Udtalelse om afledte finansielle produkter (96/C 18/01)

Det Økonomiske og Sociale Udvalg besluttede den 23. februar 1995 i henhold til forretningsordenens artikel 23, stk. 3, at fremsætte udtalelse om afledte finansielle produkter.

Det forberedende arbejde henvistes til ØSU's Sektion for Økonomiske, Finansielle og Monetære Spørgsmål, som udpegede Robert Pelletier til ordfører. Sektionen vedtog sin udtalelse den 27. september 1995.

Det Økonomiske og Sociale Udvalg vedtog på sin 329. plenarforsamling af 25. og 26. oktober 1995, mødet den 25. oktober 1995, med et meget stort flertal for og én hverken for eller imod følgende udtalelse.

INDLEDNING

Siden 1980'erne har der såvel i Europa som internationalt været en meget kraftig vækst i anvendelsen af afledte finansielle produkter. Man regner i dag med, at de samlede uafviklede forretninger i disse afledte instrumenter, opgjort i underliggende værdier, således som de er bogført uden for balancen i kreditinstitutter og investeringsselskaber, i visse tilfælde er ti gange større end disse finansielle institutioners samlede balance.

Denne spektakulære udvikling afspejler konstaterede behov hos de økonomiske aktører, som er taget til på grund af den stigende volatilitet i rentesatser, valutakurser, aktiekurser og råstofpriser. Virksomheder inden for industri og handel har takket være disse instrumenter kunnet afdække deres finansielle forretninger og i stedet koncentrere sig om deres egentlige virksomhed, varefremstilling og handel.

I den seneste tid har der imidlertid været omtale af store industri- og handelsvirksomheder, institutionelle investorer, kommunale og regionale myndigheder samt pengeinstitutter, som har lidt anseelige tab på forretninger i disse instrumenter (Procter and Gamble, Metallgesellschaft, Bankers Trust, Orange County, Kashima Oil, Barings ...). Disse eksempler er en formaning om, at kontrakter i afledte produkter hverken er uden risiko for de endelige brugere eller for de formidlende led.

Der er igangsat en debat om de afledte produkters berettigelse i de enkelte EU-lande, i kredse, der beskæftiger sig med banktilsyn og indskyder garantiordninger, i de nationale parlamenter og på det seneste i Europa-Parlamentet. Der er også stillet spørgsmål til Kommissionen - som kommissæren med ansvar for finansielle tjenesteydelser og kapitalbevægelser, Mario Monti, for nyligt påpegede det - for at få oplyst, hvorvidt Kommissionen har til hensigt at igangsætte eller fremme et udredningsarbejde eller reguleringstiltag omkring disse produkter.

ØSU, som tidligere har afgivet udtalelse om banktilsynsdirektiver med relation til afledte instrumenter (direktivet om kravene til kapitalgrundlag, direktivet om modregning af instrumenter under stregen), har fundet, at det ville være hensigtsmæssigt at udarbejde en udtalelse om dette emne.

I udtalelsen vil ØSU søge at pege på nogle overordnede principper og retningslinjer, som det kan tage udgangspunkt i, når det i fremtiden måtte blive anmodet om at udtale sig om forslag til specifikke reguleringer (direktiver, henstillinger, adfærdskodekser ...).

Det Økonomiske og Sociale Udvalg er i øvrigt bevidst om den afgørende indflydelse, disse instrumenter har på pengepolitikken, udviklingen inden for finansielle teknikker, sparertilliden og erhvervenes finansieringsvilkår. Alle de nævnte faktorer er afgørende for det indre markeds og den økonomiske og monetære unions virkeliggørelse. Skal alle disse problemer løses effektivt og skal konkurrenceforvridninger mellem markedsdeltagere og geografiske zoner undgås, er der imidlertid behov for en international indgangsvinkel i form af et harmoniseret regelsæt. Det er afgørende nødvendigt, at Europa deltager aktivt i den koordineringsproces, der er indledt i Basel-komiteen, i Den Internationale Betalingsbanks (BIS's) Eurocurrency Committee samt i den internationale organisation af børsudvalg (OICV) ().

Man har bevidst begrænset nærværende udtalelse til en gennemgang af de afledte produkter, en vurdering af deres hensigtsmæssighed og af de risici, der er forbundet med dem, tillige med en oversigt over den eksisterende regulering samt endelig nogle ØSU-anbefalinger med hensyn til regler for disse produkters anvendelse. Derimod går man ikke ind i en diskussion af det, indrømmet væsentlige, men meget brede spørgsmål, om der er behov for at stabilisere det internationale valutasystem ved, at de forskellige lande på dette område iværksætter en egnet økonomisk og monetær politik, og ved at styrke den internationale koordination på området.

1. Afledte produkter: Hensigtsmæssighed og risici

1.1. Definition

1.1.1. Afledte produkter er finansielle instrumenter, der gør det muligt at dække sig ind mod en ugunstig udvikling i eller drage fordel af en forudset ændring i prisen på det såkaldte »underliggende« aktiv, det være sig aktier, råstoffer, børsprisindekser, valutakurser eller rentesatser.

1.1.2. Produkterne betragtes som komplekse, eftersom størrelsen af gevinsten/tabet afhænger af prisudviklingen i det underliggende aktiv, heraf deres navn: »afledte produkter« (eller »derivater«).

1.1.3. I sit bilag B oplister »investeringsservicedirektivet« () de afledte produkter ():

- finansielle futures, herunder tilsvarende instrumenter, der afregnes kontant,

- fremtidige renteaftaler (forward interest agreements) (FRA),

- rente- og valutaswaps, samt swaps på aktier og aktieindeks,

- optioner på at erhverve eller afhænde hvert af ovennævnte instrumenter, herunder tilsvarende instrumenter, der afregnes kontant. I denne kategori indgår valuta- og renteoptioner.

