62011CC0019_ES
Conclusiones del abogado general
Conclusiones del abogado general
I. Introducción
1. En el presente procedimiento, el Bundesgerichtshof de la República Federal de Alemania somete al Tribunal de Justicia una petición de decisión prejudicial relativa a la interpretación de la Directiva 2003/6/CE (2) del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado) y de la Directiva 2003/124/CE (3) de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulación del mercado.
II. Marco jurídico
A. Normativa comunitaria
2. El artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 establece:
«A efectos de la presente Directiva, se entenderá por:
1. información privilegiada,
la información de carácter concreto, que no se haya hecho pública, y que se refiere directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos financieros o a uno o varios instrumentos financieros, y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos.
[…]»
3. El artículo 6 de la Directiva 2003/6 prevé:
«1. Los Estados miembros garantizarán que los emisores de instrumentos financieros hagan pública cuanto antes la información privilegiada que afecte directamente a esos emisores.
Sin perjuicio de las medidas que puedan adoptarse para dar cumplimiento a las disposiciones del párrafo anterior, los Estados miembros velarán por que los emisores hagan figurar en sus sitios Internet durante un período adecuado cualquier información privilegiada que deban publicar.
2. Un emisor podrá, bajo su propia responsabilidad, retrasar la divulgación pública de la información privilegiada a que se refiere el párrafo primero para no perjudicar sus intereses legítimos, siempre que tal omisión no sea susceptible de confundir al público y que el emisor pueda garantizar la confidencialidad de esta información. Los Estados miembros podrán exigir que el emisor informe inmediatamente a la autoridad competente sobre su decisión de retrasar la divulgación pública de la información privilegiada.
[…]»
4. El artículo 1 de la Directiva 2003/124 dispone:
«1. A efectos de la aplicación del punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá que la información es de carácter preciso si indica una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca, cuando esa información sea suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir que el posible efecto de esa serie de circunstancias o hecho sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes.
2. A efectos de la aplicación del punto 1 del artículo 1 de la Directiva 2003/6/CE, se entenderá por “información que, si se hiciera pública, tendría un efecto significativo en los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes”, la información que podría utilizar un inversor razonable como parte de la base de sus decisiones de inversión.»
5. El artículo 2, apartado 3, de la Directiva 2003/124, establece:
«Cualquier cambio significativo relacionado con la información ya divulgada públicamente se revelará al público rápidamente después de producirse a través del mismo canal utilizado para difundir públicamente la información original.»
6. El artículo 3 de la Directiva 2003/124 dispone:
«1. A efectos de la aplicación del apartado 2 del artículo 6 de la Directiva 2003/6/CE, los intereses legítimos pueden, en particular, estar relacionados con las siguientes circunstancias no exhaustivas:
a) Negociaciones en curso, o elementos relacionados, cuando el resultado o el desarrollo normal de esas negociaciones pueda verse afectado por la revelación pública de información. En particular en el caso de que la viabilidad financiera del emisor esté en peligro grave e inminente, aunque no entre en el ámbito de la legislación sobre insolvencia aplicable, la revelación pública de información pondría en grave peligro el interés de los accionistas existentes y potenciales debilitando la conclusión de negociaciones específicas concebidas para garantizar la recuperación financiera a largo plazo del emisor.
b) Decisiones tomadas o contratos celebrados por el órgano de administración de un emisor que necesiten la aprobación de otro órgano del emisor para hacerse efectivos, cuando la organización de ese emisor exija la separación entre dichos órganos, siempre que la revelación pública de la información anterior a esa aprobación junto con el anuncio simultáneo de que dicha aprobación está pendiente pusiera en peligro la correcta evaluación de la información por parte del público.
[…]»
B. Normativa nacional
7. El artículo 13, apartado 1, de la WpHG (Wertpapierhandelsgeset z; Ley del mercado de valores), al transponer el artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, establece que la información privilegiada es «la información de carácter preciso sobre circunstancias que no se han hecho públicas y que se refieren a uno o varios emisores de Insiderpapiere (4) o directamente a dichos Insiderpapiere
y que, de hacerse pública, podría influir de manera apreciable sobre la cotización bursátil o el precio de mercado de esos Insiderpapiere . Una información puede tener tal influencia si un inversor razonable la tuviese en cuenta para tomar sus decisiones de inversión. También se consideran pertinentes a efectos de la normativa de que se trata las circunstancias que pueda esperarse con suficiente probabilidad que se produzcan en el futuro […]».
8. El artículo 15, apartado 1, de la WpHG prevé que «todos los emisores alemanes de instrumentos financieros deben publicar inmediatamente la información privilegiada que les afecte directamente […]».
III.
Hechos del litigio y cuestiones prejudiciales
9. Tras la junta general de Daimler AG celebrada el 6 de abril de 2005, el Sr. Schrempp, Presidente del Consejo de Administración, tomó en consideración la posibilidad de cesar en su cargo antes de la expiración natural de su mandato prevista para el año 2008, comunicando en primer lugar esa circunstancia a su esposa que, como directiva, se ocupaba de su oficina.
10. El 17 de mayo de 2005, el Sr. Schrempp comunicó estas intenciones al Presidente del Consejo de Vigilancia de Daimler AG.
11. El plan del Sr. Schrempp fue comunicado el 1 de junio de 2005 a otros dos miembros del Consejo de Vigilancia y, como muy tarde el 15 de junio de 2005, al Sr. Zetsche, destinado a suceder al Sr. Schrempp.
12. El 6 de julio de 2005 fue informada también la secretaria en jefe.
13. Desde el 10 de julio de 2005, el jefe de relaciones públicas, la Sra. Schrempp y la secretaria en jefe prepararon un comunicado de prensa, una declaración externa y una carta a los empleados de la compañía.
14. El 18 de julio de 2005, el Sr. Schrempp y el Presidente del Consejo de Vigilancia convinieron en proponer el cese anticipado en su cargo del Sr. Schrempp y el nombramiento del Sr. Zetsche como sucesor en la reunión del Consejo de Vigilancia que había sido fijada previamente para el 28 de julio de 2005, sin que en la convocatoria figurara este extremo.
15. Además, ya se había fijado para el 27 de julio de 2005, a las 17.00 horas, una reunión de la Comisión de Presidencia del Consejo de Vigilancia, en cuya convocatoria tampoco se hacía referencia al cese en su cargo del Sr. Schrempp.
16. El 25 de julio de 2005, el Sr. Schrempp examinó la cuestión con un miembro del Consejo de Vigilancia, que era también Presidente del comité general de empresa y del grupo.
