CS Úřední věstník Evropské unie C 128/56

Stanovisko Evropského hospodářského a sociálního výboru k tématu Vliv fondů soukromého kapitálu, hedgeových fondů a státem vlastněných fondů na průmyslové změny v Evropě

(stanovisko z vlastní iniciativy)

(2010/C 128/10)

Zpravodaj: pan MORGAN

Spoluzpravodaj: pan POP

Dne 26. února 2009 se Evropský hospodářský a sociální výbor, v souladu s čl. 29 odst. 2 Jednacího řádu, rozhodl vypracovat stanovisko z vlastní iniciativy k tématu

Vliv fondů soukromého kapitálu, hedgeových fondů a státem vlastněných fondů na průmyslové změny v Evropě.

Poradní komise pro průmyslové změny, kterou Výbor pověřil přípravou podkladů na toto téma, přijala stanovisko dne 10. září 2009.

Na 457. plenárním zasedání, které se konalo ve dnech 4. a 5. listopadu 2009 (jednání dne 5. listopadu 2009), přijal Evropský hospodářský a sociální výbor následující stanovisko 167 hlasy pro, 1 hlas byl proti a 3 členové se zdrželi hlasování.

1. Závěry a doporučení

1.1 Cílem tohoto stanoviska je zvážit dopad státních investičních fondů (SIF) a alternativních investičních fondů (AIF) na průmyslové změny. Mezi AIF patří fondy soukromého kapitálu a hedgeové fondy (HF). EHSV zadal poradcům z firmy Wilke, Maack und Partner zpracování studie, jejímž výsledkem byla zpráva v rozsahu 87 stran. Čtenáře tohoto stanoviska odkazujeme na tuto zprávu obsahující podrobnou analýzu celé problematiky. Velmi odlišný pohled na AIF a SIF je možné nalézt ve zprávě „The New Power Brokers“, která byla zveřejněna na internetových stránkách McKinsey Global Institute.

1.2 Fondy probírané v tomto stanovisku ovlivňují průmyslové změny různými způsoby. Státní investiční fondy patří mezi tradiční investory, kteří nakupují a prodávají na trhu. Hedgeové fondy nakupují a prodávají akcie, převážně jako makléři, ačkoliv některé HF jsou aktivistické. Strategie fondů soukromého kapitálu je pojímána jako přímé zapojení do činnosti podniku. Není možné tyto tři investiční modely zevšeobecňovat. Jsou zcela odlišné. SWOT analýza zpracovaná pro každý z těchto fondů firmou Wilke, Maack und Partner je uvedena na konci částí 3, 4 a 5.

1.3 Ze zkušenosti a průzkumu vyplývá jediný společný jasný aspekt: na všechny sociální dopady, včetně průmyslových změn, bude mít kladný vliv zlepšení informovanosti a její šíření a zejména transparentnost. EHSV jednoznačně podporuje zlepšení všech tří aspektů.

1.4 Fondy soukromého kapitálu mají tři důležité aspekty. Mají pozitivní dopad s rizikovým kapitálem a při financování návratu k rentabilitě, reorganizací a růstu rodinných podniků. Na druhou stranu může nedávné agresivní finanční inženýrství spojené s většími koupěmi akcií na dluh (LBO) vést k úpadku nebo téměř k úpadku mnoha podniků, což může mít katastrofální důsledky pro všechny zainteresované strany, včetně zaměstnanců. To má také důležitý sociální rozměr, který zahrnuje jak zlepšení, tak zhoršení míry zaměstnanosti, úrovně mezd a sociálních práv. S ohledem na potíže s údaji upozorňují Wilke, Maack und Partner, že musíme být velmi obezřetní a neusuzovat, že s podniky podporovanými fondy soukromého kapitálu se v souvislosti s všeobecným urychlením průmyslových změn a restrukturalizace v posledních dvaceti letech zachází hůře nebo že jsou pod větším tlakem. Je mnoho příkladů zhoršujících se podmínek práce a pracovních vztahů po celé Evropě i tam, kde tyto fondy nehrají žádnou roli.

1.5 Činnosti hedgeových fondů nemají obecně žádný dopad na průmyslové změny, avšak jsou zde i důležité výjimky. HF jsou velkými kupci problémových dluhů. Jsou tedy kupujícími poslední instance a mohou hrát důležitou roli při záchraně a reorganizaci problémových podniků. Zapojují se také do činností na obou stranách fúzí a akvizic. Tím se vytváří hodnota, avšak dopad na průmyslové změny není vždy pozitivní. Krátkodobé zaměření je považováno za možný negativní vliv. Další obavy vyvolává nedostatečná transparentnost a možnost systémového rizika zostřeného pákovým efektem.

1.6 Činnosti státních investičních fondů mají dva důležité aspekty. Mezi klady SIF patří jejich model dlouhodobého držení akcií a jejich připravenost být kupujícím poslední instance. Mezi zápory patří nedostatečná transparentnost a možnost, že využijí své podíly ke strategickým politickým účelům.

1.7 Velmi rozsáhlá je internacionalizace kapitálových trhů. Investující instituce nashromáždily celosvětová portfolia kmenových akcií a podporovaly mezinárodní fúze a akvizice. Podniky a regulační orgány byly nuceny k převodu hlasovacích práv z vedení podniků na akcionáře. Damoklův meč fúzí a akvizic a hrozba aktivismu akcionářů přiměly vedení podniků v EU k zahájení rozsáhlých průmyslových změn. To do jisté míry narušilo vztahy mezi vedením podniku a akcionáři a obecně zkrátilo dobu pro vykonávání funkce vedení. V tomto prostředí fungují AIF a SIF.

