62020CC0352
CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE
JULIANE KOKOTT
del 16 dicembre 2021 (
1
)
Causa C‑352/20
HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.
contro
Magyar Nemzeti Bank
(domanda di pronuncia pregiudiziale proposta dalla Kúria [Corte suprema, Ungheria])
«Domanda di pronuncia pregiudiziale – Regolamentazione dei mercati finanziari – Fondi di investimento – Direttive 2009/65/CE e 2011/61/UE – Politiche retributive delle società di gestione del capitale e di investimento – Principi di una sana politica retributiva – Orientamenti 2013/232 e 2016/575 dell’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) – Distribuzione di dividendi a dirigenti di una società di gestione di fondi che sono al contempo azionisti di tale società – Incentivo all’eccessiva assunzione di rischi – Elusione dei principi in materia di sane politiche retributive»
I. Introduzione
1.
La stabilità e l’integrità dei mercati finanziari richiedono una sana gestione del rischio da parte degli istituti finanziari e delle imprese di investimento. Tuttavia, secondo il legislatore dell’Unione, l’eccessiva assunzione di rischi da parte di taluni operatori dei mercati finanziari, quali i consulenti di investimento e i gestori di fondi, può essere incoraggiata da pratiche retributive inadeguate, in quanto queste ultime possono creare scorretti incentivi in tal senso (
2
).
2.
Per tale motivo, le direttive 2009/65/CE (
3
) e 2011/61/UE (
4
) prevedono, inter alia, che gli Stati membri impongano al settore dei fondi di investimento di elaborare e applicare politiche retributive che promuovano una gestione sana ed efficace del rischio e non incoraggino un’assunzione di rischi non coerente con il profilo di rischio, i regolamenti o l’atto costitutivo dei fondi di investimento interessati.
3.
Nel procedimento principale, la Magyar Nemzeti Bank (Banca Nazionale d’Ungheria; in prosieguo: la «MNB»), nella qualità di autorità di vigilanza dei mercati finanziari, è intervenuta nei confronti di una società di gestione di fondi che versa dividendi a vari membri della sua direzione che detengono direttamente o indirettamente azioni di detta società. Ad avviso della MNB, tali pagamenti di dividendi fanno parte di una politica retributiva che potrebbe impedire una sana gestione del rischio. Infatti, in ragione del proprio interesse economico ad ottenere dividendi nella misura più elevata possibile, i gestori dei fondi potrebbero essere indotti ad un’eccessiva assunzione di rischi a breve termine nelle loro decisioni di investimento, il che potrebbe essere pregiudizievole nel lungo termine per gli investitori dei fondi gestiti.
4.
In tale contesto, il giudice del rinvio chiede alla Corte se i requisiti del diritto dell’Unione in materia di politiche retributive nel settore dei servizi finanziari siano applicabili ad una fattispecie del genere, dato che i dividendi non costituiscono, sotto il profilo formale, un corrispettivo per la prestazione di servizi. Come si vedrà nel prosieguo, è fondamentale stabilire quando una partecipazione agli utili in una società di gestione di fondi in base al diritto societario può indurre i gestori di fondi all’assunzione di rischi simili a quelli riscontrabili nel pagamento di talune componenti variabili della retribuzione.
II. Contesto normativo
5.
Le disposizioni di diritto dell’Unione in materia di retribuzione nel settore dei fondi di investimento, contenute nelle direttive 2011/61 (sui fondi di investimento alternativi; in prosieguo, brevemente, i «FIA») e 2009/65 (sugli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari; in prosieguo, brevemente, gli «OICVM»), si basano sulla raccomandazione 2009/384 della Commissione (
5
) e vengono specificate a livello sublegislativo dagli orientamenti adottati dall’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (in prosieguo: la «ESMA»).
1.
Raccomandazione 2009/384 della Commissione
6.
I considerando da 1 a 5 della raccomandazione 2009/384 della Commissione espongono i motivi essenziali della politica dell’Unione in materia di retribuzione nel settore dei servizi finanziari:
«(1)
L’eccessiva assunzione di rischi nell’industria dei servizi finanziari e, in particolare, nelle banche e nelle imprese di investimento, ha contribuito al fallimento di numerose imprese finanziarie e ha causato problemi di tipo sistemico negli Stati membri e a livello mondiale, che si sono poi estesi al resto dell’economia con costi elevati per la società.
(2)
Benché le pratiche retributive inadeguate non costituiscano la causa principale della crisi sviluppatasi nel 2007 e 2008, vi è un consenso diffuso che, nell’industria dei servizi finanziari, esse abbiano favorito comportamenti eccessivamente rischiosi, contribuendo alle perdite significative subite da imprese finanziarie di grande importanza.
(3)
Di fatto le pratiche retributive adottate in gran parte dell’industria dei servizi finanziari sono andate nella direzione opposta a quella di una efficace e sana gestione del rischio. Tali pratiche, infatti, tendevano a ricompensare i profitti di breve termine, incentivando il personale a lanciarsi in operazioni inaccettabilmente rischiose che garantivano profitti maggiori nel breve termine, esponendo tuttavia l’impresa finanziaria a elevate perdite potenziali nel lungo termine.
(…)
(5)
Inserire adeguati incentivi nel sistema di remunerazione dovrebbe consentire di semplificare la gestione del rischio e migliorare, con ogni probabilità, l’efficacia di tali sistemi. È necessario pertanto elaborare principi per mettere a punto sane politiche retributive».
2.
Direttiva 2011/61
7.
In base al suo articolo 1, la direttiva 2011/61 disciplina l’autorizzazione, il funzionamento e la trasparenza dei gestori di fondi di investimento alternativi (in prosieguo: i «GEFIA»). Ai sensi dell’articolo 4, paragrafo 1, lettera b), di detta direttiva, si intende per GEFIA le persone giuridiche che esercitano abitualmente l’attività di gestione di uno o più FIA.
8.
Il considerando 24 della direttiva 2011/61 così recita:
«Per contrastare gli effetti potenzialmente negativi di regimi di remunerazione mal concepiti sulla sana gestione dei rischi e sul controllo dell’assunzione dei rischi da parte di individui, occorre prevedere l’obbligo espresso a carico dei GEFIA di creare e mantenere, per le categorie di soggetti la cui attività professionale ha un impatto significativo sui profili di rischio dei FIA che gestiscono, politiche e pratiche remunerative in linea con una gestione sana ed efficace dei rischi. Tali categorie di individui dovrebbero includere almeno gli alti dirigenti, i soggetti che assumono il rischio (risk taker), il personale che svolge funzioni di controllo (…)».
9.
L’articolo 4, paragrafo 1, lettera d), definisce la nozione di «commissione di gestione» (carried interest):
[si intende per] «“commissione di gestione” (carried interest), la quota degli utili del FIA spettanti al GEFIA a titolo di compenso per la gestione del FIA, ad esclusione di qualsiasi partecipazione agli utili del fondo spettanti al GEFIA come utile su un investimento da parte del GEFIA nel FIA».
10.
Ai sensi dell’articolo 13, paragrafo 1, secondo comma, i GEFIA determinano le politiche e le prassi remunerative in conformità dell’allegato II di detta direttiva.
11.
