Preliminär utgåva
FÖRSLAG TILL AVGÖRANDE AV GENERALADVOKAT
MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
föredraget den 22 januari 2026(1)
Mål C‑773/24
A.
ytterligare deltagare i rättegången:
Lietuvos bankas
(begäran om förhandsavgörande från Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Högsta förvaltningsdomstolen i Litauen))
” Begäran om förhandsavgörande – Den inre marknaden för finansiella tjänster – Marknadsmissbruk – Förordning (EU) nr 596/2014 – Begreppet insiderinformation – Insiderhandel – Presumtion om insiderhandel när man förfogar över insiderinformation – Brytning av presumtionen vid legitima former av finansverksamhet – Legitim verksamhet som är ett normalt led i värdepappersföretagens (mäklarnas) verksamhet – Front running – Marknadsaktörens egna planer och strategier – Värdepappersföretagens skyldighet att anmäla order om värdepappershandel som misstänks utgöra insiderhandel ”
1.        Det mål som föranlett denna begäran om förhandsavgörande rör lagligheten av den sanktion som Lietuvos Bankas (Litauens centralbank) ålagt ett kreditinstitut som tillhandahåller finansiella tjänster och investeringstjänster på grund av insiderhandel i den mening som avses i artikel 14 a i förordning nr 596/2014.(2)
2.        Särdraget i förevarande mål är att det kreditinstitut som ålades sanktioner utförde order om försäljning av finansiella instrument (aktier) enligt anvisningar från en kund, som fastställde priset för transaktionerna. Litauens centralbank ansåg att priset på de aktier som såldes under dessa omständigheter utgjorde insiderinformation enligt artikel 7 i förordning nr 596/2014.
3.        EU-domstolen måste, när den besvarar den hänskjutande domstolens fråga, bedöma förhållandet mellan två bestämmelser i förordning nr 596/2014:
–        Å ena sidan artikel 8.1, som definierar begreppet insiderhandel. Detta begrepp omfattar en persons beteende som förfogar över insiderinformation och utnyttjar denna för att för egen eller annans räkning handla med de finansiella instrument som informationen rör.
–        Å andra sidan artikel 9.2 b, som har rubriken ”Legitimt beteende”, föreskriver en särskild ordning som är tillämplig på juridiska personer som är auktoriserade att utföra handelsorder på tredje parts vägnar, och förvärvet eller avyttringen av de finansiella instrument som omfattas av handelsordern görs ”på ett legitimt sätt som ett normalt led i fullgörande av den personens … åligganden”.
I.      Tillämpliga bestämmelser. Unionsrätt: Förordning nr 596/2014
4.        I förevarande mål är skälen 23, 24, 26, 29, 30, 31 och 54 relevanta.
5.        Det gäller i synnerhet skäl 24, där följande anges:
”När en juridisk eller fysisk person som förfogar över insiderinformation förvärvar eller avyttrar, eller försöker förvärva eller avyttra, finansiella instrument som omfattas av den informationen, för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt, bör det underförstås att den personen har utnyttjat den informationen. Det antagandet påverkar inte rätten till försvar. Frågan huruvida en person har överträtt förbudet mot insiderhandel eller har försökt utöva insiderhandel bör bedömas mot bakgrund av syftet med denna förordning, vilket är att skydda finansmarknadernas integritet och höja investerarnas förtroende för dem. Detta förtroende bygger i sin tur på att investerarna har tillförsäkrats likabehandling och skydd mot otillbörligt utnyttjande av insiderinformation.”
6.        Artikel 7 (”Insiderinformation”) har följande lydelse:
”1.      I denna förordning avses med insiderinformation följande typer av information:
a)      Information av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument.
…
d)      För personer som har som uppgift att genomföra handelsorder avseende finansiella instrument ska med insiderinformation även avses information som lämnats av en uppdragsgivare och rör dennes ännu ej genomförda handelsorder avseende finansiella instrument, som är av specifik natur, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om informationen offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument …
…”
7.        Artikel 8 (”Insiderhandel”) har följande lydelse:
”1.      Vid tillämpningen av denna förordning anses insiderhandel föreligga när en person förfogar över insiderinformation och utnyttjar denna genom att för egen eller annans räkning, direkt eller indirekt, förvärva eller avyttra finansiella instrument som denna information rör. …
…
4.      Denna artikel är tillämplig på varje person som förfogar över insiderinformation till följd av att den personen
…
c)      har tillgång till informationen genom fullgörandet av tjänst, verksamhet eller åligganden
…
Denna artikel är även tillämplig på alla personer som förfogar över insiderinformation under andra omständigheter än de som avses i första stycket om denna person inser eller borde ha insett att det rör sig om insiderinformation.
…”
8.        I artikel 9 (”Legitimt beteende”) föreskrivs följande:
”…
2.      Vid tillämpningen av artiklarna 8 och 14 ska enbart det faktum att en person förfogar över insiderinformation inte anses innebära att den personen har utnyttjat den informationen och därmed har ägnat sig åt insiderhandel på basis av ett förvärv eller en avyttring, om den personen
…
b)      är auktoriserad att utföra handelsorder på tredje parts vägnar och förvärvet eller avyttringen av de finansiella instrument som omfattas av handelsordern görs för att utföra en sådan handelsorder på ett legitimt sätt som ett normalt led i fullgörande av den personens tjänst,
verksamhet eller åligganden.
…
6.      Utan hinder av punkterna 1–5 i denna artikel kan en överträdelse av förbudet mot insiderhandel enligt artikel 14 trots allt anses ha begåtts om den behöriga myndigheten påvisar att det fanns ett icke-legitimt skäl till dessa handelsorder, transaktioner eller beteenden.”
II.    Faktiska omständigheter, det nationella målet och tolkningsfrågor
9.        Följande redogörelse för de faktiska omständigheterna återspeglar de motsvarande avsnitten i begäran om förhandsavgörande.
10.      A. är ett kreditinstitut som är registrerat i Estland, vilket står under tillsyn av den estniska finans- och tillsynsmyndigheten
och tillhandahåller finansiella tjänster och investeringstjänster.
11.      C., som är ett bolag registrerat i Luxemburg och nu har likviderats, ägde 3 700 874 av aktierna i ett börsnoterat aktiebolag (nedan kallat emittenten).
Dessa aktier motsvarade 47,40 procent
av det totala aktiekapitalet.
12.      Den 30 oktober 2019, bemyndigade C. en tredje person (nedan kallad företrädaren) att handla på C:s vägnar. Bemyndigandet innefattade rätten att vidta åtgärder med avseende på avyttring av aktierna i emittenten vilka ägdes av C., det vill säga att fatta beslut om och genomföra alla åtgärder med avseende på avyttring av dessa aktier enligt företrädarens egen bedömning och på de villkor och förutsättningar som bestämdes av företrädaren, inbegripet rätten att besluta huruvida aktierna i emittenten skulle avyttras på eller utanför den reglerade marknaden.
13.      Den 8 november 2019 ingick A. och C., genom sin företrädare, ett avtal om konsulttjänster, enligt vilket A. åtog sig att ombesörja avyttringen av del av de aktier i emittenten som ägdes av C. i ett
accelererat budgivningsförfarande (ett så kallat accelerated bookbuilding-förfarande)(3) och att ge C. råd i frågor avseende inrättandet av det accelererade budgivningsförfarandet.
