BG    BG BG 
 
BG    BG  ЕВРОПЕЙСКА  КОМИСИЯ  
Брюксел , 27.5.2010 
COM(2010)243 окончателен  
  
ДОКЛАД  НА КОМИСИЯТА  ДО СЪВЕТА , ЕВРОПЕЙСКИЯ  ПАРЛАМЕНТ , 
ЕВРОПЕЙСКИЯ  ИКОНОМИЧЕСКИ  И СОЦИАЛЕН  КОМИТЕТ  И КОМИТЕТА  
НА РЕГИОНИТЕ  
Функциониране  на Директива  2004/109/ ЕО относно  хармонизиране  изискванията  
за прозрачност  по отношение  на информацията  за издателите , чиито  ценни  книжа  
са допуснати  за търгуване  на регулиран  пазар  
SEC(2010)611 
 
BG 2   BG ДОКЛАД  НА КОМИСИЯТА  ДО СЪВЕТА , ЕВРОПЕЙСКИЯ  ПАРЛАМЕНТ , 
ЕВРОПЕЙСКИЯ  ИКОНОМИЧЕСКИ  И СОЦИАЛЕН  КОМИТЕТ  И КОМИТЕТА  
НА РЕГИОНИТЕ  
Функциониране  на Директива  2004/109/ ЕО относно  хармонизиране  изискванията  
за прозрачност  по отношение  на информацията  за издателите , чиито  ценни  книжа  
са допуснати  за търгуване  на регулиран  пазар  
1. ВЪВЕДЕНИЕ  
1. В доклада  се прави  преглед  на функционирането  на Директива  2004/109/ ЕО1 
относно  хармонизиране  изискванията  за прозрачност  по отношение  на 
информацията  за издателите , чиито  ценни  книжа  са допуснати  за търгуване  на 
регулиран  пазар  (наричана  по-долу  „Директивата  за прозрачността “) в 
съответствие  с член  33 от нея.  
2. В Директивата  за прозрачността  от издателите  на ценни  книжа , търгувани  на 
регулираните  пазари  в ЕС, се изисква  да осигурят  на инвеститорите  
съответстващо  равнище  на прозрачност  посредством  оповестяването  и 
довеждането  до обществено  достояние  в ЕС на регулирана  информация . Такава  
информация  представляват  финансовите  отчети , сведенията  за притежавани  
значителни  дялове  от правата  на глас, както  и информацията , оповестявана  
съгласно  член  6 от Директива  2003/6/ЕО относно  търговията  с вътрешна  
информация  и манипулирането  на пазара  (пазарна  злоупотреба )2. 
3. Преследваните  от Директивата  за прозрачността  цели  са важни  за финансовите  
пазари  и са получили  признание  от международни  организации  за изготвяне  на 
стандарти  като Международната  организация  на комисиите  по ценни  книжа  
(IOSCO) и ОИСР . Сегашната  финансова  криза  доказва  ключовото  значение  на 
своевременното  оповестяване  на точна  и подробна  информация  за издателите  
на ценни  книжа  с оглед  на информираното  оценяване  на резултатите  от тяхната  
дейност  и на техните  активи , а оттам  – на изграждането  у инвеститорите  на 
устойчиво  доверие  в капиталовите  пазари . 
4. В доклада  е описано  въздействието  на Директивата  за прозрачността  и нейното  
спазване  (раздел  2); откроени  са основните  проблеми  пред  прилагането  ѝ 
(раздел  3), направени  са редица  заключения  (раздел  4). Този  доклад  включва  и 
работен  документ  на службите  на Комисията , в който  са представени  
допълнителни  подробности  във връзка  с разгледаните  въпроси , както  и с 
начина  на събиране  на информацията . 
                                                 
1 Директива  2004/109/E О на Европейския  парламент  и на Съвета  от 15 декември  2004 година  
относно  хармонизиране  изискванията  за прозрачност  по отношение  на информацията  за 
издателите , чиито  ценни  книжа  са допуснати  за търгуване  на регулиран  пазар , и за изменение  на 
Директива  2001/34/ ЕО (ОВ L 390, 31.12.2004 г., стр.38.). Виж : 
www.ec.europa.eu/internal_market/s ecurities/transparency/index_en.htm  
2 O В L 96, 12.4.2003 г., стр. 16. 
 
