Rámeček č. 2: Makroekonomické nerovnováhy v dimenzi eurozóny Důsledky, které přinášejí makroekonomické nerovnováhy pro celou eurozónu, si zasluhují pečlivé zvažování. Počínaje loňským rokem zpráva mechanismu varování systematicky analyzuje, jaké důsledky mají nerovnováhy v členských státech pro celou eurozónu a jak si tyto důsledky žádají koordinovaný přístup k přijímání politických opatření. Tato analýza je v souladu s tím, co 22. června 2015 navrhli Jean-Claude Juncker, Donald Tusk, Jeroen Dijsselbloem, Mario Draghi a Martin Schulz ve své zprávě „Dokončení hospodářské a měnové unie“, i s tím, co bylo navrženo ve sdělení Komise ze dne 21. října 2015 „o krocích k dokončení hospodářské a měnové unie“. Vysoký přebytek běžného účtu eurozóny stále roste. Saldo jejího běžného účtu je největší na světě – v roce 2015 činilo 349 miliard EUR, neboli 3,3 % HDP eurozóny. Přebytek běžného účtu eurozóny vystoupal v pokrizovém období ze schodku 0,7 % HDP v roce 2008. Jeho současnou výši lze stěží zcela objasnit základními hodnotami: z empirických odhadů standardu běžného účtu eurozóny vyplývá, že základní charakteristiky (včetně stárnutí, relativního příjmu na obyvatele atd.) by v roce 2015 způsobily drobný přebytek ve výši přibližně 0,3 % HDP. Očekává se, že v roce 2016 přebytek eurozóny vzroste o dalších 0,4 procentního bodu, přestože se ceny ropy zvedly z nízkého základu na začátku roku 2016 a efektivní kurz eura posílil. Co se týče budoucího vývoje, mohl by vysoký a rostoucí přebytek běžného účtu eurozóny přispět k tlaku na vnější hodnotu eura směrem vzhůru. Přebytek účtu eurozóny odráží korekci dřívějších schodků běžného účtu, rozsáhlé snižování páky a přetrvávající vysoké přebytky některých členských států. K obratu salda běžného účtu eurozóny bezprostředně po krizi došlo současně s výraznou korekcí v zemích s rozsáhlým schodkem běžného účtu po zvratu v soukromých přeshraničních finančních tocích. Poté zůstala dynamika domácí poptávky a dovozu v zemích, které jsou čistými dlužníky, utlumená. V zemích s pozitivním saldem běžného účtu nedošlo k symetrické pokrizové korekci. Přebytky naopak dále rostly v zemích, které již vykazovaly jejich nevyšší hodnotu, zejména v Německu a Nizozemsku. V roce 2015 činil přebytek Německa 257 miliard EUR a Nizozemska 57 miliard EUR přebytku eurozóny. Výrazný posun v přebytku běžného účtu eurozóny je zakořeněn v procesu snižování páky, do něhož byla od roku 2009 zapojena všechna hospodářská odvětví. Zlepšení v čisté věřitelské pozici se týkalo nejprve zejména domácností a podniků, a teprve poté veřejného sektoru, s ohledem na nutnost korigovat kritickou fiskální situaci. Přestože se většina zemí eurozóny posunula k vnějším pozicím, které se blíží vyrovnanosti nebo přebytku, je třeba v eurozóně pokračovat v obnovování rovnováhy. Výrazný schodek běžného účtu vykazuje již jen několik zemí, což však neznamená, že není třeba učinit další pokrok, pokud jde o obnovování rovnováhy v eurozóně. Země, které měly dlouho vysoký schodek, se stále vyznačují velkou zápornou čistou investiční pozicí vůči zahraničí, která představuje zranitelné místo. Snižování rozsáhlého objemu závazků vyžaduje zachování pozitivního salda běžného účtu nebo nízkého schodku, které zároveň v zemích, které jsou čistými dlužníky, znamená omezený prostor pro expanzi domácí poptávky. Vzhledem k tomu, že velké a záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí jsou obvykle spojeny s velkým objemem soukromého