15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/1 
I 
(Meddelelser) 
RÅD  OG  KOMMISSION 
ATTENDE  BERETNING 
OM DET  MONETÆRE  UDVALGS  VIRKSOMHED 
FORORD 
Formålet  med  denne  beretning  er at give  en kort  redegørelse  for  Det  monetære 
Udvalgs  virksomhed  i 1976. 
Udvalget  afholdt  i årets  løb  tretten  møder,  og de arbejdsgrupper,  der  er sammensat 
af udvalgsmedlemmerne  eller  oprettet  på udvalgets  initiativ,  er trådt  sammen  ved 
adskillige  lejligheder. 
På mødet  den  30.  januar  udpegede  udvalget  sit formandskab.  Som  formand  valgtes 
K.-O.  Pohl,  statssekretær  i finansministeriet,  Bonn,  og som  næstformand,  J.-Y.  Haberer, 
finansministeriet,  Paris,  S. Palumbo,  finansministeriet,  Rom,  og i afventning  af en 
rådsbeslutning  om  beskikkelse  af en tredje  næstformand,  udpegede  udvalget  midler-
tidigt  nationalbankdirektør  Svend  Andersen  til denne  post.  Dette  blev  bekræftet  på 
mødet  den  31. marts.  Det  nye  formandskabs  tjenesteperiode  udløber  den  31. december 
1977.  En liste  over  medlemmerne  pr. 31. december  1976  er vedlagt. 
Denne  beretning  blev  vedtaget  den  31. december  1976. 
INDLEDNING 
1. I 1976  prægedes  den  internationale  økonomi  af 
markant  fremgang  og med  en vækstrate  for  pro-
duktion  og handel,  der var den  samme  som  før olie-
krisen.  Denne  gunstige  udvikling  betegnede  imidler-
tid ikke  en tilbagevenden  til status  quo.  Betalings-
balanceuligevægte  afspejlede  stadig  virkningerne  af 
olieprisernes  firdobling.  De  ikke-olieproducerende 
udviklingslandes  underskud  over  for-  omverdenen 
reduceredes  en smule,  men  der  skete  en kraftig  for-
værring  i de industrialiserede  landes  samlede  ud-
landsstilling,  som  igen  udviste  underskud,  og OPEC-
landenes  overskud  var endnu  større  end i 1975. 
2. For  Fællesskabet  betegnede  1976  et begyndende 
konjunkturopsving.  Produktionsvæksten,  som  var 
meget  kraftig  i årets  første  halvdel,  men  mere  af-
dæmpet  senere,  blev  imidlertid  ikke  ledsaget  af en nedgang  i arbejdsløsheden  på grund  af den  bety-
delige  ledige  produktionskapacitet  og stigningen  i 
lønomkostningerne.  Den  gennemsnitlige  inflations-
takt faldt,  skønt  der  stadig  var  store  forskelle  lan-
dene  imellem.  På den  anden  side  var det  et betyde-
ligt underskud  på Fællesskabets  løbende  betalings-
balance,  hvilket  navnlig  skyldtes  en forværring  i den 
løbende  betalingssituation  for  nogle  lande,  som 
allerede  havde  underskud.  Under  disse  omstændig-
heder  blev  kursafvigelserne  mellem  Fællesskabets 
valutaer  yderligere  udprægede.  Udvalget  koncentrer-
ede sin virksomhed  om at analysere  disse  forhold  og 
om at forsøge  at finde  frem  til metoder  til at afbøde 
disse  problemers  indvirkninger  på fællesskabsanlig-
gender.  Udvalget  arbejdede  ydermere  konstruktivt 
med løsninger  på valutaspørgsmål  i international 
sammenhæng. 
Nr. C 195/2 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8.77 
FÆLLESSKABETS  INDSATS  OG UDVALGETS  VIRKSOMHED 
3. I 1976  anvendte  udvalget  en stor  del  af sin  tid 
til at undersøge  den  økonomiske  situation  i med-
lemsstaterne,  idet  den  særlig  rettede  opmærksom-
heden  mod  pengepolitiske  foranstaltninger  over  for 
den generelle  økonomiske  situation.  I årets  løb 
fandt  der  undersøgelser  sted  af alle  Fællesskabets 
lande  mindst  én gang,  og nogle  lande  blev  under-
søgt en hel  del  hyppigere.  Disse  mere  hyppige  un-
dersøgelser  gennemførtes  enten  i overensstemmelse 
med reglerne  for  anvendelse  af Fællesskabets  kre-
ditarrangementer  eller  som  følge  af, at nogle  med-
lemsstater  ikke  deltog  i finansieringen  af den  in-
terne  fællesskabsbistand. 
4. Italien  var  et af de lande,  hvis  økonomi  udval-
get undersøgte  ved  talrige  lejligheder.  I årets  begyn-
delse  udarbejdede  den  ad hoc-arbejdsgruppe,  som 
de la Geniére  var  formand  for,  en beretning  til ud-
valget  om  den  økonomiske  situation  i Italien  og om 
de økonomisk-politiske  betingelser,  som  kunne 
knyttes  til et fællesskabslån  til landet.  Udvalget  ved-
tog beretningen  på sit møde  i februar  og fremsendte 
en udtalelse  til Rådet  og Kommissionen  (bilag  I). 
Der blev  taget  hensyn  til denne  udtalelse,  da Rådet 
vedtog  en beslutning  den  15.  marts  1976  om  fast-
sættelse  af de økonomisk-politiske  betingelser,  som 
Italien  skulle  overholde.  I november  forelagde  de la 
Geniére-gruppen  en ny beretning  om  den  italienske 
økonomi,  som  godkendtes  af udvalget  og forelag-
des Kommissionen  i december  1976.  Den  italienske 
lire kom  under  fornyet  pres  sidst  i april  og maj,  og 
den italienske  regering  anmodede  Kommissionen  om 
bemyndigelse  til at træffe  kriseforanstaltninger  i 
henhold  til EØF-traktatens  artikel  108.  Der  blev 
indhentet  udtalelse  fra  Det  monetære  Udvalg  ved 
denne  lejlighed  og igen  den  2. oktober,  da de ita-
lienske  myndigheder  besluttede  at indføre  en mid-
lertidig  (15  dages)  afgift  på køb  af valuta,  og den 
26. oktober,  da denne  afgift  blev  genindført,  men 
til en lavere  sats,  sammen  med  en lang  række  andre 
foranstaltninger  med  henblik  på at stabilisere  den 
italienske  økonomi.  Udvalget  fulgte  løbende  den 
italienske  situation  hele  året  igennem. 
5. Udvalget  undersøgte  situationen  to gange  i Det 
forenede  Kongerige,  således  som  det  var  nødven-
digt,  fordi  dette  land  blev  fritaget  for  at deltage  i 
tilvejebringelsen  af den  mellemfristede  finansielle 
bistand  til Italien.  Udvalget,  der  blev  bistået  af den 
ad hoc-arbejdsgruppe,  som  Svend  Andersen  var  for-
mand  for,  var  enige  i, at Det  forenede  Kongeriges 
betalingsbalance-  og reservesituation  berettigede  til 
fritagelse. 
6. I efteråret  kom  pundet  under  voldsomt  pres  på 
valutamarkederne,  og på møderne  i september  og 
december  gennemgik  udvalget  den  økonomiske  si-tuation  i Det  forenede  Kongerige  og de økonomiske 
og pengepolitiske  foranstaltninger,  der  blev  truffet 
for at imødegå  denne  situation.  Udvalget  holdt  sig 
under  sine  drøftelser  orienteret  om  den  finansielle 
bistand,  som  andre  internationale  organisationer 
stillede  til rådighed  for Det  forenede  Kongerige. 
7. Arbejdsgruppen  under  forsæde  af Svend  Ander-
sen trådte  også  sammen  i december  for at udarbejde 
en beretning  om  den  økonomiske  situation  i Irland 
og om,  hvorvidt  de økonomisk-politiske  betingelser 
for 1976  i forbindelse  med  Fællesskabets  lån  til Ir-
land  var  blevet  opfyldt.  Udvalget  bemærkede  sig de 
fremskridt,  der  var  gjort,  og skønnede,  at der  var 
skabt  basis  for yderligere  fremskridt  i 1977. 
8. Som  svar  på den  meddelelse  om  »Økonomiske 
og valutapolitiske  foranstaltninger«,  som  Kommis-
sionen  forelagde  Det  europæiske  Råd  den  1. og 2. 
april,  og på.  de forslag,  som  den  nederlandske  for-
mand  for  Rådet  fremsatte  om  at styrke  Fællesska-
bets økonomiske  og finansielle  sammenhæng,  benyt-
tede udvalget  en række  møder  til at gennemgå  tre 
slags  valutaproblemer,  som  meldte  sig  for  Fælles-
skabet,  nemlig  Fællesskabets  valutakursordninger, 
fastsættelsen  af kvantitative  pengepolitiske  mål  og 
kontrollen  med  eurovalutamarkedet.  Efter  drøftel-
serne  vedtog  det  en beretning,  som  blev  forelagt 
Rådet  og Kommissionen  (bilag  II). 
a) Drøftelsen  af Fællesskabets  valutakursordninger 
tog sit udgangspunkt  i forslag  fra de nederland-
ske medlemmer.  Også  forslag,  som  de franske 
medlemmer  havde  fremsat  i 1975,  blev  taget  i 
betragtning.  Formålet  med  begge  sæt  forslag  vår 
at sigte  mod  et bedre  koordineret  og mindre  af-
vigende  valutakurssystem  i Fællesskabet.  De hol-
landske  forslag  gav  udtryk  for  et ønske  om  et 
bedre  samarbejde  mellem  slangelandene  og de 
lande,  hvis  valutaer  flyder  selvstændigt,  men 
uden  at genskabe  valutakursstivhederne.  Essen-
sen i disse  forslag  var  at skabe  en ramme  for 
drøftelser  inden  for  Fællesskabet  af valutakurs-
politik  og foranstaltninger  i forbindelse  hermed 
ved at indføre  en ordning  med  såkaldte  mål-
zoner,  som  udtrykkes  i effektive  valutakurser. 
Udvalget  konkluderede,  at det  ikke  var  faktisk 
muligt  på  nuværende  tidspunkt  at indføre  et 
sammenhængende  system,  som  omfattede  alle 
medlemsstaterne,  efter  de foreslåede  retningslin-
jer. Dette  skyldtes  de store  forskelle  i de økono-
miske  tendenser  i medlemsstaterne  såvel  som 
divergerende  opfattelser  af de forskellige  aspek-
ter i den  foreslåede  ordning.  Udvalget  foreslog 
dog Rådet,  at det  fortsatte  drøftelserne  af for-
slagene.  Der  arbejdes  nu på at finde  ud af hvor-
dan, og under  hvilke  omstændigheder  forslagene 
15. 8.77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/3 
kan gennemføres,  og udvalget  vil aflægge  beret-
ning til Rådet  i begyndelsen  af 1977. 
b) Drøftelserne  vedrørende  fastsættelsen  af kvanti-
tative  pengepolitiske  mål  byggede  på en indle-
dende  gensidig  orientering  om  medlemsstaternes 
erfaringer  med  anvendelsen  af et sådant  middel 
og på en foreløbig  beretning  fra Arbejdsgruppen 
vedrørende  harmonisering  af de pengepolitiske 
Instrumenter  (bilag  III).  Udvalget  konkluderede, 
at de indenlandsk  fastsatte  pengepolitiske  mål, 
som varierer  i de forskellige  medlemsstater,  skulle 
drøftes  med  mellemrum  i udvalget,  som  skulle 
sammenligne  resultatet  med  målene,  undersøge 
og redegøre  for eventuelle  afgivelser  og diskutere 
mulige  afhjælpningsmetoder.  Arbejdsgruppen 
fortsætter  de teoretiske  og tekniske  undersøgelser 
af, hvorledes  man  gradvis  kan  afstemme  delmål 
uden  at gribe  ind  i de nationale  beføjelser  og 
ansvarsområder. 
c) Undersøgelsen  af metoder  til kontrol  med  euro-
valutamarkederne  gennemførtes  i Arbejdsgrup-
pen vedrørende  kortfristede  kapitalbevægelser, 
som forelagde  udvalget  en beretning  om  »Euro-
valutamarkederne  og reguleringen  af de interna-
tionale  finansstrømme«  (bilag  IV).  Udvalget  stil-
lede sig skeptisk  over  for den  praktiske  mulighed 
for at indføre  kontrol  med  eurovalutamarkederne 
ved pengepolitiske  midler  og konkluderede,  at 
man på nuværende  tidspunkt  kun  kunne  tage 
skridt  til at forbedre  disse  markeders  gennemsig-
tighed.  Det  støttede  de bestræbelser,"  der udfol-
dedes  i forskellige  forsamlinger  for  at forbedre 
informationen  om landenes  gældsforhold,  og for 
at løse  problemerne  i forbindelse  med  et bredere 
samarbejde  mellem  nationale  kreditoplysnings-
centraler. 
9. Rådet  traf  i marts  beslutning  om  at optage  et 
fællesskabslån  til fordel  for Italien  og Irland.  Dette lån, som  udvalget  afgav  udtalelse  om,  på i alt 1 100 
millioner  $ og 500  millioner  DM,  bestod  af fire  dele. 
En fastforrentet,  seksårig  obligationsemission  på 300 
millioner  $, en fastforrentet  syvårig  obligationsemis-
sion på 500  millioner  DM,  en fastforrentet  firårig 
privat  placering  af »notes«  på 500  millioner  S og en 
femårig  bankkredit  på 300  millioner  $ med  variabel 
rente.  Det  blev  senere  på året  fundet  hensigtsmæssigt 
og gavnligt  at konsolidere  en del  af bankkreditten 
med variabel  rente  til et mellemfristet  fastforrentet 
lån. Der  blev  indhentet  udtalelse  fra  udvalget  om 
dette  forslag  under  de forskellige  forhandlingsfaser 
og ved  indsendelse  af registreringsdokumentet  til 
SEC,  efter  at Fællesskabet  ved  en soliditetsbedøm-
melse  havde  fået  tre A'er.  Denne  transaktion  blev 
gennemført  med  held  i oktober  ved  emissionen  af 
femårige  »notes«  på 100  millioner  $ på NewYork-
markedet. 
10. Udvalget  drøftede  som  sædvanlig  internationale 
valutaproblemer  ved  en række  lejligheder,  herunder 
den endelige  ændring  af valutafondsoverenskomsten 
og problemer  i forbindelse  med  IMP's  salg  af guld, 
for at nå frem  til en fælles  holdning  hos  Fællesska-
bets lande.  Derudover  fulgte  det arbejdet  i den  fjerde 
kommission  (finanser)  under  Konferencen  for Inter-
nationalt  økonomisk  Samarbejde.  Udvalget  bidrog 
også  til at nå frem  til en fælles  holdning  hos  med-
lemsstaterne  ved  Verdensbankens  og Den  interna-
tionale  Valutafonds  årlige  møde  i Manila  i oktober. 
11. Udvalget  undersøgte  også  forskellige  andre 
spørgsmål,  hvoraf  de vigtigste  var praksis  på og re-
gulering  af medlemsstaternes  valutamarkeder,  for-
slag til ændring  af satserne  for omregning  af natio-
nale valutaer  til regningsenheder  med  henblik  på den 
fælles  landbrugspolitik  og monetære  udligningsbeløb 
i forbindelse  med  den  fælles  landbrugspolitik. 
DET  MONETÆRE  UDVALGS  ARBEJDSGRUPPER 
12. Arbejdsgruppen  vedrørende  markederne  for 
Værdipapirer  trådte  sammen  fire  gange  i 1976  og 
fortsatte  sin  undersøgelse  af udviklingen  på med-
lemsstaternes  kapitalmarkeder  og på de internatio-
nale obligationsmarkeder  og drøftede  endvidere  ka-
pitalmarkedspolitik.  På baggrund  af den  stigende 
tendens  hos  emittenterne  til at anvende  variable  sat-
ser ved  lånoptagelse  i tider,  hvor  valutaerne  udhules 
og rentesatserne  er ustabile,  besluttede  arbejdsgrup-
pen at foretage  en undersøgelse  af de forskellige  me-
toder,  der  anvendes  ved  emission  af »notes«  med 
variabel  rente  på det  internationale  marked,  og den 
indvirkning  som  denne  metode  til optagelse  af lang-
fristet  kapital  har  for  udviklingen  på de nationale 
markeder  for  fastforrentede  obligationer.  Arbejdet 
er indledt  og vil fortsætte  i 1977.  Herudover  har arbejdsgruppen  haft  en informationsudveksling  om 
regnskabsmetoder  og  skattemæssig  behandling  af 
værdipapirtransaktioner. 
13. Arbejdsgruppen  vedrørende  harmonisering  af de 
pengepolitiske  Instrumenter,  der  er en fælles  gruppe 
for udvalget  og  Centralbankchefkomiteen,  trådte 
sammen  flere  gange  i 1976.  I juni  forelagde  den  en 
foreløbig  beretning  (bilag  III) for udvalget  og komi-
teen,  som  gennemgik  den  og ved  denne  lejlighed  gik 
ind for  den  kurs,  som  arbejdsgruppen  foreslog  for 
arbejdet.  Herefter  begyndte  arbejdsgruppen  én ny 
række  undersøgelser  af simulationsøvelser  med  pen-
gepolitiske  instrumenter  og analyser  af transmis-
sionsprocessen  for pengepolitik. 
Nr. C 195/4 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15.8.  77 
14. I overensstemmelse  med  det reviderede  kommis-
sorium  fra udvalget  og Centralbankchefkomiteen  i 
1975  fortsatte  den  fælles  Arbejdsgruppe  vedrørende 
kortfristede  Kapitalbevægelser  sit  arbejde  med 
»eurovalutamarkederne  og reguleringen  af de inter-nationale  finansstrømme«.  Det  forelagde  de  to 
hovedudvalg  en beretning  om dette  spørgsmål  i juni 
(bilag  IV),  og denne  beretning  dannede  grundlaget 
for udvalgets  drøftelser  og senere  beretning  om 
samme  emne  (jf. afsnit  8c). 
