62020CC0352
JULIANE KOKOTT
FŐTANÁCSNOK INDÍTVÁNYA
Az ismertetés napja: 2021. december 16. (
1
)
C‑352/20. sz. ügy
HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.
kontra
Magyar Nemzeti Bank
(a Kúria [Magyarország] által benyújtott előzetes döntéshozatal iránti kérelem)
„Előzetes döntéshozatal iránti kérelem – A pénzügyi piacok szabályozása – Befektetési alapok – 2009/65/EK és 2011/61/EU irányelvek – Tőkekezelő és befektetési társaságok javadalmazási politikája – A helyes javadalmazási politika elvei – Az Európai Értékpapírpiaci Hatóság (ESMA) 2013/232 és 2016/575 iránymutatásai – Alapkezelő társaság olyan vezető alkalmazottai részére történő osztalékfizetés, akik egyidejűleg e társaság részvényesei is – Túlzott kockázatvállalásra való ösztönzés – A helyes javadalmazási politika elveinek megkerülése”
I. Bevezetés
1.
A pénzügyi piacok stabilitása és integritása a pénzügyi intézmények és befektetési vállalkozások kockázatainak hatékony kezelését feltételezi. Mindazonáltal az európai jogalkotó szerint a helytelen javadalmazási gyakorlatok elősegíthetik azt, hogy egyes pénzügyi szereplők – mint például befektetési tanácsadók és alapkezelők – túlzott kockázatokat vállaljanak, mivel az ilyen gyakorlatok e tekintetben hamis ösztönzőket hozhatnak létre. (
2
)
2.
Ez az oka annak, hogy többek között a 2009/65/EK irányelv (
3
) és a 2011/61/EU irányelv (
4
) előírja, hogy a tagállamok a befektetési alapok ágazatában írják elő olyan, az eredményes és hatékony kockázatkezelést előmozdító javadalmazási politikák meghatározását és alkalmazását, amelyek nem ösztönöznek az érintett befektetési alapok kockázati profiljával, alapszabályával vagy létesítő okiratával nem összeegyeztethető kockázatvállalásra.
3.
Az alapügyben a Magyar Nemzeti Bank (a továbbiakban: MNB) pénzügyi felügyeleti hatóságként lépett fel egy olyan alapkezelő társasággal szemben, amely egyes felső vezetőinek osztalékot fizet, mivel ez utóbbiak közvetlenül vagy közvetve részesedéssel rendelkeznek e társaságban. Az MNB szerint ezen osztalékfizetések olyan javadalmazási politika részét képezik, amely alkalmas arra, hogy megnehezítse a hatékony kockázatkezelést. A minél nagyobb osztalékfizetéshez fűződő saját pénzügyi érdekük ugyanis arra ösztönözheti az alapkezelőket, hogy befektetési döntéseik meghozatalakor rövid távon túl nagy kockázatokat vállaljanak, amelyek hosszú távon hátrányosan érinthetik a kezelt alapok befektetőit.
4.
Ebben az összefüggésben a kérdést előterjesztő bíróság arra vár választ a Bíróságtól, hogy ilyen helyzetben a pénzügyi szolgáltatások ágazatában a javadalmazási politikákkal szemben támasztott uniós jogi követelmények alkalmazandók‑e egyáltalán, mivel az osztalék formálisan nem minősül a nyújtott szolgáltatások ellentételezésének. Amint az az alábbiakban bemutatásra kerül, emögött az a kérdés húzódik meg, hogy egy alapkezelő társaságban a társasági jog alapján a nyereségből való részesedés mikor vezethet ahhoz, hogy az alapkezelőket adott esetben hasonló kockázatok vállalására ösztönözze, ahogyan ez valósulhat meg a javadalmazás bizonyos változó összetevőinek a kifizetése esetén is.
II. Jogi háttér
5.
A befektetési alapok ágazatában történő javadalmazásra vonatkozóan a 2011/61 irányelvben (az alternatív befektetési alapokat – röviden ABA‑kat – illetően) és a 2009/65 irányelvben (az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokat – röviden ÁÉKBV‑ket – illetően) foglalt uniós jogi rendelkezések a 2009/384 bizottsági ajánlásból erednek (
5
), és az alsóbb jogforrások szintjén részletesen az Európai Értékpapírpiaci Hatóság (a továbbiakban: ESMA) iránymutatásai fejtik ki azokat.
1.
2009/384 bizottsági ajánlás
6.
A 2009/384 bizottsági ajánlás (1)–(5) preambulumbekezdése tartalmazza a pénzügyi szolgáltatások ágazatában történő javadalmazásra vonatkozó uniós politika fő indokait:
„(1)
A pénzügyi szolgáltatási ágazat, különösen a bankok és a befektetési vállalkozások, túlzott kockázatvállalása hozzájárult a pénzügyi vállalkozások csődjéhez, valamint a tagállamok és az egész világ rendszerszintű problémáihoz. E problémák a gazdaság többi részére is átterjedtek és nagy költségeket okoztak a társadalomnak.
(2)
Az általános vélekedés szerint a pénzügyi szolgáltatási ágazatban alkalmazott helytelen javadalmazási gyakorlatok is túlzott kockázatvállalásra ösztönöztek, és így, noha nem sorolhatók a 2007‑ben és 2008‑ban kibontakozó pénzügyi válság fő okai közé, hozzájárultak a főbb pénzügyi vállalkozások jelentős veszteségeihez.
(3)
A javadalmazási gyakorlatok a pénzügyi szolgáltatási ágazat nagy részében ellentétesek a hatékony és eredményes kockázatkezeléssel. E gyakorlatok jellemzően a rövid távú nyereségességet helyezték előtérbe és arra ösztönözték az alkalmazottakat, hogy rövid távon magasabb jövedelemmel kecsegtető, indokolatlanul kockázatos tevékenységeket folytassanak, ami hosszú távon nagyobb potenciális veszteségek kockázatával járt a pénzügyi vállalkozások számára.
[…]
(5)
Megfelelő ösztönzőknek a javadalmazási rendszeren belüli kialakítása önmagában csökkentené a kockázatkezelésre nehezedő terheket és fokozná a rendszer hatásos működésének valószínűségét. Ennek következtében célszerű kidolgozni a megbízható javadalmazási politikák alapelveit.”
2.
2011/61 irányelv
7.
A 2011/61 irányelv 1. cikke értelmében ezen irányelv szabályozza az alternatív befektetési alapok kezelőinek (alternatívbefektetésialap‑kezelők – ABAK) engedélyezését, folyamatos működtetését és átláthatóságát. Az ABAK ezen irányelv 4. cikke (1) bekezdésének b) pontja értelmében minden olyan jogi személy, amely rendszeres gazdasági tevékenységként egy vagy több ABA‑t kezel.
8.
A 2011/61 irányelv (24) preambulumbekezdése kimondja:
„Annak elkerülése érdekében, hogy a rosszul kidolgozott javadalmazási rendszerek esetleg káros hatást gyakoroljanak az eredményes kockázatkezelésre és az egyes személyek kockázatvállalási magatartásának ellenőrzésére, egyértelmű kötelezettséget kell előírni az ABAK‑ok számára arra vonatkozóan, hogy az általuk kezelt ABA‑k kockázati profiljára szakmai tevékenységük révén lényeges hatást gyakorló alkalmazottak tekintetében a hatékony kockázatkezeléssel összhangban álló javadalmazási politikákat és gyakorlatokat alakítsanak ki és tartsanak fenn. Az alkalmazottak e kategóriájának magában kell foglalnia legalább a felső vezetést, a kockázatvállalásért és ellenőrzésért felelős munkavállalókat […]”
9.
A 4. cikk (1) bekezdésének d) pontja a „nyereségrészesedés” fogalmát a következőképpen határozza meg:
„»nyereségrészesedés«: az ABA nyereségének egy része, amelyet az ABAK részére különítenek el díjazásként az ABA kezeléséért; ebbe nem tartozik bele az ABA nyereségének azon része, amelyet az ABAK számára különítettek el mint az ABAK ABA‑ba való befektetésének hozadékát;”
10.
A 2011/61 irányelv 13. cikke (1) bekezdésének második albekezdése értelmében az ABAK‑ok ezen irányelv II. mellékletével összhangban határozzák meg a javadalmazási politikákat és gyakorlatokat.
11.