17. El 27 de julio de 2005, dicho miembro del Consejo de Vigilancia, después de haber hablado de la cuestión con los demás representantes del personal y con el Sr. Zetsche, comunicó al Sr. Schrempp que los representantes de los trabajadores votarían a favor del cambio de la persona del Presidente del Consejo de Administración.
18. Ese mismo día, 27 de julio de 2005, los otros dos miembros de la Comisión de Presidencia fueron informados de estos hechos antes del comienzo de la reunión.
19. El 27 de julio de 2005 la Comisión de Presidencia acordó que al día siguiente se propusiera al Consejo de Vigilancia la aprobación del cese anticipado del Sr. Schrempp para finales de 2005 y su sustitución por el Sr. Zetsche.
20. El 27 de julio de 2005 el Sr. Schrempp informó del cambio propuesto a uno de los tres miembros del Consejo de Administración a las 18.30 horas y a los otros dos a las 19.00 horas.
21. El 27 de julio de 2005, a las 19.30 horas, se celebró una cena entre los miembros del Consejo de Vigilancia representantes de los accionistas, en la que se habló sobre la propuesta de la Comisión de Presidencia.
22. El 28 de julio de 2005 el Consejo de Vigilancia acordó, en torno a las 9.50 horas, que el Sr. Schrempp dejaría el cargo al final de año y que el Sr. Zetsche ocuparía su puesto.
23. El 28 de julio de 2005, a las 10.02 horas, Daimler AG remitió un comunicado ad hoc
sobre estos hechos a la dirección de las bolsas y de la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Oficina federal de supervisión de servicios financieros, también denominada BaFin).
24. Dicho comunicado fue publicado acto seguido, a las 10.32 horas, en la base de datos de Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität (entidad alemana de publicaciones ad hoc) .
25. La cotización de las acciones de Daimler AG, que había llegado a 36,50 euros en el momento de la apertura de la sesión bursátil de 28 de julio de 2005, aumentó consiguientemente, primero hasta 40,40 euros y después hasta 42,95 euros.
26. Numerosos inversores que habían vendido sus acciones antes de la revalorización subsiguiente a la publicación de la noticia del cese del Sr. Schrempp para finales de 2005 iniciaron procedimientos judiciales solicitando la indemnización de los daños sufridos, alegando que la comunicación de que se trata había sido efectuada tardíamente.
27. Mediante una decisión «piloto» de 15 de febrero de 2007, el Oberlandesgericht Stuttgart declaró que, en el caso de autos, la información privilegiada sólo surgió en el momento del acuerdo del Consejo de Vigilancia de 28 de julio de 2005, en torno a las 9.50 horas, y que dicha información había sido hecha pública puntualmente.
28. Mediante resolución de 25 de febrero de 2008, el Bundesgericht anuló esta última decisión y devolvió el asunto al Oberlandesgericht Stuttgart.
29. Por decisión de 22 de abril de 2009, el Oberlandesgericht desestimó de nuevo la demanda de indemnización por daños, negando que entre el 17 de mayo de 2005 y el acuerdo del Consejo de Vigilancia de 28 de julio de 2005 hubiera existido información privilegiada según la cual el Sr. Schrempp había comunicado al Presidente del Consejo de Vigilancia que tenía intención de cesar unilateralmente en su cargo.
30. En particular, por cuanto aquí interesa, al dictar su resolución, el Oberlandesgericht Stuttgart no consideró que los distintos momentos intermedios que condujeron finalmente al cese acordado del Sr. Schrempp y a su sustitución por el Sr. Zetsche fueran información privilegiada, ya que, aunque la realización de la intención de abandonar el cargo manifestada por el Sr. Schrempp podía influir en la cotización de las acciones, no podía reputarse suficientemente probable a juicio de un inversor razonable.
31. El Bundesgerichtshof, ante el que se recurrió nuevamente contra la última resolución del Oberlandesgericht, considerando que existe un problema de interpretación de las Directivas 2003/6 y 2003/124, planteó al Tribunal de Justicia las dos cuestiones prejudiciales siguientes:
«1) A efectos de la aplicación del artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, ante un proceso dilatado en el tiempo cuyo fin, a través de varias fases intermedias, es la materialización de una determinada circunstancia o la producción de un determinado hecho, ¿ha de atenderse únicamente a si, con arreglo a las citadas disposiciones de las Directivas, la circunstancia o el hecho futuros deben considerarse información de carácter preciso, de modo que, en consecuencia, sea necesario comprobar si cabe esperar razonablemente que se produzcan dicha circunstancia o hecho futuros o, por el contrario, dado que se trata justamente de un proceso dilatado en el tiempo, también pueden constituir información precisa en el sentido de las citadas disposiciones de las Directivas las fases intermedias que ya se dan o se han producido y que están vinculadas a la materialización de la circunstancia o del hecho futuros?
2) La expresión “puede esperarse razonablemente” que utiliza el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, ¿requiere que exista una probabilidad alta o muy alta, o bien, en relación con circunstancias que pueden darse razonablemente o con un hecho que puede esperarse razonablemente que se produzca, debe entenderse que el grado de probabilidad depende de la amplitud de los efectos sobre el emisor y que, en caso de que la información pueda influir en gran medida en las cotizaciones, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros sea incierta, pero no improbable?»
IV. Procedimiento ante el Tribunal de Justicia
32. Han presentado observaciones escritas el demandante en el litigio principal, Daimler AG, un tercero coadyuvante, los Gobiernos portugués, checo, estonio, belga, del Reino Unido e italiano, así como la Comisión.
33. En la vista de 2 de febrero de 2012 participaron el demandante en el litigio principal, Daimler AG, el tercero coadyuvante y los Gobiernos portugués, estonio y del Reino Unido, así como la Comisión.
V. Sobre la primera cuestión prejudicial
34. Mediante la primera cuestión prejudicial, el Bundesgerichtshof pregunta esencialmente al Tribunal de Justicia si, entre las noticias que los emisores de productos financieros deben comunicar al público por estar comprendidas en el concepto de información privilegiada contemplado en el artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y en el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, pueden incluirse las relativas a los acontecimientos específicos que dan lugar a la realización de lo que se denomina supuesto de formación progresiva y que, por tanto, preceden causalmente a la materialización de la circunstancia o el hecho futuros indicados en las citadas Directivas, cuando puedan influir de manera apreciable sobre la cotización de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de instrumentos financieros derivados.
35. Del examen de la normativa pertinente se desprende que, cuando se cumplan los demás requisitos previstos en las Directivas 2003/6 y 2003/124, también puede considerarse privilegiada la información relativa a las fases intermedias del proceso por el que se producen circunstancias o hechos futuros que pueden influir de manera apreciable sobre la cotización de los instrumentos financieros o sobre la cotización de los instrumentos financieros derivados objeto de las citadas Directivas, y no sólo las circunstancias y los hechos futuros que supuestamente tendrán lugar.
