62023CC0627
ЗАКЛЮЧЕНИЕ НА ГЕНЕРАЛНИЯ АДВОКАТ
J. RICHARD DE LA TOUR
представено на 5 септември 2024 година (
1
)
Дело C‑627/23
Commune de Schaerbeek,
Commune de Linkebeek
срещу
Holding Communal SA
(Преюдициално запитване, отправено от Cour de cassation (Касационен съд, Белгия)
„Преюдициално запитване — Директива 2003/71/ЕО — Допускане на ценни книжа до търгуване — Увеличаване на капитал — Проспект, който следва да се публикува — Понятие „ценни книжа, които могат да се търгуват на капиталовия пазар“ — Акции в холдингово дружество, които могат да бъдат притежавани само от провинциите и общините, и за чието прехвърляне се изисква разрешение от съвета на директорите“
I. Въведение
1.
Преюдициалното запитване се отнася до тълкуването на член 2, параграф 1, буква а) от Директива 2003/71/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 4 ноември 2003 година относно проспекта, който следва да се публикува, когато публично се предлагат ценни книжа или когато се допускат ценни книжа до търгуване, и за изменение на Директива 2001/34/ЕО (
2
), изменена с Директива 2008/11/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 11 март 2008 г. (
3
).
2.
Запитването е отправено в рамките на спор между Commune de Schaerbeek (Община Скарбек, Белгия) и Commune de Linkebeek (Община Линкебек, Белгия), от една страна, и дружеството Holding Communal SA, от друга страна, относно увеличаване на капитала на последното, което е гласувано, без да е предшествано от публикуване на проспект, и за което тези общини са записали акции.
3.
Ще предложа на Съда да отговори на Cour de cassation (Касационен съд, Белгия), че спорната сделка по разглежданото увеличаване на капитала, която се анализира като публично предлагане на ценни книжа, е трябвало да бъде предшествана от публикуването на проспект, макар за последващото прехвърляне на тези акции да се изисква разрешение от съвета на директорите и посочените акции да могат да се притежават само от провинции и общини.
II. Правна уредба
А.
Правото на Съюза
1. Директива 93/22/ЕИО
4.
Съгласно единадесето съображение от Директива 93/22/ЕИО на Съвета от 10 май 1993 година относно инвестиционните услуги в областта на ценните книжа (
4
):
„като има предвид, че общите определения на прехвърлими ценни книжа и инструменти на паричния пазар, включени в настоящата директива, са валидни само за настоящата директива и следователно по никакъв начин не засягат различните определения на финансови инструменти, използвани във вътрешните законодателства за други цели, например за целите на данъчното облагане; като има предвид, освен това, че определението за ценни книжа се отнася само за прехвърлими инструменти; като има предвид следователно, че акции и други еквивалентни на акции ценни книжа, издавани от институции, такива като „Building societies“ или „Industrial and provident societies“, чиято собственост на практика не може да бъде прехвърлена, освен чрез обратното им изкупуване от емитиращата ги институция, не се включват в настоящото определение“.
5.
Член 1, точка 4 от тази директива гласи:
„По смисъла на настоящата директива:
[…]
4)
„прехвърлими ценни книжа“ са:
–
акции на дружества и други ценни книжа, еквивалентни на акции на дружества,
–
облигации и други форми на превърнат в прехвърлими ценни книжа дълг, които се търгуват на капиталовия пазар,
и
–
всякакви други ценни книжа, с които обикновено се търгува, даващи право на придобиване на такива прехвърлими ценни книжа чрез подписка или замяна или които водят до кеш сетълмент,
с изключение на платежните инструменти“.
2. Директивата за проспекта
6.
Съображения 5, 10, 12, 16, 18 и 19 от Директивата за проспекта гласят:
„(5)
На 17 юли 2000 г. Съветът учреди Комитет на мъдреците относно регулирането на Европейските пазари на ценни книжа. В първоначалния си доклад от 9 ноември 2000 г. Комитетът подчертава липсата на общоприето понятие за публично предлагане на ценни книжа, следствие от което е, че една и съща операция се приема за частно предлагане на ценни книжа в някои държави членки, а в други — не; сега действащата система не насърчава дружествата да натрупват капитал на [равнището на Европейския съюз] и следователно — да имат реален достъп до голям, ликвиден и интегриран финансов пазар.
[…]
(10)
Целта на настоящата директива и мерките за изпълнение по нея са да се гарантира защитата на инвеститорите и пазарната ефективност в съответствие с високите регулаторни стандарти, приети на съответното международно равнище.
[…]
(12)
За да се гарантира защита на инвеститорите, е необходимо също така пълно обхващане на свързани с дялово участие и несвързани с дялово участие ценни книжа, които са публично предлагани или са допуснати до търговия на регулирани пазари, както се определя в Директива [93/22], а не само на ценни книжа, които са допуснати до официалните списъци на фондовите борси. Широкото определение на ценните книжа в настоящата директива, което обхваща гаранции и обезпечени гаранции и удостоверения, е валидно само за настоящата директива и следователно по никакъв начин не засяга различните дефиниции на финансови инструменти, ползвани в националното законодателство за други цели, като данъчно облагане например. Някои от ценните книжа, дефинирани в настоящата директива, оправомощават притежателя да придобие прехвърлими ценни книжа или да придобие парична сума чрез наличен сетълмент, определен чрез препращане към други инструменти, а именно прехвърлими ценни книжа, валути, лихвени проценти или отстъпки, стоки или други показатели или мерки. Депозитните разписки и конвертируеми бележки като ценни книжа, конвертируеми по желание на инвеститора, попадат в обхвата на дефиницията за ценни книжа, несвързани с дялово участие, установена по смисъла на настоящата директива.
[…]
(16)
Една от целите на настоящата директива е да се защитят инвеститорите. Следователно, подходящо е да се отчетат различните изисквания за защита на различните категории инвеститори и тяхното равнище на умения. Оповестяването, предоставено чрез проспекта, не се изисква за офертите, предназначени за ограничен кръг квалифицирани инвеститори. […]
[…]
(18)
Предоставянето на пълна информация относно ценните книжа и емитентите на ценни книжа заедно с правилата за провеждане на бизнес насърчава защитата на инвеститорите. Нещо повече — такава информация предоставя ефективно средство за повишаване на доверието в ценните книжа и така допринася за нормалното функциониране на пазарите на ценни книжа. Публикуването на проспект е подходящият начин да се направи тази информация достъпна.
