62012CC0441_SV
Generaladvokatens förslag till avgörande
Generaladvokatens förslag till avgörande
1. Enligt prospektdirektivet(2) ska medlemsstaterna inte tillåta erbjudande av värdepapper till allmänheten inom deras territorier utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts.
2. Som framgår av skälen i direktivet har det huvudsakligen två syften, nämligen att säkerställa effektivitet på en inre marknad för värdepapper och att skydda investerare.
3. Begreppet erbjudande av värdepapper till allmänheten ges en vid definition, men det finns ett antal undantag från såväl tillämpningsområdet för prospektdirektivet i sig som omfattningen av skyldigheten att offentliggöra prospekt. Undantag gäller bland annat när det sammanlagda vederlaget för erbjudandet understiger ett visst tröskelvärde.
4. Målet vid den nationella domstolen handlar om en situation som schematiskt kan beskrivas så (de faktiska omständigheterna är i själva verket mer komplicerade) att företag A, som har en skuld till företag B, äger aktier i företag C. Dessa aktier har mätts ut på begäran av företag B och en domstol har beslutat att de ska säljas på exekutiv auktion av en utmätningsman för att täcka en del av skulden. Det belopp som ska drivas in har begränsats till ett visst angivet belopp i domstolens beslut, jämte kostnader för förfarande, utmätning och försäljning.
5. Mot bakgrund av detta vill Hoge Raad der Nederlanden (Nederländernas högsta domstol, nedan kallad Hoge Raad) veta, dels huruvida definitionen av begreppet erbjudande av värdepapper till allmänheten i prospektdirektivet är tillräckligt vid för att omfatta en sådan exekutiv försäljning som den i det nationella målet aktuella och dels hur det sammanlagda vederlaget för erbjudandet ska fastställas.
6. Av skäl som jag ska redogöra för anser jag att det är lämpligt att pröva den andra frågan först, varvid slutsatsen (med all sannolikhet) kan dras att försäljningen i fråga under alla förhållanden uttryckligen är undantagen från prospektdirektivets tillämpningsområde på grund av dess begränsade värde, vilket innebär att den första frågan inte behöver besvaras. Även om så inte skulle vara fallet anser jag emellertid att omständigheterna kring en sådan försäljning är sådana att det inte ska anses krävas ett offentliggörande av ett prospekt enligt det direktivet.
Tillämpliga bestämmelser
Unionsrätt
7. Artikel 1 i prospektdirektivet har rubriken ”Syfte och räckvidd”.
8. Enligt artikel 1.1 är syftet med direktivet att ”harmonisera kraven på upprättande, godkännande och spridning av prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad som är belägen eller bedriver verksamhet inom en medlemsstat”. I skälen anges att direktivets mål och syften i huvudsak är att genom harmonisering säkerställa dels en effektiv inre marknad för värdepapper där emittenter och erbjudare av värdepapper kan verka fritt med hjälp av ett ”europapass” (det vill säga det prospekt som krävs enligt direktivet och som regleras i detta),(3) och dels ett tillfredsställande skydd för investerare, i synnerhet genom att all relevant information offentliggörs.(4)
9. I artikel 1.2, som handlar om räckvidden, anges tio situationer där prospektdirektivet inte är tillämpligt. I samtliga fall utom ett definieras situationerna genom hänvisning till den typ av värdepapper som berörs. Undantaget är artikel 1.2 h där situationen definieras genom hänvisning till ”det sammanlagda vederlaget för erbjudandet”, som ska beräknas för en tolvmånadersperiod. Ursprungligen skulle direktivet inte tillämpas om det sammanlagda vederlaget understeg 2 500 000 euro. Det tröskelvärdet höjdes till 5 000 000 euro genom direktiv 2010/73/EU,(5) vilket trädde i kraft den 31 december 2010 och skulle ha införlivats av medlemsstaterna senast den 1 juli 2012.
10. I artikel 2.1 definieras ett antal begrepp i prospektdirektivet. Här ska nämnas följande:
– ”värdepapper : värdepapper, utom betalningsmedel, som kan bli föremål för handel på kapitalmarknaden, t.ex. … aktier och andra värdepapper som motsvarar andelar i aktiebolag, bolag med personligt ansvar eller andra enheter samt depåbevis för aktier …” (artikel 2.1 a, med hänvisning till (den nuvarande) artikel 4.1.18 i rådets direktiv 2004/39/EG(6) ),
– ”erbjudande av värdepapper till allmänheten : ett meddelande till personer, oavsett form och medium, som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare ska ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa värdepapper. Definitionen ska också vara tillämplig på värdepappersplaceringar via finansiella mellanhänder” (artikel 2.1 d),
– ” emittent : en juridisk person som emitterar eller föreslår emission av värdepapper” (artikel 2.1 h), och
– ” person som erbjuder värdepapper
(eller erbjudare ): en juridisk eller fysisk person som erbjuder värdepapper till allmänheten” (artikel 2.1 i).
11. Skyldigheten att offentliggöra prospekt regleras i artikel 3 i prospektdirektivet, vilken har följande lydelse:
”1. Medlemsstaterna ska inte tillåta erbjudande av värdepapper till allmänheten inom deras territorier utan att ett prospekt dessförinnan har offentliggjorts.
