Voorlopige editie
CONCLUSIE VAN ADVOCAAT-GENERAAL
M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
van 22 januari 2026 (1)
Zaak C‑773/24
A.
in tegenwoordigheid van:
Lietuvos bankas
[verzoek van de Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (hoogste bestuursrechter, Litouwen) om een prejudiciële beslissing]
„ Prejudiciële verwijzing – Interne markt voor financiële diensten – Marktmisbruik – Verordening (EU) nr. 596/2014 – Begrip ‚voorwetenschap’ – Handel met voorwetenschap – Vermoeden van gebruik van voorwetenschap wanneer een persoon beschikt over voorwetenschap – Omkering van het vermoeden in het geval van legitieme vormen van financiële activiteit – Legitieme activiteit in het kader van de normale beroepsuitoefening door beleggingsondernemingen (makelaars) – Front-running – Eigen handelsplannen en ‑strategieën van de marktdeelnemers – Verplichting voor beleggingsondernemingen om kennisgeving te doen van orders tot uitvoering van effectentransacties waarbij vermoedelijk voorwetenschap is gebruikt ”
1.        Het geding dat aanleiding heeft gegeven
tot het onderhavige verzoek om een prejudiciële beslissing, betreft de rechtmatigheid van de sanctie die de Lietuvos Bankas (hierna: „Litouwse centrale bank”) aan een kredietinstelling die financiële en beleggingsdiensten verricht heeft opgelegd wegens handel met voorwetenschap in de zin van artikel 14, onder a), van verordening (EU) nr. 596/2014(2).
2.        Het bijzondere aan deze zaak is dat de gesanctioneerde kredietinstelling orders tot vervreemding van financiële instrumenten (aandelen) heeft uitgevoerd zoals die haar waren doorgegeven door een cliënt, die de prijs van de transacties had
vastgesteld. De Litouwse centrale bank was van mening dat de prijs van de onder deze voorwaarden vervreemde aandelen voorwetenschap vormde in de zin van artikel 7 van verordening nr. 596/2014.
3.        Om de door de verwijzende rechter voorgelegde vragen te kunnen beantwoorden moet het Hof de verhouding tussen twee bepalingen van verordening nr. 596/2014 analyseren:
–        ten eerste artikel 8, lid 1, waarin het begrip „handel met voorwetenschap” is gedefinieerd. Volgens die bepaling doet handel met voorwetenschap zich voor wanneer een persoon die over voorwetenschap beschikt die informatie gebruikt om, voor eigen rekening of voor rekening van derden, te handelen in financiële instrumenten waarop die informatie betrekking heeft;
–        ten tweede lid 2, onder b), van artikel 9 („Legitieme gedragingen”), waarin is voorzien in een bijzondere regeling die van toepassing is op rechtspersonen die gemachtigd zijn om namens derden orders uit te voeren, indien de verwerving of vervreemding van financiële instrumenten waarop de order betrekking heeft „op legitieme wijze geschiedt om een dergelijke order uit te voeren in het kader van de normale uitoefening van [hun functies]”.
I.      Toepasselijke bepalingen – Unierecht – Verordening nr. 596/2014
4.        Voor de onderhavige zaak zijn de overwegingen 23, 24, 26, 29, 30, 31 en 54 relevant.
5.        In het bijzonder luidt overweging 24:
„Wanneer een rechtspersoon of een natuurlijke persoon die over voorwetenschap beschikt, handelend voor eigen rekening of voor rekening van een derde, direct of indirect, financiële instrumenten waar die voorwetenschap betrekking op heeft koopt of verkoopt, of probeert deze te kopen of te verkopen, moet dit inhouden dat die persoon die wetenschap heeft gebruikt. Dit vermoeden geldt onverminderd de rechten van verdediging. De vraag of een persoon het verbod op handel met voorwetenschap heeft overtreden, of een poging daartoe heeft ondernomen, moet worden beantwoord op basis van de doelstelling van deze verordening, die erin bestaat de integriteit van de financiële markten te beschermen en het beleggersvertrouwen te vergroten, dat op zijn beurt berust op de zekerheid dat beleggers op voet van gelijkheid zullen verkeren en beschermd worden tegen het misbruik van voorwetenschap.”
6.        Artikel 7 („Voorwetenschap”) bepaalt:
„1.      Voor de toepassing van deze verordening omvat voorwetenschap de volgende soorten informatie:
a)      niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op een of meer uitgevende instellingen of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een significante invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten;
[...]
d)      voor personen die zijn belast met de uitvoering van orders met betrekking tot financiële instrumenten, betekent voorwetenschap tevens informatie die door een klant wordt verstrekt en verband houdt met de lopende orders van de klant inzake financiële instrumenten, die concreet is, die rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking heeft op een of meer uitgevende instellingen of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, waarschijnlijk een significante invloed zou hebben op de koers van deze financiële instrumenten [...];
[...]”
7.        Artikel 8 („Handel met voorwetenschap”) schrijft voor:
„1.      Voor de toepassing van deze verordening doet handel met voorwetenschap zich voor wanneer een persoon die over voorwetenschap beschikt die informatie gebruikt om, voor eigen rekening of voor rekening van derden, rechtstreeks of middellijk financiële instrumenten te verwerven of te vervreemden waarop die informatie betrekking heeft. [...]
[...]
4.      Dit artikel is van toepassing op iedere persoon die over voorwetenschap beschikt omdat deze persoon:
[...]
c)      toegang heeft tot de informatie uit hoofde van de uitoefening van werk, beroep of functie;
[...]
Dit artikel is tevens van toepassing op iedere persoon die in het bezit is van voorwetenschap onder andere omstandigheden dan de in de eerste alinea genoemde omstandigheden en weet of zou moeten weten dat het voorwetenschap betreft.
[...]”
8.        Artikel 9 („Legitieme gedragingen”) luidt:
„[...]
2.      Voor de toepassing van de artikelen 8 en 14 bekent het enkele feit dat een persoon beschikt over voorwetenschap op zichzelf niet dat deze persoon die wetenschap heeft gebruikt en aldus met voorwetenschap heeft gehandeld op basis van een verwerving of een vervreemding indien deze persoon:
[...]
b)      gemachtigd is namens derden orders uit te voeren en de verwerving of vervreemding van financiële instrumenten waarop de order betrekking heeft, op legitieme wijze geschiedt om een dergelijke order uit te voeren in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie van die persoon.
[...]
6.      Onverminderd de leden 1 tot en met 5 van dit artikel kan een inbreuk op het verbod op handel met voorwetenschap zoals bedoeld in artikel 14 worden geacht zich te hebben voorgedaan indien de bevoegde autoriteit vaststelt dat voor de orders, transacties of gedragingen in kwestie een onrechtmatige reden schuilgaat.”
II.    Feiten, geding en prejudiciële vragen
9.        Het onderstaande feitenrelaas
is ontleend aan de desbetreffende punten van de verwijzingsbeslissing.
10.      A. is een in Estland geregistreerde kredietinstelling die onder toezicht staat van de Estse autoriteit voor financieel toezicht. Zij verleent financiële en beleggingsdiensten.
11.      C., een in Luxemburg geregistreerde en thans ontbonden vennootschap, bezat 3 700 874
aandelen van een beursgenoteerde vennootschap met beperkte aansprakelijkheid (hierna: „uitgevende instelling”). Deze aandelen vertegenwoordigden 47,40 % van het totale kapitaal.
12.      Op 30 oktober 2019 heeft C. een derde (hierna: „vertegenwoordiger”) gemachtigd om namens haar te handelen. Uit hoofde van deze machtiging had de vertegenwoordiger het recht om handelingen te verrichten met betrekking tot de vervreemding van de aandelen van C.
in
de uitgevende instelling. De vertegenwoordiger had dus het recht om naar eigen goeddunken beslissingen te nemen en handelingen te verrichten met betrekking tot de vervreemding van die aandelen onder de door hemzelf vastgestelde voorwaarden, met inbegrip van het recht om te beslissen of de aandelen van de uitgevende instelling op of buiten de gereglementeerde markt zouden worden vervreemd.
13.      Op 8 november 2019 hebben A. en C. (via haar vertegenwoordiger) een overeenkomst voor consultancydiensten ondertekend, op grond waarvan A. zich ertoe verbond om een deel van de door C. aangehouden aandelen van de uitgevende instelling te vervreemden
door middel van versnelde bookbuilding(3) en om C. te adviseren over aangelegenheden in verband met deze procedure.
