Edición provisional
CONCLUSIONES DEL ABOGADO GENERAL
M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
presentadas el 22 de enero de 2026 (1)
Asunto C‑773/24
A.
con intervención de:
Lietuvos bankas
[Petición de decisión prejudicial planteada por el Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Tribunal Supremo de lo contencioso administrativo, Lituania)]
« Procedimiento prejudicial — Mercado único de servicios financieros — Abuso de mercado — Reglamento (UE) n.º 596/2014 — Concepto de información privilegiada — Operaciones con información privilegiada — Presunción de operación con utilización de información privilegiada cuando se dispone de información privilegiada — Inversión de la presunción en caso de formas legítimas de actividad financiera — Actividad legítima y en el curso normal de su profesión
de las sociedades de inversión (brókeres) — Práctica de front running — Planes y estrategias de negociación propios de los participantes en el mercado — Obligación de notificación por parte de las sociedades de inversión de las órdenes de ejecución de valores sospechosas de uso de información privilegiada »
1.        En el litigio que da origen a este reenvío prejudicial se discute la legalidad de la sanción impuesta por el Lietuvos Bankas (Banco de Lituania) a una entidad de crédito que presta servicios financieros y de inversión, por realizar operaciones con información privilegiada, en el sentido del artículo 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014. (2)
2.        La particularidad del asunto es que la entidad de crédito sancionada ejecutaba órdenes de venta de los instrumentos financieros (acciones) tal como se las había transmitido un cliente, quien fijaba el precio de las transacciones. El Banco de Lituania estimó que el precio de las acciones enajenadas en estas condiciones constituía información privilegiada con arreglo al artículo 7 del Reglamento n.º 596/2014.
3.        El Tribunal de Justicia, al dar respuesta al órgano judicial de reenvío,
habrá de analizar la relación existente entre dos preceptos del Reglamento n.º 596/2014:
–        Por un lado, el
artículo 8, apartado 1, que define la noción de «operaciones con información privilegiada». Esa noción engloba la conducta de una persona que dispone de una información privilegiada
y la utiliza negociando, por cuenta propia o de terceros, los instrumentos financieros a los que se refiere la información.
–        Por otro lado, el artículo 9, apartado 2, letra b), que, bajo el epígrafe de «Conducta legítima», contempla un régimen especial aplicable a las personas jurídicas autorizadas a ejecutar órdenes por cuenta de terceros,
si la adquisición, transmisión o cesión de los instrumentos financieros a los que se refiere la orden se realiza «de forma legítima en el curso normal del ejercicio de [sus funciones]».
I.      Marco jurídico. Derecho de la Unión: Reglamento n.º 596/2014
4.        Son relevantes para este asunto los considerandos que llevan los números 23, 24, 26, 29, 30, 31 y 54.
5.        En particular, el considerando vigésimo cuarto proclama:
«Cuando una persona física o jurídica que posee información privilegiada adquiere, transmite o cede, o intenta adquirir, transmitir o ceder, por cuenta propia o de terceros, directa o indirectamente, instrumentos financieros a los que se refiere dicha información, ha de suponerse que esa persona ha utilizado dicha información. Esta presunción se entiende sin perjuicio del derecho de defensa. La cuestión de si una persona ha infringido la prohibición de realizar operaciones con información privilegiada o ha intentado realizarlas ha de analizarse teniendo en cuenta el objeto del presente Reglamento, que es proteger la integridad de los mercados financieros y aumentar la confianza de los inversores, lo que, a su vez, se basa en la garantía de que estos estarán en igualdad de condiciones y protegidos contra una utilización indebida de información privilegiada».
6.        Con arreglo al artículo 7
(«Información privilegiada»):
«1.      A efectos del presente Reglamento, se entenderá por información privilegiada cualquiera de los tipos de información siguientes:
a)      la información de carácter concreto que no se haya hecho pública, que se refiera directa o indirectamente a uno o varios emisores o a uno o varios instrumentos financieros o sus derivados y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de dichos instrumentos o de los instrumentos derivados relacionados con ellos;
[…]
d)      en cuanto a las personas encargadas de la ejecución de las órdenes relativas a los instrumentos financieros, la información transmitida por un cliente en relación con sus órdenes pendientes relativas a instrumentos financieros, que sea de carácter concreto, que se refiera directa o indirectamente a uno o varios emisores o a uno o varios instrumentos financieros y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre los precios de esos instrumentos financieros […]
[…]».
7.        A tenor del artículo 8
(«Operaciones con información privilegiada»):
«1.      A efectos del presente Reglamento, las operaciones con información privilegiada son las realizadas por una persona que dispone de información privilegiada y que la utiliza adquiriendo, transmitiendo o cediendo, por cuenta propia o de terceros, directa o indirectamente, los instrumentos financieros a los que se refiere esa información. […]
[…]
4.      El presente artículo se aplicará a cualquier persona que posea información privilegiada por encontrarse en alguno de los supuestos siguientes:
[…]
c)      tener acceso a dicha información en el ejercicio de su trabajo, profesión o funciones, o
[…]
El presente artículo se aplicará también a toda persona que posea información privilegiada en circunstancias distintas de las mencionadas en el párrafo primero cuando dicha persona sepa o deba saber que se trata de información privilegiada.
[…]».
8.        El artículo 9 («Conducta legítima») preceptúa:
«[…]
2.      A efectos de lo dispuesto en los artículos 8 y 14, del mero hecho de que una persona posea información privilegiada no se considerará que la haya utilizado y que, por lo tanto, haya realizado operaciones con información privilegiada en relación con alguna adquisición, transmisión o cesión, siempre que dicha persona:
[…]
b)      esté autorizada a ejecutar órdenes por cuenta de terceros, y la adquisición, transmisión o cesión de los instrumentos financieros a los que se refiere la orden se realice de forma legítima en el curso normal del ejercicio de su trabajo, profesión o funciones.
[…]
6.      No obstante lo dispuesto en los apartados 1 a 5 del presente artículo, también podrá considerarse que se ha infringido la prohibición de operar con información privilegiada establecida en el artículo 14 si la autoridad competente determina que tras esas operaciones, órdenes de negociación o conductas no hubo razones legítimas».
II.    Hechos, litigio y preguntas prejudiciales
9.        El relato de hechos que a continuación expongo refleja los apartados correspondientes de la decisión de reenvío.
10.      A. es una entidad de crédito registrada en Estonia y sujeta a la tutela de la autoridad de supervisión financiera estonia. Presta servicios financieros y de inversión.
11.      C., sociedad registrada en Luxemburgo y actualmente disuelta, era titular de 3 700 874 acciones de una sociedad de responsabilidad limitada que cotizaba en bolsa (en lo sucesivo, «la sociedad emisora»). Esas acciones suponían el 47,40 % del total del capital.
12.      El 30 de octubre de 2019, C. autorizó a una tercera persona (en lo sucesivo, «el representante») a actuar en su nombre. La autorización incluía el derecho a emprender trámites dirigidos a la enajenación de las acciones de la sociedad emisora que estaban en manos de C., es decir, a tomar las decisiones y realizar los actos de enajenación de esas acciones a su entera discreción, en las condiciones que ella misma determinase, incluida la facultad de decidir si las acciones de la sociedad emisora se debían enajenar dentro o fuera del mercado regulado.