DET  MONETÆRE  UDVALGS  MEDLEMMER  OG STEDFORTRÆDERE 
Formand 
K.-O.  Pohl 
Næstformand 
S. Andersen 
J.-Y.  Haberer 
Dott.  S. Palumbo 
Medlemmer 
M. J. Balfour 
F. Boyer  de la Giroday 
B. J. Breen 
(indtil  17. november  1976) 
R. de la Geniére 
A. Dondelinger 
Dr. O. Emminger 
K. Hansen 
M. Horgan 
(siden  10. september  1976) 
G. Janson 
N. Jordan-Moss 
(siden  19. januar  1976) 
R. Kirsch 
Prof.  G. Magnifico 
Dott.  U. Mosca 
T. O'Cofaigh 
(indtil  10. september  1976) 
T. O'Grady-Walshe 
(siden  17. november  1976) 
Dr. C. J. Oort 
Drs. A. Szasz 
J. van  Ypersele 
de Strihou Staatssekrelår  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Direktør,  Danmarks  Nationalbank  (København) 
Chef  du service  des  affaires  internationales  å la direction  du trésor 
— ministére  de l'économie  et des finances  (Paris) 
Dirigente  generale  al ministero  del Tesoro  (Rom) 
Bank  of England  (London) 
Direktør  i generaldirektoratet  for  økonomiske  og  finansielle 
spørgsmål  — Kommissionen  for De europæiske  Fællesskaber 
(Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Sous-gouverneur  de la Banque  de France  (Paris) 
Commissaire  au controle  des banques  (Luxembourg) 
Vizepråsident  der Deutschen  Bundesbank  (Frankfurt  am Main) 
Departementschef  — Det  økonomiske  Sekretariat  (København) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Directeur  de la Banque  nationale  de Belgique  (Bruxelles) 
H. M. Treasury  (London) 
Conseiller  de gouvernement  — ministére  des finances 
(Luxembourg) 
Banca  d'Italia  (Rom) 
Generaldirektør  for  økonomiske  og finansielle  spørgsmål  — Kom-
missionen  for De europæiske  Fællesskaber  (Bruxelles) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Thesaurier  generaal  bij het Ministerie  van  Financién  (Haag) 
Direkteur  van  de Nederlandsche  Bank  (Amsterdam) 
Conseiller  du ministre  des finances  (Bruxelles) 
Dr. H. H. Weber Ministerialdirektor  — Bundesministerium  der Finanzen  (Bonn) 
Formand  for  Det  monetære  Udvalgs  stedfortrædere 
J. G. Littler  H.  M. Treasury  (London) 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/5 
Stedfortrædere 
H. Baquiast 
(siden  24. juni  1976) 
Dott.  V. Barattieri  di San 
Pietro 
J.-M.  Bloch-Lainé 
(indtil  24. juni  1976) 
Drs. D. H. Boot 
C. F. Cavanagh 
(indtil  25. marts  1976) 
H. Dalgaard 
Dr. W. Flandorffer 
R. H. Gilchrist 
(siden  21. juni  1976) 
F. L. Hall 
(indtil  21. juni  1976) 
P. Jaans 
G. Jennemann 
G. Lefort 
D. McCormack 
(indtil  30. januar  1976) 
J. Mertens  de Wilmars 
L. Meulemans 
J. E. Nash 
G. Reynolds 
(siden  30. januar  1976) 
M. Schmit 
B. Scully 
(siden  25. marts  1976) 
N. Ussing 
Drs. R. Van  Boven 
Dr. M. Wegner 
Dott.  A. Zodda 
Sekretariat 
G. Morelli 
G. Lermen 
A. Chapman Sous-directeur  å la direction  du trésor  — ministére  de l'économie 
et des finances  (Paris) 
Banca  d'Italia  (Rom) 
Sous-directeur  å la direction  du trésor  — ministére  de l'économie 
et des finances  (Paris) 
Onderdirecteur  van  de Nederlandsche  Bank  NV  (Amsterdam) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Kontorchef  — Danmarks  Nationalbank  (København) 
Ministerialrat  — Bundesministerium  fur Wirtschaft  (Bonn) 
Bank  of England  (London) 
Bank  of England  (London) 
Secrétaire  général  au commissariat  au controle  des banques 
(Luxembourg) 
Bankdirektor  — Deutsche  Bundesbank  (Frankfurt  am Main) 
Directeur  général  des  services  étrangers  de la Banque  de France 
(Paris) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Conseiller  économique  de la Banque  nationale  de Belgique 
(Bruxelles) 
Inspecteur  général  å l'administration  de la trésorerie  (Bruxelles) 
Direktør  i generaldirektoratet  for  økonomiske  og  finansielle 
spørgsmål  — Kommissionen  for De europæiske  Fællesskaber 
(Bruxelles) 
Central  Bank  of Ireland  (Dublin) 
Inspecteur  des finances  (Luxembourg) 
Department  of Finance  (Dublin) 
Kontorchef  — Det  økonomiske  Sekretariat  (København) 
Ministerie  van  Financién  (Haag) 
Direktør  i generaldirektoratet  for  økonomiske  og  finansielle 
spørgsmål  — Kommissionen  for De europæiske  Fællesskaber 
(Bruxelles) 
Ministero  del Tesoro  (Rom) 
Nr. C 195/6 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
BILAG  1 
RAPPORT  TIL  RÅDET  OG  KOMMISSIONEN  OM  DEN  ØKONOMISKE  SITUATION  I 
ITALIEN  OG  DE  ØKONOMISK  POLITISKE  BETINGELSER,  SOM  KUNNE  KNYTTES 
TIL ET FÆLLESSKABSLÅN 
Indledning 
1. På mødet  den  16.  februar  1976  godkendte  Rådet 
indledningen  af de forhandlinger,  som  er nødvendige  for 
en transaktion  vedrørende  fællesskabslån  til Italien.  Rå-
dets forordning  (EØF)  nr.  397/75  om  fællesskabslån 
fastsætter  (art.  3 og 8), at Rådet  på forslag  af Kommis-
sionen,  der  hører  Det  monetære  Udvalg  herom,  skal 
træffe  afgørelse  om  de økonomisk-politiske  betingelser, 
som den  medlemsstat,  der  nyder  godt  af lånet,  skal  op-
fylde  for at genoprette  sin betalingsbalance. 
2. I henhold  til denne  forordning  foretog  udvalget  den 
27. februar  1976  en gennemgang  af den  økonomiske 
situation  i Italien;  denne  gennemgang  var  forberedt  af 
en ad hoc-arbejdsgruppe  under  forsæde  af hr. de la Ge-
niére,  første  vicedirektør  i Banque  de France.  Denne 
rapport  er en sammenfatning  af Det  monetære  Udvalgs 
konklusioner  vedrørende  dette  spørgsmål  og udgør  en 
revision  og ajourføring  af den  rapport,  som  Det  mone-
tære  Udvalg  udarbejdede  den  28.  november  1975  (II/ 
858/75))  i forbindelse  med  den  finansielle  støtte  på mel-
lemlang  sigt,  som  ved  Rådets  direktiv  74/637/EØF  blev 
ydet  til Italien. 
Den økonomiske  situation  i Italien 
3. Den  italienske  økonomi  ramtes  i 1975  af afmatnin-
gen. De  vigtigste  økonomiske  indikatorer  viser  imidler-
tid, at udviklingsforløbet  varierede  i årets  løb:  i de 
første  tre kvartaler  forværredes  afmatningen  støt,  men  i 
fjerde  kvartal  nåedes  et vendepunkt,  og der  indtrådte 
tegn på et opsving.  Sammenlignet  med  samme  periode 
året før  faldt  det  ukorrigerede  produktionsindeks  for 
industrien  med  11,9%  i første  kvartal,  12,2%  i andet 
kvartal,  12,3  % i tredje  kvartal  og 2,5  % i fjerde  kvar-
tal, hvilket  giver  en nedgang  på 9,8  % for  året  som  hel-
hed. Som  følge  heraf  faldt  bruttonationalproduktet  i 
faste  priser  i 1975  med  3,4  % i forhold  til 1974-niveauet. 
4. Produktionsnedgangen  i 1975  førte  til en gradvis-for-
ringelse  af beskæftigelsessituationen  og en forøgelse  af 
arbejdsløsheden,  der  sammenlignet  med  samme  tidsrum 
året før  androg  0,5  % i første  kvartal,  37,8  % i andet 
kvartal,  17,6  % i tredje  kvartal  og 15,6  % i fjerde  kvar-
tal (kilde:  ISTAT).  Det  bør  tilføjes,  at disse  tal ikke  er 
helt dækkende,  idet  de ikke  medtager  arbejdsfordeling, 
hvadenten  denne  »udlignes«  af Cassa  Integrazione  eller 
ej (det  af dette  organ  dækkede  antal  arbejdstimer  tredob-
ledes  fra 1974  til 1975). 
5. Prisstigningstakten  tog  noget  af i 1975.  Sammenlignet 
med det  foregående  kvartal  steg  engrospriserne  således 
0,4 % i første  kvartal,  kun  0,1  % i andet  kvartal,  men 
0,9 % i tredje  kvartal  og 2,4  % i fjerde  kvartal.  For-brugerprisstigningen  nåede  3,6  % i første  kvartal  af 
1975  og 2,7  % i andet  kvartal,  men  androg  1,9  % i 
tredje  kvartal  og 3,0 % i fjerde  kvartal  (stadig  sammen-
lignet  med  det  foregående  kvartal).  Der  registreredes  en 
yderligere  stigning  på 1,1  % i januar  1976.  I 1975  steg 
engrospriserne  i gennemsnit  med  8,5  %, og forbruger-
priserne  steg  i gennemsnit  med  17,0  %. 
Skønt  stigningstakten  (på  årsbasis)  har  været  aftagende, 
giver  udviklingen  i de seneste  måneder  fortsat  anledning 
til bekymring. 
Disse  prisstigninger  ledsagedes  af en kraftig  lønstigning. 
1 årets  løb  steg  timelønnen  med  27 %, hvilket  er ens-
betydende  med  en stigning  i reallønnen  og  derfor  en 
betydelig  ekstra  byrde  for  firmaer,  hvis  profitmargener 
allerede  i forvejen  var betydeligt  indsnævrede. 
6. Betalingsbalancen  bedredes  i 1975:  det  samlede  un-
derskud  reduceredes  til 1 129 000 millioner  lire  (mod 
3 588 000  millioner  lire  i 1974)  og svarede  dermed  stort 
set til faldet  i de officielle  reserver  (1 239 000  millioner 
lire).  På basis  af statistikken  vedrørende  valutastillingen 
androg  underskuddet  på  handelsbalancen  (cif-fob) 
2 520 000 millioner  lire  (mod  6 481 000 millioner  lire  i 
1974),  og  de usynlige  poster  udviste  et overskud  på 
1 079  000 millioner  lire  (607  000 millioner  lire  i 1974), 
hvilket  giver  et underskud  på  de  løbende  poster  på 
1 368  000 millioner  lire  (5 830 000 millioner  lire i 1974). 
Det mest  slående  træk  ved  denne  udvikling  var  gen-
oprettelsen  af handelsbalancen,  som  er så meget  mere 
bemærkelsesværdig,  som  den  fandt  sted  i en periode, 
hvor  verdenshandelsmængden  var  for  nedadgående.  Im-
porten  faldt  i januar-december  med  5,7  % i værdi  og i 
januar-november  1975  med  14%  i mængde  sammenlig-
net med  den  tilsvarende  periode  i 1974.  Derimod  steg 
eksporten  i de samme  perioder  med  15,6%  i værdi  og 
1,7%  i mængde  (baseret  på udenrigshandelsstatistikken). 
Disse  tal viser  imidlertid  opsvingets  usikre  karakter,  idet 
denne  udvikling  navnlig  skyldtes  faldet  i importen  som 
følge  af nedgangen  i den  indenlandske  efterspørgsel:  det 
må bemærkes,  at en tredjedel  af underskuddet  på han-
delsbalancen  blev  registreret  i fjerde  kvartal,  hvor  op-
svinget  havde  sat ind. 
Den i 1975  fulgte  økonomiske  politik  og karakteren  af 
de økonomisk-politiske  betingelser,  som  blev  fastsat  for 
ydelsen  af finansiel  støtte  på mellemlang  sigt  til Italien 
(artikel  6 og 7 i Rådets  direktiv  74/637/EØF  af 17.  de-
cember  1974) 
7. Fra  udgangen  af 1974  lempede  myndighederne,  som 
stod over  for  en stagnerende  indenlandsk  efterspørgsel, 
den restriktive  pengepolitik;  afmatningens  omfang  i 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/7 
1975  tilskyndede  dem  til at føre  en pengepolitik,  som 
kunne  bidrage  til et opsving  i den  indenlandske  efter-
spørgsel.  Denne  politik  førte  til et signifikant  fald  i 
rentesatserne,  en tilbagevenden  til en  mere  »normal« 
rentestruktur  og samtidig  en forøget  aktivitet  på kapi-
talmarkedet.  Sammen  med  en  brat  stigning  i statens 
lånebehov  førte  dette  til, at de i forbindelse  med  ydelsen 
af finansiel  støtte  på mellemlang  sigt  fastsatte  lofter  blev 
overskredet  i betydeligt  omfang. 
8. Væksten  i den  samlede  låntagning  vil sandsynligvis 
overskride  det  loft  på 24  700 000 millioner  lire,  som 
blev fastsat  for  perioden  fra  1. april  1975  til 31.  marts 
1976  (artikel  6 i det  ovenfor  nævnte  direktiv  74/637/ 
EØF),  med  ca.  5 000 000,  idet  statens  kasseunderskud 
sandsynligvis  vil blive  meget  større  end  forventet.  Den 
samlede  låntagning  har  løbet  hurtigere  end  dette  loft 
siden  oktober  1975;  indtil  da var  målsætningen  for  den 
løbende  kumulation  blevet  overholdt. 
De i direktivets  artikel  6 fastsatte  lofter  for  de offent-
lige finanser  blev  ligeledes  overskredet  i betydeligt  om-
fang:  vækstraten  i statsudgifterne  androg  23 °/o i 1975 
i stedet  for  de fastsatte  16 °/o, og underskuddet  i de 
statsfinansielle  transaktioner  oversteg  tallet  8 000 000 
millioner  lire  med  ca.  5 400 000 millioner  lire.  Det  må 
imidlertid  bemærkes,  at medens  tre fjerdedele  af statens 
kasseunderskud  i 1974  finansieredes  af Banca  d'Italia, 
blev kun  ca.  40 °/o heraf  finansieret  på denne  måde  i 
1975. 
Udsigterne  for  1976  og  de økonomisk-politiske  betin-
gelser,  som  skal  overholdes  af de italienske  myndigheder 
9. Ifølge  de  makroøkonomiske  prognoser,  som  er 
udarbejdet  af de italienske  sagkyndige,  skulle  væksten  i 
BNP  i faste  priser  i 1976  kunne  nå 1—2  %>. Disse  prog-
noser  er baseret  på en vækst  på 6 % i verdenshandels-
mængden,  og det  er forudsat,  at den  italienske  eksport 
bevarer  sin  relative  andel.  Den  forventede  vækstrate  er 
baseret  på en stigning  på 2—3  °/o i det  private  forbrug 
og en fortsættelse  — omend  med  lavere  tempo  — af in-
vesteringsnedgangen  (først  og fremmest  i anlæg  og ma-
skiner).  Arbejdsløsheden  vil sandsynligvis  stige  yderligere 
i forhold  til det  høje  niveau,  der  nåedes  ved  udgangen 
af 1975.  Priserne  — udmålt  efter  den  forventede  pris-
stigningstakt  for  BNP  — vil  sandsynligvis  stige  16 °/o. 
Endelig  vil underskuddet  på betalingsbalancens  løbende 
poster  antagelig  komme  til at beløbe  sig til 500  000 — 
1 000  000 millioner  lire. 
Den seneste  økonomiske  udvikling  i Italien  har  altså 
understreget  økonomiens  skrøbelige  karakter.  De  bud-
getmæssige  indgreb  for  at stimulere  efterspørgslen  har 
sammen  med  en lempelig  pengepolitik  ført  til et vist 
aktivitetsopsving,  men  tillige  til en forringelse  af beta-
lingsbalancen  og til en risiko  for  forøgelse  af inflations-
tempoet. 
10. Ud  fra  disse  makroøkonomiske  prognoser  har  ud-
valget  sammen  med  de italienske  myndigheder  gennem-
gået de økonomisk-politiske  betingelser,  som  er fastsat  i 
Rådets  direktiv  75/784/EØF  af 18.  december  1975  om 
tilpasning  af de betingelser,  der  er opstillet  for  ydelse af finansiel  støtte  på mellemlang  sigt  til Den  italienske 
Republik.  Det  konstateredes,  at den  nylige  forringelse  af 
Italiens  indre  og ydre  situation  ville  medføre,  at de i 
dette  direktiv  fastsatte  lofter  atter  ville  blive  overskredet 
i betydeligt  omfang  i 1976,  hvis  der  ikke  blev  truffet 
korrigerende  foranstaltninger.  Under  disse  omstændig-
heder  kunne  de italienske  myndigheder  i forbindelse  med 
ydelsen  af et fællesskabslån  overveje  at træffe  foran-
staltninger  til at sikre  disse  betingelsers  efterlevelse;  nogle 
af disse  betingelser  kunne  endog  strammes. 
11. Det  var  i direktiv  75/784/EØF  fastsat,  at væksten 
i den  samlede  låntagning  i 1976  skulle  begrænses  til 
31 000 000 millioner  lire.  De  italienske  myndigheder 
kunne  sænke  dette  loft  til 30 000 000 millioner  lire  og 
dermed  gøre  det  nødvendigt  at nedsætte  den  offentlige 
sektors  lånebehov  og samtidig  nedsætte  den  stigningstakt 
i den  private  sektors  beholdning  af værdipapirer,  som 
for nylig  udløste  en pengeflugt  fra landet.  I så fald  vil 
pengemængdens  vækstrate  i 1976  nå et niveau,  som 
svarer  til niveauet  i de tidligere  år (ca.  18 °/o). 
12. Direktiv  75/784/EØF  begrænsede  vækstraten  i sta-
tens løbende  udgifter  til 15 °/o i 1976.  Den  seneste  pro-
gnose  for  de løbende  udgifter  viser,  at den  fastsatte  rate 
vil blive  overskredet.  De  italienske  myndigheder  har 
foreslået,  at den  skulle  erstattes  med  et kontantloft  for 
den samlede  udgift;  for at dæmpe  udgiften  kunne  de ac-
ceptere  et loft  på 40 000 000 millioner  lire,  hvilket  er 
lidt lavere  end  prognosen  på 40 600 000 millioner  lire  i 
Det monetære  Udvalgs  rapporter  fra  november  (dok.  II/ 
858/75).  Stigningstakten  i de samlede  udgifter  vil således 
i 1976  stabilisere  sig på ca. 25 °/o, det samme  som  i 1975. 
13. Underskuddet  på de statsfinansielle  transaktioner  er 
blevet  begrænset  til 14 800 000 millioner  lire  i 1976.  De 
italienske  myndigheder  mener,  at dette  loft  kunne  ned-
sættes  til 14 300 000 millioner  lire.  Det  ville  blive  nød-
vendigt  at nedskære  eller  udsætte  nogle  udgifter,  men 
det ville  også  være  nødvendigt  at forøge  skattetrykket 
for at nå det fastsætte  mål. 
14. Derimod  har  de italienske  myndigheder  påpeget,  at 
der ikke  kan  ske  nedsættelse  af det  loft  på 5 700  000 
millioner  lire,  som  er fastsat  for  centralbankens  finan-
siering  af underskuddet  på de statsfinansielle  transaktio-
ner, og at det måske  endda  måtte  forhøjes. 
