Rámeček č. 2: Makroekonomická nerovnováha v dimenzi eurozóny Běžný účet eurozóny se stabilizoval na velmi vysokých úrovních. Saldo běžného účtu eurozóny po krizi v roce 2008 do roku 2016 viditelně vzrostlo. Od té doby se jeho hodnota dle statistiky platební bilance stabilizovala v roce 2016 a v roce 2017 na úrovni přibližně 3,2 % HDP. Přebytek běžného účtu eurozóny zůstává největší na světě a odhaduje se, že překračuje hodnotu, kterou lze očekávat dle základních ekonomických veličin (přibližně 1,5 % HDP eurozóny). Pokud se politiky nezmění, podle prognózy Evropské komise z podzimu 2018 se očekává, že přebytek běžného účtu eurozóny do roku 2020 poněkud klesne. Mezi faktory, které by mohly přispět ke snížení přebytku, patří relativní oslabení cyklických podmínek v jiných oblastech světové ekonomiky, plné projevení dopadů restriktivních obchodních politik a nedávného efektivního reálného zhodnocení eura, možné další zhodnocování eura (mimo jiné spojené se vzestupnými tlaky na trzích plynoucími z přetrvávajícího velkého vnějšího přebytku) nebo pokračování stávajícího trendu zvyšování cen ropy. Graf B.1: Vývoj běžného účtu eurozóny: členění podle zemí Graf B.2: Vývoj běžného účtu eurozóny: členění podle položek Zdroj: AMECO, Údaje o platební bilanci. Zdroj: Eurostat, Údaje o platební bilanci. Poznámka: „18*“ odkazuje na klouzavý průměr za čtyři čtvrtletí do druhého čtvrtletí roku 2018. Nárůst přebytku v eurozóně odráží korekci běžných účtů, které dříve vykazovaly schodek, ve spojení s přetrvávajícími výraznými přebytky. Stav běžného účtu eurozóny byl před rokem 2008 v zásadě vyvážený, přičemž v uvedeném roce byl vykázán schodek v důsledku velkého poklesu světové poptávky a po finanční krizi z roku 2008 dosáhl přebytku, a to zejména vzhledem k výrazné korekci velkých schodků v návaznosti na zvrat v soukromých přeshraničních finančních tocích (graf B.1). Přebytek po roce 2011 dále rostl v důsledku rozšíření dluhové krize do Španělska a Itálie a následného poklesu domácí poptávky, který přispěl k tomu, že se saldo běžného účtu těchto zemí dostalo do přebytku. Od roku 2011 došlo rovněž k postupnému nárůstu vysokého přebytku běžného účtu v Německu. V současné době je přebytek běžného účtu eurozóny zejména výsledkem velkých přebytků vykazovaných v Německu a v Nizozemsku, jejichž vnější pozice přestavují dohromady převážnou část přebytku eurozóny (graf B.1). Od roku 2016 je postupné snižování přebytku běžného účtu Německa spojeno se stabilizací přebytku zaznamenaného v eurozóně. Nedávný vývoj salda běžného účtu eurozóny byl spojen především s energetickou bilancí, bilancí příjmů a bilancí služeb. Bilance neenergetického zboží vykázala v období po finanční krizi zlepšení, což odráží relativně slabou cyklickou pozici eurozóny ve srovnání s jinými oblastmi světa a má největší podíl na zlepšení běžného účtu (graf B.2). V témže období vykázalo mírné zlepšení cyklicky očištěné saldo běžného účtu. Od roku 2013 se přebytek bilance zboží v souvislosti s oživením produkce eurozóny stabilizoval a začal se snižovat pouze velmi mírně díky solidním výsledkům vývozu, pokud jde o hodnotu a objem v porovnání s ostatními vyspělými ekonomikami. Vývoj energetické bilance po krizi byl ovlivněn zejména změnami v cenách ropy. Po výrazném poklesu v roce 2008 se ceny ropy v letech 2009 až 2011 zvyšovaly, a v období let 2014 až 2016 opět klesaly, což podpořilo změny v energetické bilanci eurozóny opačným směrem. Nárůst cen ropy, který začal v polovině roku 2016 je příčinou zhoršení v energetické bilanci, které bylo od té doby zaznamenáno. Negativní vliv energetické bilance na přebytek eurozóny od roku 2016 byl kompenzován zlepšením v bilanci služeb. Navzdory zlepšující se bilanci kapitálových příjmů související s kladnou a rostoucí čistou investiční pozicí vůči zahraničí v eurozóně jako celku zůstává bilance příjmů v záporných číslech a v roce 2017 se v důsledku dynamiky zaznamenané v čistých příjmech právnických osob zhoršila. Dynamika přebytku eurozóny rovněž souvisí se zaostáváním domácí poptávky za poptávkou po hospodářské činnosti a přetrvávající vývozní poptávkou, která se odvíjí od významné celosvětové poptávky po evropských výrobcích a službách a od posílené konkurenceschopnosti. Rozdíl mezi celkovými příjmy a výdaji, který odpovídá čistým vývozům, se od skončení finanční krize z roku 2008 až do roku 2016 zvětšoval (viz graf B.3). Na počátku krize utlumená dynamika poptávky odrážela rozsáhlé snižování zadluženosti v soukromém sektoru, a to