Неокончателна редакция
ЗАКЛЮЧЕНИЕ НА ГЕНЕРАЛНИЯ АДВОКАТ
M. CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
представено на 22 януари 2026 година(1)
Дело C‑773/24
А.
при участието на:
Lietuvos bankas
(Преюдициално запитване, отправено от Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Върховен административен съд, Литва)
„ Преюдициално запитване — Единен пазар за финансови услуги — Пазарна злоупотреба — Регламент (ЕС) № 596/2014 — Понятие за вътрешна информация — Злоупотреба с вътрешна информация — Презумпция за злоупотреба с вътрешна информация, когато се разполага вътрешна информация — Отпадане на презумпцията в случай на законни форми на финансова дейност — Законна дейност, извършвана от инвестиционните посредници (брокери) в хода на обичайното упражняване на професията им — Практика front running — Планове и стратегии за търговия на участниците на пазара — Задължение на инвестиционните посредници да уведомяват за нареждания за придобиване или разпореждане с ценни книжа, за които има подозрения, че се използва вътрешна информация “
1.        В производството, по което е отправено настоящото преюдициално запитване, се оспорва законосъобразността на санкцията, наложена от Lietuvos Bankas (Национална банка на Литва) на кредитна институция, предоставяща финансови и инвестиционни услуги, за злоупотреба с вътрешна информация по смисъла на член 14, буква а) от Регламент № 596/2014(2).
2.        Особеното в случая е, че санкционираната кредитна институция е изпълнявала нареждания за продажба на финансови инструменти (акции), така както са ѝ давани от клиент, който е определял цената на сделките. Според Националната банка на Литва цената на прехвърлените при тези условия акции представлява вътрешна информация по смисъла на член 7 от Регламент № 596/2014.
3.        При предоставянето на отговор на запитващата юрисдикция Съдът ще трябва да анализира връзката между две разпоредби на Регламент № 596/2014:
–        От една страна, член 8, параграф 1, който определя понятието „злоупотреба с вътрешна информация“. Това понятие обхваща поведението на лице, което разполага с вътрешна информация и я използва, като търгува за собствена сметка или за сметка на трета страна с финансовите инструменти, за които се отнася тази информация.
–        От друга страна, член 9, параграф 2, буква б), който е озаглавен „Законосъобразно поведение“ и предвижда специален режим за юридическите лица, които са упълномощени да изпълняват нареждания от името на трети страни, когато придобиването или разпореждането с финансовите инструменти, за които се отнася нареждането, се извършва „законно в хода на обичайното упражняване на [служебните задължения на тези лица]“.
I.      Правна уредба. Правото на Съюза: Регламент № 596/2014
4.        Релевантни за настоящото производство са съображения 23, 24, 26, 29, 30, 31 и 54.
5.        По-специално съображение 24 гласи:
„Когато физическо или юридическо лице, което притежава вътрешна информация, придобие или се разпореди, или се опита да придобие или да се разпореди за собствена сметка или за сметка на трета страна, пряко или косвено, с финансови инструменти, до които се отнася тази информация, следва да се приеме, че лицето е използвало тази информация. Тази презумпция не засяга правата на защита. Въпросът дали дадено лице е нарушило забраната за злоупотреба с вътрешна информация или извършва опит за злоупотреба с вътрешна информация следва да се анализира в контекста на целта на настоящия регламент, а именно защитата на целостта на финансовия пазар и укрепването на доверието на инвеститорите, което от своя страна се основава върху уверението, че инвеститорите са поставени на равна основа и са защитени срещу злоупотреба с вътрешна информация“.
6.        Съгласно член 7 („Вътрешна информация“):
„1.      За целите на настоящия регламент вътрешната информация се състои от следните видове информация:
а)      точна информация, която не е била направена публично достояние, свързана пряко или косвено с един или повече емитенти или с един или повече финансови инструменти и която, ако бъде направена публично достояние, би могла да повлияе чувствително върху цената на тези финансови инструменти или на свързаните с тях дериватни финансови инструменти;
[…]
г)      за лицата, натоварени с изпълнението на нареждания относно финансови инструменти, тя означава също информация, предадена от клиент и свързана с подадени, но все още неизпълнени нареждания на клиента, свързани с финансови инструменти, която е точна, отнася се пряко или косвено до един или повече емитенти на финансови инструменти или до един или повече финансови инструменти и, ако бъде разкрита публично, би могла да повлияе чувствително върху цената на тези финансови инструменти […]
[…]“.
7.        Съгласно член 8 („Злоупотреба с вътрешна информация“):
„1.      За целите на настоящия регламент злоупотреба с вътрешна информация възниква, когато дадено лице разполага с вътрешна информация и я използва, като придобива или се разпорежда за собствена сметка или сметка на трета страна, пряко или косвено, с финансови инструменти, за които се отнася тази информация. […]
[…]
4.      Настоящият член се прилага по отношение на всяко лице, което разполага с вътрешна информация в резултат на това, че:
[…]
в)      има достъп до информация чрез упражняването на дейност, професия или служебни задължения; или
[…]
Настоящият член се прилага и за всяко лице, което притежава вътрешна информация при обстоятелства, различни от посочените в първа алинея, когато лицето знае или следва да знае, че това е вътрешна информация.
[…]“.
8.        Член 9 („Законосъобразно поведение“) предвижда:
„[…]
2.      За целите на членове 8 и 14 сам по себе си фактът, че дадено лице разполага с вътрешна информация, не означава, че това лице е използвало тази информация и че поради това е извършило злоупотреба с вътрешна информация въз основа на придобиване или разпореждане, когато това лице:
[…]
б)      е упълномощено да изпълнява нареждания от името на трети страни и придобиването или разпореждането с финансовите инструменти, за които се отнася нареждането, се извършва законно в хода на обичайното упражняване на дейност, професия или служебни задължения на това лице.
[…]
6.      Независимо от параграфи 1—5 от настоящия член, нарушение на забраната за злоупотреба с вътрешна информация, наложена в член 14, може все още да се счита за настъпило, ако компетентният орган установи, че съществува незаконосъобразна причина за съответните нареждания за търговия, сделки или поведение“.
II.    Фактите, спорът и преюдициалните въпроси
9.        Изложението на фактите, което следва, кореспондира на съответните точки от акта за преюдициално запитване.
10.      А. е лицензирана кредитна институция, регистрирана в Естония, която се контролира от естонския орган за финансов надзор. Същата предоставя финансови и инвестиционни услуги.
11.      C., дружество, регистрирано в Люксембург и понастоящем в ликвидация, е държало 3 700 874 акции в дружество с ограничена отговорност, котирано на борсата (наричано по-нататък „емитентът“). Тези акции представляват 47,40 % от общия капитал.
12.      На 30 октомври 2019 г. C. упълномощава трето лице (наричано по-нататък „представителят“) да действа от негово име. Упълномощаването включва правото да предприема действия във връзка с разпореждането с акциите на емитента, държани от C., т.е. да взема решения и да извършва всички действия във връзка с разпореждането с тези акции по собствена на представителя преценка и при условия, определени от него, включително правото да решава дали акциите на емитента ще бъдат пуснати за продажба на регулиран пазар, или извън него.
