DOPORUČENÍ EVROPSKÉ RADY PRO SYSTÉMOVÁ RIZIKA

ze dne 20. prosince 2012

o fondech peněžního trhu

(ESRB/2012/1)

2013/C 146/01

GENERÁLNÍ RADA EVROPSKÉ RADY PRO SYSTÉMOVÁ RIZIKA,

s ohledem na nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 1092/2010 ze dne 24. listopadu 2010 o makroobezřetnostním dohledu nad finančním systémem na úrovni Evropské unie a o zřízení Evropské rady pro systémová rizika (1), a zejména na čl. 3 odst. 2 písm. b), d) a f) a články 16 až 18 tohoto nařízení,

s ohledem na rozhodnutí Evropské rady pro systémová rizika ESRB/2011/1 ze dne 20. ledna 2011, kterým se přijímá jednací řád Evropské rady pro systémová rizika (2), a zejména na čl. 15 odst. 3 písm. e) a články 18 až 20 tohoto rozhodnutí,

vzhledem k těmto důvodům:

V květnu 2010 Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry zveřejnil obecné pokyny k vytvoření jednotné definice evropských „fondů peněžního trhu“ s cílem zavést nové společné standardy pro řešení selhání identifikovaných během finanční krize. Tyto obecné pokyny zejména stanoví přísné standardy z hlediska kvality a splatnosti portfolií, řízení rizik a vykazování informací. Tyto nezávazné obecné pokyny jsou určeny fondům peněžního trhu, které jsou subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů, tak i fondům peněžního trhu, které nejsou subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů; tyto pokyny byly v členských státech provedeny na vnitrostátní úrovni.

Přestože k náhlému masivnímu odlivu investic může dojít u všech typů fondů, u nichž se vyskytuje nesoulad splatností nebo likvidity, vlastnosti fondů s konstantní hodnotou čistých aktiv naznačují, že investoři mohou v dobách napětí na finančním trhu usilovat o získání výhody prvního subjektu. Přeměna na fondy s pohyblivou hodnotou čistých aktiv by mohla snížit motivaci podílníků k odchodu v momentě, kdy fond vykáže mírné ztráty, a mohla by také dále zvýšit transparentnost v oblasti cen. Tato přeměna může rovněž napomoci při řešení systémového rizika spojeného s provázaností fondů peněžního trhu se sponzorskými společnostmi a dále může přispět ke snížení nezbytnosti a významu sponzorské podpory.

Podrobnější vykazování ze strany fondů peněžního trhu orgánům dohledu umožní lépe porozumět vývoji v odvětví fondů peněžního trhu a vymezit zdroje rizik. Pravidelné vykazování ze strany fondů peněžního trhu by mělo být dále posíleno, zejména pokud jde o složení aktiv a pasiv fondů, používání oceňování na základě zůstatkových hodnot a podporu sponzora. Příslušný vnitrostátní orgán dohledu by měl příslušné informace sdílet s ostatními příslušnými vnitrostátními a evropskými orgány.

PŘIJALA TOTO DOPORUČENÍ:

ODDÍL 1

DOPORUČENÍ

Doporučení A – Povinný přechod na pohyblivou hodnotu čistých aktiv

Komisi se doporučuje zajistit, aby příslušné právní předpisy Unie:

Doporučení B – Požadavky na likviditu

Komisi se doporučuje zajistit, aby příslušné právní předpisy Unie:

Doporučení C – Zveřejňování informací

Komisi se doporučuje zajistit, aby příslušné právní předpisy Unie:

Doporučení D – Vykazování a sdílení informací

ODDÍL 2

PROVÁDĚNÍ

1. Výklad pojmů

2. Prováděcí kritéria

3. Časový rámec pro návazné kroky

4. Sledování a hodnocení

(1) Úř. věst. L 331, 15.12.2010, s. 1.

(2) Úř. věst. C 58, 24.2.2011, s. 4.

(3) Konzultace k pravidlům pro produkty, řízení likvidity, depozitářům, fondům peněžního trhu, dlouhodobým investicím, 26. července 2012.

(4) Úř. věst. L 177, 30.6.2006, s. 1.

PŘÍLOHA K DOPORUČENÍ ESRB O FONDECH PENĚŽNÍHO TRHU

OBSAH

SEZNAM ZKRATEK

SOUHRN

ÚVOD

I. NEDÁVNÉ REGULATORNÍ INICIATIVY

I.1 Mezinárodní iniciativy

I.2 Evropské iniciativy

II. FONDY PENĚŽNÍHO TRHU A FINANČNÍ STABILITA

II.1 Výhoda prvního subjektu

II.2 Podpora sponzora

II.3 Současné hospodářské prostředí

III. STRUKTURA EVROPSKÉHO ODVĚTVÍ FONDŮ PENĚŽNÍHO TRHU

III.1 Rozsah ad hoc průzkumu ESRB

III.2 Přehled aktiv fondů peněžního trhu

III.3 Přehled investorů do fondů peněžního trhu

III.4 Koncentrace odvětví

III.5 Odchylka fondů CNAV od parity

IV. DOPORUČENÍ ESRB

IV.1 Rozsah doporučení

IV.2 Doporučení A – Povinný přechod na pohyblivou hodnotu čistých aktiv

IV.2.1 Ekonomická východiska

IV.2.2 Zhodnocení

IV.3 Doporučení B – Požadavky na likviditu

IV.3.1 Ekonomická východiska

IV.3.2 Zhodnocení

IV.4 Doporučení C – Zveřejňování informací

IV.4.1 Ekonomická východiska

IV.4.2 Zhodnocení

IV.5 Doporučení D – Vykazování a sdílení informací

IV.5.1 Ekonomická východiska

IV.5.2 Zhodnocení

IV.6 Návazné kroky

IV.6.1 Načasování

IV.6.2 Kritéria splnění požadavků

IV.6.3 Sdělení týkající se návazných kroků

ODKAZY

SEZNAM ZKRATEK

ABS: cenné papíry kryté aktivy

AIF: alternativní investiční fond

AIFM: správce AIF

AuM: spravované aktiva

mld.: miliarda

b. b.: bazický bod

BSI: položka rozvahy

CESR: Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry

CIU: subjekt kolektivního investování

CNAV: konstantní hodnota čistých aktiv

ECB: Evropská centrální banka

ESA: Evropský orgán dohledu

ESCB: Evropský systém centrálních bank

ESMA: Evropský orgán pro cenné papíry a trhy

ESRB: Evropská rada pro systémová rizika

EU: Evropská unie

EUR: euro

FSB: Rada pro finanční stabilitu

FSOC: Rada pro dohled nad finanční stabilitou

ICI: Investment Company Institute

ICPF: pojišťovny a penzijní fondy

IMMFA: Asociace institucionálních fondů peněžního trhu

IOSCO: Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry

MFI: měnová finanční instituce

MMF: fond peněžního trhu

mil.: milion

n/a: údaje nejsou k dispozici

NAV: hodnota čistých aktiv

NFC: nefinanční podnik

OFI: ostatní finanční instituce

SEC: Komise pro cenné papíry a burzu

ST-MMF: krátkodobý fond peněžního trhu

SKIPCP: subjekty kolektivního investování do převoditelných cenných papírů

USD: americký dolar

VNAV: pohyblivá hodnota čistých aktiv

WAL: vážená průměrná životnost

WAM: vážená průměrná doba splatnosti

SOUHRN

Tato příloha slouží jako podkladový materiál pro doporučení ESRB, jejichž cílem je podpořit a posoudit zavádění reforem stínového bankovnictví FSB v Evropě ze strany FSB, které se týkají fondů peněžního trhu. Ty jsou jednou z klíčových složek stínového bankovního sektoru. Podobně jako banky provádějí transformaci splatností a likvidity a investoři je mohou vnímat jako jednu z bezpečných alternativ k bankovním vkladům (zejména v případě fondů CNAV, které se snaží zachovat nominální hodnotu beze změny). Fondy peněžního trhu, které sice podléhají regulaci v oblasti cenných papírů, však nespadají pod regulatorní požadavky vztahující se na bankovnictví a v některých případech mohou být značně zranitelné náhlým masivním odlivem investic, který má destabilizují účinek. Fondy peněžního trhu tak mohou být jedním ze zdrojů výrazného systémového rizika. Další riziko s nimi spojené je implicitní a nezávazná podpora sponzorů – pravděpodobnost podpory může být větší u fondů CNAV.

Různé mezinárodní a evropské regulatorní iniciativy (jako doporučení IOSCO z října 2012 a obecné pokyny CESR/ESMA z května 2010), které mají rizika spojená s fondy peněžního trhu řešit, již byly přijaty. Dále se očekává, že FSB vydá v září 2013 svá konečná doporučení ke všem dílčím projektům, které se týkají stínového bankovnictví. V USA se regulatorní rámec pro fondy peněžního trhu může dále vyvíjet v návaznosti na zveřejnění návrhu doporučení FSOC k veřejné konzultaci v listopadu 2012. V Evropě se očekává, že Evropská komise zveřejní svůj legislativní návrh reformy rámce SKIPCP a fondů peněžního trhu během prvního čtvrtletí 2013. Doporučení ESRB a příloha k nim by měly být pro činnost Komise v této důležité oblasti zdrojem informací.

Charakteristika odvětví fondů peněžního trhu v Evropě

Pro posouzení možného dopadu doporučení ESRB byl sestaven podrobný profil odvětví fondů peněžního trhu v Evropě. Tento profil vychází mimo jiné z od hoc sběru údajů. V Evropě spravují fondy peněžního trhu aktiva v hodnotě zhruba 1 bil. EUR, přičemž tři země (Francie, Irsko a Lucembursko) představují na celkových aktivech fondů peněžního trhu dohromady 95 %. Investoři do francouzských fondů peněžního trhu jsou v zásadě domácí investoři, zatímco v případě Irska a Lucemburska jsou do vysoké míry usídleni v jiných zemích. Většina fondů peněžního trhu v Evropě je oprávněna působit podle regulačního rámce SKIPCP. Prvních pět největších skupin, které spravují fondy peněžního trhu v Evropě, představuje 40 % celého odvětví a čtyři z těchto pěti jsou navázány na banky.

Fondy peněžního trhu hrají na peněžních trzích důležitou úlohu a podle odhadů drží přibližně 25 % všech krátkodobých dluhových cenných papírů vydaných v eurozóně. Zhruba 75 % jejich expozic je vůči měnovým finančním institucím, což jsou v případě Irska převážně instituce mimo EU. Irské a lucemburské fondy drží hlavní podíl svých aktiv v cizích měnách, převážně v amerických dolarech a britských librách.

Souhrnně poskytují evropské fondy peněžního trhu produkty většinou institucionálním investorům, i když v některých jednotlivých zemích jsou zpravidla jedním z retailových produktů. Měnové finanční instituce jsou samy o sobě významnými investory do fondů peněžního trhu. Představují více než 30 % celkové investorské základny a vykazují přednostní zájem o fondy CNAV. Pro evropské fondy peněžního trhu a zejména pro irské fondy CNAV existuje důležitá investorská základna mimo EU. Provázanost fondů peněžního trhu se zbytkem finančního systému se dále zvyšuje prostřednictvím vztahu s jejich sponzory, často bankami.

O něco více než 40 % spravovaných aktiv odvětví je investováno fondy CNAV. Evropské fondy CNAV mají ze dvou třetin sídlo v Irsku a z jedné třetiny v Lucembursku. Takové fondy jsou zpravidla výrazně větší, mají konzervativnější profil rizik, kratší doby splatnosti, vyšší úroveň likvidity a větší investorskou základnu mimo EU než fondy VNAV. V této souvislosti je třeba poznamenat, že obecné pokyny CESR/ESMA z roku 2010 stanovily pro fondy peněžního trhu standardy z hlediska způsobilých aktiv i jejich kvality a splatnosti. Podle výsledků sběru dat provedeného ESRB vykázalo v průzkumu zhruba 27 % fondů CNAV v nedávném pětiletém období odchylky mezi nominální a tržní hodnotou svých aktiv v rozsahu více než 10 b. b. Ani v jednom z případů nevykázaly fondy účastnící se průzkumu podporu sponzorů.

Doporučení ESRB

Doporučení ESRB jsou podobná doporučením IOSCO zveřejněným v říjnu 2012. V kontextu řešení systémového rizika je hlavním cílem činnosti IOSCO snížit náchylnost fondů peněžního trhu k riziku náhlého masivního odlivu investic. Doporučení ESRB, která vycházejí mimo jiné z výsledků účelového sběru dat, jsou doplněna kvantitativní a kvalitativní analýzou s cílem zjistit, zda by změna obchodních modelů po reformách způsobila vážný útlum fondů peněžního trhu, a to zejména v době, kdy jsou ještě nepříznivě ovlivňovány prostředím nízkých úrokových sazeb. Doporučení pokrývají tyto čtyři konkrétní oblasti.

Povinný přechod na VNAV: Fondy peněžního trhu by měly povinně mít pohyblivou hodnotu čistých aktiv. Tímto způsobem by posílily prvky investiční povahy a oslabily by prvky svou povahou podobné přijímání bankovních vkladů. Tento požadavek omezí motivaci investorů k náhlým masivním odlivům investic, zvýší cenovou transparentnost a sníží provázanost ve finančním systému. Po fondech peněžního trhu se dále požaduje, aby obecně používaly ocenění podle reálné hodnoty, přičemž ocenění na základě zůstatkových hodnot by mělo být omezeno na několik předem definovaných okolností.

Požadavky na likviditu: Stávající požadavky na likviditu by měly být posíleny zavedením explicitních minimálních objemů denních a týdenních likvidních aktiv, které fondy peněžního trhu musí udržovat. Měla by být zvýšena odpovědnost správců fondů za sledování rizika likvidity. V neposlední řadě by měly být k dispozici efektivní nástroje, např. v podobě dočasných pozastavení výběrů, s cílem řešit nedostatek likvidity v době napětí v důsledku vývoje jak konkrétního fondu, tak celého trhu.

Zveřejňování informací: Marketingové materiály fondů peněžního trhu by měly investory upozorňovat na neexistenci kapitálové záruky a možnost ztráty investované částky. Veškeré informace pro veřejnost, které by vzbuzovaly dojem podpory sponzora nebo schopnost takové podpory, by měly být zakázány, pokud taková podpora není pevným závazkem sponzora – v takovém případě musí být vykázána v jeho finančních výkazech a stanovena v obezřetnostních požadavcích na sponzora. Informace by také měly obsahovat popis postupů oceňování, zejména pokud jde o ocenění na základě zůstatkových hodnot, a možnost pozastavit úpisy a výběry rovněž v době napětí.

