62023CC0627
CONCLUSIONES DEL ABOGADO GENERAL
SR. JEAN RICHARD DE LA TOUR
presentadas el 5 de septiembre de 2024 (
1
)
Asunto C‑627/23
Commune de Schaerbeek,
Commune de Linkebeek
contra
Holding Communal SA
[Petición de decisión prejudicial planteada por la Cour de cassation (Tribunal de Casación, Bélgica)]
«Procedimiento prejudicial — Directiva 2003/71/CE — Admisión a cotización de valores — Aumento de capital — Folleto que debe publicarse — Concepto de “valor negociable en el mercado de capitales” — Acciones de una sociedad holding que solo pueden ser poseídas por provincias y ayuntamientos, y cuya transmisión está sujeta a la autorización del consejo de administración»
I. Introducción
1.
La petición de decisión prejudicial tiene por objeto la interpretación del artículo 2, apartado 1, letra a), de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE, (
2
) en su versión modificada por la Directiva 2008/11/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de marzo de 2008 (
3
) (en lo sucesivo, «Directiva sobre el folleto»).
2.
Esta petición se ha presentado en el contexto de un litigio entre la commune de Schaerbeek (Ayuntamiento de Schaerbeek, Bélgica) y la commune de Linkebeek (Ayuntamiento de Linkebeek, Bélgica), por una parte, y la sociedad Holding Communal SA, por otra, en relación con un aumento de capital de esta última, acordado sin la publicación previa de un folleto y suscrito por dichos ayuntamientos.
3.
Propondré al Tribunal de Justicia que responda a la Cour de cassation (Tribunal de Casación, Bélgica) que la operación de aumento de capital de que se trata, que se analiza como una oferta pública de valores, debería haber ido precedida de la publicación de un folleto, aun cuando la ulterior transmisión de estas acciones esté sujeta a la autorización del consejo de administración y dichas acciones solo puedan ser poseídas por provincias y ayuntamientos.
II. Marco jurídico
A.
Derecho de la Unión
1. Directiva 93/22/CEE
4.
El undécimo considerando de la Directiva 93/22/CEE del Consejo, de 10 de mayo de 1993, relativa a los servicios de inversión en el ámbito de los valores negociables, (
4
) enunciaba lo siguiente:
«Considerando que las definiciones, muy amplias, de valores negociables y de instrumentos del mercado monetario que figuran en la presente Directiva solo serán válidas para la presente Directiva que, por consiguiente no afectará en absoluto a las distintas definiciones de instrumentos financieros adoptadas en las legislaciones nacionales con otros fines y, en particular, con fines fiscales; que por lo demás, la definición de valores negociables se refiere únicamente a los instrumentos negociables y, por consiguiente, no están incluidos en dicha definición las acciones o los valores asimilables a acciones, emitidos por organismos tales como las “Building societies” o las “Industrial and Provident societies” cuya propiedad, de hecho, solamente puede transferirse mediante su recompra por parte del organismo emisor».
5.
El artículo 1, punto 4, de dicha Directiva, disponía:
«A efectos de la presente Directiva se entenderá por:
[…]
4)
valores negociables:
–
las acciones y otros valores asimilables a acciones,
–
las obligaciones y otros títulos de crédito negociables en el mercado de capitales,
y
–
cualesquiera otros valores habitualmente negociados que permitan adquirir esos valores por suscripción o canje, o den lugar a un pago en metálico.
Con exclusión de los instrumentos de pago.»
2. Directiva sobre el folleto
6.
Los considerandos 5, 10, 12, 16, 18 y 19 de la Directiva sobre el folleto enuncian lo siguiente:
«(5)
El 17 de julio de 2000, el Consejo estableció un Comité de sabios sobre la regulación de los mercados europeos de valores mobiliarios. En su informe inicial de 9 de noviembre de 2000, el Comité subraya la falta de una definición acordada de oferta pública de valores, lo que motiva que la misma operación se considere como colocación privada en algunos Estados miembros y no en otros; el sistema actual desincentiva a las empresas a la hora de captar fondos a escala [de la Unión Europea] y, por ende, a la hora de tener un acceso real a un mercado financiero amplio, líquido e integrado.
[…]
(10)
El objetivo de la presente Directiva y de sus normas de desarrollo es garantizar la protección del inversor y la eficiencia del mercado, de acuerdo con las normas reglamentarias de alto nivel adoptadas en los foros internacionales pertinentes.
[…]
(12)
Es también necesario para asegurar la protección de los inversores la cobertura completa de los valores participativos y los valores no participativos ofrecidos al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, tal como se definen en la Directiva [93/22], y no solo los valores admitidos a cotización oficial. La definición amplia de valores de la presente Directiva, que incluye las warrants, covered warrants y certificados cubiertos, es válida solo para la presente Directiva, por lo que en ningún modo afecta a las diversas definiciones de instrumentos financieros utilizadas en la legislación nacional para otros fines como los fiscales. Algunos de los valores definidos en la presente Directiva permiten al titular adquirir valores transferibles o recibir sumas en metálico mediante un ingreso en metálico determinado por referencia a otros instrumentos, sobre todo valores transmisibles, divisas, tipos de interés o rendimientos, títulos sobre materias primas u otros índices o medidas. Los certificados de depósito y los efectos financieros sobre activos específicos, convertible notes, como por ejemplo valores convertibles a opción del inversor, están incluidos en la definición de valores no participativos de la presente Directiva.
[…]
(16)
Uno de los objetivos de la presente Directiva es la protección de los inversores, por lo que conviene tener en cuenta los diversos requisitos de protección de las distintas categorías de inversores y su nivel de experiencia. La información proporcionada por el folleto no se requiere para las ofertas limitadas a los inversores cualificados. […]
[…]
(18)
La aportación de información completa referente a valores y emisores de tales valores promueve, junto con las normas de conducta, la protección de los inversores. Además, tal información es un medio eficaz para aumentar la confianza en los valores mobiliarios y contribuye por lo tanto al funcionamiento y desarrollo apropiados de los mercados de valores. La forma apropiada de proporcionar esta información es la publicación de un folleto.
(19)
La inversión en valores, como cualquier otra forma de inversión, conlleva un riesgo. En todos los Estados miembros se requieren salvaguardias de protección de los intereses de los inversores reales y posibles para que estén capacitados para poder evaluar con la información suficiente esos riesgos y tomar decisiones de inversión con conocimiento de causa.»
