DA    DA DA 
 
DA    DA  EUROPA-KOMMISSIONEN 
Bruxelles, den 27.5.2010 
KOM(2010)243 endelig 
  
BERETNING FRA KOMMISSIONEN TIL RÅDET, EUROPA-PARLAMENTET, 
DET EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG OG 
REGIONSUDVALGET 
Anvendelse af direktiv 2004/109/EF om ha rmonisering af gennemsigtighedskrav i 
forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis  værdipapirer er optaget til handel på et 
reguleret marked  
SEK(2010)611 
 
DA 2   DA BERETNING FRA KOMMISSIONEN TIL RÅDET, EUROPA-PARLAMENTET, 
DET EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG OG 
REGIONSUDVALGET 
Anvendelse af direktiv 2004/109/EF om ha rmonisering af gennemsigtighedskrav i 
forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis  værdipapirer er optaget til handel på et 
reguleret marked 
1. INDLEDNING  
1. Denne beretning gennemgår gennemf ørelsen af direktiv 2004/109/EF1 om 
harmonisering af gennemsigtighedskrav i fo rbindelse med oplysn inger om udstedere, 
hvis værdipapirer er optage t til handel på et reguleret  marked (herefter benævnt 
"gennemsigtighedsdirektivet") i overensstem melse med artikel 33 i nævnte direktiv.  
2. Gennemsigtighedsdirektivet kræver, at uds tederne af værdipapirer på regulerede 
markeder i EU sikrer den nødvendige ge nnemsigtighed for investorerne gennem 
offentliggørelse af regulerede oplysninger og  formidler disse til offentligheden i hele 
EU. Sådanne oplysninger består af fina nsielle rapporter, oplysninger om større 
besiddelser af stemmerettigheder og opl ysninger, der offentliggøres i henhold til 
artikel 6 i direktiv 2003/6/EF om insiderhandel og kursmanipulation 
(markedsmisbrug)2. 
3. De mål, der forfølges med gennemsigtighedsdi rektivet, er vigtige for de finansielle 
markeder og anerkendt af internationale standardiseringsorganer som f.eks. IOSCO 
eller OECD. Den nuværende finansielle krise viser, at offentliggørelse af præcis, 
omfattende og rettidig information om væ rdipapirudstedere er afgørende for at 
muliggøre en kvalificeret vurdering af dere s forretningsresultater og aktiver og 
dermed til at opbygge tilliden blandt i nvestorerne på kapitalmarkederne. 
4. Denne beretning beskriver effekten af ge nnemsigtighedsdirektivet, og hvordan det er 
blevet overholdt (afsnit 2), peger på de vigtigste spørgsmål, der opstår ved 
anvendelsen af gennemsigti ghedsdirektivet (afsnit 3), og drager en række 
konklusioner (afsnit 4). De nne rapport suppleres af et arbejdspapir fra 
Kommissionen, der giver yderligere oplysni nger om disse spørgsmål samt om, 
hvordan oplysningerne er indsamlet. 
                                                 
1 Europa-Parlamentets og Rådets di rektiv 2004/109/EF af  15. december 2004 om harmonisering af 
gennemsigtighedskrav i forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis værdipapirer er optaget til handel på et reguleret marked, og om ændring af direktiv 2001/34/EF, EUT L 390 af 31.12.2004, s. 38. 
Se: www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm
 
