EUROPA-KOMMISSIONEN Strasbourg, den 22.11.2022 COM(2022) 781 final RAPPORT FRA KOMMISSIONEN TIL EUROPA-PARLAMENTET, RÅDET OG DET EUROPÆISKE ØKONOMISKE OG SOCIALE UDVALG Rapport om varslingsmekanismen 2023





































































Udarbejdet i overensstemmelse med artikel 3 og 4 i forordning (EU) nr. 1176/2011 om forebyggelse og korrektion af makroøkonomiske ubalancer











































{SWD(2022) 381 final}



Rapport om varslingsmekanismen

2023 Indhold Sammenfatning 1. Makroøkonomisk kontekst 2. Ubalancer, risici og tilpasning: hovedtendenser 2.1. Situation over for udlandet 2.2. Konkurrenceevne 2.3. Ikkefinansielle selskaber 2.4. Boligmarkeder og husholdningernes gæld 2.5. Den offentlige sektor 2.6. Finanssektoren 3. Landeafsnit Bilag 1: Anmærkning til tabellerne i landeafsnittet Bilag 2: Prognoser og nowcasting af indikatorer i resultattavlen Bilag 3: Resultattavle for makroubalanceproceduren





Denne rapport om varslingsmekanismen (rapporten) indleder den 12. årlige runde af proceduren i forbindelse med makroøkonomiske ubalancer ("makroubalanceproceduren"). Formålet med proceduren er at afsløre, forebygge og korrigere ubalancer, der har negativ indvirkning på, eller potentielt kan få en negativ indvirkning på, den rette virkemåde af økonomien i en medlemsstat, i Den Europæiske og Monetære Union eller i Unionen som helhed, og at anspore til de rette politiske løsninger. Gennemførelsen af makroubalanceproceduren er en integreret del af det europæiske semester for samordning af den økonomiske politik for at sikre overensstemmelse med de analyser og henstillinger, der udarbejdes i forbindelse med andre økonomiske overvågningsredskaber (artikel 1 og 2 i forordning (EU) nr. 1176/2011). I denne rapport udpeges de medlemsstater, for hvilke der bør udarbejdes dybdegående undersøgelser med henblik på at vurdere, om de er berørt af ubalancer, som kræver politiske tiltag (artikel 5 i forordning (EU) nr. 1176/2011). Under hensyn til drøftelser om rapporten med Europa-Parlamentet og i Rådet og Eurogruppen vil Kommissionen udarbejde dybdegående undersøgelser vedrørende de relevante medlemsstater. De dybdegående undersøgelser vil blive offentliggjort i foråret 2023 og vil danne grundlag for Kommissionens vurdering vedrørende tilstedeværelsen af makroøkonomiske ubalancer og alvoren heraf samt for udpegelsen af huller i politikken. Rapporten indeholder også en analyse af, hvordan makroøkonomiske ubalancer i de enkelte medlemsstater påvirker euroområdet som helhed. Analysen i denne rapport bygger på en økonomisk fortolkning af en resultattavle med udvalgte indikatorer, som bruges til at filtrere dataene for at afsløre umiddelbare tegn på eventuelle risici og sårbarheder. I henhold til forordning (EU) nr. 1176/2011 påhviler det Kommissionen at foretage en økonomisk fortolkning af værdierne i resultattavlen, som giver større indblik i den overordnede økonomiske kontekst og tager landespecifikke hensyn med i betragtning (). Rapporten om varslingsmekanismen bygger også på analytiske værktøjer og vurderingsrammer samt yderligere offentliggjorte data, navnlig data for det indeværende år (). Med udgangspunkt i den tilgang, der er benyttet i de foregående år, er den første screening af ubalancer i rapporten om varslingsmekanismen fremadrettet, så risici for begyndende ubalancer kan opdages tidligt. Dette kan bevirke, at der indledes dybdegående undersøgelser, når negative tendenser tyder på en høj risiko for udvikling af ubalancer. Til dette formål anvendes der i denne rapport prognoser, nowcasts og fremskrivninger, så den mulige udvikling i risiciene for den makroøkonomiske stabilitet bedre kan vurderes. Værdierne af resultattavlens variabler for 2022 og efterfølgende år er blevet estimeret på grundlag af Kommissionens prognoser, og nowcasts er baseret på data for det indeværende år (se bilag 2 for nærmere oplysninger). Prognoserne er behæftet med stor usikkerhed, og det er vigtigt at holde sig dette for øje for at opretholde principperne om gennemsigtighed i forbindelse med analyser og anvendte data og forsigtighed med hensyn til konklusionerne. Den nuværende tilgang i rapporten er i overensstemmelse med det forslag vedrørende den fremtidige overvågning af makroøkonomiske ubalancer, som Kommissionen har fremsat i forbindelse med revisionen af den økonomiske styring () Den sigter navnlig mod en stærkere forebyggende rolle for makroubalanceproceduren i et miljø, der er kendetegnet ved nye risici. Vurderingen af ubalancer vil i højere grad være baseret på udviklingen i risici og politiske tiltag. Den reformerede makroubalanceprocedure vil fokusere på makroøkonomiske forhold, der påvirker medlemsstaterne, og samtidig øge synligheden af de dimensioner af ubalancer, der gør sig gældende i EU og euroområdet. Sammenfatning Denne rapport om varslingsmekanismen omhandler udviklingen i ubalancerne på et tidspunkt, hvor EU's økonomi bevæger sig fra genopretningen efter covid-19-pandemien til en kraftig opbremsning i væksten og inflationspres. I begyndelsen af 2022 havde næsten alle EU's økonomier kompenseret for faldet i BNP i 2020, der skyldtes pandemiens udbrud, og voksede kraftigt på trods af en række tilbageværende flaskehalse på udbudssiden og stigende mangel på arbejdskraft. Siden Rusland indledte sin angrebskrig mod Ukraine i februar 2022, har kraftige stigninger i energiomkostningerne ført til en kraftig forværring af udsigterne for EU's økonomi. De nuværende udsigter er præget af en kombination af høj inflation og faldende forbruger- og producenttillid. Usikkerheden i forbindelse med energikrisens mulige dybde og varighed er stor. Den økonomiske aktivitet er faldende, og væksten forventes at blive negativ i fjerde kvartal 2022. Finansieringsvilkårene er blevet mærkbart strammet, især uden for euroområdet, efterhånden som de monetære myndigheder træffer foranstaltninger til at imødegå inflationspresset. Uden for EU er de globale forhold præget af en afmatning i Kina og rystelser på de nye vækstmarkeder. Inden forværringen af de økonomiske forhold blev nedbringelsen af en række langvarige ubalancer, som var vokset under pandemien, genoptaget, samtidig med at boligpriserne steg. Med genopretningen blev nedbringelsen af de høje private og offentlige gældsniveauer, der havde været i gang i det seneste årti i en række lande, genoptaget i mange tilfælde, men fra et højere startniveau. Genoprettelsen af balancen over for udlandet vendte langsomt tilbage. Den var blevet sat på pause under pandemien, hvor de løbende poster forværredes i en række store nettodebitorlande med betydelige turistsektorer, mens der fortsat var store overskud på betalingsbalancens løbende poster. Den offentlige gæld, som var steget betydeligt under covid-19-krisen som følge af den kraftige recession og behovet for at støtte økonomien, begyndte at finde et moderat leje i 2021. Stigningen i boligpriserne accelererede under pandemien, og den kraftige stigning fortsatte under genopretningen. I nogle lande har en robust lønvækst øget bekymringerne om omkostningskonkurrenceevnen, som i nogle tilfælde begyndte at gøre sig gældende allerede inden pandemien. Den økonomiske fortolkning af resultattavlen, som afspejler resultaterne for 2021, er baseret på det centrale scenario i Kommissionens efterårsprognose 2022 og den økonomiske udvikling i det indeværende år. Ud over det centrale scenario er der en række øgede risici og sårbarheder, der hænger sammen med den øgede usikkerhed om den økonomiske udvikling på nuværende tidspunkt, som behandles nedenfor. Den økonomiske fortolkning fører til følgende tematiske konklusioner: ·I 2021 vendte de fleste medlemsstaters løbende poster tilbage til tæt på niveauet før covid-19-krisen, selv om der var en betydelig restvirkning i nogle af landene med store turistsektorer. De fleste nettodebitorlandes løbende poster lå fortsat under det niveau, der var befordrende for en hurtig korrektion, mens nogle lande opnåede store overskud på betalingsbalancens løbende poster. De store beholdninger over for udlandet indsnævredes generelt, primært takket være højere BNP-vækst, men de er fortsat betydelige. I hele 2022 er der sket en kraftig nedgang i de løbende poster, både underskud og overskud, primært som følge af de meget højere energipriser. I nogle tilfælde ledsages de af en nedgang i handelsbalancen, ekskl. energi, hvor valutakurseffekterne spiller en rolle. Finanspolitiske foranstaltninger, der har til formål at afbøde virkningerne af energikrisen, forskubber det relative bidrag fra den offentlige og den private sektors nettofordringserhvervelse og bidrager til øgede underskud på de løbende poster og reducerede overskud. ·Det har været vanskeligt at fortolke udviklingen i enhedslønomkostningerne i de senere år på grund af alvorlige forstyrrelser i målingen af produktiviteten, men de har generelt været stigende. Lønningerne steg kraftigt i nogle lande i 2021, hvilket tyder på en risiko for tab af omkostningskonkurrenceevne i euroområdet, især i lande, der oplevede et vedvarende pres allerede før pandemien. I nogle lande er arbejdsmarkederne særligt stramme, hvilket til dels kan skyldes de specifikke konsekvenser af pandemien. I 2022 er lønstigningerne taget yderligere til, uafhængigt af produktiviteten, og det har ført til yderligere pres på konkurrenceevnen. Som følge af den høje inflation er husholdningernes disponible realindkomst imidlertid faldende. De inflationsbaserede reale effektive valutakurser er indtil videre ikke blevet apprecieret generelt i euroområdet på grund af den fælles valutas depreciering, men der er betydelige forskelle mellem landene. Energiprischokkets varierende indvirkning på prisdynamikken spiller en rolle som følge af forskelle i energimikset, energimarkedernes struktur og den statslige støtte. Der er også markante udsving i de effektive valutakurser baseret på kerneinflationen, idet landene med et større prispres oplever en appreciering i forhold til euroområdet i løbet af det indeværende år. For lande uden for euroområdet er der både betydelige deprecieringer og apprecieringer undervejs, hvilket til dels afspejler forskellige nominelle valutakursdynamikker, som i nogle, men ikke alle tilfælde er drevet af pengepolitikken. ·I 2021 steg overskuddet på de løbende poster i euroområdet til niveauet før pandemien. Data for det indeværende år viser, at et drastisk fald er undervejs i 2022, primært som følge af øget import, hvor energiimporten tegner sig for størstedelen på grund af de markante prisvirkninger. Det forventes derfor, at de løbende poster i euroområdet vil falde betydeligt i 2022 og stort set vil forblive uændrede i 2023, selv om den reale efterspørgsel forbliver positiv. Ændringer i enhedslønomkostningerne under pandemien har resulteret i en midlertidig standsning af den symmetriske tilpasning af stillingen over for udlandet i euroområdet kumulativt i 2020 og 2021. Overordnet set har stigningerne generelt været de samme for lande med høje positive og høje negative nettostillinger over for udlandet. Fra og med 2022 bør den symmetriske tilpasning genoptages og fortsætte i løbet af prognoseperioden, hvor enhedslønomkostningerne stiger mest i visse overskudslande. ·Virksomhedernes gældskvote faldt i 2021, efterhånden som den økonomiske vækst igen tog til. Virksomhederne er kendetegnet ved øget likviditet, som delvis mindsker de umiddelbare risici, der er forbundet med virksomhedernes gæld. Gælden forbliver imidlertid betydelig i mange medlemsstater og ligger i nogle tilfælde over niveauet før pandemien. I 2022 fortsætter nedbringelsen af virksomhedernes gæld som andel af BNP, hvor den økonomiske vækst er positivt med fortsatte finansieringsstrømme. Dette vil imidlertid sandsynligvis blive hæmmet af den vanskelige makroøkonomiske situation. I nogle lande begyndte man at se stigninger i antallet af misligholdte lån og konkurser. ·Boligpriserne steg i de fleste medlemsstater i 2021 efter flere år med vedvarende vækst. Priserne steg yderligere i første halvår 2022, men forventes nu at aftage. Husholdningernes gældskvote fortsatte den nedadgående udvikling i 2021, men var fortsat høj og lå over niveauet før pandemien i nogle lande. Rentebyrden for husholdningerne forventes fortsat at falde som andel af BNP i 2022, men vil sandsynligvis stige. Uden for euroområdet steg realkreditrenterne betydeligt i løbet af 2022, mens rentestigningen i euroområdet er mere begrænset, men forventes at fortsætte. ·Den offentlige gæld i forhold til BNP faldt i næsten alle medlemsstater i 2021, men ligger stadig over 2019-niveauet i næsten alle tilfælde. Underskuddene var fortsat høje, men den kraftige økonomiske vækst havde en nedadrettet virkning på gældskvoterne. Den offentlige gældskvote faldt samlet set i 2022 som følge af fortsat økonomisk vækst sammen med en yderligere nedbringelse af underskuddet på trods af betydelige støttepakker til husholdninger og virksomheder i forbindelse de høje energipriser. Udsigterne for 2023 varierer fra land til land, dog med yderligere fald i den offentlige gældskvote for landene med den største gæld. Nye politiske foranstaltninger, der har til formål at afbøde virkningerne af energikrisen, kan øge gældsniveauet. Omkostningerne i forbindelse med opfyldelse af gældsforpligtelser har været stigende siden 2021 som følge af en stramning af de finansielle vilkår efter år med meget gunstige vilkår. Dette har været mest udtalt i landene uden for euroområdet, som har oplevet kraftigere stigninger i rentespændene for deres statsobligationer. ·Banksektoren er velkapitaliseret og viste sig at være modstandsdygtig under pandemien. Nedbringelsen af de tilbageværende misligholdte lån fortsatte i 2021 og i 2022, men muligheden for, at der udvikles feedbacksløjfer, kan ikke udelukkes. Bankernes rentabilitet er steget, mens den er fortsat strukturelt svag og forventes at fald igen på trods af stigninger i rentemargenerne, efterhånden som de forværrede økonomiske udsigter påvirker aktiver og kreditrisici. I 2021 fortsatte kreditgivningen selv efter udløbet af de offentlige garantier og en vis makroprudentiel stramning. Der forventes en vis stigning i antallet af misligholdte lån på baggrund af en vis forsinket virkning af tilbagetrækningen af de støtteforanstaltninger, der blev truffet under pandemien, og de nuværende forværrede økonomiske udsigter. I lyset af de økonomiske forhold er der specifikke risici, der kan føre til mere markante ubalancer. Der kan udvikle sig flere ugunstige scenarier end det, der er beskrevet ovenfor, som vil føre til enten mere akutte eller langvarige tendenser, der kan hæmme den makroøkonomiske stabilitet og økonomiernes funktion mere generelt: ·En langvarig energikrise med fortsat høje energiomkostninger kan føre til en større og længere nedgang, hvilket vil øge gældsbeholdningerne både direkte og indirekte og have en række følgevirkninger som følge af konsekvenserne for forbrugerne, arbejdstagerne, virksomhederne og banksektoren. Fortsat høje energiomkostninger kan føre til vedvarende større underskud på betalingsbalancens løbende poster i nogle lande, hvilket vil lægge pres på deres holdbarhed over for udlandet. ·Udsigten til en stærkere strukturel omstilling væk fra stor energiafhængighed af fossil energi, navnlig fra Rusland, er positiv, men indebærer risici og tilpasningsomkostninger. Værdikædernes skifte væk fra de mest berørte europæiske virksomheder, der står over for højere inputpriser, kan lægge en dæmper på rentabiliteten og føre til flere konkurser blandt virksomheder, der er grupperet i berørte sektorer og regioner, og et faldt i eksportandelene og den potentielle vækst i de mest berørte lande.

