62016CC0579
CONCLUSIE VAN ADVOCAAT-GENERAAL
M. SZPUNAR
van 28 november 2017 (
1
)
Zaak C‑579/16 P
Europese Commissie
tegen
FIH Holding A/S,
FIH Erhvervsbank A/S
(„Hogere voorziening – Staatssteun – Banksector – Steun aan de Deense bank FIH verleend in de vorm van overdracht van haar aan bijzondere waardevermindering onderhevige activa aan een nieuwe dochteronderneming en de daaropvolgende overname van die dochteronderneming door de Deense Financial Stability Company – Definitie van staatssteun – Criterium van de marktdeelnemer in een markteconomie – Toepassing van het criterium van de schuldeiser in een markteconomie in een situatie waarin de begunstigde al staatssteun heeft gekregen”)
Inleiding
1.
In hogere voorziening verzoekt de Europese Commissie het Hof om vernietiging van het arrest van het Gerecht in zaak T‑386/14 (
2
) houdende nietigverklaring van besluit 2014/884/EU van de Commissie betreffende door het Koninkrijk Denemarken aan FIH verleende steun (
3
).
2.
Het Gerecht heeft in wezen geoordeeld dat de Commissie blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting door een onjuist onderzoekskader te kiezen voor de vaststelling of er sprake is van staatssteun en, in het bijzonder, door te hebben nagelaten het criterium van de schuldeiser in een markteconomie, een variant van het criterium van de „marktdeelnemer in een markteconomie” (MME), toe te passen. (
4
)
3.
In de onderhavige hogere voorziening gaat het vooral om de volgende vraag: dient de Commissie het criterium van de schuldeiser in een markteconomie toe te passen om rekening te houden met het financiële risico dat de lidstaat als schuldeiser loopt, wanneer dat risico voortvloeit uit de staatssteun die eerder aan de betrokken onderneming is verleend?
4.
Omdat deze vraag betrekking heeft op de toepassing van het MME-criterium op een aantal achtereenvolgende steunmaatregelen, is het antwoord daarop van bijzonder belang voor de beoordeling van overheidssteun die wordt verleend om een geleidelijk opkomende financiële crisis tegen te gaan. Het Hof heeft al een aantal soortgelijke problemen behandeld (
5
), maar de onderhavige zaak toont aan dat het nodig is de bestaande rechtspraak te consolideren en te verduidelijken.
5.
De door het Hof in de onderhavige zaak gegeven uitlegging van het begrip staatssteun kan ook van belang zijn voor de toepassing van de richtlijn herstel en afwikkeling van banken (2014/59/EU), die verband houdt met de werking van de bankenunie. (
6
)
Voorgeschiedenis van het geding
6.
De voorgeschiedenis van het geding, zoals die is uiteengezet in het bestreden arrest, kan als volgt worden samengevat.
7.
FIH Erhvervsbank A/S (hierna: „FIH”) is een Deense bank die volledig toebehoort aan FIH Holding A/S (hierna: „FIH Holding”).
8.
In 2009 genoot FIH, net als andere banken, het voordeel van bepaalde maatregelen die het Koninkrijk Denemarken had genomen om zijn banksector te stabiliseren (hierna: „maatregelen van 2009”).
9.
In juni en juli 2009 kreeg FIH een hybride tier 1-kapitaalinjectie ten bedrage van 1,9 miljard Deense kroon (DKK) (ongeveer 225 miljoen EUR) en een staatsgarantie voor een bedrag van in totaal 50 miljard DKK (ongeveer 6,31 miljard EUR). Beide maatregelen waren genomen in het kader van door de Commissie goedgekeurde staatssteunregelingen.
10.
FIH benutte deze garantie volledig om door de Staat gegarandeerde obligaties voor een totaal bedrag van 41,7 miljard DKK (ongeveer 5,56 miljard EUR) uit te geven, die tussen 2012 en 2013 zouden vervallen. Tussen 2009 en 2011 verlaagde het ratingagentschap Moody’s de rating van FIH van A2 naar B1 met een negatieve outlook.
11.
In 2012 overwoog de Deense regering de vaststelling van een tweede pakket maatregelen met betrekking tot FIH en meldde zij deze bij de Commissie aan (hierna: „maatregelen van 2012”).
12.
Kort samengevat bestonden deze maatregelen hierin dat werd overwogen de meest problematische activa van FIH over te dragen aan NewCo, een pas opgerichte dochteronderneming van FIH Holding, die geld zou ontvangen van de Deense Financial Stability Company (hierna: „FSC”). Vervolgens zou FSC de aandelen van NewCo overnemen en zou deze laatste worden geliquideerd, terwijl FIH Holding een onbeperkte verliesgarantie zou geven aan FSC.
13.
De Commissie kwam tot de slotsom dat de maatregelen van 2012 staatssteun ten gunste van NewCo en de FIH‑groep vormden, doch keurde de maatregelen tijdelijk goed, terwijl zij ook een formele onderzoeksprocedure inleidde. In de loop van het onderzoek legde de Deense regering een herstructureringsplan voor en stelde zij een aantal verbintenissen voor om de twijfels van de Commissie weg te nemen.
14.
In het litigieuze besluit verklaarde de Commissie dat de maatregelen ten gunste van FIH en FIH Holding staatssteun vormden. De Commissie was met name van mening dat de maatregelen niet voldeden aan het MME-criterium, aangezien het Koninkrijk Denemarken niet als een marktdeelnemer in een markteconomie had gehandeld. De overeenkomst inzake de aankoop van de aandelen van NewCo zou verlies opleveren voor FSC en de voorgestelde vergoeding voor de investering was ontoereikend.
15.
Wat de verenigbaarheid van de staatssteun met de interne markt betreft, toetste de Commissie de maatregelen aan artikel 107, lid 3, onder b), VWEU en aan de mededeling aan een bijzondere waardevermindering onderhevige activa en aan de herstructeringsmededeling (
7
), en verklaarde zij dat deze maatregelen verenigbaar waren met de interne markt mits het herstructureringsplan in acht wordt genomen en de in de bijlage bij het besluit uiteengezette toezeggingen worden nagekomen.
Procedure voor het Gerecht en bestreden arrest
16.
Bij verzoekschrift neergelegd ter griffie van het Gerecht op 24 mei 2014 hebben FIH en FIH Holding een beroep tot nietigverklaring van het litigieuze besluit ingesteld.
17.