15. Endelig  må  det  bemærkes,  at Italiens  ansøgning  om 
et fællesskabslån  på ca.  1 000 millioner  US-dollars  ind-
gives  på et tidspunkt,  hvor  prognoserne  udviser  et un-
derskud  på betalingsbalancens  løbende  poster  på op til 
1 000  000 millioner  lire  (1 200 millioner  US-dollars).  Der-
til kommer  nødvendigheden  af at tage  forfalden  gæld  på 
tilsammen  2 300 millioner  US-dollars  (ca.  1 800 000 mil-
lioner  lire)  i 1976  i betragtning. 
16. Udvalget  har  bemærket  de  økonomisk-politiske 
ingreb  som  de  italienske  myndigheder  foretog  den 
25. februar  1976  for  at reducere  den  indenlandske  lik-
viditet.  Udvalget  har  også  bemærket  de tilpasninger  til de 
af Fællesskabet  for  1976  fastsatte  mål,  som  de italienske 
myndigheder  har  planlagt  for  at tage  hensyn  til den 
seneste  udvikling  i den  italienske  økonomi.  Udvalget  er 
sig den  idsats  bevidst,  som  de italienske  myndigheder  vil 
skulle  gøre  for  at overholde  de reviderede  mål,  men 
Nr. C 195/8 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
understreger,  at genoprettelsen  af indre  og ydre  ligevægt 
nødvendigvis  indebærer  en  signifikant  nedsættelse  af 
stigningstakten  i pengemængden;  denne  var  sidste  år 
5,9 procentpoints  større  end  vækstraten  i BNP  i løbende 
priser  (vækst  i BNP  i løbende  priser:  15,6  %>; stigningstakt 
i M2:  21,5%).  En signifikant  nedskæring  af statens  kasse-
underskud  ville  gøre  det  lettere  at opnå  dette  mål.  Des-
uden  er målet  for  statens  finansiering  gennem  central-
banken  sat for højt  og burde  reduceres  yderligere. 
Ud over  de rent  monetære  og finansielle  betragtninger 
foreslår  udvalget,  at et vigtigt  element  i genoprettelsen 
af ligevægt  i den  italienske  økonomi  bliver  en dæmpning af pengeindkomsternes  stigningstakt.  Penge-  og budget-
politikken  kan  ikke  i sig selv  på tilfredsstillende  måde 
dæmpe  sådanne  pres,  som  er uforenelige  med  en vækst 
i realproduktionen. 
Endelig  anerkender  udvalget,  at de italienske  myndigheder 
i overensstemmelse  med  deres  særlige  erklæringer  ikke 
vil træffe  foranstaltninger  af finansiel  eller  handelsmæssig 
art for  at begrænse  importen  eller  støtte  eksporten. 
I denne  sammenhæng  er det  udvalgets  opfattelse,  at det 
foreslåede  fællesskabslån  som  følge  af udsigterne  for den 
italienske  betalingsbalance  er hensigtsmæssigt. 
BILAG  II 
RAPPORT  TIL  RÅDET  OG  KOMMISSIONEN 
1. I en meddelelse  med  titlen  »Økonomiske  og mone-
tære  foranstaltninger«  forelagde  Kommissionen  den  1. og 
2. april  1976  Det  europæiske  Råd  en  række  forslag. 
Under  Rådets  møde  i juli  1976  (økonomi-  og finans-
ministrene)  fremsatte  den  nederlandske  formand  en række 
forslag  med  henblik  på at styrke  den  indre  økonomiske 
og finansielle  sammenhæng  i Fællesskabet.  Disse  to be-
givenheder  har  foranlediget  Det  monetære  Udvalg  til at 
undersøge  tre aspekter  af de nuværende  monetære  pro-
blemer,  som  er meget  tæt  sammenknyttede,  og som  er af 
stor betydning  for Fællesskabet:  valutakurssystemet  inden 
for Fællesskab,  fastsættelsen  af kvantitative  målsætninger 
for pengepolitikken  og kontrollen  med  euromarkederne. 
Udvalget  forelægger  i overensstemmelse  med  det  mandat, 
som Rådet  gav  det  den  26.  juli  1976,  i det  følgende  et 
sammendrag  af dets  konklusioner. 
I. Valutakurssystemet  inden  for Fællesskabet 
2. Et notat  fra  de nederlandske  medlemmer  har  tjent 
som grundlag  for drøftelserne  af dette  punkt.  De franske 
forslag  fra 1975  er ligeledes  taget  i betragtning.  Udvalget 
har bemærket,  at de samme  betragtninger  har  ligget  til 
grund  for begge  forslag.  De 
— bygger  på den  vurdering,  at den  nuværende  situation 
er uholdbar, 
— giver  udtryk  for ønsket  om  et bedre  samarbejde  mel-
lem de medlemsstater,  der  deltager  i slangen,  og dem, 
hvis valutaer  flyder,  uden  at de valutaer,  som  netop 
har forladt  den,  på ny udsættes  for pres, 
— bygger  på en erkendelse  af, at udviklingen  i fælles-
skabsvalutaernes  kurser  bør  ske  på grundlag  af en vis 
form  for samarbejde  på fællesskabsplan. 3. De  grundlæggende  elementer  i de nederlandske  forslag 
er følgende: 
a) inden  for Fællesskabet  at skabe  en ramme  for drøftelse 
af valutapolitikken  og dertil  knyttede  foranstaltninger 
særlig  pengepolitik,  intervention  og valtutakontrol)  for 
at kunne  samordne  de forskellige  politiske  aspekter; 
b) at modarbejde  truslen  om en uønsket  politisk  splittelse 
mellem  de medlemsstater,  som  deltager  i det  euro-
pæiske  slangesamarbejde  og dem,  som  ikke  deltager. 
Slangestaterne  har  klare  gensidige  forpligtelser,  som 
gør en samordning  af deres  politik  nødvendig.  De 
medlemsstater,  som  ikke  deltager  i slangen,  har  ikke 
de samme  forpligtelser  med  hensyn  til valutapolitik 
som de andre  medlemsstater; 
c) at fastlægge  en række  smidige  retningslinjer,  som  vil 
kunne  bidrage  til et forbedre  samordningen  af den 
økonomiske  politik.  Disse  retningslinjer  vil  kunne 
omfatte: 
i) fastsættelse  af ikke-bindende  målzoner  med  hen-
syn til effektive  valutakurser  enten  for  de fly-
dende  valutaer  alene  eller  for  alle  Fællesskabets 
valutaer.  Disse  målzoner  skal  i første  omgang 
tjene  som  en tærskel  for  udløsning  af en konsul-
tation  på fællesskabsplan,  når  markedskurserne 
fjerner  sig fra målzonen. 
ii) en forpligtelse  til negativ  intervention  og penge-
politiske  forpligtelser  (ingen  forpligtelse  til at 
opretholde  valutakursen  inden  for målzonen,  men 
derimod  til at afstå  fra foranstaltninger,  som  vil 
kunne  bringe  valutakursen  uden  for  zonen  i ned-
adgående  retning); 
iii) eventuelt  forpligtelse  til på et senere  stadium  at 
føre en pengepolitik,  som  hindrer  en nedskriv-
ning  til under  målzonen. 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/9 
4. Udvalget  udtrykte  tilfredshed  med,  at de nuværende 
slangestater  er besluttet  på at fortsætte  inden  for slangen, 
og det  bemærkede,  at dette  i sig  selv  var  et positivt 
skridt  i retning  af samordning  af disse  landes  økonomiske 
politik. 
Udvalget  erkendte  endvidere,  at ordningen  med  flydende 
kurser  i perioder  med  store  forskelle  mellem  de nationale 
inflationsrater  både  inden  for  og uden  for  Fællesskabet 
i en vis  udstrækning  havde  haft  en stabiliserende  ind-
flydelse  og havde  bevirket,  at man  kunne  undgå  at ind-
føre uønskede  handelsrestriktioner.  Det  gav  imidlertid 
udtryk  for  sin bekymring  med  hensyn  til de overdrevne 
udsving  i valutakurserne,  og det  understregede  risikoen 
for, at sådanne  udsving  ville  kunne  brede  sig og få ind-
flydelse  på andre  valutaer  og dermed  forøge  de almin-
delige  ustabile  forhold  og endog  medføre  risiko  for  pro-
tektionistiske  gengældelsesforanstaltninger. 
5. Udvalget  var  af den  opfattelse,  at det  ville  være 
ønskeligt  med  en højere  grad  af stabilitet  i valutakurserne, 
men det  forudsætter  en stabilitet  i de tilgrundliggende 
økonomiske  betingelser  samt  et meget  større  sammenfald 
af de økonomiske  tendenser  i medlemsstaterne,  og dette 
afhænger  direkte  af en effektiv  koordinering  af den  al-
mindelige  økonomiske  politik.  En samordning  af penge-
og kreditpolitikken  er i denne  henseende  særligt  vigtig 
på grund  af deres  direkte  indflydelse  på kapitalstrømmene 
(jf. anden  del  af denne  rapport).  Udvalget  understregede 
denne  nøglerolle,  som  en samordning  spiller,  men  det 
erkendte  samtidig,  at den  økonomiske  udvikling  i de 
forskellige  lande  til trods  for  en snæver  samordning  af 
deres  politik,  fortsat  vil kunne  afvige  fra hinanden. 
6. Udvalget  erkender,  at systemet  med  målzoner  kan 
give vis smidighed,  idet  reglerne  for,  hvordan  det  skal 
fungere,  kan  gøres  så bindende,  som  man  ønsker.  Endvi-
dere er der  flere  måder  at fastlægge  målzonerne  og deres 
omfang  på. Det  nederlandske  forslag  giver  mulighed  for 
at bevare  den  nuværende  slangemekanisme  og de dertil 
hørende  regler  samtidig  med  en fastlæggelse  af bredere 
og mindre  bindende  målzoner  for  de lande,  hvis  valuta 
flyder,  og eventuelt  for  slangestaterne  taget  som  gruppe. 
Dette  vil ikke  medføre  en svækkelse  af disciplinen  inden 
for slangen  og ikke  tvinge  de lande,  hvis  valutaer  flyder 
til at påtage  sig bindende  forpligtelse  til at intervenere 
på valutamarkedet. 
7. Der  var  delte  meninger  med  hensyn  til spørgsmålet, 
om målzonerne  skulle  fastlægges  udelukkende  for  de 
flydende  valutaer  og ikke  for slangevalutaerne,  taget  som 
såvel  gruppe  som  individuelt. 
Tilhængerne  af målzoner  udelukkende  for  de flydende 
valutaer  frygter,  at de forpligtelser,  som  fastlæggelse  af 
målzoner  for  slangevalutaerne  medfører,  kan  komme  i 
konflikt  med  reglerne  for  slangen.  De  understreger,  at 
slangen  er tænkt  som  et middel,  ved  hjælp  af hvilket 
medlemsstaternes  valutakurspolitik  over  for  hinanden  er 
undergivet  præcise  regler,  men  at den  over  for  udlandet 
skal ses  som  værende  en samlet  flydning.  Dette  ude-
lukker  pr.  definition,  at Fællesskabet  kan  opretholde 
tredjelandes  valutaer  på et givet  niveau  på valutamarke-
derne. 
Modstanderne  af den  påtænkte  ordning  mener,  at en 
særskilt  behandling  af valutaerne,  alt efter  om de er med i slangen  eller  ej, udgør  en uønsket  sondring.  De  med-
lemsstater,  der  deltager  i slangen,  bør  fortsat  føre  en 
samordnet  politik  på fællesskabsniveau  over  for de andre 
valutaer,  fællesskabslandes  og tredjelandes,  særlig  over 
for den  amerikanske  dollar.  Kun  på denne  måde  kan 
man undgå  en skæv  fordeling  af de byrder  og forplig-
telser,  som  påhviler  de to grupper  lande. 
Der blev  endvidere  henvist  til,  at det  både  som  følge 
af dollarens  almindelige  betydning  som  såvel  trans-
aktionsvaluta  som  reservevaluta,  og af dens  forskellige 
vægt  i medlemsstaternes  transaktioner  med  udlandet,  ville 
være  vanskeligt  at nå en rimelig  grad  af stabilitet  mellem 
slangevalutaerne  og de valutaer,  der ikke  indgår  i slangen 
(og endog  at undgå  spændinger  inden  for  slangen)  uden 
et fælles  forsøg  på at holde  kursudsvingene  mellem  slan-
gen og dollaren  inden  for rimelige  grænser. 
8. En  række  medlemmer  foreslog,  at lande  med  flydende 
valuta  under  visse  omstændigheder  burde  gives  tilladelse 
til at intervenere  i slangevalutaer  efter  konsultation  med 
de pågældende  lande.  Udvalget  noterede  sig,  at Central-
bankchefkomiteen  er i færd  med  at undersøge  spørgs-
målet,  og det  vil tage  det  op til fornyet  behandling,  når 
det har  fået  kendskab  til centralbankchefernes  konklu-
sioner. 
9. Der  var  delte  meninger  med  hensyn  til omfanget  af 
de i øjeblikket  bestående,  mere  eller  mindre  automatiske 
kreditfaciliteter  i Fællesskabet.  En  række  medlemmer 
fandt  det vigtigt,  at der  blev  oprettet  en egnet  mekanisme 
for fællesskabskredit,  idet  etableringen  af et valutasystem 
inden  for  Fællesskabet  ellers  ville  være  umuligt.  Andre 
medlemmer  var  af den  opfattelse,  at de  eksisterende 
kreditfaciliteter  var  tilstrækkelige  både  inden  for  Fælles-
skabet  og hos  IMF,  og at adgangen  til nye  træknings-
faciliteter  kunne  føre  til øget  inflation.  Udvalget  noterede 
sig imidlertid,  at de lande,  hvis  valutaer  flyder,  altid  er i 
stand  til at trække  på Fællesskabets  kreditfaciliteter  på 
kort og mellemlang  sigt,  hvis  de indordner  sig  under 
betingelserne  og reglerne  for  disse  mekanismer.  Det  blev 
foreslået,  at Fællesskabets  kreditmekanismer  skulle  til-
passes  på en sådan  måde,  at der  ville  ske  en styrkelse  af 
processen  mod  overensstemmelse  mellem  medlemssta-
ternes  økonomiske  politik.  Dette  mål  ville  kunne  nås, 
hvis de kreditter,  der  er til rådighed  for  hvert  land, 
opdeles  i trancher  og der  blev  pålagt  strengere  vilkår 
med hensyn  til anvendelsen  af de sidste  trancher.  Både 
kreditternes  størrelse  og  de  dertil  hørende  vilkår  vil 
blive  behandlet  senere. 
10. Udvalget  nåede  til enighed  om,  at det  i betragtning 
af de betydelige  afvigelser  i den  økonomiske  udvikling 
medlemsstaterne  imellem,  særlig  med  hensyn  til infla-
tionspresset  og de afvigende  meninger  om  de forskellige 
aspekter  af den  foreslåede  mekanisme,  ikke  ville  være 
muligt  i praksis  at indføre  et sammenhængende  system 
på grundlag  af de  foreslåede  retningslinjer.  Udvalget 
gav imidlertid  udtryk  for  vilje  til fortsat  at diskutere 
disse  forslag,  som  indgår  i en vigtigere  helhed,  der  skal 
føre til overensstemmelse  i medlemsstaternes  økonomiske 
politik.  De  bør  undersøges  mere  indgående  både  som 
forslag  til en fællesskabsaktion  og inden  for  rammerne 
af de forberedende  arbejde  forud  for  drøftelserne  i IMF 
i denne  henseende. 
Nr. C 195/10 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
II. Fastlæggelse  af kvantitative  målsætninger 
for pengepolitikken 
11. I sin meddelelse  til Det  europæiske  Råd,  der  trådte 
sammen  den  1. og 2. april  1976,  understregede  Kom-
missionen  nødvendigheden  for  Fællesskabet  af en bedre 
samordning  af den  økonomiske  politik.  Da  pengepoli-
tikken  har  en kraftig  indflydelse  på væksten,  pengevær-
dien og beskæftigelsen,  udgør  samordningen  af penge-
politikken  inden  for  Fællesskabet  et af nøgleelementerne 
i samordningen  af den  økonomiske  politik.  Den  bør 
bidrage  til genindførelse  og opretholdelse  af stabiliteten 
i Fællesskabets  lande,  og den  udgør  endvidere  en af de 
nødvendige  betingelser  for  en tilbagevenden  til større 
stabilitet  i vekselkurserne  mellem  medlemsstaterne  (jf. 
pkt. 5 ovenfor).  Stabiliteten  er ganske  vist  ikke  et mål  i 
sig selv,  men  den  er absolut  en af de vigtigste  betingelser 
for, at man  kan  sikre  fuld  beskæftigelse  og afpasset 
økonomisk  vækst. 
12. Medlemmerne  af Det  monetære  Udvalg  er enige  om, 
at en samordning  af den  økonomiske  og monetære  poli-
tik med  henblik  på at nå en større  stabilitet  ikke  blot  er 
nødvendig  for  at det  europæiske  valutasystem  kan  over-
leve,  men  også  er påkrævet  for  at kunne  fortsætte  den 
europæiske  integration. 
13. I sine  undersøgelser  over  mulighederne  for  at sam-
ordne  medlemsstaternes  pengepolitik  har  Det  monetære 
Udvalg  først  og fremmest  søgt  at få klarhed  over  dc 
nationale  delmål  for  pengepolitikken  og den  indhøstede 
erfaring  på dette  område.  Det  har  i denne  henseende  i de 
seneste  år konstateret  en tendens  til  i højere  grad  at 
lægge  vægt  på målsætninger  i forbindelse  med  en forø-
gelse  af pengemængden.  En medlemsstat  har  i de seneste 
to år fastlagt  og offentliggjort  pengepolitiske  målsæt-
ninger,  og to af medlemsstaterne  har  for første  gang  i år 
fastlagt  lignende  målsætninger.  Der  består  dog  endnu 
betydelige  forskelle  mellem  medlemsstaternes  definition 
af pengemængden  og afvigende  opfattelse  af, i hvor  høj 
grad  de kvantitative  begrænsninger,  der  er lagt  for  eks-
pansionen  i pengemængden,  er bindende. 
På nuværende  tidspunkt  har  fire  af medlemsstaterne  sat 
likviditetsmængden  som  vigtigste  delmål,  og to andre  har 
sat den  som  supplerende  delmål.  Kun  for to lande  spiller 
pengemængden  ingen  rolle  som  pengepolitisk  delmål. 
I en række  af medlemsstaterne  udgør  kreditgivningen  et 
andet  vigtigt  delmål,  men  definitionerne  varierer  ligeledes 
fra land  til land.  Rentefoden,  banklikviditeten  og den 
monetære  basis  har  ligeledes  været  pengepolitiske  del-
mål. 