L’allegato II della menzionata direttiva dispone come segue:
«1. Nell’elaborare e nell’applicare le politiche remunerative complessive, che comprendono le retribuzioni e benefici pensionistici discrezionali, per le categorie di personale (…) i GEFIA si attengono, secondo modalità e nella misura appropriate alle loro dimensioni, alla loro organizzazione interna e alla natura, portata e complessità delle loro attività, ai seguenti principi:
(…)
h)
la valutazione dei risultati è eseguita in un quadro pluriennale appropriato al ciclo di vita del FIA gestito dal GEFIA, in modo da assicurare che il processo di valutazione sia basato su risultati a più lungo termine e che il pagamento effettivo delle componenti della remunerazione basate sui risultati sia ripartito su un periodo che tenga conto della politica di rimborso del FIA che gestisce e dei rischi di investimento ad esso legati;
(…)
j)
le componenti fisse e variabili della remunerazione complessiva sono adeguatamente bilanciate e la componente fissa rappresenta una parte sufficientemente alta della remunerazione complessiva per consentire l’attuazione di una politica pienamente flessibile in materia di componenti variabili, tra cui la possibilità di non pagare la componente variabile della remunerazione;
(…)
m)
in funzione della struttura giuridica del FIA e dei suoi regolamenti o documenti costitutivi, una parte sostanziale, ma in ogni caso almeno il 50% di qualsiasi remunerazione variabile, è composta da quote o azioni del FIA interessato, partecipazioni al capitale equivalenti, strumenti legati alle azioni o altri strumenti non monetari equivalenti, a meno che la gestione del FIA rappresenti meno del 50% del portafoglio totale gestito dal GEFIA, nel qual caso il minimo del 50% non si applica.
Gli strumenti di cui alla presente lettera sono soggetti ad un’adeguata politica di mantenimento destinata ad allineare gli incentivi agli interessi del GEFIA, del FIA che gestisce e degli investitori di tali FIA. (…) La presente lettera si applica sia alla parte della componente variabile della remunerazione differita in conformità della lettera n), sia alla parte della componente variabile della remunerazione non differita;
n)
una parte sostanziale, e in ogni caso almeno il 40%, della componente variabile della remunerazione, è differita su un periodo appropriato in considerazione del ciclo di vita e della politica di rimborso del FIA interessato ed è correttamente allineata al tipo di rischi del FIA in questione.
Il periodo di cui alla presente lettera è di almeno tre-cinque anni a meno che il ciclo di vita del FIA interessato non sia più breve; la remunerazione pagabile secondo meccanismi di differimento è attribuita non più velocemente che pro rata; qualora la componente variabile della remunerazione rappresenti un importo particolarmente elevato, almeno il 60% di tale importo è differito;
o)
la remunerazione variabile, compresa la parte differita, è corrisposta o attribuita solo se è sostenibile rispetto alla situazione finanziaria del GEFIA nel suo insieme e giustificata alla luce dei risultati dell’unità aziendale, del FIA e della persona interessati.
La remunerazione variabile complessiva è generalmente ridotta in misura considerevole qualora i risultati del GEFIA o del FIA interessato siano inferiori alle attese o negativi, tenendo conto sia degli incentivi correnti sia delle riduzioni nei versamenti di importi precedentemente acquisiti, anche attraverso dispositivi di malus o di restituzione;
(…)
r)
la remunerazione variabile non è erogata tramite strumenti o secondo modalità che facilitano l’elusione delle prescrizioni della presente direttiva.
2. I principi di cui al paragrafo 1 si applicano a remunerazioni di qualsiasi tipo versate dal GEFIA, a qualsiasi importo versato direttamente dal FIA stesso, inclusa la commissione di gestione, e a qualsiasi trasferimento di quote o azioni del FIA, eseguito a vantaggio di tali categorie di personale (…) le cui attività professionali abbiano un impatto rilevante sul loro profilo di rischio o sui profili di rischio del FIA che gestiscono.
(…)».
3.
Direttiva 2009/65
12.
La direttiva 2009/65 contiene, nel testo modificato dalla direttiva 2014/91 (
6
), agli articoli 14 bis e 14 ter, norme in materia di politiche retributive che le società di gestione di OICVM devono fissare a favore di talune categorie di personale, la cui attività professionale abbia un impatto significativo sui profili di rischio degli OICVM che gestiscono. Il contenuto di tali disposizioni è sostanzialmente identico alle norme di cui all’allegato II, punto 1, della direttiva 2011/61.
4.
Gli orientamenti dell’ESMA
13.
Ai sensi dell’articolo 13, paragrafo 2, della direttiva 2011/61 e dell’articolo 14 bis, paragrafo 4, della direttiva 2009/65, l’ESMA emana orientamenti in merito all’applicazione dei principi riguardanti sane politiche retributive. Quanto a siffatte politiche delle società di gestione di OICVM, si tratta degli orientamenti 2016/575 e, con riguardo ai GEFIA, degli orientamenti 2013/232 (in prosieguo, anche: gli «orientamenti»). Come richiesto dal considerando 9 della direttiva 2014/91, detti orientamenti sono allineati in molti degli aspetti rilevanti per il procedimento principale.
14.
Il punto 10 degli orientamenti 2013/232, sostanzialmente identico al punto 11 degli orientamenti 2016/575, prevede quanto segue:
«Unicamente ai fini degli orientamenti e dell’allegato II della direttiva GEFIA, per remunerazione si intende:
(i)
ogni tipo di pagamento o beneficio erogato dal GEFIA,
(ii)
qualsiasi importo versato dal FIA stesso, inclusa la commissione di gestione, e
(iii)
qualsiasi trasferimento di quote o azioni del FIA,
a fronte di servizi professionali prestati dal personale più rilevante del GEFIA.
Ai fini del punto (ii) del presente paragrafo, ogni pagamento, esclusi i rimborsi di costi e spese, eseguito direttamente dal FIA al GEFIA in favore delle categorie di personale del GEFIA interessate per i servizi professionali prestati, che in caso contrario potrebbe portare all’elusione delle norme in materia di remunerazione, è considerato remunerazione ai fini degli orientamenti e dell’allegato II della direttiva GEFIA».
15.
Il successivo punto 15, corrispondente al punto 14 degli orientamenti 2016/575, è così formulato:
«I GEFIA dovrebbero garantire che la remunerazione variabile non sia corrisposta tramite società veicolo e che non siano utilizzati metodi miranti a eludere artificiosamente le disposizioni della direttiva GEFIA e dei presenti orientamenti. (…) In questa prospettiva, le circostanze e le situazioni che possono creare un rischio maggiore possono essere: la conversione di parti della remunerazione variabile in benefici che di norma non creano effetti incentivanti per quanto riguarda le posizioni di rischio; (…) l’adozione di strutture o metodi in base ai quali la remunerazione è corrisposta sotto forma di dividendi o versamenti analoghi (per es. uso improprio delle commissioni legate al rendimento) e di rilevanti benefici non monetari concessi come meccanismi di incentivazione collegati ai risultati».
16.
Il seguente punto 16 è così formulato:
«I cosiddetti “veicoli di carried interest” sono tipicamente società in accomandita (o altri tipi di società veicolo), esse stesse soci accomandanti del FIA insieme con investitori terzi, alle quali i dirigenti di alto livello di un FIA fanno ricorso per ripartire tra loro i diritti al carried interest a fronte di un modesto contributo al capitale o per assumere impegni di versamento di capitale che non siano soltanto nominali – cioè coinvestimenti – in operazioni con il FIA. Se i pagamenti eseguiti dal FIA in favore dei membri del personale interessati attraverso questi veicoli di carried interest rientrano nella definizione di carried interest, essi dovrebbero essere soggetti alle disposizioni dei presenti orientamenti in materia di remunerazione, mentre se rappresentano un utile pro rata di eventuali investimenti nel FIA effettuati dai membri del personale (tramite i veicoli di carried interest), non dovrebbero essere soggetti a dette disposizioni».
17.
Ai sensi del punto 17 degli orientamenti 2013/232, corrispondente al punto 15 degli orientamenti 2016/575:
«Occorre prendere in considerazione anche la posizione delle società di persone e di strutture analoghe. I presenti orientamenti non si applicano a dividendi o esborsi analoghi che i soci ricevono in quanto proprietari di un GEFIA, a meno che l’esito concreto del pagamento di tali dividendi porti all’elusione delle pertinenti norme in materia di remunerazione, indipendentemente dall’intenzione di eludere tali norme».
18.
