62011CC0019_BG
Opinion of the Advocate-General
Opinion of the Advocate-General
I – Въведение
1. В настоящото производство Bundesgerichtshof на Федерална република Германия отправя до Съда на Европейския съюз преюдициални въпроси относно тълкуването на Директива 2003/6/ЕО(2) на Европейския парламент и на Съвета от 28 януари 2003 г. относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна злоупотреба) и на Директива 2003/124/ЕО(3) на Комисията от 22 декември 2003 година за прилагане на Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета относно определянето и публичното огласяване на вътрешната информация и относно определението за манипулиране на пазара.
II – Правна уредба
A – Общностна правна уредба
2. Член 1, първа алинея, точка 1 от Директива 2003/06 предвижда:
„За нуждите на настоящата директива:
„Вътрешна информация“ означава точна информация, която не е била направена публично достояние, която се отнася пряко или косвено до един или повече емитенти на финансови инструменти или до един или повече финансови инструменти и която, ако бъде направена публично достояние, би могла да повлияе чувствително на курса на съответните финансови инструменти или на курса на деривативните финансови инструменти, които са свързани с тях.
[…]“.
3. Член 6 от Директива 2003/06 гласи:
„1. Държавите членки следят емитентите на финансови инструменти да правят обществено достояние, веднага щом това стане възможно, вътрешната информация, която се отнася пряко до тези емитенти.
Без да се засягат предприетите мерки за спазване на разпоредбите на първото изречение, държавите членки следят емитентите да включват в своя сайт в Интернет, през подходящ период, всяка вътрешна информация, която те са задължени да направят публично достояние.
2. Един емитент може, на своя собствена отговорност, да отложи публикуването на вътрешна информация по смисъла на параграф 1, за да не увреди своите законни интереси, при положение че няма опасност този пропуск да въведе в заблуждение обществеността и че емитентът е в състояние да гарантира конфиденциалността на тази информация. Държавите членки могат да изискват от емитентите да уведомяват незабавно компетентния орган за решението да отложат публикуването на вътрешна информация.
[…]“.
4. Член 1 от Директива 2003/124 предвижда:
„1. Съгласно член 1, параграф 1 от Директива 2003/6/ЕО информацията е точна, ако тя посочва набор от обстоятелства, които съществуват или разумно може да се очаква, че ще настъпят, или посочва събитие, което е настъпило или може да се очаква, че ще настъпи, и ако такава информация е дотолкова специфична, че налага извод за възможно въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цените на финансовите инструменти или на свързаните деривативни финансови инструменти.
2. За целите на прилагането на точка 1 на член 1 от Директива 2003/6/ЕО „информация, която, ако стане публична, вероятно би оказала значимо въздействие върху цените на финансовите инструменти или на свързаните деривативни финансови инструменти“, означава информацията, която даден разумен инвеститор би използвал като част от основата на своите инвестиционни решения“.
5. Член 2, параграф 3 от Директива 2003/124 гласи:
„[…]
3. Всякакви съществени промени, засягащи вече оповестена публично вътрешна информация, ще бъдат публично оповестени своевременно след настъпването на такива промени, по същия канал, като ползвания за публичното оповестяване на първоначалната информация“.
6. Член 3 от Директива 2003/124 гласи:
„1. За целите на прилагането на член 6, параграф 2 от Директива 2003/6/ЕО законните интереси могат по-специално да се отнасят до следните неизчерпателно посочени обстоятелства:
а) текущи преговори или свързани елементи, при които изходът или обичайната схема на подобни преговори би могъл да бъде засегнат от публичното оповестяване. По-специално, когато финансовата жизненост на емитента е изправена пред сериозна и предстояща заплаха, при все че не в обхвата на приложимото при несъстоятелност право, публичното оповестяване на информация може да бъде отложено за определен период, когато подобно оповестяване сериозно би застрашило интереса на наличните или потенциалните акционери/съдружници чрез подкопаване на приключването на определени преговори, предназначени да гарантират дългосрочното финансово възстановяване на емитента;
б) взетите решения или сключените договори от управителното тяло на даден емитент, които, за да влязат в действие, се нуждаят от одобрението на друг орган на емитента, когато организацията на такъв емитент изисква разделянето между такива органи, при условие че публичното оповестяване на информацията преди подобно одобрение ведно с едновременното обявяване, че това одобрение все още предстои, биха застрашили правилната оценка на информацията от обществеността.
[…]“.
Б – Национална правна уредба
7. Член 13, параграф 1 от WpHG (Wertpapierhandelsgesetz, или Закон за публичното предлагане на ценни книжа) при прилагането на член 1, първа алинея, точка 1 от Директива 2003/06 и на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 предвижда, че вътрешната информация означава „точна информация, която не е била публично огласена, която се отнася пряко или косвено до един или повече емитенти на Insiderpapiere (4) или пряко до тези Insiderpapiere
и която, ако бъде публично огласена, може да окаже съществено влияние върху борсовата или пазарната цена на тези Insiderpapiere . Дадена информация може да окаже такова влияние, когато разумен инвеститор я вземе предвид при вземането на решение за инвестиране. По смисъла на разглежданата правна уредба за релевантни се считат и обстоятелства, за които може да се очаква, че ще настъпят […]“.
8. Член 15, параграф 1 от WpHG гласи, че „всички германски емитенти на финансови инструменти трябва да публикуват незабавно вътрешната информация, която пряко се отнася до тях […]“.
III – Обстоятелствата по делото и преюдициалните въпроси
9. След общото събрание на Daimler AG от 6 април 2005 г. г-н Schrempp, председател на управителния съвет, разглежда възможността да прекрати мандата си преди нормалното му изтичане, определено за 2008 г., като съобщава най-напред това обстоятелство на съпругата си, която е началник на кабинета му.
10. На 17 май 2005 г. г-н Schrempp споделя това свое намерение с председателя на надзорния съвет на Daimler AG.
11. На 1 юни 2005 г. за плановете на г-н Schrempp са информирани и другите двама членове на надзорния съвет, като най-късно на 15 юни 2005 г. е уведомен и г-н Zetsche, определен да заеме поста на г-н Schrempp.
12. На 6 юли 2005 г. е информиран началникът на секретариата.
13. Считано от 10 юли 2005 г. началникът на комуникационния отдел, г-жа Schrempp и началникът на секретариата изготвят съобщение за пресата, външно изявление и писмо до служителите на дружеството.
14. На 18 юли 2005 г. г-н Schrempp и председателят на надзорния съвет се споразумяват да внесат предложението на заседанието на надзорния съвет, вече насрочено за 28 юли 2005 г., без да споменават в поканата въпросния проблем за предсрочното освобождаване на г-н Schrempp и за назначаването на г-н Zetsche на негово място.
