EVROPSKÁ KOMISE 
V Bruselu dne 7.3.2012  
SWD(2012) 23 final 
  
PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
SOUHRN POSOUZENÍ DOPAD Ů 
průvodní dokument k 
návrhu na řízení Evropského parlamentu a Rady 
o zlepšení vypo řádání obchod ů s cennými papíry v Evropské unii a centrálních 
depozitářích cenných papír ů a o změně směrnice 98/26/ES 
{COM(2012) 73 final} 
{SWD(2012) 22 final}  
 
CS 1   CS PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
SOUHRN POSOUZENÍ DOPAD Ů 
průvodní dokument k 
návrhu na řízení Evropského parlamentu a Rady 
o zlepšení vypo řádání obchod ů s cennými papíry v Evropské unii a centrálních 
depozitářích cenných papír ů a o změně směrnice 98/26/ES 
Úvod 
Po jakémkoli obchodu s cennými papíry na burze cenných papír ů či mimo ni následuje 
poobchodní  řetězec proces ů, který vede k vypo řádání obchodu, což znamená dodání cenných 
papírů proti pen ězům. Tyto procesy obvykle provádí tz v. poobchodní infrastruktura, do níž 
patří ústřední protistrany pro clearing  a centrální depozitá ře cenných papír ů (dále jen 
„centrální depozitá ře“) pro vypořádání . 
Centrální depozitá ře jsou instituce d ůležité v poobchodní fázi, které obvykle zajiš ťují 
evidenci, úschovu a vypo řádání cenných papír ů, přičemž vypo řádání cenných papír ů se 
provádí prost řednictvím tzv. systém ů vypořádání obchod ů s cennými papíry (dále jen 
„vypořádací systémy“). Centrální depozitá ře hrají zásadní úlohu rovn ěž na trhu s finan čním 
kolaterálem, zejména pro ú čely měnové politiky – vypo řádacími systémy prochází tém ěř 
veškerý zp ůsobilý kolaterál u operací m ěnové politiky v EU, zejména v eurozón ě. Vypořádací 
systémy v EU vypo řádaly v roce 2010 obchody v hodnot ě přibližně 920 bilion ů EUR a na 
konci roku 2010 evidovaly cenné papíry v hodnot ě téměř 39 bilion ů EUR. 
Centrální depozitá ře mají proto pro trhy, na nichž p ůsobí, systémový význam  a kvůli 
rostoucímu po čtu přeshraničních obchod ů v Evropě jsou stále propojen ější; podle n ěkterých 
měření představují p řeshraniční obchody p řibližně jednu t řetinu celkových obchod ů 
s cennými papíry na evropském trhu. Centrální depozitá ře (a poobchodní procesy obecn ě) 
budou ješt ě úžeji propojené s p říchodem systému Target2-Securiti es (T2S), což je projekt 
zahájený Eurosystémem, který by m ěl poskytnout spole čnou platformu pro vypo řádání 
obchodů s cennými papíry v Evrop ě (zahájení T2S je na plánováno na rok 2015). 
Trh EU pro služby depozitá řů je velmi rozt říštěný s více než 30 centrálními depozitá ři 
a dvěma mezinárodními centrálními depozitá ři (Clearstream Banking Luxembourg 
a Euroclear Bank). Pro srovnání, celý trh s cennými papíry v USA obsluhují pouze dva 
centrální depozitá ře, DTC a FedWire. 
Politický mandát a konzultace se zú častněnými stranami 
Útvary Evropské komise se otázkami poobchodní ch operací zabývaly více než 10 let. Tato 
práce byla schválena v usnesení Evropského parlamentu z roku 2003 o konzultacích Komise 
týkajících se clearingu a vypo řádání a nastín ěna ve sdělení Komise Rad ě a Evropskému 
parlamentu z roku 2004 o clearingu a vypo řádání v EU. 
