DET EUROPÆISKE UDVALG FOR SYSTEMISKE RISICIS HENSTILLING

af 20. december 2012

om pengemarkeds-foreninger

(ESRB/2012/1)

2013/C 146/01

DET ALMINDELIGE RÅD FOR DET EUROPÆISKE UDVALG FOR SYSTEMISKE RISICI HAR —

under henvisning til Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 1092/2010 af 24. november 2010 om makrotilsyn på EU-plan med det finansielle system og om oprettelse af et europæisk udvalg for systemiske risici (1), særlig artikel 3, stk. 2, litra b), d) og f), og artikel 16 til 18,

under henvisning til Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risicis afgørelse ESRB/2011/1 af 20. januar 2011 om vedtagelse af forretningsordenen for Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (2), særlig artikel 15, stk. 3, litra e), og artikel 18 til 20, og

ud fra følgende betragtninger:

Investorerne kan opfatte pengemarkedsforeninger, navnlig pengemarkedsforeninger med en konstant nettoaktivværdi (constant net asset value money market funds), der har til formål at bevare en uændret pålydende værdi, som et sikkert alternativ til bankindskud. Pengemarkedsforeninger har dog ikke direkte adgang til et offentligt sikkerhedsnet, såsom centralbankfinansiering og indskudsgarantier. Der er derfor en risiko for forveksling med bankindskud, som nyder godt af et sådant sikkerhedsnet.

Principielt er pengemarkedsforeninger ikke omfattet af eksplicitte og faste støtteordninger fra deres sponsorinstitutioner, som ofte er banker, selv om der har været tilfælde, hvor sponsorinstitutionerne aktivt har støttet nødlidende foreninger ex post på et diskretionært grundlag.

Økonomiske forskningsresultater tyder på, at pengemarkedsforeningers adfærd og karakter gør dem sårbare over for destabiliserende investorstormløb, der hurtigt kan sprede sig blandt foreningerne, hvilket vil kunne svække likviditeten og adgangen til kortfristet kredit, ikke mindst for banker. Risikoen for investorstormløb kan være større for pengemarkedsforeninger med en konstant nettoaktivværdi i tilfælde, hvor der er en forventning om, at investorerne ikke vil kunne indløse deres andele til pari.

Selv om pengemarkedsforeningerne ikke var skyld i den finansielle krise i 2007 og 2008, har deres resultater under den finansielle uro vist, at de kan medvirke til at sprede eller endog forværre en krise. Erfaringerne fra krisen i 2007 til 2008 har vist, at pengemarkedsforeningerne kan være sårbare over for investorstormløb, og at de kan have behov for støtte fra sponsorinstitutioner, navnlig for at bevare deres konstante nettoaktivværdi.

På baggrund af en vurdering af årsagerne til den seneste finansielle krise har flere nationale reguleringsmyndigheder og internationale organisationer givet udtryk for et behov for strukturelle reformer af pengemarkedsforeningerne. Den 27. oktober 2011 offentliggjorde Rådet for Finansiel Stabilitet (Financial Stability Board, FSB) sine første henstillinger for at styrke tilsynet med og reguleringen af skyggebanksektoren. FSB pegede navnlig på indførelse af en obligatorisk overgang til en variabel nettoaktivværdiansættelse, kapital- og likviditetskrav til pengemarkedsforeninger med en konstant nettoaktivværdi samt andre mulige regulerende tiltag.

På anmodning af FSB offentliggjorde Den Internationale Børstilsynsorganisation (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) den 9. oktober 2012 politiske anbefalinger med henblik på at reducere pengemarkedsforeningernes sårbarhed over for investorstormløb. Der er allerede taget højde for en væsentlig del af disse IOSCO-anbefalinger på EU-plan, men der er fortsat huller.

De amerikanske lovgivere har truffet tiltag til at revidere rammerne for pengemarkedsforeninger. Navnlig har Securities and Exchange Commission (SEC) revideret sin regel 2a-7. Endvidere sendte Financial Stability Oversight Council (FSOC) den 13. november 2012 sine forslag til henstillinger om en pengemarkedsforeningsreform i offentlig høring.

I maj 2010 offentliggjorde Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg (Committee of European Securities Regulators) retningslinjer med henblik på at formulere en harmoniseret definition af begrebet europæiske »pengemarkedsforeninger« og indføre nye fælles standarder for at håndtere de fejl og mangler, der blev identificeret under den finansielle krise. Retningslinjerne fastlægger navnlig strenge standarder med hensyn til porteføljekvalitet og -løbetid, risikostyring og offentliggørelse af informationer. Disse ikke-bindende retningslinjer gælder for både pengemarkedsforeninger, der er institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter eller UCITS), og andre pengemarkedsforeninger (ikke-UCITS) og er blevet gennemført på nationalt plan af medlemsstaterne.

Europa-Kommissionen har tilkendegivet sine planer om at udarbejde EU-dækkende lovforanstaltninger vedrørende UCITS, hvorunder den navnlig vil undersøge behovet for en mere detaljeret og harmoniseret regulering af pengemarkedsforeninger (3) .

I overensstemmelse med forordning (EU) nr. 1092/2010 kan Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (ESRB) også udarbejde henstillinger til Kommissionen om den relevante EU-lovgivning. Disse henstillinger har til formål at yde vejledning herom til Kommissionen, og til ESMA i dennes rolle som rådgiver og lovgiver.

Selv om investorstormløb kan opstå med alle typer foreninger, der har løbetids- eller likviditetsmismatch, har foreninger med en konstant nettoaktivværdi karakteristika, der muligvis kan gøre en investor mere tilbøjelig til at søge at opnå en »frontløberfordel« i perioder med markedsstress. En omdannelse til foreninger med en variabel nettoaktivværdi kan betyde, at kapitalejerne har mindre incitament til stormløb, når en forening har haft et beskedent tab, og vil kunne bidrage til at øge prisgennemsigtigheden. Det vil også bidrage til at imødegå de systemiske risici, der skyldes den indbyrdes forbundethed mellem pengemarkedsforeninger og sponsorinstitutioner og reducere behovet for og vigtigheden af sponsorstøtte.

Et krav om at pengemarkedsforeningerne generelt skal anvende værdiansættelse til dagsværdi, og kun i begrænsede tilfælde anvende opgørelse til amortiseret kostpris, vil øge prisgennemsigtigheden for investorerne, forbedre investorernes forståelse af de risici, der er forbundet med disse pengemarkedsforeninger og gøre forskellen mellem pengemarkedsforeninger og bankindskud klarere.

Likvide aktiver betyder, at pengemarkedsforeningerne kan imødekomme indløsningsanmodninger fra kapitalejere, og forebygger brandudsalg af aktiver med tab. Herved forhindres også spredning til andre foreninger, der besidder lignende værdipapirer. Udtrykkelige mindstekrav til daglige og ugentlige likvide aktiver vil således sikre, at pengemarkedsforeningerne er i stand til at opfylde potentielt store indløsningsanmodninger fra investorer og klare sig igennem perioder med markedsvolatilitet. Effektive værktøjer til håndtering af likviditetsbegrænsninger, som f.eks. midlertidig suspendering af indløsninger, vil hjælpe pengemarkedsforeningerne til at håndtere stressperioder.

Et krav om at pengemarkedsforeninger også skal oplyse om vigtige egenskaber som f.eks., at der ikke er nogen kapitalgaranti, at der ikke ydes støtte af sponsorinstitutioner, og hvilken værdiansættelsespraksis der anvendes, vil sikre, at investorerne er fuldt ud bekendt med de eksisterende risici.

ESRB's henstillinger offentliggøres, efter at Rådet for Den Europæiske Union er blevet informeret om Det Almindelige Råds hensigt herom, og efter at Rådet har haft lejlighed til at svare —

VEDTAGET DENNE HENSTILLING:

AFDELING 1

HENSTILLINGER

Henstilling A — Obligatorisk overgang til variabel nettoaktiv-værdi

Det henstilles, at Kommissionen sikrer, at den relevante EU-lovgivning:

kræver, at pengemarkedsforeninger generelt anvender værdiansættelse til dagsværdi og kun anvender opgørelse til amortiseret kostpris under et begrænset antal på forhånd definerede omstændigheder.

Henstilling B — Likviditetskrav

Det henstilles, at Kommissionen sikrer, at den relevante EU-lovgivning:

supplerer de eksisterende likviditetskrav for pengemarkedsforeninger ved at pålægge eksplicitte minimumskrav til de likvide aktiver, som pengemarkedsforeninger skal besidde på daglig og ugentlig basis

sikrer, at nationale tilsynsmyndigheder og fondsforvaltere har indført effektive værktøjer, f.eks. midlertidig suspendering af indløsninger, for at håndtere likviditetsbegrænsninger i stressperioder som følge af foreningsspecifikke og markedsdækkende begivenheder.

Henstilling C — Oplysningskrav

Det henstilles, at Kommissionen sikrer, at den relevante EU-lovgivning:

kræver, at pengemarkedsforeninger, også i deres markedsføringsmateriale, offentliggør specifikke oplysninger, som gør investorerne opmærksomme på, at der ikke er nogen kapitalgaranti, og at der er mulighed for tab af kapital

kræver, at pengemarkedsforeninger oplyser om deres værdiansættelsespraksis, især vedrørende brug af den amortiserede kostprismetode, samt at de giver investorerne passende oplysninger om gældende indløsningsprocedurer i stressperioder.

Henstilling D — Indberetning og udveksling af oplysninger

sikrer, at kompetente nationale tilsynsmyndigheder, hvor det er relevant, udveksler de i litra a) og b) omhandlede oplysninger med andre nationale tilsynsmyndigheder inden for den samme medlemsstat eller fra andre medlemsstater, de europæiske tilsynsmyndigheder samt medlemmerne af ESCB og ESRB.

kræver, at tilfælde af sponsorstøtte, der kan have en effekt på prisen på en pengemarkedsforening, indberettes af pengemarkedsforeningen eller dennes forvalter, samt af sponsoren, til den kompetente nationale tilsynsmyndighed sammen med en komplet beskrivelse af støttens karakter og størrelse,

Det henstilles, at Kommissionen sikrer, at den relevante EU-lovgivning:

Det henstilles, at Kommissionen fremmer udviklingen af harmoniseret indberetning og et harmoniseret datasæt som omhandlet i stk. 1, litra b), samt tilrettelæggelsen af den i stk. 1, litra c), omhandlede informationsudveksling.

AFDELING 2

GENNEMFØRELSE

1. Fortolkning

f) »opgørelse til amortiseret kostpris«:: en opgørelsesmetode, hvorunder anskaffelsesprisen for værdipapiret fastsættes og justeres med den amortiserede over- og underkurs indtil udløb.

c) »pengemarkedsforening«: institutter for kollektiv investering med hjemsted i EU, som er regulerede og underlagt tilsyn, og hvis primære formål er at bevare kapitalværdien, samtidig med at de giver et afkast, der svarer til pengemarkedsrenten, ved at investere i pengemarkedsinstrumenter eller indskud i kreditinstitutter

a) »kreditinstitut«: et kreditinstitut som defineret i artikel 4, stk. 1, i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2006/48/EF af 14. juni 2006 om adgang til at optage og udøve virksomhed som kreditinstitut (4)

2. Kriterier for gennemførelse

en detaljeret begrundelse for en eventuel undladelse af at træffe foranstaltninger eller fravigelse fra denne henstilling, herunder forsinkelser.

oplysninger om indhold og tidsfrister for de trufne foranstaltninger, herunder foranstaltninger truffet over for de europæiske tilsynsmyndigheder

Kommissionen anmodes om at informere ESRB og Rådet om de foranstaltninger, som den har truffet på baggrund af denne henstilling, eller i givet fald at begrunde undladelsen af at gennemføre foranstaltninger. Rapporten bør som minimum indeholde:

3. Tidsfrister for opfølgning

Kommissionen anmodes om at aflægge rapport til ESRB og Rådet om de foranstaltninger, der er truffet på baggrund af disse henstillinger, og i det tilfælde at den har undladt at træffe foranstaltninger, at give en tilstrækkelig begrundelse herfor under iagttagelse af følgende tidsfrister:

Det Almindelige Råd kan forlænge den i stk. 1 angivne tidsfrist i det tilfælde, at lovgivningsmæssige initiativer er nødvendige for at opfylde en eller flere af henstillingerne.

4. Overvågning og vurdering

kontrollerer Kommissionens opfølgning, herunder ved at bistå den på anmodning, og aflægger rapport om opfølgningen til Det Almindelige Råd via Styringskomitéen.

bistår Kommissionen, herunder ved at udarbejde relevante skemaer og om nødvendigt ved at give en detaljeret beskrivelse af modaliteterne og tidsfristerne for opfølgning

Det Almindelige Råd vurderer de foranstaltninger og begrundelser, som Kommissionen har rapporteret, og træffer, alt efter omstændighederne, beslutning om, hvorvidt henstillingen er blevet fulgt, og adressaten har givet en tilfredsstillende begrundelse for dennes undladelse af at træffe foranstaltninger.

(1) EUT L 331 af 15.12.2010, s. 1.

(2) EUT C 58 af 24.2.2011, s. 4.

(3) Høring om produktregler, likviditetsforvaltning, depositarer, pengemarkedsforeninger og langfristede investeringer, 26. juli 2012.

