BG    BG BG 
 
BG    BG  КОМИСИЯ  НА ЕВРОПЕЙСКИТЕ  ОБЩНОСТИ  
Брюксел , 30.4.2009 
SEC(2009) 577  
  
РАБОТЕН  ДОКУМЕНТ  НА СЛУЖБИТЕ  НА КОМИСИЯТА  
придружаващ  
 
Предложение  за  
 
ДИРЕКТИВА  НА ЕВРОПЕЙСКИЯ  ПАРЛАМЕНТ  И НА СЪВЕТА   
 
относно  лицата , управляващи  фондове  за алтернативни  инвестиции , и за 
изменение  на Директива  2004/39/ ЕО и Директива  2009/…/E О 
  
ОБОБЩЕНИЕ  НА ОЦЕНКАТА  НА ВЪЗДЕЙСТВИЕТО   
 
  
{COM(2009) 207} 
{SEC(2009) 576}  
 
BG 2   BG ОБОБЩЕНИЕ  НА ОЦЕНКАТА  НА ВЪЗДЕЙСТВИЕТО   
Финансовата  криза  разкри  редица  слабости  на финансовата  система . Това  налага  
задълбочен  преглед  на регулаторните  и надзорни  рамки  за всички  важни  участници  на 
европейските  финансови  пазари . Както  се посочва  в съобщението  на Комисията  във 
връзка  с Европейския  съвет  през пролетта  и в съответствие  със заключенията  на 
срещата  на Г-20, Комисията  се ангажира  да гарантира , че „всички  участници … 
подлежат  на подходящо  регулиране  и надзор “. Това  изисква  запълване  на празнотите  в 
областите , в които  европейските  и националните  разпоредби  са непълни . 
Така ld област  представляват  дейностите  на лицата , управляващи  фондове  за 
алтернативни  инвестиции  (ФАИ ), които  са определени  като всички  фондове , които  не 
са хармонизирани  по силата  на Директивата  за ПКИПЦК1. Секторът  на ФАИ  се 
характеризира  с голям  обем  (към края  на 2008 г. управляваните  активи  са на стойност  
около  2 трилиона  евро ) и разнообразие . Лицата , управляващи  ФАИ , използват  широк  
спектър  от инвестиционни  стратегии  и техники  и инвестират  в редица  финансови  и 
реални  активи . В тази категория  наред  с други  попадат  хедж  фондовете , фондовете  за 
дялово  участие , стоковите  фондове , фондовете  за инвестиции  в недвижими  имоти  и 
инфраструктурните  фондове . С оглед  на рисковете , присъщи  на тези инвестиции , 
инвестирането  във ФАИ  е ограничено  главно  до професионални  инвеститори . 
Дейностите  на лицата , управляващи  ФАИ , пораждат  редица  рискове  за техните  
инвеститори  и за контрагентите , както  и за правилното  функциониране  и стабилността  
на финансовите  пазари  (вж. таблица  1). Характерът  и мащабът  на тези рискове  е 
различен  при различните  бизнес  модели . Например  макрофинансови  рискове , свързани  
със степента  на използвания  дълг  (ливъридж ), са характерни  главно  за дейностите  на 
хедж  фондовете  и стоковите  фондове , докато  рисковете , свързани  с управлението  на 
съставляващи  портфейла  дружествата  са присъщи  в по-голяма  степен  на фондовете  за 
дялово  участие . Други  рискове  обаче  са общи  за всички  видове  лица , управляващи  
ФАИ . 
                                                 
1 Директива  85/611/ЕИО  относно  предприятията  за колективно  инвестиране  в прехвърлими  ценни  
книжа  (ПКИПЦК ) 
 