Vykazování a sdílení informací: Jakékoli případy podpory sponzora by měly být hlášeny odpovědným vnitrostátním orgánům dohledu, které by tyto informace měly sdílet s ostatními příslušnými vnitrostátními a evropskými orgány. Pravidelné vykazování ze strany fondů peněžního trhu by mělo být dále posíleno a harmonizováno. V relevantních případech by měly vnitrostátní orgány dohledu sdílet informace s ostatními příslušnými orgány (vnitrostátními, zahraničními nebo evropskými).

ÚVOD

Cílem doporučení ESRB a podpůrné analýzy je vyhodnotit z hlediska finanční stability doporučení IOSCO z října 2012 o fondech peněžního trhu, pokud jde o jejich potenciální dopad na odvětví fondů peněžního trhu v EU. S cílem zajistit podporu a doporučení pro tvůrce politiky v EU se tato příloha zaměřuje na otázky implementace, které jsou pro finanční stabilitu velice důležité.

Kvantitativní i kvalitativní analýza v této příloze čerpá z různých informačních zdrojů včetně akademického výzkumu, z předchozích prací o fondech peněžního trhu provedených ESRB, ze statistických údajů ECB a vyhrazeného ad hoc průzkumu z popudu ESRB. Cílem uvedeného průzkumu bylo shromáždit podrobnější údaje nad rámec těch, které jsou k dispozici z veřejně dostupných zdrojů. ESRB dále uspořádala jednání s účastníky trhu, aby si vyžádala jejich stanoviska.

Oddíl I přílohy vyhodnocuje nedávné mezinárodní a evropské regulatorní iniciativy týkající se fondů peněžního trhu a nabízí tak širší východisko pro doporučení ESRB. Oddíl II je stručným přehledem zdrojů systémového rizika vycházejícího z fondů peněžního trhu, kterým se doporučení zabývají. Pro účely analytické podpory doporučení hodnotí oddíl III tržní strukturu odvětví fondů peněžního trhu v Evropě, se zaměřením na ty prvky trhu, které jsou z hlediska systémového rizika zvlášť významné. Oddíl IV pojednává o jednotlivých doporučeních ESRB a v každém případě obsahuje ekonomická východiska a hodnocení včetně kritérií splnění požadavků.

I. NEDÁVNÉ REGULATORNÍ INICIATIVY

I.1 Mezinárodní iniciativy

Po vyhodnocení příčin nedávné finanční krize vyjádřilo několik vnitrostátních regulátorů a mezinárodních organizací potřebu strukturálních reforem fondů peněžního trhu. Na summitu v Soulu v listopadu 2010 požádali představitelé G20 Radu pro finanční stabilitu (FSB), aby vypracovala doporučení k posílení regulace stínového bankovního systému a dohledu nad ním. FSB zveřejnila 27. října 2011 soubor počátečních doporučení, jež summit G20 v Cannes podpořil. Konkrétně FSB doporučila, aby byl dále posílen regulatorní rámec fondů peněžního trhu. FSB identifikovala fondy peněžního trhu s konstantní hodnotou čistých aktiv (CNAV), které se snaží zachovat neměnnou nominální hodnotu, jako jeden ze zásadních zdrojů potenciálního rizika, které je třeba řešit pomocí podpory či požadavku přechodu na fondy s pohyblivou hodnotou čistých aktiv (VNAV), stanovením kapitálových a likviditních požadavků pro fondy peněžního trhu CNAV nebo pomocí dalších prostředků. FSB dále pověřila Mezinárodní organizaci komisí pro cenné papíry (IOSCO), aby posoudila potenciální regulatorní reformy, které by zmírnily náchylnost fondů peněžního trhu k náhlému masivnímu odlivu investic a k dalším systémovým rizikům a aby vypracovala doporučení pro přijetí opatření.

Na základě této žádosti vypracovala IOSCO9. října 2012 doporučení pro reformu fondů peněžního trhu. V návaznosti na tato doporučení uvedla IOSCO v jedné z tiskových zpráv, že i když většina členů Komise pro cenné papíry a burzu (SEC) zveřejnění doporučení IOSCO nepodpořila, žádné další výhrady nebyly vzneseny a rada IOSCO zprávu schválila.

Dne 18. listopadu 2012 zveřejnila FSB několik konzultačních dokumentů, z nichž jeden byl integrovaným přehledem doporučení pro oblast stínového bankovnictví. V této zprávě FSB podpořila doporučení IOSCO jako účinný rámec pro komplexní posílení odolnosti fondů peněžního trhu vůči rizikům. FSB také podpořila doporučení, aby v případech, kde to bude proveditelné, se fondy peněžního trhu s konstantní NAV transformovaly na fondy peněžního trhu s plovoucí (nebo pohyblivou) NAV. FSB dále uvedla, že by pojistné mechanismy, jejichž zavedení se požaduje k posílení odolnosti fondů peněžního trhu s konstantní NAV vůči náhlým masivním odlivům investic tam, kde transformace není proveditelná, měly být funkčně ekvivalentní požadavkům na kapitál a likviditu bank a dalším obezřetnostním požadavkům vztahujícím se na banky, kde tyto požadavky chrání před náhlými masivními výběry bankovních vkladů.

FSB oznámila, že do září 2013 připraví svá konečná doporučení ke stínovému bankovnictví včetně podrobných doporučení z každého ze svých dílčích projektů (jedním z nich jsou i fondy peněžního trhu). I když dílčí projekt k fondům peněžního trhu je již z velké části dokončen, některé další, a to zejména ty, které se týkají vzájemného působení bank a subjektů stínového bankovnictví i zápůjček cenných papírů a repo operací, mohou mít na reformu fondů peněžního trhu také vliv.

Ve Spojených státech byly určité reformy fondů peněžního trhu přijaty v roce 2010. V té době SEC uvedla, že tyto reformy slouží jako první krok. V říjnu 2010 pracovní skupina prezidenta zveřejnila zprávu uvádějící soubor dalších možných opatření, neboť nebylo možné očekávat, že by reformy z roku 2010 samy o sobě zabránily náhlým masivním odlivům investic. SEC se tedy zabývala vypracováním dalších strukturálních reforem. Dne 22. srpna 2012 však předsedkyně SEC Mary Schapirová oznámila, že návrh pracovníků SEC na strukturální reformu fondů peněžního trhu většina členů SEC nepodpoří.

V důsledku toho ministr financí USA Timothy Geithner 27. září 2012 požádal Radu pro dohled nad finanční stabilitou (FSOC), aby přijala opatření namísto SEC. Dne 13. listopadu 2012 FSOC zveřejnila k veřejné konzultaci své návrhy doporučení k reformě fondů peněžního trhu. Tato doporučení obsahovala tři varianty, které se vzájemně nutně nevylučují: i) pohyblivá NAV, ii) konstantní NAV s polštářem NAV s „minimálními rizikovými zůstatky“ a iii) konstantní NAV s polštářem NAV a dalšími opatřeními. K datu této zprávy není výsledek veřejné konzultace znám. Také není zřejmé, zda SEC bude jednat v souladu s doporučeními FSOC, zejména v kontextu potíží na straně SEC při jejích shora uvedených počátečních snahách.

I.2 Evropské iniciativy

V květnu 2010 Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry (CESR), předchůdce Evropského orgánu pro cenné papíry a trhy (ESMA), zveřejnil obecné pokyny k vytvoření harmonizované definice pojmu „fondy peněžního trhu“ v Evropě a k zavedení nových společných standardů pro řešení selhání identifikovaných během finanční krize. Obecné pokyny zavedly klasifikaci rozlišující dva druhy fondů peněžního trhu: „krátkodobé fondy peněžního trhu“ (ST-MMF) a „fondy peněžního trhu“ a stanovily přísné standardy z hlediska kvality a splatnosti portfolií, řízení rizik a vykazování informací. Obecné pokyny CESR/ESMA vstoupily v platnost v červenci 2011 se šestiměsíčním přechodovým obdobím pro stávající fondy a vztahují se jak na fondy SKIPCP, tak na fondy jiné než SKIPCP.

Obecné pokyny již zohledňují většinu doporučení IOSCO. Například podle doporučení IOSCO (doporučení 1 až 3) obsahují obecné pokyny jednoznačnou definici fondů peněžního trhu, přísná pravidla pro druhy nástrojů, do nichž mohou fondy peněžního trhu investovat (včetně zákazu akciových expozic), limity pro zbytkovou dobu splatnosti nástrojů i limity pro váženou průměrnou dobu splatnosti (WAM) a váženou průměrnou dobu životnosti (WAL) portfolia. V období po nabytí platnosti obecných pokynů, tj. během posledních měsíců roku 2011, byl značný počet fondů původně označovaných jako fondy peněžního trhu přejmenován a přesunut do jiných kategorií fondů.

Pokud jde o doporučení IOSCO v oblasti řízení likvidity (doporučení 6 až 8), je stávající evropský právní rámec již silný. Pravidelné zátěžové testy likviditního rizika musí probíhat podle směrnice 2010/43/EU v případě subjektů kolektivního investování do převoditelných cenných papírů (SKIPCP) a podle směrnice 2011/61/EU o správcích alternativních investičních fondů.

V neposlední řadě je třeba uvést, že rámec SKIPCP otázky diverzifikace rizik, omezení rizik a způsobilosti aktiv již řeší.

Obecné pokyny CESR/ESMA se však nezabývají všemi doporučeními IOSCO ani všemi problémy, které IOSCO identifikovala jako inherentní problémy spojené s fondy peněžního trhu. Především krátkodobé fondy peněžního trhu mohou stále používat CNAV. Navíc mohou fondy peněžního trhu používat pro oceňování nástrojů s omezením zbytkové doby splatnosti stanoveným na 397 dní zůstatkovou hodnotu, což může rovněž vytvářet rizika a snižovat cenovou transparentnost. Dále protože není podpora sponzorů v současnosti regulatorně upravena, ani nepodléhá oznamovací povinnosti, nemají o ní regulátoři k dispozici žádné informace.

K doplnění evropského regulatorního rámce vypracovalo odvětví fondů soubor osvědčených postupů, které odpovídají kodexu Asociace institucionálních fondů peněžního trhu (IMMFA). Podle tohoto kodexu musí fondy peněžního trhu CNAV alespoň týdně sledovat rozdíly mezi jimi zveřejněnými cenami a aktuálními tržními cenami (známými jako stínové ceny). Pro odchylky více než 10 bazických bodů (b. b.), 20 b. b. a 30 b. b. by měly existovat postupy eskalace, především prostřednictvím interního podávání zpráv. V případech, kdy je tržní hodnota o 50 b. b. nižší než nominální hodnota, má se za to, že fond utrpěl „trvalou ztrátu hodnoty“. Každý takový případ „poklesu NAV pod 1 USD“ být hlášen IMMFA.

Potřebu dalších reforem regulace fondů peněžního trhu zvažuje také Komise. Ve své zelené knize o stínovém bankovnictví (2012) poukazuje na úlohu fondů peněžního trhu ve stínovém bankovním systému. Komise dále zveřejnila konzultační materiál o budoucím rámci pro investiční fondy (2012). Jedna část dokumentu se zabývá problematikou fondů peněžního trhu CNAV versus VNAV, jejich oceňováním, úlohou fondů peněžního trhu ve vztahu k systémovému riziku a spoléháním se na úvěrové ratingy. Legislativní návrh Komise týkající se fondů peněžního trhu bude k dispozici pravděpodobně během prvního čtvrtletí 2013. V říjnu 2012 přijal Evropský parlament na úrovni výboru návrh ke stínovému bankovnictví, kterým podpořil doporučení IOSCO a v němž požadoval, aby fondy CNAV měly povinnost držet bankovní licenci s omezeným účelem.

Jak vyplývá z dalšího textu, odvětví fondů peněžního trhu v Evropě má velký mezinárodní prvek. Jednou z výzev v různých probíhajících mezinárodních a evropských iniciativách je tedy řídit potenciální riziko, které může vzniknout z rozdílnosti regulatorních iniciativ k řešení systémových rizik spojených s fondy peněžního trhu.

II. FONDY PENĚŽNÍHO TRHU A FINANČNÍ STABILITA

Fondy peněžního trhu jsou jednou z klíčových složek stínového bankovního systému (FSB, 2011). Jedná se o investiční produkty podléhající regulaci cenných papírů, ale jsou podobné bankám v tom, že provádějí transformaci splatností a likvidity a že investoři mohou tyto fondy a zejména fondy CNAV vnímat jako jednu z bezpečných alternativ k bankovním vkladům. Fondy peněžního trhu však mohou držet méně likvidní aktiva, která mohou být splatná mnohem později než výběry ze strany investorů a mohou také obsahovat investiční rizika. Na rozdíl od bank nemají fondy peněžního trhu přístup k veřejné záchranné síti; v zásadě nemají výslovnou podporu od svých sponzorujících společností, i když bylo několik případů, v nichž sponzoři oslabující fondy aktivně podpořili ex post.

Rozsáhlý ekonomický výzkum provedený zejména s ohledem na trh USA dokládá, že chování a charakter fondů peněžního trhu je činí zranitelnými v důsledku náhlých masivních odlivů investic, které mají destabilizující účinek a které se mezi fondy mohou rychle rozšířit. To může dále zhoršit stav likvidity a dostupnost krátkodobých úvěrů, a to hlavně v případě bank, jejichž jedním z významných zdrojů financování jsou fondy peněžního trhu. (1) Riziko náhlých masivních výběrů ze strany investorů je dáno především výhodou prvního subjektu a nejistotou ohledně implicitní a nezávazné podpory sponzora.

II.1 Výhoda prvního subjektu

I když je výhoda prvního tahu jedním z rysů všech investičních fondů, mnozí ji považují za relevantní hlavně v případě fondů peněžního trhu CNAV, neboť nabízejí okamžitý výběr za zaokrouhlenou stálou cenu (např. 1 EUR nebo 1 USD za podíl) (2). Je zde tedy riziko, že cena podílu nemusí odrážet „reálnou hodnotu“ podkladového portfolia fondu v době napětí nebo v případě obav z kvality podkladových aktiv. Jedním z rysů této výhody je, že požadavky na předčasný výběr jsou uspokojovány v nominální hodnotě, i když skutečná hodnota aktiv je potenciálně nižší. To vyvolává přenos ztrát na zbývající podílníky, neboť investoři, kteří provádějí výběr později, nesou neproporční ztráty. Tato výhoda prvního subjektu může přispívat k destabilizujícím náhlým masivním odlivům investic. Nejistota spojená s kvalitou aktiv v portfoliu může motivovat k náhlým masivním odlivům investic, i když se tržní hodnota od nominální hodnoty neliší. Riziko náhlého masivního odlivu investic vzniká především u institucionálních investorů, neboť ti mají silnou averzi k riziku a mají tendenci reagovat rychleji a ve větším měřítku než retailoví investoři. Obecněji platí, že parametry CNAV mohou zvýšit riziko nestability tím, že vyvolávají u některých investorů očekávání výběru v nominální hodnotě v domnění, že podíly fondů peněžního trhu jsou bezrizikovým ekvivalentem peněžní hotovosti. Mohou tak riziko náhlých masivních odlivů investic zvyšovat, pokud fond tato očekávání nenaplní, tj. pokud vykáže „pokles NAV pod 1 USD“.

