62020CC0352
FÖRSLAG TILL AVGÖRANDE AV GENERALADVOKAT
JULIANE KOKOTT
föredraget den 16 december 2021 (
1
)
Mål C‑352/20
HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.
mot
Magyar Nemzeti Bank
(begäran om förhandsavgörande från Kúria (Högsta domstolen, Ungern))
”Begäran om förhandsavgörande – Bestämmelser om finansmarknaden – Investeringsfonder – Direktiven 2009/65/EG och 2011/61/EU – Kapitalförvaltningsbolags och investeringsbolags ersättningspolicy – Principerna för en sund ersättningspolicy – Europeiska värdepappers- och marknadsmyndighetens (Esma) riktlinjer 2013/232 och 2016/575 – Utdelning till anställda i ledande ställning i ett fondförvaltningsbolag vilka samtidigt är aktieägare i detta bolag – Incitament till överdrivet risktagande – Kringgående av principerna om sunda ersättningspolicyer”
I. Inledning
1.
En förutsättning för finansmarknadernas stabilitet och integritet är en sund riskhantering hos finansinstituten och värdepappersföretagen. Om vissa finansiella aktörer, såsom investeringsrådgivare och fondförvaltare, tar överdrivna risker kan detta enligt unionslagstiftarens uppfattning emellertid gynnas av olämpliga ersättningspolicyer, eftersom dessa kan skapa fel incitament. (
2
)
2.
Därför föreskrivs särskilt i direktiven 2009/65/EG (
3
) och 2011/61/EU (
4
) att medlemsstaterna ska kräva att investeringsfondssektorn upprättar och tillämpar ersättningspolicyer som främjar en sund och effektiv riskhantering och inte uppmuntrar till risktagande som strider mot de berörda investeringsfondernas riskprofil, fondbestämmelser eller bolagsordning.
3.
I det nationella målet agerade Magyar Nemzeti Bank (Ungerns nationalbank, nedan kallad MNB) i sin egenskap av myndighet för finansiell tillsyn mot ett fondförvaltningsbolag som lämnar utdelning till olika personer i företagsledningen, eftersom dessa personer direkt eller indirekt äger aktier i detta bolag. MNB anser att dessa utdelningar ingår i en ersättningspolicy som kan motverka en sund riskhantering. Eftersom fondförvaltarna har ett eget ekonomiskt intresse av högsta möjliga utdelning kan de ledas till att ta alltför stora risker på kort sikt i sina investeringsbeslut, vilket kan få negativa konsekvenser på lång sikt för dem som investerar i de förvaltade fonderna.
4.
Den hänskjutande domstolen har mot denna bakgrund bett EU-domstolen att klargöra huruvida kraven enligt unionsrätten på ersättningspolicyer inom finanstjänstesektorn över huvud taget är tillämpliga i en sådan situation, eftersom utdelningen formellt sett inte utgör vederlag för utförda tjänster. Såsom kommer att visas nedan döljer sig här bakom frågan när ett enligt bolagsrätten inrättat vinstandelssystem i ett fondförvaltningsbolag kan leda till att fondförvaltaren kan stimuleras att ta sådana risker som det kan vara fråga om i samband med betalning av vissa rörliga delar av ersättningen.
II. Tillämpliga bestämmelser
5.
De unionsbestämmelser om ersättning för investeringsfondssektorn som finns i direktiven 2011/61 (beträffande alternativa investeringsfonder (AIF)) och 2009/65 (beträffande så kallade företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondbolag)) har sitt ursprung i kommissionens rekommendation 2009/384 (
5
) och konkretiseras på författningsnivå genom riktlinjer från Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten (nedan kallad Esma).
1.
Kommissionens rekommendation 2009/384
6.
Skälen 1–5 i kommissionens rekommendation 2009/384 innehåller de väsentliga motiven för unionens politik på området ersättning inom finanstjänstesektorn:
”(1)
Överdriven risktagning inom finanstjänstesektorn, särskilt inom banker och investeringsföretag, har bidragit till finansföretags konkurser och systemproblem både i medlemsstaterna och globalt. Dessa problem har spridit sig till resten av ekonomin och medfört höga samhällskostnader.
(2)
Det råder allmän enighet om att olämplig ersättningspolicy inom finanstjänstesektorn också lett till överdriven risktagning och därmed bidragit till betydande förluster i större finansföretag. Den är dock inte huvudorsaken till den finanskris som spred sig 2007 och 2008.
(3)
Ersättningspraxis inom en stor del av finanstjänstesektorn har stridit mot effektiv och sund riskhantering. Denna praxis tenderade att belöna kortsiktiga vinster och stimulerade personalen att ta överdrivna risker som gav högre inkomster på kort sikt men utsatte finansföretagen för potentiellt större förluster på lång sikt.
…
(5)
Lämpliga incitament inom ersättningssystemet skulle minska problemen för riskförvaltningen och sannolikt öka dessa systems effektivitet. Det behövs därför principer för sund ersättningspolicy.”
2.
Direktiv 2011/61
7.
I direktiv 2011/61 regleras enligt dess artikel 1 auktorisation, löpande verksamhet och transparens när det gäller förvaltare av alternativa investeringsfonder (AIF-förvaltare). Med AIF-förvaltare avses enligt artikel 4.1 b i detta direktiv juridiska personer vars normala verksamhet består i förvaltning av en eller flera AIF-fonder.
8.
Skäl 24 i direktiv 2011/61 har följande lydelse:
”För att hantera de potentiellt negativa effekterna av dåligt utformade ersättningsstrukturer på sund riskhantering och kontrollen av enskilda personers risktagande, bör det finnas en uttrycklig skyldighet för AIF‑förvaltare att upprätta och vidmakthålla en ersättningspolicy och ersättningspraxis som är förenlig med en sund och effektiv riskhantering för sådana personalkategorier som i tjänsten utövar ett väsentligt inflytande på riskprofilen för de AIF-fonder som de förvaltar. Dessa personalkategorier bör omfatta åtminstone den verkställande ledningen, risktagare och kontrollfunktioner …”
9.
I artikel 4.1 d definieras begreppet carried interest enligt följande:
”carried interest: en andel av AIF-fondens vinst som tillfaller AIF‑förvaltaren som ersättning för förvaltningen av AIF-fonden, exklusive eventuell andel av AIF-fondens vinst som tillfaller AIF-förvaltaren som avkastning på investering som AIF-förvaltaren har gjort i AIF-fonden.”
10.
Enligt artikel 13.1 andra stycket i direktiv 2011/61 ska AIF‑förvaltare fastställa ersättningspolicy och -praxis i enlighet med bilaga II till detta direktiv.
11.
I bilaga II till direktiv 2011/61 föreskrivs följande:
”1 Vid fastställandet och genomförandet av sin totala ersättningspolicy, inklusive löner och diskretionära pensionsförmåner, ska AIF-förvaltare, för medarbetarkategorier … iaktta följande principer på ett sätt och i den omfattning som är lämpligt med hänsyn till deras storlek och interna organisation samt deras verksamheters art, omfattning och komplexitetsgrad:
…
h)
Resultatbedömningen ska göras i ett flerårigt perspektiv som är lämpligt i förhållande till livscykeln för den AIF-fond som förvaltas av AIF-förvaltaren för att säkerställa att bedömningen baseras på långsiktiga resultat och att den faktiska utbetalningen av de resultatbaserade delarna av ersättningen fördelas över en tidsperiod som beaktar inlösenpolicyn för de AIF-fonder den förvaltar och dessas investeringsrisker.
