Ediție provizorie
CONCLUZIILE AVOCATULUI GENERAL
DOMNUL MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA
prezentate la 22 ianuarie 2026(1)
Cauza C‑773/24
A.
cu participarea:
Lietuvos bankas
[cerere de decizie preliminară formulată de Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Curtea Administrativă Supremă, Lituania)]
„ Trimitere preliminară – Piața unică a serviciilor financiare – Abuz de piață – Regulamentul (UE) nr. 596/2014 – Noțiunea de informații privilegiate – Utilizarea abuzivă a informaților privilegiate – Prezumția utilizării abuzive a informațiilor privilegiate atunci când se dețin informații privilegiate – Răsturnarea prezumției în cazul unor forme legitime de activitate financiară – Activitate legitimă și desfășurată în cadrul profesional al societăților de investiții (brokeri) – Practica front‑running – Propriile planuri și strategii de tranzacționare ale participantului la piață – Obligația societăților de investiții de a notifica ordinele de tranzacționare a titlurilor de valoare suspectate că ar putea constitui o utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate ”
1.        În litigiul care stă la baza prezentei trimiteri preliminare se discută legalitatea unei sancțiuni aplicate de Lietuvos Bankas (Banca Lituaniei) unei instituții de credit care prestează servicii financiare și de investiții ca urmare a utilizării abuzive a informațiilor privilegiate, în sensul articolului 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014(2).
2.        Particularitatea prezentei cauze constă în faptul că instituția de credit sancționată executa ordine de vânzare a instrumentelor financiare (acțiuni) astfel cum îi fuseseră acestea transmise de un client care fixa prețul tranzacțiilor. Banca Lituaniei a considerat că prețul acțiunilor vândute în aceste circumstanțe constituia o informație privilegiată în sensul articolului 7 din Regulamentul nr. 596/2014.
3.        Pentru a oferi un răspunsul instanței de trimitere, Curtea va trebui să analizeze raportul existent între două dispoziții ale Regulamentului nr. 596/2014:
–        pe de o parte, articolul 8 alineatul (1), care definește noțiunea de „utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate”. Această noțiune se referă la comportamentul unei persoane care deține informații privilegiate și utilizează aceste informații pentru a tranzacționa, în nume propriu sau în numele unui terț, instrumente financiare la care se referă informațiile respective.
–        pe de altă parte, articolul 9 intitulat „Comportamentul legitim”, care prevede la alineatul (2) litera (b) un regim special aplicabil persoanelor juridice autorizate să execute ordine în numele unor părți terțe în cazul în care achiziționarea sau cedarea instrumentelor financiare la care se referă ordinul în cauză se realizează „în mod legitim […] în cadrul desfășurării normale a [funcției persoanei respective]”.
I.      Cadrul juridic Dispozițiile dreptului Uniunii: Regulamentul nr. 596/2014
4.        În prezenta cauză sunt relevante considerentele (23), (24), (26), (29), (30), (31) și (54).
5.        În special considerentul (24) are următorul cuprins:
„Atunci când o persoană fizică sau juridică care se află în posesia unor informații privilegiate achiziționează sau cedează sau încearcă să achiziționeze sau să cedeze, în nume propriu sau în numele unui terț, în mod direct sau indirect, instrumente financiare la care se referă informațiile respective, ar trebui să se considere că respectiva persoană a folosit acele informații. Această prezumție nu aduce atingere dreptului persoanelor respective de a se apăra. Dacă o persoană a încălcat sau nu interdicția de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate sau dacă a încercat să utilizeze abuziv informații privilegiate, aceste fapte ar trebui analizate în sensul prezentului regulament, care este acela de a proteja integritatea pieței financiare și de a crește încrederea investitorilor, care se bazează, la rândul ei, pe garanția că investitorii vor fi plasați pe picior de egalitate și protejați de utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate”.
6.        Potrivit articolului 7 („Informații privilegiate”):
„(1)      În sensul prezentului regulament, informațiile privilegiate reprezintă următoarele tipuri de informații:
(a)      informații cu caracter precis, care nu au fost făcute publice, care se referă în mod direct sau indirect la unul sau mai mulți emitenți sau la unul sau mai multe instrumente financiare și care, în cazul în care ar fi făcute publice, ar putea influența semnificativ prețul instrumentelor financiare în cauză sau al instrumentelor financiare derivate conexe;
[…]
(d)      pentru persoanele însărcinate cu executarea ordinelor referitoare la instrumente financiare, înseamnă de asemenea informații transmise de un client și care au legătură cu un ordin în așteptare al clientului pentru instrumente financiare, informații cu caracter precis, care se referă în mod direct sau indirect la unul sau mai mulți emitenți sau la unul sau mai multe instrumente financiare și, care, în cazul în care ar fi făcute publice, ar putea influența semnificativ prețul instrumentelor financiare în cauză […]
[…]”
7.        Potrivit articolului 8 („Utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate”):
„(1)      În sensul prezentului regulament, utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate are loc atunci când o persoană deține informații privilegiate și utilizează aceste informații pentru a achiziționa sau a ceda, în nume propriu sau în numele unui terț, în mod direct sau indirect, instrumente financiare la care se referă informațiile respective. […]
[…]
(4)      Prezentul articol se aplică oricărei persoane care deține informații privilegiate ca urmare a faptului că:
[…]
(c)      are acces la informații prin exercitarea sarcinilor de serviciu, a profesiei sau a funcției sau
[…]
Prezentul articol se aplică de asemenea oricărei persoane care este în posesia unor informații privilegiate în alte împrejurări decât cele menționate la primul paragraf, în cazul în care persoana în cauză știe sau ar trebui să știe că sunt informații privilegiate.
[…]”
8.        Articolul 9 („Comportamentul legitim”) prevede:
„[…]
(2)      În sensul articolelor 8 și 14, prin simplul fapt că o persoană se află în posesia unor informații privilegiate nu se consideră că persoana respectivă a utilizat informațiile respective și că le‑a utilizat în mod abuziv printr‑o achiziție sau cedare, în cazul în care persoana respectivă:
[…]
(b)      este autorizată să execute ordine în numele unor părți terțe, iar achiziționarea sau cedarea instrumentelor financiare la care se referă ordinul în cauză se realizează în vederea executării în mod legitim a unui astfel de ordin în cadrul desfășurării normale a sarcinilor de serviciu, a profesiei sau a funcției persoanei respective.
[…]
(6)      Fără a aduce atingere alineatelor (1)-(5) din prezentul articol, se poate totuși considera că s‑a produs o încălcare a interdicției vizând utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate prevăzute la articolul 14, în cazul în care autoritățile competente stabilesc că a existat un motiv ilegitim pentru tranzacționarea ordinelor, pentru tranzacții sau pentru comportamentele în cauză.”
II.    Situația de fapt, litigiul și întrebările preliminare
9.        Situația de fapt pe care o vom expune în continuare reflectă punctele corespunzătoare din decizia de trimitere.
10.      A. este o instituție de credit înregistrată în Estonia, supusă controlului autorității estoniene de supraveghere financiară. Ea furnizează servicii financiare și de investiții.
11.      C., societate înregistrată în Luxemburg și în prezent lichidată, deținea 3 700 874 de acțiuni la o societate cu răspundere limitată cotată la bursă (denumită în continuare „emitentul”). Aceste acțiuni reprezentau 47,40 % din capitatul total.
12.      La 30 octombrie 2019, C. a autorizat o terță parte (denumită în continuare „reprezentantul”) să acționeze în numele său. Autorizarea includea dreptul de a acționa în ceea ce privește vânzarea acțiunilor emitentului deținute de C., și anume dreptul de a lua decizii și de a efectua toate actele legate de vânzarea acțiunilor respective la totala discreție a reprezentatului și în condițiile stabilite de acesta, inclusiv dreptul de a decide dacă acțiunile emitentului să fie vândute pe piața reglementată sau în afara acesteia.