(4) EUT L 177 af 30.6.2006, s. 1.

BILAG TIL ESRB'S HENSTILLING OM PENGEMARKEDSFORENINGER

INDHOLDSFORTEGNELSE

FORKORTELSER

RESUMÉ

INDLEDNING

I. DE SENESTE LOVGIVNINGSINITIATIVER

I.1 Internationale initiativer

I.2 Europæiske initiativer

II. PENGEMARKEDSFORENINGER OG FINANSIEL STABILITET

II.1 Frontløberfordel

II.2 Sponsorstøtte

II.3 De aktuelle økonomiske forhold

III. DEN EUROPÆISKE PENGEMARKEDSFORENINGSSEKTORS STRUKTUR

III.1 ESRB's ad hoc-spørgeskemaundersøgelse

III.2 Gennemgang af pengemarkedsforeningernes aktiver

III.3 Gennemgang af investorerne i pengemarkedsforeninger

III.4 Sektorens koncentration

III.5 CNAV-foreningers afvigelser fra paritet

IV. ESRB'S HENSTILLINGER

IV.1 Henstillingernes anvendelsesområde

IV.2 Henstilling A — Obligatorisk overgang til variabel nettoaktivværdi

IV.2.1 Økonomisk begrundelse

IV.2.2 Vurdering

IV.3 Henstilling B — Likviditetskrav

IV.3.1 Økonomisk begrundelse

IV.3.2 Vurdering

IV.4 Henstilling C — Oplysningskrav

IV.4.1 Økonomisk begrundelse

IV.4.2 Vurdering

IV.5 Henstilling D — Indberetning og udveksling af oplysninger

IV.5.1 Økonomisk begrundelse

IV.5.2 Vurdering

IV.6 Opfølgning

IV.6.1 Tidsplan

IV.6.2 Overholdelseskriterier

IV.6.3 Meddelelser om opfølgning

LITTERATUR

FORKORTELSER

ABS: asset-backed securities

AIF: alternativ investeringsfond

AIFM: forvalter af alternativ investeringsfond (alternative investment fund manager)

AuM: aktiver under forvaltning (assets under management)

Mia.: milliard

CESR: Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg (Committee of European Securities Regulators)

CIU: kollektiv investeringsvirksomhed (collective investment undertaking)

CNAV: konstant nettoaktivværdi (constant net asset value)

ECB: Den Europæiske Centralbank

ESA: europæisk tilsynsmyndighed (European Supervisory Authority)

ESCB: Det Europæiske System af Centralbanker

ESMA: Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed (European Securities and Markets Authority)

ESRB: Det Europæiske Udvalg for Systemiske Risici (European Systemic Risk Board)

EU: Den Europæiske Union

EUR: euro

FSB: Rådet for Finansiel Stabilitet (Financial Stability Board)

FSOC: Financial Stability Oversight Council

GBP: britiske pund

HH: husholdninger

ICI: Investment Company Institute

ICPF: Forsikringsselskaber og pensionskasser (Insurance corporations and pension funds)

IMMFA: Institutional Money Market Funds Association

IOSCO: Den Internationale Børstilsynsorganisation (International Organization of Securities Commissions)

MFI: monetær finansiel institution

MMF: pengemarkedsforening (money market fund)

Mio.: million

NAV: nettoaktivværdi

NFC: ikke-finansielt selskab (non-financial corporation)

OFI: anden finansiel institution (other financial institution)

RoW: resten af verden (rest of the world)

SEC: Securities and Exchange Commission

ST-MMF: kort pengemarkedsforening (short-term money market fund)

UCITS: institutter for kollektiv investering i værdipapirer (undertakings for collective investments in transferable securities)

USD: amerikanske dollar

VNAV: variabel nettoaktivværdi

WAL: vægtet gennemsnitlig levetid (weighted average life)

WAM: vægtet gennemsnitlig løbetid (weighted average maturity)

RESUMÉ

Dette bilag gør rede for baggrunden for ESRB's henstillinger, som har til formål at støtte og vurdere gennemførelsen af FSB's skyggebankreformer vedrørende pengemarkedsforeninger. Pengemarkedsforeninger er en vigtig del af skyggebanksektoren. Ligesom banker foretager de løbetids- og likviditetsomlægninger, og investorerne ser dem eventuelt som et sikkert alternativ til bankindskud (det gælder især CNAV-foreninger, der har til formål at bevare en uændret nominel værdi). Selv om pengemarkedsforeninger er underlagt regulering på værdipapirområdet, er de imidlertid ikke underlagt banktilsynskrav og kan i nogle tilfælde være meget sårbare over for destabiliserende investorstormløb. Pengemarkedsforeninger kan derfor være en kilde til betydelig systemisk risiko. En anden risiko, der er knyttet til pengemarkedsforeninger, er den implicitte og diskretionære støtte fra det organiserende kreditinstitut/porteføljeforvalteren, den såkaldte sponsor. Denne støtte er muligvis mest udbredt i CNAV-foreninger.

Der er allerede taget forskellige internationale og europæiske lovgivningsinitiativer (f.eks. IOSCO's anbefalinger fra 2012 og CESR/ESMA's retningslinjer fra maj 2010) for at imødegå risici knyttet til pengemarkedsforeninger. Endvidere forventes FSB at udgive endelige henstillinger om alle arbejdsområder forbundet med skyggebanksektoren i september 2013. I USA kan der ske en yderligere udvikling i reguleringsrammen for pengemarkedsforeninger, efter at FSOC udsendte sine forslag til henstillinger i offentlig høring i november 2012. I Europa forventes Europa-Kommissionen at offentliggøre sit forslag til ændring af lovrammen for UCITS og pengemarkedsforeninger i løbet af 1. kvartal 2013. Det forventes, at ESRB's henstillinger og bilaget hertil vil bidrage til Kommissionens arbejde på dette vigtige område.

Hvad karakteriserer pengemarkedsforeningssektoren i Europa?

Med henblik på at vurdere den mulige effekt af ESRB's henstillinger er der udarbejdet en detaljeret profil af den europæiske pengemarkeds-foreninger bl.a. på grundlag af en ad hoc-dataindsamling. I Europa forvalter pengemarkedsforeninger ca. 1 billion euro i aktiver. Tre lande (Frankrig, Irland og Luxembourg) tegner sig tilsammen for ca. 95 % af pengemarkedsforeningernes samlede aktiver. Investorerne i de franske pengemarkedsforeninger er hovedsagelig franske, mens investorerne i irske og luxembourgske foreninger i meget stor udstrækning er ikke-residenter. De fleste pengemarkedsforeninger i Europa har tilladelse til at udøve virksomhed inden for UCITS-reguleringsrammen. De fem største koncerner, der forvalter pengemarkedsforeninger i Europa, udgør 40 % af den samlede sektor, og heraf er de fire relateret til banker.

Pengemarkedsforeninger spiller en vigtig rolle på pengemarkederne og skønnes at besidde ca. 25 % af alle kortfristede gældsinstrumenter udstedt i euroområdet. Ca. 75 % af deres eksponeringer er over for MFI'er, som for Irlands vedkommende hovedsagelig er institutioner uden for EU. Irske og luxembourgske foreninger har en stor del af deres aktiver i udenlandske valutaer, hovedsagelig amerikanske dollar og britiske pund.

Aggregeret set er de europæiske pengemarkedsforeningers investorer primært institutionelle investorer, selv om de i nogle lande typisk er et detailprodukt. MFI'erne investerer selv i stort omfang i pengemarkedsforeninger. De udgør over 30 % af den samlede investorbase og foretrækker CNAV-foreninger. En stor del af de europæiske pengemarkedsforeningers investorbase er investorer uden for EU. Dette gælder især for irske CNAV-foreninger. Pengemarkedsforeningernes indbyrdes forbundethed med resten af det finansielle system forstærkes yderligere af deres relation til sponsorerne, som ofte er banker.

Lidt mere end 40 % af sektorens aktiver under forvaltning investeres af CNAV-foreninger. To tredjedele af de europæiske CNAV-foreninger har hjemsted i Irland og en tredjedel i Luxembourg. Normalt er disse foreninger meget større, har en mere konservativ risikoprofil, en kortere løbetid, højere likviditetsniveau og flere investorer uden for EU i investorbasen end VNAV-foreninger. I denne henseende bør det bemærkes, at CESR/ESMA-retningslinjerne fra 2010 indførte standarder for pengemarkedsforeninger med hensyn til godkendte aktiver, både hvad angår kvalitet og løbetid. Ifølge resultaterne af ESRB's dataindsamling havde ca. 27 % af CNAV-foreningerne i undersøgelsen afvigelser mellem pari og markedsværdien af deres aktiver på mere end 10 basispoint i en nylig femårig periode. Ingen af respondenterne indberettede oplysninger om sponsorstøtte.

ESRB's henstillinger

ESRB's henstillinger svarer til IOSCO's anbefalinger, der blev offentliggjort i oktober 2012. Med hensyn til systemisk risiko er det primære formål med IOSCO's arbejde at gøre pengemarkedsforeninger mindre sårbare over for risikoen for investorstormløb. ESRB's henstillinger er bl.a. baseret på en særlig dataindsamling, suppleret af en kvantitativ og kvalitativ analyse, der gør det muligt at gennemskue, om en ændring i forretningsmodellerne som følge af reformerne vil medføre en alvorlig indskrænkning af pengemarkedsforeninger, især på et tidspunkt hvor de allerede er påvirket negativt af de lave renter. De dækker fire specifikke områder:

Obligatorisk overgang til VNAV: Det bør kræves, at pengemarkedsforeninger har en svingende nettoaktivværdi. Herved vil deres investeringselementer blive styrket, og deres bankindskudslignende elementer reduceret. Dette krav vil mindske investorernes incitament til stormløb, øge prisgennemsigtigheden og reducere den indbyrdes forbundethed i det finansielle system. Pengemarkedsforeninger anmodes endvidere om generelt at anvende værdiansættelse til dagsværdi, mens anvendelsen af opgørelse til amortiseret kostpris bør begrænses til en række på forhånd definerede omstændigheder.

Likviditetskrav: Eksisterende likviditetskrav bør styrkes ved at indføre eksplicitte minimumskrav om likvide aktiver, som pengemarkedsforeningerne skal have på daglig og ugentlig basis. Fondsforvalternes ansvar for at overvåge likviditetsrisikoen bør øges. Endelig bør der indføres effektive værktøjer, f.eks. ved midlertidig suspendering af indløsninger, til håndtering af likviditetsbegrænsninger i stressperioder, der er resultat af enten foreningsspecifikke eller markedsdækkende begivenheder.

Offentliggørelse: Pengemarkedsforeningers markedsføringsmateriale bør oplyse investorerne om, at der ikke er kapitalgaranti, og om muligheden for tab af kapital. Offentlige oplysninger, som giver det indtryk, at der er sponsorstøtte til rådighed eller kapacitet til sponsorstøtte, bør være forbudt, medmindre støtten er en fast forpligtelse. I så fald skal støtten fremgå af sponsorens regnskab og være omfattet af tilsynskravene. Endelig bør oplysningerne indeholde en beskrivelse af værdiansættelsespraksis, især hvad angår brug af opgørelse til amortiseret kostpris, og muligheden for at suspendere tegning og indløsning, bl.a. i stressperioder.

Indberetning og informationsudveksling: Tilfælde af sponsorstøtte bør indberettes til de ansvarlige nationale tilsynsmyndigheder, som bør videregive disse oplysninger til andre relevante nationale og europæiske myndigheder. Pengemarkedernes regelmæssige indberetning bør udvides og harmoniseres. Hvor dette er relevant, bør kompetente nationale tilsynsmyndigheder udveksle informationer med andre relevante myndigheder (nationale, udenlandske og europæiske).

INDLEDNING

Formålet med ESRB's henstillinger og den tilhørende analyse er at give en vurdering, set på baggrund af finansiel stabilitet, af IOSCO's anbefalinger af oktober 2012 om pengemarkedsforeninger, hvad angår deres potentielle virkninger på pengemarkedsforeningssektoren i EU. Med henblik på at støtte EU's politiske beslutningstagere og formulere relevante henstillinger fokuseres i dette bilag på de spørgsmål med hensyn til gennemførelsen, som er mest relevante for den finansielle stabilitet.

Både de kvantitative og de kvalitative analyser i dette bilag er baseret på diverse informationskilder, bl.a. akademisk forskning, tidligere arbejde udført af ESRB om pengemarkedsforeninger, ECB's statistiske data og en særlig spørgeskema-undersøgelse baseret på ad hoc-data, som ESRB iværksatte for at indsamle mere detaljerede informationer ud over dem, der fås fra offentligt tilgængelige kilder. Desuden arrangerede ESRB en rundbordskonference med markedsdeltagere for at høre branchens synspunkter.

Afsnit I i bilaget gennemgår de seneste internationale og europæiske lovgivningsinitiativer vedrørende pengemarkedsforeninger og giver hermed et bredere billede af den politiske baggrund for ESRB's henstillinger. Afsnit II giver et kort overblik over de kilder til systemisk risiko, som kommer fra pengemarkedsforeninger, og som henstillingerne tager sigte på at imødegå. Afsnit III indeholder en analytisk underbygning af henstillingerne og en gennemgang af pengemarkedsforeningssektorens markedsstruktur i Europa med fokus på de elementer i markedet, som er særlig relevante for systemisk risiko. Afsnit IV gennemgår de konkrete ESRB-henstillinger og giver en økonomisk begrundelse og en vurdering samt opstiller overholdelseskriterier for hver enkelt henstilling.