1.8 Správci konvenčních institucionálních fondů, tedy ti, kteří vedou penzijní, pojišťovací a podílové investiční fondy, jsou každou chvíli ve styku se správci alternativních investičních fondů. Jsou hlavními investory v AIF, prodávají své investice fondům soukromého kapitálu na koupě na dluh, při odchodu fondů soukromého kapitálu nakupují portfoliové společnosti, jejich investice do podniků přicházejí ke slovu, když se aktivistické HF vloží do fúzí a akvizic a jako akcionáři půjčují akcie hedgeovým fondům, aby mohly prodávat nakrátko. Jsou to nakonec oni, kdo stojí za všemi sociálními politikami a politikami v oblasti životního prostředí a v oblasti řízení, jež AIF provádějí. Správci konvenčních institucionálních fondů jsou protějškem správců AIF.

1.9 Po zvážení zprávy firmy Wilke, Maack und Partner a dalších hledisek obsažených v tomto stanovisku lze rozdělit doporučení EHSV do tří kategorií: regulace a transparentnost, změny stávajících právních předpisů v sociální oblasti a odpovědnost správců konvenčních institucionálních fondů.

1.10 Regulace správců alternativních investičních fondů je předmětem navrhované směrnice EU, k níž EHSV připraví samostatné stanovisko. Z pohledu EHSV je důležité poznamenat, že AIF krizi nezpůsobily, ale byly jí značně ovlivněny. O roli, kterou tyto fondy sehrály, panuje stále značná nejistota a jednoznačně je třeba požadovat větší transparentnost pomocí vhodné regulace.

1.11 EHSV podporuje šest nejdůležitějších zásad regulace HF navržených v červnu 2009 Mezinárodní organizací komisí pro cenné papíry (IOSCO), o nichž pojednává část 4. EHSV Komisi doporučuje, aby se v navrhované směrnici pro regulaci správců AIF těmito zásadami inspirovala a posílila je. Přestože IOSCO dokončila analýzu rizik, která pro finanční systém představují fondy soukromého kapitálu, nebyly zatím předloženy žádné návrhy na regulaci. EHSV doporučuje, aby Komise přizpůsobila zásady IOSCO pro HF tak, aby odpovídaly profilu fondů soukromého kapitálu.

1.12 Z části 5 vyplývá, že santiagské zásady, na nichž se SIF dohodly, představují základ pro lepší transparentnost a řízení státních investičních fondů. Nicméně zbývá ještě vykonat mnohem více. EHSV žádá Komisi, aby nadále naléhala na mezinárodní pracovní skupinu SIF, aby pokračovala s nezbytným vývojem opatření.

1.13 Podle některých právních systémů nejsou hedgeové fondy a fondy soukromého kapitálu, které vlastní a kontrolují podniky, považovány za zaměstnavatele, a jsou tudíž osvobozeny od právních závazků platných pro zaměstnavatele. Směrnice EU o nabytých právech, která chrání pracovní podmínky pracovníků v případě převzetí podniků, obecně neplatí v případě akvizic ze strany AIF vzhledem k tomu, že AIF pouze přebírají akcie, takže je zachována totožnost zaměstnavatele. EHSV doporučuje, aby směrnice 2001/23/ES (tzv. směrnice o nabytých právech) (1) byla posílena pro případ převzetí podniku hedgeovým fondem nebo fondem soukromého kapitálu, aby tak:

— byla zachována práva dotčených zaměstnanců, včetně práva být informováni a konzultováni;

— bylo zajištěno, že převody podniků prostřednictvím prodeje akcií nebudou ze směrnice vyjmuty;

— bylo zajištěno, že tyto činnosti budou v souladu s vnitrostátními a evropskými právními předpisy.

1.14 EHSV v zájmu zohlednění situace vytvořené hedgeovými fondy a fondy soukromého kapitálu navrhuje, aby byly pozměněny směrnice Rady 94/45/ES (2) o zřízení evropské rady zaměstnanců a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2002/14/ES (3), kterou se stanoví obecný rámec pro informování zaměstnanců a projednávání se zaměstnanci v Evropském společenství, a to tak, aby se při respektování postoje všech stran zajistila účinnější práva na projednávání před uzavřením jednání s fondem soukromého kapitálu, během každého procesu restrukturalizace a před odchodem z podniku.

1.15 Roste počet penzijních fondů a pojišťoven s účastí v hedgeových fondech a fondech soukromého kapitálu a jejich úpadek by mohl mít negativní dopad na nároky členů těchto penzijních systémů. EHSV žádá Komisi, aby přezkoumala směrnici 2003/41/ES (4) o činnostech institucí zaměstnaneckého penzijního pojištění a dohledu nad nimi a zajistila, aby:

— byli zaměstnanci a zástupci odborů žádáni o radu ve věci penzijních investic a s tím spojených rizik a bral se ohled na jejich názory;

— členské státy pomocí osvědčených postupů zajistily, že důchody vyplácené společnostmi budou v případě jejich úpadku chráněny.

1.16 EHSV žádá Komisi, aby v příští směrnici stanovila jasná a jednoznačná pravidla, jež umožní transparentní využití fondů, a to i prostřednictvím přímého zapojení zástupců zaměstnanců a podniků.

