Foreløbig udgave
FORSLAG TIL AFGØRELSE FRA GENERALADVOKAT
M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
fremsat den 22. januar 2026 (1)
Sag C-773/24
A.
procesdeltager:
Lietuvos bankas
(anmodning om præjudiciel afgørelse indgivet af Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Litauens øverste forvaltningsdomstol))
» Præjudiciel forelæggelse – det indre marked for finansielle tjenesteydelser – markedsmisbrug – forordning (EU) nr. 596/2014 – begrebet intern viden – insiderhandel – formodning om insiderhandel, når en aktør er i besiddelse af intern viden – afkræftelse af formodningen ved lovlige former for finansiel aktivitet – lovlig aktivitet i forbindelse med den normale udøvelse af investeringsselskabernes (mæglernes) erhverv – front running-praksis – markedsdeltagerens egne planer og handelsstrategier – investeringsselskabernes underretningsforpligtelse om værdipapirordrer, der mistænkes for at gøre brug af intern viden «
1.        Den tvist, der ligger til grund for den foreliggende anmodning om præjudiciel afgørelse, omhandler spørgsmålet, om den sanktion, som Lietuvos Bankas (Litauens nationalbank) har pålagt et kreditinstitut, der leverer finansielle tjenesteydelser og investeringstjenesteydelser, for insiderhandel i henhold til artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014 (2), er lovlig.
2.        Det særlige ved sagen er, at det sanktionerede kreditinstitut udførte ordrer om salg af de finansielle instrumenter (aktier), således som disse ordrer var blevet modtaget fra en kunde, som fastsatte transaktionsprisen. Lietuvos bankas var af den opfattelse, at kursen på de aktier, der blev afhændet på disse betingelser, udgjorde intern viden i henhold til artikel 7 i forordning nr. 596/2014.
3.        Ved besvarelsen af den forelæggende rets spørgsmål skal Domstolen undersøge den eksisterende forbindelse mellem to bestemmelser i forordning nr. 596/2014:
–        På den ene side artikel 8, stk. 1, som definerer begrebet »insiderhandel«. Dette begreb omfatter adfærden hos en person, der er i besiddelse af intern viden og udnytter denne viden ved for egen regning eller for tredjemands regning at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som den pågældende viden vedrører.
–        På den anden side artikel 9, stk. 2, litra b), som under overskriften »Lovlig adfærd« omhandler en særlig ordning, der finder anvendelse på juridiske personer, som er bemyndiget til at udføre ordrer på vegne af tredjemænd, hvis erhvervelsen eller afhændelsen af de finansielle instrumenter, som handelsordren vedrører, sker »på lovlig vis i forbindelse med den normale udøvelse af vedkommendes [...] funktioner«.
I.      Retsforskrifter. EU-retten: forordning nr. 596/2014
4.        23., 24., 26., 29., 30., 31. og 54. betragtning er relevante i den foreliggende sag.
5.        Følgende fremgår navnlig af 24. betragtning:
»Når en fysisk eller juridisk person, der er i besiddelse af intern viden, direkte eller indirekte erhverver eller afhænder eller forsøger at erhverve eller afhænde, for egen eller tredjemands regning finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, bør det formodes, at den pågældende person har udnyttet denne viden. Denne formodning berører ikke retten til et forsvar. Spørgsmålet om, hvorvidt en person har overtrådt forbuddet mod insiderhandel eller forsøgt på at begå insiderhandel, bør analyseres i lyset af formålet med denne forordning, som er at beskytte integriteten af det finansielle marked og forbedre investorernes tillid, som til gengæld er baseret på en sikkerhed for, at investorerne får lige vilkår og bliver beskyttet mod misbrug af intern viden.«
6.        Artikel 7 med overskriften »Intern viden« bestemmer:
»1.      Med henblik på anvendelsen af denne forordning omfatter intern viden følgende typer af oplysninger:
a)      specifik viden, som ikke er blevet offentliggjort, som direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere eller et eller flere finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de heraf afledte finansielle instrumenter
[...]
d)      for personer, der har til opgave at udføre handelsordrer med finansielle instrumenter, er intern viden også viden, som formidles af en kunde og vedrører dennes endnu ikke udførte handelsordrer, som er præcis, som direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere eller et eller flere finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter [...].
[...]«
7.        Artikel 8 med overskriften »Insiderhandel« er affattet således:
»1.      Ved anvendelsen af denne forordning er der tale om insiderhandel, når en person er i besiddelse af intern viden og udnytter denne viden ved for egen regning eller for tredjemands regning direkte eller indirekte at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, som den pågældende viden vedrører. [...]
[...]
4.      Denne artikel finder anvendelse på enhver person, der er i besiddelse af intern viden som følge af:
[...]
c)      at have adgang til denne viden i kraft af ansættelse, erhverv eller funktioner, eller
[...]
Denne artikel finder også anvendelse på enhver person, der besidder intern viden under andre forhold end dem, der er omhandlet i første afsnit, når den pågældende person ved eller burde vide, at det er intern viden.
[...]«
8.        Artikel 9 med overskriften »Lovlig adfærd« foreskriver:
»[...]
2.      Med henblik på artikel 8 og 14 skal alene det forhold, at en person er i besiddelse af intern viden, ikke betragtes som, at denne person har gjort brug af denne viden og således har deltaget i insiderhandel på grundlag af en erhvervelse eller afhændelse, hvis personen:
[...]
b)      er bemyndiget til at udføre ordrer på vegne af tredjemænd, og erhvervelsen eller afhændelsen af de finansielle instrumenter, som handelsordren vedrører, sker for at udføre en sådan handelsordre på lovlig vis i forbindelse med den normale udøvelse af vedkommendes arbejde, erhverv eller funktioner.
[...]
6.      Uanset denne artikels stk. 1-5[…] kan der stadig betragtes som at være sket en overtrædelse af forbuddet mod insiderhandel i artikel 14, hvis den kompetente myndighed fastslår, at bevæggrunden til de pågældende handelsordrer eller transaktioner eller den pågældende adfærd var ulovlig.«
II.    De faktiske omstændigheder, tvisten i hovedsagen og de præjudicielle spørgsmål
9.        Nedenstående gengivelse af de faktiske omstændigheder afspejler de tilsvarende præmisser i forelæggelsesafgørelsen.
10.      A. er et kreditinstitut med hjemsted i Estland, som er underlagt tilsyn af det estiske finanstilsyn. A. leverer finansielle tjenesteydelser og investeringstjenesteydelser.
11.      C., der havde hjemsted i Luxembourg og nu er gået konkurs, ejede 3 700 874 af aktierne i et børsnoteret selskab med begrænset ansvar (herefter »det udstedende selskab«). Disse aktier udgjorde 47,40% af den samlede kapital.
12.      Den 30. oktober 2019 gav C. en tredjemand (herefter »repræsentanten«) tilladelse til at handle på vegne af C. Tilladelsen omfattede retten til at agere i forbindelse med salg af det udstedende selskabs aktier i C.’s beholdning, dvs. til at træffe beslutninger og foretage alle handlinger i forbindelse med afhændelsen af disse aktier efter repræsentantens skøn og på de af denne fastsatte betingelser, herunder retten til at beslutte, om det udstedende selskabs aktier skulle afhændes på eller uden for det regulerede marked.
13.      Den 8. november 2019 underskrev A. og C. (sidstnævnte gennem sin repræsentant) en aftale om konsulentbistand, på hvilket grundlag A. forpligtede sig til at organisere afhændelsen af en del af det udstedende selskabs aktier, som var ejet af C., ved hjælp af bookbuilding og fremskyndet placering af aktier (3) samt til at rådgive C. om spørgsmål vedrørende tilrettelæggelsen af denne proces.
14.      Den 18. november 2019 indgik A. og C. (sidstnævnte via sin repræsentant) også en aftale om investeringstjenesteydelser. På grundlag af denne aftale udførte A. C.’s handelsordrer om at afhænde det udstedende selskabs aktier på det regulerede marked ved hjælp af automatiseret ordreudførelse (herefter »automatiserede transaktioner«).
