CS    CS CS 
 
CS    CS  KOMISE EVROPSKÝCH SPOLE ČENSTVÍ 
V Bruselu dne 30.4.2009 
SEK(2009) 577 
  
PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
Průvodní dokument k 
 
návrhu  
 
SMĚRNICE EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY  
 
o správcích alternativních investi čních fond ů a o změně směrnic 2004/39/ES 
a 2009/…/ES 
  
SOUHRN POSOUZENÍ DOPAD Ů  
 
  
{KOM(2009) 207} 
{SEK(2009) 576}  
 
CS 2   CS SOUHRN POSOUZENÍ DOPAD Ů  
 
Finanční krize odhalila ve finan čním systému mnoho zranitel ných míst. Ta vyžadují 
komplexní p řezkoumání regula čního a dohledového rámce pro všechny významné subjekty 
na evropských finan čních trzích. Jak uvedlo sd ělení Komise pro jarní zasedání Evropské rady 
a v souladu se záv ěry G20 se Komise zavázala, že zajistí, aby „všechny relevantní subjekty … 
podléhaly p řiměřené regulaci a dohledu“ . Proto je nezbytné zaplnit mezery v oblastech, ve 
kterých jsou evropská a vn itrostátní ustanovení neúplná. 
Jedna taková oblast se týká činností správc ů alternativních investi čních fond ů (AIF), které 
jsou vymezeny jako všechny fondy, kter é nejsou harmonizovány podle sm ěrnice o SKIPCP1. 
Odvětví AIF je rozsáhlé – na konc i roku 2008 spravovalo aktiva v hodnot ě přibližně 2 bilionů 
EUR – a rozmanité. Správci AIF použ ívají široké spektrum investi čních strategií a postup ů 
a investují do řady finan čních a hmotných aktiv. Do  této kategorie pat ří mimo jiné zajiš ťovací 
fondy, soukromé kapitálové fondy, kom oditní fondy, nemovitostní investi ční fondy a fondy 
pro investice do infrastruktury. Vzhledem k rizik ům, která s sebou tyto investice p řinášejí, je 
investování do AIF omezeno p ředevším na profesionální investory. 
Činnosti správc ů AIF představují řadu rizik pro jejich invest ory a protistrany a pro ú činnost 
a stabilitu finan čních trhů (viz tabulka 1). P odoba a intenzita t ěchto rizik se mezi obchodními 
modely liší. Obez řetnostní rizika na makroúrovni spoj ená s využíváním pákového efektu se 
např. v první řadě vztahují na činnosti zajiš ťovacích fond ů a komoditních fond ů, zatímco 
rizika spojená s řízením portfoliových spole čností jsou úzce svázána se soukromými 
kapitálovými fondy. Jiná rizika jsou však spole čná všem druh ům správců AIF. 
                                                 
