62020CC0352
NÁVRHY GENERÁLNEJ ADVOKÁTKY
JULIANE KOKOTT
prednesené 16. decembra 2021 (
1
)
Vec C‑352/20
HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.
proti
Magyar Nemzeti Bank
[návrh na začatie prejudiciálneho konania, ktorý podal Kúria (Najvyšší súd, Maďarsko)]
„Návrh na začatie prejudiciálneho konania – Regulácia finančných trhov – Investičné fondy – Smernice 2009/65/ES a 2011/61/EÚ – Politika odmeňovania spoločností spravujúcich kapitál a investičných spoločností – Zásady riadnej politiky odmeňovania – Usmernenia Európskeho orgánu pre cenné papiere a trhy (ESMA) 2013/232 a 2016/575 – Vyplácanie dividend vrcholovým zamestnancom spoločnosti spravujúcej fond, ktorí sú zároveň akcionármi tejto spoločnosti – Motivácia k nadmernému riskovaniu – Obchádzanie zásad riadnej politiky odmeňovania“
I. Úvod
1.
Predpokladom stability a integrity finančných trhov je riadne riadenie rizík na strane finančných inštitúcií a podnikov investujúcich do cenných papierov. Nadmerné riskovanie určitých aktérov finančného trhu, ako sú investiční poradcovia a manažéri fondov, však môže byť podľa názoru normotvorcu Únie podporované nevhodnými praktikami odmeňovania, keďže tieto praktiky môžu v tomto smere vytvárať nesprávne stimuly. (
2
)
2.
Z tohto dôvodu najmä smernice 2009/65/ES (
3
) a 2011/61/EÚ (
4
) stanovujú, že členské štáty musia vyžadovať, aby sa v odvetví investičných fondov zaviedli a uplatňovali politiky odmeňovania, ktoré podporujú riadne a účinné riadenie rizík a nenabádajú na riskovanie, ktoré nezodpovedá rizikovým profilom, štatútu alebo zakladajúcim dokumentom dotknutých investičných fondov.
3.
V spore vo veci samej Magyar Nemzeti Bank (Maďarská národná banka, ďalej len „MNB“) v postavení orgánu pre dohľad nad finančným trhom zakročila proti spoločnosti spravujúcej fondy, ktorá vypláca dividendy rôznym členom svojho vrcholového manažmentu, keďže títo členovia priamo alebo nepriamo vlastnia akcie tejto spoločnosti. Podľa názoru MNB sú tieto platby dividend súčasťou politiky odmeňovania, ktorá je spôsobilá brániť riadnemu riadeniu rizík. Vzhľadom na svoj vlastný finančný záujem na čo najvyšších platbách dividend totiž manažéri fondov môžu byť nabádaní, aby pri svojich investičných rozhodnutiach krátkodobo podstupovali príliš vysoké riziká, ktoré z dlhodobého hľadiska môžu mať nepriaznivé dôsledky pre investorov spravovaných fondov.
4.
Vnútroštátny súd sa za týchto okolností pýta Súdneho dvora, či sa v takej situácii vôbec uplatnia požiadavky na politiky odmeňovania v odvetví finančných služieb, ktoré stanovuje právo Únie, keďže dividendy z formálneho hľadiska nepredstavujú protiplnenie za poskytnuté služby. Ako vysvetlím nižšie, skrýva sa za tým otázka, kedy podiel na zisku spoločnosti spravujúcej fond podľa práva obchodných spoločností môže viesť k tomu, že manažéri fondov môžu byť nabádaní, aby podstupovali podobné riziká, ako to môže byť v prípade vyplácania určitých pohyblivých zložiek odmeny.
II. Právny rámec
5.
Právne predpisy Únie týkajúce sa odmeňovania v odvetví investičných fondov, ktoré sú obsiahnuté v smernici 2011/61 (týkajúcej sa alternatívnych investičných fondov, skrátene „AIF“) a v smernici 2009/65 (týkajúcej sa takzvaných podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov, skrátene „PKIPCP“), sú založené na odporúčaní Komisie 2009/384 (
5
) a na úrovni vykonávacích predpisov ich konkretizujú usmernenia Európskeho orgánu pre cenné papiere a trhy (ďalej len „ESMA“).
1.
Odporúčanie Komisie 2009/384
6.
V odôvodneniach 1 až 5 odporúčania Komisie 2009/384 sú uvedené základné dôvody politiky Únie v oblasti odmeňovania v odvetví finančných služieb:
„(1)
Nadmerné riskovanie v odvetví finančných služieb, a najmä v bankách a investičných spoločnostiach, prispelo k zlyhaniu finančných spoločností a k systémovým problémom v členských štátoch a na celom svete. Tieto problémy sa rozšírili do zvyšku hospodárstva a viedli k vysokým nákladom pre spoločnosť.
(2)
Hoci nevhodné praktiky odmeňovania v odvetví finančných služieb nie sú hlavnou príčinou finančnej krízy, ktorá sa rozvinula v rokoch 2007 a 2008, vládne rozsiahla zhoda v tom, že tieto praktiky takisto spôsobili nadmerné riskovanie, čím prispeli k výrazným stratám dôležitých finančných spoločností.
(3)
Zaužívané postupy odmeňovania vo veľkej časti odvetvia finančných služieb boli v rozpore s účinným a správnym riadením rizika. Zámerom týchto zaužívaných postupov bolo odmeniť krátkodobý zisk a podnietiť zamestnancov k neprimerane rizikovým činnostiam, ktoré krátkodobo prinášali vyšší príjem, pričom v dlhodobom horizonte vystavovali finančné spoločnosti vyšším potenciálnym stratám.
…
(5)
Vytvorenie vhodných stimulov v rámci samotného systému odmeňovania by malo viesť k zníženiu záťaže na riadenie rizika a zvýšeniu pravdepodobnosti, že tieto systémy sa stanú účinné. Preto je potrebné zaviesť zásady správnych politík odmeňovania.“
2.
Smernica 2011/61
7.
Smernica 2011/61 upravuje podľa jej článku 1 udeľovanie povolení, priebežný výkon činnosti a transparentnosť správcov alternatívnych investičných fondov (ďalej len „správcovia AIF“). Správca AIF je podľa článku 4 ods. 1 písm. b) tejto smernice právnická osoba, ktorej obvyklým podnikaním je spravovať jeden alebo viac AIF.
8.
Odôvodnenie 24 smernice 2011/61 znie:
„S cieľom zabrániť prípadnému škodlivému vplyvu zle navrhnutých štruktúr odmeňovania na správne riadenie rizík a kontrolu rizikového správania jednotlivcov by sa malo od správcov AIF explicitne požadovať, aby pre tie kategórie zamestnancov, ktorých profesionálna činnosť má významný vplyv na rizikové profily AIF, ktoré spravujú, zaviedli a zachovávali politiky a postupy odmeňovania, ktoré sú v súlade so správnym a účinným riadením rizík. Medzi tieto kategórie zamestnancov by mal patriť aspoň vrcholový manažment, zamestnanci, ktorí berú na seba riziká[, a] zamestnanci v kontrolných funkciách….“
9.
Článok 4 ods. 1 písm. d) vymedzuje pojem „podiel na zisku [kapitalizovaný úrok – neoficiálny preklad]“:
„‚[kapitalizovaný úrok]‘ je podiel na zisku AIF pripadajúci správcovi AIF ako odmena za spravovanie AIF, v ktorom nie je zahrnutý žiadny podiel na zisku AIF, ktorý správcovi AIF pripadol ako výnos z investícií správcu AIF do AIF“.
10.
Podľa článku 13 ods. 1 druhého pododseku smernice 2011/61 správca AIF určuje politiku a postupy odmeňovania v súlade s prílohou II tejto smernice.
11.
