellem parterne og risikoen for, at kunderne flytter deres forretninger fra den ene part til den anden. Fusionen ville eliminere dette pres.

III.7. Konklusioner vedrørende konkurrencen mellem parterne inden for handel med og clearing af børshandlede derivater

47. Det konkluderes i afgørelsen, at den foreslåede fusion ville have samlet de to førende europæiske derivatbørser, hvilket ville resultere i en monopollignende stilling på de enkelte relevante markeder for handel med og clearing af tjenester i forbindelse med: — europæiske børshandlede rentefutures og -optioner — europæiske børshandlede enkeltaktiefutures og -optioner — nye europæiske børshandlede aktieindeksfutures og -optioner — OTC-tjenester for europæiske ETD-kontrakter i blokstørrelse (62) — registrering af handler, bekræftelse og CCP-clearingtjenester for fleksible former for europæiske OTC-handlede aktiefutures og -optioner (63).

48. I de enkelte tilfælde og som følge af de høje barrierer for adgang og ekspansion og den manglende modstående købermagt ville fusionen have hæmmet den effektive konkurrence betydeligt ved at eliminere: — den eksisterende konkurrence, den potentielle konkurrence og det betydelige konkurrencepres, som består mellem Eurex og Liffe i dag som nærmeste konkurrenter inden for handel og clearingtjenester på de ovenfor beskrevne markeder — konkurrencen mellem Eurex og Liffe inden for produktinnovation på de enkelte produktmarkeder, hvor de er hinandens nærmeste konkurrenter — konkurrencen mellem Eurex og Liffe inden for teknologi, processer, tjenester og markedsudformning.

IV. EFFEKTIVITETSGEVINSTER

49. De anmeldende parter hævdede, at fusionen ville være til gavn for brugerne af deres spot- og derivatbørser, idet den indebar store effektivitetsgevinster. De påpegede, at brugerne ville opleve, at omkostningerne ved at operere på disse platforme ville falde, at de skulle stille mindre sikkerhed ved clearingen af transaktioner, og at de ville få gavn af større likviditet og således lavere implicitte handelsomkostninger. De anmeldende parter anførte, at fusionens likviditetsmæssige indvirkning også ville gavne virksomhederne og forbrugerne i hele økonomien. De hævdede, at i) virksomhedernes kapitalomkostninger ville blive reduceret, ii) at regeringerne ville kunne finansiere deres udgifter billigere, hvilket ville frigøre midler til både offentlige og private investeringer, og iii) at forbrugerne ville få gavn af øget beskæftigelse, innovation og økonomisk vækst.

50. I lyset af den monopollignende stilling, som fusionen ville føre med sig på en række relevante markeder identificeret i afgørelsen, skal eventuelle effektivitetsgevinster, også selv om de viser sig at være verificerbare, fusionsspecifikke og sandsynligvis til fordel for forbrugerne, være meget store for at undgå, at fusionen hæmmer den effektive konkurrence betydeligt, som anført ovenfor, herunder som følge af tabet af faktisk og potentiel konkurrence og tabet af konkurrence inden for innovation (64).

51. På grundlag af den dokumentation, der blev indsendt af de anmeldende parter, konkluderes det i afgørelsen, at i) de effektivitetsgevinster, som de anmeldende parter anførte på området it-omkostninger og brugernes adgangsomkostninger, ikke var verificerbare (65), og ii) at det var sandsynligt, at forbrugerne ville drage fordel af en række effektivitetsgevinster som følge af øgede muligheder for cross-margining, der således ville reducere omkostningerne til sikkerhedsstillelse. Kommissionen bemærkede imidlertid, at nogle af disse effektivitetsgevinster kunne opnås ved hjælp af mindre konkurrencebegrænsende midler, og at kunderne kunne drage fordel heraf, selv om det ikke var muligt at vurdere omfanget (66), iii) at den påståede likviditetsmæssige virkning af integrerede spotbørser ikke var verificerbar (67), og iv) at den påståede likviditetsmæssige virkning af at integrere parternes handelsplatforme ikke var verificerbar. Selv om denne likviditetsmæssige virkning havde været verificerbar, og kunderne havde draget fordel heraf, var det imidlertid ikke muligt at vurdere omfanget heraf på grundlag af de foreliggende data (68). Kommissionen mente endvidere, at det ikke var muligt at verificere effektivitetsgevinsterne i hele økonomien i denne sag (69), og anførte, at det ikke var sandsynligt, at forbrugerne ville drage fordel af besparelserne i de faste omkostninger (70).