·Revurderingen af risici i hele verden vil kunne mærkes på de finansielle markeder og skabe ustabilitet og øge låneomkostningerne for stater og private låntagere, muligvis på idiosynkratisk vis. De dårligere økonomiske forhold har øget sårbarhederne og risiciene i forbindelse med allerede eksisterende ubalancer. På trods den kraftige afmatning i aktiviteten, der er undervejs, forventes den nominelle BNP-vækst at bidrage til at nedbringe gældskvoterne i både 2022 og 2023, hovedsagelig på grund af virkningen af inflationen. En svagere økonomisk aktivitet og strammere finansieringsvilkår øger imidlertid de risici, der er forbundet med høje gældsniveauer. En stigning i antallet af misligholdte lån og konkurser er en risiko for både virksomhederne og husholdningerne. Virksomhederne oplever stigninger i produktionsomkostningerne, og der kan være begrænsninger for deres mulighed for at vælte dem over på mere sårbare virksomheder, der er grupperet sektormæssigt og geografisk. Husholdningerne står over for en reduceret disponibel realindkomst i de fleste lande, hvor lønstigningerne er lavere end inflationen, men højere end produktivitetsvæksten. Stigningen i boligpriserne er ved at blive korrigeret i mange medlemsstater på baggrund af stigende realkreditrenter og pres på den disponible indkomst. En fortsat kraftig stigning i boligpriserne i nogle lande ville indebære en risiko for en ukontrolleret tilbagegang, navnlig hvis den ledsages af realkreditlån til variabel rente. Virksomhedernes og husholdningernes stress kan forstærke hinanden og sprede sig til hele økonomien, hvilket også vil få konsekvenser for den finansielle sektor. Yderligere foranstaltninger til støtte for sårbare husholdninger og de mest udsatte virksomheder ville flytte en del af energikrisens omkostninger til den offentlige sektor og øge den offentlige gæld, hvilket kan være en særlig udfordring for lande med høj startgæld, og det vil kræve målrettede og midlertidige foranstaltninger samt fælles europæiske løsninger. Kommissionen vil specifikt revurdere behovet for RePowerEU. Højere renter og en svagere eller negativ BNP-vækst hæmmer nedgearingen af den offentlige gæld, især i meget forgældede lande. Dette kan have en afsmittende virkning på andre sektorer med en negativ indvirkning på væksten. Efterhånden som den stærke vækst efter pandemien går i stå, kan der opstå nye ubalancer med risiko for divergerende priseffekter som følge af det fælles forsyningschok. Selv om stigningen i råvarepriserne og gasforsyningsrisikoen er et fælles chok for EU, er der betydelige forskelle i virkningerne heraf. Selv om det forventes, at inflationen vil begynde at falde gradvist, kan der ske en trinvis ændring i de relative pris- og omkostningsniveauer i de forskellige lande, når den falder. Dette kan føre til tab af omkostningskonkurrenceevne, som kan være dyrt at afvikle. Dette gælder især for landene i euroområdet og de lande, hvor der er opstået eksterne underskud, selv om højere inflation i lande med store overskud på de løbende poster kan gøre det lettere at genoprette balancen i euroområdet. I nogle lande uden for euroområdet kan valutadeprecieringer bevare omkostningskonkurrenceevnen ved at opveje en række stærkt stigende lønomkostninger, men kan øge inflationen yderligere. Det kan igen føre til strammere finansieringsvilkår, mens afskrivninger også øger omkostningerne ved ekstern låntagning og opfyldelse af gældsforpligtelser. Der er visse tegn på, at balancen er ved at blive genoprettet på kort sigt i euroområdet, men dets overordnede resultater fremover kræver fortsat nøje koordinering af de politiske tiltag. Genoprettelsen af balancen i euroområdet understøttes i et vist omfang af en kraftigere udvikling i enhedslønomkostningerne i nogle af nettokreditorlandene. Den seneste udvikling på de løbende poster, der skyldes det negative eksterne chok, er generelt også befordrende for genoprettelsen af balancen, idet nettokreditorlandene oplever større fald i deres store overskud. Forskelle i omfanget af politiske indgreb, der har til formål at afbøde virkningerne af høje energipriser, og som flytter energikrisens byrde mellem virksomhederne, husholdningerne og den offentlige sektor, og udbredelsen af ikkemålrettede prisforanstaltninger giver anledning til bekymring. Disse foranstaltningers art og sammensætning kan — med hensyn til den måde, hvorpå de påvirker energiefterspørgslen og energipriserne, samt deres indvirkning på virksomheder og husholdninger — have afsmittende indvirkning på resten af euroområdet og bringe de lige konkurrencevilkår i fare. Dette kræver, at disse foranstaltninger er målrettede og midlertidige. Ukoordinerede politiske foranstaltninger kan føre til øget divergens, hindre monetær transmission og forstærke energikrisens heterogene virkninger. Analysen i denne rapport peger på behovet for nøje at overvåge udviklingen og risiciene i forbindelse med fælles tendenser, som påvirker både medlemsstater med allerede eksisterende ubalancer og medlemsstater med nye sårbarheder. Konsekvenserne af Ruslands krig i Ukraine udgør sammen med de globale begrænsninger på udbudssiden og inflationspresset fælles chok, som kan indebære risici for den makroøkonomiske stabilitet og virkemåden af økonomien i EU som helhed og i euroområdet i særdeleshed. I betragtning af deres fælles karakter skal disse konsekvenser overvejes inden for en fælles ramme for at skabe sammenhæng for enhver differentieret landespecifik analyse. Som led i den analyse, der ligger til grund for de kommende landespecifikke dybdegående undersøgelser, vil Kommissionens tjenestegrene foretage dybdegående tematiske vurderinger af tre spørgsmål, der har central relevans i den aktuelle situation. Disse vurderinger vil omfatte spørgsmål, der er fælles for en række medlemsstater. De vil identificere fælles faktorer, der er relevante for den landespecifikke analyse, og fokusere mere detaljeret på de lande, som ifølge denne rapport er de lande, der er mest berørt af disse spørgsmål. Vurderingerne vil også blive forelagt Udvalget for Økonomisk Politik i begyndelsen af 2023, og de relevante medlemsstater vil blive opfordret til at give input til en drøftelse. Dette vil danne grundlag for de landespecifikke dybdegående undersøgelser i forårspakken under det europæiske semester. Der vil blive udarbejdet følgende tematiske notater: ·Et dybdegående tematisk notat om udviklingen på boligmarkedet vil omhandle de risici og drivkræfter, der er forbundet med udviklingen i boligpriserne, realkreditmarkederne og husholdningernes gæld. Notatet vil fokusere på Tjekkiet, Estland, Tyskland, Ungarn, Letland, Litauen, Luxembourg, Nederlandene, Portugal, Slovakiet og Sverige. ·Et dybdegående tematisk notat om konkurrencedynamikken vil omhandle omfanget og virkningen af energiomkostningernes overvæltning på inflationen og lønudviklingen. Dette notat vil fokusere på Tjekkiet, Estland, Ungarn, Letland, Litauen, Rumænien og Slovakiet. ·Et dybdegående tematisk notat om holdbarheden og balancen over for udlandet vil omhandle nedgangen i handelsbalancen inden for rammerne af en horisontal tilgang. Dette notat vil fokusere på Cypern, Grækenland, Tyskland, Ungarn, Letland, Litauen, Nederlandene, Portugal, Rumænien og Slovakiet. På grundlag af vurderingen i denne rapport vil de dybdegående undersøgelser også omfatte yderligere betænkeligheder og landespecifikke spørgsmål. Dette vil omfatte virkningen af den nuværende udvikling for så vidt angår de ubalancer, der blev konstateret i de dybdegående undersøgelser 2022 (Cypern, Frankrig, Tyskland, Grækenland, Italien, Nederlandene, Portugal, Rumænien, Spanien og Sverige). I denne rapport konkluderes det, at der kræves dybdegående undersøgelser for de medlemsstater, der har uforholdsmæssigt store ubalancer eller ubalancer. For de medlemsstater, hvor der tidligere er konstateret ubalancer eller uforholdsmæssigt store ubalancer, vil der i de dybdegående undersøgelser 2023 blive set på, om disse ubalancer forværres, er under korrektion eller er blevet korrigeret, med henblik på at ajourføre eksisterende vurderinger og vurdere eventuelle resterende politikbehov. Dette vil være tilfældet for Cypern, Frankrig, Tyskland, Grækenland, Italien, Nederlandene, Portugal, Rumænien, Spanien og Sverige. Der vil desuden blive gennemført dybdegående undersøgelser for medlemsstater med særlige risici for nye ubalancer. De dybdegående undersøgelser vil blive baseret på de dybdegående tematiske vurderingsnotater, som vil danne grundlag for analysen. I denne rapport konkluderes det, at der også er behov for dybdegående undersøgelser for Tjekkiet, Estland, Ungarn, Letland, Litauen, Luxembourg og Slovakiet, som ikke har været genstand for dybdegående undersøgelser i den foregående cyklus, men som potentielt kan være udsat for særlige risici for makroøkonomiske ubalancer. Figur 1: Antal medlemsstater med variabler uden for grænseværdierne Kilde: Eurostat og beregninger fra Kommissionens tjenestegrene (se bilag 2). 1. Makroøkonomisk kontekst

I kølvandet på Ruslands invasion af Ukraine befinder EU's økonomi sig ved et vendepunkt, hvor den bevæger sig fra en genopretning efter covid-19-pandemien til en opbremsning i væksten som følge af inflationspres. I begyndelsen af 2022 havde næsten alle EU's økonomier kompenseret for det fald i BNP, der opstod med pandemien i 2020, og de var i kraftig vækst. Med Ruslands invasion af Ukraine i februar 2022 ændrede udsigterne for EU's økonomi sig betydeligt. Ifølge Kommissionens efterårsprognose 2022 forventes realvæksten i EU at falde fra 5,4 % i 2021 til 3,3 % i 2022 og 0,3 % i 2023, hvor en solid produktionsvækst i første halvår 2022 dækker over de forværringer, der allerede er under udvikling i indeværende år (figur 1.1). () I september 2022 nåede inflationen et rekordhøjt niveau på 10,9 % på årsbasis i EU, hvor inflationsraten før pandemien var lavere end 2 %. I euroområdet nåede inflationen et rekordhøjt niveau på 10,7 % i oktober. De EU-lande, der er mest afhængige af gas som energikilde, forventes at blive mere påvirket af det seneste chok (figur 1.2 b). Forbrugernes og producenternes tillid er faldet som følge af den store usikkerhed. Finansieringsvilkårene er tydeligvis blevet mere udfordrende, idet de monetære myndigheder er begyndt at stramme deres politik for at imødegå det høje inflationspres, som forventes at forblive forholdsvis højt i 2023. Figur 1.1: Nedgang i BNP Kilde: Eurostat og Ameco. Lande opstillet efter prognosen for realvæksten i BNP 2023. De kraftigt stigende energipriser har været den vigtigste drivkraft bag inflationen, men en række andre faktorer har øget det samlede prispres. Den hurtige globale genopretning efter pandemiens første bølge førte til øget efterspørgsel efter og priser på energi og andre råvarer. Dette var første fase i den kraftige stigning i energiinflationen. () I EU blev dette kombineret med et efterspørgselspres som følge af ophobet forbrug og realiseringen af de store opsparinger i husholdningerne, der var blevet akkumuleret i pandemiens akutte fase, hvilket førte til en hurtig stigning i den indenlandske efterspørgsel, da restriktionerne blev lempet. () De finanspolitiske incitamenter fortsatte også med at støtte efterspørgslen i EU efter den første akutte periode med pandemien. Dette efterspørgselspres blev ledsaget af effektive forsyningsflaskehalse, som lagde et opadrettet pres på priserne på industrivarer. Efter Ruslands invasion af Ukraine i februar 2022 medførte afbrydelsen af forsyningen af russisk gas til Europa en kraftig stigning i energipriserne, og det gjorde energipriserne til de vigtigste drivkræfter bag HICP-inflationen (figur 1.2 a). Udviklingen i husstandsindkomsten i løbet af pandemien banede vejen for et kraftigt opsving, da restriktionerne blev ophævet, og arbejdsmarkedsforholdene begyndte at stramme op i nogle lande og sektorer. En række politiske foranstaltninger, herunder beskæftigelsesstøtteforanstaltninger, beskyttede husstandsindkomsterne i 2020 og 2021. Som følge heraf steg den reale disponible husstandsindkomst mellem 2019 og 2021 i de fleste