14.      Op 18 november 2019 hebben A. en C. (via haar vertegenwoordiger) tevens
een overeenkomst inzake beleggingsdiensten gesloten. Op grond daarvan heeft A. de door C. geplaatste orders tot vervreemding van de aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt uitgevoerd door middel van een geautomatiseerde uitvoering van orders (hierna: „geautomatiseerde transacties”).
15.      Op 20 november 2019, om 18.03 uur, maakte
de uitgevende instelling bekend(4) dat zij van C. een kennisgeving had ontvangen van haar intentie om een deel van de aandelen (van de uitgevende instelling) te vervreemden via een ABB. Blijkens die kennisgeving was C. voornemens aandelen te vervreemden voor een bedrag van 5 miljoen EUR, zou de ABB aanvangen op 20 november 2019 en naar verwachting worden afgerond op 22 november 2019 (C. kon besluiten de procedure te versnellen en eerder af te ronden) en zou A. als lead underwriter
(hoofdcoördinator van de aandelenvervreemding) optreden.
16.      Op 21 november 2019, dus na die bekendmaking, daalde de koers van de aandelen van de uitgevende instelling met 11,72 % en begon er een intense handel in haar aandelen: waar er op 20 november slechts 935 aandelen via geautomatiseerde transacties op de gereglementeerde markt waren verhandeld, werden er op 21 november maar liefst 40 396 aandelen verhandeld (een stijging met een factor van 43,02 ten opzichte van
de dag ervoor) en steeg dat aantal naar
93 014 aandelen op 22 november 2019.
17.      Op 21 en 22 november 2019 hebben werknemers van A. ten minste 13 potentiële beleggers benaderd over de vervreemding van de aandelen van de uitgevende instelling door middel van een ABB. Reeds op 21 november 2019 heeft A., handelend namens C., aan potentiële beleggers meegedeeld dat C., als verkoper van de aandelen, de – voor haar aanvaardbare – prijs van 4 EUR aanbood. Deze prijs lag aanzienlijk onder de marktprijs.(5)
18.      Op 21 november 2019, om 16.44 uur en om 21.47 uur, werden via een ABB de eerste twee biedingen voor de verwerving van respectievelijk 71 395 en 12 500 aandelen van de uitgevende instelling tegen een prijs van 4 EUR per aandeel ontvangen.
19.      Op 21 november 2019, om 23.03 uur, heeft de vertegenwoordiger van C. per e-mail aan A. gevraagd of het mogelijk was om op 22 november 2019 een aantal van de aandelen op de markt te vervreemden. De vertegenwoordiger heeft in deze e-mail verduidelijkt dat er op die dag veel handelsactiviteit op de markt was (met koersschommelingen tussen 5,1 EUR en 5,9 EUR) en dat hij bereid was om aandelen te vervreemden indien er vraag naar was. Hij heeft ook gevraagd of er een speciale order nodig was, of dat de bestaande overeenkomst tussen C. en A. voldoende was. Op diezelfde dag, om 23.38 uur, heeft A. in haar per e-mail verzonden antwoord op de vraag van de vertegenwoordiger in wezen gevraagd om een limietprijs mee te delen en om aan te geven hoeveel aandelen op de gereglementeerde markt moesten worden vervreemd.
20.      Op 22 november 2019 hebben de volgende feiten plaatsgevonden:
–        om 00.12 uur heeft de vertegenwoordiger van C. bij A. een eerste order geplaatst om tot
50 000 aandelen van de uitgevende instelling te vervreemden door middel van geautomatiseerde transacties, met inachtneming van de nodige zorgvuldigheid op de markt, tegen een prijs van niet minder dan 4 EUR per aandeel;
–        tussen 10.00 uur en 15.59 uur heeft A. ter uitvoering van die order in totaal 48 874 aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt vervreemd tegen een gewogen gemiddelde prijs van 5,04 EUR(6);
–        om 11.36 uur heeft de vertegenwoordiger van C. per e-mail aan A. gevraagd hoeveel aandelen waren vervreemd en of de omvang van de order moest worden vergroot. A. heeft de vertegenwoordiger meegedeeld dat op dat moment 34 537 aandelen waren vervreemd tegen een gewogen gemiddelde prijs van 5,109 EUR per aandeel;
–        om 12.16 uur werd een derde bod ontvangen voor de verwerving via een ABB van 5 000 aandelen van de uitgevende instelling tegen een prijs van 4 EUR per aandeel;
–        om 12.33 uur heeft de vertegenwoordiger van C. bij A. een tweede order geplaatst om nog eens tot
50 000 aandelen van de uitgevende instelling te vervreemden door middel van geautomatiseerde transacties, met inachtneming van de nodige zorgvuldigheid op de markt, tegen een prijs van niet minder dan 4 EUR per aandeel. Deze order werd niet uitgevoerd op 22 november, aangezien nog niet alle aandelen van de eerste order waren vervreemd;
–        om 14.17 uur heeft A. de vertegenwoordiger van C. meegedeeld dat de geplaatste orders waren uitgevoerd en dat in totaal 41 037 aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt waren vervreemd tegen een gewogen gemiddelde prijs van 5,084 EUR per aandeel;
–        om 14.49 uur, na ontvangst van drie definitieve biedingen voor de verwerving via een ABB van aandelen van de uitgevende instelling tegen 4 EUR per aandeel, heeft A. de vertegenwoordiger van C. per e-mail in kennis gesteld van de resultaten van de ABB, namelijk dat er kooporders (biedingen van beleggers) waren ontvangen voor de verwerving van 904 745 aandelen (in totaal zes biedingen) tegen 4 EUR per aandeel. A. heeft verzocht om een reactie met betrekking tot de ontvangen biedingen (dit wil zeggen, of zij
de biedingen al dan niet moest aanvaarden);
–        om 16.06 uur heeft de vertegenwoordiger van C. per e-mail aan A. meegedeeld dat de biedingen van de beleggers voor de verwerving van aandelen van de uitgevende instelling werden aanvaard;
–        om 19.12 uur heeft de uitgevende instelling via het informatiesysteem van de beurs bekendgemaakt dat C. via een ABB 904 745 van haar aandelen had vervreemd tegen 4 EUR per aandeel. Tijdens de handelssessie van 25 november 2019 daalde de aandelenkoers van de uitgevende instelling met 11,72 %
naar
4,22 EUR.
21.      In het kader van de eerste en de tweede order werden de resterende 51 126 aandelen van de uitgevende instelling vervreemd via geautomatiseerde transacties op 25 en 26 november 2019, dat wil zeggen nadat de transacties voor de vervreemding van aandelen via een ABB reeds bekend waren gemaakt via het informatiesysteem van de beurs.
22.      De Litouwse centrale bank
heeft van 18 februari 2020 tot en met 5 maart 2021 onderzoek gedaan
naar deze transacties.
23.      Op 10 februari 2022 heeft de Litouwse centrale bank een besluit vastgesteld waarin zij in wezen verklaarde dat 1) tot 22 november 2019 om 19.12 uur de precieze prijs (4 EUR) van de aandelen van de uitgevende instelling die via een ABB zijn vervreemd, voorwetenschap vormde in de zin van artikel 7 van verordening nr. 596/2014; 2) A. kennis had van die informatie op het ogenblik van de uitvoering van de order van C. om ook aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt te vervreemden, en 3) A. die informatie voor rekening en in het belang van C. heeft gebruikt om een ongerechtvaardigd voordeel te verkrijgen. Dientengevolge
heeft de Litouwse centrale bank vastgesteld dat A. het in artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 neergelegde verbod op handel met voorwetenschap had geschonden, en werd haar voor die inbreuk een geldboete van 200 000 EUR opgelegd.
24.      In dat besluit van 10 februari 2022 heeft de Litouwse centrale bank ook uitdrukkelijk verklaard dat niet is onderzocht of C. enige inbreuk had gepleegd. Volgens de Litouwse centrale bank vormden de handelingen van A., te weten de uitvoering op 22 november 2019 van de door C. via haar vertegenwoordiger geplaatste orders, een zelfstandige inbreuk op het verbod van handel met voorwetenschap.
