1. úvod

Index je statistické měřítko, obvykle ceny nebo množství, vypočtené na základě reprezentativního souboru výchozích údajů: pokud se pak tento index použije jako referenční cena u finančního nástroje nebo v jiné finanční smlouvě, stává se referenční hodnotou. V současnosti existuje množství nejrůznějších referenčních hodnot. Tyto referenční hodnoty se navzájem liší nejen tím, jaké výchozí údaje používají, ale i pokud jde o metody shromažďování údajů, způsob výpočtu indexu a jejich výsledné použití.

Odvětví referenčních hodnot přináší administrátorům finančních a komoditních referenčních hodnot na celém světě příjmy ve výši přibližně 2 miliard EUR. Odhaduje se, že mohou ovlivňovat trhy o velikosti přesahující 1 000 bilionů EUR. Na význam a slabá místa referenčních hodnot upozornila v nedávné době manipulace s referenčními úrokovými sazbami LIBOR a EURIBOR. Integrita referenčních hodnot je zcela zásadní pro tvorbu cen mnoha finančních nástrojů, např. úrokových swapů a dohod o forwardových sazbách, a pro obchodní i neobchodní smlouvy, jako jsou například dohody o dodávkách, půjčky a hypotéky. Značný je i jejich význam pro řízení rizik.

Na problematiku integrity referenčních hodnot se zaměřil Wheatleyho přezkum referenční úrokové sazby LIBOR a následná regulace, jejímž předmětem byla sazba LIBOR ve Spojeném království a sazba CIBOR v Dánsku. Orgány EBA a ESMA zveřejnily dne 6. června 2013 materiál pod názvem „Principles for Benchmark-Setting Processes in Europe“ („Zásady stanovování referenčních sazeb v Evropě“). Tento materiál nabízí vodítka zúčastněným stranám v mezidobí, než v platnost vstoupí příslušná iniciativa Komise. Orgán EBA dále provedl přezkum sazby EURIBOR a v lednu 2013 zveřejnil svá doporučení adresovaná sdružení EBF-Euribor. Šetření provádí i Evropská komise, a to ve věcech podezření z kartelu při stanovování sazby EURIBOR a možné tajné dohody mezi dodavateli údajů o cenách ropy a biopaliv, které posuzují některé agentury podávající hlášení o cenách komodit.

Mezinárodní přístup k reformě referenčních sazeb koordinuje Rada pro finanční stabilitu. Na její žádost zveřejnila Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry IOSCO dne 2. července 2013 materiál pod názvem „Principles for Financial Benchmarks“ („Zásady finančních referenčních hodnot“). Organizace IOSCO předtím v říjnu 2012 zveřejnila zásady dohledu nad agenturami, jež podávají hlášení o cenách ropy („Principles on the oversight of oil price reporting agencies“). Další práce probíhá na úrovni Rady pro finanční stabilitu, G20 a Banky pro mezinárodní platby.

2. Vymezení problému 2.1 Riziko vyplývající z manipulace s referenčními hodnotami

Referenční hodnoty přímo ovlivňují hodnotu finančních nástrojů a jiné smlouvy, které je používají pro referenci. Manipulace s úrovní referenčních hodnot proto vede k přímým transferům peněz od jedněch smluvních stran k druhým. Riziko manipulace zaznamenané u mnohých referenčních hodnot vyplývá především z volnosti rozhodování, kterou mají předkladatelé vstupních údajů pro výpočet referenčních hodnot při výběru údajů, jež mají být předloženy subjektům provádějícím výpočty, nebo při posuzování těchto údajů, a z volnosti rozhodování, kterou mají administrátoři referenčních hodnot při jejich výpočtu. Některé referenční hodnoty závisí výlučně na tom, jak je posoudí subjekty, které je dodávají, přičemž existuje jen malá možnost jejich následného ověření porovnáním se skutečnými údaji. Poskytovatel nemusí být schopen ověřit, zda tyto dodávané údaje jsou reprezentativní, a uplatňuje volnost rozhodování při posuzování nebo při výpočtu referenčních hodnot na základě těchto údajů.

Dodavatelé vstupních údajů kromě toho mohou úmyslně předat pouze část údajů, což nepříznivě ovlivní přesnost referenčních hodnot. Dodavatelé údajů mohou rovněž zaujmout zdráhavý postoj k poskytování úplných nebo přesných údajů administrátorům referenčních hodnot, je-li to ve střetu s jinými zájmy, např. při zveřejňování citlivých nebo důvěrných obchodních údajů nebo informací, které mohou posloužit jako signál pro jiné účastníky trhu. Střety zájmů vznikají zejména tam, kde dodavatelé údajů nebo administrátoři jsou také uživateli referenčních hodnot. Dodavatelé údajů mohou předávat zavádějící odhady nebo nesprávné či dílčí údaje, jež nemusí nutně odrážet skutečné podmínky na trhu, pokud mohou získat prospěch z úpravy referenční hodnoty.

