62011CC0019_DA
Generaladvokatens forslag til afgørelse
Generaladvokatens forslag til afgørelse
I – Indledning
1. I denne sag har Bundesgerichtshof i Forbundsrepublikken Tyskland forelagt en række præjudicielle spørgsmål for Domstolen. Spørgsmålene vedrører fortolkningen af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF (2) af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) og af Kommissionens direktiv 2003/124/EF (3) af 22. december 2003 om gennemførelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF med hensyn til definition og offentliggørelse af intern viden og definition af kursmanipulation.
II – Retsforskrifter
A – Fællesskabsbestemmelser
2. I artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 bestemmes:
»I dette direktiv forstås ved:
1. »intern viden«: specifik viden, som ikke er blevet offentliggjort, som direkte eller indirekte vedrører en eller flere udstedere af finansielle instrumenter eller et eller flere finansielle instrumenter, og som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter.
[…]«
3. Artikel 6 i direktiv 2003/6 har følgende ordlyd:
»1. Medlemsstaterne sikrer, at udstedere af finansielle instrumenter hurtigst muligt offentliggør intern viden, der direkte vedrører disse udstedere.
Uden at det berører eventuelle foranstaltninger til overholdelse af bestemmelserne i ovenstående afsnit, påser medlemsstaterne, at udstederne i et passende tidsrum lader al intern viden, som de er forpligtet til at offentliggøre, figurere på deres websted.
2. En udsteder kan på eget ansvar udsætte offentliggørelsen af intern viden, jf. stk. 1, for ikke at skade sine berettigede interesser, forudsat at dette ikke vil kunne vildlede offentligheden, og at udstederen kan sikre, at denne viden behandles fortroligt. Medlemsstaterne kan kræve, at en udsteder øjeblikkelig skal underrette den kompetente myndighed om sin beslutning om at udsætte offentliggørelsen af intern viden.
[…]«
4. Artikel 1 i direktiv 2003/124 bestemmer:
»1. Ved anvendelsen af artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6/EF skal oplysninger betragtes som specifik viden, hvis de angiver en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde, og hvis de er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter.
2. Ved anvendelsen af artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6/EF forstås ved »viden, som, hvis den blev offentliggjort, mærkbart ville kunne påvirke kursen på de finansielle instrumenter eller på de afledte finansielle instrumenter«: viden, som en fornuftig investor sandsynligvis vil benytte som en del af grundlaget for sine investeringsbeslutninger.«
5. Artikel 2, stk. 3, i direktiv 2003/124 er affattet således:
»[…]
3. Eventuelle betydelige ændringer i allerede offentliggjort intern viden offentliggøres umiddelbart efter, at disse ændringer er indtrådt, gennem den samme kanal, som blev anvendt til offentliggørelse af den oprindelige viden.«
6. Artikel 3 i direktiv 2003/124 har følgende ordlyd:
»1. Ved anvendelsen af artikel 6, stk. 2, i direktiv 2003/6/EF kan berettigede interesser især vedrøre følgende forhold, som ikke udgør en udtømmende liste:
a) igangværende forhandlinger eller tilsvarende forhold, hvor offentliggørelse vil kunne påvirke disse forhandlingers udfald eller normale forløb. Hvis udstederens finansielle levedygtighed er i alvorlig og overhængende fare, uden dog at falde ind under den gældende lovgivning om insolvens, kan offentliggørelsen af viden udsættes i en begrænset periode, hvis en sådan offentliggørelse ville skade de eksisterende og potentielle aktionærers interesser alvorligt ved at underminere afslutningen af bestemte forhandlinger, der har til formål at sikre udstederens rentabilitet på lang sigt
b) beslutninger, der er truffet, eller kontrakter, der er indgået, af en udsteders ledelse, men som skal godkendes af et andet organ hos udstederen for at kunne gennemføres i praksis, hvis udstederens organisation kræver adskillelse mellem disse to organer, forudsat at offentliggørelse af viden inden en sådan godkendelse samtidig med en meddelelse om, at denne godkendelse endnu ikke er givet, ville skade offentlighedens korrekte vurdering af den pågældende viden.
[…]«
B – Nationale bestemmelser
7. Som et led i gennemførelse af artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 og artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 definerer § 13, stk. 1, i Wertpapierhandelsgesetz (lov om handel med værdipapirer, herefter »WpHG«) intern viden som »en konkret oplysning vedrørende forhold, som ikke er offentligt bekendt, og som vedrører en eller flere udstedere af insiderpapirer (4) eller insiderpapirerne selv, og som, hvis de er offentligt bekendt, mærkbart kan påvirke disses handel og børs- eller markedspris. Dette er tilfældet, såfremt en fornuftig investor ville tage hensyn til oplysningen i forbindelse med sin investeringsbeslutning. Forhold, der med tilstrækkelig sandsynlighed kan antages at ville indtræde i fremtiden, anses også for forhold som omhandlet i første punktum […]«.
8. WpHG’s § 15, stk. 1, fastsætter, at »en national udsteder af finansielle instrumenter skal omgående offentliggøre intern viden, som direkte vedrører denne […]«.
III –
Faktiske omstændigheder og præjudicielle spørgsmål
9. Efter generalforsamlingen i Daimler AG den 6. april 2005 overvejede bestyrelsesformand prof. Jürgen E. Schrempp at træde tilbage fra sin post inden periodens udløb i 2008. Han indviede sin ægtefælle, der var kontorleder for ham, i sine overvejelser.
10. Den 17. maj 2005 drøftede prof. Jürgen E. Schrempp sin intention med formanden for tilsynsrådet hos Daimler AG.
11. Prof. Jürgen E. Schrempp bekendtgjorde sine planer for to andre medlemmer af tilsynsrådet den 1. juni 2005 og senest den 15. juni 2005 for dr. Dieter Zetsche, der var udpeget til at overtage posten efter prof. Jürgen E. Schrempp.
12. Den 6. juli 2005 blev også chefsekretæren informeret.
13. Den 10. juli 2005 påbegyndte kommunikationschefen, fru Schrempp og chefsekretæren en pressemeddelelse, en ekstern erklæring og et brev til selskabets ansatte.
14. Den 18. juli 2005 enedes prof. Jürgen E. Schrempp og tilsynsrådets formand om på tilsynsrådets planlagte møde den 28. juli 2005 at stille forslag om prof. Jürgen E. Schrempps førtidige tilbagetræden samt om udnævnelsen af dr. Dieter Zetsche som efterfølgeren uden at nævne den pågældende problemstilling i indkaldelsen til mødet.
15. Endvidere var der allerede planlagt et møde med tilsynsrådets forretningsudvalg den 27. juli 2005, kl. 17:00, og heller ikke indkaldelsen til dette møde indeholdt henvisninger til prof. Jürgen E. Schrempps tilbagetræden fra posten.
16. Den 25. juli 2005 drøftede prof. Jürgen E. Schrempp spørgsmålet med et medlem af tilsynsrådet, der også er formand for koncernens personaleudvalg og det centrale samarbejdsudvalg.