25.      Bij vonnis van 10 oktober 2022 heeft de Vilniaus apygardos administracinis teismas (bestuursrechter in eerste aanleg Vilnius, Litouwen) het beroep van A. tegen de rechtmatigheid en geldigheid van het besluit van de Litouwse centrale bank van 10 februari 2022 verworpen.
26.      A. heeft tegen het vonnis in eerste aanleg hoger beroep ingesteld bij de Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (hoogste bestuursrechter, Litouwen), die het Hof de volgende prejudiciële vragen heeft voorgelegd:
„1)      Moet artikel 9, lid 2, onder b), van verordening [nr. 596/2014] aldus worden uitgelegd dat de uitvoering door een beleggingsonderneming van een door een cliënt op basis van een standaarddienstenovereenkomst geplaatste order tot vervreemding van effecten (aandelen) op de gereglementeerde markt, (niet) kan worden geacht buiten het kader van de normale uitoefening van haar functie te vallen op de enkele grond dat zij i) op basis van een andere overeenkomst voor deze cliënt diensten verricht in verband met de vervreemding van die effecten (aandelen) buiten de gereglementeerde markt, en ii) als gevolg daarvan beschikt over voorwetenschap over de intenties van de cliënt (of hetgeen de cliënt heeft bepaald) met betrekking tot de prijs van de buiten de gereglementeerde markt te vervreemden effecten (aandelen)?
2)      Moeten artikel 8, lid 1, artikel 9, lid 2, onder b), en artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 aldus worden uitgelegd dat de bevoegde autoriteit (niet) kan vaststellen dat de in artikel 9, lid 2, onder b), van die verordening bedoelde persoon het in artikel 14, onder a), van die verordening neergelegde verbod heeft overtreden, wanneer die persoon in effecten handelt op basis van een overeenkomst met een cliënt met als enig doel om de order van die cliënt uit te voeren, ongeacht of die cliënt deze order heeft geplaatst op basis van voorwetenschap in de zin van artikel 8, lid 1, van die verordening?
3)      Moet artikel 9, lid 6, van verordening nr. 596/2014 aldus worden uitgelegd dat het volstaat dat de bevoegde autoriteit zich louter op het in overweging 24 van die verordening bedoelde vermoeden baseert om vast te stellen dat er een onrechtmatige reden was voor het plaatsen van een order door een cliënt bij een beleggingsonderneming als bedoeld in artikel 9, lid 2, onder b), van die verordening om effecten (aandelen) op de gereglementeerde markt te vervreemden, wanneer zij zich uitspreekt over de vraag of de beleggingsonderneming (de makelaar) artikel 14, onder a), van die verordening heeft geschonden?
4)      Moet artikel 8, lid 1, van verordening nr. 596/2014 aldus worden uitgelegd dat de daarin vastgestelde beperkingen (niet) mogen worden toegepast op de handel in aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt tegen marktprijs door een persoon die een deelneming in het kapitaal van de uitgevende instelling bezit, louter omdat die persoon reeds (vrijwillig) heeft besloten tot een specifieke, maar nog niet openbaar gemaakte prijs voor de aandelen van de uitgevende instelling die door middel van een procedure buiten de gereglementeerde markt, waarvan de aanvang en de verwachte voltooiing openbaar zijn gemaakt, zullen worden vervreemd?
5)      Moeten overweging 24, artikel 8, lid 1, en artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 aldus worden uitgelegd dat het, voor het weerleggen van het in die overweging bedoelde vermoeden van marktmisbruik, noodzakelijk is dat de in artikel 8, lid 4, van die verordening bedoelde persoon, die op basis van een overeenkomst een order van een cliënt heeft uitgevoerd om een deel van diens effecten (aandelen) op de gereglementeerde markt te vervreemden, aantoont dat zijn cliënt bij het plaatsen van de order geen van de in artikel 8, lid 1, van die verordening bedoelde handelingen heeft verricht, dan wel of het volstaat dat die persoon aantoont dat hij de order van de cliënt heeft uitgevoerd om een andere reden dan omdat hij beschikte over voorwetenschap?”
III. Procedure bij het Hof
27.      Het verzoek om een prejudiciële beslissing is op 11 november 2024 ingekomen bij het Hof.
28.      A., de Griekse, de Litouwse en de Poolse regering alsmede
de Europese Commissie hebben schriftelijke opmerkingen ingediend.
29.      A., de Griekse en de Litouwse regering, alsmede
de Commissie hebben pleidooi gehouden ter terechtzitting van 19 november 2025.
IV.    Beoordeling
A.      Preliminaire overwegingen van de verwijzende rechter
30.      De verwijzende rechter gaat, na de uiteenzetting van de feiten zoals ik die hierboven heb weergegeven, in op een aantal feitelijke en juridische factoren(7) die nadere aandacht verdienen.
31.      Ten eerste geeft hij aan dat de ABB publiekelijk
was aangekondigd en openstond, zodat elke geïnteresseerde partij een bod had kunnen uitbrengen om de aandelen te verwerven.(8)
32.      Ten tweede merkt de verwijzende rechter op dat objectief kan worden vastgesteld dat er op 22 november 2019, tussen 10.00 uur en 15.59 uur (dat wil zeggen terwijl A. uitvoering gaf aan de order van C. om een deel van de aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt te vervreemden),
sprake was van voorwetenschap die erop neerkwam dat „C., zoals redelijkerwijs kon worden verwacht, een deel van de aandelen van de uitgevende instelling buiten de gereglementeerde markt om zou vervreemden door middel van een [ABB], specifiek tegen een prijs van 4 EUR per aandeel”.
33.      De verwijzende rechter stelt vast dat:
–        in het licht van de omstandigheden voorafgaand aan de openbaarmaking van de resultaten van de ABB redelijkerwijs kon worden aangenomen dat C., voorafgaand aan de eerste order (geplaatst op 22 november 2019 om 00.12 uur) tot vervreemding van een deel van de aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt, bereid was om een deel van de betrokken aandelen door middel van een ABB te vervreemden tegen 4 EUR per aandeel en er geen andere objectieve omstandigheden waren die aanleiding konden geven tot enige redelijke twijfel dat de vervreemding van de aandelen door middel van een ABB mogelijk niet zou plaatsvinden als gevolg van een verandering in de intentie of een gebrek aan bereidheid van de kant van de verkoper (C.);
–        gelet op de informatie over de intentie van C. vanuit het standpunt van een onafhankelijk persoon, op basis van het bewijsmateriaal in het dossier objectief kan worden aangenomen dat die informatie (de informatie over de specifieke prijs van de aandelen van de uitgevende instelling die via een ABB zouden worden vervreemd) voorwetenschap vormde in de zin van artikel 7, lid 1, onder a), van verordening nr. 596/2014;
–        er voorts objectieve gronden zijn om aan te nemen dat A., onder meer door het uitvoeren van de order op 22 november 2019 om 00.12 uur, beschikte over die (voor)wetenschap betreffende de intenties van haar cliënt (C.) met betrekking tot de ABB [artikel 7, lid 1, onder d), van verordening nr. 596/2014].
34.      Ten derde worden
de volgende beweringen van A. niet betwist door de Litouwse centrale bank (noch doet het bewijs in de onderhavige zaak daarover twijfel rijzen):
–        de aandelen van de uitgevende instelling zijn uitsluitend op initiatief van (de vertegenwoordiger van) C. verhandeld op de gereglementeerde markt; A. heeft C. met andere woorden niet aangeboden of ertoe aangezet om op de gereglementeerde markt te handelen;
–        bij de uitvoering van de orders van C. heeft A. gehandeld in de hoedanigheid van beleggingsonderneming, die op basis van de met C. gesloten overeenkomst de diensten verrichte die zijn omschreven in de punten 1 en 2 van deel A van bijlage I bij richtlijn 2014/65/EU(9);
–        A. heeft uit de uitvoering van de orders van C. geen ander of bijkomend voordeel nagestreefd of ontvangen dan een standaardcommissie;
–        er is niet aangetoond, noch
wordt in het besluit van de Litouwse centrale bank
vermeld, dat A. in de betrokken periode aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt heeft verhandeld ten eigen voordele of ten voordele van andere derden (dan C.), of dat zij andere personen ertoe heeft
aangezet om in die effecten te handelen.
35.      Ten vierde wijst de verwijzende rechter erop dat de Litouwse centrale bank zich niet heeft uitgesproken over de aansprakelijkheid van C.
