BG Официален вестник на Европейския съюз C 10/96

Становище на Европейския икономически и социален комитет относно „Икономическите и социални последствия от развитието на финансовите пазари“

(2008/C 10/23)

На 17 януари 2007 г., Европейският икономически и социален комитет реши, в съответствие с член 29, параграф 2 от Правилника за дейността, да изготви становище относно „Икономически и социални последствия от развитието на финансовите пазари“.

Специализирана секция „Икономически и паричен съюз, икономическо и социално сближаване“, на която беше възложено да подготви работата на Комитета по този въпрос, прие становището си на 4 септември 2007 г. (докладчик: г-н DERRUINE).

На 438-ата си пленарна сесия, проведена на 26 и 27 септември 2007 г. (заседание на 26 септември 2007 г.), Европейският икономически и социален комитет прие настоящото становище със 115 гласа „за“, 25 гласа „против“ и 13 гласа „въздържал се“.

1. Препоръки

Информация, прозрачност и защита на инвеститорите и потребителите

1.1 Важно е да се разработят статистически инструменти, които да дават по-добра представа за хедж-фондовете и за фондовете за инвестиране в частен капитал, както и показатели за корпоративно управление, като всички те бъдат хармонизирани поне на европейско равнище.

1.2. За разсейване на нарастващото подозрително отношение към финансовата индустрия, за ограничаване на риска от систематични шокове, причинени от поемането на прекомерни рискове (по-специално задлъжняването) и за осигуряване на съблюдаването на лоялна конкуренция между различните видове инвестиции би следвало да се прилагат пруденциални стандарти по отношение на хедж- фондовете и на фондовете за инвестиране в частен капитал (private equity) („Базел III“).

1.3. Комитетът призовава Комисията да представи, в съответствие с плана си за действие за модернизиране на дружественото право и на управлението на предприятията, колкото се може по-скоро да представи своя законодателен проект, целящ подобряване на предоставяната от институционалните инвеститори информация по отношение на техните политики на инвестиране и гласуване. (1)

1.4. За подобряване защитата на инвеститорите, които влагат средствата си във фондове за инвестиране в частен капитал, би трябвало да се промени директива относно ПКИПКЦ (2), така че тя да обхваща и тези участници и да им налага по-голяма прозрачност. Независимо че високата възвръщаемост е притегателен фактор, е възможно крайният инвеститор да не е запознат с риска, на който е изложен.

1.5. Комисията би трябвало да насърчава и заедно със заинтересованите страни (банки, асоциации на потребители, обществени органи и доставчици на услуги) да предприема инициативи за повишаване на информираността и преди всичко на познанията на потребителите за финансовите услуги, които като цяло не винаги имат необходимата финансова култура и не осъзнават рисковете, на които са изложени (3).

1.6. Котираните предприятия, които са били обект на изкупуване, чийто оборот или брой на работниците надвишава определен праг, би следвало винаги да бъдат задължени да публикуват минимум информация, когато се оттеглят от борсата и поради това нямат повече задължението да дават съответните данни.

Управление и диверсифициране на рисковете

1.7. Би следвало да се обмисли възможността за налагане на диверсифициране на портфейла от фондовете, в които се инвестира, особено в случаите на спестявания от трудови възнаграждения, на основата на съществуващите модели (виж също 1.2).

1.8. Кризата на американския пазар на ипотечните кредити се разпространи и обхвана други сегменти на финансовия пазар, както и ЕС. В случай на европейска банкова криза е вероятно да бъдат причинени съществени разходи, поради разпокъсаността на надзора, която би забавила подходяща реакция. В съответствие с принципа на субсидиарността големите банки следва да подлежат на надзор в европейски мащаб. Комитетът приканва тези банки, Комисията и Комитета на европейските банкови надзорници (CEBS) да се произнесат по въпроса, за да се уточнят условията и да се определят критериите, които да позволяват идентифицирането на съответните банки.

1.9. В случаите на делегиране на управлението, което позволява да се диверсифицира управленският риск, удължаването на мандатите на управление би насърчило по-дългосрочния подход и би ограничило спекулативните операции, надхвърлящи арбитража, за да се ограничат тенденциите към краткосрочност и надпреварата за печалби чрез спекулативното отношение на изпълняващия управленски функции състав.

1.10. Агенциите за кредитен рейтинг, които са едновременно оценител и заинтересована страна в смисъл, че помагат на инвестиционните банки да създават дериватни инструменти, да им определят стойност и да ги пласират, би следвало да бъдат обект на по-голяма прозрачност.

Съчетаване на финансовата стратегия с европейския социален модел

1.11 Предоставянето на данъчни облекчения би могло да насърчи пенсионните фондове, които имат по-дългосрочна стратегия да включат качеството и социално отговорната в тяхната политика на финансови инвестиции; понастоящем социално-отговорните инвестиции (4) представляват твърде ограничен дял от общите инвестиции (5).

1.12 Комисията и държавите-членки трябва да следят корпоративната социална отговорност да включва всички заинтересовани страни, включително и инвестиционните фондове, които влияят върху дружествата, в които те участват и които понякога управляват. В този смисъл ЕИСК поставя въпроса за прилагането на директивата за информирането и консултирането на работниците и служителите в холдинговите дружества (6) и изисква преразглеждането на тази директива, ако те не попадат в нейния обхват.

1.13 В допълнение директивата за запазване правата на работниците в случай на прехвърляне на предприятия (7) би трябвало да се актуализира, за да се обхване прехвърлянето на предприятия, извършено чрез операция по прехвърляне на акциите му. По този начин правото на информация и консултация на работниците и служителите ще бъде спазвано по-добре.

1.14 Статистическите данни относно възнагражденията би трябвало да бъдат изготвяни поне чрез метода на квинтилите, за да бъде направена по-добра оценка на въздействието на политиката на трудовите възнаграждения върху ценовата стабилност.