A 2011/61 irányelv II. melléklete kimondja:
„1. A teljes javadalmazási politika – beleértve a fizetésekre és a nem kötelező nyugdíjjuttatásokra vonatkozóakat – meghatározásakor és alkalmazásakor, amennyiben abban az alkalmazottak azon kategóriája részesül, amely magában foglalja […], az ABAK‑oknak a méretüknek, belső szervezetüknek és tevékenységük jellegének, körének és összetettségének megfelelő módon és mértékben be kell tartaniuk az alábbi elveket:
[…]
h)
a teljesítményértékelésre az ABAK kezelésében lévő ABA‑k életciklusának megfelelő többéves kereten belül kerül sor annak biztosítása érdekében, hogy az értékelési folyamat alapja a hosszabb távú teljesítmény legyen, és hogy a javadalmazás teljesítményalapú összetevőinek tényleges kifizetése egy olyan időszakra legyen elosztva, amelynél figyelembe veszik az ABAK kezelésében lévő ABA‑k visszaváltással kapcsolatos politikáját és befektetési kockázatait;
[…]
j)
a teljes javadalmazás rögzített és változó összetevői megfelelő egyensúlyban vannak; a rögzített összetevő a teljes javadalmazás kellően nagy hányadát teszi ki, hogy a javadalmazás változó összetevőjével kapcsolatban teljes mértékben rugalmas politika érvényesülhessen, többek között lehetőség legyen arra, hogy változó összetevőt egyáltalán ne fizessenek;
[…]
m)
az ABA jogi felépítésétől, az azt létesítő okiratoktól vagy az alapszabályától függően, bármely változó javadalmazási összetevő jelentős része, azaz legalább 50%‑a az érintett ABA befektetési jegyeiből vagy részvényeiből, vagy egyenértékű tulajdoni részesedésből, vagy részvényekhez kapcsolt eszközökből vagy egyenértékű, készpénztől eltérő eszközből áll, kivéve, ha az ABA kezelése az ABAK által kezelt teljes portfóliónak csak kevesebb mint 50%‑át teszi ki, amely esetben az 50%‑os minimum nem érvényes.
Ezekre az eszközökre megfelelő visszatartási politika vonatkozik, amelynek célja, hogy az ösztönzőket összehangolja az ABAK, az általa kezelt ABA‑k és az ilyen ABA‑k befektetőinek érdekeivel. […] Ez a pont a változó javadalmazási összetevőnek mind az n) ponttal összhangban halasztott részére, mind a nem halasztott részére alkalmazandó;
n)
egy jelentős részt – amely a változó javadalmazási összetevő legalább 40%‑a – halasztva, az adott ABA életciklusához és visszaváltással kapcsolatos politikájához igazított időtartamra elosztva fizetnek ki, és azt megfelelően összehangolják az adott ABA kockázatainak jellegével.
Ennek az időszaknak legalább 3–5 évig kell tartania, kivéve, ha az érintett ABA életciklusa rövidebb; a halasztási szabályok szerinti javadalmazási jogosultság legfeljebb időarányosan illeti meg az alkalmazottat; különösen magas összeg változó javadalmazási összetevőjének esetében az összeg legalább 60%‑át halasztva kell kifizetni;
o)
a változó javadalmazás a halasztott kifizetésű résszel együtt csak akkor kerül kifizetésre vagy akkor illeti meg az alkalmazottat, ha az az ABAK egészének pénzügyi helyzetét figyelembe véve fenntartható, valamint az adott szervezeti egység, az ABA és az egyén teljesítménye alapján megfelelően indokolt.
A változó javadalmazás teljes összegét általában jelentős mértékben csökkentik, amennyiben az érintett ABAK vagy ABA pénzügyi teljesítménye a vártnál gyengébb vagy negatív, figyelembe véve az aktuális juttatásokat és a korábban szerzett összegek kifizetésének csökkentését, például malus vagy visszatérítések formájában;
[…]
r)
a változó javadalmazást nem olyan csatornákon keresztül, illetve nem oly módon fizetik ki, hogy megkönnyítsék ezen irányelv követelményeinek kikerülését.
2. Az (1) bekezdésben meghatározott elveket alkalmazni kell az ABAK‑ok által kifizetett bármilyen javadalmazásra, az ABA által közvetlenül kifizetett bármilyen összegre, ideértve a nyereségrészesedést, és az ABA befektetési jegyeinek vagy részvényeinek bármilyen formában történő átadását, amennyiben abban az alkalmazottak azon kategóriája részesül […], akiknek szakmai tevékenysége lényeges hatást gyakorol a kockázati profiljukra vagy a kezelésükben lévő ABA kockázati profiljára.
[…]”
3.
2009/65 irányelv
12.
A 2014/91 irányelvvel módosított 2009/65 irányelv (
6
) 14a. és 14b. cikkében bizonyos szabályokat tartalmaz azon javadalmazási politikákra vonatkozóan, amelyeket az ÁÉKBV‑ket kezelő társaságoknak kell kialakítaniuk bizonyos olyan munkavállalói kategóriák tekintetében, akiknek szakmai tevékenysége lényegesen kihat az általuk kezelt ÁÉKBV‑k kockázati profiljára. E rendelkezések tartalmilag lényegében megegyeznek a 2011/61 irányelv II. mellékletének 1. pontjában szereplő szabályokkal.
4.
Az ESMA iránymutatásai
13.
A 2011/61 irányelv 13. cikke (2) bekezdésének és a 2009/65 irányelv 14a. cikke (4) bekezdésének megfelelően az ESMA iránymutatásokat bocsát ki a helyes javadalmazási politikák elveinek alkalmazására vonatkozóan. Az ÁÉKBV‑kezelő társaságok javadalmazási politikáit illetően a 2016/575 iránymutatások, az ABAK‑ok esetében pedig a 2013/232 iránymutatások (a továbbiakban úgy is mint: iránymutatások) alkalmazandók. Amint azt a 2014/91 irányelv (9) preambulumbekezdése megköveteli, ezen iránymutatások az alapeljárás szempontjából számos tekintetben megegyeznek.
14.
A 2013/232 iránymutatások 10. pontja, amely lényegében megfelel a 2016/575 iránymutatások 11. pontjának, a következőképpen rendelkezik:
„Kizárólag ezen iránymutatásoknak és az ABAK‑irányelv II. mellékletének alkalmazásában a következők minősülnek javadalmazásnak:
i.
az ABAK által nyújtott mindennemű kifizetés vagy juttatás;
ii.
az ABA által közvetlenül kifizetett bármilyen összeg, ideértve a sikerdíjakat; valamint
iii.
az ABA befektetési jegyeinek vagy részvényeinek bármilyen formában történő átadása,
amennyiben arra az ABAK meghatározott alkalmazottai által nyújtott szakmai szolgáltatások ellentételezéseként kerül sor.
E bekezdés ii. albekezdésének alkalmazásában az ABA által közvetlenül az ABAK‑nak, az ABAK érintett alkalmazotti kategóriái számára az általuk nyújtott szakmai szolgáltatások ellentételezéseként teljesített kifizetések (a költségtérítés kivételével) – amelyek más esetben a vonatkozó javadalmazási szabályok megkerülését eredményeznék – ezen iránymutatásoknak és az ABAK‑irányelv II. mellékletének az alkalmazásában szintén javadalmazásnak tekintendők.”
15.
A 2013/232 iránymutatások 15. pontja, amely megfelel a 2016/575 iránymutatások 14. pontjának, a következőképpen szól:
„Az ABAK‑nak biztosítania kell, hogy a változó javadalmazást ne olyan eszközök vagy módszerek alkalmazásával fizesse ki, amelyek célja az ABAK‑irányelv vagy ezen iránymutatások mesterséges megkerülése. […] Ebben a tekintetben a következő körülmények és helyzetek jelenthetnek nagyobb kockázatot: a változó javadalmazás egy részének a kockázatvállalás tekintetében ösztönzést nem jelentő juttatásokra történő átváltása; […] olyan rendszerek vagy módszerek bevezetése, amelyek keretében a javadalmazást osztalék vagy hasonló kifizetés formájában nyújtják (például a sikerdíjak helytelen használata), és nem pénzügyi anyagi juttatások formájában biztosítanak teljesítményhez kötött ösztönző mechanizmusokat.”
16.
A 2013/232 iránymutatások 16. pontja a következőket írja elő:
„Az úgynevezett »sikerdíjjal érintett eszközök« jellemzően korlátolt felelősségű (vagy hasonló) társaságok, amelyek harmadik fél befektetőkkel együtt maguk is az ABA korlátolt felelősségű partnerei, és amelyeket az ABA vezető tisztviselői alacsony tőke‑hozzájárulás esetén a vezetők nyereségrészesedésre való jogosultságának egymás közötti szabályozására vagy az ABA ügyletei során a névérték feletti tőkebevonásra használnak fel. Amennyiben az ABA által az érintett alkalmazottaknak e sikerdíjjal érintett eszközök útján kifizetett összegek sikerdíjaknak minősülnek, akkor azokra alkalmazni kell ezen iránymutatások rendelkezéseit; ha azonban az alkalmazottak által az ABA‑ba eszközölt befektetések időarányos hozamait jelentik, amelyeket a sikerdíjjal érintett eszköz útján fizetnek ki, azokra e rendelkezések nem alkalmazandók.”
17.
A 2013/232 iránymutatások 17. pontja a 2016/575 iránymutatások 15. pontjának felel meg:
„Mérlegelni kell a partnerségek és hasonló társaságok helyzetét is. Az iránymutatások csak abban az esetben vonatkoznak a partnereknek, mint valamely ABAK tulajdonosainak kifizetett osztalékra vagy hasonló formában szétosztott összegre, amennyiben az osztalékfizetés a gyakorlatban a vonatkozó javadalmazási szabályok megkerülését eredményezi, függetlenül az ilyen szabályok megkerülésének szándékától.”