EU-lande, dog med betydelige udsving. Samtidig akkumulerede husholdningerne i mange lande nettoopsparinger under pandemien, bl.a. som følge af de begrænsede forbrugsmuligheder. Takket være højere stigninger i den disponible indkomst i forhold til 2021 har husholdningerne kunnet modstå mere bredt funderede prisstigninger uden et fald i efterspørgslen, hvilket igen har gjort det muligt for nogle ikkefinansielle selskaber at bevare eller endda øge indtjeningen i denne periode. () Denne virkning vil sandsynligvis aftage, idet den reale disponible bruttoindkomst forventes at falde i de fleste EU-lande i 2022 (se afsnit 2.4). Arbejdsløsheden blev stabiliseret af politiske foranstaltninger, men det uudnyttede arbejdskraftpotentiale steg i forhold til 2020. Den har siden været faldende i takt med opsvinget i efterspørgslen og den kraftige stigning i antallet af ledige stillinger i 2021. () Den mere langsigtede tendens med en faldende befolkningsandel i den erhvervsaktive alder som følge af aldring og ændringer i migrationstendenserne kan også have bidraget til strammere arbejdsmarkeder i flere EU-lande. Det uudnyttede arbejdskraftpotentiale i andet kvartal 2022 var lavt i en række EU-lande med høj kerneinflation (figur 1.2 d). På trods af omfattende politiske foranstaltninger, der har til formål at begrænse energipriserne, er de kilde til et stort økonomisk pres og stor usikkerhed. Stigningen i energipriserne udgør et handelschok, som påfører EU's økonomi omkostninger. I hele EU har regeringerne forsøgt at begrænse byrden ved de højere energipriser for virksomhederne og husholdningerne ved at omfordele byrden, men de kan ikke fjerne de samlede økonomiske virkninger. Foranstaltningerne varierer betydeligt fra land til land og fra prisstop og skattenedsættelser til indkomststøtteordninger, og der overvejes yderligere støtte. Disse foranstaltninger kan ikke fuldt ud kompensere for den fulde virkning af energiprisstigningerne på husholdninger og virksomheder, som står over for meget øgede omkostninger, om end med store forskelle afhængigt af deres energiforbrug og eksponering for højere detailpriser. Inflationen i elpriserne har varieret i EU, ikke kun på grund af regeringens politik, men også som følge af landenes energimiks og kontraktlige ordninger og den dermed forbundne overvæltning af engrospriserne på elektricitet på detailpriserne. Denne situation indebærer en væsentlig ændring i omkostninger og relative priser, som kan resultere i betydelige og varige strukturelle ændringer på tværs af sektorer og lande afhængigt af dens varighed og intensitet. Det høje inflationspres har bredt sig ud over energiområdet, hvilket indebærer en risiko for, at inflationsforskellene rodfæstes. Kerneinflationen steg betydeligt i alle EU-lande og lande i euroområdet i 2022, hvor en del af stigningen afspejler de indirekte virkninger af de højere energipriser. Der er store forskelle på tværs af landene med hensyn til kerneinflationen i 2022, som varierer fra 2,8 % til 11,5 % i EU-landene og fra 2,8 % til 9,8 % i euroområdet. Forskelligartetheden i den politiske reaktion på energiprischokket afspejles i forskellige inflationsmålinger, herunder handelsdeflatorer og BNP-deflatoren. Mens overvæltningen af energiinflation spiller en rolle, har andre faktorer som f.eks. forsyningsflaskehalse og tilbageværende ophobet efterspørgsel også en vis betydning. Anden runde-effekter, der udspringer af en stigning i lønomkostningerne, er endnu ikke synlige, men kan være under udvikling i nogle EU-lande. Boligpriserne er steget til et meget højt niveau som følge af mangeårige udbudsbegrænsninger, og deres fortsatte stigning, på trods af de stigende finansieringsomkostninger, kan skubbe yderligere til inflationen over tid. Flaskehalsene i forsyningskæden mindskes i nogle tilfælde, men begrænser fortsat udbuddet i en række sektorer. Der er fortsat pres som følge af afbrydelser i forsyningskæden i 2022, selv om dette pres kan være aftagende i nogle sektorer. () PMI-data for januar/februar 2022 (Purchasing Managers' Indices) for leverandørernes leveringstider (SDT) og dynamisk faktoranalyse, der omfatter andre indikatorer (arbejdsefterslæb, forholdet mellem ordrer og lagerbeholdninger, inputpriser og forsendelsesomkostninger), viser, at forsyningskædepresset — selv om det stadig er historisk højt — har toppet og er begyndt at aftage i EU. Ifølge PMI-data for oktober 2022 er leveringstiderne og efterspørgslen fortsat faldende, og det afhjælper flaskehalsene på forsyningssiden. () Eventuelle forstyrrelser som følge af krigen i Ukraine kan imidlertid give tilbageslag. De stigende energipriser kombineret med bredere geopolitiske spændinger forårsager betydelige forstyrrelser i nøglesektorer, herunder energiintensive industrier, og begrænser deres adgang til kritiske råvarer. Afhængigt af forsyningskædens deltagelse kan denne udvikling også føre til forskelle i kerneinflationsudviklingen i EU. Trods stigende enhedslønomkostninger i flere lande kan de nominelle lønninger generelt ikke holde trit med inflationen, og det har medført forringet købekraft. I 2022 forventes lønomkostningerne pr. ansat at stige med 4,2 % () i euroområdet, og arbejdsproduktiviteten forventes at stige med 1,2 %, så der fås en stigning i enhedslønomkostningerne på 3 %. Udviklingen i enhedslønomkostningerne har imidlertid varieret fra land til land (figur 1.2 e). De nominelle lønninger forventes ikke at kunne holde trit med inflationen. Dette bidrager til at beskytte virksomhederne mod en yderligere stigning i produktionsomkostningerne, men det medfører en forringelse af købekraften for husholdningerne. Forringelsen af købekraft påvirker efterspørgslen og øger risikoen for pres på balancen for sårbare husholdninger. Pengepolitikken er begyndt at blive normaliseret, og det øger finansieringsomkostningerne og giver anledning til korrektioner i aktivpriserne. I juli fulgte ECB op på sin reduktion af opkøbet af aktiver med et yderligere skridt i retning af normalisering af politikken, hvor den hævede tre officielle pengepolitiske renter med 50 basispoint. Dermed signalerede den en yderligere normalisering og godkendte instrumentet til transmissionsbeskyttelse (TPI). Yderligere stigninger i de pengepolitiske renter blev foretaget i september og oktober. Bankernes højere finansieringsomkostninger er delvist blevet væltet over på højere bankudlånsrenter, især for husholdninger, mens aktivpriserne i nogle tilfælde er faldet. I euroområdet blev kreditstandarderne strammet for alle lånekategorier i andet kvartal 2022, og stramningerne fortsatte i tredje kvartal på grund af bekymring over de risici, som låntagerne står over for under de usikre makroøkonomiske forhold. Statsobligationsrenterne i euroområdet var volatile og steg markant i 2022, selv om risikoen for betydelige nominelle rentespænd mellem landene i euroområdet forventes at blive dæmpet af indførelsen af TPI. De monetære forhold er også blevet strammet i medlemsstaterne uden for euroområdet, idet centralbankerne i EU-landene uden for euroområdet har strammet deres politik på baggrund af den høje inflation, og det har medført en stigning i finansieringsomkostningerne for den offentlige og den private sektor. Den nominelle effektive eurokurs er blevet svækket, mens ændringerne i EU-valutaerne uden for euroområdet har været blandede. Euroen var udsat for betydelig volatilitet i forhold til dollaren i 2022, men presset gjaldt euroens depreciering, da den amerikanske centralbank har strammet pengepolitikken hurtigere end ECB. Euroen er også udsat for geopolitiske og økonomiske risici i forbindelse med krigen i Ukraine, som er specifikke for EU, mens dollaren drager fordel af "safe haven"-strømme, som den oftest gør i usikre tider. I betragtning af de varierende eksponeringer for landene i euroområdet over for handel med lande uden for EU og finansielle strømme udgør euroens bevægelser i sig selv asymmetriske chok, der kan føre til forskellige bevægelser i de nominelle effektive valutakurser (NEER), en kendsgerning, der er dokumenteret i litteraturen. () Blandt EU-valutaerne uden for euroområdet apprecierede den tjekkiske koruna betydeligt som følge af en markant stramning af pengepolitikken kombineret med valutakursinterventioner (figur 1.2 c). Den polske Polish złoty og især den ungarske forint har været i fortsat depreciering på trods af indenlandske pengepolitiske stramninger. I marts 2022 blev begge landes valutaer kraftigt deprecieret på baggrund af øget usikkerhed efter den russiske aggression mod Ukraine og stramningen af de globale finansielle forhold. Kroatien har truffet foranstaltninger for fortsat at stabiliseret sin valuta i forhold til euroen, mens Danmark har opretholdt sin mangeårige faste eurokurs, og Bulgarien har et euroforankret currency board. Efter mere end to års deltagelse for Kroatiens kuna i ERM II uden gnidninger forventes Kroatien at tiltræde euroområdet i januar 2023. () Den svenske krone deprecierede i løbet af sidste år på trods af løbende pengepolitiske stramninger. Figur 1.2: Makroøkonomisk kontekst Kilde: Eurostat og Ameco Boks 1.1: Udvikling i beskæftigelsen og andre samfundsforhold Før Ruslands militære aggression mod Ukraine oplevede arbejdsmarkedet i EU en solid genopretning. Den stærke økonomiske genopretning, der fulgte efter covid-19-recessionen, var ledsaget af en stærk jobskabelse og et fald i arbejdsløsheden (figur 1.3 a). Arbejdsløsheden i EU (15-74 år) nåede op på 6,4 % ved udgangen af 2021 og fortsatte med at falde i 2022 til 6 % i august og september, det laveste niveau i mere end to årtier. De generelle arbejdsmarkedsforhold blev fortsat forbedret ind i 2022 som følge af den fuldstændige åbning af økonomierne, forbedringer af den epidemiologiske situation, virkningen af ophobet efterspørgsel og den gode turistsæson som følge af de lempede mobilitetsmuligheder. Beskæftigelsen i fremstillingssektoren fortsatte dog med at stagnere. Som følge af en hurtig stigning i efterspørgslen nåede manglen på arbejdskraft op på nye højder, og den steg — selv om der blev konstateret mangler i flere sektorer — mere inden for tjenesteydelser end i fremstillingssektoren. Beskæftigelsesvæksten lå tæt på 1,5 %, og beskæftigelsesfrekvensen i EU (20-64 år) nåede op på 74,1 % i fjerde kvartal af 2021, selv om den fortsat lå 2 procentpoint under niveauet før pandemien inden for fremstillingsindustrien. Jobskabelsen var derimod ret robust inden for mindre kontaktintensive tjenester (f.eks. sundhed, offentlig forvaltning og IKT) og bygge- og anlægsvirksomhed (figur 1.3 b). Arbejdsmarkedet forventes at blive dæmpet i lyset af de forværrede økonomiske udsigter. I 2022 var arbejdsmarkedet fortsat modstandsdygtigt på grund af den stadig positive virkning af den genopretning, der fulgte efter genåbningen af økonomien efter nedlukningen. Stigningen i energipriserne udgør dog stadig en stor risiko for arbejdsmarkedet fremover. De højere energiomkostninger påvirker de mest energiafhængige sektorer mest, men de har afsmittende virkninger på næsten alle sektorer. Indvirkningen på beskæftigelsen af et gasprischok kan variere fra land til land afhængigt af landenes konkurrenceevne. Økonometriske skøn tyder på, at en stigning på 10 % i naturgasprisen kan reducere produktionen med 0,6 % efter to år, mens beskæftigelsen vil falde med 0,3 % og reallønnen med 0,2 %. () Indvirkningen på beskæftigelsen kan blive dæmpet af en reduktion af antallet af arbejdstimer pr. ansat. Bidraget til stigningen i arbejdsløsheden kan være større for tjenesteydelsessektoren end for fremstillingssektoren, da underudnyttelse af arbejdskraft er mere almindeligt i sidstnævnte, mens beskæftigelsen er mere konjunkturfølsom i førstnævnte, som har en relativt højere andel af midlertidigt ansatte. (). ·Sammenlignet med det årlige tal for 2021 faldt arbejdsløsheden i andet kvartal 2022 i alle lande, navnlig i Grækenland (-2,5 procentpoint), Spanien (-2,3 procentpoint), Irland (-1,9 procentpoint), Østrig (-1,8 procentpoint) og Litauen (-1,6 procentpoint) Forskellen mellem den højeste arbejdsløshedsprocent i Spanien (12,5 %) og den laveste i Tjekkiet (2,4 %) faldt til 10,1 procentpoint, hvilket er den laveste forskel siden oktober 2008. ·I 2021 steg beskæftigelsesfrekvensen i næsten alle medlemsstater (20-64 år) hurtigt igen og oversteg niveauet før pandemien. Mellem 2020 og 2021 blev de største stigninger konstateret i Grækenland (4,3 procentpoint), Irland (2,8 procentpoint), Polen (2,7 procentpoint), Spanien (2 procentpoint) og Luxembourg (2 procentpoint). Beskæftigelsesfrekvensen faldt kun i Letland (-1,6 procentpoint). I første halvår 2022 fortsatte beskæftigelsesfrekvensen med at stige i alle lande, navnlig i Irland (+3,6 procentpoint i gennemsnit i første halvår 2022 i forhold til det årlige tal for 2021) og Grækenland (+3,8 procentpoint i gennemsnit i første halvår 2022 i forhold til det årlige tal for 2021). ·I andet kvartal 2022 lå beskæftigelsen i fremstillingssektoren generelt under niveauet før pandemien i enkelte medlemsstater, herunder Bulgarien, Rumænien, Spanien, Polen, Slovakiet og Tyskland. Figur 1.3: Beskæftigelse, arbejdsløshed og mangel på arbejdskraft Kilde: Europa-Kommissionens tjenestegrene

