EVROPSKÁ KOMISE Ve Štrasburku dne 17.12.2019 COM(2019) 651 final ZPRÁVA KOMISE EVROPSKÉMU PARLAMENTU, RADĚ, EVROPSKÉ CENTRÁLNÍ BANCE A EVROPSKÉMU HOSPODÁŘSKÉMU A SOCIÁLNÍMU VÝBORU







Zpráva mechanismu varování 2020







(vypracovaná v souhladu s článkem 3 a 4 nařízení (EU) č. 1176/2011 o prevenci a nápravě makroekonomické nerovnováhy) {SWD(2019) 630 final}



Zprávou mechanismu varování se zahajuje roční cyklus postupu při makroekonomické nerovnováze, který se zaměřuje na zjištění a řešení nerovnováhy, jež může „nepříznivě ovlivnit řádné fungování hospodářství členského státu nebo hospodářské a měnové unie nebo Unie jako celku“. (čl. 2 odst. 1 nařízení (EU) č. 1176/2011). Analýza zprávy mechanismu varování vychází z hospodářské analýzy srovnávacího přehledu vybraných ukazatelů, která je doplněna širším souborem pomocných ukazatelů, nástroji posouzení a dalšími relevantními informacemi, pomocí nichž se prověřuje, zda členské státy nevykazují potenciální ekonomické nerovnováhy vyžadující přijetí politických opatření. Ve zprávě mechanismu varování jsou uvedeny členské státy, u nichž je třeba provést analýzu a hloubkový přezkum, v jejichž rámci se posoudí, jak se makroekonomická rizika v těchto členských státech akumulují či zmenšují, a vyvodí se závěry ohledně existence nerovnováhy či nadměrné nerovnováhy. Komise vypracuje se zohledněním jednání o zprávě mechanismu varování s Evropským parlamentem, v Radě a v Euroskupině hloubkové přezkumy pro dotčené členské státy. V případě členských států, u nichž byly zjištěny nerovnováhy v předchozím kole hloubkových přezkumů, bude v souladu se zavedenou praxí každopádně vypracován nový hloubkový přezkum. Hloubkové přezkumy budou začleněny do zpráv o jednotlivých zemích. Následná zjištění se promítnou do doporučení pro jednotlivé země v rámci evropského semestru pro koordinaci hospodářských politik. 1.Shrnutí Tato zpráva zahajuje deváté roční kolo provádění postupu při makroekonomické nerovnováze. Cílem tohoto postupu je identifikovat nerovnováhy, které brání hladkému fungování ekonomik členských států, hospodářské a měnové unie nebo Unie jako celku a dát podnět k nalezení vhodných politických řešení. Provádění postupu při makroekonomické nerovnováze je zakotveno v evropském semestru pro koordinaci hospodářských politik, aby byl zajištěn soulad s analýzami a doporučeními v rámci ostatních nástrojů ekonomického dohledu. Roční strategie pro udržitelný růst, přijímaná souběžně s touto zprávou, shrnuje hospodářskou a sociální situaci v Evropě a stanoví pro EU obecné politické priority. Tato zpráva určuje, u kterých členských států by měl být proveden hloubkový přezkum, aby se posoudilo, zda jsou postiženy nerovnováhami, jež vyžadují přijetí politických opatření. Zpráva mechanismu varování je tedy nástrojem pro kontrolu ekonomické nerovnováhy a zveřejňuje se na začátku každého ročního cyklu koordinace hospodářských politik. Analýza ve zprávě mechanismu varování se zakládá zejména na ekonomické interpretaci srovnávacího přehledu ukazatelů s orientačními hodnotami a doplňujícího souboru pomocných ukazatelů. Obsahuje v oddíle 2 rovněž analýzu důsledků nerovnováhy v členských státech pro celou eurozónu a dále zkoumá, do jaké míry si tyto důsledky s ohledem na vzájemnou provázanost eurozóny žádají koordinovaný přístup k přijímání politických opatření. V tomto konkrétním ohledu analýza obsažená v této zprávě doprovází posouzení uvedené v pracovním dokumentu útvarů Evropské komise „Analýza hospodářství eurozóny“, který je připojen k doporučení Komise pro doporučení Rady týkající se hospodářské politiky v eurozóně. Analýza zprávy mechanismu varování je prováděna na pozadí měnícího se hospodářského výhledu, kdy dochází k oslabení hospodářského růstu a inflační očekávání byla revidována směrem dolů. Hospodářská prognóza Evropské komise z podzimu 2019 odhaduje růst reálného HDP v roce 2019 v EU ve výši 1,4 % a v eurozóně ve výši 1,1 %, což v porovnání s rokem 2018 znamená 2% zpomalení v EU a 1,9% zpomalení v eurozóně. Očekává se, že v roce 2020 vzroste HDP v EU o 1,4 % a v eurozóně o 1,2 %. Údaje od konce roku 2018 poukazují na ztrátu dynamiky, zejména pokud jde o čistý vývoz a výrobu. Zpomalení bylo obzvláště patrné ve velkých členských státech eurozóny, které jsou na obchodu závislé ve větší míře, což souvisí se zvýšenou nejistotou, pokud jde o prostředí obchodní politiky. Inflační očekávání výrazně poklesla, což vedlo ve druhé polovině roku 2019 k opatřením měnových orgánů k potlačení počátečního zpomalení růstu hospodářské výkonnosti a cen. Výnosy z dluhopisů se snížily, zejména u dluhopisů s delší dobou splatnosti. I přes nedávné snížení celkové inflace a růstu produktivity od roku 2018 mírně posílil růst mezd v důsledku napjatější situace na trzích práce. Stávající makroekonomická nerovnováha byla díky příznivým hospodářským podmínkám postupně napravována. V návaznosti na rozsáhlý proces snižování zadluženosti po skončení krize byla napravena řada případů nerovnováhy „toků“ a neudržitelných trendů (zejména velké schodky běžného účtu, nadměrný nárůst úvěrů způsobený cenami nemovitostí, vysoké jednotkové náklady práce, které znamenají ztrátu nákladové konkurenceschopnosti). Náprava slabých míst spojených s nerovnováhou stavu (vysoká úroveň soukromého, veřejného a zahraničního dluhu) začala později a pokročila pomaleji, ale poměr dluhu k HDP začal výrazněji klesat, došlo k hospodářskému růstu a v posledních letech opět začal růst cen. Nárůst hospodářské činnosti byl v nedávné době v řadě členských států provázen silným růstem jednotkových nákladů práce a cen bytových nemovitostí. Měnící se výhled může znamenat pomalejší korekci stávající nerovnováhy nebo naplnění nových rizik, a to v situaci, kdy se prostor pro politická opatření k vyrovnání se s otřesy zmenšuje. Rizika nepříznivého hospodářského výhledu souvisejí zejména s napětím v oblasti obchodu a narušením globálních hodnotových řetězců, zpomalením na rozvíjejících se trzích větším než se očekávalo a zvýšením geopolitického napětí. Očekává se, že nominální růst oslabí, což znamená méně příznivé prostředí pro snižování dluhu. Značné snížení úrokových sazeb snižuje náklady na dluh, ale rovněž přináší problémy spojené mimo jiné s oslabenými pobídkami ke snižování pákového efektu, případným podstupováním nadměrného rizika ve snaze o výnosy a sníženou rentabilitou finančních institucí v souvislosti s výnosovými křivkami. Prostor pro měnovou politiku umožňující vyrovnání se s politickými otřesy se zmenšuje a možnosti zmírnění otřesů pomocí soukromých a veřejných úspor se v rámci EU značně liší a u významného počtu členských států jsou omezeny vysokou mírou zadlužení. Z horizontální analýzy obsažené ve zprávě mechanismu varování lze vyvodit několik závěrů: ·Salda běžného účtu v roce 2018 v celé EU mírně klesla, zatímco schodky jsou i nadále výjimkou, velké přebytky přetrvávají. Až na několik výjimek vykazují v současnosti země, které dříve zaznamenaly vysoké přebytky, víceméně vyrovnané běžné účty, zatímco některé členské státy měly i nadále velké přetrvávající přebytky nad úroveň, která by byla odůvodněna základními ukazateli. Zpomalení obchodu, odolná domácí poptávka a rostoucí ceny ropy snížily salda běžného účtu ve všech oblastech. ·Čisté investiční pozice vůči zahraničí se zlepšují rychlejším tempem, ale v řadě členských států přetrvává vysoká úroveň vnějších závazků. Obezřetné saldo běžného účtu a pokračující nominální růst v posledních letech podpořily snížení poměru vnějších finančních závazků k HDP. Čisté investiční pozice vůči zahraničí u čistých dlužníků se zlepšily rychleji než dříve, a to rovněž z důvodu pozitivních účinků oceňování, které však nemusí přetrvávat. V řadě zemí EU zůstávají čisté investiční pozice vůči zahraničí z velké části záporné a existuje riziko, že některé z posledních výsledků běžného účtu nebudou k zajištění odpovídajícího tempa obnovování vnější rovnováhy postačující. Velcí čistí věřitelé zároveň v důsledku vysokých přebytků běžného účtu zaznamenávají stále pozitivnější čisté investiční pozice vůči zahraničí. ·Jednotkové náklady práce rostou v mnoha členských státech rychleji jak v důsledku zrychlení růstu mezd, tak z důvodu snížení růstu produktivity. V kontextu napjaté situace na trzích práce byl v celé EU zaznamenán silnější růst mezd. Zrychlení růstu jednotkových nákladů práce také ve stále větší míře souvisí s umírněným růstem produktivity. V několika případech, zejména ve střední a východní Evropě a v pobaltských zemích, je výrazný růst jednotkových nákladů práce pokračováním trendu, který začal před několika lety a který je spojen s rostoucí poptávkou po pracovních silách ve spojení s nedostatkem kvalifikovaných pracovníků a nedostatečnou nabídkou pracovních sil v ekonomikách s podprůměrnými mzdovými úrovněmi. V menším rozsahu se růst jednotkových nákladů práce v poslední době zvýšil i v zemích eurozóny. I když byl růst jednotkových nákladů práce v zemích, které jsou čistými věřiteli, vyšší než v zemích, které jsou čistými dlužníky, rozdíl se snižuje a v důsledku toho je vývoj nákladové konkurenceschopnosti méně příznivý pro symetričtější obnovování rovnováhy. ·Reálné efektivní směnné kurzy posilují. Vzhledem k rostoucím jednotkovým nákladům práce a nominálnímu zhodnocení od roku 2016 v řadě zemí reálné efektivní směnné kurzy posilují. Děje se tak po letech, kdy se relativní náklady a ceny v mnoha členských státech EU snížily díky depreciaci nominálních směnných kursů a potlačené inflaci nákladů a cen ve srovnání s konkurenty. Trend přechodu od neobchodovatelných na obchodovatelné činnosti v různých odvětvích, který byl po dobu několika let po krizi zaznamenán v zemích, které jsou čistými dlužníky, zpomaluje, téměř se zastavuje nebo nabírá zcela opačný směr. ·Snižování zadluženosti soukromého sektoru je z velké části dáno růstem nominálního HDP a v případě zadlužení domácností se tempo snižování míry zadluženosti snížilo. Čisté úspory v soukromém sektoru se snížily a klesající poměr dluhu k HDP je ve stále větší míře výsledkem růstu nominálního HDP. Tempo snižování zadluženosti se zpomalilo, což odráží jak snížení úspor, tak zpomalení růstu HDP. Zejména domácnosti si v rostoucí míře půjčují ve stále větším počtu členských států. Zatímco ve většině zemí s vysokým zadlužením došlo ke snižování páky, v několika vysoce zadlužených zemích se míra soukromého zadlužení přesto zvýšila. Veřejný dluh ve většině členských států stále klesá, avšak v několika zemích s vysokou mírou zadlužení ke snížení nedošlo nebo pouze ve velmi omezené míře. Výnos státních dluhopisů však v roce 2019 výrazně poklesl, a to i pro nejzadluženější státy. ·Odolnost bankovního sektoru EU se zlepšila, některé problémy však přetrvávají. Míry kapitalizace, které již přesahovaly regulační normy, přestaly dále růst. Po zlepšení v posledních letech se rovněž stabilizovala návratnost vlastního kapitálu. V posledních letech došlo k výraznému poklesu podílu úvěrů se selháním, k zásadním poklesům špatných úvěrů dochází v současné době pouze v zemích s vysokým podílem úvěrů se selháním. Problémy však přetrvávají v řadě zemí EU, v nichž je stále relativně nízká kapitalizace a ziskovost a vysoký podíl úvěrů se selháním. Tyto výzvy umocňuje měnící se výhled, který se vyznačuje dlouhodobě nízkými úrokovými sazbami a oslabováním hospodářského růstu. ·Ceny bytových nemovitostí v průběhu roku 2018 rychle rostly, avšak tam, kde existuje jasný důkaz o jejich nadhodnocení, se dynamika cen zpomalila. Ceny bytových nemovitostí v roce 2018 nadále rostly a v rostoucím počtu zemí převyšují nejvyšší úroveň, jíž bylo dosaženo v polovině prvního desetiletí 21. století, a pravděpodobně jsou nadhodnocené. Nejsilnější růst cen bytových nemovitostí byl však zaznamenán v některých zemích EU, v jejichž případě dosud existují pouze omezené důkazy o nadhodnocení cen nemovitostí. Naopak v těch zemích, kde panovaly silnější obavy z nadhodnocení a v nichž je zadlužení domácností vysoké, se růst cen v mnoha případech zpomalil. Zdá se, že v některých zemích jsou na vzestupu nové hypoteční úvěry, což by mohlo vést k dalšímu růstu cen bytových nemovitostí. ·Ve všech členských státech EU se dále zlepšovala situace na trzích práce a klesla nezaměstnanost. Nezaměstnanost dále poklesla v celé EU, zejména u mladých lidí a dlouhodobě nezaměstnaných. Omezená nabídka pracovních sil se do určité míry odrazila v silnějším růstu mezd, a to i v zemích eurozóny. Avšak od počátku oživení byl růst reálných mezd až do roku 2017 nižší než růst produktivity práce a ke zvratu došlo až od roku 2018. Zatímco rostoucí příjmy z práce díky růstu zaměstnanosti a růstu mezd přispěly k expanzi domácí poptávky, existuje jen málo důkazů o tom, že by zvýšení mezd vedlo k cenové inflaci.

