CS Úřední věstník Evropské unie C 110/19

Stanovisko Evropského hospodářského a sociálního výboru k Zelené knize o zlepšení rámce EU pro investiční fondy

KOM(2005) 314 v konečném znění

(2006/C 110/04)

Dne 12. července 2005 se Evropská komise, v souladu s článkem 262 Smlouvy o založení Evropského společenství, rozhodla konzultovat Evropský hospodářský a sociální výbor ve věci Zelená kniha o zlepšení rámce EU pro investiční fondy

Specializovaná sekce „Jednotný trh, výroba a spotřeba“, kterou Výbor pověřil přípravou podkladů na toto téma, přijala stanovisko dne 21. února 2006. Zpravodajem byl pan GRASSO.

Na 425. plenárním zasedání, které se konalo ve dnech 15. a 16. března 2006 (jednání ze dne 15. března 2006), přijal Evropský hospodářský a sociální výbor následující stanovisko 138 hlasy pro, 1 hlasem proti a 4 členové se zdrželi hlasování.

1. Úvod

1.1 Na cestě směrem k úplné integraci finančních trhů v Evropě poskytuje zelená kniha Komise strategické informace velkého významu. Jak známo, hospodářský rozvoj a růst evropských zemí je úzce spjat s rozvojem a integrací finančních trhů, s integrací, která rovněž představuje úplné uskutečnění třetí fáze samotné Unie.

1.2 Nehledě na akademickou diskusi, zda finanční rozvoj předchází hospodářskému rozvoji nebo po něm následuje, se zdá důležité zdůraznit, jako v dualismu mezi zaměřením na banku a zaměřením na finanční trhy, které odlišuje takzvaný anglosaský (a především americký) model od „modelu evropského“, že vývoj platných právních předpisů a hlavní směry Unie chtějí zdánlivě jít cestou úplné integrace těchto dvou zaměření do našeho ekonomického systému.

1.3 Trhy a finanční instituce vykonávají uvnitř společnosti velmi důležitý úkol, totiž dát při dodržování pravidel hry založených na kritériích alokační účinnosti a racionálnosti do poměru jednotky s finančním „deficitem“ s jednotkami s „přebytkem“. Nejen to, ale je třeba mít na paměti, že ke správné hospodářské soutěži a konkurenci mezi podniky dochází na kapitálovém a úvěrovém trhu dříve, než na trhu majetkovém.

2. Trh SKIPCP v EU a potřeba harmonizace

2.1 Evropské právní předpisy o správě úspor obecně a o SKIPCP (subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů) konkrétně se točí kolem legislativního jádra tvořeného směrnicí 85/611/EHS, která v těchto letech poskytovala řídící rámec, uvnitř něhož se sektor vyvíjel. Ačkoli v EU není proces odstraňování legislativních překážek umístění a přeshraniční komercializace výrobků zcela ukončen, trh SKIPCP se pohybuje v harmonizovaném výchozím legislativním prostředí.

2.2 Rozvoj trhu SKIPCP se zdá být nezadržitelným procesem stálého vzestupu. Růst spravovaného čistého jmění se v posledních letech pohyboval v dvojmístných číslech. Podle údajů European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association zaznamenal trh zahrnující evropskou patnáctku, Českou republiku, Maďarsko, Polsko, Norsko a Švýcarsko v období let 1996 – 2005 složený roční růst ve výši 14,5 %, takže vzrostl z přibližně 1 450 mld. eur na více než 4 900 mld. eur čistých aktiv.

2.3 Ze zveřejňovaných (1) ročních stavů počtu fondů na celém světě a jejich celkového kapitálu je zřejmé,, že tento fenomén je na vzestupu jak co do počtu fondů, tak i obhospodařovaných objemů.

2.4 Podle názoru EHSV je velmi důležité, i když jsou s tím spojeny obtíže, vyřešit problém sbližování daňových systémů v zájmu zvýšení tendence růstu SKIPCP. Strategie internacionalizace odvětví mohou být ovlivněny jak překážkami vstupu, tak překážkami odchodu. Překážky odchodu pramení ze zdanění upisovatelů neusazených v dané zemi podle vnitřních předpisů fondu. Překážky vstupu pramení z právních předpisů platných v zemi pobytu upisovatele.

2.5 Jak se zdá, na evropském poli se daňové předpisy pro SKIPCP téměř všude opírají o zásadu neutrálnosti při investování prostřednictvím fondů, na rozdíl od přímých investic. Téměř ve všech evropských zemích existuje model formální či reálné daňové transparentnosti (no-veil) těchto subjektů, který vyžaduje zdanění výnosů přímo u investorů. Model transparentnosti se užívá při uplatňování zásady capital export neutrality a při neexistenci srážkové daně u zdroje z finančních výnosů pobíraných z fondu se mění ve zdanění investorů podle zásady bydliště.

