CS    CS CS 
 
CS    CS  EVROPSKÁ KOMISE 
V Bruselu dne 27.5.2010 
KOM(2010)243 v kone čném znění 
  
ZPRÁVA KOMISE RAD Ě, EVROPSKÉMU PARLAMENTU, EVROPSKÉMU 
HOSPODÁ ŘSKÉMU A SOCIÁLNÍMU VÝBORU A VÝBORU REGION Ů 
Uplatňování sm ěrnice 2004/109/ES o harmonizaci požadavk ů na průhlednost týkajících 
se informací o emitentech, je jichž cenné papíry jsou p řijaty k obchodování na 
regulovaném trhu 
SEK(2010)611 
 
CS 2   CS ZPRÁVA KOMISE RAD Ě, EVROPSKÉMU PARLAMENTU, EVROPSKÉMU 
HOSPODÁ ŘSKÉMU A SOCIÁLNÍMU VÝBORU A VÝBORU REGION Ů 
Uplatňování sm ěrnice 2004/109/ES o harmonizaci požadavk ů na průhlednost týkajících 
se informací o emitentech, je jichž cenné papíry jsou p řijaty k obchodování na 
regulovaném trhu 
1. ÚVOD 
1. Tato zpráva p řezkoumává uplat ňování sm ěrnice 2004/109/ES1 o harmonizaci 
požadavk ů na průhlednost týkajících se informací o emitentech, jejichž cenné papíry 
jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu (dále jen sm ěrnice 
„o průhlednosti“), v souladu s článkem 33 zmín ěné směrnice. 
2. Směrnice o pr ůhlednosti vyžaduje, aby emitenti cenných papír ů na regulovaných 
trzích v EU zajistili vhodnou pr ůhlednost ve vztahu k investor ům prostřednictvím 
zveřejňování regulovaných in formací a jejích ší ření veřejnosti v celé EU. Tyto 
informace tvo ří finanční zprávy, informace o významných ú častech a informace 
zveřejněné podle článku 6 sm ěrnice 2003/6/ES o obchodování zasv ěcených osob 
a manipulaci s trhem (zneužívání trhu)2. 
3. Cíle sledované sm ěrnicí o pr ůhlednosti jsou d ůležité pro finan ční trhy a jsou 
uznávány mezinárodními tv ůrci standard ů, například IOSCO nebo OECD. Sou časná 
finanční krize prokazuje, že zve řejňování přesných, úplných a v časných informací 
o emitentech cenných papír ů je nezbytné, aby bylo mo žno provést informované 
hodnocení jejich podnikatelských výsledk ů a aktiv, a tudíž budovat trvalou d ůvěru 
investorů v kapitálové trhy. 
4. Tato zpráva popisuje dopad sm ěrnice o pr ůhlednosti a to, jak byla tato sm ěrnice 
dodržována (oddíl 2); ur čuje hlavní otázky vyplývající z uplat ňování sm ěrnice 
o průhlednosti (oddíl 3) a vyvozuje řadu závěrů (oddíl 4). Tuto zprávu dopl ňuje 
pracovní dokument útvar ů Komise, který poskytuje další podrobnosti o popsaných 
záležitostech, jakož i informace o zp ůsobu, jakým byly informace získány. 
2. DOPAD SM ĚRNICE O PR ŮHLEDNOSTI A JEJÍ DODRŽOVÁNÍ  
5. Externí studie o uplat ňování sm ěrnice o pr ůhlednosti, která byl a provedena pro 
Komisi3 (dále jen „externí studie“), poukazuje na skute čnost, že velká v ětšina 
                                                 
1 Sm ěrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/109/ES ze dne 15. prosince 2004 o harmonizaci 
požadavk ů na průhlednost týkajících se informací o emitentech, jejichž cen né papíry jsou p řijaty 
k obchodování na regulovaném trhu, a o zm ěně směrnice 2001/34/ES, Ú ř. věst. L 390, 31.12.2004, 
s. 38. Viz: www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm  
2 Ú ř. věst. L 96, 12.4.2003, s. 16. 
3 Mazars (prosinec 2009), Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC on 
the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose 
securities are admitted to trading on a regulated market (Studie o uplat ňování vybraných povinností 
stanovených ve sm ěrnici 2004/109/ES o harmonizaci požadavk ů na průhlednost týkajících se informací 
 