BG 3   BG 2. ВЪЗДЕЙСТВИЕ  НА ДИРЕКТИВАТА  ЗА ПРОЗРАЧНОСТТА  И НЕЙНОТО  СПАЗВАНЕ   
5. От външното  проучване  за прилагането  на Директивата  за прозрачността , 
поръчано  от Комисията3 (наричано  по-долу  „външното  проучване “), става  
ясно , че повечето  участвали  в него  заинтересовани  страни  смятат , че 
Директивата  за прозрачността  е полезна  за подходящото  и ефикасно  
функциониране  на пазара . Заинтересованите  страни  в общи  линии  смятат , че 
оповестената  от издателите  регулирана  информация  достига  до инвеститорите , 
вероятно  с изключение  на тази, оповестявана  от по-малките  котирани  
дружества .  
6. На този етап проучването  не дава яснота  за икономическото  въздействие  на 
Директивата  за прозрачността  върху  финансовите  пазари . По-скоро  изглежда , 
че въздействието  ѝ е неутрално : от една  страна , тя се възприема  като фактор , 
улесняващ  емитирането  на финансови  инструменти  на първичния  пазар , но от 
друга  страна  липсват  емпирични  данни  в подкрепа  на тази нагласа .  
7. Прегледът  на практиките  на издателите  показва , че последните  в общи  линии  
спазват  задълженията  за финансово  отчитане , каквото  е и впечатлението  на 
заинтересованите  страни . Оповестяваната  финансова  информация  се смята  за 
полезна  и достатъчна  за инвестиционни  цели . Особено  топло  бе посрещнато  и 
въведеното  през 2004 г. опростяване  на езиковите  изисквания  за оповестяване  
на финансова  информация .  
8. Разходите  за привеждане  в съответствие  с Директивата  за прозрачността4 поне  
на пръв  поглед  не изглеждат  твърде  високи5. Такова  е и усещането  на 
издателите , като по-загрижени  за разходите  за привеждане  в съответствие  са 
малките  и средните  котирани  дружества . Въвеждането  на т.нар. „правило  за 
държавата -членка  по произход “6, както  и въведеното  през 2004 г. опростяване  
на езиковите  изисквания  за оповестяване  на финансова  информация  по 
принцип  следва  да водят  до намаляване  на разходите  на издателите . От друга  
страна  разходите  на трансграничните  инвеститори  се увеличават  поради  
недостатъчно  хармонизираните  изисквания  на Директивата  за прозрачността .  
                                                 
3 Вж. Study on the application of selected obligations of directive 2004/109/EC on the harmonisation of 
transparency requirements in relation to informat ion about issuers whose securities are admitted to 
trading on a regulated market, Mazars ( декември  2009 г.). Достъпно  е на: 
http://ec.europa.eu/internal_market/company/ecgforum/index_en.htm   
4 Следва  да се отбележи , че повечето  от изискванията  по отношение  на съдържанието  (например  
счетоводните  стандарти ) на годишните  и шестмесечните  финансови  отчети  не се съдържат  в 
Директивата  за прозрачността . 
5 Вж. Study on the cost of complia nce with selected FSAP measur es, Europe Economics, 2008. 
Достъпно  е на: www.ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/index_en.htm  
6 Съгласно  „правилото  за държавата -членка  по произход “ (вж. член  3, параграф  1) за издателите  
важат  единствено  изискванията , които  поставя  тяхната  държава -членка  по произход  (обикновено  
това е държавата  на установяване ), но не и тези на приемащата  държава -членка . Целта  на това 
„правило  за държавата -членка  по произход “ е да се избегне  двойното  (или многократното ) 
налагане  на правила  на издателите .  
 