V posledních letech byla politická podpora prokázána tímto: 
 
CS 2   CS • ve společném dopise ze dne 8. června 2010 vyzvali kanclé řka Merkelová a prezident 
Sarkozy p ředsedu Barrosa, aby zvážil možnost harmonizace lh ůt pro vypo řádání obchod ů 
v Evropě; 
• Rada ve složení pro hospodá řské a finan ční věci na zasedání dne 2. prosince 2008 
zdůraznila pot řebu posílení bezpe čnosti a spolehlivosti systém ů vypořádání obchod ů 
s cennými papíry a dohodla se na tom, že k odstran ění právních p řekážek souvisejících 
s poobchodní fází, v četně překážek p řístupu k centrálním depozitá řům, jsou zapot řebí 
právní předpisy EU. 
Rovněž ohledně potřeby odpovídajících norem pro centrální depozitá ře panuje shoda na 
mezinárodní úrovni: 
• již v roce 2001 byla sv ětovými orgány pro bankovní dohled a regulaci trh ů s cennými 
papíry (Výbor pro platební a vypo řádací systémy (CPSS) / Mezi národní organizace komisí 
pro cenné papíry (IOSCO)) p řijata doporu čení týkající se vypo řádacích systém ů. Tato 
doporučení byla v roce 2009 upravena evropskými regula čními orgány (Evropský systém 
centrálních bank (ESCB) a Evropský výbor regulátor ů trhů s cennými papíry (CESR)); 
• v říjnu 2010 Rada pro finan ční stabilitu znovu zo pakovala požadavek na aktualizaci norem 
pro stabiln ější základní infrastrukturu trhu, v četně centrálních depozitá řů, a požádala 
o revizi a zlepšení stávajících norem. 
Útvary Komise se podílely na rozsáhlých konzultacích se zú častněnými stranami, v četně 
regulačních orgán ů, centrálních depozitá řů a jejich ú častníků. Veřejné konzultace se 
uskutečnily v období od 13. ledna do 1. b řezna 2011 a obdrženo bylo 101 odpov ědí. 
Přehled problém ů 
Zatímco v rámci jednotlivých stát ů jsou vnitrostátní poobchodní systémy obecn ě účinné 
a bezpečné, na přeshraničním základě se spojují a komunikují mén ě účinně a bezpečně, což 
znamená, že se investor p ři přeshraničních investicích potýká s vyššími náklady a vyššími 
riziky. Náklady na p řeshraniční vypořádání obchod ů jsou nap říklad až čtyřikrát vyšší než 
tuzemské náklady. 
Ve zprávě o posouzení dopad ů jsou určeny tři hlavní problémy: vyšší rizika a vyšší náklady 
při přeshraničním vypo řádání obchod ů a nerovné podmínky pro hospodá řskou sout ěž u služeb 
centrálních depozitá řů. To je důsledkem řady činitelů, jež jsou stru čně popsány níže. 
Různé tržní postupy v souv islosti s organizací vypo řádání 
a) Různé postupy, pokud jde o disciplínu p ři vypořádání  
Postupy se liší v tom, zda a jak jsou na jednotlivých trzích v EU používána r ůzná opatření 
k zajištění disciplíny p ři vypořádání, nap říklad prosazování v časného vypo řádání, sledování 
selhání vypo řádání, pobídky pro v časné vypo řádání, sankce a náhradní koup ě. To 
u přeshraničních transakcí vede k rostoucímu po čtu selhání vypo řádání  a podporuje regulační 
arbitráž  (zejména v situaci hospodá řské soutěže po zavedení T2S). 
Liší se rovn ěž definice selhání vypo řádání, což ovliv ňuje schopnost ú častníka trhu, 
centrálního depozitá ře nebo regulátora porozum ět rizikovým oblastem, ur čit opatření 
k snížení rizik a jednat odpovídajícím zp ůsobem, zejména v p řeshraničním prost ředí. 