3. Poznámky k odstavci „Celkové hodnocení“

3.1 V evropském finančnictví jsou SKIPCP obvykle v průměru třikrát menší než jejich protějšky ve Spojených státech. Panuje názor, že to je příčinou menších úspor z rozsahu při řízení, což je na úkor čistých výnosů pro konečné investory.

3.2 I přesto, že prioritním cílem zákonodárce Společenství je stanovit pravidla pro financování produktu, se EHSV domnívá, že skutečný užitek pro investory závisí na všech předpisech pro finanční systém (tedy na předpisech o produktech a službách).

3.3 Zelená kniha zdůrazňuje potenciál růstu provozního rizika plynoucího z outsourcingu některých funkcí, které mohou potenciálně vyvolat střet zájmů: podle názoru EHSV se jedná o opodstatněnou obavu, kterou by měla rozptýlit příslušná legislativní opatření.

3.4 Od chvíle, kdy je proces rozdělen na více částí, jimiž jsou pověřeny různé organizace, nespočívá problém ani tak v technických aspektech, za nichž došlo k rozdělení, jako spíše v podmínkách rovnováhy, ve kterých se rozvíjí (nový) trh, který upravuje vztahy mezi kupujícím a prodávajícím. Za příklad poslouží finanční analýzy. V běžné praxi nejsou finanční analýzy předmětem samostatné výměny, nýbrž jsou součástí jiných – obvykle provozních – služeb, takže například makléř obchodující s cennými papíry rozesílá analýzy jednotlivých cenných papírů výměnou za provozní kontinuitu spočívající v provizi, která zahrnuje rovněž náklady na vypracování analýzy.

3.5 Oběh informací (analýz) tedy probíhá na základě logik trhu charakteristických pro „veřejné blaho“: množství potřebných informací je dané a cena se rovná součtu cen zaplacených různými kupujícími, avšak jen malý počet těchto kupujících skutečně platí. Výsledek je přinejmenším nevyvážený: analytická činnost se podhodnocuje, což s sebou nese pobídku k rozvoji úspor z rozsahu při vypracovávání analýz a nevyhnutelný pokles kvality, jakož i podnět k využívání výhod z nákladů spojených se střetem zájmů (viz například zásah britského FSA ohledně „soft commission“ mezi makléři a správci majetku). EHSV zastává názor, že by se měla stanovit pravidla pro co nejrychlejší zamezení zaměňování mechanismů tvorby cen v oblasti zprostředkování rizik spojených s finančním kapitálem a mechanismů tvorby cen v oblasti zprostředkování/přeměny investičních rizik.

4. Odpovědi na vznesené dotazy

4.1 Otázka 1: Zajistí níže vyjmenované iniciativy dostatečnou právní jistotu, pokud jde o provádění směrnice?

A. Odstranit nejistoty v uznávání fondů během přechodu ze SKIPCP I na SKIPCP III, B. zjednodušit oznamovací postup pro fondy, které využívají pasy, C. podpořit provádění doporučení Komise k využívání derivátů a zjednodušeného prospektu, D. objasnit definice aktiv, které může SKIPCP nabývat.

4.1.1 K odpovědi na otázku je nezbytné rozlišovat mezi financováním „produktu“ a financováním „služby“. První uvedené má za cíl určit operační nástroje, které umožní setkání mezi poskytovateli a příjemci finančního kapitálu, zatímco cílem druhého je hledat nástroje, které by se lépe přizpůsobily potřebám směnečného věřitele nebo poskytovatele fondů a v případě neexistence adekvátních produktů určily chybějící charakteristiky.

4.1.2 Přeměna finančních systémů ze „zaměřených na banku“ na „zaměřené na trh“ mění funkčnost finančního zprostředkování, které stále častěji zprostředkovává rizika namísto finančního kapitálu, který je obsahuje. Zprostředkování rizik je výhodné pouze tehdy, když s nimi zprostředkovatel umí zacházet s nižšími náklady než investor. Je třeba si tedy položit otázku, zda je legislativa zaměřená na snížení rizik účinnější, než legislativa zaměřená na zajištění odpovídající úrovně účinnosti procesu zprostředkování rizik.

4.1.3 Je třeba mít na paměti, že i na účinných finančních trzích by se celkové riziko spojené s investováním rozdělilo ideálně na dvě části: „riziko návratnosti“ a „informační riziko“. První riziko měří skutečnou volatilitu výnosů z investic. Naproti tomu druhé riziko měří obtížnost (v zásadě způsobenou nedostatkem informací ekonomických subjektů) správně změřit riziko návratnosti. Je třeba si uvědomit, že odměna za riziko spojené s volbou hospodářských subjektů pramení z obou podstat rizika a že vazby mezi těmito podstatami se nevyznačují prostým součtem, nýbrž různě intenzivními vztahy.