BG 4   BG 3. ПРЕГЛЕД  НА ФУНКЦИОНИРАНЕТО  НА ДИРЕКТИВАТА : ВЪЗНИКВАЩИ  ВЪПРОСИ  
9. Прегледът  на функционирането  на Директивата  за прозрачността  (за 
допълнителни  подробности  вж. работния  документ  на службите  на Комисията  
към настоящия  доклад ) поставя  няколко  въпроса .  
10. На първо  място  се обсъжда  въпросът  за това дали  правилата  за прозрачност  
следва  да бъдат  специално  адаптирани  към по-малките  котирани  дружества , 
така че да се поддържа  и увеличава  привлекателността  на регулираните  пазари  
за тези категории  издатели7. От една  страна , за по-малките  котирани  дружества  
потенциалът  на правилата  на Директивата  за прозрачността  за опростяване  и 
оттам  – за намаляване  на разходите  е ограничен , но от друга  страна  в нея се 
съдържат  конкретни  мерки  за опростяване , които  биха  могли  да бъдат  
разгледани , без да се накърнява  защитата  на инвеститорите , като например : i) 
предвиждане  на по-гъвкави  срокове  за оповестяването  на финансовите  отчети ; 
ii) смекчаване  на задължението  за тримесечно  публикуване  на финансова  
информация ; iii) максимално  хармонизиране  на съдържанието  на отчетите ; или 
iv) подобряване  на видимостта  на по-малките  котирани  дружества  за 
потенциалните  трансгранични  инвеститори  и/или информационните  
посредници  като финансови  анализатори8, увеличавайки  по този начин  
атрактивността  на тези дружества .  
11. На второ  място  се отчита  преобладаващото  благоприятно  възприемане  от 
страна  на пазарните  участници  на въведеното  през 2004 г. от Директивата  за 
прозрачността  изискване  за тримесечно  публикуване  на финансова  
информация , което  би могло  да предостави  на инвеститорите  по-голяма  
краткосрочна  видимост  върху  резултатите  на издателите9. Също  така е 
възможно  смекчаването  на задължението  за тримесечно  публикуване  на 
информация  да бъде  от полза  само  за по-малките  котирани  дружества , тъй като 
е най-вероятно  големите  да продължат  да публикуват  информация  всяко  
                                                 
7 Следва  да се подчертае , че освен  регулираните  пазари  (по смисъла  на Директивата  за 
прозрачността ) съществуват  и нерегулирани , на които  издателите  могат  да търгуват  ценните  си 
книжа . Последните  се квалифицират  като „многостранни  търговски  системи  (МТС )“ по смисъла  
на Директива  2004/39/ ЕО. Правилата  на Директивата  за прозрачността  не обхващат  тези други  
пазари ; според  външното  проучване  заинтересованите  страни  не подкрепят  разширяването  на 
обхвата  на директивата  по отношение  на тях. На този етап Комисията  не възнамерява  да 
предложи  включването  на нерегулираните  пазари  в обхвата  на Директивата  за прозрачността . В 
приложения  към настоящия  доклад  работен  документ  на службите  на Комисията  се съдържат  
повече  подробности . 
8 Вж. например  Demarigny, F., An EU-Listing Small Business Act, March 2010, на следния  адрес  в 
интернет : www.eurocapitalmarkets.org . Според  този доклад  „на регулираните  пазари  средно  93 % 
от обема  търгувани  ценни  книжа  са съсредоточени  в 7 % от общия  брой  котирани  в ЕС 
дружества “.  
9 Такъв  краткосрочен  ефект  е в противоречие  със скорошните  инициативи  на Комисията , с които  
финансовите  институции  и издателите  се насърчават  да задействат  стимули  за по-дългосрочна  
видимост . Европейската  комисия  например  препоръча  възнаграждението  на директорите  на 
издателите  и финансовите  институции  да отчита  дългосрочните  резултати  от дейността  на 
дружествата . Вж. в тази връзка  Препоръка  2009/384/E О на Комисията  от 30.4.2009 г. относно  
политиката  на възнаграждения  в сектора  на финансовите  услуги  (ОВ L 120, 15.5.2009 г., стр. 22) 
и Препоръка  2009/385/E О на Комисията  от 30.4.2009 г. за допълнение  на Препоръка  2004/913/ ЕО 
и Препоръка  2005/162/ ЕО по отношение  на режима  за възнагражденията  на директорите  на 
дружества , чиито  ценни  книжа  са допуснати  до търговия  на регулиран  пазар  (ОВ L 120, 
15.5.2009 г., стр. 28).  
 