Príloha II smernice 2011/61 stanovuje:
„1. Správcovia AIF dodržiavajú pri zavádzaní a uplatňovaní politík celkového odmeňovania zahŕňajúceho mzdy a dobrovoľné platby dôchodkového zabezpečenia pre tie kategórie pracovníkov… v rozsahu, ktorý je primeraný ich veľkosti, vnútornej organizácii, ako aj povahe, rozsahu a komplexnosti ich činností, tieto zásady:
…
h)
hodnotenie výkonnosti sa uskutočňuje vo viacročnom rámci, ktorý je primeraný z hľadiska životného cyklu AIF, ktoré tento správca AIF spravuje, s cieľom zabezpečiť, aby sa proces hodnotenia zakladal na dlhodobej výkonnosti a aby sa skutočná výplata výkonnostných zložiek odmeňovania rozložila na obdobie zohľadňujúce politiku vyplácania spravovaných AIF a ich investičné riziká;
…
j)
fixná a pohyblivá zložka celkového odmeňovania sú primerane vyvážené a fixná zložka predstavuje dostatočne vysoký podiel celkového odmeňovania, aby bolo možné uplatňovať plne pružnú politiku v oblasti pohyblivých zložiek odmeňovania vrátane možnosti nevyplatiť žiadnu pohyblivú zložku;
…
m)
v závislosti od právnej štruktúry AIF a jeho štatútu alebo zakladajúcich dokumentov významná časť predstavujúca minimálne 50 % akejkoľvek pohyblivej odmeny pozostáva z podielových listov alebo akcií dotknutého AIF, alebo rovnocenných vlastníckych podielov, alebo nástrojov, ktoré s akciami súvisia, alebo rovnocenných nehotovostných nástrojov, okrem prípadov, ak správa AIF predstavuje menej ako 50 % z celkového portfólia, ktoré správca AIF spravuje, pričom v tomto prípade sa minimum 50 % neuplatňuje.
Nástroje uvedené v tomto písmene podliehajú náležitej vernostnej politike, ktorá je zameraná na zosúladenie stimulov so záujmami správcu AIF a AIF, ktorý spravuje, a investorov takých AIF. … Toto písmeno sa uplatňuje na časť pohyblivej zložky odmeňovania odloženú v súlade s písmenom n) a neodloženú časť pohyblivej zložky;
n)
významná časť, ktorá tvorí minimálne 40 % pohyblivej zložky odmeňovania, sa odkladá na obdobie, ktoré je primerané z hľadiska životného cyklu a politiky vyplácania dotknutého AIF, a je náležite zosúladená s charakterom rizík daného AIF.
Doba uvedená v tomto písmene je minimálne tri až päť rokov, pokiaľ nie je životný cyklus dotknutého AIF kratší. Splatná odložená odmena sa neprideľuje rýchlejšie ako na pomernom základe. V prípade variabilnej zložky odmeňovania, ktorá je obzvlášť vysoká, sa odkladá minimálne 60 % sumy;
o)
pohyblivá zložka odmeňovania vrátane odloženej časti sa vypláca alebo prideľuje, len ak to umožňuje finančná situácia správcu AIF ako celku a je to odôvodnené na základe výkonnosti organizačného útvaru, AIF a dotknutého jednotlivca.
Celková pohyblivá zložka odmeňovania sa vo všeobecnosti výrazne skráti, ak sa finančné výsledky dotknutého správcu AIF alebo samotných AIF zhoršia alebo dosiahnu záporné hodnoty, pričom sa zohľadňuje aktuálna odmena, ako aj zníženie vyplácania súm zarobených skôr, a to aj prostredníctvom malusu alebo dohôd o vrátení (clawback arrangements);
…
r)
pohyblivá zložka odmeňovania sa nevypláca prostredníctvom nástrojov ani metód, ktoré napomáhajú vyhýbaniu sa plnenia požiadaviek tejto smernice.
2. Zásady stanovené v odseku 1 sa uplatňujú na všetky druhy odmeňovania vyplácaného správcom AIF, na každú sumu, ktorú priamo vypláca AIF vrátane kapitalizovaného úroku a na každý prevod podielových listov alebo akcií AIF v prospech týchto kategórií pracovníkov…, ktorých pracovné činnosti majú materiálny vplyv na ich rizikový profil alebo rizikové profily AIF, ktoré spravujú.
…“
3.
Smernica 2009/65
12.
V článkoch 14a a 14b smernice 2009/65 v znení zmenenom smernicou 2014/91 (
6
) sa nachádzajú ustanovenia týkajúce sa politík odmeňovania, ktoré musia spoločnosti, ktoré spravujú PKIPCP, zaviesť pre určité kategórie zamestnancov, ktorých profesionálne aktivity majú významný vplyv na rizikové profily PKIPCP, ktoré spravujú. Tieto ustanovenia obsahovo v podstate zodpovedajú ustanoveniam bodu 1 prílohy II smernice 2011/61.
4.
Usmernenia ESMA
13.
Podľa článku 13 ods. 2 smernice 2011/61 a článku 14a ods. 4 smernice 2009/65 ESMA vydáva usmernenia na uplatňovanie správnych politík odmeňovania. Pokiaľ ide o politiky odmeňovania spoločností, ktoré spravujú PKIPCP, sú to usmernenia 2016/575, a pokiaľ ide o správcov AIF, usmernenia 2013/232 (ďalej aj ako „usmernenia“). V súlade s požiadavkou stanovenou v odôvodnení 9 smernice 2014/91 sa tieto usmernenia v mnohých bodoch relevantných pre spor vo veci samej zhodujú.
14.
Bod 10 usmernení 2013/232, ktorý v podstate zodpovedá bodu 11 usmernení 2016/575, stanovuje:
„Výlučne na účely týchto usmernení a prílohy II k smernici AIFMD odmenu tvoria:
i)
všetky formy platieb alebo prémií, ktoré vypláca správca AIF,
ii)
všetky sumy vyplácané samotným AIF vrátane kapitalizovaného úroku a
iii)
všetky prevody podielových listov alebo akcií AIF,
výmenou za odborné služby poskytované určenými zamestnancami správcu AIF.
Na účely bodu ii) tohto odseku platí, že kedykoľvek sa platby (okrem preplácania nákladov a výdavkov) vyplatia priamo z AIF správcovi AIF v prospech príslušných kategórií zamestnancov správcu AIF za poskytnuté odborné služby, ktoré by inak mohli viesť k obchádzaniu príslušných pravidiel odmeňovania, treba tieto platby považovať za odmenu na účely týchto usmernení a prílohy II k smernici AIFMD.“
15.
Bod 15 usmernení 2013/232, ktorý zodpovedá bodu 14 usmernení 2016/575, stanovuje:
„Správcovia AIF majú zabezpečiť, že pohyblivá zložka odmeňovania sa nebude vyplácať prostredníctvom nástrojov ani metód, ktoré majú za cieľ napomáhať umelému vyhýbaniu sa plneniu ustanovení smernice AIFMD a týchto usmernení. … Z tohto hľadiska môžu väčšie riziko predstavovať tieto okolnosti a situácie: premena častí pohyblivej zložky odmeňovania na prémie, ktoré za bežných okolností nemajú stimulačný účinok na rizikové pozície;… vytváranie štruktúr alebo metód, pri ktorých sa odmena vypláca vo forme dividend alebo podobným spôsobom výplaty (napr. nesprávne využitie výkonnostných poplatkov) a nepeňažné hmotné výhody prideľované ako stimulačné mechanizmy v závislosti od výkonnosti.“
16.
Bod 16 usmernení 2013/232 stanovuje:
„Tzv. nástroje kapitalizovaného úroku sú obvykle komanditné spoločnosti (alebo iné druhy nástrojov), ktoré sú samotné komanditistami v AIF spoločne s investormi zastupujúcimi tretie strany. Vrcholový manažment AIF tieto nástroje využíva buď na reguláciu vzájomných nárokov vedúcich pracovníkov na kapitalizovaný úrok v dôsledku malého kapitálového vkladu alebo na viazanie kapitálu, ktorý je viac než len nominálny, (t. j. spoluinvestovanie) v transakciách spoločne s AIF. Ak platby z AIF príslušným zamestnancom prostredníctvom týchto nástrojov kapitalizovaného úroku spadajú do rámca vymedzenia kapitalizovaného úroku, majú podliehať ustanoveniam o odmeňovaní uvedeným v týchto usmerneniach. Ak platby z AIF predstavujú pomerné zisky v rámci návratnosti investície zamestnancov do AIF (prostredníctvom nástroja kapitalizovaného úroku), nemajú podliehať takýmto ustanoveniam.“
17.
Bod 17 usmernení 2013/232 zodpovedá bodu 15 usmernení 2016/575:
„Rovnako sa má venovať pozornosť aj pozícii partnerstiev a podobných štruktúr. Na dividendy alebo podobné rozdelenie príjmov, ktoré partneri získavajú ako vlastníci správcovskej spoločnosti AIF, sa tieto usmernenia nevzťahujú, pokiaľ reálny výsledok výplaty týchto dividend nevedie k obchádzaniu príslušných pravidiel odmeňovania, pričom sa v tejto súvislosti neprihliada na to, či je obchádzanie predpisov úmyselné alebo neúmyselné.“
18.