15.      Den 20. november 2019 kl. 18.03 annoncerede det udstedende selskab offentligt (4), at det havde modtaget en meddelelse fra C. om, at denne havde til hensigt at afhænde en del af det udstedende selskabs aktier via fremskyndet bookbuilding. Det fremgik af denne meddelelse, at C. havde til hensigt at afhænde aktier for et beløb på 5 mio. EUR, idet bookbuilding i den fremskyndede bookbuildingproces ville begynde den 20. november 2019 og forventedes afsluttet den 22. november 2019 (C. kunne beslutte at fremskynde processen og afslutte den tidligere), og idet A. optrådte som lead underwriter.
16.      Den 21. november 2019, dvs. efter denne meddelelse, faldt det udstedende selskabs aktiekurs med 11,72%, og der blev indledt intens handel med det udstedende selskabs aktier, idet 935 aktier blev handlet på det regulerede marked den 20. november ved hjælp af automatiserede transaktioner, sammenlignet med 40 396 aktier, der blev handlet den 21. november (forhøjelse med en faktor på 43,02), og 93 014 aktier den 22. november 2019.
17.      Den 21. og 22. november 2019 henvendte medarbejdere hos A. sig til mindst 13 potentielle investorer vedrørende afhændelsen af det udstedende selskabs aktier ved hjælp af fremskyndet bookbuilding. Den 21. november 2019 meddelte A., der handlede på vegne af C., de potentielle investorer en kurs på 4 EUR, der blev tilbudt af og betragtet som acceptabel for C. som sælger af aktierne. Denne kurs var betydeligt lavere end markedskursen (5).
18.      Den 21. november 2019 kl. 16.44 og den 21. november 2019 kl. 21.47 blev de to første bud på erhvervelse af henholdsvis 71 395 og 12 500 aktier i det udstedende selskab til en kurs på 4 EUR pr. aktie modtaget gennem fremskyndet bookbuilding.
19.      Den 21. november 2019 kl. 23.03 spurgte repræsentanten for C. pr. e-mail A. om muligheden for at afhænde nogle af aktierne på markedet den 22. november 2019. Repræsentanten anførte i e-mailen, at der var en høj omsætning på markedet den pågældende dag (en kurs på 5,1-5,9 EUR), og at vedkommende ville være villig til at afhænde aktier, hvis der var efterspørgsel. Repræsentanten ønskede ligeledes at vide, om det var nødvendigt at sende en særlig handelsordre, eller om aftalen mellem C. og A. var tilstrækkelig. Kl. 23.38 samme dato anmodede A. i sit svar pr. e-mail på repræsentantens henvendelse i det væsentlige om et loft over kursen og antallet af aktier, der kunne afhændes på det regulerede marked.
20.      De faktiske omstændigheder, der fandt sted den 22. november 2019, gengives som følger:
–        Kl. 00.12 afgav repræsentanten for C. en første handelsordre til A. om at afhænde op til 50 000 af det udstedende selskabs aktier ved hjælp af automatiserede transaktioner med den fornødne omhu på markedet til en kurs, der ikke var lavere end 4 EUR pr. aktie.
–        Som led i udførelsen af denne handelsordre afhændede A. fra kl. 10.00 til kl. 15.59 i alt 48 874 af det udstedende selskabs aktier på det regulerede marked til en vægtet gennemsnitskurs på 5,04 EUR (6).
–        Kl. 11.36 spurgte repræsentanten for C. pr. e-mail A., hvor mange aktier der var blevet afhændet, og om handelsordren skulle udvides. A. meddelte repræsentanten, at 34 537 aktier var blevet afhændet til en vægtet gennemsnitskurs på 5,109 EUR pr. aktie.
–        Kl. 12.16 blev der modtaget et tredje bud på erhvervelse af 5 000 aktier i det udstedende selskab ved hjælp af fremskyndet bookbuilding til en kurs på 4 EUR pr. aktie.
–        Kl. 12.33 afgav repræsentanten for C. endnu en handelsordre til A. om at afhænde op til yderligere 50 000 af aktierne i det udstedende selskab ved hjælp af automatiserede transaktioner med den fornødne omhu på markedet til en kurs på mindst 4 EUR pr. aktie. Denne handelsordre blev ikke gennemført den 22. november, da ikke alle aktierne i den første handelsordre var blevet afhændet.
–        Kl. 14.17 meddelte A. repræsentanten for C., at de afgivne handelsordrer var blevet udført, og anførte, at i alt 41 037 aktier i det udstedende selskab var blevet afhændet på det regulerede marked til en vægtet gennemsnitskurs på 5,084 EUR pr. aktie.
–        Efter modtagelsen af de tre sidste bud på erhvervelse af det udstedende selskabs aktier gennem fremskyndet bookbuilding til 4 EUR pr. aktie meddelte A. kl. 14.49 pr. e-mail repræsentanten for C. resultaterne af den fremskyndede bookbuilding, nemlig at der var modtaget handelsordrer (bud fra investorerne) vedrørende erhvervelse af 904 745 aktier (dvs. i alt seks bud) til 4 EUR pr. aktie. A. anmodede om et svar for så vidt angår de modtagne bud (om de ville blive accepteret eller ej).
–        Kl. 16.06 meddelte repræsentanten for C. pr. e-mail A., at investorernes bud på erhvervelse af aktier i det udstedende selskab var blevet accepteret.
–        Kl. 19.12 offentliggjorde det udstedende selskab via børsinformationssystemet, at C. havde afhændet 904 745 af det udstedende selskabs aktier ved hjælp af fremskyndet bookbuilding til 4 EUR pr. aktie. Under handelssessionen den 25. november 2019 faldt aktiekursen for det udstedende selskab med 11,72% til 4,22 EUR.
21.      Som led i den første og den anden af de ovennævnte handelsordrer blev det udstedende selskabs resterende 51 126 aktier afhændet ved automatiserede transaktioner den 25. og 26. november 2019, dvs. efter at aktiesalget gennem fremskyndet bookbuilding allerede var blevet meddelt via børsens informationssystem.
22.      Fra den 18. februar 2020 til den 5. marts 2021 foretog Lietuvos bankas en undersøgelse af disse handler.
23.      Den 10. februar 2022 vedtog Lietuvos bankas en afgørelse, hvori den i det væsentlige fastslog følgende: 1) Indtil den 22. november 2019 kl. 19.12 udgjorde den nøjagtige kurs (4 EUR) på det udstedende selskabs aktier, der blev afhændet gennem fremskyndet bookbuilding, intern viden som omhandlet i artikel 7 i forordning nr. 596/2014; 2) denne viden var tilgængelig for A. på tidspunktet for C.’s gennemførelse af en handelsordre om afhændelse af yderligere aktier i udstederen på det regulerede marked; 3) denne viden blev anvendt af A. på C.’s vegne og i dennes interesse for at opnå en urimelig fordel. Følgelig fastslog Lietuvos bankas, at A. havde tilsidesat forbuddet mod insiderhandel i artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014, og pålagde A. en bøde på 200 000 EUR for denne overtrædelse.
24.      I samme afgørelse af 10. februar 2022 fastslog Lietuvos bankas udtrykkeligt, at spørgsmålet om, hvorvidt C. kunne have begået en overtrædelse, ikke var blevet undersøgt. Efter Lietuvos bankas’ opfattelse udgjorde udførelsen af de handelsordrer, som C. havde afgivet gennem repræsentanten, den 22. november 2019, et særskilt tilfælde af insiderhandel.
25.      Ved dom af 10. oktober 2022 forkastede Vilniaus apygardos administracinis teismas (regional domstol i forvaltningsretlige sager i Vilnius, Litauen) A.’s søgsmål vedrørende lovligheden og gyldigheden af Lietuvos bankas’ afgørelse af 10. februar 2022.