18.
A 2013/232 iránymutatásoknak a 2016/575 iránymutatások 96. pontjának megfelelő 94. pontja értelmében:
„A teljes mértékben rugalmas változó javadalmazási politika nemcsak azt jelenti, hogy a változó javadalmazásnak negatív teljesítmény esetén csökkennie kell, hanem azt is, hogy bizonyos esetekben egészen nullára kell csökkennie. Ami a gyakorlati végrehajtást illeti, ez maga után vonja, hogy a rögzített javadalmazásnak kellőképpen magasnak kell lennie a nyújtott szakmai szolgáltatás színvonalával, amely egyúttal összhangban van a képzettségi szinttel, a beosztással, a szükséges szakértelem és szakismeretek szintjével, a korlátozásokkal, a munkatapasztalattal, valamint az érintett üzleti ágazattal és régióval. A rögzített javadalmazás egyéni szintjére a kockázati kiigazítás alapelvének közvetett módon hatást kell gyakorolnia.”
19.
A 2013/232 iránymutatások 132. és 133. pontja lényegében megegyezik a 2016/575 iránymutatások 134. és 135. pontjával, és a következőképpen szól:
„132. Az alkalmazottak javadalmazását csak akkor szabad eszközökben kifizetni, ha ez nem vezet érdeksérelmekhez, és nem ösztönöz olyan kockázatvállalásra, amely nincs összhangban a vonatkozó ABA(‑k) kockázati profiljával, kezelési szabályzatával vagy alapszabályával. […]
(133) A több ABA‑t kezelő ABAK esetében a meghatározott alkalmazottak érdekeinek az érintett ABA(‑k) érdekeivel történő összehangolása érdekében – amennyiben azt az ABAK szervezete és a kezelt ABA(‑k) jogi felépítése lehetővé teszi – a meghatározott alkalmazottak elsősorban azon ABA‑khoz kapcsolódó eszközöket kapnak, amelyekkel kapcsolatban feladatokat látnak el, ügyelve arra, hogy az eszközök tulajdonjogában túlzott koncentráció ne jöhessen létre, ami a meghatározott alkalmazottak túlzott kockázatvállalásához vezethetne. […]”
20.
A 2013/232 iránymutatások 139. és 141. pontja a 2016/575 iránymutatások 141. és 143. pontjának felel meg, és a következőket írja elő:
„(139) Azonnal kifizetett eszközök esetében a visszatartási időszak az egyetlen mechanizmus, amely útján hangsúlyozható az azonnal kifizetett pénzbeni javadalmazás és az azonnal odaítélt eszközök közötti különbség, amely lehetővé teszi, hogy az alkalmazott ösztönzőket összehangolják az ABAK, valamint az általa kezelt ABA és azok befektetőinek hosszú távú érdekeivel.
(141) A minimális visszatartási időszaknak elegendőnek kell lennie ahhoz, hogy össze lehessen hangolni az ösztönzőket az ABAK‑nak, valamint az általa kezelt ABA‑knak és azok befektetőinek hosszú távú érdekeivel. Különféle tényezők alapján határozható meg, hogy ennek az időszaknak hosszabbnak vagy rövidebbnek kell lennie. Hosszabb visszatartási időszak alkalmazandó azon alkalmazottak esetében, akik a legjelentősebb hatást gyakorolhatják az ABAK és az általa kezelt ABA‑k kockázati profiljára.”
III. A tényállás és az alapeljárás
21.
Az alapeljárás felperese különböző ABA‑kat és ÁÉKBV‑ket kezelő társaság (a továbbiakban: alapkezelő társaság).
22.
2014‑től kezdődően az alapkezelő társaság rögzített és változó összetevőket tartalmazó javadalmazási politikát alakított ki, amelyet az alkalmazottainak bizonyos kategóriáira alkalmaz. Ezen alkalmazottak között szerepel négy olyan személy, akik mind a felső vezetők közé tartoznak.
23.
Az alapkezelő társasággal fennálló munkaviszonyukon kívül az érintett alkalmazottak mind közvetlen, mind közvetett részesedéssel is rendelkeznek e társaságban. Konkrétan ezen alkalmazottak közül néhányan egyrészt osztalékelsőbbségi részvényekkel rendelkeznek közvetlenül az alapkezelő társaságban. Másrészt közülük néhányan egy‑egy zártkörűen működő egyszemélyes részvénytársaság egyedüli részvényesei, amely részvénytársaságok pedig osztalékelsőbbségi részvényekkel rendelkeznek az alapkezelő társaságban. Az érintett munkavállalóknak, illetve a tulajdonukban álló részvénytársaságoknak az alapkezelő társaság alaptőkéjében fennálló (közvetett) részesedése két esetben 2%, a többi esetben 4%, 5%, 12%, illetve 25,1%.
24.
Az alapkezelő társaság a 2015 és 2018 között elért felhalmozott nyereségből évente egy összegben osztalékot fizetett az érintett alkalmazottak, illetve az említett egyszemélyes részvénytársaságok részére. 2016‑ban az e részvényeseknek fizetett osztalékok teljes összege körülbelül 661 millió forintot (HUF), 2017‑ben pedig körülbelül 110 millió HUF‑ot tett ki. Az érintett alkalmazottaknak javadalmazás címén teljesített kifizetések 2016‑ban összesen körülbelül 17 millió HUF‑ot, 2017‑ben pedig körülbelül 10 millió HUF‑ot tettek ki.
25.
2019. április 11‑i határozatával az MNB felszólította az alapkezelő társaságot, hogy javadalmazási politikáját 90 napon belül igazítsa a prudenciális követelményekhez. Emellett az alapkezelő társasággal szemben bírságot szabott ki a pénzügyi szolgáltatások ágazatában alkalmazott javadalmazási politikákra vonatkozó, a 2009/65 és a 2011/61 irányelv releváns rendelkezéseit átültető nemzeti rendelkezések megsértése miatt.
26.
Az MNB szerint az érintett alkalmazottaknak fizetett osztalékok jellegüknél fogva arra ösztönöznek, hogy rövid távon különösen magas nyereséget érjenek el az alapkezelő társaság számára. Ezen alkalmazottakat tehát arra ösztönözhetik, hogy befektetési döntéseik során olyan kockázatokat vállaljanak, amelyek nem egyeztethetők össze a kezelt alapok kockázati profiljával, és amelyek ezen alapok befektetői számára hosszú távon hátrányosak lehetnek. Végső soron ezáltal megkerülik a javadalmazás teljesítményfüggő összetevőinek visszatartására vonatkozó szabályokat.
27.
E határozattal szembeni keresetében az alapkezelő társaság azon álláspontot képviselte, hogy az osztalékfizetés egyáltalán nem minősül a 2011/61 irányelv 13. cikke és II. melléklete, illetve a 2009/65 irányelv 14a. és 14b. cikke értelmében vett javadalmazásnak. E kifizetéseket ugyanis az érintett alkalmazottak nem a szolgáltatásaik ellentételezéseként, hanem részvényesi minőségükben a tőke rendelkezésre bocsátásáért kapják. E tekintetben sérti a részvényesek közötti egyenlő bánásmód elvét az, hogy az érintett alkalmazottak által kapott osztalékra a javadalmazási szabályokat alkalmazzák. Mindenesetre nem világos az, hogy az osztalékban való részesülés miért ösztönözne rövid távú nyereség elérésére. Épp ellenkezőleg, az érintett alkalmazottaknak mint az alapkezelő társaság többségi részvényeseinek érdeke éppen az, hogy e társaság hosszú távon a lehető legjobb eredményeket érje el.
28.
Az első fokon eljáró bíróság ezen érveket végül elutasította. Osztotta viszont többek között az MNB azon álláspontját, miszerint az osztalékfizetés révén megkerülik a javadalmazás változó összetevőinek visszatartására vonatkozó előírásokat, mivel jelentős aránytalanság áll fenn a javadalmazásnak minősülő kifizetések teljes összege és az osztalékfizetések között.
IV. Az előzetes döntéshozatalra előterjesztett kérdés és a Bíróság előtti eljárás
29.
Az alapkezelő társaság által e határozattal szemben benyújtott fellebbezés a kérdést előterjesztő bíróság, a Kúria (Magyarország) előtt van folyamatban. E bíróság úgy határozott, hogy az eljárást felfüggeszti, és az EUMSZ 267. cikk alapján előzetes döntéshozatal céljából a következő kérdést terjeszti a Bíróság elé:
„[A] befektetési alapkezelők javadalmazási politikái hatálya alá tartozik‑e
a)
az Érintett személyek részére közvetlenül, a befektetési alapkezelőben lévő osztalékelsőbbségi részvénytulajdonuk, illetve
b)
az Érintettek tulajdonában álló egyszemélyes részvénytársaságok részére az osztalékelsőbbségi részvényeik
után kifizetett osztalék?”
30.