Zij heeft vastgesteld dat A. artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014
heeft geschonden – in essentie
handelend in het voordeel en belang van C. – door C. een ongerechtvaardigd voordeel te verschaffen ten opzichte van de andere deelnemers aan de gereglementeerde markt, en dat A. als professionele marktdeelnemer ervan op de hoogte moest zijn geweest dat C. een ongerechtvaardigd voordeel verkreeg.
B.      Eerste, tweede en derde prejudiciële vraag
36.      Met deze drie vragen, die samen kunnen worden behandeld, wenst de verwijzende rechter te vernemen in welke omstandigheden de handelingen van een van de in artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014 bedoelde personen die gemachtigd is om namens derden orders tot vervreemding van aandelen uit te voeren, neerkomen op handel met voorwetenschap, wat op grond van artikel 14 van deze verordening verboden is.
37.      Om hierop een antwoord te kunnen verschaffen moet allereerst het verband tussen verschillende artikelen van verordening nr. 596/2014 worden geanalyseerd op basis van de premisse waarvan de verwijzende rechter uitgaat: de informatie waarover A. beschikte met betrekking tot de prijs die de houder van de aandelen bereid was te aanvaarden bij de ABB, kan als voorwetenschap worden aangemerkt. De beleggers op de gereglementeerde markt waren niet op de hoogte van deze prijs.(10)
38.      Overeenkomstig artikel 8, lid 1, en lid 4, onder c), gelezen in samenhang met artikel 14 van verordening nr. 596/2014, is er sprake van handel met voorwetenschap indien een persoon a) in het bezit is van voorwetenschap en b) die voorwetenschap gebruikt onder de voorwaarden van artikel 8 van verordening nr. 596/2014.
39.      Uit de equivalente bepalingen van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) (PB 2003, L 96, blz. 16) heeft het Hof destijds afgeleid dat:
–        „het verbod van handel met voorwetenschap [geldt] wanneer een primair ingewijde die over voorwetenschap beschikt, ongerechtvaardigd gebruikmaakt van het voordeel dat deze informatie hem verschaft doordat hij in overeenstemming met deze informatie een markttransactie verricht”(11);
–        „het feit dat een primair ingewijde die over voorwetenschap beschikt, met de financiële instrumenten waarop deze informatie betrekking heeft, een markttransactie verricht, impliceert dat deze persoon van deze informatie ‚gebruikmaakt’ in de zin van [het artikel], onder voorbehoud van eerbiediging van de rechten van verdediging en inzonderheid van het recht om dit vermoeden te weerleggen”(12);
–        „[o]m het in [het artikel] neergelegde verbod niet verder uit te breiden dan passend en noodzakelijk is voor de verwezenlijking van de met deze richtlijn nagestreefde doelstellingen, [...] het vereist [kan] zijn dat in bepaalde situaties de feitelijke omstandigheden grondig worden onderzocht opdat men zich ervan kan vergewissen dat effectief ongerechtvaardigd gebruik wordt gemaakt van de voorwetenschap, hetgeen deze richtlijn beoogt te verbieden in het belang van de integriteit van de financiële markten en het vertrouwen van de beleggers”(13).
40.      De Spector-regel en -uitzondering zijn overgenomen in overweging 24 van verordening nr. 596/2014.(14) Op grond van deze verordening is
niet elk gebruik van voorwetenschap verboden, maar alleen het gebruik op een manier die in strijd is met de doelstellingen van de verordening, waarnaar het Hof ook verwijst.(15)
41.      In de considerans (overwegingen 18, 29 en 30) van richtlijn 2003/6 worden
„verschillende voorbeelden [...] aangehaald van situaties waarin het feit dat een primair ingewijde die over voorwetenschap beschikt, een markttransactie verricht, in se geen ‚gebruikmaking van voorwetenschap’ in de zin van artikel 2, lid 1, van deze richtlijn zou mogen opleveren”(16).
42.      Deze situaties zijn thans gecodificeerd in artikel 9 van verordening nr. 596/2014. Bepaalde transacties, ook al zijn zij verricht door een persoon die beschikt over voorwetenschap, zijn toelaatbaar voor zover deze niet de doelstelling ondermijnen die ten grondslag ligt aan het verbod op handel met voorwetenschap.(17) Dergelijke transacties worden met andere woorden niet beschouwd als „gebruikmaking” van voorwetenschap.(18)
43.      De uitzonderingen van artikel 9 vormen geen uitputtende lijst: een marktdeelnemer kan aantonen dat hij weliswaar over voorwetenschap beschikte maar deze niet heeft gebruikt op een manier die onverenigbaar is met de doelstellingen van verordening nr. 596/2014.
44.      In het bijzonder en voor zover van belang voor de onderhavige zaak is in artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014 vastgesteld dat het feit dat een persoon beschikt over voorwetenschap, niet betekent dat deze persoon die wetenschap heeft gebruikt (en aldus met voorwetenschap heeft gehandeld) wanneer deze persoon „gemachtigd is namens derden orders uit te voeren en de verwerving of vervreemding van financiële instrumenten waarop de order betrekking heeft, op legitieme wijze geschiedt om een dergelijke order uit te voeren in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie van die persoon”.(19)
45.      De uitzondering van artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014(20) ziet op situaties waarin er geen causaal verband bestaat tussen het beschikken over voorwetenschap en de beslissing om een order met betrekking tot de aandelen uit te voeren.(21) Het bezit van voorwetenschap heeft in beginsel geen invloed op de activiteiten van beleggingsondernemingen die er geen voordeel aan ontlenen dat zij over voorwetenschap beschikken.(22)
46.      De betrokken uitzondering is van toepassing op onder andere kredietinstellingen en beleggingsondernemingen waaraan uit hoofde van richtlijn 2014/65 vergunning is verleend.(23) Bij het uitvoeren van orders om voor rekening van cliënten financiële instrumenten te vervreemden, is hun speelruimte beperkter omdat de instructies van de cliënt het gedrag van de uitvoerende onderneming bepalen.
47.      De in artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014 neergelegde uitzondering heeft tot doel kredietinstellingen of beleggingsondernemingen in staat te stellen om hun beroepsactiviteiten uit te oefenen, zelfs wanneer zij over voorwetenschap beschikken, hetgeen gebruikelijk is als gevolg van hun relaties met cliënten.
48.      Tot deze opvatting is het Hof gekomen in het licht van overweging 18 van richtlijn 2003/6(24): „Wanneer deze criteria automatisch worden toegepast op bepaalde beroepen die op de financiële markten aanwezig zijn, waarbij men over voorwetenschap betreffende door derden verrichte markttransacties beschikt, bestaat [...] het risico dat de beoefenaars van deze beroepen wordt verboden hun nochtans rechtmatige en voor de goede werking van de financiële markten nuttige activiteiten voort te zetten.”(25)
49.      Er is dus sprake van een kentering in de toepassing van artikel 8 van verordening nr. 596/2014. Hoewel de bewijslast met betrekking tot
het niet gebruiken van voorwetenschap in beginsel bij de persoon ligt die over deze informatie beschikt, is dit niet het geval voor kredietinstellingen of beleggingsondernemingen.
50.      Artikel 9 van verordening nr. 596/2014 keert de bewijslast om en bakent verschillende situaties af waarin de algemene regel van artikel 8 niet van toepassing is. Overeenkomstig artikel 9, leden 1 tot en met 5, wordt aangenomen dat de marktdeelnemers over voorwetenschap beschikken, maar deze niet gebruiken en dus geen verboden handelingen verrichten.(26)
51.      In artikel 9, lid 6, van verordening nr. 596/2014 is evenwel vastgesteld dat „[o]nverminderd de leden 1 tot en met 5 van dit artikel[,] [...] een inbreuk op het verbod op handel met voorwetenschap zoals bedoeld in artikel 14 [kan] worden geacht zich te hebben voorgedaan indien de bevoegde autoriteit vaststelt dat voor de orders, transacties of gedragingen in kwestie een onrechtmatige reden schuilgaat”.
52.      Op grond van deze bepaling ligt de bewijslast bij de bevoegde autoriteit. Het is aan deze autoriteit om te bewijzen dat de beleggingsonderneming zich schuldig heeft gemaakt aan een onrechtmatige activiteit waarbij gebruik is gemaakt van voorwetenschap. Het volstaat niet dat deze autoriteit zich enkel beroept op artikel 8, lid 1, en overweging 24 van verordening nr. 596/2014.