Pokud je index zveřejňován, může se jeho použití rozšířit natolik, že se stává kriticky významným, nebo přinejmenším jakákoli nesrovnalost bude mít závažný dopad na trhy a investory. V neposlední řadě většina orgánů nedisponuje ve vztahu k procesům stanovení referenčních hodnot a jejich aktérům pravomocemi v oblasti dohledu a vymáhání, což brání účinnému dohledu nad referenčními sazbami a vynucení souladu alespoň s minimálními standardy pro jejich poskytování.

2.2 Používání referenčních hodnot, které nejsou podložené, spolehlivé nebo vhodné pro daný účel

Pokud není referenční hodnota podložená a existuje riziko jejího zmanipulování, může její používání poškodit investory nebo jiné uživatele. Pokročilejší uživatelé, jako např. banky a další účastníci velkoobchodních trhů, si mohou být dobře vědomi rizik, jež představuje nedostatečná podloženost referenčních hodnot, a mohou toto riziko pokrýt nebo přijmout vhodná opatření ke zmírnění dopadů. Maloobchodní spotřebitelé však nemusí být o povaze referenčních hodnot, které jsou použity jako reference ve finanční smlouvě, již uzavírají, plně informováni a nemusí mít možnost volby, pokud jde o použitou referenční hodnotu.

Problém používání referenčních hodnot, jež nejsou podložené, spolehlivé nebo vhodné pro daný účel, vyplývá hlavně z nedostatečné transparentnosti ohledně jejich účelu a z nevhodnosti těchto hodnot z hlediska zamýšleného účelu, zejména v případě retailových finančních smluv.

Referenční hodnoty měří konkrétní trh nebo ekonomickou realitu. V mnoha případech se však projevuje nedostatečná transparentnost týkající se toho, co přesně má referenční hodnota měřit, za jakých okolností jsou její měření spolehlivá a jaká další rizika jsou spojena s jejím používáním. Jestliže tato transparentnost chybí, uživatelé nemusí být schopni přijímat správná rozhodnutí o tom, která referenční hodnota má být použita. V takových případech budou hospodářská rozhodnutí vycházet z pokřivených hodnot, což povede k suboptimální alokaci aktiv a k možným ztrátám na straně investorů a spotřebitelů.

Referenční hodnoty se nezřídka používají ve smlouvách se spotřebiteli, aniž by byly dostatečně či náležitě posouzeny z hlediska vhodnosti k tomuto účelu. Dokonce i referenční hodnoty, které zachycovanou ekonomickou realitu popisují adekvátně, mají škodlivý dopad v případě použití pro jiný než zamýšlený účel. Tento problém ještě umocňuje nedostatečné porozumění stran smluv, v nichž jsou tyto hodnoty použity jako reference, zejména jedná-li se o retailové investory či spotřebitele. Trhy často používají referenční hodnoty nikoli podle jejich vhodnosti, ale prostě proto, že v důsledku síťových efektů se určitá referenční hodnota stala zavedenou měrnou jednotkou. Podobně i nerovná vyjednávací síla nebo použití standardních podmínek znamenají, že jedné ze stran jednání může být vnucena volba nevhodné referenční hodnoty. Předmětem významného střetu zájmů mohou být i strategické / vlastní indexy, s nimiž pracují nebo jež vytvářejí manažeři fondů, kteří mají přímý zájem na výkonnosti těchto fondů.

3. Subsidiarita a proporcionalita

Některé referenční hodnoty jsou sice vnitrostátní, jakožto celek je však toto odvětví mezinárodní, a to jak co se týče vytváření referenčních hodnot, tak jejich používání. V případě referenčních hodnot, které jsou široce používány nebo vytvářeny v několika členských státech, mohou vnitrostátní opatření vést k roztříštěnosti vnitřního trhu a mohly by napomáhat regulatorní arbitráži, jelikož vytváření referenčních hodnot lze snadno přemístit do jiných členských států. Iniciativa EU by naopak vedla k vytvoření společného rámce pro používání spolehlivých a vhodných referenčních hodnot ve všech členských státech, a přispěla by tak k účinnějšímu fungování jednotného trhu. Opatření EU je proto v souladu se zásadou subsidiarity.

