DOPORUČENÍ EVROPSKÉ RADY PRO SYSTÉMOVÁ RIZIKA

ze dne 7. prosince 2017

o riziku likvidity a riziku pákového efektu v investičních fondech

(ESRB/2017/6)

(2018/C 151/01)

GENERÁLNÍ RADA EVROPSKÉ RADY PRO SYSTÉMOVÁ RIZIKA,

s ohledem na Smlouvu o fungování Evropské unie,

s ohledem na nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 1092/2010 ze dne 24. listopadu 2010 o makroobezřetnostním dohledu nad finančním systémem na úrovni Evropské unie a o zřízení Evropské rady pro systémová rizika (1), a zejména na čl. 3 odst. 2 písm. b), d) a f) a články 16 až 18 uvedeného nařízení,

s ohledem na rozhodnutí Evropské rady pro systémová rizika ESRB/2011/1 ze dne 20. ledna 2011, kterým se přijímá jednací řád Evropské rady pro systémová rizika (2), a zejména na články 18 až 20 tohoto jednacího řádu,

vzhledem k těmto důvodům:

Investiční fondy též snadno podléhají změnám v dynamice a struktuře trhu. Například v prostředí nízkých úrokových sazeb může snaha o získání vyššího výnosu vést k většímu podílu investic do méně likvidních aktiv. Existuje riziko, že otřesy na makroúrovni, jako je obrat ve vývoji rizikové prémie, by mohly vést k velkému množství žádostí o odkoupení ze strany investorů do investičních fondů. To by se mohlo zvlášť projevit v investičních fondech, které ve svých portfoliích mají velký podíl aktiv s vysokou finanční pákou a méně likvidních aktiv.

Jak směrnice 2009/65/ES, tak směrnice 2011/61/EU obsahuje požadavky na řízení likvidity. Alternativní investiční fondy jsou povinny mít zásady odkupování, které jsou v souladu s profilem likvidity jejich investiční strategie, a provádět pravidelné zátěžové testy za podmínek běžných i mimořádných podmínek likvidity. Subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) podléhají podrobným pravidlům způsobilosti, která upravují druhy aktiv, do nichž mohou investovat, a podle potřeby musí provádět zátěžové testy.

Uplatňování důsledně vysokých standardů, pokud jde o schopnost správců fondů řídit rizika v celé Unii, je odůvodněné, aby se zajistilo, že regulace zmírní systémové riziko. Je prokázáno, že současný regulatorní rámec zajišťuje účinné řízení rizik investičními fondy na mikroobezřetnostní úrovni. Jeho účinnost z makroobezřetnostního hlediska je však do značné míry neověřena. Cílem tohoto doporučení je řešit systémová rizika související s nesouladem likvidity a využíváním pákového efektu v investičních fondech. To posílí makroobezřetnostní rámec v Unii při jeho uplatňování na odvětví správy aktiv.

Cílem doporučení A je řešit rizika, která mohou vzniknout, když správci fondů nemají k dispozici přiměřené nástroje řízení likvidity, jako jsou poplatky za odkoupení, odklad odkupování nebo schopnost dočasně pozastavit odkupování. Bez těchto nástrojů by tlaky na odkupování v době poklesu cen aktiv mohly způsobit systémový nedostatek likvidity a umocnit pokles cen aktiv, což by mohlo vést k ohrožení finanční stability. Dostupnost rozmanitého souboru nástrojů řízení likvidity ve všech členských státech by zvýšila schopnost správců fondů vypořádat se s tlaky na odkupování v situaci nedostatečné likvidity na trhu. Doporučení A kromě toho vyzývá k dalšímu vyjasnění úlohy vnitrostátních příslušných orgánů, pokud jde o pozastavení odkupování.

Cílem doporučení C je podpořit konzistentní postupy zátěžového testování likvidity na úrovni investičních fondů. Zátěžové testy jsou nástroje, které správci fondu pomáhají identifikovat případné slabiny investiční strategie a napomáhají investičnímu fondu připravit se na krizi. Pokud se zátěžový test využije správně jako nástroj řízení rizik a nástroj při rozhodování, měl by snížit riziko likvidity na úrovni investičního fondu a přispět ke snížení rizika likvidity na úrovni finančního systému. Pokyny týkající se postupů správců fondů při zátěžovém testování likvidity by měly snížit riziko likvidity na úrovni investičního fondu i na úrovni systému a zvyšují schopnost subjektů řídit likviditu v nejlepším zájmu investorů, a to i tím, že umožní vyhnout se překvapením a z toho vyplývajícím reakcím na naléhavé situace během období neočekávaně vysokého množství odkupů.

Doporučení D sleduje vytvoření harmonizovaného rámce pro vykazování ze strany SKIPCP v celé Unii. I když mnoho jurisdikcí Unie stanoví zpravodajskou povinnost pro SKIPCP, postupy v této oblasti se značně liší, co se týče frekvence vykazování, SKIPCP, na něž se tato povinnost vztahuje, a vykazovaných údajů. Neexistence harmonizovaného rámce pro vykazování brání sledování a komplexnímu hodnocení potenciálního příspěvku SKIPCP k rizikům pro finanční stabilitu. Harmonizovaný rámec pro vykazování ze strany SKIPCP též sníží stávající neefektivnost v oblasti vykazování, a to jak pokud jde o vnitrostátní příslušné orgány, tak i dotčené odvětví.

PŘIJALA TOTO DOPORUČENÍ:

ODDÍL 1

DOPORUČENÍ

Doporučení A – Nástroje řízení likvidity v souvislosti s odkupováním

Komisi se doporučuje navrhnout, aby právní předpisy Unie zahrnovaly společný právní rámec Unie pro začlenění dalších nástrojů řízení likvidity do koncepce investičních fondů pocházejících z Unie tak, aby rozhodnutí o tom, které další nástroje řízení likvidity mají být začleněny do zakládacích dokumentů investičních fondů nebo jiných předsmluvních informací týkajících se investičních fondů mohl přijmout individuálně každý subjekt odpovědný za správu.

Doporučení B – Dodatečná ustanovení ke snížení pravděpodobnosti nadměrného nesouladu likvidity

Komisi se doporučuje navrhnout, aby právní předpisy Unie zahrnovaly opatření, která omezí míru, v níž by mohlo používání transformace likvidity v otevřených alternativních investičních fondech přispět ke zvyšování systémových rizik nebo nebezpečí narušení řádného fungování trhu.

Doporučení C – Zátěžové testy

V zájmu podpory sbližování dohledu se doporučuje, aby orgán ESMA vypracoval pokyny ohledně postupů, které mají dodržovat správci, pokud jde o zátěžové testy rizika likvidity u jednotlivých alternativních investičních fondů a SKIPCP.

Doporučení D – Vykazování ze strany SKIPCP

Doporučení E – Pokyny k článku 25 směrnice 2011/61/EU

ODDÍL 2

PROVÁDĚNÍ

1. Definice

„dalšími nástroji řízení likvidity“ se rozumí nástroje, které otevřeným alternativním investičním fondům a SKIPCP, jakož i jejich správcům pomáhají za všech okolností, a zejména za obtížných podmínek na trhu, řádně a účinně vyřizovat žádosti o odkoupení. Tyto nástroje by měly zahrnovat opatření ex post, jako je pozastavení odkupování nebo odklad odkupování (gates)/možnost prodloužení lhůty pro vypořádání žádostí o odkoupení), a preventivní opatření, jako je přiřazení nákladů obchodování upisujícím/vypláceným investorům (metoda pohyblivých cen (swing pricing)/poplatky na zabránění snížení hodnoty investice (anti-dilution levies));

2. Prováděcí kritéria

3. Časový rámec pro návazné kroky

Příjemci doporučení se vyzývají, aby informovali ESRB a Radu o opatřeních, která přijali v reakci na toto doporučení, nebo aby v případě nečinnosti poskytli náležité zdůvodnění, a to v souladu s tímto časovým rámcem:

Orgán ESMA se vyzývá, aby do 30. června 2019 předložil ESRB a Radě pokyny uvedené v doporučení C.

4. Sledování a hodnocení

(1) Úř. věst. L 331, 15.12.2010, s. 1.

(2) Úř. věst. C 58, 24.2.2011, s. 4.

(3) Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES ze dne 13. července 2009 o koordinaci právních a správních předpisů týkajících se subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) (Úř. věst. L 302, 17.11.2009, s. 32).

(4) Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2011/61/EU ze dne 8. června 2011 o správcích alternativních investičních fondů a o změně směrnic 2003/41/ES a 2009/65/ES a nařízení (ES) č. 1060/2009 a (EU) č. 1095/2010 (Úř. věst. L 174, 1.7.2011, s. 1).

(5) Rada pro finanční stabilitu, „Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities“, leden 2017.

(6) Nařízení Komise v přenesené pravomoci (EU) č. 694/2014 ze dne 17. prosince 2013, kterým se doplňuje směrnice Evropského parlamentu a Rady (EU) 2011/61/EU, pokud jde o regulační technické normy určující typy správců alternativních investičních fondů (Úř. věst. L 183, 24.6.2014, s. 18).

Pokyny vydané orgánem ESMA by měly vnitrostátním příslušným orgánům umožnit informovat orgán ESMA, ESRB a ostatní relevantní vnitrostátní příslušné orgány. Tyto pokyny by měly zahrnovat zejména efektivní pracovní postup a vzory notifikačních dopisů a požadavků na podávání zpráv týkajících se hodnocení vnitrostátních příslušných orgánů, pokud jde o potřebu zavést makroobezřetnostní opatření podle čl. 25 odst. 3 směrnice 2011/61/EU.

soubor zásad, které by měly vnitrostátní příslušné orgány zohlednit při kalibraci limitů pákového efektu. Tyto zásady by měly zahrnovat alespoň všechny tyto náležitosti: i) prohlášení o tom, že limity pákového efektu jsou založeny na opatřeních týkajících se pákového efektu, která jsou vymezena ve směrnici 2011/61/EU, ii) kritéria uplatňování limitů pákového efektu a iii) zásady týkající se pravidelného přezkumu limitů pákového efektu;

Změny právních předpisů Unie navrhované Komisí by měly zahrnovat povinnost zpřístupnit informace uvedené v doporučení D.1 vnitrostátním příslušným orgánům ostatních příslušných členských států, orgánu ESMA a ESRB s cílem zajistit harmonizaci vykazování údajů o SKIPCP s postupy sdílení údajů podle směrnice 2011/61/EU. V této souvislosti by Komise měla rovněž zohlednit zpravodajskou povinnost podle nařízení (EU) 2017/1131.

Komise by měla případně navrhnout harmonizaci celkové zpravodajské povinnosti investičních fondů a jejich správců, zejména navrhovaného vykazování ze strany SKIPCP a již zavedených opatření týkajících se vykazování na základě směrnice 2011/61/EU. V této souvislosti by Komise měla rovněž zohlednit zpravodajskou povinnost podle nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1131 (1) . Tato harmonizace by měla umožnit využití existujících platforem pro vykazování, dosáhnout synergie a zabránit nepřiměřenému zatížení správců aktiv.

Změny příslušných právních předpisů Unie navrhované Komisí by měly zahrnovat zpravodajskou povinnost, která se bude vztahovat jak na údaje specifické pro správce, tak na údaje specifické pro fondy a která zároveň zohlední specifika SKIPCP. Vykazované údaje by měly umožnit dostatečné sledování potenciálních slabin, které mohou být zdrojem systémového rizika, a měly by zahrnovat alespoň:

požadavek, aby správci otevřených alternativních investičních fondů, jejichž cílem je výrazně investovat do aktiv zahrnutých do seznamu méně likvidních aktiv ve smyslu bodu B písm. a), prokázali vnitrostátním příslušným orgánům schopnost zachovat svou investiční strategii za předvídatelných podmínek na trhu. Toto hodnocení by mělo mimo jiné zahrnovat uzpůsobené zásady odkupování, uplatňování dalších nástrojů řízení likvidity a/nebo interních limitů pro aktiva zahrnutá do seznamu méně likvidních aktiv ve smyslu bodu B písm. a). Pokud jsou tyto interní limity používány, měly by být oznámeny vnitrostátním příslušným orgánům v okamžiku založení daného fondu a následně je třeba orgány informovat o každé jejich změně. Poskytování informací investorům by se též mělo řídit pokyny, které vypracuje ESMA;

udělení pravomoci orgánu ESMA, aby na základě vlastní analýzy po zohlednění stanovisek ESRB v souvislosti s makroobezřetnostními otázkami a stanovisek Evropského orgánu pro bankovnictví a Evropského orgánu pro pojišťovnictví a zaměstnanecké penzijní pojištění v souvislosti s otázkami souladu napříč sektory připravil a aktualizoval seznam aktiv, která jsou svou podstatou méně likvidní. Orgán ESMA by měl při sestavování tohoto seznamu vzít v úvahu alespoň nemovitosti, nekótované cenné papíry, úvěry a další alternativní aktiva, která se zdají být svou podstatou méně likvidní. Tato analýza by měla zohlednit mimo jiné čas, který by byl zapotřebí ke zpeněžení těchto aktiv za obtížných podmínek na trhu;

Pokyny by měly zohledňovat nezbytné plány pro nepředvídané události, jež by v souladu s bodem A.1 písm. c) měly být k dispozici předem, aby mohly být další nástroje řízení likvidity rychle a účinně aktivovány.

správců otevřených alternativních investičních fondů a správcovských společností SKIPCP zvážit všechny dostupné další nástroje řízení likvidity a zejména vyhodnotit, které z těchto nástrojů jsou vhodné pro investiční strategie fondů, jež spravují, a které by měly být zahrnuty do zakládacích dokumentů nebo jiných předsmluvních informací, aby mohly být uplatněny za běžných i obtížných podmínek na trhu, a zajistit pro investory dostatečnou transparentnost v souvislosti s těmito nástroji;

Právní předpisy Unie by měly zajistit, aby na úrovni Unie byla ze zákona k dispozici celá řada dalších nástrojů řízení likvidity, a zároveň uznávat, že primární odpovědnost za aktivaci a uplatnění těchto nástrojů by měly nést správci aktiv a že některé z těchto nástrojů nebudou vhodné nebo nezbytné pro všechny druhy otevřených fondů. Další nástroje řízení likvidity by měly otevřeným alternativním investičním fondům a subjektům kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP), jakož i jejich správcům pomoct řádně a účinně vyřizovat žádosti o odkoupení za všech okolností, a zejména za obtížných podmínek na trhu.