26.      A. har iværksat appel til prøvelse af dommen i første instans ved Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Litauens øverste forvaltningsdomstol, Litauen), som har forelagt Domstolen nedenstående præjudicielle spørgsmål:
»1)      Skal artikel 9, stk. 2, litra b), i [forordning nr. 596/2014] fortolkes således, at et investeringsselskabs udførelse af en handelsordre om afhændelse af værdipapirer (aktier) på det regulerede marked, som en kunde har afgivet på grundlag af en standardaftale om tjenesteydelser, (ikke) kan anses for at overskride de normale rammer for udøvelsen af dets funktioner, alene fordi i) investeringsselskabet leverer tjenesteydelser til denne kunde på grundlag af en anden aftale i forbindelse med afhændelsen af de pågældende værdipapirer (aktier) uden for det regulerede marked, og ii) som følge heraf er i besiddelse af intern viden om kundens hensigter (det, som kunden har bestemt) med hensyn til kursen på de værdipapirer (aktier), der skal afhændes uden for det regulerede marked?
2)      Skal artikel 8, stk. 1, artikel 9, stk. 2, litra b), og artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014 fortolkes således, at den i forordningens artikel 9, stk. 2, litra b), omhandlede person af den kompetente myndighed (ikke) kan anses for at have overtrådt forbuddet i forordningens artikel 14, litra a), når denne person handler med værdipapirer på grundlag af en aftale indgået med en kunde alene med det formål at udføre kundens handelsordre, uanset om kunden har afgivet ordren på grundlag af intern viden som omhandlet i forordningens artikel 8, stk. 1?
3)      Skal artikel 9, stk. 6, i forordning nr. 596/2014 fortolkes således, at det er tilstrækkeligt, at den kompetente myndighed alene støtter sig på den formodning, der er omhandlet i 24. betragtning til denne forordning, for at fastslå, at der forelå en ulovlig bevæggrund til en kundes afgivelse af en handelsordre til et investeringsselskab, som omhandlet i forordningens artikel 9, stk. 2, litra b), om afhændelse af værdipapirer (aktier) på det regulerede marked, ved afgørelsen af, om investeringsselskabet (mægleren) har overtrådt forordningens artikel 14, litra a)?
4)      Skal artikel 8, stk. 1, i forordning nr. 596/2014 fortolkes således, at de begrænsninger, der er fastsat heri, (ikke) kan anvendes på handel med udsteders aktier på det regulerede marked til markedskurs foretaget af en person, der besidder kapitalinteresser i udstederen, alene fordi denne person allerede (frit) har fastsat en bestemt, men endnu ikke offentliggjort kurs for de af udstederens aktier, der skal afhændes i en proces uden for det regulerede marked, hvis begyndelse og forventede afslutning er blevet offentliggjort?
5)      Skal 24. betragtning til og artikel 8, stk. 1, og artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014 fortolkes således, at det med henblik på at afkræfte formodningen om markedsmisbrug som omhandlet i 24. betragtning til denne forordning i) er nødvendigt, at den person, der er omhandlet i denne forordnings artikel 8, stk. 4, andet afsnit, og som på grundlag af en aftale har udført en kundes handelsordre om at afhænde en del af sine værdipapirer (aktier) på det regulerede marked, godtgør, at dennes kunde ved afgivelsen af handelsordren ikke har udført nogen af de handlinger, der er omhandlet i forordningens artikel 8, stk. 1, eller ii) er det tilstrækkeligt, at denne person godtgør, at vedkommende har udført kundens handelsordre af en anden grund end [at være] i besiddelse af intern viden?«
III. Retsforhandlingerne for Domstolen
27.      Anmodningen om præjudiciel afgørelse indgik til Domstolen den 11. november 2024.
28.      A., den græske, den litauiske og den polske regering samt Europa-Kommissionen har indgivet skriftlige indlæg.
29.      A., den græske og den litauiske regering samt Kommissionen har deltaget i retsmødet den 19. november 2025.
IV.    Bedømmelse
A.      Indledende betragtninger fra den forelæggende ret
30.      Efter beskrivelsen af de faktiske omstændigheder, som jeg har gengivet ovenfor, har den forelæggende ret gjort rede for en række faktiske og retlige forhold (7), som bør fremhæves.
31.      Den forelæggende ret har for det første anført, at den fremskyndede bookbuildingproces blev offentliggjort og var en åben proces, således at alle interesserede kunne have fremsat et bud på erhvervelse af aktierne (8).
32.      For det andet har den forelæggende ret tilføjet, at det objektivt kan fastslås, at der mellem kl. 10.00 og kl. 15.59 den 22. november 2019 (dvs. mens A. udførte C.’s handelsordre om at afhænde en del af aktierne på det regulerede marked) forelå intern viden om, at »C., som det med rimelighed kunne forventes, ville afhænde en del af [det udstedende selskabs] aktier ved hjælp af fremskyndet bookbuilding uden for det regulerede marked netop til en kurs på 4 EUR pr. aktie«.
33.      Den forelæggende ret har anført følgende:
–        På baggrund af alle de omstændigheder, der gik forud for offentliggørelsen af resultaterne af den fremskyndede bookbuildingproces, kunne det med rimelighed antages, at C. inden den første handelsordre (den 22.11.2019 kl. 00.12) om at afhænde en del af det udstedende selskabs aktier på det regulerede marked var villig til at afhænde en del af de pågældende aktier gennem fremskyndet bookbuilding til 4 EUR pr. aktie, og at der ikke forelå andre objektive omstændigheder, som kunne have givet anledning til rimelig tvivl om, hvorvidt afhændelsen af aktierne gennem fremskyndet bookbuilding muligvis ikke ville finde sted på grund af sælgerens (C.’s) ændrede hensigter eller manglende vilje.
–        I betragtning af denne viden om C.’s hensigter set fra en uafhængig persons synspunkt kan det således objektivt set ud fra sagsakterne formodes, at denne viden (om den specifikke kurs for udstederens aktier, der skulle afhændes gennem fremskyndet bookbuilding) udgjorde intern viden som omhandlet i artikel 7, stk. 1, litra a), i forordning nr. 596/2014.
–        Der er også objektive grunde til at antage, at A., navnlig ved at udføre handelsordren den 22. november 2019 kl. 00.12, havde kendskab til denne (interne) viden om sin kundes (C.’s) hensigter i forbindelse med den fremskyndede bookbuilding [artikel 7, stk. 1, litra d), i forordning nr. 596/2014].
34.      For det tredje har Lietuvos bankas ifølge den forelæggende ret ikke bestridt (og beviserne i den foreliggende sag rejser heller ikke tvivl om) A.’s argumenter, nærmere bestemt følgende:
–        Det udstedende selskabs aktier blev kun handlet på det regulerede marked på initiativ af C. (dennes repræsentant), således at A. hverken tilbød eller tilskyndede C. til at handle på det regulerede marked.
–        Ved at udføre C.’s handelsordrer handlede A. i sin egenskab af investeringsselskab, der leverede de tjenesteydelser, der er omhandlet bilag I, afsnit A, punkt 1 og 2, i direktiv 2014/65/EU (9), på grundlag af aftalen med C.
–        A. har hverken anmodet om eller modtaget andre fordele eller nogen yderligere fordel ved udførelsen af C.’s handelsordrer ud over almindelig provision.
–        Det er ikke godtgjort, og det er heller ikke fastslået i Lietuvos bankas’ afgørelse, at A. i den omtvistede periode har handlet med det udstedende selskabs aktier på det regulerede marked til egen fordel eller til andre tredjemænds fordel (bortset fra C.), eller at A. har tilskyndet andre til at handle med disse værdipapirer.
35.      For det fjerde har den forelæggende ret påpeget, at Lietuvos bankas ikke tog stilling til C.’s ansvar. Lietuvos bankas fastslog, at der i forhold til A. forelå en tilsidesættelse af artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014, i det væsentlige med den begrundelse, at A. havde handlet til fordel for C. og i dennes interesse ved at give sidstnævnte en urimelig fordel i forhold til de øvrige aktører på det regulerede marked, og at A. i sin egenskab af professionel markedsaktør burde have haft kendskab til denne urimelige fordel, som C. havde opnået.
