62023CC0627
SKLEPNI PREDLOGI GENERALNEGA PRAVOBRANILCA
JEANA RICHARDA DE LA TOURA,
predstavljeni 5. septembra 2024 (
1
)
Zadeva C‑627/23
Commune de Schaerbeek,
Commune de Linkebeek
proti
Holding Communal SA
(Predlog za sprejetje predhodne odločbe, ki ga je vložilo Cour de cassation (vrhovno kasacijsko sodišče, Belgija))
„Predhodno odločanje – Direktiva 2003/71/ES – Sprejem vrednostnih papirjev v trgovanje – Povečanje kapitala – Prospekt, ki se objavi – Pojem ‚vrednostni papir, s katerim se lahko trguje na kapitalskem trgu‘ – Samo pokrajine in občine so lahko imetnice delnic holdinga, njihov prenos pa mora odobriti upravni odbor“
I. Uvod
1.
Predlog za sprejetje predhodne odločbe se nanaša na razlago člena 2(1)(a) Direktive 2003/71/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 4. novembra 2003 o prospektu, ki se objavi ob javni ponudbi ali sprejemu vrednostnih papirjev v trgovanje in o spremembi Direktive 2001/34/ES (
2
), kakor je bila spremenjena z Direktivo 2008/11/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 11. marca 2008 (
3
).
2.
Ta predlog je bil vložen v okviru spora med občinama Schaerbeek in Linkebeek (Belgija) ter družbo Holding Communal SA v zvezi s povečanjem kapitala zadnje, o katerem se je glasovalo brez predhodne objave prospekta in ki sta ga ti občini vpisali.
3.
Sodišču predlagam, naj Cour de cassation (vrhovno kasacijsko sodišče, Belgija) odgovori, da bi bilo treba pred zadevnim spornim povečanjem kapitala, ki ga je mogoče razumeti kot javno ponudbo vrednostnih papirjev, objaviti prospekt, čeprav je za poznejši prenos teh delnic potrebna odobritev upravnega odbora in so imetnice teh delnic lahko le pokrajine in občine.
II. Pravni okvir
A.
Pravo Unije
1. Direktiva 93/22/EGS
4.
V enajsti uvodni izjavi Direktive Sveta 93/22/EGS z dne 10. maja 1993 o investicijskih storitvah na področju vrednostnih papirjev (
4
) je bilo navedeno:
„ker zelo široke opredelitve prenosljivih vrednostnih papirjev in instrumentov denarnega trga, ki jih vsebuje ta direktiva, veljajo le za to direktivo in torej na noben način ne vplivajo na različne opredelitve finančnih instrumentov, ki se uporabljajo v nacionalni zakonodaji za druge namene, npr. davčne; ker poleg tega opredelitev prenosljivih vrednostnih papirjev pokriva le prenosljive instrumente; ker zato v tej opredelitvi niso zajete delnice in drugi vrednostni papirji, enakovredni delnicam, ki jih izdajo izdajatelji, kot so stanovanjska združenja in industrijska ter združenja za vzajemno pomoč, katerih lastništvo v praksi ni prenosljivo razen s ponovnim odkupom izdajatelja“.
5.
Člen 1, točka 4, te direktive je določal:
„V tej direktivi pomeni:
[…]
4.
prenosljivi vrednostni papirji pomenijo:
–
delnice družb in druge vrednostne papirje, enakovredne delnicam družb,
–
obveznice in druge oblike olastninjenega dolga, ki so prenosljivi na kapitalskem trgu,
in
–
vse druge vrednostne papirje, s katerimi se normalno trguje in dajejo pravico do pridobitve takšnih prenosljivih vrednostnih papirjev z vpisovanjem ali zamenjavo ali denarno poravnavo,
z izjemo plačilnih instrumentov“.
2. Direktiva o prospektu
6.
V uvodnih izjavah 5, 10, 12, 16, 18 in 19 Direktive o prospektu je navedeno:
„(5)
17. julija 2000 je Svet ustanovil Odbor modrecev za urejanje evropskih trgov vrednostnih papirjev. V svojem prvem poročilu z dne 9. novembra 2000 Odbor poudarja, da ni skupne opredelitve javne ponudbe vrednostnih papirjev in zato se isto dejanje v nekaterih državah članicah šteje za zasebno prodajo, v drugih pa ne; sedanji sistem podjetja odvrača od zbiranja kapitala na ravni celotne [Evropske unije] in tako od pravega dostopa do velikega, likvidnega in integriranega finančnega trga.
[…]
(10)
Cilj te direktive in njenih izvedbenih ukrepov je zagotoviti varstvo vlagateljev in tržno učinkovitost v skladu z visokimi pravnimi standardi, sprejetimi v ustreznih mednarodnih institucijah.
[…]
(12)
Za varstvo vlagateljev je potrebno popolno zajetje lastniških in nelastniških vrednostnih papirjev, ki se ponudijo javnosti ali sprejmejo v trgovanje na organiziranem trgu, kakor je opredeljeno z Direktivo [93/22], in ne samo vrednostnih papirjev, ki so bili sprejeti v uradno kotacijo. Široka opredelitev vrednostnih papirjev v tej direktivi, ki vključuje nakupne bone in pokrite vrednostne papirje z upravičenjem ter certifikate, velja samo za to direktivo in zato na noben način na vpliva na različne opredelitve finančnih instrumentov, ki se uporabljajo v nacionalni zakonodaji za druge namene, kot je npr. obdavčitev. Nekateri vrednostni papirji, opredeljeni v tej direktivi, dajejo imetniku pravico kupovati prenosljive vrednostne papirje ali prejemati denarna sredstva s takojšnjim plačilom v gotovini, določeno s sklicevanjem na druge instrumente, predvsem prenosljive vrednostne papirje, valute, obrestne mere ali donose, blago ali druge indekse ali ukrepe. Potrdila o lastništvu in zamenljive lastne menice, npr. vrednostni papirji, ki so zamenljivi po izbiri vlagatelja, spadajo v opredelitev nelastniških vrednostnih papirjev, določenih v tej direktivi.
[…]
(16)
Eden od ciljev te direktive je zaščititi investitorje. Zato je primerno upoštevati različne zahteve za varstvo različnih kategorij investitorjev in njihovo raven strokovnega znanja in izkušenj. Razkritje, ki ga omogoča prospekt, ni potrebno za ponudbe, ki so omejene na dobro poučene [vlagatelje]. […]
[…]
(18)
Posredovanje celovitih informacij v zvezi z vrednostnimi papirji in izdajatelji teh vrednostnih papirjev skupaj s pravili o vodenju poslov spodbuja varstvo vlagateljev. Poleg tega take informacije zagotavljajo učinkovito sredstvo povečevanja zaupanja v vrednostne papirje in tako prispevajo k pravilnemu delovanju in razvoju trgov vrednostnih papirjev. Ustrezen način dajanja teh informacij na voljo je objava prospekta.