PŘÍLOHA II

EKONOMICKÉ ZDŮVODNĚNÍ A HODNOCENÍ

OBSAH

Seznam zkratek 12

I. Úvod 13

II. Doporučení ESRB k rizikům likvidity a pákového efektu v investičních fondech 17

II.1 Doporučení A – Nástroje řízení likvidity v souvislosti s odkoupením 17

II.1.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady 17

Doporučení A 1) – Dostupnost dalších nástrojů řízení likvidity 17

Doporučení A 2) a A 3) – Další ustanovení o úloze vnitrostátních příslušných orgánů a orgánu ESMA ve vztahu k pozastavení odkupování vnitrostátními příslušnými orgány s přeshraničním dopadem na finanční stabilitu 21

II.1.2 Nezamýšlené dopady 22

II.2 Doporučení B – Dodatečná ustanovení ke snížení pravděpodobnosti nadměrného nesouladu likvidity 22

II.2.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady 22

II.2.2 Nezamýšlené dopady 30

II.3 Doporučení C – Zátěžové testy 31

II.3.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady 31

II.3.2 Nezamýšlené dopady 34

II.4 Doporučení D – Vykazování ze strany SKIPCP 35

II.4.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady 35

Doporučení D 1) – Zpravodajská povinnost SKIPCP a správcovských společností SKIPCP 35

Doporučení D 2) – Frekvence a rozsah zpravodajských povinností SKIPCP a správcovských společností SKIPCP 38

Doporučení D 3) – Harmonizované vykazování a sdílení informací 39

II.4.2 Nezamýšlené dopady 39

II.5 Doporučení E – Pokyny k článku 25 směrnice 2011/61/EU 40

II.5.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady 40

Doporučení E 1) – Hodnocení systémového rizika souvisejícího s pákovým efektem 40

Doporučení E 2) – Makroobezřetnostní limity pákového efektu 45

Doporučení E 3) – Postup oznamování 48

Doporučení E 4) – Srovnávání 48

II.5.2 Nezamýšlené dopady 48

Literatura 49

Příloha 52

Seznam zkratek

AIF alternativní investiční fond CESR Výbor evropských regulátorů cenných papírů CIS systém kolektivního investování CSD centrální depozitář cenných papírů EBA Evropský orgán pro bankovnictví ECB Evropská centrální banka EHP Evropský hospodářský prostor ESCB Evropský systém centrálních bank ESMA Evropský orgán pro cenné papíry a trhy ESRB Evropská rada pro systémová rizika EU Evropská unie EUR euro FSB Výbor pro finanční stabilitu IOSCO Mezinárodní organizace sdružující komise pro cenné papíry MMF fond peněžního trhu NAV čistá hodnota aktiv OTC mimoburzovní SEC Komise pro cenné papíry a burzy SKIPCP subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů VaR value at risk

Tato příloha obsahuje doplňující materiál pro doporučení ESRB s cílem podpořit jejich zavedení v EU. Každé doporučení je dále podrobně popsáno s uvedením ekonomického zdůvodnění a hodnocení včetně možných zamýšlených a nezamýšlených dopadů a potenciálního vlivu na trhy. Pro potřeby analýzy jsou v hojné míře použity výsledky výzkumů a studií politik, vnitrostátní právní předpisy a výsledky šetření ESMA, ESRB a IOSCO (např. týkající se dostupnosti a použití nástrojů řízení likvidity, použití fondového pákového efektu podle směrnice Evropského parlamentu a Rady 2009/65/ES (1) a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2011/61/EU (2) a postupů správců fondů týkajících se zátěžových testů).

I. Úvod

Strukturální aspekty

Sektor investičních fondů v EU v posledních letech výrazně vzrostl. Od roku 2008 se objem celkových čistých aktiv investičních fondů v EU více než zdvojnásobil – z 6,2 bil. EUR na 15,3 bil. EUR ve třetím čtvrtletí 2017. (3) Je třeba také uvést, že ve stejném období se velikost evropských alternativních investičních fondů více než ztrojnásobila – z 1,6 bil. EUR na 5,8 bil. EUR. (4) S rostoucím podílem sektoru investičních fondů na celkovém finančním trhu nabývá na významu řízení systémového rizika v tomto sektoru.

Investiční fondy vykazují výrazně komplexní rozpětí potenciálního chování v reakci na napětí na trhu. Investiční fondy jsou jedním z řady hlavních druhů investorů na finančních trzích – k dalším patří banky, pojišťovny, penzijní fondy, drobní investoři, rodinné podniky, státní majetkové fondy a různé druhy zprostředkovatelů. Každý druh má svou specifickou charakteristiku chování. Jedna z charakteristik typických pro investiční fondy spočívá v tom, že shromažďují finanční prostředky od široké škály koncových investorů a tyto investice směrují na trhy prostřednictvím struktury kolektivního investování. Tento jev spolu se skutečností, že většina investičních fondů je „otevřená“ (tzn. že koncoví investoři si mohou své investice z fondu vzít před splatností podkladových aktiv), znamená, že investiční fondy vykazují pod napětím na trhu mimořádně komplexní rozpětí potenciálního chování. Jednou z výrazných možností je, že investiční fond nebo subsektor investičního fondu může v reakci na napětí na trhu (a z toho vyplývající snahy investorů požadovat odkoupení) prodávat aktiva ve značném rozsahu na klesajícím trhu a tím šoky na něm zesilovat a přispívat k finanční nestabilitě.

Za existence šoků na trhu se investiční fondy zpravidla drží své investiční strategie. S výjimkou některých AIF využívají investiční fondy velmi často nízkou úroveň pákového efektu. (5) V takovém případě fondy, které nečelí tlaku na odkoupení, svá aktiva zpravidla drží a dokonce se mohou oportunisticky snažit aktiva při poklesu cen nakupovat a vytvářet tak proticyklický efekt.

Zdroje rizika

Hlavním důvodem pro to, aby se fondy chovaly potenciálně odlišně a prodávaly na klesajícím trhu během šoku na trhu, by byla neočekávaně vysoká úroveň poptávky po odkoupení. I když se nejedná o historický vzorec, během napětí na trhu bylo zaznamenáno několik případů vysoké úrovně poptávky po odkoupení. Minulý vzorec chování investičního fondu navíc neukazuje nutně na jeho budoucí chování. Z tohoto důvodu si nemůžeme být jisti, zda tyto případy vysoké úrovně poptávky po odkoupení budou nadále vzácné nebo ojedinělé. Jedním z důvodů, proč by během napětí na trhu mohla vzniknout vysoká úroveň poptávky po odkoupení, je skutečnost, že investiční fondy nejednají pouze jako nástroje pro dlouhodobé kapitálové investice bez pákového efektu. Namísto toho jsou fondy někdy využívány investory, kteří mají krátkodobější horizont, a podíl takových investorů se může výrazně lišit podle dalších vlivů na trhu. To vytváří možnost výrazně většího systémového rizika v sektoru, než by tomu bylo v případě, kdy by vysoká míra odkupování nastala jen vzácně nebo ojediněle. S růstem sektoru se tato skutečnost stává jedním z výraznějších rysů celkového systémového rizika.

Druhým významným zdrojem systémového rizika je motivace upřednostnit výnos před likviditou nebo zvýšit pákový efekt s cílem dosáhnout výnosu, který bude pro investory lákavý. Čím je pákový efekt investičního fondu silnější, tím je méně pravděpodobná jeho odolnost během napětí na trhu. Navíc čím více investiční fond upřednostňuje výnos před likviditou, tím méně může být schopen řádným způsobem řešit prudké nárůsty poptávky po odkoupení. Toto jednání může ještě zintenzivnit, pokud je tento postup potenciálním investorům nejasný – buď proto, že investovaná aktiva se zdají být likvidní, i když likvidita není odolná, nebo proto, že pákový efekt je součástí finančních derivátů a jeho rozsah není transparentní.

Třetím zdrojem systémového rizika je způsob fungování odkoupení. Otevřené investičními fondy mohou zakládat výhodu „prvního tahu“, kdy odkupující investoři nenesou úplné náklady brzkého odkoupení, které pak zůstanou na zbývajících podílnících. Pro správce fondů s tím souvisí také reputační riziko, které je může vést k neochotě pozastavit odkoupení, i když by bylo v zájmu investorů. Současně musí řídit rovnováhu mezi poskytováním likvidity investorům, kteří o odkoupení požádali, pokud fond likviditou disponuje, a stanovením, kdy jsou podmínky natolik mimořádné, že vyžadují pozastavení odkoupení.

Čtvrtý zdroj systémového rizika je skutečnost, že fungování mechanismu odkoupení závisí na likviditě na trhu. U řady nástrojů, do nichž investiční fondy investují, byla likvidita tradičně závislá na tvůrcích trhu a lišila se v čase a podle nástrojů. Nedávný vývoj včetně poklesu volatility, zvýšeného využívání elektronického obchodování, fragmentace zdrojů likvidity a menšího objemu aktiv držených tradičními tvůrci trhu, jako jsou banky, zprostředkovatelé-obchodníci, i cyklické faktory jako měnová politika, naznačují, že struktura poskytování likvidity se může postupně měnit (i když probíhající výzkum zatím nenalezl jednoznačný důkaz, že by byla likvidity nyní omezena). Tyto změny mohou ovlivnit, jak bude poskytování likvidity robustní, až se trhy dostanou pod napětí. Význam těchto změn ve struktuře likvidity je obtížné odhadnout – z tohoto důvodu mohou investiční fondy vycházet z úrovně likvidity, která se ukáže být méně odolná, než očekávaly.

Mezi pákovým efektem, likviditou a parametry odkoupení u investičních fondů existují důležité interakce. Investiční fondy využívající pákový efekt, které čelí vyšším výzvám k dodatečné úhradě, stahování financování nebo zvýšeným srážkám, mohou provádět rychlé úpravy, pokud drží aktiva, která lze rychle zpeněžit. Pokud však fond s vysokým pákovým efektem drží menší objemy likvidních aktiv a je vystaven potenciálním krátkodobým odkoupením nebo změnám úvěrových podmínek, může být nucen rychle prodat aktiva na méně likvidních trzích (prodej s diskontem), aby své závazky splnil. I když v případě výzev k dodatkové úhradě mohou mít investiční fondy možnost odprodej v zájmu investorů pozastavit, fond bude muset rychle získat hotovost prostřednictvím nouzového financování nebo prodejem aktiv, aby zabránil likvidaci, která by potenciálně mohla způsobit významné riziko protistranám a mít velký dopad na ceny aktiv.

Centrální banky, trhy a orgány regulace v oblasti cenných papírů vyjádřily obavy z možnosti, že by investiční fondy mohly zesilovat systémová rizika. (6) Na globální úrovni FSB zjistila, že nesoulad likvidity investičních fondů a používání pákového efektu vedou k potenciálně výrazným strukturálním slabinám v sektoru správy fondů. Následně FSB zdůraznila, jak je důležité zkoumat a řešit potenciální strukturální slabiny spojené s nesouladem likvidity a používáním pákového efektu investičními fondy jako možná rizika pro finanční stabilitu. FSB například doporučuje, aby orgány používání pákového efektu fondy sledovaly a podle potřeby přijaly opatření. (7)

Stávající regulační rámec pro likviditu investičních fondů a pákový efekt

V Evropě regulační rámec upravující likviditu investičních fondů a řízení pákového efektu sestává ze směrnic 2009/65/ES a 2011/61/EU. Tento rámec tvoří základ toho, jak jsou investiční fondy v Evropě povinny řídit své pozice v oblasti likvidity a pákového efektu, a slouží jako výchozí bod pro hodnocení systémových rizik vyplývajících z nesouladu likvidity investičních fondů a používání pákového efektu.

Fondy SKIPCP jsou vysoce regulované investiční fondy. Fondy SKIPCP jsou investiční fondy, které investují do způsobilých aktiv, jako je hotovost, vklady podobné hotovosti, dluhopisy a akcie, nástroje peněžního trhu a další investiční fondy (viz box 1a). Fondy SKIPCP jsou teoreticky méně náchylné na nesoulad likvidity, neboť jejich aktiva a závazky by se měly obchodovat v krátkém časovém horizontu. Mohou investovat pouze do převoditelných cenných papírů nebo jiných likvidních finančních aktiv, jejichž pravidla způsobilosti jsou uvedena ve specifické směrnici (8). Fondy SKIPCP jsou povinny (s výhradou, že by bylo možné činnost investičního fondu pozastavit) odkoupit podíl investora při převzetí žádosti podílníka: to znamená, že SKIPCP musí povolit odkoupení nejméně dvakrát měsíčně, i když řada z nich povoluje odkoupení denně nebo jednou týdně. Pokud jde o pákový efekt, SKIPCP fungují v rámci regulačních omezení pákového efektu. Fondy SKIPCP mohou používat finanční páku pouze prostřednictvím nezajištěných hotovostních výpůjček oproti max. 10 % svých aktiv a za podmínky, že taková výpůjčka je pouze dočasná (viz box 1b). V důsledku toho fondy SKIPCP využívající hotovostní úvěry i transakce financované prostřednictvím cenných papírů nebo deriváty mohou použít pákový efekt až do 2,1násobku čisté hodnoty aktiv.