(19)
Инвестирането в ценни книжа, подобно на всяко друго инвестиране, носи риск. Изискват се гаранции за защитата на интересите на фактическите и потенциалните инвеститори във всички държави членки, за да бъдат те улеснени при осъществяването на информирана оценка на такива рискове и по този начин да вземат инвестиционни решения при пълно осъзнаване на фактите“.
7.
Член 1 от Директивата за проспекта предвижда:
„1.   Целта на настоящата директива е хармонизирането на изискванията за изготвянето, одобряването и разпространението на проспекта, който следва да бъде публикуван, когато се предлагат публично ценни книжа или когато такива се допускат до търговия на регулиран пазар, който е разположен[…] или действа в някоя от държавите членки.
2.   Настоящата директива не се прилага по отношение на:
[…]
г)
ценни книжа, които са безусловно и необратимо гарантирани от дадена държава членка или от някой местен или регионален орган на държава членка;
[…]“.
8.
Член 2, параграф 1, букви а) и г), както и буква д), подточка ii) от тази директива предвижда:
„За целите на настоящата директива се прилагат следните определения:
a)
„ценни книжа“ означава прехвърлими ценни книжа, както се определя в член 1, параграф 4 от Директива [93/22] с изключение на парични пазарни инструменти, както се определя в член 1, параграф 5 от Директива [93/22], които имат падеж от по-малко от 12 месеца. По отношение на тези инструменти може да се прилага националното законодателство;
[…]
г)
„публично предлагане на ценни книжа“ означава съобщаването на лицата под всякаква форма и чрез всякакви средства, с което се представя достатъчно информация относно условията по офертата и ценните книжа, които се предлагат, така че да се способства даден инвеститор при вземането на решение да закупи или запише тези ценни книжа. Това определение се прилага също така към пласирането на ценни книжа посредством финансови посредници;
д)
„квалифицирани инвеститори“ означава:
[…]
ii)
национални и регионални правителства, централни банки, международни и наднационални институции като Международния валутен фонд [МВФ], Европейската централна банка [ЕЦБ], Европейската инвестиционна банка [ЕИБ] и други подобни международни организации“.
9.
Съгласно член 3 от Директивата за проспекта:
„1.   Държавите членки не допускат да се направи публично […] каквато и да е оферта на ценни книжа в рамките на [тяхната] територия, без преди това да е публикуван проспект.
2.   Задължението да бъде публикуван проспект не се прилага по отношение на следните видове оферти:
а)
оферта на ценни книжа, адресирани единствено до квалифицираните инвеститори; и/или
б)
оферта на ценни книжа, адресирани до по-малко от 100 физически или юридически лица за всяка държава членка, които са различни от квалифицирани инвеститори; и/или
в)
оферта на ценни книжа, адресирана до инвеститори, които придобиват ценни книжа срещу съвкупно възнаграждение от поне 50000 EUR за инвеститор за всяка отделна оферта; и/или
г)
оферта на ценни книжа, чиято деноминация на единица възлиза на поне 50000 EUR; и/или
д)
оферта на ценни книжа със съвкупно възнаграждение от не по-малко от 100000 EUR, който праг се изчислява за период от 12 месеца.
[…]“.
10.
В член 4, параграф 1 от тази директива се определят категориите ценни книжа, чието публично предлагане не подлежи на задължението за публикуване на проспект.
11.
Съгласно член 13, параграфи 1 и 4 от посочената директива:
„1.   Проспектите не се публикуват, преди да бъдат одобрени от компетентния орган на държавата членка по произход.
[…]
4.   В случай че компетентният орган установи поради основателни причини, че предоставените му документи са непълни или че е необходима допълнителна информация, сроковете, указани в параграфи 2 и 3, се прилагат, считано от датата, когато такава информация бъде предоставена от емитента, предлагащата страна или лицето, което кандидатства за допускане до търгуване на регулиран пазар.
В случая по параграф 2 компетентният орган уведомява емитента, ако документите са непълни, в рамките на 10 работни дни след подаването на заявлението“.
12.
Член 25, параграф 1 от същата директива гласи:
„Без да се засяга правото на държавите членки да налагат наказателни санкции и без да се засяга техният режим на гражданска отговорност, държавите членки гарантират, в съответствие с националното си право, че могат да бъдат предприети подходящи административни мерки и могат да бъдат наложени административни наказания срещу отговорните лица, когато се нарушават разпоредбите, предприети в изпълнение на настоящата директива. Държавите членки гарантират, че тези мерки са ефективни, съразмерни […] и възпиращи“.
3. ДПФИ I
13.
Съображения 1 и 44 от Директива 2004/39/EО на Европейския парламент и на Съвета от 21 април 2004 година относно пазарите на финансови инструменти, за изменение на Директиви 85/611/EИО и 93/6/EИО на Съвета и Директива 2000/12/EО на Европейския парламент и на Съвета и за отмяна на Директива 93/22/EИО на Съвета (
5
), изменена с Директива 2006/31/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 5 април 2006 г. (
6
), гласят:
„(1)
Директива [93/22] имаше за цел да създаде условия, при които оторизирани инвестиционни посредници и банки биха могли да предоставят специализирани услуги или да установяват клонове в други държави членки, въз основа на разрешителното и под надзора на тяхната държава по произход. За постигането на това директивата целеше да хармонизира първоначалното разрешение и изискванията за опериране на инвестиционните посредници, включително и правилата за осъществяването на стопанска дейност. Също така, тя предвиждаше хармонизацията на някои условия за функционирането на регулираните пазари.
[…]
(44)
За изпълнението на двойната цел за защита на инвеститорите и осигуряване на безпрепятствено функциониране на пазарите на ценни книжа е необходимо да се гарантира постигането на прозрачност на сделките и прилагането на установените правила спрямо инвестиционните посредници, когато оперират на пазарите. За да се позволи на инвеститорите или участниците на пазара да оценяват по всяко време разглежданите от тях условия на сделка с акции и впоследствие да проверяват условията, при които тя е била извършена, би следвало да бъдат създадени общи правила за публикуването на подробности за сключените сделки с акции и за публикуването на подробности за текущите възможности за сделки с акции. Тези правила са необходими за осигуряване ефективното интегриране на пазарите на акции на държавите членки, за насърчаване ефективността на цялостния процес на формиране на цената за инструментите на собствения капитал и за подпомагане ефективното изпълнение на задълженията за „най-добро изпълнение“. Тези съображения изискват напълно прозрачен режим, който е приложим към всички сделки с акции, независимо дали са изпълнени от инвестиционен посредник на двустранна основа или чрез регулирани пазари или [многостранни търговски системи (МТС)]. Задълженията на инвестиционните посредници съгласно настоящата директива да предлагат цена „купува“ и цена „продава“, както и да изпълняват поръчки по обявената цена, не отменят задължението на инвестиционните посредници да насочват поръчки към друго място на изпълнение, когато такова интернализиране би могло да възпрепятства посредника от изпълнението на задълженията за „най-добро изпълнение“.