2 EUT L 96 af 12.4.2003, s.16. 
 
DA 3   DA 2. VIRKNINGEN AF OG OVERHOLDELSE AF GENNEMSIGTIGHEDSDIREKTIVET  
5. Den eksterne undersøgelse om anvendelsen af gennemsigtighedsdirektivet, der er 
foretaget på Kommissionens vegne3 (herefter "den eksterne undersøgelse") afspejler, 
at et stort flertal af de aktører, der deltog i undersøgelsen, mener, at 
gennemsigtighedsdirektivet er nyttigt for en korrekt og effektiv funktion af markedet. Interessenterne mener generelt, at de  regulerede oplysninger fra udstederne 
videregives til investorer, måske med undtagelse af de oplysninger, der 
offentliggøres af de mindre børsnoterede selskaber.  
6. Med hensyn til økonomiske konsekvenser af  gennemsigtighedsdirektivet på de 
finansielle markeder kan den hidtil udfør te forskning ikke danne basis for klare 
konklusioner. Det synes snarer e, at gennemsigtighedsdire ktivet er neutralt: Det 
opfattes ganske vist som en forenklingsfa ktor for den primære markedsudstedelse, 
men der mangler empiriske beviser til at bakke op om denne opfattelse.  
7. En gennemgang af udstederpraksis viser, at  udstedere generelt overholder kravene til 
regnskabsaflæggelsesforpligtelser, og at dette også er interessenternes opfattelse. De 
angivne finansielle oplysninger anse s for nyttige og tilstrækkelige til 
investeringsformål. Også den forenkling af de sproglige krav om offentliggørelse af 
finansielle oplysninger, der blev indf ørt i 2004, har været særlig velkommen.  
8. Omkostningerne til overholde lse af forpligtelserne i gennemsigtighedsdirektivet
4 
synes ikke umiddelbart at være særligt høje5. Dette er også udste dernes opfattelse, 
selv om de små og mellemstore børsnoter ede selskaber er mere bekymrede over 
omkostningerne ved at overholde forpligtels erne. Indførelsen af "hjemlandsreglen"6 
samt en forenkling af sprogordningen for finansielle oplysninger i 2004, bør i princippet have bidraget til at reducere udstedernes omkostninger. Men der er øgede omkostninger for de grænseoverskridende investorer som følge af utilstrækkeligt harmoniserede krav i gennemsigtighedsdirektivet.  
3. G
ENNEMGANG AF ANVENDELSEN AF DIREKTIVET : NYE SPØRGSMÅL  
9. En række spørgsmål dukker frem i gennemgangen af gennemførelsen af 
gennemsigtighedsdirektivet (se Kommissione ns arbejdspapir, der ledsager denne 
rapport, for yderligere detaljer).  
                                                 
3 Mazars (December 2009), Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC on 
the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market  (Undersøgelse af anvendelse af udvalgte 
forpligtelser i direktiv 2004/109/EF om harmonisering af gennemsigtighedskrav i forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis værdipapirer er optaget til handel på et reguleret marked). Findes på: 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm
  
4 Det skal bemærkes, at hovedparten af kravene til indholdet af de årlige og halvårlige finansielle 
rapporter (f.eks. regnskabsstandarder) ikke er indeholdt i gennemsigtighedsdirektivet. 
5 Se Europe Economics (2008), Study on the cost of complian ce with selected FSAP measures  
(Undersøgelse af omkostningerne ved at overholde udvalgte FSAP-foranstaltninger). Findes på: 
www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Ifølge "hjemlandsreglen" (jf. artikel 3, stk. 1) er udstedere kun underlagt de forpligtelser, der er fastsat 
af deres hjemland (normalt hvor de i henhold til vedtægterne er hjemmehørende), men ikke dem, der 
gælder i værtslandet. Formålet med denne "hjemlands regel" er at undgå, at der finder dobbelt (eller 
flerfold) anvendelse af reglerne sted over for udstedere.  
 