2. Skyldigheten att offentliggöra prospekt ska inte gälla följande slag av erbjudanden:
a) erbjudanden av värdepapper som endast riktas till kvalificerade investerare, och/eller
b) erbjudanden av värdepapper som riktas till färre än hundra fysiska eller juridiska personer, som inte är kvalificerade investerare, per medlemsstat, och/eller
c) erbjudanden av värdepapper som riktas till investerare som förvärvar värdepapper för ett sammanlagt vederlag på minst 50 000 euro per investerare för varje separat erbjudande, och/eller
d) erbjudanden av värdepapper med ett nominellt värde per enhet på minst 50 000 euro, och/eller
e) erbjudanden av värdepapper för ett sammanlagt vederlag på under 100 000 euro, varvid detta tröskelvärde ska beräknas för en tolvmånadersperiod.
Varje därpå följande återförsäljning av värdepapper, som tidigare erbjöds genom en eller flera av de slag av erbjudanden som nämns i denna punkt, ska dock betraktas som ett separat erbjudande, och den definition som anges i artikel 2.1 d ska tillämpas för fastställande av huruvida återförsäljningen är ett erbjudande av värdepapper till allmänheten. Vid värdepappersplaceringar via finansiella mellanhänder ska prospekt offentliggöras om inget av villkoren under a-e uppfylls när det gäller den slutliga placeringen.
3. Medlemsstaterna ska se till att det krävs att ett prospekt offentliggörs vid varje upptagande av värdepapper till handel på en reglerad marknad som är belägen eller verksam inom deras territorier.”
12. Enligt artikel 4 i prospektdirektivet är erbjudanden till allmänheten av ytterligare 13 kategorier av värdepapper undantagna från skyldigheten att offentliggöra prospekt.
13. I artikel 5 i prospektdirektivet föreskrivs följande:
”1. Utan att det påverkar tillämpningen av artikel 8.2, [ (7) ]
ska prospektet innehålla all den information som, med hänsyn till emittentens natur och arten av de värdepapper som erbjuds allmänheten eller upptas till handel på en reglerad marknad, är nödvändig för att investerare ska kunna göra en välgrundad bedömning av emittentens och eventuell garants tillgångar och skulder, finansiella ställning, vinster och förluster och framtidsutsikter samt av de rättigheter som är förenade med värdepapperen. Denna information ska presenteras i en form som gör den lätt att förstå och analysera.
2. Prospektet ska innehålla information om emittenten och om de värdepapper som ska erbjudas allmänheten eller tas upp till handel på en reglerad marknad. Det ska även innehålla en sammanfattning. Sammanfattningen skall, på det språk på vilket prospektet ursprungligen upprättades, vara kortfattad och skriven med ett icke-tekniskt språk, och den ska förmedla väsentliga karakteristika och risker förenade med emittenten, eventuell garant och värdepapperen. …”
14. Enligt artikel 6.1 i prospektdirektivet ska ”medlemsstaterna … säkerställa att ansvaret för den information som ges i ett prospekt åtminstone åvilar emittenten eller dess förvaltnings-, lednings- eller kontrollorgan, erbjudaren, den person som ansöker om upptagande till handel på en reglerad marknad eller garanten, beroende på omständigheterna ...”. Enligt artikel 6.2 ska medlemsstaterna ”säkerställa att deras lagar och andra författningar om civilrättsligt ansvar är tillämpliga på de personer som är ansvariga för den information som ges i prospekt”.
15. Enligt artikel 9.1 i prospektdirektivet ska prospekt vara giltiga under en tid av tolv månader efter offentliggörandet för erbjudanden till allmänheten, förutsatt att de kompletteras med tillägg när så krävs enligt artikel 16.(8)
16. Artikel 13.1 i prospektdirektivet har följande lydelse: ”Ett prospekt får inte offentliggöras förrän det har godkänts av hemmedlemsstatens behöriga myndighet.” Den behöriga myndigheten ska underrätta emittenten eller erbjudaren om sitt beslut om godkännandet av prospektet inom 10 eller 20 arbetsdagar från och med inlämnandet av utkastet till prospekt eller kompletterande information, beroende på vilket som inträffar senast (artikel 13.2, 13.3 och 13.4).
17. I artikel 25.1 i prospektdirektivet föreskrivs att utan att det påverkar medlemsstaternas system för civilrättsligt ansvar eller deras rätt att utdöma straffrättsliga påföljder ska medlemsstaterna i enlighet med nationell lagstiftning se till att ”lämpliga administrativa åtgärder kan vidtas eller administrativa sanktioner utdömas mot de ansvariga, när bestämmelser som antagits enligt detta direktiv inte har följts”.
18. Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 (9) (nedan kallad genomförandeförordningen) innehåller mer detaljerade bestämmelser.