I když se výhoda prvního subjektu týká převážně fondů CNAV, zkušenosti z finanční krize ukazují, že i investoři do fondů peněžního trhu VNAV mohou mít motivaci investice stahovat (3). Vzhledem k tomu, že fondy peněžního trhu nemají 100 % denní likvidity, fakticky nastávají případy, kdy výběry nelze realizovat. Investoři tedy stále mohou mít motivaci k rychlému výběru (jako v případě jakéhokoli investičního fondu), protože následné výběry mohou donutit fond, aby prodal méně likvidní aktiva a potenciálně utrpěl ztráty. Motivace k náhlým masivním odlivům investic může vzrůst z důvodu účetní nejistoty, která může nastat i u fondů VNAV.

II.2 Podpora sponzora

Několik studií ukazuje, že po celou dobu existence fondů peněžního trhu poskytovaly podporu třetí strany (4). Společnost Moody’s nalezla během období let 1980–2009 ve Spojených státech a v Evropě více než 200 fondů peněžního trhu CNAV, které získaly podporu od sponzora. Podpora dosáhla nejvyšší úrovně mezi lety 2007 a 2009, kdy více než 60 fondů (36 amerických a 26 evropských) potřebovalo pomoc, převážně v důsledku zhoršení úvěrové kvality či úvěrového selhání a problémů s likviditou. Podle společnosti Moody’s vznikly nejméně 20 společnostem spravujícím prime fondy ve Spojených státech a v Evropě výdaje ve výši přibližně 12 mld. USD na zachování hodnoty jejich fondů CNAV. Navíc byly nejméně dvě společnosti spravující fondy odkázány na rozvahu svých mateřských společností a přístup k financování Federálního rezervního systému s cílem splnit výplaty investorům, zatímco dvě společnosti konsolidovaly aktiva fondů peněžního trhu do svých rozvah (viz také ESRB Occasional Paper, 2012).

Pád Reserve Primary Fund ve Spojených státech ilustruje klíčový nedostatek toho, když se fond spoléhá na implicitní a nezávaznou podporu sponzora. Uvedený fond nebyl po pádu společnosti Lehman Brothers schopen udržet NAV ve výši 1 USD (expozice vůči Lehman Brothers činila 1,2 % jeho NAV). Tato ztráta okamžitě vedla k náhlému masivnímu odlivu prostředků z tohoto fondu, který přivodil ještě širší vybírání prostředků z amerických fondů peněžního trhu, přičemž velké výběry byly uskutečněny během pouhých několika dní. Sponzor fondu Reserve Primary Fund nakonec fond nepodpořil, což mohlo vytvořit nejistotu týkající se podpory sponzorů obecně a urychlit masivní odliv investic z odvětví fondů peněžního trhu. Celkově tyto události narušily trh s obchodními cennými papíry a přiměly americké orgány, aby se angažovaly mimo jiné vytvořením dvou likviditních facilit a rozšířením systému pojištění vkladů.

Tyto poznatky naznačují význam podpory sponzorů v minulosti, avšak zároveň ilustrují potenciální nedostatek. Nejistota ohledně dostupnosti podpory během poslední krize tak mohla přispět k náhlému masivnímu odlivu investic. McCabe (2011) a Gordon a Gandia (2012) ukazují, že kapacita sponzorů je důležitým faktorem v chování investorů. Gordon a Gandia (2012) poskytují údaje o tom, že fondy CNAV spravované či sponzorované potenciálně křehkými společnostmi čelily značně vysokému odlivu prostředků a vyššímu riziku náhlého masivního odlivu investic. Analytici a ratingové agentury dále mohou vzít v potaz rozvahu a finanční sílu institucí, které fondy peněžního trhu nabízejí. Implicitní povaha podpory od sponzora a její závislost na jeho možnostech může tedy vytvořit mezi účastníky trhu nejistotu, což může vést k větší zranitelnosti fondů peněžního trhu vůči náhlému masivnímu odlivu investic. Obecně režim, který závisí na implicitních a nezávazných garancích třetích stran, může být považován za nestabilní, protože poskytovatel garance neinternalizuje náklady implicitního ujednání (McCabe, 2011).

II.3 Současné hospodářské prostředí

Současné prostředí s nízkými úrokovými sazbami nastoluje otázky ohledně schopnosti fondů peněžního trhu udržet CNAV. Poté, co ECB v červenci 2012 snížila úrokové sazby, zaznamenaly krátkodobé dluhové nástroje, do kterých evropské fondy peněžního trhu výrazně investovaly, rychlý pokles výnosů, který dosáhl dokonce i záporných hodnot. Jelikož se struktura CNAV nedokáže přizpůsobit ztrátám, přiměla tato situace správce fondů CNAV, aby byly přerušeny úpisy, přičemž některé fondy se rozhodly pro alespoň nepřímo plovoucí režim NAV. V některých případech se nesníží kurz podílu, nýbrž jejich počet vlastněný investory, a to ve výši skutečných ztrát nesených investory. Například v říjnu 2012 oznámila společnost JPMorgan Chase tento způsob řešení ztrát investorů do jejích dvou velkých evropských fondů peněžního trhu (Euro Liquid Fund se spravovanými aktivy ve výši 4 mld. EUR a Government Liquidity Fund ve výši 13 mld. EUR). Byla přidána nová třída podílů „flex“ u takových fondů, které budou udržovat aktiva v držení investorů na stabilní úrovni 1 EUR za podíl, avšak budou pro pokrytí provozních nákladů a záporných výnosů odečítat podíly z celkového účtu.

III. STRUKTURA EVROPSKÉHO ODVĚTVÍ FONDŮ PENĚŽNÍHO TRHU

Tato kapitola poskytuje podrobný přehled o evropském odvětví fondů peněžního trhu na základě kvantitativní analýzy s cílem zhodnotit důsledky fondů peněžního trhu pro finanční stabilitu (o kterých pojednával na teoretičtější úrovni předchozí oddíl) a možný dopad doporučení ESRB předložených v oddíle IV.

Podle statistiky ECB představovala spravovaná aktiva evropských fondů peněžního trhu k červnu 2012 přibližně 1 bil. EUR, což představuje pokles z nejvyšší úrovně 1,4 bil. EUR dosažené v roce 2008 a blíží se úrovni z roku 2011. Počet fondů se také snížil z více než 1 300 fondů v roce 2011 na 1 171 fondů k červnu 2012. K tomuto nedávnému poklesu došlo částečně formou konsolidace tohoto odvětví po zavedení obecných pokynů CESR/ESMA uvedených v oddíle I.2.

Přibližně 95 % evropského odvětví fondů peněžního trhu je soustředěno ve třech zemích: ve Francii (39% tržní podíl spravovaných aktiv), v Lucembursku (31 %) a Irsku (25 %). Ve vztahu k souhrnu odvětví investičních fondů v eurozóně představovaly fondy peněžního trhu k červnu 2012 přibližně 15 % celkových spravovaných aktiv. Nejvyšší podíl je zaznamenán ve Francii, kde činí přibližně 38 %. V Irsku představují aktiva fondů peněžního trhu přibližně 32 % a v Lucembursku 11 % celkového trhu investičních fondů. Aktiva spravovaná fondy peněžního trhu EU však představují pouze 2,5 % celkových aktiv odvětví MFI eurozóny (s výjimkou centrálních bank).

III.1 Rozsah ad hoc průzkumu ESRB

Za účelem shromáždění strukturovanějších informací, než nabízí statistika ECB, provedla ESRB ad hoc průzkum týkající se fondů peněžního trhu rovněž za použití údajů o individuálních fondech. Údaje byly shromážděny na základě nejlepšího úsilí šesti zeměmi (Francií, Německem, Irskem, Itálií, Lucemburskem a Španělskem) a týkají se situace ke konci června 2012. Údaje poskytují informace o členění rozvahy podle druhu fondu, tzn. CNAV, krátkodobá VNAV a další fondy VNAV, přičemž takovéto členění není v rámci statistiky ECB k dispozici. Průzkum zahrnuje také informace k fondům CNAV o stínové ceně v období od června 2007 do června 2012.

Průzkum ESRB zahrnuje 71 % aktiv spravovaných v tomto odvětví v šesti vykazujících zemích na základě statistiky ECB (5). Další informace, a to v souhrnném vyjádření, byly shromážděny za dalších 22 % tohoto odvětví v uvedených zemích. Tyto další informace zachycují pouze členění podle druhu fondu, fondového správce a velikosti fondu, pokud jde o spravovaná aktiva (viz graf 1). Údaje v průzkumu zahrnují společně 93 % odvětví fondů peněžního trhu v šesti zemích (a 89 % odvětví fondů peněžního trhu EU).

Graf 1

Průzkum ESRB: pokrytí podle zemí (v %)

Graf 2

Příklad složení (podle spravovaných aktiv, v %)

Průzkum ukázal, že fondy CNAV představují přibližně 43 % (433 mld. EUR) celkových aktiv spravovaných evropskými fondy peněžního trhu. Dvě třetiny z nich mají sídlo v Irsku (272 mld. EUR) a jedna třetina v Lucembursku (161 mld. EUR). Fondy peněžního trhu ve Francii jsou rozděleny mezi krátkodobé fondy VNAV (ST-VNAV) se 47% podílem a ostatní fondy VNAV s 36% podílem. V Německu, Itálii a Španělsku se jedná téměř výlučně o druh VNAV. Pokud jde o rozlišení mezi CNAV a VNAV, je třeba poznamenat, že tyto údaje jsou založeny na samoklasifikaci fondů, které se průzkumu účastnily, protože žádná jednoznačná právní či statistická definice CNAV a VNAV neexistuje; některé fondy mají obě třídy podílů, tedy CNAV i VNAV.

Pokud jde o počet fondů, průzkum zahrnuje 123 fondů CNAV provozovaných v Lucembursku a Irsku, což představuje 13 % počtu fondů v šesti zemích, které byly do průzkumu zahrnuty, ale 45 % jejich spravovaných aktiv (viz tabulka 1). Průzkum zahrnuje rovněž 330 fondů VNAV (z nichž je 124 ST-VNAV) z uvedených šesti zemí.

Tabulka 1

Členění spravovaných aktiv a počtu fondů podle druhu a země (v mil. EUR)

Francie Irsko Lucembursko Španělsko Itálie Německo Vzorek celkem počet fondů sprav. Aktiva počet fondů sprav. aktiva počet fondů sprav. aktiva počet fondů sprav. aktiva počet fondů sprav. aktiva počet fondů sprav. aktiva počet fondů sprav. aktiva CNAV 0 0 65 272,992 58 160,976 0 0 0 0 0 0 123 433,968 0,0 % 0,0 % 66,3 % 88,2 % 19,5 % 64,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,8 % 44,4 % ST-VNAV 111 185,800 3 11,701 6 23,409 4 208 0 0 0 0 124 221,118 25,5 % 47,0 % 3,1 % 3,8 % 2,0 % 9,3 % 5,6 % 2,3 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 12,9 % 22,6 % VNAV 95 141,840 6 8,707 7 19,375 67 8,774 13 7,855 18 4,213 206 190,763 21,8 % 35,9 % 6,1 % 2,8 % 2,3 % 7,7 % 94,4 % 97,5 % 92,9 % 99,0 % 37,5 % 69,3 % 21,4 % 19,5 % Ostatní VNAV 229 67,703 24 16,089 228 46,849 0 18 1 79 30 1,864 512 132,603 52,6 % 17,1 % 24,5 % 5,2 % 76,5 % 18,7 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 53,1 % 13,6 % SKIPCP 150 264,000 73 290,696 20 173,908 71 8,981 13 7,855 8 2,864 335 748,303 34,5 % 66,8 % 74,5 % 93,9 % 6,7 % 69,4 % 100,0 % 99,8 % 92,9 % 99,0 % 16,7 % 47,1 % 34,8 % 76,5 % Mimo SKIPCP 56 66,443 1 2,705 4 10,577 0 0 0 0 10 1,349 71 81,074 12,9 % 16,8 % 1,0 % 0,9 % 1,3 % 4,2 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 20,8 % 22,2 % 7,4 % 8,3 % n/a 229 64,900 24 16,070 274 66,125 0 18 1 79 30 1,864 558 149,056 52,6 % 16,4 % 24,5 % 5,2 % 91,9 % 26,4 % 0,0 % 0,2 % 7,1 % 1,0 % 62,5 % 30,7 % 57,9 % 15,2 % Celkem 435 395,343 98 309,471 298 250,610 71 8,999 14 7,934 48 6,077 964 978,434 Zdroj: Průzkum ESRB; ECB. Pozn.: Kategorie „Celkem“ uvádí statistiku ECB o položkách rozvahy (BSI) fondů peněžního trhu a registr MFI. Kategorie „Ostatní VNAV“ uvádí fondy, které průzkum nezahrnuje. Kategorie „údaje nejsou k dispozici (n/a)“ se v případě francouzských fondů týká zaměstnaneckých programů, fondů „feeder“, fondů fondů a fondů pouze pro jednoho nebo omezený počet investorů („fonds dédiés“), které mohou, ale nemusí být oba SKIPCP.

III.2 Přehled aktiv fondů peněžního trhu

Co se týče hospodářských odvětví, statistiky ECB týkající se fondů peněžního trhu ukazují, že tyto fondy v první řadě investují do odvětví MFI. Průzkum ESRB tuto skutečnost potvrzuje a ukazuje průměrnou expozici vůči MFI na úrovni 75 %. Expozice se zpravidla mezi jednotlivými druhy fondů neliší (viz tabulka 2 a graf 4). Expozice vůči podnikovému sektoru jsou poměrně malé (10 %). Statistika ECB také ukazuje snižující se význam dluhových cenných papírů nefinančních podniků v portfoliu aktiv fondů peněžního trhu (viz graf 3) během posledních let. Pokud jde o emitenty, obecné pokyny CESR/ESMA omezují fondy, co se týče úvěrové kvality. Alokace aktiv evropských fondů peněžního trhu se tedy soustřeďuje na poměrně malý počet vysoce kvalitních bankovních a nebankovních emisí (viz FitchRatings, 2012).

