ПРЕПОРЪКА НА ЕВРОПЕЙСКИЯ СЪВЕТ ЗА СИСТЕМЕН РИСК

от 7 декември 2017 година

относно ликвидни и ливъридж рискове в инвестиционни фондове

(ЕССР/2017/6)

(2018/C 151/01)

ГЕНЕРАЛНИЯТ СЪВЕТ НА ЕВРОПЕЙСКИЯ СЪВЕТ ЗА СИСТЕМЕН РИСК,

като взе предвид Договора за функционирането на Европейския съюз,

като взе предвид Регламент (ЕС) № 1092/2010 на Европейския парламент и на Съвета от 24 ноември 2010 г. за пруденциалния надзор върху финансовата система на Европейския съюз на макроравнище и за създаване на Европейски съвет за системен риск (1), и по-специално член 3, параграф 2, букви б), г) и е) и членове 16—18 от него,

като взе предвид Решение ЕССР/2011/1 на Европейския съвет за системен риск от 20 януари 2011 г. за приемане на процедурен правилник на Европейския съвет за системен риск (2), и по-специално членове 18—20 от него,

като има предвид, че:

ПРИЕ НАСТОЯЩАТА ПРЕПОРЪКА:

РАЗДЕЛ 1

ПРЕПОРЪКИ

Препоръка A — Инструменти за управление на ликвидността за обратно изкупуване

Препоръка Б — Допълнителни разпоредби за намаляване на вероятността от прекомерни ликвидни несъответствия

На Комисията се препоръчва да предложи законодателството на Съюза да включва мерки за ограничаване на степента, в която използването на трансформиране на ликвидност в АИФ от отворен тип би могло да допринесе за натрупването на системен риск или риск от нестабилност на пазарите.

Препоръка В — Провеждане на стрес тестове

За да се насърчи сближаването на надзорните практики, на ЕОЦКП се препоръчва да разработи насоки относно практиката, която трябва да се следва от управляващите за провеждане на стрес тестове на ликвидния риск за отделни АИФ и ПКИПЦК.

Препоръка Г — Отчитане на ПКИПЦК

Препоръка Д — Насоки относно член 25 от Директива 2011/61/ЕС

РАЗДЕЛ 2

ИЗПЪЛНЕНИЕ

1. Определения

2. Критерии за изпълнение

3. Срок за последващи действия

От адресатите се изисква да докладват на ЕССР и на Съвета за действията, предприети в отговор на настоящата препоръка, или да предоставят подходяща обосновка в случай на бездействие, в посочените по-долу срокове:

4. Наблюдение и оценка

(1) ОВ L 331, 15.12.2010 г., стр. 1.

(2) ОВ C 58, 24.2.2011 г., стр. 4.

(3) Директива 2009/65/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 13 юли 2009 г. относно координирането на законовите, подзаконовите и административните разпоредби относно предприятията за колективно инвестиране в прехвърлими ценни книжа (ПКИПЦК) (ОВ L 302, 17.11.2009 г., стр. 32).

(4) Директива 2011/61/ЕС на Европейския парламент и на Съвета от 8 юни 2011 г. относно лицата, управляващи алтернативни инвестиционни фондове и за изменение на директиви 2003/41/ЕО и 2009/65/ЕО и на регламенти (ЕО) № 1060/2009 и (ЕС) № 1095/2010 (ОВ L 174, 1.7.2011 г., стр. 1).

(5) Съвет за финансова стабилност, Препоръки за политики за преодоляване на структурни слабости от дейности по управление на активи [‘Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities from Asset Management Activities’], януари 2017 г.

(6) Делегиран регламент (ЕС) № 694/2014 на Комисията от 17 декември 2013 г. за допълване на Директива 2011/61/ЕС на Европейския парламент и на Съвета по отношение на регулаторните технически стандарти за определяне на категориите лица, управляващи алтернативни инвестиционни фондове (ОВ L 183, 24.6.2014 г., стр. 18).

ПРИЛОЖЕНИЕ II

ИКОНОМИЧЕСКА ОБОСНОВКА И ОЦЕНКА

СЪДЪРЖАНИЕ

Списък на съкращенията 12

I. Въведение 13

II. Препоръка на ЕССР относно ликвидни и ливъридж рискове в инвестиционни фондове 17

II.1 Препоръка A – Инструменти за управление на ликвидността за обратно изкупуване 17

II.1.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати 17

Препоръка A(1) – Наличие на допълнителни инструменти за управление на ликвидността 17

Препоръки А(2) и A(3) – Допълнителни разпоредби относно НКО и ролята на ЕОЦКП по отношение на временното спиране на обратното изкупуване от страна на НКО, когато съществуват трансгранични последици за финансовата стабилност 21

II.1.2 Странични ефекти 22

II.2 Препоръка Б – Допълнителни разпоредби за намаляване на вероятността от прекомерни ликвидни несъответствия 22

II.2.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати 22

II.2.2 Странични ефекти 30

II.3 Препоръка В – Провеждане на стрес тестове 31

II.3.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати 31

II.3.2 Странични ефекти 34

II.4 Препоръка Г – Отчитане на ПКИПЦК 35

II.4.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати 35

Препоръка Г(1) – Отчетни задължения за ПКИПЦК и управляващи дружества на ПКИПЦК 35

Препоръка Г(2) – Периодичност и обхват на отчетните задължения за ПКИПЦК и за управляващи дружества на ПКИПЦК 38

Препоръка Г(3) – Хармонизирано отчитане и обмен на информация 39

II.4.2 Странични ефекти 39

II.5 Препоръка Д – Насоки относно член 25 от Директива 2011/61/ЕС 40

II.5.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати 40

Препоръка Д(1) – Оценка на системния риск, свързан с ливъридж 40

Препоръка Д(2) – Макропруденциални ограничения на ливъриджа 45

Препоръка Д(3) – Процедура за уведомяване 48

Препоръка Д(4) – Сравнителни анализи 48

II.5.2 Странични ефекти 48

Библиография 49

Допълнение 52

Списък на съкращенията

АИУЛ антицикличен инструмент за управление на ликвидността АИФ алтернативен инвестиционен фонд д-ИУЛ допълнителни инструменти за управление на ликвидността ЕБО Европейски банков орган ЕИП Европейско икономическо пространство ЕОЦКП Европейски орган за ценни книжа и пазари ЕС Европейски съюз ЕССР Европейски съвет за системен риск ЕСЦБ Европейска система на централните банки ЕФДИ Европейски фондове за дългосрочни инвестиции ЕЦБ Европейска централна банка КЕРЦК Комитет на европейските регулатори на ценни книжа КИС колективна инвестиционна схема ЛУАИФ лице, управляващо алтернативен инвестиционен фонд МОКЦК Международна организация на комисиите за ценни книжа НКО национален компетентен орган ПКИПЦК предприятия за колективно инвестиране в прехвърлими ценни книжа СФС Съвет за финансова стабилност ТНИ търговски недвижим имот УА управлявани активи ЦДЦК централен депозитар на ценни книжа ЦСС цена по справедлива стойност ТСИ технически стандарти за изпълнение ФПП фонд на паричния пазар NAV нетна стойност на актив РТС регулаторни технически стандарти SEC Комисия по ценните книжа и борсите VaR стойност под риск

Настоящото приложение представя информация, на която се основават препоръките на ЕССР, с цел да бъде подпомогнато прилагането им в ЕС. По-специално, всяка препоръка е разгледана подробно и са изложени икономическите обосновки и оценките, придружаващи всяка от тях, включително потенциални очаквани последици и странични ефекти и потенциално въздействие върху пазарите. За целите на анализа са използвани многобройни научни доклади и документи за политики, национални разпоредби и резултати от проучвания на ЕОЦКП, ЕССР и МОКЦК (например за наличието и използването на инструменти за управление на ликвидността, за използването на ливъридж от фондовете съгласно Директива 2009/65/ЕО на Европейския парламент и на Съвета (1) и Директива 2011/61/ЕС на Европейския парламент и на Съвета (2) , както и за практиките на лицата, управляващи фондове, по отношение на провеждането на стрес тестове).

I. Въведение

Структурни съображения

През последните години секторът на инвестиционните фондове в Съюза се разрасна значително. От 2008 г. насам съвкупните нетни активи на инвестиционните фондове в ЕС нараснаха повече от двойно – от 6,2 трлн. евро до 15,3 трлн. евро през третото тримесечие на 2017 г. (3) Освен това следва да се отбележи, че през същия период европейските алтернативни инвестиционни фондове (АИФ) са се разраснали повече от тройно – от 1,6 трлн. евро до 5,8 трлн. евро. (4) Тъй като секторът на инвестиционните фондове придобива нарастващ дял във финансовия пазар като цяло, все по-актуално става управлението на системния риск в него.

При инвестиционните фондове се наблюдава особено сложен диапазон от потенциални реакции при сътресения на пазара. Инвестиционните фондове са само един от редица основни видове инвеститори на финансовите пазари – други такива са банките, застрахователните дружества, пенсионните фондове, непрофесионалните инвеститори, семейните съдружия, суверенните фондове и разнообразни посредници. Всеки от тях има свои особености на поведението. Една от характерните особености на инвестиционните фондове е, че те набират средства от най-разнообразни крайни инвеститори и насочват тези инвестиции в пазарите посредством структура за колективно инвестиране. Това тяхно свойство, в съчетание с факта, че повечето инвестиционни фондове са от отворен тип (т.е. крайните инвеститори могат да изтеглят инвестициите си от фонда преди падежа на базовите активи), означава, че при сътресения на пазара при инвестиционните фондове се наблюдава особено сложен диапазон от потенциални реакции. Осезаема възможност е при сътресение на пазара, водещо до искания за обратно изкупуване от страна на инвеститорите, инвестиционен фонд или негово подразделение да продаде значителен обем активи в условия на спадащ пазар, влошавайки по този начин сътресението и засилвайки финансовата нестабилност.

При наличието на сътресения на пазара инвестиционните фондове са склонни да запазват инвестиционната си стратегия. С изключение на някои АИФ инвестиционните фондове по принцип се характеризират с ниско равнище на ливъридж. (5) В този случай фондове, които не са подложени на натиск за обратно изкупуване, по-скоро запазват активите си и е възможно дори опортюнистично да се опитат да придобият активи при спадане на цените, оказвайки по този начин антициклично въздействие.

Източници на риск

Главната причина за евентуално различно поведение на фондовете и продажби на спадащ пазар при пазарно сътресение би било неочаквано високо равнище на искания за обратно изкупуване. Макар това да не представлява историческа закономерност, имало е случаи на високо равнище на искания за обратно изкупуване в периоди на сътресение на пазара. Освен това закономерностите в поведението на даден инвестиционен фонд в миналото не са непременно показателни за бъдещото му поведение. Поради това не можем да бъдем сигурни, че такива случаи на високо равнище на искания за обратно изкупуване ще останат редки или изолирани. Една от причините за възможно високо равнище на искания за обратно изкупуване по време на сътресения на пазара е фактът, че инвестиционните фондове не са само средство за невключващи ливъридж дългосрочни капиталови инвестиции. Понякога те се използват от инвеститори с по-краткосрочни намерения, като техният дял може да варира в широки граници в зависимост от други фактори, които оказват влияние върху пазара. Това създава потенциал за значително по-голям системен риск в сектора, отколкото ако високите равнища на искания за обратно изкупуване биха били само редки или изолирани случаи. С разрастването на сектора този факт съответно придобива по-голяма значимост за системния риск като цяло.

Вторият основен източник на системен риск е фактът, че са налице стимули за поддържане на по-слаба ликвидност в името на по-висока доходност или за увеличаване на ливъриджа, за да се постигне привлекателна за инвеститорите доходност. Колкото по-висок е ливъриджът на даден инвестиционен фонд, толкова по-малко вероятно е той да прояви устойчивост по време на сътресение на пазара. Освен това колкото повече един инвестиционен фонд преследва доходност за сметка на ликвидността, толкова по-малко способен ще бъде да се справи по структуриран начин с рязко покачване на исканията за обратно изкупуване. Тази линия на поведение може да се утежни допълнително, ако потенциалните инвеститори не са наясно с този компромис – или защото активите, в които се инвестира, изглеждат ликвидни, макар ликвидността им да не е устойчива, или защото ливъриджът е във формата на деривативни инструменти и няма прозрачност по отношение на мащаба му.