13.      La 8 noiembrie 2019, A. și C. (aceasta din urmă prin reprezentantul său) au încheiat un contract de servicii de consultanță în temeiul căruia A. se angaja să organizeze vânzarea unei părți din acțiunile emitentului deținute de C., printr‑o procedură accelerată de plasament privat(3) și să o consilieze pe C. în legătură cu aspecte legate de această procedură.
14.      La 18 noiembrie 2019, A. și C. (aceasta din urmă prin reprezentantul său) au încheiat și un contract de servicii de investiții. În temeiul acestui contract, A. a executat ordinele plasate de C. de a vinde acțiunile emitentului pe piața reglementată prin executarea automată a ordinelor (denumită în continuare „tranzacționare automatizată”).
15.      La 20 noiembrie 2019, la ora 18.03, emitentul a anunțat public(4) că a primit o notificare din partea societății C. cu privire la intenția sa de a vinde o parte din acțiuni (ale emitentului) prin intermediul unei ABB. În acest anunț, C. arăta că intenționa să vândă acțiuni în valoare de 5 milioane de euro; ABB urma să înceapă la 20 noiembrie 2019 și se preconiza să se încheie două zile mai târziu (C. putea decide să accelereze procesul și să îl finalizeze mai devreme), iar A. urma să acționeze în calitate de subscriitor principal.
16.      La 21 noiembrie 2019, adică ulterior acestui anunț, prețul acțiunilor emitentului a scăzut cu 11,72 % și au început tranzacții intense cu privire la ele, la 20 noiembrie fiind tranzacționate 935 de acțiuni pe piața reglementată prin tranzacționare automatizată, comparativ cu 40 396 de acțiuni tranzacționate la 21 noiembrie (o creștere cu un factor multiplicat de 43.02) și 93 014 de acțiuni la 22 noiembrie 2019.
17.      La 21 și la 22 noiembrie 2019, angajații societății A. s‑au adresat unui număr de cel puțin 13 potențiali investitori cu privire la vânzarea acțiunilor emitentului prin ABB. De la 21 noiembrie 2019, societatea A., acționând în numele societății C., a oferit potențialilor investitori, în calitate de vânzător, un preț de 4 euro, pe care C. îl considera acceptabil. Acest preț era semnificativ mai mic decât prețul pieței(5).
18.      La 21 noiembrie 2019, la ora 16.44, și la 21 noiembrie 2019, la ora 21.47, s‑au primit prin ABB primele două oferte de achiziționare pentru 71 395 și, respectiv, pentru 12 500 de acțiuni ale emitentului, la prețul de 4 euro pe acțiune.
19.      La 21 noiembrie 2019, la ora 23.03, reprezentantul lui C. a întrebat‑o prin e‑mail pe A. dacă exista posibilitatea vânzării pe piață a unei părți din acțiuni la 22 noiembrie 2019. Reprezentantul a indicat în e‑mailul său că exista un randament ridicat pe piață în acea zi (un preț variabil între 5,1 și 5,9 euro) și că era dispus să vândă acțiunile în cazul în care exista cerere. Reprezentantul a mai solicitat să i se comunice dacă trebuia să trimită vreun ordin special sau dacă acordul dintre C. și A. era suficient. La ora 23.38 în aceeași zi, A., în răspunsul său transmis prin e‑mail la solicitarea reprezentantului, i‑a cerut în esență să precizeze un preț‑limită pentru acțiuni, precum și numărul de acțiuni care urmau să fie vândute pe piața reglementată.
20.      Expunerea evenimentelor care au avut loc la 22 noiembrie 2019 este următoarea:
–        la 22 noiembrie 2019, la ora 00.12, reprezentantul lui C. a transmis societății A. un prim ordin de a vinde până la 50 000 de acțiuni ale emitentului la un preț de cel puțin 4 euro pe acțiune prin tranzacționare automatizată, exercitând diligența cuvenită pe piață;
–        în executarea acestui ordin, în intervalul orar 10.00-15.59, A. a vândut în total 48 874 de acțiuni ale emitentului pe piața reglementată, la un preț mediu ponderat de 5,04 euro(6);
–        la ora 11.36, reprezentantul lui C. a întrebat‑o pe A. prin e‑mail câte acțiuni au fost vândute și dacă era necesar să se extindă sfera de aplicare a ordinului. A. a informat‑o că, la momentul respectiv, 34 537 de acțiuni fuseseră vândute la un preț mediu ponderat de 5,109 euro pe acțiune;
–        la ora 12.26, a fost primită o a treia ofertă pentru achiziționarea a 5 000 de acțiuni ale emitentului prin ABB la un preț de 4 euro pe acțiune;
–        la ora 12.33, reprezentantul lui C. a transmis societății A. un al doilea ordin de a vinde până la 50 000 de alte acțiuni la un preț de cel puțin 4 de euro pe acțiune prin tranzacționare automatizată, exercitând diligența cuvenită pe piață. Acest ordin nu a fost executat la 22 noiembrie întrucât nu fuseseră vândute toate acțiunile vizate de primul ordin;
–        la ora 14.17, A. l‑a informat pe reprezentantul lui C. că ordinele plasate fuseseră executate, indicând că fuseseră vândute în total 41 037 de acțiuni ale emitentului pe piața reglementată la un preț mediu ponderat de 5,084 euro pe acțiune;
–        la ora 14.49, după primirea a trei oferte finale de achiziționare de acțiuni ale emitentului prin ABB la prețul de 4 euro pe acțiune, A. i‑a comunicat reprezentantului lui C. rezultatele ABB: au fost primite ordine (oferte de la investitori) pentru achiziționarea a 904 745 de acțiuni (în total 6 oferte) la prețul de 4 euro pe acțiune. A. a solicitat un răspuns cu privire la ofertele primite (și anume dacă să accepte sau nu ofertele);
–        la ora 16.06, reprezentantul lui C. i‑a comunicat societății A. prin e‑mail acceptarea ofertelor de la investitori pentru achiziționarea de acțiuni ale emitentului;
–        la ora 19.12, emitentul a făcut un anunț public prin sistemul informatic al Bursei de Valori că C. a vândut 904 745 din acțiunile sale la un preț de 4 euro pe acțiune prin ABB. În cursul sesiunii de tranzacționare din 25 noiembrie 2019, prețul acțiunilor emitentului a scăzut cu 11,72 %, ajungând la 4,22 euro.
21.      În conformitate cu primul și cu al doilea ordin menționate mai sus, restul de 51 126 de acțiuni ale emitentului au fost vândute prin tranzacționare automatizată la 25 și 26 noiembrie 2019, adică după ce tranzacțiile de vânzare a acțiunilor prin ABB fuseseră deja anunțate prin sistemul informatic al Bursei de Valori.
22.      În perioada 18 februarie 2020-5 martie 2021, Banca Lituaniei a efectuat o anchetă cu privire la aceste tranzacții.
23.      La 10 februarie 2022, Banca Lituaniei a adoptat o decizie în care a constat în esență că: (1) până la 22 noiembrie 2019, ora 19.12, prețul exact (4 euro) al acțiunilor emitentului vândute prin ABB constituia o informație privilegiată în sensul articolului 7 din Regulamentul nr. 596/2014; (2) la momentul executării ordinului societății C. de a vinde acțiuni ale emitentului pe piața reglementată, A. avea cunoștință de această informație; (3) A. a utilizat informația respectivă în numele și în interesul societății C., obținând prin aceasta un avantaj inechitabil. În consecință, Banca Lituaniei a constatat că A. a încălcat interdicția privind utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate prevăzută la articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014, motiv pentru care i‑a aplicat o amendă de 200 000 de euro.
24.      În aceeași decizie din 10 februarie 2022, Banca Lituaniei a menționat explicit că nu s‑a examinat dacă C. a săvârșit sau nu o încălcare. În opinia sa, actele săvârșite de A., și anume executarea, la 22 noiembrie 2019, a ordinelor plasate de C. prin reprezentantul său, constituiau o încălcare de sine stătătoare a utilizării abuzive a informațiilor privilegiate.
