62023CC0627
CONCLUSIE VAN ADVOCAAT-GENERAAL
J. RICHARD DE LA TOUR
van 5 september 2024 (
1
)
Zaak C‑627/23
Gemeente Schaarbeek,
Gemeente Linkebeek
tegen
Gemeentelijke Holding NV
[verzoek van het Hof van Cassatie (België) om een prejudiciële beslissing]
„Prejudiciële verwijzing – Richtlijn 2003/71/EG – Toelating van effecten tot de handel – Kapitaalverhoging – Te publiceren prospectus – Begrip ‚op de kapitaalmarkt verhandelbare effecten’ – Aandelen van een holdingmaatschappij die alleen door provincies en gemeenten kunnen worden aangehouden en waarvan de overdracht aan goedkeuring door de raad van bestuur is onderworpen”
I. Inleiding
1.
Het verzoek om een prejudiciële beslissing betreft de uitlegging van artikel 2, lid 1, onder a), van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG (
2
), zoals gewijzigd bij richtlijn 2008/11/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 maart 2008 (
3
).
2.
Dit verzoek is ingediend in het kader van een geschil tussen de gemeenten Schaarbeek en Linkebeek (België) enerzijds en de vennootschap Gemeentelijke Holding NV anderzijds over een kapitaalverhoging van deze vennootschap, waarover is gestemd zonder voorafgaande publicatie van een prospectus en waarop deze gemeenten hebben ingeschreven.
3.
Ik zal het Hof in overweging geven de vraag van het Hof van Cassatie (België) aldus te beantwoorden dat de litigieuze kapitaalverhoging, die kan worden beschouwd als een aanbieding van effecten aan het publiek, had moeten worden voorafgegaan door de publicatie van een prospectus, ook al is de latere overdracht van die aandelen onderworpen aan de goedkeuring van de raad van bestuur en kunnen die aandelen alleen worden aangehouden door provincies en gemeenten.
II. Toepasselijke bepalingen
A.
Unierecht
1. Richtlijn 93/22
4.
De elfde overweging van richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten (
4
), luidt:
„Overwegende dat de zeer ruime definitie van effecten en geldmarktinstrumenten die in deze richtlijn wordt gehanteerd, alleen gevolgen heeft voor deze richtlijn, en derhalve de diverse definities van financiële instrumenten die in de nationale wetgevingen gehanteerd worden voor andere, met name fiscale doeleinden, geheel onverlet laat; dat voorts de definitie van effecten alleen slaat op verhandelbare instrumenten en dat bijgevolg aandelen of met aandelen gelijk te stellen waardepapieren die zijn uitgegeven door instellingen zoals ‚Building Societies’ of ‚Industrial and Provident Societies’, die in de praktijk alleen kunnen worden overgedragen door inkoop ervan door de instelling die ze heeft uitgegeven, niet door deze definitie worden bestreken”.
5.
Artikel 1, punt 4, van deze richtlijn bepaalt:
„Voor de toepassing van deze richtlijn wordt verstaan onder:
[…]
4.
‚effecten’:
–
aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren
–
obligaties en andere schuldinstrumenten die op de kapitaalmarkt verhandelbaar zijn, en
–
alle andere gewoonlijk verhandelde waardepapieren waarmee die effecten via inschrijving of omruiling kunnen worden verworven of die in contanten worden afgewikkeld;
met uitsluiting van betaalmiddelen”.
2. Prospectusrichtlijn
6.
De overwegingen 5, 10, 12, 16, 18 en 19 van de prospectusrichtlijn luiden:
„(5)
Tijdens de zitting van 17 juli 2000 heeft de Raad het Comité van wijzen voor de regulering van de Europese effectenmarkten opgericht. In een eerste verslag van 9 november 2000 wijst het comité erop dat er geen algemeen aanvaarde definitie van een aanbieding van effecten aan het publiek bestaat, waardoor eenzelfde operatie in sommige lidstaten als een onderhandse plaatsing wordt beschouwd en in andere niet. De huidige regeling ontmoedigt ondernemingen om op [Unieniveau] kapitaal aan te trekken en ontzegt hun aldus in feite de toegang tot een grote, liquide en geïntegreerde financiële markt.
[…]
(10)
Deze richtlijn en de maatregelen ter uitvoering ervan hebben ten doel de beleggers te beschermen en de efficiëntie van de markt te waarborgen, overeenkomstig de hoge standaarden die door de relevante internationale gremia zijn vastgesteld.
[…]
(12)
Ter bescherming van de beleggers dienen effecten met en zonder aandelenkarakter te worden bestreken, die worden aangeboden aan het publiek of zijn toegelaten tot de handel op gereglementeerde markten in de zin van richtlijn [93/22], en niet uitsluitend effecten die tot de officiële notering aan een effectenbeurs zijn toegelaten. De ruime definitie van effecten in deze richtlijn, die ook warrants, covered warrants en certificaten omvat, is alleen geldig voor deze richtlijn en laat derhalve de diverse definities van financiële instrumenten die in de nationale wetgevingen voor andere, met name fiscale doeleinden gehanteerd worden, geheel onverlet. Sommige effecten zoals gedefinieerd in deze richtlijn geven de houder het recht verhandelbare effecten te verkrijgen of door middel van een afwikkeling in contanten een geldbedrag te ontvangen dat wordt bepaald middels een verwijzing naar andere instrumenten, met name verhandelbare effecten, valuta, rente of rendement, grondstoffen of andere indices of maatstaven. ‚Depositary receipts’ en converteerbare effecten, dat wil zeggen effecten die naar believen van de belegger inwisselbaar zijn, vallen onder de in deze richtlijn opgenomen definitie van effecten zonder aandelenkarakter.
