CS Úřední věstník Evropské unie C 10/96

Stanovisko Evropského hospodářského a sociálního výboru k tématu Ekonomické a sociální důsledky tendencí na finančních trzích

(2008/C 10/23)

Dne 17. ledna 2007 se Evropský hospodářský a sociální výbor, v souladu s čl. 29 odst. 2 Jednacího řádu, rozhodl vypracovat návrh stanoviska k Ekonomické a sociální důsledky tendencí na finančních trzích.

Specializovaná sekce Hospodářská a měnová unie, hospodářská a sociální soudržnost, kterou Výbor pověřil přípravou podkladů na toto téma, přijala stanovisko dne 4. září 2007. Zpravodajem byl pan DERRUINE.

Na 438. plenárním zasedání, které se konalo ve dnech 26. a 27. září 2007 (jednání dne 26. září 2007), přijal Evropský hospodářský a sociální výbor následující stanovisko 115 hlasy pro, 25 hlasů bylo proti a 13 členů se zdrželo hlasování.

1. Doporučení

Informovanost, transparentnost a ochrana investorů a spotřebitelů

1.1 Je důležité vytvořit statistické nástroje, které by umožnily přesněji vymezit odvětví zajišťovacích investičních fondů (hedge funds) a soukromých investičních fondů (private equities), a též vytvořit ukazatele týkající se řízení a správy podniků (corporate governance); tyto nástroje a ukazatele by měly být přinejmenším harmonizované na evropské úrovni.

1.2 Aby se rozptýlila rostoucí nedůvěra vůči určité oblasti finančního odvětví, bylo omezeno riziko systémových šoků způsobených přílišným riskováním (zejména zadlužením) a dodržovala se loajální konkurence mezi různými způsoby investování, bylo by třeba na zajišťovací investiční fondy a soukromé investiční fondy uplatnit obezřetnostní normy (cosi jako „Basilejskou dohodu III“).

1.3 „EHSV by vybídl Komisi, aby co nejdříve předložila návrh legislativních opatření zaměřených na zvýšení informací, které poskytují institucionální investoři o svých politikách v oblasti investic a hlasování. Předložení tohoto legislativního návrhu by bylo v souladu s akčním plánem Komise pro modernizaci práva obchodních společností a řízení a správu podniků“ (1).

1.4 Aby byla posílena ochrana investorů, již své peníze dávají do soukromých investičních fondů (private equity), měla by být novelizována směrnice SKIPCP (2) tak, aby pokrývala i tyto subjekty a nutila je k větší transparentnosti. Sliby vysokých výnosů jsou sice atraktivním faktorem, ale konečný investor by si nemusel být vědom rizika, kterému se vystavuje.

1.5 Komise by měla podporovat a společně se zainteresovanými subjekty (bankami, sdruženími spotřebitelů, orgány veřejné správy, poskytovateli služeb atd.) pokračovat v iniciativách, jejichž cílem je podpořit úroveň informovanosti, a zvláště chápání spotřebitelů finančních služeb, kteří většinou nemají potřebné finanční znalosti a nejsou si tedy vědomi příslušného rizika (3).

1.6 Podniky kótované na burze, jež byly odkoupeny, ale jejichž obrat či počet zaměstnanců přesahuje určitou hranici, by měly být vždy povinné zveřejňovat minimum informací, když jsou staženy z burzy, a z toho důvodu tedy již nemají povinnost informování.

Řízení a diverzifikace rizik

1.7 Bylo by třeba uvažovat o možnosti prosadit diverzifikaci portfolia investovaných prostředků, zvláště v případě spoření zaměstnanců, a to na základě stávajících modelů (srov. též 1.2).

1.8 Americká krize subprime se rozšířila na další segmenty finančního trhu a do EU. V případě evropské bankovní krize se zdá, že by vzniklé náklady byly značné z důvodu fragmentace dohledu, což by zpomalilo případnou reakci. V souladu se zásadou subsidiarity by velké banky měly být předmětem dohledu na evropské úrovni. Výbor proto vyzývá velké banky, Komisi a Výbor evropských bankovních dohlížitelů (CEBS), aby se poradily a upřesnily podmínky a stanovily kritéria umožňující identifikovat tyto banky.

1.9 V případě delegované správy, která umožňuje diverzifikovat riziko, by prodloužení doby mandátů na správu podpořilo dlouhodobější přístup a omezilo spekulaci, která přesahuje arbitráž, a to za účelem omezení krátkodobého přístupu a snahy o co nejrychlejší výnosy prostřednictvím spekulativních postojů poskytovatelů správcovských služeb.

1.10 Ratingové agentury, které fungují jako soudci a zároveň jako strany v tom smyslu, že pomáhají investičním bankám vytvářet, zhodnocovat a ukládat deriváty, by měly být podrobeny větší transparentnosti.

Sladění finanční strategie s evropským sociálním modelem

1.11 Poskytování finančních výhod by mohlo motivovat penzijní fondy s dlouhodobější strategií k zařazení kvality a sociální odpovědnosti do jejich strategií finančního investování, neboť sociálně odpovědné investice (4) dnes tvoří jen omezenou část (5).

1.12 Komise a členské státy musí dbát na to, aby se společenská odpovědnost firem týkala všech zainteresovaných subjektů, včetně investičních fondů, jež mají vliv na společnosti, ve kterých jsou zapojeny a které někdy řídí. EHSV v tomto ohledu zvažuje uplatnění směrnice o informování zaměstnanců a projednávání se zaměstnanci na holdingové společnosti (6) a žádá, aby byla tato směrnice přepracována, pokud by se těchto zaměstnanců netýkala.

1.13 Dále by se měla aktualizovat směrnice o zachování práv zaměstnanců v případě převodů podniků (7), aby zahrnovala i převod podniků prostřednictvím převodu akcií. Takto by se i lépe dodržovala práva na informování zaměstnanců a projednávání se zaměstnanci.

1.14 Statistiky týkající se mezd (či příjmů) by se měly vyjadřovat alespoň v kvintilech, aby se lépe posoudil dopad mzdové politiky na stabilitu cen.

