02014XC0122(04) — DA — 01.07.2014 — 001.001

Denne tekst tjener udelukkende som dokumentationsværktøj og har ingen retsvirkning. EU's institutioner påtager sig intet ansvar for dens indhold. De autentiske udgaver af de relevante retsakter, inklusive deres betragtninger, er offentliggjort i den Europæiske Unions Tidende og kan findes i EUR-Lex. Disse officielle tekster er tilgængelige direkte via linkene i dette dokument

Ændret ved:









▼B

MEDDELELSE FRA KOMMISSIONEN

EU-retningslinjer for statsstøtte til fremme af risikofinansieringsinvesteringer

2014/C 19/04

INDHOLDSFORTEGNELSE 1. Indledning 2. Retningslinjernes anvendelsesområde og definitioner 2.1. Den markedsøkonomiske aktørtest 2.1.1. Støtte til investorer 2.1.2. Støtte til en finansiel formidler og/eller dennes forvalter 2.1.3. Støtte til de virksomheder, der investeres i 2.2. Anmeldelsespligtig risikofinansieringsstøtte 2.3. Definitioner 3. Vurdering af risikofinansieringsstøttes forenelighed 3.1. Fælles vurderingsprincipper 3.2. Bidrag til et fælles mål 3.2.1. Foranstaltningens specifikke politiske mål 3.2.2. Finansielle formidleres opfyldelse af de politiske mål 3.3. Behov for statslig indgriben 3.3.1. Foranstaltninger rettet mod kategorier af virksomheder, som ikke falder ind under den generelle gruppefritagelsesforordnings anvendelsesområde a) Små mid cap-selskaber b) Innovative mid cap-selskaber c) Virksomheder, der modtager den første risikofinansieringsinvestering mere end syv år efter deres første kommercielle salg d) Virksomheder, der kræver en større risikofinansieringsinvestering end den tærskel, som er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning e) Alternative handelsplatforme, der ikke opfylder betingelserne i den generelle gruppefritagelsesforordning 3.3.2. Foranstaltninger udformet med finansielle parametre, der ikke er i overensstemmelse med den generelle gruppefritagelsesforordning a) Finansielle instrumenter med deltagelse af private investorer, som ligger under procentsatserne i den generelle gruppefritagelsesforordning b) Finansielle instrumenter udformet med finansielle parametre, som ligger over tærsklerne i den generelle gruppefritagelsesforordning c) Finansielle instrumenter, bortset fra garantier, hvor hovedvægten ved udvælgelse af investorer, finansielle formidlere og deres forvaltere lægges på downside-beskyttelse frem for asymmetrisk profitdeling d) Skatteincitamenter til erhvervsinvestorer, herunder finansielle formidlere eller deres forvaltere som medinvestorer 3.4. Støtteforanstaltningens hensigtsmæssighed 3.4.1. Hensigtsmæssighed sammenlignet med andre politiske virkemidler og andre støtteinstrumenter 3.4.2. Betingelser for finansielle instrumenter a) Egenkapitalinvesteringer b) Finansierede gældsinstrumenter: lån c) Ikkefinansierede gældsinstrumenter: garantier 3.4.3. Betingelser for skatteinstrumenter 3.4.4. Betingelser for foranstaltninger, der støtter alternative handelsplatforme 3.5. Støttens tilskyndelsesvirkning 3.6. Støttens proportionalitet 3.6.1. Betingelser for finansielle instrumenter 3.6.2. Betingelser for skattemæssige instrumenter 3.6.3. Betingelser for alternative handelsplatforme 3.7. Undgåelse af uberettigede negative virkninger på konkurrence og samhandel 3.8. Gennemsigtighed 3.9. Kumulation 4. Evaluering 5. Afsluttende bestemmelser 5.1. Forlængelse af retningslinjerne for risikokapitalinvesteringer 5.2. Reglernes anvendelse 5.3. Passende foranstaltninger 5.4. Rapportering og overvågning 5.5. Revision

1. INDLEDNING

1. På grundlag af artikel 107, stk. 3, litra c), i traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde kan Kommissionen betragte statsstøtte til fremme af udviklingen af visse erhvervsgrene, når den ikke ændrer samhandelsvilkårene på en måde, der strider mod den fælles interesse, som forenelig med det indre marked. Af de i disse retningslinjer anførte grunde er Kommissionen af den opfattelse, at udvikling af markedet for risikofinansiering og forbedret adgang til risikofinansiering for små og mellemstore virksomheder (»SMV'er«), små mid cap-selskaber og innovative mid cap-selskaber er af afgørende betydning for EU's økonomi som helhed.

2. Der ligger et stort jobskabelsespotentiale i at fremme nye virksomheders udvikling og ekspansion, navnlig innovative virksomheder og højvækstvirksomheder. Derfor er et effektivt marked for risikofinansiering til SMV'er afgørende for, at iværksættervirksomheder kan få adgang til den nødvendige finansiering i hver enkelt udviklingsfase.

3. SMV'er har trods deres vækstudsigter ofte problemer med at få adgang til finansiering, navnlig i de tidlige udviklingsfaser. Det helt centrale problem er asymmetrisk information: Navnlig unge SMV'er er ofte ude af stand til at dokumentere deres kreditværdighed eller deres forretningsplaners potentiale over for investorer. I disse tilfælde kan omkostningerne ved den aktive udvælgelsesprocedure, som investorer foretager ved ydelse af finansiering til større virksomheder, være for høje i forhold til værdien af den kapital, der skal investeres i SMV'erne. Derfor kan SMV'er uanset deres projekts kvalitet og vækstpotentiale nemt blive nægtet adgang til den nødvendige finansiering, så længe de ikke kan dokumentere resultater og stille tilstrækkelig sikkerhed. Grundet denne asymmetriske information er der risiko for, at finansieringsmarkederne ikke stiller den nødvendige egenkapital- eller lånefinansiering til rådighed for nyoprettede SMV'er med gode vækstudsigter, hvilket skaber et vedvarende kapitalmarkedssvigt, hvor udbuds- og efterspørgselssiden ikke kan nå til enighed om en gensidigt acceptabel pris med negative konsekvenser for SMV'ernes vækstudsigter til følge. Små mid cap-selskaber og innovative mid cap-selskaber kan under visse omstændigheder opleve samme markedssvigt.

4. Når en virksomhed ikke kan opnå finansiering, kan konsekvenserne meget vel række ud over den enkelte virksomhed, ikke mindst som følge af eksterne vækstvirkninger. Mange succesrige sektorer oplever en produktivitetsvækst, fordi de mere effektive og teknologisk avancerede virksomheder vokser på bekostning af de mindre effektive virksomheder (eller virksomheder med forældede produkter), og ikke fordi produktiviteten øges i virksomhederne på markedet. I det omfang, hvor denne proces forstyrres af, at potentielt succesrige virksomheder ikke kan opnå finansiering, vil det efter al sandsynlighed få negative konsekvenser for produktivitetsvæksten set i et bredere perspektiv. Væksten kan derfor fremmes ved at give flere virksomheder mulighed for at komme ind på markedet.

5. Derfor kan mangel på finansiering til SMV'er, små mid cap-selskaber og innovative mid cap-selskaber i visse særlige tilfælde gøre det berettiget at indføre offentlige støtteforanstaltninger og herunder at yde statsstøtte. Med den rette målretning kan statsstøtte til tilvejebringelse af risikofinansiering være et effektivt middel til afhjælpning af identificerede markedssvigt og virke som løftestang for mobilisering af privat kapital.

6. Adgang til finansiering for SMV'er er et mål af fælles interesse, der understøtter Europa 2020-strategien ( 1 ). Navnlig flagskibsinitiativet »Innovation i EU« ( 2 ) har til formål at skabe bedre rammer og finansiering for forskning og innovation, så det sikres, at innovative idéer kan omdannes til nye varer og tjenester, som skaber vækst og beskæftigelse. Endvidere har flagskibsinitiativet »En industripolitik for en globaliseret verden« ( 3 ) til formål at forbedre erhvervsklimaet og støtte udviklingen af en stærk, bæredygtig og internationalt konkurrencedygtig industribase. Køreplanen til et ressourceeffektivt Europa ( 4 ) opfordrer til etablering af rammebetingelser, der kan skabe større sikkerhed for investorerne og sikre bedre adgang til finansiering for virksomheder, der foretager grønne investeringer, som anses for at være mere risikofyldte, eller som er længere om at tjene sig ind. Desuden fastlægger Small Business Act ( 5 ) en række vejledende principper for en omfattende politisk ramme, der sigter mod at fremme udviklingen af SMV'er. Et af disse principper er at lette adgangen til finansiering for SMV'er. Dette princip afspejles endvidere i akten for det indre marked ( 6 ).

7. I denne politiske kontekst anerkendes det i handlingsplanen for 2011 om bedre adgang til finansiering for SMV'er ( 7 ) og i drøftelserne i 2013 som følge af grønbogen om langsigtet finansiering af økonomien i Europa ( 8 ), at SMV'er ofte har store problemer med at opnå finansiering, selv om EU's succes i høj grad afhænger af netop SMV'ernes vækst. For at imødegå denne udfordring er der taget eller foreslået politiske initiativer rettet mod at gøre SMV'er mere synlige for investorerne og finansieringsmarkederne mere attraktive og tilgængelige for SMV'er.

8. Der er for nylig taget to initiativer, som er relevante for investeringsfonde: forordningen om europæiske venturekapitalfonde ( 9 ), som blev vedtaget i 2013, og som gør det muligt for venturekapitalfonde i EU at markedsføre deres fonde og rejse kapital på hele det indre marked, og forslaget til en forordning om europæiske langsigtede investeringsfonde ( 10 ), som har til formål at indføre rammebetingelserne for driften af private investeringsfonde med et langsigtet engagement fra investorerne.

9. Ud over disse regler findes rammerne for forvaltning og drift af investeringsfonde, som er aktive inden for risikofinansiering, som f.eks. private equity-fonde, i direktivet om forvaltere af alternative investeringsfonde (»FAIF«) ( 11 ).

10. Kommissionen agter i overensstemmelse med disse politiske initiativer at lette adgangen til finansiering for SMV'er via EU-budgettet med henblik på at afhjælpe de strukturelle markedssvigt, der begrænser SMV'ernes vækst. Der er med henblik herpå fremsat forslag, som har til formål at forbedre anvendelsen af nye finansielle instrumenter ( 12 ) under den flerårige finansielle ramme for 2014-2020 (FFR). Navnlig EU-finansieringsprogrammerne COSME ( 13 ) og Horisont 2020 ( 14 ) sigter mod at forbedre anvendelsen af offentlige midler gennem finansieringsordninger baseret på risikodeling til støtte af SMV'er i deres opstarts-, vækst- og overdragelsesfaser samt af små mid cap-selskaber og innovative mid cap-selskaber med særlig vægt på foranstaltninger rettet mod støtte til hele forløbet fra innovation og til marked, herunder kommerciel udnyttelse af resultater fra forskning og udvikling (FoU) ( 15 ).

11. Hvad angår samhørighedspolitikken, sigter forordningen om fælles bestemmelser ( 16 ) mod at fremme finansielle instrumenter, der finansieres af medlemsstaterne med støtte fra de europæiske struktur- og investeringsfonde, ved at udvide brugen af egenkapital- og gældsinstrumenter og gøre de ledsagende gennemførelsesforanstaltninger enklere samt mere fleksible og effektive ( 17 ).

12. I 2012 indledte Kommissionen en offentlig høring ( 18 ) for at indsamle oplysninger om omfanget af det markedssvigt, der berører SMV'ers adgang til låne- og egenkapitalfinansiering, og om hvorvidt retningslinjerne fra 2006 for risikokapital ( 19 ) fortsat er hensigtsmæssige. Den offentlige høring viste, at de grundlæggende principper i disse retningslinjer har etableret et solidt grundlag for at kanalisere medlemsstaternes ressourcer videre til de tilsigtede SMV'er og samtidig begrænse risikoen for fortrængning af privat kapital. Svarene fra den offentlige høring viste imidlertid også, at retningslinjerne for risikokapital ofte blev anset for at være for restriktive både med hensyn til støtteberettigede SMV'er, finansieringsformer, støtteinstrumenter og finansieringsstrukturer.

13. I meddelelsen om modernisering af statsstøttepolitikken ( 20 ) fremlagde Kommissionen et ambitiøst moderniseringsprogram baseret på tre hovedmål:

a) at fremme bæredygtig, intelligent og inklusiv vækst i et konkurrencedygtigt indre marked

b) at fokusere Kommissionens forudgående kontrol på sager med den største indvirkning på det indre marked og samtidig styrke samarbejdet med medlemsstaterne om håndhævelsen af statsstøttereglerne og

c) at strømline reglerne med henblik på at sikre en hurtigere beslutningsproces.

