EVROPSKÁ KOMISE V Bruselu dne 2.3.2018 COM(2018) 84 final ZPRÁVA KOMISE RADĚ o přezkumu víceletých finančních základních směrů pro správu aktiv ESUO v likvidaci a po dokončení likvidace pro správu majetku Výzkumného fondu pro uhlí a ocel za pětileté období Review of the Financial Guidelines for the five-year period 2012 – 2017





Úvod Po uplynutí doby platnosti Smlouvy o ESUO v roce 2002 se členské státy rozhodly převést aktiva a závazky na Evropské společenství (nyní EU), ale nezahrnout je do souhrnného rozpočtu (Protokol o finančních důsledcích uplynutí doby platnosti Smlouvy o ESUO připojený k Niceské smlouvě, dále jen „protokol“). Komise odpovídá za řádnou likvidaci závazků a za investování stávajících aktiv na kapitálových trzích, aby vytvářely příjmy pro financování výzkumu v oblasti těžby uhlí a ocelářství prostřednictvím Výzkumného fondu pro uhlí a ocel. Po skončení procesu likvidace (má trvat až do roku 2027) budou tato aktiva označena za „Majetek Výzkumného fondu pro uhlí a ocel“. Dne 1. února 2003 přijala Rada tři rozhodnutí nezbytná pro provádění protokolu, tj. obecné rozhodnutí (2003/76/ES) a rozhodnutí, kterými se stanoví základní směry pro správu aktiv (2003/77/ES) a pro výzkumný program Výzkumného fondu pro uhlí a ocel (2003/78/ES nahrazené rozhodnutím 2008/376/ES) . V souladu s článkem 2 rozhodnutí Rady 2003/77/ES Komise každých pět let znovu posoudí funkčnost a účinnost finančních základních směrů pro správu aktiv ESUO v likvidaci (dále jen „finanční základní směry“) a v případě potřeby navrhne změny. Zpráva o posledním hodnocení byla vypracována v roce 2012 a nebyly v ní navrženy žádné změny. Nyní je třeba předložit zprávu za další pětileté období. Přezkum finančních základních směrů za pětileté období 2012–2017 Podle rozhodnutí Rady 2003/77/ES ve znění rozhodnutí Rady 2008/750/ES spravuje Komise aktiva ESUO v likvidaci „takovým způsobem, aby se zajistilo, že prostředky budou k dispozici podle potřeby a přitom budou přinášet nejvyšší možný výnos při zachování vysokého stupně dlouhodobé bezpečnosti a stability“ (bod 3 přílohy rozhodnutí Rady 2003/77/ES). S ohledem na uvedené cíle fungovaly finanční základní směry během pětiletého období 2012–2017 zpočátku dobře. Vzhledem k dlouhodobě nízkým úrokovým sazbám se však nyní zdá, že jsou příliš restriktivní na to, aby sloužily jako účinný základ pro obezřetný přístup ke správě aktiv, který přináší uspokojivé výnosy. V této souvislosti se jeví jako vhodné rozšířit spektrum způsobilých investic s cílem umožnit diverzifikaci portfolia. Na základě údajů z minulých let by se tak mohly zvýšit očekávané výnosy v dlouhodobém horizontu, i když nelze zaručit, že se tím zlepší zjištěné výnosy zejména v krátkodobém až střednědobém horizontu. Tržní podmínky jsou od roku 2012 velmi náročné, protože na trzích s eurobondy převládá prostředí nízkých výnosů, a to zejména v důsledku slabého hospodářského růstu a nízké inflace. Akomodativní měnová politika ECB, a zejména její programy nákupu dluhopisů, které začaly v roce 2015, tento trend dále podpořila. V důsledku toho nyní výnosy dosáhly historicky nízké a dokonce záporné úrovně. Dopad na finanční trhy měla i politická nejistota, což vedlo k několika epizodám turbulencí a volatility. Příklady z nedávné doby jsou řecká krize a referendum Spojeného království o členství v EU. V této souvislosti byly od posledního přezkumu v roce 2012 zaznamenány pozitivní výsledky: částky byly GŘ RTD vypláceny na požádání a navíc byl výnos portfolia s ohledem na tržní prostředí a konzervativní investiční pokyny