1.15 Услугите от общ икономически интерес са основен стълб на европейския социален модел. Те са освен това главна цел на фондовете за инвестиране в частен капитал, които прибягват към изкупуване на дружества със заемни средства, тъй като услугите от общ интерес генерират значителни парични потоци, имат (почти) монополно положение, малки задължения и високи оперативни разходи. За да се избегнат отрицателните последици за потребителите и гражданите, както и отрицателното въздействие за сближаването „ЕИСК поставя отново искането си за определяне на общностно ниво на общи основни принципи, на които всички услуги от общ интерес следва да се подчиняват, за да бъдат включени в рамкова директива, и ако е необходимо, конкретизирани по сектор чрез секторни директиви.“ (8)

Равнопоставено данъчно облагане

1.16. Както някои държави вече направиха или възнамеряват да направят (Дания, Германия, Обединено кралство) би следвало съблюдавайки принципа на субсидиарността да се обмислят правила, които ограничават данъчните отчисления за лихвите по дълг при изкупуването на предприятие.

1.17. В областта на започнатите в рамките на ОИСР дейности и за продължаване на борбата срещу нелоялната конкуренция, произлизаща от зоните на т.н. „данъчен рай“, е целесъобразно да се обмисли възможността за промяна на правилата за данъчно облагане, за да може на практика от мястото, от което управителят ръководи ефективно дейността, да определя облагаемата основа на хедж-фондовете, тъй като това са обикновено големите градове на страните от ОИСР. Освен това приложимата данъчна ставка не би следвало да бъде тази за капиталовата печалба, а за нормални приходи.

1.18. Предвид големия брой краткосрочни инвестиционни решения, взимани от зоните на т.н. „данъчен рай“ (офшор), Комитетът приканва Съвета, Комисията и ЕЦБ да обмислят възможността за мерки въз основа на член 59 на Договора (9).

1.19 Комитетът подчертава значението на засилването на координацията на данъчните политики, като се определят минимални изисквания, по-специално за различните форми на данъчно облагане на капитала. Тази политика може да бъде обоснована със съчетаването на равнопоставеност и икономическа ефективност.

2. Въведение

2.1 През последните 25 години световната икономика претърпя дълбоки промени. Въпреки че обикновено се задоволяваме да обясняваме това явление с глобализацията, не се отдава достатъчно внимание на финансовото му измерение и създаването на глобален финансов пазар.

2.2 По същия начин, докато медиите и политиците продължават да се съсредоточават върху показателя БВП, е необходима нова перспектива, за да се отчете правилно съществуващата реалност. През 2002 г. световният БВП се равняваше на 32 трилиона долара и въпреки, че тази цифра изглежда астрономическа, тя е незначителна в сравнение с всички финансови транзакции, извършени извън БВП (1.123 трилиона), чиято стойност го превишава 35 пъти! Световната икономика (в трилиони щатски долари, 2002 г.) Стокообмен и производство Парична единица на разплащане транзакции с деривативи 699 Съединени щати (долари) 405,7 обменни транзакции 384,4 (10) Евросистема (евро) 372,9 финансови транзакции 39,3 Япония (йени) 192,8 транзакции със стоки и услуги (световен БВП) 32,3 Други парични зони 183,6 общо (междубанкови транзакции) 1155 Общо (междубанкови разплащания) 1 155,0 Източник:François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, („Новата стена на парите: Есе за глобализираните финанси“), 2006 г.

2.3 Институционалните инвеститори се определят като основен носител на финансовата глобализация. Тяхната поява е съпътствана от разпространение на англо-саксонските практики на корпоративно управление (защита на миноритарните акционери, задължения за прозрачност, институционална активност при общите събрания и промяна в отношението акционери-ръководен състав-работници и служители) и от възникването на кредитните деривати, като тези нови финансови инструменти позволяват разпределяне на рисковете, считани преди за присъщи за някои ценни книжа. Новите информационни и комуникационни технологии направиха възможни или ускориха тези промени.

2.4 На този етап е важно да се подчертае, че институционалните инвеститори в широкия смисъл на думата прилагат стратегии, които се различават в зависимост от техния инвестиционен хоризонт. Докато някои използват арбитражи, които имат стабилизиращо действие върху финансовите пазари, други като пенсионните фондове, трябва да действат съобразно много дългосрочни ангажименти. Освен това под едно и също наименование може да се открият големи разлики; такъв е например случаят при фондовете за инвестиране в частен капитал, някои от които са специализирани в изкупуването чрез задлъжняване (leveraged buy-out), като инвестират в дадено предприятие за период от 3 до 5 години, други се проявяват като „бизнес ангели“ с апорта си на рисков капитал в иновационни МСП и могат да участват в тях до около петнадесет години (11). Срок на притежаване на акции облигации Хедж-фондове 1 до 5 месеца 1 до 5 месеца Други инвестиционни фондове 9 месеца до 1 година 1 до 6 месеца Застраховки 1 и 2/3 години до 3 и 1/3 години 6 месеца до 2,5 години Домакинства 3 до 5 години 8 месеца до 4 години Източник: Natixis, „L'effet de la présence des hedge funds sur l'équilibre des marchés financiers“(„Ефектът на хедж-фондовете върху равновесието на финансовите пазари“), Recherche économique, N° 2007-04.

2.4.1 Независимо от това, тези участници могат да поддържат близки отношения помежду си. Например 24 % от капитала, привлечен от фондовете за инвестиране в частен капитал през 2005 г. произлиза от сектора на пенсионните фондове, 18 % от търговските и инвестиционни банки, 11 % от застрахователния сектор (12). Една от все по-важните функции на инвестиционните и на други дружества за управление на активи е предоставянето на услуги за управление на пенсионните фондове и на застрахователните дружества чрез мандати за управление.

2.5 Институционалните инвеститори, които вече се бяха развили до известна степен в англо-саксонските държави преди 20 години, постепенно започнаха да проявяват все по-голям интерес към страните в континентална Европа. В различните държави-членки също бяха създадени фондове. Въпреки това понастоящем половината от колективно управляваните активи все още се контролира от американски инвеститори.

2.6 Понастоящем се счита, че 80 % от борсовите транзакции се извършват от институционалните инвеститори. Ето защо не би било реалистично да се заемат инвестиционни позиции, противоположни на позициите на големите инвестиционни институции. Те са също така и основните участници, притежаващи трансгранични акции. Проучване на Евробарометър (през есента на 2005 г.) показа, че само 1 % от домакинствата притежават акции от чуждестранно предприятие и че едва 3 % биха придобили чуждестранни акции! Освен това малко от тях участвуват активно в общите събрания на акционерите, докато от няколко години насам институционалните инвеститори играят все по-видима и решителна роля в тях.