1.17 EHSV vyzývá správce konvenčních institucionálních fondů, aby při všech jednáních se správci AIF uplatňovali zásady odpovědného investování. Tyto zásady, které se zabývají otázkami v oblasti životního prostředí, oblasti sociální a oblasti řízení, byly vypracovány na základě iniciativy institucionálních investorů ve spolupráci s Finanční iniciativou UNEP a Globálním partnerstvím OSN. EHSV doporučuje, aby SIF následovaly vzoru norského penzijního fondu a také podepsaly zásady odpovědného investování.

1.18 EHSV kromě toho schvaluje zásady odpovědného investování do fondů soukromého kapitálu, které zveřejnil výbor pro zásady odpovědného investování. Zásady jsou navrženy tak, aby pomohly správcům konvenčních institucionálních fondů investujících do fondů soukromého kapitálu převést jejich odpovědnosti správce v oblasti životního prostředí, oblasti sociální a oblasti řízení na portfolio podniků, do nichž investují. EHSV by uvítal vypracování obdobných zásad i pro HF.

2. Vlastníci, manažeři a investoři

2.1 Většina podniků v členských státech EU je v soukromém rodinném vlastnictví. Když se rodiny nakonec vzdají vedení, může tento podnik získat jiná společnost (obchodní prodej), může dojít k jeho prodeji soukromé kapitálové společnosti (odkup), nebo může být přeměněn na veřejnou obchodní společnost prostřednictvím počáteční veřejné nabídky akcií na burze. Filozofie rodinného podniku je obvykle dlouhodobá a je spojená s vlastnickou odpovědností zainteresovaných stran, zejména pracovních sil.

2.2 Někteří podnikatelé vyhledávají soukromý kapitál za účelem podpory počátečních fází rozvoje podniku. Počáteční kapitál představuje finanční prostředky poskytované na studii, posouzení a vypracování počáteční koncepce výrobku nebo služby. Kapitál pro zahájení podnikání je určen na vývoj výrobku a první uvedení na trh. Podnikatel se obvykle musí spoléhat na rodinu nebo přátele, kteří poskytnou tento spekulativní kapitál, k investování se však mohou rozhodnout i neformální investoři („business angels“) a firmy s rizikovým kapitálem. Rozvojový kapitál podporuje růst podniku. Zapojení rizikového kapitálu v této fázi není neobvyklé.

2.3 Fondy soukromého kapitálu investují do soukromých společností prostřednictvím odkupů. Tímto způsobem buď může dojít k odchodu zakládající rodiny z podniku, nebo podnik přestane být kótován na burze a stane se z něj soukromá společnost. Při odkupu managementem je kupcem stávající vedení podniku, které využije finanční podpory poskytnuté fondy soukromého kapitálu. V této souvislosti financují fondy soukromého kapitálu také odkupy prostřednictvím zaměstnanců. Náhradní kapitál zahrnuje nákup akcií existujícího soukromého podniku od jiného fondu soukromého kapitálu. Tento typ transakce prvnímu fondu umožňuje včas získat hodnotu vzhledem k tomu, že většina fondů soukromého kapitálu je časově omezená.

2.4 Významným faktorem v životě firmy jsou fúze a akvizice. Rostoucí podniky provádějí akvizice, které obvykle financují dluhem nebo vlastním kapitálem. Společnosti jsou často kupovány proto, že mají hodnotná aktiva, která stávající vedení podniku nevyužívá optimálně.

2.5 Jakmile podniky začínají projevovat známky úpadku a potíží, lze je zachránit, avšak pravděpodobně za cenu mimořádných opatření, což urychlí zpožděné průmyslové změny a ovlivní sociální a ekonomické zájmy akcionářů, zaměstnanců a dalších zainteresovaných stran. Výsledkem může být návrat k rentabilitě díky novému vedení podniku, záchrana pomocí akvizice, odkup fondem soukromého kapitálu nebo i reorganizace po platební neschopnosti.

2.6 Většina kapitálových investic se uskutečňuje do veřejného kapitálu, tedy do akcií společností kótovaných na burze. Velmi rozsáhlá je internacionalizace kapitálových trhů. Investoři z oblasti veřejného kapitálu ovlivňují průmyslové změny prostřednictvím akciového trhu, na němž nakupují akcie, jež splňují jejich očekávání, a prodávají ty, které jsou zklamáním. Správci konvenčních institucionálních fondů jako akcionáři nejsou přímo zapojeni do činnosti podniku. Oznamují své názory vedení podniku a mohou požádat představenstvo, aby vyměnilo vedení, v konečném důsledku však průmyslové změny ovlivňují prodeji či nákupy aktiv a podporou nebo zamítnutím fúzí a akvizicí a transakcí ze strany AIF.

2.7 Investice do kmenových akcií společností je na stupnici investičních příležitostí poněkud riskantní možností. Investoři nakupují akcie v očekávání, že se jejich hodnota bude zvyšovat. Ačkoliv se průměrná hodnota portfolií časem skutečně zvyšuje, trhy i jednotlivé akcie mají tendenci k nerovnoměrnému vývoji. Správci konvenčních institucionálních fondů obchodují s akciemi v závislosti na ekonomickém cyklu ve snaze optimalizovat hodnotu svých aktiv, jejich fondy však jsou stále vystaveny rozmarům akciového trhu.

2.8 Správci konvenčních institucionálních fondů řídí penzijní, pojišťovací a podílové investiční fondy. Osoby s vysokým čistým jměním navíc mají značně rozsáhlá aktiva, z nichž přibližně jedna třetina je zahrnuta do ostatních níže vyjmenovaných fondů. Všichni konvenční investoři se snaží zmírnit stinné stránky vystavení podmínkám akciového trhu. Za tímto účelem se mimo jiné obracejí ke správcům AIF. Podpora ze strany osob s vysokým čistým jměním byla zdrojem financování obrovské expanze HF.

