CS    CS  
 EVROPSKÁ KOMISE 
V Bruselu dne 20.10.2011 
SEK(2011) 1227 v kone čném znění 
  
PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
SHRNUTÍ POSOUZENÍ DOPAD Ů 
Průvodní dokument k 
návrhu 
 
SMĚRNICE EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY 
Trhy finan čních nástroj ů [přepracované zn ění] 
 
a 
 
návrhu 
 
NAŘÍZENÍ EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY 
 
Trhy finan čních nástroj ů 
{KOM(2011) 656 v kone čném znění} 
{SEK(2011) 1226 v kone čném znění}  
CS 2   CS PRACOVNÍ DOKUMENT ÚTVAR Ů KOMISE 
SHRNUTÍ POSOUZENÍ DOPAD Ů 
Průvodní dokument k 
návrhu 
 
SMĚRNICE EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY 
Trhy finan čních nástroj ů [přepracované zn ění] 
 
a 
 
návrhu 
 
NAŘÍZENÍ EVROPSKÉHO PARLAMENTU A RADY 
 
Trhy finan čních nástroj ů 
CS 3   CS 1. VYMEZENÍ  PROBLÉMU 
Směrnice o trzích finan čních nástroj ů (MiFID) stanoví regula ční rámec pro poskytování 
investičních služeb v oblasti finan čních nástroj ů (jako je maklé řství, poradenství, 
obchodování, správa portfolia, upis ování atd.) bankami a investi čními podniky a pro 
provozování regulovaných trh ů jejich organizátory, s vymezením pravomocí a povinností 
příslušných orgán ů členských stát ů.  
Ústředním cílem je posílit integraci, zvýš it konkurenceschopnost a efektivitu finan čních trhů 
EU. Směrnice zrušila možnost členských stát ů vyžadovat, aby se veškeré obchodování 
s finančními nástroji uskute čňovalo na konkrétních burzách cenných papír ů, a umožnila 
celoevropskou volnou sout ěž mezi tradi čními burzami a alternativními místy obchodování. 
Udělila také bankám a investi čním podnik ům rozšířené „oprávn ění“ poskytovat investi ční 
služby v celé EU pod podmínkou, že budou plnit organiza ční a informa ční povinnosti a zajistí 
komplexní ochranu investor ů. 
S přispěním technického pokroku dosáhla tato sm ěrnice po 3,5 letech zvýšení konkurence 
mezi místy p ři obchodování s finan čními nástroji a vedla k nár ůstu možností, jež mají 
investoři k dispozici p ři výběru poskytovatel ů služeb a finan čních nástroj ů. Celkově se 
náklady na transakce snížily a inte grace se zvýšila. Byly však zjišt ěny některé problémy.  
1.1. Nerovné podmínky mezi trhy a ú častníky trhu 
Provádění směrnice MiFID spolu s dopadem t echnického pokroku dramaticky zm ěnily 
strukturu finan čních trhů v Evropě, zejména v oblasti obchodování s akciemi, a vedly ke 
změně chování ú častníků trhu ve snaze reagovat na tento vývoj.  
Za prvé, a čkoliv mnohostranné systémy obchodování  (MTF) poskytují srovnatelné služby 
jako regulované trhy, mohou v praxi podléhat mén ě přísnému režimu regulace a dohledu. 
Vznikla rovn ěž nová místa obchodování a nové tržn í struktury, jako jsou platformy k řížení 
příkazů zadaných maklé ři a platformy pro obchodování s deriváty, které vykonávají podobné 
činnosti jako MTF nebo systematické intern alizátory, aniž by podl éhaly stejným regula čním 
požadavk ům (v oblasti transparentnosti a ochrany investor ů).  
Rychlé technologické zm ěny, zejména r ůst automatického obchodování 
a vysokofrekven čního obchodování (HFT), vyvolávají ta ké obavy z možných nových rizik 
pro řádné fungování trh ů, tím spíše, že ne všichni obchodníci zabývající se 
vysokofrekven čním obchodováním podléhají povolení a dohledu podle sm ěrnice MiFID.  