25.      Prin hotărârea din 10 octombrie 2022, Vilniaus apygardos administracinis teismas (Tribunalul Administrativ Regional din Vilnius, Lituania) a respins acțiunea societății A. de contestare a legalității și a validității deciziei Băncii Lituaniei din 10 februarie 2022.
26.      Împotriva hotărârii de primă instanță, A. a declarat apel la Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Curtea Administrativă Supremă, Lituania), care sesizează Curtea cu următoarele întrebări preliminare:
„1)      Articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul [nr. 596/2014] trebuie interpretat în sensul că se poate (sau nu) considera că executarea de către o societate de investiții a unui ordin de vânzare a unor titluri de valoare (acțiuni) pe piața reglementată, plasat de un client în temeiul unui contract de servicii standard, depășește exercițiul normal al funcțiilor sale pentru simplul motiv că (i) îi furnizează acestui client servicii în temeiul unui alt contract în legătură cu cedarea respectivelor titluri (acțiuni) în afara pieței reglementate și (ii) este, în consecință, în posesia unor informații privilegiate legate de intențiile clientului (ceea ce a stabilit clientul) în ceea ce privește prețul titlurilor (acțiunilor) care urmează să fie vândute în afara pieței reglementate?
2)      Articolul 8 alineatul (1), articolul 9 alineatul (2) litera (b) și articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014 trebuie interpretate în sensul că autoritatea competentă poate (sau nu) să considere că persoana menționată la articolul 9 alineatul (2) litera (b) din acest regulament a încălcat interdicția prevăzută la articolul 14 litera (a) din acest regulament în cazul în care ea efectuează tranzacții cu titluri de valoare, în temeiul unui contract încheiat cu un client, doar cu scopul de a executa ordinul clientului, indiferent dacă respectivul client a plasat ordinul pe baza unor informații privilegiate în sensul articolului 8 alineatul (1) din regulamentul menționat?
3)      Articolul 9 alineatul (6) din Regulamentul nr. 596/2014 trebuie interpretat în sensul că este suficient doar ca autoritatea competentă să invoce prezumția enunțată în considerentul (24) al acestui regulament pentru a stabili că a existat un motiv nelegal pentru plasarea de către un client, la o societate de investiții în sensul articolului 9 alineatul (2) litera (b) din acest regulament, a unui ordin de vânzare a unor titluri de valoare (acțiuni) pe piața reglementată, atunci când se pronunță cu privire la aspectul dacă societatea de investiții (brokerul) a încălcat articolul 14 litera (a) din regulamentul menționat?
4)      Articolul 8 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014 trebuie interpretat în sensul că restricțiile pe care le prevede pot fi (sau nu) aplicate în cazul tranzacționării acțiunilor emitentului pe piața reglementată la prețul pieței de către o persoană care deține o participație la capitalul emitentului pentru simplul motiv că această persoană a decis deja (în mod liber) un anumit preț, dar încă neanunțat public, pentru acțiunile emitentului care urmează să fie vândute în cadrul unui proces în afara pieței reglementate, a cărui începere și a cărui finalizare preconizată au fost făcute publice?
5)      Considerentul (24), articolul 8 alineatul (1) și articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014 trebuie interpretate în sensul că, pentru a răsturna prezumția de abuz de piață enunțată în considerentul (24) al acestui regulament (i) este necesar ca persoana menționată la articolul 8 alineatul (4) al doilea paragraf din acest regulament, care a executat, pe baza unui contract, un ordin al unui client de a vinde o parte din titlurile sale de valoare (acțiuni) pe piața reglementată, să demonstreze că clientul său, atunci când a emis ordinul, nu a efectuat niciunul dintre actele menționate la articolul 8 alineatul (1) din acest regulament sau (ii) este suficient ca persoana respectivă să demonstreze că a executat ordinul clientului pentru un alt motiv decât faptul că deținea informații privilegiate?”
III. Procedura în fața Curții
27.      Cererea de decizie preliminară a fost înregistrată la Curte la 11 noiembrie 2024.
28.      A., guvernele elen, lituanian și polonez, precum și Comisia Europeană au prezentat observații scrise.
29.      A., guvernele elen și lituanian și Comisia au participat la ședința care s‑a desfășurat la 19 noiembrie 2025.
IV.    Apreciere
A.      Observații preliminare ale instanței de trimitere
30.      După expunerea situației de fapt redate în termenii de mai sus, instanța de trimitere efectuează o serie de aprecieri de fapt și de drept(7) pe care trebuie să le subliniem.
31.      În primul rând, ea arată că ABB a fost anunțată public și era deschisă, astfel încât orice persoană interesată putea face o ofertă de achiziționare de acțiuni(8).
32.      În al doilea rând, instanța de trimitere adaugă că se poate considera în mod obiectiv că la 22 noiembrie 2019, în intervalul orar 10.00-15.59 (și anume în timp ce A. executa ordinul plasat de C. de a ceda o parte din acțiuni pe piața reglementată), exista o informație privilegiată potrivit căreia, „după cum se putea aștepta în mod rezonabil, C. urma să vândă o parte din acțiunile emitentului prin [ABB] în afara pieței reglementate, la un preț de 4 euro pe acțiune”.
33.      Potrivit instanței de trimitere:
–        având în vedere împrejurările care au precedat anunțarea publică a rezultatelor ABB, s‑ar putea în mod rezonabil presupune că, înainte de primul ordin (plasat la 22 noiembrie 2019, la ora 00.12) de vânzare a unei părți din acțiunile emitentului pe piața reglementată, C. era dispusă să cedeze o parte din acțiunile în cauză prin ABB la prețul de 4 euro pe acțiune și că nu existau alte împrejurări obiective care să fi putut da naștere unei îndoieli rezonabile cu privire la faptul că vânzarea acțiunilor prin ABB ar fi putut să nu aibă loc ca urmare a unei modificări a intențiilor sau a lipsei de voință din partea vânzătorului (C.);
–        prin urmare, luând în considerare aceste informații cu privire la intențiile societății C. din perspectiva unei persoane independente, se poate prezuma în mod obiectiv, pe baza elementelor de probă din dosar, că ele (informațiile referitoare la prețul concret al acțiunilor emitentului care urmau să fie vândute prin ABB) constituiau informații privilegiate în sensul articolului 7 alineatul (1) litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014;
–        există totodată motive obiective pentru a considera că A., cu precădere prin executarea ordinului din 22 noiembrie 2019 la ora 00.12 a avut cunoștință de această informație (privilegiată) privind intențiile clientului său (C.) în cadrul ABB [articolul 7 alineatul (1) litera (d) din Regulamentul nr. 596/2014].
34.      În al treilea rând, instanța de trimitere arată că Banca Lituaniei nu contestă (iar elementele de probă din prezenta cauză nu pun sub semnul întrebării) afirmațiile societății A. potrivit cărora:
–        acțiunile emitentului au fost tranzacționate pe piața reglementată numai la inițiativa societății C. (prin reprezentantul său), ceea ce implică faptul că A. nu i‑a recomandat societății C. și nici nu a convins‑o să tranzacționeze pe piața reglementată;
–        în executarea ordinelor plasate de C., A. a acționat în calitate de societate de investiții care a prestat serviciile menționate în secțiunea A punctele 1 și 2 din anexa I la Directiva 2014/65/UE(9), pe baza contractului încheiat cu C;
–        A. nu a solicitat și nici nu a obținut un alt beneficiu din executarea ordinelor plasate de C. pe lângă comisionul standard;
–        nu s‑a dovedit, iar decizia Băncii Lituaniei nu stabilește că A., în perioada în discuție, a tranzacționat acțiunile emitentului pe piața reglementată în beneficiul său ori în beneficiul unor terțe părți (altele decât C.) și nici că a convins alte persoane să efectueze tranzacții cu aceste titluri de valoare.