Podľa bodu 94 usmernení 2013/232, ktorý zodpovedá bodu 96 usmernení 2016/575:
„Plne pružná politika v oblasti pohyblivých zložiek odmeňovania znamená nielen to, že pohyblivá zložka odmeňovania by sa mala znížiť v dôsledku nepriaznivej výkonnosti, ale aj to, že v niektorých prípadoch sa môže znížiť až na nulu. Z hľadiska praktického uplatňovania by fixná zložka odmeňovania mala byť dostatočne vysoká na zaplatenie poskytnutých odborných služieb, pričom je potrebné zohľadniť úroveň vzdelania, služobné postavenie, požadované odborné znalosti a zručnosti, obmedzenia a praktické skúsenosti a tiež konkrétne odvetvie a región. Na individuálne úrovne fixných zložiek odmeňovania by mala nepriamo vplývať základná zásada týkajúca sa zosúladenia rizík.“
19.
Body 132 a 133 usmernení 2013/232 v podstate zodpovedajú bodom 134 a 135 usmernení 2016/575 a znejú takto:
„132. Zamestnancom by sa mala priznávať odmena vo forme nástrojov len v prípade, ak to nevedie k nesúladu s príslušnými záujmami a ak nedochádza k podnecovaniu prijímania rizika, ktoré je v rozpore s rizikovými profilmi, štatútom alebo zakladajúcimi dokumentmi daného AIF (resp. daných fondov AIF). …
133. Ak daný správca spravuje viacero fondov AIF, z hľadiska zosúladenia záujmov určených zamestnancov so záujmami príslušných fondov AIF je potrebné, aby sa určeným zamestnancom priznávali nástroje súvisiace najmä s fondmi AIF, na ktoré zameriavajú svoju činnosť, a to vždy, ak to umožňuje organizácia správcu AIF a právna štruktúra spravovaných fondov AIF, a za predpokladu, že nevznikne nadmerná koncentrácia z hľadiska držby nástrojov, ktorá by umožňovala prijímať nadmerné riziko zo strany určených zamestnancov. …“
20.
Body 139 a 141 usmernení 2013/232 zodpovedajú bodom 141 a 143 usmernení 2016/575 a stanovujú:
„139. Pri nástrojoch vyplácaných preddavkovo predstavujú obdobia zadržania jediný mechanizmus na zdôraznenie rozdielu medzi preddavkovo vyplácanými hotovostnými prostriedkami a nástrojmi, ktoré sa priznávajú vopred s cieľom zosúladiť stimuly s dlhodobejšími záujmami správcu AIF, záujmami fondov AIF, ktoré spravuje, a záujmami investorov daných fondov AIF.
…
141. Minimálne obdobie zadržania by malo postačovať na zosúladenie stimulov s dlhodobými záujmami správcu AIF, záujmami fondov AIF, ktoré spravuje, a záujmami investorov daných fondov AIF. Na dĺžku obdobia zadržania vplývajú viaceré faktory. Dlhšie obdobia zadržania treba uplatniť v prípade zamestnancov, ktorí majú najvýznamnejší vplyv na rizikový profil správcu AIF a na fondy AIF, ktoré spravuje.“
III. Skutkový stav a spor vo veci samej
21.
Žalobkyňa v spore vo veci samej je spoločnosť, ktorá spravuje rôzne AIF a PKIPCP (ďalej len „správcovská spoločnosť“).
22.
Od roku 2014 vytvorila politiku odmeňovania, ktorá zahŕňa pevné a pohyblivé zložky a ktorú uplatňuje na určité skupiny svojich zamestnancov. K týmto zamestnancom patria štyri osoby, pričom všetky z nich sú členmi vrcholového manažmentu.
23.
Popri svojom pracovnom pomere so správcovskou spoločnosťou dotknutí zamestnanci tak priamo, ako aj nepriamo vlastnia podiely v tejto spoločnosti. Niektorí z týchto zamestnancov konkrétne na jednej strane priamo vlastnia prioritné akcie správcovskej spoločnosti s prednostným právom na dividendy. Na druhej strane sú niektorí z nich jedinými akcionármi súkromných jednoosobových akciových spoločností, ktoré zasa vlastnia prioritné akcie správcovskej spoločnosti s prednostným právom na dividendy. Príslušné (nepriame) podiely dotknutých zamestnancov, resp. akciových spoločností, ktoré vlastnia, na základnom imaní správcovskej spoločnosti predstavujú v dvoch prípadoch 2 %, ako aj 4 %, 5 %, 12 % a 25,1 %.
24.
Správcovská spoločnosť každoročne vyplatila zo svojich ziskov po zdanení dosiahnutých v rokoch 2015 až 2018 dividendy v podobe jednorazových platieb dotknutým zamestnancom, resp. vyššie uvedeným jednoosobovým akciovým spoločnostiam. V roku 2016 predstavovala celková suma dividend vyplatených týmto akcionárom približne 661 miliónov forintov (HUF) a v roku 2017 približne 110 miliónov HUF. Platby dotknutým zamestnancom označené ako odmena dosahovali v roku 2016 celkovú sumu približne 17 miliónov HUF a v roku 2017 približne 10 miliónov HUF.
25.
MNB rozhodnutím z 11. apríla 2019 vyzvala správcovskú spoločnosť, aby do 90 dní prispôsobila svoju politiku odmeňovania požiadavkám stanoveným v predpisoch týkajúcich sa dohľadu. Okrem toho uložila správcovskej spoločnosti pokutu za porušenie vnútroštátnych predpisov týkajúcich sa politík odmeňovania v odvetví finančných služieb, ktorými sa preberajú relevantné ustanovenia smerníc 2009/65 a 2011/61.
26.
Podľa názoru MNB platby dividend dotknutým zamestnancom vzhľadom na svoju povahu motivujú týchto zamestnancov, aby dosahovali mimoriadne vysoké a krátkodobé zisky pre správcovskú spoločnosť. Tieto platby preto môžu nabádať uvedených zamestnancov, aby pri investičných rozhodnutiach podstupovali riziká, ktoré sú nezlučiteľné s rizikovým profilom spravovaných fondov a z dlhodobého hľadiska môžu mať nepriaznivé dôsledky pre investorov týchto fondov. V konečnom dôsledku sa tým obchádzajú ustanovenia týkajúce sa odkladu splatnosti výkonnostných zložiek odmeny.
27.
Vo svojej žalobe proti tomuto rozhodnutiu správcovská spoločnosť uviedla, že platby dividend vôbec nie sú odmenou v zmysle článku 13 a prílohy II smernice 2011/61, resp. článkov 14a a 14b smernice 2009/65. Dotknutí zamestnanci totiž nedostali tieto platby ako protiplnenie za svoje služby, ale za poskytnutie kapitálu v postavení akcionárov. V tomto smere by bolo v rozpore so zásadou rovnakého zaobchádzania s akcionármi, ak by sa na dividendy vyplácané dotknutým zamestnancom uplatnili predpisy týkajúce sa odmeňovania. V každom prípade nie je zrejmé, prečo by vyplácanie dividend malo nabádať na dosahovanie krátkodobých ziskov. Dotknutí zamestnanci ako väčšinoví akcionári správcovskej spoločnosti majú práve naopak záujem na tom, aby táto spoločnosť z dlhodobého hľadiska dosahovala čo najlepšie výsledky.
28.
Prvostupňový súd tieto argumenty v konečnom dôsledku odmietol. Najmä sa stotožnil s názorom MNB, že prostredníctvom platieb dividend sa obchádzajú ustanovenia týkajúce sa odkladu splatnosti pohyblivých zložiek odmeny, keďže medzi celkovou sumou platieb označených ako odmena a platbami dividend existuje značný nepomer.
IV. Prejudiciálna otázka a konanie na Súdnom dvore
29.
Vnútroštátny súd – Kúria (Najvyšší súd, Maďarsko) – prejednáva kasačný opravný prostriedok proti tomuto rozhodnutiu, ktorý podala správcovská spoločnosť. Tento súd rozhodol o prerušení konania a položil Súdnemu dvoru podľa článku 267 ZFEÚ nasledujúcu prejudiciálnu otázku:
Vzťahujú sa politiky odmeňovania správcov investičných fondov na dividendy vyplatené dotknutým riadiacim pracovníkom
a)
priamo na základe ich postavenia vlastníkov prioritných akcií spoločnosti spravujúcej investičný fond s prednostným právom na dividendy, resp.
b)
prostredníctvom jednoosobových akciových spoločností, ktoré sú vo vlastníctve dotknutých riadiacich pracovníkov a ktoré vlastnia prioritné akcie spoločnosti spravujúcej investičný fond s prednostným právom na dividendy?