13.      El 8 de noviembre de 2019, A.
y C. (ésta
por medio de su representante) suscribieron un contrato de servicios de asesoría,
sobre cuya base
A. se comprometía a organizar la enajenación de parte de las acciones de la sociedad emisora que estaban en manos de C., mediante un procedimiento de prospección de demanda y colocación acelerada de títulos(3) y a asesorar a C. en las cuestiones relativas a este proceso.
14.      El 18 de noviembre de 2019, A. y C. (ésta por medio de su representante) también suscribieron un contrato de servicios de inversión. Sobre la base de este contrato,
A. ejecutó órdenes cursadas por C. de vender acciones de la sociedad emisora en el mercado regulado, mediante ejecución automatizada de órdenes (en lo sucesivo, «transacciones automatizadas»).
15.      El 20 de noviembre de 2019 a las 18.03 horas, la sociedad emisora anunció
públicamente (4) que había recibido de C. la notificación de su voluntad de enajenar parte de las acciones (de la sociedad emisora) mediante un ABB. En ese anuncio se indicaba que
C. pretendía enajenar acciones por valor de 5 millones de euros; el ABB se iniciaría el 20 de noviembre de 2019 y se esperaba que finalizase dos días más tarde (C. podría decidir acelerar el proceso y concluirlo antes), y A. actuaría como organizadora principal.
16.      El 21 de noviembre de 2019, es decir, con posterioridad a dicho anuncio, la cotización de las acciones de la sociedad emisora descendió un 11,72 % y se inició una intensa actividad de negociación sobre ellas: si el 20 de noviembre se habían negociado 935 acciones en el mercado regulado mediante transacciones automatizadas, el 21 de noviembre fueron 40 396 (cifra que multiplicaba por 43,02 la del día anterior), y 93 014 el 22 de noviembre de 2019.
17.      Los días 21 y 22 de noviembre de 2019, trabajadores de A. se dirigieron al menos a trece potenciales inversores con motivo de la enajenación de las acciones de la sociedad emisora mediante un ABB. Desde el 21 de noviembre de 2019, A., actuando en nombre de C., comunicó a los potenciales inversores que C., como vendedor, ofrecía un precio de 4 euros, que consideraba aceptable. Ese precio era significativamente inferior al de mercado. (5)
18.      El 21 de noviembre de 2019, a las 16.44 horas y a las 21.47 horas, se recibieron en el ABB las dos primeras ofertas de adquisición de 71 395 y 12 500 acciones de la sociedad emisora, respectivamente, al precio de 4 euros por acción.
19.      El 21 de noviembre de 2019, a las 23.03 horas, el
representante de C. preguntó a A. por correo electrónico sobre la posibilidad de vender algunas de las acciones en el mercado el 22 de noviembre de 2019. El
representante precisaba en su mensaje que ese día había un gran movimiento en el mercado (a una cotización variable, entre 5,1 y 5,9 euros) y que estaba dispuesto a enajenar las acciones si había demanda. También preguntó si era preciso emitir alguna orden especial o era suficiente con el contrato existente entre C. y A. A las 23.38 horas de ese mismo día, A., en su respuesta por correo electrónico a la consulta del representante, le pidió, en esencia, que indicara un precio límite de las acciones y el número de acciones que había de vender en el mercado regulado.
20.      El relato de lo acaecido el 22 de noviembre de 2019 es el siguiente:
–        A las 0.12 horas, el
representante de C. remitió a A. una primera orden de vender hasta 50 000 acciones de la sociedad emisora mediante transacciones automatizadas a un precio no inferior a 4 euros por acción, observando la diligencia debida en el mercado.
–        Entre las 10.00 y las 15.59 horas, al ejecutar esta orden, A. vendió un total de 48 874 acciones de la sociedad emisora en el mercado regulado, a un precio medio ponderado de 5,04 euros. (6)
–        A
las 11.36 horas, el
representante de C. preguntó a A., por correo electrónico, cuántas acciones se habían vendido y si era preciso ampliar el volumen de la orden. A. le comunicó la venta de 34 537 acciones hasta ese momento, a un precio medio ponderado de 5,109 euros por acción.
–        A las 12.16 horas, se recibió una tercera oferta para la adquisición de 5 000 acciones de la sociedad emisora mediante el ABB, a un precio de 4 euros por acción.
–        A las 12.33 horas, el
representante de C. remitió a A. una segunda orden de enajenar hasta 50 000 acciones más de la sociedad emisora mediante transacciones automatizadas a un precio no inferior a 4 euros por acción, observando la diligencia debida en el mercado. Esta orden no se ejecutó el 22 de noviembre, pues no habían sido vendidas todas las acciones de la primera orden.
–        A las 14.17 horas, A. informó al
representante de C. de la ejecución de las órdenes cursadas, indicando que se habían vendido, en total, 41 037 acciones de la sociedad emisora en el mercado regulado, a un precio medio ponderado de 5,084 euros por acción.
–        A las 14.49 horas, tras la recepción de tres ofertas finales para la adquisición de acciones de la emisora mediante el ABB, a 4 euros cada una, A. comunicó al representante de C. los resultados del ABB: se habían recibido órdenes de compra (ofertas de inversores) para la adquisición de 904 745 acciones (seis ofertas en total) a razón de 4 euros por acción. A. solicitó una respuesta a las ofertas recibidas (es decir, si debía aceptarlas
o no).
–        A las 16.06 horas, el
representante de C. comunicó a
A., por correo electrónico, que aceptaba las ofertas de los inversores para la adquisición de acciones de la sociedad emisora.
–        A las 19.12 horas, la sociedad emisora anunció públicamente, mediante el sistema de información de la Bolsa, que C. había enajenado 904 745 acciones suyas en un ABB, a 4 euros la acción. Durante la sesión de 25 de noviembre de 2019, la cotización de las acciones de la sociedad emisora cayó un 11,72 %, hasta los 4,22 euros.
21.      En virtud de las dos primeras órdenes antes mencionadas, las restantes 51 126 acciones de la sociedad emisora se enajenaron mediante transacciones automatizadas los días 25 y 26 de noviembre de 2019, es decir, después de que en el sistema de información de la Bolsa se hubiesen anunciado las operaciones de venta de acciones efectuadas en el ABB.
22.      Del 18 de febrero de 2020 al 5 de marzo de 2021, el Banco de Lituania llevó a cabo una investigación sobre estas operaciones.
23.      El 10 de febrero de 2022, el Banco de Lituania adoptó una resolución en la que declaró, en esencia, lo siguiente: (1) hasta el 22 de noviembre de 2019 a las 19.12 horas, el precio exacto (4 euros) de las acciones de la sociedad emisora enajenadas mediante el ABB constituía información privilegiada en el sentido del artículo 7 del Reglamento n.º 596/2014; (2) en el momento de la ejecución de la orden de C. de enajenar asimismo acciones de la emisora en el mercado regulado, A. tenía conocimiento de esa información; (3) A. utilizó la referida información por cuenta y en interés de C., obteniendo de ella una ventaja injusta.
En consecuencia, el Banco de Lituania declaró que A. había incumplido la prohibición de realizar operaciones con información privilegiada, enunciada en el artículo 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014, por lo que le impuso una multa de 200 000 euros.