19. Enligt artikel 22.1 andra stycket i genomförandeförordningen ska ett grundprospekt innehålla de uppgifter som anges i olika bilagor till förordningen, beroende på vilka kategorier av emittenter och värdepapper som berörs. De uppgifterna innefattar en fullständig översikt över emittentens situation, vilket bland annat innefattar dess rättsliga form, investeringar, huvudsakliga verksamhet, huvudsakliga marknader, organisationsstruktur, finansiella situation, kapitalresurser, resultatprognoser och ledning (se bilaga I till genomförandeförordningen).
Nederländsk rätt
20. Prospektdirektivet införlivades med nederländsk rätt genom Wet op het financieel toezicht (lagen om finansiell tillsyn, nedan kallad Wft) Enligt artikel 5.2 i denna lag är det förbjudet att i Nederländerna till allmänheten erbjuda värdepapper till försä ljning om inte ett prospekt som godkänts av tillsynsmyndigheten i en medlemsstat är allmänt tillgängligt.
21. Enligt artikel 53.2 i Vrijstellingsregeling Wft (förordningen om dispens från skyldigheter enligt Wft) föreligger det ingen prospektplikt för erbjudanden vars sammanlagda vederlag understiger 2 500 000 euro beräknat för en tolvmånadersperiod. Detta tröskelvärde, vilket fastställdes när prospektdirektivet genomfördes första gången, har höjts till 5 000 000 euro sedan direktiv 2010/73 trädde i kraft.
Faktiska omständigheter, förfarande, tolkningsfrågor och yttranden
22. Van den Dungen Vastgoed BV och Oosterhout II BVBA (nedan kallade Van den Dungen och Oosterhout) ingick ett avtal med Almer Beheer BV och Daedalus Holding BV (nedan kallade Almer och Daedalus) som bland annat innebar att bolaget Global Hail Group BV (nedan kallat Global Hail) skulle bildas, att alla aktier i bolaget skulle innehas av Stichting Administratiekantoor Global Hail (nedan kallat STAK), i vilket samtliga styrelseledamöter skulle vara företrädare för parterna i avtalet och att Van den Dungen och Oosterhout skulle överföra vissa aktier i andra bolag till Global Hail, mot en köpeskilling som Almer och Daedalus skulle erlägga.
23. Olika tvister och rättsprocesser uppstod mellan parterna. Den 30 oktober 2009 lyckades Van den Dungen och Oosterhout utverka en dom från Rechtbank Breda (distriktsdomstol, Breda) i vilken Almer och Daedalus ålades att betala 500 000 euro som förskott på köpeskillingen för de aktier som överförts till Global Hail. För att säkerställa betalningen lät Van den Dungen och Oosterhout belägga de andelsbevis som STAK hade utgett till Almer och Daedalus med kvarstad.
24. Den 27 december 2010 beslutade Rechtbank Breda att dessa andelsbevis skulle säljas och överlåtas inom sex månader av en utmätningsman ( deurwaarder ) som skulle utses av Van den Dungen och Oosterhout. Enligt Rechtbank Bredas avgörande skulle försäljningen ske genom offentlig auktion efter annonsering i två riksomfattande dagstidningar. Samtliga aktier skulle bjudas ut till försäljning, men syftet var bara att sälja det antal som behövdes för att få in 500 000 euro jämte kostnader för förfarande, utmätning och verkställighet. Skyldigheten att offentliggöra ett prospekt var inte tillämplig, enligt Rechtbank Breda.
25. Almer och Daedalus överklagade Rechtbank Bredas avgörande till Gerechtshof ’s‑Hertogenbosch (regional appellationsdomstol, ’s‑Hertogenbosch) vilken den 5 april 2011 fastställde Rechtbank Bredas avgörande. I synnerhet fann Gerechtshof ’s‑Hertogenbosch att det inte förelåg någon prospektplikt, eftersom värdet av de aktier som skulle säljas inte förväntades överstiga 2 500 000 euro.
26. Almer och Daedalus överklagade avgörandet till Hoge Raad, vilken mot bakgrund av att resultatet av överklagandet är beroende av tolkningen av artiklarna 1.2 h och 3.1 i prospektdirektivet, beslutade att ställa följande tolkningsfrågor till domstolen:
”1. Ska artikel 3.1 i prospektdirektivet tolkas så att den prospektplikt som där föreskrivs i princip (det vill säga om man bortser från de fall då dispens eller undantag gäller enligt direktivet) också är tillämplig på en exekutiv försäljning av värdepapper?
2. a)	Om fråga 1 ska besvaras jakande, ska då ’det sammanlagda vederlaget för erbjudandet’ i den mening som avses i artikel 1.2 h i prospektdirektivet tolkas så, att fastställandet av detta vid en exekutiv försäljning av värdepapper ska ske på grundval av den intäkt som, med beaktande av den exekutiva försäljningens särskilda karaktär, rimligen kan förväntas, även om den intäkt som rimligen kan förväntas är avsevärt mycket lägre än det verkliga värdet?
b) Om fråga 1 ska besvaras jakande, men fråga 2 a) ska besvaras nekande, hur ska då ’det sammanlagda vederlaget för erbjudandet’, i den mening som avses i artikel 1.2 h i prospektdirektivet, tolkas, särskilt vid en exekutiv försäljning av värdepapper?”