2.7 Настоящото становище засяга, на първо място, котираните на борсата предприятия, тъй като те са активни на борсовите пазари. Като цяло става въпрос за големи предприятия. Въпреки това, тъй като те имат решаващо влияние върху заетостта и поведението на останалите предприятия, „промените“, които те претърпяват, засягат цялата икономика и обществото: — те създават 1 от всеки 3 работни места в Европа и 1 от всеки две в Съединените щати; — те присъстват най-вече в добивната промишленост, транспорта и телекомуникациите и в услугите за предприятията, т.е. в секторите с невралгично значение; — освен това те влияят върху начина на функциониране на МСП посредством подизпълнителски договори и чрез финансови участия.

3. Сближаване на системите на корпоративно управление (13)

3.1 Най-общо могат да се разграничат две групи институции и практики (корпоративно управление), които влияят на начина на управление, администриране или контрол на предприятията, на отношенията между заинтересованите страни, както и на целите, поставени на предприятието. — Англо-саксонският модел се характеризира с предприятия с много раздробена собственост и със силно присъствие на институционални инвеститори, дори и те да не участвуват пряко в управлението на предприятията. Въпреки че като правило, отделните инвеститори не притежават повече от 3 % от всички ценни книжа, те упражняват влиянието си чрез обявената или реализирана продажба на акциите си. Тази система е типична за държавите, в които има голям брой котирани на борсата предприятия. — Моделът, прилаган в континентална Европа и в повечето други страни, сред които и Япония, се характеризира с наличието на акционери, които притежават пакети с акции от порядъка на 10 до 20 %, осигуряващи им ефективен контрол. Тези инвеститори са държавата, банките или други предприятия. Те са включени пряко в управлението на предприятията. За разлика от предходния модел, работниците участват в известна степен в сделките на предприятието, като краен пример за такова участие може да се посочи „Mitbestimmung“ (съвместно взимане на решения в предприятието) в Германия.

3.2 През последните две десетилетия се наблюдава сближаване на европейския континентален и англо-саксонския модел. Да споменем някои от факторите за сближаване: Единният европейски акт и приватизацията на публичните предприятия, данъчните реформи в Германия, по-специално по отношение на капиталовите печалби при продажбата на акции на борсата, които доведоха банките до продажба на дяловите си участия в промишлеността; задължението, наложено от Американския департамент по труда (1988 г. и 1994 г.) институционалните инвеститори да упражняват правото си на гласуване; жизнеността на икономиката на Съединените щати през 90-те години в контраст с относителната стагнация на страните от континентална Европа; котирането на големите предприятия на няколко фондови борси и новите международни счетоводни стандарти.

3.3 Въпреки това съществува известно многообразие на националните/регионални форми на капитализъм, което се обяснява със: — националното многообразие на икономическите институции: правото, политиката и културата, както и предоставянето на средства; — взаимозависимостта между капиталовите и пазарите на труда, както и между правната уредба и нормите, регулиращи дейността на предприятията; — цената на преминаването към друга система, тъй като промяната на един от горепосочените елементи излага на опасност единството на цялото.

4. Икономическо въздействие

4.1 Бързото развитие на институционалните инвеститори демократизира достъпа до финансовите пазари и улесни диверсификацията на рисковете на портфейла, предлагайки експертния опит на ръководния екип. Обединявайки спестяванията на домакинствата, наличните фондове се увеличават и позволяват по-голяма диверсификация, което намалява индивидуалния риск за частните лица. ПКИПКЦ предлагат на частните лица със скромни финансови средства и слабо познаване на пазара достъп до потенциално висока възвръщаемост на капитала. За предприятията и за публичната администрация концентрацията на капитали в ръцете на институционални инвеститори намалява разходите за преговори поради наличието само на един партньор.

4.2 Независимо от естеството си, институционалните инвеститори (хедж-фондове, пенсионни фондове, банки и застрахователни дружества, фондове за инвестиране в частен капитал и др.) управляват финансовото имущество на почти 300 милиона домакинства съсредоточени главно в Съединените щати, Европа и Япония (14). Целта им е да увеличат максимално възвръщаемостта на спестяванията на доверителите си, отчитайки степента на риска, който те са готови да поемат.

4.3 По отношение на потребителите и домакинствата, в резултат на увеличаващия се дял на инвестиционните фондове във финансовите активи на домакинствата, тяхното финансово имущество по аналогия е изложено в по-голяма степен на рисковете на пазара (15).

4.4. Освен ПКИПКЦ и застрахователните дружества, пенсионните фондове също са добре познати на широката публика. Те се представят като един от начините за намаляване на разходите, свързани с демографската тенденция към застаряване на населението. Съществуват два вида пенсионни фондове: с определени печалби или с определени вноски. В първия случай рискът се поема от предприемача, работодателя, а във втория случай — от крайния спестител. Въпреки че вторият вид фондове се характеризират с по-рискова структура на активите, те придобиват нарастваща популярност, тъй като спонсорите търсят начини да намалят риска, предизвикан от дългосрочността на задълженията си, а служителите са все по-привлечени от спестовни инструменти, които могат да им предложат повишена възвръщаемост и права, които по-лесно се прехвърлят между отделните работодатели (16).

4.5 Управлението на техните активи се извършва от самите фондове, но много често се прехвърля (изцяло или частично) на взаимни фондове или на други дружества за управление на активи. Ето защо, въпреки че инвестициите са теоретично дългосрочни, ефективността на управлението се преценява краткосрочно и в зависимост от възвръщаемостта. Това обяснява защо делът на акциите в общата сума на активите силно се повиши и допринесе за повишаването на цената на активите.

4.6 Сближаването на моделите на корпоративно управление, съчетано с развитието на ИКТ, с повишената активност от страна на институционалните инвеститори и с тяхната норма на рентабилност, накараха големите предприятия да увеличават максимално на всяка цена възвръщаемостта (дивиденти и печалби от курсови разлики при продажба на акции) на техните ценните книжа. На въпросите, свързани с възможността да се генерират бъдещи парични потоци или с партньорството, изведено на преден план от европейския социален модел, беше отдадено второстепенно значение.

