РЕШЕНИЕ НА КОМИСИЯТА

от 8 май 2012 година

относно Държавна помощ SA.22668 (C 8/08 (ex NN 4/08)

(нотифицирано под номер C(2012) 3025)

(само текстът на испански език е автентичен)

(текст от значение за ЕИП)

(2013/126/ЕС)

ЕВРОПЕЙСКАТА КОМИСИЯ,

като взе предвид Договора за функционирането на Европейския съюз, и по-специално член 108, параграф 2 от него,

като взе предвид Споразумението за Европейското икономическо пространство, и по-специално член 62, параграф 1, първа алинея от него,

след като призова заинтересованите страни да предоставят коментарите си съгласно горепосочените разпоредби (1) и като взе предвид тези коментари,

като има предвид, че:

I. ПРОЦЕДУРА

II. ПОДРОБНО ОПИСАНИЕ

III. КОМЕНТАРИ ОТ ЗАИНТЕРЕСОВАНИТЕ СТРАНИ

IV. КОМЕНТАРИ ОТ ИСПАНИЯ

V. ОЦЕНКА НА ПОМОЩТА

В отговор на оценката на Комисията, базирайки се на консултантски доклад (32) , испанските органи твърдят, че оценката на Комисията е погрешна. На първо място, въпреки че анализът на базата на модела за оценка на капиталовите активи (CAPM) е счетен за правилен подход, консултантският доклад поставя под съмнение стойностите на параметрите, използвани от Комисията. В частност, стойностите на премията за собствения капитал и „бетите“ трябва да са по-малки. На второ място, за да се определи подходящата база за сравнение, Комисията е трябвало да използва не само бизнес плана на Consultia IT, но и бизнес плана на Arthur Andersen от 2000 г. На трето място, Комисията не е използвала подходящите финансови съотношения за оценка на очакваната рентабилност на проекта Ciudad de la Luz. На последно място, Комисията не е взела предвид очакваните приходи вследствие на строителството на хотели и офисни сгради.

В отговор на испанските органи да се вземе предвид бизнес планът от 2000 г., в приложение II са представени такива изчисления. Както може да се види, поради по-високата рискова премия и по-високия безрисков лихвен процент, в този случай WACC може да е дори по-висок от този за 2004 г. Освен това, изчисленията дават отрицателна NPV. На последно място, по отношение на евентуалните приходи от хотели и офисни сгради, твърденията на испанските органи са базирани на нови доказателства, а именно шест оценъчни доклада за земята, които са изготвени по-късно. Това доказателство не е било част от информацията, с която би разполагал частен инвеститор по това време. Въпреки че в доклада на Andersen се споменава за възможността за изграждане на хотелски комплекс, в него не се съдържа информация за очакваната рентабилност и няма бизнес план, свързан със строителство върху терена. Въпреки това, в приложение II са разгледани подробно предложените ex post доклади за строителство върху терена. Те са доста погрешни. Например, референтните цени, предложени за офисните площи в комплекса Ciudad de la Luz, са като тези за най-престижните улици в Аликанте. Вземайки предвид факта, че комплексът Ciudad de la Luz е разположен извън град Аликанте и непосредствено до индустриален комплекс, тези референтни цени са силно завишени. По подобен начин референтните цени за хотелите са на базата на 4 и 5-звездни хотели. Не са дадени никакви индикации, че ще има достатъчно търсене за такива хотели извън Аликанте (разположени близо до магистрала и индустриален комплекс).

VI. ЗАКЛЮЧЕНИЕ

ПРИЕ НАСТОЯЩОТО РЕШЕНИЕ:

Член 1

Първоначалният акционерен капитал и внесеният по-късно акционерен капитал в размер на 94 459 719 евро, отредената на Ciudad de la Luz земя на стойност 9 800 040 евро, съвместните заеми в размер на 115 милиона евро, издадените след 2008 г. конвертируеми облигации с обща стойност 45 829 840 евро, предоставени неправомерно на Испания от Ciudad de la Luz SA преди 31 декември 2010 г., и всякакви стимули, предоставяни на филмопроизводители при условие че снимането на филмите се извършва в Ciudad de la Luz, в нарушение на член 108, параграф 3 от Договора за функционирането на Европейския съюз, представляват държавна помощ, която е несъвместима с вътрешния пазар.

Член 2

1. Испания възстановява от бенефициента несъвместимата помощ, предоставена по член 1.

2. Сумите за възстановяване се облагат с лихва от датата, на която са предоставени на разположение на бенефициентите, до тяхното реално възстановяване.

3. Лихвите се изчисляват с натрупване в съответствие с глава V от Регламент (ЕО) № 794/2004 на Съвета (44).

4. Испания прекратява всички неизвършени плащания по посочената в член 1 помощ, считано от датата на приемане на настоящото решение.

Член 3

1. Възстановяването на посочената в член 1 помощ е незабавно и ефективно.

2. Испания осигурява изпълнението на това решение в срок от четири месеца от датата, на която е уведомена за него.

Член 4

1. До два месеца след уведомяване за това решение, Испания изпраща следната информация:

2. Испания информира редовно Комисията за хода на предприетите национални мерки за прилагане на настоящото решение до окончателното възстановяване на посочената в член 1 помощ. При поискване от страна на Комисията, Испания предоставя незабавно информация за вече предприетите и планираните мерки за изпълнение на настоящото решение. Освен това тя предоставя подробна информация относно сумите на помощта и лихвите, които вече са възстановени от бенефициента.

Член 5

Адресат на настоящото решение е Кралство Испания.

(1) ОВ C 134, 31.5.2008 г., стр. 21.

(2) Жалбоподателят A е голямо европейско филмово студио. Той е поискал неговото име да не бъде обявявано публично.

