EVROPSKÁ KOMISE Ve Štrasburku dne 22.11.2022 COM(2022) 781 final ZPRÁVA KOMISE EVROPSKÉMU PARLAMENTU, RADĚ A EVROPSKÉMU HOSPODÁŘSKÉMU A SOCIÁLNÍMU VÝBORU Zpráva mechanismu varování 2023





















































vypracovaná v souladu s články 3 a 4 nařízení (EU) č. 1176/2011 o prevenci a nápravě makroekonomické nerovnováhy



































{SWD(2022) 381 final}



Zpráva mechanismu varování 2023 Obsah Shrnutí 1. Makroekonomické souvislosti 2. Nerovnováha, rizika a korekce: hlavní vývojové tendence 2.1 Vnější sektor 2.2 Konkurenceschopnost 2.3 Nefinanční podniky 2.4 Trhy s bydlením a zadlužení domácností 2.5 Sektor vládních institucí 2.6 Finanční sektor 3. Část věnovaná jednotlivým zemím Příloha 1: Poznámka k tabulkám v části týkající se jednotlivých zemí Příloha 2: Předpovědi a analýzy aktuálních údajů u ukazatelů srovnávacího přehledu Příloha 3: Srovnávací přehled postupu při makroekonomické nerovnováze





Tato zpráva mechanismu varování zahajuje dvanácté roční kolo postupu při makroekonomické nerovnováze. Cílem tohoto postupu je odhalování, prevence a náprava nerovnováhy, která nepříznivě ovlivňuje nebo může nepříznivě ovlivnit řádné fungování ekonomiky členského státu, hospodářské a měnové unie nebo Unie jako celku, a dát podnět k nalezení vhodných politických řešení. Provádění postupu při makroekonomické nerovnováze je zakotveno v evropském semestru pro koordinaci hospodářských politik, aby byl zajištěn soulad s analýzami a doporučeními v rámci ostatních nástrojů ekonomického dohledu (články 1 a 2 nařízení (EU) č. 1176/2011). Zpráva mechanismu varování určuje, u kterých členských států by měl být proveden hloubkový přezkum, aby se posoudilo, zda jsou postiženy nerovnováhou, jež vyžaduje přijetí politických opatření (článek 5 nařízení (EU) č. 1176/2011). S přihlédnutím k diskusím o zprávě mechanismu varování s Evropským parlamentem, v Radě a v Euroskupině poté Komise vypracuje hloubkové přezkumy pro dotčené členské státy. Tyto hloubkové přezkumy budou zveřejněny na jaře 2023 a budou základem pro posouzení Komise ohledně existence a závažnosti makroekonomické nerovnováhy a pro identifikaci nedostatků politiky. Zpráva mechanismu varování obsahuje rovněž analýzu důsledků makroekonomické nerovnováhy v členských státech pro celou eurozónu. Analýza ve zprávě mechanismu varování vychází z ekonomické interpretace srovnávacího přehledu vybraných ukazatelů, který představuje filtrovací nástroj pro odhalení zjevných důkazů o možných rizicích a zranitelných místech. V souladu s nařízením (EU) č. 1176/2011 je úkolem Komise vyvodit z hodnot srovnávacího přehledu ekonomické závěry, které umožní hlouběji porozumět celkovému ekonomickému kontextu a zohlednit specifika jednotlivých zemí. () Zpráva mechanismu varování vychází také z analytických nástrojů a hodnoticích rámců a dalších zveřejněných údajů, zejména údajů za daný rok. () V návaznosti na přístup uplatňovaný v předchozích letech je první kontrola nerovnováhy ve zprávě mechanismu varování výhledová a má včas odhalit rizika vznikající nerovnováhy. To by mohlo znamenat zahájení hloubkového přezkumu, pokud nepříznivé trendy naznačují vysoké riziko narůstání nerovnováhy. Za tímto účelem zpráva využívá prognózy, analýzy aktuálních údajů a projekce k lepšímu posouzení možného vývoje rizik pro makroekonomickou stabilitu. Hodnoty proměnných srovnávacího přehledu pro rok 2022 a následující roky byly odhadnuty pomocí údajů z prognóz Komise a analýzy aktuálních údajů se zakládají na údajích za tento rok (podrobnosti viz příloha 2). Uvedené prognózy jsou značně nejisté a je třeba to mít na paměti, aby byly dodrženy zásady transparentnosti, pokud jde o použité analýzy a údaje, a obezřetnosti ohledně závěrů. Stávající přístup ke zprávě mechanismu varování je v souladu s návrhem Komise týkajícím se budoucnosti dohledu nad makroekonomickou nerovnováhou, který byl předložen v rámci přezkumu správy ekonomických záležitostí. () Cílem je zejména posílit preventivní úlohu postupu při makroekonomické nerovnováze v prostředí, které se vyznačuje novými riziky. Hodnocení nerovnováhy bude založeno spíše na vývoji rizik a na politických opatřeních. Reformovaný postup při makroekonomické nerovnováze se zaměří na makroekonomické otázky, které se týkají členských států, a zároveň více zviditelní rozměr nerovnováhy v EU a eurozóně. Shrnutí Tato zpráva mechanismu varování se zabývá vývojem nerovnováhy v době, kdy ekonomika EU přechází od zotavení z pandemie COVID-19 k výraznému zpomalení růstu v důsledku inflačních tlaků. Do začátku roku 2022 téměř všechny ekonomiky EU dohnaly pokles HDP, k němuž došlo v roce 2020 v důsledku vypuknutí pandemie, a silně rostly, a to i přes některé přetrvávající překážky na straně nabídky a rostoucí nedostatek pracovních sil. Od zahájení ruské útočné války proti Ukrajině v únoru 2022 vedl prudký růst nákladů na energie k výraznému zhoršení výhledu ekonomiky EU. Současný výhled je poznamenán kombinací vysoké inflace a klesající důvěry spotřebitelů a výrobců. Nejistota spojená s možnou hloubkou a délkou trvání energetické krize je vysoká. Hospodářská aktivita klesá a v posledním čtvrtletí 2022 se předpokládá záporný růst. Podmínky financování se viditelně zpřísnily, a to ještě více mimo eurozónu, jelikož měnové orgány přijímají opatření k řešení inflačních tlaků. Mimo EU je globální situace poznamenána zpomalením v Číně a nervozitou na rozvíjejících se trzích. Před zhoršením ekonomických podmínek opět započalo snižování některých dlouhodobých nerovnováh, které během pandemie vzrostly, a zároveň se zrychlilo tempo růstu cen bytových nemovitostí. S oživením se v mnoha případech obnovilo snižování vysokého soukromého a veřejného dluhu, které v řadě zemí probíhalo v posledním desetiletí, avšak z vyšších výchozích úrovní. Pomalu se obnovovala vnější rovnováha. Během pandemie došlo k zastavení, neboť v řadě zemí, které jsou velkými čistými dlužníky a mají významné odvětví cestovního ruchu, se běžné účty zhoršily, zatímco přetrvávaly vysoké přebytky běžného účtu. Veřejný dluh, který v důsledku krize COVID-19 vzhledem k silné recesi a potřebě podpořit ekonomiku výrazně vzrostl, se od roku 2021 začal zmírňovat. Růst cen bytových nemovitostí se během pandemie zrychlil a silný růst pokračoval i během oživení. V některých zemích se silný růst mezd přidal k obavám ohledně nákladové konkurenceschopnosti, které v některých případech narůstaly již v době před pandemií. Ekonomická interpretace srovnávacího přehledu, který odráží výsledky pro rok 2021, vychází ze základního scénáře podzimní prognózy Komise z roku 2022 a z hospodářského vývoje v daném roce. Kromě základního scénáře existují zvýšená rizika a zranitelná místa, jež souvisejí s vyšší nejistotou ohledně hospodářského vývoje v současné době a která jsou popsána níže. Z ekonomické interpretace vyplývají tyto tematické závěry: ·V roce 2021 se běžné účty většiny členských států vrátily téměř na úroveň před krizí COVID-19 v roce 2019, a to i přes zbytkový dopad v některých zemích s významným odvětvím cestovního ruchu. Běžné účty většiny zemí, které jsou čistými dlužníky, zůstaly pod úrovní umožňující jejich rychlou korekci, zatímco se některé vysoké přebytky běžných účtů zvýšily. Velká vnější nerovnováha se díky vyššímu růstu HDP převážně snížila, zůstává však značná. V průběhu roku 2022 došlo k výraznému snížení sald běžného účtu, a to jak schodků, tak přebytků, což bylo způsobeno mnohem vyššími cenami energií. V některých případech je doprovází snížení neenergetických obchodních bilancí, přičemž určitou roli hrají i kurzové vlivy. Fiskální opatření ke zmírnění dopadů energetické krize mění relativní podíl čistých půjček a výpůjček sektoru vládních institucí a soukromého sektoru a přispívají ke zvýšení schodků běžného účtu a snížení přebytků. ·Vývoj jednotkových nákladů práce je v posledních letech obtížné interpretovat kvůli vážnému narušení při měření produktivity, celkově však rostou. V některých zemích došlo v roce 2021 k výraznému nárůstu mezd, což naznačuje riziko ztráty nákladové konkurenceschopnosti v rámci eurozóny, zejména v zemích, které vykazovaly trvalý tlak již v letech před pandemií. V některých zemích jsou trhy práce obzvláště napjaté, což může být částečně způsobeno specifickým dopadem pandemie. V roce 2022 se růst mezd zrychlil a neodpovídal růstu produktivity, což vedlo k dalšímu tlaku na konkurenceschopnost; v důsledku vysoké inflace však reálný disponibilní příjem domácností klesá. Reálné efektivní směnné kurzy založené na inflaci v eurozóně v důsledku znehodnocování jednotné měny zatím celkově neposílily, mezi jednotlivými zeměmi však existují značné rozdíly. Roli hraje rozdílný dopad šoku způsobeného cenami energií na dynamiku cen, který je dán rozdíly v energetickém mixu, struktuře energetických trhů a státní podpoře. Výrazné rozdíly jsou také v efektivních směnných kurzech založených na jádrové inflaci, přičemž země s vyššími cenovými tlaky vykazují v průběhu letošního roku posilování vůči eurozóně. V zemích mimo eurozónu dochází k výraznému znehodnocování i zhodnocování, což částečně odráží odlišnou dynamiku nominálních směnných kurzů, která je v některých (nikoli však ve všech) případech ovlivněna nastavením měnové politiky. ·V roce 2021 se přebytek běžného účtu eurozóny zvýšil na úroveň před pandemií. Údaje pro daný rok ukazují, že v roce 2022 dochází k prudkému poklesu, který je zapříčiněn především vyšším dovozem, přičemž nejvýznamnějším faktorem je dovoz energií kvůli výrazným cenovým vlivům. V důsledku toho se předpokládá, že běžný účet eurozóny v roce 2022 výrazně poklesne a v roce 2023 zůstane v podstatě beze změny, přestože se reálná poptávka udrží. Změny jednotkových nákladů práce v průběhu pandemie vedly kumulativně v letech 2020 a 2021 k dočasnému zastavení symetrické korekce vnějších pozic v rámci eurozóny. Nárůst byl vcelku podobný u zemí s vysokou kladnou i vysokou zápornou čistou investiční pozicí vůči zahraničí. Počínaje rokem 2022 by měla opět začít symetrická korekce a měla by pokračovat v celém horizontu prognózy, přičemž jednotkové náklady práce by měly nejsilněji růst v některých zemích s přebytkem. ·Míra zadluženosti podniků se v roce 2021 s obnovením hospodářského růstu snížila. Podniky se vyznačují vyšší likviditou, která částečně zmírňuje bezprostřední rizika spojená se zadlužením podnikového sektoru. Nicméně v mnoha členských státech zůstává výše zadlužení značná a v některých případech je vyšší než před pandemií. V roce 2022 pokračuje snižování podílu dluhů podniků na HDP, neboť hospodářský růst zůstává při pokračujících finančních tocích pozitivní, pravděpodobně mu však bude bránit složitá makroekonomická situace. V některých zemích začal v roce 2022 růst podíl úvěrů se selháním a úpadků podniků. ·Ceny bytových nemovitostí ve většině členských států v roce 2021 po letech trvalého růstu zrychlily. V první polovině roku 2022 ceny dále rostly, podle prognóz se však budou snižovat. Míra zadlužení domácností v roce 2021 obnovila klesající trend, v některých zemích však zůstává vysoká a vyšší než před pandemií. I když se předpokládá, že v roce 2022 bude jeho podíl na HDP nadále klesat, úrokové zatížení domácností se pravděpodobně zvýší. Mimo eurozónu úrokové sazby hypoték v průběhu roku 2022 výrazně vzrostly, zatímco v eurozóně je růst úrokových sazeb omezenější, podle očekávání však bude pokračovat. ·Poměr veřejného dluhu k HDP se v roce 2021 téměř ve všech členských státech snížil, bezmála ve všech případech je však výrazně vyšší než úroveň v roce 2019. Schodky zůstaly vysoké, silný hospodářský růst však vedl k snižování míry zadlužení. Poměr veřejného dluhu k HDP v roce 2022 celkově klesl v důsledku pokračujícího hospodářského růstu spolu s dalším snižováním schodků, a to navzdory rozsáhlým podpůrným balíčkům pro domácnosti a podniky souvisejícím s vysokými cenami energií. Výhled na rok 2023 se v jednotlivých zemích liší, ačkoli v zemích s nejvyšším dluhem dochází k dalšímu poklesu míry veřejného zadlužení. Nová politická opatření ke zmírnění dopadů energetické krize mohou úroveň zadlužení zvýšit. Náklady na dluhovou službu začaly od roku 2021 růst v souvislosti se zpřísněním finančních podmínek po letech velmi příznivých podmínek. Nejvýrazněji se to projevilo v zemích mimo eurozónu, které u svých státních dluhopisů zaznamenaly výraznější nárůst výnosových spreadů. ·Bankovní sektor je dobře kapitálově vybaven a v průběhu pandemie prokázal svou odolnost. V roce 2021 a 2022 pokračovalo snižování úvěrů se selháním z dřívější doby, nelze však vyloučit možnost vzniku zpětných vazeb. Ziskovost bank se sice obnovila, zůstává však strukturálně slabá a očekává se, že i přes zvýšení rozpětí úrokových sazeb opět poklesne, jelikož zhoršující se ekonomický výhled negativně ovlivňuje aktiva a úvěrová rizika. V roce 2021 pokračovalo poskytování úvěrů i po skončení platnosti veřejných záruk a určitém zpřísnění makroobezřetnostních opatření. V souvislosti s poněkud opožděným dopadem zrušení podpůrných opatření přijatých během pandemie a současným zhoršením ekonomického výhledu se očekává určitý nárůst úvěrů se selháním. Vzhledem k ekonomické situaci existují specifická rizika, která by mohla vést k výraznější nerovnováze. Mohly by se objevit nepříznivější scénáře, než je scénář popsaný výše, což by vedlo buď k akutnějšímu, nebo dlouhodobějšímu vývoji, jenž by mohl narušit makroekonomickou stabilitu a fungování ekonomik obecněji: ·Dlouhotrvající energetická krize s pokračujícími vysokými náklady na energie by mohla vést k většímu a delšímu poklesu, což by přímo i nepřímo zvýšilo zadluženost a vedlo k řadě řetězových efektů prostřednictvím dopadu na spotřebitele, zaměstnance, podniky a bankovní sektor. Trvale vysoké náklady na energie by mohly mít za následek přetrvávající vyšší schodky běžného účtu některých zemí, což by vyvíjelo tlak na jejich vnější udržitelnost. ·Vyhlídka na silnější strukturální transformaci, která by vedla k odklonu od vysoké energetické závislosti na fosilních zdrojích, zejména z Ruska, je pozitivní, nese však s sebou rizika a náklady na přizpůsobení. Přesun hodnotových řetězců z více postižených evropských podniků, které čelí celosvětově vyšším cenám vstupů, by mohl snížit ziskovost a vést k většímu počtu úpadků podniků, jež jsou soustředěny v dotčených odvětvích a regionech, a k poklesu podílu vývozu a potenciálního růstu v ohroženějších zemích.