Zásada proporcionality vyžaduje, aby byl každý zásah cílený a nepřekračoval rámec toho, co je nezbytné pro dosažení cílů. Při určení alternativních možností i v průběhu analýzy a porovnávání možností a jejich rozsahu se důsledně dbalo na dodržení zásady proporcionality. Bylo toho dosaženo dvěma způsoby: zaprvé zaměřením pouze na ty referenční hodnoty, jejichž manipulace má přímý a jistý ekonomický dopad, a za druhé určením opatření, která se ze své povahy nedotýkají otázek proporcionality nebo – pokud by mohla vést k nepřiměřené zátěži – zavedením možnosti vyladit tato opatření tak, aby byla zajištěna proporcionalita.

4. Oblast působnosti

Oblast působnosti návrhu byla určena s ohledem na výše zmíněné problémy, aby se zajistilo, že tyto problémy budou efektivně, účinně a přiměřeně řešeny. Oblast působnosti návrhu byla určena pomocí přístupu sestávajícího ze dvou kroků: zaprvé s ohledem na to, kterých referenčních hodnot se má návrh týkat („dotčené referenční hodnoty“), a zadruhé, které činnosti prováděné v souvislosti s těmito dotčenými referenčními hodnotami by měly být zahrnuty do oblasti působnosti návrhu.

Zaprvé, zahrnuty byly všechny zveřejňované indexy, které jsou používány jako reference při tvorbě cen finančních nástrojů či ve finančních smlouvách nebo k měření výkonnosti investičního fondu, neboť právě manipulace s těmito referenčními hodnotami působí finanční ztráty a právě u nich se nejčastěji projevují uvedené problémy.

Zadruhé byli do oblasti působnosti návrhu zahrnuti všichni administrátoři referenčních hodnot, kteří tyto referenční hodnoty vytvářejí a kteří jsou usídleni v Unii, neboť právě administrátorů se týkají všechny výše uvedené problémy. Z oblasti působnosti jsou naopak vyňaty centrální banky, neboť ty již respektují přísné požadavky na integritu a podléhají kontrole orgánů veřejné moci. Dodavatelů vstupních údajů usídlených v Unii se uvedené problémy týkají rovněž, ale podle analýzy je přiměřené zaměřit se pouze na ty dodavatele údajů, kteří již podléhají regulaci EU. Hlavním důvodem je to, že zátěž spojená s dodržováním tohoto nařízení by mohla mít za následek, že dodavatelé údajů, kteří v současnosti nejsou regulováni, by případně mohli přestat dodávat údaje a finanční regulátoři by tak jako tak nebyli schopni na ně účinně dohlížet.

5. cíle

V návaznosti na analýzu rizik a problémů uvedenou výše jsou v následující tabulce shrnuty obecné, specifické a operativní cíle této iniciativy:

Obecné cíle || Specifické cíle || Operativní cíle || Měřitelné cíle

1) Obnovit důvěru ve finanční trhy 2) Posílit integritu a rovné podmínky trhu; zajistit, aby finanční trhy sloužily reálné ekonomice 3) Zajistit ochranu spotřebitelů a investorů || Zajistit integritu referenčních hodnot: 1) Snížit riziko manipulací s referenčními hodnotami 2) Zajistit správné používání podložených a spolehlivých referenčních hodnot || 1) Omezit motivaci a příležitosti k manipulacím 2) Minimalizovat volné rozhodování – zajistit, aby referenční hodnoty vycházely z dostatečných a reprezentativních údajů 3) Zajistit spolehlivé řízení a kontrolu, což umožní podchycení rizik 4) Zvýšit transparentnost a používání vhodných referenčních hodnot 5) Zajistit účinný dohled || 1) Snížit počet referenčních hodnot náchylných k manipulaci 2) Zvýšit počet referenčních hodnot založených na dostatečných a reprezentativních údajích 3) Snížit počet případů, kdy je zjištěno nevhodné řízení a kontrola 4) Zvýšit počet prohlášení k účelu referenčních hodnot a počet posouzení jejich vhodnosti v retailovém sektoru 5) Snížit počet případů manipulace s referenčními hodnotami

6. možnosti politiky a analýza jejich dopadů

Byly zkoumány různé možnosti politiky z hlediska jejich efektivity a účinnosti při dosahování šesti operativních cílů.