(3) „Ново студио във Валенсия предлага отстъпки в цените за снимане на филми“ http://www.variety.com/article/VR1117958591.html?categoryid=19&cs=1; „Помпей“ на Полански започва да се оформя“ http://www.variety.com/article/VR1117963040?refcatid=19&printerfriendly=true

(4) Жалбоподателят Б е голяма компания в европейската филмова индустрия. Той също е поискал неговото име да не бъде обявявано публично.

(5) Вж. бележка под линия 1.

(6) С прехвърлянето на капитала от 7 октомври 2004 г. Ciudad de la Luz SA се превърна в Ciudad de la Luz SAU, еднолично акционерно дружество (sociedad anónima unipersonal), целият акционерен капитал на което се притежава от SPTCV.

(7) Източник: Статия в Hollywood Reporter„Нека да има светлина“ – 31 октомври 2006 г.: http://www.hollywoodreporter.com/news/let-be-light-141371

(8) Приложение I към отговора на Испания от 28 април 2008 г.: ‘La Industria Audiovisual: Continuo crecimiento’ (Estudios e Investigationes Audiovisuales – януари 1999 г.)

(9) Приложение IV към отговора на Испания от 28 април 2008 г.: ‘Estudio de Alternativas de Ubicación de un Centro de Producción Audiovisual de Alta Tecnología en la Comunidad Valenciana – Executive Summary’ (PriceWaterhouseCoopers – 30 януари 2000 г.)

(10) Приложение II към отговора на Испания от 28 април 2008 г.: ‘Ciudad Audiovisual de la Comunidad Valenciana – Análisis Preliminar de la Viabilidad del Proyecto’ (Arthur Andersen – без посочена дата).

(11) Приложение III към отговора на Испания от 28 април 2008 г.: ‘Plan de negocio y viabilidad de la ciudad audiovisual de la Comunidad Valenciana’.(Arthur Andersen – без посочена дата).

(12) Вж. бележка под линия 10.

(13) Приложение VI към отговора на Испания от 28 април 2008 г.: ‘Líneas Estratégicas y Plan de Negocio 2004-2014’ (Consultia IT – 7 май 2004 г.)

(14) Данните, които са поверителни, са посочени в текста на решението с […].

(15) Компанията е известна преди това като Sociedad Parque Temático de Alicante, SAU.

(16) Решения за държавна помощ N379/07 (2.4.2008 г.), N309/08 (15.12.2008 г.) и N108/09 (30.7.2009 г.)

(17) Националната субсидия може да достигне 24 % от производствените разходи в Обединеното кралство и 20 % в Германия. Съревнованието между националните схемите за подпомагане на филмопроизводството чрез субсидии с цел привличане на инвестиции от големи филмови продукции е разгледано от Комисията в прегледа на „Съобщение относно филмовата индустрия“.

(18) Икономическият консултант Ecorys направи независимо проучване на този казус. Виж подробностите в раздел V.

(19) Оценката на Ecorys обаче се базира и на европейските студия Babelsberg, включени в група заедно с другите световни компании.

(20) Проучване на прилагането на принципа за инвеститор в условията на пазарна икономика по отношение на публичната инвестиция в Ciudad de la Luz – Окончателен доклад (Ecorys – 19 юли 2011 г.)

(21) Например, в Citynet Amsterdam Комисията счете, че MEIP е изпълнен, тъй като публичният инвеститор е инвестирал при условия, които са сравними с тези за частния инвеститор в проекта. Решение от 11 декември 2007 г., C 53/2006.

(22) Във Valmont, CFI счита, че Комисията не би трябвало да се доверява само на съществуването на независима експертна оценка, за да установи дали продажбата на земя е свързана с предоставянето на държавна помощ. CFI изисква от Комисията да провери също така и нейната доказателна стойност, нещо, което по-късно CFI се опита сама да направи (дело T-274-01). В Хамса (дело C-316/02) и Лайпциг (дело C-525/04), Съдът на Европейският съюз призна, че Комисията има свобода на преценка по икономическите въпроси, но че тя „трябва да установи дали доказателствата, на които се позовава, са фактически точни, надеждни и непротиворечиви …“.

(23) По дефиниция, вътрешната норма на възвръщаемост съответства на дисконтовия процент, при който нетната настояща стойност на инвестицията става равна на нула.

(24) Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (глава 5, стр. 100)

(25) Виж напр. Brealey and Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (глава 8)

(26) http://www.tradingeconomics.com/spain/government-bond-yield

(27) Pablo Fernández 2004, „Пазарна рискова премия: необходима, историческа и очаквана“, Работен доклад за IESE Business School

(28) Pablo Fernández (2009): „Премията за собствения капитал в 150 учебника“, Работен доклад за IESE Business School

(29) http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf

(30) Източник: ORBIS Company Report.

(31) Независимият доклад на Ecorys продължава с разглеждане на предположенията, залегнали в бизнес плана и с критика на някои от тях. Например, в доклада се посочва, че: „изборът на неговото местоположение не изглежда да е стратегически очевиден, тъй като не може да бъдат установени синергии с други работещи наблизо филмови компании. Има и други региони в Испания с подобни географски местоположения, които обаче са разположени по-близо до същестувуващи филмопроизводителни клъстъри“ (стр. 30). По-нататък в доклада: „Във връзка с това обърнете внимание на факта, че през първите години на функциониране на студиото и на учебното заведение там няма да има персонал, който е обучен и завършил обучението си в този регион. Затова един благоразумен инвеститор вероятно би предпочел друго място за реализиране на подобно филмово студио“ (стр. 31). Във връзка с инвестицията през 2004 г. се отбелязва, че „може да се постави под съмнение дали частният инвеститор би избрал да изгради филмово студио на зелено в район, в която няма да са налице необходимите човешки ресурси през първите години на функциониране на студиото и учебното заведение“ (стр. 39).

