PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVARŮ KOMISE SOUHRN POSOUZENÍ DOPADŮ Průvodní dokument k návrhu nařízení Evropského parlamentu a Rady o fondech peněžního trhu /* SWD/2013/0316 final */





1. Úvod Fondy peněžního trhu slouží v Evropě jako důležitý zdroj krátkodobého financování pro finanční instituce, podniky a orgány veřejné správy. Přibližně 22 % krátkodobých dluhových cenných papírů vydaných vládami nebo podnikatelským sektorem v Evropě je v držení fondů peněžního trhu. Fondy peněžního trhu drží 38 % krátkodobých dluhopisů vydaných bankovním sektorem EU[1]. Na straně poptávky představují fondy peněžního trhu nástroj řízení krátkodobé hotovosti, kterým se zabezpečuje vysoký stupeň likvidity, diverzifikace, stabilita hodnoty, jakož i tržní výnos. Fondy peněžního trhu využívají především společnosti, které chtějí krátkodobě investovat svou přebytečnou hotovost, například do okamžiku splatnosti velkých výdajů, např. platů a mezd. Fondy peněžního trhu tedy více než kterýkoli jiný investiční fond představují klíčový spojovací článek mezi poptávkou po krátkodobých peněžních prostředcích a jejich nabídkou. Fondy peněžního trhu, jež spravují aktiva ve výši přibližně 1 000 miliard EUR, představují kategorii fondů, která je odlišná od všech ostatních vzájemných fondů. Většina fondů peněžního trhu – 80 % z hlediska aktiv a 60 % z hlediska počtu fondů – působí podle pravidel směrnice o subjektech kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP). Průměrná velikost fondu peněžního trhu zdaleka přesahuje průměrnou velikost fondu SKIPCP. Například jednotlivý fond peněžního trhu může dosáhnout velikosti 50 miliard EUR. Systémové důsledky fondů peněžního trhu, jejich vzájemná provázanost s emitenty a jejich bankovními sponzory byla středobodem mezinárodní práce o stínovém bankovnictví. Rada pro finanční stabilitu (FSB) a další instituce, jako jsou Mezinárodní organizací komisí pro cenné papíry (IOSCO) a Evropská rada pro systémová rizika (ESRB) analyzovaly fondy peněžního trhu a jejich systémové důsledky. Fondy peněžního trhu, a to zejména ty fondy peněžního trhu, které udržují stabilní cenu akcií, byly vyčleněny z důvodu jejich znaků připomínajících vklady. 2. vymezení problému Fondy peněžního trhu představují vhodný nástroj pro investory, neboť nabízejí znaky srovnatelné s bankovními vklady: okamžitý přístup k likviditě a stabilitu hodnoty. Investoři považují fondy peněžního trhu za bezpečnou a diverzifikovanější alternativu k bankovním vkladům. Ve skutečnosti však nejsou fondy peněžního trhu ničím jiným než klasickými investičními fondy s inherentními riziky týkajícími se investic. Proto pokud se ceny aktiv, do nichž fondy peněžního trhu investovaly, začnou snižovat, zejména během krizových situací na trhu, nemůže fond peněžního trhu vždy dodržet svůj slib okamžitého vyplacení podílové jednotky nebo akcie vydané investorům resp. zachování její hodnoty. Některé fondy mohou být schopny hodnotu akcií „podložit“ poskytnutím sponzorské podpory, zatímco jiné na to nemusejí mít kapitál. Nevýhodou je, že jakmile investoři zaznamenají riziko, že by fondy peněžního trhu nemusely dodržet příslib likvidity a stabilního vyplácení v kterýkoli okamžik, budou požadovat zpětný odkup, což případně může vést k panickému náporu investorů (run). Panické nápory investorů se vyznačují rozsáhlými a náhlými žádostmi o odkoupení ze strany velké skupiny investorů, kteří se chtějí vyhnout ztrátám a odprodat podíly nebo akcie za nejvyšší možnou cenu. Panické nápory investorů jsou systémově významné, neboť nutí fondy peněžního trhu rychle prodat svá aktiva, aby pokryly dosud nevyřízené žádosti o odkoupení. Samotná spirála zpětných odkupů urychluje úpadek čisté hodnoty aktiv fondu, a tak prohlubuje pokles čisté hodnoty aktiv a strach, že peněžní trh jako celek je nestabilní. Problémy spojené s panickými nápory investorů jsou systémové povahy, neboť: 