4.1.4 Po tomto úvodu se EHSV domnívá, že na tuto otázku lze odpovědět kladně, s výhradou, že výše uvedené platí pro sektor „financování produktu“. Pokud jde o „financování služeb“, bylo by třeba zavést větší svobodu při poskytování investičních služeb, například odstraněním stávajících překážek reklamním aktivitám v oblasti financí, které zcela neuznávají zásadu takzvané home country control.

4.1.5 Obava, ze které tato praxe vyplývá, je jasná: zamezit obcházení předpisů subjekty, které chtějí vytvořit síť zakladatelů využitím nejpříznivějších režimů v zemích EU. Podle EHSV má však tato logika jednu počáteční vadu: pokud existuje možnost obejít předpisy, znamená to, že režimy nejsou skutečně harmonizované.

4.1.6 EHSV je proto toho názoru, že se má zvýšit „volný pohyb“ aktivit spojených s „financováním služeb“ jakožto páky na větší harmonizaci jednotlivých národních provádění směrnic Společenství v oblasti investic a cenných papírů (včetně SKIPCP III).

4.2 Otázka 2: Existují další obavy týkající se každodenního provádění směrnice, jimiž se je nutno přednostně zabývat?

4.2.1 Sbližování právních předpisů musí být provázeno opatřeními na koordinaci daňových předpisů uplatňovaných v tomto odvětví. Na evropském trhu, stejně jako ve všech ostatních oblastech finančnictví, dodnes spoluexistují různé národní systémy, ke kterým se v určitých oblastech připojují předpisy vyplývající z bilaterálních dohod, které zamezují dvojímu zdanění.

4.2.2 Struktura různých daňových předpisů narušuje hospodářskou soutěž, způsobuje dvojí zdanění a umožňuje arbitráž, obcházení předpisů a daňové úniky. V tomto smyslu musí být národní legislativní rámec s ohledem na větší stupeň internacionalizace trhu účinnější.

4.2.3 Pro členské státy představuje zdanění znamenitý podpůrný a ochranný nástroj. Různé daňové interpretace nástrojů SKIPCP pocházejících z jiných států EU umožňují uplatnění méně výhodných daňových režimů a vytvoření určitého druhu překážky vstupu. Výbor si je vědom, že daňová harmonizace nemůže být považována za lehce a v krátké době dosažitelný cíl, mimo jiné i proto, že zásahy v této oblasti vyžadují jednomyslnou shodu. Proto se alespoň navrhuje vzít v úvahu definici daňového systému Společenství ohledně investičních produktů na úrovni ukládání daní a jejich vybírání.

4.3 Otázka 3: Zajistil by efektivní pas správcovské společnosti významné dodatečné ekonomické výhody oproti opatřením týkajícím se delegování? Uveďte prosím zdroje a pravděpodobný rozsah očekávaných přínosů.

4.3.1 Pas a „zjednodušený prospekt“ se zdají být vhodnými opatřeními k překonání problémů spojených s roztříštěním trhu a s překážkami úplné mobilitě kapitálu a dokončení trhů a k obnovení dostatečné právní jistoty. EHSV se zároveň domnívá, že je naprosto nezbytné pokračovat v odstraňování nejistot spojených s uznáváním fondů založených během přechodu ze SKIPCP I na SKIPCP III.

4.4 Otázka 4: Vedlo by rozdělení odpovědnosti za dohled nad správcovskou společností a fondem mezi různé jurisdikce k dodatečným provozním rizikům nebo obavám v oblasti dohledu? Popište zdroje problému a opatření, která by bylo možno přijmout k účinnému zvládnutí takovýchto rizik.

4.4.1 EHSV si je vědom, že v EU vedle sebe existují dva finanční systémy, anglický a kontinentální, které by šlo během krátké doby jen těžko sblížit. Nicméně i v tomto případě EHSV doufá, že nové předpisy budou ukládat uplatnění pouze jednoho legislativního zdroje schopného usnadnit proces sbližování, neboť panuje názor, že uvalení legislativních překážek spočívajících ve smíšeném používání pravidel jednoho či druhého legislativního zdroje by pouze prodlužovalo současný nevyvážený stav.

4.4.2 EHSV vyjadřuje své přesvědčení, že rozdělení odpovědnosti za dohled nad správcovskou společností a fondem mezi jurisdikce dvou členských států zvýší obtíže při dohledu a vznikne nebezpečí snížení účinnosti jejich intervence. Považuje se tedy za vhodné stanovit, aby odpovědnost vůči investorům nesl fond ze země, odkud pochází investor, a to i v případě, kdy by správcovská společnost měla sídlo v zahraničí.