BG 5   BG тримесечие . От друга  страна , пазарът  търси  по-подробни  правила  за 
съдържанието  на междинните  управленски  отчети , така че да се улесни  
спазването  от страна  на издателите  и да се увеличи  предвидимостта  на 
предстоящата  за оповестяване  информация .  
12. На трето  място , минималното  хармонизиране , заложено  в Директивата  за 
прозрачността , позволява  на държавите -членки  да приемат  по-стриктни  
изисквания10. По този начин , вследствие  на различните  национални  режими , 
транспонирането  на Директивата  за прозрачността  е относително  
нееднообразно . По-стриктните  национални  изисквания , в частност  по 
отношение  на уведомленията  за притежаването  на значителни  дялове  от 
правата  на глас, се възприемат  от заинтересованите  страни  като трудно  
изпълними . Резултатът  е възникването  на реални  и скъпоструващи  проблеми  
по прилагането . Това  повдига  въпроса  доколко  действащият  режим  (т.е. 
минимално  хармонизиране ) е подходящ  за постигането  на ефективна  степен  на 
хармонизиране  на изискванията  за прозрачност  в ЕС.  
13. На четвърто  място , изглежда , че задълженията  по силата  на Директивата  за 
прозрачността  следва  да бъдат  приспособявани  към нововъведенията  на 
финансовите  пазари , като за някои  видове  инструменти  изискванията  за 
прозрачност  следва  да бъдат  завишени . По-специално  изглежда , че 
недостатъчното  оповестяване  на практиките  на заемане  на акции  е увеличило  
риска  от „празно  гласуване “, а липсата  на оповестяване  на урежданите  в брой  
плащания  на деривативи  е довела  до нарастване  на проблема  със „скритата  
собственост “. По отношение  на оповестяването  на информация  за целите  на 
корпоративното  управление , сдруженията  на издателите  в ЕС приветстват  
въвеждането  на механизми , позволяващи  на издателите  да определят  крайния  
инвеститор , така че да могат  да участват  в действителен  диалог  със 
заинтересованите  страни . Освен  това е налице  воля  за засилване  на 
изискванията  за оповестяване  на значителни  дялови  участия , дори  когато  
притежаващите  значителни  дялове  от правата  на глас акционери  са добре  
познати . В някои  държави -членки  от големите  инвеститори  вече се изисква  да 
оповестяват  намеренията  си във връзка  с дяловите  си участия , както  и 
начините  на финансиране  на придобиването  на тези участия . Към същия  кръг  
въпроси  се отнася  и този дали  големите  (и особено  институционалните ) 
инвеститори  следва  да оповестяват  политиката  си на гласуване  в котираните  
дружества . 
14. На пето  място , в допълнение  към оповестяването  на финансовите  отчети , 
изисквани  от Директивата  за прозрачността , в законодателството  на ЕС също  
така се изисква  (или където  е уместно  – се препоръчва ) котираните  дружества  
                                                 
10 През  2008 г. службите  на Комисията  разгледаха  въпроса  за по-стриктни  национални  изисквания  
и изготвиха  документ  с подробна  информация  по него , който  би трябвало  да се възприема  като 
допълнение  към настоящия  доклад . Виж  работния  документ  на службите  на Комисията  „Report 
on more stringent national measures concerning Directive 2004/109/EC on the harmonisation of 
transparency requirements in relation to informat ion about issuers whose securities are admitted to 
trading on a regulated market“ („ Доклад  за по-стриктни  национални  мерки  във връзка  с Директива  
2004/109/ ЕО относно  хармонизиране  изискванията  за прозрачност  по отношение  на 
информацията  за издателите , чиито  ценни  книжа  са допуснати  за търгуване  на регулиран  
пазар “), , SEC(2008)3033, 10.12.2008 г. 
 
BG 6   BG да оповестяват  и периодична  нефинансова  (но свързана  с корпоративното  
управление ) информация , обикновено  във връзка  с годишния  финансов  отчет , 
като например  т.нар. декларация  за корпоративното  управление11. Беше  
поставен  въпросът  дали  оповестяването  на нефинансовата  информация  следва  
да бъде  включено  в режима  по Директивата  за прозрачността , така че да се 
опростят  съществуващите  изисквания .  
15. Свързан  с това е и въпросът  за оповестяването  от котираните  дружества  на 
екологична , социална  и управленска  информация  (ЕСУИ )12. Някои  
заинтересовани  страни  (неправителствени  организации , някои  инвеститорски  
сдружения ) редовно  настояват  за усъвършенстване  и засилване  на 
европейското  законодателство  по отношение  на оповестяването  на ЕСУИ . Те 
смятат , че Директивата  за прозрачността  би могла  да бъде  подходящо  средство  
за това подобни  оповестявания  да бъдат  включени  към задълженията  за 
финансово  отчитане  на котираните  дружества , както  и за преодоляване  на 
някои  от установените  недостатъци  на съществуващите  правила  за 
оповестяване  на ЕСУИ  и практики  в тази област . 
16. На шесто  място  се отбелязва , че напредъкът  към създаване  на общоевропейска  
система  за съхранение  на регламентираната  информация , така че да се улесни  
достъпът  на инвеститорите  до нея, е бавен13, а ефектът  от Директивата  в тази 
област  е до този момент  недостатъчен . Понастоящем  е необходимо  
заинтересованите  страни  да преглеждат  27 различни  национални  бази  данни , 
като свързващата  ги електронна  мрежа  е в начален  стадий  на развитие  и с по-
скоро  скромни  възможности . Това  поставя  въпроса  дали  в настоящия  си вид 
механизмите  на Директивата  за съхранение  са в състояние  да изпълняват  
ролята  си на „портал “ към историческата  финансова  информация  за котираните  
дружества  на общоевропейско  равнище .  
17. Накрая  може  да се отбележи , че макар  и да не са налице  съществени  проблеми  
за привеждането  в съответствие , прегледът  на действието  на Директивата  за 
прозрачността  показва , че нанасянето  на някои  технически  корекции  в нейния  
текст  би било  в интерес  на яснотата .  
                                                 