24.      En esa misma resolución de 10 de febrero de 2022, el Banco de Lituania declaró expresamente que no se había examinado si C. había cometido alguna infracción. A su juicio, los actos de A.,
es decir, la ejecución, el 22 de noviembre de 2019, de las órdenes que C. había cursado por medio de su representante, constituían una infracción autónoma de operación con información privilegiada.
25.      En sentencia de 10 de octubre de 2022, el Vilniaus apygardos administracinis teismas (Tribunal regional de lo contencioso administrativo de Vilna, Lituania) desestimó el recurso de A., que cuestionaba la legalidad y la validez de la resolución del Banco de Lituania de 10 de febrero de 2022.
26.      Contra la sentencia de primera instancia, A. ha recurrido ante el Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Tribunal Supremo de lo contencioso administrativo, Lituania),
que eleva al Tribunal de Justicia las siguientes preguntas prejudiciales:
«1)      ¿Debe interpretarse el artículo 9, apartado 2, letra b), del [Reglamento n.º 596/2014] en el sentido de que la ejecución, por una sociedad de inversión, de una orden de enajenación de valores (acciones) en el mercado regulado, cursada por un cliente en virtud de un contrato ordinario de servicios, (no) puede considerarse fuera del curso normal de ejercicio de sus funciones simplemente por los siguientes motivos: i) dicha sociedad de inversión presta servicios al referido cliente en virtud de otro contrato relativo a la enajenación de los mencionados valores (acciones) fuera del mercado regulado y ii) en consecuencia, se halla en posesión de información privilegiada relativa al propósito del cliente (qué ha determinado el cliente) respecto al precio de los valores (acciones) que han de enajenarse fuera del mercado regulado?
2)      ¿Deben interpretarse los artículos 8, apartado 1; 9, apartado 2, letra b), y 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014 en el sentido de que la autoridad competente (no) puede concluir que la persona mencionada en el artículo 9, apartado 2, letra b), de dicho Reglamento ha incumplido la prohibición que se establece en su artículo 14, letra a), cuando esa persona negocia valores, en virtud de un contrato celebrado con un cliente, con el solo propósito de ejecutar esa orden del cliente, con independencia de si el cliente ha cursado la orden basándose en información privilegiada en el sentido del artículo 8, apartado 1, del mismo Reglamento?
3)      ¿Debe interpretarse el artículo 9, apartado 6, del Reglamento n.º 596/2014 en el sentido de que, para pronunciarse sobre si la sociedad de inversión (el bróker) infringió el artículo 14, letra a), de dicho Reglamento, la autoridad competente meramente tiene que invocar la presunción a que se refiere el considerando 24 del mismo Reglamento a fin de determinar que existía una razón ilegítima para que un cliente cursase una orden a una sociedad de inversión en el sentido del artículo 9, apartado 2, letra b), de dicho Reglamento dirigida a la enajenación de valores (acciones) en el mercado regulado?
4)      ¿Debe interpretarse el artículo 8, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014 en el sentido de que las restricciones que contiene (no) se pueden aplicar a la negociación de acciones de la emisora en el mercado regulado al precio de mercado por una persona que tiene participación en el capital de la emisora, simplemente porque dicha persona ya se haya decidido (libremente) por un precio concreto, aunque no lo haya anunciado públicamente, para las acciones de la emisora que pretende enajenar en un proceso fuera del mercado regulado, cuyo inicio y cuya conclusión prevista sí se han hecho públicos?
5)      ¿Deben interpretarse el considerando 24 y los artículos 8, apartado 1, y 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014 en el sentido de que, para desvirtuar la presunción de abuso de mercado a que se refiere el considerando 24 de dicho Reglamento: i) es necesario que la persona mencionada en su artículo 8, apartado 4, párrafo segundo, que ha ejecutado, en virtud de un contrato, una orden de un cliente de enajenar parte de sus valores (acciones) en el mercado regulado, demuestre que su cliente, al cursar la orden, no realizó ninguno de los actos mencionados en el artículo 8, apartado 1, del Reglamento, o ii) basta con que dicha persona demuestre que ejecutó la orden del cliente por razones distintas de la posesión de información privilegiada?»
III. Procedimiento ante el Tribunal de Justicia
27.      La petición de decisión prejudicial tuvo entrada en el Tribunal de Justicia el 11 de noviembre de 2024.
28.      Han presentado observaciones escritas A., los Gobiernos griego, lituano y polaco, así como la Comisión Europea.
29.      En la vista, celebrada el 19 de noviembre de 2025, han intervenido A., los Gobiernos griego y lituano y la Comisión.
IV.    Apreciación
A.      Observaciones preliminares del tribunal de reenvío
30.      El tribunal de reenvío, tras describir los hechos en los términos que antes he transcrito,
expone una serie de elementos fácticos y jurídicos (7) que es conveniente destacar.
31.      En primer lugar, indica que el ABB fue anunciado públicamente y estaba abierto, de manera que cualquier interesado podía realizar una oferta de adquisición de las acciones. (8)
32.      En segundo lugar, añade que se puede objetivamente considerar que, entre las 10.00 y las 15.59 horas del 22 de noviembre de 2019 (es decir, mientras A. estaba ejecutando la orden de C. de vender parte de las acciones en el mercado regulado), existía una información privilegiada consistente en que «cabía razonablemente esperar que C. enajenase parte de las acciones de la [sociedad]
emisora, mediante un [ABB]
fuera del mercado regulado, a un precio de 4 euros la acción».
33.      Según el tribunal de reenvío:
–        De las circunstancias que precedieron al anuncio público de los resultados del ABB cabe presumir razonablemente que, antes de la primera orden (cursada el 22 de noviembre de 2019 a las 0.12 horas) de vender parte de las acciones de la sociedad emisora en el mercado regulado, C. tenía la voluntad
de enajenar parte de las acciones controvertidas mediante un ABB a razón de 4 euros por acción, sin que mediasen otras circunstancias objetivas que permitiesen dudar razonablemente de que la venta de las acciones a través del ABB pudiera no llevarse a efecto debido a un cambio en la intención o a la falta de voluntad del vendedor (C.).
–        En consecuencia, habida cuenta de dicha información sobre la intención de C., desde el punto de vista de una persona independiente, cabe presumir objetivamente, partiendo de las pruebas que obran en autos, que esa información (la información sobre el precio concreto de las acciones de la emisora que se pretendía enajenar mediante un ABB) constituía información privilegiada en el sentido del artículo 7, apartado 1, letra a), del Reglamento n.º 596/2014.
–        Existen también razones objetivas para considerar que A., en particular al ejecutar la orden de 22 de noviembre de 2019 a las 0.12 horas, era conocedora de dicha información (privilegiada) relativa a las intenciones de su cliente (C.) en el ABB [artículo 7, apartado 1, letra d), del Reglamento n.º 596/2014].
34.      En tercer lugar, asevera el tribunal de reenvío, el Banco de Lituania no rebate las alegaciones de A. (ni las cuestionan tampoco las pruebas que obran en autos) en el sentido de que:
–        Las acciones de la sociedad emisora se negociaron en el mercado regulado exclusivamente por iniciativa de C. (su representante), lo que significa que A. no ofreció ni indujo a C. a operar en el mercado regulado.
–        Al ejecutar las órdenes de C., A. actuó en su condición de sociedad de inversiones que prestaba los servicios mencionados en el anexo I, sección A, apartados 1 y 2, de la Directiva 2014/65/UE, (9) en virtud del contrato suscrito con C.
