14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/1 
I 
(Meddelelser) 
RÅD  OG  KOMMISSION 
DET  MONETÆRE  UDVALGS  FEMTENDE  BERETNING 
FORORD 
Formålet  med  denne  beretning  er at give  en oversigt  over  Det  monetære  Udvalgs 
virksomhed  i året  1973. 
Udvalget  har i løbet  af året  holdt  17 møder,  og arbejdsgrupper,  som  enten  blev  nedsat 
med medlemmer  fra udvalget,  eller  på dettes  initiativ  mødtes  talrige  gange.  En forteg-
nelse  over  udvalgets  medlemmer  pr. 31. december  1973  findes  i bilaget. 
Efter  at Det  forenede  Kongerige,  Irland  og Danmark  indtrådte  i De Europæiske  Fælles-
skaber  den  1. januar  1973,  blev  delegerede  fra disse  lande  egentlige  medlemmer  af Det 
monetære  Udvalg. 
Beretningen  omhandler  perioden  til og med  den  31. december  1973. 
INDLEDNING 
I 1973  stødte  Fællesskabets  bestræbelser  på at harmo-
nisere  de forskellige  former  for økonomisk  politik  på 
alvorlige  vanskeligheder,  navnlig  på grund  af de al-
vorlige  forstyrrelser  på valutamarkederne  og følgerne 
af de vedvarende  inflationstendenser  i verden  og 
særlig  i Fællesskabet. 
Kursrelationerne  mellem  de fleste  industrilandes  va-
lutaer  undergik  dybtgående  ændringer.  Dog  fortsatte 
udviklingen  på valutamarkederne  med  at være  påvir-
ket af talrige  usikkerhedsfaktorer  på grund  af olie-
krisen  i slutningen  af året. 
Inflationen  accelererede  i alle  fællesskabslandene, 
skønt  bytteforholdet  for  nogle  medlemslande  blev 
betydelig  forbedret  efter  ændringer  i valutakurserne, 
det stærkt  reducerede  underskud  på De Forenede  Sta-ters betalingsbalance  og restriktive  foranstaltninger 
gennemført  af næsten  alle  nationale  myndigheder. 
Skønt  det i 1973  var muligt  at gøre  fremskridt  mod 
gennemførelsen  af Den  økonomiske  og monetære 
Union,  arbejdede  både  eksisterende  og nylig  skabte 
ordninger  på dette  område  kun  med  større  og større 
vanskeligheder. 
Første  kapitel  omhandler  begivenhederne  på valuta-
markederne,  og andet  kapitel  beskriver  de institutio-
nelle  resultater  mod  gennemførelsen  af Den  økono-
miske  og monetære  Union  og foranstaltninger,  der er 
iværksat  til bekæmpelse  af inflationen.  I tredie  kapitel 
gennemgås  den  økonomiske  og finansielle  udvikling  i 
Fællesskabet,  og fjerde  kapitel  sammenfatter  Udval-
gets virksomhed  på det monetære  område  både  inden 
for og uden  for Fællesskabet. 
KAPITEL  I 
VALUTAMARKEDERNE  I 1973 
1. I  1973  gav  den  vedvarende  mangel  på stabilitet 
i det  internationale  valutasystem  sig  udslag  i ure-gelmæssige  svingninger  på valutamarkederne.  For-
hold  af spekulationspræget,  monetær,  økonomisk,  ja 
Nr. C 123/2 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14. 10. 74 
endog  af politisk  art  tvang  adskillige  lande  til at 
træffe  valutaforanstaltninger,  således  at der  i løbet  af 
året opstod  helt  nye  valutakursrelationer.  Dollar, 
pund,  lire,  yen  og schweizerfranc  flød  hver  for  sig, 
samtidig  med  at seks  fællesskabsvalutaer  samlet  flød 
over  for alle  de andre  valutaer.  Disse  foranstaltninger 
blev i de fleste  lande  ledsaget  af nye  restriktioner  for 
internationale  kapitalbevægelser.  Samtlige  disse  for-
anstaltninger  og den  forbedring  af De Forenede  Sta-
ters betalingsbalance,  som  indtrådte  i efteråret,  og som 
bevirkede,  at tilliden  til dollaren  gradvis  blev  genop-
rettet,  medførte  en vis ro på de fleste  valutamarke-
der i de sidste  måneder  af 1973. 
2. Indførelsen  af et dobbelt  valutamarked  i Italien 
med henblik  på at bremse  kapitalflugt  (22.  januar 
1973)  og de schweiziske  myndigheders  beslutning  om 
ikke  længere  at intervenere  på valutamarkedet  for 
derved  at afdæmpe  tilstrømningen  af udenlandsk  ka-
pitel  (23.  januar  1973)  markerede  begyndelsen  til en 
af de største  spekulationsbølger,  det  internationale 
valutasystem  nogensinde  har oplevet.  Den  latente  mis  -
tillid  til internationale  valutakursrelationer  og spe-
cielt til dollarkursen  medførte  en voldsom  strøm  af 
kapital  til de fleste  fællesskabslande,  særlig  forbunds-
republikken  Tyskland,  og til Japan.  Administrative 
forholdsregler  til kontrol  af kapitalbevægelser  som 
for eksempel  de tyske  fra den  5. februar  viste  sig virk-
ningsløse  over  for  den  stærkt  spekulationsprægede 
karakter  af disse  bevægelser,  således  at der  mellem 
den 1. og den  9. februar  blev  konverteret  mere  end 
10 milliarder  dollars  til andre  valutaer.  Denne  situa-
tion tvang  de  fleste  industrilande,  inklusive  alle 
fællesskabslandene,  til at lukke  deres  valutamarkeder. 
Efter  en række  bilaterale  og multilaterale  konsultatio-
ner og konferencer,  hvis  hovedresultat  var  beslutnin-
gen om  at devaluere  dollaren  med  10 °/o, som  blev 
truffet  den  12.  februar  af den  amerikanske  rege-
ring (*), genåbnede  alle  valutamarkederne  den 
14. februar.  Forinden  havde  Italien  den  13.  februar 
besluttet  at lade  lire  til kommercielle  betalinger  flyde 
ligesom  lire  til finansielle  betalinger,  samtidig  med  at 
det dobbelte  valutamarked  opretholdtes.  Ligesom 
Det forenede  Kongerige  havde  gjort  i juni  1972,  su-
spenderede  Italien  således  sin deltagelse  i aftalen  om 
indsnævringen  af margenerne  mellem  EØF-valutaer-
ne. Endelig  besluttede  Japan  den  14.  februar  at lade 
sin valuta  flyde  frit.  Disse  to sidste  forholdsregler 
førte  senere  hen  til en gradvis  nedskrivning  af lire  til 
kommercielle  betalinger  og  til en  opskrivning  af 
yenen  på valutamarkederne. 3. Men  roen  på valutamarkederne  var kun  kortva-
rig. Mistilliden  dukkede  hurtigt  op igen  over  for  de 
nye valutakurser  og førte  til omfattende  kapitalbevæ-
gelser.  Adskillige  lande,  der  fortsat  havde  opretholdt 
valutakurser  inden  for  bestemte  grænser,  kunne  den 
1. marts  endnu  en gang  notere  kraftige  kapitaltil-
strømninger,  først  og fremmest  til forbundsrepublik-
ken Tyskland,  der  alene  på én dag  måtte  aftage  det 
rekordstore  beløb  på 2,8 milliarder  dollars.  Denne  si-
tuation  førte  til, at de fleste  industrilande  lukkede 
deres  valutamarkeder  den  1. og 2. marts. 
Efter  adskillige  konferencer  først  mellem  EØF-lan-
dene,  dernæst  inden  for  en større  gruppe  lande  (den 
»udvidede-ti-landegruppe«),  blev  denne  krise  løst 
ved de seks  EØF-landes  beslutning  (2) om  at ændre 
det eksisterende  valutasystem  i Fællesskabet,  således 
at de opretholdt  udsvingsmargenen  på 2,25  % mel-
lem deres  valutakurser  (»slangen«),  men  ikke  længere 
intervenerede  på  valutamarkederne  for  at opret-
holde  faste  margener  over  for  dollaren  (»tunnelen«). 
Disse  rådsafgørelser  af den  11.  og 12.  marts,  som 
Norge  og Sverige  tilsluttede  sig den  14.  marts,  trådte 
i kraft  samtidig  med  genåbningen  af valutamarkeder-
ne den  19.  marts.  Samme  dag  revaluerede  forbunds-
republikken  Tyskland  D-marken  med  3 °/o. Desuden 
forstærkede  adskillige  fællesskabslande  deres  restrik-
tioner  for  indadgående  kapitalbevægelser. 
4. Den  samtidige  flydning  af flere  fællesskabsvalu-
taer og de ledsagende  forholdsregler,  der blev  truffet 
af visse  deltagende  lande,  bevirkede  først  en afspænd-
ning  af den  internationale  valutasituation.  Valuta-
kurserne  inden  for  EF-slangesåmarbejdet  har  været 
ret stabile,  men  selve  slangen  er gradvis  gået  ud af 
grænserne  i den  gamle  tunnel,  ved  at deltagerlan-
denes  valutakurser  er steget  i forhold  til dollaren. 
Henimod  slutningen  af juni  måned  forværredes  det 
valutariske  klima  på ny pludseligt.  Den  umiddelbare 
årsag  til denne  krise,  der var  mindre  alvorlig  end  kri-
sen i foråret  1973,  var  endnu  en gang  den  amerikan-
ske dollar,  hvis  kurs  faldt  voldsomt  efter  massive  ka-
pitaludførsler.  Efterspørgslen  vendte  sig  først  og 
fermmest  mod  D-mark.  Denne  situation  tvang  de 
tyske  valutamyndigheder  og myndighederne  i andre 
lande,  som  var  med  i den  fælles  flydning,  til at fore-
tage masseinterventioner  i D-mark  og medførte  en 
uønsket  tilstrømning  af likvide  midler  til forbundsre-
publikken  Tyskland.  Dette  var  grunden  til,  at den 
(*) Devalueringen  af US-dollaren,  som  fik  den  officielle 
pris på en ounce  fint  guld  til at stige  fra 38 til 42,22  $, 
blev  foreslået  officielt  den  18.  oktober  1973  over  for 
Den internationale  Valutafond,  som  godkendte  den 
samme  dag. (2) Belgien,  Danmark,  Tyskland,  Frankrig,  Nederlandene 
og Luxembourg.  Storbritannien,  Irland  og Italien  lod 
fortsat  deres  valutaer  flyde  frit  og  individuelt  (jfr. 
også  § 9). 
14. 10. 74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/3 
tyske  regering  efter  at have  rådført  sig  med  sine 
EØF-partnere  besluttede  at revaluere  D-marken  med 
5,5 °/o med  virkning  fra den  29. juni,  men  samtidig  at 
opretholde  udsvingsmargenen  på 2,25  % i forhold  til 
de øvrige  valutaer  i »slangen«,  naturligvis  på grund-
lag af de nye  pariteter  inden  for  Fællesskabet,  som 
var en følge  af denne  revaluering. 
5. I  begyndelsen  af juli  måned  nåede  dollarkursen 
ned på et niveau,  der  var  ca. 15 % lavere  end  dens 
nominelle  paritet  i forhold  til de andre  valutaer  i 
fællesskabsslangen.  Efter  et møde  mellem  direktørerne 
for de største  centralbanker  i Den  Internationale  Be-
talingsbank  den  8. juli  1973  bidrog  fælles  aktion  fra 
de amerikanske  valutamyndigheder  og fra visse  cen-
tralbanker  til at standse  kursfaldet  på dollar  og end-
og til at indlede  en modsat  bevægelse.  Der  var  op-
nået  enighed  om  intervention  til støtte  for  dollar  og 
om en bedre  afstemt  rentepolitik  på det internationale 
plan,  specielt  for De Forenede  Staters  vedkommende. 
6. Efter  revalueringen  på  5 °/o af gylden  den 
17. september,  som  var berettiget  på grund  af den  hol-
landske  betalingsbalances  stærke  stilling,  og som  også 
var en del  af et program,  der  gik  ud på at bremse 
den indenlandske  inflation,  bemægtigede  en vis usik-kerhedsfølelse  sig på ny valutamarkederne.  Spekula-
tionen  gjaldt  særlig  fransk  og belgisk  valuta  i for-
ventning  om  en mulig  devaluering  af den  franske 
franc  og en eventuel  revaluering  af den  belgiske 
franc.  Dog  blev  markedet  igen  ret hurtigt  roligere,  ef-
ter at de pågældende  valutamyndigheder  havde  fore-
taget  massive  interventioner  og navnlig  havde  tilpas-
set deres  rentesatsstrukturer. 
7. Endelig  indtrådte  der  i begyndelsen  af novem-
ber måned  et fundamentalt  omslag  på de internatio-
nale valutamarkeder.  Meddelelsen  om  yderst  gunsti-
ge resultater  på den  amerikanske  handelsbalance  for 
september,  der  bekræftede  en tendens,  man  allerede 
tidligere  havde  kunnet  påvise,  bevirkede  en betydelig 
forbedring  af dollarens  stilling.  Denne  udvikling 
fremskyndedes  endnu  mere  af oliekrisen,  da opfattel-
sen på markederne  bestemt  var,  at de økonomiske  og 
valutariske  følger  af den  nye  energisituation  ville 
være  mindre  alvorlige  for De Forenede  Stater  end  for 
de fleste  andre  industrilande.  Således  blev  den  »tred-
je dollardevaluering«,  som  havde  vist  sig på valuta-
markederne  mellem  februar  og juli,  fuldstændig  udlig-
net på nogle  uger,  idet  dollarkursen  i slutningen  af 
året havde  genfundet  sin nominelle  paritet  i forhold 
til valutaerne  i fællesskabsslangen. 
KAPITEL  II 
DEN  ØKONOMISKE  OG  MONETÆRE  UNION 
8. På  Topkonferencen.den  19. og 20. oktober  1972 
havde  stats-  og regeringscheferne  i EØF  udtalt,  at 
»der  i 1973  må træffes  de nødvendige  afgørelser  for 
at gøre  det  muligt  pr. 1. januar  1974  at gå over  til 
den anden  etape  af den  økonomiske  og monetære 
union«.  Selv  om de forskellige  valutakriser  har  voldt 
usædvanlige  vanskeligheder,  er der  dog  blevet  truffet 
nogle  afgørelser  i denne  retning. 
9. Således  vedtog  Rådet  den  11.  marts  1973  at til-
passe  Fællesskabets  valutasystem  således  at udsvings-
margenen  for den  tyske  mark,  den  danske  krone,  den 
hollandske  gylden,  den  belgiske  franc,  den  luxem-
bourgske  franc  og den  franske  franc  ved  denne  afgø-
relse  vedblivende  fastsattes  til 2,25  °/o og at central-
bankerne  ikke  længere  var forpligtet  til at intervenere 
over  for  US-dollaren.  For  at beskytte  dette  fælles-
skabssystem,  der  skal  opretholde  ordnede  valutarela-
tioner,  vedtog  Rådet  desuden,  at medlemsstaternes 
anvendelse  af direktivet  af 21.  marts  1972  skulle  in-
tensiveres  for  at forhindre  forstyrrende  kapitalbevæ-
gelser. 10. I  overensstemmelse  med  slutdeklarationen  fra 
Topkonferencen  den  19. og 20. oktober  1972  og efter 
høring  af Centralbankchefkomitéen,  Det  monetære 
Udvalg  og finansministrenes  konference  vedtog  Rå-
det den  3. april  1973  en forordning  om oprettelse  af 
en europæisk  Fond  for  monetært  Samarbejde  (1). 
Fonden,  som  begyndte  sin  virksomhed  den  1. juni 
1973,  skal  senere  integreres  i en fællesskabsorganisa-
tion af centralbanker  og skal  inden  for  rammerne  af 
sine beføjelser  fremme: 
— En  gnidningsfri  gennemførelse  af den  gradvise 
indsnævring  af fællesskabsvalutaernes  udsvings-
margener  indbyrdes; 
— interventioner  i fællesskabsvalutaer  på valutamar-
kederne; 
(!) EFT  nr.  L 89 af 5. 4. 1973. 
Nr. C 123/4 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.  74 
— vedtagelser  mellem  centralbankerne  om  en fælles 
valutareservepolitik. 
I første  etape  af sin funktion  skal  Fonden  forestå: 
— Det  nødvendige  samarbejde  for  at Fællesskabets 
valutasystem  kan  fungere  gnidningsløst; 
— multilateraliseringen  af de saldi,  som  skyldes  cen-
tralbankernes  interventioner  i fællesskabsvaluta 
og multilateraliseringen  af opgørelserne  inden 
for Fællesskabet; 
— forvaltningen  af den  meget  kortfristede  finansie-
ring,  som  er fastsat  ved  aftalen  af 10.  april  1972 
mellem  centralbankerne  i det  udvidede  Fælles-
skab,  og forvaltningen  af det kortfristede  bistands-
system,  som  blev  indført  mellem  centralbankerne 
i Fællesskabet  ved  aftalen  af 9. februar  1970,  og 
hvortil  centralbankerne  i Danmark,  Irland  og Det 
forenede  Kongerige  sluttede  sig med  virkning  fra 
8. januar  1973;  samt  tilpasningen  af disse  kredit-
systemer  til et fællessystem. 
11. For  at forberede  overgangen  til anden  etape  af 
Den økonomiske  og monetære  Union  tog  Kommissio-
nen i løbet  af året  adskillige  initiativer  på det økono-
miske  og monetære  område.  Den  19.  april  1973  ved-
tog den  en rapport  »om  hvilke  fremskridt  der var gjort 
i løbet  af Den  økonomiske  og monetære  Unions  før-
ste etape,  om den  fordeling  af kompetence  og ansvar 
mellem  Fællesskabets  institutioner  og medlemsstater-
ne, som  er nødvendig,  hvis  Den  økonomiske  og mo-
netære  Union  skal  fungere  gnidningsløst,  samt  om de 
forholdsregler,  der  skal  vedtages  i løbet  af denne 
Unions  anden  etape«.  I dette  dokument,  der  er udar-
bejdet  i overensstemmelse  med  Rådets  resolution  af 
22. marts  1971  og deklarationen  fra Topkonferencen 
i Paris,  gør  Kommissionen  status  over  de fremskridt, 
som er gjort  i første  etape,  og drager  følgende  kon-
klusioner:  De  for  første  etape  vedtagne  planer  skal 
udbygges  og nøje  gennemføres,  særlig  planer  om sam-
ordningen  af den  økonomiske  politik;  de struktu-
relle  og regionale  problemer  skal  prioriteres  højt;  på 
visse  væsentlige  områder  skal  det  virkelige  ansvar 
udøves  på fællesskabsniveau;  Fællesskabet  skal  sna-
rest muligt  udgøre  et enkelt  valutarisk  område;  de 
vigtigste  økonomiske  og sociale  interessegrupper  skal 
i højere  grad  tilknyttes  Fællesskabets  virksomhed. 
For øvrigt  indeholder  denne  meddelelse  fra Kommis-
sionen  et handlingsprogram  for  anden  etape,  som 
skulle  begynde  1. januar  1974. 
Endvidere  fremlagde  Kommissionen  den  27. juni  1973 
ifølge  et mandat,  som  den  havde  fået  af Rådet  den 
4. februar  1973,  en »beretning  om tilpasningen  af den 
kortfristede  valutastøtte  og om betingelserne  for gen-
nemførelse  af en puljeordning  for  valutabeholdnin-
gerne«.  I denne  beretning  foreslår  Kommissionen  at 
overdrage  Den  europæiske  Fond  for monetært  Samar-bejde  større  opgaver;  Kommissionen  er af den  opfat-
telse,  at tilpasningen  af det  kortfristede  bistandssy-
stem  og gennemførelsen  af en puljeordning  for valu-
tareserverne  er snævert  forbundet  med  hinanden  og 
derfor  bør  påbegyndes  samtidigt  snarest  muligt.  Iføl-
ge disse  forslag  burde  medlemsstaterne  allerede  den 
1. januar  1974  have  begyndt  at gennemføre  en 
puljeordning  for  deres  valutabeholdninger  og have 
gennemført  tilpasningen  af de  kortfristede  fælles-
skabskreditarrangementer. 
12. Under  hensyntagen  til resultaterne  af drøftel-
serne  om disse  dokumenter  den  14.  og 15.  maj  samt 
den 28. juni  1973  i Rådet  såvel  som  til de udtalelser, 
der særlig  blev  afgivet  af Centralbankchefkomitéen 
og af Det  monetære  Udvalg,  vedtog  Kommissionen 
den 14.  november  1973  et dokument  med  overskrif-
ten »Arbejder  vedrørende  Den  økonomiske  og mo-
netære  Union«  (*), hvori  der  var  opstillet  retningsli-
nier for de foranstaltninger,  hvis  gennemførelse  skul-
le muliggøre  overgangen  til anden  etape  af Den  øko-
nomiske  og  monetære  Union,  og  som  medlems-
staterne  skulle  sørge  for at have  fornøden  lovhjemmel 
til at gennemføre  administrativt. 
Ved sin første  behandling  af disse  forslag  besluttede 
Rådet  på sine  møder  den  3. og 4. december  1973 
at udskille  tilpasningen  af den  kortfristede  valutastøtte 
fra gennemførelsen  af en puljeordning  for  valutabe-
holdningerne.  Rådet  opfordrede  Det  monetære  Ud-
valg,  Centralbankchefkomitéen  og Forvaltningsrådet 
for Den  europæiske  Fond  for  monetært  Samarbejde 
til inden  den  31.  marts  1974  at udtale  sig om de tek-
niske  problemer,  som  gennemførelsen  af en puljeord-
ning  for  valutareserverne  stiller,  og anmodede  Kom-
missionen  om inden  den  30. april  1974  at ændre  sine 
forslag  under  hensyntagen  til disse  udtalelser.  Rådet 
erklærede,  at det havde  til hensigt  at undersøge  Kom-
missionens  reviderede  forslag  senest  den  30.  juni 
1974.  Kommissionen  blev  desuden  opfordret  til at 
udarbejde  et nyt  forslag  til tilpasningen  af den  kort-
fristede  valutastøtte,  for at Rådet  kunne  behandle  det 
før slutningen  af 1973. 