I. DE SENESTE LOVGIVNINGSINITIATIVER

I.1 Internationale initiativer

På baggrund af en vurdering af årsagerne til den seneste finansielle krise gav flere nationale reguleringsmyndigheder og internationale organisationer udtryk for et behov for strukturelle reformer af pengemarkedsforeninger. På topmødet i Seoul i november 2010 anmodede G20-lederne Rådet for Finansiel Stabilitet (Financial Stability Board, FSB) om at udarbejde henstillinger for at styrke tilsynet med og reguleringen af skyggebanksektoren. Den 27. oktober 2011 offentliggjorde FSB sine første henstillinger, som G20-lederne godkendte på topmødet i Cannes. I disse henstillinger anbefaledes navnlig en yderligere styrkelse af reguleringsrammen for pengemarkedsforeninger. FSB pegede på de såkaldte CNAV-pengemarkedsforeninger (constant net asset value money market funds, pengemarkedsforeninger med en konstant nettoaktivværdi), der har til formål at bevare en uændret pålydende værdi, som en vigtig kilde til potentielle risici, der bør imødegås med incitamenter til/krav om omdannelse til VNAV-foreninger (variable net asset value, foreninger med en variabel nettoaktivværdi), indførelse af kapital- og likviditetskrav til CNAV-pengemarkedsforeninger og/eller andre mulige tiltag. Endvidere gav FSB Den Internationale Børstilsynsorganisation (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) mandat til at gennemgå potentielle reguleringsreformer, som vil kunne gøre pengemarkedsforeninger mindre udsatte for »investorstormløb« og andre systemiske risici, og til at udarbejde politiske anbefalinger.

IOSCO imødekom anmodningen og offentliggjorde den 9. oktober 2012 politiske anbefalinger til reformer af pengemarkedsforeninger. Vedrørende disse anbefalinger anførte IOSCO i en pressemeddelelse, at et flertal af medlemmerne af Securities and Exchange Commission (SEC) ikke støttede offentliggørelsen af IOSCO's anbefalinger, men at der ikke var andre indvendinger, og IOSCO's bestyrelse vedtog rapporten.

Den 18. november 2012 offentliggjorde FSB en række konsultationspapirer, hvoraf det ene var et samlet overblik over de politiske anbefalinger vedrørende skyggebanksektoren. I sin rapport gav FSB sin tilslutning til IOSCO's anbefalinger som en effektiv ramme, der på alle områder kan styrke pengemarkedsforeningers modstandsdygtighed over for risici. Desuden tilsluttede FSB sig anbefalingen om, at pengemarkedsforeninger med stabil NAV bør omdannes til pengemarkeds-foreninger med flydende (eller variabel) NAV, hvor dette er muligt. FSB bemærkede endvidere, at de sikkerhedsforanstaltninger, som kræves indført for at styrke pengemarkedsforeninger med stabil NAV's modstandsdygtighed over for stormløb, såfremt det ikke er muligt at omdanne dem til pengemarkedsforeninger med variabel NAV, i praksis bør have samme effekt som de tilsynsmæssige krav vedrørende kapital, likviditet m.m., der er pålagt bankerne som beskyttelse mod stormløb på deres indlån.

FSB meddelte, at det er planen inden september 2013 at udarbejde de endelige anbefalinger om skyggebanksektoren, herunder detaljerede anbefalinger fra alle fem arbejdsområder (hvoraf det ene er pengemarkedsforeninger). Selv om arbejdet med pengemarkedsforeninger er stort set afsluttet, kan nogle af de andre arbejdsområder, især vedrørende bankernes samspil med skyggebankenheder samt værdipapirudlån og repoer, også indvirke på reformer vedrørende pengemarkedsforeninger.

I USA blev der i 2010 vedtaget visse reformer vedrørende pengemarkedsforeninger. SEC gjorde samtidig opmærksom på, at disse reformer var det første skridt. I oktober 2010 udsendte præsidentens arbejdsgruppe en rapport, der opstillede yderligere politiske valgmuligheder, da 2010-reformerne i sig selv ikke kunne forventes at forhindre et stormløb. SEC blev derfor anmodet om at udarbejde yderligere strukturreformer. Imidlertid meddelte SEC's formand, Mary Schapiro, den 22. august 2012, at et flertal af medlemmerne af SEC ikke ville støtte forslaget fra SEC's stab om reformer af strukturen i pengemarkedsforeningssektoren.

Derfor anmodede den amerikanske finansminister, Timothy Geithner, den 27. september 2012 Financial Stability Oversight Council (FSOC) om at overtage det arbejde, som ikke ville blive gjort af SEC. Den 13. november 2012 sendte FSOC sine forslag til henstillinger om en pengemarkedsforeningsreform i offentlig høring. I disse henstillinger opstilles tre valgmuligheder, som ikke nødvendigvis udelukker hinanden: i) flydende NAV, ii) stabil NAV med NAV-buffer og en mindstesaldo med risiko (»minimum balance at risk«) og iii) stabil NAV med NAV-buffer og andre foranstaltninger. På nuværende tidspunkt er resultatet af den offentlige høring ikke kendt. Det er ligeledes uklart, om SEC vil handle i overensstemmelse med FSOC's henstillinger, især på baggrund af de vanskeligheder, som SEC mødte i det indledende arbejde, se ovenfor.

I.2 Europæiske initiativer

I maj 2010 offentliggjorde Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg (CESR, forløberen for ESMA, Den Europæiske Værdipapir- og Markedstilsynsmyndighed) retningslinjer med henblik på at formulere en harmoniseret definition af begrebet »pengemarkedsforeninger« i Europa og indføre nye fælles standarder for at håndtere de fejl og mangler, der blev identificeret under den finansielle krise. Retningslinjerne opstillede en klassificering, der indeholdt to typer pengemarkedsforeninger: »korte pengemarkedsforeninger« (short-term money market funds, ST-MMF) og »pengemarkedsforeninger«, og fastlagde strenge standarder med hensyn til porteføljekvalitet og -løbetid, risikostyring og offentliggørelse af informationer. Retningslinjerne fra CESR/ESMA trådte i kraft i juli 2011 med en 6-måneders overgangsperiode for eksisterende foreninger og gælder for både foreninger, der er institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter eller UCITS), og andre foreninger (ikke-UCITS).

Retningslinjerne imødekommer allerede størstedelen af IOSCO's anbefalinger. Eksempelvis følger retningslinjerne IOSCO's anbefaling 1-3 og indeholder en klar definition af pengemarkedsforeninger, strenge regler om, hvilken type instrumenter pengemarkedsforeninger må investere i (herunder et forbud mod eksponering over for aktier), grænser for instrumenternes restløbetid samt grænser for porteføljens vægtede gennemsnitlige løbetid (weighted average maturity, WAM) og vægtede gennemsnitlige levetid (weighted average life, WAL). I tiden efter retningslinjernes ikrafttrædelse, dvs. i de sidste måneder af 2011, blev et betydeligt antal foreninger, der oprindeligt var markedsført som pengemarkedsforeninger, omdøbt og flyttet til andre kategorier af foreninger.

De gældende europæiske lovrammer lever allerede godt op til IOSCO's anbefalinger om likviditetsstyring (anbefaling 6-8). I henhold til direktiv 2010/43/EU om institutter for kollektiv investering i værdipapirer (investeringsinstitutter) og direktiv 2011/61/EU om forvaltere af alternative investeringsfonde skal der udføres regelmæssige likviditetsstresstests.

Endelig bør det nævnes, at UCITS-lovrammen allerede tager højde for spørgsmål som risikospredning, risikobegrænsning, og hvilke aktiver der kan anvendes.

Retningslinjerne fra CESR/ESMA tager imidlertid ikke højde for alle IOSCO's anbefalinger og heller ikke for alle de problemer, som ifølge IOSCO er forbundet med pengemarkedsforeninger. Især er det stadig tilladt for korte pengemarkedsforeninger at anvende CNAV. Endvidere må pengemarkedsforeninger anvende opgørelse til amortiseret kostpris til værdiansættelse af instrumenter med en fast restløbetidsgrænse på 397 dage, hvilket også kan skabe risici og mindske prisgennemsigtigheden. Desuden er sponsorstøtte på nuværende tidspunkt ikke omfattet af regulering eller af rapporteringskrav, hvorfor tilsynsmyndighederne ikke har adgang til informationer herom.

Som supplement til de europæiske reguleringsrammer har branchen formuleret bedste praksis i form af en adfærdskodeks for Institutional Money Market Funds Association (IMMFA). Ifølge denne kodeks skal CNAV-pengemarkedsforeninger mindst en gang om ugen overvåge forskellen mellem deres offentliggjorte priser og værdiansættelser til markedsværdi (den såkaldte skyggepris). Der bør være eskaleringsprocedurer, primært via intern rapportering, for afvigelser på over 10 basispoint, 20 basispoint og 30 basispoint. Såfremt markedsværdien er 50 basispoint under pari, anses foreningen for at have lidt et »permanent værditab«. Disse tilfælde af store værditab, de såkaldte »breaking the buck«, skal alle indberettes til IMMFA.

Endelig undersøger Kommissionen behovet for yderligere reformer af reguleringen af pengemarkedsforeninger. I sin grønbog om skyggebanker (2012) belyser Kommissionen pengemarkedsforeningers rolle i skyggebanksystemet. Kommissionen har endvidere offentliggjort et høringspapir om fremtidige rammer for investeringsforeninger (2012). Et af afsnittene heri omhandler spørgsmålet om CNAV-pengemarkedsforeninger kontra VNAV-pengemarkedsforeninger, deres værdiansættelse, pengemarkedsforeningers rolle i forhold til systemisk risiko og anvendelse af kreditvurderinger. Kommissionen vil sandsynligvis komme med et lovforslag om pengemarkedsforeninger i 1. kvartal 2013. Desuden vedtog et udvalg i Europa-Parlamentet i oktober 2012 et forslag til beslutning om skyggebanker, der støtter IOSCO's anbefalinger og kræver, at CNAV-foreninger har en begrænset banklicens.

Som det vil fremgå af nedenstående, har pengemarkedsforeningssektoren i Europa et stort internationalt element. En af udfordringerne inden for de forskellige løbende internationale og europæiske initiativer er derfor at håndtere den potentielle risiko, der kan være resultatet, hvis reguleringsinitiativerne til at imødegå de systemiske risici, der skyldes pengemarkedsforeninger, ikke er ensartede.

II. PENGEMARKEDSFORENINGER OG FINANSIEL STABILITET

Pengemarkedsforeninger er en vigtig del af skyggebanksektoren (FSB, 2011). De er investeringsprodukter, som er underlagt værdipapirreguleringen, men som ligner banker på den måde, at de foretager omlægning af løbetid og likviditet, og at investorer kan opfatte dem som et sikkert alternativ til bankindskud, navnlig CNAV-pengemarkedsforeninger. Pengemarkedsforeninger kan dog besidde mindre likvide aktiver, der kan udløbe langt senere end investorernes indløsninger samt indebære investeringsrisici. I modsætning til banker har pengemarkedsforeninger ikke adgang til det offentlige sikkerhedsnet. Principielt har de ingen eksplicit støtte fra deres sponsorinstitutioner, selv om der har været flere tilfælde, hvor sponsorerne aktivt har støttet nødlidende foreninger ex post.

En bred vifte af økonomiske forskningsresultater, især vedrørende det amerikanske marked, tyder på, at pengemarkedsforeningers adfærd og karakter gør dem sårbare over for destabiliserende stormløb, der hurtigt kan sprede sig blandt foreningerne. Dette kan svække likviditeten yderligere samt adgangen til kortfristet kredit, ikke mindst for banker, der anvender pengemarkedsforeninger som en vigtig finansieringskilde (1). Risikoen for investorstormløb bunder primært i frontløberfordelen (»first-mover advantage«) og usikkerheden med hensyn til implicit og diskretionær sponsorstøtte.

II.1 Frontløberfordel

Selv om frontløberfordelen er relevant for alle investeringsforeninger, anser mange den for særlig relevant for CNAV-pengemarkedsforeninger, da de giver mulighed for øjeblikkelig indløsning til en afrundet konstant pris (f.eks. 1 euro eller 1 dollar pr. andel) (2). Der er derfor en risiko for, at prisen pr. andel ikke afspejler den sande værdi af foreningens underliggende portefølje i perioder med markedsstress eller bekymring med hensyn til den underliggende aktivkvalitet. Et element i denne fordel er, at anmodninger om tidlig indløsning betales til pari, også når aktivernes faktiske værdi potentielt er lavere. Dette betyder, at tab overføres til de øvrige ejere af andele, idet investorer, som indløser senere, bærer uforholdsmæssige tab. Denne frontløberfordel kan bidrage til destabiliserende stormløb. Usikkerhed om porteføljeaktivernes kvalitet kan give incitament til et stormløb, selv om markedsværdien rent faktisk ikke afviger fra pari. Risikoen for investorstormløb er særlig relevant for institutionelle investorer, da de har en stor risikoaversion og normalt reagerer hurtigere og mere massivt end detailinvestorer. Mere generelt kan CNAV-elementet øge risikoen for ustabilitet ved at give nogle investorer en forventning om, at de kan indløse deres andele til pari, i den tro, at andele i pengemarkedsforeninger svarer til kontanter og er uden risiko. Det kan derfor øge risikoen for stormløb, når en forening ikke lever op til disse forventninger, dvs. når værdien »breaks the buck« (falder under pari).