1.1.4. Hertil kommer, at der på det seneste er dukket nogle særligt specialsyede afledte produkter op. De bygger på en kombination af værdipapirer (obligationer eller omsættelige gældsbeviser) og på et sæt af forskellige afledte produkter uden nogen begrænsninger, for så vidt angår de underliggende aktiver. Investorerne kan herved høste fordelene ved globaliseringen af markederne ved at indeksere deres portefølgeresultat i forhold til et børsindeks, en kurv af indekser eller i forhold til de relative bevægelser i et sæt af udvalgte landes valutakurser og rentesatser. Disse specialsyede, sammensatte produkter dækker således mere specifikke behov. De finansielle opsætninger, der hermed fremkommer, er så meget mere komplekse og specialiserede.

1.2. Klassifikation af de afledte produkter

De afledte produkter klassificeres generelt efter to hovedkriterier: arten af de markeder, de handles på, og kontraktens art.

1.2.1. Markedets art

OTC-markederne (»over the counter«) adskiller sig fra de organiserede markeder (»regulated markets«), som er kendetegnet ved tilstedeværelsen af et garantiinstitut (»clearing house«), og ved, at dealernes positioner kan overvåges. Derfor er OTC-markederne behæftet med større risici end de organiserede markeder.

1.2.1.1. På OTC-markederne er produkterne ikke standardiserede, men udformet på en måde, så de nøjagtigt matcher kundens behov. Handelen indgås som en kontrakt mellem to parter, og der indgår ikke noget garantiinstitut. Markedet eksisterer ikke fysisk (fravær af et auktionsmarked).

1.2.1.2. På de organiserede markeder [Chicago Mercantile Exchange-International Monetary Market (CME-IMM), SIMEX, NYFG, LIFE, TIFFE, MATIFE, Deutsche Terminbörse (DTB)] er de afledte produkter standardiserede, for så vidt angår afviklingsdato, kontraktstørrelse og afviklingsvilkår. Et garantiinstitut er skudt ind mellem de to kontraherende parter, hvilket reducerer, eller helt fjerner modpartsrisikoen. Denne markedsprofil muliggør i øvrigt en højere likviditet i kontrakterne.

1.2.2. Kontrakttyper

De afledte produkter kan inddeles i to hovedgrupper:

1.2.2.1. Terminskontrakter:

- »Swaps«: ombytning af nærmere definerede betalingsstrømme mellem to parter; handles udelukkende på OTC-markedet,

- »Forward-kontrakter«: aftale om køb eller salg af en vare eller en fordring til den pris, der gælder på dagen for handelens indgåelse, til levering på et forud aftalt tidspunkt. Disse kontrakter handles på OTC-markedet.

- »Futures«: aftale om køb eller salg af en vare eller en fordring til levering på et senere tidspunkt til en fast pris; handles på det organiserede marked.

1.2.2.2. Optioner

En kontrakt, der indebærer en ret men ikke en pligt til at købe eller sælge en vare eller en fordring på eller forud for et aftalt udløbstidspunkt mod betaling af en præmie; hvis optionen ikke er udnyttet på udløbsdagen, er den værdiløs. Optioner kan handles på såvel et organiseret marked som på et OTC-marked.

Optionen vedrører overvejende: rentesatser, aktiekurser, valutakurser, indekser og råstofpriser.

Produkterne kan være ret så komplekse, hvor der er tale om en kombination af flere kontrakter, f.eks. »swaptions« (swaps + optioner), ligesom de kan være baseret på flere underliggende aktiver eller prisindekser.

1.3. Aktørerne på markedet for afledte produkter

Der sondres mellem to hovedkategorier af markedsdeltagere, nemlig intermediære institutter og endelige brugere.

1.3.1. De intermediære institutter, banker og investeringsselskaber, handler enten for tredjemands regning og optræder i så fald blot som mæglere, som ikke påtager sig nogen risiko, eller for egen regning som modpart. De to roller kan udøves på én og samme gang.

1.3.2. De endelige brugere () er:

- banker og andre kreditformidlende institutter, til styring af deres aktiv- og passivposter,

- institutionelle investorer, investeringsforeninger, forsikringsselskaber, pensionskasser ...,

- industri- og handelsvirksomheder,

- stat, amter og kommuner. Adskillige lande og internationale organisationer anvender afledte produkter; det samme gælder lokale myndigheder i UK, Frankrig og USA.

1.4. Omfanget af handelen i afledte produkter

1.4.1. De internationale statistikker såsom nedenstående, der stammer fra BIS, giver kun et praj om handelens omfang.

1.4.2. Statistikkerne udarbejdes således på grundlag af den nominelle underliggende hovedstol og ikke på basis af den faktiske position. Der er to kilder til unøjagtigheder:

- Regnskabsdataene pustes op på grund af en akkumuleringseffekt: kontrakter lægges således oven i andre kontrakter, hvis virkninger ophæves af førstnævnte. Dette fænomen vil blive bragt ud af verden, når man først har lagt sig fast på en metode til bilateral modregning (netting) eller multilateral modregning (clearing).

- Da der mangler præcise oplysninger for handelens omfang på OTC-markedet, kan der kun være tale om et groft skøn.

1.4.3. FOREX-data viser i øvrigt, at 49 % af transaktionerne i valuta repræsenterer meget kortsigtede positioner: de afvikles inden for en halv til fem timer.

>TABELPOSITION>

>TABELPOSITION>

1.4.4. Ifølge »Wall Street Journal« androg handelen i afledte produkter 10 billioner dollars i 1993, 16 billioner dollars i 1994, og for 1995 forudses et handelsvolumen på mellem 35 og 40 billioner dollars.

>TABELPOSITION>

1.5. Hensigtmæssigheden af afledte produkter

1.5.1. Finjusterede finansielle teknikker

De afledte produkter frembyder for enhver virksomhed, der ønsker at benytte sig af dem, en teknik til smidig risikoafdækning i forbindelse med virksomhedens låntagning, likviditetsstyring og portefølgepleje eller til forvaltning af valuta, som virksomheden skal modtage eller betale i forbindelse med en finansiel eller handelsmæssig transaktion. De kan også anvendes på levnedsmidler eller varer, der indgår i fremstillingsvirksomhed eller i handelsmæssige transaktioner.