27. Den tjeckiska, den tyska, den nederländska, den polska och den portugisiska regeringen samt kommissionen har inkommit med skriftliga yttranden. Den tyska och den portugisiska regeringen samt kommissionen yttrade sig muntligt vid förhandlingen. Ingen av parterna i målet vid den nationella domstolen har inkommit med några yttranden över de frågor som ställts.
28. I sina yttranden har den nederländska regeringen endast tagit upp fråga 2 och kommissionen har gjort gällande att svaret på fråga 1 är onödigt om fråga 2 först besvaras. Båda förefaller vara av den uppfattningen att i målet vid den nationella domstolen hamnar det sammanlagda vederlaget för erbjudandet under tröskelvärdet för att prospektdirektivet ska vara tillämpligt.
29. Den tyska, den polska och den portugisiska regeringen har däremot bara tagit upp fråga 1, medan den tjeckiska regeringen huvudsakligen har behandlat den frågan och endast tagit upp fråga 2 i korthet.
30. Vad beträffar fråga 1 har den tjeckiska regeringen och kommissionen gjort gällande att en exekutiv försäljning av aktier av det slag som här är i fråga faller inom ramen för begreppet erbjudande av värdepapper till allmänheten i prospektdirektivet, medan den tyska och den polska regeringen har intagit en motsatt ståndpunkt. Den portugisiska regeringen har gjort gällande att i samband med en sådan försäljning utesluter fordringsägarens rätt till ett effektivt rättsmedel inom rimlig tid ett åläggande att offentliggöra ett prospekt, eftersom det skulle medföra ett oacceptabelt dröjsmål.
Bedömning
31. Det har inte hävdats att de i det nationella målet aktuella aktierna skulle vara något annat än värdepapper i den mening som avses i prospektdirektivet(10) och inte heller förefaller det finnas några som helst skäl för att betvivla detta.
32. Vad som däremot är oklart är huruvida det särskilda sätt på vilket dessa aktier ska säljas är ett erbjudande som kräver att ett prospekt offentliggörs enligt detta direktiv.
33. Oavsett om försäljningen i fråga är att betrakta som ett sådant erbjudande eller inte kan prospektdirektivet emellertid inte vara tillämpligt om det sammanlagda vederlaget är lägre än det tröskelvärde som anges i artikel 1.2 h i direktivet.
34. Det förefaller mig därför lämpligt att först pröva huruvida försäljningen omfattas av detta tydliga och uttryckliga undantag från direktivets tillämpningsområde, innan det prövas huruvida den omfattas av begreppet värdepapper som erbjuds allmänheten och som kräver att ett prospekt offentliggörs. Detta begrepp ges en vid, om än inte precis, avgränsning och omfattas av ett antal olika undantag.
35. Jag ska därför behandla de frågor som Hoge Raad har ställt i den ordningen och börja med fråga 2.
Fråga 2
36. Med sin andra fråga undrar Hoge Raad i korthet hur ”det sammanlagda vederlaget för erbjudandet” ska fastställas när det prövas huruvida prospektdirektivet är tillämpligt på en viss aktieförsäljning mot bakgrund av det tröskelvärde som anges i artikel 1.2 h. Innan jag behandlar denna fråga anser jag att det är lämpligt att granska nivån för det tillämpliga tröskelvärdet i sig, med särskild hänsyn till omständigheterna kring den i det nationella målet aktuella försäljningen.
37. När Rechtbank Breda den 27 december 2010 meddelade det avgörande som är omtvistat i det nationella målet, angavs tröskelvärdet till 2 500 000 euro såväl i prospektdirektivet som i den nederländska lagstiftningen. Fyra dagar senare trädde direktiv 2010/73 i kraft, varvid tröskelvärdet i prospektdirektivet höjdes till 5 000 000 euro, en förändring som medlemsstaterna skulle införa senast den 1 juli 2012.(11) Det har emellertid framgått att trots att merparten av de ändringar som infördes genom direktiv 2010/73 har införlivats med nederländsk rätt,(12) så gäller det inte höjningen av tröskelvärdet. Det finns därför en bristande överensstämmelse mellan prospektdirektivet och den nederländska lagstiftningen och den kan fortfarande komma att föreligga när den i det nationella målet aktuella försäljningen slutligen äger rum.
38. Den nederländska regeringen och kommissionen har båda nämnt denna bristande överensstämmelse, men ingen av dem har dragit några slutsatser av det. Även om det inte framgår klart av dess skriftliga yttrande, förefaller kommissionens ståndpunkt vara att en medlemsstat har rätt att tillämpa i nationell rätt föreskrivna krav som motsvarar dem i prospektdirektivet när ett erbjudande ligger under det nuvarande tröskelvärdet på 5 000 000 euro i artikel 1.2 h, men inte att kräva offentliggörande av ett prospekt om erbjudandet ligger under tröskelvärdet på 100 000 euro i artikel 3.2 e.