2. Ubalancer, risici og tilpasning: hovedtendenser 2.1. Situation over for udlandet De løbende poster i de fleste medlemsstater udviste små eller moderate ændringer i 2021, som ofte kun delvis vendte ændringer i forhold til året før. Især genopretningen af rejsebalancen bidrog til en delvis forbedring af de løbende poster i visse store nettodebitorlande. På trods af forbedringen havde nogle af disse EU-lande fortsat et stort underskud på betalingsbalancens løbende poster i 2021, og deres nettostilling over for udlandet (NIIP) er stadig meget negativ. Samtidig visse store overskud på betalingsbalancens løbende poster, så de kom tæt på 2019-niveauet efter et lille fald i 2020. Samlet set oversteg de store overskud på de løbende poster i nogle lande stadig i betydelig grad, hvad der kan forklares ved de underliggende økonomiske forhold. () Andre lande oplevede små fald, og i enkelte tilfælde faldt balancen til et niveau, der lå betydeligt lavere end i 2019 (figur 2.1.1 a). Betalingsbalancens løbende poster falder kraftigt i 2022, primært som følge af høje energipriser (figur 2.1.1 a). De to vigtigste drivkræfter bag ændringerne i de løbende poster i 2021 og år til dato i 2022 har været den lavere energihandelsbalance () og genopretningen inden for internationale rejser, som virker modsatrettet. Genopretningen inden for turisme er primært til gavn for nettodebitorlandene, men er fortsat delvis. De fleste lande, der er stærkt afhængige af turismeeksport, udviser stadig rejsebalancer, der ligger under niveauet før pandemien, selv om dataene for den primære turistsæson stadig mangler at foreligge for tredje kvartal 2022. Forbedringen af rejsebalancen overgås desuden i mange tilfælde af virkningen af de høje energipriser, som påvirker næsten alle lande (figur 2.1.3 d og e). For en række landes vedkommende er en mærkbar forværring af handelsbalancen, ekskl. energi, også på vej i 2022. I nogle tilfælde skyldes dette en robust indenlandsk efterspørgsel. Den samlede virkning er et kraftigt fald i de løbende poster i 2022, hvor en række lande med overskud i de foregående år kunne konstatere et underskud. Ifølge prognosen for 2023 vil der ske mindre stigninger i de løbende poster for mange, men ikke alle EU-lande, men de vil ofte være markant mindre end de fald, der blev konstateret i 2022. En kraftig vækst i det nominelle BNP i 2021 bidrog til at indsnævre både den negative og den positive nettostilling over for udlandet. I 2021 aftog den kraftige denominatorvirkning takket være en markant genopretning af den økonomiske vækst, men den opvejede imidlertid ikke fuldstændigt den spredning i nettostillingen (NIIP) over for udlandet, der havde fundet sted i 2020 (figur 2.1.1 b og figur 2.1.3 a). Dette mønster fortsatte ind i 2022, hvor forholdet mellem NIIP og BNP for store nettodebitorlande ofte blev forbedret markant, selv om de fleste af dem fortsat ligger under forsigtighedsniveauet for NIIP. () For de fleste af disse nettodebitorlande ligger de seneste resultater for betalingsbalancens løbende poster under det niveau, der er befordrende for en hurtig korrektion af deres negative beholdninger, som er det niveau, der kræves for at nå et specifikt NIIP-mål, om end kun lidt for Spaniens og Portugals vedkommende (figur 2.1.1 a og b). Omvendt er NIIP for flere nettokreditorlande fortsat betydeligt højere end det niveau, som de underliggende økonomiske forhold tilsiger. Fra et sektorperspektiv er husholdningernes nettoudlån faldende i 2022 som følge af den forringede købekraft. I 2021 var nettofordringserhvervelsen i de fleste medlemsstater kendetegnet ved statslig nettolåntagning og positiv nettolångivning i den private sektor, dvs. både husholdninger og virksomheder (figur 2.1.3 b). Den ekstraordinære finanspolitiske støtte, der blev ydet i 2020 for at afbøde pandemikrisen, vendte en smule, hvilket stort set opvejede et mindre fald i den private sektors nettoudlån. Det forventes, at der i 2022 fortsat vil blive ydet finanspolitisk støtte, selv om det forventes, at den statslige nettostilling forventes at blive forbedret for de fleste medlemsstater (figur 2.1.3 c). Samtidig forventes faldet i husholdningernes nettolångivning at dominere, hvilket i de fleste tilfælde vil bidrage til en lavere samlet nettofordringserhvervelse. Figur 2.1.1: Stilling på de løbende poster og nettostilling over for udlandet (NIIP) Kilde: Eurostat og beregninger fra af Kommissionens tjenestegrene. En global monetær stramning på baggrund af høj inflation og høje geopolitiske risici kan påvirke de eksterne finansieringsforhold i visse medlemsstater uden for euroområdet. Som anført i afsnit 1 har både pandemien og senest den øgede usikkerhed efter Ruslands aggression mod Ukraine ført til ændringer i visse valutakurser uden for euroområdet, hvor den polske złoty og den ungarske forint er deprecieret. Hvis der opstår risici for ekstern (gen-)finansiering, vil lande med betydelige valutareservebeholdninger og lande med solide overskud i eksterne strømme være mindre udsatte. Behovene for ekstern finansiering, herunder i den offentlige sektor, spiller en rolle i denne sammenhæng (se afsnit 2.6 om den offentlige sektor). Overskuddet på de løbende poster i euroområdet falder kraftigt i 2022. Energiomkostningerne er den vigtigste faktor bag den kraftige reduktion i de løbende poster i euroområdet i løbet af året (figur 2.1.2 a). Siden 2021 har de globale forsyningsproblemer ført til markante stigninger i importpriserne på varer ud over råvarer. Det afspejles i euroområdets handelsbalance over for Kina, som er faldet med mere end et procentpoint af BNP sammenlignet med 2019. Den store import af lagervarer og de høje importpriser fra Kina forklarer til dels det kraftige fald i navnlig Tysklands handelsoverskud. Den globale efterspørgsel efter europæisk eksport er desuden aftagende, idet afmatningen i Kina og den monetære stramning i USA påvirker efterspørgslen, ikke kun hos disse to handelspartnere, men også på de fleste nye vækstmarkeder. Som anført i afsnit 1 er euroen blevet deprecieret kraftigt, især over for den amerikanske dollar. Dette påvirker euroområdets handelsbalance, da andelen af import i doller, især af energiprodukter, langt overstiger eksporten i dollar. Indtægterne fra udenlandske aktiver i dollar samt handel med og indtægter fra den globale råvarehandel imidlertid i nogen grad dæmpet den samlede virkning af handelschokket på betalingsbalancen. Nedgangen i euroområdets handelsbalance i 2022 har været drevet af handelschok, hvor den reale efterspørgsel er forblevet stærk. De handelschok, der har udviklet sig i 2022 som følge af de betydeligt højere energiimportpriser og den svagere euro, har været årsag til nedgangen i euroområdets nominelle handelsbalance — og derved faldet på de løbende poster (figur 2.1.2 b). I reale tal, dvs. i faste priser, forventes handelsbalancen at blive styrket i et vist omfang i 2022, hvor den reale samlede efterspørgsel forventes at stige lidt mindre end BNP. Væksten i den reale efterspørgsel forventes at overstige produktionsvæksten i 2022 i store nettokreditorlande og har reduceret deres bidrag til overskuddet på de løbende poster i euroområdet (figur 2.1.2 b). Dette forventes at fortsætte i 2023. Flere nettodebitorlande forbedrede deres reale handelsbalance, fordi deres efterspørgsel ikke fulgte med den stigende BNP-vækst. Det er de mindre lande, som sammen er drivkraften bag stabiliteten i den reale handelsbalance i 2022, og som modvirker nedgangen i den reale balance for Tyskland, den største bidragyder til euroområdet. Prognosen for 2023 viser en generel stabilitet i euroområdets handelsbalance, herunder dens sammensætning, men dette er behæftet med stor usikkerhed. Flaskehalse i forsyningskæden og importpriser vil sandsynligvis aftage noget i 2023, men forventes fortsat at belaste euroområdets handelsbalance. Aftagende global efterspørgsel vil lægge en dæmper på eksportudsigterne, men kan give et vist fald i råvarepriserne. Som følge heraf forventes effekten af handelen at blive noget mindre, hvilket vil medføre en marginal forbedring af euroområdets samlede handelsbalance. I stedet er væksten i den indenlandske efterspørgsel fortsat en nøglefaktor for udviklingen i euroområdets betalingsbalance i 2023. Med hensyn til sammensætningen forventes tilpasningen fra de store nettokreditorlandes bidrag at fortsætte. Figur 2.1.2: Betalingsbalancens løbende poster og handelsbalancen i euroområdet Kilde: Europa-Kommissionens tjenestegrene På landeniveau bør følgende tendenser fremhæves: ·I 2021 lå stillingen på de løbende poster baseret på treårige gennemsnit for fire medlemsstater under den nedre grænseværdi i resultattavlen på -4 % af BNP: Cypern, Grækenland, Irland og Rumænien. Samtidig lå gennemsnittet for tre medlemsstater over den øvre grænseværdi på 6 % af BNP: Danmark, Tyskland og Nederlandene. Med hensyn til NIIP-værdierne lå de under resultattavlens grænseværdi på -35 % af BNP: Kroatien, Cypern, Grækenland, Ungarn, Irland, Polen, Portugal, Rumænien, Slovakiet og Spanien. ·Der var fortsat store underskud på de løbende poster i visse store nettodebitorlande, f.eks. Cypern og især Grækenland, selv om Cypern kunne konstatere moderate forbedringer. Mens Spaniens lille overskud steg en smule, var Portugals moderate underskud stort set uændret i 2021. I disse lande, bortset fra Spanien, ligger de løbende poster fortsat under det niveau, som de grundlæggende økonomiske forhold tilsiger, om end med forskellige margener. I de første to kvartaler af 2022 sikrer et yderligere solidt opsving i den internationale rejsetrafik kombineret med stigende priser i sektoren kraftig støtte til overskuddet på rejsebalancen, især for Portugal og i mindre grad også for Cypern, Grækenland og Spanien, idet de endnu ikke er nået til deres vigtigste turistsæson, som ligger i årets tredje kvartal. Med undtagelse af Spanien forventer disse lande en forværring af deres løbende poster for året som helhed, primært som følge af en forværring af energibalancen. Deres klart negative NIIP er blevet forbedret, hovedsagelig på grund af den stærke nominelle økonomiske vækst, men forbedringen blev noget svækket af de negative værdireguleringer for Grækenlands vedkommende. ·Underskuddet på de løbende poster er meget stort og ligger på det højeste niveau i mange år for Ungarns og Rumæniens vedkommende. Rumæniens løbende poster forværredes fra et allerede stort underskud og bliver stadig værre i 2022, og der forventes ikke væsentlig forbedring næste år. Ungarn oplever også en mærkbar forværring, hvor der kun forventes en let forbedring i 2023, og en af de største forværringer er i landets energibalance. Deprecieringen af den ungarske forint forstærker bekymringerne over udviklingen i landets eksterne sektor. For begge lande er NIIP klart negativ, men indgående udenlandske direkte investeringer udgør en betydelig del heraf. Dette gør deres NIIP, ekskl. ikkemisligholdelige instrumenter (NENDI), mere gunstige.