17. Efter drøftelse af spørgsmålet med andre arbejdstagerrepræsentanter og samtaler med dr. Dieter Zetsche meddelte det pågældende medlem af tilsynsrådet den 27. juli 2005 prof. Jürgen E. Schrempp, at arbejdstagerrepræsentanterne ville stemme for en udskiftning af bestyrelsesformanden.
18. Samme dag den 27. juli 2005 blev de to øvrige medlemmer af forretningsudvalget inden starten af mødet informeret om, hvad der var ved at ske.
19. Forretningsudvalget besluttede den 27. juli 2005, at man den følgende dag skulle indstille til tilsynsrådet at godkende prof. Jürgen E. Schrempps førtidige tilbagetræden fra posten ved udgangen af 2005 og hans efterfølger dr. Dieter Zetsche.
20. Den 27. juli 2005 orienterede prof. Jürgen E. Schrempp kl. 18:30 et af de tre bestyrelsesmedlemmer om den påtænkte ændring. Kl. 19:00 blev de øvrige to medlemmer informeret.
21. Den 27. juli 2005 var der kl. 19:30 middag for tilsynsrådets aktionærrepræsentanter, hvorunder forretningsudvalgets indstilling blev drøftet.
22. Den 28. juli 2005, ca. kl. 9:50, besluttede tilsynsrådet, at prof. Jürgen E. Schrempp skulle træde tilbage fra sit hverv ved årets udgang, og at dr. Dieter Zetsche skulle være hans efterfølger.
23. Den 28. juli 2005, kl. 10:02, sendte Daimler AG en ad hoc meddelelse for at oplyse om hændelsen til ledelserne for børserne og Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (finanstilsynet, også kaldet »BaFin«).
24. Meddelelsen blev herefter offentliggjort kl. 10:32 i Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizitäts meddelelsesdatabank.
25. Daimler AG-aktiens værdi var ved åbningen af børsen den 28. juli 2005 36,50 EUR, hvorefter den steg til 40,40 EUR og herefter til 42,95 EUR.
26. Flere investorer, der havde solgt deres aktier inden meddelelsen om prof. Jürgen E. Schrempps tilbagetræden ved udgangen af 2005, anlagde sag med krav om erstatning i anledning af, at den pågældende meddelelse efter deres opfattelse fremkom for sent.
27. I en prøvesag den 15. februar 2007 antog Oberlandesgericht Stuttgart, at i det foreliggende tilfælde var den interne viden først fremkommet på tidspunktet for tilsynsrådets beslutning den 28. juli 2005, omkring kl. 9:50, og at offentliggørelsen var sket rettidigt.
28. Ved kendelse af 25. februar 2008 ophævede Bundesgerichtshof den nævnte afgørelse og hjemviste sagen til Oberlandesgericht Stuttgart.
29. Ved kendelse af 22. april 2009 og med fortsat afvisning af erstatningskravet lagde Oberlandesgericht Stuttgart til grund, at der i perioden mellem den 17. maj 2005 og tilsynsrådets beslutning af 28. juli 2005 ikke forelå nogen intern viden om, at prof. Jürgen E. Schrempp havde erklæret over for tilsynsrådets formand, at han havde til hensigt at træde tilbage fra sin post.
30. Nærmere bestemt, og i det omfang det er relevant, anså Oberlandesgericht Stuttgart i sin afgørelse ikke de forskellige mellemliggende trin, som til slut havde ført frem til aftalen om prof. Jürgen E. Schrempps tilbagetræden og udnævnelsen af hans efterfølger dr. Dieter Zetsche, for at være intern viden, idet gennemførelsen af den af prof. Jürgen E. Schrempp anførte hensigt om at trække sig tilbage, selv om den mærkbart ville kunne påvirke aktiekursen, ikke kunne betragtes som tilstrækkelig sandsynlig i en fornuftig investors øjne.
31. Bundesgerichtshof, til hvem den seneste kendelse fra Oberlandesgericht Stuttgart blev påanket, er af den opfattelse, at der foreligger usikkerhed med hensyn til fortolkning af direktiv 2003/6 og direktiv 2003/124, og har forelagt følgende to præjudicielle spørgsmål for Domstolen:
»1) Skal det ved anvendelsen af artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 og artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 på et forløb af en vis varighed, hvorved der via flere mellemliggende trin realiseres et bestemt forhold eller fremkaldes en bestemt begivenhed, alene tillægges betydning, hvorvidt det fremtidige forhold eller den fremtidige begivenhed skal betragtes som specifik viden i henhold til de nævnte direktivbestemmelser, og det følgelig skal undersøges, om det med rimelighed kan forventes, at forholdet eller begivenheden vil indtræde, eller kan tillige mellemliggende trin, som allerede foreligger eller er indtrådt, og som har forbindelse med realiseringen af det fremtidige forhold eller den fremtidige begivenhed, ved et sådant forløb af en vis varighed udgøre specifik viden i de nævnte direktivbestemmelsers forstand?
2) Kræver begrebet »med rimelighed« i den forstand, hvori dette anvendes i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 en sandsynlighedsvurdering, ifølge hvilken sandsynlighedsgraden er overvejende eller høj, eller skal begrebet ved forhold, der med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller begivenheder, der med rimelighed kan forventes at indtræde, fortolkes således, at graden af sandsynlighed afhænger af indvirkningerne i forhold til udstederne, og at det, såfremt det er nærliggende, at det vil kunne påvirke kurserne, er tilstrækkeligt, at det er uvist, men ikke usandsynligt, at forholdet eller begivenheden vil indtræde?«
IV – Sagen ved Domstolen
32. Sagsøgeren i hovedsagen, Daimler AG, en intervenient, den portugisiske, den tjekkiske, den estiske, den belgiske og den italienske regering samt Det Forenede Kongeriges regering og Kommissionen har indgivet skriftlige indlæg.
33. Ved retsmødet den 2. februar 2012 fremmødte sagsøgeren i hovedsagen, Daimler AG, den tredje intervenient, den portugisiske og den estiske regering samt Det Forenede Kongeriges regering og Kommissionen.
V – Om det første præjudicielle spørgsmål
34. Med det første præjudicielle spørgsmål har Bundesgerichtshof i det væsentlige anmodet Domstolen om at klarlægge, hvorvidt de oplysninger, som udstederne af finansielle instrumenter skal offentliggøre, for så vidt som de indgår i begrebet »intern viden« i henhold til artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 og artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, må antages at omfatte oplysninger, der vedrører specifikke hændelser, som via et forløb af en vis varighed medfører, at de i de nævnte direktiver anførte forhold eller begivenheder indtræder og vil kunne påvirke kursen på disse finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter mærkbart.