…
j)
Kombinationen av fasta och rörliga komponenter i den totala ersättningen ska vara lämpligt avvägd: den fasta delen ska stå för en tillräckligt stor del av den totala ersättningen så att en fullt flexibel policy för rörliga ersättningskomponenter kan genomföras, vilken också kan innebära att inga rörliga ersättningskomponenter betalas ut.
…
m)
Med förbehåll för den rättsliga strukturen på AIF-fonden och dess fondbestämmelser och bolagsordning ska en betydande andel som utgör åtminstone 50 % av den rörliga ersättningen bestå av andelar eller aktier i den berörda AIF-fonden, eller motsvarande ägarintressen, eller aktierelaterade instrument eller motsvarande icke-kontanta instrument, såvida inte förvaltningen av AIF-fonder enbart står för mindre än 50 % av den totala portfölj som AIF‑förvaltaren förvaltar varvid minimikravet på 50 % inte ska gälla.
De instrument som avses i detta led ska bli föremål för en lämplig kvarhållandepolicy som syftar till att få incitamenten att sammanfalla med intressena för AIF-förvaltaren och den AIF-fond som den förvaltar och AIF-fondens investerare. … Detta led ska tillämpas på både den del av den rörliga ersättningskomponenten som skjutits upp i enlighet med led n och den del av den rörliga ersättningskomponenten som inte skjutits upp.
n)
En betydande del som utgör minst 40 % av den rörliga ersättningskomponenten ska skjutas upp under en tidsperiod som är lämplig med tanke på den berörda AIF-fondens livscykel och inlösenpolicy och är korrekt anpassad till arten av den berörda AIF-fondens risker.
Den period som avses i detta led ska vara minst tre till fem år såvida den berörda AIF-fondens livscykel inte är kortare. Ersättning som betalas ut enligt ett förfarande för uppskjuten ersättning får inte erhållas snabbare än pro-rata. För en rörlig ersättningskomponent på ett särskilt högt belopp ska minst 60 % av beloppet skjutas upp.
o)
Den rörliga ersättningen, inbegripet den uppskjutna delen, ska endast betalas eller erhållas om den är hållbar i enlighet med AIF‑förvaltarens finansiella situation som helhet, och motiverad enligt affärsenhetens, AIF-fondens och den berörda individens resultat.
Den totala rörliga ersättningen ska i allmänhet minskas avsevärt när AIF-förvaltarens eller AIF-fondens finansiella resultat är svagt eller negativt, med beaktande av både nuvarande ersättning och minskningar av utbetalningarna av belopp som tidigare intjänats, inbegripet genom malus- och återkravsförfaranden.
…
r)
Rörlig ersättning ska inte betalas genom instrument eller metoder som gör det enklare att kringgå kraven i detta direktiv.
2. Principerna i punkt 1 ska gälla för all slags ersättning som utbetalas av AIF-förvaltaren, för alla belopp som betalas direkt av AIF‑fonden själv, inbegripet carried interest, och för alla överföringar av andelar eller aktier i AIF-fonden till förmån för de medarbetarkategorier, … som i tjänsten utför verksamhet som väsentligt berör deras riskprofil eller riskprofilen för de AIF-fonder de förvaltar.
…”
3.
Direktiv 2009/65
12.
I direktiv 2009/65 i dess ändrade lydelse enligt direktiv 2014/91 (
6
) finns i artiklarna 14a och 14b bestämmelser om de ersättningspolicyer som bolag som förvaltar fondföretag ska upprätta för vissa kategorier av anställda som i tjänsten utövar ett väsentligt inflytande på riskprofilen för de fondföretag som de förvaltar. Innehållet i dessa bestämmelser motsvarar i huvudsak bestämmelserna i punkt 1 i bilaga II till direktiv 2011/61.
4.
Esmas riktlinjer
13.
Enligt artikel 13.2 i direktiv 2011/61 och artikel 14a.4 i direktiv 2009/65 ska Esma utfärda riktlinjer för tillämpningen av principerna om en sund ersättningspolicy. När det gäller fondföretags ersättningspolicyer rör det sig om riktlinjerna 2016/575 och, när det gäller AIF-förvaltare, riktlinjerna 2013/232 (nedan även kallade riktlinjerna). Såsom krävs enligt skäl 9 i direktiv 2014/91 motsvarar dessa riktlinjer varandra på många av de punkter som gäller för det nationella målet.
14.
I punkt 10 i riktlinjerna 2013/232, som i allt väsentligt motsvarar punkt 11 i riktlinjerna 2016/575, anges följande:
”Endast för tillämpningen av dessa riktlinjer och bilaga II i AIFM-direktivet består ersättning av
(i)
alla former av betalningar eller förmåner som betalas av en AIF‑förvaltare,
(ii)
alla belopp som AIF-fonden själv betalar, inklusive carried interest, och
(iii)
alla överföringar av AIF-fondens andelar eller aktier
i utbyte mot professionella tjänster som utförs av en AIF-förvaltares identifierade personal.
För tillämpningen av led (ii) i denna punkt ska utbetalningar, exklusive ersättning för omkostnader och utgifter som AIF-fonden betalar direkt till AIF-förvaltaren till förmån för AIF-förvaltarens relevanta personalkategorier för de professionella tjänster som utförs, som i annat fall kan innebära ett faktiskt kringgående av de relevanta ersättningsbestämmelserna, anses utgöra ersättning enligt dessa riktlinjer och bilaga II till AIFM-direktivet.”
15.
Punkt 15 i riktlinjerna 2013/232, som motsvarar punkt 14 i riktlinjerna 2016/575, har följande lydelse:
”AIF-förvaltare ska se till att rörlig ersättning inte betalas genom instrument eller att metoder tillämpas för att på ett konstgjort sätt kringgå bestämmelserna i AIFM-direktivet samt bestämmelserna i dessa riktlinjer. … I detta sammanhang kan följande omständigheter och situationer medföra en ökad risk: Omvandling av delar av den rörliga ersättningen till förmåner som normalt inte utgör incitament med avseende på riskpositioner, … upprättande av strukturer eller metoder genom vilka ersättningen betalas i form av utdelningar eller liknande utbetalningar (t.ex. olämplig användning av resultatbaserade avgifter) och icke-monetära materiella förmåner som ges som resultatbaserade incitament.”
16.
I punkt 16 i riktlinjerna 2013/232 anges följande:
”Så kallade carried interest-instrument är vanligen begränsade partnerskap (eller andra typer av instrument) som innehas av ledande personer som är begränsade partner i AIF-fonden tillsammans med tredjepartsinvesterare. Sådana instrument används av ledande personer i AIF-fonden och syftar antingen till att reglera deras rätt till carried interest mellan sig själva till följd av ett blygsamt kapitalbidrag eller för att lägga in ett större kapital än bara nominellt kapital – dvs. saminvesteringar – i transaktioner tillsammans med AIF-fonden. Om de betalningar som görs av AIF-fonden till berörd personal genom dessa carried interest-instrument omfattas av definitionen av carried interest, ska de också omfattas av ersättningsbestämmelserna i dessa riktlinjer. Om betalningarna utgör proportionell avkastning på investeringar som personalen gör i AIF-fonden (genom carried interest-instrumentet) omfattas de däremot inte av dessa bestämmelser.”
17.