15. Впрочем за 27 юли 2005 г. в 17,00 ч. вече е било насрочено заседание на председателската комисия на надзорния съвет, в поканата за което също не се споменава освобождаването от длъжност на г-н Schrempp.
16. На 25 юли 2005 г. г-н Schrempp обсъжда въпроса с член на надзорния съвет, който е и председател на централния комитет на предприятието, и на групата.
17. На 27 юли 2005 г. горепосоченият член на надзорния съвет, след като обсъжда въпроса с другите представители на персонала и с г-н Zetsche, уведомява г-н Schrempp, че представителите на персонала са гласували в полза на смяната на лицето, което е председател на управителния съвет.
18. Отново на 27 юли 2005 г. двамата други членове на председателската комисия са уведомени преди началото на заседанието за тези събития.
19. На 27 юли 2005 г. председателската комисия решава да предложи на надзорния съвет на следващия ден да одобри предсрочното освобождаване на г-н Schrempp в края на 2005 г. и неговата смяна с г-н Zetsche.
20. На 27 юли 2005 г. в 18,30 ч. г-н Schrempp уведомява за предложената промяна един от тримата членове на управителния съвет и в 19,00 ч. — другите двама членове.
21. На 27 юли 2005 г. от 19,30 ч. се провежда вечеря на членовете на надзорния съвет, които представляват акционерите, по време на която се обсъжда предложението на председателската комисия.
22. На 28 юли 2005 г. около 9,50 ч. надзорният съвет взема решение да освободи г-н Schrempp в края на годината и г-н Zetsche да заеме длъжността.
23. На 28 юли 2005 г. в 10,02 ч. Daimler AG изпраща ad hoc съобщение в този смисъл до ръководствата на борсите и на Федералната служба за контрол на финансовите услуги (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, наричана също „BaFin“).
24. След това в 10,32 ч. въпросното съобщение е публикувано в базата данни на германското дружество за ad hoc публикации (Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität).
25. Курсът на акциите на Daimler AG, който е достигал 36,50 EUR при отварянето на борсата на 28 юли 2005 г., следователно нараства първо до 40,40 EUR, а след това — до 42,95 EUR.
26. Редица инвеститори, които са продали акциите си преди покачването на цената им в резултат от съобщаването на новината за оттеглянето на г-н Schrempp в края на 2005 г., предявяват искове за обезщетение за нанесените им вреди, твърдейки, че въпросното съобщение е било направено късно.
27. С първо по рода си решение от 15 февруари 2007 г. Oberlandesgericht Щутгарт приема, че в случая вътрешна информация е възникнала само към момента на приемане на решението на надзорния съвет от 28 юли 2005 г. около 9,50 ч. и че тя е била оповестена своевременно.
28. С определение от 25 февруари 2008 г. Bundesgerichtshof отменя последното решение и връща делото на Oberlandesgericht Щутгарт.
29. С решение от 22 април 2009 г., като отхвърля и искането за обезщетение за вреди, Oberlandesgericht приема, че в периода от 17 май 2005 г. до приемането на решението на надзорния съвет на 28 юли 2005 г. не е съществувала вътрешна информация, че г-н Schrempp е обявил пред председателя на надзорния съвет намерението си едностранно да напусне длъжността си.
30. По-специално — доколкото има значение в случая — при произнасянето на своето решение Oberlandersgericht Щутгарт не счита за вътрешна информация различните междинни стъпки, довели накрая до съгласието по напускането на г-н Schrempp и до неговата смяна с г-н Zetsche, доколкото осъществяването на изразеното от г-н Schrempp намерение за оттегляне, макар да е в състояние да повлияе на курса на акциите, не можело да се счита за достатъчно вероятно от разумните инвеститори.
31. Bundesgerichtshof, сезиран отново с жалба срещу последното решение на Oberlandersgericht, като приема, че е налице проблем, свързан с тълкуването на Директиви 2003/06 и 2003/124, поставя на Съда следните два преюдициални въпроса:
„1) Трябва ли за целите на прилагането на член 1, първа алинея от Директива 2003/6/ЕО и на член 1, параграф 1, точка 1 от Директива 2003/124/ЕО при продължителен процес, който след няколко междинни стъпки би довел до осъществяването на определено обстоятелство или на определено събитие, да се вземе предвид единствено дали това бъдещо обстоятелство или бъдещо събитие трябва да се счита за точна информация по смисъла на тези разпоредби на Директивите и съответно да се провери дали може да се очаква, че бъдещото обстоятелство или бъдещото събитие ще настъпи, или при такъв продължителен процес междинните стъпки, които вече съществуват или са настъпили и които са свързани с осъществяването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие, също могат да съставляват точна информация по смисъла на посочените разпоредби на Директивите?
2. Изразът „може да се очаква“ по смисъла на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124/ЕО изисква ли преценка на вероятността с извод за наличие на убедителна или висока вероятност, или под обстоятелства или събития, за които може да се очаква, че ще настъпят, следва да се разбира, че изискваната степен на вероятност зависи от значимостта на последиците за емитента и че ако възможността за влияние върху цената на акциите е голяма, достатъчно е настъпването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие да е несигурно, стига да не е невероятно?“.
IV – Производството пред Съда
32. Писмени становища представят жалбоподателят по главното производство, Daimler AG, третото встъпило лице, португалското, чешкото, естонското, белгийското, британското и италианското правителство, както и Комисията.
33. В съдебното заседание от 2 февруари 2012 г. участват жалбоподателят по главното производство, Daimler AG, третото встъпило лице, както и португалското, естонското и британското правителство и Комисията.
V – По първия преюдициален въпрос
34. С първия преюдициален въпрос Bundesgerichtshof иска по същество от Съда да изясни дали сред информациите, които трябва да бъдат публично огласени от емитентите на финансови продукти като обхванати от понятието за вътрешна информация съгласно член 1, алинея 1, точка 1 от Директива 2003/06 и по член 1, параграф 1 от Директива 2003/124, могат да се включат и тези, отнасящи се до специфични събития, които водят до осъществяване на т.нар. продължителен процес и които следователно предхождат в причинно-следствената връзка настъпването на бъдещото обстоятелство или събитие, посочено в споменатите директиви, когато са в състояние да влияят чувствително върху цените на такива финансови инструменти или върху цените на деривативните финансови инструменти.