–        A. no trató de obtener ni obtuvo ningún otro beneficio de la ejecución de las órdenes de C., más allá de una comisión al uso.
–        No se ha acreditado, y la resolución del Banco de Lituania tampoco lo declara, que A. negociase, durante el período de autos, las acciones de la sociedad emisora en el mercado regulado, ya sea en su propio beneficio o en beneficio de terceros (distintos de C.), ni que indujese a otras personas a negociar con dichos valores.
35.      En cuarto lugar, recalca el tribunal de reenvío, el Banco de Lituania no se pronunció sobre la responsabilidad de C. Consideró que A. había infringido el artículo 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014, en esencia, al actuar en beneficio e interés de C., procurando a éste una ventaja injusta frente a los demás participantes en el mercado regulado, y que A., como participante profesional en el mercado, debió haber sido consciente de dicha ventaja injusta obtenida por C.
B.      Preguntas prejudiciales primera, segunda y tercera
36.      Con estas tres preguntas, que pueden tratarse conjuntamente, el tribunal de remisión quiere saber en qué circunstancias una persona de las contempladas en el artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 y autorizada a ejecutar órdenes de venta de acciones por cuenta de terceros realiza operaciones con información privilegiada, prohibidas por el artículo 14 de dicho Reglamento.
37.      La respuesta requiere analizar, ante todo, la relación entre diversos artículos del Reglamento n.º 596/2014, bajo la premisa que adopta el tribunal de reenvío: la información en poder de A., relativa al precio que el titular de las acciones estaba dispuesto a aceptar en el ABB, puede calificarse de privilegiada. Los inversores participantes en el mercado regulado desconocían ese precio. (10)
38.      Con arreglo al artículo 8, apartados 1 y 4, letra c), en relación con el artículo 14 del Reglamento n.º 596/2014, la existencia de una operación con información privilegiada requiere, conjuntamente: a) la posesión de información privilegiada; y b) la utilización de esa información privilegiada en las condiciones previstas por el artículo 8 del Reglamento n.º 596/2014.
39.      De los preceptos equivalentes de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado) (DO 2003, L 96, p. 16), el Tribunal de Justicia dedujo, en su día, que:
–        «la prohibición de las operaciones con información privilegiada se aplica cuando un poseedor primario de información privilegiada hace una utilización indebida de la ventaja que le proporciona esta información efectuando una operación de mercado en consonancia con esta información»; (11)
–        «el hecho de que un poseedor primario de información privilegiada efectúe una operación de mercado con los instrumentos financieros a los que se refiere esta información implica que dicha persona ha “utilizado esta información” en el sentido del artículo […], sin perjuicio del respeto del derecho de defensa y, en particular, del derecho a poder destruir esta presunción»; (12)
–        «sin embargo, con el fin de no ampliar la prohibición prevista en el artículo […] más allá de lo que es apropiado y necesario para la consecución de los objetivos perseguidos por esta Directiva, ciertas situaciones pueden requerir un examen en profundidad de los hechos que permita asegurarse de que la utilización de la información privilegiada reviste efectivamente el carácter indebido que dicha Directiva se propone proscribir en nombre de la integridad de los mercados financieros y de la confianza de los inversores». (13)
40.      La regla y la excepción Spector han sido recogidas en el considerando vigésimo cuarto del Reglamento n.º 596/2014. (14) Este Reglamento no prohíbe toda utilización de una información privilegiada, sino únicamente que ésta se use de un modo contrario a sus objetivos, a los que asimismo alude el Tribunal de Justicia. (15)
41.      El preámbulo (considerandos décimo octavo, vigésimo noveno y trigésimo) de la Directiva 2003/6 proporcionaba «[…] varios ejemplos de situaciones en las que, para un poseedor primario de información privilegiada, efectuar una operación de mercado no debiera, de por sí, constituir una “utilización de información privilegiada” en el sentido del artículo 2, apartado 1, de esta Directiva». (16)
42.      Estos supuestos han sido ahora codificados en el artículo 9 del Reglamento n.º 596/2014. Determinadas transacciones, aun realizadas en posesión de información privilegiada, son admisibles en cuanto que no atentan contra el objetivo subyacente a la prohibición de las operaciones con información privilegiada. (17) En otros términos, no se consideran «utilización»
de información privilegiada. (18)
43.      Las excepciones del artículo 9 no constituyen una lista exhaustiva: un operador económico puede demostrar que dispone de información privilegiada, pero que no la ha utilizado de manera incompatible con los objetivos del Reglamento n.º 596/2014.
44.      En concreto y por lo que interesa a este asunto, el artículo 9,
apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 establece que no se considerará que una persona con información privilegiada la ha utilizado (y, por lo tanto, ha realizado operaciones con información privilegiada) cuando «esté autorizada a ejecutar órdenes por cuenta de terceros, y la adquisición, transmisión o cesión de los instrumentos financieros a los que se refiere la orden se realice de forma legítima en el curso normal del ejercicio de su trabajo, profesión o funciones». (19)
45.      La excepción consignada en el artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 (20) admite la ausencia de nexo causal entre la posesión de información privilegiada y la decisión de ejecutar una orden sobre las acciones. (21) La posesión de la información privilegiada no influye, en principio, en la operativa de la empresa de servicios de inversión que no obtiene ninguna ventaja de disponer de ella. (22)
46.      Entre las personas a las que se aplica la excepción
controvertida se hallan las entidades de crédito y las empresas de servicios de inversión
autorizadas en virtud de la Directiva 2014/65. (23) Cuando ejecutan órdenes de venta de instrumentos financieros por cuenta de los clientes, su margen de maniobra es más limitado
porque las instrucciones del cliente determinan el comportamiento de la empresa ejecutora.
47.      El objetivo de la excepción
reconocida en el artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 es permitir que las entidades de crédito o las empresas de servicios de inversión ejerzan su actividad profesional incluso cuando disponen de información privilegiada, lo que es habitual como consecuencia de sus relaciones con los clientes.
48.      Así lo entendió el Tribunal de Justicia, a la luz del considerando décimo octavo de la Directiva 2003/6: (24) «[…] la aplicación automática de estos criterios a determinados profesionales de los mercados financieros, que están abocados a poseer información privilegiada sobre operaciones de mercado efectuadas por terceros, implicaría el riesgo de prohibirles continuar con su actividad, cuando ésta es legítima y útil para el buen funcionamiento de los mercados financieros […]». (25)
49.      Se produce, por lo tanto, una inflexión en cuanto a la aplicación del artículo 8 del Reglamento n.º 596/2014. Si, en principio, la carga de probar la no utilización de información privilegiada corresponde a la persona que dispone de esa información, no sucede así cuando se trata de entidades de crédito o empresas de servicios de inversión.
50.      El artículo 9 del Reglamento n.º 596/2014 invierte la carga de la prueba, delimitando varios supuestos en los que no rige la regla general de su artículo 8. A tenor de los
apartados 1 a 5 del artículo 9, se presume que los operadores disponen de información privilegiada,
pero no la utilizan, por lo que no incurren en operaciones prohibidas. (26)
51.      Ahora bien, el artículo 9, apartado 6, del Reglamento n.º 596/2014 prevé que «no obstante lo dispuesto en los apartados 1 a 5 del presente artículo, también podrá considerarse que se ha infringido la prohibición de operar con información privilegiada […] si la autoridad competente determina que tras esas operaciones, órdenes de negociación o conductas no hubo razones legítimas».
