V této souvislosti by ukončení výjimky pro složky penzijního systému mohlo pomoci vytvořit fond likvidity EU, což by potenciálně v EU přilákalo další clearing.

Spojené království je klíčovým uzlem pro centrální clearing derivátů a zůstává důležitým místem pro clearing prováděný hráči na trhu EU, kteří v průběhu let vybudovali značné množství pozic u ústředních protistran ve Spojeném království. Mnohé složky penzijního systému v EU nyní mají ujednání o clearingu jak v EU, tak ve Spojeném království. Analýza však ukazuje, že větší podíly clearingu provádějí povětšinou ve Spojeném království. S cílem předejít rizikům ohrožujícím EU v oblasti finanční stability přijala Komise v září 2020 rozhodnutí o dočasné rovnocennosti týkající se regulačního a dohledového rámce Spojeného království pro ústřední protistrany, které původně platilo do června 2022 a následně bylo prodlouženo do 30. června 2025. Mezitím byli účastníci trhu v EU vyzváni, aby snížili své expozice vůči britským ústředním protistranám, protože rozsah těchto expozic může orgánům EU ztížit řízení finanční stability v případě napětí na trhu.

Podle orgánu ESMA by však řada provozních aspektů byla důvodem k poskytnutí více času složkám penzijního systému před tím, než budou podrobeny povinnosti clearingu. Orgán ESMA zejména zdůraznil, že složky penzijního systému a příslušní účastníci trhu potřebují čas na dokončení svých ujednání o clearingu a správě kolaterálu. Rovněž dodal, že rozhodnutí Komise musí být oznámeno s dostatečným předstihem, aby všechny dotčené strany mohly upravit své prováděcí plány. S ohledem na výše uvedené skutečnosti orgán ESMA doporučil další prodloužení výjimky z povinnosti clearingu do 19. června 2023.

Orgán ESMA dospěl ve zprávě z ledna 2022 k závěru, že popis, analýza a zjištění uvedené v rozsáhlé druhé zprávě jsou stále platné. Považoval za nepravděpodobné, že by i přes úsilí zúčastněných stran a regulačních orgánů bylo možné řešit obavy složek penzijního systému jednoznačně. Spíše by se měla hledat kombinace řešení, která usnadní přístup k likviditě nebo zmírní tlak na provádění clearingu. Poslední zpráva se proto zaměřila na posouzení úrovně provozní připravenosti složek penzijního systému provést clearing svých OTC úrokových derivátů. Orgán ESMA dospěl k závěru, že složky penzijního systému jsou z provozního hlediska z velké části připraveny, a upozornil na kombinaci řešení, která mají k dispozici. Orgán ESMA byl tedy přesvědčen, že existuje méně důvodů zacházet se složkami penzijního systému jinak než s ostatními účastníky trhu. Orgán ESMA dále poukázal na to, že na prodloužení výjimky z povinnosti clearingu je třeba nahlížet v širším kontextu budování clearingové kapacity v EU a zvyšování atraktivity ústředních protistran EU, k čemuž může ukončení této výjimky rovněž přispět.

Složky penzijního systému by mohly v důsledku požadavku, aby prováděly clearing OTC derivátových smluv u ústřední protistrany, převádět významnou část svých aktiv na hotovost nebo jiná vysoce likvidní aktiva, jako jsou bankovní vklady, akcie fondů peněžního trhu, dohody o zpětném odkupu nebo úvěrové linky, které by jim umožnily poskytnout „marži“ ústředním protistranám. Povinnost provádět clearing a související požadavek na poskytování marže souvisí zejména s potřebou zajistit dostatečnou hotovost pro variační marži, kterou je třeba hradit pravidelně a v krátké době. Existuje tedy riziko, že předčasný požadavek, aby složky penzijního systému prováděly clearing OTC derivátových smluv centrálně, může mít za následek přesun významné části jejich aktiv do hotovosti, aby si vytvořily kapitálové rezervy, které jim umožní plnit případné maržové požadavky ústředních protistran, čímž se sníží jejich zdroje přidělené na investice, které generují příjem na pokrytí budoucích důchodů. Konečným cílem nařízení nicméně zůstává centrální clearing složek penzijního systému, co nejdříve to bude možné.