36. En primer lugar, el artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 define el concepto de información privilegiada, conforme al decimosexto considerando de la misma Directiva, poniendo de manifiesto, en primer lugar, que para que una noticia sea definida como información privilegiada, debe poder considerarse concreta (5) y que, además de no haber sido hecha pública, si se divulgara, debería poder influir de manera apreciable sobre la cotización de esos instrumentos financieros o sobre la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos.
37. De ello se deduce que no se exige que el hecho que ha de hacerse público sea el conclusivo o que, en cualquier caso, no se excluye a priori
la pertinencia de circunstancias acaecidas durante un proceso que se desarrolla en varias fases a lo largo del tiempo, sino que simplemente se requiere que se comunique al público cualquier noticia que —evidentemente dentro del marco del supuesto de formación progresiva— sea precisa y que, de divulgarse, podría influir de manera apreciable en la cotización de los instrumentos financieros o en la cotización de instrumentos financieros derivados relacionados con ellos.
38. Lo relevante a efectos de la divulgación de la que debe ser objeto una noticia —además de que no haya sido hecho pública— no es su ubicación temporal en el marco del proceso de formación de un evento, sino su precisión y su posibilidad de influir de manera apreciable sobre las cotizaciones del mercado.
39. En efecto, hay que tener en cuenta que el precio de los instrumentos financieros emitidos por un operador no se ve influido necesariamente por un solo factor, sino que puede depender de una serie de hechos, que a menudo tienen lugar siguiendo una secuencia temporal.
40. Por su parte, el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, al examinar el carácter preciso de una información, se refiere, además de a hechos aislados acaecidos, también a una «serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente» y a una información que sea «suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir […] el posible efecto de esa serie de circunstancias».
41. De ese modo, ese precepto también concede relevancia, a efectos del nacimiento de la obligación de comunicación, a cada una de las fases que conducen a la materialización del supuesto de formación progresiva, dado que sitúa en el mismo plano tanto los hechos aislados y todas las circunstancias que pueden precederlos, como las circunstancias existentes y futuras, asignando idéntico valor a unos y a otros.
42. Lo mismo sucede con el artículo 2, apartado 3, de la Directiva 2003/124, según el cual cualquier cambio significativo relacionado con la información ya divulgada públicamente se revelará al público rápidamente después de producirse a través del mismo canal utilizado para difundir públicamente la información original.
43. Estas conclusiones son confirmadas asimismo por el artículo 3 de la Directiva 2003/124 que, conforme al quinto considerando de dicha Directiva y con arreglo al artículo 6, apartado 2, de la Directiva 2003/6, incluye, entre los intereses legítimos que justifican que no se comunique al público información privilegiada, una serie de circunstancias que se refieren claramente en la mayoría de los casos a fases concretas de un procedimiento de formación progresiva, como negociaciones en curso o decisiones tomadas o contratos celebrados por el órgano de administración de un emisor que necesiten la aprobación de otro órgano del emisor para hacerse efectivos, cuando la organización de ese emisor exija la separación entre dichos órganos.
44. El hecho de que la Directiva 2003/124 autorice a los emisores a no comunicar al público las circunstancias que constituyan fases intermedias de un proceso que en teoría sólo concluirá en el futuro (en los casos antes mencionados, exclusivamente cuando las negociaciones concluyan positivamente o después de que las decisiones adoptadas y los contratos celebrados por el órgano de administración del emisor sean aprobados por el otro órgano competente) demuestra que normalmente las noticias de este tipo deben ser reveladas cuando concurran los demás requisitos previstos en las Directivas de que se trata.
45. Por consiguiente, una interpretación del concepto de información privilegiada que, cuando concurran los demás requisitos previstos en las Directivas 2003/6 y 2003/124, no permita que también se considere como tal la información relativa a circunstancias que constituyen fases intermedias de un proceso que en teoría sólo podrá concluir en el futuro no encuentra ninguna justificación formal en el texto de las citadas Directivas.
46. Del examen del objetivo de las Directivas 2003/6 y 2003/124 y de los instrumentos previstos por las mismas para realizarlo no cabe deducir otra conclusión.
47. Dicho objetivo se desprende, en primer lugar, de los considerandos segundo y duodécimo de la Directiva 2003/6, que aclaran que la normativa contra los abusos del mercado, entre los que están el uso indebido de información privilegiada y la manipulación del mercado, tiene por finalidad garantizar la integridad de los mercados financieros comunitarios y aumentar la confianza de los inversores en dichos mercados, como requisitos imprescindibles para el crecimiento económico y la riqueza.
48. Como pone de manifiesto el vigesimocuarto considerando de la Directiva 2003/6, la divulgación rápida y adecuada de información al público es el medio elegido para aumentar la integridad del mercado, mientras que, por el contrario, se menciona la divulgación selectiva por los emisores como posible causa de pérdida de confianza de los inversores en la integridad de los mercados financieros.
49. El Tribunal de Justicia confirmó cuanto se ha expuesto en los puntos 47 y 48 principalmente en la sentencia Spector Photo Group y Van Raemdonck, (6) en la que declaró que el objetivo de la Directiva 2003/6 consiste en proteger la integridad de los mercados financieros y reforzar la confianza de los inversores, precisando que dicha confianza se basa, entre otras cosas, en la garantía de que los inversores estarán en igualdad de condiciones y de que estarán protegidos contra el uso ilícito de información privilegiada.
50. A este respecto, el Tribunal de Justicia ha aclarado también que la prohibición del uso indebido de información privilegiada persigue evitar que un inversor, poseedor de noticias confidenciales, saque provecho de ello en detrimento de quienes desconocen esa información, (7) sin correr los mismos riesgos en virtud de la asimetría informativa existente a su favor.
51. En consecuencia, no sería conforme con el objetivo de la Directiva 2003/6 ni coherente con los instrumentos introducidos por dicha Directiva para realizarlo —que se indican con más detalle en los puntos 47 y 48 de las presentes conclusiones y en la sentencia Spector Photo Group y Van Raemdonck— adoptar en el presente asunto una interpretación del concepto de información privilegiada que permita no revelar noticias confidenciales vinculadas a la materialización de circunstancias futuras que puedan influir sobre la cotización de las acciones a los poseedores de dichas noticias.
52. En efecto, ello obstaculizaría la divulgación rápida y adecuada al público de información que puede influir en los mercados financieros y, por tanto, no se protegería ni la integridad de dichos mercados ni la confianza de los inversores, puesto que normalmente la utilización de noticias relativas a la materialización de acontecimientos futuros que pueden influir sobre la cotización de las acciones es característica de los abusos de información privilegiada prohibidos por la normativa de que se trata.
