BG Официален вестник на Европейския съюз C 128/56

Становище на Европейския икономически и социален комитет относно „Въздействие на фондовете за дялово участие, хедж фондовете и държавните инвестиционни фондове върху индустриалните промени в Европа“

(становище по собствена инициатива)

(2010/C 128/10)

Докладчик: г-н MORGAN

Съдокладчик: г-н POP

На 26 февруари 2009 г. Европейският икономически и социален комитет реши, в съответствие с член 29, параграф 2 от Правилника за дейността си, да изготви становище по собствена инициатива относно:

„Въздействие на фондовете за дялово участие, хедж фондовете и държавните инвестиционни фондове върху индустриалните промени в Европа“.

Консултативната комисия по индустриални промени, на която беше възложено да подготви работата на Комитета по този въпрос, прие своето становище на 10 септември 2009 г.

На 457-ата си пленарна сесия, проведена на 4 и 5 ноември 2009 г. (заседание от 5 ноември), Европейският икономически и социален комитет прие настоящото становище със 167 гласа „за“, 1 глас „против“ и 3 гласа „въздържал се“.

1. Заключения и препоръки

1.1. Целта на настоящото становище е да се разгледа въздействието на държавните инвестиционни фондове (ДИФ) и фондовете за алтернативни инвестиции (ФАИ) върху индустриалните промени. ФАИ се разделят на фондове за дялово участие (ФДУ) и хедж фондове (ХФ). Консултантите „Wilke Maack und Partner“ (WMP) изготвиха възложен от ЕИСК доклад от 87 страници. В този доклад читателите на становището могат да намерят по-подробен анализ на разглежданите въпроси. Публикацията „The New Power Brokers“, която може да бъде намерена на уебсайта на Mckinsey Global Institute, предоставя съвсем различен поглед върху ФАИ и ДИФ.

1.2. Разгледаните в настоящото становище фондове влияят върху индустриалните промени по различни начини. ДИФ са традиционни инвеститори, които купуват и продават на пазара. ХФ купуват и продават акции предимно в качеството на търговци, но някои от тях могат да бъдат активни инвеститори. Стратегията на ФДУ е на участие в управлението на предприятието (hands on). Тези три вида инвестиции са твърде различни и за тях не може да се говори общо. WMP са изготвили SWOT анализ (анализ на силните и слабите страни, възможностите и заплахите) за всеки вид фондове, който е предоставен съответно в края на параграфи 3, 4 и 5.

1.3. От опита и проучването може да бъде ясно разграничен само един общ аспект: всички социални последици, в това число индустриалните промени, ще бъдат до голяма степен благоприятствани, ако се подобрят информацията, нейното разпространяване и най-вече прозрачността. ЕИСК твърдо подкрепя подобряването на тези три аспекта във всички случаи.

1.4. ФДУ имат три важни характеристики. Те имат положително въздействие върху рисковия капитал, както и за финансиране на оздравяването, преструктурирането и растежа на семейни предприятия. От друга страна, новите техники на агресивен финансов инженеринг, свързан с по-големи изкупувания на дружества чрез заемни средства (leveraged buy-outs - LBO), може да доведе много предприятия до фалит или състояние, близко до фалит, с евентуални тежки последици за всички заинтересовани страни, включително работниците. Съществува и важно социално измерение, свързано с повишаването и намаляването на заетостта, равнищата на доходите и социалните права. Поради трудностите, свързани с намирането на данни, съветът на WMP е, че е необходима извънредна предпазливост при формулирането на заключение, че подкрепяните от ФДУ предприятия биват третирани по-зле или изцеждани повече в контекста на общото ускоряване на индустриалните промени и преструктурирането през последните две десетилетия. В цяла Европа съществуват много примери за влошаване на условията за работа и трудовите отношения, без каквото и да било участие на тези фондове.

1.5. По принцип дейностите на ХФ нямат въздействие върху индустриалните промени, но съществуват някои важни изключения. ХФ са големи купувачи на дълг на предприятия в несъстоятелност. Като такива, те са купувачи от последна инстанция и могат да играят важна роля при спасяването и преструктурирането на предприятия в несъстоятелност. Те участват също така и от двете страни в процедури по сливания и придобивания. Това създава добавена стойност, но въздействието върху индустриалните промени не винаги е положително. Краткосрочната им ориентация се счита за потенциална отрицателна характеристика. Други фактори, които будят загриженост, са липсата на прозрачност и потенциалът за системен риск, който се засилва от задлъжнялостта.

1.6. Дейностите на ДИФ имат две важни характеристики. Тяхната положителна страна включва модела им на дългосрочно дялово участие и готовността им да бъдат купувач от последна инстанция. Отрицателната им страна обхваща липсата на прозрачност и възможността дяловете им да се използват за стратегически политически цели.

1.7. Интернационализирането на капиталовите пазари беше значително. Институционалните инвеститори сформираха портфейли от акции на предприятия от цял свят и насърчиха международните сливания и придобивания. Беше оказан натиск върху предприятията и регулаторните органи да прехвърлят правото на глас от ръководството към акционерите. Сянката на сливанията и придобиванията и заплахата от използване на властта на акционерите като собственици на предприятието, за да повлияят на поведението му (Shareholder Activism), накараха ръководствата на предприятията в ЕС да поставят началото на мащабни индустриални промени. В известна степен това влоши отношенията между ръководствата и акционерите и скъси времевата рамка на висшия ръководен състав. Това е контекстът, в който работят ФАИ и ДИФ.