13. På  mødet  den  17. december  1973  udtrykte  Rå-
det og repræsentanterne  for  medlemsstaternes  rege-
ringer  deres  principielle  enighed  om  en resolution 
vedrørende  gennemførelsen  af anden  etape  af Den 
økonomiske  og monetære  Union  inden  for Fællesska-
bet. Denne  resolution  opregner  de mål,  der  skal  nås 
i løbet  af anden  etape  fra 1. januar  1974  til 31.  de-
cember  1976,  som  forudsætninger  for den  fuldstændi-
ge gennemførelse  af Den  økonomiske  og monetære 
(') EFT  nr. C 114  af 27. 12. 1973. 
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/5 
Union.  Dog  kunne  resolutionen  ikke  formelt  vedta-
ges på grund  af de problemer,  som  oprettelsen  af 
Den Regionale  Udviklingsfond  rejste.  På  samme 
møde  kunne  Rådet  finde  frem  til en principvedtagel-
se om  en række  vigtige  retsakter  med  henblik  på en 
styrkelse  af Den  økonomiske  og  monetære  Union, 
Disse  retsakter,  der  formelt  blev  godkendt  den  18.  fe-
bruar  1974,  består  af: 
— Et direktiv  om  stabilitet,  vækst  og fuld  beskæfti-
gelse  i Fællesskabet  (J), der forpligter  medlemssta-
terne  til at supplere  deres  økonomisk-politiske 
virkemidler  og til således  at opfylde  en væsentlig 
betingelse  for  en mere  virkningsfuld  samordning 
af deres  økonomiske  politik  på fællesskabsniveau; 
— en beslutning  om  gennemførelsen  af høj  grad  af 
overensstemmelse  inden  for  den  økonomiske  po-
litik i EØF's  medlemsstater,  (x);  denne  beslutning 
tager  sigte  på en betydelig  styrkelse  og forbedring 
af de konsultationsprocedurer  på det  økonomiske 
og monetære  område  i alle  kompetente  instanser  i 
Fællesskabet  (Rådet,  Centralbankchefkomitéen, 
Det monetære  Udvalg  og Koordinationsgruppen); 
— en afgørelse  om nedsættelse  af et udvalg  for  øko-
nomisk  politik  (J), ifølge  hvilken  Det  budgetpoli-
tiske  Udvalg,  Det  konjunkturpolitiske  Udvalg  og 
Udvalget  for  økonomisk  politik  på mellemlangt 
sigt samles  i et udvalg  for  således  at sikre  en for-
øget  effektivitet,  når  det  undersøger  fællesskabs-
problemer  eller  som  konsultationsorgan  fremsæt-
ter tekniske  udtalelser  om bestemte  problemer; 
— en resolution  om  den  kortfristede  valutastøtte, 
som opfordrer  Forvaltningsrådet  for  Den  euro-
pæiske  Fond  for  monetært  Samarbejde  til i det 
kortfristede  bistandssystem  at fordoble  debitor-
kvoterne,  at firdoble  kreditorkvoterne  og at forhø-
je den  samlede  forlængelse  af debitor-  og kredi-
torkvoter  til 1 500  millioner  regningsenheder.  . næret  af faktorer,  der  har  deres  oprindelse  i Fælles* 
skabet. 
Det er klart,  at en vedvarende  høj  inflationstakt  i 
medlemsstaterne  betyder  en alvorlig  fare  for  opret-
holdelsen  af den  tilfredsstillende  væksttakt  og  for 
virkeliggørelsen  af Den  økonomiske  og  monetære 
Union.  Under  disse  omstændigheder  har  medlemssta-
terne  i årets  løb  lagt  særlig  vægt  på kampen  mod  in-
flationen  og på harmonisering  inden  for dette  område. 
15. På  grundlag  af en meddelelse  fra  Kommissio-
nen vedrørende  tilpasningen  af retningslinjerne  i den 
økonomiske  politik  for  1973  foretog  Rådet  den 
22. marts,  i overensstemmelse  med  artikel  2 i Rådets 
beslutning  af 22.  marts  1971  om  styrkelse  af samord-
ningen  af medlemsstaternes  kortfristede  økonomiske 
politik,  en første  undersøgelse  af den  økonomiske 
situation  for  1973.  Efter  at have  analyseret  resulta-
terne  i det arbejdsprogram  for  inflationsbekæmpelse, 
som var  indeholdt  i Rådets  resolution  af 5. december 
1972,  anmodede  Rådet  Koordinationsgruppen  for  den 
kortfristede  økonomiske  og  finansielle  Politik,  Det 
monetære  Udvalg,  Det  konjunkturpolitiske  Udvalg  og 
Det budgetpolitiske  Udvalg  om inden  den  1. juni  1973 
at udtale  sig om  metoderne  til kontrol  med  pris-  og 
indtægtsudviklingen,  om  gennemførelsen  af de  of-
fentlige  budgetter  og om  udviklingen  af pengemæng-
den. 
16. På  grundlag  af  udtalelserne  udarbejdede 
Kommissionen  en  meddelelse  som  forberedelse  til 
den anden  behandling  af den  økonomiske  stilling  i 
Fællesskabet,  og denne  behandling  fandt  sted  i Rådet 
den 28.  juni  1973.  Som  følge  af de fortsatte  prisstig-
ninger  vedtog  Rådet  på dette  møde,  på forslag  fra 
Kommissionen,  en resolution  om  supplerende  for-
holdsregler  til bekæmpelse  af inflationen  (2). 
14. I medfør  af Rådets  resolution  af 5. december 
1972  havde  medlemsstaterne  truffet  en række  for-
holdsregler  med  henblik  på at bekæmpe  inflationen 
(jfr. § 26).  Disse  forholdsregler  viste  sig dog  at have 
en begrænset  effektivitet,  idet  prisstigningen  i 1973 
fortsatte  i Fællesskabet  endog  med  større  fart  end  i 
de foregående  år. 
Selv om  man  ikke  må  undervurdere  den  indflydelse, 
som årsager  uden  for  Fællesskabet  har,  er inflations-
processen  i medlemsstaterne  for  en stor  del  blevet 
(!) EFT  nr. L 63 af 5. 3. 1974. 17. På  samme  måde  var  inflationsproblemet  ved 
Rådets  tredje  behandling  af Fællesskabets  konjunk-
tursituation  den  9. november  1973  et vigtigt  punkt  i 
drøftelserne.  På dette  møde  behandlede  Rådet  de for-
holdsregler,  som  medlemsstaterne  havde  truffet  i 
medfør  af resolutionen  af 14.  september  1973,  og 
vedtog  på forslag  af Kommissionen  den  årlige  beret-
ning  om  Fællesskabets  økonomiske  stilling  (3). Rådet 
accepterede  retningslinjerne  for den  økonomiske  po-
litik for  1974,  der  var  angivet  i beretningen,  og be-
(2) Denne  resolution  blev  først  formelt  vedtaget  den 
14. september  1973  (EFT  nr. C 75 af 19. 9. 1973). 
(:!) EFT  nr. C 107  af 8. 12. 1973. 
Nr. C 123/6 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14. 10. 74 
sluttede,  navnlig  som  følge  af de nye  oplysninger  om 
energisituationen,  på møderne  den  3. og 4. decem-
ber at udstede  supplerende  forholdsregler  til bekæm-
pelse  af inflationen  i de følgende  måneder. 
18. På  forslag  af Kommissionen  fastlagde  Rådet 
disse  supplerende  forholdsregler  den  3. og 4. decem-
ber i resolutionen  om  kampen  mod  prisstigningen  og 
om opretholdelse  af et højt  beskæftigelsesniveau  i Fællesskabet  (1). Arbejdsprogrammet,  som  skal 
iværksættes  straks  og jævnsides  i de forskellige  lande  i 
Fællesskabet,  omfatter  foranstaltninger  vedrørende 
budgetpolitik,  penge-  og kreditpolitik,  pris-  og ind-
komstpolitik,  landbrugspolitik  og handelspolitik. 
(') Denne  resolution  er dateret  den  17.  december  1973 
(EFT  nr. C 116  af 29.  12.  1973). 
KAPITEL  III 
UDVIKLINGEN  I FÆLLESSKABETS  ØKONOMISKE  OG  MONETÆRE  STILLING 
19. Begivenhederne  på valutamarkederne  i 1973 
havde  ingen  mærkbart  ugunstige  virkninger  på den 
internationale  samhandel.  Denne  oplevede  et kraftigt 
opsving,  som  blev  begunstiget  af en betydelig  for-
øgelse  af den  økonomiske  vækst  i industrilandene, 
særlig  i det  første  halvår.  Mens  De Forenede  Staters 
vækst  fortsatte  på omtrent  samme  høje  niveau  som  i 
det foregående  år (6 %>),  havde  Japan  og de øvrige 
lande  i OECD,  som  ikke  er medlemmer  af Fællesska-
bet, en vækst,  der  lå klart  over  væksten  i 1972.  De 
stærkt  forøgede  råvareindtægter  bidrog  ligeledes  til en 
stigning  af den  økonomiske  ekspansion  i talrige  ud-
viklingslande.  Disse  forskellige  faktorer  stimulerede 
kraftigt  den  internationale  samhandel,  der  steg  ca. 
13 °/o i faste  priser.  Denne  udvidelse  af verdenshande-
len var  ledsaget  af en prisstigning,  der  nåede  rekord-
agtige  højder  i næsten  alle  lande. 
20. Alle  lande  i Fællesskabet  oplevede  et højkon-
junkturklima  i 1973.  Den  økonomiske  aktivitet  ud-
viklede  sig i en meget  hurtig  takt,  navnlig  i det første 
halvår;  det  var  først  i løbet  af andet  halvår  at for-
skelle  i udviklingen  dels  mellem  lande  dels  mellem 
erhvervssektorer  tilsammen  gav  sig udslag  i en lang-
sommere  vækst. 
Ikke  desto  mindre  var  stigningen  i Fællesskabets 
bruttonationalprodukt  i faste  priser  i 1973  større  end 
i 1972  (+ 5 % mod  3,7  °/o).  På årsbasis  blev  ekspan-
sionen  stærkere  i næsten  alle  medlemslande:  i Frank-
rig, forbundsrepublikken  Tyskland,  Irland,  Luxem-
bourg,  Italien  og Det  forenede  Kongerige. 
21. I  almindelighed  har  efterspørgselen  fra udlandet 
igennem  hele  året  været  en meget  dynamisk  vækstfak-
tor; ikke  desto  mindre  var  den  kvantitative  eksport-
fremgang  i Danmark  og Italien  mindre  end  fremgan-
gen i 1972. 
Den indenlandske  efterspørgsel  steg  også  meget 
stærkt  i de fleste  lande,  selv  om  der  i anden  halvdel 
af året  viste  sig tegn  på en afsvækkelse  af stigningen. Mens  de offentlige  investeringer  kun  steg  moderat  el-
ler slet  ikke,  tog  væksten  i de private  investeringer 
mærkbart  til i Frankrig,  Belgien,  Danmark,  Irland, 
Italien  og Det  forenede  Kongerige. 
Den betydelige  stigning  i husholdningernes  nominelle 
indtægter  og de stadige  forventninger  om  fortsat  in-
flation  i forbindelse  med  en afsvækket  opsparingstil-
bøjelighed,  som  var  mærkbar  i visse  lande  især  i slut-
ningen  af året,  stimulerede  det  privat  forbrug,  der 
steg særlig  stærkt  i Irland  og Italien.  Stigningstakten  i 
det offentlige  forbrug  i løbende  priser  svækkedes  lidt 
i Frankrig,  Belgien  og Irland,  men  steg  i forbundsre-
publikken  Tyskland  og Italien.  I Nederlandene  skete 
der ikke  længere  et fald  i udgifterne  af denne  art i fa-
ste priser. 
Endelig  bidrog  de vedvarende  prisstigninger  på en 
række  råvarer  og forventningerne  om  nye  stigninger 
desuden  til undertiden  betydelige  lageropbygninger. 
22. Den  økonomiske  aktivitets  høje  niveau  med-
førte  en stigning  i beskæftigelsen  i alle  lande  lige  til 
sidst  på efteråret.  Forbedringen  var  særlig  udpræget  i 
Italien  og  Det  forenede  Kongerige.  Udviklingen  på 
arbejdsmarkedet  var  til gengæld  relativt  skuffende  i 
Belgien  og Nederlandene,  hvor  den  høje  arbejdsløs-
hedsprocent  var  næsten  lige  så høj  som  det  foregåen-
de år. I disse  som  i nogle  andre  lande,  hvor  der  be-
skæftiges  et undertiden  betydeligt  antal  fremmedar-
bejdere,  har  den  permanente  arbejdsløshed  tildels 
strukturelle  årsager.  Henimod  slutningen  af året  iagt-
tog man  i de fleste  lande  en stigende  arbejdsløshed 
og en til tider  voldsom  stigning  i antallet  af delvis 
arbejdsløse,  hvilket  særlig  skyldtes  energikrisens 
virkninger. 
14. 10. 74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/7 
23. Højkonjukturen  i Fællesskabet  ledsagedes  hele 
året igennem  af meget  alvorlige  inflationære  spændin-
ger. Selv  om  der  først  på sommeren  i nogle  lande 
kunne  iagttages  nogen  aftagen  i prisstigningerne, 
oplevede  alle  medlemsstaterne  en ny inflationsaccele-
ration  i løbet  af de sidste  måneder.  I hele  Fællesska-
bet viste  forbrugerpriserne  en stigning  på mere  end 
8 °/o i december  1973  i forhold  til december  1972.  I 
Danmark,  Irland,  Italien  og Det  forenede  Kongerige 
steg leveomkostningerne  endog  mere  end  10  °/o i 
denne  periode. 
Denne  udvikling  skyldes  den  særlig  stærke  stigning  i 
råvarepriserne  og en forøgelse  af omkostningerne  til 
arbejdskraft,  der  langt  oversteg  produktivitetsfrem-
gangen.  Allerede  i de første  måneder  af 1973  havde 
den store  udvidelse  af den  indenlandske  og uden-
landske  efterspørgsel  i de fleste  lande  ført  til en høj 
udnyttelse  af produktionskapaciteten.  Selv  i lande, 
der som  Italien  stadig  rådede  over  en vis uudnyttet 
produktionskapacitetet  i begyndelsen  af perioden, 
skabte  accelerationen  i den  økonomiske  aktivitet 
flaskehalse,  som  bremsede  produktionsfremgangen  i 
visse  sektorer.  Desuden  blev  situationen  henimod 
slutningen  af året  endnu  alvorligere  på grund  af den 
kraftige  prisstigning  på olie  og på grund  af dollarens 
styrkelse  på valutamarkederne. 
24. Den  stærke  stigning  i den  indenlandske  efter-
spørgsel  i forbindelse  med  den  mærkbare  fordyrelse 
af importen  medførte  en betydelig  forringelse  af de 
løbende  poster  på Fællesskabets  betalingsbalance  og 
overskuddet  faldt  fra 6,7 milliarder  dollars  i 1972  til 
0,7 milKarder  dollars  i 1973. 
Det samlede  resultat  skyldes  meget  forskellige  udvik-
linger  i de enkelte  lande.  Forringelsen  af de løbende 
poster  på betalingsbalancen  var meget  udpræget  i Ita-
lien og Det  forenede  Kongerige  — særlig  på grund  af 
den ugunstige  udvikling  i deres  bytteforhold  — samt 
i Danmark. 
Således  viste  Det  forenede  Kongeriges  handelsbalance 
1 1973  et underskud  på 2 375  millioner  £ og de lø-
bende  poster  på betalingsbalancen  et underskud  på 
1468  millioner  £ mod  et overskud  i 1972  på 69 
millioner  £; i Italien  nåede  underskuddet  på han-
delsbalancen  i 1973  op på 3 366  milliarder  lire,  og 
underskuddet  på de løbende  poster  på betalingsba-
lancen  steg  (beregnet  på official  settlements  basis)  til 
2 352  milliarder  lire;  i Danmark  voksede  underskud-
det på de løbende  poster  på betalingsbalancen  også 
meget  navnlig  som  følge  af forringelsen  af handels-
balancesaldoen.  Derimod  nåede  handelsbalanceover-
skuddet  i forbundsrepublikken  Tyskland,  fTvor  for-
ringelsen  i bytteforholdet  blev  mindsket  ved  DM-re-
valueringens  afdæmpende  virkning  på importpriser-ne, op på det  rekordagtige  beløb  33 milliarder  DM, 
mens  de løbende  poster  på betalingsbalancen  udviste 
et overskud  på 12,4  milliarder  DM  (mod  3,3 milliar-
der DM  i 1972). 
25. Denne  alt i alt svage  udvikling  af de løbende 
poster  på betalingsbalancerne  i Fællesskabet  danner 
kontrast  til den  betydelige  forbedring  af betalingsba-
lancen  i De Forenede  Stater.  Efter  et meget  stort  un-
derskud  i første  halvår  af 1973,  viste  den  amerikanske 
betalingsbalance,  beregnet  på  official  settlements 
basis  i tredje  og fjerde  kvartal  overskud  på henholds-
vis 2,1 og 2,7 milliarder  dollars  (sæsonudjævnede  tal), 
således  at underskuddet  for hele  året  beløb  sig til 5,3 
milliarder  dollars  mod  mere  end  11 milliarder  dollars 
i 1972.  Dette  omslag  i tendensen  skyldes  navnlig  ud-
viklingen  på handelsbalancen  (på  fob-basis),  som  i 
1972  udviste  et underskud  på 6,4  milliarder,  der  i 
1973  blev  til et overskud  på 1,7  milliarder  dollars. 
Basisbalancen  viste  et overskud  på 1,2  milliarder  dol-
lars efter  et underskud  på 9,8  milliarder  dollars  i 
1972.  Denne  udvikling  gjorde  det muligt  for de ame-
rikanske  myndigheder  allerede  i november  måned  at 
afskaffe  visse  restriktioner  for kapitaludførsel. 
26. Over  for  den  alarmerende  prisstigning  iværk-
satte  de fleste  medlemsstater  allerede  i begyndelsen  af 
året en restriktiv  konjunkturpolitik;  men  i Italien, 
hvor  de to forudgående  år havde  været  præget  af stag-
nation,  slog  myndighederne  først  fra  slutningen  af 
andet  kvartal  ind  på denne  politik.  For  at bekæmpe 
inflationen  er der  samtidig  blevet  bragt  en hel række 
økonomiske  virkemidler  i anvendelse,  penge-  og 
budgetpolitiske  og pris-  og indkomstpolitiske. 
Stramning  af likviditeten  blev  indledt  allerede  i 1972 
i de fleste  medlemslande  og blev  forstærket  flere  gan-
ge i løbet  af året.  Det  blev  lettere  at føre  denne  poli-
tik, da dollaren  blev  gjort  flydende,  og da rentesat-
serne  blev  forhøjet  både  på de største  udenlandske 
markeder  og på det  internationale  marked,  hvilket 
udvidede  pengepolitiske  myndigheders  handlefrihed. 
De fleste  lande  begrænsede  gentagne  gange  pengein-
stitutternes  lånemuligheder  i centralbankerne  og for-
højede  generelt  eller  selektivt  koefficienterne  for plig-
tige reserver  i relation  til bankernes  engagementer  el-
ler til deres  aktiver  og passiver.  Nogle  lande  indførte 
eller  forstærkede  desuden  allerede  indførte  udlånslof-
ter. For  at beskytte  den  indenlandske  økonomi  mod 
indflydelse  udefra  og for at afsvække  virkningerne  af 
den udenlandske  indflydelse  på Fællesskabets  valuta-
system  underkastedes  kapitalbevægelser  restriktioner, 
der omfattede  forretningsbankernes  nettoposition 
over  for udlandet,  valutaudlændinges  tilgodehavender 
eller  andre  end  banksektorens  optagelse  af lån  i ud-
landet. 
Nr. C 123/8 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.  74 
Alle medlemslandenes  pengepolitiske  myndigheder 
forhøjede  bankernes  refinansieringsomkostninger 
over for centralbanken  ved  gentagne  diskontoforhøj-
elser.  Derfor  nåede  diskontosatserne  i slutningen  af 
året rekordagtige  højder  i næsten  samtlige  medlems-
stater  og medførte  betydelige  stigninger  i pengemar-
kedssatserne  og — bortset  fra Italien  — mærkbare 
forhøjelser  af rentesatserne  for lange  lån. 
Undtagen  i Italien  og Nederlandene  aftog  væksten  i 
pengemængden  stærkt  under  påvirkning  af den  til ti-
der intensive  gennemførelse  af pengepolitikken.  Med 
hensyn  til den  samlede  likviditet,  herunder  den  kort-
fristede  opsparing,  var afsvækkelsen  af stigningstak-
ten dog  meget  moderat;  i visse  lande  var takten  end  -
og stigende.  Denne  udvikling  skyldes  først  og frem-
mest  bankernes  udlån  til erhvervslivet,  der fortsatte  i 
uændret  stort  omfang. Desuden  bragte  budgetpolitikken  ikke  altid  en 
tilstrækkelig  støtte  til pengepolitikkens  korrigerende 
bestræbelser  i lande  hvor  efterspørgselspresset  var 
stort.  Kun  i tre lande,  nemlig,  Frankrig,  forbundsre-
publikken  Tyskland  og Danmark,  fremkaldte  gen-
nemførelsen  af de offentlige  budgetter  betydelige 
kasseoverskud  som  konsekvens  af de budgetforan-
staltninger,  der blev  truffet  for at bekæmpe  inflatio-
nen. I Det  forenede  Kongerige  blev  der  i slutningen 
af året  truffet  forholdsregler  for at begrænse  de of-
fentlige  udgifter,  men  virkningerne  heraf  vil  først 
gøre  sig gældende  i 1974.  I de øvrige  lande  var bud-
getpolitikken  neutral  eller,  hvad  der oftere  var tilfæl-
det, begunstigende  for  en udvidelse  af likviditeten, 
særlig  i Italien  og, omend  i mindre  grad  i Belgien. 