Za třetí, růst obchodování s akciemi na mimobu rzovních trzích (OTC) vyvolal u n ěkterých 
vnitrostátních orgán ů dohledu obavy ohledn ě kvality tvorby cen na burzách a její 
reprezentativní povahy. Skupina G20 dále souhlasila s tím, že obchodování se standardizovanými mimoburzovními derivá ty má být tam, kde je to vhodné, p řevedeno na 
burzy, případně na elektronické platformy obchodování.  
1.2. Obtíže malých a st ředních podnik ů s přístupem na finan ční trhy 
Při získávání kapitálu na akciových trzích čelí malé a st řední podniky v ětším obtížím 
a nákladům než v ětší emitenti. Tyto obtíže souvise jí s malou viditelností trh ů malých 
a středních podnik ů, nedostate čnou tržní likviditou akcií malých a st ředních podnik ů 
a vysokými náklady spojenými s prvotní ve řejnou nabídkou akcií. 
CS 4   CS 1.3. Nedostate čná transparentnost pro ú častníky trhu  
Vyskytly se jisté obavy, že režim transparentnosti, který byl nastaven ve sm ěrnici MiFID, je 
pro účastníky trhu na akciových i na neakciových trzích nedostate čný. 
Pokud jde o akciové trhy, r ůst elektronického obchodování umožnil vytvá ření anonymní 
likvidity a používání netransparentních p říkazů, jejichž pomoci se ú častníci trhu snaží 
minimalizovat náklady spojené s fungováním tr hu. Širší používání anonymních obchodních 
platforem však vyvolává obavy v oblasti regulace, nebo ť může v kone čném důsledku ovlivnit 
kvalitu mechanismu stanovení cen na „transparentních“ trzích. Ú častníci trhu i orgány 
dohledu vyjád řili znepokojení nad časovými prodlevami p ři zveřejňování zpráv 
o obchodování na akciových trzích.  
Pokud jde o neakciové trhy, požada vky na transparentnost nejsou sm ěrnicí MiFID pokryty 
a jsou regulovány pouze na úrovni jednotlivých členských stát ů; tyto požadavky nejsou vždy 
považovány za dosta čující.  
K tomu se p řidává otázka kvality a formátu informací a také otázka ceny, která je za takové 
informace ú čtována, a obtížnosti tyto informace kons olidovat. Nebudou-li tyto otázky pln ě 
vyřešeny, mohly by ohrozit úst řední cíle sm ěrnice MiFID v oblasti transparentnosti, 
hospodářské soutěže mezi poskytovateli finan čních služeb a ochrany investor ů.  
1.4. Nedostate čná transparentnost pro regula ční orgány a nedostate čné pravomoci 
dohledu v klí čových oblastech 
Zvýšená p řítomnost finan čních investor ů, zejména na n ěkterých klí čových referen čních trzích 
s komoditními deriváty (nap ř. na ropných a zem ědělských trzích) m ůže na komoditních trzích 
vést k přílišnému nár ůstu cen a jejich p řílišným výkyv ům. U derivát ů a zejména u 
komoditních derivát ů neexistuje dohled nad pozicemi a je jich správou, který by mohl zabránit 
narušení trh ů a poškození investor ů. Ne zcela jasný a nedostate čně důsledný regula ční rámec 
pro obchodování s emisními povolenkami má nega tivní dopad na integritu trhu a na ochranu 
investorů na promptním druhotném trhu s emisními povolenkami.   
Stávající požadavky ohledn ě podávání informací o transakcích neposkytují p říslušným 
orgánům úplnou p ředstavu o trhu, protože jejich oblast p ůsobnosti je p říliš úzká 
(např. finanční nástroje obchodované pouze na mimoburzovních trzích v sou časnosti 
oznamovací povinnosti nepodléhají) a protože jsou tyto požadavky p říliš rozdílné.  
Zkušenosti, zejména z období finan ční krize, ukázaly, že neexistují dostate čné pravomoci 