1.5.2. Imødekommelse af et reelt behov i økonomien

1.5.2.1. De afledte produkter er blevet indført som en forsikring mod den usikkerhed, der knytter sig til det finansielle system, flydende valutakurser, svingende rentesatser og uforudseelige fluktuationer i børsnoteringer og råstofpriser.

1.5.2.2. De afledte produkter er midler, hvormed de økonomiske aktører dækker sig ind mod identificerede risici, således at de kan koncentrere sig om deres egentlige virksomhed.

1.5.2.3. De frembyder også en lang række muligheder for kunderne og de finansielle institutioner. Eksempler på brugen af afledte produkter:

a) Virksomhederne kan drage fordel af et rentefald i forbindelse med deres låneoperationer

Lad os antage, at der optages et erhvervslån med 4 års løbetid, og at der tilbydes en rente på 7,5 %. En virksomhed ønsker at finansiere en investering med et 4-årigt lån. Da historiske iagttagelser af renteudviklingen viser, at det er meget sandsynligt, at der inden for en 4-årig horisont indtræffer et væsentligt fald i rentesatserne, er virksomheden interesseret i et lån, der gør det muligt for den at høste fordelene ved et rentefald og samtidigt senere at undgå at skulle betale for en eventuel kraftig stigning i renten. Denne type finansiering tilbydes nu af en lang række finansielle institutioner ved, at der, i forhold til et klassisk lån, betales et mindre rentetillæg til dækning af den ekstra service, således at rentesatsen i vores eksempel bliver på 7,8 %. For at kunne tilbyde denne service trækker de finansielle institutioner på afledte instrumenter, såkaldte cap-aftaler.

Hvis lånerenten falder til 6,5 %, betaler virksomheden da 6,8 %. Havde der været tale om et klassisk lån, havde den skullet betale en fast rente på 7,5 %. Mod at betale et rentetillæg på 0,3 % høster den en gevinst på 1 %, svarende til, at der på et lån på 100 millioner kroner vil kunne hentes en årlig rentebesparelse på 0,7 million kroner.

Hertil kommer, at virksomheden i tilfælde af en drastisk stigning i renten til f.eks. 9 % kun betaler den aftalte maksimumsrente på 7,8 %.

En sådan aftale kan også indgås af private, f.eks. i forbindelse med lån til boligfinansiering.

b) Sænkning af de satser, der tilbydes kunderne, takket være de finansielle institutioners mulighed for at låne på verdensmarkedet

Rente- og valutaswaps gør det muligt for de finansielle institutioner at drage fordel af forventningerne på det enkelte delmarked på verdensmarkedet og dermed at nedbringe deres låneomkostninger. En finansiel institution, der har behov for et lån i frank til fast rente, kan således drage fordel af konkurrencedygtige lån i dollar til en lavere, variabel rente. Disse lån i dollars til variabel rente ombyttes dernæst gennem rente- og valutaswaps til lån i frank til fast rente; herved opnås der en rentesats, der er lavere end på et lån i frank til fast rente. Besparelsen vil tillade en sænkning af lånesatserne til gunst for kunderne.

1.5.3. De risici, der skal styres

De afledte produkter frembyder ikke grundlæggende nye finansielle risici, de ændrer derimod ved risikoens karakteristik og undertiden ved risikoens intensitet. Myndighederne og erhvervet selv har oplistet syv hovedrisici i forbindelse med anvendelsen af afledte produkter.

1.5.3.1. Kreditrisiko (modpartsrisiko) er et mål for risikoen for, at debitor (modparten) ikke overholder sine forpligtelser. Man regner almindeligvis med, at denne risiko er tæt ved 0 på de organiserede markeder, fordi der her er skudt et garantiinstitut ind, som garderer sig mod risikoen for manglende betalingsevne hos en investor ved at kræve en forudgående sikkerhedsstillelse og ved dagligt at opkræve en marginindbetaling hos investorerne. På OTC-markedet er risikoen derimod reel.

1.5.3.2. Markedsrisiko er et mål for risikoen for, at der sker ændringer i det underliggende aktiv.

Futures og swaps rummer risiko for gevinst eller tab, afhængigt af udviklingen i rentesatser eller valutakurser.

Til optioner knytter der sig nogle yderligere risici.

- Der er tale om en asymmetrisk markedsrisiko: for køberens vedkommende er tabsmuligheden begrænset til den betalte præmie, medens sælgeren af optionen har risiko for ubegrænset tab, eftersom der er tale om blancosalg.

- Specifikke risici, eftersom værdien af optionerne ikke kun bestemmes af prisen på det underliggende aktiv, men også af den forventede volatilitet (kurssvingning) og af tidsfaktoren. Denne risikoprofil tvinger brugerne til at styre de risici, deres optionspositioner frembyder, ved at afdække med andre optioner.

1.5.3.3. Likviditetsrisiko opstår, når det afledte produkt ikke kan afhændes til en pris, der ligger tæt på den indre værdi. Denne risiko er størst på OTC-markeder.

1.5.3.4. Afviklings-/leveringsrisiko optræder, når leveringen af værdipapirer ikke er sammenfaldende med afviklingstidspunktet.

1.5.3.5. Operationelle risici. Utilstrækkelige interne procedurer og kontrolforanstaltninger, menneskelige fejl, svigt i ledelsesfunktionen og svigagtige handlinger kan føre til betydelige tab.

Etablering af intern kontrol, som er uafhængig af operatørerne, er her af væsentlig betydning. De tab, der på det seneste er registreret i forbindelse med anvendelsen af afledte produkter, afslører, at der inden for de pågældende virksomheder og finansielle institutioner er problemer med at kontrollere disse transaktioner.

1.5.3.6. Juridiske risici. De juridiske risici bestemmes dels af den gældende konkurslovgivning, men også af den ene parts mulighed for at indgå aftale eller af den ikke-konkurserklærede parts rettigheder i tilfælde af misligholdelse fra en af parternes side.

1.5.3.7. Systemrisici. Den rivende udvikling i anvendelsen af afledte produkter og den omstændighed, at transaktionerne i disse produkter er koncentreret på et begrænset antal formidlende institutter, frembyder en systemrisiko, dvs. risikoen for, at vigtige aktører går ned samtidigt.