[…]
(16)
Een van de doelstellingen van deze richtlijn is het beschermen van beleggers. Het verdient bijgevolg aanbeveling met de uiteenlopende behoefte aan bescherming van de diverse categorieën beleggers rekening te houden, alsmede met hun deskundigheid. Voor aanbiedingen die uitsluitend voor gekwalificeerde beleggers zijn bedoeld, behoeft geen informatie te worden verstrekt door middel van de publicatie van een prospectus. […]
[…]
(18)
Samen met gedragsregels bevordert de verstrekking van passende en volledige informatie over effecten en de uitgevende instellingen ervan de bescherming van de beleggers. Deze informatie vormt tevens een doeltreffend middel om het vertrouwen in effecten te versterken en draagt aldus bij tot de goede werking en de ontwikkeling van de effectenmarkten. De informatie dient te worden verstrekt door middel van de publicatie van een prospectus.
(19)
Evenals alle andere beleggingsvormen brengen beleggingen in effecten risico’s met zich. In alle lidstaten dienen waarborgen ter bescherming van de belangen van huidige en potentiële beleggers te worden geboden, zodat dezen in staat worden gesteld deze risico’s in te schatten en met volledige kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen.”
7.
Artikel 1 van de prospectusrichtlijn bepaalt:
„1.   Het doel van deze richtlijn is de harmonisatie van de eisen inzake opstelling, goedkeuring en verspreiding van het prospectus dat wordt gepubliceerd wanneer effecten worden aangeboden aan het publiek of toegelaten tot de handel op een in een lidstaat gelegen of functionerende gereglementeerde markt.
2.   Deze richtlijn is niet van toepassing op:
[…]
d)
effecten die onvoorwaardelijk en onherroepelijk gegarandeerd zijn door een lidstaat of door een van de regionale of plaatselijke overheden van een lidstaat;
[…]”
8.
Artikel 2, lid 1, onder a) en d), en onder e), ii), van deze richtlijn schrijft voor:
„In de zin van deze richtlijn wordt verstaan onder:
a)
‚effecten’: verhandelbare effecten in de zin van artikel 1, punt 4, van richtlijn [93/22], met uitzondering van geldmarktinstrumenten als bedoeld in artikel 1, punt 5, van richtlijn [93/22] die een looptijd hebben van minder dan twaalf maanden. Op deze instrumenten mag nationale wetgeving worden toegepast;
[…]
d)
‚aanbieding van effecten aan het publiek’: een in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden effecten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze effecten te besluiten. Deze definitie is ook van toepassing op de plaatsing van effecten via financiële intermediairs;
e)
‚gekwalificeerde beleggers’:
[…]
ii)
nationale en regionale regeringen, centrale banken, internationale en supranationale instellingen zoals het Internationaal Monetair Fonds, de Europese Centrale Bank, de Europese Investeringsbank en andere soortgelijke internationale organisaties”.
9.
In artikel 3 van de prospectusrichtlijn is vastgesteld:
„1.   De lidstaten staan aanbieding van effecten aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus op hun grondgebied niet toe.
2.   De prospectusplicht geldt niet voor de volgende categorieën aanbiedingen:
a)
een uitsluitend tot gekwalificeerde beleggers gerichte aanbieding van effecten, en/of
b)
een aanbieding van effecten aan minder dan 100 natuurlijke of rechtspersonen per lidstaat die geen gekwalificeerde beleggers zijn, en/of
c)
een aanbieding van effecten aan beleggers die bij elke afzonderlijke aanbieding effecten aankopen tegen een totale tegenwaarde van ten minste 50000 EUR per belegger, en/of
d)
een aanbieding van effecten met een nominale waarde per eenheid van ten minste 50000 EUR, en/of
e)
een aanbieding van effecten met een totale tegenwaarde van minder dan 100000 EUR. Dit grensbedrag wordt berekend over een periode van twaalf maanden.
[…]”
10.
In artikel 4, lid 1, van deze richtlijn zijn de categorieën effecten vastgesteld waarvan de aanbieding aan het publiek niet aan de prospectusplicht is onderworpen.
11.
Artikel 13, leden 1 en 4, van deze richtlijn bepaalt:
„1.   Het prospectus mag pas na goedkeuring door de bevoegde autoriteit van de lidstaat van herkomst worden gepubliceerd.
[…]
4.   Wanneer de bevoegde autoriteit op redelijke gronden oordeelt dat de ingediende documenten onvolledig zijn of dat aanvullende informatie nodig is, gaan de in de leden 2 en 3 bedoelde termijnen pas in op de datum waarop de uitgevende instelling, aanbieder of aanvrager van de toelating tot de handel deze aanvullende informatie heeft verstrekt.
In het in lid 2 bedoelde geval moet de bevoegde autoriteit de uitgevende instelling binnen tien werkdagen na indiening van de aanvraag op de hoogte stellen als de documenten onvolledig zijn.”
12.
Artikel 25, lid 1, van deze richtlijn stelt vast:
„Onverminderd het recht van de lidstaten tot het opleggen van strafrechtelijke sancties of onverminderd hun wettelijkeaansprakelijkheidsregeling dragen de lidstaten er zorg voor dat overeenkomstig hun nationale wetgeving passende administratieve maatregelen of administratieve sancties kunnen worden opgelegd aan de verantwoordelijke personen indien de ter uitvoering van deze richtlijn vastgestelde bepalingen niet worden nageleefd. De lidstaten zien erop toe dat deze maatregelen doeltreffend, evenredig en afschrikkend zijn.”