52.      El precepto atribuye la carga de la prueba a la autoridad competente en la materia. Es ella quien debe demostrar que la empresa de servicios de inversión ha realizado una actividad ilícita utilizando información privilegiada. No basta con que esa autoridad se limite a esgrimir el artículo 8, apartado 1, y el considerando vigésimo cuarto del Reglamento n.º 596/2014.
53.      La excepción del artículo 9, apartado 2, del Reglamento n.º 596/2014 se aplica, como ya he subrayado,
cuando «la adquisición, transmisión o cesión de los instrumentos financieros a los que se refiere la orden se realice de forma legítima en el curso normal del ejercicio de su trabajo, profesión o funciones».
54.      Verificar la «legitimidad» de la forma en que se haya realizado la adquisición, la transmisión o la cesión de los instrumentos financieros ordenadas por el cliente requiere un análisis caso por caso. El tribunal de reenvío, en cuanto dispone de todos los elementos de juicio sobre el comportamiento de la empresa de inversión, está mejor situado para realizar esta apreciación.
55.      No obstante, el Tribunal de Justicia puede facilitar al de reenvío ciertas orientaciones para su análisis del presente litigio.
56.      Un primer elemento de juicio atañe al
desarrollo
del ABB y
al precio de las acciones en
el seno de
este
procedimiento.
Es frecuente que un ABB se realice
entre el cierre de la compraventa de acciones en el mercado regulado y la apertura de la sesión siguiente, para evitar fluctuaciones excesivas de los precios y la volatilidad inducida del mercado. El precio suele fijarse al cierre de las ofertas y teniendo en cuenta las características de los inversores y el volumen de la demanda. Como en un ABB suelen participar inversores cualificados, que adquieren lotes significativos de acciones, es usual que estos inversores compren a un precio algo más bajo que el del mercado regulado.
57.      En este asunto, A. prestaba un servicio de inversión de los comprendidos en el anexo I, sección A, de la Directiva 2014/65 (27) en el marco de un procedimiento (el ABB) sobre cuyo funcionamiento el derecho de la Unión no contiene normas específicas.
58.      Un ABB dirigido sólo a inversores cualificados puede generar un riesgo de trato desigual entre éstos y los pequeños inversores que actúan principalmente en el mercado regulado. (28) Las empresas de servicios de inversión deben cumplir, en estos casos, de forma escrupulosa, las obligaciones previstas en los artículos 23, 24 y 27 de la Directiva 2014/65. (29)
59.      El incumplimiento de estas obligaciones, como señaló la Comisión en la vista, conlleva que la empresa de inversión deja de beneficiarse de la presunción de legalidad de sus actuaciones cuando dispone de información privilegiada y no ejecuta la orden de compra de acciones «de forma legítima en el curso normal del ejercicio de […] sus funciones» (artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014).
60.      En este asunto, el desarrollo del ABB (30) y la fijación del precio de las acciones se caracterizaron por circunstancias poco habituales:
–        El ABB se realizó durante dos días y en paralelo con la venta de acciones en el mercado regulado.
La simultaneidad de los dos procedimientos, aunque no está prohibida por ninguna norma de la Unión, genera riegos de ventas especulativas de acciones
y puede perjudicar a los pequeños inversores que compran las acciones en el mercado regulado.
–        Una misma empresa de servicios financieros (A.) intervino simultáneamente en la venta de acciones en el mercado regulado y en el ABB. La intervención de
otra u otras empresas en ambos procedimientos, como apuntaron algunas partes en la vista, hubiera sido una medida eficaz para impedir el uso de la información privilegiada en poder de A.
–        Según las informaciones que obran en autos, el precio de las acciones en el ABB lo fijó por adelantado el vendedor y era conocido por A. (se trataba, para el tribunal de reenvío, de una información privilegiada). Sin embargo, todo parece indicar que los candidatos a compradores en el ABB
presentaron ofertas para adquirir acciones precisamente a ese mismo precio. De ser así, A. no habría tenido que fijar el precio de venta de las acciones, al cierre del ABB, en función de las ofertas recibidas.
61.      En cualquier caso, como se puso de relieve en la vista, no se ha sancionado a A. por el incumplimiento de las
obligaciones previstas en la Directiva 2014/65 (es decir, de sus obligaciones profesionales en cuanto empresa que ofrece servicios de inversión).
62.      Un segundo elemento de juicio es la interacción entre A. y el cliente C. a la hora de decidir que las acciones se vendieran en el ABB y, simultáneamente, en el mercado regulado. No consta que la empresa de servicios de inversión
hubiera inducido o recomendado
a este cliente la
doble venta simultánea: el tribunal de reenvío afirma que las acciones de la sociedad emisora se negociaron en el mercado regulado exclusivamente por iniciativa de C. (de su representante), lo que significa que A. no ofreció ni indujo a C. a operar en el mercado regulado.
63.      Un tercer elemento relevante son las condiciones establecidas en los contratos de C. con A. para proceder a la venta de acciones. El tribunal de reenvío da por sentado que, en este caso, la información sobre el precio de las acciones que se pretendían enajenar mediante un ABB constituía información privilegiada, en el sentido del artículo 7, apartado 1, letra a), del Reglamento n.º 596/2014. Ahora bien, el propio tribunal asevera que A., al ejecutar las órdenes de C., en su condición de empresa de servicios de inversión, lo hizo en virtud de las condiciones del contrato suscrito con el cliente.
64.      El cuarto elemento al que se debe atender es la obtención de un beneficio para la empresa de servicios de inversión acusada de la infracción que contempla el artículo 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014. Como ya he expuesto, el tribunal de remisión es taxativo al indicar que A. no trató de obtener, ni obtuvo, ningún otro beneficio de la ejecución de las órdenes de C., más allá de una comisión al uso. (31)
65.      A mi modo de ver, esta última circunstancia tiene particular importancia a fin de determinar si A. había incumplido la prohibición de realizar operaciones con información privilegiada.
66.      Si A. no negoció las acciones en el mercado regulado en su propio beneficio o en beneficio de terceros (distintos de C.), ni indujo a otras personas a negociar con esos valores, veo difícil imputarle, en cuanto autor de la infracción, una operación ilícita que requiere «obt[ener] una ventaja injusta del beneficio conseguido a partir de dicha información [privilegiada]». (32)
67.      Cuando una empresa de servicios de inversión se limita a ejecutar órdenes de un cliente y, pese a disponer de información privilegiada, lleva a cabo la ejecución de las órdenes de venta en los términos establecidos por el cliente, no hay, en realidad, nexo entre dicha información y la actuación del bróker. La orden de venta se habría ejecutado de la misma manera si la empresa de servicios de inversión no hubiera dispuesto de la información privilegiada.
68.      La infracción que contempla el artículo 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014 (realización de operaciones con información privilegiada) requiere, repito, que su autor obtenga o pretenda un beneficio específico (una ventaja) que, en el caso de la empresa de inversión, no se identifica con la simple remuneración, mediante la comisión al uso, de los servicios que presta al cliente.