53.      Zoals ik reeds heb benadrukt, geldt de uitzondering van artikel 9, lid 2, van verordening nr. 596/2014 wanneer „de verwerving of vervreemding van financiële instrumenten waarop de order betrekking heeft, op legitieme wijze geschiedt om een dergelijke order uit te voeren in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie van die persoon”.
54.      Of de door de cliënt geplaatste orders tot verwerving of vervreemding van de financiële instrumenten op „legitieme” wijze zijn uitgevoerd, moet geval per geval worden geanalyseerd. Daar de verwijzende rechter beschikt over alle gegevens betreffende het gedrag van de beleggingsonderneming, verkeert hij in de beste positie om deze beoordeling te maken.
55.      Het Hof kan de verwijzende rechter echter bepaalde richtsnoeren verstrekken voor de analyse van
de onderhavige zaak.
56.      De eerste beoordelingsfactor
betreft het verloop van de ABB en de ontwikkeling van de aandelenkoers tijdens deze procedure. Een ABB wordt vaak uitgevoerd tussen de sluiting van de handelssessie op de gereglementeerde markt en de opening van de volgende handelssessie om overmatige prijsschommelingen en de daardoor veroorzaakte volatiliteit op de markt te voorkomen. De prijs wordt doorgaans vastgesteld bij de afsluiting van het biedproces, rekening houdend met de kenmerken van de beleggers en het volume van de vraag. Aangezien aan een ABB gewoonlijk gekwalificeerde beleggers deelnemen die aanzienlijke hoeveelheden aandelen verwerven, is het gebruikelijk dat deze beleggers aandelen verwerven tegen een prijs die iets lager ligt dan de prijs op de gereglementeerde markt.
57.      In casu heeft A. een onder deel A van bijlage I bij richtlijn 2014/65 vallende dienst verricht(27) in het kader van een procedure
(de ABB) waarvan de werking niet specifiek in het Unierecht is geregeld.
58.      Een ABB die uitsluitend gericht is op gekwalificeerde beleggers kan een risico inhouden van ongelijke behandeling tussen gekwalificeerde beleggers en kleine beleggers die voornamelijk actief zijn op de gereglementeerde markt.(28) In dergelijke gevallen moeten beleggingsondernemingen de verplichtingen van de artikelen 23, 24 en 27 van richtlijn 2014/65 nauwgezet naleven.(29)
59.      Zoals de Commissie ter terechtzitting heeft opgemerkt, brengt niet-naleving van deze verplichtingen mee dat voor de beleggingsonderneming niet langer het vermoeden van rechtmatigheid van haar handelingen geldt wanneer zij over voorwetenschap beschikt en de order tot verwerving van aandelen niet uitvoert „in het kader van de normale uitoefening van [haar] functie” [artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014].
60.      In casu werden de uitvoering van de ABB(30) en de prijsbepaling van de aandelen gekenmerkt door ongewone omstandigheden, namelijk dat:
–        de ABB twee dagen duurde en gelijktijdig met de vervreemding van aandelen op de gereglementeerde markt plaatsvond. Het gelijktijdig plaatsvinden van twee procedures
is weliswaar niet verboden op grond van het Unierecht, maar creëert het risico van speculatieve verkoop van aandelen en kan nadelig zijn voor kleine beleggers die aandelen verwerven op de gereglementeerde markt;
–        een en dezelfde financiële dienstverlener (A.) tegelijkertijd betrokken was bij de vervreemding van aandelen op de gereglementeerde markt en bij de ABB. De betrokkenheid van een of meer andere ondernemingen bij beide procedures
zou, zoals enkele partijen ter terechtzitting hebben opgemerkt, een doeltreffende maatregel zijn geweest om het gebruik van de voorwetenschap waarover
A. beschikte, te voorkomen;
–        blijkens de informatie in het dossier de prijs van de aandelen in de ABB vooraf was vastgesteld door de verkoper en bekend was bij A. (volgens de verwijzende rechter vormde dit voorwetenschap). Alles lijkt er echter op te wijzen dat de kandidaat-kopers in de ABB biedingen hebben gedaan om aandelen te verwerven tegen precies diezelfde prijs. Mocht dit zo zijn, dan had A. de prijs voor de vervreemding van de aandelen bij de afsluiting van de ABB niet op basis van de ontvangen biedingen hoeven vast te stellen.
61.      Zoals ter terechtzitting is benadrukt, is aan A. hoe dan ook geen sanctie opgelegd wegens de niet-naleving van haar verplichtingen uit hoofde van richtlijn 2014/65 (te weten, haar professionele verplichtingen als onderneming die beleggingsdiensten aanbiedt).
62.      Een tweede beoordelingsfactor
is de interactie tussen A. en cliënt
C. bij de beslissing om de aandelen via de ABB en tegelijkertijd op de gereglementeerde markt te vervreemden. Het staat niet vast dat de beleggingsonderneming deze cliënt ertoe heeft aangezet of haar heeft aanbevolen om over te gaan tot de gelijktijdige dubbele verkoop.
Volgens de verwijzende rechter zijn de aandelen van de uitgevende instelling uitsluitend op initiatief van (de vertegenwoordiger van) C. op de gereglementeerde markt verhandeld, wat betekent dat A. niet aan C. heeft aangeboden om op de gereglementeerde markt te handelen en haar hier niet toe heeft aangezet.
63.      Een derde relevante
factor zijn de voorwaarden die zijn vastgelegd in de tussen C. en A. gesloten overeenkomsten betreffende de vervreemding van aandelen. De verwijzende rechter gaat ervan uit dat de informatie over de prijs van de via een ABB te vervreemden aandelen in casu voorwetenschap vormde in de zin van artikel 7, lid 1, onder a), van verordening nr. 596/2014. Deze rechter verklaart echter zelf dat A. de orders van C. als beleggingsonderneming heeft uitgevoerd in overeenstemming met de voorwaarden van haar overeenkomst met de cliënt.
64.      De
vierde factor die in aanmerking moet worden genomen, is de vraag of de beleggingsonderneming die van de in artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 bedoelde inbreuk wordt beschuldigd, daaruit een voordeel heeft behaald. Zoals reeds uiteengezet, heeft de verwijzende rechter er specifiek op gewezen dat A. uit de uitvoering van de orders van C. geen ander of bijkomend voordeel heeft nagestreefd of ontvangen dan een standaardcommissie.(31)
65.      Naar mijn mening is deze laatste omstandigheid van bijzonder belang bij de beoordeling of A. het verbod op handel met voorwetenschap heeft overtreden.
66.      Indien A. de aandelen niet ten eigen voordele of ten voordele van andere derden (dan C.) op de gereglementeerde markt heeft verhandeld, noch andere personen ertoe heeft aangezet om in die effecten te handelen, kan haar moeilijk worden verweten dat zij, als inbreukpleger, een onrechtmatige handeling heeft verricht, daar dit vereist dat er „ongerechtvaardigd voordeel [wordt gehaald] uit het voordeel dat deze [voorwetenschap] [...] verschaft”(32).
67.      Wanneer een beleggingsonderneming slechts de orders van een cliënt uitvoert en, ondanks dat zij over voorwetenschap beschikt, tegen de door de cliënt gestelde voorwaarden orders tot vervreemding uitvoert, is er in werkelijkheid geen verband tussen die informatie en de handelingen van de makelaar. De order tot vervreemding zou op dezelfde manier zijn uitgevoerd indien de beleggingsonderneming niet over voorwetenschap had beschikt.
68.      De in artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 bedoelde inbreuk (handel met voorwetenschap) vereist, zoals reeds aangegeven, dat de inbreukpleger een specifiek voordeel verkrijgt of beoogt dat, voor de beleggingsonderneming, niet bestaat uit enkel een vergoeding, middels een
standaardcommissie, voor de diensten die zij aan de cliënt verleent.