Третият източник на системен риск е начинът, по който функционира механизмът за обратно изкупуване. Възможно е инвестиционните фондове от отворен тип позволяват възползване от „предимството на първия“, при което инвеститорите, които изтеглят средствата си, не поемат пълната тежест на разходите по ранното обратно изкупуване, а я прехвърлят на оставащите собственици на дялове. За управляващите фондове дружества това е свързано и с репутационен проблем, заради който те да не искат да спрат временно обратните изкупувания, дори когато това би било в интерес на инвеститорите. Същевременно те трябва да балансират между предоставянето на ликвидност на инвеститорите, които са поискали обратно изкупуване, докато фондът разполага с такава, и решението, че обстоятелствата са достатъчно извънредни, за да бъдат основание за временно спиране на изкупуванията.

Четвъртият източник на системен риск е, че действието на механизма за обратно изкупуване е зависимо от ликвидността на пазара. За много от инструментите, в които инвестират инвестиционните фондове, ликвидността традиционно зависи от маркет-мейкъри и варира във времето и според инструментите. Тенденциите в последно време, включително намаляването на волатилността, нарасналата роля на електронната търговия, фрагментацията на източниците на ликвидност и по-малките наличности от активи на традиционните маркет-мейкъри като банки и брокери/дилъри, както и циклични фактори като например паричната политика, показват, че структурата на осигуряването на ликвидност може да се променя с времето (макар че до момента текущите изследвания още не са установили категорични доказателства за намаляване на ликвидността). Тези промени може да засегнат степента на устойчивост в осигуряването на ликвидност, когато настъпят сътресения на пазарите. Значимостта на тези промени в структурата на ликвидността е трудно предсказуема, поради което е възможно инвестиционните фондове да се озоват в положението да разчитат на равнища на ликвидност, които са по-малко устойчиви от очакваното.

Съществуват важни взаимодействия между ливъриджа, ликвидността и условията за обратно изкупуване в инвестиционните фондове. Инвестиционни фондове, които използват ливъридж и които са изправени пред повишени искания за предоставяне на допълнително обезпечение, изтегляне на средства или по-голямо дисконтиране на обезпеченията, могат да се адаптират бързо, ако държат подлежащи на бързо ликвидиране активи. Ако обаче фонд с високо равнище на ливъридж държи по-малко количество ликвидни активи и е потенциално изложен на внезапни искания за обратно изкупуване или промени в условията за кредитиране, възможно е да се наложи да продаде спешно активи на по-слабо ликвидни пазари (продажба с отбив), за да посрещне задълженията си. Макар че в случай на искане за предоставяне на допълнително обезпечение даден инвестиционен фонд може да е в състояние да спре временно обратното изкупуване в интерес на инвеститорите, той ще трябва да набере бързо средства посредством спешно финансиране и/или продажба на активи, за да избегне ликвидация, а това може потенциално да причини значителен риск, свързан с контрагента, и да окаже силно влияние върху цените на активите.

Централни банки, пазари и регулаторни органи за ценни книжа са изказвали опасения за потенциалната възможност инвестиционните фондове да засилят системни рискове. (6) На глобално равнище Съветът за финансова стабилност (СФС) е констатирал, че ликвидните несъответствия и използването на ливъридж при инвестиционните фондове пораждат потенциално значими структурни уязвимости в сектора на управлението на фондове. Впоследствие той е изтъквал колко е важно да се проучат и да се предприемат мерки по отношение на потенциалните структурни уязвимости, свързани с ликвидни несъответствия и с използването на ливъридж от инвестиционни фондове, които могат да изложат на риск финансовата стабилност. СФС препоръчва например компетентните органи да наблюдават използването на ливъридж от фондовете и да предприемат мерки, когато е целесъобразно. (7)

Настоящата регулаторна рамка за ликвидността и ливъриджа на инвестиционните фондове

В Европа регулаторната рамка, която регламентира управлението на ликвидността и ливъриджа на инвестиционните фондове, се състои от Директива 2006/65/ЕО и Директива 2011/61/ЕС. Те формират основата на изискванията как инвестиционните фондове в Европа да управляват своите ликвидни и ливъридж позиции и служат като отправна точка за оценка на системните рискове в резултат от ликвидно несъответствие и използване на ливъридж в тези фондове.

ПКИПЦК са силно регулирани инвестиционни фондове. Предприятията за колективно инвестиране в прехвърлими ценни книжа (ПКИПЦК) са инвестиционни фондове, които инвестират в допустими активи като например парични депозити и техни еквиваленти, облигации, акции, инструменти на паричния пазар и други инвестиционни фондове (вж. Каре 1а). Теоретично ПКИПЦК са по-малко податливи на ликвидни несъответствия, тъй като се предполага, че и активите, и пасивите им се търгуват в кратки срокове. Те могат да инвестират само в прехвърлими ценни книжа или други ликвидни финансови активи, правилата за допустимостта на които са описани подробно в нарочна директива (8). ПКИПЦК имат задължението (под условие на възможността инвестиционният фонд да спре временно обратните изкупувания) да изплатят дела на инвеститор при получаване на такова искане от него. Това означава, че ПКИПЦК трябва да разрешават обратно изкупуване най-малко два пъти месечно, макар че много от тях допускат обратно изкупуване ежедневно или ежеседмично. Що се отнася до ливъриджа, ПКИПЦК са обект на регулаторни ограничения. ПКИПЦК могат да използват финансов ливъридж само посредством необезпечени заемни средства в размер до 10 % от активите им и при условие че заемните средства се използват само временно (вж. Каре 1б). В резултат на това, като използват заемни средства и сделки за финансиране с ценни книжа или деривати, ПКИПЦК могат да имат ливъридж не повече от 2,1 пъти тяхната нетна стойност на активите (NAV).

АИФ са инвестиционни фондове, които имат право да инвестират в активи, подобни на тези в ПКИПЦК, но не подлежат на толкова подробно разписани ограничения по отношение на диверсификацията, ликвидността и ливъриджа. АИФ могат също така да инвестират във финансови инструменти, които не са допустими активи за ПКИПЦК, като например частен капитал, рисков капитал, недвижими имоти, физически стоки и други алтернативни активи. От управляващите дружества обаче се изисква да въведат процедури за управление на ликвидността, ако ръководят АИФ от отворен тип или АИФ от затворен тип, които използват ливъридж. Това включва синхронизиране на инвестиционната стратегия, ликвидния профил и политиката за обратно изкупуване на инвестиционния фонд, както и определяне на подходящи граници в управлението на ликвидността и стрес тестове (вж. Каре 1а). Следва да се отбележи, че лица, управляващи алтернативни инвестиционни фондове (ЛУАИФ), които работят под определени прагове (9), може да не подлежат на същите изисквания, в който случай те няма да могат да се ползват от паспорта по Директива 2011/61/ЕС, за да предлагат продукта си в други държави от Съюза. Що се отнася до ливъриджа, АИФ работят без регулаторни ограничения. Инвестиционните фондове, регистрирани като АИФ, са задължени само да докладват използването на ливъридж (вж. Каре 1б).

Каре 1а: Настоящата регулаторна рамка за ликвидността на инвестиционните фондове Директива 2009/65/ЕО – ПКИПЦК Периодичност на търгуване. ПКИПЦК трябва да осигурят механизъм дяловите единици да могат да се откупуват или изкупуват обратно при искане от страна на инвеститорите във фонда. Това означава, че ПКИПЦК трябва да допускат искания за обратно изкупуване най-малко два пъти месечно (10), макар че много от тях допускат обратно изкупуване ежедневно или ежеседмично (11). Процедури на търгуване. Директива 2009/65/ЕО не уточнява процедури на търгуване, които ПКИПЦК трябва да следват. На практика се определя срок за получаване на заявките преди момента на оценката, който може да бъде часове или дни по-късно. Освен това ПКИПЦК по принцип изплащат вземанията по обратно изкупуване съгласно процедурите за сетълмент, описани в документацията на фонда, които могат да определят срок от три до пет дни след момента на оценка (12). Съгласно тези процедури на търгуване, налице е промеждутък от време между крайния срок за получаване на заявките и крайния срок за изплащане на вземанията по обратно изкупуване. Това дава на дружеството, управляващо ПКИПЦК, време да продаде инвестиции и да генерира парични средства за изплащането на вземанията по обратно изкупуване, ако това е необходимо. Допустими активи. За ПКИПЦК има подробни правила за допустимите активи, затова те са задължени да инвестират предимно в ликвидни активи. Те включват: търгувани на фондовата борса ликвидни прехвърлими ценни книжа и инструменти на паричния пазар; търгувани на борсата деривати и банкови депозити, платими при поискване или включващи право на изтегляне с матуритет не повече от 12 месеца. (13) За да се подсигури още по-добре ликвидността, са определени критерии за пазарите, на които трябва да се котират или търгуват допустимите активи (14). Прединвестиционна комплексна проверка. Преди дружество, управляващо ПКИПЦК, да направи инвестиция, то трябва да анализира, наред с всичко останало, нейния принос към състава на портфейла на ПКИПЦК, нейната ликвидност и профил на риск и възвръщаемост. (15) Управление на риска. Като част от процеса на управление на риска дружеството, управляващо ПКИПЦК, трябва да следва подходящи процедури за управление на ликвидния риск, за да осигури способността на всяко управлявано от него ПКИПЦК да изпълни при всички предвидими обстоятелства, включително в условия на сътресение, задължението си за обратно изкупуване на дялови единици, ако техен притежател го поиска. Когато е целесъобразно, дружеството, управляващо ПКИПЦК, трябва да проведе стрес тестове, за да направи оценка на ликвидния риск на ПКИПЦК при извънредни обстоятелства. (16) Нетиране на записвания и обратни изкупувания. Когато фонд, който е ПКИПЦК, получи нареждания за записване и за обратно изкупуване за един и същи ден на търгуване, той съпоставя транзакциите с дялови единици и използва полученото вземане по записването, за да изплати част или цялото искане за обратно изкупуване. Това намалява или премахва необходимостта за продаване на базови инвестиции с цел да се генерират парични средства за изплащане към инвеститори, заявили обратно изкупуване. Директива 2011/61/ЕО – Директива за ЛУАИФ Процедури на търгуване. Подобно на случая с ПКИПЦК, Директива 2011/61/ЕС не уточнява процедури на търгуване, които да бъдат използвани при АИФ. ЛУАИФ определя процедури на търгуване, които са целесъобразни за управляваните АИФ и които му осигуряват достатъчно време да продаде инвестиции, за да може да генерира парични средства за изплащане на вземания по обратно изкупуване. Управление на риска. Член 15 от Директива 2011/61/ЕС съдържа разпоредби, сходни със засягащите прединвестиционната комплексна проверка в Директива 2009/65/ЕО (обяснени по-горе). Този член изисква, в рамките на управлението на риска от ЛУАИФ, рисковете, свързани с всяка инвестиционна позиция на АИФ, както и общият им ефект върху портфейла на АИФ, да бъдат подходящо идентифицирани, измерени, управлявани и наблюдавани във всеки един момент, включително чрез използването на подходящи процедури за стрес тестове. Освен това Директива 2011/61/ЕС изисква от ЛУАИФ да осигуряват за всеки управляван от тях АИФ съгласуваност на инвестиционната стратегия, ликвидния профил и политиката на обратно изкупуване. (17) ЛУАИФ трябва да разполагат с подходящи системи за управление на ликвидността, за да наблюдават ликвидния риск на АИФ и да осигуряват съответствието на ликвидния профил на инвестициите на АИФ с поетите задължения. В допълнение към това ЛУАИФ трябва редовно да провеждат стрес тестове при обичайни и при извънредни условия, свързани с ликвидността, за да оценяват и наблюдават ликвидния риск на АИФ. (18) Тези задължения са допълнени от подробни правила от ниво 2 относно управлението на ликвидността. (19) Нетиране на записвания и обратни изкупувания. Подобно на случая с ПКИПЦК, ЛУАИФ може да нетира нареждания за записване и обратно изкупуване в АИФ от отворен тип.

