DET EUROPÆISKE UDVALG FOR SYSTEMISKE RISICIS HENSTILLING

af 7. december 2017

om likviditets- og gearingsrisici i investeringsforeninger

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

DET ALMINDELIGE RÅD FOR DET EUROPÆISKE UDVALG FOR SYSTEMISKE RISICI HAR —

under henvisning til traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde,

under henvisning til Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 1092/2010 af 24. november 2010 om makrotilsyn på EU-plan med det finansielle system og om oprettelse af et europæisk udvalg for systemiske risici (1), særlig artikel 3, stk. 2, litra b), d) og f) og artikel 16 til 18,

under henvisning til Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risicis afgørelse ESRB/2011/1 af 20. januar 2011 om vedtagelse af forretningsordenen for Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (2), særlig artikel 18 til 20, og

ud fra følgende betragtninger:

Investeringsforeningssektoren er vokset kraftigt i de sidste ti år, både i Unionen og på globalt plan, og investeringsforeninger tegner sig derfor nu for en større andel af værdipapirmarkederne. Investeringsforeningernes rolle i forbindelse med finansiel formidling forventes at stige yderligere på baggrund af lave renter og balancebegrænsninger i banksektoren i kombination med de ændringer, der følger af udviklingen af kapitalmarkedsunionen. De lovgivende myndigheder har hilst denne udvikling velkommen, da diversificering af de finansielle kilder vil kunne bidrage til at styrke såvel effektiviteten som modstandsdygtigheden af det finansielle system som helhed.

Der er dog bekymringer for, at investeringsforeningers stigende finansielle formidling vil kunne forstærke en eventuel fremtidig finansiel krise. Mismatch mellem åbne investeringsforeningers likvide aktiver og deres afdragsprofil kan medføre brandudsalg for at imødekomme indløsningsanmodninger i perioder, hvor der er spændinger på markederne. Sådanne brandudsalg vil kunne påvirke andre finansielle markedsdeltagere, der ejer de samme eller nært relaterede aktiver, negativt. Endvidere kan gearing forstærke virkningen af negative markedsbevægelser, da det skaber en eksponering, der overstiger en investeringsforenings aktiver. Ud over sådanne kanaler med indirekte afsmitning kan en investeringsforening sprede risici gennem indbyrdes forbundethed, f.eks. den indbyrdes forbundethed med dens investorer, som er en direkte kanal, hvorigennem stød kan overføres til andre finansielle institutioner.

Endvidere er investeringsforeninger følsomme over for ændringer i markedsdynamikken og -strukturen. I et lavrentemiljø kan jagten på afkast f.eks. tilskynde til placering af en større andel af investeringerne i mindre likvide aktiver. Der er en risiko for, at stød på makroniveau, såsom et skift i risikopræmier, vil kunne føre til omfattende indløsningsanmodninger fra investeringsforeningsinvestorernes side. Dette kan være særlig udtalt i investeringsforeninger, som har en stor andel af højt gearede og mindre likvide aktiver i deres porteføljer.

Den nuværende lovramme i Unionen omfatter foranstaltninger, der har til formål at reducere investeringsforeningssektorens forstærkende effekter under en finansiel krise og at styrke investeringsforeningers modstandsdygtighed. Lovrammen omfatter Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2009/65/EF (3) og direktiv 2011/61/EU (4) .

Både direktiv 2009/65/EF og direktiv 2011/61/EU indeholder krav til likviditetsstyring. Alternative investeringsfonde (AIF'er) skal have indløsningspolitikker, der er i overensstemmelse med likviditetsprofilen for deres investeringsstrategi og regelmæssigt gennemføre stresstest under både normale og ekstraordinære likviditetsforhold. Institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter, UCITS) er omfattet af detaljerede belånbarhedsregler, der regulerer de typer af aktiver, som de har lov til at investere i, og skal gennemføre stresstest efter behov.

For at imødegå systemiske risici relateret til gearing indeholder direktiv 2009/65/EF og direktiv 2011/61/EU nu hjemmel til at begrænse opbygningen af gearing i investeringsforeninger. Artikel 51, stk. 3, i direktiv 2009/65/EF fastsætter en investeringsgrænse for, hvor stor et investeringsinstituts eksponering mod afledte instrumenter må være, og artikel 83, stk. 2, litra a), i samme direktiv fastsætter et loft for midlertidige lån på 10 %. I henhold til artikel 25, stk. 3, i direktiv 2011/61/EU har de kompetente nationale myndigheder mulighed for at fastsætte gearingsgrænser eller andre restriktioner for forvaltningen af AIF'er. I henhold til artikel 25, stk. 7, i direktiv 2011/61/EU kan Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (ESMA) endvidere afgøre, at den gearing, der anvendes af en forvalter af en alternativ investeringsfond (FAIF), eller af en gruppe FAIF'er, udgør en væsentlig risiko for det finansielle systems stabilitet og integritet samt yde rådgivning til de kompetente nationale myndigheder, hvorunder de afhjælpende foranstaltninger, der skal træffes, specificeres, herunder grænserne for gearingsniveauet.

Det er nødvendigt, at de højeste standarder anvendes konsekvent med hensyn til forvaltere af investeringsforeningers kapacitet til at forvalte risici i hele Unionen for at sikre, at lovgivningen begrænser systemiske risici. Der er dokumentation for, at investeringsforeninger har en effektiv risikoforvaltning på mikroprudentielt niveau på basis af den nuværende lovgivningsmæssige ramme. Effektiviteten af denne ramme på makroprudentielt niveau er dog stor set ikke blevet testet. Formålet med denne henstilling er at imødegå systemiske risici relateret til likviditetsmismatch og brugen af gearing i investeringsforeninger. Det vil styrke den makroprudentielle ramme i Unionen, da den finder anvendelse på sektoren for porteføljeforvaltning.

Henstilling A har til formål at imødegå de risici, der kan opstå, når forvaltere af investeringsforeninger ikke har tilstrækkelige værktøjer til likviditetsstyring, såsom indløsningsgebyrer, indløsningsgates eller mulighed for at suspendere indløsninger midlertidigt. Findes der ikke sådanne værktøjer, vil indløsningspres i perioder med faldende aktivpriser kunne forårsage likviditetsstress i hele systemet og forstærke faldet i aktivpriserne, hvilket kan føre til risici for den finansielle stabilitet. Tilgængeligheden af forskellige værktøjer til likviditetsstyring i alle medlemsstaterne vil øge investeringsforeningsforvalternes mulighed for at håndtere indløsningspres, når markedslikviditeten kommer under pres. Endvidere fremgår det af Henstilling A, at de kompetente nationale myndigheders suspension af indløsninger bør præciseres yderligere.

Henstilling B har til formål at imødegå og forhindre uforholdsmæssigt store likviditetsmismatch i åbne AIF'er. Visse åbne AIF'er har en stor andel af deres investeringer i aktiver, som i sig selv er mindre likvide. Det gælder bl.a. investeringsforeninger, der investerer i fast ejendom, unoterede værdipapirer, lån og andre alternative aktiver. Der er behov for, at sådanne investeringsforeninger godtgør over for de kompetente nationale myndigheder, såvel under godkendelsesprocessen som efter opnået godkendelse, at de har kapacitet til at opretholde deres investeringsstrategi under stressede markedsvilkår.

Henstilling C har til formål at fremme en sammenhængende praksis for gennemførelsen af stresstest på investeringsforeningsniveau. Stresstest er værktøjer, der hjælper forvaltere af investeringsforeninger med at identificere potentielle svagheder i en investeringsstrategi og hjælper til med at forberede en investeringsforening på en krise. Anvendes en stresstest korrekt, som et værktøj til risikostyring og beslutningstagning, bør den mindske likviditetsrisikoen i investeringsforeninger og bidrage til at sænke likviditetsrisici i det finansielle system som helhed. Vejledning i, hvorledes investeringsforeningsforvaltere skal gennemføre stresstest, forventes at reducere likviditetsrisiciene i både investeringsforeningerne og systemet som helhed og styrker enhedernes mulighed for at forvalte likviditeten bedst muligt for investorerne, herunder at undgå overraskelser og deraf følgende nødhandlinger i perioder med uventet stor indløsning.

Henstilling D har til formål at etablere en harmoniseret indberetningsordning for investeringsinstitutter i hele Unionen. Selv om mange jurisdiktioner i Unionen har indberetningsforpligtelser for investeringsinstitutter, varierer indberetningspraksis meget henset til rapporteringsfrekvens, de investeringsforeninger, der er omfattet, og de data, der indberettes. Manglen på en harmoniseret indberetningsordning er til hinder for at kunne overvåge og foretage en omfattende vurdering af investeringsinstitutternes potentielle bidrag til risici for den finansielle stabilitet. En harmoniseret indberetningsordning for investeringsinstitutter vil også reducere den eksisterende indberetningsineffektivitet for både de kompetente nationale myndigheder og sektoren.

Henstilling E har til formål at fremme gennemførelsen af artikel 25 i direktiv 2011/61/EU, som omhandler et makroprudentielt værktøj til begrænsning af gearing i AIF'er. Der er behov for en præcisering af brugen af dette værktøj ved at udvikle en fælles metode til sikring af, at de kompetente nationale myndigheder kan anvende værktøjet på en harmoniseret måde. Der bør derfor udarbejdes en vejledning om en ramme til vurdering af gearingsrisici og til udformningen, kalibreringen og gennemførelsen af gearingsgrænser.

Denne henstilling tager højde for de igangværende internationale og europæiske initiativer vedrørende makroprudentielle politikker til imødegåelse af risici fra likviditetsmismatch og gearing i investeringsforeninger, herunder navnlig det arbejde, som udføres i Rådet for Finansiel Stabilitet (FSB) og Den Internationale Organisation for Børstilsynsmyndigheder (IOSCO). Den 12. januar 2017 offentliggjorde Rådet for Finansiel Stabilitet henstillinger, som havde til formål at imødegå strukturelle sårbarheder i forbindelse med forvaltning af aktiver, der opstår som følge af likviditetsmismatch og brugen af gearing i investeringsforeninger (5) . Som supplement til Rådet for Finansiel Stabilitets arbejde har IOSCO haft til opgave at gennemføre Rådet for Finansiel Stabilitets henstillinger. Denne proces er for nærværende igangværende.

Med henblik på at gennemføre de makroprudentielle elementer af den nuværende lovgivningsmæssige ramme for investeringsforeninger og sikre, at de kompetente nationale myndigheder handler konsekvent er denne henstilling delvist adresseret til ESMA med henblik på dennes støttende og koordinerende rolle.

For at håndtere andre risici, som investeringsforeninger udgør, henstilles det, at Europa-Kommissionen fremsætter forslag til yderligere lovgivningsmæssige tiltag. Det anerkendes, at Kommissionen allerede har sat en gennemgang af lovgivningen på dette område på sin dagsorden. Denne gennemgang vil skabe grundlag for at tage fat på de makroprudentielle spørgsmål, som henstillingerne omhandler.

Henstillinger fra Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) offentliggøres, efter at Det Almindelige Råd har underrettet Rådet for Den Europæiske Union om sin hensigt herom, og efter at Rådet har haft lejlighed til at svare —

VEDTAGET DENNE HENSTILLING:

AFDELING 1

HENSTILLINGER

Henstilling A — Likviditetsstyringsværktøjer til indløsning

Det henstilles, at Kommissionen fremsætter forslag om, at EU-lovgivningen skal omfatte en fælles EU-retlig ramme, hvorefter yderligere værktøjer til likviditetsstyring (a-LMT'er) skal indgå i udformningen af investeringsforeninger, der etableres et hvilket som helst sted i Unionen, således at beslutningen om, hvilke a-LMT'er, der skal indgå i stiftelsesdokumenterne for eller i andre oplysninger forud for indgåelsen af kontrakt vedrørende investeringsforeninger, træffes individuelt af den enkelte enhed, der er ansvarlig for forvaltningen.

Det henstilles, at Kommissionen fremsætter forslag om, at EU-lovgivningen skal omfatte yderligere bestemmelser, der nærmere angiver de kompetente nationale myndigheders rolle, når de udøver deres beføjelse til at suspendere indløsning i situationer, hvor der er grænseoverskridende negative konsekvenser for den finansielle stabilitet.

Det henstilles, at Kommissionen fremsætter forslag om, at EU-lovgivningen skal indeholde bestemmelser om ESMA's generelle støttende, rådgivende og koordinerende rolle i forbindelse med de kompetente nationale myndigheders beføjelse til at suspendere indløsning i situationer, hvor der er grænseoverskridende negative konsekvenser for den finansielle stabilitet, i overensstemmelse med Henstilling A(2).