V. TILSAGN

52. For at afhjælpe de konkurrenceproblemer, der blev identificeret af Kommissionen, afgav de anmeldende parter to sæt tilsagn, første gang den 17. november 2011, og, på baggrund af det negative resultat af markedsundersøgelsen af de første tilsagn, anden gang den 14. december 2011. Begge sæt tilsagn omfattede et tilsagn om frasalg på markedet for enkeltaktiederivater og et tilsagn om adgang for nye aktieindeks- og rentederivater. Det andet sæt tilsagn omfattede endvidere et tilsagn om softwarelicenser for handel med eksisterende og nye rentederivater.

53. Kommissionen analyserede, om den pakke af tilsagn, der blev afgivet den 14. december 2011, var egnet til at afhjælpe alle de konkurrenceproblemer, som blev identificeret i afgørelsen. I denne forbindelse analyserede Kommissionen, om anvendelsesområdet for de foreslåede tilsagn var tilstrækkeligt, sandsynligheden for en rettidig og tilstrækkelig adgang på grundlag af de foreslåede tilsagn og deres sandsynlige effektivitet i praksis. Kommissionen fandt ikke, at disse tilsagn kunne eliminere de identificerede konkurrenceproblemer.

VI. AFGØRELSENS KONKLUSIONER

54. Det konkluderes i afgørelsen, at fusionen ville hæmme den effektive konkurrence betydeligt på det indre marked eller på en væsentlig del heraf, jf. fusionsforordningens artikel 2, stk. 3 Det skyldes, at fusionen ville resultere i skabelsen af en dominerende eller monopollignende stilling og eliminere den nærmeste faktiske og potentielle konkurrent på markederne for europæiske børshandlede enkeltaktiederivater og europæiske børshandlede rentederivater (herunder konkurrence inden for produktinnovation) og på markedet for nye europæiske aktieindeksderivater. Fusionen ville endvidere hæmme den effektive konkurrence betydeligt, idet den ville føre til skabelsen af en dominerende eller monopollignende stilling og eliminere den nærmeste faktiske og potentielle konkurrent på markederne for OTC-tjenester for europæiske ETD-kontrakter i blokstørrelse (uanset, hvordan dette marked måtte blive yderligere opdelt), og for registrering af handler, bekræftelse og CCP-clearingtjenester for fleksible former for europæiske OTC-handlede aktiefutures og -optioner (71).

(1) EUT L 24 af 29.1.2004, s. 1.

(2) EUT C 199 af 7.7.2011, s. 9.

(3) Kommissionen foretog en omfattende markedsundersøgelse ved brug af alle instrumenterne i fusionsforordningen. I denne forbindelse fremsendte Kommissionen i den første fase over 600 detaljerede anmodninger om oplysninger i henhold til artikel 11 i fusionsforordningen og modtog over 250 svar. I den anden fase fremsendte Kommissionen over 150 spørgeskemaer og modtog over 100 svar. Derudover afholdt Kommissionen over 20 telekonferencer og møder med en række kunder og konkurrenter og analyserede et betydeligt antal af de anmeldende parters interne dokumenter. Se f.eks. betragtning 23 i afgørelsen.

(4) Den 20. oktober 2011 blev fristen for vedtagelse af den endelige afgørelse forlænget med syv arbejdsdage i medfør af artikel 10, stk. 3, andet afsnit, i fusionsforordningen.

(5) Fristen for Kommissionens vedtagelse af afgørelsen i henhold til artikel 8 blev således forlænget med 15 arbejdsdage i medfør af artikel 10, stk. 3, første afsnit, i fusionsforordningen.

(6) Kommissionen nåede til enighed med de anmeldende parter om at forlænge fristen yderligere med 13 arbejdsdage i medfør af artikel 10, stk. 3, andet afsnit, tredje punktum, i fusionsforordningen med henblik på gennemførelse af en markedstest af de nye tilsagn. Der blev iværksat en markedstest den 14. december 2011.

(7) Punkt 7 i afgørelsen.

(8) Punkt 8 i afgørelsen.

(9) Punkt 9 i afgørelsen.

(10) Punkt 10 i afgørelsen.

(11) Betragtning 221 i afgørelsen.

(12) Betragtning 343ff i afgørelsen.

(13) Betragtning 222 og 321-342 i afgørelsen.

(14) Betragtning 222 i afgørelsen.

