CS    CS CS 
 
CS    CS  KOMISE EVROPSKÝCH SPOLE ČENSTVÍ 
V Bruselu dne 30.4.2009 
SEK(2009) 557 
  
PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
Průvodní dokument k 
 
sdělení Komise 
o strukturovaných retailových investi čních produktech 
 
SHRNUTÍ ZPRÁVY O PO SOUZENÍ DOPAD Ů V SOUVISLOSTI SE 
STRUKTUROVANÝMI RETAILOVÝMI INVESTI ČNÍMI PRODUKTY 
 
{KOM(2009) 204 v kone čném znění} 
{SEK(2009) 556} 
 
CS 2   CS PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
Průvodní dokument k 
 
sdělení Komise 
o strukturovaných retailových investi čních produktech 
 
SHRNUTÍ ZPRÁVY O PO SOUZENÍ DOPAD Ů V SOUVISLOSTI SE 
STRUKTUROVANÝMI RETAILOVÝMI INVESTI ČNÍMI PRODUKTY 
 
{KOM(2009) 204 v kone čném znění} 
{SEK(2009) 556} 
„Strukturované retailové investi ční produkty“ poskytují retailovým investor ům snadný p řístup 
na finanční trhy. Regula ční rámec pro tyto produkty musí poskytovat pevný a jednotný základ 
pro účinné a odpov ědné retailové investování. Finan ční krize siln ě připomenula význam 
průhlednosti finan čních produkt ů a rozsah možných náklad ů neodpov ědného prodeje. 
Zhroucení d ůvěry investor ů vyzdvihlo nutnost zavedení náležitého regula čního rámce, aby 
mohlo dojít k obnovení d ůvěry na pevném základ ě. 
V celé Evropské unii je na trh uvád ěna celá škála strukturovaných investi čních produkt ů pro 
retailové investor y, které nabízejí možnost finan čních výnos ů ve střednědobém až 
dlouhodobém horizontu na základ ě kombinace rizik finan čních trhů. K těmto produkt ům 
patří: 
• investiční fondy; 
• strukturované cenné papíry; 
• investiční životní pojišt ění a 
• strukturované termínované vklady. 
Celkový trh pro tyto produkty je velmi významný a koncem roku 2007 se odhadoval až na 
10 bilionů EUR, ačkoliv pod dopadem finan ční krize se investovaná částka snížila. 
Tyto produkty mají r ůzné právní formy, pro reta ilové investory však zajiš ťují srovnatelné 
ekonomické funkce. Na dob ře fungujícím trhu m ůže soutěž mezi skupinami strukturovaných 
retailových investi čních produkt ů podpořit účinné rozd ělování zdroj ů vytvořením pobídek pro 
tvůrce, aby vyvíjeli a prodáva li produkty, jež náležit ě odpovídají profil ům možných investor ů. 
Trhy s těmito produkty jsou však charakterizovány ve lkými asymetriemi v informacích mezi 
tvůrci produkt ů a distributory na stran ě jedné a retailovými investory na stran ě druhé 
a konflikty plynoucími ze vztahu p říkazce–zprost ředkovatel u osob pr odávajících produkty 
retailovým investor ům. Tato selhání trh ů vedou k poškození investor ů na mikroúrovni, kdy 
produkty jsou nesprávn ě prodávány nebo nesprávn ě nakupovány. Na makroúrovni existuje 
možnost odchodu investor ů z investičních trhů s vážnými d ůsledky pro tyto trhy a schopnost 
jednotlivc ů zajistit do budoucna své finan ční obchody. 
 