Selv om frontløberfordelen fortrinsvis vedrører CNAV-foreninger, viser erfaringer fra den finansielle krise, at investorer i VNAV-foreninger også kan have et incitament til at trække deres investeringer ud (3). Da pengemarkedsforeninger ikke har 100 % likviditet på dagsbasis, er der naturligvis tilfælde, hvor investorernes indløsningskrav ikke kan imødekommes. Investorerne kan derfor stadig have et incitament til hurtig indløsning (som det er tilfældet med alle investeringsforeninger), fordi efterfølgende indløsninger kan tvinge foreningen til at sælge mindre likvide aktiver og muligvis lide tab. Incitamentet til et stormløb kan blive øget på grund af usikkerhed om værdiansættelsen, der også kan forekomme hos VNAV-foreninger.

II.2 Sponsorstøtte

Adskillige studier viser, at der er blevet ydet støtte fra tredjemand, så længe der har eksisteret pengemarkedsforeninger (4). I perioden 1980-2009 identificerede Moody's over 200 CNAV-pengemarkedsforeninger i USA og Europa, der modtog sponsorstøtte. Støtten toppede mellem 2007 og 2009, da over 60 foreninger (36 amerikanske og 26 europæiske) havde behov for hjælp, primært som følge af kreditforringelser/misligholdelse og likviditetsproblemer. Ifølge Moody's havde mindst 20 virksomheder, der forvaltede de såkaldte »prime funds« i USA og Europa, udgifter på ca. 12 mia. amerikanske dollar til at bevare værdien af deres CNAV-foreninger. Endvidere gjorde mindst to kapitalforvaltningsselskaber brug af deres moderselskabers balance og adgang til kredit hos Federal Reserve for at imødekomme indløsningskrav, mens to selskaber konsoliderede pengemarkedsforeningers aktiver på deres balancer (se også ESRB Occasional Paper, 2012).

Den amerikanske Reserve Primary Funds konkurs er et eksempel på den grundlæggende fejltagelse, det er at forlade sig på implicit og diskretionær støtte fra sponsorinstitutionen. Foreningen »broke the buck«, dvs. kunne ikke holde sin nettoaktivværdi på 1 dollar efter Lehman Brothers' konkurs (Lehman-eksponeringen udgjorde 1,2 % af dens NAV). Dette tab skabte straks et stormløb på foreningen, der udløste et mere omfattende stormløb på amerikanske pengemarkedsforeninger med meget store indløsninger i løbet af bare et par dage. Reserve Primary Funds sponsor var i sidste ende ikke i stand til at støtte foreningen, hvilket kan have skabt usikkerhed om sponsorstøtte generelt og forstærket stormløbet på pengemarkedsforeningerne. Begivenhederne skabte forstyrrelser på commercial paper-markedet og tvang de amerikanske myndigheder til at gribe ind med bl.a. oprettelsen af to likviditetsfaciliteter og en udvidelse af indskudsgarantidækningen.

Disse fakta giver et billede af sponsorstøttens betydning gennem tiden, men illustrerer også en potentiel brist. På samme måde kan usikkerhed om, hvorvidt der ville blive ydet støtte under den seneste krise, også have bidraget til stormløb. McCabe (2011) og Gordon og Gandia (2012) viser, at sponsorkapacitet er en vigtig faktor i investorernes adfærd. Gordon og Gandia (2012) dokumenterer, at CNAV-foreninger, som var forvaltet eller sponsoreret af potentielt skrøbelige virksomheder, oplevede en markant større udstrømning og en større risiko for investorstormløb. Der er også analytikere og kreditvurderingsbureauer, der tager højde for balancen og den finansielle styrke hos de institutioner, der tilbyder pengemarkedsforeninger. Denne støttes implicitte karakter og afhængighed af sponsorinstitutionens kapacitet kan skabe en usikkerhed blandt markedsdeltagerne, som kan gøre pengemarkedsforeninger mere sårbare over for stormløb. Generelt set kan en ordning, der forlader sig på implicitte og diskretionære garantier fra tredjemand, anses for at være ustabil, da garanten ikke internaliserer omkostningerne til den implicitte ordning (McCabe, 2011).

II.3 De aktuelle økonomiske forhold

De aktuelle forhold med lave renter rejser spørgsmål om, hvorvidt pengemarkedsforeninger er i stand til at opretholde deres CNAV. Efter ECB's rentenedsættelse i juli 2012 skete der et omfattende, hurtigt fald i afkastene på de kortfristede gældsinstrumenter, som europæiske pengemarkedsforeninger investerer i. Der var endog tale om negative afkast. Da der ikke er plads til tab i CNAV-strukturen, tvang situationen nogle forvaltere af CNAV-pengemarkedsforeninger til at suspendere tegningen af andele, mens andre foreninger besluttede at gøre NAV'en flydende, i hvert fald indirekte. I nogle tilfælde reduceres antallet af andele, der ejes af investorer, i stedet for at nedsætte prisen pr. andel, hvilket indebærer faktiske tab for investorerne. Eksempelvis meddelte JPMorgan Chase i oktober 2012, at selskabet ville bruge denne metode til at håndtere investorernes tab i dets to store europæiske pengemarkedsforeninger (Euro Liquid Fund med 4 mia. euro i aktiver under forvaltning (AuM) og Government Liquidity Fund med 13 mia. euro). Der blev tilføjet en ny »flex«-kategori af andele til disse foreninger, således at ejerandelene holdes stabilt på 1 euro pr. andel, mens der trækkes andele fra den samlede konto for at dække driftsomkostninger og negative afkast.

III. DEN EUROPÆISKE PENGEMARKEDSFORENINGSSEKTORS STRUKTUR

For at vurdere, hvordan pengemarkedsforeninger påvirker den finansielle stabilitet (jf. den mere overordnede gennemgang af begreberne i afsnit II), og hvilken effekt de ESRB-henstillinger, som præsenteres i afsnit IV, kan have, tegnes der i dette afsnit et detaljeret billede af den europæiske pengemarkedsforeningssektor på grundlag af en kvantitativ analyse.

Ifølge ECB's statistikker udgjorde europæiske pengemarkedsforeningers AuM ca. 1 billion euro pr. juni 2012, næsten det samme som i 2011, efter at have toppet på 1,4 billioner euro i 2008. Antallet af foreninger faldt også fra over 1 300 i 2011 til 1 171 i juni 2012. En del af den seneste nedgang skete i form af en konsolidering af branchen efter gennemførelsen af retningslinjerne fra CESR/ESMA, nævnt i afsnit I.2.

Ca. 95 % af de europæiske pengemarkedsforeninger er koncentreret i tre lande, Frankrig (markedsandel på 39 % målt i AuM), Luxembourg (31 %) og Irland (25 %). I forhold til euroområdets samlede investeringsforeningssektor tegnede pengemarkedsforeninger sig for ca. 15 % af de samlede AuM pr. juni 2012. Frankrig har den højeste andel med omkring 38 %. I Irland udgør pengemarkedsforeningernes aktiver ca. 32 % og i Luxembourg 11 % af det samlede investeringsforeningsmarked. EU-pengemarkedsforeningers AuM udgør dog kun 2,5 % af de samlede aktiver i euroområdets MFI-sektor (ekskl. centralbanker).

III.1 ESRB's ad hoc-spørgeskemaundersøgelse

For at indsamle mere specifikke informationer end dem, der er tilgængelige via ECB's statistikker, gennemførte ESRB en ad hoc-spørgeskemaundersøgelse om pengemarkedsforeninger, hvori der også indgik data for individuelle foreninger. Dataene blev indsamlet »på bedst mulig måde« af seks lande (Frankrig, Tyskland, Irland, Italien, Luxembourg og Spanien) og vedrører situationen pr. ultimo juni 2012. Dataene indeholder informationer om balanceopdelingen efter foreningstype, dvs. CNAV-, korte VNAV- og andre VNAV-foreninger. Denne opdeling findes ikke i ECB's statistikker. Desuden indeholder undersøgelsen informationer for CNAV-foreninger om skyggeprisen for perioden juni 2007 – juni 2012.

ESRB's undersøgelse omfatter 71 % af sektorens AuM i de seks rapporterende lande, målt ved ECB's statistikker (5). Yderligere — aggregerede — informationer blev indsamlet for yderligere 22 % af sektoren i disse lande. Disse ekstra data tager kun højde for opdelingen efter foreningernes type, forvalter og størrelse målt i AuM (se figur 1). Sammenlagt dækker dataene i undersøgelsen 93 % af pengemarkedsforeningssektoren i de seks lande (eller 89 % af pengemarkedsforeningssektoren i EU).

Figur 1

ESRB's undersøgelse: dækning i de enkelte lande (%)

Figur 2

Undersøgelsesgrundlagets sammensætning (efter AuM, %)

Det fremgår af undersøgelsen, at CNAV-foreninger udgør ca. 43 % (eller 433 mia. euro) af de europæiske pengemarkedsforeningers samlede AuM. Omkring to tredjedele af disse foreninger har hjemsted i Irland (272 mia. euro) og en tredjedel i Luxembourg (161 mia. euro). Pengemarkedsforeningerne med hjemsted i Frankrig består af korte VNAV-foreninger (ST-VNAV) og andre VNAV-foreninger (dvs. VNAV-foreninger ekskl. ST-VNAV), der udgør henholdsvis 47 % og 36 %. I Tyskland, Italien og Spanien er pengemarkedsforeningerne næsten udelukkende af VNAV-typen. Hvad angår CNAV kontra VNAV, skal det bemærkes, at disse tal er baseret på en klassificering, som foreningerne i undersøgelsen selv har foretaget, da der ikke findes en juridisk eller statistisk definition af CNAV/VNAV. Nogle foreninger har både CNAV- og VNAV-andelskategorier.

Med hensyn til antallet af foreninger omfatter undersøgelsen 123 CNAV-foreninger i Luxembourg og Irland, som repræsenterer 13 % af antallet af foreninger i de seks lande, som var omfattet af undersøgelsen, men 45 % af deres samlede AuM (se tabel 1). Den dækker også 330 VNAV-foreninger (heraf 124 ST-VNAV) fra de seks lande.

Tabel 1

AuM og antal foreninger opdelt efter type og land (mio. euro)

Frankrig Irland Luxembourg Spanien Italien Tyskland I alt i undersøgelsen Antal foren. AuM Antal foren. AuM Antal foren. AuM Antal foren. AuM Antal foren. AuM Antal foren. AuM Antal foren. AuM CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,00 % 0,00 % 66,33 % 88,21 % 19,46 % 64,23 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 12,76 % 44,35 % ST-VNAV 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,52 % 47,00 % 3,06 % 3,78 % 2,01 % 9,34 % 5,63 % 2,31 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 12,86 % 22,60 % VNAV 95 141,840 6 870 692,30 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,84 % 35,87 % 6,12 % 2,81 % 2,35 % 7,73 % 94,37 % 97,49 % 92,86 % 99,00 % 37,50 % 69,32 % 21,37 % 19,50 % Andre VNAV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,64 % 17,13 % 24,49 % 5,20 % 76,51 % 18,69 % 0,00 % 0,20 % 7,14 % 1,00 % 62,50 % 30,68 % 53,11 % 13,55 % UCITS 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,48 % 66,78 % 74,49 % 93,93 % 6,71 % 69,39 % 100,00 % 99,80 % 92,86 % 99,00 % 16,67 % 47,12 % 34,75 % 76,48 % Ikke-UCITS 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,87 % 16,81 % 1,02 % 0,87 % 1,34 % 4,22 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 0,00 % 20,83 % 22,20 % 7,37 % 8,29 % Findes ikke 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,64 % 16,42 % 24,49 % 5,19 % 91,95 % 26,39 % 0,00 % 0,20 % 7,14 % 1,0 % 62,50 % 30,68 % 57,88 % 15,23 % I alt 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Kilde: ESRB's undersøgelse og ECB. Anm.: Kategorien »I alt« henviser til ECB's statistikker om pengemarkedsforeningers balance og MFI-fortegnelsen. Kategorien »Andre VNAV« henviser til foreninger, der ikke er omfattet af undersøgelsen. Kategorien »Findes ikke« vedrørende franske foreninger henviser til medarbejderordninger, »feeder funds«, »funds of funds« og foreninger for kun en eller et begrænset antal investorer (»fonds dédiés«), som kan være både UCITS og ikke-UCITS.

III.2 Gennemgang af pengemarkedsforeningernes aktiver

Hvad angår økonomiske sektorer, fremgår det af ECB's statistikker om pengemarkedsforeninger, at foreningerne primært investerer i MFI-sektoren. ESRB's undersøgelse bekræfter dette og viser en gennemsnitlig eksponering på 75 % over for MFI'er. Generelt er eksponeringerne ens i de forskellige typer af foreninger (se tabel 2 og figur 4). Eksponeringen over for virksomhedssektoren er forholdsvis lille (10 %). Det fremgår ligeledes af ECB's statistikker, at gældsinstrumenter fra sektorens ikke-finansielle selskaber har udgjort en faldende andel af pengemarkedsforeningers aktivportefølje (se figur 3) i de seneste tre år. Hvad angår udstedere, fastsætter retningslinjerne fra CESR/ESMA begrænsninger med hensyn til kreditkvalitet. Europæiske pengemarkedsforeningers aktivallokering er derfor koncentreret om et forholdsvis lille antal bank- og ikke-bank-udstedelser af høj kvalitet (jf. FitchRatings, 2012).