(15) Mæglingssystemer med personlig kontakt (voice broking) er den traditionelle metode til at stille priser i markedet. Forhandlingen føres over telefonen, enten mellem slutbruger og dealer eller mellem dealere, men er i dag blevet styrket og ofte stærkt automatiseret, idet dealerne offentliggør deres prisstillelser på elektroniske opslagstavler.

(16) Multilaterale handelsfaciliteter (MHF'er), der blev oprettet i henhold til MiFID (Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2004/39/EF af 21. april 2004 om markeder for finansielle instrumenter (»MiFID«) (EUT L 145 af 30.4.2004, s.1)), har desuden fået potentiel adgang til multilateral handel med derivater. Betragtning 223-227 i afgørelsen og betragtning 255.

(17) Betragtning 257 i afgørelsen.

(18) Punkt 11.1.12.2.1 i afgørelsen.

(19) Betragtning 262 i afgørelsen.

(20) Med hensyn til ETD'er er en fuld standardisering af alle betingelser — navnlig de økonomiske parametre, en forudsætning for børshandel. Betragtning 271, 280, 282 og 283 i afgørelsen.

(21) Betragtning 364 i afgørelsen.

(22) Med hensyn til følgerne af kommende regulering er der i den nuværende fase endnu ikke klarhed over den endelige udformning af foreliggende lovgivningsinitiativer, og det vil derfor være udtryk for spekulation og upassende at gøre antagelser om indholdet af forskellige forslag. Kommissionen understreger, at hvis reguleringen rent faktisk skaber konvergens mellem ETD'er og OTC-derivater ved at omfatte standardiserede OTC-derivater af clearingforpligtelsen, betyder dette ikke, at ETD'er og OTC-derivater kan substitueres begge veje. Det er tværtimod usandsynligt, at derivatbrugernes bevæggrunde for at anvende OTC-derivater forsvinder, og at udviklingen i en bestemt retning vil blive styrket, således at handelen med OTC-kontrakter flyttes over på regulerede børser, fordi det vil blive obligatorisk at handle nogle af de derivater, der tidligere blev handlet OTC, på børserne. Reguleringen vil således ikke ændre de grundlæggende karakteristika ved OTC-derivater eller ETD'er eller forskellene mellem disse derivater, men snarere flytte deres grænser. Betragtning 284 og fodnote 171 i afgørelsen.

(23) Betragtning 367 i afgørelsen.

(24) Clearing er en række efterhandelstjenester, navnlig forvaltning af positioner i kontraktens levetid, forvaltning af sikkerhedsstillelse til afdækning af modpartsrisikoen og likviditetsstyring. Clearingen kan være bilateral, hvor hver part er eksponeret for modpartsrisikoen (i OTC-regi) eller via en central modpart (»CCP«). Med hensyn til ETC foretages clearingen via CCP. En CCP tilvejebringer en opfyldelsesgaranti ved at stille sig mellem køber og sælger og påtage sig modpartsrisikoen på vegne af handelsparterne. I denne forbindelse vurderer CCP'en risikoniveauet og styrer dette i kontraktens levetid. For at afdække sin risiko fastsætter CCP'en krav vedrørende margin (sikkerhedsstillelse) og opretter en misligholdelsesfond, som de handlende skal bidrage til i forhold til deres positioner. De CCP'er, der skal cleare ETD'er, udvælges via børsernes derivatplatforme — og derivatbrugerne kan derfor generelt ikke selv vælge, hvilken CCP der skal cleare deres derivathandler på børsen. Børserne tilbyder normalt en integreret tjeneste, for hvilke nogle børser, der opererer vertikalt integrerede modeller, som f.eks. Eurex, opkræver et samlet gebyr. Betragtning 230-236 i afgørelsen.

(25) Betragtning 316-332 og 367 samt betragtning 351-359 i afgørelsen.

(26) Betragtning 445 i afgørelsen.

(27) Betragtning 396-400.

(28) Betragtning 400.

(29) Betragtning 406.

(30) Betragtning 419.

(31) Betragtning 421.

(32) Betragtning 422.

(33) Betragtning 426.

(34) Betragtning 428.

(35) Betragtning 430-432.

(36) Betragtning 433-443.

(37) Udtrykket ETD vil således blive anvendt generelt til at betegne børshandlede optioner og futures under ét (betragtning 443 i afgørelsen).

(38) Betragtning 444-446.