CS 3   CS K zmírnění těchto selhání byla na evropské a vnitros tátní úrovni zavedena regulace. Existují 
dva hlavní úhelné kameny, kter é jsou této re gulaci spole čné: zajištění, aby investo ři získali 
účelné předsmluvní informace o produktu , a zajištění, aby procesy prodeje byly spravedlivé . 
Takováto regulace na evropské úrovni se do zna čné míry vyvíjela na odv ětvovém základ ě. 
Platná pravidla se liší  podle právní formy produkt ů a právního postavení  osoby prodávající 
produkt. V n ěkterých odv ětvích a u n ěkterých produkt ů neexistují žádná pl atná pravidla na 
evropské úrovni. 
Na evropské úrovni ve skute čnosti existuje „sple ť právních p ředpisů“ pro jednotlivé 
strukturované retailové investi ční produkty a kanály, jimiž jsou distribuovány. 
To již vyvolalo všeobecné znepokojení ohledn ě soudržnosti práva Spole čenství. Mezi 
jednotlivými odv ětvími existují významné rozdíly v úrovni ochrany investor ů, jakož 
i „nerovné podmínky“ pro tv ůrce těchto produkt ů a jejich distributory. V n ěkterých členských 
státech orgány dohledu jednají (pokud to p řipouští právo Spole čenství) s cílem zvýšit ochranu 
investorů a zajistit rovné podmínky, mají-li za to, že evropské požadavky nedosta čují. 
Tyto reakce však byly nutn ě omezené, pokud jde o jejich zem ěpisný rozsah, a nebyly 
koordinované, což vedlo k dalším rozdíl ům v pravidlech a p řinejmenším z hlediska principu 
i k další p řekážce pro rozvoj jednotného trhu s t ěmito produkty. 
V tomto posouzení dopad ů jsou uvažovány dv ě otázky: p ředstavuje tato sple ť právních 
předpisů skutečná rizika v podob ě poškození investor ů a narušení trhu? Pokud ano, je 
nezbytná reakce na evropské úrovni a jakou obecnou podobu by m ěla mít? 
Procesní otázky 
Práce Komise týkající se str ukturovaných retailových investi čních produkt ů má své ko řeny 
v žádosti Rady ve složení pro hospodá řské a finan ční věci z května 2007, aby Komise 
přezkoumala soudržnost režim ů zveřejňování informací a distribuce v právu EU pro 
jednotlivé druhy retailových investi čních produkt ů. 
Provedli jsme rozsáhlé konzultace se zú častněnými stranami, v četně písemné výzvy ke 
sdělení skute čností v říjnu 2007, na čež v březnu 2008 následovalo sd ělení zpětné vazby, 
v květnu 2008 odborný seminá ř se zástupci odv ětví a v červenci 2008 otev řené slyšení na 
vysoké úrovni, na n ěmž se sešlo více než 300 vysokých zástupc ů odvětví, sdružení 
spotřebitelů, vnitrostátních regula čních orgán ů a evropských institucí, aby projednalo vývoj 
trhu a možná rizika pro drobné investory. 
Pokud se rozhodne, že jsou nezbytná opat ření na evropské úrovni, bylo by nutné další 
posouzení dopad ů k určení konkrétních pot řebných opat ření a jejich náklad ů a přínosů. 
Dopad obecného problému a d ůvody pro opat ření na evropské úrovni 
Jak se konkrétn ě projevil výše uvedený obecný probl ém? Jaké jsou náklady pro hospodá řství 
a společnost EU a kdo nese tyto náklady? 
Neexistence jednotného p řístupu k regulaci na úrovni EU v oblasti zve řejňování informací 
a zprostředkování se projevuje ve t řech problémech: 
• Za prvé, úrove ň ochrany investor ů obsažená v pravidlech EU není dostate čně vysoká 
u všech  dotčených produkt ů. 
 