7.
El artículo 1 de la Directiva sobre el folleto dispone:
«1.   El objetivo de la presente Directiva es armonizar los requisitos para la elaboración, aprobación y distribución del folleto que debe publicarse cuando se ofertan al público o se admiten a cotización valores en un mercado regulado situado o en funcionamiento en un Estado miembro.
2.   La presente Directiva no se aplicará a:
[…]
d)
valores incondicional e irrevocablemente garantizados por un Estado miembro o por una de las autoridades regionales o locales de un Estado miembro;
[…]».
8.
El artículo 2, apartado 1, letras a), d), y e), inciso ii), de dicha Directiva establece lo siguiente:
«A efectos de la presente Directiva, se entenderá por:
a)
valores: valores mobiliarios, tal como se definen en el punto 4 del artículo 1 de la Directiva [93/22], con excepción de los instrumentos del mercado monetario definidos en el punto 5 del artículo 1 de la Directiva [93/22] con vencimiento inferior a 12 meses. Para dichos instrumentos podrá ser de aplicación el Derecho nacional;
[…]
d)
oferta pública de valores: una comunicación a personas de cualquier forma y por cualquier medio, que presente la información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofertan de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores. Esta definición también será aplicable a la colocación de valores a través de intermediarios financieros;
e)
inversores cualificados:
[…]
ii)
gobiernos nacionales y regionales, bancos centrales, instituciones internacionales y supranacionales como el Fondo Monetario Internacional [(FMI)], el Banco Central Europeo [(BCE)], el Banco Europeo de Inversiones [(BEI)] y otras organizaciones internacionales similares»
9.
A tenor del artículo 3 de dicha Directiva sobre el folleto:
«1.   Los Estados miembros no autorizarán ninguna oferta de valores al público dentro de su territorio sin publicación previa de un folleto.
2.   La obligación de publicar un folleto no será de aplicación a ninguno de los siguientes tipos de oferta:
a)
una oferta de valores dirigida solamente a inversores cualificados;
b)
una oferta de valores dirigida a menos de 100 personas físicas o jurídicas por Estado miembro, sin contar los inversores cualificados;
c)
una oferta de valores dirigida a inversores que adquieran valores por un mínimo de 50000 euros por inversor, para cada oferta separada;
d)
una oferta de valores cuya denominación por unidad ascienda por lo menos a 50000 euros;
e)
una oferta de valores por un importe total inferior a 100000 euros, cuyo límite se calculará en un período de 12 meses.
[…]»
10.
El artículo 4, apartado 1, de esta misma Directiva enumera los tipos de valores cuya oferta pública no está sujeta a la obligación de publicar un folleto.
11.
En virtud del artículo 13, apartados 1 y 4, de la citada Directiva:
«1.   No se publicará ningún folleto hasta que haya sido aprobado por la autoridad competente del Estado miembro de origen.
[…]
4.   Si la autoridad competente encuentra justificadamente que los documentos que se le presentan son incompletos o que se precisa información suplementaria, los plazos mencionados en los apartados 2 y 3 solamente se aplicarán a partir de la fecha en que dicha información sea proporcionada por el emisor, el oferente o la persona que solicite la admisión a cotización en un mercado regulado.
Si los documentos son incompletos, la autoridad competente debe informar al emisor, en los casos contemplados en el apartado 2, en un plazo de diez días hábiles a partir de la presentación de la solicitud.»
12.
El artículo 25, apartado 1, de la misma Directiva establece lo siguiente:
«Sin perjuicio del derecho de los Estados miembros a imponer sanciones penales o de su régimen de responsabilidad civil, los Estados miembros se asegurarán, de conformidad con su Derecho nacional, de que pueden adoptarse las medidas administrativas apropiadas o que se imponen sanciones administrativas a los responsables cuando no se hayan cumplido las disposiciones adoptadas en aplicación de la presente Directiva. Los Estados miembros se asegurarán de que estas medidas tienen un carácter efectivo, proporcionado y disuasorio.»
3. Directiva MiFID I
13.
Los considerandos 1 y 44 de la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, por la que se modifican las Directivas 85/611/CEE y 93/6/CEE del Consejo y la Directiva 2000/12/CE del Parlamento Europeo y del Consejo y se deroga la Directiva 93/22/CEE del Consejo, (
5
) en su versión modificada por la Directiva 2006/31/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 5 de abril de 2006, (
6
) (en lo sucesivo, «Directiva MiFID I») enuncian lo siguiente:
«(1)
La Directiva [93/22] trataba de establecer las condiciones en que las empresas de inversión y los bancos autorizados podían prestar determinados servicios o establecer sucursales en otros Estados miembros sobre la base de la autorización y supervisión del país de origen. Pretendía armonizar así los requisitos de autorización inicial y funcionamiento de las empresas de inversión, así como las normas de conducta. Preveía también la armonización de algunas de las normas de funcionamiento de los mercados regulados.
[…]
(44)
Con el doble objetivo de proteger a los inversores y de asegurar el funcionamiento armónico de los mercados de valores, es preciso garantizar la transparencia de las operaciones y velar por que las normas establecidas a tal fin se apliquen a las empresas de inversión cuando estas operen en los mercados. Para que los inversores o los participantes del mercado puedan evaluar en todo momento las condiciones de una operación sobre acciones que están sopesando y puedan comprobar a posteriori las condiciones en las que se llevó a cabo, deben establecerse normas comunes para la publicación de los datos de las operaciones sobre acciones ya concluidas y la difusión de los datos de las operaciones sobre acciones que son posibles en aquel momento. Estas normas son necesarias para garantizar la integración real de los mercados de valores de los Estados miembros, para reforzar la eficiencia del proceso global de formación de precios de los instrumentos de renta variable y para contribuir a la observancia efectiva de las obligaciones de “ejecución óptima”. Para ello es preciso disponer de un régimen global de transparencia aplicable a todas las operaciones sobre acciones, independientemente de que las realice una empresa de inversión de modo bilateral o se ejecuten a través de mercados regulados o [de un sistema de negociación multilateral (SMN)]. La obligación impuesta a las empresas de inversión en el marco de la presente Directiva de indicar los precios de compra/venta y de ejecutar una orden al precio indicado no exime a una empresa de inversión de la obligación de encaminar una orden a otro lugar de ejecución cuando esta internalización sea susceptible de impedir que la empresa cumpla las obligaciones de “ejecución óptima”.»