Каре 1б: Настоящата регулаторна рамка за ливъриджа на инвестиционните фондове Директива 2009/65/ЕО – ПКИПЦК Заемни средства. ПКИПЦК могат да използват финансов ливъридж, като заемат средства до не повече от 10 % от активите си и при условие че заемните средства се ползват само временно. Такива заемни средства могат да се използват, ако е налице временно несъответствие на паричните потоци, например когато трябва да се изплатят вземания по обратно изкупуване преди в ПКИПЦК да постъпят вземания вследствие на продажба на инвестиции. Използване на синтетичен ливъридж. Що се отнася до използването на синтетичен ливъридж посредством деривативни експозиции, ПКИПЦК могат да създават синтетични експозиции, изчислени съгласно подхода за задълженията, до размер, равен на тяхната обща нетна стойност на активите. В резултат на това ПКИПЦК могат да използват както заемни средства, така и деривативни инструменти, за да достигнат ливъридж не повече от 2,1 пъти тяхната нетна стойност на активите. Съгласно Директива 2009/65/ЕО НКО могат да разрешат на ПКИПЦК да изчисляват глобалната си експозиция, като използват подхода на стойността под риск (VaR) или други усъвършенствани методологии за измерване на риска вместо подхода за задълженията. При такива фондове използването на ливъридж е ограничено само косвено посредством ограничения за пазарния риск, както е обяснено в насоките от ниво 3 на Комитета на европейските регулатори на ценни книжа. (КЕРЦК) (20). Така фондове, които използват подхода на абсолютната стойност под риск, са ограничени до абсолютна VaR, която не надвишава 20 % от нетната стойност на активите (за 20-дневен период). От своя страна фондове, които прилагат подхода на относителната стойност под риск, са ограничени до не повече от двойния риск от загуба по даден VaR модел на сходен портфейл, но без ливъридж. Важно е да се отбележи, че тези подходи на стойността под риск потенциално допускат значително по-висок ливъридж, отколкото би бил позволен съгласно подхода за задълженията, в зависимост от волатилността на базовите активи. Резултатите от проучвания в 11 държави от Съюза показват, че подмножеството ПКИПЦК фондове, които прилагат подходите на стойността под риск за изчисляване на глобалната експозиция, може би съставляват между 27 % и 50 % от сектора на ПКИПЦК в Съюза по нетна стойност на активите. Директива 2011/61/ЕС – Директива за ЛУАИФ Заемни средства и използване на синтетичен ливъридж. АИФ работят без регулаторни ограничения на ливъриджа. Съгласно Директива 2011/61/ЕС фондовете са длъжни само да докладват използването на ливъридж. Независимо от това директивата допуска компетентните органи да наложат граница на нивото на ливъридж, което управляващите дружества имат право да използват в своите АИФ, както и други ограничения в управлението на риска, за да „ограничат възможността използването на ливъридж да доведе до увеличаване на системния риск във финансовата система или на рисковете от дезорганизация на пазарите“. До този момент никой компетентен орган не е прилагал този инструмент и не е разработена рамка на равнище ЕС за хармонизирано прилагане на макропруденциални изисквания за ливъридж.

II. Препоръка на ЕССР относно ликвидни и ливъридж рискове в инвестиционни фондове

II.1 Препоръка A – Инструменти за управление на ликвидността за обратно изкупуване

II.1.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати

Препоръка A(1) – Наличие на допълнителни инструменти за управление на ликвидността

Необходимо е да се разшири правната рамка, уреждаща управлението на ликвидността на инвестиционните фондове в Съюза. В миналото разпоредбите относно управлението на ликвидността в Директива 2009/65/ЕО и Директива 2011/61/ЕС са били в общи линии достатъчни. Въпреки това продължаващото разрастване на сектора на инвестиционните фондове, съчетано със засилване на дейността му по трансформиране на ликвидност, може да доведе до повишени рискове за финансовата стабилност, за които трябва да се вземат мерки.

Подходящи инструменти за управление на ликвидността могат да изгладят ликвидните несъответствия, които възникват в ПКИПЦК и АИФ от отворен тип, редуцирайки рисковете за финансовата стабилност при сътресения на пазарите. Ликвидните несъответствия са особено характерни за фондовете от отворен тип, които предлагат чести възможности за обратно изкупуване, но инвестират в активи, които в определени случаи не могат да бъдат продадени бързо, без това да окаже съществено влияние върху пазарната им цена. Много, но не всички фондове от отворен тип предлагат ежедневно обратно изкупуване. Съгласно разпоредбите на Директива 2009/65/ЕО и Директива 2011/61/ЕС управляващите дружества определят периодичността на обратното изкупуване (вж. Каре 1а). Има набор от допълнителни инструменти за управление на ликвидността (д-ИУЛ), които могат да спомогнат за редуциране на ликвидните рискове при фондове от отворен тип, като намалят „предимството на първия“ (21) при сътресение на пазара (ex ante) и възникването на спирала на ликвидността (ex post).

Прилаганите предварително инструменти могат да се използват за редуциране на „предимството на първия“ и на системния риск. По принцип тези инструменти могат да се използват както при нормални условия, така и при сътресение на пазара. Целта на такива инструменти като например ценова люлка (swing pricing) и такси срещу понижаване на стойността (anti-dilution levies) е клиентите да бъдат третирани справедливо, като се гарантира, че оставащите инвеститори няма да бъдат поставени в неблагоприятно положение в резултат от действията на изтеглящите средствата си. Това би трябвало да премахне всякакъв стимул инвеститори да заявяват обратно изкупуване преди всички останали с цел да се възползват от по-ниски разходи. Все пак ако инвеститорите са твърдо решени да ликвидират позициите си във фонда, те ще го сторят независимо от свързаните с това разходи. Ето защо инструментите само смекчават ефекта от „предимството на първия“, но не намаляват непременно натиска върху продажбите на пазарите на базовите активи.

Прилаганите впоследствие инструменти позволяват на управляващите фондове дружества да управляват ликвидността на инвестиционните фондове, като контролират или ограничават изходящите потоци. Характерно за тези инструменти е, че освобождават управляващите дружества от задължението незабавно да продадат активи (на пазарна цена или под нея) заради искания за обратно изкупуване от страна на инвеститори. Ето защо те могат в известна степен да действат като своеобразен прекъсвач и да смекчат опасността от възникване на спирала на ликвидността. В типичния случай този тип инструменти се прилагат в условията на сътресение на пазара.

Наличието и използването на д-ИУЛ за инвестиционни фондове варират значително в различните държави. Макар че Директива 2009/65/ЕО и Директива 2011/61/ЕС недвусмислено позволяват временно спиране на обратното изкупуване от управляващото фонда дружество, във втората не са посочени никакви други д-ИУЛ. Поради това има разлики в наличието на д-ИУЛ и в конкретните процедури, уреждащи използването им, в различните държави. Проучване на Международната организация на комисиите за ценни книжа (МОКЦК) (22) и неотдавнашно проучване в държави членки на Съюза, проведено от ЕОЦКП, (23) показват, че в някои държави членки е налице набор от д-ИУЛ, включително ценова люлка и такси срещу понижаване на стойността. В повечето държави членки обаче наличните инструменти са по-малко.

Инструментите, които най-често са налични в държавите членки на Съюза, са следните:

— такси за обратно изкупуване;

— ограничения на обратно изкупуване;

— обратно изкупуване в натура;

— обособяване;

— временно спиране на обратното изкупуване.

Временното спиране на обратното изкупуване е единственият инструмент, който е общ за всички участващи държави. След него най-широко наличният инструмент е обратното изкупуване в натура – то съществува в 17 държави членки.

В повечето държави членки за задействането на инструменти за управление на ликвидността отговарят единствено управляващите дружества, а регулаторите имат незначителна роля в процеса и не могат да задействат инструментите. Управляващите фондове дружества не се нуждаят от разрешение от регулаторните органи, за да задействат повечето от д-ИУЛ. Само в три държави членки на Съюза за някои инструменти е необходимо разрешение, а само в една то е нужно за правомощието да бъде спряно временно обратното изкупуване. Все пак в обичайния случай инструментите за управление на ликвидността и обстоятелствата, при които те могат да се използват, трябва да бъдат описани в учредителните документи на инвестиционния фонд, които в държавите членки на ЕС подлежат на одобрение. Обикновено регулаторните органи нямат правото да задействат инструменти. Общо изключение е временното спиране на обратното изкупуване, което може да бъде наложено от регулаторния орган, ако се счете, че е в обществен интерес, което, предполага се, включва и фактори, засягащи финансовата стабилност. В редица държави НКО имат правомощието да задействат ограничения на обратното изкупуване.

В някои случаи възможността за използване на инструментите е ограничена до определени типове инвестиционни фондове и/или до извънредни обстоятелства. При нормални обстоятелства възможността за използване на д-ИУЛ варира. В някои държави членки определени инструменти могат да се използват при нормални обстоятелства, обикновено при условие че евентуалната им употреба е заложена предварително в документацията на фонда. В други държави членки използването на определени инструменти е ограничено до извънредни обстоятелства. Във всички държави членки използването на правомощието за временно спиране на обратното изкупуване е ограничено само до извънредни обстоятелства.

Насоките, които дават регулаторните органи за използването на д-ИУЛ, са разнородни и се различават за всеки отделен инструмент. Не винаги е определена максимална продължителност на временното спиране на обратното изкупуване, а три държави членки не дават никакви насоки за използването на този инструмент. Що се отнася до другите д-ИУЛ, рядко има официални дефиниции, макар че държавите членки обикновено имат обща представа за тях. В повечето случаи няма конкретни нормативни разпоредби в националното законодателство, нито насоки, издадени от НКО, за използването на инструментите.

СФС определя ликвидното несъответствие като потенциална структурна уязвимост на инвестиционните фондове от отворен тип и препоръчва по-широка наличност на инструменти за управление на ликвидния риск. Наличието във всички държави членки на набор от разнообразни инструменти за управление на ликвидността, прилагани предварително или впоследствие, би подобрило способността за реакция в ситуации на ликвидно сътресение и следователно би намалило рисковете за финансовата стабилност. В отговорите си на проведена от Европейската комисия консултация НКО и дружества, управляващи инвестиционни фондове, също посочиха, че биха се радвали да разполагат с повече инструменти за управление на ликвидността. (24)

Трансграничните ефекти подчертават необходимостта от по-хармонизирана регулаторна рамка. Тъй като ПКИПЦК и АИФ често имат трансгранични инвестиции и операции, потенциалното въздействие на проблемите с ликвидността не е ограничено до държавата, в която е седалището им. В този смисъл ефектът на верижно разпространение може да допринесе за възникването на спирали на ликвидността с трансгранично въздействие. Затова в целия Съюз би трябвало да бъде налице еднороден набор от инструменти за управление на ликвидността. Това ще осигури на инвестиционните фондове общ набор от д-ИУЛ, които управляващите фондове дружества да подложат на оценка и да включат, както е целесъобразно, в учредителните документи на инвестиционните фондове, за да редуцират трансграничния ликвиден риск. Всички АИФ и ПКИПЦК би трябвало рутинно да включват в учредителните си документи правомощието временно да спират обратното изкупуване при условия на пазарно сътресение.