14. Forskellene  i landenes  valg  af delmål  beror  navnlig 
på den  betydning  følgende  faktorer  tillægges: 
— pengepolitikkens  rolle  i den  generelle  økonomisk-
politiske  og finanspolitiske  sammenhæng; 
— omfanget  og finansieringen  af den  offentlige  gæld; 
— de nationale  kapitalmarkeders  struktur; 
— udenrigshandelens  indflydelse  og de indbyrdes  forbin-
delser  inden  for denne  handel; 
— centralbankernes  grundprincipper  og  praksis  med 
hensyn  til kreditpolitikken. 15. Medlemmerne  af Det  monetære  Udvalg  finder,  at 
det ville  være  yderst  nyttigt,  om  forskellene  mellem  del-
målene  blev  reduceret,  da de kan  blive  mere  generende 
på vejen  mod  den  økonomiske  og monetære  union.  De 
ser faren  ved  at forcere  en ensretning  af de pengepolitiske 
delmål,  idet  der  derved  ikke  kan  tages  tilstrækkeligt 
hensyn  til  de  strukturelle  forskelle  medlemsstaterne 
imellem,  hvilket  vil kunne  få indflydelse  på pengepoli-
tikkens  effektivitet. 
Man  bør  derfor  i samordningen  af pengepolitikken  først 
og fremmest  gå ud fra de delmål,  som  har  vist  sig hold-
bare  på nationalt  plan  for  derefter  at nå frem  til en 
gradvis  udligning  af ulighederne.  Vi må  i øvrigt  ikke 
glemme,  at politisk  vilje  fra  de pågældende  spiller  en 
afgørende  rolle  i forbedringen  af det  monetære  sam-
arbejde. 
16. På nuværende  tidspunkt  er størsteparten  af med-
lemsstaterne  rede  til ikke  blot  at lægge  større  vægt  på en 
regulering  af ekspansionen  i pengemængden,  men  også 
til at fastlægge  kvantitative  delmål  på nationalt  plan, 
som skal  tjene  som  kriterier  for  den  interne  politik; 
Udvalgets  medlemmer  erkender  generelt  hvor  vigtigt  det 
er, at der  med  henblik  på de økonomiske  beslutnings-
tagere  offentliggøres  en vejledende  pengepolitisk  og/eller 
kreditpolitisk  ramme.  Man  har  i denne  forbindelse  med 
et bredt  spektrum  af målsætninger  at gøre,  som  går  fra 
helt generelle  begreber  over  pengepolitiske  tendenser  på 
mellemlang  sigt  til relativt  bindende  kvantitative  målsæt-
ninger.  Der  skal  ligeledes  tages  hensyn  til, at de midler, 
som centralbankerne  råder  over  til regulering  af deres 
penge-  og/eller  kreditpolitik  ikke  er ubegrænsede.  End-
videre  kræver  de mange  aspekter  af de økonomiske  fæno-
mener  samt  de talrige  og ofte  modstridende  økonomisk-
politiske  målsætninger  visse  muligheder  for  revision  af 
de pengepolitiske  målsætninger. 
De medlemsstater,  hvis  økonomi  i vid  udstrækning  er 
afhængig  af handelen  med  udlandet,  er mere  forbehol-
dende  over  for en bindende  kvantitativ  fastsættelse  af de 
pengepolitiske  delmål,  da det  er vigtigt  for  dem  at have 
mulighed  for  hurtigt  at kunne  intervenere  i tilfælde  af 
kursudsving. 
17. Udvalget  finder,  at det  ville  være  hensigtsmæssigt, 
at tage  de forskellige  muligheder  for  tilnærmelse  af de 
pengepolitiske  målsætninger  i anvendelse  på pragmatisk 
måde  uden  at gribe  ind  i staternes  beføjelser  og ansvar. 
Det monetære  Udvalg  konkluderede  således,  at det  med 
regelmæssige  mellemrum  burde  undersøge  de  penge-
politiske  målsætninger,  som  medlemsstaterne  fastlægger 
internt,  og som  i øvrigt  varierer  fra  land  til land.  Ved 
denne  lejlighed  skal  Det  monetære  Udvalg  sammenligne 
den faktiske  udvikling  i målsætningerne,  behandle  og 
forklare  visse  afvigelser  og drøfte  visse  midler  til at bøde 
på disse.  Endvidere  bør  det  fortsætte  arbejdet  med  at 
finde  frem  til muligheder  for  en gradvis  tilnærmelse  af 
delmålene. 
III. Kontrol  med  eurovalutamarkederne 
18. Det  monetære  Udvalg  behandlede  problemer  om kon-
trol med  euromarkederne  på grundlag  af en rapport  fra 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/11 
arbejdsgruppen  vedrørende  kortfristede  kapitalbevægelser. 
Den internationale  Betalingsbank  var  repræsenteret  under 
disse  drøftelser. 
19. Der  er blevet  foretaget  forbedringer  igennem  de 
seneste  år af bankernes  kontrolbestemmelser  med  henblik 
på at beskytte  euromarkederne  mod  krisefrembringende 
faktorer.  De nationale  myndigheder  har  udbygget  sikker-
hedsordningerne  på nationalt  og internationalt  plan,  mens 
eurobankerne  på deres  side  er begyndt  at føre  en som 
helhed  forsigtigere  politik.  Der  er dog  som  følge  af 
eurokapitalens  mængde  og  dens  bevægelighed  og  på 
grund  af udviklingen  og ændringerne  i forholdene  på 
disse  markeder  en latent  fare  for forstyrrelser. 
20. Udvalget  drøftede  mulighederne  for at forbedre  kon-
trollen  med  euromarkedernes  potentielt  forstyrrende  ind-
flydelse  på pengepolitikken  og valutapolitikken  ved  hjælp 
af fælles  kreditpolitiske  foranstaltninger  (f.eks.  ved  opret-
telse  i alle  Fællesskabets  lande  af obligatoriske  minimums-
reserver  på grundlag  af valutafordringer  eller  -forplig-
telser).  Der  var  delte  meninger  om  nytten  af en sådan 
aktion  og om mulighederne  for  at gennemføre  den  samt 
med hensyn  til spørgsmålet,  om  euromarkederne  er en 
kilde  til forøgelse  af pengemængden  eller  ej. 
21. En  række  af Udvalgets  medlemmer  mener,  at euro-
markederne  kun  spiller  en rolle  som  mellemled  mellem 
de nationale  penge-  og kapitalmarkeder  uden  dermed  at 
medføre  nogen  nævneværdig  forøgelse  af pengemængden. 
Andre  medlemmer  mener,  at euromarkederne  er i stand 
til autonomt  at skabe  likviditet,  at forøge  det  globale 
kreditudbud  og i tilfælde  af en ukontrolleret  udvikling 
at blive  endnu  en kilde  til inflation. 
22. Nytten  af de fælles  foranstaltninger  kan  man  be-
dømme  på baggrund  af de meningsuoverensstemmelser, 
der er nævnt  i foregående  afsnit.  Den  afhænger  ligeledes 
af forskellene  mellem  de nationale  valutakontrolordninger. 
En række  medlemmer  mener,  at kapitalstrømmene  på 
euromarkederne  med  hensyn  til deres  pengepolitiske  og 
valutakursmæssige  indflydelse  ikke  afviger  fra de øvrige 
internationale  kapitalstrømme,  og at de forskellige  lande 
teoretisk  og praktisk  har  mulighed  for  at beskytte  sig 
mod  forstyrrende  indflydelse  i forbindelse  med  de inter-
nationale  kapitalstrømme  ved  hjælp  af egnede  nationale 
kontrolforantaltninger  (begrænsning  af kapitalbevægel-
serne);  af denne  grund  mener  visse  af dem,  at der  ikke 
er behov  for  en fælles  regulering  af euromarkederne  ved 
hjælp  af kreditpolitiske  foranstaltninger.  En række  andre 
medlemmer,  hvis  lande  har  lagt  en begrænsning  på kapi-
talbevægelserne,  understreger  imidlertid,  at et land  ikke 
vil være  i stand  til at forsvare  sig mod  en massiv  kapital-
tilstrømning  fra  euromarkederne,  særlig  i perioder  med 
valutauro.  De  går  derfor  ind  for  fælles  foranstaltninger 
til at modvirke  en ekspansion  på euromarkederne.  Fælles 
foranstaltninger  er i sidste  ende  af særlig  interesse  for 
de lande,  som  kun  fører  kontrol  med  kapitalbevægelserne 
i ekstreme  tilfælde.  Under  omstændigheder,  hvor  kapital-
transaktionerne  principielt  ikke  kontrolleres  direkte,  er 
det nationale  marked  altid  udsat  for indflydelse  fra euro-
markederne.  Dette  gælder  også  i forbindelse  med  de 
fleksible  valutakurser,  som  kan  afdæmpe  den  forstyrrende 
indflydelse  fra euromarkederne  dog  uden  helt  at kunne 
afværge  den. 23. Der  er også  afvigende  meninger  med  hensyn  til 
muligheden  for  i praksis  at kunne  udøve  en effektiv 
monetær  kontrol  på euromarkederne.  Såfremt  den  fælles 
regulering  ved  hjælp  af kreditpolitikken  forblev  begræn-
set på regionalt  plan,  kunne  der  — i stigende  omfang, 
alt efter  hvor  strenge  de trufne  foranstaltninger  er — ske 
en styrkelse  af de allerede  eksisterende  tendenser  til at 
dirigere  transaktioner  i europæiske  valutaer  til zoner, 
hvor  der  ikke  kan  udøves  kontrol,  og hvor  der  måske 
føres  mindre  strengt  tilsyn  med  bankvirksomhed.  Ifølge 
en række  af Udvalgets  medlemmer  ville  dette  berøve  en 
fælles  indsats  sin effektivitet.  Disse  medlemmer  mener,  at 
det næppe  ville  være  muligt  at nå til enighed  om  fælles 
kontrolforanstaltninger,  der  skal  kunne  gennemføres  i en 
større  zone  omfattende  vigtigte  finanscentre  beliggende 
udenfor  Fællesskabet.  Andre  af Udvalgets  medlemmer  fin-
der, at der  kun  er ringe  risiko  for en forlægning  af trans-
aktionerne:  omfanget  af en sådan  bevægelse  vil  nød-
vendigvis  være  begrænset  som  følge  af de bestående  bank-
strukturer. 
24. Under  drøftelserne  i Udvalget  henviste  en række 
medlemmer  til, at en regulering  af eurobankernes  kapital-
udbud  i en zone,  hvor  de kreditpolitiske  foranstaltninger 
er gældende,  af effektivitetsmæssige  grunde  burde  supple-
res med  en begrænsing  af kapitalefterspørgslen  på euro-
markederne  fra andre  sektorer  end  banksektoren  i zonen 
(f.eks.  gennem  et kontantdepot).  Man  ville  derved  undgå, 
at disse  sektorer  uden  for  banksektoren  i den  pågæl-
dende  zone  henvender  sig til banker  beliggende  udenfor 
denne  zone  for  at opnå  kredit.  Det  blev  også  påpeget, 
at denne  kombination  af foranstaltninger  ikke  måtte 
betragtes  som  en varig  løsning,  men  som  en midlertidig 
løsning  i ekstraordinære  valutasituationer. 
25. Ifølge  udvalget  forudsætter  en positiv  udvikling  i 
retning  af en samordnet  eller  fælles  aktion  i lyset  af de 
øjeblikkelige  vurderinger  af euromarkedernes  rolle,  at der 
opnås  en politisk  enighed,  og at den  kommer  til udtryk 
i Rådet.  En række  medlemmer  gjorde  det  klart,  at de 
fandt,  at en mere  aktiv  og bedre  samordnet  politik  over-
for euromarkederne  var  påkrævet,  hvis  Fællesskabet  skal 
blive  en stabilitetszone. 
26. Udvalget  finder  på baggrund  heraf,  at man  for  øje-
blikket  skal  begrænse  sig til foranstaltninger  med  henblik 
på at forbedre  euromarkedernes  gennemsigtighed.  Derfor 
udtrykker  Udvalget  tilfredshed  med  det  arbejde,  som 
Fællesskabets  medlemsstaters  centralbanker  og de øvrige 
medlemmer  af Tilandegruppen  samt  Schweiz  for  nylig 
har iværksat  med  henblik  på at forbedre  den  disponible 
information  om landenes  gældsætning.  Gennemsigtigheden 
på dette  område  er endnu  ikke  fuldstændig.  Ovennævnte 
arbejde  kommer  til at omfatte  et så stort  antal  lande 
som muligt,  herunder  de vigtigste  finanscentre  beliggende 
udenfor  Fællesskabet. 
27. Endvidere  noterede  Udvalget  sig,  at Kommissionen 
i øjeblikket  igennem  sin arbejdsgruppe  vedrørende  sam-
ordningen  af banklovgivningerne  forsøger  at løse  pro-
blemerne  i forbindelse  med  eventuel  skabelse  af en ord-
ning  for  samarbejde  mellem  medlemsstaternes  kredit-
oplysningscentraler  i forbindelse  med  større  kreditter. 
Nr. C 195/12 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
BILAG  111 
FORELØBIG  RAPPORT  FRA  ARBEJDSGRUPPEN  VEDRØRENDE  »HARMONISERING 
AF DE PENGEPOLITISKE  INSTRUMENTER« 
Indledning 
I arbejdets  første  fase  har gruppen  af sagkyndige  beskæf-
tiget  sig  med  delmålene  for  pengepolitikken.  Faktisk 
betragter  gruppen  disse  delmål  som  et vigtigt  udgangs-
punkt  for  en samordning  af pengepolitikken  inden  for 
Fællesskabet  (pkt.  1 og 2 i gruppens  kommissorium)  og 
den mener,  at en nærmere  gennemgang  af disse  logisk 
skal gå forud  for undersøgelsen  af instrumenterne. 
Ud fra  denne  synsvinkel  gives  der  i rapportens  kapitel  I 
en oversigt  over  de i hvert  land  valgte  delmål,  mens  der 
i kapitel  II er gjort  forsøg  på en sammenlignende  analyse 
af disse  delmål  ligesom  grundene  til forskellene  mellem 
dem gives. 
I kapitel  III anfører  gruppen  visse  indledende  overvejelser 
om harmoniseringen  af delmålene,  idet  den  understreger, 
at disse  overvejelser  bør  antage  en mere  præcis  form 
efterhånden  som  arbejdet  skrider  frem. 
I. Delmålene  i de enkelte  medlemsstater 
1. I Forbundsrepublikken  Tyskland  er  delmålene  for 
pengepolitikken  de pengepolitiske  aggregater,  dvs.  penge-
mængden,  således  som  den  defineres  på forskellig  måde, 
men især  centralbanklikviditeten  (seddelomløbet  + de 
obligatoriske  reserver  for bankernes  indenlandske  forplig-
telser,  beregnet  efter  konstante  procenter). 
Derimod  er rentesatsernes  niveau  ikke  et mål  i sig selv; 
rentepolitikken  udgør  kun  et instrument,  og pengepolitik-
kens  resultater  måles  ikke  efter  renteniveauet,  men  efter 
opnåelsen  af den  fra  begyndelsen  ønskede  likviditetsud-
videlse. der tages  hensyn  til variationerne  i pengenes  omløbs-
hastighed,  hvilket  i forbindelse  med  omfanget  af skabel-
sen af M2  danner  grundlaget  for  bedømmelsen  af den 
nuværende  og  den  forventede  pengepolitiske  situation. 
Bankkreditten,  eller  mere  generelt  den  indenlandske 
skabelse  af M2,  udgør  et vigtigt  supplerende  delmål.  Mens 
den totale  skabelse  af M2  påvirker  efterspørgslen  og 
derved  de løbende  poster  på betalingsbalancen,  øver  den 
indenlandske  andel  i skabelsen  af M2  ikke  alene  indfly-
delse  på omfang  af M2  selv,  men  den  bestemmer  ligeledes 
i stort  omfang  forholdet  mellem  den  indenlandske  og den 
udenlandske  andel  i skabelsen  af M2  gennem  sin direkte 
og indirekte  (tilflugt  til udenlandske  lån og påvirkning  af 
rentesatserne)  indflydelse  på  betalingsbalancens  post 
»kapitalbevægelser«. 
3. I Frankrig  søger  de pengepolitiske  myndigheder  at 
tilpasse  den  pengemængde  der  er i omløb  eller  forventes 
bragt  i omløb,  til produktionens  og omsætningens  værdi. 
I mangel  af et præcist  instrument  til iagttagelse  og 
analyse  af pengestrømmene  inden  for  økonomien  er cen-
tralbanken  nødt  til at henholde  sig  til repræsentative 
størrelser,  som  let  kan  fastsættes.  Derfor  er det  mest 
almindeligt  anvendte  delmål  stigningstakten  i penge-
mængden  (M2  anses  her  for  den  vigtigste  indikator),  der 
fastsættes  som  funktion  af den  forventede  udvikling  af 
bruttonationalindkomsten. 
For at fastsætte  dette  mål,  forudsætter  myndighederne  en 
vis stabilitet  i forholdet  mellem  pengemængden  og brutto-
nationalindkomsten,  idet  der  dog  tages  hensyn  til de 
ændringer,  der  kan  forekomme  i de økonomiske  beslut-
ningstageres  holdning  til likviditetsspørgsmålet. 
For at opnå  den  ønskede  stigningstakt  i pengemængden, 
tilstræbes  en kontrol  over  alle  kilder  til pengeskabelse. 
Den væsentligste  kilde  til pengeskabelsen  er kreditydelsen 
(banklån  til  virksomhederne,  husholdningerne  og  det 
offentlige),  for hvis  udvidelse  der  sættes  faste  grænser  i 
perioder  med  en restriktiv  pengepolitik. 
Bundesbank  har  for  første  gang  i 1975  bekendgjort  et 
kvantitativt  delmål  for stigningstakten  i centralbanklikvi-
diteten.  For  1976  er dette  mål  sat til gennemsnitlig  + 8 °/o 
på årsbasis  i forhold  til det foregående  år. 
2. I Nederlandene  søger  pengepolitikken  ligeledes  at øve 
indflydelse  på de pengepolitiske  aggregater.  De  rente-
satser,  som  er følgen  heraf,  accepteres,  medmindre  pres 
udefra  bringer  den  fulgte  politik  i fare.  Det  vigtigste 
delmål  er størrelsen  af forholdet  mellem  økonomiske  likvi-
ditet  (M2  i henhold  til den  nationale  definition)  og 
nettonationalindkomsten  i løbende  priser.  Ved  at sammen-
holde  pengemængden  M2  med  nationalindkomsten  kan 4. I Belgien  er delmålene  for  de pengepolitiske  myndig-
heder  den  samlede  kreditydelse  til virksomheder  og hus-
holdninger  samt  rentesatserne. 