BG 3   BG Таблица  1: Преглед  на важни  рискове   
Макрофинансови  
рискове  (рискове  за 
системата ), свързани  
по-специално  с 
използването  на дълг  
(ливъридж ) • Пряко  участие  на банки  (в качеството  им на кредитори ), които  имат  
определяща  роля  за функционирането  на цялата  система , в сектора  на 
АИФ .  
•  Процикълично  въздействие  на „стадното “ поведение  на инвеститорите , 
концентрацията  на риск  в определени  пазарни  сегменти  и 
(„предизвиканото “) намаляване  на задлъжнялостта  се прехвърлят  на 
контрагентите  посредством  цената  на активите  и пазарната  ликвидност   
Микрофинансови  
рискове  • Потенциална  слабост  на вътрешните  системи  за управление  на риска  по 
отношение  на ликвидния  риск , пазарния  риск , риска  от контрагента  
(кредитния  риск  и сетълмънт  риска , особено  в случай  на къси  продажби ) 
и оперативния  риск 
Защита  на 
инвеститорите  • Пропуски  в предоставяната  на инвеститорите  информация  по отношение  
на инвестиционната  политика , управлението  на риска , вътрешните  
процеси  и др. като препятствия  за извършването  на ефективна  надлежна  
проверка   
• Конфликти  на интереси  и грешки  в управлението  на фондовете , по-
специално  по отношение  на възнагражденията , оценяването  и 
администрирането  
Ефективност  и цялост  
на пазара   • Въздействие  на динамичното  търгуване  и техниките  за къси  продажби  
върху  функционирането  на пазара .  
• Възможност  за злоупотреба  с пазара  във връзка  с някои  техники , 
например  късите  продажби . 
Въздействие  върху  
пазара  на 
корпоративен  контрол  • Липса  на прозрачност  при увеличаване  на дялове  в дружества , чиито  
ценни  книжа  са допуснати  за търгуване  на регулиран  пазар  (напр . чрез 
вземане  на заем  на акции , договори  за разлики ) или съгласувани  действия  
при стратегии  на „акционерен  активизъм “  
Придобиване  от 
лицата , управляващи  
ФАИ , на контрол  в 
дружества   • Възможност  за разминаване  на стимулите  при управлението  на 
съставляващите  портфейла  дружествата , по-специално  по отношение  на 
използването  на дългово  финансиране  
• Липса  на прозрачност  и обществен  контрол  върху  дружествата , предмет  
на изкупувания  
Финансовата  криза  хвърли  повече  светлина  върху  ролята , която  лицата , управляващи  
ФАИ , играят  на финансовите  пазари . Въпреки  че кризата  не беше  причинена  от тези 
лица , неотдавнашните  събития  поставиха  сектора  под силно  напрежение . Много  от 
лицата , управляващи  ФАИ , изпитаха  проблеми  с ликвидността , като не успяваха  да 
управляват  комбинацията  между  обещаната  на инвеститорите  степен  на ликвидност  и 
липсата  на ликвидност  на техните  инвестиции . В някои  случаи  отрицателното  
въздействие  беше  почувствано  на широкия  пазар . Например , рязкото  освобождаване  от 
хедж  фондовете  на големи  финансирани  с дълг  позиции  в отговор  на по-строгите  
условия  за кредитиране  и исковете  на инвеститорите  за обратно  изкупуване  на дяловете  
оказаха  проциклично  въздействие  върху  влошаващите  се пазари  и е възможно  да са 
оказали  отрицателно  влияние  върху  ликвидността  на пазара . 
Дефиниране  на проблемите  
Основният  въпрос  в настоящата  оценка  на въздействието  е дали  съществуващите  в 
европейския  сектор  на лицата , управляващи  ФАИ , регулаторни  и надзорни  мерки , 
предоставят  стабилна  основа  за мониторинга  и контрола  на тези рискове . По-
специално , в докладът  се разглежда  дали  се отдава  значимото  внимание  на 
трансграничното  измерение  на този сектор , като се има предвид  международният  
 
BG 4   BG характер  на инвеститорите  и контрагентите , с които  работят  лицата , управляващи  
ФАИ , както  и тяхната  активна  роля  на финансовите  пазари  в цяла  Европа . 
Въпреки  тази взаимна  обвързаност , регулаторната  среда  за лицата , управляващи  ФАИ , 
е силно  разпокъсана  към момента . Независимо  че лицата , управляващи  ФАИ , са 
предмет  на някои  трансгранични  разпоредби  на правото  на Общността , липсва  
регламент  на Общността , пряко  насочен  към лицата , управляващи  ФАИ . Това  не 
означава , че лицата , управляващи  ФАИ , не подлежат  на регулиране . Много  от тях са 
предмет  на регулиране  и надзор  в държавите -членки , в които  са установени . Обхватът  
и съдържанието  на националните  режими  обаче  значително  се различават , като  
например  по отношение  на изкисванията  за регистрация  и за издаване  на разрешение  за 
упражняване  на дейност  на лицата , управляващи  ФАИ , на задължителното  отчитане  и 
на стандартите  за оповестявания  пред  инвеститорите , както  и на управлението  на 
риска . 
 