1.8. Мениджърите на традиционните институционални фондове (МТИФ), т.е. пенсионни, застрахователни и взаимни фондове, са винаги в контакт с мениджъри на фондове за алтернативни инвестиции (МФАИ). Те са основни инвеститори във ФАИ, продават инвестициите си на ФДУ за извършване на операции по LBO, купуват портфейлни дружества, когато ФДУ се оттеглят, инвестициите им в предприятия играят роля, когато ХФ участват в сливания и придобивания като активни инвеститори. Те са и акционери, които дават на заем акции на ХФ, за да могат ХФ да осъществяват „продажби на късо“. В крайна сметка те стоят зад всички екологични, социални и управленски политики, които ФАИ провеждат. МТИФ имат реципрочна на МФАИ роля.

1.9. Въз основа на доклада на WMP и на други съображения, изложени в настоящото становище, препоръките на ЕИСК попадат в три категории: регулиране и прозрачност, изменение на съществуващото законодателство в социалната област и отговорности на МТИФ.

1.10. Регулирането на МФАИ е предмет на предложение за директива на ЕС, по което ЕИСК ще изготви отделно становище. От гледна точка на ЕИСК е необходимо да се отбележи, че ФАИ не са причината за кризата, а са тежко засегнати от нея. Все още съществува значителна несигурност по отношение на ролята на тези фондове и ясни основания да се изисква по-голяма прозрачност чрез подходящо регулиране.

1.11. ЕИСК подкрепя шестте принципа на високо равнище за регулиране на ХФ, предложени от Международната организация на комисиите по ценни книжа (IOSCO) през юни 2009 г. и посочени в параграф 4. ЕИСК препоръчва на Комисията да се ръководи от тези принципи и да ги укрепи с оглед на регламентирането на МФАИ в предложената директива. Въпреки че IOSCO вече изготви анализ на рисковете за финансовата система, които носят ФДУ, все още не са представени предложения за регулиране. ЕИСК препоръчва Комисията да приеме принципите за регулиране на ХФ, формулирани от IOSCO, към особеностите на ФДУ.

1.12. Както става ясно в параграф 5, принципите от Сантяго, за които се споразумяха ДИФ, изграждат основата за по-голяма прозрачност и по-добро управление на ДИФ. Въпреки това остава да се направи още много. ЕИСК призовава Комисията да продължи да оказва натиск на международната работна група на ДИФ (IWG), за да се даде тласък на необходимите промени.

1.13. При някои правни системи ХФ и ФДУ, които притежават и контролират предприятия, не се считат за работодатели, поради което са освободени от законовите задължения на работодателите. Европейската директива за придобитите права, която защитава правата на работниците в случай на придобивания на предприятия, принципно не се прилага при придобивания от ФАИ, тъй като те просто придобиват акциите, а идентичността на работодателя остава същата. ЕИСК препоръчва разпоредбите на Директивата за придобитите права (Директива 2001/23/ЕО (1)) да бъдат подсилени по отношение на придобивания от страна на ХФ и ФДУ с цел:

— да се защитят правата на работниците, включително правото им да бъдат информирани и консултирани;

— да се гарантира, че прехвърлянията на предприятия чрез продажба на акции не са изключени от обхвата на директивата;

— да се гарантира, че тези действия са в съответствие с националното и европейското законодателство.

1.14. За да бъде отразена ситуацията, създадена от ХФ и ФДУ, ЕИСК предлага да бъдат изменени Директива 94/45/EО (2) на Съвета за създаване на Европейски работнически съвет и Директива 2002/14/ЕО (3) за създаване на обща рамка за информиране и консултиране на работниците и служителите, за да се гарантират по-ефективни права за участие в консултации при зачитане на позицията на всички страни преди приключване на сделките с ФДУ, по време на всеки процес на преструктуриране и преди прекратяване на участието.

1.15. Все повече пенсионни фондове и застрахователни компании имат участие в ХФ и ФДУ, поради което техният фалит може да има отрицателни последици върху правата на членовете на пенсионните схеми. ЕИСК призовава Комисията да преразгледа Директива 2003/41/ЕО (4) относно дейностите и надзора на институциите за професионално пенсионно осигуряване, за да се гарантира, че:

— с работниците и представителите на синдикатите са проведени консултации за инвестициите на пенсионните фондове и свързаните с тях рискове и че техните мнения са взети под внимание;

— държавите-членки използват най-добри практики, за да гарантират, че пенсионните права, придобити от работниците на дадена компания, са защитени от фалит.

1.16. ЕИСК призовава Комисията да определи в следващата директива ясни и недвусмислени правила, които ще гарантират прозрачното използване на фондовете особено чрез прякото участие на представители на работниците и предприятията.

1.17. ЕИСК призовава МТИФ да прилагат принципите на отговорно инвестиране (ПОИ) при всичките си сделки с МФАИ. ПОИ се отнасят до въпроси, свързани с околната среда, социалната област и управлението, и са изготвени по инициатива на институционални инвеститори съвместно с Финансовата инициатива на програмата на ООН за околната среда и Световното партньорство на ООН. ЕИСК препоръчва ДИФ да последват примера на Норвежкия пенсионен фонд и също да възприемат ПОИ.