Tabulka 2

Rozdělení investic podle druhu fondu a odvětví (v % z celkových aktiv)

MFI Nefinanční podniky Stát Ostatní finanční zprostředkovatelé 1 – CNAV 73,9 % 9,7 % 13,7 % 2,7 % 2 – Krátkodobé (ST) VNAV 79,7 % 11,2 % 8,4 % 0,7 % 3 – VNAV (bez ST-VNAV) 74,7 % 7,9 % 16,0 % 1,4 % 1 – SKIPCP 75,4 % 9,3 % 13,2 % 2,1 % 2 – Jiné než SKIPCP 73,7 % 12,6 % 12,5 % 1,2 % Průzkum celkem 75,2 % 9,6 % 13,1 % 2,1 % Údaje ECB celkem 75,5 % 6,6 % 11,1 % 6,9 % Zdroj: průzkum ESRB; ECB. Pozn.: Celkové údaje od ECB se týkají pouze protistran v eurozóně.

Graf 3

Expozice fondů peněžního trhu vůči nefinančním podnikům v eurozóně (v mil. EUR a %)

Vzhledem k členění v tabulce 2 představují fondy peněžního trhu pro banky oproti ostatním odvětvím důležitý zdroj financování. Statistiky ECB o emisích cenných papírů poskytují poznatky o významu fondů peněžního trhu, pokud jde o krátkodobé financování (tj. se splatností kratší než jeden rok) MFI v eurozóně. Ty drží v eurozóně, jak ukazuje tabulka 3, přibližně 40 % krátkodobého dluhu emitovaného bankami.

Tabulka 3

Podíl celkového krátkodobého dluhu MFI v eurozóně v držení fondů peněžního trhu v eurozóně (v mil. EUR a %)

Období Aktiva fondů pen. trhu Emise cenných papírů Poměr 2010Q2 320 802 734 187 43,7 % 2010Q3 314 738 743 246 42,3 % 2010Q4 299 593 572 050 52,4 % 2011Q1 289 694 617 695 46,9 % 2011Q2 245 488 582 244 42,2 % 2011Q3 238 795 613 012 39,0 % 2011Q4 228 310 702 274 32,5 % 2012Q1 258 594 710 553 36,4 % 2012Q2 254 974 677 840 37,6 % Zdroj: ECB.

Navíc zatímco mají fondy VNAV se sídlem ve Francii značnou expozici vůči domácímu odvětví MFI (banky a další fondy peněžního trhu), fondy CNAV v Irsku mají značnou expozici vůči MFI mimo EU (viz tabulka 4 a graf 4). Fondy se sídlem v Lucembursku zase investují ve větší míře do MFI se sídlem v EU, ale mimo Lucembursko. V poměrném vyjádření pak fondy peněžního trhu v Německu, Itálii a ve Španělsku investují ve větší míře do domácího vládního sektoru.

Tabulka 4

Vybraná členění investic fondů peněžního trhu podle regionu a druhu fondu a odvětví (v mil. EUR)

Zdroj: Průzkum ESRB.

Pozn.: Celkově jsou zahrnuty údaje za 65 % aktiv spravovaných fondy peněžního trhu v šesti vykazujících zemích.

Fondy CNAV se sídlem v Irsku MFI NFC Stát OFI Celkem Domácí 12 661 1 531 57 2 14 251 Zbytek EU 75 205 4 644 6 997 808 87 654 Zbytek světa 127 647 18 440 19 188 6 213 171 488 Celkem 215 513 24 615 26 242 7 023 273 393





Fondy CNAV se sídlem v Lucembursku MFI NFC Stát OFI Celkem Domácí 965 0 446 0 1 411 Zbytek EU 57 262 9 463 6 237 3 631 76 593 Zbytek světa 32 954 6 101 23 906 735 63 696 Celkem 91 181 15 564 30 589 4 367 141 700





Fondy VNAV se sídlem ve Francii MFI NFC Stát OFI Celkem Domácí 109 905 12 087 4 709 555 127 256 Zbytek EU 53 949 11 218 1 732 50 66 949 Zbytek světa 3 100 678 0 0 3 778 Celkem 166 954 23 983 6 441 605 197 982





Fondy se sídlem v Německu, Itálii a ve Španělsku MFI NFC Stát OFI Celkem Domácí 6 390 213 10 093 101 16 797 Zbytek EU 1 887 338 1 345 136 3 706 Zbytek světa 284 54 237 8 583 Celkem 8 561 604 11 675 245 21 086

Graf 4

Podíl investic v MFI podle zeměpisného původu (v %)

Pokud jde o druh aktiv, průzkum ukazuje, že nástroje peněžního trhu (např. obchodní cenné papíry, depozitní certifikáty) jsou nejdůležitější třídou aktiv v portfoliích fondů peněžního trhu (viz tabulka 5). Reverzní repo operace, používané fondy peněžního trhu k poskytování likvidity oproti zajištění, představují pouze 9 % celkových spravovaných aktiv a jsou téměř zcela u jiných subjektů MFI. Cenné papíry kryté aktivy (ABS) představují pouze malý zlomek. Procentní podíl „hotovosti“ (tj. vkladů, které nemají žádnou dobu splatnosti nebo není určena) činí 6,6 % aktiv ve vzorku; je však vyšší u fondů CNAV v Irsku (11 %) než u ostatních fondů (např. 2 % u fondů CNAV v Lucembursku a 2,5 % u fondů ST-VNAV se sídlem ve Francii).

Tabulka 5

Rozdělení investic podle druhu fondu a nástrojů aktiv (v %)

Hotovost Nástroje peněžního trhu Reverzní repo operace ABS Státní dluh Ostatní nástroje / jinde neza- řazeno z toho institucím MFI z toho institucím MFI 1 – CNAV 7,9 % 58,1 % 48,9 % 11,4 % 11,3 % 1,1 % 13,7 % 7,9 % 2 – Krátkodobé (ST) VNAV 4,0 % 77,5 % 67,3 % 5,8 % 5,8 % 0,1 % 8,4 % 4,5 % 3 – VNAV (bez ST-VNAV) 5,3 % 66,5 % 59,1 % 5,3 % 5,2 % 0,0 % 16,1 % 7,0 % 1 – SKIPCP 6,4 % 62,9 % 54,1 % 9,7 % 9,6 % 0,7 % 13,2 % 7,3 % 2 – Jiné než SKIPCP 8,9 % 73,6 % 61,1 % 1,2 % 1,2 % 0,1 % 12,6 % 4,1 % Celkem 6,6 % 63,7 % 54,7 % 9,0 % 9,0 % 0,7 % 13,1 % 7,0 % Zdroj: Průzkum ESRB. Pozn.: Jedná se o procentuální podíl na celkovém objemu spravovaných aktiv obsažených v průzkumu. Kategorie „hotovost“ zahrnuje neomezené bankovní vklady. Vklady se stanovenou dobou splatnosti jsou zahrnuty v kategorii „ostatní nástroje“.

Průzkum také zahrnuje údaje o splatnosti aktiv fondů peněžního fondu. Zdá se, že fondy CNAV mají konzervativnější profil likvidity, protože pracují s kratšími dobami splatnostmi než jiné fondy. Například přibližně 39 % (133 mld. EUR) aktiv spravovaných CNAV má dobu splatnosti do jednoho týdne oproti 22 % v případě krátkodobých fondů finančního trhu VNAV (většinou ve Francii) a 16 % v případě ostatních fondů peněžního trhu VNAV (viz tabulka 6) (6).

Tabulka 6

Členění aktiv podle druhu fondů a skupin aktiv podle splatnosti (v %)

Nejvýše 1 den / jednoden. > 1 den; ≤ 1 týden > 1 týden; ≤ 1 měsíc > 1 měsíc; ≤ 3 měsíce > 3 měsíce; ≤ 6 měsíců > 6 měsíců; ≤ 1 rok > 1 rok; ≤ 397 dní > 397 dní (jiné než krátkodobé fondy pen. trhu) Pokrytí 1 – CNAV 26,3 % 12,7 % 16,9 % 26,1 % 11,5 % 6,1 % 0,3 % 0,0 % 82 % 2 – Krátkodobé VNAV 16,9 % 4,8 % 18,3 % 41,0 % 13,0 % 5,9 % 0,0 % 0,0 % 100 % 3 – VNAV (bez krátkodobých VNAV) 12,4 % 3,3 % 13,5 % 32,7 % 20,4 % 16,3 % 1,5 % 2,4 % 99 % 1 – SKIPCP 21,9 % 8,8 % 16,7 % 30,5 % 13,4 % 8,2 % 0,5 % 0,6 % 87 % 2 – Jiné než SKIPCP 14,5 % 2,7 % 15,3 % 36,5 % 19,7 % 10,8 % 0,4 % 0,3 % 100 % Celkem 21,1 % 8,8 % 16,5 % 30,9 % 13,8 % 8,4 % 0,5 % 0,5 % 89 % Zdroj: průzkum ESRB. Pozn.: Pokrytí uvádí podíl na celkových spravovaných aktivech (identifikovaných v průzkumu), u nichž jsou k dispozici údaje o členění. Kategorie „Nejvýše 1 den“ zahrnuje také vklady bez doby splatnosti nebo jejichž doba splatnosti není omezena.

Statistika ECB poskytuje také přehled aktiv fondů podle měny. Údaje v tabulce 7 ukazují, že největší podíl aktiv držených irskými fondy peněžního trhu je v britských librách, přičemž největší podíl aktiv držených fondy peněžního trhu se sídlem v Lucembursku je v amerických dolarech. Aktiva v měnách jiných, než je euro, tvoří zanedbatelnou část celkových aktiv spravovaných fondy ve Francii, Německu, Itálii a Španělsku. Dílčí poznatky naznačují, že se fondy peněžního trhu nevystavují významnějšímu měnovému nesouladu.

Tabulka 7

Členění aktiv podle měn u fondů peněžního trhu se sídlem v Irsku, Lucembursku a Francii (v mil. EUR a %)

Aktiva denomi novaná v měně Dluhové cenné papíry domácích MFI Dluhové cenné papíry z MFI dalších zemí eurozóny Dluhové cenné papíry domácích institucí jiných než MFI Dluhové cenné papíry jiných institucí než MFI z vnějšku eurozóny Dluhové cenné papíry z vnějšku eurozóny Vklady z vnějšku eurozóny Další aktiva Celkem podle měny % podle měny Irsko EUR 180 14 359 1 246 7 470 18 839 10 929 53 023 17,13 % USD 176 9 157 5 542 66 759 18 737 95 376 30,82 % GBP 108 25 300 285 2 596 86 313 32 525 147 127 47,54 % CHF 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Není k dispozici (7) 13 945 13 945 4,51 % Položka celkem 464 48 816 1 536 10 608 171 911 62 191 13 945 309 471 100,00 % Lucembursko EUR 712 20 257 1 277 30 303 18 660 6 631 77 840 31,06 % USD 838 8 848 111 5 700 61 630 35 607 112 734 44,98 % GBP 211 3 642 19 2 803 9 034 3 825 19 534 7,79 % CHF 167 2 026 0 655 1 894 301 5 043 2,01 % JPY 0 0 0 75 362 0 437 0,17 % Není k dispozici (7) 35 022 35 022 13,97 % Položka celkem 1 928 34 773 1 407 39 536 91 580 46 364 35 022 250 610 100,00 % Francie EUR 155 494 45 834 31 748 31 076 38 989 860 304 001 76,90 % USD 271 124 58 132 263 4 852 0,22 % GBP 0 0 0 0 45 0 45 0,01 % CHF 0 320 27 0 341 0 688 0,17 % JPY 0 0 0 0 0 0 0 0,00 % Není k dispozici (7) 89 757 89 757 22,70 % Položka celkem 155 765 46 278 31 833 31 208 39 638 864 89 757 395 343 100,00 % Zdroj: ECB.

III.3 Přehled investorů do fondů peněžního trhu

Statistika ECB o fondech peněžního trhu nabízí pouze celkový pohled na složení investorů do fondů peněžního trhu, zejména v případě eurozóny. Údaje z průzkumu ESRB statistiku ECB doplňují o další informace týkající se odvětvového členění investorské základny, zejména u investorů z vnějšku eurozóny. Tabulka 8 shrnuje na základě dvou dostupných zdrojů zeměpisné členění investorů do fondů peněžního trhu podle regionu a druhu fondu.

Pokud jde o zeměpisné členění, je zřejmé, že fondy se sídlem ve Francii, v Itálii a ve Španělsku mají domácí investorskou základnu, zatímco fondy se sídlem v Irsku a Lucembursku se mnohem více spoléhají na zahraniční poptávku. Mezi oběma datovými soubory však existují určité rozdíly v zeměpisném složení investorů, zejména co se týče oddělení investorů z eurozóny/EU a ze zbytku světa v případě fondů se sídlem v Irsku a Lucembursku (viz tabulka 8). Důvodem může být různé pokrytí a objektivní potíže správců fondů při rozřazení jejich investorů do regionů a odvětví původu. Podle údajů z průzkumu představují investoři pocházející ze zemí mimo EU značnou část investorské základny fondů peněžního trhu (41 %), přičemž tato hodnota je mnohem vyšší v případě Irska (70 %). Přitom 90 % investorů do fondů peněžního trhu EU pocházejících ze zemí mimo EU zvolilo možnost investovat do fondů CNAV. Dále pak investorská základna německých fondů peněžního trhu je k dispozici pouze ve statistice ECB, která ukazuje převahu domácích investorů.

Tabulka 8

Srovnání zeměpisného členění investorů do evropských fondů peněžního trhu ze statistiky ECB a průzkumu ESRB (v mil. EUR a %)

DOMÁCÍ EUROZÓNA (bez domácích) EU (bez domácích) Zbytek světa (8) Zbytek Celkem (mil. EUR) DOMÁCÍ EUROZÓNA (bez domácích) EU (bez domácích) Zbytek světa Francie Údaje ECB 368 496 16 718 n/a 2 676 7 453 395 343 93 % 4 % n/a 1 % Průzkum 193 645 n/a 2 475 67 n/a 196 187 99 % n/a 1 % 0 % Irsko Údaje ECB 15 789 36 487 n/a 252 693 4 502 309 471 5 % 12 % n/a 82 % Průzkum 17 018 n/a 71 563 202 364 n/a 290 945 6 % n/a 25 % 70 % Lucembursko Údaje ECB 10 172 81 766 n/a 152 159 6 513 250 610 4 % 33 % n/a 61 % Průzkum 12 493 n/a 92 651 79 340 n/a 184 485 7 % n/a 50 % 43 % Itálie Údaje ECB 7 820 12 n/a 22 80 7 934 99 % 0 % n/a 0 % Průzkum 7 820 n/a 15 20 n/a 7 854 100 % n/a 0 % 0 % Španělsko Údaje ECB 8 860 72 n/a 28 39 8 999 98 % 1 % n/a 0 % Průzkum 8 881 n/a 100 0 n/a 8 981 99 % n/a 1 % 0 % Německo Údaje ECB 4 120 1 547 n/a 384 26 6 077 68 % 25 % n/a 6 % Průzkum n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a Celkem Údaje ECB 435 941 137 229 n/a 408 653 18 736 1 000 559 44 % 14 % n/a 41 % Průzkum 239 857 n/a 166 804 281 791 688 452 35 % n/a 24 % 41 % Zdroje: průzkum ESRB; ECB.