14. Det blev på baggrund af ovenstående anset for hensigtsmæssigt at foretage en omfattende revision af de gældende statsstøtteregler for risikokapitalforanstaltninger, herunder dem, der er omfattet af den generelle gruppefritagelsesforordning ( 21 ) med det formål at sikre en bredere kategori af støtteberettigede virksomheder mere effektiv adgang til forskellige former for risikofinansiering. Der er ikke anmeldelsespligt for gruppefritagede foranstaltninger, idet de antages at afhjælpe et markedssvigt ved hjælp af passende og forholdsmæssige tiltag, samtidig med at de har en tilskyndelsesvirkning og begrænser risikoen for konkurrenceforvridning.

2. RETNINGSLINJERNES ANVENDELSESOMRÅDE OG DEFINITIONER

15. Kommissionen vil anvende principperne i nærværende retningslinjer på risikofinansieringsforanstaltninger, som ikke opfylder alle betingelserne i den generelle gruppefritagelsesforordning. I disse tilfælde skal de relevante medlemsstater anmelde disse foranstaltninger i henhold til traktatens artikel 108, stk. 3, hvorefter Kommissionen foretager en omfattende forenelighedsvurdering som beskrevet i nærværende retningslinjers punkt 3.

16. Medlemsstaterne kan imidlertid også udforme risikofinansieringsforanstaltninger på en sådan måde, at de ikke indeholder statsstøtte efter traktatens artikel 107, stk. 1, fordi de f.eks. opfylder den markedsøkonomiske aktørtest eller betingelserne i den relevante de minimis-forordning ( 22 ). Sådanne foranstaltninger skal ikke anmeldes til Kommissionen.

17. Intet i nærværende retningslinjer må opfattes, som om der sættes spørgsmålstegn ved foreneligheden af statsstøtteforanstaltninger, der opfylder kriterierne i andre retningslinjer, rammebestemmelser eller forordninger. Kommissionen vil være særlig opmærksom på behovet for at forhindre, at nærværende retningslinjer anvendes til at forfølge politiske mål, som primært indgår i andre rammebestemmelser, retningslinjer og forordninger.

18. Disse retningslinjer berører ikke andre typer finansielle instrumenter end dem, der er omfattet heraf, som f.eks. instrumenter til securitisering af eksisterende lån, som skal vurderes på det relevante statsstøttegrundlag.

19. Kommissionen vil udelukkende anvende principperne i disse retningslinjer på risikofinansieringsordninger. Principperne vil ikke blive anvendt for ad hoc-foranstaltninger, der yder risikofinansiering til individuelle virksomheder, undtagen i forbindelse med foranstaltninger, der har til formål at støtte en bestemt alternativ handelsplatform.

20. Det er vigtigt at huske, at risikofinansieringsforanstaltninger skal anvendes gennem finansielle formidlere eller alternative handelsplatforme, undtagen i forbindelse med skattemæssige incitamenter for direkte investeringer i støtteberettigede virksomheder. Derfor henhører en foranstaltning, hvorved medlemsstaten eller en offentlig enhed investerer direkte i virksomheder uden involvering af finansielle formidlere, ikke under anvendelsesområdet for statsstøttereglerne om risikofinansiering i den generelle gruppefritagelsesforordning og disse retningslinjer.

21. I lyset af deres mere veldokumenterede resultater og højere sikkerhedsstillelse mener Kommissionen ikke, at der for store virksomheders vedkommende er noget generelt markedssvigt i forbindelse med deres adgang til finansiering. En risikofinansieringsforanstaltning kan undtagelsesvist være rettet mod små mid cap-selskaber i henhold til punkt 3.3.1, underpunkt a), eller innovative mid cap-selskaber, der gennemfører forsknings-, udviklings- og innovationsprojekter i henhold til punkt 3.3.1, underpunkt b).

22. Virksomheder, der er noteret på en fondsbørs eller et reguleret marked, kan ikke modtage risikofinansieringsstøtte, da deres notering er et udtryk for deres evne til at tiltrække privat finansiering.

23. Risikofinansieringsforanstaltninger uden nogen private investorer vil ikke blive betragtet som forenelige med det indre marked. I sådanne tilfælde skal medlemsstaten overveje alternative politiske muligheder, som kan være mere hensigtsmæssige med henblik på opnåelse af de samme mål og resultater, f.eks. regional investeringsstøtte eller iværksætterstøtte i den generelle gruppefritagelsesforordning.

24. Risikofinansieringsforanstaltninger vil ikke blive betragtet som forenelige, hvis der ikke er nogen større risiko for private investorer, og/eller hvis fordelene udelukkende tilflyder private investorer. Risiko- og afkastdeling er en nødvendig betingelse for at begrænse statens finansielle eksponering og sikre den et rimeligt udbytte.

25. Uden at det berører risikofinansieringsstøtte i form af erstatningskapital, jf. den generelle gruppefritagelsesforordning, må der ikke ydes risikofinansieringsstøtte til at støtte opkøb.

26. Risikofinansieringsstøtte vil ikke blive betragtet som forenelig med det indre marked, hvis den ydes til:

a) kriseramte virksomheder som defineret i Fællesskabets rammebestemmelser for statsstøtte til redning og omstrukturering af kriseramte virksomheder ( 23 ), som ændret eller erstattet. I disse retningslinjer vil SMV'er inden for syv år efter deres første kommercielle salg, der berettiger til risikofinansieringsinvesteringer efter den valgte finansielle formidlers due diligence-undersøgelse, imidlertid ikke blive betragtet som kriseramte virksomheder ved anvendelsen af disse retningslinjer, medmindre de er genstand for insolvensbehandling eller opfylder kriterierne i den nationale lovgivning for at være omfattet af kollektiv insolvensbehandling efter anmodning fra deres kreditorer

b) virksomheder, der har modtaget ulovlig statsstøtte, som ikke er fuldt ud tilbagebetalt

27. Kommissionen anvender ikke disse retningslinjer på støtte til eksportrelaterede aktiviteter over for tredjelande eller medlemsstater, dvs. støtte direkte forbundet med de eksporterede mængder, oprettelsen og driften af et distributionsnetværk eller andre løbende udgifter, der er forbundet med eksportaktiviteten, samt støtte betinget af anvendelsen af nationalt producerede frem for importerede produkter.

28. Kommissionen vil ikke anvende principperne i disse retningslinjer på foranstaltninger, der i sig selv, i kraft de betingelser, de er forbundet med, eller deres finansieringsmåde, udgør en overtrædelse af EU-lovgivningen ( 24 ), navnlig:

a) foranstaltninger, hvor støtten er betinget af anvendelsen af nationalt producerede varer eller nationale tjenester

b) foranstaltninger, der er i strid med traktatens artikel 49 om etableringsfrihed, hvor støtten er underlagt en forpligtelse for finansielle formidlere, deres forvaltere eller endelige modtagere til at etablere eller flytte deres hjemsted inden for den relevante medlemsstats område; dette berører ikke kravet til finansielle formidlere eller deres forvaltere om at have den nødvendige tilladelse til at udøve investerings- og forvaltningsaktiviteter i den pågældende medlemsstat eller for de endelige modtageres vedkommende om at være etableret og udøve økonomisk virksomhed i dens område

c) foranstaltninger, der er i strid med artikel 63 i traktaten om frie kapitalbevægelser.

2.1. Den markedsøkonomiske aktørtest

29. Risikofinansieringsforanstaltninger indebærer ofte komplekse konstruktioner, som giver én gruppe økonomiske aktører (investorer) incitament til at stille risikofinansiering til rådighed for en anden gruppe aktører (støtteberettigede virksomheder). Alt afhængigt af foranstaltningens udformning kan der være tale om statsstøtte til enten én af eller begge grupperne, også selv om de offentlige myndigheder måske kun har til hensigt at begunstige sidstnævnte gruppe. Desuden involverer risikofinansieringsforanstaltninger altid en eller flere finansielle formidlere, der måske ikke har samme status som investorerne og de endelige støttemodtagere, der investeres i. I sådanne situationer er det nødvendigt at overveje, om også den finansielle formidler eventuelt modtager statsstøtte.

30. Offentlig intervention betragtes generelt ikke som statsstøtte, f.eks. fordi støtten er i overensstemmelse med den markedsøkonomiske aktørtest. Ifølge denne test udgør økonomiske transaktioner, der gennemføres af offentlige organer eller virksomheder på normale markedsvilkår, og som ikke giver modparten en fordel, ikke statsstøtte. Uden at det berører EU-Domstolens beføjelse i sidste instans til at træffe afgørelse om, hvorvidt der er tale om statsstøtte, giver dette afsnit yderligere vejledning vedrørende anvendelsen af den markedsøkonomiske aktørtest i forbindelse med risikofinansiering.

2.1.1. Støtte til investorer

31. Kommissionen vil generelt anse en investering for at være i overensstemmelse med den markedsøkonomiske aktørtest og dermed for ikke at udgøre statsstøtte, hvis den foretages pari passu, altså på lige fod, mellem offentlige og private investorer ( 25 ). En investering betragtes som pari passu, når den foretages af offentlige og private investorer på samme vilkår og betingelser, når begge kategorier af aktører intervenerer samtidigt, og når den private investors intervention er af reel økonomisk betydning.

32. En transaktion antages at være blevet gennemført på samme vilkår og betingelser, hvis de offentlige og private investorer har de samme risici og fordele og indtager samme plads i prioritetsrækkefølgen i forhold til samme risikoklasse. Selv om den offentlige investor har en bedre position end den private investor, f.eks. fordi denne modtager et prioriteret afkast før de private investorer, vil foranstaltningen også kunne anses for at være i overensstemmelse med normale markedsvilkår, så længe de private investorer ikke får en fordel.

33. For så vidt angår risikofinansiering anses offentlige og private investorers transaktioner for at være foretaget samtidigt, når både den private og den offentlige investor investerer i den endelige støttemodtager gennem samme transaktion. Såfremt der investeres gennem offentlig-private finansielle formidlere, antages de offentlige og private investorers investeringer at være blevet foretaget samtidigt.

34. En yderligere betingelse er, at de midler, der stilles til rådighed af private investorer, og som er uafhængige af de virksomheder, de investerer i, er af økonomisk betydning ( 26 ) i forhold til det samlede investeringsvolumen. Kommissionen finder, at 30 % uafhængig privat investering i forbindelse med risikofinansieringsforanstaltninger kan betragtes som værende af økonomisk betydning.

35. Hvis investeringen er i overensstemmelse med den markedsøkonomiske aktørtest, finder Kommissionen, at de virksomheder, der investeres i, ikke er modtagere af statsstøtte, fordi de investeringer, de modtager, anses for at være foretaget på markedsvilkår.

36. Hvis en foranstaltning gør det muligt for private investorer at foretage risikofinansieringsinvesteringer i en virksomhed eller gruppe af virksomheder på gunstigere vilkår end offentlige investorer, som investerer i de samme virksomheder, kan disse private investorer få en fordel (non-pari passu-investeringer). En sådan fordel kan antage forskellige former, såsom privilegerede afkast (upside-incitament) eller mindsket eksponering for tab i tilfælde af underrepræsentation af den underliggende transaktion i forhold til de offentlige investorer (downside-beskyttelse).

2.1.2. Støtte til en finansiel formidler og/eller dennes forvalter

37. Kommissionen finder generelt, at en finansiel formidler er et instrument til overførsel af støtte til investorer og/eller virksomheder, der investeres i, snarere end en støttemodtager i sig selv, uanset om den finansielle formidler har status som juridisk person eller blot er en aktivmasse, der forvaltes af et uafhængigt administrationsselskab.

38. Foranstaltninger, der indebærer direkte overførsler til eller medfinansiering fra en finansiel formidler, kan imidlertid udgøre støtte, medmindre disse overførsler eller medinvesteringer foretages på vilkår, der ville være acceptable for en investor, der handler under almindelige markedsøkonomiske vilkår.

39. Hvis risikofinansieringsforanstaltningen forvaltes af en bemyndiget enhed, uden at denne enhed investerer sammen med medlemsstaten, betragtes den bemyndigede enhed som et instrument til kanalisering af finansieringen og ikke som en støttemodtager, så længe den ikke bliver overkompenseret. Hvis den bemyndigede enhed imidlertid finansierer foranstaltningen eller investerer sammen med medlemsstaten på samme måde som finansielle formidlere, skal Kommissionen vurdere, om den bemyndigede enhed modtager statsstøtte.