(39) Der gøres ikke indsigelse mod følgende konklusioner vedrørende markederne for OTC-tjenester — registrering, bekræftelse og CCP-clearing af ETD-kontrakter i blokstørrelse og registrering af handler, bekræftelse og CCP-clearingtjenester for fleksible former for europæiske OTC-handlede aktiefutures og -optioner. Selv om OTC-tjenester aftales bilateralt, vedrører disse tjenester de samme kontrakter og anvender de samme infrastrukturer som børstjenester. Der er imidlertid ingen, eller i bedste fald begrænset efterspørgselssubstitution mellem de to tjenester, da OTC-tjenester er knyttet til blokhandler, der ikke kan indlægges i ordrebogen uden en betydelig prisindvirkning. Det konkluderes derfor i afgørelsen, at OTC-tjenester er omfattet af et særskilt marked, der imidlertid er tæt knyttet til børstjenester. De anmeldende parters aktiviteter overlapper ligeledes med hensyn til efterhandelstjenester for »flex«-kontrakter. Handler, der indlægges i disse systemer, er generelt ikke tilstrækkelig harmoniserede med hensyn til de økonomiske parametre, der ville gøre dem egnede til ordrebogshandel. Det konkluderes derfor i afgørelsen, at disse tjenester hverken kan substitueres med OTC- eller børstjenester. Betragtning 463ff.

(40) Betragtning 447-464.

(41) Se betragtning 498, 543 og 572.

(42) Betragtning 498 og 499.

(43) Betragtning 501-514.

(44) Betragtning 543-559.

(45) Betragtning 515-519 og 560-603.

(46) Betragtning 520-526.

(47) Betragtning 560-603.

(48) Betragtning 543-559, især betragtning 546.

(49) Betragtning 527-531.

(50) Betragtning 641-814.

(51) Betragtning 681ff.

(52) Betragtning 713ff.

(53) Betragtning 736ff.

(54) Fodnote 110.

(55) Betragtning 238.

(56) Betragtning 815-892.

(57) Betragtning 893-925.

(58) Betragtning 926-1008.

(59) Netting og cross-margining defineres i fodnote 108 i afgørelsen. De handlende kan drage fordel af netting og cross-margining, idet kravene til sikkerhedsstillelse ved yderligere handler på en markedsplads kan være lavere, hvis de har åbne kontrakter på denne markedsplads. Betragtning 934ff i afgørelsen.

(60) Se også betragtning 104 til afgørelsen.

(61) Betragtning 1009-1024.

(62) Eurex og Liffe udbyder også de samme og i vid udstrækning overlappende tjenester på dette område og har ingen andre konkurrenter (eller højst en konkurrent på visse ikkenationale markeder for enkeltaktiederivater). En betydelig andel af den clearede volumen på Eurex og Liffe udgøres af OTC-handler, der indberettes til dem med henblik på bekræftelse og clearing. Da overlapningerne er de samme, er de problemer, der opstår på børsmarkedet, de samme som på alle de relevante markeder. Derudover kan Eurex-lignende derivater cleares på Liffe. Selv om de ikke er fungible med Eurex-kontrakten, drager de fordel af de to andre vigtige fordele ved ETD'er, nemlig modregning af margin og eliminering af modpartsrisiko, og udøver således det største pres uden for markedet. Betragtning 463ff og 1025ff.

(63) Parterne tilbyder også de samme og i vid udstrækning overlappende tjenester på dette område, hvor Liffe var den første til at innovere med indførelsen af sin Clear-tjeneste beskrevet som en »dundrende succes«. De har ingen andre konkurrenter, idet alle de konkurrenter, der udbyder lignende tjenester, ikke udbyder disse tjenester for nogen af de underliggende aktier på parternes hjemmemarkeder. Denne tjeneste giver dem mulighed for at tiltrække betydelige clearingsvolumener, der ellers ville forblive OTC, og som forventes at vokse som følge af G20-reformerne. Liffe har gjort betydelige indhug i tyske og schweiziske underliggende aktiver, og DB har ligeledes gjort betydelige indhug i underliggende aktiver på Liffes hjemmemarkeder. Parterne konkurrerer tæt på gebyrer og udbud af tjenester. Det er ikke sandsynligt, at nye aktører af betydning får adgang til markedet. Betragtning 477 og 1071ff.

(64) Betragtning 1337.

(65) Betragtning 1187.

(66) Betragtning 1243.

(67) Betragtning 1303.

(68) Betragtning 1327.

(69) Betragtning 1330.

(70) Betragtning 1334.

(71) Betragtning 1483.