35. På baggrund af undersøgelsen af de pågældende lovbestemmelser fremgår det, at også oplysninger med tilknytning til de mellemliggende trin i den proces, som kan medføre realiseringen af fremtidige forhold eller begivenheder, der mærkbart vil kunne påvirke kursen på de af nævnte direktiver omfattede finansielle instrumenter eller afledte finansielle instrumenter – og ikke blot forhold og fremtidige begivenheder, som hypotetisk kan opstå – kan kvalificeres som intern viden, såfremt de øvrige krav, der er nævnt i direktiv 2003/6 og 2003/124, er opfyldt.
36. Indledningsvis definerer artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 i overensstemmelse med 16. betragtning til direktivet begrebet »intern viden« ved først og fremmest at fremhæve, at en oplysning for at kunne defineres som intern viden skal være specifik (5), og at den, ud over ikke at være offentliggjort, skal kunne påvirke kursen på finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter mærkbart, såfremt den offentliggøres.
37. Det følger heraf, at det ikke er et krav, at offentliggørelsen vedrører den afsluttende begivenhed, eller at betydningen af forhold, som indtræder i et forløb af en vis varighed med flere mellemliggende trin under alle omstændigheder ikke kan udelukkes a priori. Det er blot et krav, naturligvis også inden for rammerne af et forløb af en vis varighed, at alle oplysninger, som er specifikke og mærkbart vil kunne påvirke kursen på finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter, såfremt de offentliggøres, skal offentliggøres.
38. Det er ikke tidspunktet for offentliggørelse – inden for det forløb, der leder til realisering af en begivenhed – der har betydning med hensyn til, hvorvidt oplysningerne skal offentliggøres, men derimod hvorvidt de er specifikke og vil kunne påvirke markedskursen mærkbart. Endvidere skal oplysningerne ikke være offentliggjort.
39. Det skal således bemærkes, at værdien for finansielle instrumenter fra en udsteder ikke nødvendigvis kun påvirkes af én faktor, men kan afhænge af en række forhold, som ofte har en indbyrdes tidsmæssig sammenhæng.
40. Ved vurdering af, hvorvidt oplysningerne er specifikke, refererer artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 på sin side ud over de enkelte begivenheder, der er indtruffet, også til »en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge«, og til oplysninger, som er »tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds [...] indvirkning«.
41. På den måde giver denne bestemmelse – med hensyn til indtrædelsen af forpligtelsen til offentliggørelse – også relevans til de enkelte trin, der leder til realisering af forløb af en vis varighed, idet bestemmelsen sidestiller de enkeltstående begivenheder og den række af forhold, som kan gå forud for begivenhederne, med de allerede foreliggende og de fremtidige forhold, og tillægger begge lige stor betydning.
42. Det samme gør sig gældende i artikel 2, stk. 3, i direktiv 2003/124, ifølge hvilken eventuelle betydelige ændringer i allerede offentliggjort intern viden skal offentliggøres umiddelbart efter, at disse ændringer er indtrådt, gennem den samme kanal, som blev anvendt til offentliggørelse af den oprindelige viden.
43. Disse konklusioner understøttes yderligere af artikel 3 i direktiv 2003/124, som i overensstemmelse med femte betragtning til direktivet og ved gennemførelsen af artikel 6, stk. 2, i direktiv 2003/6, blandt de berettigede interesser, som retfærdiggør undladelse af offentliggørelse af intern viden, angiver en række forhold, som i hovedparten af tilfældene klart vedrører enkelte trin i et forløb af en vis varighed, herunder igangværende forhandlinger eller beslutninger, der er truffet, eller kontrakter, der er indgået af en udsteders ledelse, men som skal godkendes af et andet organ hos udstederen for at kunne gennemføres i praksis, hvis udstederens organisation kræver adskillelse mellem disse to organer.
44. Den omstændighed, at direktiv 2003/124 tillader udstederen at undlade offentliggørelse af forhold, som repræsenterer mellemliggende trin i et forløb, der i teorien først kan afsluttes i fremtiden (i ovennævnte tilfælde først efter positiv afslutning af forhandlingerne, eller efter de trufne beslutninger og de kontrakter, som er indgået af udstederens ledelse, er blevet godkendt af det andet kompetente organ), viser, at normalt skal oplysninger af denne karakter offentliggøres, når de i de pågældende direktiver angivne krav er opfyldt.
45. En fortolkning af begrebet »intern viden«, som hindrer, at oplysninger vedrørende forhold, som repræsenterer de mellemliggende trin i en proces, der hypotetisk set først kan afsluttes i fremtiden, kvalificeres som intern viden, såfremt de øvrige krav i direktiv 2003/6 og 2003/124 er opfyldt, finder således ingen formel begrundelse i ordlyden i de nævnte direktiver.
46. Henset til formålet med direktiv 2003/6 og 2003/124 og til de i direktiverne fastlagte instrumenter til opnåelse af formålet, er det ikke muligt at udlede en anden opfattelse.
47. Dette formål fremgår først og fremmest af 2. og 12. betragtning til direktiv 2003/6, som præciserer, at bestemmelserne mod markedsmisbrug i form af bl.a. insiderhandel og kursmanipulation, har til formål at sikre finansmarkedernes integritet i Fællesskabet og forbedre investorernes tillid til disse markeder, idet disse elementer udgør grundlæggende betingelser for økonomisk vækst og velstand.
48. 24. betragtning til direktiv 2003/6 understreger tydeligt, at hurtig og korrekt offentliggørelse af viden fremmer markedsintegriteten, mens udstedernes selektive udbredelse af oplysninger derimod kan føre til, at investorerne mister tilliden til finansmarkedernes integritet.
49. Domstolen har bekræftet det, som fremgår af punkt 47 og 48, bl.a. i dommen i sagen Spector Photo Group og Van Raemdonck (6), hvor den fastslog, at formålet med direktiv 2003/6 er at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid. Domstolen præciserede, at tilliden særligt hviler på, at investorerne garanteres at stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden.
50. I den forbindelse lagde Domstolen ligeledes til grund, at forbuddet mod insiderhandel har til formål at hindre, at en person, som er i besiddelse af intern viden, profiterer heraf til skade for den, som ikke er i besiddelse af den interne viden (7) uden at løbe nogen risici med hensyn til den foreliggende skævhed i oplysningerne til gunst for den førstnævnte.
51. Det vil derfor ikke være foreneligt med formålet med direktiv 2003/6 og i overensstemmelse med de af direktivet indførte instrumenter til opnåelse af formålet – som tydeligt fremhævet i punkt 47 og 48 i dette forslag til afgørelse og som fastslået i dommen i sagen Spector Photo Group og Van Raemdonck – i relation til den foreliggende sag at anlægge en fortolkning af begrebet »intern viden«, som tillader indehavere af intern viden med tilknytning til realiseringen af fremtidige forhold, som kan påvirke aktiernes værdi, at fortie denne viden.
52. Ved at anlægge en sådan fortolkning ville den rettidige og korrekte offentliggørelse af oplysninger, der vil kunne påvirke finansmarkederne, blive hindret, og der ville således hverken opnås en beskyttelse af finansmarkedernes integritet eller af investorernes tillid, idet brugen af disse oplysninger, som kan lede til realiseringen af fremtidige begivenheder, der vil kunne påvirke aktiekursen, netop normalt er karakteristisk for insiderhandel, som er forbudt i henhold til disse bestemmelser.