V současné hospodářské situaci je obnovení rovnováhy schodků i přebytků běžných účtů v eurozóně naléhavě nutné a bylo by přínosné pro všechny členské státy. Přebytek běžného účtu eurozóny se podle prognózy sníží v důsledku zpomalení poptávky po vývozu, přičemž zůstane blízko vrcholu a nad úrovní, která je v souladu se základními ekonomickými veličinami. Přebytek běžného účtu eurozóny vzrostl s ohledem na silnou výkonnost vývozu a významné procesy snižování páky zahrnující různá hospodářská odvětví, a to i v zemích, kde snižování páky není třeba nebo pouze v omezené míře. Poslední zmírnění odráží zejména oslabení celosvětového obchodu a vyšší schodek energetických bilancí. Za současné hospodářské situace je o to důležitější pokročit v obnovování rovnováhy schodků i přebytků běžných účtů na úrovni eurozóny, což pomůže vypořádat se s nízkou inflací, nízkými úrokovými sazbami a snížit závislost na zahraniční poptávce. Vzhledem k tomu je zapotřebí vhodná kombinace politik všech členů eurozóny, aby byla zohledněna vzájemná závislost a provázanost působení mezi jednotlivými zeměmi. Zatímco vysoké schodky běžného účtu v mnoha zemích, které jsou čistými dlužníky, byly v minulosti napraveny, jejich salda běžného účtu oslabují a velké objemy zahraničního a domácího dluhu vyžadují zachování obezřetného salda běžného účtu a zajištění vhodného tempa snižování dluhu při současném provádění reforem, které zvyšují růstový potenciál HDP. V zemích, které jsou čistými věřiteli, by se měla využít příležitost financování s nízkými úrokovými sazbami, aby bylo dosaženo trvalého růstu veřejných a soukromých investic. Využití příznivé fiskální pozice na podporu investic a dalších produktivních výdajů v těchto zemích by rovněž pomohlo snížit závislost vyhlídek na růst na zahraniční poptávce a podpořilo by obnovení rovnováhy v eurozóně. Celkově lze říci, že zdroje potenciální nerovnováhy jsou zhruba stejné jako ty, které byly identifikovány ve zprávě mechanismu varování na rok 2019, ale zdá se, že vyhlídky se v řadě ohledů zhoršují. Vnější nerovnováha se díky příznivým hospodářským podmínkám zmírňuje rychleji, ale další zlepšení komplikuje zhoršení salda běžných účtů a nižší růst nominálního HDP. Vysoké přebytky běžných účtů přetrvávají, zatímco vývoj v oblasti konkurenceschopnosti je pro obnovení rovnováhy méně příznivý a ve stále větším měřítku dochází k reálné efektivní apreciaci. Snižování zadluženosti soukromého sektoru probíhá pomalejším tempem, a to i v některých případech, kdy je dluh již vysoký, a stále více se opírá o růst nominálního HDP. Zhoršení vyhlídek na nominální růst vyvolává otázku, zda může snižování zadlužení v zemích s vysokou zadlužeností pokračovat, aniž by došlo ke zvýšení soukromých nebo státních úspor nebo zvýšení růstového potenciálu HDP. Po letech významných zlepšení se situace finančního sektoru stabilizovala, ale mohou vznikat nové výzvy související s prostředím s nízkými úrokovými sazbami. Růst cen bytových nemovitostí je i nadále silný, v důsledku čehož ceny nemovitostí ve stále větším počtu zemí EU dosahují vrcholných hodnot. V nadhodnocených trzích se růst zpomaluje, avšak obnovení hypotečních úvěrů v některých zemích může postačovat k tomu, aby se růst cen nemovitostí nadále držel ve stejném tempu. Potenciální zdroje nerovnováhy jsou kombinované podle několika typologií. Řada členských států je postižena vícenásobnou a vzájemně provázanou dluhovou zranitelností, která do určité míry odráží situaci finančního sektoru. V několika členských státech jsou slabá místa spojena především s vysokým a trvalým veřejným zadlužením a omezenou produktivitou a konkurenceschopností, což má dopad na růstový potenciál. Pro některé členské státy je typický velký a trvalý přebytek běžného účtu. V případě některých členských států souvisejí obavy s vývojem nákladové konkurenceschopnosti, který pravděpodobně souvisí se zhoršujícím se stavem vnějších bilancí. A v několika členských státech jsou hlavní problémy dány vývojem cen bytových nemovitostí, který je v některých případech spojen s velkým zadlužením domácností. Nadcházející výzvy si žádají, aby byl dohled v rámci postupu při makroekonomické nerovnováze orientován na budoucnost. Vzhledem k nápravě většiny nerovnováh, které mají tokový charakter, a postupnému snižování stavových nerovnováh se dohled v rámci postupu při makroekonomické nerovnováze postupně více zaměřuje na sledování možných neudržitelných trendů, které by se mohly ve střednědobém horizontu projevit. Z důvodu měnící se hospodářské situace, včetně rizik, která vyplývají zejména z hospodářského prostředí mimo eurozónu a EU, je rovněž důležité posuzovat nerovnováhy z pohledu eurozóny a EU. U některých členských států uvedených ve zprávě mechanismu varování budou součástí hloubkového přezkumu podrobnější a obsáhlejší analýzy. Hloubkové přezkumy budou jako v nedávných ročních cyklech začleněny do zpráv o jednotlivých zemích. Při přípravě hloubkových přezkumů bude Komise svoji analýzu zakládat na širokém souboru dat a relevantních informací a hodnotících rámcích vytvořených Komisí ve spolupráci s výbory Rady a pracovními skupinami. Analýza obsažená v hloubkových přezkumech poskytne základ pro zjištění nerovnováh či nadměrných nerovnováh v členských státech a pro možné aktualizace doporučení pro jednotlivé země . Země, u nichž byla zjištěna nerovnováha nebo nadměrná nerovnováha, jsou a nadále budou předmětem zvláštního monitorování s cílem zajistit soustavný dohled nad opatřeními přijímanými v rámci postupu při makroekonomické nerovnováze. Hloubkové přezkumy budou vypracovány pro členské státy, u nichž již byla zjištěna nerovnováha nebo nadměrná nerovnováha. V souladu se zavedenou praxí obezřetnosti budou hloubkové přezkumy provedeny za účelem posouzení, zda jsou stávající nerovnováhy odstraňovány, zda přetrvávají nebo se zhoršují, a za účelem ověření nápravných opatření, která byla přijata. Příprava hloubkového přezkumu se proto předpokládá pro 13 členských států, u nichž byly na základě zjištění hloubkových přezkumů v únoru 2019 identifikovány nerovnováhy a nadměrné nerovnováhy. Nerovnováha byla v současnosti zjištěna u deseti členských států (Bulharska, Chorvatska, Francie, Německa, Irska, Nizozemska, Portugalska, Rumunska, Španělska a Švédska), v případě Kypru, Řecka a Itálie byla zjištěna nadměrná nerovnováha. U jiných členských států Komise na základě analýzy provedené v této zprávě mechanismu varování nepovažuje vypracování hloubkových přezkumů za nutné. Posouzení zprávy mechanismu varování nepoukazuje na významná další rizika, která by ospravedlňovala nový hloubkový přezkum pro kterýkoli z členských států, u něhož v posledním ročním cyklu provádění postupu při makroekonomické nerovnováze nebyla zjištěna nerovnováha nebo nadměrná nerovnováha. Tato zpráva mechanismu varování však poukazuje na to, že je třeba v nadcházejících zprávách o jednotlivých zemích podrobně sledovat řadu vývojových tendencí, které by v případě dlouhého trvání mohly vést k makroekonomickým rizikům. Tento vývoj se týká jednotkových nákladů práce a dopadů na vnější konkurenceschopnost v řadě členských států (Česku, Estonsku, Maďarsku, Lotyšsku, Litvě a na Slovensku) a trhů s bydlením a zadlužením domácností (v Rakousku, Belgii, Česku, Dánsku, Finsku, Maďarsku, Lucembursku, Slovensku, Slovinsku a Spojeném království). 2. Vliv makroekonomické nerovnováhy na eurozónu Saldo běžného účtu eurozóny dosáhlo vrcholu, stále však zaznamenává velmi vysoké úrovně. Saldo běžného účtu eurozóny po obecně velmi vyrovnaném stavu v období před krizí dosáhlo v roce 2016 nejvyšší hodnoty ve výši 3,2 % HDP. Od té doby se jeho hodnota mírně snížila a v roce 2018 dosáhla 3,1 % HDP (graf č. 1). Přebytek běžného účtu eurozóny zůstává největší na světě a podle odhadů překračuje hodnotu, kterou by bylo možné očekávat podle základních ekonomických veličin (přibližně 1,7 % HDP eurozóny v roce 2018). Odráží zejména velké přebytky zaznamenané v Německu a Nizozemsku, jejichž kombinované vnější zůstatky v roce 2018 představovaly 2,8 % HDP eurozóny. Při nezměněné politice se podle prognózy Evropské komise z podzimu 2019 očekává, že očištěný přebytek běžného účtu eurozóny v roce 2019 klesne na 2,7 % HDP a do roku 2020 dále klesne na 2,5 % HDP. Pokračující snižování přebytku eurozóny je především výsledkem zhoršení obchodní bilance. Ke snížení salda běžného účtu mezi roky 2016 a 2018 přispěla zejména energetická bilance, a to v důsledku rostoucích cen ropy. Energetická bilance zaznamenala v roce 2017 schodek ve výši –1,7 % HDP, který se v roce 2018 zvýšil na –2,1 % HDP, zatímco podíl obchodu se zbývajícím zbožím zůstal zhruba stabilní jako podíl HDP na úrovni 4,6 %. Zpomalení celosvětového růstu a obchodu od poloviny roku 2018, přetrvávající zvýšená nejistota v prostředí obchodní politiky a apreciace efektivního kurzu eura v roce 2018 jsou důvodem snížení růstu dovozu i vývozu v eurozóně. Měsíční údaje ukazují, že další snižování vývozu zboží z eurozóny do zbytku světa a dovozu zboží do eurozóny v průběhu roku 2019 pokračuje (graf č. 2). K dalšímu zhoršení běžného účtu eurozóny by mohla přispět řada faktorů, patří k nim relativní oslabení cyklických podmínek v jiných oblastech světového hospodářství, rozvoj dopadů omezujících obchodních politik nebo vyšší ceny ropy v důsledku geopolitického napětí. Graf č. 1: Vývoj běžného účtu eurozóny: členění podle zemí Graf č. 2: Vývoj obchodu v eurozóně se zbytkem světa Zdroj: Eurostat – platební bilance, hospodářská prognóza Evropské komise z podzimu 2019. Zdroj: Statistiky Eurostatu týkající se zahraničního obchodu Poznámka: Údaje očištěné od sezónních vlivů, v běžných cenách. Faktory, které vedly k nedávnému mírnému snížení přebytku běžného účtu eurozóny, se liší od faktorů, které způsobily jeho dřívější zvýšení. Běžný účet eurozóny začal po finanční krizi v roce 2008 vykazovat přebytek z důvodu výrazné korekce vysokých schodků v důsledku zvratu přeshraničních finančních toků, který dále vzrostl v souvislosti s rozšířením dluhové krize do Španělska a Itálie, což vedlo k poklesu domácí poptávky v těchto zemích. Současně došlo také k postupnému zvýšení velkého přebytku běžného účtu v Německu, přičemž domácí poptávka rostla pomalejším tempem než produkce a následovalo snižování zadlužení ve všech odvětvích hospodářství. Zvýšení přebytku eurozóny mezi finanční krizí a rokem 2016 celkově odráží zejména rozsáhlý proces snižování zadluženosti, který zahrnoval soukromý sektor, k němuž se po zhoršení dluhové krize v roce 2011 připojil sektor vládních institucí. Snižování přebytku eurozóny od roku 2017 je způsobeno především klesajícím přebytkem v Německu a v menší míře v Itálii a Španělsku, což jsou relativně velcí vývozci výrobků zpracovatelského průmyslu, kteří jsou závislí na dovážené uhlovodíkové energii. Zdá se, že nedávná dynamika běžného účtu eurozóny není spojena s opětovným značným zvyšováním zadlužení, ale spíše se snižováním čistého vývozu na pozadí zpomalení celosvětového obchodu a vyšších nákladů na energii. Snížení přebytku eurozóny mezi roky 2017 a 2018 se odráží především v klesající čisté úvěrové pozici nefinančních podniků, která od roku 2013 zaznamenávala kladné hodnoty. Nedávné snížení podnikových čistých úspor kompenzované zlepšením čisté úvěrové pozice sektoru vládních institucí za stejné období (graf č. 4). Graf č. 3: Produkce eurozóny, domácí poptávka, čistý vývoz a jádrová inflace Graf č. 4: Čisté půjčky / výpůjčky eurozóny podle odvětví Zdroj: AMECO Zdroj: Eurostat