B.      Det første, det andet og det tredje præjudicielle spørgsmål
36.      Med disse tre spørgsmål, som kan behandles under ét, ønsker den forelæggende ret oplyst, under hvilke omstændigheder en af de i artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014 omhandlede personer, der er bemyndiget til at udføre ordrer vedrørende aktiesalg på vegne af tredjemænd, deltager i insiderhandel, som er forbudt i henhold til denne forordnings artikel 14.
37.      Svaret herpå kræver først og fremmest en undersøgelse af forholdet mellem forskellige artikler i forordning nr. 596/2014 på baggrund af det, som den forelæggende ret har lagt til grund: Den viden, som A. var i besiddelse af, om den kurs, som indehaveren af aktierne var parat til at acceptere i forbindelse med den fremskyndede bookbuildingproces, kan betragtes som intern viden. Investorerne på det regulerede marked havde ikke kendskab til denne kurs (10).
38.      I henhold til artikel 8, stk. 1, og artikel 8, stk. 4, litra c), sammenholdt med artikel 14, i forordning nr. 596/2014, kræver et tilfælde af insiderhandel samlet set: a) besiddelse af intern viden og b) brug af denne interne viden på de i artikel 8 i forordning nr. 596/2014 fastlagte betingelser.
39.      Domstolen har tidligere fastslået følgende med hensyn til de tilsvarende bestemmelser i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) (EUT 2003, L 96, s. 16):
–        »[...] forbuddet mod insiderhandel [finder] anvendelse, når en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, utilbørligt benytter sig af den fordel, som han har herved, idet han foretager en markedstransaktion på grundlag af denne viden« (11).
–        »[...] den omstændighed, at en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, foretager en markedstransaktion, der omhandler de finansielle instrumenter, som denne viden vedrører, med forbehold for overholdelse af forsvarsrettighederne og særligt retten til at kunne afkræfte denne formodning, er ensbetydende med, at personen »benytter denne viden« i den forstand, hvori udtrykket er anvendt i artikel [...]« (12).
–        »For ikke at udvide forbuddet fastsat i artikel [...] mere, end hvad der er hensigtsmæssigt og nødvendigt for at opfylde formålene med dette direktiv, kan visse situationer dog kræve en tilbundsgående prøvelse af de omstændigheder, hvoraf det kan fremgå, om brugen af intern viden rent faktisk har den utilbørlige karakter, som det nævnte direktiv har til formål at forbyde af hensyn til finansmarkedernes integritet og investorernes tillid« (13).
40.      Spector-reglen og Spector-undtagelsen fremgår af 24. betragtning til forordning nr. 596/2014 (14). Denne forordning forbyder ikke enhver brug af intern viden, men derimod kun, at denne form for viden bruges på en måde, der er i strid med formålene med forordningen, som Domstolen ligeledes har henvist til (15).
41.      Betragtningerne (18., 29. og 30. betragtning) til direktiv 2003/6 indeholdt »[...] flere eksempler på situationer, hvor den omstændighed, at en primær insider, som er i besiddelse af intern viden, foretager en markedstransaktion, ikke i sig selv bør være ensbetydende med at »benytte intern viden« i den forstand, hvori udtrykket er anvendt i direktivets artikel 2, stk. 1« (16).
42.      Disse eksempler er nu kodificeret i artikel 9 i forordning nr. 596/2014. Bestemte handler er, selv om de udføres under besiddelse af intern viden, tilladte, for så vidt som de ikke strider mod det formål, der ligger til grund for forbuddet mod insiderhandel (17). Med andre ord anses sådanne handler ikke for at udgøre en »brug« af intern viden (18).
43.      Undtagelserne i artikel 9 udgør ikke en udtømmende liste: En økonomisk aktør kan godtgøre, at den pågældende er i besiddelse af intern viden, men at vedkommende ikke har brugt denne viden på en måde, der strider mod formålene med forordning nr. 596/2014.
44.      Artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014 bestemmer nærmere bestemt og for så vidt som det er relevant for denne sag, at alene det forhold, at en person er i besiddelse af intern viden, ikke betragtes således, at denne person har gjort brug af denne viden (og således har deltaget i insiderhandel), hvis personen »er bemyndiget til at udføre ordrer på vegne af tredjemænd, og erhvervelsen eller afhændelsen af de finansielle instrumenter, som handelsordren vedrører, sker for at udføre en sådan handelsordre på lovlig vis i forbindelse med den normale udøvelse af vedkommendes arbejde, erhverv eller funktioner« (19).
45.      Undtagelsen i artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014 (20) anerkender, at der ikke foreligger en årsagsforbindelse mellem besiddelsen af intern viden og beslutningen om at udføre en ordre vedrørende aktier (21). Besiddelsen af den interne viden berører i princippet ikke driften i et investeringsselskab, der ikke opnår nogen fordel ved at være i besiddelse af denne viden (22).
46.      De personer, som er omfattet af den omtvistede undtagelse, omfatter kreditinstitutter og investeringsselskaber med tilladelse i henhold til direktiv 2014/65 (23). Når de udfører ordrer om salg af finansielle instrumenter på deres kunders vegne, er deres råderum mere begrænset, eftersom kundens anvisninger er afgørende for adfærden hos det selskab, der udfører ordren.
47.      Formålet med den undtagelse, der er anerkendt i artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014, er at tillade, at kreditinstitutter eller investeringsselskaber kan udøve deres erhvervsmæssige virksomhed, selv når de er i besiddelse af intern viden, hvilket er en almindelig følge af deres forhold til kunderne.
48.      Domstolen har givet udtryk for denne opfattelse i lyset af 18. betragtning til direktiv 2003/6 (24): »[...] anvendelse af disse kriterier uden videre på visse professionelle aktører på finansmarkederne, som kommer til at sidde inde med intern viden om markedstransaktioner foretaget af tredjemand, [kan] føre til, at disse aktørers funktion omfattes af forbuddet, uanset at funktionen er lovlig og fremmende for, at finansmarkederne kan fungere effektivt [...]« (25).
49.      Der sker dermed en ændring med hensyn til anvendelsen af artikel 8 i forordning nr. 596/2014. Det er i princippet den person, der er i besiddelse af intern viden, som det påhviler at godtgøre, at den pågældende ikke har gjort brug af denne viden, hvilket imidlertid ikke er tilfældet, når der er tale om kreditinstitutter eller investeringsselskaber.
50.      Artikel 9 i forordning nr. 596/2014 vender bevisbyrden om og udelukker flere tilfælde, hvori hovedreglen i denne forordnings artikel 8 ikke finder anvendelse. I artikel 9, stk. 1-5, formodes det, at aktørerne er i besiddelse af intern viden, men ikke gør brug af den og dermed ikke deltager i insiderhandel (26).
51.      Det fremgår imidlertid af artikel 9, stk. 6, i forordning nr. 596/2014, at »[u]anset denne artikels stk. 1-5, kan der stadig betragtes som at være sket en overtrædelse af forbuddet mod insiderhandel [...], hvis den kompetente myndighed fastslår, at bevæggrunden til de pågældende handelsordrer eller transaktioner eller den pågældende adfærd var ulovlig«.
52.      I henhold til denne bestemmelse er den kompetente myndighed på området pålagt bevisbyrden. Det er denne myndighed, der skal godtgøre, at investeringsselskabet har udøvet ulovlig virksomhed ved at gøre brug af intern viden. Det er ikke tilstrækkeligt, at denne myndighed blot gør artikel 8, stk. 1, i og 24. betragtning til forordning nr. 596/2014 gældende.
53.      Undtagelsen i artikel 9, stk. 2, i forordning nr. 596/2014 finder som nævnt anvendelse, når »erhvervelsen eller afhændelsen af de finansielle instrumenter, som handelsordren vedrører, sker for at udføre en sådan handelsordre på lovlig vis i forbindelse med den normale udøvelse af vedkommendes arbejde, erhverv eller funktioner«.