Препоръката има за цел да улесни задействането на инструментите за управление на ликвидността наред с това да подобри разполагаемостта им. Възможно е управляващите фондове дружества да се отнасят с неохота към използването на определени инструменти за управление на ликвидността по ред причини, включително опасения от репутационно естество или съображения за възможни верижни ефекти. Задействането на даден инструмент може да доведе до ефект на преноса, който да засегне други инвестиционни фондове, управлявани от същото дружество. В някои случаи е възможно да бъдат засегнати дори инвестиционни фондове с различни управляващи дружества, но със сходна концентрация на портфейлите. Ето защо включването на д-ИУЛ в учредителните документи на даден инвестиционен фонд може да не е достатъчно за ефикасното редуциране на ликвидните рискове, свързани с инвестиционния фонд, ако управляващото дружество има резерви към прилагането на такъв инструмент на практика. По тази причина управляващите дружества трябва да се погрижат за това да разполагат с необходимия оперативен капацитет и с план за действие при извънредни ситуации, за да могат да задействат навреме д-ИУЛ. Затова в проспекта на всеки инвестиционен фонд или в преддоговорната информация, която се предоставя на инвеститорите, трябва да се съдържа описание на всички д-ИУЛ, включени в учредителните документи, на тяхната цел и начин на използване. Това ще осигури яснота и ще даде възможност на инвеститорите да се запознаят с по-рядко използваните инструменти.

Целта на препоръките е да се насърчи последователен подход към използването на инструменти за управление на ликвидността във всички държави членки. За да се осигури последователно използване на д-ИУЛ във всички държави членки, законодателното предложение следва да задължи ЕОЦКП да разработи насоки на високо равнище как да бъдат прилагани д-ИУЛ в процеса на управление на ликвидността на инвестиционните фондове, а също и какви изисквания трябва да бъдат установени за прозрачност и отчетност. За да проучи по-добре въздействието на д-ИУЛ върху финансовата стабилност, ЕССР следва да си сътрудничи с ЕОЦКП по макропруденциалните въпроси. Управляващите фондове дружества следва да се отчитат пред НКО относно прилагането и използването на д-ИУЛ. За да не бъде обременително отчитането на даден д-ИУЛ, който се прилага редовно или постоянно, то може да обхваща само използването на инструменти в условия на пазарни сътресения.

Инструментите за управление на ликвидността с предварително прилагане могат да се използват за редуциране на натрупването и въздействието на системен риск, докато инструментите за прилагане впоследствие могат да се задействат при условия на пазарно сътресение, когато инвестиционните фондове са изправени пред значителни изходящи потоци. В този смисъл и двата вида инструменти способстват за намаляване на рисковете за финансовата стабилност, произтичащи от ликвидни несъответствия при инвестиционните фондове. Затова се препоръчва и двата типа инструменти да бъдат налични на равнището на Съюза. В Каре 2 се обясняват подробно различните инструменти, като същевременно се отчита, че някои от тях не винаги ще бъдат подходящи или необходими за всички видове инвестиционни фондове от отворен тип.

Каре 2: Инструменти за управление на ликвидността Предварителни/хибридни (25) инструменти за управление на ликвидността (26) Ценовата люлка (swing pricing) има за цел да защити съществуващите акционери на инвестиционния фонд от неблагоприятен ценови ефект, породен от извършени от други инвеститори сделки. Този инструмент може да се използва за коригиране на цената на акциите в даден инвестиционен фонд, така че да се поеме част от разходите за сделките на фонда, породени от дейност на инвеститорите. (27) На практика нетната стойност на активите на инвестиционния фонд се коригира надолу (нагоре) при големи изходящи (входящи) потоци, така че разходите по сделките да се поемат от инвеститорите, които купуват или продават дялове, а не от всички инвеститори. Ако инвеститорите са запознати с тази променливост на цените, това би трябвало да послужи като стимул те да адаптират своите искания за обратно изкупуване или записване по начин, който да способства за стабилизирането на нетните потоци на инвестиционния фонд. Ценовата люлка може да бъде пълна – когато се прилага към всички записвания и обратни изкупувания на инвеститори, или частична – когато се прилага само към записвания и обратни изкупувания над определен праг. При частичната ценова люлка се определя праг за задействане на корекцията и когато нетните изходящи потоци го надхвърлят, нетната стойност на активите на инвестиционния фонд се коригира надолу, и обратното. Праговете могат да варират, така че механизмът да може да бъде приспособен към пазарните условия и условията на ликвидност, ограничавайки по този начин действията на инвеститорите за оптимизация (т.е. възпирайки ги да предвидят задействането на ценовата люлка и да действат съответстващо). При условията на пълна ценова люлка нетната стойност на активите се коригира постоянно в зависимост от това дали има нетни входящи потоци или нетни изходящи потоци. Ценовата люлка е инструмент, който може успешно да влияе върху решенията на инвеститорите за обратно изкупуване или записване, да стабилизира приходите на фонда и да намали вероятността да се използва „предимството на първия“ и свързаните с него панически продажби. Независимо от това инвеститори, които са твърдо решени да изтеглят средствата си от даден фонд, ще го сторят, дори това да им струва разходи в резултат от ценовата люлка. Тъй като може да има множество нетни стойности на активите, прилагането на ценова люлка може да бъде доста сложно и скъпо и използването ѝ да не е подходящо за малки инвестиционни фондове. Подобно на това таксите срещу понижаване на стойността представляват допълнителна сума, която инвеститорите плащат на инвестиционния фонд, когато записват дялове или изискват обратното им изкупуване. Записването или обратното изкупуване на дялове в даден инвестиционен фонд може да окаже въздействие върху стойността му. Това важи особено в случая, когато дяловете не просто се прехвърлят в точно съответстващ размер между купувачи и продавачи, а неравновесие между тях изисква управляващото дружество да продаде или купи базови активи. Това е свързано с транзакционни разходи, такси и разходи за ликвидност, които оказват влияние върху нетната стойност на активите на инвестиционния фонд, предизвиквайки понижаването ѝ. Таксата срещу понижаване на стойността покрива тези разходи по търговската операция. Ценовата люлка и таксите срещу понижаване на стойността отклоняват процикличното поведение, но само първият инструмент насърчава антицикличното поведение. За разлика от ценовата люлка, таксите срещу понижаване на стойността не насърчават инвеститорите да действат антициклично (т.е. да записват дялове в период на обратно изкупуване), тъй като в този случай те не могат да се възползват от по-благоприятни продажни цени и цени на обратно изкупуване, каквито създава ценовата люлка. Нито таксите срещу понижаване на стойността, нито ценовата люлка пораждат допълнителни разходи за инвестиционния фонд, те само променят начина, по който разходите се прехвърлят към инвеститорите. Инструменти за управление на ликвидността, които се прилагат впоследствие Ограниченията на обратното изкупуване (отложеното обратно изкупуване) са инструмент, който временно забавя изкупуването. Ограничение на обратното изкупуване е временно отлагане на правото на акционерите на обратно изкупуване на техните дялове. Това отлагане може да бъде пълно, т.е. инвеститорите въобще да нямат достъп до обратно изкупуване на дяловете им, или частично, при което само определена част от дяловете им може да бъде изкупена обратно. Ограниченията на обратното изкупуване могат да бъдат конструирани по такъв начин, че когато исканията за обратно изкупуване надхвърлят определен праг (например 10 % от нетната стойност на активите за инвестиционен фонд, предлагащ ежедневно или ежеседмично търгуване), управляващото фонда дружество може да вземе решение да отложи изпълнението на искания за обратно изкупуване над този праг за следващия период на търгуване. В условия на пазарни сътресения ограниченията на обратното изкупуване дават на управляващите дружества повече време и гъвкавост да реагират на исканията на инвеститорите за обратно изкупуване и да осигурят структурираната продажба на базови активи. Това може да намали риска от панически продажби. Обратното изкупуване в натура освобождава управляващото дружество от необходимостта да ликвидира големи количества активи при мащабни обратни изкупувания. Управляващото дружество може да реши да изпълни искане за обратно изкупуване, като прехвърли на изтеглящия се притежател на дялове ценни книжа вместо парични средства. Тъй като отделна голяма продажба на активи може да окаже съществено въздействие върху пазара, обратното изкупуване в натура може да защити оставащите в инвестиционния фонд инвеститори от високите разходи за ликвидация, които иначе биха могли да възникнат. Този механизъм може да бъде подходящ за искания за обратно изкупуване от институционални инвеститори. Той обаче е като цяло по-неподходящ за обратно изкупуване от инвеститори на дребно, тъй като може да не е осъществимо обратното изкупуване на отделни дялове на инвестиционния фонд в натура, а и това може да бъде свързано с високи операционни разходи и репутационна цена. Макар че инвеститорите могат да продадат получените при обратно изкупуване в натура активи по същия начин, по който би ги продало управляващото дружество, те ще бъдат принудени да поемат сами разходите по продажбата вместо тези разходи да бъдат разпределени между всички инвеститори в инвестиционния фонд. Въздействието върху пазара (и следователно върху финансовата стабилност) може обаче да е едно и също, независимо от това дали базовите активи се продават от самия инвестиционен фонд или от инвеститорите. Обособяването (side pockets) позволява отделяне на неликвидните инвестиции от останалите ликвидни инвестиции на инвестиционния фонд. Този подход има две преимущества. Първо, инвеститорите, които се нуждаят от ликвидност, все така могат да превърнат в парични средства ликвидната част от инвестициите на фонда, като се предполага, че разходите по ликвидацията са ниски. Второ, този подход защитава интересите на инвеститорите, които искат да останат в инвестиционния фонд, тъй като управляващото дружество не е принудено да ликвидира активи на или под пазарната цена, ако бъде изправено пред големи искания за обратно изкупуване. Поради това методът на обособяването е особено подходящ, когато даден фонд има инвеститори с разнородни интереси, т.е. някои от тях искат да запазят инвестицията си във фонда, а други – дяловете им да бъдат изкупени обратно. Разнородни са практиките в различните държави членки що се отнася до правилата, уреждащи обстоятелствата, при които може да се прилага обособяване. Периодите на предизвестие дават на управляващите дружества допълнителна гъвкавост при управлението на ликвидността на фондовете. Период на предизвестие е срокът за предварително уведомление, което инвеститорите трябва да отправят към управляващото дружество, когато искат обратно изкупуване на инвестициите си. Периодите на предизвестие често са определени още в учредителните документи на инвестиционния фонд и те дават на управляващите дружества повече време, за да изпълнят исканията за обратно изкупуване, без да трябва незабавно да продадат активи при намалена цена. Временното спиране на обратното изкупуване е последната мярка при ликвидна криза. То действа като прекъсвач, осигурявайки на управляващото дружество допълнително време в условия на финансово сътресение, за да ликвидира активи по структуриран начин. Вместо да се налага да взема набързо решения и да ликвидира на каквато и да е цена, управляващото дружество получава допълнително време, за да намери оптимално решение. Освен това допълнителното време може да даде възможност на управляващото дружество и на надзорниците да обяснят по-добре на инвеститорите причините за сътресението, потенциално предотвратявайки паника. Ето защо временното спиране на обратното изкупуване всеобщо се смята за важен инструмент за овладяване на мащабни обратни изкупувания по време на криза. То обаче може да има значителна цена за благосъстоянието на инвеститорите, защото не им позволява да осребрят инвестициите си. Освен това се изказват опасения, че опитен инвеститор може да успее да предвиди временното спиране на обратното изкупуване и да предприеме действия за обратно изкупуване на дяловете, които притежава, преди останалите инвеститори (което е в противоречие с изначалната цел на инструмента – да отслаби въздействието от „предимството на първия“). Възможно е дори да предизвика вълна от заявки за обратно изкупуване.

Препоръки А(2) и A(3) – Допълнителни разпоредби относно НКО и ролята на ЕОЦКП по отношение на временното спиране на обратното изкупуване от страна на НКО, когато съществуват трансгранични последици за финансовата стабилност

Временното спиране на обратното изкупуване е единственият инструмент, наличен във всички държави членки. По принцип решението да бъде временно спряно обратното изкупуване е преди всичко отговорност на управляващото дружество и става по негова преценка (вж. Каре 2). То обаче може да бъде разпоредено и от НКО както за ПКИПЦК, така и за АИФ, ако е в интерес на притежателите на дялови единици или в обществен интерес.