35.      În al patrulea rând, instanța de trimitere subliniază că Banca Lituaniei nu s‑a pronunțat cu privire la răspunderea societății C. Ea a constatat că A. a încălcat articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014 în esență pentru motivul că a acționat în beneficiul și în interesul societății C., oferindu‑i acesteia un avantaj inechitabil în raport cu ceilalți participanți la piața reglementată, și că A., în calitate de participant profesionist pe piață, trebuie să fi avut cunoștință de acest avantaj inechitabil obținut de C.
B.      Prima, a doua și a treia întrebare preliminară
36.      Prin intermediul acestor trei întrebări, care pot fi analizate împreună, instanța de trimitere dorește să afle care sunt împrejurările în care o persoană [dintre cele menționate la articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014], autorizată să execute ordine de vânzare de acțiuni în numele unor părți terțe, utilizează abuziv informații privilegiate, fapt interzis la articolul 14 din regulamentul menționat.
37.      Răspunsul impune analiza, în primul rând, a raportului dintre mai multe articole din Regulamentul nr. 596/2014, pornind de la premisa pe care o adoptă instanța de trimitere: informația de care dispunea A. privind prețul pe care deținătorul acțiunilor era dispus să îl accepte în cadrul ABB poate fi calificată drept privilegiată. Investitorii participanți la piața reglementată nu cunoșteau acest preț(10).
38.      Conform articolului 8 alineatul (1) și alineatul (4) litera (c) coroborat cu articolul 14 din Regulamentul nr. 596/2014, existența unei utilizări abuzive a informațiilor privilegiate necesită, în mod cumulativ: a) deținerea de informații privilegiate și b) utilizarea acestor informații privilegiate în condițiile prevăzute la articolul 8 din Regulamentul nr. 596/2014.
39.      Din dispozițiile echivalente ale Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului din 28 ianuarie 2003 privind utilizările abuzive ale informațiilor confidențiale și manipulările pieței (abuzul de piață) (JO 2003, L 96, p. 16, Ediție specială, 06/vol. 5, p. 210), Curtea a dedus, în trecut, următoarele:
–        „interzicerea utilizărilor abuzive ale informațiilor privilegiate se aplică atunci când un deținător primar al unei informații privilegiate utilizează în mod nelegitim avantajul pe care i‑l conferă această informație efectuând o tranzacție pe piață în concordanță cu această informație”(11);
–        „faptul că un deținător primar al unei informații privilegiate efectuează o tranzacție pe piață cu privire la instrumentele financiare la care se referă această informație implică faptul că această persoană a «folosit această informație» în sensul articolului […], sub rezerva respectării dreptului la apărare și în special a dreptului de a putea răsturna această prezumție”(12);
–        „pentru a nu extinde interdicția prevăzută la articolul […] dincolo de ceea ce este corespunzător și necesar pentru realizarea obiectivelor urmărite de această directivă, anumite situații pot necesita o examinare aprofundată a circumstanțelor de fapt care permit să se garanteze că folosirea informației privilegiate prezintă efectiv caracterul nelegitim pe care directiva menționată urmărește să îl interzică în numele integrității piețelor financiare și al încrederii investitorilor”(13).
40.      Regula și excepția Spector au fost incluse în considerentul (24) al Regulamentului nr. 596/2014(14). Acest regulament nu interzice orice utilizare a unei informații privilegiate, ci doar utilizarea informației în cauză într‑un scop contrar obiectivelor sale, aspect la care face referire Curtea(15).
41.      Preambulul Directivei 2003/6 [considerentele (18), (29) și (30)] furniza „[…] mai multe exemple de situații în care efectuarea de către un deținător primar al unei informații privilegiate a unei tranzacții pe piață nu ar trebui să constituie în sine o «folosire a unei informații privilegiate» în sensul articolului 2 alineatul (1) din această directivă”(16).
42.      Aceste situații sunt în prezent codificate la articolul 9 din Regulamentul nr. 596/2014. Anumite tranzacții, chiar dacă au fost realizate deținându‑se informații privilegiate, sunt admisibile în măsura în care nu încalcă obiectivul care stă la baza interdicției utilizării abuzive a informațiilor privilegiate(17). Altfel spus, acestea nu sunt considerate drept o „utilizare abuzivă” a informațiilor privilegiate(18).
43.      Excepțiile de la articolul 9 nu reprezintă o listă exhaustivă: un operator economic poate demonstra că deține informații privilegiate, dar nu le‑a utilizat într‑un mod incompatibil cu obiectivele Regulamentului nr. 596/2014.
44.      Mai concret și în măsura în care este relevant în prezenta cauză, articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014 prevede că nu se consideră că o persoană care se află în posesia unor informații privilegiate a utilizat informațiile respective (și, prin urmare, a efectuat o utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate) în cazul în care „este autorizată să execute ordine în numele unor părți terțe, iar achiziționarea sau cedarea instrumentelor financiare la care se referă ordinul în cauză se realizează în vederea executării în mod legitim a unui astfel de ordin în cadrul desfășurării normale a sarcinilor de serviciu, a profesiei sau a funcției persoanei respective”(19).
45.      Excepția prevăzută la articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014(20) admite că nu există o legătură de cauzalitate între deținerea de informații privilegiate și decizia privind executarea unui ordin cu privire la acțiuni(21). În principiu, deținerea de informații privilegiate nu influențează activitatea societății de investiții care nu obține niciun avantaj din deținerea acestora(22).
46.      Printre persoanele cărora li se aplică excepția în litigiu se află instituțiile de credit și societățile de investiții autorizate în temeiul Directivei 2014/65(23). Atunci când execută ordine de vânzare de instrumente financiare în contul clienților, marja de acțiune de care dispun acestea este mai redusă, întrucât instrucțiunile clientului determină comportamentul societății executante.
47.      Obiectivul excepției consacrate la articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014 este acela de a permite instituțiilor de credit și societăților de investiții să își exercite activitatea profesională inclusiv atunci când dețin informații privilegiate, o situație care este obișnuită datorită relațiilor lor cu clienții.
48.      Este ceea ce a statuat Curtea în lumina considerentului (18) al Directivei 2003/6(24): „[…] aplicarea automată a acestor criterii anumitor profesioniști ai piețelor financiare, care dețin informații privilegiate privind tranzacții pe piață efectuate de terți, ar risca să conducă la interzicerea continuării activității lor, care este totuși legitimă și utilă bunei funcționări a piețelor financiare […]”(25).
49.      Se produce, așadar, o inflexiune în ceea ce privește aplicarea articolului 8 din Regulamentul nr. 596/2014. Dacă, în principiu, sarcina probei privind utilizarea legitimă a informațiilor privilegiate revine persoanei care deține informațiile respective, situația nu este aceeași în cazul instituțiilor de credit și al societăților de investiții.
50.      Articolul 9 din Regulamentul nr. 596/2014 inversează sarcina probei prin delimitarea mai multor cazuri în care nu se aplică regula generală de la articolul 8 din acesta. Potrivit articolului 9 alineatele (1)-(5), se prezumă că operatorii dispun de informații privilegiate, dar nu le utilizează, astfel încât tranzacțiile realizate nu sunt interzise(26).
51.      Cu toate acestea, articolul 9 alineatul (6) din Regulamentul nr. 596/2014 prevede că, „[f]ără a aduce atingere alineatelor (1)-(5) din prezentul articol, se poate totuși considera că s‑a produs o încălcare a interdicției vizând utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate […], în cazul în care autoritățile competente stabilesc că a existat un motiv ilegitim pentru tranzacționarea ordinelor, pentru tranzacții sau pentru comportamentele în cauză”.