4.7 Така се роди нова динамика на управлението. Тя е насочена по-скоро към проактивната промяна в стратегиите с цел постоянното създаване на стойност за акционера (shareholder value), отколкото към подобряване на конкурентоспособността в средносрочен/дългосрочен план, която може да бъде засегната неблагоприятно: обратното изкупуване от предприятието на собствените му акции (shares buyback), за да се увеличи индикаторът за нетна възвръщаемост на собствените капитали, сливанията-придобивания, понякога лишени от всякаква промишлена логика, намаляването на периметъра на дейност на предприятието и включването на задачи в дейността на холдинга за улесняване на диверсификацията на инвестиционния портфейл, делокализациите, съкращенията на персонала и гъвкавостта на договорите, за да се намалят постоянните разходи или за да се превърнат постоянните разходи в променливи (17).

4.8 Като цяло изискването за висок процент на възвръщаемост на капитала (ROE) в реални срокове, от 10 до 20 %, в зависимост от сектора, има дестабилизиращо макроикономическо въздействие: една толкова висока възвръщаемост означава увеличение на печалбата, превишаващо многократно БВП. Това, наред с други фактори (миграция, делокализации, засилен внос и др.), допринесе за увеличаване на относителния дял на богатството, което отива при притежателите на капитал. Всъщност констатираме ново разпределение на добавената стойност в европейските страни. Според данните на Комисията, на ОИСР и на Банката за международни разплащания (БМР), частта от заплатите в % от БВП средно за 15-те държави от ЕС е намаляла от 71,5 % през 80-те години на 66,7 % през 2004 г. Тази промяна, с почти 5 пункта, на БВП, намери израз в симетрично повишаване на капиталовата възвръщаемост (печалбите).

4.8.1 Макроикономическото въздействие на подобна промяна в разпределението на богатството е дефлационно: то увеличава общите спестявания, но тъй като покупателната способност на работещите се увеличава слабо, търсенето им се отличава с липса на динамизъм, което не стимулира предприятията да инвестират. От друга страна тъй като голяма част от печалбата се преразпределя сред акционерите (дивиденти и чрез обратно изкупуване на собствени акции „share buybacks“), възниква излишна ликвидност и явлението се самовъзпроизвежда.

4.8.2 От друга страна тъй като основните държави от ОИСР станаха конкуренти за привличане на преки инвестиции в чужбина, стимулирани от излишната ликвидност, но ограничени поради намаляването на динамиката на вътрешния им пазар, те се насочиха към политики на намаляване на данъците, които биха могли да влошат публичните им финанси, освен ако успеят да намалят публичните им разходи с изключение на социалните разходи (вкл. демографско застаряване).

4.8.3 Освен това тъй като лихвата по дълга е освободена от данъци в много държави, изкупуването на контролния пакет акции чрез задлъжняване (leveraged buyouts) се равнява на форма на субсидия от страна на публичните власти на операциите на фондовете за инвестиране на частен капитал, които по този начин са облагодетелствани. Освен въпроса за нелоялната конкуренция във връзка с други стопански субекти, които не използват тази процедура, изкупуването на контролния пакет акции чрез задлъжняване въздейства също така и на публичните финанси. Проучване, проведено от датското данъчно министерство (18) предвижда, че при равни други условия, в до две години в Дания тези загуби могат да представляват 25 % от общите приходи от данъчно облагане на предприятия. Подобно е положението в повечето от европейските държави и в еврозоната, за които се прилагат бюджетните критерии на Пакта за стабилност и растеж.

4.8.4 По отношение на възнаграждението на управителите на фондове, 20 % от отсроченото възнаграждение, които те обикновено изплащат за възвръщаемост, надвишаваща определен праг, се облагат, като общо правило, с най-нисък процент, този, който се прилага за капиталовата печалба, а не с по-високата данъчна ставка за нормален доход. За това няма оправдание, тъй като самите те имат принос само за маргинална част от капитала. Това положение повдига въпроса за равнопоставеното данъчно облагане на тези лица в сравнение с други работници, които са облагани с по-висок данък.

4.9 Промениха се не само характерът и стратегията на предприятието, но и ролята на изпълнителния директор: преди десет години отговорността на един изпълнителен директор се състоеше в управление на предприятието и активите му за сметка на различни заинтересовани страни. Днес основното предизвикателство за изпълнителния директор е да генерира чиста печалба за инвеститорите. Нивото на принудителните напускания поради резултати, оценени като слаби по отношение на възвръщаемостта за акционерите, достигна върха си през 2005 г., когато бяха отчетени четири пъти повече уволнения на изпълнителни директори поради тази причина, отколкото десет години по-рано. Повече от едно на седем предприятия са сменили ръководителя си, като само преди десет години тази цифра е била едно на единадесет. Продължителността на мандата им също е била съкратена. В най-общ аспект, тези все по-бързи смени могат да създадат проблем, тъй като „за осъществяване на необходимите за предприятията промени обикновено са нужни три-четири години“.

4.9.1 Вследствие на това, тъй като много управителни съвети нямат кандидати за постовете на отстранените изпълнителни директори, възниква т.н. „каскаден“ ефект и възнаграждението на изпълнителните директори се увеличава отново, от една страна защото новите им работодатели търсят начини, за да ги мотивират да напуснат постовете си, а от друга страна, защото сегашните им работодатели се опитват да ги задържат. При това преобладаващото мнозинство (90 %) от институционалните инвеститори изразяват неудовлетвореност поради прекалено високото заплащане на ръководителите и от липсата на положителен ефект върху резултатите на предприятието (78 %) (19).

4.9.2 Въпреки че изглежда, че предприятията се дистанцират от опциите за придобиване на акции от предприятието на преференциални цени за служителите (stock options), които доведоха до конфликти на интереси и до големи скандали, практиката, състояща се в предоставянето на т.н. „златни парашути“ и други награди на изпълнителни директори, които не са успели да подобрят резултатите на предприятието (по отношение на конкурентоспособността и заетостта) е шокираща за общественото мнение.

5. Сближаване/социално неравенство

5.1 От една страна, въпреки че високите възнаграждения, изплащани на акционерите, в миналото често са били оправдавани с риска на операциите, в които те влагат капитала си, развитието през последните години подлага на съмнение този аргумент.