·Přehodnocení rizika na celém světě by se mohlo odrazit na finančních trzích, vést k nestabilitě a zvýšit náklady na výpůjčky pro státy a soukromé dlužníky, a to pravděpodobně idiosynkratickým způsobem. Horší ekonomické podmínky zvýšily zranitelnost a rizika spojená s již existující nerovnováhou. Navzdory probíhajícímu výraznému zpomalení ekonomické aktivity se předpokládá, že růst nominálního HDP pomůže v letech 2022 i 2023 snížit míru zadlužení, a to především vlivem inflace. Slabší ekonomická aktivita a přísnější podmínky financování však zvyšují rizika spojená s vysokou úrovní zadlužení. Nárůst úvěrů se selháním a úpadků představuje riziko jak pro podniky, tak pro domácnosti. Podniky čelí růstu výrobních nákladů a jejich schopnost přenést tyto náklady může být omezená, přičemž zranitelnější podniky jsou seskupeny v určitých odvětvích a zeměpisných oblastech. Domácnosti se ve většině zemí potýkají s nižším reálným disponibilním příjmem, přičemž růst mezd je nižší než inflace, avšak vyšší než růst produktivity. Růst cen bytových nemovitostí prochází v mnoha členských státech korekcí v souvislosti s rostoucími úrokovými sazbami hypoték a tlakem na disponibilní příjem. Pokračující silný růst cen bytových nemovitostí v některých zemích by představoval riziko chaotického zvratu, zejména pokud by byl doprovázen hypotečními úvěry s pohyblivou úrokovou sazbou. Napětí v podnicích a domácnostech by se mohlo vzájemně umocnit a rozšířit do celé ekonomiky, což by mělo důsledky i pro finanční sektor. Další opatření na podporu zranitelných domácností a více ohrožených podniků by přenesla část nákladů energetické krize na sektor vládních institucí a zvýšila by veřejný dluh, což pro země s vysokou počáteční úrovní dluhu a schodku může představovat zvláštní problém, který vyžaduje cílená a dočasná opatření a společná evropská řešení. Komise konkrétně znovu posoudí potřeby plánu RePowerEU. Vyšší úrokové sazby a slabší nebo záporný růst HDP navíc brání snižování veřejného dluhu, zejména v zemích s vysokým zadlužením. To může mít řetězový efekt na další odvětví s negativním dopadem na růst. S tím, jak se silný růst po pandemii zastaví, mohou vzniknout nové nerovnováhy s rizikem rozdílných cenových dopadů v důsledku společného šoku na straně nabídky. Přestože zvýšení cen komodit a rizika v oblasti dodávek plynu znamenají pro EU společný šok, jejich dopady se značně liší. Ačkoliv se očekává, že inflace začne postupně klesat, může při jejím ústupu v jednotlivých zemích dojít k výrazné změně relativní cenové a nákladové hladiny. To by mohlo mít za následek ztrátu nákladové konkurenceschopnosti, jejíž odstranění by mohlo být nákladné. Platí to zejména pro země eurozóny a tam, kde se objevily vnější schodky, ačkoli vyšší inflace v zemích s vysokým přebytkem běžného účtu by mohla usnadnit obnovení rovnováhy v eurozóně. V některých zemích mimo eurozónu může znehodnocení měny zachovat nákladovou konkurenceschopnost tím, že vyrovnává některé výrazně rostoucí náklady práce, může však dále podnítit inflaci. To zase může vést ke zpřísnění podmínek financování, zatímco znehodnocení měny také zvyšuje náklady na zahraniční výpůjčky a dluhovou službu. Eurozóna vykazuje v krátkodobém horizontu určité známky obnovení rovnováhy, její celková výkonnost v budoucnu však vyžaduje pokračující úzkou koordinaci politických opatření. Určité obnovení rovnováhy v eurozóně podporuje silnější vývoj jednotkových nákladů práce v některých zemích, jež jsou čistými věřiteli. Nedávná dynamika běžných účtů, která je důsledkem nepříznivého vnějšího šoku, rovněž obecně podporuje obnovení rovnováhy, přičemž země, které jsou čistými věřiteli, vykazují výraznější snížení svých velkých přebytků. Obavy vyvolávají rozdíly v rozsahu politických zásahů zaměřených na zmírnění dopadů vysokých cen energií, které přenášejí břemeno energetické krize mezi podniky, domácnosti a veřejný sektor, a převaha necílených cenových opatření. Druh a složení těchto opatření, pokud jde o to, jak ovlivňují poptávku po energiích a jejich ceny, jakož i jejich dopady na podniky a domácnosti, mohou mít vedlejší účinky na zbytek eurozóny a ohrozit rovné podmínky. To vyžaduje, aby tato opatření byla cílená a dočasná. Nekoordinovaná politická opatření mohou vést ke zvýšení rozdílů, což brání měnové transmisi a zesiluje různorodý dopad energetické krize. Analýza uvedená v této zprávě mechanismu varování poukazuje na potřebu pečlivě sledovat vývoj a rizika spojená se společnými trendy, které se týkají jak členských států s již existující nerovnováhou, tak i těch s nově vznikajícími zranitelnými místy. Následky ruské války na Ukrajině spolu s globálními omezeními na straně nabídky a inflačními tlaky představují společné šoky, které mohou znamenat rizika pro makroekonomickou stabilitu a fungování ekonomiky EU jako celku, a zejména eurozóny. Vzhledem k jejich společné povaze je třeba je posuzovat ve společném rámci, který poskytne kontext pro případnou rozdílnou analýzu jednotlivých zemí. V rámci analytických podkladů pro nadcházející hloubkový přezkum u jednotlivých zemí provedou útvary Komise hloubková tematická posouzení tří záležitostí, jež jsou v současné době klíčové. Tato posouzení se budou týkat otázek, které jsou společné pro řadu členských států. Určí společné faktory, jež jsou důležité pro analýzu jednotlivých zemí, a podrobněji se zaměří na země, které jsou v této zprávě mechanismu varování vyhodnoceny jako země nejvíce postižené těmito problémy. Posouzení budou na začátku roku 2023 předložena rovněž Výboru pro hospodářskou politiku a příslušné členské státy budou vyzvány, aby poskytly podklady pro diskusi. Z toho budou vycházet hloubkové přezkumy týkající se jednotlivých zemí v jarním balíčku v rámci evropského semestru. Připraveny budou tyto tematické zprávy: ·Podrobná tematická zpráva o vývoji na trhu s bydlením se bude zabývat riziky a faktory spojenými s vývojem cen bytových nemovitostí a hypotečními trhy a zadlužením domácností. Zpráva se zaměří na Česko, Estonsko, Německo, Maďarsko, Lotyšsko, Litvu, Lucembursko, Nizozemsko, Portugalsko, Slovensko a Švédsko. ·Podrobná tematická zpráva o dynamice konkurenceschopnosti posoudí rozsah a dopad promítání nákladů na energie do inflace a vývoj mezd. Tato zpráva se zaměří na Česko, Estonsko, Maďarsko, Lotyšsko, Litvu, Rumunsko a Slovensko. ·Podrobná tematická zpráva o vnější udržitelnosti a bilancích se bude zabývat snižováním obchodních bilancí v rámci horizontálního přístupu. Tato zpráva se zaměří na Kypr, Řecko, Německo, Maďarsko, Lotyšsko, Litvu, Nizozemsko, Portugalsko, Rumunsko a Slovensko. Na základě posouzení v rámci zprávy mechanismu varování se budou hloubkové přezkumy zabývat také dalšími obavami a otázkami specifickými pro danou zemi. To bude zahrnovat dopad současného vývoje na nerovnováhu zjištěnou v rámci hloubkových přezkumů pro rok 2022 (Kypr, Francie, Německo, Řecko, Itálie, Nizozemsko, Portugalsko, Rumunsko, Španělsko a Švédsko). Tato zpráva mechanismu varování obsahuje závěr, že hloubkové přezkumy jsou oprávněné u členských států se stávající nadměrnou nerovnováhou nebo nerovnováhou. U členských států, u nichž byla dříve zjištěna nerovnováha nebo nadměrná nerovnováha, bude v rámci hloubkových přezkumů pro rok 2023 posouzeno, zda se tato nerovnováha prohlubuje, napravuje nebo byla napravena, s cílem aktualizovat stávající hodnocení a posoudit případné zbývající potřeby politiky. To bude případ Kypru, Francie, Německa, Řecka, Itálie, Nizozemska, Portugalska, Rumunska, Španělska a Švédska. Hloubkové přezkumy budou mimoto provedeny u členských států se zvláštním rizikem nově vznikající nerovnováhy. Hloubkové přezkumy budou vycházet z podrobných tematických hodnoticích zpráv, které budou podkladem pro analýzu. Ve zprávě mechanismu varování je uveden závěr, že hloubkový přezkum je opodstatněný také u Česka, Estonska, Maďarska, Lotyšska, Litvy, Lucemburska a Slovenska, které nebyly předmětem hloubkového přezkumu v předchozím cyklu, mohly by však být potenciálně vystaveny zvláštním rizikům makroekonomické nerovnováhy. Graf 1: Počet členských států, u nichž proměnné ve srovnávacím přehledu překračují prahové hodnoty Zdroj: Eurostat a výpočty útvarů Komise (viz příloha 2). 1. Makroekonomické souvislosti

