62020CC0352
CONCLUSIONS DE L’AVOCATE GÉNÉRALE
MME JULIANE KOKOTT
présentées le 16 décembre 2021 (
1
)
Affaire C‑352/20
HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.
contre
Magyar Nemzeti Bank
[demande de décision préjudicielle formée par la Kúria (Cour suprême, Hongrie)]
« Renvoi préjudiciel – Réglementation des marchés financiers – Fonds d’investissement – Directives 2009/65/CE et 2011/61/UE – Politiques de rémunération des sociétés de gestion de capitaux et d’investissement – Principes de bonnes politiques de rémunération – Orientations 2013/232 et 2016/575 de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) – Distribution de dividendes aux cadres d’une société de gestion de fonds qui sont simultanément actionnaires de cette société – Incitation à une prise de risques excessifs – Contournement des principes de bonnes politiques de rémunération »
I. Introduction
1.
La stabilité et l’intégrité des marchés financiers exigent que les établissements financiers et les entreprises d’investissement gèrent les risques de manière saine. Or, selon le législateur de l’Union, des pratiques de rémunération inadaptées peuvent favoriser la prise de risques excessifs par certains opérateurs des marchés financiers, tels que les conseillers en investissement et les gestionnaires de fonds, puisqu’elles sont susceptibles de créer de mauvaises incitations à cet égard (
2
).
2.
C’est la raison pour laquelle, notamment, les directives 2009/65/CE (
3
) et 2011/61/UE (
4
) prévoient que les États membres imposent au secteur des fonds d’investissement la définition et l’application de politiques de rémunération qui promeuvent une gestion saine et efficace des risques et n’encouragent pas la prise de risques incompatibles avec le profil de risque, le règlement ou les documents constitutifs des fonds d’investissement concernés.
3.
Dans l’affaire au principal, la Magyar Nemzeti Bank (Banque nationale de Hongrie, ci-après la « MNB ») est intervenue, dans le cadre de sa fonction d’autorité de surveillance des marchés financiers, contre une société de gestion de fonds qui distribue des dividendes à différents membres de sa direction, ces derniers détenant, directement ou indirectement, des parts dans cette société. Selon la MNB, ces versements de dividendes font partie d’une politique de rémunération susceptible de contrecarrer une gestion saine des risques. En effet, l’intérêt financier propre des gestionnaires de fonds à se voir distribuer des dividendes aussi élevés que possible pourrait les inciter à prendre à court terme, dans leurs décisions d’investissement, des risques trop élevés, qui, à long terme, pourraient avoir des effets préjudiciables aux investisseurs des fonds gérés.
4.
Dans ce contexte, la juridiction de renvoi interroge la Cour sur l’applicabilité même, dans un tel cas de figure, des exigences que le droit de l’Union impose aux politiques de rémunération dans le secteur des services financiers, dès lors que, formellement, les dividendes ne constituent pas la contrepartie de services rendus. Ainsi que cela sera montré dans les présentes conclusions, cela sous-tend la question de savoir quand une participation aux bénéfices, au titre du droit des sociétés, dans une société de gestion de fonds peut conduire à ce que des gestionnaires de fonds soient incités à prendre des risques semblables à ceux que peuvent inciter à prendre certains éléments de rémunération variables.
II. Le cadre juridique
5.
Les dispositions du droit de l’Union applicables aux rémunérations dans le secteur des fonds d’investissement, qui figurent dans la directive 2011/61 (relative aux fonds d’investissement alternatifs, ci-après les « FIA ») et dans la directive 2009/65 (relative aux organismes de placement collectif en valeurs mobilières, ci-après les « OPCVM »), remontent à la recommandation 2009/384 de la Commission (
5
) et sont précisées au niveau sous-législatif par des orientations adoptées par l’Autorité européenne des marchés financiers (ci-après l’« AEMF »).
A.
La recommandation 2009/384 de la Commission
6.
Les considérants 1 à 5 de la recommandation 2009/384 de la Commission contiennent les principaux motifs de la politique de l’Union en matière de rémunération dans le secteur des services financiers :
« (1)
Des prises de risque excessives dans le secteur des services financiers et, en particulier, au sein de banques et d’entreprises d’investissement ont contribué à des défaillances d’entreprises financières et occasionné des difficultés systémiques dans les États membres et dans le monde. Ces difficultés ont gagné le reste de l’économie, se traduisant par des coûts élevés pour la société.
(2)
Bien qu’elles ne soient pas la cause première de la crise financière de 2007 et 2008, les pratiques inadaptées suivies en matière de rémunération dans le secteur des services financiers ont, de l’avis général, elles aussi conduit à des prises de risque excessives et contribué de ce fait aux pertes importantes encourues par de grandes entreprises financières.
(3)
Les pratiques en matière de rémunération suivies par une grande partie du secteur des services financiers ont été contraires à une gestion efficace et saine des risques. Ces pratiques tendaient à récompenser les bénéfices à court terme et incitaient le personnel des entreprises financières à se lancer dans des activités exagérément risquées qui généraient certes des revenus supérieurs à court terme, mais exposaient les établissements en question à des pertes potentielles plus élevées à long terme.
[...]
(5)
La création d’incitations adaptées au sein du système de rémunération lui-même devrait limiter les contraintes pesant sur la gestion des risques et augmenter les chances de rendre ces systèmes efficaces. Il y a donc lieu d’instaurer des principes en matière de bonnes politiques de rémunération. »
B.
La directive 2011/61
7.
Aux termes de son article 1er, la directive 2011/61 « fixe les règles en ce qui concerne l’agrément, les activités et la transparence des gestionnaires de [FIA] (ci-après dénommés “gestionnaires”) ». Aux termes de l’article 4, paragraphe 1, sous b), de cette directive, on entend par « gestionnaires » les personnes morales dont l’activité habituelle est la gestion d’un ou plusieurs FIA.
8.
Le considérant 24 de la directive 2011/61 est ainsi libellé :
« Afin d’empêcher que des structures de rémunération mal conçues puissent nuire à la qualité de la gestion des risques et à la maîtrise des prises de risques par les individus, il convient d’imposer aux gestionnaires l’obligation expresse de mettre en place et d’entretenir, pour les catégories du personnel dont les activités professionnelles ont une incidence substantielle sur le profil de risque des FIA qu’ils gèrent, des politiques et des pratiques de rémunération compatibles avec une gestion saine et efficace des risques. Ces catégories de personnel devraient au moins comprendre la direction générale, les preneurs de risques et les personnes exerçant une fonction de contrôle [...] »
9.
L’article 4, paragraphe 1, sous d), de la directive 2011/61 définit la notion d’« intéressement aux plus-values » comme suit :
« [...] une part des bénéfices du FIA qui revient au gestionnaire à titre de compensation pour la gestion du FIA, et excluant toute part des bénéfices du FIA revenant au gestionnaire au titre du rendement d’investissements réalisés par le gestionnaire dans le FIA ».
10.
En vertu de l’article 13, paragraphe 1, second alinéa, de la directive 2011/61, les gestionnaires déterminent les politiques et pratiques de rémunération conformément à l’annexe II de cette directive.
11.
L’annexe II de la directive 2011/61 prévoit ce qui suit :
« 1.