40. Såfremt forvalteren af den finansielle formidler eller administrationsselskabet (i det følgende benævnt »forvalteren«) vælges gennem en åben, gennemsigtig, ikkediskriminerende og objektiv udvælgelsesprocedure, eller hvis forvalternes vederlag fuldt ud afspejler de aktuelle markedsbaserede vederlagsniveauer i sammenlignelige situationer, antages denne ikke at modtage statsstøtte.

41. Såfremt den finansielle formidler og dennes forvalter er offentlige enheder og ikke er blevet valgt via en åben, gennemsigtig, ikkediskriminerende og objektiv udvælgelsesprocedure, anses de ikke for at være støttemodtagere, hvis der er et loft på deres forvaltningsgebyr, og deres samlede vederlag afspejler de almindelige markedsvilkår og er knyttet til enhedens resultater. Desuden skal de offentlige finansielle formidlere forvaltes kommercielt, og deres forvaltere skal træffe profitorienterede investeringsbeslutninger i armslængde fra staten. Endvidere skal de private investorer vælges via en åben, gennemsigtig, ikkediskriminerende og objektiv udvælgelsesprocedure på grundlag af hver enkelt transaktion. Der skal være indført passende mekanismer for at udelukke, at staten griber ind i den daglige ledelse af den offentlige fond.

42. Hvis staten investerer gennem den finansielle formidler i lån eller garantier, herunder regarantier, og betingelserne i meddelelsen om referencesatsen ( 27 ) eller meddelelsen om garantier ( 28 ) er opfyldt, betragtes den finansielle formidler ikke som statsstøttemodtager.

43. Det forhold, at finansielle formidlere kan øge deres aktiver, og at deres forvaltere kan opnå en større omsætning gennem deres provision, betragtes som en sekundær økonomisk virkning af støtteforanstaltningen og ikke som støtte til de finansielle formidlere og/eller deres forvaltere. Hvis risikofinansieringsforanstaltningen er udformet, således at dens sekundære virkninger kanaliseres hen til på forhånd fastlagte individuelle finansielle formidlere, betragtes de finansielle formidlere som modtagere af indirekte støtte.

2.1.3. Støtte til de virksomheder, der investeres i

44. Hvis der er tale om støtte til investorerne, den finansielle formidler eller dennes forvaltere, vil Kommissionen generelt vurdere, at støtten i det mindste delvis gives videre til målvirksomheden. Dette gælder også, når investeringsbeslutningerne træffes af den finansielle formidlers forvaltere ud fra en rent forretningsmæssig begrundelse.

45. Hvis de låne- eller garantiinvesteringer, der foretages i målvirksomhederne i henhold til en risikofinansieringsforanstaltning, opfylder betingelserne i meddelelsen om referencesatsen eller meddelelsen om garantier, anses disse virksomheder ikke for at være statsstøttemodtagere.

2.2. Anmeldelsespligtig risikofinansieringsstøtte

46. Medlemsstaterne skal i henhold til traktatens artikel 108, stk. 3, anmelde risikofinansieringsforanstaltninger, der udgør statsstøtte inden for betydningen af traktatens artikel 107, stk. 1, (navnlig hvis de ikke opfylder den markedsøkonomiske aktørtest), falder uden for anvendelsesområdet i de minimis-forordningen og ikke opfylder betingelserne for risikofinansieringsstøtte i den generelle gruppefritagelsesforordning. Kommissionen vurderer disse foranstaltningers forenelighed med det indre marked i overensstemmelse med traktatens artikel 107, stk. 3, litra c). Nærværende retningslinjer fokuserer på de risikofinansieringsforanstaltninger, der med størst sandsynlighed kunne anses for at være forenelige med traktatens artikel 107, stk. 3, litra c), med forbehold af en række betingelser, som beskrives nærmere i retningslinjernes afsnit 3. Disse foranstaltninger falder ind under følgende tre kategorier.

47. Den første kategori omfatter risikofinansieringsforanstaltninger rettet mod virksomheder, der ikke opfylder alle de krav til støtteberettigelse, der er fastsat for risikofinansieringsstøtte i den generelle gruppefritagelsesforordning. Kommissionen vil kræve, at medlemsstaten foretager en grundig forudgående vurdering af disse foranstaltninger, da det markedssvigt, der påvirker de støtteberettigede virksomheder, som er omfattet af den generelle gruppefritagelsesforordning, ikke længere formodes at være til stede. Denne kategori omfatter bl.a. foranstaltninger rettet mod følgende virksomheder:

a) små mid cap-selskaber, der overskrider de tærskler, der er fastsat i definitionen af SMV'er i den generelle gruppefritagelsesforordning ( 29 )

b) innovative mid cap-selskaber, der udfører FoU- og innovationsaktiviteter

c) virksomheder, der modtager den første risikofinansieringsinvestering mere end syv år efter deres første kommercielle salg

d) virksomheder, der kræver en større samlet risikofinansieringsinvestering end det loft, som er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning

e) alternative handelsplatforme, der ikke opfylder betingelserne i den generelle gruppefritagelsesforordning.

48. Den anden kategori består af foranstaltninger, som er udformet med finansielle parametre, der afviger fra dem, der er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning, og som er rettet mod de samme støtteberettigede virksomheder, der er fastsat deri. Eksistensen af et markedssvigt for disse foranstaltninger skal kun bevises, hvis det er nødvendigt med henblik på at begrunde anvendelsen af parametre, som går ud over de grænser, der er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning. Denne kategori omfatter navnlig følgende tilfælde:

a) finansielle instrumenter med deltagelse af private investorer, som ligger under procentsatserne i den generelle gruppefritagelsesforordning

b) finansielle instrumenter udformet med finansielle parametre, som ligger over tærsklerne i den generelle gruppefritagelsesforordning

c) finansielle instrumenter, bortset fra garantier, hvor hovedvægten ved udvælgelse af finansielle formidlere, investorer eller fondsforvaltere lægges på beskyttelse mod potentielle tab (downside-beskyttelse) frem for prioriterede afkast af overskuddet (upside-incitamenter)

d) skatteincitamenter til erhvervsinvestorer, herunder finansielle formidlere eller deres forvaltere som medinvestorer.

49. Den tredje kategori vedrører omfattende ordninger, der falder uden for den generelle gruppefritagelsesforordning i kraft af deres store budget som defineret deri. Kommissionen vil som led i denne vurdering endvidere undersøge, om betingelserne i den generelle gruppefritagelsesforordning vedrørende risikofinansieringsstøtte er opfyldt og vil i bekræftende fald vurdere, om foranstaltningen er udformet hensigtsmæssigt i lyset af den forudgående vurdering, som ligger til grund for anmeldelsen. Hvis en omfattende ordning ikke opfylder alle betingelserne for støtteberettigelse og forenelighed, som er anført i ovennævnte bestemmelser, overvejer Kommissionen den dokumentation, der i den forudgående vurdering blev fremlagt både for et specifikt markedssvigt og for, om foranstaltningen er udformet hensigtsmæssigt. Derudover vil den foretage en tilbundsgående vurdering af de potentielle negative virkninger, som sådanne ordninger kan have på de berørte markeder.

50. De forskellige funktioner, der er beskrevet i punkt 47 og 49, kan kombineres inden for samme risikofinansieringsforanstaltning, forudsat at de omfatter behørige begrundelser, der underbygges af en fuldstændig markedssvigtanalyse.

51. Bortset fra de undtagelser, der udtrykkeligt fastsættes i disse retningslinjer, ligger alle andre betingelser vedrørende forenelighed for risikofinansieringsstøtte i den generelle gruppefritagelsesforordning til grund for vurderingen af de ovennævnte kategorier af anmeldelsespligtige foranstaltninger.

2.3. Definitioner

52. I disse retningslinjer forstås ved:

i) »alternativ handelsplatform« : en multilateral handelsfacilitet som defineret i artikel 4, stk. 1, nr. 15, i direktiv 2004/39/EF ( 30 ), hvor størstedelen af de finansielle instrumenter, der optages til handel, udstedes af SMV'er

ii) »armslængde« : betingelserne for investeringstransaktionen mellem de kontraherende parter adskiller sig ikke fra de betingelser, der ville være blevet aftalt mellem uafhængige virksomheder, og omfatter ikke nogen form for statsindblanding

iii) »buy-out« : køb af mindst en kontrollerende procentdel af et selskabs egenkapital fra de nuværende aktionærer for at overtage dets aktiver og transaktioner

iv) »støtteberettigede virksomheder« : SMV'er, små mid cap-selskaber og innovative mid cap-selskaber

v) »bemyndiget enhed« : Den Europæiske Investeringsbank og Den Europæiske Investeringsfond, en international finansiel institution, i hvilken en medlemsstat er aktionær, eller en finansiel institution, der er etableret i en medlemsstat med det formål at opfylde målsætninger i offentlighedens interesse under tilsyn af en offentlig myndighed, offentligretlige og privatretlige organer, der har fået overdraget en public service-opgave. Den bemyndigede enhed kan vælges eller udpeges direkte i overensstemmelse med bestemmelserne i direktiv 2004/18/EF ( 31 ) eller i senere lovgivning, der helt eller delvist erstatter dette direktiv

vi) »investering i egenkapital« : tilrådighedsstillelse af kapital til en virksomhed gennem direkte eller indirekte investering til gengæld for ejerskab af en tilsvarende del af denne virksomhed

vii) »afvikling« : en finansiel formidler eller investors afvikling af kapitalinteresser, herunder salg, afskrivning, indløsning af aktier/tilbagebetaling af lån, salg til andre finansielle formidlere eller investorer, salg til finansinstitutter og salg ved offentligt udbud, herunder børsintroduktion

viii) »rimeligt afkast« : det forventede interne afkast, der svarer til en risikojusteret diskonteringssats, som afspejler investeringens risikoniveau og arten og omfanget af den kapital, som investeres af de private investorer

ix) »endelig støttemodtager« : en støtteberettiget virksomhed, der har modtaget statsstøtte inden for rammerne af en risikofinansieringsforanstaltning

x) »finansiel formidler« : ethvert finansieringsinstitut, uanset form og ejerskab, herunder »funds of funds«, private investeringsfonde, offentlige investeringsfonde, banker, mikrofinansieringsinstitutioner og garantiselskaber

xi) »første kommercielle salg« : en virksomheds første salg på et produkt- eller tjenesteydelsesmarked, undtagen begrænset salg med henblik på at afprøve markedet

xii) »first loss piece« : den laveste risikotranche, som indebærer den største risiko for tab, og som omfatter målporteføljens forventede tab

xiii) »opfølgende investering« : yderligere investering i en virksomhed i forlængelse af en eller flere forudgående risikofinansieringsinvesteringsrunder

xiv) »garanti« : et skriftligt tilsagn om helt eller delvis at påtage sig ansvaret for nye risikofinansieringslån fra tredjemand, såsom gælds- eller leasinginstrumenter samt kvasi-egenkapitalinstrumenter

xv) »garantiloft« : offentlige investors maksimale eksponering udtrykt som en procentdel af de samlede investeringer foretaget i en portefølje, for hvilken garantien er udstedt

xvi) »garantiprocent« : en offentlig investors procentvise tabsdækning af enhver transaktion, som er støtteberettiget i henhold til statsstøtteforanstaltningen for risikofinansiering

xvii) »uafhængig privat investor« : en privat investor, som ikke er aktionær i den støtteberettigede virksomhed, hvori investoren investerer, herunder »business angels« og finansielle institutioner, uanset deres ejerskabsforhold, i det omfang de bærer den fulde risiko ved deres investering; ved oprettelsen af et nyt selskab betragtes alle private investorer, herunder stifterne, som uafhængige af dette selskab

xviii) »innovativt mid cap-selskab« : et mid cap-selskab, hvis udgifter til forskning og udvikling og innovation som defineret i den generelle gruppefritagelsesforordning udgør a) mindst 15 % af selskabets samlede driftsudgifter i mindst et af de tre år forud for den første investering under den statslige støtteforanstaltning vedrørende risikofinansiering, eller b) mindst 10 % pr. år af selskabets samlede driftsomkostninger i de tre år forud for den første investering under den statslige støtteforanstaltning vedrørende risikofinansiering

xix) »långivningsinstrument« : en aftale, som forpligter långiver til at stille et aftalt pengebeløb til rådighed for låntager i en aftalt periode, og i henhold til hvilken låntager er forpligtet til at tilbagebetale beløbet inden for den aftalte periode, og som kan bestå i lån og andre finansieringsinstrumenter, herunder en leasingkontrakt, som giver långiver en overvejende komponent af minimumsafkast