(19)
Naložba v vrednostne papirje tako kot vsaka oblika naložbe, vključuje tveganje. V vseh državah članicah so potrebni zaščitni ukrepi za varstvo interesov dejanskih in potencialnih vlagateljev, da lahko taka tveganja ocenijo na podlagi prejetih informacij in tako sprejemajo odločitve o naložbah ob celovitem poznavanju dejstev.“
7.
Člen 1 Direktive o prospektu določa:
„1.   Namen te direktive je uskladiti zahteve za pripravo, odobritev in razdelitev prospekta, ki se objavi ob javni ponudbi ali sprejemu vrednostnih papirjev v trgovanje na organiziranem trgu, ki je ali deluje v državi članici.
2.   Ta direktiva se ne uporablja za:
[…]
(d)
vrednostne papirje, za katere brezpogojno in nepreklicno jamči država članica ali regionalna ali lokalna oblast države članice;
[…].“
8.
Člen 2(1)(a), (d) in (e)(ii) te direktive določa:
„Za namene te direktive se uporabljajo naslednje opredelitve:
(a)
‚vrednostni papirji‘ pomeni prenosljivi vrednostni papirji, kakor je opredeljeno v členu [1, točka 4,] Direktive [93/22], razen instrumentov denarnega trga, kakor je opredeljeno v členu 1[, točka 5,] Direktive [93/22], z dospelostjo manj kot 12 mesecev. Za te instrumente se lahko uporablja nacionalna zakonodaja;
[…]
(d)
‚javna ponudba vrednostnih papirjev‘ pomeni sporočilo osebam v katerikoli obliki in s katerimi koli sredstvi, ki daje dovolj informacij o pogojih ponudbe in vrednostnih papirjih, ki se ponujajo, da se vlagatelj lahko odloči za nakup ali vpis teh vrednostnih papirjev. Ta opredelitev se uporablja tudi za prodajo vrednostnih papirjev preko finančnih posrednikov;
(e)
‚dobro poučeni vlagatelji‘ pomeni:
[…]
(ii)
nacionalne in regionalne vlade, centralne banke, mednarodne in nadnacionalne institucije, kot je Mednarodni denarni sklad [MDS], Evropska centralna banka [ECB], Evropska investicijska banka [EIB] in druge podobne mednarodne organizacije“.
9.
Člen 3 Direktive o prospektu določa:
„1.   Države članice na svojih ozemljih ne dovolijo nobene javne ponudbe vrednostnih papirjev brez predhodne objave prospekta.
2.   Dolžnost objave prospekta ne velja za naslednje vrste ponudb:
(a)
ponudbo vrednostnih papirjev, naslovljeno izključno na dobro poučene [vlagatelje]; in/ali
(b)
ponudbo vrednostnih papirjev, naslovljeno na manj kot 100 fizičnih ali pravnih oseb na državo članico, razen vlagateljev, ki izpolnjujejo pogoje; in/ali
(c)
ponudbo vrednostnih papirjev, naslovljeno na vlagatelje, ki kupijo vrednostne papirje za najmanjši znesek najmanj 50000 EUR na [vlagatelja], za vsako ločeno ponudbo; in/ali
(d)
ponudbo vrednostnih papirjev, katerih nominalna vrednost na enoto je najmanj 50000 EUR; in/ali
(e)
ponudbo vrednostnih papirjev s celotno vrednostjo manj kot 100000 EUR, katere omejitev se izračuna za obdobje 12 mesecev.
[…]“
10.
Člen 4(1) te direktive določa kategorije vrednostnih papirjev, pri katerih za javno ponudbo ne velja obveznost objave prospekta.
11.
Člen 13(1) in (4) te direktive določa:
„1.   Prospekt ne sme biti objavljen, dokler ga ne odobri pristojni organ matične države članice.
[…]
4.   Če pristojni organ utemeljeno ugotovi, da so predloženi dokumenti nepopolni ali da so potrebne dopolnilne informacije, se roki iz odstavka 2 in 3 uporabljajo od datuma, ko izdajatelj, ponudnik ali oseba, ki prosi za sprejem v trgovanje na organiziranem trgu, posreduje take informacije.
V primeru iz odstavka 2 pristojni organ uradno obvesti izdajatelja, če so dokumenti nepopolni v 10 delovnih dneh od predložitve zahtevka.“
12.
Člen 25(1) iste direktive določa:
„Brez poseganja v pravico držav članic naložiti kazenske sankcije in brez poseganja v njihovo ureditev civilnopravne odgovornosti države članice v skladu s svojo nacionalno zakonodajo zagotovijo, da se lahko sprejmejo ustrezni upravni ukrepi ali da se odgovornim osebam naložijo upravne sankcije, kadar ne upošteva določbe, sprejetih pri izvajanju te direktive. Države članice zagotovijo, da so ti ukrepi učinkoviti, sorazmerni in odvračilni.“
3. Direktiva MiFID I
13.
V uvodnih izjavah 1 in 44 Direktive 2004/39/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 21. aprila 2004 o trgih finančnih instrumentov in o spremembah direktiv Sveta 85/611/EGS, 93/6/EGS in Direktive 2000/12/ES Evropskega parlamenta in Sveta ter o razveljavitvi Direktive Sveta 93/22/EGS (
5
), kakor je bila spremenjena z Direktivo 2006/31/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 5. aprila 2006 (
6
), je navedeno:
„(1)
Namen Direktive [93/22] je bil vzpostaviti razmere, v katerih bi pooblaščene investicijske družbe in banke lahko zagotavljale navedene storitve ali ustanavljale podružnice v drugih državah članicah na podlagi dovoljenja in nadzora s strani matične države. Zaradi tega je bil cilj navedene direktive uskladiti začetne zahteve glede dovoljenj in poslovanja investicijskih družb, vključno s pravili o vodenju poslov. Urejala je tudi usklajevanje nekaterih pogojev, ki veljajo za delovanje [organiziranih] trgov.
[…]
(44)
Ob dvojnem cilju zaščititi vlagatelje in zagotoviti nemoteno delovanje trgov vrednostnih papirjev je treba zagotoviti, da se doseže preglednost transakcij in da se pravila, določena za ta namen, uporabljajo za investicijska podjetja, kadar delujejo na trgih. Da bi vlagateljem ali udeležencem na trgu omogočili, da kadar koli ocenijo pogoje za transakcijo z delnicami, o kateri razmišljajo, in nato preverijo okoliščine, v katerih je bila izvedena, bi bilo treba uvesti skupna pravila glede objave podrobnosti o izvedenih transakcijah z delnicami in glede razkritja podrobnosti o trenutnih priložnostih pri trgovanju z delnicami. Ta pravila so potrebna za zagotovitev učinkovite integracije trgov lastniških vrednostnih papirjev držav članic, za spodbujanje učinkovitosti splošnega procesa oblikovanja cen lastniških vrednostnih papirjev in za pomoč pri učinkovitem izvajanju obveznosti ‚najboljše izvedbe‘. Te zadeve zahtevajo celovit režim preglednosti, ki se uporablja za vse transakcije delnic, ne glede na njihovo izvedbo s strani investicijskega podjetja na dvostranski podlagi ali prek [organiziranih] trgov ali [večstranskega sistema trgovanja (MTF)]. Zaradi obveznosti investicijskih podjetij iz te direktive, da objavijo ponujeno in povpraševano ceno ter izvedejo naročilo po objavljeni ceni, investicijska podjetja niso oproščena obveznosti, da usmerijo naročilo na drugo izvedbeno mesto, če bi internacionalizacija lahko preprečila, da bi družba delovala v skladu z obveznostjo ‚najboljše izvedbe‘.“
14.