Lorsqu’ils définissent et mettent en œuvre les politiques de rémunération globale, y compris les salaires et les prestations de pension discrétionnaires pour les catégories de personnel [...], les gestionnaires respectent les principes suivants d’une manière et dans une mesure qui soient adaptées à leur taille et à leur organisation interne ainsi qu’à la nature, à la portée et à la complexité de leurs activités :
[...]
h)
l’évaluation des performances s’inscrit dans un cadre pluriannuel adapté au cycle de vie des FIA gérés par le gestionnaire, afin de garantir qu’elle porte bien sur les performances à long terme et que le paiement effectif des composantes de la rémunération qui dépendent des performances s’échelonne sur une période tenant compte de la politique de remboursement des FIA gérés et des risques d’investissement qui y sont liés ;
[...]
j)
un équilibre approprié est établi entre les composantes fixe et variable de la rémunération globale et la composante fixe représente une part suffisamment élevée de la rémunération globale pour qu’une politique pleinement souple puisse être exercée en matière de composantes variables de la rémunération, notamment la possibilité de ne payer aucune composante variable ;
[...]
m)
en fonction de la structure juridique du FIA et de son règlement ou de ses documents constitutifs, une part importante, et dans tous les cas au moins égale à 50 % de la composante variable de la rémunération, consiste en des parts ou des actions du FIA concerné, ou en une participation équivalente, ou en des instruments liés aux actions ou en des instruments non numéraires équivalents, à moins que la gestion des FIA ne représente moins de 50 % du portefeuille total géré par le gestionnaire, auquel cas le seuil minimal de 50 % ne s’applique pas.
Les instruments visés au présent point sont soumis à une politique de rétention appropriée visant à aligner les incitations sur les intérêts du gestionnaire et des FIA qu’il gère et sur ceux des investisseurs du FIA. [...] Le présent point s’applique tant à la part de la composante variable de la rémunération reportée conformément au point n) qu’à la part de la rémunération variable non reportée ;
n)
le paiement d’une part substantielle, et dans tous les cas au moins égale à 40 % de la composante variable de la rémunération, est reporté pendant une période appropriée compte tenu du cycle de vie et de la politique de remboursement du FIA concerné ; cette part est équitablement proportionnée à la nature des risques liés au FIA en question.
La période visée au présent point devrait être d’au moins trois à cinq ans, à moins que le cycle de vie du FIA concerné ne soit plus court ; la rémunération due en vertu de dispositifs de report n’est acquise au maximum qu’au prorata ; si la composante variable de la rémunération représente un montant particulièrement élevé, le paiement d’au moins 60 % de ce montant est reporté ;
o)
la rémunération variable, y compris la part reportée, n’est payée ou acquise que si son montant est compatible avec la situation financière du gestionnaire dans son ensemble et si elle est justifiée par les performances de l’unité opérationnelle, du FIA et de la personne concernés.
Le montant total des rémunérations variables est en général considérablement réduit lorsque le gestionnaire ou le FIA concerné enregistre des performances financières médiocres ou négatives, compte tenu à la fois des rémunérations actuelles et des réductions des versements de montants antérieurement acquis, y compris par des dispositifs de malus ou de récupération ;
[...]
r)
la rémunération variable n’est pas versée par le biais d’instruments ou de méthodes qui facilitent le contournement des exigences de la présente directive.
2.
Les principes énoncés au point 1 s’appliquent à tout type de rémunération versée par le gestionnaire, à tout montant payé directement par le FIA lui-même, y compris l’intéressement aux plus‑values, et à tout transfert de parts ou d’actions du FIA, effectués en faveur des catégories de personnel [...] dont les activités professionnelles ont une incidence substantielle sur leur profil de risque ou sur le profil de risque du FIA qu’ils gèrent.
[...] »
C.
La directive 2009/65
12.
La directive 2009/65, telle que modifiée par la directive 2014/91 (
6
), contient, à ses articles 14 bis et 14 ter, des dispositions relatives aux politiques de rémunération que doivent définir les sociétés de gestion d’OPCVM pour certaines catégories de personnel dont l’activité professionnelle a une incidence substantielle sur les profils de risque des OPCVM qu’elles gèrent. Ces dispositions sont, sur le fond, pour l’essentiel identiques à celles figurant à l’annexe II, point 1, de la directive 2011/61.
D.
Les orientations de l’AEMF
13.
Conformément à l’article 13, paragraphe 2, de la directive 2011/61 et à l’article 14 bis, paragraphe 4, de la directive 2009/65, l’AEMF émet des orientations pour l’application des principes relatifs à de bonnes politiques de rémunération. Pour les politiques de rémunération des sociétés de gestion d’OPCVM, il s’agit des orientations 2016/575, tandis que pour les gestionnaires de FIA, il s’agit des orientations 2013/232 (ci-après également les « orientations »). Les orientations 2013/232 correspondent aux orientations 2016/575, ainsi que l’exige le considérant 9 de la directive 2014/91, pour de nombreux points pertinents pour l’affaire au principal.
14.
Le point 10 des orientations 2013/232, qui correspond en substance au point 11 des orientations 2016/575, dispose :
« Aux fins des orientations et de l’annexe II de la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs uniquement, la rémunération se compose de :
(i)
toutes les formes de paiements ou d’avantages payés par le [gestionnaire de FIA (GFIA)],
(ii)
toute somme payée par le FIA lui-même, y compris certains types de “carried interest”, et
(iii)
tout transfert de parts ou d’actions du FIA,
en contrepartie de services professionnels rendus par le personnel identifié du GFIA.
Aux fins de l’alinéa (ii) de ce paragraphe, à chaque fois que des paiements, à l’exclusion des remboursements des coûts et dépenses, sont effectués directement par le FIA au GFIA pour le bénéfice des catégories pertinentes de personnel du GFIA en contrepartie de services professionnels rendus, afin d’éviter qu’il puisse en résulter un contournement des règles applicables en matière de rémunération, ils seront considérés comme une rémunération aux fins des orientations et de l’annexe II de la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs. »
15.
Le point 15 des orientations 2013/232, qui correspond au point 14 des orientations 2016/575, est libellé comme suit :
« Il importe que les GFIA s’assurent que la rémunération variable n’est pas versée au moyen de véhicules ou de méthodes visant à contourner de façon artificielle les dispositions de la directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs et des présentes orientations. [...] Les circonstances et les situations susceptibles d’engendrer un risque plus important dans cette perspective peuvent être : la conversion de fractions de la rémunération variable en avantages qui normalement ne présentent pas d’effet d’incitation par rapport aux positions de risque ; [...] la création de structures ou de méthodes au travers desquelles la rémunération est versée sous forme de dividendes ou de paiements identiques (c’est-à-dire l’utilisation inappropriée de rémunération sur performance) et des avantages non monétaires significatifs accordés en tant que mécanismes d’incitation liés à la performance. »
16.
Le point 16 des orientations 2013/232 prévoit ce qui suit :
« Ce qu’on appelle les véhicules de “carried interest” sont typiquement des sociétés (ou d’autres catégories de véhicules) étant elles-mêmes des actionnaires dans le FIA avec des investisseurs tiers et ils sont utilisés par les dirigeants d’un FIA soit pour moduler les droits à certains types de “carried interest” des dirigeants entre eux en raison d’un modeste apport en capital ou pour un apport en capital qui ne soit pas purement symbolique – par exemple les co‑investissements – dans les transactions avec le FIA. Si les paiements effectués par le FIA aux employés concernés via certains véhicules de type “carried interest” relèvent de la définition du “carried interest”, il convient qu’ils soient soumis aux dispositions relatives à la rémunération énoncées dans les présentes orientations, tandis que s’ils représentent un retour sur investissement au prorata par les employés (au moyen du véhicule de “carried interest”) dans le FIA, il convient qu’ils ne soient pas soumis à ces dispositions. »
17.
Le point 17 des orientations 2013/232 correspond au point 15 des orientations 2016/575 :
« Il convient également d’examiner les structures d’actionnariat et structures similaires. Les dividendes ou les distributions similaires perçus par les actionnaires en tant que propriétaires de parts ou d’actions d’un GFIA ne sont pas visés par les présentes orientations, sauf si le résultat effectif résultant du paiement de ces dividendes aboutit à un contournement de la réglementation relative à la rémunération applicable, toute intention de contourner ces règles étant sans objet à cette fin. »
18.