KAPITEL  IV 
DET  MONETÆRE  UDVALGS  VIRKSOMHED 
27. Det  monetære  Udvalg  brugte  en væsentlig  del 
af sin tid til at analysere  de problemer,  der opstod  i 
forbindelse  med  de valutariske  og pengepolitiske  be-
givenheder,  til at undersøge  foranstaltninger  med 
henblik  på en gradvis  gennemførelse  af Den  økono-
miske  og monetære  Union,  og til på fællesskabsplan 
at forberede  arbejdet  med  en reform  af det interna-
tionale  valutasystem. 
28. Foranlediget  af valutakrisen  i februar  drøftede 
Udvalget  følgerne  af den  amerikanske  regerings  be-
slutning  om  at devaluere  dollaren  og den  italienske 
regerings  beslutning  om at lade  lire  til kommercielle 
betalinger  flyde.  Det  undersøgte  desuden  de foran-
staltninger,  der  blev  truffet  af forbundsrepublikken 
Tyskland  den  5. februar  1973  med  henblik  på at 
dæmme  op for tilstrømningen  af udenlandsk  kapital. 
I denne  forbindelse  konstateredes  det navnlig,  at be-
skyttelsesklausulen  i EØF-traktatens  artikel  109  kan 
begrunde  de undtagelser  fra  bestemmelserne  i gen-
nemførelsesdirektiverne  til artikel  67, som  disse  for-
anstaltninger  nødvendiggør. 
29. Valutabegivenhederne  i marts  måned  og løs-
ningen  af den  krise,  som  fulgte  efter,  beskæftigede 
flere  gange  Det  monetære  Udvalg.  Først  forberedte 
det Rådets  møde  den  4. marts  navnlig  ved  at drøfte 
en mundtlig  henvendelse  fra Kommissionen  om  ud-
formningen  af et fællesskabsvalutasystem.  Ifølge  det 
mandat,  som  udvalget  havde  fået  fra Rådet,  analyse-
redes  dernæst  de forslag,  som  Kommissionen  havde 
forelagt  Rådet  den  4. marts,  og de forskellige  forslag 
for at overvinde  krisen,  som  blev  fremsat  på dette 
møde.  Resultaterne  af Udvalgets  drøftelser  foreligger 
i to dokumenter.  Det  første  vedrører  »Udformnin-gen af et fællesskabsvalutasystem^  og tjente  som 
grundlag  for  Rådets  møder  den  11.  og 12.  marts, 
hvor  det besluttedes  at lade  visse  fællesskabsvalutaer 
flyde  gruppevis.  Det  andet  omhandler  »Foranstalt-
ninger  vedrørende  internationalt  samarbejde  til for-
svar for  valutakurspariteterne  på verdensplan«  og 
dannede  grundlag  for Fællesskabets  stillingtagen  ved 
den internationale  aftale  i den udvidede  Ti-landegrup-
pe den 9. marts. 
30. Som  en del af arbejdet  på at virkeliggøre  Den 
økonomiske  og monetære  Union  vedtog  Udvalget  på 
sine møder  den  6. og 7. marts  en udtalelse  om  et 
forslag  til beslutning  om oprettelse  af en europæisk 
Fond  for monetært  Samarbejde  (*). Udvalget  fremsat-
te desuden  en udtalelse  om  de monetære  aspekter  i 
Kommissionens  meddelelse  af 19.  april  1973  til Rå-
det om de »fremskridt,  der blev  opnået  under  første 
etape  af Den  økonomiske  og monetære  Union,  om 
fordelingen  af de beføjelser  og det  ansvar  mellem 
Fællesskabets  institutioner  og medlemsstaterne,  som 
er nødvendig  for  at Den  økonomiske  og monetære 
Union  kan  fungere  hensigtsmæssigt,  og om de foran-
staltninger,  der  skal  vedtages  i løbet  af anden  etape 
af denne  Union«  (2). Endelig  gennemgik  det  på sine 
møder  den  10. og 19. oktober  1973,  ifølge  det man-
dat, som  det havde  fået  af Rådet  den  28. juni  1973, 
»Kommissionens  beretning  til Rådet  om  tilpasnin-
gen af den  kortfristede  valutastøtte  og betingelserne 
for gennemførelse  af en puljeordning  for valutabe-
holdningerne«  og vedtog  en udtalelse  herom  (3). 
(*) Udtalelse  vedlagt  som  bilag  I. 
(2) Udtalelse  vedlagt  som  bilag  II. 
(3) Udtalelse  vedlagt  som  bilag  III. 
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C123/9 
Med  henblik  på at forberede  overgangen  til anden 
etape  af Den  økonomiske  og monetære  Union  analy-
serede  Udvalget  de monetære  aspekter  af forslaget  til 
en rådsbeslutning  om gennemførelsen  af høj grad  af 
overensstemmelse  inden  for den økonomiske  politik  i 
EØFs  medlemsstater,  og Rådets  resolution  om den 
kortfristede  valutastøtte.  Takket  være  disse  forbere-
dende  arbejder,  der blev  udført  sammen  med  Cen-
tralbankchefkomitéen,  nåede  Rådet  den  17. decem-
ber 1973  frem  til principiel  enighed  om disse  forslag. 
31. På  grund  af den  vedvarende  ustabile  valutasi-
tuation  så Udvalget  sig gentagne  gange  nødsaget  til i 
overensstemmelse  med  Rådets  forordning  nr. 129  at 
undersøge  problemerne  om regningsenheden  og dens 
konvertering  til national  valuta  i forbindelse  med 
den fælles  landbrugspolitik  og at fremsætte  mundtlige 
eller skriftlige  udtalelser  herom.  Konsultationerne 
vedrørte  særlig  de konverteringssatser  for pund  ster-
ling, irske  pund,  hollandske  gylden  og italienske  lire, 
som de bruges  ved  gennemførelsen  af den  fælles 
landbrugspolitik,  og udformningen  af en ny metode 
til beregning  af importafgifter  og udligningsbeløb, 
som bygger  på den fælles  flydning  og ikke  længere  på 
dollar. 
32. Det  monetære  Udvalg  har  også  fortsat  re-
gelmæssigt  fulgt  den  valutariske  og økonomiske  si-
tuation  i medlemsstaterne.  I henhold  til artikel  III i 
Aftalen  om  den  kortfristede  valutastøtte  mellem 
Fællesskabets  centralbanker  afholdt  Udvalget  på sine 
møder  den 19. og 20. juli 1973  en særlig  konsultation 
vedrørende  situationen  i Italien,  efter  at der i juni  var 
blevet  ydet  dette  land  støtte.  Konklusionerne  af den-
ne konsultation  omtales  i en beretning,  der er blevet 
fremsendt  til formanden  for Kommissionen,  den fun-
gerende  formand  for Rådet,  formanden  for Central-
bankchefkomitéen  og Forvaltningsrådet  for Den  eu-
ropæiske  Fond  for monetært  Samarbejde  samt  den 
italienske  finansminister.  I forbindelse  med  forlængel-
se af støtten  foretog  Udvalget  en ny undersøgelse  af 
situationen  i Italien  og ganske  særlig  af de økonomi-
ske foranstaltninger,  der i mellemtiden  var blevet  truf-
fet af de italienske  myndigheder. 
Endelig  fandt  en dybtgående  udveksling  af syns-
punkter  sted  i Udvalget  om de valutariske  følger  for 
Fællesskabet  af energikrisen;  Udvalget  udtrykte  spe-
cielt ønske  om regelmæssigt  at følge  de foranstaltnin-
ger, som  medlemsstaterne  måtte  træffe  på dette  om-
råde for at afbøde  virkningerne  af krisen. gruppen  vedrørende  »Kortfristede  kapitalbevægelser« 
i 1972  (jfr.  afsnit  20 i den  fjortende  beretning)  ved 
at pålægge  gruppen  at undersøge  mulighederne  for 
at harmonisere  de gældende  restriktioner  for den frie 
bevægelighed  for kapital  og at finde  frem  til hvilke 
undtagelser,  der  kunne  fastsættes  for transaktioner 
mellem  medlemsstater. 
Den 9. oktober  1973  forelagde  gruppen  en beretning 
for Udvalget  om de to dele  af dette  mandat.  Hvad 
angår  anden  del af mandatet,  henledes  opmærksom-
heden  på at det ikke  er muligt  at samordne  valutari-
ske kontrolforanstaltninger  eller  at indføre  præferen-
ceordninger  til fordel  for fællesskabstransaktioner,  så 
længe  der ikke  forelå  et politisk  initiativ  til løsningen 
af visse  problemer,  som  ikke  henhørte  under  grup-
pens kompetence.  Det drejede  sig navnlig  om,  at tek-
niske  undersøgelser  vedrørende  samordningen  af 
kontrollen  og undtagelserne  til fordel  for transaktio-
ner mellem  medlemsstaterne  ikke  kunne  gennemføres 
hurtigere  end i takt  med  gennemførelsen  af Den  øko-
nomiske  og monetære  Union.  Gruppen  foreslår  Det 
monetære  Udvalg  en procedure  i tre etaper  til en 
eventuelt  fortsættelse  af harmoniseringsarbejdet,  hvor 
der i første  etape  skulle  oprettes  en instans  til centra-
lisering  og udveksling  af tekniske  oplysninger  om de 
forskellige  valutareguleringsforanstaltninger. 
34. »Arbejdsgruppen  vedrørende  Værdipapir-
markeder«  forsatte  med  at undersøge  udviklingen 
på medlemslandenes  kapitalmarkeder  og de interna-
tionale  kapitalmarkeder  samt  kapitalmarkedspolitik-
ken. Gruppen  afgav  en beretning,  hvis  konklusion  er 
blevet  godkendt  af Det monetære  Udvalg  (1). 
35. Allerede  ved  en resolution,  vedtaget  af Rådet 
og repræsentanter  for  medlemsstaternes  regeringer 
den 22. marts  1971  om den  etapevise  virkeliggørelse 
af Det økonomiske  og monetære  Udvalg  (punkt  III 5), 
var Det  monetære  Udvalg  og Centralbankchefko-
mitéen  blevet  opfordret  til »i snævert  samarbejde  at 
fortsætte  arbejdet  med  harmoniseringen  af de penge-
politiske  instrumenter«.  I overensstemmelse  med  det-
te mandat  havde  Udvalget  og Komitéen  nedsat  en 
blandet  »gruppe  vedrørende  Harmonisering  af de 
pengepolitiske  instrumenter«,  men  denne  havde  af tek-
niske  grunde  ikke  kunnet  begynde  sit arbejde.  I for-
ståelse  med  Centralbankchefkomitéen  har  Det  mo-
netære  Udvalg  for nylig  besluttet  at give  et nyt man-
33. På  sine  møder  den  6. og 7. februar  udvidede 
Det monetærer  Udvalg  det mandat,  der havde  givet Beretning  vedlagt  som  bilag  V. 
Nr. C 123/10 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14. 10. 74 
dat til denne  gruppe,  som  straks  skulle  kunne  gå i 
gang  med  sine  opgaver. 
Endelig  har  Det  monetære  Udvalg  og Centralbank-
chefkomitéen  i overensstemmelse  med  Rådets  resolu-
tion af 14.  september  1973  om  supplerende  foran-
staltninger  til bekæmpelsen  af inflationen  anmodet 
»ekspertgruppen  vedrørende  Pengemængdens  udvik-
ling«  under  forsæde  af hr. Bastiaanse  om at udarbej-
de en beretning  om  de resultater,  der  er opnået  på 
det pengepolitiske  område  ved  gennemførelsen  af re-
solutionen. 
36. Det  monetære  Udvalgs  arbejde  med  den  inter-
nationale  valutareform  vedrørte  særlig  forberedelsen 
på fællesskabsplan  af møderne  i 20-Komitéen  og 
dens  stedfortrædergruppe,  der  fik  til opgave  at 
fremsætte  forslag  til en reform  af det  internationale 
valutasystem.  Dette  gjorde  det muligt  for Fællesska-
bet at indtage  en fælles  holdning  på visse  væsentlige 
punkter  af reformarbejdet  på møderne  i 20-Komitéen 
i marts  og juli  samt  på Den  internationale  Valuta-
fonds  årsmøde  i september. 
Efter  at have  vedtaget  et dokument  med  titlen  »Til-
pasningsprocessen  —  Anvendelsen  af  kvantitative  in-
dikatorer«  (jfr.  bilag  IV i den  fjortende  beretning) 
kunne  Udvalget  på sit møde  den  1. maj  nå frem  til en 
fælles  holdning  i problemet  vedrørende  »reserveakti-
ver og konvertibilitet«  og afgive  en udtalelse  herom 
til stedfortrædergruppen  (1). Desuden  har  stedfortræ-
dergruppen  på begæring  af Det  monetære  Udvalg  og Centralbankchefkomitéen  fået  forelagt  en beretning 
vedrørende  et »system  til interventioner  i flere  valu-
taer«,  der  blev  udarbejdet  af den  ekspertgruppe,  der 
har hr. Théron  som  formand. 
Andre  problemer,  såsom  Valutafondens  fremtidige 
struktur,  konsolidering  af tilgodehavender  i dollars, 
valg af en »numéraire«  (2), guldets  rolle,  definitio-
nen af de særlige  trækningsrettigheder  (SDR)  og pro-
blemet  med  udviklingslandenes  særlige  interesser,  er 
ikke  endnu  blevet  behandlet  definitivt  af Det  mo-
netære  Udvalg,  selv  om der  har  vist  sig en mærkbar 
tilnærmelse  af synspunkterne  på visse  områder. 
Endelig  har  Udvalget  flere  gange  måttet  behandle 
spørgsmålet  om værdien  af SDR,  det vil sige  om kon-
vertering  af SDR  til nationale  valutaer.  Anvendelsen 
af »princippet  om lige  værdi«  og af 0.3-reglen  på de 
særlige  trækningsrettigheder  har  særlig  i forbindelse 
med det  stærke  fald  i dollarkursen  haft  til følge  at 
gøre  SDR  stadig  mindre  anvendelige  i betalingssyste-
met inden  for  Fællesskabet.  Det  arbejde,  der  blev 
udført  i forståelse  med  Komitéen  af direktions-
formænd  i Fællesskabets  Centralbanker,  førte  til en 
midlertidig  løsning,  som  er blevet  godkendt  af Valu-
tafondens  bestyrelse  i begyndelsen  af november;  den-
ne løsning  muliggør  afregninger  mellem  medlem-
merne  af De europæiske  Fond  for  monetært  Samar-
bejde  til på basis  af samme  værdi  mellem  en SDR  og 
en europæisk  regningsenhed  (EURE).  Anvendelsen  af 
valutafondens  bestemmelser  på dette  område  er ble-
vet suspenderet  indtil  videre,  dog  længst  til den 
31. oktober  1974. 
(!) Dokument  vedlagt  som  bilag  IV. 
(2) numéraire  = den  enhed,  hvori  de enkelte  landes  pari-
værdier  udtrykkes. 
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/11 
LISTE  OVER  MEDLEMMER  OG  SUPPLEANTER  I DET  MONETÆRE  UDVALG 
Formand 
B. Clappier 
(indtil  31. 12. 73) 
Næstformand 
Dr. O. Emminger 
Prof.  Dr. C. J. Oort 
Medlemmer 
S. Andersen 
F. Boyer  de la Giroday 
B. J. Breen 
M. D'Haeze 
C. de Strycker 
C. W. Fogarty 
J.-Y.  Haberer 
(siden  19. 10. 1973) 
K. Hansen 
Dr. D. Hiss 
(indtil  31. 12. 1973) 
C. Lamboray 
A. W. R. Baron  Mackay 
(indtil  31. 12. 1972) 
C. W. MacMahon 
Prof.  G. Miconi 
Dott.  U. Mosca 
S. F. Murray 
Dott.  R. Ossola 
C. Pierre-Brossolette 
(indtil  19. 10. 1973) 
J. Schmitz 
Drs. A. Szasz 
Formand  for stedfortrcedergruppen 
Prof.  Dr. J. Mertens  de Wilmars 
Suppleanter 
M. J. Balfour Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Vizeprasident  der  Deutschen  Bundesbank 
(Frankfurt  am Main) 
Thesaurier-general  bij het Ministerie  van  Financién 
(Haag) 
Nationalbankdirektør  (København) 
Direktør  i Generaldirektoratet  for  økonomiske 
og finansielle  spørgsmål  — Kommissionen  for 
De europæiske  Fællesskaber  (Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Directeur  général  de l'administration  de la trésorerie  et de 
la dette  publique  — Ministére  des finances  (Bruxelles) 
Vice-gouverneur  de la Banque  Nationale  (Bruxelles) 
H. M. Treasury  (London) 
Chef  du service  des affaires  internationales  å la direction 
du trésor  — Ministére  de l'économie  et des  finances 
(Paris) 
Departementschef  — Det  Økonomiske  Sekretariat 
(København) 
Ministerialdirektor 
(Bonn) Bundesministerium  der  Finanzen 
Directeur-adjoint  de la Caisse  de'épargne  de l'Etat 
(Luxembourg) 
Directeur  der  Nederlandsche  Bank  NV 
(Amsterdam) 
Director  — Bank  of England  (London) 
Direttore  generale  del tesoro  — Ministero  del Tesoro 
(Rom) 
Generaldirektør  for økonomiske  og finansielle  spørgsmål 
— Kommissionen  for De europæiske  Fællesskaber 
(Bruxelles) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Vicedirettore  generale  delle  Banca  d'Italia  (Rom) 
Directeur  du trésor  au ministére  de l'économie  et des 
finances  (Paris) 
Conseiller  de gouvernement  au ministére  des finances 
(Luxembourg) 
Directeur  van  de Nederlandsche  Bank  NV.  (Amsterdam) 
Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de 
Belgique  (Bruxelles) 
Bank  of England  (London) 
Nr. C 123/12 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.74 
J.-M.  Bloch-Lainé 
(siden  19. 10. 1973) 
Drs. D. H. Boot 
(siden  1. 1. 1973) 
H. Dalgaard 
J. de Larosiére 
(indtil  19. 10. 1973) 
Drs. G. de Man 
A. Dondelinger 
Dr. W. Flandorffer 
(siden  1. 3. 1973) 
Dott.  L. Fronzoni 
(indtil  31. 12. 1973) 
Dott.  D. Gagliardi 
(indtil  1. 2. 1973) 
G. Jennemann 
H. Koch 
J. G. Littler 
D. Lynch 
D. McCormack 
M. Meulemans 
(indtil  31. 12. 1973) 
Dr. B. Molitor 
J. E. Nash 
(siden  15. 6. 1973) 
Dott.  S. Palumbo 
(siden  1. 2. 1973) 
M. Schmit 
N. Ussing 
Dr. G. Willmann 
(indtil  28. 2. 1973) 
G. Wissels 
(indtil  31. 3. 1973) Sous-Directeur  å la direction  du trésor 
l'économie  et des finances  (Paris) Ministére  de 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  NV. 
(Amsterdam) 
Kontorchef  — Danmarks  Nationalbank  (København) 
Chef  du service  des affaires  internationales  å la direction 
du trésor  — Ministére  de l'économie  et des finances 
(Paris) 
Ministerie  van Financién  (Haag) 
Commissaire  au controle  des banques  (Luxembourg) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  fur  Wirtschaft 
(Bonn) 
S.A.D.I.B.A.  (Perugia) 
Ispettore  — Ministero  del commercio 
estero  (Rom) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank 
(Frankfurt  am Main) 
Directeur  général  des  études  å la Banque  de France 
(Paris) 
H. M. Treasury  (London) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Conseiller  å l'administration  de la trésorerie  et de la dette 
publique  — Ministére  des finances  (Bruxelles) 
Direktør  i Generaldirektoratet  for økonomiske  og 
finansielle  spørgsmål  — Kommissionen  for De euro-
pæiske  Fællesskaber  (Bruxelles) 
Direktør  i Generaldirektoratet  for økonomiske  og finan-
sielle  spørgsmål  — Kommissionen  for  De  europæiske 
Fællesskaber  (Bruxelles) 
Dirigente  generale  al ministero  del tesoro  (Rom) 
Inspecteur  des finances  (Luxembourg) 
Kommitteret  — Det  Økonomiske  Sekretariat  (København) 
Regierungsdirektorin  — Bundesministerium  der Finanzen 
(Bonn) 
Direktør  i Generaldirektoratet  for økonomiske  og 
finansielle  spørgsmål  — Kommissionen  for De euro-
pæiske  Fællesskaber  (Bruxelles) 
Sekretariat 
G. Morelli 
G. Lermen 
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/13 
BILAG  1 
UDTALELSE  FRA  DET  MONETÆRE  UDVALG  VEDRØRENDE  DEN  EUROPÆISKE  FOND 
FOR  MONETÆRT  SAMARBEJDE 
Kommissionen  har  anmodet  Det  monetære  Udvalg  om en 
udtalelse  vedrørende  det forslag  til afgørelse  om oprettel-
se af en Europæisk  Fond  for  Monetært  Samarbejde,  som 
den skal  forelægge  Rådet.  Udvalget  foretog  under  sit 
møde  den  6. og 7. marts  1973  en gennemgang  af dette 
forslag;  det blev  alt i alt godkendt  af Udvalget,  men  gav 
dog anledning  til følgende  bemærkninger: 
Visse  medlemmer  foreslår,  at betragtningerne  afkortes  og 
forenkles,  dog  med  bibeholdelse  af de vigtigste  elementer, 
for at understrege  den  lovformelige  karakter  af den  akt, 
ved hvilken  Fonden  oprettes,  i overensstemmelse  med 
meddelelsen  fra Topmødet. 
