Začasna izdaja
SKLEPNI PREDLOGI GENERALNEGA PRAVOBRANILCA
MANUELA CAMPOSA SÁNCHEZ-BORDONE,
predstavljeni 22. januarja 2026(1)
Zadeva C-773/24
A.
ob udeležbi
Lietuvos bankas
(Predlog za sprejetje predhodne odločbe, ki ga je vložilo Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (vrhovno upravno sodišče, Litva))
„ Predhodno odločanje – Enotni trg za finančne storitve – Zloraba trga – Uredba (EU) št. 596/2014 – Pojem notranje informacije – Trgovanje na podlagi notranjih informacij – Domneva trgovanja na podlagi notranjih informacij, kadar so na voljo notranje informacije – Ovrženje domneve v primeru zakonitih oblik finančne dejavnosti – Zakonita dejavnost investicijskih družb (borznih posrednikov) med običajnim opravljanjem poklica – Praksa vrivanja naročil – Načrti in strategije trgovanja udeležencev na trgu – Obveznost investicijskih družb glede obveščanja o naročilih za izvršitev transakcij z vrednostnimi papirji, za katera obstaja sum uporabe notranjih informacij “
1.        Spor, ki je podlaga za ta predlog za sprejetje predhodne odločbe, se nanaša na zakonitost sankcije, ki jo je Lietuvos Bankas (Banka Litve) naložila kreditni instituciji, ki opravlja finančne in investicijske storitve, za trgovanje na podlagi notranjih informacij v smislu člena 14(a) Uredbe št. 596/2014.(2)
2.        Posebnost zadeve je, da je sankcionirana kreditna institucija izvrševala naročila za prodajo finančnih instrumentov (delnic), kot jih je oddala stranka, ki je določila ceno transakcij. Banka Litve je menila, da je cena delnic, odtujenih v teh okoliščinah, notranja informacija v smislu člena 7 Uredbe št. 596/2014.
3.        Sodišče bo moralo v odgovoru predložitvenemu sodišču analizirati razmerje med dvema določbama Uredbe št. 596/2014:
–        na eni strani členom 8(1), ki opredeljuje pojem „trgovanje z notranjimi informacijami“. Ta pojem zajema ravnanje osebe, ki ima notranje informacije in jih uporabi za trgovanje s finančnimi instrumenti, na katere se te informacije nanašajo;
–        na drugi strani členom 9, naslovljenim „Zakonito ravnanje“, ki v odstavku 2(b) določa posebno ureditev, ki se uporablja za pravne osebe, pooblaščene za izvrševanje naročil za tretje stranke, kadar je pridobitev ali odtujitev finančnih instrumentov, na katere se naročilo nanaša, opravljena „zakonito med opravljanjem običajnih […] dolžnosti te osebe“.
I.      Pravni okvir. Pravo Unije: Uredba št. 596/2014
4.        V obravnavani zadevi so upoštevne uvodne izjave 23, 24, 26, 29, 30, 31 in 54.
5.        Natančneje, v uvodni izjavi 24 je navedeno:
„Kadar pravna ali fizična oseba, ki ima notranje informacije, neposredno ali posredno, za svoj račun ali za račun tretje osebe pridobi ali odtuji ali poskuša pridobiti ali odtujiti finančne instrumente, na katere se te informacije nanašajo, bi bilo treba šteti, da je ta oseba te informacije uporabila. Ta domneva ne posega v pravico do obrambe. Vprašanje, ali je oseba kršila prepoved trgovanja z notranjimi informacijami ali je skušala trgovati z notranjimi informacijami, bi bilo treba preučiti z vidika namena te uredbe, ki je ščititi integriteto finančnega trga in povečati zaupanje vlagateljev, ki temelji na zagotavljanju enakopravne obravnave vlagateljev in njihove zaščite pred zlorabo notranjih informacij.“
6.        Člen 7, naslovljen „Notranje informacije“, določa:
„1.      V tej uredbi notranje informacije zajemajo naslednje vrste informacij:
(a)      informacije z natančno določenimi lastnostmi, ki niso javne in se posredno ali neposredno nanašajo na enega ali več izdajateljev ali na enega ali več finančnih instrumentov ter ki bi, če bi postale javne, verjetno znatno vplivale na cene teh finančnih instrumentov ali na ceno z njimi povezanih izvedenih finančnih instrumentov;
[…]
(d)      v primeru oseb, zadolženih za izvršitev naročil, ki se nanašajo na finančne instrumente, tudi informacije z natančno določenimi lastnostmi, ki jih je posredovala stranka, ki so povezane z odprtimi naročili stranke v zvezi s finančnimi instrumenti in se neposredno ali posredno nanašajo na enega ali več izdajateljev ali na enega ali več finančnih instrumentov ter ki bi, če bi postale javne, verjetno znatno vplivale na cene teh finančnih instrumentov[…];
[…]“
7.        Člen 8, naslovljen „Trgovanje z notranjimi informacijami“, določa:
„1.      Za namene te uredbe pride do trgovanja z notranjimi informacijami, kadar oseba, ki ima notranje informacije, na podlagi teh informacij neposredno ali posredno za svoj račun ali za račun tretje osebe pridobi ali odtuji finančne instrumente, na katere se te informacije nanašajo. […]
[…]
4.      Ta člen se uporablja za vsako osebo, ki ima notranje informacije, ker ta oseba:
[…]
(c)      ima dostop do informacij pri opravljanju redne službe, poklica ali dolžnosti, ali
[…]
Ta člen se uporablja tudi za vsako osebo, ki je pridobila notranje informacije v okoliščinah, ki niso navedene v prvem pododstavku, kadar te osebe vedo ali bi morale vedeti, da so to notranje informacije.
[…]“
8.        Člen 9, naslovljen „Zakonito ravnanje“, določa:
„[…]
2.      Za namene členov 8 in 14 dejstvo, da pravna oseba ima notranje informacije, samo po sebi ne šteje, da je uporabila te informacije in da je torej trgovala z notranjimi informacijami na podlagi pridobitve ali odtujitve, kadar je ta oseba:
[…]
(b)      pooblaščena za izvrševanje naročil za tretje stranke in je pridobitev ali odtujitev finančnih instrumentov, na katere se naročilo nanaša, opravljena zakonito med opravljanjem običajnih službenih nalog, poklica ali dolžnosti te osebe.
[…]
6.      Ne glede na odstavke 1 do 5 tega člena se lahko še vedno šteje, da je prišlo do kršitve prepovedi trgovanja z notranjimi informacijami iz člena 14, če je pristojni organ ugotovil, da je za zadevna naročila za trgovanje, posle ali ravnanja obstajal nezakonit razlog.“
II.    Dejansko stanje, spor in vprašanja za predhodno odločanje
9.        Dejansko stanje, ki ga bom predstavil v nadaljevanju, odraža ustrezne točke predložitvene odločbe.
10.      A. je kreditna institucija, registrirana v Estoniji in pod nadzorom estonskega organa za finančni nadzor. Zagotavlja finančne in investicijske storitve.
11.      C., v Luksemburgu registrirana družba, ki je prenehala, je imela 3.700.874 delnic delniške družbe, ki kotira na borzi (v nadaljevanju: družba izdajateljica). Te delnice so predstavljale 47,40 % celotnega kapitala.
12.      Družba C. je 30. oktobra 2019 pooblastila tretjo osebo (v nadaljevanju: pooblaščenec), da deluje v njenem imenu. To pooblastilo je vključevalo pravico do ukrepanja v zvezi z odtujitvijo delnic družbe izdajateljice, ki jih je imela družba C., to je do sprejemanja odločitev in izvrševanja dejanj v zvezi z odtujitvijo navedenih delnic po lastni presoji pod pogoji, ki jih sam opredeli, vključno s pristojnostjo za odločanje, ali naj se delnice družbe izdajateljice odtujijo na reguliranem trgu ali zunaj njega.