14.      Den 18 november 2019 ingick A. och C., genom sin företrädare, även ett avtal om investeringstjänster, enligt vilket A. utförde de handelsorder som lades av C. att avyttra aktierna i emittenten på den reglerade marknaden genom automatiserat verkställande av handelsorder (nedan kallade automatiserade transaktioner).
15.      Den 20 november 2019, klockan 18.03, tillkännagav emittenten(4) att det hade mottagit en underrättelse från C. om dess avsikt att avyttra en del av dess aktier i emittenten genom accelererad budgivning. Enligt denna underrättelse avsåg C. att avyttra aktier för 5 millioner euro. Det accelererade budgivningsförfarandet skulle påbörjas den 20 november 2019 och förväntades vara avslutat två dagar senare (C. kunde besluta att påskynda förfarandet och avsluta det tidigare). A. agerade som huvudgarant.
16.      Den 21 november 2019, det vill säga efter detta tillkännagivande, föll priset för akterna i emittenten med 11,72 procent. Intensiv handel med dess aktier började, med 935 aktier handlade på den reglerade marknaden den 20 november genom automatiserade transaktioner, jämfört med 40 396 aktier handlade den 21 november (en ökning med faktorn 43,02), och 93 014 aktier den 22 november 2019.
17.      Den 21 och 22 november 2019 kontaktade anställda hos A. åtminstone 13 potentiella investerare rörande avyttringen av aktierna i emittenten genom accelererad budgivning. Från och med den 21 november 2019 delgav A., som agerade på uppdrag av C., potentiella investerare ett pris om 4 euro, som erbjöds och godtogs av C. som säljare av aktierna. Det var betydligt under marknadspriset.(5)
18.      Den 21 november 2019, klockan 16.44, och den 21 november 2019, klockan 21.47, mottogs de två första buden för förvärv av 71 395 respektive 12 500 aktier i emittenten till ett pris om 4 euro per aktie genom accelererad budgivning.
19.      Den 21 november 2019, klockan 23.03, frågade företrädaren A. genom e‑post om möjligheten att avyttra några aktier på marknaden den 22 november 2019. Företrädaren uppgav genom e‑post att det var hög omsättning på marknaden den dagen (ett pris på 5,1–5,9 euro) och att denne var villig att avyttra aktier om det förelåg efterfrågan. Företrädaren frågade också huruvida denne skulle sända en särskild handelsorder eller om avtalet mellan C. och A. skulle vara tillräckligt. Klockan 23.38 samma dag bad A. i sitt svar i e‑post på företrädarens förfrågan i huvudsak om uppgift om en begränsning av priset och det antal aktier som skulle avyttras på den reglerade marknaden.
20.      Redogörelsen för vad som hände den 22 november 2019 är följande:
–        Den 22 november 2019, klockan 00.12, lade företrädaren en första handelsorder till A. att avyttra upp till 50 000 aktier i emittenten genom automatiserade transaktioner med utövande av tillbörlig omsorg på marknaden till ett pris inte understigande 4 euro per aktie.
–        Vid verkställandet av denna handelsorder (från 10.00 – 15.59) avyttrade A. sammanlagt 48 874 aktier i emittenten på den reglerade marknaden till ett vägt genomsnittspris på 5,04 euro.(6)
–        Klockan 11.36, frågade företrädaren genom e‑post A. hur många aktier som hade avyttrats och huruvida handelsorderns omfattning skulle ökas. A. informerade företrädaren om att 34 537 aktier hade avyttrats vid denna tid till ett vägt genomsnittspris om 5,109 euro per aktie.
–        Klockan 12.16 mottogs ett tredje erbjudande om förvärv av 5 000 aktier i emittenten genom accelererad budgivning till ett pris på 4 euro per aktie.
–        Klockan 12.33 lade företrädaren en andra handelsorder till A. att avyttra upp till ytterligare 50 000 aktier i emittenten genom automatiserade transaktioner med utövande av vederbörlig omsorg på marknaden till ett pris inte understigande 4 euro per aktie. Denna handelsorder verkställdes inte den 22 november, eftersom inte alla aktier från den första handelsordern hade avyttrats.
–        Klockan 14.17 informerade A. företrädaren om att lagda handelsorder hade verkställts med uppgift om att totalt 41 037 aktier i emittenten hade avyttrats på den reglerade marknaden till ett vägt genomsnittspris på 5,084 euro per aktie.
–        Efter mottagande av tre slutliga bud på förvärv av aktier i emittenten genom accelererad budgivning för 4 euro per aktie klockan 14.49, underrättade A. företrädaren om resultatet av den accelererade budgivningen, det vill säga att handelsorder (bud från investerare) hade mottagits för förvärv av 904 745 aktier (totalt sex bud) för 4 euro per aktie. A. bad om ett svar på de mottagna buden (huruvida de godtogs eller inte).
–        Klockan 16.06 informerade företrädaren A. genom e‑post att buden från investerare på förvärv av aktier i emittenten godtogs.
–        Klockan 19.12 gjorde emittenten ett publikt tillkännagivande via Börsens informationssystem att C. hade avyttrat 904 745 av sina aktier genom accelererad budgivning för 4 euro per aktie. Under börshandeln den 25 november 2019 föll priset för aktien i emittenten med 11,72 procent till 4,22 euro.
21.      Beträffande den första och den andra ovannämnda handelsordern avyttrades de återstående 51 126 aktierna i emittenten genom automatiserade transaktioner den 25 och den 26 november 2019, det vill säga efter det att transaktionerna avseende avyttring av aktierna genom accelererad budgivning redan hade tillkännagivits i Börsens informationssystem.
22.      Från den 18 februari 2020 till den 5 mars 2021 genomförde Litauens centralbank en utredning av dessa transaktioner.
23.      Den 10 februari 2022 antog Litauens centralbank ett beslut, i vilket den i huvudsak slog fast följande:
(1) Till den 22 november 2019, klockan 19.12, utgjorde det exakta priset för de aktier i emittenten som avyttrades genom accelererad budgivning, det vill säga 4 euro, insiderinformation i den mening som avses i artikel 7 i förordning nr 596/2014. (2) Denna information var tillgänglig för A. i samband med verkställandet av handelsordern från C. att avyttra ytterligare aktier i emittenten på den reglerade marknaden. (3) Denna information användes av A. till förmån för och i C:s intresse för att säkerställa en oberättigad fördel. Följaktligen slog Litauens centralbank fast att A. hade överträtt förbudet mot insiderhandel som fastställs i artikel 14 a i förordning nr 596/2014 och A. påfördes böter om 200 000 euro för denna överträdelse.
24.      I beslutet av den 10 februari 2022 anges också uttryckligt att frågan huruvida C. kan ha gjort sig skyldig till en överträdelse inte hade utretts. Enligt Litauens centralbank utgjorde A:s handlingar vid verkställande av de handelsorder som lagts av C. genom företrädaren den 22 november 2019 ett separat fall av insiderhandel.
25.      I en dom av den 10 oktober 2022 ogillade Vilniaus apygardos administracinis teismas (Regionala förvaltningsdomstolen i Vilnius) A:s talan rörande lagenligheten och giltigheten av Litauens centralbanks beslut.