Henstilling B — Yderligere bestemmelser til reduktion af sandsynligheden for uforholdsmæssigt store likviditetsmismatch

Det henstilles, at Kommissionen fremsætter forslag om, at EU-lovgivningen skal indeholde foranstaltninger, der begrænser det omfang, hvormed brugen af likviditetsomdannelse i åbne AIF'er kan bidrage til opbygning af systemiske risici eller risiko for uro på markederne.

Henstilling C — Stresstest

For at fremme tilsynsmæssig konvergens henstilles det, at ESMA udarbejder en vejledning til, hvilken praksis forvaltere skal følge, når de gennemfører stresstest af likviditetsrisikoen for individuelle AIF'er og investeringsinstitutter.

Henstilling D — Investeringsinstitutters rapportering

Det henstilles, at Kommissionen fremsætter forslag om, at der i henhold til EU-lovgivningen fastsættes et krav om, at investeringsinstitutter og investeringsinstitutters administrationsselskaber regelmæssigt skal indberette data, særligt med hensyn til likviditetsrisiko og gearing, til den kompetente myndighed, og at disse data også skal fremsendes til den pågældende kompetente nationale myndighed, hvis denne ikke er den kompetente myndighed for investeringsinstitutters rapportering.

Det henstilles, at Kommissionen fremsætter forslag om, at dataene nævnt i Henstilling D(1) indberettes inden for en indberetningsordning, hvorefter en tilstrækkelig stor andel, set ud fra et perspektiv om finansiel stabilitet, indberettes mindst hvert kvartal af alle investeringsinstitutter og investeringsinstitutters administrationsselskaber. Som minimum bør en tilstrækkelig undergruppe af dataene indberettes på årsbasis af en repræsentativ andel af alle investeringsinstitutter og investeringsinstitutters administrationsselskaber.

Det henstilles, at Kommissionen fremsætter forslag om, at de kompetente nationale myndigheder gør dataene nævnt i Henstilling D(1) tilgængelige for de kompetente nationale myndigheder i andre relevante medlemsstater samt ESMA og ESRB.

Henstilling E — Vejledning til artikel 25 i direktiv 2011/61/EU

Det henstilles, at ESMA anvender de informationer, som denne modtager fra de kompetente nationale myndigheder i henhold til artikel 25, stk. 3, i direktiv 2011/61/EU, til at fastsætte benchmark for og dele viden med de nationale makroprudentielle myndigheder og ESRB vedrørende praksis med hensyn til brugen af gearingsgrænser og pålæggelsen af andre restriktioner for forvaltningen af AIF'er.

AFDELING 2

GENNEMFØRELSE

1. Definitioner

»institut for kollektiv investering i værdipapirer« (investeringsinstitut) (undertaking for collective investment in transferable securities — UCITS): et institut som defineret i artikel 1, stk. 2, i direktiv 2009/65/EF, der er godkendt i overensstemmelse med direktivets artikel 5

»enhed ansvarlig for forvaltning« (entity responsible for management): i) et administrationsselskab som defineret i artikel 2, stk. 1, litra b), i direktiv 2009/65/EF, ii) et investeringsinstitut oprettet som et investeringsselskab, der ikke har udpeget et administrationsselskab i henhold til direktiv 2009/65/EF, iii) en FAIF som anført i artikel 4, stk. 1, litra b), i direktiv 2011/61/EU og iv) en internt forvaltet AIF oprettet som et investeringsselskab, der ikke har udpeget en FAIF som omhandlet i artikel 5, stk. 1, litra b), i direktiv 2011/61/EU

»yderligere værktøjer til likviditetsstyring« (a-LMT'er) (additional liquidity management tools — a-LMT): værktøjer, der til enhver tid hjælper åbne investeringsinstitutter og institutter for kollektiv investering samt deres forvaltere med at styre anmodninger om indløsning hensigtsmæssigt og effektivt, særligt under stressede markedsvilkår. Disse værktøjer bør omfatte efter-hændelses-foranstaltninger såsom suspension af indløsninger eller udskudte indløsninger (»gates/varselsfrister, der kan forlænges), og forebyggende foranstaltninger såsom fordeling af handelsomkostninger på tegnende/indløsende investorer (»swing pricing«/anti-dilution-opkrævninger)

2. Kriterier for gennemførelse

oplysninger om indhold og tidsfrister for de trufne foranstaltninger, herunder foranstaltninger truffet over for de europæiske tilsynsmyndigheder, hvor det er relevant,

Adressaterne anmodes om at aflægge rapport til ESRB og Rådet om de foranstaltninger, som de har truffet på baggrund af denne henstilling, eller i givet fald at begrunde undladelsen af at gennemføre foranstaltninger. Rapporterne bør som minimum indeholde:

3. Tidsfrister for opfølgning

Adressaterne anmodes om at aflægge rapport til ESRB og Rådet om de foranstaltninger, som de har truffet på baggrund af denne henstilling, eller i givet fald at begrunde undladelsen af at gennemføre foranstaltninger under iagttagelse af følgende tidsplaner:

4. Overvågning og vurdering

bistår adressaterne ved at fremme en koordineret rapportering, udarbejde relevante skemaer og, om nødvendigt, ved at give en detaljeret beskrivelse af procedurerne og tidsfristerne for opfølgning,

Det Almindelige Råd vurderer de foranstaltninger og begrundelser, som adressaterne har rapporteret, og træffer, i givet fald, afgørelse med hensyn til, om denne henstilling ikke er blevet fulgt, og om en adressat ikke har givet en tilfredsstillende begrundelse for at have undladt at træffe foranstaltninger.

(1) EUT L 331 af 15.12.2010, s. 1.

(2) EUT C 58 af 24.2.2011, s. 4.

(3) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2009/65/EF af 13. juli 2009 om samordning af love og administrative bestemmelser om visse institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter) (EUT L 302 af 17.11.2009, s. 32).

(4) Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2011/61/EU af 8. juni 2011 om forvaltere af alternative investeringsfonde og om ændring af direktiv 2003/41/EF og 2009/65/EF samt forordning (EF) nr. 1060/2009 og (EU) nr. 1095/2010 (EUT L 174 af 1.7.2011, s. 1).

(5) Rådet for Finansiel Stabilitet, »Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities«, januar 2017.

(6) Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 694/2014 af 17. december 2013 om supplerende regler til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2011/61/EU for så vidt angår reguleringsmæssige tekniske standarder til bestemmelse af typer af forvaltere af alternative investeringsfonde (EUT L 183 af 24.6.2014, s. 18).

Vejledningen udarbejdet af ESMA skal gøre det muligt for de kompetente nationale myndigheder at underrette ESMA, ESRB og andre relevante kompetente nationale myndigheder. Navnlig bør vejledningen omfatte, men ikke være begrænset til, en effektiv arbejdsprocedure og skabeloner til underretningsbreve samt rapporteringskrav med hensyn til de kompetente nationale myndigheders vurdering af behovet for at gennemføre makroprudentielle foranstaltninger i henhold til artikel 25, stk. 3, i direktiv 2011/61/EU.

et sæt principper, som de kompetente nationale myndigheder skal lægge til grund, når de overvejer at pålægge gearingsgrænser, der som minimum omfatter samtlige følgende: i) principper for en afbalanceret tilgang mellem regelbaseret og skønsbaseret fastsættelse af gearingsgrænser, ii) principper vedrørende samspillet med andre politikforanstaltninger og iii) principper for koordinering mellem EU-myndighederne.

være køreklar og tilstrækkelige til, at de kompetente nationale myndigheder kan informere EMSA, i forbindelse med dennes rådgivning i henhold til artikel 25, stk. 6, i direktiv 2011/61/EU og principperne, som er fastsat i artikel 112 i Kommissionens delegerede forordning (EU) nr. 231/2013 (2) , hvorvidt betingelserne for at pålægge gearingsgrænser eller andre restriktioner for forvaltningen af AIF'er er opfyldt.

gøre det muligt at vurdere niveauet for, kilden til og forskellige former for brug af gearing,

Kommissionens foreslåede ændringer til EU-lovgivningen bør omfatte en forpligtelse til, at oplysningerne nævnt i Henstilling D(1) gøres tilgængelige for de kompetente nationale myndigheder i andre relevante medlemsstater samt ESMA og ESRB for at sikre, at investeringsinstitutters datarapportering harmoniseres med den i direktiv 2011/61/EU omhandlede praksis for udveksling af oplysninger. I den forbindelse bør Kommissionen også tage rapporteringskravene i henhold til forordning (EU) 2017/1131 i betragtning.

de samlede aktiver, som forvaltes af administrationsselskabet, og aktiverne, som forvaltes af individuelle investeringsinstitutter, bør tages i betragtning ved fastsættelsen af omfanget af indberetningen for derved at sikre, at en tilstrækkelig stor andel af sektoren er omfattet af indberetningen for at imødegå risici for den finansielle stabilitet.

dataene, som er omhandlet i Henstilling D(1), indberettes som minimum hvert kvartal for at gøre det muligt at foretage en effektiv overvågning af risici for den finansielle stabilitet, samtidig med at der tages højde for hensynet til forholdsmæssighed for de enheder, der er omfattet af indberetningspligten,

Kommissionens ændringer til EU-lovgivningen bør endvidere omfatte en bestemmelse om, at hvis den kompetente national myndighed for investeringsinstituttets administrationsselskab ikke er den samme som for investeringsinstituttet selv, skal investeringsinstituttets administrationsselskab på anmodning også fremsende de indberettede oplysninger til den kompetente nationale myndighed for investeringsinstituttet.

Kommissionen bør, hvor det er hensigtsmæssigt, fremsætte forslag om en harmonisering af de samlede rapporteringskrav for investeringsforeninger og deres forvaltere, navnlig af den anbefalede rapportering for investeringsinstitutter og de foranstaltninger, der allerede er gennemført med henblik på rapportering i henhold til direktiv 2011/61/EU. I den forbindelse bør Kommissionen også tage hensyn til rapporteringskravene i henhold til Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2017/1131 (1) . En sådan harmonisering bør gøre det muligt at anvende de eksisterende rapporteringsplatforme, opnå synergier og undgå, at aktivforvalterne pålægges uforholdsmæssigt store byrder.

Kommissionens forslåede ændringer til den relevante EU-lovgivning bør omfatte rapporteringsforpligtelser, der både omfatter forvalter- og foreningsspecifikke data, samtidig med at de også afspejler de særlige egenskaber ved investeringsinstitutter. De indberettede data bør gøre det muligt at foretage en tilstrækkelig overvågning af de potentielle sårbarheder, der kan bidrage til at skabe systemiske risici og bør som minimum omfatte:

en skønsbeføjelse til at pålægge overgangsbestemmelser for FAIF'er for åbne AIF'er, som specificerer tidsfristen for overholdelse af lovgivningen, når aktiver tilføjes til listen over aktiver, der i sig selv er mindre likvide, under punkt B(a), og når interne grænser overtrædes, hvor det er hensigtsmæssigt, for at undgå utilsigtede skadelige effekter.

et krav om, at FAIF'er for åbne AIF'er, hvis mål det er at foretage betydelige investeringer i aktiver, der indgår på listen over aktiver, der i sig selv er mindre likvide, som anført under punkt B(a), godtgør over for de kompetente nationale myndigheder, at de har kapacitet til at opretholde deres investeringsstrategi under forudselige markedsvilkår. Vurderingen bør bl.a. omfatte skræddersyede indløsningspolitikker, gennemførelse af a-LMT'er og/eller interne grænser for aktiver, der indgår på listen over aktiver, der i sig selv er mindre likvide under punkt B(a). Anvendes sådanne interne grænser, bør oplysning herom fremsendes til de kompetente nationale myndigheder ved de pågældende fondes oprettelse og derefter i alle tilfælde, hvor disse grænser ændres. Videregivelse af oplysningerne til investorerne bør også ske baseret på vejledning, som udarbejdes af ESMA,

ESMA bør gives beføjelse til at udarbejde og opdatere en liste over aktiver, som i sig selv er mindre likvide, på grundlag af ESMA's egen analyse, under hensyntagen til ESRB's udtalelser om makroprudentielle spørgsmål og Den Europæiske Banktilsynsmyndigheds og Den Europæiske Tilsynsmyndighed for Forsikrings- og Arbejdsmarkedspensionsordningers udtalelser om spørgsmål relateret til konsekvens på tværs af sektorer. Under udarbejdelsen af denne liste bør ESMA som minimum tage fast ejendom, unoterede værdipapirer, lån og andre alternative aktiver, der i sig selv synes at være mindre likvide, i betragtning. Analysen bør bl.a. tage højde for den tid, det vil tage at likvidere disse aktiver under stressede markedsvilkår,

Kommissionens foreslåede ændringer til den relevante EU-lovgivning bør omfatte en forpligtelse for ESMA til at sikre, at denne udfylder en generel støttende, rådgivende og koordinerende rolle i forhold til de kompetente nationale myndigheders beføjelse til at suspendere indløsninger, i tilfælde hvor der er grænseoverskridende virkninger for den finansielle stabilitet.

en forpligtelse for de kompetente nationale myndigheder, når de udøver deres beføjelse til at iværksætte suspension af indløsninger af hensyn til den grænseoverskridende finansielle stabilitet, til at underrette andre relevante kompetente nationale myndigheder, ESMA og ESRB, før disse beføjelser udøves.