Artikler  i afgørelsen 
Artikel  4 
Medlemmerne  henleder  opmærksomheden  på,  at affattel-
sen af begyndelsen  af denne  artikel  er grammatisk  ulogisk 
(man  forstår  således  ikke  hvordan  »bestemmelserne  i dis-
se aftaler...  træder  i stedet  for disse  aftaler«),  og at den 
endvidere  frembyder  en vis  tvetydighed.  Det  ville  gøre 
teksten  klarere,  hvis  ordet  »og«  i anden  linie  erstattedes 
af »som«.  Visse  medlemmer  anbefaler  snarere  følgende 
affattelse:  »Fonden  anvender  inden  for  rammerne  af sin 
forvaltning  de bestemmelser,  der er anført  i de i artikel  3, 
tredje  afsnit  i nævnte  aftaler«  (resten  uændret). 
I øvrigt  kunne  medlemmerne  ønske  at vide,  hvilken  frem-
gangsmåde  der  ville  blive  taget  i anvendelse  for at foreta-
ge eventuelle  ændringer  i afgørelsen  og vedtægterne  under 
hensyntagen  til, at Fonden  er under  udvikling. 
„ Vedtægter 
Artikel  1 
Et medlem  foreslår,  at der  burde  gives  vetoret  til det 
medlem  af Kommissionen,  som  deltager  i Forvaltningsrå-
dets forhandlinger  med  henblik  på at sikre,  at Fællesska-
bets interesser  respekteres. 
Artikel  2 
Der foreslås  forskellige  ændringer  i affattelsen  af første 
afsnit  i denne  artikel:  en gruppe  af medlemmer  mener, 
at det  vil  være  tilstrækkeligt  at gengive  ordlyden  i 
meddelelsen  fra  Topmødet.  Disse  medlemmer  samt  visse 
andre  vil  kunne  godtage  følgende  affattelse:  »Forvalt-
ningsrådet  handler  med  henblik  på at nå Fondens  mål 
inden  for  rammerne  af de almindelige  hovedlinier  for 
den økonomiske  politik,  som  (Minister)  Rådet  har  fast-
laget  på grundlag  af traktaten,  og i overensstemmelse 
med de  hovedlinier  for  Fondens  forvaltningsprincipper, 
som Rådet  har  anbefalet«. En anden  gruppe  medlemmer  anbefaler  denne  affattelse: 
»Forvaltningsrådet  skal  med  henblik  på at nå Fondens 
mål handle...  (Minister)  Rådet  har  fastlagt  på grundlag 
af traktaten,  og  i overensstemmelse  med  de henvisninger, 
som det  vil kunne  vedtage,  så ofte  som  det  finder  nød-
vendigt«. 
De medlemmer,  der går  ind  for den  ene  eller  anden  af de 
ovenfor  nævnte  varianter,  mener  endvidere,  at der  under 
disse  vilkår  bør  fastsættes  den  fremgangsmåde,  som  Mini-
sterrådet  skal  følge. 
Endelig  foreslår  en sidste  gruppe  medlemmer  at bibehol-
de den  af Kommissionen  udarbejdede  tekst,  undtagen  or-
dene:  »ifølge  den  i artikel  103  i traktaten  fastsatte  frem-
gangsmåde«. 
Artikel  3 
Medlemmerne  foreslår,  at der  til første  afsnit  føjes  orde-
ne »og  repræsentere  den  i retten«. 
Artikel  4, andet  afsnit 
Medlemmerne  mener,  at det er for forhastet  i vedtægterne 
at indføre  bestemmelser  om  anvendelse  af eventuelle 
indtægter. 
Artikel  5 
Visse  medlemmer  mener,  at affattelsen  af denne  artikel 
tilgodeser  de krav,  som  Fondens  virksomhed  stiller  på det 
indledende  stadium.  Den  vil derfor  kunne  bibeholdes  fo-
reløbigt,  idet  ordlyden  af sidste  afsnit  giver  de politiske 
myndigheder  mulighed  for når som  helst  at ændre  fastlæg-
gelsen  af regningsenheden. 
Andre  medlemmer  mener,  at det  under  de nuværende 
omstændigheder  vil være  tilrådeligt  at angive,  åt fastlæg-
gelsen  af regningsenheden  og  fremgangsmåderne  for 
ændring  af den  er anført  i et bilag  og er vedtaget  midler-
tidigt. 
Endelig  påpeger  andre  medlemmer,  at de ikke  vil kunne 
udtale  sig,  da Udvalget  ikke  har  kunnet  foretage  tilstræk-
keligt  dybtgående  undersøgelser  af problemet.  De mener 
for deres  vedkommende,  at Fonden  udmærket  vil kunne 
oprettes  uden  først  at afvikle1  problemet  vedrørende  reg-
ningsenheden,  såfremt  der så hurtigt  som  muligt  indledes 
en undersøgelse,  navnlig  på grundlag  af en teknisk  rap-
port fra  en ekspertgruppe. 
I øvrigt  anser  de fleste  af medlemmerne  det  for  hen-
sigtsmæssigt  i sidste  afsnit  at foretage  en henvisning  til 
Fondens  Forvaltningsråd. 
Nr. C 123/14 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.74 
Artikel  6 
Medlemmerne/ioreslår,  at denne  artikel  suppleres,  for så 
vidt angår  Fondens  rets-  og handleevne.  Det  skulle  dreje 
sig om efter  ordene  »fast  ejendom  eller  løsøre«  at indfø-
je »åbne  konti  i centralbankerne  i Fællesskabet  og afslut-
te overenskomster  med  disse«. 
Artikel  7, 8 og 9 
Udvalget  har ikke  nærmere  undersøgt  de retlige  proble-
mer, som  disse  artikler  rejser,  ejheller  spørgsmålet  om en 
finansiel  kontrol  af Fonden. 
Endelig  sammendrages  i det  følgende  visse  forslag  til 
ændringer  af redaktionel  art: 
— Et medlem  mener,  at den tredje  betragtning  bør læses: 
»Rådet  har  fået  forelagt  en beretning  om opbygnin-
gen og funktionen  af samt  vedtægterne  for en euro-
pæisk  Fond  for monetært  Samarbejde«,  som  Det  mo-netære  Udvalg  og Udvalget  af direktionsformænd  for 
Centralbankerne  var blevet  anmodet  om at udarbejde, 
samt  en udtalelse  fra disse  udvalg,  dateret  den  5. og 
11. september  1972,  og statscheferens  møde...«  (re-
sten uændret); 
— aftalen  mellem  centralbankerne  i Fællesskabet  om den 
kortfristede  valutastøtte  dateres  den  9. februar  1970 
(fjerde  betragtning  og artikel  3 i afgørelsen); 
— andet  afsnit  i artikel  2 i afgørelsen  bør læsetf  således: 
»— interventioner  med  fællesskabsvalutaer  på valuta-
markederne«; 
— i den  tyske  version  skal  ordene  »for  storhertugdøm-
met Luxembourg«  i artikel  1, tredje  afsnit  i vedtægter-
ne erstattes  med  »for  Luxembourgs  valutamyndighe-
der«,  i overensstemmelse  med  den franske  udgave; 
— tallet  I skal  udelades,  hver  gang  det er anført  efter 
ordet  »bilag«; 
— for at undgå  enhver  misforståelse  skal  ordet  »Råd« 
tilføjes  en nærmere  angivelse,  såfremt  det er nødven-
digt, alt efter  som  det drejer  sig om »Ministerrådet« 
eller »Fondens  Forvaltningsråd«. 
BILAG  II 
UDTALELSE  VEDRØRENDE  KOMMISSIONENS  MEDDELELSE  TIL  RÅDET 
AF 19. APRIL  1973 
Under  sit møde  den  21. og 22. juni  1973  undersøgte  Det 
monetære  Udvalg  Kommissionens  meddelelse  til Rådet,  da-
teret  den  19. april  1973,  om opgørelsen  over  de opnåede 
fremskridt  under  første  etape  af Den  økonomiske  og mo-
netære  Union,  om fordelingen  af de beføjelser  og det an-
svar mellem  Fællesskabets  institutioner  og medlemsstater-
ne, som  er nødvendigt  for at Den  økonomiske  og mo-
netære  Union  kan  fungere  hensigtsmæssigt,  samt  om de 
foranstaltninger,  der skal  vedtages  i løbet  af anden  etape 
af denne  union. 
Udvalget  har i overensstemmelse  med  sine  egne  beføjelser 
gennemgået  alle  de monetære  spørgsmål,  som  er blevet 
rejst i Kommissionens  dokument.  Det  har  i denne  hen-
seende  uden  at tage  stilling  til alle  de særlige  forslag, 
som er medtaget  i Kommissionens  dokument,  ønsket  at 
fremsætte  en række  betragtninger,  som  kan sammendrages 
på følgende  måde,  og som  anføres  i samme  rækkefølge, 
som Kommissionens  forslag. ste etape  bør tages  hensyn  til denne  periodes  særlige  for-
hold,  der skyldes  de på hinanden  følgende  kriser  inden 
for det  internationale  valutasystem.  Til trods  for  disse 
vanskeligheder  har det i denne  kritiske  periode  været  mu-
ligt at foretage  visse  afgørende  fremskridt,  navnlig: 
— Interventioner  i fællesskabsvalutaer  inden  for  ram-
merne  af de indsnævrede  udsvingsmargener; 
— en fælles  holdning  over  for dollaren; 
— oprettelse  af en Europæisk  Fond  for monetært  Samar-
bejde. 
Udvalget  ønsker,  at alle  medlemsstaterne  så snart  som 
muligt  vil kunne  tilslutte  sig alle  disse  ordninger,  som  er 
væsentlige  resultater  på fællesskabsplan,  i overensstemmel-
se med  resolutionerne  vedrørende  første  etape  og Rådets 
beslutninger  af 11. marts  1973. 
I. OPGØRELSE  OVER  FØRSTE  ETAPE  AF  ØMU 
Udvalget  godkender  i store  træk  i den  analyse,  der er fo-
retaget  i dokumentet  i løbet  af første  etape,  de opnåede 
resultater.  Visse  medlemmer  udtrykker  dog  ønske  om en 
nærmere  analyse  af grundene  til, at arbejdet  på forskellige 
områder  endte  resultatløst.  Endelig  gør andre  medlemmer 
gældende,  at der ved en vurdering  af opgørelsen  over  før-II. HANDLINGSPROGRAMMET  FOR  ANDEN  ETAPE 
1. Almindelige  bemærkninger 
Udvalget  erklærer  sig ligeledes  enigt  i de grundliggende 
ideer  i de af Kommissionen  fremsatte  forslag,  som  tager 
sigte  på tilstrækkeligt  afpassede  aktioner,  der dækker  så-
vel det monetære  som  det økonomiske  område. 
14.10.74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/15 
Udvalget  understreger  dog  endnu  en gang  kravet  om ved 
gennemførelsen  af dette  handlingsprogram  princippet  om 
sideløbende  udvikling  inden  for den monetære  og økono-
miske  politik  i almindelighed,  et princip,  som  blev  aner-
kendt  i Rådets  resolution  af 22. marts  1971. 
Under  hensyntagen  til de begrænsede  fremskridt,  der blev 
opnået  under  første  etape  for så vidt  angår  effektiv  sam-
ordning  af den  interne  økonomiske  og monetære  poli-
tik, indebærer  princippet  om  sideløbende  udvikling,  at 
Fællesskabet  må ofre  hele  sin opmærksomhed  på de opga-
ver, der endnu  skal  løses  på dette  område,  samtidig  med 
det fortsætter  sit arbejde  inden  for den eksterne  monetære 
politik. 
2. Særlige  forslag  på det monetære  område 
a) Finansiering  af budgetunderskud 
Udvalget  tillægger  samordningen  af politikken  vedrørende 
finansiering  af budgetunderskud  stor  betydning.  Det  fo-
reslår,  at samordningen  på dette  område  tager  sigte  på 
omfanget  af budgetunderskuddene,  samt  metoden  for fi-
nansiering  af disse,  snarere  end  på forudgående  konsul-
tationer  i forbindelse  med  hvert  enkelt  lån. 
Udvalget  mener  nemlig,  at forudgående  konsultationer 
før udstedelsen  af nationale  lån kun  vanskeligt  vil kunne 
finde  sted,  da det er meget  vanskeligt  at garantere  den 
nødvendige  hemmeligholdelse  af datoen  og betingelserne 
for sådann  lån,  og i så meget  desto  højere  grad  som  ord-
ningen  om finansiering  af budgetunderskud  i visse  lande 
forhindrer  forudgående  konsultationer.  Endvidere  udtryk-
ker Udvalget  forbehold  med  hensyn  til Kommissionens 
tanke  om »lofter«  for kortfristet  finansiering  af budget-
underskud.  Under  hensyntagen  til de store  tidsmæssige 
svingninger  for så vidt  angår  likviditetsbehov,  og vanske-
lighederne  ved nøjagtigt  at forudse  disse,  samt  de forskelli-
ge former  for kortfristet  gældsættelses  valutamæssige  inci-
dens,  synes  det mere  realistisk  at underkaste  problemet 
vedrørende  finansiering  af budgetsaldiene  en periodisk 
fælles  undersøgelse. 
b) Samordning  af medlemsstaternes  monetære  politik 
Udvalget  mener,  at samordningen  af den  monetære  poli-
tik og kreditpolitikken  inden  for Fællesskabet,  samt  inten-
siveringen  af de bestræbelser,  der er indledt  med  henblik 
på harmonisering  af denne  politiks  virkemidler  er af stor 
betydning.  Denne  harmonisering  skulle  gøre  det muligt  at 
opstille  en række  virkemidler,  blandt  hvilke  medlemssta-
ternes  valutamyndigheder  skulle  kunne  vælge  dem,  der 
måtte  være  bedst  tilpasset  den øjeblikkelige  situation. 
Udvalget  mener  endvidere,  at det på ØMU's  nuværende 
udviklingsstadium  hverken  ville  være  nyttigt  eller  hen-
sigtsmæssigt  at planlægge  en fastsættelse  af fælles  regler 
for den  nationale  monetære  politik.  Den  finder,  at den 
bedste  fremgangsmåde  ville  være  ved  fælles  aftale  at be-
stemme  de monetære  variabler,  der  skal  fastsættes,  og med dette  formål  for øje at udarbejde  normer  under  hen-
syntagen  til de forskellige  forhold  i medlemsstaterne. 
Udvalget  er kommet  til det resultat,  at Fællesskabet  skal 
lægge  vægt  på at nå frem  til en fælles  holdning  •— i givet 
fald udtrykt  gennem  en enkelt  talsmand  — i de interna-
tionale  valutaforbindelser.  Visse  medlemmer  henviser  i 
denne  henseende  til, at det  på Topkonferencen  i Paris 
blev aftalt,  at medlemsstaterne  gennem  en fælles  optræden 
skulle  bestræbe  sig for at bidrage  til en reform  af det in-
ternationale  valutasystem,  og at de i givet  fald  skulle  være 
i stand  til at fremføre  nuancerede  meninger. 
c) Valutasystemet  og Den  europæiske  Fond  for monetært 
Samarbejde 
Kommissionen  understreger  med  rette,  at det er vigtigt,  at 
alle medlemsstaternes  valutaer  deltager  i Fællesskabets  va-
lutasystem.  For  at sikre  dette  system  et stabilt  grundlag 
og for at undgå  risikoen  for nye  fejlslag  er det dog  nød-
vendigt,  at de økonomiske  betingelser  findes  egnede  og at 
der sikres  en effektiv  samordning  af medlemsstaternes  po-
litik på fællesskabsplan.  Der  kunne  fremsættes  lignende 
betragtninger  for så vidt  angår  enhver  yderligere  indsnæv-
ring af udsvingsmargenerne.  Eksistensen  af en effektivt 
arbejdende  Europæisk  Fond  for monetært  Samarbejde  vil-
le kunne  lette  løsningen  af eventuelle  problemer  i denne 
forbindelse. 
Udvalget  forbeholder  sig at afgive  udtalelse  om spørgs-
målet  om tildelingen  af midler  til Den  europæiske  Fond 
for monetært  Samarbejde  samt  den  mulige  udvikling  af 
en europæisk  regningsenhed,  når Kommissionen  har fore-
lagt beretningen  vedrørende  tilpasningen  af den  kortfri-
stede  valutastøtte  og den  gradvise  gennemførelse  af en 
puljeordning  for valutabeholdningerne. 
Rådets  resolution  af 22. marts  1971  fastsætter,  at Fonden 
senere  skal  indgå  i et fællesskabssystem  for centralbanker-
ne. Fonden  skulle  efterhånden  udstyres  med  funktioner 
som centralbank,  og den  senere  udvidelse  af disse  skulle 
ligeledes  foregå  gradvis. 
De seneste  valutakriser  har  tydeligt  bevist  nødvendighe-
den af en effektiv  kontrol  med  de destabiliserende  kapi-
talbevægelser.  Derfor  tilslutter  Udvalget  sig det forslag, 
som Kommissionen  har  fremsat  i denne  henseende.  Det 
ønsker  dog  at understrege,  at harmoniseringen  af de na-
tionale  kontrolinstrumenter  og disses  manurering  i for-
bindelserne  inden  og uden  for Fællesskabet  skal  tage  hen-
syn til de strukturmæssige  forhold  i de forskellige  med-
lemsstater  og forskellene  i disses  økonomiske  politik. 
Udvalget  anerkender  det  af Kommissionen  opstillede 
princip,  der tager  sigte  på at sikre  Fællesskabet  kontrol 
med ændringen  i kursforholdene.  Det  bemærker  dog,  at 
Kommissionens  forslag  rejser  en række  vanskelige  proble-
mer af institutionel  og praktisk  art.  Udvalget  finder,  at 
dette  forslag  under  ingen  omstændigheder  ændrer  den 
nuværende  situation,  hvor  den  endelige  beslutning  for så 
vidt angår  paritet  fortsat  træffes  af de pågældende  stater, 
da enhver  anden  løsning  først  vil kunne  overvejes  i en se-
nere etape  af udviklingen  af Den  økonomiske  og monetæ-
re Union. 
Nr. C 123/16 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.74 
d) Kapitalmarkedet 
Selv om et fælles  marked  indebærer  en fælles  strategi  ud-
adtil,  medfører  denne  ikke  nødvendigvis  en begrænsning  af 
kapitalbevægelserne  til og fra tredjelande.  Efter  visse  med-
lemmers  mening  fremgår  den  forpligtelse,  som  Fællesska-
bet i følge  EØF-traktaten  har  til at indtage  en liberal 
holdning  i denne  henseende,  for så vidt  omstændigheder-
ne tillader  det,  ikke  i tilstrækkelig  grad  af betragtningerne 
i dette  dokument. 
I øvrigt  kan  bibeholdelsen  af kontrol  med  visse  kapital-
bevægelser,  selv  inden  for Fællesskabet,  vise  sig nødvendig 
under  det internationale  valutasystems  nuværende  forhold. 
Udvalget  er sig dog  bevidst,  at disse  undtagelsestilfælde 
bør begrænses  i så høj grad  som  muligt. e) Fællesskabernes  budget 
Kommissionen  foreslår,  at Fællesskabet  eventuelt  skal  be-
myndiges  til inden  for  rammerne  af den  fremtidige  ord-
ning  om  egne  indtægter  at finansiere  kortfristede  under-
skud  i fællesskabsbudgettet  ved  hjælp  af pengemarkedet. 
Der bør  udarbejdes  regler  og fremgangsmåder  for at hin-
dre, at de stramme  regler  for  budgetpolitikken  inden  for 
Fællesskabet  ikke  slækkes  for meget,  og at der  ikke  sker 
forstyrrelser  i valutabalancen  i almindelighed  og stabilite-
ten på pengemarkederne  i særdeleshed. 
Visse  medlemmer  mener  i øvrigt,  at sådanne  fællesskabs-
lån hverken  er nødvendige  eller  velegnede. 
BILAG  III 
UDTALELSE  VEDRØRENDE  KOMMISSIONENS  BERETNING  TIL  RÅDET, 
DATERET  DEN  27. JUNI  1973 
I henhold  til det mandat,  som  Det  monetære  Udvalg  hav-
de fået  af Rådet  for  De  europæiske  Fællesskaber  den 
28. juni  1973,  gennemgik  Udvalget  under  sine  møder  den 
10. og 19. oktober  1973  »Kommissionens  beretning  til Rå-
det om  tilpasningen  af den  kortfristede  valutastøtte  og 
betingelserne  for  gennemførelse  af en puljeordning  for 
valutabeholdningerne«. 
I. Almindelige  betragtninger 
Kommissionens  beretning  indeholder  forslag,  der  tilsigter 
fastlæggelsen  af visse  vigtige  elementer  i Den  økonomiske 
og monetære  Unions  grundstruktur.  Den  er et svar  på det 
ønske,  der  blev  udtrykt  på stats-  eller  regeringschefernes 
møde  i Paris  den  19. og 20. oktober  1972,  om forelæggel-
se af to beretninger  om  henholdsvis  tilpasningen  af den 
kortfristede  valutastøtte  senest  den  30. september  1973  og 
betingelserne  for den  gradvise  gennemførelse  af en pulje-
ordning  for  valutabeholdningerne  senest  31.  december 
1973.  Under  sit møde  den  14.  februar  1973  opfordrede 
Rådet  Kommissionen  til at forelægge  en fælles  beretning 
om disse  to spørgsmål  inden  den  30. juni  1973.  En sådan 
beretning  vil gøre  det muligt  at få et samlet  overblik  over 
de to problemer,  som  til trods  for deres  forskellige  karak-
ter er tæt knyttet  sammen. 
Den af Kommissionen  forelagte  beretning  udgør  et af 
de tre  mål,  som  er fastsat  i punkt  I i resolutionen  af 
22. marts  1971. 
