EVROPSKÁ KOMISE 
V Bruselu dne 20.10.2011 
SEK(2011) 1218 v kone čném znění 
  
PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
SHRNUTÍ POSOUZENÍ DOPAD Ů 
Průvodní dokument k 
návrhu 
nařízení Evropského parlamentu a Rady 
o obchodování zasv ěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu) 
 
a 
 
návrhu 
směrnice Evropského parlamentu a Rady 
o trestněprávním postihu za obchodování zasv ěcených osob a manipulaci s trhem 
 
{KOM(2011) 651 v kone čném znění} 
{SEK(2011) 1217 v kone čném znění}  
 
CS 2   CS 1. VYMEZENÍ PROBLÉMU  
Cílem sm ěrnice o zneužívání trhu je zvýšit d ůvěru investor ů a integritu trhu 
vyloučením osob, které mají d ůvěrné informace, z obchodování s p říslušnými 
finančními nástroji (obchodování zasv ěcených osob) a zamezením manipulaci trh ů 
prostřednictvím praktik, jakými jsou ší ření nepravdivých informací nebo zv ěstí a 
uzavírání obchod ů fixujících ceny na neobvykle vys okých úrovních (manipulace s 
trhem). 
Směrnice vytvá ří určité nástroje pro prevenci a odha lování zneužívání trhu, jako jsou 
seznamy zasv ěcených osob, oznamování podez řelých transakcí a zve řejnění 
transakcí osob s řídicí pravomocí. Zavazuje také emitenty finan čních nástroj ů 
obchodovaných na regulovaném trhu, aby co nejd říve zveřejnili důvěrnou informaci, 
kterou disponují, s omezenými možnostmi odkladu.  
S cílem podpo řit její vymáhání je p říslušným vnitrostátním orgán ům poskytnuta 
pravomoc vyšet řovat, přijímat správní opat ření a ukládat „ú činné, přiměřené a 
odrazující“ sankce. 
Směrnice zavedla rámec pro harmonizaci klí čových pojm ů a pravidel týkajících se 
zneužívání trhu a posílení spol upráce mezi regulátory. Nicmén ě, Komise ozna čila 
řadu problém ů, o nichž se pojednává níže. 
1.1. Mezery v regulaci nových trh ů, platforem a OTC nástroj ů  
Pokud je finan ční nástroj p řijat k obchodování na regulovaném trhu, pak se na 
veškeré obchodování s tímto nástrojem vztahuje sm ěrnice o zneužívání trhu bez 
ohledu na to, zda se obchodování s tímto nástrojem odehrává v rámci 
mnohostranného obchodního systému (MTF), maklé řského elektronického systému 
typu „crossing network“ ( odvozujícího ceny z jiného trhu)  nebo formou OTC. Dále, 
pro obchodování zasv ěcených osob (i když ne pro manipulaci s trhem) se zákaz 
vztahuje i na finan ční nástroje, které nejsou p řijaty k obchodování na regulovaném 
trhu, jejichž hodnota však závisí na takových finan čních nástrojích.  
Vývoj na trzích však toto zam ěření na nástroje obchodované na regulovaných trzích 
předběhl. Zostření hospodá řské sout ěže a používání tec hnologií vedlo p ři 
obchodování s nástroji k v ětšímu využívání mnohostranných obchodních systém ů a 
dalších organizovaných obchodních systém ů (jako je crossing ne twork). Došlo také k 
růstu na trzích OTC. Není-li nástroj p řijat k obchodování na regulovaném trhu, ale 
pouze se obchoduje v MTF, v jiném typu systému nebo OTC, sm ěrnice o zneužívání 
trhu se na n ěj nebude vztahovat.  
Bylo také vyjád řeno znepokojení nad tím, že rostoucí rozt říštěnost obchodování 
napříč různými trhy m ůže bránit ú činnému vymáhání pravidel a že r ůzné standardy 
pro dohled podle povahy obc hodního místa mohou vytvá řet nerovné podmínky. 
Rostoucí sklon k automatizovanému a vysokofrekven čnímu obchodování (HFT) 
vyvolal otázky o tom, jak regula ční orgány takové obc hodování sledují a zda 
směrnice o zneužívání trhu dostate čně podchycuje konkrétní stra tegie, které mohou 
představovat nekalé praktiky.  
 