Ezen előzetes döntéshozatalra előterjesztett kérdéssel kapcsolatban az alapeljárás felperese, az MNB, a lengyel kormány, a magyar kormány, valamint az Európai Bizottság terjesztett elő írásbeli észrevételeket. A 2021. október 28‑i tárgyalás előkészítése érdekében az ESMA a Bíróság felkérésére az alapokmány 24. cikkének második bekezdése alapján írásbeli észrevételeket nyújtott be. A tárgyaláson résztvevők, nevezetesen az alapeljárás felperese, az MNB, a magyar kormány és a Bizottság ennek keretében lehetőséget kaptak arra, hogy ezen észrevételekkel kapcsolatban kifejtsék álláspontjukat.
V. A jogkérdésről
31.
Kérdésével az előterjesztő bíróság lényegében arra vár választ, hogy az alapkezelő társaság olyan vezető alkalmazottai részére, akik e társaságban közvetlenül vagy közvetve egyidejűleg részesedéssel is rendelkeznek, az osztalékot úgy kell‑e kifizetni, illetve milyen körülmények között kell úgy kifizetni, hogy az megfeleljen az alapkezelők helyes javadalmazási politikáival kapcsolatos, többek között a 2009/65 és a 2011/61 irányelvben meghatározott követelményeknek.
32.
Az alapügyben ugyanis az MNB mint felügyeleti hatóság arra kötelezte a felperes alapkezelő társaságot, hogy az ilyen jellegű kifizetések tekintetében úgy alakítsa ki a javadalmazási politikáját, hogy az e követelményeknek megfeleljen, és az állítólagos jogsértés miatt bírságot szabott ki.
33.
A 2011/61 irányelv 13. cikkének (1) bekezdése (az ABA‑kat illetően), valamint a 2009/65 irányelv 14a. cikkének (1) bekezdése (az ÁÉKBV‑ket illetően) előírja, hogy a befektetési alapoknak, illetve az azokat kezelő társaságoknak bizonyos munkavállalói csoportok, különösen a felső vezetők (
7
) tekintetében az eredményes és hatékony kockázatkezelést előmozdító, és azzal összhangban álló javadalmazási politikát kell kialakítaniuk és alkalmazniuk. Ez megköveteli, hogy az említett javadalmazási politika ne ösztönözze a kezelt alapok kockázati profiljával, alapszabályával vagy létesítő okiratával nem összeegyeztethető kockázatvállalást, továbbá ne akadályozza az alapkezelő társaságot abban, hogy az alapok érdekét legjobban szolgálva járjon el.
34.
Ezáltal e rendelkezések két célt követnek. (
8
) Egyrészt biztosítani kell a pénzügyi piacok stabilitását, mivel a túlzott kockázatvállalás buborékokat hozhat létre, illetve nagy kockázatú értékpapírok „téves értékeléséhez” vezethet. Másrészt meg kell védeni a befektetők érdekeit, amelyek mind a kockázat, mind pedig a befektetési döntések fenntarthatósága szempontjából összeütközésbe kerülhetnek az alapkezelők érdekeivel, amely veszély abból adódhat, hogy ez utóbbiak – a nem megfelelően kialakított teljesítményfüggő javadalmazás révén – abban érdekeltek, hogy az általuk kezelt alapok rövid távon teljesítsenek jól.
35.
A 2011/61 irányelv II. melléklete és a 2009/65 irányelv 14b. cikke egy sor olyan elvet és konkrét kritériumot tartalmaz, amelyeket e javadalmazási politikának tiszteletben kell tartania. Ide tartoznak többek között a javadalmazás rögzített, illetve teljesítményfüggő összetevőinek egymáshoz való arányára vonatkozó rendelkezések (lásd a j) pontot, illetve alpontot), továbbá a teljesítményfüggő összetevők visszatartására, valamint azok kifizetésének anyagi feltételeire vonatkozó rendelkezések (lásd többek között a h), n) és o) pontot, illetve alpontot).
36.
Márpedig a kérdést előterjesztő bíróság álláspontja szerint e rendelkezések már csak azért sem alkalmazhatók az alapügyben, mivel az osztalékokat formálisan semmiképpen sem a munkaszerződés alapján nyújtott szolgáltatások ellenértékeként fizetik ki az érintett munkavállalóknak. Épp ellenkezőleg, azért fizetnek számukra osztalékot, mert ők az alapkezelő társaság (elsőbbségi) részvényesei. Ezért e bíróság szerint a kifizetések eleve nem tartozhatnak a fent hivatkozott rendelkezések értelmében vett „javadalmazás” fogalmába.
A.
A 2009/65 és a 2011/61 irányelv értelmében vett „javadalmazás” fogalmáról
37.
Sem a 2009/65 és 2011/61 irányelv, sem a 2009/384 bizottsági ajánlás – amely ajánlás elvein alapulnak ezen irányelvek (
9
) – nem tartalmazza a „javadalmazás” fogalmának jogi meghatározását. E jogi aktusokból csupán az következik, hogy a javadalmazási politikának és gyakorlatoknak ki kell terjednie mind a fizetések, mind a nem kötelező nyugdíjjuttatások állandó és változó összetevőire. (
10
)
38.
Az ESMA által az irányelvek alapján kiadott iránymutatások (
11
) a „javadalmazás” fogalmát úgy határozzák meg, hogy először is ide tartozik az alapkezelő társaság, illetve az ABAK által nyújtott mindennemű kifizetés és juttatás. Másodszor e fogalom kiterjed továbbá maga az ÁÉKBV vagy az ABA által kifizetett bármilyen összegre – ideértve a jutalékok (performance fees) bármely részét is –, amelyet közvetlenül vagy közvetve fizetnek az érintett alkalmazottaknak, valamint a nyereségrészesedésre. (
12
) Harmadszor ide tartozik az ÁÉKBV, illetve az ABA befektetési jegyeinek vagy részvényeinek bármilyen formában történő átadása. Ezen iránymutatások szerint a javadalmazás fent említett összes összetevőjének közös jellemzője az, hogy azokra az ABAK vagy az ÁÉKBV‑kezelő társaság meghatározott alkalmazottai által nyújtott szakmai szolgáltatások ellentételezéseként kerül sor. (
13
)
39.
E körülmények között úgy tűnik, hogy valóban sok minden szól amellett, hogy az osztalékfizetések, mint amelyekről az alapügyben is szó van, nem tartozhatnak a „javadalmazás” fogalmába.
40.
Mindazonáltal e tekintetben a 2013/232 iránymutatások 17. pontjából, illetve a 2016/575 iránymutatások 15. pontjából kitűnik, hogy az érintett alkalmazottak által az alapkezelő társaság tulajdonosaiként kapott osztalékok vagy hasonló kifizetések csak abban az esetben nem esnek ezen iránymutatások hatálya alá, „amennyiben az osztalékfizetés a gyakorlatban [nem eredményezi] a vonatkozó javadalmazási szabályok megkerülését”. A 2013/232 iránymutatások 15. pontja megerősíti, hogy az osztalékfizetés a helyes javadalmazási politika megkerülésének egyik formáját jelentheti, és a teljesítményfüggő javadalmazás visszaélésszerű alkalmazásához vezethet. Ehhez hasonlóan a 2009/65 irányelv 14b. cikke (1) bekezdésének r) pontja is előírja azt, hogy a változó javadalmazást nem lehet olyan csatornákon keresztül, illetve oly módon kifizetni, amelyek megkönnyítik az ezen irányelvben meghatározott követelmények teljesítésének kikerülését.
41.
Ezzel az iránymutatások kimondják, hogy a javadalmazásra vonatkozó szabályok alkalmazhatósága kizárólag az adott várt kifizetés hatásaitól függ, annak megnevezésétől nem. E rendelkezések szelleméből és céljából is szükségképpen ez következik. A 2009/384 bizottsági ajánlás (1)–(5) preambulumbekezdéséből ugyanis kitűnik, hogy a javadalmazási politikák kialakításának célja a magatartások szabályozása. (
14
) Következésképpen minden olyan struktúrát, amely potenciálisan káros és ennélfogva nem megfelelő pénzügyi ösztönzőket hozhat létre, úgy kell kialakítani, hogy az megfeleljen az eredményes kockázatkezelés követelményeinek.
42.
Így az a kérdés, hogy az osztalékfizetést ezen irányelvek értelmében vett „javadalmazásnak” kell‑e tekinteni, az alapügy megoldása szempontjából nem meghatározó. E jogvita tárgya ugyanis az MNB azon határozatának jogszerűsége, amelyben e hatóság arra kötelezte a felperes alapkezelő társaságot, hogy az osztalékfizetés tekintetében a javadalmazási politikáját a 2009/65 és a 2011/61 irányelvet átültető nemzeti rendelkezésekhez igazítsa. Ez utóbbiakat azonban végeredményben akkor is tiszteletben kell tartani, ha úgy kell tekinteni, hogy az érintett befektetési alapokat kezelő társaság felső vezetése részére történő, (elsőbbségi) részvények utáni osztalékfizetés a javadalmazási szabályok megkerülését eredményezi.
B.
A javadalmazásra vonatkozó rendelkezések megkerüléséről
43.