Člen 4(1), točke 14, 17 in 18, Direktive MiFID I določa:
„Za namene te direktive se uporabljajo naslednje opredelitve:
[…]
(14)
‚[organizirani] trg‘ je večstranski sistem, ki ga upravlja in/ali vodi upravljavec trga in ki združuje ali omogoča združevanje več nakupnih in prodajnih interesov tretjih oseb v zvezi s finančnimi instrumenti – znotraj sistema in v skladu s pravili, ki niso diskrecijska – pri čemer pride do pogodbe v zvezi s finančnimi instrumenti sprejetimi v trgovanje v skladu z njegovimi pravili in/ali sistemi ter za katerega je pridobljeno dovoljenje in ki deluje redno in v skladu z določbami naslova III;
[…]
(17)
‚finančni instrument‘ je eden od instrumentov iz oddelka C Priloge I;
(18)
‚prenosljivi vrednostni papirji‘ so tisti razredi vrednostnih papirjev, [s katerimi se lahko trguje] na trgu kapitala, razen plačilnih instrumentov, kot so:
(a)
delnice družb in drugi vrednostni papirji, enakovredni delnicam ali deležem v družbah, osebnih družbah ali drugih subjektih ter delniški certifikati;
(b)
obveznice in druge oblike listinjenega dolga, vključno s potrdili o izdanih takih vrednostnih papirjih;
(c)
kateri koli drugi vrednostni papirji, ki dajejo pravico do pridobitve ali prodaje kakršnega koli takega prenosljivega vrednostnega papirja ali ki pripeljejo do gotovinske poravnave, določene glede na prenosljive vrednostne papirje, valute, obrestne mere ali donose, bazične proizvode ali druge indekse ali ukrepe“.
15.
Člen 40(1) te direktive določa:
„Države članice od [organiziranih] trgov zahtevajo, da imajo jasna in pregledna pravila glede sprejemanja finančnih instrumentov v trgovanje.
Ta pravila morajo zagotavljati, da je s katerimi koli finančnimi instrumenti, sprejetimi v trgovanje na [organiziranem] trgu, mogoče trgovati na pošten, pravilen in učinkovit način ter, v primeru prenosljivih vrednostnih papirjev, da so prosto prenosljivi.“
16.
Člen 69 navedene direktive določa:
„Direktiva [93/22] se razveljavi z učinkom od 1. novembra 2007 dalje. Sklicevanja na Direktivo [93/22] se štejejo za sklicevanja na to direktivo. Sklicevanja na pogoje ali člene iz Direktive [93/22] se štejejo za sklicevanja na ustrezne pogoje, opredeljene v tej direktivi, ali člene te direktive.“
17.
Priloga I k Direktivi MiFID I določa „seznam storitev in dejavnosti ter finančnih instrumentov“. V oddelku C te priloge, v katerem so navedeni „[f]inančni instrumenti“, so v točki 1 omenjeni „prenosljivi vrednostni papirji“.
4. Uredba (ES) št. 809/2004
18.
Člen 3, drugi odstavek, Uredbe (ES) št. 809/2004 (
7
), kakor je bila spremenjena z Uredbo Komisije (ES) št. 1289/2008 z dne 12. decembra 2008 (
8
), določa:
„Prospekt zajema informacijske postavke, ki se zahtevajo v prilogah I do XVII glede na tip izdajatelja in zadevnih vrednostnih papirjev […]“.
B.
Belgijsko pravo
19.
Člen 3(1) loi relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés, du 16 juin 2006 (zakon z dne 16. junija 2006 o javnih ponudbah investicijskih instrumentov in sprejemu investicijskih instrumentov v trgovanje na organiziranih trgih) (
9
) določa:
„Pri uporabi tega zakona ‚javna ponudba‘ pomeni sporočilo osebam v kateri koli obliki in s katerimi koli sredstvi, ki daje dovolj informacij o pogojih ponudbe in investicijskih instrumentih, ki se ponujajo, da se vlagatelj lahko odloči za nakup ali vpis teh investicijskih instrumentov, in ki je posredovano s strani osebe, ki lahko izda ali prenese investicijske instrumente oziroma se izdajo ali prenesejo v njenem imenu.
Za vsako osebo, ki neposredno ali posredno prejme plačilo ali ugodnost v zvezi s ponudbo, se domneva, da deluje v imenu osebe, ki lahko izda ali prenese investicijske instrumente.“
20.
Člen 4(1), točki 1 in 10, tega zakona določa:
„Pri uporabi tega zakona ‚investicijski instrumenti‘ pomenijo:
(1)
vrednostne papirje;
[…]
(10)
vse druge instrumente, ki omogočajo naložbe finančne narave, ne glede na osnovna sredstva.“
21.
Člen 5(1) navedenega zakona določa:
„Pri uporabi tega zakona ‚vrednostni papirji‘ pomenijo vse kategorije investicijskih instrumentov, s katerimi se lahko trguje na kapitalskem trgu (razen plačilnih instrumentov), kot so:
(1)
delnice družb in drugi investicijski instrumenti, enakovredni delnicam ali deležem v družbah, osebnih družbah ali drugih subjektih, vključno z investicijskimi instrumenti, ki jih izdajo kolektivni naložbeni podjemi, ustanovljeni na podlagi pogodbenega ali investicijskega prava, in ki pomenijo pravico imetnikov do udeležbe v sredstvih takšnega podjema, ter delniški certifikati;
(2)
obveznice in druge oblike listinjenega dolga ali posojila, vključno s potrdili o deponiranju takih vrednostnih papirjev in potrdila o vlaganju v nepremičnine;
(3)
kateri koli drugi vrednostni papirji, ki dajejo pravico do pridobitve ali prodaje kakršnega koli takega prenosljivega vrednostnega papirja ali ki pripeljejo do gotovinske poravnave, katere znesek je določen glede na prenosljive vrednostne papirje, valute, obrestne mere ali donose, bazične proizvode ali druge indekse ali ukrepe.“
22.