4.5 Otázka 5: Zlepší větší transparentnost, srovnatelnost a pozornost věnovaná potřebám investorů při distribuci podílů fondu významně fungování evropského trhu investičních fondů a úroveň ochrany investorů? Mělo by to být prioritou?

4.5.1 Samotné právní předpisy k vytváření finančních nástrojů nepostačují ke zlepšení fungování trhů fondů a ochrany investorů. EHSV navrhuje, aby se věnovala patřičná pozornost fázi distribuce, což posílí její transparentnost, a investoři tak budou mít možnost činit vědomá rozhodnutí.

4.5.2 Informace poskytované investorům nesmí zcela opomíjet společenské a kulturní prostředí, ve kterém investoři vyrostli a žili. S rozšířením Evropské unie o země, ve kterých ještě před 15 lety neexistovalo tržní hospodářství, vyvstává otázka účelnosti zachování jedné informační normy. Výbor se domnívá, že by se v této souvislosti měly zahájit příslušné úvahy a mít přitom na paměti potřebu co nejjednoduššího a pokud možno jednotného legislativního rámce na jedné straně a přetrvávající rozdíly v kultuře ekonomiky a financí mezi některými členskými státy na straně druhé.

4.6 Otázka 6: Přispěje podstatně k tomuto cíli objasnění pravidel vedení podniku uplatňovaných ve společnostech, které nabízejí fondy drobným investorům? Měly by se zvážit jiné kroky (například lepší zveřejňování informací)?

4.6.1 Objasnění pravidel vedení podniků zabývajících se distribucí je podle EHSV více než žádoucí. Nesmí však být podceňována skutečnost, že každodenní uplatňování směrnice s ohledem na řízení rizik a transparentnost poplatků je spojeno s objektivními obtížemi, které není vždy snadné překonat.

4.6.2 Příkladem zde mohou být technické aspekty vykazování stavu ve srovnání s referenčním bodem (benchmark). To může nabývat zcela různých významů, podle toho, zda je správa zaměřena na překonání referenčního bodu nebo na vyrovnání se referenčnímu bodu. Odlišné postupy při delegování – za použití stejných technických nástrojů – vyžadují přijmutí jiných rizik, pokud je pro překonání referenčního bodu nezbytné umožnit správci odchylky při jejich alokaci, a tudíž přijmout dodatečná rizika.

4.6.3 V této souvislosti se navrhuje zavést právní předpisy směřující k větší transparentnosti způsobů (ne množství) rotace investic v portfoliích: při shodných hrubých výkonech způsobují větší rotace portfolií vyšší transakční náklady a snižují čistý výkon pro zákazníka. Jedná se zde o velmi ožehavé téma, neboť část transakčních nákladů by pak nesl sám správce.

4.7 Otázka 7: Existují konkrétní záležitosti týkající se fondů, které nejsou zahrnuty v probíhající práci zaměřené na řádné provedení pravidel chování ve směrnici MiFID?

4.7.1 Směrnice MiFID může poskytnout důležitý právní základ, zejména pokud jde o dosažení vysokých standardů transparentnosti v distribuční fázi SKIPCP.

4.7.2 Směrnice MiFID však nestanoví pravidla transparentnosti při jednání o dluhopisech, jejichž neprůhlednost může být značná. Nicméně podle názoru EHSV nesmí být směrnice MiFID považována za nástroj, který doplňuje a pokrývá veškeré možné mezery legislativního rámce pro SKIPCP.

4.8 Otázka 8: Existují pro přeshraniční koncentrace fondů obchodní nebo ekonomické důvody (čisté přínosy)? Je možné dosáhnout těchto přínosů velkou měrou racionalizací v rámci jednotlivých členských států?

4.8.1 Evropské fondy jsou v průměru zatím relativně malé: v roce 2004 byl průměr 195 mil. dolarů, na rozdíl od amerického průměru 628 mil. dolarů ve stejném roce. Tento aspekt se odráží na možnosti získat úspory z rozsahu, tedy na výnosech, a v neposlední řadě na rentabilitě správcovské společnosti.

4.8.2 Je známo, že jeden z finančních efektů procesu globalizace hospodářství spočívá ve snížení absolutní úrovně rizik, k němuž se připojuje přeskupení systematických (rostoucích) a nesystematických (klesajících) rizik. I když se připouští, že proces přeshraniční koncentrace by mohl zvýšit úspory z rozsahu, musí se u produktů, pro které tyto úspory představují skutečnou hnací sílu úspěchu, aneb u všech oblastí správy úspor, kde je efektivita důležitější než účinnost, uplatnit pouze v omezené míře. Avšak v oblastech, ve kterých účinnost není dostačující, by proces shlukování mohl mít zcela nepříznivé dopady.