Vejledningen bør tage højde for den nødvendige udarbejdelse af nødplaner, der bør ske på forhånd, som krævet i henhold til punkt A(1)(c), for at gøre det muligt at aktivere sådanne a-LMT'er omgående og effektivt.

FAIF'er i åbne AIF'er og investeringsinstitutters administrationsselskaber som minimum inkluderer en beføjelse til at suspendere indløsninger, navnlig under stressede markedsvilkår, i stiftelsesdokumenterne eller andre oplysninger forud for indgåelsen af kontrakt i de fonde, de forvalter,

forvaltere af alternative investeringsfonde (FAIF'er) i åbne AIF'er og investeringsinstitutters administrationsselskaber vurderer alle tilgængelige a-LMT'er, herunder specifikt hvilke af dem der er egnede til den investeringsstrategi, der forfølges i de fonde, de forvalter, og som bør indgå i deres stiftelsesdokumenter eller andre oplysninger forud for indgåelsen af kontrakt for at kunne udøves under både normale og stressede markedsvilkår, og at de giver investorerne tilstrækkelig gennemsigtighed med hensyn til sådanne værktøjer,

EU-lovgivningen bør sikre, at en lang række yderligere værktøjer til likviditetsstyring (a-LMT'er) er til rådighed ved lov i Unionen, men det anerkendes, at formueforvalterne bør bære det primære ansvar for at aktivere og gennemføre a-LMT'er, og at visse af værktøjerne ikke vil være egnede til eller nødvendige for alle typer af åbne investeringsforeninger. Formålet med a-LMT'erne er at støtte åbne alternative investeringsfonde (AIF'er) og institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter, UCITS) samt deres forvaltere, således at de til enhver tid har mulighed for at styre anmodninger om indløsning på en hensigtsmæssig og effektiv måde, særligt under stressede markedsvilkår.

BILAG II

ØKONOMISK BAGGRUND OG VURDERING

INDHOLDSFORTEGNELSE

Forkortelser 12

I. Indledning 13

II. ESRB's henstilling om likviditets- og gearingsrisici i investeringsforeninger 17

II.1. Henstilling A — Likviditetsstyringsværktøjer til indløsning 17

II.1.1. Økonomisk baggrund og tilsigtede effekter 17

Henstilling A(1) — Tilgængelighed af yderligere værktøjer til likviditetsstyring 17

Henstilling A(2) og A(3) — Yderligere bestemmelser om de kompetente nationale myndigheder og om ESMA's rolle i forhold til de kompetente nationale myndigheders suspension af indløsninger med grænseoverskridende konsekvenser for den finansielle stabilitet 21

II.1.2. Utilsigtede effekter 22

II.2. Henstilling B — Yderligere bestemmelser til reduktion af sandsynligheden for uforholdsmæssigt store likviditetsmismatch 22

II.2.1. Økonomisk baggrund og tilsigtede effekter 22

II.2.2. Utilsigtede effekter 30

II.3. Henstilling C — Stresstest 31

II.3.1. Økonomisk baggrund og tilsigtede effekter 31

II.3.2. Utilsigtede effekter 34

II.4. Henstilling D — Investeringsinstitutters rapportering 35

II.4.1. Økonomisk baggrund og tilsigtede effekter 35

Henstilling D(1) — Rapporteringsforpligtelser for investeringsinstitutter og investeringsinstitutters administrationsselskaber 35

Henstilling D(2) — Hyppighed og dækning af rapporteringsforpligtelser for investeringsinstitutter og investeringsinstitutters administrationsselskaber 38

Henstilling D(3) — Harmoniseret rapportering og udveksling af oplysninger 39

II.4.2. Utilsigtede effekter 39

II.5. Henstilling E — Vejledning til artikel 25 i direktiv 2011/61/EU 40

II.5.1. Økonomisk baggrund og tilsigtede effekter 40

Henstilling E(1) — Vurdering af gearingsrelateret systemisk risiko 40

Henstilling E(2) — Makroprudentielle gearingsgrænser 45

Henstilling E(3) — Underretningsprocedure 48

Henstilling E(4) — Benchmarking 48

II.5.2. Utilsigtede effekter 48

Litteraturliste 49

Tillæg 52

Forkortelser

a-LMT yderligere likviditetsstyringsværktøjer AIF alternativ investeringsfond FAIF forvalter af alternativ investeringsfond CESR Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg. EBA Den Europæiske Banktilsynsmyndighed ECB Den Europæiske Centralbank EØS Det Europæiske Økonomiske Samarbejdsområde ESCB Det Europæiske System af Centralbanker ESMA Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed. ESRB Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici EU Den Europæiske Union FSB Rådet for Finansiel Stabilitet IOSCO Den Internationale Børstilsynsorganisation NAV nettoaktivværdi OTC over-the-counter SEC Securities and Exchange Commission (det amerikanske børstilsyn) UCITS undertakings for collective investments in transferable securities

I dette bilag gøres rede for baggrunden for ESRB's henstillinger med det sigte at fremme deres gennemførelse i EU. De enkelte henstillinger gennemgås nærmere, og der gøres rede for den økonomiske baggrund og vurdering i forbindelse med hver enkelt henstilling, herunder mulige tilsigtede og utilsigtede effekter og den potentielle indvirkning på markedet. Der er til analysen gjort udstrakt brug af forsknings- og politiske publikationer, national lovgivning og resultater af undersøgelser fra ESMA, ESRB og IOSCO (f.eks. vedrørende tilgængeligheden og anvendelsen af likviditetsstyringsværktøjer, anvendelsen af gearing i henhold til Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2009/65/EF (1) og Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2011/61/EU (2) samt investeringsforeningernes forvalteres stresstestpraksis).

I. Indledning

Strukturelle betragtninger

Unionens investeringsforeningssektor er vokset markant i de seneste år. Siden 2008 er EU-baserede investeringsforeningers samlede nettoaktiver mere end fordoblet fra 6,2 billioner til 15,3 billioner euro i 3. kvartal 2017 (3). Det bør også bemærkes, at europæiske AIF'er størrelsesmæssigt er mere end tredoblet, fra 1,6 billioner til 5,8 billioner euro (4). I takt med at investeringsforeningssektoren bliver en større del af det samlede finansielle marked, bliver styringen af systemiske risici inden for denne sektor også mere relevant.

Investeringsforeningernes potentielle adfærd som reaktion på markedsstress varierer meget. Investeringsforeninger er kun én af flere større investortyper på de finansielle markeder — andre typer er banker, forsikringsselskaber, pensionskasser, detailinvestorer, family offices, formålsbestemte statsejede investeringsfonde og forskellige former for formidlere. Hver enkelt type har sine helt egne adfærdsmønstre. Investeringsforeninger er typisk kendetegnet ved, at de samler midler fra mange forskellige slutinvestorer og kanaliserer denne investering ind i markedet gennem en kollektiv investeringsstruktur. Denne egenskab betyder, sammen med de fleste investeringsforeningers egenskab af »åbne« foreninger (dvs. at slutinvestorerne kan trække deres investering ud af foreningen, før de underliggende aktiver forfalder), at investeringsforeningernes potentielle adfærd under markedsstres kan være meget forskelligartet. En mulighed, der er værd at nævne, er, at en investeringsforening, eller en underafdeling af en investeringsforening, som reaktion på markedsstress og investorernes heraf følgende indløsningsadfærd sælger aktiver i stor målestok på et vigende marked og herved forværrer markedsstødet og bidrager til finansiel ustabilitet.

Investeringsforeninger opretholder normalt deres investeringsstrategi ved markedsstød. Med undtagelse af visse AIF'er anvender investeringsforeninger typisk lav gearing (5). Foreninger, som ikke oplever indløsningspres, vil i så fald normalt beholde deres aktiver og måske endog anvende en opportunistisk tilgang og forsøge at købe aktiver, når kurserne falder, og herved frembringe en kontracyklisk effekt.

Risikokilder

Den primære årsag til, at foreninger muligvis ville reagere anderledes og sælge aktiver på et vigende marked under et markedschok, ville være en uventet høj indløsningsefterspørgsel. Selv om dette ikke har været det typiske mønster gennem tiden, har der været enkelte tilfælde med en høj indløsningsefterspørgsel i forbindelse med markedsstress. Endvidere er en investeringsforenings tidligere adfærdsmønster ikke nødvendigvis nogen rettesnor for dens fremtidige adfærd. Derfor kan man ikke være sikker på, at situationer med en høj indløsningsefterspørgsel også fremover vil være sjældne eller enkeltstående tilfælde. En af grundene til, at der kan være en høj indløsningsefterspørgsel i perioder med markedsstress, er, at investeringsforeninger ikke udelukkende fungerer som formidlere af ikke-gearede, langsigtede investeringer i kapitalandele. Foreningerne anvendes også sommetider af investorer, der har kortere perspektiver, og disse investorers andel kan variere betydeligt afhængig af andre faktorer, der har indflydelse på markedet. Dette giver mulighed for betydelig større systemisk risiko inden for sektoren, end hvis et højt indløsningsniveau kun opstod i sjældne eller enkeltstående tilfælde. Efterhånden som sektoren bliver større, bliver denne faktor også et mere fremtrædende kendetegn ved systemisk risiko generelt set.

Den anden store kilde til systemisk risiko er, at der er incitamenter til at foretrække afkast frem for likviditet eller øge gearingen for at kunne tilbyde investorerne et attraktivt afkast. Jo mere gearet en investeringsforening er, desto mindre sandsynligt er det, at den er modstandsdygtig i perioder med markedsstress. Og jo mere en investeringsforening foretrækker afkast frem for likviditet, desto mindre rustet er den måske til at håndtere kraftige stigninger i indløsningsefterspørgslen på en velordnet måde. Denne adfærd kan blive forstærket, hvis foreningens præferencer ikke er tydelige for potentielle investorer, enten fordi de aktiver, der investeres i, ser ud til at være likvide, selv om likviditeten ikke er robust, eller fordi gearingen er indbygget i afledte instrumenter, og dens størrelse ikke er gennemsigtig.

Den tredje kilde til systemisk risiko er den måde, indløsningsmekanismen fungerer på. Åbne investeringsforeninger kan medføre »first mover«-fordele, hvorved investorer, der indløser deres andele, ikke bærer de fulde omkostninger ved tidlig indløsning, der i stedet overvæltes på de øvrige andelsindehavere. For investeringsforeningernes forvaltere er der også et omdømmemæssigt spørgsmål i denne forbindelse, som kan medføre, at de tøver med at suspendere indløsninger, også selv om dette ville være i investorernes interesse, samtidig med at de skal styre en balancegang mellem at sikre likviditet til de investorer, der har anmodet om indløsning, mens der er likviditet i foreningen, og træffe beslutning om, at omstændighederne er tilstrækkelig ekstraordinære til at kræve en suspension.

Den fjerde kilde til systemisk risiko er, at markedslikviditeten er bestemmende for, hvordan indløsningsmekanismen fungerer. For mange af de instrumenter, som investeringsforeningerne investerer i, gælder det, at likviditeten traditionelt har været afhængig af market makers og har varieret i forhold til tid og instrumenter. Den seneste udvikling — med mindre volatilitet, øget brug af elektronisk handel, fragmentering af likviditetskilder og mindre beholdninger af aktiver hos traditionelle market makers som banker og børsmæglere, samt konjunkturbestemte faktorer som pengepolitik — tyder på, at likviditetstilvejebringelsens struktur kan ændre sig gennem tiden (selv om den aktuelle forskning endnu ikke har fundet entydige beviser på, at der aktuelt er mindre likviditet). Disse ændringer kan påvirke, hvor robust likviditetstilvejebringelsen viser sig at være, når markederne kommer under stress. Hvor betydningsfulde disse ændringer i likviditetsstrukturen er, er vanskeligt at forudsige, og investeringsforeningerne kan følgelig komme i en situation, hvor de baserer sig på et likviditetsniveau, som er mindre modstandsdygtigt end forventet.