52.      Dispoziția menționată impune efectuarea probei în sarcina autorității competente în materie. Ea este cea care trebuie să demonstreze că societatea de investiții a efectuat o activitate ilicită prin utilizarea informațiilor privilegiate. Nu este suficient ca autoritatea în cauză să se limiteze la a invoca articolul 8 alineatul (1) și considerentul (24) al Regulamentului nr. 596/2014.
53.      Astfel cum am subliniat deja, excepția de la articolul 9 alineatul (2) din Regulamentul nr. 596/2014 se aplică atunci când „achiziționarea sau cedarea instrumentelor financiare la care se referă ordinul în cauză se realizează în vederea executării în mod legitim a unui astfel de ordin în cadrul desfășurării normale a sarcinilor de serviciu, a profesiei sau a funcției persoanei respective”.
54.      Examinarea „legitimității” modului în care a fost efectuată achiziționarea sau cedarea instrumentelor financiare la care se referă ordinul clientului necesită o analiză de la caz la caz. În măsura în care dispune de toate elementele de apreciere a comportamentului societății de investiții, instanța de trimitere este cea mai bine plasată pentru a efectua această apreciere.
55.      Cu toate acestea, Curtea îi poate furniza anumite orientări pentru efectuarea propriei analize a litigiului în cauză.
56.      Un prim element de apreciere se referă la modul de desfășurare a ABB și la prețul acțiunilor în cadrul acestei proceduri. Adeseori ABB are loc între închiderea procedurii de vânzare‑cumpărare de acțiuni pe piața reglementată și deschiderea următoarei sesiuni de tranzacționare pentru a evita fluctuații excesive ale prețurilor și volatilitatea provocată pieței. În mod obișnuit, prețul se fixează la închiderea ofertelor, ținând seama de caracteristicile investitorilor și de volumul cererii. Având în vedere că la ABB participă în general investitori calificați, care achiziționează pachete semnificative de acțiuni, este o practică obișnuită ca aceștia să cumpere la un preț ceva mai mic decât prețul de pe piața reglementată.
57.      În prezenta cauză, A. presta un serviciu de investiții dintre cele menționate în secțiunea A din anexa I la Directiva 2014/65/UE(27), în cadrul unei proceduri (ABB) cu privire la care dreptul Uniunii nu conține norme specifice.
58.      O ABB care se adresează doar investitorilor calificați poate genera un risc de tratament inegal între aceștia și micii investitori care acționează îndeosebi pe piața reglementată(28). În aceste cazuri, societățile de investiții trebuie să respecte cu scrupulozitate obligațiile prevăzute la articolele 23, 24 și 27 din Directiva 2014/65(29).
59.      Astfel cum a arătat Comisia în ședință, nerespectarea acestor obligații are ca rezultat faptul că societatea de investiții nu mai beneficiază de prezumția de legalitate a acțiunilor sale atunci când dispune de informații privilegiate și nu execută ordinul de cumpărare de acțiuni „în mod legitim […] în cadrul desfășurării normale a […] funcției persoanei respective” [articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014].
60.      În prezenta cauză, modul de desfășurare a ABB(30) și fixarea prețului acțiunilor au fost caracterizate de circumstanțe mai puțin obișnuite:
–        ABB s‑a realizat pe parcursul a două zile și în paralel cu vânzarea de acțiuni pe piața reglementată. Desfășurarea simultană a celor două proceduri, deși nu este interzisă de nicio normă a Uniunii, generează riscuri de vânzări speculative de acțiuni și poate defavoriza micii investitori care cumpără acțiuni pe piața reglementată.
–        aceeași societate de servicii financiare (A.) a intervenit simultan în cesiunea de acțiuni pe piața reglementată și în cadrul ABB. Astfel cum au precizat unele părți în ședință, intervenția unei alte societăți sau a altor societăți în cele două proceduri ar fi reprezentat o măsură eficientă pentru a împiedica utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate deținute de A;
–        conform informațiilor din dosar, prețul acțiunilor în cadrul ABB a fost fixat în prealabil de către vânzător și era cunoscut de A. (în opinia instanței de trimitere, este vorba despre o informație privilegiată). Totuși, totul pare să indice că, în cadrul ABB, potențialii cumpărători au prezentat oferte de achiziționare a acțiunilor tocmai la acest preț. Dacă aceasta este situația, nu ar fi fost necesar ca A. să fixeze prețul de vânzare a acțiunilor la închiderea ABB în funcție de ofertele primite.
61.      În orice caz, astfel cum s‑a arătat în ședință, A. nu a fost sancționată pentru nerespectarea obligațiilor prevăzute de Directiva 2014/65 (și anume a obligațiilor sale profesionale în calitate de societate care furnizează servicii de investiții).
62.      Un al doilea element de apreciere este raportul dintre A. și clientul C. la momentul deciziei cu privire la vânzarea simultană de acțiuni în cadrul ABB și pe piața reglementată. Nu există nicio dovadă că societatea de investiții ar fi convins sau recomandat acestui client vânzarea simultană: instanța de trimitere afirmă că acțiunile emitentului au fost tranzacționate pe piața reglementată în mod exclusiv la inițiativa societății C. (a reprezentantului acesteia), ceea ce înseamnă că A. nu i‑a recomandat lui C. și nici nu a convins‑o să tranzacționeze pe piața reglementată.
63.      Un al treilea element relevant sunt condițiile stabilite în contractele dintre C. și A. pentru vânzarea acțiunilor. În prezenta cauză, instanța de trimitere pornește de la premisa că informațiile cu privire la prețul acțiunilor care urmau să fie vândute prin intermediul unei ABB constituiau informații privilegiate în sensul articolului 7 alineatul (1) litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014. Or, chiar instanța de trimitere precizează că, pentru executarea ordinelor societății C., A. – în calitate de societate de investiții – a acționat în conformitate cu condițiile prevăzute în contractul încheiat cu clientul.
64.      Al patrulea element care trebuie avut în vedere este obținerea unui beneficiu de către societatea de investiții căreia i se reproșează încălcarea prevăzută la articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014. Astfel cum am arătat, instanța de trimitere este categorică în a afirma că A. nu a solicitat și nici nu a obținut niciun alt beneficiu suplimentar din executarea ordinelor plasate de C. decât comisionul standard(31).
65.      În opinia noastră, această ultimă circumstanță este deosebit de importantă pentru a stabili dacă A. a încălcat interdicția privind utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate.
66.      Considerăm că, în măsura în care A. nu a tranzacționat acțiunile pe piața reglementată în beneficiul propriu sau în beneficiul unor terțe părți (altele decât C.) și nici nu a convins alte persoane să tranzacționeze cu aceste titluri de valoare, nu i poate reproșa, în calitate de autor al încălcării, o tranzacție nelegală pentru care este necesară „obține[rea] [unor] avantaje inechitabile de pe urma beneficiilor câștigate datorită informațiilor [privilegiate]”(32).
67.      În cazul în care o societate de investiții se limitează la a executa ordinele unui client și, în pofida faptului că deține informații privilegiate, execută ordinele de vânzare în condițiile stabilite de client, nu există, în realitate, o legătură de cauzalitate între informațiile respective și acțiunea brokerului. Ordinul de vânzare s‑ar fi executat în același mod și în cazul în care societatea de investiții nu s‑ar fi aflat în posesia informațiilor privilegiate.
68.      Încălcarea prevăzută la articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014 (utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate) impune, subliniem din nou, ca autorul acesteia să obțină sau să încerce să obțină un anumit beneficiu (un avantaj) care, în cazul unei societăți de investiții, nu poate fi identificat cu simpla remunerare printr‑un comision standard a serviciilor pe care i le furnizează clientului.