54.      Det kræver en undersøgelse i hvert enkelt tilfælde at efterprøve »lovligheden« af den måde, hvorpå erhvervelsen eller afhændelsen af de finansielle instrumenter, som kundens handelsordre vedrører, har fundet sted. Den forelæggende ret, som råder over alle vurderingselementer med hensyn til investeringsselskabets adfærd, er bedre egnet til at foretage denne bedømmelse.
55.      Domstolen kan ikke desto mindre vejlede den forelæggende ret i forbindelse med dennes bedømmelse af den foreliggende sag.
56.      Et første vurderingselement vedrører forløbet af den fremskyndede bookbuildingproces og aktiekursen inden for rammerne af denne proces. En fremskyndet bookbuildingproces finder ofte sted mellem lukningen af aktiehandelen på det regulerede marked og åbningen den følgende handelsdag for at undgå for store udsving i kurserne og volatilitet på markedet. Kursen fastsættes sædvanligvis ved udløbet af fristen for at afgive tilbud, idet der tages hensyn til investorernes kendetegn og efterspørgslens omfang. Eftersom det som regel er kvalificerede investorer, der erhverver store mængder af aktier, der deltager i en fremskyndet bookbuilding, køber disse investorer ofte til en lavere kurs end kursen på det regulerede marked.
57.      I den foreliggende sag leverede A. en investeringsservice, som er omfattet af afsnit A i bilag I til direktiv 2014/65 (27), i forbindelse med en procedure (fremskyndet bookbuilding), hvis forløb EU-retten ikke indeholder specifikke bestemmelser om.
58.      En fremskyndet bookbuilding, der kun er rettet mod kvalificerede investorer, kan medføre en risiko for forskelsbehandling mellem disse investorer og mindre investorer, der hovedsageligt er aktive på det regulerede marked (28). Investeringsselskaberne skal i disse tilfælde nøje overholde de forpligtelser, der er fastsat i artikel 23, 24 og 27 i direktiv 2014/65 (29).
59.      Som Kommissionen har anført i retsmødet, indebærer en tilsidesættelse af disse forpligtelser, at investeringsselskabet ikke længere er omfattet af formodningen om, at dets handlinger er lovlige, når dette selskab er i besiddelse af intern viden og ikke udfører ordren om køb af aktier »på lovlig vis i forbindelse med den normale udøvelse af vedkommendes [...] funktioner« [artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014].
60.      I den foreliggende sag er forløbet af den fremskyndede bookbuildingproces (30) og fastsættelsen af aktiekurserne kendetegnet ved usædvanlige omstændigheder:
–        Den fremskyndede bookbuildingproces blev gennemført over to dage og sideløbende med aktiesalget på det regulerede marked. Selv om ingen EU-retlige bestemmelser forbyder, at de to procedurer gennemføres samtidigt, skaber dette en risiko for spekulativ aktiehandel og kan være til skade for mindre investorer, der køber aktierne på det regulerede marked.
–        Det samme investeringsselskab (A.) deltog samtidig i aktiesalget på det regulerede marked og i den fremskyndede bookbuildingproces. Andre selskabers deltagelse i begge procedurer ville, således som nogle af parterne har påpeget i retsmødet, have været et effektivt middel til at forhindre brugen af den interne viden, som var i A.’s besiddelse.
–        Det fremgår af sagsakterne, at aktiekursen i forbindelse med den fremskyndede bookbuilding blev fastsat på forhånd af sælgeren og var kendt af A. (ifølge den forelæggende ret var der tale om intern viden). Alt tyder imidlertid på, at de potentielle købere i forbindelse med den fremskyndede bookbuilding indgav tilbud om køb af aktier til netop denne kurs. Hvis dette er tilfældet, var det ikke nødvendigt, at A. fastsatte salgsprisen for aktierne ved afslutningen på den fremskyndede bookbuilding på grundlag af de modtagne bud.
61.      Som det er blevet anført i retsmødet, er A. under alle omstændigheder ikke blevet pålagt sanktioner for tilsidesættelse af forpligtelserne i henhold til direktiv 2014/65 (dvs. af dette selskabs erhvervsmæssige forpligtelser som et selskab, der udbyder en investeringsservice).
62.      Et andet vurderingselement er samspillet mellem A. og kunden C. i forbindelse med beslutningen om, at aktierne skulle sælges ved fremskyndet bookbuilding og samtidig på det regulerede marked. Det fremgår ikke, at investeringsselskabet har tilskyndet denne kunde til eller anbefalet denne at gennemføre et dobbelt salg på samme tid: Den forelæggende ret har anført, at aktierne i det udstedende selskab kun blev handlet på det regulerede marked på initiativ af C. (dennes repræsentant), således at A. hverken tilbød eller tilskyndede C. til at handle på det regulerede marked.
63.      Et tredje relevant vurderingselement er de betingelser, der er fastsat i C.’s aftaler med A. med henblik på aktiesalgets forløb. Den forelæggende ret har lagt til grund, at oplysningerne om kursen på de aktier, som det var planlagt at afhænde ved fremskyndet bookbuilding, i dette tilfælde udgjorde intern viden i henhold til artikel 7, stk. 1, litra a), i forordning nr. 596/2014. Den forelæggende ret har imidlertid selv anført, at A., i egenskab af investeringsselskab, udførte C.’s ordrer i henhold til betingelserne i den aftale, som var indgået med kunden.
64.      Det fjerde element, der bør tages i betragtning, er spørgsmålet, om det investeringsselskab, der foreholdes den overtrædelse, der er omhandlet i artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014, har opnået en fordel. Den forelæggende ret har som nævnt udtrykkeligt anført, at A. hverken har anmodet om eller modtaget andre fordele eller nogen yderligere fordel ved udførelsen af C.’s handelsordrer ud over almindelig provision (31).
65.      Efter min opfattelse er sidstnævnte omstændighed særlig vigtig med henblik på at afgøre, om A. havde tilsidesat forbuddet mod insiderhandel.
66.      Eftersom A. hverken handlede med aktierne på det regulerede marked til egen fordel eller til andre tredjemænds fordel (bortset fra C.) eller tilskyndede andre til at handle med disse værdipapirer, er det efter min opfattelse vanskeligt at fastslå, at dette selskab, som gerningsmand til overtrædelsen, har gennemført en ulovlig transaktion, der kræver »opnå[else af] en urimelig fordel ved hjælp af denne viden ved at indgå markedstransaktioner i overensstemmelse med denne [interne] viden« (32).
67.      Når et investeringsselskab blot udfører ordrer fra en kunde og på trods af at være i besiddelse af intern viden udfører salgsordrerne på de af kunden fastsatte betingelser, er der i praksis ingen forbindelse mellem denne viden og mæglerens handlinger. Salgsordren ville være blevet udført på samme måde, hvis investeringsselskabet ikke havde været i besiddelse af den interne viden.
68.      Jeg gentager, at den overtrædelse, der er omhandlet i artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014 (deltagelse i insiderhandel), kræver, at den pågældende gerningsmand opnår eller forsøger at opnå en specifik fortjeneste (en fordel), som i et investeringsselskabs tilfælde ikke svarer til den blotte betaling, i form af provision, for de tjenesteydelser, som dette selskab har leveret til kunden.
69.      Henset til det ovenstående er jeg af den opfattelse, at artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014 skal fortolkes således:
–        Et investeringsselskab, der udfører ordrer om salg af værdipapirer på det regulerede marked, som en kunde har afgivet på grundlag af en standardaftale om tjenesteydelser, og samtidig for samme kunde tilrettelægger en bookbuilding og fremskyndet placering af aktier, deltager ikke i insiderhandel, medmindre tilsynsmyndigheden godtgør: a) at dette selskab var i besiddelse af intern viden om kundens hensigter med hensyn til kursen på de værdipapirer, der skulle afhændes uden for det regulerede marked, og b) at dette selskabs adfærd ikke har overholdt de gældende faglige standarder.