11 Член  46а от Четвърта  Директива  на Съвета  78/660/ЕИО  от 25 юли 1978 година  относно  
годишните  счетоводни  отчети  на някои  видове  дружества , изменена  с Директива  2006/46/ ЕО 
(ОВ L 224, 16.8.2006 г., стр. 1).  
12 За регулаторни  цели  не съществува  точно  определение  и ясно  очертан  обхват  на ЕСУИ . Все пак 
изглежда , че оповестяването  на ЕСУИ  би могло  да се впише  в по-широкия  дебат  за 
корпоративната  социална  отговорност  (КСО ). Комисията  определя  КСО  като „понятие , с което  
се означава  интегрирането  от страна  на предприятията , на доброволна  основа , на социалните  и 
екологичните  проблеми  в икономическите  им операции  и във взаимодействието  им със 
съответните  заинтересовани  страни .“ Вж. Съобщение  на Комисията  до Европейския  парламент , 
Съвета  и Европейския  икономически  и социален  комитет  – Прилагане  на партньорството  за 
икономически  растеж  и заетост : превръщане  на Европа  в еталон  по отношение  на 
корпоративната  социална  отговорност , COM(2006) 136 окончателен , 22.3.2006 г. 
13 Вж. Препоръка  на Комисията  2007/657/E О от 11 октомври  2007 година  относно  електронната  
мрежа  на официално  определени  механизми  за централизирано  съхранение  на регламентирана  
информация , посочена  в Директива  2007/109/ ЕО на Европейския  парламент  и на Съвета  (OВ L 
267, 12.10.2007 г., стр. 16).  
 
BG 7   BG 4. ЗАКЛЮЧЕНИЕ  
18. От този преглед  на действието  на Директивата  за прозрачността  става  ясно , че 
в някои  области  създаденият  от нея режим  би могъл  да бъде  подобрен , особено  
в посока  опростяване  на правилата  за по-малките  котирани  дружества , така че 
да се увеличи  атрактивността  на капиталовите  пазари  за тях. Трансграничната  
видимост  на по-малките  котирани  дружества  за потенциалните  инвеститори  и 
анализатори  също  се нуждае  от усъвършенстване  с оглед  увеличаването  на 
търгуваните  обеми  на ценните  книжа  на тези дружества . Няколко  възможни  
мерки  в рамките  на Директивата  за прозрачността  биха  могли  да спомогнат  за 
постигането  на тази цел: предоставянето  на по-малките  издатели  на по-гъвкави  
срокове  за оповестяване  на финансовите  отчети  би засилило  видимостта  им, 
тъй като не би имало  нужда  те да информират  за резултатите  си по същото  
време  както  големите  издатели ; максималното  хармонизиране  на съдържанието  
и представянето  на отчетите  би направило  прочитането  и съпоставянето  им от 
инвеститорите  и анализаторите  по-лесно . В този контекст  от прегледа  на 
действието  на Директивата  за прозрачността  също  така става  ясно , че с оглед  
увеличаването  на видимостта  и привлекателността  на по-малките  котирани  
дружества  е желателно  достъпът  на общоевропейско  равнище  на 
потенциалните  инвеститори  и информационните  посредници  до 
оповестяваната  от по-малките  издатели  финансова  информация , съхранявана  
чрез официално  определените  механизми  за съхраняване  на регламентираната  
информация , да бъде  допълнително  улеснен .  
19. Прегледът  на действието  на Директивата  за прозрачността  показва  и 
необходимостта  от по-голямо  сближаване  на правилата  за оповестяване  на 
притежаваните  значителни  дялове  от правата  на глас и финансовите  
инструменти , които  дават  достъп  до право  на глас (включително  урежданите  в 
брой  плащания  на деривативи ), както  и възможността  за опростяване  на 
изискванията  за отчитане  на издателите  в по-широкия  контекст  на 
корпоративното  управление . В тази връзка  в настоящия  доклад  е откроена  и 
загрижеността  на някои  заинтересовани  страни  по отношение  на 
оповестяването  на екологична  и социална  информация . 
20.