53. Dado que el objetivo de las Directivas 2003/6 y 2003/124 es proteger la integridad de los mercados y la confianza de los inversores, debe permitirse que estos últimos adopten sus propias decisiones, asumiendo las consiguientes responsabilidades, después de haber recibido y valorado toda la información pertinente que pueda afectar a los valores bursátiles.
54. Por lo tanto, habida cuenta de la estrecha relación existente entre el concepto de información privilegiada y la prohibición de operaciones con información privilegiada, debe excluirse una interpretación de dicho concepto que lleve aparejada la ampliación del ámbito de la información no divulgable y la reducción del número de comportamientos abusivos prohibidos por las Directivas 2003/6 y 2003/124.
55. Por otra parte, el propio Comité Europeo de Reguladores de Valores (CERV) (8) en sus directrices sobre la aplicación de la Directiva 2003/6 de julio de 2007, (9) afirmó en el punto 1.6 que, si la información se refiere a un proceso que se desarrolla en varias fases, cada fase del proceso, así como la totalidad del mismo, podrá considerarse información de carácter preciso (if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature)
y en el punto 1.7 que, además, para que un elemento de información sea considerado preciso, no es necesario que sea exhaustivo (In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise).
56. Por lo tanto, como conclusión sobre la primera cuestión prejudicial, propongo al Tribunal de Justicia que responda declarando que el artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 y el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 deben interpretarse en el sentido de que, ante un proceso dilatado en el tiempo cuyo fin, a través de varias fases intermedias, es la materialización de una determinada circunstancia o la producción de un determinado hecho (esto es, un supuesto de formación progresiva), también pueden considerarse información precisa y por tanto privilegiada —siempre que concurran todos los demás requisitos previstos en las citadas Directivas— las noticias sobre hechos relativos a las fases intermedias que ya se dan o se han producido y que están vinculadas a la materialización de la circunstancia o del hecho futuros.
VI. Sobre la segunda cuestión prejudicial
57. Mediante la segunda cuestión prejudicial, el Bundesgerichtshof en realidad plantea al Tribunal de Justicia dos preguntas estrechamente conectadas entre sí, inquiriendo:
a) en primer lugar, si la expresión «puede esperarse razonablemente» que utiliza el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, requiere que se aprecie una probabilidad alta o muy alta;
b) en segundo lugar si, en relación con circunstancias que pueden darse razonablemente o con un hecho que puede esperarse razonablemente que se produzca, debe entenderse que el grado de probabilidad depende de la amplitud de los efectos sobre el emisor y que, en caso de que la información pueda influir en gran medida en las cotizaciones, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros no sea improbable, a pesar de ser incierta.
58. La primera de las dos preguntas recogidas en el punto 57 es pertinente para resolver el litigio del que conoce el órgano jurisdiccional nacional, ya que pretende determinar cuándo, ante un supuesto de formación progresiva como el del presente asunto, cabe pensar, a efectos de la aplicación del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, que el hecho cuya materialización anuncia la noticia considerada reservada podrá producirse efectivamente.
59. En efecto, si se requiere una probabilidad alta o elevada de que se produzca el evento (tesis seguida fundamentalmente por el Oberlandesgericht Stuttgart), el cese previsto del Sr. Schrempp sólo debería haberse hecho público después de haber sido aprobado por el Consejo de Vigilancia, que se pronunció en ese sentido el 28 de julio de 2005, o, en todo caso, después de haber sido aprobado por la Comisión de Presidencia de 27 de julio de 2005, que propuso al Consejo de Vigilancia de 28 de julio de 2005 votar a favor de la petición del Sr. Schrempp.
60. La noticia de la sustitución del Sr. Schrempp sólo habría podido ser considerada precisa de modo legítimo una vez logrados dichos acuerdos, por lo que Daimler AG no habría estado obligada a anunciar previamente el procedimiento interno en curso.
61. La situación sería distinta si se considerara que, para que exista información privilegiada, basta que se den los hechos que hacen que un evento futuro no sea improbable a pesar de ser incierto.
62. En ese caso, según indica el órgano jurisdiccional remitente, habría podido existir información privilegiada, incluso a la luz de las significativas variaciones de las cotizaciones de los valores a raíz del anuncio de la sustitución del Sr. Schrempp, desde el momento en que éste comunicó al Presidente del Consejo de Vigilancia el 17 de mayo de 2005 su intención de dejar el cargo a finales de año; con la consecuencia de que los accionistas como el Sr. Geltl deberían haber sido informados en esa fecha de lo que estaba sucediendo y habrían vendido lógicamente sus acciones a un precio más alto que el que efectivamente obtuvieron o quizá se las habrían quedado.
63. Debo señalar, con carácter preliminar, que el origen de las dudas del órgano jurisdiccional nacional podría depender del tenor literal de la versión alemana del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 que, con respecto a la realización de circunstancias o hechos futuros, se refiere al criterio de la «probabilidad suficiente» («…man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann»), diferenciándose así de la mayoría de las demás versiones lingüísticas de dicho artículo (10) que, en cambio, utilizan básicamente el criterio que se refleja en la expresión «esperar razonablemente».
64. Por otra parte, a diferencia del órgano jurisdiccional y de muchas de las partes que han presentado observaciones en el presente procedimiento, considero que la interpretación del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 no debe centrarse de forma exclusiva en el criterio de la «probabilidad».
65. En efecto, como subrayó acertadamente el Gobierno estonio en la vista, según reiterada jurisprudencia, la formulación utilizada en una de las versiones lingüísticas de una disposición del Derecho de la Unión no puede constituir la única base para la interpretación de esta disposición, y tampoco se le puede reconocer carácter prioritario frente a otras versiones lingüísticas, dado que ese enfoque sería incompatible con la exigencia de uniformidad en la aplicación del Derecho de la Unión. (11)
66. Para resolver la primera pregunta es preciso tener en cuenta que la expresión que se debe interpretar en el marco del presente litigio está contenida en directivas que regulan el régimen de la información privilegiada y su comunicación al público.
67. De ello se infiere que la expresión «razonablemente» debe entenderse en relación con todos los demás elementos que permiten considerar que una información es privilegiada.
68. En primer lugar, es preciso tener en cuenta que, conforme al artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, la expresión de que se trata se enmarca en un contexto en el que se establece que una información es precisa si concurren simultáneamente los dos requisitos siguientes:
a) si indica una serie de circunstancias que se dan o pueden darse razonablemente o un hecho que se ha producido o que puede esperarse razonablemente que se produzca;
b) cuando esa información sea suficientemente específica para permitir que se pueda llegar a concluir el posible efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes.