xx) »mid cap-selskab« : ved anvendelsen af disse retningslinjer en virksomhed med højst 1 500 medarbejdere beregnet i henhold til artikel 3, 4 og 5 i bilag I til den generelle gruppefritagelsesforordning. Ved anvendelsen af nærværende retningslinjer betragtes adskillige enheder som én virksomhed, hvis en af betingelserne i artikel 3, stk. 3, i bilag II til den generelle gruppefritagelsesforordning er opfyldt. Denne definition berører ikke andre definitioner, som anvendes til finansielle instrumenter under EU's programmer, der ikke omfatter statsstøtte

xxi) »fysisk person« : en person, der ikke er en juridisk enhed, og som ikke er en virksomhed som defineret i traktatens artikel 107, stk. 1

xxii) »nyt lån« : et nyligt indført låneinstrument til finansiering af nye investeringer eller arbejdskapital, med undtagelse af refinansiering af eksisterende lån

xxiii) »erstatningskapital« : køb af eksisterende aktier i en virksomhed fra en tidligere investor eller aktieejer

xxiv) »risikofinansieringsinvestering« : egenkapital- og kvasi-egenkapitalinvesteringer, lån, herunder leasingfinansiering, garantier eller en kombination deraf, til støtteberettigede virksomheder

xxv) »investering i kvasi-egenkapital« : en type finansiering, der rangerer mellem egenkapital og lån, idet den indebærer en større risiko end foranstående gæld og en lavere risiko end kernekapital, og hvis afkast for indehaveren primært er baseret på målvirksomhedens overskud eller tab, og som der ikke er sikkerhed for i tilfælde af misligholdelse. Investering i kvasi-egenkapital kan struktureres som usikret og efterstillet gæld, herunder mezzaningæld, og i nogle tilfælde som gæld, der kan konverteres til egenkapital eller »preferred equity«

xxvi) »små og mellemstore virksomheder (SMV'er)« : virksomheder som defineret i bilag I til den generelle gruppefritagelsesforordning

xxvii) »små mid cap-selskaber« : en virksomhed med højst 499 medarbejdere beregnet i overensstemmelse med artikel 3-5 i bilag I til den generelle gruppefritagelsesforordning og med en årlig omsætning på højst 100 mio. EUR eller en årlig balance på højst 86 mio. EUR Ved anvendelsen af nærværende retningslinjer betragtes enheder som én virksomhed, hvis en af betingelserne i artikel 3, stk. 3, i bilag II til den generelle gruppefritagelsesforordning er opfyldt. Denne definition berører ikke andre definitioner, som anvendes til finansielle instrumenter under EU's programmer, der ikke omfatter statsstøtte

xxviii) »samlet finansiering« : det højeste samlede investeringsbeløb, der investeres i en støtteberettiget virksomhed via en eller flere risikofinansieringsinvesteringer, herunder opfølgende investeringer, under en statsstøttet risikofinansieringsforanstaltning, med undtagelse af fuldt ud private investeringer foretaget på markedsvilkår og uden for den statslige støtteforanstaltning for risikofinansierings anvendelsesområde

xxix) »unoteret virksomhed« : en virksomhed, der ikke er noteret på en fondsbørs officielle liste, undtagen alternative handelsplatforme.

3. VURDERING AF RISIKOFINANSIERINGSSTØTTES FORENELIGHED

3.1. Fælles vurderingsprincipper

53. Ved vurderingen af, om en anmeldt støtteforanstaltning kan anses for at være forenelig med det indre marked, undersøger Kommissionen sædvanligvis, om den er udformet på en sådan måde, at der er sikkerhed for, at støtteforanstaltningens positive virkninger med hensyn til realisering af et mål af fælles interesse opvejer dens potentielt negative virkninger for samhandelen mellem medlemsstaterne og konkurrencen.

54. I meddelelsen om modernisering af statsstøttereglerne af 8. maj 2012 blev der slået til lyd for, at der skal identificeres og defineres nogle fælles principper for vurdering af foreneligheden af alle de støtteforanstaltninger, som Kommissionen skal tage stilling til. Kommissionen vil således kun betragte en støtteforanstaltning som forenelig med traktaten, hvis den opfylder alle de følgende kriterier:

a) Bidrag til et veldefineret mål af fælles interesse: En statsstøtteforanstaltning skal sigte mod opfyldelse af et mål af fælles interesse i overensstemmelse med traktatens artikel 107, stk. 3 (punkt 3.2).

b) Behov for statslig indgriben: En statsstøtteforanstaltning skal målrettes de situationer, hvor støtten kan føre til en væsentlig forbedring, som markedsmekanismerne ikke i sig selv kan give ved at afhjælpe markedssvigt (punkt 3.3).

c) Støtteforanstaltningens hensigtsmæssighed: Statsstøtteforanstaltningen skal være et politisk virkemiddel, der egner sig til at opfylde målet af fælles interesse (punkt 3.4)

d) Tilskyndelsesvirkning: Statsstøtteforanstaltningen skal ændre den berørte virksomheds/de berørte virksomheders adfærd på en sådan måde, at den/de iværksætter yderligere aktiviteter, som den/de ikke ville have iværksat uden støtten, eller som den/de ville have iværksat på mere begrænset eller anden måde (punkt 3.5).

e) Støttens proportionalitet (begrænsning til et minimum): Statsstøtteforanstaltningen skal være begrænset til det minimum, der er nødvendigt for at fremkalde den ekstra investering eller aktivitet hos den berørte virksomhed/de berørte virksomheder (punkt 3.6).

f) Undgåelse af uforholdsmæssigt negative virkninger på konkurrencen og samhandelen mellem medlemsstaterne: En statsstøtteforanstaltnings negative konsekvenser skal være tilstrækkeligt begrænsede, så støtteforanstaltningens samlede resultat er positivt (punkt 3.7).

g) Støttens gennemsigtighed: Medlemsstaterne, Kommissionen, de økonomiske aktører og offentligheden skal have nem adgang til alle relevante love og til relevante oplysninger om støtte, som gives (punkt 3.8).

55. Ved den samlede vurdering kan der desuden for visse kategorier af ordninger stilles krav om efterfølgende evaluering af disse ordninger som beskrevet i punkt 4 nedenfor. I sådanne tilfælde kan Kommissionen begrænse varigheden af disse ordninger med mulighed for at anmelde en forlængelse af dem.

56. Ved vurderingen af enhver støttes forenelighed med det indre marked vil Kommissionen desuden tage hensyn til enhver sag, der er rejst i forbindelse med en overtrædelse af traktatens artikel 101 eller 102, og som måtte berøre støttemodtageren og være relevant for dens vurdering i henhold til traktatens artikel 107, stk. 3 ( 32 ).

3.2. Bidrag til et fælles mål

57. Statsstøtte skal bidrage til at nå et eller flere af målene af fælles interesse inden for betydningen af traktatens artikel 107, stk. 3. For risikofinansieringsstøtte er det generelle politiske mål at fremme finansieringen af levedygtige SMV'er fra deres tidlige udviklingsfase til vækstfasen og under visse omstændigheder til små mid cap-selskaber og innovative mid cap-selskaber for på længere sigt udvikle et konkurrencedygtigt erhvervsmarked for finansiering i Unionen, som kan bidrage til den overordnede økonomiske vækst.

3.2.1. Foranstaltningens specifikke politiske mål

58. Foranstaltningen skal indeholde specifikke politiske mål i lyset af de generelle politiske mål i henhold til punkt 57. Med henblik herpå skal medlemsstaterne gennemføre en forudgående vurdering for at identificere politiske mål og definere de relevante præstationsindikatorer. Foranstaltningen skal have en tilstrækkelig størrelse og varighed i forhold til de politiske mål. Resultatindikatorerne kan i princippet omfatte:

a) de investeringer, der kræves eller forventes mobiliseret fra den private sektor

b) det forventede antal endelige støttemodtagere, der investeres i, herunder antal opstartede SMV'er

c) antallet af nye virksomheder, som skønnes at blive oprettet under gennemførelsen af risikofinansieringsforanstaltningen og som følge af risikokapitalinvesteringerne

d) antallet af nye job i de endelige støtteberettigede virksomheder i tiden fra den første investering i risikokapital under risikofinansieringsforanstaltningen og indtil afviklingen

e) eventuelt den del af investeringerne, som er foretaget i overensstemmelse med den markedsøkonomiske aktørtest

f) milepæle og tidsfrister for investeringer af visse foruddefinerede beløb eller procentdele af budgettet

g) forventet afkast/forrentning af investeringerne

h) eventuelle patentansøgninger fra de endelige støttemodtagere under gennemførelsen af risikofinansieringsforanstaltningen.

59. Indikatorerne i punkt 58 er relevante både med henblik på at vurdere foranstaltningens effektivitet og bedømme gyldigheden af de investeringsstrategier, som de finansielle formidlere har udfærdiget i forbindelse med udvælgelsesprocessen.

3.2.2. Finansielle formidleres opfyldelse af de politiske mål

60. For at sikre, at de finansielle formidlere, som deltager i risikofinansieringsforanstaltningen, opfylder de relevante politiske mål, skal de opfylde betingelserne i punkt 61 og 62 nedenfor.

61. Den finansielle formidlers investeringsstrategi skal stemme overens med foranstaltningens politiske mål. Som led i udvælgelsesprocessen skal de finansielle formidlere dokumentere, hvordan deres foreslåede investeringsstrategi kan bidrage til at nå de politiske mål.

62. Medlemsstaterne skal sikre, at formidlernes investeringsstrategi til enhver tid stemmer overens med de aftalte politiske mål, f.eks. via passende overvågnings- og rapporteringsmekanismer og deltagelse af repræsentanter for de offentlige investorer i de finansielle formidleres repræsentationsorganer såsom bestyrelser eller rådgivende organer. En relevant forvaltningsstruktur skal sikre, at væsentlige ændringer i investeringsstrategien kræver forudgående samtykke fra medlemsstaten. For at undgå tvivl må medlemsstaterne ikke deltage direkte i individuelle beslutninger om investeringer og salg.

3.3. Behov for statslig indgriben

63. Statsstøtte kan kun berettiges, hvis den er målrettet specifikke markedssvigt, der påvirker opfyldelsen af det fælles mål. Kommissionen mener ikke, at der foreligger generelle markedssvigt med hensyn til adgang til finansiering for SMV'er, men kun svigt i forbindelse med visse grupper af SMV'er, afhængigt af den relevante medlemsstats specifikke økonomiske sammenhæng. Dette gælder navnlig, men ikke udelukkende, SMV'er, som befinder sig på et tidligt stadie, og som trods udsigter til vækst ikke kan dokumentere deres kreditværdighed eller deres forretningsplaners potentiale over for investorer. Omfanget af et sådant markedssvigt, både med hensyn til de berørte virksomheder og deres kapitalbehov, kan variere, afhængigt af de sektorer, de opererer i. Grundet asymmetrisk information er det vanskeligt for markedet at vurdere risiko-/afkastprofilen for sådanne SMV'er og deres evne til at generere risikojusterede afkast. De vanskeligheder, som disse SMV'er har med at få oplysninger ud om kvaliteten af deres projekt, og den risiko og svage kreditværdighed, som de i investorernes øjne er forbundet med, fører til høje transaktions- og formidlingsomkostninger og kan forværre investorernes risikouvillighed. Små mid cap-selskaber og innovative mid cap-selskaber kan komme ud for tilsvarende vanskeligheder og derfor opleve samme markedssvigt.

64. Risikofinansieringsforanstaltningen skal derfor være baseret på en forudgående vurdering, der viser, at manglen på finansiering påvirker de støtteberettigede virksomheder på det relevante udviklingsstadie, inden for det relevante geografiske område og eventuelt den relevante økonomiske sektor. Risikofinansieringsforanstaltningen skal udformes således, at den imødegår de markedssvigt, som er påvist i den forudgående vurdering.

65. Både strukturelle og konjunkturmæssige (dvs. kriserelaterede) problemer, der medfører suboptimale niveauer for privat finansiering, skal analyseres. Vurderingen skal navnlig indeholde en omfattende analyse af de finansieringskilder, som de støtteberettigede virksomheder har til rådighed, under hensyntagen til antallet af eksisterende finansielle formidlere inden for det relevante geografiske område, om de er offentlige eller private, mængden af investeringer målrettet det relevante markedssegment, antallet af potentielt støtteberettigede virksomheder og gennemsnitsværdien af individuelle transaktioner. Denne analyse skal baseres på data for de fem år, der ligger forud for anmeldelsen af risikofinansieringsforanstaltningen, og på denne baggrund foretages der en vurdering af arten og størrelsen af det udækkede kapitalbehov, dvs. de støtteberettigede virksomheders ikkeopfyldte behov for finansiering.