35. От разглеждането на въпросната правна уредба е видно, че когато са изпълнени и другите условия, посочени в Директиви 2003/06 и 2003/124, като вътрешна информация може да се квалифицира и информацията, свързана с междинните стъпки на процеса, който води до настъпването на бъдещи обстоятелства и събития, които са в състояние да повлияят чувствително на цените на финансовите инструменти или на цените на деривативните финансови инструменти, предмет на посочените директиви, а не само бъдещи обстоятелства и събития, които хипотетично ще настъпят.
36. На първо място, в съответствие със съображение 16 от Директива 2003/06, член 1, първа алинея, точка 1 от същата определя понятието за вътрешна информация, подчертавайки преди всичко факта, че за да бъде дадена информация, определена като такава, тя трябва да може да се счита за точна(5) и че освен че не трябва да е оповестена, ако бъде направена публично достояние, трябва да може да повлияе чувствително на цената на финансовите инструменти или на цената на деривативните финансови инструменти, свързани с тях.
37. От това обстоятелство следва, че не се изисква фактът на оповестяване да бъде окончателен или при всички случаи, че не са изключени a priori обстоятелства, настъпили в хода на процес, който протича на няколко етапа във времето, а се изисква просто да се оповести всяка информация, която очевидно и в рамките на продължителен процес би могла да бъде точна, и ако бъде направена публично достояние, може да повлияе чувствително върху цената на финансови инструменти или върху цената на деривативни финансови инструменти, свързани с тях.
38. Не е релевантно времевото разположение на информацията в рамките на продължителен процес на настъпване на събитие с цел разгласяването, което трябва да се извърши, а нейната точност, съчетана освен с неразгласяването, и с възможността чувствително да повлияе на пазарните цени.
39. Всъщност следва да се приеме, че стойността на финансовите инструменти, емитирани от даден оператор, не е непременно повлияна само от един фактор, а може да зависи и от редица обстоятелства, които често се намират помежду си в последователна хронология.
40. От своя страна, при определяне дали дадена информация е точна, член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 се отнася освен до отделни събития, които са настъпили, и до „набор от обстоятелства, които съществуват или разумно може да се очаква, че ще настъпят“, и до информация, която е „достатъчно специфична, че способства да се направи извод за възможното въздействие на този набор от обстоятелства“.
41. По такъв начин за възникване на изискваното задължение за огласяване разпоредбата взема предвид и отделните етапи, които водят до осъществяване на продължителен процес, предвид това че равнопоставя както отделните събития и всички обстоятелства, които могат да ги предшестват, така и вече съществуващите и бъдещите обстоятелства и им придава еднакво значение.
42. Същото е и в член 2, параграф 3 от Директива 2003/124, според който всякакви съществени промени, засягащи вече оповестена публично вътрешна информация, ще бъдат публично оповестени своевременно след настъпването на такива промени по същия канал като ползвания за публичното оповестяване на първоначалната информация.
43. Тези изводи са допълнително подкрепени от член 3 от Директива 2003/124, който в съответствие със съображение 5 от същата директива и при прилагане на член 6, параграф 2 от Директива 2003/06 наред със законните интереси, които оправдават забавеното публично оповестяване на вътрешна информация, посочва редица обстоятелства, които ясно се отнасят в голяма част от случаите до отделни етапи на продължителен процес, като текущи преговори или взети решения и договори, сключени от ръководния орган на емитент, чиято ефикасност е подчинена на одобрение от друг орган на този емитент, когато неговата структура предвижда наличието на два отделни органа.
44. Фактът, че Директива 2003/124 позволява на емитентите да не публикуват обстоятелствата, които представляват междинни стъпки от процес, който хипотетично би могъл да се завърши само в бъдеще (по изключение само в гореспоменатите случаи, когато преговорите завършват с положителен изход или след одобрение на приетите решения и на сключените от управителния орган на даден емитент договори от страна на другия компетентен орган) показва, че обикновено информация от този вид трябва да бъде съобщавана, когато са налице и другите условия, посочени в разглежданите директиви.
45. Следователно тълкуване на понятието за вътрешна информация, което, при наличието и на другите условия, посочени в Директиви 2003/06 и 2003/124, не позволява да бъде квалифицирана като такава информация относно обстоятелствата, представляващи междинни стъпки от процес, който хипотетично би могъл да се завърши само в бъдеще, не намира никаква формална обосновка в текста на горепосочените директиви.
46. Различно становище не може да се изведе от разглеждането на целта на Директиви 2003/06 и 2003/124 и от предвидените в тях инструменти за постигането ѝ.
47. На първо място, тази цел е видна от съображения 2 и 12 от Директива 2003/06, които изясняват, че правната уредба срещу пазарните злоупотреби, сред които са търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара, има за цел да гарантира интегритета на финансовите пазари в Общността и да повиши доверието на инвеститорите в тези пазари като елементи, които са основни фактори за растеж и за икономическо благополучие.
48. Както е видно от съображение 24 от Директива 2003/06, бързо и справедливо публично оповестяване на информацията засилва интегритета на пазара, докато избирателно разкриване от емитентите може да доведе до загуба на доверие на инвеститорите в интегритета на финансовите пазари.
49. Съдът е потвърдил посоченото в точки 47 и 48 най-вече в Решение по дело Spector Photo Group-Van Raemdonck(6), в което приема, че целта на Директива 2003/06 е да закриля интегритета на финансовите пазари и да укрепва доверието на инвеститорите, като уточнява, че то почива по-специално на уверението, че те ще бъдат равнопоставени и защитени от неправомерно използване на вътрешна информация.
50. По този повод Съдът пояснява, че забраната за злоупотреба с вътрешна информация цели да се избегне един от тях, който разполага с поверителна информация, да се облагодетелства за сметка на лице, което не е запознато с тази информация(7), без да е изложено на същия риск по силата на информационната асиметрия, която съществува в негова полза.
51. Следователно не съответства на целта на Директива 2003/06 и не е съгласувано с въведените от нея инструменти за постигането ѝ, както са конкретизирани в точки 47 и 48 от настоящото заключение и посочени в Решение по дело Spector Photo Group-Van Raemdonck, да се приеме по отношение на настоящия случай тълкуване на понятието за вътрешна информация, което позволява на лицата, разполагащи с поверителна информация, свързана с настъпването на бъдещи обстоятелства, които могат да повлияят на стойността на акциите, да не я разкриват.
52. Всъщност по такъв начин би било възпрепятствано своевременното и точно публично оповестяване на информация, която може да повлияе на финансовите пазари и следователно не закриля нито техния интегритет, нито доверието на инвеститорите, предвид това че обикновено самото използване на информация, отнасяща се до настъпването на бъдещи събития, които могат да повлияят на курса на акциите, е характерно за злоупотребата с вътрешна информация, която е забранена от разглежданата правна уредба.