53. Eftersom direktiv 2003/6 og 2003/124 sigter mod at beskytte markedernes integritet og investorernes tillid, skal det være muligt for investorerne at træffe deres beslutninger og at påtage sig det respektive ansvar efter at have modtaget og vurderet alle oplysninger, der har relevans, og som vil kunne påvirke børsværdierne.
54. Derfor skal en fortolkning af begrebet »intern viden«, som – henset til den tætte tilknytning mellem dette begreb og forbuddet mod insiderhandel – medfører en udvidelse af omfanget af ikke-frigivet viden og en reduktion af antallet af tilfælde af misbrug, der er forbudt ifølge direktiv 2003/6 og 2003/124, udelukkes.
55. Det Europæiske Værdipapirtilsynsudvalg (CESR (8) ) har i sine retningslinjer vedrørende anvendelsen af direktiv 2003/6 fra juli 2007 (9) netop anført i punkt 1.6 at, såfremt oplysningerne vedrører et forløb, som finder sted i flere trin, kan hvert af disse trin på tilsvarende måde som hele forløbet kvalificeres som specifik viden ( if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature ), og i punkt 1.7, at det endvidere ikke er nødvendigt, at en oplysning er fuldstændig for at kunne opfattes som specifik ( In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise ).
56. Jeg foreslår derfor Domstolen at besvare det første præjudicielle spørgsmål med, at artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 og artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 skal fortolkes således, at i tilfælde af et forløb af en vis varighed, hvorved der via flere mellemliggende trin realiseres et bestemt forhold eller fremkaldes en bestemt begivenhed, kan også de oplysninger, som vedrører mellemliggende trin, som allerede foreligger eller er indtrådt, og som har forbindelse med realiseringen af det fremtidige forhold eller den fremtidige begivenhed, opfattes som specifik viden og dermed som intern viden, såfremt alle de øvrige krav i de nævnte direktiver er opfyldt.
VI – Om det andet præjudicielle spørgsmål
57. Med det andet præjudicielle spørgsmål har Bundesgerichtshof forelagt to spørgsmål med meget nær tilknytning, i hvilke Domstolen anmodes om:
a) for det første at afklare, hvorvidt begrebet »med rimelighed« jf. artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 kræver en høj grad af sandsynlighed eller blot en overvejende sandsynlighed
b) for det andet at afklare, om forhold, der med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller begivenheder, der med rimelighed kan forventes at indtræde, skal fortolkes således, at graden af sandsynlighed afhænger af indvirkningerne i forhold til udstederne, og at det, såfremt det er nærliggende, at det vil kunne påvirke kurserne, er tilstrækkeligt, at det er uvist, men ikke usandsynligt, at forholdet eller begivenheden vil indtræde.
58. Det første af de to i punkt 57 angivne spørgsmål har relevans med henblik på bilæggelsen af hovedsagen, idet spørgsmålet sigter mod en vurdering af, hvornår det i tilfælde af et forløb af en vis varighed som i den foreliggende sag er tænkbart – ved anvendelse af artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 – at den begivenhed, hvis indtræden foregribes af den interne viden, kan opstå i virkeligheden.
59. Hvis der kræves en overvejende eller høj sandsynlighed for realiseringen af begivenheden (et synspunkt, som hovedsageligt er blevet fulgt af Oberlandesgericht Stuttgart), skulle prof. Jürgen E. Schrempps planlagte tilbagetræden først have været offentliggjort, efter prof. Jürgen E. Schrempps tilbagetræden var blevet godkendt af tilsynsrådet, som traf beslutning herom den 28. juli 2005, eller efter at prof. Jürgen E. Schrempps tilbagetræden var blevet godkendt den 27. juli 2005 af forretningsudvalget, som den 28. juli 2005 foreslog tilsynsrådet at stemme for prof. Jürgen E. Schrempps anmodning.
60. Først efter disse beslutninger ville det være berettiget at opfatte oplysningerne om prof. Jürgen E. Schrempps tilbagetræden som specifik viden, og Daimler AG ville dermed ikke have været forpligtet til at offentliggøre det igangværende interne forløb på et tidligere tidspunkt.
61. Situationen ville have været en anden, såfremt det antages, at det – for at intern viden skal foreligge – er tilstrækkeligt, at forhold indtræder, som ikke gør en fremtidig begivenhed usandsynlig, selv om den er uvis.
62. Ifølge den forelæggende ret havde intern viden i dette tilfælde kunnet opstå, også i lyset af de markante kursændringer efter meddelelsen om prof. Jürgen E. Schrempps tilbagetræden, allerede på tidspunktet, hvor prof. Jürgen E. Schrempp meddelte sit ønske om at træde tilbage ved årets udgang til tilsynsrådets formand den 17. maj 2005. Det følger heraf, at aktionærerne – herunder Markus Geltl – med rimelighed ville have solgt deres aktier til en højere pris, end den pris de reelt solgte til, eller have beholdt aktierne, såfremt de på den pågældende dato havde været informeret om det, som var ved at ske.
63. Jeg skal indledningsvis fremhæve, at grunden til tvivlen hos den nationale ret kan skyldes ordlyden i den tyske version af artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, som med hensyn til realiseringen af fremtidige forhold eller begivenheder henviser til kriteriet »tilstrækkelig sandsynlighed« (»[ … ] man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann «), der adskiller sig fra hovedparten af de øvrige sprogversioner af denne artikel (10), som derimod hovedsageligt benytter »med rimelighed«.
64. Jeg er endvidere af den opfattelse, at i modsætning til den nationale ret og flere af de parter, som har afgivet indlæg inden for rammerne af denne sag, skal fortolkningen af artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 ikke udelukkende koncentrere sig om kriteriet »sandsynlighed«.
65. Som den estiske regering også med rette har understreget i retsmødet, fremgår det af fast retspraksis, at den formulering, der er anvendt i en sprogversion af en EU-retlig bestemmelse, ikke alene kan tjene som grundlag for bestemmelsens fortolkning eller i denne henseende tillægges større betydning end de øvrige sprogversioner, idet dette ville stride mod kravet om ensartet anvendelse af EU-retten (11) .
66. I relation til det første delspørgsmål skal der tages højde for, at det udtryk, som skal fortolkes i den foreliggende sag, anvendes i direktiver vedrørende behandlingen og offentliggørelsen af intern viden.
67. Det kan dermed udledes, at begrebet »med rimelighed« skal forstås i sammenhæng med alle de øvrige elementer, som gør det muligt at betragte oplysninger som intern viden.
68. Der skal først og fremmest bemærkes, at det pågældende begreb, jf. artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, indgår i en sammenhæng, som fastsætter, at oplysninger betragtes som specifik viden, såfremt følgende to krav er opfyldt på samme tid:
a) hvis de angiver en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde
b) hvis de er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter.