26.      A. har överklagat domen från första instans till Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Högsta förvaltningsdomstolen, Litauen), som har beslutat att hänskjuta följande tolkningsfrågor till EU-domstolen:
”1)      Ska artikel 9.2 b i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG tolkas så, att ett värdepappersföretags verkställande av en handelsorder att avyttra värdepapper (aktier) på den reglerade marknaden, som lagts av en kund på grundval av ett standardavtal om tjänster, inte kan anses avvika från det normala ledet i fullgörandet av dess åligganden endast därför att (i) det tillhandahåller tjänster för denna kund på grundval av ett annat avtal i samband med avyttringen av dessa värdepapper (aktier) utanför den reglerade marknaden, och (ii) det som en följd därav är i besittning av insiderinformation rörande kundens avsikter (vad
kunden har beslutat) med avseende på priset på de värdepapper (aktier) som ska avyttras utanför den reglerade marknaden?
2)      Ska artiklarna 8.1, 9.2 b och 14 a i förordning nr 596/2014 tolkas så, att den person som avses i artikel 9.2 b i denna förordning (klaganden) kan eller inte kan av den behöriga myndigheten förklaras ha åsidosatt förbudet i artikel 14 a när denna person handlar med värdepapper på grundval av ett avtal med en kund i det enda syftet att verkställa denna kunds handelsorder oberoende av huruvida denna kund har lagt denna handelsorder på grundval av insiderinformation i den mening som avses i artikel 8.1 i förordningen?
3)      Ska artikel 9.6 i förordning nr 596/2014 tolkas så, att det är tillräckligt att tillsynsmyndigheten endast åberopar presumtionen i skäl 24 i denna förordning för att visa att det förelåg ett icke-legitimt skäl för en handelsorder som lagts av en kund till ett värdepappersföretag (en mäklare) på så sätt som anges i artikel 9.2 b i denna förordning (klaganden) att avyttra värdepapper (aktier) på den reglerade marknaden, för att avgöra huruvida värdepappersföretaget (mäklaren) har åsidosatt artikel 14 a i denna förordning?
4)      Ska artikel 8.1 i förordning nr 596/2014 tolkas så, att de begränsningar som fastställs däri kan eller inte kan tillämpas på handel med aktier i emittenten på den reglerade marknaden till marknadspris av en person som har ett innehav i emittentens kapital, endast på grund av att denna person redan (själv) har beslutat om ett specifikt men ännu ej publicerat pris för de aktier i emittenten som ska avyttras utanför den reglerade marknaden genom ett accelererat budgivningsförfarande, vars inledande och förväntade slutförande har offentliggjorts?
5)      Ska skäl 24 samt artiklarna 8.1 och 14 a i förordning nr 596/2014 tolkas så, att det för att motbevisa presumtionen för marknadsmissbruk i skäl 24 i denna förordning (i) är nödvändigt att den person som anges i andra stycket i artikel 8.4 i denna förordning, som på grund av ett avtal har verkställt en handelsorder från en kund att avyttra en del av dess värdepapper (aktier) på den reglerade marknaden, visar att dess klient, när handelsordern lades, inte utförde någon av de handlingar som anges i artikel 8.1, eller (ii) är det tillräckligt att denna person visar att den verkställde kundens handelsorder av ett annat skäl än att den förfogade över insiderinformation?”
III. Förfarandet vid EU-domstolen
27.      Begäran om förhandsavgörande inkom till domstolens kansli den 11 november 2024.
28.      Skriftliga yttranden har inkommit från A. den grekiska regeringen, den litauiska regeringen, den polska regeringen och Europeiska kommissionen.
29.      Vid förhandlingen den 19 november 2025 medverkade A, den grekiska regeringen, den litauiska regeringen och kommissionen.
IV.    Bedömning
A.      Den hänskjutande domstolens inledande anmärkningar
30.      Efter att ha beskrivit de faktiska omständigheterna på det sätt
som jag tidigare har återgett, redogör den hänskjutande domstolen för en rad faktiska och rättsliga omständigheter(7) som bör lyftas fram.
31.      För det första påpekar den att den accelererade budgivningen offentliggjordes och var öppen, så att alla intresserade kunde lägga ett bud på aktierna.(8)
32.      För det andra anger den att det objektivt sett kan anses att det mellan klockan 10.00 och 15.59 den 22 november 2019 (det vill säga medan A. utförde C:s order att sälja en del av aktierna på den reglerade marknaden) fanns insiderinformation som innebar att det ”skäligen kunde förväntas att C. skulle avyttra del av aktierna i emittenten genom accelererad budgivning utanför den reglerade marknaden specifikt för ett pris på 4 euro per aktie”.
33.      Den hänskjutande domstolen anger följande:
–        Mot bakgrund av samtliga omständigheter som föregick det offentliga tillkännagivandet av resultatet i det accelererade budgivningsförfarandet kunde det skäligen förmodas att före den första handelsordern (den 22 november 2019, klockan 00.12) att avyttra del av aktierna i emittenten på den reglerade marknaden var C. villig att avyttra del av aktierna i fråga genom accelererad budgivning för 4 euro per aktie och det förelåg inte några andra objektiva omständigheter som kunde föranleda rimligt tvivel att avyttring av aktierna genom accelererad budgivning inte skulle äga rum på grund av en förändring av säljarens (C.) avsikt eller bristande vilja.
–        Följaktligen kan det, vid betraktandet av informationen om C:s avsikter från en självständig persons utgångspunkt i förevarande mål, objektivt antas, på grundval av bevisningen i målet, att den (informationen om det specifika priset för aktierna i emittenten som skulle avyttras genom accelererad budgivning) utgjorde insiderinformation i den mening som avses i artikel 7.1 i förordning nr 596/2014.
–        Det föreligger också objektiva grunder för att anse att A., bland annat genom att verkställa handelsordern den 22 november 2019, klockan 00.12, kände till denna (insider)information om sin kunds (C.) avsikter i det accelererade budgivningsförfarandet (artikel 7.1 d i förordning nr 596/2014).
34.      För det tredje, hävdar den hänskjutande domstolen, tillbakavisar Litauens centralbank inte A:s påståenden (och inte heller motsägs de
av bevisningen i målet) i följande mening:
–        Aktierna i emittenten handlades på den reglerade marknaden uteslutande på initiativ av C. (dess företrädare), vilket innebär att A. varken erbjöd eller uppmanade C. att handla på den reglerade marknaden.
–        När A. verkställde C:s handelsorder agerade A. i sin egenskap av värdepappersföretag som tillhandahöll de tjänster som anges i bilaga I, avsnitt A, punkterna 1 och 2, i direktiv 2014/65/EU,(9) i enlighet med det avtal som ingåtts med C.
–        A. försökte inte erhålla och erhöll inte någon annan förmån av verkställandet av C:s handelsorder, utöver vanlig provision.
–        Det har inte fastslagits och det fastslås inte heller i Litauens centralbanks beslut att A. under tiden i fråga handlade med aktier i emittenten på den reglerade marknaden till sin egen fördel eller till förmån för andra tredje parter (andra än C.) eller att A. förmått andra personer att handla med dessa värdepapper.
35.      För det fjärde framhåller den hänskjutande domstolen att även om Litauens centralbank inte prövade C:s ansvar befanns A. ha åsidosatt artikel 14 a i förordning nr 596/2014 i huvudsak på den grunden att A. hade agerat till förmån för C och i C:s intresse genom att ge C. en oberättigad fördel i förhållande till övriga deltagare på den reglerade marknaden och att A. som en professionell deltagare på marknaden måste ha känt till denna oberättigade fördel som C. erhållit.