Ter ondersteuning van hun beroep tot nietigverklaring hebben verzoeksters in eerste aanleg drie middelen aangevoerd. Het eerste middel betrof schending van artikel 107, lid 1, VWEU doordat in het litigieuze besluit het MME-criterium niet correct was toegepast. (
8
)
18.
Bij het bestreden arrest heeft het Gerecht het eerste middel aanvaard en heeft het het litigieuze besluit nietig verklaard.
19.
Na de toepasselijke rechtsbeginselen in herinnering te hebben gebracht (punten 50‑60 van het bestreden arrest), heeft het Gerecht erop gewezen dat het in deze zaak in wezen ging om de vraag of de Commissie het juiste criterium had toegepast om vast te stellen of er sprake was van staatssteun. Verzoeksters stelden dat de Commissie het criterium van de schuldeiser in een markteconomie had moeten toepassen om rekening te houden met het risico dat financiële verliezen zouden worden geleden als gevolg van de bestaande schulden van FIH ten aanzien van de Deense regering. De Commissie stelde dat met deze bestaande schulden geen rekening kon worden gehouden omdat deze het gevolg waren van de maatregelen van 2009, die zelf staatssteun vormden (punt 61 van het bestreden arrest).
20.
Het Gerecht wees erop dat een marktdeelnemer in een situatie als die in de onderhavige zaak, waarin hij eerder aan de betrokken vennootschap kapitaal en een garantie heeft verstrekt, meer weg heeft van een particuliere schuldeiser die zijn verliezen beoogt te minimaliseren dan van een particuliere investeerder die maximale winst beoogt te halen. Het kan voor een marktdeelnemer die een deelneming heeft in het kapitaal van een vennootschap waaraan hij eveneens een garantie heeft verleend, rationeel zijn om maatregelen te nemen waarmee hij het risico dat hij zijn kapitaal zal verliezen en zijn verplichtingen uit hoofde van de garantie zal moeten nakomen, aanzienlijk kan verminderen. Het kan ook economisch rationeel zijn voor het Koninkrijk Denemarken om maatregelen, zoals een overdracht van aan bijzondere waardevermindering onderhavige activa, te aanvaarden, voor zover de hieraan verbonden kosten en risico’s beperkt zijn, en het hoogst waarschijnlijk is dat de verliezen die het zal moeten dragen indien deze maatregelen niet werden genomen, hoger zijn dan deze kosten (punten 64‑66 van het bestreden arrest).
21.
Het Gerecht kwam verder tot de slotsom dat in het litigieuze besluit niet was onderzocht welke kosten de Deense regering had moeten dragen indien zij de maatregelen van 2012 niet had getroffen, en dat dienaangaande een onjuist juridisch criterium was toegepast, namelijk het beginsel van de investeerder in een markteconomie, in plaats van de maatregelen te toetsen aan het beginsel van de schuldeiser in een markteconomie. Het gedrag van het Koninkrijk Denemarken ten tijde van de vaststelling van de maatregelen van 2012 kon immers niet worden vergeleken met dat van een investeerder die zijn winst beoogt te maximaliseren, maar diende te worden vergeleken met dat van een schuldeiser die verliezen beoogt te minimaliseren (punten 68 en 69 van het bestreden arrest).
22.
Bijgevolg wees het Gerecht de argumenten van de Commissie van de hand (punten 72‑81 van het bestreden arrest) en aanvaardde het het eerste middel.
Conclusies van partijen
23.
De Commissie verzoekt het Hof, het bestreden arrest te vernietigen, de zaken naar het Gerecht terug te verwijzen en de beslissing over de kosten aan te houden.
24.
FIH en FIH Holding verzoeken het Hof, de hogere voorziening af te wijzen en de Commissie te verwijzen in de kosten.
Bespreking
25.
De Commissie baseert zich op één enkele grond tot hogere voorziening, namelijk dat het Gerecht blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting door te oordelen dat de Commissie het criterium van de particuliere schuldeiser had moeten toepassen en rekening had moeten houden met de kosten die zouden zijn ontstaan indien de Deense regering de maatregelen van 2012 niet had getroffen.
26.
De Commissie stelt dat dit oordeel van het Gerecht op een onjuiste rechtsopvatting berust omdat de betrokken kosten het rechtstreekse gevolg zijn van eerdere staatssteun, en zij volgens de rechtspraak van het Hof – in het bijzonder de arresten Gröditzer Stahlwerke en Land Burgenland – geen rekening kan houden met dergelijke kosten wanneer zij het MME-criterium toepast.
27.
FIH en FIH Holding stellen dat het Koninkrijk Denemarken door de maatregelen van 2012 vast te stellen als een voorzichtige en rationele particuliere schuldeiser heeft gehandeld en zijn economische belangen als schuldeiser doeltreffend heeft beschermd. Zij wijzen erop dat het Koninkrijk Denemarken vóór de vaststelling van de maatregelen van 2012 een aanzienlijk risico op een nettoverlies van 3,8 miljard DKK op de 42 miljard DKK door de Staat gegarandeerde obligaties liep, en dus in geval van insolventie van FIH een totaal nettorisico van verlies van ten minste 5,7 miljard DKK liep. De maatregelen van 2012 hebben het risico voor FSC aanzienlijk verminderd, zowel in termen van mate van het risico als in termen van het bedrag van het risico.
28.
Volgens FIH en FIH Holding zou het niet met het doel van het toezicht op staatssteun sporen indien de regels inzake staatssteun een rationele herschikking van het risico van een lidstaat in de weg zouden kunnen staan om de enkele reden dat het risico dat de lidstaat loopt, voortvloeit uit eerder door de Commissie goedgekeurde staatssteun. Die uitkomst zou ook in strijd zijn met het neutraliteitsbeginsel van artikel 345 VWEU, aangezien publieke schuldeisers niet dezelfde mogelijkheden zouden hebben om hun belangen te beschermen als particuliere schuldeisers. Ter ondersteuning van hun argument beroepen FIH en FIH Holding zich op het arrest ING van het Hof, waarnaar ook in het bestreden arrest worden verwezen.
Ratio legis van het MME-criterium
29.
De onderhavige hogere voorziening biedt het Hof de gelegenheid de ratio legis van het MME-criterium te onderzoeken.
30.