14.
Член 4, параграф 1, точки 14, 17 и 18 от ДПФИ I предвижда:
„Следните дефиниции се прилагат за целите на настоящата директива:
[…]
14)
„регулиран пазар“ означава многостранна система, управлявана и/или администрирана от пазарен оператор, която обединява или улеснява обединяването на многобройни интереси на трети лица за покупката и продажбата на финансови инструменти — в рамките на системата, и в съответствие с нейните недискреционни правила — по начин, който има за резултат договор по отношение на финансовите инструменти, приемани за търговия съгласно нейните правила и/или системи, и който има разрешение и функционира регулярно в съответствие с разпоредбите на раздел III;
[…]
17)
„финансов инструмент“ означава инструментите, определени в раздел В от приложение I;
18)
„прехвърлими ценни книжа“ означава тези класове ценни книжа, които могат да се търгуват на капиталовия пазар, с изключение на платежни инструменти, такива като:
a)
акции в дружества и други ценни книжа, еквивалентни на акции в дружества, съдружия или други субекти, както и депозитарни разписки по отношение на акции;
б)
облигации или други форми на секюритизиран дълг, включително депозитарни разписки по отношение на тези ценни книжа;
в)
всякакви други ценни книжа, които дават правото на придобиване или продажба на такива прехвърлими ценни книжа или даващи основание за сетълмент по касов път, който се извършва посредством прехвърлими ценни книжа, валути, лихвени проценти или доходност, стоки или други индекси или мерки“.
15.
Член 40, параграф 1 от тази директива предвижда:
„Държавите членки изискват от регулираните пазари да имат ясни и прозрачни правила за допускането на финансови инструменти за търговия.
Тези правила гарантират, че всички финансови инструменти, приемани за търговия на регулирания пазар, са подходящи за търгуване по коректен, надлежен и ефективен начин, а в случай на прехвърлими ценни книжа — са свободно прехвърлими“.
16.
Съгласно член 69 от посочената директива:
„Директива [93/22] се отменя от 1 ноември 2007 г. Позоваванията на Директива [93/22] се считат за позовавания на настоящата директива. Позоваванията на условията, определени в Директива [93/22], или на нейни членове, се считат за позоваване на еквивалентните условия, определени в настоящата директива или в даден член от нея“.
17.
В приложение I към ДПФИ I се съдържа „[с]писък на услугите, дейностите и финансовите инструменти“. В раздел В от това приложение са изброени „[ф]инансови[те] инструменти“ и в точка 1 от него са посочени „[п]рехвърлими[те] ценни книжа“.
4. Регламент (ЕО) № 809/2004
18.
Член 3, втора алинея от Регламент (ЕО) № 809/2004 (
7
), изменен с Регламент (ЕО) № 1289/2008 на Комисията от 12 декември 2008 г. (
8
), гласи:
„Проспектът съдържа единиците информация, изисквани в приложения от I до ХVII, в зависимост от вида на емитента и участващите ценни книжа […]“.
Б.
Белгийското право
19.
Член 3, параграф 1 от Loi du 16 juin 2006 relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à négociation sur des marchés réglementés (Закон от 16 юни 2006 г. за публичното предлагане на инвестиционни инструменти и за допускане на инвестиционни инструменти до търгуване на регулирани пазари) (
9
) гласи:
„По смисъла на този закон „публично предлагане“ означава съобщаването на лицата под всякаква форма и чрез всякакви средства, с което се представя достатъчно информация относно условията по офертата и инвестиционните инструменти, които се предлагат, така че да се способства даден инвеститор при вземането на решение да закупи или запише тези инвестиционни инструменти, и което се прави от лицето, което е в състояние да емитира или да се разпорежда с инвестиционните инструменти, или от негово име.
Приема се, че действа от името на лицето, което е в състояние да емитира или да се разпорежда с инвестиционните инструменти, всяко лице, което пряко или косвено получава възнаграждение или облага във връзка с офертата“.
20.
Член 4, параграф 1, точки 1 и 10 от този закон предвижда:
„По смисъла на този закон „инвестиционни инструменти“ означава:
1)
ценни книжа;
[…]
10)
всички други инструменти, които позволяват да се направи инвестиция от финансов характер, независимо от базовите активи“.
21.
Съгласно член 5, параграф 1 от посочения закон:
„По смисъла на този закон „ценни книжа“ означава всички класове инвестиционни инструменти, които могат да се търгуват на капиталовия пазар, с изключение на платежни инструменти, такива като:
1)
акции в дружества и други инвестиционни инструменти, еквивалентни на акции в дружества, съдружия или други субекти, включително инвестиционни инструменти, емитирани от предприятия за колективно инвестиране, в договорна или доверителна форма, представляващи правата на участниците в активите на такива предприятия, както и депозитарни разписки по отношение на акции;
2)
облигации и други форми на секюритизиран дълг или заем, включително депозитарни разписки по отношение на такива ценни книжа и сертификати за недвижими имоти;
3)
всякакви други ценни книжа, които дават правото на придобиване или продажба на такива ценни книжа или даващи основание за сетълмент по касов път, който се извършва посредством ценни книжа, валути, лихвени проценти или доходност, стоки или други индекси или мерки“.
22.
Дял IV от Закона от 16 юни 2006 г. се отнася до „[п]роспекта“. В глава 1 от този дял, озаглавена „Задължение за публикуване на проспект“, в раздел 1, отнасящ се до „[п]риложното поле“, се съдържа член 17, който гласи:
„Тази глава се прилага за всяко публично предлагане на инвестиционни инструменти, което се осъществява на територията на Белгия, и за всяко допускане на инвестиционни инструменти до търгуване на регулиран белгийски пазар“.