5.1.1 Всъщност отговорността е ограничена единствено до апорта им, като прехвърлимостта на техния актив, свързана с нарастващата ликвидност на финансовите и борсови пазари, благодарение на новите технологии и на глобализацията, намалява значително поетия от тях риск, и същевременно им дава безпрецедентна възможност за излизане и за диверсификация.

5.2 От друга страна някои икономисти са забелязали сезонност на икономическите уволнения, с кулминация през януари и юни, т.е. по време на съставянето и ревизията на годишните бюджети в предприятията. Те са стигнали до заключението, че тези уволнения са били предприети по-скоро с цел подобряване на финансовите резултати, отколкото в резултат на нуждите на промишлеността (20).

5.2.1 Освен това на дневен ред стоят индивидуалните трудови договори и възнаграждения, както и засиленото разпространение на нетипични форми на договори, каквито са срочните договори и договорите за назначаване на непълно работно време, целящи да превърнат част от постоянните разходи, свързани с възнагражденията, в променливи разходи и в крайна сметка да увеличат печалбата и следователно възвръщаемостта на собствения капитал (return on equity). През 1992 г. 25,4 % от работниците са наети на срочни договори или на договори за назначаване на непълно работно време. През 2005 г., това съотношение нараства на 33 %. Увеличението на този вид несигурни договори изпреварва ръста на създаването на работни места за целия период (с изключение на 2005 г.) и що се отнася до срочните договори, само в 33 % от случаите води до безсрочен договор (в 22 % до прекратяване на заетост и 39 % до други договори от същия вид) (21).

5.2.2 От това произлизат нови рискове за работниците и служителите и за предприятията: — предприятията не инвестират в тези мобилни работници, а те, на свой ред, не полагат усилия, тъй като се чувстват по-малко въвлечени в предприятието и се опасяват, че няма да извлекат конкретна печалба от обучението (22); (23) — човешкият капитал, който става все по-специфичен за предприятията в обществото на знанието се прехвърля трудно (т.е. не е реално прехвърлим от едно предприятие към друго) (24); — представителите на работниците вече не са в състояние да идентифицират партньорите, към които трябва да се обърнат в контекста на социалния диалог, тъй като „техният ръководител“ се свежда до една променяща се и раздробена безлична група акционери; — работниците са поставени в условия на конкуренция помежду им: — в световен мащаб, поради голямата мобилност на производствения и финансов капитал и удвояването на броя на работниците, участващи в икономиката, вследствие на разпадането на съветския блок и излизането на други страни, в частност Китай и Индия, на международната сцена; — в национален мащаб, поради равнището на безработицата, на увеличаването на работните места с лошо качество, което повишава стойността на качествените работни места, и поради парадокса на обучението: от една страна се счита за добър тон да се подчертава нуждата от обучение и неадекватността на уменията, от друга, близо един от всеки трима работници счита, че е свръхквалифициран по отношение на изискваните в професионалната му дейност умения, а на най-слабо квалифицираните и временните работници не се предлага достатъчно обучение; — това поставяне в конкурентни условия е толкова по-изразено поради относително ограничената мобилност на работниците поради поддържането на преходни периоди в законите за икономическата миграция, според които достъпът на един чужденец до пазара на труда се обуславя от недостига в някои професионални съсловия (политически ограничения), или поради липсата на реален напредък в преносимостта на пенсионните права, или поради прегряването на пазара за недвижими имоти (социално-икономически ограничения), или поради недостатъчни езикови познания (културни ограничения).

5.2.3 Трябва да се намери ново равновесие между акционерите и работниците. Освен деформацията на разпределението на БВП между „капитал“ и „труд“ и посочените по-горе фактори, дисбалансът се изразява също така в експоненциално развитие на финансовите и борсови пазари през последните години, което контрастира с трудовото законодателство, което се разви в обратна посока, т.е. като не осигурява на работниците достатъчна защита (например както по отношение на договорите, така и в областта на постоянното обучение (25)). Това обяснява факта, че гъвкавостта (и повишената несигурност) на работните места става променлива регулираща величина за предприятията. Развитие по социални „подмодели“ Борсова капитализация/БВП Защита на работниците и служителите средно държава 1990 г. 2003 г. 1990 г. 2003 г англо-саксонски модел UK, USA, Can, Aus 54 119 0,63 0,73 скандинавски модел Fin, Dk, Sv 28 85 2,71 1,89 континентален модел Fr, De, At, B, Nl 30 59 2,79 2,30 средиземноморски модел It, Sp, El 16 57 3,67 2,61 Япония 98 70 2,10 1,84 NB.: Няма данни за новите държави-членки. Защитата на работниците се оценява с индикатора „EPL вариант 1“ изчислен (за 90-те години, 1998 г. и 2003 г.) от OИСР. Той обхваща регулирането на защитата на временната и постоянна заетост. Колкото повече се доближава до 0, толкова по-слаба е законодателната защита на работниците. („EPL вариант 2“ включва данни относно колективните уволнения, но не позволява да се стигне до 1990 г.).

5.2.4 Ако е вярно, че акционерното участие на работещите се е развило, това не може да коригира дисбаланса, тъй като касае основно и по диспропорционален начин (по отношение на тяхната представителност сред работниците и служителите като цяло) работниците и служителите, които получават най-високите доходи (като правило ръководния състав).

5.2.5 Като се има предвид, че дадена икономическа система е продукт на историята (виж точка 3.3), е лесно разбираемо, че сближаването на моделите на корпоративно управление (виж точки 3.1, 3.2) не е довело в континентална Европа до особено видими резултати в борбата срещу безработицата, въпреки че европейският социален модел почива именно върху социална пазарна икономика, която предполага партньорски в широкия смисъл на думата подход, който надхвърля тесните интереси на акционерите.

5.3 От няколко години навлязохме във фаза на силно ограничаване на работните заплати (26) под натиска както на засилващата се международна конкуренция, така и на нормите на възвръщаемост. Въпреки това, явлението не засяга всички социалнопрофесионални класи.