39. Om detta verkligen är kommissionens uppfattning så förefaller det mig som att den har fel. Prospektdirektivet är en harmoniseringsåtgärd med vilken ett av de främsta syftena är att tillhandahålla ett ”europapass” som gör det möjligt för emittenter att anskaffa kapital i alla medlemsstater. Det syftet skulle åsidosättas om tröskelvärdet för tillämpning av kraven i prospektdirektivet – av vilka det mest centrala, som alla de andra bygger på, är skyldigheten att offentliggöra ett prospekt – skulle vara olika i olika medlemsstater.
40. Vad beträffar tröskelvärdet 100 000 euro i artikel 3.2 e i prospektdirektivet, så ska jag erkänna att det förbryllar mig. Om det rör sig om ”ett sammanlagt vederlag på under 100 000 euro, ... [vilket ska] beräknas för en tolvmånadersperiod”, är det onödigt att ange att ”skyldigheten att offentliggöra prospekt … inte [ska] gälla”, eftersom sådana situationer redan är undantagna från tillämpningen av direktivet som helhet genom det mycket högre tröskelvärdet i artikel 1.2 h. Dessutom förefaller det orimligt att en bestämmelse i ett direktiv skulle reglera en typ av transaktion som tidigare uttryckligen har undantagits från direktivets tillämpningsområde.
41. Om lagstiftarens avsikt hade varit att ålägga medlemsstaterna att införa en skyldighet att offentliggöra ett prospekt när det sammanlagda vederlaget översteg 2 500 000 euro (eller senare 5 000 000 euro), att hindra dem från att införa en sådan skyldighet när vederlaget låg under 100 000 euro och att låta dem välja om de skulle införa den eller inte när vederlaget låg mellan dessa båda belopp, så förefaller det mig som om den avsikten skulle ha behövt uttryckas mycket tydligare. Som det nu är finner jag ingenting i formuleringarna i skälen eller i artikeldelen som tyder på en sådan avsikt.
42. Följaktligen anser jag att en emittent eller erbjudare skulle kunna åberopa prospektdirektivet i dess ändrade lydelse om de nederländska myndigheterna skulle kräva offentliggörande av ett prospekt när det sammanlagda vederlaget för ett erbjudande den 1 juli 2012 eller därefter låg mellan 2 500 000 euro och 5 000 000 euro, och de nationella domstolarna skulle vara skyldiga att underlåta att tillämpa alla nationella bestämmelser som kräver ett sådant offentliggörande.
43. Vad beträffar metoden för att fastställa det sammanlagda vederlaget för det ändamålet, inser jag att det i många fall kan uppstå svårigheter. Försäljning på auktion är osäkert och även om aktier kan ha ett objektivt (och åtminstone ungefärligt fastställbart) ekonomiskt värde, finns det ingen garanti för att de kommer att säljas till det priset.
44. Under omständigheterna i målet vid den nationella domstolen förefaller det emellertid inte uppkomma någon sådan svårighet. Rechtbank Breda var noga med att ange att endast så många aktier skulle säljas som var nödvändigt för att täcka den yrkade betalningen på 500 000 euro, jämte alla förfarandekostnader. Eftersom förfarandekostnaderna i princip kan fastställas med en rimlig grad av exakthet, bör det sammanlagda belopp som ska drivas in genom försäljningen vara känt inom snäva gränser innan auktionen äger rum. Det beloppet måste enligt min uppfattning anses vara det ”sammanlagda vederlaget” vid tillämpning av tröskelvärdet i artikel 1.2 h i prospektdirektivet.
45. Det är därför bara om det sammanlagda vederlaget skulle överstiga 5 000 000 euro som prospektdirektivet, med den däri föreskrivna skyldigheten att offentliggöra ett prospekt, skulle kunna vara tillämpligt.
46. Det förefaller högst osannolikt att förfarandekostnaderna vid en utmätning och försäljning på auktion av aktier i syfte att driva in huvudbeloppet 500 000 euro, ens skulle hamna i närheten av 4 500 000 euro. Om så vore fallet skulle det vara synnerligen oroväckande för det nederländska rättsväsendet.
47. Mot bakgrund av detta förefaller försäljningen i fråga i målet vid den nationella domstolen uttryckligen vara undantagen från prospektdirektivets tillämpningsområde, med den följden att ingen skyldighet att offentliggöra ett prospekt kan åläggas. Det skulle därför vara fullständigt onödigt för den behöriga nationella domstolen att pröva – den i så fall rent hypotetiska – frågan huruvida en jämförbar försäljning till ett högre belopp skulle kräva offentliggörande av ett prospekt.
48. Det bör emellertid erinras om att tröskelvärdet i artikel 1.2 h i prospektdirektivet ska beräknas för en tolvmånadersperiod. Eftersom det aktuella beloppet i det överklagade avgörandet från Rechtbank Breda endast uppges avse ett förskott på betalningen av Almers och Daedalus skuld till Van den Dungen och Oosterhout, och eftersom Hoge Raad inte har angivit det sammanlagda skuldbeloppet i sin begäran om förhandsavgörande, finns det fortfarande en möjlighet att ytterligare försäljningar kan beslutas, vilka kan göra att det sammanlagda vederlaget beräknat för en tolvmånadersperiod överstiger tröskelvärdet 5 000 000 euro. Under sådana omständigheter skulle den fråga som nämns i den föregående punkten – Hoge Raads första tolkningsfråga – inte längre vara hypotetisk.