B.      Tolkningsfrågorna 1–3
36.      Med dessa tre frågor, som kan behandlas tillsammans, vill den hänskjutande domstolen få klarlagt under vilka omständigheter en person av dem som avses i artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014 och som är behörig att verkställa order om försäljning av aktier för annans räkning utför insiderhandel, vilket är förbjudet enligt artikel 14 i den förordningen.
37.      För att besvara detta måste det till att börja med göras en bedömning av förhållandet mellan olika artiklar i förordning nr 596/2014, utifrån den premiss som den hänskjutande domstolen utgår ifrån, nämligen att den information som A. hade om det pris som aktieägaren var beredd att acceptera i det accelererade budgivningsförfarandet kan betecknas som insiderinformation. Investerarna som deltog på den reglerade marknaden kände inte till detta pris.(10)
38.      Enligt artikel 8.1 och 8.4 c i förordning nr 596/2014, jämförd med artikel 14 i samma förordning, krävs för att insiderhandel ska föreligga att följande villkor är uppfyllda: a) förfogande över insiderinformation, och b) utnyttjande av denna insiderinformation på de villkor som anges i artikel 8 i förordning nr 596/2014.
39.      Av motsvarande bestämmelser i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och marknadsmanipulation (marknadsmissbruk) (EUT L 96, 2003, s. 16) drog EU-domstolen vid ett tidigare tillfälle följande slutsats:
–        ”Förbudet mot insiderhandel är följaktligen tillämpligt när en förstahandsinsider som förfogar över insiderinformation otillbörligt utnyttjar den fördel som den informationen ger denne genom att utföra en transaktion i enlighet med denna information.”(11)
–        ”… när en förstahandsinsider som förfogar över insiderinformation utför en transaktion med de finansiella instrument som informationen avser, ska denne anses ’utnyttja denna’ i den mening som avses i artikel 2.1 i direktiv 2003/6, förutsatt att rätten till försvar, i synnerhet rätten att kunna motbevisa denna presumtion, iakttas”.(12)
–        ”För att inte utsträcka förbudet i artikel … utöver vad som är lämpligt och nödvändigt för att nå målen med direktivet, kan vissa situationer emellertid fordra en fördjupad prövning av de faktiska omständigheterna för att det ska kunna säkerställas att utnyttjandet av insiderinformationen faktiskt är ett sådant otillbörligt utnyttjande som direktivet syftar till att förbjuda för att garantera finansmarknadernas integritet och höja investerarnas förtroende för dem.”(13)
40.      Spector-regeln och Spector-undantaget har tagits upp i skäl 24 i förordning nr 596/2014.(14) Denna förordning förbjuder inte allt utnyttjande av insiderinformation, utan endast sådant som strider mot dess syften, vilket också EU-domstolen hänvisar till.(15)
41.      Ingressen (skälen 18, 29 och 30) till direktiv 2003/6 innehöll ”… flera exempel på situationer där en förstahandsinsider som förfogar över insiderinformation utför en transaktion utan att detta nödvändigtvis i sig är ett ’utnyttjande av insiderinformation’ i den mening som avses i artikel 2.1 i direktivet”.(16)
42.      Dessa fall har nu kodifierats i artikel 9 i förordning nr 596/2014. Även om de genomförs med insiderinformation är vissa transaktioner tillåtna, eftersom de inte strider mot det underliggande syftet med förbudet mot insiderhandel.(17) De anses alltså inte utgöra ”utnyttjande” av insiderinformation.(18)
43.      Undantagen i artikel 9 utgör inte en uttömmande förteckning: en ekonomisk aktör kan visa att han eller hon förfogar över insiderinformation, men inte har utnyttjat den på ett sätt som strider mot målen i förordning nr 596/2014.
44.      Vad som är av intresse i förevarande mål är att det i artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014 föreskrivs att det faktum att en person förfogar över insiderinformation inte anses innebära att den personen har utnyttjat den informationen, om den personen ”är auktoriserad att utföra handelsorder på tredje parts vägnar och förvärvet eller avyttringen av de finansiella instrument som omfattas av handelsordern görs för att utföra en sådan handelsorder på ett legitimt sätt som ett normalt led i fullgörande av den personens tjänst, verksamhet eller åligganden”.(19)
45.      Undantaget i artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014(20) innebär att det inte behöver finnas något orsakssamband mellan förfogandet över insiderinformation och beslutet att utföra en handelsorder avseende aktierna.(21) Förfogandet över insiderinformation påverkar i princip inte verksamheten i det värdepappersföretag som inte får någon fördel av att ha tillgång till den.(22)
46.      Bland de personer som omfattas av den omtvistade undantagsbestämmelsen finns kreditinstitut och värdepappersföretag som är auktoriserade enligt direktiv 2014/65.(23) När de utför order rörande försäljning av finansiella instrument för en kunds räkning är deras handlingsutrymme mer begränsat, eftersom kundens anvisningar styr det utförande företagets agerande.
47.      Syftet med undantaget i artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014 är att göra det möjligt för kreditinstitut eller värdepappersföretag att utöva sin yrkesmässiga verksamhet även när de förfogar över insiderinformation, vilket är vanligt förekommande på grund av deras förbindelser med kunderna.
48.      Detta slog EU-domstolen fast mot bakgrund av skäl 18 i direktiv 2003/6:(24) ”… En automatisk tillämpning av dessa kriterier på vissa yrkeskategorier på finansmarknaderna, vilka förfogar över insiderinformation angående transaktioner som utförs av tredje man, skulle emellertid kunna leda till att de förbjuds att bedriva sin verksamhet, trots att denna är legitim och till nytta för välfungerande finansmarknader …”.(25)
49.      Det sker därför en förändring när det gäller tillämpningen av artikel 8 i förordning nr 596/2014. Medan bevisbördan för att inte ha utnyttjat insiderinformation i princip åligger den person som förfogar över denna information, gäller detta inte när det rör sig om kreditinstitut eller värdepappersföretag.
50.      Artikel 9 i förordning nr 596/2014 vänder på bevisbördan och fastställer flera fall där huvudregeln i artikel 8 inte gäller. Enligt artikel 9.1–9.5 förutsätts det att aktörerna förfogar över insiderinformation, men att de inte utnyttjar den och därmed inte utför otillåtna transaktioner.(26)
51.      Det anges i artikel 9.6 i förordning nr 596/2014 att ”[u]tan hinder av punkterna 1–5 i denna artikel kan en överträdelse av förbudet mot insiderhandel enligt artikel 14 trots allt anses ha begåtts om den behöriga myndigheten påvisar att det fanns ett icke-legitimt skäl till dessa handelsorder, transaktioner eller beteenden”.
52.      Bestämmelsen lägger bevisbördan på den behöriga myndigheten inom området. Det är denna myndighet som måste visa att värdepappersföretaget har bedrivit otillåten verksamhet med hjälp av insiderinformation. Det räcker inte att denna myndighet endast åberopar artikel 8.1 och skäl 24 i förordning nr 596/2014.