CS 3   CS zúčastněných stran, které se podílely na šet ření, považuje sm ěrnici o pr ůhlednosti za 
užitečnou pro řádné a účinné fungování trhu. Zú častněné strany se obecn ě domnívají, 
že se regulované informace zve řejňované emitenty dostávají k investor ům, snad 
jedině s výjimkou informací zve řejňovaných menšími kotovanými spole čnostmi. 
6. Pokud jde o hospodá řské dopady sm ěrnice o pr ůhlednosti na finan ční trhy, výzkum, 
který byl až dosud proveden, není pr ůkazný. Spíše se zdá, že sm ěrnice o pr ůhlednosti 
je neutrální: a čkoliv je vnímána jako zjednodušující faktor v p řípadě primárních 
emisí, neexistují empirické d ůkazy, které by tento post řeh podpořily. 
7. Z přezkumu postup ů emitentů vyplývá, že obecn ě plní povinnosti v oblasti 
finančního výkaznictví a že to tak vnímají i zú častněné strany. Zve řejňované finan ční 
informace jsou považovány za užite čné a dostate čné za účelem investování. 
Obzvláště vítané bylo rovn ěž zjednodušení ja zykových požadavk ů při zveřejňování 
finančních informací zavedené v roce 2004. 
8. Náklady na dodržování povinností stanovených ve sm ěrnici o pr ůhlednosti4 se na 
první pohled nejeví jako obzvlášt ě vysoké5. To je rovn ěž postřeh emitent ů, ačkoliv 
malých a st ředních kotovaných spole čností se otázka náklad ů na plnění požadavk ů 
více dotýká. Zavedení pravidla „domovského členského státu“6, jakož i zjednodušení 
jazykového režimu p ři zveřejňování finan čních informací v roce 2004 by v zásad ě 
měly přispět k snížení náklad ů emitentů. U přeshraničních investor ů však existují 
vyšší náklady vyplývající z nedostate čně harmonizovaných požadavk ů stanovených 
ve směrnici o průhlednosti. 
3. PŘEZKUM UPLAT ŇOVÁNÍ SM ĚRNICE : OBJEVUJÍCÍ SE OTÁZKY  
9. Z přezkumu uplat ňování směrnice o pr ůhlednosti vyplynula řada otázek (pokud jde 
o další podrobnosti, viz pr acovní dokument útvar ů Komise p řipojený k této zpráv ě). 
10. V prvé řadě vznikla diskuse, zda by pravidla týkající se pr ůhlednosti m ěla být 
výslovně přizpůsobena menším kotovaným spole čnostem za ú čelem zachování 
a rovněž zvýšení p řitažlivosti regulovaných trh ů pro tuto kategorii emitent ů7. 
                                                                                                                                                         
o emitentech, jejichž cenné papíry jsou p řijaty k obchodování na regulovaném trhu) . K dispozici na 
adrese: http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm  
4 Je nutno podotknout, že p řevážná v ětšina požadavk ů na obsah (nap ř. účetní standardy) ro čních 
a pololetních finan čních zpráv není ve sm ěrnici o průhlednosti obsažena. 
5 Viz Europe Economics (2008), Study on the cost of compliance with selected FSAP measures (Studie 
o nákladech na dodržování vybraných opat ření akčního plánu finan čních služeb) . K dispozici na 
adrese: www.ec.europa.eu/internal_market/f inances/actionplan/index_en.htm  
6 Podle pravidla „domovského členského státu“ (viz čl. 3 odst. 1) se na emitenty vztahují pouze 
povinnosti stanovené jejich domovským členským státem (obvykle členský stát, v n ěmž byla spole čnost 
právně ustavena), nikoli však povinnosti stanovené hostitelským členským státem. Toto „pravidlo 
domovského členského státu“ by m ělo zamezit uplat ňování dvojích ( či vícenásobných) pravidel na 
emitenty. 
7 Je t řeba připomenout existenci alternativních trh ů k „regulovaným trh ům“ (ve smyslu sm ěrnice 
o průhlednosti), na nichž mohou emitenti obchodovat se svými cennými papíry. Tyto alternativní trhy 
se považují za mnohostranné obchodní systémy (MTF) ve smyslu sm ěrnice 2004/39/ES. Na tyto 
alternativní trhy se pravidla sm ěrnice o pr ůhlednosti nevztahují a podle externí studie zú častněné strany 
nepodporují rozší ření uplat ňování sm ěrnice na tyto neregulované trhy. Komise nemá v této fázi 
 