Aux termes du point 94 des orientations 2013/232, qui correspond au point 96 des orientations 2016/575 :
« Disposer d’une politique de rémunération variable entièrement flexible suppose non seulement que la rémunération variable doive diminuer en cas de performance négative, mais également qu’elle soit réduite à zéro dans certaines circonstances. Sa mise en œuvre pratique suppose également que la rémunération fixe soit suffisamment élevée pour rémunérer les services professionnels rendus, conformément au niveau de formation, au rang hiérarchique, au niveau d’expertise et de compétences requis, aux difficultés et à l’expérience professionnelle, ainsi que selon le secteur d’activité et la région concernés. Il convient que les niveaux individuels de rémunération fixe soient affectés indirectement par le principe de base de l’alignement sur le risque. »
19.
Les points 132 et 133 des orientations 2013/232 correspondent, pour l’essentiel, aux points 134 et 135 des orientations 2016/575 et sont libellés comme suit :
« 132.
Le personnel ne sera rémunéré au moyen d’instruments que si cela ne provoque pas de décalage entre les intérêts et n’encourage pas une prise de risque incompatible avec les profils de risque, règles ou actes constitutifs du ou des FIA concerné(s). [...]
133.
Pour les GFIA qui gèrent plusieurs FIA, en vue de l’alignement des intérêts du personnel identifié sur ceux du ou des FIA concerné(s) et lorsque ceci est possible compte tenu de l’organisation du GFIA et de la structure juridique du ou des FIA gérés, il importe que le personnel identifié reçoive des instruments principalement liés au ou aux FIA en lien avec lesquels ils exercent leurs activités, sous réserve qu’il n’en découle aucune concentration excessive de la détention des instruments – qui favoriserait une prise de risque excessive de la part du personnel identifié [...] »
20.
Les points 139 et 141 des orientations 2013/232 correspondent aux points 141 et 143 des orientations 2016/575 et prévoient ce qui suit :
« 139.
Dans le cas des instruments dont le paiement est immédiat, les périodes de rétention sont le seul mécanisme permettant de souligner la différence entre la rémunération en numéraire dont le paiement est immédiat et les instruments dont l’attribution est immédiate en vue d’aligner les incitations sur les intérêts à long terme du GFIA, des FIA qu’il gère et des investisseurs de ces FIA.
[...]
141.
Il convient que la période de rétention minimale soit suffisante pour aligner les incitations sur les intérêts à long terme du GFIA, des FIA qu’il gère et de leurs investisseurs. Différents facteurs peuvent suggérer que cette période pourrait être plus brève ou plus longue. Il convient de mettre en place des périodes de rétention plus longues pour les membres du personnel ayant l’impact le plus important sur le profil de risque du GFIA et des FIA qu’il gère. »
III. Les faits et la procédure au principal
21.
La requérante au principal est une société qui gère divers FIA et OPCVM (ci-après la « société de gestion »).
22.
Depuis 2014, la requérante a élaboré une politique de rémunération comprenant des éléments fixes et variables et qu’elle applique à différents groupes de ses salariés. Parmi ces salariés figurent quatre personnes qui sont toutes membres de la direction.
23.
Les salariés concernés sont liés à la société de gestion par une relation de travail et, en outre, ils détiennent des participations directes et indirectes dans cette société. Concrètement, certains de ces salariés détiennent directement des actions à dividende prioritaire dans la société de gestion, tandis que d’autres sont actionnaires uniques de sociétés anonymes unipersonnelles fermées, lesquelles détiennent à leur tour des actions à dividende prioritaire de la société de gestion. Les participations respectives (indirectes) des salariés concernés ou des sociétés anonymes qu’ils détiennent dans le capital de la société de gestion s’élèvent à 2 % dans deux cas, ainsi qu’à 4 %, 5 %, 12 % et 25,1 %.
24.
La société de gestion a, sur ses bénéfices réalisés entre 2015 et 2018, distribué chaque année un dividende sous la forme de versements uniques aux salariés concernés ou aux sociétés anonymes unipersonnelles susmentionnées. Le montant total des dividendes distribués à ces actionnaires a été en 2016 d’environ 661 millions de forints hongrois (HUF) et en 2017 d’environ 110 millions de HUF. Les versements aux salariés concernés qui sont qualifiés de « rémunération » se sont élevés à un total d’environ 17 millions de HUF en 2016 et d’environ 10 millions de HUF en 2017.
25.
Par une décision du 11 avril 2019, la MNB a exigé que la société de gestion adapte, dans un délai de 90 jours, sa politique de rémunération aux exigences de la réglementation en matière de surveillance. En outre, elle lui a infligé une amende pour avoir enfreint les dispositions nationales relatives aux politiques de rémunération dans le secteur des services financiers qui transposent les dispositions pertinentes des directives 2009/65 et 2011/61.
26.
Selon la MNB, les versements de dividendes, par leur nature, incitent les salariés concernés à réaliser des bénéfices particulièrement élevés à court terme pour la société de gestion. Ils pourraient donc les inciter à prendre, dans le cadre de décisions d’investissement, des risques qui ne sont pas compatibles avec le profil de risque des fonds gérés et qui, à long terme, pourraient avoir des effets préjudiciables aux investisseurs de ces fonds. Il en résulterait que les règles relatives au report des éléments de rémunération qui dépendent des performances seraient contournées.
27.
Dans le cadre de son recours contre cette décision, la société de gestion a estimé que les versements de dividendes ne constituaient pas une rémunération au sens de l’article 13 et de l’annexe II de la directive 2011/61 ou des articles 14 bis et 14 ter de la directive 2009/65. En effet, les salariés en question auraient reçu ces versements non pas en contrepartie de leurs services, mais pour la mise à disposition de capitaux en leur qualité d’actionnaires. À cet égard, il serait contraire au principe de l’égalité de traitement des actionnaires de soumettre la perception de dividendes par les salariés concernés aux règles de rémunération. En tout état de cause, il n’apparaîtrait pas pour quelle raison la perception de dividendes créerait une incitation à réaliser des bénéfices à court terme. Tout au contraire, en tant qu’actionnaires majoritaires de la société de gestion, les salariés concernés auraient intérêt à ce que cette société obtienne les meilleurs résultats possibles à long terme.
28.
La juridiction de première instance a, en substance, rejeté ces arguments. En particulier, elle s’est ralliée à la position de la MNB selon laquelle les versements de dividendes contournaient les dispositions relatives au report des éléments de rémunération variables, dès lors qu’il existait une forte disproportion entre le montant total des versements qualifiés de « rémunération » et les versements de dividendes.
IV. La question préjudicielle et la procédure devant la Cour
29.
Le recours introduit par la société de gestion contre la décision de la juridiction de première instance est pendant devant la juridiction de renvoi, la Kúria (Cour suprême, Hongrie). Celle-ci a décidé de surseoir à statuer et de poser à la Cour, en application de l’article 267 TFUE, la question préjudicielle suivante :
« Les dividendes versés aux employés concernés du gestionnaire de fonds d’investissement requérant
a)
directement, en vertu de leur droit de propriété sur des actions à dividende prioritaire émises par le gestionnaire de fonds d’investissement, et
b)
par l’intermédiaire de sociétés anonymes unipersonnelles dont ils sont propriétaires, en vertu des actions à dividende prioritaire émises par le gestionnaire dont celles-ci sont titulaires,
relèvent-ils des politiques de rémunération des gestionnaires de fonds d’investissement ? »
30.
La requérante au principal, la MNB, les gouvernements hongrois et polonais ainsi que la Commission européenne ont présenté des observations écrites sur cette question préjudicielle. En vue de la préparation de l’audience du 28 octobre 2021, l’AEMF a, sur invitation de la Cour, déposé des observations écrites, conformément à l’article 24, second alinéa, du statut de la Cour de justice de l’Union européenne. Les participants à l’audience, à savoir la requérante au principal, la MNB, le gouvernement hongrois et la Commission, ont eu l’occasion, dans le cadre de cette audience, de se prononcer sur ces observations.