In base al punto 94, corrispondente al punto 96 degli orientamenti 2016/575:
«Una politica pienamente flessibile in materia di remunerazione variabile significa non solo che la componente variabile dovrebbe diminuire in conseguenza di risultati negativi, ma anche che in alcuni casi possa azzerarsi. Per la sua attuazione pratica, significa anche che la remunerazione fissa dovrebbe essere sufficientemente alta da remunerare i servizi professionali prestati, in linea con il livello di istruzione, il grado di anzianità, il livello di esperienza e competenza richiesto, i vincoli e l’esperienza professionale, il settore e la regione di attività in questione. Il principio di base dell’allineamento al rischio dovrebbe incidere indirettamente sui livelli della remunerazione fissa dei singoli individui».
19.
I punti 132 e 133 corrispondono, in sostanza, ai punti 134 e 135 degli orientamenti 2016/575 e sono così formulati:
«132. Il personale dovrebbe essere remunerato utilizzando soltanto strumenti, se ciò non determina disallineamenti degli interessi o non incoraggia un’assunzione di rischi che non sia congrua con i profili di rischio, il regolamento o i documenti costitutivi del o dei FIA interessati. (…)
133. Per i GEFIA che gestiscono diversi FIA, al fine di allineare gli interessi del personale più rilevante a quelli del o dei FIA interessati, se possibile in funzione dell’organizzazione del GEFIA e della struttura giuridica del o dei FIA gestiti, il personale più rilevante dovrebbe ricevere strumenti collegati principalmente al o ai FIA in relazione ai quali svolge le proprie attività, purché non si crei una concentrazione eccessiva degli strumenti, che favorirebbe un’eccessiva assunzione di rischi da parte del personale più rilevante. (…)».
20.
I punti 139 e 141 corrispondono ai punti 141 e 143 degli orientamenti 2016/575 e prevedono quanto segue:
«139. Nel caso degli strumenti up-front, i periodi di mantenimento sono l’unico meccanismo disponibile per evidenziare la differenza tra contanti versati in anticipo e strumenti aggiudicati in anticipo, al fine di allineare gli incentivi agli interessi a lungo termine del GEFIA e dei FIA che gestisce e degli investitori di tali FIA.
141. Il periodo di mantenimento minimo dovrebbe essere sufficiente per allineare gli incentivi agli interessi a lungo termine del GEFIA, dei FIA che gestisce e dei relativi investitori. Tendenzialmente, diversi fattori possono indicare che questo periodo può essere più lungo o più breve. Si dovrebbero prevedere periodi di mantenimento più lunghi per il personale che ha l’impatto più rilevante sul profilo di rischio del GEFIA e dei FIA che gestisce».
III. Fatti e procedimento principale
21.
La ricorrente nel procedimento principale è una società che gestisce FIA e OICVM (in prosieguo: la «società di gestione»).
22.
A partire dal 2014, la ricorrente ha attuato una politica retributiva che contempla elementi fissi e variabili e che essa applica a determinate categorie dei suoi dipendenti, in cui rientrano quattro soggetti che sono tutti membri della direzione.
23.
I soggetti di cui trattasi oltre al rapporto di lavoro intercorrente con la società di gestione, detengono direttamente e indirettamente partecipazioni in detta società. Nello specifico, alcuni di tali dipendenti detengono direttamente azioni a dividendo privilegiato (cd. azioni di priorità) nella società di gestione mentre altri sono soci unici di società per azioni chiuse, che detengono a loro volta azioni a dividendo privilegiato nella società di gestione. Le rispettive partecipazioni (indirette) dei dipendenti interessati o delle società per azioni da essi possedute al capitale sociale della società di gestione sono pari, in due casi, al 2%, e negli altri al 4%, al 5%, al 12% e al 25,1%.
24.
La società di gestione ha distribuito ogni anno dividendi sugli utili di bilancio conseguiti, per gli anni dal 2015 al 2018, a favore dei dipendenti interessati o delle summenzionate società per azioni unipersonali sotto forma di pagamenti in unica soluzione. Nel 2016 l’importo complessivo dei dividendi distribuiti a detti azionisti ammontava a circa 661 milioni di fiorini ungheresi (HUF) e nel 2017 era pari a circa HUF 110 milioni. I pagamenti ai dipendenti interessati qualificati come retribuzione erano pari ad un importo complessivo di circa HUF 17 milioni, nel 2016, e, di circa HUF 10 milioni, nel 2017.
25.
Con decisione dell’11 aprile 2019, la MNB ingiungeva alla società di gestione di adeguare entro 90 giorni la sua politica retributiva ai requisiti fissati dalla normativa prudenziale. Oltre a ciò, essa irrogava a detta società un’ammenda per violazione delle norme nazionali in materia di politiche retributive nel settore dei servizi finanziari, le quali trasponevano le pertinenti disposizioni delle direttive 2009/65 e 2011/61.
26.
Ad avviso della MNB, i pagamenti di dividendi creano per loro natura un incentivo, per i dipendenti interessati, a generare utili particolarmente elevati e a breve termine per la società di gestione e potrebbero quindi indurli, nelle loro decisioni di investimento, ad assumere rischi non congruenti con il rispettivo profilo dei fondi gestiti ed eventualmente pregiudizievoli nel lungo termine per gli investitori in detti fondi. In definitiva, verrebbero eluse le normative sul differimento delle componenti della retribuzione basate sui risultati.
27.
Nel suo ricorso avverso detta decisione, la società di gestione sosteneva che i pagamenti dei dividendi non costituissero affatto una retribuzione ai sensi dell’articolo 13 e dell’allegato II della direttiva 2011/61 o degli articoli 14 bis e 14 ter della direttiva 2009/65. Infatti, i dipendenti interessati avevano ricevuto tali pagamenti non già a titolo di corrispettivo per i loro servizi, bensì per aver fornito capitale nella loro qualità di azionisti. A tal riguardo, l’assoggettamento dei dividendi versati ai dipendenti interessati alle norme in materia di retribuzione violerebbe il principio della parità di trattamento degli azionisti. In ogni caso, non sarebbe evidente il motivo per cui la percezione di dividendi dovrebbe indurre alla generazione di profitti di breve termine. Al contrario, in qualità di azionisti di maggioranza della società di gestione, i dipendenti di cui trattasi avrebbero interesse a che la società realizzi i migliori risultati possibili nel lungo termine.
28.
Il giudice di primo grado respingeva, in sostanza, tali argomenti, aderendo in particolare alla tesi sostenuta dalla MNB, secondo la quale i pagamenti dei dividendi consentirebbero di eludere le norme sul differimento delle componenti variabili della retribuzione, essendoci una notevole sproporzione tra l’importo complessivo dei pagamenti qualificati come retribuzione e i pagamenti dei dividendi.
IV. Questione pregiudiziale e procedimento dinanzi alla Corte
29.
L’impugnazione proposta dalla società di gestione contro detta decisione del giudice di primo grado è pendente dinanzi al giudice del rinvio, la Kúria (Corte suprema, Ungheria), la quale ha deciso di sospendere il procedimento e di sottoporre alla Corte, ai sensi dell’articolo 267 TFUE, la seguente questione pregiudiziale:
«Se rientrino nell’ambito di applicazione delle politiche di remunerazione delle società di gestione di fondi di investimento i dividendi distribuiti ai dirigenti interessati
a)
direttamente, in quanto titolari di azioni a dividendo privilegiato (cd. azioni di priorità) detenute nella società di gestione di fondi di investimento, o
b)
mediante società per azioni di tipo unipersonale il cui capitale è detenuto dai [dirigenti interessati] titolari di azioni di priorità in tale società di gestione di fondi».
30.
Con riguardo a detta questione pregiudiziale hanno presentato osservazioni scritte la ricorrente nel procedimento principale, la MNB, il governo polacco, il governo ungherese e la Commissione europea. In preparazione dell’udienza del 28 ottobre 2021, l’ESMA ha presentato precisazioni per iscritto su invito della Corte ai sensi dell’articolo 24, paragrafo 2, dello Statuto. In udienza, i partecipanti a quest’ultima, vale a dire la ricorrente nel procedimento principale, la MNB, il governo ungherese e la Commissione, hanno avuto l’opportunità di formulare osservazioni su dette precisazioni.