Управляващите дружества може да не спрат временно обратното изкупуване, ако не си дадат сметка за ефекта от мащабни обратни изкупувания върху стабилността на финансовата система. Масово обратно изкупуване в един единствен инвестиционен фонд може да бъде достатъчно, за да предизвика всеобща паника сред инвеститорите и мащабно изтегляне от други фондове. Вследствие на това инвестиционните фондове могат да бъдат изправени пред тежко ликвидно сътресение и да бъдат принудени да продадат значително количество активи. Ако размерът на засегнатите инвестиционни фондове е голям на фона на пазара или сектора, от това може да последва съществен спад на цената на активите и да бъде предизвикана низходяща спирала. Ето защо предотвратяването на масово изтегляне и на мащабни панически продажби в резултат от него е особено важно за финансовата стабилност като цяло.

Управляващите дружества може да не спрат временно обратното изкупуване заради съображения, свързани с репутационния риск. Едно от главните препятствия пред използването на инструмента временно спиране на обратното изкупуване е потенциално негативното му отражение върху репутацията на управляващото дружество. Тъй като необходимостта от временно спиране лесно може да бъде отдадена на лошо управление на ликвидността от страна на управляващото дружество, възможно е доверието в професионализма му да бъде загубено трайно. Затова управляващите дружества може да се въздържат от използването на този инструмент, дори то да е в общ интерес на всички инвеститори във фонда. В други случаи управляващите дружества може да решат да не наредят временно спиране на обратното изкупуване и защото смятат, че това няма да е в интерес на инвеститорите в техните инвестиционни фондове. В подобни случаи, когато временното спиране на обратното изкупуване не е приложено от управляващото дружество, но е все пак оправдано от макропруденциална гледна точка, НКО трябва да използват правомощието си да го поискат.

Начинът, по който е уредено прилагането на единния европейски паспорт за извършване на дейност в Съюза, означава, че на НКО трябва да бъдат определени правомощия и задължения да наредят временно спиране на обратното изкупуване. Режимите за единен европейски паспорт за извършване на дейност позволяват на ЛУАИФ и на дружествата, управляващи ПКИПЦК, да продават трансгранично дялови единици или акции на инвеститори в рамките на ЕИП. Те също така позволяват трансгранични дейности по управление от страна на управляващите такива инвестиционни фондове. Ако даден инвестиционен фонд е установен в една държава членка, но ЛУАИФ или дружеството, управляващо ПКИПЦК, се намира в друга, може да не е ясно кой НКО отговаря за временното спиране на обратното изкупуване или кога трябва да се намеси с правомощията си да го наложи. Липсата на ясно възложени отговорности може да доведе до недостатъчна или закъсняла реакция при сътресения и бързо променящи се условия на пазара. По този начин споделянето на отговорността и/или нейното възлагане на по-зле информирания компетентен орган може да има непредвидени отрицателни последици. За да се избегне това, на Комисията се препоръчва да предложи релевантното законодателство на Съюза да изясни ролите и отговорностите на засегнатите НКО.

Други компетентни органи, включително ЕОЦКП и ЕССР, следва да бъдат уведомени, преди отговорният орган да упражни правомощието си да нареди временно спиране на обратното изкупуване при наличие на трансгранични последици за финансовата стабилност. Тъй като единният европейски паспорт дава възможност фондовете да се продават презгранично в рамките на ЕИП, нареждането за временно спиране на обратното изкупуване може да засегне пряко инвеститори и пазари, за които отговарят други компетентни органи. Следователно нареждането за временно спиране на обратното изкупуване в даден инвестиционен фонд може да има и последици за финансовите пазари и за инвеститорското доверие в други държави. Ако не бъдат уведомени съответните органи, такава реакция на пазара може да ги изненада и да възпрепятства предприемането на подходящи регулаторни действия. За да могат да бъдат редуцирани потенциалните рискове за финансовата стабилност, на Комисията се препоръчва да предложи в съответното законодателство на Съюза да бъде включено задължението за предварително предоставяне на информация на съответните органи. Това задължение обаче следва да бъде формулирано по такъв начин, че да не попречи на НКО да действа незабавно в случай на криза.

ЕОЦКП следва да предоставя консултации и да подпомага и координира използването от НКО на правомощието да спрат временно обратното изкупуване при наличие на трансгранични последици за финансовата стабилност. Отчитайки националните особености, ЕОЦКП следва да поеме координационна и консултативна роля, за да осигури на НКО условия на равнопоставеност при използването на правомощието за временно спиране на обратното изкупуване с цел редуциране на рисковете за финансовата стабилност. Тази координационна функция следва да включва поемането на водеща роля по общите практически аспекти, които НКО трябва да вземат предвид, когато използват правомощието си да спрат временно обратното изкупуване. Нещо повече, в момента няма еднородна и точна дефиниция на понятието обществен интерес. ЕОЦКП следва да подпомогне достигането на общо разбиране между НКО за това как релевантните разпоредби на Директива 2009/65/ЕО и Директива 2011/61/ЕС се отнасят до финансовата стабилност и системния риск, без да прави регулаторните органи предсказуеми и да поражда морален риск. Тези разпоредби не само ще улеснят хармонизиране на подхода към временното спиране на обратното изкупуване, но и ще подкрепят разбирането, че то трябва да стане действащ инструмент за редуциране на рисковете за финансовата стабилност.

II.1.2 Странични ефекти

Има риск добре информирани институционални инвеститори да предвидят задействането на определен инструмент. Това може да отслаби или да неутрализира ефикасността на инструмента, тъй като инвеститорите ще се опитат да действат преди реалното му активиране. При определени обстоятелства предвиждането на задействане на инструмент може дори да доведе до сценарии на масово изтегляне на инвеститори, пораждайки спирала на ликвидността. Затова следва да се избегне придаването на каквото и да е автоматично задействане или предписателен характер на насоките.

Инструментите за управление на ликвидността могат да бъдат полезни при продължителни сътресения на пазарите. В зависимост от пазарните условия прилаганите впоследствие инструменти могат само да отложат проблема с ликвидността, тъй като са в състояние само да отложат за ограничен период от време обратните изкупувания (например чрез ограничаване). Те не премахват проблема, когато пазарното сътресение продължи по-дълго и следователно не могат да заменят структурните мерки като например насочените към преодоляване на прекомерните ликвидни несъответствия.

II.2 Препоръка Б – Допълнителни разпоредби за намаляване на вероятността от прекомерни ликвидни несъответствия

II.2.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати

Инвестиционни фондове, управляващи активи, които по същността си са по-слабо ликвидни, не пораждат непременно заплаха за финансовата стабилност. Осигуряването на достъп до различни класове активи повишава ефективността на пазара, тъй като дава повече възможности за инвестиции и подобрява достъпа до финансиране на емитентите на такива активи. От гледна точка на икономическата политика възможността инвестиционните фондове да инвестират в не толкова активно търгувани класове активи като например частен капитал, корпоративни облигации без присъден рейтинг или кредити, допринася и за диверсификация на финансирането в икономиката. Това съвпада с нарастващото търсене от страна на инвеститорите на по-широки възможности за инвестиране в условия на продължителна ниска възвръщаемост.

Рискове за финансовата стабилност възникват, когато е налице голямо несъответствие между ликвидността на тези активи и ликвидността, която политиката за обратно изкупуване на фонда предлага на инвеститорите. В сравнение с инвестиционните фондове, които инвестират в ликвидни активи и при които само голям брой обратни изкупувания би оказал влияние върху пазарните цени, задължението (под условие на възможността инвестиционният фонд да спре временно обратните изкупувания) за продажба на дори и малко количество по-нисколиквидни активи може бързо да доведе до силно влошаване на пазарния спад. Наличието на чести възможности за обратно изкупуване е особено проблематично, ако доведе до това инвеститорите да надценят ликвидността на държаните от инвестиционните фондове активи. Това може да доведе до принудителни продажби например от инвеститори с висок ливъридж.

Ако се осигури структурно съгласуване между политиката за обратно изкупуване на инвестиционен фонд от отворен тип и ликвидния профил на активите му, това би трябвало да намали рисковете, свързани с панически продажби. Когато инвестират значително в по-нисколиквидни активи, управляващите дружества имат няколко възможности. Що се отнася до активите например, ако бъде определена граница на дела по-нисколиквидни активи, в които управляващото дружество може да инвестира, това би подобрило способността му да изкупува обратно, дори в условия на пазарни сътресения. Осигурявайки наличието на достатъчно ликвидни активи, това би отслабило „преимуществото на първия“ и риска от масово изтегляне. Освен че решава проблема с прекомерните ликвидни несъответствия на равнището на отделния фонд, то би намалило и мащаба на колективното разпродаване и риска от панически продажби. И накрая, така би намаляла вероятността за настъпване на системно събитие и неговата сериозност.

Подобряването на способността на даден инвестиционен фонд да посрещне искания за обратно изкупуване в условия на пазарно сътресение намалява също така и вероятността от временно спиране на обратните изкупувания. Повишаването на структурната устойчивост на инвестиционните фондове би предотвратило прекомерната зависимост от д-ИУЛ, тъй като част от медийните коментари посочват специално потенциалния страничен ефект от самия инструмент на временно спиране на обратното изкупуване (28).

Що се отнася до задълженията, управляващите дружества могат да приложат политики за обратно изкупуване и да намалят честотата на предлаганите от фонда обратни изкупувания и/или да наложат периоди на предизвестие за инвеститорите, които желаят да изтеглят средствата си от него. В случай на необичайно равнище на изходящите потоци ограничаването на обратното изкупуване би осигурило на управляващото дружество повече време за ликвидиране на активи, така че да може да посрещне исканията за обратно изкупуване. То също така би дало на пазара повече време да намери решение на базисния проблем. Възможно е също опасенията да се разнесат от само себе си с течение на времето (като например в случая с фондовете, инвестиращи в недвижими имоти в Обединеното кралство). В някои случаи може да се допусне някаква форма на широка намеса от страна на компетентните органи, която да спомогне за облекчаване на непосредственото базисно сътресение. В случая с периодите на предизвестие това, че предварително е известна датата, на която е дължимо плащането, осигурява на инвеститора някаква възможност за планиране на собствените му ликвидни позиции, каквато няма при временното спиране на обратното изкупуване.

Фондовете за недвижими имоти са пример за фондове, при които може да се появи голямо ликвидно несъответствие. В типичния случай те инвестират в по-нисколиквидни базови активи и са изложени на опасност от значителни ликвидни несъответствия, ако имат структура от отворен тип. Съчетанието от ликвидни несъответствия и използване на ливъридж може да породи системни рискове. Първите, поискали обратно изкупуване, може да се възползват от „предимството на първия“ и да предизвикат масово изтегляне на инвеститори, тъй като тези инвестиционни фондове имат малко налични ликвидни активи, с които да посрещнат обратно изкупуване. Заради ливъридж обратното изкупуване може да принуди управляващото дружество да продаде по-голяма част от портфейла и това да засегне цените на активите. В крайна сметка тези инвестиционни фондове може да засилят и разпространят рискове в останалата част на финансовата система. (29) В случая с фондовете, инвестиращи в недвижими имоти в Обединеното кралство, временното спиране на обратното изкупване помогна за избягване на мащабни и бързи продажби на търговски недвижими имоти (ТНИ) след референдума за членството на Обединеното кралство в Европейския съюз (вж. Каре 3). Както обаче изтъкна Bank or England, все още може да възникне базисна уязвимост от ликвидни несъответствия между активите и пасивите на инвестиционните фондове. Бъдещи сътресения на пазара на ТНИ могат да предизвикат цикли на обратно изкупуване, временно спиране на обратното изкупуване и продажби на намалена цена.