53. Тъй като Директиви 2003/06 и 2003/124 имат за цел закрила на интегритета на пазара и на доверието на инвеститорите, на последните трябва да се позволи да вземат своите решения, като поемат съответната отговорност, след като са получили и преценили всяка релевантна информация, която може да повлияе на борсовите стойности.
54. Ето защо следва да се изключи тълкуване на понятието за вътрешна информация, което в светлината на тясната връзка, съществуваща между това понятие и забраната за операции с insider trading, би имало за последица разширяване обхвата на информацията, която не може да бъде оповестяван а, и намаляване броя на злоупотребите, забранени от Директиви 2003/06 и 2003/124.
55. От друга страна, Комитетът на европейските регулатори на ценни книжа (т.нар. „Cervm“(8) ) в насоките си относно прилагането на Директива 2003/06 от юли 2007 г.(9) потвърждава в точка 1.6, че ако информацията се отнася до процес, който протича в няколко етапа, всеки от тези моменти, както и целият процес, могат да бъдат квалифицирани като информация с точен характер ( if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature ) и в точка 1.7, че освен това, за да се счита за точна, не е необходимо част от информацията да бъде пълна ( In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise ).
56. Следователно по първия преюдициален въпрос предлагам на Съда да отговори, че член 1, първа алинея, точка 1 от Директива 2003/06 и член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 трябва да се тълкуват в смисъл, че когато се разглежда случай, който се осъществява на няколко междинни етапа в течение на времето и завършва с настъпването на определено обстоятелство или довежда до осъществяване на определено събитие (т.нар. продължителен процес), може да се счита за точна информация и следователно за вътрешна информация, в случай че са изпълнени всички допълнителни условия, посочени в споменатите директиви, и информацията за обстоятелства, отнасящи се до междинните етапи, които вече са налице или които са настъпили и са свързани с осъществяването на бъдещото обстоятелство или бъдещото събитие.
VI – По втория преюдициален въпрос
57. С втория преюдициален въпрос Bundesgerichtshof поставя по същество на Съда две тясно свързани питания, като иска:
a) преди всичко да изясни изисква ли изразът „може разумно да се очаква“ по смисъла на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 преценка на вероятността с извод за наличие на убедителна или висока вероятност;
б) на второ място, дали под обстоятелства, за които може разумно да се очаква, че съществуват, или под събития, за които може да се очаква, че ще настъпят, следва да се разбира, че изискваната степен на вероятност зависи от значимостта на последиците за емитента и че ако възможността за влияние върху цената на акциите е голяма, достатъчно е настъпването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие да е несигурно, стига да не е невероятно?
58. Първият от двата въпроса, посочени в точка 57, е от значение за разрешаването на висящото пред националния съд дело, тъй като цели да се установи, когато при наличието на продължителен процес като разглеждания, е мислимо за целите на прилагане на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124, че събитието, чието настъпване се предхожда от пазената като поверителна информация, би могло наистина да настъпи in concreto.
59. Всъщност, ако се изисква убедителна или висока вероятност за настъпване на събитието (теза, която се поддържа главно от Oberlandesgericht Щутгарт), обстоятелството за планираното напускане на г-н Schrempp е трябвало да бъде оповестено едва след приемането му от надзорния съвет, който взема решение в този смисъл на 28 юли 2005 г., или при всички случаи след одобряването му от председателската комисия на 27 юли 2005 г., която е предложила на надзорния съвет на 28 юли 2005 г. да гласува в подкрепа на молбата на г-н Schrempp.
60. Едва след тези решения би било оправдано да се счита, че информацията за смяната на г-н Schrempp е точна, и следователно Daimler AG не е било длъжно предварително да огласява текущата вътрешна процедура.
61. Положението би било различно, ако се приеме, че за възникване на вътрешна информация е достатъчно да има факти, които правят бъдещо събитие не невероятно, макар и несигурно.
62. В този случай, според поддържаното от запитващата юрисдикция, вътрешна информация би могла да възникне и с оглед на значителните промени в курса на акциите вследствие на обявяването на смяната на г-н Schrempp още от момента, когато той съобщава на 17 май 2005 г. на председателя на надзорния съвет своето намерение да напусне длъжността си преди края на годината; с последицата, че акционерите като Geltl е следвало да бъдат уведомени на тази дата какво се случва и разумно биха продали акциите си на цена, по-висока от тази, на която са ги продали в действителност, или може би биха ги задържали.
63. Най-напред трябва да се отбележи, че източникът на съмненията на националния съд би могъл да зависи от буквалния текст на немски език на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124, който по отношение на настъпването на бъдещи обстоятелства или на бъдещи събития препраща към критерия за „достатъчна степен на вероятност“ („ […]man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann “), по който се различава от повечето текстове на различните езици на тази разпоредба(10), които, обратно, използват всъщност критерия „може разумно да се очаква“.
64. Освен това ще отбележа, че за разлика от националния съд и повечето страни, представили писмени становища в рамките на настоящото производство, тълкуването на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 не трябва да се съсредоточава изключително върху критерия за „вероятността“.
65. Всъщност, както правилно подчертава и естонското правителство в съдебното заседание, съгласно постоянната съдебна практика формулировката, използвана в текста на разпоредба от правото на Съюза на един от езиците, не може да служи като единствен елемент в подкрепа на тълкуването на разпоредбата, нито пък може в това отношение да ѝ се отдава предимство пред текстовете на останалите езици, тъй като подобен подход всъщност би бил несъвместим с изискването за еднакво прилагане на правото на Съюза(11) .
66. За да се отговори на въпросното първо питане, следва да се приеме, че изразът, който трябва да се тълкува в рамките на настоящия спор, се съдържа в директиви, които уреждат третирането на вътрешната информация и нейното огласяване.
67. Ето защо трябва да се установи, че понятието „разумно“ следва да се разбира в неговата връзка с всички други елементи, с помощта на които дадена информация може да бъде преценена като вътрешна информация.
68. На първо място трябва да се има предвид, че съгласно член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 разглежданият израз е включен в контекст, според който дадена информация е точна, ако са изпълнени едновременно следните две изисквания:
a) ако тя посочва набор от обстоятелства, които съществуват или разумно може да се очаква, че ще настъпят, или посочва събитие, което е настъпило или може да се очаква, че ще настъпи;
б) ако такава информация е дотолкова специфична, че способства да се направи извод за възможното въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цените на финансовите инструменти или на деривативните финансови инструменти, които са свързани с тях.