13.      Družbi A. in C. (prek pooblaščenca) sta 8. novembra 2019 sklenili pogodbo o zagotavljanju svetovalnih storitev, na podlagi katere se je družba A. zavezala, da bo organizirala odtujitev dela delnic družbe izdajateljice, ki so bile v lasti družbe C., po postopku prodaje bookbuilding(3) ter svetovala družbi C. v zvezi z vprašanji, ki se nanašajo na ta postopek.
14.      Družbi A. in C. (prek pooblaščenca) sta 18. novembra 2019 sklenili tudi pogodbo o investicijskih storitvah. Na podlagi te pogodbe je družba A. izvršila naročila družbe C. za prodajo delnic družbe izdajateljice na reguliranem trgu s samodejno izvršitvijo naročil (v nadaljevanju: samodejne transakcije).
15.      Družba izdajateljica je 20. novembra 2019 ob 18.03 javno objavila(4), da je od družbe C. prejela obvestilo o njeni nameri, da del delnic (družbe izdajateljice) odtuji po postopku ABB. V tem obvestilu je bilo navedeno, da namerava družba C. odtujiti delnice v vrednosti 5 milijonov EUR; postopek ABB naj bi se začel 20. novembra 2019 in naj bi se končal dva dni pozneje (družba C. bi se lahko odločila pospešiti postopek in ga končati prej), družba A. pa naj bi delovala kot glavni organizator.
16.      Cena delnic družbe izdajateljice je 21. novembra 2019, torej po objavi sporočila, padla za 11,72 % in začelo se je intenzivno trgovanje z njenimi delnicami, pri čemer je bilo 20. novembra na reguliranem trgu prek sistema samodejnih transakcij prodanih 935 delnic, 21. novembra 40.396 delnic (kar je povečanje za faktor 43,02) in 22. novembra 93.014 delnic.
17.      Zaposleni družbe A. so 21. in 22. novembra 2019 v zvezi z odtujitvijo delnic družbe izdajateljice po postopku ABB navezali stik z vsaj 13 potencialnimi vlagatelji. Družba A. je v imenu družbe C. od 21. novembra 2019 morebitnim vlagateljem sporočala, da družba C. kot prodajalec ponuja ceno 4 EUR, ki se ji zdi sprejemljiva. Ta cena je bila znatno nižja od tržne cene.(5)
18.      Dne 21. novembra 2019 ob 16.44 in 21. novembra 2019 ob 21.47 sta bili v postopku ABB prejeti prvi dve ponudbi za nakup 71.395 oziroma 12.500 delnic družbe izdajateljice po ceni 4 EUR na delnico.
19.      Pooblaščenec družbe C. je 21. novembra 2019 ob 23.03 po elektronski pošti vprašal družbo A. o možnosti prodaje nekaterih delnic na trgu 22. novembra 2019. Pooblaščenec je v sporočilu navedel, da je bil na ta dan na trgu živahen promet (po spremenljivem tečaju med 5,1 in 5,9 EUR) in da so pripravljeni odtujiti delnice, če obstaja povpraševanje. Vprašal je tudi, ali mora izdati kakšno posebno naročilo ali pa zadošča obstoječa pogodba med družbo C. in družbo A. Družba A. je ob 23.38 istega dne v odgovoru na elektronsko sporočilo pooblaščenca v bistvu prosila za omejitev cene in navedbo števila delnic, ki naj se prodajo na reguliranem trgu.
20.      Povzetek dogodkov 22. novembra 2019 je tak:
–        pooblaščenec družbe C. je ob 00.12 družbi A. oddal prvo naročilo za prodajo do 50.000 delnic družbe izdajateljice prek sistema samodejnih transakcij po ceni, ki ni smela biti nižja od 4 EUR za delnico, ob upoštevanju ustrezne skrbnosti na trgu;
–        med 10.00 in 15.59 je družba A. v okviru izvrševanja tega naročila na reguliranem trgu prodala skupno 48.874 delnic družbe izdajateljice po tehtani povprečni ceni 5,04 EUR;(6)
–        pooblaščenec družbe C. je ob 11.36 po elektronski pošti družbo A. vprašal, koliko delnic je bilo prodanih in ali bi bilo treba obseg naročila povečati. Družba A. je pooblaščenca obvestila, da je bilo do takrat prodanih 34.537 delnic po tehtani povprečni ceni 5,109 EUR za delnico;
–        ob 12.16 je bila prejeta tretja ponudba za nakup 5.000 delnic družbe izdajateljice po postopku ABB po ceni 4 EUR za delnico;
–        pooblaščenec družbe C. je ob 12.33 družbi A. izdal drugo naročilo za odtujitev dodatnih največ 50.000 delnic družbe izdajateljice prek sistema samodejnih transakcij po ceni, ki ni smela biti nižja od 4 EUR za delnico, ob upoštevanju ustrezne skrbnosti na trgu. Navedeno naročilo 22. novembra ni bilo izvršeno, ker še niso bile prodane vse delnice iz prvega naročila;
–        družba A. je 22. novembra 2019 ob 14.17 obvestila pooblaščenca družbe C., da sta bili izdani naročili izvršeni, pri čemer je navedla, da je bilo na reguliranem trgu prodanih skupno 41.037 delnic družbe izdajateljice po tehtani povprečni ceni 5,084 EUR za delnico;
–        družba A. je po prejemu zadnjih treh ponudb za nakup delnic družbe izdajateljice po postopku ABB po ceni 4 EUR za delnico ob 14.49 obvestila pooblaščenca družbe C. o rezultatih postopka ABB: prejeta so bila naročila (ponudbe vlagateljev) za nakup 904.745 delnic (skupno šest ponudb) po ceni 4 EUR za delnico. Družba A. je prosila za odgovor na prejete ponudbe (torej ali naj se sprejmejo ali ne);
–        pooblaščenec družbe C. je ob 16.06 v elektronskem sporočilu družbo A. obvestil, da sprejema ponudbe vlagateljev za nakup delnic družbe izdajateljice;
–        družba izdajateljica je ob 19.12 prek informacijskega sistema borze javno sporočila, da je družba C. odtujila 904.745 njenih delnic po postopku ABB po ceni 4 EUR za delnico. V času trgovanja 25. novembra 2019 je cena delnic družbe izdajateljice padla za 11,72 % na 4,22 EUR.
21.      Na podlagi prvega in drugega naročila, kot sta navedeni zgoraj, je bilo preostalih 51.126 delnic družbe izdajateljice odtujenih prek sistema samodejnih transakcij 25. in 26. novembra 2019, torej po tistem, ko je bila informacija o odtujitvi delnic po postopku ABB že sporočena prek borznega informacijskega sistema.
22.      Banka Litve je med 18. februarjem 2020 in 5. marcem 2021 izvedla preiskavo tega trgovanja.
23.      Banka Litve je 10. februarja 2022 sprejela odločbo, v kateri je v bistvu ugotovila: (1) da se je do 22. novembra 2019 ob 19.12 točna cena (4 EUR) za delnico družbe izdajateljice, ki se odtuji po postopku ABB, štela za notranjo informacijo v smislu člena 7 Uredbe št. 596/2014; (2) da je bila družba A. v trenutku izvršitve naročila družbe C. za odtujitev delnic družbe izdajateljice tudi na reguliranem trgu seznanjena s to informacijo; (3) da je družba A. navedeno informacijo uporabila v korist in za interese družbe C., da bi pridobila nepošteno prednost. Banka Litve je zato ugotovila, da je družba A. kršila prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij iz člena 14(a) Uredbe št. 596/2014, zaradi česar ji je izrekla globo v višini 200.000 EUR.
24.      Banka Litve je v isti odločbi z dne 10. februarja 2022 izrecno navedla, da vprašanje, ali je družba C. morda storila kršitev, ni bilo obravnavano. Po njenem mnenju so dejanja družbe A., to je izvršitev naročil, ki jih je družba C. prek svojega pooblaščenca oddala 22. novembra 2019, pomenila samostojno kršitev trgovanja na podlagi notranjih informacij.