Volgens de rechtspraak van het Hof vereist de kwalificatie van een maatregel als staatssteun in de zin van de Verdragen, dat is voldaan aan elk van de vier cumulatieve voorwaarden van artikel 107, lid 1, VWEU. In de eerste plaats moet het gaan om een maatregel van de staat of met staatsmiddelen bekostigd; in de tweede plaats moet deze maatregel het handelsverkeer tussen de lidstaten ongunstig kunnen beïnvloeden; in de derde plaats moet de maatregel de begunstigde een voordeel verschaffen, en in de vierde plaats moet hij de mededinging vervalsen of dreigen te vervalsen. (
9
)
31.
Volgens vaste rechtspraak van het Hof ziet de derde voorwaarde op maatregelen die, in welke vorm ook, bepaalde ondernemingen rechtstreeks of indirect kunnen bevoordelen, of die moeten worden beschouwd als een economisch voordeel dat de begunstigde onderneming onder normale marktvoorwaarden niet zou hebben verkregen. (
10
)
32.
Het begrip steun omvat verschillende vormen van ondersteuning, daaronder begrepen ondersteuning voortvloeiend uit transacties tussen de Staat en op de markt werkzame ondernemingen, indien de begunstigde onderneming in de loop van deze transacties een economisch voordeel ontvangt dat zij onder normale marktomstandigheden niet zou hebben verkregen. (
11
)
33.
Om uit te maken of een bepaalde transactie een dergelijk economisch voordeel verleent, heeft de Commissie het MME-criterium opgesteld. (
12
) Dit criterium bestaat in verschillende vormen, naargelang de Staat als investeerder, schuldeiser, verkoper, garantieverlener, koper of uitlener handelt. Indien in het kader van een vergelijkbare particuliere markttransactie gelijkaardige voorwaarden zouden zijn verkregen, verleent de maatregel geen selectief voordeel aan de onderneming en vormt hij dus geen staatssteun.
34.
Dit criterium is een uitdrukking van het beginsel van gelijke behandeling van overheidsondernemingen en particuliere ondernemingen of van het ruimere beginsel van neutraliteit met betrekking tot de regeling van het eigendomsrecht in de lidstaten (artikel 345 VWEU). Wanneer overheidsinstanties op de markt handelen in omstandigheden die overeenkomen met normale marktomstandigheden, kan hun handelen niet als staatssteun worden aangemerkt. (
13
)
35.
Het MME-criterium dient te worden gehanteerd indien het handelen van de Staat van economische aard is, en niet wanneer de Staat als overheid handelt. Dit criterium, zo het van toepassing is, is een van de factoren die de Commissie in aanmerking moet nemen om uit te maken of er sprake is van dergelijke steun. (
14
)
Grenzen van het MME-criterium in geval van eerder verleende staatssteun
Arresten Gröditzer Stahlwerke en Land Burgenland
36.
In twee zaken betreffende de privatisering van overheidsondernemingen heeft het Hof geoordeeld dat het MME-criterium niet kan worden toegepast met betrekking tot een transactie die verband houdt met staatssteun die eerder aan dezelfde onderneming is verleend.
37.
In de zaak Gröditzer Stahlwerke – betreffende de privatisering van een onderneming in moeilijkheden – betoogde de Duitse regering dat volgens het MME-criterium de negatieve verkoopprijs gerechtvaardigd was omdat de liquidatie van de onderneming duurder zou zijn uitgevallen dan de privatisering ervan tegen een negatieve prijs. De hoge potentiële kostprijs van de liquidatie was te wijten aan het feit dat de onderneming in het verleden staatsgaranties en staatsleningen had gekregen.
38.
Het Hof wees erop dat een onderscheid moet worden gemaakt tussen de verplichtingen die de Staat als aandeelhouder heeft en die welke hij als overheid heeft. (
15
) De verplichtingen die verband houden met door de Staat gegarandeerde leningen vloeien voort uit het verlenen van steun, waarbij de Staat dus als overheid is opgetreden, en mogen niet worden opgenomen in de berekening van de normale liquidatiekosten. (
16
) De aandeelhoudersleningen vormden, gelet op de moeilijkheden van de onderneming en de aan de leningen verbonden voorwaarden, steun en mochten bijgevolg niet worden opgenomen in de berekening van de liquidatiekosten. (
17
)
39.
Het Hof bevestigde deze aanpak in de zaak Land Burgenland. Deze zaak betrof de privatisering van een bank die het voordeel van de „Ausfallhaftung” – een wettelijke garantie op grond waarvan de Staat verplicht was tot betaling in geval van insolventie – had genoten. Als gevolg daarvan zou de Staat, zelfs na de privatisering van de bank, als garantieverlener voor de bank hebben moeten optreden met betrekking tot verplichtingen die de bank vóór de datum van de privatisering was aangegaan. De Oostenrijkse autoriteiten voerden aan dat zij, gelet op het risico dat zelfs na de privatisering van de bank een beroep zou worden gedaan op de staatsgarantie voor de verliezen van de bank, gerechtigd waren zich ervan te vergewissen dat de koper voldoende bewijs van betrouwbaarheid en de solvabiliteit leverde. Volgens de Oostenrijkse autoriteiten rechtvaardigde deze overweging de aanvaarding van een aanzienlijk lagere privatiseringsprijs, indien de prijs gepaard ging met een geringer risico om de garantieverplichting krachtens de Ausfallhaftung te moeten nakomen. (
18
)
40.
Het Hof herinnerde eraan dat voor de toepassing van het MME-criterium alleen rekening dient te worden gehouden met de verplichtingen die de Staat in zijn hoedanigheid van aandeelhouder is aangegaan, en niet met die welke hij als overheid is aangegaan. (
19
) De vorm waarin het voordeel is verleend en de wijze waarop de Staat handelt, doen niet ter zake, mits de lidstaat in zijn hoedanigheid van aandeelhouder handelt. (
20
)
41.
Het Hof heeft er verder op gewezen dat het Gerecht had onderzocht of de Ausfallhaftung in aanmerking moest worden genomen bij de toepassing van het criterium van de particuliere verkoper, en had geoordeeld dat een particuliere verkoper een dergelijke garantie niet zou hebben verleend. De Ausfallhaftung vormde staatssteun, want zij was door de Staat in zijn hoedanigheid van overheid verleend. (
21
)
42.
Aangezien de Ausfallhaftung zelf niet onder normale marktvoorwaarden was verleend, konden de daaraan verbonden financiële risico’s dus niet in aanmerking worden genomen om de lagere privatiseringsprijs te rechtvaardigen op grond van het MME-criterium. (
22
)
43.