5.3.1 Ето защо и предвид практиката в Съединените щати (27), Европейската комисия, Евростат и ЕЦБ би трябвало да направят по-прецизни статистическите си данни, като ги разпределят (поне) на квинтили (28), за да разберат по-добре кои категории работници и служители (с много високи заплати, много ниски заплати, междинни заплати) са в основата на растежа на общата маса на средствата за заплати и в по-широк смисъл доходите, за да оценят по-добре рисковете за стабилността на цените, като имат предвид, че населението от тези различни категории няма еднакво потребителско поведение (29). (Виж също 4.8.4.)

6. Научноизследователска и развойна дейност и иновации

6.1 Предвид на това, че институционалните инвеститори показват тенденция към взаимно подражаване при взимане на инвестиционните си решения, възможно е това да доведе до свръхинвестиции в някои сектори и в същото време до недостатъчни такива в други сектори, за което свидетелства борсовата криза през 2000-2001 г.

6.2 Примерът на скандинавските страни показва, че е възможно да се съчетаят високи социални и технологични постижения с финансова система, доминирана по-скоро от банките, отколкото от борсите.

6.3 Що се отнася до фондовете за инвестиране в частен капитал, то те осигуряват рисковия капитал, абсолютно необходим за започването на нова дейност от предприятията със скромни размери (start-up), тази сфера е в упадък от няколко години (през 2003 г.: по-малко от 10 % от инвестициите им) (30). И напротив, дейността на фондовете за инвестиране в частен капитал се съсредоточава все повече върху изкупуването на контролния пакет акции на предприятията buy-outs- (през 2003 г.: повече от 60 %) (Виж раздел „Ефектът на лоста & систематичните рискове“). Тази тенденция също не е от такова естество, което би стимулирало инвестициите, тъй като поради свързаните с тази дейност рискове, фондовете за инвестиране в частен капитал ще имат като приоритет по-скоро възвръщаемостта на капитала и възнаграждението на акционерите отколкото дългосрочното инвестиране.

6.4 Освен научноизследователската и развойната дейност, т.н. „негласни“ взаимодействия (31) се превръщат във все по-важен фактор за конкурентоспособността за всички предприятия. Тези негласни взаимодействия включват обмен на информация, формулиране на мнения, координиране и мониторинг на други дейности и представляват комбинация от различни форми на знания при обмена (на стоки, услуги и информация) с другите работници, клиенти и доставчици. Служителите, които понастоящем разполагат с този вид умения, представляват между 25 % и 50 % от работната сила.

6.4.1 Ако искат да повишат своята конкурентоспособност, предприятията не могат повече да залагат на стандартизирането на работата на служителите или да ги заместват с машини. Напротив, те трябва да премахнат организационните бариери, да установят климат на доверие сред служителите, но също и между самите тях и служителите, и да им позволят да взимат решения и да комуникират бързо и лесно. От това следва, че тяхната сила е в специфичното колективно знание на предприятието, което се изгражда с времето.

6.4.2 Понастоящем предприятията разполагат с широко поле за маневриране, за да подобрят производителността на работниците, включени в негласните взаимодействия, което се отнася в по-малка степен за останалите категории служители. Това намира израз в голямото различие на резултатите в секторите, в които се наблюдава висока заетост от този вид. Секторният социален диалог има важна роля в тази насока, за да може да се осъществи обмен на опит между предприятията, в частност в рамките на семинари и проучвания.

6.4.3 Това ударение върху специфичните за дадените предприятия умения поставя въпроси по отношение на понятието за „гъвкавост и сигурност“ (flexicurity), което предполага по-скоро общо обучение, даващо възможност на работниците и служителите да за намерят работа в друго предприятие, което евентуално оперира в сектор, различен от този на предприятието, което работникът напуска.

7. Ефектът на лоста и систематичните рискове

7.1 Изкупуванията на предприятия (buy-outs) от страна на фондовете за инвестиране в частен капитал е дейност със спекулативен характер, която се основава на задлъжняването и на залагането на възможността за използването на доходите, реализирани от набелязаното предприятие за възстановяване на заема и за създаване на значителен капиталов доход в следващите 5 години.

7.2 През 1995 г. тези операции представляваха 0,6 % от БВП за държавите от континентална Европа и не по-малко от 3 % през 2005 г (32). (За Обединеното кралство тези цифрите са съответно 1 % и 7 %. Изкупуването на предприятия (buy-outs) представлява основната дейност (70 %) на фондовете за инвестиране в частен капитал, като делът на внасяния рисков капитал (venture-capital) намалява (5 % за 2005 г.).

7.2.1 През втората половина на 2006 г., сигналите за тревога от страна на централните банки (ЦЕБ, Bank of England) и рейтинговите агенции (Standard's and Poor) се умножиха в отговор на кипежа в този сектор (500 милиарда щатски долара), който през 2005 г. мобилизира 70 милиарда щатски долара повече от предходната година. Те изтъкват или систематичен риск вследствие на силното покачване на размера на дълговете на дружествата, или умножаване на високодоходни рискови спекулативни облигации (junk bonds), които достигат тревожни нива.

7.2.2 Това е дилема за паричните органи, тъй като всяко покачване на лихвените проценти, което би забавило тази дейност, същевременно би обрекло предприятията, които понастоящем преживяват, благодарение на излишъка на глобална ликвидност.

7.2.3 Изкупуването на предприятия (buy-outs) поставя два други въпроса от съвсем различен характер, но не по-малко съществени: — Доколкото операцията се осъществява посредством създаване на холдинг, не се прилага директивата за информиране и консултиране на работниците и служителите. В резултат на това тези работници и служители, които са стотици хиляди в Европа, имат по-малко участие. — Посредством LBO (Leveraged Buy-Out — придобиване на дружество посредством заем, получен срещу залог на активите му), инвестиционните фондове могат, от името на дружеството, което притежават, да участват в управителния съвет на голям европейски холдинг, опериращ в сектор от първостепенно значение, какъвто е например авиокосмическият. Предвид факта, че някои фондове с американски произход поддържат особено тесни връзки с политическата власт и с американските разузнавателни служби, технологичната, военната и политическата независимост на ЕС е застрашена, доколкото участието в управителен съвет дава достъп до конфиденциална информация (33).