1) fondy peněžního trhu mají úzké vazby na reálnou ekonomiku, 2) fondy peněžního trhu mají vazby na sponzory. Kromě toho jsou panické nápory investorů na fondy peněžního trhu relevantní i z hlediska ochrany investorů, neboť opožděně vyplacení investoři jsou systémově znevýhodněni oproti investorům vyplaceným v rané fázi hromadné vlny odkupů. Trh fondů peněžního trhu je koncentrován v několika málo členských státech, přičemž Francie, Irsko a Lucembursko představují více než 95 % trhu z hlediska hodnoty spravovaných aktiv. Trh je nicméně těsně propojen s ostatními zeměmi v důsledku vysokého podílu přeshraničních investic, přeshraničně působících investorů a potenciálu nákazy daného vazbami mezi fondy peněžního trhu a jejich sponzory s domicilem v jiných zemích. Potenciál nákazy pro reálnou ekonomiku Během krize nebyla likvidita fondů peněžního trhu dostatečná k uspokojení všech žádostí o odkoupení. To vedlo některé fondy k tomu, že pozastavily vyplácení nebo použily jiná omezení. Pokud investoři nebudou poskytovat fondům peněžního trhu krátkodobé investice, může to mít dopad na emitenty, kteří jsou odkázáni na krátkodobé financování prostřednictvím fondů peněžního trhu. Protože fondy peněžního trhu hrají ústřední úlohu v krátkodobém financování subjektů, jako jsou banky, podniky nebo vlády, mohou panické nápory investorů na fondy peněžního trhu vyvolat širší makroekonomické dopady. Zatímco na banky připadá největší část (85 %) z 1 000 miliard EUR emitovaných ve fondech peněžního trhu, na vlády připadá podíl ve výši přibližně 10 % a na podniky přibližně 5 %. Vlády a velmi velké podniky používají peněžní trh jako prostředek pro získání krátkodobého financování – vedle bankovních úvěrových linek. Přenesení nákazy na trh krátkodobého financování by tudíž také mohlo představovat přímé a značné potíže pro financování „reálné ekonomiky“. Potenciál nákazy pro sponzory Fondy peněžního trhu, zejména ty, které slibují vyplacení při stabilní ceně akcií, byly na diskreční sponzorský kapitál tradičně odkázány pro zachování své čisté hodnoty aktiv v době klesající hodnoty aktiv. Sponzoři fondů peněžního trhu se mohou rozhodnout, že poskytnou podporu na vyrovnání poklesů čisté hodnoty aktiv jejich fondu. Sponzoři jsou často nuceni podpořit jejich sponzorované fondy peněžního trhu z obavy, že klesající čistá hodnota aktiv jejich fondu peněžního trhu může vzhledem k ohrožení dobré pověsti vyvolat paniku, jež se může rozšířit na jiné podniky sponzora. U sponzorů z řad bank je toto riziko dokonce ještě akutnější, neboť panika by se mohla přenést na maloobchodní klientskou základnu banky, a to by mohlo přivodit úpadek banky. Během krize bylo zaznamenáno několik případů sponzorské podpory. Sponzoři většinou nejsou připraveni čelit takovým situacím, neboť „implicitní“ záruka se nezaznamenává jako explicitní záruka. Nejsou vytvořeny kapitálové rezervy na pokrytí případů sponzorské podpory. Proto v závislosti na velikosti fondu a rozsahu tlaku na vyplacení může sponzorská podpora dosáhnout proporcí, jež překračují jejich volně dostupné rezervy. Největší poskytovatelé fondů peněžního trhu spravují po celém světě aktiva fondů peněžního trhu v hodnotě více než 250 miliard EUR, přičemž v některých případech jejich volně dostupná hotovost zachycená v rozvaze činí pouze několik stovek milionů. Nespravedlivé zacházení s investory V situaci panického náporu působí každý příkaz k vyplacení pokles ceny fondu, neboť fond musí prodávat aktiva s rostoucími náklady na likviditu. To vytváří výhodu pro první žadatele o vyplacení, kdy později vyplacení (často drobní investoři) musejí nést náklady spojené s předčasným vyplácením. Dochází tedy k přesunu prostředků od později vyplacených ke dříve vyplaceným. Náklady na vyplacení mohou představovat významnou nevýhodu pro později vyplacené, neboť rozdíl před vyplacením a po vyplacení může být podstatný. Důsledky Protože peněžní trh a sponzoři