Po ruské invazi na Ukrajinu se ekonomika EU ocitla v bodě zlomu, kdy po zotavování z pandemie COVID-19 dochází ke zpomalování růstu v důsledku inflačních tlaků. Do začátku roku 2022 téměř všechny ekonomiky EU vyrovnaly pokles HDP, který nastal v souvislosti s pandemií v roce 2020, a zaznamenaly silný růst. Po ruské invazi na Ukrajinu v únoru 2022 se vyhlídky ekonomiky EU výrazně změnily. Podle prognóz Komise z podzimu 2022 se reálný růst v EU sníží z 5,4 % v roce 2021 na 3,3 % v roce 2022 a 0,3 % v roce 2023, přičemž stabilní růst produkce v prvním pololetí roku 2022 zakryje zhoršení v daném roce, k němuž dochází (graf 1.1). () Do září 2022 dosáhla inflace v EU nového rekordu, a to 10,9 % v meziročním srovnání, zatímco před pandemií byla míra inflace nižší než 2 %. V samotné eurozóně dosáhla inflace v říjnu historicky nejvyšší hodnoty 10,7 %. Očekává se, že země EU, které jsou více závislé na plynu jako zdroji energie, budou nedávným šokem zasaženy více (graf 1.2 b). Důvěra spotřebitelů a výrobců v důsledku vysoké nejistoty poklesla. Podmínky financování se viditelně ztížily, neboť měnové orgány začaly zpřísňovat měnovou politiku, aby řešily vysoké inflační tlaky, které by měly zůstat relativně vysoké i v roce 2023. Graf 1.1: Zpomalení HDP Zdroj: Eurostat a Ameco. Země seřazené podle prognózy růstu reálného HDP v roce 2023. Hlavní hnací silou inflace byly prudce rostoucí ceny energií, celkové cenové tlaky však rozšířila řada dalších faktorů. Rychlé celosvětové oživení po první vlně pandemie zvýšilo poptávku po energiích a dalších komoditách i jejich ceny. Jednalo se o první fázi růstu inflace v důsledku rostoucích cen energie. () V EU se to spojilo s tlakem ze strany poptávky, který pramenil ze zadržované spotřeby a z uvolňování vysokých úspor domácností nahromaděných během akutní fáze pandemie, což vedlo k rychlému růstu domácí poptávky po uvolnění omezení. () Poptávku v EU podporovaly i nadále rovněž fiskální stimuly, a to i po skončení akutní fáze na začátku pandemie. Tento tlak ze strany poptávky byl doprovázen faktickými překážkami v dodávkách, které vytvářely tlak na růst cen výrobků zpracovatelského průmyslu. Po ruské invazi na Ukrajinu v únoru 2022 došlo v důsledku přerušení dodávek ruského plynu do Evropy k prudkému nárůstu cen energií, takže ceny energií se staly hlavními faktory inflace měřené HISC (graf 1.2 a). Vývoj příjmů domácností během pandemie připravil půdu pro silné oživení po zrušení omezení a podmínky na trhu práce začaly být v některých zemích a odvětvích napjatější. Příjmy domácností v letech 2020 a 2021 chránila řada politických opatření včetně opatření na podporu zaměstnanosti. V důsledku toho reálný disponibilní příjem domácností v letech 2019 až 2021 ve většině zemí EU vzrostl, třebaže s výraznými rozdíly. Současně v mnoha zemích domácnosti během pandemie nahromadily čisté úspory, přičemž svou roli sehrálo i omezení možností spotřeby. Vyšší růst disponibilního příjmu v průběhu roku 2021 umožnil domácnostem odolávat plošnějšímu růstu cen bez snížení poptávky, což zase umožnilo některým nefinančním podnikům v tomto období zachovat či dokonce zvýšit zisky. () Tento efekt se pravděpodobně zmírní, jelikož se předpokládá, že reálný hrubý disponibilní příjem ve většině zemí EU v roce 2022 klesne (viz oddíl 2.4). Zatímco nezaměstnanost byla díky politickým opatřením stabilizována, celková stagnace trhu práce v průběhu roku 2020 vzrostla. S oživením poptávky a prudkým nárůstem počtu volných míst v roce 2021 se od té doby snižuje. () K napjatějším trhům práce v jednotlivých zemích EU mohla přispět i dlouhodobá tendence snižování počtu obyvatel v produktivním věku v důsledku stárnutí obyvatelstva a změn v migračních trendech. V řadě zemí EU, které vykazují vysokou jádrovou inflaci, byla ve druhém čtvrtletí 2022 stagnace trhu práce nízká (graf 1.2 d). Navzdory rozsáhlým politickým opatřením k omezení cen energií jsou tyto ceny zdrojem velkého hospodářského tlaku a nejistoty. Nárůst cen energií představuje obchodní šok, který pro hospodářství EU znamená náklady. Vlády v celé EU se snaží omezit zátěž spojenou s vyššími cenami energií pro podniky a domácnosti přerozdělením této zátěže, nemohou však vyloučit celkový ekonomický dopad. Opatření se v jednotlivých zemích značně liší a sahají od zmrazení cen a snížení daní až po režimy podpory příjmů, a zvažuje se další podpora. Tato opatření nemohou zcela kompenzovat plný dopad zvýšení cen energií na domácnosti a podniky, které čelí mnohem vyšším nákladům, třebaže s velkými rozdíly v závislosti na své spotřebě energie a vystavení vyšším maloobchodním cenám. Samotná inflace cen elektřiny se v EU liší, a to nejen v důsledku vládních politik, nýbrž také v důsledku energetického mixu a smluvních ujednání v jednotlivých zemích a souvisejícího promítání velkoobchodních cen elektřiny do maloobchodních cen. To představuje významnou změnu nákladů a relativních cen, která by v závislosti na délce trvání a intenzitě mohla vést k významným a trvalým strukturálním změnám v jednotlivých odvětvích a zemích. Vysoké inflační tlaky přesáhly oblast energií, což přináší riziko upevnění rozdílů v míře inflace. Jádrová inflace se v roce 2022 výrazně zvýšila ve všech zemích EU a eurozóny, přičemž část tohoto rozšíření odráží nepřímý vliv vyšších cen energií. V roce 2022 existují mezi jednotlivými zeměmi velké rozdíly v jádrové inflaci, která se v zemích EU pohybuje od 2,8 % do 11,5 % a v eurozóně od 2,8 % do 9,8 %. Různorodost politické reakce na cenový šok v oblasti energií se odráží v různých ukazatelích inflace, včetně deflátorů obchodu a deflátoru HDP. Přestože určitou roli hraje promítnutí inflace v důsledku cen energií, významné budou pravděpodobně i jiné faktory, jako jsou překážky v dodávkách a zbytková potlačená poptávka. Sekundární dopady vyplývající z růstu mzdových nákladů nejsou dosud patrné, v některých zemích EU se však mohou projevit. Ceny bytových nemovitostí v důsledku dlouhodobě omezené nabídky vzrostly na velmi vysokou úroveň a jejich další růst navzdory rostoucím nákladům na financování by mohl v průběhu času představovat další tlak na inflaci. Překážky v dodavatelských řetězcích se sice zmírňují, v řadě odvětví však i nadále omezují nabídku. V roce 2022 stále přetrvávají tlaky vyplývající z narušení dodavatelských řetězců, třebaže v některých odvětvích se tyto tlaky mohou zmírňovat. () Údaje z ledna/února 2022 týkající se indexů nákupních manažerů (Purchasing Managers’ Indices – PMI) pro dodací lhůty dodavatelů a dynamická faktorová analýza zahrnující další ukazatele (objem nevyřízených zakázek, poměr objednávek k zásobám, ceny meziproduktů a náklady na dopravu) naznačují, že tlaky v dodavatelských řetězcích jsou sice stále historicky vysoké, v EU však dosáhly svého vrcholu a začaly polevovat. Index nákupních manažerů z října 2022 nadále naznačuje zkracování dodacích lhůt a pokles poptávky, což zmírňuje nedostatky v dodávkách. () Případná narušení spojená s válkou na Ukrajině by však mohla vést ke zhoršení situace. Rostoucí ceny energií v kombinaci se širším geopolitickým napětím způsobují významná narušení v klíčových odvětvích, jako jsou energeticky náročná průmyslová odvětví, a omezují jejich přístup ke kritickým surovinám. V závislosti na zapojení dodavatelského řetězce může tento vývoj vést také k rozdílnému vývoji jádrové inflace v EU. Navzdory rostoucím jednotkovým nákladům práce v řadě zemí nominální mzdy celkově nedrží krok s inflací, což vede ke snížení kupní síly. V roce 2022 se v eurozóně očekává růst odměn na zaměstnance o 4,2 %() a produktivity práce o 1,2 %, což povede k nárůstu jednotkových nákladů práce o 3 %. Vývoj jednotkových nákladů práce se však v jednotlivých zemích lišil (graf 1.2 e). Očekává se, že nominální mzdy nebudou držet krok s inflací. To sice pomáhá chránit podniky před dalším růstem výrobních nákladů a zachovává zaměstnanost, pro domácnosti to však znamená ztrátu kupní síly. Ztráta kupní síly ovlivňuje poptávku a u zranitelných domácností zvyšuje riziko napjaté rozvahy. Měnová politika se začala normalizovat, což vedlo k růstu nákladů na financování a ke korekci cen aktiv. Letos v červenci učinila ECB po snížení objemu nákupu aktiv další krok na cestě k normalizaci své politiky, když zvýšila tři klíčové úrokové sazby o 50 bazických bodů, čímž signalizovala další normalizaci a schválila nástroj na ochranu transmise (Transmission Protection Instrument, TPI). K dalšímu zvýšení základních úrokových sazeb došlo v září a říjnu. Vyšší náklady bank na financování se částečně promítly do vyšších bankovních úrokových sazeb, zejména pro domácnosti, zatímco ceny aktiv byly v některých případech upraveny směrem dolů. V eurozóně se ve druhém čtvrtletí 2022 zpřísnily úvěrové standardy u všech kategorií úvěrů a ve třetím čtvrtletí jejich zpřísňování pokračovalo v důsledku obav z rizik, kterým jsou dlužníci vystaveni v nejistém makroekonomickém prostředí. Výnosy vládních dluhopisů v eurozóně byly volatilní a v roce 2022 výrazně vzrostly, ačkoli se očekává, že riziko výrazných rozdílů v nominálních úrokových sazbách mezi zeměmi eurozóny bude po zavedení nástroje TPI zmírněno. Měnové podmínky se zpřísnily také v členských státech mimo eurozónu, jelikož centrální banky zemí EU mimo eurozónu zpřísnily svou měnovou politiku v souvislosti s vysokou inflací, což vedlo ke zvýšení nákladů na financování u sektoru vládních institucí i u soukromého sektoru. Nominální efektivní kurz eura oslabil a změny měn zemí EU mimo eurozónu byly smíšené. V roce 2022 zažilo euro vůči dolaru značnou volatilitu, byl však vyvíjen tlak na oslabení eura, neboť americká centrální banka zpřísňovala měnovou politiku rychleji než ECB. Euro je vystaveno také geopolitickým a ekonomickým rizikům spojeným s válkou na Ukrajině, která jsou specifická pro EU, zatímco dolar těží z toků do „bezpečných přístavů“, jak tomu obvykle v dobách nejistoty bývá. Vzhledem k rozdílné expozici členských států eurozóny obchodním a finančním tokům mimo EU představují pohyby eura samy o sobě asymetrické šoky, které mohou vést k rozdílným pohybům nominálních efektivních směnných kurzů (NEER), což je skutečnost, která byla zdokumentována v literatuře. () Z měn EU mimo eurozónu došlo k významnému posílení české koruny kvůli výraznému zpřísnění měnové politiky spojenému s devizovými intervencemi (graf 1.2 c). Polský zlotý a zejména maďarský forint mají navzdory zpřísňování domácí měnové politiky i nadále klesající tendenci. V březnu 2022 měny obou zemí výrazně oslabily v důsledku zvýšené nejistoty po ruské agresi na Ukrajině a zpřísnění globálních finančních podmínek. Chorvatsko pokračuje ve stabilizaci své měny vůči euru, zatímco Dánsko zachovává dlouhodobý směnný kurz eura a Bulharsko provozuje režim pevného směnného kurzu navázaný na euro. Po více než dvou letech účasti kuny v ERM II bez třecích ploch se Chorvatsko v lednu 2023 připojí k eurozóně. () Švédská koruna v průběhu loňského roku oslabila navzdory pokračujícímu zpřísňování měnové politiky. Graf 1.2: Makroekonomické souvislosti Zdroj: Eurostat a Ameco. Rámeček 1.1: Vývoj zaměstnanosti a sociální situace Před ruskou vojenskou agresí proti Ukrajině došlo v EU k výraznému oživení trhu práce. Silné hospodářské oživení, které následovalo po recesi během krize COVID-19, bylo doprovázeno výraznou tvorbou pracovních míst a poklesem nezaměstnanosti (graf 1.3 a). Míra nezaměstnanosti v EU (u osob ve věku 15–74 let) na konci roku 2021 dosáhla 6,4 %, v roce 2022 dále klesala a v srpnu a září dosáhla 6 %, což je nejnižší míra za více než dvě desetiletí. Celkové podmínky na trhu práce se v roce 2022 nadále zlepšovaly díky úplnému otevření ekonomik, zlepšení epidemiologické situace, vlivu zadržované poptávky a dobré turistické sezóně, která následovala po uvolnění mobility. Přesto zaměstnanost ve zpracovatelském průmyslu nadále stagnovala. V důsledku rychlého nárůstu poptávky dosáhl nedostatek pracovních sil nového maxima, a ačkoliv se nedostatek objevil v různých odvětvích, ve službách se zvýšil více než ve zpracovatelském průmyslu. Růst zaměstnanosti se blížil 1,5 %, přičemž míra zaměstnanosti v EU (u osob ve věku 20–64 let) ve čtvrtém čtvrtletí 2021 dosáhla 74,1 %, ačkoli ve zpracovatelském průmyslu zůstala o 2 procentní body (p.b.) pod úrovní před pandemií. Naproti tomu tvorba pracovních míst byla poměrně silná ve službách méně náročných na kontakty (jako je zdravotnictví, veřejná správa a IKT) a ve stavebnictví (graf 1.3 b). Očekává se, že se trh práce vzhledem ke zhoršujícímu se ekonomickému výhledu zpomalí. V roce 2022 zůstal trh práce odolný díky stále pozitivnímu vlivu oživení, jež následovalo po znovuotevření ekonomiky po omezení volného pohybu osob. Do budoucna však i pro trh práce představuje velké riziko růst cen energií. Vyšší náklady na energii sice silně pociťují odvětví, která jsou na energii více závislá, mají však vedlejší účinky téměř ve všech odvětvích. Dopad šoku způsobeného cenou plynu na zaměstnanost se může v jednotlivých zemích lišit v závislosti na jejich konkurenceschopnosti. Ekonometrické odhady naznačují, že 10% nárůst cen zemního plynu může po dvou letech snížit produkci o 0,6 %, zatímco zaměstnanost poklesne o 0,3 % a reálné mzdy o 0,2 %. () Dopad na zaměstnanost by mohl být zmírněn snížením počtu odpracovaných hodin na zaměstnance. Příspěvek k růstu nezaměstnanosti může být větší u služeb než u zpracovatelského průmyslu, neboť v tomto druhém odvětví je častější hromadění pracovních sil, zatímco v odvětví služeb, které má relativně vyšší podíl dočasných pracovníků, je zaměstnanost v průběhu hospodářského cyklu citlivější. () ·Ve srovnání s údajem za rok 2021 se míra nezaměstnanosti ve druhém čtvrtletí 2022 snížila ve všech zemích, zejména v Řecku (–2,5 p.b.), Španělsku (–2,3), Irsku (–1,9), Rakousku (–1,8) a Litvě (–1,6 p.b.). Rozdíl mezi nejvyšší mírou nezaměstnanosti ve Španělsku (12,5 %) a nejnižší v Česku (2,4 %) se snížil na 10,1 procentního bodu, což je nejnižší rozdíl od října 2008. ·V roce 2021 se téměř ve všech členských státech míra zaměstnanosti (u osob ve věku 20–64 let) rychle zvýšila a překonala úroveň před pandemií. Mezi lety 2020 a 2021 došlo k největšímu nárůstu v Řecku (4,3 p.b.), Irsku (2,8), Polsku (2,7), Španělsku (2) a Lucembursku (2 p.b.). Míra zaměstnanosti se snížila pouze v Lotyšsku (–1,6 p.b.). V první polovině roku 2022 se míra zaměstnanosti ve všech zemích nadále zvyšovala, zejména v Irsku (+3,6 p.b. v průměru v první polovině roku 2022 oproti ročnímu údaji za rok 2021) a v Řecku (+3,8 p.b. v průměru v první polovině roku 2022 oproti ročnímu údaji za rok 2021). ·Ve druhém čtvrtletí 2022 zůstala zaměstnanost ve zpracovatelském průmyslu v několika členských státech, včetně Bulharska, Rumunska, Španělska, Polska, Slovenska a Německa, do značné míry pod úrovní před pandemií. Graf 1.3: Zaměstnanost, nezaměstnanost a nedostatek pracovních sil Zdroj: útvary Evropské komise.