1.15 Služby obecného hospodářského zájmu jsou základním pilířem evropského sociálního modelu. Jsou rovněž cílem volby pro fondy soukromých investorů, kteří se uchylují k zadlužení s pákovým efektem, jelikož způsobují značný přiliv peněz, jsou v (téměř) monopolním postavení, jsou málo zadluženi a jejich provozní náklady jsou vysoké. Aby se předešlo nepříjemnostem pro spotřebitele, občany a narušení soudržnosti, které přináší, „EHSV opakuje svůj požadavek definovat na úrovni Společenství základní společné zásady, které bude třeba najít pro všechny služby obecného zájmu, které mají spadat do rámcové směrnice a popřípadě podle odvětví do oborových směrnic“ (8).

Rovné zdanění

1.16 S ohledem na dodržování zásady subsidiarity by bylo třeba uvažovat o pravidlech, která by omezovala daňovou odečitatelnost úroků z dluhu v případě odkupu podniku, což se již v některých zemích provádí či začíná provádět (Dánsko, Německo, Spojené království).

1.17 V rámci prací, jež byly již provedeny OECD, a s cílem pokračovat v boji proti nekalé soutěži, kterou s sebou nesou daňové ráje, by se mělo přemýšlet o možnosti změnit daňové předpisy, aby zdanitelný základ zajišťovacích investičních fondů v praxi určovalo místo skutečné působnosti manažera, jelikož většinou jde o velká města zemí OECD. Uplatnitelná daňová sazba by také neměla odpovídat výši výnosu, ale běžnému příjmu.

1.18 Vzhledem k tomu, že velký počet velmi krátkodobých investičních rozhodnutí se přijímá v daňových rájích (offshore), Výbor vyzývá Radu, Komisi a ECB, aby posoudily možnost zásahu, který bude vycházet z článku 59 Smlouvy (9).

1.19 Výbor zdůrazňuje význam posílení koordinace daňových politik se stanovením minim, zejména pro jednotlivé formy zdanění kapitálu. Tuto politiku odůvodňuje jak snaha o spravedlnost, tak o hospodářskou efektivnost.

2. Úvod

2.1 V průběhu 25 posledních let prošlo světové hospodářství bouřlivým vývojem. Obecně se tento jev sice vysvětluje globalizací, ale přitom nemáme dostatečné povědomí o jeho finančním rozměru a vytváření globálního finančního trhu.

2.2 Pokud se tedy budou média a političtí činitelé dál zaměřovat na ukazatel HDP, bude nutné jej dát do příslušných souvislostí, a ukázat tak na skutečný stav věcí. V roce 2002 se světový HDP rovnal 32 trilionům dolarů a i když se toto číslo zdá astronomické, neznamená to nic ve srovnání se všemi finančními transakcemi mimo HDP (1 123 trilionů), jejichž hodnota je 35 krát větší. Světová hospodářská sféra (v trilionech dolarů US, 2002) Obchod a výroba Zúčtovací měna Obchod s deriváty 699 Spojené státy (dolary) 405,7 Devizové obchody 384,4 (10) Eurosystém (eura) 372,9 Finanční obchody 39,3 Japonsko (jeny) 192,8 Obchody se zbožím a službami (světový HDP) 32,3 Další měnové zóny 183,6 Celkem (mezibankovní operace) 1 155 Celkem (mezibankovní operace) 1 155,0 Zdroj: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, 2006.

2.3 Hlavním vektorem finanční globalizace jsou institucionální investoři. Jejich existenci provází rozšíření anglosaských praktik řízení a správy podniků (ochrana minoritních akcionářů, povinná transparentnost, institucionální propagace během valných hromad a změna vztahů mezi akcionáři, manažery a zaměstnanci) a vznik úvěrových derivátů, těchto nových finančních nástrojů umožňujících rozptýlení rizik, která byla považována za neoddělitelně spjatá s některými cennými papíry. Tyto změny buď umožnily nebo urychlily nové informační a komunikační technologie.

2.4 V tomto stádiu je nutné zdůraznit, že institucionální investoři v širším slova smyslu zavádějí strategie, které se liší v závislosti na horizontu investování. Někteří se věnují arbitrážím, směřujícím ke stabilizaci finančních trhů, a jiné, jako penzijní fondy, musí dodržovat velice dlouhodobé závazky. Pod stejným názvem se také můžeme setkat s velkými rozdíly; tak je tomu například u soukromých investičních fondů, z nichž některé se specializují na účelový odkup akcií (leveraged buy-out) a investují do podniků na dobu 3–5 let, jiné plní roli neformálních investorů (business angels) vnášejících rizikový kapitál do novátorských malých a středních podniků, ve kterých se mohou angažovat až patnáct let (11) atd. Doba držení akcií obligací Zajišťovací investiční fondy 1–5 měsíců 1–5 měsíců Jiné investiční fondy 9 měsíců–1 rok 1–6 měsíců Pojišťovny 1 rok a 8 měsíců–3 roky a 4 měsíce 6 měsíců–2 1/2 roku Domácnosti 3–5 let 8 měsíců–4 roky Zdroj: Natixis, „L'effet de la présence des hedge funds sur l'équilibre des marchés financiers“, Recherche économique, č. 2007–2004).

2.4.1 Tyto subjekty mezi sebou mohou udržovat těsné vztahy. V roce 2005 tak například 24 % kapitálu získaného ze soukromých investičních fondů pocházelo z odvětví penzijních fondů, 18 % od obchodních a investičních bank, 11 % od pojišťoven (12). Jednou ze stále důležitějších funkcí investičních fondů a dalších podniků správy investičního majetku je poskytovat služby správy penzijním a pojišťovacím fondům na základě zplnomocnění.

2.5 Institucionální investoři, kteří se již před 20 lety určitým způsobem rozvíjeli v anglosaských zemích, se postupně začali zajímat o země kontinentální Evropy. Fondy vznikaly i v jednotlivých členských státech. Polovina investičního majetku v kolektivní správě dnes zůstává pod kontrolou amerických investorů.