13.      На 8 ноември 2019 г. A. и C. (чрез своя представител) подписват договор за предоставянето на консултантски услуги, въз основа на който А. се задължава да организира продажбата на част от акциите на емитента, държани от C., чрез процедура за ускорено предлагане на ценни книжа(3) и да консултира C. по въпроси, свързани с организирането на тази процедура.
14.      На 18 ноември 2019 г. А. и C. (чрез своя представител), сключват и договор за инвестиционни услуги. Въз основа на този договор А. изпълнява дадените от C. нареждания за разпореждане с акциите на емитента на регулирания пазар чрез автоматизирано изпълнение на нареждания (наричани по-нататък „автоматизираните сделки“).
15.      На 20 ноември 2019 г., в 18,03 ч., емитентът съобщава публично(4), че е нотифициран от C. за намерението му да се разпореди с част от акциите (на емитента) чрез АВВ. Според тази нотификация C. възнамерява да се разпореди с акции на стойност 5 милиона евро; АВВ трябва да започне на 20 ноември 2019 г. и се очаква да приключи два дни по-късно (C. можело да реши да ускори процедурата и да я приключи по-рано), а А. действа като водещ поемател.
16.      На 21 ноември 2019 г., т.е. след това съобщение, цената на акциите на емитента спада с 11,72 % и започва интензивна търговия със същите: на 20 ноември чрез автоматизирани сделки на регулирания пазар са изтъргувани 935 акции, в сравнение с 40 396 акции, изтъргувани на 21 ноември (увеличение с 43,02 пъти), и 93 014 акции на 22 ноември 2019 г.
17.      На 21 и 22 ноември 2019 г. служители на A. се обръщат към поне тринадесет потенциални инвеститори във връзка с продажбата на акциите на дружеството емитент чрез АВВ. От 21 ноември 2019 г. А., действайки от името на С., съобщава на потенциалните инвеститори цена от 4 евро, която е предложена от С. и е приемлива за него, като продавач на акциите. Тази цена е значително по-ниска от пазарната(5).
18.      На 21 ноември 2019 г. в 16,44 ч. и 21,47 ч. в рамките на АВВ са получени първите две оферти за придобиване, съответно на 71 395 и на 12 500 акции на емитента на цена от 4 евро за акция.
19.      На 21 ноември 2019 г., в 23,03 ч., представителят пита А. по електронната поща относно възможността да продаде част от акциите на пазара на 22 ноември 2019 г. В изпратеното електронно писмо представителят посочил, че в този ден е имало голям оборот на пазара (при колебания на цена от 5,1 до 5,9 евро) и че би бил готов да се разпореди с акциите, когато има търсене. Представителят също така се поинтересувал дали трябва да изпрати някакво специално нареждане, или сключения между С. и А. договор е достатъчен. В 23,38 ч. на същия ден в отговора си по електронна поща на запитването на процесуалния представител А. по същество иска да се определи таван на цената и броя на акциите, с които може да се разпорежда на регулирания пазар.
20.      Изложението на събитията от 22 ноември 2019 г. е следното:
–        В 00,12 ч., представителят изпраща на А. първо нареждане за разпореждане с до 50 000 акции на емитента чрез автоматизирани сделки на цена, не по-ниска от 4 EUR за акция, при полагане на дължимата грижа на пазара.
–        В изпълнение на това нареждане, между от 10,00 до 15,59 ч. А. се разпорежда с общо 48 874 акции на емитента на регулирания пазар на среднопретеглена цена от 5,04 евро(6).
–        В 11,36 ч., представителят отправя запитване по електронна поща до А. за това колко акции са били продадени и дали обхватът на нареждането трябва да бъде увеличен. А. го информира, че към този момент са продадени 34 537 акции на среднопретеглена цена от 5,109 евро за акция.
–        В 12,26 ч., е получено трето предложение за придобиване на 5 000 акции на емитента чрез АВВ на цена от 4 евро за акция.
–        В 12,33 ч., представителят изпраща второ нареждане до А. за допълнително разпореждане с до 50 000 акции на емитента чрез автоматизирани сделки, на цена, не по-ниска от 4 евро за акция, при полагане на дължима грижа на пазара. Това нареждане не е изпълнено на 22 ноември, тъй като не било извършено разпореждане с всички акции от първото нареждане.
–        В 14,17 ч. А. уведомява представителя, че направените нареждания са изпълнени, като посочва, че на регулирания пазар са продадени общо 41 037 акции на емитента на среднопретеглена цена от 5,084 евро за акция.
–        В 14,49 ч., след като получава три окончателни оферти за придобиването на акции на емитента чрез АВВ, на цена 4 евро за всяка, A. съобщава на представителя на C. резултатите от АВВ: получени са нареждания за покупка (оферти от инвеститори) за придобиване на 904 745 акции (общо 6 оферти) на цена 4 евро за акция. А иска отговор по отношение на получените оферти (т.е. дали да ги приеме, или не).
–        В 16,06 ч. представителят информира А. по електронна поща, че приема офертите на инвеститорите за придобиване на акции на емитента.
–        В 19,12 ч., емитентът прави публично съобщение чрез информационната система на фондовата борса, че C. се е разпоредил с 904 745 свои акции чрез АВВ на цена 4 евро за акция. По време на деня за търговия на 25 ноември 2019 г. цената за акция на емитента спада с 11,72 % до 4,22 EUR.
21.      Според първото и второто нареждане, посочени по-горе, на 25 и 26 ноември 2019 г., т.е. след като сделките за продажба на акции чрез АВВ вече са били обявени чрез информационната система на фондовата борса, чрез автоматизирани сделки са били продадени останалите 51 126 акции на емитента.
22.      От 18 февруари 2020 г. до 5 март 2021 г. Националната банка на Литва провежда разследване на описаните сделки.
23.      На 10 февруари 2022 г. Националната банка на Литва приема решение, в което по същество установява следното: 1) до 19,12 ч. до 22 ноември 2019 г. точната цена (4 евро) на акциите на емитента, предмет на разпореждане чрез ABB, представлява вътрешна информация по смисъла на член 7 от Регламент № 596/2014, 2) тази информация е била на разположение на А. към момента на изпълнението на нареждането от страна на C. за разпореждане с допълнителни акции на емитента на регулирания пазар; 3) тази информация е използвана от А. в полза и в интерес на C., с което е осигурено нелоялно предимство. Вследствие на това Националната банка на Литва установява, че А. е нарушил забраната за злоупотреба с вътрешна информация, предвидена в член 14, буква а) от Регламент № 596/2014, като за това нарушение му налага имуществена санкция в размер на 200 000 евро.
24.      В същото решение от 10 февруари 2022 г. Националната банка на Литва изрично посочва, че не е било проверено дали C. е извършило нарушение. Според нея действията на А., т.е. изпълнението на 22 ноември 2019 г. на нарежданията, направени от C. чрез представителя, представляват отделен случай на злоупотреба с вътрешна информация.