Tabel 2

Investeringernes fordeling på foreningstype og sektor (som % af samlede aktiver)

MFI'er Ikke-finans. selskaber Offentlig forvaltning og service Andre finansielle formidlere 1-CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2- Korte VNAV 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3-VNAV (ekskl. ST-VNAV 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1- UCITS 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2-Ikke-UCITS 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Undersøgelse i alt 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % I alt fra ECB-data 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Kilde: ESRB's undersøgelse og ECB. Anm.: ECB i alt henviser kun til modparter i euroområdet.

Figur 3

Pengemarkedsforeningers eksponering over for ikke-finansielle selskaber (NFC) i euroområdet (mio. euro og %)

Ifølge opdelingen i tabel 2 udgør pengemarkedsforeninger en vigtig finansieringskilde for banker sammenlignet med andre sektorer. ECB's statistik om værdipapirudstedelser dokumenterer pengemarkedsforeningernes betydning, hvad angår kortfristet finansiering (dvs. med løbetid på under et år) af MFI'er i euroområdet. Som det fremgår af tabel 3, besidder de i euroområdet ca. 40 % af den kortfristede gæld udstedt af banker.

Tabel 3

Andelen af euroområdets MFI'ers samlede kortfristede gæld hos pengemarkedsforeninger i euroområdet (mio. euro og %)

Periode Pengeforeningsaktiver Værdipapirudstedelser Andel 2010K2 320 802 734 187 43,7 % 2010K3 314 738 743 246 42,3 % 2010K4 299 593 572 050 52,4 % 2011K1 289 694 617 695 46,9 % 2011K2 245 488 582 244 42,2 % 2011K3 238 795 613 012 39,0 % 2011K4 228 310 702 274 32,5 % 2012K1 258 594 710 553 36,4 % 2012K2 254 974 677 840 37,6 % Kilde: ECB.

Desuden har VNAV-foreninger med hjemsted i Frankrig en betydelig eksponering over for den indenlandske MFI-sektor (banker og andre pengemarkedsforeninger), mens CNAV-foreninger i Irland har en betydelig eksponering over for MFI'er uden for EU (se tabel 4 og figur 4). Foreninger med hjemsted i Luxembourg investerer derimod mest i EU-baserede MFI'er uden for Luxembourg. Endelig investerer pengemarkedsforeninger i Tyskland, Italien og Spanien, relativt set, mest i den indenlandske offentlige sektor.

Tabel 4

Udvalgte opdelinger af pengemarkedsforeningers investeringer efter region/foreningstype og sektor (mio. euro)

Kilde: ESRB's undersøgelse.

Anm.: Den samlede dækning er 65 % af AuM hos pengemarkedsforeninger med hjemsted i de seks rapporterende lande.

MFI NFC Gov. OFI I alt Indenlandsk 12 661 1 531 57 2 14 251 Andre EU 75 205 4 644 6 997 808 87 654 RoW 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 I alt 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





MFI NFC Gov. OFI I alt Indenlandsk 965 0 446 0 1 411 Andre EU 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 RoW 32 954 6 101 23 906 735 63 696 I alt 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





VNAV-foreninger med hjemsted i Frankrig MFI NFC Gov. OFI I alt Indenlandsk 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Andre EU 53 949 11 218 1 732 50 66 949 RoW 3 100 678 0 0 3 778 I alt 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Foren. med hjemsted i Tyskland, Italien og Spanien MFI NFC Gov. OFI I alt Indenlandsk 6 390 213 10 093 101 16 797 Andre EU 1 887 338 1 345 136 3 706 RoW 284 54 237 8 583 I alt 8 561 604 11 675 245 21 086

Figur 4

Andel af investeringer i MFI'er efter geografisk oprindelse (%)

For så vidt angår aktivtype, fremgår det af undersøgelsen, at pengemarkedsinstrumenter (f.eks. commercial paper, indskudsbeviser) er den vigtigste aktivklasse i pengemarkedsforeningernes porteføljer (se tabel 5). Reverse repoer, som anvendes af pengemarkedsforeninger til at stille likviditet til rådighed til gengæld for sikkerhedsstillelse, udgør præcis 9 % af de samlede AuM og gennemføres næsten alle med andre MFI-enheder. Asset-backed securities (ABS) udgør kun en lille andel. Procentdelen af »kontanter« (dvs. indskud med ingen eller ubestemt løbetid) udgør 6,6 % af aktiverne i undersøgelsesgrundlaget, men er dog højere for CNAV-foreninger med hjemsted i Irland (11 %) end for andre foreninger (f.eks. 2 % for CNAV-foreninger med hjemsted i Luxembourg og 2,5 % for ST-VNAV-foreninger med hjemsted i Frankrig).

Tabel 5

Fordeling af investeringer på foreningstype og aktivinstrumenter (%)

Kontanter Penge-markeds instrumenter Reverse repoer ABS Offentlig gæld Andre instrument er/ikke opdelt heraf til MFI'er heraf til MFI'er 1-CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2- Korte VNAV 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3- VNAV (ekskl. ST-VNAV 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1- UCITS 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2-Ikke-UCITS 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % I alt 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Kilde: ESRB's undersøgelse. Anm.: Andel som procent af de samlede AuM, som er omfattet af undersøgelsen. Kategorien »Kontanter« omfatter bankindskud uden løbetidsbegrænsning. Indskud med fast løbetid indgår i kategorien »Andre instrumenter«.

Undersøgelsen omfatter også løbetidsdata for pengemarkedsforeningers aktiver. Tilsyneladende har CNAV-foreninger en mere konservativ likviditetsprofil, da de opererer med kortere løbetider end andre foreninger. F.eks. udløber ca. 39 % (133 mia. euro) af CNAV-foreningers AuM inden for en uge sammenlignet med 22 % af korte VNAV-pengemarkedsforeningers AuM (primært i Frankrig) og 16 % af andre VNAV-pengemarkedsforeningers AuM (se tabel 6) (6).

Tabel 6

Opdeling af aktiver efter foreningstype og aktivernes løbetidsinterval (%)

1 dag el. derunder/ på anfordring > 1 dag; ≤ 1 uge > 1 uge; ≤ 1 måned > 1 måned; ≤ 3 måneder > 3 måneder; ≤ 6 måneder > 6 måneder; ≤ 1 år > 1 år; ≤ 397 dage > 397 dage (for MMF'er undtagen ST-MMF'er) Dækning 1-CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2- Korte VNAV 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3- VNAV (ekskl. ST-VNAV) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1- UCITS 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2-Ikke-UCITS 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % I alt 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Kilde: ESRB's undersøgelse. Anm.: Dækningen henviser til andelen af samlede AuM (som identificeret i undersøgelsen), og for hvilke der foreligger data om løbetidsopdeling. Kategorien »1 dag eller derunder« omfatter også indskud med ingen eller ubestemt løbetid.

Endelig giver ECB's statistikker også et overblik over foreningernes aktiver fordelt på valuta. Tallene i tabel 7 viser, at den største andel af aktiver hos irske pengemarkedsforeninger er denomineret i britiske pund, mens den største andel hos pengemarkedsforeninger med hjemsted i Luxembourg er denomineret i amerikanske dollar. Aktiver denomineret i andre valutaer end euro udgør en ubetydelig del af de samlede AuM hos foreninger i Frankrig, Tyskland, Italien og Spanien. Observationer peger på, at pengemarkedsforeninger ikke anvender betydelige valutamismatch.

Tabel 7

Valutaopdeling af aktiver for pengemarkedsforeninger med hjemsted i Irland, Luxembourg og Frankrig (mio. euro og %)

Aktivernes denomine- ringsvaluta Indenlands ke MFI'ers gældsin- strumenter Andre euro- landes MFI'ers gældsinstru menter Indenlands ke ikke- MFI'ers gældsin- strumenter Andre eurolan- des ikke- MFI'ers gældsin- strumenter Gælds- instrument er uden for euroom- rådet Indskud uden for euro- området Andre aktiver I alt pr. valuta % pr. valuta Irland EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 % USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 % GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 % CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Findes ikke (7) 13 945 13 945 4,51 % I alt pr. kat. 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 % Luxembourg EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 % USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 % GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 % CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 % JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 % Findes ikke (7) 35 022 35 022 13,97 % I alt pr. kat. 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 % Frankrig EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 % USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 % GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 % CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Findes ikke (7) 89 757 89 757 22,70 % I alt pr. kat. 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 % Kilde: ECB.

III.3 Gennemgang af investorerne i pengemarkedsforeninger

ECB's statistikker om pengemarkedsforeninger giver kun et overordnet billede af sammensætningen af pengemarkedsforeningernes investorer, og fortrinsvis for euroområdet. Dataene fra ESRB's undersøgelse supplerer ECB's statistikker med yderligere informationer om sektoropdelingen af investorbasen, navnlig for investorer uden for euroområdet. Tabel 8 giver et overblik over den geografiske fordeling af pengemarkedsforeningernes investorer på region og foreningstype fra de to kilder.

Hvad angår den geografiske fordeling, har foreninger med hjemsted i Frankrig, Italien og Spanien en tydelig indenlandsk investorbase, mens foreninger med hjemsted i Irland og Luxembourg i langt højere grad forlader sig på udenlandsk efterspørgsel. Der er imidlertid visse uoverensstemmelser mellem de to datakilder med hensyn til den geografiske sammensætning af investorerne, især opdelingen af investorer i henholdsvis euroområdet/EU og resten af verden, hvad angår foreninger med hjemsted i Irland og Luxembourg (se tabel 8). Uoverensstemmelserne kan skyldes forskelle i dækningen, og at fondsforvalterne har objektive vanskeligheder med at klassificere deres investorers oprindelsesregion og -sektor. Ifølge dataene fra undersøgelsen tegner investorer uden for EU sig for en betydelig del af pengemarkedsforeningernes investorbase (41 %), hvilket er meget højere for Irlands vedkommende (70 %). Af de investorer uden for EU, som investerede i pengemarkedsforeninger i EU, valgte 90 % at investere i CNAV-foreninger. Endelig fremgår tyske pengemarkedsforeningers investorbase kun af ECB's statistikker. Ifølge disse består den fortrinsvis af indenlandske investorer.

Tabel 8

Sammenligning af den geografiske opdeling af investorer i europæiske pengemarkedsforeninger ifølge ECB's statistikker og ESRB's undersøgelse (mio. euro og %),

Inden- landsk Euroområ det (ekskl. inden- landsk) EU ekskl. inden- landsk) Resten af verden (8) Øvrige I alt (EUR mio.) Inden- landsk Euroområ det (ekskl. inden- landsk) EU ekskl. inden- landsk) Resten af verden Frankrig ECB-data 368 496 16 718 findes ikke 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % findes ikke 1 % Undersøg 193 645 findes ikke 2 475 67 findes ikke 196 187 99 % findes ikke 1 % 0 % Irland ECB-data 15 789 36 487 findes ikke 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % findes ikke 82 % Undersøg. 17 018 findes ikke 71 563 202 364 findes ikke 290 945 6 % findes ikke 25 % 70 % Luxembourg ECB-data 10 172 81 766 findes ikke 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % findes ikke 61 % Undersøg. 12 493 findes ikke 92 651 79 340 findes ikke 184 485 7 % findes ikke 50 % 43 % Italien ECB-data 7 820 12 findes ikke 22 80 7 934 99 % 0 % findes ikke 0 % Undersøg. 7 820 findes ikke 15 20 findes ikke 7 854 100 % findes ikke 0 % 0 % Spanien ECB-data 8 860 72 findes ikke 28 39 8 999 98 % 1 % findes ikke 0 % Undersøg. 8 881 findes ikke 100 0 findes ikke 8 981 99 % findes ikke 1 % 0 % Tyskland ECB-data 4 120 1 547 findes ikke 384 26 6 077 68 % 25 % findes ikke 6 % Undersøg. findes ikke findes ikke findes ikke findes ikke findes ikke findes ikke findes ikke findes ikke findes ikke findes ikke I alt ECB-data 435 941 137 229 findes ikke 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % findes ikke 41 % Undersøg. 239 857 findes ikke 166 804 281 791 688 452 35 % findes ikke 24 % 41 % Kilde: ESRB's undersøgelse og ECB.

Usikkerheden med hensyn til dataene om investorbasen fremgår ligeledes af data fra IMMFA, som viser en langt mindre andel af investorer med hjemsted uden for EU for CNAV-foreninger i EU (se figur 5).

Figur 5

Investorer i pengemarkedsforeninger i IMMFA opdelt efter land (december 2010)

Med hensyn til sektoropdelingen af investorbasen for pengemarkedsforeninger i EU (se tabel 9) viser undersøgelsen MFI-sektorens betydning som investor (32 % af investorbasen). Virksomhedssektoren er den næststørste med en andel på 21 %, efterfulgt af sektoren forsikringsselskaber og pensionskasser (ICPF) med 13 % og andre finansielle institutioner (OFI, dvs. andre investeringsforeninger, hedgefonde) med 12 %. Pengemarkedsforeninger er derfor ikke kun en vigtig finansieringskilde for banker, men banker er også selv betydningsfulde investorer i pengemarkedsforeninger.