1 Sm ěrnice 85/611/EHS o subjektech kolektivního investování do p řevoditelných cenných papír ů 
(SKIPCP). 
 
CS 3   CS Tabulka 1: P řehled hlavních rizikových oblastí  
Obezřetnostní 
(systémová) rizika na 
makroúrovni týkající se zejména využívání 
pákového efektu
 • přímé vystavení systémov ě důležitých bank (jako poskytovatel ů pákového 
efektu) odv ětví správc ů AIF  
• procyklický dopad stádního chování, soust řeďování rizik v ur čitých 
segmentech trhu a („nucené“) snižování zadluženosti, které jsou p řenášeny na 
protistrany prost řednictvím cen aktiv a likvidity trhu  
Obezřetnostní rizika na 
mikroúrovni  • možné oslabení interních systém ů řízení rizik, pokud jde o likvidní rizika, tržní 
riziko, rizika protistran (úv ěrová a vypo řádací rizika, zvlášt ě v případě 
krátkého prodeje) a provozní rizika  
Ochrana investor ů • mezery v poskytování informací investor ům týkajících se investi ční politiky, 
řízení rizik, interních postup ů atd. jako p řekážky účinné hloubkové kontroly 
• střety zájmů a selhání řízení fond ů, zejména s ohledem na odm ěny, oceňování 
a výkon administrativních činností  
Efektivnost a integrita 
trhu  • dopad dynamického obchodování a postup ů krátkého prodeje na fungování 
trhu  
• prostor pro zneužívání trhu v souvislosti s n ěkterými postupy, jako je nap ř. 
krátký prodej  
Dopad na trh pro 
kontrolování podnik ů • nedostate čná průhlednost p ři vytváření podílů ve společnostech kótovaných na 
burze (nap ř. prostřednictvím výp ůjčky akcií, rozdílových smluv) nebo jednání 
ve shodě při aktivistické strategii  
Nabytí kontroly nad 
společnostmi správci 
AIF • možnost nesouladu pobídek ve správ ě portfoliových spole čností, zejména ve 
vztahu k používání dluhového financování 
• nedostate čná průhlednost a kontrola ze strany ve řejnosti u spole čností, které 
jsou předmětem odkupu  
Finanční krize dále osv ětlila roli, kterou správci AIF hrají na finan čních trzích. P řestože 
správci AIF nebyli p říčinou krize, ocitá se odv ětví kvůli nedávným událostem pod vážným 
tlakem. Mnozí správci AIF se pot ýkají s problémy s likviditou, nebo ť obtížně zvládají 
nesoulad mezi úrovní lik vidity slíbené investor ům a nelikviditou svých investic. V n ěkterých 
případech je nep říznivý dopad poci ťován na širším trhu. Náhlý rozpad velkých pozic 
využívajících pákový efekt u zajiš ťovacích fond ů v reakci na zp řísněné úvěrové podmínky a 
žádosti investor ů o vyplácení podíl ů měl například procyklický dopad na oslabující trhy a 
mohl poškodit likviditu trhu. 
Definice problému 
V tomto posouzení dopad ů jde především o zjišt ění toho, zda stávající regula ční a dohledová 
opatření pro odv ětví správc ů AIF v EU p ředstavují pevný základ pro sledování a kontrolování 
těchto rizik. Zpráva se zejm éna zabývá tím, zda je vzhledem k mezinárodní povaze investor ů 
správců AIF a protistran a jejich aktivní roli na finan čních trzích v celé Evrop ě přiměřeným 
způsobem zohledn ěn přeshraniční rozměr. 
I přes tuto propojen ost je regula ční prostředí pro správce AIF v sou časné dob ě velmi 
roztříštěné. Ačkoli správci AIF podléhají ur čitým průřezovým ustanovením práva 
Společenství, žádný právní p ředpis Spole čenství se nezam ěřuje přímo na správce AIF. To 
neznamená, že správci AIF nejsou regulován i: mnoho z nich podléhá regulaci a dohledu 
v členských státech, ve kterých jsou usazeni. Oblast p ůsobnosti a obsah vn itrostátních režim ů 
se však výrazn ě liší, např. pokud jde o požadavky na regi straci a povolování správc ů AIF, 
podávání zpráv podle právních p ředpisů a normy pro poskytování  informací investor ům 
a řízení rizik. 
 