14.
El artículo 4, apartado 1, puntos 14, 17 y 18, de la Directiva MiFID I dispone lo siguiente:
«A los efectos de la presente Directiva, se entenderá por:
[…]
14)
Mercado regulado: sistema multilateral, operado o gestionado por un gestor del mercado, que reúne o brinda la posibilidad de reunir —dentro del sistema y según sus normas no discrecionales— los diversos intereses de compra y de venta sobre instrumentos financieros de múltiples terceros para dar lugar a contratos con respecto a los instrumentos financieros admitidos a negociación conforme a sus normas o sistemas, y que está autorizado y funciona de forma regular de conformidad con lo dispuesto en el título III.
[…]
17)
Instrumento financiero: los instrumentos especificados en la sección C del anexo I.
18)
Valores negociables: las categorías de valores que son negociables en el mercado de capitales, a excepción de los instrumentos de pago, como:
a)
acciones de sociedades y otros valores equiparables a las acciones de sociedades, asociaciones u otras entidades y certificados de depósito representativos de acciones;
b)
obligaciones u otras formas de deuda titulizada, incluidos los certificados de depósito representativos de tales valores;
c)
los demás valores que dan derecho a adquirir o a vender tales valores negociables o que dan lugar a una liquidación en efectivo, determinada por referencia a valores negociables, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias primas u otros índices o medidas.»
15.
El artículo 40, apartado 1, de dicha Directiva establece:
«Los Estados miembros exigirán que los mercados regulados establezcan normas claras y transparentes en relación con la admisión a negociación de instrumentos financieros.
Estas normas garantizarán que los instrumentos financieros admitidos a negociación en un mercado regulado puedan ser negociados de modo correcto, ordenado y eficiente y, cuando se trate de valores negociables, que sean libremente negociables.»
16.
A tenor del artículo 69 de la citada Directiva:
«Queda derogada la Directiva [93/22] con efectos a partir del 1 de noviembre de 2007. Las referencias a la Directiva [93/22] se entenderán hechas a la presente Directiva. Las referencias a un término definido en la Directiva [93/22] o a alguno de sus artículos se entenderán hechas al término equivalente definido en la presente Directiva o a su correspondiente artículo.»
17.
El anexo I de la Directiva MiFID I establece la «lista de servicios, actividades e instrumentos financieros». En la sección C de dicho anexo, que enumera los «instrumentos financieros», figuran, en el punto 1, los «valores negociables».
4. Reglamento (CE) n.o 809/2004
18.
El artículo 3, párrafo segundo, del Reglamento (CE) n.o 809/2004, (
7
) en su versión modificada por el Reglamento (CE) n.o 1289/2008 de la Comisión, de 12 de diciembre de 2008, (
8
) (en lo sucesivo, Reglamento n.o 809/2004) establece lo siguiente:
«El folleto deberá contener toda la información que se exige en los anexos I al XVII, según el tipo de emisor y los valores de que se trate […]».
B.
Derecho belga
19.
El artículo 3, apartado 1, de la loi relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés (Ley relativa a las ofertas públicas de instrumentos de inversión y a la admisión de instrumentos de inversión a negociación en mercados regulados), de 16 de junio de 2006, (
9
) dispone:
«A efectos de la aplicación de la presente Ley, se entenderá por “oferta pública” una comunicación a personas de cualquier forma y por cualquier medio, que presente la información suficiente sobre los términos de la oferta y de los instrumentos de inversión que se ofertan de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos instrumentos de inversión, y que efectuará la persona que pueda emitir o transmitir los instrumentos de inversión u otra persona en su nombre.
Se presumirá que actúa en nombre de la persona que puede emitir o transmitir los instrumentos de inversión cualquier persona que perciba directa o indirectamente una retribución o una prestación con motivo de la oferta.»
20.
El artículo 4, apartado 1, puntos 1 y 10, de dicha Ley establece:
«A efectos de la aplicación de la presente Ley, se entenderá por “instrumentos de inversión”:
1)
los valores negociables;
[…]
10)
todos los demás instrumentos que permitan realizar una inversión de tipo financiero, cualesquiera que sean los activos subyacentes.»
21.
A tenor del artículo 5, apartado 1, de la citada Ley:
«A efectos de la aplicación de la presente Ley, se entenderá por “valores negociables” todas las categorías de instrumentos de inversión que son negociables en el mercado de capitales (a excepción de los instrumentos de pago), como:
1)
acciones de sociedades y otros instrumentos de inversión equiparables a las acciones de sociedades, asociaciones u otras entidades, incluidos los instrumentos de inversión emitidos por organismos de inversión colectiva que revisten forma contractual o de trust, que representan los derechos de los partícipes sobre los activos de tales organismos, así como los certificados de depósito representativos de acciones;
2)
obligaciones u otras formas de deuda titulizada o bonos, incluidos los certificados de depósito representativos de tales valores y los certificados de fondos de inversión inmobiliarios;
3)
los demás valores que dan derecho a adquirir o a vender tales valores negociables o que dan lugar a una liquidación en efectivo, determinada por referencia a valores negociables, divisas, tipos de interés o rendimientos, materias primas u otros índices o medidas.»
22.
El título IV de la Ley de 16 de junio de 2006 versa sobre el «folleto». Dentro del capítulo 1 de dicho título, que lleva por epígrafe «Obligación de publicar un folleto», la sección 1, relativa al «ámbito de aplicación», contiene el artículo 17, que establece lo siguiente:
«El presente capítulo se aplicará a toda oferta pública de instrumentos de inversión que se lleve a cabo en territorio belga y a toda admisión de instrumentos de inversión a cotización en un mercado regulado belga.»
23.
Dentro de la sección 2 del citado capítulo, cuyo epígrafe es «Publicación de un folleto», el artículo 20 de esta misma Ley está redactado en los siguientes términos:
«Cualquiera de las operaciones contempladas en el presente capítulo requerirá la publicación previa de un folleto por el emisor, el oferente o, según proceda, la persona que solicite la admisión a cotización en un mercado regulado.»
III. Hechos del litigio principal y cuestión prejudicial
24.