1.5.3.8. Risiko for øget volatilitet på markederne. Visse finansielle produkter, såsom de såkaldte »knock out«-optioner, kan føre til øget volatilitet på markederne, hvilket imidlertid præcis var det, kunden ønskede at dække sig ind imod.

Denne destabilisering af markederne forstærkes af finansielle transaktioner med kraftigt spekulativt islæt, hvorfor anvendelsen af denne type produkter bør underlægges nogle nærmere fastlagte betingelser via en adfærdskodeks.

2. Den eksisterende regulering og udredningsarbejde om afledte produkter

2.1. Eksisterende EU-regulering

2.1.1. Der er for nylig vedtaget en række direktiver, der giver nøje tilsynsmæssige rammeregler for regulering af de risici, der knytter sig til afledte instrumenter.

2.1.2. Direktivet om »solvensnøgletal« (), som trådte i kraft den 1. januar 1991, omhandler specifikt den kreditrisiko, der knytter sig til ikke-balanceførte instrumenter, nærmere bestemt renteog valutakursrelaterede poster. I direktivet om »kravene til kapitalgrundlag« (), er der desuden taget hensyn til markedsrisikoen.

2.1.3. Direktivet om »kravene til kapitalgrundlag«, som skal være implementeret af medlemsstaterne senest den 1. januar 1996, beskæftiger sig med markedsrisikoen for afledte instrumenter, der indgår i handelsbeholdningen. For disse instrumenter strammer direktivet kravet til egenkapital væsentligt op og imødekommer dermed en kritik, der under vedtagelsen af solvensnøgletal fra visse sider blev rejst mod den gunstige risikovægtning af de afledte produkter.

2.1.3.1. Kapitalkravsdirektivet finder anvendelse på investeringsselskaber og kreditinstitutter på et konsolideret grundlag. Det indfører i øvrigt også kontrol med store engagementer.

2.1.4. Desuden fastsætter dette direktiv og »investeringsservicedirektivet« () for kreditinstitutter meget præcise regler for intern kontrol og daglig opgørelse af finansielle positioner.

2.1.5. I øvrigt har direktivet om »netting« () af ikke-balanceførte transaktioner gjort det muligt at registrere positioner i afledte produkter på nettobasis, i stedet for som hidtil på bruttobasis. Denne opgørelsesmåde afspejler i højere grad de involverede risici.

2.1.6. I 1994 blev der nedsat en ekspertgruppe under ledelse af Kommissionen for at undersøge, om der er behov for specifikke reguleringer inden for afledte instrumenter.

2.2. Basel-komiteens arbejde

2.2.1. Basel-komiteen har også udarbejdet anbefalinger, for så vidt angår en udvidelse af aftalen om egenkapital til også at omfatte markedsrisici. Fra udgangen af 1997 - eller tidligere, dersom de nationale tilsynsmyndigheder forlanger det - vil bankerne være forpligtede til at måle deres markedsrisici - herunder for afledte produkter - og til at lade egenkapitalkravene finde anvendelse på disse risici.

2.2.2. Til måling af deres markedsrisici vil bankerne have valget mellem to metoder:

- den ene består i med standardiserede metoder at måle risiciene på et standardiseret grundlag. Dette svarer til fremgangsmåden i »kapitalkravsdirektivet«,

- den anden metode, som i højere grad er en nyskabelse, gør det muligt for institutterne at anvende risikomål, der bruges i deres egen model for intern risikostyring.

2.2.3. De interne modeller

2.2.3.1. De interne modeller for styring af markedsrisici bygger på følgende overordnede rammekoncept: dataene vedrørende markedsvariabler og positioner indlæses med nogle målingsparametre i et simulationsprogram, der evaluerer markedsrisiciene udtrykt som det beløb, der er udsat for risiko eller for potentielt tab (value at risk). Det potentielle tab defineres som estimationen - hvori der indgår et vist mål af statistisk sandsynlighed - af de mulige maksimale tab, der knytter sig til porteføljen.

2.2.3.2. Skematisk er fremgangsmåden som følger:

a) Grunddata

Målingssystemerne anvender følgende tre grupper af data:

- positionerne, som de fremstår af handlerne,

- markedsvariablerne (rentesatser, valutakurser, priser på aktier og råstoffer), som er de risikoparametre, der virker ind på forskellige porteføljepositioner,

- målingsparametrene: ihændehaverperiode, i løbet af hvilken værdien af positionerne kan ændre sig, observationsperiode, som er den tidshorisont, inden for hvilken risikovariablerne er blevet observeret, og konfidensinterval, der definerer det beskyttelsesniveau, der skønnes nødvendigt under en forsigtighedssynsvinkel.

b) Databehandlingen

På basis af de indlæste data beregner modellen for den enkelte position den potentielle værdivariation, der følger af de fluktuationer, de tilhørende risikoparametre medfører.

Bankerne anvender overvejende tre metoder til måling af deres markedsrisici: varians-/covariansanalyse, tidsrækkesimulation eller, hvad der er mindre udbredt, Monte Carlo-simulation, der estimerer værdien af en portefølje med en bred vifte af priser.

c) Resultater

Hver af de tre målingsmetoder resulterer alt i alt i et talmæssigt skøn over det potentielle tab.

I øvrigt har Basel-komiteen udarbejdet anbefalinger, der rækker ud over kravene til egenkapital, idet de retter sig direkte mod styringen af risici i forbindelse med afledte produkter.

2.2.4. Retningslinjer for styring af risici i forbindelse med anvendelsen af afledte instrumenter

2.2.4.1. I juli 1994 udsendte Basel-komiteen og OICV et dokument om god intern forvaltningsskik for risikostyring med henblik på effektiv anvendelse af afledte instrumenter, for såvel operatører som endelige brugere af disse produkter.