4.9 Otázka 9: Bylo by možno požadovaných přínosů dosáhnout sdružováním?

4.9.1 Sdružování správy aktiv různých fondů, které jsou v zásadě podobné, umožňuje zřejmé úspory z rozsahu a představuje nástroj, který již správcovské společnosti využívají ke zlepšení efektivity při správě investic. Přeshraniční sdružování se však potýká s problémy v oblasti daní a právních předpisů, co se týče investičních fondů, o kterých se již diskutovalo dříve. EHSV se tedy domnívá, že sdružování nemůže být alternativní cestou k obcházení problémů a legislativních a institucionálních obtíží, se kterými se potýká konsolidace odvětví investičních fondů.

4.10 Otázka 10: Je hospodářská soutěž na úrovni správy a/nebo distribuce fondů dostatečná, aby zajistila, že investoři budou mít prospěch z větší účinnosti?

4.10.1 Odpověď na tuto otázku je záporná, jak se ostatně ukazuje i na příkladu Spojených států. Na americkém trhu se investiční fondy vyskytují již šedesát let. I přes velkolepý nárůst počtu fondů a jejich velikost se celkové náklady fondů a investorů zhruba zdvojnásobily (2). To se odrazilo v méně uspokojivém čistém výkonu vzhledem k referenčnímu bodu: zatímco v období let 1945 – 1965 fondy překonávaly referenční body v průměru o 1,7 % za rok, v období let 1983 – 2003 tento rozdíl vzrostl a činil 2,7 % za rok.

4.11 Otázka 11: Jaké jsou výhody a nevýhody (rizika v oblasti dohledu nebo obchodu) plynoucí z možnosti zvolit si depozitáře v jiném členském státě? Nakolik delegování nebo jiná opatření zamezují nutnosti legislativních opatření k těmto otázkám?

4.11.1 Možnost zvolit si depozitáře v jiném členském státě, než kde má sídlo správcovská společnost, by mohla zvýšit konkurenci mezi depozitáři a snížit zátěž pro fond.

4.11.2 Zároveň by to mohlo přinést vyšší rizika v oblasti dohledu, pokud by spolupráce a sbližování regulátorů v tomto sektoru nebyly na dostatečné úrovni.

4.11.3 Jakkoli jsou poplatky nezanedbatelné, pro depozitáře jsou nižší než například náklady na distribuci. EHSV proto navrhuje uvážit výhody a rizika této legislativní iniciativy.

4.12 Otázky 12: Myslíte si, že probíhající normalizace podporovaná odvětvím přinese výsledky v přiměřeném časovém rámci? Je nutné zapojení veřejného sektoru?

4.12.1 Normalizace, automatizace a využití výpočetní techniky při zadávání příkazů a likvidaci fondů jsou základním předpokladem pro to, jak distributorům umožnit rozšíření nabídky produktů a zvýšit konkurenci.

4.12.2 To byl však vyžadovalo hluboké zásahy do protokolů a norem upravujících operační a informační postupy, které by na subjekty uvalily značné náklady. Je třeba mít na paměti, že na evropském kontinentu jsou správcovské společnosti a distributoři často součástí téže skupiny. V této souvislosti je pravděpodobné, že subjekty budou méně motivované k udržení nákladů nezbytných ke zvýšení konkurence při distribuci. Lze se však domnívat, že zapojení veřejného sektoru by mohlo tento proces povzbudit a zrychlit.

4.13 Otázka 13: Představuje silná závislost na formálních omezeních investování udržitelný přístup k zajištění vysoké úrovně ochrany investorů?

4.13.1 Účinnost strnulých schémat chování ohledně rizika vždy byla předmětem širokých diskusí ekonomického světa, především ve světle vzájemných výhod vyplývajících ze zkušeností po Brettonwoodských dohodách o pevných směnných kurzech. To vyplývá z odlišnosti ekonomických rizik v závislosti na čase: v krátkém období je rizikem fluktuace vzhledem k omezením, zatímco v dlouhém období je naopak rizikem strnulost vzhledem k vývoji systému. Výsledkem je, že zavádění strnulosti formálními omezeními by bylo výhodné z krátkodobého hlediska, z dlouhodobého však velmi riskantní.