2.9 Údaje, které zveřejnila organizace International Financial Services v Londýně, pomohou dát rozsah těchto fondů do kontextu. Celosvětová výše spravovaných aktiv se v roce 2007 odhadovala takto (v bilionech USD):

penzijní fondy 28,2 státní investiční fondy 3,3 pojišťovací fondy 19,9 podílové investiční fondy 26,2 hedgeové fondy 2,3 osoby s vysokým čistým jměním 40,0 fondy soukromého kapitálu 2,0

Relativní význam hedgeových fondů a fondů soukromého kapitálu je umocněn jak jejich koncentrací, tak pákovým efektem. SIF mají přibližně stejné cíle jako správci konvenčních institucionálních fondů, proto také investují do fondů soukromého kapitálu a HF. Naprostá většina všech aktiv spravovaných celosvětově hedgeovými fondy nyní pochází od správců konvenčních institucionálních fondů a třetinu těchto aktiv poskytují penzijní fondy.

2.10 Výnosy správců AIF jsou soustavně lepší než konvenční investice na trhu cenných papírů. Obvykle jsou úspěšní při provádění vysoce rizikových strategií s vysokým výnosem. Správci HF například praktikují baissovní prodej (prodej nakrátko). HF si vypůjčí akcie cílové společnosti. Ty od majitele akcií za poplatek získá obchodník s cennými papíry. HF poté tyto akcie prodá v očekávání, že jejich cena klesne. HF tyto akcie musí ve vhodnou chvíli znovu koupit, aby je vrátil majiteli. Pokud cena akcií klesla, fond bude mít zisk, který ale nebude vyšší než celková hodnota těchto akcií. Pokud se cena zvýší, není případná ztráta nijak omezena. Baissovní prodej je velmi riskantní.

2.11 HF se také podílejí na fúzích a akvizicích, obvykle tak, že nakupují akcie cílové společnosti a prodávají akcie kupujícího. Protože existuje riziko, že transakce může být zablokována, HF se mohou stát aktivistickými, aby toto riziko omezily. Kromě zasahování do fúzí a akvizic mohou HF také zaujmout ve společnosti takovou pozici, aby vyvolaly transakci. To je velmi riskantní.

2.12 Když se podniky dostanou do potíží, prodávají správci konvenčních institucionálních fondů svá aktiva. AIF mají zájem zejména o problémové dluhy, které jsou zpravidla prodávány hluboko pod cenou. To jim umožňuje diktovat, jak budou probíhat následující jednání. Fond může často získat při likvidaci své peníze zpět a k tomu i něco navíc. Při reorganizaci může fond podniku prominout jeho dluh náhradou za podíl na majetku, což může být výnosné, pokud se akcie zotaví. Reorganizace je pro strany zainteresované na podniku dobrá, protože umožňuje, aby podnik pokračoval v činnosti. Investice do problémových dluhů jsou jednoznačně riskantní. Fondy na tom mohou vydělat, protože jsou připraveny se zapojit ve chvíli, kdy všichni ostatní odcházejí.

2.13 Koupě na dluh (LBO) je velmi riskantní transakcí fondů soukromého kapitálu. Investiční fond provede nákup, aniž by sám dodal většinu kapitálu nutného k provedení obchodu. Transakce je obvykle financována prostřednictvím bankovního úvěru a rizikových obligací s aktivy cílového podniku sloužícími jako kolaterál. Vychází se z předpokladu, že peněžní tok cílového podniku pokryje úhradu úroků a splácení úvěru. Za současné krize se mnoho takových transakcí jeví jako chybné.

2.14 Tato část dala do kontextu důvody pro AIF. Přestože činnosti, které obvykle provádějí správci AIF a SIF, jsou popsány v dalších částech, samotné fondy se tohoto rozdělení nemusí nutně držet. Fondy soukromého kapitálu mohou fungovat v prostoru hedgeových fondů a naopak. SIF investují do obou.

3. Fondy soukromého kapitálu

3.1 Fondy soukromého kapitálu sdružují soukromě spravovaný kapitál a vytvářejí se za účelem investování do soukromých společností. Jejich typickou strukturou je komanditní společnost. Investice fondů soukromého kapitálu se zaměřují na rizikový kapitál, náhradní kapitál, problémové cenné papíry a odkupy. Životnost fondu soukromého kapitálu je mezi sedmi a deseti lety. Snaží se o ziskový prodej svých aktiv ve chvíli svého uzavření. Životnost typické investice je 3–5 let, může se však prodloužit až na deset. Náhradní kapitál fondu umožňuje, aby došlo k jeho uzavření ještě před splatností všech jeho investic.

3.2 Vzhledem k tomu, že fondy soukromého kapitálu mají značný zájem o poskytování počátečního a rizikového kapitálu a také o nákup problémových cenných papírů a o financování odkupů, jsou důležitou hybnou silou průmyslových změn. EHSV podpořil úlohu rizikového kapitálu v nedávném stanovisku (5). Prudký nárůst ve vytváření fondů soukromého kapitálu v období let 2004–2007 měl také značný vliv na průmyslové změny v Evropě, zejména díky poskytování kapitálu na koupě na dluh, financování fúzí a akvizic a nákup problémových cenných papírů.