25.      С решение от 10 октомври 2022 г. Vilniaus apygardos administracinis teismas (Окръжен административен съд Вилнюс, Литва) отхвърля жалбата на A., с която се оспорва законосъобразността и валидността на решението на Националната банка на Литва от 10 февруари 2022 г.
26.      А. подава жалба срещу първоинстанционното решение пред Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Върховен административен съд, Литва), който отправя до Съда следните преюдициални въпроси:
„1)      Следва ли член 9, параграф 2, буква б) от [Регламент № 596/2014] да се тълкува в смисъл, че изпълнението от инвестиционен посредник на нареждане за разпореждане с ценни книжа (акции) на регулирания пазар от страна на клиент въз основа на стандартизиран договор за предоставяне на услуги (не) може да се счита за излизане извън пределите на нормалните условия за изпълнение на служебните му задължения само защото (i) той предоставя услуги на този клиент въз основа на друг договор във връзка с разпореждането с тези ценни книжа (акции) извън регулирания пазар и (ii) в резултат на това разполага с вътрешна информация относно намеренията на клиента (относно взетите от него решения) по отношение на цената на ценните книжа (акциите), които следва да са предмет на разпореждане извън регулирания пазар?
2)      Следва ли член 8, параграф 1, член 9, параграф 2, буква б) и член 14, буква а) от Регламент № 596/2014 да се тълкуват в смисъл, че компетентният орган (не) може да установи, че лицето по член 9, параграф 2, буква б) от този регламент е нарушило забраната по член 14, буква а) от него, когато това лице търгува с ценни книжа въз основа на договор с клиент с единствената цел да изпълни нареждането на този клиент, независимо дали той е направил това нареждане въз основа на вътрешна информация по смисъла на член 8, параграф 1 от същия регламент?
3)      Следва ли член 9, параграф 6 от Регламент № 596/2014 да се тълкува в смисъл, че е достатъчно компетентният орган да се позове само на презумпцията по съображение 24 от този регламент, за да установи наличието на незаконосъобразна причина за нареждането от клиент до инвестиционен посредник по смисъла на член 9, параграф 2, буква б) от този регламент да се разпореди с ценни книжа (акции) на регулирания пазар, когато този орган се произнася по въпроса дали инвестиционният посредник (брокерът) е нарушил член 14, буква а) от този регламент?
4)      Следва ли член 8, параграф 1 от Регламент № 596/2014 да се тълкува в смисъл, че предвидените в него ограничения (не) могат да се прилагат към търговията с акции на емитента на регулирания пазар по пазарна цена от страна на лице, което има участие в капитала на емитента, само защото това лице вече (свободно) е взело решение за конкретна, но все още не публично обявена цена на акциите на емитента, с които ще се разпорежда в рамките на процедура извън регулирания пазар, чието начало и очаквано приключване са били публично оповестени?
5)       Следва ли съображение 24, член 8, параграф 1 и член 14, буква а) от Регламент № 596/2014 да се тълкуват в смисъл, че за целите на оборването на презумпцията за пазарна злоупотреба по съображение 24 от този регламент (i) е необходимо лицето по член 8, параграф 4, втора алинея от същия регламент, което въз основа на договор е изпълнило нареждане от клиент да се разпореди с част от неговите ценни книжа (акции) на регулирания пазар, да докаже, че при получаване на нареждането клиентът му не е извършил някое от действията по член 8, параграф 1 от същия регламент, или (ii) е достатъчно това лице да докаже, че е изпълнило нареждането на клиента по причина, несвързана с вътрешната информация, с която то разполага?“.
III. Производството пред Съда
27.      Преюдициалното запитване постъпва в Съда на 11 ноември 2024 г.
28.      Писмени становища представят A., гръцкото, литовското и полското правителство, както и Европейската комисия.
29.      В съдебното заседание, проведено на 19 ноември 2025 г., се явяват A., гръцкото и литовското правителство, както и Комисията.
IV.    Анализ
1.      Предварителни бележки на запитващата юрисдикция
30.      След като описва фактите по начина, който цитирах по-горе, запитващата юрисдикция излага редица фактически и правни обстоятелства(7), на които следва да се обърне внимание.
31.      На първо място, тя посочва, че процедурата АВВ е обявена публично и е била отворена, така че всяко заинтересовано лице е можело да направи предложение за придобиване на акциите(8).
32.      На второ място, според запитващата юрисдикция, може да се направи обективна преценка, че между 10,00 и 15,59 часа на 22 ноември 2019 г. (т.е. докато А. е изпълнявал нареждането на С. за продажба на част от акциите на регулирания пазар) е била налице вътрешна информация, според която, „както е могло разумно да се очаква, С. е възнамерявал да се разпореди с част от акциите на емитента чрез [АВВ] извън регулирания пазар, […] на цена от 4 евро за акция“.
33.      Според запитващата юрисдикция:
–        С оглед на всички обстоятелства, предхождащи публичното обявяване на резултатите от АВВ, може основателно да се предположи, че преди първото нареждане (на 22 ноември 2019 г., в 00,12 ч.) за разпореждане с част от акциите на емитента на регулирания пазар, C. е имал желание да се разпореди с част от въпросните акции чрез АВВ на цена 4 евро за акция и не са били налице други обективни обстоятелства, които биха могли да породят основателно съмнение, че продажбата на акциите чрез АВВ може да не се осъществи поради промяна в намеренията или липса на желание от страна на продавача (C.).
–        Съответно, разглеждайки тази информация за намеренията на С. от гледна точка на независимо лице, въз основа на доказателствата по преписката може обективно да се приеме, че информацията (за конкретната цена на акциите на емитента, с които ще са предмет на разпореждане чрез АВВ) представлява вътрешна информация по смисъла на член 7, параграф 1, буква а) от Регламент № 596/2014.
–        Съществуват и обективни причини да се счита, че A., по-специално при изпълнението на нареждането от 22 ноември 2019 г. в 0,12 часа, е знаел за тази (вътрешна) информация относно намеренията на своя клиент (C.) в рамките на АВВ (член 7, параграф 1, буква г) от Регламент № 596/2014).
34.      На трето място, запитващата юрисдикция посочва, че Националната банка на Литва не оспорва твърденията на А. (а и доказателствата по делото не ги поставят под съмнение), че:
–        Акциите на емитента са търгувани на регулирания пазар само по инициатива на C. (на негов представител), т.е. А. не е предлагал или склонявал C. да търгува на регулирания пазар.
–        При изпълнението на нареждането от страна на C. А. действа в качеството си на инвестиционен посредник, който предоставя услугите, посочени в раздел А, точки 1 и 2 от приложение I към Директива 2014/65/ЕС(9), по силата на подписания със С. договор.
–        А. не е търсил и не е получавал никаква друга или допълнителна облага от изпълнението на нарежданията на C. извън стандартната комисиона.
–        Не било установено, а и в решението на Националната банка на Литва не било посочено, че през разглеждания период А. е търгувал с акциите на емитента на регулирания пазар в своя полза или в полза на други трети лица (различни от C.), или че въззивникът е склонил други лица да търгуват с тези ценни книжа.
