Orgán ESMA uspořádal od dubna do června 2020 veřejnou konzultaci s cílem shromáždit širokou škálu názorů a údajů na toto téma. Výsledky veřejné konzultace byly zahrnuty do druhé zprávy orgánu ESMA pro Komisi v prosinci 2020, která byla vypracována ve spolupráci s orgány EBA a EIOPA a radou ESRB.

Nařízení EMIR revidované v rámci programu Refit, které vstoupilo v platnost v červnu 2019, prodloužilo platnost výjimky do června 2021 s dalším možným prodloužením prostřednictvím aktů Komise v přenesené pravomoci, a to dvakrát, vždy nejvýše o jeden rok. Konečným cílem nařízení však zůstává povinnost centrálního clearingu pro složky penzijního systému co nejdříve to bude možné. Ústřední protistrany, členové clearingového systému a složky penzijního systému musí učinit vše, co je v jejich silách, aby přispěli k vypracování schůdných řešení.

Nařízení (EU) č. 648/2012 (nařízení o infrastruktuře evropských trhů, EMIR) stanoví v souvislosti s určitými druhy OTC derivátů dočasnou výjimku z povinnosti clearingu pro subjekty provozující složky penzijního systému. Účelem dočasné výjimky je zohlednit specifické rysy obchodního modelu těchto subjektů a dopad, který by mohl mít povinný clearing na důchody: subjekty provozující složky penzijního systému obvykle minimalizují držbu prostředků v hotovosti, aby maximalizovaly výnosy pro své pojistníky. Existuje tedy riziko, že požadavek, aby složky penzijního systému prováděly clearing OTC derivátových smluv centrálně, může mít za následek přesun významné části jejich aktiv do hotovosti, aby mohly plnit maržové požadavky ústředních protistran, což by mohlo mít negativní dopad na důchodové příjmy důchodců. Účelem dočasné výjimky je poskytnout složkám penzijního systému, ústředním protistranám a členům clearingového systému čas na nalezení schůdného technického řešení, které by umožnilo složkám penzijního systému provádět centrální clearing u ústředních protistran a zároveň zabránilo závažným nepříznivým dopadům na příjmy důchodců.

Konzultace potvrdila, že některé složky penzijního systému již dobrovolně provádějí clearing části svého portfolia, mimo jiné s cílem vyhnout se tomu, aby se na ně vztahovala pravidla, která se týkají počátečních marží pro dvoustranné obchody. Činí tak jako klienti členů clearingového systému. V určitých případech využívají složky penzijního systému rovněž usnadněný přístup na trhy s repo operacemi, u nichž se provádí clearing, nabízený některými ústředními protistranami. Podle údajů oznámených orgánu ESMA nizozemskou národní bankou činil podíl clearingu úrokových swapů se sazbami Euribor a Libor pro nizozemské penzijní fondy ve třetím čtvrtletí 2020 průměrně 22 % u velkých penzijních fondů (v rozmezí od 3 do 26 %), 25 % u středně velkých penzijních fondů (v rozmezí od 0 do 46 %) a 37 % u malých penzijních fondů (v rozmezí od 0 do 100 %). Údaje ukazují velkou variabilitu mezi podniky. V Dánsku podle analýzy jeho centrální banky provádějí dánské složky penzijního systému clearing u ústřední protistrany u přibližně 42 % svých úrokových derivátů – rovněž se značnou variabilitou mezi podniky.

Složky penzijního systému nacházejí v centrálním clearingu výhody bez ohledu na nadcházející povinnost jej provádět. Podle orgánu ESMA uvádějí jako hlavní výhodu likviditu, která je pro produkty, u nichž je prováděn clearing, charakteristická, dále účinnost provádění a jiné aspekty týkající se nákladů. Někteří respondenti veřejné konzultace uvedli, že již nyní vnímají složky penzijního systému rozdíl v nákladech mezi smlouvami, u nichž se provádí dvoustranný clearing, a smlouvami, u nichž se provádí centrální clearing. Uvedli, že realizace dvoustranného úrokového swapu na 30 let s nominální hodnotou 50 milionů může mít mezně vyšší náklady než realizace třicetiletého úrokového swapu, jehož clearing se provede centrálně, a že likvidace dvoustranného swapu může být dražší.