DA 4   DA 10. Først og fremmest er der rejst debat om, hvorvidt reglerne om gennemsigtighed bør 
være specielt tilpasset til de mindre børsnoterede selskaber med henblik på at bevare og også gøre de regulerede markeder mere attraktive for denne kategori af udstedere
7. Mens mulighederne for forenkling af  gennemsigtighedsdirektivets regler 
for mindre børsnoterede selskaber, og dermed  opnå besparelser, er begrænsede, er 
der særlige forenklingsfora nstaltninger, som kunne ove rvejes, uden at undergrave 
beskyttelsen af investorerne, såsom f.eks.: i) give mulighed for me re fleksible frister 
for videregivelse af finansielle rapporter, ii) lette forpligtelsen til at offentliggøre 
kvartalsvise finansielle inform ationer, iii) at harmonisere det maksimale indhold af 
rapporterne, eller iv) at øge den græn seoverskridende synlighed for mindre 
børsnoterede selskaber over for pot entielle investorer og/eller 
informationsmellemmænd såsom økonomiske analytikere8, og derigennem øge deres 
tiltrækningskraft.  
11. For det andet, selv om kravet om at produ cere kvartalsoplysninger, der blev indført i 
2004 med gennemsigtighedsdirektivet, kunne bi drage til en vis kortsigtet vision for 
investorer af udstedernes præstationer9, opfattes det generelt godt af 
markedsdeltagerne. Herudover vil en lempel se af forpligtelsen til at offentliggøre 
kvartalsvise oplysninger sandsynligvis kun være til gavn for mindre børsnoterede 
selskaber, da de store virksomheder fo rmentlig vil fortsætte med at offentliggøre 
kvartalsvise oplysninger. Tværtimod er der på markedet efterspørgsel for mere 
detaljerede regler for indholdet af forel øbige regnskaber for at  lette udstedernes 
overholdelsesarbejde og at gi ve mulighed for forudsigeli ghed af de oplysninger, der 
videregives.  
12. For det tredje giver gennemsigtighedsdi rektivets minimumsharmoniseringskarakter 
medlemsstaterne mulighed for at vedtage strengere krav10. Således er 
gennemførelsen af gennemsigtighedsdirek tivet forholdsvis ujævn som følge af 
                                                 
7 Det skal understreges, at der findes alternativ e markeder til "regulerede markeder" (i henhold til 
gennemsigtighedsdirektivet), hvor udstedere kan få handlet deres værdipapirer. Disse alternative 
markeder betragtes som multilaterale handelsfaciliteter (MHF'er) i forbindelse med direktiv 
2004/39/EF. Gennemsigtighedsdirektivets regler gælder ikke for de alternative markeder og i henhold 
til den eksterne undersøgelse er der ingen støtte fra interessenterne til at udvide anvendelsen af dette 
direktiv til de ikke-regulerede markeder. Kommissione n agter ikke på nuværende tidspunkt at foreslå at 
udvide anvendelsesområdet for gennemsigtighedsdirektivet til MHF'er. En mere detaljeret forklaring er 
indeholdt i Kommissionens arbejdspapir, der er vedlagt denne rapport. 
8 Se f.eks. F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , marts 2010, der findes på 
www.eurocapitalmarkets.org . I henhold til denne rapport er i gennemsnit 93 % af omsætningen på de 
regulerede markeder koncentreret på 7 % af det samlede antal børsnoterede virksomheder i EU.  
9 Sådanne kortsigtede virkninger er i modstrid med Kommissionens seneste initiativer, der opfordrer de 
finansielle institutioner og udstedere til at skabe incitamenter for en mere langsigtet vision. Europa-
Kommissionen har for eksempel anbefalet, at aflønning af ledelsen i udstedere og finansielle institutioner tager hensyn til selskabernes langsigtede adfærd: se Kommissionens henstilling 
2009/384/EF af 2009/4/30 om aflønningspolitik i finanssektoren  (EUT L 120 af 15.5.2009, s. 22) og 
Kommissionens henstilling 2009/385/EF af 30.4.2009, der supplerer henstilling 2004/913/EF og 
2005/162/EF for så vidt angår ordningen for aflønning af ledelsen i børsnoterede selskaber  (EUT L 
120 af 15.5.2009, s. 28).  
10 Kommissionens personale undersøgte spørgsmålet om strengere nationale krav i 2008 og udfærdigede 
et specifikt dokument med detaljerede oplysninger om dette spørgsmål, som bør betragtes som et 
supplement til denne rapport. Se Kommissionens arbejdsdokument Rapport om strengere nationale 
foranstaltninger vedrørende direktiv 2004/109/EF om harmonisering af gennemsigtighedskrav i 
forbindelse med oplysninger om udstedere, hvis værdipapirer er optaget til handel på et reguleret 
marked , SEK(2008) 3033, 10.12. 2008. 
 