69.      A la luz de las consideraciones precedentes, entiendo que el artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 debe interpretarse en el sentido de que:
–        Una empresa de servicios de inversión que ejecuta órdenes de venta de valores en el mercado regulado, cursadas por un cliente en virtud de un contrato ordinario de servicios, y, simultáneamente, organiza para ese mismo cliente un procedimiento de prospección de demanda y colocación acelerada de títulos
no realiza operaciones con información privilegiada a menos que la autoridad supervisora demuestre: a) que esa empresa disponía de información privilegiada sobre el propósito del cliente respecto al precio de los valores que se iban a enajenar fuera del mercado regulado; y b) que la conducta de esa empresa no ha respetado las normas profesionales aplicables.
–        Si las condiciones del artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 se cumplen, no se puede presumir que la empresa de servicios de inversión ha violado la prohibición prevista en el artículo 14, letra a), de ese Reglamento, a menos que la autoridad nacional competente, de conformidad con el artículo 9, apartado 6, del Reglamento n.º 596/2014, demuestre que existía una razón ilegítima para cumplimentar la orden de ejecución.
C.      Cuarta pregunta prejudicial
70.      El tribunal de reenvío solicita del Tribunal de Justicia la interpretación del artículo 8, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014, que define la noción de «operaciones con información privilegiada».
71.      La interpretación del artículo 8, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014 se pide para saber si
«las restricciones que contiene (no) se pueden aplicar a la negociación de acciones de la emisora en el mercado regulado al precio de mercado por una persona que tiene participación en el capital de la emisora, simplemente porque dicha persona ya se haya decidido (libremente) por un precio concreto, aunque no lo haya anunciado públicamente, para las acciones de la emisora que pretende enajenar en un proceso fuera del mercado regulado, cuyo inicio y cuya conclusión prevista sí se han hecho públicos».
72.      En definitiva, lo que debe dilucidarse es si el titular de las acciones de la sociedad emisora que hace el encargo de su venta a la empresa de servicios de inversión realiza una operación de información privilegiada,
en el sentido del artículo 8, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014.
73.      Los Gobierno griego y lituano han considerado que esta pregunta no es necesaria para la resolución del litigio principal y debe, por tanto, declararse inadmisible.
Estoy de acuerdo con ellos.
74.      Del auto de reenvío se infiere que la autoridad supervisora lituana sancionó únicamente, como uso de información privilegiada, la conducta de la empresa de servicios de inversión, pero no el comportamiento del accionista (la sociedad C.) que le ordenó la venta de sus acciones. (33)
75.      Lo que se dirime en el litigio principal no es, pues, el comportamiento del cliente, titular de las acciones, sino de la empresa de servicios de inversión que actuó como bróker, vendiendo esas acciones en el mercado regulado y mediante un ABB.
76.      Si la pregunta fuera admisible, coincido con el tribunal de remisión (34) en que el artículo 8 del Reglamento n.º 596/2014 no se aplica al titular de acciones de una sociedad emisora que decide enajenarlas en las circunstancias de autos.
77.      Aunque C. era titular de parte del capital de la emisora (y, por ese concepto, posible poseedor de información privilegiada), (35) no adquirió
la información controvertida en su condición de accionista. En realidad, esa información ni siquiera era conocida por la sociedad emisora, (36) pues se refería únicamente a la voluntad de C. de enajenar sus acciones, es decir, sólo a sus propias decisiones de inversión. (37)
78.      La intención del titular de los valores en cuanto al precio aceptable de los activos que desea enajenar, determinada únicamente por su propia voluntad y decisión personal,
no puede considerarse como posesión de información privilegiada en el sentido del artículo 8, apartado 4, párrafo segundo, del Reglamento n.º 596/2014. (38)
79.      Según se desprende de los considerandos trigésimo primero (39) y quincuagésimo cuarto (40) del Reglamento n.º 596/2014, tanto la propia decisión del titular de enajenar los valores, que presumiblemente incluía la decisión sobre el precio aceptable, como los actos de ese titular basados en sus propios planes y estrategias de negociación no deben entenderse como una utilización de información privilegiada.
80.      En consecuencia, dado que C. no es un tercero respecto a la información controvertida, su decisión de enajenar parte de las acciones en el mercado regulado al precio de mercado, junto con la de enajenarlas también a un precio concreto mediante un ABB, no constituiría
una operación con información privilegiada, a efectos del artículo 8, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014.
D.      Quinta pregunta prejudicial
81.      El tribunal de reenvío desea saber si el considerando vigésimo cuarto y los artículos 8, apartado 1, y 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014 pueden interpretarse en el sentido de que, para desvirtuar la presunción a la que se refiere aquel considerando,
–        «[…] es necesario que la persona mencionada en su artículo 8, apartado 4, párrafo segundo, que ha ejecutado, en virtud de un contrato, una orden de un cliente de enajenar parte de sus valores (acciones) en el mercado regulado, demuestre que su cliente, al cursar la orden, no realizó ninguno de los actos mencionados en el artículo 8, apartado 1, del Reglamento, o
–        […] basta con que dicha persona demuestre que ejecutó la orden del cliente por razones distintas de la posesión de información privilegiada».
82.      Ya he indicado que, a tenor del considerando vigésimo cuarto del Reglamento n.º 596/2014, se presume que realizan operaciones con información privilegiada (en el sentido del artículo 8, apartado 1, de ese Reglamento)
los operadores que disponen de esa información, mientras tenga carácter de privilegiada.
83.      También he explicado cómo el artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 invierte la presunción en el caso de los brókeres
que ejecutan órdenes de venta de acciones en favor de sus clientes, siempre que actúen «de forma legítima en el curso normal del ejercicio de su trabajo, profesión o funciones».
84.      A partir de estas premisas, una empresa de servicios de inversión que se limite a ejecutar la orden de un cliente de forma legítima y en el ejercicio normal de sus
funciones
no incurre en una operación con información privilegiada, incluso si el cliente dispone y usa información privilegiada para cursar la orden de ejecución. (41)
85.      Corrobora esta interpretación el considerando trigésimo del Reglamento n.º 596/2014. (42) Conforme a él, las empresas de servicios de inversión
que se limitan a ejecutar las órdenes de sus clientes no realizan, en principio, operaciones con información privilegiada. Por el contrario, sí realizan
tales operaciones cuando ejecutan en los mercados de valores operaciones en su propio beneficio, valiéndose de la información privilegiada que obtienen de los
clientes.
86.      En este contexto, el artículo 8, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014 no impone a aquellas empresas la obligación de demostrar que sus clientes, al transmitirles las órdenes de ejecución, no realizan operaciones con información privilegiada.
Tal carga de la prueba sería desproporcionada y dificultaría la prestación de sus servicios, necesarios para el buen funcionamiento de los mercados financieros.
87.      Ciertamente,
las empresas de servicios de inversión han de contar con mecanismos, sistemas y procedimientos eficaces para prevenir y detectar las operaciones con información privilegiada, así como los intentos de realizar operaciones con información privilegiada (artículo 16, apartados 1 y 2, del Reglamento n.º 596/2014).
88.      Estas
mismas empresas, cuando tengan sospechas fundadas de que una orden en relación con algún instrumento financiero podría constituir una operación con información privilegiada o un intento de operar con información privilegiada deben notificarlo sin demora a la autoridad competente (artículo 16, apartados 2 y 3, del Reglamento n.º 596/2014).
89.      Esos deberes de comunicación, de carácter más bien preventivo, (43) no implican, sin embargo, que las empresas de servicios de inversión estén obligadas a demostrar el hecho (negativo) de que el cliente no realizó una conducta encuadrable en el artículo 8, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014.