53.      Undantaget i artikel 9.2 i förordning nr 596/2014 är, som jag redan har betonat, tillämpligt när
”förvärvet eller avyttringen av de finansiella instrument som omfattas av handelsordern görs för att utföra en sådan handelsorder på ett legitimt sätt som ett normalt led i fullgörande av personens tjänst, verksamhet eller åligganden”.
54.      För att avgöra om förvärvet eller avyttringen av de finansiella instrument som kundens handelsorder avser har skett på ett ”legitimt” sätt, måste en bedömning göras från fall till fall. Den hänskjutande domstolen, som har tillgång till alla uppgifter om värdepappersföretagets agerande, är bäst lämpad att göra denna bedömning.
55.      EU-domstolen kan dock ge den hänskjutande domstolen viss vägledning för dess prövning i förevarande mål.
56.      En första bedömningsfaktor rör genomförandet av det accelererade
budgivningsförfarandet och aktiekursen inom ramen för detta förfarande. Det är vanligt att ett accelererat budgivningsförfarande genomförs mellan avslutandet av börshandeln på den reglerade marknaden och inledandet av börshandeln nästa dag, för att undvika överdrivna kursfluktuationer och marknadsvolatilitet. Kursen fastställs vanligtvis när börshandeln avslutas för dagen, med beaktande av investerarnas egenskaper och volymen på efterfrågan. Eftersom det i regel är kvalificerade investerare som deltar i ett accelererat budgivningsförfarande och de förvärvar betydande aktieposter, är det vanligt att dessa investerare köper till ett pris som är något lägre än priset på den reglerade marknaden.
57.      I förevarande mål tillhandahöll A. en investeringstjänst som omfattas av avsnitt A i bilaga I till direktiv 2014/65(27) inom ramen för ett förfarande (det accelererade budgivningsförfarandet) vars funktion inte regleras av särskilda bestämmelser i unionsrätten.
58.      Ett accelererat budgivningsförfarande som endast riktar sig till kvalificerade investerare kan medföra en risk för ojämlik behandling mellan dessa och små investerare som huvudsakligen är verksamma på den reglerade marknaden.(28) Värdepappersföretag måste i dessa fall noggrant uppfylla de skyldigheter som anges i artiklarna 23, 24 och 27 i direktiv 2014/65.(29)
59.      Underlåtenhet att uppfylla dessa skyldigheter innebär, såsom kommissionen påpekade vid förhandlingen, att värdepappersföretaget inte längre kan åberopa presumtionen om att dess handlande är lagligt när det förfogar över insiderinformation och inte utför ordern om köp av aktier ”på ett legitimt sätt som ett normalt led i fullgörande av [dess] … åligganden” (artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014).
60.      I förevarande mål genomfördes det accelererade budgivningsförfarandet(30) och fastställdes priset på aktierna under ovanliga omständigheter:
–        Det accelererade budgivningsförfarandet genomfördes under två dagar och parallellt med försäljningen av aktier på den reglerade marknaden. Att genomföra båda förfarandena samtidigt är visserligen inte förbjudet enligt någon
unionsbestämmelse, men det riskerar att ge upphov till spekulativ försäljning av aktier och skada små investerare som köper aktier på den reglerade marknaden.
–        Samma finansiella tjänsteföretag (A.) deltog samtidigt i försäljningen av aktier på den reglerade marknaden och i det accelererade budgivningsförfarandet. Om ett eller flera andra företag hade deltagit i båda förfarandena skulle detta ha varit ett effektivt sätt att förhindra användningen av den insiderinformation som A. hade tillgång till, vilket vissa parter påpekade vid förhandlingen.
–        Enligt de uppgifter som föreligger i
målet fastställdes priset på aktierna i det accelererade budgivningsförfarandet i förväg av säljaren och var känt av A. (enligt den hänskjutande domstolen rörde det sig om insiderinformation). Allt tyder dock på att de potentiella köparna i det accelererade budgivningsförfarandet lade bud på aktierna till just detta pris. Om så är fallet skulle A. inte ha behövt fastställa försäljningspriset för aktierna när det accelererade budgivningsförfarandet avslutades på grundval av de mottagna buden.
61.      Som framkom vid förhandlingen har A. under alla förhållanden inte ålagts någon sanktion för underlåtenhet att uppfylla skyldigheterna enligt direktiv 2014/65 (det vill säga sina yrkesmässiga skyldigheter som värdepappersföretag).
62.      En andra bedömningsfaktor är interaktionen mellan A. och kunden C. när det gällde beslutet att samtidigt sälja aktierna i det accelererade budgivningsförfarandet och på den reglerade marknaden. Det framgår inte att värdepappersföretaget skulle ha uppmuntrat eller rekommenderat denna kund att genomföra den dubbla försäljningen samtidigt. Den hänskjutande domstolen konstaterar att aktierna i emittenten handlades på den reglerade marknaden uteslutande på initiativ av C. (av dess företrädare), vilket innebär att A. varken erbjöd eller uppmuntrade C. att handla på den reglerade marknaden.
63.      En tredje relevant faktor är de villkor som fastställts i C:s avtal med A. för att genomföra aktieförsäljningen. Den hänskjutande domstolen utgår från att informationen om priset på de aktier som skulle avyttras genom ett accelererat budgivningsförfarande i detta fall utgjorde insiderinformation i den mening som avses i artikel 7.1 a i förordning nr 596/2014. Den hänskjutande domstolen konstaterar dock att A., i sin egenskap av värdepappersföretag, utförde C:s order i enlighet med villkoren i det avtal som ingåtts med kunden.
64.      Den fjärde faktorn som måste beaktas är om det värdepappersföretag som anklagas för överträdelsen enligt artikel 14 a i förordning nr 596/2014 har erhållit en fördel. Som jag tidigare har förklarat har den hänskjutande domstolen tydligt angett att A. inte försökte
erhålla och erhöll inte någon annan fördel av verkställandet av C:s handelsorder, utöver vanlig provision.(31)
65.      Jag anser att den sistnämnda omständigheten är särskilt viktig för att avgöra om A. hade brutit mot förbudet mot insiderhandel.
66.      Om A. inte handlade med aktierna på den reglerade marknaden för egen eller annans (annan än C.) räkning, och inte heller uppmanade andra personer att handla med dessa värdepapper, är det svårt att anklaga A., i egenskap av den som begått överträdelsen, för en olaglig transaktion som kräver att man ”otillbörligt utnyttjar den fördel som denna [insider] information ger”.(32)
67.      När ett värdepappersföretag endast utför en kunds order och, trots att det har tillgång till insiderinformation, utför säljordern enligt de villkor som fastställts av kunden, finns det i själva verket inget samband mellan denna information och mäklarens agerande. Säljordern skulle ha utförts på samma sätt även om värdepappersföretaget inte hade haft tillgång till insiderinformation.
68.      Den överträdelse som avses i artikel 14 a i förordning nr 596/2014 (insiderhandel) kräver, som nämnts, att den som gör sig skyldig till överträdelsen erhåller eller avser att erhålla en särskild fördel som, i fallet med värdepappersföretaget, inte bara utgörs av ersättningen, genom den sedvanliga provisionen, för de tjänster som företaget tillhandahåller kunden.