V. Appréciation juridique
31.
Par sa question, la juridiction de renvoi demande, en substance, si et dans quelles circonstances le versement de dividendes à des cadres d’une société de gestion de fonds qui détiennent simultanément, directement ou indirectement, des participations dans cette société doit être conçu de manière à répondre aux exigences relatives aux bonnes politiques de rémunération des gestionnaires de fonds, telles que celles‑ci sont définies, notamment, dans les directives 2009/65 et 2011/61.
32.
En effet, dans l’affaire au principal, la MNB, en sa qualité d’autorité de surveillance de la société de gestion requérante, a enjoint à celle-ci d’adapter sa politique de rémunération relative à de tels versements à ces exigences et lui a infligé une amende pour l’infraction alléguée.
33.
En vertu de l’article 13, paragraphe 1, de la directive 2011/61 (concernant les FIA) et de l’article 14 bis, paragraphe 1, de la directive 2009/65 (concernant les OPCVM), les fonds d’investissement ou les sociétés qui les gèrent doivent développer et appliquer, pour certains groupes de salariés, notamment les membres de la direction (
7
), une politique de rémunération qui soit compatible avec une gestion saine et efficace des risques et qui promeuve celle-ci. Cela requiert que cette politique de rémunération n’encourage aucune prise de risques incompatibles avec les profils de risque, le règlement ou les documents constitutifs des fonds gérés et n’empêche pas la société de gestion d’agir dans le meilleur intérêt des fonds.
34.
Ainsi, ces dispositions poursuivent un double objectif (
8
). D’une part, il convient de garantir la stabilité des marchés financiers, car une prise de risques trop élevés peut entraîner la constitution de bulles ou la « mauvaise évaluation » de titres hautement risqués. D’autre part, il convient de protéger les intérêts des investisseurs, qui peuvent entrer en conflit avec les intérêts des gestionnaires de fonds tant du point de vue du risque que de la durabilité des décisions d’investissement : un tel risque de conflit peut résulter du fait que ces derniers ont un intérêt propre, véhiculé par une rémunération dépendant des performances conçue de manière inadaptée, à des augmentations de valeur à court terme des fonds qu’ils gèrent.
35.
L’annexe II de la directive 2011/61 et l’article 14 ter de la directive 2009/65 contiennent une série de principes et de critères concrets que cette politique de rémunération doit respecter. Parmi ceux-ci figurent, entre autres, des dispositions relatives au rapport entre les éléments de rémunération qui sont fixes et ceux qui dépendent des performances [voir annexe II, sous j), de la directive 2011/61 et article 14 ter, sous j), de la directive 2009/65], des dispositions relatives au report des éléments dépendant des performances, ainsi que des dispositions relatives aux conditions matérielles du versement de ces éléments [voir, par exemple, annexe II, sous h), n) et o), de la directive 2011/61 et article 14 ter, sous h), n) et o), de la directive 2009/65].
36.
Or, du point de vue de la juridiction de renvoi, ces dispositions pourraient déjà ne pas trouver à s’appliquer dans l’affaire au principal, étant donné que, en tout état de cause formellement, ce n’est pas en contrepartie des services dus en vertu du contrat d’engagement que les dividendes sont versés aux salariés concernés. En effet, ces dividendes leur sont accordés en raison de leur qualité d’actionnaires (prioritaires) de la société de gestion. Pour cette raison, selon la juridiction de renvoi, les versements en cause pourraient a priori ne pas relever de la notion de « rémunération » au sens des dispositions susmentionnées.
A.
Sur la notion de « rémunération » au sens des directives 2009/65 et 2011/61
37.
Ni les directives 2009/65 et 2011/61 ni la recommandation 2009/384 de la Commission, qui établit les principes sur lesquels ces directives sont fondées (
9
), ne contiennent de définition légale de la notion de « rémunération ». Il en ressort seulement que les politiques et les pratiques de rémunération comportent des éléments fixes et variables des salaires et des prestations de pension discrétionnaires (
10
).
38.
Les orientations de l’AEMF (
11
) adoptées sur le fondement des directives précisent la notion de « rémunération » en ce sens que, premièrement, toutes les formes de paiement et d’avantages payés par la société de gestion ou par le gestionnaire du FIA sont visées. Deuxièmement, en vertu de ces orientations, cette notion comprend toute somme payée par l’OPCVM ou par le FIA lui-même, y compris les commissions de performance (« performance fees ») versées directement ou indirectement au profit des salariés concernés, et y compris également l’intéressement aux plus-values (« carried interest ») (
12
). Troisièmement, elle comprend tout transfert de parts ou d’actions de l’OPCVM ou du FIA. Selon ces orientations, tous les éléments de rémunération susmentionnés ont en commun qu’ils sont accordés en échange de services professionnels rendus par les salariés concernés du gestionnaire de FIA ou de la société de gestion de l’OPCVM (
13
).
39.
Dans ce contexte, de nombreux éléments plaident en effet en faveur de considérer que les versements de dividendes tels que ceux en cause au principal ne sauraient relever de la notion de « rémunération ».
40.
Toutefois, à cet égard, il ressort du point 17 des orientations 2013/232 ou du point 15 des orientations 2016/575 que les dividendes ou les distributions similaires perçus par les salariés concernés en tant que propriétaires d’une société de gestion ne relèvent pas de ces orientations « sauf si le résultat effectif résultant du paiement de ces dividendes aboutit à un contournement de la réglementation relative à la rémunération applicable ». Le point 15 des orientations 2013/232 confirme que les versements de dividendes peuvent constituer des formes de contournement d’une politique de rémunération appropriée et donner lieu à une utilisation abusive de la rémunération dépendant de la performance. De même, l’article 14 ter, paragraphe 1, sous r), de la directive 2009/65 prévoit lui aussi que la rémunération variable ne saurait être versée au moyen d’instruments ou de méthodes qui facilitent le contournement des exigences établies dans cette directive.
41.
Ainsi, les orientations font apparaître que pour l’applicabilité des dispositions en matière de rémunération, seuls les effets d’un versement escompté importent, et non la qualification de celui-ci. Au regard de l’esprit et de la finalité de ces dispositions, cette interprétation s’impose. En effet, selon les considérants 1 à 5 de la recommandation 2009/384 de la Commission, la définition des politiques de rémunération constitue une régulation du comportement (
14
). Par conséquent, toutes les structures susceptibles de créer des incitations financières potentiellement préjudiciables et, partant, inappropriées doivent être conçues de manière à répondre aux exigences de saine gestion des risques.
42.
Ainsi, la question de savoir si un versement de dividendes doit être considéré comme constituant une « rémunération » au sens des directives 2009/65 et 2011/61 n’est pas déterminante pour la solution du litige au principal. En effet, ce litige a pour objet la légalité de la décision de la MNB par laquelle celle-ci a enjoint à la société de gestion requérante d’adapter sa politique de rémunération en matière de versements de dividendes aux dispositions de droit interne transposant ces directives. Toutefois, ces dernières doivent en tout état de cause être respectées, en substance, lorsqu’un versement de dividendes aux directeurs de la société de gestion des fonds d’investissement concernés effectué par l’intermédiaire d’actions (prioritaires) doit être qualifié de contournement des dispositions applicables en matière de rémunération.
B.
Sur le contournement des dispositions applicables en matière de rémunération
43.
Pour apprécier la question de savoir quand les dispositions applicables en matière de rémunération sont contournées, le point de départ doit, encore une fois, être l’esprit et la finalité de ces dispositions, tel qu’il a déjà été exposé en particulier aux points 33, 34 et 41 des présentes conclusions.
44.