25.      Vilniaus apygardos administracinis teismas (regionalno upravno sodišče v Vilni, Litva) je s sodbo z dne 10. oktobra 2022 zavrnilo tožbo družbe A., s katero je ta izpodbijala zakonitost in veljavnost odločbe Banke Litve z dne 10. februarja 2022.
26.      Družba A. je zoper to sodbo vložila pritožbo pri Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (vrhovno upravno sodišče, Litva), ki je Sodišču predložilo ta vprašanja za predhodno odločanje:
„1.      Ali je treba člen 9(2)(b) [Uredbe št. 596/2014] razlagati tako, da se to, da naložbeno podjetje izvrši naročilo za odtujitev vrednostnih papirjev (delnic) na reguliranem trgu, ki ga je dala stranka na podlagi običajnega dogovora o opravljanju storitev, (ne) šteje za preseganje običajnega izvrševanja dolžnosti zgolj na podlagi dejstva, da (i) podjetje zagotavlja storitve navedeni stranki na podlagi drugega dogovora v zvezi z odtujitvijo navedenih vrednostnih papirjev (delnic) zunaj reguliranega trga ter (ii) posledično razpolaga z notranjimi informacijami o nameri stranke (o odločitvi stranke) glede cene vrednostnih papirjev (delnic), ki naj se odtujijo zunaj reguliranega trga?
2.      Ali je treba člen 8(1), člen 9(2)(b) in člen 14(a) Uredbe št. 596/2014 razlagati tako, da pristojni organ lahko ugotovi (oziroma ne more ugotoviti), da je oseba iz člena 9(2)(b) navedene uredbe kršila prepoved iz člena 14(a) navedene uredbe, če je navedena oseba trgovala z vrednostnimi papirji na podlagi dogovora s stranko zgolj z namenom izvršiti naročilo stranke, ne glede na to, ali je navedena stranka izdala navedeno naročilo na podlagi notranjih informacij v smislu člena 8(1) navedene uredbe?
3.      Ali je treba člen 9(6) Uredbe št. 596/2014 razlagati tako, da zadostuje, da se pristojni organ sklicuje le na domnevo iz uvodne izjave 24 navedene uredbe pri ugotavljanju, ali je obstajal nezakonit razlog za oddajo naročila stranke pri naložbenem podjetju iz člena 9(2)(b) navedene uredbe za odtujitev vrednostnih papirjev (delnic) na reguliranem trgu, kadar odloča o vprašanju, ali je naložbeno podjetje (borzni posrednik) kršilo člen 14(a) navedene uredbe?
4.      Ali je treba člen 8(1) Uredbe št. 596/2014 razlagati tako, da se omejitve iz navedenega člena lahko uporabljajo (oziroma ne smejo uporabljati) pri trgovanju z vrednostnimi papirji izdajatelja na reguliranem trgu po tržni ceni s strani osebe, ki ima delež v kapitalu izdajatelja, zgolj zato, ker je navedena oseba že (prostovoljno) določila, vendar še ni javno objavila, ceno za delnice izdajatelja, ki naj se odtujijo v postopku zunaj reguliranega trga, pri čemer je bil javno objavljen začetek in predviden konec navedenega postopka?
5.      Ali je treba uvodno izjavo 24, člen 8(1) in člen 14(a) Uredbe št. 596/2014 razlagati tako, da mora za izpodbijanje domneve o zlorabi trga iz uvodne izjave 24 navedene uredbe (i) oseba iz člena 8(4), drugi pododstavek, navedene uredbe, ki je na podlagi dogovora izvršila naročilo stranke za odtujitev dela njenih vrednostnih papirjev (delnic) na reguliranem trgu, dokazati, da njena stranka pri oddaji naročila ni izvajala nobenega od dejanj iz člena 8(1) navedene uredbe, ali pa (ii) zadostuje, da navedena oseba dokaže, da je izvršila naročilo stranke iz drugega razloga in ne na podlagi notranjih informacij?“
III. Postopek pred Sodiščem
27.      Predlog za sprejetje predhodne odločbe je na Sodišče prispel 11. novembra 2024.
28.      Pisna stališča so predložile družba A., grška, litovska in poljska vlada ter Evropska komisija.
29.      Obravnave 19. novembra 2025 so se udeležile družba A, grška in litovska vlada ter Komisija.
IV.    Presoja
A.      Uvodne ugotovitve predložitvenega sodišča
30.      Predložitveno sodišče je, potem ko je opisalo dejansko stanje tako, kot sem navedel zgoraj, navedlo vrsto dejanskih in pravnih elementov,(7) ki jih je treba izpostaviti.
31.      Prvič, navaja, da je bil postopek ABB javno objavljen in odprt, tako da je lahko vsaka zainteresirana oseba oddala ponudbo za nakup delnic.(8)
32.      Drugič, dodaja, da se lahko objektivno šteje, da so 22. novembra 2019 med 10.00 in 15.59 (torej ko je družba A. izvrševala naročilo družbe C. za prodajo dela delnic na reguliranem trgu) obstajale notranje informacije, v skladu s katerimi „je bilo razumno mogoče pričakovati, [da bo družba C.] odtujila del delnic [družbe izdajateljice] po postopku [ABB] zunaj reguliranega trga, in sicer po ceni 4 EUR za delnico“.
33.      Predložitveno sodišče je navedlo, da:
–        je glede na vse okoliščine pred javno objavo rezultatov postopka ABB mogoče razumno domnevati, da je bila družba C. pred oddajo prvega naročila (22. novembra 2019 ob 00.12) za prodajo dela delnic družbe izdajateljice na reguliranem trgu pripravljena odtujiti del zadevnih delnic po postopku ABB po ceni 4 EUR za delnico, pri čemer niso obstajale nobene druge objektivne okoliščine, na podlagi katerih bi bilo mogoče razumno domnevati, da do prodaje delnic po postopku ABB morda ne bo prišlo zaradi spremembe namere ali nepripravljenosti prodajalca (družbe C.);
–        je posledično na podlagi dokazil v spisu in navedenih informacij o nameri družbe C. mogoče z vidika neodvisne osebe objektivno domnevati, da gre (pri informaciji o konkretni ceni delnic družbe izdajateljice, ki naj se odtujijo po postopku ABB) za notranje informacije v smislu člena 7(1)(a) Uredbe št. 596/2014;
–        obstajajo tudi objektivni razlogi za domnevo, da se je družba A., med drugim z izvršitvijo naročila z dne 22. novembra 2019 ob 00.12, seznanila z navedenimi (notranjimi) informacijami glede namere svoje stranke (družbe C.) v postopku ABB (člen 7(1)(d) Uredbe št. 596/2014).
34.      Tretjič, po navedbah predložitvenega sodišča Banka Litve ne izpodbija trditev družbe A. (niti jih ne izpodbijajo dokazi v spisu), da:
–        se je z delnicami družbe izdajateljice na reguliranem trgu trgovalo le na pobudo družbe C. (njenega pooblaščenca), kar pomeni, da družba A. družbi C. ni niti ponudila trgovanja na reguliranem trgu niti je ni napeljevala k temu;
–        je pri izvrševanju naročil družbe C. družba A. delovala kot investicijska družba, ki opravlja storitve, navedene v odstavkih 1 in 2 oddelka A Priloge I k Direktivi 2014/65/EU(9), na podlagi pogodbe, sklenjene z družbo C;
–        družba A. ni niti zahtevala niti prejela nobene druge ali dodatne koristi iz naslova izvršitve naročil družbe C., razen običajne provizije;
–        ni bilo ugotovljeno in tudi v odločbi centralne banke Litve ni navedeno, da je družba A. v zadevnem obdobju trgovala z delnicami družbe izdajateljice na reguliranem trgu bodisi v svojo korist bodisi v korist drugih tretjih oseb (poleg družbe C.) ali da je druge osebe napeljevala k trgovanju z navedenimi vrednostnimi papirji.