Каре 3: Фондовете за недвижими имоти – случаят с фондовете, инвестиращи в недвижими имоти в Обединеното кралство Фондовете за недвижими имоти в Съюза имат различни особености. В типичния случай фондовете за недвижими имоти инвестират в по-нисколиквидни активи като имоти, имуществени права и дялове в основния капитал на дружества за недвижими имоти. В някои държави са разрешени само фондове за недвижими имоти от затворен тип. При тях инвеститорите могат да поискат обратно изкупуване на дяловите единици само на предварително определени падежни дати и, в нормалния случай, само на датата, на която изтича срокът на инвестиционния фонд. В други държави правилата на инвестиционните фондове и документацията по офертата на структурите от отворен тип дават на инвеститорите право да искат по-често обратно изкупуване на дяловите им единици във фонда. Това може да доведе до трансформация на ликвидност в големи размери, особено ако тези инвестиционни фондове предлагат ежедневно или ежеседмично обратно изкупуване. Пример за проблемите, свързани с фондовете за недвижими имоти, беше наблюдаван в Обединеното кралство след референдума за ЕС на 23 юни 2016 г. От юли до декември 2016 г. няколко от 19-те лицензирани колективни инвестиционни схеми (КИС) в Обединеното кралство (30), инвестиращи в недвижими имоти, приложиха някакъв вид специална мярка за ликвидност. Имотният пазар в Обединеното кралство се характеризираше със спад на стойността и обратни изкупувания от инвестиционните фондове за период от около осем месеца преди референдума и резултатът в полза на напускане на ЕС предизвика увеличение на исканията от страна на инвеститорите за обратно изкупуване. 15 инвестиционни фонда, които предлагаха ежедневно търгуване, бяха изправени пред съвкупни обратни изкупувания в размер на 4,1 % от нетната стойност на активите, а в един от случаите размерът достигна 8 % от нетната стойност на активите. Същевременно 10 инвестиционни фонда внесоха корекции на цената по справедлива стойност между 4 % и 15 %. Засегнатите инвестиционни фондове възприеха различни подходи към прилагането на инструменти за управление на ликвидността. През първата седмица на юли шест инвестиционни фонда, предлагащи ежедневно търгуване, с общ размер на активите около 14,6 млрд. британски лири, временно спряха обратното изкупуване, като три от тях бяха приложили и корекция на цената по справедлива стойност. Един инвестиционен фонд възобнови търгуването с въвеждане на корекция срещу понижаване на стойността, отразяваща необходимото намаление на цената, за да могат да бъдат продадени бързо редица имоти. Останалите управляващи дружества не възобновиха обратното изкупуване, докато не прецениха, че има достатъчна яснота по оценяването на активите. Правилата на органа за контрол върху финансовата дейност в Обединеното кралство изискват управляващото дружество да преразглежда най-малко на всеки 28 дни основанията за временно спиране на обратното изкупуване, но не определя максимален срок, в който може да се поддържа мярката. От средата на юли насетне равнищата на исканията за обратно изкупуване започнаха да се връщат към нормалното. Инвестиционните фондове, които бяха спрели временно обратното изкупуване, започнаха постепенно да възобновяват търгуването. Последните от тях го сториха в средата на декември. Инвестиционните фондове, предлагащи обратни изкупувания на месечна или тримесечна основа, или въобще не бяха изложени на по-високи от обичайното равнища на искания за обратно изкупуване, или успяха да осигурят наличието на достатъчно парични средства и други ликвидни активи, за да посрещнат търсенето. Този случай оказа въздействие върху някои инвестиционни фондове със свързани дялови единици, но нямаше верижно разпространение към други класове активи. Временното спиране на търгуването засегна някои инвестиционни фондове с дялови единици, инвестирали в КИС, за да имат експозиция към недвижими имоти като клас активи. Петдесет и девет от тези инвестиционни фондове с общ размер на управляваните активи 2 млрд. британски лири бяха инвестирали в КИС, които приложиха временно спиране на търгуването. В някои случаи това засегна способността им да посрещнат недоговорни задължения, включително изтегляне на застраховки или трансфери, макар да не оказа въздействие върху изплащането на обезщетения при падеж или при смърт на застрахованите. Bank of England изтъкна рисковете от верижно разпространение в своя „Доклад за финансовата стабилност“ от юли 2016 г. (31). Естеството на пазарното събитие обаче намали риска то да окаже системно въздействие. Сътресението не беше мащабно кредитно събитие, а преди всичко специфично за Обединеното кралство събитие, засягащо цените на недвижимите имоти. Освен това въздействието от обратното изкупуване при фондовете с ежедневно търгуване беше добре овладяно чрез използването на инструменти, с които инвестиционните фондове вече разполагаха. Също така, стойността на засегнатите инвестиционни фондове беше малка – като управлявани активи лицензираните КИС за недвижими имоти представляваха около 2,7 % от инвестиционните фондове от отворен тип в Обединеното кралство (949,7 млрд. британски лири). Сумарно всички инвестиционни фондове от отворен тип държат около 35 млрд. британски лири в търговски недвижими имоти, т.е. под 10 % от пазара (683 млрд. британски лири).

Друг пример е, когато облигационни фондове инвестират в ценни книжа от спекулативен клас или без присъден кредитен рейтинг и това може да доведе до съществени ликвидни несъответствия. През декември 2015 г. голям фонд за високодоходни облигации от САЩ обяви, че ликвидира портфейла си и спира временно обратното изкупуване. Управляващото дружество прецени, че искания на инвеститорите за обратно изкупуване в условия на общо намаление на ликвидността на пазарите с фиксирана доходност биха означавали невъзможност да се наберат достатъчно парични средства, за да бъдат посрещнати, без да бъдат продадени активи на намалена цена, което би ощетило оставащите акционери. Това беше следствие от присъщата ниска ликвидност на активите, държани от инвестиционния фонд, например корпоративни облигации с рейтинг ССС или по-нисък, или въобще без присъден рейтинг (известни още като проблемни ценни книжа), съчетана с ниско равнище на парични средства и други ликвидни активи.

В повечето инвестиционни фондове в Съюза няма големи ликвидни несъответствия. За фондовете, инвестиращи в капиталови инструменти, например се смята, че извършват ограничено трансформиране на ликвидност, (32) тъй като повечето котирани акции се смятат за достатъчно ликвидни дори и в условия на сътресение. Подобно на това, данните за облигационните фондове изглежда сочат компромис между ликвидност и матуритетна трансформация. (33) Инвестиционните фондове, които се съсредоточават върху по-нисколиквидни корпоративни дългови инструменти, като цяло инвестират в ценни книжа с по-кратък от средния матуритет, а инвестиционните фондове, инвестиращи в по-ликвидни държавни облигации, по-скоро избират по-дългосрочни активи. По принцип инвестиционен фонд, инвестиращ в дългосрочни ликвидни активи, може да ги продаде по всяко време, а фонд, инвестиращ в краткосрочни по-нисколиквидни активи би трябвало да може да подновява често портфейла си, ограничавайки по този начин трансформирането на ликвидност. (34)

Противно на това най-големите падежни несъответствия се наблюдават при АИФ от отворен тип, които инвестират в същностно по-нисколиквидни активи. Специално фондовете за недвижими имоти представляват 5 % от инвестиционните фондове в Европа (658 млрд. евро), като повечето са от отворен тип и са изложени на ликвидни несъответствия, както показва изданието на ЕССР „Монитор на нерегулирания банков сектор“ (Таблици 1 и 2). Секторът на фондовете за недвижими имоти също така е придобил по-голяма значимост през последните години, като за две години управляваните активи са се увеличили с 34 % (до четвъртото тримесечие на 2016 г.) спрямо 19 % за целия сектор на фондовете. „Монитор на нерегулирания банков сектор“ на ЕССР показва също, че хедж фондовете (436 млрд. евро) извършват трансформиране на ликвидност в зависимост от стратегията си. В сравнение с това кредитните фондове са все още зараждащ се сектор (26 млрд. евро).

Таблица 1

Трансформиране на ликвидност от инвестиционните фондове

Тип фонд Облигационни фондове Хедж фондове Фондове за недвижими имоти Борсово търгувани фондове Фондове за дялово участие Значение на цветовете: = силно изразено; = средно изразено; = слабо изразено; = слабо вероятно или незначително





Таблица 2

Активи на инвестиционните фондове в еврозоната (трлн. евро)

Декември 2014 г. Юни 2015 г. Декември 2015 г. Юни 2016 г. Декември 2016 г. Март 2017 г. Април 2017 г. Облигационни фондове 3,06 3,31 3,19 3,32 3,36 3,51 3,54 Фондове, инвестиращи в капиталови инструменти 2,55 2,89 2,82 2,70 2,95 3,15 3,17 Хедж фондове 0,42 0,48 0,47 0,49 0,42 0,43 0,44 Смесени фондове 2,24 2,57 2,64 2,71 2,81 2,93 2,97 Фондове за недвижими имоти 0,48 0,50 0,57 0,61 0,64 0,66 0,66 Общо 9,30 10,37 10,38 10,62 11,12 11,64 11,77

През последните няколко години се наблюдава тенденция някои облигационни фондове в Съюза, включително ПКИПЦК, да изместват разпределението на активите си от дългови ценни книжа с по-висок рейтинг към такива с по-нисък, в резултат на което са изложени на по-дълги матуритети и по-висок кредитен риск. По-специално, инвестиционните фондове с висока доходност имат дял от 19 % в активите на облигационните фондове и, както вече бе посочено, в зависимост от структурните и цикличните фактори на ликвидността на пазара не е изключено в някакъв момент инвестиционните фондове да бъдат изложени, най-малко временно, на ликвидни несъответствия. Поради отсъствието на хармонизирани данни на равнището на Съюза обаче е трудно да се измери доколко е съществен този проблем и какъв е потенциалният принос на ПКИПЦК за рисковете за финансовата стабилност (вж. Каре 4).

Каре 4: Потенциална експозиция на ПКИПЦК на ликвидни несъответствия Директива 2007/16/ЕО изисква ПКИПЦК да инвестират предимно в ликвидни активи. Ликвидността на някои допустими активи обаче може да намалее в условия на пазарни сътресения, излагайки ги временно на ликвидни несъответствия. Това важи особено за облигационните фондове с висока доходност. В отговор на това МОКЦК неотдавна започна консултация дали фондовете, включително ПКИПЦК, трябва да разполагат с допълнителни механизми за управление на ликвидността. (35) Облигационни фондове в Съюза: среден рейтинг на държаните активи (процент от общите активи; последни данни – четвърто тримесечие, 2016 г. Източници: Thomson Reuters Lipper, ЕОЦКП и Standard & Poor’s. Обща закономерност, наблюдавана от 2009 г. насам, е, че някои облигационни фондове в Съюза изместват разпределението на активите си от дългови ценни книжа с висок рейтинг към такива с по-нисък, като същевременно увеличават дюрацията на портфейлите си. Макар че това изместване в стила на инвестиране се забави през последните няколко години, то все пак означава, че сега тези фондове са по-силно изложени на промени в доходността на облигациите. По-слабо ликвидните портфейли и по-малките наличности на парични средства може да доведат до това за фондовете да бъде по-трудно да ребалансират портфейлите си след големи искания за обратно изкупуване, т.е. без да предизвикат верижно разпространение на пазарите на облигации. Въпреки свидетелствата за нараснало поемане на риск на фона на намаляла ликвидност на пазарите на облигации (36) отсъствието на подробна информация за активите на ПКИПЦК (напр. за ликвидността им) и за техните пасиви означава, че рискът за финансовата система не може да бъде подложен на задълбочена оценка. Както предвижда Препоръка Г, необходимо е управляващите дружества на ПКИПЦК да имат задължения за отчитане, за да се прави оценка на съществеността на риска. Това означава събиране и обмен на подробни и хармонизирани данни. Ако обаче аналитични данни покажат, че части от сектора на ПКИПЦК са изложени на значителни ликвидни несъответствия, може да стане необходимо преразглеждане на обхвата на Препоръка Б, така че да бъдат включени някои конкретни продукти на ПКИПЦК.