35.      На четвърто място, запитващата юрисдикция отбелязва, че Националната банка на Литва не се е произнесла по отговорността на C. Тя е признала А. за виновен за нарушение на член 14, буква а) от Регламент № 596/2014 по същество поради това, че е действал в полза и в интерес на C., като е му е предоставил несправедливо предимство спрямо останалите участници на регулирания пазар и че А., в качеството си на професионален участник на пазара, е трябвало да знае за това несправедливо предимство, придобито от C.
2.      По първия, втория и третия преюдициален въпрос
36.      С тези три въпроса, които могат да бъдат разгледани заедно, запитващата юрисдикция иска да установи при какви обстоятелства дадено лице от посочените в член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014, което е упълномощено да изпълнява нареждания за продажба на акции от името на трети страни, извършва злоупотреба с вътрешна информация, забранена от член 14 от този регламент.
37.      Отговорът изисква най-напред да се анализира връзката между различни разпоредби от Регламент № 596/2014, изхождайки от възприетата от запитващата юрисдикция предпоставка: притежаваната от А. информация относно цената, която притежателят на акциите е бил готов да приеме в рамките на ABB, може да се квалифицира като вътрешна информация. Тази цена не е била известна на инвеститорите, участници на регулирания пазар(10).
38.      Съгласно член 8, параграф 1 и параграф 4, буква в) във връзка с член 14 от Регламент № 596/2014 наличието на злоупотреба с вътрешна информация изисква кумулативно: а) разполагане с вътрешна информация и б) използването на тази вътрешна информация при условията, предвидени в член 8 от Регламент № 596/2014.
39.      Въз основа на съответстващите разпоредби от Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 28 януари 2003 година относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна злоупотреба) (ОВ L 96, 2003 г., стр. 16; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 5, стр. 210) Съдът преди време достига до извода, че:
–        „забраната на търговията с вътрешна информация се прилага, когато лицето, което първоначално разполага с вътрешна информация, използва неправомерно предимството, което му предоставя тази информация, като осъществява транзакция на пазара в съответствие с тази информация“(11),
–        „обстоятелството, че лице, което първоначално разполага с вътрешна информация, осъществява транзакция на пазара с финансовите инструменти, за които се отнася тази информация, означава, че това лице е „използвало тази информация“ по смисъла на член […], при условие че е спазено правото на защита, и по-конкретно правото да може да се обори тази презумпция“(12),
–        „[з]а да не се разпростре обаче предвидената в член […] забрана отвъд това, което е подходящо и необходимо за осъществяване на преследваните с тази директива цели, някои случаи могат да изискват задълбочено разглеждане на фактическите обстоятелства, което да позволи да се достигне до убеждението, че използването на вътрешната информация действително е неправомерно, каквото използване посочената директива има за цел да забрани в името на интегритета на финансовите пазари и на доверието на инвеститорите“(13).
40.      Правилото и изключението Spector се съдържат в съображение 24 от Регламент № 596/2014(14). Този регламент не забранява всяко използване на вътрешна информация, а само използването ѝ по начин, противоречащ на неговите цели, на които се позовава и Съдът(15).
41.      Преамбюлът на Директива 2003/6 (съображения 18, 29 и 30) предоставя „[…] няколко примера за случаи, при които обстоятелството, че лице, което първоначално притежава вътрешна информация, осъществява транзакция на пазара, не следва само по себе си да представлява „използване на вътрешна информация“ по смисъла на член 2, параграф 1 от тази директива“(16).
42.      Тези случаи вече са кодифицирани в член 9 от Регламент № 596/2014. Определени сделки, дори и да са извършени при наличие на вътрешна информация, са допустими, доколкото не нарушават целта, която стои в основата на забраната за злоупотреба с вътрешна информация(17). С други думи, те не се считат за „използване“ на вътрешна информация(18).
43.      Изключенията по член 9, не представляват изчерпателен списък: икономическият оператор може да докаже, че разполага с вътрешна информация, но не я е използвал по начин, несъвместим с целите на Регламент № 596/2014.
44.      По-конкретно и което е от значение в разглеждания случай, съгласно член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014, фактът, че дадено лице разполага с вътрешна информация, не означава, че това лице е използвало тази информация (и че поради това е извършило злоупотреба с вътрешна информация), когато „е упълномощено да изпълнява нареждания от името на трети страни и придобиването или разпореждането с финансовите инструменти, за които се отнася нареждането, се извършва законно в хода на обичайното упражняване на дейност, професия или служебни задължения на това лице“(19).
45.      Изключението, предвидено в член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014(20), допуска липсата на причинно-следствена връзка между притежаването на вътрешна информация и решението за изпълнение на нареждане във връзка с дадени акции(21). Поначало притежаването на вътрешна информация не засяга дейността на инвестиционния посредник, който не извлича каквото и да било предимство от тази информация(22).
46.      Сред лицата, за които се прилага спорното изключение, са кредитните институции и инвестиционните посредници, лицензирани съгласно Директива 2014/65(23). Когато изпълняват нареждания за продажба на финансови инструменти от името на клиенти, тяхната свобода на действие е по-ограничена, тъй като инструкциите на клиента определят поведението на инвестиционния посредник, който ги изпълнява.
47.      Целта на изключението, предвидено в член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014, е да позволи на кредитните институции или инвестиционните посредници да извършват професионалната си дейност дори когато разполагат с вътрешна информация, което е нормално с оглед на техните отношения с клиентите.
48.      Такова е възприетото от Съда становище в светлината на съображение 18 от Директива 2003/6(24): „[…] автоматичното прилагане на тези критерии за определени търговци по занятие на финансовите пазари, които са длъжни да разполагат с вътрешна информация за осъществени от трети лица транзакции на пазара, би рискувало да доведе до това да им се забрани да упражняват дейността си, въпреки че тя е законосъобразна и полезна за доброто функциониране на финансовите пазари […]“.(25).
49.      Следователно е налице отклонение от правилото по член 8 от Регламент № 596/2014. Ако поначало тежестта да се обори презумпцията за злоупотреба с вътрешна информация се носи от лицето, което разполага с такава информация, в случаите на кредитни институции и инвестиционни посредници това не е така.
50.      Член 9 от Регламент № 596/2014 размества доказателствената тежест, като очертава няколко хипотези, в които общото правило по член 8 не се прилага. Съгласно член 9, параграфи 1—5 се предполага, че търговците разполагат с вътрешна информация, но не я използват, поради което не извършват забранени сделки(26).
51.      Член 9, параграф 6 от Регламент № 596/2014 обаче предвижда, че „[н]езависимо от параграфи 1—5 от настоящия член, нарушение на забраната за злоупотреба с вътрешна информация […] може все още да се счита за настъпило, ако компетентният орган установи, че съществува незаконосъобразна причина за съответните нареждания за търговия, сделки или поведение“.
52.      Посочената разпоредба възлага тежестта за доказване на компетентния орган в съответната област. Той трябва да докаже, че инвестиционният посредник е извършил незаконни действия, като е използвал вътрешна информация. Не е достатъчно посоченият орган само да се позове на член 8, параграф 1 и съображение 24 от Регламент № 596/2014.