uspokojivý. Konkrétně v období mezi 1. červencem 2012 a 31. prosincem 2016 přineslo portfolio kumulovaný výnos ve výši +8,3 %. Další podrobnosti lze najít ve výročních zprávách ESUO a v jejich přílohách, v nichž je uvedeno i složení portfolia k prosinci 2016 (viz rovněž příloha I této zprávy). Velikost portfolia se během tohoto pětiletého období mírně snížila, neboť celkový výnos a nově obdržené příspěvky nedokázaly vyrovnat kumulativní odlivy ve výši 216,4 milionu EUR, které byly vyplaceny GŘ RTD a použily se na financování výzkumu v odvětvích spojených s průmyslem uhlí a oceli. Obecně lze říci, že celková tržní hodnota portfolia k 31. prosinci 2016 činila 1,69 miliardy EUR ve srovnání s 1,74 miliardy EUR k 30. červnu 2012, což představuje snížení přibližně o 2,8 %. Navzdory poměrně dobré výkonnosti portfolia ESUO v porovnání s příslušnými referenčními hodnotami příjmy účelově vázané na financování výzkumných projektů pro uhlí a ocel v posledních letech klesají. To je způsobeno zejména prostředím nízkých úrokových sazeb. Nízké úrokové sazby vedly k významnému snížení výnosů a nepříznivým dopadům na výnosy z portfolia, které by mohly být k dispozici pro Výzkumný fond pro uhlí a ocel. Důvody pro změny a návrhy týkající se finančních základních směrů Souvislosti

Výkonnost portfolia od přijetí rozhodnutí Rady 2003/77/ES byla ke konci roku 2016 vzhledem ke konzervativním investičním pokynům uspokojivá. V posledních letech se ovšem tržní podmínky podstatně změnily. S výhledem do budoucna lze konstatovat, že se finanční trhy, a zejména trhy s eurobondy v důsledku výrazně negativních výnosů (zejména v případě cenných papírů emitentů s nejvyšší úvěrovou kvalitou), vysoké pravděpodobnosti naplnění úrokového rizika a značně snížené likvidity (zejména pokud jde o dluhopisy, které jsou k dispozici pro nákup) staly ještě náročnějšími, přičemž se zvyšuje pravděpodobnost, že výnosy zůstanou velmi nízké nebo dokonce záporné i nadále. V současnosti se vychází ze dvou klíčových předpokladů: 1) portfolio ESUO má dlouhodobý investiční horizont a 2) v podstatě neobsahuje podstatné závazky, a proto není vystaveno velkým odlivům. Na základě uvedených skutečností se navrhuje rozšířit spektrum potenciálních investic povolených podle finančních základních směrů s cílem v co největší možné míře snížit dopad nízkých nebo záporných výnosů a posílit diverzifikaci a odolnost portfolia. Některé návrhy jsou uvedeny níže. Tyto rozšířené investiční možnosti musí být prováděny způsobem, který je v souladu s cíli mandátu, jimiž jsou zachování kapitálu v dlouhodobém horizontu a zajištění stability, a který zároveň zvyšuje očekávané výnosy z portfolia. Prostřednictvím návrhů na změnu finančních základních směrů by se rozšířily způsobilé investiční možnosti dostupných aktiv/nástrojů a možné kombinace rizikových expozic (např. úrokové a úvěrové riziko nebo dokonce některé diverzifikované formy rizika akciového trhu). Nové investiční možnosti by umožnily účinnější správu portfolia (z hlediska diverzifikace a kompromisu mezi rizikem a výnosy) a očekávané vyšší výnosy v dlouhodobém horizontu. Přitom je třeba vzít v potaz, že v krátkodobém až střednědobém horizontu by tyto návrhy mohly v závislosti na situaci na trhu zvýšit volatilitu portfolia a mohly by po omezenou dobu vést k negativní výkonnosti, pokud nastanou neobvyklé či neočekávané podmínky na trhu. Obecně platí, že správa aktiv zahrnuje investiční riziko, které nelze zcela vyloučit, a návratnost investic může být pozitivní či negativní. V obdobích s velmi nízkými úrokovými sazbami a