1.18. Наред с това ЕИСК подкрепя принципите за „отговорни дялови инвестиции“, публикувани от Управителния съвет на ПОИ. Принципите са предназначени да помогнат на МТИФ, инвестиращи във ФДУ, да прехвърлят отговорностите си по отношение на околната среда, социалната област и управлението към портфейлните предприятия, в които те инвестират. ЕИСК би приветствал разработването на подобен набор от принципи за ХФ.

2. Собственици, мениджъри и инвеститори

2.1. Повечето предприятия в държавите-членки на ЕС са частна семейна собственост. Когато в крайна сметка семействата се откажат от контрола върху предприятието, то може да бъде придобито от друго предприятие (trade sale), да бъде продадено на дружество за дялово участие (buy out) или превърнато в публична компания чрез първично публично предлагане (ППП) на фондов пазар. Обикновено ориентацията на семейните предприятия е дългосрочна, което е свързано с отговорността на собственика пред заинтересованите страни, особено пред работниците.

2.2. Някои предприемачи търсят дялови инвестиции, за да подкрепят развитието на предприятието в неговите най-ранни етапи. Идейният капитал (Seed Capital) е финансиране, осигурено за проучване, оценка и развитие на първоначална идея за продукт или услуга. Началният капитал (Start-Up Capital) се използва за разработване на продукти и първоначален маркетинг. Предприемачът обикновено трябва да разчита на роднини и приятели за този спекулативен капитал, но някои бизнес ангели и дружества за рисков капитал също могат да решат да инвестират. Капиталът за разширяване на дейността (Expansion Capital) подпомага разрастването на предприятието. Участието на рисков капитал на този етап не е необичайно.

2.3. ФДУ инвестират в частни дружества чрез изкупуване (Buy Out). Това може да предостави възможност на семейството, основател на дружеството, да прекрати участието си или може да се осъществи чрез изтегляне на дружеството от фондовия пазар и превръщането му в частно дружество. При изкупуване от управляващите (Management Buy-Out) купувачи са настоящите мениджъри на предприятието, които се ползват от финансова подкрепа, предоставяна от ФДУ. В този смисъл, фондовете за дялово участие финансират и изкупувания от работниците (workers buyouts). Заместващият капитал (Replacement Capital) включва закупуването на дялове в съществуващо частно дружество от друг ФДУ. Този вид транзакция дава възможност на първия фонд своевременно да извлече стойност, като се има предвид, че повечето ФДУ са ограничени във времето.

2.4. Сливанията и придобиванията (M&A) са важен фактор в корпоративния живот. Предприятията, които разширяват дейността си, извършват придобивания, които обикновено финансират с дълг или с капитал. Често се придобиват предприятия, защото притежават ценни активи, които действащото ръководство не успява да използва оптимално.

2.5. Когато предприятията започнат да показват признаци на провал и затруднения, те могат да бъдат спасени, но за това може да са необходими крайни действия, ускоряване на закъснелите индустриални промени и въздействие върху социалните и икономическите интереси на акционерите, работниците и други заинтересовани страни. Резултатът може да се изразява в оздравяване от нов управленски екип, спасяване чрез придобиване, изкупуване от ФДУ или дори преструктуриране след обявяване в несъстоятелност.

2.6. Повечето инвестиции в дялово участие се правят в емитиран капитал - акции на предприятия, които се котират на фондовите пазари (Public Equity). Интернационализирането на капиталовите пазари има огромно значение. Инвеститорите в емитиран капитал влияят върху индустриалните промени чрез фондовия пазар, на който купуват акции, които отговарят на очакванията им, и продават акции, от които са останали разочаровани. Като акционери МТИФ не участват в ежедневното управление на дружеството. Те споделят възгледите си с ръководния екип и могат да поискат от управителния съвет да смени този екип. Като цяло, обаче, те влияят върху индустриалните промени чрез своето акционерно участие или неучастие и чрез предоставянето или отказването на подкрепа за сливания, придобивания и транзакции с ФАИ.

2.7. Инвестициите в капитала на дружества са донякъде рискован вариант в набора от инвестиционни възможности. Инвеститорите купуват акции с очакването, че стойността им ще се повиши. Докато средната стойност на даден портфейл се увеличава с течение на времето, както пазарите, така и отделните акции имат тенденцията да се движат нагоре и надолу. МТИФ търгуват, като се включват и прекратяват участието си в зависимост от циклите и се опитват да оптимизират стойността на дяловете си, но фондовете им остават зависими от промените на фондовите пазари.

2.8. МТИФ управляват пенсионни, застрахователни и взаимни фондове. Освен това съществуват частни лица, разполагащи със значителни средства (high net worth individuals – HNWI), като около една трета от стойността на тези средства е включена в останалите фондове, изброени по-долу. Всички традиционни инвеститори се опитват да смекчат отрицателните ефекти от влиянието на фондовите пазари. За тази цел, наред с останалото, те търсят помощта на МФАИ. Изключителното разрастване на ХФ се финансира с подкрепата на HNWI.