3.3 Odkupy tvoří hlavní oblast činnosti fondů soukromého kapitálu. Při posuzování vlivu odkupů fondy soukromého kapitálu na průmyslové změny existuje mnoho metodických problémů. Jak zdůrazňuje firma Wilke, Maack und Partner, jde o „problematiku rozporu s fakty“. Co by se stalo s dotyčným podnikem, kdyby se nezapojil fond soukromého kapitálu? Kde máme údaje o výkonnosti podniku, s jakými referenčními hodnotami by měla být srovnávána? Jak vysvětlíme fakt, že podniky odkoupené fondy soukromého kapitálu nejsou ani zdaleka náhodným vzorkem?

3.4 Obvykle se porovnává dopad odkupu fondem soukromého kapitálu se skupinou stejných podniků, které nebyly odkoupeny. Platné srovnání by však bylo se skupinou stejných podniků, které byly předmětem firemní akvizice. Bylo by překvapivé, pokud by firemní akvizice vedla k průmyslovým změnám méně radikálním než při odkupu fondem soukromého kapitálu, protože účelem firemní akvizice je vždy zvýšit výnosy nabyvatele. Obdobně by se radikální průmyslové změny daly očekávat i při obvyklém návratu podniku k rentabilitě po výměně starého vedení za nové.

3.5 Období let 2005–2007 bylo dobou obřích koupí akcií na dluh. Banky půjčovaly na základě velmi mírných podmínek. Podíl dluhu při koupi na dluh se historicky pohybuje od 60 % do 90 %. Tato finanční páka byla uplatněna spíše na rozvahy podniků v portfoliu fondů soukromého kapitálu než na samotné fondy. Finanční páka je tak široce rozložena a sama o sobě nepředstavuje žádné systémové riziko. IOSCO však zjistila, že je pravděpodobné, že mnoho společností s výraznou finanční pákou, které se nacházejí v portfoliích fondů soukromého kapitálu, může zkrachovat, a tak ovlivnit věřitele, kupce dluhu a partnery fondů soukromého kapitálu, například penzijní fondy. Z pohledu průmyslových změn jsou nejvíce ohroženy zainteresované strany v dotyčných podnicích. Reorganizace a obnova těchto společností by měly být v co nejvyšší možné míře prováděny se souhlasem akcionářů.

3.6 Firma Wilke, Maack und Partner prozkoumala fakta týkající se pěti aspektů vlivu fondů soukromého kapitálu na průmyslové změny na úrovni podniků. Vzhledem k problémům v metodice a dalším omezením analýzy nebyla schopná dospět k rozhodným závěrům.

3.7 Pokud jde o výkonnost podniku, jeho zisk a vytváření hodnoty, výsledek je nepochybně kladný. Nicméně významným závěrem, co se týče výsledků průzkumu o vlivu fondů soukromého kapitálu na průměrnou hodnotu přidanou do cílových podniků, je skutečnost, že výsledky nevysvětlují, do jaké míry pramení pozorované vytváření hodnoty ze „skutečných“ procesů tvorby a nikoliv z „přisvojení si hodnoty“.

3.8 Pokud jde o úroveň zaměstnanosti, je dopad na počet pracovníků v cílových podnicích nejvíce kontroverzní otázkou současné diskuse o fondech soukromého kapitálu. Existuje množství navzájem si odporujících studií provedených z hlediska jak fondů soukromého kapitálu, tak odborů. Studie provedená na Harvardu pro Světové ekonomické fórum, již citovala firma Wilke, Maack und Partner, zjistila, že tam, kam investovaly fondy soukromého kapitálu, došlo k větším ztrátám pracovních míst než v případě kontrolní skupiny. Avšak vzhledem k tomu, že fondy soukromého kapitálu často přebírají slabší podniky, jejichž předchozí situace v oblasti zaměstnanosti zřejmě nebyla udržitelná, byly by restrukturalizace a propouštění pravděpodobně stejně nezbytné.

3.9 Harvardská studie také zjistila, že podniky kontrolované fondy soukromého kapitálu jsou náchylné ke „kreativní destrukci“, při níž je míra nákupů, prodejů, nových provozů a uzavření dvakrát větší než v jiných podnicích. Během dvou let následujících po převzetí podniku fondem soukromého kapitálu bude touto činností ovlivněno 24 % zaměstnanců. Je-li součástí restrukturalizace a reorganizace, pak to vůbec nepřekvapuje.

3.10 Pokud jde o vývoj mezd a pracovních podmínek, je vliv fondů soukromého kapitálu opět velmi kontroverzní. Obě strany sporu mají průkazné materiály, ale firma Wilke, Maack und Partner nedospěla ke konečnému závěru kvůli nedostatečně systematickému sběru údajů.

3.11 Pokud jde o sociální dialog, informování a konzultace na úrovni podniku, neproběhl v této oblasti téměř žádný významný výzkum. Empirické poznatky ukazují, že existující dohody a odborové vztahy jsou někdy dodržovány, někdy ne. Větší problém je, že příslušné sociální směrnice EU v případě převzetí podniku fondem soukromého kapitálu někdy neplatí.

3.12 Pokud jde o manažerské metody, podnikovou kulturu a řízení, opět přichází ke slovu harvardská studie. Firma Wilke, Maack und Partner na jejím základě došla k závěru, že hlavní vliv fondů soukromého kapitálu spočívá ve zvýšeném sledování výkonnosti a zbavení se zaměstnanců a provozů nedosahujících referenčních ukazatelů výkonnosti. Wilke, Maack und Partner dále cituje Evropský odborový institut, že fondy soukromého kapitálu se svým omezeným zaměřením na dosažení provozních cílů nejsou ve svém přístupu k otázkám, jako je kolektivní vyjednávání nebo účast zaměstnanců, ani ideologické, ani sentimentální.