35.      Četrtič, predložitveno sodišče poudarja, da se Banka Litve ni izrekla o odgovornosti družbe C. Ugotovila naj bi, da je družba A. kršila člen 14(a) Uredbe št. 596/2014 s tem, da je ravnala v korist in v interesu družbe C., s čimer ji je zagotovila nepošteno prednost glede na ostale udeležence na reguliranem trgu, in da bi se morala družba A. kot poklicna udeleženka na trgu zavedati te nepoštene prednosti, ki jo je pridobila družba C.
B.      Prvo, drugo in tretje vprašanje za predhodno odločanje
36.      Predložitveno sodišče želi s temi tremi vprašanji, ki jih je mogoče obravnavati skupaj, izvedeti, v katerih okoliščinah oseba iz člena 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014, ki je pooblaščena za izvrševanje naročil za prodajo delnic za tretje stranke, trguje na podlagi notranjih informacij, kar je prepovedano s členom 14 te uredbe.
37.      Za odgovor je treba najprej analizirati razmerje med različnimi členi Uredbe št. 596/2014 ob upoštevanju premise, ki jo je sprejelo predložitveno sodišče: informacije, ki jih ima družba A., v zvezi s ceno, ki jo je bil lastnik delnic pripravljen sprejeti v postopku ABB, se lahko opredelijo kot notranje informacije. Vlagatelji, ki so sodelovali na reguliranem trgu, te cene niso poznali.(10)
38.      V skladu z določbami člena 8(1) in (4)(c) v povezavi s členom 14 Uredbe št. 596/2014 morata biti za obstoj trgovanja na podlagi notranjih informacij izpolnjena ta kumulativna pogoja: (a) posedovanje notranjih informacij in (b) uporaba teh notranjih informacij pod pogoji iz člena 8 Uredbe št. 596/2014.
39.      Sodišče je na podlagi enakovrednih določb Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 28. januarja 2003 o trgovanju z notranjimi informacijami in tržni manipulaciji (zloraba trga) (UL, posebna izdaja v slovenščini, poglavje 6, zvezek 4, str. 367) takrat sklepalo, da:
–        „je trgovanje na podlagi notranjih informacij prepovedano, če oseba s primarnim dostopom do notranjih informacij neupravičeno izkoristi prednost, ki ji je z njimi omogočena, s tem, da na podlagi teh informacij izvede tržno transakcijo“;(11)
–        „je iz dejstva, da oseba s primarnim dostopom do notranjih informacij izvede tržno transakcijo s finančnimi instrumenti, na katere se te informacije nanašajo, mogoče sklepati, da je ta oseba ‚uporabila te informacije‘ v smislu člena […], ob pogoju, da je spoštovana pravica do obrambe, zlasti pa pravica izpodbiti to domnevo“;(12)
–        „[d]a pa se ta prepoved iz člena […] ne bi razširila prek tega, kar je primerno in nujno za uresničevanje ciljev te direktive, je v nekaterih primerih potrebna temeljita preučitev dejanskih okoliščin, da se z gotovostjo ugotovi, ali je uporaba notranje informacije dejansko nepravična, kar je zaradi zagotavljanja integritete finančnih trgov in zaupanja vlagateljev prepovedano z navedeno direktivo“.(13)
40.      Pravilo in izjema Spector sta bila povzeta v uvodni izjavi 24 Uredbe št. 596/2014.(14) Ta uredba ne prepoveduje vsakršne uporabe notranjih informacij, ampak le to, da se te informacije uporabljajo na način, ki je v nasprotju z njihovimi nameni, na katere se Sodišče prav tako sklicuje.(15)
41.      V preambuli (uvodne izjave 18, 29 in 30) Direktive 2003/6 je bilo navedenih „več primerov, v katerih dejstvo, da oseba s primarnim dostopom do notranjih informacij izvede tržno transakcijo, ne pomeni samo po sebi ‚uporabe notranje informacije‘ v smislu člena 2(1) te direktive“.(16)
42.      Ti primeri so bili zdaj kodificirani v členu 9 Uredbe št. 596/2014. Nekatere transakcije, čeprav so bile izvedene ob posedovanju notranjih informacij, so dopustne, če ne ogrožajo cilja, ki je podlaga za prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij.(17) Povedano drugače, ne štejejo se za „uporabo“ notranjih informacij.(18)
43.      Izjeme iz člena 9 ne pomenijo izčrpnega seznama izjem: gospodarski subjekt lahko dokaže, da ima notranje informacije, vendar jih ni uporabil na način, ki je nezdružljiv s cilji Uredbe št. 596/2014.
44.      Konkretno in v delu, ki je upošteven v obravnavani zadevi, člen 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014 določa, da se za osebo, ki ima notranje informacije, ne šteje, da je te informacije uporabila (in je torej trgovala na podlagi notranjih informacij), če je „pooblaščena za izvrševanje naročil za tretje stranke in je pridobitev ali odtujitev finančnih instrumentov, na katere se naročilo nanaša, opravljena zakonito med opravljanjem običajnih službenih nalog, poklica ali dolžnosti te osebe“.(19)
45.      Izjema iz člena 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014(20) dopušča, da med posedovanjem notranjih informacij in odločitvijo o izvršitvi naročil v zvezi z delnicami ni vzročne zveze.(21) Posedovanje notranjih informacij načeloma ne vpliva na poslovanje investicijskega podjetja, ki od njega nima nobene koristi.(22)
46.      Med osebami, za katere se uporablja sporna izjema, so kreditne institucije in investicijska podjetja, ki imajo dovoljenje na podlagi Direktive 2014/65.(23) Pri izvrševanju naročil za prodajo finančnih instrumentov v imenu strank je njihov manevrski prostor bolj omejen, ker navodila stranke določajo ravnanje podjetja, ki naročilo izvrši.
47.      Namen izjeme iz člena 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014 je kreditnim institucijam ali investicijskim podjetjem omogočiti opravljanje poklicne dejavnosti, tudi če imajo notranje informacije, kar je običajno zaradi njihovih odnosov s strankami.
48.      Sodišče je ob upoštevanju uvodne izjave 18 Direktive 2003/6 razsodilo:(24) „[…] samodejna uporaba teh meril za nekatere osebe, ki poklicno delujejo na finančnih trgih in morajo imeti notranje informacije glede tržnih transakcij, ki jih izvajajo tretje osebe, [bi lahko] pripeljala do tega, da bi se jim prepovedalo opravljanje njihove dejavnosti, ki je legitimna in koristna za učinkovito delovanje finančnih trgov […]“.(25)
49.      Zato pride tu do spremembe v zvezi z uporabo člena 8 Uredbe št. 596/2014. Če je dokazno breme glede neuporabe notranjih informacij načeloma na strani osebe, ki ima te informacije, to za kreditne institucije ali investicijska podjetja ne velja.
50.      Člen 9 Uredbe št. 596/2014 uvaja obrnjeno dokazno breme in opredeljuje več primerov, v katerih se splošno pravilo iz člena 8 te uredbe ne uporablja. V skladu s členom 9, od (1) do (5), se domneva, da imajo udeleženci na trgu notranje informacije, vendar jih ne uporabljajo, tako da ne izvajajo prepovedanega trgovanja.(26)
51.      Vendar člen 9(6) Uredbe št. 596/2014 določa, da se „[n]e glede na odstavke 1 do 5 tega člena […] lahko še vedno šteje, da je prišlo do kršitve prepovedi trgovanja z notranjimi informacijami […], če je pristojni organ ugotovil, da je za zadevna naročila za trgovanje, posle ali ravnanja obstajal nezakonit razlog“.