zejména v zemích, které jsou čistými dlužníky a kterých se týkalo náhlé zastavení běžných účtů, zatímco zvýšené čisté výpůjčky sektoru vládních institucí pomohly zmírnit dopad krize na příjmy (graf B.4). Po zhoršení dluhové krize v eurozóně v roce 2011 začalo snižování zadlužení rovněž v sektoru vládních institucí, který od té doby nejvíce přispěl k nárůstu celkové čisté věřitelské pozice eurozóny. Údaje o čistých úvěrech v sektoru domácností jsou oproti období před krizí v současnosti dvakrát tak vysoké a nefinanční podniky, které za normálních okolností zaznamenávají čisté výpůjční potřeby, již od roku 2013 vykazují pozitivní čistou věřitelskou pozici. Čisté půjčky sektoru vládních institucí zůstávají v záporných číslech a pouze nedávno dosáhly úrovní, jež jsou v souladu s klesající mírou zadlužení veřejného sektoru ve většině států eurozóny. Navzdory aktivnímu snižování zadlužení vyplývá z dlouhodobé stagnace nominálního HDP po krizi, že v řadě zemí eurozóny zůstal poměr dluhu domácností, podniků a vládních institucí k HDP historicky vysoký. Snižování zadlužení v současnosti probíhá za příznivých ekonomických podmínek. Graf B.3: Produkce eurozóny, domácí poptávka, čistý vývoz a jádrová inflace Graf B.4: Čisté půjčky / výpůjčky eurozóny podle odvětví Zdroj: AMECO Zdroj: Eurostat Výzvy zůstávají spojeny s přetrvávajícími stavovými nerovnováhami, trvalostí stávajícího hospodářského růstu a omezeným prostorem pro zmírnění negativních šoků v zemích s vysokým zadlužením. Po téměř deseti letech stagnující dynamiky dochází k oživění domácí poptávky eurozóny, produkční mezera se dostává do kladných čísel a očekává se, že inflace se postupně přiblíží cíli stanovenému měnovými orgány (graf B.3). Probíhající růst podporuje korekci stavových nerovnováh, avšak rýsuje se několik výzev. Zaprvé, nejistota, pokud jde o trvalost současného růstu, neboť podmínky pro zajištění růstu na udržitelném základě nejsou vždy nastoleny, zejména ve spojení s přetrvávajícími investičními mezerami, nedostatečnými rámcovými podmínkami pro podporu růstu produktivity a nevyužitým potenciálem lidského kapitálu. Zadruhé, obnovování rovnováhy v eurozóně není dosud dokončeno. Země, které měly v minulosti velké schodky, se stále vyznačují vysokými zápornými čistými investičními pozicemi vůči zahraničí spojenými s vysokými objemy soukromého nebo veřejného dluhu, což představuje zranitelné místo. Navíc tytéž země, které jsou zatíženy vysokým dluhem, jsou obvykle rovněž zeměmi, které mají relativně menší prostor k tomu, aby se při snižování míry zadlužení mohly spoléhat na růst potenciálního produktu, což znamená, že prostor pro soukromé a veřejné úspory pro zmírnění negativních šoků ve výstupu je pravděpodobně omezený (graf B.6). Symetrické obnovování rovnováhy v eurozóně by pomohlo obnovit udržitelný růst a současně do budoucna zajistilo makroekonomickou stabilitu. Aby se zajistilo, že růst udržitelně postupuje a je slučitelný s makroekonomickou stabilitou, je potřebná vhodná kombinace politik. V zemích, jež jsou čistými dlužníky, si snižování rozsáhlého zahraničního a domácího dluhu vyžaduje zachování obezřetných sald běžného účtu a zajištění odpovídajícího tempa snižování dluhu, přičemž je třeba sledovat cíl zvyšování růstového potenciálu prostřednictvím odpovídajících investic a reforem a předcházet riziku procyklické napjaté situace v nepříznivých časech. Zlepšování vyhlídek produktivity je potřebné zejména v zemích, jež jsou čistými dlužníky, a to v zájmu udržitelnosti výše dluhu a takového vývoje relativní konkurenceschopnosti, který je příznivější pro obnovení rovnováhy, a to v situaci, kdy se relativní zvýšení konkurenceschopnosti zemí, jež jsou čistými dlužníky, které začalo v roce 2012, v poslední době snižuje (graf B.5). Naproti tomu v zemích, které jsou čistými věřiteli, by politiky na podporu investic a překonávání stagnace mezd pomohly řešit přetrvávající velké přebytky , zatímco by přispívaly k podpoře potenciálu růstu a učinily vyhlídky na růst méně závislými na zahraniční poptávce. Graf B.5: Obnovení rovnováhy v eurozóně (nezaměstnanost, růst mezd a jednotkových nákladů práce) Graf B.6: Zadlužení a vyhlídky na potenciální růst v zemích eurozóny Zdroj: AMECO Poznámka: Mezi země s přebytkem patří Belgie, Finsko, Lucembursko, Německo, Nizozemsko a Rakousko; všechny ostatní členské země eurozóny se považují za země se schodkem. Zdroj: AMECO Poznámka: Velikost bubliny představuje hodnotu zadlužení vládních institucí (% HDP) v roce 2017.