nebo veřejného dluhu, je zachování obezřetného salda běžného účtu v zemích, které jsou čistými dlužníky, rovněž ekvivalentem nezbytného interního procesu snižování páky. Rozsah, v němž k procesu snižování páky v zemích, které jsou čistými dlužníky, dochází na úkor perspektivy oživení, zásadním způsobem závisí na prostředí růstu a inflace a rizicích deflace dluhů, prostoru pro další nárůst konkurenceschopnosti a dynamiky poptávky v zemích, které jsou čistými věřiteli a vykazují přebytek, jakož i v zemích mimo eurozónu, v kontextu klesající intenzity růstu obchodu. Přetrvávající vysoký přebytek běžného účtu eurozóny odráží dynamiku agregátní poptávky, která stále zaostává za hospodářskou aktivitou. Očekává se, že reálná domácí poptávka v eurozóně se vrátí na úroveň před hospodářskou krizí až v letošním roce (graf č. 3). Tento zdlouhavý proces obnovy, který je pomalejší v případě domácí poptávky než produkce, je výsledkem jak složky investic, tak spotřeby, a odráží se v hodnotách produkční mezery, která zůstává od roku 2009 záporná a stále nižší než 1 %. Tato dlouhodobá míra ochablosti přispívá k historicky nízké úrovni jádrové inflace, která je i nadále nižší než cíl stanovený měnovými orgány a která vytváří složité prostředí pro snižování páky a obnovování rovnováhy v eurozóně. Kromě toho by mohl velký a rostoucí přebytek běžného účtu eurozóny přispět k přetrvání nízké inflace prostřednictvím kurzového kanálu. Finanční sektor čelí řadě problémů. Regulatorní kapitál bank v eurozóně se v průměru zlepšil, nicméně stále existují výrazné rozdíly. Ziskovost bank vykazuje nižší úroveň než před krizí a očekává se, že dále klesne, jelikož prostředí nízké inflace se stále více odráží v nižších maržích a nízké návratnosti aktiv, přičemž mezi další faktory přispívající k této situaci patří nadbytek bank a přetrvávání zastaralých obchodních modelů. V některých zemích může v případě řady bank značná výše komponentu úvěrů v selhání omezujícího ziskové marže a řešení velkého objemu nevýkonných aktiv oslabit již tak nízký regulatorní kapitál. Kombinace nízké inflace, velkého objemu úvěrů v selhání a v některých zemích i kapitálových rezerv, které je ještě třeba vybudovat, by mohla omezit prostor pro expanzi úvěrů. Graf č. 3: Produkce eurozóny, domácí poptávka, obchodní bilance a jádrová inflace Zdroj: Národní účty a prognóza Evropské komise z podzimu 2016 (AMECO) Silnější dynamika poptávky a masivnější oživení nominálního růstu by pomohlo urychlit proces snižování páky a obnovování rovnováhy. Míru investic, která se vytrvale pohybuje pod předkrizovými úrovněmi, lze považovat za možný projev zhoršených očekávání ohledně reálné návratnosti kapitálu (tzv. hypotéza sekulární stagnace). Trvale slabé investice jsou navíc předzvěstí nízkého růstu produktivity. Eurozóně v tomto kontextu hrozí, že zabředne do samoposilující se spirály snížených očekávání, nízkých investic a slabého růstu produktivity. Tento začarovaný kruh by mohla prolomit koordinovaná opatření s cílem mobilizovat veřejné a soukromé investice a podpořit oživení poptávky. Opatření měnových orgánů by mohla doplnit aktivnější podpora domácí poptávky v zemích vykazujících přebytek, která by byla konzistentní s cíli obnovování rovnováhy. Následně by strukturální podmínky podporující investice, růst produktivity a větší konkurenceschopnost, zejména v zemích, které jsou čistými dlužníky, podpořily trvalou korekci nerovnovah, a pomohly tak odlehčit dluhové zatížení.