69. Следователно изразът „разумно може да се очаква“, макар предвиден в рамките на първото изискване по член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 (буква a) от точка 68 от настоящото заключение), ще бъде оценен, като същевременно остава логично различен, заедно и неотделено от другото изискване, посочено в член 1, параграф 1 от Директива 2003/124, а именно възможността — предвид това, че информацията е дотолкова специфична — да се налага извод за въздействието на всички обстоятелства и на събитието върху цените на въпросните финансови инструменти или върху деривативните инструменти, които са свързани с тях (буква б) от точка 68 от настоящото заключение).
70. Всъщност всяко едно от тези две изисквания може на практика да има по-голямо значение от другото дори при евентуалното им претегляне, при условие че нито едно от тях изобщо не е изпълнено по начин, че що се отнася до израза „разумно може да се очаква“, поне да е вероятно, че въпросното обстоятелство или събитие ще настъпи и че информацията ще запази минимум специфичност, която да позволи тя да се счита за точна.
71. Освен това определението на понятието за разумност, което да се прилага в случай като настоящия(12), трябва да се извършва с позоваване на фигурата на т.нар. разумен инвеститор (изрично посочен в член 1, параграф 2 от Директива 2003/124), а именно на инвеститора, който преценява информацията, отнасяща се до настъпването на бъдещи обстоятелства или на бъдещи събития съгласно обективен критерий за разумност, като не преследва просто спекулативни цели.
72. В светлината на горните съображения относно тясната връзка(13) между първото и второто изискване по член 1, параграф 1 от Директива 2003/124(14) и значението, с което в нея се използва понятието за разумен инвеститор, трябва да се счита, че е налице точна информация и следователно, че е изпълнено изискването за въпросната разумност, когато тази информация би била в състояние да влияе върху процеса на вземане на решение от инвеститора, ако му е оповестена и е преценена от него като указваща вероятно настъпване на събитие или на набор от обстоятелства(15) и е дотолкова конкретна, че налага извод за възможно въздействие върху цените на разглежданите финансови инструменти или на деривативните финансови инструменти, свързани с тях.
73. Директива 2003/124 поставя само минимални изисквания, при липсата на които дадена информация не може да бъде квалифицирана като точна и за целите на тълкуването на израза „разумно може да се очаква“ не претендира нито за високо ниво на вероятност за настъпването на въпросното обстоятелство, нито, че информацията е толкова точна, че да се налага извод за сигурно или за почти сигурно възможно въздействие върху цените на разглежданите финансови инструменти или на свързаните с тях деривативни инструменти(16) .
74. Както е видно от първото съображение от Директива 2003/124, въпросният инвеститор ще основе инвестиционното си решение върху информацията, с която вече разполага, т.е. на предварително налична информация, и ще вземе предвид очакваното въздействие на информацията в светлината на цялостната дейност на заинтересования емитент, на достоверността на източника на информация и най-общо на всякакви други пазарни променливи, които при дадените обстоятелства могат да засегнат съответните финансови инструменти или свързаните деривативни финансови инструменти(17) .
75. По-нататък, съображение 2 от Директива 2003/124 пояснява, че последващата информация може да бъде използвана и само за да се провери предположението, че предварително наличната информация е ценово чувствителна.
76. Предварителната преценка на информацията играе важна роля както в полза на инвеститорите, поставяйки ги в положение на формално равенство, така и за самите insider trader, тъй като по този начин те са в състояние да ориентират поведението си и да действат най-добре и по законен начин на пазара, предвид това че те могат превантивно да узнаят съдържанието на забраненото поведение и да избегнат съответните санкции(18), докато последващата преценка има различна роля, доколкото служи само за потвърждаване или за отхвърляне на предварителната преценка.
77. Въпросната проверка от страна на операторите се извършва за всеки случай поотделно (напр. естонското правителство подчертава в съдебното заседание, че и размерът на съответния пазар може да бъде от значение) и неизбежно е невъзможно да се определи фигура на разумен инвеститор и понятие за разумност, които да са валидни за всички възможни положения.
78. В случай на спор юрисдикцията трябва да вземе решение относно наличието на задължения за оповестяване в тежест на притежателите на информация, като прилага гореизложените критерии.
79. Следователно тя трябва да си зададе въпроса дали въз основа на предварително наличната информация(19) разумен инвеститор би преценил информацията като указваща най-малкото вероятно настъпване на събитие или на набор от обстоятелства и в достатъчна степен конкретна, за да се налага извод за възможно въздействие върху цените на разглежданите финансови инструменти или на деривативните финансови инструменти, които са свързани с тях.
80. Законодателят на Съюза съзнателно се позовава на понятието за разумност, отколкото на това за вероятност или възможност именно за да потвърди, че при определяне на вътрешната информация и при разграничаването ѝ от тази, която не е такава, следва да се обърне особено внимание на всички обстоятелства във всеки конкретен случай.
81. По-специално, за разлика от това, което отбелязват някои от страните (например Комисията), за целите на решението в случаи като разглеждания не е от полза да се определя абстрактно специфичен процентно изразен праг, под който дадено събитие не може повече да бъде считано за разумно проверимо(20) .
82. Впрочем Директивите изискват само вътрешната информация да бъде точна и се позовават на съзнателно по-общ критерий за разумност, който трябва да бъде прилаган не като просто се изчислява процентът на статистическо настъпване на събитие, а посредством една по-развита и комплексна преценка(21) .
83. Тази преценка се основава на подобни предходни случаи и има за цел да установи дали настъпването на това събитие би било най-общо разумно очаквано и следователно дали евентуалното му настъпване се разглежда от разумен инвеститор в светлината на очакваното въздействие на информацията въз основа на цялостната дейност на заинтересования емитент, на достоверността на източника на информация и на всякакви други пазарни променливи, които при дадените обстоятелства могат да повлияят на свързаните деривативни финансови инструменти.
84. Този извод не може да бъде оборен със съображенията, изложени от Daimler AG в писменото му становище.
85. По-специално то оспорва(22) тълкуването на Решение по дело Spector Photo Group-Van Raemdonck(23), направено от запитващата юрисдикция, съгласно което „insider вероятно се излага на незначителни пазарни рискове в сравнение с инвеститор, на когото още не е известно намерението за предизвикване на определени обстоятелства или на определени събития, както и че е в ход процес на вземане на решение“(24) .
86. Daimler AG твърди, че като е приело, че не е необходима висока степен на вероятност за настъпване на разглежданото събитие, запитващата юрисдикция не е приложила правилно принципите, произтичащи от гореспоменатото решение, доколкото е основала разсъжденията си не на абстрактното поведение на разумен инвеститор, а на това на инвеститор, който е действал, воден от спекулативни цели, макар че според Daimler AG Директива 2003/06 закриля разумния инвеститор, без да се занимава с предотвратяване на спекулативните поведения(25) .