Nízká inflace a prostředí s nízkými úrokovými sazbami představuje řadu výzev. Měnové orgány v eurozóně i v jiných hlavních světových regionech přijaly v rozporu s dříve sděleným postupem zpřísnění podmínek opatření k boji proti začínajícímu zpomalování dynamiky produkce a sestupné tendenci inflačních očekávání v roce 2019. Výnosy z dluhopisů začaly vykazovat záporné hodnoty, přičemž návratnost se snížila zejména na dlouhodobém konci výnosových křivek, a snížilo se úrokové rozpětí u rizikovějších dluhopisů. Jádrová inflace zůstává pod úrovní cíle měnových orgánů. Odhaduje se, že produkční mezera v eurozóně se po pozitivním obratu v roce 2017, který následoval po dlouhém období utlumené poptávky a záporných produkčních mezerách, sníží (graf č. 3). Ačkoli výhledově snížení nominálního růstu znesnadní snižování páky, prostředí nízkých úrokových sazeb by snížilo náklady na dluh. Dlouhodobé úrokové sazby na historicky velmi nízké úrovni však rovněž přinášejí řadu potenciálních problémů: pobídky k obcházení regulačních omezení a rizikové investice ve snaze o výnosy, podceňování úvěrového rizika a slabší motivace ke snížení vysokého zadlužení způsobeného snížením rozpětí úrokových sazeb a nižší ziskovost v regulovaných finančních institucích, zejména bankovnictví a pojišťovnictví, vzhledem ke stagnujícím výnosovým křivkám . Proces obnovení rovnováhy v eurozóně není dosud dokončen a vývoj konkurenceschopnosti k tomuto obnovení přispívá stále méně. I když došlo k odstranění většiny velkých schodků běžného účtu, v řadě zemí eurozóny přetrvávají velké přebytky. Země, které měly v minulosti velké schodky, se stále vyznačují vysokými zápornými čistými investičními pozicemi vůči zahraničí, které jsou celkově spojeny s vysokými objemy soukromého nebo veřejného dluhu, což jsou zranitelná místa. Po finanční krizi měl proces korekce relativních nákladů a cen pozitivní vliv na obnovení rovnováhy. Jednotkové náklady práce rostou rychleji v zemích, které jsou čistými věřiteli, ve srovnání se zeměmi, které jsou čistými dlužníky, čímž dochází ke zvrácení trendu, který nastal v době před finanční krizí. Tento trend přetrvává, ale rozdíly mezi příslušnými skupinami zemí, se zdají být méně výrazné (graf č. 5). Napjatější situace na trzích práce rovněž v zemích, které jsou čistými dlužníky, předpokládá zrychlení růstu mezd a nákladová konkurenceschopnost je dále tlumena sníženým růstem produktivity v souvislosti se zpomalením růstu nebo poklesem poměru mezi kapitálem a prací. Úrovně konkurenceschopnosti měřené deflátory HDP vyjádřené jako parita kupní síly ve vztahu ke konkurentům (graf č. 6) částečně souvisejí s vnější rovnováhou a potřebou obnovení rovnováhy. Podíl obchodovatelného zboží na celkové přidané hodnotě odpovídal úpravě relativních cen: tento podíl po krizi rostl v zemích, které dříve vykazovaly velké schodky, tento vývoj se však zmírňuje nebo nabral opačný směr. V současné hospodářské situaci je obnovení rovnováhy schodků i přebytků běžných účtů v eurozóně naléhavě nutné a bylo by přínosné pro všechny členské státy. V zemích, které jsou čistými dlužníky, vyžaduje snižování velkého objemu zahraničního a domácího dluhu zachování obezřetného salda běžného účtu a zajištění přiměřeného tempa snižování dluhu, přičemž je třeba sledovat cíl, jímž je zvýšení potenciálu růstu. Zlepšování vyhlídek na produktivitu, zejména prostřednictvím cílených investic a reforem na podporu souhrnné produktivity výrobních faktorů, je zapotřebí na úrovni celé eurozóny, ale zejména v zemích, které jsou čistými dlužníky, neboť to má klíčový význam jak pro udržitelnost výše zadlužení, tak pro zlepšení relativního vývoje konkurenceschopnosti, který by byl příznivější pro obnovení rovnováhy. Naproti tomu v zemích, které jsou čistými věřiteli, by další zvýšení veřejných a soukromých investic posílilo potenciální růst, snížilo závislost vyhlídek na růst na zahraniční poptávce a podpořilo domácí poptávku, čímž by se podpořilo obnovení rovnováhy v eurozóně. V současné hospodářské situaci by fiskální impulsy v zemích s velkými přebytky a dobrou fiskální pozicí rovněž přispěly k překonání nízké inflace, nízkých úrokových sazeb a podpořily by nominální růst, čímž by přispěly ke snižování pákového efektu a k opětovnému vyvážení pozic čistých dlužníků. Graf č. 5: Růst jednotkových nákladů práce v celé eurozóně Graf č. 6: Úrovně reálných efektivních směnných kurzů na základě deflátoru HDP Zdroj: AMECO Poznámka: Zeměmi s čistou investiční pozicí vůči zahraničí > +35 % HDP jsou DE, LU, NL, BE, MT. Zeměmi s čistou investiční pozicí vůči zahraničí mezi 35 % a –35 % HDP jsou FI, EE, IT, LT, FR, SI, AT. Zbývající skupinu tvoří země, které se nacházejí v čisté investiční pozici vůči zahraničí < – 35 % HDP. Rozdělení zemí je založeno na průměrných hodnotách čisté investiční pozice vůči zahraničí v období 2016–2018. Země, které jsou čistými věřiteli, zaznamenaly ve stejném období průměrný přebytek běžného účtu. Údaje vycházejí z váženého průměru HDP pro všechny tři skupiny zemí. Zdroj: Výpočty útvarů Komise na základě údajů Eurostatu a MMF. Poznámka: Úrovně reálného efektivního směnného kurzu se vypočítávají na základě poměru deflátoru HDP k deflátoru HDP konkurentů vyjádřeného paritou kupní síly (a za předpokladu US = 100). Váha jednotlivých zemí je stejná jako váha používaná k výpočtu indexů reálného efektivního směnného kurzu (skupina 42 konkurentů). 3. Nerovnováha, rizika a korekce: hlavní vývojové tendence ve všech zemích Zpráva mechanismu varování vychází z ekonomické interpretace srovnávacího přehledu ukazatelů postupu při makroekonomické nerovnováze, který představuje filtrovací nástroj na odhalení zjevných důkazů o možných rizicích a zranitelných místech. Srovnávací přehled obsahuje 14 ukazatelů s orientačními prahovými hodnotami v těchto oblastech: vnější pozice, konkurenceschopnost, soukromý dluh, trhy s bydlením, bankovní sektor a zaměstnanost. Aby bylo možné zajistit stabilitu údajů a konzistentnost mezi jednotlivými zeměmi, vychází srovnávací přehled z aktuálních statisticky kvalitních údajů. Z toho důvodu odráží srovnávací přehled použitý pro tuto zprávu údaje do roku 2018. V souladu s nařízením o makroekonomické nerovnováze (nařízení (EU) č. 1176/2011) nejsou hodnoty srovnávacího přehledu v posouzeních obsažených ve zprávě mechanismu varování vykládány mechanicky, nýbrž jsou předmětem ekonomické interpretace, která umožňuje hlouběji porozumět celkovému ekonomickému kontextu a zohlednit specifika jednotlivých zemí. Závěry srovnávacího přehledu doplňuje soubor pomocných ukazatelů. V posouzení obsaženém ve zprávě mechanismu varování byly zohledněny také novější údaje a další informace, poznatky z hodnotících rámců, jakož i závěry ze stávajících hloubkových přezkumů a příslušných analýz a prognóza Komise z podzimu 2019. Kromě přetrvávající vysoké míry zadlužení, která se upravuje pouze postupně, údaje srovnávacího přehledu poukazují na vznik možných problémů týkajících se nákladové konkurenceschopnosti a dynamiky cen bytových nemovitostí. Nejčastěji je překročení prahových hodnot srovnávacího přehledu zprávy mechanismu varování stále zaznamenáváno u ukazatelů veřejného zadlužení, čisté investiční pozice vůči zahraničí a soukromého dluhu (graf č. 7). Hospodářský růst, zlepšení salda běžného účtu a fiskálního salda však přispěly ke snížení čistých zahraničních závazků a dluhu veřejného sektoru v poměru k HDP, což znamená, že se snížil počet členských států, které příslušné prahové hodnoty srovnávacího přehledu překročily. Pokud jde o soukromý dluh, počet států překračujících prahovou hodnotu naopak zůstává stejný, a to vzhledem k tomu, že oslabující pozice čistých úspor vyvažují dopad růstu na poměr dluhu k HDP. Hospodářský rozvoj v některých zemích se projevuje také rychle rostoucími náklady na pracovní sílu a cenami bytových nemovitostí. Počet členských států s růstem jednotkových nákladů práce nad prahovou hodnotou se ve srovnání s předchozími ročníky srovnávacího přehledu více než zdvojnásobil a více zemí překračuje prahové hodnoty reálného efektivního směnného kurzu v důsledku výrazné apreciace. Dynamika cen bytových nemovitostí v posledních letech se odráží v nepatrném zvýšení počtu zemí, které v poslední době překročily příslušnou prahovou hodnotu. Případy sald běžných účtů nad prahovými hodnotami jsou i nadále většinou způsobeny přebytky. Díky pokračující hospodářské expanzi provázené intenzivním růstem pracovních míst se menší počet zemí EU potýká s vysokou nezaměstnaností a méně zemí má problém s nezaměstnaností mládeže, dlouhodobou nezaměstnaností a mírou ekonomické aktivity. Graf č. 7: Počet zemí, u nichž proměnné srovnávacího přehledu překračují prahové hodnoty Zdroj: Eurostat. Poznámka: Počet zemí, u nichž proměnné srovnávacího přehledu překračují prahové hodnoty, se zakládá na srovnávacím přehledu zveřejněném v příslušné roční zprávě mechanismu varování. Je možné, že po případné revizi údajů ex post se bude počet hodnot překračujících prahové hodnoty vypočtený za použití nejnovějších údajů pro proměnné srovnávacího přehledu lišit od počtu hodnot ve výše uvedeném grafu. Saldo běžného účtu ve většině členských států EU se v roce 2018 mírně snížilo. Zpomalení obchodu, odolná domácí poptávka a rostoucí ceny ropy snížily salda běžného účtu většiny členských států. Ve většině případů zůstávají salda běžného účtu nad úrovněmi, které lze očekávat na základě základních ekonomických veličin jednotlivých zemí („normy běžného účtu“), a nad úrovněmi, které jsou zapotřebí k nápravě velkých pozic zahraničních závazků (graf č. 8). Zatímco zhoršení salda běžného účtu, k němuž došlo mezi roky 2017 a 2018, často předčilo předpokládaný vývoj, očekávaný pouze na základě cyklických faktorů (graf č. 9), běžné účty očištěné od cyklických vlivů celkově naznačují, že vnější pozice jsou silnější než souhrnné údaje, neboť produkční mezery jsou téměř všude pozitivní. ·Pouze dva členské státy zaznamenávají schodky běžného účtu přesahující nižší prahovou hodnotu srovnávacího přehledu v rámci postupu při makroekonomické nerovnováze. Kypr zaznamenává největší schodek běžného účtu v EU podle průměru údajů srovnávacího přehledu za období 3 let, který se v roce 2018 zlepšil, ačkoli nikoli na úroveň, která by zajistila odpovídající tempo zlepšování čisté investiční pozice vůči zahraničí. Schodek běžného účtu Spojeného království je rovněž nad prahovou hodnotou srovnávacího přehledu. Rumunsko zaznamenalo pouze v roce 2018 viditelný schodek běžného účtu, a to ve výši –4,6 % HDP, což je oproti předchozím letům výrazné zhoršení; takový stav není standardní a velká část zhoršení není odůvodněna hospodářským cyklem. ·Salda běžného účtu se zhoršují v řadě zemí, které jsou velkými čistými dlužníky. Výsledky běžných účtů se v roce 2018 snížily v Řecku, Portugalsku a Španělsku. Deficit běžného účtu Řecka přesahuje úroveň, kterou lze vysvětlit základními veličinami, a výsledek není dostatečný k nápravě velmi záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí směrem k obezřetným úrovním v horizontu 10 let. V Portugalsku jsou nejnovější hodnoty pod úrovní, která by zajistila odpovídající tempo úpravy záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí. Naopak vývoj salda běžného účtu ve Španělsku je stále konzistentní se zlepšováním čisté investiční pozice vůči zahraničí odpovídajícím tempem. Saldo běžného účtu Irska se v roce 2018 výrazně zlepšilo, což z velké části odráží přeshraniční transakce prováděné nadnárodními společnostmi.