90.      Según la información de la que dispone el Tribunal de Justicia, A. no notificó al Banco de Lituania la venta de las acciones de C., que llevó a cabo simultáneamente en el ABB y en el mercado regulado. Ahora bien, lo que se dirime en este litigio (y por lo que el Banco de Lituania ha sancionado a A.) es una infracción del artículo 14, no del artículo 16, apartados 1 y 2, del Reglamento n.º 596/2014. (44)
91.      En definitiva, los artículos 8, apartado 1, y 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014 deben interpretarse en el sentido de que la empresa de servicios de inversión puede desvirtuar la presunción a la que se refiere el considerando vigésimo cuarto del referido Reglamento, demostrando que se limitó a ejecutar la orden de enajenar las acciones de su cliente de forma legítima y en el ejercicio normal de su actividad, con arreglo a las instrucciones del cliente. No es necesario que demuestre que el cliente no usó información privilegiada al dar la orden de ejecución.
V.      Conclusión
92.      A tenor de lo expuesto, propongo responder al Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Tribunal Supremo de lo contencioso administrativo, Lituania) de la manera siguiente:
«1)      La cuarta pregunta prejudicial es inadmisible.
2)      El artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado) y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión,
debe interpretarse en el sentido de que:
–        Una empresa de servicios de inversión que ejecuta órdenes de venta de valores en el mercado regulado, cursadas por un cliente en virtud de un contrato ordinario de servicios, y, simultáneamente, organiza para ese mismo cliente un procedimiento de prospección de la demanda y colocación acelerada de títulos no realiza operaciones con información privilegiada a menos de que la autoridad supervisora demuestre: a) que esa empresa disponía de información privilegiada sobre el propósito del cliente respecto al precio de los valores que se iban a enajenar fuera del mercado regulado; y b) que la conducta de esa empresa no ha respetado las normas profesionales aplicables.
–        Si las condiciones del artículo 9, apartado 2, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 se cumplen, no se puede presumir que la empresa de servicios de inversión ha violado la prohibición prevista en el artículo 14, letra a), de ese Reglamento, a menos que la autoridad nacional competente, de conformidad con el artículo 9, apartado 6, del Reglamento n.º 596/2014, demuestre que existía una razón ilegítima para cumplimentar la orden de ejecución.
3)      Los artículos 8, apartado 1, y 14, letra a), del Reglamento n.º 596/2014 deben interpretarse en el sentido de que la empresa de servicios de inversión puede desvirtuar la presunción a la que se refiere el considerando vigésimo cuarto del referido Reglamento, demostrando que se limitó a ejecutar la orden de enajenar las acciones de su cliente de forma legítima y en el ejercicio normal de su actividad, con arreglo a las instrucciones del cliente. No es necesario que demuestre que el cliente no usó información privilegiada al dar la orden de ejecución».
1      Lengua original: español.
2      Reglamento del Parlamento Europeo y del Consejo, de 16 de abril de 2014, sobre el abuso de mercado (Reglamento sobre abuso de mercado) y por el que se derogan la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, y las Directivas 2003/124/CE, 2003/125/CE y 2004/72/CE de la Comisión (DO 2014, L 173, p. 1).
3      Los procedimientos de prospección de la demanda y colocación acelerada de títulos suelen emplearse en los mercados de capitales para ofrecer a inversores cualificados (institucionales o no) nuevas acciones emitidas al ampliar capital o bien un paquete de acciones ya existentes de una sociedad cotizada en bolsa. El auto de reenvío emplea, para referirse al procedimiento utilizado en este asunto, la terminología anglosajona accelerated book building. En lo sucesivo, me referiré a él como «ABB».
4      El anuncio se hizo por medio del sistema de información de la sociedad cotizada de responsabilidad limitada Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (en lo sucesivo, «Bolsa»).
5      La cotización media ponderada de las acciones de la sociedad emisora en el mercado regulado fue de 5,4348463 euros por acción el 21 de noviembre y de 5,0194492 euros por acción el 22 de noviembre de 2019.
6      Se vendieron acciones por un total de 246 412,03 euros; el precio más alto fue de 5,50 euros por acción y el más bajo de 4,78 euros; C. comenzó la sesión vendiendo a 5,40 euros por acción y la concluyó a 4,78 euros por acción.
7      Apartados 35 a 41 de la decisión de reenvío.
8      En la vista, A. corroboró esta circunstancia, subrayando que el ABB estaba abierto también a pequeños inversores y no sólo a inversores cualificados. De hecho, afirmó que en él compraron acciones algunos pequeños inversores.
9      Directiva del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15
de mayo de 2014, relativa a los mercados de instrumentos financieros y por la que se modifican la Directiva 2002/92/CE y la Directiva 2011/61/UE (DO 2014, L 173, p. 349).
10      No se cuestiona que tal información cumple con los cuatro elementos esenciales, «independientes el uno del otro y [que] constituyen condiciones mínimas, cada una de las cuales debe cumplirse, para que una información se pueda calificar como “privilegiada”».
Así, esa información: ha de ser «de carácter concreto»; no ha de haberse «hecho pública»; ha de referirse «directa o indirectamente a uno o varios emisores o a uno o varios instrumentos financieros»; de hacerse pública, «podría influir de manera apreciable sobre los precios de dichos instrumentos [financieros] o de los instrumentos derivados relacionados con ellos».
Véanse las sentencias de 11 de marzo de 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162), apartado 24 y 28; y de 15 de marzo de 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190; en lo sucesivo, «sentencia Autorité des marchés financiers»), apartado 33.
11      Sentencia de 23 de diciembre de 2009, Spector Photo Group y Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806; en lo sucesivo «sentencia Spector»), apartado 53.
12      Sentencia Spector, apartado 54. Esta presunción se denomina, desde entonces, regla Spector. La posibilidad de que la persona acusada pueda revertir tal presunción se conoce como excepción Spector. Véase Klöhn, L., «The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group», European Company and Financial Law Review, 2010, p. 347.
13      Sentencia Spector, apartado 55.
14      Transcrito en el punto
5 de estas conclusiones.
15      Sentencias de 11 de marzo de 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, apartado 21; y Autorité des marchés financiers, apartado 43.
16      Sentencia Spector, apartados 56 a 61.
17      Sentencia Spector, apartado 61.
18      Veil, R., «§ 14.
Insider Dealing», en Veil, R., European Capital Markets Law, 3.ª ed., Hart Publishing, Oxford, 2022, p. 213; y Winner, M., «Article 9: Legitimate Behaviour», en Kalss, M.; Oppitz, S.; Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N
o 596/2014, Edward Elgar, 2021, p. 117.
19      El considerando trigésimo del Reglamento n.º 596/2014 enuncia, en esta misma línea, que «no debe considerarse operación con información privilegiada el mero hecho de que […] las personas autorizadas a ejecutar órdenes por cuenta de terceros con información privilegiada se limiten a ejecutarlas o modificarlas diligentemente. No obstante, la protección que dispensa el presente Reglamento […] a personas autorizadas a ejecutar en nombre de terceros órdenes con información privilegiada no se extiende a actividades claramente prohibidas en virtud del presente Reglamento, incluida la práctica comúnmente conocida como front-running (operativa anticipada a la de los clientes)». El front running es una práctica de manipulación del
mercado mediante la que un bróker se aprovecha de la información privilegiada que posee sobre las órdenes de clientes realizando transacciones en su beneficio.