–        Hvis betingelserne i artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014 er overholdt, kan det ikke formodes, at investeringsselskabet har overtrådt forbuddet i henhold til denne forordnings artikel 14, litra a), medmindre den kompetente nationale myndighed i overensstemmelse med artikel 9, stk. 6, i forordning nr. 596/2014 godtgør, at der forelå en ulovlig bevæggrund til udførelsen af handelsordren.
C.      Det fjerde præjudicielle spørgsmål
70.      Den forelæggende ret har anmodet Domstolen om at fortolke artikel 8, stk. 1, i forordning nr. 596/2014, som definerer begrebet »insiderhandel«.
71.      Med fortolkningen af artikel 8, stk. 1, i forordning nr. 596/2014 ønskes det oplyst, om »de begrænsninger, der er fastsat heri, (ikke) kan anvendes på handel med udsteders aktier på det regulerede marked til markedskurs foretaget af en person, der besidder kapitalinteresser i udstederen, alene fordi denne person allerede (frit) har fastsat en bestemt, men endnu ikke offentliggjort kurs for de af udstederens aktier, der skal afhændes i en proces uden for det regulerede marked, hvis begyndelse og forventede afslutning er blevet offentliggjort«.
72.      Spørgsmålet er sammenfattende, om indehaveren af aktierne i det udstedende selskab, som anmoder investeringsselskabet om at sælge disse aktier, deltager i insiderhandel som omhandlet i artikel 8, stk. 1, i forordning nr. 596/2014.
73.      Den græske og den litauiske regering har anført, at dette spørgsmål ikke er nødvendigt for afgørelsen af tvisten i hovedsagen og derfor bør afvises. Jeg deler denne opfattelse.
74.      Det fremgår af forelæggelsesafgørelsen, at den litauiske tilsynsmyndighed alene sanktionerede investeringsselskabets adfærd som insiderhandel, men ikke adfærden hos aktionæren (selskabet C.), som anmodede investeringsselskabet om at sælge den pågældendes aktier (33).
75.      Hovedsagen omhandler således ikke adfærden hos den kunde, som ejer aktierne, men derimod adfærden hos det investeringsselskab, der fungerede som mægler og solgte disse aktier på det regulerede marked og ved fremskyndet bookbuilding.
76.      Såfremt spørgsmålet kunne antages til realitetsbehandling, er jeg enig med den forelæggende ret (34) i, at artikel 8 i forordning nr. 596/2014 ikke finder anvendelse på indehaveren af aktier i et udstedende selskab, der vælger at afhænde disse aktier under omstændigheder som de i hovedsagen foreliggende.
77.      Selv om C. var indehaver af en del af udstederens kapital (og dermed potentielt i besiddelse af intern viden (35)), opnåede C. ikke den omtvistede viden i sin egenskab af aktionær. Denne viden havde end ikke det udstedende selskab kendskab til (36), eftersom den udelukkende vedrørte C.’s egen hensigt om at afhænde sine aktier, dvs. udelukkende dennes egne investeringsbeslutninger (37).
78.      Den hensigt, som indehaveren af værdipapirerne har, og som alene er bestemt af indehaverens egen vilje og personlige beslutning med hensyn til den acceptable kurs på de aktiver, der skal afhændes, kan ikke anses for en besiddelse af intern viden som omhandlet i artikel 8, stk. 4, andet afsnit, i forordning nr. 596/2014 (38).
79.      Som det fremgår af 31. (39) og 54. betragtning (40) til forordning nr. 596/2014, bør både indehaverens egen beslutning om at afhænde værdipapirerne, som sandsynligvis omfatter en beslutning om en acceptabel kurs, og denne indehavers handlinger på grundlag af sine egne handelsplaner og ‑strategier ikke anses for brug af intern viden.
80.      Da C. ikke anses for at være tredjemand i forhold til den omtvistede viden, udgjorde C.’s beslutning om at afhænde en del af aktierne på det regulerede marked til markedskurs kombineret med afhændelsen af disse til en bestemt kurs uden for det regulerede marked via fremskyndet bookbuilding ikke insiderhandel som omhandlet i artikel 8, stk. 1, i forordning nr. 596/2014.
D.      Det femte præjudicielle spørgsmål
81.      Den forelæggende ret ønsker oplyst, om 24. betragtning til og artikel 8, stk. 1, og artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014 kan fortolkes således, at det med henblik på at afkræfte den formodning, der er omhandlet i den nævnte betragtning,
–        »[...] er nødvendigt, at den person, der er omhandlet i denne forordnings artikel 8, stk. 4, andet afsnit, og som på grundlag af en aftale har udført en kundes handelsordre om at afhænde en del af sine værdipapirer (aktier) på det regulerede marked, godtgør, at dennes kunde ved afgivelsen af handelsordren ikke har udført nogen af de handlinger, der er omhandlet i forordningens artikel 8, stk. 1, eller
–        [...] det er tilstrækkeligt, at denne person godtgør, at vedkommende har udført kundens handelsordre af en anden grund end [at være] i besiddelse af intern viden«?
82.      Det følger som nævnt af 24. betragtning til forordning nr. 596/2014, at det formodes, at aktører, der er i besiddelse af viden, såfremt der er tale om intern viden, deltager i insiderhandel (som omhandlet i denne forordnings artikel 8, stk. 1).
83.      Jeg har også forklaret, hvordan artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014 afkræfter denne formodning i forbindelse med mæglere, der udfører ordrer om salg af aktier til fordel for deres kunder, såfremt de handler »på lovlig vis i forbindelse med den normale udøvelse af vedkommendes arbejde, erhverv eller funktioner«.
84.      På denne baggrund deltager et investeringsselskab, der blot udfører en kundes ordre på lovlig vis i forbindelse med den normale udøvelse af vedkommendes opgaver, ikke i insiderhandel, selv ikke hvis kunden er i besiddelse af og bruger intern viden ved afgivelsen af handelsordren (41).
85.      Denne fortolkning bekræftes af 30. betragtning til forordning nr. 596/2014 (42). Heraf følger, at investeringsselskaber, der blot udfører ordrer fra deres kunder, i princippet ikke deltager i insiderhandel. De deltager derimod i insiderhandel, når de gennemfører transaktioner på værdipapirmarkederne til egen fordel ved at gøre brug af den interne viden, de opnår fra kunderne.
86.      I denne forbindelse pålægger artikel 8, stk. 1, i forordning nr. 596/2014 ikke disse selskaber en pligt til at godtgøre, at deres kunder ved afgivelsen af handelsordrerne til dem ikke begår insiderhandel. En sådan bevisbyrde ville være uforholdsmæssig og ville vanskeliggøre leveringen af disse selskabers tjenesteydelser, som er nødvendige for, at finansmarkederne kan fungere effektivt.
87.      Investeringsselskaber skal ganske vist råde over effektive ordninger, systemer og procedurer, som tager sigte på at forebygge og afsløre insiderhandel og forsøg på insiderhandel (artikel 16, stk. 1 og 2, i forordning nr. 596/2014).
88.      Når disse selskaber har begrundet mistanke om, at en handelsordre vedrørende et finansielt instrument kunne udgøre insiderhandel eller forsøg på insiderhandel, skal de straks underrette den omhandlede kompetente myndighed (artikel 16, stk. 2 og 3, i forordning nr. 596/2014).
89.      Denne underretningspligt, som mere er af forebyggende karakter (43), betyder imidlertid ikke, at investeringsselskaberne har pligt til føre bevis for, at et bestemt forhold ikke foreligger, nærmere bestemt at kunden ikke udviste en adfærd, der er omfattet af artikel 8, stk. 1, i forordning nr. 596/2014.
90.      Ifølge de oplysninger, som Domstolen råder over, underrettede A. ikke Lietuvos bankas om salget af C.’s aktier, som blev gennemført samtidig ved fremskyndet bookbuilding og på det regulerede marked. Det, som denne tvist omhandler (og grunden til, at Lietuvos bankas har pålagt A. en sanktion), er imidlertid en overtrædelse af artikel 14 og ikke af artikel 16, stk. 1 og 2, i forordning nr. 596/2014 (44).