66. Den forudgående vurdering skal helst udføres af en uafhængig enhed og baseres på objektiv og ajourført dokumentation. Medlemsstaterne kan indsende eksisterende vurderinger, forudsat at de er udarbejdet mindre end tre år inden anmeldelsen af risikofinansieringsforanstaltningen. Såfremt risikofinansieringsforanstaltningen finansieres delvist af de europæiske struktur- og investeringsfonde, kan medlemsstaterne fremlægge den forudgående vurdering, som er udarbejdet i overensstemmelse med artikel 37, stk. 2, i forordningen om fælles bestemmelser ( 33 ), og som anses for at opfylde kravene i disse retningslinjer. I sin undersøgelse af resultaterne af den forudgående vurdering forbeholder Kommissionen sig ret til at sætte spørgsmålstegn ved dataenes gyldighed i forhold til den foreliggende dokumentation.

67. For at sikre, at de finansielle formidlere, som deltager i foranstaltningen, sigter mod at afhjælpe de identificerede markedssvigt skal der foretages en due diligence-undersøgelse for at sikre en kommercielt sund investeringsstrategi, der fokuserer på det identificerede politiske mål, og som opfylder de definerede krav til støtteberettigelse og finansieringsbegrænsningerne. Medlemsstaterne skal navnlig udvælge finansielle formidlere, som kan fremlægge dokumentation for, at deres investeringsstrategi er kommercielt sund og omfatter en relevant politik for risikodiversificering, som har til formål at opnå økonomisk levedygtighed og et effektivt investeringsniveau med hensyn til størrelse og omfang.

68. Endvidere skal der i den forudgående vurdering tages højde for de specifikke markedssvigt, som støtteberettigede målvirksomheder står over for, på grundlag af de yderligere retningslinjer i punkt 69 til 88.

3.3.1. Foranstaltninger rettet mod kategorier af virksomheder, som ikke falder ind under den generelle gruppefritagelsesforordnings anvendelsesområde

a) Små mid cap-selskaber

69. Den generelle gruppefritagelsesforordnings anvendelsesområde er begrænset til støtteberettigede SMV'er. Imidlertid kan visse virksomheder, som ikke opfylder tærsklen for antal medarbejdere og/eller de finansielle tærskler, der definerer en SMV, opleve tilsvarende finansieringsbegrænsninger.

70. En udvidelse af anvendelsesområdet for støtteberettigede virksomheder under en risikofinansieringsforanstaltning til at omfatte små mid cap-selskaber kan være berettiget, da det giver private investorer et incitament til at investere i en mere diversificeret portefølje med større mulighed for deltagelse og afvikling. Når små mid cap-selskaber medtages i porteføljen, kan det mindske risikoen på porteføljeniveau og dermed øge afkastet af investeringerne. Dette kan derfor være en særlig effektiv måde at tiltrække institutionelle investorer i de mere risikobetonede virksomheder, som er på et indledende stadium.

71. I lyset af det ovenstående og forudsat at den forudgående vurdering indeholder tilstrækkelige økonomiske indicier herfor, kan det være berettiget at fortsætte med at støtte små mid cap-selskaber. I sin vurdering vil Kommissionen tage hensyn til arbejdskraft- og kapitalintensiteten i målvirksomhederne samt andre kriterier, der afspejler specifikke finansieringsbegrænsninger, der påvirker små mid cap-selskaber (f.eks. tilstrækkelig sikkerhed for et stort lån).

b) Innovative mid cap-selskaber

72. Mid cap-selskaber kan under visse omstændigheder også opleve finansieringsvanskeligheder, som kan sammenlignes med SMV'ernes. Dette kan være tilfældet for mid cap-selskaber, der foretager FoU- og innovationsaktiviteter sammen med initialinvesteringen i produktionsfaciliteter, herunder markedsintroduktion, men hvis hidtidige resultater ikke giver potentielle investorer et relevant indtryk af de fremtidige markedsudsigter for resultaterne af sådanne investeringer. I så fald kan innovative mid cap-selskaber have behov for statsstøtte til risikofinansiering for at øge deres produktionskapacitet til et bæredygtigt niveau, hvor de er i stand til selv at tiltrække privat finansiering. Som bemærket i punkt 3.3.1, underpunkt a), kan det at inkludere sådanne innovative mid cap-selskaber i investeringsporteføljen være en effektiv måde for en finansiel formidler at tilbyde mere diversificerede investeringsmuligheder, der appellerer til en bredere vifte af potentielle investorer.

c) Virksomheder, der modtager den første risikofinansieringsinvestering mere end syv år efter deres første kommercielle salg

73. Den generelle gruppefritagelsesforordning omfatter SMV'er, som modtager initialinvesteringen under risikofinansieringsforanstaltningen inden det første kommercielle salg på et marked eller inden for syv år efter deres første kommercielle salg. Kun opfølgende investeringer dækkes af gruppefritagelsen uden for denne syvårsperiode. Visse typer virksomheder kan imidlertid anses for stadig at være i udvidelses-/vækstfasen, hvis de selv efter denne syvårsperiode endnu ikke i tilstrækkelig grad har bevist deres potentiale i forhold til at generere et afkast og/eller ikke kan dokumentere tilstrækkeligt robuste resultater og sikkerhed. Dette kan være tilfældet i højrisikosektorer såsom bioteknologi, kultur og kreative industrier og mere generelt for innovative SMV'er ( 34 ). Endvidere har de virksomheder, som har tilstrækkelig intern egenkapital til at finansiere deres indledende aktiviteter, muligvis først behov for ekstern finansiering på et senere tidspunkt, f.eks. med henblik på at øge deres kapacitet fra en mindre til en større virksomhed. Dette kan kræve et større investeringsbeløb, end de kan dække med deres egne ressourcer.

74. Det kan derfor være muligt at godkende foranstaltninger, hvor initialinvesteringen gennemføres mere end syv år efter målvirksomhedens første kommercielle salg. Under sådanne omstændigheder kan Kommissionen stille krav om, at foranstaltningen tydeligt definerer de støtteberettigede virksomheder på grundlag af den dokumentation, der i den forudgående vurdering blev fremlagt for et specifikt markedssvigt, der påvirker disse virksomheder.

d) Virksomheder, der kræver en større risikofinansieringsinvestering end den tærskel, som er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning

75. Den generelle gruppefritagelsesforordning fastsætter et maksimalt samlet risikofinansieringsbeløb pr. støtteberettiget virksomhed, inklusive opfølgende investeringer. I visse industrier, hvor forsknings- og investeringsomkostningerne i den første fase er relativt høje, f.eks. inden for biovidenskab, grøn energi eller energi, er det imidlertid ikke sikkert, at dette beløb er tilstrækkeligt til at gennemføre alle de nødvendige investeringsrunder og lede virksomheden i retning af bæredygtig vækst. Det kan derfor på visse betingelser være berettiget at tillade et højere samlet investeringsbeløb til støtteberettigede virksomheder.

76. Risikofinansieringsforanstaltninger kan således yde støtte over dette samlede maksimumbeløb, forudsat at det påtænkte finansieringsbeløb afspejler størrelsen og arten af det udækkede finansieringsbehov, som blev identificeret i den forudgående vurdering med hensyn til målsektorerne og/eller -områderne. Kommissionen vil i sådanne tilfælde tage hensyn til kapitalintensive målsektorer og/eller højere investeringsudgifter i visse geografiske områder.

e) Alternative handelsplatforme, der ikke opfylder betingelserne i den generelle gruppefritagelsesforordning

77. Kommissionen anerkender, at alternative handelsplatforme er en vigtig del af SMV'ernes finansieringsmarked, idet de både tiltrækker frisk kapital til SMV'erne og gør det lettere for tidligere investorer at afvikle deres investering ( 35 ). I den generelle gruppefritagelsesforordning anerkendes betydningen af disse platforme, idet deres aktiviteter fremmes, enten gennem skatteincitamenter rettet mod fysiske personer, som investerer i virksomheder, der er noteret på disse platforme, eller ved at åbne mulighed for opstartsstøtte til platformoperatøren på den betingelse, at platformoperatøren er en lille virksomhed, og op til visse tærskler.

78. Disse alternative platforme drives imidlertid ikke nødvendigvis af små virksomheder, når de etableres. Ligeledes er det tilladte maksimumbeløb til opstartsstøtte i henhold til den generelle gruppefritagelsesforordning muligvis ikke tilstrækkeligt til at støtte etableringen af platformen. Endvidere kan det for at tiltrække tilstrækkelige ressourcer til etablering og udrulning af nye platforme være nødvendigt at give erhvervsinvestorer skatteincitamenter. Endelig er det muligt, at platformen ikke kun omfatter SMV'er, men også virksomheder, der overskrider tærsklerne i definitionen af en SMV.

79. Det kan derfor under visse omstændigheder være berettiget at give mulighed for skatteincitamenter til erhvervsinvestorer, at støtte platforme, som ikke er små virksomheder, eller at give mulighed for etablering af alternative handelsplatforme, hvor beløbet overstiger tærsklerne for opstartsstøtte i den generelle gruppefritagelsesforordning, eller at give mulighed for støtte til alternative handelsplatforme, hvor størstedelen af de finansielle instrumenter, der optages til handel, udstedes af SMV'er. Dette stemmer overens med det politiske mål om at støtte adgang til finansiering for SMV'er gennem en velfungerende finansieringskæde. Under den forudgående vurdering skal det derfor dokumenteres, at der findes et specifikt markedssvigt, der påvirker sådanne platforme på det relevante geografiske marked.

3.3.2. Foranstaltninger udformet med finansielle parametre, der ikke er i overensstemmelse med den generelle gruppefritagelsesforordning

a) Finansielle instrumenter med deltagelse af private investorer, som ligger under procentsatserne i den generelle gruppefritagelsesforordning

80. Markedssvigt, der påvirker virksomheder i bestemte regioner eller medlemsstater, kan være mere udtalte som følge af den relative underudvikling af markedet for SMV-finansiering i sådanne områder sammenlignet med andre regioner i samme medlemsstat eller andre medlemsstater. Dette kan navnlig være tilfældet i medlemsstater, hvor der ikke findes veletablerede formelle venturekapitalinvestorer eller »business angels«. Da målet er at fremme et effektivt marked for SMV-finansiering i disse regioner og overvinde de strukturhindringer, som kan forhindre SMV'er i at få adgang til risikofinansiering, vil Kommissionen eventuelt kunne se mere positivt på foranstaltninger, der giver private investorer mulighed for at deltage under de procentsatser, der er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning.

81. Endvidere kan Kommissionen være positivt stemt over for risikofinansieringsforanstaltninger med deltagelse af private investorer under de procentsatser, der er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning, navnlig hvis de specifikt er rettet mod SMV'er inden deres første kommercielle salg eller på proof of concept-stadiet, dvs. virksomheder, der er berørt af et mere udtalt markedssvigt, forudsat at en del af investeringsrisikoen rent faktisk bæres af de deltagende private investorer.

b) Finansielle instrumenter udformet med finansielle parametre, som ligger over tærsklerne i den generelle gruppefritagelsesforordning

82. Fordelene i den generelle gruppefritagelsesforordning er forbeholdt foranstaltninger, hvor den asymmetriske tabsdeling mellem offentlige og private investorer er udformet således, at den offentlige investors tab begrænses. Tilsvarende fastsættes der i gruppefritagelsen grænser for garantien og den offentlige investors samlede tab.

83. Under visse omstændigheder kan offentlig finansiering med en mere risikobetonet finansieringsposition give private investorer eller långivere mulighed for at yde yderligere finansiering. Ved vurderingen af foranstaltninger med finansielle parametre, der overstiger tærsklerne i den generelle gruppefritagelsesforordning, tager Kommissionen højde for en række faktorer, jf. punkt 3.4.2 i disse retningslinjer.

c) Finansielle instrumenter, bortset fra garantier, hvor hovedvægten ved udvælgelse af investorer, finansielle formidlere og deres forvaltere lægges på downside-beskyttelse frem for asymmetrisk profitdeling

84. I overensstemmelse med den generelle gruppefritagelsesforordning skal finansielle formidlere, investorer og fondsforvaltere vælges gennem en åben, gennemsigtig og ikkediskriminatorisk procedure med tydelig angivelse af foranstaltningens politiske mål samt typen af finansielle parametre, der er udformet til at nå disse mål. Dette betyder, at de finansielle formidlere og deres forvaltere skal vælges via en procedure, der stemmer overens med direktiv 2004/18/EF ( 36 ) eller senere lovgivning, der erstatter dette direktiv. Hvis dette direktiv ikke gælder, skal det i udvælgelsen sikres, at der foretages det bredest mulige valg blandt kvalificerede finansielle formidlere eller fondsforvaltere. En sådan procedure skal navnlig sikre, at de relevante medlemsstater kan sammenligne de vilkår og betingelser, som de finansielle formidlere eller fondsforvalterne og potentielle private investorer og deres forvaltere har forhandlet, for at sikre, at risikofinansieringsforanstaltningen tiltrækker private investorer med mindst mulig statsstøtte eller mindst mulig afvigelse fra pari passu-betingelser i lyset af en realistisk investeringsstrategi.