Holding Communal, anteriormente denominada «Crédit communal de Belgique», fue constituida inicialmente el 24 de noviembre de 1860 para financiar las inversiones de las autoridades locales en Bélgica. Tiene como accionistas a los ayuntamientos y las provincias belgas, entre ellos, en particular, los Ayuntamientos de Schaerbeek y de Linkebeek, que obtienen de ella la financiación.
25.
En 1996, Crédit communal de Belgique se fusionó con Crédit local de France, dando lugar a la creación del grupo Dexia. Dos años después, Crédit communal de Belgique se transformó en una sociedad holding y adoptó su denominación actual, Holding Communal. Esta última posee una participación significativa en la sociedad anónima Dexia y en la sociedad anónima Dexia Banque, actualmente Belfius Banque.
26.
En el contexto de la crisis financiera del año 2008, Holding Communal participó en la operación de aumento de capital de Dexia, con una aportación de 500 millones de euros. Para poder liberar dicha suscripción, y al no haber logrado obtener un préstamo durante el verano de 2009, el Consejo de Administración de Holding Communal decidió recurrir a los accionistas y les propuso, en particular, llevar a cabo un aumento de capital mediante aportaciones dinerarias dando lugar a la emisión de acciones «privilegiadas acumulativas de clase A» (en lo sucesivo, «operación de aumento de capital objeto del litigio»).
27.
En septiembre de 2009 se celebró una reunión informativa en la que se comunicó información a los accionistas y se adaptó el calendario de la operación para tener en cuenta el proceso de toma de decisiones específico de los ayuntamientos y provincias. El 30 de septiembre de 2009, con ocasión de la junta general, los accionistas de Holding Communal aprobaron esta ampliación de capital por unanimidad. Por lo que se refiere a la operación de aumento de capital objeto del litigio, se decidió que la suscripción se llevaría a cabo en dos tramos. El Ayuntamiento de Schaerbeek suscribió capital por importe de 8161689,60 euros en el primer tramo y de 1359011,84 euros en el segundo, y su suscripción fue financiada mediante un préstamo de 8161698 euros que le concedió Dexia Banque. En cuanto al Ayuntamiento de Linkebeek, su suscripción ascendió a 53575,68 euros en cada uno de los dos tramos.
28.
El 7 de diciembre de 2011, la junta general extraordinaria de Holding Communal acordó la disolución y liquidación de esta sociedad. Al no poder distribuirse ningún remanente, los accionistas perdieron la totalidad de sus aportaciones.
29.
Los Ayuntamientos de Schaerbeek y de Linkebeek presentaron una demanda contra Holding Communal ante el tribunal de commerce francophone de Bruxelles (Tribunal de lo Mercantil Francófono de Bruselas, Bélgica) al objeto de que se anularan sus suscripciones en la operación de aumento de capital objeto del litigio por infracción de la Ley de 16 de junio de 2006. Alegaron que, antes de que se invitara a los accionistas a suscribir este aumento de capital, debería haberse publicado un folleto de conformidad con dicha Ley. El referido tribunal consideró que la citada Ley y la Directiva sobre el folleto solo regulan la oferta de valores en la medida en que sean negociables en el mercado de capitales y declaró que las acciones de Holding Communal no constituían valores negociables en ese mercado.
30.
Esta resolución fue confirmada mediante sentencia de 12 de abril de 2022 de la cour d’appel de Bruxelles (Tribunal de Apelación de Bruselas, Bélgica), que concluye que la Ley de 16 de junio de 2006, por la que se transpone la Directiva sobre el folleto, solo regula la oferta de valores que son negociables en el mercado de capitales. No obstante, las acciones emitidas como contrapartida de las aportaciones dinerarias en la operación de aumento objeto del litigio no eran valores negociables en el mercado de capitales, en la medida en que solo podían ser poseídas por entidades municipales y provinciales, y en que su transmisión estaba sujeta a la autorización del consejo de administración.
31.
Los Ayuntamientos de Schaerbeek y de Linkebeek interpusieron un recurso de casación contra dicha sentencia ante la Cour de cassation (Tribunal de Casación), alegando que las acciones de las sociedades son negociables en los mercados de capitales, aunque dicha negociación desemboque en una operación limitada a entidades municipales y provinciales, y pese a estar sujeta a la autorización del consejo de administración.
32.
En estas circunstancias, la Cour de cassation (Tribunal de Casación) decidió suspender el procedimiento y plantear al Tribunal de Justicia la siguiente cuestión prejudicial:
«¿Debe interpretarse el artículo 2, apartado 1, letra a), de la Directiva [sobre el folleto], que a su vez remite al artículo 4, apartado 1, punto 18, de la Directiva [MiFID I], en el sentido de que el concepto de valor negociable en el mercado de capitales comprende las acciones de una sociedad holding que solo pueden ser poseídas por provincias y ayuntamientos, y cuya transmisión está sujeta a la autorización del consejo de administración?»
33.
Han presentado observaciones escritas los Ayuntamientos de Schaerbeek y de Linkebeek, Holding Communal y la Comisión Europea.
IV. Análisis
34.
Mediante su cuestión prejudicial, el órgano jurisdiccional remitente pregunta al Tribunal de Justicia si las acciones de una sociedad holding que solo pueden ser poseídas por provincias y ayuntamientos y cuya transmisión está sujeta a la autorización del consejo de administración son valores negociables en el mercado de capitales cuya oferta pública requiere la publicación previa de un folleto.
35.
Para responder a esta cuestión, procede señalar que, dado que el artículo 3 de la Directiva sobre el folleto establece que los Estados miembros no autorizarán ninguna oferta de valores al público dentro de su territorio sin la publicación previa de un folleto, es necesario definir lo que se entiende, de un lado, por «valores» y, de otro, por «oferta pública».
36.
Por lo que respecta a estos conceptos, procede recordar que, según reiterada jurisprudencia, tanto de las exigencias de la aplicación uniforme del Derecho de la Unión como del principio de igualdad se desprende que el tenor de una disposición de Derecho de la Unión que no contenga una remisión expresa al Derecho de los Estados miembros para determinar su sentido y su alcance normalmente debe ser objeto en toda la Unión de una interpretación autónoma y uniforme, que ha de buscarse teniendo en cuenta no solo el tenor literal de esa disposición, sino también su contexto y los objetivos perseguidos por la normativa de la que forma parte. (
10
) Pues bien, en el presente asunto no existe remisión expresa al Derecho de los Estados miembros, de modo que dichos conceptos deben ser objeto de una interpretación autónoma y uniforme.