jsou systémově relevantní, mohou být vlády nuceny zasáhnout, pokud peněžní trh čelí krizi. Orgány USA vytvořily plán na poskytnutí záruky za veškeré peníze investované do fondů peněžního trhu. Veřejné orgány v Evropě musely také zakročit, aby zastavily nákazu: Německo schválilo zákon o stabilizaci trhu a Lucemburku oznámilo, že učiní všechny kroky nezbytné ke stabilizaci lucemburských fondů peněžního trhu. Rozdílné reakce evropských subjektů neposloužily stabilizaci evropského trhu jako celku, protože vyvolaly přesuny peněz investorů do fondů peněžního trhu, které využívají takovou záruku. Důsledky likvidace fondu peněžního trhu mohou být pro investora krajně nepříjemné, protože vyplácení zůstane pozastaveno na potenciálně velmi dlouhou dobu a přesná částka získaná nakonec zpět zůstane po stejně dlouhou dobu nejistou. Pokud umístí svou hotovost do fondů peněžního trhu uživatelé z řad podniků, může pozastavení vyplácení vést k tomu, že nebudou schopni provést plánované provozní výdaje, např. výplatu mezd. 3. Analýza subsidiarity Národní regulační přístupy jsou nutně omezené na dotyčný členský stát. Regulace produktového a likviditního profilu fondu peněžního trhu pouze na vnitrostátní úrovni s sebou nese riziko, že jako fondy peněžního trhu se budou prodávat různé produkty. To by zmátlo investory a bránilo by to vzniku rovných podmínek po celé Unii pro ty, kteří nabízejí fondy peněžního trhu buďto profesionálním nebo drobným investorům. Rozdílné národní přístupy týkající se podstatných znaků fondů peněžního trhu by rovněž zvyšovaly riziko přeshraniční nákazy, zejména pokud se emitenti a fondy peněžního trhu nacházejí v různých členských státech. Vzhledem k tomu, že mnohé hospodářské subjekty, které nabízejí fondy peněžního trhu v Evropě, mají sídlo v jiných členských státech, než ve kterých jsou fondy uváděny na trh, je navíc vytvoření robustního rámce klíčové pro to, aby se zamezilo přeshraniční nákaze mezi fondem peněžního trhu a jeho sponzorem. To je obzvlášť naléhavé, pokud se sponzor nachází se v členském státě, který nemusí mít rozpočtové zdroje na záchranu sponzora v selhání. Protože fondy peněžního trhu mají převážně sídlo ve dvou jurisdikcích EU (Irsko a Lucembursko), přičemž ani v jedné z těchto jurisdikcí nemají sídlo sponzorské banky, stává se přeshraniční rozměr sponzorské podpory naléhavým. Proto je zapotřebí akce na evropské úrovni. 4. Cíle Obecné cíle jsou tyto: 1) posílit finanční stabilitu na vnitřním trhu; 2) zlepšit ochranu investorů do fondů peněžního trhu. Dosažení těchto obecných cílů si vyžaduje realizaci těchto konkrétněji pojatých strategických cílů: 1) zabránit riziku nákazy reálné ekonomiky; 2) zabránit riziku nákazy sponzora; 3) snížit nevýhody pro později vyplácené subjekty, zejména pokud jde o vyplácení za krizových podmínek na trhu. Specifické cíle uvedené výše vyžadují dosažení těchto operačních cílů: 1) zajistit, aby byla likvidita fondu adekvátní, aby bylo možno čelit žádostem investorů o odkoupení; 2) přeměnit strukturu fondů peněžního trhu tak, aby příslib stability přetrval i za nepříznivých tržních podmínek. 5. Možnosti politiky Ke splnění prvního operačního cíle (zajištění přiměřené úrovně likvidity fondů peněžního trhu) analyzovaly útvary Komise různé možnosti politiky zahrnující tyto aspekty: tři různé mechanismy poplatků při vyplácení nebo s omezením vyplácení, jednu možnost týkající se rezervy likvidity, jednu možnost týkající se kvality a diverzifikace aktiv a možnosti ohledně „profilování zákazníků“ fondů peněžního trhu. Ke splnění druhého operačního cíle (vybavit fondy peněžního trhu tak, aby odolávaly nepříznivým tržním podmínkám) analyzovaly útvary Komise možnosti politiky související s těmito aspekty: s jednou možností pro transparentnost, se dvěma možnostmi oceňování, které si vyžadují pohyblivou čistou hodnotu aktiv, se dvěma možnostmi ukládajícími ochranné rezervy k udržení čisté hodnoty aktiv, s jednou možností týkající se statutu banky, s jednou možností kombinující pohyblivou čistou hodnotu aktiv a rezervu k udržení čisté hodnoty aktiv a s jednou možností týkající se ratingu. 