2.6 Odhaduje se, že institucionální investoři dnes představují 80 % burzovních operací. Není tudíž příliš reálné zaujímat opačné investiční postoje než tyto velké investiční fondy. Ty jsou také hlavními subjekty vlastnícími akcie přeshraničním způsobem, neboť průzkum Eurobarometru (z podzimu 2005) ukázal, že jen 1 % domácností má akcie podniku v jiné zemi a necelé 3 % uvažují o zakoupení zahraničních akcií. Navíc jen málo z nich se aktivně účastní valných hromad akcionářů, zatímco institucionální investoři se jich již několik let účastní častěji a vystupují zde aktivněji.

2.7 Toto stanovisko se týká především podniků kótovaných na burze, protože ty jsou aktivní na burzovních trzích. Většinou se jedná o velké podniky. Nicméně vzhledem k tomu, že mají rozhodující vliv na zaměstnanost a chování ostatních podniků, působí změny, jež se jich týkají, na celé hospodářství i společnost: — vytvářejí každé třetí pracovní místo v Evropě a každé druhé pracovní místo ve Spojených státech; — jsou přítomny zejména v těžebním průmyslu, dopravě, telekomunikacích a službách pro podniky, tzn. v klíčových odvětvích; — ovlivňují i způsob fungování malých a středních podniků prostřednictvím subdodavatelských vztahů a finanční účasti.

3. Sbližování systémů řízení a správy podniků (13)

3.1 Obecně rozlišujeme dvě skupiny institucí a metod, které se týkají způsobu řízení, správy a kontroly podniků, dva druhy vztahů mezi zainteresovanými subjekty a dva druhy cílů, jež má podnik stanovené (řízení a správa podniků). — typickým příkladem anglosaského modelu jsou podniky s velice rozptýleným vlastnictvím a velkým zastoupením institucionálních investorů, kteří však příliš nezasahují do správy podniků. I když jednotliví investoři nemívají více než 3 % cenných papírů, svůj vliv vyvíjejí prostřednictvím oznámených nebo zrealizovaných prodejů akcií. Tento systém je typický pro země s velkým počtem kótovaných podniků; — pro model kontinentální Evropy a většinu dalších zemí včetně Japonska jsou charakterističtí akcionáři, již vlastní balíky akcií od 10 do 20 %, díky čemuž mají skutečnou kontrolu nad podniky. Těmito investory jsou státy, banky nebo jiné podniky. Přímo se podílejí na řízení podniků. Na rozdíl od předchozího modelu se zde zaměstnanci určitým způsobem podílejí na podnikových záležitostech, extrémním případem je německá forma „Mitbestimmung“(spolurozhodování).

3.2 V průběhu posledních dvou desetiletí došlo ke sbližování modelu kontinentální Evropy a anglosaského modelu. Mezi faktory sbližování patří: Jednotný evropský akt a privatizace státních podniků; daňové reformy v Německu, týkající se zejména zisků na burze, což banky přivedlo k tomu, prodat podíly v průmyslu; povinnost nařízená americkým ministerstvem práce, podle které musí institucionální investoři vykonávat svá hlasovací práva (1988 a 1994); ekonomická životaschopnost Spojených států v 90. letech, která kontrastovala se stagnací v zemích kontinentální Evropy; kótování velkých podniků na několika burzách; nové mezinárodní účetní normy atd.

3.3 Přetrvává nicméně určitá rozmanitost vnitrostátních/regionálních forem kapitalismu, jejíž příčinou jsou: — národní rozmanitost ekonomických institucí: právo, politika a kultura a dále prostředky k dispozici; — vzájemná závislost kapitálových trhů a trhů práce, jakož i vzájemná závislost právních předpisů a norem, jimiž se řídí fungování podniků; — náklady na přechod na jiný systém, protože změna jednoho z uvedených prvků ohrozí provázanost celku.

4. Hospodářské dopady

4.1 Rozmach institucionálních investorů přinesl zkušenosti řídicího týmu, a tím umožnil demokratizovat přístup na finanční trhy a diverzifikovat rizika portfolia. Po sloučení úspor domácností se zvýšil objem dostupných financí, což umožnilo větší diverzifikaci, a tím snížení individuálního rizika soukromníků. Subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů nabízejí přístup k potenciálně vysoké rentabilitě kapitálu soukromým osobám se skromnými finančními prostředky a málo rozvinutou znalostí trhu. Pro podniky a veřejné orgány znamená koncentrace kapitálu u institucionálních investorů snížení nákladů na vyjednávání díky jedinému partnerovi, se kterým jednají.

4.2 Institucionální investoři spravují bez ohledu na svou povahu (zajišťovací investiční fondy, penzijní fondy, banky a pojišťovny, soukromé investiční fondy atd.) finanční majetek přibližně 300 milionů domácností, jež jsou soustředěny především ve Spojených státech, v Evropě a v Japonsku (14). Jejich cílem je maximalizovat výnos úspor svých mandantů, vzhledem k úrovni rizika, jež jsou tito ochotni přijmout.

4.3 Ze strany spotřebitelů a domácností znamená vyšší objem podílů investičních fondů ve finančních prostředcích domácností automaticky větší vystavení finančního majetku domácností tržnímu riziku (15).

4.4 Široká veřejnost zná kromě subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů a pojistitelů i penzijní fondy. Ty jsou představovány jako jedno z řešení, které umožňuje ulehčit dopad stárnutí populace. Jsou dvojího typu: se stanoveným pojistným nebo se stanovenými poplatky. V prvním případě nesou rizika správci, tj. zaměstnavatel, v druhém případě konečný střadatel. I když je pro druhý příklad fondů charakteristická rizikovější struktura investičního majetku, jsou na vzestupu, protože správci se snaží minimalizovat riziko plynoucí z dlouhodobého závazku a zaměstnance stále více přitahuje systém šetření, který může nabídnout vyšší rentabilitu a práva, které lze snadněji převádět mezi jednotlivými zaměstnavateli (16).