91.      Sammenfattende skal artikel 8, stk. 1, og artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014 fortolkes således, at investeringsselskabet kan afkræfte den formodning, som er omhandlet i 24. betragtning til denne forordning, og godtgøre, at dette selskab blot udførte ordren om at afhænde sin kundes aktier på lovlig vis og i forbindelse med den normale udøvelse af selskabets aktivitet efter kundernes anvisninger. Det er ikke nødvendigt, at selskabet godtgør, at kunden ikke brugte intern viden, da denne gav ordre til at gennemføre ordren.
V.      Forslag til afgørelse
92.      På baggrund af det ovenfor anførte foreslår jeg Domstolen, at den svarer Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Litauens øverste forvaltningsdomstol) således:
»1)      Det fjerde præjudicielle spørgsmål kan ikke antages til realitetsbehandling.
2)      Artikel 9, stk. 2, litra b), i Europa-Parlamentets og Rådets forordning (EU) nr. 596/2014 af 16. april 2014 om markedsmisbrug (forordningen om markedsmisbrug) og om ophævelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF og Kommissionens direktiv 2003/124/EF, 2003/125/EF og 2004/72/EF,
skal fortolkes således, at
–        et investeringsselskab, der udfører ordrer om salg af værdipapirer på det regulerede marked, som en kunde har afgivet på grundlag af en standardaftale om tjenesteydelser, og samtidig for samme kunde tilrettelægger en fremskyndet bookbuildingproces, ikke deltager i insiderhandel, medmindre tilsynsmyndigheden godtgør: a) at dette selskab var i besiddelse af intern viden om kundens hensigter med hensyn til kursen på de værdipapirer, der skulle afhændes uden for det regulerede marked, og b) at dette selskabs adfærd ikke har overholdt de gældende faglige standarder
–        hvis betingelserne i artikel 9, stk. 2, litra b), i forordning nr. 596/2014 er overholdt, kan det ikke formodes, at investeringsselskabet har overtrådt forbuddet i henhold til denne forordnings artikel 14, litra a), medmindre den kompetente nationale myndighed i overensstemmelse med artikel 9, stk. 6, i forordning nr. 596/2014 godtgør, at der forelå en ulovlig bevæggrund til udførelsen af ordren.
3)      Artikel 8, stk. 1, og artikel 14, litra a), i forordning nr. 596/2014 skal fortolkes således, at investeringsselskabet kan afkræfte den formodning, som er omhandlet i 24. betragtning til denne forordning, og godtgøre, at dette selskab blot udførte ordren om at afhænde sin kundes aktier på lovlig vis og i forbindelse med den normale udøvelse af selskabets aktivitet efter kundernes anvisninger. Det er ikke nødvendigt, at selskabet godtgør, at kunden ikke brugte intern viden, da denne gav ordre til at gennemføre ordren.«
1 –      Originalsprog: spansk.
2 –      Europa-Parlamentets og Rådets forordning af 16.4.2014 om markedsmisbrug (forordningen om markedsmisbrug) og om ophævelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF og Kommissionens direktiv 2003/124/EF, 2003/125/EF og 2004/72/EF (EUT 2014, L 173, s. 1).
3 –      Bookbuilding og fremskyndet placering af aktier er procedurer, der som regel anvendes på kapitalmarkederne til at tilbyde kvalificerede investorer (såvel institutionelle som andre investorer) nye aktier, der udstedes i forbindelse med en kapitalforhøjelse, eller en mængde eksisterende aktier fra et børsnoteret selskab. Som benævnelse for den procedure, der anvendes i denne sag, anvender forelæggelsesafgørelsen den engelske betegnelse accelerated book building. Herefter vil jeg benytte betegnelsen »fremskyndet bookbuilding«.
4 –      Dette blev annonceret via informationssystemet i aktieselskabet Nasdaq Vilnius Vertybinių popierių birža (Nasdaq-børsen i Vilnius, herefter »børsen«).
5 –      Den vægtede gennemsnitskurs for det udstedende selskabs aktier på det regulerede marked den 21.11.2019 og den 22.11.2019 beløb sig til henholdsvis 5,4348463 EUR og 5,0194492 EUR pr. aktie.
6 –      Der blev afhændet aktier for i alt 246 412,03 EUR, idet den højeste kurs var 5,50 EUR pr. aktie, og den laveste kurs var 4,78 EUR. C. indledte handelssessionen på 5,40 EUR pr. aktie og sluttede på 4,78 EUR pr. aktie.
7 –      Forelæggelsesafgørelsens præmis 35-41.
8 –      A. har i retsmødet bekræftet denne omstændighed og har understreget, at den fremskyndede bookbuildingproces også var åben for mindre investorer og ikke blot kvalificerede investorer. A. har anført, at nogle mindre investorer erhvervede aktier i forbindelse med den nævnte proces.
9 –      Europa-Parlamentets og Rådets direktiv af 15.5.2014 om markeder for finansielle instrumenter og om ændring af direktiv 2002/92/EF og direktiv 2011/61/EU (EUT 2014, L 173, s. 349).
10 –      Det er ubestridt, at denne viden opfylder de fire væsentlige elementer, som »er uafhængige af hinanden og udgør mindstekrav, der hver især skal være opfyldt, for at viden kan kvalificeres som »intern««. Denne viden skal desuden være »specifik«, den må ikke være blevet »offentliggjort«, den skal vedrøre »direkte eller indirekte, et eller flere finansielle instrumenter eller deres udstedere«, og skal, hvis den blev offentliggjort, »mærkbart kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter«. Jf. dom af 11.3.2015, Lafonta (C-628/13, EU:C:2015:162, præmis 24 og 28), og af 15.3.2022, Autorité des marchés financiers (C-302/20, EU:C:2022:190, herefter »dommen i sagen Autorité des marchés financiers«, præmis 33).
11 –      Dom af 23.12.2009, Spector Photo Group og Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806, herefter »Spector-dommen«, præmis 53).
12 –      Spector-dommen, præmis 54. Denne formodning er siden da blevet betegnet som Spector-reglen. Muligheden for, at den anklagede kan afkræfte en sådan formodning, betegnes som Spector-undtagelsen. Jf. L. Klöhn, »The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group«, European Company and Financial Law Review, 2010, s. 347.
13 –      Spector-dommen, præmis 55.
14 –      Gengivet i punkt 5 i dette forslag til afgørelse.
15 –      Dom af 11.3.2015, Lafonta (C-628/13, EU:C:2015:162, præmis 21, og dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 43.
16 –      Spector-dommen, præmis 56-61.
17 –      Spector-dommen, præmis 61.
18 –      R. Veil, »§ 14. Insider Dealing«, i R. Veil, European Capital Markets Law, 3. udg., Hart Publishing, Oxford, 2022, s. 213, og M. Winner, »Article 9: Legitimate Behaviour«, i M. Kalss, S. Oppitz, U. Torggler, EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N o 596/2014, Edward Elgar, 2021, s. 117.
19 –      Det fremgår i samme retning af 30. betragtning til forordning nr. 596/2014, at »[s]elve det forhold, at [...] personer, der er bemyndiget til at udføre handelsordrer på vegne af tredjeparter med intern viden, blot pligtskyldigt gennemfører annulleringer eller ændringer af handelsordrer, [...] ikke [bør] betragtes som brug af sådan intern viden. Men den i denne forordning fastsatte beskyttelse for [...] personer, der er bemyndiget til at udføre handelsordrer på vegne af tredjeparter med intern viden, omfatter ikke aktiviteter, der klart er forbudt i henhold til denne forordning, herunder [f.eks.] den praksis, der er almindeligt kendt som »front running««. Front running er en form for markedsmisbrug, hvorved en mægler udnytter den interne viden om kundernes ordrer, som den pågældende er i besiddelse af, til at gennemføre handler til sin egen fordel.