4.13.2 Na tomto místě je třeba zmínit aspekt vyplývající z nejnovějších studií o takzvaném proudu „financování v závislosti na chování“: chování a rozhodnutí jednotlivých subjektů mají tendenci nechat se podstatným způsobem ovlivnit stupněm rizikovosti, která je obklopuje. Při růstu rizik je možné pozorovat aktivnější chování a naopak. Proto EHSV hodnotí negativně příliš přísné právní předpisy, které by z dlouhodobého hlediska mohly mít dvojí efekt: provozní nepružnost nástrojů a sníženou reaktivnost hospodářských subjektů, s výsledky, které by bylo třeba teprve určit, jistě by však byly negativní. Na druhé straně by vědomí „skutečné ztráty“ vlastního kapitálu mohlo představovat účinnější pobídku k jeho ochraně.

4.13.3 Tento jev způsobuje další roztříštění trhů, totiž vznik očekávání, že pokud má riziko příznivé výsledky, investor jej využije, zatímco pokud jsou výsledky nepříznivé, přenášejí se na trh.

4.14 Otázka 14: Myslíte si, že záruky – na úrovni správcovské společnosti nebo depozitáře – jsou dostatečné, aby řešily objevující se rizika ve správě SKIPCP? Jaká další opatření k zachování vysoké úrovně ochrany investorů považujete za vhodná?

4.14.1 EHSV navrhuje zasahovat krátkodobě za určitých podmínek formálními a strnulými právními předpisy, avšak určenými pouze k přerušení tajně smluvených dohod. Pokud by tato situace nastala, trh by byl vyspělejší a jako takový by již nevyžadoval přísná omezení. Oblastí zvláštního zájmu je výkaznictví: výkazní povinnosti jsou příliš často rozvrženy na časová období (příliš krátká), která neodpovídají finančním produktům, takže ve výkazech se neprojeví výhody časových rozdílů, které s sebou tyto investice nesou.

4.14.2 V zájmu posílení stupně ochrany investorů EHSV navrhuje uvážit zřízení zvláštního záručního fondu dotovaného i z výnosů ze sankcí uložených dozorčími orgány. Tento fond by samozřejmě nesměl krýt tržní rizika, která jsou přirozená pro investice SKIPCP, nýbrž by měl naopak přispívat ke kompenzaci škod, které investorům vzniknou v důsledku chování zprostředkovatelů neslučitelného s předpisy.

4.15 Otázka 15: Existují příklady vedoucí k narušení volby investora, které vyžadují, aby jim tvůrci evropské nebo vnitrostátní politiky věnovali zvláštní pozornost?

4.15.1 Investiční fondy soupeří s finančními produkty jako jsou pojistky spojující pojistnou ochranu s investičním fondem, které investoři chápou jako srovnatelné, i přestože jsou upraveny dost odlišným právním rámcem.

4.15.2 To může mít za následek narušení volby investorů a negativní důsledky v oblasti nákladů a rizik uskutečněných investic. Výbor se domnívá, že problém malé konkurence nelze řešit snižováním omezení a záruk požadovaných při investování do fondů. Naopak je žádoucí přizpůsobit se co nejvyššímu legislativnímu standardu, na jehož základě se finanční produkty, které jsou vnímány jako přímá alternativa k investicím do fondů, podrobují legislativním požadavkům srovnatelným s požadavky na investice do fondů.

4.16 Otázka 16: Nakolik problémy související s roztříštěním regulace vyvolávají potíže související s přístupem na trh, které by mohly vyžadovat společný přístup EU k a) soukromým kapitálovým fondům, b) zajišťovacím fondům a fondům zajišťovacích fondů?

4.16.1 Odpověď na tuto otázku vyžaduje určitý předpoklad, který pomůže vyjasnit i problematiku týkající se předcházející otázky. Je třeba, aby zákonodárce jasně definoval pojem převoditelných cenných papírů. Musí být bez nejmenších pochybností vyjasněno, zda lze z tohoto pojmu vyvodit likviditu tohoto nástroje. V současné době se oba používají jako zástupné pojmy a snaží se tak z koncepce cenného papíru „vytlačit“ jak alternativní investice, tak náhradní produkty SKIPCP. Podle názoru Výboru se jedná o potenciálně závažné nedorozumění, neboť by mohlo vést k záměně dvou velmi odlišných principů teorie finančních trhů: efektivity a úplnosti.

4.16.2 Finanční trh je efektivní, pokud jsou transakční výdaje za investice únosné. Finanční trh je úplný, pokud jsou v něm obsaženy veškeré možné investice.

4.16.2 Na soukromé kapitálové fondy a na zajišťovací fondy je třeba pohlížet z hlediska účinnosti (schopnosti vybrat nejlepší investice) a teprve potom z hlediska efektivity (schopnosti získat úspory z rozsahu v nákladech). Z tohoto důvodu je méně důležitá otázka velikosti fondů: vzhledem k problémům spojeným s účinností (schopností rychlého pohybu na trhu bez ovlivnění jeho fungování) a se zamezením systematickému riziku (viz záchrana fondu LTCM v roce 1998) se raději doporučuje nepodporovat cíl přílišného zvětšování velikosti.