6. Posouzení dopadů zvolených možností Operativní cíl 1: Zvolenými možnosti jsou možnosti zaměřené na zvýšení likvidity a na zlepšení „znalosti klientů“ K zajištění toho, aby likvidita fondu byla odpovídající, aby bylo možno čelit žádostem investorů o odkoupení, bodují nejvíce možnosti zvýšení likvidity aktiv v portfoliu a provádění politiky zaměřené na zlepšení znalosti klientů. Tři varianty založené na uložení poplatků za vyplácení nebo omezení vyplácení by naproti tomu výrazně snížily přitažlivost fondů peněžního trhu pro investory. Konzultace ukazuje, že tyto možnosti by mohly vést ke zmenšení celkových aktiv spravovaných fondy peněžního trhu, což by reálnou připravilo ekonomiku o významný nástroj krátkodobého financování. Kromě toho tyto možnosti omezující možnosti vyplácení vyvolávají otázky, pokud jde o jejich možný proticyklický účinek, kterým by se systémové riziko neomezilo, ale zvýšilo. Zvýšením likvidity portfolia a zároveň zajištěním dostatečné diverzifikace portfolia a toho, že portfolio není investováno do méně kvalitních aktiv, se lépe splní cíl zvýšení schopnosti fondu peněžního trhu zvládnout vyplácení. Na jedné straně budou investoři těžit z lepšího přístupu k likviditě a z nižšího rizika a na druhé straně to zvýší schopnost fondu zvládat rozsáhlé žádosti o odkoupení. Náklady na tyto možnosti se jeví jako poměrně mírné, neboť většina fondů peněžního trhu si již vypracovala interní pravidla, která rovněž jdou tímto směrem. Zdá se, že důsledky na trhu s krátkodobými dluhovými nástroji jsou rovněž zvládnutelné, protože jen velmi malý podíl aktiv je investován na dlouhodobém konci krátkodobé výnosové křivky. Politika anticipace rozsáhlých žádostí o odkoupení sama o sobě nezabrání panickým náporům, ale stále představuje užitečný nástroj pro řízení přílivu a odlivu kapitálu a lze ji provést s nízkými náklady. Operační cíl 2: Zvolenými možnostmi jsou možnosti zaměřené na zvýšení transparentnosti, zajištění stabilních oceňování a omezení používání ratingů Obecně lze konstatovat, že všechny analyzované možnosti by v různé míře zvýšily finanční stabilitu, ale žádná z těchto možností by těchto výsledků nedosáhla bez negativních dopadů. Zvolené možnosti dosahují nejlepší rovnováhy mezi finanční stabilitou a náklady. Díky reformě metodiky oceňování se znovu projeví zjevná skutečnost, že fondy peněžního trhu jsou normálními vzájemnými fondy podléhajícími cenovým výkyvům. Používání zůstatkové hodnoty a metody zaokrouhlování umožňuje fondu udržovat stabilní cenu. Bude-li se muset používat oceňování podle aktuální tržní hodnoty, jasně to investorům ukáže, že riziko svých investic nesou oni, nikoli sponzor fondu. Tím se sníží nebo dokonce odstraní pobídka pro sponzora k poskytnutí podpory. Kanál pro nákazu sponzorů, tedy bankovního systému, by se tak zúžil. Pohyblivá čistá hodnota aktiv je tudíž možností, která dosahuje nejvyšší klasifikace při stabilizaci odvětví fondů peněžního trhu, a tudíž omezení nákazy bankovního odvětví. Nelze však vyloučit, že se může stát, že někteří investoři nebudou chtít investovat do fondů peněžního trhu s cenovými výkyvy, což by mohlo v konečném důsledku vést ke zmenšení objemu odvětví fondů peněžního trhu. Dopady na správce se zdají být omezenější. Jelikož přetrvává určitá pochybnost o tom, zda se všichni investoři do fondů peněžního trhu přizpůsobí struktuře pohyblivé čisté hodnoty aktiv, bude mít poskytovatel fondu peněžního trhu možnost udržovat fond se stabilní čistou hodnotou aktiv. Ale fondy peněžního trhu se stabilní čistou hodnotou aktiv by měly využívat vhodné rezervy k udržení čisté hodnoty aktiv, kterou by měl financovat správce. Při možnosti spočívající v kombinaci pohyblivé čisté hodnoty aktiv a rezervy