53.      Както вече подчертах, предвиденото в член 9, параграф 2 от Регламент № 596/2014 изключение се прилага, когато „придобиването или разпореждането с финансовите инструменти, за които се отнася нареждането, се извършва законно в хода на обичайното упражняване на дейност, професия или служебни задължения“.
54.      Проверката на „законността“ на начина, по който е осъществено придобиването или разпореждането с финансовите инструменти, наредено от клиент, изисква анализ на всеки отделен случай. Запитващата юрисдикция е в по-добра позиция да извърши тази проверка, доколкото разполага с всички елементи за преценка на поведението на инвестиционния посредник.
55.      Въпреки това Съдът може да предостави на запитващата юрисдикция някои насоки за анализа ѝ в разглеждания случай.
56.      Първият елемент за преценка се отнася до провеждането на ABB и цената на акциите в рамките на тази процедура. Често АВВ се осъществява между приключването на покупко-продажбата на акции на регулирания пазар и откриването на следващата сесия, за да се избегнат прекомерни колебания в цените и произтичащата от това нестабилност на пазара. Обикновено цената се определя при приключване на сделките, като се отчитат характеристиките на инвеститорите и обема на търсенето. Тъй като в АВВ обикновено участват квалифицирани инвеститори, които придобиват значителни пакети акции, е нормално тези инвеститори да купуват на малко по-ниска цена от тази на регулирания пазар.
57.      В разглеждания случай A. предоставя инвестиционна услуга от включените в раздел А от приложение I към Директива 2014/65(27), в рамките на процедура (АВВ), за чието провеждане правото на Съюза не съдържа специални правила.
58.      АВВ, която е насочена само към квалифицирани инвеститори, би могла да породи риск от неравно третиране между последните и инвеститорите на дребно, които извършват дейност предимно на регулирания пазар(28). В тези случаи инвестиционните посредници трябва стриктно да спазват задълженията, предвидени в членове 23, 24 и 27 от Директива 2014/65(29).
59.      Както посочи Комисията в съдебно заседание, неизпълнението на тези задължения води до това, че инвестиционният посредник престава да се ползва от презумпцията за законност на своите действия, когато разполага с вътрешна информация и не изпълнява нареждане за придобиване на акции „по законен начин в хода на обичайното упражняване на […] [своите] служебни задължения“ (член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014).
60.      В разглеждания случай провеждането на АВВ(30) и определянето на цената на акциите се характеризира с някои необичайни обстоятелства:
–        АВВ е осъществена в рамките на два дни, едновременно с продажбата на акции на регулирания пазар. Едновременното провеждане на двете процедури, макар и да не е забранено от правилата на Съюза, създава риск от спекулативни продажби на акции и може да навреди на инвеститорите на дребно, които купуват акциите на регулирания пазар.
–        Един и същ инвестиционен посредник (А.) участва едновременно в продажбата на акции на регулирания пазара и в АВВ. Както някои от страните посочиха в съдебно заседание, участието на един или повече различни инвестиционни посредници в двете процедури би било ефективна мярка за недопускане използването на вътрешната информация, с която А. е разполагало.
–        Съгласно съдържащата се в преписката по делото информация цената на акциите в рамките на ABB е определена предварително от продавача и е била известна на A. (според запитващата юрисдикция, това е вътрешна информация). Въпреки това по всичко изглежда, че кандидат-купувачите в рамките на АВВ са представили предложения за придобиване на акции именно на тази цена. Ако това е така, не би било необходимо А. да определя продажната цена на акциите при приключване на АВВ в зависимост от получените оферти.
61.      Във всеки случай, както стана ясно в съдебно заседание, А. не е санкциониран за неизпълнение на задълженията, предвидени в Директива 2014/65 (а именно професионалните му задължения в качеството му на инвестиционен посредник).
62.      Вторият елемент за преценка е взаимодействието между А. и клиента С. при вземането на решение акциите да се продават в рамките на АВВ и едновременно с това — на регулирания пазар. Няма данни инвестиционният посредник да е склонил или препоръчал на клиента тази двойна едновременна продажба: запитващата юрисдикция твърди, че акциите на дружеството емитент са търгувани на регулирания пазар единствено по инициатива на C. (на неговия представител), което означава, че A. не е предлагал или склонявал C. да търгува на регулирания пазар.
63.      Третият елемент от значение са условията за продажбата на акции, определени в договорите между C. и A. Запитващата юрисдикция приема за установено, че в случая информацията за цената на акциите, предвидени за продажба чрез ABB, представлява вътрешна информация по смисъла на член 7, параграф 1, буква а) от Регламент № 596/2014. Самата запитваща юрисдикция обаче твърди, че при изпълнение на нарежданията на С., А. в качеството си на инвестиционен посредник е действал съгласно условията на договора, сключен с клиента.
64.      Четвъртият елемент, който трябва да се вземе предвид, е получаването на предимство за инвестиционния посредник, обвинен в нарушението, посочено в член 14, буква а) от Регламент № 596/2014. Както вече посочих, запитващата юрисдикция изчерпателно посочва, че A. не е търсил и не е получавал никаква друга облага от изпълнението на нарежданията на C. извън стандартната комисиона(31).
65.      Според мен последното обстоятелство е от особено значение, за преценката дали A. е нарушил забраната за злоупотреба с вътрешна информация.
66.      Ако A. не е търгувал акциите на регулирания пазар в своя полза или в полза на трети лица (различни от C.), нито е склонил други лица да търгуват с тези ценни книжа, според мен е трудно да му се вмени, в качеството му на извършител на нарушението незаконна сделка, която предполага „получава[не] по нелоялен начин [на] предимство от извлечената благодарение на тази [вътрешна] информация полза“(32).
67.      Когато инвестиционен посредник само изпълнява нареждания на клиент и въпреки че разполага с вътрешна информация, изпълнява нарежданията за продажба при определените от клиента условия, на практика не съществува връзка между тази информация и поведението на брокера. Нареждането за продажба би било изпълнено по същия начин, ако инвестиционният посредник не разполагаше с вътрешната информация.
68.      Ще повторя, че нарушението, посочено в член 14, буква а) от Регламент № 596/2014 (извършване на злоупотреба с вътрешна информация), предполага неговият извършител да извлече или да търси конкретна печалба (предимство), която в случая на инвестиционния посредник не се отъждествява с обичайното възнаграждение за ползването на услугите, които той предоставя на клиента.
69.      С оглед на изложените по-горе съображения считам, че член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014 трябва да се тълкува в смисъл, че:
–        инвестиционен посредник, който изпълнява нареждания за разпореждане с ценни книжа на регулиран пазар, дадени от клиент по силата на стандартизиран договор за услуги, и едновременно с това организира за същия клиент процедура за проучване на търсенето и ускорено предлагане на ценни книжа, не извършва злоупотреба с вътрешна информация, освен ако надзорният орган не докаже, че: а) инвестиционният посредник е разполагал с вътрешна информация относно намерението на клиента във връзка с цената на ценните книжа, с които е следвало да се разпореди извън регулирания пазар, и б) поведението на този посредник нарушава приложимите професионални правила.