7.3 Като цяло обявената средна възвръщаемост на фондовете за инвестиране в частен капитал по различни начини е изкуствено завишена. Поради липсата на всякакво задължение за отчетност, единствено най-добрите фондове за инвестиране в частен капитал отчитат резултатите си, а фондовете, които прекратяват съществуването си поради слаби резултати, се изтеглят от базата данни. Проучване на Citygroup показва, че при отчитане на тези елементи, възвръщаемостта, изчислена за период от 10 години, е по-ниска от кошницата с акции нa дружества със средна капитализация („mid-cap“). Отчитането на разходите за управление и инвестиране в тези неликвидни активи допринася също така за намаляване на обявените резултати (34).

7.4 Хедж-фондовете представляват сектор на стойност повече от 1,5 трилиона щатски долара. Тези фондове не са нови, но се разпространиха широко през последните 20 години. Секторът е подложен на натиск на инвеститори, като например пенсионните фондове, за повишаване на своята прозрачност. Това изискване наскоро доведе до създаване на система за определяне на кредитния и рисков рейтинг от различни рейтингови агенции.

7.4.1 Предвид колосалната си финансова тежест, те на свой ред оказват значително влияние върху финансовите, борсовите и парични пазари. Този въпрос заслужава да се подложи на задълбочен анализ: — Американските, английските и европейските регулаторни органи наскоро изразиха отново своята загриженост затова че инвестиционните банки биха могли да позволят на хедж-фондовете да увеличат възможностите си за вземане на кредити, като използват относително неликвидни гаранции, чиято стойност следователно може бързо да спадне в случай на финансова криза. Те си поставят и въпроса за oфшорните инструменти, които, използвайки ефекта на лоста, позволяват на американските банки да увеличават кредитите, отпускани на хедж-фондовете, отвъд законните граници. — Хедж-фондовете са активни и в сектора на „кери-трейд“ („carry trade“), т.е. в операциите, чрез които инвеститорите вземат заем във валута с ниска лихва (например йени или швейцарски франкове), за да инвестират във валута с по-висока лихва (австралийски долари). Все повече банки, между които и Банката за международни разплащания (БМР) и икономисти са убедени, че тази много доходоносна за хедж-фондовете дейност е фактор, който обяснява слабостта на йената, достигнала в края на януари минималното си (от 4 години) равнище по отношение на американския долар. Внезапен интерес към японската валута (вследствие на покачване на японските лихви в отговор на силата на японската икономика) би могъл да доведе до финансова криза. Според Barclays Capital спекулативният „кери трейд“ е достигнал най-високо си ниво от руската криза през 1998 г. досега.

7.5 Деривативите позволяват на банките да освободят баланса си от рискове, като ги превръщат в сложни финансови продукти, предмет на транзакции. По този начин рискът се раздробява, но се разпространява в икономиката, към участници, които може и да не подлежат на пруденциални правила.

7.5.1 Въпреки че статистическата вероятност от голям финансов шок със систематични последици е намаляла с времето, възможността за шок си остава и щетите биха били по-значителни отколкото в миналото поради по-тесните връзки между институциите и пазарите и заради финансовите иновации, които позволиха по-добро интегриране на пазарите и на сливанията и поглъщанията в банковия и застрахователния сектор (35).

7.5.2 Поради ефекта на лоста, който се умножи през последните години и който по дефиниция не се отбелязва в баланса, е невъзможно да се оценят реалните суми, които участват, и рискът, на който е изложена икономическата система.

Брюксел, 26 септември 2007 г. Председател на Европейския икономически и социален комитет Dimitris DIMITRIADIS

(1) „Преглед на единния пазар“, ЕИСК — INT/332.

(2) Директива 85/611/ЕИО на Съвета от 20 декември 1985 г. за координиране на някои законови, подзаконови и административни разпоредби относно някои предприятия за колективно инвестиране в прехвърлими ценни книжа (ПКИПЦК) OB L 375, 31.12.1985 г., стр. 3-18.

(3) Както показа конференцията, организирана от Европейската комисия през м. март 2007 г., „Increasing financial capability“ („Нарастване на финансовите възможности“), докладът Sandler, представен на британския финансов министър Gordon Brown, съдържа интересни насоки за разсъждение.

(4) Виж по-специално дейността в рамките на United Nations Envirnment Programme Finance Initiative (UNEPFI), (Финансова инициатива за програмата за околната среда на Обединените нации ) и доклада „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment“ („Правна рамка за интегрирането на въпросите на околната среда, социалните въпроси и тези на управлението в институционалните инвестиции“), 2005 г.

(5) Виж по-специално дейността в рамките на United Nations Envirnment Programme Finance Initiative (UNEPFI), (Финансова инициатива за програмата за околната среда на Обединените нации ) и доклада „A legal framework for the integration of environmental, social and governance issues into institutionnal investment“ („Правна рамка за интегрирането на въпросите на околната среда, социалните въпроси и тези на управлението в институционалните инвестиции“), 2005 г.

(6) Директива 2002/4б/ЕО на Европейския парламент и Съвета от 11 март 2002 г.относно създаване на обща рамка за информиране и консултиране на работниците в Европейската общност — съвместна декларация на Европейския парламент, на Съвета и на Комисията за представителството на работниците — ОВ L 80 от 23.3.2002 г., стр. 29-34.

(7) Директива 2001/23/ЕО на Съвета от 12 март 2001 г. относно сближаване на законодателствата на държавите-членки по отношение на защитата на правата на правата на работниците и служителите в случай на прехвърляне на предприятия, дейности или части от дейности — ОВ L 82 от 22.3.2001 г., стр. 16-20.

(8) Cf. notamment, JO CE, C 309 du 16 décembre 2006, „L'avenir des services d'intérêt général“.

(9) „Когато, при изключителни обстоятелства, движението на капитали към и от трети страни причинява или заплашва да причини сериозни затруднения във функционирането на икономическия и паричен съюз, Съветът по предложение на Комисията и след консултации с ЕЦБ, може с квалифицирано мнозинство да предприеме предпазни мерки по отношение на трети страни за срок, не по-дълъг от шест месеца, ако тези мерки са строго необходими.“

(10) от които 8 за международните търговски транзакции

Източник:François Morin, „Le Nouveau mur de l'argent: Essai sur la finance globalisée“, („Новата стена на парите: Есе за глобализираните финанси“), 2006 г.

