(73)

[…]-undersøgelsen udviklede følgende analyse: a) Finansministeriets forrentning af PI’s indestående kunne anses for at være rimelig, idet: 1) den forventede varighed af denne indlånsbase efter fradrag af et element, der i teorien er mere volatilt, er særdeles lang og praktisk talt uendelig. 2) De karakteristiske træk ved indlånsbasen, for så vidt angår varighed, overføres til finansministeriet efter loven. 3) Indekseringen af finansministeriets betalinger baseres på 10 % 12-måneders statsgældsbeviser (det mest volatile element), 10 % på tiårige italienske statsobligationer (det element, der med mere forsigtige antagelser potentielt kan falde med tiden) og 80 % på 30-årige italienske statsobligationer. 4) Forpligtelsen understøtter den varige karakter af forholdet mellem PI og finansministeriet. 5) Begrænsningerne for PI som indskyder indbefattede implicitte omkostninger og byrder: a) Indeståendet hos finansministeriet kan ikke betragtes som et kortfristet risikofrit aktiv i lyset af PI’s permanente forpligtelse til at indlåne sine penge til finansministeriet. b) PI's manglende mulighed for at beskæftige sig med aktive kapitalforvaltningsstrategier (den kvantitative analyse, som er gennemført af […], er målrettet mod at fastlægge de relevante medfølgende omkostninger). b) En sammenligning af PI’s rentemarginal med rentemarginalen for sammenlignelige banker fra den private sektor afslørede, at PI’s omkostninger i forbindelse med modtagelse af indlån fra detailkunder er på linje med omkostningerne til detailindlån for banker fra den private sektor. Desuden er rentemarginalen opnået af banker fra den private sektor for indlånselementet i deres finansiering betydeligt større end PI’s, hvilket ifølge […] er bevis for, at der ikke blev givet statsstøtte til PI. c) En sammenligning af misforholdet mellem PI’s løbetider og løbetider for tilsvarende operatører i den private sektor afslørede, at PI’s indlånsbase har en »praktisk talt uendelig« varighed, som den forsigtigt estimerede til mindst 60,8 % af den samlede varighed. I henhold til aftalen anvender PI indtægterne fra sin indlånsbase til at finansiere et langsigtet instrument, som f.eks. indlånet hos finansministeriet. For at klarlægge opførslen for banker fra den private sektor blev der udført en analyse af de finansielle forhold for banker med speciale i at finansiere den offentlige sektor (såsom Dexia og Depfa) Sådanne banker fremviser lignende mønstre. Faktisk finansierer banker med speciale i den offentlige sektor ca. 50 % af deres krav på mellem- til langfristet basis, og finansierer resten ved genkøbstransaktioner med ECB eller interbankindlån, og investerer samtidig samtlige deres midler i lån til en illikvid offentlig sektor, sædvanligvis med løbetider fra 10 til 50 år. d) En kvantitativ analyse målrettet mod at påvise fordelen ved aktiv kapitalforvaltning baseret på PI's investering i en portefølje af europæiske statsobligationer med start i marts 2007. Analysen består af to elementer, hvor det første er baseret på en analyse af potentiel tidligere ydeevne og det andet på en fremtidig udvikling: 1) […] anvendte tilbageskuende strategier til forvaltning af midlerne på PI’s indlånsportefølje, én med en varighed svarende til den for porteføljen i […]-undersøgelsen udført ved VaR-metoden (»benchmark-porteføljen«), og den anden, hvor der anvendes de kriterier og investeringsbegrænsninger, PI nu benytter (den »taktiske strategi«). Sidstnævnte strategi er baseret på en automatisk kvantitativ model. Det opnåede afkast for de seneste 10 år ved hjælp af den taktiske strategi har været ca. 1,62 % højere pr. år end afkastet i henhold til aftalen i samme periode (idet der dog med dette ikke er taget højde for transaktionsomkostninger). Afkastet i toårsperioden 2005-2006 (2,45 %) ville have været lavere end afkastet i henhold til aftalen (4,14 %). 2) Hvis man ser på fremtiden, identificerede […] visse kapitalforvaltningsløsninger, som PI kunne indføre i nær fremtid, og som var målrettet mod at opnå afkast, der var større end dem, der frembydes ved passiv investering i statsobligationer, men uden tilføjelse af væsentlige merrisici. Som bevis for sådanne strategier giver […]-undersøgelsen følgende detaljerede beskrivelse: a) Strategier baseret på salg af købsoptioner på statsobligationer, hvilket ville give et ekstra afkast i 2008 på […] b) Oprettelse af en syntetisk EUR-statsobligation, hvilket ville give et ekstra afkast i 2008 på […] c) Forvaltning af en del af de opnåede kapitalgevinster på porteføljen, hvilket ville give et ekstra udbytte i 2008 på […] og d) konvertering af obligationer i porteføljen, hvilket ville give et ekstra udbytte i 2008 på […].