Annak megítélésekor, hogy mikor áll fenn a javadalmazási szabályok megkerülése, ismételten e szabályok szelleméből és céljából kell kiindulni, ahogyan azt a jelen indítvány 33. és 34., valamint 41. pontja már kifejtette.
44.
Ennek megfelelően e szabályok megkerülését vélelmezni kell akkor, ha a formálisan nem „javadalmazásként” teljesített kifizetések konkrét módja ugyanúgy arra ösztönözheti az érintett alkalmazottakat, hogy az alapok kezelése során a kockázati profillal, alapszabállyal vagy létesítő okirattal összeegyeztethetetlen döntéseket hozzanak, vagy arra indíthatják őket, hogy ezen alapok, illetve azok befektetői érdekeivel ellentétesen járjanak el. Az ilyen ösztönzés nem egyeztethető össze a javadalmazási szabályokkal, ennélfogva nem szabad előidézni azt másfajta kifizetések révén sem.
45.
Azt a kérdést, hogy ez a helyzet áll‑e fenn, csak a konkrét ügy alapján lehet megítélni, ami a kérdést előterjesztő bíróság feladata. Mindazonáltal annak érdekében, hogy hasznos választ lehessen adni az előterjesztő bíróság számára az előtte folyamatban lévő jogvita megoldásához, emlékeztetni kell azon kritériumokra, amelyeket ezen értékelés során meg kell vizsgálnia. (
15
)
46.
Az MNB szerint az alapügyben fennáll a javadalmazási szabályok megkerülésének veszélye, mivel az érintett alkalmazottaknak mint az alapkezelő társaság (közvetett) részvényeseinek saját pénzügyi érdeke fűződik ahhoz, hogy e társaság rövid távon a lehető legnagyobb nyereséget érje el, amelynek egy részét ezt követően elsőbbségi osztalék formájában fizetik ki számukra. Ennélfogva hajlanak arra, hogy az e társaság által kezelt alapokra vonatkozó befektetési döntéseik során különösen nagy kockázatokat vállaljanak, és rövid távú nyereségre törekedjenek.
47.
Az érintett alkalmazottak (közvetett) részesedései azonban először is kizárólag azzal a hatással járnak, hogy ezen alkalmazottak saját pénzügyi érdeke az, hogy az alapkezelő társaság a lehető legnagyobb nyereséget érje el. A nyereség határozza meg ugyanis a várható osztalékfizetés mértékét.
48.
Mindazonáltal az alapkezelő társaság jelentős nyeresége nem hasonlítható egyszerűen a kezelt befektetési alapokba történő befektetés révén elért nyereséghez. Ellenkezőleg, e tekintetben az egyes alapok szervezeti formája és működési módja szerint igen eltérő helyzetek jöhetnek számításba. Így gyakran előfordul, hogy a befektetési alapot olyan elkülönített vagyon formájában szervezik meg, amely a részesedések arányában az érintett alap befektetőinek közös tulajdonában van, és teljes mértékben elkülönül az alapkezelő társaság vagyonától. A különvagyon hozamának egy része ugyan valamilyen módon tipikusan az alapkezelő társaság vagyonához van rendelve, és így befolyásolja a társaság által történő osztalékfizetés mértékét. A befektetési feltételektől és a szervezeti formától függően azonban kizárólag a személyzeti és igazgatási költségek fedezésére szolgáló rögzített összegek rendelhetők az alapkezelő társasághoz, amelyek nem függnek az alapok teljesítményétől, illetve ettől függetlenül járnak a társaságnak.
49.
Ennek megfelelően az MNB is elismerte a tárgyaláson azt, hogy előfordulhatnak olyan esetek, amelyekben az osztalékhoz való jog nem ösztönöz jelentősen a kezelt alapokra vonatkozó kockázatos befektetési döntések meghozatalára.
50.
A kilátásba helyezett osztalékfizetés tehát csak akkor ösztönöz az alapkezelő társaság által kezelt alapok tekintetében különösen magas – és ezáltal adott esetben különösen kockázatos – nyereség elérésére, ha a nyereség döntő módon kihat az osztalékfizetés mértékére.
51.
Következésképpen első lépésben azt kell megvizsgálni, hogy az alapkezelő társaság általi osztalékfizetés annyira függ‑e a kezelt alapok teljesítményétől, hogy ez végeredményben a változó vagy teljesítményfüggő javadalmazás általi ösztönzéshez hasonló ösztönzőt jelent (lásd a lenti 1. cím alatt).
52.
Ebben az esetben a javadalmazási szabályok kijátszásának megállapítása szempontjából már csak az alapkezelő társaság és az érintett alapok közötti kapcsolat a meghatározó. E tekintetben második lépésben azt kell megvizsgálni, hogy e kapcsolatot a helyes javadalmazási politika elveinek megfelelően alakították‑e ki (lásd a lenti 2. cím alatt).
1. A releváns ösztönzés fennállásáról
53.
A jelen ügyben a magyar kormány a Bíróság előtti eljárásban előadta, hogy az alapkezelő társaság bevétele – amelytől végeredményben az érintett alkalmazottak számára történő osztalékfizetés lehetősége függ – rögzített kezelési díjakból és egyfajta sikerdíjból származik. A sikerdíj az adott befektetési alap kezelési szabályzatában kitűzött, illetve meghatározott szint feletti többlethozam előre meghatározott százaléka. Az alapeljárás felperese ezen észrevételeket a tárgyaláson nem vitatta.
54.
E konstrukció – amennyiben helyesen írja le a felperes alapkezelő társaság működését, aminek megállapítása a kérdést előterjesztő bíróság feladata – egy nyereségrészesedési modellhez hasonlít. (
16
) Úgy tűnik, hogy az egyetlen különbség az, hogy a hozam előre meghatározott részét nem közvetlenül a kezelt alapokból fizetik ki az érintett alkalmazottak számára; amennyiben ugyanis közvetlenül fizetnék ki, e kifizetésekre vitathatatlanul vonatkoznának a javadalmazási szabályok. (
17
) Épp ellenkezőleg, a hozam ezen részét először az alapkezelő társasághoz rendelik, és azt az érintett alkalmazottaknak csak később, osztalék formájában fizetik ki.
55.
Márpedig e konstrukció végeredményben – éppen úgy mint egy nyereségrészesedési modell – alkalmasnak tűnik arra, hogy a teljesítményfüggő javadalmazás általi ösztönzéshez hasonló ösztönzőt hozzon létre. Amint ugyanis a sikerdíj bekerül az alapkezelő társaság vagyonába, annak egy részét mindenképpen kifizetik osztalék formájában a részvényeseknek, azaz az érintett alkalmazottaknak. Gazdasági szempontból az alapkezelő társaság e tekintetben csupán kifizetőként jár el. Ugyanez vonatkozik minden más közvetítő tőketársaságra. Következésképpen az ilyen ösztönzés fennállása tekintetében nem releváns az, hogy a nagyobb hozamtól függő osztalékot közvetlenül vagy közvetve – közvetítő egyszemélyes részvénytársaságokon keresztül – fizetik‑e ki az érintett alkalmazottaknak. (
18
)
56.
Ellentétben azzal, amit az alapeljárás felperese állít, a kezelt befektetési alapok teljesítménye és az osztalékfizetés közötti összefüggés a két esetben nem túlságosan közvetett. Ez attól függetlenül így van, hogy az érintett alkalmazottak, illetve a vagyonukhoz teljes mértékben hozzárendelt tőketársaságok az alapkezelő társaságban osztalékelsőbbségi részvényekkel vagy szavazati jogot biztosító részvényekkel rendelkeznek‑e, amely kérdést a tárgyaláson nem lehetett teljesen tisztázni. Az első esetben ugyanis garantáltan részesülnek osztalékban. Az utóbbi esetben az érintett alkalmazottak, mivel láthatóan együttesen az alaptőke 50%‑ával rendelkeznek, (
19
) mindenképpen dönthetnek az osztalékfizetésről.
57.
Túlzottan elhamarkodott lenne azonban kijelenteni, hogy ez esetben per se a javadalmazási szabályok megkerüléséről van szó. A jogalkotó szerint ugyanis a kezelt alapok teljesítményéhez fűződő saját pénzügyi érdek nem feltétlenül jelent aránytalan ösztönzést az alkalmazásban álló érintett alapkezelők számára.
58.
E tekintetben a 2009/65 irányelv 14b. cikke (1) bekezdésének m) pontja és a 2011/61 irányelv II. melléklete 1. pontjának m) alpontja kifejezetten előírja, hogy a változó javadalmazás legalább 50%‑ának az érintett ABA vagy ÁÉKBV befektetési jegyeiből vagy részvényeiből, illetve más hasonló hatékony ösztönző eszközökből kell állnia. Emögött az a megfontolás húzódik, hogy az alap teljesítményéhez fűződő saját pénzügyi érdek, amely a hozamból való gazdasági részesedéshez való személyes igényben fejeződik ki, főszabály szerint kívánatos ösztönzésnek minősül. Ez azonban csak akkor van így, ha az érintett alkalmazottak érdekei e tekintetben összehasonlíthatók az alapok befektetőinek érdekeivel. (
20
)
59.