Konzultace rovněž potvrdila, že hlavním problémem pro složky penzijního systému v souvislosti s centrálním clearingem je otázka hotovostní variační marže. Mezi další problémy, které byly zmíněny, patří náklady na clearing, které by byly spojeny s objemem kapitálu, který musí banky držet vůči pozicím klientů podle pravidel, jež platí pro bankovní kapitál, skutečnost, že členové clearingového systému mohou v krátké výpovědní lhůtě ukončit smlouvy se svými klienty, a problémy, jimž mohou složky penzijního systému čelit, pokud je třeba přenést velký objem jejich pozic na jiného člena clearingového systému. Je však třeba poznamenat, že ve dvoustranném clearingovém systému mohou být složky penzijního systému rovněž vystaveny selhání svých obchodních protistran.

Celkově se účastníci konzultace shodli na tom, že řešení otázky centrálního clearingu pro složky penzijního systému by mělo zajistit patřičnou rovnováhu mezi cíli, kterými je dosažení odolnosti finančního systému a zabránění vzniku neúměrných nákladů pro důchodce, přičemž by mělo být schopno fungovat za běžných i krizových tržních podmínek.

3.2Možné dopady přechodu na povinný centrální clearing

Kvantitativní informace, které shromáždil orgán ESMA díky veřejné konzultaci, poskytují přehled možného dopadu centrálního clearingu na složky penzijního systému, pokud jde o následující: i) počáteční marži; ii) přidělování hotovosti; iii) snížení výnosu a iv) dopady na likviditu v případě krizové situace.

I)Dopad na počáteční marži

Podle studie z roku 2018 vypracované organizacemi ISDA a PensionsEurope by povinný clearing, který by se týkal nizozemských a dánských penzijních fondů, zvýšil počáteční clearingovou marži přibližně o 7,4 miliardy EUR, pokud by musel být proveden clearing pouze u nových obchodů, o 26 miliard EUR, pokud by se měl provádět clearing u 50 % historického portfolia, a o 44 miliard EUR, pokud by se měl provádět clearing u celého historického portfolia.

Kromě toho by mohly být velké složky penzijního systému ústředními protistranami hodnoceny jako velcí přispěvatelé k riziku, neboť často mají jednosměrné swapové pozice. Jedna z nich orgánu ESMA oznámila, že její dodatečné navýšení likvidity k počáteční marži by mohlo být tak významné, že by zvažovala stanovení stropu pro množství swapů, u kterých by mohla provést clearing.

II)Dopad na přidělování hotovosti

Skončení platnosti výjimky z centrálního clearingu by mohlo vést k tomu, že složky penzijního systému budou muset vyčleňovat určitou hotovost, která jim umožní uspokojovat případné výzvy k dodatkové úhradě marží. V případě derivátových expozic se tak snižuje úvěrové riziko protistrany, současně se však zvyšuje riziko likvidity. V prostředí s převážně nízkými výnosy se stává držení hotovosti a jiných likvidních aktiv stále nákladnějším. Investiční fondy to motivovalo k tomu, aby toto držení omezily. Veřejná konzultace ukázala, že zatímco některé penzijní fondy drží přibližně 2 % aktiv v hotovosti, jiné mají nulovou strategickou držbu prostředků v hotovosti. Ze zprávy orgánu ESMA, která vychází z reakce na veřejnou konzultaci, vyplývá, že pokud by složka penzijního systému chtěla splnit 99,8 % výzev k úhradě variační marže, a za předpokladu, že 30 % její hotovosti je k dispozici v jednodenním horizontu, musela by na hotovostní portfolio přidělit 7,8 % svých aktiv. Tato částka by se zvýšila na 10,9 %, pokud by chtěla splnit 99,95 % výzev k úhradě variační marže, a snížila by se na 5,3 %, pokud by chtěla splnit 99 % výzev.