3. MiFID I-richtlijn
13.
De overwegingen 1 en 44 van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van richtlijn 93/22/EEG van de Raad (
5
), zoals gewijzigd bij richtlijn 2006/31/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 april 2006 (
6
), luiden:
„(1)
Met richtlijn [93/22] werd ernaar gestreefd de voorwaarden te scheppen waaronder vergunninghoudende beleggingsondernemingen en banken in andere lidstaten specifieke diensten konden verrichten of bijkantoren konden vestigen op grond van een vergunning en onder het toezicht van de lidstaat van herkomst. Te dien einde beoogde de richtlijn de voorschriften voor de initiële vergunningverlening aan en de bedrijfsuitoefening van beleggingsondernemingen, met inbegrip van de gedragsregels, te harmoniseren. Zij harmoniseerde tevens een aantal voorwaarden betreffende de werking van gereglementeerde markten.
[…]
(44)
In de dubbele optiek van beleggersbescherming en een goede werking van de effectenmarkten dient de transparantie van transacties te worden gewaarborgd en moeten de regels die met het oog daarop zijn vastgesteld, van toepassing zijn op beleggingsondernemingen wanneer zij op de markt activiteiten ontplooien. Teneinde beleggers of marktdeelnemers te allen tijde in staat te stellen de voorwaarden van een door hen overwogen aandelentransactie te beoordelen en achteraf te verifiëren onder welke voorwaarden deze transactie is uitgevoerd, moeten gemeenschappelijke regels worden vastgesteld voor de openbaarmaking van bijzonderheden over uitgevoerde aandelentransacties en voor de verstrekking van bijzonderheden over de op een gegeven moment bestaande handelsmogelijkheden. Deze regels zijn noodzakelijk om de effectieve integratie van de aandelenmarkten van de lidstaten te waarborgen, de efficiëntie van het algemene koersvormingsproces van eigen-vermogensinstrumenten te bevorderen en tot de effectieve nakoming van de verplichtingen inzake ‚optimale uitvoering’ bij te dragen. Dit alles vereist een alomvattende transparantieregeling die geldt voor alle aandelentransacties, ongeacht of deze door een beleggingsonderneming op bilaterale basis, dan wel via een gereglementeerde markt of [multilaterale handelsfaciliteit (MTF)] worden uitgevoerd. De verplichtingen die beleggingsondernemingen op grond van deze richtlijn hebben tot het vermelden van een bied- en laatkoers en tot het uitvoeren van een order tegen de vermelde prijs, ontslaan een beleggingsonderneming niet van de verplichting een order om te leiden naar een andere plaats van uitvoering, wanneer een dergelijke interne afhandeling zou kunnen verhinderen dat de onderneming de verplichtingen inzake optimale uitvoering nakomt.”
14.
Artikel 4, lid 1, punten 14, 17 en 18, van de MiFID I-richtlijn, bepaalt:
„In de zin van deze richtlijn wordt verstaan onder:
[…]
14)
gereglementeerde markt: een door een marktexploitant geëxploiteerd en/of beheerd multilateraal systeem dat meerdere koop- en verkoopintenties van derden met betrekking tot financiële instrumenten – binnen dit systeem en volgens de niet-discretionaire regels van dit systeem – samenbrengt of het samenbrengen daarvan vergemakkelijkt op zodanige wijze dat er een overeenkomst uit voortvloeit met betrekking tot financiële instrumenten die volgens de regels en de systemen van de markt tot de handel zijn toegelaten, en waaraan vergunning is verleend en die regelmatig werkt, overeenkomstig het bepaalde in titel III;
[…]
17)
financieel instrument: alle instrumenten die zijn genoemd in deel C van bijlage I;
18)
effecten: alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd, zoals:
a)
aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten;
b)
obligaties en andere schuldinstrumenten, alsmede certificaten betreffende dergelijke effecten;
c)
alle andere waardepapieren die het recht verlenen die effecten te verwerven of te verkopen of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het bedrag wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere indexen of maatstaven”.
15.
In artikel 40, lid 1, van deze richtlijn is vastgesteld:
„De lidstaten schrijven voor dat gereglementeerde markten duidelijke en transparante regels moeten hebben vastgesteld betreffende de toelating van financiële instrumenten tot de handel.
Deze regels zorgen ervoor dat alle financiële instrumenten die tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten, op billijke, ordelijke en efficiënte wijze kunnen worden verhandeld en dat zij, in het geval van effecten, vrij verhandelbaar zijn.”
16.
Artikel 69 van deze richtlijn schrijft voor:
„Richtlijn [93/22] wordt ingetrokken met ingang van 1 november 2007. Verwijzingen naar richtlijn [93/22] worden gelezen als verwijzingen naar de onderhavige richtlijn. Verwijzingen naar begrippen die worden omschreven in, dan wel artikelen van richtlijn [93/22] worden gelezen als verwijzingen naar het overeenkomstige begrip omschreven in, dan wel het artikel van deze richtlijn.”
17.
In bijlage I bij de MiFID I-richtlijn is de „Lijst van diensten en activiteiten en van financiële instrumenten” vastgesteld. Deel C van deze bijlage, waarin „financiële instrumenten” worden opgesomd, vermeldt in punt 1 „effecten”.