23.
Член 20, който се съдържа в раздел 2, озаглавен „Публикуване на проспект“, от същата глава на посочения закон, гласи следното:
„За всяка сделка, посочена в тази глава, се изисква да има предварително публикуван проспект, съответно от емитента, от лицето, което отправя оферта, или от лицето, което иска допускането до търгуване на регулиран пазар“.
III. Фактите по спора в главното производство и преюдициалният въпрос
24.
Holding Communal, по-рано „Crédit communal de Belgique“, първоначално е учредено на 24 ноември 1860 г. с цел финансиране на инвестициите на местните власти в Белгия. Негови акционери са белгийските общини и провинции, сред които по-специално общините Скарбек и Линкебек, които се финансират от него.
25.
През 1996 г. Crédit communal de Belgique се слива с Crédit local de France, в резултат на което се образува групата Dexia. Две години по-късно Crédit communal de Belgique се преобразува в холдингово дружество и приема настоящото си наименование Holding Communal. Същото притежава голям дял от акционерното дружество Dexia и от акционерното дружество Dexia banque, понастоящем Belfius banque.
26.
В контекста на финансовата криза през 2008 г. Holding Communal участва в увеличаването на капитала на акционерното дружество Dexia със сума в размер от 500 милиона евро. За да може да изплати записания капитал и след като не успява да получи заем през лятото на 2009 г., съветът на директорите на Holding Communal решава да се обърне към акционерите, като им предлага по-специално увеличаване на капитала чрез парични вноски, което да доведе до емитирането на „кумулативно привилегировани акции А“ (наричана по-нататък „спорната сделка по увеличаване на капитала“).
27.
През септември 2009 г. е организирана информационна среща, на която е предоставена информация на акционерите, а графикът на сделката е адаптиран в съответствие с процеса на вземане на решения в общините и провинциите. На 30 септември 2009 г. на общото събрание всички акционери на Holding Communal одобряват това увеличаване на капитала. Що се отнася до спорната сделка по увеличаване на капитала, е решено записването да се извърши на два кръга. Община Скарбек записва 8161689,60 евро на първия кръг и 1359011,84 евро на втория кръг, като записаните суми са финансирани със заем в размер на 8161698 евро от Dexia Banque. От своя страна община Линкебек записва суми в размер на 53575,68 евро на всеки един от двата кръга.
28.
На 7 декември 2011 г. извънредното общо събрание на Holding Communal решава дружеството да бъде прекратено и обявено в ликвидация. Тъй като не е възможно да се разпределят никакви ликвидационни дялове, акционерите губят изцяло записаните суми.
29.
Общините Скарбек и Линкебек предявяват иск срещу Holding Communal пред Tribunal de commerce francophone de Bruxelles (Френскоезичен търговски съд Брюксел, Белгия) за отмяна на записаните от тях суми в рамките на спорната сделка за увеличаване на капитала поради нарушение на Закона от 16 юни 2006 г. Те поддържат, че в съответствие с този закон, преди акционерите да бъдат поканени да запишат акции във връзка с това увеличаване на капитала, е трябвало да бъде публикуван проспект. Този съд приема, че посоченият закон, както и Директивата за проспекта уреждат предлагането на ценни книжа само доколкото те могат да се търгуват на капиталовия пазар, и стига до извода, че акциите на Holding Communal не представляват ценни книжа, с които може да се търгува на такъв пазар.
30.
Това съдебно решение е оставено в сила с решение на Cour d’appel de Bruxelles (Апелативен съд Брюксел, Белгия) от 12 април 2022 г., в което се заключава, че Законът от 16 юни 2006 г., с който се транспонира Директивата за проспекта, урежда предлагането на ценни книжа само ако те могат да се търгуват на капиталовия пазар. Акциите, емитирани в замяна на паричните вноски в спорната сделка по увеличаване на капитала, обаче са ценни книжа, които не могат да се търгуват на капиталовия пазар, тъй като могат да се притежават само от общини и провинции и тъй като за прехвърлянето им се изисква разрешение от съвета на директорите.
31.
Общините Скарбек и Линкебек подават касационна жалба срещу това съдебно решение пред Cour de cassation (Касационен съд), като изтъкват, че акциите на дружествата продължават да могат да се търгуват на капиталовия пазар, макар това договаряне да води до сделка, ограничена до общините и провинциите, и да подлежи на разрешение от съвета на директорите.
32.
При тези обстоятелства Cour de cassation (Касационен съд) решава да спре производството и да постави на Съда следния преюдициален въпрос:
„Трябва ли член 2, параграф 1, буква а) от Директива[та за проспекта], който препраща към член 4, параграф 1, точка 18 от [ДПФИ I], да се тълкува в смисъл, че понятието за ценни книжа, които могат да се търгуват на капиталовия пазар, включва акциите в холдингово дружество, които могат да се притежават само от провинциите и общините и за чието прехвърляне се изисква разрешение от съвета на директорите?“.
33.
Писмени становища са представени от общините Скарбек и Линкебек, Holding Communal и от Европейската комисия.
IV. Анализ
34.
С преюдициалния си въпрос запитващата юрисдикция иска от Съда да установи дали акциите в холдингово дружество, които могат да бъдат притежавани само от провинции и общини и за чието прехвърляне се изисква разрешение от съвета на директорите, са ценни книжа, които могат да се търгуват на капиталовия пазар, за чието публично предлагане е необходимо предварително публикуване на проспект.
35.
При отговора на този въпрос следва да се отбележи, че тъй като член 3 от Директивата за проспекта предвижда, че държавите членки не допускат да се прави публично предлагане на ценни книжа на тяхна територия без предварително публикуване на проспект, е необходимо да се определи какво са „ценни книжа“, от една страна, и „публично предлагане“ от друга.
36.
Относно тези понятия следва да се припомни, че съгласно постоянната съдебна практика както от изискването за еднакво прилагане на правото на Съюза, така и от принципа за равенство следва, че разпоредба от правото на Съюза, чийто текст не съдържа изрично препращане към правото на държавите членки с оглед на определянето на нейния смисъл и обхват, трябва по принцип да получи самостоятелно и еднакво тълкуване навсякъде в Съюза, при което да се отчитат не само съдържанието на тази разпоредба, но и контекстът ѝ и целите, преследвани с правната уредба, от която тя е част (
10
). В настоящия случай обаче няма изрично препращане към правото на държавите членки, поради което посочените понятия следва да получат самостоятелно и еднакво тълкуване.