2.9. Данните, публикувани от „International Financial Services“ – Лондон, спомагат за определянето на мащабите на тези фондове. За 2007 г. глобалните управлявани активи се оценяват както следва (в трилиона US$):

Пенсионни фондове 28,2 Държавни инвестиционни фондове 3,3 Застрахователни фондове 19,9 Взаимни фондове 26,2 Хедж фондове 2,3 HNWI 40,0 Фондове за дялово участие 2,0

Концентрацията и ефектът на лоста увеличават относителното значение на ХФ и ФДУ. ДИФ като цяло имат същите цели като МТИФ, поради което също инвестират във ФДУ и ХФ. От всички активи, управлявани от ХФ, над половината вече се падат на МТИФ, а една трета – на пенсионни фондове.

2.10. Рентабилността на инвестициите на МФАИ съществено надхвърля тази на традиционните инвестиции на фондовия пазар. Обикновено те успешно осъществяват стратегии на принципа висок риск / висока рентабилност. Например мениджърите на ХФ се занимават с продажби на късо. ХФ взема на заем акции от целевото предприятие. Акциите се предоставят чрез брокер от собственика им срещу заплащане на такса. След това ХФ продава акциите, като очаква, че цената им ще спадне. След време ХФ трябва отново да купи акциите и да ги върне на собственика им. Ако цената на акциите е спаднала, фондът ще реализира печалба, но тя е ограничена до 100 % от вложените средства. Ако цената на акциите се повиши, потенциалните загуби са неограничени. Продажбите на късо са високорискови.

2.11. ХФ имат позиции и в транзакциите по сливания и придобивания, като обикновено купуват акции на целевото предприятие и продават тези на купувача. Тъй като съществува риск транзакцията да бъде блокирана, ХФ могат да започнат активна дейност за намаляване на този риск. Освен че участват в транзакции по сливания и придобивания, ХФ могат също да заемат позиции в предприятия с цел да предизвикат дадена транзакция. Това е високорискова дейност.

2.12. Когато предприятията изпаднат в затруднения, МТИФ продават своите участия. ФАИ са особено заинтересовани от дълговете на предприятия в несъстоятелност, които по принцип се търгуват с голяма отстъпка. Това дава възможност на ФАИ да разполагат с лоста за определяне на правилата при последващите преговори. При ликвидация фондът често си връща платената сума с печалба. В случай на преструктуриране фондът може да опрости дълга на предприятието в замяна на дялово участие - ход, който може да се окаже печеливш, ако акциите увеличат стойността си. Реорганизацията може да бъде полезна за акционерите в предприятието, защото дава възможност на предприятието да продължи дейността си. Очевидно е, че инвестициите в дълг на предприятия в несъстоятелност са рисковани. Те могат да се окажат рентабилни за фондовете, тъй като те са готови да инвестират, когато всички останали напускат предприятието.

2.13. Изкупуването със заемен капитал (LBO) е високорискова транзакция на ФДУ. Инвестиционният фонд извършва придобиване на предприятие без самият той да осигурява голяма част от необходимия за сключването на сделката капитал. Транзакцията обикновено се финансира с банков заем и високодоходни спекулативни облигации (junk bonds), като за обезпечение се използват активите на целевото предприятие. Всичко това се основава на предположението, че паричните потоци на целевото предприятие ще покрият лихвите и главницата по заема. В настоящата криза много подобни транзакции се оказват погрешни стъпки.

2.14. В този параграф беше описан контекстът, в който оперират ФАИ. Въпреки че типичните дейности на ФАИ и ДИФ се описват в следващите параграфи, самите фондове не винаги могат да бъдат определени чрез тези категории. ФДУ могат да оперират в сферата на ХФ и обратното. ДИФ инвестират и в двата вида фондове.

3. Фондове за дялово участие

3.1. Фондовете за дялово участие концентрират частно управляван капитал, набран с цел осъществяване на инвестиции в частни дружества. Обикновено те имат структурата на командитни дружества. Инвестиционните дейности на ФДУ са насочени към осигуряване на рисков капитал, заместващ капитал, придобиване на ценни книжа на предприятия в несъстоятелност и финансиране на изкупувания. ФДУ имат жизнен цикъл от 7 до 10 години. Целта им е при закриването на фонда да реализират печалба. Продължителността на една типична инвестиция е от 3 до 5 години, но може да бъде удължена и до 10 години. Заместващият капитал позволява на фонда да бъде закрит преди инвестициите да са достигнали своя матуритет.

3.2. Тъй като са тясно насочени към осигуряването на идеен и рисков капитал, а също и към придобиването на ценни книжа на предприятия в несъстоятелност и финансирането на изкупувания, ФДУ са важен проводник на индустриалните промени. ЕИСК приветства ролята на рисковия капитал в свое неотдавнашно становище (5). Рязкото повишаване на средствата, набрани от ФДУ между 2004 г. и 2007 г., също оказа съществено влияние върху индустриалните промени в Европа, по-специално чрез осигуряването на капитал за изкупувания със заемен капитал, финансирането на сливания и придобивания и закупуването на ценни книжа на предприятия в несъстоятелност.

3.3. Изкупуванията (Buy outs) са основната сфера на дейност на ФДУ. Оценяването на въздействието на изкупуванията, извършени от ФДУ, върху индустриалните промени е изправено пред множество методологични проблеми. Както посочват WMP, остава „въпросът за обратната хипотеза“. Какво би се случило със съответното предприятие при неучастие на ФДУ? Когато разполагаме с данни за резултатите от дейността на предприятието, спрямо какви показатели за сравнение следва да ги измерваме? Как да отчетем факта, че изкупените от ФДУ предприятия далеч не представляват случайна извадка?