CS 4   CS Ačkoliv je prostor pro zjednodušení pravidel sm ěrnice o pr ůhlednosti pro menší 
kotované spole čnosti, a tudíž dosažení úspor, omezený, existují ur čitá opatření ke 
zjednodušení, jež by bylo možno naplánovat,  aniž by byla snížena ochrana investor ů, 
například: i) stanovení pružn ějších lhůt pro zve řejňování finan čních zpráv; 
ii) zmírnění povinnosti zve řejňovat finan ční informace čtvrtletně; iii) harmonizace 
maximálního obsahu zpráv nebo iv) usnadn ění přeshraničního zviditeln ění menších 
kotovaných spole čností u potenciálních investor ů a/nebo zprost ředkovatel ů 
informací, jako jsou finan ční analytici8, a tudíž zvýšení jejich p řitažlivosti. 
11. Za druhé, a čkoliv by požadavek na sestavování čtvrtletních finan čních informací, 
který v roce 2004 zavedla sm ěrnice o pr ůhlednosti, mohl p řispět k určité krátkodobé 
představě investorů o výsledcích emitent ů9, obecně je účastníky trhu p řijímán dob ře. 
Rovněž zmírnění povinnosti zve řejňovat čtvrtletní informace by s nejv ětší 
pravděpodobností p řineslo prosp ěch pouze menším kotovaným spole čnostem, jelikož 
velké spole čnosti budou patrn ě i nadále zve řejňovat čtvrtletní informace. Existuje 
naopak poptávka trhu po podrobn ějších pravidlech, pokud jde o obsah pr ůběžných 
zpráv vedení, s cílem usnadnit dodržování požadavk ů ze strany emitent ů a umožnit 
předvídatelnost informací, jež mají být zve řejněny. 
12. Za třetí, minimální harmonizace ve sm ěrnici o pr ůhlednosti členským stát ům 
umožňuje přijmout přísnější požadavky10. Provedení sm ěrnice o pr ůhlednosti do 
vnitrostátního práva je proto v d ůsledku různých vnitrostátních režim ů poměrně 
nerovnom ěrné. Přísnější vnitrostátní požadavky, zejména pokud jde o oznamování 
držení významných ú častí, považují zú častněné strany za problematické. To vede ke 
skutečným a nákladným problém ům při provádění. Vyvstává otázka, zda je stávající 
režim (tj. minimální harmonizace) vhodný k dosažení ú činné úrovn ě harmonizace 
požadavk ů na průhlednost v EU. 
13. Za čtvrté se zdá, že povinnosti stanovené ve sm ěrnici o pr ůhlednosti je nutno 
přizpůsobit inovacím na finan čních trzích a s ohledem na ur čité druhy nástroj ů je 
nutno zavést v ětší požadavky na pr ůhlednost. Konkrétn ě, nedostate čné zveřejňování 
postupů v souvislosti s p ůjčkami akcií p řináší (jak se zdá) vyšší riziko „odd ělení 
                                                                                                                                                         
v úmyslu navrhnout rozší ření oblasti p ůsobnosti sm ěrnice o pr ůhlednosti na MTF. Podrobn ější 
vysvětlení je uvedeno v pracovním dokumentu útvar ů Komise p řipojeném k této zpráv ě. 
8 Viz nap říklad F. Demarigny, An EU-Listing Small Business Act , březen 2010, k dispozici na adrese: 
www.eurocapitalmarkets.org . Podle této zprávy „je průměrně 93 % objemu obchodování na 
regulovaných trzích soust ředěno na 7 % z celkového po čtu společností kotovaných na burzách cenných 
papírů v EU“ . 
9 Takovýto krátkodobý ú činek je v rozporu s nedávnými iniciativami Komise, které finan ční instituce 
a emitenty vybízejí, aby vytvo řili pobídky pro dlouhodob ější vizi. Evropská komise nap říklad 
doporučila, aby odm ěňování ředitelů u emitent ů a finančních institucí bralo v úvahu dlouhodobé 
chování spole čností: viz doporu čení Evropské komise 2009/384/ES ze dne 30.4.2009 o politice 
odměňování v odv ětví finančních služeb  (Úř. věst. L 120, 15.5.2009, s. 22) a doporu čení Komise 
2009/385/ES ze dne 30.4.2009, kterým se dopl ňují doporu čení 2004/913/ES a 2005/162/ES, pokud jde 
o systém odm ěňování členů správních orgán ů společností kótovaných na burze  (Úř. věst. L 120, 
15.5.2009, s. 28). 
10 Útvary Komise v roce 2008 zkoumaly otázku p řísnějších vnitrostátních požadavk ů a vypracovaly 
zvláštní dokument s podrobnými informacemi o této záležitosti, jenž je nutno považovat za dopln ěk této 
zprávy. Viz pracovní dokument útvar ů Komise, Zpráva o p řísnějších vnitrostátních opat řeních 
s ohledem na sm ěrnici 2004/109/ES o harmonizaci požadavk ů na průhlednost týkajících se informací 
o emitentech, jejichž cenné papíry jsou p řijaty k obchodování na regulovaném trhu, SEK(2008) 3033, 
10.12.2008. 
 