zakázat nebo omezit obchodování s n ěkterým produktem či službou nebo jejich distribuci 
v případě nepříznivého vývoje nebo jiných omezení, a nedostate čné jsou také vyšet řovací 
pravomoci nebo sankce.  
1.5. Nedostate čná ochrana investor ů  
Některá ustanovení stávající sm ěrnice MiFID vedou k tomu, že investor ům není poskytnuta 
dostatečná nebo odpovídající úrove ň ochrany. V d ůsledku toho mohou být investor ům 
nesprávně prodávány finan ční produkty, které pro n ě nejsou vhodné, nebo mohou p řijímat 
investiční rozhodnutí, která nejsou optimální.  
Za prvé, u n ěkterých investi čních podnik ů a u některých produkt ů, například strukturovaných 
depozitů, se ustanovení sm ěrnice MiFID vztahují na poskytovatele služeb r ůznou měrou, 
CS 5   CS nevztahují se v ůbec nebo nejsou dostate čně jasná.Za druhé, panují nejistoty ohledn ě 
některých služeb poskytovaných investor ům, jako je rozsah služeb pouhého provád ění 
operací, kvalita investi čního poradenství nebo rámec pro pobídky. Pokud jde o posledn ě 
jmenovaný bod, ukázalo se, že pravidla sm ěrnice MiFID pro vyjád ření záměru třetích stran 
nejsou investor ům vždy zcela jasná nebo dob ře srozumitelná. 
Za třetí, případy nesprávných prodej ů vyvolaly otázky týkající se poskytování služeb 
profesionálním klient ům a klasifikace klient ů.  
A konečně, nedostatek údaj ů o kvalitě uskutečňovaných obchod ů by mohl ovlivnit schopnost 
investičních podnik ů zvolit nejlepší možné místo obchodování pro uskute čnění obchodu ve 
prospěch klienta. 
1.6. Nedostatky v n ěkterých oblastech organizace, postup ů, kontroly rizik 
a hodnocení ú častníků trhu  
Problém má dv ě hlavní dimenze. První je nedostate čná úloha ředitelů a nedostate čné 
organizační uspořádání pro zavád ění nových produkt ů, operací a služeb a objevují se 
nedostatky ve vnit řních kontrolních funkcích, což ukáza ly nedávné události. Druhou jsou 
nedostate čné konkrétní organiza ční požadavky na správu portfolia, upisování a umis ťování 
cenných papír ů, což odhalily četné stížnosti klient ů registrovaných v r ůzných členských 
státech. 
1.7. Překážky v systémech zú čtování bránící hospodá řské soutěži 
Způsob fungování spojení mezi míst y obchodování v EU a poskytovateli zú čtovacích služeb 
odhalil a vyvolal řadu překážek bránících ú činné přeshraniční hospodá řské soutěži. I nadále se 
diskutuje o p řednostech a relativních výhodách, na jedné stran ě vertikáln ě integrovaných 
platforem obchodování a zú čtování a na druhé stran ě horizontáln ě orientovaných zú čtovacích 
center, jež poskytují služby více obc hodním platformám, avšak tyto p řekážky brzdí 
celoevropskou hospodá řskou sout ěž na úrovni obchodních platforem, kterou otev řela 
směrnice MiFID.  
2. ANALÝZA SUBSIDIARITY  
Většina otázek, na které se revize zam ěřuje, je dnes již pokryta acquis  a směrnicí MiFID. 
Kromě toho jsou finan ční trhy ze své podstaty p řeshraniční, a je tomu tak ve stále v ětším 
rozsahu. Mezinárodní tr hy vyžadují v co nejv ětší možné mí ře mezinárodní pravidla. 
Podmínky, podle kterých podniky a organizáto ři trhů mohou v této souvislosti rozvíjet 
konkurenci, a ť již se jedná o pravidla transparentnosti p řed uskute čněním obchodu i po jeho 
uskutečnění, ochranu investor ů nebo posouzení a řízení rizik ú častníky trhu, musí být 