52.      Ta določba dokazno breme nalaga organu, pristojnemu na tem področju. Ta mora dokazati, da je investicijsko podjetje izvedlo protipravno dejavnost z uporabo notranjih informacij. Ne zadostuje, da se ta organ zgolj sklicuje na člen 8(1) in uvodno izjavo 24 Uredbe št. 596/2014.
53.      Izjema iz člena 9(2) Uredbe št. 596/2014 se uporablja, kot sem že poudaril, kadar „je pridobitev ali odtujitev finančnih instrumentov, na katere se naročilo nanaša, opravljena zakonito med opravljanjem običajnih službenih nalog, poklica ali dolžnosti“.
54.      Za preverjanje „zakonitosti“ načina, na katerega je bila opravljena pridobitev ali odtujitev finančnih instrumentov, ki jo je naročila stranka, je potrebna analiza za vsak primer posebej. Ker ima predložitveno sodišče na voljo vse elemente za presojo ravnanja investicijskega podjetja, je primernejše za to presojo.
55.      Vendar lahko Sodišče predložitvenemu sodišču da nekaj napotkov za analizo obravnavanega spora.
56.      Prvi element presoje se nanaša na potek postopka ABB in ceno delnic v okviru tega postopka. Postopek ABB se pogosto izvede med zaključkom trgovanja z delnicami na reguliranem trgu in začetkom naslednjega trgovalnega dne, da se preprečijo pretirana nihanja cen in s tem povezana nestabilnost trga. Cena se običajno določi ob zaključku ponudb, pri čemer se upoštevajo značilnosti vlagateljev in obseg povpraševanja. Ker v postopku ABB običajno sodelujejo dobro poučeni vlagatelji, ki kupujejo znatne količine delnic, je običajno, da ti vlagatelji kupujejo po ceni, ki je nekoliko nižja od cene na reguliranem trgu.
57.      V navedeni zadevi je družba A. opravljala investicijsko storitev iz Priloge I, oddelek A, k Direktivi 2014/65(27) v okviru postopka (ABB), v zvezi s katerim pravo Unije ne vsebuje posebnih pravil.
58.      Postopek ABB, ki je namenjen le dobro poučenim vlagateljem, lahko povzroči tveganje neenakega obravnavanja zadnjenavedenih in malih vlagateljev, ki delujejo predvsem na reguliranem trgu.(28) V teh primerih morajo investicijska podjetja natančno spoštovati obveznosti iz členov 23, 24 in 27 Direktive 2014/65.(29)
59.      Kot je Komisija navedla na obravnavi, nespoštovanje teh obveznosti povzroči, da za investicijsko podjetje preneha veljati domneva zakonitosti njegovega ravnanja, če ima notranje informacije in naročila za nakup delnic ne izvrši „zakonito med opravljanjem […] nalog“ (člen 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014).
60.      V tej zadevi sta bila izvedba postopka ABB(30) in določitev cene delnic zaznamovani z neobičajnimi okoliščinami:
–        postopek ABB je potekal dva dni in vzporedno s prodajo delnic na reguliranem trgu. Sočasnost obeh postopkov, čeprav ni prepovedana z nobenim pravilom Unije, povzroča tveganje špekulativne prodaje delnic in lahko škodi malim vlagateljem, ki kupujejo delnice na reguliranem trgu;
–        isto podjetje za finančne storitve (družba A.) je hkrati sodelovalo pri prodaji delnic na reguliranem trgu in po postopku ABB. Kot so nekatere stranke poudarile na obravnavi, bi bilo posredovanje enega ali več drugih podjetij v obeh postopkih učinkovit ukrep za preprečitev uporabe notranjih informacij, ki jih je imela družba A;
–        v skladu z informacijami iz spisa je ceno delnic v postopku ABB vnaprej določil prodajalec, družba A. pa jo je poznala (po mnenju predložitvenega sodišča je šlo za notranjo informacijo). Vendar se zdi, da vse kaže, da so potencialni kupci v postopku ABB predložili ponudbe za nakup delnic prav po tej ceni. Če bi bilo tako, družbi A. ob koncu postopka ABB ne bi bilo treba določiti prodajne cene delnic glede na prejete ponudbe.
61.      Vsekakor, kot je bilo poudarjeno na obravnavi, družba A. ni bila sankcionirana zaradi neizpolnjevanja obveznosti iz Direktive 2014/65 (to je njenih poklicnih obveznosti, ki jih ima kot podjetje, ki ponuja investicijske storitve).
62.      Drugi element presoje je interakcija med družbo A. in stranko C. pri odločitvi o prodaji delnic po postopku ABB in hkrati na reguliranem trgu. Ni razvidno, da bi investicijsko podjetje to stranko napeljalo k hkratni dvojni prodaji ali ji to priporočilo: predložitveno sodišče trdi, da se je z delnicami družbe izdajateljice trgovalo na reguliranem trgu izključno na pobudo družbe C. (njenega pooblaščenca), kar pomeni, da družba A. ni niti ponudila niti spodbujala družbe C. k trgovanju na reguliranem trgu.
63.      Tretji pomemben element so pogoji, določeni v pogodbah med družbama C. in A., za prodajo delnic. Predložitveno sodišče izhaja iz tega, da je v obravnavani zadevi informacija o ceni delnic, ki naj bi bile odtujene po postopku ABB, notranja informacija v smislu člena 7(1)(a) Uredbe št. 596/2014. Vendar pa sodišče samo trdi, da je družba A. kot investicijsko podjetje izvršila naročila družbe C. v skladu s pogoji pogodbe, sklenjene s to stranko.
64.      Četrti element, ki ga je treba upoštevati, je pridobitev koristi za investicijsko podjetje, obtoženo kršitve iz člena 14(a) Uredbe št. 596/2014. Kot sem že navedel, je predložitveno sodišče taksativno navedlo, da družba A. ni poskušala pridobiti niti ni pridobila nobene druge koristi od izvršitve naročil družbe C., razen običajne provizije.(31)
65.      Menim, da je ta zadnja okoliščina še posebej pomembna za ugotovitev, ali je družba A. kršila prepoved trgovanja na podlagi notranjih informacij.
66.      Če družba A. z delnicami na reguliranem trgu ni trgovala v svojo korist ali v korist tretjih oseb (razen družbe C.) niti ni spodbujala drugih oseb k trgovanju s temi vrednostnimi papirji, menim, da bi ji kot storilki kršitve težko pripisali nezakonito trgovanje, za obstoj katerega se zahteva, da se „nepošteno izkoristi z [notranjimi informacijami] pridobljeno prednost“.(32)
67.      Če se investicijsko podjetje omeji na izvrševanje naročil stranke in – čeprav ima notranje informacije – izvrši naročila za prodajo pod pogoji, ki jih določi stranka, med temi informacijami in ravnanjem borznega posrednika dejansko ni povezave. Naročilo za prodajo bi bilo izvršeno enako, če investicijsko podjetje ne bi imelo notranjih informacij.
68.      Naj ponovim, da je pogoj za kršitev iz člena 14(a) Uredbe št. 596/2014 (trgovanje na podlagi notranjih informacij), da storilec pridobi ali poskuša pridobiti posebno korist (prednost), ki v primeru investicijskega podjetja ne ustreza zgolj plačilu storitev, ki jih opravi za stranko, v skladu z običajno provizijo.
69.      Glede na zgornje preudarke menim, da je treba člen 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014 razlagati tako, da:
–        investicijsko podjetje, ki izvršuje naročila za prodajo vrednostnih papirjev na reguliranem trgu, ki jih odda stranka na podlagi redne pogodbe o opravljanju storitev, in hkrati za isto stranko organizira postopek pospešene prodaje
bookbuilding, ne trguje na podlagi notranjih informacij, razen če nadzorni organ dokaže, da: (a) je imelo to podjetje notranje informacije o nameri stranke v zvezi s ceno vrednostnih papirjev, ki naj bi bili odtujeni zunaj reguliranega trga, in (b) ravnanje tega podjetja ni bilo v skladu z veljavnimi poklicnimi standardi.
