Přestože diskuze se složkami penzijního systému a jinými zúčastněnými stranami potvrdila, že složky penzijního systému chtějí clearing provádět u ústředních protistran a v některých případech tak již činí, povinný clearing stále představuje výzvu. Výjimka centrálního clearingu byla tudíž během několika let prodloužena, protože se neobjevila žádná schůdná technická řešení. Revize nařízení EMIR v rámci programu REFIT, která vstoupila v platnost v červnu 2019, výjimku prodlužuje do června 2021 s možností ji dále dvakrát prodloužit nařízeními Komise v přenesené pravomoci, pokaždé o nejvýše jeden rok. Konečným cílem nařízení však nadále zůstává co nejvčasnější zavedení centrálního clearingu pro složky penzijního systému, jelikož současný vývoj regulací a trhu by měl umožnit účastníkům trhu vyvinout vhodná řešení (nařízení EMIR, 30. bod odůvodnění). Ústřední protistrany, členové clearingového systému a složky penzijního systému musí vynaložit veškeré úsilí s cílem přispět k vytvoření takového řešení.

Nezávislá studie, kterou Komisi v roce 2014 poskytly společnosti Europe Economics a Bourse Consult, odhadla potenciální variační marži, kterou by penzijní fondy EU musely uhradit v případě 1% posunu sazeb. Přestože tato studie zahrnovala i Spojené království, výsledky bez Spojeného království ukázaly, že taková částka by se pohybovala mezi 106 a 133 miliardami eur a v případě krizových scénářů by se dále zvyšovala.

Dočasná výjimka byla udělena proto, aby bylo možné vzít v potaz zvláštní znaky obchodního modelu daných subjektů a dopad povinného clearingu na důchody: jak připomíná 26. bod odůvodnění nařízení EMIR, subjekty provozující složky penzijního systému „obvykle minimalizují držbu prostředků v hotovosti, aby maximalizovaly efektivnost a návratnost pro své pojistníky. Stanovení požadavku, aby tyto subjekty prováděly clearing OTC derivátových smluv centrálně, by tak mělo za následek přesun významné části jejich aktiv do hotovosti, aby tak mohly plnit průběžné maržové požadavky ústředních protistran“. Centrální clearing OTC derivátů vyžaduje dostatečné částky dostupné hotovosti, aby bylo možné splnit maržové požadavky ústředních protistran. Jak uznává rámec nařízení EMIR, držení velkého množství hotovosti za účelem splnění potenciální výzvy k úhradě variační marže by mohlo mít negativní dopad na důchody.

Dosud prozkoumané možnosti se zaměřovaly na to, jak by složky penzijního systému mohly skládat variační marže ústředním protistranám bezpečným a nákladově efektivním způsobem. Jak uvádí zpráva Komise z roku 2015, v první fázi se uvažovalo nad tím, zda by ústřední protistrany mohly přijímat variační marži v jiné podobě než v hotovosti, například v podobě kvalitních vládních dluhopisů: bylo však obecně uznáno, že by bylo náročné o takový přístup usilovat, jelikož by ústřední protistrany musely spravovat portfolio dluhopisů, které by musely být přeměněny na hotovost i se souvisejícími riziky, což by mohlo narušit jejich roli prostředníka udržujícího vyrovnané účty.

Výše uvedené informace poskytují souvislosti pro charakteristiky, které by mělo mít potenciální řešení problematiky centrálního clearingu: mělo by vést ke správné rovnováze mezi cílem finanční stability a potřebou schůdnosti pro složky penzijního systému z hlediska nákladů, aby nemělo velký dopad na dávky důchodců, a mělo by fungovat i za napjatých podmínek na trhu.