69.      Gelet op de voorgaande overwegingen moet artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014 naar mijn mening aldus worden uitgelegd dat:
–        een beleggingsonderneming die door een cliënt op basis van een standaarddienstenovereenkomst geplaatste orders tot vervreemding van effecten op de gereglementeerde markt uitvoert en tegelijkertijd voor dezelfde cliënt een versnelde bookbuildingprocedure organiseert, niet met voorwetenschap
handelt, tenzij de toezichthoudende autoriteit aantoont a) dat de onderneming beschikte over voorwetenschap over de intenties van de cliënt met betrekking tot de prijs van de buiten de gereglementeerde markt te vervreemden effecten, en b) dat het gedrag van deze onderneming niet in overeenstemming was met de toepasselijke beroepsregels;
–        indien aan de voorwaarden van artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014 is voldaan, de beleggingsonderneming niet kan worden geacht het verbod van artikel 14, onder a), van die verordening te hebben overtreden, tenzij de nationale bevoegde autoriteit overeenkomstig artikel 9, lid 6, van verordening nr. 596/2014 aantoont dat er achter de order tot uitvoering van effectentransacties een onrechtmatige reden schuilging.
C.      Vierde prejudiciële vraag
70.      De verwijzende rechter verzoekt het Hof om uitlegging van artikel 8, lid 1, van verordening nr. 596/2014, waarin het begrip „handel met voorwetenschap” is gedefinieerd.
71.      De uitlegging van artikel 8, lid 1, van verordening nr. 596/2014 is nodig om na te gaan of „de daarin vastgestelde beperkingen (niet) mogen worden toegepast op de handel in aandelen van de uitgevende instelling op de gereglementeerde markt tegen marktprijs door een persoon die een deelneming in het kapitaal van de uitgevende instelling bezit, louter omdat die persoon reeds (vrijwillig) heeft besloten tot een specifieke, maar nog niet openbaar gemaakte prijs voor de aandelen van de uitgevende instelling die door middel van een procedure
buiten de gereglementeerde markt, waarvan de aanvang en de verwachte voltooiing openbaar zijn gemaakt, zullen worden vervreemd”.
72.      Uiteindelijk moet worden verduidelijkt of de houder van de aandelen van de uitgevende instelling die aan de beleggingsonderneming de opdracht geeft deze aandelen te vervreemden, handelt met voorwetenschap in de zin van artikel 8, lid 1, van verordening nr. 596/2014.
73.      De Griekse en de Litouwse regering zijn van mening dat een antwoord op deze vraag niet noodzakelijk is voor de beslechting van het hoofdgeding en dat deze vraag daarom
niet-ontvankelijk moet worden verklaard. Hier
ben ik het mee eens.
74.      Uit de verwijzingsbeslissing blijkt dat de Litouwse toezichthoudende autoriteit alleen het gedrag van de beleggingsonderneming als gebruik van voorwetenschap heeft bestraft, en
niet dat van de aandeelhouder (de vennootschap C.) die haar de opdracht heeft gegeven om haar aandelen te vervreemden.(33)
75.      In het hoofdgeding gaat het dus niet om het gedrag van de cliënt, namelijk de houder van de aandelen, maar om het gedrag van de beleggingsonderneming die als makelaar is opgetreden en die deze aandelen op de gereglementeerde markt en via een ABB heeft vervreemd.
76.      Indien de vraag ontvankelijk zou zijn, ben ik het met de verwijzende rechter eens(34) dat artikel 8 van verordening nr. 596/2014 niet van toepassing is op een
houder van aandelen in
een uitgevende instelling die,
in de omstandigheden van de onderhavige zaak, beslist deze aandelen te vervreemden.
77.      Hoewel C. houder was van een deel van het kapitaal van de uitgevende instelling (en als zodanig mogelijk beschikte over voorwetenschap)(35), heeft zij de betrokken informatie niet in haar hoedanigheid van aandeelhouder verkregen. In feite was zelfs de uitgevende instelling niet op de hoogte van deze informatie(36), aangezien deze alleen betrekking had op de bereidheid van C. om haar aandelen te vervreemden en dus alleen op haar eigen beleggingsbeslissingen.(37)
78.      De intentie van de houder van de effecten met betrekking tot de aanvaardbare prijs van de te vervreemden activa, die enkel wordt bepaald door zijn eigen bereidheid en persoonlijke beslissing, kan niet worden beschouwd als voorwetenschap in de zin van artikel 8, lid 4, tweede alinea, van verordening nr. 596/2014.(38)
79.      Zoals blijkt uit de overwegingen 31(39) en 54(40) van verordening nr. 596/2014, moeten noch de eigen beslissing van de houder om de effecten te vervreemden, die vermoedelijk een beslissing over de aanvaardbare prijs omvatte, noch de handelingen van die houder op basis van zijn eigen handelsplannen en ‑strategieën worden beschouwd als het gebruik van voorwetenschap.
80.      Aangezien C. niet wordt beschouwd als een derde partij met betrekking tot de betrokken informatie, zou haar beslissing om een deel van de aandelen op de gereglementeerde markt tegen de marktprijs te vervreemden, samen met haar beslissing om de aandelen ook tegen een specifieke prijs via een ABB te vervreemden, bijgevolg geen handel met voorwetenschap vormen in de zin van artikel 8, lid 1, van verordening nr. 596/2014.
D.      Vijfde prejudiciële vraag
81.      De verwijzende rechter wenst te vernemen of overweging 24, artikel 8, lid 1, en artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 aldus kunnen worden uitgelegd dat het, voor het weerleggen van het in die overweging bedoelde vermoeden,
–        „[...] noodzakelijk is dat de in artikel 8, lid 4, van die verordening bedoelde persoon, die op basis van een overeenkomst een order van een cliënt heeft uitgevoerd om een deel van diens effecten (aandelen) op de gereglementeerde markt te vervreemden, aantoont dat zijn cliënt bij het plaatsen van de order geen van de in artikel 8, lid 1, van die verordening bedoelde handelingen heeft verricht, dan wel of
–        het volstaat dat die persoon aantoont dat hij de order van de cliënt heeft uitgevoerd om een andere reden dan omdat hij beschikte over voorwetenschap”.
82.      Zoals ik reeds heb aangegeven, geldt volgens overweging 24 van verordening nr. 596/2014 het vermoeden dat marktdeelnemers die over voorwetenschap beschikken, handelen met voorwetenschap (in de zin van artikel 8, lid 1, van die verordening) zolang de betrokken informatie het karakter van voorwetenschap heeft.
83.      Tevens heb ik uitgelegd hoe artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014 het vermoeden omkeert in het geval van makelaars die ten gunste van hun cliënten orders tot vervreemding van aandelen uitvoeren, op voorwaarde dat dit „op legitieme wijze geschiedt om een dergelijke order uit te voeren in het kader van de normale uitoefening van werk, beroep of functie van die persoon”.
84.      Op basis van deze premissen doet een beleggingsonderneming die zich ertoe beperkt een order van een cliënt op legitieme wijze en in het kader van de normale uitoefening van haar functie
uit te voeren, niet aan handel met voorwetenschap, zelfs niet indien de cliënt over voorwetenschap beschikt en deze gebruikt om de order tot uitvoering van effectentransacties te plaatsen.(41)
85.      Deze uitlegging vindt bevestiging in overweging 30 van verordening nr. 596/2014.(42) Volgens deze overweging handelen beleggingsondernemingen die zich beperken tot het uitvoeren van orders van cliënten in beginsel niet met voorwetenschap. Zij handelen daarentegen wél met voorwetenschap wanneer zij ten eigen voordele op de effectenmarkten handelen met gebruikmaking van voorwetenschap die zij van cliënten hebben verkregen.
86.      In dit verband legt artikel 8, lid 1, van verordening nr. 596/2014 deze ondernemingen niet de verplichting op om aan te tonen dat hun cliënten, wanneer zij orders tot uitvoering van effectentransacties aan hen doorgeven, niet met voorwetenschap handelen. Deze bewijslast zou onevenredig zijn en een belemmering vormen voor de verlening van hun diensten, die noodzakelijk zijn voor de goede werking van de financiële markten.
87.      Het klopt dat beleggingsondernemingen over doeltreffende regelingen, systemen en procedures moeten beschikken voor de preventie en opsporing van handel met voorwetenschap en van pogingen om te handelen met voorwetenschap (artikel 16, leden 1 en 2, van verordening nr. 596/2014).
88.      Ook moeten deze
ondernemingen, wanneer zij een redelijk vermoeden hebben dat een order met betrekking tot enigerlei financieel instrument mogelijk handel met voorwetenschap of een poging tot handel met voorwetenschap inhoudt, de bevoegde autoriteit daarvan onverwijld in kennis stellen (artikel 16, leden 2 en 3, van verordening nr. 596/2014).