2. Nerovnováha, rizika a korekce: hlavní vývojové tendence 2.1 Vnější sektor Běžné účty většiny členských států vykázaly v roce 2021 malé nebo mírné změny, které často jen částečně zvrátily změny z předchozího roku. K částečnému zlepšení běžných účtů v některých zemích, které jsou velkými čistými dlužníky, přispělo zejména zotavení bilance cestovního ruchu. Navzdory zlepšení vykazovaly běžné účty některých z těchto zemí EU v roce 2021 i nadále vysoký schodek a jejich čisté investiční pozice vůči zahraničí byly stále vysoce záporné. Současně se zvýšily některé velké přebytky běžného účtu, které se po mírném poklesu v roce 2020 přiblížily úrovni roku 2019. Celkově lze říci, že vysoké přebytky běžného účtu některých zemí nadále výrazně převyšovaly to, co lze vysvětlit základními veličinami. () V některých dalších zemích došlo k malému snížení a v několika případech byly zůstatky výrazně nižší než v roce 2019 (graf 2.1.1 a). Salda běžného účtu v roce 2022 výrazně klesají, a to především v důsledku vysokých cen energií (graf 2.1.1 a). Dvěma nejdůležitějšími hnacími silami, které stály za změnami běžných účtů v roce 2021 a od počátku roku 2022, byly nižší bilance obchodu s energiemi() a opačným směrem působící oživení mezinárodního cestovního ruchu. Z oživení cestovního ruchu těží především země, které jsou čistými dlužníky, oživení je však částečné; většina zemí, které jsou silně závislé na vývozu cestovního ruchu, stále vykazuje bilanci cestovního ruchu pod úrovní před pandemií, ačkoli údaje pro hlavní turistickou sezónu za třetí čtvrtletí 2022 ještě nejsou k dispozici. Zlepšení bilance cestovního ruchu je navíc často překonáno dopadem vysokých cen energií, které postihují téměř všechny země (grafy 2.1.3 d a e). U řady zemí dochází v roce 2022 také ke znatelnému zhoršení neenergetických obchodních bilancí. V některých případech je to způsobeno odolnou domácí poptávkou. Celkovým důsledkem je výrazný pokles běžných účtů v roce 2022, přičemž řada zemí s přebytky v předchozích letech začíná vykazovat schodek. Prognóza na rok 2023 naznačuje mírné zvýšení běžných účtů u mnoha (nikoli však všech) zemí EU, často však zřetelně menší než zhoršení zaznamenané v roce 2022. Silný růst nominálního HDP v roce 2021 pomohl zúžit zápornou i kladnou čistou investiční pozici vůči zahraničí. V roce 2021 se silný účinek jmenovatele díky výraznému oživení hospodářského růstu snížil, ne vždy však zcela zrušil rozdílnost v čistých investičních pozicích vůči zahraničí, k níž došlo v roce 2020 (graf 2.1.1 b a graf 2.1.3 a). Tento trend pokračoval i v roce 2022, kdy poměr čisté investiční pozice vůči zahraničí k HDP v zemích, které jsou velkými čistými dlužníky, často zaznamenal další výrazné zlepšení, třebaže většina z nich zůstává pod obezřetnostní úrovní čisté investiční pozice vůči zahraničí. () U většiny těchto zemí, které jsou čistými dlužníky, jsou nedávné výsledky běžného účtu pod úrovní, jež by umožnila rychlou korekci jejich záporných stavů, jak je zachycuje běžný účet, potřebnou k dosažení konkrétního cíle týkajícího se čisté investiční pozice vůči zahraničí, třebaže v případě Španělska a Portugalska jen mírně (graf 2.1.1 a a b). Naopak čistá investiční pozice vůči zahraničí několika zemí, které jsou čistými věřiteli, je i nadále výrazně vyšší, než naznačují základní ekonomické veličiny. Z odvětvového hlediska se v roce 2022 v důsledku nižší kupní síly snižuje čistá úvěrová pozice domácností. V roce 2021 se pozice čistých půjček/výpůjček ve většině členských států vyznačovaly čistými výpůjčkami vlád a kladnými čistými půjčkami soukromého sektoru, a to jak domácností, tak podniků (graf 2.1.3 b). Došlo k mírnému zvratu mimořádné fiskální podpory, která byla v roce 2020 poskytována s cílem zmírnit pandemickou krizi, což velkou měrou vyrovnalo malý pokles čistých úvěrových pozic soukromých sektorů. V roce 2022 má zůstat fiskální podpora dle očekávání zachována, ačkoliv se předpokládá, že většina členských států bude nadále zaznamenávat další zlepšení čistých pozic vládních institucí (graf 2.1.3 c). Současně se očekává, že bude převažovat pokles čistých půjček pro domácnosti, což ve většině případů přispěje k nižší celkové pozici čistých výpůjček/půjček. Graf 2.1.1: Salda běžného účtu a čisté investiční pozice vůči zahraničí (NIIP) Zdroj: Eurostat a výpočty útvarů Komise. Zpřísnění globální měnové politiky v souvislosti s vysokou inflací a zvýšenými geopolitickými riziky by mohlo ovlivnit podmínky vnějšího financování některých členských států mimo eurozónu. Jak je uvedeno v oddíle 1, jak pandemie, tak v poslední době větší nejistota v důsledku ruské agrese na Ukrajině vedly ke změnám některých směnných kurzů mimo eurozónu, přičemž polský zlotý a maďarský forint oslabily. Pokud by se objevila rizika vnějšího (re)financování, byly by méně ohroženy země se značnými devizovými rezervami a země, které vykazují solidní přebytky ve vnějších tocích. V této souvislosti hrají úlohu potřeby vnějšího financování, včetně potřeb sektoru vládních institucí (viz oddíl 2.6 věnovaný sektoru vládních institucí). Přebytek běžného účtu eurozóny v roce 2022 prudce klesá. Hlavním faktorem výrazného snížení běžného účtu eurozóny v daném roce jsou náklady na energie (graf 2.1.2 a). Od roku 2021 vedly globální problémy s dodávkami k významnému nárůstu dovozních cen zboží mimo komodity. To se odráží v obchodní bilanci eurozóny vůči Číně, která se oproti roku 2019 snížila o více než jeden procentní bod HDP. Vysoké objemy dovozu a ceny dovozu z Číny částečně vysvětlují výrazný pokles přebytku obchodní bilance, zejména Německa. Mimoto klesá světová poptávka po evropském vývozu, jelikož hospodářské zpomalení v Číně a zpřísnění měnové politiky v USA má dopad na poptávku nejen u těchto dvou obchodních partnerů, nýbrž také na většině rozvíjejících se trhů. Jak je uvedeno v oddíle 1, euro výrazně oslabilo, zejména vůči americkému dolaru. To zatěžuje obchodní bilanci eurozóny, neboť podíl dovozu denominovaného v dolarech, zejména u energetického zboží, značně převyšuje dolarovou denominaci vývozu. Celkový dopad šoku v důsledku obchodních podmínek na vnější bilanci však poněkud zmírnily příjmy ze zahraničních aktiv denominovaných v dolarech, jakož i merchanting a výnosy z globálního obchodu s komoditami. Pokles obchodní bilance eurozóny v roce 2022 byl způsoben šokem v oblasti obchodních podmínek, přičemž reálná poptávka byla nadále silná. Šok způsobený obchodními podmínkami, který se objevil v roce 2022 v důsledku mnohem vyšších dovozních cen energií a slabšího eura, měl za následek pokles nominální obchodní bilance eurozóny, a tím i běžného účtu (graf 2.1.2 b). V reálném vyjádření, tj. ve stálých cenách, se předpokládá, že obchodní bilance v roce 2022 mírně posílí, neboť reálná agregátní poptávka by měla růst o něco méně než HDP. Růst reálné poptávky by měl v roce 2022 podle prognózy předstihnout růst produkce v zemích, které jsou velkými čistými věřiteli, a snížil jejich příspěvek k přebytku běžného účtu eurozóny (graf 2.1.2 b). Tento stav by měl přetrvat i v roce 2023. Několik zemí, které jsou čistými dlužníky, zlepšilo svou reálnou obchodní bilanci díky tomu, že poptávka nedržela krok s obnoveným růstem HDP. Celkový úhrn menších zemí je hnací silou stability reálné obchodní bilance v roce 2022 a působí proti poklesu reálné bilance Německa, které je největším přispěvatelem eurozóny. Prognóza na rok 2023 předpokládá celkovou stabilitu obchodní bilance eurozóny, včetně jejího složení, což je však zatíženo značnou nejistotou. Překážky v dodavatelských řetězcích a dovozní ceny se v roce 2023 pravděpodobně poněkud zmírní, měly by však i nadále zatěžovat obchodní bilanci eurozóny. Zpomalující se světová poptávka sníží vyhlídky vývozu, může však přinést určitou úlevu pro ceny komodit. V důsledku toho se předpokládá, že se vliv obchodních podmínek poněkud zmírní a dojde k nepatrnému zlepšení celkové obchodní bilance eurozóny. Naopak růst domácí poptávky zůstává klíčovým faktorem dynamiky vnější bilance eurozóny v roce 2023. Pokud jde o její složení, předpokládá se, že přetrvá odklon od příspěvku zemí, které jsou velkými čistými věřiteli. Graf 2.1.2: Běžný účet a obchodní bilance eurozóny Zdroj: útvary Evropské komise. Na úrovni jednotlivých zemí je třeba zdůraznit tyto vývojové tendence: ·V roce 2021 byla salda běžných účtů čtyř členských států na základě tříletých průměrů pod dolní prahovou hodnotou stanovenou ve srovnávacím přehledu, která činí –4 % HDP: Kypru, Řecka, Irska a Rumunska. Tři členské státy měly současně průměry nad horní prahovou hodnotou ve výši 6 % HDP: Dánsko, Německo a Nizozemsko. Co se týče hodnot čisté investiční pozice vůči zahraničí, v deseti členských státech byly pod prahovou hodnotou srovnávacího přehledu ve výši –35 % HDP: v Chorvatsku, na Kypru, v Řecku, Maďarsku, Irsku, Polsku, Portugalsku, Rumunsku, na Slovensku a ve Španělsku. ·Běžné účty některých zemí, které jsou velkými čistými dlužníky, jako je Kypr, a zejména Řecko, vykazovaly nadále značné schodky, třebaže Kypr zaznamenal mírné zlepšení. Zatímco malý přebytek Španělska se mírně zvýšil, mírný schodek Portugalska se v roce 2021 téměř nezměnil. V těchto zemích, s výjimkou Španělska, zůstávají běžné účty pod úrovní navrhovanou základními ekonomickými veličinami, i když s různým rozpětím. V prvních dvou čtvrtletích roku 2022 podporuje další solidní oživení mezinárodního cestovního ruchu spolu s rostoucími cenami v tomto odvětví silně jejich přebytky bilancí cestovního ruchu, zejména v případě Portugalska a v o něco menší míře také Kypru, Řecka a Španělska, přičemž hlavní turistická sezóna teprve přijde ve třetím čtvrtletí roku. Kromě Španělska se však v těchto zemích pro celý letošní rok očekává zhoršení běžných účtů, což odráží především horší energetické bilance. Jejich jasně záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí se zlepšovaly především díky silnému nominálnímu hospodářskému růstu, v případě Řecka však bylo toto zlepšení poněkud oslabeno negativními vlivy ocenění. ·Schodky běžného účtu jsou velmi vysoké a v případě Maďarska a Rumunska dosahují nejvyšších hodnot za poslední roky. Běžný účet Rumunska, který již vykazoval vysoký schodek, se zhoršil a v roce 2022 se dále zhoršuje, přičemž se v příštím roce neočekává významné zlepšení. Citelné zhoršení zaznamenává také Maďarsko, které vykazuje jedno z nejvýraznějších zhoršení energetické bilance, přičemž se v roce 2023 předpokládá pouze mírné zlepšení. Znehodnocení maďarského forintu zvyšuje obavy z vývoje jeho vnějšího sektoru. V případě obou zemí jsou čisté investiční pozice vůči zahraničí jasně záporné, značnou část z nich však tvoří příchozí přímé zahraniční investice. Tím se jejich čistá investiční pozice vůči zahraničí, s vyloučením nástrojů bez rizika selhání (NENDI), zlepšuje.