Második lépésben külön kell tehát megvizsgálni azt, hogy a kifizetés konkrét módja megfelelő ösztönzést jelent‑e.
2. Az ösztönzés megfelelőségéről
60.
Minthogy és amennyiben az alapkezelő társaság csupán kifizetőként jár el, e vizsgálat során figyelembe kell venni azt, hogy az alapkezelő társaság mely feltételek mellett válik jogosulttá az 53. pontban ismertetett sikerdíj kifizetésére. Az érintett alkalmazottaknak történő osztalékfizetés ugyanis ennek csak a következménye.
61.
E tekintetben a 2014/91 irányelv (7) preambulumbekezdése kifejezetten előírja, hogy a megalapozott javadalmazási politikákra vonatkozó elveket az ÁÉKBV által az alapkezelő társaságoknak vagy befektetési társaságoknak teljesített fizetésekre is alkalmazni kell. Ennek éppen az az oka, hogy ellenkező esetben a javadalmazásra vonatkozó szabályok egy tőketársaság egyszerű bevonásával megkerülhetők lennének.
62.
A 2009/65 irányelv 14b. cikkében és a 2011/61 irányelv II. mellékletének 1. pontjában szereplő, a változó vagy teljesítményfüggő javadalmazás kialakítására vonatkozó elvek és kritériumok elemzéséből kitűnik, hogy azok éppen arra irányulnak, hogy az érintett alkalmazottak érdekeit a befektetők érdekeihez közelítsék, és biztosítsák azt, hogy az érintett alkalmazottakat az esetleges veszteségek is érintik, és nem csupán a nyereségből részesednek. Ellenkező esetben ugyanis az adott befektetési döntésből eredő veszteség kockázata az érintett alkalmazott szempontjából nem játszik közvetlen szerepet a javadalmazásának nagyságát illetően. Ez magában hordozza annak veszélyét, hogy ezen alkalmazottak a kezelt alapok kockázati profiljával, alapszabályával vagy létesítő okiratával nem összeegyeztethető döntéseket hoznak, vagy a befektetők érdekeivel ellentétesen járnak el.
63.
Közelebbről e rendelkezések értelmében az érdekek egymáshoz közelíthetők többek között megfelelő halasztási időszakokkal azon kifizetések tekintetében, amelyekre ezen eszközök jogosítanak (lásd az m) és n) pontot, illetve alpontot), vagy az ezen eszközök elidegenítésére vonatkozó visszatartási időszakokkal, (
21
) amelyek a többi befektető befektetési jegyeinek, illetve részvényeinek tartási időszakához igazodnak. Ez biztosítja, hogy egy rövid távon elért értéknövekedés, amely az érintett alap befektetési jegyeinek vagy részvényeinek valamely befektető általi tartásának szokásos időtartamán belül el is tűnik, ne nyújtson az érintett alapkezelők számára idő előtti és ezáltal jogalap nélküli előnyt (lásd továbbá e tekintetben a h) pontot, illetve alpontot). Ezenkívül mindez elérhető megfelelő korrekciók alkalmazásával, ideértve az érintett alapok rossz teljesítménye esetén akár a változó javadalmazás ki nem fizetését is (a továbbiakban: veszteség internalizálása, lásd az o) pontot, illetve alpontot).
64.
Emellett a rögzített javadalmazás és a teljesítményfüggő javadalmazás közötti megfelelő egyensúly (lásd e tekintetben a j) pontot, illetve alpontot) hozzájárul egyrészt ahhoz, hogy az alapkezelők ne függjenek teljes mértékben a változó javadalmazástól, amely jelentős részben a piac olyan változásaitól függ, amelyek nem befolyásolhatók. Ebből következik, hogy a rögzített javadalmazásnak még abban az esetben is elegendőnek kell lennie a nyújtott szakmai szolgáltatások megfelelő ellentételezéséhez, ha a változó javadalmazás a kezelt alapok rossz teljesítménye miatt csökken, vagy azt egyáltalán nem fizetik ki. (
22
) Másrészt az említett megfelelő egyensúly révén biztosítandó az, hogy a teljesítmény tekintetében mindazonáltal hatékony ösztönzők érvényesüljenek.
65.
Az előzetes döntéshozatalra utaló határozatból nem derül ki az, hogy az alapügyben léteznek‑e a fenti 63. pontban leírtakhoz hasonló mechanizmusok. Konkrétan a kérdést előterjesztő bíróságnak a vizsgálata során figyelembe kell vennie többek között a szóban forgó időszakot annak megállapítása érdekében, hogy a célhozamot meghaladták‑e, és ennélfogva az alapkezelő társaság jogosult‑e sikerdíj kifizetésére (lásd e tekintetben a h) pontot, illetve alpontot), vagy hogy elő vannak‑e irányozva visszatartási időszakok (lásd az n) és o) pontot, illetve alpontot).
66.
Az ilyen mechanizmusok biztosíthatják ugyanis azt, hogy a sikerdíj kifizetésére csak akkor kerül sor, ha azt az alapok teljesítményének hosszabb távú alakulása indokolja. Ezzel szemben, ha a sikerdíj már akkor esedékessé válik, amikor a célhozamot olyan határnapon haladják meg, amely teljes mértékben figyelmen kívül hagyja az alap által a szerződés szerinti futamidő lejártakor elért eredményt, akkor az alap befektetőinek és az érintett alkalmazottaknak az érdekei e tekintetben nem hasonlíthatók össze.
67.
Az alapeljárás felperesének szemszögéből mindenesetre nem lehet általánosan kijelenteni azt, hogy a kilátásba helyezett osztalékfizetés arra ösztönözné az érintett alkalmazottakat, hogy rövid távú vagy túlzott mértékű kockázatot vállaljanak, mivel az az érdekük, hogy tartósan megfelelő mértékű osztalékban részesüljenek. Mindazonáltal a magyar kormány helyesen mutat rá arra, az alapügyben szóban forgóhoz hasonló modell (
23
) egyoldalúan a sikert jutalmazza. Ha ugyanis az érintett alapok nem haladják meg a célhozamot, vagy akár veszteséget szenvednek, egyszerűen nem fizetnek sikerdíjat az alapkezelő társaságnak, aminek következtében az érintett évben adott esetben osztalékot sem fizetnek. Ebben az esetben azonban az alkalmazottak továbbra is megőrzik rögzített javadalmazásukat, és esetleg a változó javadalmazásuk egy részét is. Amennyiben különösen ez utóbbi esetről van szó – aminek vizsgálata a kérdést előterjesztő bíróság feladata –, e tekintetben fennállhat a veszteségek elégtelen internalizálása.
68.
Ezenkívül az érintett alkalmazottak általában csak akkor tarthatnak igényt az alapkezelő társaság általi osztalékfizetésre, ha az alap teljesítménye meghaladja e társaság várakozásait. Ebből következik, hogy az érintett alkalmazottak eleve kizárólag abban érdekeltek, hogy a kezelt befektetési alapok különösen nagy nyereséget hozzanak, ami tipikusan a veszteség nagy kockázatával is jár. E körülmény tehát – különösen a jelen indítvány 63. és 65. pontjában leírtakhoz hasonló mechanizmusok hiányában – elősegítheti a túlzott kockázatvállalást.
69.
Az MNB egyébiránt hangsúlyozza, hogy a kifizetett osztalék teljes összege és a javadalmazásnak minősülő kifizetések teljes összege között szembetűnő a különbség. Az előbbi a rendelkezésére álló adatok szerint 2017‑ben körülbelül tízszeresét, 2016‑ban pedig majdnem a 38‑szorosát tette ki a javadalmazás teljes összegének. (
24
)
70.
Az ESMA iránymutatásaiból e tekintetben kitűnik, hogy a változó és a rögzített javadalmazás közötti – illetve a jelen ügyben a kifizetett osztalék és a javadalmazás teljes összege közötti – jelentős aránytalanság önmagában is a javadalmazási szabályokba ütközhet. Az iránymutatások e tekintetben ugyanis abból indulnak ki, hogy az érintett alapkezelőknek a kezelt alapok teljesítménye tekintetében fennálló igen jelentős pénzügyi érdeke elősegítheti a túlzott kockázatvállalást. Ezen iránymutatások értelmében erről van szó különösen akkor, ha valamely alap kezelőinek egyike révén a kezelt alap befektetési jegyeinek vagy részvényeinek tulajdonjogában túlzott koncentráció jön létre. (
25
) Márpedig úgy tűnik, hogy e megfontolás átültethető a jelenlegihez hasonló helyzetre, amelyben az érintett alkalmazottaknak a kezelt alapok nyereségében való közvetett részesedésük mértéke révén igen jelentős érdekük fűződhet e nyereséghez.
71.
Ha a kérdést előterjesztő bíróság a fent említett körülmények összességének vizsgálata során tehát arra a következtetésre jut, hogy az osztalékfizetés konkrét módja arra ösztönözheti az érintett alkalmazottakat, hogy túlzott kockázatokat vállaljanak, vagy ezen alapok és a befektetőik érdekeivel ellentétesen járjanak el, e bíróságnak meg kell állapítania a javadalmazási szabályok megkerülését.