89.      Deze kennisgevingsverplichtingen, die vooral
preventief van aard zijn(43), houden echter niet in dat beleggingsondernemingen verplicht zijn om het (negatieve) feit te bewijzen dat de cliënt zich niet schuldig heeft gemaakt aan een gedraging die onder artikel 8, lid 1, van verordening nr. 596/2014 valt.
90.      Volgens de informatie waarover het Hof beschikt, heeft A. de Litouwse centrale bank niet in kennis gesteld van de vervreemding van de aandelen van C., die zij tegelijkertijd via de ABB en op de gereglementeerde markt heeft uitgevoerd. In casu gaat het echter om een inbreuk op artikel 14 (waarvoor de Litouwse centrale bank A. heeft gesanctioneerd) en niet om een inbreuk op artikel 16, leden 1 en 2, van verordening nr. 596/2014.(44)
91.      Kortom, artikel 8, lid 1, en artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 moeten aldus worden uitgelegd dat de beleggingsonderneming het in overweging 24 van deze verordening bedoelde vermoeden kan weerleggen door aan te tonen dat zij zich ertoe heeft beperkt de order tot vervreemding van de aandelen van haar cliënt op legitieme wijze en in het kader van de normale uitoefening van haar activiteit uit te voeren overeenkomstig de instructies van de cliënt. De beleggingsonderneming hoeft niet aan te tonen dat de cliënt geen voorwetenschap heeft gebruikt bij het plaatsen van de order tot uitvoering van effectentransacties.
V.      Conclusie
92.      Gelet op een en ander geef ik het Hof in overweging om de Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas te antwoorden als volgt:
„1)      De vierde prejudiciële vraag is niet-ontvankelijk.
2)      Artikel 9, lid 2, onder b), van verordening (EU)
nr. 596/2014 van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en richtlijnen 2003/124[/EG], 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie
moet aldus worden uitgelegd dat
–        een beleggingsonderneming die door een cliënt op basis van een standaarddienstenovereenkomst geplaatste orders tot vervreemding van effecten op de gereglementeerde markt uitvoert en tegelijkertijd voor dezelfde cliënt een versnelde bookbuildingprocedure organiseert, niet met voorwetenschap handelt, tenzij de toezichthoudende autoriteit aantoont a) dat de onderneming beschikte over voorwetenschap over de intenties van de cliënt met betrekking tot de prijs van de buiten de gereglementeerde markt te vervreemden effecten, en b) dat het gedrag van deze onderneming niet in overeenstemming was met de toepasselijke beroepsregels;
–        indien aan de voorwaarden van artikel 9, lid 2, onder b), van verordening nr. 596/2014 is voldaan, de beleggingsonderneming niet kan worden geacht het verbod van artikel 14, onder a), van die verordening te hebben overtreden, tenzij de nationale bevoegde autoriteit overeenkomstig artikel 9, lid 6, van verordening nr. 596/2014 aantoont dat er achter de order tot uitvoering van effectentransacties een onrechtmatige reden schuilging.
3)      Artikel 8, lid 1, en artikel 14, onder a), van verordening nr. 596/2014 moeten aldus worden uitgelegd dat de beleggingsonderneming het in overweging 24 van deze verordening bedoelde vermoeden kan weerleggen door aan te tonen dat zij zich ertoe heeft beperkt de order tot vervreemding van de aandelen van haar cliënt op legitieme wijze en in het kader van de normale uitoefening van haar activiteit uit te voeren overeenkomstig de instructies van de cliënt. De beleggingsonderneming hoeft niet aan te tonen dat de cliënt geen voorwetenschap heeft gebruikt bij het plaatsen van de order tot uitvoering van effectentransacties.”
1      Oorspronkelijke taal: Spaans.
2      Verordening van het Europees Parlement en de Raad van 16 april 2014 betreffende marktmisbruik (verordening marktmisbruik) en houdende intrekking van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad en richtlijnen 2003/124[/EG], 2003/125/EG en 2004/72/EG van de Commissie (PB 2014, L 173, blz. 1).
3      Versnelde bookbuilding is een procedure die vaak op de kapitaalmarkten wordt gebruikt om gekwalificeerde (al dan niet institutionele) beleggers nieuwe in het kader van een kapitaalverhoging uitgegeven aandelen of een pakket bestaande aandelen in een beursgenoteerde vennootschap aan te bieden. In de verwijzingsbeslissing wordt de in casu aan de orde zijnde procedure aangeduid met de Engelse term „accelerated book building”. Hierna zal ik voor deze procedure de afkorting „ABB” gebruiken.
4      Deze kennisgeving vond plaats via het informatiesysteem van de beursgenoteerde vennootschap met beperkte aansprakelijkheid Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (Nasdaq Vilnius effectenbeurs; hierna: „beurs”).
5      De gewogen gemiddelde prijs van de aandelen van de uitgevende vennootschap op de gereglementeerde markt bedroeg op 21 en 22 november 2019
respectievelijk 5,4348463 EUR en 5,0194492 EUR per aandeel.
6      De aandelen werden vervreemd voor een totaalbedrag van 246 412,03 EUR; de hoogste prijs bedroeg 5,50 EUR per aandeel en de laagste prijs 4,78 EUR; C. begon de handelssessie op 5,40 EUR per aandeel en eindigde deze op 4,78 EUR per aandeel.
7      Punten 35‑41 van de verwijzingsbeslissing.
8      A. heeft dit ter terechtzitting bevestigd,
waarbij
zij
heeft benadrukt dat de ABB ook openstond voor kleine beleggers en niet alleen voor gekwalificeerde beleggers. Volgens haar hebben sommige kleine beleggers ook daadwerkelijk aandelen gekocht via de ABB.
9      Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende markten voor financiële instrumenten en tot wijziging van richtlijn 2002/92/EG en richtlijn 2011/61/EU (PB 2014, L 173, blz. 349).
10      Het wordt niet betwist dat deze informatie voldoet aan de vier essentiële bestanddelen die „losstaan van elkaar en minimumvoorwaarden zijn die [elk] moeten zijn vervuld om informatie te kunnen beschouwen als ‚voorwetenschap’”. Deze informatie moet „concreet” zijn; niet „openbaar gemaakt” zijn; „rechtstreeks of onrechtstreeks betrekking [hebben] op een of meer uitgevende instellingen of op een of meer financiële instrumenten”, en, indien zij openbaar zou worden gemaakt, „een significante invloed [...] kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten”. Zie arresten van 11 maart 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, punten 24 en 28), en 15 maart 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, punt 33; hierna: „arrest Autorité des marchés financiers”).
11      Arrest van 23 december 2009, Spector Photo Group en Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, punt 53;
hierna: „arrest Spector”).
12      Arrest Spector, punt 54. Dit vermoeden wordt sindsdien de „Spector-regel” genoemd. De mogelijkheid voor de verdachte om een dergelijk vermoeden te weerleggen staat bekend als de „Spector-uitzondering”. Zie Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, blz. 347.
13      Arrest Spector, punt 55.
14      Aangehaald in punt 5 van deze conclusie.
15      Arrest van 11 maart 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, punt 21), en arrest Autorité des marchés financiers, punt 43.
16      Arrest Spector, punten 56‑61.
17      Arrest Spector, punt 61.
18      Veil, R., „§ 14. Insider Dealing”, in Veil, R., European Capital Markets Law, 3e ed., Hart Publishing, Oxford, 2022, blz. 213, en Winner, M., „Article 9: Legitimate Behaviour”, in Kalss, M.; Oppitz, S.; Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N
o 596/2014, Edward Elgar, 2021, blz. 117.
19      In overweging 30 van verordening nr. 596/2014 is in dezelfde lijn verklaard: „Het loutere feit dat [...]personen die bevoegd zijn om orders uit te voeren namens derden met voorwetenschap zich beperken tot het naar behoren uitvoeren, annuleren of wijzigen van een order, mag op zichzelf niet als handel met voorwetenschap worden aangemerkt. De in deze verordening neergelegde bescherming voor [...] personen die namens derden met voorwetenschap orders mogen uitvoeren, geldt niet voor activiteiten die uit hoofde van deze verordening expressis verbis zijn verboden, zoals ‚front-running’.” „Front-running” is een vorm van marktmanipulatie waarbij een makelaar voordeel haalt uit de voorwetenschap die hij bezit over de orders van cliënten door transacties in zijn voordeel uit te voeren.