4. Verordening nr. 809/2004
18.
Artikel 3, tweede alinea, van verordening (EG) nr. 809/2004 (
7
), zoals gewijzigd bij verordening (EG) nr. 1289/2008 van de Commissie van 12 december 2008 (
8
), bepaalt:
„Naargelang van de aard van de uitgevende instelling en de categorie betrokken effecten bevat een prospectus de in de bijlagen I tot en met XVII vervatte rubrieken […].”
B.
Belgisch recht
19.
Artikel 3, § 1, van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt (
9
) schrijft voor:
„Voor de toepassing van deze wet wordt onder ‚openbare aanbieding’ een in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling verstaan waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden beleggingsinstrumenten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze beleggingsinstrumenten te besluiten, en die wordt verricht door de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen, dan wel door een persoon die handelt voor rekening van laatstgenoemde persoon.
Eenieder die naar aanleiding van de aanbieding rechtstreeks of onrechtstreeks een vergoeding of voordeel ontvangt, wordt geacht te handelen voor rekening van de persoon die in staat is om de beleggingsinstrumenten uit te geven of over te dragen.”
20.
Artikel 4, § 1, punten 1 en 10, van deze wet bepaalt:
„Voor de toepassing van deze wet wordt onder ‚beleggingsinstrumenten’ verstaan:
1)
effecten;
[…]
10)
alle andere instrumenten die het mogelijk maken een financiële belegging uit te voeren, ongeacht de onderliggende activa.”
21.
Artikel 5, § 1, van deze wet luidt:
„Voor de toepassing van deze wet wordt onder ‚effecten’ verstaan alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare beleggingsinstrumenten (betalingsinstrumenten uitgezonderd), zoals:
1)
aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen beleggingsinstrumenten, inclusief de beleggingsinstrumenten die zijn uitgegeven door instellingen voor collectieve belegging die zijn geregeld bij overeenkomst of als trust, en waarin de rechten van de deelnemers op de activa van die instellingen zijn belichaamd, alsook aandelencertificaten;
2)
obligaties en andere schuldinstrumenten, inclusief de certificaten die dergelijke instrumenten vertegenwoordigen en vastgoedcertificaten;
3)
alle andere effecten die het recht verlenen om die effecten te verwerven of te verkopen, of die aanleiding geven tot een afwikkeling in contanten waarvan het bedrag wordt bepaald op grond van effecten, valuta’s, rentevoeten of rendementen, grondstoffenprijzen of andere indexen of maatstaven.”
22.
Titel IV van de wet van 16 juni 2006 heeft betrekking op „het prospectus”. In hoofdstuk 1 („Prospectusplicht”) van deze titel bepaalt het in afdeling 1 („Toepassingsgebied”) opgenomen artikel 17:
„Dit hoofdstuk is van toepassing op elke openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten op het Belgische grondgebied en op elke toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een Belgische gereglementeerde markt.”
23.
In afdeling 2 („Publicatie van een prospectus”) van dit hoofdstuk schrijft artikel 20 van deze wet voor:
„Elke verrichting bedoeld in dit hoofdstuk vereist de voorafgaande publicatie van een prospectus door de uitgevende instelling, de aanbieder of de aanvrager van de toelating tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, naargelang het geval.”
III. Feiten van het hoofdgeding en prejudiciële vraag
24.
De Gemeentelijke Holding, vroeger „Gemeentekrediet van België” genoemd, is oorspronkelijk op 24 november 1860 opgericht om investeringen van lokale overheden in België te financieren. Zij heeft als aandeelhouders de Belgische gemeenten en provincies, waaronder de gemeenten Schaarbeek en Linkebeek, die zich bij haar financieren.
25.
In 1996 fuseerde het Gemeentekrediet van België met Crédit local de France tot de Dexia Groep. Twee jaar later werd het Gemeentekrediet van België omgevormd tot een holdingmaatschappij en kreeg zij haar huidige naam: Gemeentelijke Holding. De Gemeentelijke Holding heeft een belangrijke participatie in de naamloze vennootschap Dexia en in de naamloze vennootschap Dexia Bank, thans Belfius Bank.
26.
In de context van de financiële crisis van 2008 heeft de Gemeentelijke Holding deelgenomen aan de kapitaalverhoging van de naamloze vennootschap Dexia voor een bedrag van 500 miljoen EUR. Teneinde deze inschrijving te kunnen betalen en nadat het in de zomer van 2009 niet was gelukt om een lening te verkrijgen, heeft de raad van bestuur van de Gemeentelijke Holding besloten om een beroep te doen op de aandeelhouders door met name een kapitaalverhoging door inbreng in geld voor te stellen die aanleiding zou geven tot de uitgifte van „cumulatief preferente aandelen A” (hierna: „litigieuze kapitaalverhoging”).
27.
In september 2009 is er een informatievergadering gehouden, waarop informatie is verstrekt aan de aandeelhouders en het tijdschema voor de transactie is aangepast om rekening te houden met het specifieke besluitvormingsproces van de gemeenten en provincies. Op 30 september 2009 hebben alle aandeelhouders van de Gemeentelijke Holding op de algemene vergadering de kapitaalverhoging goedgekeurd. Wat de litigieuze kapitaalverhoging betreft, werd besloten dat de inschrijving in twee rondes zou plaatsvinden. De inschrijving van de gemeente Schaarbeek bedroeg 8161689,60 EUR in de eerste ronde en 1359011,84 EUR in de tweede ronde, en werd gefinancierd door een lening van 8161698 EUR bij Dexia Bank. De inschrijving van de gemeente Linkebeek bedroeg in elk van de twee ronden 53575,68 EUR.