Den manglende  specialisering  af penge-  og finansierings-
institutterne  og  de  store  muligheder  for  ombytning 
mellem  de forskellige  former  for finansielle  aktiver  giver 
anledning  til forskydninger  af de pengepolitiske  aggregater 
og nedsætter  deres  værdi  som  delmål  betydeligt.  Myndig-
hederne  anvender  til fastsættelse  af deres  delmål  forud-
sigelser  om  de  finansielle  over-  og  underskud  i hver 
enkelt  sektor:  staten,  virksomhederne,  husholdningerne, 
udlandet. 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/13 
5. I Danmark  er  det  vigtigste  delmål  kreditydelsen  til 
den private  sektor  gennem  penge-  og finansieringsinsti-
tutter,  især  bankerne.  Der  er imidlertid  en tendens  til at 
anvende  et mere  omfattende  begreb,  dvs.  den  samlede 
kredit  af både  indenlandsk  og udenlandsk  oprindelse. 
De budgetoverskud,  der  har  foreligget  gennem  lang  tid, 
er erstattet  af underskud,  og herefter  tillægges  udvidelsen 
af pengemængden  større  betydning. 
Rentesatserne  spiller  en mere  begrænset  rolle,  idet  det 
udenlandske  pres  kræver,  at der  er tilstrækkelig  forskel 
mellem  de indenlandske  og udenlandske  rentesatser,  især 
på kort  sigt. 
6. I Italien  er  de  delmål,  der  indtager  den  vigtigste 
plads:  kreditydelsen  til den  offentlige  og private  sektor 
(både  bankernes  og de specialiserede  penge-  og finan-
sieringsinstitutters  kreditydelse  og den  samlede  kredit), 
den monetære  basis  (især  banksystemets  samlede  reserver) 
og rentesatserne. 
Pengemængden  betragtes  som  mindre  betydningsfuld 
end i andre  lande,  fordi  der  er en høj  substitutionsgrad 
mellem  penge  og de andre  finansielle  aktiver,  som  gøres 
endnu  højere  ved  at bankerne  er i stand  til at betale 
meget  høje  renter  på kontokurantindskud. 
De pengepolitiske  myndigheder  i Italien  har  som  formelt 
grundlag  for  valget  af delmål  rådighed  over  en oversigt 
over de finansielle  udsigter,  som  giver  mulighed  for  i 
store  træk  at sammenholde  finansieringsmulighederne  og 
finansieringsbehovene  i de forskellige  sektorer  og derved 
mulighed  for  at forudsige  de financielle  strømme,  som 
vil svare  hertil. 
7. I Det  forenede  Kongerige  fastsættes  delmålene  i hen-
hold  til generelle  forudsigelser  om  den  real-økonomiske 
udvikling  og de finansielle  strømme.  Disse  forudsigelser, 
som er tilpasset  efter  den  i henhold  til disse  førte  øko-
nomiske  politik,  udgør  et vedtaget  kompromis  mellem 
de endelige  mål,  som  kan  være  modstridende,  såsom  den 
indenlandske  økonomiske  aktivitet,  betalingsbalancen, 
både  de løbende  poster  og  kapitalbalancen,  og  pris-
stabiliteten.  Forudsigelserne  giver  ligeledes  nogle  indtryk 
af de forskellige  pengepolitiske  aggregater  — Ml,  M3, 
»DCE«  (udvidelse  af den  indenlandske  kredit)  og penge-
institutternes  kreditydelse  til den  private  sektor  — og af 
rentesatsernes  struktur;  disse  betragtninger  viser,  at der er 
en indbyrdes  sammenhæng  og de hører  altså  med  til 
delmålene. 
Ingen  af disse  delmål  er »normative«  på den  måde,  at en 
afvigelse  i forhold  til forudsigelsen  umiddelbart  medfører 
korrigerende  foranstaltninger.  De økonomiskpolitiske  for-
holdsregler,  som  tages  i forbindelse  med  disse  afvigelser, 
afhænger  af vurderingen  af et stort  antal  faktorer:  den 
manglende  stabilitet  og usikkerheden  i forholdet  mellem 
de reale  og de pengepolitiske  størrelser  og mellem  de 
pengepolitiske  størrelser  indbyrdes  gør,  at visse  af disse 
størrelser  kan  afvige  fra deres  forudsatte  niveau,  uden  at 
den samlede  forudsigelse  lider  skade.  Den  betydning,  der 
tillægges  et pengepolitisk  aggregat  som  M3,  vil normalt være  større  end  den,  der  tillægges  en hvilken  som  helst 
af de andre  faktorer,  f.eks.  pengeinstitutternes  kreditydelse 
til den  private  sektor.  Den  vægt,  der  tillægges  de for-
skellige  delmål,  varierer  med  tiden,  idet  målene  for  den 
almindelige  økonomiske  politik  er varierende,  ligesom 
den rolle,  der tildeles  pengepolitikken  heri. 
8. I Irland  er pengepolitikken  baseret  på et relativ  stabilt 
forhold  mellem  variationerne  i de pengepolitiske  aggre-
gater  og nationalindkomsten.  Delmålene  er først  penge-
mængden  og derefter  penge-  og finansieringsinstitutternes 
kreditydelse. 
Stigningstakten  i pengemængden  fastsættes  i henhold  til 
forudsigelser  om  nationalindkomsten  i løbende  priser. 
Delmålet  vedrørende  kreditydelsen  (pengeinstitutternes 
kreditydelse,  heri  indbefattet  centralbankens,  til den  pri-
vate og offentlige  sektor)  beregnes  ved  at trække  den 
forventede  valutareserve  fra  den  planlagte  forøgelse  af 
pengemængden. 
Rentesatserne  i Irland  kan  ikke  afvige  meget  fra  dem  i 
Det forenede  Kongerige,  uden  at der  opstår  betydelige 
kapitalbevægelser  på grund  af de snævre  pengepolitiske 
forbindelser  mellem  de to lande. 
II. Sammenholdelse  af delmålene  inden  for  Fællesskabet 
9. De  pengepolitiske  aggregater  (pengemængden  og cen-
tralbanklikviditeten)  betragtes  som  de delmål,  der  har 
nøglestillingen,  i Forbundsrepublikken  Tyskland,  Neder-
landene,  Frankrig  og Irland  og som  vigtigt  delmål  i Det 
forenede  Kongerige  samt  a den  senere  tid også  i Dan-
mark.  Definitionen  af pengemængden  varierer  imidlertid 
fra land  til land. 
10. Penge-  og  finansieringsinstitutternes  kreditydelse  til 
den private  sektor  er  det  vigtigste  delmål  i Danmark. 
I Italien,  Irland,  Frankrig,  Det  forenede  Kongerige  og i 
Nederlandene  anvender  de pengepolitiske  myndigheder 
ligeledes  dette  begreb,  men  snarere  som  supplerende  del-
mål. 
I Frankrig  og Italien  anvendes  penge-  og finansierings-
institutternes  kreditydelse  hovedsagelig  til regulering  af 
den indenlandske  efterspørgsel.  I Nederlandene  og Dan-
mark  tages  der  tillige  så vidt  muligt  hensyn  til den  måde, 
hvorpå  dette  delmål  kan  påvirke  den  samlede  betalings-
balance  overfor  udlandet. 
11. Den  samlede  kredit  er det  delmål,  som  har  nøglestil-
lingen  i Belgien  og Italien.  I Danmark  benyttes  et til-
svarende  begreb.  Den  samlede  kredit  defineres  ikke  på 
samme  måde  i hvert  land;  forskellene  vedrører  både 
kredittens  oprindelse  og  dens  bestemmelse.  Hvad  det 
første  kriterium  angår,  kan  den  samlede  kredit  ikke  alene 
omfatte  den  kredit,  der  ydes  af bankerne  og de øvrige 
kreditformidlere,  men  ligeledes  den  kredit,  der  opnås  på 
kapitalmarkedet  og i udlandet.  Hvad  angår  kredittens 
modtagere,  kan  begrebet  enten  som  i Danmark  og Bel-
gien udelukkende  omfatte  virksomhederne  og hushold-
ningerne  eller  som  i Italien  tillige  omfatte  statskassen. 
Nr. C 195/14 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
Dominerende 
delmål Supplerende 
delmål 
Pengem  cengden 
1) Ml,  M2,  M3 Frankrig 
Irland 
Nederlandene Det forenede  Kongerige 
Danmark 
2) Centralbanklikviditet Tyskland  (FR) 
Banklikviditet Tyskland  (FR) 
Belgien 
Seddelmængde Italien 
Kreditydelse 
1) Penge-  og finansieringsinsti-
tutternes  kreditydelse Danmark Frankrig 
Irland 
Nederlandene 
Det forenede  Kongerige 
Italien 
2) Den  samlede  kredit Belgien 
Italien Danmark 
Rentesatserne Belgien Italien 
Det forenede  Kongerige 
Danmark 
12. Rentesatserne  udgør  et vigtigt  delmål  i Belgien  samt 
omend  i mindre  grad  i Det  forenede  Kongerige,  Italien 
og Danmark.  De  rentesatser,  der  tages  i betragtning  er 
enten  pengemarkedets  eller  kapitalmarkedets  eller  endog 
de satser,  der  anvendes  af kreditformidlerne.  Derimod 
betragtes  de rentesatzer,  der  står  under  centralbankens 
direkte  kontrol,  som  instrumenter. 
13. Banklikviditeten  udgør  et supplerende  delmål  i For-
bundsrepublikken  Tyskland  og i Belgien.  Den  anvendte 
definition  omfatter  ikke  blot  bankernes  fri reserver  hos 
centralbanken,  men  også  de aktiver,  som  den  sidstnævnte 
har forpligtet  sig til at tilbagekøbe  samt  bankernes  ube-
tingede  kreditloft  i centralbanken. 
14. Den  monetære  basis  udgør  et supplerende  delmål  i 
Italien.  Den  omfatter  ikke  blot  mønter  og sedler,  men 
også  tilgodehavender  i centralbanken  (obligatoriske  og 
fri reserver)  og de aktiver,  som  umiddelbart  kan  om-
sættes  i rede  penge  af ihændehaverne.  Den  monetære 
basis  svarer  (med  undtagelse  af  girotilgodehavender) 
næsten  til summen  af centralbankens  pengemængde  og 
banklikviditeten,  således  som  den  er defineret  i Tyskland. 
15. De  pengepolitiske  størrelser,  der  betragtes  som  del-
mål,  er meget  snævert  forbundet  med  hinanden. 
— der  foreligger  f.eks.  en indbyrdes  afhængighed  mellem 
rentesatssernes  niveau  på  den  ene  side  og  penge-
mængden  og kredittens  omfang  på den  anden  side. 
For at søge  at afsvække  denne  afhængighed  kan  de 
pengepolitiske  myndigheder  være  fristet  til at anvende 
særlige  foranstaltninger;  således  kan  de,  når  en re-
striktiv  pengepolitik  er nødvendig  gribe  til at indføre 
kreditlofter,  for således  at begrænse  stigningen  i rente-
satserne. — Også  andre  delmål  er indbyrdes  afhængige.  En styring 
af den  monetære  basis  eller  banklikviditeten  øver 
indflydelse  på markedsrenten  og den  pengepolitiske 
udvikling.  I overføringsprocessen  (den  virkning  instru-
menterne  udøver  på delmålene  og derigennem  på de 
endelige  mål)  ligger  banklikviditeten  og den  monetære 
basis  nærmest  op ad instrumenterne,  mens  den  mone-
tære  basis  og kreditydelsen  er nærmere  de endelige 
mål. 
— Et lignende  forhold  består  mellem  penge-  og finan-
sieringsinstitutternes  kreditydelse  og  pengemængden. 
Den førstnævnte  vedrører  aktivsiden  og  den  sidst-
nævnte  passivsiden  af banksystemet.  Forskellen  mellem 
disse  to størrelser  kan  imidlertid  blive  ret betydelig, 
hvis statskassens  pengeskabelse  (f.eks.  postgirotilgode-
havender)  de udenlandske  penge  eller  omfanget  af de 
af bankerne  udstedte  eller  opkøbte  værdipapirer  er 
betydelige.  Det  er klart  at forskellen  mellem  penge-
mængden  og kreditydelsens  omfang  er endnu  større, 
hvis den  måles  i forhold  til den  samlede  kredit. 
16. Forskellene  mellem  delmålene  vedrører  hovedsagelig 
følgende  faktorer: 
a) de kontrol-  og interventionsmuligheder,  som  institu-
tionelt  står  til rådighed  for de pengepolitiske  myndig-
heder  (pkt.  17); 
b) opbygningen  af kreditformidlingen,  og især  art  og 
omfang  af de kreditydelser,  der  går  uden  om  bank-
systemet  (pkt.  18); 
c) de ikke-finansielle  sektorers  opbygning  og indflydelse 
(udlandet,  den  offentlige  sektor,  husholdningerne  og 
virksomhederne),  og især  over-  eller  underskuddet  på 
deres  konti  (pkt.  19—21); 
15. 8.77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/15 
d) den  teoretiske  vurdering,  centralbankernes  traditioner 
og praktiske  grunde  som  f.eks.  de til rådighed  stående 
statistikker  (pkt.  22). 
Disse  faktorer  findes  i alle  lande,  men  deres  forholdsvise 
betydning  er varierende.  Det  er som  regel  ikke  en enkelt 
faktor,  men  et samspil  af faktorer,  som  bestemmer  de 
pengepolitiske  myndigheders  holdning  med  hensyn  til del-
mål. 
Således  foretages  der  over  en vis  periode  i visse  lande 
kun ringe  ændringer  i delmålene,  mens  andre  indtager  en 
langt  mere  eklektisk  holdning,  idet  de anvender  en »vifte« 
af delmål  og giver  dem  forskellig  prioritet  efter  omstæn-
dighederne.  Som  de to yderpunkter  kan  her  nævnes  For-
bundsrepublikken  Tyskland,  som  anvender  et stabilt  del-
mål,  og Det  forenede  Kongerige,  hvor  den  betydning,  der 
tillægges  de forskellige  delmål,  varierer  med  tiden. 
17. De  kontrol-  og  interventionsmuligheder,  som  de 
pengepolitiske  myndigheder  råder  over  i hvert  enkelt 
land,  er afhængige  af mange  faktorer.  Et væsentligt  ele-
ment  i denne  forbindelse  er den  rolle,  som  budgetpoli-
tikken  spiller,  samt  i hvilken  grad  en fri markedspolitik 
foretrækkes.  Den  vægt,  der  tillægges  det  ene  eller  det 
andet  pengepolitiske  instrument,  vil være  forskellig  alt 
efter  det  enkelte  lands  situation  og de enkelte  instru-
menter  vil  være  specielt  tilpasset  en bestemt  politik. 
Denne  tingenes  tilstand  øver  indflydelse  på valget  af 
delmål. 
18. Finansieringsstrukturen  i et land  kan  ligeledes  øve 
indflydelse  på valget  af delmål.  Såfremt  en stor  del  af 
kreditydelsen  foregår  over  kapitalmarkedet  eller  gennem 
kreditformidlere  udenom  bankerne,  foreligger  der  faktisk 
en større  risiko  for  forskydninger  i pengemængden  på 
grund  af ombytningen  mellem  de finansielle  aktiver. 
Virkningen  af denne  ombytning  forstærkes,  såfremt  der 
findes  aktiver,  der  af de økonomiske  beslutningstagere 
betragtes  som  likvide,  mens  de ikke  er inkluderet  i defini-
tionen  af pengemængden.  Der  finder  derimod  mindre 
ombytning  sted  såfremt  finansieringskredsløbene  er for-
holdsvis  adskilt,  således  som  det  er tilfældet  i Frankrig. 
Visse  lande  har  løst  dette  problem  ved  at sætte  likvidi-
teten  i baggrunden  og orientere  sig  mere  mod  kredit-
ydelsen.  Særlig  valget  af den  samlede  kredit  som  supple-
mentært  mål  kan  forhindre,  at de pengepolitiske  myndig-
heder  forledes  til at drage  forkerte  konklusioner  af de 
forskydninger,  der fremkommer  ved en ombytning  mellem 
de forskellige  former  for kredit. 
Kreditydelsen  opbygning  kan  også  få de pengepolitiske 
myndigheder  til at føre  en vis strukturel  rentesatspolitik, 
især for at hindre  en uønsket  overførsel  af fonds  mellem 
finansieringsformer,  hvis  rentesats  hurtigt  tilpasser  sig til 
markedet  og dem,  hvis  satser  er mindre  fleksible. 
19. Den  udenlandske  indflydelse  på valget  af delmål  er 
større  alt efter  betydningen  af et lands  udenrigshandel  og 
adgangen  til dets  penge-  og  kapitalmarked.  Den  ind-
flydelse  gør  sig mest  tydelig  gældende,  når  et land  skal 
revidere  sine  kvantitative  mål,  fordi  de heraf  følgende 
rentesatser  giver  anledning  til uønskede  kapitalbevægelser. I dette  tilfælde  kan  det  »udenlandske  pres«  (som  er 
afsvækket,  men  ikke  bortfaldet  ved  systemet  med  fly-
dende  kurser)  få medlemsstaterne  til snarere  at føre  rente-
politik.  Dette  udenlandske  pres  afhænger  af  landets 
størrelse,  dets  valutareserver,  dets  tilhørsforhold  til 
»slangen«  og tillige  af dets  valutas  stilling  som  eventuel 
reservevaluta. 
20. Omfanget  af det  offentliges  gæld  og underskud  kan 
også  forklare,  at renten  medtages  blandt  delmålene. 
Ønsket  om  at lette  afsætningen  af det  offentliges  obliga-
tionslån  kan  f.eks.  få de pengepolitiske  myndigheder  til 
at føre  en kursstabiliserende  politik  på kapitalmarkedet. 
Desuden  betragter  visse  centralbanker  det  offentliges 
underskud  (og  til en vis grad  dets  finansiering)  som  en 
stramning,  der foranlediger  dem  til snarere  at koncentrere 
deres  aktiviteter  om kreditydelsen  (bankkredit  eller  samlet 
kredit)  til den  private  sektor. 
21. Den  finansielle  struktur  af husholdninger  og virk-
somheder  øver  ligeledes  indflydelse  på valget  af delmål 
og på pengepolitikkens  effektivitet.  Også  omfanget  af 
virksomhedernes  nettofinansieringsbehov  samt  varia-
tionerne  i deres  finansieringsmuligheder  og deres  gæld  er 
faktorer,  der  har  inflydelse  på valget  af kreditydelsen 
som mål. 
22. Den  teoretiske  vurdering,  som  ofte  står  i forbindelse 
med et særligt  kendskab  til overføringsprocessen,  kan 
også  øve  indflydelse  på valget  af delmål. 
Endelig  kan  også  administrative  og tekniske  faktorer,  som 
metoderne  for  indsamlingen  og behandlingen  af de sta-
tistiske  oplysninger,  spille  en rolle  ved  valget. 