Ainsi, il convient de retenir que ces règles ont été contournées lorsque la conception concrète des versements qui, formellement, ne sont pas effectués à titre de « rémunération » peut, de la même manière que ce qui est le cas pour une rémunération, inciter les salariés concernés à prendre, dans la gestion des fonds, des décisions incompatibles avec les profils de risque, le règlement ou les documents constitutifs de ces fonds ou qui pourraient les inciter à agir contre les intérêts desdits fonds ou de leurs investisseurs. Une telle incitation ne serait pas compatible avec les dispositions applicables en matière de rémunération et ne saurait donc être créée par le détour d’autres versements.
45.
La question de savoir si tel est le cas ne peut être appréciée qu’au regard du cas d’espèce concret, ce qui incombe à la juridiction de renvoi. Toutefois, afin de donner à celle-ci une réponse utile à la solution du litige dont elle est saisie, il est indiqué d’aborder les critères qu’il lui appartient d’examiner dans le cadre de cette appréciation (
15
).
46.
Selon la MNB, il existe, dans l’affaire au principal, un risque de contournement des règles relatives à la rémunération, dès lors que les salariés concernés, en tant que titulaires (indirects) de parts de la société de gestion, auraient un intérêt financier propre à ce que celle-ci réalise, à court terme, des bénéfices les plus élevés possibles, dont une partie leur est ensuite distribuée sous la forme de dividendes prioritaires. Dès lors, ils seraient enclins à prendre, dans les décisions d’investissement relatives aux fonds gérés par cette société, des risques particulièrement élevés et à cibler les bénéfices à court terme.
47.
Or, les participations détenues (indirectement) par les salariés concernés ont, tout d’abord, uniquement pour conséquence que ceux-ci ont un intérêt financier propre à ce que la société de gestion réalise des bénéfices les plus élevés possibles. En effet, ce sont ceux-ci qui déterminent le montant des distributions de dividendes à escompter.
48.
Toutefois, les bénéfices élevés réalisés par la société de gestion ne sauraient être purement et simplement assimilés aux bénéfices réalisés par le placement dans les fonds d’investissement gérés. En effet, en fonction de la forme d’organisation et des modalités de fonctionnement des différents fonds, des cas de figure très différents sont envisageables à cet égard. Ainsi, il est fréquent qu’un fonds d’investissement soit organisé sous la forme d’un patrimoine à affectation spéciale détenu en copropriété au prorata par les investisseurs du fonds en cause et totalement séparé du patrimoine de la société de gestion. Certes, une partie des revenus du patrimoine à affectation spéciale est habituellement reversée sous une forme ou sous une autre au patrimoine de la société de gestion et influence ainsi le montant de la distribution de dividendes effectuée par celle-ci. Toutefois, en fonction des conditions d’investissement et de la forme d’organisation, il est également possible que seules des sommes fixes destinées à couvrir les frais de personnel et de gestion qui ne dépendent pas de l’évolution de la valeur du fonds, c’est-à-dire qui sont dues indépendamment de cette évolution, soient reversées à la société de gestion.
49.
Par conséquent, lors de l’audience, la MNB elle aussi a admis qu’il peut exister des cas dans lesquels le droit de percevoir des dividendes ne crée pas d’incitation significative à des prises de décisions à risque concernant les fonds gérés.
50.
Ainsi, la perspective de versements de dividendes ne crée une incitation à viser des bénéfices particulièrement élevés, et donc éventuellement particulièrement porteurs de risques, s’agissant des fonds d’investissement gérés par la société de gestion que lorsque ce sont ces bénéfices qui déterminent de manière décisive le montant de ces versements.
51.
Par conséquent, il convient d’examiner dans un premier temps si la distribution de dividendes par la société de gestion dépend à tel point de l’évolution de la valeur des fonds d’investissement gérés que cela crée, finalement, des incitations de comportement semblables à celles créées par une rémunération variable ou à une rémunération dépendant des performances (sous‑section 1).
52.
Dans ce cas, seule la relation entre la société de gestion et les fonds concernés est pertinente pour constater un contournement des règles de rémunération. À cet égard, il conviendra dans un second temps d’examiner si cette relation est conçue conformément aux principes de bonnes politiques de rémunération (sous-section 2.).
1. Sur l’existence d’une incitation pertinente à un comportement
53.
Dans l’affaire qui nous occupe, le gouvernement hongrois a exposé, au cours de la procédure devant la Cour, que les revenus de la société de gestion – qui, finalement, conditionnent la possibilité qu’a celle‑ci de distribuer des dividendes aux salariés concernés – se composent de frais de gestion fixes et d’une sorte de commission de résultat. Cette commission correspond à un pourcentage préalablement déterminé de la quote-part de rendement du fonds d’investissement concerné qui excède le rendement visé ou fixé en vertu du règlement ou des documents constitutifs. Cette présentation n’a pas été contestée par la requérante au principal lors de l’audience.
54.
Cette configuration, à supposer qu’elle décrive correctement le mode de fonctionnement de la société de gestion requérante, ce qu’il appartient à la juridiction de renvoi de déterminer, s’apparente à un modèle d’intéressement aux plus-values (
16
). La seule différence semble résider dans le fait que ce ne sont pas les fonds gérés qui versent directement aux salariés concernés la quote-part de rendement préalablement déterminée ; dans un tel cas, les versements en cause relèveraient sans problème des règles de rémunération (
17
). Au contraire, cette quote-part de rendement est, dans un premier temps, reversée à la société de gestion et ce n’est que dans un second temps qu’elle est distribuée aux salariés concernés par l’intermédiaire des dividendes.
55.
Or, en définitive, cette configuration apparaît ainsi comme un modèle d’intéressement aux plus-values de nature à créer une incitation comparable à celle créée par une rémunération dépendant de la performance. En effet, dès que la commission de résultat est entrée dans le patrimoine de la société de gestion, elle est distribuée, en tout état de cause en partie, sous forme de dividendes aux titulaires de parts, à savoir aux salariés concernés. D’un point de vue économique, la société de gestion n’agit à cet égard qu’à titre d’organisme payeur. Il en va de même pour toute autre société de capitaux interposée. Par conséquent, le fait que le dividende soumis à la condition d’un rendement majoré soit versé directement, ou, indirectement, par l’intermédiaire de sociétés anonymes unipersonnelles interposées, aux salariés concernés est sans incidence sur l’existence d’une incitation à un comportement (
18
).
56.
Contrairement à ce que soutient la requérante au principal, dans les deux cas, le lien qui existe entre l’évolution de la valeur des fonds d’investissement gérés et les distributions de dividendes n’est pas trop indirect. Il en va ainsi indépendamment de la question de savoir si les salariés concernés ou les sociétés de capitaux qui sont affectées dans leur ensemble aux patrimoines de ceux-ci détiennent dans la société de gestion des actions à dividendes prioritaires ou des actions assorties de droits de vote, ce qui n’a pas pu être clarifié de manière définitive lors de l’audience. En effet, dans le premier cas, les salariés concernés bénéficient d’une garantie de dividendes. Dans le second cas, ils peuvent en tout état de cause décider de la distribution de dividendes, puisque, semble-t-il, ils détiennent (
19
) ensemble plus de 50 % du capital social.
57.
Toutefois, il serait trop rapide d’y voir en tant que tel un contournement des règles de rémunération. En effet, selon le législateur, un intérêt financier propre à ce que la valeur des fonds gérés évolue ne crée pas forcément d’incitation inappropriée à un comportement pour les gestionnaires de fonds salariés en cause.
58.
À cet égard, l’article 14 ter, paragraphe 1, sous m), de la directive 2009/65 et l’annexe II, point 1, sous m), de la directive 2011/61 prévoient expressément qu’au moins 50 % de la rémunération variable doit consister en des parts du FIA ou de l’OPCVM concernés ou en d’autres instruments créant des incitations aussi efficaces. L’idée sous-jacente est que le fait d’avoir, au moyen d’un droit personnel à une quote-part économique du rendement, un propre intérêt financier à ce que la valeur du fonds évolue crée en principe une incitation souhaitable. Il n’en va toutefois ainsi que si la situation des intérêts des salariés concernés est à cet égard comparable à celle des investisseurs des fonds (
20
).