Der er et vigtigt samspil mellem investeringsforeningernes gearings- likviditets- og indløsningsmæssige karakteristika. Gearede investeringsforeninger, som oplever højere marginbetalinger, tilbagetrækning af midler eller øgede haircuts, kan hurtige foretage justeringer, hvis de har aktiver, som hurtigt kan realiseres. Hvis en højt gearet forening derimod har færre likvide aktiver og er udsat for potentielle kortfristede indløsninger eller ændringer i udlånsvilkår, kan den blive nødsaget til hurtigt at sælge aktiver på mindre likvide markeder (sælge til underkurs) for at kunne opfylde sine forpligtelser. Selv om investeringsforeninger i tilfælde af marginbetalinger eventuelt vil kunne suspendere indløsninger i investorernes interesse, vil foreningen være nødt til hurtigt at skaffe kontanter ved brug af hastefinansiering og/eller salg af aktiver for at undgå likvidation, hvilket potentielt kan forårsage en betydelig modpartsrisiko og have stor indvirkning på aktivpriserne.

Centralbanker, markeder og værdipapirtilsynsmyndigheder har udtrykt bekymring over investeringsforeningernes potentiale til at forstærke systemiske risici (6). På globalt niveau har FSB fastslået, at investeringsforeningers likviditetsmismatch og brug af gearing skaber potentielt store strukturelle sårbarheder i sektoren for forvaltning af foreninger. FSB har efterfølgende fremhævet, hvor vigtigt det er at undersøge og håndtere potentielle strukturelle sårbarheder i forbindelse med investeringsforeningernes likviditetsmismatch og brug af gearing, som kan medføre risici for den finansielle stabilitet. FSB anbefaler f.eks., at myndighederne overvåger foreningernes brug af gearing og træffer foranstaltninger, hvor det er nødvendigt (7).

Den nuværende lovgivningsramme for investeringsforeningers likviditet og gearing

I Europa udgøres lovgivningsrammen for investeringsforeningers styring af likviditet og gearing af direktiv 2009/65/EF og 2011/61/EU. Disse direktiver udgør grundlaget for kravene til, hvordan investeringsforeninger i Europa skal styre deres likviditets- og gearingspositioner, og danner udgangspunkt for vurderingen af systemiske risici som følge af investeringsforeningers likviditetsmismatch og brug af gearing.

Investeringsinstitutter er stærkt regulerede investeringsforeninger. Investeringsinstitutter er investeringsforeninger, der investerer i godkendte aktiver, f.eks. kontanter og kontantlignende indskud, obligationer, aktier, pengemarkedsinstrumenter og andre investeringsforeninger (se boks 1a). Teoretisk set forekommer likviditetsmismatch ikke så ofte hos investeringsinstitutter, da både deres aktiver og passiver skal handles inden for en snæver tidshorisont. De må kun investere i værdipapirer eller i andre likvide finansielle aktiver, som skal være godkendt efter regler fastsat i et særligt direktiv (8). Investeringsinstitutterne har pligt til (med forbehold af den mulighed, at investeringsforeningen kan blive suspenderet) at indløse en investors andel på indehaverens forlangende. Det betyder, at et investeringsinstitut skal give mulighed for indløsning mindst to gange om måneden, idet mange investeringsinstitutter dog tillader daglige eller ugentlige indløsninger. Hvad angår gearing, opererer investeringsinstitutter inden for lovbestemte grænser for gearingen. Investeringsinstitutter må kun anvende finansiel gearing ved brug af usikrede kontante lån svarende til højst 10 pct. af deres aktiver og på betingelse af, at der kun er tale om midlertidige lån (se boks 1b). Det betyder, at investeringsinstitutter, der gør brug af både kontante lån og værdipapirfinansieringstransaktioner eller derivater kan geare op til maksimalt 2,1 gange deres nettoaktivværdi.

AIF'er er investeringsforeninger, som har tilladelse til at investere i aktiver svarende til investeringsinstitutters aktiver, men som ikke er underlagt de samme detaljerede restriktioner med hensyn til spredning, likviditet og gearing. AIF'er må også investere i finansielle instrumenter, som ikke er godkendte aktiver for investeringsinstitutter, f.eks. privat egenkapital, venturekapital, fast ejendom, fysiske råvarer og andre alternative aktiver. Forvalterne skal dog opstille procedurer for likviditetsstyringen, hvis de forvalter åbne eller lukkede AIF'er, der er gearede. Dette indebærer bl.a., at de skal sikre overensstemmelse mellem investeringsfondens investeringsstrategi, likviditetsprofil og indløsningspolitik og fastsætte passende grænser i forbindelse med likviditetsstyringen samt udføre stresstest (se boks 1a). Det skal bemærkes, at FAIF'er, der opererer under visse grænser (9), muligvis ikke er underlagt de samme krav, men de kan i så fald heller ikke drage fordel af det markedsføringspas, som i henhold til direktiv 2011/61/EU kan anvendes til markedsføring i andre lande i Unionen. Hvad angår gearing, opererer AIF'er ikke under lovbestemte grænser. Der er kun krav om, at AIF’er indberetter deres brug af gearing (se boks 1b).

Boks 1a: Den nuværende lovgivningsramme for investeringsforeningers likviditet Direktiv 2009/65/EF — investeringsinstitutter Handelshyppighed. Investeringsinstitutterne skal sørge for de nødvendige foranstaltninger, således at andelene kan tilbagekøbes eller indløses på anmodning af foreningens investorer. Det betyder, at investeringsinstitutterne skal tillade indløsningsanmodninger mindst to gange månedligt (10), idet mange investeringsinstitutter dog tillader daglige eller ugentlige indløsninger (11). Handelsprocedurer. Direktiv 2009/65/EF indeholder ikke nærmere bestemmelser om de handelsprocedurer, som investeringsinstitutter skal anvende. I praksis vil der blive sat en handelsfrist for modtagelsen af anmodninger, der ligger før værdiansættelsestidspunktet — som kan være timer eller dage senere. Endvidere vil investeringsinstitutter generelt udbetale indløsningsbeløb i overensstemmelse med de afviklingsprocedurer, der er beskrevet nærmere i fondsdokumentationen, som kan angive et tidspunkt 3-5 dage efter værdiansættelsestidspunktet (12). I overensstemmelse med disse handelsprocedurer er der et tidsrum mellem sluttidspunktet for modtagelse af anmodninger og fristen for udbetaling af indløsningsbeløb. Dette giver investeringsinstituttets administrationsselskab tid til at sælge investeringer og rejse kontanter til udbetaling af indløsningsbeløb, hvis det er nødvendigt. Godkendte aktiver. Investeringsinstitutter skal opfylde udførlige regler for godkendte aktiver og er derfor forpligtede til overvejende at investere i likvide aktiver. Disse aktiver omfatter: noterede likvide værdipapirer og pengemarkedsinstrumenter, børshandlede afledte instrumenter og bankindlån, der skal tilbagebetales på anfordring eller kan trækkes tilbage og forfalder inden for højst 12 måneder (13). For yderligere at støtte likviditeten er der fastsat kriterier med hensyn til de markeder, hvor godkendte aktiver skal noteres eller handles (14). Rettidig omhu før investering Før investeringsinstituttets administrationsselskab foretager en investering, skal det bl.a. analysere investeringens bidrag til investeringsinstituttets porteføljes sammensætning, likviditet og risk/reward-profil (15). Risikostyring. Et investeringsinstituts administrationsselskab skal som led i sine risikostyringsprocesser følge en hensigtsmæssig procedure til styring af likviditetsrisikoen for at sikre, at hvert enkelt investeringsinstitut, som det administrerer, er i stand til under alle tænkelige forhold, herunder i stresssituationer, at opfylde sin forpligtelse til at indfri andele på en indehavers forlangende. Et investeringsinstituts administrationsselskab skal i påkommende tilfælde foretage stresstest for at vurdere institutternes likviditetsrisiko under ekstraordinære forhold (16). Netting af tegninger og indløsninger. Hvis et investeringsinstitut modtager tegnings- og indløsningsordrer til den samme handelsdag, vil det matche andelstransaktionerne og bruge de tegningsbeløb, det har modtaget, til at betale nogle af eller alle indløsningsanmodningerne. Herved reduceres eller fjernes behovet for at sælge underliggende investeringer for at rejse kontanter til at betale de investorer, der indløser deres andele. Direktiv 2011/61/EU — FAIF-direktivet Handelsprocedurer. Som det også er tilfældet med investeringsinstitutter, angiver direktiv 2011/61/EU heller ikke de nærmere handelsprocedurer, som skal anvendes af AIF'er. En FAIF vil udforme handelsprocedurer, som passer til den forvaltede AIF og giver forvalteren tilstrækkelig tid til at sælge investeringer for at rejse kontanter til udbetaling af indløsningsbeløb. Risikostyring. Artikel 15 i direktiv 2011/61/EU indeholder bestemmelser, der svarer til bestemmelserne i direktiv 2009/65/EF om rettidig omhu før investering (se forklaring ovenfor). Denne artikel fastsætter et krav om, at de risici, der er forbundet med AIF'ens investeringspositioner, og deres generelle indvirkning på AIF'ens portefølje, som led i FAIF'ens risikostyring løbende skal kunne påvises, måles, styres og overvåges korrekt ved brug af egnede stresstestprocedurer. Direktiv 2011/61/EU kræver endvidere, at FAIF'er skal sikre, at investeringsstrategien, likviditetsprofilen og indløsningspolitikken er forenelige for hver AIF, de forvalter (17). En FAIF skal have etableret et passende likviditetsstyringssystem til at overvåge AIF'ens likviditetsrisiko og sikre, at likviditetsprofilen for AIF'ens investeringer stemmer overens med de underliggende forpligtelser. Desuden skal en FAIF regelmæssigt foretage stresstest under både normale og ekstraordinære likviditetsforhold med henblik på at vurdere og overvåge AIF'ernes likviditetsrisiko (18). Disse forpligtelser suppleres af udførlige niveau 2-regler om likviditetsstyring (19). Netting af tegninger og indløsninger. Som det også er tilfældet for investeringsinstitutter, kan en FAIF nette tegnings- og indløsningsordrer i en åben AIF.

Boks 1b: Den nuværende lovgivningsramme for investeringsforeningers gearing Direktiv 2009/65/EF — investeringsinstitutter Låntagning. Investeringsinstitutter kan anvende finansiel gearing ved brug af lån svarende til højst 10 pct. af deres aktiver på betingelse af, at der kun er tale om midlertidige lån. De kan gøre brug af denne låntagning, hvis der er et midlertidigt mismatch af pengestrømme, f.eks. når der er indløsningsbeløb, som skal udbetales, før et investeringsinstitut modtager beløbene fra salget af investeringer. Brug af syntetisk gearing. Hvad angår brug af kunstig gearing med derivateksponeringer, kan investeringsinstitutter skabe syntetiske eksponeringer — beregnet ifølge forpligtelsesmetoden — op til et beløb svarende til deres samlede nettoaktivværdi. Det betyder, at investeringsinstitutter kan gøre brug af både låntagning og derivater til at geare op til maksimalt 2,1 gange deres nettoaktivværdi. I henhold til direktiv 2009/65/EF kan de kompetente nationale myndigheder også give investeringsinstitutter mulighed for at beregne deres samlede eksponering ved brug af en value-at-Risk (VaR)-tilgang eller andre avancerede risikomålingsmetoder i stedet for forpligtelsesmetoden. For disse institutter er der kun indirekte restriktioner for deres brug af gearing i form af grænserne for instituttets markedsrisiko, jf. forklaringen i CESR's niveau 3-retningslinjer (20). Institutter, der anvender tilgangen med absolut VaR, er således underlagt den begrænsning, at den absolutte VaR ikke må overstige 20 pct. af nettoaktivværdien (over en periode på 20 dage). Hvad angår institutter, der anvender tilgangen med relativ VaR, er deres gearing begrænset til højst det dobbelte af risikoen for tab inden for en given VaR-model for en identisk, men ikke-gearet portefølje. Det er vigtigt at bemærke, at disse VaR-tilgange potentielt giver mulighed for en betydeligt højere gearing, end der ville være mulighed for inden for forpligtelsesmetoden, afhængig af de underliggende aktivers volatilitet. Svarene på undersøgelser, der er foretaget i 11 EU-lande, tyder på, at delmængden af investeringsinstitutter, der anvender VaR-tilgange til at beregne den samlede eksponering, kan repræsentere mellem 27 pct. og 50 pct. af Unionens investeringsinstitutsektor målt i nettoaktivværdi. Direktiv 2011/61/EU — FAIF-direktivet Låntagning og brug af syntetisk gearing. AIF'er opererer ikke under lovbestemte grænser for gearingen. Direktiv 2011/61/EU stiller kun krav om, at fondene indberetter deres brug af gearing. Ikke desto mindre giver direktiv 2011/61/EU de kompetente myndigheder mulighed for at fastsætte grænser for, hvor høj gearing forvalterne må anvende i deres AIF'er, samt andre restriktioner for risikostyringen, for at »begrænse gearingens medvirken til at forøge den systemiske risiko i det finansielle system eller risikoen for uro på markederne«. Indtil videre er der ikke nogen myndigheder, der har gjort brug af dette værktøj, og der er ikke udarbejdet nogen rammer på EU-niveau for en harmoniseret gennemførelse af makroprudentielle krav, hvad angår gearing.