Til trods  for  modstridende  tendenser  inden  for  og uden 
for Fællesskabet  har  det  været  muligt  at oprette  et fælles 
valutasystem  og en Europæisk  Fond  for monetært  Samar-
bejde.  Fællesskabets  betræbelser  bør  fortsat  ledes  i retning 
af en forbedring  af samordningen  af medlemsstaternes 
økonomiske  og monetære  politik,  blandt  andet  for så vidt 
angår  rentesatser  og kontrol  med  destabiliserende  kapital-
bevægelser.  På dette  område  er hurtige  og væsentlige fremskridt  af ganske  særlig  betydning.  Fællesskabets  be-
stræbelser  bør  ligeledes  omfatte  opretholdelse  og styrkelse 
af det fælles  valutasystem  med  henblik  på nye  fremskridt 
for at bevare  stabile  kursforhold  mellem  Fællesskabets 
medlemsstaters  valutaer.  I den  beretning,  som  omhandles 
i denne  udtalelse,  bestræber  Kommissionen  sig på at op-
fylde  disse  mål. 
I den  foreliggende  udtalelse  har  Udvalget  ikke  nærmere 
undersøgt  detaljerne  i de tekniske  problemer,  som  rejses  i 
Kommissionens  beretning;  disse  er allerede  blevet  be-
handlet  i udtalelsen  fra  Udvalget  af direktionsformænd 
for centralbankerne  i Fællesskabets  medlemsstater  og fra 
Forvaltningsrådet  for EFMS. 
II. Tilpasning  af kreditfaciliteterne 
Det af Kommissionen  planlagte  system  (jvf.  bilag)  ville  få 
til følge  at der  skabtes  en væsentlig  forøgelse  af det  po-
tentielle  kreditbeløb,  som  uden  videre  kunne  ydes  samti-
digt til de medlemsstater,  der  anmoder  derom;  under  det 
nuværende  system  kan  et enkelt  land  nemlig  opbruge 
størstedelen  af de disponible  midler,  hvorimod  det  beløb, 
som hver  medlemstat  uden  videre  kunne  opnå  under  den 
foreslåede  ordning,  ikke  berørtes  af støtten  til de andre 
medlemsstater.  Det  er nødvendigt  inden  for  rammerne  af 
de aktioner,  der  skal  gennemføres  for at beskytte  og styr-
ke fællesskabsvalutasystemet,  at forbedre  de bestående 
kreditarrangementer.  Udvalget  er af den  opfattelse,  at en 
forøgelse  af de  disponible  kreditter  er berettiget,  når 
omstændighederne  tillader  det.  Dog  er der  divergerende 
meninger  om omfanget  af de tilpasninger,  der skal  foreta-
ges med  hensyn  til de disponible  kreditters  størrelse,  de-
res løbetid  og i hvilket  omfang  de skal  ydes  automatisk. 
Visse  medlemmer  mener,  at forøgelsen  af de af Kommis-
sionen  foreslåede  debitorkvoter  burde  være  mere  beske-
den, navnlig  under  hensyntagen  til den  inflationsfare,  som 
en væsentlig  forøgelse  af kreditfaciliteterne  kunne  medfø-
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/17 
re, og kravet  om en bedre  kontrol  med  kapitaldannelser 
inden  for det fornyede  internationale  valutasystem.  End-
videre  kunne  en udvidelse  af de automatiske  faciliteter 
svække  det integrationselement,  der er indbygget  i Fælles-
skabets  valutasystem.  Disse  medlemmer  mener,  at det i øv-
rigt må undgås,  at et enkelt  land  kommer  til at bære  hele 
finansieringsbyrden.  De øvrige  medlemmer  kan  gå ind for 
den af Kommissionen  foreslåede  udvidelse  af kreditfacili-
teterne,  navnlig  under  hensyntagen  til den  betydning,  som 
de destabiliserende  kapitalbevægelser  mellem  medlemssta-
terne  kan  have  med  de deraf  følgende  finansieringsbehov. 
De understreger,  at godkendelse  af den  af Kommissionen 
foreslåede  nære  forbindelse  mellem  tilpasningen  af kredit-
ordningerne  og gennemførelse  af en puljeordning  for va-
lutabeholdningerne  ville  medføre,  at finansieringen  af 
kreditterne  varetoges  af selve  EFMS  og derfor  ville  blive 
fordelt  mellem  de medlemsstater,  der har  fordringer  hos 
Fonden. 
Ligeledes  anser  visse  medlemmer  den  af Kommissionen 
foreslåede  forlængelse  af kreditløbetiden  inden  for ram-
merne  af den  kortfristede  valutastøtte  fra højst  6 måne-
der til højst  12 måneder  for  ønskelig,  hvorimod  andre 
mener,  at den i øjeblikket  fastsatte  frist  er tilstrækkelig. 
Endelig  er der  delte  meningen  hos  medlemmerne  om,  i 
hvilket  omfang  der skal  foretages  automatiske  kreditydel-
ser. Visse  medlemmer  kan  godkende  Kommissionens  for-
slag i deres  nuværende  form  og anser  navnlig  de foreslåe-
de fremgangsmåder  for konsultation  for at være  tilfreds-
stillende.  I øvrigt  mener  de, at det ville  være  nyttigt  at 
undersøge  de retningslinier  og betingelser,  i henhold  til 
hvilke  de kortfristede  kreditfaciliteter  kunne  afløses  af en 
mellemfristet  støtte.  De øvrige  medlemmer  er af den  op-
fattelse,  at tilpasningen  af systemet  i det væsentlige  bør 
bygge  på betingede  kreditter,  for bedre  at kunne  bidrage 
til en samordning  af medlemsstaternes  økonomiske  politik. 
III. Gennemførelse  af en puljeordning  for  valuta-
beholdningerne 
Gennemførelse  af en puljeordning  for valutabeholdnin-
gerne  udgør  et vigtigt  element  i Den  økonomiske  og mo-
netære  Union.  Denne  gennemførelse  kan dog  ikke  foreta-
ges isoleret,  for der  bør  ske  sideløbende  fremskridt  på 
andre  områder. 
Der rejser  sig tre vigtige  spørgsmål  i denne  forbindelse: 
arten  af den  operation  ved  hvilken  gennemførelsen  skal 
foregå,  tidpunktet  for operationen  og dens  tempo. 
Det er Kommissionens  synspunkt,  at tilpasningen  af kre-
ditten  og gennemførelse  af en puljeordning  for valutabe-
holdningerne  står  i nær  forbindelse  med  hinanden  og skal 
påbegyndes  samtidigt  og så hurtigt  som  muligt.  Gennem-
førelse  af en puljeordning  for valutabeholdningerne  skulle 
ifølge  Kommissionen  ikke  betyde  en overdragelse  til en 
Fond  uden  counterpart-midler,  men  en ombytning  af va-lutareserverne  med  en europæisk  valutareservetilgodeha-
vende,  oprettet  af EFMS.  Det  fællesskabssystem,  som 
Kommissionen  anbefaler,  ville  efter  dennes  mening  gøre 
det muligt  at overvinde  de nuværende  afregningsvanske-
ligheder,  styrke  systemets  mulitlaterale  karakter  og udvik-
le Fondens  rolle  som  organ  for  monetært  samarbejde, 
samt  den rolle  som  den  europæiske  monetære  regningsen-
hed kan  få. 
Visse  medlemmer  deler  ikke  Kommissionens  opfattelse. 
De mener  ikke,  at den  nuværende  udvikling  af samord-
ningen  af medlemsstaternes  økonomiske  politik  berettiger 
til en gennemførelse  af en puljeordning  for beholdninger-
ne; denne  gennemførelse  af en puljeordning  for behold-
ningerne  vil ikke  nødvendigvis  kunne  styrke  denne  sam-
ordning,  men  vil endog  være  i stand  til at svække  den; 
endvidere  kræver  en tilpasning  af kreditten  ikke  en gen-
nemførelse  af en puljeordning  for beholdningerne.  De un-
derstreger  i øvrigt,  at visse  faktorer  af teknisk  art i øje-
blikket  gør  det  vanskeligt  at overføre  visse  reserver  til 
Fonden  (jfr.  udtalelse  fra Udvalget  af direktionsformand 
for centralbankerne  og fra Forvaltningsrådet  for Fonden, 
afdeling  II, stk. 1). 
Størstedelen  af medlemmerne  tilslutter  sig uden  at dog  al-
le er af den  opfattelse,  at tilpasningen  af kreditten  nød-
vendigvis  står  i nær  forbindelse  med  en påbegyndelse  af 
gennemførelse  af en puljeordning  for beholdningerne,  i 
princippet  Kommissionens  synspunkter  og mener  endvide-
re, at det af psykologiske  og politiske  grunde  er vigtigt, 
at en selv  beskeden  gennemførelse  af en puljeordning 
for beholdningerne  indledes  så hurtigt  som  muligt.  Disse 
medlemmer  finder,  at den  af Kommissionen  foreslåede 
metode  til gennemførelse  af en puljeordning  for behold-
ningerne  er en vigtigt  etape  i retning  af det endelige  mål, 
og at den  ikke  indebærer  fare  for det princip,  som  de li-
geledes  tilslutter  sig,  om  sideløbende  udvikling  i frem-
skridtet  på det økonomiske  og monetære  område.  De fin-
der, at der kunne  findes  løsninger  på de ovennævnte  tek-
niske  vanskeligheder  så snart  der er vedtaget  en princip-
beslutning  på politisk  plan.  I øvrigt  ville  oprettelsen  af 
fælles  valutareserver  stemme  overens  med  det mål,  at der 
gives  Fællesskabet  autonom  monetær  myndighed. 
IV. Fondens  kapital 
Udvalget  finder  det hensigtsmæssigt  at tildele  Fonden  en 
kapital.  Kommissionen  foreslår,  at Fondens  kapital  dan-
nes gennem  bidrag  fra medlemsstaterne  i national  valuta  i 
form  af en budgettildeling.  Enkelte  medlemmer  kan  til-
slutte  sig dette  forslag,  men  flertallet  mener  derimod,  at 
kapitalindskuddene  skulle  ske  gennem  centralbankerne. 
Under  hensyntagen  til at afkastet  af kapitalen  skal  anven-
des til dækning  af Fondens  administrationsomkostninger, 
mener  Udvalget,  at det i begyndelsen  vil være  tilstrække-
ligt at indbetale  en begrænset  del af kapitalen  til Fonden. 
Senere  hen  skulle  kapitalen  frigøres  i takt  med  udviklin-
gen af Fondens  aktiviteter. 
Nr. C 123/18 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.  74 
Bilag 
Følgende  sammenligning  af det  for øjeblikket  gældende  kreditsystem  og det  foreslåede  kredit-
system  gives  udelukkende  som  illustration  af problemet  og dækker  således  ikke  alle  aspekter 
af det. 
1. Disponible  kreditter  (i mio.  RE) 
KVS Kommissionens 
forslag 
(a) (b) 
Automatiske Ikke-automa-
kvoter tiske  for-
(i) længelser 
i alt 
(ii) 
Deutsche  Bundesbank 
Banque  de France 
Bank  of England 
Banca  d'Italia 
Banque  Nationale  de Belgique 
Nederlandsche  Bank 
Danmarks  Nationalbank 
Central  Bank  of Ireland 1 362,5 1 800 
1 800 
1 800 
1200 
600 
600 
270 
105 
Under  det  nuværende  system  af kortfristet  valutastøtte  (KVS)  udgør  det  i kolonne  (ii) 
anførte  beløb  den  disponible  maksimumsforlængelse  for hvert  land.  Forlængelsernes  samlede 
beløbsramme  kan  dog  aldrig  overstige  dette  beløb.  Kreditorlandene  skal  ikke  yde  kreditter, 
der overstiger  deres  kreditkvoter.  I det foreslåede  system  anvendes  denne  begrænsning  ikke 
længere. 
2. Kredittens  løbetid: 
— det  nuværende  system: 
(i) Baselaftalerne:  automatiske  kreditter  IV2  måned  + fornyelse  på 3 måneder  ved 
bilateral  aftale. 
(ii) KVS:  3 + 3 måneder  (konsultation  ved  første  udtrækning). 
— det  foreslåede  system: 
(i) Baselaftalerne:  automatiske  kreditter  IV2 måned. 
(ii) Kortfristet  kredit:  6 + 6 måneder  (konsultation  ved  fornyelse). 
BILAG  IV 
RESERVEAKTIVER  OG  KONVERTIBILITET 
1. Indledning 
Det europæiske  økonomiske  Fællesskab  betragter  det 
fremtidige  internationale  valutareservesystem  som  et af de 
væsentligste  aspekter  af den  internationale  valutareform. 
De valutakriser,  der  gentagne  gange  i de seneste  år har 
skabt  forstyrrelser  i verden,  skyldes  for størstedelens  ved-
kommende  en ukontrolleret  forøgelse  af valutabeholdnin-gerne.  Dette  har  navnlig  styrket  inflationstendenserne  i 
verden  og skabt  spændinger  inden  for systemet,  og denne 
situation  har  haft  tendens  til at blive  forværret,  hver  gang 
der opstod  tvivl  om et reservevalutalands  evne  til at opret-
holde  sin valutakurs. 
Vi har  gentagne  gange  erklæret,  at den  rolle,  som  valuta-
reserverne  spiller,  efter  vor  mening  burde  begrænses,  og 
at de særlige  trækningsrettigheders  rolle  burde  udvides.  I 
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/19 
sidste  instans  burde  valutareserverne  fuldstændig  afvikles, 
undtagen  når de fungerer  som  normal  driftskapital. 
Da vi finder,  at disse  spørgsmål  er centrale  punkter  i re-
formen  af det internationale  valutasystem,  har repræsen-
tanter  for vore  lande  udarbejdet  forskellige  forslag  vedrø-
rende  problemerne  om  reserveaktiver  og konvertibilitet. 
Med henblik  på at yde  et nyt bidrag  til det allerede  ud-
førte  arbejde  på dette  område  er vi blevet  enige  om et 
fælles  forslag,  som  vi i det følgende  forelægger  20-Ko-
mitéen. 
Overgangsproblemerne  behandles  ikke  i memorandumet. 
De omhandler  navnlig  ikke  den  konsolidering  af de be-
stående  fordringer  i reservevalutaer,  som  er blevet  foreta-
get gennem  en bilateral  konsolidering  og/eller  gennem  en 
substitutionsadgang  i Den  internationale  Valutafond.  Vi 
erkender  dog,  at dette  spørgsmål  er nært  sammenknyttet 
med spørgsmålet  om konvertibilitet,  og at det faktisk  ud-
gør en nødvendig  betingelse  for,  at det reformerede  sy-
stem  kan  fungere  hensigtsmæssigt.  Vi har til hensigt  at 
fremsætte  forslag  om dette  vigtige  emne  i en anden  notits. 
2. Målsætning 
Vi foreslår,  at forslag  vedrørende  et fremtidigt  system  for 
reserveaktiver  og konvertibilitet  ses i lyset  af de væsentli-
ge målsætninger,  som  er fastlagt  som  en modsætning  til 
det, vi mener  er de største  fejl i det nuværende  system. 
Udover  disse  vigtige  mål  er der et vist  antal  andre  be-
tragtninger,  der ikke  er blevet  ekspliciteret;  således  visse 
landes  ønske  om at bevare  deres  frihed  til at sammensæt-
te deres  officielle  reserver.  Da vi mener,  at denne  frihed 
bør begrænses  til fordel  for stabiliteten,  forekommer  dette 
punkt  ikke  blandt  vore  mål.  Vi erkender  imidlertid,  at 
målet  er i stand  til i så høj grad  som  muligt  at lette  de 
tvingende  forhold,  som  landenes  handlefrihed  er underka-
stet, i den  udstrækning  det er foreneligt  med  reformens 
væsentligste  målsætninger,  som  er følgende: 
a) Underskud  og overskud  på betalingsbalancen  burde 
afspejle  sig i svingninger  i reserverne. 
Reservevalutalandene  er i modsætning  til andre  i stand  til 
at finansiere  deres  underskud  ved  at påtage  sig likvide 
forpligtelser  i deres  egen  valuta.  Såfremt  udenlandske  for-
dringshavere  ikke  konverterer  eller  ikke  kan  konvertere 
disse  fordringer  til supplerende  reservevaluta,  enten  i de-
res egen  valuta  eller  i primære  reserveaktiver,  vil systemet 
fungere  asymetrisk  og have  tendens  til at tilsløre  nødven-
digheden  af i visse  tilfælde  at foretage  en grundlæggende 
regulering  af betalingsbalancen.  For at rette  disse  asyme-
triske  forhold  og for at træffe  forebyggende  foranstaltnin-
ger mod  den  ustabilitet,  som  forsinkelser  i reguleringen 
og for store  fordringer  i national  valuta  vil medføre,  bur-
de reservevalutalandene  ikke  finansiere  deres  underskud 
på betalingsbalancen  ved  at påtage  sig likvide  forpligtel-
ser i deres  egen  valuta.  På den  anden  side  burde  syste-
met gøre  det  muligt  for  reservevalutalandene  at opnå 
reserveaktiver,  når  der  er overskud  på deres  betalings-
balance. b) International  kontrol  med  det samlede  omfang  af ver-
densreserverne. 
I den forløbne  tid er der sket  en fuldstændig  ukontrolleret 
forøgelse  af likviditeten  i verden  som  følge  af underskud 
på reservevalutalandenes  betalingsbalance,  hvilket  har 
været  endnu  en uønsket  impuls  til forværring  af inflatio-
nen i verden;  det har endvidere  forøget  omfanget  af po-
tentielt  »flygtig«  international  kapital,  og endelig  har det 
medført  en overdreven  officiel  likviditet  i verden.  Dannel-
se af reserver  under  det fremtidige  system  burde  kun  ske 
på grundlag  af internationale  beslutninger,  der  bygger 
på et samlet  behov  for yderligere  reserver.  Midlerne  til 
afvikling  af den  overskydende  internationale  likviditet 
bliver  som  nævnt  i indledningen  ikke  behandlet  her. 
c) Den  ustabilitet,  som  skyldes  ændringerne  i sammensæt-
ningen  af de officielle  reserver,  burde  fjernes. 
Ændringerne  i sammensætningen  af de officielle  reserver, 
af primære  reserver  og reservevaluta  samt  af de forskelli-
ge reservevalutaer  (herunder  de nye)  har forværret  proble-
met om dannelse  af for stor  international  likviditet,  og gi-
vet anledning  til stærke  kapitalbevægelser,  som  har  haft 
tendens  til at skabe  forstyrrelser  i et velordnet  valutakurs-
system. 
Vi mener  som  nævnt  i indledningen,  at disse  problemer 
hovedsagelig  burde  løses  ved  at indskrænke  den  rolle, 
som reservevalutaerne  spiller,  og ved at udvide  de særlige 
trækningsrettigheders  rolle.  Det  endelige  mål  burde  være 
at reducere  de fordringer  i reservevaluta,  som  lande,  hvis 
valuta  ikke  er reservevaluta,  har, til en normal  driftskapital. 
3. Multilaterale  betalinger  i aktiver 
Endnu  inden  US dollarens  konvertibilitet  blev  suspende-
ret, var det bestående  system  klart  mangelfuldt  i forskelli-
ge henseender.  Reservevalutalandenes  primære  reserver 
svingede  ikke  systematisk  som  følge  af underskud  eller 
overskud  på betalingsbalancen,  eftersom  andre  lande 
kunne  afvikle  eller  faktisk  afviklede  deres  kollektive  over-
skud  eller  underskud  over  for reservevalutalandet  ved  at 
forøge  eller  formindske  deres  fordringer  i reservevaluta. 
Af samme  grund  kunne  de samlede  reserver  forøges  eller 
formindskes,  ikke  i medfør  af en international  beslutning, 
men som  den  uvilkårlige  følge  af reservevalutalandenes 
overskud  eller  underskud,  og andre  landes  ikke-samord-
nede  beslutninger  om at samle  overskuddene  i form  af re-
servevalutaer  eller  at ændre  sammensætningen  af deres  re-
server  til fordel  for fordringerne  i nationale  valutaer. 
Afviklingen  i aktiver  skal  afbøde  det bestående  systems 
utilstrækkelighed:  reservevalutalandene  skulle  være  for-
pligtet  til at afvikle  deres  underskud  i primære  reserveak-
tiver,  men  det skulle  ligeledes  sikres  dem,  at de modtager 
primære  aktiver  ved afvikling  af deres  overskud.  Afviklin-
gerne  i aktiver  vil, såfremt  de fortolkes  på denne  måde, 
fuldtud  opfylde  målsætningerne  a) og b) i det nye system. 
Nr. C 123/20 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.74 
Der er to muligheder  for at foretage  afvikling  i aktiver. 
Den ene  er at pålægge  alle  deltagerne  i systemet  en for-
pligtelse  til bilateralt  at konvertere  enhver  nyligt  erhver-
vet reserve  i national  valuta  til primære  aktiver  i emissi-
onslandet.  Den  anden  er et system  med  multilateral  afvik-
ling i aktiver  gennem  en særlig  afviklingskonto  hos Den 
internationale  Valutafond,  et system,  hvis  væsentligste 
kendetegn  er, at reservevalutalandene  sælger  primære  akti-
ver til Fonden  eller  køber  dem  hos  Fonden,  hver  gang  de 
har underskud  eller  overskud.  Med  sidstnævnte  system 
ophører  afviklingen  med  at være  en bilateral  transaktion, 
og defineres  som  rettigheder  og forpligtelser  over  for 
Fonden  dels  fra reservevalutalandenes  side  og dels  fra de 
landes  side,  hvis  valuta  ikke  er reservevaluta.  Disse  to 
aspekter  af multilateral  afvikling  i fordringer  behandles 
hver for sig i de følgende  afsnit. 
Vi støtter  princippet  om multilateral  afvikling  i aktiver. 
Det gør det muligt  at undgå  de politiske  og økonomiske 
spændinger,  der ligger  i det andet  system,  dvs.  systemet 
med tvungen  bilateral  konvertering.  Multilateral  afvikling 
i aktiver  gør det ligeledes  muligt  at omgå  det vanskelige 
problem  med  at skelne  mellem  »gamle«  og »nye«  for-
dringer  i reservevalutaer,  et problem,  der opstår  i et sy-
stem  med  tvungen  bilateral  konvertering.  Såfremt  syste-
met med  multilateral  afvikling  i aktiver  a) er korrekt  de-
fineret  og anvendt,  ville  det nemlig  indebære,  at reserve-
valutalandenes  betalingsbalancesituation  gav  sig udtryk  i 
variationer  i deres  primære  aktiver,  og b) ville  forhindre 
enhver  uønsket  forøgelse  af de samlede  reserver,  som 
måtte  skyldes  reservevalutalandenes  underskud. 