6.1 Omezit motivaci a příležitosti k manipulacím

Možnosti politiky

1 Žádná opatření

2 Řízení střetů zájmů a jejich zveřejňování

3 Strukturální oddělení

Upřednostňovanou možností je možnost 2: strukturální oddělení je efektivní z hlediska omezení příležitostí k manipulacím, ale v mnoha případech by bylo nepřiměřené, jelikož by mohlo odrazovat od poskytování referenčních hodnot a vést k přerušení kontinuity některých referenčních hodnot. Řízení střetů zájmů a jejich zveřejňování motivuje ty, kdo provádějí výpočty nebo předkládají informace pro určování referenčních hodnot, k objektivnímu přístupu k těmto činnostem. Podporuje tak precizní předkládání údajů a poctivost v procesu jejich ověřování.

6.2 Minimalizovat volné rozhodování – zajistit, aby referenční hodnoty vycházely z dostatečných a reprezentativních údajů

Možnosti politiky

1 Žádná opatření

2 Povinnost používat transakční údaje, pokud jsou k dispozici a jsou spolehlivé; v opačném případě uplatnění dobře podloženého a ověřitelného volného rozhodování

3 Povinnost používat transakční údaje pouze v případě potřeby

4 Povinnost dodávat údaje pro kriticky významné referenční hodnoty

Upřednostňovanými možnostmi jsou možnosti 2 a 4: pravidlo, jež stanoví, že přednost mají reprezentativní transakce a že použití jiných údajů musí být ověřitelné, poskytuje nástroj pro zajištění toho, aby referenční sazby a dodávání vstupních údajů vycházely z dostatečných a reprezentativních údajů a aby případné volné rozhodování bylo oprávněné, dobře podložené a řádně prováděné. Díky tomu se zvyšuje spolehlivost referenčních hodnot a transparentnost celého procesu. Pravomoc stanovit povinné dodávání vstupních údajů pro kriticky významné referenční hodnoty zajišťuje kontinuitu referenčních hodnot s kritickým významem v případech, kdy hrozí, že dodavatelé údajů přestanou tyto údaje poskytovat. Zajišťuje také, že referenční hodnoty budou založeny na dostatečných vzorcích údajů o trhu, zejména v obdobích napětí na trhu, kdy dodavatelé údajů mohou zaujímat odmítavý postoj k předávání údajů nebo odhadů pro výpočet referenčních hodnot.

6.3 Zajistit spolehlivé řízení a kontroly, které umožní podchycení rizik

Možnosti politiky

1 Žádná opatření

2 Orgány dohledu vydají pokyny závazné nebo vysvětlující povahy

3 Povinnost zavést systémy náležitého řízení a účinné kontroly

Upřednostňovanou možností je možnost 3: vzhledem k riziku střetu zájmů spojenému s dodáváním vstupních údajů pro referenční hodnoty a výpočty referenčních hodnot není pravděpodobné, že by uplatňování zásady „dodržuj, nebo vysvětli“ dosáhlo žádoucích výsledků. Stanovení povinného zavedení systémů náležitého řízení a účinných kontrol poskytuje nástroj pro vynucení spolehlivého řízení a kontrol, které jsou nezbytné pro odstraňování zjištěných nedostatků v činnostech poskytování referenčních hodnot a dodávání vstupních údajů pro určování těchto hodnot.

6.4 Zvýšit transparentnost a zajistit používání podložených a spolehlivých referenčních hodnot:

Možnosti politiky

1 Žádná opatření

2 Vyžadovat transparentnost metodiky, výchozích údajů, procesu a záměru a současně v odůvodněných případech umožnit transparentnost s odkladem nebo částečnou transparentnost výchozích údajů

3 Posouzení vhodnosti použití referenčních hodnot při uzavírání retailových smluv

4 Povinné oznamování použití referenčních údajů

Upřednostňovanými možnostmi jsou možnosti 2 a 3: transparentnost údajů a metodiky by umožnila regulátorům i veřejnosti zhodnotit, zda je určitá referenční hodnota přesná a spolehlivá. Při zajištění přístupu k údajům a metodice by investoři a regulátoři byli schopni referenční hodnotu reprodukovat nebo zpětně ověřit, a přesvědčit se tak o její přesnosti. Plná transparentnost ohledně toho, co určitá referenční hodnota měří, jak by měla být používána a jaké má nedostatky, by zajistila, aby byli regulátoři a veřejnost plně informováni o ekonomické realitě, kterou má určitá referenční hodnota měřit, a o veškerých nedostatcích, které při tom může vykazovat. Odložené zveřejnění nebo částečné zveřejnění by bylo umožněno v případech, že plné a okamžité zveřejnění by vedlo k závažným nepříznivým důsledkům pro dodavatele vstupních údajů nebo by nepříznivě ovlivnilo spolehlivost nebo integritu referenční hodnoty. Odklad zveřejnění by byl povolen pouze po dobu, po jakou by byla závažnost těchto důsledků podstatně snížena. Pokud regulovaný subjekt, např. banka, hodlá uzavřít finanční smlouvu se spotřebitelem, ve které se pro referenci plateb používá referenční hodnota, měl by takový subjekt posoudit vhodnost použití této referenční hodnoty pro daný účel, a pokud vhodná není, měl by na to spotřebitele upozornit.