69. Udtrykket »med rimelighed« skal, selv om det anvendes inden for rammerne af det første krav i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 [punkt 68 a) i dette forslag til afgørelse], og selv om det logisk set er adskilt fra dette, fortolkes sammen med og ikke særskilt fra det andet krav i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, dvs. muligheden for, som følge af oplysningernes tilstrækkelige præcision, at drage en konklusion med hensyn til de pågældende forholds og den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter [punkt 68 b) i dette forslag til afgørelse].
70. Begge disse krav kan i praksis tillægges større betydning end det ene eller det andet krav, selv i forbindelse med en eventuel afvejning af kravene, forudsat at ingen af kravene er helt uopfyldt, således at det for så vidt angår begrebet »med rimelighed« i det mindste er sandsynligt, at det pågældende forhold eller den pågældende begivenhed indtræder, og oplysningerne er tilstrækkeligt præcise til at kunne opfattes som specifikke.
71. Endvidere skal definitionen af begrebet »med rimelighed«, som finder anvendelse i en sag som den foreliggende (12), tage udgangspunkt i den såkaldte fornuftige investor (udtrykkeligt nævnt i artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124), dvs. den investor, som vurderer oplysningerne vedrørende realiseringen af fremtidige forhold eller begivenheder på baggrund af et objektivt fornuftskriterium og ikke ved udelukkende at forfølge spekulative formål.
72. I lyset af ovennævnte betragtninger vedrørende den tætte tilknytning (13) mellem det første og det andet krav i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 (14) og den betydning som begrebet »fornuftig investor« er tillagt i direktivet, skal det antages, at der foreligger specifik viden, og at kravet om rimelighed dermed er opfyldt, såfremt denne viden ville have været i stand til at påvirke investorens beslutningsproces, hvis den havde været kendt af investoren, og investoren ville have betragtet denne viden dels som et tegn på sandsynlig realisering af en begivenhed eller en række forhold (15), dels som tilstrækkelig konkret til at drage en konklusion heraf med hensyn til den mulige indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter.
73. Direktiv 2003/124 fastsætter kun mindstekrav, og hvis disse krav ikke er opfyldt, kan en oplysning ikke kvalificeres som specifik. Der kræves hverken en høj grad af sandsynlighed for realiseringen af det konkrete forhold – med hensyn til fortolkningen af udtrykket »med rimelighed« – eller at oplysningen er så specifik, at der kan drages en sikker eller næsten sikker konklusion heraf vedrørende den mulige indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter (16) .
74. Som det fremgår af første betragtning til direktiv 2003/124, vil de pågældende investorer basere deres investeringsbeslutninger på de oplysninger, som de har til rådighed i forvejen, dvs. tilgængelige forhåndsoplysninger, og vil tage hensyn til oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke det pågældende finansielle instrument eller afledte finansielle instrument under de givne forhold (17) .
75. I henhold til anden betragtning til direktiv 2003/124 kan også oplysninger, der foreligger efterfølgende, bruges til at kontrollere formodningen om, at forhåndsoplysningerne var kursrelevante.
76. Forhåndsvurderingen af oplysningerne er til stor fordel for både investorerne, som hermed er formelt ligestillede, og for de aktører, der er i besiddelse af intern viden, eftersom de herved bliver i stand til at styre deres aktiviteter og agere optimalt og lovligt på markedet, idet de på forhånd kan have kendskab til indholdet i forbudte handlinger og undgå de respektive sanktioner (18) . Den efterfølgende vurdering har derimod en anden rolle, idet den udelukkende har til formål at be- eller afkræfte forhåndsvurderingen.
77. Den pågældende kontrol fra aktørernes side skal udføres fra sag til sag (eksempelvis har den estiske regering under retsmødet understreget, at også referencemarkedets størrelse kan tillægges betydning), og det er på ingen måde muligt at fastlægge en fornuftig investor og et rimelighedsbegreb, som kan gælde i alle tænkelige situationer.
78. I tvister skal retten – ved anvendelse af de ovennævnte kriterier – fastslå, om oplysningernes indehavere har pligt til at offentliggøre dem.
79. Retten skal dermed undersøge, hvorvidt en fornuftig investor på baggrund af de foreliggende forhåndsoplysninger (19) ville have betragtet oplysningerne dels som et tegn på i det mindste sandsynlig realisering af en begivenhed eller en række forhold, dels som tilstrækkelig konkrete til at drage en konklusion med hensyn til den mulige indvirkning på de pågældende finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter.
80. EU-lovgiver har bevidst henvist til begrebet »med rimelighed« i stedet for begrebet »sandsynlighed« eller »mulighed« netop for at bekræfte, at det i forbindelse med lokalisering af intern viden og adskillelse af den i forhold til øvrig viden er nødvendigt at vurdere alle omstændigheder i hvert enkelt konkret tilfælde.
81. I modsætning til hvad visse parter (eksempelvis Kommissionen) har anført, er det med henblik på at kunne træffe afgørelse i sager som den foreliggende ikke til nogen nytte teoretisk at fastlægge en specifik procentsats, under hvilken en begivenhed ikke med rimelighed kan antages at indtræde (20) .
82. Faktisk kræver direktiverne kun, at den interne viden er specifik. Direktiverne henviser til det bevidst generelle rimelighedskriterium, som ikke skal anvendes som en simpel beregning af den statistiske procentvise sandsynlighed for realiseringen af en begivenhed, men derimod ved brug af en mere omfattende og kompleks vurdering (21) .
83. Denne vurdering er baseret på lignende tidligere erfaringer og sigter mod at fastslå, hvorvidt en sådan begivenhed med rimelighed generelt skal kunne forventes, og i bekræftende fald hvorvidt en fornuftig investor ville have taget denne begivenheds indtræden i betragtning, henset til oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke det afledte finansielle instrument under de givne forhold.
84. Disse konklusioner ændres ikke af de betragtninger, der anføres i bemærkningerne fra Daimler AG.
85. Daimler AG bestrider (22) først og fremmest den af den forelæggende ret anlagte fortolkning af dommen i sagen Spector Photo Group og Van Raemdonck (23), ifølge hvilken »markedsrisikoen for en insider efter omstændighederne er mindre end for en investor, der er fuldstændig ubekendt med, at visse forhold eller begivenheder søges realiseret, og at beslutningsprocessen er blevet indledt« (24) .
86. Daimler AG hævder, at den forelæggende ret ved at antage, at der ikke kræves stor sandsynlighed for realiseringen af den pågældende begivenhed, ikke har anvendt de principper, der kan udledes af ovennævnte dom, korrekt. Den forelæggende ret har nemlig ikke baseret sin argumentation på, hvorledes en fornuftig investor kan forventes at reagere, men derimod på, hvorledes en spekulativ investor kan forventes at reagere, selv om direktiv 2003/6 ifølge Daimler AG har til hensigt at beskytte den fornuftige investor uden at forebygge spekulationer (25) .