Nejistota ohledně údajů o investorské základně je dále ilustrována údaji sdružení IMMFA, podle kterých je podíl investorů do fondů CNAV v EU pocházejících ze zemí mimo EU mnohem nižší (viz graf 5).

Graf 5

Investoři do fondů peněžního trhu IMMFA podle zemí (prosinec 2010)

Při pohledu na odvětvové členění investorské základny fondů peněžního trhu v EU (viz tabulka 9) průzkum ukazuje význam sektor MFI jako investora (32 % investorské základny). Na druhém místě je sektor podniků s podílem 21 %, po kterém následuje sektor pojišťoven a penzijních fondů (ICPF) s 13 % a ostatní finanční instituce (OFI, např. jiné investiční fondy, hedge fondy) s 12 %. Fondy peněžního trhu nejsou tedy jen důležitým zdrojem financování pro banky, ale banky samotné jsou důležitými investory do fondů peněžního trhu.

Tabulka 9

Investorská základna u vybraných kategorií fondů (v mil. EUR a %)

Druh fondu Vykazující země CELKEM (mil. EUR) MFI nefi- nanční podniky OFI ICPF domá cnosti Ostatní / není k dispozici Pokrytí (9) Upravené pokrytí 1 – CNAV Irsko 272 962 37,8 % 10,7 % 22,0 % 3,2 % 0,1 % 26,3 % 100,0 % 73,7 % Lucembursko 141 700 48,8 % 32,5 % 1,5 % 3,1 % 13,5 % 0,6 % 88,0 % 87,5 % 2 – Krátkodobé VNAV Francie 103 389 14,7 % 22,4 % 1,1 % 50,7 % 5,1 % 6,0 % 55,6 % 49,7 % Ostatní země 35 598 21,5 % 11,2 % 31,9 % 24,7 % 1,1 % 9,5 % 100,0 % 90,5 % 3 – VNAV (bez krátkodob. VNAV) Francie 92 798 25,5 % 44,0 % 5,7 % 10,0 % 5,7 % 9,1 % 65,4 % 56,3 % Ostatní země 44 710 8,7 % 3,0 % 5,5 % 10,2 % 55,0 % 17,5 % 100,0 % 82,5 % 1 – SKIPCP Všechny země 636 383 34,4 % 20,2 % 12,7 % 10,6 % 7,1 % 15,0 % 99,4 % 84,4 % 2 – Jiné než SKIPCP Všechny země 54 774 7,4 % 29,1 % 2,3 % 37,8 % 17,6 % 5,8 % 97,6 % 91,8 % Celkem Všechny země 691 157 32,2 % 20,9 % 11,9 % 12,7 % 7,9 % 14,3 % 70,6 % 56,4 % Zdroj: průzkum ESRB.

Při pohledu na situaci v jednotlivých zemích ukazují údaje na dominanci investorů MFI v případě fondů CNAV se sídlem v Lucembursku a Irsku. Irské fondy CNAV mají také velkou relevanci pro investory OFI mimo EU (22 %). Hlavními investory do fondů krátkodobých VNAV se sídlem ve Francii jsou pojišťovny a penzijní fondy. Nejvyšší koncentrace investic nefinančních podniků do fondů peněžního trhu byla zaznamenána ve fondech CNAV se sídlem v Lucemburku (46 mld. EUR), VNAV se sídlem ve Francii bez krátkodobých (ST) (41 mld. EUR) a irských fondech CNAV (29 mld. EUR). Velká většina investorů do fondů peněžního trhu ve Španělsku a Itálii patří k sektoru domácností. Celková hodnota investic domácností EU do fondů peněžního trhu za uvedených šest vykazujících zemí činí 32 mld. EUR. Nemalý podíl investorů-domácností mimo EU připadá na fondy CNAV v Lucembursku (16 mld. EUR).

III.4 Koncentrace odvětví

Evropské odvětví fondů peněžního trhu je poměrně koncentrované, zejména fondy CNAV. Podle průzkumu má deset největší fondů CNAV v Evropě – z celkového počtu 123 – tržní podíl přibližně 55 %, což představuje 226 mld. EUR (viz tabulka 10). Naproti tomu v případě největších deseti fondů VNAV, které mají až na jednu výjimku sídlo ve Francii, činí tento podíl 33 %. V případě fondů jiných než SKIPCP má deset největších fondů tržní podíl 74 % (10).

Tabulka 10

Koncentrace největších 3, 5, 10 a 20 fondů ve vybraných kategoriích fondů (v %)

Fondy CNAV, Irsko CNAV, Lucembursko Francie Všechny CNAV Všechny VNAV SKIPCP Jiné než SKIPCP Všechny fondy První 3 26,10 % 65,40 % 16,70 % 27,60 % 15,10 % 16,50 % 46,10 % 12,30 % Prvních 5 38,40 % 77,30 % 23,10 % 36,50 % 21,10 % 22,70 % 55,70 % 17,60 % Prvních 10 64,00 % 86,80 % 35,90 % 55,50 % 32,80 % 34,40 % 73,70 % 26,80 % Prvních 20 84,30 % N/A 50,50 % 77,60 % 48,10 % 52,20 % 88,80 % 40,60 % Zdroj: průzkum ESRB. Pozn.: Podíly v kategoriích „Francie“ a „Všechny fondy“ byly vypočteny vůči celkovým spravovaným aktivům, jak byly vykázány ve statistice ECB za vykazující země. Ve všech ostatních kategoriích se vztahují na celková aktiva spravovaná fondy, pro něž jsou odpovídající informace (CNAV nebo VNAV, SKIPCP nebo Jiné než SKIPCP) k dispozici, tedy 89 % a 82 % celkové výše.

Z analýzy koncentrace podle skupin spravujících fondy vyplývá, že největších pět skupin spravujících fondy peněžního trhu v Evropě představuje 40 % celkového sektoru fondů peněžního trhu v EU a největších deset pak 54 %. Odvětví fondů CNAV je charakterizováno ještě větší koncentrací, přičemž největších pět skupin spravuje v Lucembursku 87 % aktiv a v Irsku 59 % aktiv. S ohledem na fondy jiné než SKIPCP spravují v Evropě tři největší přibližně 67 % aktiv tohoto odvětví. Z největších deseti skupin v Evropě je sedm napojeno na banky (včetně čtyř z největších pěti), dvě jsou nezávislí správci aktiv a jedna patří k pojišťovací skupině.

Tabulka 11

Koncentrace odvětví fondů peněžního trhu podle skupin správy fondu (v %)

Fondy CNAV, Irsko CNAV, Lucembursko Francie Všechny CNAV Všechny VNAV SKIPCP Jiné než SKIPCP Všechny fondy První 3 43,90 % 84,10 % 46,20 % 51,10 % 43,90 % 37,90 % 67,00 % 30,00 % Prvních 5 59,30 % 86,80 % 58,60 % 61,10 % 55,70 % 47,10 % 77,00 % 40,50 % Prvních 10 73,80 % N/A 71,10 % 81,60 % 70,20 % 62,30 % 91,90 % 53,60 % Zdroj: průzkum ESRB. Pozn.: Podíly v kategoriích „Francie“ a „Všechny fondy“ byly vypočteny vůči celkovým spravovaným aktivům, jak byly vykázány ve statistice ECB za vykazující země. Ve všech ostatních kategoriích se vztahují na celková aktiva spravovaná fondy, pro něž jsou odpovídající informace (CNAV nebo VNAV, SKIPCP nebo Jiné než SKIPCP) k dispozici, tedy 89 % a 82 % celkové výše.

III.5 Odchylka fondů CNAV od parity

Evropské fondy peněžního trhu v minulosti vykazovaly odchylky mezi svou stínovou cenou a svou konstantní cenou (tzn., že utrpěly nerealizované ztráty z tržního ocenění). Podle průzkumu ESRB zaznamenalo v období od června 2007 do června 2012 ze vzorku 76 fondů (se spravovanými aktivy ve výši 414 mld. EUR) 18 fondů CNAV odchylky až 10 b. b. a 15 fondů CNAV odchylky více než 10 b. b. (viz tabulka 12). Navíc 13 z 15 fondů CNAV, které zaznamenaly odchylky vyšší než 10 b. b., spravuje přibližně 72 mld. EUR (11). Jsou mezi nimi tři z deseti největších fondů ve vzorku. U některých fondů však byly odchylky omezené na úvěrovou událost po pádu banky Lehman Brothers v roce 2008. Je třeba poznamenat, že tyto údaje spadají jak do období před regulační reformou CESR/ESMA, tak i po ní a že odchylky, které se udály během těchto období, nelze odlišit od údajů v průzkumu.

Tabulka 12

Odchylky fondů CNAV od parity v období od června 2007 do června 2012 (v mil. EUR a %)

Odchylka Celkový S dostupnými údaji o velikosti počet fondů Počet fondů Celkový NAV Podíl První 3 NAV Do 10 b. b. 18 13 77,872 28,00 % 45,935 11 b. b. a více 15 12 72,253 26,50 % 45,935 Zdroj: průzkum ESRB. Pozn.: Počet odchylek od parity v období od června 2007 do června 2012; pokrytí: 78 fondů CNAV (údaje o velikosti fondu byly k dispozici pro 65 fondů)

IV. DOPORUČENÍ ESRB

IV.1 Rozsah doporučení

Doporučení ESRB vycházejí z hlavního cíle snížit rizika ohrožující finanční stabilitu, jež jsou spojena s fondy peněžního trhu sídlícími v EU a jež vyplývají z jejich společných rysů s bankami a náchylnosti k náhlému masivnímu odlivu investic (především v případě fondů s konstantní hodnotou čistých aktiv). Doporučení mají také za cíl řádné a důsledné provádění souvisejících doporučení IOSCO v Evropě.

Komise naznačila svůj záměr vypracovat pro celou Evropskou unii legislativní opatření týkající se SKIPCP a fondů peněžního trhu. Komise je v souladu s cílem harmonizovaného provádění na úrovni Evropské unie jediným adresátem doporučení ESRB. Komise může v otázce provádění doporučení ESRB požádat o radu evropské orgány dohledu (ESA), zejména pak ESMA, a s cílem zajistit harmonizované uplatnění doporučení je může požádat o vypracování potřebných technických norem, obecných pokynů a doporučení (včetně šablon pro vykazování a zveřejňování informací). Ustanovení technických norem k regulaci fondů peněžního trhu jde nad rámec této přílohy.

Co se prováděcího období doporučení týče, je Komise v souladu s předpokládaným harmonogramem reformy rámce SKIPCP vyzvána, aby ESRB podala do konce června 2013 a do konce června 2014 zprávu o dosaženém pokroku při provádění doporučení. V případě doporučení A jsou navržena dodatečná přechodná opatření.

V otázce působnosti fondů se doporučení ESRB v souladu s doporučeními IOSCO vztahují na subjekty kolektivního investování (CIU) se sídlem v EU, které jsou investorům nabízeny/prodávány s cílem zachovat hodnotu investované částky, poskytovat denní likviditu a cílovou návratnost odpovídající sazbám peněžního trhu. Zejména se zaměřují na fondy, které jsou označeny nebo prodávány jako fondy peněžního trhu (tj. s cílem zachovat hodnotu kapitálu, denní vyplácení a sazby peněžního trhu), či fondy prodávané způsobem, který tento dojem vyvolává (např. prodávané jako peněžní fondy, likvidní nebo likviditní fondy či fondy s krátkou dobou splatnosti). Pokud není výslovně uveden typ fondu (např. CNAV, VNAV, krátkodobý fond peněžního trhu, SKIPCP či jiný fond než SKIPCP), mají doporučení ESRB zahrnovat všechny typy evropských fondů peněžního trhu dle výše uvedené definice, a to bez ohledu na jejich název či uplatněný regulatorní rámec.

Níže se podrobně rozebírají jednotlivá doporučení, uvádí se ekonomická východiska a zhodnocení, a to včetně možných výhod a nevýhod, a v případě možnosti i potenciální vliv na trh. Při zhodnocení se vychází z rozsáhlého využití odborných článků, výsledků speciálně shromážděných údajů a diskusí s účastníky trhu.

IV.2 Doporučení A – Povinný přechod na pohyblivou hodnotu čistých aktiv

Komisi se doporučuje zajistit, aby příslušné právní předpisy Evropské unie:

1. vyžadovaly, aby fondy peněžního trhu měly pohyblivou hodnotu čistých aktiv ;

2. vyžadovaly, aby fondy peněžního trhu obecně používaly ocenění reálnou hodnotou a omezily využití oceňování na základě zůstatkových hodnot na omezený počet předem stanovených případů .

IV.2.1 Ekonomická východiska

a) Výběr politik

Významným faktorem systémového rizika u fondů peněžního trhu je skutečnost, že se jedná o subjekty stínového bankovnictví vykonávající podobnou ekonomickou funkci jako banky. Ačkoliv podléhají tržnímu dohledu, nemají s bankami ani srovnatelnou právní formu, ani uplatňovaný regulatorní rámec (viz oddíl II).

Doporučení IOSCO (říjen 2012) schválená FSB se tomuto problému věnují. Poradní dokument FSB (listopad 2012), který se zabývá reformou stínového bankovnictví, pak tato doporučení podporuje. V poradním dokumentu se uvádí, že tato rizika se dají řešit dvěma způsoby: i) odstraněním vlastností fondů peněžního trhu, které zvyšují jejich náchylnost k náhlému masivnímu odlivu investic, tj. odstraněním vlastností, jež sdílejí s bankami a které se svou povahou podobají přijímaní vkladů, nebo ii) ponecháním fondům peněžního trhu i nadále tyto vlastnosti svou povahou podobné přijímání vkladů, ale zavedením opatření na snížení rizik stejným způsobem jako v případě obezřetnostní bankovní regulace.

První možnost by znamenala změnit oceňování podílů fondů peněžního trhu, aby se tak odstranily rysy svou povahou podobné přijímání vkladů. Ocenění podílů by mělo lépe odrážet hodnotu podkladových aktiv fondu peněžního trhu. Z toho vyplývá, že fondy peněžního trhu budou muset používat model VNAV a obecně využívat ocenění reálnou hodnotou. Případné další užívání ocenění na základě zůstatkových hodnot by nemělo umožnit výrazné odchylky hodnot aktiv od jejich reálných hodnot. Alternativa spočívá v dalším používání modelu CNAV, ale pod podmínkou výrazného přiblížení se bankovní regulaci. Konkrétně by musely vykonávat svou činnost v souladu s rovnocennými požadavky na kapitálovou přiměřenost, likviditu a dalšími obezřetnostními požadavky, které se vztahují na banky a chrání je před náhlým masivním odlivem vkladů.