II. ESRB's henstilling om likviditets- og gearingsrisici i investeringsforeninger

II.1. Henstilling A — Likviditetsstyringsværktøjer til indløsning

II.1.1. Økonomisk baggrund og tilsigtede effekter

Henstilling A(1) — Tilgængelighed af yderligere værktøjer til likviditetsstyring

Lovgivningsrammen for investeringsforeningers likviditetsstyring i Unionen skal udvides. Bestemmelserne om likviditetsstyring i direktiv 2009/65/EF og 2011/61/EU har tidligere generelt set været tilstrækkelige. Investeringsforeningssektorens vedvarende vækst, sammen med en stigende likviditetsomdannelse, kan imidlertid skabe flere risici for den finansielle stabilitet, som bør imødegås.

Hensigtsmæssige likviditetsstyringsværktøjer kan udjævne likviditetsmismatch i investeringsinstitutter og åbne AIF'er og herved reducere risiciene for finansiel stabilitet i situationer med markedsstress. Likviditetsmismatch er særlig relevant i åbne foreninger, der tilbyder hyppige indløsninger, men investerer i aktiver, som i visse tilfælde ikke kan afhændes hurtigt, uden at det har en væsentlig indvirkning på deres markedspris. Mange åbne foreninger, men ikke alle, tilbyder daglig indløsning. I henhold til direktiv 2009/65/EF og 2011/61/EU er foreningernes forvaltere ansvarlige for at fastsætte indløsningshyppigheden (se boks 1a). Der er en række yderligere værktøjer til likviditetsstyring (a-LMT), som kan bidrage til at mindske likviditetsrisiciene for åbne foreninger ved at reducere »first mover-fordelen« (21) i situationer med markedsstress (ex ante) og sandsynligheden for, at der opstår en likviditetsspiral (ex post).

Ex ante-værktøjer kan anvendes til at mindske »first mover-fordelen« og systemisk risiko. Disse værktøjer kan i princippet anvendes under enten normale forhold eller stressede markedsforhold. Formålet med ex ante-værktøjer som f.eks. swing pricing og anti dilution-opkrævninger er at give kunderne en fair behandling ved at sikre, at de øvrige investorer ikke stilles ugunstigt, fordi der er investorer, der indløser. Dette bør fjerne investorernes incitament til at indløse før andre for at drage fordel af lavere omkostninger. Investorer, der er fast besluttede på at realisere deres beholdninger i foreningen, vil dog gøre det uanset omkostningerne. Derfor reducerer værktøjerne kun »first mover-fordelen«, men ikke nødvendigvis et salgspres i markedet for de underliggende aktiver.

Ex post-værktøjer giver foreningernes forvaltere mulighed for at styre investeringsforeningens likviditet ved at kontrollere eller begrænse udgående strømme. Disse værktøjer fritager typisk forvalterne fra forpligtelsen til straks at sælge aktiver (til eller under markedsprisen) som reaktion på investorers indløsningsanmodninger. De kan derfor, i en vis udstrækning, fungere som en automatisk afbrydelse af handelen og kan mindske sandsynligheden for, at der opstår en likviditetsspiral. Ex post-værktøjer anvendes typisk under stressede markedsforhold.

Tilgængeligheden og gennemførelsen af a-LMT for investeringsforeninger varierer betydeligt mellem landene. Mens det udtrykkeligt er tilladt foreningens forvalter eller den kompetente nationale myndighed at suspendere indløsninger i henhold til direktiv 2009/65/EF og 2011/61/EU, foreskriver det sidstnævnte direktiv ikke andre a-LMT. Der er derfor forskelle mellem landene med hensyn til tilgængeligheden af og de specifikke procedurer for anvendelsen af a-LMT. Det fremgår af en undersøgelse gennemført af IOSCO (22) og en nyere undersøgelse i EU-medlemsstaterne, som er gennemført af ESMA (23), at der i nogle medlemsstater findes en række a-LMT, herunder swing pricing og en anti dilution-afgift. I de fleste medlemsstater findes der dog færre værktøjer.

De mest almindelige værktøjer, som er til rådighed i EU-medlemsstaterne, er:

— indløsningsgebyrer

— indløsningsgates

— indløsning i naturalier

— side pockets

— suspension af indløsninger.

Det eneste værktøj, som findes i alle deltagende lande, er suspension af indløsninger. Det næstmest almindelige værktøj er indløsning i naturalier, som er til rådighed i 17 medlemsstater.

I de fleste medlemsstater har foreningernes forvaltere eneansvaret for at aktivere likviditetsstyringsværktøjer, mens lovgiverne kun spiller en mindre rolle i processen og ikke kan aktivere værktøjerne. Forvalterne behøver ikke at have en lovmæssig godkendelse til at aktivere de fleste a-LMT. Kun tre EU-medlemsstater kræver tilladelse til nogle af værktøjerne, og kun en kræver tilladelse til at udøve beføjelsen til at suspendere indløsninger. Typisk skal likviditetsværktøjerne og de omstændigheder, hvorunder de kan anvendes, dog anføres i investeringsforeningens stiftelsesdokumenter, som skal godkendes i EU-medlemsstater. Normalt har lovgiverne ikke tilladelse til at aktivere værktøjer. En generel undtagelse fra dette er suspension af indløsninger, som kan pålægges af lovgiveren, hvis det anses for at være i offentlighedens interesser, hvilket formodentlig også omfatter faktorer med tilknytning til finansiel stabilitet. I en række lande har de kompetente nationale myndigheder beføjelse til at aktivere indløsningsgates.

I nogle tilfælde er værktøjernes tilgængelighed begrænset til visse typer investeringsforeninger og/eller særlige omstændigheder. Under normale omstændigheder er muligheden for at gøre brug af a-LMT forskellig fra land til land. I nogle medlemsstater kan visse værktøjer anvendes under normale omstændigheder, som regel på den betingelse, at muligheden for at anvende dem allerede fremgår af fondsdokumenterne. I andre medlemsstater kan visse værktøjer kun anvendes under særlige omstændigheder. I alle medlemsstater kan beføjelsen til at suspendere indløsninger kun udøves under særlige omstændigheder.

Lovgivernes vejledninger i brug af a-LMT er uensartede og forskellige for de enkelte værtøjer. Der er ikke altid fastsat maksimumkrav til tidsfristen for anvendelsen af suspension af indløsning, og tre medlemsstater giver slet ikke vejledning i brugen af suspension af indløsning. Hvad angår de øvrige a-LMT, er formelle definitioner sjældne, selv om medlemsstaterne normalt har en generel forståelse af værktøjerne. I de fleste tilfælde indeholder den nationale lovgivning eller de kompetente nationale myndigheders vejledning ikke nogen specifikke tilsynsmæssige bestemmelser om værktøjernes anvendelse.

FSB identificerede likviditetsmismatch som en potentiel strukturel sårbarhed for åbne investeringsforeninger og foreslog, at der skulle være bredere adgang til likviditetsstyringsværktøjer. Hvis forskellige ex ante- og ex post-likviditetsstyringsværktøjer var tilgængelige i alle medlemsstaterne, ville det øge kapaciteten til at reagere på likviditetsmæssige stresssituationer og dermed mindske risiciene for den finansielle stabilitet. Kompetente nationale myndigheder og forvaltere af investeringsforeninger tilkendegav også i deres svar på en høring afholdt af Kommissionen, at de ville byde det velkommen, hvis likviditetsstyringsværktøjer var mere bredt tilgængelige (24).

Grænseoverskridende virkninger understreger behovet for en mere harmoniseret lovgivning. Da investeringsinstitutter og AIF'er ofte investerer og opererer på tværs af grænser, er den potentielle effekt af likviditetsproblemer ikke begrænset til de lande, hvor de respektive investeringsinstitutter og AIF'er har deres hjemsted. Derfor kan afsmitning bidrage til likviditetsspiraler med grænseoverskridende virkninger. En homogen mængde likviditetsstyringsværktøjer bør følgelig være tilgængelige i hele Unionen. Det vil give investeringsforeningerne en fælles række a-LMT, som deres forvaltere bør vurdere og, i givet fald, indføre i investeringsforeningernes stiftelsesdokumenter for herved at begrænse grænseoverskridende likviditetsrisici. Alle AIF'er og investeringsinstitutter bør have beføjelse til at suspendere indløsning under stressede markedsforhold, og denne beføjelse bør altid indgå i deres stiftelsesdokumenter.

Henstillingens sigte er at gøre det nemmere at aktivere likviditetsstyringsværktøjer og at øge deres tilgængelighed. Foreningernes forvaltere kan være tilbageholdende med at anvende visse likviditetsstyringsværktøjer. Det kan der være flere årsager til, bl.a. hensyn til omdømme eller afsmitning. Aktivering af et værktøj kan føre til afsmitningseffekter, som påvirker andre investeringsforeninger med den samme forvalter. I nogle tilfælde kan investeringsforeninger, der forvaltes af andre forvaltere, men som har en lignende porteføljekoncentration, også blive påvirket. Derfor er indførelsen af a-LMT i en investeringsforenings stiftelsesdokumenter muligvis ikke tilstrækkeligt til effektivt at reducere likviditetsrisiciene forbundet med investeringsforeningen, hvis forvalteren er tilbageholdende med at anvende de pågældende a-LMT i praksis. Derfor bør forvaltere af investeringsforeninger sikre, at de råder over den nødvendige operationelle kapacitet og har fastlagt nødplaner, således at a-LMT kan aktiveres i tide. De enkelte investeringsforeningers prospekt eller informationer, som udleveres til investorerne, før der indgås en aftale, bør derfor beskrive alle de a-LMT, som indgår i stiftelsesdokumenterne, og deres formål samt beskrive, hvordan de anvendes. Dette vil skabe gennemsigtighed og gøre investorerne fortrolige med værktøjer, som ikke almindeligvis anvendes.

Henstillingernes sigte er også at tilskynde til en ensartet tilgang til anvendelsen af likviditetsstyringsværktøjer i alle medlemsstaterne. For at sikre en ensartet anvendelse af a-LMT i alle medlemsstater bør lovforslaget forpligte ESMA til at udarbejde en vejledning på højt niveau om, hvordan a-LMT bør implementeres i en investeringsforenings likviditetsstyringsproces, og hvilke krav til gennemsigtighed og indberetning der bør opstilles. For at øge forståelsen af a-LMT's virkninger på den finansielle stabilitet bør ESRB samarbejde med ESMA vedrørende makroprudentielle spørgsmål. Investeringsforeningernes forvaltere bør aflægge rapport til de kompetente nationale myndigheder om implementeringen og anvendelsen af a-LMT. For at undgå byrden ved rapportering om a-LMT, som anvendes regelmæssigt eller konstant, kan rapporteringen udelukkende vedrøre anvendelsen af værktøjer under stressede markedsforhold.

Ex ante-likviditetsstyringsværktøjer kan anvendes til at begrænse opbygningen og effekten af systemisk risiko, mens ex post-likviditetsstyringsværktøjer kan aktiveres under stressede markedsforhold, når investeringsforeningerne oplever betydelige udgående strømme. Begge typer instrumenter vil derfor bidrage til at imødegå risici for den finansielle stabilitet, som skyldes likviditetsmismatch hos investeringsforeninger. Det anbefales derfor, at begge typer er til rådighed på EU-plan. Boks 2 redegør nærmere for de forskellige instrumenter, idet det dog anerkendes, at nogle af værktøjerne ikke altid vil egne sig til eller være nødvendige for alle typer af åbne investeringsforeninger.