–        Če so pogoji iz člena 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014 izpolnjeni, ni mogoče domnevati, da je investicijsko podjetje kršilo prepoved iz člena 14(a) te uredbe, razen če pristojni nacionalni organ v skladu s členom 9(6) Uredbe št. 596/2014 dokaže, da je obstajal nezakonit razlog za izvršitev naročila.
C.      Četrto vprašanje za predhodno odločanje
70.      Predložitveno sodišče prosi Sodišče za razlago člena 8(1) Uredbe št. 596/2014, v katerem je opredeljen pojem „trgovanje z notranjimi informacijami“.
71.      Za razlago člena 8(1) Uredbe št. 596/2014 je zaprošeno, da bi se ugotovilo, ali „se omejitve iz navedenega člena lahko uporabljajo (oziroma ne smejo uporabljati) pri trgovanju z vrednostnimi papirji izdajatelja na reguliranem trgu po tržni ceni s strani osebe, ki ima delež v kapitalu izdajatelja, zgolj zato, ker je navedena oseba že (prostovoljno) določila, vendar še ni javno objavila, ceno za delnice izdajatelja, ki naj se odtujijo v postopku zunaj reguliranega trga, pri čemer je bil javno objavljen začetek in predviden konec navedenega postopka“.
72.      Skratka, pojasniti je treba, ali imetnik delnic družbe izdajateljice, ki investicijskemu podjetju naroči, naj jih proda, trguje na podlagi notranjih informacij v smislu člena 8(1) Uredbe št. 596/2014.
73.      Grška in litovska vlada sta menili, da to vprašanje ni potrebno za rešitev spora v glavni stvari in ga je zato treba razglasiti za nedopustno. Strinjam se.
74.      Iz predložitvene odločbe je razvidno, da je litovski nadzorni organ kot uporabo notranjih informacij sankcioniral le ravnanje investicijskega podjetja, ne pa ravnanja delničarja (družbe C.), ki mu je naročil prodajo svojih delnic.(33)
75.      V postopku v glavni stvari torej ne gre za ravnanje stranke, imetnice delnic, ampak za ravnanje investicijskega podjetja, ki je delovalo kot borzni posrednik in je te delnice prodajalo na reguliranem trgu in po postopku ABB.
76.      Če bi bilo vprašanje dopustno, se strinjam s predložitvenim sodiščem,(34) da se v okoliščinah obravnavane zadeve člen 8 Uredbe št. 596/2014 ne uporablja za imetnika delnic družbe izdajateljice, ki se odloči, da bo te delnice odtujil.
77.      Čeprav je bila družba C. imetnica dela kapitala izdajatelja (in bi lahko v tem smislu imela notranje informacije),(35) zadevnih informacij ni pridobila kot delničarka. Dejansko družba izdajateljica teh informacij sploh ni poznala,(36) saj so se nanašale le na voljo družbe C., da odtuji svoje delnice, torej samo na njene naložbene odločitve(37).
78.      Namena imetnika vrednostnih papirjev glede sprejemljive cene sredstev, ki jih želi odtujiti, določenega izključno na podlagi njegove lastne volje in osebne odločitve, ni mogoče šteti za posedovanje notranjih informacij v smislu člena 8(4), drugi pododstavek, Uredbe št. 596/2014.(38)
79.      Kot je razvidno iz uvodnih izjav 31(39) in 54(40) Uredbe št. 596/2014, se odločitev imetnika glede odtujitve vrednostnih papirjev, ki verjetno vključuje tudi odločitev o sprejemljivi ceni, in njegova dejanja, ki temeljijo na njegovih načrtih in strategijah glede trgovanja, ne bi smeli šteti za uporabo notranjih informacij.
80.      Posledično, ker družba C. v zvezi z zadevnimi informacijami ni tretja oseba, njena odločitev, da odtuji del delnic na reguliranem trgu po tržni ceni, skupaj z odločitvijo, da jih odtuji tudi po določeni ceni po postopku ABB, ne pomeni trgovanja na podlagi notranjih informacij v smislu člena 8(1) Uredbe št. 596/2014.
D.      Peto vprašanje za predhodno odločanje
81.      Predložitveno sodišče želi izvedeti, ali je mogoče uvodno izjavo 24 ter člen 8(1) in člen 14(a) Uredbe št. 596/2014 razlagati tako, da mora za ovrženje domneve iz te uvodne izjave
–        „[…] oseba iz člena 8(4), drugi pododstavek, navedene uredbe, ki je na podlagi dogovora izvršila naročilo stranke za odtujitev dela njenih vrednostnih papirjev (delnic) na reguliranem trgu, dokazati, da njena stranka pri oddaji naročila ni izvajala nobenega od dejanj iz člena 8(1) navedene uredbe, ali pa
–        […] zadostuje, da navedena oseba dokaže, da je izvršila naročilo stranke iz drugega razloga in ne na podlagi notranjih informacij“.
82.      Navedel sem že, da se v skladu z uvodno izjavo 24 Uredbe št. 596/2014 za subjekte, ki imajo notranje informacije, domneva, da trgujejo na podlagi notranjih informacij (v smislu člena 8(1) te uredbe), dokler te informacije ne postanejo javne.
83.      Pojasnil sem tudi, kako je ta domneva na podlagi člena 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014 ovržena v primeru borznih posrednikov, ki izvršujejo naročila za prodajo delnic v korist svojih strank, če delujejo „zakonito med opravljanjem običajnih službenih nalog, poklica ali dolžnosti“.
84.      Na podlagi teh predpostavk investicijsko podjetje, ki se zakonito in v okviru običajnega opravljanja svojih nalog omeji na izvrševanje naročila stranke, ne trguje na podlagi notranjih informacij, tudi če stranka ima notranje informacije in jih uporabi za oddajo naročila.(41)
85.      To razlago potrjuje uvodna izjava 30 Uredbe št. 596/2014.(42) V skladu s to določbo investicijska podjetja, ki zgolj izvršujejo naročila svojih strank, načeloma ne trgujejo na podlagi notranjih informacij. Nasprotno pa tako trgovanje izvajajo, če na trgih vrednostnih papirjev trgujejo v lastno korist, pri tem pa uporabljajo notranje informacije, ki jih pridobijo od strank.
86.      V tem okviru člen 8(1) Uredbe št. 596/2014 tem podjetjem ne nalaga, naj dokažejo, da njihove stranke z oddajo naročil njim v izvršitev ne trgujejo na podlagi notranjih informacij. Tako dokazno breme bi bilo nesorazmerno in bi oviralo opravljanje njihovih storitev, potrebnih za pravilno delovanje finančnih trgov.
87.      Res je, da morajo imeti investicijska podjetja vzpostavljene učinkovito ureditev, sisteme in postopke za preprečevanje in odkrivanje trgovanja z notranjimi informacijami in poskusov trgovanja z notranjimi informacijami (člen 16(1) in (2) Uredbe št. 596/2014).
88.      Ta podjetja morajo, če utemeljeno domnevajo, da bi naročilo v zvezi s finančnim instrumentom lahko pomenilo trgovanje na podlagi notranjih informacij ali poskus trgovanja na podlagi notranjih informacij, o tem nemudoma obvestiti pristojni organ (člen 16(2) in (3) Uredbe št. 596/2014).
89.      Vendar te obveznosti obveščanja, ki so bolj preventivne,(43) ne pomenijo, da morajo investicijska podjetja dokazati (negativno) dejstvo, da stranka ni izvajala ravnanja v skladu s členom 8(1) Uredbe št. 596/2014.