20      Salvo error por mi parte, el Tribunal de Justicia no se ha pronunciado aún sobre esta excepción, pero sí respecto a la que figura en el artículo 10, apartado 1, del Reglamento n.º 596/2014, que impone el requisito de un vínculo estrecho entre la revelación de la información privilegiada y el ejercicio de un trabajo, de una profesión o de una función, para que tal revelación esté justificada. Sentencias de 22 de noviembre de 2005, Grøngaard y Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708), apartados 31
y
34; y Autorité des marchés financiers, apartado 78.
21      Hansen, J. L., «Article 9: Legitimate Behaviour», en Ventoruzzo, M.; Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2.ª ed., Oxford University Press, 2022, p. 336. Véase, asimismo, BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, p. 57, disponible en https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, «If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information».
22      Klöhn, L., «The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group», European Company and Financial Law Review, 2010, p. 360.
23      El artículo 4, punto 5, de la Directiva 2014/65 define la ejecución de órdenes por cuenta de clientes como «la conclusión de acuerdos de compra o venta de uno o más instrumentos financieros por cuenta de clientes, incluida la celebración de acuerdos para vender instrumentos financieros emitidos por una entidad de crédito o una empresa de servicios de inversión en el momento de su emisión».
24      «Este considerando precisa que el mero hecho de que los creadores de mercado, los organismos autorizados a actuar como contrapartida o las entidades autorizadas a actuar por cuenta de terceros que dispongan de información privilegiada se limiten a efectuar operaciones de mercado de manera legítima y de conformidad con las normas que les son aplicables “no debe considerarse que constituye en sí mismo utilización de tal información privilegiada”». Sentencia Spector, apartado 58.
25      Sentencia Spector, apartado 57.
26      Con arreglo al considerando vigésimo noveno del Reglamento n.º 596/2014, «[a] fin de evitar prohibir de manera no deliberada formas legítimas de actividad financiera, es decir, cuando no hay abuso de mercado, es necesario reconocer determinadas conductas legítimas […]».
27      Entre ellos se hallan la «recepción y transmisión de órdenes de clientes en relación con uno o más instrumentos financieros» (punto 1); la «ejecución de órdenes por cuenta de clientes» (punto 2); el ««aseguramiento de instrumentos financieros o colocación de instrumentos financieros sobre la base de un compromiso firme» (punto 6),
y la «colocación de instrumentos financieros sin base en un compromiso firme» (punto 7).
28      Ya he recordado que el ABB utilizado en este asunto estaba abierto a todo tipo de inversores, grandes o pequeños. Lo cierto es que A. contactó con grandes inversores (fondos) para conseguir ofertas de compra.
29      El artículo 23, apartado 1, obliga a dichas empresas a tomar «[…] todas las medidas apropiadas para detectar y prevenir o gestionar los conflictos de intereses que pudieran surgir en el momento de la prestación de cualquier servicio de inversión o auxiliar, o de una combinación de los mismos, entre las propias empresas, incluidos sus directivos, empleados y agentes vinculados o cualquier persona vinculada directa o indirectamente a ellas por control, y sus clientes o entre clientes […]». El artículo 24, apartado 1, establece que las empresas de servicios de inversión deben actuar «[…] con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, en el mejor interés de sus clientes […]». Según el artículo 27, apartado 1, al ejecutar órdenes, las empresas de servicios de inversión deben adoptar «[…] todas las medidas suficientes para obtener el mejor resultado posible para sus clientes teniendo en cuenta el precio, los costes, la rapidez, la probabilidad de la ejecución y la liquidación, el volumen, la naturaleza o cualquier otra consideración pertinente para la ejecución de la orden. No obstante, en caso de que haya una instrucción específica del cliente, la empresa de servicios de inversión ejecutará la orden siguiendo la instrucción específica».
30      A. afirmó en la vista que se trataba del primer ABB organizado en los países bálticos.
31      En la vista, A. afirmó que la comisión cobrada era de 4 928 euros, cantidad que no puede calificarse de «beneficio», pues no era sino el precio recibido por la prestación de un servicio.
32      Considerando vigésimo tercero del Reglamento n.º 596/2014.
Cursiva añadida.
33      En la vista, el Gobierno lituano informó de que la sociedad C. había desaparecido como persona jurídica, de manera que no era posible iniciar un procedimiento sancionador contra ella.
34      Apartados 66 a 71 de la decisión de reenvío.
35      El artículo 8 del Reglamento n.º 596/2014, «se aplicará a cualquier persona que posea información privilegiada por encontrarse en alguno de los supuestos siguientes: […] b) participar en el capital del emisor o del participante del mercado de derechos de emisión; c) tener acceso a dicha información en el ejercicio de su trabajo, profesión o funciones […]» (artículo 8, apartado 4, párrafo primero, del Reglamento n.º 596/2014).
36      La situación sería distinta si la decisión de enajenar acciones a un determinado precio la hubiera adoptado la sociedad emisora y uno de sus accionistas, conocedor de esa información, la hubiera utilizado en su provecho, antes de que se hiciera pública, para vender o comprar acciones de dicha sociedad. En tal caso, el accionista realizaría una operación con información privilegiada.
37      En este caso, falta la relación de confianza (mencionada, en particular, en la sentencia Spector, apartado 36) que une a los poseedores primarios de información a los que se refiere el artículo 8, apartado 4, párrafo primero, del Reglamento n.º 596/2014 con el emisor de los instrumentos financieros.
38      «El presente artículo se aplicará también a toda persona que posea información privilegiada en circunstancias distintas de las mencionadas en el párrafo primero cuando dicha persona sepa o deba saber que se trata de información privilegiada» (artículo 8, apartado 4, párrafo segundo, del Reglamento n.º 596/2014).
39      «Dado que la adquisición o la cesión de instrumentos financieros supone necesariamente la adopción previa de la decisión relativa a la adquisición, transmisión o cesión por parte de la persona que efectúa una u otra de estas operaciones, el mero hecho de realizar dicha adquisición, transmisión o cesión no debe considerarse en sí mismo como utilización de información privilegiada. La actuación sobre la base de planes y estrategias de negociación propios no debe considerarse operación con información privilegiada. […]».
40      «[…] La información relativa a los planes y estrategias de negociación propios de los participantes en el mercado no debe considerarse información privilegiada […]».
41      El tribunal de reenvío excluye que A. ofreciera o indujera a C. a operar simultáneamente en el mercado regulado. No parece, pues, que en este caso se trate de una operación prohibida por el artículo 14, letra b), del Reglamento n.º 596/2014 («recomendar que otra persona realice operaciones con información privilegiada o inducirla a ello»). La sanción se ha impuesto como respuesta a la infracción del artículo 14, letra a), de ese Reglamento.
42      Transcrito en la nota 19 de estas conclusiones.
43      Véase Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, p. 114.
44      En la vista, el Gobierno lituano informó de que el Banco de Lituania consideró que la posible infracción, por parte de A., del artículo 16, apartados 1 y 2, del Reglamento n.º 596/2014 podría perseguirla el supervisor de Estonia, Estado miembro donde A. tiene su sede principal. Añadió que el procedimiento se inició en este último país, pero no se ha impuesto aún ninguna sanción y no hay información sobre la situación de ese procedimiento.