–        Когато са изпълнени условията по член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014, не може да се презумира, че инвестиционният посредник е нарушил забраната, предвидена в член 14, буква а) от този регламент, освен ако компетентният национален орган не докаже в съответствие с член 9, параграф 6 от Регламент № 596/2014 съществуването на незаконосъобразна причина за изпълнение на съответното нареждане.
3.      По четвъртия преюдициален въпрос
70.      Запитващата юрисдикция иска от Съда да предостави тълкуване на член 8, параграф 1 от Регламент № 596/2014, който определя понятието „злоупотреба с вътрешна информация“.
71.      Тълкуването на член 8, параграф 1 от Регламент № 596/2014 се иска, за да се установи дали „предвидените в него ограничения (не) могат да се прилагат към търговията с акции на емитента на регулирания пазар по пазарна цена от страна на лице, което има участие в капитала на емитента, само защото това лице вече (свободно) е взело решение за конкретна, но все още не публично обявена цена на акциите на емитента, с които ще се разпорежда в рамките на процедура извън регулирания пазар, чието начало и очаквано приключване са били публично оповестени“.
72.      Като цяло следва да се установи дали притежателят на акциите на емитента, който възлага тяхната продажба на инвестиционния посредник, извършва злоупотреба с вътрешна информация по смисъла на член 8, параграф 1 от Регламент № 596/2014.
73.      Гръцкото и литовското правителство считат, че този въпрос не е необходим за разрешаването на спора в главното производство и поради това трябва да бъде обявен за недопустим. Съгласен съм с тях.
74.      От акта за преюдициално запитване се установява, че литовският надзорен орган е санкционирал като използване на вътрешна информация само поведението на инвестиционния посредник, но не и това на акционера (дружество C.), който е дал нареждането за разпореждане със собствените му акции(33).
75.      Следователно предмет на спора в главното производство не е поведението на клиента, притежател на акциите, а на инвестиционния посредник, който е действал като брокер при продажбата тези акции на регулирания пазар и в рамките на ABB.
76.      Ако въпросът беше допустим, споделям становището на запитващата юрисдикция(34), че член 8 от Регламент № 596/2014 не се прилага за притежател на акции в дружество емитент, който решава да се разпореди с тях при обстоятелствата като тези в разглеждания случай.
77.      Въпреки че C. e притежавало част от капитала на емитента (и на това основание евентуално е разполагало с вътрешна информация)(35), то не е придобило спорната информация в качеството си на акционер. Всъщност тази информация дори не е била известна на дружеството емитент(36), тъй като тя се отнася единствено до волята на C. да се разпореди с акциите си, т.е. само до собствените му инвестиционни решения(37).
78.      Намерението на притежателя на ценните книжа относно приемливата цена на активите, с които иска да се разпореди, формирано единствено по негова собствена воля и лично решение, не може да се счита за притежаване на вътрешна информация по смисъла на член 8, параграф 4, втора алинея от Регламент № 596/2014(38).
79.      От съображения 31(39) и 54(40) от Регламент № 596/2014 следва, че както самото решение на притежателя да се разпореди с ценните книжа, което вероятно е включвало решението относно приемливата цена, така и действията на този притежател, основани на собствените му планове и стратегии за търговия, не следва да се считат за използване на вътрешна информация.
80.      При това положение, след като C. не е трета страна по отношение на спорната информация, решението му да се разпореди с част от акциите на регулирания пазар на пазарна цена, едновременно с решението да ги продаде на конкретна цена чрез ABB, не представлява злоупотреба с вътрешна информация по смисъла на член 8, параграф 1 от Регламент № 596/2014.
4.      По петия преюдициален въпрос
81.      Запитващата юрисдикция иска да се установи дали съображение 24, както и член 8, параграф 1 и член 14, буква а) от Регламент № 596/2014 могат да се тълкуват в смисъл, че за да се обори посочената в това съображение презумпция:
–        „[…] е необходимо лицето по член 8, параграф 4, втора алинея от същия регламент, което въз основа на договор е изпълнило нареждане от клиент да се разпореди с част от неговите ценни книжа (акции) на регулирания пазар, да докаже, че при получаване на нареждането клиентът му не е извършил някое от действията по член 8, параграф 1 от същия регламент, или
–        […] е достатъчно това лице да докаже, че е изпълнило нареждането на клиента по причина, несвързана с вътрешната информация, с която то разполага“.
82.      Вече посочих, че съгласно съображение 24 от Регламент № 596/2014, за търговци, които притежават вътрешна информация се презумира, че извършват злоупотреба с тази информация (по смисъла на член 8, параграф 1 от същия регламент), докато тя представлява такава информация.
83.      Обясних също как член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014 заличава тази презумпция по отношение на брокерите, които изпълняват нареждания за продажба на акции в полза на своите клиенти, при условие че действат „законно в хода на обичайното упражняване на дейност, професия или служебни задължения“.
84.      С оглед на изложеното инвестиционен посредник, който само изпълнява нареждане на клиент законно и в хода на обичайното упражняване на дейността си, не участва в злоупотреба с вътрешна информация, дори ако при получаване на нареждането клиентът разполага с и използва вътрешна информация(41).
85.      Това тълкуване се потвърждава от съображение 30 от Регламент № 596/2014(42). Съгласно това съображение, инвестиционните посредници, които се ограничават до изпълнение на нарежданията на свои клиенти, по принцип не извършват злоупотреба с вътрешна информация. Такава злоупотреба обаче е налице, когато инвестиционните посредници извършват сделки на пазарите на ценни книжа в собствена полза, като използват вътрешната информация, която получават от клиентите.
86.      В този контекст член 8, параграф 1 от Регламент № 596/2014 не налага на тези посредници задължението да докажат, че при даване на нарежданията за изпълнение техните клиенти не извършват злоупотреба с вътрешна информация. Подобна доказателствена тежест би била непропорционална и би възпрепятствала предоставянето на техните услуги, необходими за правилното функциониране на финансовите пазари.
87.      Вярно е, че инвестиционните посредници трябва да разполагат с ефективни правила, системи и процедури, насочени към предотвратяване и разкриване на злоупотреба с вътрешна информация, както и на опити за злоупотреба с вътрешна информация (член 16, параграфи 1 и 2 от Регламент № 596/2014).
88.      Същите тези посредници, когато имат основателни подозрения, че дадено нареждане би могло да представлява злоупотреба с вътрешна информация или опит за злоупотреба с вътрешна информация, трябва да уведомят незабавно компетентния орган (член 16, параграфи 2 и 3 от Регламент № 596/2014).
89.      Тези задължения за уведомяване, които имат по-скоро превантивен характер(43), обаче не означават, че инвестиционните посредници са длъжни да доказват (отрицателния) факт, че клиентът не е извършил действие, попадащо в обхвата на член 8, параграф 1 от Регламент № 596/2014.