Boks 2: Likviditetsstyringsværktøjer Ex ante-/hybride (25) likviditetsstyringsværktøjer (26) Formålet med swing pricing er at beskytte eksisterende indehavere af kapitalandele i investeringsforeninger mod negative priseffekter som følge af andre investorers transaktioner. Swing pricing kan anvendes til at justere prisen på andele i en investeringsforening for at bidrage til de omkostninger til foreningens transaktioner, der følger af investorernes aktivitet (27). I praksis justeres investeringsforeningens nettoaktivværdi op (ned), hvis der er stor udstrømning (indstrømning), således at transaktionsomkostningerne oppebæres af de investorer, der køber eller sælger andelene, og ikke alle eksisterende investorer. Hvis investorerne forstår disse prisændringer, bør de kunne tilskynde dem til at tilpasse deres indløsnings- og tegningsadfærd, således at den bidrager til at stabilisere investeringsforeningernes nettostrømme. Swing pricing kan enten anvendes på alle tegninger og indløsninger, som foretages af investorerne (fuld swing pricing), eller kun på tegninger og indløsninger over en vis grænse (delvis swing pricing). Ved delvis swing pricing fastsættes en swing-grænse, og investeringsforeningens nettoaktivværdi nedjusteres, når nettoudstrømningen kommer over grænsen, og omvendt. Grænserne kan være variable, så mekanismen kan justeres, så den passer til markeds-/likviditetsforholdene, hvorved optimeringsadfærd fra investorernes side begrænses (dvs. investorerne forhindres i at forudse anvendelsen af swing pricing og træffe forholdsregler i den forbindelse). Ved fuld swing pricing justeres nettoaktivværdien løbende alt efter, om der er nettoindstrømning eller -udstrømning. Swing pricing er et effektivt værktøj til at påvirke investorernes indløsnings- og tegningsadfærd, stabilisere foreningens afkast og mindske sandsynligheden for, at der opstår »first mover-fordele« og brandudsalg i forbindelse hermed. De investorer, som er fast besluttede på at forlade en forening, vil imidlertid gøre dette på trods af de omkostninger, som »svingede« priser vil medføre. Da der kan være mange nettoaktivværdier, kan det være temmelig komplekst og omkostningskrævende at anvende swing pricing-værktøjer, og mindre investeringsforeninger vil måske ikke være i stand til dette. På samme måde består anti-dilution-opkrævninger i, at investorerne betaler en ekstra afgift til investeringsforeningen, når de tegner eller indløser andele i foreningen. Tegning og indløsning af andele i en investeringsforening kan påvirke investeringsforeningens værdi. Dette er navnlig tilfældet, når der ikke blot sker en overførsel af andele i investeringsforeninger ved at matche købere og sælgere, men en ubalance mellem købere og sælgere kræver, at forvalteren køber eller sælger underliggende aktiver. Dette vil medføre transaktionsgebyrer, relaterede afgifter og likviditetsomkostninger, som påvirker investeringsforeningens nettoaktivværdi og medfører dilution. En anti-dilution-opkrævning dækker disse handelsomkostninger. Swing pricing og anti-dilution-opkrævninger mindsker incitamenterne til procyklisk adfærd, selv om det kun er det førstnævnte, der er incitament til anticyklisk adfærd. I modsætning til swing pricing mindsker anti-dilution-opkrævninger ikke investorernes incitament til at handle på en kontracyklisk måde (dvs. tegne andele i en indløsningsfase), da investorerne i dette tilfælde ikke drager fordel af den gunstigere salgs- eller indløsningspris, som swing pricing medfører. Hverken anti-dilution-opkrævninger eller swing pricing medfører ekstra omkostninger for investeringsforeningen — de ændrer kun ved den måde, omkostningerne videregives til investorernes på. Ex post-likviditetsstyringsværktøjer Indløsningsgates (udskudte indløsninger) forsinker midlertidigt indfrielserne. En indløsningsgate er en midlertidig udskydelse af andelsindehavernes ret til at indløse deres andele. Udskydelsen kan enten være fuldstændig, således at investorerne slet ikke kan indløse deres andele, eller delvis, hvor investorerne kun kan indløse en vis andel af disse. Indløsningsgates kan også være indrettet således, at foreningens administrationsselskab kan beslutte at overføre indløsningsanmodninger til den næste handelsperiode, når de overskrider en vis grænse (f.eks. 10 pct. af nettoaktivværdien for en investeringsforening, som tilbyder daglig eller ugentlig handel). Under stressede markedsforhold giver indløsningsgates forvalterne mere tid og fleksibilitet til at reagere på investorernes indløsning og sikre et velordnet salg af de underliggende aktiver. Dette kan mindske risikoen for brandudsalg. Indløsning i naturalier betyder, at foreningens forvalter ikke behøver at realisere store mængder aktiver i tilfælde af store indløsninger. En investerings forvalter kan beslutte at imødekomme en indløsningsanmodning ved at overføre værdipapirer i stedet for kontanter til den indehaver, som vil indløse sine andele. Da et omfattende ad hoc-salg af aktiver kan have en betydelig indvirkning på markedet, kan indløsning i naturalier beskytte investeringsforeningens øvrige investorer mod de høje realiseringsomkostninger, som ellers ville kunne opstå. Denne mekanisme kan egne sig til indløsningsordrer fra institutionelle investorer. Generelt er den dog mindre egnet til detailinvestorers indløsninger, fordi den muligvis ikke kan anvendes til indløsning i naturalier af enkeltandele i investeringsforeningen, og dette også ville kunne medføre høje driftsomkostninger og omdømmemæssige omkostninger. Selv om investorerne kan sælge aktiver, der er indløst i naturalier, på samme måde som forvalterne, ville de derefter være forpligtet til at indarbejde omkostningerne ved et sådant salg i stedet for at sprede dem ud på alle investeringsforeningens investorer. Virkningen på markedet (og således på den finansielle stabilitet) vil dog muligvis være den samme, uanset om det var investeringsforeningen selv eller investorerne, som solgte de underliggende aktiver. »Side pockets« giver mulighed for at holde illikvide investeringer adskilt fra investeringsforeningens øvrige likvide investeringer. Denne fremgangsmåde har to fordele. For det første kan investorer, der har brug for likviditet, stadig indløse den likvide del af investeringsforeningens investeringer til, formodentlig, lave realiseringsomkostninger. For det andet beskytter denne fremgangsmåde de investorers interesser, som gerne vil blive i investeringsforeningen, da dens forvalter ikke er tvunget til at realisere aktiver til eller under markedspris, hvis der er stor indløsningsefterspørgsel. Derfor er side pockets især velegnede, når en forenings investorer har forskellige interesser, dvs. når nogle af investorerne vil beholde deres investering i foreningen, mens andre vil indløse deres andele. Der er forskellig praksis i medlemsstaterne med hensyn til reglerne for, under hvilke omstændigheder der kan oprettes side pockets. Opsigelsesvarsler giver foreningernes forvaltere mere fleksibilitet til at styre deres likviditet. Et opsigelsesvarsel er den frist, inden for hvilken investorerne skal meddele forvalteren, at de vil indløse deres investeringer. En investeringsforenings stiftelsesdokumenter indeholder ofte allerede bestemmelser om opsigelsesvarsler, hvilket giver forvalteren mere tid til at imødekomme indløsningsanmodninger, uden at det er nødvendigt straks at sælge aktiver til underkurs. Suspension af indløsning er et værktøj, der kan anvendes som sidste udvej i en likviditetskrise. En suspension fungerer som en automatisk afbrydelse, der giver forvalteren mere tid til, i situationer med økonomiske vanskeligheder, at realisere aktiver på en velordnet måde. I stedet for at skulle træffe forhastede beslutninger og realisere for enhver pris får investeringsforeningens forvalter ekstra tid til at finde den optimale løsning. Den ekstra tid kan desuden give forvalterne og tilsynsmyndighederne bedre mulighed for at informere investorerne om årsagerne til den stressede situation og herved eventuelt afværge panik. Derfor anses suspension af mange for at være et vigtigt værktøj til at styre omfattende indløsninger under en krise. Suspension kan imidlertid medføre store velfærdsomkostninger for investorerne, når de forhindres i at realisere deres investering. Der er desuden bekymring for, at avancerede investorer måske kan forudse en suspension af indløsning og vil forsøge at indløse deres andele før andre (i modsætning til det oprindelige formål med værktøjet, nemlig at begrænse »first mover-fordele«), og det kan endog udløse et stormløb.

Henstilling A(2) og A(3) — Yderligere bestemmelser om de kompetente nationale myndigheder og om ESMA's rolle i forhold til de kompetente nationale myndigheders suspension af indløsninger med grænseoverskridende konsekvenser for den finansielle stabilitet

Suspension af indløsninger er det eneste værktøj, der er tilgængeligt i alle medlemsstaterne. I princippet er beslutningen om at suspendere indløsninger først og fremmest investeringsforeningens forvalters ansvar og op til dennes skøn (se boks 2). For både investeringsinstitutter og AIF'er gælder dog, at de kompetente nationale myndigheder kan kræve suspension af indløsninger, hvis det er i andelsindehavernes eller offentlighedens interesse.

Investeringsforeningernes forvaltere vil måske ikke suspendere indløsninger, hvis de ikke kan internalisere den effekt, som omfattende indløsninger har på det finansielle systems stabilitet. Et stormløb på en enkelt investeringsforening kan være nok til at skabe generel panik hos investorerne og medføre omfattende udtræk fra andre foreninger. Som følge heraf kan investeringsforeningerne også opleve alvorligt likviditetsstress og kan blive tvunget til at sælge betydelige mængder aktiver. Hvis de berørte investeringsforeninger er store i forhold til et marked eller en sektor, kan konsekvensen være betydelige fald i aktivpriserne, som fører til en nedadgående spiral. Derfor er det af hensyn til den generelle finansielle stabilitet meget vigtigt at forhindre stormløb og heraf følgende omfattende brandudsalg.

Investeringsforeningernes forvaltere vil måske undlade at suspendere indløsninger på grund af bekymring for omdømmerisikoen. En af de største hindringer for anvendelsen af suspension af indløsninger er en potentiel negativ indvirkning på forvalterens omdømme. Da behovet for en suspension nemt ville kunne tilskrives dårlig likviditetsstyring fra forvalterens side, kan det medføre et varigt tab af tillid til forvalterens professionalisme. Det betyder, at der er forvaltere, som muligvis vil undlade at gøre brug af suspension af indløsning, selv om det ville være i alle investeringsforeningens investorers fælles interesse. I andre tilfælde vil forvalterne måske også vælge at undlade at suspendere indløsninger, hvis de tror, det ikke ville være i investeringsforeningens investorers interesse. I disse tilfælde, hvor forvalterne ikke anvender suspension af indløsning, selv om det er berettiget set ud fra en makroprudentiel synsvinkel, bør de kompetente nationale myndigheder gøre brug af deres beføjelse til at kræve suspension af indløsninger.

Pasordninger i EU betyder, at de kompetente nationale myndigheder bør overdrages funktionen med og ansvaret for at beordre suspension. Pasordninger giver FAIF'er og investeringsinstitutters administrationsselskaber mulighed for at markedsføre andele over grænsen til investorer i EØS. De giver også mulighed for, at forvalterne kan administrere disse investeringsforeninger på tværs af grænserne. Hvis en investeringsforening har hjemsted i en medlemsstat, men FAIF'en eller investeringsinstituttets administrationsselskab har hjemsted i en anden, kan det være uklart, hvilken kompetent national myndighed der er ansvarlig for at administrere suspensionen af indløsninger, eller hvornår en myndighed skal gribe ind med suspensionsbeføjelser. Hvis det ikke er tydeligt, hvor ansvaret ligger, kan det medføre utilstrækkelige eller forsinkede reaktioner under stressede og hurtigt skiftende markedsforhold. Derfor kan det have utilsigtede negative konsekvenser, hvis ansvaret er delt eller ligger hos en mindre velinformeret myndighed. For at undgå dette henstilles det, at Kommissionen foreslår, at den relevante EU-lovgivning præciserer de involverede kompetente nationale myndigheders roller og ansvarsområder.

Andre relevante myndigheder, herunder ESMA og ESRB, bør underrettes, før den ansvarlige myndighed gør brug af sin beføjelse til at beordre suspension af indløsning, hvis der er grænseoverskridende konsekvenser for den finansielle stabilitet. Da pasordningerne giver mulighed for at markedsføre investeringsforeninger over grænserne inden for EØS, kan en ordre om suspension af indløsning direkte påvirke investorer og markeder, der hører under andre relevante myndigheder. Derfor kan en ordre om suspension af indløsning i en investeringsforening også have konsekvenser for de finansielle markeder og investortilliden i andre lande. Hvis de relevante myndigheder ikke informeres, kan markedets reaktioner komme som en overraskelse og forhindre hensigtsmæssige reguleringsmæssige tiltag. For at potentielle risici for den finansielle stabilitet kan blive reduceret, henstilles det, at Kommissionen foreslår at indføre en forpligtelse i den relevante EU-lovgivning til at informere de relevante myndigheder på forhånd. Denne forpligtelse bør dog formuleres på en måde, så de kompetente nationale myndigheder ikke forhindres i at reagere øjeblikkeligt på en krise.