O vývoji trhu během krize Covid-19 se diskutovalo také v rámci skupiny zúčastněných stran zřízené Komisí. Ústřední protistrany uvedly pokračující bezproblémové fungování repo trhů s clearingem během krize a velký objem činnosti. Přístup podle nich nebyl omezen pro nakupující firmy, které se účastnily repo trhu, u nějž probíhal clearing. Rovněž byla zdůrazněna celková odolnost tržní infrastruktury, včetně modelů marží, což přispělo k předvídatelnosti žádostí o marži pro účastníky. Složky penzijního systému uvedly, že se potýkaly s potížemi plynoucími z výrazné volatility trhu a s výzvami k úhradě vysoké marže ze strany bilaterálních protistran i členů clearingového systému vůči klientům. Uvedly, že se s takovou situací dokázaly vyrovnat, ale kdyby situace na trhu byla horší, čelily by velmi vážným obtížím. Dále potvrdily, že banky se zdráhaly zapojit do zprostředkování repo obchodů a že měly problémy získat přístup k rozvaze členských bank provádějících clearing za účelem přístupu na repo trhy. V důsledku toho se složky penzijního systému domnívají, že na repo trh se nelze za všech tržních podmínek spolehnout; složky penzijního systému jsou na přístupu k němu často do velké míry závislé na bankách a banky mají v krizových obdobích pro své klienty jen omezené repo linky.

Asociace ICMA zároveň poskytla analýzu nejnovějšího vývoje, ke kterému došlo na trhu během krize COVID-19. Podle tohoto průzkumu se evropský repo trh během pandemie COVID-19, která vypukla koncem února / začátkem března 2020, držel z velké části dobře. Aktivita na repo trhu se během prvních dvou týdnů v březnu zvýšila, a to v důsledku častějších požadavků na transformaci kolaterálu za účelem reakce na výzvy k úhradě marže a kvůli tokům z rizikovějších aktiv do krátkodobých aktiv. Někteří klienti však ohlásili, že banky zvyšující se poptávku po repo obchodech sotva zvládaly a některé z nich službu poskytovaly jen nejvýznamnějším klientům. Průzkum zjistil, že „zatímco poptávka po přístupu na repo trh v době krize vzrostla, schopnost bank tento přístup zprostředkovat nikoli. Nakupující účastníci uvádějí vyšší závislost na repo trhu, protože odlivy prostředků vedly k potřebě generovat hotovost proti aktivům a také splnit výzvy k úhradě marže proti derivátovým pozicím se zvyšující se volatilitou. Zdá se však, že se bankám nedařilo držet krok s poptávkou klientů. Mnoho z nich ohlásilo, že omezily služby pro nejvýznamnější klienty a kapacitu pro nové obchody již neměly. Banky dále uvádějí, že s ohledem na zvýšenou volatilitu se jednalo spíše o to, aby se limity RVA (rizikově vážených aktiv) staly závazným omezením pro podnikání namísto pákového poměru, zejména u jednosměrných obchodních toků (například u čistých dlužníků hotovosti).“

Podle společného dokumentu Mezinárodní asociace pro swapy a deriváty (ISDA) a společnosti Pensions Europe z roku 2018 pohlíží trh na modely přímého nebo „usnadněného“ členství se zájmem, a to i kvůli tomu, že tyto modely mohou být pro banky zajímavější než tradiční clearingový vztah s klientem. Plné přímé členství se zdá být náročné z mnoha důvodů (včetně nutnosti splnit požadavky na účast ústředních protistran, přispívat do fondu pro riziko selhání a mít provozní kapacitu); modely usnadněného přístupu mohou být způsobem, jak se k němu přiblížit. Podle penzijních fondů, které se zapojily do skupiny zúčastněných stran zřízené Komisí, by stále bylo třeba provést některá další zlepšení.

Pokud je Komisi známo, k vývoji takového modelu postupem času dochází společně s do jisté míry rostoucí poptávkou ze strany trhu, pouze několik složek penzijního systému (zpravidla ty velké) však tuto službu již začalo používat. Jedním ze zřejmých důvodů může být skutečnost, že přímý vztah s ústřední protistranou může vyžadovat další provozní a právní připravenost a investice ze strany účastníků trhu, a to jak složek penzijního systému, tak členů clearingového systému. Penzijní fondy, které se zapojily do skupiny zúčastněných stran zřízené Komisí, navíc uvedly, že takové modely jsou obecně dostupné jen pro velké složky penzijního systému, v současné době je podporuje pouze malý počet bank, a i dále z nich vyplývá, že se složky penzijního systému musejí spoléhat na ochotu člena clearingového systému poskytovat související služby.