4.5 Správu investičního majetku provádějí samotné fondy, ale také ji velice často převádějí (celou nebo z části) na společné fondy nebo jiné správcovské společnosti. Proto jsou sice investice teoreticky dlouhodobé, ale výkon správy je považován za krátkodobý a závisející na výnosu. To vysvětluje silný nárůst podílu akcií v celkovém investičním majetku, což přispělo k nárůstu ceny tohoto majetku.

4.6 Sbližování modelů řízení a správy podniků spolu s rozvojem informačních a komunikačních technologií, vyšší aktivitou ze strany institucionálních investorů a jejich normou rentability přivedlo velké podniky k maximalizaci výnosu akcií za každou cenu (dividendy a kapitálové výnosy). Úvahy týkající se schopnosti produkovat budoucí peněžní toky (cash flows) nebo povahy partnerství, kterou zdůrazňoval evropský sociální model, byly odsunuty do pozadí.

4.7 Tímto způsobem vznikla nová dynamika řízení. Její snahou je proaktivně vyvolávat změny strategií s cílem trvalého vytváření hodnot pro akcionáře (shareholder value), spíše než zlepšení střednědobé/dlouhodobé konkurenceschopnosti, která může být z toho důvodu ohrožena: podnik odkoupí své vlastní akcie (shares buyback), aby se zvýšil ukazatel čisté rentability vlastního kapitálu, fúze-akvizice, které někdy nepodléhají žádné průmyslové logice, snížení okruhu aktivit podniku a integrace úkolů do činnosti skupiny s cílem snížit diverzifikaci investičního portfolia, relokace, snížení počtu zaměstnanců a flexibilita pracovních smluv s cílem snížit pevné náklady nebo přeměnit pevné náklady na variabilní (17).

4.8 Požadavek na skutečně vyšší výnos (ROE), dosahující podle druhu odvětví 10 až 20 %, má obecně destabilizující makroekonomický účinek: tak vysoká rentabilita přináší nárůst zisků o mnoho vyšších, než je HDP. To kromě jiných faktorů (migrace, relokací, zvýšení dovozu atd.) přispělo k navýšení relativního podílu majetku, jenž patří držitelům kapitálu. V evropských zemích jsme totiž svědky nového rozdělení přidané hodnoty. Podle údajů Komise, OECD a BIS se podíl mezd v procentech HDP u zemí EU-15 v průměru zvýšil ze 71,5 % v 80. letech na 66,7 % v roce 2004. Tento posun o téměř 5 procentních bodů HDP se projevil odpovídajícím navýšením kapitálového výnosu (zisky).

4.8.1 Makroekonomický dopad takové změny na rozdělení zisků je deflační: zvýší celkové úspory, ale vzhledem k tomu, že kupní síla zaměstnanců se zvyšuje pomalu, chybí jejich poptávce dynamika, což podniky nepovzbuzuje k realizaci investic. Na druhé straně vzhledem k tomu, že je velká část zisků přerozdělena akcionářům (dividendy a nárůst zisků z akcií), vytváří se nadměrná likvidita a celý jev automaticky přetrvává.

4.8.2 Hlavní země OECD navíc vstoupily do konkurenčního vztahu, aby přilákaly přímé investice ze zahraničí, k čemuž je podněcuje vzniklá nadměrná likvidita, ale zároveň je brzdí zpomalení dynamiky jejich domácího trhu; zahájily tedy politiku snižování daní, což by mohlo zatížit jejich veřejné finance, pokud by se jim nepodařilo snížit veřejné výdaje kromě sociálních výdajů (srov. demografické stárnutí).

4.8.3 Jelikož úrok z dluhu v mnoha zemích nepodléhá zdanění, účelový odkup akcií (leveraged buyout) je vlastně jakousi dotací ze strany orgánů veřejné správy pro operace soukromých investičních fondů, které jsou takto zvýhodněny. Kromě toho, že zde vzniká problém týkající se metod nekalé soutěže vůči jiným hospodářským subjektům, které tuto metodu nepoužívají, má účelový odkup akcií dopad na veřejné finance. Ve studii dánského ministerstva daní (18) se uvádí, že za jinak stejných okolností by tyto ztráty mohly v této zemi za dva roky představovat 25 % celkového výnosu z daní z příjmů právnických osob. Stejná situace existuje ve většině evropských zemí a v eurozóně, jež podléhají rozpočtovým kritériím Paktu o stabilitě a růstu.

4.8.4 Co se týče výplat správců fondů, 20 % sdílených zisků, které obvykle vyplácejí za výnosy přesahující jistou hranici, se obvykle zdaňuje sazbou nižší, než je sazba používaná pro zisk, a nikoli vyšší sazbou daně z běžného příjmu. Toto není ničím oprávněné, protože oni sami ke kapitálu přispívají pouze okrajově. Z toho plyne problém rovného zdanění těchto osob a ostatních zaměstnanců, kteří platí vyšší daně.

4.9 Změnila se nejen povaha a strategie podniků, ale také úloha generálního ředitele: před deseti lety měl generální ředitel na starost řízení podniku a jeho investičního majetku ve prospěch jednotlivých zainteresovaných stran. Dnes je hlavním úkolem generálních ředitelů dosahovat zisku ve prospěch investorů. Podíl odstoupení ředitelů z důvodu výsledků, které byly z hlediska výnosů zhodnoceny akcionáři jako nedostatečné, dosáhl vrcholu v roce 2005, kdy bylo zaregistrováno čtyřikrát více odstoupení generálních ředitelů z tohoto důvodu než o deset let dříve. Více než v každém sedmém podniku došlo ke změně ve vedení, oproti každému jedenáctému podniku před pouhými deseti lety. Zkrátila se i doba jejich funkce. Tyto stále rychlejší změny mohou způsobovat problémy, protože „nezbytné transformace podniků vyžadují obvykle tři nebo čtyři roky, než se uskuteční“.

4.9.1 Vzhledem k tomu, že se mnoho správních rad ocitá v situaci, kdy nemá dostatek kandidátů na uvolněné místo generálního ředitele, dochází k dalšímu a dalšímu zvyšování jejich platů, jednak proto, že se je jejich noví zaměstnavatelé snaží motivovat k tomu, aby opustili své stávající místo, a jednak proto, že se jejich stávající zaměstnavatelé snaží udržet. Velká většina investorů si pak stěžuje na výši platů manažerů, kterou považují za přehnanou (90 %), a na to, že neexistuje pozitivní dopad na výkonnost podniku (78 %) (19).