·Čtyři země EU nadále zaznamenávaly přebytky běžného účtu, které překročily horní prahovou hodnotu srovnávacího přehledu v rámci postupu při makroekonomické nerovnováze. Tak tomu bylo v případě Dánska, Německa, Nizozemska od počátku tohoto desetiletí a nedávno i Malty. V roce 2018 přebytky poklesly v Německu o 0,7 procentního bodu HDP a v Dánsku nepatrně méně, zatímco na Maltě a v Nizozemsku se z velké části nezměnily. Dynamika salda běžného účtu v Nizozemsku a na Maltě je výrazně ovlivňována přeshraničními transakcemi spojenými s činnostmi nadnárodních korporací a mezinárodně orientovaným sektorem služeb, které ovlivňují jak obchodní bilanci, tak i bilanci výnosů. ·Velké přebytky průběžně přispívají k výrazně kladným investičním pozicím vůči zahraničí. Kromě případu Malty přesahují přebytky běžného účtu jak práh srovnávacího přehledu tak i úrovně, které jsou odůvodněny základními hodnotami (graf č. 8). Ve všech případech jsou přebytky nad prahovou hodnotou srovnávacího přehledu rovněž nad úrovněmi, které by umožnily stabilizaci již tak vysoké čisté investiční pozice vůči zahraničí na stávající úrovni v horizontu 10 let. Graf č. 8: Salda běžného účtu a referenční hodnoty v roce 2018 Zdroj: Eurostat (údaje BPM6) a výpočty útvarů Komise. Poznámka: Země jsou seřazeny podle salda běžného účtu v roce 2018. Cyklicky očištěná salda běžného účtu: Viz poznámka pod čarou 22. Normy běžného účtu: Viz poznámka pod čarou 21. Referenční hodnota běžného účtu stabilizujícího čistou investiční pozici vůči zahraničí je definována jako běžný účet, který je potřebný k tomu, aby se čistá investiční pozice vůči zahraničí v dalších deseti letech stabilizovala na současné úrovni, nebo pokud se stávající čistá investiční pozice vůči zahraničí nachází pod obezřetnostní prahovou hodnotou pro jednotlivé země, běžný účet, který je potřebný k tomu, aby v dalších deseti letech bylo dosaženo obezřetnostní prahové hodnoty čisté investiční pozice vůči zahraničí (viz poznámka pod čarou 26). Graf č. 9: Vývoj salda běžného účtu Zdroj: Eurostat a výpočty útvarů Komise. Poznámka: Země jsou seřazeny vzestupně podle změny běžného účtu v relaci k HDP v letech 2007 až 2018. Změna v důsledku cyklu je vypočtena jako změna běžného účtu, která není způsobena změnou cyklicky očištěného salda běžného účtu. V roce 2018 se čisté investiční pozice vůči zahraničí ve většině členských států zlepšily rychlejším tempem, ale v řadě z nich přetrvávají velké objemy záporných vnějších závazků. V roce 2018 pokračovalo zlepšení čisté investiční pozice vůči zahraničí díky obezřetným pozicím běžného účtu, růstu HDP a velkým kladným účinkům oceňování v řadě zemí (grafy č. 10 a 11). V řadě zemí EU však čisté investiční pozice vůči zahraničí zůstávají z velké části záporné. V roce 2018 zaznamenalo 12 členských států horší čisté investiční pozice vůči zahraničí než je prahová hodnota srovnávacího přehledu ve výši –35 % HDP, je to o jeden stát méně než v roce 2017. V zemích s převážně zápornými čistými investičními pozicemi vůči zahraničí jsou hodnoty nižší, než jaké by se daly odůvodnit základními ekonomickými veličinami („normy čisté investiční pozice vůči zahraničí“), a v některých případech pod obezřetnostními prahovými hodnotami. Některé země mají vysoké zahraniční závazky, i když se vypočítávají bez přímých zahraničních investic a jiných nástrojů bez rizika selhání. ·Některé země eurozóny mají i nadále výrazně záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí nižší než –100 % HDP, jako např. Kypr, Řecko, Irsko a Portugalsko. V těchto zemích jsou čisté investiční pozice vůči zahraničí značně pod referenčními hodnotami norem i pod obezřetnostními prahy. Na Kypru a v Irsku odráží úroveň čisté investiční pozice vůči zahraničí rovněž význam rozvahy nadnárodních společností a přeshraničních podnikových finančních vztahů. Tyto čtyři země spolu se Španělskem vykazují značné dluhové závazky ve své čisté investiční pozici vůči zahraničí, jak naznačuje velmi záporná čistá investiční pozice vůči zahraničí s vyloučením nástrojů bez rizika selhání. V Řecku tvoří čistou investiční pozici vůči zahraničí převážně velký zahraniční veřejný dluh, často za velmi výhodných podmínek. Velká část čisté investiční pozice Kypru je vázána na rozvahové pozice nefinančních, zvláštních účelových jednotek majitelů lodí. ·V zemích s méně zápornými čistými investičními pozicemi vůči zahraničí, které jsou však stále horší než –35 % HDP, jsou čisté investiční pozice vůči zahraničí obvykle nižší, než se očekává na základě základních veličin specifických pro jednotlivé země. Tak tomu bylo v případě Bulharska, Chorvatska, Maďarska, Lotyšska, Polska, Rumunska a Slovenska. V několika případech jsou rovněž horší než obezřetnostní prahové hodnoty. Avšak vzhledem k tomu, že mnohé z těchto zemí střední a východní Evropy a pobaltských zemí jsou velkými příjemci přímých zahraničních investic, čistá investiční pozice vůči zahraničí se výrazně zlepšuje, pokud se vypočítává bez nástrojů bez rizika selhání. Jiné země EU zaznamenaly záporné čisté investiční pozice vůči zahraničí nad –35 % HDP, ale pod úrovněmi příslušných norem (Česko, Estonsko, Litva a Slovinsko), a to i v tomto případě z velké části v souvislosti se stavy přímých zahraničních investic. V této skupině vyčnívá Francie z důvodu velkého podílu nástrojů s rizikem selhání na její záporné čisté investiční pozici vůči zahraničí. ·V roce 2018 se většina velkých kladných čistých investičních pozic vůči zahraničí dále navýšila. Německo, Lucembursko, Malta a Nizozemsko vykázaly kladné čisté investiční pozice vůči zahraničí převyšující úroveň 60 % HDP a Dánsko na úrovni téměř 50 % HDP. To odráží přetrvávající velké přebytky běžného účtu po řadu let, což vedlo ke kumulaci velké čisté pozice aktiv vůči zbytku světa. Naproti tomu Belgie zaznamenala pokles své velmi kladné čisté investiční pozice vůči zahraničí v důsledku nepříznivých účinků ocenění. Ve všech těchto případech jsou údaje čisté investiční pozice vůči zahraničí viditelně nad příslušnými normami, tj. výrazně nad rámec úrovně, která by mohla být odůvodněna základními veličinami specifickými pro jednotlivé země nebo se na základě těchto veličin dala očekávat. Graf č. 10: Čisté investiční pozice vůči zahraničí a referenční hodnoty v roce 2018

Zdroj: Eurostat (BPM6, ESA10), výpočty útvarů Komise. Poznámka: Hodnoty čisté investiční pozice vůči zahraničí s vyloučením nástrojů bez rizika selhání pro Irsko, Lucembursko a Maltu jsou mimo rozsah grafu. Země jsou řazeny sestupně v závislosti na poměru čisté investiční pozice vůči zahraničí k HDP v roce 2018. NENDI je čistá investiční pozice vůči zahraničí s vyloučením nástrojů bez rizika selhání. Koncepty normy čisté investiční pozice vůči zahraničí a obezřetnostní prahové hodnoty čisté investiční pozice vůči zahraničí viz poznámka pod čarou 26. Graf č. 11: Dynamika čisté investiční pozice vůči zahraničí v roce 2018 Zdroj: Eurostat, výpočty útvarů Komise. Poznámka: Země jsou řazeny vzestupně v závislosti na změně poměru čisté investiční pozice vůči zahraničí k HDP v roce 2018. Grafy znázorňují meziroční vývoj poměru čisté investiční pozice vůči zahraničí k HDP v rozdělení do pěti komponent, kterými jsou: zůstatek finančního účtu, který by měl odpovídat součtu salda běžného a kapitálového účtu, potenciální a cyklický růst reálného HDP, inflace a změny ocenění. Cyklická složka růstu HDP se vypočítá jako rozdíl mezi skutečným a potenciálním růstem. Jednotkové náklady práce rostou v řadě členských států EU rychlejším tempem. V roce 2018 ukazuje srovnávací přehled růst jednotkových nákladů práce nad prahovou hodnotou v osmi zemích, což je dvakrát více než v předchozích letech. Růst jednotkových nákladů práce začal kolem roku 2013, nejprve v pobaltských ekonomikách, o něco později v řadě zemí střední a východní Evropy, přičemž určité známky zrychlení se projevily v celé eurozóně. Prognózy pro rok 2019 naznačují, že došlo ke zmírnění růstu jednotkových nákladů práce v zemích, u nichž nastalo v posledních letech podstatnější snížení nákladové konkurenceschopnosti, ale v některých případech růst jednotkových nákladů práce dále pokračuje (graf č. 12). ·V rostoucím počtu členských států bylo zaznamenáno zrychlení růstu jednotkových nákladů práce. Růst jednotkových nákladů práce byl obzvláště silný v některých zemích střední a východní Evropy a v pobaltských zemích, zejména v Rumunsku a také v Bulharsku, Česku, Estonsku, Maďarsku, Lotyšsku, Litvě a na Slovensku. Ve všech těchto zemích ukazuje srovnávací přehled růst jednotkových nákladů práce nad prahovou hodnotou. Zatímco u většiny z nich se v roce 2019 očekává určité zpomalení růstu jednotkových nákladů práce, v Maďarsku a na Slovensku se v letošním roce očekává další zrychlení. V zemích eurozóny, které jsou čistými dlužníky, zejména na Kypru, v Řecku a ve Španělsku zůstal růst jednotkových nákladů práce relativně mírný, i když je vyšší než v předchozích letech. Portugalsko zaznamenalo růst jednotkových nákladů práce nad průměrem eurozóny. Jednotkové náklady práce nakonec mírně vzrostly i v zemích, které jsou ve velkém rozsahu čistými věřiteli. Z velkých ekonomik eurozóny zaznamenalo nejvyšší zrychlení růstu jednotkových nákladů práce Německo. ·Silný růst jednotkových nákladů práce je do značné míry výsledkem obnovení růstu mezd v souvislosti s nedostatkem pracovních sil na trhu práce. V roce 2018 je nejdůležitějším faktorem pro růst jednotkových nákladů práce nominální růst mezd (graf č. 13). Po hospodářské obnově, růstu zaměstnanosti a poklesu míry nezaměstnanosti došlo k urychlení růstu mezd, což bylo odrazem dynamiky Phillipsovy křivky. Avšak od počátku oživení byl růst reálných mezd až do roku 2017 nižší než růst produktivity práce a ke zvratu došlo až od roku 2018. Růst jednotkových nákladů práce ve všech zemích má tendenci být silnější tam, kde je nejnižší nezaměstnanost, nedostatek kvalifikovaných pracovních sil, překážky na straně nabídky pracovních sil, přičemž dynamika „dohánění“ hraje zejména ve střední a východní Evropě také svou roli. Ke zrychlení růstu jednotkových nákladů práce dochází současně se zlepšováním situace na trhu práce, přičemž země, které byly méně postiženy recesí související s dluhovou krizí eurozóny v roce 2011 a v nichž nezaměstnanost začala dříve klesat, zaznamenaly růst jednotkových nákladů práce dříve. ·Nízká produktivita práce hraje stále větší roli pro růst jednotkových nákladů práce. Zvýšení jednotkových nákladů práce mezi lety 2017 a 2018 je do velké míry způsobeno poklesem produktivity práce. Růst produktivity práce pokračoval ve většině zemí EU s hospodářským oživením po výrazném zpomalení v letech kolem hluboké finanční krize (graf č. 14). Oživení produktivity práce bylo spojeno především s růstem souhrnné produktivity výrobních faktorů, přičemž v porovnání s obdobím před krizí přispělo prohlubování kapitálu ke zvýšení produktivity práce méně. Prohlubování kapitálu odráží situaci, kdy průměrný kapitál na pracovníka roste nízkým tempem nebo klesá z důvodu silného růstu zaměstnanosti a nízkých investic. V posledních letech rostla produktivita práce nižším tempem, než bylo zaznamenáno v období před krizí, a to v důsledku pomalejšího růstu souhrnné produktivity výrobních faktorů a slabšího prohlubování kapitálu. ·Trendy růstu jednotkových nákladů práce jsou stále méně propojeny s potřebami obnovení rovnováhy. V roce 2018 se jednotkové náklady práce v zemích eurozóny zvýšily a existuje pouze malá diferenciace mezi zeměmi, které jsou čistými věřiteli, a zeměmi, které jsou čistými dlužníky. Naproti tomu v letech po krizi jednotkové náklady práce mnohem výrazněji rostly v zemích, které jsou čistými věřiteli. Vzhledem k tomu, že situace na trhu práce začala být postupně napjatější i v zemích, které zaznamenaly zhoršení běžných účtů, začaly růst náklady na pracovní sílu i v těchto zemích a rozdíl ve vztahu k zemím, které jsou čistými věřiteli, začal klesat (viz také oddíl 2). Stejně jako v zemích, které jsou čistými dlužníky a kde je prostor pro další přehřívání situace na trhu práce větší, by dynamika konkurenceschopnosti mohla být stále méně příznivá pro obnovení rovnováhy, a to jak z důvodu relativně silnějšího růstu mezd, tak růstu produktivity v důsledku zmírnění tempa prohlubování kapitálu. Graf č. 12: Růst jednotkových nákladů práce v posledních letech Zdroj: AMECO, údaje za rok 2019 pocházejí z hospodářské prognózy Evropské komise z podzimu 2019. Poznámka: Země jsou řazeny vzestupně v závislosti na růstu jednotkových nákladů práce v roce 2018.

Graf č. 13: Růst jednotkových nákladů práce (přehled), 2018 Zdroj: Výpočty databáze AMECO a útvarů Komise Poznámka: Země jsou řazeny vzestupně v závislosti na růstu jednotkových nákladů práce v roce 2018. Přehled vychází ze standardního rozčlenění růstu jednotkových nákladů práce na nominální hodinové odměny a produktivitu práce, přičemž produktivita práce je dále rozčleněna na vliv odpracovaných hodin, souhrnné produktivity výrobních faktorů a akumulace kapitálu. Použit byl standardní rámec růstového účetnictví. Graf č. 14: Přehled růstu produktivity, 2002–2018 Zdroj: AMECO Poznámka: Produktivita práce měřená na základě HDP na zaměstnanou osobu. Údaje týkající se produktivity a jejích dílčích složek (souhrnná produktivita výrobních faktorů a prohloubení kapitálu) se týkají tří období takto zleva: 2002–2007 (světle modré sloupce a značky), 2007–2012 (středně modrá) a 2012–2018 (tmavě modrá). Ztráty nákladové konkurenceschopnosti se začaly promítat také do opatření reálného efektivního směnného kurzu (REER), která částečně odrážejí nominální apreciaci. Až do nedávna se růst jednotkových nákladů práce odrazil pouze okrajově v apreciaci reálného efektivního směnného kurzu na základě jednotkových nákladů práce, přičemž hlavním důvodem byl relativně silný růst nákladů a cen v partnerských zemích mimo EU a depreciace eura, k níž došlo na přelomu desetiletí a v roce 2015. V nedávné době došlo ke zhoršení reálných efektivních směnných kurzů založených na jednotkových nákladech práce, což částečně zachycují také ukazatele reálného efektivního směnného kurzu složené z různých deflátorů (HDP nebo spotřeby) v důsledku trvalého růstu jednotkových nákladů práce a zhodnocování eura mezi roky 2016 a 2018. To v roce 2018 vedlo ke zvýšení počtu členských států, u nichž srovnávací přehled ukazuje růst reálného efektivního směnného kurzu nad prahovou hodnotu. V současné době je kurz pod úrovní nižší prahové hodnoty z důvodu depreciace pouze v jednom členském státě (Spojené království), zatímco 5 jiných členských států překročilo práh apreciace (Belgie, Česko, Estonsko, Německo a Litva). ·Reálný efektivní směnný kurz založený na jednotkových nákladech práce ve většině členských států zaznamenává růst, který se ve srovnání se situací v posledních letech zrychluje. Řada zemí střední a východní Evropy zaznamenává od roku 2016 nejsilnější růst, zejména země mimo eurozónu, značný růst lze ale pozorovat také v řadě zemí eurozóny, zejména v Pobaltí a také v Německu, Lucembursku, Portugalsku a na Slovensku (graf č. 15). ·Nominální apreciace, zejména eura, byla jedním z důvodů reálné apreciace zaznamenané v letech 2016 až 2018. Tato tendence se však zastavila a v roce 2019 se trend mírně obrátil. Mimo eurozónu zaznamenalo největší apreciaci nominálních efektivních směnných kurzů mezi lety 2016 a 2018 Bulharsko a Česko, zatímco k depreciaci měny došlo ve Švédsku a ve Spojeném království. ·Jelikož u reálných efektivních směnných kurzů založených na jednotkových nákladech práce došlo k obecně většímu zhodnocení než u reálných efektivních směnných kurzů založených na deflátoru HDP nebo HICP, mohlo dojít k jistému stlačování rozpětí cen a nákladů. Výrazné rozdíly mezi reálnými efektivními směnnými kurzy založenými na jednotkových nákladech práce a reálnými efektivními směnnými kurzy založenými na deflátoru HDP byly pozorovány zejména v Bulharsku, Česku, Lotyšsku, Litvě, Rumunsku a na Slovensku. Navzdory nízké dynamice inflace vyplývající z nominální apreciace zaznamenala většina zemí EU ztráty konkurenceschopnosti měřené reálným efektivním směnným kurzem založeným na harmonizovaném indexu spotřebitelských cen. ·Přes nedávné ztráty je ve většině zemí EU současná pozice konkurenceschopnosti nadále příznivější, než tomu bylo před krizí, neboť úroveň reálného efektivního směnného kurzu založeného na harmonizovaném indexu spotřebitelských cen se často nachází pod úrovní zaznamenanou v předchozím období vrcholných hodnot. V některých zemích, zejména v Rakousku, Belgii, Estonsku a Litvě, se však stávající údaje reálného efektivního směnného kurzu založeného na harmonizovaném indexu spotřebitelských cen nacházejí nad nedávnými vrcholy, což je odrazem dlouhotrvající apreciace. ·Reálná depreciace se ve většině případů časově shodovala se snížením relativních cen neobchodovatelných statků a se zvýšeným podílem obchodovatelných statků v hospodářství, čímž se zlepšila potenciální dynamika růstu založeného na vývozu. Údaje často potvrzují tento trend, který se však, jak se zdá, v řadě zemí EU, zejména v Pobaltí, zpomaluje nebo dokonce nabírá opačný směr (graf č. 16). Graf č. 15: Dynamika nominálních a reálných efektivních směnných kurzů (NEER a REER) Zdroj: AMECO