Multilateral  afvikling  i aktiver  ville  ikke  som  sådan  op-
fylde  målsætning  c). Det  er derfor  nødvendigt  at træffe 
særlige  forholdsregler  for  at undgå  destabiliserende 
ændringer  i reservernes  sammensætning,  især  ved  at for-
hindre,  at der dukker  nye reservevalutaer  op. 
4. Reservevalutalandenes  rettigheder  og forpligtelser 
Inden  for rammerne  af systemet  med  multilateral  afvik-
ling i aktiver  skulle  et reservevalutaland  have  ret til at 
købe  primære  aktiver  hos Den  internationale  Valutafond, 
når dets  betalingsbalance  viser  overskud,  men  kun  i det 
omfang,  dette  overskud  ikke  allerede  giver  sig udtryk  i en 
forøgelse  af dets  primære  reserver,  (der  skyldes  at andre 
lande  har afviklet  deres  underskud  over  for dette  land  i 
primære  aktiver).  På den  anden  side  skulle  et reservevalu-
taland  have  pligt  til at sælge  primære  reserver  til Den  in-
ternationale  Valutafond,  når  dets  betalingsbalance  viser 
underskud,  men  også  i dette  tilfælde  kun  i det omfang, 
dette  underskud  ikke  allerede  giver  sig udtryk  i en for-
mindskelse  af landets  primære  reserver  (1). I begge  tilfælde 
skal denne  begrænsning  fastsættes  på en sådan  måde,  at 
der kan  foretages  en frivillig  bilateral  afvikling  i primæ-
H Disse  regler  skulle  naturligvis,  kunne  ændres  med  henblik  på at 
løse de særlige  problemer  i overgangsperioden.  Navnlig  kunne  reser-
vevalutalandenes  forpligtelser  midlertidigt  indskrænkes  i denne 
periode.  Da  denne  notits  hovedsageligt  omhandler  reformen  af 
systemet,  vil disse  tanker  ikke  nærmere  blive  behandler  her. re reserveaktiver,  som  ikke  må eller  bør  udelukkes  i et 
sådant  system.  Dette  systems  største  fordel  for reserveva-
lutalandene  er imidlertid,  at de ikke  kommer  til at stå 
over for anmodninger  om konvertering,  der skyldes  tidli-
gere underskud:  reservevalutalandets  bilaterale  afvikling 
skulle  være  fuldstændig  frivillig. 
Valget  af det særlige  kriterium  for afvikling  (dvs.  defini-
tionen  af et overskud  eller  et underskud  på et reserveva-
lutalands  betalingsbalance)  er af væsentlig  betydning.  Det-
te valg  er meget  mere  end  blot  et spørgsmål  om defini-
tion,  idet  valget  er afgørende  for hele  systemets  grundlæg-
gende  karakter. 
Inden  for rammerne  af dannelsen  af reserver  er den  logi-
ske definition  af et reservevalutalands  overskud  eller  un-
derskud  en definition  baseret  på betalingsbalancen  på 
grundlag  af de officielle  afviklinger.  Valget  af denne  defi-
nition  indebærer,  at enhver  forøgelse  af et reservevaluta-
lands  likvide  forpligtelser  over  for  udenlandske  valuta-
myndigheder  skal  afvikles  i primære  aktiver  gennem  Den 
internationale  Valutafond.  Denne  regel  skulle  opfylde  så-
vel den  anden  som  den  første  målsætning,  eftersom  de 
samlede  reserver  ikke  længere  ville  kunne  forøges  som 
følge  af visse  landes  ophobning  af reserver  i nationale  va-
lutaer:  enhver  ophobning  af disse  reserver  ville  blive 
fuldstændig  udlignet  af et tab i primære  reserver  for reser-
vevalutalandet  gennem  ordningen  med  multilateral  afvik-
ling i aktiver  (2). 
Selv om multilateral  afvikling  i aktiver  på grundlag  af 
saldoen  for de officielle  afviklinger  udgør  et logisk  akcep-
tabelt  system,  frembyder  dette  system  visse  ulemper  af 
økonomisk  og praktisk  art.  Ulemperne  på det økonomi-
ske plan  skyldes,  at reservevalutalandets  afvikling  i aktiver 
kan blive  forsinket,  når dette  land  indgår  likvide  forplig-
telser,  ikke  med  udenlandske  valutamyndigheder,  men 
med uofficielle  udenlandske  fordringshavere  (i praksis 
private  udenlandske  banker).  Derfor  kan  et reservevaluta-
land blive  tvunget  til derefter  at overdrage  primære  akti-
ver til Den  internationale  Valutafond,  ikke  af en grund-
liggende  årsag,  som  måtte  skyldes  landets  økonomiske 
stilling,  men  for at konvertere  likvide  forpligtelser,  den 
tidligere  har indgået  over  for uofficielle  fordringshavere,  til 
officielle  reserver. 
For at fjerne  denne  potentielle  ustabilitet  fra  systemet 
kunne  den  multilaterale  afvikling  i aktiver  baseres  på re-
servevalutalandenes  betalingsbalance,  udtrykt  på grundlag 
af deres  likviditet.  Denne  betalingsbalance  afspejler  varia-
tionen  i de umiddelbart  eksigible  forpligtelser,  ikke  alene 
over for  de udenlandske  valutamyndigheder,  men  også 
over for alle  de udenlandske  fordringshavere.  Det er dog 
vanskeligt  at se, hvordan  et sådant  system  kunne  fungere 
i praksis,  da de uofficielle  fordringer  i reservevaluta  ikke 
er reserver,  ikke  kan  anvendes  til afvikling  på betalings-
balancen,  og ikke  skal  undergives  Den  internationale  Va-
lutafonds  designationsprocedure. 
Da vi i praksis  i systemet  med  multilateral  afvikling  i ak-
tiver ikke  kan  anvende  det økonomisk  set mere  tilfreds-
stillende  begreb  balance  på grundlag  af likviditet,  burde 
dette  begreb  snarere  end  begrebet  balance  på grundlag  af 
officiel  afvikling  spille  en rolle  i tilpasningsprocessen.  Da 
(*) Undtagen  for  så vidt  angår  placeringen  på Eurovalutamarkedet.  Se 
afsnit  5 desangående. 
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/21 
reservevalutalandene  ikke  skal  afvikle  deres  likvide  for-
pligtelser  i aktiver  over  for  uofficielle  fordringshavere, 
har de et særligt  ansvar  på dette  område  navnlig  når  de 
fastlægger  deres  interne  økonomiske  politik,  til i højere 
grad  at tilrettelægge  deres  monetære  politik  i overensstem-
melse  med  de ydre  krav.  Det  er klart,  at andre  lande  lige-
ledes  bør  yde  deres  bidrag  til samordning  af den  monetæ-
re politik  med  henblik  på at forhindre,  at forskellene  i 
rentesatserne  fremkalder  en for  kraftig  forøgelse  af de 
fordringer  i reservevaluta,  som  indehaves  af uofficielle 
fordringshavere. 
5. De øvrige  landes  rettigheder  og forpligtelser 
For så vidt  angår  forholdet  mellem  reservevalutalandene 
og Den  internationale  Valutafond  mener  vi, at de forslag, 
der er fremsat  i det foregående  afsnit,  opfylder  reformens 
to første  målsætninger,  undtagen  på et væsentligt  punkt, 
nemlig  omdannelse  af forpligtelserne  over  for  officielle 
fordringshavere  til private  fordringer  på reservevaluta-
landene  gennem  eurovalutamarkedet.  De officielle  place-
ringer  på eurovalutamarkedet  medfører  en uforudset  for-
øgelse  af de samlede  reserver  i det  omfang,  de fordrin-
ger på reservevalutalandene,  som  placeres  på dette  mar-
ked, erhverves  af andre  officielle  fordringshavere.  Denne 
mangel  ved  systemet  burde  afhjælpes  gennem  passende 
foranstaltninger,  der  begrænser  placeringen  af officielle 
reserver  på eurovalutamarkedet. 
Uafhængigt  af sidstnævnte  problem  opfylder  forslagene  i 
det foregående  afsnit  reformens  to første  målsætninger. 
Disse  forslag  bidrager  dog  ikke  nødvendigvis  til opfyldel-
sen af den  tredje  målsætning,  som  er en indskrænkning  af 
reservevalutaernes  rolle  i stabilitetens  interesse.  Dette  bur-
de tydeligvis  gælde  for  alle  reservevalutaerne,  såvel  de 
traditionelle  som  de øvrige. 
Reserverne  i nationale  valutaer  forøges,  når reservevaluta-
landene  har  underskud  på betalingsbalancen,  og i det 
omfang,  dette  underskud  finansieres  gennem  en forøgelse 
af de likvide  forpligtelser.  Inden  for  rammerne  af syste-
met med  multilateral  afvikling  i aktiver  konverteres  den 
supplerende  balance  i reservevaluta  ikke  bilateralt  til 
primære  reserveaktiver,  undtagen  i det omfang,  reserveva-
lutalandet  frivilligt  akcepterer  at gøre  det.  I almindelig-
hed finder  afviklinger  i aktiver  sted  gennem  Den  interna-
tionale  Valutafond,  idet  reservevalutalandet  overdrager 
de primære  reserver,  der  svarer  til dets  underskud. 
Designationsproceduren  ville  være  en metode  til at skaffe 
sig de reservevalutaer,  som  Fonden  har  brug  for til beta-
ling af de primære  aktiver.  Denne  metode  ville  medføre, 
at de nylig  dannede  fordringer  i reservevalutaer  udskiftes 
med særlige  trækningsrettigheder,  og den  ville  fuldt  ud 
opfylde  den  målsætning  at forhindre  nydannelsen  af reser-
ver i nationale  valutaer  (1). Designationsproceduren  ville 
tydeligvis  kunne  fordrejes,  såfremt  visse  lande  havde  mu-
lighed  for  frit  at genoprette  deres  fordringer  i reserveva-
lutaer  ved  anvendelse  af særlige  trækningsrettigheder.  Der-
for burde  anvendelseskriteriet  for de særlige  trækningsret-
tigheder,  dvs.  betalingsbalancekravene,  i princippet  fast-
holdes,  medmindre  man  på anden  måde  kan  udvirke,  at 
landene  akcepterer  en begrænsning  af deres  fordringer  i 
reservevalutaer. 
(*) Da ikke  alle  landene  deltager  i arrangementet  med  særlige 
trækningsrettigheder,  ville  designationsproceduren  kunne  rejse 
visse  problemer,  når  betydelige  overskud  tilfalder  ikke-deltagende 
lande.  Dette  problem  bør  undersøges  omhyggeligt. Der burde  udarbejdes  regler  for  designation  inden  for 
rammerne  af et system  med  multilateral  udvikling  i akti-
ver. En af disse  regler  kunne  være  enten  at harmonisere 
reservernes  sammensætning  eller  at foretage  designation  i 
henhold  til de nylig  erhvervede  fordringer  i reservevaluta-
er. Det  ville  ligeledes  være  muligt  at anvende  designa-
tionsproceduren  udelukkende  i det  omfang,  de frivillige 
transaktioner  ikke  er tilstrækkelige.  Designationen  skulle 
for at være  acceptabel  medføre  en så ringe  byrde  som 
muligt  for deltagerlandene  ved  at gøre  adgangen  til særli-
ge trækningsrettigheder  mere  tiltrækkende  end  at ligge 
inde med  reservevalutaer.  Dette  ville  samtidig  lempe  den 
begrænsning,  der  faktisk  pålægges  hvert  lands  frihed  til 
at sammensætte  sine  officielle  reserver.  Den  stilling,  som 
de særlige  trækningsrettigheder  har,  burde  under  alle 
omstændigheder  styrkes  gennem  en forhøjelse  af deres 
rentesats,  men  det  ville  tydeligvis  være  uigennemførligt 
for ikke  at sige  uønskeligt  at gøre  denne  rentesats  fuldt 
ud konkurrencedygtig  med  rentesatsen  på de vigtigste  re-
servevalutalandes  pengemarked.  Den  hensigtsmæssige  ren-
tesats  for  fordringer  i særlige  trækningsrettigheder  burde 
undersøges  i forbindelse  med  bestemmelserne  vedrørende 
dens  kurs  og med  de foranstaltninger,  der  skal  træffes 
med henblik  på at opfordre  landene  til ikke  at ligge  inde 
med fordringer  i reservevalutaer.  Designationen  kan  finde 
hensigtsmæssig  anvendelse  i tilfælde  af reservevalutalandes 
underskud,  men  ikke  nødvendigvis  i tilfælde  af et over-
skud,  i det mindste  ikke  så længe  fordringerne  i reserve-
valutaer  ikke  er blevet  bragt  ned  på samme  niveau  som 
normal  driftskapital.  Når  et reservevalutaland  kan  udvise 
et overskud,  kan  det  købe  særlige  trækningsrettigheder 
hos Den  internationale  Valutafond.  Under  hensyntagen  til 
målsætningen,  der  består  i at reducere  beløbet  af fordrin-
ger i reservevalutaer  inden  for  systemet,  ville  det  være 
ganske  uhensigtsmæssigt  at påtvinge  ordningens  andre 
deltagere  den  reservevaluta,  som  Den  internationale  Valuta-
fond  køber,  gennem  en »omvendt  designationsprocedure«. 
Den internationale  Valutafond  burde  tværtimod  konsoli-
dere sine  balancer  over  for reservevalutalandet.  Den  gæld, 
som måtte  opstå  for  reservevalutalandet,  burde  medføre 
en sikkerhed  for konvertering  til særlige  trækningsrettighe-
der, da afvikling  i aktiver  indebærer,  at reservevalutalan-
det modtager  forpligtelser  benævnt  i særlige  trækningsret-
tigheder. 
6. Kortfristede  kapitalbevægelser 
Kortfristede  kapitalbevægelser  er uønskede  i det  omfang 
de virker  destabiliserende,  og de burde  derfor  forhindres. 
Midlerne  til opfyldelse  af denne  målsætning  er genstand 
for andre  drøftelser  og tages  derfor  ikke  i betragtning  i 
denne  notits.  Vi behandler  udelukkende  disse  bevægelsers 
følger  for systemet  med  multilateral  afvikling  i aktiver. 
Det er blevet  foreslået,  at systemet  med  multilateral  af-
vikling  i aktiver  gøres  smidigere  i tilfælde  af, at et reser-
vevalutaland  registrerer  destabiliserende  kapitaludførseler, 
fordi  en fuldstændig  afvikling  ville  betyde  en for stor  byr-
de for  reservevalutalandet  og  skabe  en  for  kraftig 
spænding  inden  for hele  systemet.  Der  er ingen  tvivl  om, 
at systemet  burde  have  tilstrækkelig  smidighed  til at kun-
ne afbøde  sådanne  vanskeligheder.  Der  findes  allerede  be-
stemmelser  i den  retning  i form  af Den  almindelige  Låne-
aftale  (GAB),  swapaftaler  mellem  centralbankerne  osv. 
Disse  kunne  om  nødvendigt  udvides.  Men  det  er ikke 
ønskeligt  at foretage  en lempelse  af den  almindelige  regel 
om finansiering  af underskud  i primære  aktiver  (undtagen 
Nr. C 123/22 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14. 10. 74 
i tilfælde,  hvor  det  følger  af swapaftalerne),  ejheller  at 
denne  lempelse  udelukkende  bliver  til fordel  for reserve-
valutalandene.  Der  ville  derved  let kunne  opstå  et væsent-ligt hul i systemet,  da de destabiliserende  kapitalbevægel-
ser som  bekendt  er vanskelige  at identificere  helt  nøjag-
tigt. 
BILAG  V 
BERETNING  FRA  ARBEJDSGRUPPEN  »MARKEDERNE  FOR  VÆRDIPAPIRER 
I størstedelen  af Fællesskabets  lande  lå udviklingen  på ka-
pitalmarkedet  i den  undersøgte  periode  (fra.  4 kvartal 
1972  til udgangen  af 1973)  inden  for rammerne  af en mo-
netær  politik,  som  under  hensyntagen  til de vedholdende 
inflatoriske  spændinger  blev  ført  på en gradvis  mere  re-
striktiv  vis,  skønt  der  forekom  betydelige  undtagelser. 
Rentepolitikken  spillede  en vigtig  rolle  blandt  de midler, 
der blev  taget  i anvendelse;  svækkelsen  af de ydre  tvin-
gende  forhold  af de væsentligste  fællesskabsvalutaers  fadles 
flydning  gjorde  denne  politik  lettere.  De successive  forhø-
jelser  af de officielle  diskontoer,  der i de fleste  medlems-
lande  havde  nået  rekordniveau  ved  årets  udgang,  medfør-
te sammen  med  foranstaltninger,  der  skulle  begrænse 
bankernes  likviditet,  en kraftig  stigning  i den  kortfristede 
rente;  undtagen  i Luxembourg  og i Italien  blev  denne 
stigning  med  en vis forskydning  og i forskelligt  omfang 
fulgt  af en stigning  i renterne  på kapitalmarkedet.  Imid-
lertid  havde  den  kortfristede  rente  i mange  lande  tendens 
til især  mod  årets  slutning  at overstige  den  langfristede 
rente.  Fra  oktober  1972  til udgangen  af 1973  var  frem-
gangen  i renten,  beregnet  på grundlag  af børsudbyttet  af 
de offentlige  obligationer  på under  0,5 % i Italien  og på 
under  1 %> i Luxembourg  og i Belgien;  i Tyskland,  Frank-
rig og Nederlandene  var  stigningen  i udbyttet  på fra 1,4 
til 1,9 °/o, mens  den  endog  nåede  fra 2,3 til 3 °/o i Dan-
mark,  Irland  og Storbritannien. 
Rentestigningen  fortsatte  i almindelighed,  og man  notere-
de højdepunktet  ved  udgangen  af 1973  (en betydelig  und-
tagelse:  Tyskland,  hvor  højdepunktet  allerede  var  blevet 
nået i juli).  Denne  stigning  bevirkede,  at afstanden  mel-
lem renten  fra  det  ene  land  til det  andet  inden  for 
Fællesskabet  forøgedes  betydeligt.  Afstanden  nåede  5,5 %> 
ved årets  slutning,  mens  den  var  på under  3 % ved  peri-
odens  begyndelse.  En sådan  udvikling  muliggjordes  af 
den opretholdelse  af markedernes  isolerede  stilling,  som 
størstedelen  af medlemsstaternes  regeringer  til en vis grad 
forstærkede  med  henblik  på at sikre  en tilstrækkelig  hand-
lefrihed  for  deres  monetære  politik.  Bl.  a. så de tyske 
myndigheder  sig således  foranlediget  til i februar  1973  at 
underkaste  valutaudlændinges  erhvervelse  af nationale 
værdipapirer  en bevillingsprocedure,  som  blev  anvendt  på 
restriktiv  vis. 
Omfanget  af emmissionerne  undergik  en ret forskellig  ud-
vikling  fra det ene  land  til det andet.  I Frankrig,  Italien 
og Danmark  overgik  resultaterne  klart  resultaterne  i 
1972.  I Belgien  lå omfanget  af emissionerne  en smule 
over omfanget  fra året  før;  det tyske  kapitalmarkeds  ab-
sorptionsevne  var en smule  mindre  end  i 1972,  der — det 
må indrømmes  — var et usædvanligt  gunstig  år. I Storbri-
tannien  og Nederlandene  derimod  lå omfanget  af emis-
sionerne  tydeligt  under  omfanget  i det foregående  år. Denne  samlede  udvikling  tilslører  imidlertid  en betydelig 
uensartethed  i emissionernes  spredning  i næsten  alle  lan-
de. I Danmark  og Storbritannien  var  den  opsamlede  ka-
pital  i løbet  af første  halvår  rigelig,  hvilket  gjorde  det 
muligt  dels  at opveje  de middelmådige  resultater,  der se-
nere blev  registreret  (Danmark),  dels  at afsvække  disse  re-
sultaters  indflydelse  på året  som  helhed.  I Frankrig,  Itali-
en og Tyskland  vekslede  perioder  med  kraftig  aktivitet  li-
geledes  med  perioder  med  mætning  af markedet.  Mod 
slutningen  af  1973  var  markedets  absorptionsevne 
utilstrækkelig,  især  i Tyskland,  Frankrig,  Storbritannien  og 
Danmark. 
Låntagernes  og de pengepolitiske  myndigheders  reaktion 
på spændingerne  på markedet  var forskellige.  I visse  lan-
de blev  markedets  ligevægt  sikret  ved,  at man  standsede 
emissionerne  eller  spredte  dem  tidsmæssigt,  og/eller  at 
man accepterede  en forhøjelse  af renten.  I Italien  hvor  en 
forhøjelse  af renten  på kapitalmarkedet  blev  fundet  uhen-
sigtsmæssigt  af konjunkturpolitiske  årsager,  foretog  Banca 
d'Italia  derimod  til tider  store  opkøb  af værdipapirer.  Li-
geledes  steg  beholdningen  af værdipapirer  i Bank  of Eng-
lands  emissionsafdeling  til tider  betydeligt. 
Koordineringen  af de enkelte  landes  politik  med  henblik 
på forvaltning  af kapitalmarkederne  blev  ikke  gennemført 
i løbet  af perioden;  den  økonomiske  situation  i medlems-
staterne  var meget  forskellig,  hvilket  foranledigede  til op-
stilling  af forskellige  målsætninger  for  de enkelte  landes 
økonomiske  politik.  I den  forbindelse  må man  ligeledes 
understrege  de fortsat  forskellige  opfattelser  af rentepoli-
tikkens  rolle. 