3.4. По традиция въздействието на изкупване от ФДУ се сравнява спрямо контролна група предприятия, които не са били обект на изкупуване. По-правилно би било, обаче, сравнението да се прави спрямо контролна група от предприятия, които са били обект на корпоративно придобиване. Учудващо би било корпоративното придобиване да доведе до значително по-малко радикални индустриални промени в сравнение с изкупуването от ФДУ, тъй като целта на корпоративното придобиване винаги е да се повиши печалбата на придобиващото предприятие. По същия начин би следвало да се очакват радикални индустриални промени при традиционно оздравяване след въвеждане на нов управленски екип.

3.5. Периодът 2005-2007 г. беше времето на мегаизкупуванията със заемни средства (mega LBO). Банките предоставяха заеми при най-леки условия. Традиционно финансираната със заемни средства част от LBO варира между 60 % и 90 %. Тези заемни средства се вписват в счетоводните баланси на портфейлните дружества на ФДУ, а не в тези на самите ФДУ. По този начин заемът се разпределя на множество части и не представлява системен риск сам по себе си. Въпреки това IOSCO установява, че съществува вероятност множество силно кредитирани портфейлни дружества на ФДУ да фалират, което би засегнало заемодателите, купувачите на дълга и партньорите на ФДУ, като например пенсионните фондове. От гледна точка на индустриалните промени пред най-голяма заплаха са изправени заинтересованите страни в засегнатите дружества. Доколкото е възможно реорганизацията и съживяването на тези дружества следва да се извършва със съгласието на заинтересованите страни.

3.6. WMP разгледа доказателствата, отнасящи се до петте аспекта от въздействието на ФДУ върху индустриалните промени на равнище предприятие. Те не успяха да стигнат до конкретни заключения поради методологични проблеми и други ограничения на анализа.

3.7. По отношение на резултатите от дейността на предприятията и генерираните от тях печалби и стойност, те са без съмнение положителни. Въпреки това „основно заключение по отношение на резултатите от проучването относно въздействието на ФДУ върху средната добавена стойност на целевите предприятия е, че резултатите не обясняват до каква степен наблюдаваното създаване на стойност произтича по-скоро от „истински“ процеси на създаване на стойност, а не от присвояване на стойност“.

3.8. Що се отнася до заетостта, най-спорният въпрос от настоящия дебат относно ФДУ е този за въздействието върху броя на персонала в целевите фирми. Съществуват голям брой противоречащи си проучвания както от гледната точка на ФДУ, така и от тази на синдикатите. В цитирано от WMP проучване на Харвард за Световния икономически форум се прави изводът, че при инвестициите на ФДУ се наблюдава по-голяма загуба на работни места в сравнение с контролната група. Въпреки това, поради факта, че ФДУ често изкупуват по-слаби предприятия, при които предишният размер на личния състав вероятно не е бил подходящ, преструктурирането и съкращенията може би са били необходими при всички случаи.

3.9. В проучването на Харвард се заключва също така, че контролираните от ФДУ предприятия са изложени на „творческо разрушаване“, при което темпът на придобиванията, продажбите, откриването на нови производствени мощности и закриванията е двойно по-висок в сравнение с останалите предприятия. През първите две години след придобиване от ФДУ, тази дейност засяга 24 % от работниците. Това не е изненадващо при наличието на процеси на преструктуриране и реорганизация.

3.10. Въздействието на ФДУ е противоречиво и по отношение на промените в заплатите и условията на труд. Съществуват данни в подкрепа на всяка от двете страни в спора, но WMP не са достигнали до конкретно заключение поради липсата на систематично събиране на данни.

3.11. По отношение на социалния диалог, информацията и консултациите на равнище предприятие не са правени значими проучвания. Емпиричните данни показват, че в някои случаи съществуващите договорености и отношения със синдикатите се зачитат, а в други - не. Основният проблем е, че съответните директиви на ЕС в социалната област не винаги се прилагат по отношение на придобивания от страна на ФДУ.

3.12. Проучването на Харвард допринася и по отношение на практиката при ръководството на предприятията, корпоративната култура и управлението. От това проучване WMP правят извода, че основното въздействие на ФДУ се състои в повишаване на наблюдението на резултатите, както и в освобождаване на работници и закриване на производствени мощности, които не са постигнали критериите за резултати. WMP цитират също така Европейския синдикален институт, като посочват, че поради тясната си насоченост към постигане на оперативни резултати ФДУ нямат нито идеология, нито чувствителност в подхода си към въпроси като колективното договаряне и участието на работниците.