Poznámka: Země jsou řazeny vzestupně na základě průměrné roční změny reálného efektivního směnného kurzu (REER) založeného na růstu jednotkových nákladů práce v letech 2016–2018. Reálné efektivní směnné kurzy založené na jednotkových nákladech práce a deflátoru HDP a nominální efektivní směnný kurz se vypočítávají vůči 37 obchodním partnerům, přičemž jeden z nich na základě harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HISC) se vypočítá ve vztahu k 42 obchodním partnerům.



Graf č. 16: Podíl obchodovatelných statků v hospodářství Zdroj: AMECO Poznámka: podíl obchodovatelných statků v hospodářství (zemědělství, výroba a obchod, doprava a komunikační služby) se vypočítává jako podíl přidané hodnoty u obchodovatelných statků na celkové přidané hodnotě v ekonomice (%). Podíl na světovém vývozu v roce 2018 ve většině členských států rostl. Změny kumulovaného podílu na světovém vývozu za pět let uvedené ve srovnávacím přehledu vykazují ve většině zemí EU pozitivní hodnoty. Pouze v jednom členském státě (Švédsko) byly zaznamenány ztráty nad prahovou hodnotou srovnávacího přehledu. Nedávné údaje na ročním základě dokládají obecně pozitivní míry růstu podílů na světovém vývozu (graf č. 17). ·Zisky podílů na trhu ve prospěch členských států EU z poslední doby jsou stále částečně spojeny s relativně silnou poptávkou po vývozu z oblastí s úzkými obchodními vztahy se zeměmi EU. Svou roli mohla rovněž sehrát i nedávná depreciace reálného efektivního směnného kurzu (REER). Podíly zemí EU na trhu v období po krizi klesaly, a zvyšovat se začaly až s oživením poptávky po vývozu v rámci EU. V posledních letech k růstu podílu zemí EU na světovém vývozu pravděpodobně přispělo zpomalení obchodu v řadě rozvíjejících se ekonomik ve srovnání s obchodem v rámci EU. Potvrzuje to i omezenější nárůst podílu na světovém vývozu v porovnání se zeměmi OECD (tabulka 2.1 v příloze). Z důvodu apreciace reálného efektivního směnného kurzu se nárůst podílu na světovém vývozu zdá být mírnější, pokud se měří v reálných hodnotách. ·V roce 2018 zaznamenaly nejsilnější nárůst podílu na světovém vývozu členské státy střední a východní Evropy, ale často se značným zpomalením. Mezi zeměmi, jež zaznamenaly ztráty, jsou i některé země, které jsou čistými věřiteli, včetně Německa. Ze zemí, které jsou čistými dlužníky, se podíl na světovém vývozu snížil ve Španělsku a Bulharsku, a zpomaluje se v Portugalsku, zatímco ke zlepšení došlo v Řecku (přičemž největší přírůstek byl zaznamenán v roce 2018), v Rumunsku a na Kypru. Graf č. 17: Změny v podílech na světovém vývozu Zdroj: Eurostat, výpočty útvarů Komise. Poznámka: Země jsou řazeny vzestupně v závislosti na ročních změnách nominálních podílů na světovém vývozu v roce 2018. Nominální podíly na světovém vývozu se vypočtou tak, že se vývoz dané země v běžných cenách vydělí světovým vývozem rovněž v běžných cenách. Reálné podíly na světovém vývozu se vypočtou tak, že se tempo růstu světového vývozu v objemovém vyjádření odečte od tempa růstu v objemovém vyjádření dané země. Míry zadlužení soukromého sektoru zůstávají podle dostupných referenčních hodnot v některých členských státech vysoké. ·Prahovou hodnotu soukromého dluhu uvedenou ve srovnávacím přehledu překročilo v roce 2018 dvanáct členských států, což je stejný počet jako v letech 2016 a 2017. Míra zadlužení soukromého sektoru v Lucembursku, na Kypru, v Nizozemsku a v Irsku přesáhla 200 % HDP. Velikost dluhu v těchto zemích je ovlivněna vnitropodnikovými přeshraničními transakcemi spojenými především s činností nadnárodních korporací a jednotkami pro speciální účel. Poměr soukromého dluhu k HDP v Dánsku a ve Švédsku činí přibližně 200 % HDP v Belgii, Francii, Portugalsku a ve Spojeném království se blíží 150 % HDP, nebo tuto hodnotu překračuje.

·Na Kypru, ve Francii, v Nizozemsku, Portugalsku, Španělsku a ve Švédsku se na velké míře zadlužení soukromého sektoru podílejí jak domácnosti, tak nefinanční podniky (NFP) (grafy č. 18 a 19). V Irsku a Lucembursku je vysoký soukromý dluh způsoben vysokým zadlužením korporací; v Dánsku, Finsku a Spojeném království je dán spíše zadlužením domácností. ·Rozdíly ve výši soukromého dluhu mezi zeměmi lze do značné míry objasnit rozdíly v základních faktorech odůvodňujících akumulaci dluhu, včetně vyhlídek na růst a investice a finančního vývoje. Posouzení úrovně dluhu by proto mělo zohlednit uvedené faktory, jakož i ostatní prvky, jež mají výhledově vliv na rizika vyplývající z vysokého zadlužení. Z údajů z roku 2018 vyplývá, že všechny země, jejichž soukromý dluh je nad prahovou hodnotou srovnávacího přehledu, zároveň překračují obezřetnostní a z fundamentálních veličin vycházející referenční hodnoty pro tyto země. Zdroje: Nekonsolidované čtvrtletní odvětvové účty Eurostatu, výpočty útvarů Komise. Poznámky: Země jsou řazeny sestupně v závislosti na poměru dluhu NFP vůči HDP v roce 2018. Číslo uvedené pod kódem země znamená rok, ve kterém uvedená míra zadlužení dosáhla nejvyšší hodnoty. Zdroje: Nekonsolidované čtvrtletní odvětvové účty Eurostatu, výpočty útvarů Komise. Poznámky: Země jsou řazeny sestupně v závislosti na poměru dluhu domácností vůči HDP v roce 2018. Číslo uvedené pod kódem země znamená rok, ve kterém uvedená míra zadlužení dosáhla nejvyšší hodnoty.



Snižování páky v soukromém sektoru se uskutečňuje hlavně v důsledku růstu nominálního HDP, probíhá pomalejším tempem, a v některých případech se vysoký dluh opět zvyšuje, místo aby klesal. V uplynulých letech dluhy NFP a domácností v zemích s vysokým zadlužením, jako je Kypr, Irsko, Portugalsko a Španělsko poklesly oproti svým maximům nejméně o 25 procentních bodů HDP (grafy č.18 a 19). Pokles byl zaznamenán rovněž v Estonsku, Maďarsku, Lotyšsku a na Slovinsku, a to zejména pokud jde o míru zadlužení podniků. V posledních letech se však tempo poklesu míry zadlužení zpomalilo. To lze dobře vidět zejména na dluhu domácností. Přestože většina ekonomik EU vykazovala i nadále pokles míry zadlužení, docházelo i k opětovnému zadlužování, zejména u domácností. ·Snižování páky je stále více závislé na růstu nominálního HDP. Úvěrové toky v soukromém sektoru zůstávají umírněné a žádný členský stát v roce 2018 nepřekročil prahovou hodnotu srovnávacího přehledu pro tuto proměnnou. Růst nominálního HDP v uplynulých letech umožnil několika zemím začít vstupovat do režimu „pasivního snižování páky“, tj. klesajícího poměru dluhu k HDP i přes pozitivní úvěrové toky. Pokračující růst HDP zmírnil tlak na „aktivní“ snižování páky, tj. díky poklesu úrovní nominálního dluhu. Ve skutečnosti došlo ve srovnání s rokem 2017 ke snížení počtu zemí, které vykazují záporné úvěrové toky vůči podnikům nebo domácnostem (grafy č. 20 a 21). Avšak, vzhledem k tomu, že hospodářský cyklus dosáhl vrcholu, je příspěvek cyklického růstu HDP stále omezenější, nebo dokonce negativní, z čehož vyplývá, že v budoucnu budou vyhlídky na další pasivní snižování páky rozhodujícím způsobem záviset především na potenciálním růstu HDP. ·Pokud jde o podnikový dluh, snižování páky pokračovalo ve většině zemí EU, přičemž stále více závisí na růstu HDP. Mezi prvním čtvrtletím roku 2018 a prvním čtvrtletím roku 2019 došlo k aktivnímu snižování páky u NFP pouze v Belgii, Dánsku, Itálii, Lucembursku, Portugalsku a ve Slovinsku (graf č. 20, který vychází z nekonsolidovaných údajů). Na Kypru, Maltě a v Bulharsku i přes již vysoké zadlužení NFP převyšovaly čisté úvěrové toky do podnikového sektoru 5 % HDP. Do jisté míry dynamické úvěrové toky byly základem pro zvýšení dluhu NFP ve Francii, Německu a Švédsku. Skutečnost je taková, že Francie a Švédsko navzdory zaznamenanému dluhu NFP nad referenčními hodnotami ještě více využívají pákového efektu. ·Pokud jde o dluh domácností, snižování páky se zpomalilo ještě výrazněji. Ve Spojeném království, Švédsku, Belgii a Francii vzrostl dluh domácností jako podíl HDP v roce 2018 i přesto, že byl již na relativně vysoké úrovni (blížící se referenčním hodnotám nebo vyšší). Pouze v několika málo členských státech (Řecko a Irsko) lze pozorovat aktivní snižování páky (graf č. 21). Tam, kde ke snížení páky došlo, proběhlo pomalejším tempem, zejména na Kypru, v Portugalsku a ve Španělsku.