III. Harmoniseringen  af delmålene  og deres  betydning 
for en samordning  af pengepolitikken 
23. Harmoniseringen  af delmålene  inden  for Fællesskabet 
indebærer,  at der  efterhånden  opnås  en bedre  gensidig 
orientering,  som  muliggør  en etapevis  nedtrapning  af de 
eksisterende  forskelle.  En sådan  harmonisering  kan  kun 
opnås,  for så vidt  der  foreligger  en nærmere  samordning 
af de endelige  mål  og der er gjort  fremskridt  med  hensyn 
til den  pengepolitiske  integration.  For  øjeblikket  vil for-
enede  forsøg  på harmonisering  nedsætte  pengepolitikkens 
effektivitet  i visse  medlemsstater.  Rådets  beslutning  af 
december  1972,  hvori  hver  enkelt  medlemsstat  anmodes 
om at begrænse  stigningstakten  i sin pengemængde  er et 
eksempel  på en førtidig  harmonisering;  selvom  denne 
beslutning  i sig selv  havde  været  en hjælp  i kampen  mod 
inflationen  har  medlemsstaterne  haft  vanskeligt  ved  at 
respektere  den. 
24. Gruppen  har  undersøgt  to spørgsmål: 
— i hvilket  omfang  udgør  de  forskellige  delmål  en 
hindring  for  en samordning  af den  nuværende  og 
fremtidige  pengepolitik? 
— hvilke  muligheder  foreligger  der,  for at begrænse  disse 
hindringer  for samordningen? 
Nr. C 195/16 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
25. Med  hensyn  til det  første  spørgsmål  er arbejds-
gruppen  kommet  til den  slutning,  at en begrænsning  af 
forskellene  mellem  delmålene  allerede  nu ville  være  hen-
sigtsmæssig,  for  den  ville  lette  arbejdet  for  de udvalg, 
der har  ansvaret  for den  pengepolitiske  samordning  inden 
for Fællesskabet.  En overenskomst  mellem  medlemssta-
terne  om  tilnærmelse  af delmålene  ville  imidlertid  ikke 
være  en fordel,  hvis  den  i visse  medlemsstater  betyder 
en nedsættelse  af pengepolitikkens  effektivitet.  Efterhånden 
som der  gøres  nye  fremskridt  på vejen  til den  økono-
miske  og monetære  union,  vil forskellene  bestemt  kunne 
have  en forstyrrende  effekt.  Mulighederne  for at begrænse 
dem må  imidlertid  ikke  betragtes  isoleret  fra  de andre 
forsøg  på at virkeliggøre  den  økonomiske  og monetære 
union.  Valget  af délmål  afhænger,  som  det  er sagt  oven-
for, i visse  tilfælde  i væsentlig  grad  af de endelige  mål, 
der forfølges.  Derfor  kan  en harmonisering  af delmålene 
ikke  ses isoleret  fra en harmonisering  af de endelige  mål 
og de finansielle  strukturer,  men  selv  uden  disse  indbyrdes 
relationer  er valget  af delmål  ofte  en genspejling  af den 
måde,  hvorpå  penge-  og kreditpolitikken  føres  i et land 
og af vurderingen  af dens  betydning  og effektivitet. 
26. Med  hensyn  til det  andet  spørgsmål  er det  naturlig-
vis ikke  muligt  simpelthen  at »oversætte«  delmålene  for 
ét land  til delmål  for  et andet  land.  Det  drejer  sig ikke 
om begreber,  der  kan  udveksles,  men  der  skal  tages 
hensyn  til mange  forskellige  situationer,  som  kan  udvikle sig på vidt  forskellig  måde.  Derfor  skal  arbejdet  med  en 
»harmonisering«  af delmålene  i begyndelsen  baseres  på 
mulighederne  for  at give  hvert  enkelt  land  en  bedre 
forståelse  af de andre  landes  delmål  for derved  at opnå, 
at det  undersøger  sin  egen  udvikling  også  i forhold  til 
de delmål,  som  de andre  medlemslande  har  sat sig,  også 
når det  ved  en analyse  anser  disse  delmål  for  at være 
uegnede  for sin egen  situation.  En sådan  fremgangsmåde 
ville f.eks.  medføre,  at et land  A, som  anvender  M2  som 
det vigtigste  delmål,  over  en periode  sammenligner  ud-
viklingen  af dette  aggregat  med  kreditydelsen.  På samme 
måde  vil et land  B, der  anvender  kreditten  som  delmål, 
holde  øje  med  udviklingen  af M2.  Denne  fremgangs-
måde  vil sammen  med  gruppens  øvrige  arbejde  muliggøre 
større  overensstemmelse  om den  måde,  hvorpå  penge-  og 
kreditpolitikken  fungerer,  og om  fordelene  og ulemperne 
ved de forskellige  delmål. 
27. I sit fremtidige  arbejde  vil gruppen  koncentrere  sig 
om at udvide  sin gensidige  forståelse  af delmålene: 
— den  vil  forsætte  med  at sammenligne  udviklingen 
af de forskellige  delmål,  således  som  denne  sammen-
ligning  er beskrevet  i pkt.  26 og allerede  er påbegyndt: 
— den  vil  påbegynde  undersøgelser  af overføringspro-
cessen  (virkningerne  af pengepolitikken)  på grundlag 
af pkt.  5 i sin arbejdsopgave. 
FORKLARING  AF DE ANVENDTE  BEGREBER 
1. De  endelige  mål  for  pengepolitikken  falder  sammen 
med de mål  der  gælder  for  den  generelle  økonomiske 
politik,  nemlig  prisstabilitet,  ligevægt  på betalingsbalan-
cens løbende  poster,  økonomisk  vækst  og fuld  beskæf-
tigelse,  for så vidt  disse  kan  påvirkes  mærkbart  af penge-
politikken.  Den  vægt,  der  lægges  på hvert  af disse  mål, 
varierer  fra land  til land  og efter  omstændighederne. 
2. Delmålene  er  de størrelser,  som  kan  påvirkes  af de 
pengepolitiske  instrumenter.  Det  drejer  sig  f.eks.  om 
pengemængden,  kreditten,  banklikviditeten  og  rente-
satserne. 
3. Indikatorerne  er  de variable  størrelser,  som  gør  det 
muligt  at konstatere  pengepolitikkens  udvikling  og at 
måle  dens  styrke,  og som  ligeledes  viser  myndighederne, 
om de  har  nået  deres  mål.  Ofte  er disse  variable 
størrelser  samtidigt  delmål,  men  de er da fastsat  ex ante, 
mens  de som  indikatorer  gengiver  ex post  forløbet.  Dog 
er delmål  og indikatorer  ikke  nødvendigvis  sammenfal-
dende;  når  f.eks.  et delmål  for bankkreditten  ikke  nås  på 
grund  af manglende  efterspørgsel,  bliver  rentesatserne  og 
banklikviditeten  bedre  indikatorer  med  hensyn  til penge-
politikkens  udvikling. 
4. Instrumenterne  er  de  midler,  der  anvendes  af de 
pengepolitiske  myndigheder  for  at nå de delmål,  de har sat sig.  Der  kan  tales  om  direkte  og indirekte  instru-
menter.  Anvendelsen  af direkte  instrumenter  (f.eks.  kre-
ditloft,  eller  fastsættelse  af minimumssatser  for bankernes 
udlånsrente)  kan  strække  sig  så langt  som  til indgreb 
i økonomien  ved  administrativt  fastsatte  bestemmelser. 
Andre  instrumenter  som  diskontopolitik  eller  open 
market  operations  virker  indirekte  gennem  markedets 
kræfter. 
5. På dette  stadium  har  gruppen  begrænset  sig  til at 
give foreløbige  forklaringer  på begreberne  samordning  og 
harmonisering.  De skal  derfor  kun  betragtes  som  simple 
arbejdsbegreber. 
a) Samordningen  af  medlemsstaternes  pengepolitik 
indebærer  fastsættelsen  af samstemmende  endelige  mål 
og en undersøgelse  af de instrumenter,  der  anvendes 
for at nå disse.  Ved  den  nuværende  integrationsgrad 
vil samordningen  betyde  en fælles  iværksættelse  af en 
politik,  som  selv  på et forskelligt  teknisk  grundlag 
kan sikre  den  størst  mulige  grad  af overensstemmelse 
mellem  de endelige  mål. 
b) Harmoniseringen  betyder  en gradvis  nedbringelse  af 
de institutionelle  og begrebsmæssige  forskelle  mellem 
medlemslandene.  Den  fuldstændige  harmonisering 
indebærer  anvendelsen  af delmål  og instrumenter  af 
samme  type. 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/17 
BILAG  IV 
EURO  VALUTAMARKEDET  OG  REGULERINGEN  AF DE INTERNATIONALE 
FINANSSTRØMME 
(Beretning  fra Arbejdsgruppen  vedrørende  kortfristede  Kapitalbevægelser  til Det  monetære 
Udvalg  og Centralbankchefkomiteen) 
Indledning 
Denne  beretning,  som  skal  forelægges  Det  monetære 
Udvalg  og Centralbankchefkomiteen,  indgår  i gruppens 
arbejde  vedrørende  reguleringen  af de  internationale 
finansstrømme.  Arbejdsgruppen  har  i overensstemmelse 
med Det  monetære  Udvalgs  ønsker  centreret  denne  be-
retning  om  en undersøgelse  af de nationale  foranstalt-
ninger  (1), som  kan  have  indflydelse  på eurovalutamarke-
det, og som  muligvis  vil kunne  harmoniseres.  Spørgsmål 
om eurobondmarkedet,  banktilsyn  og  centralbankernes 
indgriben  som  »Lenders  of last  resort«  falder  uden  for 
dette  arbejde. 
I. Medlemsstaternes  deltagelse  på eurovalutamarkedet 
Medlemsstaternes  deltagelse  på eurovalutamarkedet  kan 
principielt  vurderes  ud fra følgende  kriterier: 
— anvendelse  af national  valuta  på eurovalutamarkedet; 
— den  rolle,  som  banker  etableret  i Fællesskabets  for-
skellige  medlemsstater  indtager  på eurovalutamarkedet; 
— den  rolle,  som  den  ikke-bankmæssige  sektor  i Fælles-
skabet  indtager  som  oprindelig  tilvejebringer  eller 
endelig  modtager  af eurovalutaer. 
Nedenstående  statistikker  stammer  fra Den  internationale 
Betalingsbank  og har  til formål  at illustrere  disse  tre 
kriterier.  De viser  hverken  væksten  i markedets  samlede 
størrelse  eller  ændringerne  i markedets  sammensætning, 
men afspejler  udelukkende  situationen  ultimo  1975.  Der 
er ingen  tal for  Irland  og Danmark,  som  ikke  er med-
lemmer  af Ti-landegruppen,  og derfor  ikke  sender  ind-
beretning  til Den  internationale  Betalingsbank. 
1. Anvendelse  af  nationale  valutaer  på  eurovalutamar-
kedet 
Følgende  tabel  viser  hver  valutas  relative  andel  af de 
valutatilgodehavender  i udlandet,  som  indehaves  af ban-
(') Arbejdsgruppen  har  modtaget  detaljerede  bidrag  om  dette  emne  fra 
medlemsstaternes  eksperter.  Disse  bidrag  kan  erhverves  i Det 
monetære  Udvalgs  sekretariat. kerne  i de ni europæiske  lande,  der  sender  indberetning 
til BIS  (2): 
(stillingen  pr. 31. december  1975)  (3) 
Valuta i 1000  millioner 
US $ i % 
us $ 190,2 73,7 
DM 41,6 16,1 
sfr. 15,4 6,0 
ffr. 2,6 1,0 
fl. 2,1 0,8 
£ 2,0 0,8 
Andre 4,2 1,6 
258,1 100,0 
Den amerikanske  dollar  har  altid  været  den  mest  an-
vendte  valuta  på  eurovalutamarkedet,  men  den  tyske 
marks  andel  er vokset  hurtigt  i de seneste  år. 
Den andel,  et lands  valuta  har  af den  samlede  omsætning 
• på eurovalutamarkedet,  er ikke  den  eneste  faktor,  der 
bestemmer,  i hvor  høj  grad  dette  marked  kan  indvirke 
på landets  betalingsbalance,  valutakurs  og interne  penge-
politik.  På grund  af alle  eurovalutaernes  fuldstændige 
konvertibilitet  er  det  tværtimod  markedets  samlede 
størrelse  og dets  evne  til hurtigt  at tilvejebringe  midler, 
der er bestemmende  for  de problemer,  som  eurovaluta-
markedet  måtte  skabe  for medlemsstaterne. 
2. Den  rolle,  som  banker  etableret  i Fællesskabets  for-
skellige  medlemslande  indtager  på eurovalutamarkedet 
Virksomheden  i de banker,  der er etableret  i Fællesskabets 
forskellige  medlemslande,  kan  vurderes  ud fra  den  rela-
(2) Som  defineret  af BIS  omfatter  valutastillingen  over  for  udlandet  for 
de banker  i de ni europæiske  lande,  der  sendér  indberetning  til 
BIS, disse  bankers  tilgodehavender  og forpligtelser  hos  udenlandske 
banker  og  kunder,  som  ikke  selv  er banker.  Stillingen  omfatter 
ikke  bankernes  tilgodehavender  og  forpligtelser  i fremmed  valuta 
hos valutaindlændinge. 
(3) Seneste  tal. 
Nr. C 195/18 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15.8.  77 
tive andel  eller  absolutte  størrelse  af tilgodehavenderne  og 
fordringerne  i fremmed  valuta  hos  bankerne  i de ni euro-
pæiske  lande  (syv  EF-lande  og  to ikke-medlemslande), som sender  indberetning  til BIS.  De følgende  tal omfatter 
bankmellemværender:  76 %> af aktiverne  er fordringer  på 
udenlandske  banker. 
(Stillingen  pr. 31. december  1975)  (*) 
< Passiver Aktiver Netto-
stilling < 
1 000 
millioner 
US$ % 1 000 
millioner 
US $ % 1 000 millioner 
US $ 
EF-medlemslande 
Det forenede  Kongerige 128,2 49,6 118,2 45,9 — 10,0 
Frankrig 38,1 14,8 39,0 15,2 0,9 
Luxembourg 23,3 9,0 24,5 9,5 1,2 
Nederlandene 16,4 6,4 17,3 6,7 0,9 
Italien 15,0 5,8 15,0 5,8 0 
Belgien  (2) 14,5 5,5 14,4 5,5 - 0,1 
Tyskland  (FR) 9,3 3,6 10,6 4,1 1,3 
lkke-medlemslande 
Schweiz 12,0 4,6 16,3 6,3 4,3 
Sverige 1,8 0,7 2,6 1,0 0,8 
258,6 100,0 257,9 , 100,0  j 
Dette  afspejler  ikke  fuldt  ud omfanget  af de eurovaluta-
transaktioner,  der  foretages  af banker  etableret  i Schweiz, 
eftersom  de af bankerne  i Schweiz  anmeldte  aktiver  og 
passiver  ikke  omfatter  båndlagte  midler. 
Bruttostillingen  for bankerne  i Italien,  som  er mest  aktive 
på »interbankmarkedet«,  er gået  kraftigt  ned  siden  april 
1974;  i september  1974  var  stillingen  halvdelen  af, hvad 
den var  i begyndelsen  af 1974,  men  den  er forbedret 
tydeligt  i sidste  kvartal  af 1975.  Derimod  er brutto-
stillingen  hos  alle  bankerne  i de andre  europæiske  lande 
vokset  siden  april  1974;  dette  gælder  særlig  bankerne  i 
Luxembourg. 
Denne  opdeling  af markedet  efter  lande  svarer  ikke  til op-
delingen  efter  de valutaer,  der  anvendes  på markedet:  man bemærker  f.eks.  de tyske  bankers  beskedne  placering  i 
sammenligning  med  DM's  betydelige  andel.  Den  andel, 
som de banker,  der  er etableret  i Fællesskabets  forskellige 
lande,  har  af eurovalutamarkedet,  afhænger  tilsynela-
dende  - bortset  fra spørgsmål  om  ekspertise  og tradition 
— af de forskellige  nationale  bestemmelser  vedrørende 
valutapolitik  og  af de  internationale  kapitalbevægelser. 
Denne  andel  påvirkes  yderligere  af, hvor  stor  en del  af 
udenrigshandelen,  der  afvikles  i national  valuta  og ikke 
i fremmed  valuta. 
Det skal  bemærkes,  at tabellerne  som  følge  af definitionen 
af eurovalutatransaktioner  ikke  indeholder  de  af ban-
kernes  fordringer  og forpligtelser  over  for  udlandet,  som 
er betalbare  i national  valuta. 
(') Seneste  tal. 
(2) Tallene  for  Luxembourg  omfatter  ikke  valutastillingen  over  for 
valutaindlændinge  i Belgien  og omvendt. 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/19 
3. Den  ikke-bankmcessige  sektors  rolle,  som  oprindelig  tilvejebringer  eller  endelig  modtager  af 
midler,  der  kanaliseres  over  eurovalutamarkedet 
Denne  rolle  fremgår  af følgende  tabel: 
Stillingen  med  hensyn  til eurofordringer  og euroforpligtelser  (J) inden  for den  ikke-bankmæssige 
sektor  i hver  af de ni indberettende  lande  over  for indenlandske  banker  og banker  i de øvrige 
indberettende  europæiske  lande  pr. 31. december  1975 
Forpligtelser 
over  for banker Fordringer 
hos bankerne Netto-
stillingen 
Ikke-bankmæssig 
sektor 
i følgende 
landet i de 8 i de 9 
rettende landet i de 8 i de 9 
rettende over  for 
bankerne 
i de 9 
indberet-
EF-medlemslande 
Det forenede 
Kongerige 15,8 1,7 17,5 5,5 0,6 6,1 — 11,4 
Tyskland  (FR) 0,8 8,6 9,4 0,5 0,7 1,2 — 8,2 
Italien 1,4 2,9 4,3 0,6 1,2 1,8 — 2,5 
Frankrig 2,8 1,0 3,8 0,9 1,2 2,1 — 1,7 
Belgien/ 
Luxembourg 1,7 0,8 2,5 1,7 0,9 2,6 + 0,1 
Nederlandene 0,6 1,4 2,0 0,9 0,5 1,4 — 0,6 
Ikke-
medlemslande 
Schweiz 0,9 ' 1,9 2,8 1,8 3,6 5,4 + 2,6 
Sverige — 1,3 1,3 0,7 0,1 0,8 — 0,5 
(l) — Disse  fordringer  og forpligtelser  er altid  fremmed  valuta  set fra den  anden  banks  side. 
— Denne  tabel  er en anden  fremstilling  af tabel  4 offentliggjort  af BIS  i sin  bulletin:  Euro-currency  statistics  — 
fourth  quarter  1975,  af 29. april  1976. 