BG 5   BG В доклада  се разглеждат  два свързани  проблема  относно  тази регулаторна  
разпокъсаност : 
• Първо , регулаторната  разпокъсаност  може  да възпрепятства  извършването  на 
ефективно  регулиране , надзор  и финансов  контрол  на макро  равнище  на 
лицата , управляващи  ФАИ , като не се отчита  трансграничното  измерение  на 
техните  дейности . Това  може  да доведе  до непълен  или несъгласуван  мониторинг  и 
контрол  на макрофинансовите  рискове , на микрофинансовите  рискове  и рисковете  за 
функционирането  на пазара , както  и до слабости  в рамките , осигуряващи  защитата  
на инвеститорите . 
• Второ , това може  да възпрепятства  пазарната  интеграция  и развитието  на 
единния  пазар , чрез създаването  на препятствия  пред  ефективното  трансгранично  
разпространение  на продукти , предлагани  от лицата , управляващи  ФАИ . Това  може  
да възпрепятства  лицата , управляващи  ФАИ , да постигнат  наличните  икономии  от 
мащаба , а инвеститорите  — да диверсифицират  своите  портфейли  по най-добрия  
начин .  
В доклада  се заключава , че от европейска  гледна  точка  настоящата  регулаторна  рамка  
не представлява  цялостна  и ефективна  основа  за мониторинг  и подходящ  отговор  на 
рисковете , които  лицата , управляващи  ФАИ , създават  за техните  контрагенти  и за 
финансовата  система . Не е отчетено  в достатъчна  степен  европейското  измерение  на 
общото  благо , което  трябва  да бъде  защитено  чрез регулирането  и надзора .  
Съществена  пречка  пред  ефективния  макрофинансов  надзор  е по-специално  липсата  на 
единен  подход  към събирането  от лицата , управляващи  ФАИ , на важна  
макрофинансова  информация  (например  относно  използването  на дълг  (ливъридж ) и 
концентрацията  на риск ) и на работещ  механизъм  за обмен  на тази информация  на 
европейско  и дори  световно  равнище  между  органите , отговарящи  за макрофинансовия  
надзор . Освен  това липсата  на единен  стандарт  за надзор  и регулаторна  защита  в целия  
ЕС поражда  несигурност  за инвеститорите  и за контрагентите . 
Цели : 
В отговор  на тези проблеми  постигането  на цялостна  и ефективна  рамка  за регулиране  
и надзор  на лица  в ЕС, управляващи  ФАИ , е формулирано  в доклада  като 
първостепенна  цел. 
В докладът  се уточнява , че някои  от описаните  рискове  не са характерни  единствено  за 
сектора  на лицата , управляващи  ФАИ , и поради  това те могат  да бъдат  управлявани  по-
добре  чрез комплексни  инициативи . Такива  инициативи  включват  мерки  за отговор  на 
опасенията  по отношение  на късите  продажби  и на прозрачността  на някои  техники  за 
придобиване  на право  на глас в дружества , чиито  ценни  книжа  са допуснати  за 
търгуване  на регулиран  пазар . Освен  това в доклада  се отбелязва , че секторът  на 
лицата , управляващи  ФАИ , ще бъде  повлиян  и от други  елементи  на широката  
програма  за реформа , обявена  в съобщението  на Комисията  по повод  на Европейския  
съвет  през пролетта .  
Много  други  рискове  обаче  са пряко  свързани  с дейностите  на лицата , управляващи  
ФАИ , и като такива  изискват  целенасочен  отговор . Конкретните  цели  на този отговор  
биха  били : 
 