CS 4   CS Zpráva se zabývá dv ěma souvisejícími problémy, kt eré se týkají této regula ční roztříštěnosti: 
• Zaprvé, regula ční rozt říštěnost m ůže bránit ú činné regulaci, dohledu 
a makroobez řetnostnímu dohledu nad správci AIF  tím, že nezohled ňuje přeshraniční 
rozměr jejich činností. To m ůže vést k neúplnému nebo nesoudržnému sledování 
a kontrole makroobez řetnostních a mikroobez řetnostních rizik a ri zik spojených s ú činností 
trhu a k oslabení rámc ů zajišťujících ochranu investor ů. 
• Zadruhé také m ůže bránit integraci trhu a rozvoji jednotného trhu  tím, že se vytvo ří 
překážky účinné přeshraniční distribuce produkt ů správců AIF. To m ůže správc ům AIF 
bránit v získání dosažitelnýc h úspor z rozsahu a investor ům v optimální diverzifikaci svých 
portfolií. 
Zpráva dochází k záv ěru, že z pohledu EU nep ředstavuje stávající regula ční prostředí 
komplexní a ú činný základ pro sledování rizik, která správci AIF p ředstavují pro své 
protistrany a finan ční systém, a reakci na n ě. Evropský rozm ěr veřejného zájmu, který má být 
chráněn regulací a dohledem, není dostate čně zohledněn.  
Zejména neexistence soudržného p řístupu ke sb ěru relevantních makroobez řetnostních údaj ů 
od správc ů AIF (nap ř. pokud jde o pákový efekt a soust řeďování rizik) a ú činného 
mechanismu pro sdílení t ěchto informací mezi makroobez řetnostními orgány na evropské či 
celosvětové úrovni je významnou p řekážkou pro ú činný dohled na makroobez řetnostní 
úrovni. Krom ě toho je neexistence soudržn é normy pro dohled a regula ční ochranu v celé EU 
zdrojem nejistoty pro investory a protistrany. 
Cíle: 
V reakci na tyto problémy zpráva vymezuje jako celkový cíl dosažení komplexního 
a účinného regula čního a dohledového rámce pro správce AIF v EU. 
Zpráva připouští, že n ěkterá popsaná rizika nejsou omezena pouze na odv ětví správc ů AIF, 
a proto se lépe vy řeší pomocí pr ůřezových iniciativ. Tyto iniciativy zahrnují opat ření na 
řešení obav ve vztahu ke krátkému prodeji a pr ůhlednosti n ěkterých postup ů pro nabývání 
hlasovacích práv v kótovaných spole čnostech. Krom ě toho zpráva uvádí, že na odv ětví 
správců AIF budou mít dopad jiné prvky širokého reformního programu p ředloženého ve 
sdělení Komise pro jarní zas edání Evropské rady.  
Mnohá další rizika se však vztahují p římo na činnost správc ů AIF a jsou d ůvodem pro cílenou 
reakci. Konkrétními cíli  této reakce by bylo: 
• zajistit, aby všichni správci AIF podléhali p říslušným požadavk ům na povolování 
a registraci, 
• poskytnout rámec pro řádné sledování obez řetnostních rizik na makroúrovni,  
• zajistit řádné sledování a omezování obez řetnostních rizik na mikroúrovni, 
• stanovit spole čný přístup k ochran ě profesionálních investor ů v AIF, 
• zvýšit veřejnou odpov ědnost správc ů AIF s rozhodujícím podílem ve spole čnostech, 
• rozvinout jednotný trh s AIF, 
 
CS 5   CS • zajistit, aby opat ření byla p řiměřená rizikům a vhodn ě diferencována tak, aby zohlednila 
rozdíly mezi obchodními modely správc ů AIF. 
Jaký druh opat ření je nezbytný k dosažení t ěchto cílů? 
Při posuzování vhodného zp ůsobu reakce na zjišt ěné problémy se posouzení dopad ů zabývá 
řadou zásadních otázek  týkajících se zam ěření a oblasti p ůsobnosti uvedeného opat ření, a poté 
zvažuje úrove ň, na které by toto opat ření mělo být přijato. 
Na které části hodnotového řetězce by se opat ření mělo zaměřit? 
Zpráva konstatuje, že cíl ů by mohlo být nejlépe dosaženo p řístupem zam ěřeným na úrove ň 
správců AIF. Ačkoli je AIF pouze právní strukturou pr o sdružování aktiv a nemá vlastní 
hospodářský život, je správce AIF odpov ědný za všechna zásadní rozhodnutí ve vztahu ke 
správě fondu. Sem pat ří rozhodnutí o investování, využív ání pákového efektu, struktura řízení 
a interní systémy řízení rizik a p ředcházení st řetům zájmů, řízení vztah ů s investory, 
protistranami a regula čními orgány, v četně poskytování informací, organizace 
administrativních funkcí (v četně oceňování), úschova aktiv a audit, i když jsou t ěmito 
funkcemi pov ěřeny třetí strany. Rizika tedy spo čívají téměř výlučně na úrovni správc ů AIF. 
Zpráva však konstatuje, že p řístup zam ěřený na správce AIF by musel být dopln ěn 
příslušnými kontrolami t řetích poskytovatel ů služeb (jako jsou oce ňovatelé a depozitá ři). 
Kromě toho hraje pevné řízení rizik protistran ze strany v ěřitelů zásadní roli p ři zmírňování 
rizik, která správci AIF p ředstavují pro bankovní odv ětví. 
Jaká je vhodná oblast p ůsobnosti opat ření: měla by se zam ěřit na konkrétní obchodní modely 
správců AIF nebo se spíše up řednostňuje horizontální p řístup?  
Zpráva zvažuje možnost zam ěřit se na konkrétní obchodní modely nebo rozvinout 
horizontální p řístup k odv ětví správc ů AIF. Dochází k záv ěru, že možnost horizontálního 
přístupu je up řednostňována, pokud je formulována tak, aby byla p řiměřená a citlivá 
k rozdílům mezi obchodními modely. Bylo by obtíž né vymezit jednotlivé obchodní modely 
přesným a právn ě přímočarým způsobem a takovéto definice by vytvo řily příležitost pro 
obcházení právních p ředpisů. Kromě toho mnoho rizik, na která tato opat ření reagují, není 
omezeno na jednotlivé obchodní modely, ale vyskytují se ve v ětší či menší mí ře v celé oblasti 
správců AIF. Širší rozsah by tedy zajis til kontrolu rizik komplexním zp ůsobem. 
Upřednostňování „všeobsažného“ opat ření neznamená, že použití stejných p ředpisů pro 
všechny je vhodné. Vhodn ě formulované opat ření by bylo citlivé v ůči rozdílům v obchodních 
modelech, p řičemž by obsahovalo ustanovení zam ěřená na rizika, která konkrétní činnosti 
představují.  
Jaká část hodnotového řetězce AIF by musela být umíst ěna v EU, aby bylo opat ření účinné? 
Aby byly regulace a dohled nad činností správc ů AIF v EU ú činné, museli by správci AIF být 
umístěni v EU. Zpráva však uznává, že d ůležité části hodnotového řetězce AIF jsou často 
usazeny v extrateritoriálních jurisd ikcích, zejména samotné AIF a klí čoví třetí poskytovatelé 
služeb. 
Zpráva připomíná, že jelikož rizika spo čívají téměř výlučně na úrovni správc ů AIF, domicil 
AIF neohrožuje dosažení cíl ů. Některé služby t řetích stran, nap ř. oceňování a úschova aktiv, 
 