69.      Mot bakgrund av ovanstående överväganden anser jag att artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014 ska tolkas på följande sätt:
–        Ett värdepappersföretag som utför order om försäljning av värdepapper på den reglerade marknaden, som lagts av en kund enligt ett vanligt tjänsteavtal, och samtidigt organiserar ett accelererat budgivningsförfarande för samma kund, utövar inte insiderhandel om inte tillsynsmyndigheten visar att a) företaget hade insiderinformation om kundens avsikt avseende priset på de värdepapper som skulle avyttras utanför den reglerade marknaden, och b) företagets agerande inte har följt de bestämmelser som är tillämpliga på yrkesverksamheten.
–        Om villkoren i artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014 är uppfyllda kan det inte antas att värdepappersföretaget har överträtt förbudet i artikel 14 a i den förordningen, såvida inte den behöriga nationella myndigheten, i enlighet med artikel 9.6 i förordning nr 596/2014, visar att det fanns ett icke-legitimt skäl för att utföra handelsordern.
C.      Tolkningsfråga 4
70.      Den hänskjutande domstolen vill att EU-domstolen ska tolka artikel 8.1 i förordning nr 596/2014, i vilken begreppet insiderhandel definieras.
71.      Tolkningen av artikel 8.1 i förordning nr 596/2014 begärs för att få klarlagt huruvida ”de begränsningar som fastställs däri kan eller inte kan tillämpas på handel med aktier i emittenten på den reglerade marknaden till marknadspris av en person som har ett innehav i emittentens kapital, endast på grund av att denna person redan (själv) har beslutat om ett specifikt men ännu ej publicerat pris för de aktier i emittenten som ska avyttras utanför den reglerade marknaden genom ett accelererat budgivningsförfarande, vars inledande och förväntade slutförande har offentliggjorts”.
72.      Det som ska klargöras är om den innehavare av aktierna i emittenten som ger värdepappersföretaget i uppdrag att sälja dem, utövar insiderhandel i den mening som avses i artikel 8.1 i förordning nr 596/2014.
73.      Den grekiska regeringen och den litauiska regeringen har ansett att denna fråga inte är nödvändig för att avgöra målet och därför bör avvisas. Jag delar den uppfattningen.
74.      Av begäran om förhandsavgörande framgår att den litauiska tillsynsmyndigheten endast betecknade värdepappersföretagets agerande som insiderhandel, men inte aktieägarens (bolaget C.) agerande som beordrade försäljningen av aktierna.(33)
75.      Det som ska prövas i det nationella målet är alltså inte agerandet från kunden, som är aktieägaren, utan från det värdepappersföretag som fungerade som mäklare och sålde dessa aktier på den reglerade marknaden och genom ett accelererat budgivningsförfarande.
76.      Om frågan hade kunnat tas upp till sakprövning, håller jag med den hänskjutande domstolen om(34) att artikel 8 i förordning nr 596/2014 inte är tillämplig på innehavaren av aktier i en emittent som beslutar att avyttra dem under omständigheterna i förevarande mål.
77.      Även om C. var ägare till en del av emittentens kapital (och därmed potentiell innehavare av insiderinformation)(35) erhöll C. inte informationen i fråga i sin egenskap av aktieägare. Denna information var i själva verket inte ens känd för emittenten,(36) eftersom den endast avsåg C:s vilja att avyttra sina aktier, det vill säga endast dess egna investeringsbeslut.(37)
78.      Värdepappersinnehavarens avsikt när det gäller det acceptabla priset för de tillgångar som denne önskar avyttra, som enbart bestäms av dennes egen vilja och personliga beslut, kan inte anses utgöra förfogande över insiderinformation i den mening som avses i artikel 8.4 andra stycket i förordning nr 596/2014.(38)
79.      Såsom framgår av skälen 31(39) och 54(40) i förordning nr 596/2014, bör varken innehavarens eget beslut att avyttra värdepappren, vilket förmodligen innefattar ett beslut om acceptabelt pris, eller dess (värdepappersinnehavarens) egna åtgärder på grundval av dess egna planer och strategier för handel, anses som utnyttjande av insiderinformation.
80.      Eftersom C. inte kan anses vara en tredje part med avseende på informationen i fråga föreligger följaktligen skäl att inte betrakta beslutet att avyttra en del av aktierna på den reglerade marknaden till marknadspris, tillsammans med avsikten att avyttra aktier för ett specifikt pris utanför den reglerade marknaden, som insiderhandel vid tillämpning av artikel 8.1 i förordning nr 596/2014.
D.      Tolkningsfråga 5
81.      Den hänskjutande domstolen önskar få klarhet i huruvida skäl 24 och artiklarna 8.1 och 14 a i förordning nr 596/2014 kan tolkas så, att det för att motbevisa den presumtion som avses i det skälet
–        ”… är nödvändigt att den person som anges i andra stycket i artikel 8.4 i denna förordning, som på grund av ett avtal har verkställt en handelsorder från en kund att avyttra en del av dess värdepapper (aktier) på den reglerade marknaden, visar att dess klient, när handelsordern lades, inte utförde någon av de handlingar som anges i artikel 8.1, eller om det
–        … är tillräckligt att denna person visar att den verkställde kundens handelsorder av ett annat skäl än att den förfogade över insiderinformation”.
82.      Jag har redan påpekat att det enligt skäl 24 i förordning nr 596/2014 förutsätts att aktörer som förfogar över insiderinformation (i den mening som avses i artikel 8.1 i den förordningen) utför insiderhandel så länge informationen är insiderinformation.
83.      Jag har också förklarat hur artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014 vänder på presumtionen när det gäller mäklare som utför order om försäljning av aktier för sina kunders räkning, förutsatt att de agerar ”på ett legitimt sätt som ett normalt led i fullgörande av [sin] tjänst, verksamhet eller åligganden”.
84.      Utifrån dessa premisser utövar ett värdepappersföretag som begränsar sig till att utföra en kunds order på ett legitimt sätt och inom ramen för det normala utövandet av sina
åligganden inte insiderhandel, även om kunden förfogar över och använder insiderinformation för att lägga ordern.(41)
85.      Denna tolkning bekräftas av skäl 30 i förordning nr 596/2014.(42) Enligt detta utövar värdepappersföretag som endast utför sina kunders order i princip inte insiderhandel. Däremot utövar de sådan handel när de utför transaktioner på värdepappersmarknaderna för egen räkning och utnyttjar insiderinformation som de erhåller från kunderna.
86.      I detta sammanhang ålägger artikel 8.1 i förordning nr 596/2014 inte dessa företag någon skyldighet att bevisa att deras kunder, när de överför order till dem, inte utövar insiderhandel. En sådan bevisbörda skulle vara oproportionerlig och försvåra tillhandahållandet av deras tjänster, vilka är nödvändiga för att finansmarknaderna ska fungera väl.
87.      Värdepappersföretag ska visserligen ha effektiva arrangemang, system och förfaranden som syftar till att förhindra och upptäcka insiderhandel och försök till insiderhandel (artikel 16.1 och 16.2 i förordning nr 596/2014).
88.      Dessa företag ska, när de har välgrundade misstankar om att en order avseende ett finansiellt instrument kan utgöra insiderhandel eller ett försök till insiderhandel, omedelbart meddela den behöriga myndigheten (artikel 16.2 och 16.3 i förordning nr 596/2014).