Punkt 17 i riktlinjerna 2013/232 motsvarar punkt 15 i riktlinjerna 2016/575:
18.
”Hänsyn ska också tas till ställningen för partnerskap och liknande strukturer. Vinstutdelningar eller liknande utdelningar som partner mottar som ägare till en AIF-förvaltare omfattas inte av dessa riktlinjer, om inte det materiella resultatet av utbetalningar av sådana vinstutdelningar leder till att de berörda ersättningsbestämmelserna kringgås varvid avsikten att kringgå bestämmelserna är irrelevant.”
19.
Punkterna 132 och 133 i riktlinjerna 2013/232 motsvarar i allt väsentligt punkterna 134 och 135 i riktlinjerna 2016/575. De har följande lydelse:
”132. Personalens ersättning bör utgöras av instrument endast om detta inte medför bristande anpassning av intressena och uppmuntrar till risktagande som inte är förenligt med den eller de relevanta AIF‑fondernas riskprofiler, fondbestämmelser eller bolagsordning eller motsvarande. …
133. För AIF-förvaltare som förvaltar flera AIF-fonder bör den identifierade personalens intressen anpassas till den eller de berörda AIF-fondernas intressen, om möjligt enligt AIF-förvaltarens organisation och de förvaltade AIF-fondernas rättsliga struktur. Den identifierade personalen bör motta instrument som främst är relaterade till den eller de AIF-fonder som de arbetar med, förutsatt att detta inte ger upphov till en överdriven koncentration av innehavet av instrumenten, vilket kan locka den identifierade personalen till överdrivet risktagande. …”
20.
Punkterna 139 och 141 i riktlinjerna 2013/232 motsvarar punkterna 141 och 143 i riktlinjerna 2016/575. Där föreskrivs följande:
”139. När det gäller instrument som betalas ut direkt är kvarhållandeperioderna den enda mekanism som framhäver skillnaden mellan kontanter och instrument som betalas ut direkt för att anpassa incitamenten till AIF-förvaltarens och de förvaltade AIF-fondernas samt deras investerares långsiktigare intressen.
141. Den kortaste kvarhållandeperioden ska vara tillräcklig för att incitamenten ska kunna anpassas till AIF-förvaltarens och de förvaltade AIF-fondernas samt deras investerares långsiktigare intressen. Olika faktorer kan ge indikationer på om perioden bör vara längre eller kortare. Längre kvarhållandeperioder bör tillämpas på personal vars verksamhet har den väsentligaste inverkan på AIF‑förvaltarens och de förvaltade AIF-fondernas riskprofil.”
III. Bakgrund och förfarandet vid den nationella domstolen
21.
Klaganden i det nationella målet, HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt. (nedan kallat förvaltningsbolaget), är ett bolag som förvaltar olika AIF-fonder och fondföretag.
22.
Från år 2014 har förvaltningsbolaget upprättat en ersättningspolicy som omfattar fasta och rörliga delar och som det tillämpar på vissa kategorier av sina anställda. Till dessa anställda hör fyra personer som alla ingår i företagsledningen.
23.
Vid sidan om sitt anställningsförhållande med förvaltningsbolaget innehar de berörda anställda både direkt och indirekt andelar i detta bolag. Närmare bestämt direktäger dels några av dessa anställda preferensaktier med företrädesrätt till utdelning i förvaltningsbolaget, dels är några av dem ensamma aktieägare i slutna enmansbolag som i sin tur innehar preferensaktier med företrädesrätt till utdelning i förvaltningsbolaget. Respektive anställdas och deras aktiebolags (indirekta) andelar av förvaltningsbolagets aktiekapital uppgår till 2 % i två fall, samt till 4 %, 5 %, 12 % och 25,1 %.
24.
Förvaltningsbolaget lämnade årligen utdelning på resultat efter skatt avseende åren 2015–2018 i form av engångsbetalningar till de berörda ledningspersonerna och till de nyss nämnda enmansbolagen. År 2016 lämnades utdelning med ett belopp på totalt cirka 661 miljoner ungerska forint (HUF), och år 2017 med ett belopp på cirka 110 miljoner HUF. De betalningar som benämndes ersättning till de aktuella anställda uppgick år 2016 till sammanlagt cirka 17 miljoner HUF och år 2017 till cirka 10 miljoner HUF.
25.
Genom beslut av den 11 april 2019 anmodade MNB förvaltningsbolaget att inom 90 dagar anpassa sin ersättningspolicy till tillsynskraven. Dessutom ålade den förvaltningsbolaget böter för överträdelse av de nationella bestämmelser om ersättningspolicyer inom finanstjänstesektorn genom vilka de relevanta bestämmelserna i direktiven 2009/65 och 2011/61 har införlivats.
26.
MNB anser att utdelningarna till de berörda anställda till sin natur skapar incitament till att generera särskilt hög och kortsiktig vinst för förvaltningsbolaget. De kan således stimulera till att i samband med investeringsbeslut ta risker som inte är förenliga med de förvaltade fondernas riskprofil och som på lång sikt kan vara till nackdel för dem som investerar i dessa fonder. Följaktligen kringgås därmed reglerna om uppskjutande av de delar av ersättningen som är resultatberoende.
27.
I samband med talan mot detta beslut har förvaltningsbolaget gjort gällande att utdelningarna över huvud taget inte utgör ersättning i den mening som avses i artikel 13 i direktiv 2011/61 och i dess bilaga II respektive artiklarna 14a och 14b i direktiv 2009/65. De berörda anställda fick nämligen inte dessa utdelningar som vederlag för sina tjänster, utan för att de ställt kapital till förfogande i sin egenskap av aktieägare. Det skulle enligt förvaltningsbolaget strida mot principen om lika behandling av aktieägare att tillämpa reglerna om ersättning på utdelningen. Det var i varje fall inte uppenbart varför det genom utdelningen skulle skapas incitament till att generera kortsiktiga vinster. I egenskap av majoritetsaktieägare i förvaltningsbolaget skulle de berörda anställda tvärtom ha ett intresse av att bolaget genererar så goda resultat som möjligt på lång sikt.
28.
Domstolen i första instans avvisade dessa argument. Den anslöt sig i synnerhet till MNB:s uppfattning att reglerna om uppskjutande av rörliga delar av ersättningen kringgås genom utdelningarna, eftersom de sammanlagda betalningar som benämns ersättning inte står i rimlig proportion till utdelningarna.
IV. Tolkningsfrågan och förfarandet vid EU-domstolen
29.
Förvaltningsbolagets överklagande av beslutet har anhängiggjorts vid den hänskjutande domstolen, Kúria (Högsta domstolen, Ungern). Sistnämnda domstol har beslutat att vilandeförklara målet och hänskjuta följande fråga i enlighet med artikel 267 FEUF till EU-domstolen:
”Ska investeringsfondförvaltares ersättningspolicy anses omfatta utdelning som lämnas till [de i det nationella målet aktuella ledningspersonerna]
a)
direkt på grund av dessa personers ställning som innehavare av preferensaktier med företrädesrätt till utdelning i investeringsfondförvaltaren, och
b)
via aktiebolag med en enda aktieägare som ägs av [de i det nationella målet aktuella ledningspersonerna]
och som innehar preferensaktier i investeringsfondförvaltaren?”
30.