90.      V skladu z informacijami, ki jih ima na voljo Sodišče, družba A. Banke Litve ni obvestila o prodaji delnic družbe C., ki jo je sočasno izvedla po postopku ABB in na reguliranem trgu. To, o čemer se odloča v postopku v glavni stvari (in zaradi česar je Banka Litve sankcionirala družbo A.), je kršitev člena 14, in ne člena 16(1) in (2) Uredbe št. 596/2014.(44)
91.      Nazadnje, člen 8(1) in člen 14(a) Uredbe št. 596/2014 je treba razlagati tako, da lahko investicijsko podjetje ovrže domnevo iz uvodne izjave 24 te uredbe, če dokaže, da je zakonito in med opravljanjem svojih običajnih nalog v skladu z navodili stranke zgolj izvršilo naročilo za odtujitev delnic svoje stranke. Ni mu treba dokazati, da stranka pri oddaji naročila ni uporabila notranjih informacij.
V.      Predlog
92.      Glede na navedeno predlagam, naj se Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (vrhovno upravno sodišče, Litva) odgovori:
1.      Četrto vprašanje za predhodno odločanje ni dopustno.
2.      Člen 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014 Evropskega parlamenta in Sveta z dne 16. aprila 2014 o zlorabi trga (uredba o zlorabi trga) ter razveljavitvi Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta ter direktiv Komisije 2003/124/ES, 2003/125/ES in 2004/72/ES
je treba razlagati tako, da
–        investicijsko podjetje, ki izvršuje naročila za prodajo vrednostnih papirjev na reguliranem trgu, ki jih odda stranka na podlagi redne pogodbe o opravljanju storitev, in hkrati za isto stranko organizira postopek pospešene prodaje bookbuilding, ne trguje na podlagi notranjih informacij, razen če nadzorni organ dokaže, da: (a) je imelo to podjetje notranje informacije o nameri stranke v zvezi s ceno vrednostnih papirjev, ki naj bi bili odtujeni zunaj reguliranega trga, in (b) ravnanje tega podjetja ni bilo v skladu z veljavnimi poklicnimi standardi.
–        Če so pogoji iz člena 9(2)(b) Uredbe št. 596/2014 izpolnjeni, ni mogoče domnevati, da je investicijsko podjetje kršilo prepoved iz člena 14(a) te uredbe, razen če pristojni nacionalni organ v skladu s členom 9(6) Uredbe št. 596/2014 dokaže, da je obstajal nezakonit razlog za izvršitev naročila.
3.      Člen 8(1) in člen 14(a) Uredbe št. 596/2014 je treba razlagati tako, da lahko investicijsko podjetje ovrže domnevo iz uvodne izjave 24 navedene uredbe, če dokaže, da je zakonito in med opravljanjem svojih običajnih nalog v skladu z navodili svoje stranke zgolj izvršilo naročilo za odtujitev delnic stranke. Ni mu treba dokazati, da stranka pri oddaji naročila ni uporabila notranjih informacij.
1      Jezik izvirnika: španščina.
2      Uredba Evropskega parlamenta in Sveta z dne 16. aprila 2014 o zlorabi trga (uredba o zlorabi trga) ter razveljavitvi Direktive 2003/6/ES Evropskega parlamenta in Sveta ter direktiv Komisije 2003/124/ES, 2003/125/ES in 2004/72/ES (UL 2014, L 173, str. 1).
3      Postopki pospešene prodaje bookbuilding se običajno uporabljajo na kapitalskih trgih, da se dobro poučenim vlagateljem (institucionalnim ali ne) ponudijo nove delnice, izdane ob povečanju kapitala, ali sveženj obstoječih delnic družbe, ki kotira na borzi. V predložitveni odločbi se za postopek, ki se uporablja v obravnavani zadevi, uporablja anglosaški termin accelerated book building. V nadaljevanju ga bom imenoval „ABB“.
4      Obvestilo je bilo objavljeno prek informacijskega sistema delniške družbe Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (v nadaljevanju: borza).
5      Tehtana povprečna cena delnic družbe izdajateljice na reguliranem trgu je bila 21. novembra 5,4348463 EUR za delnico, 22. novembra 2019 pa 5,0194492 EUR za delnico.
6      Prodano je bilo za skupno 246.412,03 EUR delnic; najvišja cena je bila 5,50 EUR za delnico, najnižja pa 4,78 EUR; družba C. je s trgovanjem začela pri 5,40 EUR za delnico in ga končala pri 4,78 EUR za delnico.
7      Točke od 35 do 41 predložitvene odločbe.
8      Družba A. je na obravnavi to okoliščino potrdila, pri čemer je poudarila, da je bil postopek ABB odprt tudi za male vlagatelje, in ne le za dobro poučene vlagatelje. Navedla je, da so nekateri mali vlagatelji v njem dejansko kupili delnice.
9      Direktiva Evropskega parlamenta in Sveta z dne 15. maja 2014 o trgih finančnih instrumentov ter spremembi Direktive 2002/92/ES in Direktive 2011/61/EU (UL 2014, L 173, str. 349).
10      Ni sporno, da take informacije izpolnjujejo štiri bistvene elemente, ki „nis[o] odvisn[i] eden od drugega in s[o] minimaln[i] pogoj[i], ki mora[jo] biti izpolnjen[i], da je mogoče informacijo opredeliti za ‚notranjo‘“. Tako morajo te informacije: biti „z natančno določenimi lastnostmi“; ne smejo biti „javne“; morajo se „posredno ali neposredno nanaša[ti] na enega ali več izdajateljev ali na enega ali več finančnih instrumentov“; če bi postale javne, pa bi „verjetno znatno vplivale na cene teh finančnih instrumentov ali na ceno z njimi povezanih izvedenih finančnih instrumentov“. Glej sodbi z dne 11. marca 2015, Lafonta (C-628/13, EU:C:2015:162, točki 24 in 28), in z dne 15. marca 2022, Autorité des marchés financiers (C-302/20, EU:C:2022:190, v nadaljevanju: sodba Autorité des marchés financiers, točka 33).
11      Sodba z dne 23. decembra 2009, Spector Photo Group in Van Raemdonck (C-45/08, EU:C:2009:806, v nadaljevanju: sodba Spector, točka 53).
12      Sodba Spector (točka 54). Ta domneva se od takrat imenuje pravilo Spector. Možnost, da obdolženec to domnevo ovrže, se imenuje izjema Spector. Glej Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group“, European Company and Financial Law Review, 2010, str. 347.
13      Sodba Spector (točka 55).
14      Navedeni v točki 5 teh sklepnih predlogov.
15      Sodbi z dne 11. marca 2015, Lafonta (C-628/13, EU:C:2015:162, (točka 21) in Autorité des marchés financiers (točka 43).
16      Sodba Spector (točke od 56 do 61).
17      Sodba Spector (točka 61).
18      Veil, R., „§ 14. Insider Dealing“, v Veil, R., European Capital Markets Law, 3. izdaja, Hart Publishing, Oxford, 2022, str. 213; in Winner, M., „Article 9: Legitimate Behaviour“, v Kalss, M.; Oppitz, S.; Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N
o 596/2014, Edward Elgar, 2021, str. 117.
19      V uvodni izjavi 30 Uredbe št. 596/2014 je v istem smislu navedeno, da „[s]amo dejstvo, da se […] osebe, pooblaščene za izvrševanje naročil za tretje stranke, ki imajo notranje informacije, omejijo na vestno izvrševanje, preklic ali spremembo naročila, ne bi smelo šteti za uporabo takih notranjih informacij. Vseeno pa zaščita za […] osebe, pooblaščene za izvrševanje naročil v imenu tretjih strank z notranjimi informacijami, ne velja za dejavnosti, ki so v tej uredbi izrecno prepovedane, vključno, na primer, s prakso, poznano kot vrivanje naročil.“ Vrivanje naročil je tržna manipulacija, pri kateri borzni posrednik izkorišča notranje informacije, ki jih ima o naročilih strank, in opravlja transakcije v svojo korist.