CS 4   CS • Za druhé, rozdíly v pravidlech EU narušují hospodá řskou sout ěž na trhu ve prosp ěch 
„méně regulovaných“ produkt ů. Rozdíly v pravidlech EU mohou vytvá řet pobídky pro 
„regulatorní arbitráž“, a tím zvyšova t výše popsaná rizika poškození investor ů. 
• Za třetí, rozdílné vnitrostátní p řístupy k zve řejňování informací a distribuci vyplývající 
z nekoordinovaných reakcí členských stát ů na nedostatky a ne jednotnost v právu 
Společenství zvyšují p řekážky pro p řeshraniční obchodování a rozvoj jednotného trhu se 
strukturovanými re tailovými investi čními produkty, což má související dopady na 
efektivnost a velikost trhu. 
K poškození investor ů může dojít na mikroúrovni i makr oúrovni. Na mikroúrovni mohou 
investoři přijít o své peníze nebo uskute čnit investice s nesprávnými o čekáváními, co se týká 
pravděpodobných výnos ů; na makroúrovni m ůže dojít k narušení d ůvěry v retailové investi ční 
trhy. Regulatorní arbitráž mezi jednotlivými druhy produkt ů může tyto dopady zvýraznit 
a současně narušit konkurenceschopnost trhu; vzhledem k dodate čnému dopadu 
přetrvávajících p řekážek pro p řeshraniční obchod by celkovým d ůsledkem byla vyšší 
neefektivnost p ři rozdělování zdroj ů. 
Odborný posudek a podp ůrné důkazy od zú častněných stran podporují názor, že tyto 
problémy v praxi skute čně vedou k poškození investor ů a v menším rozsahu k narušení trhu 
a omezenému p řeshraničnímu obchodování. Opakované nesp rávné prodeje a nákupy v rámci 
různých právních řádů naznačují, že se rizika pro investory krystalizují. 
Jednostranné snahy n ěkterých členských stát ů o odstran ění těchto rizik prost řednictvím 
místních právních p ředpisů přesvědčivě naznačují intenzitu a význam t ěchto problém ů. 
Některé členské státy jednaly rovn ěž s cílem omezit možnost regulatorní arbitráže mezi 
jednotlivými distribu čními kanály a druhy produkt ů. Takováto jednostranná opat ření 
v členském stát ě však pravd ěpodobně nebudou mít velký dopad na perspektivy 
přeshraničního obchodu nebo obecné normy ochrany investor ů vzhledem k jejich omezenému 
zeměpisnému dosahu. Zú častněné strany rovn ěž uvedly, že nedostate čná koordinace vede 
k dodatečným náklad ům pro tržní subjekty dist ribuující produkty ve více členských státech. 
Dopad zásah ů na přeshraniční obchodování však m ůže mít menší bezprost řední význam 
vzhledem k tomu, že prostor pro toto obchodování mohou u ur čitých produkt ů omezit jiné 
činitele. 
I v případě, že se pozornost soust ředí výhradn ě na místní trhy, je i nadále pravd ěpodobné, že 
spleť právních p ředpisů na evropské úrovni a r ůzné postoje na vnitrostátní úrovni, jež z toho 
plynou, p řispějí k poškození investor ů a regulatorní arbitráži. D ůvodem je to, že opat ření 
členských stát ů jsou více či méně omezena právem Spole čenství. Rozdíly v p řístupu v rámci 
práva Spole čenství nevyhnuteln ě vedou k složitým spletím právních p ředpisů pro různé 
produkty v rámci vnitrostátních trh ů. Z tohoto d ůvodu jsou nedostatky v ochran ě investorů 
a neexistence rovných podmínek evropským problémem stejn ě či dokonce ješt ě více než 
problémem místních trh ů. 
Pravděpodobný dopad nep řijetí žádných opat ření 
Nepřijetí žádných opat ření na evropské úrovni k vy řešení výše uvedených problém ů znamená, 
že by tyto problémy p řetrvávaly. To však neznamená, že se nezm ění právní prost ředí. Lze 
přiměřeně předpokládat, že n ěkteré členské státy mohou p řijmout další opat ření, zejména ve 
světle finanční krize. To m ůže mít kladný dopad na první dva zjišt ěné problémy v rámci 
 