28.
Op 7 december 2011 heeft de buitengewone algemene vergadering van de Gemeentelijke Holding besloten om deze vennootschap te ontbinden en te vereffenen. Aangezien er geen liquidatiebonus kon worden uitgekeerd, verloren de aandeelhouders hun volledige inschrijvingen.
29.
De gemeenten Schaarbeek en Linkebeek hebben bij de tribunal de commerce francophone de Bruxelles (Franstalige rechtbank van koophandel Brussel, België) een vordering tegen de Gemeentelijke Holding ingesteld met het oog op de nietigverklaring van hun inschrijving op de litigieuze kapitaalverhoging wegens schending van de wet van 16 juni 2006. Zij hebben aangevoerd dat er, voorafgaand aan de uitnodiging aan de aandeelhouders om in te schrijven op de kapitaalverhoging, in overeenstemming met deze wet een prospectus had moeten worden gepubliceerd. Die rechter was van oordeel dat de aanbieding van effecten slechts door de genoemde wet, evenals de prospectusrichtlijn, wordt geregeld voor zover deze effecten verhandelbaar zijn op de kapitaalmarkt, en heeft geconcludeerd dat de aandelen van de Gemeentelijke Holding geen op een dergelijke markt verhandelbare effecten waren.
30.
Deze beslissing is op 12 april 2022 bevestigd bij arrest van het hof van beroep te Brussel (België), waarin is geconcludeerd dat de wet van 16 juni 2006 tot omzetting van de prospectusrichtlijn de aanbieding van effecten alleen regelt indien deze effecten verhandelbaar zijn op de kapitaalmarkt. De aandelen die zijn uitgegeven als tegenprestatie voor de inbreng in geld in het kader van de litigieuze kapitaalverhoging, waren echter effecten die niet op de kapitaalmarkt konden worden verhandeld, aangezien zij alleen konden worden aangehouden door gemeentelijke en provinciale entiteiten en de overdracht ervan onderworpen was aan goedkeuring door de raad van bestuur.
31.
De gemeenten Schaarbeek en Linkebeek hebben tegen dit arrest cassatieberoep ingesteld bij het Hof van Cassatie met het argument dat de aandelen van vennootschappen verhandelbaar blijven op de kapitaalmarkt, zelfs indien deze verhandeling leidt tot een transactie die beperkt is tot de gemeentelijke en provinciale overheden en onderworpen is aan de goedkeuring van de raad van bestuur.
32.
Daarop heeft het Hof van Cassatie de behandeling van de zaak geschorst en het Hof verzocht om een prejudiciële beslissing over de volgende vraag:
„Moet artikel 2, lid 1, onder a), van [de prospectusrichtlijn], dat op zijn beurt verwijst naar artikel 4, lid 1, punt 18, van [de MiFID I-richtlijn], aldus worden uitgelegd dat het begrip ‚op de kapitaalmarkt verhandelbare effecten’ mede ziet op de aandelen van een holdingmaatschappij die alleen door provincies en gemeenten kunnen worden aangehouden en waarvan de overdracht aan de goedkeuring door de raad van bestuur is onderworpen?”
33.
De gemeenten Schaarbeek en Linkebeek, de Gemeentelijke Holding en de Europese Commissie hebben schriftelijke opmerkingen ingediend.
IV. Analyse
34.
Met zijn prejudiciële vraag wenst de verwijzende rechter van het Hof te vernemen of aandelen van een holdingmaatschappij die alleen kunnen worden aangehouden door provincies en gemeenten en waarvan de overdracht aan de goedkeuring door de raad van bestuur is onderworpen, op de kapitaalmarkt verhandelbare effecten zijn die alleen aan het publiek kunnen worden aangeboden indien er eerst een prospectus wordt gepubliceerd.
35.
Met het oog op de beantwoording van deze vraag moet worden opgemerkt dat aangezien de lidstaten op grond van artikel 3 van de prospectusrichtlijn niet mogen toestaan dat er op hun grondgebied effecten worden aangeboden aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus, het noodzakelijk is om de begrippen „effecten” en „aanbieding aan het publiek” af te bakenen.
36.
Met betrekking tot deze begrippen zij eraan herinnerd dat het volgens vaste rechtspraak met het oog op de eenvormige toepassing van het Unierecht en het beginsel van gelijke behandeling als algemene regel noodzakelijk is dat de termen van een Unierechtelijke bepaling die voor de vaststelling van haar betekenis en reikwijdte niet uitdrukkelijk naar het recht van de lidstaten verwijst, in de gehele Unie autonoom en op eenvormige wijze worden uitgelegd, waarbij niet alleen rekening moet worden gehouden met de bewoordingen van die bepaling, maar ook met de context ervan en met het doel van de regeling waarvan zij deel uitmaakt. (
10
) Aangezien in casu niet uitdrukkelijk naar het recht van de lidstaten wordt verwezen, moeten deze termen autonoom en op eenvormige wijze worden uitgelegd.
37.