3.13 Následující SWOT analýza fondů soukromého kapitálu je opatřena poznámkami zpravodaje.

Mikrodimenze Silné stránky — počáteční kapitál, rizikový kapitál obecně — odborné znalosti / znalosti sítí — struktura správy — finanční prostředky pro fúze a akvizice a růstové strategie Slabé stránky — často přehnané očekávání zisku avšak odpovídající riziku — finanční náklady / externality za koupě na dluh — zaměření pouze na středně dlouhé období — silné zaměření na finance/akcionáře — často velmi riskantní strategie Je to činnost založená na odměně za riziko. Makrodimenze Příležitosti — vytváření hodnoty — zvýšení konkurenceschopnosti — růst a vytváření pracovních míst — zvýšení přizpůsobivosti Hrozby — páková strategie pro obří koupě na dluh — nové finanční inženýrství – dtto — riziko pro stabilní rozvoj – dtto — zaměstnanost a pracovní podmínky nezapomenout na rozpor s fakty — nedostatečné dlouhodobé zaměření — bankroty pro obří koupě na dluh

4. Hedgeové fondy

4.1 HF jsou komanditní společnosti. Portfolio spravuje investiční manažer, ostatní činnosti jsou svěřeny hlavnímu makléři a správci. Mnoho fondů je založeno v exteritoriálních finančních lokalitách, jako jsou Kajmanské ostrovy, aby nebyl zdaněn růst hodnoty fondů. Investoři platí daně ze svého zisku ve svých domovských zemích. Investiční manažeři, kteří jsou většinou usazeni v USA nebo Londýně, platí daně ze svých značně velkých odměn v zemích svého usazení.

4.2 Článek v Ekonomické revue Sveriges Riskbank, svazek 1, 2009, popisuje růst trhu HF od roku 1996, kdy bylo po celém světě 2 000 fondů spravujících aktiva v hodnotě asi 135 mld. USD, do roku 2007, kdy již existovalo 10 000 fondů spravujících 2 000 mld. USD.

4.3 Hlavní makléřství je obecný název služeb, které nabízejí investiční banky a společnosti obchodující s cennými papíry, bez nichž by HF nemohly fungovat. Patří sem celosvětová úschova aktiv fondu, půjčování cenných papírů pro baissovní prodej, financování za účelem poskytnutí finanční páky a technické služby. Vzhledem k ústřední roli hlavních makléřů na trhu HF se mnoho pozorovatelů domnívá, že údaje potřebné ke kontrole systémového rizika by bylo snazší získat od omezeného počtu hlavních makléřů než od jednotlivých HF.

4.4 Přibližně dvacet hlavních makléřů má na starosti 90 % celosvětového odvětví HF. 30–40 % globálních hlavních makléřů sídlí v Londýně. 60 % HF je umístěno v USA, 20 % v Londýně a 20 % ve zbytku světa. Londýn je sídlem 80–90 % HF v EU. Správci AIF v Londýně podléhají regulaci ze strany organizace Financial Services Authority (FSA) Spojeného království.

4.5 HF nabízejí absolutní výnosy z investice s relativně nízkou volatilitou, jež do značné míry nesouvisejí s tím, jestli konkrétní investiční trh roste nebo klesá. Dosahují toho pomocí zajištění před ztrátou. Své strategie realizují za využití odvozených kontraktů a obvykle své výnosy posilují tak, že si půjčí další finanční prostředky, které investují. Využívají celou škálu dovedností a strategií od nejvšednějších po nejriskantnější.

4.6 Využívají řadu strategií k tomu, aby zaujaly globální postoje ke směřování trhů, měn, komodit, úrokových měr atd. Ty vytvářejí na burzách značný obrat, aniž by měly přímý vliv na průmyslové změny. Některé fondy provádějí vysoce kvalitní průzkum a dovednosti výběru akcií, aby koupily nejlepší nápady a poté prodaly nakrátko ty, jejichž výkonnost bude podle jejich názoru horší. Jiné fondy používají počítačový systém, který vypočítá „správnou“ hodnotu jednoho aktiva vzhledem k jinému, a poté prodají nakrátko jedno a koupí to druhé.

4.7 Baissovní prodej (prodej nakrátko) je tak nedílnou součástí činnosti HF. Organizace FSA ve Spojeném království v září 2008 prohlásila, že baissovní prodej je za normálních tržních podmínek legitimní investiční postup. Baissisté jsou hospodářskými činiteli. Často poukáží na nepříjemnou pravdu o finančním postavení podniků, jejichž akcie prodávají – že nemají takovou hodnotu, jak si lidé myslí. Z tohoto hlediska jsou finanční obdobou chlapce, který poukázal na to, že císař nemá žádné šaty. Za určitých okolností je možné, že baissovní prodej může prohloubit to, co by jinak bylo pouhými krátkodobými problémy pro zdravé podniky, a mohl by být tudíž příčinou průmyslové restrukturalizace podniku. Z důvodu efektu značky v tržních pravidlech rovněž může zhoršit krizi na burze cenných papírů se systémovými důsledky. Správní orgány v okamžiku rozvinutí krize uvalily zákaz na baissovní prodej bankovních akcií. Uvalení zákazu zůstává pro regulační orgány možností postupu, považují-li tržní podmínky za neobvyklé.