·V Lotyšsku, na Maltě a na Slovensku vykazovaly běžné účty v roce 2021 nezanedbatelný schodek. V mnoha případech se pro roky 2022 a 2023 předpokládá výrazné zhoršení. V Česku, Bulharsku a Polsku se podle prognózy mírné schodky běžného účtu zaznamenané v roce 2021 zvýší. Znehodnocení zlotého zvyšuje obavy z vývoje vnějšího sektoru v Polsku. Belgie a Litva se podle prognózy dostanou v roce 2022 do značného deficitu. Slovensko a Litva zaznamenaly jedno z největších zhoršení obchodní bilance v důsledku zhoršené energetické bilance. Očekává se, že se schodek Slovenska bude dále zvyšovat a překročí úroveň před pandemií. V případě Polska a Slovenska, které mají výrazně záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí, stejně jako v případě dalších členských států střední a východní Evropy představují značnou část jejich vnějších závazků příchozí přímé zahraniční investice. Proto je jejich čistá investiční pozice vůči zahraničí s vyloučením nástrojů bez rizika selhání příznivější. ·Vysoké přebytky Dánska, Německa, Nizozemska a Švédska zůstávají nad normou běžného účtu. Zatímco v roce 2021 se přebytky běžného účtu v těchto zemích s výjimkou Švédska zvýšily, v roce 2022 se očekává jejich výrazný pokles. Zejména běžné účty Německa, Nizozemska a Švédska se znatelně snižují, a to nad rámec zhoršení energetické bilance. Přebytek Dánska se v první polovině roku zvyšoval, celkově se však pro rok 2022 předpokládá jeho pokles. V případě Nizozemska, Dánska, Německa a Belgie jsou čisté investiční pozice vůči zahraničí vysoko nad úrovní navrhovanou základními ekonomickými veličinami. Graf 2.1.3: Vnější sektor: vybrané grafy Zdroj: útvary Evropské komise. 2.2 Konkurenceschopnost Jednotkové náklady práce rostly v letech 2020–2021 rychleji než v období před pandemií a v roce 2022 se tempo jejich růstu zrychluje. Ve většině členských států byl v roce 2020 zaznamenán silný růst jednotkových nákladů práce, který byl způsoben mechanickým poklesem měřené produktivity, neboť programy pro udržení pracovních míst zmírnily pokles zaměstnanosti navzdory výrazně nižší produkci. V roce 2021 se tento trend částečně obrátil, jelikož oživení produktivity vedlo buď k poklesu jednotkových nákladů práce, nebo k viditelnému zpomalení jejich růstu, a to téměř v celé EU (graf 2.2.1 a). Jednotkové náklady práce se podle prognóz v tomto a příštím roce zvýší, v některých případech významně (graf 2.2.1 b). Očekává se, že růst jednotkových nákladů práce bude způsoben silně rostoucími nominálními odměnami na zaměstnance, které by téměř ve všech zemích EU měly výrazně převýšit růst reálné produktivity práce (graf 2.2.3 a a b), často v kontextu nízké a klesající nezaměstnanosti. V některých případech mohou být tyto účinky pokračováním trendů, jež před krizí COVID-19 vedly k obavám z možného rizika přehřívání. Se zpomalením hospodářské dynamiky bude růst produktivity nižší a bude tlumit jednotkové náklady práce méně než v poslední době. Dynamika reálných směnných kurzů zatím nebyla celkově významná, ačkoli existují rozdíly, zejména mimo eurozónu. Změny reálných efektivních směnných kurzů (REER) založených na HISC zůstaly v roce 2021 omezené, ačkoli mírné oslabení bylo pozorováno ve více zemích než v roce 2020. Změny REER založených na HISC a deflátoru HDP v průběhu tří let do roku 2021 byly rovněž omezené (graf 2.2.3 c). V roce 2022 nominální efektivní směnný kurz (NEER) zatím oslabil téměř ve všech členských státech eurozóny, což odráží znehodnocení eura, zatímco změny REER založeného na HISC zůstaly mírné s výjimkou několika případů, kdy byla inflace buď mnohem vyšší než jinde, nebo kdy NEER oslabil výrazněji (graf 2.2.3 e). V některých zemích mimo eurozónu byly změny REER v daném roce významnější. Reálný efektivní směnný kurz založený na deflátoru HDP nevykazuje u většiny členských států výrazné známky zhoršující se cenové konkurenceschopnosti, ačkoliv mezi jednotlivými zeměmi existují patrné rozdíly (graf 2.2.3 d). Do budoucna se mohou uvnitř eurozóny objevit problémy v oblasti REER v důsledku rozdílů v míře inflace a rozdílů v expozici vůči změnám nominálního směnného kurzu eura v jednotlivých zemích eurozóny. V zemích mimo eurozónu se očekává větší heterogenita, která částečně odráží odlišnou dynamiku nominálních směnných kurzů. Vysoké a rozdílné míry inflace představují riziko pro konkurenceschopnost, pokud se stanou trvalými, a to zejména v eurozóně. Jak je uvedeno v oddíle 1, míry inflace jsou nejen vysoké, nýbrž také velmi rozdílné, a to i v rámci eurozóny. Celkově tyto rozdíly pramení z rozdílné energetické náročnosti jednotlivých ekonomik a jsou ovlivněny rozsahem a složením vládních opatření. Přestože je inflace z velké části způsobena růstem nákladů na energie a očekává se její pokles, rozdílné míry inflace ohrožují konkurenceschopnost ze dvou hledisek. Za prvé, ceny energií se nemusí vrátit na předchozí úroveň, nýbrž se ustálí na vyšších hodnotách. To by pro určité sektory, například energeticky náročná průmyslová odvětví, znamenalo velké náklady. Pokud by se tyto náklady staly trvalými, měly by země s vyšší inflací v důsledku přímého dopadu nákladů na energie trvale vyšší cenovou hladinu. Tento relativní nárůst by mohl mít negativní dopad na jejich konkurenceschopnost a mohl by vést k riziku přemístění, což by v ohroženějších zemích v konečném důsledku vedlo k poklesu podílu vývozu a potenciálního růstu. To si časem může vyžádat změnu jejich obchodního modelu, která by mohla zahrnovat nákladné strukturální změny. Za druhé, rozdíly v míře inflace mohou vést ke zvýšení cen nejen energií. Rozdíly mezi jednotlivými zeměmi se netýkají pouze celkové míry inflace, nýbrž jsou stále výraznější i v případě jádrové inflace. Rámeček 2.2.1 se zabývá rizikem toho, že by se mohly stát trvalými a vést k dalšímu zvyšování, včetně mezd. Takovéto prohlubující se rozdíly mohou mít za následek reálné zhodnocení, což snižuje konkurenceschopnost. Výsledné relativní změny konkurenceschopnosti by mohly vést k obnovení rovnováhy v eurozóně, pokud by země s již dříve existujícími nedostatky v konkurenceschopnosti dosáhly v porovnání se svými protějšky zlepšení. V současné době se však nejvýraznější rozdíly v inflaci celkově netýkají velkých čistých věřitelů ani čistých dlužníků. Různorodá inflační očekávání by navíc v některých případech mohla vést k větší zranitelnosti v rámci eurozóny, pokud by příliš nízké očekávané reálné úrokové sazby v některých zemích vedly k nadměrné akumulaci dluhu. Mimo eurozónu s sebou znehodnocování měny nese další rizika, například v oblasti vnějších výpůjček a nákladů na dluhovou službu. Současná situace, kdy se rozdíly v inflaci zvyšují, je jiná než v období před světovou finanční krizí, může však přesto znamenat riziko makroekonomické nerovnováhy. V období před finanční krizí vedla vysoká inflace v některých zemích eurozóny k cyklu, kdy nízké reálné úrokové sazby podporovaly nadměrnou poptávku a akumulaci dluhu, což vedlo k posilování reálného směnného kurzu. Tentokrát je však pociťovaným šokem převážně kontrakční šok způsobený nárůstem cen energií, a nikoli expanzivní šok. Ačkoli tentokrát může vysoká inflace v nejvíce postižených zemích vést k udržení nízkých reálných úrokových sazeb a v krátkodobém horizontu do jisté míry zmírnit nepříznivější dopady na poptávku v důsledku vyšších účtů za energie, existence trvalého růstu cen nebo mezd by mohla zkomplikovat úsilí o snížení inflace, což by vedlo ke ztrátě konkurenceschopnosti, která by mohla do budoucna tlumit hospodářský růst. Graf 2.2.1: Jednotkové náklady práce Zdroj: Ameco; údaje za roky 2022 a 2023 pocházejí z hospodářské prognózy Evropské komise z podzimu 2022. Údaje se týkají počtu zaměstnanců a zaměstnaných osob. Vývoj podílu na vývozních trzích v roce 2021 odráží částečný zvrat účinků krize COVID-19, v nejbližší budoucnosti však pravděpodobně poklesne v důsledku vyšších nákladů na energie a zpomalení obchodu. Vlivem pandemie došlo ke snížení podílů ekonomik s významnými odvětvími mezinárodního cestovního ruchu na vývozních trzích, přičemž některé z nich mají zápornější vnější pozici, a ke zvýšení podílů na vývozních trzích v případě několika zemí, jež jsou čistými věřiteli, oproti úrovni před krizí. Podle prognóz se podíl vývozu ve většině zemí EU v roce 2023 sníží, což bude negativně ovlivněno obzvláště vysokým růstem nákladů na energie v Evropě, přičemž svou roli sehrají i některá narušení dodavatelských řetězců. Silnější vliv se předpokládá u některých zemí, které jsou čistými věřiteli a mají významný zpracovatelský průmysl. Změny konkurenceschopnosti opět obecně přispěly k symetričtějšímu vyrovnávání vnějších pozic v rámci eurozóny. (Graf 2.2.3 f). Vývoj jednotkových nákladů práce je v zemích, které jsou čistými dlužníky, poněkud mírnější než v zemích, jež jsou čistými věřiteli. Vývoj inflace, a zejména jádrové inflace, byl však v zemích, které jsou čistými věřiteli, buď v podstatě podobný, nebo někdy omezenější, což by mohlo do budoucna tlumit obnovování rovnováhy, pokud se mzdový vývoj nebude nadále lišit s ohledem na rozdíly ve stagnaci trhu práce. Zatímco země, které jsou čistými věřiteli, mají obecně tendenci ze znehodnocení eura těžit více vzhledem ke svému vyššímu podílu na obchodu mimo eurozónu, v tomto případě dynamika podílů na vývozních trzích ukazuje na obnovení vnější rovnováhy, neboť země, které jsou čistými dlužníky, získávají zpět část ztraceného vývozního trhu, zatímco podíly čistých věřitelů by dle očekávání měly v budoucnu klesat. Na úrovni jednotlivých zemí je třeba zdůraznit následující vývoj konkurenceschopnosti: ·Růst jednotkových nákladů práce, kumulovaný za tři roky do roku 2021, byl vyšší než prahová hodnota stanovená ve srovnávacím přehledu v patnácti členských státech: v Bulharsku, Česku, Estonsku, Litvě, Lotyšsku, Lucembursku, Maďarsku, na Maltě, v Nizozemsku, Portugalsku, Rakousku, Rumunsku, na Slovensku, ve Slovinsku a Španělsku. U REER založeného na HISC byly tříleté změny omezenější a žádný členský stát nepřekročil prahové hodnoty srovnávacího přehledu. Pětileté změny podílů na vývozních trzích byly v roce 2021 ve Francii, Itálii a Španělsku pod prahovou hodnotou srovnávacího přehledu. Zatímco ve Francii byl pokles způsoben především klesajícím podílem vývozu zboží, ve Španělsku a Itálii bylo snížení důsledkem klesajícího podílu vývozu služeb. Ve všech třech zemích byl výše uvedený pokles nejvýraznější během pandemie v roce 2020. ·Obavy z nákladových tlaků jsou v některých zemích již řadu let značné a rostou nebo dostatečně nepolevují, a to včetně Bulharska, Česka, Estonska, Maďarska, Lotyšska, Litvy, Lucemburska, Rumunska a Slovenska. Zpravidla byly značné již před krizí COVID-19 a ve většině případů pokračovaly i v roce 2021 a v první polovině roku 2022 v situaci poměrně napjatých trhů práce. Ve většině těchto zemí se předpokládá, že růst jednotkových nákladů práce zůstane v příštím roce vysoký nebo se opět výrazně zvýší. Některé z nich čelí dalším rizikům ohrožujícím jejich konkurenceschopnost v souvislosti s prudkým nárůstem inflace, která je mnohem vyšší než ve zbytku EU a ve srovnatelných zemích eurozóny. Zatímco u většiny těchto zemí se v roce 2023 předpokládá oslabení REER, v případě Slovenska se očekává mírné posílení. ·Malta a Slovinsko vykazovaly v období před krizí COVID-19 podobné účinky jako výše uvedené země, avšak obavy ze ztráty konkurenceschopnosti byly (pokud vůbec existovaly) v roce 2021 mírnější a očekává se, že zůstanou malé i v letošním roce. V Belgii a Polsku se v letošním a příštím roce předpokládá významný nárůst jednotkových nákladů práce. Naopak v Itálii byl a podle prognóz bude i nadále růst jednotkových nákladů práce mírnější, což naznačuje malé relativní zvýšení konkurenceschopnosti. ·Obavy z nákladové konkurenceschopnosti v některých zemích, které jsou velkými čistými dlužníky, včetně Kypru, Řecka, Portugalska a Španělska, polevují. Jednotkové náklady práce zejména rostly o něco méně než u obchodních partnerů a ve zbytku eurozóny.