CS 5   CS hlasovacího práva od dr žení akcií“ a nedostate čné zveřejňování informací 
o derivátech vypo řádaných v hotovosti vede k rostoucímu problému „utajeného 
vlastnictví“. Pokud jde o zve řejňování informací za ú čelem řízení a správy podniku, 
sdružení zastupující emitenty v EU jsou pro zavedení mechanism ů, které emitent ům 
umožní ur čit konečného investora, aby byl o možno navázat skute čný dialog mezi 
akcionáři a emitenty. I v p řípadě, že jsou akcioná ři, kteří mají většinu hlasovacích 
práv, dob ře známí, požaduje se zvýšení požadavk ů na zveřejňování významných 
účastí. V n ěkterých členských státech již musí velcí investo ři zveřejňovat své 
záměry, co se týká jejich ú častí, a informace o tom, jak financovali jejich nabytí. 
S touto záležitostí souvisí rovn ěž otázka, zda by velcí (a zejména institucionální) 
investoři měli zveřejňovat své politiky v oblasti  výkonu hlasovacích práv 
v kotovaných spole čnostech. 
14. Za páté, krom ě zveřejňování finan čních zpráv požadovaných sm ěrnicí o průhlednosti 
právo EU rovn ěž vyžaduje (nebo p řípadně doporučuje), aby kotované spole čnosti 
pravideln ě zveřejňovaly určité nefinan ční informace (avšak související se správou 
a řízením podniku), obvykl e v souvislosti s výro ční finanční zprávou, nap říklad 
tzv. prohlášení o řízení a správ ě podniku11. Byla nadnesena otázka, zda by 
zveřejňování nefinan čních informací m ělo být za členěno do režimu sm ěrnice 
o průhlednosti s cílem zjednodušit stávající požadavky. 
15. Související otázka se týká zve řejňování informací o ochran ě životního prost ředí, 
sociálních v ěcech a řízení a správ ě12 ze strany kotovaných spole čností. Některé 
zúčastněné strany (nevládní organizace, n ěkteré organizace investor ů) pravideln ě 
požadují zlepšení a posílení evropských právních p ředpisů týkajících se zve řejňování 
informací o ochran ě životního prost ředí, sociálních v ěcech a řízení a správ ě. Podle 
jejich názoru by sm ěrnice o pr ůhlednosti mohla být vhodným prost ředkem 
k začlenění těchto zveřejnění do povinností kotovaných spole čností týkajících se 
finančního výkaznictví a k odstran ění některých poci ťovaných nedostatk ů ve 
stávajících pravidlech a postupech pro zve řejňování těchto informací. 
16. Za šesté, pokrok sm ěrem k vytvo ření celoevropského systému uchovávání 
regulovaných informací v zájmu snazšího p řístupu investor ů k informacím je 
pomalý13 a dopad sm ěrnice v této oblasti nebyl dostate čný: zúčastněné strany musí 
projít 27 r ůzných vnitrostátních databá zí a jejich propojení prost řednictvím 
elektronické sít ě se nachází teprve v po čáteční fázi s pom ěrně skromnými výsledky, 
jichž bylo až dosud dosaženo. To vyvolává otázku, zda mohou mechanismy 
                                                 