30.
Žalobkyňa v spore vo veci samej, MNB, poľská vláda, maďarská vláda, ako aj Európska komisia predložili písomné pripomienky k tejto prejudiciálnej otázke. Na účely prípravy pojednávania konaného 28. októbra 2021 ESMA na základe výzvy Súdneho dvora podľa článku 24 druhého odseku štatútu predložil písomné vysvetlenia. Účastníci konania, ktorí sa zúčastnili na pojednávaní, konkrétne žalobkyňa v spore vo veci samej, MNB, maďarská vláda a Komisia, mali možnosť vyjadriť sa na pojednávaní k týmto vysvetleniam.
V. Právne posúdenie
31.
Vnútroštátny súd sa svojou otázkou v konečnom dôsledku pýta, či, resp. za akých okolností platba dividend vrcholovým zamestnancom spoločnosti spravujúcej fond, ktorí zároveň priamo alebo nepriamo vlastnia akcie tejto spoločnosti, musí byť koncipovaná tak, aby spĺňala požiadavky na riadne politiky odmeňovania manažérov fondov, ktoré sú stanovené najmä v smerniciach 2009/65 a 2011/61.
32.
V spore vo veci samej totiž MNB v postavení orgánu dohľadu nariadila žalujúcej správcovskej spoločnosti, aby prispôsobila svoju politiku odmeňovania so zreteľom na také platby týmto požiadavkám, a uložila jej pokutu za údajné porušenie.
33.
Podľa článku 13 ods. 1 smernice 2011/61 (týkajúcej sa AIF) a článku 14a ods. 1 smernice 2009/65 (týkajúcej sa PKIPCP) musia investičné fondy, resp. spoločnosti, ktoré ich spravujú, pre určité skupiny zamestnancov, najmä pre členov vrcholového manažmentu (
7
), zaviesť a uplatňovať politiku odmeňovania, ktorá je v súlade s riadnym a účinným riadením rizík a podporuje ho. To vyžaduje, aby zodpovedajúca politika odmeňovania nenabádala na riskovanie, ktoré nezodpovedá rizikovým profilom, štatútu alebo zakladajúcim dokumentom spravovaného fondu, ani nebránila správcovskej spoločnosti v tom, aby konala v najlepšom záujme fondov.
34.
Tieto ustanovenia teda sledujú dvojaký cieľ. (
8
) Na jednej strane sa má zaručiť stabilita finančných trhov, keďže nadmerné riskovanie môže viesť k tvorbe bublín alebo k „nesprávnemu hodnoteniu“ vysokorizikových cenných papierov. Na druhej strane sa majú chrániť záujmy investorov, ktoré sa tak so zreteľom na riziko, ako aj so zreteľom na trvalú udržateľnosť investičných rozhodnutí môžu dostať do konfliktu so záujmami manažérov fondov: toto riziko môže vyplynúť z toho, že manažéri fondov majú vlastný záujem na krátkodobých nárastoch hodnoty fondov, ktoré spravujú, vyplývajúci z nevhodne koncipovanej výkonnostnej odmeny.
35.
Príloha II smernice 2011/61 a článok 14b smernice 2009/65 obsahujú celý rad zásad a konkrétnych kritérií, ktoré musí táto politika odmeňovania spĺňať. Patria k nim okrem iného ustanovenia týkajúce sa pomeru fixných a výkonnostných zložiek odmeňovania [pozri písmeno j) bodu 1 prílohy II smernice 2011/61 a článok 14b ods. 1 písm. j) smernice 2009/65] a ustanovenia týkajúce sa odkladu splatnosti výkonnostných zložiek, ako aj hmotnoprávnych podmienok ich vyplatenia [pozri napríklad písmená h), n) a o) bodu 1 prílohy II smernice 2011/61 a článok 14b ods. 1 písm. h), n) a o)].
36.
Podľa názoru vnútroštátneho súdu je však možné, že tieto ustanovenia sa v spore vo veci samej už vôbec neuplatnia, keďže dividendy sa v každom prípade formálne nevyplácajú dotknutým zamestnancom ako protiplnenie za prácu vykonávanú podľa pracovnej zmluvy. Naopak sa im vyplácajú na základe ich postavenia (prioritných) akcionárov správcovskej spoločnosti. Z tohto dôvodu je podľa názoru uvedeného súdu možné, že tieto platby sa a priori nemajú zahrnúť pod pojem „odmena“ v zmysle vyššie uvedených predpisov.
A.
O pojme „odmena“ v zmysle smerníc 2009/65 a 2011/61
37.
Smernice 2009/65 a 2011/61 ani odporúčanie Komisie 2009/384, na ktorom sú tieto smernice založené (
9
), neobsahujú legálnu definíciu pojmu „odmena“. Vyplýva z nich len to, že politiky a postupy odmeňovania zahŕňajú fixné a pohyblivé zložky miezd a dobrovoľné platby dôchodkového zabezpečenia. (
10
)
38.
V usmerneniach ESMA (
11
) vydaných na základe uvedených smerníc je pojem „odmena“ spresnený v tom zmysle, že po prvé zahŕňa všetky formy platieb alebo prémií, ktoré vypláca správcovská spoločnosť, resp. správca AIF. Po druhé tento pojem podľa uvedených usmernení zahŕňa všetky sumy vyplácané samotným PKIPCP alebo AIF vrátane akejkoľvek časti poplatkov za výnosnosť („performance fees“), ktoré sa platia priamo alebo nepriamo v prospech dotknutých zamestnancov, ako aj „kapitalizovaný úrok“ (
12
). Po tretie uvedený pojem zahŕňa všetky prevody podielových listov alebo akcií PKIPCP, resp. AIF. Všetky uvedené zložky odmeny majú podľa týchto usmernení spoločné, že sa poskytujú výmenou za odborné služby poskytované dotknutými zamestnancami správcu AIF alebo spoločnosti spravujúcej PKIPCP. (
13
)
39.
Za týchto okolností sa zdá, že mnoho faktorov skutočne nasvedčuje tomu, že platby dividend, o aké ide v spore vo veci samej, nemožno subsumovať pod pojem „odmena“.
40.
V tejto súvislosti však z bodu 17 usmernení 2013/232, resp. z bodu 15 usmernení 2016/575 vyplýva, že na dividendy alebo podobné rozdelenie príjmov, ktoré dotknutí zamestnanci získavajú ako vlastníci správcovskej spoločnosti, sa tieto usmernenia nevzťahujú, len „pokiaľ reálny výsledok vyplatenia týchto dividend nevedie k obchádzaniu príslušných pravidiel odmeňovania“. Bod 15 usmernení 2013/232 potvrdzuje, že platby dividend môžu predstavovať formy obchádzania vhodnej politiky odmeňovania a môžu viesť k nesprávnemu využitiu výkonnostných poplatkov. Článok 14b ods. 1 písm. r) smernice 2009/65 rovnako stanovuje, že pohyblivá zložka odmeňovania sa nesmie vyplácať prostredníctvom nástrojov ani metód, ktoré napomáhajú vyhýbaniu sa plneniu požiadaviek stanovených v tejto smernici.
41.
Usmernenia teda vyjadrujú, že uplatniteľnosť ustanovení týkajúcich sa odmeňovania závisí len od účinkov očakávanej platby, a nie od jej označenia. Vzhľadom na zmysel a účel týchto ustanovení je to dokonca nevyhnutné. Podľa odôvodnení 1 až 5 odporúčania Komisie 2009/384 totiž zavedenie politiky odmeňovania predstavuje reguláciu správania. (
14
) Všetky štruktúry, ktoré môžu vytvoriť potenciálne škodlivé, a teda nevhodné finančné stimuly, preto musia byť koncipované tak, aby spĺňali požiadavky na riadne riadenie rizík.
42.
Pre riešenie sporu vo veci samej preto nie je rozhodujúce, či sa má platba dividend považovať za „odmenu“ v zmysle týchto smerníc. Predmetom tohto sporu je totiž zákonnosť rozhodnutia MNB, ktorým MNB nariadila žalujúcej správcovskej spoločnosti, aby prispôsobila svoju politiku odmeňovania so zreteľom na platby dividend vnútroštátnym predpisom prijatým na prebratie smerníc 2009/65 a 2011/61. Tieto predpisy sa však musia v konečnom dôsledku dodržať aj v prípade, ak sa má platba dividend z (prioritných) akcií vrcholovému manažmentu spoločnosti spravujúcej dotknuté investičné fondy považovať za obchádzanie predpisov týkajúcich sa odmeňovania.