společné napříč hranicemi a všechny dnes tvo ří jádro sm ěrnice MiFID. V n ěkterých 
oblastech, kde to sm ěrnice umož ňuje, již členské státy zavedly p řísnější požadavky. Znamená 
to však, že řešily pouze problémy uvnit ř vlastních hranic. Nekoordinovaný postup by 
nedosáhl stejných podmínek pro všechny a stejné úrovn ě ochrany investor ů nebo integrity 
trhů. Je nutné opat ření na evropské úrovni, jež by aktualizovalo a pozm ěnilo regula ční rámec 
stanovený sm ěrnicí MiFID, aby tak byl zohledn ěn vývoj na finan čních trzích za období, po 
které je provád ěna.  
Klíčovou úlohu p ři provádění nových právních návrh ů by měl sehrávat také Evropský orgán 
pro cenné papíry a trhy  (ESMA). Jedním z cíl ů, proč byl tento evropský orgán z řízen, je dále 
CS 6   CS posilovat fungování jednotného trhu v oblasti trh ů cenných papír ů; na úrovni Unie jsou 
nezbytná nová pravidla, která by orgánu ESMA p ředala veškeré p říslušné pravomoci.  
3. CÍLE 
V souvislosti s výše uvedenou analýzou problému jsou hlavními cíli revize sm ěrnice MiFID 
posílit důvěru investor ů, snížit rizika narušení trh ů a systémová rizika, zvýšit efektivitu 
finančních trhů a současně omezit zbyte čné náklady pro ú častníky. 
K dosažení t ěchto hlavních cíl ů je nezbytné uskute čnit tyto konkrétn ější politické cíle: 
(1) zajistit rovnocenné podmínky pro ú častníky trhu; 
(2) zvýšit transparentnost trhu v ůči účastníkům trhu; 
(3) dále posílit transparentnost v ůči regulačním orgán ům a jejich pravomoci 
v klíčových oblastech a posílit koordin aci na evropské úrovni;  
(4) zlepšit ochranu investor ů; 
(5) vyřešit organiza ční nedostatky a p řijímání nadm ěrného rizika nebo 
nedostate čnou kontrolu ze strany investi čních podnik ů a organizátor ů trhu. 
4. POLITICKÉ MOŽNOSTI  
Počet politických možností, které jsou v rámci revize zvažovány, je velmi zna čný. 
Pokud jde o první hlavní cíl, tyto možnosti zahrnují vhodnou regulaci všech tržních struktur, 
obchodování s pohledávkami pro pot řeby menších ú častníků, jako jsou malé a st řední 
podniky, a nové techniky obchodování. To zahrnuje r ůzná posílení regula čního rámce pro 
stávající místa obchodování, požad avky na povolení a možnost vytvo ření nové kategorie míst 
obchodování, která se nazývá or ganizované systémy obchodování  (OTF) a jež by zahrnovala 
část obchodování s akciemi, které je v sou časnosti provád ěno v rámci platforem k řížení 
příkazů zadaných maklé ři (BCS), jakož i obchodování s deriváty v r ůzných formátech. Pokud 
jde konkrétn ě o malé a st řední podniky, byly zvoleny dv ě možnosti, bu ď zavést zvláštní režim 
pro trhy malých a st ředních podnik ů, anebo podpo řit iniciativu vzešlou z tohoto odv ětví na 
posílení viditelnosti t ěchto trhů. V technické oblasti se d ůraz klade na lepší kontrolování 
uživatelů těchto systém ů a na to, jakým zp ůsobem získávají p řístup na trhy. 
Pokud jde o druhý hlavní cíl, možnos ti zvýšení transparentnosti obchod ů zahrnují upravení 
stávajících požadavk ů na akciových trzích a stanovení nových požadavk ů pro různé formáty 
na neakciových trzích. Krom ě toho jsou zvažovány n ěkteré možnosti, jak snížit cenu tržních 
údajů a zlepšit p řístup k těmto údajům prostřednictvím systému konsolidovaných obchodních 
informací. 
Co se týče třetího cíle, pravomoci regula čních orgán ů by mohly být posíleny zavedením 