CS 3   CS 1.2. Nedostatky v regulaci komoditních trh ů a trhů komoditních derivát ů  
Zneužívání trhu m ůže probíhat na všech trzích a p řes hranice, což vyvolává zvláštní 
obavy, pokud jde o komodity a související trhy s deriváty, jestliže se pravidla tržní 
integrity a transparentnosti vztahují na trhy s deriváty, avšak nikoli na trh s podkladovými aktivy.  
V současné době neexistuje ve sm ěrnici o zneužívání tr hu povinnost pro orgány 
dohledu nad finan čními trhy, aby p ři sledování finan čních trhů z hlediska možného 
zneužívání trhu zohlednily vývoj na komod itních trzích nebo aby spolupracovaly a 
vyměňovaly si informace s regulátory komoditních trh ů v EU nebo ve t řetích zemích. 
Tato absence spolupráce mezi regulátory komoditního a finan čního trhu by mohla 
narušit integritu jak komoditních, tak finan čních trhů. 
Na komoditní trhy se nevztahují stejná pravidla pro integritu a transparentnost 
obchodování jako na finan ční trhy. Obchodování s deri váty, které deformuje cenu 
finančních nástroj ů, je zakázáno. Obchodování s deriváty, které deformuje ceny trh ů 
s podkladovými aktivy, a obchodování na komoditních trzích, které deformuje ceny finančních nástroj ů, však není ve stávající defi nici manipulace s trhem zahrnuto. 
Regulační orgány vyjád řily znepokojení nad využíváním trh ů s deriváty k manipulaci 
s trhy s podkladovými aktivy. 
Kromě toho neexistují žádná ob ecná pravidla, která by ur čovala, jaké informace musí 
být zveřejněny na komoditních trzích, a existují obavy z nedostatku transparentnosti 
základních informací na komoditních trzích. To je problém pro investory na trzích s 
komoditními deriváty, protože hodnota derivátu se do zna čné míry odvíjí od jejich 
podkladového nástroje nebo komodity. To je  také problém pro orgány dohledu, které 
na těchto trzích nemohou zjiš
ťovat transakce p ředstavující možné zneužití. 
1.3. Regulační orgány nemohou ú činně vymáhat 
Za prvé, regula čním orgán ům chybí n ěkteré pot řebné pravomoci k odhalování 
zneužívání trhu, nap říklad možnost obdržet oznámení o podez řelých transakcích 
s OTC deriváty, a čkoli tyto deriváty mohou být využity ke zneužívání trhu. 
Regulační orgány v n ěkterých členských státech nemohou získávat existující 
telefonní záznamy od telekomunika čních operátor ů, jež jsou nutné pro p ředložení 
důkazů pro vyšet řování a trestání zneužívání trhu, zejména pokud jde o obchodování 
zasvěcených osob. V d ůsledku toho m ůže zůstat určité zneužívání trhu podléhající 
správním sankcím neodhaleno a nepotrestáno. P řístup k těmto údajům se považuje za 
základní nástroj pro úkony vyšet řování a vymáhání ze strany finan čních regulátor ů. 
Někteří reguláto ři nemají právo na vstup do soukromých prostor a nemohou 
zabavovat dokumenty. Krom ě toho může být regula čním orgán ům odepřen přístup 
k důležitým základním informacím o podez řelých transakcích od informátor ů, 
protože tyto zdroje informací nemají dostatek pobídek a nemusí být dostate čně 
chráněny. Regulátor ům navíc chybí nástroje k řešení „pokus ů o manipulaci s trhem“, 
kdy se osoba pokusí manipulovat s trhem, avšak neusp ěje. 
Za druhé, ne všechny p říslušné orgány mají k dispozici plnou škálu sank čních 
pravomocí, aby mohly reagovat na všechny p řípady zneužití p říslušnou sankcí. 
Například v osmi členských státech nemají p říslušné orgány v p řípadě porušení 
pravidel pravomoc odejmout licenci. V n ěkterých členských státech lze výše 
 