59.
Il convient donc d’examiner séparément, dans un second temps, la question de savoir si la configuration concrète du versement crée une incitation appropriée à un comportement.
2. Sur le caractère approprié de l’incitation à un comportement
60.
Dès lors que et dans la mesure où la société de gestion n’agit qu’à titre d’organisme payeur, il convient, dans le cadre de cet examen, d’examiner les conditions dans lesquelles cette société obtient le droit de percevoir la commission de résultat décrite au point 53 des présentes conclusions. En effet, la distribution des dividendes aux salariés concernés n’en est que la conséquence.
61.
À cet égard, le considérant 7 de la directive 2014/91 prévoit expressément que les principes en matière de bonnes politiques de rémunération s’appliquent également aux paiements effectués à partir d’OPCVM vers des sociétés de gestion ou des sociétés d’investissement. La raison en est précisément que, si tel n’était pas le cas, les dispositions en matière de rémunération pourraient être contournées par la simple interposition d’une société de capitaux.
62.
Il ressort d’une analyse des principes et des critères figurant à l’article 14 ter de la directive 2009/65 et à l’annexe II, point 1, de la directive 2011/61, qui se rapportent à la configuration de la rémunération variable ou de la rémunération dépendant des performances, que ceux-ci visent précisément à rapprocher les intérêts des salariés détenant des participations de ceux des investisseurs et à s’assurer que les salariés concernés sont affectés également par des pertes éventuelles et qu’ils ne se contentent pas de participer aux bénéfices. En effet, si tel n’est pas le cas, le risque de perte lié à une décision d’investissement ne joue pas, du point de vue du salarié concerné, un rôle direct sur le montant de sa rémunération. Cela comporte le risque que ces salariés prennent des décisions incompatibles avec les profils de risque, le règlement ou les documents constitutifs des fonds gérés ou des décisions qui sont contraires aux intérêts des investisseurs.
63.
Plus précisément, en vertu de ces dispositions, une harmonisation des intérêts peut être atteinte, notamment, par des périodes de report approprié des versements auxquels ces instruments donnent droit [voir article 14 ter, sous m) et n), de la directive 2009/65 ainsi qu’annexe II, point 1, sous m) et n), de la directive 2011/61] ou par des périodes de rétention pour leur cession (
21
) qui sont déterminées en fonction de la durée de détention des parts des autres investisseurs. Il est ainsi garanti qu’une augmentation de valeur à court terme qui disparaît à nouveau au cours de la durée typique de détention, par un investisseur, des parts du fonds concerné n’apporte pas prématurément, et donc de manière injustifiée, un avantage aux gestionnaires de fonds titulaires de participations [voir également, à cet égard, article 14 ter, sous h), de la directive 2009/65 et annexe II, point 1, sous h), de la directive 2011/61]. En outre, une telle harmonisation peut être atteinte par des corrections allant jusqu’à la suppression de la rémunération variable, dans le cas d’une évolution défavorable de la valeur des fonds concernés [ci-après l’« internalisation des pertes », voir article 14 ter, sous o), de la directive 2009/65 et annexe II, point 1, sous o), de la directive 2011/61].
64.
En outre, un rapport approprié entre la rémunération fixe et la rémunération dépendant de la performance [voir, à cet égard, article 14 ter, sous j), de la directive 2009/65 et annexe II, point 1, sous j), de la directive 2011/61] contribue, d’une part, à ce que les gestionnaires de fonds ne soient pas entièrement tributaires de la rémunération variable, qui dépend en grande partie d’évolutions du marché qui ne sont pas influençables. Il s’ensuit que la rémunération fixe doit rétribuer suffisamment les services professionnels rendus même dans l’hypothèse dans laquelle la rémunération variable, en raison d’une évolution défavorable de la valeur des fonds gérés, diminuerait ou ne serait pas versée du tout (
22
). D’autre part, un tel rapport approprié vise à garantir que des incitations efficaces en matière de performance soient cependant créées.
65.
La décision de renvoi ne permet pas de déterminer s’il existe, dans l’affaire au principal, des mécanismes tels que ceux qui viennent d’être décrits au point 63 des présentes conclusions. Concrètement, la juridiction de renvoi, dans le cadre de son examen, doit tenir compte, par exemple, de la période prise en considération, afin de déterminer si le rendement cible a été dépassé et si, partant, naît un droit, pour la société de gestion, au versement de la commission de résultat [voir, à cet égard, article 14 ter, sous h), de la directive 2009/65 et annexe II, point 1, sous h), de la directive 2011/61] ou si des périodes de report sont prévues [voir, à cet égard, article 14 ter, sous n) et o), de la directive 2009/65 et annexe II, point 1, sous n) et o), de la directive 2011/61].
66.
En effet, de tels mécanismes peuvent garantir que la commission de résultat n’est versée que si l’évolution à plus long terme de la valeur des fonds le justifie. Si, en revanche, cette commission devient exigible dès que le rendement cible est dépassé à une date de référence qui fait totalement abstraction du résultat du fonds postérieurement à la période convenue contractuellement, les intérêts des investisseurs du fonds et ceux des salariés concernés ne sont à cet égard pas comparables.
67.
La requérante au principal considère qu’il ne saurait être considéré, en tout état de cause de manière générale, que la perspective de versements de dividendes inciterait les salariés concernés à prendre des risques à court terme ou excessifs ; en effet, ceux-ci auraient intérêt à se voir distribuer durablement des dividendes à un niveau approprié. Toutefois, le gouvernement hongrois relève à juste titre que, s’agissant d’un modèle tel que celui en cause au principal (
23
), ce n’est que de manière unilatérale que le succès est rétribué. En effet, si les fonds concernés ne dépassent pas le rendement cible, voire subissent des pertes, il se produit seulement le fait qu’aucune commission de résultat n’est versée à la société de gestion, ce qui peut avoir pour conséquence, le cas échéant, qu’aucun versement de dividendes n’a lieu pour l’année concernée. Toutefois, dans un tel cas, les salariés conservent toujours leur rémunération fixe et, éventuellement, une partie de leur rémunération variable. Lorsque, en particulier, ce dernier cas s’applique, ce qu’il appartient à la juridiction de renvoi de vérifier, il peut exister à cet égard une internalisation insuffisante des pertes.
68.
En outre, les salariés concernés ne disposent du droit à une distribution de dividendes par la société de gestion que lorsque le fonds dépasse ses objectifs. Par conséquent, pour les salariés concernés, n’est a priori intéressante que la réalisation, par les fonds d’investissement gérés, de bénéfices particulièrement élevés, qui présentent généralement aussi des risques de pertes élevés. Cette circonstance peut donc favoriser la prise de risques excessifs, notamment en l’absence de mécanismes tels que ceux décrits aux points 63 et 65 des présentes conclusions.
69.
Par ailleurs, la MNB souligne l’écart flagrant qui existe entre le montant total des distributions de dividendes et le montant total des versements qualifiés de « rémunération ». Selon ses indications, le premier s’élevait, en 2017, à environ dix fois le montant total de la rémunération, et, en 2016, à même un peu plus de 38 fois ce montant (
24
).
70.
À cet égard, les orientations de l’AEMF semblent indiquer qu’une forte disproportion entre la rémunération variable et la rémunération fixe ou, comme en l’espèce, entre le montant total des versements de dividendes et celui de la rémunération peut aussi à elle seule méconnaître les règles de rémunération. En effet, ces orientations partent à cet égard du principe qu’un intérêt financier propre trop élevé des gestionnaires concernés à l’évolution de la valeur des fonds gérés peut pousser à la prise de risques excessifs. En particulier, elles considèrent qu’un tel intérêt existe lorsque apparaît une concentration excessive, chez l’un de ses dirigeants, de la détention de parts d’un fonds géré (
25
). Or, cette idée apparaît transposable à une situation telle que celle qui nous occupe, dans laquelle les salariés concernés, par l’importance de leur participation indirecte aux bénéfices des fonds gérés, pourraient avoir un intérêt trop élevé à ces bénéfices.