Förvaltningsbolaget, MNB, den polska regeringen, den ungerska regeringen och Europeiska kommissionen har inkommit med skriftliga yttranden över tolkningsfrågan. Som förberedelse för den muntliga förhandlingen den 28 oktober 2021 har Esma på EU-domstolens uppmaning inkommit med skriftliga förklaringar enligt artikel 24 andra stycket i stadgan för Europeiska unionens domstol. Deltagarna i den muntliga förhandlingen, närmare bestämt förvaltningsbolaget, MNB, den ungerska regeringen och kommissionen, gavs i samband med denna, tillfälle att yttra sig över Esmas förklaringar.
V. Bedömning
31.
Den hänskjutande domstolen har ställt sin fråga för att få klarhet i huruvida och under vilka omständigheter utdelning till anställda i ledande ställning i ett fondförvaltningsbolag, vilka samtidigt direkt eller indirekt innehar andelar i detta bolag, ska vara utformad på ett sådant sätt att den uppfyller de krav på en sund ersättningspolicy hos fondförvaltare som i synnerhet definieras i direktiven 2009/65 och 2011/61.
32.
I det nationella målet har nämligen MNB i sin egenskap av tillsynsmyndighet ålagt förvaltningsbolaget att anpassa sin ersättningspolicy till dessa krav när det gäller sådana betalningar och ålagt bolaget böter på grund av den påstådda överträdelsen.
33.
Enligt artikel 13.1 i direktiv 2011/61 (beträffande AIF-fonder) och artikel 14a.1 i direktiv 2009/65 (beträffande fondföretag) ska investeringsfonder och de bolag som förvaltar dessa upprätta och tillämpa en ersättningspolicy som är förenlig med och främjar en sund och effektiv riskhantering för vissa kategorier av anställda, särskilt medlemmarna i företagsledningen. (
7
) För detta krävs att ersättningspolicyn i fråga varken uppmuntrar till att ta risker som inte är förenliga med de förvaltade fondernas riskprofiler, avtalsvillkor eller bolagsordningar eller hindrar förvaltningsbolaget från att handla på det sätt som bäst gagnar fonderna.
34.
Bestämmelserna har således två olika syften. (
8
) Å ena sidan ska den finansiella stabiliteten säkerställas, eftersom ett överdrivet risktagande kan leda till att det uppstår finansbubblor eller till att värdepapper med hög risk ”felvärderas”. Å andra sidan ska investerarnas intressen skyddas, vilka kan komma i konflikt med fondförvaltarnas intressen såväl vad gäller risken som investeringsbeslutens hållbarhet. Denna risk kan följa av att fondförvaltarna har ett eget intresse av att de fonder som de förvaltar ökar i värde på kort sikt genom en olämpligt utformad resultatbaserad ersättning.
35.
I bilaga II till direktiv 2011/61 och i artikel 14b i direktiv 2009/65 anges en rad principer och konkreta kriterier som denna ersättningspolicy ska uppfylla. Hit hör bland annat bestämmelser om förhållandet mellan fasta och resultatbaserade delar av ersättningen (se led j) och regler om uppskjutande av resultatbaserade delar samt om de materiella förutsättningarna för utbetalning av dessa (se till exempel leden h, n och o).
36.
Enligt den hänskjutande domstolens uppfattning kan dessa bestämmelser emellertid över huvud taget inte vara tillämpliga i det nationella målet, eftersom utdelningen i varje fall formellt sett inte betalas ut till de berörda anställda som vederlag för tjänster som dessa är skyldiga att utföra enligt anställningsavtalet. De beviljas i stället utdelningen på grundval av sin ställning som (prioriterade) aktieägare i förvaltningsbolaget. Därför är det denna domstols uppfattning redan från början uteslutet att betalningarna skulle kunna omfattas av begreppet ”ersättning” i den mening som avses i de ovannämnda bestämmelserna.
A.
Begreppet ”ersättning” i den mening som avses i direktiven 2009/65 och 2011/61
37.
Varken i direktiven 2009/65 och 2011/61 eller i kommissionens rekommendation 2009/384, på vars principer dessa direktiv är baserade, (
9
) finns det någon legaldefinition av begreppet ”ersättning”. Av dessa framgår endast att ersättningspolicy och praxis ska inbegripa fasta och rörliga delar av löner och diskretionära pensionsförmåner. (
10
)
38.
I Esmas riktlinjer (
11
), som har antagits på grundval av direktiven, preciseras begreppet ”ersättning” på så sätt att för det första alla former av ersättningar och förmåner som betalas ut av förvaltningsbolaget respektive AIF-förvaltaren inbegrips. För det andra omfattar begreppet enligt dessa riktlinjer alla belopp som fondföretaget eller AIF‑förvaltaren själva betalar ut, inbegripet varje andel av de resultatrelaterade avgifter (performance fees) som betalas ut direkt eller indirekt till de berörda anställda samt carried interest (
12
). För det tredje hör hit samtliga överlåtelser av fondföretagets respektive AIF‑förvaltarens andelar. Alla de ovannämnda delarna av ersättningen har enligt dessa riktlinjer det gemensamt att de beviljas i utbyte mot professionella tjänster som de berörda anställda i fondförvaltningsbolaget eller fondföretagets förvaltningsbolag utför. (
13
)
39.
Mot denna bakgrund tycks faktiskt mycket tala för att utdelning av det slag som är aktuell i det nationella målet inte kan subsumeras under begreppet ersättning.
40.
Det framgår dock i detta avseende av punkt 17 i riktlinjerna 2013/232 och av punkt 15 i riktlinjerna 2016/575 att vinstutdelning eller liknande utdelningar som de berörda anställda får i egenskap av ägare till ett förvaltningsbolag inte omfattas av dessa riktlinjer endast ”om inte det materiella resultatet av utbetalningar av sådana vinstutdelningar leder till att de berörda ersättningsbestämmelserna kringgås”. I punkt 15 i riktlinjerna 2013/232 bekräftas att utdelningar kan utgöra ett kringgående av en lämplig ersättningspolicy och leda till olämplig användning av resultatbaserade avgifter. På samma sätt föreskrivs i artikel 14b.1 r i direktiv 2009/65 att den rörliga ersättningen inte får betalas genom instrument eller metoder som gör det enklare att kringgå kraven i detta direktiv.
41.
Därmed ger riktlinjerna uttryck för att frågan huruvida ersättningsbestämmelserna är tillämpliga endast är beroende av vilka verkningar en förväntad betalning har och inte av hur den benämns. Med hänsyn till meningen och syftet med dessa bestämmelser är detta till och med tvingande. Enligt skälen 1–5 i kommissionens rekommendation 2009/384 är det nämligen fråga om en styrning av beteendet när ersättningspolicyer upprättas. (
14
) Varje struktur som kan skapa potentiellt skadliga och således olämpliga finansiella incitament ska följaktligen vara utformad på ett sådant sätt att den uppfyller kraven på en sund riskhantering.
42.
Det är följaktligen inte avgörande för utgången i det nationella målet huruvida en vinstutdelning ska anses utgöra ”ersättning” i den mening som avses i dessa direktiv. Målet avser nämligen lagenligheten av MNB:s beslut att ålägga förvaltningsbolaget att, vad gäller utdelningarna, anpassa sin ersättningspolicy till de nationella bestämmelser genom vilka direktiven 2009/65 och 2011/61 har införlivats. Dessa bestämmelser måste emellertid även iakttas när en utbetalning av utdelning genom (preferens)aktier till ledningen för den berörda investeringsfondens förvaltningsbolag kan anses utgöra ett kringgående av ersättningsbestämmelserna.