4.9.2 Ačkoli se zdá, že se podniky distancují od akciových opcí (stock options), které vedly ke konfliktům zájmů a zvučným skandálům, praxe spočívající v udělování „zlatých padáků“ a dalších odměn generálním ředitelům, kterým se přitom nepodařilo zlepšit výkonnost jejich podniku (pokud jde o konkurenceschopnost a zaměstnanost), je pro veřejnost šokující.

5. Soudržnost/sociální nerovnost

5.1 Pokud se na jedné straně vysoké odměny akcionářů v minulosti často ospravedlňovaly rizikem operací, do kterých investovali kapitál, je opodstatnění tohoto tvrzení vzhledem k vývoji v posledních letech značně zpochybněno.

5.1.1 Odpovědnost je totiž nyní omezena jen na jejich osobní vklady. Převoditelnost jejich investičního majetku, jež je spojená s narůstající likviditou finančních a burzovních trhů díky novým technologiím a globalizaci, značným způsobem omezuje intenzitu rizika, kterou nesou, a současně jim poskytuje výjimečné možnosti ukončení obchodu a diverzifikace.

5.2 Na druhé straně ekonomové zaznamenali sezónní charakter propouštění z ekonomických důvodů, která vrcholí v lednu a v červnu, tzn. během stanovování a revidování ročních podnikových rozpočtů. Z toho vyplynulo, že tato propouštění byla určena spíše ke zlepšení finančních výsledků, než by odpovídala potřebám odvětví (20).

5.2.1 Aktuální je rovněž individualizace pracovních smluv a mezd, přemíra atypických smluv, jako jsou smlouvy na dobu určitou a na částečný úvazek, aby se část pevných nákladů spojených se mzdami přeměnila na variabilní náklady, čímž se zvýší zisk a tím i výnos na akcii (return on equity). V roce 1992 se smlouva na dobu určitou a na částečný úvazek týkala 25,4 % zaměstnanců. V roce 2005 se tento podíl zvýšil na 33 %. Tento typ dočasných smluv se rozšířil rychlejším tempem, než bylo tempo vytváření pracovních míst na celé toto období (s výjimkou roku 2005), a pokud jde o smlouvy na dobu určitou, jen 33 % smluv bylo převedeno na smlouvy na dobu neurčitou (oproti 22 % neprodloužení smlouvy a 39 % prodloužení smlouvy stejného typu) (21).

5.2.2 Z toho plynou nová rizika pro zaměstnance a podniky: — podniky do těchto mobilních pracovníků neinvestují a ti nevyvíjejí žádnou snahu, protože se necítí být s podnikem nijak svázáni a obávají se, že aktualizované čisté zisky odborné přípravy se neprojeví pozitivně (22) (23); — lidský kapitál, který je ve znalostní společnosti stále více specificky spjatý s daným podnikem, lze obtížně převádět (tj. není skutečně převoditelný z jedné firmy do druhé) (24); — zástupci zaměstnanců přesně nevědí, na které subjekty se mají obracet v rámci sociálního dialogu, protože „jejich vedení“ tvoří seskupení měnících se akcionářů, které osobně neznají; — zaměstnanci se dostávají do konkurenčního vztahu: — na světové úrovni z důvodu velké mobility výrobního a finančního kapitálu a zdvojnásobení počtu zaměstnanců, kteří se podílejí na ekonomice následkem zhroucení sovětského bloku a vstupu Číny a Indie na mezinárodní scénu; — na vnitrostátní úrovni z důvodu míry nezaměstnanosti, rozšíření počtu nedostatečně kvalitních pracovních míst, což ještě zvyšuje hodnotu kvalitních pracovních míst, a z důvodu paradoxu vzdělávání: na jedné straně je zvykem poukazovat na potřebu odborného vzdělání a na nedostatečné kompetence, na druhé straně každý třetí zaměstnanec tvrdí, že je překvalifikovaný vzhledem ke kompetencím, které vyžaduje jeho profesionální činnost, a nízce kvalifikovaným a dočasným pracovníkům se neposkytuje dostatečná odborná příprava; — toto soutěžení je o to silnější, že mobilita pracovníků je relativně omezená z důvodu zachování přechodných období pro zákony o ekonomické migraci, podle nichž je vstup cizince na pracovní trh podmíněn nedostatkem v určitých oborech (politické omezení), absencí skutečného pokroku v oblasti převoditelnosti důchodů, příliš vysokou poptávkou na trhu s nemovitostmi (sociálně-ekonomické omezení) nebo nedostatečnými jazykovými znalostmi (kulturní omezení).

5.2.3 Je nutné dosáhnout nové rovnováhy mezi akcionáři a zaměstnanci. Kromě nerovnoměrného rozdělení HDP mezi „kapitál“ a „pracující“ a výše uvedených záležitostí se nerovnováha odráží i v exponenciálním vývoji finančních a burzovních trhů v průběhu posledních let, který je v rozporu s pracovním právem, jež se vyvíjelo v opačném směru, tzn. že zaměstnancům neposkytuje dostatečnou ochranu (pokud jde o smlouvy a například i o pokračující vzdělávání (25)). To svědčí o tom, že flexibilita (a vyšší nejistota) zaměstnání se pro podniky stává proměnnou přizpůsobovanou dle jejich potřeb. Vývoj podle sociálního „podmodelu“ Tržní hodnota společnosti/HDP Ochrana zaměstnanců průměr země 1990 2003 1990 2003 anglosaský model Spojené království, USA, Kanada, Austrálie 54 119 0,63 0,73 skandinávský model Finsko, Dánsko, Švédsko 28 85 2,71 1,89 kontinentální model Francie, Německo, Rakousko, Belgie, Nizozemsko 30 59 2,79 2,30 středozemní model Itálie, Španělsko, Řecko 16 57 3,67 2,61 Japonsko 98 70 2,10 1,84 Pozn.: O nových členských zemích nejsou údaje k dispozici. Ochrana zaměstnanců se uvádí ukazatelem „1. verze EPL“, který (pro roky 1990, 1998 a 2003) vypočítal OECD. Zahrnuje předpisy týkající se ochrany pracovních míst na dobu určitou i neurčitou. Čím víc se blíží 0, tím je ochrana pracovníků slabší („2. verze EPL“ zahrnuje údaje týkající se kolektivního propouštění, ale neuvádí údaje z roku 1990).