 
CS 3   CS Odvětví přijalo iniciativy s cílem harmonizovat n ěkteré tyto tržní po stupy, pokrok je však 
relativně pomalý. Doporu čení ESCB-CESR zahrnují též ur čité zásady týkající se disciplíny 
při vypořádání, u velké v ětšiny opat ření však neexistuje žádný provád ěcí plán. 
b) Rozdílné vypo řádací lhůty  
K vypořádání většiny obchod ů s cennými papíry nedojde okamžit ě, nýbrž obvykle b ěhem 
několika dn ů po uskute čnění obchodu; v ětšina cenných papír ů je v Evrop ě vypořádána ke dni 
T+3 nebo T+2, tj. t ři, resp. dva dny po uskute čnění obchodu. R ůzné vypo řádací lhůty 
vyvolávají u p řeshraničních obchod ů řadu problém ů: a) dodate čné operační riziko , b) vyšší 
náklady financování, nap říklad pro investory nakupující ce nné papíry na trhu T+2 a 
prodávající je na trhu T+3, a c) narušení úkon ů souvisejících s výk onem práv ve spole čnostech 
kvůli nejasnosti ohledn ě toho, kte ří investoři mají nárok na dividendy. Delší vypo řádací lhůty 
vyvolávají nejistotu investor ů a vyšší riziko selhání protistrany. 
V roce 2009 byla pod záštitou útvar ů Komise z řízena pracovní skupina pro harmonizaci 
vypořádacích cykl ů vedená zástupci odv ětví, jejímž cíle m bylo posoudit pot řebu harmonizace 
a upřednostňovanou možnost. Skupina doporu čila harmonizaci T+2. 
Různá pravidla pro centrální depozitá ře 
Centrální depozitá ře v EU jsou regulovány na vnitrostátní úrovni a členské státy p řijaly různá 
řešení. Některé zem ě například svým centrálním depozitá řům nepovolují vykonávat bankovní 
činnosti, zatímco v jiných zemích mohou centrální depozitá ře poskytovat ur čité bankovní 
služby, což do činnosti centrálních depozitá řů vnáší dodate čné riziko. 
Doporučení ESCB-CESR poskytují orgán ům dohledu pokyny k posuzování bezpe čnosti, 
spolehlivosti a efektivnosti centrálních depozitá řů, tyto pokyny jsou však obecné a nezávazné. 
Rozdílná pravidla spolu s níže popsanými p řekážkami p řístupu vedou k roztříštění 
poobchodního trhu v EU. Tato rozt říštěnost má za následek, že se p řeshraniční vypořádání 
obchodů spoléhá na složité řetězce držitel ů, což má d ůsledky pro bezpečnost a efektivnost 
těchto obchod ů. Nedostate čná efektivnost se promítá do vyšších náklad ů na přeshraniční 
vypořádání v porovnání s tuzemským vypo řádáním a rovn ěž do vyšších provozních a 
finančních náklad ů investorů, kteří nejsou schopni umístit svá aktiva do jednoho „souboru 
aktiv“ za ú čelem maximalizace likvidity. 
Různá pravidla a p řekážky p řístupu přispívají rovn ěž k faktickým monopol ům, které mají 
tuzemské centrální depozitá ře přinejmenším u ur čitých služeb a cenných papír ů, jako jsou 
registrační služby u akcií. 
Překážky přístupu k centrálním depozitá řům 
a) Přístup emitent ů k centrálním depozitá řům 
V mnoha členských státech je dosud možnost emitenta vybrat si centrální depozitá ř omezená, 
zejména co se týká akcií. Tato omezení p řispívají k nedostate čné hospodá řské soutěži mezi 
centrálními depozitá ři a roztříštěnosti trhu EU se všemi výše popsanými d ůsledky. 
b) Vzájemný p řístup mezi centrálními depozitá ři a mezi centrálními depozitá ři a ostatními 
subjekty tržní infrastruktury 
 
CS 4   CS Ve stále více p řeshraničním prost ředí potřebují centrální depozitá ře a ostatní subjekty tržní 
infrastruktury (nap ř. obchodní systémy a úst řední protistrany) p řístup k sob ě navzájem, aby 
mohly sout ěžit za rovných podmínek. Toto právo na p řístup není zaru čeno v právních 
předpisech EU ani ve vnitrostátních právních p ředpisech. 
Evropská sdružení centrálních depozitá řů, burz a úst ředních protistran podepsala v roce 2006 
kodex chování, který stanoví n ěkteré obecné zásady v tomto ohledu, avšak na základ ě 
dobrovolnosti a pouze pro akcie. 