ESMA bør forsøge at rådgive og bør fremme og koordinere de kompetente nationale myndigheders brug af deres beføjelser til at suspendere indløsninger, hvis der er grænseoverskridende konsekvenser for den finansielle stabilitet. ESMA bør, under hensyntagen til nationale karakteristika, påtage sig en koordinerende og rådgivende rolle for at give de kompetente nationale myndigheder lige muligheder for at gøre brug af deres beføjelser til at suspendere indløsninger med det formål at reducere risici for finansiel stabilitet. En del af den koordinerende rolle bør være at føre an med hensyn til de generelle praktiske elementer, som de kompetente nationale myndigheder skal tage højde for, når de gør brug af deres beføjelse til at suspendere indløsninger. Endvidere er der på nuværende tidspunkt ikke en ensartet, præcis definition af den offentlige interesse. ESMA bør fremme en fælles forståelse blandt de kompetente nationale myndigheder for, hvordan de relevante bestemmelser i direktiv 2009/65/EF og 2011/61/EU vedrører den finansielle stabilitet og systemiske risiko, uden at gøre lovgiverne forudsigelige og skabe moral hazard. Disse tiltag vil ikke kun fremme en mere harmoniseret tilgang til suspension af indløsninger, men vil også fremme den opfattelse, at suspension af indløsninger bør blive et funktionelt værktøj, som bidrager til at reducere risici for finansiel stabilitet.

II.1.2. Utilsigtede effekter

Der er risiko for, at velinformerede institutionelle investorer kan forudse aktiveringen af et bestemt værktøj. Dette kan mindske eller modvirke værktøjets effektivitet, da investorerne vil forsøge at reagere, før det er blevet aktiveret. Under visse omstændigheder kan en situation, hvor aktiveringen af et værktøj er forudset, endog føre til stormløb og herved udløse en likviditetsspiral. Derfor bør der i vejledninger undgås enhver form for automatik og regelbundethed.

Likviditetsstyringsværktøjer kan være værdifulde i tider med vedvarende markedsstress. Afhængig af markedsforholdene vil ex post-værktøjer muligvis kun udskyde likviditetsproblemet, da de kun udskyder indløsningerne i en begrænset tidsperiode (f.eks. indløsningsgates). De fjerner ikke problemet i perioder med vedvarende markedsstress og kan derfor ikke erstatte strukturelle foranstaltninger, der f.eks. tager sigte på at imødegå uforholdsmæssigt store likviditetsmismatch.

II.2. Henstilling B — Yderligere bestemmelser til reduktion af sandsynligheden for uforholdsmæssigt store likviditetsmismatch

II.2.1. Økonomisk baggrund og tilsigtede effekter

Investeringsforeninger, der forvalter aktiver, som i sig selv er mindre likvide, giver ikke nødvendigvis anledning til bekymring for den finansielle stabilitet. Når der gives adgang til en række forskellige aktivklasser, øges markedets effektivitet, da det giver flere investeringsmuligheder og forbedrer adgangen til finansiering for udstederne af disse aktiver. Ud fra en økonomisk politisk synsvinkel bidrager det også til spredningen af finansieringen i økonomien, når investeringsforeninger får mulighed for at investere i mindre aktivt handlede aktivklasser som f.eks. privat egenkapital, ikke-ratede erhvervsobligationer eller lån. Dette falder sammen med en stigende investorefterspørgsel efter flere investeringsmuligheder i en langvarig periode med lave renter.

Der opstår risici for finansiel stabilitet, når der er stor mismatch mellem disse aktivers likviditet og den likviditet, som investorerne tilbydes gennem foreningernes indløsningspolitik. Sammenlignet med investeringsforeninger, der investerer i likvide aktiver, hvor der skal et stort antal indløsninger til, for at har en effekt på markedspriserne, kan forpligtelsen (med forbehold af den mulighed, at investeringsforeningen kan blive suspenderet) til at sælge selv en lille mængde mindre likvide aktiver hurtigt føre til meget forstærkede markedsfald. Hyppige indløsningstidspunkter er særlig problematiske, hvis dette medfører, at investorerne overvurderer likviditeten af aktiverne i de investeringsforeninger, de har investeret i. Dette kan resultere i f.eks. gearede investorers tvangssalg af andele.

Risiciene forbundet med brandudsalg bør blive reduceret, når det sikres, at en åben investeringsforenings indløsningspolitik strukturelt er i overensstemmelse med dens aktivers likviditetsprofil. Forvaltere af investeringsforeninger har flere valgmuligheder, når de foretager store investeringer i mindre likvide aktiver. På aktivsiden vil det f.eks. forbedre forvalterens kapacitet til at indløse, selv under stressede markedsforhold, hvis der opstilles grænser for, hvor stor en andel mindre likvide aktiver forvalteren må investere i. Da det herved sikres, at der er tilstrækkelig med likvide aktiver til rådighed, vil det mindske first »mover-fordelen« og risikoen for stormløb. Samtidig med at det vil imødegå uforholdsmæssigt store likviditetsmismatches i den enkelte investeringsforening, vil det også reducere omfanget af kollektive salg og risikoen for brandudsalg. Endelig vil det mindske sandsynligheden for og alvoren af en systemisk begivenhed.

Når en investeringsforenings kapacitet til at imødekomme indløsninger under stressede markedsforhold forbedres, mindskes også sandsynligheden for en suspension af indløsninger. Øges investeringsforeningernes strukturelle modstandskraft, vil det kunne undgås, at de i for høj grad gør brug af a-LMT'er, da en del af mediernes analyser konkret omtaler en potentiel utilsigtet effekt af selve suspensionsværktøjet (28).

På passivsiden kan forvalterne implementere indløsningspolitik og mindske hyppigheden af indløsninger, som tilbydes i en investeringsforening, og/eller indføre opsigelsesvarsler for investorer, der ønsker at indløse deres andele i en investeringsforening. I tilfælde af unormale udstrømningsniveauer vil en begrænsning af indløsningerne give forvalteren mere tid til at realisere aktiver for at imødekomme indløsningsanmodningerne. Det vil også give markedet mere tid til at finde en løsning på de underliggende bekymringer eller mulighed for, at bekymringerne opløses naturligt med tiden (som det f.eks. var tilfældet med foreninger baseret på fast ejendom i Storbritannien). Det kunne i nogle tilfælde give mulighed for en bred intervention fra myndighedernes side i en eller anden form, som kunne bidrage til at dæmpe det umiddelbare underliggende stress. Hvad angår opsigelsesvarsler, vil det give investorerne mulighed for en vis planlægning med hensyn til deres egen likviditetsstilling, når de kender indløsningsdatoen. Denne mulighed har de ikke i tilfælde af suspension af indløsninger.

Foreninger baseret på jord og fast ejendom er ét eksempel på foreninger, som kan have store likviditetsmismatch. Foreninger baseret på jord og ejendomme investerer typisk i mindre likvide underliggende aktiver og kan være udsat for betydelige likviditetsmismatch, hvis de har en åben struktur. En kombination af likviditetsmismatch og brug af gearing kan medføre systemiske risici. Investorer, der indløser andele førtidigt, kan have en »first mover-fordel« og herved sætte et stormløb i gang, da disse investeringsforeninger kun har få likvide aktiver til rådighed til at imødekomme indløsningerne med. På grund af gearing kan disse indløsningsanmodninger tvinge forvalteren til at sælge en større andel af porteføljen, samtidig med at det påvirker aktivpriserne. På et tidspunkt kan disse investeringsforeninger muligvis forstærke og sprede risiciene til resten af det finansielle system (29). Hvad angår de britiske ejendomsfonde, bidrog suspensioner til at undgå udbredte, hurtige salg af erhvervsejendomme efter folkeafstemningen om Storbritanniens EU-medlemskab (se boks 3). Som Bank of England har påpeget, er der imidlertid stadig en underliggende sårbarhed, som kan vise sig på grund af likviditetsmismatch mellem investeringsforeningernes aktiver og passiver. Fremtidige chok på markedet for erhvervsejendomme kunne udløse cyklusser af indløsninger, suspensioner og salg til underkurs.

Boks 3: Foreninger baseret på jord og fast ejendom — britiske ejendomsfonde Foreninger i Unionen, der er baseret på jord og fast ejendom, har forskellige karakteristika. Foreninger baseret på fast ejendom investerer typisk i mindre likvide aktiver såsom ejendom, ejendomsrettigheder og egenkapitalinteresser i ejendomsselskaber. I nogle lande tillades kun lukkede foreninger baseret på jord og fast ejendom. Her kan investorerne kun indløse andele med en løbetid, der er fastsat på forhånd, og normalt kun på investeringsforeningens udløbsdato. I andre lande giver investeringsforeningens regler og udbudsdokumenterne i åbne strukturer investorerne ret til hyppigere indløsningsanmodninger. Dette kan medføre omfattende likviditetsomdannelser, navnlig hvis disse investeringsforeninger tilbyder ugentlige eller daglige indløsninger. Et eksempel på bekymringerne i forbindelse med foreninger baseret på jord og fast ejendom opstod i Storbritannien efter EU-afstemningen 23. juni 2016. I perioden fra juli til december 2016 anvendte adskillige af Storbritanniens 19 autoriserede kollektive investeringsordninger (30), der investerer i direkte ejendom, en form for særlig likviditetsforanstaltning. Det britiske ejendomsmarked havde oplevet faldende værdier og indløsninger fra investeringsforeninger i ca. otte måneder op til afstemningen, og afstemningsresultatet medførte en stigning i indløsningsanmodninger fra investorerne. Omkring 15 investeringsforeninger, der tilbyder daglig handel, oplevede indløsninger på i alt 4,1 pct. af nettoaktivværdien, i et enkelt tilfælde 8 pct. af nettoaktivværdien. Samtidig foretog 10 investeringsforeninger justeringer af prisfastsættelsen til dagsværdi på mellem 4 pct. og 15 pct. De berørte investeringsforeninger anvendte forskellige tilgange til anvendelsen af likviditetsstyringsværktøjer. I første uge af juli suspenderede seks investeringsforeninger med daglig handel, som repræsenterede ca. 14,6 mia. pund, indløsninger (tre af dem havde også anvendt justeringer af prisfastsættelsen til dagsværdi). En enkelt investeringsforening genoptog handlen efter at have indført en anti-dilution-justering for at afspejle den underkurs, som var nødvendig ved et hurtigt salg af en række ejendomme. De øvrige forvaltere af investeringsforeninger opretholdt suspenderingen af deres investeringsforeninger, indtil de vurderede, at der var tilstrækkelig klarhed med hensyn til værdiansættelsen af aktiver. Den britiske Financial Conduct Authoritys (FCA) regler kræver, at en investeringsforenings forvalter skal tage begrundelsen for en suspension op til genovervejelse mindst hver 28. dag, men har ikke fastsat en maksimumperiode for opretholdelsen af en suspension. Fra omkring midten af juli begyndte indløsningsefterspørgslen at vende tilbage til et normalt niveau. De investeringsforeninger, som havde suspenderet indløsninger, begyndte gradvis at genoptage handlen. De sidste genoptog handlen i midten af december. Investeringsforeninger, som tilbyder månedlig eller kvartalsvis indløsning, oplevede enten ikke flere indløsningsanmodninger end normalt eller var i stand til at sikre, at der var tilstrækkelig mange kontanter og andre likvide aktiver til at imødekomme efterspørgslen. Denne episode havde en effekt på visse unit-linked investeringsforeninger, men der var ikke nogen afsmitning til andre aktivklasser. Suspensionen af handlen påvirkede nogle unit-linked investeringsforeninger, som havde investeret i kollektive investeringsordninger for at få eksponering i ejendom som en aktivklasse. Ud af disse investeringsforeninger havde 59, med forvaltede aktiver på i alt 2 mia. pund, investeret i de kollektive investeringsordninger, der havde suspenderet handlen. I nogle tilfælde påvirkede dette deres evne til at opfylde deres ikke-kontraktmæssige forpligtelser, herunder tilbagekøb og overførsler, selv om det ikke påvirkede udbetalingen af ydelser hverken ved forfaldstid eller ved en forsikringstagers død. Bank of England fremhævede afsmitningsrisici i sin Financial Stability Report fra juli 2016 (31). Markedsbegivenheden var dog af en sådan art, at risikoen for, at den kunne have en systemisk virkning, blev reduceret. Chokket var ikke en udbredt kreditbegivenhed, men var primært koncentreret om Storbritannien, hvor det påvirkede ejendomspriserne. Desuden blev virkningen af indløsninger i investeringsforeninger med daglig handel grundigt inddæmmet ved hjælp af de værktøjer, som investeringsforeningerne allerede rådede over. Værdien af de berørte investeringsforeninger var også lille. Udtrykt i forvaltede aktiver repræsenterede autoriserede ejendomsrelaterede kollektive investeringsordninger omkring 2,7 pct. af britiske åbne investeringsforeninger (949,7 mia. pund). Tilsammen besidder alle åbne investeringsforeninger ca. 35 mia. pund i erhvervsejendomme, dvs. under 10 pct. af markedet (683 mia. pund).