Op de arresten van het Hof in de zaken Gröditzer Stahlwerke en Land Burgenland is wat kritiek geleverd in de rechtsleer. Opgemerkt werd dat een aanpak volgens welke geen rekening mag worden gehouden met de uit rechtmatige staatssteun voortvloeiende financiële lasten, de Staat beperkt in zijn mogelijkheden om de financiële risico’s voor zijn begroting zo klein mogelijk te houden en bijkomende kosten voor de belastingbetaler te vermijden. (
23
) In de onderhavige hogere voorziening hebben FIH en FIH Holding soortgelijke argumenten aangevoerd.
Arrest ING
44.
In de zaak ING werd een verwant probleem behandeld in de context van een overheidsmaatregel bestaande in de wijziging van de voorwaarden voor terugbetaling van aan een bank in moeilijkheden verleende steun.
45.
De betrokken maatregel bestond in een kapitaalinjectie in ruil voor effecten die moesten worden terugbetaald. Volgens de aanvankelijke terugbetalingsvoorwaarden dienden de effecten op initiatief van ING Groep NV (hierna: „ING”) hetzij te worden teruggekocht tegen 15 EUR per effect (dus met een aflossingspremie op de uitgifteprijs van 10 EUR), hetzij na drie jaar te worden geconverteerd in gewone aandelen met betaling van de gecumuleerde rente.
46.
Vervolgens heeft het Koninkrijk der Nederlanden de Commissie verzocht om goedkeuring van een wijzing van de voorwaarden voor terugbetaling, die ING zou toestaan maximaal 50 % van de effecten terug te kopen tegen de uitgifteprijs (10 EUR), vermeerderd met de gecumuleerde interest en met een tot een bepaald bedrag beperkte strafpremie voor vervroegde terugbetaling. De Commissie kwam tot de slotsom dat de gewijzigde voorwaarden ING een bijkomend voordeel zouden opleveren en dus staatssteun vormden, en weigerde te beoordelen of de wijziging voldeed aan het MME-criterium. (
24
)
47.
In het kader van een door ING ingesteld beroep tot nietigverklaring heeft het Gerecht geoordeeld dat de Commissie het begrip steun onjuist had opgevat door niet te beoordelen of de Nederlandse Staat, door in te stemmen met de wijziging van de terugbetalingsvoorwaarden, als een particuliere investeerder had gehandeld, inzonderheid gelet op het feit dat de Nederlandse Staat vervroegd had kunnen worden terugbetaald en in geval van toepassing van de wijziging over een grotere zekerheid had beschikt dat hij een bevredigende vergoeding zou ontvangen. (
25
) Om die reden verklaarde het Gerecht de beschikking van de Commissie nietig.
48.
Het Hof, dat het arrest van het Gerecht heeft bevestigd, kwam tot de slotsom dat de Commissie de economische rationaliteit van de wijziging van de terugbetalingsvoorwaarden ten onrechte niet aan het MME-criterium had getoetst. Het feit dat de eerdere kapitaalinjectie zelf staatssteun vormde, was niet ter zake dienend. (
26
)
49.
Het Hof wees erop dat aan de toepassing van de rechtspraak betreffende het MME-criterium kon niet worden afgedaan door het loutere feit dat het in casu ging om de toepasselijkheid van het criterium op een wijziging van de voorwaarden voor terugbetaling van effecten die in ruil voor staatssteun waren verworven. Een hypothetische particuliere investeerder had mogelijkerwijze ook ingestemd met nieuwe onderhandelingen over de terugbetaling van de effecten. De Commissie had ten onrechte niet onderzocht of een particuliere investeerder de wijziging als economisch rationeel had kunnen aanvaarden, met name om de kansen op terugbetaling te verhogen. (
27
)
50.
Intussen heeft de Commissie de wijziging van de voorwaarden voor terugbetaling aan het criterium van de particuliere investeerder getoetst en is zij tot de bevinding gekomen dat de maatregel niet aan dit criterium voldeed omdat de aanvankelijke voorwaarden voor terugbetaling financieel gunstiger waren voor de Nederlandse regering. (
28
)
Afbakening van de rechtspraak
51.
Zowel in het arrest Land Burgenland als in het arrest ING gaat het om maatregelen vastgesteld ten gevolge van een eerdere transactie van de Staat met de begunstigde, maar deze arresten komen tot een verschillende uitkomst met betrekking tot de toepassing van het MME-criterium. In het arrest Land Burgerland kon het MME-criterium niet worden toegepast om de lagere privatiseringsprijs te beoordelen en daarbij rekening te houden met de financiële risico’s die uit eerder verleende staatssteun voortvloeiden. In het arrest ING kon het MME-criterium de wijziging van de voorwaarden voor terugbetaling van eerder verleende steun rechtvaardigen, met name gelet op de vervroegde datum van terugbetaling en op de verhoogde kans op een bevredigende terugbetaling van de kapitaalinjectie.
52.
Aangezien beide arresten nauw verwante situaties behandelen, is het van belang de werkingssfeer ervan af te bakenen.
53.
In de onderhavige hogere voorziening legt de Commissie de arresten Gröditzer Stahlwerke en Land Burgenland in die zin uit dat de kosten voortvloeiend uit een eerdere staatssteunmaatregel niet aanmerking kunnen worden genomen voor toepassing van het MME-criterium, omdat die kosten verband houden met verbintenissen die de lidstaat als overheid is aangegaan.
54.
Volgens mij is het uit deze rechtspraak voortvloeiende beginsel minder ruim. Dit beginsel sluit uit dat het uit de eerdere staatssteunmaatregel voortvloeiende financiële risico in aanmerking wordt genomen wanneer het vooruitzicht dat financiële risico te verminderen de economische rechtvaardiging van de latere overheidsmaatregel is.
55.
In het arrest Gröditzer Stahlwerke voerde de Duitse regering aan dat de negatieve verkoopprijs gerechtvaardigd was om het uit eerdere garanties en leningen voortvloeiende risico te minimaliseren. In het arrest Land Burgenland voerden de Oostenrijkse autoriteiten aan dat voor de lagere privatiseringsprijs rekening was gehouden met het verminderde risico dat een beroep zou worden gedaan op de staatsgarantie.
56.