4.8 HF mohou mít a také mají značný vliv na průmyslové změny prostřednictvím strategií řízených událostmi. HF vyhledávají investiční příležitosti související s firemními událostmi. Doba vlastnictví cenných papírů je v takovém případě obvykle 1–3 roky. Jako příklad lze uvést arbitráž akcií slučujících se podniků. Někdy hedgeový fond jedná proaktivně a získá malý spekulativní podíl, aby vyvolal určitou akci, jak se stalo v případě ABN AMRO. Jde-li o velkou investici a je-li fond aktivistický, nevyhnutelně to povede k urychlení průmyslových změn. Přestože existuje mnoho důkazů, že investice HF zvyšují hodnotu cílového podniku, v oblasti zaměstnanosti a sociálních dopadů není k dispozici téměř žádný výzkum. Hedgeové fondy jsou největšími kupci problémových cenných papírů, což je další příležitost řízená událostmi.

4.9 Záchrana fondu LTCM v roce 1998, protože byl „příliš velký na bankrot“, způsobila, že HF byly považovány za potenciální systémové riziko, i když viděno z dnešního pohledu je záchrana ze strany Federálního rezervního systému USA pokládána za neuváženou. Od té doby mají hlavní makléři na paměti rizika obsažená v jejich vztazích s HF a ve skutečnosti byl příčinou rozkladu krach Lehman Bros., regulované banky. HF nevyužívaly zdaleka tolik cizích prostředků jako regulované banky.

4.10 Článek v Ekonomické revue Sveriges Riskbank (citováno výše) zkoumá roli, kterou HF hrají v době finančních krizí, zejména pak názor, že jednají ve vzájemné shodě, aby vyvolaly odezvu. Pro toto chování nebyly nalezeny žádné důkazy v době evropské měnové krize (1992), asijské krize (1997) ani IT bubliny (2002). Co se týče současné krize, ovlivnila fondy více, než fondy ovlivnily krizi.

4.11 Analýza také zkoumala, zda HF představují pro finanční stabilitu větší hrozbu než jiní investoři. Bylo zjištěno, že vliv jednotlivých fondů na celý trh je omezený, v neposlední řadě protože aktiva HF jsou rozložena mezi 10 000 fondů. Je však pravděpodobné, že hrály roli ve vyvolání krize stejně jako všichni ostatní institucionální investoři.

4.12 Přestože vliv HF na průmyslové změny je méně výrazný než vliv fondů soukromého kapitálu, stále panují obavy, pokud jde o jejich potenciální vliv, v neposlední řadě kvůli nedostatečné transparentnosti jejich strategií, jejich investic a jejich sídla. EHSV proto podporuje šest nejdůležitějších zásad podrobně popsaných v nedávné zprávě IOSCO o dohledu nad hedgeovými fondy (červen 2009), která byla připravena jako podpora iniciativy skupiny G20. Těmito zásadami jsou:

— povinná registrace manažerů/poradců hedgeových fondů;

— regulační požadavky týkající se organizačních norem, střetu zájmů, oznamovací povinnosti a obezřetnostní regulace;

— povinná registrace a regulace hlavních makléřů a dozor nad nimi;

— poskytování příslušných informací ze strany HF a hlavních makléřů pro účely systémového rizika;

— rady poskytované regulačními orgány v oblasti osvědčených postupů;

— mezinárodní spolupráce regulačních orgánů.

Výhodou mezinárodní dohody je, že zabraňuje regulační arbitráži.

4.13 Firma Wilke, Maack und Partner vypracovala následující SWOT analýzu hedgeových fondů, která je opatřena poznámkami zpravodaje.

Mikrodimenze Silné stránky — zvýšení hodnoty kótovaných společností — zaměření na výkonné trhy — kupující poslední instance — nákup rizikových aktiv / problémových cenných papírů Slabé stránky — krátkodobé zaměření nemají žádnou dlouhodobou roli — „stádní mentalita“ / „stádní“ chování neprokázáno, nezjištěno — transparentnost rizik — externality Makrodimenze Příležitosti — likvidita na finančních trzích — překonání selhání trhu (v případě aktivních investorů) — finanční inovace Hrozby — rizika spojená s používáním cizích prostředků / systémová rizika — neprokázáno — manipulace s trhy — rozhodně ne — vyčerpání finančních rezerv problém spíše u fondů soukromého kapitálu — zaměření na finanční inženýrství — velmi riskantní strategie s vysokou prémií

5. Státní investiční fondy

5.1 SIF není AIF. Jedná se o státem vlastněný zdroj peněžních prostředků, které jsou investovány do portfolia finančních aktiv. Jeho primární funkcí je stabilizovat ekonomiku země pomocí diverzifikace a vytvořit bohatství pro budoucí generace. Nyní existuje 20 velkých fondů, jejichž celkové vlastnictví se odhaduje na 3 biliony dolarů v aktivech. Státní investiční fondy jsou obvykle financovány buď ze zisku z prodeje komodit, jako je například ropa nebo plyn na Blízkém východě, nebo z přebytků běžných účtů, jak tomu je v případě Číny. Státní investiční fondy z globálního pohledu světové ekonomiky jasně plní dvě důležité úlohy. Přesunují finanční prostředky zpět do ekonomik OECD, a tak korigují globální nerovnováhu, a tím, že udržují jejich přebytky mimo domácí ekonomiky, snižují nebezpečí domácí inflace.

5.2 Podle Wilke, Maack und Partner jsou největší SIF:

Stát Fond aktiva v miliardách USD Abú Dhabi Abu Dhabi Investment Authority 627 Saúdská Arábie SAMA Foreign Holdings 431 Čína SAFE Investment Company 347 Norsko Gov’t Pension Fund Global 326 Singapur Gov’t Investment Corporation 248 Rusko National Welfare Fund 220 Kuvajt Kuwait Investment Authority 203

5.3 Jejich investiční horizont je dlouhý a ve většině případů bez použití cizích prostředků. Mají sklon tolerovat větší riziko a očekávat vyšší výnosy než tradiční oficiální rezervní fondy spravované měnovými orgány. Obecně se jedná o pasivní investory, kteří však mohou mít vliv. Například investice norského penzijního fondu podléhají etické kontrole v souladu se zásadami odpovědného investování.