B.
O obchádzaní ustanovení týkajúcich sa odmeňovania
43.
Východiskom posúdenia, kedy ide o obchádzanie predpisov týkajúcich sa odmeňovania, musí byť opäť zmysel a účel týchto predpisov, ktorý bol už objasnený najmä v bodoch 33 a 34, ako aj 41 vyššie.
44.
Je teda potrebné predpokladať, že k obchádzaniu týchto predpisov dochádza v prípade, že konkrétna podoba platieb, ktoré sa formálne neposkytujú ako „odmena“, môže dotknutých zamestnancov v rovnakej miere motivovať, aby pri spravovaní fondov prijímali rozhodnutia, ktoré nezodpovedajú rizikovým profilom, štatútu alebo zakladajúcim dokumentom alebo by ich mohli nabádať, aby konali v rozpore so záujmami týchto fondov alebo investorov týchto fondov. Taká motivácia by bola nezlučiteľná s predpismi týkajúcimi sa odmeňovania, a preto sa nesmie vytvoriť ani nepriamo prostredníctvom iných platieb.
45.
Otázku, či je to tak, možno posúdiť len na základe konkrétneho individuálneho prípadu, čo je úlohou vnútroštátneho súdu. Na poskytnutie odpovede vnútroštátnemu súdu, ktorá bude užitočná pre vyriešenie sporu, ktorý tento súd prejednáva, je však potrebné zaoberať sa kritériami, ktoré tento súd musí pri uvedenom posudzovaní preskúmať. (
15
)
46.
Podľa názoru MNB v spore vo veci samej existuje riziko obchádzania predpisov týkajúcich sa odmeňovania, keďže dotknutí zamestnanci ako (nepriami) akcionári správcovskej spoločnosti majú vlastný finančný záujem na tom, aby táto spoločnosť v krátkodobom horizonte dosiahla čo najvyššie zisky, z ktorých sa im potom časť vyplatí v podobe prednostných dividend. MNB sa domnieva, že títo zamestnanci majú teda tendenciu podstupovať pri prijímaní investičných rozhodnutí týkajúcich sa fondov spravovaných touto spoločnosťou mimoriadne vysoké riziká a zameriavať sa na krátkodobé zisky.
47.
Podiely, ktoré dotknutí zamestnanci (nepriamo) vlastnia, však v prvom rade vedú len k tomu, že títo zamestnanci majú vlastný finančný záujem na čo najvyšších ziskoch správcovskej spoločnosti. Tieto zisky totiž určujú výšku očakávaných platieb dividend.
48.
Vysoké zisky správcovskej spoločnosti však nemožno jednoducho postaviť na roveň ziskom dosiahnutým investovaním do spravovaných
investičných fondov. V závislosti od organizačnej formy a fungovania jednotlivých fondov pritom naopak môžu vzniknúť úplne odlišné situácie. Konkrétne sa často stáva, že investičný fond má podobu fondu kolektívneho investovania, ktorý sa nachádza v podielovom spoluvlastníctve investorov dotknutého fondu a je úplne oddelený od majetku správcovskej spoločnosti. Časť výnosov fondu kolektívneho investovania sa síce spravidla nejakým spôsobom prevedie do majetku správcovskej spoločnosti, a tak ovplyvní výšku dividend vyplácaných touto spoločnosťou. V závislosti od podmienok investovania a organizačnej formy sa však do správcovskej spoločnosti môžu tiež odvádzať len fixné sumy na pokrytie nákladov na personál a administratívnych nákladov, ktoré nezávisia od vývoja hodnoty fondov, resp. sa uhrádzajú nezávisle od neho.
49.
MNB na pojednávaní preto tiež pripustila, že môžu existovať prípady, v ktorých právo na dividendy nevytvára významnú motiváciu na prijímanie riskantných investičných rozhodnutí týkajúcich sa spravovaných fondov.
50.
Vyhliadka na platby dividend teda vytvára motiváciu na dosahovanie mimoriadne vysokých – a preto prípadne mimoriadne rizikových – ziskov, pokiaľ ide o fondy spravované správcovskou spoločnosťou, len v prípade, ak tieto zisky v rozhodujúcej miere určujú výšku vyplácaných dividend.
51.
V prvom rade teda treba preskúmať, či je vyplácanie dividend správcovskou spoločnosťou závislé od vývoja hodnoty spravovaných fondov do takej miery, že sa ním v konečnom dôsledku vytvára podobná motivácia týkajúca sa správania ako prostredníctvom pohyblivej alebo výkonnostnej odmeny (pozri v tejto súvislosti časť 1).
52.
V tomto prípade je pre konštatovanie obchádzania predpisov týkajúcich sa odmeňovania rozhodujúci už len vzťah správcovskej spoločnosti k dotknutým fondom. V tejto súvislosti treba v druhom rade preskúmať, či tento vzťah zodpovedá zásadám riadnej politiky odmeňovania (pozri v tejto súvislosti časť 2).
1. O existencii relevantnej motivácie týkajúcej sa správania
53.
V súvislosti s prejednávaným prípadom maďarská vláda v konaní na Súdnom dvore uviedla, že výnosy správcovskej spoločnosti – ktoré v konečnom dôsledku podmieňujú jej možnosť vyplácať dividendy dotknutým zamestnancom – sa skladajú z fixných správcovských poplatkov a z určitého druhu výkonnostnej provízie. Táto provízia zodpovedá vopred stanovenej percentuálnej sadzbe časti výnosu dotknutého investičného fondu, ktorá prevyšuje výnos, ktorý sa má dosiahnuť alebo ktorý je stanovený v zakladajúcich dokumentoch alebo v príslušnom štatúte. Žalobkyňa v spore vo veci samej na pojednávaní nespochybnila tento opis.
54.
Táto štruktúra – pokiaľ by správne opisovala fungovanie žalujúcej správcovskej spoločnosti, o čom musí rozhodnúť vnútroštátny súd – sa podobá modelu „kapitalizovaného úroku“. (
16
) Rozdiel podľa všetkého spočíva len v tom, že vopred stanovený podiel na výnose nevyplácajú dotknutým zamestnancom priamo spravované fondy – v tomto prípade by sa na tieto platby jednoznačne vzťahovali predpisy týkajúce sa odmeňovania. (
17
) Tento podiel na výnose sa naopak najprv prevedie na správcovskú spoločnosť a až následne sa prostredníctvom dividend vyplatí dotknutým zamestnancom.
55.
V konečnom dôsledku sa však teda zdá, že táto štruktúra – tak ako model kapitalizovaného úroku – je spôsobilá vytvoriť porovnateľnú motiváciu ako výkonnostná odmena. Ak sa totiž výkonnostná provízia už dostane do majetku správcovskej spoločnosti, časť z nej sa v každom prípade vyplatí v podobe dividend akcionárom, teda dotknutým zamestnancom. Z ekonomického hľadiska pritom správcovská spoločnosť funguje len ako platobné miesto. To isté platí pre každú ďalšiu sprostredkujúcu kapitálovú spoločnosť. Pre existenciu zodpovedajúcej motivácie týkajúcej sa konania je teda irelevantné, či sa dividenda podmienená zvýšeným výnosom vypláca dotknutým zamestnancom priamo alebo nepriamo prostredníctvom sprostredkujúcich jednoosobových akciových spoločností. (
18
)
56.
Na rozdiel od toho, čo tvrdí žalobkyňa v spore vo veci samej, súvislosť medzi vývojom hodnoty spravovaných investičných fondov a platbami dividend v oboch prípadoch nie je príliš nepriama. To platí nezávisle od toho, či dotknutí zamestnanci, resp. kapitálové spoločnosti, ktoré títo zamestnanci v plnom rozsahu vlastnia, vlastnia prioritné akcie správcovskej spoločnosti s prednostným právom na dividendy alebo akcie spojené s hlasovacím právom, čo sa na pojednávaní nepodarilo definitívne objasniť. V prvom uvedenom prípade totiž majú záruku dividend. V druhom uvedenom prípade môžu dotknutí zamestnanci, ktorí spolu zrejme vlastnia viac ako 50 % základného imania (
19
), v každom prípade rozhodovať o vyplácaní dividend.
57.
Je však predčasné konštatovať, že to samo osebe predstavuje obchádzanie predpisov týkajúcich sa odmeňovania. Vlastný finančný záujem na vývoji hodnoty spravovaných fondov totiž podľa názoru normotvorcu nevyhnutne nevytvára nevhodnú motiváciu týkajúcu sa konania pre dotknutých zamestnaných manažérov fondov.