Fondy AIF jsou investiční fondy, které mají povolení investovat do podobných aktiv, jako ve fondech SKIPCP, ale nepodléhají tak podrobným omezením v oblasti diverzifikace, likvidity nebo pákového efektu. Fondy AIF mohou investovat také do finančních nástrojů, které pro fondy SKIPCP nejsou způsobilá aktiva, např. soukromý kapitál, rizikový kapitál, nemovitosti, fyzické komodity a další alternativní aktiva. Správci jsou však povinni zavést postupy řízení likvidity, pokud spravují otevřené fondy AIF nebo uzavřené fondy AIF využívající pákového efektu. Součástí je sladění investiční strategie investičního fondu a jeho profilu likvidity, postupu pro odkoupení i stanovení odpovídajících limitů pro správu likvidity a zátěžových testů (vize box 1a). Je třeba uvést, že správci fondů AIF fungující pod určitými prahovými hodnotami (9) nemusejí nutně podléhat stejným požadavkům. V takovém případě nebudou moci využívat výhod režimu pasu podle směrnice 2011/61/EU pro obchodování v ostatních jurisdikcích Unie. Pokud jde o pákový efekt, fondy AIF fungují bez jakýchkoli regulačních omezení pákového efektu. Fondy AIF musí vykazovat pouze používání pákového efektu (viz box 1b).

Box 1a: Stávající regulační rámec pro likviditu investičních fondů Směrnice 2009/65/ES – SKIPCP Četnost obchodování Fondy SKIPCP musí poskytovat prostředky, aby bylo možné podílové jednotky opětovně koupit nebo odkoupit na žádost investorů fondu. To znamená, že fondy SKIPCP musí umožnit odkoupení alespoň dvakrát měsíčně (10), i když řada fondů SKIPCP umožňuje odkoupení denně nebo týdně (11). Pravidla obchodování Směrnice 2009/65/ES nespecifikuje pravidla obchodování, která mají fondy SKIPCP dodržovat. V praxi se stanovuje pro příjemce žádosti nejzazší termín pro obchodování v době před bodem ocenění – což může být o hodiny nebo dny později. Fondy SKIPCP zpravidla také vyplatí odkupné podle postupů pro vypořádání uvedených v podkladech fondu, které mohou stanovovat dobu od tří do pěti dní od bodu ocenění (12). V souladu s těmito pravidly obchodování existuje období mezi uzávěrkou pro příjem žádostí a termínem pro výplatu odkupného. To dává správcovské společnosti fondů SKIPCP čas na prodej investic a vytvoření hotovosti k úhradě odkupného, je-li to třeba. Způsobilá aktiva Fondy SKIPCP podléhají podrobným pravidlům upravujícím způsobilost aktiv, a jsou tedy povinny investovat převážně do likvidních aktiv. K těm patří: kótované likvidní převoditelné cenné papíry a nástroje peněžního trhu, na burze obchodované deriváty a bankovní vklady, které jsou splatné na požádání nebo obsahují práva na odstoupení a jsou splatné do 12 měsíců. (13) V zájmu větší podpory likvidity jsou stanovena kritéria pro trhy, na nichž musí být způsobilá aktiva kótována nebo obchodována (14). Podrobná analýza před uskutečněním investice Dříve než správcovská společnost fondů SKIPCP uskuteční investici, musí analyzovat mimo jiné podíl investice ve složení portfolia fondů SKIPCP, likviditu a poměr rizika a výnosů. (15) Řízení rizik V rámci procesů řízení rizik je správcovská společnost fondů SKIPCP povinna dodržovat odpovídající postup řízení rizik, aby každý fond SKIPCP, který spravuje, byl schopen dodržet za všech předvídatelných okolností včetně zátěže závazek odkoupit podílové jednotky, pokud o to jejich držitel požádá. Správcovská společnost fondů SKIPCP je podle situace povinna provádět zátěžové testy, aby posoudila likviditní riziko fondů SKIPCP za mimořádných podmínek. (16) Započtení úpisů a odkoupení. Pokud fond SKIPCP obdrží žádosti o úpis a odkoupení na stejný obchodní den, spáruje transakce s podílovými jednotkami a použije přijaté peněžní prostředky k úhradě některých nebo všech žádostí o odkoupení. To snižuje nebo vylučuje potřebu prodávat podkladové investice s cílem vytvořit hotovost k výplatě investorů požadujících odkoupení. Směrnice 2011/61/EU – AIFMD Pravidla obchodování Stejně jako v případě fondů SKIPCP směrnice 2011/61/EU nestanovuje pro fondy AIF pravidla obchodování. Správce AIF vypracuje pravidla obchodování, která jsou vhodná pro fondy AIF v jeho správě a která mu poskytnou dostatek času na prodej investic, aby mohl vytvořit hotovost na vyplacení odkupného. Řízení rizik Článek 15 směrnice 2011/61/EU obsahuje podobná ustanovení, jako jsou ustanovení týkající se podrobné analýzy před uskutečněním investice ve směrnici 2009/65/ES (vysvětleno výše). Článek stanovuje, aby v rámci řízení rizik ze strany správce AIF byla rizika související s jednotlivými investičními pozicemi AIF a jejich celkovým vlivem na portfolio AIF řádně určena, poměřena, průběžně řízena a sledována včetně uplatnění odpovídajících postupů zátěžových testů. Směrnice 2011/61/EU dále stanovuje, že správce fondu AIF je povinen zajistit, aby investiční strategie, likviditní profil a postup pro odkoupení odpovídaly jednotlivým fondům AIF, které spravuje. (17) Správce fondu AIF musí mít zavedeny odpovídající systémy řízení likvidity s cílem sledovat likviditní rizika fondu AIF a zajistit, aby likviditní profil investic fondu AIF splňoval jeho základní závazky. Dále je správce fondu AIF povinen pravidelně provádět zátěžové testy za běžných i mimořádných podmínek likvidity s cílem vyhodnotit a sledovat likvidní riziko fondů AIF. (18) Tyto povinnosti jsou doplněny podrobnými pravidly na úrovni 2 pro řízení likvidity. (19) Započtení úpisů a odkoupení. Stejně jako v případě SKIPCP mohou správci fondů AIF v otevřených AIF započítat příkazy k čistým úpisům a odkoupením.

Box 1b: Stávající regulační rámec pro pákový efekt investičních fondů Směrnice 2009/65/ES – SKIPCP Výpůjčky Fondy SKIPCP mohou využívat pákový efekt k čerpání úvěrů až do max. 10 % svých aktiv, pokud je každý takový úvěr dočasný. Tento úvěr lze použít, pokud nastane přechodný nesoulad hotovostních toků, např. když je třeba odkupné vyplatit dříve, než jsou fondu SKIPCP doručeny peníze po prodeji investic. Používání syntetického pákového efektu Pokud jde o používání syntetického pákového efektu prostřednictvím derivátových expozic, fondy SKIPCP mohou vytvářet syntetické expozice – vypočtené podle závazkového přístupu – až do výše rovnající se jejich celkové čisté hodnotě aktiv. V důsledku toho mohou fondy SKIPCP využívat v rámci pákového efektu jak úvěry, tak deriváty až do 2,1násobku čisté hodnoty svých aktiv. Podle směrnice 2009/65/ES mohou vnitrostátní příslušné orgány také umožnit fondům SKIPCP, aby vypočítaly svou globální expozici za použití přístupu value-at-risk (VaR) nebo jiných vyspělých postupů měření rizika místo závazkového přístupu. Pro tyto fondy je použití pákového efektu omezeno pouze nepřímo formou limitů pro tržní riziko fondu, jak je uvedeno v obecných pokynech CESR úrovně 3 (20). Tzn. že fondy, které používají přístup absolutní VaR, jsou omezeny absolutní hodnotou VaR, která nepřekračuje 20 % čisté hodnoty aktiv (během 20denní lhůty). Naopak fondy, které používají přístup relativní VaR jsou omezeny max. dvojnásobkem rizika ztráty v rámci daného modelu VaR obdobného portfolia, ale bez pákového efektu. Především však tyto přístupy VaR potenciálně umožňují výrazně vyšší pákový efekt, než jaký by umožňoval závazkový přístup, a to v závislosti na volatilitě podkladových aktiv. Odpovědi z průzkumu za 11 jurisdikcí v Unii naznačují, že dílčí soubor fondů SKIPCP uplatňující pro výpočet globální expozice přístupy VaR by mohl z hlediska čisté hodnoty aktiv představovat 27 % až 50 % sektoru SKIPCP. Směrnice 2011/61/EU – AIFMD Úvěry a používání syntetického pákového efektu Fondy AIF fungují bez jakýchkoli regulačních omezení pákového efektu. Podle směrnice 2011/61/EU mají fondy povinnost vykazovat jen využívání pákového efektu. Bez ohledu na tuto skutečnost směrnice 2011/61/EU umožňuje příslušným orgánům stanovit omezení pákového efektu, který správci fondů mohou ve svých fondech AIF využívat, a také další omezení týkající správy rizik s cílem „omezit rozsah, v němž využívání pákového efektu přispívá ke zvyšování systémových rizik ve finančním systému nebo nebezpečí narušení (řádného fungování) trhu“. Prozatím tento nástroj žádný orgán neuplatnil a ani nebyl vypracován žádný rámec na úrovni EU, který by podporoval harmonizované provádění makroobezřetnostních požadavků týkajících se pákového efektu.

II. Doporučení ESRB k rizikům likvidity a pákového efektu v investičních fondech

II.1 Doporučení A – Nástroje řízení likvidity v souvislosti s odkoupením

II.1.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady

Doporučení A 1) – Dostupnost dalších nástrojů řízení likvidity

Regulatorní rámec řízení likvidity investičních fondů v Unii je třeba rozšířit. Ustanovení týkající se řízení likvidity ve směrnicích 2009/65/ES a 2011/61/EU byla v minulosti celkově dostačující. Pokračující růst sektoru investičních fondů společně s posilováním jeho činnosti v oblasti transformace likvidity by však mohl vést ke zvýšeným rizikům v oblasti finanční stability, které je třeba řešit.

Odpovídající nástroje řízení likvidity by mohly vyhladit nesoulad likvidity vznikající ve fondech SKIPCP a otevřených fondech AIF a omezit tak rizika v oblasti finanční stability při napjaté situaci na trhu. Nesoulad likvidity se týká především otevřených fondů, které nabízejí pravidelné možnosti odkoupení, ale investují do aktiv, která v určitých případech nelze rychle zpeněžit bez závažného dopadu na jejich tržní cenu. Řada otevřených fondů, ale ne všechny, nabízí denní odkoupení. Podle ustanovení směrnic 2009/65/ES a 2011/61/EU jsou správci fondu odpovědni za stanovení frekvence odkoupení (viz box 1a). Pro otevřené fondy existuje soubor dalších nástrojů řízení likvidity (LMT), které napomáhají zmírnit rizika likvidity omezením výhody „prvního na tahu“ (21) v napjatých situacích na trhu (ex ante) a vznik likviditní spirály (ex post).

Nástroje ex ante lze používat ke zmírnění „výhody prvního tahu“ a systémového rizika. V zásadě lze tyto nástroje používat za běžných i napjatých podmínek na trhu. Účelem nástrojů ex ante, jako je metoda pohyblivých cen/poplatku na zabránění snížení hodnoty investice (swing pricing/anti-dilution levies), je spravedlivě přistupovat ke klientům a tím zajistit, aby zbývající investoři nebyli znevýhodněni jednáním investorů žádajících o odkoupení. To by mělo odstranit jakoukoli motivaci investorů, aby žádali o odkoupení před ostatními s cílem získat výhodu nižších nákladů. Pokud jsou však investoři rozhodnuti své fondové pozice zpeněžit, udělají to bez ohledu na související náklady. Nástroje tedy jen zmírňují výhodu prvního tahu, ale ne nutně tlak na prodej na trzích podkladových aktiv.

Nástroje ex post umožňují správcům řídit likviditu investičního fondu kontrolou nebo omezením toků směrem ven. Tyto nástroje zpravidla zprošťují správce povinnosti okamžitě prodat aktiva (za tržní ceny nebo pod jejich úrovní), pokud investoři požadují odkoupení. Mohou tedy do jisté míry postupovat takříkajíc jako obvodový jistič a zmírnit vznik likviditní spirály. Nástroje ex post se běžně používají v případech napětí na trhu.

Dostupnost dalších nástrojů řízení likvidity pro investiční fondy a jejich používání se mezi jurisdikcemi výrazně liší. Ačkoli směrnice 2009/65/ES a 2011/61/EU pozastavení odkoupení správcem fondu nebo vnitrostátním příslušným orgánem výslovně umožňují, obě směrnice žádný další nástroj řízení likvidity nestanovují. Mezi jurisdikcemi tedy existují rozdíly v dostupnosti i v konkrétních postupech, které používání dalších nástrojů řízení likvidity upravují. Průzkum prováděný IOSCO (22) a také nedávný průzkum členských států Unie prováděný orgánem ESMA (23) ukazují, že v některých členských státech je soubor dalších nástrojů řízení likvidity k dispozici včetně metody pohyblivých cen a poplatku na zabránění snížení hodnoty investice. Ve většině členských států je však dostupných nástrojů méně.

