Nedostupnost komplexních údajů o vývoji na trhu a o výkonnosti syntetických sekuritizací patřila ke klíčovým faktorům, které v nařízení (EU) 2017/2402 vedly k tomu, že označení STS bylo omezeno na tradiční sekuritizace. Orgán EBA tuto mezeru zaplnil shromažďováním i) údajů o objemu transakcí rozvahové syntetické sekuritizace za období od roku 2008 do začátku roku 2019; ii) údajů o selháních rozvahové syntetické sekuritizace za stejné období; iii) údajů orgánů dohledu o transakcích, které dosáhly převodu významného rizika; a iv) informací získaných od odvětví v rámci kulatého stolu v březnu 2019 a z dalších analýz trhu. Navzdory tomuto značnému úsilí však není obraz úplný, a to zejména kvůli dvoustranné a soukromé povaze těchto typů transakcí v letech po světové finanční krizi. Navíc mnoho vykazovaných transakcí vzniklo v posledních letech, a proto dosud neprošly celým hospodářským cyklem. A v neposlední řadě byly některé údaje shromážděny prostřednictvím průzkumů zaměřených na účastníky trhu, a nemusí být tudíž plně reprezentativní pro celý trh.

Převod rizika v syntetické sekuritizaci závisí nejen na kapitálové struktuře transakce (tj. na rozdělení do tranší) a potenciálních mechanismech podpory ze strany původce (jako v případě sekuritizace se skutečným prodejem), ale také na vlastnostech smlouvy o zajištění úvěrového rizika uzavřené stranami, jakož i na úvěruschopnosti investora. Využití zajištění úvěrového rizika, zejména pokud je financováno osobně a poskytováno prodejci mimo veřejné trhy se zajištěním, vystavuje jednotlivé banky riziku protistrany a může v případě vysoké koncentrace prodejců zajištění vytvořit propojení ve finančním systému, které může mít systémové důsledky (jak bylo prokázáno ve finanční krizi v letech 2008–2009). Avšak bez ohledu na tuto skutečnost, pokud obě strany vstoupí do transakce s plnou znalostí podkladových rizik, riziko nesouladu zájmů mezi původci a investory se snižuje, neboť řízení rizik má stejnou důležitost pro prodávajícího i kupujícího ochrany.

Tradiční sekuritizace zahrnuje skutečný právní převod aktiv emitentem cenných papírů, kterým je vlastnictví skutečně převedeno na sekuritizační jednotku pro speciální účel, která tak získává nárok na peněžní toky generované danými aktivy. Rozvahová syntetická sekuritizace provádí převod rizika prostřednictvím smlouvy o zajištění úvěrového rizika (úvěrových derivátech nebo finanční záruce) mezi původcem a investorem, a to tak, že podkladové expozice ve vlastnictví původce zůstávají v jeho rozvaze. Zatímco tedy tradiční sekuritizace vyžaduje sekuritizační jednotku pro speciální účel i skutečnou emisi cenných papírů, žádný z těchto kroků by pro syntetickou sekuritizaci nebyl nezbytně nutný.

Většina investorů do syntetických sekuritizací jsou nebankovní subjekty, obvykle vysoce specializované na úvěrové investice a se zkušenostmi s postupy náležité péče týkajícími se portfolia. Skupinu investorů tvoří především hedgeové fondy, penzijní fondy a správci aktiv, zatímco pojišťovny představují zanedbatelnou menšinu (viz obrázek 5). V posledních letech došlo k vstupu mezinárodních rozvojových bank a mezinárodních organizací (včetně EIB/EIF, které jsou i nadále významnými investory na trhu pro malé a střední podniky).

Aby maximalizovali cíl spočívající ve snížení kapitálových požadavků, volí původci rozvahových syntetických sekuritizací spíše kategorie aktiv s vysokou rizikovou vahou. Analýza provedená orgánem EBA navíc ukazuje, že původci rozvahových syntetických sekuritizací inklinují k výběru portfolií, která představují jejich hlavní činnost, což by mohlo odrážet poptávku investorů za účelem sladění zájmů. Zařazení stresovaných aktiv nebo aktiv s nadměrně vysokou finanční pákou do rozvahové syntetické sekuritizace je skutečně méně obvyklé než v tradičních sekuritizacích, což by mohlo částečně vysvětlit pozorovaný rozdíl z hlediska míry selhání. Retailové expozice, jako jsou cenné papíry zajištěné hypotékami na obytné nemovitosti nebo spotřebitelské úvěry, se také v rozvahové syntetické sekuritizaci objevují méně často, protože mají nižší rizikovou váhu, a tudíž přinášejí menší výhody z hlediska snížení kapitálových požadavků a s větší pravděpodobností podléhají interním koncentračním limitům, například z hlediska zeměpisné polohy, typu vypůjčovatele nebo hospodářského odvětví, což je činí vhodnějšími k tradiční sekuritizaci.