I de forløbne  år har  stigningen  i forpligtelserne  over  for 
de banker  i de ni europæiske  lande,  der  er aktive  på 
eurovalutamarkedet,  været  mest  markant  i den  ikke-
bankmæssige  sektor  i Det  forenede  Kongerige,  hoved-
sagelig  som  følge  af den  offentlige  sektors  låntagning  for 
at finansiere  betalingsbalanceunderskuddene.  De  tyske 
virksomheders  forpligtelser  i eurovalutaer  er bemærkel-
sesværdigt  store,  hvilket  kan  forklares  af, at de har  ud-
nyttet  en renteforskel  for lån i DM,  som  skyldes,  at der 
ikke  er nogle  betingelser  om  minimumreserver  for  uden-
landske  banker.  Den  ikke-bankmæssige  sektor  i Italien 
og Frankrig  har  optaget  færre  eurokreditter,  og disse  kan 
hovedsagelig  forklares  ved  bestræbelserne  for  at dække 
underskud  på betalingsbalancen. 
De betydelige  forskelle  i andelene  af de kreditter,  der 
optages  hos  indenlandske  banker  af den  ikke-bankmæssige 
sektor  i samme  land,  kan  til en vis grad  forklares  af de forskellige  banksystemer  relative  betydning  på eurovaluta-
markedet. 
Størrelsen  af den  ikke-bankmæssige  sektors  eurovaluta-
fordringer  på udenlandske  banker  påvirkes  af, i hvor  høj 
grad  denne  sektors  hjemland  tillader  kapitaleksport  i 
henhold  til sine  valutakontrolordninger.  Dette  forklarer 
f.eks.,  hvorfor  den  ikke-bankmæssige  sektor  i Schweiz 
har langt  større  fordringer  på udenlandske  banker  end 
den ikke-bankmæssige  sektor  i Det  forenede  Kongerige 
har på udenlandske  banker. 
Den ikke-bankmæssige  sektors  eurovalutafordringer  på 
indenlandske  banker  er kun  af betydning  i det forenede 
Kongerige,  Belgien/Luxembourg  og Schweiz.  Det  menes, 
at disse  fordringer  i almindelighed  indehaves  af store 
internationale  selskaber  eller  holding-selskaber  oprettet  af 
disse,  som  periodisk  skal  foretage  omfattende  trans-
aktioner  i fremmed  valuta  og i forvejen  træffer  forbere-
delser  til disse. 
Nr. C 195/20 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
De irske  og danske  eksperter  har  oplyst,  at den  ikke-
bankmæssige  sektor  i Irland  og Danmark  ikke  er netto-
tilvejebringer  af midler,  der  placeres  på eurovalutamar-
kedet,  men  ofte  har  optaget  lån  på dette  marked  til 
fordel  for den  offentlige,  halv-offentlige  og private  sektor. 
II. Regulering  af de internationale  finansstrømme  i for-
bindelse  med  eurovalutamarkedet 
1. Problemer  som  eksistensen  af eurovalutamarkedet  ska-
ber for de nationale  økonomier 
Gruppen  har  undersøgt  spørgsmålet,  om  eksistensen  om 
eurovalutamarkedet  stillede  medlemsstaternes  pengepoli-
tiske  myndigheder  over  for  problemer  med  hensyn  til 
styring  af den  økonomiske  politik.  Eurovalutaerne  udgør 
for øjeblikket  en betydelig  del  af den  internationale  lik-
viditet,  og markedet  kan  principielt  påvirke  medlems-
staternes  økonomiske  politik  på to måder: 
a) direkte,  ved  kapitalstrømme  mellem  de  nationale 
markeder  og eurovalutamarkedet,  hvilket  kan  genere 
styringen  af den  interne  pengepolitik  og pengemarke-
dets funktion,  samt  påvirke  betalingsbalancen, 
b) indirekte,  ved  den  autonome  vækst  i den  interna-
tionale  likviditet,  som  øger  efterspørgslen  og infla-
tionen  i verden. 
Med  det  øjeblikkelige  vidensniveau,  der  kendetegnes  af 
modstridende  teorier  og  utilstrækkeligt  emperisk  ma-
teriale,  mente  gruppen  ikke,  at den  kunne  yde  noget 
væsentligt  bidrag  til diskussionen  af sidstnævnte  problem, 
og den  rettede  derfor  sin opmærksomhed  mod  de direkte 
virkninger. 
Talrige  eksperter  mener,  at tilstedeværelsen  af euro-
valutamarkedet  fører  til en stigning  i den  internationale 
likviditet,  og dens  omløbshastighed,  og samme  eksperter 
mener  derfor,  at dette  marked  kan  skærpe  problemerne 
i forbindelse  med  de internationale  kapitalstrømme  gene-
relt. Det  ser imidlertid  ikke  ud til, at det  nøjagtigt  kan 
afgøres,  hvilken  del  af de internationale  kapitalstrømme, 
som de pengepolitiske  myndigheder  anser  for  uønskede, 
der skyldes  eurovalutamarkedet  snarere  end  de traditio-
nelle  valutamarkeder. 
De direkte  virkninger  for  medlemsstaternes  økonomi  af 
de kapitalstrømme,  der  kanaliseres  over  eurovalutamar-
kedet,  varierer  tidsmæssigt  og fra land  til land  afhængig 
af følgende  faktorer: 
— de økonomiske  forhold  og betalingsbalancesituationen; 
— disse  strømmes  retning,  flygtighed  og omfang; 
— myndighedernes  foranstaltninger  for at begrænse  eller 
neutralisere  skadevirkninger; 
— graden  af kontrol  med  eurovalutamarkedet. For så vidt  som  eurovalutamarkedet  giver  anledning  til 
eller kanaliserer  nettokapitalstrømning  til (udstrømning 
fra) de nationale  markeder,  kan  disse  strømme  forværre 
problemerne  for de pengepolitiske  myndigheder  i de lande, 
som har  overskud  (underskud)  på betalingsbalancen.  Disse 
strømmes  likviditetsskabende  eller  -hæmmende  virkning 
kan kollidere  med  de pengepolitiske  mål,  som  den  inden-
landske  økonomiske  situation  i disse  lande  kræver  på 
det tidspunkt,  hvor  disse  strømme  finder  sted.  Man 
mener  dog,  at mere  fleksible  valutakurser  under  normale 
forhold  ville  bidrage  til at reducere  omfanget  og hyppig-
heden  af spekulationsprægede  kapitalbevægelser  en smule. 
Den reelle  indvirkning  på medlemsstaternes  økonomi  af 
de midler,  som  frembringes  af eller  kanaliseres  over  euro-
valutamarkedet,  afhænger  naturligvis  i vidt  omfang  af 
myndighedernes  vilje  og evne  til at indføre  foranstalt-
ninger  til  begrænsning  eller  neutralisering  af disse 
strømme,  samt  af disse  foranstaltningers  effektivitet.  Der 
er på dette  område  meget  udtalte  forskelle  mellem  med-
lemslandene.  Medens  alle  medlemsstaterne  i almindelig-
hed går  ind  for  den  størst  mulige  frihed  for  kapitalbe-
vægelser  som  et udenrigsøkonomisk  mål,  er størstedelen 
af landene  i praksis  tilbøjelige  til at begrænse  disse  be-
vægelser,  når  de mener,  at udenrigs-  og/eller  indenrigs-
politiske  mål  berettiger  det.  Dette  har  været  afhængig 
af situationen  i de enkelte  lande  og prioriteringen  af de 
forskellige  mål  for  intern  og ekstern  ligevægt.  På den 
anden  side  har nogle  medlemsstater  været  tilbageholdende 
med,  at gribe  til sådanne  begrænsende  foranstaltninger  selv 
i kriseperioder  og har  kun  gjort  det  midlertidigt.  Denne 
gruppe  larlde  lider  derfor  endnu  mere  under  eurovaluta-
markedets  uheldige  virkninger  for  effektiviteten  af deres 
egen  pengepolitik.  De  mener,  at samlede  valutakontrol-
foranstaltninger  normalt  er en bedre  løsning  end  direkte 
nationale  indgreb  i de frie  kapitalbevægelser.  Gruppen 
mener  desuden,  at erfaringer  har  vist,  at nationale  for-
anstaltninger  til at begrænse  kapitaludstrømninger  i al-
mindelighed  har  større  succes  end  foranstaltningere  til at 
begrænse  indstrømningerne.  Nogle  eksperter  har  forsøgt 
at forklare  dette  med,  at de foranstaltninger,  der anvendes 
til at kontrollere  kapitaludstrømninger,  ikke  er de samme, 
som dem,  der  anvendes  til at begrænse  indstrømningerne 
med,  afhængig  af de  forskellige  midler,  som  myn-
dighederne  i de forskellige  lande  råder  over,  og den 
prioritering,  de giver  de direkte  kontrolmidler  og  de 
midler,  som  mere  virker  ved  markedsmekanismerne. 
Andre  eksperter  har  imidlertid  bemærket,  at den  kapital, 
der på det indenlandske  marked  står  til rådighed  for valuta-
indlændinge  til finansiering  af udstrømninger,  i forhold 
til den  internationale  kapital,  som  valutaudlændinge  kan 
tilvejebringe  til at finansiere  kapitalindstrømninger,  nor-
malt  begrænses  af indenlandske  kreditordninger.  Det  er 
endnu  uafklaret,  hvilken  af disse  forklaringer,  der  bedst 
afspejler  de faktiske  forhold. 
Arbejdsgruppen  erkender,  at virkningen  af de  kapital-
strømme,  der  opstår  på eurovalutamarkedet  eller  kanali-
seres  over  det,  i højere  grad  er afhængig  af det  samlede 
omfang  end  af fordelingen  på land  eller  valuta.  Det  er 
ikke  desto  mindre  blevet  bemærket,  at tilstedeværelsen 
af et stort  euromarked  for  fordringer  og gæld,  som  er 
betalbare  i et bestemt  lands  valuta,  som  det  f.eks.  er 
tilfældet  med  DM,  kan  give  anledning  til specielle  penge-
politiske  problemer  i dette  land  og bringe  pengepolitik-
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/21 
kens  effektivitet  i fare.  Markedsdeltagere  uden  for  bank-
sektoren  med  hjemsted  i Tyskland  kan  nemlig  låne  DM 
i udlandet  på bedre  vilkår  end  i Tyskland  — fordi  der 
ikke  er nogen  forpligtelse  til at oprette  minimumreserver 
i DM  i udlandet  — uden  at måtte  udrede  de veksel-
omkostninger  eller  foretage  de valutadækningskøb,  som 
ville  være  nødvendige  ved  benyttelse  af andre  eurovalu-
taer.  Erfaringerne  i Tyskland  har  vist,  at selv  direkte 
kontrol  i tider  med  voldsom  spekulation  ikke  var  til-
strækkelig  til fuldstændig  at forhindre  uønskede  kapital-
bevægelser  via  eurovalutamarkedet.  Dette  problem  har 
imidlertid  et andet  omfang  i de lande,  hvis  valuta  ikke  i 
samme  grad  efterspørges  på markedet,  og  som  derfor 
mere  effektivt  kan  anvende  direkte  kontrol  med  valuta-
indlændinges  låntagning  hos  valutaudlændinge. 
2. National  regulering  af de internationale  finansstrømme 
Gruppen  har  undersøgt  spørgsmålet,  om  de  penge-
politiske  myndigheder  i medlemsstaterne  på nuværende 
tidspunkt  anvender  instrumenterne  til regulering  af de 
internationale  finansstrømme  på en sådan  måde,  at oven-
nævnte  problemer  vil kunne  løses,  eller  om  disse  natio-
nale  foranstaltninger  burde  indgå  i en fælles  aktion  over 
for eurovalutamarkedet. 
Det fremgår  af den  oversigt  over  de nationale  midler, 
som findes  i eksperternes  bidrag,  at der  ikke  er nogen 
medlemsstat,  der  råder  over  midler,  der  specielt  tager 
sigte  på nettoindstrømning  eller  udstrømning  af kapital, 
der stammer  fra  eller  kanaliseres  over  eurovalutamarke-
det. Dette  skyldes,  at de nettokapitalindstrømninger  eller 
-udstrømninger,  som  en  medlemsstats  pengepolitiske 
myndigheder  — under  hensyntagen  til landets  inden-
landske  og  udenlandske  valutastilling  — ville  betragte 
som uønskede,  har  samme  virkning,  hvad  enten  disse 
strømme  opstår  eller  kanaliseres  over  eurovalutamarkedet; 
det er endvidere  ikke  altid  muligt  at kontrollere  de inter-
nationale  kapitalstrømmes  oprindelse  eller  destination, 
når man  indfører  restriktioner  for kapitalbevægelserne. 
Det må  endvidere  fremhæves,  at alle  de restriktioner  for 
kapitalbevægelserne,  der  er i kraft  i medlemsstaterne, 
anvendes  erga  omnes,  dvs.  uden  sondring  mellem  valuta 
og oprindelses-  eller  destinationsland.  De  nationale  for-
anstaltninger  varierer  med  hensyn  til sigte  og midler.  Når 
lande  indførte  kontrol,  var  formålet  at beskytte  deres 
betalingsbalance  og valutamarked  og/eller  at neutralisere 
de uønskede  virkninger  på den  indenlandske  likviditet. 
Gruppen  har  undersøgt  spørgsmålet,  om  de i medlems-
staterne  ikraftværende  foranstaltninger  — under  hen-
syntagen  til eurovalutamarkedets  omfang  og bevægelig-
hed — var  egnede  til at kontrollere  de kapitalstrømme, 
som ansås  for  uønskede.  Man  fandt  ud af, at de penge-
politiske  myndigheder  i flere  medlemsstater  tilsyneladende 
var forholdsvis  tilfredse  med  deres  egne  nationale  for-
anstaltningers  effektivitet,  når  det  drejede  sig  om  at 
beskytte  de nationale  markeder.  Det  blev  dog  erkendt, 
at man  ved  disse  nationale  foranstaltninger  måske  ikke 
kunne  undgå  uønskede  pengepolitiske  følger  i de andre 
lande.  De  pengepolitiske  myndigheder  i de fleste  af de 
andre  medlemsstater  mener,  at deres  nationale  beskyttelse 
mod  massive  indstrømninger  af udenlandsk  kapital  ikke 
er effektiv  nok,  men  at skærpede  foranstaltninger  kun 
vanskeligt  kan  opretholdes  i længere  tid af politiske  eller praktiske  grunde.  Myndighederne  i disse  lande  oplyste, 
at de ville  ønske,  at der  på fællesskabsplan  blev  indført 
kontrol  med  det  samlede  udbud  af internationale  kre-
ditter,  der  opstår  på eller  kanaliseres  over  eurovaluta-
markedet,  ved  hjælp  af en fælles  aktion  fra  Fællesskabets 
lande  eller  et større  område.  Myndighederne  i andre 
lande  mente  ikke,  at en sådan  fælles  aktion  kunne  gen-
nemføres  eller  stillede  sig tvivlende  heroverfor. 
Gruppen  har  ikke  kunnet  udtale  sig om,  hvorvidt  det  vil 
være  hensigtsmæssigt  med  en  sådan  fælles  aktion  fra 
medlemsstaternes  side,  der  tog  sigte  på kontrol  med  euro-
valutamarkedet,  på grund  af de divergerende  opfattelser 
både  vedrørende  dette  markeds  reelle  eller  protentielle 
virkninger  for  medlemsstaternes  økonomi  og vedrørende 
de i øjeblikket  gældende  nationale  foranstaltningers  effek-
tivitet. 
for fuldt  ud at løse  sit kommisorium  har  gruppen  imid-
lertid  ud  fra  et teknisk  synspunkt  gennemgået,  hvilke 
midler  der  ville  være  bedst  egnede  til at indgå  i en 
fælles  aktionsplan,  såfremt  betingelserne  for  en sådan 
plan  skulle  blive  opfyldt. 
3. Midler  til  en koordineret  aktion  for  eurobankernes 
virksomhed 
Gruppen  har  centreret  sit arbejde  om  midlerne  til at på-
virke  bankernes  eurovalutatransaktioner,  men  har  også 
medtaget  midler  til regulering  af de internationale  finans-
strømme,  der  som  oprindelse  har  andre  markedsdeltagere 
end banker.  Disse  midler  blev  udvalgt  hovedsagelig  på 
grundlag  af følgende  faktorer: 
— det  er lettere  for  myndighederne  at kontrollere  ban-
kerne  end  de andre  markedsdeltagere,  fordi  antallet 
af banker,  der  foretager  eurovalutatransaktioner,  er 
ret begrænset  i forhold  til antallet  af andre  markeds-
deltagere  på dette  marked; 
— størstedelen  af transaktionerne  på eurovalutamarkedet 
går over  banker,  der  er etableret  i Fællesskabets  fi-
nanscentre,  og  som  er underlagt  de pengepolitiske 
myndigheders  regler,  som  varierer  fra land  til land; 
— i de fleste  medlemsstater  berører  de midler,  som  de 
pengepolitiske  myndigheder  anvender  til direkte  (ud-
lånsloft)  eller  indirekte  (minimumreserver)  at begrænse 
den nationale  banksektors  kreditudbud,  ikke  generelt 
bankernes  transaktioner  på eurovalutamarkedet.  Dette 
har gjort  det  muligt  for  visse  banker  at øge  omfanget 
at deres  udenlandske  transaktioner  med  eventuelle 
uønskede  virkninger  for  andre  landes  interne  penge-
politik. 
Indførelsen  af foranstaltninger  til kontrol  med  virksom-
heden  i de banker,  der  er etableret  i Fællesskabet,  og som 
foretager  eurovalutatransaktioner,  vil altså  kunne  bremse 
udbudet  af eurokreditter  fra disse  banker. 
Gruppen  ønsker  imidlertid  at understrege,  at de banker, 
der er etableret  i medlemsstaternes  finanscentre,  ikke  har 
monopol  på eurovalutamarkedet,  og at finanscentrene  i 
visse  tredjelande,  som  pr.  definition  ikke  ville  blive  om-
fattet  af en eventuel  fællesskabsregulering,  i det  mindste 
delvis  ville  kunne  træde  i stedet  for  disse  centre  i Fælles-
skabet.  Skete  dette,  kunne  det  tilstræbte  mål,  nemlig  at 
kontrollere  udvidelsen  af den  samlede  omsætning  på 
Nr. C 195/22 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
eurovalutamarkedet,  ikke  fuldt  ud nås,  og  hovedvirk-
ningen  ville  være  en geografisk  forskydning  af firianscen-
trene  til skade  for Fællesskabets. 
Gruppen  er af den  opfattelse,  at en fælles  aktion  med 
henblik  på udelukkende  at begrænse  de eurokreditter, 
der tilbydes  af de i Fællesskabet  etablerede  banker, 
sandsynligvis  ville  føre  til,  at den  ikke-bankmæssige 
sektor,  som  er hjemmehørende  i Fællesskabet,  vil dække 
sin efterspørgsel  andre  steder,  hvis  den  frit  kunne  optage 
eurokreditter  hos  banker  uden  for  Fællesskabet;  der  er 
imidlertid  delte  opfattelser  af,  hvor  omfattende  denne 
forskydning  vil blive.  Der  er endvidere  divergerende  op-
fattelser  blandt  eksperterne  om nødvendigheden  og nytten 
af at indføre  efterspørgselsbegrænsninger  ud over  ud-
budsbegrænsninger,  hvis  medlemsstaternes  myndigheder 
skulle  iværksætte  en fælles  aktion  for  at holde  euro-
valutamarkedets  vækst  nede. 