3.13. Следва SWOT анализ на ФДУ, включващ бележките на докладчика:

Микроизмерение Силни страни — Идеен капитал, рисков капитал като цяло — Експертен опит/ноу-хау за мрежа от контакти — Структура на управление — Финансови ресурси за сливания и придобивания и стратегии за растеж Слаби страни — Често прекомерни очаквания за печалба, но съразмерни спрямо риска — Финансови разходи / външни фактори за изкупувания със заемни средства (LBO) — Насоченост единствено към средносрочния план — Тясна насоченост към финансиране/акционери — Често високорискова стратегия Това е бизнес, основан на риска и печалбата от него. Разширено измерение Възможности — Създаване на стойност — Повишаване на конкурентоспособността — Растеж и създаване на работни места — Повишаване на приспособимостта Заплахи — Стратегия, основаваща се на заемни средства - за мега LBO — Финансов ре-инженеринг - същото — Риск за стабилното развитие - същото — Условия на наемане на работа и труд Припомня се въпросът за обратната хипотеза. — Липса на насоченост към дългосрочния план — Фалит - за мега LBO

4. Хедж фондове

4.1. ХФ са командитни дружества. Портфейлът се управлява от инвестиционен мениджър. Другите дейности са делегирани на основния брокер (Prime Broker - PB) и на администратора. Много фондове са установени в офшорни финансови центрове като Каймановите острови, за да не се облага с данъци нарастването на стойността на фондовете. Инвеститорите се облагат с данъци въз основата на печалбите им в техните собствени страни. Инвестиционните мениджъри, повечето от които се намират в САЩ или Лондон, плащат данъци върху значителните такси, които събират в страните, в които са установени.

4.2. В статия в изданието „Economic Review of the Sveriges Riksbank“ („Икономически преглед на Sveriges Riksbank“ - ERSV), бр. 1, 2009 г., се описва растежа на пазара на ХФ от 1996 г., когато съществуват 2 000 фонда по целия свят, управляващи активи на стойност около 135 милиарда US$, до 2007 г., когато са налице 10 000 фонда, управляващи 2 000 милиарда US$.

4.3. Основна посредническа дейност (Prime brokerage) е общото наименование на услугите, предлагани от инвестиционните банки и борсовите посредници, без които ХФ не биха могли да работят. Тя включва общото съхранение на активите на фонда, заемане на ценни книжа за продажби на късо, осигуряване на заемни средства и технологични услуги. Предвид основната роля на PB на пазара на ХФ, много наблюдатели считат, че би било по-добре необходимите за надзора върху системния риск данни да се събират от ограничен брой PB, отколкото от всеки ХФ.

4.4. 90 % от ХФ в световен мащаб се обслужват от около 20 PB. 30 % - 40 % от основната посредническа дейност в световен мащаб се осъществява в Лондон. 60 % от ХФ се намират в САЩ, 20 % – в Лондон и 20 % - в останалата част от света. Между 80 % и 90 % от дейността с ХФ в ЕС е концентрирана в Лондон. Мениджърите на ФАИ в Лондон се регулират от Агенцията по финансови услуги на Обединеното кралство (FSA).

4.5. ХФ предлагат абсолютна рентабилност на инвестициите при относително ниска променливост, която в по-голямата си част няма връзка с това дали определен инвестиционен пазар преживява ръст или спад. Те постигат това чрез хеджиране. ХФ осъществяват своите стратегии чрез използване на договори за деривати и обикновено използват ефекта на лоста по отношение на рентабилността си, като вземат назаем допълнителни средства и ги инвестират.

4.6. ХФ използват голям набор от умения и стратегии, от най-прозаични до най-рисковани. Те използват различни стратегии за заемане на глобални позиции за посоката на развитие на пазари, валути, суровини, лихвени проценти и др. Тeзи фондове увеличават в много висока степен търговския обмен, без да оказват пряко въздействие върху индустриалните промени. Някои използват отлични умения за проучване и подбор на акции, като купуват най-добрите идеи, след което продават на късо тези, за които смятат, че биха постигнали по-слаби резултати. Други използват компютърни системи за изчисляване на „справедливата“ стойност на определен актив в сравнение с друг, след което единият се продава на късо, а другият се купува.

4.7. Следователно продажбите на късо са неразделна част от дейността на ХФ. През септември 2008 г. Агенцията по финансови услуги на Обединеното кралство (FSA) съобщи, че продажбата на късо е „законна инвестиционна техника при нормални условия на пазара“. Продавачите на късо са икономически оператори. Те често посочват неудобната истина за финансовото състояние на предприятията, чиито акции продават, а именно, че те не са толкова ценни, колкото смятат хората. В този смисъл в света на финансите те са момчето, което извикало „царят е гол“. При определени обстоятелства продажбата на късо може да засили иначе краткосрочни затруднения на финансово стабилни предприятия и в резултат от това предприятието може да бъде принудено да предприеме индустриално преструктуриране. Тя може също да задълбочи борсовите кризи със системни последствия поради въздействието на счетоводните стандарти за оценка по пазарна стойност. С развитието на финансовата криза властите наложиха забрана за продажби на късо на акции на банкови институции. Налагането на забрана остава като вариант за политика на регулаторните органи, когато според тях пазарните условия не са нормални.

4.8. Чрез стратегии, ориентирани към събития, ХФ могат да оказват и действително оказват силно въздействие върху индустриалните промени. ХФ търсят възможности за инвестиране, свързани с корпоративни събития. Периодът на задържане на акциите в подобни ситуации е обикновено между 1 и 3 години. Пример за това е арбитражът на акции на предприятия, които се сливат. Понякога ХФ действат проактивно и купуват малък спекулативен дял, за да провокират определено събитие, какъвто беше случаят с ABN AMRO. Когато инвестицията е значителна и фондът влияе активно върху предприятието (activist fund), това неизменно води до ускорени индустриални промени. Въпреки че има съществени доказателства за това, че инвестициите на ХФ повишават стойността на целевото предприятие, почти не съществуват проучвания относно тяхното въздействие върху заетостта и в социалната сфера. ХФ са най-големите купувачи на ценни книжа на предприятия в несъстоятелност, което представлява друга ориентирана към събития възможност.