Betalingsbalancen  i de forskellige  medlemsstater  udvikle-
de sig meget  forskelligt  i periodens  forløb:  kraftig  forrin-
gelse  for  visse  lande,  mærkbar  eller  endog  meget 
udpræget  forbedring  for andre  lande.  For  at undgå  en se-
nere forringelse  af saldoen  på deres  betalingsbalance  så 
landene  med  underskud  sig af den  grund  foranlediget  til 
at træffe  foranstaltninger  til kontrol  af kapitaludførslerne, 
mens  landene  med  overskud  for at foregribe  en kapitaltil-
strømning,  som  ville  kunne  modvirke  deres  pengepolitik, 
traf forskellige  foranstaltninger  til begrænsning  af indførs-
lerne  og/eller  til at fremme  kapitaludførslerne.  Disse  sam-
lede foranstaltninger  betyder  et klart  tilbageskridt  på 
vejen  mod  liberalisering  af kapitalbevægelserne. 
1 alle  lande  blev  aktiemarkedet  især  i andet  halvår  påvir-
ket af foranstaltningerne  til bekæmpelse  af inflationen,  og 
ved periodens  afslutning  af usikkerheden  vedrørende 
energikrisens  indvirkning  på virksomhedernes  omkost-
ningsstruktur  og økonomiens  fremtidige  vækst.  På alle 
børser  uden  undtagelse  lå kurserne  ved  årets  slutning  un-
14.10.  74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/23 
der det niveau,  de lå på ved  periodens  begyndelse  og det-
te til tider  på meget  mærkbar  vis. 
I Tyskland  blev  udviklingen  på kapitalmarkedet  i overve-
jende  grad  bestemt  af indvirkningerne  af den  kreditpoli-
tik, som  blev  ført  af Centralbanken. 
For året  som  helhed  var  omfanget  af emmissionerne  for-
holdsvis  betydeligt,  skønt  der  skete  en vis  afmatning  i 
forhold  til 1972,  som  imidlertid  havde  været  et usædvan-
ligt godt  år. Ligesom  i løbet  af de foregående  år bidrog 
de køb,  der blev  foretaget  af andre  sektorer  end  bankerne 
og i særlig  grad  af husstandene  i høj  grad  til dette  til-
fredsstillende  resultat. 
Mindskelsen  af emissionernes  omfang  i fjerde  kvartal  af 
1972  blev  tilskrevet  den  restriktive  monetære  politiks  ef-
fektivitet  og den  kendsgerning,  at man  forventede  en ny 
stigning  i renten. 
I andet  kvartal  af 1973  viste  emissionernes  omfang,  som 
havde  nået  et meget  højt  niveau  i første  kvartal,  en ny til-
bagegang,  som  forløb  i takt  med  en fortsat  stigning  i ud-
bytterne  indtil  juli  måned,  på hvilket  tidspunkt  udsteder-
ne gav  tegnerne  visse  indrømmelser  for at sikre  placerin-
gen. Samtidig  bragte  nye  konjunkturforanstaltninger,  som 
blev truffet  af myndighederne  i andet  kvartal  for  at 
bremse  inflationen,  den  nominelle  rente  op på rekord-
niveauet  10%  og udbytterne  op på over  10%,  hvilket 
medførte  fornyet  interesse  fra investorernes  side  for obli-
gationsmarkedet.  På grund  af denne  situation  og ligeledes 
for at fastholde  renten  på et højt  niveau  inden  for ram-
merne  af inflationsbekæmpelsespolitikken,  tilskyndede 
myndighederne  til emissioner  i stort  omfang.  Mod  slut-
ningen  af tredje  kvartal  var  den  cykliske  kapitalefter-
spørgsel  imidlertid  faldet  tilstrækkelig  til at muliggøre  et 
lettere  fald  i renten  og udbytterne,  som  derefter  lagde  sig 
fast omkring  9,5 %. 
Efter  andet  kvartal  viste  omfanget  af udenlandske  emis-
sioner  i DM  en tydelig  tilbagegang,  og deres  samlede  be-
løb var  omkring  20—25  % under  det,  som  var  blevet  re-
gistreret  året  før (2 200 millioner  DM  i 1973  mod  2 716 
millioner  DM  i 1972). 
Ligesom  i de foregående  år blev  de samlede  udenlandske 
emissioner  tegnet  af valutaudlændinge,  således  at der ikke 
fandt  nettoudførsler  sted  af langfristet  kapital.  Desuden 
styrkede  og udvidede  regeringen  de eksisterende  foran-
staltninger,  som  skulle  forhindre  udlændinge  i at købe  in-
denlandske  værdipapirer.  Udbytterne  af de internationale 
emissioner  i DM  forblev  stabile  på ca. 7%  indtil  midt 
i året:  På det tidspunkt  var de omkring  3 % under  niveauet 
for de indenlandske  emissioner.  Herefter  viste  de en 
langsom  stigning,  som  mod  årets  slutning  foregik  med  til-
tagende  tempo  og endelig  nåede  et niveau,  som  lå over 
de indenlandske  obligationers. 
For aktiemarkedet  var  det  et dårligt  år. Efter  at have 
været  ret ustabilt  i slutningen  af 1972  efter  valget  til for-
bundsdagen,  rettede  det  sig i årets  begyndelse,  modstod 
de monetære  forstyrrelser  i marts  1973  og blev  igen  dår-
ligt i juli måned.  Selv  om emissionernes  omfang  ikke  gik 
ret kraftigt  tilbage  for året  i sin helhed  (2 000 millioner 
DM i 1973  mod  2 400 millioner  DM  i 1972),  faldt  aktie-kursindekset  (slutningen  1965  = 100),  som  lå på 149  ved 
slutningen  af 1972,  og som  igen  var steget  til 168  i marts, 
igen til 123  i december  1973. 
På det  franske  marked  for  værdipapirer  lå omfanget  af 
obligationsudstedelser  brutto  for  året  1973  som  helhed 
35 % over  omfanget  i 1972,  og de private  virksomheder  og 
pengeinstitutterne  forblev  dette  markeds  hovedaftagere.  I 
løbet  af første  kvartal  fungerede  obligationsmarkedet 
stødvist  på grund  af placeringen  af statslånet  og en for-
holdsvis  mætning  af markedet.  De foranstaltninger,  der 
blev truffet  af myndighederne  for at bekæmpe  denne  til-
stand:  nemlig  mere  begrænsede  og mindre  hyppige  emis-
sioner,  forøget  rente  og udbytte,  gjorde  det  imidlertid 
muligt  at nå et rekordniveau  af emissioner  i løbet  af de 
første  seks  måneder.  Derefter  gik omfanget  af emissioner-
ne tilbage  i løbet  af tredje  kvartal  i forhold  til det tilsva-
rende  kvartal  i 1972,  viste  så en kraftig  fremgang  i okto-
ber og november,  inden  markedet  på ny viste  tegn  på 
mætning  i december. 
Rentebevægelsen  giver  i stort  omfang  udtryk  for udviklin-
gen på obligationsmarkedet.  I begyndelsen  af 1973  fore-
kom udbyttesatserne,  der  lå i nærheden  af 8,35  °/o, 
tilstrækkelig  tiltrækkede  især  for de institutionelle  investo-
rer. Det  var  nødvendigt  at bringe  disse  satser  op på 9 °/o 
ved årets  midte  for at kunne  forøge  emissionerne.  I tredje 
kvartal  registreredes  imidlertid  en ny stigning  i udbytter-
ne på trods  af en aftagende  emission.  I december  fortsat-
te udbytterne  med  at stige  indtil  årets  slutning  og nåede 
således  op over  9,75  %. 
Udover  at anvende  obligationsmarkedet  tog  de private 
virksomheder  dette  år i større  omfang  tilflugt  til aktie-
markedet  som  finansieringskilde.  Aktieemissionerne  steg 
hvert  kvartal  og voksede  i alt med  20 % i forhold  til 
1972.  Aktiekursindekset  steg  konstant  indtil  april  1973, 
men mod  årets  slutning  lå det igen  cirka  5 points  under 
det niveau,  der var nået  i begyndelsen  af året.  Frygten  for 
en mærkbar  tilbagegang  i vækstraten  og de økonomiske 
vanskeligheder,  der  skyldtes  oliekrisen,  var  tydeligvis  — 
ligesom  i de fleste  andre  lande  — de væsentligste  fakto-
rer, der var ansvarlige  for denne  udvikling. 
Det betydelige  underskud  på betalingsbalancen,  den  hurti-
ge stigning  i forbrugerpriserne  og opsvinget  i industripro-
duktionen  førte  de italienske  myndigheder  til midt  i 1973 
at træffe  en række  restriktive  foranstaltninger,  som  var  i 
modsætning  til den  ekspansionspolitik,  som  var  blevet 
ført tidligere.  Disse  foranstaltninger  tog sigte  på at skabe 
selektive  former  for  kontrol  med  kreditten,  fordyre  de 
kortfristede  kreditter,  begrænse  kapitaludførslerne  ved 
indførelse  af et ikke-rentebærende  depositum  på op til 
50%  af valutaindlændingenes  køb  af udenlandske  værdi-
papirer  og tvinge  bankerne  til i højere  grad  at investere  på 
obligationsmarkedet,  og således  øve  en direkte  og indi-
rekte  inflydelse  på kapitalmarkedet. 
"Emissionernes  omfang  i 1973  steg  mærkbart  i forhold  til 
det foregående  år. I første  og andet  kvartal  af 1973  lå 
obligationsemissionerne  på det  indenlandske  marked  en 
smule  under  emissionerne  i de tilsvarende  kvartaler  i 
1972  på grund  af investorenes  forsigtige  holdning,  men 
Nr. C 123/24 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.  74 
emissionerne  på det  internationale  marked,  som  Banca 
d'Italia  tilskyndede  til, mere  end  udlignede  de utilstræk-
kelige  indenlandske  emissioner.  I tredje  og fjerde  kvartal 
af 1973  steg  emissionerne  kraftigt  såvel  på det indenland-
ske marked  som  på euro-emissionsmarkedet. 
De indenlandske  emissioner  beløb  sig brutto  til 8 874 mil-
liarder  lire  i 1973  mod  5 879 milliarder  lire  i 1972,  og 
euro-emissionerne  beløb  sig til 1 900 milliarder  lire  i 1973 
mod  448  milliarder  lire  i 1972. 
Renten  forblev  stabil  på ca. 7 °/o (med  udbytter  af størrel-
sesordenen  7,5 %>) på grund  af den  politik,  der var iværk-
sat af regeringen,  og som  skulle  opmuntre  til investerin-
ger og forøge  industriproduktionen.  Takket  være  de for-
anstaltninger,  som  var  taget  for  at forhindre  kapitalud-
førslerne  (se ovenfor),  og ved  således  i praksis  at isolere 
det italienske  obligationsmarked  fra resten  af verden,  lyk-
kedes  det myndighederne  at fastholde  renten  på et så lavt 
niveau  i forhold  til forholdene  i udlandet. 
Ved udgangen  af 1972  og i begyndelsen  af 1973  registre-
redes  en stigning  i aktieemissionernes  omfang,  og det  ni-
veau,  der  således  blev  nået,  opretholdtes  i resten  af peri-
oden,  idet  en stigende  del af kapitalen  gik  til børsnotere-
de selskaber. 
Der registreredes  en fortsat  stigning  i aktiekurserne  indtil 
midten  af 1973  under  indflydelse  af opsvinget  i industri-
produktionen  og  virksomhedernes  forbedrede  udbytter. 
Desuden  syntes  aktierne  at kunne  dæmme  op for inflatio-
nen. I tredje  og fjerde  kvartal  af 1973  slog  disse  håb 
imidlertid  fejl,  og aktiekurserne  faldt  som  følge  af kredit-
stramningen  og regeringens  antiinflatoriske  politik. 
Ved udgangen  af 1972  var  markederne  i Det  forenede 
Kongerige  rolige,  og over  halvdelen  af handlerne  angik 
statsobligationer.  I begyndelsen  af 1972  foretog  de mo-
netære  myndigheder  imidlertid  store  salg  af værdipapirer, 
og det  lykkedes  dem  endog  at placere  større  beløb  i an-
det kvartal.  I tredje  kvartal  var  markedet  i almindelighed 
roligt,  og de officielle  salg  af værdipapirer  var  ringe.  På 
grund  af den  økonomiske  situation  viste  markedet  i fjer-
de kvartal  svaghed,  skønt  store  mængder  offentlige  papi-
rer i oktober  og mod  midten  af december  havde  kunnet 
afsættes.  Handlerne  med  de fleste  øvrige  obligationer  var 
mere  hævdede  indtil  december,  hvor  deres  omfang  for-
mindskedes  betydeligt. 
Ligesom  de udbytter,  der  blev  konstateret  på de andre 
markeder,  steg  udbyttet  af  statsobligationer  kraftigt 
i andet  halvår  og  gik  fra  omkring  10  °/o i juni  til 
lidt over  11%  i oktober  og  nåede  cirka  12,5%  i 
december.  Det  drejede  sig  om  en reaktion,  fremkaldt 
af den  stramning  af pengepolitikken,  der  blev  fore-
taget  i juli  (da  diskontoen,  »minimum  lendig  rate«,  blev 
hævet  til 11,5  %) og igen  i november  (da  diskontoen  blev 
hævet  til 13 °/o, og der blev  foretaget  en ny indkaldelse  af 
2% af »special  deposits«).  De øvrige  obligationers  udbyt-
te steg  ligeledes  kraftigt. 
Aktiemarkedet  var  ustabilt:  Omfanget  af de indenlandske 
emissioner  lå meget  under  omfanget  i 1972  (138  mio 
pund  i 1973  i forhold  til 680  mio  pund  i 1972),  og aktiekursindekset  faldt  med  mere  end  30 % i årets  løb, 
idet det  gik  fra  505  til 344  og nåede  306  i midten  af 
december  lige  inden  meddelelsen  om  de nye  deflations-
foranstaltninger. 
Det irske  kapitalmarkeds  særlige  kendetegn  er dets  nære 
afhængighed  af Det  forenede  Kongeriges  kapitalmarked, 
især for så vidt  angår  renten.  Dette  skyldes  den  frie  kapi-
talbevægelse  mellem  de to lande,  størrelsesforskellen  mel-
lem de to markeder  og (for  nylig)  sammenlægningen  af 
De forenede  Kongeriges  og Irlands  børser. 
Renteudviklingen  fulgte  nært  den  udvikling,  som  blev 
konstateret  i Det  forenede  Kongerige,  dels  under  indfly-
delse  af markedskræfterne  og dels  på grund  af de foran-
staltninger,  der blev  taget  af myndighederne  for at undgå 
store  kapitaludførsler.  I begyndelsen  af 1973  steg  renten 
kraftigt  og mod  årets  slutning  nåede  den  kortfristede  ren-
te et højdepunkt  under  indflydelse  af renten  på Det  for-
enede  Kongeriges  pengemarkeder.  Statslånenes  udbytter 
fulgte  samme  udvikling,  og nåede  10 % i februar  1973 
— en historisk  rekord.  Efter  et let fald  mod  midten  af 
året nåede  den  et nyt toppunkt  på 12,5  % i december. 
Størstedelen  af emissionerne  på markedet  består  af stats-
obligationer  og er betinget  af finansministerens  tilladelse, 
hvilket  betyder  at myndighederne  udøver  en meget  streng 
kontrol  med  emissionernes  omfang. 
Der blev  registreret  en stigning  i emissionerne  i andet 
kvartal  i 1973,  hvilket  gjorde  det muligt  for  bankerne  at 
opretholde  omfanget  af deres  sekundære  likviditet.  På 
trods  af en nedgang  i emissionerne  i tredje  kvartal,  hvor 
omfanget  at indfrielserne  overgik  omfanget  af emissioner-
ne, fandt  der et efterspørgselsopsving  sted  i fjerde  kvartal, 
hvor  de nominelle  salg  nåede  op på 24 millioner  pund  mod 
12 millioner  pund  i fjerde  kvartal  1972,  selv  om  denne 
efterspørgsel  hovedsagelig  kom  fra  bankerne  og var  be-
grænset  til mere  kortfristede  papirer. 
Den kendsgerning,  at 90 % af obligationsemissionerne 
foretages  af kredit-  og hypotekforeninger,  er et struktu-
relt kendetegn  ved  det  danske  kapitalmarked.  Dette  bety-
der at markedet  er kraftigt  påvirket  af konjunkturerne  in-
den for  boligsektoren,  og  at de  foranstaltninger,  der 
træffes  af regeringen  vedrørende  markedet  for værdipapi-
rer, hovedsagelig  angår  denne  sektor. 
Markedets  absorptionsevne  viste  sig meget  stærk  i fjerde 
kvartal  af 1972,  idet  emissionernes  omfang  nåede  et højt 
niveau,  ca. 30 % over  det  niveau,  der  blev  registreret  i 
løbet  af den  tilsvarende  periode  i 1971.  I begyndelsen  af 
1973  udsatte  et stort  udbud  af obligationer  imidlertid  pa-
pirernes  kurser  for stærke  spændinger  på trods  af Natio-
nalbankens  støtteopkøb.  For  at imødegå  denne  situation 
indførte  kredit-  og hypotekforeningerne  efter  at have  råd-
ført sig med  myndighederne  lofter  for  lånene  med  hen-
blik på at bremse  stigningen  i kapitalefterspørgsel  og 
mindske  forskellen  mellem  boliginvesteringer  og industri-
investeringer.  Emissionernes  omfang,  der var  meget  højt  i 
de første  måneder  af 1973,  mindskedes  i tredje  og fjerde 
kvartal  og nåede  et niveau,  der  var  omkring  15 % hø-
jere end  det  niveau,  der  blev  registreret  i den  tilsvarende 
periode  i 1972;  for året  1973  som  helhed  lå emissionernes 
omfang  alligevel  25 % over  omfanget  i 1972. 
14. 10. 74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/25 
Den mærkbare  stigning  i obligationskurserne,  som  blev 
observeret  efter  folkeafstemningen  den  2. oktober  1972 
om tiltrædelsen  af EØF,  fulgtes  fra november  af et fald, 
som fortsatte  indtil  midten  af marts:  Af den  grund  steg 
den gennemsnitlige  effektive  rente  med  1 % og  endog 
mere.  Efter  et opsving  i april,  som  opvejede  en lille  del af 
de tidligere  tab,  oplevede  man  på ny i juli  og august  et 
pludseligt  kursfald,  og først  i december  nåedes  en vis sta-
bilisering,  idet  kurserne  nu kun  faldt  lidt.  Den  gennem-
snitlige  effektive  rente  for  alle  obligationer  havde  ved 
årets  slutning  nået  ca. 13,5  % og lå således  2,5 °/o over 
niveauet  ved  udgangen  af 1972  og 3,5  % over  niveauet 
ved udgangen  af november  1972.  Rentestigningen  var 
imidlertid  en smule  mindre  udtalt  for  visse  værdipapirer 
med høj nominel  rente. 
Aktiemarkedet,  som  traditionelt  udgør  en uvæsentlig  kapi-
talkilde,  oplevede  en fornyet  aktivitet  efter  Danmarks 
indtræden  i Fællesskabet.  I løbet  af første  halvdel  af 1973 
havde  den  udenlandske  efterspørgsel  på danske  aktier 
nået et højt  niveau,  og emissionerne  såvel  som  kurserne 
steg.  I løbet  af andet  halvår  vendte  efterspørgselen  og 
emissionerne  imidlertid  tilbage  til et mere  »normalt«  ni-
veau,  da valutaudlændinges  nettoopkøb  af danske  aktier 
ophørte  og erstattedes  af nettosalg.  Aktiekursindekset  steg 
indtil  slutningen  af august,  men  faldt  derefter  igen  — det 
fulgte  heri  udviklingen  i aktiviteten  på markedet  — og 
lagde  sig fast  på 177  ved  årets  slutning  (mod  217  i au-
gust). 
På det  nederlandske  kapitalmarked  stabiliserede  de nye 
emissioners  omfang,  som  havde  været  i konstant  nedgang 
i første  halvår,  sig i løbet  af andet  halvår  på det  niveau, 
som var nået  det foregående  år. 
Mod  slutningen  af 1972  fremkaldte  stigningen  i den  kort-
fristede  rente  en begrænsning  af kapitalmarkedet  som  føl-
ge af at visse  fonds,  som  havde  været  placeret  især  af 
bankerne,  blev  trukket  tilbage  fra dette  marked.  Desuden 
indtog  de institutionelle  investorer,  der  regnede  med  en 
stigning  i den  langfristede  rente,  en afventende  holdning. 
I løbet  af de første  måneder  af 1973,  da udviklingen  på 
valutamarkedet  havde  skabt  gode  forhold  på pengemar-
kedet,  foretrak  lånerne  dette  marked  for at sikre  deres  fi-
nansiering  med  kortfristet  kapital.  I løbet  af andet  halv-
år nødvendiggjorde  den  kortfristede  rentes  høje  niveau 
og investorernes  vedholdende  forkærlighed  for  likviditet 
en justering  opad  af den  langfristede  rente:  Først  da de 
private  låns  udbytte  nåede  9 °/o (begyndelsen  af septem-
ber) viste  de institutionelle  investorer  fornyet  interesse  for 
kapitalmarkedet.  Men  denne  genopretning  varede  kun 
kort;  ved  medelelsen  om oliekrisen  forværredes  markedet 
igen,  og det lagde  sig ved  årets  slutning  fast  omkring  det 
udbytteniveau  som  allerede  var  nået  (9,5—9,75  %>).  I 
sin helhed  var emissionsaktiviteten  beskeden,  og afbrydel-
serne  af emissionerne,  som  skete  i løbet  af året,  viste 
klart  investorernes  tilbageholdenhed. 
Myndighederne  traf  en række  pengepolitiske  foranstalt-
ninger  med  henblik  på at bekæmpe  inflationen;  de så sig 
foranlediget  til flere  gange  at hæve  diskontoen  for at und-
gå alt for store  forvridninger  i forhold  til de andre  landes diskontoer.  Pengepolitikken,  der blev  fulgt  i årets  løb,  var 
moderat  restriktiv  og tog hovedsagelig  sigte  på at forhin-
dre en kraftig  stigning  i bankernes  og private  personers 
likviditet;  udviklingen  i arbejdsløsheden  og de forholdsvis 
små industriinvesteringer  ansporede  ikke  til en strengere 
politik. 