Naslov IV zakona z dne 16. junija 2006 se nanaša na „prospekt“. V poglavju 1 tega naslova, naslovljenem „Obveznost objave prospekta“, oddelek 1, ki se nanaša na „[p]odročje uporabe“, vsebuje člen 17, ki določa:
„To poglavje se uporablja za vsako javno ponudbo investicijskih instrumentov na belgijskem ozemlju in za vsak sprejem investicijskih instrumentov v trgovanje na belgijskem organiziranem trgu.“
23.
V oddelku 2 tega poglavja, naslovljenem „Objava prospekta“, člen 20 tega zakona določa:
„Za vsako transakcijo v tem poglavju je potrebna predhodna objava prospekta s strani izdajatelja, ponudnika ali osebe, ki zahteva sprejem v trgovanje na organiziranem trgu, odvisno od primera.“
III. Dejansko stanje spora o glavni stvari in vprašanje za predhodno odločanje
24.
Družba Holding Communal, nekdanja „Crédit communal de Belgique“, je bila prvotno ustanovljena 24. novembra 1860 za financiranje naložb lokalnih oblasti v Belgiji. Njeni delničarji so belgijske občine in pokrajine, ki jih družba financira in med katerimi sta tudi občini Schaerbeek in Linkebeek.
25.
Leta 1996 se je družba Crédit communal de Belgique združila z družbo Crédit local de France in nastala je družba Dexia Group. Dve leti pozneje se je družba Crédit Communal de Belgique preoblikovala v holding in prevzela sedanje ime Holding Communal. Ta ima pomemben delež v delniški družbi Dexia in delniški družbi Dexia Banque, zdaj Belfius Banque.
26.
Družba Holding Communal je v povezavi s finančno krizo leta 2008 sodelovala pri povečanju kapitala delniške družbe Dexia v višini 500 milijonov eurov. Da bi lahko plačala ta vpis in po tem, ko poleti 2009 ni uspela pridobiti posojila, se je upravni odbor družbe Holding Communal odločil, da se bo obrnil na delničarje, zlasti s predlogom za povečanje kapitala z denarnimi vložki, kar bi pomenilo izdajo „zbirnih prednostnih delnic A“ (v nadaljevanju: sporno povečanje kapitala).
27.
Septembra 2009 je bil organiziran informativni sestanek, na katerem so bile delničarjem posredovane informacije, časovni razpored transakcije pa je bil prilagojen zaradi upoštevanja postopka odločanja, značilnega za občine in pokrajine. Vsi delničarji družbe Holding Communal so 30. septembra 2009 na skupščini delničarjev odobrili to povečanje kapitala. V zvezi s spornim povečanjem kapitala je bilo odločeno, da bo vpis potekal v dveh krogih. Občina Schaerbeek je v prvem krogu vpisala 8.161.689,60 EUR, v drugem krogu pa 1.359.011,84 EUR, vpis pa je financirala s posojilom banke Dexia Banque v višini 8.161.698 EUR. Vpis občine Linkebeek je znašal 53.575,68 EUR v vsakem od obeh krogov.
28.
Izredna skupščina delničarjev družbe Holding Communal je 7. decembra 2011 sprejela sklep o prenehanju in likvidaciji družbe. Ker presežka iz likvidacije ni bilo mogoče razdeliti, so delničarji izgubili vse svoje vpise.
29.
Občini Schaerbeek in Linkebeek sta pri tribunal de commerce francophone de Bruxelles (gospodarsko sodišče v Bruslju za postopke v francoščini, Belgija) vložili tožbo proti družbi Holding Communal, da bi zaradi kršitve zakona z dne 16. junija 2006 razveljavilo njune vpise v sporno povečanje kapitala. Trdili sta, da bi bilo treba v skladu s tem zakonom pred vabilom delničarjem k vpisu povečanja kapitala objaviti prospekt. To sodišče je menilo, da ta zakon skupaj z Direktivo o prospektu ureja ponudbo vrednostnih papirjev le, če se z njimi trguje na kapitalskem trgu, in sklenilo, da delnice družbe Holding Communal niso vrednostni papirji, s katerimi se trguje na takem trgu.
30.
Ta odločitev je bila potrjena s sodbo cour d’appel de Bruxelles (pritožbeno sodišče v Bruslju, Belgija) z dne 12. aprila 2022, ki je ugotovilo, da zakon z dne 16. junija 2006, ki prenaša Direktivo o prospektu, ureja ponudbo vrednostnih papirjev le, če se z njimi trguje na kapitalskem trgu. Vendar so bile delnice, izdane za vložek, vplačan v denarju, za sporno povečanje kapitala, vrednostni papirji, s katerimi ni bilo mogoče trgovati na kapitalskem trgu, saj so bili njihovi imetniki lahko le občinski in pokrajinski subjekti, njihov prenos pa je moral odobriti upravni odbor.
31.
Občini Schaerbeek in Linkebeek sta zoper to sodbo vložili kasacijsko pritožbo pri Cour de cassation (vrhovno kasacijsko sodišče) in trdili, da so delnice družb še naprej predmet trgovanja na kapitalskem trgu, tudi če to trgovanje pripelje do transakcije, ki je omejena na občinske in pokrajinske organe, in tudi če jo mora odobriti upravni odbor.
32.
V teh okoliščinah je Cour de cassation (vrhovno kasacijsko sodišče) prekinilo odločanje in Sodišču v predhodno odločanje postavilo to vprašanje:
„Ali je treba člen 2(1)(a) Direktive [o prospektu], ki se sklicuje na člen 4(1), točka 18, Direktive [MiFID I], razlagati tako, da pojem prenosljivih vrednostnih papirjev, s katerimi se lahko trguje na kapitalskem trgu, vključuje delnice holdinga, katerih imetnice so lahko le pokrajine in občine ter katerih prenos mora odobriti upravni odbor?“
33.
Občini Schaerbeek in Linkebeek, družba Holding Communal in Evropska komisija so predložile pisna stališča.
IV. Analiza
34.
Z vprašanjem za predhodno odločanje predložitveno sodišče sprašuje Sodišče, ali so delnice holdinga, katerih imetnice so lahko samo pokrajine in občine ter katerih prenos mora odobriti upravni odbor, vrednostni papirji, s katerimi se lahko trguje na kapitalskem trgu in katerih javna ponudba zahteva predhodno objavo prospekta.
35.
Pri odgovoru na to vprašanje je treba poudariti, da je treba, ker člen 3 Direktive o prospektu določa, da države članice na svojem ozemlju ne dovolijo nobene javne ponudbe vrednostnih papirjev brez predhodne objave prospekta, opredeliti, kaj so na eni strani „vrednostni papirji“ in na drugi strani „javna ponudba“.
36.