85. I henhold til den generelle gruppefritagelsesforordning skal de relevante udvælgelseskriterier for forvaltere omfatte et krav om, at »profitdeling har forrang frem for beskyttelse mod tab« for instrumenter, bortset fra garantier, for at begrænse tendenser til, at en forvalter tager en alt for stor risiko ved valget af de virksomheder, der investeres i. Hensigten hermed er at sikre, at uanset hvilken form for finansielt instrument, foranstaltningen er baseret på, skal private investorers eller långiveres privilegerede behandling vægtes i forhold til den offentlige interesse, som består i at sikre den revolverende karakter af den lovede offentlige finansiering og foranstaltningens langsigtede finansielle bæredygtighed.

86. Under visse omstændigheder kan det imidlertid være nødvendigt at give downside-beskyttelse forrang, nemlig når foranstaltningen er rettet mod visse sektorer, der typisk har en høj procentdel af SMV'er. Dette kan være tilfældet for foranstaltninger, der er rettet mod SMV'er inden deres første kommercielle salg eller på proof of concept-stadiet, sektorer, der står over for betydelige teknologiske forhindringer, eller sektorer, hvor virksomhederne i høj grad er afhængige af enkelte projekter, der kræver store forudgående investeringer og indebærer en høj risiko, som f.eks. inden for kulturelle og kreative industrier. Det kan også være berettiget at foretrække mekanismer til downside-beskyttelse i foranstaltninger, der iværksættes via »funds of funds«, og som sigter mod at tiltrække investorer på dette plan.

d) Skatteincitamenter til erhvervsinvestorer, herunder finansielle formidlere eller deres forvaltere som medinvestorer

87. Den generelle gruppefritagelsesforordning omfatter skatteincitamenter til uafhængige private investorer, der er fysiske personer, som yder risikofinansiering til støtteberettigede SMV'er, men medlemsstaterne vil måske finde det hensigtsmæssigt at indføre foranstaltninger med tilsvarende incitamenter for erhvervsinvestorer. Forskellen ligger i, at sidstnævnte er erhvervsinvestorer er virksomheder som defineret i traktatens artikel 107. Foranstaltningen skal derfor underlægges begrænsninger for at sikre, at støtten på erhvervsinvestorniveau fortsat er forholdsmæssig og har en reel tilskyndelsesvirkning.

88. Finansielle formidlere og deres forvaltere kan kun modtage skatteincitamenter, hvis de optræder som medinvestorer eller medlångivere. Der kan ikke gives skatteincitamenter med hensyn til de tjenester, den finansielle formidler eller dennes forvaltere yder i forbindelse med gennemførelsen af foranstaltningen.

3.4. Støtteforanstaltningens hensigtsmæssighed

3.4.1. Hensigtsmæssighed sammenlignet med andre politiske virkemidler og andre støtteinstrumenter

89. For at kunne imødegå identificerede markedssvigt og bidrage til at nå de politiske mål i foranstaltningen skal den foreslåede risikofinansieringsforanstaltning være et hensigtsmæssigt instrument, samtidig med at den skal fordreje konkurrencen mindst muligt. Valget af den specifikke form for risikofinansieringsforanstaltning skal begrundes behørigt i den forudgående vurdering.

90. Indledningsvis vil Kommissionen overveje, om og i hvilket omfang risikofinansieringsforanstaltningen kan betragtes som et hensigtsmæssigt instrument sammenlignet med andre politiske virkemidler, som sigter mod at tilskynde til at foretage risikofinansieringsinvesteringer i støtteberettigede virksomheder. Statsstøtte er ikke det eneste politiske virkemiddel, som medlemsstaterne har til rådighed for at gøre det lettere at yde risikofinansiering til støtteberettigede virksomheder. De kan benytte andre supplerende politiske værktøjer på såvel udbuds- som efterspørgselssiden som f.eks. regulering rettet mod at sikre velfungerende finansielle markeder, foranstaltninger til forbedring af erhvervsmiljøet, investorrådgivning eller offentlige investeringer i overensstemmelse med den markedsøkonomiske aktørtest.

91. I den forudgående vurdering må man se på eksisterende og om muligt forventede nationale og EU's politiske foranstaltninger rettet mod de samme identificerede markedssvigt under hensyntagen til effektiviteten af andre politikredskaber. Resultaterne af den forudgående vurdering skal vise, at de identificerede markedssvigt ikke kan imødegås tilstrækkeligt af andre politiske redskaber, som ikke indeholder statsstøtte. Den foreslåede risikofinansieringsforanstaltning skal endvidere stemme overens med den pågældende medlemsstats overordnede politisk vedrørende SMV'ers adgang til finansiering og supplere andre politiske virkemidler, der imødegår samme markedsbehov.

92. Dernæst vil Kommissionen overveje, om den foreslåede foranstaltning er mere hensigtsmæssig end alternative statsstøtteinstrumenter, der imødegår samme markedssvigt. I denne henseende forudsættes det generelt, at finansielle instrumenter ikke fordrejer konkurrencen lige så meget som direkte tilskud og derfor udgør et mere hensigtsmæssigt instrument. Statsstøtte til fremme af risikofinansiering kan imidlertid ydes under forskellige former, som f.eks. selektive skatteinstrumenter eller subkommercielle finansielle instrumenter, herunder en række egenkapital-, gælds- og garantiinstrumenter med forskellige risiko-/afkastprofiler samt forskellige implementeringsmåder og finansieringsstrukturer, hvis hensigtsmæssighed afhænger af arten af målvirksomhederne og det udækkede finansieringsbehov. Kommissionen vil derfor vurdere, om udformningen af foranstaltningen sikrer en effektiv finansieringsstruktur under hensyntagen til fondens investeringsstrategi for at sikre en bæredygtig drift.

93. I denne henseende vil Kommissionen se positivt på foranstaltninger, der omfatter tilstrækkeligt store fonde med hensyn til porteføljestørrelse, geografisk dækning, navnlig om de opererer i flere medlemsstater, samt porteføljens diversificering, eftersom sådanne fonde kan være mere effektive og derfor mere attraktive for private investorer sammenlignet med mindre fonde. Visse strukturer med fonde af fonde kan opfylde disse betingelser, forudsat at de overordnede forvaltningsomkostninger som følge af de forskellige formidlingsniveauer opvejes af betydelige effektivitetsfordele.

3.4.2. Betingelser for finansielle instrumenter

94. For finansieringsinstrumenter, der falder uden for anvendelsesområdet for den generelle gruppefritagelsesforordning, vil Kommissionen tage elementerne i punkt 95 til 119 i betragtning.

95. For det første skal foranstaltningen mobilisere yderligere finansiering fra markedsdeltagere. En minimumprocentsats for private investeringer, der ligger under de procentsatser, som er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning, kan kun retfærdiggøres af mere udtalte markedssvigt dokumenteret i den forudgående vurdering. Den forudgående vurdering skal i denne forbindelse omfatte en rimelig vurdering af det niveau af private investeringer, der søges opnået i lyset af det markedssvigt, der berører de støtteberettigede virksomheder, som foranstaltningen er rettet mod, dvs. den anslåede mulighed for at rejse yderligere privat investering på portefølje- eller transaktionsniveau. Endvidere skal det påvises, at foranstaltningen mobiliserer yderligere privat finansiering, som ellers ikke var blevet ydet, eller som var blevet ydet i andre former eller beløb eller på andre betingelser.

96. I tilfælde af risikofinansieringsforanstaltninger, som er rettet specifikt mod SMV'er inden deres første kommercielle salg, kan Kommissionen acceptere, at niveauet for privat deltagelse er lavere end de krævede procentsatser. Alternativt kan Kommissionen for sådanne investeringsmål acceptere, at den private deltagelse er af ikkeuafhængig karakter, f.eks. hvor ejeren af den støtteberettigede virksomhed sørger for privat deltagelse. I behørigt begrundede tilfælde kan Kommissionen acceptere et lavere niveau for privat deltagelse end niveauet i den generelle gruppefritagelsesforordning, også med hensyn til støtteberettigede virksomheder, som har været aktive på markedet i mindre end syv år efter deres første kommercielle salg, i lyset af de økonomiske beviser i den forudgående vurdering vedrørende det relevante markedssvigt.

97. En risikofinansieringsforanstaltning, som er rettet mod støtteberettigede virksomheder, som har været aktive på markedet i mere end syv år efter deres første kommercielle salg på tidspunktet for den første risikofinansieringsinvestering, skal indeholde tilstrækkelige begrænsninger med hensyn til tidsfrister (f.eks. 10 år i stedet for syv) eller andre objektive kriterier af kvalitativ art vedrørende målvirksomhedernes udviklingsstadie. For sådanne investeringsmål vil Kommissionen normalt kræve en minimumssats for privat deltagelse på 60 %.

98. For det andet vil Kommissionen sammen med det foreslåede niveau for privat deltagelse også tage hensyn til fordelingen af overskud og tab mellem offentlige og private investorer. I denne henseende vil Kommissionen se positivt på foranstaltninger, hvorved tabene deles pari passu mellem investorerne, og om private investorer kun modtager upside-incitamenter. Jo tættere risiko- og afkastdelingen er på den reelle handelspraksis, jo større sandsynlighed er der for, at Kommissionen vil acceptere et lavere niveau for privat deltagelse.

99. For det tredje er det vigtigt, hvilket niveau i finansieringsstrukturen foranstaltningen sigter mod for at mobilisere privat investering. Ved fonde, der investerer i andre fonde (såkaldte »funds of funds«), kan evnen til at tiltrække privat finansiering afhænge af mere omfattende brug af beskyttelse mod tab (downside-beskyttelse). Omvendt kan for stor afhængighed af sådanne mekanismer fordreje udvælgelsen af støtteberettigede virksomheder og medføre ineffektive resultater, hvor private investorer griber ind i forbindelse med investeringen i virksomheden og i de enkelte transaktioner.

100. Ved vurderingen af, om foranstaltningens specifikke udformning er nødvendig, kan Kommissionen tage hensyn til betydningen af den resterende risiko, som private investorer påtager sig med hensyn til de forventede og uventede tab, som den offentlige investor påtager sig, samt fordelingen af de forventede afkast mellem den offentlige investor og private investorer. Der kan således accepteres en anden risiko- og afkastprofil med, hvis dette maksimerer omfanget af den private investering uden at underminere investeringsbeslutningernes egentlige profitdrevne karakter.

101. For det fjerde skal incitamenternes nærmere karakter fastlægges gennem en åben og ikkediskriminerende proces, hvor finansielle formidlere samt fondsforvaltere eller investorer udvælges. Af samme grund bør forvaltere af fonde, der investerer i andre investeringsfonde, som led i deres investeringsmandat retligt skulle forpligte sig til at fastlægge privilegerede betingelser, som kunne finde anvendelse på underfondsniveau, i en konkurrencepræget udvælgelse af støtteberettigede finansielle formidlere, fondsforvaltere eller investorer.

102. Der kan stilles krav om, at medlemsstaterne for at bevise, at de særlige finansielle betingelser, som ligger til grund for foranstaltningens udformning, er nødvendige, skal fremlægge beviser for, at alle deltagere i udvælgelsen af private investorer søgte betingelser, som ikke var omfattet af den generelle gruppefritagelsesforordning, eller at udbuddet var resultatløst.

103. For det femte kan den finansielle formidler eller fondsforvalteren investere sammen med medlemsstaterne, så længe man undgår interessekonflikter. Den finansielle formidler skal tage mindst 10 % af first loss piece. Sådanne medinvesteringer kan bidrage til at sikre, at investeringsbeslutningerne stemmer overens med de relevante politiske mål. Forvalterens evne til at yde investeringer med egne ressourcer kan være et af udvælgelseskriterierne.