СФС съветва (37) активите и инвестиционните стратегии на инвестиционните фондове да бъдат съгласувани с реда и условията за обратното изкупуване на дялови единици – още при създаването на фонда и на текуща основа (както за новите, така и за вече съществуващите инвестиционни фондове). При това трябва да се вземат предвид очакваната ликвидност на активите и поведението на инвеститорите както при нормални условия, така и при пазарни сътресения.

Допълнителните разпоредби в тази област следва да са в съзвучие със съществуващата рамка, определена от Директива 2011/61/ЕС, която вече изисква съгласуване на инвестиционната стратегия, ликвидния профил и политиката на обратно изкупуване на инвестиционните фондове и задава подходящи граници за управлението на ликвидността и стрес тестове. По-специално, според сегашния регулаторен режим ЛУАИФ трябва да са в състояние да докажат пред съответните си НКО, че са въведени подходящи системи за управление на ликвидността и ефикасни процедури. Въпреки това наблюдението на ЕССР въз основа на актуални данни е, че някои АИФ все още извършват значително трансформиране на ликвидност. (38) Ето защо, ако това доказване стане задължително за инвестиционните фондове, инвестиращи в по-нисколиквидни активи, това би допринесло за постигане на целите на Директива 2011/61/ЕС, осигурявайки по-последователното ѝ прилагане. Би се насърчило използването на конкретни мерки при инвестиционните фондове, инвестиращи в по-нисколиквидни активи, като например прилагането на вътрешни ограничения за такива активи.

Значително трансформиране на ликвидност следва да се избягва. Някои държави членки са включили в националната си правна рамка специално разработени режими, установяващи условията, при които АИФ могат да управляват активи, считани за по-нисколиквидни, като например недвижими имоти или кредити. В становището си, адресирано до Европейския парламент, Съвета и Комисията (39), ЕОЦКП твърди, че предоставящите кредити АИФ следва да бъдат учредени като фондове от затворен тип, без право на редовно обратно изкупуване на дяловите единици. Други държави са приели структурни мерки за премахване на риска от панически продажби, какъвто пораждат големите по обем искания за обратно изкупуване. Така например, ако съществена част от портфейла е неликвидна, се изисква формата да бъда от затворен тип поради присъщите особености на държаните от КИС активи. Само управляващото дружество трябва да може да предлага на инвеститорите опцията да поискат изплащане през срока на АИФ, ако са изпълнени определени условия. Това трябва да става на фиксирани интервали, например според разпоредбите на Регламент (ЕС) 2015/760 на Европейския парламент и на Съвета (40).

В настоящата препоръка на ЕОЦКП се препоръчва да състави списък от по-нисколиквидни по своята същност активи. В момента в разпоредбите няма определение на ликвидни и по-нисколиквидни активи (вж. Каре 5), макар че целта не е да се предложи такова определение, а по-скоро да се насърчи прилагането на последователен подход към изпълнението на споменатите по-горе разпоредби на Директива 2011/61/ЕС. В термина „по-нисколиквидни“ се отчита фактът, че такива активи рядко или никога не са изцяло неликвидни.

С оглед на необходимостта от междусекторна съгласуваност ЕОЦКП следва да се консултира с ЕБО и Европейския орган за застраховане и професионално пенсионно осигуряване (ЕОЗППО) при изготвянето на такъв списък. Когато регулаторен орган определи даден актив като ликвиден или по-нисколиквиден, това изпраща сигнал към участниците на пазара. Нещо повече, независимо от това кой продава актива (регулирано или нерегулирано предприятие, банка или небанкова институция), при условия на пазарно сътресение групата на купувачите е в общи линии една и съща. Поради това е желателно да има съгласуваност на регулаторните подходи. (41)

Списъкът на същностно по-нисколиквидните активи следва да включва активи, които при пазарно сътресение не могат лесно и бързо да бъдат превърнати в парични средства, без да загубят много от стойността си. При анализа на ликвидността на активите трябва да се вземе предвид, наред с всичко останало, времето, необходимо за ликвидирането им в условия на пазарно сътресение, без да се допусне голяма отстъпка в цената. При съставянето на този списък ЕОЦКП следва по-специално да обърне внимание на недвижимите имоти, нетъргуваните на фондовата борса ценни книжа (включително частни акции), заемите и други алтернативни активи. Активи, които при нормални пазарни условия могат да се продадат, без да се допусне голяма отстъпка в цената, не бива да се включват в списъка, тъй като препоръката има за цел преодоляването на структурни проблеми, породени от същностно по-нисколиквидни активи.

Когато инвестиционен фонд предлага експозиция на по-нисколиквидни активи, управляващото дружество може да има достъп до разпоредби, които може да приложи за преодоляване на ликвидния риск. (42) В този случай управляващото дружество ще трябва да докаже пред съответния НКО както при създаването на инвестиционния фонд, така и на текуща основа (напр. в процеса на одобрение и след него при инвестиционен фонд, подлежащ на процедура за одобрение), че може да следва инвестиционната си стратегия при всякакви предвидими пазарни условия. Вземайки предвид всички приложими към инвестиционния фонд разпоредби и следвайки инвестиционната си политика, управляващите дружества имат на разположение различни начини да осигурят съгласуваност между инвестиционната си стратегия и профила на обратно изкупуване на инвестиционния фонд, както в етапа на разработването му, така и на текуща основа. (43) Те включват:

— типа на фонда (напр. инвестиционен фонд от затворен тип, Европейски фонд за дългосрочни инвестиции – ЕФДИ);

— политиките за обратно изкупуване;

— инвестиционните политики, включително вътрешни ограничения за включени в списъка активи, буфер от ликвидни активи, диверсификация (на експозициите или контрагентите) и ограничения за размера на инвестиционния фонд спрямо базовия пазар;

— прилагането на д-ИУЛ;

— процесите за управление на ликвидния риск, включително например определяне на подходящи прагове, класифициране на активите в ликвидни категории, наблюдаване на концентрацията на инвеститори и очакваните закономерности в обратното изкупуване.

Използването по-специално на вътрешни лимити следва да се съобщава на НКО при създаването на съответните инвестиционни фондове. НКО трябва да бъдат уведомявани при всяка промяна на тези лимити и информацията да се предоставя на надзорните органи при поискване. Оповестяването пред инвеститорите също следва да се извършва въз основа на насоки, които да бъдат разработени от ЕОЦКП.

В някои случаи е възможно да се окаже несъразмерно бреме, особено за управляващите дружества на малки фондове, да доказват, че могат да се придържат към инвестиционната стратегия на фондовете. Затова на НКО трябва да бъде оставено известно право на преценка при разработването на механизъм, по който ЛУАИФ да доказват, че могат да се придържат към инвестиционната стратегия на инвестиционните фондове. При оценката на НКО могат да бъдат взети предвид например резултатите от стрес тестове.

В законодателството на Съюза няма единна дефиниция на пазарна ликвидност, въз основа на която може да бъде съставен списък на по-нисколиквидни активи. Всеки законодателен акт подхожда по различен начин към въпроса за ликвидността, в зависимост от своето предназначение (вж. Каре 5). Пример за подходите на национално равнище е даден в документа за консултация на Органа за контрол върху финансовата дейност относно неликвидните активи и инвестиционните фондове от отворен тип (44), където са посочени редица общи за неликвидните активи характеристики:

— те не се търгуват на организиран пазар;

— възможно е да е налице значително неравновесие между предлагане и търсене;

— вероятно е да отнеме време, докато купувачът и продавачът се споразумеят за цената и другите условия на сделката;

— оценката на актива е сложен процес;

— материалните активи типично се купуват и продават в тяхната цялост;

— поради тези фактори и други възможни усложнения като например ограничения върху прехвърлянето на собственост е възможно сключването на сделката да отнеме дълго време.

Каре 5: Ликвидността в законодателството на Съюза По отношение на допустимите активи Директива 2007/16/ЕО изисква ПКИПЦК да инвестират предимно в ликвидни активи и изброява конкретни правила за допустимостта на прехвърлимите ценни книжа, инструментите на паричния пазар и дериватите. Като цяло, прехвърлимите ценни книжа и инструментите на паричния пазар могат да се смятат за ликвидни, ако са приети или търгувани на регулиран пазар. По-нисколиквидните инструменти не са изрично определени, но се смятат за недопустими инструменти съгласно Директива 2009/65/ЕО. Това важи особено за активи като физически стоки и недвижими имоти. Понятието ликвидност се споменава в още няколко правни акта на Съюза, посочени по-долу. — Съгласно Регламент (ЕС) № 909/2014 на Европейския парламент и на Съвета (45) централен депозитар на ценни книжа инвестира единствено в парични средства или във високоликвидни финансови инструменти с минимален пазарен и кредитен риск. Регламент (ЕС) № 909/2014 обаче не дава ясно определение на ликвидността, а вместо това препоръчва ЕОЦКП, ЕБО и ЕСЦБ да разработят проекти на регулаторни технически стандарти, определящи финансовите инструменти, които могат да бъдат считани за високоликвидни. — Регламент (ЕС) 2017/1131 на Европейския парламент и на Съвета относно фондовете на паричния пазар (46) предвижда прагове за ликвидност за активи, за които може да се смята, че осигуряват дневна или седмична ликвидност, макар да не дава изрична дефиниция за ликвидност. Регламент (ЕС) 2017/1131 се опира на съображението, че ранен матуритет на активите допринася за това да се осигури възможността инвеститорите да получат обратно парите си. — Директива 2014/65/ЕС на Европейския парламент и на Съвета (47) включва разглеждане на методологията, използвана за изчисление на ликвидността при некапиталови финансови инструменти като например облигации. ЕОЦКП разглежда два алтернативни метода за изчисляване на ликвидността – подхода инструмент по инструмент и подхода по категории финансови инструменти. В крайна сметка в своя регулаторен технически стандарт за изчисляване на ликвидността на облигации ЕОЦКП прие подхода инструмент по инструмент. — Регламент (ЕС) № 575/2013 на Европейския парламент и на Съвета (48) определя ликвидните активи за целите на ликвидните буфери на кредитните институции като само свободно прехвърлими активи, които могат бързо да бъдат превърнати в парични средства на частните пазари без значителна загуба на стойността. Регламентът разграничава активи с изключително висока ликвидност и кредитно качество (активи от първо ниво) и активи с висока ликвидност и кредитно качество (активи от второ ниво). Активите от първо ниво включват парични средства, депозити в централните банки, облигации, емитирани или гарантирани от правителства от Съюза, както и обезпечени облигации, които отговарят на определени условия. Активите от второ ниво включват държавни облигации на трети държави и облигации, емитирани от институции от публичния сектор, както и обезпечени и корпоративни облигации според кредитното им качество. Към тях се причисляват също така висококачествени секюритизации и акции, включени в основен борсов индекс.

Подходът на Комисията по ценните книжа и борсите (SEC) на САЩ може да послужи за полезна основа за разработването на методология на Съюза за оценка на ликвидността и съставяне на списък на по-малко ликвидните активи. Според подхода на SEC „неликвидността“ на държаните активи се определя не в абсолютен смисъл, а при отчитане и на размера (напр. на държаните от инвестиционния фонд активи). Вж. Каре 6 по-долу.