V zvezi s tema pojmoma je treba spomniti, da v skladu z ustaljeno sodno prakso tako iz zahtev po enotni uporabi prava Unije kot iz načela enakosti izhaja, da je treba izraze določbe prava Unije, ki pri opredelitvi svojega pomena in obsega ne napotuje izrecno na pravo držav članic, običajno razlagati avtonomno in enotno v celotni Uniji, in sicer ne le ob upoštevanju besedila te določbe, ampak tudi njenega konteksta ter ciljev, ki se uresničujejo z ureditvijo, katere del je ta določba. (
10
) Ker v obravnavani zadevi ni izrecnega sklicevanja na pravo držav članic, je treba navedena pojma razlagati avtonomno in enotno.
37.
Na prvem mestu, člen 2(1)(d) Direktive o prospektu opredeljuje pojem „javna ponudba“ kot „sporočilo osebam v katerikoli obliki in s katerimi koli sredstvi, ki daje dovolj informacij o pogojih ponudbe in vrednostnih papirjih, ki se ponujajo, da se vlagatelj lahko odloči za nakup ali vpis teh vrednostnih papirjev“. Uporabljeni izrazi so zelo široki, brez omejitev glede zadevnih oseb ali oblike sporočanja. To sporočilo pa mora vsebovati zadostne informacije o pogojih za pridobitev vrednostnih papirjev.
38.
Poleg tega Direktiva o prospektu našteva nekatere kategorije ponudb, za katere ne velja obveznost objave prospekta zaradi statusa oseb, ki jim je ponudba namenjena, najnižjega zneska posamezne naložbe ali najvišjega zneska celotne ponudbe (člen 3(2)), ali nekatere kategorije vrednostnih papirjev, ki se ponujajo javnosti ali so sprejeti v trgovanje na organiziranem trgu, za katere prav tako ni potrebna objava takega prospekta (člen 4). Lahko bi se postavilo vprašanje, ali je izpodbijana ponudba izpolnjevala pogoje ene od izjem, predvidenih zlasti v členu 3(2)(b) (
11
), (c) (
12
) ali (d) (
13
) te direktive.
39.
Iz teh izjem izhaja, da je treba za ponudbo, ki je namenjena več kot 100 osebam, ki niso dobro poučeni vlagatelji (ki so na podlagi člena 2(1)(e)(ii) Direktive o prospektu lahko nacionalne in regionalne vlade), objaviti prospekt. Vendar iz podatkov iz predloga za sprejetje predhodne odločbe ni razvidno, koliko občinam in pokrajinam je bila dana ponudba za sporno povečanje kapitala in ali so pokrajine regionalne vlade v smislu te direktive. Predložitveno sodišče bo moralo te elemente preveriti. V vsakem primeru je prag 100 oseb zelo nizek in takoj, ko je presežen, je treba objaviti prospekt.
40.
Predlog za sprejetje predhodne odločbe prav tako ne omogoča določitve skupnega zneska vrednostnih papirjev, ki jih je pridobil vsak vlagatelj, ali nominalnega zneska ponujenega vrednostnega papirja. Zato ni mogoče vedeti, ali je bil presežen prag 50.000 EUR, nad katerim prospekt ni obvezen. To bo moralo preveriti predložitveno sodišče. Vendar to a contrario kaže na to, da je do tega visokega praga 50.000 EUR, ki jih pridobi vsak vlagatelj, ali 50.000 EUR, ki ustreza znesku ponujene delnice, prospekt potreben.
41.
Tako je treba, razen teh posebnih ponudb iz členov 3 in 4 Direktive o prospektu, vsako ponudbo vrednostnih papirjev šteti za javno in je zato treba predhodno objaviti prospekt.
42.
Okvir, v katerega je umeščena ta direktiva, potrjuje to široko razlago pojma „javna ponudba“ zaradi uskladitve. V uvodni izjavi 5 navedene direktive je namreč navedeno, da Odbor modrecev za urejanje evropskih trgov vrednostnih papirjev v svojem prvem poročilu z dne 9. novembra 2000 poudarja, da ni skupne opredelitve „javne ponudbe vrednostnih papirjev“ in „zato se isto dejanje v nekaterih državah članicah šteje za zasebno prodajo, v drugih pa ne“. Tudi v končnem poročilu tega Odbora modrecev je bilo poudarjeno, da ni skupne opredelitve pojma „javna ponudba“. (
14
) Poleg tega je v obrazložitvenem memorandumu k predlogu direktive Komisije (
15
) v razdelku o členu 2 navedeno, da je „uvedba pojma ‚javna ponudba‘ pomembna novost. Ko je bila sprejeta Direktiva [Sveta] [z dne 17. aprila 1989 o uskladitvi zahtev za pripravo, pregled in razdeljevanje prospektov, objavljenih ob javni ponudbi prenosljivih vrednostnih papirjev (89/298/EGS) (
16
)], se ni bilo mogoče dogovoriti o skupni opredelitvi (glej uvodno izjavo 7 navedene direktive)“. Zato je treba od trenutka oblikovanja usklajene opredelitve izjeme razlagati ozko, besedilo opredelitve pa široko.
43.
Posledica tega, da ni bilo opredelitve pojma „javna ponudba“, je bila, da je bila za isto vrsto ponudb objava prospekta v nekaterih državah članicah obvezna, v drugih pa ne, kar je oviralo tržno učinkovitost v Uniji. Vendar je tržna učinkovitost poleg varstva vlagateljev eden od ciljev, ki se uresničujejo z Direktivo o prospektu, kot je navedeno v uvodni izjavi 10 te direktive. Objava prospekta je namreč rezultat postopka, ki obsega več faz, opisanih v členu 1(1) navedene direktive, in sicer pripravo, potrditev in razdelitev prospekta.
44.
Cilj tržne učinkovitosti se uresničuje z oblikovanjem prospekta, ki se lahko uporablja kot potni list v Uniji, saj se istovrstne minimalne informacije z razdelitvijo podajo v istovrstnih ponudbah vlagateljem v Uniji, zato se lahko za ponudbo v več državah članicah sestavi en sam prospekt.
45.
Varstvo vlagateljev je seveda posledica dejstva, da bodo vsi potencialni vlagatelji prejeli enake informacije, pa tudi dejstva, da bo pristojni organ, ki ga določi država članica, potrdil ali zavrnil vsebino prospekta, potem ko bo po potrebi zahteval dopolnilne informacije, kot je določeno v členu 13(1) in (4) Direktive o prospektu. Na ta način so potencialni vlagatelji lahko prepričani, da je objavljeni prospekt preveril ta organ.
46.
Uresničevanje teh dveh ciljev skupaj s splošnostjo izrazov, uporabljenih v opredelitvi „javne ponudbe“, pripelje do ugotovitve, da je ponudba, kot jo je predlagala družba Holding Communal, javna ponudba, tudi če se zdi, da je rezervirana za obstoječe delničarje, če ne spada v eno od kategorij javnih ponudb, ki so oproščene obveznosti objave prospekta na podlagi člena 3(2) Direktive o prospektu.
47.