Právo EU jednat 
Z hlediska subsidiarity se opat ření EU jeví jako vhodné z t ěchto důvodů: 
• Výše uvedené problémy se týkají v zásad ě přeshraničních záležitostí. Ú činnost nápravných 
opatření zavedených nezávisle a nekoordinovan ě jednotlivými členskými státy by proto 
byla v přeshraničním kontextu pravd ěpodobně velmi nízká; 
• systémová povaha centrálních depozitá řů a jejich rostoucí vzájemné propojení v Evrop ě 
vyžadují koordinovaná opat ření; 
• na některé aspekty zjišt ěných problém ů se vztahuje stávající acquis communautaire , 
zejména sm ěrnice o dohodách o finan čním zajišt ění, směrnice o neodvolatelnosti 
zúčtování, sm ěrnice o trzích finan čních nástroj ů a směrnice o kapitálových požadavcích. 
Jakýkoli nový návrh musí být v naprostém souladu s t ěmito opat řeními EU. Toho lze 
nejlépe dosáhnout spole čným úsilím. 
Cíle 
Cílem posouzení dopad ů je ověřit možnost řešení výše uvedených problém ů na úrovni EU. 
Strategickým cílem je zvýšení bezpe čnosti, efektivnosti a zlepšení rovných podmínek 
u přeshraničních služeb centrálních depozitá řů. Ve zpráv ě jsou stanoveny rovn ěž konkrétní 
operativní cíle: 
(1) zlepšení rámce pro vypo řádání – (1.1) zlepšením disciplíny p ři přeshraničním 
vypořádání a (1.2) harmonizací lh ůt pro vypo řádání; 
(2) zavedení jednotných pravidel pro centrální depozitá ře v celé Evrop ě – harmonizací 
(2.1) rámce pro ud ělování povolení, (2.2) pravidel týkajících se obez řetnosti a 
organizace a (2.3) režim ů povolování centrálních depozitá řů a dohledu nad nimi; 
(3) odstranění překážek p řístupu k depozitá řům / z depozitá řů – to se týká jak (3.1) 
přístupu mezi emitenty a centrálními depozitá ři, tak i (3.2) p řístupu mezi samotnými 
depozitáři navzájem a mezi depozitá ři a ostatními subjekty tržní infrastruktury. 
Možnosti a nástroje politiky  
Posouzení dopad ů pro každý operativní cí l stanoví a analyzuje n ěkolik možností politiky 
a porovnává je se zachován ím stávající situace. 
1.1 Pokud jde o disciplínu p ři přeshraničním vypo řádání, uváženy byly tyto možnosti: p řijetí 
dodatečných závazk ů odvětvím, zavedení spole čných zásad pro vypo řádání, zavedení 
povinného používání sta ndardních proces ů zajišťujících disciplínu p ři vypořádání nebo 
 
CS 5   CS zavedení opat ření, která se zabývají celým obchodním/poobchodním řetězcem. Ponechána 
byla možnost zavedení spole čných závazných zásad na  úrovni EU na základ ě toho, že 
podporuje standardizaci a bezpe čnost, umož ňuje však rovn ěž inovace a pružnost v m ěnícím se 
tržním prost ředí. Tuto možnost podpo řila rovněž pracovní skupina pro harmonizaci 
vypořádacích cykl ů. 
1.2 Co se týká vypo řádacích lh ůt, zvažovanými možnostmi byly T+1, T+2 a T+3. V souladu 
se závěrem pracovní skupiny pro harmonizaci vypo řádacích cykl ů se zdá, že v ětší přínosy má 
možnost T+2, jelikož snižuje riziko selh ání protistrany a požadavky na zajišt ění a podporuje 
větší automatizaci; jedná se o trvalé p řínosy, zatímco náklady ú častníků trhu na zavedení jsou 
jednorázové a jsou pouze o n ěco vyšší než u harmonizace T+3. 