BG 6   BG • да се гарантира , че всички  лица , управляващи  ФАИ , са предмет  на подходящи  
изисквания  за издаване  на разрешение  за упражняване  на дейност  и за регистрация ; 
• да се въведе  рамка  за подходящ  мониторинг  на макрофинансовите  рискове ;  
• да се гарантира  подходящ  мониторинг  и ограничаване  на микрофинансовите ; 
• да се възприеме  единен  поход  за защита  на професионалните  инвеститори  във ФАИ ; 
• да се засили  обществената  отговорност  на лицата , управляващи  ФАИ , които  държат  
контролно  участие  в дружества ; 
• да се развие  единния  пазар  за ФАИ ; 
• да се гарантира , че действията  отговарят  на съществуващите  рискове  и са 
диференцирани  в достатъчна  степен , за да се отчитат  различията  в бизнес  моделите  
на лицата , управляващи  ФАИ .  
Какъв  вид действие  е необходимо  за постигане  на тези  цели ? 
При оценката  на подходящата  форма  на действие  в отговор  на установените  проблеми  
в оценката  на въздействието  се разглеждат  редица  ключови  въпроси  като целта  и 
обхвата  на действието , преди  да се пристъпи  към определяне  на равнището , на което  
следва  де се предприеме  това действие . 
Към кои части  от веригата  на създаване  на стойността  следва  да е насочено  
действието ? 
В доклада  се стига  до заключението , че целите  могат  да се постигнат  най-добре  с 
подход , насочен  към равнището  на управляващите  ФАИ  лица . Докато  ФАИ  е просто  
правна  структура  за формирането  на пул от активи  и няма  собствен  икономически  
живот , управляващото  ФАИ  лице  отговаря  за всички  ключови  решения  във връзка  с 
управлението  на фонда . Те включват  решения  по отношение  на инвестициите ; 
използването  на ливъридж ; управленската  структура  и вътрешните  системи  за 
управление  на риска  и избягване  на конфликти  на интереси ; управлението  на 
отношенията  с инвеститорите , контрагентите  и регулаторите , включително  
предоставянето  на информация ; организацията  на административните  функции  
(включително  оценяване ), съхранението  на активи  и одита , дори  когато  тези функции  
са делегирани  на трети  лица . Поради  това рискът  е почти  изключително  на равнището  
на управляващите  ФАИ  лица . 
В доклада  се отбелязва  обаче , че подходът , насочен  към управляващите  ФАИ  лица , ще 
трябва  да бъде  допълнен  с подходящи  проверки  на трети  лица , които  са доставчици  на 
услуги  (като оценители  и депозитари ). Освен  това доброто  управление  от страна  на 
кредиторите  на риска  от контрагентите , играе  ключова  роля  за намаляване  на риска  за 
банковия  сектор , произтичащ  от управляващите  ФАИ  лица . 
Какъв  обхват  е подходящ  за действието : трябва  ли то да е насочено  към специфични  
бизнес  модели  на управляващите  ФАИ  лица  или следва  да се предпочете  по-
хоризонтален  подход ? 
В доклада  се разглежда  възможността  действието  да е насочено  към специфични  
бизнес  модели  или да се разработи  хоризонтален  подход  към сектора  на управляващите  
ФАИ  лица . В него  се заключава , че предпочитаният  вариант  следва  да е хоризонталния  
 