Na drugem mestu, pojem „vrednostni papirji“ je opredeljen v členu 2(1)(a) Direktive o prospektu s sklicevanjem na opredelitev v členu 1, točka 4, Direktive 93/22.
48.
V navedeni direktivi so bili prenosljivi vrednostni papirji opredeljeni kot „delnice družb in drugi vrednostni papirji, enakovredni delnicam družb, obveznice in druge oblike olastninjenega dolga, ki so prenosljivi na kapitalskem trgu, in vsi drugi vrednostni papirji, s katerimi se normalno trguje in dajejo pravico do pridobitve takšnih prenosljivih vrednostnih papirjev z vpisovanjem ali zamenjavo ali denarno poravnavo z izjemo plačilnih instrumentov“. Tako so bile delnice same po sebi prenosljivi vrednostni papirji, zaradi česar z njimi drugače od obveznic in drugih oblik olastninjenega dolga ni bilo nujno, da se z njimi trguje na kapitalskem trgu.
49.
Vendar je bila Direktiva 93/22 z učinkom od 1. novembra 2007 razveljavljena z Direktivo MiFID I, katere člen 69 določa, da se „[s]klicevanja na Direktivo [93/22] […] štejejo za sklicevanja na to direktivo. Sklicevanja na pogoje ali člene iz Direktive [93/22] se štejejo za sklicevanja na ustrezne pogoje, opredeljene v tej direktivi, ali člene te direktive“. Ker Direktiva MiFID I opredeljuje pojem „prenosljivi vrednostni papirji“, je treba analizirati to opredelitev.
50.
Člen 4(1), točka 18, Direktive MiFID I opredeljuje prenosljive vrednostne papirje kot „tist[e] razred[e] vrednostnih papirjev, [s katerimi] se lahko [trguje] na trgu kapitala, razen plačilnih instrumentov“ in vsebuje seznam primerov, med katerimi so med drugim „delnice družb in drugi vrednostni papirji, enakovredni delnicam ali deležem v družbah, osebnih družbah ali drugih subjektih[,] ter delniški certifikati“. V tej novi opredelitvi so delnice „prenosljivi vrednostni papirji“ v smislu te direktive le, če se z njimi lahko trguje na trgu kapitala, za razliko od tega, kar je bilo določeno v Direktivi 93/22 in v predlogu Komisije, na podlagi katerega je bila sprejeta Direktiva o prospektu. (
17
) Odslej je treba upoštevati prenosljivost delnic na trgu kapitala, da bi jih lahko opredelili kot „prenosljive vrednostne papirje“ v smislu Direktive MiFID I.
51.
Prvič, z jezikovnega vidika opredelitev „prenosljivih vrednostnih papirjev“ temelji na dveh pojmih: „prenosljivost“ in „trg kapitala“.
52.
Po eni strani je pridevnik „prenosljiv“ mogoče opredeliti kot nekaj, s čimer je mogoče trgovati, je predmet trgovanja, zlasti na področju borze: nanaša se na vrednostni papir ali javni efekt, ki je predmet pogostih transakcij in zanj ne velja nobena posebna omejitev. (
18
)
53.
Tako se jezikovna razlaga besede „prenosljiv“ nanaša na možnost prenosa na splošno ali na neobstoj posebne omejitve prenosa. Zato zgolj na njeni podlagi ni mogoče odgovoriti na vprašanje predložitvenega sodišča, saj bi bilo mogoče odobritev upravnega odbora razumeti kot omejitev prenosa.
54.
Po drugi strani, kar zadeva pojem „trg kapitala“, se na borznem področju trg razume kot različne oblike dogovorov, ki urejajo trgovanje z vrednostnimi papirji. (
19
) Trg kapitala ima torej zelo široko opredelitev in se ne nanaša samo na organizirani trg ali borzno kotacijo: nanaša se na pojem transakcij z eno kategorijo blaga, v tem primeru vrednostnimi papirji.
55.
Drugič, pri razlagi pojmov „prenosljivost“ in „trg kapitala“ je treba upoštevati kontekst, v katerem se uporabljata.
56.
V zvezi s tem je v uvodni izjavi 12 Direktive o prospektu jasno navedeno, da „je potrebno popolno zajetje lastniških in nelastniških vrednostnih papirjev, ki se ponudijo javnosti ali sprejmejo v trgovanje na organiziranem trgu, kakor je opredeljeno z Direktivo [93/22], in ne samo vrednostnih papirjev, ki so bili sprejeti v uradno kotacijo“.
57.
Poleg tega člen 3, drugi odstavek, Uredbe št. 809/2004 o izvajanju Direktive o prospektu določa, da prospekt zajema informacijske postavke, ki se zahtevajo v prilogah od I do XVII k tej uredbi glede na tip izdajatelja in zadevnih vrednostnih papirjev. Tako je v točki 21.2.3 prilog I in X k tej uredbi določeno, da je treba opisati omejitve, ki veljajo za vsak razred obstoječih delnic. Točka 4.8 Priloge III k isti uredbi še natančneje zahteva opis kakršnih koli omejitev proste prenosljivosti vrednostnih papirjev. (
20
) Enaka obveznost opisa velja v primeru sporazuma o vezavi: v prospektu je treba navesti vpletene stranke, opisati vsebino in izjeme po sporazumu ter navesti obdobja vezave. (
21
)
58.
Vendar, kot poudarja Komisija, take omejitve ali sporazumi o vezavi ne bi smeli povzročiti nezmožnosti ali izjemnih težav pri prenosu, saj v takem primeru za vrednostne papirje ne bi bilo mogoče šteti, da je z njimi mogoče trgovati. Za tak primer bi šlo, če vrednostnega papirja ne bi bilo mogoče prenesti na tretjo osebo in bi ga lahko pridobil samo izdajatelj tega vrednostnega papirja.
59.
Zato je jasno, da v okviru Direktive o prospektu omejitve prenosljivosti vrednostnih papirjev ali celo sporazumov o vezavi sami po sebi ne preprečujejo, da bi zadevni vrednostni papirji spadali v opredelitev vrednostnih papirjev, za katere velja obveznost objave prospekta v primeru javne ponudbe, če te omejitve in sporazumi ne onemogočajo prenosa ali ga izjemno ne otežujejo.
60.
V okviru Direktive 93/22, katere opredelitev prenosljivih vrednostnih papirjev je bila nadomeščena z opredelitvijo iz Direktive MiFID I, ki se uporablja v obravnavani zadevi, mora biti razlaga enaka, in sicer je treba pojem „prenosljivi vrednostni papirji“ razumeti široko. Tako je v enajsti uvodni izjavi Direktive 93/22 sicer opozorjeno na to, da je uporabljena opredelitev prenosljivih vrednostnih papirjev zelo široka, vendar je tudi pojasnjeno, da se nanaša samo na prenosljive instrumente in da so torej delnice, katerih lastništvo v praksi ni prenosljivo razen s ponovnim odkupom izdajatelja, kot so stanovanjska združenja in industrijska združenja ter združenja za vzajemno pomoč, iz te opredelitve izključene. To je hipoteza, predvidena še za nekatera kriptosredstva. (
22
)
61.