37.
На първо място, що се отнася до понятието „публично предлагане“, то е определено в член 2, параграф 1, буква г) от Директивата за проспекта като „съобщаване на лицата под всякаква форма и чрез всякакви средства, с което се представя достатъчно информация относно условията по офертата и ценните книжа, които се предлагат, така че да се способства даден инвеститор при вземането на решение да закупи или запише тези ценни книжа“. Използваната формулировка е много широка и не съдържа ограничения по отношение на засегнатите лица или формата на съобщението. За сметка на това е необходимо съобщението да съдържа достатъчно информация относно условията за придобиване на ценните книжа.
38.
Освен това в Директивата за проспекта се изброяват някои категории предлагане, които не попадат в обхвата на задължението за публикуване на проспект поради качеството на лицата, към които е насочено предлагането, минималния размер на индивидуалната оферта или максималния размер на общата оферта (член 3, параграф 2), или някои категории ценни книжа, предлагани публично или допуснати до търгуване на регулиран пазар, които също не изискват публикуване на такъв проспект (член 4). Би могъл да се постави въпросът дали оспорваната оферта отговаря на условията на някое от изключенията, предвидени по-специално в член 3, параграф 2, буква б) (
11
), буква в) (
12
) или буква г) (
13
) от тази директива.
39.
От тези изключения следва, че за оферта, направена на повече от 100 лица, различни от квалифицирани инвеститори [каквито могат да бъдат национални и регионални правителства по силата на член 2, параграф 1, буква д), подточка ii) от Директивата за проспекта], е задължително публикуването на проспект. От данните, съдържащи се в преюдициалното запитване, не става ясно обаче до колко общини и провинции е било отправено предложението за спорната сделка по увеличаване на капитала и дали провинциите представляват регионални правителства по смисъла на тази директива. Запитващата юрисдикция следва да провери тези обстоятелства. Във всеки случай прагът от 100 лица е много нисък и веднага след като бъде достигнат, трябва да се публикува проспект.
40.
Освен това актът за преюдициално запитване не позволява да се установи и общият размер на ценните книжа, придобити от всеки инвеститор, или номиналният размер на предлаганите ценни книжа. Поради това не е възможно да се установи дали е надхвърлен прагът от 50000 евро, над който не се изисква проспект. Запитващата юрисдикция ще трябва да извърши тази проверка. Това обаче показва по аргумент от противното, че до достигането на този висок праг от 50000 евро, придобити от всеки инвеститор, или от 50000 евро, съответстващи на размера на предлаганите акции, се изисква проспект.
41.
Следователно с изключение на тези конкретни оферти, предвидени в членове 3 и 4 от Директивата за проспекта, всяко предлагане на ценни книжа трябва да се смята за публично и следователно трябва да бъде предшествано от публикуване на проспект.
42.
Контекстът, в който се вписва тази директива, потвърждава това широко тълкуване на понятието „публично предлагане“ с цел хармонизиране. Всъщност в съображение 5 от посочената директива се припомня, че в първоначалния си доклад от 9 ноември 2000 г. Комитетът на мъдреците относно регулирането на европейските пазари на ценни книжа подчертава липсата на общоприето понятие за „публично предлагане на ценни книжа“, „следствие от което е, че една и съща операция се приема за частно предлагане на ценни книжа в някои държави членки, а в други — не“. Също така липсата на общо определение за„публично предлагане“ е посочена в окончателния доклад на тази група мъдреци (
14
). Освен това в обяснителния меморандум към предложението за директива на Комисията (
15
) в частта относно член 2 се припомня, че „въвеждането на понятието „публично предлагане“ представлява голямо нововъведение. При приемането на Директива 89/298/ЕИО [на Съвета от 17 април 1989 година относно координиране на изискванията за изготвянето, разглеждането и разпределението на проспекта, който следва да бъде публикуван, когато публично се предлагат прехвърлими ценни книжа (
16
)] не е било възможно да се постигне съгласие по общо определение (вж. съображение 7 от посочената директива)“. Следователно от момента на създаване на хармонизирано определение изключенията трябва да се тълкуват стеснително, а текстът на определението — разширително.
43.
Вследствие на тази липса на определение на понятието „публично предлагане“ в зависимост от държавата членка публикуването на проспект за един и същ вид предлагане може да е задължително или да не е задължително, като по този начин се възпрепятства пазарната ефективност в Съюза. Наред със защитата на инвеститорите пазарната ефективност обаче е една от целите, които преследва Директивата за проспекта, както е припомнено в съображение 10 от тази директива. Всъщност публикуването на проспект е в резултат на процес, състоящ се от няколко етапа, описани в член 1, параграф 1 от тази директива, а именно изготвянето, одобряването и разпространението на проспекта.
44.
Целта за пазарна ефективност е постигната чрез създаването на проспект, който може да служи като паспорт в рамките на Съюза, тъй като на инвеститорите в Съюза се предоставя минимална информация от едно и също естество чрез разпространение в един и същи вид оферта и следователно един-единствен проспект може да бъде изготвен за оферта в няколко държави членки.
45.
Защитата на инвеститорите несъмнено произтича от факта, че на всички потенциални инвеститори ще бъде предоставена една и съща информация, но също така и от факта, че компетентният орган, определен от държавата членка, ще одобри или няма да одобри съдържанието на проспекта, след като евентуално е поискал допълнителна информация, както е предвидено в член 13, параграфи 1 и 4 от Директивата за проспекта. Така потенциалните инвеститори са сигурни, че публикуваният проспект е бил проверен от този орган.
46.
Преследването на тези две цели в съчетание с общата формулировка на определението за „публично предлагане“ навежда на мисълта, че оферта като предложената от Holding Communal е публично предлагане, макар да изглежда отправено само до участващите акционери, при условие че не попада в една от категориите публични оферти, които са освободени от задължението за публикуване на проспект съгласно член 3, параграф 2 от Директивата за проспекта.
47.
На второ място, що се отнася до понятието „ценни книжа“, то е определено в член 2, параграф 1, буква а) от Директивата за проспекта чрез препращане към определението за „прехвърлими ценни книжа“ по член 1, точка 4 от Директива 93/22.
48.