Rámeček 2.2.1: Potenciální přetrvávání inflace a ztráta konkurenceschopnosti Vysoká a rozdílná inflace, která je v EU pozorována od konce roku 2021, může negativně ovlivnit konkurenceschopnost, zejména pokud přetrvává. Jestliže celkový růst mezd plně nebo částečně kompenzuje ztrátu kupní síly pracovníků, projeví se tento růst mezd ve vyšších jednotkových nákladech práce, není-li vyrovnán růstem produktivity. Takové zvýšení jednotkových nákladů práce pak může vést k sekundárním efektům a rizikům vyšší budoucí inflace. () Rozdíly v konkurenceschopnosti mezi členskými státy eurozóny se mohou objevit, pokud je inflační šok v jednotlivých zemích velmi odlišný nebo pokud se v důsledku tohoto inflačního šoku vyvinou velmi odlišné sekundární efekty. Jestliže však požadavky na zvyšování mezd zohlední skutečnost, že inflace pravděpodobně ustoupí, je riziko cenově-mzdové spirály omezené. Zpráva Komise o eurozóně pro rok 2023 se zabývá úlohou očekávané inflace při zvyšování mezd. () Prudce rostoucí ceny energií mají velký podíl na růstu cenové hladiny ve většině členských států. Jestliže se však inflace kromě energií rozšířila do značné míry i na další zboží a služby, nelze životní úroveň udržet, pokud se růst příjmů nezachová, a to i při poklesu cen energií. Energetické a potravinové složky celkových cenových indexů mohou být poměrně volatilní a jsou relativně neovlivnitelné rozhodnutími měnové politiky, neboť jsou obvykle silně ovlivňovány mezinárodními trhy, přinejmenším mimo krátkodobý horizont, tj. při absenci regulačních zásahů nebo intervence fiskální politiky. V důsledku toho centrální banky používají měřítka jádrové inflace, aby lépe zachytily základní inflační trend. () Jednotkové náklady práce v několika zemích EU, včetně Estonska, Lotyšska, Litvy a Lucemburska a dvou členských států mimo eurozónu, Bulharska a Polska, v průběhu roku až do druhého čtvrtletí 2022 prudce rostly (graf 2.2.2 a). Tento skok byl způsoben velmi silným růstem odměn na zaměstnance, který překročil 10% hranici nebo se jí velmi přiblížil. Nicméně pouze ve čtyřech členských státech vzrostly odměny na zaměstnance více než ceny, přičemž tento rozdíl byl obzvláště velký v Bulharsku. Změny produktivity nestačily ke zmírnění růstu jednotkových nákladů práce a v některých případech jej ještě posílily. V Bulharsku a Lucembursku se jednotkové náklady práce zvýšily více než ceny, zatímco v Estonsku, Lotyšsku, Litvě a Polsku jejich růst převýšil jádrovou inflaci. To sice platí i pro Belgii, Francii, Itálii a Rumunsko, v těchto zemích však byl růst jednotkových nákladů práce poněkud omezenější. Tento nárůst jednotkových nákladů práce přesahující růst cen vytváří riziko dalšího zvyšování cen, aby si podniky zachovaly rozpětí cen a nákladů. Rozdílný vývoj jádrové inflace a jednotkových nákladů práce by mohl mít značné a trvalejší důsledky pro konkurenceschopnost některých zemí, což se týká zejména zemí eurozóny. Změna REER na základě jádrové inflace (graf 2.2.2 b) naznačuje nezanedbatelné ztráty konkurenceschopnosti Estonska, Litvy a Slovenska v důsledku mnohem vyšší jádrové inflace než ve zbytku eurozóny. U posledních dvou zemí je to kompenzováno změnami REER vůči zemím mimo eurozónu. Naopak konkurenceschopnost Německa a v menší míře Finska, Francie a Itálie těží z nižší jádrové inflace než ve zbytku eurozóny. Obecně sledované oslabení REER vůči zemím mimo eurozónu dále přispívá ke zvýšení konkurenceschopnosti těchto zemí. U některých zemí mimo eurozónu měly silný vliv na REER pohyby nominálních směnných kurzů. Nejvýraznější je případ Maďarska, kde silné nominální znehodnocení vedlo ke zvýšení konkurenceschopnosti navzdory poměrně vysoké jádrové inflaci. Podobné účinky lze pozorovat i v Polsku a Švédsku. Naopak v Česku došlo k posílení (efektivního) nominálního směnného kurzu, což spolu s relativně vysokou jádrovou inflací vedlo k silnému reálnému zhodnocení. Je třeba poznamenat, že devalvace měny sice může zmírnit nákladové tlaky, může však s sebou nést další rizika, jako jsou vyšší náklady na dluhovou službu u dluhu denominovaného v cizí měně, a to jak domácího, tak vnějšího. To může omezit používání nominální devalvace jako nástroje ke zmírnění dopadu zvýšených nákladů na konkurenceschopnost. Graf 2.2.2: Jednotkové náklady práce, (jádrová) inflace a konkurenceschopnost Zdroj: Eurostat a výpočty útvarů Komise. Graf 2.2.3: Konkurenceschopnost: vybrané grafy Zdroj: útvary Evropské komise. 2.3 Nefinanční podniky Poměr dluhu nefinančních podniků k HDP zůstal v roce 2021 v mnoha zemích značný, i když se nadále snižoval. Po výrazném snižování zadluženosti, k němuž v mnoha členských státech došlo v posledních deseti letech, se poměr dluhu nefinančních podniků k HDP v roce 2021 ve většině zemí EU pohyboval pod maximem dosaženým před pandemií. Nicméně v roce 2021 byly poměry zadlužení nad úrovněmi, které by vyplývaly z ekonomických základních veličin i úrovní souvisejících s obavami z hlediska obezřetnosti, téměř v polovině zemí EU a v mnoha zemích byly nad úrovněmi zaznamenanými v roce 2019, tedy před začátkem pandemie COVID-19 (graf 2.3.1 a a b). () V roce 2021 se poměr dluhu podniků k HDP ve většině členských států snížil, a to zejména v důsledku výrazného oživení růstu HDP (graf 2.3.3 a). Čisté úvěry pro nefinanční podniky byly v celé EU kladné a v roce 2021 začaly ve většině zemí EU růst, a to i v řadě případů s vysokým zadlužením nefinančních podniků, vzhledem k oživení investic (graf 2.3.3 c). Proces snižování zadluženosti, který se v roce 2021 obnovil, pokračoval i v roce 2022, v budoucnu ho však pravděpodobně bude brzdit obtížná makroekonomická situace. Poměr dluhu podniků k HDP se v prvním pololetí 2022 téměř ve všech členských státech nadále snižoval, a to navzdory růstu úvěrů, což může odrážet i rostoucí potřeby likvidity. Vliv nových čistých úvěrů na poměr dluhu podniků k HDP byl více než vyrovnán růstem reálného HDP a prudkým zvýšením inflace (graf 2.3.3 b). Celkově se očekává, že bude pokračovat pasivní snižování zadluženosti, a to spíše v důsledku rostoucí inflace než růstu reálného HDP, existuje však značné riziko, že se snižování míry zadlužení zpomalí nebo obrátí. Zvýšení inflace může snížit ziskové rozpětí, pokud se nepodaří rostoucí náklady přenést na zákazníky a celkově snížit poptávku. Podíl zisku podniků se v první polovině roku 2022 začal snižovat, je však nadále nad úrovní z doby před pandemií COVID-19. Vysoký podíl nových půjček pro podniky s krátkou dobou splatnosti téměř ve všech zemích eurozóny znamená, že zpřísnění úvěrových podmínek a růst úrokových sazeb mohou podniky postihnout poměrně rychle. () V několika členských státech mimo eurozónu došlo u úvěrů pro podniky ke znatelnému zvýšení úrokových sazeb a zdroj další zranitelnosti představuje mimoto vysoký podíl podnikových úvěrů denominovaných v cizí měně. Rostoucí obavy spojené s podnikovými úvěry se selháním a úpadky podniků zvyšují celkovou zranitelnost podnikového a finančního sektoru po šoku způsobeném pandemií COVID-19. Některá odvětví, jako je ubytování a doprava, byla krizí COVID-19 silně zasažena. () Podíl úvěrů se selháním a počet úpadků podniků ve většině členských států od roku 2020 klesá, a to i po postupném zrušení moratoria na splácení dluhů. Podíl zranitelných podniků po krizi COVID-19 je však obzvláště vysoký v některých zemích s vysokým podílem úvěrů se selháním (graf 2.3.3 f). Zatímco ve většině členských států se podíl podnikových úvěrů se selháním ještě v první polovině roku 2022 nadále snižoval, v některých začal růst (graf 2.3.3 e). V první polovině roku 2022 začaly v některých členských státech narůstat také počty úpadků podniků. Úvěry sice nadále významně rostou, úvěrové standardy se však výrazně zpřísňují a jsou nyní na nejvyšší úrovni od roku 2013 (grafy 2.3.3 c a d). Ačkoli se rezervy v oblasti likvidity a čisté úspory v posledních letech zvýšily, obtížná makroekonomická situace ve spojení se strukturálními změnami a narušením dodavatelských řetězců by mohla vést ke zhoršení rozvah, snížení ziskových marží a ovlivnění dluhové služby a podnikových úspor a investic (viz rámeček 2.3.1). Energetická krize se některých odvětví dotkne obzvláště silně, a to zvýšením cen a narušením dodávek, a může mít trvalý dopad, který povede ke strukturálním změnám. Energeticky náročná odvětví jsou obzvláště ohrožena a mohou čelit tlaku na své rozvahy. Energetická krize urychluje strukturální změny. Ačkoliv se očekává, že se ceny a dodávky energie normalizují, může dojít k trvalé strukturální změně, která může mít dalekosáhlé dopady na výrobní kapacitu a potenciální růst více postižených zemí v závislosti na jejich energetické náročnosti a specializaci výroby. Akutní fáze energetické krize může vést k uzavření podniků a/nebo přesunu poptávky k výrobě z jiných – méně postižených – míst, což může mít za následek trvalé přemístění výroby. Normalizace cen a mezd může být na vyšší úrovni, což by mohlo zvýšit náklady spojené s transformací energetiky a celkově vést ke ztrátě konkurenceschopnosti, zejména v některých energeticky náročných odvětvích a s rozdílným dopadem na jednotlivé země. Graf 2.3.1: Dluh nefinančních podniků Zdroj: účty odvětvové finanční rozvahy Eurostatu – úvěry (F4) plus dluhové cenné papíry (F3), AMECO a odhady útvarů Komise. Politické intervence hrají důležitou roli při ochraně národních ekonomik před potížemi podniků, nedostatečná koordinace by však mohla vyvolat obavy z hlediska eurozóny a vnitřního trhu. Vnitrostátní politické intervence spravedlivěji rozdělují zátěž související s energetickou krizí mezi podniky, domácnosti a veřejný sektor. Tyto intervence budou obzvláště důležité pro ochranu ohrožených odvětví a zabránění omezování aktivity, uzavírání podniků, přemisťování výroby a nesplácení úvěrů. Bez těchto opatření by se potíže podniků mohly rozšířit do celé národní ekonomiky. Ačkoli dosud nejsou k dispozici žádné důkazy, finanční podmínky a dostupný fiskální prostor by nakonec mohly hrát roli v případném rozsahu a působnosti vnitrostátních intervencí a rozdílné přístupy jednotlivých zemí by mohly zesílit rozdíly v rizicích likvidity nebo solventnosti podniků, zejména v případě, že by se krize prohloubila nebo prodloužila. To by zase mělo dopad na ceny, jelikož rozdíly v chování podniků v oblasti investic a stanovování cen by mohly vést k rozdílům v růstu poptávky a transmisi měnové politiky vzhledem k existujícím a vznikajícím rozdílům v inflaci a konkurenceschopnosti v eurozóně. Další integrační úsilí může pomoci tuto kombinaci problémů překonat a snížit zranitelnost podniků a rozdíly v růstu a produktivitě. Na vnitrostátní úrovni jsou důležité vhodné insolvenční režimy, aby se minimalizoval dlouhodobý hospodářský dopad případné platební neschopnosti podniků. Na úrovni jednotlivých zemí je třeba zdůraznit tyto vývojové tendence: ·Dluh nefinančních podniků je velmi vysoký, přesahuje 100 % HDP a ve Švédsku a Dánsku je vyšší než základní a obezřetnostní referenční hodnoty, přičemž existují další známky zranitelnosti. Ve Švédsku je poměr dluhu podniků k HDP stále nad svým vrcholem před krizí COVID-19 a dále se zvyšuje. V Dánsku se vklady podniků snížily z již tak nízké úrovně. ·Belgie, Kypr, Irsko, Lucembursko a Nizozemsko mají rovněž velmi vysoký poměr dluhu nefinančních podniků k HDP, který přesahuje 100 % a je vyšší než základní a obezřetnostní referenční hodnoty. To je však způsobeno také značným podílem úvěrů na přímé zahraniční investice a přeshraničních vnitropodnikových půjček, což může zranitelnost částečně omezit. ·Ve Francii, Řecku, na Maltě a v Portugalsku má vysoký poměr dluhu nefinančních podniků k HDP, který přesahuje základní a obezřetnostní referenční hodnoty, klesající tendenci. Ve Francii a na Maltě je vysoká úroveň zadlužení částečně zmírněna značnými rezervami v oblasti likvidity. V Rakousku je poměr dluhu podniků k HDP nad obezřetnostní prahovou hodnotou a objem úvěrů významně roste. Krize COVID19 neúměrně zasáhla řadu odvětví, takže v zemích, jako je Řecko a Itálie, je podnikový sektor zranitelný. ·Poměr dluhu podniků k HDP ve Španělsku je vyšší než základní a obezřetnostní referenční hodnoty. V Bulharsku je poměr dluhu podniků k HDP mírný, ačkoli přesahuje základní referenční hodnotu a je vyšší než u srovnatelných zemí v regionu.