(32) Позоваване на втория доклад на LECG

(33) Ecorys, Проучване на прилагането на принципа за инвеститор в условията на пазарна икономика по отношение на публичната инвестиция в Ciudad de la Luz, 19 юли 2011 г.

(34) Страници 30 и 39 от доклада на Ecorys.

(35) Както е посочено в съображения 29 и 53. Тъй като заемите се считат за инвестиция в собствен капитал, разходите за лихви не са взети предвид.

(36) ОВ C 74, 10.3.1998 г., стр. 9.

(37) Виж по-специално NN 84/2004 от 22 март 2006 г. – Франция – Régimes d’aide au cinéma et à l’audiovisuel. В този случай, Комисията даде ex post разрешение на базата на член 107, параграф 3, буква в) и/или г) от ДФЕС, мерки за помощ за оказване на подкрепа преди всичко за разпространението и създаването на филми, обновяването и модернизацията на кината, видео музиката или видео разпространението, научни изследвания и разработки, и разработка на технологии за следснимачна обработка. Виж също N 192/2008 от 11 април 2008 г. – Испания – Стимулиране на дублирането на филми и създаването на субтитри в страната на баските.

(38) Публични стоки има в случаите, когато не е възможно да се предостави стока или услуга на едно лице без изключване на други лица или когато няма конкуренция в потреблението (напр. улично осветление, пътища). Стоки от общ интерес или стоки с особени достойнства са тези стоки и услуги, потреблението на които, според органите на властта, ще е под необходимото ниво и които по тази причина трябва да се субсидират или предлагат безплатно (напр. образувание, обществени библиотеки).

(39) „Съобщение относно филмовата индустрия“ от 2001 г. определя критериите, по които може да се приложи дерогацията с културна цел по член 107, параграф 3, буква г) по отношение на схемите за подпомагане на производството на аудиовизуални творби.

(40) Дело C-70/72 Комисия/Германия, параграф 13.

(41) Съединени дела C-278/92, C-279/92 и C-280/92 Испания/Комисия, параграф 75.

(42) Дело C-75/97 Белгия/Комисия, параграф 64-65.

(43) ОВ L 83, 27.3.1999 г., стр. 1.

(44) ОВ L 125, 28.4.2004 г., стр. 4.

Сумата от собствения и заемния капитал ни дава общия капитал (C), изразен в евро. Всеки един от тези 2 източника на капитал има определена цена. Ние отбелязваме, че:

(3) Brealey и Myers, 2000, Principles of Corporate Finance, Sixth Edition (глава 5, стр. 100)

Следват преки цитати от Brealey and Myers, основния референтен източник за представените от LECG сведения.

На първо място, счетоводните възвръщаемости, напр. ROA, като цяло не трябва да се считат за правилна мярка за очакваната от инвеститора средна възвръщаемост поради поне три причини (8) . Счетоводните възвръщаемости се изчисляват на годишна база, докато един разумен инвеститор ще се интересува от възвръщаемостта по време на целия живот на проекта. На второ място, счетоводната информация е историческа информация за компанията и по тази причина е по-подходяща за оценка на ex post резултатите на фирмата в сравнение с очакваните ex ante резултати от инвестицията. На последно място, инвеститорите в действителност не се интересуват от счетоводната печалба, а от паричните приходи, т.е. от паричните потоци, които те получават от направените инвестиции.

ПРИЛОЖЕНИЕ II

[адаптирано от документа от март 2010 г.]

Отговор на представените сведения от 19 октомври 2009 г., изготвени от LECG

Отговорът от консултантската компания LECG на анализа на Комисията е фокусиран върху четири въпроса:

1) Твърдението за погрешно използване на модела CAPM. LECG приема, че базираният на CAPM анализ е правилният подход, но поставя под съмнение стойностите на параметрите, използвани от DG COMP. По-конкретно, LECG твърди, че: — е трябвало премията за собствения капитал да е по-малка; — стойностите на бета също е трябвало да бъдат по-малки.

2) При определяне на подходяща база за сравнение Комисията не е трябвало да се ограничава само с бизнес плана на Consultia IT, а е трябвало също така да използва и бизнес плана от 2000 г. на Arthur Andersen.

3) Комисията не е използвала подходящите финансови съотношения за оценка на очакваната рентабилност на проекта CDL.

4) Освен това, Комисията не е взела предвид очакваните приходи вследствие на разработването на хотели и офисни сгради.

1. Параметрите на CAPM

1.1. Премия за собствения капитал

LECG поставя под съмнение избора на базирания на Fernández (2004 г.) вариант с използване на исторически данни за премиите при оценка на пазарната рискова премия в Испания за 2000 г. и 2004 г. Вместо това LECG предлага да се използва информацията, съдържаща се в по-късна публикация на същия автор (1).

Както ще видите по-долу, тази публикация е цитирана много селективно в доклада на LECG.

В доклада на LECG се отстоява позицията, че вместо историческата премия за собствения капитал трябва да се използва необходимата премия върху собствения капитал. Fernández (2009 г.) обаче заявява следното:

„Лесно е да се заключи, че няма общоприета оценка за размера на премията за собствения капитал или общ метод за изчисляването ѝ. […] Препоръките относно премията за собствения капитал, взети от 150 учебника по финанси и оценка, публикувани между 1979 г. и 2009 г., варират от 3 % до 10 %. В няколко книги са използвани различни премии за собствения капитал на различни страници, а в повечето книги не се прави разлика между четирите различни понятия, които се обозначават с фразата „премия за собствения капитал“: историческа премия за собствения капитал, очаквана премия за собствения капитал, изисквана премия за собствения капитал и подразбираща се премия за собствения капитал. […] В 129 от учебниците очаквана и изискваната премия за собствения капитал се считат са синоними, а в 82 от учебниците не се прави разлика между очаквана и историческа премия за собствения капитал.“