20      Tenzij ik me vergis, heeft het Hof zich nog niet uitgesproken over deze uitzondering, maar wel over de uitzondering van artikel 10, lid 1, van verordening nr. 596/2014, die vereist dat er een nauw verband bestaat tussen de mededeling van voorwetenschap en de uitoefening van werk, beroep of functie om die mededeling te rechtvaardigen. Arrest van 22 november 2005, Grøngaard en Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708, punten 31 en 34), en arrest Autorité des marchés financiers, punt 78.
21      Hansen, J. L., „Article 9: Legitimate Behaviour”, in Ventoruzzo, M.; Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2e ed., Oxford University Press, 2022, blz. 336. Zie tevens BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, blz. 57, beschikbaar op https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, „If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information. [...]”
22      Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group”, European Company and Financial Law Review, 2010, blz. 360.
23      In artikel 4, punt 5, van richtlijn 2014/65 wordt „uitvoering van orders voor rekening van cliënten” gedefinieerd als het „optreden om overeenkomsten te sluiten tot verkoop of aankoop van één of meer financiële instrumenten voor rekening van cliënten, met inbegrip van het sluiten van overeenkomsten tot verkoop van door een beleggingsonderneming of kredietinstelling of uitgegeven financiële instrumenten op het tijdstip van de uitgifte ervan”.
24      „[I]n dat punt van de considerans [wordt] erop gewezen dat het loutere feit dat marketmakers, instanties die als tegenpartij mogen optreden, of personen die bevoegd zijn om opdrachten van derden uit te voeren, en die over voorwetenschap beschikken, zich beperken tot het legitiem en volgens de op hen toepasselijke regels verrichten van markttransacties, ‚op zichzelf niet [kan] worden beschouwd als gebruik van voorwetenschap’.” Arrest Spector, punt 58.
25      Arrest Spector, punt 57.
26      In overweging 29 van verordening nr. 596/2014 heet het: „Om te voorkomen dat legitieme vormen van financiële activiteit, dat wil zeggen waarbij geen sprake is van marktmisbruik, onbedoeld worden verboden, moeten bepaalde legitieme gedragingen worden erkend.”
27      Tot deze diensten behoren: „[h]et ontvangen en doorgeven van orders met betrekking tot een of meer financiële instrumenten” (punt 1); „[h]et uitvoeren van orders voor rekening van cliënten” (punt 2); „[h]et overnemen van financiële instrumenten en/of het plaatsen van financiële instrumenten met plaatsingsgarantie” (punt 6), en „[h]et plaatsen van financiële instrumenten zonder plaatsingsgarantie” (punt 7).
28      Zoals reeds vermeld, stond de in casu gebruikte ABB open voor alle soorten beleggers, groot of klein. Hoe dan ook staat vast dat A. contact heeft opgenomen met grote beleggers (fondsen) om biedingen te ontvangen.
29      Op grond van artikel 23, lid 1, zijn deze ondernemingen verplicht om „alle passende maatregelen [te nemen] om belangenconflicten te identificeren en te voorkomen of te beheersen welke zich bij het verlenen van beleggingsdiensten en nevendiensten of combinaties daarvan voordoen tussen haarzelf, met inbegrip van haar bestuurders, werknemers en verbonden agenten of een persoon die rechtstreeks of middellijk met haar verbonden is door een zeggenschapsband en haar cliënten of tussen haar cliënten onderling”. Artikel 24, lid 1, bepaalt dat beleggingsondernemingen verplicht zijn om „zich op eerlijke, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van [hun] cliënten”. Op grond van artikel 27, lid 1, moeten beleggingsondernemingen bij het uitvoeren van orders „toereikende maatregelen nemen om [...] het best mogelijke resultaat voor hun cliënten te behalen, rekening houdend met de prijs, de kosten, de snelheid, de waarschijnlijkheid van uitvoering en afwikkeling, de omvang, de aard en alle andere voor de uitvoering van de order relevante aspecten. In geval van een specifieke instructie van de cliënt is de beleggingsonderneming evenwel verplicht de order volgens die specifieke instructie uit te voeren.”
30      A. heeft ter terechtzitting verklaard dat dit de eerste ABB in de Baltische landen was.
31      Ter terechtzitting heeft A. verklaard dat zij een commissie ten bedrage van 4 928 EUR in rekening heeft gebracht en dat dit bedrag niet als „voordeel” kan worden aangemerkt, aangezien het slechts de prijs betreft
die is ontvangen voor de verlening van een dienst.
32      Overweging 23 van verordening nr. 596/2014. Cursivering van mij.
33      Ter terechtzitting heeft de Litouwse regering het Hof meegedeeld dat de vennootschap C. als rechtspersoon niet langer bestond, zodat het niet mogelijk was een sanctieprocedure tegen haar in te leiden.
34      Punten 66‑71 van de verwijzingsbeslissing.
35      Artikel 8 van verordening nr. 596/2014 „is van toepassing op iedere persoon die over voorwetenschap beschikt omdat deze persoon: [...] b) deelneemt in het kapitaal van de uitgevende instelling of deelnemer aan de emissierechtenhandel; c) toegang heeft tot de informatie uit hoofde van de uitoefening van werk, beroep of functie” (artikel 8, lid 4, eerste alinea, van verordening nr. 596/2014).
36      De zaken zouden anders liggen indien de beslissing om aandelen tegen een bepaalde prijs te vervreemden was genomen door de uitgevende instelling, en een van haar aandeelhouders die van deze informatie op de hoogte was, deze beslissing in zijn voordeel had gebruikt voordat deze openbaar was gemaakt, om aandelen in die onderneming te vervreemden of te verwerven. In dat geval zou de aandeelhouder handelen met voorwetenschap.
37      In casu ontbreekt de vertrouwensrelatie (zoals onder meer vermeld in het arrest Spector, punt 36) die de primair ingewijden, bedoeld in artikel 8, lid 4, eerste alinea, van verordening nr. 596/2014, verbindt met de instelling die
de financiële instrumenten uitgeeft.
38      „Dit artikel is tevens van toepassing op iedere persoon die in het bezit is van voorwetenschap onder andere omstandigheden dan de in de eerste alinea genoemde omstandigheden en weet of zou moeten weten dat het voorwetenschap betreft” (artikel 8, lid 4, tweede alinea, van verordening nr. 596/2014).
39      „Aangezien de verwerving of vervreemding van financiële instrumenten noodzakelijkerwijs wordt voorafgegaan door een daartoe strekkend besluit van de persoon die de transactie verricht, mag het enkele feit dat deze verwerving of vervreemding plaatsvindt op zichzelf niet als misbruik van voorwetenschap worden aangemerkt. Handelen op basis van eigen marktplannen en -strategieën wordt niet aangemerkt als gebruik van voorwetenschap. [...]”
40      „Informatie over de eigen handelsplannen en -strategieën van de marktdeelnemer moeten niet als voorwetenschap worden beschouwd, [...].”
41      Volgens de verwijzende rechter is het uitgesloten dat A. aan C. heeft aangeboden of haar ertoe heeft aangezet om gelijktijdig op de gereglementeerde markt te handelen. Het lijkt er dus niet op dat er in casu sprake is van een handeling die verboden is op grond van artikel 14, onder b), van verordening nr. 596/2014 („iemand anders [aanraden] om te handelen met voorwetenschap of iemand anders ertoe [aanzetten] om te handelen met voorwetenschap”). De sanctie is opgelegd wegens schending van artikel 14, onder a), van deze verordening.
42      Weergegeven in voetnoot 19 van deze conclusie.
43      Zie Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, blz. 114.
44      Ter terechtzitting heeft de Litouwse regering verklaard dat de Litouwse centrale bank van mening was dat de mogelijke inbreuk door A. op artikel 16, leden 1 en 2, van verordening nr. 596/2014 kon worden vervolgd door de toezichthouder van Estland, de lidstaat waar A. haar hoofdkantoor heeft. Daaraan heeft de Litouwse regering toegevoegd dat de procedure in Estland is ingeleid, maar dat er nog geen sancties zijn opgelegd en dat er geen informatie beschikbaar is over de status van deze procedure.