Nejběžněji dostupné nástroje v členských státech Unie jsou:

— poplatky za odkoupení,

— odklad odkoupení,

— nepeněžní vypořádání,

— oddělené účty,

— pozastavení odkoupení,

Jediný nástroj společný všem zúčastněným jurisdikcím je pozastavení odkoupení. Dále je nejčastěji dostupným nástrojem nepeněžní vypořádání, které je dostupné v 17 členských státech.

Ve většině členských států odpovídají správci fondu pouze za aktivaci nástrojů řízení likvidity – regulátoři hrají v procesu jen menší úlohu a nástroje nemohou aktivovat. K aktivaci většiny dalších nástrojů řízení likvidity nepotřebují správci fondů regulatorní povolení. Pouze tři členské země Unie vyžadují pro některé nástroje povolení a pouze jedna země vyžaduje povolení k využití práva pozastavit odkoupení. Nástroje likvidity a okolnosti, za nichž je lze použít, musí být zpravidla uvedeny v ustavujících dokumentech investičního fondu, které podléhají schválení členskými zeměmi EU. Regulátoři obvykle nemohou nástroje aktivovat. Všeobecnou výjimkou je pozastavení odkoupení, kterou může regulátor uložit, pokud je to považováno za veřejný zájem, což by také mohlo zahrnovat faktory finanční stability. V řadě jurisdikcí je pravomoc aktivovat odklad odkoupení svěřena vnitrostátním příslušným orgánům.

Dostupnost nástrojů je v některých případech omezena na určité druhy investičních fondů nebo na mimořádné okolnosti. Možnost použít dalšího nástroje řízení likvidity se za běžných podmínek liší. V některých členských státech mohou být některé nástroje použity za běžných okolností, obvykle za podmínky, že jejich možné použití bylo předem stanoveno v dokumentech fondu. V dalších členských státech je použití určitých nástrojů omezeno na mimořádné okolnosti. Ve všech členských státech je použití pravomoci pozastavit odkoupení omezeno pouze na mimořádné okolnosti.

Pokyny regulátorů k používání dalších nástrojů řízení likvidity jsou nesourodé a u každého jednotlivého nástroje se liší. Pro pozastavení odkoupení není vždy stanoven maximální časový limit a tři členské státy k použití pozastavení odkoupení nemají žádné pokyny. Pokud jde o další nástroje řízení likvidity, formální vymezení existuje jen zřídka, i když členské státy obvykle mají o nástrojích celkové povědomí. Ve většině případů neexistují ve vnitrostátních právních předpisech žádné konkrétní regulatorní ustanovení nebo pokyn vnitrostátních příslušných orgánů týkající se používání těchto nástrojů.

Rada pro finanční stabilitu určila nesoulad likvidity za potenciální strukturální slabinu otevřených investičních fondů a navrhla, aby nástroje řízení rizika likvidity byly šířeji dostupné. Dostupnost širokého souboru nástrojů řízení likvidity ex ante i ex post ve všech členských státech by zlepšila schopnost reagovat na likviditní napětí a tak omezila rizika pro finanční stabilitu. Vnitrostátní příslušné orgány a správci investičních fondů rovněž ve svých odpovědích na konzultaci vedenou Komisí uvedli, že by přivítali širší dostupnost nástrojů řízení likvidity. (24)

Přeshraniční vlivy zdůrazňují potřebu harmonizovanějšího regulatorního rámce. Vzhledem tomu, že SKIPCP a AIF často investují a působí na přeshraničním základě, potenciální dopad problémů s likviditou se neomezuje na jurisdikce, v nichž mají jednotlivé SKIPCP a AIF sídlo. Nákaza by tak mohla přispět k likviditním spirálám s přeshraničními vlivy. Proto by měl být v celé Unii k dispozici sourodý soubor nástrojů řízení likvidity. Tím získají investičními fondy jednotný soubor dalších nástrojů řízení likvidity, jež by správci fondů měli vyhodnotit, a podle potřeby je začlenily do ustavujících dokumentů investičních fondů s cílem zmírnit přeshraniční rizika likvidity. Všechny AIF a SKIPCP by měly mít v ustavujících dokumentech běžně zakotvenou pravomoc pozastavit odkoupení v případech napětí na trhu.

Cílem doporučení je usnadnit aktivaci nástrojů řízení likvidity a dále zvýšit jejich dostupnost. Správci fondů nemusí být ochotni používat určité nástroje řízení likvidity, a to z mnoha důvodů – včetně reputačních faktorů a nákazy. Aktivace nástroje by mohla vést k přenesení vlivů, které dopadnou na další investiční fondy spravované stejným správcem fondů. V několika případech by moly být zasaženy i investiční fondy spravované různými správci fondů, ale s podobnou koncentrací portfolia. Začlenění dalších nástrojů řízení likvidity do ustavujících dokumentů fondu možná nestačí k účinnému snížení rizika likvidity spojeného s investičním fondem, pokud správce nebude ochoten tyto nástroje uplatňovat v praxi. Správci fondu by tak měli zajistit, aby pro včasnou aktivaci dalších nástrojů řízení likvidity byla k dispozici nezbytná provozní kapacita a plány pro nepředvídané události. Prospekt každého investičního fondu nebo jeho předsmluvní informace poskytované investorům by proto měly popisovat všechny další nástroje řízení likvidity obsažené v ustavujících dokumentech, jejich účel a popis způsob použití. To zajistí jednoznačnost a seznámí investory s nástroji, které se běžně nepoužívají.

Cílem doporučení je podpořit konzistentní přístup k používání nástrojů řízení likvidity napříč členskými státy. K zajištění konzistentního používání dalších nástrojů řízení likvidity by měl legislativní návrh uložit orgánu ESMA vypracování pokynů na vysoké úrovni, jak by měly být další nástroje řízení likvidity začleněny do procesu řízení likvidity investičních fondů a do požadavků na transparentnost a vykazování, které by měly být určeny. K lepšímu pochopení vlivů dalších nástrojů řízení likvidity na finanční stabilitu by ESRB měla spolupracovat s orgánem ESMA na makroobezřetnostních otázkách. Zavádění a používání dalších nástrojů řízení likvidity by měli správci fondů vykazovat vnitrostátnímu příslušnému orgánu. K omezení zátěže při vykazování pravidelného nebo stálého využívání dalších nástrojů řízení likvidity by se vykazování mohlo týkat použití dalších nástrojů řízení likvidity jen při na napjaté situaci na trhu.

Nástroje řízení likvidity ex ante by se mohly používat pouze ke zmírnění kumulace a dopadu systémových rizik, zatímco nástroje řízení likvidity ex post by se mohly aktivovat při napětí na trhu, když investiční fondy čelí značným odlivům prostředků. Oba druhy nástrojů by tedy investičním fondům lépe pomohly řešit rizika pro finanční stabilitu vznikající z nesouladu likvidity. Doporučuje se tedy, aby na úrovni Unie byly k dispozici oba nástroje. V boxu 2 jsou dále vysvětleny různé nástroje s tím, že některé z nástrojů nebudou vždy vhodné nebo nutné pro všechny druhy otevřených investiční fondů.

Box 2: Nástroje řízení likvidity Nástroje řízení likvidity (25) ex ante/hybridní (26) Metoda pohyblivých cen je zaměřena na ochranu stávajících podílníků investičních fondů před nepříznivými cenovými vlivy způsobenými transakcemi jiných investorů. Metodu pohyblivých cen lze použít k úpravě ceny podílů investičního fondu s cílem přispět na náklady transakcí fondu vyplývajících z činnosti investorů. (27) V praxi je čistá hodnota aktiv investičního fondu upravena směrem dolů (nahoru) v případě velkých toků směrem ven (toků směrem dovnitř) tak, aby transakční náklady nesli investoři kupující nebo prodávající podíly a nikoli stávající investoři. Tyto cenové změny, pokud jim investoři porozumí, by je měly motivovat, aby upravili své odkupování a úpisy způsobem, který čisté toky investičních fondů pomůže stabilizovat. Metodu pohyblivých cen lze uplatnit buď na všechny úpisy a odkoupení investorů (tzv. plně pohyblivé ceny) nebo pouze úpisy a odkoupení za určitým prahem (částečně pohyblivé ceny). V případě metody částečně pohyblivých cen je stanoven práh, a kdykoli čisté toky ven tento práh překročí, je čistá hodnota aktiv investičního fondu upravena směrem dolů a naopak. Prahy mohou být variabilní – mechanismus lze upravit, aby odpovídal podmínkám trhu/likvidity, a omezit tak optimalizační snahy investorů (tj. zabránit investorům, aby použití metody pohyblivých cen předvídali, a přijmout odpovídající opatření). V podmínkách metody plně pohyblivých cen je čistá hodnota aktiv upravována nepřetržitě – podle toho, zda se jedná o čisté toky ven nebo dovnitř. Metoda pohyblivých cen je nástroj, kterým lze účinně ovlivňovat odkoupení a úpisy investorů, stabilizovat návratnost fondů a snižovat pravděpodobnost, že dojde k realizaci výhody prvního tahu a k souvisejícím prodejům pod cenou. Investoři, kteří jsou rozhodnuti odejít z fondu, tak stejně učiní, i když jim z „pohnuté ceny“ vzniknou náklady. Vzhledem k tomu, že čistých hodnot aktiv může být více, použití nástroje cenových výkyvů by mohlo být dost složité a nákladné a pro malé investiční fondy nemusí být schůdné. Obdobně i poplatky na zabránění snížení hodnoty investice znamenají, že investor zaplatí investičnímu fondu příplatek v případě úpisu nebo odkoupení svých podílů. Úpisy akcií investičního fondu a jejich odkoupení mohou mít dopad na jeho hodnotu. To platí zejména v případě, kdy se akcie investičního fondu nepřevádí jednoduše mezi odpovídajícími prodávajícími a kupujícími, ale nerovnováha mezi nimi vyžaduje, aby správce fondu nakupoval nebo prodával podkladová aktiva. To představuje transakční poplatky, související daně a náklady na likviditu, které ovlivňují čistou hodnotu aktiv investičního fondu a vedou ke snížení hodnoty. Tyto transakční náklady pokrývá poplatek na zabránění snížení hodnoty investice. Metody pohyblivých cen a poplatků na zabránění snížení hodnoty investice odrazují od procyklického chování, i když anticyklické chování podporuje pouze první metoda. Na rozdíl od metody pohyblivých cen poplatky na zabránění snížení hodnoty investice nemotivují investory, aby se chovali proticyklicky (tj. upisovali ve fázi odkoupení), neboť v tomto případě nemají výhodu příznivějších prodejů nebo cen odkoupení vyvolaných metodou pohyblivých cen. Poplatky na zabránění snížení hodnoty investice ani metoda pohyblivých cen nezpůsobuje investičnímu fondu náklady navíc – pouze mění způsob, jak jsou náklady přenášeny na investory. Nástroje řízení likvidity ex post Odklad odkoupení po přechodnou dobu odkoupení odkládá. Odklad odkoupení je přechodný odklad práva držitelů podílů své podíly odprodat. Tento odklad může být úplný, tzn. že akcionáři nemohou zpět odprodat své akcie vůbec, nebo částečný – investoři mohou odprodat pouze část svých podílů. Odklad odkoupení může být koncipován tak, že v momentě, kdy požadavky na odkoupení překročí určitý práh (např. 10 % čisté hodnoty aktiv v případě investičního fondu nabízejícího denní nebo týdenní obchodování), správcovská společnost může rozhodnout, že odloží žádosti překračující tento práh do dalšího obchodovacího období. Při napjaté situaci na trhu poskytuje odklad odkoupení správcům fondu více času a flexibility reagovat na žádosti investorů a zajistit řádný prodej podkladových aktiv. To může snížit riziko prodejů pod cenou. Nepeněžní vypořádání zprošťuje správce fondu potřeby zpeněžit velké objemy aktiv v případě rozsáhlého odkupování. Správce fondu se může rozhodnout vyhovět žádosti o odkoupení s tím, že na držitele podílové jednotky žádajícího odkoupení převede namísto hotovosti cenné papíry. Vzhledem k tomu, že by velký prodej aktiv ad hoc mohl vyvolat významný dopad na trh, nepeněžní vyrovnání může chránit investory zůstávající ve fondu před vysokými náklady na zpeněžení, které by jinak vznikly. Tento mechanismus může být vhodný pro požadavky na odkoupení od institucionálních investorů. Je však méně vhodný pro odkoupení prováděné drobnými investory, protože odkoupení jednotlivých podílů investičního fondu za nepeněžní plnění by nemuselo být proveditelné a mohlo by být také spojeno s vysokými provozními a reputačními náklady. I když investoři mohou prodávat aktiva odkoupená za nepeněžní plnění stejně jako správci fondu, byli by pak povinni náklady takových prodejů internalizovat a nikoli je plošně přenést na všechny investory investičního fondu. Dopad na trh (a tedy na finanční stabilitu) by však mohl být stejný, a to bez ohledu na to, zda jej způsobil investiční fond samotný nebo investoři prodávající podkladová aktiva. „Oddělené účty“ umožňují, aby byly nelikvidní investice odděleny od zbývajících likvidních investic investičního fondu. Tento přístup má dvě výhody. Zaprvé, investoři, kteří potřebují likviditu, mohou stále zpeněžit likvidní část investic investičního fondu za potenciálně nízké náklady zpeněžení. Zadruhé, tento přístup chrání zájmy investorů, kteří si přejí zůstat v investičním fondu, neboť správce fondu není nucen prodat aktiva za tržní cenu nebo nižší, pokud musí čelit vysoké poptávce po odkoupení. Oddělené účty jsou tedy především vhodné, kdykoli jsou zájmy investorů rozdílné, tj. když někteří investoři si své investice chtějí ponechat, zatímco ostatní si přejí odkoupení svých podílů. Pokud jde o pravidla upravující okolnosti, za nichž lze oddělené účty vytvářet, praxe se mezi členskými státy liší. Oznamovací lhůty poskytují správcům fondů dodatečnou flexibilitu při správě likvidity. Oznamovací lhůtou se myslí lhůta, kterou jsou investoři povinni dát správcům fondů při žádosti o odkoupení investice. Oznamovací lhůty jsou často již stanoveny v ustavujících dokumentech investičního fondu a dávají správcům fondu více času, aby žádosti o odkoupení vypořádali, aniž by okamžitě museli prodávat aktiva s diskontem. Pozastavení odkoupení je během krize likvidity nástroj poslední instance. Pozastavení funguje jako obvodový jistič, který dává správcům fondů dodatečný čas v situaci finančního napětí, aby prodali aktiva řádným způsobem. Namísto uspěchaných rozhodnutí a prodeje za každou cenu mají správci fondů čas navíc, aby našli optimální řešení. Navíc může tento dodatečný čas správcům fondu a orgánům dohledu umožnit lépe investory informovat o napětí na trhu a tak potenciálně zabránit panice. Pozastavení odkoupení je tak považováno za důležitý nástroj pro správu rozsáhlého odkupování během krize. Pozastavení odkoupení však může pro investory představovat velké omezení, které jim brání své investice zpeněžit. Dále jsou s tím spojeny obavy, že zkušení investoři by mohli být schopni pozastavení odkupování předvídat a snažit se prodat své podíly před ostatními (na rozdíl od původního záměru tohoto nástroje, který měl zmírnit výhody prvního na tahu) a dokonce možná i vyvolat hromadné podávání žádostí o odkoupení (tzv. run).