Poleg tega člen 40(1), drugi pododstavek, Direktive MiFID I, čeprav se nanaša na sprejem v trgovanje na organiziranem trgu, določa, da so vrednostni papirji prosto prenosljivi.
62.
To stališče je v pogosto zastavljenih vprašanjih v zvezi s to direktivo podkrepila tudi Komisija sama. Ob tej priložnosti je Komisija navedla, da je bistvo opredelitve prenosljivih vrednostnih papirjev v tem, da se z njimi kot kategorijo lahko trguje na trgih kapitala. (
23
) V zvezi s temi trgi je dodala, da njihova opredelitev vključuje vse kontekste, kjer se srečujejo interesi prodajalcev in kupcev vrednostnih papirjev. (
24
)
63.
Iz te razlage ob upoštevanju konteksta izhaja, da omejitve prenosljivosti delnic družbe Holding Communal, ki izhajajo iz tega, da mora upravni odbor odobriti prenos njenih delnic na omejeno število kategorij oseb (pokrajine in občine), niso take, da bi načeloma preprečevale prenosljivost delnic znotraj teh kategorij, razen če predložitveno sodišče ugotovi, da je prenos nemogoč ali izjemno težaven. Poleg tega menim, da obstaja trg kapitala za te delnice zaradi števila pravnih oseb, ki so lahko delničarji. Komisija namreč poudarja, da v Belgiji obstaja 581 občin in 10 pokrajin: to so vse pravne osebe, ki so delničarke ali bodo verjetno postale delničarke z odkupom delnic, ki pripadajo drugim delničarkam. Kot sem spomnil v točki 39 teh sklepnih predlogov, Direktiva o prospektu v primeru, ko je več kot 100 potencialnih vlagateljev, zahteva, da se pripravi prospekt, kar potrjuje, da majhno število delničarjev in s tem omejen obseg sekundarnega trga, na katerem se delnice prodajajo, samo po sebi ni ovira za to, da se šteje, da se z delnicami lahko trguje. Te delnice zato spadajo v opredelitev prenosljivih vrednostnih papirjev, katerih javna ponudba zahteva objavo prospekta.
64.
Tretjič, pojma „prenosljivost“ in „trg kapitala“ je treba razlagati ob upoštevanju ciljev Direktive o prospektu in Direktive MiFID I, ki vsebuje opredelitev prenosljivih vrednostnih papirjev.
65.
Kot je bilo opozorjeno v točki 43 teh sklepnih predlogov, ima Direktiva o prospektu dva cilja: zagotoviti varstvo vlagateljev in tržno učinkovitost. To sta tudi cilja, za katera si prizadeva Direktiva MiFID I. (
25
)
66.
Ta cilja torej peljeta k široki opredelitvi „prenosljivosti“ in „trga kapitala“, saj prospekt zagotavlja boljše informacije za vlagatelje, ker morajo biti v prospektu, katerega vsebino nadzoruje nacionalni organ, navedene enake minimalne informacije, in večjo učinkovitost trga, ker se lahko prospekt uporablja v več državah članicah.
67.
Sodišče je že razsodilo, da je iz uvodnih izjav 10, 18 in 19 Direktive o prospektu razvidno, da „je njen cilj zagotoviti varstvo vlagateljev in tržno učinkovitost“, da celovite informacije v zvezi z vrednostnimi papirji pomenijo „učinkovito sredstvo povečevanja zaupanja [javnosti v te vrednostne papirje] in prispevajo k pravilnemu delovanju in razvoju trgov vrednostnih papirjev“ ter da so „v vseh državah članicah […] potrebni zaščitni ukrepi za varstvo interesov dejanskih in potencialnih vlagateljev, da lahko taka tveganja[, ki jih prinašajo vlaganja v vrednostne papirje,] ocenijo na podlagi prejetih informacij in tako sprejemajo odločitve o naložbah ob celovitem poznavanju dejstev“. (
26
)
68.
Sodišče je prav tako odločilo, da je ob upoštevanju teh ciljev namen objave prospekta po eni strani omogočiti vlagateljem, da ocenijo tveganja, povezana z javno ponudbo vrednostnih papirjev in sprejemom vrednostnih papirjev v trgovanje, kar jim omogoči odločanje ob poznavanju dejstev, ter po drugi strani zagotoviti, da pravilnega delovanja zadevnih trgov ne bi ovirale nepravilnosti. (
27
)
69.
V zadevi, v kateri je bila izdana sodba z dne 17. septembra 2014, Almer Beheer in Daedalus Holding, (
28
) se je Sodišče na te cilje oprlo pri odločitvi, da za prisilno prodajo vrednostnih papirjev na zahtevo upnika ni potrebna objava prospekta, ker nima enakih ciljev kot Direktiva o prospektu. Vendar pa podobnega razlogovanja ni mogoče uporabiti v okviru vprašanja, postavljenega Sodišču v tej zadevi, saj je, prvič, prodaja potekala pod običajnimi pogoji, brez sodnega postopka na predlog tretje osebe, in je bila, drugič, družba Holding Communal kot izdajateljica vrednostnih papirjev dejansko odgovorna za pripravo morebitnega prospekta in je imela vse informacije, potrebne za to pripravo.
70.
Tako tudi teleološka razlaga pripelje do širokega razumevanja pojmov „prenosljivost“ in „trg kapitala“.
71.
Delnice družbe Holding Communal, ki se lahko prenesejo le na belgijske pokrajine ali občine z odobritvijo upravnega odbora, torej spadajo v kategorijo prenosljivih vrednostnih papirjev v smislu Direktive o prospektu in pred njihovo izdajo bi bilo treba objaviti prospekt, saj se z njimi lahko trguje med 581 občinami in 10 pokrajinami.
72.
Vendar bo moralo predložitveno sodišče preveriti več vprašanj: prvič, ali so izpolnjeni pogoji za izjeme iz člena 3(2) Direktive o prospektu ali ne; drugič, ali pogoji za odobritev upravnega odbora in za prenose, ki so mogoči samo med belgijskimi pokrajinami in občinami, ne onemogočajo ali izredno otežujejo prenosa zaradi drugih dejavnikov, ki niso navedeni v predlogu za sprejetje predhodne odločbe, in tretjič, ali so upravni ukrepi ali sankcije, ki jih države članice izvajajo v primeru nespoštovanja določb te direktive, v skladu z določbami člena 25(1) te direktive učinkovite, sorazmerne in odvračilne.
73.