B.
Kringgående av bestämmelserna om ersättning
43.
Utgångspunkten för bedömningen av frågan när ersättningsbestämmelserna kringgås måste återigen vara syftet med dessa bestämmelser, vilket har förklarats ovan i punkterna 33, 34 och 41.
44.
Det måste följaktligen anses röra sig om ett kringgående av bestämmelserna när den konkreta utformningen av de utbetalningar som formellt sett inte görs som ”ersättning” i lika hög grad kan skapa incitament för de berörda anställda att vid förvaltningen av fonderna fatta beslut som inte är förenliga med riskprofilerna, avtalsvillkoren eller bolagsordningarna eller stimulera dem till att handla i strid med dessa fonders eller investerarnas intressen. Ett sådant incitament skulle inte vara förenligt med ersättningsbestämmelserna, och det får inte heller skapas genom att en omväg tas via andra betalningar.
45.
Huruvida så är fallet kan endast bedömas utifrån det konkreta enskilda fallet, vilket åligger den hänskjutande domstolen. För att ge denna ett svar som är användbart för att avgöra det mål som har anhängiggjorts där är det dock på sin plats att gå in på de kriterier som det kommer an på denna att pröva i samband med bedömningen. (
15
)
46.
Enligt MNB:s uppfattning finns det under de omständigheter som ligger till grund för det nationella målet en risk för att ersättningsbestämmelserna kringgås, eftersom de berörda anställda i egenskap av (indirekta) aktieägare i förvaltningsbolaget har ett eget ekonomiskt intresse av att förvaltningsbolaget genererar högsta möjliga vinst på kort sikt, av vilken sedan en del delas ut med företrädesrätt till utdelning. När det gäller de fonder som detta bolag förvaltar är de således benägna att ta särskilt stora risker och eftersträva vinst på kort sikt.
47.
De andelar som de berörda anställda äger (indirekt) medför emellertid inledningsvis enbart att de har ett eget ekonomiskt intresse av största möjliga vinst för förvaltningsbolaget. Detta bestämmer nämligen omfattningen av de vinstutdelningar som kan förväntas.
48.
Höga vinster för förvaltningsbolaget kan emellertid inte utan vidare jämställas med vinster som genereras genom placering i de förvaltade investeringsfonderna. Helt olika situationer är tvärtom tänkbara beroende på de enskilda fondernas organisation och funktionssätt. Det förekommer till exempel ofta att en investeringsfond är organiserad som en särskild investeringsfond som samägs proportionellt av investerarna i den berörda fonden och är helt skild från förvaltningsbolagets tillgångar. En del av den särskilda investeringsfondens avkastning tillfaller visserligen i normala fall på något sätt förvaltningsbolagets tillgångar och påverkar således omfattningen av dess utdelning. Beroende på investeringsvillkoren och organisationen kan emellertid även enbart fasta belopp för att täcka personal- och förvaltningskostnaderna överföras till förvaltningsbolaget, vilka emellertid inte är beroende av fondernas värdeutveckling eller ska betalas oberoende av denna utveckling.
49.
Följaktligen medgav MNB också vid den muntliga förhandlingen att det kan finnas fall där det genom rätten till utdelning inte ges något betydande incitament till riskabla investeringsbeslut beträffande de förvaltade fonderna.
50.
Utsikterna till utdelning ger således, när det gäller de fonder som förvaltningsbolaget förvaltar, incitament till att eftersträva särskilt hög – och därmed eventuellt särskilt riskfylld – vinst endast när denna på ett avgörande sätt bestämmer omfattningen av utdelningarna.
51.
Jag ska följaktligen i ett första steg undersöka huruvida förvaltningsbolagets utdelning är så beroende av de förvaltade fondernas värdeutveckling att följden blir att liknande incitament ges som genom en rörlig eller resultatbaserad ersättning (se avsnitt 1).
52.
I detta fall är det endast förhållandet mellan förvaltningsbolaget och de berörda fonderna som är avgörande för att fastställa huruvida ersättningsbestämmelserna kringgås. I ett andra steg kommer jag att undersöka huruvida detta förhållande är förenligt med principerna för en sund ersättningspolicy (se avsnitt 2).
1. Huruvida det finns ett relevant incitament
53.
Beträffande det nu aktuella fallet har den ungerska regeringen i förfarandet vid EU-domstolen framfört att förvaltningsbolagets intäkter – som i slutändan avgör dess möjligheter att lämna utdelning till de berörda anställda – består av fasta förvaltningsavgifter och ett slags resultatbaserad provision. Denna provision motsvarar en förutbestämd procentsats av den del av investeringsfondens avkastning som överstiger den avkastning som eftersträvas enligt avtalsvillkoren eller bolagsordningen. Förvaltningsbolaget har inte bestridit denna beskrivning vid den muntliga förhandlingen.
54.
Om denna utformning beskriver förvaltningsbolagets funktion på ett korrekt sätt, vilket det ankommer på den hänskjutande domstolen att fastställa, liknar den en carried interest-modell. (
16
) Den enda skillnaden tycks vara att den på förhand fastställda andelen av avkastningen inte betalas ut direkt av de förvaltade fonderna till de berörda anställda – i det fallet skulle utbetalningarna utan tvekan omfattas av ersättningsbestämmelserna. (
17
) Tvärtom överförs denna andel av avkastningen först till förvaltningsbolaget, och inte förrän i ett andra steg betalas den ut till de berörda anställda genom utdelningen.
55.
Denna utformning tycks följaktligen – precis som en carried interest-modell – kunna ge incitament som är jämförbara med en resultatbaserad ersättning. Så snart som den resultatbaserade provisionen har förts in i förvaltningsbolagets tillgångar betalas nämligen i varje fall en del av den ut till aktieägarna – det vill säga de berörda anställda – i form av utdelning. Ur ekonomisk synvinkel fungerar förvaltningsbolaget härvidlag endast som utbetalande organ. Detsamma gäller för varje ytterligare mellanliggande kapitalbolag. För frågan huruvida det finns ett motsvarande incitament saknar det följaktligen betydelse om utdelningen till följd av den ökade avkastningen betalas ut direkt eller indirekt till de berörda anställda via mellanliggande enmansbolag. (
18
)
56.
Till skillnad från vad förvaltningsbolaget har gjort gällande är sambandet mellan de förvaltade investeringsfondernas värdeutveckling och utdelningarna i båda fallen inte alltför indirekt. Detta gäller oberoende av om de berörda anställda eller de kapitalbolag som i full omfattning tilldelats deras tillgångar innehar preferensaktier med företrädesrätt till utdelning eller aktier med rösträtt i förvaltningsbolaget, vilket inte kunde klargöras definitivt vid den muntliga förhandlingen. I det förra fallet har de nämligen rätt till garanterad utdelning. I det senare fallet kan de berörda anställda under alla omständigheter besluta om utdelningen, eftersom de tillsammans uppenbarligen innehar över 50 % av aktiekapitalet. (
19
)
57.
Det skulle dock vara allt för enkelt att utgå från att ersättningsbestämmelserna i sig kringgås genom detta. Ett eget ekonomiskt intresse av att värdet av de förvaltade fonderna utvecklas skapar enligt lagstiftarens uppfattning inte nödvändigtvis ett olämpligt incitament för de berörda anställda fondförvaltarna.
58.