Освен това, по отношение на конкретната стойност, в проучването на LECG се предлага да се използва премия за собствения капитал, която неотдавна е била посочена от Fernández (2009 г.). Fernández предлага да се използва изисквана премия за собствения капитал (REP), варираща между 3,8 % и 4,3 %. Съществуват две причини, поради които този интервал не е валиден за нашите цели. На първо място, той страда от вътрешни ограничения, тъй като е субективна оценка, която се дава от отделно лице. Трябва да се отбележи, че Fernández посочва също така и средна стойност, получена на базата на 150 учебника (виж графиката по-долу). На второ място, и което е най-важно, предложението да се използва стойност 3,8 %—4,3 % е оценка на текущата премия върху собствения капитал, а не на преобладаващата през 2000 г. и 2004 г. премия. Стойностите на параметрите за използване в модела CAPM трябва да са актуални към датата на бизнес решението (т.е., ex-ante, а не ex-post). С други думи, приложимата премия за собствения капитал е тази, която която е преобладавала през 2000 г. (или 2004 г.), а не през 2009 г. Във връзка с този въпрос, в публикацията на Fernández (2009 г.) действително са посочени консенсусни оценки за стойността на REP през 2000 г. и 2004 г. По-специално, стойността на REP за 2004 г. е над 6 %, докато стойността за 2000 г. е около 7 %. Нашата оценка преди тази публикация да стане публично достъпна е била правилна и е била в посочения интервал, т.е. 6,8 %.

„Следващата графика показва еволюцията на плаващата средната стойност на изискваната премия за собствения капитал (REP) (през последните 5 години), използвана или препоръчана в 150 учебника по финанси или оценка.“

1.2. Бета

Що се отнася до бета, в доклада на LECG се изразява съмнение относно използването на стойности, посочени от частни компании, които са специализирани в извършването на оценки. По-долу сме посочили линкове към анализите, на които се позоваваме:

Carrere (използваната от нас информация е на стр. 5 от посочения по-долу доклад): http://www.carreregroup.com/fr/documents/financials/Etude_Financiere_13062001.pdf

Studio Babelsberg (виж стр. 10): http://www.studiobabelsberg.com/uploads/media/Studio_Babelsberg__14May08.pdf

По наше мнение, точно това е мястото, където един частен инвеститор би потърсил информация, за да установи ex-ante стойността на бета. Тези анализатори имат специализирани умения да дават оценка на ex-ante стойности.

В двете проучвания са посочени стойности на бета за определени близки конкуренти на Ciudad de la Luz.

Pablo Fernández – авторът, който често, но селективно е цитиран в анализа на LECG, има много публикации, показващи че историческите стойности на бета (като предложените от LECG) са почти лишени от смисъл.

В неговата публикация „Представляват ли нещо изчислените бети?“ (работен доклад за IESE Business School), Pablo Fernández (2008 г.) представя силни аргументи срещу използването на изчислени стойности на бета в оценки:

„Ние показваме, че в общия случай е огромна грешка да се използва историческа бета като заместител на очакваната бета. На първо място, защото е почти невъзможно да се изчисли бета, която има смисъл, тъй като има резки промени на историческите бети всеки ден; на второ място, защото много често ние не можем да кажем с достатъчна статистическа достоверност, че бета за една компания е по-малка или по-голяма от бета за друга компания; на трето място, тъй като историческите бети нямат много смисъл в много случаи: високорискови компании много често имат по-малки исторически бети от нискорискови компании; на четвърто място, тъй като историческите бети зависят в голяма степен от избора на индекс за калкулирането им. […] (2)“ (подчертаването е от нас)

Третият аргумент по-горе, изложен от Fernández (2008 г.), също служи да покаже, че посочените от LECG бети не може да са правилни. Наистина Fernández изказва твърдението, че високорисковите компании са с високи стойности на бета. Това е много интуитивно: изискваната възвръщаемост за високорискови проекти (какъвто е CDL) би трябвало да е по-голяма от възвръщаемостта за диверсифициран портфейл (напр. IBEX 35).

В друга публикация, фокусирана върху Испания („Относно нестабилността на бетите: Случаят с Испания“, 2008, работен доклад за IESE Business School) Pablo Fernández показва отново, че използването на бети, изчислени на базата на исторически данни с цел изчисляване на изискваната възвръщаемост за собствения капитал, представлява сериозна грешка.

„Това е погрешно поради седем причини:

1. защото бетите, изчислени на базата на исторически данни, се променят чувствително от ден на ден.

2. защото изчислените бети зависят в голяма степен от фондовия индекс, използван във всеки конкретен случай като референтна информация за пазара.

3. защото изчислените бети зависят в голяма степен от продължителността на историческия период (5 години, 3 години, …), използван за тяхното изчисляване.

4. защото изчислените бети зависят от това какви възвръщаемости (месечни, годишни, …) се използват за тяхното изчисляване.

5. защото много често ние не знаем дали бета на дадена компания е по-ниска или по-висока от бета на друга компания.

6. защото изчислените бети са слабо корелирани с възвръщаемостите на инвестициите в акции.

7. защото коефициентите на корелация (и R2) на регресиите, използвани за изчисляване на бетите, са много малки.“

В публикацията са дадени многобройни примери в подкрепа на всичките седем твърдения.

2. Приложимата времева рамка

В предишния ни анализ ние използвахме 2004 година като базова за изчисляване на NPV, тъй като по това време е поет ангажиментът за цялата инвестиция от 199,4 милиона евро. Ние обаче можем лесно да повторим същия наш анализ и за 2000 година. Получената стойност на WACC ще е по-висока от тази през 2004 (3) поради по-високата пазарна рискова премия (която, според събраната от Fernández информация, трябва да е около 7 % - вж. раздел 1.1) и по-високия безрисков лихвен процент (възлизащ на 5,53 % за Испания през 2000 (4)). Следователно вътрешна норма на възвръщаемост от 8,84 % и в този случай би била много ниска от цената на капитала (по-точно: ).