49. Jag övergår därför till frågan huruvida en exekutiv försäljning av aktier, av det slag som avses i det nationella målet, ska betraktas som ett erbjudande av värdepapper till allmänheten för vilket det enligt artikel 3.1 i prospektdirektivet föreligger en skyldighet att offentliggöra ett prospekt.
Fråga 1
50. Till att börja med förefaller det uppenbart att en försäljning på offentlig auktion efter annonsering i två riksomfattande dagstidningar måste omfattas av definitionen av ett ”erbjudande av värdepapper till allmänheten” såsom ”ett meddelande till personer, oavsett form och medium” i artikel 2.1 d i prospektdirektivet.
51. Jag vill här påpeka att den resterande delen av definitionen i den bestämmelsen (”som innehåller tillräcklig information om villkoren för erbjudandet och de värdepapper som erbjuds för att en investerare ska ha förutsättningar att fatta beslut om att teckna eller förvärva dessa värdepapper”) som bäst framstår som ett cirkelresonemang. Om erbjudandet redan hade innehållit sådan ”tillräcklig information”, förefaller det inte nödvändigt att dessutom offentliggöra ett prospekt – som syftar till att tillhandahålla sådan information(13) – och det är svårt att tänka sig att ett erbjudande skulle kunna undgå prospektplikten av det skälet att det inte innehållit tillräcklig information för att en investerare ska ha förutsättningar att fatta beslut. Jag utgår därför från att den delen av definitionen innebär att erbjudandet måste identifiera värdepappren i fråga och tillhandahålla sådan information att en investerare kan förvärva dem om han eller hon beslutar sig för att göra det, men inte att det måste innehålla all nödvändig information för att en investerare ska kunna fatta ett välgrundat beslut.
52. Mot den bakgrunden måste annonsering om försäljningen i två riksomfattande dagstidningar, vilket Rechtbank Breda förordnat om, uppfylla även den andra delen av definitionen. Tolkas bestämmelsen bokstavligen kan annonseringen emellertid mycket väl falla utanför den delen av definitionen och därmed utanför definitionen i sin helhet, eftersom den sannolikt inte innehåller all information som en investerare behöver för att kunna fatta ett välgrundat beslut.
53. Jag ska, mot bakgrund av min tolkning av artikel 2.1 d i prospektdirektivet, trots det utgå från att försäljningen i fråga omfattas av den vida definitionen i den bestämmelsen. Den ska därför i princip omfattas av skyldigheten att offentliggöra ett prospekt enligt artikel 3.1.(14)
54. Såväl definitionen som skyldigheten omgärdas emellertid av ett antal undantag (i det aktuella målet finns det ingen större anledning att skilja mellan undantag från tillämpningsområdet för prospektdirektivet i sin helhet och undantag från skyldigheten att offentliggöra ett prospekt, vilken är den centrala bestämmelsen i direktivet som merparten av de andra bestämmelserna är beroende av, eftersom det är frågan huruvida den skyldigheten är tillämplig som tvisten handlar om).
55. Som jag tidigare påpekat förefaller det sannolikt att undantaget från direktivets tillämpningsområde i artikel 1.2 h ska tillämpas på försäljningen i fråga. De återstående nio undantagen i artikel 1.2 rör särskilda typer av värdepapper, och det finns inget som tyder på att de aktier som ska säljas i målet vid den nationella domstolen tillhör någon av dessa kategorier.
56. I artikel 3.2 anges fem undantag från skyldigheten att offentliggöra prospekt. Artikel 3.2 e, som jag har behandlat ovan, förefaller under alla förhållanden knappast vara tillämplig på den aktuella försäljningen, där vederlaget förväntas överstiga tröskelvärdet 100 000 euro. De övriga fyra (erbjudanden som endast riktas till kvalificerade – det vill säga i huvudsak professionella – investerare, erbjudanden som riktas till färre än 150 personer per medlemsstat, samt erbjudanden med ett nominellt värde per enhet eller per köp som överstiger 100 000 euro) har inte påståtts vara relevanta i målet vid den nationella domstolen.
57. I artikel 4.1 och 4.2 anges därefter ytterligare 13 typer av erbjudanden som i grova drag kan beskrivas som erbjudanden av värdepapper i utbyte mot, eller som tillägg till, värdepapper som redan har emitterats eller varit föremål för handel. Även dessa erbjudanden är undantagna från skyldigheten att offentliggöra prospekt och även i det här fallet förefaller det som om det nu berörda erbjudandet inte omfattas av någon av de angivna kategorierna.
58. Vid första påseende förefaller det således som om en exekutiv försäljning av värdepapper av det slag som avses i det nationella målet som på grund av sin karaktär (inte på grund av sitt värde) inte omfattas av någon av de uttryckligen undantagna kategorierna, måste omfattas av den vida resterande kategorin ”ett meddelande till personer, oavsett form och medium” som ger potentiella investerare tillräcklig information för att de ska kunna identifiera de värdepapper som erbjuds och förvärva dem om de beslutar att göra det.