2.1 Pokud jde o rámec pro ud ělování povolení, ve zpráv ě bylo porovnáno vzájemné uznávání 
služeb centrálních depozitá řů v celé EU s celounijním povolením  (a pasem). Povolení (a pas) 
v rámci celé EU byly ponechány jako nejlepší zp ůsob, jak dosáhnout rovných podmínek a 
zajistit hospodá řskou sout ěž mezi centrálními depozitá ři. To je v souladu s názory velké 
většiny respondent ů na veřejné konzultace, a čkoliv se názory liší, pokud jde o rozsah povolení 
– zejména zda by toto povolení m ělo zahrnovat bankovní služby,  kde centrální depozitá ře 
přebírají hlavní riziko. 
Pokud jde o tyto bankovní služby, zpráva poro vnává integrovaný model, na jehož základ ě 
centrální depozitá ř poskytuje ur čité bankovní služby, na n ěž se vztahují p řísnější požadavky 
než podle sm ěrnice o kapitálových požadavcích (nap ř. zajištění úvěru v plné výši), a odd ělený 
model, podle n ěhož tyto bankovní služby poskytuje zvláštní úv ěrová instituce, a to bez 
omezení rozsahu činnosti, avšak za stejných obez řetnostních požadavk ů vztahujících se na 
tyto služby. Ponechán byl odd ělený model z toho d ůvodu, že omezuje p řenesení rizik 
vyplývajících z bankovních činností na ostatní činnosti centrálního depozitá ře, a tudíž 
zajišťuje, aby depozitá ře vykazovaly nízké riziko, co ž je pro takovéto systémov ě významné 
subjekty infrastruktury vhodn ější. Zdá se, že tento d ůležitý přínos nebude p řevážen náklady 
na zavedení tohoto opat ření, kterými jsou p ředevším právní/transak ční náklady v souvislosti 
se zřízením zvláštního právního subjek tu a s úpravou stávajících smluv. 
2.2 Pokud jde o obez řetnostní pravidla, ve zpráv ě jsou uváženy dv ě hlavní možnosti zavedení 
těchto pravidel: zavedení spole čných zásad do právních p ředpisů EU s tím, že Evropský orgán 
pro cenné papíry a trhy (ESMA) ve spolupr áci s Evropským systémem centrálních bank 
(ESCB) vypracuje podrobné technické normy, nebo stanovení podrobných spole čných 
pravidel v právních p ředpisech. V souladu s názory zú častněných stran byla ponechána první 
možnost, jelikož umož ňuje: a) postupovat pružn ě při přizpůsobování podrobných opat ření 
tržním podmínkám, b) lépe se p řizpůsobit mezinárodním normá m a c) zapojit ESCB do 
přípravy těchto opatření – to je d ůležité při snižování zát ěže spojené s dodržováním p ředpisů 
u centrálních depozitá řů, jelikož na vypo řádací systémy, které provo zují, dohlížejí centrální 
banky. 
2.3 Co se týká rámce pro povolování centrálních depozitá řů a dohled nad nimi, ve zpráv ě je 
uváženo n ěkolik možností: povolování depozitá řů / dohled nad nimi na vnitrostátní úrovni, 
případně za účasti orgán ů ostatních členských stát ů, povolování/dohled na vnitrostátní úrovni 
za účasti ESMA, kombinace t ěchto dvou možností, nebo povolová ní/dohled ze strany ESMA. 
Ponechána byla kombinace povolování/dohledu na vnitrostátní úrovni za ú časti orgán ů 
ostatních členských stát ů a ESMA z toho d ůvodu, že to orgán ům umožní p římo se podílet na 
udělování povolení centrálním depozitá řům s přeshraničními činnostmi a na dohledu nad 
nimi, a to pružným zp ůsobem, který menším centrálním depozitá řům neukládá žádnou 
 
CS 6   CS zbytečnou zátěž spojenou s dodržováním p ředpisů a současně u větších centrálních depozitá řů 
zajišťuje určitou standardizaci této spolupráce. 