90.      Съгласно информацията, с която Съдът разполага, A. не е уведомил Националната банка на Литва за продажбата на акциите на C., която е осъществило едновременно в рамките на АВВ и на регулирания пазар. Само че предмет на спора в настоящото производство (и за който Националната банката на Литва е наложила санкция на А.), е нарушение на член 14, а не на член 16, параграфи 1 и 2 от Регламент № 596/2014(44).
91.      В крайна сметка член 8, параграф 1 и член 14, буква а) от Регламент № 596/2014 трябва да се тълкуват в смисъл, че инвестиционният посредник може да обори презумпцията, посочена в съображение 24 от този регламент, като докаже, че се е ограничил до законно изпълнение на нареждането за разпореждане с акциите на своя клиент в хода на обичайното упражняване на дейността си в съответствие с указанията на клиента. Не е необходимо да доказва, че клиентът не е използвал вътрешна информация при даване на нареждането.
V.      Заключение
92.      С оглед на изложените съображения предлагам на Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Върховен административен съд, Литва) да се отговори по следния начин:
„1)      Четвъртият преюдициален въпрос е недопустим.
2)      Член 9, параграф 2, буква б) от Регламент (ЕС) № 596/2014 на Европейския парламент и на Съвета от 16 април 2014 година относно пазарната злоупотреба (Регламент относно пазарната злоупотреба) и за отмяна на Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета и директиви 2003/124/ЕО, 2003/125/ЕО и 2004/72/ЕО на Комисията
трябва да се тълкува в смисъл, че:
–        инвестиционен посредник, който изпълнява нареждания за разпореждане с ценни книжа на регулиран пазар, дадено от клиент по силата на стандартизиран договор за услуги, и едновременно с това организира за същия клиент процедура за проучване на търсенето и ускорено предлагане на ценни книжа, не извършва злоупотреба с вътрешна информация, освен ако надзорният орган не докаже, че а) инвестиционният посредник е разполагал с вътрешна информация относно намерението на клиента във връзка с цената на ценните книжа, с които е следвало да се разпореди извън регулирания пазар,
и б) че неговото поведение е било в нарушение на приложимите професионални правила,
–        когато са изпълнени условията по член 9, параграф 2, буква б) от Регламент № 596/2014, не може да се презумира, че инвестиционният посредник е нарушил забраната, предвидена в член 14, буква а) от този регламент, освен ако компетентният национален орган не докаже в съответствие с член 9, параграф 6 от Регламент № 596/2014 съществуването на незаконосъобразна причина за изпълнение на съответното нареждане.
3)      Член 8, параграф 1 и член 14, буква а) от Регламент № 596/2014 трябва да се тълкуват в смисъл, че инвестиционният посредник може да обори презумпцията, посочена в съображение 24 от този регламент, като докаже, че се е ограничил до законно изпълнение на нареждането за разпореждане с акциите на своя клиент в хода на обичайното упражняване на дейността си, в съответствие с указанията на клиента. Не е необходимо да доказва, че клиентът не е използвал вътрешна информация при даване на нареждането“.
1      Език на оригиналния текст: испански.
2      Регламент на Европейския парламент и на Съвета от 16 април 2014 година относно пазарната злоупотреба (Регламент относно пазарната злоупотреба) и за отмяна на Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета и директиви 2003/124/ЕО, 2003/125/ЕО и 2004/72/ЕО на Комисията (ОВ L 173, 2014 г., стр. 1).
3      Процедурите за ускорено предлагане на ценни книжа обикновено се използват на капиталовите пазари, за да се предложат на квалифицирани инвеститори (институционални или не) нови акции, емитирани при увеличаването на капитала, или пакет от съществуващи акции на котирано на борсата дружество. В акта за преюдициално запитване за тази процедура е използван англосаксонският термин accelerated book building (ускорен букбилдинг). По-нататък ще я наричам „АВВ“.
4      Съобщението е направено чрез информационната система на дружеството с ограничена отговорност Nasdaq Vilnius Vertybinių popierių birža (наричана по-нататък „фондовата борса“).
5      Средната претеглена цена на акциите на емитента на регулирания пазар е била 5,4348463 евро на акция на 21 ноември и 5,0194492 евро на акция на 22 ноември 2019 г.
6      Продадени са акции на обща стойност 246 412,03 евро; най-високата цена е 5,50 евро за акция, а най-ниската цена е 4,78 евро за акция; С. започва сесията при цена 5,40 евро за акция и го приключва на цена от 4,78 евро за акция.
7      Точки 35—41 от акта за преюдициално запитване.
8      В съдебно заседание А. потвърждава това обстоятелство, като подчертава, че АВВ е била отворена и за инвеститори на дребно, а не само за квалифицирани инвеститори. Всъщност той твърди, че в рамките на процедурата са придобити акции от няколко инвеститори на дребно.
9      Директива на Европейския парламент и на Съвета от 15 май 2014 година относно пазарите на финансови инструменти и за изменение на Директива 2002/92/ЕО и на Директива 2011/61/ЕС (ОВ L 173, 2014 г., стр. 349).
10      Няма спор, че подобна информация включва четирите основни елемента, „които са „независими един от друг и [които] представляват минималните условия, на които трябва да отговаря дадена информация, за да се определи като „вътрешна“. Така тази информация трябва да бъде „точна“; да не е била „направена публично достояние“; да се отнася „пряко или косвено до един или повече финансови инструменти или до техните емитенти“; ако бъде направена публично достояние, тя „би могла да окаже значимо въздействие върху цената на съответните финансови инструменти или на свързаните с тях деривативни финансови инструменти“. Вж. решения от 11 март 2015 г., Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, т. 24 и 28), и от 15 март 2022 г., Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190, т. 33, наричано по-нататък „решение Autorité des marchés financiers“).
11      Решение от 23 декември 2009 г., Spector Photo Group y Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, т. 53; наричано по-нататък „решение Spector“).
12      Решение Spector, точка 54. Оттогава тази презумпция се нарича правилото Spector. Възможността лицето, обвинено в нарушение, да обори тази презумпция е позната като изключението Spector. Вж. Klöhn, L.
The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group. — European Company and Financial Law Review, 2010, p. 347.
13      Решение Spector, точка 55.
14      Възпроизведено в точка 5 от настоящото заключение.
15      Решения от 11 март 2015 г.,
Lafonta (C 628/13, EU:C:2015:162, т. 21), и Autorité des marchés financiers, точка 43.
16      Решение Spector, точки 56—61.
17      Решение Spector, точка 61.
18      Veil, R.
§ 14. Insider Dealing. — In: Veil, R., European Capital Markets Law, 3. ed., Hart Publishing, Oxford, 2022, p. 213, и Winner, M.
Article 9: Legitimate Behaviour. — In: Kalss, M., Oppitz, S., Torggler, U. EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) No 596/2014, Edward Elgar, 2021, p. 117.