69. Por consiguiente, a pesar de que la expresión «esperar razonablemente» esté contenida en el primer requisito del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 [letra a) del punto 68 de las presentes conclusiones], debe apreciarse de modo conjunto y no separado —aunque siga siendo distinta a éste desde un punto de vista lógico— con el siguiente requisito establecido en el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, es decir, la posibilidad derivada del carácter suficientemente específico de la información, de llegar a conclusiones sobre el efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho sobre la cotización de los instrumentos financieros de que se trate o de los instrumentos financieros derivados relacionados con ellos [letra b) del punto 68 de las presentes conclusiones].
70. Cualquiera de esos dos requisitos puede presentar un valor superior al del otro en un caso concreto, incluso en el marco de una eventual ponderación de los mismos, siempre que ninguno de ellos se incumpla completamente, de forma que, en lo que respecta a la expresión «esperar razonablemente», sea al menos verosímil que se produzcan la circunstancia o hecho de que se trate y la información mantenga un mínimo de especificidad que permita considerar que la noticia es precisa.
71. Además, la definición del concepto de carácter razonable que ha de aplicarse en un caso como el de autos (12) debe efectuarse tomando como referencia la figura del denominado inversor razonable (mencionada expresamente en el artículo 1, apartado 2, de la Directiva 2003/124), es decir, el inversor que valora las noticias relativas a la materialización de circunstancias o de hechos futuros según un criterio objetivo de lo que es razonable y no persiguiendo meras finalidades especulativas.
72. A la luz de las consideraciones antes expuestas acerca de la estrecha relación (13) existente entre los requisitos primero y segundo del artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, (14) y habida cuenta de la acepción con que dicha norma utiliza el concepto de inversor razonable, procede considerar que existe una información precisa y que, por tanto, concurre el requisito del carácter razonable, cuando dicha información podría influir en el proceso decisorio del inversor si éste la conociera y estimara que la citada información es indicativa de la probabilidad de que se produzcan un hecho o una serie de circunstancias, (15) y es suficientemente específica para que a partir de ella pueda llegarse a conclusiones sobre el posible efecto en la cotización de los instrumentos financieros de que se trata o de los instrumentos financieros derivados relacionados con ellos.
73. La Directiva 2003/124 sólo establece los requisitos mínimos sin los cuales una noticia no puede considerarse precisa y, respecto de la interpretación de la expresión «esperar razonablemente», no exige un alto nivel de probabilidad de que se produzca la circunstancia de que se trate, ni que la información sea precisa hasta el punto de llegar a conclusiones seguras o casi seguras sobre el posible efecto sobre la cotización de los instrumentos financieros de que se trate o de los instrumentos financieros derivados relacionados con ellos. (16)
74. Como se desprende del primer considerando de la Directiva 2003/124, el inversor en cuestión basará sus decisiones de inversión en la información de la que ya dispone, es decir, en la información previa disponible, y tendrá en cuenta el efecto previsto de la información a la luz de la totalidad de la actividad del emisor interesado, la fiabilidad de la fuente de información y, en general, otras variables del mercado que pudieran afectar al instrumento financiero correspondiente o al instrumento financiero derivado relacionado en esas circunstancias determinadas. (17)
75. El segundo considerando de la Directiva 2003/124 aclara a continuación que la información posterior también puede utilizarse, aunque sólo para comprobar la presunción de que la información previa afectaba sensiblemente al precio.
76. La valoración ex ante
de la información desarrolla una función importante tanto en favor de los inversores, al colocarlos en una situación de igualdad formal, como en favor de los poseedores de información privilegiada, ya que así éstos están en condiciones de orientar su actuación y de operar mejor y de forma legítima en el mercado, al poder conocer previamente el contenido de los comportamientos prohibidos y evitar las correspondientes sanciones, (18) mientras que la valoración ex post
cumple una función distinta, puesto que únicamente sirve para confirmar o rechazar la valoración ex ante .
77. La comprobación de que se trata por parte de los operadores debe realizarse caso por caso (por ejemplo, el Gobierno estonio señaló en la vista que también puede ser pertinente la dimensión del mercado de referencia) e inevitablemente es imposible determinar una figura de inversor razonable y un concepto de carácter razonable válidos para todas las situaciones posibles.
78. En caso de controversia, el juez deberá decidir si existe una obligación de publicación a cargo de los poseedores de información aplicando los criterios antes expuestos.
79. Por lo tanto, el juez deberá preguntarse si, sobre la base de la información previa disponible, (19) un inversor razonable habría considerado que la noticia indica al menos una probabilidad de que se produzcan un hecho o una serie de circunstancias y es suficientemente específica para llegar a partir de ella a conclusiones sobre el posible efecto en la cotización de los instrumentos financieros de que se trata o en los instrumentos derivados relacionados con ellos.
80. El legislador de la Unión se ha referido intencionadamente al concepto del carácter razonable, en lugar de al de probabilidad o posibilidad, precisamente para confirmar que, para determinar la información privilegiada y diferenciarla de la que no lo es, debe prestarse especial atención a todas las circunstancias de cada caso concreto.
81. En particular, a diferencia de lo que sostienen algunas de las partes (por ejemplo, la Comisión), para resolver casos como el de autos no tiene ninguna utilidad fijar en abstracto un límite porcentual específico por debajo del cual ya no cabe considerar razonablemente que un hecho pueda producirse. (20)
82. En efecto, las Directivas únicamente exigen que la información privilegiada sea precisa y hacen referencia al criterio intencionadamente genérico del carácter razonable, que no deberá aplicarse calculando simplemente la probabilidad estadística de que tenga lugar un hecho, sino mediante una valoración mucho más articulada y compleja. (21)
83. Esa valoración se basará en las experiencias anteriores similares y perseguirá comprobar si cabe esperar razonablemente, en general, que tenga lugar ese hecho y, por tanto, si la posibilidad de que suceda habría sido tomada en consideración por un inversor razonable, teniendo en cuenta el efecto previsto de la información a la luz de la totalidad de la actividad del emisor, la fiabilidad de la fuente de información y otras variables del mercado que, en las circunstancias concretas, pudieran influir sobre el instrumento financiero correspondiente o el instrumento financiero derivado relacionado.