87. В това отношение Daimler AG потвърждава, че притежателите на вътрешна информация са склонни на поведение, различно от това на обикновен разумен инвеститор, включително защото са мотивирани да действат, водени от различни причини и по различни начини, като по-лесно вземат предвид по-специално първите, отколкото вторите, обикновено със спекулативни цели, и събития, които не са вероятни.
88. Тези съображения не могат да бъдат споделени, защото се основават на тълкуване на практиката на Съда и на разглежданата правна уредба, което не отговаря на преследваната от въпросните директиви цел.
89. Както беше подчертано в точка 49 от настоящото заключение, в Решение по дело Spector Photo Group-Van Raemdonck(26) се пояснява, че целта на Директива 2003/06 е да се закриля интегритетът на финансовите пазари и да се укрепи доверието на инвеститорите, което се основава на гарантирането, че последните са поставени при равни условия и защитени срещу неразрешеното използване на вътрешна информация от страна на лицата, разполагащи с информацията в ущърб на тези, които не са запознати с нея.
90. Следователно това, което се търси, е да се избегне по абсолютен начин лицето, разполагащо с вътрешната информация, което има предимство спрямо другите оператори на пазара, които не са запознати с нея, да получава изгода от икономически операции, осъществени, използвайки въпросната информация, и да се излага на същите рискове като другите потенциални инвеститори(27) .
91. Ето защо трябва да се установи, че за разлика от изложеното от Daimler AG, не са релевантни хипотетичните психологически и поведенчески разлики, съществуващи между лицата, разполагащи с вътрешна информация, които биха могли да предпочетат чисто спекулативни инвестиции, и разумните инвеститори, доколкото всички трябва да се намират все пак, и независимо от всякакво съществуващо между тях разграничение, в положение на абсолютна равнопоставеност, за да се гарантира интегритетът на финансовите пазари и укрепването на доверието на инвеститорите.
92. Следователно разглежданите директиви забраняват злоупотреби с вътрешна информация с цел гарантиране на интегритета на финансовите пазари и укрепване на доверието на инвеститорите и за да се постигне тази цел, не може да се приеме тълкуване на понятието за разумност с оглед на високата степен на вероятност, което на практика би позволило да не се разгласява информация, отнасяща се често до настъпването на бъдещи събития, които могат да повлияят на курса на акциите, като по този начин допринася за силно спекулативни операции с insider trading .
93. Не може да бъде взет предвид и твърдeният риск за information overload (28), който би бил налице, ако вследствие на приемането на твърде широко тълкуване на понятието за вътрешна информация капиталовият пазар се окаже залят от такова количество несигурна информация, която да може да подведе участниците на пазара.
94. Всъщност системата, установена с Директиви 2003/06 и 2003/124, действително позволява на всички инвеститори да вземат своите решения, като поемат произтичащите от тях отговорности и евентуално дори да допускат грешки, след като получат и преценят всяка информация, която е от значение и може да повлияе на борсовите стойности, в резултат на което в случаи на съмнение за предпочитане е тълкуване на въпросните директиви, което по-скоро разширява, отколкото ограничава количеството на информацията, която трябва да бъде оповестена.
95. Поради това, що се отнася до първото питане, съдържащо се във втория преюдициален въпрос, предлагам на Съда да отговори, че:
– изразът „разумно може да се очаква“ по смисъла на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 не изисква преценка на вероятността с извод за наличие на убедителна или висока вероятност за настъпване на въпросното събитие или на въпросните обстоятелства;
– системата, въведена с Директиви 2003/06 и 2003/124, изисква само когато в абсолютен смисъл не липсва нито едно от двете изисквания, посочени в член 1, параграф 1 от Директива 2003/124, да е налице точна информация въз основа на предварителна преценка, извършена, използвайки критериите за очакваното въздействие на информацията в светлината на цялостната дейност на заинтересования емитент, на достоверността на източника на информация, както и на другите пазарни променливи, които при дадените обстоятелства могат да повлияят върху цената на финансовия инструмент или на свързания деривативен финансов инструмент.
96. Освен това с второто питане от втория преюдициален въпрос запитващата юрисдикция иска по-специално да се установи дали под обстоятелства, за които може разумно да се очаква, че ще настъпят, или под събития, за които може да се очаква, че ще настъпят, следва да се разбира, че степента на вероятност зависи от значимостта на последиците за емитента и че ако възможността им за влияние върху цената на акциите е голяма, достатъчно е настъпването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие да не е невероятно, макар и да е несигурно.
97. За да се отговори на този въпрос, трябва да се има предвид, че член 1, първа алинея, точка 1 от Директива 2003/06 предвижда, че информацията е вътрешна, когато, освен че се отнася до един или повече емитенти на финансови инструменти, са изпълнени три изисквания:
a) точност;
б) поверителност;
в) възможност за значително повлияване върху цените на съответните финансови инструменти.
98. Независимо от поверителността, която не е предмет на настоящото производство, точността и възможността за значително повлияване върху цените на съответните финансови инструменти са двата основни елемента, върху които се основава понятието за вътрешна информация(29), първото от които (буква a) от точка 97 от настоящото заключение) посочва естеството, присъщо на информацията, която именно трябва да бъде точна, и е определено от член 1, параграф 1 от Директива 2003/124(30), а второто (буква в) от точка 97 от настоящото заключение) — външните въздействия на информацията, а именно нейната потенциална сила, и е взето предвид от член 1, параграф 2 от Директива 2003/124.
99. Наличието на посочените два елемента и отношението помежду им трябва да бъдат разгледани в зависимост от вътрешния характер на информацията(31) .
100. Всъщност юрисдикцията, сезирана със спора, не трябва да заема позиция във всеки случай само по отделно изискване — по точността на информацията или по нейната потенциална сила в зависимост от случаите, напълно независимо от установяването на наличието на другото изискване, а да установи дали информацията е вътрешна въз основа на събирателна преценка на всеки елемент, с който разполага.
101. Тези елементи, макар да остават логически разграничени помежду си при тяхното определяне, ще бъдат разгледани общо, поради което едно от въпросните две условия може всъщност да има по-голямо специфично тегло от другото(32), при условие че второто изобщо не е изпълнено, и следователно информацията достига такова ниво, че може да бъде считана за вътрешна информация в резултат от подходящо равновесие между точността на информацията и нейната потенциална сила.
102. Всъщност, както беше отбелязано, що се отнася до настоящото производство, Директиви 2003/06 и 2003/124 нямат претенция нито за висока степен на вероятност за настъпване на обстоятелството de qua, нито за действително въздействие върху цената на ценните книжа.