III)Potenciální snížení výnosů

Zvýšená držba prostředků v hotovosti složkami penzijního systému za účelem plnění případných výzev k dodatkové úhradě marží by znamenala snížení ročních výnosů. Zpráva orgánu ESMA naznačuje, že pokud by složka penzijního systému musela přidělit 5–10 % svého investičního portfolia na držbu hotovosti, výsledné snížení ročních výnosů by v současném prostředí nízkých úrokových sazeb mohlo činit přibližně 0,17 % až 0,33 % ročně (s výnosy přibližně 3,17 %). Vezmeme-li místo toho v úvahu historické výnosy (podle údajů organizace OECD činí v nizozemském důchodovém sektoru za posledních 15 let přibližně 6 %), snížení by se pohybovalo v rozmezí 0,3 až 0,6 %.

Jiní správci aktiv, kteří reagovali na konzultaci, uvedli, že jejich klienti – složky penzijního systému – již mají značnou hotovostní rezervu, a proto by náklady na financování dočasně vysoké poptávky po likviditě byly velmi nízké.

V tomto ohledu je rovněž třeba mít na paměti, že penzijní fondy budou pravděpodobně čelit delšímu období s nízkými výnosy a že pro ně může být obtížné vyrovnat se historickým výnosům. I když nedávná opatření měnové politiky centrálních bank zvrátila výrazný pokles cen aktiv, penzijní fondy budou pravděpodobně ve střednědobém až dlouhodobém horizontu čelit nižším úrokovým sazbám. Úkolem bude vyrovnat se historickým výnosům v potenciálně nestálém prostředí s nízkými úrokovými sazbami. Při takovém scénáři může i mírný pokles výnosů nepříznivě ovlivnit výnosy určené pro důchodce. Analýza ECB například ukazuje, že pokud by stávající situace s úrokovými sazbami pokračovala, dá se očekávat, že v případě pojistitelů poklesne průměrný příjem z kuponů z 2,8 % v roce 2019 na 1,7 % v roce 2030 v souvislosti s tím, jak nastává splatnost cenných papírů, které přinášejí vyšší výnosy. Odhaduje se, že se rovněž sníží zaručené sazby.

IV)Dopady na likviditu v případě krizové situace

Potřeba likvidity složek penzijního systému k pokrytí variační marže podle krizového scénáře, který vychází z 1% změny úrokových sazeb, byla projednána v první zprávě Komise, v níž byly uvedeny údaje ze studie Economic and Bourse Consult z roku 2014 a nedávné analýzy Eurosystému, která se týká této otázky. Zvýšení úrokových sazeb by mělo za následek výzvy od ústřední protistrany k úhradě variační marže pro portfolia úrokových swapů penzijních fondů. S použitím příkladu nizozemských penzijních fondů (podle údajů, jež má Eurosystém k dispozici, drží přibližně 89 % úrokových swapů penzijních fondů eurozóny) simuloval Eurosystém dopad souběžného posunu jednodenní výnosové křivky o +100 bazických bodů. Podle simulovaného krizového scénáře by výzvy k úhradě variační marže na úrokové swapy, které drží nizozemské penzijní fondy, mohly činit 36 až 47 miliard EUR, což by vedlo k celkovému hotovostnímu deficitu ve výši 6 až 15 miliard EUR (v případě penzijních fondů v celé eurozóně až 17 miliard EUR). Při horní hranici odhadu by 55 % nizozemských penzijních fondů nemělo dostatek hotovosti na pokrytí výzev k úhradě variační marže. Deficit by se soustředil do malého počtu fondů s relativně nízkými platbami variační marže.

Reakce na veřejnou konzultaci orgánu ESMA v tomto ohledu ukazují, že v případě scénáře posunu sazeb o 100 bazických bodů by požadavek na hotovostní variační marži pro všechny nizozemské, dánské a irské složky penzijního systému, které používají swapy, činil přibližně 95 miliard EUR.