Doporučení A 2) a A 3) – Další ustanovení o úloze vnitrostátních příslušných orgánů a orgánu ESMA ve vztahu k pozastavení odkupování vnitrostátními příslušnými orgány s přeshraničním dopadem na finanční stabilitu

Pozastavení odkupování je jediným nástrojem, jenž mají k dispozici všechny členské státy. V zásadě platí, že rozhodnutí pozastavit odkupování je v první řadě na odpovědnosti a úvaze správce fondu (viz box 2). Pozastavení odkupování však mohou nařídit také vnitrostátní příslušné orgány, a to pro SKIPCP i AIF, je-li to v zájmu držitelů podílů nebo veřejnosti.

Správci fondu možná nepozastaví odkupování, pokud neinternalizují dopad masového odkupování na stabilitu finančního systému. Run na jeden investiční fond může sám o sobě vyvolat všeobecnou paniku mezi investory a masivní odkupování z dalších fondů. Investiční fondy tak mohou čelit také vážnému napětí v oblasti likvidity a být nuceny prodat podstatnou část aktiv. Pokud je objem dotčených investičních fondů v poměru k trhu nebo sektoru velký, může dojít k podstatnému poklesu cen aktiv a následně k sestupné spirále. Prevence runů na investiční fondy a následného masového prodeje pod cenou je proto z hlediska celkové finanční stability velmi důležitá.

Správci fondů nemusí odkupování pozastavit, protože se obávají reputačního rizika. Jednou z hlavních překážek pro použití pozastavení odkupování je potenciálně negativní dopad na pověst správce fondu. Vzhledem k tomu, že potřeba pozastavit odkupování by se snadno mohla asociovat se špatnou správou likvidity správcem fondu, může dojit k dlouhodobé ztrátě důvěry v odbornost správce fondu. Správci fondu se tak mohou zdržet použití nástroje pozastavení odkupování, i když by to bylo ve společném zájmu všech investorů investičního fondu. V některých dalších případech se správci fondu mohou rozhodnout, že pozastavení odkupování nenařídí, pokud se domnívají, že by to nebylo v nejlepším zájmu investorů jejich investičních fondů. V těchto případech, kdy správci fondů pozastavení odkupování nepoužijí, ale je z makroobezřetnostního hlediska zapotřebí, by vnitrostátní příslušné orgány měly využít svou pravomoc pozastavení odkupování uložit.

Pasportizační úprava v Unii znamená, že úlohy a odpovědnost, pokud jde o nařízení pozastavení, by měly připadnout vnitrostátním příslušným orgánům. Pasportizační režim umožňuje správcům fondů AIF a správcovským společnostem SKIPCP, aby podílové jednotky nebo podíly nabízeli investorům přes hranice v rámci EHP. Správcům těchto investičních fondů také umožňují přeshraniční správcovskou činnost. Pokud je investiční fond zřízen v jednom členském státě, ale správce fondu AIF nebo správcovská společnost SKIPCP jsou usazeni v jiném členském státu, nemuselo by být zřejmé, který vnitrostátní příslušný orgán odpovídá za správu pozastavení odkupování, nebo kdy by měl orgán do oprávnění v této oblasti zasáhnout. Nejednoznačně vymezené pravomoci by mohly vést k nedostatečným nebo opožděným reakcím během napětí a rychle se měnících podmínek na trhu. Sdílená odpovědnost nebo odpovědnost spočívající na méně informovaném orgánu by tak mohla mít nezamýšlené negativní dopady. V zájmu vyloučení takové situace bylo Komisi doporučeno, aby příslušné unijní právní předpisy úlohy a odpovědnost dotčených vnitrostátních příslušných orgánů vyjasnily.

Ostatní příslušné orgány včetně ESMA a ESRB by měly být informovány před tím, než odpovědný orgán svou pravomoc pozastavit odkupování uplatní, pokud jsou s tím spojeny přeshraniční dopady na finanční stabilitu. Vzhledem k tomu, že pasportizace umožňuje fondům, aby v rámci EHP působily na přeshraničním základě, nařízení pozastavení odkupování by se mohlo přímo dotknout investorů a trhů spadajících do působnosti jiných příslušných orgánů. Nařízení pozastavení odkupování určitému investičnímu fondu by tak rovněž mohlo mít dopady na finanční trhy a důvěru investorů v dalších jurisdikcích. Pokud nejsou příslušné orgány informovány, reakce trhu by mohly být překvapivé a mohly by bránit odpovídajícímu regulatornímu opatření. Aby bylo možné potenciální rizika pro finanční stabilitu zmírnit, bylo Komisi doporučeno, aby zahrnula do odpovídajících právních předpisů Unie povinnost příslušné orgány předem informovat. Tato povinnost by však měla být formulována tak, aby nebránila vnitrostátním příslušným orgánům zasáhnout v případě krize okamžitě.

Orgán ESMA by se měl snažit poskytnout poradenství a umožnit a koordinovat uplatňování pravomoci vnitrostátními příslušnými orgány pozastavit odkupování, pokud jsou s tím spojeny dopady na přeshraniční finanční stabilitu. Orgán ESMA by měl, s přihlédnutím k vnitrostátním faktorům, přijmout koordinační a poradenskou úlohu k vytvoření rovných podmínek, aby vnitrostátní příslušné orgány využily svých pravomocí pozastavit odkupování s cílem zmírnit rizika pro finanční stabilitu. Tato koordinační úloha by měla zahrnovat zaujmutí vůdčího postavení, pokud jde o obecné praktické aspekty, které vnitrostátní příslušné orgány potřebují zvažovat při uplatňování pravomoci pozastavit odkupování. Navíc v současnosti neexistuje žádná sourodá a přesná definice veřejného zájmu. Orgán ESMA by měl prosazovat společné porozumění mezi vnitrostátními příslušnými orgány, jak se příslušná ustanovení směrnic 2009/65/ES a 2011/61/EU vztahují k finanční stabilitě a systémovému riziku, aniž by se regulátoři stali předvídatelní a vznikl morální hazard. Tato ustanovení usnadní nejen harmonizovanější přístup k pozastavení odkoupení, ale také podpoří myšlenku, že pozastavení odkoupení by se mělo stát funkčním nástrojem, který má pomoci zmírnit rizika pro finanční stabilitu.

II.1.2 Nezamýšlené dopady

Existuje riziko, že dobře informovaní institucionální investoři by mohli aktivaci určitého nástroje předvídat. To by mohlo snížit účinnost nástroje nebo působit proti němu, neboť investoři by se snažili jednat předtím, než by byl nástroj fakticky aktivován. Za určitých okolností by předvídání aktivace nástroje mohla vést dokonce ke scénářům hromadného odkupování (runů) a vyvolat likviditní spirálu. Z tohoto důvodu by se měly pokyny vyhnout jakýmkoli automatickým mechanismům a preskriptivnosti.

Nástroje pro správu likvidity mohou být cenné, když přetrvávají napjaté podmínky na trhu. V závislosti na podmínkách na trhu mohou nástroje ex post pouze odložit problém s likviditou, neboť odkoupení zdrží pouze po omezenou dobu (např. odklad odkoupení). Neřeší problém přetrvávajících napjatých podmínek na trhu, a nemohou tedy nahradit strukturální opatření, jako jsou opatření zaměřená na řešení případů nadměrného nesouladu likvidity.

II.2 Doporučení B – Dodatečná ustanovení ke snížení pravděpodobnosti nadměrného nesouladu likvidity

II.2.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady

Investiční fondy spravující aktiva, která jsou svou podstatou méně likvidní, nemusí nutně představovat zdroj obav o finanční stabilitu. Poskytování přístupu k široké škále různých tříd aktiv zvyšuje efektivitu trhu, neboť tak vzniká více investičních příležitostí a emitenti takových aktiv mají snadnější přístup k financování. Umožnit investičním fondům, aby investovaly do tříd aktiv, které jsou méně aktivně obchodované, jako např. soukromého kapitálu, podnikových dluhopisů nebo úvěrů bez ratingu, z hlediska hospodářské politiky taktéž přispívá k diverzifikaci financování v rámci ekonomiky. Zároveň také dochází ke zvýšení poptávky investorů po dalších investičních příležitostech v kontextu dlouhotrvajícího prostředí nízkých výnosů.

Riziko pro finanční stabilitu vzniká tehdy, pokud existuje velký nesoulad mezi likviditou těchto aktiv a likviditou nabízenou investorům investičními fondy na základě zásad odkupování. Ve srovnání s investičními fondy, které investují do likvidních aktiv, kde by tržní ceny ovlivnilo pouze velké množství odkupů, by v tomto případě povinnost (pokud nedojde k pozastavení odkupování) prodat byť i malé množství méně likvidních aktiv mohla rychle vést k výraznému zesilování poklesů cen na trhu. Možnost častého odkupování je obzvláště problematická, pokud vede investory k nadhodnocení likvidity aktiv držených investičními fondy, do nichž investovali. Následkem toho mohou být např. investoři využívající pákový efekt nuceni k prodeji svých aktiv.

Zajištění strukturálního souladu mezi zásadami odkupování otevřených investičních fondů a profilem likvidity jejich aktiv by mělo snížit rizika spojená s prodeji pod cenou. V případě, že masivně investují do méně likvidních aktiv, mají správci několik možností. Na straně aktiv by např. nastavení limitů podílu méně likvidních aktiv, do nichž může správce investovat, zlepšilo schopnost správce fondu dosáhnout odkupu i za obtížných podmínek na trhu. Zajištěním dostatečného množství likvidních aktiv, jež budou k dispozici, by se omezila výhoda prvního tahu a také riziko runů. Kromě zlepšení v oblasti nesouladu likvidity na úrovni jednotlivých fondů by to také omezilo rozsah hromadných prodejů a riziko prodejů pod cenou. V neposlední řadě by se také snížila pravděpodobnost a závažnost systémových událostí.

Zlepšení schopnosti investičního fondu dostát žádostem o odkup za obtížných podmínek na trhu také snižuje pravděpodobnost, že odkupování bude pozastaveno. Zvýšení strukturální odolnosti investičních fondů by zamezilo přílišné závislosti na dalších nástrojích řízení likvidity, přičemž část komentářů ve sdělovacích prostředcích konkrétně zmiňuje potenciální nezamýšlené dopady samotného nástroje pozastavení odkupování (28).

Na straně pasiv by správci mohli zavést zásady odkupování a snížit frekvenci odkupů nabízených investičním fondem nebo zavést výpovědní lhůtu pro investory, kteří žádají investiční fond o odkoupení. V případě mimořádně vysokých odlivů z fondu by omezení odkupování poskytlo správci více času na zpeněžení aktiv potřebné pro uspokojení žádostí o odkoupení. Také trh by získal více času, aby se mohl vypořádat se souvisejícími obavami, nebo aby se tyto obavy postupně přirozeně rozplynuly (např. v případě nemovitostních fondů ve Spojeném království). V některých případech by to umožnilo i jistou formu širokého zásahu ze strany orgánů, což by mohlo pomoci zmírnit bezprostřední související zátěž. Co se týče výpovědních lhůt, znát den splatnosti předem by investorům umožnilo do jisté míry plánovat vlastní likvidní pozice, což není v případě pozastavení odkupování možné.