69.      În lumina considerațiilor care precedă, considerăm că articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014 trebuie interpretat în sensul că:
–        o societate de investiții care execută ordine de vânzare a unor titluri de valoare pe piața reglementată plasate de un client în temeiul unui contract de servicii standard și care, în același timp, organizează pentru același client o procedură accelerată de plasament privat nu efectuează o utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate, cu excepția cazului în care autoritatea de supraveghere demonstrează: a) că societatea în cauză deținea informații privilegiate referitoare la intenția clientului în ceea ce privește prețul titlurilor de valoare care urmau să fie vândute în afara pieței reglementate, iar b) comportamentul societății în cauză nu a respectat normele aplicabile profesiei;
–        în cazul în care condițiile prevăzute la articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014 sunt îndeplinite, nu se poate prezuma că societatea de investiții a încălcat interdicția prevăzută la articolul 14 litera (a) din regulamentul menționat, cu excepția cazului în care autoritatea națională competentă demonstrează, în temeiul articolului 9 alineatul (6) din Regulamentul nr. 596/2014, că a existat un motiv ilegitim pentru a îndeplini ordinul de executare.
C.      A patra întrebare preliminară
70.      Instanța de trimitere solicită Curții să interpreteze articolul 8 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014, care definește noțiunea de „utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate”.
71.      Interpretarea articolului 8 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014 este solicitată pentru a se stabili dacă „restricțiile pe care le prevede pot fi (sau nu) aplicate în cazul tranzacționării acțiunilor emitentului pe piața reglementată la prețul pieței de către o persoană care deține o participație la capitalul emitentului pentru simplul motiv că această persoană a decis deja (în mod liber) un anumit preț, dar încă neanunțat public, pentru acțiunile emitentului care urmează să fie vândute în cadrul unui proces în afara pieței reglementate, a cărui începere și a cărui finalizare preconizată au fost făcute publice”.
72.      În esență, trebuie să se stabilească dacă deținătorul acțiunilor emitentului, care însărcinează firma de investiții să plaseze ordinul de vânzare a acestora, utilizează abuziv informații privilegiate în sensul articolului 8 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014.
73.      Guvernele elen și lituanian au considerat că această întrebare nu este necesară pentru soluționarea litigiului principal și, prin urmare, trebuie să se constate că este inadmisibilă. Împărtășim această opinie.
74.      Din decizia de trimitere reiese că autoritatea lituaniană de supraveghere a sancționat, pentru utilizare abuzivă de informații privilegiate, doar comportamentul societății de investiții, iar nu comportamentul acționarului (societatea C.) care a plasat ordinul de vânzare a acțiunilor sale(33).
75.      Ceea ce se dezbate în litigiul principal nu este, așadar, comportamentul clientului, deținătorul acțiunilor, ci cel al societății de investiții care a acționat în calitate de broker, vânzând acțiunile în cauză pe piața reglementată și prin intermediul unei ABB.
76.      În cazul în care întrebarea ar fi admisibilă, împărtășim opinia instanței de trimitere(34) că articolul 8 din Regulamentul nr. 596/2014 nu se aplică deținătorului de acțiuni ale emitentului care decide vânzarea acestora în împrejurările din speță.
77.      Cu toate că C. deținea o parte din capitalul emitentului (și, din acest motiv, deținea probabil informații privilegiate)(35), ea nu a obținut informațiile în litigiu în calitatea sa de acționar. În realitate, informațiile în cauză nici măcar nu erau cunoscute de emitent(36) întrucât acestea se refereau în mod exclusiv la intenția societății C. de a‑și vinde acțiunile, și anume doar la propriile sale decizii de investiții(37).
78.      Intenția deținătorului de titluri de valoare cu privire la prețul acceptabil al activelor pe care dorește să le vândă, bazată în mod exclusiv pe propria sa voință și pe decizia personală, nu poate fi considerată ca fiind posesie de informații privilegiate în sensul articolului 8 alineatul (4) din Regulamentul nr. 596/2014(38).
79.      Astfel cum reiese din considerentele (31)(39) și (54)(40) ale Regulamentului nr. 596/2014, nici decizia proprie a deținătorului de a vinde titlurile de valoare, care includea probabil și decizia privind prețul acceptabil, și nici acțiunile întreprinse de acesta pe baza propriilor planuri și strategii de tranzacționare nu ar trebui considerate o utilizare de informații privilegiate.
80.      În consecință, dat fiind că societatea C. nu este o parte terță în raport cu informațiile în litigiu, decizia sa de a vinde o parte din acțiuni pe piața reglementată, împreună cu cea de a le vinde la un anumit preț prin intermediul unei ABB nu constituie o utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate în sensul articolului 8 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014.
D.      A cincea întrebare preliminară
81.      Instanța de trimitere dorește să se stabilească dacă considerentul (24), articolul 8 alineatul (1) și articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014 pot fi interpretate în sensul că, pentru a răsturna prezumția enunțată în considerentul menționat,
–        „[…] este necesar ca persoana menționată la articolul 8 alineatul (4) al doilea paragraf din acest regulament, care a executat, pe baza unui contract, un ordin al unui client de a vinde o parte titlurile sale de valoare (acțiuni) pe piața reglementată, să demonstreze că clientul său, atunci când a emis ordinul, nu a efectuat niciunul dintre actele menționate la articolul 8 alineatul (1) din regulament sau
–        […] este suficient ca persoana respectivă să demonstreze că a executat ordinul clientului pentru un alt motiv decât faptul că deținea informații privilegiate”.
82.      Am precizat deja că, în conformitate cu considerentul (24) al Regulamentului nr. 596/2014, se prezumă că există o utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate [în sensul articolului 8 alineatul (1) din regulamentul menționat] în cazul operatorilor care dispun de aceste informații, cu condiția să fie privilegiate.
83.      Am explicat de asemenea că articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014 inversează prezumția în cazul brokerilor care execută ordine de vânzare de acțiuni în numele clienților lor, cu condiția să acționeze „în mod legitim […] în cadrul desfășurării normale a sarcinilor de serviciu, a profesiei sau a funcției persoanei respective”.
84.      Pornind de la aceste premise, o societate de investiții care se limitează la a executa ordinul unui client, în mod legitim și în cadrul desfășurării normale a funcției sale, nu utilizează în mod abuziv informații privilegiate, inclusiv în cazul în care clientul deține și utilizează informații privilegiate pentru a plasa ordinul de executare(41).
85.      Această interpretare este confirmată de considerentul (30) al Regulamentului nr. 596/2014(42). În conformitate cu acestea, societățile de investiții care se limitează să execute ordinele clienților lor nu utilizează abuziv informații privilegiate în principiu. În schimb, acestea utilizează abuziv informațiile privilegiate în cazul în care realizează tranzacții pe piața de valori în beneficiul propriu utilizând informațiile privilegiate obținute de la clienții lor.
86.      În acest context, articolul 8 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014 nu impune societăților respective obligația de a demonstra faptul că clienții lor, atunci când au emis ordinele de executare, nu au utilizat abuziv informații privilegiate. Această sarcină a probei ar fi disproporționată și ar îngreuna prestarea serviciilor lor care sunt necesare pentru buna funcționare a piețelor financiare.
87.      Într‑adevăr, societățile de investiții sunt obligate să mențină modalități, sisteme și proceduri eficiente menite să prevină și să detecteze utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate, precum și tentativele de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate [articolul 16 alineatele (1) și (2) din Regulamentul nr. 596/2014].
88.      În cazul în care suspectează în mod justificat că un ordin privind un instrument financiar ar putea constitui o utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate sau o tentativă de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate, aceleași societăți sunt obligate să informeze fără întârziere autoritatea competentă [articolul 16 alineatele (2) și (3) din Regulamentul nr. 596/2014].
89.      Aceste obligații de notificare cu caracter mai degrabă preventiv(43) nu implică totuși obligația societăților de investiții de a demonstra faptul (negativ) că clientul nu a avut un comportament care să se încadreze la articolul 8 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014.
90.      Potrivit informațiilor de care dispune Curtea, A. nu a notificat Băncii Lituaniei vânzarea acțiunilor societății C., care a avut loc în mod simultan în cadrul ABB și pe piața reglementată. Cu toate acestea, în discuție în prezenta cauză (și motivul pentru care Banca Lituaniei i‑a aplicat o sancțiune societății A.) este o încălcarea articolului 14, iar nu a articolului 16 alineatele (1) și (2) din Regulamentul nr. 596/2014(44).