84. Estas conclusiones no resultan desvirtuadas por las consideraciones expuestas por Daimler AG en sus observaciones.
85. En particular, Daimler AG cuestiona (22) la interpretación de la sentencia Spector Photo Group-Van Raemdonck (23) propuesta por el órgano jurisdiccional remitente, según la cual «una persona que posea información privilegiada se expone probablemente a menores riesgos de mercado que un inversor que ni siquiera conoce que existe una intención de causar ciertas circunstancias o ciertos hechos y que se ha puesto en marcha un proceso de decisión». (24)
86. Daimler AG sostiene que el órgano jurisdiccional remitente, al no considerar necesario que exista una probabilidad elevada de que se produzca el hecho en cuestión, no aplicó correctamente los principios que se deducen de la citada sentencia, ya que no basó su argumentación en el comportamiento considerado en abstracto de un inversor razonable, sino en el de un inversor que actúa con fines especulativos, aunque, a juicio de la propia Daimler AG, la Directiva 2003/6 protege al inversor razonable sin preocuparse de prevenir los comportamientos especulativos. (25)
87. A este respecto, Daimler AG afirma que los poseedores de información privilegiada tienden a seguir comportamientos distintos de los de un inversor razonable ordinario, porque actúan por motivos distintos y con modalidades diferentes, por lo que los primeros toman también en consideración con mayor facilidad que un inversor razonable ordinario hechos improbables, para fines meramente especulativos.
88. Estas consideraciones no pueden aceptarse, porque se basan en una interpretación de la jurisprudencia del Tribunal de Justicia y de la normativa objeto de examen que no se corresponde con el objetivo perseguido por las Directivas de que se trata.
89. Como ya he indicado en el punto 49 de las presentes conclusiones, la sentencia Spector Photo Group y Van Raemdonck (26) aclaró que el objetivo de la Directiva 2003/6 es proteger la integridad de los mercados financieros y aumentar la confianza de los inversores, que se basa en la garantía de que éstos estarán en igualdad de condiciones y de que estarán protegidos contra el uso ilícito de información privilegiada por parte de quienes poseen dicha información, en detrimento de los que la ignoran.
90. Por tanto, lo que se pretende evitar de forma absoluta es que el poseedor de la información privilegiada, que está en situación de ventaja frente a los demás operadores del mercado que la desconocen, obtenga un beneficio de operaciones económicas realizadas aprovechando la noticia de que se trata, sin correr los mismos riegos que otros inversores potenciales. (27)
91. De ello se deduce que, a diferencia de lo que sostiene Daimler AG, no son relevantes las supuestas diferencias psicológicas y de comportamiento existentes entre los poseedores de información privilegiada —que podrían preferir inversiones meramente especulativas—, y los inversores razonables, ya que todos ellos deben encontrarse, en todo caso, prescindiendo de cualquier distinción existente entre ellos, en una situación de absoluta igualdad con objeto de garantizar la protección de la integridad de los mercados financieros y de aumentar la confianza de los inversores.
92. Por consiguiente, las Directivas examinadas prohíben abusar de información privilegiada con el fin de proteger la integridad de los mercados financieros y aumentar la confianza de los inversores, y para conseguir ese objetivo no cabe adoptar una interpretación del concepto del carácter razonable en términos de probabilidad elevada que permitiría, en concreto, que no se revelara información que frecuentemente pronostica hechos futuros que pueden influir sobre la cotización de las acciones, favoreciendo así operaciones con información privilegiada altamente especulativas.
93. Tampoco cabe tomar en consideración el supuesto riesgo de sobrecarga de información (28) que se presentaría si, en virtud de la adopción de una interpretación demasiado amplia del concepto de información privilegiada, el mercado de capitales se viera inundado por una cantidad tal de noticias inciertas que induciría a error a los operadores del mercado.
94. En efecto, el sistema creado por las Directivas 2003/6 y 2003/124 persigue precisamente permitir a todos los inversores que adopten sus propias decisiones asumiendo la consiguiente responsabilidad y, eventualmente, incluso cometiendo errores, después de haber recibido y valorado toda la información pertinente y que pueda influir sobre los valores bursátiles, con la consecuencia de que, en los casos dudosos, debe preferirse una interpretación de las Directivas controvertidas que amplíe, en lugar de reducir, la cantidad de información que ha de hacerse pública.
95. En consecuencia, propongo al Tribunal de Justicia que responda a la primera pregunta contenida en la segunda cuestión prejudicial declarando que:
– la expresión «puede esperarse razonablemente» que utiliza el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 no requiere que la probabilidad de que se produzcan el hecho o las circunstancias de que se trate sea alta o muy alta;
– el sistema establecido por las Directivas 2003/6 y 2003/124 únicamente exige que —siempre que no esté por completo ausente ninguno de los dos elementos mencionados en el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124— exista una información precisa, sobre la base de una valoración ex ante realizada utilizando los criterios del efecto previsto de la información a la luz de la totalidad de la actividad del emisor, la fiabilidad de la fuente de información y otras variables del mercado que, en las circunstancias concretas, pudieran influir sobre la cotización del instrumento financiero correspondiente o del instrumento financiero derivado relacionado.
96. El órgano jurisdiccional remitente ha solicitado asimismo, más específicamente, en la segunda pregunta de la segunda cuestión prejudicial, que se determine si en relación con circunstancias que pueden darse razonablemente» o con un hecho que puede esperarse razonablemente que se produzca, debe entenderse que el grado de probabilidad depende de la amplitud de los efectos sobre el emisor y que, en caso de que la información pueda influir en gran medida en las cotizaciones, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros no sea improbable, a pesar de ser incierta.
97. Para responder a esta pregunta es preciso tener en cuenta que el artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6 dispone que la información es privilegiada si, además de referirse a uno o varios emisores de instrumentos financieros, concurren tres requisitos:
a) la precisión;
b) la falta de publicidad;
c) la posibilidad de influir de manera apreciable sobre la cotización de los instrumentos financieros correspondientes.
98. Prescindiendo de la falta de publicidad, que no es objeto del presente litigio, la precisión y la posibilidad de influir de manera apreciable sobre las cotizaciones de los instrumentos financieros correspondientes son los dos elementos fundamentales en los que se basa el concepto de información privilegiada, (29) el primero de los cuales [letra a) del punto 97 de las presentes conclusiones] indica el carácter intrínseco de la noticia que, justamente, debe ser precisa y se define en el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, (30) y el segundo [letra c) del punto 97 de las presentes conclusiones] señala los efectos externos de la información, es decir, su valor potencial, y se examina en el artículo 1, apartado 2, de la Directiva 2003/124.
99. La concurrencia de esos dos elementos y la relación que uno guarda respecto al otro han de examinarse en función del carácter privilegiado de la noticia. (31)
100. En efecto, el juez que conoce del litigio no debe detenerse en cada ocasión en un único requisito —que será, según los casos, la precisión de la noticia o su valor potencial— prescindiendo totalmente de comprobar la existencia del otro requisito, sino que ha de determinar si la información es privilegiada sobre la base de una valoración global de todos los elementos de los que dispone.