I artikel 14b.1 m i direktiv 2009/65 och punkt 1 m i bilaga II till direktiv 2011/61 föreskrivs i det avseendet uttryckligen att en andel som utgör åtminstone 50 % av den rörliga ersättningen ska bestå av andelar eller aktier i den berörda AIF‑fonden eller det berörda fondföretaget, eller andra instrument som skapar lika effektiva incitament. Tanken är att ett eget ekonomiskt intresse av fondens värdeutveckling, vilket har uppkommit genom en personlig rätt till en ekonomisk andel av avkastningen, i princip ger ett önskvärt incitament. Detta gäller dock endast när de berörda anställdas intressen i detta avseende kan jämföras med fondernas investerares intressen. (
20
)
59.
Jag kommer därför att i ett andra steg undersöka om ett lämpligt incitament ges genom den konkreta utformningen av betalningen.
2. Huruvida incitamentet är lämpligt
60.
Eftersom och i den mån förvaltningsbolaget enbart fungerar som utbetalande organ måste det i detta sammanhang prövas under vilka villkor förvaltningsbolaget har rätt till den utdelning som i punkt 53 ovan beskrivs som resultatbaserad provision. Utbetalningen av ersättningen till de berörda anställda är nämligen endast en konsekvens av detta.
61.
I skäl 7 i direktiv 2014/91 föreskrivs i detta avseende uttryckligen att principerna om en sund ersättningspolicy också bör tillämpas på betalningar som görs från fondföretag till förvaltningsbolag eller investeringsbolag Anledningen till detta är just att ersättningsbestämmelserna i annat fall skulle kunna kringgås enbart genom att ett kapitalbolag kopplas in.
62.
En analys av principerna och kriterierna i artikel 14b i direktiv 2009/65 och punkt 1 i bilaga II till direktiv 2011/61, vilka avser utformningen av den rörliga eller resultatbaserade ersättningen, visar att dessa just syftar till att närma berörda anställdas intressen till investerarnas intressen och säkerställa att de berörda anställda också påverkas av eventuella förluster och inte enbart får del av vinsten. I annat fall spelar nämligen risken för förluster i samband med ett investeringsbeslut ur de anställdas synvinkel ingen direkt roll för storleken på deras ersättning. Detta innebär en risk för att de anställda fattar beslut som inte är förenliga med de förvaltade fondernas riskprofiler, avtalsvillkor eller bolagsordningar eller som är oförenliga med investerarnas intressen.
63.
Närmare bestämt kan en tillnärmning av intressena enligt dessa bestämmelser uppnås exempelvis genom lämpliga uppskjutandeperioder för de betalningar som dessa instrument ger rätt till (se leden m och n) eller kvarhållandeperioder för avyttring, (
21
) vilka avgörs av varaktigheten av de andra investerarnas innehav. På så sätt säkerställs att en värdeökning på kort sikt, som försvinner igen under den tid som en investerare i normala fall innehar andelarna i fonden i fråga, inte i förtid och därmed omotiverat ger berörda fondförvaltare en fördel (se även led h). Detta kan dessutom uppnås genom lämpliga korrigeringar eller till och med utebliven rörlig ersättning i händelse av en svag värdeutveckling för de berörda fonderna (nedan kallat internalisering av förluster, se led o).
64.
Dessutom bidrar ett rimligt förhållande mellan fast och resultatbaserad ersättning (se led j) å ena sidan till att fondförvaltarna inte blir helt beroende av den rörliga ersättningen – som till största delen inte är avhängig av en marknadsutveckling som kan påverkas. Härav följer att den fasta ersättningen ska vara tillräckligt hög för att ersätta de yrkestjänster som tillhandahållits, om den rörliga ersättningen blir mindre eller helt uteblir på grund av en svag värdeutveckling på de förvaltade fonderna. (
22
) Å andra sidan ska härigenom säkerställas att det ändå ges effektiva incitament till att prestera.
65.
Huruvida sådana mekanismer som de som har nämnts ovan i punkt 63 existerar under de omständigheter som ligger till grund för det nationella målet framgår inte av beslutet att begära ett förhandsavgörande. Den hänskjutande domstolen måste närmare bestämt i samband med sin prövning till exempel ta hänsyn till vilken period som granskas, för att fastställa huruvida avkastningsmålet har överträffats och förvaltningsbolagets rätt till betalning av den resultatbaserade provisionen således uppkommer (se led h), eller huruvida uppskjutandeperioder föreskrivs (se leden n och o).
66.
Genom sådana mekanismer kan det nämligen säkerställas att provisionen betalas ut endast när fondernas värdeutveckling på lång sikt motiverar detta. Om den resultatbaserade provisionen däremot ska betalas ut redan när avkastningsmålet har överträffats ett visst utsatt datum då det helt bortses från fondens resultat efter det att den avtalade löptiden har löpt ut, är fondinvesterarnas och de berörda anställdas intressen inte jämförbara i detta avseende.
67.
Förvaltningsbolaget anser att man i varje fall inte schablonmässigt kan utgå från att de berörda anställda genom utsikterna till utdelning stimuleras att ta risker på kort sikt eller överdrivna risker, eftersom de har ett intresse av att varaktigt få utdelning på lämplig nivå. Dock har den ungerska regeringen helt riktigt påpekat att resultatet belönas ensidigt med en sådan modell som den som är i fråga i det nationella målet. (
23
) Om de berörda fonderna inte överträffar avkastningsmålet eller rent av gör förluster betalas nämligen helt enkelt ingen resultatbaserad provision ut till förvaltningsbolaget, varigenom utdelningen eventuellt också uteblir det året. I det fallet får de anställda emellertid fortfarande behålla sin fasta ersättning och eventuellt också en del av sin rörliga ersättning. Om i synnerhet det senare är fallet, vilket ankommer på den hänskjutande domstolen att pröva, kan såtillvida en otillräcklig internalisering av förlusterna föreligga.
68.
Dessutom har de berörda anställda över huvud taget endast rätt till utdelning genom förvaltningsbolaget om fonden överträffar förväntningarna. För de berörda anställda är det följaktligen redan från början endast intressant med särskilt höga vinster för de förvaltade investeringsfonder som i normala fall också medför stor risk för förluster. Denna omständighet kan följaktligen främja ett överdrivet risktagande – särskilt när sådana mekanismer som de som beskrivs i punkterna 63 och 65 ovan saknas.
69.
MNB har för övrigt betonat den anmärkningsvärda diskrepansen mellan det totala utdelningsbeloppet och det totala belopp som benämns ersättning. Enligt MNB:s uppgifter var det förra beloppet år 2017 ungefär tio gånger högre än den totala ersättningen, och år 2016 till och med nästan 38 gånger högre. (
24
)
70.
I Esmas riktlinjer antyds i detta avseende att en kraftig obalans mellan rörlig och fast ersättning – och mellan de totala utdelningsbeloppen och den totala ersättningen i det nu aktuella fallet – också i sig kan strida mot ersättningsbestämmelserna. Riktlinjerna utgår nämligen i detta avseende från att det kan locka till ett överdrivet risktagande, om de berörda fondförvaltarna har ett alltför stort eget ekonomiskt intresse av de förvaltade fondernas värdeutveckling. Ett sådant eget ekonomiskt intresse anses enligt riktlinjerna särskilt föreligga om en av fondens förvaltare får en överdriven koncentration av äganderätten till andelar i en förvaltad fond. (
25
) Denna tanke tycks emellertid kunna tillämpas på en sådan situation som den nu aktuella, där de berörda anställda genom omfattningen av sin indirekta delaktighet i de förvaltade fondernas vinster skulle kunna ha ett allt för stort intresse av dessa.