11 Článek 46a čtvrté směrnice Rady 78/660/EHS ze dne 25. července 1978 o ro čních účetních záv ěrkách 
některých forem spole čností, ve zn ění směrnice 2006/46/ES (Ú ř. věst. L 224, 16.8.2006, s. 1). 
12 Neexistuje p řesná definice informací o ochran ě životního prost ředí, sociálních v ěcech a řízení a správ ě 
pro účely regulace, ani jednozna čné vymezení jejich rozsahu. Zdá se však, že by zve řejňování informací 
o ochraně životního prost ředí, sociálních v ěcech a řízení a správ ě mohlo spadat do širší diskuse 
o sociální odpov ědnosti podnik ů. Sociální odpov ědnost podnik ů Komise vymezila jako „ koncepci, 
podle které podniky za čleňují sociální otázky a otázky týkající se životního prost ředí do podnikatelské 
činnosti a do vztah ů se zúčastněnými subjekty na bázi dobrovolnosti “. Viz sdělení Komise Evropskému 
parlamentu, Rad ě, a Evropskému hospodá řskému a sociálnímu výboru – Provád ění partnerství pro r ůst 
a zaměstnanost: u činit z Evropy centrum excelence v oblasti sociální odpov ědnosti podnik ů, 
KOM(2006) 136 v kone čném znění, 22.3.2006. 
13 Viz doporu čení Komise 2007/657/ES ze dne 11. října 2007 o elektronické síti ú ředně určených 
mechanism ů centrálního ukládání regulovaných informací podle sm ěrnice Evropského parlamentu 
a Rady 2004/109/ES, Ú ř. věst. L 267, 12.10.2007, s. 16. 
 
CS 6   CS uchovávání na základ ě směrnice tak, jak jsou navrženy v sou časnosti, plnit úlohu 
„brány“ k historickým finan čním informacím o kotovaných spole čnostech na 
celoevropské úrovni. 
17. Ačkoliv se p ři dodržování sm ěrnice o pr ůhlednosti neobjevují žádné významné 
problémy, z p řezkumu jejího uplat ňování vyplývá, že by ur čité technické úpravy 
znění směrnice byly prosp ěšné v zájmu v ětší srozumitelnosti. 
4. ZÁVĚRY 
18. Tento přezkum uplat ňování sm ěrnice o pr ůhlednosti prokazuje, že existují oblasti, 
v nichž by bylo možno režim vytvo řený směrnicí zlepšit, zejména co se týká 
zjednodušení pravidel vztahujícíc h se na menší kotované spole čnosti v zájmu 
zvýšení p řitažlivosti kapitálových trh ů pro tyto spole čnosti. Je t řeba zlepšit rovn ěž 
přeshraniční zviditeln ění menších kotovaných spole čností u potenciálních investor ů 
a analytik ů k dosažení vyšších úrovní obchodování s cennými papíry t ěchto menších 
emitentů. V rámci sm ěrnice o pr ůhlednosti existují ur čitá opatření, jež by mohla 
přispět k tomuto cíli: nap říklad stanovení pružn ějších lhůt pro zve řejňování 
finančních zpráv malými emitenty by zajistilo jejich v ětší zviditeln ění, jelikož by již 
nemuseli informovat o svých výsledcích ve stejné dob ě jako velcí emitenti; 
harmonizace maximálního obsahu a prezentace zpráv by investor ům a analytik ům 
usnadnila čtení a srovnatelnost. V této souvislosti z p řezkumu uplat ňování směrnice 
o průhlednosti rovn ěž vyplývá, že by v zájmu v ětšího zviditeln ění a přitažlivosti 
menších kotovaných spole čnosti bylo vhodné dále usnadnit p řístup potenciálních 
investorů a zprost ředkovatel ů informací na celoevropské úrovni k finan čním 
informacím zve řejňovaným malými emitenty a uchovávaným v rámci ú ředně 
určených mechanism ů ukládání regulovaných informací. 
19. Přezkum uplat ňování sm ěrnice o pr ůhlednosti mimoto prokazuje pot řebu většího 
sbližování pravidel týkajících se zve řejňování informací o významných ú častech 
a finančních nástrojích umož ňujících přístup k hlasovacím práv ům (včetně derivátů 
vypořádaných v hotovosti), jakož i možnos t zjednodušit požadavky na vykazování 
týkající se emitent ů v širším kontextu řízení a správy podnik ů. V této souvislosti 
zpráva zjistila rovn ěž znepokojení n ěkterých zú častněných stran, pokud jde 
o zveřejňování informací o životním prost ředí a sociálních v ěcech. 
20.