5.2.4 Je sice pravda, že existují akcionáři z řad zaměstnanců, ale situaci mohou korigovat jen potud, pokud se týká pracovníků, kteří pobírají nejvyšší platy (většinou vedoucí manažeři), a to neúměrně (vzhledem k jejich zastoupení mezi ostatními zaměstnanci).

5.2.5 Vzhledem k tomu, že hospodářský systém je výsledkem historického vývoje (viz bod 3.3), je snadno pochopitelné, že sbližování modelů řízení a správy podniků (viz body 3.1 a 3.2) nepřineslo v kontinentální Evropě viditelné výsledky, pokud jde o potírání nezaměstnanosti, zatímco evropský sociální model spočívá především na sociálně tržním hospodářství, které předpokládá partnerský přístup v širokém slova smyslu, jenž přesahuje zájmy pouhých akcionářů.

5.3 Před několika lety jsme vstoupili do fáze značného umírnění růstu mezd (26) pod zesilujícím tlakem mezinárodní konkurence a pod tlakem norem rentability. Tento jev se však netýká všech socioprofesních vrstev.

5.3.1 Evropská komise, Eurostat a ECB by tudíž měly, stejně jako tomu je ve Spojených státech (27), upřesnit své statistické údaje pomocí jejich rozdělení (alespoň) na kvintily (28), aby šlo lépe určit, které kategorie osob (s velice vysokými mzdami, s velice nízkými mzdami, s průměrnými mzdami) jsou zdrojem růstu celkového objemu mezd a obecněji příjmů, aby se lépe zhodnotila rizika, která ovlivňují stabilitu cen, s tím, že obyvatelé patřící do těchto jednotlivých skupin nemají stejný sklon ke spotřebě (29) (srov. též 4.8.4).

6. Výzkum, vývoj a inovace

6.1 Jelikož institucionální investoři mají ve svých investičních rozhodnutích tendenci k napodobování, je možné, že to vede k nadměrnému investování v určitých odvětvích a současně k příliš nízkému investování v jiných sektorech, o čemž svědčí i burzovní krize v letech 2000–2001.

6.2 Příklad skandinávských zemí ukazuje, že vyšší sociální a technologické výkony lze kombinovat s finančním systémem spíše s bankovní než burzovní dominantou.

6.3 Pokud jde o soukromé investiční fondy, ty sice přinášejí rizikový kapitál nezbytný pro zahájení nových aktivit u podniků menší velikosti (start-up), ale tento druh činnosti se již několik let snižuje (v roce 2003 představoval méně než 10 % investic) (30). Činnost soukromých investičních fondů se naopak čím dál víc zaměřuje na buy-outs, odkupy podniků (v roce 2003 se jednalo o více než 60 %) (viz kapitola „Pákové efekty a systémová rizika“). Tento trend nevede ani ke stimulaci investic, protože kvůli riziku této činnosti bude pro soukromé investiční fondy prioritou vyplacení a odměny pro akcionáře, spíše než dlouhodobé investice.

6.4 Kromě výzkumu a vývoje jsou pro všechny podniky stále důležitějším faktorem konkurenceschopnosti neformální interakce (31). Ty zahrnují výměnu informací, formulování stanovisek, koordinaci a monitorování dalších činností a kombinují různé formy znalostí při výměně zboží, služeb a informací s ostatními zaměstnanci, zákazníky a dodavateli. Pracovníci, již vykazují tyto schopnosti, dnes představují 25–50 % pracovní síly.

6.4.1 Pokud chtějí tyto firmy zlepšit svou konkurenceschopnost, nesmí se již spoléhat na standardizaci práce zaměstnanců, kteří využívají těchto schopností, nebo na jejich nahrazení stroji. Naopak musí odstranit organizační bariéry, vytvořit prostředí důvěry mezi zaměstnanci i mezi vedením a zaměstnanci a musí jim umožnit přijímat rozhodnutí a rychle a snadno komunikovat. Z toho tedy plyne, že jejich silné stránky spočívají v celkové znalosti konkrétního podniku, která se postupně vytváří.

6.4.2 Podniky dnes mají k dispozici velký manévrovací prostor ke zlepšení produktivity zaměstnanců zapojených do neformálních interakcí, což platí pro ostatní pracovníky v menší míře. To se odráží ve velkém rozdílu ve výkonnosti v odvětvích, kde je tento typ pracovních míst velmi rozšířený. Svůj význam může mít odvětvový sociální dialog, zejména při výměně zkušeností mezi podniky v rámci seminářů a studií.

6.4.3 Tento důraz na kompetence specifické pro daný podnik vyvolává otázky týkající se „flexicurity“, která předpokládá spíše obecnou odbornou přípravu, umožňující najít zaměstnání v jiném podniku, který by případně působil v jiném odvětví, než je to, které pracovník opouští.

7. Pákové efekty a systémová rizika

7.1 Odkupy podniků, které provádějí některé typy soukromých investičních fondů, představují spekulativní činnost, jež spočívá v zadlužení a riziku plynoucímu z možnosti využití výnosů cílové firmy k úhradě půjčky a vytvoření vysokých zisků v dalších 5 letech.

7.2 V roce 1995 představovaly tyto operace v zemích kontinentální Evropy 0,6 % HDP a v roce 2005 více než 3 % (32) (pro Spojené království představují tyto hodnoty 1 % v roce 1995 a 7 % v roce 2005). Odkupy podniků tvoří velkou většinu (70 %) činnosti, které se věnují soukromé investiční fondy, přičemž přínos rizikového kapitálu je na sestupu (5 % v roce 2005).