В тази директива прехвърлимите ценни книжа са определени като „акции на дружества и други ценни книжа, еквивалентни на акции на дружества, облигации и други форми на превърнат в прехвърлими ценни книжа дълг, които се търгуват на капиталовия пазар, и всякакви други ценни книжа, с които обикновено се търгува, даващи право на придобиване на такива прехвърлими ценни книжа чрез подписка или замяна или които водят до кеш сетълмент, с изключение на платежните инструменти“. Следователно акциите сами по себе си са ценни книжа и не е било необходимо да могат да се търгуват на капиталовия пазар, за разлика от облигациите и другите дългови ценни книжа.
49.
Директива 93/22 обаче е отменена, считано от 1 ноември 2007 г., с ДПФИ I, член 69 от която гласи, че „[п]озоваванията на Директива [93/22] се считат за позовавания на настоящата директива. Позоваванията на условията, определени в Директива [93/22], или на нейни членове, се считат за позоваване на еквивалентните условия, определени в настоящата директива, или в даден член от нея“. След като ДПФИ I определя понятието „прехвърлими ценни книжа“, следва да се анализира именно това определение.
50.
Член 4, параграф 1, точка 18 от ДПФИ I обаче определя прехвърлимите ценни книжа като „тези класове ценни книжа, които могат да се търгуват на капиталовия пазар, с изключение на платежни инструменти“ и съдържа списък с примери, който включва по-специално „акции в дружества и други ценни книжа, еквивалентни на акции в дружества, съдружия или други субекти, както и депозитарни разписки по отношение на акции“. Съгласно това ново определение акциите представляват „прехвърлими ценни книжа“ по смисъла на тази директива само ако могат да се търгуват на капиталовия пазар, за разлика от предвиденото в Директива 93/22 и в предложението на Комисията, довело до приемането на Директивата за проспекта (
17
). Занапред следва да се отчита възможността акциите да се търгуват на капиталовия пазар, за да могат те да бъдат квалифицирани като „прехвърлими ценни книжа“ по смисъла на ДПФИ I.
51.
Първо, от гледна точка на буквалния смисъл квалификацията „прехвърлими ценни книжа“ се основава на две понятия: „търгуване“ и „капиталов пазар“.
52.
От една страна, изразът, „който може да се търгува“, може да се определи като всичко, което може да се търгува или да бъде предмет на преговори, особено в областта на фондовата борса: използва се за прехвърлима ценна книга или публичен инструмент, който е предмет на текущи сделки и не подлежи на никакво конкретно ограничение (
18
).
53.
Така буквалното тълкуване на израза, „който може да се търгува“, препраща към възможността за прехвърляне като цяло или до липсата на каквото и да е конкретно ограничение за прехвърлянето. Следователно само по себе си то не позволява да се отговори на въпроса на запитващата юрисдикция, тъй като разрешението от съвета на директорите би могло да се разглежда като ограничение за прехвърлянето.
54.
От друга страна, що се отнася до понятието „капиталов пазар“, в борсовата сфера под пазар се разбират различните форми на споразумение, уреждащи сделките с ценни книжа (
19
). В този смисъл понятието капиталов пазар има много широко определение и не се отнася само до регулирания пазар или до регистрация на фондова борса: то се отнася до понятието за сделки с определена категория стоки, в случая ценни книжа.
55.
Второ, тълкуването на понятията „търгуване“ и „капиталов пазар“ трябва да отчита контекста, в който те се използват.
56.
По този въпрос съображение 12 от Директивата за проспекта ясно посочва, че е необходимо „пълно обхващане на свързани с дялово участие и несвързани с дялово участие ценни книжа, които са публично предлагани или са допуснати до търговия на регулирани пазари, както се определя в Директива [93/22], а не само на ценни книжа, които са допуснати до официалните списъци на фондовите борси“.
57.
Освен това в член 3, втора алинея от Регламент № 809/2004 за прилагане на Директивата за проспекта се уточнява, че проспектът съдържа единиците информация, изисквани в приложения I—XVII към този регламент, в зависимост от вида на емитента и участващите ценни книжа. Така в точка 21.2.3 от приложения I и X към споменатия регламент се посочва, че трябва да бъдат описани ограниченията, отнасящи се до всеки клас съществуващи акции. С още по-голяма точност в точка 4.8 от приложение III към същия регламент се изисква описание на всякакви ограничения върху свободната прехвърляемост на ценните книжа (
20
). Същото изискване за описание съществува и в случай на споразумение за замразяване на ценни книжа: в проспекта трябва да се посочат участващите страни, да се опише съдържанието на споразумението и изключения от него, както и да се посочи периодът на замразяване (
21
).
58.
Както обаче подчертава Комисията, такива ограничения или споразумения за замразяване не би трябвало да правят невъзможно или изключително трудно прехвърлянето на ценните книжа, тъй като в такъв случай не би могло да се приеме, че с ценните книжа може да се търгува. Такава хипотеза би могла да е налице в случай на невъзможност за прехвърляне на трето лице, тъй като само емитентът може да придобие емитираните ценни книжа.
59.
Следователно е ясно, че в контекста на Директивата за проспекта ограниченията за търгуването с ценните книжа или дори споразуменията за замразяване сами по себе си не са пречка съответните ценни книжа да попаднат в обхвата на определението за ценни книжа, за които се прилага задължението за публикуване на проспект в случай на публично предлагане, при условие че тези ограничения и споразумения не правят прехвърлянето невъзможно или изключително трудно.
60.
В контекста на Директива 93/22, чието определение за прехвърлими ценни книжа е заменено с възприетото в приложимата в случая ДПФИ I, тълкуването на понятието „прехвърлими ценни книжа“ трябва да бъде същото, а именно разширително. В този смисъл, макар и в единадесето съображение от Директива 93/22 да се припомня, че възприетото определение на прехвърлими ценни книжа е много широко, в него също така се уточнява, че то се отнася само за прехвърлими инструменти и че следователно в това определение не се включват акциите, чиято собственост на практика не може да бъде прехвърлена, освен чрез обратното им изкупуване от емитиращата ги институция, такава като „Building societies“ или „Industrial and provident societies“. Това е хипотеза, която се разглежда и за някои криптоактиви (
22
).
61.
Освен това, макар да се отнася до приемане за търговия на регулиран пазар, член 40, параграф 1, втора алинея от ДПФИ I предвижда, че прехвърлимите ценни книжа следва да могат да са свободно прехвърлими на тези пазари.