Některé ústřední protistrany v posledních letech vyvinuly pro podporu centrálního clearingu složek penzijního systému nové modely, které jsou založené na usnadnění přístupu složek penzijního systému k ústředním protistranám a k repo trhům, u nichž je prováděn clearing; to může zahrnovat i přístup k OTC trhu, u nějž je prováděn clearing. V Evropské unii byly tyto modely vyvinuty alespoň jednou ústřední protistranou, a pokud je Komisi známo, jiné ústřední protistrany podobné modely pravděpodobně také přijmou. V tomto rámci mají složky penzijního systému přímý smluvní vztah s ústřední protistranou a člen clearingového systému (obvykle banka) jim „asistuje“ (jinými slovy je „sponzoruje“) tak, že jedná jako zástupce pro clearing a umožňuje centrální clearing složek penzijního systému, například tím, že přispěje do fondu pro riziko selhání ústřední protistrany nebo se zapojí do řízení selhání a dalších služeb (řízení kolaterálu atd.).

Rovněž byla zavedena změna pákového poměru týkající se zacházení s reverzními repo obchody. Tyto změny mohou přispět k tomu, aby se banky více zapojovaly do clearingu pro klienty a případně i do zprostředkování repo obchodů, což by zároveň podpořilo likviditu repo trhu. Dopad takových změn bude muset být posouzen.

Vzhledem k potížím s repo trhy během krizových období účastníci trhu často upozorňovali na potřebu mechanismu centrálních bank k zajištění likvidity v krizových obdobích. Podle účastníků trhu by tato role centrálních bank mohla být navržena tak, že by centrální banky poskytovaly likviditu regulovanému subjektu, který by ji dále poskytoval složkám penzijního systému: takovým subjektem by mohly být banky nebo ústřední protistrany. Poté, co by složky penzijního systému od bank nebo ústředních protistran získaly likviditu, byly by schopné reagovat na výzvy k úhradě variační marže.

Je třeba poznamenat, že jelikož centrální banky mají výlučnou pravomoc zřizovat facility centrálních bank a vykládat jejich zamýšlené využití, bylo by nezbytné, aby jakoukoli možnost založenou na mechanismu centrální banky k zajištění likvidity podpořily samotné centrální banky.

ECB se k této otázce vyjádřila. Pokud jde o banky, jedná se samozřejmě o protistrany měnové politiky, které jsou oprávněné poskytovat služby transformace kolaterálu v souladu s příslušnou bankovní regulací. Jsou tudíž v postavení, ze kterého mohou zprostředkovávat repo obchody, a to i na základě využívání facilit centrálních bank.

Podle ECB se však nezdá, že by role mechanismu jištění centrálních bank byla jednoduchá, a dokonce by pro ústřední protistrany ani nemusela být proveditelná, přestože by měly bankovní licenci: zdá se, že poskytování služeb transformace kolaterálu centrálními protistranami je mimo jejich hlavní činnost, což může vyvolat obavy v souvislosti s rizikovými důsledky. ECB dále uvádí, že pokud by ústřední protistrany zahájily transformaci kolaterálu na základě jejich dodatečné bankovní licence (v případě povolení), nebyly by již přiměřené současné výjimky z určitých požadavků bankovní obezřetnosti, které jim byly uděleny na základě toho, že ústřední protistrany obvykle nevykonávají typické bankovní činnosti a mají jiný obchodní model. Bylo by tudíž zapotřebí další analýzy za účelem zjištění právní povahy, dopadu rizikového řízení ústřední protistrany a dodržování právních předpisů takových složek. Určitý skepticismus prokázaly i prvotní reakce některých ústředních protistran.