91.      În concluzie, articolul 8 alineatul (1) și articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014 trebuie interpretate în sensul că o societate de investiții poate răsturna prezumția care figurează în considerentul (24) al regulamentului menționat demonstrând că s‑a limitat la a executa ordinul de vânzare a acțiunilor plasat de clientul său în mod legitim și în cadrul desfășurării normale a activității sale, în conformitate cu instrucțiunile date de client. Nu este necesar ca societatea de investiții să demonstreze că, atunci când a emis ordinul de executare, clientul nu a utilizat abuziv informații privilegiate.
V.      Concluzie
92.      În temeiul considerațiilor care precedă, propunem să se răspundă Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Curtea Administrativă Supremă, Lituania) după cum urmează:
„1)      A patra întrebare preliminară este inadmisibilă.
2)      Articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul (UE) nr. 596/2014 al Parlamentului European și al Consiliului din 16 aprilie 2014 privind abuzul de piață (regulamentul privind abuzul de piață) și de abrogare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului și a Directivelor 2003/124/CE, 2003/125/CE și 2004/72/CE ale Comisiei
trebuie interpretat în sensul că
–        o societate de investiții care execută ordine de vânzare a unor titluri de valoare pe piața reglementată plasate de un client în temeiul unui contract de servicii standard și care, în același timp, organizează pentru același client o procedură accelerată de plasament privat nu efectuează o utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate, cu excepția cazului în care autoritatea de supraveghere demonstrează: a) că societatea în cauză deținea informații privilegiate referitoare la intenția clientului în ceea ce privește prețul titlurilor de valoare care urmau să fie vândute în afara pieței reglementate, iar b) comportamentul societății în cauză nu a respectat normele aplicabile profesiei;
–        în cazul în care condițiile prevăzute la articolul 9 alineatul (2) litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014 sunt îndeplinite, nu se poate prezuma că societatea de investiții a încălcat interdicția prevăzută la articolul 14 litera (a) din regulamentul menționat, cu excepția cazului în care autoritatea națională competentă demonstrează, în temeiul articolului 9 alineatul (6) din Regulamentul nr. 596/2014, că a existat un motiv ilegitim pentru a îndeplini ordinul de executare.
3)      Articolul 8 alineatul (1) și articolul 14 litera (a) din Regulamentul nr. 596/2014 trebuie interpretate în sensul că o societate de investiții poate răsturna prezumția care figurează în considerentul (24) al regulamentului menționat demonstrând că s‑a limitat la a executa ordinul de vânzare a acțiunilor plasat de clientul său în mod legitim și în cadrul desfășurării normale a activității sale, în conformitate cu instrucțiunile date de client. Nu este necesar ca societatea de investiții să demonstreze că, atunci când a emis ordinul de executare, clientul nu a utilizat abuziv informații privilegiate”.
1      Limba originală: spaniola.
2      Regulamentul Parlamentului European și al Consiliului din 16 aprilie 2014 privind abuzul de piață (regulamentul privind abuzul de piață) și de abrogare a Directivei 2003/6/CE a Parlamentului European și a Consiliului și a Directivelor 2003/124/CE, 2003/125/CE și 2004/72/CE ale Comisiei (JO 2014, L 173, p. 1).
3      Procedurile accelerate de plasament privat sunt utilizate în general pe piețele de capital pentru a oferi investitorilor calificați (persoane sau entități) acțiuni noi emise în scopul majorării capitalului sau pachete de acțiuni existente deja într‑o societate cotată la bursă. Pentru a se referi la această procedură, decizia de trimitere utilizează terminologia engleză accelerated book building. În continuare ne vom referi la această procedură sub acronimul „ABB”.
4      Anunțul a fost făcut prin intermediul sistemului informatic al societății cu răspundere limitată cotată la bursă Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (denumită în continuare „Bursa de Valori”).
5      Prețul mediu ponderat al acțiunilor emitentului pe piața reglementată la 21 noiembrie 2019 și la 22 noiembrie 2019 era de 5,4348463 euro și, respectiv, de 5,0194492 euro pe acțiune.
6      Acțiunile au fost vândute contra unei sume totale de 246 412,03 euro; prețul cel mai ridicat a fost de 5,50 euro pe acțiune, iar cel mai mic preț a fost de 4,78 euro; C. a început sesiunea de tranzacționare la 5,40 euro pe acțiune și a încheiat sesiunea la 4,78 euro.
7      Punctele 35-41 din decizia de trimitere.
8      În ședință, A. a confirmat această împrejurare și a subliniat că ABB era deschisă inclusiv micilor investitori, nu doar investitorilor calificați. De altfel, ea a afirmat că câțiva mici investitori au achiziționat acțiuni în cadrul acestei proceduri.
9      Directiva Parlamentului European și a Consiliului din 15 mai 2014 privind piețele instrumentelor financiare și de modificare a Directivei 2002/92/CE și a Directivei 2011/61/UE (JO 2014, L 173, p. 349).
10      Nu se contestă faptul că această informație întrunește cele patru elemente esențiale „independente unul de celălalt și [care] constituie condiții minime care trebuie îndeplinite cumulativ pentru ca o informație să poată fi calificată drept «confidențială»”. Astfel, această informație: trebuie să aibă „caracter precis”, să nu fi fost „făcută publică”, să se refere „în mod direct sau indirect la unul sau la mai multe instrumente financiare sau la emitenții lor” și, în cazul în care ar fi făcută publică, să fie „susceptibilă să influențeze în mod semnificativ cursul instrumentelor financiare în cauză sau cursul instrumentelor financiare derivate conexe”. A se vedea Hotărârea din 11 martie 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162), punctele 24 și 28, și Hotărârea din 15 martie 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, denumită în continuare „Hotărârea Autorité des marchés financiers”), punctul 33.
11      Hotărârea din 23 decembrie 2009, Spector Photo Group și Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, denumită în continuare „Hotărârea Spector”), punctul 53.
12      Hotărârea Spector, punctul 54. De atunci, această prezumție este denumită „regula Spector”. Posibilitatea persoanei suspectate de a răsturna această prezumție este cunoscută drept „excepția Spector”. A se vedea Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, p. 347.
13      Hotărârea Spector, punctul 55.
14      Redat la punctul 5 din prezentele concluzii.
15      Hotărârea din 11 martie 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162), punctul 21, și Hotărârea Autorité des marchés financiers, punctul 43.
16      Hotărârea Spector, punctele 56-61.
17      Hotărârea Spector, punctul 61.
18      Veil R., „§ 14. Insider Dealing”, în Veil, R., European Capital Markets Law, ediția a treia, Hart Publishing, Oxford, 2022, p. 213, și Winner, M., „Article 9: Legitimate Behaviour”, în Kalss, M.,
Oppitz, S.,
Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N
o 596/2014, Edward Elgar, 2021, p. 117.
19      În același sens, considerentul (30) al Regulamentului nr. 596/2014 menționează că „[s]implul fapt că […] persoanele autorizate să execute ordine în numele terților care dețin informații privilegiate se limitează la anularea sau modificarea cu scrupulozitate a unui ordin nu ar trebui considerat ca reprezentând o utilizare abuzivă a respectivelor informații privilegiate. Cu toate acestea, protecția acordată prin prezentul regulament […] persoanelor autorizate să execute ordine în numele terților care dețin informații privilegiate nu se extinde la activitățile interzise în mod clar prin prezentul regulament, cum ar fi, de exemplu, practica mai bine cunoscută sub denumirea de «front‑running»”. Front‑running‑ul este o practică de manipulare a pieței prin care un broker profită de informațiile privilegiate pe care le deține în legătură cu ordinele clienților, realizând tranzacții în beneficiul propriu.