k udržení čisté hodnoty aktiv bude muset správce fondů peněžního trhu se stabilní čistou hodnotou aktiv financovat rezervu alespoň ve výši 3 % aktiv ve správě fondu peněžního trhu. Ze sledovaných případů sponzorských podpor během krize (123 případů u fondů peněžního trhu v USA) lze vyčíst, že pouze třikrát byla podpora vyšší než 3 %. Když se ale v roce 2008 dostal do platební neschopnosti Reserve Primary Fund, ztratil 3 % na svou angažovanost v aktivech společnosti Lehman Brothers obnášející 1,5 %. Rezerva neposkytne držitelům fondů peněžního trhu se stabilní čistou hodnotou aktiv úplnou záruku, ale tato úroveň ochrany dosahuje rovnováhy mezi potřebou mít robustní a bezpečný model stabilní čisté hodnoty aktiv a finančními kapacitami správců. Zatímco přínos možnosti pohyblivé čisté hodnoty aktiv spočívá ve velmi efektivním a jednoduchém řešení systémových rizik, možnost kombinující oba tyto systémy zohledňuje skutečnost, že na celkové financování evropské ekonomiky může působit rušivě, pokud by všechny fondy peněžního trhu byly povinny používat pohyblivou čistou hodnotu aktiv. I když stabilní čistá hodnota aktiv s odpovídajícími rezervami k udržení čisté hodnoty aktiv je pouze „druhou nejlepší“ alternativou k pohyblivé čisté hodnotě aktiv, lze uvedenou kombinaci obou možností za striktních podmínek doporučit, aby se zajistilo, že obecná politika pohyblivé čisté hodnoty aktiv příliš nenaruší celkové krátkodobé financování evropské ekonomiky. V zájmu transparentnosti ohledně zvolené metody budou muset správci zvýšit svou transparentnost vůči investorům. Problém hromadných masivních náporů po snížení úvěrového ratingu lze řešit pouze tak, že se alespoň na úrovni fondu omezí využívání ratingů. Dopad na třetí země Práce v souvislosti se stínovým bankovnictvím je mezinárodní. Doporučení IOSCO o fondech peněžního trhu, jakož i jejich schválení Radou pro finanční stabilitu je třeba implementovat v každém jednotlivém státě G20. Obzvláště důležité je zajistit, aby plánované reformy týkající se likvidity a stability fondů peněžního trhu byly uplatňovány jednotně, aby se zamezilo využívání rozdílů ve finančním dohledu a nákaze napříč státy. Proto možnosti, jež byly v tomto posouzení dopadů zvoleny, odrážejí doporučení IOSCO a Rady pro finanční stabilitu. Zvláštní pozornost je třeba věnovat USA jakožto největšímu trhu fondů peněžního trhu. Oba trhy fondů peněžního trhu, tj. trhy v Evropě a v USA, jsou vzájemně propojeny. Fondy peněžního trhu se základnou v USA jsou důležitými investory do nástrojů peněžního trhu emitovaných v Evropě. A naopak, fondy peněžního trhu z EU jsou důležitými investory do nástrojů peněžního trhu emitovaných v USA. Jako takové představují fondy peněžního trhu na obou stranách Atlantiku důležitý zdroj financování nejen pro korporátní emitenty a banky na jejich vlastním kontinentě, ale rovněž pro korporátní emitenty a banky na druhém kontinentě. Orgány USA jsou rovněž zapojeny do procesu reformy fondů peněžního trhu. Byl navázán intenzivní dialog s USA s cílem sladit následující etapy vytváření právních předpisů. 7. sledování a hodnocení Hodnocení ex post všech nových legislativních opatření je pro Komisi prioritou. Chystané právní předpisy budou tedy rovněž předmětem celkového hodnocení s cílem posoudit mimo jiné, jak jsou účinné a efektivní, pokud jde o dosažení cílů stanovených v této zprávě, a rozhodnout, zda jsou potřebná nová opatření nebo změny. Pokud jde o ukazatele a zdroje informací, které by mohly být použity při hodnocení, budou použity údaje z rozličných zdrojů. Budou se používat ke sledování úrovně likvidity, druhů aktiv, emitentů aktiv a investorů do fondů peněžního trhu. Na základě těchto ukazatelů bude možno učinit závěry, pokud jde o dopady reformy na finanční stabilitu. [1] Ve Francii fondy peněžního trhu drží 45 % depozitních certifikátů emitovaných bankami a 35 % certifikátů emitovaných nefinančními podniky.