37.
En primer lugar, por lo que se refiere al concepto de «oferta pública», el artículo 2, apartado 1, letra d), de la Directiva sobre el folleto lo define como «una comunicación a personas de cualquier forma y por cualquier medio, que presente la información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofertan de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores». Los términos utilizados son muy amplios, sin restricciones en cuanto a las personas a que se refiere o a las modalidades formales de la comunicación. En cambio, esta comunicación debe incluir información suficiente sobre los términos de adquisición de los valores.
38.
Por otro lado, la Directiva sobre el folleto enumera determinados tipos de oferta a los que no es aplicable la obligación de publicar un folleto, en atención a la condición de las personas a las que se dirige la oferta, al importe mínimo de la inversión individual o máxima de la oferta total (artículo 3, apartado 2) o a determinados tipos de valores ofertados al público o admitidos a cotización en un mercado regulado que tampoco requieren la publicación de dicho folleto (artículo 4). Podría plantearse la cuestión de si la oferta cuestionada cumplía los requisitos de alguna de las excepciones establecidas, en particular, en el artículo 3, apartado 2, letras b), (
11
) c) (
12
) o d), (
13
) de dicha Directiva.
39.
De estas excepciones se desprende que una oferta dirigida a más de cien personas, que no sean inversores cualificados [como pueden ser los gobiernos nacionales y regionales en virtud del artículo 2, apartado 1, letra e), inciso ii), de la Directiva sobre el folleto], está sujeta a la obligación de publicación de un folleto. Pues bien, la información contenida en la petición de decisión prejudicial no permite inferir la cantidad de ayuntamientos y provincias que fueron objeto de la oferta para participar en la operación de aumento de capital objeto del litigio ni si las provincias son gobiernos regionales en el sentido de dicha Directiva. Corresponderá al órgano jurisdiccional remitente comprobar estos extremos. En cualquier caso, el umbral de cien personas es muy bajo y, en cuanto se supera, debe publicarse un folleto.
40.
Además, la petición de decisión prejudicial tampoco permite determinar el importe total al que ascendían los valores adquiridos por cada inversor o el importe nominal del valor ofertado. Por consiguiente, no es posible saber si se superó el umbral de 50000 euros, por encima del cual no es obligatoria la publicación de un prospecto. El órgano jurisdiccional remitente deberá llevar a cabo esta comprobación. Sin embargo, ello demuestra, a contrario, que, por debajo del referido umbral de 50000 euros por inversor o de 50000 euros por acción ofertada, es precisa la publicación de un folleto.
41.
Así, con excepción de estas ofertas específicas previstas en los artículos 3 y 4 de la Directiva sobre el folleto, debe considerarse que toda oferta de valores es pública y, por consiguiente, ha de ir precedida de la publicación de un folleto.
42.
El contexto en el que se inscribe esta Directiva confirma esta interpretación amplia del concepto de «oferta pública» en aras de la armonización. En efecto, el considerando 5 de la citada Directiva recordaba que el Informe inicial, de 9 de noviembre de 2000, del Comité de Expertos sobre la Reglamentación de los Mercados Europeos de Valores Mobiliarios, subrayaba la falta de una definición acordada de «oferta pública de valores», «lo que motiva que la misma operación se considere como colocación privada en algunos Estados miembros y no en otros». En el informe final de este grupo de sabios, se señaló esta misma falta de definición acordada de «oferta pública». (
14
) Además, la exposición de motivos de la propuesta de Directiva de la Comisión (
15
) recuerda, en la parte relativa al artículo 2, que «supone un cambio importante la introducción de una definición de oferta pública. Cuando se adoptó la Directiva 89/298/CEE [del Consejo, de 17 de abril de 1989, por la que se coordinan las condiciones de elaboración, control y difusión del folleto que debe publicarse en caso de oferta pública de valores negociables (
16
)] quedó demostrado que era imposible alcanzar un acuerdo común (véase el considerando n.o7 de la Directiva citada)». En consecuencia, desde el momento en que se crea una definición armonizada, las excepciones deben interpretarse de forma estricta y los términos de la definición, en sentido amplio.
43.
Esta falta de definición del concepto de «oferta pública» tenía como consecuencia que, para un mismo tipo de oferta, la publicación de un folleto era o no obligatoria dependiendo del Estado miembro en cuestión, lo que, por ende, socavaba la eficiencia del mercado dentro de la Unión. Pues bien, esta eficiencia del mercado es, junto con la protección del inversor, uno de los objetivos que persigue la Directiva sobre el folleto, como se recuerda en el considerando 10 de dicha Directiva. En efecto, la publicación de un folleto se realiza al término de un proceso que comprende varias etapas descritas en el artículo 1, apartado 1, de la citada Directiva, a saber, la elaboración, aprobación y distribución del folleto.
44.
El objetivo de eficiencia del mercado se cumple con la elaboración de un folleto que pueda servir de pasaporte dentro de la Unión, puesto que, mediante la distribución de ese folleto se comunica, respecto de un mismo tipo de oferta al inversor de la Unión, una información mínima de igual naturaleza y, por ende, solo puede elaborarse un folleto por oferta en diversos Estados miembros.
45.
Es cierto que la protección del inversor resulta del hecho de proporcionar la misma información a todos los inversores potenciales, pero también del hecho de que la autoridad competente designada por el Estado miembro apruebe o no el contenido del folleto después de haber solicitado, en su caso, información suplementaria, tal como se establece en el artículo 13, apartados 1 y 4, de la Directiva sobre el folleto. Así, los inversores potenciales tienen la certeza de que el folleto publicado ha sido verificado por dicha autoridad.
46.
La persecución de estos dos objetivos, junto con la generalidad de los términos empleados en la definición de «oferta pública», induce a pensar que una oferta como la propuesta por Holding Communal es una oferta pública, aun cuando parezca reservada a los accionistas existentes, siempre que no constituya alguno de los tipos de ofertas públicas exentos de la obligación de publicar un folleto con arreglo al artículo 3, apartado 2, de la Directiva sobre el folleto.
47.