In beide situaties zou het als economisch rationeel in aanmerking nemen van deze doelstellingen een drogreden hebben gevormd. Bij het verlenen van staatssteun handelde de lidstaat als overheid en niet als marktdeelnemer. Wanneer de Staat vervolgens maatregelen treft ter minimalisering van de financiële risico’s die uit zijn buiten het kader van de mededinging gestelde handelingen voortvloeien, kunnen dergelijke maatregelen niet op goede gronden worden getoetst aan de voorwaarden die gelden op een markt waar mededinging heerst.
57.
Een andere uitlegging zou het effet utile van artikel 107 VWEU aantasten. Deze bepaling beoogt namelijk te voorkomen dat het handelsverkeer tussen de lidstaten ongunstig wordt beïnvloed door van overheidswege verleende voordelen die, in verschillende vormen, de mededinging door begunstiging van bepaalde ondernemingen of bepaalde producties vervalsen of dreigen te vervalsen. (
29
) In een situatie waarin de Staat rechtmatig steun heeft verleend, kan het uit die steunmaatregel voortvloeiende risico van verlies niet rechtvaardigen dat latere overheidssteun uit mededingingsoogpunt als neutraal wordt aangemerkt. Anders zou de begunstigde van de steun gunstiger worden behandeld dan ondernemingen die geen staatssteun hebben ontvangen.
58.
Dit zou niet alleen neerkomen op een beperking van de werkingssfeer van het verbod van staatssteun, een fundamenteel beginsel van het EU‑recht dat van groot belang is voor de werking van de interne markt, maar zou ook ingaan tegen de ratio legis van dit verbod, namelijk te zorgen voor gelijke mededingingsvoorwaarden voor alle op de interne markt werkzame ondernemingen. (
30
)
59.
Hieraan zij toegevoegd dat het uit het arrest Land Burgenland voortvloeiende beginsel anders moet worden toegepast in andere situaties waarin de lidstaat de hoedanigheid van schuldeiser van marktdeelnemers heeft. Het Hof heeft al geoordeeld dat het criterium van de schuldeiser in een markteconomie van toepassing is op fiscale schulden en socialezekerheidsschulden. (
31
)
60.
Het feit dat een bepaalde schuld voortvloeit uit handelingen van de Staat als overheid die belastingen of socialezekerheidsbijdragen int, sluit op zichzelf niet uit dat de MME-test wordt toegepast op latere maatregelen om die schulden te innen. Wanneer een publieke schuldeiser een regeling treft met een schuldenaar, moeten zijn handelingen worden beoordeeld naar de maatstaf van de handelingen van een omzichtige particuliere schuldeiser in een markteconomie, aangezien de Staat dan een economisch voordelig resultaat beoogt te behalen door zijn kansen op inning van zijn schuldvordering, ongeacht deze of van publieke dan wel van particuliere aard is, te maximaliseren. Dit scenario impliceert niet dat rekening dient te worden gehouden met potentiële verliezen uit eerdere staatssteunmaatregelen.
61.
Daartegenover staat dat wanneer de Staat, zoals in de zaak Land Burgenland, overweegt bijkomende steun te verlenen om zijn financiële risico uit eerdere staatssteun te verminderen, de oorsprong van dit financiële risico wel relevant is. Handelingen van de Staat die erop gericht zijn het financiële risico terug te dringen kunnen niet worden beoordeeld tegen de achtergrond van de normale mededingingsvoorwaarden, omdat de Staat dat financiële risico heeft aanvaard door handelingen buiten het kader van de mededinging te stellen.
62.
Kan deze uitlegging in overeenstemming worden gebracht met het arrest ING? Mijns inziens hangt het antwoord op deze vraag af van de wijze waarop dat arrest wordt gelezen.
63.
De in de zaak ING gerezen vraag was tot op zekere hoogte gelijk aan die in de zaak Land Burgenland: kan de Staat als rationele marktdeelnemer worden beschouwd wanneer hij de wijziging van de voorwaarden van een eerdere transactie, die staatssteun vormde, aanvaardt omdat hij weet dat zonder die wijziging de financiële kostprijs van de transactie hoger dreigt uit te vallen? Anders dan in de zaak Land Burgenland werd de wijziging van de voorwaarden in de zaak ING echter niet uitsluitend gerechtvaardigd door het risico van een groter financieel verlies uit eerder verleende staatssteun. Er was een andere, potentieel economische, rechtvaardiging voor de wijziging van de betrokken tijdelijke kapitaalinjectie: in sommige omstandigheden kan een investeerder geneigd zijn een lagere opbrengst uit het geïnvesteerde kapitaal te aanvaarden indien dat kapitaal eerder wordt terugbetaald. In de zaak ING was er dus op zijn minst een theoretische mogelijkheid dat de gewijzigde voorwaarden financieel gunstiger waren voor de Nederlandse regering.
64.
Indien het arrest ING daarentegen – zoals FIH en FIH Holding voorstellen – in die zin wordt uitgelegd dat een wijziging van het bestaande risico uit staatssteun op basis van het MME-criterium kan worden gerechtvaardigd voor zover die wijziging het risico van de Staat vermindert, zijn de arresten Land Burgerland en ING mijns inziens onverenigbaar.
65.
Kortom, indien een poging tot vermindering van het financiële risico uit een eerdere staatssteunmaatregel de enige rechtvaardiging voor het latere handelen van de Staat is, kan het MME-criterium niet worden toegepast. Dit criterium zou eventueel kunnen worden toegepast wanneer de maatregel niet uitsluitend is gericht op vermindering van verliezen, maar al met al een poging kan zijn om een economisch gerechtvaardigd resultaat te bereiken.
66.
Mijns inziens vindt deze uitlegging steun in de in het arrest Land Burgenland gevolgde redenering. De Oostenrijkse autoriteiten stelden dat het Land Burgenland via de Ausfallhaftung ook een voordeel wou behalen of op zijn minst een poging daartoe ondernam, naast de andere doelstellingen die het Land daarmee nastreefde. Het Hof heeft niet zonder meer geoordeeld dat dit argument geen hout sneed, maar het heeft erop gewezen dat het aan de Oostenrijkse autoriteiten stond, aan te tonen dat zij met dit doel hadden gehandeld. (
32
) Gelet op de omstandigheden van de zaak viel echter moeilijk in te zien, hoe de Ausfallhaftung als een op winst gerichte maatregel kon worden beschouwd.
67.