3. Közbenső következtetés
72.
A fenti megfontolásokból következik, hogy az alapkezelő társaság olyan vezető alkalmazottai részére történő osztalékfizetésnek, akik e társaságban egyidejűleg közvetlen vagy közvetett részesedéssel is rendelkeznek, meg kell felelnie a helyes javadalmazási politikára vonatkozó rendelkezéseknek, amennyiben e kifizetés a hatását tekintve e rendelkezések megkerüléséhez vezethet.
73.
Ez azt feltételezi, hogy az osztalékhoz való jog terjedelme oly módon függ a kezelt alapok teljesítményétől, hogy ezáltal a változó vagy teljesítményfüggő javadalmazás általi ösztönzéshez hasonló ösztönzők érvényesülnek, és az alapkezelő társaság ennélfogva csupán kifizetőként jár el. Ilyen esetben akkor kerül sor az említett rendelkezések megkerülésére, ha az alapkezelő társaságnak a kezelt alapok nyereségéből való részesedése maga sértené a javadalmazási szabályokat. Ez az eset pedig akkor áll fenn, ha e részesedés konkrét módja túlzott kockázatvállalásra ösztönöz, vagy ha hiányoznak olyan mechanizmusok, amelyek megfelelő érdekegyensúlyt biztosíthatnak egyrészt a kialakított ösztönzők, másrészt pedig az alapkezelő társaság, az általa kezelt alapok és azok befektetői hosszabb távú érdekei között.
C.
A javadalmazási szabályoknak az osztalékfizetésre való alkalmazása révén a részvényesi jogokba történő beavatkozásról
74.
E beavatkozást kifogásolva az alapeljárás felperese azzal érvel, hogy a 2011/61 irányelv (28) preambulumbekezdése és a 2014/91 irányelv (10) preambulumbekezdése előírja, hogy a javadalmazásra vonatkozó rendelkezések nem sérthetik az alapvető jogok maradéktalan gyakorlását, valamint a részvényesek jogaira alkalmazandó jogszabályokat. Ebből azt a következtetést vonja le, hogy az érintett alkalmazottak által részvényesi minőségükben kapott osztalékokra nem alkalmazhatók a helyes javadalmazási politikákra vonatkozó rendelkezések.
75.
Ezen érvelést illetően először is el kell ismerni, hogy a javadalmazási szabályoknak az osztalékfizetésre történő alkalmazása a részvényesi jogok korlátozásához vezethet. Ebben az összefüggésben a Bíróság ítélkezési gyakorlatából kitűnik, hogy a Charta 17. cikkének (1) bekezdése mind a részvényekhez fűződő tulajdonjogot, mind pedig az ebből eredő osztalékhoz való jogot védi. (
26
) Közelebbről a Bíróság már megállapította, hogy a részvényeknek a részvényes kilépése esetén történő késedelmes vagy korlátozott visszaváltása beavatkozást jelent a tulajdonhoz való alapvető jogba. (
27
) Ugyanígy a javadalmazásra vonatkozó bizonyos szabályok, mint például a halasztásra vonatkozó szabályozások, amelyek időben módosítják, illetve korlátozzák az osztalékhoz való jogot, (
28
) vagy a visszatartási időszakok, amelyek a részvények meghatározott időn belüli elidegenítését tiltják, (
29
) szintén az ezen alapvető jogba való beavatkozásnak tekinthetők.
76.
A javadalmazási szabályok jelen ügyben történő alkalmazása szempontjából azonban a kapcsoló elv nem az osztalékfizetés, hanem a sikerdíjnak az alapkezelő társaság részére – az osztalékfizetést megelőzően – történő kifizetése. (
30
) Ez utóbbi kétségtelenül meghatározza az osztalék mértékét; az osztalékhoz való jogot azonban nem korlátozza vagy módosítja az, hogy az alapkezelő társaság sikerdíjhoz való joga bizonyos követelményektől függ.
77.
Mindazonáltal, még ha feltételezzük is, hogy ez a részvényesek jogaiba való beavatkozást jelent, a 2011/61 irányelv (28) preambulumbekezdéséből és a 2014/91 irányelv (10) preambulumbekezdéséből nem lehet arra következtetni, hogy az ilyen beavatkozás általánosságban elfogadhatatlan lenne.
78.
Kétségtelen, hogy az alapeljárás felperese helyesen mutat rá arra, hogy az iránymutatások több helyen is kifejezetten kizárják a javadalmazási szabályok olyan jogi helyzetekre történő alkalmazását, amelyek a részvényesi minőségből erednek. A 2013/232 iránymutatások 16. pontja kimondja többek között azt, hogy a sikerdíjjal érintett eszközök útján történő kifizetések nem tartoznak a helyes javadalmazási politikákra vonatkozó rendelkezések hatálya alá akkor, ha azok az alkalmazottak által az ABA‑ba eszközölt befektetések időarányos hozamait jelentik. Ennek oka azonban az, hogy ilyen esetben az érintett alkalmazottak egyszerűen az alap befektetői, következésképpen az érdekeik megegyeznek a többi befektető érdekével. Nem szükséges tehát a részvényesi jogaik korlátozása.
79.
Az alapügyben azonban más a helyzet: az alapkezelő társaság részvényeseiként az érintett alkalmazottak valamikor ugyan befektettek e társaságba, a jelen indítvány 53. pontjában leírt modell keretében az alapkezelő társaságnak juttatott és osztalék formájában az érintett alkalmazottaknak kifizetett hozamot azonban éppen hogy nem ez a tőke termelte. Következésképpen nem zárható ki, hogy e tekintetben érdekösszeütközés áll fenn, amely arra ösztönözheti az érintett alkalmazottakat, hogy a befektetők tőkéjének kezelése során túl nagy kockázatot vállaljanak.
80.
Márpedig, amennyiben az ilyen érdekösszeütközés azzal a veszéllyel jár, hogy az alapkezelő esetleg arra van ösztönözve, hogy a befektetők érdekeivel, a pénzügyi stabilitással vagy a piac integritásával ellentétesen járjon el, a tulajdonhoz való alapvető jog gyakorlása az állandó ítélkezési gyakorlat szerint korlátozásoknak vethető alá. Ennek feltétele az, hogy e korlátozások ténylegesen az elérni kívánt célkitűzéseket szolgálják, és ne járjanak e célkitűzésekre tekintettel olyan aránytalan és elviselhetetlen beavatkozással, amely magának a tulajdonhoz való alapvető jognak a lényegét sértené. (
31
)
81.
A pénzügyi piacok stabilitásának biztosítására irányuló célkitűzést illetően a Bíróság már kimondta, hogy e cél közérdeket szolgál, ezért főszabály szerint indokolhatja a részvényesi jogok korlátozását. (
32
) Szükségképpen ugyanez vonatkozik a befektetők védelmére irányuló célkitűzésre is.
82.
Amint az a fentiekben kifejtésre került, a javadalmazási szabályok alkalmazása hozzájárulhat az egyrészt az osztalékfizetésben kifejezésre jutó pénzügyi ösztönzők, másrészt pedig az alap és befektetői hosszú távú érdekei közötti egyensúly megteremtéséhez. (
33
) Így e szabályok alkalmazása objektíve megfelel az eredményes kockázatkezelés előmozdítására, és ezáltal a befektetők lehető legnagyobb védelmének, valamint a pénzügyi piacok egésze stabilitásának biztosítására irányuló célkitűzésnek.
83.
Végül a részvényesi jogoknak a javadalmazási szabályokban előírt korlátozásai nem tekinthetők aránytalannak sem, mivel – mint például a halasztásra vonatkozó szabályozások és a visszatartási időszakok esetében is – mindig csak bizonyos jogok időbeli korlátozásáról van szó.
84.
E körülmények között a jogalkotó joggal indult ki abból, hogy a részvényesi jogoknak másodlagosaknak kell lenniük olyan helyzetekben, amikor fennáll a befektetők védelmére és a pénzügyi piacok stabilitására irányuló célkitűzéseket fenyegető veszély. Ilyen veszély nemcsak a javadalmazási szabályok által közvetlenül szabályozott helyzetekben áll fenn, hanem e szabályok megkerülése esetén is. Mindez nem minősül a Charta 17. cikke (1) bekezdése megsértésének, következésképpen pedig a 2011/61 irányelv (28) preambulumbekezdésében és a 2014/91 irányelv (10) preambulumbekezdésében említett elvek megsértésének sem.
VI. Végkövetkeztetés
85.
A fenti megfontolások alapján azt javasolom a Bíróságnak, hogy a Kúria (Magyarország) által előzetes döntéshozatalra előterjesztett kérdésre a következő választ adja:
Az alapkezelő társaság olyan vezető alkalmazottai részére történő osztalékfizetésnek, akik e társaságban egyidejűleg közvetlen vagy közvetett részesedéssel is rendelkeznek, meg kell felelnie a 2009/65/EK irányelv 14b. cikkében, valamint a 2011/61/EU irányelv 13. cikkében és II. mellékletében foglalt, a helyes javadalmazási politikára vonatkozó rendelkezéseknek, amennyiben e kifizetés a hatását tekintve e rendelkezések megkerüléséhez vezethet.