7.2.1 V druhém pololetí roku 2006 se znásobily výstražné signály centrálních bank (ECB, Bank of England) a ratingových agentur (Standard and Poor's) jako reakce na bouřlivý vývoj, kterým procházelo toto odvětví (500 miliard USD), jenž v roce 2005 přineslo 70 miliard USD navíc oproti předchozímu roku. Jsou vyvolány systematickým rizikem způsobeným vysokým nárůstem zadlužení společností i vysokým nárůstem junk bonds (rizikových obligací), které dosahují znepokojivého množství.

7.2.2 Pro měnové orgány tím vzniká dilema, protože veškerý nárůst sazeb, které by tuto činnost zbrzdily, by současně odsoudil k zániku podniky, které dnes přežívají díky přebytku celkové likvidity.

7.2.3 Odkupy podniků vyvolávají dvě další zcela odlišné, avšak neméně zásadní otázky: — pokud k operaci dochází prostřednictvím vytvoření holdingu, neplatí směrnice o informování zaměstnanců/projednávání se zaměstnanci. Z toho plyne menší účast těchto zaměstnanců, kterých je po celé Evropě několik set tisíc; — prostřednictvím LBO (účelového odkupu akcií) se mohou investiční fondy dostat jménem společnosti, kterou vlastní, do správní rady velké evropské skupiny působící v klíčovém odvětví, jako je letectví a kosmonautika. Vzhledem k tomu, že některé fondy amerického původu udržují obzvlášť úzké vztahy s americkými politickými kruhy a informačními službami, je ohrožena technologická, vojenská a politická nezávislost EU, jelikož účast ve správní radě poskytuje přístup k důvěrným informacím (33).

7.3 Obecně se průměrný výnos zveřejňovaný soukromými investičními fondy uměle zvyšuje několika způsoby. Jelikož tyto fondy nemají žádnou oznamovací povinnost, pouze ty, které jsou nejvýkonnější, zveřejňují své výsledky, a fondy, které zanikly v důsledku špatných výsledků, jsou vyloučeny z databáze. Ve studii Citygroup se uvádí, že pokud jsou zohledněny všechny tyto prvky, návratnost vypočítaná na období 10 let je nižší než pevný koš akcií „mid-cap“. Zohlednění výdajů na správu a investování v těchto nelikvidních aktivech též přispívá ke snížení zveřejněných výsledků (34).

7.4 Zajišťovací investiční fondy představují odvětví, jehož hodnota přesahuje 1,5 trilionů USD. Tyto fondy nejsou nové, ale v průběhu posledních dvaceti let se značně rozšířily. Toto odvětví čelí tlakům investorů, jako jsou penzijní fondy, aby zvýšily svou transparentnost. Tento požadavek nedávno vedl k upřesnění hodnocení úvěruschopnosti a rizik ze strany různých ratingových agentur.

7.4.1 Tyto fondy v důsledku své obrovské finanční váhy vyvíjejí velký vliv na finanční, burzovní a měnové trhy, což by mělo vést k hlubším úvahám: — Americké, anglické a evropské regulační orgány nedávno zopakovaly svou obavu o to, že by investiční banky mohly zajišťovacím investičním fondům umožnit zvýšit jejich schopnost uzavřít půjčku prostřednictvím relativně nelikvidních záruk, jejichž hodnota by mohla v případě finanční krize prudce klesnout. Obávají se rovněž, že daňové ráje (offshore) využívají pákového efektu, který americkým bankám umožní rozšířit úvěry pro zajišťovací investiční fondy nad zákonné limity. — Zajišťovací investiční fondy jsou aktivní rovněž v odvětví „carry trade“, tzn. u operací, při kterých si investoři vypůjčují v měnách s nízkou úrokovou sazbou (jako je jen nebo švýcarský frank) a investují do měn, kde se platí vyšší úrokové sazby (australský dolar). Stále více bank, mezi nimi i BIS, a ekonomů je přesvědčeno, že tato velmi výnosná činnost pro zajišťovací investiční fondy je jedním z faktorů, jež vysvětlují oslabení jenu, který na konci ledna dosáhl vůči americkému dolaru svého minima (za poslední 4 roky). Náhlá změna úroku (po zvýšení japonských sazeb v reakci na výkonnost japonského hospodářství) japonské měny by mohla vést k finanční krizi. Barclays Capital odhaduje, že operace spekulativní povahy „carry trade“ dosáhly své nejvyšší úrovně od ruské krize v roce 1998.

7.5 Deriváty umožňují bankám, aby se zbavily rizik, které převedou na komplexní finanční produkty, jež jsou předmětem transakcí. Riziko se tak rozptýlí, ale rozšíří se v hospodářství k subjektům, jež nemusí podléhat pravidlům obezřetnostního dohledu.

7.5.1 Statistická pravděpodobnost velkého finančního šoku se systémovými důsledky se sice časem snížila, avšak šok zůstává pravděpodobný a jeho negativní důsledky by byly horší než v minulosti, zejména kvůli užším vztahům mezi institucemi a trhy, které vyplývají z finančních inovací, jež umožnily lepší zapojení trhů a operací fúzí a získání do vlastnictví do bankovního a pojišťovacího sektoru (35).

7.5.2 Kvůli pákovému efektu, který v posledních letech narostl a jenž se a priori neobjevuje v rozpočtu, není možné odhadnout, o jak velké částky skutečně jde, a jakému riziku je hospodářský systém vystaven.

V Bruselu dne 26. září 2007 předseda Evropského hospodářského a sociálního výboru Dimitris DIMITRIADIS

(1) „Revize jednotného trhu“, CESE – INT/332.

(2) Směrnice Rady 85/611/EHS ze dne 20. prosince 1985 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) – Úř. věst. L 375, 31.12.1985, s. 3–18.

(3) Jak vyplývá z konference „Increasing financial capability“, kterou zorganizovala Evropská komise v březnu 2007, obsahuje Sandlerova zpráva, jež byla předložena ministrovi financí Velké Británie Gordonu Brownovi, zajímavé úvahy.