103. По-специално, с оглед на целите на Директива 2003/06, съгласно Решение по дело Spector Photo Group-Van Raemdonck(33) тази възможност, да се влияе чувствително върху цените на ценните книжа, ще бъде преценена a priori в светлината на съдържанието на въпросната информация и на контекста, в който се вписва, и за да се определи дали дадена информация е вътрешна, не е необходимо да се изследва дали нейното разгласяване действително е повлияло чувствително на цената на финансовите инструменти.
104. Следователно разглежданата правна уредба се ограничава до поставяне на минимални изисквания, при липсата на които дадена информация не може да бъде квалифицирана като вътрешна информация.
105. В контекста на делото по главното производство това може да бъде постигнато, ако може да се установи, че настъпването на събитие се счита за невъзможно или за малко вероятно съгласно критерий за рационалност, така че информацията би била лишена от съответна точност (така не е налице първото условие) или може да се изключи нейната потенциална възможност да повлияе на курса на цените (по този начин при отсъствие на второто условие).
106. Ето защо трябва да се установи, че ако е възможно информацията да повлияе във висока степен на цената на ценните книжа, достатъчно е настъпването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие да е невъзможно или малко вероятно, макар и несигурно.
107. При въпросната преценка се засяга обхватът на последиците за емитента(34), при условие че те попадат в обхвата на предварително наличната информация, предвид че разумният инвеститор основава своите решения върху очакваното въздействие на информацията в светлината на цялостната дейност на заинтересования емитент, на достоверността на източника на информация и на всякакви други пазарни променливи, които могат да засегнат при дадените обстоятелства финансовия инструмент или свързания деривативен финансов инструмент.
108. При всички случаи може да бъде използвана и последващата информация, за да се провери предположението, че наличната информация е ценово чувствителна(35) .
109. Следователно, що се отнася до второто питане, съдържащо се във втория преюдициален въпрос, предлагам на Съда да отговори, че:
– в случай че е възможно информацията да повлияе във висока степен на цената на ценните книжа, достатъчно е настъпването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие да е невъзможно или малко вероятно, макар и несигурно,
– последиците за емитента имат значение, доколкото попадат в обхвата на предварително наличната информация, докато евентуална последваща информация може да бъде използвана за потвърждаване на хипотезата за възможността на предварителната информация да влияе чувствително на цените.
VII – Заключение
110. Поради това въз основа на гореизложеното предлагам на Съда да отговори на въпросите, отправени от Bundesgerichtshof, по следния начин:
„1) Член 1, алинея 1, точка 1 от Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета от 28 януари 2003 година относно търговията с вътрешна информация и манипулирането на пазара (пазарна злоупотреба) и член 1, параграф 1 от Директива 2003/124/ЕО на Комисията от 22 декември 2003 година за прилагане на Директива 2003/6/ЕО на Европейския парламент и на Съвета, що се отнася до дефиницията и до публичното огласяване на вътрешната информация и дефиниране на определението за манипулиране на пазара, трябва да се тълкуват в смисъл, че когато се разглежда случай, който се осъществява в няколко междинни стъпки с течение на времето и който е насочен към настъпване на определено обстоятелство или да доведе до осъществяването на определено събитие (т.нар. продължителен процес), може да се счита за точна информация и следователно за вътрешна информация в хипотезата, че са изпълнени всички допълнителни условия, посочени в споменатите директиви, информацията за обстоятелства, отнасящи се до междинните стъпки, които вече са налице или са настъпили и които са свързани с осъществяването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие.
2) a)	Изразът „разумно може да се очаква“ по смисъла на член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 не изисква преценка на вероятността с извод за наличие на убедителна или висока вероятност за настъпване на въпросното събитие или на въпросните обстоятелства;
б) Системата, въведена с Директиви 2003/06 и 2003/124, изисква само когато в абсолютен смисъл не отсъства нито едно от двете изисквания, посочени в член 1, параграф 1 от Директива 2003/124, да е налице точна информация въз основа на предварителна преценка, извършена, използвайки критериите за очакваното въздействие на информацията в светлината на цялостната дейност на заинтересования емитент, на достоверността на източника на информация, както и на всякакви други пазарни променливи, които при дадените обстоятелства могат да засегнат финансовия инструмент или свързания деривативен финансов инструмент;
в) в случай че е възможно информацията да повлияе във висока степен на цената на ценните книжа, достатъчно е настъпването на бъдещото обстоятелство или на бъдещото събитие да е невъзможно или малко вероятно, макар и несигурно;
г) последиците за емитента имат значение, доколкото попадат в обхвата на предварително наличната информация, докато евентуална последваща информация може да бъде използвана за потвърждаване на хипотезата за възможността на предварителната информация да влияе чувствително на цените“.
(1) .
(2)  – ОВ L 96 от 12 април 2003 г., стр. 16; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 5, стр. 210.
(3)  – ОВ L 339 от 24 декември 2003 г., стр. 70; Специално издание на български език, 2007 г., глава 6, том 5, стр. 243.
(4)  –	Ценни книжа, които лицата, разполагащи с вътрешна информация, нямат право да продават или да придобиват.
(5)  –	Определението на това понятие ще бъде разгледано по-специално при разглеждането на втория преюдициален въпрос.
(6)  –	Решение от 23 декември 2009 г. по дело C-45/08, (Сборник, стр. I-12073), (точки 37, 47, 61 и 62), в което на свой ред са възприети съображенията, изложени в Решение от 10 май 2007 г. по дело Georgakis, C-391/04 (Сборник, стр. I-3741, точка 38), и Решение от 22 ноември 2005 г. по дело Grøngaard-Bang, C-384/02 (Recueil, стр. I-9939, точки 22 и 33).
(7)  –	Решение по дело Spector Photo Group-Van Raemdonck (точки 47 и 48).
(8)  –	Считано от 1 януари 2011 г., е заменен от Европейски орган за финансови пазари.
(9)  –	Това е втората поредица насоки и информация относно общото прилагане на директивата на пазара ( second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market ).
(10)  –	Вж. по-специално текста на френски език („ on peut raisonnablement penser “), на английски език („ may reasonably be expected “), на италиански език („si possa ragionevolmente ritenere“), на испански език („ pueden darse razanablemente “), на холандски език („ waarvan redelijkerwijze mag worden “), на малтийски език („ b’mod raġjonevoli jiġi “), на румънски език („ există motive raționale de a crede “), на естонски език („ mõistliku eelduse kohaselt “), на фински език („ kohtuudella olettaa toteutuvan “), на латвийски език („ ir pamats uzskatīt “), на шведски език („ rimligtvis “), на полски език („ uzasadniony przewidywać “), на словашки език („ odôvodnene predpokladať “) и на португалски език („ razoavelmente previsíveis “).