3.1 Zavedení práva emitent ů vydávat cenné papíry u centrálních depozitá řů podle svého 
výběru přispívá k otev ření trhu na základ ě celounijního povolení. To je posíleno povinností, 
aby byly kotované cenné papí ry zapsány v zaknihované podob ě, což rovn ěž zvýší efektivnost 
vypořádání a usnadní zkrácení vypo řádacích lh ůt, jelikož dodání cenných papír ů 
v zaknihované podob ě je mnohem snazší než u cenných papír ů v listinné podob ě. Dopad na 
několik málo trh ů, které dosud využívají cenn é papíry v listinné podob ě, by bylo možno 
zmírnit stanovením lh ůty pro zavedení, která t ěmto trhům umožní p řizpůsobit se. 
3.2 Je důležité, aby celounijní povolení bylo doprovázeno právem na vzájemný p řístup mezi 
centrálními depozitá ři a mezi centrálními depozitá ři a ostatními subjekty tržní infrastruktury. 
Mnoho těchto možností politiky je vzájemn ě propojeno. Spole čné výsledky by mohly být 
tyto: 
• v krátkodobém horizontu v ětší hospodá řská sout ěž mezi centrálními depozitá ři 
s očekávanými p řínosy pro kvalitu p řeshraničních služeb a poplatky za tyto služby. To by 
se mohlo projevit v bezprost ředních přínosech pro emitenty, avšak promítnutí poplatk ů 
centrálních depozitá řů do nižších náklad ů pro investory m ůže být narušeno, pokud 
hospodářská soutěž povede krátkodob ě k větší roztříštěnosti; 
• ve střednědobém až dlouhodobém horizontu v ětší konsolidace trhu a menší rozt říštěnost 
(kratší přeshraniční řetězce držitel ů) s přínosy v podob ě nižšího rizika a náklad ů 
u přeshraničního vypo řádání. To by se mohlo projevit  v nižších nákladech investor ů 
v celém poobchodním řetězci; 
• celkově by navrhované politiky m ohly zlepšit schopnost emitent ů získat kapitál 
a schopnost investor ů bezpečněji a nákladov ě efektivn ěji umisťovat své finan ční 
prostředky s širšími p řínosy pro hospodá řství. 
Vyčíslení těchto přínosů není jednoduché. P ředloha pracovního dokumentu útvar ů Komise 
z roku 2006 týkajícího se poobchodních operací uvádí ur čité odhady na základ ě rozdílů 
v nákladech mezi p řeshraničními a tuzemskými obchody a mezi obchody v Evrop ě a USA (na 
základě studií dostupných v té dob ě, především z období 2001–2004): 
• celkové mimo řádné poobchodní náklady investor ů ve výši 2 až 5 miliard EUR; 
• další snížení náklad ů vyplývající z konsolidace trhu ve výši p řibližně 700 milion ů EUR. 
Tato čísla udávají řádové hodnoty, pravd ěpodobně však možné p řínosy právních p ředpisů v 
současnosti nadhodnocují, jelikož rozdíl mezi p řeshraničními a tuzemskými náklady se snížil 
a očekává se, že tuzemské i p řeshraniční náklady dále sníží systém T2S. 
S ohledem na up řednostňované možnosti a pot řebu zajistit, aby byl legislativní rámec 
uplatňován v celé EU jednotn ě, se za nejvhodn ější nástroj politiky k dosažení požadovaných 
cílů považuje na řízení. 
Monitorování a hodnocení 
 
CS 7   CS Hodnocení ex post týkající se všech politik p ředstavuje pro Komisi prvo řadou prioritu, jelikož 
trh se neustále m ění. Hodnocení zejména ov ěří, zda jsou opat ření s ohledem na výše uvedené 
cíle dosud ú čelná a účinná. Zpráva navrhuje rámec pro monitorování a hodnocení, který 
spojuje pravidelné monitorování ze strany ESMA, odv ětvové průzkumy a externí studie. Ve 
zprávě je navrženo rovn ěž monitorování jiných oblastí, v nichž byly zjišt ěny problémy, avšak 
zatím se nenavrhuje žádný zásah EU, jako je internalizace vypo řádání mimo ur čené a 
oznámené vypo řádací systémy.