104. Endelig skal risikofinansieringsforanstaltninger, der gør brug af gældsinstrumenter, omfatte en mekanisme, der sikrer, at den finansielle formidler videregiver alle de fordele, denne får af staten, til de endelige støttemodtagere, f.eks. i form af lavere rentesatser, mindre sikkerhedskrav eller en blanding af de to. Den finansielle formidler kan også videregive fordelen ved at investere i virksomheder, der er potentielt levedygtige i henhold til den finansielle formidlers interne ratingkriterier, men ville være i en risikoklasse, som formidleren ikke ville investere i uden risikofinansieringsforanstaltningen. Videregivelsesmekanismen skal omfatte passende overvågningsordninger samt en tilbagebetalingsklausul.

105. Medlemsstaterne kan anvende en række finansielle instrumenter som led i risikofinansieringsforanstaltningen som f.eks. egenkapital- og kvasi-egenkapitalinvesteringsinstrumenter, låneinstrumenter eller garantier på non-pari passu-basis. I punkt 106 til 119 nedenfor anføres de elementer, som Kommissionen tager hensyn til i sin vurdering af disse specifikke finansielle instrumenter.

a) Egenkapitalinvesteringer

106. Egenkapitalinvesteringsinstrumenter kan tage form af egenkapital- eller kvasi-egenkapitalinvesteringer i en virksomhed, hvor investoren køber en (andel af) ejerskabet i virksomheden.

107. Egenkapitalinstrumenter kan have forskellige asymmetriske træk, som betyder, at investorerne behandles forskelligt, eftersom nogle investorer kan få en større del af risiciene og afkastet end andre. For at begrænse private investorers risici kan foranstaltningen indeholde såkaldt upside-beskyttelse (den offentlige investor giver afkald på en del af afkastet) eller beskyttelse af en del af tabet (begrænsning af tabet for den private investor) eller en kombination af de to.

108. Kommissionen mener, at upside-incitamenter skaber en bedre balance mellem offentlige og private investorers interesser. Omvendt kan downside-beskyttelse, hvor den offentlige investor eksponeres for risikoen for dårlige resultater, føre til afvigende interesser og dårlige valg fra finansielle formidleres eller investorers side.

109. Kommissionen mener, at egenkapitalinstrumenter med afkastloft ( 37 ), call-optioner ( 38 ) og asymmetrisk fordeling mellem likviditetstilførsel og afkast ( 39 ) er gode incitamenter, navnlig i situationer kendetegnet af mindre alvorlige markedssvigt.

110. Egenkapitalinstrumenter med non-pari passu-tabsdeling, der rækker ud over tærsklerne i den generelle gruppefritagelsesforordning, er muligvis kun berettiget for foranstaltninger, der er rettet mod alvorlige markedssvigt, og som er identificeret i den forudgående vurdering, som f.eks. foranstaltninger, der primært er rettet mod SMV'er inden deres første kommercielle salg eller på proof of concept-stadiet. For at forhindre omfattende downside-risikobeskyttelse skal der være et loft over den offentlige investors first loss piece-eksponering.

b) Finansierede gældsinstrumenter: lån

111. En risikofinansieringsforanstaltning kan dække lån på enten de finansielle formidleres eller de endelige støttemodtageres niveau.

112. Der findes forskellige former for finansierede gældsinstrumenter, herunder efterstillede lån og lån med porteføljerisikodeling. Der kan ydes efterstillede lån til finansielle formidlere for at styrke deres kapitalstruktur med henblik på at yde yderligere finansiering til støtteberettigede virksomheder. Lån med porteføljerisikodeling har til formål at tilvejebringe lån til finansielle formidlere, som påtager sig at medfinansiere en portefølje af nye lån eller leasingkontrakter til støtteberettigede virksomheder op til en bestemt medfinansieringssats kombineret med kreditrisikodeling på porteføljen for de enkelte lån (eller leasingkontrakter). I begge tilfælde fungerer den finansielle formidler som medinvestor i den støtteberettigede virksomhed, men får privilegeret behandling sammenlignet med den offentlige investor/långiver, eftersom instrumentet mindsker formidlerens egen eksponering for kreditrisici i forbindelse med den underliggende låneportefølje.

113. Generelt gælder det, at såfremt den risikobegrænsning, der er indbygget i instrumentet, medfører, at den offentlige investor/långiver med hensyn til den underliggende låneportefølje påtager sig en first loss-position, der overstiger det loft, som er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning, kan foranstaltningen kun være berettiget i tilfælde af et alvorligt markedssvigt, som tydeligt skal identificeres i den forudgående vurdering. Kommissionen vil være positivt stemt over for foranstaltninger, der indebærer et udtrykkeligt loft over den offentlige investors first loss, navnlig hvis loftet ikke overstiger 35 %.

114. Låneinstrumenter med porteføljerisikodeling bør sikre en betydelig medinvestering fra den udvalgte finansielle formidler. Dette antages at være tilfældet, hvis denne medfinansieringssats udgør mindst 30 % af værdien af den underliggende låneportefølje.

115. Såfremt der anvendes finansierede gældsinstrumenter til at refinansiere eksisterende lån, anses de ikke for at generere nogen tilskyndelsesvirkning, og ethvert støtteelement i sådanne instrumenter kan ikke anses for at være foreneligt med det indre marked i henhold til traktatens artikel 107, stk. 3, litra c).

c) Ikkefinansierede gældsinstrumenter: garantier

116. En risikofinansieringsforanstaltning kan dække garantier eller regarantier til de finansielle formidlere og/eller garantier til de endelige støttemodtagere. De støtteberettigede transaktioner, som er omfattet af garantien, skal være nye støtteberettigede risikofinansieringslånetransaktioner, herunder leasingkontrakter samt kvasi-egenkapitalinstrumenter, undtagen egenkapitalinstrumenter.

117. Garantier bør stilles på porteføljebasis. Finansielle formidlere kan vælge de transaktioner, de ønsker at medtage i porteføljen, som er omfattet af garantien, så længe disse transaktioner opfylder kriterierne for støtteberettigelse som defineret af risikofinansieringsforanstaltningen. Garantier skal ydes til en sats, der sikrer en passende risiko- og afkastdeling med de finansielle formidlere. I behørigt begrundede tilfælde kan garantien navnlig med forbehold af resultaterne af den forudgående vurdering være højere end tærsklen i den generelle gruppefritagelsesforordning, men må højst være 90 %. Dette kan f.eks. være tilfældet for garantier for lån eller kvasi-egenkapitalinvesteringer i SMV'er inden deres første kommercielle salg.

118. Med hensyn til garantier med et loft bør garantiprocenten i princippet kun dække de forventede tab. Hvis garantiprocenten også dækker uventede tab, bør der beregnes en pris for dette tab, der afspejler den yderligere risikodækning. Garantiprocenten bør ikke overstige 35 %. Der kan i behørigt begrundede tilfælde ydes garantier uden et loft (garantier med en garantiprocent, men ingen maksimalprocent), og prisen herfor skal afspejle den yderligere risikodækning, som ydes af garantien.

119. Garantiens varighed bør være tidsbegrænset, normalt højst 10 år, uden at dette påvirker løbetiden for individuelle gældsinstrumenter, som er omfattet af garantien, og som kan være længere. Garantien reduceres, hvis den finansielle formidler ikke investerer et vist minimumsbeløb i porteføljen i en bestemt periode. Der kræves garantiprovision for ikkeanvendte beløb. Der kan anvendes ordninger som garantiprovisioner, udløsende hændelser eller milepæle for at tilskynde formidlerne til at opnå de aftalte mængder.

3.4.3. Betingelser for skatteinstrumenter

120. Som påpeget i punkt 3.3.2, litra d), finder den generelle gruppefritagelsesforordning kun anvendelse på skatteincitamenter, der er rettet mod investorer, som er fysiske personer. Foranstaltninger, der omfatter skatteincitamenter, som skal tilskynde erhvervsinvestorer til at yde finansiering til støtteberettigede virksomheder, enten direkte eller indirekte gennem køb af aktier i en særlig fond eller andre typer investeringsorganer, der investerer i sådanne virksomheder, skal anmeldes til Kommissionen.

121. Generelt gælder, at når medlemsstaterne vil indføre skatteforanstaltninger, skal de være begrundet i et markedssvigt, som er identificeret i den forudgående vurdering, og instrumentet skal derfor være rettet mod en veldefineret kategori af støtteberettigede virksomheder.

122. Skatteincitamenter til erhvervsinvestorer kan have form af indkomstskattelettelser og/eller skattelettelser for kapitalvindings- og udbytteskat, herunder skattekredit og -udsættelse. I forbindelse med sin håndhævelsespraksis har Kommissionen generelt godkendt indkomstskattelettelser, som er udformet således, at de indeholder bestemte grænser med hensyn til den maksimale procentdel af det investerede beløb, som investoren kan opnå skattelettelse for, samt det maksimale beløb, som investoren kan fradrage. Endvidere kan kapitalvindingsskatten ved salg af aktier udskydes, hvis de geninvesteres i støtteberettigede investeringer inden for en bestemt periode, mens tab fra salget af sådanne aktier kan fratrækkes overskuddet af andre aktier, som er underlagt samme skat.

123. Generelt mener Kommissionen, at disse typer skatteforanstaltninger er hensigtsmæssige og derfor har en tilskyndelsesvirkning, hvis medlemsstaten kan fremlægge beviser for, at valget af de støtteberettigede virksomheder er baseret på velstrukturerede investeringskrav, som er offentliggjort på behørig vis, og med kriterier for de støtteberettigede virksomheder, som er genstand for et dokumenteret markedssvigt.

124. Med forbehold af muligheden for at forlænge en foranstaltning skal skatteordningerne have en varighed på højst 10 år. Hvis ordningen forlænges efter 10 år, skal medlemsstaten foretage en ny forudgående vurdering sammen med en evaluering af ordningens effektivitet i gennemførelsesperioden.

125. I sin analyse vil Kommissionen tage hensyn til de særlige træk i det relevante nationale skattesystem og de skatteincitamenter, der allerede findes i medlemsstaten, samt samspillet mellem disse incitamenter, under hensyntagen til målene i handlingsplanen for at styrke bekæmpelsen af skattesvig og ( 40 ) og Kommissionens to henstillinger om aggressiv skatteplanlægning ( 41 ) og vedrørende foranstaltninger, der kan tilskynde tredjelande til at anvende minimumsstandarder for god forvaltningspraksis på skatteområdet ( 42 ). Det bør ligeledes sikres, at reglerne om udveksling af oplysninger mellem skatteforvaltninger for at forebygge skattesvig og -unddragelse finder behørig anvendelse.

126. Skattefordelen skal være åben for alle investorer, der opfylder de krævede kriterier, uden forskelsbehandling på grund af etableringssted, og forudsat at den relevante medlemsstat opfylder minimumsstandarderne for god forvaltningspraksis på skatteområdet. Medlemsstaterne bør derfor sikre en tilstrækkelig information af offentligheden om foranstaltningens anvendelsesområde og tekniske parametre. Disse bør omfatte de nødvendige lofter og grænser for den maksimale fordel, den enkelte investor kan opnå ved foranstaltningen, samt det maksimale beløb, som kan investeres i de enkelte støtteberettigede virksomheder.

3.4.4. Betingelser for foranstaltninger, der støtter alternative handelsplatforme

127. Hvad angår foranstaltninger, der støtter alternative handelsplatforme ud over de grænser, der er fastsat i den generelle gruppefritagelsesforordning, skal operatøren af platformen fremlægge en forretningsplan, der viser, at den støttede platform kan finansiere sig selv inden for 10 år. Endvidere skal anmeldelsen indeholde troværdige kontrafaktiske scenarier, hvor der foretages en sammenligning af de situationer, som de handlede virksomheder kan opleve, hvis platformen ikke fandtes, med hensyn til adgang til den nødvendige finansiering.

128. Kommission vil være positivt stemt over for alternative handelsplatforme, som er oprettet af og aktive i flere medlemsstater og har aktiviteter på tværs af flere medlemsstater, fordi de kan være særligt effektive og attraktive for private investorer, særlig for institutionelle investorer.

129. For eksisterende platforme skal platformens foreslåede forretningsstrategi vise, at den pågældende platform som følge af den vedvarende mangel på noteringer og dermed manglende likviditet bør støttes på kort sigt, selv om den på langt sigt er levedygtig. Kommissionen se positivt på støtte til oprettelse af alternative handelsplatforme i medlemsstater, hvor der ikke findes sådanne platforme. Hvis den alternative handelsplatform, der skal støttes, er en underplatform eller et datterselskab til en eksisterende børs vil Kommissionen lægge særlig vægt på vurderingen af en sådan underplatforms udækkede behov for finansiering.