In de zaak ING daarentegen vormden de voorwaarden voor terugbetaling van het tijdelijk geïnvesteerde kapitaal een kernelement bij de beoordeling of er uit het oogpunt van de Staat als investeerder sprake was van staatssteun. De wijziging van die voorwaarden diende dan ook naar die maatstaf te worden beoordeeld. Dat was geoordeeld dat de aanvankelijke transactie niet onder marktvoorwaarden had plaatsgevonden, sloot op zichzelf niet uit dat de gewijzigde voorwaarden uit marktoogpunt konden worden onderzocht.
68.
In overeenstemming met deze uitlegging, eist het arrest ING toepassing van het MME-criterium, maar dit betekent niet dat bij de toepassing van dat criterium rekening mag worden gehouden met het risico van de Staat uit een eerdere staatssteunmaatregel. (
33
) Het arrest ING is dus niet in tegenspraak met de redenering in het arrest Land Burgenland.
Toepassing op het onderhavige geval
69.
Uit mijn opmerkingen blijkt dat zowel het arrest Land Burgenland als het arrest ING betrekking heeft op achtereenvolgende steunmaatregelen, maar wel in twee verschillende scenario’s.
70.
In de zaak Land Burgenland werd als enige rechtvaardiging voor de lagere privatiseringsprijs aangevoerd de minimalisering van het risico uit eerdere staatssteun, en om die reden was toepassing van het MME-criterium uitgesloten. In de zaak ING kon de wijziging van de voorwaarden voor terugbetaling weliswaar bijdragen tot vermindering van het risico van de Staat uit eerdere staatssteun, maar met die wijziging konden ook andere, economische, doelstellingen nagestreefd worden en daarom diende in de mate van dit laatste het MME-criterium te worden toegepast.
71.
De bijzonderheid van de onderhavige zaak is, dat zij betrekking heeft op een pakket maatregelen, dat bij elk van beide scenario’s kan aansluiten.
72.
In de eerste plaats heeft het Koninkrijk Denemarken in de context van de maatregelen van 2012 in FIH geïnvesteerd, en omdat die investering mogelijkerwijze onder normale marktvoorwaarden was verricht, diende zij aan het MME-criterium te worden getoetst. Uit het besluit waarover het Gerecht uitspraak diende te doen, blijkt dat de Commissie die maatregelen inderdaad aan het criterium van de particuliere investeerder heeft getoetst, namelijk aan de opbrengst die een hypothetische particuliere investeerder van een dergelijke investering verwacht. Dit criterium werd – mijns inziens in overeenstemming met het arrest ING – toegepast ongeacht het feit dat de maatregelen van 2012 boven op eerdere reddingssteun kwamen.
73.
In de tweede plaats voeren FIH en FIH Holding aan dat de maatregelen van 2012, ongeacht die economische rechtvaardiging, ook zouden kunnen worden gerechtvaardigd door de noodzaak het financiële risico uit eerder verleende staatsgaranties te verminderen. Mijns inziens kon deze tweede rechtvaardiging, wegens het in het arrest Land Burgenland geformuleerde beginsel, geen aanleiding geven tot toepassing van het MME-criterium, in dit geval het criterium van de particuliere schuldeiser.
74.
In de punten 61 tot en met 69 van het bestreden arrest heeft het Gerecht het eerste middel onderzocht, waarin het ging om de vraag of de Commissie het criterium van de particuliere schuldeiser had moeten hanteren om uit te maken of de maatregelen van 2012 rationeel konden worden gerechtvaardigd door het risico van financieel verlies ten gevolge van de maatregelen van 2009.
75.
Het Gerecht verklaarde dat een rationele marktdeelnemer rekening zou hebben gehouden met het risico dat hij liep ten gevolge van een kapitaalinjectie en van een garantie verleend aan een vennootschap die nadien in financiële problemen is geraakt, en zou hebben overwogen, maatregelen te nemen om te vermijden dat dit risico zich voltrekt (punt 63 van het bestreden arrest). Volgens het Gerecht kan het voor een marktdeelnemer die een deelneming heeft in het kapitaal van een vennootschap waaraan hij eveneens een garantie heeft verleend, rationeel zijn om maatregelen te nemen waaraan bepaalde kosten zijn verbonden wanneer hij daarmee het risico dat hij zijn kapitaal zal verliezen en zijn verplichtingen uit hoofde van de garantie zal moeten nakomen, aanzienlijk kan verminderen of zelfs kan uitsluiten (punt 65 van het bestreden arrest) en kan het daarom voor de Deense regering economisch rationeel zijn om de maatregelen van 2012, zoals een overdracht van aan bijzondere waardevermindering onderhavige activa, te aanvaarden, voor zover de hieraan verbonden kosten en risico’s beperkt zijn en het hoogst waarschijnlijk zou zijn dat zij verliezen zou moeten dragen die groter zijn dan deze kosten indien deze maatregelen niet worden genomen (punt 66 van het bestreden arrest).
76.
De redenering in deze punten is in wezen economisch steekhoudend, behalve in één enkel opzicht. De economische drijfveer, zoals beschreven, bestond uitsluitend in het terugdringen van het risico dat voortvloeide uit een eerdere staatssteunmaatregel waarmee niet-economische doeleinden werden nagestreefd, die niet onder marktvoorwaarden was genomen en die dus – volgens het arrest Land Burgenland – geen aanleiding kon geven tot toepassing van het MME-criterium op de latere maatregel van de Staat. De betrokken staatsgarantie was niet verleend onder normale marktvoorwaarden en het daaraan verbonden risico kon niet als economische risico in aanmerking worden genomen ter rechtvaardiging van de latere overheidsmaatregel. (
34
) Met andere woorden, anders dan het Gerecht in de punten 63 tot en met 66 van het bestreden arrest heeft geoordeeld, kon het criterium van de particuliere schuldeiser niet worden toegepast, aangezien de enige rechtvaardiging die in het kader van dat criterium kon worden aangevoerd, de noodzaak tot vermindering van het financiële risico uit eerdere staatssteun was, en een dergelijke rechtvaardiging volgens het arrest Land Burgenland niet kan worden aanvaard.
77.
Bovendien ben ik niet overtuigd door de uitlegging die Gerecht in de punten 79 tot en met 82 van het bestreden arrest van het arrest Land Burgenland heeft gegeven.
78.