89.      Denna meddelandeskyldighet, som är av förebyggande karaktär,(43) innebär dock inte att värdepappersföretagen är skyldiga att bevisa den (negativa) omständigheten att kunden inte har agerat på ett sätt som omfattas av artikel 8.1 i förordning nr 596/2014.
90.      Enligt de uppgifter som EU-domstolen har tillgång till underrättade A. inte Litauens centralbank om försäljningen av C:s aktier, vilken genomfördes samtidigt i det accelererade budgivningsförfarandet och på den reglerade marknaden. Det som ska prövas i förevarande mål (och som Litauens centralbank har ålagt A. sanktioner för) är dock en överträdelse av artikel 14, inte av artikel 16.1 och 16.2 i förordning nr 596/2014.(44)
91.      Sammanfattningsvis ska artiklarna 8.1 och 14 a i förordning nr 596/2014 tolkas så, att värdepappersföretaget kan motbevisa den presumtion som avses i skäl 24 i den förordningen genom att visa att det endast utförde ordern att avyttra sin kunds aktier på ett legitimt sätt och inom ramen för sin normala verksamhet, i enlighet med kundens instruktioner. Det är inte nödvändigt för värdepappersföretaget att bevisa att kunden inte utnyttjade insiderinformation när den lade ordern.
V.      Förslag till avgörande
92.      Mot bakgrund av vad som ovan anförts föreslår jag att domstolen lämnar följande svar till Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Litauens högsta förvaltningsdomstol):
1)      Den fjärde tolkningsfrågan kan inte tas upp till sakprövning.
2)      Artikel 9.2 b i Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG
ska tolkas på följande sätt:
–        Ett värdepappersföretag som utför order om försäljning av värdepapper på den reglerade marknaden, som lagts av en kund enligt ett vanligt tjänsteavtal, och samtidigt organiserar ett accelererat budgivningsförfarande för samma kund, utövar inte insiderhandel om inte tillsynsmyndigheten visar att a) företaget hade insiderinformation om kundens avsikt avseende priset på de värdepapper som skulle avyttras utanför den reglerade marknaden, och b) företagets agerande inte har följt de bestämmelser som är tillämpliga på yrkesverksamheten.
–        Om villkoren i artikel 9.2 b i förordning nr 596/2014 är uppfyllda kan det inte antas att värdepappersföretaget har överträtt förbudet i artikel 14 a i den förordningen, såvida inte den behöriga nationella myndigheten, i enlighet med artikel 9.6 i förordning nr 596/2014, visar att det fanns ett icke-legitimt skäl för att utföra handelsordern.
3)      Artiklarna 8.1 och 14 a i förordning nr 596/2014 ska tolkas så, att värdepappersföretaget kan motbevisa den presumtion som avses i skäl 24 i den förordningen genom att visa att det endast utförde ordern att avyttra sin kunds aktier på ett legitimt sätt och inom ramen för sin normala verksamhet, i enlighet med kundens instruktioner. Det är inte nödvändigt för värdepappersföretaget att bevisa att kunden inte utnyttjade insiderinformation när den lade ordern.
1      Originalspråk: spanska.
2      Europaparlamentets och rådets förordning nr 596/2014 av den 16 april 2014 om marknadsmissbruk (marknadsmissbruksförordning) och om upphävande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG och kommissionens direktiv 2003/124/EG, 2003/125/EG och 2004/72/EG (EUT L 173, 2014, s. 1).
3      Accelererade budgivningsförfaranden används vanligtvis på kapitalmarknaderna för att erbjuda kvalificerade investerare (institutionella eller icke-institutionella) nya aktier som emitterats vid en kapitalökning eller ett paket med befintliga aktier i ett börsnoterat bolag. I begäran om förhandsavgörande används den engelska termen accelerated book building för att hänvisa till det förfarande som använts i förevarande mål. Jag kommer nedan att använda termen ”accelererad budgivning”.
4      Tillkännagivandet skedde genom informationssystemet hos det publika bolaget Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (nedan kallat Börsen).
5      Det vägda genomsnittliga priset för aktierna i emittenten på den reglerade marknaden den 21 november 2019 och den 22 november 2019 var 5,4348463 euro respektive 5,0194492 euro per aktie.
6      (Aktierna avyttrades för sammanlagt 246 412,03 euro, det högsta priset per aktie var 5,50 euro och det lägsta priset var 4,78 euro. C. började handeln på 5,40 euro per aktie och avslutade den på 4,78 euro).
7      Punkterna 35–41 i begäran om förhandsavgörande.
8      Vid förhandlingen bekräftade A. detta och betonade att den accelererade budgivningen
även var öppen för små investerare och inte bara för kvalificerade investerare. A. uppgav att vissa små investerare också köpte aktier.
9      Europaparlamentets och rådets direktiv 2014/65/EU av den 15 maj 2014 om marknader för finansiella instrument och om ändring av direktiv 2002/92/EG och av direktiv 2011/61/EU (EUT L 173, 2014, s. 349).
10      Det är ostridigt att denna information uppfyller de fyra väsentliga kriterierna, som är ”oberoende av varandra och utgör minimivillkor som vart och ett måste vara uppfyllt för att information ska kunna kvalificeras som insiderinformation”. Informationen ska vara ”av specifik natur” och inte ha ”offentliggjorts”, den ska ”direkt eller indirekt [röra] en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument” och om den offentliggjordes, ”skulle den sannolikt ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument”. Se dom av den 11 mars 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, punkterna 24 och 28), och dom av den 15 mars 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, punkt 33) (nedan kallad domen Autorité des marchés financiers).
11      Dom av den 23 december 2009, Spector Photo Group och Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, punkt 53) (nedan kallad domen Spector).
12      Domen Spector, punkt 54. Denna presumtion kallas sedan dess Spector-regeln. Möjligheten för den anklagade personen att motbevisa denna presumtion kallas Spector-undantaget. Se Klöhn, L., ”The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, s. 347.
13      Domen Spector, punkt 55.
14      Vilket återges i punkt 5 i detta förslag till avgörande.
15      Dom av den 11 mars 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, punkt 21), och domen Autorité des marchés financiers, punkt 43.
16      Domen Spector, punkterna 56– 61.
17      Domen Spector, punkt 61.
18      Veil, R., ”§ 14. Insider Dealing”, i Veil, R., European Capital Markets Law, 3 uppl., Hart Publishing, Oxford, 2022, s. 213; och Winner, M., ”Article 9: Legitimate Behaviour”, i Kalss, M.; Oppitz, S.; Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N
o 596/2014, Edward Elgar, 2021, s. 117.
19      I skäl 30 i förordning nr 596/2014 anges, i linje med detta, att ”[o]m … personer som auktoriserats att agera som motparter begränsar sig till att bedriva sin legitima verksamhet att köpa och sälja finansiella instrument eller om personer som auktoriserats att utföra handelsorder på tredje parts vägnar begränsar sig till att vederbörligen utföra, återkalla eller ändra en handelsorder, bör detta inte anses utgöra utnyttjande av sådan insiderinformation. Skyddsåtgärderna som föreskrivs i denna förordning för marknadsgaranter eller andra som erhållit auktorisation för att agera som motpart eller personer som har auktoriserats att utföra handelsorder på tredje parts vägnar, vilka har insiderinformation, bör emellertid inte omfatta verksamhet som klart och tydligt är förbjuden enligt denna förordning, vilket exempelvis inbegriper förfarandet att handla före kunden (front running).” Front running är en form av marknadsmanipulation där en mäklare utnyttjar insiderinformation om kundernas handelsorder för att genomföra transaktioner till sin egen fördel.