Změny povahy evropského trhu se syntetickými sekuritizacemi a prevalenci rozvahového segmentu lze vysvětlit nízkými mírami selhání nástroje, a to i během celé finanční krize v roce 2008. Podle údajů, které shromáždil orgán EBA, zaznamenali investoři v rozvahových transakcích podstatně nižší ztráty než investoři v arbitrážních syntetických transakcích (viz obrázek 2). Míry selhání za dobu životnosti u rozvahových transakcí vykazovaly spíše lepší výsledky i v porovnání s tradičními sekuritizacemi, a to pro všechny ratingové stupně a kategorie aktiv (viz obrázek 3).

Zdroj: IACPM, EBA; pozn.: MDB – mezinárodní rozvojová banka

Mechanismy zajištění úvěrového rizika používané v rozvahových syntetických sekuritizacích se po globální finanční krizi podstatně vyvinuly. Mechanismy osobního zajištění úvěrového rizika (dvoustranné, soukromě sjednané smlouvy o úvěrových derivátech, jako jsou swapy úvěrového selhání), byly téměř zcela nahrazeny majetkovým zajištěním (které zahrnuje platbu předem kupujícímu zajištění, čímž odstraňuje expozici riziku protistrany, například úvěrové dluhové cenné papíry). EBA ve své zprávě skutečně zdůrazňuje, že 90 % zajištění úvěrového rizika poskytovaného soukromými investory nyní představuje majetkové zajištění úvěrového rizika.

Kromě tohoto dodatečného zajištění na základě změny používání mechanismů zajištění úvěrového rizika způsobila finanční krize i zásadní změny ve způsobu sdílení a převodu rizik na trhu. Podle analýzy provedené orgánem EBA nyní původci obvykle převádějí podřízený a/nebo mezaninový prvek úvěrového rizika portfolia a ponechávají si z téhož portfolia tranši s vyšší předností. Tranše s vyšší předností by byla obvykle největší z tranší a představovala by v průměru kolem 87 % celkového objemu transakce. Znamená to důležitou změnu praxe oproti období před krizí, kdy by obvykle byla investorům ponechána tranše „s nejvyšším statutem“. Orgán EBA poznamenal, že v reakci na uplatňování nového rámce pro sekuritizace podřízené tranše zřejmě posílily, což by mohlo na trh přilákat nové investory.

Z hlediska geografického rozdělení se mnoho větších transakcí soustředilo v několika málo členských státech (Spojené království, Německo, Španělsko, Francie a Itálie), přestože byly určité transakce zaznamenány i v jiných členských státech EU. Analýza orgánu EBA také ukazuje, že většina transakcí obsahuje expozice zahrnující více jurisdikcí, přičemž většina z nich zahrnuje expozice mimo Evropu.

4.Vyžadovaly by rozvahové syntetické sekuritizace zvláštní STS rámec?

Analýza vhodnosti

Analýza prvků pro a proti provedená orgánem EBA naznačuje, že zavedení specifického STS rámce pro rozvahové syntetické sekuritizace pravděpodobně přinese finančním trhům a reálné ekonomice mnoho dlouhodobých výhod, a proto se očekává, že zlepší celkovou finanční stabilitu.

Hlavní přínosy rozšíření uvedeného označení zahrnují, jak již název napovídá, zvýšení jednoduchosti, transparentnosti a standardizace produktu syntetické sekuritizace. To by řešilo některé z hlavních problémů spojovaných se syntetickou sekuritizací, jako je její vnímaná složitost, rizikovost, pravděpodobnost arbitráže a podvodů a související informační asymetrie. Posouzení rizik ze strany zúčastněných stran i orgánů dohledu by bylo posíleno a celkové monitorování trhu by bylo velmi usnadněno. I kdyby trh zůstal do značné míry individuální a dvoustranný, příslušné orgány by byly informovány o každé transakci, která si nárokuje označení STS, a měly by možnost účastníky transakce dále sledovat. A konečně by také standardizace trhu usnadnila vstup nových původců na trh, což by také mohlo přilákat více investorů.

Zavedení konečných prvků reformy Basel III by navíc zvýšilo význam nástrojů pro řízení úvěrového rizika a kapitálu, jako jsou rozvahové syntetické sekuritizace. V této souvislosti by zajištění toho, aby se trh vyvíjel v rámci parametrů robustního STS rámce, předešlo riziku opětovného výskytu škodlivých praktik z minulosti a prospělo by finanční stabilitě.