·Letland, Malta og Slovakiet havde et ikke ubetydeligt underskud på det løbende poster i 2021. I mange tilfælde forventes der betydelige forringelser for 2022 og 2023. I Tjekkiet, Bulgarien og Polen forventes underskuddet på de løbende poster i 2021 at stige. Deprecieringen af den polske złoty øger bekymringerne over udviklingen i den eksterne i Polen. Belgien og Litauen forventes at opleve et mærkbart underskud i 2022. Slovakiet og Litauen har registreret nogle af de største fald i handelsbalancen som følge af forværrede energibalancer. Slovakiets underskud forventes at stige yderligere og at overstige dets niveau før pandemien. For Polen og Slovakiet, som har udtalt negativ NIIP, samt for andre medlemsstater i Central- og Østeuropa udgør indgående udenlandske direkte investeringer en betydelig del af deres eksterne passiver. Deres NENDI er derfor mere gunstige. ·Danmarks, Tysklands, Nederlandenes og Sveriges store overskud ligger fortsat over deres normer for løbende poster. I 2021 steg overskuddet på de løbende poster i disse lande, dog ikke i Sverige, men det forventes at falde markant i 2022. De løbende poster er navnlig faldet mærkbart i Tyskland, Nederlandene og Sverige og i en grad, der overstiger forværringen af energibalancen. Danmarks overskud steg i første halvår, men der forventes samlet set et fald i 2022. Nederlandenes, Danmarks, Tysklands og Belgiens NIIP ligger langt over det niveau, som de underliggende økonomiske forhold tilsiger. Figur 2.1.3: Situation over for udvalget: udvalgte grafer Kilde: Europa-Kommissionens tjenestegrene 2.2. Konkurrenceevne Enhedslønomkostningerne steg hurtigere i 2020-21 end i perioden før pandemien, og deres vækstrate stiger i 2022. Der er observeret en kraftig stigning i enhedslønomkostningerne i de fleste medlemsstater i 2020 som følge af mekaniske fald i den målte produktivitet, da jobfastholdelsesordningerne afbødede faldet i beskæftigelsen på trods af det markant lavere output. I 2021 vendte denne tendens delvis, da opsvinget i produktiviteten førte til enten et fald i enhedslønomkostningerne eller en synlig nedgang i deres vækst i næsten hele EU (figur 2.2.1 a). Enhedslønomkostningerne forventes at stige i år og næste år, i nogle tilfælde betydeligt (figur 2.2.1 b). Stigningen i enhedslønomkostningerne forventes at blive drevet af en kraftig stigning i de nominelle lønomkostningerne pr. ansat, som forventes at overstige væksten i den reale arbejdsproduktivitet betydeligt i næsten alle EU-lande (figur 2.2.3 a og b), ofte på baggrund af lav og faldende arbejdsløshed. I nogle tilfælde kan disse virkninger være fortsættelsen af tendenser, der førte til bekymring for et potentielt overophedningspres før covid-19-krisen. Efterhånden som det økonomiske momentum aftager, vil produktivitetsgevinsterne blive lavere, og enhedslønomkostningerne vil blive dæmpet i mindre grad, end der er sket for nylig. Udviklingen i den reale valutakurs har generelt endnu ikke været væsentlig, men der er tale om divergens, navnlig uden for euroområdet. Ændringerne i de HICP-baserede reale effektive valutakurser forblev beherskede i 2021, selv om der blev observeret små deprecieringer i flere lande end i 2020. Ændringerne i de HICP-baserede og BNP-deflatorbaserede reale effektive valutakurser i de tre år frem til 2021 var også begrænsede (figur 2.2.3 c). I 2022 er den nominelle effektive valutakurs indtil videre blevet deprecieret i næsten alle medlemsstater i euroområdet, og det afspejles i euroens depreciering, mens ændringerne i de HICP-baserede reale effektive valutakurser har været moderate, undtagen i de få tilfælde, hvor inflationen var meget højere end andre steder, eller hvor de nominelle effektive valutakurser faldt mere drastisk (figur 2.2.3 e). I nogle lande uden for euroområdet har ændringerne i den reale effektive valutakurs i løbet af året været mere markante. Den BNP-deflatorbaserede reale effektive valutakurs viser ikke stærke tegn på en forringelse af priskonkurrenceevnen for de fleste medlemsstaters vedkommende, selv om der er betydelige forskelle mellem landene (figur 2.2.3 d). Fremadrettet kan der opstå udfordringer i de reale effektive valutakurser inden for euroområdet som følge af forskelle i inflationsraterne og forskelle i eksponering for ændringer i den nominelle eurokurs i de forskellige lande i euroområdet. Der forventes mere heterogenitet på tværs af landene uden for euroområdet, hvilket til dels afspejler forskellige dynamikker for den nominelle valutakurs. Høje og divergerende inflationsrater udgør en risiko for konkurrenceevnen i det omfang, de bliver rodfæstet, med særlige risici inden for euroområdet. Som beskrevet i afsnit 1 er inflationen ikke blot høj, men meget forskellig, også inden for euroområdet. Generelt er denne forskel rodfæstet i varierende energiintensitet på tværs af økonomier og påvirkes af omfanget og sammensætningen af de offentlige foranstaltninger. Selv om inflationen i vid udstrækning skyldes stigningen i energiomkostningerne og forventes at falde, medfører forskelle i inflationsraterne en risiko for konkurrenceevnen fra to vinkler. For det første vil energipriserne måske ikke vende tilbage til det tidligere niveau, men stabilisere sig på et højere niveau. Dette vil medføre store omkostninger for specifikke sektorer, f.eks. de energiintensive industrier. I det omfang disse omkostninger bliver permanente, vil lande med højere inflation som følge af energiomkostningernes direkte virkning opleve permanent højere prisniveauer. Denne relative stigning kan have en negativ indvirkning på deres konkurrenceevne og kan føre til risiko for udflytning, hvilket i sidste ende vil føre til et fald i eksportandele og potentiel vækst i de mest udsatte lande. Med tiden kan dette kræve en ændring i deres forretningsmodel og medføre dyre strukturændringer. For det andet kan inflationsforskelle føre til prisstigninger ud over energi. Forskellene mellem landene hænger ikke kun sammen med den samlede inflation, men bliver er også mere og mere tydelig i kerneinflationen. I boks 2.2.1 redegøres der for risikoen for, at disse forskelle kan blive rodfæstet og medføre yderligere stigninger, herunder lønstigninger. Sådanne voksende forskelle kan resultere i reelle værdistigninger og dermed mindske konkurrenceevnen. De deraf følgende relative ændringer i konkurrenceevnen kan føre til en genskabelse af balancen i euroområdet, hvis lande med allerede eksisterende svagheder i konkurrenceevnen vinder i forhold til deres ligestillede. På nuværende tidspunkt påvirker de mest markante inflationsforskelle imidlertid ikke store nettokreditorer eller nettodebitorer som helhed. Uensartede inflationsforventninger kan desuden i nogle tilfælde føre til øget sårbarhed i euroområdet, hvis for lave forventede realrenter i nogle lande resulterer i en overdreven gældsakkumulering. Uden for euroområdet indebærer valutadeprecieringer andre risici, f.eks. med hensyn til ekstern låntagning og opfyldelse af gældsforpligtelser. Den nuværende situation, hvor inflationsforskellene stiger, er anderledes end i tiden op til den globale finanskrise, men kan stadig indebære risici for makroøkonomiske ubalancer. I tiden op til finanskrisen resulterede den høje inflation i nogle eurolande i en cyklus, hvor lave realrenter bidrog til overdreven efterspørgsel og gældsakkumulering, hvilket gav næring til stigninger i den reale valutakurs. Denne gang er chokket dog overvejende et kontraktivt energichok, der påvirker omkostningerne, snarere end et ekspansivt chok. Selv om den høje inflation i de hårdest ramte lande denne gang kan bidrage til at holde realrenten nede og til en vis grad afbøde den mere negative indvirkning på efterspørgslen på kort sigt som følge af højere energiregninger, kan fremkomsten af rodfæstede pris- eller lønstigninger vanskeliggøre bestræbelserne på at nedbringe inflationen og føre til tab af konkurrenceevne, der kan lægge en dæmper på den økonomiske vækst fremover. Figur 2.2.1: Enhedslønomkostninger Kilde: Ameco, data vedrørende 2022 og 2023 stammer fra Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2022. Dataene vedrører antallet af ansatte og beskæftigede Udviklingen i eksportmarkedsandele i 2021 afspejler en delvis afhjælpning af virkningerne af covid-19-krisen, men vil sandsynligvis falde i den nærmeste fremtid som følge af de højere energiomkostninger og nedgangen i handelen. Pandemien medførte lavere eksportmarkedsandele for økonomier med vigtige internationale turistsektorer, hvoraf flere har en mere negativ stilling over for udlandet, og øgede eksportmarkedsandele for flere nettokreditorlande i forhold til niveauet før krisen. Eksportandelene forventes at falde i de fleste EU-lande i 2023, hvilket påvirkes negativt af den særligt høje stigning i energiomkostningerne i Europa, men afbrydelser i forsyningskæden spiller også en rolle. Der forventes en kraftigere virkning for nettokreditorlande, der har betydelige fremstillingssektorer. Ændringer i konkurrenceevnen er igen generelt blevet befordrende for en mere symmetrisk genoprettelse af balancen over for udlandet i euroområdet. (Figur 2.2.3 f). Udviklingen i enhedslønomkostningerne er noget mere moderat i nettodebitorlandene end i nettokreditorlandene. Udviklingen i inflationen og navnlig kerneinflationen har imidlertid været enten stort set den samme eller undertiden mere begrænset i nettokreditorlandene, hvilket kan lægge en dæmper på genoprettelsen af balancen på længere sigt, medmindre lønudviklingen fortsat afviger på grund af forskelle i det uudnyttede arbejdskraftpotentiale. Mens nettokreditorlandene generelt har en tendens til at vinde mere ved en depreciering af euroen på grund af deres større andel af handlen med lande uden for euroområdet, peger udviklingen i eksportmarkedsandele i dette tilfælde i retning af en genopretning af balancen over for udlandet, da nettodebitorlandene er ved at genvinde nogle af de tabte eksportmarkeder, mens nettokreditorernes andele forventes at falde fremover. På landeniveau bør følgende tendenser fremhæves med hensyn til konkurrenceevnen: ·Den akkumulerede vækst i enhedslønomkostningerne i de tre år frem til 2021 lå over resultattavlens grænseværdi i 15 medlemsstater: Østrig, Bulgarien, Tjekkiet, Estland, Ungarn, Letland, Litauen, Luxembourg, Malta, Nederlandene, Portugal, Rumænien, Slovenien, Slovakiet og Spanien. For den HICP-baserede reale effektive valutakurs var ændringerne over tre år mere begrænsede, og ingen medlemsstater overskred resultattavlens grænseværdier. Ændringerne over fem år i eksportmarkedsandele lå under resultattavlens grænseværdi i Frankrig, Italien og Spanien i 2021. Et fald i Frankrig skyldtes hovedsagelig den faldende andel af vareeksporten, mens faldet i Spanien og Italien skyldtes faldende andel af eksporten af tjenesteydelser. I alle tre lande var ovennævnte fald mest udtalte under pandemien i 2020. ·Bekymringerne over omkostningspresset har været betydelige i nogle lande i en årrække og er stigende eller ikke tilstrækkeligt aftaget, herunder i Bulgarien, Tjekkiet, Estland, Ungarn, Letland, Litauen, Luxembourg, Rumænien og Slovakiet. De var typisk allerede betydelige før covid-19-krisen og fortsatte i de fleste tilfælde i 2021 og første halvår 2022 på baggrund af forholdsvis stramme arbejdsmarkeder. Væksten i enhedslønomkostningerne forventes fortsat at være høj eller at stige kraftigt næste år i de fleste af disse lande. Flere af dem står over for yderligere risici for deres konkurrenceevne som følge af den kraftige stigning i inflationen, som er meget højere end i resten af EU og i euroområdet. Mens den reale effektive valutakurs for de fleste af disse lande forventes at falde i 2023, forventes der en mindre stigning i Slovakiet. ·Malta og Slovenien har oplevet lignende virkninger som de ovennævnte lande i perioden før covid-19, men bekymringerne vedrørende eventuelle tab af konkurrenceevne var mere moderate i 2021 og forventes også at forblive begrænsede i år. I Belgien og Polen forventes enhedslønomkostningerne at stige kraftigt i år og næste år. Omvendt er stigningen i enhedslønomkostningerne blevet og forventes fortsat at være mere afdæmpet i Italien, hvilket tyder på en lille relativ forbedring af konkurrenceevnen. ·Bekymringerne over omkostningskonkurrenceevnen er aftaget i visse store nettodebitorlande, herunder Cypern, Grækenland, Portugal og Spanien. Enhedslønomkostningerne er eksempelvis steget lidt mindre end hos handelspartnere og i resten af euroområdet.