Rámeček 2.3.1: Vývoj podnikových úspor a investic Vývoj podnikových úspor a investic může poskytnout užitečné informace o zdraví podniků a zranitelnosti spojené s objemem podnikového dluhu. Větší zadlužení podniků za účelem financování investic se ekonomicky liší od jeho zvýšení k pokrytí neočekávaných nákladů, neboť dodatečné půjčky na financování investic mají tendenci zvyšovat produktivitu a výrobní kapacitu, a tím i zlepšovat zdraví podniků. Zranitelnost podniků spojenou s vysokým zadlužením lze zároveň částečně zmírnit zvýšením úspor nebo vkladů. Tento rámeček se podrobněji zabývá úlohou vývoje podnikových úspor a investic při zmírňování zranitelnosti podniků v kontextu oživení po pandemii COVID-19 a nedávného hospodářského zpomalení. Úspory podniků se od pandemie COVID-19 v mnoha členských státech zvýšily (graf 2.3.2 a). Mnoho podniků si na počátku pandemie COVID-19 vytvořilo preventivní úspory, aby zlepšily svou likviditní pozici, k čemuž částečně přispěla podpůrná opatření. Hrubé úspory podniků začaly klesat ve čtvrtém čtvrtletí 2021 a v první polovině roku 2022 pokračovaly v prudkém poklesu oproti stavu před rokem, ve většině zemí však zůstávají nad úrovní před pandemií COVID-19. Úspory podniků v procentech HDP se však podle prognózy v roce 2022 ve většině členských států celkově zvýší (graf 2.3.2 a). Vklady začaly v prvním pololetí 2022 ve většině členských států klesat, jelikož mnoho podniků potřebuje značnou likviditu k řešení prudkého růstu nákladů na vstupy, zůstaly však nad úrovní roku 2019. Podíl zisku nefinančních podniků v EU se v první polovině roku 2022 začal snižovat, je však dosud vyšší než v době před pandemií COVID-19. Investice podniků po vypuknutí krize COVID-19 prudce poklesly, v roce 2021 se však ve většině zemí obnovily. Oživení bylo výrazné a poměr tvorby hrubého kapitálu podniků k HDP v roce 2021 překročil úroveň roku 2019 v 16 z 24 členských států, pro které jsou údaje k dispozici, s výjimkou Rakouska, Kypru, Německa, Irska, Lucemburska, Nizozemska, Slovenska a Španělska. V roce 2021 se v mnoha členských státech zvýšily investice i čisté úvěrové toky, obojí v procentech HDP (graf 2.3.2 b). To naznačuje, že v některých zemích byly k financování investic použity dodatečné půjčky. Podle průzkumu ECB týkajícího se bankovních úvěrů se potřeba financovat fixní investice stala v průběhu roku 2022 podstatně méně důležitým faktorem poptávky po úvěrech. V reálném vyjádření investice za EU jako celek v první polovině roku 2022 nadále mírně rostly, avšak mnohem nižším tempem než dříve a dosud se nevrátily na úroveň roku 2019. Graf 2.3.2: Investice, úvěry a úspory nefinančních podniků Zdroj: Eurostat a Ameco. Graf 2.3.3: Nefinanční podniky: vybrané grafy Zdroj: Ameco, Eurostat, ECB. 2.4 Trhy s bydlením a zadlužení domácností Ceny bytových nemovitostí v roce 2021 dále zrychlily a podle odhadů jsou v polovině zemí EU nadhodnocené o více než 10 %. Od vypuknutí pandemie COVID-19 se růst cen bytových nemovitostí zrychlil a odhaduje se, že na konci roku 2021 byly ceny v řadě členských států nadhodnocené o více než 10 % a v mnoha z nich o více než 20 % (graf 2.4.1 a). () Zrychlení cen bytových nemovitostí je patrnější v nominálním vyjádření, avšak v období vysoké inflace ve většině zemí zrychlily i deflované ceny bytových nemovitostí. Na trhu s bydlením stále přetrvávají omezení nabídky, která spolu s vysokými stavebními náklady přispívají vedle silné poptávky k vyšším cenám bytových nemovitostí. V prvním pololetí 2022 vykazovaly ceny bytových nemovitostí rekordní tempo růstu, zatímco v krátkodobém až střednědobém horizontu se očekává jejich zmírnění. S růstem úvěrů i cen bytových nemovitostí v posledním desetiletí souvisely nízké hypoteční sazby a růst příjmů, ačkoli od vypuknutí pandemie je zrychlení příliš velké na to, aby se dalo vysvětlit těmito faktory. Očekává se, že zvýšení úrokových sazeb podpoří určité zmírnění cen bytových nemovitostí, a nedávné údaje z roku 2022 ukazují, že k tomu dochází v mnoha, nikoli však ve všech zemích EU. Hypoteční sazby zůstávají výrazně nižší než inflace, což přináší rekordně záporné reálné úrokové sazby a pobídku k dalším nákupům nemovitostí, očekávané zvýšení nákladů na nové hypotéky by však mělo v budoucnu poptávku po bydlení a ceny bytových nemovitostí zmírnit. Rovněž pokles kupní síly způsobený vyšší inflací a nejistota ohledně síly ekonomiky a příjmů domácností by měly zmírnit poptávku po bydlení, a tím přispět k útlumu růstu cen bytových nemovitostí. V některých zemích se již hypoteční sazby významně zvýšily, zatímco reálné příjmy ve většině zemí EU klesají nebo stagnují (graf 2.4.1 b). Graf 2.4.1: Vývoj cen bytových nemovitostí a základní veličiny Zdroj: Eurostat, Ameco, ECB, hospodářská prognóza Evropské komise z podzimu 2022 a odhady útvarů Komise pro odhadované rozdíly v oceňování bytových nemovitostí v roce 2021. Po zvýšení v roce 2020 se v roce 2021 poměr dluhu domácností k HDP ve většině zemí EU snížil, ačkoli čisté úvěrové toky vzrostly. Poměr dluhu domácností k HDP se v roce 2021 oproti roku 2020 snížil v důsledku růstu HDP, v několika zemích však zůstal vyšší než v roce 2019 a neočekává se, že by se v roce 2022 zásadně změnil (graf 2.4.3 a a b). Čisté úvěrové toky do domácností však byly téměř ve všech zemích EU kladné a rostly i tam, kde je zadlužení domácností již vysoké. Zadlužení domácností se zdá být vysoké téměř v polovině EU, pokud se porovná s referenčními hodnotami, které zohledňují základní ekonomické veličiny jednotlivých zemí, a s prahovými hodnotami, které zohledňují obavy z hlediska obezřetnosti. () Vývoj bankovních úvěrů byl v roce 2022 v EU nerovnoměrný, přičemž růst úvěrů se zpomalil zejména v zemích mimo eurozónu. Mimo eurozónu se úrokové sazby hypoték výrazně zvýšily spolu se sazbami peněžního trhu. To platí zejména pro země, které se potýkají s oslabením svého nominálního směnného kurzu. V eurozóně je vývoj nerovnoměrnější, v poslední době se však náklady na úvěry také zvýšily (graf 2.4.1 b). Čisté toky bankovních úvěrů se zpomalily pouze ve velmi omezeném počtu zemí eurozóny, zatímco v zemích mimo eurozónu je zpomalení patrnější (graf 2.4.2 b). Do budoucna existují rizika spojená se schopností domácností splácet hypotéky. Ve většině členských států je podíl úvěrů s fixací úrokové sazby na dobu do pěti let vysoký, v osmi zemích EU přesahuje 80 % a v dalších devíti zemích se pohybuje mezi 40 % a 80 %, což činí domácnosti v těchto zemích zranitelnějšími vůči zvyšování úrokových sazeb. Příjmy domácností budou pod tlakem, jelikož rostoucí účty za energie snižují dostupné příjmy na jiné výdaje. Tyto dva efekty vytvářejí riziko napjaté rozvahy navzdory velmi nízkým, či dokonce záporným reálným úrokovým sazbám. Další potíže se splácením úvěrů a odklad splátek může způsobit hlubší nebo déle trvající hospodářský pokles s negativním dopadem na zaměstnanost. Rizika pro ekonomiku plynoucí z výrazné korekce cen bytových nemovitostí směrem dolů jsou poněkud zmírněna nižší vahou tohoto sektoru v ekonomice a makroobezřetnostními opatřeními, nelze je však vyloučit. V roce 2021 byla stavební činnost vyšší v zemích, kde jsou ceny bytových nemovitostí nejvíce nadhodnocené, dosud však nedosáhla nejvyšších úrovní. To může snížit dopad případné úpravy cen směrem dolů, neboť přidaná hodnota a zaměstnanost by byly ovlivněny méně než před světovou finanční krizí, ačkoli růst spotřeby domácností by mohl být omezen efekty bohatství. Mimoto je pravděpodobné, že případné snížení cen bytových nemovitostí bude mírnější, jelikož strukturální faktory, které vedly k omezení nabídky bydlení, zůstanou zachovány. Zavedená makroobezřetnostní opatření snížila rovněž rizika pro celkovou finanční stabilitu související s trhem s bydlením (viz rámeček 2.4.1). Navzdory těmto zmírňujícím faktorům přetrvávají rizika, která by se mohla přenést do dalších odvětví a vytvořit negativní zpětnou vazbu odhalující systémové nedostatky. Rozdílná dynamika trhu s bydlením v jednotlivých zemích v kombinaci se společnou měnovou politikou by mohla vést k rozdílným trendům v rámci eurozóny. Ačkoliv se zdá, že riziko velké korekce cen bytových nemovitostí je mírné, existují problémy spojené s vysokou mírou hypotečního zadlužení, zejména pokud mají úrokové sazby krátkou dobu fixace, hypotéky dlouhou dobu splatnosti a ocenění nemovitostí je vyšší než základní veličiny. Situace v jednotlivých členských zemích eurozóny se značně liší, což může v kontextu společné měnové politiky přinášet určité problémy. Stávající zpřísnění měnových a finančních podmínek v eurozóně nemusí stačit ke zmírnění růstu cen bytových nemovitostí v zemích, kde je nabídka bydlení velmi omezená. Naopak v zemích s pružnější nabídkou může zpřísnění finančních podmínek vést k poklesu cen bytových nemovitostí s nepříznivým dopadem na stavebnictví. To může zvýšit rizika pro politiky jednotlivých zemí, zejména ty, které se týkají zdanění bydlení a zadlužení a splátek domácností, jakož i pro makroobezřetnostní opatření a politiky na straně nabídky. Graf 2.4.2: Zadlužení domácností a bankovní úvěry poskytnuté domácnostem Zdroj: Eurostat, Ameco, ECB, hospodářská prognóza Evropské komise z podzimu 2022 a odhady útvarů Komise.

Na úrovni jednotlivých zemí je třeba zdůraznit tyto vývojové tendence, pokud jde o trh s bydlením a zadlužení domácností: ·V roce 2021 překročil růst deflovaných cen bytových nemovitostí 6% prahovou hodnotu stanovenou ve srovnávacím přehledu ve čtrnácti členských státech: v Rakousku, Česku, Dánsku, Estonsku, Německu, Řecku, Maďarsku, Lotyšsku, Litvě, Lucembursku, Nizozemsku, Portugalsku, Slovinsku a Švédsku. Ve druhém čtvrtletí 2022 ceny bytových nemovitostí v Česku, Estonsku, Litvě a Maďarsku stále zrychlovaly a oproti předchozímu roku vzrostly nominálně o více než 20 %; v dalších dvanácti členských státech – v Rakousku, Bulharsku, Chorvatsku, Německu, Irsku, Lotyšsku, Lucembursku, Nizozemsku, Polsku, Portugalsku, na Slovensku a ve Slovinsku – se růst cen pohyboval mezi 10 % a 20 %. ·Mezi členské státy, v nichž jsou ceny bytových nemovitostí podle odhadů nadhodnocené o více než 20 %, patří Rakousko, Belgie, Česko, Dánsko, Německo, Lucembursko, Nizozemsko, Portugalsko a Švédsko. Ve Francii a Švédsku je zadlužení domácností nad obezřetnostní úrovní, úvěry pro domácnosti jsou vysoké a odhaduje se, že na konci roku 2022 bude zadlužení domácností vyšší než v roce 2019. Zatímco v případě Francie je většina hypoték úročena pevnou sazbou, ve Švédsku mají více než dvě třetiny hypoték pohyblivou úrokovou sazbu s fixací pouze na dobu jednoho roku, což domácnosti vystavuje většímu riziku zvýšených splátek hypotéky v důsledku vyšších úrokových sazeb. V Lucembursku je nadhodnocení cen bytových nemovitostí nejvyšší v EU a zadlužení domácností je v poměru k jejich příjmům velmi vysoké; navíc se úvěry rychle rozšiřují. V Rakousku, Česku a Německu je zadlužení domácností pod obezřetnostní úrovní nebo v souladu s ní, úvěrové toky do domácností jsou však zvýšené. Rakousko a Německo nedávno obdržely od ESRB doporučení týkající se trhu s obytnými nemovitostmi. V Belgii je zadlužení domácností nad obezřetnostní úrovní a v Portugalsku je nad obezřetnostní i základní úrovní. V Portugalsku mají také dvě třetiny hypoték úrokovou sazbu s fixací pouze na dobu jednoho roku a zbývající hypotéky mají většinou sazbu s fixací na dobu od jednoho do pěti let. ·V Estonsku, Francii, Řecku, Maďarsku, Lotyšsku, na Maltě, na Slovensku a ve Španělsku byly ceny bytových nemovitostí nadhodnocené i v roce 2021 a v první polovině roku 2022 rychle rostly. V těchto zemích, s výjimkou Estonska a Lotyšska, je také zadlužení domácností nad obezřetnostní prahovou hodnotou nebo se zvyšuje a blíží se referenčním hodnotám. Na Slovensku se zadlužení domácností dlouhodobě zvyšuje, je vyšší než základní referenční hodnota a podle prognózy letos překročí obezřetnostní prahovou hodnotu. ·V Bulharsku, Chorvatsku, Irsku, Litvě, Polsku a Slovinsku nominální ceny bytových nemovitostí v prvním pololetí 2022 rovněž rostou rychlým tempem, a to o více než 10 % oproti předchozímu roku. ·Na Kypru a ve Finsku se ceny bytových nemovitostí nezdají být nadhodnocené, existují zde však problémy související se zadlužením domácností. Na Kypru se zadlužení domácností snižuje a je pod základní referenční hodnotou, odhaduje se však, že je výrazně vyšší než obezřetnostní prahová hodnota. Ve Finsku je zadlužení domácností rovněž nad základní a obezřetnostní úrovní. V obou zemích má více než 90 % hypoték pohyblivou úrokovou sazbu nebo fixaci úrokové sazby pouze na dobu jednoho roku.