2.2.4.2. Grundprincipperne heri er følgende:

- bestyrelsen og direktionen i institutterne skal sikre en passende overvågning,

- en egnet risikostyringsproces: forsigtighedsgrænser for risici, pålidelige målingsprocedurer og informationssystemer, løbende risikoovervågning samt hyppig indrapportering til direktionen,

- detaljerede kontrol- og revisionsprocedurer.

2.2.5. Rammeregler for de oplysninger, som tilsynsmyndighederne for banker og den finansielle sektor skal have om bankers og investeringsselskabers forretninger i afledte produkter

2.2.5.1. Rapporten, der er udarbejdet i maj 1995, drejer sig om den form for information, der skal foreligge i finansielle institutioner, og hvortil kun tilsynsmyndighederne skal have adgang.

2.2.5.2. Den første del af rapporten er en oplistning af oplysninger, af relevans for en evaluering af de risici, der knytter sig til afledte produkter, og som tilsynsmyndighederne kan støtte sig til, når de udvider deres indberetningsregler. Oplysningerne dækker områderne kreditrisiko, likviditetsrisiko, markedsrisiko og indtjening.

2.2.5.3. Anden del fastsætter en fælles minimumsramme for data, som skal stilles til tilsynsmyndighedernes rådighed.

2.3. Banksektorens overvejelser: rapport fra G 30-gruppen

2.3.1. G 30-gruppen omfatter 30 banker specialiseret i afledte produkter. Dette erhvervsforum, som er direkte optaget af, at de finansielle markeder er stabile og velfungerende, har til formål at klargøre praksis og principper på disse markeder.

2.3.2. I en studie fra 1993 har gruppen opstillet overordnede regler for forvaltningen af disse produkter, der skal gøre det muligt at indkredse og begrænse de involverede risici. Dette udredningsarbejde er foregået uafhængigt af tilsvarende overvejelser i centralbankerne og er et komplement hertil.

2.3.3. Gruppens tyve anbefalinger lægger op til, at former for praksis, der implicit anerkendes som gyldige af markedet, udbredes generelt. I korte træk går anbefalingerne ud på, at den enkelte trader i eller slutbruger af afledte produkter følger visse principper:

- på højeste beslutningsniveau blotlægge omfanget af forretningerne og den strategi, der skal anvendes på området afledte produkter,

- evaluere markedspositionerne,

- kvantificere markedsrisikoen på basis af katastrofescenarier,

- bestemme kreditrisikoen gennem hyppige målinger af potentielle og faktiske tab ved at sammenholde med fastsatte kreditrisikogrænser,

- reducere kreditrisikoen ved at tillade multiprodukt-modregning og ved at tage et standardiseret meddelelsessystem i anvendelse,

- indrette risikostyringsfunktionen, så den er uafhængig af operatørfunktionen,

- give erhvervets udøvere og kun dem autorisation til at handle på disse markeder,

- indføre avancerede edb-systemer, som kan måle, styre og kontrollere forretninger i afledte produkter tilstrækkeligt præcist og pålideligt,

- i foregribelse af internationale standarder allerede nu introducere gennemskuelige og sammenhængende fremgangsmåder i regnskabsføringen.

2.3.4. I forlængelse af ovenstående principper, der sigter på professionens udøvere, formulerer rapporten fire anbefalinger rettet til lovgiveren. Sigtet med anbefalingerne er at forstærke markedernes finansielle infrastruktur:

- lette beskatningsordningerne,

- fjerne retsusikkerhed ved at følge hævdvunden praksis på markedet,

- anerkende multiprodukt-modregning og tilpasse Basel-aftalen hvad angår kapitaldækningskrav,

- indføre standardiserede rammeregler for regnskabsføring.

2.3.5. Rapporten er det første forsøg på at indkredse de specifikke problemer, der knytter sig til markederne for afledte produkter. Denne koordinering på internationalt plan, som ikke for indeværende er normgivende, vil uden tvivl tjene som udgangspunkt for etableringen af internationale regler.

2.4. Udredningsarbejdet i den stående Eurocurrency Committee

Jævnsides med arbejdet i Basel-komiteen har også centralbankerne gennemført et udredningsarbejde om afledte produkter i den stående Eurocurrency Committee. Arbejdet udkrystalliserer sig i tre vigtige rapporter omkring afledte produkter:

2.4.1. Hannoun-rapporten gennemgår de afledte produkters konsekvenser for den monetære politik. Rapportens hovedkonklusion:

2.4.1.1. De afledte produkter er blot én af en lang række innovationer, som har ændret ved de finansielle markeders funktionsmåde i de seneste år, og de er sandsynligvis snarere en konsekvens af end en årsag til den øgede volatilitet, der kan iagttages i rentesatser og valutakurser.

2.4.1.2. Det er vanskeligt at isolere disse instrumenters indvirkning på økonomien og den monetære politik. Hvorom alting er, bidrager de til en mere effektiv allokering af ressourcerne og har tendens til snarere at styrke økonomiens modstandsdygtighed over for stød. Det er lidet sandsynligt, at de i væsentligt omfang har haft indflydelse på pengepolitikkens transmissionskanaler eller på effektiviteten af pengepolitikkens traditionelle virkemidler til trods for deres potentielle effekt på de penge- og kreditpolitiske aggregater. Intet tyder dog på, at denne effekt er væsentlig i kvantitativ henseende.

2.4.1.3. I øvrigt kan man anlægge den synsvinkel, at markederne for afledte produkter giver centralbankerne nye informationer i den pengepolitiske styring og forsyner pengepolitikken med supplerende virkemidler.

2.4.1.4. Endelig skal centralbankerne i et miljø, som er påvirket af de afledte produkter, påse, at deres politik ikke bidrager til øget usikkerhed, men fremmer stabile, ikke-inflationære forventninger.

2.4.1.5. På et antal punkter kommer rapporten imidlertid ikke frem til en klar og ensidig konklusion i mangel af tilstrækkelige statistiske oplysninger. De pågældende spørgsmål er imidlertid tilstrækkeligt vigtige til, at ØSU på et senere tidspunkt bør underkaste dem en nærmere analyse - det gælder navnlig den fremtidige Europæiske Centralbanks rolle og indkredsningen af de vigtigste virkemidler i den fremtidige monetære politik.