På trods  af de liberaliseringsforanstaltninger,  der  blev 
truffet  i januar  (som  tillod  valutaindlændinge  at tegne 
eurolån  i gylden  (»notes«)  udstedt  af valutaindlændinge), 
viste  markedet  for  »notes«  i euro-gylden  for  perioden 
som helhed  kun  ringe  aktivitet.  I løbet  af andet  halvår  af 
1973  standsede  emissionerne  endog  fuldstændigt,  medens 
udbytterne  nåede  op på over  10 °/o på det  sekundære 
marked. 
Som sædvanlig  var der  kun  få aktieemissioner  i løbet  af 
perioden.  Efter  at have  ligget  på 130  ved  slutningen  af 
1972,  nåede  aktiekursindekset  først  op på 144  i april  for 
derefter  igen  at falde  til 101  i december  1973. 
For så vidt  angår  obligationsemissionerne  på det  belgiske 
marked  var  bruttobeløbet  for  året  1973  som  helhed  en 
smule  højere  end  det  beløb,  som  var  blevet  registreret  i 
1972  (267  milliarder  FB i 1973  mod  238  milliarder  FB i 
1972).  Låntagerne  mødte  ikke  større  vanskeligheder  med 
at placere  de emissioner,  der  var  optaget  i tidstabellen, 
skønt  to offentlige  emissioner  blev  udsat  i årets  løb for at 
sikre  en regelmæssig  strøm  af nye  emissioner. 
Denne  lette  adgang  til at placere  emissioner  gjorde  det 
især muligt  for  myndighederne  at konsolidere  en del  af 
deres  flydende  gæld  og fortsætte  med  at tilbagebetale  den 
udenlandske  gæld  med  et beløb  på 3,4 milliarder  FB. 
Kapitalmarkedets  væsentligste  kendetegn  var  rentens  og 
udbytternes  stabilitet,  som  for  året  som  helhed  gik  fra 
7 % til lidt under  8 °/o på trods  af det usædvanligt  høje  ni-
veau  i nabolandene. 
Aktiemarkedet  var  roligt;  emissionernes  omfang  nåede 
ikke 1972-niveauet,  skønt  et rekordstort  antal  selskaber 
anmodede  om at blive  optaget  på kurslisten.  Efter  at være 
steget  lidt  indtil  midten  af året,  faldt  aktiekursindekset 
derefter  igen  næsten  til det niveau,  der var nået  ved  årets 
begyndelse. 
I storhertugdømmet  Luxembourg  blev  de indenlandske 
emissioner,  som  havde  nået  et ret højt  niveau  i slutningen 
af 1972,  bremset  i begyndelsen  af 1973  og derefter  endog 
suspenderet  for  at undgå  kapitaltilførsler  i spekulations-
øjemed. 
I løbet  af de to sidste  kvartaler  åbnede  myndighederne 
igen markedet  for  udstedere,  som  var  rede  til hurtigt  at 
konvertere  og udføre  provenuet  af deres  emissioner. 
Mod  årets  slutning  kunne  man  konstatere  en vis  be-
grænsning  af markedet,  som  delvis  skyldtes  ønsket  om at 
opretholde  en forholdsvis  stabil  rente  over  for det meget 
høje  renteniveau  på pengemarkedet. 
Emissionernes  samlede  beløb  lå således  på 2 700 millioner 
luxembourgske  franc  mod  3 300 millioner  i 1972. 
Nr. C 123/26  De  Europæiske  Fællesskabers  Tidende  14.  10. 74 
Det er interessant  at bemærke  den  fremgangsmåde  som 
den luxembourgske  stat  anvendte  for sit lån på 300  mil-
lioner  luxembourgske  franc,  hvis  tegning  var  forbeholdt 
fysiske  personer,  og som  bestod  i emissionen  af »bons  de 
capitalisation«,  som  indfries  med  en præmie,  der  udgør 
den kapitaliserede  rente  og som  er fritaget  for indkomst-
skat. 
I hele  perioden  forblev  udbyttesatsen  forholdsvis  stabil, 
idet stigningsforskellen  var af størrelsesordenen  0,77  %. 
Modsat  de tidligere  år havde  den  vedvarende  monetære 
usikkerhed  i løbet  af det forløbne  år kraftige  eftervirknin-
ger på de internationale  markeder,  såvel  hvad  angår  stør-
relsen,  og sammensætningen  af emissionernes  omfang  som 
emissionernes  fordeling  efter  debitorland  samt  renteudvik-
lingen. 
Medens  emissionernes  omfang  i fjerde  kvartal  af 1972 
havde  nået  et rekordniveau  på 1 980 millioner  EUR, 
mindskedes  det  mærkbart  i første  og andet  kvartal  af 
1973  som  følge  af de monetære  begivenheder  i februar/ 
marts  og US dollarens  kursfald.  Efter  en ny og mærkbar 
tilbagegang  i tredje  kvartal  (emissioner  for 616  millioner 
EUR)  blev  der  konstateret  et kraftigt  opsving  i sidste 
kvartal;  ligesom  for de øvrige  kvartaler  i 1973  lå resulta-
terne  for dette  kvartal  imidlertid  klart  under  resultaterne 
for den  tilsvarende  periode  i det  foregående  år. Under 
disse  forhold  nåede  de internationale  emissioners  samlede 
omfang  4 556 millioner  EUR  i 1973,  en nedgang  på 35 °/o 
i forhold  til 1972.  Emissionerne  i alle  de forskellige  valu-
taer blev  berørt  af denne  nedgang  med  undtagelse  af de 
emissioner,  der var udstedt  i SFR.  Omfanget  af disse  lå i 
1973  endog  en smule  over  det høje  omfang,  der blev  nået 
i 1972. 
Fordelingen  efter  emissionsvalutaer  viser  en lille  tilbage-
gang  for emissioner  i dollars  (fra  51 til 45 °/o af det sam-
lede omfang)  og en betydelig  stigning  for emissionerne  i 
DM og SFR  (25 og 15 %> i 1973  mod  20 og 10 °/o i 1972). 
Af de emissioner,  som  ikke  var benævnt  i dollars,  steg  de-
len af udenlandske  lån i DM  fra  42 °/o til 46 °/o, og den 
tilsvarende  del  af emissionerne  i SFR  steg  fra  19 °/o til 
over 28 %. Til gengæld  viste  de internationale  emissioner 
benævnt  i gylden  og franske  franc  en klar  tilbagegang;  si-
den midten  af året  blev  der  praktisk  taget  ikke  længere 
foretaget  sådanne  emissioner. 
Den del af emissionerne,  der var benævnt  i regningsenhe-
der, og som  var  ubetydelig  i 1972,  steg  betydeligt  i 1973 
især takket  være  den  nye  »Eurco«-fremgangsmåde. 
Eurco  er en regningsenhed  fastsat  ud  fra  en norm, 
som omfatter  Fællesskabets  medlemsstaters  ni valutaer  i 
faste  forhold.  Værdien  udtrykt  i en af de ni valutaer  (eller 
i en anden  valuta)  varierer  hver  dag  alt efter  vekselkur-
sernes  svingninger  og fremkommer  som  summen  af de op-
nåede  beløb  ved  konvertering  af de forskellige  valutaer, 
der udgør  helheden,  til den  pågældende  valuta.  To udste-
dere inden  for  Fællesskabet  benyttede  denne  fremgangs-
måde  i efteråret  1973  for et beløb  på 50 millioner  Eurco. De private  placeringer,  som  blev  opgjort  i statistikken, 
havde  i det forløbne  år igen  kun  mindre  betydning  (37 
millioner  EUR  mod  48 millioner  i 1972). 
Nedgangen  i emissionernes  omfang  foregik  i takt  med  en 
usædvanlig  stigning  i bankkreditterne  i eurodollars;  i 1973 
må disse  have  nået  op på mindst  24 milliarder  dollars  el-
ler nærved  fire  gange  så meget  som  i 1972.  Dette  gør  det 
muligt  at slutte  at den  stærke  nedgang  i emissionernes 
omfang  ikke  skyldes  et utilstrækkeligt  kapitaludbud  på 
markederne  som  helhed,  men  udbydernes  og investorer-
nes forbehold  over  for  langfristede  engagementer  under 
de nuværende  forhold.  Derfor  havde  euro-kreditarrange-
mentet,  som  gjorde  det muligt  at samle  mere  kapital  på 
en gang  end  obligationslånene,  lånernes  bevågenhed. 
Der iagttages  ligeledes  betydelige  ændringer  i emissioner-
nes fordeling  efter  debitorland:  Medens  EØF's  del  fra 
1972  til 1973  gik  meget  kraftigt  frem  fra 27 til 45 °/o, 
faldt  USA's  del  betydeligt  og gik  fra  omkring  25 % til 
under  19 %. 
Begivenhederne  på valutamarkedet  indvirkede  i særlig 
grad  på renteudviklingen  på det  internationale  kapital-
marked.  En mindre  nedgang  i renten  i slutningen  af 1972 
for emissioner  benævnt  i dollars  kunne  betragtes  som  tegn 
på en genoprettelse  af tilliden  til den  amerikanske  valuta. 
- Denne  nedgang  medførte  især  en mindskelse  af forskellen 
mellem  satserne  på markedet  for  emissioner  i dollars  og 
på visse  markeder  for euro-valutaer.  Spekulationsbevægel-
serne  i februar  og marts  samt  de kraftige  pres  på dolla-
ren i de følgende  måneder  fremkaldte  imidlertid  derefter 
en kraftig  stigning  i dollaremissionernes  rente,  selv  om 
disse  emissioners  omfang  konstant  mindskedes;  det  høje-
ste niveau  nåedes  i juli  med  et børsudbytte  på 9,25  °/o. 1 
slutningen  af 1973  blev  udbyttet  ganske  vist  bragt  ned  på 
8,75 °/o, men  i forhold  til begyndelsen  af den  undersøgte 
periode,  betyder  dette  en reel  rentestigning  på  over 
1,5 %. 
Stigningen  i renten  for udenlandske  emissioner  i DM  var 
desuden  betydelig  mere  udpræget.  Det  fald  i udbytterne, 
der konstateredes  fra det sidste  kvartal  af 1972  (7,25  °/o) 
til begyndelsen  af marts  (6,75  °/o) afløstes  af en konstant 
stigning.  På grund  af svækkelsen  af DM's  position  på va-
lutamarkedet  var  kurserne  for de udenlandske  lån i DM 
fra oktober  genstand  for  et stigende  pres,  således  at ud-
byttet  af disse  emissioner  i slutningen  af november  nåede 
op på samme  niveau  som  udbyttet  af de indenlandske 
emissioner  og endog  ved  årets  slutning  lå nærved  0,5 °/o 
derover.  For  perioden  som  helhed  steg  udbyttet  af de 
udenlandske  lån i DM  med  omkring  3 %. 
Den eneste  betydelige  emissionsvaluta,  som  næsten  ikke 
blev påvirket  af den  internationale  rentestigning,  var SFR; 
udbyttet  af emissionerne  lå i periodens  løb  oftest  fast  på 
mellem  6 og 6,5 %>. I betragtning  af at udbyttet  af obliga-
tionerne  benævnt  i SFR  allerede  var det laveste  af alle  de 
internationale  emissioner,  forøgedes  forskellen  i forhold 
til udbyttet  af emissionerne  i andre  valutaer  mærkbart. 
14. 10. 74 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 123/27 
Den politik,  der  føres  af medlemsstaternes  pengepolitiske 
myndigheder,  undergik  ikke  betydelige  ændringer  i det 
forløbne  år. De tyske  myndigheder  rettede  imidlertid  hen-
vendelse  til emissionsbankerne  om  at begrænse  omfanget 
af de internationale  lån benævnt  i DM  til 400  — 500  mil-
lioner  DM  om  måneden  uden  hensyntagen  til emissioner-
ne fra internationale  organisationer.  Der  blev  endvidere 
indgået  aftaler  om  tidsmæssig  begrænsning  af konverte-
ring og overførsel  af provenuet  af emissionerne.  Inden  for 
rammerne  af en  »gentleman's  agreement«  forpligtede 
bankerne  sig desuden  til ikke  at afstå  udenlandske  låne-
beviser  i DM  fra  deres  egen  portefølje  til valutaud-
lændinge.  • 
I Nederlandene  er det blevet  tilladt  valutaindlændinge  at 
tegne  internationale  emissioner  i gylden,  når  udstederen 
selv er valutaindlænding. 
Efter  at de italienske  myndigheder  i juli 1973  havde  ind-
ført en art »bardepot«  (kontant-depot)  for  kapitaludførs-
ler, viste  de italienske  tegnere  sig næsten  ikke  længere  på 
de internationale  markeder,  undtagen  for  så vidt  angår 
lånene  fra europæiske  institutioner.  Tegningen  af disse  lån 
såvel  på det  primære  som  på det  sekundære  marked  er 
fortsat  fritaget  for  »bardepot«.  Af grunde,  som  stod  i 
forbindelse  med  betalingsbalancen,  tilskyndedes  der 
samtidig  til kapitalindførsler  bl.a.  i form  af lån optaget  af 
virksomheder  og pengeinstitutter  på det  internationale 
kapitalmarked.  Det  kompenserende  finansieringsarrange-
ment,  der  blev  resultatet  heraf,  beløb  sig i 1973  til ca. 4 
mia dollars. 
Udover  den  regelmæssige  analyse  af udviklingen  på de 
nationale  og internationale  kapitalmarkeder  undersøgte 
gruppen,  hvorledes  det ville  være  muligt  at styrke  samar-
bejdet  mellem  medlemsstaternes  pengepolitiske  myndighe-
der. Det  er dens  opfattelse,  at disse  bestræbelser  er på lin-
je med  Rådets  beslutning  af 22. marts  1971,  der fastlæg-ger en fremgangsmåde,  som  gør  det  muligt  gradvist  at 
koordinere  medlemsstaternes  politik  på kapitalmarkeds-
området.  Udvekslingen  af synspunkter,  som  stadig  finder 
sted,  angår  mulighederne  for en konfrontation  af kapital-
markedspolitikkens  kortfristede  målsætning  og de vigtige 
udkast  til en strukturreform  for  kapitalmarkedet.  Grup-
pen er allerede  nået  til en principiel  aftale  om gensidig 
underretning  om  de samlede  foranstaltninger,  der  kan 
have  interesse  for kapitalmarkedet. 
Desuden  har  gruppen  påbegyndt  en undersøgelse  af de 
problemer,  der  er forbundet  med  beskyttelsen  of obliga-
tionsindehaveren  mod  udhulingen  af pengeværdien.  Ud-
gangspunktet  for  disse  betragtninger  er den  kraftige  og 
vedholdende  prisstigning,  som  er konstateret  i praktisk 
taget  alle  medlemsstaterne.  En pengeforringelse  af et så-
dant  omfang  vil kunne  dæmme  den  opsparing,  der er in-
vesteret  i form  af obligationer,  og gøre  det vanskeligt  for 
markedet  for  disse  værdipapirer  at fungere.  Gruppen 
har bl.a.  undersøgt  nogle  fremgangsmåder,  som  skulle 
kunne  udligne  de  tab,  som  rammer  spareren,  og 
som skulle  kunne  sikre  den  betydelige  finansieringskilde, 
som obligationsmarkedet  er for den  private  og endog  den 
offentlige  sektor:  Pristalregulering,  renteforøgelse,  forkor-
telse  af løbetiden,  skattemæssige  foranstaltninger.  I denne 
analyse  er der taget  hensyn  til, at en ikke  koordineret  ak-
tion kunne  have  skadelige  virkninger  på bestræbelserne 
for at samle  de nationale  markeder  i et europæisk  kapi-
talmarked.  Gruppen  håber  at kunne  slutte  sit arbejde  i 
nær fremtid  og meddele  resultaterne  til Det  monetære  Ud-
valg. 
Endelig  bør  det  oplyses,  at gruppen  har  undersøgt  det 
britiske  kapitalmarkeds  struktur  på et særligt  møde.  En 
analyse  af kapitalmarkederne  i Irland  og Danmark  vil i 
nær fremtid  supplere  strukturundersøgelserne. 
Bilag 
LISTE  OVER  MEDLEMMERNE  AF ARBEJDSGRUPPEN  »MARKEDERNE  FOR 
VÆRDIPAPIRER« 
Formand 
TYSKLAND 
BELGIEN F. De Voghel,  vice-gouverneur  honoraire  de la Banque  nationale  de 
Belgique,  président  de  l'Institut  de réescompte  et de garantie, 
Bruxelles  (indtil  den  15. 2. 1973). 
M. D'Haeze,  Directeur  général  de PAdministration  de la Trésorerie 
et de la Dette  publique,  Bruxelles  (fra  den  15. 5. 1973). 
Dr. K. Andreas,  Leiter  der Hauptabteilung  Kredit,  Deutsche  Bundes-
bank,  Frankfurt  am Main. 
Ministerialrat  Borgbohmer,  Bundesministerium  der  Finanzen,  Bonn. 
Ministerialrat  G. Wetzler,  Bundesministerium  der  Finanzen,  Bonn 
(indtil  den  30. 3. 1973). 
Regierungsdirektor  D. Thorand,  Bundesministerium  der  Finanzen, 
Bonn  (fra  den  1. 4. 1973). 
M. D'Haeze,  Directeur  général  de PAdministration  de la Trésorerie 
et de la Dette  publique,  Bruxelles  (indtil  den  15.  5. 1973). 
F. Junius,  Banque  nationale  de Belgique,  Bruxelles. 
Nr. C 123/28 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 14.10.  74 
BELGIEN 
(fortsat) 
DANMARK 
FRANKRIG 
IRLAND 
ITALIEN 
LUXEMBOURG 
NEDERLANDENE 
DET  FORENEDE 
KONGERIGE 
KOMMISSIONEN  FOR 
DE EUROPÆISKE 
FÆLLESSKABER 
SEKRETARIATET E. Kestens,  Inspecteur  général  au ministére  des  finances,  Bruxelles. 
M. Esselens,  Inspecteur  général  å 1'Administration  de Trésorerie, 
Bruxelles  (fra  den  15.  5. 1973). 
J. Kjær,  Kontorchef,  Danmarks  Nationalbank,  København. 
FL Olsen,  Fuldmægtig,  Handelsministeriet,  København. 
Y. Berger,  conseiller  auprés  du gouverneur  de la Banque  de France, 
Paris. 
J. M.  Bloch-Lainé,  Sous-Directeur  des  affaires  multilatérales  å la 
Direction  du Trésor,  Ministére  de l'Economie  et des  Finances  (fra 
den 1. 11. 1973). 
Ph. Cosserat,  Direction  du Trésor,  Ministére  de l'Economie  et des 
Finances,  Paris  (indtil  den  31.  8. 1973). 
J. de la Motte  de Broons,  Direction  du Trésor,  Ministére  de l'Econo-
mie et des  Finances,  Paris  (fra  den  1. 9. 1973). 
P. de Larosiére,  Sous-Directeur  des  affaires  internationales  å la 
Direction  du Trésor,  Ministére  de l'Economie  et des Finances,  Paris 
(indtil  den  31. 10. 1973). 
L. Beauvais,  Banque  de France,  Paris. 
C. O'Carra,  Department  of Finance,  Dublin. 
M. Coffey,  Central  Bank  of Ireland,  Dublin. 
Dott.  B. Bianchi,  Servizio  studi,  Banca  d'Italia,  Rom. 
Dott.  G. Monterastelli,  Condirettore  centrale,  Banca  d'Italia,  Rom. 
Dott.  M.  Napolitano,  Ispettore  generale,  direzione  generale  del 
Tesoro,  Ministero  del Tesoro,  Rom  (indtil  den  31. 3. 1973). 
Dott.  V. Platino,  Ispettore  gapo  del Tesoro,  direzione  generale  del 
Tesoro,  Ministero  del Tesoro,  Rom  (fra  den  1. 4. 1973). 
A. Dondelinger,  Commissaire  au controle  des Banques,  Luxembourg. 
E. Israel,  Directeur  å la Banque  internationale,  Luxembourg. 
P. Weides,  Conseiller  adjoint  au Commissariat  au controle  des 
Banques,  Luxembourg. 
Drs. M. M. Keyzer,  Nederlandsche  Bank  NV.,  Amsterdam. 
Drs. P. C. Timmerman,  Onderdirecteur  van  de  Nederlandsche 
Bank  NV.,  Amsterdam. 
Drs. J. Grooters,  Directeur  binnenlands  geldwezen,  Ministerie  van 
Financién,  Haag. 
J. Kelley,  Treasury  Chambers,  London. 
D. A. C. Nendick,  Cashiers  department,  Bank  of England,  London. 
F. Boyer  de la Giroday,  direktoratet  for  monetære  spørgsmål  I, 
generaldirektoratet  for  økonomiske  og  finansielle  spørgsmål, 
Bruxelles  (indtil  den  30.  6. 1973). 
J. E. Nash,  direktoratet  for monetære  spørgsmål  II, generaldirektoratet 
for økonomiske  og finansielle  spørgsmål  (fra  den  1. 7. 1973). 
M. Snrmet,  Kontorchef  for  afdelingen  Pengeinstitutter  og kapital-
markeder,  general-direktoratet  for økonomiske  og finansielle  spørgs-
mål, Bruxelles  (indtil  den  30. 6. 1973). 
A. Kees,  Kontorchef  for  afdelingen:  Valuta-  og kreditpolitik  på 
nationalt  plan  og fællesskabsplan,  generaldirektoratet  for  økono-
miske  og finansielle  spørgsmål,  Bruxelles  (fra  den  1. 7. 1973). 
M. Zucker,  generaldirektoratet  for  økonomiske  og  finansielle 
spørgsmål,  Bruxelles. 
G. Morelli,  Sekretær  for Det  monetære  Udvalg,  Bruxelles. 
G. Lermen,  Bruxelles.