62.
Това виждане е подкрепено от самата Комисия във въпроси и отговори, свързани с тази директива. По този повод Комисията посочва, че същността на определението за прехвърлими ценни книжа се състои в това, че като клас ценни книжа те могат да се търгуват на капиталовите пазари (
23
). По отношение на тези пазари тя добавя, че определението им включва всички случаи, при които е имало среща между интереси на продавачи и купувачи на ценни книжа (
24
).
63.
С оглед на контекста от това тълкуване следва, че ограниченията за търгуването с акциите на Holding Communal, свързани с необходимостта от разрешение от съвета на директорите, за да бъдат прехвърлени акциите на ограничен брой категории лица (провинциите и общините), по своята същност не могат да попречат по принцип на всякакво търгуване с акциите в рамките на тези категории лица, освен ако запитващата юрисдикция не установи, че прехвърлянето е невъзможно или изключително трудно. Освен това смятам, че е налице капиталов пазар за тези акции поради броя на юридическите лица, които могат да бъдат акционери. Всъщност Комисията отбелязва, че в Белгия има 581 общини и 10 провинции: всички те са юридически лица, които са акционери или които могат да станат акционери, като закупят акции, принадлежащи на други акционери. Както обаче припомних в точка 39 от настоящото заключение, Директивата за проспекта изисква да се изготви проспект при над 100 потенциални инвеститори, което потвърждава факта, че малкият брой акционери и следователно ограниченият размер на вторичния пазар, на който се препродават акциите, сам по себе си не представлява пречка да се приеме, че акциите могат да се търгуват. Следователно тези акции попадат в обхвата на определението за ценни книжа, чието публично предлагане изисква публикуването на проспект.
64.
Трето, понятията „търгуване“ и „капиталов пазар“ трябва да се тълкуват с оглед на целите на Директивата за проспекта и на ДПФИ I, която съдържа определението за прехвърлими ценни книжа.
65.
Както припомних в точка 43 от настоящото заключение, Директивата за проспекта преследва две цели: да се гарантира защита на инвеститорите и пазарна ефективност. Тези цели се преследват и с ДПФИ I (
25
).
66.
Следователно посочените цели налагат възприемането на широко определение за „търгуване“ и за „капиталов пазар“, тъй като проспектът гарантира по-добро информиране на инвеститорите, като се има предвид, че проспектът, чието съдържание се контролира от национален орган, трябва да включва една и съща информация, както и по-голяма пазарна ефективност, тъй като един и същ проспект може да се използва в няколко държави членки.
67.
Съдът вече е приел, че съображения 10, 18 и 19 от Директивата за проспекта имат за цел „да се гарантира защитата на инвеститорите и пазарната ефективност“, че пълната информация за ценните книжа е „ефективно средство за повишаване на доверието в [тези] книжа и така допринася за нормалното функциониране на пазарите на ценни книжа“ и че се „[и]зискват […] гаранции за защитата на интересите на фактическите и потенциалните инвеститори във всички държави членки, за да бъдат те улеснени при осъществяването на информирана оценка на […] рискове[те] [при инвестиране в ценни книжа] и по този начин да вземат инвестиционни решения при пълно осъзнаване на фактите“ (
26
).
68.
Той също така е постановил, че предвид тези цели публикуването на проспекта следва, от една страна, да позволи на инвеститорите да оценят рисковете, свързани със сделките при публично предлагане на ценни книжа и при допускането им до търговия, така че те да могат да вземат информирано решение, и от друга страна, да предотврати риска от нарушения в нормалното функциониране на съответните пазари поради наличието на нередности (
27
).
69.
По делото, по което е постановено решение от 17 септември 2014 г., Almer Beheer и Daedalus Holding (
28
), Съдът се е основал на посочените цели, за да постанови, че публична продан на ценни книжа по искане на взискател не изисква публикуването на проспект, тъй като няма същите цели като преследваните от Директивата за проспекта. Подобни съображения обаче не могат да бъдат изложени по въпроса, поставен на Съда в настоящото дело, тъй като, от една страна, продажбата е извършена при нормални условия, без съдебно производство по искане на трето лице, и от друга страна, дружеството Holding Communal е било действително отговорно за изготвянето на евентуалния проспект в качеството си на емитент на ценните книжа и е разполагало с цялата необходима информация за изготвянето му.
70.
Съответно телеологичното тълкуване също налага да се възприеме широк смисъл на понятията „търгуване“ и „капиталов пазар“.
71.
Следователно акциите на Holding Communal, които могат да бъдат прехвърляни само на белгийските провинции или общини със съгласието на съвета на директорите, попадат в категорията на ценните книжа по смисъла на Директивата за проспекта и тяхното емитиране е трябвало да бъде предшествано от публикуване на проспект, доколкото те могат да се търгуват между 581 общини и 10 провинции.
72.
Запитващата юрисдикция обаче следва да се увери в отговора на няколко въпроса: първо, дали са изпълнени или не условията за изключенията, предвидени в член 3, параграф 2 от Директивата за проспекта, второ, дали условията за разрешение от съвета на директорите и за възможност за прехвърляне само между белгийските провинции и общини не правят невъзможно или изключително трудно прехвърлянето поради други фактори, които не са посочени в акта за преюдициално запитване, и трето, дали в съответствие с разпоредбите на член 25, параграф 1 от тази директива административните мерки или санкции, прилагани от държавите членки в случай на неспазване на разпоредбите на тази директива, са ефективни, пропорционални и възпиращи.
73.
С оглед на всички тези обстоятелства предлагам да се отговори на запитващата юрисдикция, че член 2, параграф 1, буква а) от Директивата за проспекта трябва да се тълкува в смисъл, че попадат в обхвата на понятието за „ценни книжа, които могат да се търгуват на капиталовия пазар“, акциите в холдингово дружество, които могат да бъдат притежавани само от провинциите и общините и за чието прехвърляне се изисква разрешение от съвета на директорите, при условие че тези ограничения не правят невъзможно или изключително трудно търгуването на тези акции на капиталовия пазар.
V. Заключение
74.