En segundo lugar, por lo que respecta al concepto de «valores», este se define en el artículo 2, apartado 1, letra a), de la Directiva sobre el folleto haciendo referencia a la definición establecida en el artículo 1, punto 4, de la Directiva 93/22.
48.
En dicha Directiva, los valores negociables se definían como «las acciones y otros valores asimilables a acciones, las obligaciones y otros títulos de crédito negociables en el mercado de capitales, y cualesquiera otros valores habitualmente negociados que permitan adquirir esos valores por suscripción o canje, o den lugar a un pago en metálico». Así, las acciones eran en sí mismas valores negociables y no era preciso que fueran negociables en el mercado de capitales, a diferencia de las obligaciones y otros títulos de deuda.
49.
Sin embargo, la Directiva 93/22 fue derogada, con efectos a partir del 1 de noviembre de 2007, por la Directiva MiFID I, cuyo artículo 69 dispone que «las referencias a la Directiva [93/22] se entenderán hechas a la presente Directiva. Las referencias a un término definido en la Directiva [93/22] o a alguno de sus artículos se entenderán hechas al término equivalente definido en la presente Directiva o a su correspondiente artículo». Dado que la Directiva MiFID I define el concepto de «valores negociables», procede analizar esta definición.
50.
Pues bien, el artículo 4, apartado 1, punto 18, de la Directiva MiFID I define los valores negociables como: «las categorías de valores que son negociables en el mercado de capitales, a excepción de los instrumentos de pago» y ofrece una serie de ejemplos que incluyen, en particular, las «acciones de sociedades y otros valores equiparables a las acciones de sociedades, asociaciones u otras entidades y certificados de depósito representativos de acciones». En esta nueva definición, las acciones solo constituyen «valores negociables» en el sentido de dicha Directiva si son negociables en el mercado de capitales, a diferencia de lo previsto en la Directiva 93/22 y en la propuesta de la Comisión que dio lugar a la Directiva sobre el folleto. (
17
) A partir de la promulgación de la Directiva MiFID I, para que las acciones en el mercado de capitales puedan calificarse de «valores negociables» en el sentido de la Directiva MiFID I, debe atenderse a su negociabilidad.
51.
En primer término, desde un punto de vista literal, la calificación de «valores» se basa en dos conceptos: el de su «negociabilidad» y el de «mercado de capitales».
52.
Por una parte, el adjetivo «negociable» puede definirse como todo aquello que puede negociarse, someterse a negociación, y especialmente en el ámbito bursátil: dícese del valor o efecto público que es objeto de operaciones corrientes y no está sujeto a ninguna restricción específica. (
18
)
53.
Así, la interpretación literal de la palabra «negociable» se refiere a la posibilidad de efectuar una transmisión en general o a la falta de restricciones específicas aplicables a la transmisión. Por consiguiente, no permite por sí sola responder a la cuestión planteada por el juez remitente, puesto que la autorización por el consejo de administración podría considerarse una restricción a la transmisión.
54.
Por otra parte, por lo que respecta al concepto de «mercado de capitales», en el ámbito bursátil, el término mercado hace referencia a distintas estructuras convencionales en las que se realizan las operaciones con valores. (
19
) Así pues, la definición de mercado de capitales es muy amplia y no se refiere únicamente al mercado regulado o a la negociación en bolsa, sino que remite al concepto de operaciones con una categoría de bienes, en este caso, valores.
55.
En segundo término, para interpretar los conceptos de «negociabilidad» y de «mercado de capitales» es necesario atender al contexto en el que se emplean.
56.
A este respecto, el considerando 12 de la Directiva sobre el folleto enuncia claramente que debe asegurarse «la cobertura completa de los valores participativos y los valores no participativos ofrecidos al público o admitidos a cotización en un mercado regulado, tal como se definen en la Directiva [93/22], y no solo los valores admitidos a cotización oficial».
57.
Además, el artículo 3, párrafo segundo, del Reglamento n.o 809/2004, por el que se aplica la Directiva sobre el folleto, precisa que el folleto deberá contener toda la información que se requiere en los anexos I a XVII de dicho Reglamento, según el tipo de emisor y los valores de que se trate. En este sentido, el punto 21.2.3 de los anexos I y X del citado Reglamento indica que deben describirse las restricciones relativas a cada clase de las acciones existentes. De forma aún más precisa, el punto 4.8 del anexo III del mismo Reglamento exige que se describa cualquier restricción sobre la libre transferibilidad de los valores. (
20
) La misma obligación de descripción se aplica en caso de acuerdo de restricción de valores: el folleto debe identificar a las partes implicadas, describir el contenido del acuerdo y las excepciones que contiene e indicar la duración del período de restricción. (
21
)
58.
Sin embargo, como señala la Comisión, tales restricciones o acuerdos de no disposición no deben hacer imposible o extremadamente difícil la transmisión de valores, ya que, en tal caso, estos no podrían considerarse negociables. Este supuesto podría tener lugar si fuera imposible transmitir un valor a un tercero, ya que solo el emisor podría adquirir el valor emitido.
59.
Así pues, es evidente que, en el contexto de la Directiva sobre el folleto, las restricciones a la negociabilidad de los valores, y los acuerdos de no disposición, no impiden por sí solos que los valores en cuestión estén comprendidos en la definición de valores sujetos a la obligación de publicación de un folleto en caso de oferta pública, siempre y cuando tales restricciones y acuerdos no hagan imposible o extremadamente difícil la transmisión de los valores.
60.
En el contexto de la Directiva 93/22, cuya definición del concepto de «valores negociables» ha sido sustituida por la adoptada en la Directiva MiFID I, aplicable en el caso de autos, dicho concepto debe interpretarse de igual manera, a saber, en sentido amplio. Así, aunque el undécimo considerando de la Directiva 93/22 recordaba que la definición adoptada de valores negociables era muy amplia, también precisaba que se refería únicamente a los instrumentos negociables y que, por consiguiente, quedaban excluidas de esta definición las acciones cuya propiedad, de hecho, solamente puede transferirse mediante su recompra por parte del organismo emisor, como las Building societies o las Industrial and Provident societies. Se trata también de una hipótesis contemplada en relación con determinados criptoactivos. (
22
)
61.
Además, aunque se refiere a la admisión en un mercado regulado, el artículo 40, apartado 1, párrafo segundo, de la Directiva MiFID I establece que los valores negociables deben poder ser negociados libremente en dicho mercado.