Може да се направи и следваща стъпка и да се изчисли NPV за проекта през 2000 г. Вземайки предвид всички възражения, на които ние обърнахме внимание в предишния анализ (т.е., използването на номинална стойност на паричните потоци и на параметрите при изчисляване на крайната стойност, с изключение, разбира се, на WACC), ние получаваме следната отрицателна NPV:

2000 г. 2001 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. NPV Паричен поток –46 479 –69 719 9 005 12 616 6 930 7 710 68 698 Дисконтов процент 1 16,66 % 1 0,8572 0,7348 0,6298 0,5399 0,4628 0,3967 Дисконтиран паричен поток –46 479 –59 762,56 6 616,67 7 946,13 3 741,50 3 568,16 27 252,87 –57 116,22

3. Финансови съотношения

Докладът на LECG се съгласява с нашето мнение, че CAPM е правилният инструмент за оценка на ex-ante цената на капитала. Освен това, докладът не представя никакви аргументи за оборване на използването на ROCE като приблизителен заместител на WACC. По тази причина не е необходимо да повтаряме разсъжденията, които вече изложихме в предишната бележка. Може би си заслужава обаче да припомним защо ROCE е най-подходящото съотношение. Тъй като икономическата рентабилност на дадена компания се определя ex-post чрез разликата между възвръщаемостта на вложения капитал и цената на капитала, оттук интуитивно следва, че ако за определяне на изискваната от инвеститорите минимална възращаемост трябва да се посочи ориентир за сравнение на базата на данни за конкурентите от минали периоди, тогава подходящ приблизителен заместител би била средната стойност на ROCE за съответния сектор.

4. Разширяване на инвестицията с цел разработване на хотели и офисни сгради

Твърденията в тази точка са базирани на нови доказателства, а именно шест оценъчни доклада за земята. Предварително бихме отбелязали, че тези доказателства са представени ex-post и по тази причина не са били част от информацията, с която са разполагали потенциалните инвеститори по това време (5). На второ място ние отбелязваме, че в доклада на Arthur Andersen само се споменава възможността за изграждане на хотелски комплекс (във фаза III) и определени офисни сгради (във фаза IV). В доклада се съдържат разчети за разходите за разработване на хотели и офиси, но няма никакви данни за свързаните с тях приходи. Следователно липсва информацията, необходима за оценка на рентабилността на застрояването на терена. В действителност не е представен никакъв бизнес план за разработването на фази III и IV. В бизнес плана на Consultia IT само индиректно се споменава за хотели при посочването на допълнителните услуги, а за офиси дори изобщо не се споменава. Освен това тези дейности изобщо не се разглеждат в раздела за икономически и финансови прогнози. С други думи, на нито един етап един частен инвеститор не би разполагал с бизнес план за застрояването на терена. Това показва, че ex-ante оценката на проекта трябва да се базира единствено на бизнес плана за филмовите студия. Действително всички относими доказателства показват, че застрояването на терена не е било част от първоначалния бизнес план. Фактически, в представените от LECG сведения през април 2008 г. еднозначно е посочено в раздел 5 (Експлоатационната стойност на хотелския комплекс и търговската част в Ciudad de la Luz), че детайлите на инвестицията в обслужващия комплекс (хотели и търговска част) не са анализирани в нито един от двата бизнес плана, защото i) горепосочените обслужващи обекти при всички случаи ще бъдат изградени след студиото и ii) рентабилността на студиото е достатъчно висока и по тази причина не е било необходимо да се анализират по това време допълнителните парични потоци, които биха се генерирали от Ciudad de la Luz.

Единствената информация, отнасяща се до оценката на земята, е представена в офертите, получени от Ciudad de la Luz през 2005 г. за изграждането и експлоатацията на хотели и търговска част, които са включени в горепосочения раздел 5. Това представлява оценка, направена от пазара в период от време, съвпадащ с времето на вземане на инвестиционното решение – период, характеризиращ се предимно с бум в сектора на недвижимите имоти. Както ще бъде обяснено в следващия раздел, оценките на EUROVAL не дават правилен ориентир за цената на парцелите земя.

За целите на изчисляването на NPV след включването на това допълнително разработване на терена е възможно да се използва цената, определена от пазара (фактът, че тя е сравнително ниска, както признават испанците, наистина е доказателство, че такова строителство върху терена не е изглеждало много привлекателно за частните инвеститори).

В следващата таблица са показани изчисленията за NPV след включване и на застрояването на терена, на базата на офертите, които действително са направени през 2005 г. (560 000 евро на година, като стойността е коригирана с отчитане на инфлацията, както е посочено от LECG). Ясно се вижда, че NPV остава отрицателна.

2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г. Паричен поток – 884 –1 792 –2 601 – 118 177 –55 813 –25 088 4 462 IPC хотели 1,000 1,021 1,042 1,064 Хотели 560 572 584 596 Общо – 884 –1 792 –2 601 – 117 617 –55 241 –24 504 5 058 Дисконтов процент 1 14,91 % 1,3204 1,1491 1,0000 0,8702 0,7573 0,6591 0,5735 Дисконтиран паричен поток –1 167,26 –2 059,19 –2 601,00 – 102 355,76 –41 835,77 –16 149,82 2 901,01





2009 г. 2010г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 2014 г. NPV 5 526 6 561 6 842 8 057 8 307 80 447 1,087 1,110 1,133 1,157 1,181 1,206 609 621 634 648 661 9 401 6 135 7 182 7 476 8 705 8 968 89 848 0,4991 0,4344 0,3780 0,3290 0,2863 0,2491 3 061,91 3 119,74 2 826,09 2 863,46 2 567,38 22 383,73 – 126 445,48

Euroval е изготвил поредица от доклади за оценка на земята. Тези доклади са възложени от Sociedad Proyectos Temáticos de la Comunidad Valenciana – инвеститора в Ciudad de la Luz (CDL). Докладите имат претенции да представят обективна оценка за земята, която би се използвала за изграждане на хотели и офис сгради в комплекса CDL. Дадени са оценки за 2000 г., 2002 г. и 2009 г. За всяка от тези години е направена оценка на два парцела земя: един парцел, предназначен за разработване на хотелски комплекс, и друг парцел за офис сгради, което прави общо 6 оценъчни доклада.