V. Valutazione giuridica
31.
Con la questione sollevata, il giudice del rinvio chiede, in sostanza, se o in quali circostanze il pagamento dei dividendi agli alti dirigenti di una società di gestione di fondi che detengono al contempo, direttamente o indirettamente, una partecipazione in detta società debba essere effettuato in maniera tale da soddisfare i requisiti relativi alle politiche retributive sane dei gestori di fondi, come formulate, in particolare, nelle direttive 2009/65 e 2011/61.
32.
Nel procedimento principale, infatti, la MNB, nella sua qualità di autorità di vigilanza della società di gestione ricorrente, ha imposto a quest’ultima di adeguare a tali requisiti la sua politica retributiva con riguardo a detti pagamenti, infliggendole una sanzione pecuniaria per la presunta violazione.
33.
Ai sensi dell’articolo 13, paragrafo 1, della direttiva 2011/61 (concernente i FIA) e dell’articolo 14 bis, paragrafo 1, della direttiva 2009/65 (concernente gli OICVM), i fondi di investimento o le società che li gestiscono devono elaborare e applicare politiche retributive per determinate categorie di dipendenti, in particolare i dirigenti (
7
), che riflettano e promuovano una gestione sana ed efficace del rischio. Ciò richiede che la politica retributiva in questione non incoraggi un’assunzione di rischi non coerente con i profili di rischio, i regolamenti o gli atti costitutivi dei fondi gestiti, né pregiudichi il rispetto dell’obbligo della società di gestione di agire nel miglior interesse dei fondi.
34.
L’obiettivo di tali norme è duplice (
8
). Da un lato, la stabilità dei mercati finanziari deve essere garantita, perché l’eccessiva assunzione di rischi può portare alla formazione di bolle o alla «valutazione errata» di titoli molto rischiosi. Dall’altro lato, devono essere protetti gli interessi degli investitori che, per quanto riguarda sia il rischio sia la sostenibilità delle decisioni di investimento, possono entrare in conflitto con gli interessi dei gestori di fondi: tale pericolo può derivare dal fatto che questi ultimi hanno un proprio interesse all’incremento a breve termine del valore dei fondi che gestiscono, dovuto all’inadeguatezza di una retribuzione basata sui risultati.
35.
L’allegato II della direttiva 2011/61 e l’articolo 14 ter della direttiva 2009/65 contengono una serie di principi e criteri specifici che tale politica retributiva deve soddisfare. Vi rientrano, inter alia, le norme sul rapporto tra le componenti fisse della retribuzione e quelle basate sui risultati [v., rispettivamente, lettera j)] e le disposizioni sul differimento delle componenti basate sui risultati, nonché sulle condizioni sostanziali del loro pagamento [v., ad esempio, rispettivamente lettere h), n) e o)].
36.
Ad avviso del giudice del rinvio, tuttavia, tali norme potrebbero non essere nemmeno applicabili nel procedimento principale, poiché i dividendi, in ogni caso, non sono formalmente versati ai dipendenti interessati a titolo di corrispettivo delle prestazioni dovute in base al contratto di lavoro. Piuttosto, essi sono loro distribuiti in ragione della loro qualità di azionisti (privilegiati) della società di gestione. Per tale motivo, a parere di detto giudice, i pagamenti non potrebbero essere inclusi, a priori, nella nozione di «retribuzione» ai sensi delle summenzionate norme.
A.
Sulla nozione di «retribuzione» ai sensi delle direttive 2009/65 e 2011/61
37.
Né le direttive 2009/65 e 2011/61, né la raccomandazione 2009/384 della Commissione, i cui principi sono alla base delle medesime direttive (
9
), contengono una definizione giuridica della nozione di «retribuzione». Se ne desume soltanto che le politiche e prassi retributive comprendono componenti fisse e variabili delle retribuzioni e benefici pensionistici discrezionali (
10
).
38.
Gli orientamenti dell’ESMA (
11
) emanati sulla base delle direttive chiariscono la nozione di «retribuzione» nel senso di includere, in primo luogo, ogni tipo di pagamento o beneficio erogato dalla società di gestione o dal GEFIA. In secondo luogo, la nozione include tutti gli importi pagati dall’OICVM o dal FIA stesso, compresa qualsiasi porzione delle commissioni di incentivo («Performance Fees»), versate direttamente o indirettamente a favore del personale interessato, così come la commissione di gestione (carried interest) (
12
). In terzo luogo, vi rientra qualsiasi trasferimento di quote dell’OICVM o del FIA. Secondo tali orientamenti, tutte le summenzionate componenti retributive hanno in comune il fatto di essere concesse a fronte di servizi professionali prestati dal personale interessato del GEFIA o della società di gestione dell’OICV (
13
).
39.
In tale contesto, sembrano in effetti sussistere validi motivi a favore del fatto che i pagamenti di dividendi come quelli in questione nel procedimento principale non possono essere ricompresi nella nozione di «retribuzione».
40.
Tuttavia, a tal riguardo, dal punto 17 degli orientamenti 2013/232 e dal punto 15 degli orientamenti 2016/575 si evince che detti orientamenti non si applicano a dividendi o esborsi analoghi che il personale interessato riceve in quanto proprietario di una società di gestione «a meno che l’esito concreto del pagamento di tali dividendi porti all’elusione delle pertinenti norme in materia di retribuzione, indipendentemente dall’intenzione di eludere tali norme». Il punto 15 degli orientamenti 2013/232 conferma che il pagamento dei dividendi può costituire un modo di elusione di un’adeguata politica retributiva e comportare un uso improprio della retribuzione basata sui risultati. Anche l’articolo 14 ter, paragrafo 1, lettera r), della direttiva 2009/65 prevede, mutatis mutandis, che la retribuzione variabile non possa essere erogata tramite strumenti o secondo modalità che facilitano l’elusione delle prescrizioni stabilite in tale direttiva.
41.
Negli orientamenti è riportato che, ai fini dell’applicabilità delle norme in materia di retribuzione, sono rilevanti unicamente gli effetti di un pagamento atteso e non la sua denominazione. Alla luce della ratio di dette disposizioni, tale constatazione è addirittura necessaria. Infatti, secondo i considerando da 1 a 5 della raccomandazione 2009/384 della Commissione, la determinazione di politiche retributive si riverbera in un controllo dei comportamenti (
14
). Ne consegue che qualsiasi regime idoneo a generare incentivi economici potenzialmente negativi e quindi inadeguati deve essere concepito in maniera tale da soddisfare i requisiti di una sana gestione del rischio.
42.
Pertanto, ai fini della soluzione della controversia nel procedimento principale, non è decisivo se un pagamento di dividendi debba essere considerato come una «retribuzione» ai sensi di dette direttive. Tale controversia riguarda, infatti, la legittimità della decisione della MNB con cui quest’ultima ingiungeva alla società di gestione ricorrente di adeguare la sua politica retributiva in materia di pagamenti dei dividendi alle norme nazionali di trasposizione delle direttive 2009/65 e 2011/61. Tuttavia, occorre che dette norme siano di conseguenza rispettate anche nel caso in cui il pagamento dei dividendi tramite azioni (privilegiate) ai dirigenti della società di gestione dei fondi di investimento in questione debba essere considerato come un’elusione delle norme in materia di retribuzione.
B.
Sull’elusione delle disposizioni in materia di retribuzione
43.
Ai fini della valutazione del momento in cui sussiste un’elusione delle norme in materia di retribuzione deve tenersi conto della ratio di tali norme, come già illustrata, in particolare, nei paragrafi 33, 34 e 41 delle presenti conclusioni.
44.