To je součástí doporučení IOSCO 10: „Fondy peněžního trhu nabízející stabilní hodnotu čistých aktiv by měly podléhat opatřením navrženým na snížení specifických rizik spojených s jejich charakteristickým rysem stabilní hodnoty čistých aktiv a vykazovat náklady spojené s těmito riziky ve finančních výkazech. Regulátoři by měli požadovat, pokud je to proveditelné, přechod na plovoucí/pohyblivou hodnotu čistých aktiv. Jako alternativa mohou být zavedena ochranná opatření k posílení odolnosti fondů peněžního trhu se stabilní hodnotou čistých aktiv a jejich schopnosti čelit případům výrazných výběrů.“ Ve výše zmíněném konzultativním dokumentu z listopadu 2012 FSB dále dodává, že v případech, kdy tento přechod není proveditelný, požadovaná ochranná opatření „by měla být svým vlivem funkčně srovnatelná s požadavky na kapitálovou přiměřenost, likviditu a dalšími makroobezřetnostními požadavky na banky, které je chrání před náhlými masivními odlivy vkladů“. Doporučení IOSCO 4 dále uvádí, že „fondy peněžního trhu by se měly při oceňování cenných papírů držených v portfoliu řídit obecným principem reálné hodnoty. Postup na základě zůstatkových hodnot by měl být využíván pouze v omezených případech.“

Při zvažování přechodu z konstantní na pohyblivou NAV je nutné mít stále na paměti probíhající mezinárodní vývoj (viz oddíl I.1). Podle harmonogramu má ESB dokončit svůj soubor doporučení pro stínové bankovnictví v září 2013 (FSB, listopad 2012). Při zohlednění provázanosti trhů a silné přizpůsobivosti stínového bankovního systému lze tvrdit, že návrhy řešící stínové bankovnictví, jehož jsou fondy peněžního trhu součástí, by měly být komplexní, protože nesystematický a pouze dílčí přístup by téměř okamžitě vyústil v existenci arbitráže. FSB uvedla, že po dokončení závěrečných doporučení se zaměří na postupy, jež zajistí řádné provádění různých doporučení politik stínového bankovnictví. Co se však vlastních doporučení pro fondy peněžního trhu týče, další práci na nich nezvažuje.

V souladu s hlavními rysy produktu fondu peněžního trhu je upřednostňovanou volbou politika posílení investičních prvků fondů peněžního trhu a snížení jejich vlastností svou povahou podobných přijímání vkladů, a to prostřednictvím povinné přeměny z fondů CNAV na fondy VNAV. Hlavní opodstatnění širšího rámce politik než v případě doporučení IOSCO 10 spočívá ve snížení motivace investorů k náhlému masivnímu odchodu, větší cenové transparentnosti a menší provázanosti; podrobnosti viz níže.

b) Snížení rizik

Přestože k náhlému masivnímu odlivu investic může dojít u všech typů fondů, u nichž se vyskytuje nesoulad splatností nebo likvidity, vlastnosti fondů CNAV naznačují, že investoři budou v dobách napětí na trhu ještě s větší pravděpodobností usilovat o získání „výhody prvního subjektu“ (viz oddíl II.1). Přeměna na fond VNAV snižuje specifická rizika spojená s fondy CNAV a rovněž dopady úvěrové události. Model VNAV může snížit motivaci podílníků k odchodu v momentě, kdy fond vykáže mírné ztráty. Oddíl II nastínil, že dokonce i malé ztráty mohou způsobit náhlý masivní odliv investic z fondu peněžního trhu a tento odliv se pak může rozšířit do dalších fondů peněžního trhu. Pokud budou podílníci vypláceni na základě NAV, která odráží stávající ztráty, sníží se výhoda prvního subjektu vytvořená oceňováním na základě zůstatkových hodnot a zaokrouhlováním NAV, čímž se zároveň sníží přenos ztrát na zbývající podílníky.

Přechod od oceňování na základě zůstatkových hodnot a zaokrouhlování může též investorům poskytnout transparentnější ceny, jelikož ceny podílů pak kolísají jako v případě dalších subjektů kolektivního investování, a může jim napomoci porozumět rizikům těchto fondů a jejich odlišnosti od vkladů. Může tedy částečně vyvrátit očekávání investorů, že fondy peněžního trhu snad nemohou upadnout do ztráty, a snížit možné riziko náhlého masivního odlivu v okamžiku, kdy fond tato očekávání nenaplní. Investoři tak budou spíše očekávat a akceptovat pravidelné kolísání cen jako v případě dalších investičních produktů, jelikož poklesy tržních cen nebudou nutně předznamenávat hrozící nesplacení cenných papírů v portfoliu (12). Pohyblivá hodnota čistých aktiv může snížit nejistotu ohledně kvality portfolia aktiv, jelikož ta se promítne právě do hodnoty čistých aktiv.

U fondů peněžního trhu, které investují do aktiv s velice krátkou dobou splatnosti spojenými s menšími úvěrovými a úrokovými riziky, se toto menší riziko pravděpodobně promítne do menšího kolísání čisté hodnoty aktiv. Investoři pak budou schopni porovnávat každodenní kolísání hodnot za různých tržních podmínek a to jim pomůže činit rozhodnutí, která lépe odpovídají jejich preferencím při volbě odpovídajícího rizika a návratnosti.

I po úspěšném omezení výše zmíněné výhody prvního subjektu může i nadále existovat motivace, i když již v menší míře, k vyplacení dříve, než tak učiní ostatní. Jelikož fond peněžního trhu nikdy nedrží 100 % denní likvidity, může ve výjimečných případech dojít k neschopnosti vyplacení. Proto v případech velice objemného vyplácení se u investorů mohou stále objevovat motivy k vyplacení (jako je tomu i u ostatních investičních fondů), jelikož následné vyplácení může fond donutit prodat méně likvidní aktiva, a to teoreticky se ztrátou. U fondů VNAV se vyskytují též nejistoty spojené s účetnictvím, což může dále přispívat k riziku náhlých masivních odlivů.

Aby se tato rizika dále omezila, a to i ve spojitosti s fondy VNAV, věnuje doporučení pozornost oceňování jednotlivých nástrojů. Obecně vzato by měly fondy peněžního trhu zajistit, že aktiva jsou oceněna podle aktuálních tržních cen, za předpokladu dostupnosti těchto cen, jejich spolehlivosti a aktuálnosti. V případech, kdy tržní ceny nejsou dostupné či spolehlivé, měly by fondy obvykle oceňovat cenné papíry držené v portfoliu pomocí oceňovacích modelů založených na aktuální výnosové křivce a spreadu emitenta.

Z doporučení neplyne úplný zákaz oceňování na základě zůstatkových hodnot. Pokud však bude oceňování na základě zůstatkových hodnot i nadále povoleno, musí se uplatňovat přísná ochranná opatření k minimalizaci rizika zachycení neodpovídající ceny. Ocenění na základě zůstatkových hodnot se má v souladu s doporučeními IOSCO použít pouze v případech, kde se předpokládá, že umožní vhodným způsobem stanovit přibližnou cenu daného nástroje.

Využití ocenění na základě zůstatkových hodnot by mělo být omezeno s ohledem na zbytkovou dobu splatnosti příslušného nástroje, čímž by došlo k výraznému snížení rizik nesouladu mezi cenou čistých aktiv fondu CNAV a skutečnou cenou fondu peněžního trhu. Přestože IOSCO doporučuje horní hranici 90 dnů, nástroje s ještě kratší zbytkovou dobou splatnosti mohou způsobit náchylnost k úrokovému a úvěrovému riziku. V tomto ohledu je dobré mít na paměti, že evropské fondy peněžního trhu (obzvláště fondy CNAV) drží značnou část aktiv se zbytkovou dobou splatnosti kratší než 90 dnů (viz graf 6). Ve Spojených státech SEC (1977) povoluje ocenění v zůstatkových hodnotách u podílových fondů pouze v případě zbývající doby splatnosti 60 dnů a kratší, společně s dodatečnými ochrannými opatřeními (13). Přestože se veškerá omezení uplatňují souhrnně, hrozilo by riziko rozsáhlého využití oceňování na základě zůstatkových hodnot, pokud by se zvažovala horní hranice 90 dnů. V případě fondu CNAV může špatně stanovená cena i o pouhých 0,5 % ceny aktiv vést až k náhlému masivnímu odlivu investic, pokud se investoři budou snažit vyplatit za nominální hodnotu dříve, než NAV klesne pod úroveň 1 USD na podíl.

Graf 6

Profil doby splatnosti aktiv v závislosti na typu fondu (v %)

Doporučení B, věnující se požadavkům na likviditu, se bude fondy VNAV rovněž zabývat a mělo by přinést další snižování rizika náhlého masivního odlivu. Je však nutné si připustit, že ačkoliv dojde pravděpodobně ke snížení rizik, nelze riziku náhlého masivního odlivu zcela zabránit, jelikož fondy peněžního trhu nabízejí časovou transformaci.

Doporučení A může rovněž pomoci při řešení systémového rizika spojeného s provázaností sponzorů fondů peněžního trhu, jelikož jakékoliv kolísání VNAV může snížit závislost investorů na implicitní a nezávazné podpoře sponzorů, neboť sponzoři fondů VNAV mají menší motivaci svými zásahy stabilizovat cenu podílů.

IV.2.2 Zhodnocení

a) Možný dopad

Každá varianta politiky vztahující se na fondy peněžního trhu by měla být důsledně zhodnocena z pohledu možného dopadu na finanční stabilitu a fungování trhu. Na mezinárodní úrovni se nyní nejvíce diskutuje politika povinného přechodu z fondů CNAV na fondy VNAV. Vezmou-li se v úvahu mezinárodní propojení vytvořená fondy peněžního trhu, představovala by celosvětová spolupráce na regulatorních intervencích ideální řešení. V době přípravy této zprávy však není jisté, zda ve Spojených státech (největší světový trh s fondy peněžního trhu) proběhnou v dohledné době další regulatorní reformy. Současně pokračují v Evropě legislativní iniciativy týkající se rámce SKIPCP, což by mohlo přinést příležitost k zavedení opatření na další snížení systémových rizik plynoucích z fondů peněžního trhu (viz oddíl I).

Na jednu stranu by pro odvětví evropských fondů peněžního trhu mohly být důsledky (jednostranného) povinného přechodu evropských fondů peněžního trhu na VNAV zanedbatelné, pokud se investoři ve fondech peněžního trhu CNAV spíše než o aktuální zařazení fondu do jedné či druhé kategorie zajímají o jeho podkladová aktiva. Na druhou stranu by mohlo dojít k náhlému odlivu investic z evropských fondů CNAV do jiných států či k alternativním produktům. To by mohlo mít vážný dopad na cenu a dostupnost krátkodobého financování pro evropské dlužníky, zejména pak banky.

ESRB uspořádala jednání se zainteresovanými subjekty ze soukromého sektoru, na kterém řada účastníků z tohoto odvětví namítala, že snížení zájmu investorů může být v případě investorů z EU nepravděpodobné, ale že je větší pravděpodobnost u neevropských investorů, především v případě investorů ze Spojených států, kteří obzvláště vyhledávají vlastnosti CNAV. Snížení zájmu amerických investorů by mohlo být citelné, pokud ve Spojených státech neproběhne nebo nebude v dohledné době očekáváná podobná regulatorní reforma. Přestože lze dopad možného jednostranného přechodu na VNAV v Evropě jen velice obtížně odhadnout, a to i z důvodu nejistot ohledně chování investorů, oddíl II nabízí řadu užitečných údajů, které mohou být přinejmenším určitým vodítkem.

Fondy CNAV jsou významně angažovány v měnových finančních institucích mimo EU (celkem 161 mld. EUR) ve srovnání s angažovaností měnových finančních institucích v EU (146 mld. EUR), především vliv irských fondů (128 mld. EUR, 47 % celkových spravovaných aktiv). Přeshraniční angažovanost irských fondů CNAV vůči měnovým finančním institucím v EU je také velká (75 mld. EUR). V případě Lucemburska je angažovanost v měnových finančních institucích v EU větší (58 mld. EUR) než angažovanost mimo EU (33 mld. EUR), i když v tomto případě je rozsah zahrnutí menší a tyto číselné údaje mohou skutečnou angažovanost podhodnocovat. Teoreticky by tedy mohlo být povinným přechodem na VNAV ovlivněno financování evropských měnových finančních institucí až do výše 146 mld. EUR, přestože je velice pravděpodobné, že část těchto prostředků by zůstala investována v evropských měnových finančních institucích, např. prostřednictvím přímo držených cenných papírů emitovaných evropskými bankami či prostřednictvím bankovních vkladů.

Existuje značná nejistota ohledně zeměpisného členění investorů fondů peněžního trhu, což dokazují i rozdíly mezi statistikami ECB a údaji z průzkumu vytvořeného ESRB ad hoc pro tento případ (viz tabulka 9 v oddíle III.3). Fondy s konstantní hodnotou čistých aktiv sídlí především v Irsku a Lucembursku a tabulka 9 v oddíle III.3 nabízí informace o zeměpisném a sektorovém členění investorské základny (viz také graf 7 a graf 8 níže).

Graf 7

Zeměpisné členění investorů ve fondech peněžního trhu (v %)

Graf 8

Sektorové členění investorů ve fondech peněžního trhu (v %)

Podle výsledků průzkumu ESRB se podíl investorů mimo EU v irských fondech peněžního trhu pohybuje na úrovni 70 % (či 202 mld. EUR) všech investorů (viz graf 7). Nicméně podle statistik ECB, které zahrnují veškeré fondy peněžního trhu, dosahuje podíl investorů mimo eurozónu 82 % (či 253 mld. EUR). Je však téměř nemožné, že by podíl investorů ze Spojeného království a dalších členských států EU mimo eurozónu představoval pouze 51 mld. EUR (rozdíl mezi oběma částkami), zatímco fondy denominované v britských librách dosahují v Irsku výše 134 mld. EUR. Přestože není k dispozici přesné číslo, lze číselnou hodnotu z průzkumu ESRB (202 mld. EUR) považovat za horní hranici rozpětí, jehož dolní hranici lze získat ze statistik ECB po odečtení celkové hodnoty fondů v britských librách od celkového sektoru zbytku světa (tj. 119 mld. EUR či 253 mld. EUR minus 134 mld. EUR. Podíl investorů ze zbytku světa by se tedy v Irsku mohl pohybovat mezi 119 a 202 mld. EUR. Podle průzkumu tito investoři investují především do fondů CNAV (84 %).