4.17 Otázka 17: Existují konkrétní rizika (z hlediska ochrany investorů nebo stability trhu) spojená s činnostmi soukromých kapitálových fondů nebo zajišťovacích fondů, která by mohla vyžadovat zvláštní pozornost?

4.17.1 Tyto investice se vedle rizika návratnosti vyznačují nesmírným rizikem spojeným s poskytováním informací. Je správné toto riziko držet v určitých mezích, zvláště kvůli omezení možností podvodů, avšak bylo by chybné snažit se ho snížit příliš. Pokud by se plně rozvinula transparentnost těchto fondů, vzniklo by riziko, že by byly zmařeny kompetence správců, které jsou základem dosažení výnosů slabě vázaných na trh.

4.17.2 Výbor se domnívá, že by se neměly činit utopistické pokusy o zprůhlednění celého složitého postupu, nýbrž snažit se, aby si „průměrný“ investor uvědomil, že alternativní investice vyžadují vysoké poznávací schopnosti a, pokud tyto chybí, zásah odborníka.

4.18 Otázka 18: Nakolik by mohl společný režim soukromého umisťování pomoci překonat překážky přeshraniční nabídky alternativních investic kvalifikovaným investorům? Může toto objasnění procesů uvádění na trh a prodeje být provedeno nezávisle na vedlejších opatřeních na úrovni správců fondů?

4.18.1 Definice společných právních předpisů o soukromém umisťování u kvalifikovaných investorů by mohla být významným podnětem k rozvoji soukromých kapitálových fondů v Evropské unii.

4.18.2 Kvalifikovaní investoři musí mít předem stanovené odborné znalosti a majetkovou kapacitu nezbytné k provádění rizikovějších investic, například soukromých kapitálových investic. Proto se musí předpokládat, že umí posoudit schopnosti a věrohodnost správců. Kromě toho by s ohledem na skutečnost, že soukromé kapitálové fondy zajišťují ve své podstatě určité rozložení rizik, nemělo být třeba žádných vedlejších opatření, která by vážně omezovala aktivity správcovské společnosti.

4.19 Otázka 19: Představuje současné normativní právo SKIPCP založené na produktech životaschopný dlouhodobý základ pro integrovaný evropský trh investičních fondů s řádným dohledem? Za jakých podmínek nebo v jaké fázi by se měl zvážit posun směrem k regulaci založené na zásadách a rizicích?

4.19.1 Existují různé příklady nedostatků ve stávajícím přístupu: pro ilustraci uvádíme případ fondu ETF (Exchange Traded Funds), který spojuje pozitivní aspekty fondu (značnou diverzifikaci) s aspekty akcie (možnost neustálého obchodování na trhu). Směrnice usnadňuje šíření tohoto nástroje tím, že mu dává výhody jako pasu SKIPCP. Na druhé straně omezuje jeho držení ze strany jiného SKIPCP, neboť ho pro tento účel považuje za akcii.

4.19.2 I ve světle úvah o alternativních investicích a o důležitosti věnovat pozornost nejen financování produktů, nýbrž i financování služeb, se Výbor domnívá, že posun směrem k regulaci založené na zásadách by byl žádoucí. Zároveň se domnívá, že aktualizace právního rámce by měla být provedena postupně ve snaze najít adekvátní rovnováhu mezi lhůtami pro konzultaci a rychlostí procesu revize.

5. Budoucí výzvy

5.1 Jak se ukázalo, evropský systém SKIPCP se zdá být zatím roztříštěným trhem tvořeným – oproti americkým podnikům – relativně malými podniky, kde se spolupráce a přeshraniční toky nezdají být ještě dostatečně pružné, což však neumožní dosáhnout vysoké úspory z rozsahu, ani snížení nákladů.

5.2 Na druhé straně by přílišné obavy – obsažené i v zelené knize (3) – ohledně definice aktiv, která mohou SKIPCP nabývat, jež fondy nutí investovat především do likvidních finančních nástrojů, znemožnily zasahovat na neregulovaných trzích.

5.3 Bylo by tudíž žádoucí zohlednit možnost provádět soukromé kapitálové operace. To by bylo v souladu s cílem otevřít kapitál MSP rizikovému kapitálu a tedy i soukromému kapitálu.

5.4 Evropský hospodářský systém se vyznačuje výrazným podílem malých a středních podniků, u kterých se často zdá, že mají nedostatek kapitálu, neboť obvykle využívají převážně bankovních služeb.