4.9. В резултат от спасяването на LTCM през 1998 г. с мотива, че фондът „е твърде голям, за да фалира“ на ХФ започна да се гледа като на потенциален системен риск, независимо че в ретроспекция спасяването, осъществено от Федералния резерв, изглежда недобре обмислена операция. Оттогава PB подхождат по-внимателно към рисковете в отношенията им с ХФ и в крайна сметка причина за срива в системата стана фалитът на регулираната банка Lehman Bros. Делът на заемните средства при ХФ далеч не беше толкова голям, колкото при регулираните банки.

4.10. В статията на ERSV (цитирана по-горе) се разглежда ролята, която ХФ играят по време на финансова криза, и по-специално идеята, че те действат координирано, за да предизвикат вълни. Не бяха открити доказателства за подобно поведение нито по време на европейската валутна криза (1992 г.), нито при азиатската криза (1997 г.), нито при спукването на ИТ балона (2002 г.). Що се отнася до настоящата криза, тя засегна фондовете повече, отколкото те нея.

4.11. В анализа се разглежда също така въпросът дали ХФ представляват по-голяма заплаха за финансовата стабилност от останалите инвеститори. Изводът е, че влиянието на отделните фондове върху целия пазар е ограничено, включително поради факта, че активите на ХФ се разпределят измежду 10 000 фонда. Все пак изглежда вероятно те, заедно с останалите институционални инвеститори, да са имали роля в развитието на кризата.

4.12. Въпреки че въздействието на ХФ върху индустриалните промени е по-малко, отколкото това на ФДУ, все още съществуват опасения, свързани с тяхното потенциално въздействие, включително поради липсата на прозрачност в техните стратегии, инвестиции и място на установяване. Ето защо ЕИСК подкрепя шестте основни принципа, изброени в неотдавнашния доклад на IOSCO (юни 2009 г.) относно надзора върху хедж фондовете, който беше изготвен в подкрепа на инициативата на Г-20. Принципите са:

— задължителна регистрация на мениджърите/съветниците на ХФ;

— регулаторни изисквания по отношение на организационните стандарти, конфликтите на интереси, оповестяването и пруденциалното регулиране;

— задължителна регистрация, регулиране и надзор на PB;

— предоставяне от ХФ/PB на необходимата информация за оценка на системния риск;

— насоки за най-добри практики, предоставяни от регулаторните органи;

— международно сътрудничество между регулаторните органи.

Предимството на едно международно споразумение е, че то спомага за предотвратяване на вземането на произволни решения от страна на регулаторните органи.

4.13. Следва SWOT анализ на ХФ, изготвен от WMP и включващ бележките на докладчика:

Микроизмерение Силни страни — Повишаване на стойността на котираните дружества — Насоченост към ефективни пазари — Купувач от „последна инстанция“ — Закупуване на рискови активи / ценни книжа на предприятия в несъстоятелност Слаби страни — Насоченост към краткосрочния план ХФ нямат роля в дългосрочен план — „Стадно“ мислене / поведение недоказано и необосновано твърдение — Прозрачност на рисковете — Външни фактори Разширено измерение Възможности — Ликвидност на финансовите пазари — Преодоляване на липсата на ефективност на пазара (в случая на активни инвеститори) — Финансови иновации Заплахи — Кредитни / системни рискове — недоказано твърдение — Манипулация на пазарите — в никакъв случай — Изчерпване на финансовите резерви Това е по-скоро опасение, свързано с ФДУ. — Насоченост към финансовия инженеринг — Високорискова стратегия - с висока рентабилност

5. Държавни инвестиционни фондове

5.1. ДИФ не e ФАИ. Той представлява обединяване на държавни средства, които се инвестират в портфейл от финансови активи. Неговата основна функция е да стабилизира икономиката на страната чрез диверсификация и да създава богатство за бъдещите поколения. Понастоящем съществуват 20 големи фонда, като общата стойност на притежаваните от тях активи се оценява на над 3 трилиона долара. ДИФ обикновено се финансират или от печалби от продажби на суровини, като петрол и газ в Близкия изток, или от положителното салдо по текущата сметка на платежния баланс, какъвто е случаят с Китай. На макро равнище ДИФ изпълняват две важни роли в световната икономика. Те прехвърлят средства обратно към икономиките на страните от ОИСР, като по този начин коригират световните дисбаланси, и тъй като не влагат излишъците си в националните си икономики, намаляват опасността от инфлация на национално равнище.

5.2. Според WMP основните ДИФ са:

Държава Фонд Активи в млрд. US$ Абу Даби Abu Dhabi Investment Authority 627 Саудитска Арабия SAMA Foreign Holdings 431 Китай SAFE Investment Company 347 Норвегия Gov't Pension Fund Global 326 Сингапур Gov't Investment Corporation 248 Русия National Welfare Fund 220 Кувейт Kuwait Investment Authority 203

5.3. Инвестициите им са дългосрочни и в повечето случаи не включват заемни средства. Те имат по-голяма толерантност към риска и очакват по-висока рентабилност в сравнение с традиционните официални резерви, които се управляват от паричните институции. По правило ДИФ са пасивни инвеститори, но могат да имат голямо влияние. Така например, инвестициите на Норвежкия пенсионен фонд са обект на етичен контрол в съответствие с ПОИ.