Příkladem fondů, kde se může vyskytovat vysoký nesoulad likvidity, jsou fondy nemovitostí. Fondy nemovitostí obvykle investují do méně likvidních podkladových aktiv, a pokud mají strukturu otevřeného fondu, jsou náchylné k výraznému nesouladu likvidity. Systémové riziko může pramenit z kombinace nesouladu likvidity a využívání pákového efektu. Investoři, kteří mezi prvními požádají o odkup, mohou těžit z výhody prvního tahu, což může vyvolat run, protože tyto investiční fondy mají k dispozici jenom malé množství likvidních aktiv na vyplácení investorů. Kvůli pákovému efektu by tyto žádosti o odkoupení mohly nutit správce odprodat větší podíl portfolia, což by zároveň mělo dopad na cenu aktiv. V konečném důsledku by tyto investiční fondy mohly zesílit rizika a dále je šířit do zbytku finančního systému. (29) Co se týče nemovitostních fondů ve Spojeném království, pozastavení odkupování pomohlo zamezit rozsáhlým, rychlým prodejům komerčních nemovitostí po referendu o členství Spojeného království v Evropské unii (viz box 3). Jak však zdůraznila Bank of England, nesoulad mezi likviditou aktiv a pasiv investičních fondů v sobě nadále skrývá potenciální slabinu. Budoucí otřesy na trhu s komerčními nemovitostmi by mohly vyvolat cykly odkupů, pozastavení odkupování a prodejů s diskontem.

Box 3: Fondy nemovitostí – případ nemovitostních fondů ve Spojeném království Vlastnosti fondů nemovitostí se napříč Unií liší. Fondy nemovitostí typicky investují do méně likvidních aktiv, jako jsou nemovitosti, práva k nemovitostem a majetkové účasti v nemovitostních společnostech. V některých jurisdikcích jsou povoleny pouze uzavřené fondy nemovitostí, jejichž investoři mají právo na odkoupení podílových listů pouze k předem určenému datu splatnosti a běžně pouze k datu zániku investičního fondu. V jiných jurisdikcích dávají pravidla otevřených fondů a nabídkové dokumenty otevřených investičních struktur investorům právo žádat o odkoupení jejich podílových listů častěji. To může vést k rozsáhlé transformaci likvidity, zejména tehdy, pokud tyto investiční fondy nabízejí týdenní nebo denní odkupy. Obavy v souvislosti s fondy nemovitostí se objevily např. ve Spojeném království následkem referenda o vystoupení z EU, konaného 23. června 2016. Mezi červencem a prosincem 2016 několik z 19 subjektů kolektivního investování schválených ve Spojeném království (30) investujících do nemovitostí uplatnilo některou z forem zvláštního opatření v oblasti likvidity. Po dobu zhruba osmi měsíců před konáním referenda docházelo na trhu nemovitostí ve Spojeném království k poklesům hodnot a odkupování investičními fondy. Rozhodnutí o vystoupení země z EU následně vyvolalo nárůst žádostí investorů o odkoupení. Asi 15 investičních fondů nabízejících denní úpisy a odkupy souhrnně odkoupilo 4,1 % NAV, přičemž u jednoho z nich šlo o celých 8 % NAV. Deset investičních fondů zároveň provedlo úpravy ocenění reálnou hodnotou, které se pohybovaly mezi 4 % a 15 %. Zasažené investiční fondy zvolily různé přístupy k používání nástrojů řízení likvidity. V prvním červencovém týdnu šest investičních fondů nabízejících denní úpisy a odkupy, představujících asi 14,6 mld. GBP, pozastavilo odkupování (tři z nich taktéž provedly úpravy ocenění reálnou hodnotou). Jeden investiční fond upisování/odkupování obnovil při zavedení úprav na zabránění snížení hodnoty, aby zohlednil diskont potřebný k rychlému prodeji několika nemovitostí. Ostatní správci fondů pozastavení odkupování/upisování zachovali do té doby, než usoudili, že je již situace ohledně oceňování aktiv dostatečně jasná. Pravidla britského orgánu Financial Conduct Authority (FCA) vyžadují, aby správce fondu přezkoumal odůvodnění pro pozastavení nejméně každých 28 dní, ale nestanovují celkovou maximální lhůtu, po níž může být odkupování pozastaveno. Objem žádostí o odkoupení se od poloviny července začal navracet zpátky k normálu. Ty investiční fondy, které pozastavily odkupování, postupně začaly opět odkupovat, přičemž poslední z nich tak učinil v polovině prosince. Investiční fondy nabízející měsíční nebo čtvrtletní odkupy se s vyšším než běžným objemem žádostí o odkoupení buď nesetkaly, anebo byly schopny zajistit dostatečné množství hotovosti a jiných likvidních aktiv pro vyplacení investorů. Tato zkušenost měla dopad na některé investiční fondy s plněním vázaným na hodnotu investičního fondu, avšak na další třídy aktiv se negativní dopady nerozšířily. Pozastavení upisování/odkupování postihlo některé investiční fondy s plněním vázaným na hodnotu investičního fondu, které investovaly do subjektů kolektivního investování, aby získaly expozice vůči nemovitostem jako třídě aktiv. Z těchto investičních fondů investovalo celkem 59 fondů, dohromady spravujících aktiva v hodnotě 2 mld. GBP, do subjektů kolektivního investování, které pozastavily odkupování. V některých případech to ovlivnilo jejich schopnost plnit své mimosmluvní závazky, např. odkupy pojistek či přechody k jinému poskytovateli, i když to nemělo žádný vliv na vyplácení plnění jak k datu splatnosti, tak v případě smrti pojištěnců. Bank of England zdůraznila rizika finanční nákazy ve své zprávě o finanční stabilitě z července 2016 (31). Povaha zmíněné tržní události však zmírnila riziko systémového dopadu. Tento otřes nebyl rozsáhlou úvěrovou událostí, ale v prvé řadě událostí ovlivňující ceny nemovitostí specifickou pro Spojené království. Vliv odkupování investičními fondy s denními úpisy/odkupy byl navíc silně omezen zapojením nástrojů, které již měly investiční fondy k dispozici. Hodnota zasažených investičních fondů byla navíc malá: co se spravovaných aktiv týče, schválené subjekty kolektivního investování v oblasti nemovitostí představují pouze 2,7 % britských otevřených investičních fondů (949,7 mld. GBP). Všechny otevřené investiční fondy celkem drží asi 35 mld. GBP v komerčních nemovitostech, tj. méně než 10 % trhu (683 mld. GBP).

Také v případě dluhopisových fondů, které investují do cenných papírů spekulativního stupně nebo bez ratingu, může docházet ke značnému nesouladu likvidity. V prosinci 2015 jeden velký americký dluhopisový fond s vysokými výnosy oznámil, že zpeněžuje své portfolio a pozastavuje odkupování. Správce fondu usoudil, že žádosti investorů o odkoupení v kontextu obecného úbytku likvidity na trzích s pevným výnosem znamenají, že nebude možné získat dostatečné množství hotovosti na výplatu žádostí o odkup, aniž by se přistoupilo k prodeji aktiv s diskontem, což znevýhodnilo zbylé podílníky. Šlo o následek nízké likvidity spojené s podstatou aktiv držených tímto investičním fondem, např. podnikových dluhopisů s ratingem CCC nebo nižším nebo bez ratingu (známých také jako problémové cenné papíry), spojené s malým objemem hotovosti a jiných likvidních aktiv.

Ve většině investičních fondů v Unii se velký nesoulad likvidity nevyskytuje. Vypadá to, že např. akciové fondy přistupují k transformaci likvidity jen v omezeném rozsahu (32), jelikož většina kotovaných akcií se považuje za likvidní i za obtížných podmínek na trhu. Podobně i v případě dluhopisových fondů údaje ukazují na to, že zde existuje substituční vztah mezi transformacemi likvidity a splatnosti. (33) Investiční fondy, které se zaměřují na méně likvidní podnikové dluhopisy, obecně investují do cenných papírů s kratší splatností, než je průměr, zatímco investiční fondy investující do více likvidních státních dluhopisů mají sklon investovat do dlouhodobějších aktiv. Investiční fond investující do dlouhodobých likvidních aktiv je obecně schopen prodat tato aktiva kdykoliv, zatímco fond investující do krátkodobých méně likvidních aktiv by měl být schopen své portfolio často reinvestovat, což omezuje jeho transformace likvidity. (34)

Oproti tomu nejvíce k nesouladům splatnosti dochází v otevřených AIF investujících do aktiv, která jsou svou podstatou méně likvidní. Obzvláště fondy nemovitostí se řadí mezi 5 % investičních fondů v Evropě (658 mld. EUR), z nichž je většina otevřenými fondy vystavenými nesouladu likvidity, jak je popsáno v publikaci ESRB „Shadow Banking Monitor“ (tabulka 1 a 2). Sektor fondů nemovitostí zároveň v posledních letech získal na důležitosti s tím, jak se objem spravovaných aktiv v tomto sektoru za dva roky zvýšil o 34 % (ke čtvrtému čtvrtletí 2016) ve srovnání s 19 % nárůstem ve zbytku odvětví investičních fondů. Zmíněná publikace taktéž ukazuje, že i hedgeové fondy (436 mld. EUR) v závislosti na své strategii přistupují k transformaci likvidity. Oproti tomu úvěrové fondy jsou stále nepříliš rozvinutým odvětvím (26 mld. EUR).

Tabulka 1

Transformace likvidity investičními fondy

Druh fondu Dluhopisové fondy Hedgeové fondy Fondy nemovitostí Fondy obchodo-vané v obchodním systému Fondy soukromého kapitálu Barevné rozlišení: = výrazné zapojení; = střední zapojení; = malé zapojení; = zapojení nepatrné nebo málo pravděpodobné





Tabulka 2

Aktiva investičních fondů v eurozóně (v bil. EUR)

prosinec 2014 červen 2015 prosinec 2015 červen 2016 prosinec 2016 březen 2017 duben 2017 Dluhopisové fondy 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Akciové fondy 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Hedgeové fondy 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Smíšené fondy 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Fondy nemovitostí 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Celkem 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

Během posledních několika let zaznamenáváme v případě některých dluhopisových fondů v Unii, včetně SKIPCP, vývoj spočívající v přesunu alokace aktiv od dluhových cenných papírů s nižším hodnocením k těm s vyšším hodnocením, což má za následek expozici vůči delším dobám splatnosti a vyššímu úvěrovému riziku. Obzvláště investiční fondy s vysokými výnosy představují 19 % aktiv dluhopisových fondů a v závislosti na strukturálních a cyklických faktorech tržní likvidity, jak bylo uvedeno výše, nelze vyloučit, že by mohly být investiční fondy v konečném důsledku vystaveny nesouladu likvidity, přinejmenším dočasně. Vzhledem k neexistenci harmonizovaných údajů na úrovni Unie je však obtížné měřit významnost této problematiky a potenciální příspěvek fondů SKIPCP k rizikům pro finanční stabilitu (viz box 4).

Box 4: Potenciální expozice fondů SKIPCP vůči nesouladu likvidity Směrnice 2007/16/ES nařizuje, aby fondy SKIPCP investovaly převážně do likvidních aktiv. Likvidita některých způsobilých aktiv by se však mohla za napjatých tržních podmínek snížit, a vystavit je tak dočasně nesouladu likvidity. To se týká především fondů s dluhopisy s vysokým výnosem. V reakci na to zahájil IOSCO v nedávné době konzultaci o tom, zda by měl SKIPCP mít dodatečné mechanismy pro řízení likvidity. (35) Dluhopisové fondy v Unii: průměrné hodnocení držeb fondu (procentuální podíl celkových aktiv; poslední údaje: Q4 2016) Zdroje: Thomson Reuters Lipper, ESMA a Standard & Poor’s. Od roku 2009 zaznamenáváme v případě některých dluhopisových fondů v Unii vývoj spočívající v přesunu alokace aktiv od dluhových cenných papírů s nižším hodnocením k těm s vyšším hodnocením, přičemž se zároveň prodlužuje délka trvání jejich portfolií. Ačkoliv se tento přesun v posledních několika letech zpomalil, skutečností stále je, že tyto fondy jsou nyní více vystaveny změnám výnosů z dluhopisů. V důsledku méně likvidních portfolií a nižší držby hotovosti by mohlo být pro dluhopisové fondy obtížnější uvést portfolia zpět do rovnováhy po mnoha žádostech o odkoupení, tj. aniž by to vyvolalo efekty přelévání na dluhopisové trhy. I přes poznatky o přijímání vyšších rizik spojeném se sníženou likviditou na dluhopisových trzích (36) znamená nedostatek podrobných informací o aktivech SKIPCP (např. likviditě) a závazcích, že riziko pro finanční stabilitu nelze komplexně hodnotit. Významnost tohoto rizika musí hodnotit zpravodajské povinnosti pro správcovské společnosti SKIPCP, jak je předpokládá doporučení D. To s sebou nese shromažďování a výměnu podrobných a harmonizovaných údajů. Existují-li však analytické poznatky ukazující, že části sektoru fondů SKIPCP jsou vystaveny značnému nesouladu likvidity, může být nezbytné přezkoumat rozsah doporučení B a zahrnout určité specifické produkty SKIPCP.

FSB doporučuje (37) , aby byly aktiva a investiční strategie investičních fondů v souladu s podmínkami, kterými se řídí odkup podílů v investičním fondu jak při vzniku investičního fondu, tak průběžně (týká se nových a stávajících investičních fondů). Přitom je třeba vzít v úvahu očekávanou likviditu aktiv a chování investorů za normálních i napjatých tržních podmínek.