Тъй като в докладите в общи линии са прилагани едни и същи методологии, някои от нашите коментари са с общ характер. Навсякъде, където се споменава за специфични твърдения, е посочен и съответният доклад.

В тази докладна записка са описани ограниченията на гореспоменатите доклади и е направено заключение, че представените там оценки са недостоверни. Освен това, в докладната записка е отбелязано, че оценъчният доклад е несъвместим с някои от твърденията в документите, представени от испанските органи преди това. На последно място, докладната записка посочва какъв вид доказателства са могли да бъдат използвани за получаване на оценка за стойността на земята.

4.1. Докладите

Както може да се види, нито един от тези доклади не е подписан или подпечатан от Euroval, т.е. няма никакви доказателства, че горепосочената организация е поела отговорност за оценките.

Испанските органи заявяват, че докладите за оценка на земята, изготвени през 2000 г. и 2002 г., не отговарят на изискванията на министерско постановление ECO 805/2003 относно оценката на сгради, „тъй като тяхната цел е различна от приложното поле на това постановление“ (напр. стр. 3 на доклада за оценката от 2000 г. за офис сградите). Не е обяснено защо горепосоченото министерско постановление е неприложимо. Горепосоченото министерско постановление е посочено също така и във връзка със закон 6/1998 относно оценката на земята (стр. 13 от горепосочения доклад). Твърди се, че тъй като това е оценка за изминала година (2000 г.), направена по-късно през 2002 г., „действащият технически екип е свободен да приложи такива корекции и хипотези при изчисленията, каквито счита за най-подходящи за преследваната цел“. Тези „корекции“ и „хипотези“ обаче не са разяснени. Освен това, не е ясно защо съществуващият закон не може да се приложи, особено по отношение на оценката на земята. Не е обяснено и защо не са приложени действащите към момента закони.

Докладът, представящ сегашната (2009 г.) оценка на парцела, определен за офис сгради, съдържа едно още по-изненадващо твърдение. Твърди се, че методите на оценка, приложими съгласно действащото към момента законодателство, може да бъдат адаптирани, защото: „тъй като целта на оценката е непарична вноска на разглежданата дата, действащият технически екип е свободен да приложи такива корекции и хипотези при изчисленията, каквито счита за най-подходящи за преследваната цел“. С други думи, тъй като оценката няма да доведе до парична сделка, методите за оценка, който следва да се приложат съгласно закона, може да се променят. По-точно казано, тъй като не става дума реални пари/реална сделка, техническият екип признава, че счита за възможно да прави корекции, които според него са уместни за „преследваната цел“.

Затова не е изненадващо, че Euroval не са потвърдили официално с подписа си нито един от шестте доклада.

4.1а Доклади, отнасящи се до изграждането на офис сгради (парцел NNT)

В докладите е трябвало също така да бъде обяснено по-ясно какво влече със себе си квалификацията „използване в сектора на услугите“.

Най-фрапантното ограничение на тези доклади е начинът, по който те определят референтните цени за офисни помещения в комплекса Ciudad de la Luz. На стр. 18 от доклада от 2000 г. има списък с девет сделки, като е посочена и цената, платена на квадратен метър. Тези сделки са извършени между декември 1999 г. и септември 2000 г., като средната цена, платена при тях е 1 111,7 евро на квадратен метър. Точно тази стойност е взета като референтна за офисните помещения в комплекса Ciudad de la Luz.

Комплексът Ciudad de la Luz е разположен извън град Аликанте, до промишлен комплекс (polígono industrial). За разлика от него, горепосочените девет сделки са свързани с офиси (със средна площ 115,26 квадратни метра), разположени на най-престижните бизнес улици в Аликанте. Използването на тези сделки за определяне на референтна цена за офиси с площ 66 576,54 m2, които следва да бъдат изградени в Ciudad de la Luz, просто е непонятно.

Докладът използва испанския индекс на потребителските цени (CPI - Indice de Precios al Consumo, IPC) за дефлация на текущите стойности. В частност IPC е използван за дефлация на текущата оценка на земята назад до 2000 г. (стр. 24). Ние отбелязваме, че както показва самото наименование, CPI/IPC не обхваща инфлацията на цените на активите. Индексът се изчислява на базата на кошница от потребителски стоки. Използването на CPI/IPC за дефлация на стойността на земята и/или на стойностите на недвижимите имоти съвсем не безопасно, поради обяснените по-долу причини.

Както е добре известно, Испания преживя бум на жилищното строителство, който продължи над 10 години (като в значителна степен сегашните макроикономически проблеми са свързани с този „балон“). Вследствие на това цените на земята са се повишавали много по-бързо от общия CPI.

Според статистическите данни, събрани от Министерството на жилищното строителство на Испания (Ministerio de Vivienda, http://www.mviv.es/es/), цените на жилищните площи в провинция Аликанте са се увеличили със 122,2 % в периода от първото тримесечие на 2000 г. до третото тримесечие на 2009 г. (избран е този период от време, тъй като съответства на периода, използван в доклада на Euroval от 2000 г.: от януари 2000 г. до август 2009 г.). Един бегъл поглед върху данните за динамиката на цените на жилищата показва, че нарастването на цените е било най-бързо в началото на разглеждания период.