Boks 2.2.1: Potentiel forankring af inflation og tab af konkurrenceevne Den høje og divergerende inflation, der er observeret i hele EU siden slutningen af 2021, kan have en negativ indvirkning på konkurrenceevnen, især hvis den varer ved. Hvis de samlede lønstigninger helt eller delvist kompenserer for arbejdstagernes tab af købekraft, vil disse lønstigninger blive afspejlet i højere enhedslønomkostninger, medmindre de opvejes af produktivitetsstigninger. Sådanne stigninger i enhedslønomkostningerne kan så føre til anden runde-effekter og risici for højere inflation i fremtiden. () Der kan opstå forskelle i konkurrenceevnen mellem landene i euroområdet, hvis inflationschokket er meget forskelligt fra land til land, eller hvis der opstår meget forskellige anden runde-effekter i kølvandet på dette inflationschok. Hvis der ved krav om lønstigninger tages højde for, at inflationen sandsynligvis vil aftage, er risikoen for en pris- og lønspiral imidlertid fortsat begrænset. I Kommissionens rapport om euroområdet 2023 diskuteres den rolle, som inflationsforventningerne spiller for lønstigninger. () De kraftigt stigende energipriser tegner sig for en stor del af prisstigningerne i de fleste medlemsstater. Hvis inflationen generelt udvides ud over energi til andre varer og tjenesteydelser, kan levestandarden imidlertid ikke opretholdes, medmindre indkomstvæksten fortsætter, selv når energipriserne falder. Energi- og fødevarekomponenterne i de samlede prisindekser kan være ret volatile og påvirkes relativt ikke af pengepolitiske beslutninger, da de typisk er stærkt påvirket af internationale markeder, i det mindste på kort sigt, dvs. i mangel af lovgivningsmæssige eller finanspolitiske indgreb. Som følge heraf anvender centralbankerne mål for kerneinflationen for bedre at afspejle den underliggende inflationstendens. (). Enhedslønomkostningerne i flere EU-lande, herunder Estland, Letland, Litauen og Luxembourg og to medlemsstater uden for euroområdet, Bulgarien og Polen, steg kraftigt i løbet af året frem til andet kvartal 2022 (figur 2.2.2 a). Stigningen skyldtes en meget kraftig vækst i lønomkostningerne pr. ansat, som oversteg eller lå meget tæt på 10 %. Alligevel steg lønomkostningerne pr. ansat mere end priserne i kun fire medlemsstater, herunder med en særlig stor forskel i Bulgarien. Produktivitetsændringerne var ikke tilstrækkelige til at afbøde væksten i enhedslønomkostningerne, og i nogle tilfælde forstærkede de den. I Bulgarien og Luxembourg steg enhedslønomkostningerne mere end priserne, mens væksten i Estland, Letland, Litauen og Polen oversteg kerneinflationen. Dette gælder også for Belgien, Frankrig, Italien og Rumænien, men væksten i deres enhedslønomkostninger har været noget mere begrænset. Disse stigninger i enhedslønomkostninger, der overstiger prisstigningerne, skaber risiko for yderligere prisstigninger, som er nødvendige for, at virksomhederne kan bevare pris- og omkostningsmargenerne. Forskellene i udviklingen i kerneinflationen og enhedslønomkostningerne kan få betydelige og mere varige konsekvenser for nogle landes konkurrenceevne, hvilket er særlig relevant for landene i euroområdet. Ændringen i de kerneinflationsbaserede reale effektive valutakurser (figur 2.2.2 b) viser et ikke ubetydeligt tab af konkurrenceevne for Estland, Litauen og Slovakiet på grund af en meget højere kerneinflation end i resten af euroområdet. For de to sidstnævnte lande opvejes dette af ændringer i den reale effektive valutakurs i forhold til lande uden for euroområdet. Omvendt drager Tysklands og i mindre grad Finlands, Frankrigs og Italiens konkurrenceevne fordel af en lavere kerneinflation end i resten af euroområdet. Den generelle depreciering af den reale effektive valutakurs i forhold til lande uden for euroområdet bidrager yderligere til forbedringen af disse landes konkurrenceevne. For nogle lande uden for euroområdet blev den reale effektive valutakurs kraftigt påvirket af bevægelserne i den nominelle valutakurs. Dette gælder navnlig Ungarn, hvor den kraftige nominelle depreciering førte til øget konkurrenceevne på trods af en forholdsvis høj kerneinflation. Lignende virkninger kan konstateres i Polen og Sverige. Omvendt oplevede Tjekkiet en appreciering af den (effektive) nominelle valutakurs, som sammen med den forholdsvis høje kerneinflation førte til en kraftig real appreciering. Mens valutadevalueringer kan mindske omkostningspresset, bør det bemærkes, at de kan indebære andre risici, f.eks. højere omkostninger til opfyldelse af gældsforpligtelser i forbindelse med gæld i fremmed valuta, både indenlandsk og udenlandsk. Dette kan begrænse anvendelsen af nominelle devalueringer som et instrument til at afbøde de øgede omkostningers indvirkning på konkurrenceevnen. Figur 2.2.2: Enhedslønomkostninger, (kerne-)inflation og konkurrenceevne Kilde: Eurostat og beregninger fra af Kommissionens tjenestegrene. Figur 2.2.3: Konkurrenceevne: udvalgte grafer Kilde: Europa-Kommissionens tjenestegrene 2.3. Ikkefinansielle selskaber De ikkefinansielle selskabers gældskvote var fortsat betydelig i mange lande i 2021, selv om den fortsatte med at falde. Efter den betydelige gældsnedbringelse, der har fundet sted i mange medlemsstater i løbet af det seneste årti, lå de ikkefinansielle selskabers gældskvote i 2021 under deres toppunkt før pandemien i de fleste EU-lande. I 2021 lå gældskvoterne imidlertid over det niveau, som de underliggende økonomiske forhold og niveauerne for prudentielle betænkeligheder tilsiger, i næsten halvdelen af EU-landene, og i mage lande lå de over de niveauer, der blev registreret i 2019 inden covid-19-pandemien (figur 2.3.1 a og b). () I 2021 faldt virksomhedernes gældskvote i de fleste medlemsstater, især på grund af den markante genopretning af BNP-væksten (figur 2.3.3 a). Nettokreditten til ikkefinansielle selskaber var positiv i hele EU og begyndte at stige i de fleste EU-medlemsstater i 2021, herunder i en række medlemsstater med høj virksomhedsgæld, i lyset af de øgede investeringer (figur 2.3.3 c). Den gældsnedbringelsesproces, der begyndte igen i 2021, fortsatte ind i 2022, men vil fremover sandsynligvis blive hæmmet af den vanskelige makroøkonomisk situation. Virksomhedernes gældskvote fortsatte med at falde i næsten alle medlemsstater i første halvår 2022 på trods af stigningen i långivningen, hvilket kan være tegn på et stigende likviditetsbehov. Virkningen af ny nettolångivning på virksomhedernes gældskvote blev mere end opvejet af væksten i realt BNP og den kraftige stigning i inflationen (figur 2.3.3 b). Den passive gældsnedbringelse forventes generelt at fortsætte som følge af den stigende inflation snarere end som følge af væksten i realt BNP, men der er en betydelig risiko for, at faldet i gældskvoterne kan aftage eller vende. Stigningen i inflationen kan lægge et pres på avancerne, hvis de stigende omkostninger ikke kan væltes over på kunder og reducerer efterspørgslen generelt. Virksomhedernes andel af fortjenesten begyndte at blive mere moderat i første halvår 2022, men ligger fortsat over niveauet før covid-19. I næsten alle lande i euroområdet indebærer en høj andel af nye udlån til virksomheder med korte løbetider, at strammere udlånsvilkår og stigende renter kan påvirke virksomhederne temmelig hurtigt. () I flere medlemsstater uden for euroområdet skete der en markant stigning i udlånsrenterne for virksomheder, og det udgør sammen med en høj andel af erhvervslån i fremmed valuta en kilde til yderligere sårbarheder. Stigende bekymring i forbindelse med virksomheders misligholdte lån og konkurser øger virksomhedernes og den finansielle sektors samlede sårbarheder efter covid-19-chokket. Nogle brancher, f.eks. indkvartering og transport, er blevet hårdt ramt af covid-19-krisen. () Andelen af misligholdte lån og virksomhedskonkurser har været faldende i de fleste medlemsstater siden 2020, selv efter udfasningen af gældsmoratorierne. Andelen af sårbare virksomheder efter covid-19 er imidlertid særlig høj i visse lande med en høj andel af misligholdte lån (figur 2.3.3 f). Andelen af misligholdte lån til virksomheder fortsatte med at falde i de fleste medlemsstater i første halvår 2022, men i nogle medlemsstater begyndte den at stige (figur 2.3.3 e). Også antallet af virksomhedskonkurser begyndte at stige i nogle medlemsstater i første halvår 2022. Selv om långivningen fortsat stiger kraftigt, sker der en markant stramning af kreditstandarderne, og de er nu på deres højeste niveau siden 2013 (figur 2.3.3 c og d). Selv om likviditetsbuffere og nettoopsparinger er steget i de seneste år, kan den vanskelige makroøkonomiske situation kombineret med strukturelle forandringer og forstyrrelser i forsyningskæden føre til en forværring af balancerne, mindske avancerne og påvirke opfyldelsen af gældsforpligtelser samt virksomhedernes opsparing og investeringer (se boks 2.3.1). Energikrisen vil påvirke visse brancher særligt hårdt som følge af prisstigninger og forsyningsafbrydelser og kan have en varig virkning, der fører til strukturelle forandringer. Energiintensive industrier er særligt udsatte og kan blive udsat for pres på deres balancer. De strukturelle forandringer fremskyndes af energikrisen. Det forventes, at energipriserne og -leverancerne vil blive normaliseret, men der kan ske permanente strukturelle ændringer, som kan få vidtrækkende konsekvenser for produktionskapaciteten og den potentielle vækst i de mest berørte lande, afhængigt af deres energiintensitet og specialisering af produktionen. Den akutte fase af energikrisen kan føre til lukning af virksomheder og/eller et skift i efterspørgslen til produktion fra andre — mindre berørte — steder, hvilket resulterer i en permanent udflytning. Normaliseringen af priser og lønninger kan ske til et højere niveau, hvilket kan øge omkostningerne til energiomstilling, og det kan samlet set kan føre til tab af konkurrenceevne, navnlig i visse energiintensive industrier og med forskellige virkninger på tværs af landene. Figur 2.3.1: Ikkefinansielle selskabers gæld Kilde: Eurostats sektorregnskaber — lån (F4) plus gældsinstrumenter (F3), Ameco og estimater fra Kommissionens tjenestegrene. Politiske indgreb spiller en vigtig rolle med hensyn til at beskytte de nationale økonomier mod virksomhedsstress, mens manglende koordinering kan give anledning til bekymring i forhold til euroområdet og det indre marked. Nationale politiske indgreb fordeler byrden som følge af energikrisen mere ligeligt mellem virksomhederne, husholdningerne og den offentlige sektor. Disse indgreb vil være særlig vigtige med hensyn til at beskytte udsatte industrier og undgå aktivitetsnedskæringer, lukning, udflytning og misligholdelse af lån. Uden sådanne foranstaltninger vil virksomhedernes stress kunne sprede sig til alle dele af de nationale økonomier. Dette er endnu ikke dokumenteret, men de finansielle vilkår og det finanspolitiske råderum kan i sidste ende afgøre det mulige omfang af de nationale indgreb, og forskellige tilgange fra land til land kan forstærke forskellene i virksomhedernes likviditets- eller solvensrisici, navnlig hvis krisen forværres eller bliver langvarig. Dette vil igen påvirke priserne, da forskelle i virksomhedernes investeringer og prisfastsættelsesadfærd kan føre til forskelle i efterspørgselsvækst og pengepolitisk transmission i betragtning af de eksisterende og nye forskelle i inflationen og konkurrenceevnen i euroområdet. Yderligere integrationsbestræbelser kan bidrage til at overvinde denne kombination af udfordringer samt mindske virksomhedernes sårbarheder og forskelle i vækst og produktivitet. På den nationale side er hensigtsmæssige insolvensordninger vigtige for at minimere de langsigtede økonomiske konsekvenser af virksomhedskonkurser. På landeniveau bør følgende tendenser fremhæves: ·De ikkefinansielle selskabers gæld er meget stor, over 100 % af BNP, og ligger over de grundlæggende og prudentielle benchmarks i Sverige og Danmark, og der er yderligere tegn på sårbarheder. I Sverige ligger virksomhedernes gældskvote stadig over toppunktet før covid-19-krisen og er stigende. I Danmark faldt selskabernes indskud fra et allerede lavt niveau. ·I Belgien, Cypern, Irland, Luxembourg og Nederlandene overstiger gældskvoten for ikkefinansielle selskaber 100 % og ligger over de grundlæggende og prudentielle benchmarks. Dette skyldes imidlertid også en betydelig andel af lån til udenlandske direkte investeringer og grænseoverskridende virksomhedsintern låntagning, hvilket til dels kan begrænse sårbarhederne. ·De ikkefinansielle virksomheders høje gældskvote, der ligger over de grundlæggende og prudentielle benchmarks, er faldende i Frankrig, Grækenland, Malta og Portugal. I Frankrig og Malta afbødes den høje gæld delvis af betydelige likviditetsbuffere. I Østrig ligger virksomhedernes gældskvote over den prudentielle tærskel, og kreditvæksten har været kraftig. Covid-19-krisen ramte en række brancher hårdt og gjorde erhvervssektorer sårbare i lande som Grækenland og Italien. ·Virksomhedernes gældskvote i Spanien ligger over de grundlæggende og prudentielle benchmarks. I Bulgarien er virksomhedernes gældskvote moderat, men ligger dog over det grundlæggende benchmark og er højere end i regionale ligestillede lande.