Dodatečná ustanovení v této oblasti by byla v souladu se stávajícím rámcem podle směrnice 2011/61/EU, který již vyžaduje sladění investiční strategie, profilu likvidity a zásad investičního fondu pro odkupování a stanoví příslušná omezení pro řízení likvidity a zátěžové testy. V rámci současného regulačního režimu by měli být správci AIF například schopni prokázat svým vnitrostátním příslušným orgánům, že jsou uplatňovány náležité systémy a účinné postupy pro řízení likvidity. Na základě nedávných poznatků však ESRB zaznamenala, že některé AIF stále provádějí vysokou úroveň transformace likvidity. (38) Učinit takovéto prokazování povinným pro investiční fondy investující do méně likvidních aktiv by tedy přispělo k dosažení cílů směrnice 2011/61/EU zajištěním konzistentnějšího uplatňování této směrnice. Bylo by tak podpořeno používání specifických opatření pro investiční fondy investující do méně likvidních aktiv, např. používání interních omezení u méně likvidních aktiv.

Je třeba se vyhnout značné transformaci likvidity. Některé členské státy včlenily do svých vnitrostátních právních rámců specifické režimy, kterými stanovily podmínky, za nichž mohou AIF spravovat aktiva považovaná za méně likvidní, např. nemovitosti či úvěry. Orgán ESMA prohlásil ve svém stanovisku Evropskému parlamentu, Radě a Komisi (39), že AIF poskytující úvěry by měly být zřizovány jako uzavřené struktury bez práva pravidelně odkupovat podíly. Jiné jurisdikce přijaly strukturální opatření k odstranění rizik prodejů pod cenou představovaných masivními žádostmi o odkoupení. Například pokud nezanedbatelná část portfolia je nelikvidní, je nezbytná uzavřená forma v důsledku vlastní povahy aktiv, která CIS drží. Možnost zažádat o splacení během životnosti AIF by měl správce fondu poskytnout investorům, pouze pokud byly splněny určité podmínky. Splacení by mělo probíhat v pevně daných dobách, např. jak stanoví nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2015/760 (40).

Toto doporučení radí orgánu ESMA vymezit seznam aktiv, která jsou svou podstatou méně likvidní. V současné době v nařízeních neexistuje žádná definice likvidních nebo méně likvidních aktiv (viz box 5), ačkoli cílem není takovou definice navrhnout, nýbrž podporovat konzistentní přístup k provádění výše zmíněných ustanovení směrnice 2011/61/EU. Pojem „méně likvidní“ také zohledňuje skutečnost, že aktiva jsou zřídka kdy nebo nejsou nikdy zcela nelikvidní.

Vzhledem k potřebě konzistentnosti napříč sektory by orgán ESMA měl během příprav seznamu provést konzultace s EBA a EIOPA. Označení aktiva za likvidní či méně likvidní jakýmkoli orgánem dohledu vysílá signál k účastníkům trhu. Bez ohledu na to, kdo aktivum prodává (regulovaný, neregulovaný subjekt, banka či nebankovní subjekt), složení kupujících je navíc v podmínkách trhu vystaveného tlakům obecně stejné. Konzistentnost v oblasti regulace je tedy žádoucí. (41)

Seznam aktiv, která jsou svou podstatou méně likvidní, by měl zahrnovat aktiva, která nelze během napětí na trhu snadno a rychle zpeněžit s malou ztrátou hodnoty. Analýza likvidity aktiva by měla zohlednit mimo jiné dobu nutnou pro zpeněžení těchto aktiv v případech napětí na trhu bez nutnosti přijmout velké snížení ceny. Při sestavování tohoto seznamu by orgán ESMA měl zejména zvážit nemovitosti, nekótované cenné papíry (včetně soukromých podílů), úvěry a další alternativní aktiva. Aktiva, která lze za běžných tržních podmínek prodat bez nutnosti přijmout velké snížení ceny, by na seznamu být neměla, neboť toto doporučení má za cíl řešit strukturální problémy, které představují aktiva, jež jsou svou podstatou méně likvidní.

Pokud nabídne investiční fond expozici vůči méně likvidním aktivům, správce fondu může mít přístup k opatřením, která může zavést k řešení rizika likvidity. (42) Správci fondů by pak museli prokázat relevantním vnitrostátním příslušným orgánům jak při vzniku investičního fondu, tak kontinuálně (tedy během procesu schvalování a po schválení investičních fondů v závislosti na schvalovacím postupu), že svou investiční strategii mohou sledovat za jakýchkoli předvídatelných tržních podmínek. Po zohlednění všech příslušných správních předpisů týkajících se investičního fondu a sledováním své investiční politiky mají správci fondů různé způsoby zajištění konzistentnosti mezi svou investiční strategií a průběhem odkupu investičním fondem, jak během etapy tvorby, tak průběžně. (43) Patří k nim:

— druh nástroje (např. uzavřený investiční fond, ELTIF);

— zásady pro odkupování;

— investiční politika zahrnující interní limity pro aktiva zahrnutá na seznamu, kapitálová rezerva likvidního aktiva, diverzifikace (expozice nebo protistrana) a limity objemu investičního fondu ve vztahu k podkladovému trhu;

— uplatňování dalších nástrojů řízení likvidity;

— postupy řízení rizika likvidity včetně například vymezení příslušných prahových hodnot, klasifikace aktiv do skupin likvidity, monitorování koncentrace investorů a očekávané vzorce odkupování.

Vnitrostátní příslušné orgány by měly být informovány zejména o používání interních limitů při vzniku příslušných investičních fondů, následně o každé změně těchto limitů a tyto informace by měly být k dispozici na vyžádání orgánů dohledu. Poskytování informací investorům by se též mělo řídit pokyny, které by měl vypracovat orgán ESMA.

V některých případech by prokazování, že jsou schopni držet se investičních strategií investičních fondů, mohlo být pro správce malých fondů nepřiměřenou zátěží. Do jisté míry by proto mělo zůstat na uvážení vnitrostátních příslušných orgánů, jaký určit mechanismus, který by dovoloval správcům AIF prokazovat, že se drží investičních strategií investičních fondů. Hodnocení vnitrostátního příslušného orgánu by například mohl vzít v úvahu výsledky zátěžového testu.

V rámci právních předpisů Unie neexistuje jednotná definice tržní „likvidity“, na základě které by bylo možné sestavit seznam méně likvidních aktiv. Každý právní předpis přistupuje k této otázce likvidity jiným způsobem, podle svého účelu (viz box 5). Příklad přístupů používaných na vnitrostátní úrovni je uveden v konzultačním dokumentu FCA o nelikvidních aktivech a otevřených investičních fondech (44), který vymezuje řadu rysů nelikvidních aktiv:

— obchodování s nimi neprobíhá na organizovaném trhu;

— může existovat značná nerovnováha mezi nabídkou a poptávkou;

— uzavření dohody mezi nakupujícím a prodávajícím o ceně a dalších podmínkách transakce je pravděpodobně časově náročné;

— nalezení hodnoty aktiva je složitý proces;

— fyzická aktiva jsou typicky kupována a prodávána jako celek;

— v důsledku těchto faktorů a dalších možných komplikací, jako jsou omezení volného převodu vlastnictví, vyžaduje uzavření transakcí často dlouhou dobu.

Box 5: Likvidita v právních předpisech Unie Směrnice 2007/16/ES o způsobilých aktivech vyžaduje, aby subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) investovaly převážně do likvidních aktiv, a stanoví konkrétní pravidla týkající se způsobilosti převoditelných cenných papírů, nástrojů peněžního trhu a derivátů. Obecně lze převoditelné cenné papíry a nástroje peněžního trhu považovat za likvidní, pokud jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu nebo jsou na něm obchodovány. Méně likvidní aktiva nejsou výslovně definována, ale jsou považována za nezpůsobilé investice podle směrnice 2009/65/ES. Týká se to zejména fyzických komodit a nemovitostních aktiv. Pojem likvidity je zmíněn v několika dalších právních aktech Unie, seznam viz níže. — Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 909/2014 (45) stanoví, že CSD musí investovat do hotovosti nebo vysoce likvidních finančních nástrojů s minimálním tržním a úvěrovým rizikem. Nařízení (EU) č. 909/2014 však likviditu výslovně nevymezuje a naopak doporučuje, aby ESMA, EBA a ESCB připravily návrh regulační technické normy, ve které budou podrobně uvedeny finanční nástroje, které lze považovat za vysoce likvidní. — Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1131 (46) o fondech peněžního trhu zahrnuje likvidní prahové hodnoty pro aktiva, která lze považovat za aktiva poskytující denní a týdenní likviditu, ačkoli v něm likvidita není výslovně vymezena. Nařízení (EU) 2017/1311 je založeno na odůvodnění, že včasné datum splatnosti aktiva zajišťuje, aby investoři získali zpět své peníze. — Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU (47) zahrnuje pojednání o metodice používané k výpočtu likvidity v případě neakciových aktiv, jako jsou dluhopisy. Orgán ESMA zvažoval dvě alternativní metody výpočtu likvidity, a to přístup zvlášť pro jednotlivé nástroje.(IBIA) a přístup kategorizace finančních nástrojů (COFIA). Nakonec orgán ESMA přijal ve své regulační technické normě přístup IBIA pro výpočet likvidity dluhopisů. — Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 575/2013 (48) vymezuje likvidní aktiva pro účely rezerv úvěrových institucí v oblasti likvidity jakožto jediná volně převoditelná aktiva, která lze rychle přeměnit na hotovost na soukromých trzích bez značné ztráty hodnoty. Nařízení rozlišuje mezi aktivy mimořádně vysoké likvidity a úvěrové kvality (aktiva úrovně 1) a aktivy vysoké likvidity a úvěrové kvality (aktiva úrovně 2). Aktiva úrovně 1 zahrnují hotovost, vklady u centrální banky, dluhopisy států Unie nebo dluhopisy těmito státy zaručené a kryté dluhopisy, které splňují určité podmínky. Aktiva úrovně 2 zahrnují státní dluhopisy třetích zemí a dluhopisy emitované veřejnými subjekty, a to jak kryté, tak podnikové dluhopisy na základě jejich úvěrové kvality. Dále zahrnují sekuritizace vysoké kvality a podíly, které jsou součástí předního akciového indexu.

Přístup americké Komise pro cenné papíry a burzy (SEC) může poskytnout užitečný základ pro přípravu metodiky Unie pro hodnocení likvidity a vytvoření seznamu méně likvidních aktiv. Přístup SEC vymezuje nelikvidnost držených aktiv nikoli v absolutním vyjádření, ale objem bere v potaz také (např. držená aktiva investičních fondů). Viz box 6 níže.

Box 6: Složené likvidní skóre SEC SEC se otázkou likvidity zabývala v nedávno přijatém předpisu (49), jenž zavádí změny ve zveřejňování rizika likvidity otevřenými investičními fondy. Předpis zavádí nový systém klasifikace likvidity, který určuje likviditu investice na základě počtu dní, během nichž může být investice přeměněna na hotovost, aniž by se značně změnila tržní hodnota dané investice. Konkrétněji SEC naznačuje, že klasifikovat investici jako nelikvidní implikuje, že investiční fond nemůže rozumně očekávat, že danou investici prodá během sedmi kalendářních dní, aniž by způsobil značný dopad na její tržní hodnotu. SEC dále požaduje, aby při rozhodování, zda je investice likvidní či nelikvidní, vzal investiční fond v potaz objem dané pozice a také hloubku trhu, na němž se investice obchoduje. V předpisu SEC je uveden požadavek, aby správci fondu hodnotili a revidovali svá rizika likvidity nejméně jednou ročně, a to na základě řady faktorů: strategie, peněžních toků, pokladní hotovosti a aspektů obchodování na burze. Tento proces revize je zdůvodněn tak, že SEC má obavy, že by řešení, kdy správce zvolí na formuláři jednu z možností, mohlo vést k hodnocení likvidity způsobem, který neodráží pravdivě schopnost fondu prodat své portfolio (nebo jeho část) ke krytí požadavků na odkup, aniž by ovlivnil trh. SEC navíc vyžaduje, aby investiční fond při klasifikaci likvidity svých portfoliových investic zohledňoval „tržní, obchodní a pro danou investici specifické aspekty“, ačkoli žádné podrobnosti k těmto aspektům neuvádí. Četnost obchodování bývá například nízká u určitých cenných papírů s pevným výnosem. To však nezbytně neznamená, že cenný papír je nelikvidní, a je možné, že investiční fond bude schopen jej prodat poměrně rychle. Spolehlivější odhady je možné získat vyhodnocením řady ukazatelů navržených ze strany SEC (50). Složená likvidní skóre tohoto druhu by mohla zahrnovat faktory, které jsou založeny na vlastnostech aktiva, trhu a portfolia daného cenného papíru, jak je uvedeno níže. — Faktory aktiva vycházejí ze struktury aktiva. Čím obtížnější je cenný papír ohodnotit a čím méně je v souladu se standardy, tím více nelikvidní bývá. V případě specifikací produktů s pevným výnosem, jako je splatnost, mohou mít navíc rating a datum emise dopad na likviditu. — Tržní faktory souvisejí s emisí a sekundárním trhem aktiva. Za typických okolností platí, že čím více trhů, na kterém lze cenný papír obchodovat, existuje, tím méně nelikvidní bývá. Tržní kvalitativní faktory také zahrnují počet, různorodost a kvalitu účastníků těchto trhů. Souviset mohou také s náklady obchodování na těchto trzích a závisejí na nákladech zpeněžení, které se týkají vyvíjení činnosti v jiné zemi nebo měně. — Faktory obchodování jsou ukazatele související s cenou a objemem obchodování s cenným papírem. Spready mezi kupní a prodejní cenou a také objem a četnost obchodů lze použít k měření potenciální nelikvidnosti. Údaje o objemech za minulá období mohou například poskytnout odhad maximálního objemu, který lze použít pro vyhodnocení tržního dopadu obchodu. — Portfoliové faktory jsou měřítka specifická pro určité portfolio. Investiční fondy by měly zohlednit velikost své pozice ve srovnání s denním objemem obchodu a zůstatky. Také by však měly zvážit vztahy aktiv k dalším portfoliovým aktivům (např. derivátům). A konečně, nelikvidnost může souviset také se slučováním portfoliových pozic – to může být zdrojem nelikvidnosti, pokud všechna aktiva držená investičním fondem jsou velmi podobná a obchodují se na stejném trhu. Protože přístup SEC může poskytnout užitečný základ, na kterém by mohlo být založeno budoucí evropské vymezení nelikvidnosti, mohlo by být užitečné těsně s ním sladit přístup Unie. Z pohledu politik by sladění nabídlo dodatečný přínos, protože pokud by byly rámce Unie a Spojených států víceméně podobné, představovalo by to účinný celosvětový standard pro použití při vyhodnocování nelikvidnosti investičních fondů.