3.5. Støttens tilskyndelsesvirkning

130. Statsstøtte kan kun anses for at være forenelig med det indre marked, hvis den har en tilskyndelsesvirkning, der får støttemodtageren til at ændre adfærd ved at iværksætte aktiviteter, som denne ikke ville have gennemført uden støtten, eller som denne ville udføre på mere begrænset vis på grund af eksistensen af et markedssvigt. På de støtteberettigede virksomheders niveau består der en tilskyndelsesvirkning, når den endelige støttemodtager kan rejse finansiering i en form, med et beløb eller på et tidspunkt, som den ellers ikke ville have i stand til at rejse.

131. Risikofinansieringsforanstaltninger skal tilskynde markedsinvestorerne til at yde finansiering til potentielt levedygtige støtteberettigede virksomheder i et større omfang end det aktuelle niveau, og/eller påtage sig en ekstra risiko. En risikofinansieringsforanstaltning anses for at have en tilskyndelsesvirkning, hvis den mobiliserer investeringer fra markedskilder, så den samlede finansiering til de støtteberettigede virksomheder overstiger foranstaltningens budget. Et vigtigt element i udvælgelsen af finansielle formidlere og fondsforvaltere bør således være deres evne til at mobilisere yderligere private investeringer.

132. Vurderingen af tilskyndelsesvirkningen er tæt knyttet til vurderingen af det markedssvigt, som er omhandlet i punkt 3.3. Endvidere afhænger foranstaltningens egnethed til at skabe en løftestangseffekt i sidste ende af foranstaltningens udformning med hensyn til fordelingen af overskud og tab mellem offentlige og private finansieringsudbydere, hvilket også er tæt knyttet til spørgsmålet om, hvorvidt udformningen af den statslige støtteforanstaltning vedrørende risikofinansiering er hensigtsmæssig (jf. punkt 3.4 ovenfor). I det øjeblik, hvor der er identificeret et markedssvigt, og foranstaltningen har en hensigtsmæssig udformning, kan der derfor antages at være en tilskyndelsesvirkning.

3.6. Støttens proportionalitet

133. Statsstøtte skal være proportional i forhold til det markedssvigt, den skal imødegå, for at nå de relevante politiske mål. Den skal udformes, så den er omkostningseffektiv, i overensstemmelse med principperne om forsvarlig økonomisk forvaltning. For at en støtteforanstaltning kan anses for at være forholdsmæssig, skal støtten begrænses til det minimum, der er strengt nødvendigt for at tiltrække finansiering fra markedet for at afhjælpe manglen på finansiering uden at skabe unødige fordele.

134. Generelt gælder det med hensyn til endelige støttemodtagere, at risikofinansiering anses for at være proportional, hvis det samlede finansieringsbeløb (offentligt og privat) i risikofinansieringsforanstaltningen begrænses til det udækkede finansieringsbehov, som blev identificeret i den forudgående vurdering. Med hensyn til investorerne skal støtten begrænses til det minimum, der er nødvendigt for at tiltrække privat kapital, for at opnå en minimal løftestangseffekt og afhjælpe manglen på finansiering.

3.6.1. Betingelser for finansielle instrumenter

135. Foranstaltningen skal sikre en balance mellem de gunstige betingelser, som tilbydes af et finansielt instrument, med henblik på at maksimere gearingseffekten og samtidig tackle det identificerede markedssvigt samt behovet for, at instrumentet genererer et tilstrækkeligt finansielt afkast for at være bæredygtigt.

136. Incitamenternes nærmere karakter og værdi fastlægges gennem en åben og ikkediskriminerende udvælgelsesproces, hvor finansielle formidlere samt fondsforvaltere eller investorer opfordres til at give konkurrerende bud. Kommissionen finder, at det finansielle instrument kan anses for at være forholdsmæssigt og afspejle en rimelig forrentning (FFR — fair rate of return), hvis det er baseret på asymmetriske risikojusterede afkast eller asymmetrisk tabsdeling fastlagt gennem en sådan proces. Hvis fondsforvalterne vælges gennem en åben, gennemsigtig og ikkediskriminerende udbudsprocedure, hvor ansøgerne skal fremlægge deres investorgrundlag som led i udvælgelsesprocessen, anses de private investorer for at være behørigt udvalgt.

137. Hvis en offentlig fond investerer sammen med private investorer, der deltager på grundlag af hver enkelt transaktion, bør der foretages en særskilt konkurrencepræget udvælgelse af de sidstnævnte for hver enkelt transaktion, hvilket er den foretrukne metode til at fastlægge en rimelig forrentning.

138. Hvis private investorer ikke udvælges gennem en sådan proces (f.eks. fordi udvælgelsesproceduren har vist sig at være ineffektiv eller resultatløs), fastsætter en uafhængig ekspert en rimelig forrentning for at undgå overkompensering af investorer på grundlag af en undersøgelse af markedets benchmarks og risici ved anvendelse af værdiansættelsesmetoden for diskonterede af cash flow. Den uafhængige ekspert skal på dette grundlag beregne en minimumsforrentning og hertil lægge en passende risikopræmie.

139. I så fald skal der være hensigtsmæssige regler for udpegelsen af den uafhængige ekspert. Eksperten skal som minimum have autorisation til at yde en sådan rådgivning, være registreret i den relevante faglige organisation, opfylde de etiske og faglige regler, som denne organisation har fastsat, være uafhængig og ansvarlig for den ydede ekspertrådgivning. Uafhængige eksperter udvælges i princippet via en åben, gennemsigtig og ikkediskriminerende udvælgelsesprocedure. Den samme uafhængige ekspert må ikke anvendes to gange inden for en periode på tre år.

140. I lyset af det ovenstående kan foranstaltningen være udformet således, at den omfatter forskellige offentlige og private investeringer med asymmetrisk profitdeling eller asymmetrisk timing, så længe de forventede risikojusterede afkast for de private investorer er begrænset til den rimelige forrentning.

141. Kommissionen finder generelt, at en økonomisk interesseafstemning mellem medlemsstaterne og de finansielle formidlere eller deres forvaltere kan være med til at minimere statsstøtten. Interesserne skal tilnærmes, både hvad angår opfyldelse af de specifikke politiske målsætninger, og hvad angår de økonomiske resultater af den offentlige investering i instrumentet.

142. Den finansielle formidler eller fondsforvalteren kan investere sammen med medlemsstaterne, så længe vilkårene og betingelserne for sådanne medinvesteringer ikke medfører interessekonflikter. Sådanne medinvesteringer kan tilskynde forvalteren til at ensrette sine investeringsbeslutninger med de fastlagte politiske mål. Forvalterens evne til at yde investeringer med egne ressourcer kan være et af udvælgelseskriterierne.

143. De finansielle formidleres eller fondsforvalternes vederlag skal afhængigt af typen af risikofinansieringsforanstaltning omfatte et årligt forvaltningsgebyr samt præstationsbaserede incitamenter såsom resultatgebyr.

144. Vederlagets resultatbaserede komponent skal være betydelig og udformet til at belønne det økonomiske resultat samt opfylde de foruddefinerede specifikke politiske målsætninger. Der skal være en passende balance mellem politikrelaterede incitamenter og incitamenterne til finansielle præstationer, som skal sikre en effektiv udvælgelse af de støtteberettigede virksomheder, der skal investeres i. Derudover vil Kommissionen tage hensyn til eventuelle sanktioner, der er fastsat i finansieringsaftalen mellem medlemsstaterne og den finansielle formidler, og som finder anvendelse, hvis de definerede politiske mål ikke nås.

145. Niveauet for resultatbaserede vederlag bør baseres på den relevante markedspraksis. Forvalterne skal ikke blot aflønnes for vellykket placering (udbetaling) og omfanget af rejst privatkapital, men også for vellykkede afkast af investeringer, f.eks. indtægter og kapitalindkomster, der ligger over et bestemt minimumsafkast eller kritisk afkast.

146. De samlede forvaltningsgebyrer må ikke overstige de drifts- og administrationsomkostninger, der er nødvendige for at gennemføre det pågældende finansielle instrument plus en rimelig fortjeneste i tråd med markedspraksis. Gebyrerne må ikke omfatte investeringsomkostninger.

147. Da finansielle formidlere eller, alt efter hvad der er relevant, deres forvaltere skal vælges i en åben, gennemsigtig og ikkediskriminerende udbudsprocedure, kan den overordnede gebyrstruktur evalueres som led i resultatet af den pågældende udvælgelsesproces, og den maksimale aflønning kan fastlægges ud fra denne udvælgelse.

148. I tilfælde af direkte udpegelse af en bemyndiget enhed mener Kommissionen, at det årlige forvaltningsgebyr i princippet ikke bør overstige 3 % af den kapital, der indskydes i enheden, eksklusive de præstationsbaserede incitamenter.

3.6.2. Betingelser for skattemæssige instrumenter

149. De samlede investeringer for de enkelte støtteberettigede virksomheder må ikke overstige det maksimale beløb, som er fastsat i risikofinansieringsbestemmelsen i den generelle gruppefritagelsesforordning.

150. Uanset hvilken form for skattelettelse der er tale om, skal de pågældende aktier være nyudstedte stamaktier med fuld risiko udstedt af en støtteberettiget virksomhed som defineret i den forudgående vurdering, og de skal indehaves i mindst tre år. Investorer, der ikke er uafhængige af den virksomhed, hvori der investeres, må ikke have adgang til skattelettelsen.

151. For indkomstskattelettelser gælder, at der til investorer, der yder finansiering til støtteberettigede virksomheder, kan ydes skattelettelser på op til en rimelig procentdel af det beløb, der er investeret i støtteberettigede virksomheder, forudsat at investorens maksimale indkomstskattetilsvar, som er fastsat inden skatteforanstaltningen, ikke overstiges. Efter Kommissionens erfaring er det rimeligt at lægge et loft på 30 % af det investerede beløb på skattenedsættelsen. Tab, der opstår ved afhændelse af aktierne, kan modregnes i indkomstskatten.

152. Hvad angår skattelettelser i forhold til udbytte, kan ethvert udbytte, der er modtaget i forbindelse med kvalificerede aktier, fritages for indkomstskat. Med hensyn til skattelettelser i forbindelse med kapitalgevinster kan ethvert overskud af salget af kvalificerede aktier fuldstændigt fritages for kapitalvindingsskat. Endvidere kan kapitalvindingsskatten ved salg af kvalificerede aktier udskydes, hvis der reinvesteres i nye kvalificerede aktier inden for et år.

3.6.3. Betingelser for alternative handelsplatforme

153. For at sikre en korrekt analyse af proportionaliteten af støtten til operatøren af den alternative handelsplatform kan der ydes statsstøtte til dækning af højst 50 % af investeringsomkostningerne til etableringen af en sådan platform.

154. I forbindelse med skatteincitamenter til erhvervsinvestorer vurderer Kommissionen foranstaltningen i forhold til de betingelser for skatteinstrumenter, der er fastsat i disse retningslinjer.

3.7. Undgåelse af uberettigede negative virkninger på konkurrence og samhandel

155. Statsstøtteforanstaltningen skal være udformet på en sådan måde, at den begrænser fordrejning af konkurrencen på det indre marked. De negative virkninger skal afvejes i forhold til den samlede positive virkning af foranstaltningen. For risikofinansieringsforanstaltningers vedkommende skal de eventuelle negative virkninger vurderes på alle de niveauer, hvor der kan forekomme statsstøtte: investorerne, de finansielle formidlere og deres forvaltere og de endelige modtagere.

156. For at gøre det muligt for Kommissionen at vurdere de sandsynlige negative virkninger kan medlemsstaterne som led i den forudgående vurdering fremsende enhver undersøgelse, herunder efterfølgende evalueringer foretaget for ordninger, der er sammenlignelige med hensyn til de støtteberettigede virksomheder, finansieringsstrukturer, designparametre og geografiske områder.

157. For det første kan statsstøtte på markedet for ydelse af risikofinansiering resultere i fortrængning af private investorer. Det kan mindske private investorers incitamenter til at finansiere støtteberettigede virksomheder og tilskynde dem til at vente, indtil staten yder støtte til sådanne investeringer. Denne risiko stiger, jo højere den samlede finansiering til de endelige modtagere er, jo større modtagervirksomhederne er, og jo mere fremskredent virksomhedernes udviklingsniveau er, da der under disse omstændigheder gradvis bliver lettere adgang til privat finansiering. Derudover bør statsstøtte ikke erstatte den normale forretningsmæssige risiko ved investeringer, som investorerne ville have påtaget sig, selv uden statsstøtte. I det omfang, hvor markedssvigtet er korrekt definere