CS 4   CS správních pokut považovat za nízké a málo odrazující. Když je prosp ěch z trestného 
činu zneužívání trhu vyšší než o čekávané sankce, je odstrašující ú činek sankcí 
oslaben. Navíc ne všechny p říslušné orgány zajistí, aby byly uložené sankce 
zveřejněny, což je d ůležitým faktorem pro efektivní vymáhání. V neposlední řadě 
v některých členských státech neexistují u n ěkterých p řípadů obchodování 
zasvěcených osob a manipulace s trhem trestn í sankce s významným odstrašujícím 
účinkem. Tato odlišnost narušuje jednotný trh, ponechává prosto r pro regulatorní 
arbitráž a komplikuje p řeshraniční spolupráci orgán ů činných v trestním řízení. 
1.4. Nejasnosti a nedost atek právní jistoty 
Směrnice obsahuje n ěkteré možnosti volby a vlastní ho uvážení, jakož i ustanovení 
ponechávající prostor pro výklad v praxi. Tato nejednotnost a nejasnosti vedly k 
rozdílům v pravidlech platných v jednotlivých členských státech. Larosièrova zpráva 
označila možnost volby a vlastního uvážení za jeden z d ůvodů pro narušení 
hospodářské soutěže a regula ční arbitráž, a tedy za p řekážku pro efektivní fungování 
jednotného trhu. Tento problém se zejména týká pojetí uznávaných tržních postup ů, 
zveřejňování důvěrných informací emitenty a povinnost osob, které mají v 
subjektech emitent ů řídicí pravomoc, hlásit své obchody s finan čními nástroji. 
1.5. Nepřiměřená administrativní zát ěž emitent ů, zejména malých a st ředních 
podniků 
Byly vyjád řeny obavy, že jen málo malých a st ředních podnik ů se snaží získat 
kapitál na trzích cenných papír ů, zčásti proto, že po čáteční a průběžné náklady na 
kótování na burze p řevažují nad p řínosy a že právní p ředpisy EU p ředstavují 
překážku p řístupu k finan čním trhům, která je pro malé a st řední podniky p říliš 
vysoká. Pokud by se sm ěrnice měla rozšířit na systémy MTF bez jakékoli úpravy, 
malé a st řední podniky, které jsou na t ěchto trzích kótovány, budou čelit vyšším 
nákladům než nyní, protože trhy malých a st ředních podnik ů v některých členských 
státech mají zvláštní režim, díky n ěmuž jsou náklady pro tyto podniky udržovány na 
nižší úrovni. Zainteresované strany v tomto ohledu ozna čily za obzvlášt ě 
problematickou povinnost sd ělit cenov ě citlivé informace, vypracování seznam ů 
zasvěcených osob a oznamování obchod ů osob s řídicí pravomocí. Má se za to, že 
tyto aspekty p ředstavují významné náklady a administrativní zát ěž pro menší 
kotované spole čnosti. 
2. ZÁKLADNÍ SCÉNÁ Ř A SUBSIDIARITA  
Nebude-li p řijato žádné opat ření na úrovni EU, problémy definované výše 
pravděpodobně zůstanou bez koordinované reakce a v budoucnu k nim dojde znovu. 
Výsledkem by bylo, že n ěkteré trhy a transakce by nepodléhaly pravidl ům 
zneužívání trhu, n ěkteré případy zneužívání by z ůstaly nepotrestány nebo 
nedostate čně potrestány a administrativní zát ěž vyplývající z rozdíl ů ve 
vnitrostátních právních p ředpisech by z ůstala nevy řešena. I když všechny výše 
nastíněné problémy mají významné d ůsledky pro každý jednotlivý členský stát, 
jejich celkový dopad m ůže být pln ě vnímán jen v p řeshraničním kontextu. Je to tím, 
že ke zneužívání trhu m ůže docházet všude tam, kde je  nástroj kótován, nebo i na 
OTC trzích, takže vzhledem k neexistenci opat ření na úrovni EU existuje reálná 
možnost, že opat ření států proti zneužívání trhu budou obcházena nebo budou 
 