II.2.2 Nezamýšlené dopady

Pokud jde o stranu aktiv, správci, kteří zavedli interní limity, by výhodu prvního na tahu neeliminovali zcela. Je možné, že investoři opouštějící fond předčasně stále chtějí získat likvidní aktiva, aby se vyhnuli pasti nelikvidního investičního fondu. Pokud by však dostupnost likvidních aktiv zvýšila důvěru ve schopnost investičního fondu provádět odkupování, riziko runů investorů by mělo být obecně sníženo.

Uplatnění interního limitu by mohlo zbytečně omezovat možnost správce fondu využít likvidní aktiva k uspokojení žádostí o odkoupení. Je tomu tak například, pokud správce nemůže využít likvidní aktiva bez překročení interního limitu. Je nicméně možné kvalifikovat významnost této otázky. V rámci směrnice 2011/61/EU překročení limitu samo o sobě nemůže vyžadovat přijetí opatření ze strany správce AIF, neboť by to záleželo na skutečnostech a okolnostech a také tolerancích stanovených správcem AIF. Ty poskytují soubory podmínek pro spuštění nepřetržitého sledování nebo nápravných opatření, a to podle okolností.

V nejhorším případě by mohlo být přidání aktiva na seznam procyklické – mohlo by vyvolat prodej aktiva a způsobit kolaps jeho kurzu. Správce by tak mohl být nucen prodat aktivum, aby dodržel nové interní limity, nebo by mohl předvídat nepříznivou reakci investorů, a tím způsobit právě ten problém, jenž měl seznam zmírnit. Obdobně by mohla stigmatizace aktiva z důvodu jeho nedostatku likvidity úplně odradit některé investiční fondy od investování do něj, což by mohlo mít dopady na fungování finančních trhů. Z těchto důvodů by měl seznam zahrnovat pouze aktiva, která jsou „svou podstatou“ méně likvidní, což je rys, který účastníci trhu již pravděpodobně stejně rozpoznali. Investoři investující do „svou podstatou“ méně likvidních aktiv by již od správců fondu očekávali, že uplatňují investiční politiku v souladu se zásadami odkupování, jak to předvídá směrnice 2011/61/EU. A konečně, budou nezbytná přechodná ustanovení, když je aktivum přidáno na seznam, aby měl správce dost času na dodržení povinnosti a vyhnul se přitom nuceným prodejům.

Pokud jde o stranu pasiv, snížení četnosti odkupování pravděpodobně zvýší objem obchodů, což může mít při napjaté situaci na trhu dopad na kurzy. Namísto toho, aby fond pociťoval pravidelné odlivy, by akumuloval více příkazů k prodeji, které budou provedeny ve stejný čas. Jednou z možností by bylo zavést výpovědní lhůty (51) ke zohlednění očekávané doby potřebné k prodeji podkladových aktiv. Další možností by bylo použít čekací systém, aby nemusely být žádosti o odkoupení prováděny během příštího bodu ocenění poté, co je správce fondu přijal. Správce by pak byl schopen ještě dříve vypočítat likviditu potřebnou ke splnění žádostí o odkoupení a začít podle potřeby prodávat investice. To by snížilo riziko provádění transakcí pod cenou.

A konečně, je třeba uznat riziko regulatorní arbitráže. Existuje riziko: 1) v případě neregulovaných fondů AIF, které nespadají do působnosti doporučení, a 2) pokud správce registruje investiční fond jako SKIPCP s cílem provést velkou investici do aktiva uvedeného na seznamu jako méně likvidní, za předpokladu, že toto aktivum by bylo považováno za způsobilé pro SKIPCP. V posledně jmenovaném scénáři by však investiční fond podléhal pravidlům směrnice 2009/65/ES, která jsou v určitých aspektech přísnější než pravidla ve směrnici 2011/61/EU. Tato skutečnost snižuje motivaci pro registraci jako SKIPCP s cílem vyhnout se omezením platným pro AIF.

II.3 Doporučení C – Zátěžové testy

II.3.1 Ekonomické zdůvodnění a zamýšlené dopady

Mikroobezřetnostní zátěžové testy mají za cíl zlepšit správu rizik a portfolií na úrovni jednotlivých investičních fondů a správců fondů. Tyto testy simulují mimořádné nebo nepříznivé – ale dost dobře možné – hospodářské a finanční podmínky s cílem studovat jejich následky jak na výkon investičního fondu, tak jeho schopnost dostát žádostem o odkup, i při snížené hodnotě aktiva netto. Poskytují analýzy scénářů, které nabízejí lepší vhled do rizik vyplývajících z potenciálních změn tržních podmínek, které mohou mít nepříznivý dopad na spravovaná portfolia. Za běžných tržních podmínek zátěžové testy určí potenciální slabiny investičních produktů/strategií a napomáhají společnostem spravujícím fondy upravit své řízení rizik v portfoliu a připravit se provozně na krizi. Během období krize podporují zátěžové testy přizpůsobení se specifickým rysům dané krize, řízení krize a informování orgánu pro řešení krize. Jako takové jsou tedy zátěžové testy nástroji řízení rizik a rozhodování.

Investiční fondy mají různé charakteristiky, jež všechny ovlivňují riziko likvidity konkrétního investičního fondu a tím i přípravu smysluplného zátěžového testu na úrovni investičního fondu. Strana aktiv je například charakterizována hlavními trhy a nástroji, investiční strategií a časovým horizontem, zeměpisným zaměřením, portfoliovými koncentracemi, obratem portfolia a typickými velikostmi obchodů. Strana pasiv je charakterizována investorskou základnou investičního fondu, což mohou být buď drobní investoři nebo institucionální investoři nebo kombinace obojího, přičemž všechny mají individuální portfoliovou strukturu a potřeby likvidity, případně své vlastní regulatorní požadavky (banky, pojišťovny a penzijní fondy), a vykazují tedy své vlastní investorské chování. Koncentrace druhu investora v investičním fondu je zvláště relevantní, protože vysoká koncentrace by mohla vést k velkým souběžným žádostem o odkoupení.

Vzhledem k heterogenitě investičních fondů neexistují žádná povinné specifikace scénářů zátěžových testů. V současné době se proto parametry, rozsah, četnost a sofistikovanost zátěžových testů liší napříč odvětvím. Existují nicméně určité smysluplné, zavedené přístupy, které pokrývají obě strany rozvahy. Zátěžové testy strany pasiv investičního fondu jsou simulacemi odkoupení. Nastavení těchto simulací typicky vychází z analýzy stability pasiv, která závisí na druhu investora a koncentraci pasiv. Simulace by mohly zahrnovat historické nebo hypotetické scénáře odkupování, žádosti o odkoupení největších investorů, odkupování na maximální dosavadní úrovni a analýzu tržních trendů a skupin stejného zaměření. Zátěžové testy by měly pokrývat také stranu aktiv investičního fondu, což znamená simulaci likvidity aktiv investičního fondu za odlišných tržních podmínek. Tato simulace zvažuje schopnost investičního fondu prodávat aktiva bez většího dopadu na kurz. Scénáře by mohly zahrnovat snížení prodejních objemů určitých nástrojů nebo tržních segmentů (ztráty vzniklé po zvýšení spreadů mezi požadovaným a nabízeným kurzem), odhady maximálního možného zpeněžení za jeden den nebo odhady doby zpeněžování na základě rozdělení aktiv investičního fondu (např. do likvidních skupin) a u příslušných aktiv by měly také zvážit interakci mezi tržním a likviditním rizikem.

Pokyny týkající se postupů zátěžového testování by měly snížit riziko likvidity na úrovni investičního fondu i na úrovni systému a zvýšit schopnost subjektů řídit likviditu v zájmu investorů, což zahrnuje i snížení neočekávaných období odkupování. Zátěžové testy jsou nástroje, které podporují analýzu silných míst již zavedených strategií. Testování by mělo ukázat slabiny investiční strategie a připravit fond na krizi. Pokud se zátěžové testy využijí správně jako nástroj řízení rizik a nástroj při rozhodování, měly by snížit riziko likvidity na úrovni investičního fondu, a přispět tak ke snížení rizika likvidity na systémové úrovni.

Pokyny by měly řešit nedostatky postupů zátěžového testování, jak ukázal výzkum ESRB o postupech zátěžového testování. Poté, co ESMA poskytl pokyny, subjekty by měly rozumět minimální úrovni požadavků zátěžového testování a řešit nedostatky zahrnující příliš malé srážky, četnost zátěžového testování a koncepci scénáře a také naivní využívání historických údajů. Pokyny naznačují, že četnost a koncepce zátěžového testu by měly být určeny rysy specifickými pro daný investiční fond i daný podnik. Pokyny mají navíc ten zamýšlený dopad, že při tvorbě zátěžových scénářů podniky zavazují použít úroveň závažnosti, se kterou se přinejmenším pravděpodobně na trhu setkají. A konečně, v důsledku heterogenity sektoru investičních fondů by měla být složitost zátěžových testů sladěna se specifickými profilem investičního fondu v oblasti rizika a odkupování, bez přílišného úsilí o konformitu ve scénářích zátěžových testů. Pokyny by měly přispět k přesnějšímu a vhodnějšímu zátěžovému testování na úrovni investičního fondu, což povede k menším pochybám o úrovni rizika v rámci celého systému.

Doporučení C je v souladu s povinností orgánu ESMA poskytnout pokyny o zátěžovém testování fondů peněžního trhu v nařízení (EU) 2017/1131. V rámci tohoto nařízení je orgán ESMA povinen poskytnout pokyny týkající se společných referenčních parametrů scénářů zátěžových testů.

Správci fondů musí pravidelně provádět zátěžové testy investičních fondů, které spravují. Zátěžové testování je požadováno v případě fondů SKIPCP a AIF, s výjimkou uzavřených AIF využívajících pákového efektu a pokud je to pro SKIPCP považováno za nevhodné (čl. 40 odst. 3) směrnice 2010/43/EU; čl. 16 odst. 1) směrnice 2011/61/EU a článek 48 nařízení v přenesené pravomoci (EU) č. 231/2013). V případě obou druhů investičních fondů umožňují zátěžové testy správcům fondů hodnotit riziko likvidity za běžných i mimořádných likvidních podmínek. Jako součást rámce pro vykazování uvedeného ve směrnici 2011/61/EU musí být výsledky zátěžového testování vykázány vnitrostátnímu příslušnému orgánu a tato informace musí být dána k dispozici ESMA a ESRB. Nařízení (EU) 2017/1131 zavádí podrobné povinnosti MMF v oblasti zátěžového testování, které by mohly být přínosem také pro další druhy investičních fondů.

V případě SKIPCP jsou povinnosti méně podrobné než v případě AIF. To odráží různé rysy stran aktiv a pasiv SKIPCP (tj. definice způsobilých aktiv, které by měly být likvidní, a investorská základna, která je převážně retailová) a jednotlivé regulatorní požadavky.

Pravidla pro zátěžové testování AIF jsou však podrobnější, a to podle nařízení v přenesené pravomoci (EU) č. 231/2013.

a) Zátěžové testy by měly simulovat nedostatek likvidity a atypické žádosti o odkoupení. Zátěžový test by měl vzít v potaz minimálně nedávné a očekávané budoucí žádosti o odkoupení a vždy by měl analyzovat dobu nezbytnou pro jejich splnění. Zátěžový test by měl rovněž zahrnovat test tržních faktorů, např. směnný kurz, který by mohl ovlivnit úvěrový profil správce AIF nebo AIF. Přístup zátěžového testování by měl navíc zahrnovat citlivosti ocenění za napjatých podmínek.

b) Rizikový profil AIF, který je funkcí investiční strategie, likvidního profilu, druhu investora a zásad odkupování, rozhoduje o četnosti zátěžových testů na základě minimální roční četnosti. Správce AIF by měl jednat v zájmu všech investorů AIF, pokud jde o podobu AIF a přiměřenost zásad a postupů v oblasti řízení likvidity, když zátěžové testy naznačují značně vyšší než očekávané riziko likvidity.

Průzkum ESRB o postupech zátěžového testování mezi správci fondů ukázal, že většina správců fondů v Unii provádí zátěžové testování pravidelně. Zhruba 93 % správců fondů účastnících se průzkumu ESRB (52) pravidelně podrobuje zátěžovému testu všechny investiční fondy, které spravují, a provádějí dodatečné zátěžové testy (nebo mají schopnost tak činit), kdykoli se objeví podstatné změny. Vzhledem k různým druhům zahrnutých správců fondů a fondů přezkum také odhalil značné rozdíly v četnosti provádění zátěžových testů, druhu zátěžových scénářů použitých správci fondů a úrovni složitosti zátěžového testování (viz kulaté odrážky níže):

— Ačkoliv mají četnost zátěžového testování určit především r