Di conseguenza, l’elusione di tali norme deve essere presunta qualora la forma specifica dei pagamenti non versati, sotto il profilo formale, a titolo di «retribuzione» possa del pari incentivare i dipendenti di cui trattasi ad assumere decisioni nella gestione dei fondi che non sono coerenti con i profili di rischio, i regolamenti o gli atti costitutivi o potrebbe indurli ad agire contro gli interessi di tali fondi o dei loro investitori. Un tale incentivo sarebbe incompatibile con le norme in materia di retribuzione e non può quindi essere creato a mezzo di altre forme di pagamenti.
45.
Solo in considerazione del singolo caso specifico è possibile verificare se ricorra tale ipotesi, il che è compito del giudice del rinvio. Tuttavia, al fine di fornire a quest’ultimo una risposta utile per la soluzione della controversia per la quale è adito, è opportuno approfondire i criteri che lo stesso deve esaminare in detta valutazione (
15
).
46.
Secondo la MNB, nel procedimento principale esiste un rischio di elusione delle norme in materia di retribuzione, poiché i dipendenti in questione, quali azionisti (indiretti) della società di gestione, avrebbero un proprio interesse economico a che detta società realizzi i profitti più elevati possibili nel breve termine, una parte dei quali verrebbe quindi loro distribuita sotto forma di dividendi di azioni privilegiate. Pertanto, essi sarebbero inclini ad assumere rischi particolarmente elevati nell’adozione di decisioni di investimento riguardanti i fondi gestiti da tale società, orientandosi verso rendimenti a breve termine.
47.
Tuttavia, le partecipazioni detenute (indirettamente) dai dipendenti di cui trattasi comportano soltanto, in primo luogo, che essi abbiano un proprio interesse economico a che la società di gestione realizzi il maggior profitto possibile, derivando infatti da quest’ultimo l’entità delle prevedibili distribuzioni di dividendi.
48.
Tuttavia, i profitti elevati della società di gestione non possono essere equiparati tout court agli utili generati dall’investimento nei fondi di investimento gestiti. Piuttosto, in funzione della forma organizzativa e del funzionamento dei singoli fondi, sono ipotizzabili situazioni molto diverse. Ad esempio, è frequente che un fondo di investimento sia organizzato come un fondo speciale, detenuto in comproprietà pro quota dagli investitori del rispettivo fondo ed è completamente separato dal patrimonio della società di gestione. È pur vero che, di regola, una parte dei rendimenti del fondo speciale è destinata in un modo o nell’altro al patrimonio della società di gestione, incidendo dunque sull’entità della distribuzione dei dividendi da parte di quest’ultima. Tuttavia, a seconda delle condizioni di investimento e della forma organizzativa possono essere trasferiti alla società di gestione soltanto importi fissi per sostenere i costi del personale e dell’amministrazione, non dipendenti dal rendimento dei fondi o dovuti indipendentemente da esso.
49.
In conformità a ciò, la stessa MNB ha riconosciuto, nel corso dell’udienza, che possono esservi situazioni in cui il diritto alla percezione dei dividendi non costituisce un rilevante incentivo ai fini dell’adozione di decisioni di investimento rischiose con riguardo ai fondi gestiti.
50.
La prospettiva del pagamento di dividendi determina quindi un incentivo a perseguire profitti particolarmente elevati – e dunque potenzialmente ad alto rischio – con riguardo ai fondi gestiti dalla società di gestione, soltanto qualora detti profitti determinino, in misura significativa, l’importo delle distribuzioni di dividendi.
51.
Ne consegue che, in una prima fase, occorre esaminare se la distribuzione dei dividendi da parte della società di gestione sia dipendente dal rendimento dei fondi gestiti in misura tale da generare, in definitiva, incentivi comportamentali analoghi a quelli creati tramite una retribuzione variabile o basata sui risultati (v., al riguardo, infra sub 1).
52.
In tal caso, ai fini dell’accertamento di un’elusione delle norme in materia di retribuzione, è rilevante il solo rapporto intercorrente tra la società di gestione e i fondi interessati. A tal proposito, occorre esaminare, in una seconda fase, se detto rapporto sia conforme ai principi di politiche retributive sane (v., al riguardo, infra sub 2).
1. Sull’esistenza di un incentivo comportamentale rilevante
53.
In riferimento alla fattispecie di cui trattasi, il governo ungherese ha sostenuto, nel procedimento dinanzi alla Corte, che i profitti della società di gestione – cui, in definitiva, è subordinata la capacità di quest’ultima di distribuire dividendi ai dipendenti interessati – comprendono commissioni fisse di gestione e un tipo di commissione legata al rendimento. Tale commissione corrisponde a una percentuale predeterminata di quella parte dei proventi del fondo di investimento interessato che sia eccedente rispetto al rendimento auspicato o fissato in base ai regolamenti o al rispettivo atto costitutivo. La ricorrente nel procedimento principale nulla ha obiettato a tale esposizione nel corso dell’udienza.
54.
Tale modalità – ove il suo funzionamento sia stato correttamente descritto dalla società di gestione ricorrente, circostanza il cui accertamento spetta al giudice del rinvio – è simile a un modello di commissione di gestione (carried interest) (
16
). L’unica differenza sembra risiedere nel fatto che la quota predeterminata dei proventi non viene versata ai dipendenti interessati direttamente dai fondi gestiti – in tale ipotesi, i pagamenti verrebbero senza dubbio assoggettati alle norme in materia di retribuzione (
17
). Al contrario, detta quota di proventi viene anzitutto versata alla società di gestione e solo successivamente distribuita ai dipendenti interessati tramite i dividendi.
55.
In sostanza, tale modalità – proprio come un modello di commissione di gestione – sembra però in grado di generare un incentivo analogo ad una retribuzione basata sui risultati. Infatti, allorché la commissione legata al rendimento pervenga nel patrimonio della società di gestione, almeno una parte di essa viene distribuita agli azionisti – ossia ai dipendenti interessati – sotto forma di dividendi. Da un punto di vista economico, la società di gestione funge al riguardo esclusivamente da organismo pagatore. Lo stesso vale per qualsiasi altra società di capitali interposta. Ne consegue che è irrilevante, ai fini dell’esistenza di un corrispondente incentivo comportamentale, il fatto che il dividendo derivante dall’incremento dei proventi venga versato direttamente, oppure, indirettamente, ai dipendenti interessati attraverso società per azioni unipersonali interposte (
18
).
56.
Contrariamente a quanto sostenuto dalla ricorrente nel procedimento principale, la correlazione tra il rendimento dei fondi di investimento gestiti e le distribuzioni di dividendi non è del tutto indiretta in entrambe le ipotesi. Ciò è vero indipendentemente dal fatto che i dipendenti interessati oppure le società di capitali facenti integralmente parte del loro patrimonio detengano azioni privilegiate o azioni con diritto di voto nella società di gestione, circostanza che non è stato possibile chiarire in modo definitivo nel corso dell’udienza. Infatti, nel primo caso, a detti dipendenti spetta una garanzia sui dividendi. Nell’ultimo caso, essi possono comunque decidere sulla distribuzione dei dividendi, detenendo congiuntamente, a quanto risulta, più del 50% del capitale sociale (
19
).
57.
È però estremamente riduttivo considerare tale situazione, di per sé, come un’elusione delle norme in materia di retribuzione. Secondo il legislatore, infatti, l’esistenza di un proprio interesse economico al rendimento dei fondi gestiti non costituisce necessariamente un incentivo comportamentale inadeguato per i dipendenti interessati che gestiscono i fondi.
58.
A tal riguardo, l’articolo 14 ter, paragrafo 1, lettera m), della direttiva 2009/65 e l’allegato II, punto 1, lettera m), della direttiva 2011/61 prevedono espressamente che almeno il 50% della retribuzione variabile debba essere composto da quote del pertinente FIA o OICVM o da altri strumenti con incentivi di efficacia analoga. Tale considerazione trae origine dall’idea che un proprio interesse economico al rendimento del fondo, indotto da un diritto personale a una quota economica degli utili, genera, in linea di principio, un incentivo desiderabile. Tuttavia, ciò vale solo laddove gli interessi dei dipendenti di cui trattasi siano comparabili sotto tale profilo a quelli degli investitori dei fondi (
20
).