Het Gerecht wijst er terecht op dat in de zaak die aanleiding heeft gegeven tot dat arrest, de Commissie bij de beoordeling of er sprake was van staatssteun, geen rekening kon houden met een eerder verleende staatsgarantie, aangezien de Staat bij het verlenen van die garantie niet-economische doelstellingen had nagestreefd en als overheid had gehandeld. (
35
) Het Gerecht oordeelt verder echter – mijns inziens ten onrechte – dat het arrest Land Burgenland slechts betrekking had op de specifieke toepassing van het criterium van de particuliere verkoper, alsook op de factoren die in het kader van de toepassing van dit criterium in aanmerking dienden te worden genomen (punten 79 en 80 van het bestreden arrest).
79.
Deze inconsistentie komt tot uiting in de slotsom van het Gerecht. Het Gerecht komt tot de slotsom dat de Commissie, indien nodig, bij de toepassing van het juiste juridische criterium (het criterium van de particuliere schuldeiser) op de maatregelen van 2012 de relevante gevolgen dient te trekken uit het arrest Land Burgenland (punt 81 van het bestreden arrest). Indien de Commissie het arrest Land Burgenland had gevolgd, kon zij echter geen rekening houden met het risico als gevolg van een eerdere staatssteunmaatregel. Aangezien in de onderhavige zaak vermindering van dit financiële risico de enige rechtvaardiging voor een beroep op het criterium van de particuliere schuldeiser vormt, zou dat criterium in elk geval niet kunnen worden toegepast.
80.
Meer algemeen ben ik het niet eens met het standpunt van het Gerecht, dat door FIH en FIH Holding in hun schriftelijke opmerkingen wordt gedeeld, dat de door het Gerecht gegeven uitlegging van de werkingssfeer van het MME-criterium noodzakelijk is omdat het onlogisch zou zijn dat een lidstaat om de staatssteunregels in acht te nemen aanzienlijk financieel verlies voor zijn begroting dient aanvaarden (punt 67 van het bestreden arrest). Dit standpunt is gebaseerd op de premisse dat die ratio legis, namelijk minimalisering van het risico van financieel verlies voor de begroting van de Staat, op geen andere manier in de regeling van toezicht op staatssteun kan worden geïncorporeerd.
81.
Deze premisse lijkt mij onjuist. Zoals de Commissie ter terechtzitting heeft opgemerkt, kon zij er bij de beoordeling van de verenigbaarheid van de overheidsmaatregelen met de interne markt rekening mee houden of de handelingen van de Staat in het bijzonder evenredig waren met het potentiële verlies voor de begroting ingeval de maatregelen niet waren getroffen. Dit punt is in de onderhavige zaak puur theoretisch, aangezien de Commissie de maatregelen van 2012 in elk geval heeft goedgekeurd.
82.
Om dezelfde reden overtuigt het door FIH en FIH Holding met een beroep op het neutraliteitsbeginsel (artikel 345 VWEU) aangevoerde argument mij niet. (
36
) Het in het arrest Land Burgenland geformuleerde beginsel houdt geen risico van discriminatie tussen de publieke en de particuliere sector in, maar vormt slechts de afbakening van de werkingssfeer van het MME-criterium met betrekking tot de gevolgen van handelingen die de Staat in zijn hoedanigheid van overheid verricht.
83.
Verder ben ik van mening dat de rationaliteit van de handelingen van de Staat ten aanzien van potentiële verliezen voor diens begroting die voortvloeien uit eerdere staatssteun, in het kader van het toezicht op de staatssteun dient te worden onderzocht (bij de beoordeling van de verenigbaarheid van de maatregel met de interne markt), en er niet toe kan leiden dat die maatregel aan dat kader wordt onttrokken (doordat wordt geoordeeld dat hij geen staatssteun vormt).
84.
Ten slotte zou, indien dergelijke financiële ondersteuningsmaatregelen – die de uit eerdere staatssteun voortvloeiende verliezen beogen te minimaliseren – buiten de definitie van staatssteun zouden kunnen vallen en dus aan toepassing van de regels inzake toezicht op staatssteun zouden kunnen ontsnappen, dit ruimere onbedoelde gevolgen hebben.
85.
Ten eerste zou dit betekenen dat, zodra de Staat een garantie heeft verleend, hij verder steun kan verlenen die aan toepassing van de in het Verdrag bepaalde regels inzake staatssteun ontsnapt, op voorwaarde dat de begunstigde onderneming in moeilijkheden verkeert en het risico bestaat dat een beroep wordt gedaan op de garantie.
86.
Ten tweede zou, zoals de Commissie ter terechtzitting heeft betoogd, een dergelijke uitlegging niet alleen bepaalde financiële ondersteuningsmaatregelen aan de werkingssfeer van het toezicht op staatssteun onttrekken, maar ook afbreuk doen aan de werkingssfeer van het bij richtlijn 2014/59 tot stand gebrachte kader voor herstel en afwikkeling van banken, dat verband houdt met de werking van de bankenunie. De toepassing van deze maatregelen is onder meer gebaseerd op het criterium of er sprake is van „buitengewone openbare financiële steun” [artikel 32, lid 4, onder d)], dat op zijn beurt verwijst naar het begrip staatssteun (artikel 2, punt 28).
87.
Om al deze redenen ben ik van mening dat het Gerecht blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting door in punt 69 van het bestreden arrest tot de slotsom te komen dat de Commissie in het litigieuze besluit een onjuist juridisch criterium heeft toegepast, en dat zij de maatregelen van 2012 had moeten toetsen aan het beginsel van de particuliere schuldeiser in een markteconomie teneinde rekening te houden met het uit eerdere staatssteunmaatregelen voortvloeiende financiële risico.
88.
Gelet op een en ander ben ik van mening dat het bestreden arrest dient te worden vernietigd en dat – vooral omdat het Gerecht het tweede in eerste aanleg aangevoerde middel niet heeft onderzocht – de zaak dient te worden terugverwezen naar het Gerecht.
Conclusie
89.
Gelet op het voorgaande geef ik het Hof in overweging de hogere voorziening toe te wijzen, het bestreden arrest te vernietigen, de zaak naar het Gerecht terug te verwijzen en de beslissing over de kosten aan te houden.
(
1
)	Oorspronkelijke taal: Engels.
(
2
)	Arrest van 15 september 2016, FIH Holding en FIH Erhvervsbank/Commissie (T‑386/14, EU:T:2016:474).
(
3
)	Besluit van 11 maart 2014 betreffende de door Denemarken ten uitvoer gelegde steunmaatregel SA.34445 (12/C) ten behoeve van de overdracht van vastgoedgerelateerde activa van FIH naar FSC (PB 2014, L 357, blz. 89).