62.
Esta visión fue reforzada por la propia Comisión en un documento elaborado con una serie de preguntas y respuestas relativas a la citada Directiva. En esa ocasión, dicha institución indicó que la esencia de la definición de valores radica en que estos, como categoría, son negociables en los mercados de capitales. (
23
) Añadió, en relación con estos mercados, que su definición incluye todos los contextos en los que se produce una confluencia entre los intereses de los vendedores y los compradores de títulos. (
24
)
63.
De esta interpretación a la luz del contexto resulta que las restricciones a la negociabilidad de las acciones de Holding Communal, plasmadas en la necesidad para esta entidad de obtener la autorización del Consejo de Administración al efecto de transmitir sus acciones a un número limitado de categorías de personas (provincias y ayuntamientos), no son tales que impidan, por principio, toda negociabilidad de las acciones dentro de esos territorios, a menos que el órgano jurisdiccional remitente determine que es imposible o extremadamente difícil transmitir dichos valores. Además, considero que existe un mercado de capitales para estas acciones en atención al número de personas jurídicas que pueden ser accionistas. En efecto, la Comisión señala que existen 581 ayuntamientos y 10 provincias en Bélgica: todas estas son personas jurídicas accionistas o que pueden serlo mediante la adquisición de acciones cuya titularidad es de otros accionistas. Pues bien, como he recordado en el punto 39 de las presentes conclusiones, más allá de los 100 potenciales inversores, la Directiva sobre el folleto establece que debe elaborarse un folleto, lo que confirma que el reducido número de accionistas y, por consiguiente, el tamaño limitado del mercado secundario, en el cual se revenden las acciones, no es en sí mismo un obstáculo para considerar que las acciones son negociables. En consecuencia, estas acciones entran en la definición de valores cuya oferta pública exige la publicación de un folleto.
64.
En tercer término, los conceptos de «negociabilidad» y de «mercado de capitales» deben interpretarse a la luz de los objetivos de la Directiva sobre el folleto y de la Directiva MiFID I, que contiene la definición de valores negociables.
65.
Como se ha recordado en el punto 43 de las presentes conclusiones, la Directiva sobre el folleto persigue dos objetivos: garantizar la protección del inversor y la eficiencia del mercado. Se trata de los mismos objetivos que persigue la Directiva MiFID I. (
25
)
66.
Dichos objetivos conducen, pues, a una definición amplia de «negociabilidad» y de «mercado de capitales», ya que el folleto garantiza, por un lado, una mejor información a los inversores, puesto que debe contener la misma información mínima, cuyo contenido controla una autoridad nacional y, por otro, una mayor eficiencia del mercado, puesto que se puede utilizar un mismo folleto en diversos Estados miembros.
67.
El Tribunal de Justicia ya ha declarado que los considerandos 10, 18 y 19 de la Directiva sobre el folleto tienen por objeto «garantizar la protección del inversor y la eficiencia del mercado», que la aportación de información completa sobre los valores «es un medio eficaz para aumentar la confianza en [estos] valores […] y contribuye por lo tanto al funcionamiento y desarrollo apropiados de los mercados de valores» y que «en todos los Estados miembros se requieren salvaguardias de protección de los intereses de los inversores reales y posibles para que estén capacitados para poder evaluar [los] riesgos [que conlleva la inversión en valores] y tomar decisiones de inversión con conocimiento de causa». (
26
)
68.
Asimismo, consideró que, habida cuenta de estos objetivos, con la publicación de un folleto se pretende, por un lado, permitir a los inversores evaluar los riesgos ligados a las operaciones de oferta pública y de admisión a cotización de valores, de tal modo que se les permita tomar una decisión con conocimiento de causa, y, por otro lado, garantizar que el funcionamiento apropiado de los mercados de que se trata no se vea alterado por alguna irregularidad. (
27
)
69.
En el asunto que dio lugar a la sentencia de 17 de septiembre de 2014, Almer Beheer y Daedalus Holding, (
28
) el Tribunal de Justicia se basó en los referidos objetivos para declarar que la venta forzosa de valores a instancias de un acreedor no requiere de la publicación de un folleto, puesto que no persigue los mismos objetivos que la Directiva sobre el folleto. Sin embargo, no puede seguirse un razonamiento semejante en el contexto de la cuestión planteada al Tribunal de Justicia en el presente asunto, ya que, por una parte, la venta tuvo lugar en condiciones normales, sin procedimiento judicial a instancias de un tercero, y, por otra parte, la sociedad Holding Communal era efectivamente responsable de la elaboración del eventual folleto como emisora de los valores negociables y disponía de toda la información necesaria para dicha elaboración.
70.
Así pues, la interpretación teleológica también conduce a entender en sentido amplio los conceptos de «negociabilidad» y de «mercado de capitales».
71.
Por lo tanto, las acciones de Holding Communal que solo pueden transmitirse a provincias o ayuntamientos belgas una vez obtenida la autorización del Consejo de Administración están comprendidas en la categoría de valores en el sentido de la Directiva sobre el folleto y su emisión debería haber ido precedida de la publicación de un folleto, en la medida en que pueden ser negociadas entre 581 ayuntamientos y 10 provincias.
72.
Sin embargo, corresponderá al órgano jurisdiccional remitente comprobar una serie de extremos: para empezar, si se cumplen o no los requisitos de las excepciones establecidas en el artículo 3, apartado 2, de la Directiva sobre el folleto; a continuación, si las exigencias de obtener la autorización del consejo de administración y de limitar la transmisión de los valores únicamente a las provincias y los ayuntamientos belgas no hacen imposible o extremadamente difícil cualquier transmisión en atención a otros elementos no mencionados en la petición de decisión prejudicial, y, por último, si, de conformidad con lo dispuesto en el artículo 25, apartado 1, de dicha Directiva, las medidas o sanciones administrativas aplicadas por los Estados miembros en caso de incumplimiento de las disposiciones de la citada Directiva son efectivas, proporcionadas y disuasorias.
73.