5.4 Vzestup SIF je projevem rozsáhlejšího posunu ve struktuře globálních financí. Podle odhadů MMF dosáhne celkové jmění státních investičních fondů během pěti let 6–10 bilionů dolarů. SIF během krize provedly řadu významnějších investic do problémových finančních institucí. Vznik těchto fondů je nejdůležitějším faktorem mezinárodního investování a jakmile budou vyřešeny otázky regulace, budou hrát hlavní roli při formování světového hospodářství.

5.5 Mnoho vlád zemí OECD zdůraznilo význam monitorování a možné regulace státních investičních fondů. Existují obavy, že investice státních investičních fondů jsou hrozbou pro národní bezpečnost, a jejich nedostatečná transparentnost tuto polemiku podpořila. Mezi přijímajícími zeměmi to následně vyvolává protekcionismus a ekonomický nacionalismus. Další obavy vzbuzuje nedostatečná odpovědnost, jež může být příčinou toho, že SIF naruší nebo destabilizují finanční trhy. Tuto obavu by zmírnilo sdílení informací o správě. Vytvoření metody pro oznamovací povinnost, která by byla transparentní, důvěryhodná a spolehlivá, by přispělo ke snížení většiny obav.

5.6 Neexistují žádné podstatné důkazy, že státní investiční fondy investují z politických nebo strategických důvodů.

Zdá se, že strategické kroky některých rozvojových zemí provedly spíše jejich státem vlastněné podniky než SIF. Názorným příkladem jsou akvizice Gazpromu a také neúspěšná nabídka společnosti Chinalco odkoupit podíl ve společnosti Rio Tinto. Čína se usilovně snaží vázat zásoby energie po celém světě tak, že vládám nabídne úvěr prostřednictvím svých dvou strategických bank: China Development Bank a Export-Import Bank of China.

5.7 Od roku 2008 probíhá ve dvou rovinách mezinárodní iniciativa, která má podřídit pravidlům vztahy mezi fondy a zeměmi OECD. OECD vytvořila pokyny pro přijímající země, zatímco MMF ve spolupráci s mezinárodní pracovní skupinou vypracoval santiagské zásady týkající se:

— právního rámce a cílů fondu;

— institucionálního rámce a správní struktury;

— rámce pro investice a řízení rizik.

5.8 Aby mohly investice SIF být plnohodnotnou součástí ekonomik OECD, musí tyto fondy zvýšit transparentnost a oznamovací povinnost, zejména pokud jde o správu, strategii a investiční cíle. Budou muset znovu potvrdit svoji věrnost tržnímu hospodářství, jež jim dává svobodu investovat. Jejich vlády musí být připraveny přijmout reciproční investice z ekonomik OECD.

5.9 SIF na zasedání mezinárodní pracovní skupiny v Kuvajtu v dubnu 2009 vytvořily stálé zastupitelské fórum, jehož úkolem je pokračovat v práci skupiny. Přestože jsou zásady důležitým krokem vpřed, bude potřeba učinit další kroky, pokud jde o:

— vztahy mezi přijímajícími zeměmi;

— požadavky a normy týkající se oznamovací povinnosti;

— normy, měření a sankce v oblasti jednání v souladu s předpisy.

SIF by bez těchto dodatečných zásad transparentnosti mohly být destabilizujícím faktorem makroekonomie.

5.10 Na úrovni podniků nejsou SIF přímými hybnými silami průmyslových změn, i když jsou nepřímo důležitými investory v AIF. Spolu s tím, jak roste jejich ekonomická síla, se však stávají významnými akcionáři předních podniků. EHSV by proto uvítal, kdyby SIF následovaly norský fond a přihlásily se k zásadám odpovědného investování.

5.11 Firma Wilke, Maack und Partner vypracovala následující SWOT analýzu státních investičních fondů, která je opatřena poznámkami zpravodaje.

Mikrodimenze Silné stránky — dlouhodobé zaměření — kupující poslední instance — zvýšení finančních prostředků — posílení vazby na průmyslové trhy Slabé stránky — nedostatečná autonomie zainteresovaných stran jednotlivých zemí — nedostatečná transparentnost — oběma problémy se budou zabývat santiagské zásady Makrodimenze Příležitosti — zaměření na zainteresované strany — zdravé finanční inženýrství — vstup na nové trhy — možný vliv na AIF Hrozby — zaměření na politické cíle – nejisté dlouhodobé záměry — soustředění bohatství mimo demokratickou kontrolu — částečně se tím zabývaly santiagské zásady

V Bruselu dne 5. listopadu 2009 předseda Evropského hospodářského a sociálního výboru Mario SEPI

(1) Úř. věst. L 82, 22.3.2001, s. 16.

(2) Úř. věst. L 10, 16.1.1998, s. 22.

(3) Úř. věst. L 80, 23.3.2002, s. 29.

(4) Úř. věst. L 235, 23.9.2003, s. 10.

(5) Úř. věst. C 100, 30.4.2009, s. 15 – stanovisko EHSV ke sdělení Komise o odstraňování překážek přeshraničních investic pomocí fondů rizikového kapitálu, KOM(2007) 853 v konečném znění.