(
4
)	De termen „marktdeelnemer in een markteconomie” en „particuliere marktdeelnemer” worden door elkaar gebruikt. Het Hof spreekt doorgaans van het criterium van de „particuliere investeerder”, van de „particuliere schuldeiser” of van de „particuliere verkoper”.
(
5
)	Arresten van 28 januari 2003, Duitsland/Commissie (C‑334/99, EU:C:2003:55; hierna: „Gröditzer Stahlwerke”); 24 oktober 2013, Land Burgenland e.a./Commissie (C‑214/12 P, C‑215/12 P en C‑223/12 P, EU:C:2013:682; hierna: „Land Burgenland”), en 3 april 2014, Commissie/Nederland en ING Groep (C‑224/12 P, EU:C:2014:213; hierna: „ING”).
(
6
)	Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad van 15 mei 2014 betreffende de totstandbrenging van een kader voor het herstel en de afwikkeling van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen en tot wijziging van richtlijn 82/891/EEG van de Raad en de richtlijnen 2001/24/EG, 2002/47/EG, 2004/25/EG, 2005/56/EG, 2007/36/EG, 2011/35/EU, 2012/30/EU en 2013/36/EU en de verordeningen (EU) nr. 1093/2010 en (EU) nr. 648/2012, van het Europees Parlement en de Raad (PB 2014, L 173, blz. 190).
(
7
)	Mededeling van de Commissie betreffende de behandeling van aan een bijzondere waardevermindering onderhevige activa in de communautaire banksector (PB 2009, C 72, blz. 1) en mededeling van de Commissie betreffende de toepassing vanaf 1 januari 2012 van de staatssteunregels op maatregelen ter ondersteuning van banken in het kader van de financiële crisis (PB 2011, C 356, blz. 7).
(
8
)	De twee andere middelen, die niet relevant zijn voor de onderhavige hogere voorziening, betreffen fouten bij de berekening van het bedrag van de staatssteun en niet-nakoming van de motiveringsplicht.
(
9
)	Arrest van 24 juli 2003, Altmark Trans en Regierungspräsidium Magdeburg (C‑280/00, EU:C:2003:415, punten 74 en 75).
(
10
)	Arrest van 2 september 2010, Commissie/Deutsche Post AG (C‑399/08 P, EU:C:2010:481, punt 40).
(
11
)	Arrest van 11 juli 1996, SFEI e.a. (C‑39/94, EU:C:1996:285, punt 60).
(
12
)	Arresten van 10 juli 1986, België/Commissie (234/84, EU:C:1986:302, punt 14), en 24 september 1987, Acciaierie e Ferriere di Porto Nogaro/Commissie (340/85, EU:C:1987:384, punt 13). Zie ook de mededeling van de Commissie inzake deelneming van overheidsorganen in het kapitaal van ondernemingen (Bulletin van de EG 9/1984)
(
13
)	Arrest van 21 maart 1991, Italië/Commissie (C‑303/88, ECLI:EU:C:1991:136, punt 20).
(
14
)	Zie in die zin arrest van 5 juni 2012, Commissie/EDF (C‑124/10 P, EU:C:2012:318, punten 79 en 103).
(
15
)	Arrest van 14 september 1994, Spanje/Commissie (C‑278/92–C‑280/92, EU:C:1994:325, punt 22).
(
16
)	Arrest Gröditzer Stahlwerke, punt 138.
(
17
)	Arrest Gröditzer Stahlwerke, punt 140, en conclusie van advocaat-generaal Ruiz-Jarabo Colomer in de zaak Duitsland/Commissie (C‑334/99, EU:C:2002:41, punt 64). De Bondsrepubliek Duitsland had onder de totale liquidatiekosten een aantal kosten voor de aandeelhouder opgenomen die in feite door de Staat in zijn hoedanigheid van overheid dienden te worden gedragen.
(
18
)	Arrest van 28 februari 2012, Land Burgenland/Commissie (T‑268/08 en T‑281/08, EU:T:2012:90, punt 152).
(
19
)	Arrest Land Burgenland, punt 52.
(
20
)	Arrest van 5 juni 2012, Commissie/EDF (C‑124/10 P, EU:C:2012:318, punten 91 en 92), en arrest Land Burgenland, punt 53.
(
21
)	Arrest Land Burgenland, punten 54‑56.
(
22
)	Arrest Land Burgenland, punt 50.
(
23
)	Zie Arnold, C., in Sacker, F., Montag, F. (uitg.), European State Aid Law: A Commentary, C.H. Beck, München, 2016, blz. 112.
(
24
)	Arrest ING, punten 4 en 12.
(
25
)	Arrest van 2 maart 2012, Nederland/Commissie (T‑29/10 en T‑33/10, EU:T:2012:98, punt 125).
(
26
)	Arrest ING, punt 37.
(
27
)	Arrest ING, punten 34‑36.
(
28
)	Zie besluit van de Commissie van 11 mei 2012 C(2012) 3150 final – Staatssteun SA.28855 (N 373/2009) (ex C 10/2009 en ex N 528/2009) – Nederland/ING – herstructureringssteun.
(
29
)	Arrest van 11 juli 1996, SFEI e.a. (C‑39/94, EU:C:1996:285, punt 58).
(
30
)	Conclusie van advocaat-generaal Kokott in de zaak Frucona Košice/Commissie (C‑73/11 P, EU:C:2012:535, punt 55).
(
31
)	Arresten van. 29 juni 1999, DM Transport (C‑256/97, EU:C:1999:332); 14 september 2004, Spanje/Commissie (C‑276/02, EU:C:2004:521), en 24 januari 2013, Frucona Košice/Commissie (C‑73/11 P, EU:C:2013:32).
(
32
)	Arrest Land Burgenland, punt 57.
(
33
)	Aldus wordt in een passage van het arrest waarin sprake is van „de vooruitzichten om de [kapitaalinjectie] terug te krijgen” (zie arrest ING, punt 36) vermoedelijk uitgegaan van de opvatting dat moet worden nagegaan of een redelijke particuliere investeerder een vergelijkbare investering, zoals gewijzigd, zou doen gelet op de kansen op terugbetaling.
(
34
)	Zie in die zin arrest Land Burgenland, punten 49 en 50.
(
35
)	Arrest Land Burgenland, punten 54‑56.
(
36
)	Zie punt 28 van de onderhavige conclusie.