С оглед на всички изложени по-горе съображения предлагам на Съда да отговори на преюдициалния въпрос, поставен от Cour de cassation (Касационен съд, Белгия), по следния начин:
„Член 2, параграф 1, буква а) от Директива 2003/71/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 4 ноември 2003 година относно проспекта, който следва да се публикува, когато публично се предлагат ценни книжа или когато се допускат ценни книжа до търгуване, и за изменение на Директива 2001/34/ЕО, изменена с Директива 2008/11/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 11 март 2008 г.,
трябва да се тълкува в смисъл, че
попадат в обхвата на понятието за „ценни книжа, които могат да се търгуват на капиталовия пазар“, акциите в холдингово дружество, които могат да бъдат притежавани само от провинциите и общините и за чието прехвърляне се изисква разрешение от съвета на директорите, при условие че тези ограничения не правят невъзможно или изключително трудно търгуването на тези акции на капиталовия пазар“.
(
1
)	Език на оригиналния текст: френски.
(
2
)	ОВ L 345, 2003 г., стр. 64; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 7, стр. 23.
(
3
)	ОВ L 76, 2008 г., стр. 37, наричана по-нататък „Директивата за проспекта“.
(
4
)	ОВ L 141, 1993 г., стр. 27; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 7, стр. 3.
(
5
)	ОВ L 145, 2004 г., стр. 1; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 8, стр. 247.
(
6
)	ОВ L 114, 2006 г., стр. 60; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 7, стр. 278, наричана по-нататък „ДПФИ I“
(
7
)	Регламент на Комисията от 29 април 2004 година относно прилагането на Директива 2003/71/ЕО на Европейския парламент и на Съвета по отношение на информацията, съдържаща се в проспектите, както и формата, включването чрез препратка и публикуването на подобни проспекти и разпространяването на реклами (ОВ L 149, 2004 г., стр. 1; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 7, стр. 60).
(
8
)	OВ L 340, 2008 г., стр. 17, наричан по-нататък „Регламент № 809/2004“.
(
9
)	Moniteur belge от 21 юни 2006 г., стр. 31352, наричан по-нататък „Законът от 16 юни 2006 г.“.
(
10
)	Вж. решение от 30 април 2024 г., M.N. (EncroChat) (C‑670/22, EU:C:2024:372, т. 109 и цитираната съдебна практика).
(
11
)	Оферта на ценни книжа, адресирани до по-малко от 100 физически или юридически лица за всяка държава членка, които са различни от квалифицирани инвеститори.
(
12
)	Оферта на ценни книжа, адресирана до инвеститори, които придобиват ценни книжа срещу съвкупно възнаграждение от поне 50000 евро за инвеститор за всяка отделна оферта.
(
13
)	Оферта на ценни книжа, чиято деноминация на единица възлиза на поне 50000 евро.
(
14
)	Вж. окончателния доклад на Комитета на мъдреците относно регулирането на европейските пазари на ценни книжа от 15 февруари 2001 г., достъпен на английски език на следния интернет адрес: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf (стр. 12 и 15).
(
15
)	Предложение за Директива на Европейския парламент и на Съвета относно проспекта, който следва да се публикува при публично предлагане или допускане на ценни книжа до търгуване [COM(2001) 280 final].
(
16
)	ОВ L 124, 1989 г., стр. 8.
(
17
)	Вж. член 2, параграф 1, буква а) от Предложението за директива, посочено в бележка под линия 15 от настоящото заключение: „За целите на настоящата директива „прехвърлими ценни книжа“ означава: акции на дружества и други ценни книжа, еквивалентни на акции на дружества, облигации и други форми на превърнат в прехвърлими ценни книжа дълг, които се търгуват на регулиран пазар, и всякакви други ценни книжа, с които обикновено се търгува, даващи право на придобиване на такива прехвърлими ценни книжа чрез подписка или замяна или които водят до кеш сетълмент“.
(
18
)	Вж. Dictionnaire de l'Académie française.
(
19
)	Вж. Dictionnaire de l'Académie française.
(
20
)	Същото се отнася и до редица други ценни книжа: вж. приложение V, точка 4.13; приложение X, точки 27.10 и 28.10; приложение XII, точка 4.1.10; приложение XIII, точка 4.14, както и приложение XIV, точка 1.8 от Регламент № 809/2004.
(
21
)	Вж. приложение III, точка 7.3 и приложение X, точка 27.14 от Регламент № 809/2004.
(
22
)	Вж. в този смисъл Консултацията от 29 януари 2024 г. на Европейския орган за ценни книжа и пазари (ЕОЦКП) относно проекта на препоръки относно условията и критериите за квалифициране на криптоактивите като финансови инструменти, достъпна на английски език на следния интернет адрес: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024‑01/ESMA75‑453128700‑52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf (т. 109).
(
23
)	Вж. Въпроси и отговори на Комисията относно ДПФИ I, достъпни на следния интернет адрес: https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020‑01/mifid-2004‑0039-commission-questions-answers_en_0.pdf (стр. 22): „Същността на определението за прехвърлими ценни книжа по член 4, точка 18 от ДПФИ I е, че като клас ценни книжа те могат да се търгуват на капиталовите пазари. […] Участията в акциите на съдружия, с които не се „търгува на капиталовите пазари“, не са еквивалентни на акциите, с които може да се търгува. Следователно определящият фактор е дали с тези участия в съдружия и дружества с ограничена отговорност може да се търгува на капиталовите пазари. Ако по своето естество въпросните ценни книжа са такива, че могат да се търгуват на регулиран пазар или в многостранни търговски системи (МТС), следва да се заключи категорично, че става въпрос за прехвърлими ценни книжа, дори ако отделните ценни книжа не се търгуват реално. Обратно, ако те не могат да бъдат търгувани в такива многостранни системи, това може да означава, че не става въпрос за прехвърлими ценни книжа, но това не е категорично заключение. […] Понятието за търгуване съдържа идеята, че с инструмента може да се търгува. Ако ограничения за прехвърлянето на даден инструмент възпрепятстват възможността за търгуване с него в такъв контекст, то не става въпрос за прехвърлима ценна книга“ (неофициален превод).
(
24
)	Вж. Въпроси и отговори, цитирани в бележка под линия 23 от настоящото заключение (стр. 1).
(
25
)	Вж. съображения 5, 44 и 71 от ДПФИ I.
(
26
)	Вж. решение от 17 септември 2014 г., Almer Beheer и Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, т. 31).
(
27
)	Вж. решение от 17 септември 2014 г., Almer Beheer и Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, т. 33).
(
28
)	C‑441/12, EU:C:2014:2226.