DA 5   DA forskellige nationale ordninger. Strengere  nationale krav, især med hensyn til 
anmeldelse af større besiddelser af stemmerettigheder, opfattes som problematisk af interessenterne. Dette resulterer i ree lle og dyre problemer med gennemførelsen. 
Dette rejser spørgsmålet om, hvor vidt den nuværende ordning (dvs. 
minimumsharmonisering) er egnet til at nå en  effektiv grad af harmonisering af krav 
om gennemsigtighed i EU.  
13. For det fjerde fremgår det, at gennemsigtighedsdirektivets forpligtelser skal tilpasses 
til innovation på de finansielle markeder, og der bør indføres øget gennemsigtighed 
med hensyn til visse typer af instrumenter . Især synes udbredelsen af utilstrækkelig 
information om materiel udlånspraksis at have øget risiko for "empty voting", og 
manglende offentliggørelse om kontantafr egnede derivater har ført til et øget 
problem med "skjult ejerskab". Med hensyn til videregivelse af oplysninger til virksomhedsledelsesmæssige  formål er sammenslutninger, der repræsenterer 
udstedere i EU, positivt indstillet over fo r indførelsen af mekanismer, der tillader 
udstederne at identificere den ultimative investor, så de kunne gå ind i reelle 
aktionær-udsteder-dialoger. Desuden gøres der, selv nå r aktionærer med betydelige 
andele af stemmerettigheder er velkendte, bestræbelser for at forbedre 
oplysningskravene for betydelige besiddels er. I nogle medlemsstater er store 
investorer allerede blevet opfordret ti l at fremlægge deres planer om deres 
besiddelser, og hvordan de fi nansierede deres køb. Spørgsmålet om, hvorvidt store 
(især institutionelle) investorer skal opl yse deres stemmeafgivning i børsnoterede 
selskaber, er også rela teret til dette emne. 
14. For det femte kræver (eller evt. anbe faler) EU-lovgivningen også ud over den 
offentliggørelse af finansielle rapporter, de r kræves af gennemsigtighedsdirektivet, at 
børsnoterede selskaber offentliggør nogle periodiske ikke-finansielle (men 
virksomhedsledelsesmæssige) oplysninger, generelt i forbindelse med årsrapporten, 
såsom den såkaldte redegørelse for virksomhedsledelse
11. Spørgsmålet er blevet rejst 
om, hvorvidt offentliggørelse af ikke-fin ansielle oplysninger bør integreres i 
gennemsigtighedsdirektivets regelsæt for at forenkle de eksisterende krav.  
15. Et beslægtet spørgsmål drejer sig om videregivelse af miljø-, samfunds- og 
styreformsmæssige oplysninger12 (MSS) fra børsnoterede selskaber. Nogle 
interessenter (ikke-statslige organisati oner, investororganisationer) anmoder 
regelmæssigt om at forbedre og styr ke den europæiske lovgivning om MSS-
offentliggørelse. Efter deres opfattelse kunn e gennemsigtighedsdirektivet være et 
egnet middel til at integrere disse oply sninger sammen med regnskabsaflæggelse for 
børsnoterede selskaber, og til at løse nogle af de påpegede mangler ved de 
nuværende MSS-offentliggørelsesregler og -praksis. 
                                                 
11 Artikel 46a i Rådets fjerde direktiv 78/660/EØF af 25. juli 1978 om årsregnskaberne for visse 
selskabsformer, som ændret ved direktiv 2006/46/EF (EUT L 224 af 16.8.2006, s. 1).  
12 Der er hverken en præcis definition af MSS i reguleringsøjemed, eller en klar afgrænsning af dets 
anvendelsesområde. Det forekommer imidlertid, at MSS-oplysninger ville passe ind i den større debat 
om virksomhedernes sociale ansvar (VSA). VS A er blevet defineret af Kommissionen som " et koncept, 
hvor virksomhederne frivilligt integrerer sociale og  miljømæssige hensyn i deres forretningsaktiviteter 
og i deres interaktion med deres interessenter " Se Meddelelse fra Kommissionen til Europa-
Parlamentet, Rådet og det Europæiske Økonom iske og Sociale Udvalg - Gennemførelse af 
partnerskabet for vækst og beskæftigelse: at gøre Europa til et ekspertisecente r for virksomhedernes 
sociale ansvar , KOM(2006) 136 endelig, 22.3.2006. 
 