2.4.2. Brockmeijer-rapporten, der blev udsendt i februar 1995, analyserer det tilsyn med transaktioner i afledte produkter, der vil være nødvendigt fra myndighedsside med henblik på af tilsynsmæssige hensyn at måle omfanget af de makrorisici, der knytter sig til disse instrumenter.

2.4.2.1. Rapporten fremlægger anbefalinger til, hvordan man kan etablere rammeregler for regelmæssig overvågning af størrelsen og strukturen af markederne for afledte produkter, herunder OTC-markederne.

2.4.2.2. Der foreslås to fremgangsmåder:

- regelmæssige rundspørger hos et signifikant antal markedsdeltagere om afledte produkter,

- regelmæssig tilbagerapportering (kvartalsvis eller halvårlig) fra de halvtreds største operatører på markederne for afledte produkter.

2.4.2.3. Gennemsigtigheden på markederne for afledte produkter skulle herigennem blive forbedret, hvad angår de enkelte markedsdeltageres positioner og omfanget og fordelingen af de involverede risici. Manglende gennemsigtighed kunne således i krisetilfælde medføre, at der opstår mistillid til visse markedsdeltagere, der i så fald kunne få problemer med at rejse kapital (»funding«). 2.4.2.4. Hertil kommer, at manglende information om kumulerede positioner og risikoafdækningsbehov kunne føre til, at markedsdeltagerne baserer deres strategier på urealistiske antagelser om markedslikviditeten.

2.4.3. Fischer-rapporten, der blev offentliggjort i 1994, stiller krav om, at de finansielle intermediære institutter skal påtage sig at forbedre de oplysninger, de udsender om deres markedstransaktioner gennem regelmæssigt at offentliggøre kvantitative og kvalitative oplysninger om de løbende risici og registrerede resultater.

2.4.3.1. Den bagvedliggende tanke er, at de intermediære institutters offentliggørelse af mere præcise oplysninger øger markedsgennemsigtigheden og dermed imødekommer et ønske hos myndighederne, modparterne og selskabernes aktionærer.

2.4.3.2. Rapporten konstaterer, at de nuværende regnskabsregler ikke gør det muligt at give disse oplysninger. På den anden side foreligger disse risici allerede målt og kvantificeret i de interne risikostyringssystemer, selskaberne anvender.

2.4.3.3. Rapporten foreslår derfor, at man i offentliggørelsessammenhæng bruger de oplysninger, der er genereret i de interne risikostyringssystemer.

2.4.4. Den stående Eurocurrency Committee anbefaler, at alle intermediære institutter offentliggør oplysninger om:

- markedsrisici samt informationer om risikostyringens effektivitet (på den ene side estimation af ex ante-risiko, på den anden angivelse af de resultater, der er opnået ex post),

- modpartsrisici, ved at sondre mellem løbende risiko og potentiel fremtidig risiko og ved at give oplysninger om modparternes solvens.

3. ØSU's anbefalinger

3.0.1. ØSU konstaterer, at markederne for afledte produkter gennem de seneste år har gennemløbet en spektakulær udvikling.

3.0.2. En væsentlig del af denne udvikling har fundet sted uden for de organiserede markeder. Det drejer sig nærmere betegnet om handelen med produkter på OTC-markederne, hvor handelen er karakteriseret ved ikke-standardiserede produkter, som er skræddersyet til kundernes behov.

3.0.3. Forklaringen på denne voldsomme udvikling er, at de afledte produkter tillader en mere effektiv risikostyring. I og med at de afledte instrumenter gør det muligt at lægge strategier til risikoafdækning af finansielle aktiver, har de gjort det muligt for de økonomiske aktører at gardere sig mod risici.

3.0.4. Uden i øvrigt at ville undervurdere de risici, der knytter sig til markederne for afledte produkter, så er disse risici hverken nye sammenlignet med traditionel finansiel virksomhed eller mere omfattende beløbsmæssigt end i andre sektorer (ejendomsmarkedet, sovereign risk, osv.).

3.0.5. Der hersker næppe nogen tvivl om, at de afledte produkter har gunstig indvirkning på de finansielle markeders forvaltning og funktionsmåde. De omkostninger, uforsigtig og spekulativ brug af afledte instrumenter medfører, må imidlertid nedbringes.

3.0.6. Det er med de pågældende teknikker muligt gennem gearing (leverage) at åbne positioner til et beløb af mange millioner på få sekunder. Som følge af de anvendte teknikkers kompleksitet er det i sidste ende vanskeligt at evaluere og kontrollere den samlede involverede risiko.

3.0.7. Når risiciene er håndterbare, er det i kraft af, at der på tilsynsområdet for nylig er truffet effektive foranstaltninger omkring markeds- og modpartsrisici.

3.0.8. Nøglen til risikostyring ligger i den interne kontrol og de risikoovervågningsprocedurer, der følges, navnlig af bestyrelsen, og i en forstærket overvågning fra tilsynsmyndighedernes side, så at disse myndigheder kan sikre sig, at den interne kontrol reelt gennemføres.

3.0.9. De operationelle risici ved visse medarbejderes dristige forretninger må imødegås gennem interne kontrolprocedurer, der giver sikkerhed for, at de påtagne risici identificeres, måles, styres, kontrolleres og konteres korrekt; det må ske ved, at forvaltningsfunktionen adskilles fra og gøres uafhængig af overvågnings- og kontrolfunktionen.

3.0.10. Det er nødvendigt, at bestyrelserne og direktionerne tager del i udstikningen af de konkrete retningslinjer for brugen af afledte instrumenter og strategiformuleringen i bankerne.

3.0.11. Det er nødvendigt, at topledelsen har en klar forståelse af arten og omfanget af de risici, der er forbundet med transaktioner i afledte produkter, og ikke udelukkende fæster lid til specialisterne.

3.0.12. Aflønningen af operatørerne skal ikke udelukkende rette sig efter overskuddenes størrelse, men også efter overskuddenes regelmæssighed over tid, det involverede risikovolumen og indsatsen af egenkapital.