59. Att döma av prospektdirektivets mål och syften, dess ordalydelse, dess uppbyggnad och systematik som helhet och i synnerhet av innehållet i den långa uppräkningen av uttryckliga undantag från dess tillämpningsområde eller från skyldigheten att offentliggöra prospekt, förefaller det mig emellertid uppenbart att avsikten var att innefatta alla typer av situationer där värdepapper normalt
emitteras eller blir föremål för handel, i synnerhet – om inte uteslutande – på reglerade marknader.
60. Det förefaller också troligt – vilket kommissionen subtilt tycktes bekräfta under förhandlingen då den medgav att det var beklagligt att exekutiv försäljning av värdepapper inte nämns någonstans i prospektdirektivet – att lagstiftaren helt enkelt inte ansåg det nödvändigt att behandla exekutiv försäljning. Jag har inte funnit att sådan försäljning nämns någonstans i förarbetena till direktivet och domstolen har inte fått upplysningar om något sådant omnämnande. Det kan vara ett tecken på att sådan försäljning underförstått ansågs falla utanför prospektdirektivets tillämpningsområde om dess mycket speciella särdrag inte ansågs värda att nämna uttryckligen.
61. Det är vidare uppenbart att en exekutiv försäljning av värdepapper av det slag som avses i det nationella målet ligger mycket långt från alla normala situationer där värdepapper emitteras eller blir föremål för handel, oavsett om det sker på en reglerad marknad eller under andra omständigheter. Den har inget alls att göra med emission av värdepapper och har bara vaga likheter med handel med värdepapper. Värdepappren säljs inte av emittenten eller innehavaren utan de har mätts ut och säljs på begäran av en tredje part och enligt beslut av statens rättsvårdande myndighet, med det enda syftet att täcka en skuld. Kort sagt ingår sådan försäljning inte i det område som prospektdirektivet syftade till att reglera, utan i området civilrätt och indrivning av skulder – och det finns inget som tyder på att direktivet var avsett att påverka det området på något sätt.
62. Vid en exekutiv försäljning spelar det ingen större roll för fordringsägaren vad det är som säljs för att täcka skulden – det kan vara värdepapper eller varulager, anläggningar och maskiner, mark och byggnader, fordon eller andra tillgångar. I vissa fall kan det emellertid bara vara värdepapper som är tillgängliga. När så är fallet tror jag inte att prospektdirektivet kan tolkas så att avsikten var att ålägga fordringsägaren (eller den utmätningsman som genomför försäljningen) en skyldighet – eventuellt en ganska betungande sådan – som inte skulle ha förelegat om andra tillgångar hade funnits att tillgå.
63. Med andra ord är det inte lagstiftarens uttryckliga eller underförstådda avsikt att prospektdirektivet ska få återverkningar på medlemsstaternas olika metoder för att driva in skulder via allmänna domstolar när detta bara kan ske genom exekutiv försäljning av värdepapper.
64. Det bör vidare – kanske här i högre utsträckning än under några andra omständigheter – erinras om att en potentiell budgivare vid en exekutiv försäljning av tillgångar, oavsett om de är materiella eller immateriella och oavsett karaktär, i första hand måste beakta principen om caveat emptor . Vid en sådan försäljning måste köparen alltid ta hänsyn till risken att hans köp inte blir riktigt vad det vid första anblicken föreföll vara. Han kan inte förvänta sig (och gör det inte heller) samma fullständiga information och garantier som han skulle ha varit berättigad till om han hade köpt varor från en tillverkare eller värdepapper från en emittent eller erbjudare under normala affärsmässiga förhållanden. Detta är i själva verket skälet till att Hoge Raad har frågat hur det sammanlagda vederlaget för ett erbjudande ska fastställas när budgivarnas naturliga försiktighet mycket väl kan innebära att det pris som erhålls är betydligt lägre än värdepapprens verkliga värde.
65. Till detta kan läggas, även om de kanske är av underordnad betydelse, ett antal punkter som aktualiserats i olika skeden av förfarandet vid domstolen och som rör de praktiska svårigheterna med att offentliggöra ett prospekt vid en exekutiv försäljning av värdepapper.
66. Det är naturligtvis möjligt att ett giltigt prospekt finns att tillgå när värdepapper säljs på det viset.(15) Om så hade varit fallet i målet vid den nationella domstolen kan det antas att den aktuella begäran om förhandsavgörande aldrig hade framställts.
67. Det kan också vara så (även i målet vid den nationella domstolen) att innehavaren av värdepappren har tillgång till tillräcklig information för att kunna utarbeta ett prospekt eller bistå vid dess utarbetande. Även om så vore fallet är det emellertid en betungande uppgift att inhämta, sammanställa och formulera den information som krävs(16) och det skulle sannolikt belasta och fördröja skuldindrivningsförfarandet.(17)
68. Det är emellertid kanske mer sannolikt att inget gällande prospekt finns att tillgå och/eller att de värdepapper som ska säljas har emitterats av ett företag som innehavaren inte har några andra förbindelser med och som inte har något intresse av att offentliggöra ett prospekt enbart på grund av en exekutiv försäljning som den inte har någon anknytning till. Emittenten kanske inte ens är baserad i Europa. En exekutiv försäljning skulle mycket väl kunna innefatta värdepapper som har emitterats av ett företag som bara är verksamt i Afrika, Asien, Australien eller Amerika och som inte kan åläggas något ansvar enligt unionsrätten eller lagstiftningen i den medlemsstat där beslutet om exekutiv försäljning fattas. Vem ska då bära ansvaret enligt artikel 6.1 i prospektdirektivet?(18) Den enda möjligheten är erbjudaren – som får antas vara den utmätningsman som genomför försäljningen, eftersom värdepappren sannolikt redan har mätts ut från gäldenären.