Boks 2.3.1: Udvikling i virksomhedernes opsparing og investeringer Udviklingen i virksomhedernes opsparing og investeringer kan give nyttig indsigt i virksomhedernes soliditet og sårbarheder i forbindelse med virksomhedernes gæld. En stigning i virksomhedernes gæld til finansiering af investeringer adskiller sig økonomisk fra stigninger i gæld til finansiering af uventede omkostninger, da yderligere låntagning til finansiering af investeringer ofte øger produktiviteten og produktionskapaciteten og dermed virksomhedernes soliditet. Samtidig kan virksomhedernes sårbarhed i forbindelse med stor gæld delvis afbødes ved at øge opsparingen eller indskuddene. I denne boks ses der nærmere på den rolle, som udviklingen i virksomhedernes opsparing og investeringer kan spille med hensyn til at afbøde virksomhedernes sårbarheder i forbindelse med genopretningen efter covid-19-pandemien og den seneste økonomiske afmatning. Virksomhedernes opsparing er steget i mange medlemsstater siden covid-19-pandemien (figur 2.3.2 a). Mange virksomheder opbyggede forsigtighedsbesparelser ved covid-19-pandemiens begyndelse for at forbedre deres likviditetsstilling, delvis understøttet af støtteforanstaltninger. Virksomhedernes bruttoopsparing begyndte at falde i fjerde kvartal 2021 og fortsatte med at falde kraftigt i første halvår 2022 fra et år tidligere, men i de fleste lande ligger de fortsat over niveauet før covid-19. Virksomhedernes opsparing i procent af BNP forventes dog generelt at stige i de fleste medlemsstater i 2022 (figur 2.3.2 a). Indlånene begyndte at falde i første halvår 2022 i de fleste medlemsstater, da mange virksomheder har brug for betydelig likviditet for at imødegå den kraftige stigning i inputomkostningerne, men forblev over niveauet i 2019. De ikkefinansielle selskabers andel af fortjenesten begyndte at blive mere moderat i første halvår 2022, men ligger fortsat over niveauet før covid-19. Virksomhedernes investeringer faldt kraftigt som følge af covid-19-krisen, men steg igen i de fleste lande i 2021. Genopretningen var kraftig, idet virksomhedernes bruttoinvesteringer i forhold til BNP i 2021 oversteg deres 2019-niveau i 16 af de 24 medlemsstater, for hvilke der foreligger data, undtagen Østrig, Cypern, Tyskland, Irland, Luxembourg, Nederlandene, Slovakiet og Spanien. I 2021 steg investerings- og nettokreditstrømmene, begge i procent af BNP, i mange medlemsstater (figur 2.3.2 b). Dette tyder på, at der i nogle lande blev anvendt yderligere lån til at finansiere investeringer. Behovet for at finansiere faste investeringer er ifølge ECB's Bank Lending Survey blevet en betydeligt mindre vigtig faktor for efterspørgslen efter lån i løbet af 2022. I faste priser fortsatte investeringerne for EU som helhed med at stige en smule i første halvår 2022, men i et meget lavere tempo end tidligere, og de vendte endnu ikke tilbage til 2019-niveauet. Figur 2.3.2: Ikkefinansielle selskabers investeringer, kredit og opsparing Kilde: Eurostat og Ameco Figur 2.3.3: Ikkefinansielle selskaber: udvalgte grafer Kilde: Ameco, Eurostat, ECB. 2.4. Boligmarkeder og husholdningernes gæld Boligpriserne steg yderligere i 2021 og skønnes at være overvurderet med mere end 10 % i halvdelen af EU-landene. Siden udbruddet af covid-19-pandemien er væksten i boligpriserne steget, og priserne blev anslået til at være overvurderet med mere end 10 % i flere medlemsstater og i mange med over 20 % ved udgangen af 2021 (figur 2.4.1 a). () Stigningen i boligpriserne er mere tydelig nominelt, men selv deflaterede boligpriser i en periode med høj inflation steg i de fleste lande. Der er stadig forsyningsproblemer på boligmarkedet, og sammen med høje byggeomkostninger bidrager de til højere boligpriser sammen med en kraftig efterspørgsel. I første halvår 2022 var der en rekordhøj vækst i boligpriserne, og på kort til mellemlangt sigt forventes der dog en afdæmpning. Lave realkreditrenter og indkomstvækst var forbundet med stigningen i både kredit- og boligpriserne i de seneste ti år, selv om stigningen siden pandemiens udbrud er for stor til at kunne forklares med disse faktorer. Rentestigningen forventes at medføre en vis afdæmpning af boligpriserne, og de seneste data for det indeværende år 2022 viser, at dette er undervejs i mange, men ikke alle EU-lande. Realkreditrenterne er fortsat betydeligt lavere end inflationen, hvilket giver en rekordnegativ realrente og et incitament til yderligere køb af fast ejendom, men den forventede stigning i omkostningerne ved nye realkreditlån forventes at dæmpe efterspørgslen efter boliger og boligpriserne fremover. På samme måde vil faldet i købekraften som følge af den højere inflation samt usikkerheden om økonomiens styrke og husstandsindkomsterne også kunne dæmpe efterspørgslen efter boliger og dermed også bidrage til at dæmpe væksten i boligpriserne. I nogle lande er realkreditrenterne allerede steget betydeligt, mens realindkomsterne er faldende eller stagnerende i de fleste EU-lande (figur 2.4.1 b). Figur 2.4.1: Udviklingen i boligpriserne og de grundlæggende forhold Kilde: Eurostat, Ameco, ECB, Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2022 og skøn foretaget af Kommissionens tjenestegrene for vurderingsgabet for boligpriser i 2021. Efter stigningen i 2020 faldt husholdningernes gæld i forhold til BNP i 2021 i de fleste EU-lande, selv om nettokreditstrømmene steg. Husholdningernes gæld i forhold til BNP faldt i 2021 sammenlignet med 2020 som følge af stigningen i BNP, men forblev højere end i 2019 i flere lande og forventes ikke at ændre sig fundamentalt i 2022 (figur 2.4.3 a and b). Nettokreditstrømmene til husholdningerne var imidlertid positive i næsten alle EU-lande og er stigende, selv om husholdningernes gæld i forvejen er høj. Husholdningernes gæld er høj i næsten halvdelen af EU-landene sammenlignet med benchmarks, der tager højde for landespecifikke underliggende økonomiske forhold, og med tærskler, der tager højde for prudentielle betænkeligheder. (). Udviklingen i bankernes kreditgivning i 2022 har været ujævn i EU, hvor væksten i kreditgivning har været aftagende, navnlig i medlemsstaterne uden for euroområdet. Uden for euroområdet steg realkreditrenterne betydeligt sammen med pengemarkedsrenterne. Dette er især tilfældet blandt lande, der oplever en depreciering af deres nominelle valutakurs. I euroområdet er udviklingen mere ujævn, men kreditomkostningerne er også steget på det seneste (figur 2.4.1 b). Bankernes nettokreditstrømme aftog kun i et meget begrænset antal lande i euroområdet, mens opbremsningen i lande uden for euroområdet er mere synlig (figur 2.4.2 b). Fremover er der risici forbundet med husholdningernes evne til at betale realkreditlån. I de fleste medlemsstater er andelen af lån med rentesatser fastsat for en periode på op til fem år høj, over 80 % i otte EU-lande og mellem 40 % og 80 % i andre ni lande, hvilket gør husholdningerne i disse lande mere sårbare over for rentestigninger. Husstandsindkomsterne vil være under pres med stigende energiregninger, der reducerer de disponible indtægter til andre udgifter. Disse to virkninger skaber en risiko for balancestress på trods af meget lave og endda negative realrenter. En dybere eller længere økonomisk afmatning med en negativ indvirkning på beskæftigelsen kan udløse yderligere vanskeligheder med tilbagebetaling af lån og henstand. Risiciene for økonomien som følge af en betydelig nedjustering af boligpriserne afbødes i nogen grad af sektorens lavere vægt i økonomien og af makroprudentielle foranstaltninger, men de kan ikke udelukkes. I 2021 var byggeaktiviteten højere i de lande, hvor boligpriserne blev overvurderet mest, men stadig under toppunktet. Dette kan mindske virkningen af en eventuel nedjustering på priserne, da værditilvæksten og beskæftigelsen vil blive mindre påvirket end før den globale finanskrise, selv om væksten i husholdningernes forbrug kan blive dæmpet af formuevirkninger. Ethvert fald i boligpriserne vil desuden sandsynligvis være mere afdæmpet, da de strukturelle faktorer, der har ført til en begrænsning af boligudbuddet, fortsat vil være til stede. De gældende makroprudentielle foranstaltninger har også mindsket risiciene for den samlede finansielle stabilitet i forbindelse med boligmarkedet (se boks 2.4.1). På trods af disse formildende faktorer er der fortsat risici, som kan sprede sig til andre sektorer og skabe negative feedbacksløjfer, der afslører systemiske svagheder. De forskellige dynamikker på landenes boligmarkeder kan sammen med den fælles pengepolitik føre til divergerende tendenser inden for euroområdet. Selv om risikoen for store boligpriskorrektioner lader til at være afdæmpet, er der udfordringer forbundet med den høje realkreditgæld, især når renterne har en lav rentebindingsperiode, realkreditlån har lange løbetider, og boligværdiansættelserne ligger over de grundlæggende forhold. Situationen varierer meget mellem landene i euroområdet, og det kan give anledning til visse udfordringer på baggrund af en fælles pengepolitik. Den nuværende stramning af de monetære og finansielle forhold i euroområdet kan være utilstrækkelig til at dæmpe boligpriserne i lande, hvor boligudbuddet er meget begrænset. Tværtimod kan stramningen af de finansielle vilkår i lande med et mere fleksibelt udbud presse boligpriserne ned, og det kan have negative følger for byggesektoren. Dette kan lægge pres på de landespecifikke politikker, især politikkerne vedrørende boligskatter og husholdningernes gæld og tilbagebetalinger, samt makroprudentielle foranstaltninger og politikker på udbudssiden. Figur 2.4.2: Husholdningernes gæld og banklån til husholdninger Kilde: Eurostat, Ameco, ECB, Europa-Kommissionens økonomiske efterårsprognose 2022 og beregninger fra Kommissionens tjenestegrene.