Същият статистически източник предоставя данни и за цените на земята: за съжаление периодът, за който са представени данни, започва от 2004 г. Средната цена на квадратен метър в градските зони на провинция Аликанте е 234,3 евро/m2 през първото тримесечие на 2004 г. Съответната стойност за общините в провинция Аликанте с население над 50 000 жители е била 464,9 евро/m2 през първото тримесечие на 2004 г.

Тъй като цената на земята, която може да бъде използвана за застрояване в урбанизирани зони, е в тясна корелация с цените на жилищните имоти, може да се получи приближение за дефлатора за цените на земята в периода между първо тримесечие на 2000 г. и четвърто тримесечие на 2003 г. преглеждайки инфлацията на цените на жилищата през същия период. Според испанското министерство на жилищното строителство, цените на жилища в провинция Аликанте са се увеличили с 80,1 % в периода между първо тримесечие на 2000 г. и третото тримесечие на 2003 г.

Следователно, независимо дали е въз основа на средната цена на земята за цялата провинция (234 евро/m2 през първото тримесечие на 2004 г.) или за големите общини (464,9 евро/m2 през първото тримесечие), прилагането на дефлатор от този порядък (+/- 80 %) би дало цени на земята през първо тримесечие на 2000 г., които са много по-ниски от посочените в доклада на Euroval.

По отношение на еволюцията на цените заслужава също така да се отбележи, че докладите си противоречат взаимно. Както е посочено по-горе, на стр. 18 от доклада от 2000 г. има списък с девет сделки, като е посочена и цената, платена на квадратен метър. Тези сделки са извършени между декември 1999 г. и септември 2000 г., като средната цена, платена при тях е 1 111,7 евро на квадратен метър. Точно тази стойност е взета като референтна за офисните помещения в комплекса Ciudad de la Luz.

Докладът от 2009 г. следва същата методология. На стр. 18 има списък със седем сделки, сключени между април 2007 г. и декември 2008 г. Средната стойност е 2 736,22 евро на квадратен метър. Така докладът от 2009 г. дава очебийно доказателство, че инфлацията в сектора на недвижимите имоти е била доста над 33,5 % – стойността, използвана в доклада от 2000 г. Сравнявайки двата доклада, ние получаваме инфлация от 146,1 %. Това съответства на докладите на Министерството на жилищното строителство: между първото тримесечие на 2000 г. и второто тримесечие на 2008 г. (периода, в който са сключени повечето сделки, посочени в доклада от 2009 г.), цените на жилищата в провинция Аликанте са се увеличили със 152,1 %.

Фактът, че данните от доклада от 2009 г. са дефлирани с 15 % за определяне на настоящите цени, не променя общата картина по отношение на съответните величини.

Впрочем, бихме желали да повторим, че използването на цени за малки офиси в центъра на Аликанте като база за оценка на цените в комплекса Ciudad de la Luz е непонятно.

Трябва да се вземат предвид и още два коментара. На първо място, в периоди на бум в сектора на недвижимите имоти, цената на земята обикновено се повишава по-бързо от цените на готовите жилища. Във всеки случай, индексът на цените на жилища отразява в по-слаба степен инфлацията на цената на земята. На второ място, средната цена на земята в големите общини вероятно не е представителна за цените на земята в райони, като този на CDL. Действително повечето от данните, използвани за определяне на тази средна цена, се отнасят за зони, разположени в градовете или в непосредствена близост до тях (напр. предградия „urbanizaciones“); CDL е разположен в извънградска зона с малко (или никакви) жилищни сгради.

На последно място, инфлацията на цените на жилища се илюстрира от материала, използван за обучение на студенти от втори курс в Unversidad Carlos III de Madrid, който може да бъде намерен на: http://www.eco.uc3m.es/~ricmora/ee/, materiales, Tema I, слайд 67 (показан по-долу). Това доказателство под формата на графика е допълнително потвърждение на факта, че цените на жилищата са нараствали много по-бързо от CPI/ICP.

Във всички доклади аргументите, използвани да се покаже, че разходите за застрояване на земята са нулеви, са доста слаби, вземайки предвид, че ще трябва да се направят някакви допълнителни разходи.

На последно място, в случая с офисния комплекс (NNT), разликите от 35 % (2002 г.) или над 50 % (2000 г.) между стойностите, получени по двата метода на оценка (метода на динамичната остатъчна стойност и увеличаването на CPI) са показателни за силно спекулативния характер на този анализ.

4.1б Доклади относно оценката на терена, определен за хотелски комплекс (парцел NNH)

Докладите от 2000 г. и 2002 г. за втория парцел (‘NNH’) страдат от същите ограничения (напр. използването на неподходящ дефлатор, липса на обяснение за неизползването на установените в испанското законодателство оценъчни методи и др.). Както бе споменато по-горе, нито един от тези доклади не е подписан или подпечатан.

Въпреки това, някои допълнителни коментари са уместни. В докладите от 2000 г. и 2002 г. с помощта на средни цени са определени референтни цени за хотелските стаи. Източникът обаче не е посочен, а също така не е ясно дали данните се отнасят за провинция Аликанте (доклад от 2002 г.).

Получени са средни стойности от 44,95 евро/нощ в доклада от 2000 г. и 47,65 евро/нощ в доклада от 2002 г. Въпреки че не е посочен източникът, на който се основават тези стойности, те не противоречат на предишни данни.

За разлика от това, в доклада от 2009 г., за да се определи референтна цена е представен списък с 6 хотела с добро местоположение, всички от които са 4 или 5-звездни. Установената референтна цена е 104 евро/нощ. Не е дадено обяснение защо методологията, използвана за определяне на референтните цени, е различна от тази, използвана в докладите от 2000 г. и 2002 г.