Tabel 9

Investorbase for udvalgte kategorier af foreninger (mio. euro og %)

Foreningstype Rapporterend e lande I ALT (EUR mio.) MFI NFC OFI ICPF HH Andre eller ikke relevant Dækning (9) Justeret dækning 1-CNAV Irland 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Luxembourg 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2- Korte VNAV Frankrig 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Andre lande 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3- VNAV (excl. ST-VNAV) Frankrig 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Andre lande 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1- UCITS Alle lande 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2-Ikke-UCITS Alle lande 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % I alt Alle lande 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Kilde: ESRB's undersøgelse.

Hvis man ser på nationale karakteristika, viser dataene en dominans af MFI-investorer i CNAV-foreninger med hjemsted i Luxembourg og Irland. Irske CNAV-foreninger er også meget relevante for OFI-investorer uden for EU (22 %). Forsikringsselskaber og pensionskasser er de primære investorer i ST-VNAV-foreninger med hjemsted i Frankrig. Den største koncentration af ikke-finansielle selskabers investeringer i pengemarkedsforeninger forekommer i CNAV-foreninger med hjemsted i Luxembourg (46 mia. euro), VNAV-foreninger ekskl. ST med hjemsted i Frankrig (41 mia. euro) og irske CNAV-foreninger (29 mia. euro). Endelig tilhører langt størstedelen af pengemarkedsforeningsinvestorer i Spanien og Italien husholdningssektoren. Det samlede tal for EU-husholdningers investeringer i pengemarkedsforeninger for de seks rapporterende lande er 32 mia. euro. En betydelig del af husholdningsinvestorer uden for EU investerer i CNAV-foreninger i Luxembourg (16 mia. euro).

III.4 Sektorens koncentration

Den europæiske pengemarkedsforeningssektor er temmelig koncentreret, navnlig CNAV-foreninger. Ifølge undersøgelsen har de 10 største CNAV-foreninger i Europa — ud af i alt 123 foreninger — en markedsandel på ca. 55 %, svarende til 226 mia. euro (se tabel 10). Det tilsvarende tal for de 10 største VNAV-foreninger er 33 %, som alle, bortset fra en enkelt, har hjemsted i Frankrig. Hvad angår ikke-UCITS-foreninger, har de 10 største foreninger 74 % af markedsandelen (10).

Tabel 10

Koncentrationen af de 3, 5, 10 og 20 største foreninger for udvalgte kategorier af foreninger (%)

Foreninger CNAV, Irland CNAV, Luxembourg Frankrig Alle CNAV Alle VNAV UCITS Ikke-UCITS Alle foren. 3 største 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % 5 største 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % 10 største 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % 20 største 84,30 % ikke rel. 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Kilde: ESRB's undersøgelse. Anm.: For kategorierne »Frankrig« og »Alle foreninger« er andelene beregnet i forhold til de samlede AuM, der er indberettet i ECB's statistik for de rapporterende lande. For alle andre kategorier vedrører andelene de samlede AuM i foreninger, for hvilke de tilsvarende informationer (CNAV eller CNAV, UCITS eller ikke-UCITS) foreligger, henholdsvis 89 % og 82 % af de samlede AuM.

En analyse af koncentrationen af administrerende koncerner viser, at de fem største koncerner, der administrerer pengemarkedsforeninger i Europa, udgør 40 % af den samlede pengemarkedsforeningssektor i EU, mens de ti største udgør 54 %. CNAV-foreningssektoren er endnu mere koncentreret, idet de fem største koncerner udgør 87 % af forretningsomfanget i Luxembourg og 59 % i Irland. For så vidt angår ikke-UCITS-foreninger, administrerer de tre største aktører i Europa ca. 67 % af sektoren. Ud af de ti største koncerner i Europa er syv knyttet til banker (herunder fire af de fem største), to er uafhængige fondsforvaltere, og den ene tilhører en forsikringskoncern.

Tabel 11

Koncentrationen af pengemarkedsforeninger efter administrerende koncern (%)

Sponsor CNAV, Irland CNAV, Luxembourg Frankrig Alle CNAV Alle VNAV UCITS Ikke-UCITS Alle foren. 3 største 43,9 % 84,1 % 46,2 % 51,1 % 43,9 % 37,9 % 67,0 % 30,0 % 5 største 59,3 % 86,8 % 58,6 % 61,1 % 55,7 % 47,1 % 77,0 % 40,5 % 10 største 73,8 % Ikke rel. 71,1 % 81,6 % 70,2 % 62,3 % 91,9 % 53,6 % Kilde: ESRB's undersøgelse. Anm.: Andele for kategorierne »Frankrig« og »Alle foreninger« er beregnet i forhold til de samlede AuM, der er indberettet til ECB's statistikker for de rapporterende lande. For alle andre kategorier henviser andele til de samlede AuM i foreninger, for hvilke de tilsvarende informationer (CNAV eller VNAV, UCITS eller ikke-UCITS) foreligger, henholdsvis 89 % og 82 % af de samlede AuM.

III.5 CNAV-foreningers afvigelser fra paritet

Europæiske pengemarkedsforeninger har haft afvigelser mellem deres skyggepris og den konstante pris (dvs. at de led urealiserede mark to market-tab). Ifølge ESRB's undersøgelse havde 18 CNAV-foreninger, ud af et udsnit på 76 foreninger (med AuM på 414 mia. euro), afvigelser på op til 10 basispoint, og 15 CNAV-foreninger havde afvigelser på over 10 basispoint i perioden fra juni 2007 til juni 2012 (se tabel 12). Desuden tegner 13 af de 15 CNAV-foreninger, som havde afvigelser på over 10 basispoint, sig for ca. 72 mia. euro af AuM (11). Dette antal omfatter tre af de ti største foreninger i ovennævnte udsnit. For nogle foreninger var afvigelserne dog begrænset til kreditbegivenheden efter Lehman-konkursen i 2008. Det bør bemærkes, at disse data omfatter både perioderne før og efter CESR's/ESMA's reform af reguleringen af pengemarkedsforeninger, og at afvigelser, der optrådte i disse perioder, ikke kan udskilles fra undersøgelsesdataene.

Tabel 12

CNAV-foreningers afvigelser fra paritet i perioden juni 2007 — juni 2012 (mio. euro og %)

Afvigelse I alt Med data om størrelse Antal foreninger Antal foreninger NAV i alt Andel 3 største NAV Op til 10 basispoint 18 13 77,872 28,0 % 45,935 11 basispoint eller derover 15 12 72,253 26,5 % 45,935 Kilde: ESRB's undersøgelse. Anm.: Antal afvigelser fra paritet i perioden juni 2007 — juni 2012. Dækning: 78 CNAV (data om foreningens størrelse forelå kun for 65 foreninger).

IV. ESRB'S HENSTILLINGER

IV.1 Henstillingernes anvendelsesområde

Det politiske formål med ESRB's henstillinger er at reducere de risici for den finansielle stabilitet, som skyldes pengemarkedsforeninger med hjemsted i EU som følge af deres banklignende egenskaber og deres sårbarhed over for investorstormløb (navnlig CNAV-foreninger). Et andet formål med henstillingerne er at sikre en korrekt og konsekvent gennemførelse af de relevante IOSCO-anbefalinger i Europa.

Kommissionen tilkendegav sine planer om at udarbejde EU-dækkende lovforanstaltninger vedrørende UCITS og pengemarkedsforeninger. I overensstemmelse med målet om en harmoniseret gennemførelse i EU er Kommissionen den eneste adressat for ESRB's henstillinger. Kommissionen kan søge rådgivning hos de europæiske tilsynsmyndigheder (ESA'er) — især ESMA — angående gennemførelsen af ESRB's henstillinger og kan for at sikre en harmoniseret anvendelse af henstillingerne anmode dem om at udarbejde de nødvendige tekniske standarder, retningslinjer og henstillinger (herunder skemaer til indberetning og offentliggørelse af oplysninger). Opstilling af tekniske standarder vedrørende regulering af pengemarkedsforeninger ligger uden for dette bilags rammer.

I overensstemmelse med den tidsplan, der er fastsat for reformen af UCITS-rammerne, opfordres Kommissionen til at aflægge rapport til ESRB inden udgangen af juni 2013 og juni 2014 om, hvordan gennemførelsen af henstillingerne skrider frem. Angående henstilling A gives desuden forslag til overgangsordninger.

Med hensyn til, hvilke foreninger der er dækket, følger ESRB's henstillinger IOSCO's anbefalinger og er målrettet institutter for kollektiv investering med hjemsted i EU, som tilbydes/sælges til investorer med henblik på at bevare kapitalen, tilvejebringe daglig likviditet og sigte mod afkast, der svarer til pengemarkedsrenten. De vedrører især fonde, der bærer betegnelsen eller sælges som en pengemarkedsforening eller med en pengemarkedsforenings karakteristika (dvs. med det formål at bevare kapitalværdien, med daglige indløsninger og pengemarkedsrenter) eller fonde, der sælges på en måde, som giver dette indtryk (f.eks. fonde, der sælges som kontanter, likvide fonde eller likviditetsfonde eller fonde med en kort løbetid). Såfremt der ikke udtrykkeligt henvises til foreningens type (f.eks. CNAV, VNAV, kort pengemarkedsforening, UCITS og ikke-UCITS), tager ESRB's henstillinger sigte på at dække alle typer europæiske pengemarkedsforeninger som defineret ovenfor, uanset deres navn og gældende reguleringsrammer.

De enkelte henstillinger gennemgås i detaljer i det nedenstående sammen med en økonomisk begrundelse og en vurdering af mulige fordele og ulemper samt den potentielle markedspåvirkning, hvor dette er muligt. Til denne vurdering er der gjort udstrakt brug af forskningspapirer, resultaterne af en særlig dataindsamling og drøftelser med markedsdeltagere.

IV.2 Henstilling A — Obligatorisk overgang til variabel nettoaktivværdi

Det henstilles, at Kommissionen sikrer, at den relevante EU-lovgivning :

1. kræver, at pengemarkedsforeninger har en svingende nettoaktivværdi

2. kræver, at pengemarkedsforeninger generelt anvender værdiansættelse til dagsværdi og kun anvender opgørelse til amortiseret kostpris under et begrænset antal på forhånd definerede omstændigheder .

IV.2.1 Økonomisk begrundelse

a) Politiske muligheder

En vigtig systemisk risikofaktor, som skal tages i betragtning i forbindelse med pengemarkedsforeninger, er, at det er skyggebankenheder, der udfører en økonomisk funktion, som ligner bankernes. Selv om der føres tilsyn med markedet, svarer deres juridiske form ikke til bankernes, og der gælder andre reguleringsrammer end for banker (se afsnit II).

IOSCO's anbefalinger (oktober 2012), der er godkendt af FSB, tager sigte på håndteringen af denne problematik. I sit høringsdokument (november 2012) om reformer vedrørende skyggebanksektoren giver FSB sin tilslutning til IOSCO's arbejde. Ifølge dette dokument kan risiciene imødegås på to måder: i) ved at fjerne de egenskaber ved pengemarkedsforeninger, der gør dem mere udsat for investorstormløb, dvs. fjerne de indskudslignende karakteristika, som de har til fælles med banker, ii) ved at tillade pengemarkedsforeninger at beholde deres indskudslignende karakteristika, idet der samtidig gennemføres risikodæmpende foranstaltninger i lighed med tilsynsreguleringen af banker.

Den første mulighed ville kræve ændringer af værdiansættelsen af andele i pengemarkedsforeninger for at fjerne de indskudslignende elementer. Værdiansættelsen af andelene skulle således i højere grad afspejle værdien af pengemarkedsforeningernes underliggende aktiver. Dette indebærer, at pengemarkedsforeninger skal bruge VNAV-modellen og generelt anvende værdiansættelse til dagsværdi. En eventuel fortsat anvendelse af opgørelse til amortiseret kostpris bør ikke give mulighed for, at aktivernes værdi kan variere væsentligt fra dagsværdien. Alternativt kan man tillade pengemarkedsforeninger at fortsætte med at anvende CNAV-modellen, men på betingelse af, at reguleringen bringes mere i overensstemmelse med bankreguleringen. De ville især skulle fungere med krav svarende til de tilsynsmæssige krav vedrørende kapital, likviditet m.m., som gælder for banker og beskytter dem mod indskyderstormløb.