3.0.13. På baggrund af denne analyse er det ØSU's synspunkt:

- at der er nogle overordnede hensyn, som skal tages,

- at der må advares mod fejltrin i de regulatoriske tiltag,

- at der er behov for forbedringer i den eksisterende regulering,

- at visse initiativer bør lægges ud til erhvervets udøvere,

- at der er udestående spørgsmål, som må tages op.

3.1. Overordnede hensyn, som skal tilgodeses

3.1.1. Overvågning af de afledte produkter på internationalt plan. Der er med andre ord behov for internationale reguleringer. På baggrund af internationaliseringen af markederne og frie kapitalbevægelser ville man begå en utilgivelig fejl ved kun at regulere på EU-plan. Noget sådant ville være til stor skade for europæisk bankvæsen, der specielt ville blive stillet ringere i forhold til sine hovedkonkurrenter, de amerikanske og japanske banker - med de katastrofale følger, det ville få.

3.1.2. Markedet for afledte produkter er ikke kun et interbank-marked. Også industrien er i høj grad tilstedeværende på dette marked. Bankerne er imidlertid underlagt i forvejen meget strenge regler, hvilket ikke er tilfældet for industrivirksomheder.

3.1.3. Det rejser et problem om lige konkurrencevilkår, men foruroliger desuden bankerne, i og med at industrivirksomhederne er deres modpart.

3.2. Fejltrin, som må undgås

3.2.1. Det er ØSU's synspunkt, at indgreb, der medvirker til at begrænse kapitalbevægelserne på internationalt plan, ud over at være i uoverensstemmelse med EF-traktaten, vil være forbundet med uoverstigelige tekniske og praktiske problemer og i overvejende frihandelsvenlige økonomier vil føre til, at der opstår off shore-markeder, som unddrager sig enhver regulering, i strid med det opstillede mål. Sådanne indgreb ville desuden være en hæmsko for virkeliggørelsen af det indre marked og den økonomiske og monetære union.

3.2.2. Det er endvidere ønskeligt, at tilsynsreglerne tilpasses risiciene ved disse instrumenter. Man bør ikke straffe disse produkter, der udspringer af nytænkning, i forhold til andre finansielle teknikker og ej heller lægge bånd på de initiativer, der udgår fra europæiske intermediære institutter, der er udsat for kraftig international konkurrence. Derimod bør man udvikle metoder, der gør det muligt for de intermediære aktører og brugerne at få bedre indblik i de involverede risici og dermed sætte dem i stand til bedre at håndtere og styre disse risici. Det er ikke de afledte produkter, der har skabt risiciene, men derimod risiciene (uforudseelig volatilitet...), der har givet stødet til de afledte produkter.

3.2.3. Desuden har visse specifikke forslag fremsat på europæisk plan, såsom føring af et register over afledte produkter eller tildeling af »erhvervspas« til operatører, afsæt i principper, der regulerer godkendelsen af investeringsselskaber, som ønsker at opnå et europæisk pas for at udøve denne form for virksomhed.

3.2.4. Oprettelse af et register

3.2.4.1. ØSU stiller sig skeptisk til tanken om på EU-plan at oprette et register over afledte produkter. Hvis banker får pligt til at oplyse om avancerede afledte produkter, bliver de nødt til at afsløre deres knowhow, hvilket man næppe kan forestille sig. Endvidere ville dette påføre bankerne yderligere administrative byrder og udgifter.

3.2.4.2. ØSU stiller i øvrigt det spørgsmål, hvad nytten af et sådant register ville være. Det tilkommer i første række tilsynsmyndighederne at føre tilsyn med afledte produkter. Hvis kontrollen skal være effektiv, er det i øvrigt vigtigt, at den foregår så tæt som muligt på det institut, som er under tilsyn. I direktivet om kravene til kapitalgrundlag pålægges det kreditinstitutter at underrette tilsynsmyndighederne om deres handelsbeholdning. Så snart dette direktiv er omsat i national lovgivning, vil målet om identifikation af afledte produkter, i henseende til portefølje, resultat og risiko, være nået, samtidig med at man vil beskytte knowhow i de institutter, som indfører nyskabelser på dette felt, idet oplysningerne udelukkende skal afgives til tilsynsmyndighederne.

3.2.4.3. ØSU mener derfor, at de fordele, man ville kunne opnå ved at indføre et sådant register, vil være meget små set i forhold til ulemperne. Det er derfor imod forslaget.

3.2.5. Professionalisme

3.2.5.1. Ifølge investeringsservicedirektivets artikel 11 skal der på nationalt plan tages skridt til blandt andet at sikre, at aktørerne optræder loyalt og handler med omhu, hurtighed og kompetence over for deres kunder. ØSU mener, at dette område indtil videre bør forblive under medlemsstaternes kompetence. Dog kunne spørgsmålet eventuelt forelægges Den Europæiske Union, hvis medlemsstaternes foranstaltninger skulle vise sig klart utilstrækkelige.

3.3. Begrænsning af spekulative transaktioner i afledte produkter

3.3.1. Brugen af afledte produkter er allerede underkastet begrænsninger: dels pålægger direktivet om kravene til kapitalgrundlag banker at hensætte egenkapital til de risici, som de påtager sig, hvilket knytter den risiko, som hænger sammen med afledte produkter, sammen med den disponible egenkapital; dels pålægger direktivet om store engagementer bankerne, at de ikke må indgå engagementer med en enkeltkunde eller en kundegruppe, som overstiger 25 % af deres egenkapital. Dette direktiv gælder for afledte produkter.

3.3.2. Endvidere skal det understreges, at tredjemand ikke kan sondre mellem en transaktion, som har til formål at dække banken ind (hedging), og en rent spekulativ transaktion.

3.4. Stærkt tiltrængte forbedringer

3.4.1. For så vidt angår tilsynsdirektiverne, henstiller ØSU, at man fremmer etableringen af en streng intern overvågning og kontrol af afledte produkter byggende på selskabernes anvendelse af interne modeller. Det drejer sig om at foretage tilpasninger, som munder ud i en egnet styring af komplekse risici. Hvis disse risici straffes med en hård vægtning - som der er risiko for at Basel-komiteen vil indføre og for at Kommissionen vil kopiere - vil det tage incitamentet fra de bestræbelser, der udfoldes på dette område.