59.
Occorre pertanto esaminare separatamente, in una fase successiva, se la specifica modalità di pagamento costituisca un adeguato incentivo comportamentale.
2. Sul carattere adeguato dell’incentivo comportamentale
60.
Dato che e nella misura in cui la società di gestione funge esclusivamente da organismo pagatore, tale esame deve vertere sulle condizioni alle quali la società di gestione consegue il diritto alla distribuzione della commissione legata al rendimento di cui al paragrafo 53. Infatti, la distribuzione dei dividendi ai dipendenti interessati ne costituisce una mera conseguenza.
61.
A tal proposito, il considerando 7 della direttiva 2014/91 prevede espressamente che i principi riguardanti sane politiche retributive si applicano anche ai pagamenti effettuati dall’OICVM alle società di gestione o alle società di investimento. La ragione risiede proprio nel fatto che, in caso contrario, le norme in materia di retribuzione potrebbero essere eluse tramite la semplice interposizione di una società di capitali.
62.
Un’analisi dei principi e dei criteri di cui all’articolo 14 ter della direttiva 2009/65 e dell’allegato II, punto 1, della direttiva 2011/61, concernenti la modalità attuativa della retribuzione variabile o basata sui risultati, mostra che essi mirano specificamente ad allineare gli interessi dei dipendenti coinvolti a quelli degli investitori e ad assicurare che i dipendenti interessati subiscano anche le eventuali perdite e non beneficino esclusivamente degli utili. Diversamente, dal punto di vista del rispettivo dipendente, il rischio di perdita correlato ad una decisione d’investimento non svolge alcun ruolo diretto sul livello della sua retribuzione. Ciò implica il pericolo che detti dipendenti assumano decisioni non congruenti con i profili di rischio, i regolamenti o gli atti costitutivi dei fondi gestiti oppure in contrasto con gli interessi degli investitori.
63.
In particolare, un allineamento degli interessi conformemente a tali disposizioni può essere conseguito, ad esempio, mediante appropriati periodi di differimento dei pagamenti spettanti in forza di detti strumenti [v. rispettivamente, lettere m) e n)] oppure periodi di mantenimento per la loro liquidazione (
21
), correlati al periodo di detenzione delle quote degli altri investitori. In tal modo viene garantito che un incremento di valore nel breve termine, il quale svanisce nuovamente entro l’ordinario periodo di detenzione delle quote del fondo in questione da parte di un investitore, non attribuisca anticipatamente, e dunque in maniera ingiustificata, un vantaggio ai gestori di fondi coinvolti [v. pure, al riguardo, rispettivamente, lettera h)]. Inoltre, detto risultato può essere raggiunto mediante opportune rettifiche fino al venir meno della retribuzione variabile in caso di rendimento negativo dei fondi interessati [in prosieguo: la «internalizzazione delle perdite», v. rispettivamente, lettera o)].
64.
Inoltre, un adeguato bilanciamento tra la retribuzione fissa e quella basata sui risultati [v., al riguardo, lettera j)], da un lato, contribuisce a consentire che i gestori dei fondi non facciano totale affidamento sulla retribuzione variabile, dipendente in larga misura dall’andamento del mercato sul quale non è possibile intervenire. Ne consegue che la retribuzione fissa sarebbe diretta anche a compensare adeguatamente i servizi professionali resi laddove la retribuzione variabile sia di importo inferiore oppure venga meno del tutto per effetto di un rendimento negativo dei fondi gestiti (
22
). Dall’altro lato, ciò mira a garantire che nondimeno vengano creati efficaci incentivi legati al rendimento.
65.
Dalla decisione di rinvio non può desumersi se nel procedimento principale si riscontrino meccanismi come quelli appena descritti al paragrafo 63. Nello specifico, il giudice del rinvio, nell’esame della controversia, deve tener conto, ad esempio, del periodo da prendere in considerazione per determinare se il rendimento atteso sia stato superato e quindi sia sorto un diritto della società di gestione al pagamento della commissione legata al rendimento [v., al riguardo, rispettivamente, lettera h)], oppure se siano previsti periodi di differimento [v. lettere n) e o)].
66.
Tali meccanismi possono infatti garantire che la commissione venga pagata solo nel caso in cui il rendimento a lungo termine dei fondi lo giustifichi. Al contrario, qualora la commissione legata al rendimento sia già dovuta in caso di superamento, ad una certa data, del rendimento atteso, che non tiene minimamente conto del risultato ottenuto dal fondo dopo la scadenza del termine stabilito per contratto, gli interessi degli investitori del fondo e dei dipendenti interessati non sono comparabili sotto tale profilo.
67.
Secondo la ricorrente nel procedimento principale, non sarebbe in ogni caso generalizzabile l’idea che i dipendenti interessati siano indotti ad assumere rischi nel breve termine oppure rischi eccessivi in vista del pagamento dei dividendi, in quanto essi avrebbero interesse ad ottenere costantemente distribuzioni di dividendi di importo adeguato. Tuttavia, il governo ungherese rileva correttamente che in un modello come quello di cui al procedimento principale (
23
), il rendimento viene ricompensato unilateralmente. Ciò si verifica in quanto, ove i fondi di cui trattasi non superano il rendimento atteso o addirittura subiscono perdite, la semplice conseguenza è che alla società di gestione non viene versata alcuna commissione legata al rendimento, il che può eventualmente comportare anche la mancata distribuzione di dividendi nell’anno di riferimento. In tal caso, tuttavia, i dipendenti conservano ancora la loro retribuzione fissa e, se del caso, anche una parte della loro retribuzione variabile. In tale ultima ipotesi, la cui ricorrenza deve essere esaminata dal giudice del rinvio, potrebbe dunque manifestarsi un’insufficiente internalizzazione delle perdite.
68.
D’altro canto, un diritto dei dipendenti interessati alla distribuzione dei dividendi da parte della società di gestione sorge solo nel caso in cui il fondo superi le aspettative di rendimento. Di conseguenza, a destare a priori l’interesse dei dipendenti di cui trattasi è esclusivamente il conseguimento di profitti particolarmente elevati dei fondi di investimento gestiti, che implicano, di solito, anche un’elevata esposizione ai rischi. Detta circostanza – soprattutto in assenza di meccanismi analoghi a quelli descritti ai paragrafi 63 e 65 delle presenti conclusioni – può dunque favorire un’eccessiva assunzione di rischi.
69.
La MNB sottolinea inoltre la sensibile differenza tra l’importo totale delle distribuzioni di dividendi e quello dei pagamenti effettuati a titolo di retribuzione. Secondo i dati da essa riportati, il primo era pari, nel 2017, a circa dieci volte l’importo totale della retribuzione e, nel 2016, a quasi 38 volte tale importo (
24
).
70.
A tal proposito, gli orientamenti dell’ESMA sottolineano che una forte disparità tra la retribuzione variabile e quella fissa – oppure tra l’importo totale delle distribuzioni di dividendi e quello della retribuzione, come nel caso in esame – può anche violare di per sé le norme in materia di retribuzione. Detti orientamenti indicano, infatti, che l’esistenza di un eccessivo interesse economico proprio dei gestori di fondi di cui trattasi rispetto al rendimento dei fondi gestiti può favorire un’eccessiva assunzione di rischi. In particolare, ciò si verificherebbe allorché si crei una concentrazione eccessiva della proprietà di quote in un fondo gestito da parte di uno dei suoi gestori (
25
). Tuttavia, tale ragionamento sembra applicabile ad una situazione come quella in esame, nella quale i dipendenti di cui trattasi, in virtù dell’entità della loro partecipazione indiretta agli utili dei fondi gestiti, potrebbero avere un eccessivo interesse al conseguimento di detti utili.