20 –      Domstolen har, medmindre jeg tager fejl, endnu ikke taget stilling til denne undtagelse, hvilket den derimod har gjort med hensyn til undtagelsen i artikel 10, stk. 1, i forordning nr. 596/2014, som opstiller betingelsen om en snæver forbindelse mellem videregivelsen af intern viden og udøvelsen af et arbejde, erhverv eller funktioner, for at denne videregivelse kan være berettiget. Dom af 22.11.2005, Grøngaard og Bang (C-384/02, EU:C:2005:708, præmis 31 og 34), og dommen i sagen Autorité des marchés financiers, præmis 78.
21 –      J.L. Hansen, »Article 9: Legitimate Behaviour«, i M. Ventoruzzo, S. Mock, Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2. udg., Oxford University Press, 2022, s. 336. Jf. ligeledes BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, s. 57, tilgængelig på adressen https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, »If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information.«
22 –      L. Klöhn, »The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group«, European Company and Financial Law Review, 2010, s. 360.
23 –      Artikel 4, nr. 5), i direktiv 2014/65 definerer udførelse af ordrer for kunders regning som »indgåelse af aftaler om køb eller salg på kunders vegne af et eller flere finansielle instrumenter, omfattende indgåelse af aftaler om salg på udstedelsestidspunktet af finansielle instrumenter, der udstedes af et investeringsselskab eller et kreditinstitut«.
24 –      »[...] [Det] tilføjes [...] i denne betragtning, at det forhold alene, at market-makers, instanser, der er bemyndiget til at optræde som medkontrahenter, eller værdipapirhandlere, der har tilladelse til at handle for tredjemands regning, med intern viden lovligt og loyalt effektuerer markedstransaktioner, »ikke i sig selv [bør] betragtes som brug af intern viden«.« (Spector-dommen, præmis 58).
25 –      Spector-dommen, præmis 57.
26 –      Det fremgår af 29. betragtning til forordning nr. 596/2014, at »[f]or at undgå utilsigtede forbud mod lovlige former for finansiel aktivitet, dvs. når der ikke er nogen markedsmisbrugseffekt, er det nødvendigt at anerkende visse former for lovlig adfærd [...]«.
27 –      Herunder »Modtagelse og formidling af ordrer vedrørende et eller flere finansielle instrumenter« [nr. 1)], »Udførelse af ordrer for kunders regning« [nr. 2)], »Afsætningsgaranti for finansielle instrumenter og/eller placering af finansielle instrumenter på grundlag af en fast forpligtelse« [nr. 6)] og »Placering af finansielle instrumenter uden fast forpligtelse« [nr. 7)].
28 –      Den fremskyndede bookbuildingproces, som blev anvendt i den foreliggende sag, var som nævnt åben for alle typer investorer, såvel store som små investorer. Det forholder sig således, at A. kontaktede store investorer (fonde) med henblik på at indhente købstilbud.
29 –      Artikel 23, stk. 1, pålægger disse virksomheder at træffe »alle relevante forholdsregler til at kunne påvise og forebygge eller håndtere interessekonflikter mellem selskaberne selv, herunder deres ledere, ansatte og tilknyttede agenter eller enhver anden person, der direkte eller indirekte er forbundet med selskaberne ved et kontrolforhold, og selskabernes kunder, eller mellem kunderne indbyrdes, som opstår ved udførelsen af investeringsservice og accessoriske tjenesteydelser eller kombinationer heraf [...]«. Artikel 24, stk. 1, bestemmer, at investeringsselskaber skal handle »[...] ærligt, redeligt og professionelt i sine kunders bedste interesse [...]«. I henhold til artikel 27, stk. 1, skal investeringsselskaber, når de udfører ordrer, træffe »[...] alle tilstrækkelige forholdsregler for at opnå det bedst mulige resultat for deres kunder, idet de tager hensyn til pris, omkostninger, hurtighed, gennemførelses- og afregningssandsynlighed, omfang, art og andre eventuelle overvejelser med relevans for udførelsen af ordren. Investeringsselskabet er dog, når der foreligger en specifik instruks fra kunden, altid forpligtet til at udføre ordren efter den specifikke instruks«.
30 –      A. har i retsmødet bekræftet, at der var tale om den første fremskyndede bookbuilding, der blev tilrettelagt i de baltiske lande.
31 –      A. har i retsmødet anført, at den af dette selskab opkrævede provision beløb sig til 4 928 EUR, hvilket beløb ikke kan anses for en »fordel«, eftersom der blot er tale om den pris, som selskabet modtog for leveringen af en tjenesteydelse.
32 –      23. betragtning til forordning nr. 596/2014. Min fremhævelse.
33 –      Den litauiske regering har i retsmødet oplyst, at selskabet C. ikke længere findes som juridisk person, og at det dermed ikke er muligt at indlede en sanktionsproceduren mod dette selskab.
34 –      Forelæggelseskendelsens præmis 66-71.
35 –      Artikel 8 i forordning nr. 596/2014 »[...] finder anvendelse på enhver person, der er i besiddelse af intern viden som følge af: [...] b) at have kapitalinteresser i det udstedende selskab eller deltageren på markedet for emissionskvoter, c) at have adgang til denne viden i kraft af ansættelse, erhverv eller funktioner [...]« (artikel 8, stk. 4, første afsnit, i forordning nr. 596/2014).
36 –      Det forholder sig anderledes, hvis beslutningen om at afhænde aktier til en bestemt pris er blevet truffet af det udstedende selskab, og en af dette selskabs aktionærer, som har kendskab til disse oplysninger, anvender dem til sin fordel, inden de offentliggøres, ved at sælge eller købe aktier i det pågældende selskab. I så fald deltager aktionæren i insiderhandel.
37 –      I dette tilfælde består der ingen fortrolighed (som bl.a. nævnt i Spector-dommen, præmis 36), i forholdet mellem de primære insidere som omhandlet i artikel 8, stk. 4, første afsnit, i forordning nr. 596/2014 og udstederen af de finansielle instrumenter.
38 –      »Denne artikel finder også anvendelse på enhver person, der besidder intern viden under andre forhold end dem, der er omhandlet i første afsnit, når den pågældende person ved eller burde vide, at det er intern viden« (artikel 8, stk. 4, andet afsnit, i forordning nr. 596/2014).
39 –      »Eftersom erhvervelse og afhændelse af finansielle instrumenter nødvendigvis involverer en forudgående beslutning herom fra den person, som foretager en af disse operationer, bør alene det at udføre en sådan erhvervelse eller afhændelse ikke betragtes som brug af intern viden. Ageren på grundlag af ens egne planer og handelsstrategier bør ikke betragtes som udnyttelse af intern viden. [...]«
40 –      »[...] Viden om markedsdeltagerens egne planer og handelsstrategier bør ikke anses for at være intern viden [...]«
41 –      Den forelæggende ret har udelukket, at A. tilbød eller tilskyndede C. til samtidigt at handle på det regulerede marked. I dette tilfælde synes der ikke at være tale om en handel, der er forbudt i henhold til artikel 14, litra b), i forordning nr. 596/2014 (»at anbefale, at en anden person deltager i insiderhandel eller at tilskynde en anden person til at deltage i insiderhandel«). Sanktionen er blevet pålagt som følge af en overtrædelse af denne forordnings artikel 14, litra a).
42 –      Som er gengivet i fodnote 19 i dette forslag til afgørelse.
43 –      Jf. R. Litten, EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, s. 114.
44 –      Den litauiske regering har i retsmødet oplyst, at Lietuvos bankas var af den opfattelse, at A.’s potentielle overtrædelse af artikel 16, stk. 1 og 2, i forordning nr. 596/2014 kunne blive retsforfulgt af tilsynsmyndigheden i Estland, som er den medlemsstat, hvor A. har hjemsted. Den litauiske regering har tilføjet, at der blev indledt en procedure i sidstnævnte land, men at der endnu ikke er blevet vedtaget en sanktion, og at der ikke foreligger oplysninger om denne procedures status.