Ten eerste wordt het begrip „aanbieding aan het publiek” in artikel 2, lid 1, onder d), van de prospectusrichtlijn gedefinieerd als „een in om het even welke vorm en met om het even welk middel tot personen gerichte mededeling waarin voldoende informatie over de voorwaarden van de aanbieding en de aangeboden effecten wordt verstrekt om een belegger in staat te stellen tot aankoop van of inschrijving op deze effecten te besluiten”. De gebruikte termen zijn zeer ruim en omvatten geen beperkingen ten aanzien van de betrokken personen of de vorm van de mededeling. Deze mededeling moet daarentegen voldoende informatie bevatten over de voorwaarden voor het verkrijgen van de effecten.
38.
Voorts zijn in de prospectusrichtlijn bepaalde categorieën aanbiedingen opgesomd waarvoor geen prospectusplicht geldt vanwege de hoedanigheid van de personen tot wie de aanbieding is gericht, het minimumbedrag van de individuele belegging of het maximumbedrag van de totale aanbieding (artikel 3, lid 2) alsmede bepaalde categorieën effecten die aan het publiek worden aangeboden of tot de handel op een gereglementeerde markt worden toegelaten en waarvoor evenmin een dergelijk prospectus hoeft te worden gepubliceerd (artikel 4). De vraag kan rijzen of de betwiste aanbieding voldeed aan de voorwaarden van een van de uitzonderingen waarin met name artikel 3, lid 2, onder b) (
11
), c) (
12
) of d) (
13
), van deze richtlijn voorziet.
39.
Uit deze uitzonderingen volgt dat voor een aanbieding aan meer dan 100 personen die geen gekwalificeerde beleggers zijn [dit kunnen nationale en regionale regeringen in de zin van artikel 2, lid 1, onder e), ii), van de prospectusrichtlijn zijn], een prospectusplicht geldt. Uit de informatie in het verzoek om een prejudiciële beslissing blijkt echter niet duidelijk aan hoeveel gemeenten en provincies de aanbieding voor de litigieuze kapitaalverhoging is gedaan en of de provincies regionale regeringen in de zin van deze richtlijn zijn. Het is aan de nationale rechter om deze punten te verifiëren. In elk geval is de drempel van 100 personen erg laag, en zodra deze wordt overschreden moet er een prospectus worden gepubliceerd.
40.
Het verzoek om een prejudiciële beslissing maakt het evenmin mogelijk om het totale bedrag van de door elke belegger verworven effecten of het nominale bedrag van het aangeboden effect te bepalen. Derhalve is niet duidelijk of de drempel van 50000 EUR, waarboven geen prospectus vereist is, overschreden is. De verwijzende rechter moet dit verifiëren. Hieruit blijkt echter a contrario dat tot deze hoge drempel van 50000 EUR per belegger of 50000 EUR per aangeboden aandeel, wel een prospectus vereist is.
41.
Met uitzondering van de specifieke aanbiedingen bedoeld in de artikelen 3 en 4 van de prospectusrichtlijn, moet elke aanbieding van effecten dus als openbaar worden beschouwd en derhalve worden voorafgegaan door de publicatie van een prospectus.
42.
De context van deze richtlijn bevestigt deze ruime uitlegging van het begrip „aanbieding aan het publiek” in het belang van harmonisatie. In overweging 5 van de richtlijn wordt er immers aan herinnerd dat in het eerste verslag van 9 november 2000 van het Comité van wijzen voor de regulering van de Europese effectenmarkten werd betreurd dat er geen gemeenschappelijke definitie van een „aanbieding van effecten aan het publiek” bestaat, „waardoor eenzelfde operatie in sommige lidstaten als een onderhandse plaatsing wordt beschouwd en in andere niet”. Dit ontbreken van een gemeenschappelijke definitie van „aanbieding van effecten aan het publiek” werd eveneens aangekaart in het eindverslag van dit Comité van wijzen. (
14
) In de toelichting bij het voorstel voor een richtlijn van de Commissie (
15
) wordt er, in het gedeelte over artikel 2, aan herinnerd dat „de invoering van een definitie van ‚aanbieding van effecten aan het publiek’ als een belangrijke nieuwigheid moet worden aangemerkt. Bij de aanneming van richtlijn 89/298/EEG [van de Raad van 17 april 1989 tot coördinatie van de eisen gesteld aan de opstelling van, het toezicht op en de verspreiding van het prospectus dat moet worden gepubliceerd bij een openbare aanbieding van effecten (
16
)] was het onmogelijk gebleken een consensus te bereiken over een dergelijke gemeenschappelijke definitie (zie overweging nr. 7 van genoemde richtlijn).” Vanaf het moment dat er een geharmoniseerde definitie tot stand komt, geldt bijgevolg dat de uitzonderingen strikt en de bewoordingen van de definitie ruim moeten worden uitgelegd.
43.
Het ontbreken van een definitie van het begrip „aanbieding aan het publiek” had tot gevolg dat de vraag of voor hetzelfde type aanbieding al dan niet een prospectus moest worden gepubliceerd, afhing van de lidstaat, waardoor de efficiëntie van de markten binnen de Unie werd belemmerd. Marktefficiëntie is echter, samen met de bescherming van beleggers, een van de doelstellingen die door de prospectusrichtlijn worden nagestreefd, zoals in overweging 10 van die richtlijn in herinnering wordt gebracht. De publicatie van een prospectus volgt op een proces dat uit verschillende in artikel 1, lid 1, van deze richtlijn beschreven fasen bestaat, namelijk de opstelling, goedkeuring en verspreiding van het prospectus.
44.