71.
Par conséquent, si la juridiction de renvoi, dans le cadre de l’examen de l’ensemble des circonstances susmentionnées, devait parvenir à la conclusion selon laquelle la configuration concrète des versements des dividendes pourrait inciter les salariés concernés à prendre des risques excessifs ou à agir contre les intérêts des fonds en cause et de leurs investisseurs, elle devrait constater un contournement des règles en matière de rémunération.
3. Conclusion intermédiaire
72.
Il résulte des considérations qui précèdent que le versement de dividendes aux cadres d’une société de gestion de fonds qui détiennent simultanément une participation directe ou indirecte dans celle-ci doit satisfaire aux dispositions relatives à de bonnes politiques de rémunération lorsque ce versement est susceptible de conduire, dans son effet, à contourner ces dispositions.
73.
Cela suppose que le droit à percevoir des dividendes dépende dans son montant à un point tel de l’évolution de la valeur des fonds gérés que cela crée des incitations à un comportement qui sont comparables à celles que créent une rémunération variable ou une rémunération dépendant des performances et que la société de gestion de fonds n’agit donc qu’à titre d’organisme payeur. Dans un tel cas, il existe un contournement lorsque la participation de la société de gestion aux bénéfices des fonds gérés méconnaît elle-même les règles de rémunération. Tel est le cas lorsque la configuration concrète de cette participation favorise la prise de risques excessifs ou lorsqu’il n’existe pas de mécanismes permettant d’établir un équilibre approprié des intérêts entre les incitations créées et les intérêts à plus long terme de la société de gestion, des fonds qu’elle gère et des investisseurs de ceux-ci.
C.
Sur l’atteinte portée aux droits de l’actionnaire par l’application, aux versements de dividendes, des règles de rémunération
74.
La requérante au principal objecte à cette conclusion que le considérant 28 de la directive 2011/61 et le considérant 10 de la directive 2014/91 prévoient que les dispositions relatives à la rémunération ne devraient pas porter préjudice au plein exercice des droits fondamentaux et à la législation en vigueur concernant les droits et la participation des actionnaires. Elle en déduit qu’il n’est pas permis que les versements de dividendes dont bénéficient les salariés concernés en vertu de leur statut d’actionnaires soient soumis aux dispositions relatives aux bonnes politiques de rémunération.
75.
Il y a lieu tout d’abord de concéder à cette argumentation que l’application des règles de rémunération aux versements de dividendes est susceptible de conduire à une restriction des droits de l’actionnaire. Dans ce contexte, il ressort de la jurisprudence de la Cour que tant la propriété d’actions que le droit de percevoir des dividendes qui en découle sont protégés par l’article 17, paragraphe 1, de la charte des droits fondamentaux de l’Union européenne (ci‑après la « Charte ») (
26
). En particulier, la Cour a déjà jugé que le remboursement tardif ou limité d’actions en cas de retrait d’un associé constitue une atteinte au droit fondamental de propriété (
27
). De même, certaines règles de rémunération telles que les régimes de report, qui modifient ou limitent dans le temps le droit à percevoir des dividendes (
28
), ou les périodes de rétention, qui interdisent la cession de parts pendant une période donnée (
29
), doivent également être considérées comme étant une ingérence à ce droit fondamental.
76.
Toutefois, en l’espèce, l’application des règles de rémunération est rattachée non pas à la distribution de dividendes, mais au versement, qui précède celle-ci, de la commission de résultat à la société de gestion (
30
). Certes, ce versement conditionne l’importance des dividendes ; toutefois, le droit de percevoir des dividendes n’est pas limité ou modifié par le fait que le droit, pour la société de gestion, à la commission de résultat est soumis à certaines exigences.
77.
Néanmoins, même si l’on voulait y voir une ingérence aux droits des actionnaires, il ne saurait être déduit du considérant 28 de la directive 2011/61 et du considérant 10 de la directive 2014/91 qu’une telle ingérence serait généralement interdite.
78.
Certes, c’est à juste titre que la requérante au principal relève qu’à différents endroits, les orientations excluent expressément l’application des règles de rémunération aux situations juridiques qui résultent de la qualité d’actionnaire. Le point 16 des orientations 2013/232 précise, par exemple, que les versements effectués au moyen de véhicules de « carried interest » [intéressements aux plus-values] ne sont pas soumis aux dispositions relatives aux bonnes politiques de rémunération s’ils représentent un retour sur investissements au prorata par les salariés dans le FIA. Toutefois, la raison en est que, dans un tel cas, les salariés concernés sont simplement investisseurs du fonds et que, par conséquent, leurs intérêts coïncident avec ceux des autres investisseurs. Il n’est donc pas nécessaire de limiter leurs droits d’actionnaires.
79.
Or, dans l’affaire au principal, la situation se présente différemment : en tant qu’actionnaires de la société de gestion, les salariés concernés ont certes investi dans celle-ci à un moment ou à un autre ; toutefois, ce n’est pas avec ce capital qu’a été généré le rendement qui, grâce au modèle décrit au point 53 des présentes conclusions, a été reversé à la société de gestion et distribué aux salariés concernés sous forme de dividendes. Par conséquent, il ne saurait être exclu que survienne à cet égard un conflit d’intérêts qui pourrait conduire les salariés concernés à prendre des risques accrus dans la gestion du capital des investisseurs.
80.
Or, selon une jurisprudence constante, lorsque, en raison d’un tel conflit d’intérêts, il existe le risque qu’un gestionnaire de fonds puisse être incité à agir à l’encontre des intérêts des investisseurs, de la stabilité financière ou de l’intégrité du marché, l’exercice du droit fondamental de propriété peut être soumis à des restrictions. Encore faut-il que ces restrictions répondent effectivement aux objectifs poursuivis et ne constituent pas, au regard de ceux-ci, une atteinte disproportionnée et intolérable qui porterait atteinte au droit fondamental de propriété dans sa substance même (
31
).
81.
S’agissant de l’objectif consistant à garantir la stabilité des marchés financiers, la Cour a déjà jugé que celui-ci poursuit un intérêt général et est donc, en principe, de nature à justifier une restriction des droits de l’actionnaire (
32
). Il doit en aller de même en ce qui concerne l’objectif de protection des investisseurs.
82.
Comme déjà expliqué, l’application des dispositions en matière de rémunération est susceptible de contribuer à l’établissement d’un équilibre des intérêts entre, d’une part, les incitations financières véhiculées par les versements de dividendes et, d’autre part, les intérêts à long terme du fonds et de ses investisseurs (
33
). L’application de ces dispositions poursuit donc objectivement le but consistant à promouvoir une gestion saine des risques et à garantir ainsi une protection des investisseurs aussi importante que possible ainsi que la stabilité des marchés financiers dans leur ensemble.
83.
Enfin, les restrictions aux droits des actionnaires prévues par les dispositions en matière de rémunération ne sauraient non plus être considérées comme étant disproportionnées, dès lors que, par exemple pour les régimes de report et les périodes de rétention, il ne s’agit toujours que d’une limitation temporaire de certains droits.
84.
Dans ce contexte, il était permis au législateur de considérer que, dans des cas de figure dans lesquels il existe une menace pour les objectifs de protection des investisseurs et de stabilité des marchés financiers, les droits de l’actionnaire doivent passer au second plan. Une telle menace existe non seulement dans les situations directement régies par les dispositions en matière de rémunération, mais également dans le cas où celles-ci sont contournées. Cela ne constitue pas une méconnaissance de l’article 17, paragraphe 1, de la Charte et, partant, des principes énoncés au considérant 28 de la directive 2011/61 ainsi qu’au considérant 10 de la directive 2014/91.