6.5 Zajistit účinný dohled nad referenčními hodnotami:

Možnosti politiky

1 Žádná opatření

2 Poskytování referenčních hodnot soukromými subjekty, nezávislý dohled prováděný soukromými subjekty

3 Poskytování referenčních hodnot soukromými subjekty, veřejný dohled a vynucení

4 Poskytování kriticky významných referenčních hodnot veřejnými subjekty

Upřednostňovanou možností je možnost 3: poskytování referenčních hodnot veřejnými subjekty může brzdit inovace a může také podléhat střetům zájmů. Také soukromý dohled může podléhat střetům zájmů. To, že se poskytování referenčních hodnot stane regulovanou činností, zaručuje nejkvalitnější dohled nad jejich administrátory, jaký lze zajistit. Poskytlo by to tudíž orgánům nástroj pro vynucení dodržování pravidel a odpovědnosti administrátorů referenčních hodnot a dodavatelů vstupních údajů. Byla by zajištěna nezávislost orgánu dohledu, protože by se jednalo o veřejný orgán, a umožněna volba ze strany trhu, inovace a konkurenceschopnost, jelikož poskytování referenčních hodnot by zůstalo v soukromých rukou.

Dohled nad administrátory by prováděly vnitrostátní orgány finančního dohledu koordinované Evropským orgánem pro cenné papíry a trhy (ESMA). V případě kriticky významných referenčních hodnot by dohled povinně vykonával sbor vnitrostátních orgánů dohledu. V těchto sborech orgánů dohledu nad kriticky významnými referenčními hodnotami by byl zastoupen orgán ESMA, který by v případě potřeby vykonával závaznou mediaci. Dohled nad dodavateli vstupních údajů by vykonávaly jejich stávající orgány dohledu.

7. Dopady souboru upřednostňovaných možností

Následující schéma znázorňuje souhrn možných politik ponechaných v souboru

Operativní cíl || Upřednostňovaná možnost politiky

Omezit motivaci a příležitosti k manipulacím || Řídit a zveřejňovat střety zájmů

Dostatečné údaje a minimalizovaná volnost rozhodování || Transakční údaje, jsou-li k dispozici a jsou-li spolehlivé, v opačném případě solidně podložené a ověřitelné volné rozhodování

Povinnost dodávat vstupní údaje pro kriticky významné referenční hodnoty by byla stanovena pouze v případě potřeby

Zajistit spolehlivé řízení a kontrolu, které umožní podchycení rizika || Stanovit povinné zavedení systémů náležitého řízení a účinné kontroly

Zvýšit transparentnost a zajistit používání referenčních hodnost, které jsou podložené, spolehlivé a vhodné pro daný účel || Vyžadovat transparentnost metodiky, výchozích údajů, procesu a záměru a současně v odůvodněných případech umožnit transparentnost s odkladem nebo částečnou transparentnost výchozích údajů

Posouzení vhodnosti použití referenčních hodnot při uzavírání retailových smluv

Zajistit účinný dohled || Poskytování referenčních hodnot soukromými subjekty, veřejný dohled a vynucení

Hlavním cílem této iniciativy je posílit spolehlivost a integritu evropských referenčních hodnot prostřednictvím snížení rizika případné manipulace s referenčními hodnotami. Přispěje tak ke zvýšení integrity a spravedlivosti trhu a k obnovení důvěry ve finanční trhy. Cílem této iniciativy je rovněž náležité používání podložených a spolehlivých referenčních hodnot, což posílí ochranu spotřebitelů a investorů a zajistí, že finanční trhy budou sloužit reálné ekonomice.

8. Sledování a hodnocení

Zhodnocení důsledků uplatňování tohoto legislativního opatření by mohlo být provedeno po uplynutí tří let od vstupu legislativního opatření v platnost, a to v rámci zprávy Radě a Parlamentu o účinnosti legislativní iniciativy a vhodnosti odvětvového přístupu.