20      Dacă nu greșim, Curtea nu s‑a pronunțat încă cu privire la această excepție, dar a făcut‑o în ceea ce privește excepția care figurează la articolul 10 alineatul (1) din Regulamentul nr. 596/2014 și care impune condiția unei legături strânse între divulgarea unei informații privilegiate și exercitarea unei munci, a unei profesii sau a unei funcții pentru a justifica o astfel de divulgare. Hotărârea din 22 noiembrie 2005, Grøngaard și Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708), punctele 31 și 34, și Hotărârea Autorité des marchés financiers, punctul 78.
21      Hansen, J. L., „Article 9: Legitimate Behaviour”, în Ventoruzzo, M.,
Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, ediția a doua, Oxford University Press, 2022, p. 336. A se vedea de asemenea BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, p. 57, (disponibil la adresa https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn= 19584146): „If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information”.
22      Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, p. 360.
23      Articolul 4 [alineatul (1)] punctul 5 din Directiva 2014/65 definește executarea ordinelor în contul clienților ca fiind „încheier[ea] de acorduri de cumpărare sau de vânzare a unuia sau mai multor instrumente financiare în contul clienților și include încheierea de acorduri pentru vânzarea unor instrumente financiare emise de o firmă de investiții sau de o instituție de credit la momentul emiterii acestora”.
24      „[A]cest considerent precizează că simplul fapt că cei care creează piață, organismele abilitate să acționeze în calitate de contraparte și persoanele abilitate să execute ordine pentru terți ce dețin informații de piață se limitează la a efectua tranzacții de piață în mod legitim și în conformitate cu normele aplicabile «nu ar trebui să fie considerat [în sine] uz de informație [„privilegiată”]»”. Hotărârea Spector, punctul 58.
25      Hotărârea Spector, punctul 57.
26      Conform considerentului (29) al Regulamentului nr. 596/2014, „[p]entru a evita interzicerea greșită a unor forme legitime de activitate financiară, prin care nu există niciun efect de abuz de piață, este necesar să se recunoască anumite forme de comportament legitim […]”.
27      Printre acestea se numără „primirea și transmiterea de ordine privind unul sau mai multe instrumente financiare” (punctul 1), „executarea ordinelor în contul clienților” (punctul 2), „subscrierea de instrumente financiare și/sau plasarea de instrumente financiare cu angajament ferm” (punctul 6) și „plasarea de instrumente financiare fără angajament ferm” (punctul 7).
28      Am precizat deja faptul că ABB utilizată în prezenta cauză era deschisă tuturor investitorilor, mari și mici. De altfel, A. a contactat mari investitori (fonduri) pentru a obține oferte de cumpărare.
29      Articolul 23 alineatul (1) impune acestor societăți să adopte „[…] toate măsurile corespunzătoare pentru a detecta și pentru a preveni conflictele de interese care apar între ele, inclusiv între directorii, salariații sau agenții lor delegați sau orice persoană direct sau indirect legată de ele printr‑o relație de control și clienții lor sau între doi clienți cu ocazia furnizării oricărui serviciu de investiții și a oricărui serviciu auxiliar sau a unei combinații a acestor servicii […]”. Articolul 24 alineatul (1) prevede că firmele de investiții sunt obligate să acționeze „într‑un mod onest, echitabil și profesionist, care să corespundă cel mai bine intereselor clienților respectivi […]”. Conform articolului 27 alineatul (1), la executarea ordinelor, firmele de investiții trebuie să ia „[…] măsuri suficiente pentru a obține […] cel mai bun rezultat posibil pentru clienții lor ținând seama de prețul, costurile, rapiditatea, probabilitatea de executare și de soluționare, mărimea, natura ordinului sau de orice alte considerente privind executarea ordinului. Cu toate acestea, atunci când există o instrucțiune specifică furnizată de clienți, firma de investiții execută ordinul respectând această instrucțiune”.
30      În ședință, A. a precizat că era vorba despre prima ABB organizată în țările baltice.
31      În ședință, A. a precizat că comisionul încasat a fost de 4 928 de euro, sumă care nu poate fi considerată ca fiind un „beneficiu”, întrucât nu era altceva decât prețul primit în schimbul furnizării unui serviciu.
32      Considerentul (23) al Regulamentului 596/2014. Sublinierea noastră.
33      În ședință, guvernul lituanian a comunicat că societatea C. nu mai exista ca persoană juridică, astfel încât inițierea unei proceduri de sancționare împotriva acesteia nu era posibilă.
34      Punctele 66-71 din decizia de trimitere.
35      Articolul 8 din Regulamentul nr. 596/2014 „se aplică oricărei persoane care deține informații privilegiate ca urmare a faptului că: […] (b) deține o parte din capitalul emitentului sau participant la piața certificatelor de emisii; (c) are acces la informații prin exercitarea sarcinilor de serviciu, a profesiei sau a funcției […]” [articolul 8 alineatul (4) primul paragraf din Regulamentul nr. 596/2014].
36      Situația ar fi diferită în cazul în care decizia cu privire la vânzarea acțiunilor la un anumit preț ar fi fost adoptată de emitent, iar unul dintre acționarii săi, cunoscător al acestei informații, ar fi utilizat‑o în beneficiul propriu, înainte ca ea să fi fost făcută publică, pentru a vinde sau a cumpăra acțiuni ale emitentului în cauză. Într‑o astfel de situație, acționarul ar utiliza abuziv informațiile privilegiate.
37      În acest caz, lipsește relația de încredere (prevăzută, printre altele, la punctul 36 din Hotărârea Spector) care îi unește pe deținătorii primari de informații, menționați la articolul 8 alineatul (4) primul paragraf din Regulamentul nr. 596/2014, de emitentul instrumentelor financiare.
38      „Prezentul articol se aplică de asemenea oricărei persoane care este în posesia unor informații privilegiate în alte împrejurări decât cele menționate la primul paragraf, în cazul în care persoana în cauză știe sau ar trebui să știe că sunt informații privilegiate” [articolul 8 alineatul (4) al doilea paragraf din Regulamentul nr. 596/2014].
39      „Dat fiind faptul că achiziționarea sau cedarea de instrumente financiare presupune în mod necesar decizia prealabilă de a achiziționa sau de a ceda luată de persoana care realizează una dintre aceste operațiuni, simplul fapt de a realiza o astfel de achiziție sau de cedare nu ar trebui considerat utilizare a informațiilor privilegiate. Acțiunile întreprinse pe baza propriilor planuri și strategii de tranzacționare nu ar trebui considerate utilizare de informații privilegiate. […]”.
40      „[…] Informațiile referitoare la propriile planuri și strategii de tranzacționare ale participantului la piață nu ar trebui considerate informații privilegiate […]”.
41      Instanța de trimitere exclude ipoteza ca A. să îi fi recomandat lui C. sau să o fi convins să opereze în același timp pe piața reglementată. Prin urmare, în prezenta cauză nu pare să fie vorba despre o tranzacție interzisă de articolul 14 litera (b) din Regulamentul nr. 596/2014 („să recomande ca o altă persoană să participe la practici de utilizare abuzivă a informațiilor privilegiate sau să convingă o altă persoană să participe la utilizarea abuzivă a informațiilor privilegiate”). Sancțiunea a fost aplicată ca răspuns la încălcarea articolului 14 litera (a) din regulamentul menționat.
42      Redat la nota de subsol 19 din prezentele concluzii.
43      A se vedea Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, p. 114.
44      În ședință, guvernul lituanian a comunicat faptul că Banca Lituaniei a considerat că posibila încălcare de către A. a articolului 16 alineatele (1) și (2) din Regulamentul nr. 596/2014 putea fi sancționată de autoritatea de supraveghere din Estonia, statul membru în care A. își are sediul principal. Guvernul lituanian a adăugat că procedura a fost inițiată în acest din urmă stat, însă nu a fost aplicată încă nicio sancțiune și nu există informații cu privire la stadiul procedurii.