Pokud jde o potřebu potenciálního „speciálního“ mechanismu centrální banky k zajištění likvidity pro složky penzijního systému (přičemž by se složky staly protistranami centrálních bank a likviditu by získávaly přímo od nich), přispěla ECB do debaty skupiny zúčastněných stran zřízené Komisí z pohledu Eurosystému, tj. zaměřila se na financování subjektů sídlících v eurozóně. Kvantitativní hodnocení Eurosystému odhadlo potřeby likvidity u složek penzijního systému v rámci eurozóny, aby bylo během krizového scénáře možné splnit variační marži na základě 1% posunu sazeb (viz také výše). Podle údajů, které má Eurosystém k dispozici, se v rámci eurozóny do derivátů nejvíce zapojují nizozemské složky penzijního systému, které drží 89 % všech úrokových swapů penzijních fondů. Analýza Eurosystému ukázala, že skutečné potřeby likvidity u složek penzijního systému v eurozóně by za takových okolností byly zvládnutelné (tj. méně než 2 %) ve srovnání s celkovou velikostí evropského repo trhu (která je zastoupena nesplacenou částkou reverzních repo obchodů), což naznačuje, že repo trh by sám o sobě mohl nabídnout řešení pro potřeby složek penzijního systému v rámci eurozóny. Na základě těchto zjištění se došlo k závěru, že rámec měnové politiky Eurosystému, včetně jeho rámce pro protistrany, je přiměřený pro účely provádění měnové politiky a není nutné provádět změny za účelem vytvoření speciálního mechanismu k zajištění likvidity pro složky penzijního systému v rámci Eurosystému.

4.ZÁVĚR

Problematika centrálního clearingu složek penzijních systémů je dlouhodobá a během posledních jednání ohledně nařízení EMIR bylo zřejmé, že se spolunormotvůrci maximálně snažili o řešení, které by umožnilo daným aktérům přístup k systému centrálního clearingu, který je založen na reformách G20 z roku 2009, přičemž brali v úvahu potřebu adekvátních řešení, která by rozptýlila obavy za napjatých podmínek na trhu.

V rámci skupiny zúčastněných stran zřízené Komisí proběhly dlouhé debaty, během nichž vyšlo najevo, že složky penzijního systému již u některých derivátů začaly provádět clearing dobrovolně, a lze dospět k závěru, že zbývající klíčovou otázkou je problematika variační marže v hotovosti v období napjatých podmínek na trhu.

Komise neustále sleduje vývoj na trhu a umožňuje výměny názorů a diskuze mezi příslušnými zúčastněnými stranami za účelem nalezení možných postupů. Zúčastněné strany z daného odvětví v průběhu let vyvinuly jisté úsilí. Například poté, co došlo k zamítnutí možnosti skládat variační marži v dluhopisech přímo ústředním protistranám z důvodu neslučitelnosti s povahou a obchodním modelem ústředních protistran, byly s cílem usnadnit složkám penzijního systému transformaci kolaterálu zkoumány jiné přístupy.

Jak naznačuje tato zpráva, během posledních let byly vypracovány modely usnadněného přístupu za účelem prozkoumání potenciálně schůdných řešení v oblasti centrálního clearingu pro složky penzijního systému. Pokud je Komisi známo, tuto možnost již několik složek penzijního systému využívá. Komise má v plánu tuto možnost, včetně s ní spojených nákladů pro složky penzijního systému, dále prozkoumat společně s příslušnými zúčastněnými stranami. Skutečnost, že takový model přijímá více než jedna ústřední protistrana, se zdá být pozitivním vývojem i v souvislosti s větším výběrem.

Nalezení vhodného řešení bude zřejmě vyžadovat úsilí na více různých frontách. Na jedné straně by mělo dojít k posouzení některých aspektů bankovní regulace, včetně toho, zda pomohly nedávné úpravy výpočtu pákového poměru. Na straně druhé by se mělo posoudit, jaké lze prozkoumat způsoby zajištění likvidních facilit složkám penzijního systému v krizových obdobích.

Výsledky veřejné konzultace uspořádané orgánem ESMA by měly poskytnout další poznatky o posledním vývoji na trhu a případně i další kvantitativní data, která budou podrobena pečlivému zkoumání. Komise je dále odhodlána prozkoumat veškeré vhodné a proveditelné iniciativy za účelem dále se posunout ke schůdnému a spolehlivému řešení centrálního clearingu.

Výsledky analýz provedených během následujících měsíců budou zohledněny v rozhodnutí Komise ohledně výjimky z povinnosti centrálního clearingu.