De fleste  eksperter  mener,  at en begrænsning  af den  ikke-
bankmæssige  indenlandske  sektors  efterspørgsel,  hvad 
enten  dette  sker  ved  direkte  kontrol  eller  instrumenter, 
som er i overensstemmelse,  med  markedet,  vil være  et 
nødvendigt  og permanent  supplement  til en fælles  aktion 
over  for  udbudet.  Ifølge  flere  eksperter  vil sådanne  be-
grænsninger  imidlertid  kunne  øge  den  offentlige  sektors 
omkostninger  ved  låntagning  på eurovalutamarkedet,  i 
hvert  fald  hvis  denne  låntagning  ikke  blev  holdt  uden 
for disse  begrænsninger.  Andre  eksperter  er af den  op-
fattelse,  at disse  begrænsninger  ikke  skal  være  permanente 
og ikke  true  de frie  kapitalstrømme.  De anfører,  at der 
ifølge  tyske  erfaringer  har  været  overordentlig  vanskeligt 
at gribe  ind  over  for  den  ikke-bankmæssige  sektors 
låntagning  i udlandet  ved  forskellige  foranstaltninger  til 
kontrol  med  kapitalbevægelserne.  Der  opstod  bl.a.  pro-
blemer  i forbindelse  med  indførelsen  af »Bardepot«  på 
grund  af vanskelighederne  ved  at skelne  mellem  almin-
delige  kommercielle  kreditter  og finanskreditter,  idet  kun 
sidstnævnte  omfattedes  af »Bardepot«. 
a) Bankernes  stilling  over  for udlandet 
Bankernes  stilling  over  for udlandet  omfatter  forpligtelser 
over  for  og tilgodehavender  hos  valutaudlændinge  i na-
tional  valuta  såvel  som  i fremmed  valuta.  Reglerne  for 
denne  stilling  vil kunne  påvirke  bankernes  adfærd  på 
eurovalutamarkedet. 
I flere  medlemsstater  vedrører  reglerne  for  bankernes 
stilling  over  for  udlandet  kun  saldoen  for  deres  tilgode-
havender  og forpligtelser  over  for valutaudlændige.  Kon-
trollen  med  nettostillingen  overfor  udlandet  er et effek-
tivt middel  til enten  at begrænse  nettoindstrømningen 
eller  -udstrømningen  af kapital,  som  passerer  de inden-
landske  banker. 
Får indførelsen  af regler  for  nettostillingen  over  for  ud-
landet  — eller  ændringen  af sådanne  regler  — bankerne 
til at formindske  deres  nettodebitor-  eller  nettokreditor-
stilling,  kan  dette  naturligvis  ligeledes  fremkalde  en ud-
videlse  eller  indskrænkning  af eurovalutamarkedet,  hvis 
omfang  det dog  vil være  vanskeligt  at forudsige. 
Men  reglerne  om  bankernes  nettostilling  åbner  mulighed 
for at disse  frit kan  øge  eller  nedbringe  deres  udenlandske 
fordringer  eller  forpligtelser  på samme  tid og med  samme 
beløb,  hvilket  kan  føre  til enten  en udvidelse  eller  ind-skrænkning  af det  samlede  eurovalutamarked.  En sådan 
regulering  vil følgelig  ikke  udgøre  et effektivt  middel  til 
kontrol  med  udvidelsen  af eurovalutamarkedet. 
Derimod  skulle  regler  for  de i Fællesskabet  etablerede 
bankers  bruttokreditvalutastilling  over  for  valutaind-
lændinge  — uanset  hvilken  valuta  disse  kreditter  er be-
talbare  i — ved  indførelse  af kvantitative  lofter  gøre  det 
muligt  at få en vis  kontrol  med  udvidelsen  af de kre-
ditter,  som  de i Fællesskabet  etablerede  eurobanker  yder. 
Det er dog  gruppens  opfattelse,  at en sådan  ramme  om 
udenlandskreditterne  indebærer  så skrappe  tvangsmidler, 
at det  kun  kan  være  berettiget  at gribe  til denne  udvej 
for at imødegå  en krise,  og udelukkende  så længe  denne 
krise  varer. 
b) Minimumreserver 
Der kunne  udøves  en vis indirekte  kontrol  med  de euro-
kreditter,  som  tilbydes  af de  Fællesskabet  etablerede 
banker,  såfremt  disse  banker  som  led  i en fælles  aktion 
blev forpligtet  til at oprette  minimumreserver  til harmoni-
serede  — eller  ensartede  — rentesatser  af disse  kreditter 
eller  af deres  valutaindlån,  idet  sidstnævnte  er hoved-
kilden  til disse  kreditter.  I modsætning  til reglerne  for 
bankernes  stilling  over  for  udlandet,  som  er en admini-
strativ  foranstaltning,  er forpligtelsen  til at oprette  mini-
mumreserver  en foranstaltning,  der er i overensstemmelse 
med markedsmekanismerne,  eftersom  den  påvirker  likvi-
diteten  og rentemarginalen  i de banker,  som  driver  virk-
somhed  på eurovalutamarkedet.  Denne  indvirkning  på 
rentemarginalen  kan  imidlertid  tilskynde  bankerne  til at 
forelægge  deres  virksomhed  til andre  finanscentre. 
For at gøre  et sådant  system  operationelt  ville  medlems-
staternes  pengepolitiske  myndigheder  blive  nødt  til at 
vedtage  harmoniserede  eller  ensartede  bestemmelser  ved-
rørende: 
— renteniveauet, 
— beregningsgrundlaget  for renten, 
— arten  af de reserver,  som  skal  opbygges. 
Der måtte  yderligere  vedtages  institutionelle  bestemmelser 
for administrationen  af dette  system. 
Gruppen  ønsker  at fremhæve,  at det  er vigtigt  at tage 
følgende  overvejelser  med  i betragtning,  såfremt  der 
skulle  indføres  et sådant  system. 
Hvis  det  antages,  at det  pålægges  de i Fællesskabet 
etablerede  banker  at oprette  minimumreserver  af de euro-
kreditter,  de tilbyder,  må det afgøres,  om reserverne  alene 
skal omfatte  de eurokreditter,  der  ydes  til Fællesskabets 
valutaindlændinge,  eller  ligeledes  dem,  der  ydes  til tredje-
landes  valutaindlændinge.  I førstnævnte  tilfælde,  ville  de 
i Fællesskabet  etablerede  banker  fortsat  tilbyde  euro-
kreditter  til  tredjelandes  valutaindlændinge  på  samme 
vilkår  som  de uden  for  Fællesskabet  etablerede  banker, 
men virkningen  af den  fælles  aktion  på eurokreditternes 
samlede  størrelse  vil sandsynligvis  blive  mindre. 
Antages  det,  at de indlån,  som  valutaudlændinge  i Fæl-
lesskabet  har  i banker  etableret  i Fællesskabet,  fritages 
for minimumreservekravet,  ville  alle  banker  — uanset 
15. 8. 77 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende Nr. C 195/23 
om de var etableret  i Fællesskabet  eller  ej — have  samme 
konkurrencemæssige  vilkår  for  at skaffe  sig disse  indlån. 
Dette  ville  på den  anden  side  give  Fællesskabets  banker 
endnu  flere  muligheder  for at yde  eurokreditter  til Fælles-
skabets  valutaindlændinge. 
4. Yderligere  midler  til  påvirkning  af  den  ikke-bank-
mæssige  sektors  transaktioner 
Selv om  tilstedeværelsen  af midler,  som  påvirker  de i 
Fællesskabet  etablerede  bankers  eurotransaktioner,  ville 
kunne  reducere  omfanget  af disse  bankers  transaktioner 
med valutaindlændingene  i den  ikke-bankmæssige  sektor 
i Fællesskabet,  kan  denne  —  hvis  valutakontrollen 
tillader  det  — stadig  henvende  sig til bankerne  i tredje-
lande  (1), som  pr.  definition  falder  uden  for  kontrollen 
med Fællesskabets  banker.  Der  kan  derfor  .opstå  en sådan 
situation,  at det  blev  nødvendigt  at supplere  kontrollen 
med de indenlandske  bankers  virksomhed  med  restrik-
tioner  vedrørende,Fællesskabets  ikke-bankmæssige  sektors 
indlån  eller  kreditter  hos  tredjelandes  eurobanker. 
Det er ikke  gruppens  opfattelse,  at disse  eventuelle  yder-
ligere  foranstaltninger  nødvendigvis  skal  gennemføres  ved 
hjælp  af ens  midler,  forudsat  at deres  virkninger  er stort 
set de samme  i de forskellige  medlemsstater.  Disse  trans-
aktioner,  som  valutaindlændingene  har  med  bankerne  i 
tredjelande,  kunne  — afhængig  af den  enkelte  stat  — 
begrænses  enten  ved  valutakontrol  eller  ved  foranstalt-
ninger  i overensstemmelse  med  markedet  (kontant  depo-
neringsordning  ved  kapitaleksport  af den  italienske  type 
eller»Bardepot«  af den  tyske  type  på kapitalimport). 
III. Divergerende  opfattelser  hos  de nationale  eksperter 
vedrørende  eurovalutamarkedet  og en fælles  kontrol-
aktion 
De nationale  eksperters  skriftlige  eller  mundtlige  bidrag 
vedrørende  problemerne  i forbindelse  med  eurovaluta-
markedet,  som  disse  ses fra  hovedstæderne,  afspejler  de 
divergerende  opfattelser  hos  de nationale  myndigheder 
vedrørende  en fælles  aktion  for  kontrol  med  eurovaluta-
markedet.  Af denne  grund  sammenfattes  disse  udtalelser 
i det følgende. 
a) Eurovalutamarkedets  rolle  ved  skabelsen  eller  over-
førslen  af  inflation  i verden  og  uønskede  kapital-
strømme 
Gruppen  erkender  under  ét, at eurovalutamarkedet  er et 
meget  effektivt  internationalt  valuta-  og kreditmarked. 
Eurovalutamarkedet  har  i betydeligt  omfang  bidraget 
til integrationen  af de nationale  markeder,  udviklingen 
af verdenshandelen,  finansieringen  af betalingsbalance-
underskud  og projekter  i udviklingslandene.  Særlig  siden 
(*) Gruppen  er klar  over,  at langt  størstedelen  af de banker,  der  fore-
tager  eurovalutatransaktioner,  enten  tilhører  eller  kontrolleres  af 
banker  i Canada,  Japan,  Schweiz,  USA  eller  Fællesskabet.  Hvis 
disse  tredjelande  gik  sammen  med  Fællesskabet  om  at gennemføre 
en aktion  til  at bremse  udvidelsen  af eurovalutamarkedet,  ville 
effektiviteten  af  Fællesskabets  foranstaltninger  øges  betydeligt. 
Imidlertid  mener  ikke  alle  eksperterne,  at det  er en  nødvendig 
forudsætning  for  iværksættelsen  af en fællesskabsaktion,  at tredje-
lande  deltager. udgangen  af 1973  har  markedét  spillet  en vigtigt  rolle 
ved placeringen  og  tilbagekanaliseringen  af en del  af 
OPEC-landenes  midler. 
De belgiske,  nederlandske,  franske,  tyske  og italienske 
eksperter  henleder  dog  opmærksomheden  på,  at euro-
valutamarkedet  vil kunne  give  anledning  til forskellige 
uheldige  udviklinger.  De mener,  at en ukontrolleret  ud-
videlse  af eurovalutamarkederne  øger  de internationale 
kapitalbevægelser  og  den  internationale  likviditet  og 
derved  bidrager  til inflationen  i verden  til en forværring 
af valutakriserne  og til at den  nationale  valuta-  og kre-
ditpolitik  bliver  mindre  effektiv. 
De danske  eksperter  deler  til en vis grad  disse  synspunk-
ter, medens  de irske  eksperter  ikke  er fuldt  ud overbevist 
om de farer,  der tillægges  eurovalutamarkederne. 
De britiske  og luxembourgske  eksperter  hævder  derimod, 
at eurovalutamarkedet  ikke  fører  til nogen  væsentlig  kre-
ditskabelse,  men  alene  træder  i stedet  for  de nationale 
kreditmarkeder.  Det  fører  ikke  på verdensplan  til en 
nettostigning  i kreditmængden,  hvilket  skulle  betyde,  at 
markedet  ikke  er en selvstændig  inflationskilde. 
b) Hensigtsmæssighed  og  effektivitet  af  en fcelles  aktion 
fra medlemsstaternes  side  med  henblik  på kontrol  med 
eurovalutamarkedet 
De tyske,  belgiske,  franske,  italienske  og nederlandske 
eksperter  har gjort  følgende  betragtninger  gældende: 
— En medlemsstat  kan  ikke  alene  varigt  neutralisere  de 
negative  virkninger  ved  at anvende  nationale  foran-
staltninger.  Disse  problemer  kan  følgelig  kun  løses 
ved en fælles  aktion. 
— En fælles  aktion  fra  flere  medlemsstater  kan  dog 
tænkes  at skade  den  konkurrencemæssige  stilling  hos 
bankerne  i disse  lande  i forhold  til de banker,  der  er 
etableret  i finanscentre  i andre  lande.  For  at undgå 
at eurovalutamarkedets  centre  flyttes,  bør  man  over-
veje en fælles  aktion  i et større  reguleret  område  end 
Fællesskabet. 
Nogle  eksperter  har  i denne  forbindelse  foreslået,  at man 
undersøger  indførelsen  af følgende  foranstaltninger: 
— Minimumreserver  af de kreditter  i national  valuta  og 
fremmed  valuta,  der  ydes  af de europæiske  banker  til 
de udenlandske  markedsdeltagere,  der  ikke  selv  er 
banker,  og som  er hjemmehørende  i det  regulerede 
område  (de nederlandske  eksperter; 
— Minimumreserver  i form  af indlån  i centralbanken, 
der skal  omfatte  de lån,  den  ikke-bankmæssige  sektor 
i det regulerede  område  optager  i banker,  som  er etab-
leret  uden  for  dette  område  (de  italienske  og neder-
landske  eksperter); 
Nr. C 195/24 De Europæiske  Fællesskabers  Tidende 15. 8. 77 
— Kollektiv  indgriben  fra centralbankernes  side  over  for 
eurobankerne  ved  anvendelse  af  de  traditionelle 
pengepolitiske  midler  (de franske  eksperter). 
De belgiske  eksperter  vil vente  med  at tage  stilling  til, 
om disse  særlige  foranstaltninger  er hensigtsmæssige  og 
effektive.  De irske  eksperter  tvivler  på,  at ensidige  ak-
tioner  eller  selv  fælles  aktioner  fra medlemsstaternes  side 
vil kunne  løse  problemet  vedrørende  kontrol  med  euro-
valutamarkedet  tilfredsstillende,  på grund  af risikoen  for 
at markedscentrene  forlægges  til tredjelande.  Efter  deres 
opfattelse  bør  man  endvidere  ikke  — navnlig  ikke  i den 
nuværende  periode  — begrænse  den  ikke-bankmæssige 
sektors  adgang  til dette  meget  fleksible  og konkurrence-
dygtige  marked.  De  mener  ydermere,  at administration 
af en sådan  kontrol  giver  anledning  til et teknisk  pro-
blem.  De danske  eksperter  deler  til en vis grad  de irske 
eksperter  synspunkter,  navnlig  mener  de ikke,  at de mar-
kedsdeltagere,  der  ikke  hører  blandt  bankerne,  skal  ud-
sættes  for en begrænsning  i adgangen  til markedet  i den 
nuværende  periode. 
De britiske  og luxembourgske  eksperter  er gået  imod  en 
fælles  aktion  over  for  eurovalutamarkedet.  Deres  hold-
ning  bygger  på følgende  argumenter: 
— International  kontrol  med  udvidelsen  af eurovaluta-
markedet,  som  holdes  adskilt  fra  det  internationale 
samarbejde  på området  for  tilsyn  med  bankvirksom-
hed, er hverken  nødvendig  eller  gennemførlig. 
— Bestræbelserne  for  at kontrollere  udvidelsen  af dette 
marked,  hvad  enten  de indledes  på fællesskabsplan 
eller  inden  for  videre  rammer,  vil føre  til, at euro-
transaktionerne  foretages  uden  for det regulerede  om-
råde,  undtagen  hvis  der indførtes  verdensomspændende 
begrænsninger. 
— Det  regulerede  område  måtte  afskærmes,  og jo større 
det regulerede  område  var,  desto  mindre  ville  den  af 
afskærmningen  følgende  beskyttelse  blive. — Bestræbelserne  for  at kontrollere  en særlig  kanal  for 
de internationale  finansstrømme  ville  fremkalde  en 
forøgelse  af de strømme,  der  passerer  ad andre  ka-
naler. 
De luxembourgske  eksperter  går  endvidere  imod  regu-
leringsforanstaltninger,  som  kan  øge  formidleromkost-
ningerne  på eurovalutamarkederne,  og  som  derfor  vil 
reducere  deres  effektivitet,  uden  at reserverne  og solven-
sen hos  de banker,  der  arbejder  på disse  markeder,  af 
den grund  styrkes.  Dette  vil særlig  være  tilfælde,  hvis 
der indføres  minimumreserver. 
Afsluttende  bemærkninger 
I overensstemmelse  med  sit kommissorium  har  gruppen 
ved undersøgelsen  af,  hvilke  midler  der  kunne  øve  en 
indflydelse  på eurovalutamarkederne  navnlig  beskæftiget 
sig med  reglerne  for bankernes  nettostilling  over  for  ud-
landet  og med  minimumreserverne.  Flere  eksperter  har 
imidlertid  nævnt  andre  aktionsformer  (f.eks.  centralbank-
ernes  open  market  operations  i eurovaluta  eller  aftaler 
mellem  centralbankerne  for  at begrænse  den  valuta-
mæssige  spredning  ved  placeringen  af de officielle  re-
server),  men  gruppen  har  ikke  undersøgt  disse.  Disse 
teknikker  vil  ligesom  andre  kunne  undersøges  på  et 
senere  stadium,  hvis  og når  dette  anses  for  hensigts-
mæssigt. 
Med  hensyn  til videreførelsen  af arbejdet  vedrørende 
eurovalutamarkedet  mener  gruppen  ikke  — på grund  af 
de divergerende  opfattelser,  eksperterne  har  givet  udtryk 
for — at det  vil have  noget  formål  fortsat  at undersøge 
de nærmere  retningslinjer  for  en eventuel  fælles  aktion, 
medmindre  den  får  nye  specifikke  instrukser  fra  Det 
monetære  Udvalg  og/eller  Centralbankchefkomiteen.