Ez azt feltételezi, hogy az osztalékhoz való jog terjedelme oly módon függ a kezelt alapok teljesítményétől, hogy ezáltal a változó vagy teljesítményfüggő javadalmazás általi ösztönzéshez hasonló ösztönzők érvényesülnek, és az alapkezelő társaság ennélfogva csupán kifizetőként jár el. Ilyen esetben akkor kerül sor az említett rendelkezések megkerülésére, ha az alapkezelő társaságnak a kezelt alapok nyereségéből való részesedése maga sértené a javadalmazási szabályokat. Ez az eset áll fenn akkor, ha e részesedés konkrét módja túlzott kockázatvállalásra ösztönöz. Ugyanez érvényes abban az esetben is, ha hiányoznak olyan mechanizmusok, amelyek megfelelő érdekegyensúlyt biztosíthatnak egyrészt a kialakított ösztönzők, másrészt pedig az alapkezelő társaság, az általa kezelt alapok és azok befektetői hosszabb távú érdekei között. A szóban forgó ügy valamennyi körülményének átfogó mérlegelése keretében ezt a nemzeti bíróságnak kell megállapítania.
(
1
)	Eredeti nyelv: német.
(
2
)	Lásd mindenekelőtt a pénzügyi szolgáltatási ágazat javadalmazási politikájáról szóló, 2009. április 30‑i 2009/384/EGK bizottsági ajánlás (HL 2009. L 120., 22. o.) (1)–(5) preambulumbekezdését, amelyen az érintett jogi aktusok (lásd az alábbi 3. és 4. lábjegyzetet) alapulnak. Az empirikus kutatás megerősíti ezt az összefüggést, lásd többek között: Bebchuk/Fried, „Pay without performance”, Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan, „Are U.S. CEOs Overpaid?”, Academy of Management Perspectives, 22. kötet, (2008), 5–20. o.
(
3
)	Lásd különösen az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról szóló, 2009. július 13‑i 2009/65/EK európai parlamenti és tanácsi irányelv (HL 2009. L 302., 32. o.) 14a. és 14b. cikkét, az átruházható értékpapírokkal foglalkozó kollektív befektetési vállalkozásokra (ÁÉKBV) vonatkozó törvényi, rendeleti és közigazgatási rendelkezések összehangolásáról szóló 2009/65/EK irányelvnek a letétkezelői funkciók, a javadalmazási politikák és a szankciók tekintetében történő módosításáról szóló, 2014. július 23‑i 2014/91/EU európai parlamenti és tanácsi irányelv (HL 2014. L 257., 186. o.; helyesbítés: HL 2016. L 52., 37. o.) szerinti változatában (a továbbiakban: 2009/65 irányelv).
(
4
)	Lásd különösen az alternatívbefektetésialap‑kezelőkről, valamint a 2003/41/EK és a 2009/65/EK irányelv, továbbá az 1060/2009/EK és az 1095/2010/EU rendelet módosításáról szóló, 2011. június 8‑i 2011/61/EU európai parlamenti és tanácsi irányelv (HL 2011. L 174., 1. o.; helyesbítések: HL 2012. L 115., 35. o.; HL 2015. L 75., 20. o.) (a továbbiakban: 2011/61 irányelv) 13. cikkét, valamint II. mellékletét.
(
5
)	Lásd a 2011/61 irányelv (26) preambulumbekezdését és a 2014/91 irányelv (5) preambulumbekezdését.
(
6
)	Lásd a jelen indítvány 3. lábjegyzetét.
(
7
)	Azt, hogy az alapügyben érintett alkalmazottak a 2009/65 és a 2011/61 irányelvben előírt javadalmazási szabályok személyi hatálya alá tartoznak, a kérdést előterjesztő bíróság nem vonja kétségbe, és az véleményem szerint sem vitatható. A jelen indítvány ezért csak a helyes javadalmazási politikákra vonatkozó rendelkezések tárgyi hatályát vizsgálja.
(
8
)	Lásd a 2011/61 irányelv (1), (2) és (3) preambulumbekezdését, valamint 45. cikkének (8) bekezdését.
(
9
)	Lásd a 2011/61 irányelv (26) preambulumbekezdését és a 2014/91 irányelv (5) preambulumbekezdését.
(
10
)	Lásd többek között a 2009/65 irányelv 14a. cikkének (2) bekezdését és a 2011/61 irányelv II. mellékletének 1. pontját.
(
11
)	Lásd a jelen indítvány 13. pontját.
(
12
)	Lásd a 2011/61 irányelv 4. cikke (1) bekezdésének d) pontjában foglalt jogi fogalommeghatározást.
(
13
)	Lásd a 2016/575 iránymutatások 11. pontját és a 2013/232 iránymutatások 10. pontját.
(
14
)	Lásd a jelen indítvány fenti 1. pontját és 2. lábjegyzetét. Lásd továbbá a 2014/91 irányelv (2) preambulumbekezdését, amely szerint a javadalmazási struktúrák megfelelő kialakítása révén el kell érni „az egyes személyek kockázatvállalási magatartásának ellenőrzésé[t]”.
(
15
)	Lásd ebben az értelemben: 2010. január 26‑iTransportes Urbanos y Servicios Generales ítélet (C‑118/08, EU:C:2010:39, 23. pont); 2010. június 10‑iFallimento Traghetti del Mediterraneo ítélet (C‑140/09, EU:C:2010:335, 24. pont); 2014. október 22‑iMineralquelle Zurzach végzés (C‑139/14, EU:C:2014:2313, 28. pont).
(
16
)	Lásd a 2011/61 irányelv 4. cikke (1) bekezdésének d) pontjában foglalt jogi fogalommeghatározást.
(
17
)	Lásd a 2009/65 irányelv 14b. cikkének (3) bekezdését: „[…] a közvetlenül az ÁÉKBV által kifizetett minden összeg[…], beleértve a jutalékokat is”, illetve a 2011/61 irányelv II. mellékletének 2. pontját: „[…] az ABA által közvetlenül kifizetett bármilyen összeg[…], ideértve a nyereségrészesedést”.
(
18
)	Lásd az alapkezelő társaság részvényesi szerkezetével kapcsolatban már a jelen indítvány 23. pontját.
(
19
)	Lásd e tekintetben a jelen indítvány 23. pontját is.
(
20
)	Lásd a 2013/232 iránymutatások 132. és 133. pontját, valamint a 2016/575 iránymutatások 134. és 135. pontját.
(
21
)	Lásd e tekintetben a visszatartási időszakok és a halasztási időszakok igazolását illetően a 2016/575 iránymutatások 141. és 143. pontját, valamint a 2013/232 iránymutatások 139. és 141. pontját.
(
22
)	Lásd e tekintetben a 2013/232 iránymutatások 94. pontját és a 2016/575 iránymutatások 96. pontját.
(
23
)	Lásd a jelen indítvány 53. pontját.
(
24
)	Lásd a jelen indítvány 24. pontját.
(
25
)	Lásd a 2016/575 iránymutatások 135. pontját és a 2013/232 iránymutatások 133. pontját.
(
26
)	Lásd ebben az értelemben: 2016. szeptember 20‑iLedra Advertising és társai kontra Bizottság és EKB ítélet (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, 73. pont); 2020. július 16‑iAdusbef és Federconsumatori ítélet (C‑686/18, EU:C:2020:567, 88. pont).
(
27
)	2020. július 16‑iAdusbef és Federconsumatori ítélet (C‑686/18, EU:C:2020:567, 88. pont).
(
28
)	A 2009/65 irányelv 14b. cikke (1) bekezdésének m) pontja és a 2011/91 irányelv II. melléklete 1. pontjának m) alpontja.
(
29
)	Lásd a 2016/575 iránymutatások 140. és azt követő pontjait.
(
30
)	Lásd e tekintetben a jelen indítvány 54. és 55., valamint 65. pontját.
(
31
)	2016. szeptember 20‑iLedra Advertising és társai kontra Bizottság és EKB ítélet (C‑8/15 P–C‑10/15 P, EU:C:2016:701, 69. és 70. pont); 2020. július 16‑iAdusbef és Federconsumatori ítélet (C‑686/18, EU:C:2020:567, 85. pont). Lásd továbbá ebben az értelemben a Charta 52. cikkének (1) bekezdését.
(
32
)	2016. július 19‑iKotnik és társai ítélet (C‑526/14, EU:C:2016:570, 66., 88. és 91. pont); 2016. november 8‑iDowling és társai ítélet (C‑41/15, EU:C:2016:836, 51. és 54. pont); 2020. július 16‑iAdusbef és Federconsumatori ítélet (C‑686/18, EU:C:2020:567, 86. pont).
(
33
)	Lásd e tekintetben a jelen indítvány 63. és 64. pontját.