různých opat ření, jako je systém povolování nových činností, systém řízení pozic a posílení 
v rámci různých systém ů režimu sankcí. Pomocí r ůzných právních prost ředků by mohla být 
provedena harmonizace podmínek pro režim t řetích stran a sou časně jsou rovn ěž navrhovány 
některé možnosti rozší ření rozsahu povinností informovat o transakcích a zlepšení 
informačních systém ů, které jsou používány pro podávání t ěchto zpráv. Oblastí, které je t řeba 
CS 7   CS věnovat obzvláštní pozornost, jsou trhy komoditních derivát ů, ohledně vytvoření různých 
mechanism ů na lepší kontrolu cenových výkyv ů, jakož i aktér ů na těchto trzích a jejich 
činnosti. 
Pokud jde o čtvrtý cíl, existuje n ěkolik možností posílení ochrany investor ů, které se zam ěřují 
na konkrétní oblasti služ eb, jako je investi ční poradenství nebo slož ité produkty, u kterých by 
mohl být uplatn ěn přísnější rámec a požadavek na v ětší množství informací. 
Poslední cíl by mohl být řešen prost řednictvím r ůzných politik týkajících se posílení řízení 
podniků, přísnějších požadavk ů na organizaci konkrétních slu žeb, jako je správa portfolia, 
a harmonizovan ějšího režimu po řizování telefonických a elektronických záznam ů. 
5. POSOUZENÍ DOPADU PREFEROVANÝCH MOŽNOSTÍ  
Různé politické možnosti byly zkoumány z hlediska efektivity a ú činnosti pro dosažení 
příslušných cíl ů. Srovnání politických možnos tí vede k následujícím záv ěrům: 
Pro dosažení prvního hlavního cíle je první hlavní up řednostňovanou možností vytvo ření 
režimu organizovaných systém ů obchodování (OTF), který má t ři cíle: i) vytvo řit vhodný 
regulační rámec pro platformy k řížení příkazů zadaných maklé ři existující na akciových 
trzích, ii) vytvo řit vhodný regula ční rámec pro r ůzné druhy obchodních systém ů, které 
v současnosti nejsou regulovány jako místa obchodová ní, a iii) zavést rámec, který je 
dostatečně dynamický, aby mohl být p řizpůsoben budoucím systém ům obchodování 
a řešením, jež by mohla v budoucnu vzniknout. Druhým hlavním up řednostňovaným řešením 
je další regulace podnik ů, které provád ějí automatické obchodování, jakož i samotných 
organizátor ů trhů, a to zejména z hlediska ú činného řízení rizik a pr ovozních záruk. Vy řazeno 
bylo několik řešení, jež by omezovala vysokofrekven ční obchodování (HFT) se škodlivými 
účinky pro likviditu trh ů, např. zavedení minimální doby mezi vydáním p říkazů a jejich 
provedením. Pokud jde o malé a st řední podniky, podn ět vzešlý z tohoto odv ětví byl vy řazen 
jako příliš nákladný vzhledem k jeho omezeným možným výhodám. 
Upřednostňovanou možností u druhého cíle je zjednodušení stávajícího režimu 
transparentnosti na akciových trzích v kombinaci se zavedením zvláštního režimu 
transparentnosti, který bude p řizpůsoben pro každý druh neakciových finan čních nástroj ů, 
jichž se bude týkat (tj. trhy s dluhopi sy a trhy s deriváty). Tím by m ěla být nastavena správná 
rovnováha mezi transparentností a likviditou.  
Co se tý če pravomocí regula čních orgán ů a důslednosti činností dohledu, hlavní 
upřednostňovanou alternativou je spojení mož nosti zakázat nové služby a produkty 
se systémem správy pozic. To posílí pravomoci regula čních orgán ů, aby mohly řešit rizikové 
situace v oblasti ochrany investor ů, stability trhu nebo systémového rizika. Posílení 