Nařízení o infrastruktuře evropských trhů (nařízení EMIR) obsahuje v souvislosti s určitými druhy mimoburzovních (OTC) derivátů dočasnou výjimku z povinnosti centrálního clearingu pro subjekty provozující složky penzijního systému. Výjimka byla od roku 2012 několikrát prodloužena. V současné době platí do 18. června 2022. Komise může přijmout akt v přenesené pravomoci, kterým výjimku naposledy prodlouží do června 2023.

Dočasná výjimka z povinnosti clearingu měla za cíl poskytnout složkám penzijního systému a dalším relevantním účastníkům trhu dostatek času na diferenciaci zdrojů likvidity pro pokrytí potřeb variačních marží a na vytvoření provozní kapacity pro clearing velkých derivátových portfolií.

4.1 Likvidita

Dočasná výjimka z clearingu pro složky penzijního systému má za cíl zmírnit dopad, který by měla povinnost clearingu na jejich alokaci hotovosti. Nejčastějším důvodem, proč složky penzijního systému využívají OTC deriváty, je nedostatečný počet emisí dlouhodobých vysoce kvalitních dluhopisů, což omezuje jejich schopnost adekvátně řídit úroková rizika. To vyvolává obavy o přístup k hotovosti v obdobích napětí na trhu, kdy narůstají výzvy k dodatkové úhradě marže a složky penzijního systému soutěží s ostatními subjekty na trhu o likviditu.

Podmínky likvidity se pro složky penzijního systému od začátku povinnosti podle nařízení EMIR provádět centrální clearing určité třídy OTC derivátů vyvíjely příznivě, a to i v nedávných obdobích volatility. S výjimkou března až dubna 2020, kdy byly denní výzvy k úhradě variační marže výrazně vyšší než běžně pozorované průměrné toky, nečelily složky penzijního systému v souvislosti s výzvami k dodatkové úhradě marže žádným problémům. Platby variační marže byly ve srovnání s vysoce likvidními aktivy v držení penzijních fondů v březnu 2020 rozsáhlé a některé z nich byly vystaveny tlaku likvidity. Přesto je penzijní fondy povětšinou dokázaly splnit.

Během období napětí na trhu se repo trh může stát důležitým zdrojem likvidity pro účastníky na straně nákupu, včetně složek penzijního systému. V posledních letech byli účastníci trhu aktivní v přijímání složek penzijního systému a dalších subjektů do ekosystému clearingu repo operací. Instituce Eurex, německá ústřední protistrana, vytvořila model „přímého přístupu“ s cílem usnadnit přístup ke clearingu. Vztahuje se také na repo operace a úrokové swapy. Druhá clearingová instituce EU nedávno otevřela nabídku sponzorovaného modelu clearingu repo operací, čímž zvýšila kapacitu transformace zajištění. Očekává se, že se tyto modely budou v letech 2022 a 2023 dále vyvíjet, což povede k jejich většímu využívání ze strany sponzorů clearingu a účastníků na straně nákupu.

Navzdory tomu složky penzijního systému nadále hlásí obavy o stav své likvidity. Přestože likvidita zůstává prozatím silná, může dojít k jejímu omezení, zejména na trhu s obecným kolaterálem, souběžně s normalizací měnové politiky ve střednědobém horizontu. Podle složek penzijního systému by to mohlo vést k tomu, že budou muset prodávat podíly, jako jsou akcie, podnikové dluhopisy a státní dluhopisy. V takovém prostředí by prodávaly na klesajícím trhu a takový prodej aktiv by mohl dále umocnit tlak na pokles cen aktiv.