Каре 6: Комплексна оценка на ликвидността на Комисията по ценните книжа и борсите SEC разглежда въпроса за ликвидността в едно свое неотдавнашно решение (49), с което се въвеждат изменения в оповестяването на ликвидния риск от инвестиционни фондове от отворен тип. Решението представя нова схема за класификация на ликвидността, която определя ликвидността на дадена инвестиция въз основа на броя дни, в рамките на които тя може да бъде превърната в парични средства, без значително да се промени пазарната ѝ стойност. По-специално, според SEC класифицирането на дадена инвестиция като неликвидна означава, че инвестиционният фонд не може разумно да очаква да я продаде в рамките на седем календарни дни, без да предизвика значителен ефект върху пазарната ѝ стойност. Освен това SEC изисква инвестиционният фонд да вземе предвид размера на позицията си и дълбочината на пазара, на който се търгува инвестицията, когато определя дали дадена инвестиция е ликвидна или неликвидна. Решението на SEC изисква управляващите дружества да подлагат на оценка и преглед своя ликвиден риск най-малко веднъж годишно, въз основа на редица фактори: стратегия, парични потоци, парични наличности и съображения, свързани с борсово търгуваните фондове. Основанието за този преглед е опасението на SEC, че формалистичният подход може да доведе до това ликвидността да се оценява по начин, който не отразява правдиво способността на даден фонд да разпродаде портфейла си (или част от него), за да посрещне обратни изкупувания, без да повлияе върху пазара. Освен това SEC изисква от инвестиционните фондове да вземат предвид „съображения, свързани с пазара, търгуването и спецификата на инвестицията“, когато класифицират ликвидността на портфейла си, но не дава подробности по тези аспекти. Така например, за някои ценни книжа с фиксиран доход честотата на търгуване често е ниска. Това обаче не означава непременно, че ценната книга е неликвидна и инвестиционният фонд може все пак да е в състояние да я продаде разумно бързо. По-надеждни оценки могат да се получат, ако се приложи целият диапазон от показатели, предложени от SEC (50). Този вид комплексни оценки на ликвидността могат да включват фактори, които се основават на характеристиките на ценните книжа по отношение на особеностите на актива, пазара и портфейла, както е описано подробно по-долу. — Особеностите на актива се основават на структурата му. Колкото по-трудно е да се оцени дадена ценна книга и колкото по-малко съответства тя на стандартите, толкова по-неликвидна ще бъде. Освен това при продуктите с фиксиран доход върху ликвидността може да окажат влияние фактори като матуритет, рейтинг и дата на емитиране. — Пазарните фактори са свързани с емитирането и вторичния пазар на актива. В типичния случай колкото повече са пазарите, на които може да се търгува ценната книга, толкова по-малко неликвидна ще е тя. Факторите, които се отнасят до качеството на пазара, включват също броя, разнообразието и качеството на участниците в него. Те могат да бъдат свързани и с разходите за търгуване на този пазар и да зависят от възможните разходи по ликвидиране, когато се работи в друга държава и валута. — Факторите, свързани с търгуването, са измерители, които имат отношение към цената и обема на търговията с дадена ценна книга. За измерване на потенциалната неликвидност могат да се използват спредовете между курс „купува“ и курс „продава“, както и обемът и честотата на търгуване. Ретроспективните данни за обема например могат да послужат за приблизително пресмятане на максималния обем, който може да се използва за оценка на пазарния ефект от дадена сделка. — Факторите, свързани с портфейла, са специфични за него измерители. Инвестиционните фондове трябва да вземат предвид размера на позицията си спрямо дневния обем на търговия и дължимите суми. Те трябва обаче и да отчетат взаимоотношението между активите и други активи от портфейла (напр. деривати). И на последно място, неликвидността може да е свързана с групирането на позиции в портфейла – това може да бъде причина за неликвидност, ако всички активи, държани от инвестиционния фонд, са много сходни и се търгуват на един и същи пазар. Тъй като подходът на SEC може да послужи като полезна основа, на която да се опре бъдещо европейско определение на неликвидността, може би е желателно подходът на Съюза да се съгласува тясно с него. От гледна точка на политиката съгласуването би било още по-полезно, тъй като ако рамките в Съюза и САЩ са в общи линии сходни, това би представлявало ефикасен глобален стандарт, който може да се прилага при оценка на неликвидността на инвестиционните фондове.

II.2.2 Странични ефекти

Що се отнася до активите, прилагането на вътрешни лимити от управляващите дружества не би елиминирало напълно „предимството на първия“. Първите, поискали обратно изкупуване, може все така да се стремят да сложат ръка на ликвидни активи, за да не се озоват в капана на неликвиден инвестиционен фонд. Доколкото обаче наличието на ликвидни активи повишава доверието в капацитета на инвестиционния фонд да посрещне обратно изкупуване, рискът от масово изтегляне на инвеститори би трябвало като цяло да бъде намален.

Прилагането на вътрешно ограничение би могло ненужно да спъва способността на управляващото дружество да използва наличните ликвидни активи за посрещане на обратни изкупувания. Такъв е случаят например когато управляващото дружество не може да използва ликвидните активи, без да наруши вътрешното ограничение. Възможно е все пак да се прецени съществеността на този проблем. В контекста на Директива 2011/61/ЕС само по себе си надхвърлянето на лимита може да не налага действие от страна на ЛУАИФ, тъй като това зависи от фактите и обстоятелствата, както и от допустимите отклонения, установени от ЛУАИФ. Те задействат осъществяването на постоянен мониторинг или коригиращи мерки според обстоятелствата.

В най-лошия случай добавянето на даден актив в списъка може да окаже проциклично въздействие, задействайки продажбата на актива и причинявайки срив на цената. Може да се наложи управляващото дружество да продаде актива, за да изпълни нови вътрешни ограничения, или да предвиди негативна реакция на инвеститорите, предизвиквайки по този начин появата на проблема, който списъкът се предполага да редуцира. По същия начин стигматизирането на даден актив заради неговата неликвидност може да отблъсне някои инвестиционни фондове от това въобще да инвестират в него и това да има последици за функционирането на финансовите пазари. Поради тези причини списъкът би трябвало да включва само активи, които са по същността си по-нисколиквидни – характеристика, с която участниците на пазара трябва така или иначе да са наясно. Освен това инвеститори, които влагат средства в присъщо по-нисколиквидни активи, и без това биха очаквали от управляващите дружества да имат инвестиционна политика, която да е в съзвучие с политиката им на обратно изкупуване, както предвижда Директива 2011/61/ЕС. И накрая, ще бъдат необходими преходни разпоредби, когато даден актив бъде прибавен в списъка, за да се даде на управляващото дружество време да постигне съответствие и да избегне принудителни продажби.

Що се отнася до пасивите, намаляването на честотата на обратно изкупуване вероятно ще увеличи обема на сделките и това може да повлияе върху цените в условия на пазарно сътресение. Вместо да има редовни изходящи потоци, фондът ще събира голям брой заявки, които да бъдат изпълнени едновременно. Едно от възможните решения е да се предвиди период на предизвестие (51), за да се отрази очакваното време, необходимо за продажбата на базовите активи. Друг вариант е да се използва система за нареждане на опашка, така че да не се налага исканията за обратно изкупуване да бъдат изпълнени при следващия момент на оценка, след като са били приети от управляващото дружество. При това положение управляващото дружество ще може да изчисли дори още по-рано каква ликвидност е нужна за изпълнение на исканията за обратно изкупуване и ще може да започне да продава инвестиции според необходимостта. Така може да се намали рискът сделките да се извършат на цени при панически продажби.

И накрая, следва да се вземе предвид рискът от регулаторен арбитраж. Налице е риск: 1) за нерегулирани АИФ, които не попадат в приложното поле на Препоръката, и 2) ако управляващо дружество регистрира инвестиционен фонд като ПКИПЦК с цел да направи голяма инвестиция в актив, класифициран като присъщо по-слабо ликвиден, стига този актив да се счита за допустим за ПКИПЦК. Във втория случай обаче инвестиционният фонд ще бъде подчинен на правилата на Директива 2009/65/ЕО, които в редица отношения са по-строги от тези на Директива 2011/61/ЕС. Това намалява стимула за регистриране на ПКИПЦК с цел да се избегнат ограниченията, приложими към АИФ.

II.3 Препоръка В – Провеждане на стрес тестове

II.3.1 Икономическа обосновка и очаквани резултати

Микропруденциалните стрес тестове имат за цел да подобрят управлението на риска и портфейла на равнище отделен инвестиционен фонд и на равнище управляващо дружество. Тези тестове симулират екстремни или неблагоприятни, но все пак правдоподобни икономически и финансови условия, за да се проучат последиците от тях за резултатите на инвестиционния фонд и за способността му да изпълни искания за обратно изкупуване, дори при намалена нетна стойност на активите. Те осигуряват анализи на сценарии, чрез които да се вникне по-добре в рисковете, произтичащи от потенциални промени на условията на пазара, които биха могли да окажат неблагоприятно въздействие върху управляваните портфейли. При нормални пазарни условия стрес тестовете откриват потенциални слабости на инвестиционните продукти или стратегии и помагат на управляващите дружества да внесат корекции в управлението на риска по портфейла и да се подготвят за действия при криза. В периоди на криза стрес тестовете подпомагат приспособяването към характерните особености на кризата, нейното управление и оповестяването пред органа за преструктуриране. В този смисъл стрес тестовете са инструмент за управление на риска и за вземане на решения.

Инвестиционните фондове имат различни характеристики и всички те оказват влияние върху ликвидния риск на даден инвестиционен фонд и съответно върху съставянето на целесъобразен конкретно за него стрес тест. По отношение на активите характеристиките включват например основните пазари и инструменти, инвестиционната стратегия, времевия хоризонт, географския фокус, концентрации на портфейла, оборот по портфейла и типичен размер на сделките. По отношение на пасивите характеристиките включват инвеститорската база на инвестиционния фонд, която може да бъде от непрофесионални инвеститори, институционални инвеститори или съчетание от двете, всеки от тях с индивидуална структура на портфейла и нужди от ликвидност, евентуално със собствени регулаторни изисквания (банки, застрахователни дружества и пенсионни фондове) и съответно със свое специфично инвеститорско поведение. Концентрацията на тип инвеститори в даден инвестиционен фонд е особено важен фактор, защото високата концентрация може да доведе до големи едновременни искания за обратно изкупуване.

Като се има предвид хетерогенността на инвестиционните фондове, няма задължителни предписания за сценариите за стрес тестовете. Ето защо в момента параметрите, обхватът, честотата и сложността им варира в различните части на сектора. Въпреки това има някои целесъобразни и утвърдени подходи, обхващащи и двете страни на баланса. Стрес тестовете за страната на пасивите на даден инвестиционен фонд са симулации на обратни изкупувания. В типичния случай те се калибрират въз основа на анализ на стабилността на пасивите, която от своя страна зависи от типа инвеститори и от концентрацията на пасивите. Симулациите могат да включват реално случили се в миналото или хипотетични сценарии на обратно изкупуване, обратно изкупуване от най-големите инвеститори, обратно изкупуване, равностойно на най-голямото в историята, и анализ на пазарните тенденции и съпоставимите предприятия. Стрес тестовете би трябвало да обхващат също страната на активите на инвестиционния фонд, което означава симулация на ликвидността на активите на фонда при различни пазарни условия. Тази симулация разглежда способността на инвестиционния фонд да продаде активи, без това да окаже съществено влияние върху цената. Сценариите могат да включват намаление на търгуваните обеми на дадени инструменти или в дадени пазарни сегменти (понесени загуби вследствие на увеличение на спреда между курс „купува“ и курс „продава“), оценки на максималната възможна за един ден ликвидация или оценка на времето за ликвидация въз основа на разбивка на активите на инвестиционния фонд (например на категории според ликвидността им). Те би трябвало също така да вземат предвид взаимодействието между пазарния и ликвидния риск за съответните активи.

Очаква се насоки относно практиките при индивидуалните стрес тестове да намалят ликвидния риск на равнище инвестиционен фонд и на системно равнище и да засилят способността на субектите да управляват ликвидността в интерес на инвеститорите, включително да намалят периодите на неочаквано обратно изкупуване. Стрес тестовете са инструмент, който подпомага анализа на силните страни на вече въведените стратегии. Те също така би трябвало да открият слабостите в инвестиционната стратегия и да подготвят фонда за криза. Ако бъдат използвани правилно като инструмент за управление на риска и вземане на решения, стрес тестовете би трябвало да намалят ликвидния риск на равнището на отделния инвестиционен фонд и по този начин да допринесат за по-нисък ликвиден риск на системно ниво.

Насоките следва да преодолеят недост