CS 5   CS dotyčných členských stát ů, ačkoli celkový rozsah tohoto dopadu by mohla snížit omezení 
plynoucí z práva Spole čenství. 
Tento postup by vedl rovn ěž k dalším rozdíl ům v regula čních přístupech mezi členskými 
státy, a tím by mohl zamezit tržnímu p řeshraničnímu obchodování a dále zkomplikovat 
legislativní prost ředí. Rovn ěž je nepravd ěpodobné, že jednostranná opat ření přijmou všechny 
členské státy, takže n ěkteré trhy by z ůstaly bez odpovídající regulace. 
Je taktéž pravd ěpodobné, že i bez dalších podn ětů ze strany EU budou nadále vznikat 
iniciativy v oblasti samoregulace. Soub ěžně probíhá práce rovn ěž na úrovni EU, která 
zmírňuje problémy v n ěkterých odv ětvích. (To zahrnuje p řezkum sm ěrnice o prospektu 
a případně dalších odv ětvových sm ěrnic; vypracování klí čových údaj ů pro investory pro 
SKIPCP; práce na zlepšení finan čního vzdělávání spole čně s členskými státy a p řezkumy 
směrnice o uvád ění finančních služeb na trh na dálku a sm ěrnice o zprost ředkování pojišt ění. 
K těmto iniciativám lze p řidat jakoukoli širší práci na  zlepšení regulace finan čních služeb, 
která bude pravd ěpodobně následovat po finan ční krizi.) 
Tyto iniciativy by však bez koordinace mohl y zvýšit nejednotnost na evropské úrovni 
a nedostatky v regulaci by p řetrvávaly. Výše zjišt ěné problémy by nebyly ú činně zmírněny ve 
všech členských státech a segmentech trhu. Reakce na problémy zjišt ěné v posouzení dopad ů 
tedy musí vycházet ze soudržného celkového p řístupu. 
Cíle 
Na základ ě analýzy problém ů jsou možnosti opat ření posouzeny ve vztahu k jejich schopnosti 
zajistit: 
• vysokou a jednotnou úrove ň ochrany investor ů u všech produkt ů a distribu čních kanál ů, 
včetně těch, na něž se v sou časnosti nevztahují pravidla EU pro zve řejňování informací 
a distribuci; investo ři by měli být schopni p řijímat investi ční rozhodnutí na základ ě 
informací a ú činně srovnávat jednotlivé nabídky produkt ů a přitom se spolehnout na 
veškerá investi ční doporu čení, která obdrží; 
• rovné podmínky pro všechny druhy str ukturovaných retailových investi čních produkt ů, 
včetně jejich distribuce, a 
• silnější jednotný trh se struktur ovanými retailovými investi čními produkty. 
Analýza možností 
Bylo stanoveno n ěkolik možností opat ření na úrovni EU, které byly porovnány se základním 
scénářem v podob ě nepřijetí žádných dalších opat ření. Analýza je nutn ě provedena na vysoké 
úrovni a je do zna čné míry kvalitativní. Na podporu p řípadně schválené následné legislativní 
práce bude nezbytné další podrobné a d ůkladné posouzení dopad ů. To bude zahrnovat 
opatření dalších d ůkazů. 
Možnosti jsou uváženy zvláš ť ve vztahu k dv ěma hlavním ur čeným oblastem regulace 
(pravidla týkající se povinného zve řejňování informací a prodeje). Mezi ob ěma oblastmi však 
existují synergie – je pravd ěpodobné, že balí ček možností, který spojuje opat ření týkající se 
zveřejňování předsmluvních informací a opat ření týkající se prodejních postup ů, bude mít 
větší přínosy, než kdyby byla tato opat ření posuzována zvláš ť. 
 
CS 6   CS K možnostem, které byly v obou oblastech ur čeny a analyzovány, pat ří: 
• žádná zm ěna politiky; 
• samoregulace podporovaná Komisí; 
• doporučení Komise obsahující pokyny ke spole čným zásadám a p řístupům; 
• pověření tzv. Lamfalussyho výbor ů, aby podporovaly sbližování v oblasti dohledu, a 
• legislativní opat ření na úrovni EU. 
Analýza zd ůrazňuje, že možnosti, které nezahrnují p řinejmenším ur čitý prvek zm ěny právních 
předpisů na evropské úrovni, nebudou s to pln ě odstranit nesrovnalosti na evropské úrovni, 
a to by tudíž omezilo jejich p řínosy. 
Ze srovnání možností vyplývá, že iniciativy v oblasti samoregulace podle o čekávání 
dosáhnou pouze okrajového dopadu, zatímco práce prost řednictvím Lamfalussyho výbor ů 
nebo doporu čení Komise by podle o čekávání mohla mít v ětší kladný dopad. Legislativní 
opatření slibují nejv ětší kladný dopad, částečně proto, že by mohla být závazná a lépe zajistit 
soudržnější a účinnější celkový p řístup. Bez legislativních opat ření by rozdíly mezi členskými 
státy a mezi jednotlivými odv ětvími pravd ěpodobně existovaly i nadále kv ůli nejednotnosti na 
evropské úrovni a nedostate čné koordinaci mezi ú častníky v rámci odv ětví i na vnitrostátní 
úrovni. A čkoli podle analýzy by z hlediska zajišt ění stanovených cíl ů bylo nejú činnější 
opatření, které zahrnuje legislativní prvek, dostupné možnosti se vzájemn ě nevylučují. 
V této fázi lze obtížn ě posoudit pravd ěpodobný rozsah p řínosů. Posouzení dopad ů nastiňuje 
různé mechanismy, jakými by bylo možné p řínosy zajistit, a zaujímá kvalitativní postoj, co se 
týká jejich relativního významu. Dodate čné přínosy se budou pravd ěpodobně značně lišit 
v závislosti na konkrétním rozpracování následných opat ření, takže je nezbytné další 
posouzení dopad ů. 
Co se týká náklad ů, mohou zm ěny informa čních povinností nebo prodejních postup ů pro 
podniky znamenat významné náklady na dodržování požadavk ů a správní náklady; pokud jde 
o dopad na náklady ostatních subjekt ů, například vnitrostátních orgán ů dohledu, výbor ů 
dohlížitel ů a samotnou Komisi, možnosti opat ření se budou pravd ěpodobně lišit. Pozd ěji bude 
provedeno zvláštní posouzení dopad ů týkající se následných opat ření, jež bude zahrnovat 
přesné měření administrativní zát ěže pomocí standardní ho nákladového modelu. 
Je pravděpodobné, že p řínosy opat ření budou v ětší, budou-li tato opat ření koordinována 
s jinou prací v souvislosti s finan čním vzděláváním pro investory, ve spolupráci s odv ětvím 
s cílem zajistit jeho efektivní ú čast na opat řeních a s vnitrostátními regula čními orgány 
s cílem zajistit ú činný a koordinovaný dohled. 
 