To znamená, že by mohly být k dispozici alternativní zdroje peněžních toků. Například prodloužení provozních hodin systému TARGET2 a platformy T2S později v tomto roce by mohlo pomoci zajistit, že finanční transakce z repo operací denominovaných v EUR mohou být vypořádány, když přijdou výzvy k úhradě marže. Ačkoli se tyto nové modely přístupu zdají být vhodnější pro potřeby velkých složek penzijního systému, umožňují bankám uvolnit rozvahovou kapacitu, případně i ve prospěch menších složek penzijního systému. Složky penzijního systému však požadují zavedení propojení centrální banky s platformou repo obchodů, u nichž je prováděn clearing, aby centrální banky mohly intervenovat na repo trhu a působit jako poskytovatel hotovosti penzijním fondům (a také dalším účastníkům trhu) pomocí repo operací, u nichž se provádí clearing.

Je však třeba poznamenat, že ani orgán ESMA ve svých třech výročních zprávách, ani skupina odborníků pro složky penzijního systému neuvedly, že by se podmínky likvidity v kterémkoli okamžiku zhoršily do takové míry, že by byla trvale ohrožena schopnost složek penzijního systému plnit výzvy k dodatkové úhradě marží, a to ani na jaře 2020. Podobně i clearingové služby pro státní dluhopisy a repo transakce zůstaly odolné a stabilní, na rozdíl od likvidity na bilaterálním repo trhu. Ani před zásahem centrální banky žádný fond peněžního trhu nepřerušil zpětné odkupy a repo trh nadále fungoval, což znamená, že složky penzijního systému měly i nadále přístup k likviditě. Nicméně v době napětí mohou složky penzijního systému nepřímo těžit z operací centrální banky zaměřených na podporu zranitelných tržních segmentů, jako tomu bylo v březnu až dubnu 2020, kdy ECB poskytla bankám úvěrové nástroje na nákup aktiv z fondů peněžního trhu nebo rozšíření zajištění na nezajištěné bankovní dluhopisy.

4.2 Provozní připravenost k provádění clearingu

Složky penzijního systému jsou do značné míry připraveny provádět clearing, což znamená, že mají zavedena clearingová ujednání a clearing některých obchodů provádějí dobrovolně. Tato zjištění potvrzuje nejnovější zpráva orgánu ESMA, která konstatovala vysokou úroveň provozní připravenosti složek penzijního systému k provádění clearingu.

Analýza orgánu ESMA ukazuje, že přibližně třetina clearingových obchodů složek penzijního systému se začala zúčtovávat během posledního roku. Mezi složkami penzijního systému však existují určité rozdíly (některé provádějí clearing velké většiny svých obchodů, některé jen velmi malého množství nebo neprovádějí clearing vůbec) a clearingová činnost se zdá být koncentrovaná (přibližně 70 % pomyslné hodnoty, u níž se provádí clearing, lze připsat pouze pěti složkám penzijního systému). Pokud jde o procento, u něhož se provádí clearing, analýza ukazuje, že se clearing provádí přibližně u 25 % pomyslné hodnoty (40 % v počtu obchodů) obchodované prostřednictvím složek penzijního systému. Zatímco však tři největší složky penzijního systému obvykle provádí clearing v průměru u 25 %, ale ne u více než 25 % až 30 % svých obchodů, středně velké a malé složky penzijního systému provádí clearing u 0 až 100 % svých obchodů.

Rovnováha v clearingové činnosti mezi institucemi Eurex a LCH Ltd, pokud jde o celkový objem swapů složek penzijního systému, u nichž se provádí clearing, je však ve stejném poměru jako u zbytku trhu, tj. instituce LCH Ltd má nadále dominantní podíl na trhu. Pokud jde o clearingová ujednání, situace je zcela odlišná. Při pohledu na složky penzijního systému nad prahovou hodnotou počáteční marže ve výši 8 miliard EUR ukazuje analýza podobná procenta, pokud jde o složky penzijního systému, které mají alespoň jeden obchod, u něhož byl proveden clearing u instituce Eurex (76 %), a jeden obchod, u něhož byl proveden clearing u instituce LCH Ltd (80 %). To by znamenalo, že velká většina větších složek penzijního systému, to znamená těch, kterých se požadavek na provádění clearingu týká s největší pravděpodobností, má zavedena ujednání k provádění clearingu u kterékoli ústřední protistrany. Podle výpočtů orgánů ESMA by se povinnost clearingu podle nařízení EMIR vztahovala na 31 složek penzijního systému v EU, protože by byly nad clearingovými prahy. Naprostá většina těchto složek penzijního systému (80 %) provedla clearing alespoň jednoho obchodu, ale ne nutně celého portfolia svých derivátů, a má tedy zavedena určitá clearingová ujednání. Vypracování strategie Komise pro clearing, která bude předložena později v roce 2022, má za cíl zvýšit atraktivitu clearingu v EU.