58.
Článok 14b ods. 1 písm. m) smernice 2009/65 a bod 1 písm. m) prílohy II smernice 2011/61 v tejto súvislosti výslovne stanovujú, že minimálne 50 % pohyblivej odmeny má pozostávať z podielových listov alebo akcií dotknutého AIF alebo PKIPCP alebo iných nástrojov, ktoré vytvárajú rovnako účinnú motiváciu. Stojí za tým myšlienka, že vlastný finančný záujem na vývoji hodnoty fondu, ktorý vyplýva z osobného nároku na ekonomický podiel na výnose, v zásade vytvára žiaducu motiváciu. To však platí len v prípade, ak sú záujmy dotknutých zamestnancov v tomto smere porovnateľné so záujmami investorov fondov. (
20
)
59.
V druhom rade preto treba preskúmať, či konkrétna forma platby vytvára vhodnú motiváciu týkajúcu sa konania.
2. O vhodnosti motivácie týkajúcej sa konania
60.
Keďže a pokiaľ správcovská spoločnosť funguje len ako platobné miesto, pri tomto skúmaní treba posúdiť podmienky, za ktorých správcovská spoločnosť získa nárok na vyplatenie výkonnostnej provízie opísanej v bode 53. Vyplatenie dividend dotknutým zamestnancom je totiž len dôsledkom tohto nároku.
61.
V odôvodnení 7 smernice 2014/91 sa v tejto súvislosti výslovne uvádza, že zásady týkajúce sa riadnych politík odmeňovania sa uplatňujú aj na platby od PKIPCP správcovským spoločnostiam alebo investičným spoločnostiam. Dôvodom toho je práve skutočnosť, že v opačnom prípade by sa predpisy týkajúce sa odmeňovania dali obísť jednoduchým zapojením ďalšej kapitálovej spoločnosti.
62.
Analýza zásad a kritérií uvedených v článku 14b smernice 2009/65 a v bode 1 prílohy II smernice 2011/61, ktoré sa týkajú podoby pohyblivej alebo výkonnostnej odmeny, ukazuje, že ich cieľom je práve priblížiť záujmy zamestnancov, ktorí sú vlastníkmi akcií, k záujmom investorov a zabezpečiť, aby sa dotknutých zamestnancov dotkli aj prípadne vzniknuté straty a aby sa nepodieľali len na ziskoch. V opačnom prípade totiž z pohľadu príslušného zamestnanca nezohráva riziko straty spojené s investičným rozhodnutím žiadnu priamu úlohu, pokiaľ ide o výšku jeho odmeny. To skrýva nebezpečenstvo, že títo zamestnanci budú prijímať rozhodnutia, ktoré nebudú zodpovedať rizikovým profilom, štatútu alebo zakladajúcim dokumentom spravovaných fondov alebo budú v rozpore so záujmami investorov.
63.
Podľa týchto ustanovení konkrétne možno priblíženie záujmov dosiahnuť napríklad pomocou primeraných období odkladu splatnosti platieb, na ktoré vyplýva nárok z týchto nástrojov [pozri písmená m) a n) uvedených ustanovení], alebo období zadržania týkajúcich sa ich prevodu (
21
), ktoré sa určujú podľa doby vlastníctva podielov ostatných investorov. Tým sa zaručuje, aby krátkodobý nárast hodnoty, ktorý sa počas doby, v ktorej investor obvykle vlastní podiely v dotknutom fonde, opäť stratí, manažérom fondov, ktorí vlastnia akcie správcovskej spoločnosti, nepriniesol predčasne, a teda neodôvodnene prospech [pozri v tejto súvislosti tiež písmeno h) uvedených ustanovení]. Navyše sa to dá dosiahnuť zodpovedajúcimi opravami až po stratu nároku na pohyblivú odmenu v prípade nepriaznivého vývoja hodnoty dotknutých fondov [ďalej len „internalizácia strát“, pozri písmeno o) uvedených ustanovení].
64.
Okrem toho primeraný vzťah medzi fixnou a výkonnostnou odmenou [pozri v tejto súvislosti písmeno j)] na jednej strane prispieva k tomu, aby manažéri fondov neboli úplne odkázaní na pohyblivú odmenu, ktorá do veľkej miery závisí od pohybov na trhu, ktoré sa nedajú ovplyvniť. Z toho vyplýva, že fixná odmena by mala byť dostatočne vysoká na zaplatenie poskytnutých odborných služieb aj v prípade, ak bude pohyblivá odmena z dôvodu nepriaznivého vývoja hodnoty spravovaných fondov nižšia alebo nárok na ňu vôbec nevznikne. (
22
) Na druhej strane sa tým má zabezpečiť, aby napriek tomu existovali účinné výkonnostné stimuly.
65.
Z návrhu na začatie prejudiciálneho konania nevyplýva, či v spore vo veci samej existujú mechanizmy, ako sú tie, ktoré boli opísané vyššie v bode 63. Vnútroštátny súd musí konkrétne pri svojom skúmaní napríklad zohľadniť, aké obdobie sa posudzuje, s cieľom určiť, či bol cieľový výnos prekročený, a preto vznikne správcovskej spoločnosti nárok na vyplatenie výkonnostnej provízie [pozri v tejto súvislosti písmeno h)], alebo či sú stanovené obdobia odkladu [pozri v tejto súvislosti písmená n) a o)].
66.
Také mechanizmy totiž môžu zabezpečiť, aby sa táto provízia vyplatila len vtedy, ak to odôvodňuje dlhodobejší vývoj hodnoty fondov. Ak sa výkonnostná provízia naopak stane splatnou už vtedy, keď je cieľový výnos prekročený k určitému rozhodujúcemu dňu, ktorý nezohľadňuje výsledok fondu po uplynutí zmluvne dohodnutej doby platnosti, záujmy investorov fondu a dotknutých zamestnancov v tomto smere nie sú porovnateľné.
67.
Žalobkyňa v spore vo veci samej sa domnieva, že v každom prípade nemožno paušálne predpokladať, že vyhliadka na platby dividend bude nabádať dotknutých zamestnancov, aby podstupovali krátkodobé alebo nadmerné riziká, keďže majú záujem na tom, aby trvale dostávali dividendy v primeranej výške. Maďarská vláda však správne poukazuje na to, že v prípade modelu, o aký ide v spore vo veci samej (
23
), sa jednostranne odmeňuje výkonnosť. Ak totiž dotknuté fondy neprekročia cieľový výnos alebo dokonca dosiahnu straty, správcovskej spoločnosti sa jednoducho nevyplatí nijaká výkonnostná provízia, v dôsledku čoho sa prípadne neuskutoční ani výplata dividend v predmetnom roku. Zamestnancom v tomto prípade však ešte stále zostane ich fixná odmena a prípadne aj časť ich pohyblivej odmeny. Ak ide najmä o posledný uvedený prípad – čo musí preskúmať vnútroštátny súd –, v tomto smere môže dôjsť k nedostatočnej internalizácii strát.
68.
Dotknutým zamestnancom navyše vznikne nárok na vyplatenie dividend správcovskou spoločnosťou len vtedy, keď fond prekročí svoje očakávania. Pre dotknutých zamestnancov sú preto a priori zaujímavé len mimoriadne vysoké zisky spravovaných investičných fondov, s ktorými sú spravidla spojené aj veľké riziká strát. Táto okolnosť teda môže – najmä ak chýbajú mechanizmy, aké sú opísané v bodoch 63 a 65 vyššie – podporovať nadmerné riskovanie.
69.
MNB navyše zdôrazňuje zjavný nepomer medzi celkovou sumou platieb dividend a celkovou sumou platieb označených ako odmena. Prvá uvedená suma predstavovala podľa jej údajov v roku 2017 približne desaťnásobok a v roku 2016 dokonca takmer 38‑násobok celkovej sumy odmeny. (
24
)
70.
Z usmernení ESMA v tomto smere vyplýva, že veľký nepomer medzi pohyblivou a fixnou odmenou – resp. medzi celkovou sumou platieb dividend a celkovou sumou odmeny ako v prejednávanom prípade – môže aj sám osebe porušovať predpisy týkajúce sa odmeňovania. Uvedené usmernenia totiž vychádzajú v tomto smere z toho, že príliš silný vlastný finančný záujem dotknutých manažérov fondov na vývoji hodnoty spravovaných fondov môže podporovať nadmerné riskovanie. Taký záujem podľa týchto usmernení existuje najmä vtedy, keď vznikne nadmerná koncentrácia z hľadiska držby podielov v spravovanom fonde jedným z jeho manažérov. (
25
) Zdá sa však, že túto myšlienku možno uplatniť aj na situáciu, o akú ide v prejednávanej veci, v ktorej by dotknutí zamestnanci vzhľadom na veľkosť svojho nepriameho podielu na ziskoch spravovaných fondov mohli mať príliš veľký záujem na týchto ziskoch.