V případě Lucemburska se průzkum zaměřil jen na částečné zahrnutí investorské základny ve fondech peněžního trhu, okolo 74 % z celkové investované částky. Podle těchto údajů činí sektor zbytku světa (tj. mimo EU) přibližně 79 mld. EUR či 43 % celkové investorské základny. Odpovídající hodnota ze statistik ECB, které však zahrnují investory ze Spojeného království, dosahuje 152 mld. EUR či 61 % celkové investorské základny. Po odečtení fondů se sídlem v Lucembursku denominovaných v britských librách (ekvivalent 20 mld. EUR) zůstává rozpětí mezi oběma hodnotami stále poměrně velké (od 79 mld. EUR do 132 mld. EUR).

U fondů CNAV jsou k dispozici pouze údaje z průzkumu ESRB. Podle tohoto zdroje činí investoři mimo EU 257 mld. EUR či 62 % celkové investorské základny. Toto číslo je však z důvodu nejistoty panující ohledně původu investorů pravděpodobně nadhodnocené.

Podle výsledků průzkumu ESRB se tedy potenciálně jedná o poptávku investorů mimo EU ve výši 257 mld. EUR (či 25 % celkové poptávky), jež by se mohla zajímat specificky o rys CNAV. Bohužel není ze zeměpisného členění investorské základny možné vyčlenit skupinu amerických investorů. Pokud by v důsledku přechodu na VNAV tito investoři odešli, mohlo by to teoreticky mít vliv až na čtvrtinu aktiv spravovaných evropskými fondy peněžního trhu. To by mohlo též ovlivnit financování měnových finančních institucí. Jelikož však fondy CNAV investují převážně mimo EU (viz tabulka 4 v oddíle III.2), nemusel by být dopad na evropské měnové finanční instituce tak významný. Navíc je pravděpodobné, že je v průzkumu podíl investorů mimo EU silně nadsazen. Podle údajů IMMFA je možné americkým investorům přiřadit 10 % či 40 mld. EUR. Přímý dopad odchodu těchto investorů by tak byl poměrně malý.

b) Přechodná opatření

Přechodná opatření by v případě povinného přechodu na VNAV byla nutná hned z několika důvodu. Zaprvé může být přeměna z CNZV na VNAV provozně náročná, a to jak pro správce, tak pro investory, jelikož může být třeba restrukturalizovat informační i interní systémy. Zadruhé může dojít k rozsáhlému vyplácení investorů, kteří se chtějí vyhnout případným ztrátám v případě, že by se převládající CNAV lišila od „skutečné“ VNAV. Proto se pro stávající fondy peněžního trhu doporučuje stanovit dostatečně dlouhé přechodné období, během něhož lze z důvodu nezbytných úprav zachovat CNAV. Přechodné období pro stávající fondy CNAV by mohlo trvat přinejmenším dva roky od závěrečného uveřejnění příslušných pravidel. Navíc by měly fondy peněžního trhu přechod na VNAV oznámit a důkladně vysvětlit jeho dopady, a to s dostatečným předstihem před provedením změny. To by mělo rovněž poskytnout dostatečný čas investorům, aby vzali v potaz případné reformy, které by mohly být pro fondy peněžního trhu zavedeny ve Spojených státech, což může vést k částečnému rozptýlení obav z přednostního obchodování (tzv. front running).

c) Kapitálové požadavky jako možná alternativa

Východiska

Pokud nebude přeměna na VNAV proveditelná, navrhla FSB (listopad 2012) alternativu v podobě uplatnění požadavků, které budou mít stejné dopady, jaké má obezřetnostní bankovní regulace. Pokud nebudou přijaty evropské právní předpisy požadující povinnou přeměnu všech fondů peněžního trhu CNAV na VNAV, zavedla by se v souladu s bankovní regulací přísná ochranná opatření včetně kapitálových požadavků.

Dále je kladen důraz na kapitálové požadavky. Základní východisko pro zavedení oficiálních kapitálových požadavků spočívá koncepčně v analogii mezi fondy CNAV a bankovními vklady (které jsou chráněny prostřednictvím kapitálových požadavků na banky). Cílem kapitálových požadavků na fondy CNAV je zvýšit jejich schopnost nést ztráty z nesplacených aktiv či z prodeje aktiv za účelem uspokojení požadavků na vyplácení s potenciálně negativním dopadem na konstantní hodnotu podílu. To může vést ke snížení systémového rizika spojeného s těmito fondy, jelikož by došlo k omezení výhody prvního subjektu a snížení motivace investorů k vyplácení v obdobích napětí, dokud budou očekávat, že ztráty nepřesáhnou velikost kapitálového polštáře (14).

Kromě kapitálových požadavků by se pro fondy peněžního trhu CNAV mohla zavést povinnost požádat o bankovní licenci s omezeným účelem (viz Evropský parlament, 2012). Fondy CNAV by tak podléhaly podobné obezřetnostní regulaci jako banky, obzvláště pak v otázce kapitálu. Dále by to těmto subjektům, podobně jako bankám, umožnilo přístup k pojištění vkladů a likviditě centrální banky.

Uvažované modely

Na mezinárodní úrovni se projednávají dvě možné koncepce kapitálových požadavků: i) polštář čistých aktiv financovaný investory a ii) kapitálové požadavky na správce. Oba modely jsou dále podrobně rozebrány.

i) Polštář čistých aktiv financovaný trhem

První alternativou je polštář čistých aktiv, kdy by daný fond peněžního trhu vytvářel z části svých zisků kapitálový fond jako určitou pojistku pro případ budoucích ztrát. Právní předpisy by stanovily minimální výši polštáře čistých aktiv a po dosažení této minimální výše by již fond nemusel zadržovat další zisky. Tento koncept má však řadu nevýhod (viz IOSCO, říjen 2012).

Vytvoření dostatečně velkého fondu by trvalo značnou dobu a postupně navyšovaný polštář by měl během přechodného období jen omezené využití. Nashromáždění menšího polštáře by sice vyžadovalo méně času, ale měl by jen omezené využití; dokonce by mohl vyvolat mylný dojem, že ztráty investorů jsou chráněny lépe, než by ve skutečnosti byly, což by mohlo vést ke zvýšení systémového rizika. V současné situaci nízkých úrokových měr by vytvoření dostatečně objemného polštáře mohlo být velice složité.

Vytváření polštáře může dále vést k převodu ekonomického prospěchu ze stávajících podílníků, kteří se podílejí na jeho zřizování, na budoucí podílníky, kteří z něj mohou následně čerpat.

Jelikož polštář nepříznivě ovlivní návratnost nabízenou fondem, mohou se investice do fondů peněžního trhu stát méně zajímavé a to může vést k poklesu poptávky ze strany investorů. Fondy se mohou rozhodnout trh opustit, aby se tomuto polštáři vyhnuly, což sníží velikost celého odvětví a omezí dostupnost důležitých zdrojů krátkodobého financování měnových finančních institucí.

V neposlední řadě by polštáře vytvářené podílníky fondu bez finanční spoluúčasti správců/sponzorů mohly snižovat jejich motivaci k obezřetnému řízení rizik.

ii) Kapitálové požadavky na sponzory / výslovná garance sponzorů

Druhou alternativou je požadovat od správců/sponzorů fondů peněžního trhu výslovný závazek k finanční podpoře, která se od nich často nepřímo očekává. Výslovný závazek by učinil tuto podporu (v současné době nezávaznou), na níž se fondy peněžního trhu často v minulosti spoléhaly, povinnou a přinutil by sponzory/správce vykázat související náklady ve finančních výkazech. Takovýto výslovný závazek má své opodstatněný, protože, jak ukázal rozbor v oddíle II.2, jedním ze zdrojů systémového rizika fondů peněžního trhu je právě nezávazná povaha podpory sponzorů.

Správci, či všeobecně vzato sponzoři, fondů peněžního trhu by měli povinnost zřídit a financovat svěřenecký účet, jenž by pokryl případné ztráty fondu peněžního trhu. Tento kapitál by byl v držení mimo daný fond peněžního trhu a představoval by vlastní kapitál sponzora/ručitele, nikoliv závazek fondu peněžního trhu. Investoři by přispívali nepřímo, např. prostřednictvím zvýšených nákladů/poplatků, což by mohlo snížit jejich zájem. Případně by správce/sponzor mohl rovněž poskytnout výslovnou garanci za podmínky, že je správce/sponzor regulovaným subjektem podléhajícím obezřetnostním kapitálovým požadavkům.

Velikost

Kapitálový polštář/požadavek by měl být dostatečně veliký, aby představoval výraznou ochranu proti ztrátám a mohl tak účinně snižovat riziko náhlého masivního odlivu investic. Jinak by podílníci měli opět motiv k odchodu z fondu, u nějž riziko ztrát zdánlivě převyšuje kapitálový polštář, či z fondu, ve kterém vzrostla nejistota ohledně schopnosti ručitele poskytnout nabízenou podporu. Kapitálový požadavek na výslovnou záruku poskytovanou sponzory, obzvláště v případě zachování modelu CNAV, by musel být v souladu s odpovídajícími regulatorními kapitálovými požadavky na banky.

Squam Lake Group (2011) navrhuje, aby se při stanovování velikosti požadovaného polštáře vzaly v úvahu částky, jež sponzoři v minulosti vynaložili na pomoc fondům CNAV, u nichž hrozil pokles NAV pod 1 USD na podíl. Například polštář o velikosti nejméně 0,03 USD na podíl by byl třeba ve dvou následujících dnech po bankrotu Lehman Brothers, kdy fond peněžního trhu Reserve Primary Fund vykázal nejnižší cenu podílu na úrovni 0,97 USD.

FSOC (2012) navrhuje polštář přizpůsobený rizikovosti aktiv fondu: i) bez požadavku na vytváření polštáře u hotovosti, státních cenných papírů a dohod o zpětném odkupu hotovosti a státních cenných papírů (tzv. Treasury repos); ii) 0,75% požadavek na vytváření polštáře u denních či týdenních likvidních aktiv v případě fondů osvobozených od daně) a iii) 1,00% požadavek na vytváření polštáře u všech ostatních aktiv. Polštář NAV v držení fondu přesahuje aktiva potřebná ke stabilizaci ceny podílu fondu CNAV. FSOC dále zmiňuje, že přestože fondy peněžního trhu zpravidla investují do cenných papírů s menší mírou rizika, ukázalo se, že mohou utrpět ztráty přesahující polštář NAV na výše zmíněné úrovni 1 %. FSOC proto nabízí alternativu v podobě až 3% polštáře (opět v závislosti na skladbě aktiv). Návrh FSOC navíc obsahuje také myšlenku „minimálních rizikových zůstatků“, tedy část hodnoty účtu, která by byla k dispozici k vyplácení s určitým zpožděním.

IOSCO využívá pro polštář NAV příklad ve výši minimálně 50 bazických bodů vytvořený cíleně na krytí rozdílů mezi tržním oceněním a nominální hodnotou. Takto velký polštář by však svým účinkem nebyl funkčně srovnatelný s kapitálovými požadavky na banky podle požadavků FSB (listopad 2012). V rámci kapitálového rámce Basel III musí banky držet dostatečný kapitál na splnění dvou omezení: kapitálový požadavek na pokrytí rizik a požadavek na pákový efekt. V rámci požadavku na pákový efekt musí kapitál banky dosahovat přinejmenším 3 % jejích aktiv (viz Basilejský výbor pro bankovní dohled 2010, odst. 153). Případná konsolidace aktiv fondu peněžního trhu do rozvahy banky poskytující záruku tak s sebou nese kapitálový požadavek ve výši 3 % hodnoty čistých aktiv fondu peněžního trhu. Obecně by tedy v souladu s obezřetnostní bankovní regulací měl být zvažován kapitálový polštář ve výši 3 %, a to bez ohledu na to, zda je kapitálový závazek poskytnut bankou, či, je-li to možné, správcem či třetí stranou. Je však třeba mít na paměti, že pákový poměr ve výši 3 % navržený Basilejským výborem je v období od ledna 2013 do ledna 2017 testován a může být následně dále upraven.

Rizika

Se zavedením kapitálových požadavků se pojí řada rizik. Zaprvé by tento požadavek mohl mít významné kapitálové důsledky pro správce/sponzory. Pokud by jako výchozí bod sloužil kapitálový rámec Basel III, mohly by se v souladu s výše uvedeným požadovat přinejmenším 3 % NAV fondů peněžního trhu. Podle odhadů poskytnutých některými členy ESRB by pro některé evropské banky mohlo vytvoření kapitálového polštáře ve výši 3 % ze všech aktiv fondů peněžního trhu CNAV ve správě bankovní skupiny stát až polovinu procentního bodu kmenového kapitálu (za předpokladu, že tento kapitálový polštář bude v účetnictví sponzorské banky představovat aktivum a z jejího vlastního kapitálu se plně odečte).

Navíc by požadavek na výslovný závazek mohl zvýšit provázanost finančního systému (především s bankovním systém), obzvláště pokud je více systémově důležitých sponzorů v lepší pozici na poskytnutí potřebného kapitálu. Na druhou stranu lze argumentovat, že spíše než k větší provázanosti by kapitálové požadavky vedly ke zprůhlednění již existujících vazeb vzniklých na základě skryté podpory. To by umožnilo investorům jak v bankách, tak ve fondech peněžního trhu lépe porozumět rizikům, která nesou. Nicméně fondy peněžního trhu CNAV v Evropě jsou již významně koncentrovány (viz oddíl III.4). Uplatnění kapitálových požadavků na fondy CNAV či jejich sponzory pravděpodobně povede k další konsolidaci daného odvětví s dopadem na ještě větší koncentraci rizik.

Jelikož je pravděpodobné, že by investoři přispívali na tvorbu kapitálových polštářů/požadavků přinejmenším nepřímo prostřednictvím zvýšených nákladů/poplatků, mohl by jedním z důsledků být i snížený zájem investorů. Co se možného dopadu na financování bank týče, je třeba zopakovat, že evropské fondy peněžního trhu CNAV poskytují evropským měnovým finančním institucím financování ve výši okolo 146 mld. EUR.

Přestože jsou z důvodu stability a transparentnosti výslovné závazky lepší než ty implicitní, přeměna fondů CNAV na fondy VNAV se jeví ve srovnání s výslovnými kapitálovými požadavky jako první nejlepší řešení. Kapitálový polštář není v souladu se základním rysem investičního fondu, v němž investoři nesou investiční riziko. Navíc by mohlo teoreticky dojít k dalšímu zastření rozdílů mezi těmito fondy a bankami.