CS 7   CS Závěry 
Hlavním problémem p ři dozvucích finan ční krize bude obnovení d ůvěry spotřebitelů ve 
finanční trhy. Má-li být tento problém vy řešen, bude nutná vysoká úrove ň průhlednosti 
produktů a profesionality ve finan čním odvětví. Je nezbytné, aby evropský regula ční rámec 
pro strukturované retailové investi ční produkty odrážel realitu moderních finan čních trhů 
a aby nedostate čná soudržnost vyplývající ze zastaralé regulace nebránila zajišt ění vysoké 
úrovně ochrany investor ů a rovných podmínek pro investi ční produkty v celé EU. 
Toto posouzení dopad ů přezkoumalo regula ční prostředí pro strukturované retailové 
investiční produkty na evropské úrovni  a ukázalo jasné rozdíly v pravidlech týkajících se 
zveřejňování předsmluvních informací a prodejních postup ů mezi jednotlivými produkty 
a odvětvími. S dostupnými d ůkazy nebylo možno p řesně určit rozsah  problémů vyplývajících 
z tohoto rozt říštěného regula čního rámce. Existují však p říklady nazna čující poškození 
investorů a kvalitativní d ůkazy od celé škály zú častněných stran týkajíc í se dopadu nedostatk ů 
a nejednotnosti v právu Spole čenství. 
Ačkoliv se n ěkteré členské státy pokoušejí řešit tyto záležitosti na svém území, toto úsilí 
nebylo ve všech členských státech systematické či vzájemn ě koordinované, což vedlo 
k dalšímu rozt říštění regulačního rámce s možnými dopa dy na poskytovatele p řeshraničních 
služeb, a tudíž jednotný trh. Opat ření na úrovni jednotlivých členských stát ů nemohou 
mimoto zcela vy řešit nejednotnost v regulac i na evropské úrovni. 
V případě neexistence legislativních opat ření na evropské úrovni budou jako významné 
problémy p řetrvávat poškození spot řebitelů, narušená hospodá řská soutěž mezi skupinami 
produktů na základ ě regulatorní arbitráže a v menším rozsahu p řekážky pro rozvoj jednotného 
trhu. Analýza na vysoké úrovni týkající se jednotlivých možností nazna čuje, že tato opat ření 
přinesou ve všech t ěchto oblastech nezanedbatelné náklady, avšak rovn ěž přínosy. 
Na tomto základ ě se doporu čuje přijetí legislativních opat ření jak ve vztahu k zve řejňování 
předsmluvních informací, tak k prodejním postup ům. 
Toto posouzení dopad ů vyhodnotilo nutnost legislativních opat ření k odstran ění zjištěných 
nedostatk ů. Neposuzuje p řesnou formu a obsah p řípadných opat ření. Důkladné posouzení 
nákladů a přínosů bude vyžadovat jednozna čné upřesnění druhu zvažovaného zásahu, který 
bude záviset na práci navazující na chystané sd ělení. Bude nezbytné další nemalé pracovní 
úsilí k zajišt ění toho, aby legislativní opat ření byla ú čelně zaměřená a aby zaru čila optimální 
kompromis mezi náklady a p řínosy.