CS 5   CS neúčinná. Konzistentní p řístup je dále nezbytný proto, aby se p ředešlo regula ční 
arbitráži. V této souvislosti se opat ření na úrovni EU jeví jako vhodné z hlediska 
principu subsidiarity. 
Zásada proporcionality vyžaduje, aby byl každý zásah cílený, a nep řekračoval rámec 
toho, co je nezbytné pro dosažení cíl ů. Touto zásadou se řídil proces identifikace 
alternativních možností, i pr ůběh celé analýzy a srovnání možností. 
3. CÍLE  
Na základ ě analýzy výše uvedeného problému mají obecné cíle p řezkumu sm ěrnice o 
zneužívání trhu zvýšit integr itu trhu a ochranu investor ů a zárove ň zajistit jednotné 
předpisy a rovné podmínky a zvýšit atraktivitu trh ů s cennými papíry pro získávání 
kapitálu malými a st ředními podniky. 
Dosažení t ěchto obecných cíl ů vyžaduje realizaci t ěchto konkrétn ějších cílů politiky: 
1) Zajistit, aby na řízení drželo krok s vývojem trhu 
2) Zajistit účinné prosazování pravidel o zneužívání trhu 
3) Zvýšit účinnost režimu proti zneužívání trhu zajišt ěním větší srozumitelnosti 
a právní jistoty 
4) Snížit administrativní zát ěž, pokud je to možné, zejména pro malé a st řední 
podniky 
4. MOŽNOSTI POLITIKY  
Možnosti politiky jsou  seskupeny podle opera čních cílů, které vyplývají z výše 
uvedených specifických cíl ů. 
4.1. Ochrana proti zneužívání trhu u tr ansakcí na organizovaných trzích, 
platformách a formou OTC 
1) Varianta 1 – žádné opat ření na úrovni EU 
2) Varianta 2 – rozší řit působnost pravidel proti zneužívání trhu na swapy 
úvěrového selhání (CDS) 
3) Varianta 3 – rozší řit působnost pravidel proti manipulaci s trhem na OTC 
nástroje 
4) Varianta 4 – rozší řit působnost pravidel proti zneužívání trhu na nástroje 
přijaté k obchodování jen v rámci systém ů MTF 
5) Varianta 5 – rozší řit působnost pravidel proti zneužívání trhu na nástroje 
přijaté k obchodování v rámci jiných systém ů obchodování (jiných než MTF) 
6) Varianta 6 – rozší řit působnost pravidel proti zneužívání trhu na nástroje 
obchodované formou OTC (dvoustrann ě) 
 
CS 6   CS 7) Varianta 7 – zlepšit dohled nad vysokofrekven čním obchodováním 
8) Varianta 8 – zlepši t dohled nad investi čními podniky, které provozují 
obchodní systémy, jakými jsou nap říklad systémy MTF 
4.2. Ochrana proti zneužívání trhu s komoditami a souvisejících trh ů s deriváty 
1) Varianta 1 – žádné opat ření na úrovni EU 
2) Varianta 2 – rozší řit definici d ůvěrných informací a manipulace s trhem i na 
spotové komoditní kontrakty 
3) Varianta 3 – definovat d ůvěrné informace pro komoditní deriváty 
4) Varianta 4 – povinnost pro obchodníky na  spotových trzích reagovat na 
žádosti o informace od p říslušných orgán ů 
5) Varianta 5 – podporovat mezinárodní spolupráci mezi regulátory finan čních a 
fyzických trh ů 
6) Varianta 6 – požadovat, aby emitenti komoditních derivát ů zveřejňovali 
cenově citlivé informace 
7) Varianta 7 – vyjasnit pojetí manipulace s trhem pro komoditní deriváty 
4.3. Zajistit, aby regula ční orgány m ěly potřebné informace a pravomoci 
k účinnému vymáhání 
1) Varianta 1 – žádné opat ření na úrovni EU 
2) Varianta 2 – zavést oznamování podez řelých příkazů a OTC transakcí 
3) Varianta 3 – zakázat pokusy o manipulaci s trhem 
4) Varianta 4 – zajistit p řístup k dat ům a telefonním záznam ům 
telekomunika čních operátor ů za účelem vyšet řování a postihování zneužívání 
trhu, a to na základ ě soudního povolení 
5) Varianta 5 – zajistit p řístup do soukromých prostor k zajišt ění dokument ů pro 
vyšetřování a postihování zneužívá ní trhu, a to na základ ě soudního povolení 
6) Varianta 6 – poskytnout oc hranu a pobídky informátor ům 
4.4. Zajistit d ůsledné, účinné a odrazující sankce 
1) Varianta 1 – žádné opat ření na úrovni EU 
2) Varianta 2 – spole čná minimální pravidla pro správní opat ření a sankce 
3) Varianta 3 – jednotná správní opat ření a sankce 
4) Varianta 4 – požadavek na trestní sankce 
 