Dette er afspejlet i IOSCO's anbefaling 10: »Pengemarkedsforeninger, der tilbyder en stabil NAV, bør underlægges foranstaltninger med henblik på at reducere de specifikke risici, som er forbundet med deres stabile NAV, og internalisere de omkostninger, som skyldes disse risici. Hvor det er muligt, bør tilsynsmyndighederne kræve en omdannelse til flydende/variabel NAV. Alternativt bør der indføres sikkerhedsforanstaltninger for at gøre pengemarkedsforeninger med stabil NAV mere robuste og modstandsdygtige over for omfattende indløsninger.« I ovennævnte høringsdokument fra november 2012 tilføjer FSB desuden, at de påkrævede sikkerhedsforanstaltninger, såfremt denne omdannelse ikke er mulig, »funktionsmæssigt bør have den samme effekt som de tilsynsmæssige krav vedrørende kapital, likviditet m.m., som gælder for banker for at beskytte dem mod stormløb på deres indskud«. Desuden anføres i IOSCO's anbefaling 4, at »pengemarkedsforeninger bør anvende dagsværdiprincippet ved værdiansættelsen af værdipapirerne i deres portefølje. Den amortiserede kostprismetode bør kun anvendes i begrænsede tilfælde.«

I forbindelse med overvejelserne omkring en omdannelse fra CNAV til VNAV bør der tages nøje hensyn til den aktuelle internationale udvikling (se afsnit I.1). Ifølge planen skal FSB færdiggøre sin pakke af anbefalinger om skyggebanksektoren i september 2013 (FSB, november 2012). På baggrund af markedernes indbyrdes forbundethed og skyggebanksektorens stærke adaptive kapacitet kan det argumenteres, at forslag vedrørende skyggebanksektoren, som pengemarkedsforeninger er en del af, bør være omfattende, og at en sporadisk eller ufuldstændig tilgang hurtigt ville medføre arbitrage. FSB har udtalt, at det efter at have færdiggjort anbefalingerne vil arbejde på procedurerne for at sikre, at de forskellige politiske anbefalinger om skyggebanksektoren gennemføres korrekt. FSB overvejer dog ikke at arbejde videre på selve anbefalingerne om pengemarkedsforeninger.

I overensstemmelse med pengemarkedsforeningernes produkts grundlæggende karakter er det foretrukne politiske valg at styrke pengemarkedsforeningers investeringselementer og reducere deres bank-/indskudslignende elementer med en obligatorisk omdannelse af CNAV-foreninger til VNAV-foreninger. Ræsonnementet for at gå videre end IOSCO's anbefaling 10 er det mindskede incitament til stormløb for investorer, en øget prisgennemsigtighed og en mindsket indbyrdes forbundethed. Disse faktorer gennemgås nærmere nedenfor.

b) Reduktion af risici

Selv om investorstormløb kan opstå med alle typer foreninger, der har løbetids- eller likviditetsmismatch, har CNAV-foreninger karakteristika, der muligvis kan gøre en investor mere tilbøjelig til at søge at opnå en »frontløberfordel« i perioder med markedsstress (se afsnit II.1). En omdannelse til VNAV vil reducere de specifikke risici, der er forbundet med CNAV-foreninger og virkningerne af en kreditbegivenhed. VNAV-modellen kan betyde, at kapitalejerne har mindre incitament til stormløb, når en forening har haft et beskedent tab. Som beskrevet i afsnit II kan selv små tab forårsage et stormløb på en pengemarkedsforening, som kan sprede sig til andre pengemarkedsforeninger. Den frontløberfordel, der opstår, når der anvendes opgørelse til amortiseret kostpris og afrunding af NAV, kan reduceres ved at tvinge kapitalejerne til at indløse deres andele til en NAV, som afspejler aktuelle tab, således at overførslen af tab til de øvrige kapitalejere begrænses.

Hvis foreningerne går væk fra modellen med amortiseret kostpris og afrunding, kan det også skabe prisgennemsigtighed for investorerne, da det giver mulighed for udsving i priserne på andelene, ligesom i andre institutter for kollektiv investering, og kan give investorerne en bedre indsigt i de risici, der er forbundet med disse foreninger, og hvordan de adskiller sig fra indskud. Det kan derfor mindske investorernes forventninger om, at pengemarkedsforeninger ikke er sårbare over for tab, og reducere den eventuelle risiko for et stormløb, når en forening ikke lever op til disse forventninger. Investorerne vil sandsynligvis snarere forvente, og derfor acceptere, regelmæssige udsving, som det er tilfældet med andre investeringsprodukter, fordi et fald i markedspriserne ikke nødvendigvis vil signalere, at værdipapirer i porteføljen snart vil miste værdien (12). VNAV kan reducere usikkerheden omkring kvaliteten af porteføljeaktiver, da dette vil være afspejlet i NAV.

I pengemarkedsforeninger, der investerer i meget korte løbetider med mindre kredit- og renterisiko, vil denne lavere risiko formodentlig komme til udtryk i en NAV med færre udsving. Da investorerne vil kunne sammenligne dag til dag-værdiudsving under forskellige markedsforhold, vil informationerne hjælpe dem med at træffe beslutninger, der bedst matcher deres præferencer med hensyn til risiko og udbytte.

Selv om ovennævnte frontløberfordel kan blive mindsket, kan der stadig være et incitament til at indløse andele før andre, selv om det er blevet mindre. En pengemarkedsforening har ikke 100 % likviditet på daglig basis, så der kan være ekstreme tilfælde, hvor investorer ikke kan få indløst deres andele. I tilfælde af meget omfattende indløsninger kan investorerne derfor stadig have et incitament til at indløse andele (som det er tilfældet med enhver investeringsforening), fordi efterfølgende indløsninger kan tvinge foreningen til at sælge mindre likvide aktiver og muligvis lide tab. Desuden kan usikkerhed om værdiansættelsen, som også forekommer i VNAV-foreninger, bidrage til risikoen for stormløb.

For at begrænse disse risici yderligere, også i forbindelse med VNAV-foreninger, vedrører henstillingen værdiansættelsen af enkelte instrumenter. Overordnet bør pengemarkedsforeninger sikre, at aktiverne værdiansættes i løbende markedspriser, såfremt disse priser er tilgængelige, pålidelige og ajourførte. Hvor markedspriserne ikke er tilgængelige eller pålidelige, bør foreningerne generelt værdiansætte instrumenterne i deres porteføljer ved brug af værdiansættelsesmodeller, der er baseret på den aktuelle rentekurve og spændet af udstedere.

Henstillingen indebærer ikke et totalt forbud mod opgørelse til amortiseret kostpris. Hvis opgørelse til amortiseret kostpris fortsat skal være tilladt, bør der imidlertid være stærke sikkerhedsforanstaltninger for at minimere risikoen for forkert prisfastsættelse. Ifølge IOSCO's anbefaling bør der kun anvendes opgørelse til amortiseret kostpris, hvor dette vurderes at give mulighed for en passende tilnærmelse af instrumentets pris.

Der bør indføres begrænsninger med hensyn til brug af opgørelse til amortiseret kostpris i forhold til instrumentets restløbetid, da dette vil medføre en betydelig reduktion af risiciene for uoverensstemmelse mellem en pengemarkedsforenings CNAV-pris og dens faktiske pris. Selv om IOSCO anbefaler maksimum 90 dage, kan instrumenter med en endnu kortere restløbetid forårsage sårbarhed over for rente- og kreditrisiko. I denne henseende bør det bemærkes, at europæiske pengemarkedsforeninger (især CNAV-foreninger) har en stor andel af aktiver med en restløbetid på under 90 dage (se figur 6). USA's SEC (1977) tillader kun værdiansættelse til amortiseret kostpris i investeringsforeninger, hvis den resterende løbetid er på 60 dage eller derunder, kombineret med yderligere sikkerhedsforanstaltninger (13). Selv om alle begrænsninger gælder kumulativt, ville der derfor være en risiko for, at der vil blive gjort udstrakt brug af opgørelse til amortiseret kostpris, hvis grænsen blev sat ved 90 dage. For en CNAV-forening kan en forkert prisfastsættelse på selv 0,5 % af dens aktiver give incitament til stormløb, da investorerne muligvis vil forsøge at indløse til pari, før foreningen »breaks the buck«.

Figur 6

Aktivers løbetidsprofil fordelt på foreningstype (%)

Henstilling B om likviditetskrav vedrører ligeledes VNAV-foreninger og bør reducere risikoen for stormløb yderligere. Selv om risiciene sandsynligvis vil blive reduceret, bør det dog erkendes, at risikoen for stormløb ikke helt kan fjernes, da pengemarkedsforeninger foretager løbetidsomlægning.

Endelig kan henstilling A bidrage til at imødegå den systemiske risiko, der skyldes den indbyrdes forbundethed mellem pengemarkedsforeningers sponsorer, da eventuelle udsving i VNAV kan medføre, at investorerne i mindre udstrækning forlader sig på implicit og diskretionær sponsorstøtte. Dette skyldes, at VNAV-foreningers sponsorer har færre incitamenter til at træde til for at stabilisere andelsprisen.

IV.2.2 Vurdering

a) Mulig effekt

Alle politiske valgmuligheder i forbindelse med pengemarkedsforeninger bør vurderes grundigt, hvad angår deres potentielle effekt på den finansielle stabilitet og markedets funktion. Den politiske mulighed, som aktuelt drøftes mest på internationalt plan, er en obligatorisk overgang fra CNAV til VNAV-pengemarkedsforeninger. På baggrund af de internationale koblinger, som pengemarkedsforeninger har skabt, ville en ensartet global tilgang til en regulativ intervention være den bedste løsning. Ved dette bilags udgivelse er det dog uvist, om der vil komme yderligere reguleringsreformer i USA (verdens største marked for pengemarkedsforeninger) i en overskuelig fremtid. Samtidig er der i Europa lovinitiativer fremme om UCITS-rammerne, som muligvis kan give lejlighed til at indføre foranstaltninger, der yderligere reducerer de systemiske risici, som skyldes pengemarkedsforeninger (se afsnit I).

På den ene side kan konsekvenserne af en (ensidig) obligatorisk overgang til VNAV for europæiske pengemarkeds-foreninger have ubetydelige konsekvenser for den europæiske pengemarkedsforeningssektor ud fra den formodning, at investorer i CNAV-pengemarkedsforeninger ikke er påvirkelige af den faktiske klassificering af en forening og er mere interesserede i dens underliggende aktiver. På den anden side kunne der ske en pludselig udstrømning fra europæiske CNAV-foreninger til andre retsområder eller alternative produkter. Dette kunne have en alvorlig indvirkning på prissætningen og på adgangen til kortfristet finansiering for europæiske låntagere, navnlig banker.

På den rundbordskonference, som ESRB arrangerede med interessenter fra den private sektor, anførte flere deltagere fra branchen, at sandsynligheden for en nedgang i investorefterspørgslen ikke ville være særlig stor, hvad angår investorer i EU, men at den ville være større for investorer uden for EU, navnlig i USA, som især foretrækker CNAV-elementet. En nedgang i den amerikanske investorefterspørgsel kunne blive betydelig, hvis der ikke gennemføres eller forventes gennemført en lignende reguleringsreform i USA i en overskuelig fremtid. Selv om virkningen af en eventuel ensidig overgang til VNAV i Europa er meget vanskelig at måle, ikke mindst på grund af usikkerhed om investoradfærd, indeholder afsnit II nogle relevante data, som i det mindste kan give et fingerpeg.

CNAV-foreninger har en betydelig eksponering over for monetære finansielle institutioner (MFI'er) uden for EU (161 mia. euro i alt) i forhold til MFI'er i EU (146 mia. euro), hvilket primært kan tilskrives irske foreninger (128 mia. euro, 47 % af de samlede AuM). Irske CNAV-foreningers grænseoverskridende eksponering over for MFI'er i EU er ligeledes stor (75 mia. euro). For Luxembourgs vedkommende er eksponeringen over for MFI'er i EU større (58 mia. euro) end eksponeringen uden for EU (33 mia. euro), selv om dækningen i dette tilfælde er lavere, og disse tal muligvis undervurderer den egentlige eksponering. En finansiering på 146 mia. euro til europæiske MFI'er kan derfor potentielt blive berørt af en obligatorisk overgang til VNAV, selv om en del af denne finansiering sandsynligvis fortsat vil være investeret i europæiske MFI'er, f.eks. gennem direkte beholdninger af værdipapirer udstedt af europæiske banker eller via bankindskud.

Der er betydelig usikkerhed med hensyn til den geografiske fordeling af investorer i pengemarkedsforeninger, hvilket illustreres ved forskellene mellem ECB's statistikker og tallene fra den ad hoc-undersøgelse, som blev gennemført af ESRB (se tabel 9 i afsnit III.3). CNAV-foreninger har primært hjemsted i Irland og Luxembourg, og tabel 9 i afsnit III.3 indeholder informationer om den geografiske og sektormæssige opdeling af deres investorbase (se også figur 7 og 8 nedenfor).

Figur 7

Geografisk opdeling af investorer i pengemarkedsforeninger (%)

Figur 8

Sektormæssig opdeling af investorer i pengemarkedsforeninger (%)

I henhold til resultaterne af ESRB's undersøgelse udgør andelen af investorer uden for EU i irske pengemarkedsforeninger 70 % (eller 202 mia. euro) af de samlede investorer (se figur 7). Ifølge ECB's statistik, som dækker hele populationen af pengemarkedsforeninger, udgør investorer uden for euroområdet imidlertid 82 % (eller 253 mia. euro). Det er dog ikke plausibelt, at investorer fra Det Forenede Kongerige og andre EU-lande uden for euroområdet kun tegner sig for 51 mia. euro (forskellen mellem de to tal), mens foreninger i Irland denomineret i britiske pund tegner sig for ca. 134 mia. euro. Selv om der ikke foreligger et præcist tal, kan man se tallet fra ESRB's undersøgelse (202 mia. euro) som den øvre grænse i et interval. Den nedre grænse kan udledes af ECB's statistik som den samlede »resten af verden«-sektor (RoW) minus den samlede værdi af foreninger denomineret i britiske pund (dvs. 119 mia. euro eller 253 mia. euro minus 134 mia. euro). Alt i alt kan andelen af investorer i Irland fra resten af verden derfor ligge et sted mellem 119 mia. euro og 202 mia. euro. Ifølge undersøgelsen investerer disse investorer primært i CNAV-foreninger (84 %).