71.
Di conseguenza, il giudice del rinvio, ove, a seguito dell’esame di tutte le summenzionate circostanze, dovesse ritenere che la specifica modalità dei pagamenti dei dividendi sia in grado di indurre i dipendenti interessati ad assumere rischi eccessivi o ad agire contro gli interessi di detti fondi e dei loro investitori, dovrebbe constatare un’elusione delle norme in materia di retribuzione.
3. Conclusione intermedia
72.
Dalle precedenti considerazioni risulta che il pagamento dei dividendi ai dirigenti di una società di gestione di fondi, i quali siano, nel contempo, detentori di una partecipazione diretta o indiretta in tale società, deve rispettare le disposizioni relative a politiche retributive sane, qualora detto pagamento possa avere l’effetto di eludere tali disposizioni.
73.
Ciò presuppone che la portata del diritto alla percezione di dividendi sia a tal punto dipendente dal rendimento dei fondi gestiti da creare incentivi comportamentali analoghi a quelli che creano una retribuzione variabile o basata sui risultati e da far svolgere pertanto alla società di gestione del fondo esclusivamente la funzione di organismo pagatore. In un’ipotesi del genere, sussiste un’elusione allorché la partecipazione della società di gestione del fondo agli utili dei fondi gestiti sia a sua volta in contrasto con le norme in materia di retribuzione. Ciò si verifica peraltro nel caso in cui la specifica modalità di detta partecipazione favorisca un’eccessiva assunzione di rischi oppure in mancanza di meccanismi idonei a stabilire un adeguato bilanciamento tra gli incentivi creati e gli interessi a lungo termine della società di gestione, dei fondi che essa gestisce e dei suoi investitori.
C.
Sull’interferenza nei diritti degli azionisti tramite l’applicazione, ai pagamenti dei dividendi, delle norme in materia di retribuzione
74.
Contro tale conclusione, la ricorrente nel procedimento principale obietta che, secondo il considerando 28 della direttiva 2011/61 e il considerando 10 della direttiva 2014/91, le disposizioni in materia di retribuzione non pregiudicano il pieno esercizio dei diritti fondamentali e la legislazione applicabile in materia di diritti degli azionisti, e ne desume che i pagamenti dei dividendi percepiti dai dipendenti interessati in virtù della loro qualità di azionisti non dovrebbero essere soggetti alle disposizioni relative a politiche retributive sane.
75.
Occorre anzitutto riconoscere che, in linea con detto argomento, l’applicazione delle norme in materia di retribuzione ai pagamenti dei dividendi può comportare una restrizione dei diritti degli azionisti. In tale contesto, dalla giurisprudenza della Corte si evince che tanto la proprietà delle azioni quanto il correlato diritto a percepire dividendi sono garantiti dall’articolo 17, paragrafo 1, della Carta (
26
). In particolare, la Corte si è già pronunciata nel senso che il rimborso ritardato o limitato delle azioni in caso di recesso di un socio costituisce un’interferenza nel diritto fondamentale di proprietà (
27
). Ne consegue che anche talune norme in materia di retribuzione, come i piani di differimento, che modificano o limitano temporalmente il diritto a percepire dividendi (
28
), o i periodi di mantenimento, che vietano la cessione di quote durante un determinato periodo (
29
), devono essere considerate come un’interferenza in tale diritto fondamentale.
76.
In ogni caso, il criterio di collegamento per l’applicazione delle norme in materia di retribuzione nella fattispecie in esame non è la distribuzione dei dividendi, bensì il pagamento precedente della commissione legata al rendimento alla società di gestione (
30
). Sebbene detto pagamento determini l’entità del dividendo, tuttavia, il diritto a percepire dividendi non è limitato né modificato in forza dell’assoggettamento a determinati requisiti del diritto della società di gestione ad ottenere la commissione legata al rendimento.
77.
Tuttavia, anche a volervi ravvisare un’interferenza nei diritti degli azionisti, dal considerando 28 della direttiva 2011/61 e dal considerando 10 della direttiva 2014/91 non può desumersi che una siffatta interferenza sia sistematicamente illecita.
78.
Certo, la ricorrente nel procedimento principale giustamente osserva che gli orientamenti escludono espressamente, in vari punti, l’applicazione delle norme in materia di retribuzione alle situazioni giuridiche derivanti dalla qualità di azionista. Ad esempio, il punto 16 degli orientamenti 2013/232 stabilisce che i pagamenti attraverso veicoli di carried interest non sono soggetti alle disposizioni relative a politiche retributive sane se rappresentano un utile pro rata sugli investimenti effettuati dai dipendenti interessati nel FIA. Tuttavia, ciò è giustificato dal fatto che i dipendenti interessati, in un caso del genere, sono semplici investitori del fondo e i loro interessi coincidono pertanto con quelli degli altri investitori. Non è quindi necessario limitare i loro diritti in quanto azionisti.
79.
Nel procedimento principale, la situazione è però diversa: nella qualità di azionisti della società di gestione, i dipendenti interessati hanno effettuato investimenti in essa in un determinato momento; tuttavia, i proventi che, tramite il modello descritto al punto 53 delle presenti conclusioni, confluiscono nella società di gestione e vengono distribuiti ai dipendenti interessati sotto forma di dividendi non sono stati generati utilizzando detto capitale di partenza. Pertanto, non può escludersi l’insorgenza di un conflitto di interessi al riguardo, che potrebbe indurre i dipendenti interessati ad assumere rischi più elevati nella gestione del capitale degli investitori.
80.
Ove però, a causa di un tale conflitto di interessi, sussista il rischio che un gestore di fondi può essere indotto ad agire contro gli interessi degli investitori, la stabilità finanziaria o l’integrità del mercato, secondo costante giurisprudenza, l’esercizio del diritto fondamentale di proprietà può essere soggetto a restrizioni. Ciò presuppone che tali restrizioni rispondano effettivamente agli obiettivi perseguiti e non costituiscano un intervento sproporzionato e inaccettabile, tale da ledere la sostanza stessa del diritto fondamentale di proprietà (
31
).
81.
Per quanto riguarda l’obiettivo di garantire la stabilità dei mercati finanziari, la Corte ha già dichiarato che esso tutela un interesse generale ed è quindi, in linea di principio, idoneo a giustificare una restrizione dei diritti degli azionisti (
32
). Lo stesso deve valere per l’obiettivo della protezione degli investitori.
82.
Come illustrato supra, l’applicazione delle norme in materia di retribuzione può contribuire a stabilire un bilanciamento tra gli incentivi economici creati tramite i pagamenti dei dividendi, da un lato, e gli interessi a lungo termine del fondo e dei suoi investitori, dall’altro lato (
33
). Pertanto, l’applicazione di dette norme risponde oggettivamente all’obiettivo di promuovere una sana gestione del rischio e garantire così la massima protezione possibile degli investitori e la stabilità dei mercati finanziari nel loro complesso.
83.
Infine, nemmeno le limitazioni dei diritti degli azionisti previste dalle norme in materia di retribuzione possono essere considerate sproporzionate, in quanto – ad esempio, nel caso delle norme sul differimento e dei periodi di mantenimento – si tratta sempre di una mera limitazione temporale di taluni diritti.
84.
In tale contesto, il legislatore poteva ritenere che i diritti degli azionisti debbano recedere in situazioni nelle quali sussiste il pericolo di pregiudicare gli obiettivi della protezione degli investitori e della stabilità dei mercati finanziari. Un tale pericolo sussiste non solo nelle fattispecie direttamente disciplinate dalle norme in materia di retribuzione, bensì anche in caso di loro elusione. Ciò non costituisce una violazione dell’articolo 17, paragrafo 1, della Carta e quindi neppure dei principi enunciati nel considerando 28 della direttiva 2011/61 e nel considerando 10 della direttiva 2014/91.
VI. Conclusione
85.