spolupráce mezi regula čními orgány fyzických a finan čních komoditních trh ů navíc přispěje 
k větší přehlednosti a stabilit ě trhů s komoditními deriváty.  
Pokud jde o transparentnost v ůči regulačním orgán ům, hlavním up řednostňovaným řešením je 
rozšíření oblasti, na kterou se vztahuje povinnost informova t o transakcích, a zárove ň zvýšení 
kvality podávaných zpráv vytvo řením schválených mechanism ů pro podávání zpráv (ARM), 
což umožní mnohem rozsáhlejší sledování trh ů regulačními orgány a povede to k v ětší 
integritě trhů.  
CS 8   CS Nový systém podávání zpráv o pozicích spolu s p řezkumem výjimek, jež byly ud ěleny 
některým obchodník ům s komoditami, zvýší na trzích s ko moditními deriváty transparentnost 
vůči regulačním orgán ům i vůči veřejnosti a umožní jim lépe posuzovat dopad p řílivu 
finančních investic na mechanismus tvor by cen a s tím spojené cenové výkyvy.  
A konečně rozšíření působnosti sm ěrnice MiFID na promptní druhotné obchodování 
s emisními povolenkami zajistí řádnou regulaci a dohled nad promptním trhem s uhlíkem 
a vnese d ůslednost do regula čního rámce mezi fyzickými trhy a trhy s deriváty a mezi 
prvotními a druhotnými trhy. 
Pokud jde o čtvrtý cíl, zvolené mož nosti za prvé zvýší ro zsah regulace produkt ů, služeb 
a poskytovatel ů a dále posílí ochranu investor ů tím, že zajistí řádný dohled nad poskytovateli 
investičních služeb (tj.  drobní investi ční poradci, na které se v sou časnosti p ůsobnost 
směrnice MiFID nevztahuje, budou muset podléhat  analogickým vnitrostátním pravidl ům 
chování) a produkty (tj. strukturovanými de pozity). Dále bude zúžen okruh složitých 
produktů, které by mohly být prodávány na bázi pouhého provedení p říkazu, a budou posíleny 
požadavky na poskytování informací klient ům. Možnost úplného zrušení režimu pouhého 
provádění operací byla vy řazena jako p říliš rušivá a p říliš nákladná pro n ěkteré kategorie 
klientů s dobrými finan čními znalostmi. A kvalita investi čního poradenství by byla zlepšena 
upřesněním podmínek pro poskytování nezávislého poradenství. A kone čně zákaz pobídek 
v nezávislém investi čním poradenství a správ ě portfolia odstraní nevyhnutelný st řet zájmů 
podniků, které tyto služby poskytuj í, což povede ke zkvalitn ění služeb pro investory.  
Pro dosažení posledního cíle je up řednostňovanou možností posílení úlohy ředitelů podniků, 
zejména v oblasti vnit řních kontrolních funkcí, v kombinaci s konkrétními organiza čními 
požadavky p ři správě portfolia a upisování, což jsou klí čové oblasti z hlediska ochrany 
investorů a integrity trhu, a zárove ň to přispěje k ucelen ějšímu rámci v Evrop ě. Naopak 
zavedení nové samostatné vnit řní funkce pro řešení stížností klient ů bylo vyřazeno jako p říliš 
zatěžující a příliš nepružné. 
6. SLEDOVÁNÍ A VYHODNOCENÍ  
Komise bude sledovat, jak členské státy uplat ňují navrhované zm ěny v legislativním návrhu 
o trzích finan čních nástroj ů. Vyhodnocení d ůsledků uplatňování tohoto legislativního opat ření 
by mohlo být provedeno po uplynutí t ří let od data provedení tohoto legislativního opat ření do 
vnitrostátního práva, a to v souvislosti s podáním zprávy Rad ě a Parlamentu. Mohlo by 
vycházet z r ůzných zpráv posuzujících praktický dopad jednotlivých výše uvedených 
regulačních opatření.