5.5 Tento nedostatek kapitálu je často provázen nadměrným zadlužením, zejména krátkodobými dluhy, a značným počtem dluhů a úvěrů obchodního rázu spojených s extrémní vzájemnou závislostí mezi podniky ze stejného výrobního odvětví. Tyto znaky jsou rovněž důsledkem vlastnické struktury charakteristické pro kapitalismus rodinného typu, kde je často smíchán majetek podnikatele a kapitál podniku.

5.6 Tyto problémy na podnikové úrovni a nezbytnost uskutečnit obecnější cíle výrobního „systému“ na úrovni EU jsou zásadní pro vyřešení finančních problémů MSP. Tyto cíle jsou v zásadě tři a lze je shrnout následovně: — podporovat kulturu podniku zaměřenou na otevření kapitálu MSP vkladu rizikového kapitálu třetích stran a finančních organizací, — podporovat inovaci jakožto nástroj hospodářské soutěže na globalizovaných trzích, — přijmout podpůrná opatření v zájmu kontinuity (a nástupnictví) podniku chápané jako proces, který nesmí vyvolat takovou „diskontinuitu“, která by ohrozila život podniku.

5.7 Na základě těchto předpokladů se doufá, že evropský zákonodárce zaměří svoji pozornost i na významný sektor soukromého kapitálu, zatímco rizikový kapitál je zatím sektorem, který je v Evropě příliš málo rozvinut.

5.8 Výbor se navíc domnívá, že probíhající úvahy o legislativním rámci pro investiční fondy musí poskytnout příležitost k pozornému sledování rozvoje sociálně odpovědného finančnictví, které neobětuje sociální rozvoj a ochranu životního prostředí ve prospěch zisku. V roce 2003 bylo s „etickými fondy“ spjato přibližně 0,37 % veškerého majetku spravovaného evropskými SKIPCP (4). Při srovnání s americkými trhem, kde ve stejné době připadalo na etické fondy 11,3 % majetku celkově spravovaného SKIPCP, se ukazuje, že v Evropě je prostor pro růst sociálně odpovědného finančnictví stále ještě velmi široký.

5.9 Pro podporu rychlejšího rozvoje sociálně odpovědného finančnictví by členské státy mohly stanovit mechanismy daňových úlev spočívajících v částečném snížení daní ze zisku z těchto investic, v souladu s principem, který již některé členské státy uplatňují a který umožňuje odečíst z daní dobrovolné příspěvky pro sociálně prospěšné organizace. Kromě toho by bylo třeba poskytnout daňové úlevy rovněž na zisky fondů eventuálně opětovně investovaných do sociálně prospěšných organizací.

5.10 Vzhledem k inovativní povaze tohoto návrhu Výbor doufá v další prohloubení diskusí o tomto tématu a vypracování studie o proveditelnosti, a to i s využitím analýzy současných osvědčených postupů.

5.11 Střednědobé a dlouhodobé výzvy tedy spočívají především v následujícím: — zohlednit nové produkty, které jsou „vytvářeny“ inovacemi ve finanční oblasti, zejména alternativní investice, a které MSP stále více potřebují k „financování inovací“, — překonat – i prostřednictvím koncentrací – problém příliš malých rozměrů evropských fondů, které mají za následek nekonkurenceschopné náklady na správu, a zároveň „dát vznik“ trhu s informacemi a analýzami, — „dokončit“ trh, který byl reguloval „financování produktu“ a „financování služeb“.

5.12 Správné informace o rizicích a souvisejících produktech, věrohodnost správců s ohledem na množství a způsoby provádění transakcí jsou faktory, které jsou vedle nezbytných právních předpisů schopny dát trhu důvěru, správnost a pravidla chování, což je nepostradatelné pro jeho efektivitu a účinnost při umisťování zdrojů.

5.13 Harmonizace daňových předpisů, podporování koncentrací, umožnění sdružování fondů, podporování hospodářské soutěže při správě a distribuci produktů a služeb, překonání překážky spočívající v příslušnosti správcovské společnosti nebo depozitáře ke stejnému členskému státu, zamezení vysokým „transakčním nákladům“ spojeným s nejednotnými postupy při upisování a vyplácení tedy trhu poskytne vyšší úroveň efektivity a účinnosti.

V Bruselu dne 15. března 2006. předsedkyně Evropského hospodářského a sociálního výboru Anne-Marie SIGMUND

(1) Zdroj: European Fund and Asset Management Association, Investment Company Institute, and other Mutual Fund Association.

(2) Bogle J.C. (2005), „The Mutual Fund Industry 60 Year Later: For Better or Worse?“, Financial Analysts Journal, leden/únor.

(3) KOM(2005) 314 v konečném znění, odstavec 4, str. 4.

(4) Sustainable Investment Research International (SiRi) Group.