CS 6   CS jsou však pro ochranu investor ů zásadní, avšak jsou často pro n ěkteré druhy správc ů AIF 
provozovány extrateritoriáln ě. V těchto případech by ú činná reakce na tato  rizika vyžadovala 
zavedení ú činných kontrol t ěchto činností. 
Na jaké úrovni by m ěla být přijata opat ření? 
Zpráva posuzuje p ět možností: „ned ělat nic“, p řístup samoregulace a legislativní opat ření na 
úrovni členských stát ů, EU nebo na mezinárodní úrovni. Dochází k záv ěru, že účinné 
sledování a zmír ňování rizik souvisejících se  správci AIF vyžaduje právn ě závazná 
a vynutitelná opat ření, aby byla zajišt ěna vysoká úrove ň regulace a dohledu v celé EU. P ři 
formování t ěchto ustanovení a p ři poskytování dalších pokyn ů odvětví mohou hrát roli normy 
vypracované odv ětvím.  
Členské státy by v zásad ě mohly zdokonalit svá vlastní regula ční a dohlížecí opat ření a snažit 
se zlepšit spolupráci mezi p říslušnými orgány. Nekoordinovaný p řístup by však mohl 
znamenat riziko nedostate čného zohledn ění přeshraniční povahy rizik a závazná spolupráce 
a dohody o sdílení informací by se nemusely poda řit. Kromě toho by nemohlo být zaru čeno 
dosažení svobod jednotného trhu. 
Má se tedy za to, že legislativní opat ření na úrovni EU nabízí ja sné výhody, a to jak pokud jde 
o sledování a kontrolu rizik na celoevropské úrovni, tak pokud jde o stanovení bezpe čného 
rámce pro distribuci AIF v celé Evrop ě. Vzhledem k možnému mezinárodnímu rozší ření rizik 
by opatření v EU v ideálním p řípadě bylo koordinováno s mezinárodními opat řeními v této 
oblasti. Rozvoj pevného rámce v Evrop ě by mohl být užite čným počátkem celosv ětové 
diskuse a sdílení informací. 
Subsidiarita 
Zpráva uvádí, že opat ření na evropské úrovni v této  oblasti by respektovalo zásadu 
subsidiarity z d ůvodu nadnárodní podstaty rizik a pot řeby vysokého stupn ě soudržnosti 
požadavk ů uložených správc ům AIF a informací od nich shromážd ěných. Právním základem 
tohoto opat ření by byl čl. 47 odst. 2 Smlouvy o ES. 
Pokud jde o volbu nástroje, sm ěrnice by stanovila vhodnou rovnováhu mezi harmonizací 
základních opat ření pro kontrolu rizik a umožnila by členským stát ům pružnost p ři provádění 
těchto ustanovení do vnitr ostátního práva. Evropský režim by také mohl členským stát ům 
poskytnout dostate čnou pružnost p ři provádění dodate čných požadavk ů v případě správců 
AIF provozujících svou činnost pouze v domácím prost ředí a případně poskytnout režim pro 
distribuci n ěkterých druh ů AIF neprofesionálním investor ům. 
Ustanovení možného návrhu a o čekávané dopady 
Závěrečná část se zabývá tím, jak by opat ření v této oblasti mohla být  strukturována, aby byla 
přiměřená rizikům a zamezila vytvá ření nadměrné administrativní zát ěže. 
Obecná ustanovení 
Zpráva popisuje soubor obecných ustanovení, kt erá se mají vztahovat na všechny správce 
AIF. Tato ustanovení by zahrnovala požadavky na povolování s cílem poskytnout příslušnému orgánu dostate čné ujištění, že správce AIF je vhodný a náležit ě způsobilý, má 
dostatečný kapitál a zavedl vhodná opat ření mj. pro řízení rizik, oce ňování, úschovu aktiv, 
audit a řízení střetů zájmů. Dodatečná ustanovení by m ěla za úkol zajistit , aby správci AIF 
 