19      В същия смисъл в съображение 30 от Регламент № 596/2014 се посочва: „Сам по себе си фактът че […] че лицата, упълномощени да изпълняват нареждания от името на трети страни, разполагащи с вътрешна информация, се ограничават до добросъвестното изпълнение, отмяна или изменение на дадено нареждане, не следва да се счита за използване на вътрешна информация. Въпреки това предвидената в настоящия регламент защита на […] лицата, упълномощени да изпълняват нареждания от името на трети страни, разполагащи с вътрешна информация, не обхваща дейностите, изрично забранени съгласно настоящия регламент, като например практиката, известна като „изпреварващи действия“ (front-running)“. Front running е практика за манипулиране на пазара, при която даден брокер се възползва от вътрешната информация, с която разполага във връзка с нареждания на клиенти, като извършва сделки в своя полза.
20      Освен ако не греша, Съдът все още не се е произнасял по това изключение, за разлика от това по член 10, параграф 1 от Регламент № 596/2014, което налага условието за тясна връзка между разкриването на вътрешна информация и упражняването на дейност, професия или служебни задължения, за да обоснове такова разкриване. Решения от 22 ноември 2005 г.__
Grøngaard и Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708, т. 31 и 34), и Autorité des marchés financiers, точка 78.
21      Hansen, J. L.
Article 9: Legitimate Behaviour. — In: Ventoruzzo, M.; Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2. ed., Oxford University Press, 2022, p. 336. Вж. също BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, p. 57, интернет адрес https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn= 19584146, „If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information“.
22      Klöhn, L.
The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group. — European Company and Financial Law Review, 2010, p. 360
23      Съгласно определението по член 4, точка 5 от Директива 2014/64 „изпълнение на нареждания от името на клиенти“ означава действия за сключване на споразумения за покупка или продажба на един или повече финансови инструменти от името на клиенти и включва сключването на споразумения за продажба на финансови инструменти, емитирани от инвестиционен посредник или кредитна институция в момента на емитирането им“.
24      „Съображение 29 от Директива 2003/6 уточнява, че достъпът до вътрешна информация относно друго дружество и използването на тази информация в рамките на публично предложение за изкупуване или на предложение за сливане, „не би следвало да се считат сами по себе си за търговия с вътрешна информация“. Решение Spector, точка 58.
25      Решение Spector, точка 57.
26      Съгласно съображение 29 от Регламент № 596/2014, „[с] цел да се избегне непреднамерената забрана на форми на финансова дейност, които са законни, по-специално такива, които не водят до пазарна злоупотреба, е необходимо да се признаят някои законосъобразни начини на поведение […]“.
27      Сред които са: „Получаване и предаване на нареждания за търговия във връзка с един или повече финансови инструменти“ (т. 1),
„Изпълнение на нареждания от името на клиенти“ (т. 2),
„Поемане на емисията на финансови инструменти и/или пласиране на финансови инструменти на базата на твърд ангажимент“ (т. 6),
и „Пласиране на финансови инструменти без твърд ангажимент“ (т. 7).
28      Вече припомних, че проведената в случая АВВ е била отворена за всякакъв вид инвеститори — големи или малки. Истината е, че А. се е свързал с големи инвеститори (фондове) за да осигури оферти за придобиване.
29      Член 23, параграф 1 задължава тези дружества „да предприемат всички подходящи мерки за идентифициране и предотвратяване или управление на всички конфликти на интереси между тях, включително техните ръководители, служители и обвързани агенти или всяко лице, пряко или косвено свързано с тях чрез отношение на контрол, и техните клиенти или между отделните клиенти. Член 24, параграф 1 предвижда, че инвестиционните посредници трябва да действат „[…] честно, коректно и професионално, отчитайки максимално интересите на своите клиенти […]“. Съгласно член 27, параграф 1, когато изпълняват нареждания, инвестиционните посредници трябва да предприемат „всички достатъчни стъпки за получаването на възможно най-добрия резултат за клиентите си, като вземат предвид цената, разходите, скоростта, вероятността за изпълнение и сетълмент, размера, характера и всяко друго съображение, съответстващо на изпълнението на нареждането. Когато обаче е налице специфична инструкция от клиента, инвестиционният посредник изпълнява нареждането, като следва тази специфична инструкция“.
30      A. посочи в съдебно заседание, че това е била първата процедура по АВВ, организирана в балтийските държави.
31      В съдебно заседание А. потвърди, че получената комисиона е в размер на 4928 евро, която сума не може да бъде определена като „облага“, тъй като представлява получената цена за предоставянето на конкретна услуга.
32      Съображение 23 от Регламент № 596/2014. Курсивът е мой.
33      В съдебно заседание литовското правителство посочи, че дружеството С. е престанало да съществува като юридическо лице, поради което не е било възможно срещу него да бъде образувано санкционно производство.
34      Точки 66—71 от акта за преюдициално запитване.
35      Член 8 от Регламент № 596/2014 „се прилага по отношение на всяко лице, което разполага с вътрешна информация в резултат на това, че: […] б) има дялово участие в капитала на емитента или на участник в пазара на квоти за емисии; в) има достъп до информация чрез упражняването на дейност, професия или служебни задължения […]“. (член 8, параграф 4, първа алинея от Регламент № 596/2014).
36      Не такъв би бил случаят, ако решението за разпореждане с акции на определена цена е взето от дружеството емитент и един от неговите акционери, разполагащ с тази информация, я използва в своя полза преди публичното ѝ оповестяване, за да придобие или се разпореди с акции на това дружество. В такъв случай акционерът ще е извършил злоупотреба с вътрешна информация.
37      В случая не е налице отношението на доверие (което се споменава по-специално в решение Spector, т. 56), свързващо първоначалните притежатели на вътрешна информация, за които се отнася член 8, параграф 4, първа алинея от Регламент № 596/2014, с емитента на финансови инструменти.
38      „Настоящият член се прилага и за всяко лице, което притежава вътрешна информация при обстоятелства, различни от посочените в първа алинея, когато лицето знае или следва да знае, че това е вътрешна информация“ (член 8, параграф 4, втора алинея от Регламент № 596/2014).
39      „Като се има предвид, че придобиването или разпореждането с финансови инструменти предполага задължително предварително решение за придобиване или за разпореждане от страна на лицето, което пристъпва към едната или другата операция, самият факт на осъществяването на такова придобиване или разпореждане не би следвало да се разглежда като използване на вътрешна информация. […]“.
40      „[…] Информация относно собствени планове и стратегии за търговия на участниците на пазара не следва да се счита за вътрешна информация
[…]“.
41      Запитващата юрисдикция не допуска А. да е предлагал или склонявал C. да търгува едновременно и на регулирания пазар. Следователно не изглежда в разглеждания случая да има извършено незаконно действие, забранено от член 14, буква б от Регламент № 596/2014 („препоръчва или склонява друго лице да участва в злоупотреба с вътрешна информация“). Наложената санкция е за нарушение на член 14, буква а) от този регламент.
42      Възпроизведено в бележка под линия 19 на настоящото заключение.
43      Вж. Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, p. 114.
44      В съдебно заседание литовското правителство посочи, че според Националната банка на Литва евентуалното нарушение от страна на А. на член 16, параграфи 1 и 2 от Регламент № 596/2014 би могло да бъде санкционирано от надзорния орган на Естония, където е седалището на дружеството. Посочи също, че съответното производство е образувано в тази държава, но не разполага с информация за неговото развитие.