DA 6   DA 16. For det sjette har fremskridt hen imod opre ttelsen af et paneuropæisk system for 
opbevaring af regulerede oplysninger med henb lik på at lette investorernes adgang til 
information været langsomme13, og virkningen af direktiv et har på dette område 
været utilstrækkelig: Interesserede parter skal gå gennem 27 forskellige nationale 
databaser, og den elektroniske netsammenkob ling af dem er kun i en indledende fase 
med forholdsvis beskedne resultater indtil videre. Dette rejser spørgsmålet om, hvorvidt direktivets opbevaringsmekanismer, som de i øjeblikket udformet, er i stand 
til at opfylde rollen som "adgangsportal" til historiske finansielle oplysninger om børsnoterede selskaber på  paneuropæisk plan.  
17. Om end der ikke er konstateret større  problemer med overholdelsen, viser 
gennemgangen af anvendelsen af gennemsig tighedsdirektivet dog, at visse tekniske 
tilpasninger i direktivets ordlyd ville være en fordel af hensyn til større klarhed.  
4. K
ONKLUSIONER  
18. Denne gennemgang af anvendelsen af gennems igtighedsdirektivet viser, at der er 
områder, hvor den ordning, der skabes af dette direktiv, kan forbedres, navnlig i 
relation til forenkling af de  gældende regler for de mindre børsnoterede selskaber 
med henblik på at gøre kapitalmarkederne mere attraktive for dem. Den 
grænseoverskridende synlighed for mi ndre børsnoterede selskaber over for 
potentielle investorer og anal ytikere skal også forbedres me d henblik på i sidste ende 
at opnå en øget handel med værdipapirer fra disse mindre udstedere. Der er mulige 
foranstaltninger inden for rammerne af  gennemsigtighedsdirektivet, som vil kunne 
bidrage til dette mål: F.eks. ville mere fl eksible tidsfrister for offentliggørelse af 
finansielle rapporter fra små uds tedere øge deres synlighed, da de ikke længere ville 
informere om deres resultater på samme tid som store udstedere; harmonisering af 
det maksimale indhold og præsentationen af rapporter ville lette læsning og 
sammenlignelighed for investorer og an alytikere. I denne sammenhæng viser 
gennemgangen af gennemsigtighedsdirektivet også, at det, for at øge synligheden af og tiltrækningskraften for mindre børsnoterede selskaber, på et paneuropæisk plan 
ville være ønskeligt yderligere at lette adgangen for potentielle investorer og 
informationsmellemmænd til finansielle oplysninger, der videregives af små udstedere og lagres i den officielt udpege de mekanisme til opbeva ring af regulerede 
oplysninger. 
19. Derudover viser gennemgangen af anvende lsen af gennemsigtighedsdirektivet 
behovet for større konvergens i reglerne om oplysning om større besiddelser af 
stemmerettigheder og af finansielle instru menter, der giver adgang til stemmeret 
(herunder kontantafregnede derivater), samt  mulighed at forenkle indberetningskrav 
for udstedere i den bredere virksomhedsledelsesmæssige  kontekst. I denne 
forbindelse peges der i rapporten også på nogle interessenters  ængstelse omkring 
offentliggørelse af miljø- og samfundsmæssige oplysninger. 
20.  
                                                
 
13 Se Kommissionens henstilling 2007/657/EF af 11. oktober 2007 om det elektroniske net af officielt 
udpegede mekanismer til central opbevaring af regulerede oplysninger, jf. Europa-Parlamentets og 
Rådets direktiv 2004/109/EF, EUT L 267 af 12.10.2007, s.16.