Orgán EBA však varuje, že zavedení specifického STS rámce pro rozvahové syntetické sekuritizace musí být důsledně doprovázeno dohledem, aby se zabránilo negativním důsledkům. Zejména se stejně jako v případě označení STS u hotovostních sekuritizací může zvýšit riziko morálního hazardu, například nedbalosti méně sofistikovaných investorů, a to kvůli možnému pocitu, že označení STS ve své podstatě znamená produkt s nízkým rizikem nezávislý na rozdílech mezi jednotlivými transakcemi nebo pozicích v rámci transakcí.

Kromě je zde otázka, zda by zavedení STS rámce pro rozvahové syntetické sekuritizace mohlo vést k menšímu vydávání tradičních sekuritizací komerčních papírů zajištěných aktivy. Pravděpodobnost výskytu tohoto rizika však není významná. Orgán EBA také poukazuje na to, že vzhledem k odlišným funkcím a cílům obou nástrojů, a to z hlediska původců i investorů, by se neměl očekávat žádný zásadně významný dopad na tradiční sekuritizaci.

A konečně je třeba upozornit, že mezinárodní rámec pro jednoduchou, transparentní a srovnatelnou sekuritizaci, vyvinutý Basilejským výborem pro bankovní dohled (BCBS) a Mezinárodní organizací komisí pro cenné papíry (IOSCO), ze své působnosti vylučuje syntetickou sekuritizaci. Na základě údajů, které shromáždil orgán EBA, a odborné analýzy, kterou tento orgán provedl, existují obezřetnostní důkazy pro zvážení zvláštního rámce pro jednoduchou, transparentní a standardizovanou rozvahovou syntetickou sekuritizaci.

Analýza proveditelnosti

Podle orgánu EBA by specifický STS rámec pro rozvahové syntetické sekuritizace musel brát v úvahu strukturální zvláštnosti tohoto produktu, které se liší od tradiční sekuritizace. Patří k nim zejména úvěrové riziko protistrany, způsoby převodu úvěru, jakož i různé motivace a hlediska kupujících a prodávajících ochrany.

Orgán EBA použil jako základ stávající kritéria STS pro sekuritizace se skutečným prodejem a určil soubor kritérií STS, která se mohou vztahovat na rozvahové syntetické sekuritizace, a zároveň se zaměřil na specifika těchto sekuritizací. Určená kritéria se rovněž snaží zajistit, aby riziková aktiva, která jsou mimo působnost tradičních STS sekuritizací, jako jsou například úvěry se selháním, cenné papíry zajištěné hypotékami na nebytové nemovitosti nebo cenné papíry, které jsou zajištěny úvěrovým portfoliem, zůstala mimo oblast působnosti označení STS.

Pokud jde o jednoduchost a transparentnost, mnoho kritérií STS pro skutečný prodej lze použít i na syntetické transakce. Některá kritéria by bylo zapotřebí upravit nebo nahradit, protože pro syntetické transakce nejsou relevantní. Například kritérium skutečného prodeje a jeho vymáhání by mělo být nahrazeno definicí rozvahových syntetických transakcí, pečlivě vypracovanou tak, aby vylučovala arbitrážní transakce, a požadavky na zajištění robustnosti smlouvy o zajištění úvěrového rizika. Za nezbytná se považují i určitá nová kritéria, jako je upřesnění prémií za zajištění úvěrového rizika a událostí předčasného ukončení.

Orgán EBA navrhuje důkladnější přezkum kritérií standardizace, neboť pro syntetické transakce by bylo relevantních pouze několik obecných kritérií, například požadavek na ponechání si rizika. Jiná kritéria, například snížení úrokových a měnových rizik nebo rozdělení ztrát a umoření tranší, byla upravena tak, aby lépe odrážela povahu postupů rozvahové syntetické sekuritizace. A konečně řada nových kritérií specifikuje klíčové aspekty, jako jsou mechanismy zajištění úvěrového rizika, syntetické nadměrné rozpětí, úvěrové události a platby k zajištění úvěrového rizika. Standardizace tohoto do velké míry individualizovaného trhu je považována za jednu z klíčových výzev při budování účinného STS rámce. Navrhovaný soubor kritérií zohledňuje stávající osvědčené tržní postupy s cílem stanovit obezřetný a proveditelný standard.

Příloha II obsahuje úplný seznam kritérií STS určených orgánem EBA.