Sulla base delle considerazioni sin qui svolte, propongo alla Corte di rispondere alla questione pregiudiziale sollevata dalla Kúria (Corte suprema, Ungheria) nel modo seguente:
Il pagamento dei dividendi ai dirigenti di una società di gestione di fondi, i quali siano nel contempo detentori di una partecipazione diretta o indiretta in tale società, deve rispettare le disposizioni relative a politiche retributive sane di cui all’articolo 14 ter della direttiva 2009/65/CE e all’articolo 13, nonché all’allegato II della direttiva 2011/61/UE, qualora tale pagamento possa avere l’effetto di eludere tali disposizioni.
Ciò presuppone che la portata del diritto alla percezione di dividendi sia a tal punto dipendente dal rendimento dei fondi gestiti da creare incentivi comportamentali analoghi a quelli creati dalla retribuzione variabile o basata sui risultati e da far svolgere pertanto alla società di gestione del fondo esclusivamente la funzione di organismo pagatore. In un’ipotesi del genere, sussiste un’elusione allorché la partecipazione della società di gestione del fondo agli utili dei fondi gestiti sia a sua volta in contrasto con le norme in materia di retribuzione. Ciò si verifica nel caso in cui la specifica modalità di detta partecipazione favorisca un’eccessiva assunzione di rischi oppure in mancanza di meccanismi idonei a stabilire un adeguato bilanciamento degli interessi tra gli incentivi creati e gli interessi a più lungo termine della società di gestione, dei fondi che essa gestisce e dei suoi investitori. È compito del giudice nazionale accertarlo nell’ambito della valutazione complessiva di tutte le circostanze del singolo caso.
(
1
)	Lingua originale: il tedesco.
(
2
)	V. essenzialmente i considerando da 1 a 5 della raccomandazione 2009/384/CEE della Commissione, del 30 aprile 2009, sulle politiche retributive nel settore dei servizi finanziari (GU 2009, L 120, pag. 22), su cui si basano gli atti pertinenti (v. pure note 3 e 4). La ricerca empirica conferma tale connessione, v. ad esempio Bebchuk/Fried, «Pay without performance», Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan, «Are U.S. CEOs Overpaid?», Academy of Management Perspectives, vol. 22 (2008), pagg. da 5 a 20.
(
3
)	V., in particolare, gli articoli 14 bis e 14 ter della direttiva 2009/65/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 13 luglio 2009, concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di taluni organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM) (GU 2009, L 302, pag. 32), come modificata dalla direttiva 2014/91/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 23 luglio 2014, recante modifica della direttiva 2009/65/CE concernente il coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari e amministrative in materia di taluni organismi di investimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), per quanto riguarda le funzioni di depositario, le politiche retributive e le sanzioni (GU 2014, L 257, pag. 186) (in prosieguo: la «direttiva 2009/65»).
(
4
)	V. in particolare l’articolo 13 e l’allegato II della direttiva 2011/61/UE del Parlamento europeo e del Consiglio, dell’8 giugno 2011, sui gestori di fondi di investimento alternativi, che modifica le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i regolamenti (CE) n. 1060/2009 e (UE) n. 1095/2010 (GU 2011, L 174, pag. 1) (in prosieguo: la «direttiva 2011/61»).
(
5
)	V. considerando 26 della direttiva 2011/61 e considerando 5 della direttiva 2014/91.
(
6
)	V. nota 3 delle presenti conclusioni.
(
7
)	Il fatto che i dipendenti interessati nel procedimento principale rientrino nell’ambito di applicazione ratione personae delle norme in materia di retribuzione di cui alle direttive 2009/65 e 2011/61 non è messo in discussione dal giudice del rinvio e mi sembra parimenti indubbio. Per tale motivo, le presenti conclusioni esaminano solo l’ambito di applicazione ratione materiae delle disposizioni in materia di politiche retributive sane.
(
8
)	V. i considerando 1, 2 e 3 della direttiva 2011/61 e il suo articolo 45, paragrafo 8.
(
9
)	V. considerando 26 della direttiva 2011/61 e considerando 5 della direttiva 2014/91.
(
10
)	V., ad esempio, articolo 14 bis, paragrafo 2, della direttiva 2009/65 e allegato II, punto 1, della direttiva 2011/61.
(
11
)	V. paragrafo 13 delle presenti conclusioni.
(
12
)	V. la definizione legale di cui all’articolo 4, paragrafo 1, lettera d), della direttiva 2011/61.
(
13
)	V. punto 11 degli orientamenti 2016/575 e punto 10 degli orientamenti 2013/232.
(
14
)	V. supra paragrafo 1 e nota 2 delle presenti conclusioni. V. pure il considerando 2 della direttiva 2014/91, secondo il quale il concepimento adeguato dei regimi retributivi è volto a realizzare un «controllo dell’assunzione dei rischi da parte di individui».
(
15
)	V., in tal senso, sentenze del 26 gennaio 2010, Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, punto 23), del 10 giugno 2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, punto 24), nonché ordinanza del 22 ottobre 2014, Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, punto 28).
(
16
)	V. la definizione legale di cui all’articolo 4, paragrafo 1, lettera d), della direttiva 2011/61.
(
17
)	V. articolo 14 ter, paragrafo 3, della direttiva 2009/65: «(...) qualsiasi importo versato direttamente dallo stesso OICVM, comprese le commissioni di incentivo (...)», o allegato II, punto 2, della direttiva 2011/61: «(...) qualsiasi importo versato direttamente dal FIA stesso, inclusa la commissione di gestione (…)».
(
18
)	V. supra, con riguardo alla composizione dell’azionariato della società di gestione, paragrafo 23 delle presenti conclusioni.
(
19
)	V., al riguardo, anche paragrafo 23 delle presenti conclusioni.
(
20
)	V. punti 132 e 133 degli orientamenti 2013/232 e punti 134 e 135 degli orientamenti 2016/575.
(
21
)	V., al riguardo, i punti 141 e 143 degli orientamenti 2016/575 e i punti 139 e 141 degli orientamenti 2013/232 sulla giustificazione dei periodi di mantenimento e di differimento.
(
22
)	V., al riguardo, punto 94 degli orientamenti 2013/232 e punto 96 degli orientamenti 2016/575.
(
23
)	V. paragrafo 53 delle presenti conclusioni.
(
24
)	V. paragrafo 24 delle presenti conclusioni.
(
25
)	V. punto 135 degli orientamenti 2016/575 e punto 133 degli orientamenti 2013/232.
(
26
)	V., in tal senso, sentenze del 20 settembre 2016, Ledra Advertising e a./Commissione e BCE (da C‑8/15 P a C‑10/15 P, EU:C:2016:701, punto 73), e del 16 luglio 2020, Adusbef e Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punto 88).
(
27
)	Sentenza del 16 luglio 2020, Adusbef e Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punto 88).
(
28
)	Articolo 14 ter, lettera m), della direttiva 2009/65 e allegato II, punto 1, lettera m), della direttiva 2011/61.
(
29
)	V. punti 140 e segg. degli orientamenti 2016/575.
(
30
)	V., al riguardo, paragrafi 54, 55 e 65 delle presenti conclusioni.
(
31
)	Sentenze del 20 settembre 2016, Ledra Advertising e a./Commissione e BCE (da C‑8/15 P a C‑10/15 P, EU:C:2016:701, punti 69 e 70) e del 16 luglio 2020, Adusbef e Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punto 85). V., in tal senso, anche articolo 52, paragrafo 1, della Carta.
(
32
)	Sentenze del 19 luglio 2016, Kotnik e a. (C‑526/14, EU:C:2016:570, punti 66, 88 e 91); dell’8 novembre 2016, Dowling e a. (C‑41/15, EU:C:2016:836, punti 51 e 54), e del 16 luglio 2020, Adusbef e Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, punto 86).
(
33
)	V., al riguardo, i paragrafi 63 e 64 delle presenti conclusioni.