Graf č. 20: Rozčlenění změny v poměru dluhu NFP k HDP (1. čtvrtletí 2018–1. čtvrtletí 2019) Graf č. 21: Rozčlenění změny v poměru dluhu domácností k HDP (1. čtvrtletí 2018–1. čtvrtletí 2019) Zdroje: Nekonsolidované čtvrtletní odvětvové účty Eurostatu, výpočty útvarů Komise. Poznámky: Grafy znázorňují meziroční vývoj poměru nekonsolidovaného dluhu k HDP v rozdělení do pěti komponent, kterými jsou: úvěrové toky, potenciální a cyklický růst reálného HDP, inflace a další změny. Cyklická složka růstu HDP se vypočítá jako rozdíl mezi skutečným a potenciálním růstem. „Aktivní snižování páky“ spočívá v čistém splácení dluhu (v záporných čistých úvěrových tocích) a v dotčeném odvětví obvykle vede k nominálnímu poklesu rozvahy. Na druhé straně při „pasivním snižování páky“ jsou pozitivní čisté úvěrové toky převáženy vyšším růstem nominálního HDP, což vede ke snižování poměru dluhu k HDP. Podmínky v bankovním sektoru EU se v posledních letech značně zlepšily a v podstatě se stabilizovaly. Bankovní sektor se v několika členských státech nadále potýká zejména s nízkou ziskovostí a velkým počtem úvěrů se selháním (NPL). Růst kapitálových poměrů tier 1 se zastavil poté, co dosáhl úrovní nad regulatorními požadavky ve všech členských státech, přičemž mezi jednotlivými zeměmi existují značné rozdíly. Návratnost vlastního kapitálu se v bankovním sektoru v posledních letech významně zlepšila, ale v poslední době došlo k oslabení tohoto zlepšení. Několik zemí, zejména Řecko, Itálie a Portugalsko (grafy č. 22 a 23) se potýká s kombinací poměrně nízké míry ziskovosti, nižší než průměrné míry kapitalizace a relativně vysokého podílu úvěrů se selháním. ·Růst závazků finančního sektoru zůstává omezený, a s výjimkou Finska je výrazně pod prahovou hodnotu srovnávacího přehledu. Růst závazků finančního sektoru v roce 2018 ve srovnání s rokem 2017 ve většině členských států mírně zpomalil. Úvěrové toky bank v roce 2018 však rostly o něco rychleji než v roce 2017, zejména u úvěrů poskytovaných domácnostem, přičemž v prvních měsících roku 2019 se v době počínajícího zpřísňování úvěrových podmínek stabilizovaly. ·Míry kapitalizace se ve většině členských států stabilizovaly, zatímco návratnost vlastního kapitálu se v roce 2018 v několika případech poněkud zhoršila. Návratnost vlastního kapitálu v Řecku a Portugalsku v roce 2018 zůstala negativní, zatímco na Kypru byla pozitivní. Ocenění vlastního kapitálu bank se v roce 2017 zvyšovalo, zatímco v průběhu roku 2018 a větší části roku 2019 se snižovalo, a to i přes pozitivní výsledky celkových indexů evropského akciového trhu, což kromě jiných faktorů odráží i revidované tržní pohledy na vyhlídky ziskovosti v tomto odvětví. ·U některých členských států EU je patrná kombinace poměrně nízké míry ziskovosti a míry kapitalizace a relativně vysokého podílu úvěrů se selháním. Podíl úvěrů se selháním v Řecku je stále vyšší než 40 %. Kypr zaznamenal značné zlepšení, pokud jde o podíl úvěrů se selháním, a to hlavně díky prodeji úvěrů a ukončení činnosti jedné velké banky v roce 2018, a vykázal pozitivní ziskovost. V Portugalsku a Itálii podíl úvěrů se selháním od roku 2016 výrazně poklesl a nejnovější údaje naznačují další, i když mírnější, snížení v roce 2018. Podíl úvěrů se selháním v obou zemích poklesl pod 10 %. Bulharsko, Chorvatsko, Maďarsko, Irsko, Rumunsko a Slovinsko v roce 2018 zaznamenaly pokles svých podílů úvěrů se selháním převyšujících průměr EU. ·Současný hospodářský výhled charakterizovaný dlouhodobě nízkými úrokovými sazbami představuje další problémy. Snížení úrokových sazeb se projevuje zejména u delších splatností, což vede ke zplošťování výnosových křivek a dalšímu stlačování rozpětí úrokových sazeb. Toto zplošťování omezuje transformaci splatnosti ze strany bank s případným dopadem na jejich ziskovost. Vzhledem k tomu, že prostředí s nízkými výnosy se týká zejména nízkorizikových finančních aktiv, mohlo by to zejména zatížit ziskovost a rozvahu nebankovních finančních institucí s portfoliem do značné míry investovaným do nízkorizikových aktiv, jako jsou pojišťovny, především v oblasti životního pojištění, a penzijní fondy. Graf č. 22: Ziskovost a kapitál bankovního sektoru Graf č. 23: Úvěry se selháním Zdroj: Údaje o hrubých dluhových nástrojích se selháním (NPD) za rok 2008 nejsou k dispozici pro Chorvatsko, Česko, Irsko, Slovinsko a Švédsko. Poznámka: V grafu č. 23 údaje týkající se roku 2008 a „nárůstu na maximální hodnotu“ odkazují na podíl hrubých dluhových nástrojů se selháním (NPD) na celkových hrubých dluhových nástrojích; podíly NPL jsou vykázány za 1. čtvrtletí 2018 a 1. čtvrtletí 2019; číslo uvedené pod kódem země znamená rok, ve kterém podíl NPD dosáhl maximální hodnoty. Ceny bytových nemovitostí v roce 2018 nadále rostly vysokým tempem, ale v případech, kdy jsou známky nadhodnocení výraznější, nárůst cen ztratil dynamiku. Zrychlení růstu cen bytových nemovitostí způsobuje, že rostoucí počet trhů s bydlením se dostává blízko ke svým předkrizovým maximům, nebo je překračuje (graf č. 26). V roce 2018 vykázalo sedm členských států růst reálných cen bytových nemovitostí nad prahovou hodnotou srovnávacího přehledu (Česko, Maďarsko, Irsko, Lotyšsko, Nizozemsko, Portugalsko a Slovinsko), což je o jeden více než v roce 2017. Růst cen bytových nemovitostí byl obzvláště silný v zemích EU, jež doposud vykazovaly pouze omezené nebo žádné známky nadhodnocených cen bytových nemovitostí, zatímco v zemích s výraznějšími známkami nadhodnocení lze pozorovat zpomalení. Údaje, jež jsou k dispozici do druhého čtvrtletí roku 2019, naznačují, že prahová hodnota srovnávacího přehledu může být letos překročena v Chorvatsku, Česku, Maďarsku, Polsku a Portugalsku, jestliže vývoj ve druhé polovině roku bude obdobný. V první polovině tohoto roku růst cen bytových nemovitostí ve srovnání s rokem 2018 zaznamenal zrychlení v Chorvatsku, na Kypru a ve Švédsku, a zpomalení v Dánsku, Irsku, Lotyšsku, Rumunsku a ve Slovinsku. ·Část zrychlení růstu cen bytových nemovitostí souvisí se základními ekonomickými veličinami. Růst cen bytových nemovitostí se znovu začal projevovat v důsledku hospodářského oživení zahájeného v roce 2013 a snížení úrokových sazeb. V tomto ohledu to lze přičítat vývoji základních ekonomických veličin. Přes zrychlení nemá růst nových hypotečních úvěrů místo toho dosud na rozdíl od doby před krizí žádnou významnou autonomní roli při ovlivňování cen. Mohl by však přispět k přetrvávajícímu zrychlení růstu cen bytových nemovitostí. ·Výrazný nárůst cen bytových nemovitostí má dopad na úrovně oceňování. V Maďarsku, Irsku, Lotyšsku, Nizozemsku, Portugalsku a ve Slovinsku byl reálný růst cen bytových nemovitostí vysoký již v roce 2017 a v roce 2018 se ještě dále zrychlil (graf č. 24 a graf č. 25, pravý horní kvadrant). Dlouhodobě vysoký růst v několika zemích postupně zvyšuje rizika nadhodnocení: počet zemí EU, jež jsou na základě posouzení charakterizovány jako země s nadhodnocenými cenami bytových nemovitostí, se v uplynulých letech zvyšoval. Známky nadhodnocení (měřené pomocí rostoucí odchylky v ocenění) jsou v poslední době v zemích, jako je Německo nebo Portugalsko, výraznější. Ceny bytových nemovitostí v několika zemích (Rakousko, Belgie, Česko, Německo, Lucembursko, Malta, Portugalsko) jsou stejné nebo vyšší než maximální úrovně od poloviny prvního desetiletí 21. století (graf č. 26). Úrovně cen bytových nemovitostí v několika zemích narážejí na omezení týkající se finanční dostupnosti, jak vyplývá z poměru mezi úrovněmi cen bytových nemovitostí a disponibilním příjmem na obyvatele. Podle odhadů je přibližně v polovině zemí EU pro nákup bytu o ploše 100 metrů čtverečních potřebný příjem za více než deset let. Obdobně jeden z deseti Evropanů žije v domácnosti, která v roce 2017 vynaložila 40 % nebo více svých příjmů na bydlení. ·V několika zemích se známkami nadhodnocení a vysokým dluhem domácností ceny bytových nemovitostí mírně zpomalily a na švédském trhu s bydlením začala korekce směrem dolů. Poslední míry růstu cen bytových nemovitostí měly tendenci být tím nižší, čím vyšší byl rozsah nadhodnocení. Tento vývoj, který nebyl v předchozích letech viditelný, je v roce 2018 jasně patrný v zemích, u nichž jsou podle odhadů ceny bytových nemovitostí nadhodnocené. V roce 2018 se Rakousko, Belgie, Francie a Spojené království vyznačovaly kombinací různých úrovní nadhodnocených cen bytových nemovitostí a vysokým dluhem domácností, ale také cenami bytových nemovitostí, jež v roce 2018 rostly méně než v roce 2017 (graf č. 25). Toto zpomalení mohlo odrážet omezení týkající se finanční dostupnosti, oživení nabídky bydlení a zavedení politik na úrovni jednotlivých zemí, včetně makroobezřetnostních politik. Kromě toho ve Švédsku klesly ceny nemovitostí v roce 2018 vztažené k ročnímu základu jak v nominálním, tak v reálném vyjádření, ale údaje za první dvě čtvrtletí roku 2019 naznačují určitou stabilizaci. Oproti tomu v Lucembursku, kde zranitelnost a rizika nadhodnocení nadále rostly, nedošlo k žádné korekci. ·V několika členských státech jsou nadhodnocené ceny bytových nemovitostí spojeny s vysokými úrovněmi dluhu domácností. To je zejména případ Dánska, Lucemburska, Švédska a Spojeného království. Nizozemsko se vyznačuje velmi vysokým dluhem domácností a vysokou úrovní cen vzhledem k příjmům. Nárůst objemu hypoték v roce 2018 byl obzvláště rychlý v Bulharsku, Rumunsku a na Slovensku (přesahoval o 10 % úroveň předchozího roku) a v Rakousku, Belgii, Česku, Estonsku, ve Francii, v Maďarsku, Litvě, Lucembursku a na Maltě (přesahoval o 5 % úroveň předchozího roku). V některých případech, například v Belgii nebo ve Francii, došlo k silnému růstu z relativně vysokých úrovní. Poněkud jiný obraz dostaneme, pokud se posuzuje pouze změna dluhu spojeného s novými hypotékami, tj. bez dopadu splátek (graf č. 27). Vztah mezi cenou bytových nemovitostí a novými hypotékami mezi jednotlivými zeměmi je nevýrazný, bez jasné indikace, že ceny rostou rychleji tam, kde je více nových hypoték. To naznačuje, že úvěry při zrychlování cen bytových nemovitostí zatím nehrály klíčovou úlohu. Nicméně v několika zemích byl silný růst cen bytových nemovitostí spojen se silným nárůstem hypoték, zejména na Slovensku, v Lucembursku, Německu a Nizozemsku.





Graf č. 24: Změny cen bytových nemovitostí a oceňovací odchylky v roce 2018 Graf č. 25: Oceňovací odchylky, změny v růstu cen mezi lety 2017 a 2018 a dluh domácností (v % příjmu domácností) Zdroj: Eurostat a výpočty útvarů Komise. Poznámka: míra nadhodnocení je odhadována jako průměr ze tří hodnot: odchylek poměrů cena-příjem a cena-nájem od jejich dlouhodobého průměru a výsledků fundamentálního modelu oceňovacích odchylek; viz poznámka pod čarou č. 39. Velikost kružnic v grafu č. 25 odpovídá poměru dluhu domácností vyjádřenému pomocí hrubého disponibilního příjmu domácností. Pro Chorvatsko nejsou údaje týkající se hrubého disponibilního příjmu domácností po roce 2012 k dispozici, a jsou proto extrapolovány na základě růstu disponibilního příjmu domácností v ekonomice; údaje týkající se hrubého disponibilního příjmu domácností pro Maltu chybí a jsou nahrazeny 56 % hrubého národního důchodu. Graf č. 26: Úrovně cen bytových nemovitostí ve srovnání s příjmy a reálnými indexy cen bytových nemovitostí ve srovnání s maximálními hodnotami, 2018 Graf č. 27: Růst cen bytových nemovitostí a nové hypoteční úvěry v roce 2018 Zdroj: Eurostat a výpočty útvarů Komise. Poznámka: Údaje o nových hypotečních úvěrech pro šest zemí (Bulharsko, Dánsko, Francie, Malta, Švédsko a Spojené království) chybí. Úrovně cen vůči úrovním příjmů se měří jako poměr mezi cenou za byt o velikosti 100 m² a průměrným disponibilním příjmem domácnosti. Pro Chorvatsko nejsou údaje týkající se hrubého disponibilního příjmu domácností na osobu po roce 2012 k dispozici, a jsou proto extrapolovány na základě růstu disponibilního příjmu domácností v ekonomice; údaje týkající se hrubého disponibilního příjmu domácností pro Maltu chybí a jsou nahrazeny 56 % hrubého národního důchodu. Poměry dluhu k HDP se ve většině EU dále snížily, avšak nikoli v několika málo členských státech, v nichž jsou tyto poměry nejvyšší. Prahovou hodnotu míry zadlužení uvedenou ve srovnávacím přehledu překročilo v roce 2018 čtrnáct členských států oproti patnácti v roce 2017. Belgie, Kypr, Řecko, Itálie a Portugalsko vykazují dluh ve výši 100 % HDP nebo vyšší a Francie a Španělsko jsou těsně pod touto hranicí. V sedmi případech (Belgie, Kypr, Francie, Irsko, Portugalsko, Španělsko a Spojené království) je veřejný dluh převyšující 60 % HDP spojen se zadlužeností soukromého sektoru nad příslušnou prahovou hodnotou srovnávacího přehledu. V roce 2018 poměry veřejného dluhu k HDP dále klesaly, ale často o něco méně než v předchozím roce, což bylo odrazem určitého uvolnění rozpočtových pozic a již určitého ochlazení růstu nominálního HDP. Přesto se některé z nejvyšších poměrů veřejného dluhu k HDP v roce 2018 nezlepšily, nebo se dokonce ještě zvýšily: veřejný dluh se nezměnil ve Francii a zvýšil se na Kypru, v Řecku a v Itálii. Zatímco v některých případech tomu tak bylo z důvodu mimořádně vysoké vnitřní dynamiky dluhu, která vedla k jeho zvýšení, v jiných případech je to důsledek chybějící fiskální konsolidace. Výnosy státních dluhopisů nicméně poklesly a v průběhu roku 2019 se ještě více snížily, dokonce i u nejvíce zadlužených států, a neustále bylo dosahováno nových historicky rekordně nejnižších hodnot. Výhledově se očekává, že míra zadlužení během let 2019 až 2021 zejména v Rumunsku, ale i v Itálii a v menší míře ve Finsku a ve Francii poroste, zatímco ve většině ostatních zemí EU o něco poklesne, ale o něco méně než v poslední době.