Hvad angår Luxembourg, tog undersøgelsens data kun sigte på en delvis dækning af pengemarkedsforeningernes investorbase, ca. 74 % af den samlede investerede kapital. Ifølge disse data tegner sektoren »resten af verden« (dvs. uden for EU) sig for omkring 79 mia. euro eller 43 % af den samlede investorbase. Det tilsvarende tal fra ECB's statistik, som imidlertid omfatter investorer fra Det Forenede Kongerige, er 152 mia. euro eller 61 % af den samlede investorbase. Efter fratrækning af foreninger denomineret i britiske pund med hjemsted i Luxembourg (svarende til ca. 20 mia. euro) er intervallet mellem de to tal stadig temmelig stort (fra 79 mia. euro til 132 mia. euro).

Med hensyn til CNAV-foreninger foreligger der kun data fra ESRB's undersøgelse. Ifølge denne kilde tegner investorer uden for EU sig for 257 mia. euro eller 62 % af den samlede investeringsbase. Imidlertid er dette tal sandsynligvis overvurderet på grund af usikkerhed om investorernes oprindelse.

Ifølge resultaterne af ESRB's undersøgelse er der derfor et potentiale på 257 mia. euro i investorefterspørgsel uden for EU (eller 25 % af den samlede efterspørgsel), som specifikt kunne foretrække CNAV-elementet. Desværre giver den geografiske opdeling af investorbasen ikke mulighed for identifikation af kategorien af amerikanske investorer. Såfremt en overgang til VNAV medfører, at disse investorer forsvinder, kan dette potentielt berøre en fjerdedel af de europæiske pengemarkedsforeningers AuM. Dette kan også have en effekt på finansieringen af MFI'er. Da CNAV-foreninger først og fremmest investerer uden for EU (se tabel 4 i afsnit III.2), kan effekten på europæiske MFI'er imidlertid være mere begrænset. Desuden er det sandsynligt, at andelen af investorer uden for EU er stærkt overvurderet i undersøgelsen. Ifølge data fra IMMFA kan 10 % eller ca. 40 mia. euro henføres til amerikanske investorer, og derfor ville den direkte virkning ikke være særlig stor, hvis disse investorer forsvinder.

b) Overgangsordninger

En obligatorisk overgang til VNAV vil gøre det nødvendigt med overgangsordninger, hvilket der er flere årsager til. For det første kan omdannelsen fra CNAV til VNAV indebære operationelle udfordringer for både forvaltere og investorer, da det muligvis vil kræve en omstrukturering af it- og back office-systemer. For det andet kan der blive tale om omfattende indløsninger fra investorer, som vil undgå potentielle tab, såfremt gældende CNAV er forskellig fra den »sande« VNAV. Derfor anbefales en tilstrækkelig lang overgangsperiode for eksisterende pengemarkedsforeninger, hvor de kan bevare CNAV, mens der foretages de nødvendige justeringer. Overgangsperioden for eksisterende CNAV-foreninger kan være på mindst to år efter den endelige offentliggørelse af de gældende regler. Desuden bør pengemarkedsforeningerne informere om overgangen til NAV og give en grundig forklaring af virkningen heraf i god tid, før ændringen implementeres. Dette bør give investorerne tilstrækkelig tid til at tage højde for de reformer, som måtte blive gennemført for pengemarkedsforeninger i USA, og herved bidrage til at mindske bekymringer om frontløb.

c) Kapitalkrav er et muligt alternativ

Baggrund

Hvis en omdannelse til VNAV ikke er mulig, foreslår FSB (november 2012) som en alternativ løsning, at der indføres krav, der vil have den samme virkning som banktilsynsregulering. Hvis der ikke indføres europæisk lovgivning, som kræver en obligatorisk omdannelse af alle CNAV-pengemarkedsforeninger til VNAV, vil der blive anvendt strenge sikkerhedsforanstaltninger, bl.a. kapitalkrav, svarende til bankreguleringen.

I det nedenstående fokuseres på kapitalkrav. Formelle kapitalkrav kan begrundes i, at der teoretisk er paralleller mellem CNAV-foreninger og bankindskud (som er beskyttet gennem kapitalkravene til banker). Formålet med kapitalkrav til CNAV-foreninger er at øge deres evne til at bære tab, der kan opstå på grund af misligholdelse af aktiver eller salg af aktiver for at imødekomme anmodninger om indløsning, hvilket truer den faste værdi pr. andel. Dette kan reducere den systemiske risiko, der er forbundet med disse foreninger, da det vil fjerne frontløberfordelen og investorernes motivation til at indløse andele i stressperioder, så længe de forventer, at tabene er mindre end kapitalbufferen (14).

Ud over kapitalkravene kunne der være et krav om, at CNAV-pengemarkedsforeninger skulle ansøge om en begrænset tilladelse til at udøve bankvirksomhed (se Europa-Parlamentet, 2012). Det ville sikre, at CNAV-foreninger er underlagt banklignende tilsynsregler — især med hensyn til kapital. Desuden ville disse enheder kunne drage fordel af indskudsgarantier og centralbanklikviditet ligesom banker.

Mulige modeller

Med hensyn til kapitalkravenes udformning diskuteres aktuelt to muligheder på internationalt plan: i) en NAV-buffer, der finansieres af investorer, og ii) kapitalkrav til forvalteren. I det nedenstående ses der nærmere på de to modeller.

i) NAV-buffer finansieret af markedet

Den første mulighed er en NAV-buffer, hvor pengemarkedsforeningen opretter sin egen kapitalreserve ved at tilbageholde en andel af sine indtægter som en potentiel stopklods for tab. Der kunne fastsættes et minimumskrav for NAV-bufferen i lovgivningen, og foreningen kunne indstille tilbageholdelsen af indtægter, når bufferen havde opfyldt dette minimumskrav. Modellen har dog flere ulemper (se IOSCO, oktober 2012).

Det ville tage tid at opbygge en tilstrækkelig stor reserve, og da opbygningen af bufferen kræver en længere periode, vil fordelen være begrænset i overgangsperioden. En mindre buffer kan opbygges hurtigere, men nyttevirkningen vil være begrænset. Den ville endog kunne give det forkerte indtryk, at der er større beskyttelse mod investortab, end der rent faktisk er, hvilket kan øge den systemiske risiko. Under de aktuelle forhold med lave renter ville det også være meget vanskeligt at opbygge en større buffer.

Opbygningen af bufferen kan desuden bevirke en overførsel af fordele fra eksisterende kapitalejere, som bidrager til at etablere bufferen, til fremtidige kapitalejere, som måske får gavn af den senere.

Da bufferen direkte vil reducere det afkast, som foreningen kan give investorerne, kan det blive mindre attraktivt at investere i pengemarkedsforeningen, og investorefterspørgslen kan aftage. Der kan være foreninger, der forlader markedet for at undgå bufferen. Derved mindskes sektoren og med denne en vigtig kortfristet finansieringskilde for MFI'er.

Da det er kapitalejerne i pengemarkedsforeningerne, der tilvejebringer bufferne, ville forvalterne/sponsorerne ikke have en finansiel del i dem, hvilket kunne reducere deres incitament til forsigtig risikostyring.

ii) Kapitalkrav til sponsoren/eksplicit sponsorgaranti

Den anden mulighed vil kræve, at pengemarkedsforeningernes forvaltere/sponsorer udtrykkeligt forpligter sig til at yde den finansielle støtte, som de ofte implicit antages at yde. En sådan udtrykkelig forpligtelse ville gøre den (på nuværende tidspunkt diskretionære) støtte, som pengemarkedsforeninger ofte har forladt sig på tidligere, obligatorisk og tvinge sponsoren/forvalteren til at internalisere omkostningerne hertil. En sådan udtrykkelig forpligtelse er rimelig, fordi sponsorstøttens diskretionære karakter, som anført i afsnit II.2, er en af kilderne til systemisk risiko i forbindelse med pengemarkedsforeninger.

Der kunne stilles krav om, at pengemarkedsforeningernes forvaltere, eller mere generelt sponsorerne, etablerer og finansierer en deponeringskonto, som absorberer pengemarkedsforeningens tab. Kapitalen ville blive opbevaret uden for pengemarkedsforeningen og ville bestå af kapitalandele ejet af sponsoren/garanten, og ikke være et passiv i pengemarkedsforeningen. Investorerne ville bidrage indirekte, f.eks. med øgede omkostninger/gebyrer, hvilket kan reducere investorefterspørgslen. Alternativt kunne forvalteren/sponsoren også give en udtrykkelig garanti på betingelse af, at forvalteren/sponsoren er en reguleret enhed, som er underlagt tilsynsmæssige kapitalkrav.

Størrelse

En kapitalbuffer eller et kapitalkrav bør have en størrelse, som sikrer en egentlig beskyttelse mod tab og hermed en effektiv reduktion af risikoen for investorstormløb. Ellers ville der stadig være incitamenter til stormløb for kapitalejerne i en forening, hvis opfattelsen er, at den risikerer tab, som er større end kapitalbufferen, eller i en forening, hvor der er opstået usikkerhed om garantens evne til at yde støtte. Kapitalkravet om en udtrykkelig garanti fra sponsorer skulle, især hvis CNAV-modellen blev opretholdt, være i overensstemmelse med de respektive tilsynsmæssige kapitalkrav, der gælder for banker.

Squam Lake Group (2011) foreslår, at der ved fastsættelsen af størrelsen på den krævede buffer tages højde for de beløb, som sponsorinstitutioner har bidraget med tidligere for at undgå, at CNAV-foreninger ville »break the buck«. Eksempelvis ville det i de to første dage efter Lehmans konkurs, hvor Reserve Primary Fund anførte en mindstepris pr. andel på 97 cent, have været nødvendigt med en buffer på mindst 0,03 dollar pr. andel.

FSOC (2012) foreslår, at bufferen tilpasses foreningens aktivers risikoniveau, således at: i) der ikke er noget bufferkrav for kontanter, statspapirer og statslige repoer (repoer, for hvilke der udelukkende er stillet kontanter og statspapirer som sikkerhed); ii) der kræves en buffer på 0,75 % for andre daglige likvide aktiver (eller ugentlige likvide aktiver for foreninger, der er fritaget for skat), og iii) der kræves en buffer på 1,00 % for alle andre aktiver. NAV-bufferen skal holdes ud over de aktiver, som er nødvendige for at stabilisere CNAV-foreningens andelspris. FSOC gør endvidere opmærksom på, at selv om pengemarkedsforeninger normalt investerer i værdipapirer med en lavere risiko, har erfaringer vist, at foreningerne kan have tab, som er højere end ovennævnte NAV-buffer på 1 %. Derfor foreslår FSOC et andet alternativ med en buffer på op til 3 % (igen afhængig af aktivernes sammensætning). FSOC's forslag indeholder også begrebet en »mindstesaldo med risiko« (»minimum balance at risk«), der er en del af kontoværdien, som ville kunne indløses med forsinkelse.

IOSCO bruger som eksempel et minimum på 50 basispoint for NAV-bufferen, som skal dække forskellene mellem mark to market-værdien og pari. En buffer af denne størrelse ville dog ikke i praksis have den samme effekt som de kapitalkrav for banker, som FSB har krævet (november 2012). Ifølge Basel III-kapitalrammen skal bankerne have tilstrækkelig egenkapital til at opfylde to krav: et risikobaseret kapitalkrav og et gearingskrav. Ifølge det sidstnævnte krav skal egenkapitalen være på mindst 3 % af bankens aktiver (se Baselkomitéen for Banktilsyn 2010, punkt 153). En konsolidering af pengemarkedsforeningens aktiver på den garanterende banks balance medfører således et kapitalkrav på 3 % af pengemarkedsforeningens NAV. Derfor bør der generelt kræves en kapitalbuffer på 3 %, da det vil være i overensstemmelse med banktilsynsreguleringen. Dette bør gælde, uanset om kapitalforpligtelsen er indgået af banker eller af forvalteren eller tredjemand, hvis dette er tilladt. Det bør dog bemærkes, at den gearing på 3 %, som er foreslået af Baselkomitéen, kører parallelt som forsøg i perioden fra januar 2013 til januar 2017 og kan munde ud i yderligere kalibreringer af tallet.

Risici

Der er flere risici forbundet med modellen med kapitalkrav. For det første kan kravet få betydelige kapitalmæssige konsekvenser for forvalter/sponsor. Hvis Basel III-kapitalrammen bruges som reference, kan der stilles krav om mindst 3 % af pengemarkedsforeningernes NAV, jf. ovenfor. Ifølge nogle ESRB-medlemmers estimeringer vil et krav til europæiske banker om en kapitalbuffer på 3 % af alle aktiver i CNAV-pengemarkedsforeninger, som forvaltes i bankkoncernen, for nogle banker koste helt op til et halvt procentpoint af deres kernekapital (hvis det antages, at denne kapitalbuffer regnskabsmæssigt ville være et aktiv for sponsorbanken og ville blive fratrukket dens eg