87. I denne henseende har Daimler AG gjort gældende, at indehaverne af intern viden har en tendens til at udvise en anden adfærd end den adfærd, som udvises af en almindelig fornuftig investor, idet de har en anden motivation og benytter andre metoder. Indehaverne af intern viden tager i særdeleshed også usandsynlige begivenheder i betragtning i større omfang med henblik på deres spekulationer.
88. Ovennævnte bemærkninger kan ikke tiltrædes, idet de er baseret på en fortolkning af Domstolens retspraksis og af de pågældende bestemmelser, som ikke er i overensstemmelse med formålet i de pågældende direktiver.
89. Som allerede nævnt i punkt 49 i dette forslag til afgørelse har Domstolen i dommen i sagen Spector Photo Group og Van Raemdonck (26) fastslået, at direktiv 2003/6 har til formål at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid, en tillid, som bl.a. afhænger af, at de stilles lige, og at de er beskyttet mod ulovlig anvendelse af intern viden af indehaverne af denne viden til skade for dem, som ikke er bekendt med denne viden.
90. Det, som man under alle omstændigheder ønsker at undgå, er således, at indehaveren af intern viden, som befinder sig i en fordelagtig position i forhold til de øvrige aktører på markedet, som ikke er bekendt med denne viden, opnår en gevinst ved at udnytte denne viden i økonomiske transaktioner og uden at løbe samme risici som de øvrige potentielle investorer (27) .
91. I modsætning til det af Daimler AG anførte fremgår det således, at der ikke lægges betydning til de psykologiske og adfærdsmæssige forskelle, som hypotetisk foreligger mellem indehaverne af intern viden på den ene side, som kan foretrække spekulative investeringer, og de fornuftige investorer på den anden side, idet de alle, uanset deres indbyrdes forskelle, skal stilles lige for at sikre beskyttelse af finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid.
92. Ifølge de pågældende direktiver er det således forbudt at misbruge den interne viden. Dette forbud har til formål at beskytte finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid. For at sikre opnåelse af dette formål er det ikke muligt at tiltræde, at begrebet »med rimelighed« fortolkes som stor sandsynlighed. En sådan fortolkning ville i praksis tillade undladelse af offentliggørelse af oplysninger, som ofte foregriber fremtidige begivenheder, der er i stand til at påvirke aktiekursen, og herved favorisere en yderst spekulativ insidertrading .
93. Der kan heller ikke tages højde for den påtalte risiko for information overload (28), som kan opstå, såfremt kapitalmarkedet – som følge af en for bred fortolkning af begrebet »intern viden« – oversvømmes af en mængde usikre oplysninger, som vildleder markedets aktører.
94. Det med direktiv 2003/6 og 2003/124 indførte system vil netop gøre det muligt for alle investorer at træffe deres egne beslutninger, tage ansvar for beslutningerne og eventuelt at begå fejl efter modtagelse og vurdering af alle oplysninger, der er relevante og kan indvirke på børsværdierne. Dette indebærer, at direktiverne i tvivlstilfælde bør fortolkes således, at de snarere øger end mindsker mængden af oplysninger, der skal offentliggøres.
95. Jeg foreslår derfor, at Domstolen besvarer det første delspørgsmål i det andet præjudicielle spørgsmål på følgende måde:
– Udtrykket »med rimelighed« i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 kræver ikke overvejende eller høj sandsynlighed for realiseringen af den pågældende begivenhed eller de pågældende forhold.
– Den ordning, der er indført ved direktiv 2003/6 og 2003/124 kræver blot – så længe ingen af de to betingelser i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 anses for uopfyldt i absolut forstand – at specifikke oplysninger foreligger på grundlag af en forhåndsvurdering i overensstemmelse med kriterierne vedrørende oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke kurserne på det pågældende finansielle instrument eller afledte finansielle instrument under de givne forhold.
96. Med det andet delspørgsmål i det andet præjudicielle spørgsmål har den forelæggende ret mere specifikt anmodet om en afklaring af, hvorvidt begrebet forhold, der med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller begivenheder, der med rimelighed kan forventes at indtræde, skal fortolkes således, at graden af sandsynlighed afhænger af indvirkningerne i forhold til udstederne, og at det, såfremt det er nærliggende, at det vil kunne påvirke kurserne, er tilstrækkeligt, at det er uvist, men ikke usandsynligt, at forholdet eller begivenheden vil indtræde.
97. Ved besvarelsen af dette spørgsmål skal der tages højde for, at artikel 1, stk. 1, nr. 1), i direktiv 2003/6 bestemmer, at oplysningerne betragtes som intern viden, hvis de ud over at vedrøre en eller flere udstedere af finansielle instrumenter også opfylder følgende tre krav:
a) oplysningerne skal være specifikke
b) oplysningerne må ikke være offentliggjort
c) oplysningerne skal mærkbart kunne påvirke kurserne på de pågældende finansielle instrumenter.
98. Bortset fra kravet om, at oplysningerne ikke må være offentliggjort, som ikke er genstand for denne sag, bygger begrebet »intern viden« (29) på to grundlæggende elementer, nemlig at oplysningerne skal være specifikke, og at de skal være i stand til mærkbart at kunne påvirke kurserne på de pågældende finansielle instrumenter. Det første krav [punkt 97, litra a) i dette forslag til afgørelse] viser oplysningernes nødvendigvis specifikke karakter, jf. artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 (30) . Det andet krav [punkt 97, litra c) i dette forslag til afgørelse] angiver oplysningernes eksterne virkning, dvs. oplysningernes potentielle virkning, hvilket beskrives i artikel 1, stk. 2, i direktiv 2003/124.
99. Spørgsmålet om, hvorvidt disse to elementer foreligger, og den indbyrdes sammenhæng mellem elementerne skal undersøges på baggrund af oplysningernes karakter af intern viden (31) .
100. Den ret, for hvem sagen er indbragt, skal ikke i hver enkelt sag lægge særskilt vægt på det enkelte krav, dvs. enten om oplysningerne er specifikke, eller om de har potentiel virkning, og helt bortse fra en bedømmelse af, hvorvidt det andet krav er opfyldt. Retten skal derimod fastslå om oplysningerne må kvalificeres som intern viden på baggrund af en global vurdering af alle de tilgængelige elementer.
101. Ovennævnte elementer skal – selv om de logisk set er indbyrdes adskilt på tidspunktet, hvor de identificeres – vurderes samlet, hvilket indebærer, at det ene af de to pågældende krav i praksis meget vel kan blive mere tungtvejende end det andet (32), forudsat at det andet krav ikke er helt uopfyldt, og oplysningerne derfor når et niveau, som gør det muligt at betragte dem som intern viden på baggrund af en passende afbalancering mellem oplysningernes præcision og deres potentielle virkning.
102. Som nævnt ovenfor kræver direktiv 2003/6 og 2003/124 hverken en overvejende sandsynlighed for realiseringen af forholdet eller en mærkbar indvirkning på aktiekurserne.