IV.3 Doporučení B – Požadavky na likviditu

Komisi se doporučuje zajistit, aby příslušné právní předpisy Evropské unie:

1. doplňovaly stávající požadavky na likviditu fondů peněžního trhu zavedením přímo vyjádřené minimální hodnoty denních a týdenních likvidních aktiv, kterou musí fondy peněžního trhu udržovat ;

2. posílily odpovědnost správců fondu v oblasti sledování likviditního rizika ;

3. zajistily, že vnitrostátní orgány dohledu a správci fondu mají k dispozici účinné nástroje, například dočasné pozastavení vyplácení, na řešení nedostatku likvidity v obdobích napětí vyplývajícího z vývoje jak konkrétního fondu, tak celého trhu.

IV.3.1 Ekonomická východiska

a) Zlepšení odolnosti fondů peněžního trhu

Doporučení B vychází z doporučení IOSCO o řízení likvidity. Především v doporučení 7 se uvádí, že „fondy měnového trhu by měly držet minimální stanovenou výši likvidních aktiv na posílení schopnosti čelit vyplácení a zabránit prodejům pod cenou“.

Jak bylo vysvětleno výše (oddíl I.2), je v kontextu EU evropský právní rámec v oblasti řízení likviditního rizika již silný. Obecná zásada definovaná v článku 1 směrnice o SKIPCP stanovuje společně s dalšími ustanoveními, že SKIPCP má vyplatit podílové jednotky na žádost podílníků. V případě fondů peněžního trhu uvádí obecné pokyny CESR/ESMA, že fondy peněžního trhu by měly poskytovat investorům denní likviditu a musí ji tedy v souladu s tímto principem i řídit. Obecné pokyny CESR/ESMA pro fondy peněžního trhu také definují limity prostřednictvím vážené průměrné životnosti (WAL) a vážené průměrné doby splatnosti (WAM), které omezují řízení likvidity a nutí sponzory držet likvidní aktiva.

Nicméně ve srovnání se stávajícími právními předpisy, především ve Spojených státech, nejsou v právních předpisech EU v otázce minimální hodnoty likvidních aktiv v držení fondů peněžního trhu přímo definovány žádné poměrové ukazatele. V tomto ohledu je třeba poznamenat, že Evropský parlament (2012) vyzval Komisi k přezkumu možnosti zavést specifické požadavky na likviditu pro fondy peněžního trhu prostřednictvím požadavků na minimální likviditu přes noc, týdenní a měsíční likviditu (15).

Likvidní aktiva umožňují fondům peněžního trhu vyplatit podílníky a zabránit prodejům aktiv se ztrátou, také brání rozšíření na další fondy držící podobné cenné papíry. Proto se doporučuje, aby se do regulačního rámce EU zavedla přímo stanovená minimální hodnota denních a týdenních likvidních aktiv. Tento krok přinese následující hlavní přínosy:

a) bude odrážet důležitost likvidních aktiv u fondů peněžního trhu pro uspokojení potenciálně vysokých požadavků investorů na vyplácení a přečkání období tržní volatility. Zkušenosti z léta 2011, kdy nebyly americké fondy peněžního trhu schopné vyrovnat se s výrazným vyplácením, jsou názorným příkladem těchto přínosů (16);

b) poskytne harmonizovaný základ pro likviditní postupy fondů peněžního trhu po celé Evropě a přispěje tak k důvěře investorů: kodex zásad IMMFA a metodiky ratingových agentur v současné době stanovují rozdílné referenční hodnoty a požadavky na řízení likvidity (viz rámeček 1 níže). Naopak výše zmíněná regulace ve Spojených státech definuje přesně stanovené referenční hodnoty denních a týdenních likvidních aktiv;

c) zajistí, že fondy peněžního trhu v průběhu času zachovají obezřetnostní přístup k řízení likvidity: likvidita fondů peněžního trhu se následkem finanční krize v roce 2008 a rostoucí averze k riziku zvyšuje, a to v kontextu krize státního dluhu v EU a vysoké tržní volatility. Po stabilizace tržních podmínek však hrozí, že fondy peněžního trhu opět sníží výši likvidních aktiv držených v portfoliu a budou vyhledávat výnosnější, dlouhodobější nástroje, což může vést k oslabení jejich likviditní pozici;

d) zavedení přesně stanovených poměrů lze považovat za součást obezřetného řízení likviditního rizika (definovaného například v čl. 51 směrnice o SKIPCP), správcovská společnost zůstává plně odpovědná za řízené likvidity.

Rámeček 1

Rozdílné přístupy stanovení likviditního polštáře

IMMFA: Fond IMMFA musí mít nejméně 10 % čistých aktiv v investicích s dobou splatnosti následující pracovní den a nejméně 20 % čistých aktiv v investicích se splatností do pěti pracovních dnů. Za tímto účelem mohou členové posuzovat státní dluh spíše z pohledu likvidity jednotlivých investic, než podle doby konečné splatnosti.

Fitch: Denní likvidita je definována jako: hotovost v držení správce cenných papírů s ratingem přinejmenším „A“ či „F1“ či srovnatelným; jednodenní dohody o zpětném odkupu; podíly fondů peněžního trhu s ratingem „AAAmmf“ agentury Fitch nebo srovnatelným; cenné papíry s jednodenní splatností nebo cenné papíry s prvkem na požádání od poskytovatele s odpovídajícím ratingem, které jsou jejich držitelem uplatnitelné a splatné v rámci jednoho pracovního dne a státní dluhopisy vydané státy s vysokým ratingem těžící ze silné tržní likvidity, pokud jsou tyto obligace vydané v základní měně portfolia se zbytkovou dobou splatnosti 397 dní či méně. Týdenní likvidita je definována jako vše předcházející plus cenné papíry s pětidenní splatností nebo cenné papíry s prvkem na požádání od poskytovatele s odpovídajícím ratingem, které jsou jejich držitelem uplatnitelné a splatné v rámci pěti pracovních dnů, a cenné papíry vydané nadnárodními či vládními agenturami a orgány s vysokým ratingem těžící ze silné tržní likvidity a se zbytkovou dobou splatnosti 95 dnů či méně.

Moody’s: Hodnocení likvidity agenturou Moody’s zohledňuje jak dobu splatnosti a kvalitu aktiv, tak expozici vůči riziku velkého neplánovaného vyplácení. Moody’s hodnotí, do jaké míry fond investuje do likvidních cenných papírů, obzvláště státních dluhopisů s ratingem „Aaa“ a jejich doby splatnosti, a také do dalších likvidních aktiv, jako jsou cenné papíry s dobou splatnosti kratší než sedm dní.

SEC: Fondy peněžního trhu ve Spojených státech mají povinnost držet alespoň 10 % svých aktiv v jednodenních vkladech a 30 % v aktivech se splatností do jednoho týdne. Denní likvidní aktiva jsou definována jako hotovost, americké státní cenné papíry a cenné papíry směnitelné na hotovost v rámci jednoho pracovního dne. Týdenní likvidní aktiva obsahují hotovost, americké státní cenné papíry, vládní dluhopisy s diskontem a se zbytkovou dobou splatnosti 60 dnů a méně a cenné papíry směnitelné na hotovost (ať již ukončením doby splatnosti či prostřednictvím prodejní opce) v rámci pěti pracovních dnů.

Poznámka: Jedná se pouze o úryvky. Podrobnosti naleznete v odpovídajících právních předpisech a metodologiích.

Při stanovování velikosti a složení polštářů likvidních aktiv je třeba zvážit následující prvky.

a) Je třeba nalézt kompromis mezi velikostí požadovaných polštářů a druhem aktiv uznávaných jako způsobilé aktivum, jak dokládají různé metodologie uplatňované v současné době v Evropě a různé číselné údaje vykazované fondy peněžního trhu týkající se likvidních aktiv v držení. Je zřejmé, že čím vyšší bude požadavek na polštář, tím těžší jej bude naplnit vysoce kvalitními aktivy.

b) Měla by se definovat jak denní, tak týdenní likvidní aktiva. Denní likvidní aktiva jsou důležitá, jelikož požadavky na vyplácení se mohou objevit velice rychle (17). Týdenní likvidní aktiva rovněž posilují odolnost fondu a jeho schopnost zvládat velká vyplácení, zatímco rozšiřují rámec způsobilých aktiv.

c) Aby se fond nespoléhal do takové míry na likviditu sekundárního trhu, měla by definice likvidních aktiv (kromě hotovosti) zvažovat zejména zbytkovou dobu splatnosti. Podle toho by měly mít nástroje definované jako denní nebo týdenní likvidní aktiva zbytkovou dobu splatnosti v rámci jednoho nebo pěti pracovních dnů. Podstatou tohoto přístupu založeného na zbytkové době splatnosti je zabránit vytváření předpokladů ohledně tržní likvidity určitých nástrojů, jelikož při napětí na trzích se likvidní aktiva mohou proměnit v nelikvidní. Tato definice se liší od definice ve Spojených státech, kde jsou zahrnuty státní a vládní cenné papíry, což odpovídá specifickým rysům amerického trhu a velikosti amerického trhu se státními cennými papíry.

d) Při definování likviditních polštářů je třeba vzít v úvahu rizika spojená s možností volitelné lhůty splatnosti aktiv. Tato volba může záviset na řadě odlišných parametrů včetně operací zahrnujících expozici vůči riziku protistrany, jako je prodej (dluhopisy s vloženou prodejní opcí), zrušitelnost (např. zrušitelné opce), svolatelnost (např. vypověditelné repo operace). Tyto rysy mohou vést k dalšímu šíření a oslabit tak celkovou likviditní pozici fondů, obzvláště v případě napětí na trhu.

e) Je třeba též zvážit další vlivy provázanosti, především s bankovním sektorem, které mohou mít dopad na dostupnost aktiv způsobilých pro likviditní polštáře.

b) Posílené řízení likviditního rizika

Limity, které mají být stanoveny, je třeba považovat za minimální hodnoty. Správci fondů by tedy měli přizpůsobit likvidní aktiva v držení tak, aby odpovídala jejich profilu a investorské základně (typům investorů, způsobům vyplácení, koncentraci investorské základny atd.) i podmínkám na trhu.

V rámci odpovědného přístupu k řízení likvidity založeného na osvědčených postupech a v souladu s doporučením IOSCO 8 by měli správci vypracovat pravidelné zátěžové testy založené na více nepříznivých scénářích (konkrétně pro daný fond i obecně pro celý trh), které mohou mít dopad na jejich likviditní profil. Fondy peněžního trhu by rovněž měly mít zavedeny plány pro případ nepředvídatelných okolností, aby byly schopny se s těmito obdobími napětí vyrovnat.

Jak je uvedeno v doporučení IOSCO 6, jedna z důležitých oblastí, které je třeba mít na paměti, se týká podílníků fondu. To je zejména důležité v kontextu EU, kde institucionální investoři, u nichž je náhlý masivní odliv investic obecně pravděpodobnější, představují převážnou část investorské základny. Jak je uvedeno výše (viz oddíl III.3), z průzkumu ESRB vyplývá, že ohledně investorské základny fondů panuje relativní nejistota. Dílčí poznatky rovněž naznačují vzrůstající roli platforem v Evropě, takže pro správce je obtížnější „znát své podílníky“. Měly by být posouzeny důsledky tohoto trendu. Kromě toho by bylo možné na fondech peněžního trhu požadovat, aby získávaly informace týkající se skutečných vlastníků fondu, jak se předpokládá v návrhu doporučení FSOC ohledně fondů peněžního trhu ve Spojených státech (18).

c) Řízení likvidity v dobách napětí na trhu

I když správci fondů uplatňují při řízení likviditního rizika obezřetný přístup, mohou nastat případy, kdy fondy peněžního trhu čelí podmínkám extrémního napětí na trhu, případně vysokým požadavkům na vyplacení v důsledku vývoje týkajícího se konkrétního fondu či trhu obecně. V souladu s tím doporučení IOSCO 9 uvádí, že „fondy peněžního trhu by měly mít zavedeny nástroje s cílem vypořádat se s výjimečnými podmínkami na trhu a významnými tlaky na vyplacení“. Takové nástroje mohou zmírnit tlak na vyplacení a tak předejít náhlému masivnímu odlivu investic nebo jinému davovému chování mezi investory konkrétního fondu či skupiny fondů. IOSCO rovněž poznamenává, že „s cílem zabránit dominovému efektu mohou státy rovněž zvážit, zda udělit regulátorům pravomoc požadovat využití takových nástrojů v případech, kde výjimečná situace, s níž se potýká jeden či více fondů peněžního trhu, může mít důsledky pro finanční systém v širším měřítku“.

Pokud jde o regulatorní rámec EU, jak směrnice o SKIPCP, tak směrnice o správcích AIF obsahují ustanovení o dočasném pozastavení.

— Čl. 45 odst. 2 směrnice o SKIPCP stanoví, že členské státy mohou povolit příslušným orgánům, aby požadovaly nebo povolily dočasné pozastavení upisování, odkupu nebo vyplacení podílových jednotek, je-li takové pozastavení odůvodněno ochranou podílníků či veřejnosti. Podle čl. 84 odst. 2 může fond dočasně pozastavit odkup nebo vyplácení svých podílových jednotek ve výjimečných případech, pokud to vyžadují okolnosti a pokud je pozastavení oprávněné vzhledem k zájmům podílníků.

— Čl. 46 odst. 2 směrnice o správcích AIF stanoví, že příslušné orgány mají pravomoc „požadovat pozastavení emise, odkupu nebo vyplácení podílových jednotek v zájmu podílníků nebo veřejnosti“. Na úrovni fondu však žádné specifické ustanovení neexistuje. Čl. 23 odst. 1 písm. h dále požaduje, aby byly zveřejněny informace o řízení likviditního rizika AIF, včetně práv na vyplacení za běžných a výjimečných okolností.

Tento rámec se liší od stávající právní úpravy ve Spojených státech, kde musí být fond po pozastavení předmětem likvidace (19). Za výjimečných okolností, kdy se fondy potýkají se značným tlakem na vyplacení, je dočasné pozastavení pravděpodobně nejvhodnějším řešením. Rámec EU by měl tedy být pozměněn tak, aby se možnost dočasného pozastavení požadavků na vyplacení rozšířila na všechny fondy (SKIPCP i ostatní), jak v současné době stanoví směrnice o SKIPCP (20). Právní předpisy EU týkající se fondů SKIPCP i ostatních fondů již v současnosti umožňují, aby dočasné pozastavení vyplácení požadovaly příslušné orgány v zájmu podílníků či veřejnosti, což je v souladu s doporučeními IOSCO.

Kromě dočasného pozastavení by bylo možné zvážit zavedení dodatečných mimořádných nástrojů řízení likvidity pro fondy peněžního trhu. Podmínky a okolnosti použití těchto nástrojů by měly být jasně vymezeny a měl by být posouzen jejich přínos pro finanční stabilitu. Jak je uvedeno v doporučení IOSCOMOKCP, lze zejména podrobněji posoudi