69. Att inhämta de detaljerade uppgifter som krävs för att upprätta ett prospekt kan följaktligen visa sig vara ett oöverstigligt problem och det skulle då avsevärt försvåra ett korrekt utövande av civilrättsliga åtgärder enligt den nationella lagstiftningen.
70. Jag anser att detta bekräftar min ståndpunkt att exekutiv försäljning av värdepapper, av det slag som avses i det nationella målet, inte omfattas av prospektdirektivets tillämpningsområde.
Förslag till avgörande
71. Mot bakgrund av ovanstående överväganden anser jag att domstolen ska lämna följande svar på frågorna som ställts av Hoge Raad der Nederlanden:
1) Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG är inte tillämpligt på en situation där värdepapper ska säljas på auktion för att driva in ett belopp som man på förhand vet kommer att understiga det tröskelvärde på 5 000 000 euro som anges i artikel 1.2 h i nämnda direktiv, i dess ändrade lydelse.
2) Direktiv 2003/71 är inte tillämpligt på en exekutiv försäljning av värdepapper som en domstol har beslutat ska mätas ut från innehavaren och säljas för att täcka en skuld.
(1) .
(2)
– Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG av den 4 november 2003 om de prospekt som ska offentliggöras när värdepapper erbjuds till allmänheten eller tas upp till handel och om ändring av direktiv 2001/34/EG (EGT 2003 L 345, s, 64), i dess ändrade lydelse.
(3)
– Se särskilt skäl 1, 4, 10, 14, 17 och 45.
(4)
– Se särskilt skäl 10, 12, 16, 18–21, 27, 29 och 34.
(5)
– Artikel 1.1 a i) i Europaparlamentets och rådets direktiv 2010/73/EU av den 24 november 2010 om ändring av [direktiv 2003/71/EG och direktiv] 2004/109/EG om harmonisering av insynskraven angående upplysningar om emittenter vars värdepapper är upptagna till handel på en reglerad marknad (EUT 2010 L 327, s. 1).
(6)
– Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/39/EG av den 21 april 2004 om marknader för finansiella instrument och om ändring av rådets direktiv 85/611/EEG och 93/6/EEG och Europaparlamentets och rådets direktiv 2000/12/EG samt upphävande av rådets direktiv 93/22/EEG (EUT 2004 L 145, s. 1); den ursprungliga hänvisningen var till artikel 1.5 i direktiv 93/22.
(7)
– Enligt artikel 8.2 i prospektdirektivet får den behöriga myndigheten i hemmedlemsstaten (på vissa angivna villkor) medge att viss information som annars skulle krävas utelämnas i prospekten.
(8)
– Enligt artikel 16 ska varje ny omständighet av betydelse, sakfel eller förbiseende i samband med informationen i ett prospekt som kan påverka bedömningen av värdepapperen och som uppkommer eller uppmärksammas mellan tidpunkten för godkännandet av prospektet och det slutliga upphörandet av erbjudandet till allmänheten uppges i ett tillägg till prospektet.
(9)
– Kommissionens förordning (EG) nr 809/2004 av den 29 april 2004 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/71/EG i fråga om informationen i prospekt, dessas format, införlivande genom hänvisning samt offentliggörande av prospekt och annonsering (EUT 2004 L 149, s. 1). Den antogs i synnerhet på grundval av artiklarna 5.5, 7, 10.4, 11.3, 14.8 och 15.7 i prospektdirektivet.
(10)
– Se punkt10 ovan, första strecksatsen.
(11)
– Se punkt 9 och fotnot 5 ovan.
(12)
– Wet van 10 mei 2012 tot wijziging van de Wet op het financieel toezicht en de Wet toezicht financiële verslaggeving in verband met de herziene richtlijn prospectus (Lag av den 10 maj 2012 om ändring av lagen om finansiell tillsyn och lagen om tillsyn över finansiell information i samband med prospektdirektivet i ändrad lydelse).
(13)
– Se punkt 13 ovan.
(14)
– Det ska för ordningens skull tilläggas att även om prospektdirektivet i första hand kan förefalla ägnat att vara tillämpligt på ursprunglig försäljning av värdepapper, i synnerhet på en reglerad marknad, framgår det klart av artikel 3.2 andra stycket att det även är tillämpligt på följande återförsäljning under vissa förhållanden (se punkt 11 ovan).
(15)
– Se punkt 15 ovan.
(16)
– Se punkterna 13 och 19 ovan.
(17)
– Se även punkt 16 ovan.
(18)
– Se punkterna 14 och 17 ovan.