VI. Conclusion
85.
Sur le fondement des considérations qui précèdent, nous proposons à la Cour de répondre à la question préjudicielle posée par la Kúria (Cour suprême, Hongrie) de la manière suivante :
Le versement de dividendes à des cadres d’une société de gestion de fonds qui détiennent simultanément une participation directe ou indirecte dans celle-ci doit respecter les dispositions relatives à de bonnes politiques de rémunération énoncées à l’article 14 ter de la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil, du 13 juillet 2009, portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) ainsi qu’à l’article 13 et à l’annexe II de la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil, du 8 juin 2011, sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs et modifiant les directives 2003/41/CE et 2009/65/CE ainsi que les règlements (CE) no 1060/2009 et (UE) no 1095/2010, lorsque ce versement peut conduire, par son effet, à un contournement de ces dispositions.
Cela suppose que le droit à percevoir des dividendes dépende dans son montant à un point tel de l’évolution de la valeur des fonds gérés que cela crée des incitations à un comportement qui sont comparables à celles que crée une rémunération variable ou dépendant des performances et que la société de gestion de fonds n’agit donc qu’à titre d’organisme payeur. Dans un tel cas, il existe un contournement lorsque la participation de la société de gestion aux bénéfices des fonds gérés est elle-même contraire aux règles de rémunération. Tel est le cas lorsque la configuration concrète de cette participation favorise la prise de risques excessifs. Il en va de même lorsqu’il n’existe pas de mécanismes permettant d’établir un équilibre approprié des intérêts entre les incitations créées et les intérêts à plus long terme de la société de gestion, des fonds qu’elle gère et des investisseurs de ceux-ci. C’est à la juridiction nationale qu’il appartient de constater ce qui précède, dans le cadre d’une appréciation d’ensemble de toutes les circonstances de l’espèce.
(
1
)	Langue originale : l’allemand.
(
2
)	Voir, de manière fondamentale, considérants 1 à 5 de la recommandation de la Commission du 30 avril 2009 sur les politiques de rémunération dans le secteur des services financiers (JO 2009, L 120, p. 22, ci-après la « recommandation 2009/384 de la Commission »), sur laquelle sont fondés les actes juridiques concernés (voir notes en bas de page 3 et 4 des présentes conclusions). La recherche empirique confirme ce lien, voir, par exemple, Bebchuk, L., et Fried, J., Pay without Performance, Harvard University Press, Cambridge, 2004 ; Kaplan, S., « Are U.S. CEOs Overpaid ? », Academy of Management Perspectives, vol. 22, 2008, p. 5 à 20.
(
3
)	Voir, notamment, articles 14 bis et 14 ter de la directive 2009/65/CE du Parlement européen et du Conseil, du 13 juillet 2009, portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) (JO 2009, L 302, p. 32), telle que modifiée par la directive 2014/91/UE du Parlement européen et du Conseil, du 23 juillet 2014, modifiant la directive 2009/65 pour ce qui est des fonctions de dépositaire, des politiques de rémunération et des sanctions (JO 2014, L 257, p. 186) (ci-après la « directive 2009/65 »).
(
4
)	Voir, notamment, article 13 et annexe II de la directive 2011/61/UE du Parlement européen et du Conseil, du 8 juin 2011, sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs et modifiant les directives 2003/41/CE et 2009/65 ainsi que les règlements (CE) no 1060/2009 et (UE) no 1095/2010 (JO 2011, L 174, p. 1).
(
5
)	Voir considérant 26 de la directive 2011/61 et considérant 5 de la directive 2014/91.
(
6
)	Voir note en bas de page 3 des présentes conclusions.
(
7
)	Le fait que les salariés concernés dans l’affaire au principal relèvent du champ d’application personnel des règles de rémunération prévues par les directives 2009/65 et 2011/61 n’est pas mis en doute par la juridiction de renvoi et nous semble également incontestable. Pour cette raison, les présentes conclusions n’examinent que le champ d’application matériel des dispositions relatives aux bonnes politiques de rémunération.
(
8
)	Voir considérants 1, 2 et 3 de la directive 2011/61 ainsi qu’article 45, paragraphe 8, de celle-ci.
(
9
)	Voir considérant 26 de la directive 2011/61 et considérant 5 de la directive 2014/91.
(
10
)	Voir, par exemple, article 14 bis, paragraphe 2, de la directive 2009/65 et annexe II, point 1, de la directive 2011/61.
(
11
)	Voir point 13 des présentes conclusions.
(
12
)	Voir définition légale figurant à l’article 4, paragraphe 1, sous d), de la directive 2011/61.
(
13
)	Voir point 11 des orientations 2016/575 et point 10 des orientations 2013/232.
(
14
)	Voir, déjà, point 1 et note en bas de page 2 des présentes conclusions. Voir, également, considérant 2 de la directive 2014/91, selon lequel la conception des structures de rémunération doit permettre d’atteindre un « contrôle des comportements des individus en matière de prises de risques ».
(
15
)	Voir, en ce sens, arrêts du 26 janvier 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, point 23) ; du 10 juin 2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, point 24), et ordonnance du 22 octobre 2014, Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, point 28).
(
16
)	Voir définition légale qui figure à l’article 4, paragraphe 1, sous d), de la directive 2011/61.
(
17
)	Voir article 14 ter, paragraphe 3, de la directive 2009/65 : « à tout montant payé directement par l’OPCVM lui-même, y compris les commissions de performance », ou annexe II, point 2, de la directive 2011/61 : « tout montant payé directement par le FIA lui-même, y compris l’intéressement aux plus-values ».
(
18
)	Voir, déjà, sur la structure de l’actionnariat de la société de gestion, point 23 des présentes conclusions.
(
19
)	Voir, à cet égard, également, point 23 des présentes conclusions.
(
20
)	Voir points 132 et 133 des orientations 2013/232 et points 134 et 135 des orientations 2016/575.
(
21
)	Voir, à cet égard, s’agissant de la justification des périodes de rétention et des périodes de report, points 141 et 143 des orientations 2016/575 et points 139 et 141 des orientations 2013/232.
(
22
)	Voir point 94 des orientations 2013/232 et point 96 des orientations 2016/575.
(
23
)	Voir point 53 des présentes conclusions.
(
24
)	Voir point 24 des présentes conclusions.
(
25
)	Voir point 135 des orientations 2016/575 et point 133 des orientations 2013/232.
(
26
)	Voir, en ce sens, arrêts du 20 septembre 2016, Ledra Advertising e.a./Commission et BCE (C‑8/15 P à C‑10/15 P, EU:C:2016:701, point 73), et du 16 juillet 2020, Adusbef et Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, point 88).
(
27
)	Arrêt du 16 juillet 2020, Adusbef et Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, point 88).
(
28
)	Article 14 ter, paragraphe 1, sous m), de la directive 2009/65 et annexe II, point 1, sous m), de la directive 2011/91.
(
29
)	Voir points 140 et suiv. des orientations 2016/575.
(
30
)	Voir, à cet égard, point 54, 55 et 65 des présentes conclusions.
(
31
)	Arrêts du 20 septembre 2016, Ledra Advertising e.a./Commission et BCE (C‑8/15 P à C‑10/15 P, EU:C:2016:701, points 69 et 70), ainsi que du 16 juillet 2020, Adusbef et Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, point 85). Voir également, mutatis mutandis, article 52, paragraphe 1, de la Charte.
(
32
)	Arrêts du 19 juillet 2016, Kotnik e.a. (C‑526/14, EU:C:2016:570, points 66, 88 et 91) ; du 8 novembre 2016, Dowling e.a. (C‑41/15, EU:C:2016:836, points 51 et 54), ainsi que du 16 juillet 2020, Adusbef et Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, point 86).
(
33
)	Voir, à cet égard, points 63 et 64 des présentes conclusions.