På landeniveau bør følgende tendenser fremhæves med hensyn til udviklingen på boligmarkedet og for husholdningernes gæld: ·I 2021 oversteg den deflaterede vækst i boligpriserne resultattavlens grænseværdi på 6 % i 14 medlemsstater: Østrig, Tjekkiet, Danmark, Estland, Tyskland, Grækenland, Ungarn, Letland, Litauen, Luxembourg, Nederlandene, Portugal, Slovenien og Sverige. I andet kvartal 2022 var boligpriserne stadig i vækst og steg nominelt mere end 20 % i forhold til året før i Tjekkiet, Estland, Litauen og Ungarn. I andre 12 medlemsstater, Østrig, Bulgarien, Kroatien, Tyskland, Irland, Letland, Luxembourg, Nederlandene, Polen, Portugal, Slovakiet og Slovenien, lå prisvæksten på mellem 10 % og 20 %. ·De medlemsstater, hvis boligpriser anslås at være overvurderet med mere end 20 %, omfatter Østrig, Belgien, Tjekkiet, Danmark, Tyskland, Luxembourg, Nederlandene, Portugal og Sverige. I Frankrig og Sverige ligger husholdningernes gæld over forsigtighedsniveauet, långivningen til husholdningerne er høj, og husholdningernes gæld anslås at være højere ved udgangen af 2022 end i 2019. Mens de fleste realkreditlån i Frankrig er fastforrentede, har over to tredjedele af realkreditlånene i Sverige variabel rente med en fast løbetid på kun et år, hvilket i højere grad udsætter husholdningerne for risikoen for øgede realkreditbetalinger som følge af højere renter. I Luxembourg er overvurderingen af boligpriserne den højeste i EU, og husholdningernes gæld er meget høj i forhold til husstandsindkomsten. Desuden vokser kreditgivningen hurtigt. I Østrig, Tjekkiet og Tyskland ligger husholdningernes gæld under eller på linje med forsigtighedsniveauet, men kreditstrømmene til husholdningerne er høje. Østrig og Tyskland har for nylig modtaget henstillinger fra ESRB om deres boligmarkeder. I Belgien ligger husholdningernes gæld over forsigtighedsniveauet, og i Portugal ligger den over både forsigtighedsniveauet og det niveau, som de underliggende økonomiske forhold tilskriver. I Portugal har to tredjedele af realkreditlånene kun en fast rente på op til et år, og renten for det resterende realkreditlån er for det meste fastsat for en periode på mellem et og fem år. ·I Estland, Frankrig, Grækenland, Ungarn, Letland, Malta, Slovakiet og Spanien blev boligpriserne også overvurderet i 2021 og steg hurtigt i første halvår 2022. I disse lande, undtagen Estland og Letland, ligger husholdningernes gæld også over den prudentielle tærskel, eller den er stigende og nærmer sig benchmarkene. I Slovakiet er husholdningernes gæld steget med tiden, idet den er højere end det grundlæggende benchmark og forventes at overskride den prudentielle tærskel i år. ·I Bulgarien, Kroatien, Irland, Litauen, Polen og Slovenien stiger de nominelle boligpriser også hurtigt, nemlig med over 10 % i forhold til året før i første halvår 2022. ·I Cypern og Finland synes boligpriserne ikke at være overvurderede, men der er problemer med husholdningernes gæld. I Cypern er husholdningernes gæld faldende og ligger under det grundlæggende benchmark, men skønnes at ligge over den prudentielle tærskel. I Finland ligger husholdningernes gæld også over det grundlæggende og prudentielle niveau. I begge lande er mere end 90 % af realkreditlånene med variabel rente eller kun fastsat for op til et år.



Boks 2.4.1: ESRB's vurdering af sårbarheder i forbindelse med fast ejendom til beboelse Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) har siden 2016 systematisk vurderet de mellemlangsigtede sårbarheder på boligmarkedet i landene i Det Europæiske Økonomiske Samarbejdsområde (EØS) (). ESRB har vurderet sårbarhederne på boligmarkedet i hele EØS og udstedte, efter at det udstedte det første sæt advarsler i 2016, et sæt landespecifikke henstillinger i 2019 sammen med yderligere advarsler om mellemlangsigtede sårbarheder på boligmarkedet. ESRB kan udstede advarsler, hvis det mener, at der er behov for at gøre opmærksom på sårbarheder og tendenser, der potentielt kan forstyrre den finansielle stabilitet, og det udsteder henstillinger ikke blot for at markere risici for den finansielle stabilitet, men også for at pege på nødvendige afhjælpende foranstaltninger. Den seneste vurdering blev offentliggjort i februar 2022. I ESRB's vurdering fra februar 2022 konkluderes det, at risiciene for boligmarkedet som følge af den hurtige vækst i boligpriserne og husholdningernes stigende gældsætning er fortsat med at stige i flere lande. De vigtigste sårbarheder, der fremhæves i ESRB's vurdering, er af mellemlangsigtet karakter og vedrører, afhængigt af landet, den hurtige vækst i boligpriserne og en mulig overvurdering af risiciene for boligmarkedet (da forskellen mellem væksten i boligpriserne og husholdningernes disponible indkomst øges), niveauet og dynamikken i husholdningernes gældsætning, væksten i boligkredit og tegn på en lempelse af udlånsstandarderne. De specifikke sårbarheder varierer fra land til land, og nærmere oplysninger om de mest relevante forhold findes i de enkelte advarsler og henstillinger. Ud over makroprudentielle politiske overvejelser vil nogle underliggende sårbarheder i en række lande blive afbødet mere effektivt ved hjælp af reformer af bolig- og skattepolitiken. Tabel 2.4.1: Kilde: ESRB Efter vurderingen fremsendte ESRB fire landespecifikke advarsler og to henstillinger om mellemlangsigtede sårbarheder på boligmarkedet til EU-landene. Der blev udsendt advarsler til fire EU-lande med nyligt identificerede sårbarheder: Bulgarien, Kroatien, Ungarn og Slovakiet. Der blev udstedt henstillinger til Østrig og Tyskland, som allerede havde modtaget advarsler fra ESRB i henholdsvis 2016 og 2019, og hvis sårbarheder ikke er blevet afhjulpet i tilstrækkelig grad. Sårbarhederne på boligmarkedet for fortsat store i de lande, der modtog ESRB's henstillinger i 2019. I Danmark, Finland, Luxembourg, Nederlandene og Sverige er der fortsat sårbarheder på trods af de seneste foranstaltninger, der er truffet for at afhjælpe dem. I de fleste af disse tilfælde er boligpriserne fortsat steget eller er steget endnu hurtigere end tidligere, hvilket har resulteret i uændrede eller øgede boligpriser. Risiciene i forbindelse med husholdningernes gældsætning er også forblevet uændrede eller er steget i flere lande. For de resterende EØS-landes vedkommende har ESRB enten ikke identificeret en ophobning af væsentlige sårbarheder på boligmarkedet, eller sådanne sårbarheder er blevet identificeret, men den nuværende politiske kurs vurderes at være tilstrækkelig til at afhjælpe dem. Figur 2.4.3: Husholdningernes gæld og boligpriser: udvalgte grafer Kilde: Ameco, Eurostat, ECB og Kommissionens tjenestegrene 2.5. Den offentlige sektor Den offentlige gældskvote faldt i de fleste medlemsstater i 2021, men ligger fortsat et godt stykke over niveauet før pandemien. I 2021 faldt gældskvoten i næsten alle EU-lande, og EU's samlede gæld faldt med ca. to procentpoint. Dette fald skyldes opsvinget i det nominelle BNP efter 2020, samtidig med at de gunstige finansieringsvilkår fortsatte. Omvendt var budgetunderskuddet, selv om det var lavere end i 2020, ofte betydeligt og lå i gennemsnit på 5,1 % af BNP for euroområdet og 4,6 % af BNP for EU, da finanspolitikken fortsat var ekspansiv. Budgetunderskuddet afspejlede navnlig fortsat virkningen af betydelige midlertidige nødforanstaltninger under covid-19-pandemien til støtte for husholdninger og virksomheder, der var berørt af pandemien, hvilket svarede til ca. 3,25 % af BNP for EU samlet set. Den offentlige sektors gældskvote forventes at falde yderligere i de fleste EU-lande i 2022. I de fleste medlemsstater forventes den offentlige gæld at falde med 3½ procentpoint samlet set i 2022, men at forblive højere end niveauet i 2019, i nogle tilfælde med næsten 15 procentpoint. Forbedringen er et resultat af fortsat nominel økonomisk vækst, som er højere end de implicitte gældsomkostninger, sammen med en yderligere reduktion af underskuddet på trods af betydelige støttepakker til husholdninger og virksomheder i forbindelse med høje energipriser efter to år med betydelig finanspolitisk støtte ydet under covid-19-pandemien. Faldet i gældskvoten var størst i de mest forgældede lande, da den økonomiske vækst har en kraftigere nedgearing, når gældskvoten er større. I nogle lande med lave eller moderate offentlige gældskvoter forventes disse at stige yderligere. Udsigterne for 2023 peger i retning af et mindre fald eller en stabilisering af den offentlige gældskvote i de fleste EU-lande. I 2023 forventes svækkelsen af den økonomiske aktivitet at medføre mindre reduktioner af gældskvoten, mens det offentlige underskud forventes at stige samlet set, dog med visse forskelle mellem landene. De offentlige gældskvoter forventes kun at nå op på deres niveauer før covid-19 i 2023 i et mindretal af medlemsstaterne (figur 2.5.1). I de kommende måneder vil der muligvis blive gennemført yderligere målrettede foranstaltninger til støtte for sårbare husholdninger og virksomheder, som vil flytte en del af energikrisens omkostninger til den offentlige sektor og øge den offentlige gæld. En yderligere stramning af finansieringsvilkårene eller valutakursudviklingen kan desuden have en negativ indvirkning på de finanspolitiske resultater, navnlig i lande uden for euroområdet, hvor andelen af gæld i udenlandsk valuta ofte er betydelig. Højere inflation kan bidrage til at reducere gældsbyrden, for så vidt som den øger det nominelle BNP, men højere risikopræmier og svagere økonomisk aktivitet kan bidrage til at øge den offentlige gældskvote og til gengæld udgøre en udfordring ikke blot for den finanspolitiske holdbarhed, men også for andre dele af økonomien (se boks 2.5.1).

Omkostningerne til opfyldelse af gældsforpligtelser kan stige som følge af højere nominelle renter. Realrenten forventes i øjeblikket at forblive negativ i euroområdet. Statsobligationsrenterne er steget i hele euroområdet i 2022, og spændet er steget noget i takt med den risikofyldte markedspris. Trods stramningen af pengepolitikken forventes realrenterne stadig at forblive negative, og statsobligationsrenterne i euroområdet er fortsat blandt de laveste i verden. Statsobligationsrenterne i medlemsstater med stor gæld steg dog noget kraftigere i tredje kvartal, men længere løbetider bidrager til at afbøde effekten. Muligheden for en stigning i rentesatserne og et negativt nominelt BNP, som ville være en situation, der er mere negativ end den nuværende prognose, kan ikke udelukkes. I dette tilfælde kan rentesatserne overstige den nominelle BNP-vækst og dermed øge presset for at forbedre budgetstillingen i visse lande med stor gæld. ECB's indførelse af instrumentet til transmissionsbeskyttelse i juli 2022 for at sikre en velordnet monetær transmission i alle medlemsstater i euroområdet giver en vis forsikring mod en kraftig forværring af finansieringsvilkårene, så længe betingelserne vedrørende den økonomiske politik er opfyldt. Medlemsstater uden for euroområdet står over for højere omkostninger til opfyldelse af gældsforpligtelser som følge af de øgede rentespænd for statsobligationer og eksponeringen over for gæld i fremmed valuta. Den globale stramning af finansieringsvilkårene har haft en mere udtalt effekt uden for euroområdet. Statsobligationsrenterne er særlig høje i Ungarn, Polen og Rumænien. En betydelig andel af den offentlige gæld for lande uden for euroområdet er denomineret i udenlandsk valuta, navnlig Bulgarien (74 %) og Rumænien (52 %), men også Ungarn (22 %), Polen (22 %) og Sverige (17 %). Figur 2.5.1: Offentlig gæld og offentligt underskud i forhold til BNP Kilde: Ameco og Kommissionens tjenestegrene På landeniveau bør følgende tendenser fremhæves med hensyn til den offentlige sektor: ·Ved udgangen af 2021 lå den offentlige gældskvote på over 60 % i Østrig, Kroatien, Finland, Tyskland, Ungarn, Slovenien og Slovakiet og over 100 % i Grækenland, Italien, Portugal, Spanien, Frankrig, Belgien og Cypern. Gældskvoten faldt i alle disse medlemsstater 2021, dog ikke i Tyskland og Slovakiet, og forventes fortsat at falde i de fleste af disse lande i 2022 og 2023. ·Det er konstateret, at Grækenland på kort sigt står over for risici med hensyn til den finanspolitiske holdbarhed (se boks 2.5.1). Grækenlands gældskvote er den højeste i EU og ligger et godt stykke over 100 %. Landets budgetunderskud er stadig betydeligt, men forventes at falde markant. Bruttofinansieringsbehovet forventes at falde i de kommende år. ·På mellemlang sigt vurderes det, at ni medlemsstater står over for store risici for den fina