BG 7   BG подход , при условие  че той е планиран  по начин , който  осигурява  пропорционалност  и 
отчита  различията  между  бизнес  моделите . Би било  трудно  отделните  бизнес  модели  да 
се дефинират  по точен  и издържан  в правно  отношение  начин  и всички  подобни  
определения  биха  създали  възможности  за заобикаляне  на разпоредбите . Освен  това 
много  от рисковете , към които  са насочени  тези действия , не са ограничени  до отделни  
бизнес  модели , а съществуват  в по-голяма  или по-малка  степен  като цяло  в сектора  на 
лицата , управляващи  ФАИ . Във връзка  с това по-широкият  обхват  би гарантирал , че 
рисковете  се контролират  по широкообхватен  начин . 
Предпочитанието , което  се отдава  на „глобална “ мярка  не означава , че е подходящо  
приемането  на еднакъв  подход  за всички  участници . При една  добре  планирана  мярка  
би следвало  да се вземат  предвид  различията  в бизнес  моделите , като разпоредбите  
следва  да са насочени  към рисковете , произтичащи  от специфични  дейности .  
Каква  част  от веригата  на ФАИ  на създаване  на стойност  следва  да се изисква  да е 
на територията  на ЕС, за да бъде  ефективно  действието ? 
За да могат  да бъдат  ефективни  регулирането  и надзорът  на дейността  в ЕС на 
управляващите  ФАИ  лица , е необходимо  тези лица  да се намират  на територията  на ЕС. 
В доклада  се признава  обаче , че важни  части  от веригата  на ФАИ  на създаване  на 
стойност  често  се намират  на територията  на офшорни  юрисдикции , по-специално  това 
се отнася  за самите  ФАИ  и за трети  лица , които  са ключови  доставчици  на услуги . 
В доклада  се припомня , че тъй като рисковете  са почти  изцяло  на равнището  на лицата , 
управляващи  ФАИ , мястото  на установяване  на ФАИ  не застрашава  постигането  на 
целите . Някои  услуги , предоставяни  от трети  лица  обаче , като например  оценяването  и 
съхраняването  на активи , са с ключово  значение  за защитата  на инвеститорите  и 
въпреки  това често  се осъществяват  офшорно  за някои  видове  лица , управляващи  ФАИ . 
В тези случаи , за да се отговори  ефективно  на рисковете , би било  необходимо  да се 
предвидят  ефективни  проверки  на тези дейности . 
Какво  е подходящото  равнище  за действието ? 
В доклада  се разглеждат  пет варианта : „да не се предприема  нищо “, подходи  на 
саморегулиране , законодателни  мерки  на равнището  на държавите -членки , на 
европейско  равнище  или на международно  равнище . В него  се стига  до заключението , 
че за ефективното  наблюдение  и намаляване  на риска  се изискват  задължителни  правни  
мерки , чието  прилагане  да бъде  гарантирано  , за да се осигури  висок  стандарт  на 
регулирането  и надзора  в ЕС като цяло . Разработени  от сектора  стандарти  могат  да 
играят  роля  чрез осигуряване  на информация  за тези разпоредби  и предоставяне  на 
допълнителни  насоки  за сектора .  
По принцип  държавите -членки  могат  да усъвършенстват  собствената  си регулаторна  и 
надзорна  рамка  и да се стремят  да подобряват  сътрудничеството  между  юрисдикциите . 
При един  некоординиран  подход  обаче  съществува  опасност  да не се вземе  предвид  
трансграничният  характер  на риска , а задължителното  сътрудничество  и 
споразуменията  за обмен  на информация  могат  да се окажат  несполучливи . Освен  това 
с него  не би могло  да се гарантира  постигане  на свободите  на единния  пазар . 
Поради  това се счита , че законодателното  действие  на равнището  на ЕС предлага  ясни  
предимства  както  по отношение  на наблюдението  на риска  и контрола  на 
 