3.4.2. Uanset at en stor del af disse markeders pålidelighed beror på en effektiv styring af de transaktioner, de genererer, er det nødvendigt, at de finansielle institutioners interne kontrolapparat underkastes egnet kontrol fra myndighedernes side. Reducerede fortjenstmarginer vil altid anspore visse finansielle institutioner til at søge supplerende indtjening ved at påtage sig risici (sydamerikanske syndikerede lån i årene 1975-1982, latinamerikanske børser i 1991-1994). Det er derfor begrundet, når der i en periode med finansiel krise fra visse sider sættes et spørgsmålstegn ved afledte produkter.

3.4.3. I den sammenhæng må disse instrumenter, i de enkelte institutter, underkastes uafhængig, kompetent intern kontrol tillige med særlig overvågning fra bestyrelsernes og direktionernes side, ligesom der må føres myndighedskontrol med effektiviteten af de styringsprocedurer, der er etableret i banker og andre finansielle institutioner - således at man kan evaluere instituttets evne til at forvalte de forskellige typer forretninger i afledte produkter, som det udfører for egen regning.

3.4.4. På samme måde vil det være hensigtsmæssigt på EU-plan at indføre et tilsynsdirektiv om afledte produkter i råvarer. Det kan således ikke være rigtigt, at visse instrumenter endnu ikke er omfattet af passende EU-tilsynsregler.

3.4.5. I øvrigt foregår tilpasningen af de eksisterende direktiver og deres implementering alt for langsomt, hvilket skader effektiviteten i en regulering, som gerne skulle holde trit med den konstaterede udvikling på markederne og i risiciene.

3.4.6. Hvad angår det juridiske område, understregede ØSU i sin udtalelse om direktivet om netting, at det desuden er vigtigt for Den Europæiske Union, at den i samtlige lande har en klar retsramme at henholde sig til, for så vidt angår disse transaktioner, og navnlig hvad angår konkurslovgivning.

3.4.7. Med hensyn til regnskabsregler bør Kommissionen endelig foreslå, at der sker forbedringer i de regler, der finder anvendelse på forskellige typer af afledte instrumenter.

3.5. Initiativer, som foreslås taget af erhvervets udøvere

3.5.1. I øvrigt ville det måske være ønskeligt, at de pågældende brancheforeninger udarbejder europæiske rammeoverenskomster, og at der gradvis indføres marginkrav på OTC-markederne. Rammekontrakter findes allerede i flere af EU-landene, men deres udformning ligger ikke altid fast, ligesom de ikke anvendes af alle. De europæiske myndigheder kan bidrage hertil.

3.5.2. Med hensyn til information bør oplysningerne forbedres, hvilket kan ske ved brug af selskabernes årsberetninger og gennem medvirken fra ledelsen i disse selskaber. Man accepterer kun komplicerede sammenhænge, hvis man forstår dem og er i stand til at måle dem. Derfor vil det være ønskeligt, at aktionærerne informeres om disse transaktioner.

3.5.3. Oplysninger offentliggjort af brugervirksomhederne og af de intermediære institutter bør have samme informative indhold. Selvom sidstnævnte skal fremlægge alle oplysninger af relevans for tilsynsmyndighederne, vil det dog være nødvendigt at tillade dem at hemmeligholde deres knowhow ved at lægge visse grænser for deres offentliggørelsesforpligtelser.

3.5.4. OTC-markederne er markeder uden normer. Man kan kun skabe orden på disse markeder gennem specifikke tiltag. Fagets egne folk er uden tvivl dem, der bedst kan detektere behovene og foreslå de mest egnede svar på problemerne. En adfærdskodeks udarbejdet af erhvervet selv er en fremgangsmåde, der bør undersøges nærmere. Initiativer i den retning er i øjeblikket undervejs i USA. De overvejelser, der foregår hos de internationale regulatoriske instanser, har i vidt omfang deres udspring i den ekspertviden, som G 30-gruppen ligger inde med. Den består af storbanker, som driver international virksomhed i disse produkter. Det ville uden tvivl være frugtbringende, hvis Europa fulgte i samme spor.

3.6. Ubesvarede spørgsmål

3.6.1. ØSU har i sin udtalelse valgt at begrænse sig til en behandling af de afledte produkters implikationer med hensyn til risiko og finansielle oplysninger. Det undervurderer imidlertid ingenlunde behovet for en nærmere undersøgelse af, hvilke konsekvenser den voldsomme udvikling på disse markeder har samfundsøkonomisk og pengepolitisk.

3.6.2. Indsigt heri er så meget vigtigere, som de afledte instrumenter vil spille en afgørende rolle i overgangsfasen mellem beslutningen om at indlede ØMU'en og etableringen af ECU-zonen.

3.6.3. ØSU er klar over, at offentligheden i mange lande er foruroliget over, at operationer i afledte produkter i flere tilfælde har trukket en kølvandsstribe af ulykker efter sig, og fordrer, at afklaringsprocessen - som denne initiativudtalelse er et bidrag til - følges op af egnede foranstaltninger, som uden at hæmme den rivende udvikling, sektoren er inde i, sikrer en bedre indsigt i de involverede risici.

Bruxelles, den 25. oktober 1995.

Carlos FERRER

Formand for

Det Økonomiske og Sociale Udvalg

() Organisation internationale des organismes chargés du contrôle des valeurs mobilières (SEC, CONSOB, COB...).

() EFT nr. C 298 af 27. 11. 1989, s. 6.

() Oversigten er vejledende.

() Listen er vejledende.

() EFT nr. C 337 af 31. 12. 1988, s. 8.

() EFT nr. C 69 af 18. 3. 1991, s. 1.

() EFT nr. C 298 af 27. 11. 1989, s. 6.

() EFT nr. C 393 af 31. 12. 1994, s. 20.