71.
Om den hänskjutande domstolen således, när den prövar alla ovannämnda omständigheter, kommer fram till att den konkreta utformningen av betalningen av utdelningen skulle kunna locka de berörda anställda till ett överdrivet risktagande eller till att handla i strid med fondernas och fondinvesterarnas intressen, ska den slå fast att ersättningsbestämmelserna kringgås.
3. Slutsats i denna del
72.
Av det ovan anförda följer att betalning av utdelning till anställda i ledande ställning i ett fondförvaltningsbolag, vilka samtidigt direkt eller indirekt innehar andelar i detta bolag, måste uppfylla bestämmelserna om en sund ersättningspolicy, om sådan betalning kan få till effekt att bestämmelserna kringgås.
73.
Detta förutsätter att omfattningen av rätten till utdelning är så beroende av de förvaltade fondernas värdeutveckling att det därigenom skapas incitament som liknar dem som uppstår vid rörlig eller resultatbaserad ersättning och att fondförvaltningsbolaget således endast fungerar som utbetalande organ. I ett sådant fall rör det sig om ett kringgående, om fondförvaltningsbolagets delaktighet i vinsten i de förvaltade fonderna i sin tur skulle strida mot ersättningsbestämmelserna. Så är fallet om den konkreta utformningen av denna delaktighet främjar ett överdrivet risktagande eller om det saknas mekanismer som kan åstadkomma en lämplig balans mellan de incitament som skapas och förvaltningsbolagets, de förvaltade fondernas och deras investerares intressen på längre sikt.
C.
Åsidosättande av aktieägares rättigheter genom tillämpning av ersättningsbestämmelserna på utdelningar
74.
Mot ovanstående resultat har förvaltningsbolaget invänt att det i skäl 28 i direktiv 2011/61 och skäl 10 i direktiv 2014/91 anges att bestämmelserna om ersättningen inte påverkar det fulla utövandet av grundläggande rättigheter och tillämplig lagstiftning om aktieägares rättigheter. Av detta drar förvaltningsbolaget slutsatsen att utdelning som de berörda anställda erhåller i egenskap av aktieägare inte torde omfattas av bestämmelserna om en sund ersättningspolicy.
75.
Det ska till att börja med medges att en tillämpning av ersättningsbestämmelserna på utdelningar kan leda till att aktieägarnas rättigheter begränsas. Av EU-domstolens praxis framgår i detta sammanhang att både innehav av aktier och den rätt till utdelning som följer av detta skyddas genom artikel 17.1 i stadgan om de grundläggande rättigheterna (nedan kallad stadgan). (
26
) Domstolen har i synnerhet tidigare slagit fast att fördröjd eller begränsad inlösen av utträdande aktieägares aktier utgör ett åsidosättande av den grundläggande rätten till egendom. (
27
) På samma sätt ska också vissa ersättningsbestämmelser, såsom regler om uppskjutande, som i tidsmässigt hänseende modifierar eller begränsar rätten till utdelning (
28
), eller kvarhållandeperioder under vilka aktier inte får avyttras under en viss tid (
29
), anses som ett åsidosättande av denna grundläggande rättighet.
76.
Utgångspunkten för en tillämpning av ersättningsbestämmelserna är dock i det nu aktuella fallet inte utdelningen, utan utbetalningen av den föregående resultatbaserade provisionen till förvaltningsbolaget. (
30
) Denna avgör visserligen utdelningens omfattning, men rätten till utdelning begränsas eller modifieras inte genom att förvaltningsbolagets rätt till den resultatbaserade provisionen omfattas av vissa krav.
77.
Men även om man anser att detta utgör ett åsidosättande av aktieägarnas rättigheter är det inte möjligt att av skäl 28 i direktiv 2011/61 och skäl 10 i direktiv 2014/91 dra slutsatsen att ett sådant åsidosättande skulle vara otillåtet generellt.
78.
Förvaltningsbolaget har visserligen helt riktigt påpekat att riktlinjerna på olika ställen uttryckligen utesluter en tillämpning av ersättningsbestämmelserna på de rättigheter som följer av ställningen som aktieägare. I punkt 16 i riktlinjerna 2013/232 anges till exempel att betalningar via carried interest-instrument inte omfattas av bestämmelserna om sunda ersättningspolicyer om de utgör proportionell avkastning på investeringar som personalen gör i AIF-fonden. Anledningen till detta är emellertid att de berörda anställda i ett sådant fall helt enkelt är investerare i fonden och att deras intressen följaktligen överensstämmer med de andra investerarnas intressen. Det är således inte nödvändigt att begränsa deras rättigheter som aktieägare.
79.
I det nationella målet är situationen emellertid en annan. I egenskap av aktieägare i förvaltningsbolaget har de berörda anställda visserligen en gång investerat i detta, men den avkastning som överförs till förvaltningsbolaget genom den modell som har beskrivits i punkt 53 ovan och betalas ut i form av utdelning till de berörda anställda har emellertid inte genererats med detta kapital. Det kan följaktligen inte uteslutas att det i detta avseende uppstår en intressekonflikt som skulle kunna stimulera de berörda anställda till ett överdrivet risktagande i samband med förvaltningen av investerarnas kapital.
80.
När det emellertid på grund av en sådan intressekonflikt finns risk för att en fondförvaltare lockas att, i strid med investerarnas intressen, den finansiella stabiliteten eller marknadens integritet, kan utövandet av den grundläggande rätten till egendom, bli föremål för inskränkningar enligt fast rättspraxis. En förutsättning är emellertid att dessa inskränkningar faktiskt tillgodoser de mål som eftersträvas och inte medför ett oproportionerligt och oacceptabelt ingrepp som påverkar själva innehållet i den grundläggande rätten till egendom. (
31
)
81.
När det gäller målet att säkerställa den finansiella stabiliteten har EU-domstolen tidigare slagit fast att detta tjänar ett allmänintresse och således kan motivera en inskränkning i aktieägarnas rättigheter. (
32
) Detsamma måste gälla beträffande målet att skydda investerarna.
82.
Såsom har förklarats ovan kan en tillämpning av ersättningsbestämmelserna bidra till att åstadkomma en balans mellan de finansiella incitament som skapas genom utdelningarna å ena sidan och fondens och dess investerares intressen på lång sikt å andra sidan. (
33
) En tillämpning av dessa bestämmelser uppfyller därmed objektivt sett målet att främja en sund riskhantering och således säkerställa största möjliga skydd av investerarna och den finansiella stabiliteten som helhet.
83.
Slutligen kan de inskränkningar i aktieägares rättigheter som föreskrivs genom ersättningsbestämmelserna inte heller anses som oproportionerliga, eftersom det – till exempel i samband med regler om uppskjutande och kvarhållandeperioder – alltid bara rör sig en begränsning i tiden av vissa rättigheter.
84.
Mot denna bakgrund kunde lagstiftaren utgå från att aktieägarnas rättigheter måste stå tillbaka i de situationer där det finns risk för att skyddet av investerarna och den finansiella stabiliteten äventyras. En sådan risk föreligger inte endast i de situationer som regleras direkt av ersättningsbestämmelserna, utan även för den händelse de kringgås. Detta utgör inte ett åsidosättande av artikel 17.1 i stadgan och därmed inte heller av de principer som nämns i skäl 28 i direktiv 2011/61 och i skäl 10 i direktiv 2014/91.