CS 7   CS poskytovali vhodné a v časné informace investor ům o investi ční politice, poplatcích 
a interních systémech, a regula čním orgán ům o povaze spravovaných AIF a o hlavních 
pozicích a soust řeďování rizik. Na základ ě těchto požadavk ů by správc ům AIF bylo ud ěleno 
právo poskytovat služby ve všech členských státech (na základ ě oznámení) a nabízet AIF, 
které spravují, prof esionálním investor ům v celé EU. 
Aby byly p řiměřené, tyto požadavky by se vzta hovaly pouze na správce AIF, kte ří spravují 
celkem 250 milion ů EUR či více. U menších správc ů AIF by dodate čná administrativní zát ěž 
a zátěž pro orgány dohledu p řevážily nad okrajovým prosp ěchem ze zmírn ění rizik spojených 
s jejich činností. 
Ustanovení v závislosti na činnostech 
Kromě obecných ustanovení by se použila řada ustanovení pouze v p řípadě, že by se správci 
AIF zabývali konkrétními činnostmi. Tyto činnosti by byly citlivé v ůči rozdílům mezi 
obchodními modely správc ů AIF a nastaveny na vyskytuj ící se rizika, zejména: 
• správci AIF využívající pákového efektu  systematicky a v příslušném rozsahu by museli 
podat investor ům dodate čné informace a podat p říslušným orgán ům zprávu o využívání 
pákového efektu a 
• u správců AIF, kte ří nabudou podíl ů ve spole čnostech , by nastala povinnost 
dodatečných informací a požadavk ů na zveřejňování informací, jakmile by AIF dosáhl 
rozhodujícího podílu ve spole čnosti (s výjimkou MSP), a jestliže správce vy řadí společnost 
z obchodování, povinnost podávat zprávy vyžadovaná pro kótované spole čnosti by se 
dočasně i nadále uplat ňovala. 
Administrativní zát ěž 
Požadavky navrhovaného opat ření by vytvo řily pro správce AIF jistou administrativní zát ěž. 
Dodatečné náklady by závisely p ředevším na vnitrostátních požadavcích, které již 
v domovském stát ě existují. Tyto dodate čné náklady pro správc e AIF (a jejich orgány 
dohledu) by byly od ůvodněny zvýšeným dohledem a p řínosy pro správce AIF, pokud jde 
o přeshraniční poskytování služeb správc ů AIF a nabízení AIF pr ofesionálním investor ům na 
základě jednoduchého oznamovacího procesu.  
Vzhledem k nejistot ě ohledně nákladů není možné dopad návrhu na konkurenceschopnost 
správců AIF s domicilem v EU posoudit či přesně vyčíslit.