Glede na vse te elemente predlagam, da se predložitvenemu sodišču odgovori, da je treba člen 2(1)(a) Direktive o prospektu razlagati tako, da pojem „vrednostni papir, s katerim se lahko trguje na trgu kapitala“ vključuje delnice holdinga, katerih imetnice so lahko samo pokrajine in občine ter katerih prenos mora odobriti upravni odbor, če te omejitve ne onemogočajo ali izjemno otežujejo prenosljivosti teh delnic na trgu kapitala.
V. Predlog
74.
Na podlagi vsega navedenega Sodišču predlagam, naj na vprašanje za predhodno odločanje, ki ga je predložilo Cour de cassation (kasacijsko sodišče, Belgija), odgovori:
Člen 2(1)(a) Direktive 2003/71/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 4. novembra 2003 o prospektu, ki se objavi ob javni ponudbi ali sprejemu vrednostnih papirjev v trgovanje in o spremembi Direktive 2001/34/ES, kakor je bila spremenjena z Direktivo 2008/11/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 11. marca 2008,
je treba razlagati tako, da
pojem „vrednostni papir, s katerim se lahko trguje na trgu kapitala“ vključuje delnice holdinga, katerih imetnice so lahko samo pokrajine in občine ter katerih prenos mora odobriti upravni odbor, če te omejitve ne onemogočajo ali izjemno otežujejo prenosljivosti teh delnic na trgu kapitala.
(
1
)	Jezik izvirnika: francoščina.
(
2
)	UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 6, str. 356.
(
3
)	UL 2008, L 76, str. 37, v nadaljevanju: Direktiva o prospektu.
(
4
)	UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 2, str. 43.
(
5
)	UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 7, str. 263.
(
6
)	UL 2006, L 114, str. 60, v nadaljevanju: Direktiva MiFID I.
(
7
)	Uredba Komisije z dne 29. aprila 2004 o izvajanju Direktive 2003/71/ES Evropskega parlamenta in Sveta o informacijah, ki jih vsebujejo prospekti, in o obliki prospektov, vključitvi informacij s sklicevanjem in objavi teh prospektov in razširjanju oglaševanj (UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 7, str. 307).
(
8
)	UL 2008, L 340, str. 17, v nadaljevanju: Uredba št. 809/2004.
(
9
)	Moniteur belge z dne 21. junija 2006, str. 31352, v nadaljevanju: zakon z dne 16. junija 2006.
(
10
)	Glej sodbo z dne 30. aprila 2024, M. N. (EncroChat) (C‑670/22, EU:C:2024:372, točka 109 in navedena sodna praksa).
(
11
)	Ponudba vrednostnih papirjev, naslovljena na manj kot 100 fizičnih ali pravnih oseb na državo članico, razen dobro poučenih vlagateljev.
(
12
)	Ponudba vrednostnih papirjev, naslovljena na vlagatelje, ki kupijo vrednostne papirje za skupni znesek najmanj 50.000 EUR na vlagatelja, za vsako ločeno ponudbo.
(
13
)	Ponudba vrednostnih papirjev, katerih nominalna vrednost na enoto je najmanj 50.000 EUR.
(
14
)	Glej končno poročilo Odbora modrecev za urejanje evropskih trgov vrednostnih papirjev z dne 15. februarja 2001, ki je v angleščini na voljo na naslednjem spletnem naslovu: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf (str. 12 in 15).
(
15
)	Predlog direktive Evropskega parlamenta in Sveta o prospektu, ki se objavi ob javni ponudbi ali sprejemu vrednostnih papirjev v trgovanje (COM(2001) 280 final).
(
16
)	UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 1, str. 216.
(
17
)	Glej člen 2(1)(a) predloga direktive, navedenega v opombi 15 teh sklepnih predlogov: „V tej direktivi pomeni izraz ‚prenosljivi vrednostni papirji‘ delnice družb in druge vrednostne papirje, enakovredne delnicam družb, obveznice in druge oblike olastninjenega dolga, s katerimi se trguje na organiziranem trgu, in vse druge vrednostne papirje, s katerimi se normalno trguje in dajejo pravico do pridobitve takšnih prenosljivih vrednostnih papirjev z vpisovanjem ali zamenjavo ali denarno poravnavo.“
(
18
)	Glej Dictionnaire de l'Académie française.
(
19
)	Glej Dictionnaire de l'Académie française.
(
20
)	Enako velja za določene druge vrednostne papirje: glej točko 4.13 Priloge V; točki 27.10 in 28.10 Priloge X; točko 4.1.10 Priloge XII; točko 4.14 Priloge XIII in točko 1.8 Priloge XIV k Uredbi št. 809/2004.
(
21
)	Glej točko 7.3 Priloge III in točko 27.14 Priloge X k Uredbi št. 809/2004.
(
22
)	V zvezi s tem glej posvetovanje Evropskega organa za vrednostne papirje in trge (ESMA) z dne 29. januarja 2024 o osnutku priporočil o pogojih in merilih za opredelitev kriptosredstev kot finančnih instrumentov, ki je v angleščini na voljo na naslednjem spletnem naslovu: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-01/ESMA75-453128700-52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf (točka 109).
(
23
)	Glej vprašanja in odgovore Komisije o Direktivi MiFID I, ki so na voljo na naslednjem spletnem naslovu: https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020-01/mifid-2004-0039-commission-questions-answers_en_0.pdf (str. 22): „Bistvo opredelitve vrednostnih papirjev iz člena 4, točka 18, Direktive MiFID I je, da se z njimi kot kategorijo lahko trguje na trgih kapitala. […] Poslovni deleži v osebnih družbah, s katerimi ‚ni mogoče trgovati na trgih kapitala‘, niso enakovredni delnicam, s katerimi je mogoče trgovati. Odločilno je torej, ali je s temi deleži v osebnih družbah in družbah z omejeno odgovornostjo mogoče trgovati na trgih kapitala. Če so zadevni vrednostni papirji taki, da se z njimi lahko trguje na organiziranem trgu ali v MTF, je to prepričljiv znak, da gre za vrednostne papirje, tudi če se s posameznimi vrednostnimi papirji dejansko ne trguje. Nasprotno, če z njimi ni mogoče trgovati v takih večstranskih sistemih, to lahko pomeni, da niso prenosljivi vrednostni papirji, vendar to ni nujno. […] Pojem ‚prenosljivost‘ kaže na to, da je z instrumentom mogoče trgovati. Če omejitve prenosa preprečujejo, da bi bilo z instrumentom v takih okoliščinah mogoče trgovati, ne gre za vrednostni papir“ (prosti prevod).
(
24
)	Glej vprašanja in odgovore, navedene v opombi 23 teh sklepnih predlogov (str. 1).
(
25
)	Glej uvodne izjave 5, 44 in 71 Direktive MiFID I.
(
26
)	Glej sodbo z dne 17. septembra 2014, Almer Beheer in Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, točka 31).
(
27
)	Glej sodbo z dne 17. septembra 2014, Almer Beheer in Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, točka 33).
(
28
)	C‑441/12, EU:C:2014:2226.