CS 7   CS 5) Varianta 5 – spole čná minimální pravidla pro trestní sankce 
6) Varianta 6 – lepší vymáhání sankcí 
4.5. Snížení nebo odstran ění možností volby a vlastního uvážení 
1) Varianta 1 – žádné opat ření na úrovni EU 
2) Varianta 2 – harmonizovat uznávané tržní postupy 
3) Varianta 3 – zrušit uznávané tržní postupy a ukon čit používání stávajících 
postupů 
4.6. Objasnění některých klí čových pojm ů  
1) Varianta 1 – žádné opat ření na úrovni EU 
2) Varianta 2 – vyjasnit podmínky pro odklad zve řejnění důvěrných informací 
3) Varianta 3 – oznamování odloženého zve řejnění důvěrných informací 
4) Varianta 4 – stanovení podmínek pro odklad zve řejnění v případě 
systémového významu 
5) Varianta 5 – objasnit zve řejňování transakcí osob s řídicí pravomocí 
4.7. Snižování administrativní zát ěže, zejména u malých a st ředních podnik ů 
1) Varianta 1 – žádné opat ření na úrovni EU 
2) Varianta 2 – režim pro malé a st řední podniky pro zve řejňováním d ůvěrných 
informací 
3) Varianta 3 – výjimka pro malé a st řední podniky ze zve řejňování důvěrných 
informací 
4) Varianta 4 – harmonizovat seznamy zasv ěcených osob 
5) Varianta 5 – výjimka pro malé a st řední podniky z povinnosti vypracovat 
seznam zasv ěcených osob 
6) Varianta 6 – zrušit oznamování transakcí osob s řídicí pravomocí 
7) Varianta 7 – harmonizovat požadavek na oznamování transakcí osob s řídicí 
pravomocí se zvýšenou hranicí pro všechny emitenty, v četně malých a 
středních podnik ů 
8) Možnost 8 – režim pro malé a st řední podniky pro oznamování transakcí osob 
s řídicí pravomocí 
5. HODNOCENÍ DOPAD Ů DOPORU ČENÝCH VARIANT  
 