20      Om jag inte misstar mig har domstolen ännu inte uttalat sig om detta undantag, men däremot om det undantag som anges i artikel 10.1 i förordning nr 596/2014, enligt vilket det krävs ett nära samband mellan röjandet av insiderinformation och fullgörandet av en tjänst, en verksamhet eller ett åliggande för att motivera ett sådant röjande. Dom av den 22 november 2005, Grøngaard y Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708, punkterna 31 och 34) och domen
Autorité des marchés financiers, punkt 78.
21      Hansen, J. L., ”Article 9: Legitimate Behaviour”, i Ventoruzzo, M.; Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and Annotated Guide, 2 uppl., Oxford University Press, 2022, s. 336. Se även BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, s. 57, tillgänglig på https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, ”If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information.”
22      Klöhn, L., ”The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, s. 360.
23      Enligt artikel 4.5 i direktiv 2014/65 avses med utförande av order för kunds räkning ”att köpa eller sälja ett eller flera finansiella instrument för kunders räkning och inbegripet ingående av avtal för att sälja finansiella instrument som utfärdats av ett värdepappersföretag eller ett kreditinstitut vid tidpunkten för utfärdandet av dessa”.
24      ”I nämnda skäl preciseras … att det förhållandet att marknadsgaranter eller andra som erhållit auktorisation för att uppträda som motpart eller personer som har tillstånd att handla med finansiella instrument för annans räkning, vilka har information om marknaden, utför transaktioner på ett legitimt sätt och enligt tillämpliga bestämmelser ”[inte] i sig [bör] anses innebära utnyttjande av sådan insiderinformation’.” Domen Spector, punkt 58.
25      Domen Spector, punkt 57.
26      I skäl 29 i förordning nr 596/2014 anges att ”[för] att undvika att det av misstag införs förbud mot former av finansiell verksamhet som är legitima, dvs. som inte kan innebära marknadsmissbruk, är det nödvändigt att erkänna vissa legitima beteenden …”
27      Bland dessa återfinns
”mottagande och vidarebefordran av order beträffande ett eller flera finansiella instrument” (punkt 1), ”utförande av order på kunders uppdrag” (punkt 2), ”garantiverksamhet för finansiella instrument och/eller placering av finansiella instrument på grundval av ett fast åtagande” (punkt 6), och ”placering av finansiella instrument utan fast åtagande” (punkt 7).
28      Jag har tidigare erinrat om att det accelererade budgivningsförfarande som användes i förevarande mål var öppet för alla typer av investerare, stora som små. A. kontaktade emellertid stora investerare (fonder) för att få in bud.
29      Enligt artikel 23.1 ska värdepappersföretagen vidta ”alla lämpliga åtgärder för att identifiera sådana intressekonflikter mellan å ena sidan dem själva, inbegripet ledning, personal och anknutna ombud eller varje annan person med direkt eller indirekt koppling till dem genom kontroll och å andra sidan deras kunder, eller mellan två kunder, som uppstår vid tillhandahållandet av investeringstjänster och sidotjänster eller en kombination av sådana tjänster …”. I artikel 24.1 föreskrivs att värdepappersföretag ska handla ”hederligt, rättvist och professionellt i enlighet med sina kunders bästa intresse”. Enligt artikel 27.1 ska värdepappersföretag när de utför order vidta ”alla åtgärder som behövs för att uppnå bästa möjliga resultat för sina kunder med beaktande av pris, kostnad, skyndsamhet, sannolikhet för utförande och avveckling, storlek, art eller varje annat övervägande av intresse för utförandet av ordern. Om kunden har givit specifika instruktioner ska dock värdepappersföretaget vara skyldigt att utföra ordern i enlighet med dessa.”
30      A. uppgav vid förhandlingen att det var det första accelererade busgivningsförfarande som organiserats i de baltiska länderna.
31      Vid förhandlingen hävdade A. att provisionen uppgick till 4 928 euro, ett belopp som inte kan betecknas som en ”fördel”, eftersom det endast var det pris som erhölls för utförandet av en tjänst.
32      Skäl 23 i förordning nr 596/2014. Min kursivering.
33      Vid förhandlingen meddelade den litauiska regeringen att bolaget C hade upphört att existera som juridisk person och att det därför inte var möjligt att inleda ett sanktionsförfarande mot det.
34      Punkterna 66–71 i begäran om förhandsavgörande.
35      Artikel 8 i förordning nr 596/2014 ”ska tillämpas på varje person som förfogar över insiderinformation till följd av att den personen … b) har aktieinnehav i emittenten, c) har tillgång till informationen genom fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden …” (artikel 8.4 första stycket i förordning nr 596/2014).
36      Situationen skulle ha varit annorlunda om beslutet att avyttra aktier till ett visst pris hade fattats av emittenten och om en av dess aktieägare, som kände till denna information, hade utnyttjat den till sin fördel, innan den offentliggjordes, för att sälja eller köpa aktier i det bolaget. I ett sådant fall skulle aktieägaren ha utfört insiderhandel.
37      I detta fall saknas det förtroendeförhållande (som särskilt nämns i domen Spector, punkt 36) som binder de förstahandsinsiders som avses i artikel 8.4 första stycket i förordning nr 596/2014 till emittenten av finansiella instrument.
38      ”Denna artikel är även tillämplig på alla personer som förfogar över insiderinformation under andra omständigheter än de som avses i första stycket om denna person inser eller borde ha insett att det rör sig om insiderinformation” (artikel 8.4 andra stycket
i förordning nr 596/2104).
39      ”Eftersom ett förvärv eller en avyttring av finansiella instrument med nödvändighet föregås av att den som företar respektive transaktion fattar ett beslut att förvärva eller avyttra, bör enbart det faktum att personen gör ett sådant förvärv eller avyttring inte anses innebära att insiderinformation utnyttjas. Agerande på grundval av egna planer och strategier för handel bör inte betraktas som utnyttjande av insiderinformation. …”
40      ”… Information om marknadsaktörens egna planer och strategier för handel bör inte betraktas vara insiderinformation, även om information om en tredje parts planer och strategier för handel kan utgöra insiderinformation.”
41      Den hänskjutande domstolen utesluter att A. erbjöd eller uppmanade C. att samtidigt handla på den reglerade marknaden. Det förefaller således inte vara fråga om en transaktion som är förbjuden enligt artikel 14 b i förordning nr 596/2014 (”rekommendera att någon annan person ägnar sig åt insiderhandel eller förmå någon annan person att ägna sig åt insiderhandel”). Sanktionen har ålagts som svar på överträdelsen av artikel 14 a i den förordningen.
42      Det återges i fotnot 19 i detta förslag till avgörande.
43      Se Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, s. 114.
44      Vid förhandlingen upplyste den litauiska regeringen om att Litauens centralbank ansåg att A:s eventuella överträdelse av artikel 16.1 och 16.2 i förordning nr 596/2014 kunde prövas av tillsynsmyndigheten i Estland, som är den medlemsstat där A har sitt huvudkontor. Den tillade att förfarandet inletts i det sistnämnda landet, men att inga sanktioner ännu har ålagts och att det inte finns någon information om läget i det förfarandet.