101. Dichos elementos, aun siendo lógicamente distintos entre sí en el momento de su determinación, deben considerarse globalmente, por lo que uno de ellos puede tener en la práctica un peso específico mayor que el otro, (32) siempre que el segundo no se incumpla completamente y, por tanto, alcance un nivel tal que la información pueda considerarse privilegiada después de una adecuada ponderación entre la precisión de la noticia y su valor potencial.
102. En efecto, como se ha dicho, por cuanto aquí interesa las Directivas 2003/6 y 2003/124 no requieren ni una elevada probabilidad de que se produzca la circunstancia de que se trata ni una influencia efectiva sobre la cotización de los títulos.
103. En particular, según la sentencia Spector Photo Group y Van Raemdonck, (33) habida cuenta de la finalidad de la Directiva 2003/6, esta capacidad de influir de manera apreciable en la cotización debe valorarse, a priori,
a la luz del contenido de la información de que se trate y del contexto en el que se inscriba, por lo que, para determinar si una información es privilegiada, no es necesario examinar si su divulgación influyó efectivamente de manera apreciable en la cotización de los instrumentos financieros.
104. Por lo tanto, la normativa examinada se limita a establecer los requisitos mínimos sin los cuales una noticia no puede considerarse privilegiada.
105. Así podrá suceder, en el supuesto considerado en el litigio principal, si se comprueba que la materialización de un hecho debe considerarse imposible o improbable según un criterio de racionalidad, de modo que la noticia carezca de la adecuada precisión (no concurriendo en ese caso el primer requisito), o si hay que excluir su capacidad potencial para influir en las cotizaciones (faltando así el segundo requisito).
106. De ello se deduce que, en caso de que la información pueda influir en gran medida en la cotización de los títulos, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros no sea imposible o improbable, a pesar de ser incierta.
107. En esa valoración incide la amplitud de las consecuencias para el emisor (34) en la medida en que estén comprendidas en la información previa disponible, dado que el inversor razonable basa sus decisiones en el efecto previsto de la información a la luz de la totalidad de la actividad del emisor, en la fiabilidad de la fuente de información y en otras variables del mercado que, en las circunstancias concretas, pudieran influir en el instrumento financiero correspondiente o en el instrumento financiero derivado relacionado.
108. En cualquier caso, también podrá utilizarse la información posterior para comprobar la presunción de que la información previa afectaba sensiblemente al precio. (35)
109. Por lo tanto, propongo al Tribunal de Justicia que responda a la segunda pregunta contenida en la segunda cuestión prejudicial del siguiente modo:
— en el supuesto de que la información pueda influir en gran medida en la cotización de los títulos, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros no sea imposible o improbable, a pesar de ser incierta;
— las consecuencias para el emisor son relevantes en la medida en que estén comprendidas en la información previa disponible, mientras que la eventual información posterior podrá utilizarse para comprobar la presunción de que la información previa afectaba sensiblemente al precio.
VII. Conclusión
110. En consecuencia, en virtud de las consideraciones expuestas, propongo al Tribunal de Justicia que responda a las cuestiones planteadas por el Bundesgerichtshof del siguiente modo:
«1) El artículo 1, punto 1, de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero de 2003, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado (abuso del mercado), y el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124/CE de la Comisión, de 22 de diciembre de 2003, a efectos de la aplicación de la Directiva 2003/6/CE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre la definición y revelación pública de la información privilegiada y la definición de manipulación del mercado, deben interpretarse en el sentido de que, ante un proceso dilatado en el tiempo cuyo fin, a través de varias fases intermedias, es la materialización de una determinada circunstancia o la producción de un determinado hecho (esto es, un supuesto de formación progresiva), también pueden considerarse información precisa y por tanto privilegiada —siempre que concurran todos los demás requisitos previstos en las citadas Directivas— las noticias sobre hechos relativos a las fases intermedias que ya se dan o se han producido y que están vinculadas a la materialización de la circunstancia o del hecho futuros.
2) a) La expresión “puede esperarse razonablemente” que utiliza el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124 no requiere que la probabilidad de que se produzcan el hecho o las circunstancias de que se trate sea alta o muy alta;
b) el sistema establecido por las Directivas 2003/6 y 2003/124 únicamente exige que —siempre que no esté por completo ausente ninguno de los dos elementos mencionados en el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124— exista una información precisa, sobre la base de una valoración ex ante
realizada utilizando los criterios del efecto previsto de la información a la luz de la totalidad de la actividad del emisor, la fiabilidad de la fuente de información y otras variables del mercado que, en las circunstancias concretas, pudieran influir sobre la cotización del instrumento financiero correspondiente o del instrumento financiero derivado relacionado;
c) en el supuesto de que la información pueda influir en gran medida en la cotización de los títulos, es suficiente que la materialización de la circunstancia o del hecho futuros no sea imposible o improbable, a pesar de ser incierta;
d) las consecuencias para el emisor son relevantes en la medida en que estén comprendidas en la información previa disponible, mientras que la eventual información posterior podrá utilizarse para comprobar la presunción de que la información previa afectaba sensiblemente al precio.»
(1) .
(2)  — DO L 96, p. 16.
(3)  — DO L 339, p. 70.
(4)  — Títulos que los poseedores de información privilegiada no tienen derecho a vender o adquirir.
(5)  — La definición de este concepto se analizará específicamente al examinar la segunda cuestión prejudicial.
(6)  — Sentencia de 23 de diciembre de 2009 (C-45/08, Rec. p. I-12073), apartados 37, 47, 61 y 62, que a su vez hizo suyas las consideraciones expuestas en las sentencias de 10 de mayo de 2007, Georgakis (C-391/04, Rec. p. I-3741), apartado 38, y de 22 de noviembre de 2005, Grøngaard y Bang (C-384/02, Rec. p. I-9939) apartados 22 y 33.
(7)  — Sentencia Spector Photo Group y Van Raemdonck, antes citada, apartados 47 y 48.
(8)  — Sustituido, a partir del 1 de enero de 2011, por la Autoridad europea de mercados financieros.
(9)  — Se trata de la segunda serie de directrices e información del CERV sobre la aplicación común de la Directiva en el mercado (second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market).
(10)  — Véanse, en particular, las versiones francesa («on peut raisonnablement penser»), inglesa («may reasonably be expected»),
italiana («si possa ragionevolmente ritenere»),
española («puede esperarse razonablemente»),
neerlandesa («waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen»), maltesa («b’mod raġjonevoli jiġi»),
rumana («există motive raționale de a crede»),
estonia («mõistliku eelduse kohaselt»),
finlandesa («kohtuudella olettaa toteutuvan»),
letona («ir pamats uzskatīt»),
sueca («rimligtvis»),
polaca («uzasadniony przewidywać»),
eslovaca («odôvodnene predpokladať»)
y portuguesa («razoavelmente previsíveis»).