Et andet eksempel er, når obligationsbaserede foreninger investerer i værdipapirer, der er klassificeret som »non-investment grade«, eller ikke-ratede værdipapirer, hvilket kan medføre betydelig likviditetsmismatch. I december 2015 meddelte en stor amerikansk investeringsforening, der investerer i højt forrentede obligationer, at den realiserede sin portefølje og suspenderede indløsninger. Foreningens forvalter vurderede, at investorernes indløsningsanmodninger i en situation, hvor likviditeten generelt var reduceret på markedet for fastforrentede værdipapirer, betød, at det ikke var praktisk muligt at rejse tilstrækkeligt med kontanter til at imødekomme indløsningsanmodningerne uden at sælge aktiver til underkurs til ulempe for de øvrige andelsindehavere. Dette var konsekvensen af, at investeringsforeningens besiddelser i sig selv var af lav likviditet, f.eks. virksomhedsobligationer med en CCC-rating eller lavere eller ikke-ratede (såkaldte nødlidende værdipapirer), sammen med en lav mængde kontanter og andre likvide aktiver.

De fleste investeringsforeninger i Unionen har ikke store likviditetsmismatch. F.eks. synes aktiebaserede foreninger at foretage begrænset likviditetsomdannelse (32), da de fleste noterede aktier anses for likvide, selv under stressede markedsforhold. På samme måde peger tal for obligationsbaserede foreninger på en sammenhæng mellem likviditets- og løbetidsomdannelse (33). Investeringsforeninger, der fokuserer på mindre likvid virksomhedsgæld, investerer typisk i værdipapirer med en løbetid under gennemsnittet, mens investeringsforeninger, der investerer i mere likvide statsobligationer, normalt investerer i mere langfristede aktiver. En investeringsforening, der investerer i langfristede likvide aktiver, er normalt i stand til at sælge disse til hver en tid, mens en forening, der investerer i kortfristede mindre likvide aktiver, bør kunne omlægge sin portefølje med korte mellemrum og herved begrænse sin likviditetsomdannelse (34).

Det største løbetidsmismatch opstår derimod for åbne AIF'er, der investerer i aktiver, som i sig selv er mindre likvide. Hvad specifikt angår foreninger baseret på jord og fast ejendom, repræsenterer de 5 pct. af investeringsforeninger i Europa (658 mia. euro), hvoraf størstedelen er åbne og eksponeret for likviditetsmismatch, som det også fremgår af ESRB's Shadow Banking Monitor (tabel 1 og 2). Foreninger baseret på jord og fast ejendom er også en sektor, hvis betydning er vokset gennem de seneste år, idet forvaltede aktiver er steget med 34 pct. over to år (til 4. kvartal 2016) sammenlignet med 19 pct. for resten af sektoren. ESRB's Shadow Banking Monitor viser også, at hedgefonde (436 mia. euro) foretager likviditetsomdannelse, afhængigt af deres strategi. Til sammenligning er investeringsforeninger baseret på lån stadig en sektor i sin vorden (26 mia. euro).

Tabel 1

Investeringsforeningers likviditetsomdannelse

Foreningstype Obligationsbaserede foreninger Hedgefonde Foreninger baseret på jord og fast ejendom Børshandlede foreninger Kapitalfonde Farve: = udpræget engagement; = middel engagement; = lavt engagement; = usandsynligt eller ubetydeligt engagement





Tabel 2

Investeringsforeningers aktiver i euroområdet (billioner euro)

Dec. 2014 Juni 2015 Dec. 2015 Juni 2016 Dec. 2016 Maj 2017 April 2017 Obligationsbaserede foreninger 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Aktiebaserede foreninger 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedgefonde 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Blandede foreninger 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Foreninger baseret på jord og fast ejendom 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 I alt 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Der er gennem de seneste år observeret et mønster, hvor nogle obligationsbaserede foreninger i EU, herunder investeringsinstitutter, ændrer deres aktiefordeling fra højere til lavere ratede gældsinstrumenter, hvilket giver eksponering for længere løbetider og højere kreditrisiko. Navnlig repræsenterer investeringsforeninger baseret på højrenteobligationer 19 pct. af aktiverne hos obligationsbaserede foreninger, og som tidligere nævnt kan det, afhængig af strukturelle og konjunkturbestemte faktorer inden for markedslikviditet, ikke udelukkes, at investeringsforeningerne på et tidspunkt kan blive eksponeret for likviditetsmismatch, i hvert fald midlertidigt. Uden harmoniserede data på EU-niveau er det imidlertid vanskeligt at måle dette problems omfang og investeringsinstitutternes potentielle bidrag til risici for finansiel stabilitet (se boks 4).

Boks 4: Investeringsinstitutters potentielle eksponering over for likviditetsmismatch I henhold til direktiv 2007/16/EF skal investeringsinstitutter overvejende investere i likvide aktiver. Under stressede markedsforhold kan nogle af de godkendte aktiver imidlertid blive mindre likvide med en midlertidig risiko for likviditetsmismatch til følge. Dette gælder især for foreninger, der investerer i højrenteobligationer. Som reaktion på dette har IOSCO for nylig iværksat en høring om, hvorvidt investeringsforeninger, herunder investeringsinstitutter, bør have yderligere mekanismer til likviditetsstyring (35). Obligationsbaserede foreninger i EU: beholdningernes gennemsnitlige rating (i pct. af samlede aktiver; seneste observation: 4. kvt. 2016) Kilder: Thomson Reuters Lipper, ESMA og Standard & Poor’s. Der er siden 2009 observeret et mønster, som går igen for nogle obligationsbaserede foreninger i Unionen, hvor de ændrer deres aktivfordeling fra højere til laverede ratede gældsinstrumenter, samtidig med at de øger varigheden af deres porteføljer. Selv om dette skift i investeringsmønster er aftaget gennem de seneste par år, medfører det stadig, at disse foreninger nu er mere eksponeret over for ændringer i obligationsrenten. Mindre likvide porteføljer og lavere kontantbeholdninger kan gøre det vanskeligere for obligationsbaserede foreninger at bringe deres portefølje i balance igen efter omfattende indløsningsanmodninger, dvs. uden at forårsage afsmitning på obligationsmarkederne. Selv om der er tal, der tyder på en øget risikotagning på baggrund af reduceret likviditet på obligationsmarkederne (36) , betyder manglen på granulære oplysninger om investeringsinstitutternes aktiver (f.eks. likviditet) og passiver, at der ikke kan foretages en udførlig vurdering af risikoen for finansiel stabilitet. For at kunne vurdere denne risikos omfang kræver det, at investeringsinstitutternes administrationsselskaber har rapporteringspligt, jf. henstilling D. Dette indebærer indsamling og udveksling af granulære og harmoniserede data. Hvis der er analytisk evidens, der viser, at dele af investeringsinstitutsektoren er eksponeret for betydelig likviditetsmismatch, kan det dog være nødvendigt at revidere henstilling B, så den omfatter visse specifikke investeringsinstitutprodukter.

FSB anbefaler (37) , at investeringsforeningernes aktiver og investeringsstrategier er i overensstemmelse med betingelserne for indløsning af andele i investeringsforeningen, både ved foreningens oprettelse og løbende (for nye og eksisterende investeringsforeninger). Dette bør tage højde for aktivernes forventede likviditet og investoradfærden under både normale og stressede markedsforhold.

Yderligere bestemmelser på området skal være i overensstemmelse med den eksisterende ramme inden for direktiv 2011/61/EU, som allerede kræver overensstemmelse mellem investeringsfondens investeringsstrategi, likviditetsprofil og indløsningspolitik og kræver hensigtsmæssige grænser for likviditetsstyringen og stresstest. Inden for det nuværende regelsæt bør FAIF'er være i stand til over for deres kompetente nationale myndigheder at godtgøre, at de har indført passende likviditetsstyringssystemer og effektive procedurer. På grundlag af de seneste tal har ESRB imidlertid observeret, at der stadig er AIF'er, der foretager omfattende likviditetsomdannelser (38). Derfor vil det bidrage til at nå målene i direktiv 2011/61/EU og sikre en mere konsekvent gennemførelse af direktivet, hvis det bliver obligatorisk for investeringsfonde, der investerer i mindre likvide aktiver, at godtgøre, at de har indført passende likviditetsstyringssystemer. Det vil fremme anvendelsen af specifikke foranstaltninger for investeringsfonde, der investerer i mindre likvide aktiver, f.eks. interne grænser for mindre likvide aktiver.

Betydelig likviditetsomdannelse bør undgås. Nogle medlemsstater har indført skræddersyede ordninger i deres nationale lovgivning, hvor de opstiller betingelserne for, at AIF'er må forvalte aktiver, der anses for mindre likvide, f.eks. jord og fast ejendom og lån. I sin udtalelse til Europa-Parlamentet, Rådet og Kommissionen (39) pegede ESMA på, at AIF'er, der udsteder lån, bør oprettes som lukkede formidlere uden ret til regelmæssig indløsning af andele. Andre lande har indført strukturelle foranstaltninger for at fjerne de risici for brandudsalg, som følger af omfattende indløsningsanmodninger. Hvis f.eks. en ikke ubetydelig del af porteføljen er illikvid, er den lukkede form påkrævet på grund af selve arten af de aktiver, som den kollektive investeringsordning besidder. Forvalteren bør kun give investorerne mulighed for at anmode om tilbagebetaling i løbet af AIF'ens levetid, hvis visse betingelser er opfyldt. Dette bør finde sted med faste intervaller, f.eks. i henhold til bestemmelserne i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) 2015/760 (40).

Denne henstilling anbefaler ESMA at opstille en liste over aktiver, som i sig selv er mindre likvide. På nuværende tidspunkt findes der ikke nogen definition af likvide eller mindre likvide aktiver i forordningerne (se boks 5), selv om formålet ikke er at foreslå en sådan definition, men i stedet at fremme en ensartet tilgang til gennemførelsen af de ovennævnte bestemmelser i direktiv 2011/61/EU. I udtrykket »mindre likvid« ligger også, at aktiverne sjældent, eller aldrig, er helt illikvide.

Da det er nødvendigt med konsistens på tværs af sektorerne, bør ESMA høre EBA og EIOPA, når listen udarbejdes. Når en lovgiver betegner et aktiv som illikvidt eller mindre likvidt, sendes der et signal til markedsdeltagerne. Og uanset hvem der sælger aktivet (reguleret, ureguleret, bank eller ikke-bank), er gruppen af købere generelt den samme under stressede markedsforhold. Derfor er det ønskværdigt med konsistens mellem lovgivningstilgangene (41).

Listen over aktiver, som i sig selv er mindre likvide, bør omfatte aktiver, der ikke uden videre og hurtigt kan konverteres til kontanter med kun et mindre værditab under markedsstress. Analysen af aktivlikviditeten bør bl.a. tage højde for den tid, der kræves for at realisere disse aktiver under stressede markedsforhold uden at være nødt til at acceptere en betydelig underkurs. Når listen sammensættes, bør ESMA navnlig tage fast ejendom, unoterede værdipapirer (herunder privat egenkapital), lån og andre alternative aktiver i betragtning. Aktiver, der under normale markedsforhold kan sælges uden at være nødt til at acceptere en betydelig underkurs, bør ikke stå på listen, da denne henstilling tager sigte på at behandle strukturelle problemer, som skyldes aktiver, der i sig selv er mindre likvide.

Når en investeringsforening tilbyder eksponering over for mindre likvide aktiver, kan dens forvalter have mulighed for at indføre tiltag for at imødegå likviditetsrisiko (42). Forvalterne vil derefter over for de relevante kompetente nationale myndigheder skulle godtgøre, både ved investeringsforeningens oprettelse og løbende herefter (dvs. under godkendelsesprocessen og efter godkendelsen for investeringsforeninger, som er underlagt en godkendelsesprocedure), at de kan følge deres investeringsstrategi under alle forudsigelige markedsforhold. Efter at forvalterne har taget højde for alle regler, der gælder for investeringsforeningen, har de, i overensstemmelse med deres investeringspolitik, forskellige måder til at sikre konsistens mellem deres investeringsstrategi og investeringsforeningens indløsningsprofil, både under udformningen af foreningen og løbende (43). Heri indgår:

— foreningstype (f.eks. lukket investeringsforening, europæisk langsigtet investeringsforening)

— indløsningspolitik

— investeringspolitik, herunder interne grænser for aktiver, der står på listen, buffer af likvide akt