BG 8   BG паневропейско  равнище , така и за предоставянето  на сигурна  правна  рамка  за 
паневропейско  разпространение  на ФАИ . Като  се има предвид  потенциалът  за 
разпространение  на риска  в международен  план , е най-добрият  вариант  би бил 
действието  в ЕС да бъде  координирано  с международните  мерки  в тази област . 
Развитието  на солидна  рамка  в Европа  може  да предостави  полезна  отправна  точка  за 
глобално  обсъждане  и споделяне  на информация . 
Принцип  на субсидиарност  
В доклада  се изтъква , че действието  на европейско  равнище  в тази област  би било  в 
съответствие  с принципа  на субсидиарност  поради  присъщия  международен  характер  
на рисковете  и нуждата  от висока  степен  на съгласуваност  по отношение  на 
изискванията , наложени  на управляващите  ФАИ  лица , и на събираната  за тях 
информация . Правното  основание  за такова  действие  е член  47, параграф  2 от Договора  
за създаването  на ЕО. 
По отношение  на избора  на инструмент , директивата  предоставя  подходящия  баланс  
между  хармонизирането  на ключови  мерки  за контрол  на риска  и осигуряването  на 
гъвкавост  за държавите -членки  при включването  на тези разпоредби  в националното  
право . Един  европейски  режим  би предоставил  и достатъчна  гъвкавост  на държавите -
членки  да прилагат  допълнителни  изисквания  за управляващите  ФАИ  лица , които  
работят  в чисто  вътрешна  среда  и, ако е необходимо , с него  би могло  да се предостави  
режим  за разпространението  на някои  видове  ФАИ  а инвеститорите  на дребно . 
Разпоредби  на евентуалното  предложение  и очаквани  въздействия  
В заключителната  част се разглежда  как би могло  да бъде  структурирано  действието  в 
тази област , така че то да е пропорционално  на породените  рискове  и да се избягва  
създаването  на прекомерна  административна  тежест . 
Общи  разпоредби  
В доклада  се описва  пакет  от общи  разпоредби , които  да се прилагат  по отношение  на 
всички  лица , управляващи  ФАИ .. Те включват  изисквания  за предоставяне  на 
разрешения  за упражняване  на дейност , предназначени  да предоставят  на компетентния  
орган  достатъчна  увереност , че управляващото  ФАИ  лице  е в състояние , притежава  
достатъчно  капитал  и е въвело  подходящи  процедури , inter alia , за управление  на риска , 
оценяване , съхраняване  на активи , одит  и управление  на конфликти  на интереси . 
Допълнителни  разпоредби  биха  могли  да имат  за цел да се гарантира , че 
управляващите  ФАИ  лица  предоставят  подходяща  и своевременна  информация  i) на 
инвеститорите  по отношение  на инвестиционната  си политика , таксите  и вътрешните  
системи , и ii) на регулаторите  относно  естеството  на управлявания  ФАИ  и основните  
позиции  и съсредоточаване  на риска . Ако тези условия  са изпълнени , на управляващите  
ФАИ  лица  се дава право  да предоставят  услугите  си във всички  държави -членки  (при 
спазване  на изискване  за уведомление ) и да предлагат  управляваните  от тях ФАИ  на 
професионални  инвеститори  в ЕС като цяло . 
За да бъдат  пропорционални , тези изисквания  ще се прилагат  единствено  по отношение  
на управляващи  ФАИ  лица , които  управляват  активи  с обща  стойност  поне  250 млн. 
евро . За по-малки  лица , управляващи  ФАИ , допълнителната  административна  тежест  и 
 
BG 9   BG тежестта  за надзорните  органи  биха  надвишили  пределните  ползи , изразяващи  се в 
намаляване  на риска , свързан  с дейността  им. 
Разпоредби  в зависимост  от дейността  
В допълнение  към общите  разпоредби , редица  разпоредби  ще се прилагат  само , когато  
управляващите  ФАИ  лица  упражняват  определен  вид дейност . Те ще са отчитат  
различията  в бизнес  моделите  на управляващите  ФАИ  лица  и ще са съобразени  с 
поетия  риск . По-специално : 
• от управляващи  ФАИ  лица , които  използват  ливъридж  систематично  и при 
определен  мащаб , ще се изисква  да предоставят  допълнителна  информация  на 
инвеститорите  и да докладват  на компетентните  органи  относно  употребата  на 
ливъридж ; както  и 
• за лица , управляващи  ФАИ , които  придобиват  контролен  пакет  в дружества , 
при достигането  на дял, позволяващ  контрол , в дружество  (което  не е малко  или 
средно  предприятие ), ще се задействат  допълнителни  изисквания  за информация  и 
оповестяване ; а ако лице , управляващо  ФАИ , преустанови  търговията  на регулиран  
пазар  на ценните  книжа  на дадено  дружество , за известен  период  ще продължат  да 
се прилагат  задълженията  за отчитане  за дружествата , чиито  ценни  книжа  са 
допуснати  до търговия  на регулиран  пазар . 
Административна  тежест  
Изискванията  на предлаганата  мярка  ще създадат  известна  административна  тежест  за 
лицата , управляващи  ФАИ . Допълнителните  разходи  ще зависят  основно  от 
националните  изисквания , които  вече съществуват  в държавата  по произход . Тези  
допълнителни  разходи  за управляващите  ФАИ  лица  (и техните  надзорни  органи ) ще 
бъдат  оправдани  от подобрения  надзор  и ползите  за управляващите  ФАИ  лица  от 
трансграничното  предоставяне  на услуги  от тези лица  и предлагането  на ФАИ  на 
професионални  инвеститори  при обикновена  процедура  по уведомяване .  
Поради  несигурност  по отношение  на разходите  не е възможно  да се оцени  или точно  
да се измери  количественото  въздействие  на предложението  върху  
конкурентоспособността  на установените  на територията  на ЕС лица , управляващи  
ФАИ .