(11)  — Véanse, en ese sentido, las sentencias de 25 de marzo de 2010, Helmut Müller (C-451/08, Rec. p. I-2673), apartado 38, y de 3 de marzo de 2011, Comisión/Países Bajos (C-41/09, Rec. p. I-831), apartado 44.
(12)  — Con lo que eso conlleva, por los motivos expuestos en los puntos 68 a 70 de las presentes conclusiones, para considerar precisa una información.
(13)  — Dicha relación refleja el hecho inevitable de que el inversor razonable tenga muy en cuenta, entre los elementos que ha de tomar en consideración para adoptar sus decisiones de inversión, precisamente la posibilidad de llegar a concluir el efecto de tales circunstancias y hechos sobre la cotización de los instrumentos financieros.
(14)  — Indicados en el punto 68 de las presentes conclusiones.
(15)  — De este modo se adopta un criterio muy similar al del llamado total mix
elaborado por la doctrina y la jurisprudencia de Estados Unidos, con la única diferencia de fondo de que la noticia de que se trata puede constituir también uno solo de los elementos idóneos para influir en el inversor.
Según la jurisprudencia del Tribunal Supremo estadounidense (que en 1976 examinó esta cuestión en el asunto TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976) debe considerarse que una información es privilegiada y, por tanto, material, es decir, que entraña una ventaja, cuando hay una probabilidad sustancial de que, si fuera conocida, sería percibida por un inversor razonable como un elemento que ha modificado significativamente el conjunto total (total mix)
de la información disponible (there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available).
(16)  — Así pues, una noticia no será precisa cuando se considere que un evento es imposible o improbable según un criterio de racionalidad, y no existe la mencionada racionalidad porque, por ejemplo, la noticia no pasa de ser un rumor o es tan poco específica que no se puede llegar a conclusiones sobre el posible efecto en la cotización de los instrumentos financieros de que se trata o de los instrumentos derivados relacionados con ellos.
(17)  — Por ejemplo el Gobierno estonio mencionó en la vista el marco jurídico, los usos del comercio y el comportamiento de los inversores locales (tomando como referencia en el presente asunto el mercado alemán).
(18)  — Respecto a las consideraciones formuladas por Daimler AG en la vista, que se refieren a los riesgos que se derivarían en el ámbito penal de la adopción de un concepto excesivamente amplio de información privilegiada, procede señalar, por cuanto aquí interesa, que precisamente el sistema de valoración ex ante
de la noticia es el que garantiza una determinación adecuada de las instituciones objeto de estas Directivas y, en consecuencia, de las normas nacionales sancionadoras que deben imponerlas. Es preciso destacar también que, en cualquier caso, conforme al artículo 14 de la Directiva 2003/6, los Estados miembros tienen la facultad, pero no la obligación, de prever sanciones penales, y sólo están obligados a garantizar que se puedan adoptar, de conformidad con su ordenamiento nacional, las medidas y sanciones administrativas apropiadas contra las personas responsables cuando no se hayan cumplido las disposiciones adoptadas con arreglo a dicha Directiva. En efecto, esa Directiva tiene un objeto fundamentalmente de Derecho privado, por lo que las cuestiones relativas a las modalidades de elaboración de eventuales normas penales en esta materia atañen a los Estados miembros y deben resolverse conforme a su ordenamiento interno.
(19)  — Tal como se indica con más detalle en el punto 74 de las presentes conclusiones.
(20)  — Como señaló el Gobierno estonio en la vista, de ese modo no se dejaría el margen de apreciación necesario para tomar en consideración las circunstancias del caso concreto.
(21)  — En la vista, el Gobierno estonio subrayó que, al redactar la Directiva de que se trata, se decidió voluntariamente optar por un texto flexible, sin imponer sustancialmente porcentajes o criterios de valoración rígidos.
(22)  — Punto 153 del escrito de Daimler AG.
(23)  — Citada en la nota 6 supra .
(24)  — Véase el apartado 20 de la resolución de remisión.
(25)  — Punto 154 del escrito de Daimler AG.
(26)  — Citada en la nota 6 supra, apartado 47.
(27)  — Punto 50 de las presentes conclusiones.
(28)  — Véase el punto 168 del escrito de Daimler AG.
(29)  — Tal como se desprende del tercer considerando de la Directiva 2003/124, según el cual la seguridad jurídica para los operadores del mercado deberá aumentar mediante una mejor definición de dos de los elementos esenciales para la definición de información privilegiada: la naturaleza precisa de esa información y el significado de su efecto potencial sobre los precios de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados correspondientes.
(30)  — Según el artículo 1, apartado 1, de la Directiva 2003/124, una noticia es precisa:
a) si indica una serie de circunstancias que se dan (o un hecho que se ha producido) o puede esperarse razonablemente que se den (o que se producirá);
b) si es suficientemente precisa para permitir que se pueda llegar a concluir el posible efecto de esa serie de circunstancias o de ese hecho sobre la cotización de los instrumentos financieros o de los instrumentos financieros derivados relacionados con ellos.
(31)  — Tal como se indica en el punto 98 de las presentes conclusiones.
(32)  — Procede subrayar que en la vista se debatió la influencia que ha tenido en la jurisprudencia comunitaria la jurisprudencia estadounidense (en particular el Tribunal Supremo de Estados Unidos en el asunto Basic Inc. v. Levinson, 485 US, 224, 1988) que valora el comportamiento del inversor razonable según el criterio de la probability/magnitude
(probabilidad/magnitud), en virtud del cual la importancia de la información se calcula ponderando la probabilidad (probability) de que un hecho se produzca con la magnitud (magnitude) prevista de ese hecho a la luz de la totalidad de la actividad de la sociedad (will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity).
Esa jurisprudencia podría haber influido en la adopción del concepto de inversor razonable y en el tenor del primer considerando de la Directiva 2003/124, según el cual un inversor razonable basa sus decisiones de inversión en la información de la que ya dispone, es decir, en la información previa disponible, en particular «teniendo en cuenta la totalidad de la actividad relacionada con el emisor», lo cual hace referencia expresa al mencionado razonamiento seguido por los órganos jurisdiccionales estadounidenses (in light of the totality of the company activity).
(33)  — Citada en la nota 6 supra, apartado 69.
(34)  — El primer considerando de la Directiva 2003/124 se refiere expresamente al efecto anticipado de la información teniendo en cuenta la totalidad de la actividad del emisor.
(35)  — Tal como se desprende del segundo considerando de la Directiva 2003/124.