CS 8   CS Různé varianty politiky byly testovány podle kritérií jejich efektivnosti a ú činnosti 
při dosahování souvisejících cíl ů. Porovnání variant politi ky vede k následujícím 
závěrům: 
– Organizované trhy, platformy a transakce formou OTC : Upřednostňovanou 
variantou je kombinace variant 2, 3, 4, 5, 7 a 8. Kombinace variant 4, 5 a 8 zajistí 
rovné podmínky a vysokou úrove ň ochrany investor ů a integrity trhu pro finan ční 
nástroje bez ohledu na obchodní systém, ve kterém jsou p řijaty k obchodování. 
Kombinace variant 2 a 3 zajistí jednozna čný zákaz manipulace s trhem 
podkladových nástroj ů prostřednictvím OTC derivát ů, jako jsou swapy úv ěrového 
selhání. Varianta 7 usnadní regula čním orgán ům odhalit a trestat manipulativní 
praktiky prost řednictvím vysokofrekven čního obchodování. 
– Komoditní deriváty : Upřednostňovanou variantou je kombinace variant 3, 4, 5 a 7. 
V kombinaci tyto varianty ujasní stáva jící definice a zákazy, zajistí, aby byly v 
plném rozsahu podchyceny všechny manipulativní strategie nap říč nástroji, a 
nabídnou rovné podmínky pro investory. Co se tý če nákladů, může dojít ke 
zdražení hedgingu pro producenty a orgá ny dohledu budou muset investovat do 
dalších nástroj ů na zpracování dat a kontrolu. Pokud jde o výhody, investor ům 
bude jasné, které informace mohou o čekávat, a jak se mají chovat na trzích s 
deriváty. 
– Pravomoci regula čních orgán ů: Upřednostňovanou variantou je kombinace 
variant 2, 3, 4, 5 a 6. Kombinace t ěchto variant zajistí, aby regula ční orgány m ěly 
odpovídající pravomoci k odhalení zneužívání trhu, a to zejména tím, že jim bude usnadněno odhalování podez řelých OTC transakcí a p říkazů a trestání pokus ů o 
manipulaci s trhem. Balí ček zajistí, aby pokud existuje d ůvodné podez ření na 
zneužívání trhu, p říslušné orgány m ěly pravomoc p řístupu k telefonním 
záznamům od telekomunika čních operátor ů a možnost vstoupit do soukromých 
prostor na základ ě právních záruk v souladu se sm ěrnicí o soukromí a 
elektronické komunikaci a Li stinou základních práv. Krom ě toho balí ček 
zdokonalí odhalování tím, že poskytne informátor ům pobídky, jakož i ochranu 
proti odvet ě. 
– Sankce : Upřednostňovanou variantou je kombinace vari ant 2, 4 a 6. Tyto varianty, 
které se navzájem posilují, zajistí ú činné, přiměřené a odrazující sankce proti 
zneužívání trhu. V souladu s čl. 83 odst. 2 Smlouvy o fungování Evropské unie 
(SFEU) se považuje zavedení povinnosti trestn ěprávní sankce za obchodování 
zasvěcených osob a manipulaci s trhem, ja k jsou definovány na úrovni Unie, za 
nezbytné a p řiměřené pro fungování vnit řního trhu. 
– Možnost volby a vlastní uvážení:  Upř
ednostňovanou variantou je  varianta 3. 
Provádění této varianty by omezilo zdro j právní nejisto ty, vyjasnilo p říslušný 
právní rámec a bylo by krokem k vytvo ření jednotných pravidel v EU. 
– Klíčové pojmy: Upřednostňovanou variantou je kombinace variant 3, 4 a 5. 
Kombinace t ěchto variant by zajistila v ětší právní jistotu, pokud jde o opožd ěné 
zveřejnění a transakce osob s řídicí pravomocí, a eliminovala možnost volby 
stanovenou v této sm ěrnici.  
 
CS 9   CS – Malé a st řední podniky / administrativní zát ěž: Upřednostňovanou variantou je 
kombinace variant 2, 4, 5 a 7. Tyto čtyři varianty by komplexn ě snížily 
administrativní zát ěž spojenou s povi nností emitenta spl ňovat požadavky dané v 
rámci pravidel proti zneužívání trhu a zavedly by zvláštní režim v oblasti zneužívání trhu pro malé a st řední podniky, který by pro n ě znamenal snížení 
administrativní zát ěže.  
6. M
ONITOROVÁNÍ A HODNOCENÍ  
Komise bude sledovat, jak členské státy uplat ňují změny navržené v legislativní iniciativ ě 
zaměřené na zneužívání trhu. Hodnocení d ůsledků uplatňování legislativního opat ření by se 
mohlo uskute čnit do tří let po vstupu legislativního opat ření v platnost v rámci zprávy Rad ě a 
Parlamentu. Mohlo by být založeno na údajích od p říslušných vnitros tátních orgán ů 
o sankcích za zneužívání trhu a zpráv ě agentury ESMA o zkušenostech získaných 
regulačními orgány.