Още по-важно е това, че трудно може да се разбере защо фокусът е върху 4 и 5-звездни хотели. Съществуват ли някакви индикации, че ще има търсене на 4 и 5-звездни хотели извън Аликанте, разположени до магистрала и „poligono industrial“?

В същия ред на разсъждения, доста показателен е фактът, че е пропуснат единственият хотел, който е близко разположен до CDL. Това е хотел IBIS, чиито цени са от 49 евро на нощ за лятото на 2010 г. (http://www.ibishotel.com/gb/reservation/multirates.jshtml, справката е направена на 24 февруари 2010 г.). Доказателство за това са и луксозните апартаменти до игрището за голф, (разположени сравнително близо до CDL), цената на които е била 80 евро на нощ през август 2010 г. (в пиковия сезон, виж http://www.hotelesoasis.com/WebOasis/EN/ficha_hotel/plantio_golf/descripcion.jsp, справката е направена на 24 февруари 2010 г.).

В доклада от 2009 г. за парцела NNH също се съдържат някои изненадващи твърдения. В началото е приятна изненада да се установи, че методът за извършване на оценка е в съответствие със закона (текстът на стр. 13 гласи: „Методологията е базирана на критериите, определени в министерско постановление ECO 805/2003 относно оценката на недвижими имоти и закон 6/1998 от 13 април 1998 г. относно оценката на земя, като целта на оценката е да се установи цената към сегашна дата.“ На стр. 25, обаче, става ясно, че въпреки това оценъчният доклад не отговаря на изискванията на министерското постановление: „В съответствие с член 6, параграф 1, буква б) от постановление ECO 805/2003 от март 2003 г. относно правилата за оценка на недвижими имоти ние желаем да отбележим, че този оценъчен доклад не отговаря формално на това постановление, тъй като неговата цел е различна от приложното поле на това постановление“ („por ser su finalidad distinta al objeto de aplicación de la misma“).

Интересно е също така да се отбележи, че има огромна разлика между оценките за квадратен метър за двата парцела (NNH и NNT). Не се отрича фактът, че предвиденият начин на използване (съответно офиси и хотели) може да обясни донякъде разликата, но въпреки това несъответствието е необичайно голямо. За хотелите стойностите варират от 144,12 евро/m2 (2000 г.) до 188,35 евро/m2 през 2009 г. За офис сградите съответните стойности варират от 491,64 евро/m2 (2000 г.) до 800 евро/m2 през 2009 г. Какво може да обясни тази значителна разлика в еволюцията (инфлацията) на цените за тези два терена, разположени един до друг? Как е възможно да се обясни тази разлика от над 300 %?

Трябва ли да направим заключение, че това се дължи на факта, че използваната методология за оценка на парцела, предвиден за хотели, е по-близо до стандартите, определени от закона? Или това се дължи на по-голямата прозрачност на цените за нощувка в хотелите?

Освен това се твърди, че променливите разходи представляват 50 % от приходите (напр. на стр. 18—19 от доклада от 2009 г.). Как се получава оценка с такива големи маржове?

Разходите за строителство са оценени на базата на модул на референтните цени. За докладите от 2000 г. и 2002 г. са използвани правилни данни. За доклада от 2009 г., обаче, са използвани данните от доклада за 2006 г. Защо е така?

4.2. Рискови премии

Ние също отбелязваме, че в докладите се приема фактът, че инвестицията в хотели е по-рискова от инвестицията в офис сгради (напр. на стр. 12 и стр. 26 от доклада от 2000 г.). През цялото време испанските органи са посочвали, че предвиждат изграждането на „хотелски комплекс“.

По подобен начин в доклада е посочено, че дисконтовият процент (tipo de actualización) се изразява със следната формула (стр. 16 от доклада от 2000 г.):

На същата страница в таблица са посочени минималните рискови премии, които трябва да се приложат. Съответните премии надхвърлят ex-ante очакваната възвръщаемост на инвестицията в Ciudad de la Luz.

На последно място, рисковата премия, използвана в изчисленията от стр. 21 от доклада от 2000 г. (10 %), е по-ниска от тази, посочена в съответната таблица на стр. 16 (11 %).

4.3. Достоверни оценки

За да получим достоверна оценка за земята е трябвало да бъдат представени оценки на около 2000 различни парцела с подобен размер и местоположение (до индустриалния комплекс Aguas Amargas), предназначени за обекти от „сектора на услугите“ и „хотелски цели“.

(1) Pablo Fernández (2009): Премията за собствения капитал в 150 учебника. Работен доклад за IESE Business School.

(2) Damodaran (Damodaran, Aswath (1994), Damodaran on Valuation. New York: John Wiley and Sons) също посочва това, като изчислява бета за Disney. С данни за отделните дни той получава 1,33; 1,38 с данните за всяка седмица; 1,13 с данните за всеки месец; 0,44 с данните за тримесечие; и 0,77 с годишните данни. При 3-годишен период получава 1,04; 1,13 при 5-годишен период; и 1,18 при 10-годишен период. Освен това бета зависи и от използания референтен индекс; така се получава 0,99 за Dow 30; 1,13 за S&P 500 и 1,05 за Wilshire 5000.

(3) Според нашите изчисления, WACC през 2004 г. е 14,91, определен на базата на безрисков лихвен процент 4,1 % и пазарна рискова премия 6,8.

(4) Вж. статистическите данни на ОИСР.

(5) В доклада на LECG от 25 април 2008 г. се следва същата линия, тъй като в самото начало (началото на раздел 2.1) се посочва, че съответният въпрос за прилагането на MEIP е „При информацията, която е била налична към момента на извършване инвестицията, предлагал ли е проектът достатъчна рентабилност, за да накара даден частен инвеститор да реши да направи и тази инвестиция? […] Решението за инвестиране трябва да се анализира в ex-ante перспектива.“