(11) В опростен вид ето няколко характеристики, които помагат да се разграничат по-добре хедж-фондовете от фондовете за инвестиране в частен капитал (private equities). Хедж-фондовете се основават на ликвидни активи: акции, но също така и суровини, кредитни деривативи и др. Те използват различни стратегии за постигане на целта си, която е чистата възвръщаемост. Когато те инвестират в предприятие, те се задоволяват с нисък процент на акции, но са активни за да повлияването на изборите, направени от предприятието. Фондовете за инвестиране в частен капитал (private equities) са насочени към извличането на стойност предимно чрез изкупуването на предприятия като използват задлъжняването. Предприятието, което не се котира, не подлежи на задължението да предоставя информация. След пълното преструктуриране на предприятието в течение на няколко години, фондовете за инвестиране в частен капитал оттеглят инвестициите си от предприятието.

(12) M. Aglieta „The surge in private equity“, („Подемът на частните инвестиции“), 2007 г.

(13) James Shinn, „Private profit or public purpose? („Частна печалба или обществена цел?“) Shallow convergence on the shareholder model“, Princeton University, 2001.(„Повърхностна конвергенция по отношение на акционерния модел“, Принстънски университет, 2001 г. Проучванията са направени за 14 държави: Съединените щати, Обединеното кралство ; Белгия, Франция, Германия, Италия, Нидерландия и Испания ; Китай, Япония, Южна Корея, Малайзия, Сингапур и Тайван, Roger M.Baker, „Insiders, outsiders, and change in European corporate gouvernance“ („Привилегировани, аутсайдери, и промяна в eвропейското корпоративно управление“), Оксфордски университет, 2006 г. M. Aglieta „The surge in private equity“, („Подемът на частните инвестиции“), 2007 г.

(14) J. Peyrelevade, „Le capitalisme total“( „Тоталният капитализъм“), 2005 г, стр. 39-42.

(15) BIPE, цит. Частта на финансовото имущество на домакинствата, инвестирана в акции, взаимни фондове, застраховка живот и пенсии, се е увеличила повече от два пъти в Германия, Италия и Франция между 1980 и 1998 г., за да достигне почти 50 % в първите две страни и 66 % — в третата. В Обединеното кралство, въпреки че започва от по-високо ниво, делът на тези продукти продължи да се увеличава от 52 на 76 %.

(16) BIPE, „La montée en puissance des investisseurs institutionnels: implications réglementaires. Etude réalisée pour le Sénat français“, („Подемът на институционалните инвеститори: последствия по отношение на регулирането. Проучване, осъществено за френския Сенат“ ) януари 2003 г.

(17) Виж по-специално S. M. Bilger et K. F. Hallock „Mass layoffs and CEO turnover“ („Масовите уволнения и текучеството на изпълнителните директори“), 2005 г. и Chicago Fed Letter „Assessing the impact of job loss on workers and firms“ („Оценка на въздействието на загубата на работното място върху работниците и фирмите“), м. aприл 2006 г.

(18) Ministry of Taxation, Denmark, „Status pa SKATs kontrolindsats verdrrorende kapitalfondes overtagelse af 7 danske koncerner“, м. март 2007 г.

(19) Watson Wyatt, „Corporate directors give executive pay model mixed reviews“, („Корпоративните директори дават смесена оценка на модела на заплащане на ръководния състав“), м. юни 2006 г.

(20) D. Plihon, „Précarité et flexibilité du travail, avatars de la mondialisation du capital“, („Несигурност и гъвкавост на работните места, превратностите на глобализацията на капитала“), 2006 г.

(21) COM(2003) 728 окончателен „Подобряване качеството на работните места: преглед на постигнатия в последно време напредък“).

(22) Въпреки че на човешкия капитал се придава все по-голямо значение като на фактор за конкурентоспособност в икономиката на знанието, е учудващо, че той все още не е намерил място в актива на баланса на предприятията.

(23) European working conditions observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, (Европейска Фондация за подобряване на условията на живот и труд, „Четвърто европейско проучване на условията на труд“), 2007 г., стр. 49.

(24) Виж параграф 6.4 и следващите.

(25) European working conditions observatory, „Fourth European Working Conditions Survey“, (Европейска Фондация за подобряване на условията на живот и труд, „Четвърто европейско проучване на условията на труд“), 2007 г., стр. 49.

(26) Еuropean Commission,„The contribution of labour cost developments to price stability and competitiveness adjustment in the Euro Area“ in Quarterly Report on the Euro Area, volume 6 no1, 2007. Eвропейска Комисия („Влияние на развитието на разходите за труд върху ценовата стабилност и регулирането на конкурентноспособността в еврозоната“).Тримесечен отчет за еврозоната, том 6 брой 1, 2007 г.

(27) Тригодишното проучване „US Survey of Consumer Finances“ („Проучване на САЩ за финансите на потребителите“).

(28) Разпределение на доходите по възходящ ред, разделени на 5 части, съдържащи еднакъв брой наблюдения.

(29) Последните проучвания сочеха в тази посока. Да цитираме по-специално T. Piketty, E. Saez: „The evolution of top incomes: a historical and international perspectives“ („Развитие на най-високите доходи в историческа и международна перспектива“), American Economic Review, 2006 г.

(30) Deutsche Bank Research, „Private equity in Europe“, Проучване на Deutsche Bank, („Частните инвестиционни фондове в Европа“), януари 2005 г.

(31) The McKinsey Quarterly, „Competitive advantage from better interactions“, („Предимство в конкурентноспособността от по-добро взаимодействие“) 2006 г., брой 2

(32) Adrian Blundell-Wignall, „Private Equity Trends and Issues“, („Тенденции и проблеми на частните инвестиционни фондове“) OИСР, 2007 г.

(33) B. Carayon, „Patriotisme économique: de la guerre а la paix économique“, („Икономическият патриотизъм: от война към икономически мир“) 2006 г., стр. 119.

(34) House of Commons, Treasury Committee: „Private equity: tenth report of session 2006-07“ Камара на общините, Финансов Комитет: „Фондове за инвестиране в частен капитал: десети доклад за сесията 2006-2007 г.“

(35) Financial Times, 30 януари 2007 г.