Rámeček 1: Vývoj zaměstnanosti a sociální situace V roce 2018 se i přes zpomalení ekonomické aktivity ve druhé polovině roku situace na trzích práce v EU nadále zlepšovala. Zaměstnanost v EU dále rostla a dosáhla nového rekordu, pokud jde o počet zaměstnaných osob. Nezaměstnanost ve všech členských státech EU klesá, zejména tam, kde je vysoká, což přispívá k omezení rozdílů mezi jednotlivými zeměmi, i když počet nezaměstnaných v číselném vyjádření zůstává v některých z nich vysoký. V první polovině roku 2019 došlo ke zpomalení příznivého vývoje, což mohlo být odrazem menších zbývajících pracovních rezerv. Oživení také přispělo ke zlepšení většiny ukazatelů chudoby, avšak v některých členských státech přetrvávají obavy, pokud jde o sociální situaci. Od roku 2008 se riziko chudoby a sociálního vyloučení ve větší části EU snížilo (o 7 milionů osob méně oproti roku 2008; přibližně o 13 milionů ve srovnání s rokem 2012), což se týká i silné materiální deprivace, zejména v zemích střední a východní Evropy s vysokou počáteční úrovní. Riziko relativní chudoby je však v mnoha členských státech stále vyšší než v době před krizí. Celkově si překonání závažné makroekonomické nerovnováhy vyžádalo daň, pokud jde o zaměstnanost a sociální situaci v dotčených zemích. Zejména členské státy, které se potýkaly s nadměrnou makroekonomickou nerovnováhou, byly nadále postiženy zhoršenou situací v oblasti zaměstnanosti a sociálního vývoje. Situace v zemích s nerovnováhou je poněkud různorodější, a je rovněž do značné míry odrazem rozdílného charakteru nerovnováhy a její závažnosti. Míra nezaměstnanosti se v roce 2018 ve všech členských státech dále snížila, v některých z nich však zůstává vysoká. Nejvýraznější zlepšení byla zaznamenána v zemích s nejvyšší mírou nezaměstnanosti (pokles o více než dva procentní body v Chorvatsku, na Kypru a v Řecku). Přesto však v roce 2018 pět členských států (Řecko, Španělsko, Chorvatsko, Kypr a Itálie) stále překračovalo prahovou hodnotu srovnávacího přehledu v rámci postupu při makroekonomické nerovnováze v průměru o 10 % za poslední tři roky. Míra nezaměstnanosti byla v roce 2018 významně pod maximálními hodnotami z roku 2013, a to přibližně o čtyři procentní body, ale přibližně v polovině členských států byla stále vyšší než v roce 2008. V první polovině roku 2019 míra nezaměstnanosti nadále klesala a ve třetím čtvrtletí roku 2019 činila v EU 6,3 % a v eurozóně 7,5 %. Míra zaměstnanosti se ve všech členských státech dále zlepšila. Míra zaměstnanosti v EU (ve věkové skupině 20–64 let) zaznamenala v roce 2018 svou nejvyšší hodnotu na úrovni 73,2 % (72,0 % v eurozóně) a ve druhém čtvrtletí roku 2019 nadále rostla až na rekordní hodnotou 73,9 %, a značně tak překročila maximální předkrizovou hodnotu 70,2 % z roku 2008. Největší nárůst počtu zaměstnaných osob oproti roku 2017 byl zaznamenán na Maltě (5,4 %), následoval Kypr (4,1 %), dále Lucembursko (3,7 %) a Irsko (3,2 %), zatímco nejnižší nárůst byl zaznamenán v Polsku (0,3 %), Rumunsku (0,2 %) a Itálii (0,9 %). Míra ekonomické aktivity v EU téměř všude nadále stoupala. Klesající míru ekonomické aktivity (ve věkové skupině 15–64 let) zaznamenaly v posledních třech letech pouze dvě země: Chorvatsko a Španělsko, přičemž byla překročena prahová hodnota srovnávacího přehledu o –0,2 (–0,6 procentního bodu v obou případech). Celkově činila míra ekonomické aktivity v roce 2018 v EU 73,7 % a v eurozóně 73,4 %, což je o 3,5, resp. o 2,5 procentního bodu nad úrovněmi před krizí, a to převážně díky zvýšení účasti starších pracovníků a žen na trhu práce. U dlouhodobé nezaměstnanosti a nezaměstnanosti mladých lidí došlo k výraznějšímu zlepšení než u zbytku trhu práce, ale v několika zemích EU zůstávají tyto míry vysoké. Dlouhodobá nezaměstnanost se v roce 2018 ve všech členských státech snížila a ve všech zemích byla zaznamenána nižší míra nezaměstnanosti než před třemi roky. Nejvyšší míru dlouhodobé nezaměstnanosti vykázalo Řecko (13,6 %), Španělsko (6,4 %), Itálie (6,2 %) a Slovensko (4 %), ale všechny tyto země s výjimkou Itálie zaznamenaly významný pokles oproti roku 2015 (přibližně o 5 procentních bodů ve Španělsku, 4,6 procentního bodu v Řecku a 3,6 procentního bodu na Slovensku). Míra nezaměstnanosti mladých lidí v období tří let do roku 2018 ve všech zemích EU klesla. Pokles o deset nebo více procentních bodů v uvedeném období byl zaznamenán v Chorvatsku, na Kypru, v Portugalsku, na Slovensku a ve Španělsku. Přesto je míra nezaměstnanosti mladých lidí v Řecku, Itálii, a ve Španělsku stále vyšší než 30 %. Současně v roce 2018 nebylo 9,6 % mladých lidí (ve věkové skupině 15–24 let) v EU ani zaměstnaných ani se neúčastnilo vzdělávání nebo odborné přípravy (NEET). Kromě toho několik členských států (Bulharsko, Chorvatsko, Kypr, Řecko, Itálie, Rumunsko a Španělsko) zaznamenává míru nad 12 %. Chudoba a sociální vyloučení dále poklesly, ale v několika členských státech zůstávají na zvýšené úrovni. Podíl osob ohrožených chudobou nebo sociálním vyloučením (AROPE) v EU v roce 2018 dále poklesl na 21,9 %. To je přibližně o tři procentní body pod maximální hodnotou zaznamenanou v roce 2012. Přestože většina zemí zaznamenala v posledních třech letech do roku 2018 pokles, Estonsko, Lucembursko, Spojené království a Nizozemsko zaznamenaly zvýšení, byť v některých případech (Nizozemsko a Lucembursko) z relativně nízkých úrovní. Přes významný pokles míry ohrožení chudobou a sociálním vyloučením z téměř 39 % na 32,8 % zaznamenává Bulharsko nejvyšší úroveň v EU, následuje Rumunsko a Řecko, v obou případech přes 30 % a Lotyšsko a Litva, které jsou těsně pod uvedenou hodnotou. Nejnižší míru ohrožení chudobou nebo sociálním vyloučením vykazuje Česko (12,2 %) před Slovinskem (16,2 %), Slovenskem (16,3 %), Finskem (16,5 %) a Nizozemskem (16,8 %). Přes tento celkově pozitivní vývoj v oblasti chudoby a sociálního vyloučení se některé její složky vyvíjejí odlišně, což v některých zemích EU vyvolává znepokojení, konkrétně: ·Podíl osob ohrožených chudobou (AROP) v posledních letech ve třetině členských států vzrostl: největší nárůst za tříleté období byl zaznamenán v Lucembursku (3 procentní body), ve Spojeném království (2,3 procentního bodu), v Nizozemsku (1,7 procentního bodu) a Belgii (1,5 procentního bodu), zatímco významný pokles byl zaznamenán v Řecku, Maďarsku, Polsku a Portugalsku, ve všech případech mezi 2 a 3 procentními body. ·Naopak silná materiální deprivace (SMD) v posledních třech letech (a rovněž v roce 2018) ve většině členských států EU klesla; za tříleté období klesla v Bulharsku o více než 13 procentních bodů, zatímco v Chorvatsku, na Kypru, v Řecku, Maďarsku, Lotyšsku, na Maltě a v Rumunsku to bylo o 5 procentních bodů nebo více. ·Díky oživení došlo téměř ve všech zemích EU k poklesu podílu osob (mladších 60 let) žijících v domácnostech s velmi nízkou intenzitou práce, výjimkou jsou Lucembursko a Švédsko, kde tento podíl vzrostl, a Finsko, kde během tří let do roku 2018 zůstal na stejné úrovni. Současně se v roce 2018 mírně zvýšila chudoba pracujících na hodnotu 9,5 % v EU jako celku a zůstává blízko maximální hodnoty 9,6 % z roku 2016. 4. Shrnutí hlavních problémů a důsledky dohledu Obnovení rovnováhy v eurozóně není stále dokončeno, i když obnovení rovnováhy jak schodků, tak přebytků běžného účtu je v současném hospodářském kontextu naléhavé a bylo by přínosné pro všechny členské státy. Zatímco většina velkých schodků běžného účtu byla napravena, v několika zemích eurozóny přetrvávají velké přebytky. Pozice eurozóny se postupně dostala do přebytku, jenž se začal mírně snižovat s ohledem na sníženou poptávku po zahraničním vývozu. Stavové nerovnováhy se začaly korigovat, ale zůstávají významné, přičemž některé země eurozóny stále vykazují převážně negativní čisté investiční pozice vůči zahraničí, zatímco jiné zaznamenávají převážně pozitivní a rostoucí čisté investiční pozice vůči zahraničí. Jednotkové náklady práce rostou rychleji v zemích, jež jsou čistými věřiteli, než v zemích, jež jsou čistými dlužníky, což je opak trendu pozorovaného před finanční krizí. Uvedený trend přetrvává, ale ve srovnání s dřívějšími pokrizovými lety oslabil, protože napjatější trhy práce v zemích, jež jsou čistými dlužníky, vedly k vyššímu růstu mezd při stagnující produktivitě, zatímco nárůsty mezd u čistých věřitelů jsou omezeny dokonce i po letech nízké nezaměstnanosti. Symetrické obnovení rovnováhy salda běžného účtu by přispělo k překonání současné nízké inflace, prostředí s nízkými úrokovými sazbami, a podpořilo nominální růst, čímž by se podpořilo snižování páky a vyvážení pozic čistých dlužníků. Celkově se problémy vyskytují v několika členských státech, a to z různých důvodů a v různé míře. Stupeň závažnosti problémů v oblasti makroekonomické stability se v jednotlivých členských státech značně liší, a to v závislosti na povaze a rozsahu zranitelných míst a neudržitelných trendů a způsobu, jak se vzájemně ovlivňují. Hlavní zdroje potenciální nerovnováhy se kombinují podle několika typologií, jež lze shrnout takto:

·Několik členských států se nadále potýká zejména s řadou vzájemně propojených zranitelných míst spojených se stavovými ukazateli. Je to obvykle případ těch zemí, které byly zasaženy konjunkturálními úvěrovými cykly spojenými se zhoršením salda běžného účtu, které měly rovněž dopad na bankovní sektor a veřejný dluh. oV případě Kypru a Řecka jsou vysoké objemy dluhu a vysoce negativní čisté investiční pozice vůči zahraničí spojené s přetrvávajícími problémy ve finančním sektoru, i když na Kypru lze pozorovat zlepšení v oblasti úvěrů se selháním a ziskovosti a v Řecku od roku 2018 zrychlení poklesu úvěrů se selháním, jejich úroveň však zůstává velmi vysoká. V případě Řecka je růst potenciálního produktu v kontextu vysoké (i když klesající) nezaměstnanosti nízký. oV Chorvatsku, Irsku, Portugalsku a Španělsku jsou rovněž významná, početná a vzájemně provázaná zranitelná místa zapříčiněná staršími problémy se stavovými ukazateli. V Bulharsku je zadluženost podniků spojena s dlouho přetrvávajícími problémy ve finančním sektoru, které politika řeší. V uvedených zemích nerovnováhy stavů ustupují v důsledku obnoveného nominálního růstu, který je v některých případech spojen s opětovným silným růstem cen bytových nemovitostí (v Irsku a v poslední době rovněž v Portugalsku), jakož i obnovením růstu jednotkových nákladů práce a zastavením zlepšování konkurenceschopnosti v Portugalsku a ve Španělsku a výrazným zvýšením jednotkových nákladů práce v Bulharsku. ·V několika členských státech je příčinou zranitelnosti zejména velký objem veřejného dluhu a obavy související s růstem potenciálního produktu a konkurenceschopností. To je zejména případ Itálie, kde zranitelnost rovněž souvisí s bankovním sektorem a velkým, i když rychle klesajícím, objemem úvěrů se selháním, a to v kontextu slabé výkonnosti trhu práce. S vysokým veřejným dluhem a potenciálními problémy růstu se v situaci snížené konkurenceschopnosti potýkají Belgie a Francie. Ve Francii poměrně vysoký soukromý dluh dále roste. V Belgii jsou relativně vysoká výše a rostoucí objem dluhu domácností spojeny s možným nadhodnocením cen bytových nemovitostí; vnější pozice zůstává solidní, ale v poslední době se poněkud oslabila. ·Pro některé členské státy jsou typické velké a přetrvávající přebytky běžného účtu, které rovněž v různé míře odrážejí utlumenou soukromou spotřebu a investice a přesahují úroveň, která by se dala odůvodnit základními ekonomickými veličinami. To je případ zejména Německa a Nizozemska. V Nizozemsku je vysoký přebytek spojen s vysokým objemem dluhu domácností a silným nárůstem cen bytových nemovitostí; tlak na ceny bytových nemovitost byl v poslední době zaznamenán i v Německu, avšak související úrovně dluhů jsou relativně nízké. Vysoké a přetrvávající přebytky mohou odrážet uniklé příležitosti pro růst a domácí investice, což má důsledky pro zbytek eurozóny v kontextu inflace, která je dlouhodobě pod cílovou hodnotou, a slábnoucí zahraniční poptávky. ·V některých členských státech vykazuje vývoj v proměnných v oblasti cen a nákladů potenciální známky přehřátí, zejména pokud jde o trh s bydlením nebo trh práce. oVe Švédsku a v menší míře rovněž v Rakouskou, Dánsku, Lucembursku a ve Spojeném království byl v posledních letech pozorován trvalý růst cen bytových nemovitostí v kontextu možného nadhodnocení a výrazných úrovní dluhu domácností. V poslední době byly zaznamenány signály naznačující určitou korekci směrem dolů, pokud jde o ceny a nadhodnocení ve Švédsku, a zpomalení růstu cen bytových nemovitostí v ostatních případech (s výjimkou Lucemburska). Silnější, ale novější růst cen bytových nemovitostí je spojen s omezenějšími známkami nadhodnocení v Česku, Maďarsku, Lotyšsku, na Slovensku a ve Slovinsku, jenž byl v případě Česka a Slovenska doprovázen pokračujícím využíváním hypotečních úvěrů a zvyšováním dluhů domácností. Ve Finsku nedochází k silnému růstu cen bytových nemovitostí ani případnému nadhodnocení, ale je tam vysoký a dále rostoucí dluh domácností. oV Česku, Estonsku, Maďarsku, Lotyšsku, Litvě, na Slovensku a v Rumunsku rostou nadále relativně výrazným tempem náklady práce, zatímco cenová konkurenceschopnost se snižuje. V posledních letech byl silný růst jednotkových nákladů práce spojen s výrazným snížením přebytku běžného účtu v Maďarsku a omezeným, avšak přetrvávajícím schodkem běžného účtu na Slovensku. V případě Rumunska jsou dlouhodobě zaznamenávány velmi rychle rostoucí jednotkové náklady práce v kontextu dále se zhoršujícího schodku běžného účtu a expanzivních fiskálních politik. Celkově lze konstatovat, že hloubkové přezkumy jsou opodstatněné u třinácti členských států: Bulharska, Chorvatska, Kypru, Francie, Německa, Řecka, Irska, Itálie, Nizozemska, Portugalska, Rumunska, Španělska a Švédska. Všechny uvedené členské státy byly předmětem hloubkového přezkumu v předchozím ročním cyklu provádění postupu při makroekonomické nerovnováze, a mělo se za to, že se potýkají s nerovnováhou nebo nadměrnou nerovnováhou. Nové hloubkové přezkumy umožní hlubší analýzu uvedených problémů a posouzení politických potřeb. Plánované hloubkové přezkumy budou připraveny s cílem posoudit, zda se tato nerovnováha prohlubuje nebo napravuje, aby stávající posouzení bylo aktualizováno. Tato zpráva mechanismu varování upozorňuje rovněž na možné vytváření rizik v několika členských státech, jež na základě současných informací zřejmě nevyžadují hloubkový přezkum v této fázi, ale přesto zavdávají důvod k podrobnému sledování, zejména v nadcházejících zprávách o jednotlivých zemích. Uvedená rizika se týkají zejména vývoje v oblasti konkurenceschopnosti (Česko, Estonsko, Maďarsko, Lotyšsko, Litva a Slovensko) a cen bydlení a trhů s bydlením a vývoje dluhu domácností (Rakousko, Belgie, Česko, Dánsko, Finsko, Maďarsko, Lucembursko, Slovensko, Slovinsko a Spojené království). 5. Nerovnováha, rizika a korekce: komentáře k jednotlivým členským státům Belgie: V předchozím kole postupu při makroekonomické nerovnováze nebyla v Belgii zjištěna žádná makroekonomická nerovnováha. V aktualizovaném srovnávacím přehledu překračuje několik ukazatelů orientační prahovou hodnotu, konkrétně schodek běžného účtu, reálný efektivní směnný kurz, soukromý dluh a veřejný dluh. Běžný účet v roce 2018 vykázal omezený schodek, zatímco pozitivní čistá investiční pozice vůči zahraničí je zvýšená. Ačkoli růst produktivity je nízký, růst jednotkových nákladů práce zůstal omezený, protože růst mezd byl umírněný. Změna reálného efektivního směnného kurzu za tři roky znamenala jeho další zhodnocení a překročila prahovou hodnotu, i když změna za jeden rok vykázala pouze mírné zrychlení. Podíl na světovém vývozu byl víceméně stabilní. Vysoký poměr podnikového dluhu k HDP klesá, i když jsou číselné údaje navýšeny kvůli velmi rozšířeným přeshraničním vnitroskupinovým půjčkám. Dluh domácností, většinou spojený s hypotékami, je relativně vysoký a roste, i když reálné ceny bytových nemovitostí v posledních letech rostly mírným tempem a existují známky možného nadhodnocení. Veřejný dluh je vysoký a klesá jen pomalu. Vytváření pracovních míst pokračovalo pozitivně a míra nezaměstnanosti poklesla na rekordně nízkou úroveň. Míra neaktivity je vysoká. Celkově ekonomické závěry poukazují na problémy spojené se zadlužeností veřejného, ale také soukromého sektoru, ačkoli rizika zůstávají omezená. Komise proto v této fázi nebude v souvislosti s postupem při makroekonomické nerovnováze provádět další podrobnou analýzu. Bulharsko: V únoru 2019 dospěla Komise k závěru, že Bulharsko je vystaveno nerovnováze, zejména pokud jde o zranitelnost ve finančním sektoru v kombinaci s vysokou zadlužeností a úvěry se selháním v podnikovém sektoru. V aktualizovaném srovnávacím přehledu překračuje několik ukazatelů orientační prahovou hodnotu, konkrétně čistá investiční pozice vůči zahraničí a růst jednotkových nákladů práce. Vnější pozice hospodářství se dále zlepšila díky zvětšujícímu se přebytku běžného účtu a rychle se zlepšující negativní čisté investiční pozici vůči zahraničí, jež se blíží prahové hodnotě. Zatímco u podílu na světovém vývozu došlo ke kumulovanému zvýšení, napjatý trh práce a nedostatek kvalifikovaných pracovních sil vedly ke zvýšení růstu mezd. V důsledku toho růst jednotkových nákladů práce výrazně přesahuje prahovou hodnotu, což vyžaduje pozornost. Díky příznivým hospodářským a finančním podmínkám bankovní sektor celkově posílil svůj kapitál a ukazatele likvidity. Růst úvěrů je silný a je plně financován rozšiřováním vkladové základny. Úvěry se selháním nadále klesají, ale u nefinančních podniků a bank vlastněných domácími subjekty zůstávají poměrně vysoké. Bylo zavedeno několik opatření na posílení bankovního i nebankovního dohledu a zavádějí se další. Některé problémy a slabá místa jsou však i nadále spojeny s nedostatkem kapitálu v některých bankách a nevyřešenými problémy v oblasti pojišťovnictví. Podnikový dluh je stále relativně vysoký, i když výrazně klesl. Veřejný dluh je nízký a klesá. Ceny bytových nemovitostí nadále rostly, byť pomaleji a v souladu se základními veličinami. Počet hypotečních úvěrů a stavebních povolení se výrazně zvýšil, takže budoucímu vývoji by měla být věnována velká pozornost. Nezaměstnanost poklesla na velmi nízkou úroveň a míra ekonomické aktivity, i když je relativně nízká, nadále roste. Celkově ekonomické závěry poukazují na problémy spojené s přetrvávající zranitelností ve finančním sektoru. Komise má proto i s ohledem na únorové zjištění nerovnováhy za to, že je vhodné podrobněji posoudit, zda nerovnováha trvá, nebo ustupuje.

Česko: V předchozím kole postupu při makroekonomické nerovnováze nebyla v Česku zjištěna žádná makroekonomická nerovnováha. V aktualizovaném srovnávacím přehledu překračuje několik ukazatelů orientační prahovou hodnotu, konkrétně reálný efektivní směnný kurz, růst nominálních jednotkových nákladů práce a růst reálných cen bytových nemovitostí. Saldo běžného účtu vykazuje malý, ale snižující se přebytek, zatímco negativní čistá investiční pozice vůči zahraničí se i nadále snižovala. Ukončení kurzového závazku v dubnu 2017 vedlo ke zhodnocení reálného efektivního směnného kurzu, zejména v roce 2018. Z důvodu velkého zvýšení mezd a akutního nedostatku pracovních sil významně vzrostly nominální jednotkové náklady práce, i když se výhledově očekává zpomalení. Doposud docházelo ke zvyšování podílu na světovém vývozu. Současně je Česko vystaveno rizikům souvisejícím s prostředím obchodní politiky a možným narušením globálních hodnotových řetězců. Růst reálných cen bytových nemovitostí zůstal vysoký, avšak v roce 2018 se oproti roku 2017 zpomalil. Kromě toho je dluh soukromého sektoru včetně domácností relativně nízký. Bankovní sektor je velmi silný s velmi nízkou mírou úvěrů se selháním. Vzhledem k tomu, že státní rozpočet byl od roku 2016 v přebytku, veřejný dluh nadále klesá. Míra nezaměstnanosti v důsledku velmi napjaté situaci na trhu práce dále klesala. Celkově ekonomické závěry poukazují na problémy spojené s konkurenceschopností a tlaky na trhu s bydlením, rizika se však jeví do značné míry omezená. Komise proto v této fázi nebude v souvislosti s postupem při makroekonomické nerovnováze provádět další podrobnou analýzu. Dánsko: V předchozím kole postupu při makroekonomické nerovnováze nebyla v Dánsku zjištěna žádná makroekonomická nerovnováha. V aktualizovaném srovnávacím přehledu překračuje několik ukazatelů orientační prahovou hodnotu, konkrétně saldo běžného účtu a dluh soukromého sektoru. Saldo běžného účtu nadále vykazuje vysoké, byť snižující se přebytky. Přebytek běžného účtu se v poslední době snížil, protože podniky ušetřily méně a investovaly více na domácím trhu. Po sobě jdoucí přebytky přispěly k silně pozitivní čisté investiční pozici vůči zahraničí, která tak vytváří kladný čistý primární příjem, který zase posiluje kladné saldo běžného účtu. Růst produktivity byl slabý, což se odrazilo na ukazatelích nákladové konkurenceschopnosti a došlo k určitým omezeným ztrátám podílu na světovém vývozu. Úspory domácností se zvýšily v důsledku potřeby snižování páky a makroobezřetnostích opatření politiky zaměřených na omezení rizikových úvěrů. Nízké náklady financování a příznivé daňové zacházení současně podporují vytváření dluhu. Celkově i přes určité pomalé snižování páky zůstává dluh domácností vyjádřený jako procento HDP nejvyšší v EU. Zadluženost podniků je oproti tomu mírná. Reálné ceny bytových nemovitostí rostou nepřetržitým, i když mírným tempem, zatímco ukazatele ocenění naznačují určité nadhodnocení. Trh práce se stále zlepšuje a růst zaměstnanosti zůstává solidní. Nedostatek pracovních sil je velmi rozšířený, ale v nedávné době se zmírnil, takže se zmírnil i tlak na zvyšování mezd. Celkově ekonomické závěry poukazují na problémy spojené s přebytkem zahraničního obchodu a vysokým dluhem domácností, včetně problémů v odvětví bydlení, rizika se však jeví omezená. Komise proto v této fázi nebude v souvislosti s postupem při makroekonomické nerovnováze provádět další podrobnou analýzu. Německo: V únoru 2019 dospěla Komise k závěru, že Německo je vystaveno makroekonomické nerovnováze, jež se týká zejména velkého přebytku běžného účtu, který odráží omezené investice v porovnání s úsporami v soukromém i ve veřejném sektoru. V aktualizovaném srovnávacím přehledu překračuje několik ukazatelů orientační prahovou hodnotu, konkrétně saldo běžného účtu, reálný efektivní směnný kurz a veřejný dluh. Běžný účet nadále vykazuje velmi vysoký přebytek, i když v roce 2018 došlo k mírnému snížení. Vzhledem k tomu, že zahraniční obchod oslabil, růst je více založen na domácí poptávce. V souladu s tím se očekává, že současný přebytek běžného účtu se bude nadále snižovat, ale zůstane na vysoké úrovni a povede k dalšímu zvyšování již tak vysoké čisté investiční pozice vůči zahraničí. V důsledku nízkého růstu produktivity se zvýšily jednotkové náklady práce a reálný efektivní směnný kurz se dále zhodnocoval. Nominální růst odměn se zvýšil, mimo jiné kvůli jednorázovým účinkům politiky a v kontextu napjatého trhu práce, přičemž se očekává, že se v nejbližší době zmírní. V roce 2018 došlo k výraznému zpomalení růstu vývozu, což bylo doprovázeno omezenými ztrátami podílu na světovém vývozu vztaženému k ročnímu základu. Reálné ceny bytových nemovitostí a stavební náklady se zvyšovaly, a vyžadují pozornost, a to rovněž ve vztahu k regionálním rozdílům v cenách a dostupnosti bydlení. Investice do bytových nemovitostí dále rostou, avšak stále zaostávají za potřebami v oblasti bydlení v metropolitních oblastech. Růst úvěrů postupně sílí. Veřejný dluh dále klesal a očekává se, že do roku 2019 klesne pod prahovou hodnotu ve výši 60 % HDP. Zároveň zůstává velký počet nerealizovaných veřejných investic, i když investice již několik let rostou. Celková nezaměstnanost, jakož i nezaměstnanost mladých lidí a dlouhodobá nezaměstnanost jsou historicky na velmi nízké úrovni, i když další zlepšování situace na trhu práce se zastavilo. Celkově ekonomické závěry poukazují na problémy spojené s přetrvávajícím přebytkem úspor nad investicemi, což se odráží ve vysokém, i když postupně se snižujícím přebytku běžného účtu, což podtrhuje nutnost trvalého úsilí o větší rovnováhu. Komise má proto i s ohledem na únorové zjištění nerovnováhy za to, že je vhodné podrobněji posoudit, zda nerovnováha trvá, nebo ustupuje. Estonsko: V předchozím kole postupu při makroekonomické nerovnováze nebyla v Estonsku zjištěna žádná makroekonomická nerovnováha. V aktualizovaném srovnávacím přehledu překračuje několik ukazatelů orientační prahovou hodnotu, konkrétně reálný efektivní směnný kurz a růst nominálních jednotkových nákladů práce. Saldo běžného účtu vykazuje stabilní přebytek, zatímco negativní čistá investiční pozice vůči zahraničí se zlepšila. Zhodnocování reálného efektivního směnného kurzu v roce 2018 zrychlilo, což vedlo k tomu, že se ukazatel dostal nad prahovou hodnotu. Růst jednotkových nákladů práce rovněž dále zrychlil kvůli domácí ceně a mzdovými tlakům, zejména ve veřejném sektoru, což bylo odrazem napjatého trhu práce. U podílu na světovém vývozu došlo k malému kumulovanému zvýšení. Úrovně výpůjček a dluhu veřejného a soukromého sektoru jsou relativně nízké. Dluh soukromého sektoru navíc nadá