De doelstelling van marktefficiëntie wordt bereikt door de invoering van een prospectus dat als paspoort kan dienen binnen de Unie, in die zin dat er door verspreiding daarvan minimuminformatie van dezelfde aard ter kennis wordt gebracht bij hetzelfde type aanbieding aan beleggers in de Unie en er bijgevolg voor een aanbieding in verschillende lidstaten één enkel prospectus kan worden opgesteld.
45.
De bescherming van beleggers vloeit uiteraard voort uit het feit dat aan alle potentiële beleggers dezelfde informatie wordt verstrekt, maar ook uit het feit dat de door de lidstaat aangewezen bevoegde autoriteit de inhoud van het prospectus al dan niet goedkeurt na, indien nodig, om aanvullende informatie te hebben verzocht, zoals bepaald in artikel 13, leden 1 en 4, van de prospectusrichtlijn. Potentiële beleggers kunnen er dus zeker van zijn dat een gepubliceerd prospectus door die autoriteit is gecontroleerd.
46.
Het nastreven van deze twee doelstellingen in combinatie met de algemene bewoordingen die in de definitie van „aanbieding aan het publiek” worden gehanteerd, doet vermoeden dat een aanbieding zoals die van de Gemeentelijke Holding een aanbieding aan het publiek is, ook al lijkt zij voorbehouden aan bestaande aandeelhouders, mits de aanbieding niet valt onder een van de categorieën van aanbiedingen aan het publiek die op grond van artikel 3, lid 2, van de prospectusrichtlijn zijn vrijgesteld van de prospectusplicht.
47.
Ten tweede wordt het begrip „effecten” in artikel 2, lid 1, onder a), van de prospectusrichtlijn gedefinieerd onder verwijzing naar de definitie in artikel 1, punt 4, van richtlijn 93/22.
48.
In deze richtlijn werden effecten gedefinieerd als „aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren, obligaties en andere schuldinstrumenten die op de kapitaalmarkt verhandelbaar zijn, en alle andere gewoonlijk verhandelde waardepapieren waarmee die effecten via inschrijving of omruiling kunnen worden verworven of die in contanten worden afgewikkeld, met uitsluiting van betaalmiddelen”. Aandelen waren dus op zich effecten en hoefden niet verhandelbaar te zijn op de kapitaalmarkt, in tegenstelling tot obligaties en andere schuldinstrumenten.
49.
Richtlijn 93/22 werd echter met ingang van 1 november 2007 ingetrokken door de MiFID I-richtlijn, waarvan artikel 69 bepaalt dat „[v]erwijzingen naar richtlijn [93/22] worden gelezen als verwijzingen naar de onderhavige richtlijn. Verwijzingen naar begrippen die worden omschreven in, dan wel artikelen van richtlijn [93/22] worden gelezen als verwijzingen naar het overeenkomstige begrip omschreven in, dan wel het artikel van deze richtlijn.” Aangezien de MiFID I‑richtlijn het begrip „effecten” definieert, moet deze definitie worden geanalyseerd.
50.
Artikel 4, lid 1, punt 18, van de MiFID I-richtlijn definieert effecten als „alle categorieën op de kapitaalmarkt verhandelbare waardepapieren, betaalinstrumenten uitgezonderd” en geeft een lijst voorbeelden, waaronder met name „aandelen in vennootschappen en andere met aandelen in vennootschappen, partnerships of andere entiteiten gelijk te stellen waardepapieren, alsmede aandelencertificaten”. Volgens deze nieuwe definitie zijn aandelen alleen „effecten” in de zin van die richtlijn indien zij verhandelbaar zijn op de kapitaalmarkt, in tegenstelling tot hetgeen was vastgesteld in richtlijn 93/22 en in het voorstel van de Commissie dat heeft geleid tot de prospectusrichtlijn. (
17
) Voortaan moet rekening worden gehouden met de verhandelbaarheid van aandelen op de kapitaalmarkt om ze te kunnen aanmerken als „effecten” in de zin van de MiFID I-richtlijn.
51.
Ten eerste berust de kwalificatie als „effect” in letterlijke zin op twee begrippen: de „verhandelbaarheid” en de „kapitaalmarkt”.
52.
Ten eerste kan het bijvoeglijk naamwoord „négociable” („verhandelbaar”) worden gedefinieerd als iets wat kan worden verhandeld, wat het voorwerp kan uitmaken van een onderhandeling, en met name op het gebied van de beurs: een effect of overheidspapier dat het voorwerp is van lopende transacties en waarvoor geen specifieke beperking geldt. (
18
)
53.
De letterlijke uitlegging van het woord „verhandelbaar” verwijst dus naar de mogelijkheid van een overdracht in algemene zin of naar de afwezigheid van enige specifieke beperking op de overdracht. Deze letterlijke uitlegging geeft derhalve op zich geen antwoord op de vraag van de verwijzende rechter, aangezien de goedkeuring door de raad van bestuur zou kunnen worden beschouwd als een beperking op de overdracht.
54.
Ten tweede verwijst het begrip „marché des capitaux” („kapitaalmarkt”) op het gebied van de beurs naar verschillende vormen van overeenkomsten die transacties in effecten regelen. (
19
) Aldus kent de kapitaalmarkt een zeer brede definitie en verwijst dit begrip niet alleen naar de gereglementeerde markt of een beursnotering; zij verwijst naar het begrip transacties in een categorie goederen, in dit geval effecten.
55.
Ten tweede moet bij de uitlegging van de begrippen „verhandelbaarheid” en „kapitaalmarkt” rekening worden gehouden met de context waarin zij worden gebruikt.