(4) Viz zejména činnost prováděná v rámci United Nations Environment Programme Finance Initiative (UNEPFI) a její zprávu „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment“ (2005).

(5) Viz zejména činnost prováděná v rámci United Nations Environment Programme Finance Initiative (UNEPFI) a její zprávu „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment“ (2005).

(6) Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2002/14/ES ze dne 11. března 2002, kterou se stanoví obecný rámec pro informování zaměstnanců a projednávání se zaměstnanci v Evropském společenství – Společné prohlášení Evropského parlamentu, Rady a Komise o zastupování zaměstnanců – Úř. věst. L 80, 23.3.2002, s. 29–34.

(7) Směrnice Rady 2001/23/ES ze dne 12. března 2001 o sbližování právních předpisů členských států týkajících se zachování práv zaměstnanců v případě převodu podniků, závodů nebo částí podniků nebo závodů – Úř. věst. L 82, 22.3.2001, s. 16–20.

(8) Viz. zejména Úř. věst. C 309 ze dne 16. prosince 2006, „Budoucnost služeb obecného zájmu“.

(9) „Pokud pohyb kapitálu do či ze třetích zemí za výjimečných okolností způsobuje nebo hrozí způsobit vážné poruchy fungování hospodářské měnové unie, může Rada na návrh Komise a po konzultaci s ECB kvalifikovanou většinou na dobu nepřekračující šest měsíců přijmout ochranná opatření vůči třetím zemím, jsou-li taková opatření naprosto nezbytná.“

(10) Z čehož 8 činí mezinárodní obchodní operace.

Zdroj: François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, 2006.

(11) Zde je zjednodušeně uvedeno několik typických rysů, které pomáhají lépe rozlišovat zajišťovací investiční fondy a soukromé investiční fondy. Zajišťovací investiční fondy pracují s likvidními aktivy – akciemi, ale též surovinami, úvěrovými deriváty atd. Používají několik druhů strategií za účelem dosažení svého cíle, kterým je čistá současná hodnota. Pokud investují do nějakého podniku, stačí jim nízké procento akcií, ale uplatňují vliv na rozhodování podniku. Cílem soukromých investičních fondů je dosažení co nejvyššího zisku a jejich činnost spočívá především v odkupech podniků, přičemž se opírají o zadlužení. Podnik, který není kótovaný na burze, již tedy nepodléhá povinnosti podávat informace. Po hloubkové restrukturalizaci podniku po několika letech stáhnou tyto fondy své investice.

(12) M. Aglieta: „The surge in private equity“, 2007.

(13) James Shinn, „Private profit or public purpose? Shallow convergence on the shareholder model“, Princeton University, 2001. Studie týkající se 14 zemí: Spojených států, Spojeného království, Belgie, Francie, Německa, Itálie, Nizozemska a Španělska; Číny, Japonska, Jižní Koreje, Malajsie, Singapuru a Tchaj-wanu; Roger M. Baker, „Insiders, outsiders, and change in European corporate gouvernance“, University of Oxford, 2006.

(14) J. Peyrelevade, „Le capitalisme total“, 2005, str. 39–42.

(15) BIPE, op cit. Podíl finančního majetku domácností investovaných do akcií, společných fondů, životních a penzijních pojištění se v letech 1980 až 1998 v Německu, Itálii a Francii více než zdvojnásobil a dosáhl v Německu a Itálii téměř 50 % a 66 % ve Francii. Ačkoliv ve Velké Británii byl tento podíl původně vyšší, dál stoupal z 52 na 76 %.

(16) BIPE, „La montée en puissance des investisseurs institutionnels: implications réglementaires. Etude réalisée pour le Sénat français“ (Nárůst významu institucionálních investorů – důsledky pro legislativu. Studie realizovaná pro francouzský senát), leden 2003.

(17) Viz zejména S. M. Bilger a K. F. Hallock „Mass layoffs and CEO turnover“, 2005 a Chicago Fed Letter „Assessing the impact of job loss on workers and firms“, duben 2006.

(18) Ministerstvo daní, Dánsko, „Status pa SKATs kontrolindsats verdrrorende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner“, březen 2007.

(19) Watson Wyatt, „Corporate directors give executive pay model mixed reviews“, červen 2006.

(20) D. Plihon, „Précarité et flexibilité du travail, avatars de la mondialisation du capital“ („Nestálost a flexibilita práce, negativní průvodní jevy globalizace kapitálu“), 2006.

(21) KOM(2003) 728 v konečném znění, Zlepšení kvality zaměstnání: hodnocení nejnovějšího pokroku.

(22) Zatímco lidský kapitál je ve znalostní ekonomice stále více vyzdvihován jako faktor konkurenceschopnosti, je udivující, že není uveden v aktivech bilance podniků.

(23) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, 2007, str. 49.

(24) Srov. bod 6.4 a další.

(25) European Working Conditions Observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, 2007, str. 49.

(26) Evropská komise, „The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area“ v Quarterly Report on the Euro Area, svazek 6, č. 1, 2007.

(27) Viz tříletý výzkum „US Survey of Consumer Finances“.

(28) Rozdělení příjmů seřazených v narůstajícím pořadí rozvržené na 5 částí obsahujících stejný počet připomínek.

(29) Tuto tendenci uvádějí nové práce. Zmiňme se především o T. Pikettym, E. Saezovi: „The evolution of top incomes: a historical and international Perspective“, American Economic Review, 2006.

(30) Deutsche Bank Research, „Private equity in Europe“, leden 2005.

(31) The McKinsey Quarterly, „Competitive advantage from better interactions“, 2006, číslo 2.

(32) Adrian Blundell-Wignall, „Private Equity Trends and Issues“, OECD, 2007.

(33) B. Carayon, „Patriotisme économique: de la guerre à la paix économique“ („Ekonomický patriotismus – od války k ekonomickému míru“), 2006, s. 119.

(34) Poslanecká sněmovna Velké Británie, Finanční výbor: „Private equity – tenth report of session 2006-07“.

(35) Financial Times, 30. ledna 2007.