71.
Ak by teda vnútroštátny súd pri skúmaní všetkých vyššie uvedených okolností dospel k záveru, že konkrétna podoba platieb dividend by mohla dotknutých zamestnancov nabádať, aby nadmerne riskovali alebo konali v rozpore so záujmami týchto fondov a ich investorov, musel by konštatovať obchádzanie predpisov týkajúcich sa odmeňovania.
3. Predbežný záver
72.
Z vyššie uvedených úvah vyplýva, že vyplácanie dividend vrcholovým zamestnancom spoločnosti spravujúcej fond, ktorí súčasne priamo alebo nepriamo vlastnia akcie tejto spoločnosti, musí zodpovedať ustanoveniam týkajúcim sa riadnej politiky odmeňovania, ak toto vyplácanie vzhľadom na svoj účinok môže viesť k obchádzaniu týchto ustanovení.
73.
Predpokladom toho je, že rozsah práva na dividendy závisí od vývoja hodnoty spravovaných fondov do takej miery, že sa tým vytvára podobná motivácia týkajúca sa konania ako prostredníctvom pohyblivej alebo výkonnostnej odmeny a spoločnosť spravujúca fond preto funguje len ako platobné miesto. V takom prípade ide o obchádzanie, ak by podiel spoločnosti spravujúcej fond na ziskoch spravovaných fondov porušoval predpisy týkajúce sa odmeňovania. Je to tak v prípade, ak konkrétna štruktúra tohto podielu podporuje nadmerné riskovanie alebo ak chýbajú mechanizmy, ktoré môžu nastoliť primeranú rovnováhu záujmov medzi vytvorenými stimulmi a dlhodobejšími záujmami správcovskej spoločnosti, fondov, ktoré táto spoločnosť spravuje, a ich investorov.
C.
O zásahu do práv akcionárov z dôvodu uplatnenia predpisov týkajúcich sa odmeňovania na platby dividend
74.
Proti tomuto záveru žalobkyňa v spore vo veci samej namieta, že v odôvodnení 28 smernice 2011/61 a v odôvodnení 10 smernice 2014/91 sa uvádza, že ustanoveniami o odmeňovaní by nemalo byť dotknuté úplné uplatňovanie základných práv, ako aj platné právne predpisy týkajúce sa práv akcionárov. Z toho žalobkyňa v spore vo veci samej vyvodzuje, že na platby dividend, ktoré dotknutí zamestnanci dostávajú na základe svojho postavenia akcionárov, sa nesmú vzťahovať ustanovenia týkajúce sa riadnych politík odmeňovania.
75.
V súvislosti s touto argumentáciou treba v prvom rade uznať, že uplatnenie predpisov týkajúcich sa odmeňovania na platby dividend môže viesť k obmedzeniu práv akcionárov. Z judikatúry Súdneho dvora v tejto súvislosti vyplýva, že tak vlastníctvo akcií, ako aj právo na dividendy, ktoré z neho vyplýva, sú chránené článkom 17 ods. 1 Charty. (
26
) Súdny dvor najmä už rozhodol, že oneskorené alebo obmedzené splatenie akcií v prípade vystúpenia akcionára predstavuje zásah do základného práva vlastniť majetok. (
27
) Určité predpisy týkajúce sa odmeňovania, ako sú pravidlá o odklade splatnosti, ktoré z časového hľadiska pozmeňujú, resp. obmedzujú právo na dividendy (
28
), alebo obdobia zadržania, ktoré zakazujú prevod akcií počas určitého obdobia (
29
), teda treba považovať za zásah do tohto základného práva.
76.
Východiskom pre uplatnenie predpisov týkajúcich sa odmeňovania v prejednávanom prípade však nie je vyplatenie dividend, ale vyplatenie výkonnostnej provízie správcovskej spoločnosti, ktoré mu predchádzalo. (
30
) Jej vyplatenie síce podmieňuje výšku dividendy, avšak právo na dividendy nie je obmedzené alebo pozmenené tým, že nárok správcovskej spoločnosti na výkonnostnú províziu podlieha určitým požiadavkám.
77.
Aj za predpokladu, že by sa to považovalo za zásah do práv akcionárov, však z odôvodnenia 28 smernice 2011/61 a odôvodnenia 10 smernice 2014/91 nemožno vyvodiť, že taký zásah by bol všeobecne neprípustný.
78.
Žalobkyňa v spore vo veci samej síce správne poukazuje na to, že usmernenia na rôznych miestach výslovne vylučujú uplatnenie predpisov týkajúcich sa odmeňovania na práva vyplývajúce z postavenia akcionárov. Bod 16 usmernení 2013/232 napríklad stanovuje, že platby prostredníctvom nástrojov kapitalizovaného úroku nepodliehajú ustanoveniam týkajúcim sa riadnych politík odmeňovania, ak predstavujú pomerné zisky v rámci návratnosti investície dotknutých zamestnancov do AIF. Je to však odôvodnené tým, že dotknutí zamestnanci sú v takom prípade jednoducho investormi fondu a ich záujmy sa teda zhodujú so záujmami ostatných investorov. Preto nie je potrebné obmedziť ich práva ako akcionárov.
79.
V spore vo veci samej je to však inak: dotknutí zamestnanci ako akcionári správcovskej spoločnosti síce kedysi investovali do tejto spoločnosti, ale výnos, ktorý sa prevádza prostredníctvom modelu opísaného v bode 53 vyššie na správcovskú spoločnosť a vypláca dotknutým zamestnancom v podobe dividend, nebol dosiahnutý práve pomocou tohto kapitálu. Nemožno preto vylúčiť, že v tejto súvislosti dochádza k stretu záujmov, ktorý by mohol nabádať dotknutých zamestnancov, aby pri správe kapitálu investorov nadmerne riskovali.
80.
Ak však na základe takého stretu záujmov existuje riziko, že manažér fondov by mohol byť nabádaný konať v rozpore so záujmami investorov, s finančnou stabilitou alebo integritou trhu, výkon základného práva vlastniť majetok môže byť podľa ustálenej judikatúry predmetom obmedzení. Podmienkou pritom je, aby tieto obmedzenia skutočne zodpovedali sledovaným cieľom a nepredstavovali, pokiaľ ide o tieto ciele, neprimeraný a neprípustný zásah, ktorý by narúšal samotnú podstatu základného práva vlastniť majetok. (
31
)
81.
V súvislosti s cieľom spočívajúcim v zaručení stability finančných trhov Súdny dvor už rozhodol, že tento cieľ slúži všeobecnému záujmu, a preto je v zásade spôsobilý odôvodniť obmedzenie práv akcionárov. (
32
) To isté musí platiť pre cieľ týkajúci sa ochrany investorov.
82.
Ako už bolo vysvetlené, uplatňovanie predpisov týkajúcich sa odmeňovania môže prispieť k nastoleniu rovnováhy záujmov medzi finančnými stimulmi vyplývajúcimi z platieb dividend na jednej strane a dlhodobými záujmami fondu a jeho investorov na druhej strane. (
33
) Uplatňovanie týchto predpisov preto objektívne zodpovedá cieľu, ktorým je podporovať riadne riadenie rizík, a tak zabezpečiť čo najväčšiu ochranu investorov, ako aj stabilitu finančných trhov ako celku.
83.
Obmedzenia práv akcionárov stanovené v predpisoch týkajúcich sa odmeňovania napokon tiež nemožno považovať za neprimerané, keďže – napríklad v prípade pravidiel týkajúcich sa odkladu a období zadržania – ide vždy len o časové obmedzenie určitých práv.
84.
Za týchto okolností mohol normotvorca vychádzať z toho, že práva akcionárov musia ustúpiť v situáciách, v ktorých existuje riziko ohrozenia cieľov ochrany investorov a stability finančných trhov. Také riziko existuje nielen v situáciách, ktoré priamo upravujú predpisy týkajúce sa odmeňovania, ale aj v prípade ich obchádzania. V tomto prípade nejde o porušenie článku 17 ods. 1 Charty, a teda ani zásad uvedených v odôvodnení 28 smernice 2011/61 a v odôvodnení 10 smernice 2014/91.