pravděpodobným zvýšením sazeb v příštích letech lze očekávané výnosy zvýšit, pouze pokud se přijme vyšší riziko/volatilita. Vzhledem k základní povaze investic a k měnícím se podmínkám na trhu a úrokovému prostředí mohou i bezpečná a likvidní aktiva generovat záporné výnosy. Stávající finanční základní směry Stávající finanční základní směry vycházejí z poměrně konzervativního přístupu. To se odráží například v přísně stanovených absolutních maximálních částkách (např. maximálně 250 milionů EUR na členský stát EU), vysokém úvěrovém hodnocení (např. minimální rating AA, s výjimkou členských států EU a orgánů EU) a omezeních týkajících se maximální doby splatnosti (např. nejvýše 10,5 roku po nákupu). Současná omezení vylučují investice portfolia ESUO do široké škály finančních aktiv. Například: -ratingová omezení vylučují téměř celý trh s podnikovými a finančními dluhopisy. Expozice trhu s finančními dluhopisy by mohla přinést diverzifikaci a vyšší výnosy, což by mohlo být užitečné pro zmírnění dopadu záporných krátkodobých sazeb v současném tržním prostředí, -podobné argumenty lze uvést v souvislosti s omezením doby splatnosti, které brání investicím do dluhopisů s delší splatností, jež by mohly přinést podobné výhody. Změna těchto omezení by umožnila diverzifikovanou alokaci aktiv s vyššími očekávanými výnosy z portfolia při současném zachování celkového rizika portfolia na podobné úrovni jako v současnosti, a to díky vlivům negativní korelace, -na základě stávajících investičních pokynů je rovněž vyloučena řada kategorií aktiv a metod řízení rizik. Proto doporučujeme stávající základní směry změnit, aby se umožnilo rozšíření souboru investičních možností zvýšením investičních limitů a přijetím nových kategorií aktiv, u nichž se očekává, že portfoliu ESUO umožní dosáhnout dlouhodobě vyšších rizikově upravených výnosů. Tyto změny by byly v souladu s požadavky stanovenými v čl. 2 odst. 1 rozhodnutí Rady 2003/76/ES. Navrhované změny finančních základních směrů A. Úprava absolutních omezení týkajících se investičních limitů, ratingů a splatnosti Navrhuje se přijmout dynamičtější přístup, pokud jde o technické aspekty provádění, které potřebují určitou flexibilitu (například stanovení limitů pro riziko, splatnost a koncentraci). To by umožnilo jejich pravidelnější a přesnější kalibraci vzhledem k měnícím se podmínkám na trhu. Tento přístup by vycházel z nedávných pokynů přijatých pro záruční fond Evropského fondu pro strategické investice, jednoho z dalších velkých portfolií spravovaných Komisí. Tolerance rizik by mohla být rovněž vymezena v širším smyslu (např. uvedením způsobilých kategorií aktiv). Investiční limity by se měly řídit spíše tržní než jmenovitou hodnotou a měly by být vymezeny jako maximální procentní podíl expozice na celkové tržní hodnotě portfolia. Tím se expozice vymezují přesněji, protože vzhledem k prostředí nízkých či záporných výnosů se mnoho cenných papírů pohybuje cenově výrazně nad jmenovitou hodnotou (100 %) a jmenovité hodnoty již nemusí nutně odrážet skutečnou ekonomickou hodnotu těchto expozic. Další důvod, proč získává na významu přístup založený na tržní hodnotě a procentním vyjádření, se ukazuje v případě, kdy se změní celková tržní hodnota portfolia, a to buď z důvodu tržního ocenění nebo v důsledku přílivů nebo odlivů. B. Povolení investic v jiných měnách Finanční základní směry v současnosti neobsahují údaje o způsobilosti investic v cizí měně. V této souvislosti je třeba poznamenat, že investice denominované v eurech představují pouze asi 25 % světového trhu s dluhopisy.