103. Ifølge dommen i sagen Spector Photo Group og Van Raemdonck (33) og henset til formålet med direktiv 2003/6 skal den potentielle indvirkning på kurserne vurderes a priori på baggrund af de pågældende oplysningers indhold og af den konkrete kontekst. For at fastlægge, hvorvidt oplysninger kan betragtes som intern viden, er det derfor ikke nødvendigt at undersøge om offentliggørelsen af oplysningerne i praksis mærkbart har påvirket kurserne på de finansielle instrumenter.
104. Den pågældende lovgivning begrænser sig dermed til at fastlægge mindstekrav, som hindrer kvalifikation af en oplysning som intern viden, hvis kravene ikke er opfyldt.
105. Henset til de faktiske omstændigheder i hovedsagen kan dette være tilfældet, såfremt det konstateres, at indtræden af en begivenhed i henhold til et fornuftskriterium antages at være så umulig eller usandsynlig, at oplysningerne ikke kan opfattes som specifikke (og det første krav dermed ikke er opfyldt), og at oplysningernes potentielle indvirkning på kurserne derfor må udelukkes (og det andet krav dermed ikke er opfyldt).
106. Heraf følger, at såfremt oplysningerne har en stor potentiel indvirkning på kurserne, er det tilstrækkeligt, at realiseringen af det fremtidige forhold eller den fremtidige begivenhed ikke er umulig eller usandsynlig, selv om den er uvis.
107. Indvirkningen i forhold til udstederne (34) har betydning i den pågældende bedømmelse, i det omfang denne indvirkning er omfattet af de tilgængelige forhåndsoplysninger, eftersom den fornuftige investor baserer sine beslutninger på oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke det pågældende finansielle instrument eller afledte finansielle instrument under de givne forhold.
108. Det er under alle omstændigheder muligt også at bruge oplysninger, der foreligger efterfølgende, til at kontrollere formodningen om, at forhåndsoplysningerne var kursrelevante (35) .
109. Jeg foreslår derfor, at Domstolen besvarer det andet delspørgsmål i det andet præjudicielle spørgsmål på følgende måde:
– Såfremt oplysningerne har en stor potentiel indvirkning på kurserne, er det tilstrækkeligt, at realiseringen af det fremtidige forhold eller den fremtidige begivenhed ikke er umulig eller usandsynlig, selv om den er uvis.
– Indvirkningen i forhold til udstederne er relevant i det omfang denne indvirkning er omfattet af forhåndsoplysningerne, hvorimod eventuelle oplysninger, der fremkommer efterfølgende, kan bruges til at kontrollere formodningen om, at forhåndsoplysningerne var kursrelevante.
VII – Forslag til afgørelse
110. På baggrund af de ovenfor anførte betragtninger foreslår jeg Domstolen at besvare de præjudicielle spørgsmål, som Bundesgerichtshof har forelagt, på følgende måde:
»1) Artikel 1, stk. 1, nr. 1), i Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF af 28. januar 2003 om insiderhandel og kursmanipulation (markedsmisbrug) og Kommissionens direktiv 2003/124/EF af 22. december 2003 om gennemførelse af Europa-Parlamentets og Rådets direktiv 2003/6/EF med hensyn til definition og offentliggørelse af intern viden og definition af kursmanipulation skal fortolkes således, at i tilfælde af et forløb af en vis varighed, hvorved der via flere mellemliggende trin realiseres et bestemt forhold eller fremkaldes en bestemt begivenhed, kan også de oplysninger, som vedrører mellemliggende trin, som allerede foreligger eller er indtrådt, og som har forbindelse med realiseringen af det fremtidige forhold eller den fremtidige begivenhed, opfattes som specifik og dermed intern viden, såfremt alle de øvrige krav i de nævnte direktiver er opfyldt.
2) a) Udtrykket »med rimelighed« i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 kræver ikke, at der er en overvejende eller høj sandsynlighed for realiseringen af den pågældende begivenhed eller de pågældende forhold.
b) Den ordning, der er indført ved direktiv 2003/6 og 2003/124, kræver blot – så længe ingen af de to betingelser i artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124 anses for uopfyldt i absolut forstand – at der foreligger specifik viden på grundlag af en forhåndsvurdering i overensstemmelse med kriterierne vedrørende oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter, oplysningskildens pålidelighed og andre variable størrelser på markedet, der vil kunne påvirke kurserne på det pågældende finansielle instrument eller afledte finansielle instrument under de givne forhold.
c) Såfremt oplysningerne har en stor potentiel indvirkning på kurserne, er det tilstrækkeligt, at realiseringen af det fremtidige forhold eller den fremtidige begivenhed ikke er umulig eller usandsynlig, selv om den er uvis.
d) Indvirkningen i forhold til udstederne er relevant i det omfang denne indvirkning er omfattet af forhåndsoplysningerne, hvorimod eventuelle oplysninger, der fremkommer efterfølgende, kan bruges til at kontrollere formodningen om, at forhåndsoplysningerne var kursrelevante.«
(1) .
(2)
–	EUT L 96, s. 16.
(3)
–	EUT L 339, s. 70.
(4)
–	Værdipapirer, som personer, der er i besiddelse af intern viden, ikke har ret til at sælge eller købe.
(5)
–	Definitionen af dette begreb behandles specifikt ved gennemgangen af det andet præjudicielle spørgsmål.
(6)
–	Dom af 23.12.2009, sag C-45/08, Sml. I, s. 12073, præmis 37, 47, 61 og 62, som henviser til den vurdering, der allerede er kommet til udtryk i dom af 10.5.2007, sag C-391/04, Georgakis, Sml. I, s. 3741, præmis 38, og af 22.11.2005, sag C-384/02, Grøngaard og Bang, Sml. I, s. 9939, præmis 22 og 33.
(7)
–	Dommen i sagen Spector Photo Group og Van Raemdonck, præmis 47 og 48.
(8)
–	Fra og med den 1.1.2011 erstattet af Den Europæiske Værdipapirtilsynsmyndighed.
(9)
–	Der er tale om den anden række retningslinjer og oplysninger vedrørende den fælles anvendelse af direktivet på markedet ( second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market ).
(10)
–	Der henvises særligt til den franske version ( »on peut raisonnablement penser« ), den engelske version ( »may reasonably be expected« ), den italienske version ( »si possa ragionevolmente ritenere« ), den spanske version ( »pueden darse razanablemente« ), den nederlandske version ( »waarvan redelijkerwijze mag worden« ), den maltesiske version ( »b’mod raġjonevoli jiġi« ), den rumænske version ( »există motive raţionale de a crede« ), den estiske version ( »mõistliku eelduse kohaselt« ), den finske version ( »kohtuudella olettaa toteutuvan« ), den lettiske version ( »ir pamats uzskatīt« ), den svenske version ( »rimligtvis« ), den polske version ( »uzasadniony przewidywać« ), den slovakiske version ( »odôvodnene predpokladať« ) og den portugisiske version ( »razoavelmente previsíveis« ).