Nakonec je důležité zdůraznit, že i přes rostoucí provozní připravenost vyjádřily složky penzijního systému obavy ohledně dostatečné kapacity k provádění clearingu všech svých derivátů podléhajících povinnosti clearingu. Uvedly, že zvýšení clearingové sazby ze současných úrovní může představovat náročný úkol, pokud jde o limity clearingové kapacity způsobené omezeným počtem členů clearingového systému nebo jejich případnými clearingovými limity.

5.Závěr

Platnost současné výjimky z centrálního clearingu vyprší dne 18. června 2022. Nařízení EMIR REFIT umožňuje Komisi prodloužit tuto dočasnou výjimku naposledy do 18. června 2023, pokud Komise dojde k závěru, že účastníci trhu potřebují více času na další vývoj a přijetí vhodných technických řešení a že nepříznivé dopady centrálního clearingu derivátových smluv na důchodové příjmy ze starobních důchodů zůstávají nezměněny.

Analýza Komise ukazuje, že podmínky likvidity pro složky penzijního systému se nadále zlepšují a že se objevila řada modelů pro přístup k centrálnímu clearingu nebo pro transformaci kolaterálu. Ačkoli se ukázalo, že jednotné řešení poskytování marže ústředním protistranám složkami penzijního systému v napjatých tržních podmínkách je těžko postižitelné, existuje řada nástrojů, které by měly penzijním fondům umožnit provádět clearing efektivně za různých tržních podmínek, včetně napětí na trhu.

Aby mohly penzijní fondy EHP plně využívat dostupná řešení, budou muset posílit svou provozní kapacitu k provádění clearingu a k řízení likvidity a kolaterálu. Analýza předložená orgánem ESMA ukázala, že počet složek penzijního systému, které provádí clearing, se stále zvyšuje, ale úroveň připravenosti v rámci odvětví se liší. Proto by složky penzijního systému a členové clearingového systému jejich ústředních protistran potřebovali další čas na dokončení opatření nezbytných pro provedení clearingu všech smluv, které spadají do oblasti působnosti nařízení. Čas je také zapotřebí k řešení připravenosti složek penzijního systému na likviditu, protože se zdá, že ne všechny mají nastaveno odpovídající řízení likvidity. Zejména příslušné vnitrostátní orgány v členských státech s většími trhy složek penzijního systému uvedly, že ke zlepšení této situace byly zavedeny iniciativy dohledu. A konečně, strategie Komise v oblasti clearingu přitáhne více aktivity do clearingových institucí se sídlem v EU a poskytne složkám penzijního systému lepší přístup ke konkurenceschopným a účinným clearingovým službám.

Závěrem lze říci, že od roku 2019 došlo k podstatnému pokroku ve směřování složek penzijního systému k centrálnímu clearingu, včetně některých složek penzijního systému, které k centrálnímu clearingu přecházejí částečně na dobrovolném základě. Přesto jsou zapotřebí další provozní opatření. Ústřední protistrany EU by zejména měly využít vyhrazený čas k dalšímu rozvoji svých modelů snazšího přístupu a transformace kolaterálu, aby zvýšily svou atraktivitu pro složky penzijního systému, zejména pro ty menší, které se v současnosti více zdráhají clearing provádět. Penzijní fondy by zároveň měly zajistit, že budou disponovat dostatečnými organizačními kompetencemi a kapacitami k provádění clearingu svých derivátových portfolií. Z těchto důvodů Komise prodlouží výjimku z clearingu pro složky penzijního systému o poslední rok. Složky penzijního systému budou podléhat povinnosti clearingu podle nařízení EMIR od 19. června 2023.