20      Če se ne motim, se Sodišče še ni izreklo o tej izjemi, temveč o izjemi iz člena 10(1) Uredbe št. 596/2014, ki določa pogoj tesne povezave med razkritjem notranje informacije in opravljanjem dela, poklica ali dolžnosti, da bi bilo tako razkritje upravičeno. Sodbi z dne 22. novembra 2005, Grøngaard in Bang (C-384/02, EU:C:2005:708, točki 31 in 34), in Autorité des marchés financiers (točka 78).
21      Hansen, J. L., „Article 9: Legitimate Behaviour“, v Ventoruzzo, M.; Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2. izdaja, Oxford University Press, 2022, str. 336. Glej tudi BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, str. 57, na voljo na https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, „If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information“.
22      Klöhn, L., „The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group“, European Company and Financial Law Review, 2010, str. 360.
23      V členu 4, točka 5, Direktive 2014/65 je izvrševanje naročil v imenu strank opredeljeno kot „delovanje s ciljem sklepanja sporazumov o nakupu ali prodaji enega ali več finančnih instrumentov za račun stranke in vključuje sklepanje sporazumov o prodaji finančnih instrumentov, ki jih izda investicijsko podjetje ali kreditna institucija, v času njihove izdaje“.
24      „[V] tej uvodni izjavi [je] navedeno, da samo dejstvo, da se tvorci oziroma vzdrževalci trga, subjekti, ki na podlagi pooblastila delujejo enakovredno položaju pooblastitelja, ali osebe, pooblaščene za izvrševanje naročil za tretje stranke, ki imajo tržne informacije, omejijo na legitimno izvedbo tržnih transakcij v skladu z upoštevnimi predpisi, ‚ne bi smelo že samo po sebi pomeniti uporabe takih notranjih informacij‘.“ Sodba Spector (točka 58).
25      Sodba Spector (točka 57).
26      V uvodni izjavi 29 Uredbe št. 596/2014 je navedeno, da je treba zato, „[d]a bi se izognili nenamernemu prepovedovanju zakonitih oblik finančnih dejavnosti, pri katerih ne pride do zlorabe trga, […] priznati določena zakonita ravnanja […]“.
27      Mednje spadajo „sprejemanje in posredovanje naročil v zvezi z enim ali več finančnimi instrumenti“ (točka 1); „izvrševanje naročil za račun strank“ (točka 2); „izvedba prodaje primarne izdaje finančnih instrumentov in/ali plasiranje finančnih instrumentov z obveznostjo odkupa“ (točka 6) in „plasiranje finančnih instrumentov brez obveznosti odkupa“ (točka 7).
28      Opozoril sem že, da je bil postopek ABB, uporabljen v tej zadevi, odprt za vse vrste vlagateljev, velike in male. Dejstvo pa je, da je družba A. stopila v stik z velikimi vlagatelji (skladi) za pridobitev ponudb za nakup.
29      Člen 23(1) zavezuje ta podjetja, da „[…] sprejmejo vse ustrezne ukrepe za prepoznavanje ter preprečevanje ali obvladovanje nasprotij interesov med njimi, vključno z njihovimi poslovodji, zaposlenimi in vezanimi zastopniki, ali katero koli osebo, ki je z njimi neposredno ali posredno povezana prek obvladovanja, in njihovimi strankami ali med eno in drugo stranko, do katerih pride pri opravljanju katere koli investicijske ali pomožne storitve ali njune kombinacije[…]“. Člen 24(1) določa, da se morajo investicijska podjetja obnašati „[…] pošteno, pravično in profesionalno v skladu z najboljšimi interesi stranke […]“. V skladu s členom 27(1) morajo investicijska podjetja pri izvrševanju naročil ukreniti „[…] vse potrebno, da bi pri izvrševanju naročil dosegla najboljše možne rezultate za stranke, ob upoštevanju cene, stroškov, hitrosti, verjetnosti izvršitve in poravnave, obsega, narave ali kakršnega koli drugega vidika v zvezi z izvršitvijo naročila. Ne glede na to pa kadar stranka da specifična navodila, investicijsko podjetje izvrši naročilo po specifičnih navodilih.“
30      Družba A. je na obravnavi trdila, da je šlo za prvi postopek ABB, organiziran v baltskih državah.
31      Družba A. je na obravnavi trdila, da je zaračunana provizija znašala 4928 EUR, kar je znesek, ki ga ni mogoče opredeliti kot „korist“, saj je šlo le za ceno, prejeto za opravljanje storitve.
32      Uvodna izjava 23 Uredbe št. 596/2014. Moj poudarek.
33      Litovska vlada je na obravnavi navedla, da je družba C. prenehala obstajati kot pravna oseba, tako da zoper njo ni bilo mogoče začeti postopka za sankcioniranje.
34      Točke od 66 do 71 predložitvene odločbe.
35      Člen 8 Uredbe št. 596/2014 se „uporablja za vsako osebo, ki ima notranje informacije, ker ta oseba: […] (b) ima delež v kapitalu izdajatelja ali kapitalu udeleženca na trgu s pravicami do emisije; (c) ima dostop do informacij pri opravljanju redne službe, poklica ali dolžnosti […]“ (člen 8(4), prvi pododstavek, Uredbe št. 596/2014).
36      Drugače bi bilo, če bi odločitev o prenosu delnic po določeni ceni sprejela družba izdajateljica in če bi eden od njenih delničarjev, ki je te informacije poznal, te informacije, preden bi postale javne, uporabil v svojo korist za prodajo ali nakup delnic te družbe. V tem primeru bi delničar izvedel trgovanje na podlagi notranjih informacij.
37      V tem primeru ne obstaja zaupno razmerje (kot je med drugim navedeno v sodbi Spector, točka 36), ki bi povezovalo osebe s primarnim dostopom do notranjih informacij, kot so navedene v členu 8(4), prvi pododstavek, Uredbe št. 596/2014, z izdajateljem finančnih instrumentov.
38      „Ta člen se uporablja tudi za vsako osebo, ki je pridobila notranje informacije v okoliščinah, ki niso navedene v prvem pododstavku, kadar te osebe vedo ali bi morale vedeti, da so to notranje informacije“ (člen 8(4), drugi pododstavek, Uredbe št. 596/2014).
39      „Ker pridobitev ali odtujitev finančnih instrumentov obvezno vključuje predhodno odločitev osebe, ki izvaja eno ali več teh operacij, o pridobitvi ali odtujitvi, sama izvršitev pridobitve ali odtujitve ne bi smela šteti kot uporaba notranjih informacij. Ravnanje na podlagi lastnih načrtov in strategij trgovanja ne bi smelo šteti za uporabo notranjih informacij. […]“
40      „[…] Informacije o načrtih udeleženca na trgu in njegovih strategijah trgovanja ne bi smele šteti za notranje informacije […]“.
41      Predložitveno sodišče izključuje možnost, da bi družba A. predlagala ali spodbudila družbo C., naj hkrati trguje na reguliranem trgu. Zato se ne zdi, da gre v obravnavani zadevi za transakcijo, ki je prepovedana s členom 14(b) Uredbe št. 596/2014 („drugi osebi priporočati trgovanje z notranjimi informacijami ali drugo osebo napeljevati k trgovanju z notranjimi informacijami“). Kazen je bila naložena zaradi kršitve člena 14(a) navedene uredbe.
42      Navedena v opombi 19 teh sklepnih predlogov.
43      Glej Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, str. 114.
44      Litovska vlada je na obravnavi navedla, da je Banka Litve menila, da bi lahko morebitno kršitev člena 16(1) in (2) Uredbe št. 596/2014 s strani družbe A. preganjal estonski nadzornik, saj ima družba A. glavni sedež v tej državi članici. Dodala je, da je bil postopek v zadnjenavedeni državi začet, vendar še ni bila naložena nobena sankcija, informacije o stanju tega postopka pa niso na voljo.