Rámeček 2.4.1: Posouzení zranitelnosti v oblasti obytných nemovitostí ze strany ESRB Evropská rada pro systémová rizika (ESRB) od roku 2016 systematicky posuzuje střednědobou zranitelnost v oblasti obytných nemovitostí v zemích Evropského hospodářského prostoru (EHP)(). ESRB aktivně posuzuje zranitelnost v oblasti obytných nemovitostí v celém EHP a po vydání prvního souboru varování v roce 2016 vydala v roce 2019 soubor doporučení pro jednotlivé země spolu s dalšími varováními týkajícími se střednědobé zranitelnosti sektoru obytných nemovitostí. ESRB může vydat varování, pokud považuje za nutné upozornit na zranitelná místa a trendy, které mohou narušit finanční stabilitu, zatímco doporučení jsou vydávána nejen s cílem upozornit na rizika pro finanční stabilitu, nýbrž také poukázat na nezbytná nápravná opatření. Poslední hodnocení bylo zveřejněno v únoru 2022. V hodnocení ESRB z února 2022 se konstatuje, že se rizika související s obytnými nemovitostmi v důsledku rychlého růstu cen bytových nemovitostí a rostoucího zadlužení domácností v řadě zemí nadále zvyšují. Hlavní zranitelná místa, na něž hodnocení ESRB upozorňuje, jsou střednědobé povahy a v závislosti na dané zemi se týkají rychlého růstu cen nemovitostí a možného nadhodnocení obytných nemovitostí (s tím, jak se zvětšuje rozdíl mezi růstem cen nemovitostí a disponibilním příjmem domácností), úrovně a dynamiky zadluženosti domácností, růstu úvěrů na bydlení a známek uvolňování úvěrových standardů. Konkrétní zranitelná místa se v jednotlivých zemích liší a podrobnosti k nejzávažnějším případům jsou uvedeny v jednotlivých varováních a doporučeních. Kromě aspektů makroobezřetnostní politiky by v řadě zemí bylo možné některé základní zranitelnosti účinněji zmírnit pomocí reforem politiky bydlení a daňové politiky. Tabulka 2.4.1: Zdroj: ESRB. V návaznosti na své hodnocení vydala ESRB pro jednotlivé země EU čtyři varování a dvě doporučení týkající se střednědobé zranitelnosti v oblasti obytných nemovitostí. Varování byla vydána čtyřem zemím EU s nově zjištěnými zranitelnými místy: Bulharsku, Chorvatsku, Maďarsku a Slovensku. Doporučení byla vydána Rakousku a Německu, které již varování ESRB obdržely v roce 2016, resp. 2019 a jejichž zranitelná místa nebyla dostatečně řešena. V zemích, které v roce 2019 obdržely doporučení ESRB, zůstala zranitelnost v oblasti obytných nemovitostí zvýšená. V Dánsku, Finsku, Lucembursku, Nizozemsku a Švédsku zranitelnost přetrvává i přes nedávná opatření zavedená k jejímu odstranění. Ve většině těchto případů ceny bytových nemovitostí nadále rostly nebo rostly ještě rychleji než dříve, což vedlo k nezměněnému nebo vyššímu nadhodnocení cen nemovitostí. Rizika spojená se zadlužením domácností se v několika zemích rovněž nezměnila, nebo se zvýšila. U zbývajících zemí EHP ESRB buď nezjistila, že by v sektoru obytných nemovitostí docházelo k nárůstu významných zranitelných míst, nebo tato zranitelná místa zjištěna byla, současná orientace politiky se však považuje za dostatečnou k jejich řešení. Graf 2.4.3: Zadlužení domácností a ceny bytových nemovitostí: vybrané grafy Zdroj: Ameco, Eurostat, ECB, útvary Komise. 2.5 Sektor vládních institucí Míra veřejného zadlužení se ve většině členských států v roce 2021 snížila, přesto však zůstává výrazně vyšší než před pandemií. V roce 2021 poměr dluhu k HDP téměř ve všech zemích EU klesl, přičemž celkový poměr v EU se snížil přibližně o dva procentní body. Tento pokles je důsledkem oživení nominálního HDP po roce 2020 při pokračujících příznivých podmínkách financování. Naopak rozpočtové schodky byly sice nižší než v roce 2020, zůstaly však často značné a činily v průměru 5,1 % HDP v eurozóně a 4,6 % HDP v EU, neboť fiskální politiky byly nadále expanzivní. Rozpočtové schodky nadále odrážely zejména dopad rozsáhlých mimořádných dočasných opatření přijatých v souvislosti s onemocněním COVID-19 na podporu domácností a podniků postižených pandemií, která v souhrnu za EU odpovídala přibližně 3,75 % HDP. Očekává se, že se v roce 2022 poměr veřejného zadlužení k HDP ve většině zemí EU dále sníží. Ve většině členských států se předpokládá, že veřejný dluh v roce 2022 celkově klesne o 3,5 procentního bodu, zůstane však vyšší než v roce 2019, v některých případech téměř o 15 procentních bodů. Zlepšení je důsledkem pokračujícího nominálního hospodářského růstu, který je vyšší než implicitní náklady dluhu, a dalšího snižování schodků navzdory rozsáhlým balíčkům podpory pro domácnosti a podniky v souvislosti s vysokými cenami energií, které následovaly po dvou letech významné fiskální podpory poskytované ve spojitosti s pandemií COVID 19. Poklesy míry zadlužení byly výraznější v nejvíce zadlužených zemích, jelikož hospodářský růst má při vyšším poměru dluhu k HDP silnější dopad na snižování zadlužení. V některých zemích s nízkou nebo střední mírou veřejného dluhu se očekává jeho další růst. Výhled na rok 2023 naznačuje mírnější pokles nebo stabilizaci poměru veřejného dluhu ve většině zemí EU. V roce 2023 se předpokládá, že oslabení ekonomické aktivity přinese menší snížení míry zadlužení, zatímco schodky veřejných financí se budou celkově zvyšovat, přičemž se budou v jednotlivých zemích do jisté míry lišit. Předpokládá se, že míra veřejného zadlužení dosáhne do roku 2023 hodnot z doby před krizí COVID-19 pouze v menšině členských států (graf 2.5.1). V nadcházejících měsících mohou být přijata další cílená opatření na podporu ohrožených domácností a podniků, která by část nákladů na energetickou krizi přenesla na sektor vládních institucí a zvýšila veřejné zadlužení. Na výsledky v rozpočtové oblasti může mít mimoto nepříznivý dopad další zpřísnění podmínek financování nebo pohyb směnných kurzů, zejména v zemích mimo eurozónu, kde je podíl dluhu denominovaného v cizí měně často značný. Vyšší inflace by mohla působit na snížení dluhového břemene, pokud by zvyšovala nominální HDP, vyšší rizikové prémie a slabší ekonomická aktivita však mohou přispět ke zvyšování míry veřejného zadlužení a následně představovat problém nejen pro fiskální udržitelnost, nýbrž také pro ostatní části ekonomiky (viz rámeček 2.5.1).

Náklady na dluhovou službu se mohou zvýšit v důsledku vyšších nominálních úrokových sazeb. V současné době se předpokládá, že reálné úrokové sazby v eurozóně zůstanou záporné. Výnosy státních dluhopisů v eurozóně v roce 2022 rostly, přičemž spready se mírně zvýšily v důsledku ocenění rizika na trzích. Navzdory zpřísnění měnové politiky zůstávají reálné úrokové sazby podle prognóz stále záporné a výnosy státních dluhopisů v eurozóně jsou jedny z nejnižších na světě. Výnosy dluhopisů členských států s velkým dluhem však ve třetím čtvrtletí zaznamenaly poněkud výraznější nárůst, delší splatnost dluhu však pomáhá tento dopad zmírnit. Nelze vyloučit možnost růstu úrokových sazeb a záporného nominálního HDP, což by byla situace nepříznivější než současná prognóza. V takovém případě by úrokové sazby mohly překročit růst nominálního HDP, což by zvýšilo tlak na zlepšení fiskální pozice v některých zemích s vysokým zadlužením. Zavedení nástroje na ochranu transmise ze strany ECB v červenci 2022, který má zajistit řádnou měnovou transmisi ve všech členských státech eurozóny, poskytuje určitou pojistku proti výraznému zhoršení podmínek financování, jsou-li splněny jeho podmínky týkající se hospodářské politiky. Členské státy mimo eurozónu čelí vyšším nákladům na dluhovou službu v důsledku rostoucích výnosových spreadů státních dluhopisů a expozice vůči dluhu denominovanému v cizích měnách. Globální zpřísňování podmínek financování mělo výraznější dopad mimo eurozónu. Výnosy státních dluhopisů jsou vysoké zejména v Maďarsku, Polsku a Rumunsku. Země mimo eurozónu mají navíc významný podíl veřejného dluhu denominovaného v cizích měnách, zejména Bulharsko() (74 %) a Rumunsko (52 %), ale také Maďarsko (22 %), Polsko (22 %) a Švédsko (17 %). Graf 2.5.1: Veřejný dluh a schodek v poměru k HDP Zdroj: Ameco a útvary Evropské komise. Na úrovni jednotlivých zemí je třeba zdůraznit tyto vývojové tendence v sektoru vládních institucí: ·Na konci roku 2021 byl poměr veřejného dluhu k HDP vyšší než 60 % v Rakousku, Chorvatsku, Finsku, Německu, Maďarsku, Slovinsku a na Slovensku a vyšší než 100 % v Řecku, Itálii, Portugalsku, Španělsku, Francii, Belgii a na Kypru. Poměr dluhu k HDP se v roce 2021 snížil ve všech těchto členských státech s výjimkou Německa a Slovenska a podle prognózy se ve většině z nich bude snižovat i v letech 2022 a 2023. ·V krátkodobém horizontu bylo Řecko označeno za zemi s vysokým rizikem v oblasti fiskální udržitelnosti (viz rámeček 2.5.1). Jeho poměr veřejného dluhu k HDP je nejvyšší v EU a významně překračuje 100 % a rozpočtový schodek zůstává značný, podle očekávání se však výrazně sníží. Předpokládá se, že se hrubé potřeby financování v příštích letech sníží. ·Ve střednědobém horizontu je devět členských států hodnoceno jako země s vysokým rizikem v oblasti fiskální udržitelnosti, a to Belgie, Francie, Řecko, Itálie, Portugalsko, Rumunsko, Slovensko, Slovinsko a Španělsko. Země s nejvyšší mírou zadlužení jsou obzvláště citlivé na změny podmínek financování. Podle scénáře týkajícího se zvýšení rozdílu mezi růstem a úrokovou mírou o 1 p.b. by se dluh v Itálii, Řecku, Španělsku a Portugalsku do roku 2023 zvýšil o více než 10 p.b. HDP (viz rámeček 2.5.1). ·Rumunsko a Maďarsko se vyznačují trvale vysokými rozpočtovými schodky a rostoucími výnosy z dluhopisů, přičemž pro obě země je relevantní dluh denominovaný v cizích měnách, zejména pro Rumunsko. V Maďarsku je veřejný dluh rovněž vyšší než 60 % HDP a hrubé potřeby vlády v oblasti financování jsou vysoké. V Rumunsku se předpokládá mírné snížení poměru veřejného dluhu k HDP vzhledem k očekávaným lepším fiskálním výsledkům.



Rámeček 2.5.1: Změna podmínek financování – nepříznivý scénář „r-g“ Komise posuzuje krátkodobá, střednědobá a dlouhodobá rizika členských států s ohledem na udržitelnost. Konstatuje, že krátkodobá zranitelnost Řecka je způsobena jak fiskálními, tak makrofinančními proměnnými. () Ve střednědobém horizontu je devět členských států hodnoceno jako země s vysokým rizikem v oblasti fiskální udržitelnosti, a to Belgie, Francie, Řecko, Itálie, Portugalsko, Rumunsko, Slovensko, Slovinsko a Španělsko. Rizika vyplývají z: ·vysoké nebo rostoucí míry zadlužení, zejména ve spojení se slabou fiskální pozicí, ·větší nejistoty ohledně základních projekcí, ·zranitelnosti vůči nepříznivým makrofinančním scénářům, ·velikosti fiskální korekce potřebné ke snížení poměru dluhu k HDP na 60 % ve střednědobém horizontu, tj. ukazatele S1. Kromě analýzy dluhu a klasifikace rizik existují i další faktory, které mohou ovlivnit fiskální udržitelnost. () Negativním faktorem je skutečnost, že významný dopad na veřejný dluh a schodek mohou mít podmíněné závazky, které jsou vysoké pro EU jako celek, avšak také s velkými rozdíly mezi jednotlivými zeměmi. To platí i pro riziko podmíněných závazků plynoucí z bankovního sektoru. Pozitivním faktorem je to, že rizika v oblasti fiskální udržitelnosti zmírňuje prodlužování splatnosti dluhu, které bylo pozorováno v posledních letech, nebo dopad reforem a investic v rámci Nástroje pro oživení a odolnost na růst HDP, který se očekává spíše ve střednědobém až dlouhodobém horizontu. Nejistota a měnící se ekonomické prostředí mohou hrát s ohledem na fiskální udržitelnost zásadní roli. Podmínky financování byly v uplynulém desetiletí příznivé, neboť nízké úrokové sazby byly důsledkem stárnutí společnosti, nižšího růstu produktivity a měnové politiky prováděné centrálními bankami. Záporný rozdíl „r-g“, kdy hospodářský růst převyšuje úrokové sazby, do jisté míry zmírňuje fiskální problémy, ale neodstraňuje je, neboť tento rozdíl se může při změně podmínek zvrátit. Právě proto má hodnocení rizik v oblasti udržitelnosti v současné době, kdy se r zvyšuje při poklesu g v důsledku změny podmínek financování a celkového oslabení ekonomické situace, zvláštní význam. Slabší výsledky růstu nebo vyšší úrokové sazby v příštím desetiletí by mohly vést ke zvýšení míry zadlužení, pokud by nebyla přijata žádná politická opatření. Základní analýza fiskální udržitelnosti byla provedena za předpokladu příznivých podmínek financování. Mimoto byl navržen nepříznivý scénář, který zachycuje zvýšení či dokonce zvrat rozdílu „r-g“. Podle tohoto scénáře se očekává, že ve většině zemí EU zůstane projekce „r-g“ v roce 2032 negativní, bude však vyšší, než se předpokládá v základním scénáři. V důsledku toho by byl předpokládaný dluh v nepříznivém scénáři do roku 2032 vyšší než v základním scénáři. Graf 2.5.2: Sektor vládních institucí: vybrané grafy Zdroj: útvary Evropské komise.





Bankovní sektor EU prokázal v roce 2021 odolnost vůči dopadům pandemie, i nadále se však potýkal se strukturálně nízkou ziskovostí. Poměr kmenového kapitálu tier 1 byl v posledním roce (3. čtvrtletí 2021–2. čtvrtletí 2022) vysoký a stabilní (graf 2.6.1 a). Návratnost vlastního kapitálu se v důsledku vyšších provozních výnosů a nižších rezerv zaznamenaných v tomto období vrátila nad úroveň před pandemií, ziskovost však představuje strukturální problém v celé EU kvůli nadměrné kapacitě a nízké nákladové efektivnosti. () V roce 2021 a v první polovině roku 2022 pokračovala likvidace starších úvěrů se selháním, přičemž nedošlo k výraznému nárůstu nových úvěrů se selháním, a to i přes postupné rušení moratoria na splácení úvěrů zavedeného po vypuknutí pandemie COVID-19 (graf 2.6.1 b). Poskytování úvěrů nefinančním podnikům pokračovalo i přes postupné vypršení státních záruk poskytnutých během pandemie COVID-19 a v některých zemích i přes zpřísnění makroobezřetnostních opatření. Úvěry pro domácnosti v roce 2021 stabilně rostly v kontextu prudkého růstu cen bytových nemovitostí v celé EU (graf 2.6.2 a). Úvěrové podmínky se začaly ve druhém pololetí 2021 zpřísňovat a současně se zpřísňováním měnové politiky se zvyšovaly i úvěrové sazby, zejména v zemích mimo eurozónu (grafy 2.6.2 b a c). 2.6 Finanční sektor Do budoucna bude mít zhoršující se ekonomický výhled pravděpodobně nepříznivý dopad na kvalitu aktiv a ziskovost bank. Ačkoli dopad ruské invaze na Ukrajinu na finanční sektor EU byl prozatím omezený vzhledem k nízké přímé finanční expozici, existuje riziko sekundárních dopadů. Zhoršující se ekonomický výhled a opožděný dopad zrušení podpůrných opatření mohou zvýšit míru úvěrů se selháním, která na konci druhého čtvrtletí 2022 u mediánu velkých bank v EU činila 1,8 %. () To je podpořeno vysokými úlevami a podílem úvěrů klasifikovaných jako úvěry s významným zvýšením úvěrového rizika (úvěry stupně 2) (graf 2.6.2 d), jenž ve druhém čtvrtletí 2022 činil v eurozóně 9,5 %. () () To je podstatně více než úroveň před pandemií a příliv pokračuje i u odvětví, která se z pandemie dosud plně nezotavila. () Kapitálové poměry se na začátku roku 2022 mírně snížily v souvislosti s nárůstem rizikově vážených aktiv, ve druhém čtvrtletí 2022 však zůstaly stálé,