5.4. Възходът на ДИФ е проява на по-мащабно разместване в структурата на световните финанси. Прогнозите на МВФ показват, че до пет години общото богатство на ДИФ ще достигне 6-10 трилиона долара. По време на кризата ДИФ направиха поредица от големи инвестиции във финансови институции, намиращи се в затруднено положение. Възникването на тези фондове е основен фактор в международната инвестиционна дейност и когато регулаторните въпроси бъдат решени, те ще играят основна роля в развитието на глобалната икономика.

5.5. Много от правителствата на страните от ОИСР подчертават значението на наблюдението и евентуалното регулиране на ДИФ. Тревогата, че инвестициите на ДИФ представляват заплаха за националната сигурност, се подхранва от липсата на прозрачност в тяхната дейност. Това от своя страна води до протекционизъм и икономически национализъм сред страните, приемащи тези инвестиции. Друг повод за тревога е липсата на отчетност, вследствие на което ДИФ биха могли да нарушат баланса на финансовите пазари или да ги дестабилизират. Това опасение би могло да се преодолее чрез оповестяване на системата на управление. Създаването на прозрачен, сигурен и надежден метод за оповестяване би намалило повечето опасения.

5.6. Не съществуват практически доказателства, че ДИФ правят политически или стратегически мотивирани инвестиции.

По всичко личи, че стратегическите действия на някои развиващи се страни се предприемат от техните държавни предприятия, а не от ДИФ. Пример за това са придобиванията на „Газпром“, както и неуспелият опит на Chinalco да получи дял в Rio Tinto. Китай полага усилия за придобиване на енергийни резерви в целия свят, като предлага на правителствата кредитиране чрез двете си политически управлявани банки – China Development Bank и Export-Import Bank of China.

5.7. От 2008 година насам се развива двупосочна международна инициатива за нормализиране на отношенията между фондовете и страните от ОИСР. ОИСР разработи насоки за страните получатели на инвестициите, а МВФ работи съвместно с IWG за формулирането на принципите от Сантяго, които се отнасят до:

— правната рамка и целите на фондовете;

— институционалната рамка и управленската структура;

— рамката за инвестиции и управление на рисковете.

5.8. За да могат инвестициите на ДИФ да имат пълноценна роля в икономиките на страните от ОИСР, ДИФ трябва да повишат прозрачността и оповестяването, особено по отношение на управлението, стратегията и инвестиционните си цели. Те трябва да потвърдят отново ангажираността си с пазарната икономика, която им дава свободата да инвестират. Правителствата на техните страни трябва да бъдат готови да приемат реципрочни инвестиции от страните от ОИСР.

5.9. На заседанието на IWG в Кувейт през април 2009 г. ДИФ създадоха постоянен представителен форум за придвижване на работата на групата. Въпреки че принципите са важна крачка напред, необходимо е да се направи повече по отношение на:

— отношенията между страните получатели на инвестициите;

— изискванията и стандартите за оповестяване;

— стандартите и показателите за тяхното спазване, измерване и санкциите.

Без тази допълнителна прозрачност, ДИФ биха могли да се превърнат в дестабилизиращ макроикономически фактор.

5.10. На равнище предприятие ДИФ не носят преки индустриални промени, макар че непряко те са важни инвеститори във ФАИ. Въпреки това чрез своята все по-голяма икономическа мощ те се превръщат в значими акционери във водещи предприятия. Ето защо ЕИСК би желал ДИФ да последват примера на норвежкия фонд и да възприемат ПОИ.

5.11. Следва SWOT анализ на ДИФ, изготвен от WMP и включващ бележките на докладчика:

Микроизмерение Силни страни — Насоченост към резултати в дългосрочен план — Купувач от „последна инстанция“ — Повишаване на финансовите ресурси — Укрепване на връзката с индустриалните пазари Слаби страни — Липса на независимост от заинтересованите страни на национално равнище — Липса на прозрачност — И двата въпроса ще бъдат разгледани в принципите от Сантяго. Разширено измерение Възможности — Насоченост към заинтересованите страни — Добър финансов инженеринг — Навлизане на нови пазари — потенциално влияние върху ФАИ Заплахи — Насоченост към политически цели - несигурни намерения в дългосрочен план — Концентриране на средства, които не подлежат на демократичен контрол — Въпросите се разглеждат отчасти в принципите от Сантяго.

Брюксел, 5 ноември 2009 г. Председател на Европейския икономически и социален комитет Mario SEPI

(1) ОВ L 82, 22.3.2001 г., стр. 16.

(2) ОВ L 10, 16.1.1998 г., стр. 22.

(3) ОВ L 80, 23.3.2002 г., стр. 29.

(4) ОВ L 235, 23.9.2003 г., стр. 10.

(5) ОВ C 100, 30.4.2009 г., стр. 15, Становище на Европейския икономически и социален комитет относно Съобщение на Комисията „Премахване на препятствията за трансграничните инвестиции чрез фондове за рисков капитал“ COM(2007) 853 окончателен.