VI. Förslag till avgörande
85.
Mot bakgrund av det ovan anförda föreslår jag att domstolen besvarar tolkningsfrågan från Kúria (Högsta domstolen, Ungern) på följande sätt:
Betalning av utdelning till anställda i ledande ställning i ett fondförvaltningsbolag, vilka samtidigt direkt eller indirekt innehar andelar i detta bolag, måste uppfylla bestämmelserna om en sund ersättningspolicy i artikel 14b i direktiv 2009/65/EG och i artikel 13 och bilaga II i direktiv 2011/61/EU, om sådan betalning kan få till effekt att dessa bestämmelser kringgås.
Detta förutsätter att omfattningen av rätten till utdelning är så beroende av de förvaltade fondernas värdeutveckling att det därigenom skapas incitament som liknar dem som uppstår vid rörlig eller resultatbaserad ersättning och att fondförvaltningsbolaget således endast fungerar som utbetalande organ. I ett sådant fall rör det sig om ett kringgående, om fondförvaltningsbolagets delaktighet i vinsten i de förvaltade fonderna i sin tur skulle strida mot ersättningsbestämmelserna. Så är fallet om den faktiska utformningen av denna delaktighet främjar ett överdrivet risktagande. Detsamma gäller om det saknas mekanismer som kan åstadkomma en rimlig balans mellan de incitament som skapas och förvaltningsbolagets, de förvaltade fondernas och deras investerares intressen på lång sikt. Det ankommer på den nationella domstolen att fastställa detta inom ramen för en helhetsbedömning av samtliga omständigheter i det enskilda fallet.
(
1
)	Originalspråk: tyska.
(
2
)	Se, i huvudsak, skälen 1–5 i kommissionens rekommendation 2009/384/EG av den 30 april 2009 om ersättningspolicy inom finanstjänstesektorn (EUT L 120, 2009, s. 22), på vilken rättsakterna i fråga är baserade (se fotnoterna 3 och 4). Detta samband bekräftas i empirisk forskning, se, till exempel, Bebchuk/Fried, Pay without performance, Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan, Are U.S. CEOs Overpaid?, Academy of Management Perspectives, volym 22 (2008), sidorna 5–20.
(
3
)	Se särskilt artiklarna 14a och 14b i Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG av den 13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) (EUT L 302, 2009, s. 32) i dess lydelse enligt Europaparlamentets och rådets förordning 2014/91/EU av den 23 juli 2014 om ändring av direktiv 2009/65/EG om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag) när det gäller förvaringsinstitutsfunktioner, ersättningspolicy och sanktioner (EUT L 257, 2014, s. 186) (nedan kallat direktiv 2009/65).
(
4
)	Se särskilt artikel 13 och bilaga II i Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU av den 8 juni 2011 om förvaltare av alternativa investeringsfonder samt om ändring av direktiv 2003/41/EG och 2009/65/EG och förordningarna (EG) nr 1060/2009 och (EU) nr 1095/2010 (EUT L 174, 2011, s. 1) (nedan kallat direktiv 2011/61).
(
5
)	Se skäl 26 i direktiv 2011/61 och skäl 5 i direktiv 2014/91.
(
6
)	Se fotnot 3 ovan.
(
7
)	Den hänskjutande domstolen betvivlar inte att de berörda anställda i det nationella målet omfattas av det personliga tillämpningsområdet för reglerna om ersättning i direktiven 2009/65 och 2011/61, och jag anser också att detta inte kan ifrågasättas. I detta förslag till avgörande kommer jag därför endast att undersöka det materiella tillämpningsområdet för bestämmelserna om en sund ersättningspolicy.
(
8
)	Se skälen 1, 2 och 3 i direktiv 2011/61 och dess artikel 45.8.
(
9
)	Se skäl 26 i direktiv 2011/61 och skäl 5 i direktiv 2014/91.
(
10
)	Se, till exempel, artikel 14a.2 i direktiv 2009/65 och punkt 1 i bilaga II till direktiv 2011/61.
(
11
)	Se punkt 13 ovan.
(
12
)	Se legaldefinitionen i artikel 4.1 d i direktiv 2011/61.
(
13
)	Se punkt 11 i riktlinjerna 2016/575 och punkt 10 i riktlinjerna 2013/232.
(
14
)	Se punkt 1 och fotnot 2 ovan. Se även skäl 2 i direktiv 2014/91, enligt vilket ”kontroll av enskilda personers risktagande” ska uppnås genom utformningen av ersättningsstrukturerna.
(
15
)	Se, för ett liknande resonemang, dom av den 26 januari 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, punkt 23), dom av den 10 juni 2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, punkt 24), och beslut av den 22 oktober 2014, Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, punkt 28).
(
16
)	Se legaldefinitionen i artikel 4.1 d i direktiv 2011/61.
(
17
)	Se artikel 14b.3 i direktiv 2009/65: ”… alla belopp som betalas direkt av fondföretaget, inbegripet resultatrelaterade avgifter …”, och punkt 2 i bilaga II till direktiv 2011/61: ”… alla belopp som betalas direkt av AIF-fonden själv, inbegripet carried interest …”.
(
18
)	Se, beträffande aktieägarstrukturen i förvaltningsbolaget, punkt 23 ovan.
(
19
)	Se likaså punkt 23 ovan.
(
20
)	Se punkterna 132 och 133 i riktlinjerna 2013/232 och punkterna 134 och 135 i riktlinjerna 2016/575.
(
21
)	Se, beträffande frågan huruvida kvarhållandeperioder och uppskjutandeperioder är motiverade, punkterna 141 och 143 i riktlinjerna 2016/575 och punkterna 139 och 141 i riktlinjerna 2013/232.
(
22
)	Se punkt 94 i riktlinjerna 2013/232 och punkt 96 i riktlinjerna 2016/575.
(
23
)	Se punkt 53 ovan.
(
24
)	Se punkt 24 ovan.
(
25
)	Se punkt 135 i riktlinjerna 2016/575 och punkt 133 i riktlinjerna 2013/232.
(
26
)	Se, för ett liknande resonemang, dom av den 20 september 2016, Ledra Advertising m.fl./kommissionen och ECB (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, punkt 73), och dom av den 16 juli 2020, Adusbef och Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punkt 88).
(
27
)	Dom av den 16 juli 2020, Adusbef och Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punkt 88).
(
28
)	Artikel 14b.1 m i direktiv 2009/65 och punkt 1 m i bilaga II till direktiv 2011/91.
(
29
)	Se punkt 140 och följande punkter i riktlinjerna 2016/575.
(
30
)	Se punkterna 54, 55 och 65 ovan.
(
31
)	Dom av den 20 september 2016, Ledra Advertising m.fl./kommissionen och ECB (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, punkterna 69 och 70), och dom av den 16 juli 2020, Adusbef och Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punkt 85). Se även artikel 52.1 i stadgan.
(
32
)	Dom av den 19 juli 2016, Kotnik m.fl. (C‑526/14, EU:C:2016:570, punkterna 66, 88 och 91), dom av den 8 november 2016, Dowling m.fl. (C‑41/15, EU:C:2016:836, punkterna 51 och 54), och dom av den 16 juli 2020, Adusbef och Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punkt 86).
(
33
)	Se punkterna 63 och 64 ovan.