VI. Návrh
85.
Na základe vyššie uvedených úvah navrhujem, aby Súdny dvor odpovedal na prejudiciálnu otázku, ktorú mu položil Kúria (Najvyšší súd, Maďarsko), takto:
Vyplácanie dividend vrcholovým zamestnancom spoločnosti spravujúcej fond, ktorí súčasne priamo alebo nepriamo vlastnia akcie tejto spoločnosti, musí zodpovedať ustanoveniam týkajúcim sa riadnej politiky odmeňovania, ktoré sa nachádzajú v článku 14b smernice 2009/65/ES a v článku 13, ako aj v prílohe II smernice 2011/61/EÚ, ak toto vyplácanie vzhľadom na svoj účinok môže viesť k obchádzaniu týchto ustanovení.
Predpokladom toho je, že rozsah práva na dividendy závisí od vývoja hodnoty spravovaných fondov do takej miery, že sa tým vytvára podobná motivácia týkajúca sa konania ako prostredníctvom pohyblivej alebo výkonnostnej odmeny a spoločnosť spravujúca fond preto funguje len ako platobné miesto. V takom prípade ide o obchádzanie, ak by podiel spoločnosti spravujúcej fond na ziskoch spravovaných fondov porušoval predpisy týkajúce sa odmeňovania. Je to tak v prípade, ak konkrétna štruktúra tohto podielu podporuje nadmerné riskovanie. To isté platí, ak chýbajú mechanizmy, ktoré môžu nastoliť primeranú rovnováhu záujmov medzi vytvorenými stimulmi a dlhodobejšími záujmami správcovskej spoločnosti, fondov, ktoré táto spoločnosť spravuje, a ich investorov. Je úlohou vnútroštátneho súdu rozhodnúť o tom v rámci celkového posúdenia všetkých okolností konkrétneho prípadu.
(
1
)	Jazyk prednesu: nemčina.
(
2
)	Pozri predovšetkým odôvodnenia 1 až 5 odporúčania Komisie 2009/384/EHS z 30. apríla 2009 o politikách odmeňovania v odvetví finančných služieb (Ú. v. EÚ L 120, 2009, s. 22), na ktorom sú založené dotknuté právne akty (pozri nižšie uvedené poznámky pod čiarou 3 a 4). Túto súvislosť potvrdzuje empirický výskum – pozri napríklad BEBCHUK, L. A., FRIED, J. M.: Pay without performance. Cambridge: Harvard University Press, 2004, a KAPLAN, S. N.: Are U. S. CEOs Overpaid? In: Academy of Management Perspectives, roč. 22, 2008, s. 5 až 20.
(
3
)	Pozri najmä články 14a a 14b smernice Európskeho parlamentu a Rady 2009/65/ES z 13. júla 2009 o koordinácii zákonov, iných právnych predpisov a správnych opatrení týkajúcich sa podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP) (Ú. v. EÚ L 302, 2009, s. 32) v znení smernice Európskeho parlamentu a Rady 2014/91/EÚ z 23. júla 2014, ktorou sa mení smernica 2009/65/ES o koordinácii zákonov, iných právnych predpisov a správnych opatrení týkajúcich sa podnikov kolektívneho investovania do prevoditeľných cenných papierov (PKIPCP), pokiaľ ide o funkcie depozitára, politiky odmeňovania a sankcie (Ú. v. EÚ L 257, 2014, s. 186) (ďalej len „smernica 2009/65“).
(
4
)	Pozri najmä článok 13, ako aj prílohu II smernice Európskeho parlamentu a Rady 2011/61/EÚ z 8. júna 2011 o správcoch alternatívnych investičných fondov a o zmene a doplnení smerníc 2003/41/ES a 2009/65/ES a nariadení (ES) č. 1060/2009 a (EÚ) č. 1095/2010 (Ú. v. EÚ 2011, L 174, s. 1) (ďalej len „smernica 2011/61“).
(
5
)	Pozri odôvodnenie 26 smernice 2011/61 a odôvodnenie 5 smernice 2014/91.
(
6
)	Pozri poznámku pod čiarou 3 vyššie.
(
7
)	Vnútroštátny súd nepochybuje o tom, že zamestnanci, o ktorých ide v spore vo veci samej, patria do osobnej pôsobnosti ustanovení smerníc 2009/65 a 2011/61, ktoré sa týkajú odmeňovania, a podľa môjho názoru je to tiež nesporné. Z tohto dôvodu v týchto návrhoch skúmam len vecnú pôsobnosť ustanovení týkajúcich sa riadnych politík odmeňovania.
(
8
)	Pozri odôvodnenia 1, 2 a 3 smernice 2011/61, ako aj jej článok 45 ods. 8.
(
9
)	Pozri odôvodnenie 26 smernice 2011/61 a odôvodnenie 5 smernice 2014/91.
(
10
)	Pozri napríklad článok 14a ods. 2 smernice 2009/65 a bod 1 prílohy II smernice 2011/61.
(
11
)	Pozri bod 13 vyššie.
(
12
)	Pozri legálnu definíciu uvedenú v článku 4 ods. 1 písm. d) smernice 2011/61.
(
13
)	Pozri bod 11 usmernení 2016/575 a bod 10 usmernení 2013/232.
(
14
)	Pozri už bod 1 a poznámku pod čiarou 2 vyššie. Pozri tiež odôvodnenie 2 smernice 2014/91, podľa ktorého sa má zodpovedajúcim navrhnutím štruktúr odmeňovania dosiahnuť „kontrol[a] správania jednotlivcov, v dôsledku ktorého prijímajú riziká“.
(
15
)	Pozri v tomto zmysle rozsudky z 26. januára 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, bod 23); z 10. júna 2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, bod 24), ako aj uznesenie z 22. októbra 2014, Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, bod 28).
(
16
)	Pozri legálnu definíciu uvedenú v článku 4 ods. 1 písm. d) smernice 2011/61.
(
17
)	Pozri článok 14b ods. 3 smernice 2009/65: „… akúkoľvek sumu vyplatenú priamo zo strany samotného PKIPCP vrátane výkonnostných poplatkov…“, resp. bod 2 prílohy II smernice 2011/61: „… každú sumu, ktorú priamo vypláca AIF[,] vrátane kapitalizovaného úroku…“.
(
18
)	Pokiaľ ide o štruktúru akcionárov správcovskej spoločnosti, pozri už bod 23 vyššie.
(
19
)	Pozri v tejto súvislosti tiež bod 23 vyššie.
(
20
)	Pozri body 132 a 133 usmernení 2013/232, ako aj body 134 a 135 usmernení 2016/575.
(
21
)	Pozri v tejto súvislosti body 141 a 143 usmernení 2016/575 a body 139 a 141 usmernení 2013/232 týkajúce sa odôvodnenia období zadržania a období odkladu.
(
22
)	Pozri v tejto súvislosti bod 94 usmernení 2013/232 a bod 96 usmernení 2016/575.
(
23
)	Pozri bod 53 vyššie.
(
24
)	Pozri bod 24 vyššie.
(
25
)	Pozri bod 135 usmernení 2016/575 a bod 133 usmernení 2013/232.
(
26
)	Pozri v tomto zmysle rozsudky z 20. septembra 2016, Ledra Advertising a i./Komisia a ECB (C‑8/15 P až C‑10/15 P, EU:C:2016:701, bod 73), a zo 16. júla 2020, Adusbef a Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, bod 88).
(
27
)	Rozsudok zo 16. júla 2020, Adusbef a Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, bod 88).
(
28
)	Článok 14b ods. 1 písm. m) smernice 2009/65 a bod 1 písm. m) prílohy II smernice 2011/91.
(
29
)	Pozri bod 140 a nasl. usmernení 2016/575.
(
30
)	Pozri v tejto súvislosti body 54 a 55, ako aj 65 vyššie.
(
31
)	Rozsudky z 20. septembra 2016, Ledra Advertising a i./Komisia a ECB (C‑8/15 P až C‑10/15 P, EU:C:2016:701, body 69 a 70), a zo 16. júla 2020, Adusbef a Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, bod 85). Pozri v tomto zmysle tiež článok 52 ods. 1 Charty.
(
32
)	Rozsudky z 19. júla 2016, Kotnik a i. (C‑526/14, EU:C:2016:570, body 66, 88 a 91); z 8. novembra 2016, Dowling a i. (C‑41/15, EU:C:2016:836, body 51 a 54), a zo 16. júla 2020, Adusbef a Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, bod 86).
(
33
)	Pozri v tejto súvislosti body 63 a 64 vyššie.