(11)
–	Der henvises i den forbindelse til dom af 25.3.2010, sag C-451/08, Helmut Müller, Sml. I, s. 2673, præmis 38, og af 3.3.2011, sag C-41/09, Kommissionen mod Nederlandene, Sml. I, s. 831, præmis 44.
(12)
–	Med det, som heraf følger af de i punkt 68-70 i dette forslag til afgørelse anførte grunde, for at definere oplysninger som specifikke.
(13)
–	Denne tilknytning afspejler det forhold, at den fornuftige investor uundgåeligt, blandt de elementer der tages højde for når investeringsbeslutningen træffes, tager størst muligt hensyn til netop muligheden for at drage en konklusion vedrørende indvirkningen af disse forhold og begivenheder på de finansielle instrumenter.
(14)
–	Angivet i punkt 68 i dette forslag til afgørelse.
(15)
–	På denne måde antages der et kriterium, som stort set svarer til det såkaldte total mix, der er udarbejdet af litteratur og retspraksis i Amerikas Forenede Stater, med den eneste grundlæggende forskel, at den pågældende viden også kan repræsentere blot et af de elementer, som er i stand til at påvirke investoren.
Ifølge retspraksis ved USA’s højesteret (som i 1976 drøftede spørgsmålet i sagen TSC Industries, Inc. mod Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976) skal en viden opfattes som intern og dermed fordelagtig ( material ), når det er grundlæggende sandsynligt, at såfremt der havde været kendskab til denne viden, ville den af den fornuftige investor have været anset som et element, der indebar en betydelig ændring af den samlede helhed ( total mix ) af de tilgængelige oplysninger ( there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available ).
(16)
–	En oplysning betragtes således ikke som specifik, såfremt en begivenhed anses som umulig eller usandsynlig i henhold til et fornuftskriterium, idet den påkrævede rimelighed mangler, eftersom oplysningen eksempelvis er forblevet på rygteniveau, eller oplysningen er så abstrakt, at det ikke er muligt at drage en konklusion med hensyn til den mulige indvirkning på kurserne på de pågældende finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter.
(17)
–	Eksempelvis har den estiske regering under retsmødet nævnt de lokale investorers retlige ramme, forretningsmetoder og adfærd (i dette tilfælde med henvisning til det tyske marked).
(18)
–	Med hensyn til de af Daimler AG under retsmødet anførte betragtninger, som vedrører de risici, som kan opstå på det strafferetlige område, såfremt begrebet »intern viden« tillægges alt for omfattende betydning, understreges det for så vidt angår den del, der har betydning i dette tilfælde, at det netop er systemet til forhåndsvurdering af oplysningerne, som yder garanti for en passende afgrænsning af de retlige institutioner, der er genstand for disse direktiver, og, som en konsekvens heraf, af de nationale strafferetlige bestemmelser, som henviser til disse institutioner. Det skal også fremhæves, at medlemsstaterne under alle omstændigheder i henhold til artikel 14 i direktiv 2003/6 har mulighed for, men ikke pligt til, at indføre strafferetlige sanktioner, idet de udelukkende i henhold til national ret skal sikre, at der kan træffes passende administrative foranstaltninger eller pålægges administrative sanktioner over for de ansvarlige personer i de tilfælde, hvor de bestemmelser, der er vedtaget i henhold til dette direktiv, ikke er blevet overholdt. Direktivet er hovedsageligt civilretligt, og spørgsmålene om indførelse af eventuelle strafferetlige bestemmelser på dette område indgår i medlemsstaternes ansvar og skal løses i henhold til medlemsstaternes nationale retsorden.
(19)
–	Som nærmere beskrevet i punkt 74 i dette forslag til afgørelse.
(20)
–	Som understreget af den estiske regering under retsmødet findes der på denne måde ikke den nødvendige margin til bedømmelse af omstændighederne i det konkrete tilfælde.
(21)
–	Under retsmødet har den estiske regering fremhævet, at under udarbejdelsen af de pågældende direktiver valgte man bevidst en fleksibel tekst uden pålæggelse af strenge procentsatser eller bedømmelseskriterier.
(22)
–	Punkt 153 i indlægget fra Daimler AG.
(23)
–	Nævnt ovenfor i fodnote 6.
(24) Se forelæggelseskendelsens præmis 20.
(25)
–	Punkt 154 i indlægget fra Daimler AG.
(26)
–	Nævnt ovenfor i fodnote 6, præmis 47.
(27)
–	Punkt 50 i dette forslag til afgørelse.
(28)
–	Jf. punkt 168 i indlægget fra Daimler AG.
(29)
–	Som det fremgår af tredje betragtning til direktiv 2003/124, ifølge hvilken der bør skabes større retssikkerhed for markedsdeltagerne gennem en nærmere definition af to af de elementer, der er væsentlige for definitionen af intern viden, nemlig om den pågældende viden er specifik, og i hvilket omfang den vil kunne påvirke kurserne på de finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter.
(30)
–	Jf. artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, betragtes oplysninger som specifik viden:
a)	hvis de angiver en række forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge, eller en begivenhed, der er indtrådt eller med rimelighed kan forventes at indtræde
b)	hvis de er tilstrækkelig præcise til, at der kan drages en konklusion med hensyn til de pågældende forholds eller den pågældende begivenheds indvirkning på kurserne på de finansielle instrumenter eller de afledte finansielle instrumenter.
(31)
–	Som anført i punkt 98 i dette forslag til afgørelse.
(32)
–	Det skal understreges, at man under retsmødet har drøftet den indvirkning som USA’s retspraksis har haft på fællesskabslovgivningen (først og fremmest dommen fra USA’s højesteret i sagen Basic Inc. mod Levinson, 485 U.S. 224, 1988). Ifølge denne retspraksis bedømmes en fornuftig investors adfærd på baggrund af kriteriet vedrørende den såkaldte probability/magnitude
(sandsynlighed/virkning). Med andre ord beregnes oplysningernes betydning gennem en afvejning mellem sandsynligheden ( probability ) for realiseringen af en begivenhed og den forventede virkning ( magnitude ) af begivenheden på baggrund af virksomhedens samlede aktiviteter ( will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity ).
Denne retspraksis kan have påvirket dannelsen af begrebet »fornuftig investor« og udformningen af første betragtning til direktiv 2003/124, ifølge hvilken fornuftige investorer baserer deres investeringsbeslutninger på de oplysninger, som de har til rådighed i forvejen, dvs. tilgængelige forhåndsoplysninger, frem for alt »på baggrund af den pågældende udsteders samlede a ktiviteter«. Denne ordlyd henviser udtrykkeligt til den argumentation, der blev fulgt af de amerikanske domstole ( in light of the totality of the company activity ).
(33)
–	Nævnt ovenfor i fodnote 6, præmis 69.
(34)
–	Første betragtning til direktiv 2003/124 henviser udtrykkeligt til oplysningernes forventede virkning på baggrund af den pågældende udsteders samlede aktiviteter.
(35)
–	Som det fremgår af anden betragtning til direktiv 2003/124.