A la vista de todos estos elementos, propongo que se responda al órgano jurisdiccional remitente que el artículo 2, apartado 1, letra a), de la Directiva sobre el folleto debe interpretarse en el sentido de que el concepto de «valor negociable en el mercado de capitales» comprende las acciones de una sociedad holding que solo pueden ser poseídas por provincias y ayuntamientos, y cuya transmisión está sujeta a la autorización del consejo de administración, siempre que estas restricciones no hagan imposible o extremadamente difícil la negociabilidad de dichas acciones en el mercado de capitales.
V. Conclusión
74.
Habida cuenta de las consideraciones anteriores, propongo al Tribunal de Justicia que responda del siguiente modo a la cuestión prejudicial planteada por la Cour de cassation (Tribunal de Casación, Bélgica):
«El artículo 2, apartado 1, letra a), de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de noviembre de 2003, sobre el folleto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE, en su versión modificada por la Directiva 2008/11/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 de marzo de 2008,
debe interpretarse en el sentido de que
el concepto de “valor negociable en el mercado de capitales” comprende las acciones de una sociedad holding que solo pueden ser poseídas por provincias y ayuntamientos, y cuya transmisión está sujeta a la autorización del consejo de administración, siempre que estas restricciones no hagan imposible o extremadamente difícil la negociabilidad de dichas acciones en el mercado de capitales.»
(
1
)	Lengua original: francés.
(
2
)	DO 2003, L 345, p. 64.
(
3
)	DO 2008, L 76, p. 37.
(
4
)	DO 1993, L 141, p. 27.
(
5
)	DO 2004, L 145, p. 1.
(
6
)	DO 2006, L 114, p. 60.
(
7
)	Reglamento de la Comisión, de 29 de abril de 2004, relativo a la aplicación de la Directiva 2003/71/CE del Parlamento Europeo y del Consejo en cuanto a la información contenida en los folletos así como el formato, incorporación por referencia, publicación de dichos folletos y difusión de publicidad (DO 2004, L 149, p. 1).
(
8
)	DO 2008, L 340, p. 17; corrección de errores en DO 2005, L 186, p. 3.
(
9
)	Moniteur belge de 21 de junio de 2006, p. 31352; en lo sucesivo, «Ley de 16 de junio de 2006».
(
10
)	Véase la sentencia de 30 de abril de 2024, M. N. (EncroChat) (C‑670/22, EU:C:2024:372), apartado 109 y jurisprudencia citada.
(
11
)	Una oferta de valores dirigida a menos de cien personas físicas o jurídicas por Estado miembro, sin contar los inversores cualificados.
(
12
)	Una oferta de valores dirigida a inversores que adquieran valores por un mínimo de 50000 euros por inversor y por oferta.
(
13
)	Una oferta de valores cuya denominación por unidad ascienda por lo menos a 50000 euros.
(
14
)	Véase el Informe final del Comité de Expertos sobre la Reglamentación de los Mercados Europeos de Valores Mobiliarios, de 15 de febrero de 2001, disponible, en lengua inglesa, en la siguiente dirección de Internet: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf, pp. 12 y 15.
(
15
)	Propuesta de Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo sobre el prospecto que debe publicarse en caso de oferta pública o admisión a cotización de valores [COM(2001) 280 final].
(
16
)	DO 1989, L 124, p. 8.
(
17
)	Véase el artículo 2, apartado 1, letra a), de la propuesta de Directiva citada en la nota 15 de las presentes conclusiones: «A los efectos de la presente Directiva, se entenderá por: […] “valores”, participaciones en sociedades y otros títulos equivalentes a participaciones en sociedades, bonos y otras formas de deuda titulizada, si estos son negociables en un mercado regulado, y los demás valores normalmente negociados que dan derecho a adquirir estos valores mobiliarios mediante suscripción o intercambio, o que dan lugar a una liquidación en efectivo».
(
18
)	Véase Dictionnaire de l’Académie française.
(
19
)	Véase Dictionnaire de l’Académie française.
(
20
)	Lo mismo se aplica a una serie de valores negociables determinados: véanse los anexos V, punto 4.13; X, puntos 27.10 y 28.10; XII, punto 4.1.10; XIII, apartado 4.14, y XIV, punto 1.8, del Reglamento n.o 809/2004.
(
21
)	Véanse los anexos III, punto 7.3, y X, punto 27.14, del Reglamento n.o 809/2004.
(
22
)	Véase, en este sentido, el Documento de consulta, de 29 de enero de 2024, de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (AEVM), sobre el proyecto de Directrices sobre las condiciones y criterios para la calificación de los criptoactivos como instrumentos financieros, disponible, en lengua inglesa, en la siguiente dirección de Internet: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-01/ESMA75-453128700-52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf, punto 109.
(
23
)	Véanse las Preguntas y respuestas de la Comisión sobre la Directiva MiFID I, disponibles en la siguiente dirección de Internet: https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020-01/mifid-2004-0039-commission-questions-answers_en_0.pdf, p. 22: «La esencia de la definición de valores negociables establecida en el artículo 4, punto 18, de la Directiva MiFID I es que dichos valores, como categoría, son negociables en los mercados de capitales. […] Las participaciones en acciones de asociaciones que no sean “negociables en los mercados de capitales” no son equiparables a las acciones negociables. Por consiguiente, el factor determinante consiste en determinar si dichas participaciones en asociaciones y en sociedades de responsabilidad limitada son negociables en los mercados de capitales. El hecho de que los títulos en cuestión sean de tal naturaleza que puedan ser negociados en un mercado regulado o en un SMN, indicará de forma concluyente que se trata de valores mobiliarios, aun cuando los títulos individuales no sean objeto de una negociación efectiva. Por el contrario, en el supuesto de que no puedan ser negociados en tales sistemas multilaterales, ello sería un indicio —no concluyente— de que no se trata de valores negociables. […] El concepto de negociabilidad encierra la idea de que el instrumento es negociable. Si las restricciones a la transmisibilidad impiden que un instrumento sea negociable en tales contextos, no se trata de un valor negociable.» (traducción libre).
(
24
)	Véanse las Preguntas y respuestas citadas en la nota 23 de las presentes conclusiones, p. 1.
(
25
)	Véanse los considerandos 5, 44 y 71 de la Directiva MiFID I.
(
26
)	Véase la sentencia de 17 de septiembre de 2014, Almer Beheer y Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226), apartado 31.
(
27
)	Véase la sentencia de 17 de septiembre de 2014, Almer Beheer y Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226), apartado 33.
(
28
)	C‑441/12, EU:C:2014:2226.