(11)  –	Вж. в този смисъл Решение от 25 март 2010 г. по дело Helmut Müller, C-451/08 (Сборник, стр. I-2673, точка 38) и Решение от 3 март 2011 г. по дело Комисия/Нидерландия, C-41/09 (Сборник, стр. I-831, точка 44).
(12)  –	От това, което логично следва поради изложените в точки 68—70 от настоящото заключение причини за квалификацията на информацията като точна.
(13)  –	Тази връзка отразява факта, че неизбежно разумният инвеститор отделя особено внимание сред елементите, които ще играят роля за вземане на собствените му инвестиционни решения, именно възможността да се направят изводи за въздействието на тези обстоятелства и събития върху цената на финансовите инструменти.
(14)  – Посочени в точка 68 от настоящото заключение.
(15)  –	По такъв начин е приет много подобен критерий на този за т.нар. total mix, разработен от доктрината и съдебната практика на Съединените американски щати, с единствената същностна разлика, че въпросната информация може да представлява и само един от елементите, които могат да повлияят на инвеститора.
Съгласно практиката на Върховния съд на Съединените щати (който през 1976 г. разглежда въпроса в Решение по дело TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976) дадена информация следва да се счита за вътрешна и следователно material, т.е. носител на предимство, когато по същество е вероятно, че ако е била известна, би била считана от разумния инвеститор като елемент, който съществено е променил цялата ( total mix ) налична информация ( there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available ).
(16)  –	По този начин дадена информация няма да бъде точна, когато дадено събитие се счита за невъзможно или малко вероятно съгласно критерий за рационалност, на който липсва разумността de qua, тъй като е останала например на нивото на обикновени rumeurs, или е дотолкова неспецифична, че не позволява да се направи извод за последици по отношение на възможно въздействие върху цените на разглежданите финансови инструменти или на деривативните финансови инструменти, свързани с тях.
(17)  –	Например естонското правителство посочва в съдебното заседание правната уредба, търговските практики и поведението на местните инвеститори (в случая — спрямо германския пазар, приет за референтен).
(18)  –	Що се отнася до доводите на Daimler AG, изложени в хода на съдебното заседание и отнасящи се до рисковете, които биха произтекли в наказателното право от приемането на твърде широко понятие за вътрешна информация, се подчертава — доколкото е релевантно, — че точно такава е системата за предварителната преценка на информацията, която осигурява гаранция за подходяща точност на разпоредбите — предмет на тези директиви, и следователно на националните правни уредби в областта на наказателното право, които би трябвало да ги възпроизвеждат. Освен това трябва да се подчертае, че при всички случаи по смисъла на член 14 от Директива 2003/06 държавите членки имат право, а не задължение да предвиждат наказателноправни санкции, като са длъжни само да гарантират възможността за вземане на подходящите административни мерки и санкции в съответствие с националното си право срещу лицата, отговорни за нарушаването на разпоредбите за нейното прилагане. Всъщност тя има главно гражданскоправен предмет, поради което въпросите за начина на съставяне на евентуални наказателноправни разпоредби в тази област са от компетентността на държавите членки и следва да се решават в съответствие с националното им законодателство.
(19)  –	Както е посочено в точка 74 от настоящото заключение.
(20)  –	Както посочва естонското правителство в съдебното заседание, по такъв начин не се оставя необходимата свобода на преценка, за да се вземат предвид обстоятелствата в конкретния случай.
(21)  –	В съдебното заседание естонското правителство подчертава, че при редакцията на въпросните директиви е решено съзнателно да се избере приспособим текст, без да се изискват по същество процентно изражение и строги критерии за преценка.
(22)  –	Точка 153 от писменото становище на Daimler AG.
(23)  – Посочено в бележка под линия 6.
(24)  – Вж. точка 20 от акта за преюдициално запитване.
(25)  –	Точка 154 от писменото становище на Daimler AG.
(26)  – Посочено в бележка под линия 6 (точка 47).
(27)  – Точка 50 от настоящото заключение.
(28)  –	Вж. точка 168 от писменото становище на Daimler AG.
(29)  – Съгласно съображение 3 от Директива 2003/124, съгласно което следва да се увеличи правната сигурност за участниците на пазара посредством по-тясно определяне на два от елементите, които са основни за определянето на вътрешна информация, а именно точното естество на тази информация и значението на възможното ѝ въздействие върху цените на финансовите инструменти или на свързаните деривативни финансови инструменти.
(30)  –	Съгласно член 1, параграф 1 от Директива 2003/124 информацията е точна:
a)	ако тя посочва набор от обстоятелства, които съществуват (или посочва събитие, което е настъпило), или разумно може да се очаква, че ще съществуват (или че ще настъпят);
б)	ако е дотолкова специфична, че способства за изготвянето на заключение относно възможното въздействие на този набор от обстоятелства или на това събитие върху цените на разглежданите финансови инструменти или на свързаните деривативни финансови инструменти.
(31)  –	Както е посочено в точка 98 от настоящото заключение.
(32)  –	Следва да се подчертае, че в хода на съдебното заседание бе обсъдено влиянието на съдебната практика на Съединените щати върху общностната правна уредба (по-специално практиката на Върховния съд на Съединени американските щати в Решение по дело Basic Inc. v. Levinson, 485 US, 224, 1988), която преценява поведението на разумния инвеститор съгласно критерия за т.нар. probability/magnitude
(т.е. вероятност/значение), според който значимостта на информацията се изчислява посредством претегляне на вероятността ( probability ) за настъпване на събитие с предварителния обхват ( magnitude ) на самото събитие в светлината на цялостната дейност на дружеството ( will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity ).
Тази съдебна практика би могла да повлияе върху одобрението на понятието за разумен инвеститор и върху текста на първото съображение от Директива 2003/124, по силата на което разумните инвеститори основават инвестиционните си решения върху информацията, с която вече разполагат, т.е. на предварително налична информация, „като вземат предвид цялостната дейност на съответния емитент“, позоваване, което изрично припомня горепосочената линия на разсъждение, следвана от съдилищата на Съединените щати ( in light of the totality of the company activity ).
(33)  – Посочено в бележка под линия 6 (точка 69).
(34)  –	Първо съображение от Директива 2003/124 изрично се позовава на очакваното въздействие на информацията в светлината на цялостната дейност на съответния емитент.
(35)  –	Както следва от съображение 2 от Директива 2003/124.