56.
Op dit punt is in overweging 12 van de prospectusrichtlijn duidelijk verklaard dat „effecten met en zonder aandelenkarakter [dienen] te worden bestreken, die worden aangeboden aan het publiek of zijn toegelaten tot de handel op gereglementeerde markten in de zin van richtlijn [93/22], en niet uitsluitend effecten die tot de officiële notering aan een effectenbeurs zijn toegelaten”.
57.
Bovendien specificeert de tweede alinea van artikel 3 van verordening nr. 809/2004 tot uitvoering van de prospectusrichtlijn dat het prospectus de in de bijlagen I tot en met XVII bij deze verordening vervatte rubrieken moet bevatten, naargelang van het soort emittent en de categorie betrokken effecten. Zo bepaalt punt 21.2.3 van de bijlagen I en X bij deze verordening dat de beperkingen die aan elke categorie bestaande aandelen verbonden zijn, moeten worden beschreven. Punt 4.8 van bijlage III bij de verordening stelt nog specifieker vast dat eventuele beperkingen op de vrije overdraagbaarheid van de effecten moeten worden beschreven. (
20
) Dezelfde beschrijvingsverplichting geldt voor lock‑up‑overeenkomsten voor effecten: het prospectus moet de betrokken partijen aanduiden, de inhoud van de overeenkomst en de uitzonderingen daarop omschrijven en de duur van de lock‑up aangegeven. (
21
)
58.
Zoals de Commissie opmerkt, mogen dergelijke beperkingen of lock‑up‑overeenkomsten de overdracht van de effecten echter niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken, aangezien zij in een dergelijk scenario niet als verhandelbaar kunnen worden beschouwd. Van een dergelijk scenario zou sprake kunnen zijn indien het onmogelijk is om het effect aan een derde over te dragen en alleen de uitgevende instelling het uitgegeven effect kan verwerven.
59.
Het is dus duidelijk dat, in de context van de prospectusrichtlijn, beperkingen op de verhandelbaarheid van effecten, of zelfs lock‑up‑overeenkomsten, op zich niet beletten dat de betrokken effecten vallen onder de definitie van effecten waarvoor in geval van een aanbieding aan het publiek de prospectusplicht geldt, evenwel op voorwaarde dat die beperkingen en overeenkomsten een overdracht niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken.
60.
In de context van richtlijn 93/22, waarvan de definitie van effecten is vervangen door die van de MiFID I-richtlijn, die in casu van toepassing is, moet de uitlegging hetzelfde zijn, namelijk een ruime opvatting van het begrip „effecten”. Hoewel er in de elfde overweging van richtlijn 93/22 aan werd herinnerd dat de gehanteerde definitie van effecten zeer ruim was, werd ook gespecificeerd dat deze alleen op verhandelbare instrumenten sloeg en dat bijgevolg aandelen die in de praktijk alleen kunnen worden overgedragen door inkoop ervan door de instelling die ze heeft uitgegeven, zoals „Building Societies” of „Industrial and Provident Societies”, niet door deze definitie werden bestreken. Dit scenario wordt eveneens overwogen voor bepaalde cryptoactiva. (
22
)
61.
Bovendien bepaalt artikel 40, lid 1, tweede alinea, van de MiFID I-richtlijn, hoewel het betrekking heeft op de toelating tot een gereglementeerde markt, dat effecten er vrij moeten kunnen worden verhandeld.
62.
Dit standpunt werd bevestigd door de Commissie zelf in het kader van de Q&A met betrekking tot deze richtlijn. De Commissie heeft daarbij aangegeven dat het centrale bestanddeel van de definitie van effecten erin bestaat dat zij, als categorie, verhandelbaar zijn op de kapitaalmarkten. (
23
) De Commissie heeft hieraan toegevoegd dat de definitie van deze markten alle situaties omvat waarin de belangen van verkopers en kopers van effecten elkaar treffen. (
24
)
63.
Uit deze uitlegging volgt, rekening houdend met de context, dat de beperkingen op de verhandelbaarheid van de aandelen van de Gemeentelijke Holding die verband houden met het feit dat voor de overdracht van haar aandelen aan een beperkt aantal categorieën personen (de provincies en de gemeenten) de goedkeuring van de raad van bestuur is vereist, niet van dien aard zijn dat zij in beginsel elke verhandelbaarheid van de aandelen binnen deze categorieën verhinderen, tenzij de verwijzende rechter vaststelt dat een overdracht onmogelijk of uiterst moeilijk is. Bovendien ben ik van mening dat er een kapitaalmarkt voor deze aandelen bestaat vanwege het aantal rechtspersonen dat aandeelhouder kan zijn. De Commissie merkt immers op dat België 581 gemeenten en 10 provincies telt: dit zijn allemaal rechtspersonen die aandeelhouder zijn of dat kunnen worden door aandelen van andere aandeelhouders te verwerven. Zoals ik in punt 39 van deze conclusie heb aangegeven, vereist de prospectusrichtlijn dat een prospectus wordt opgesteld indien er meer dan 100 potentiële beleggers zijn, wat bevestigt dat het kleine aantal aandeelhouders en dus de beperkte omvang van de secundaire markt waarop de aandelen worden doorverkocht, op zich geen beletsel vormt om aan te nemen dat de aandelen verhandelbaar zijn. Deze aandelen vallen daarom onder de definitie van effecten die alleen aan het publiek kunnen worden aangeboden indien er eerst een prospectus wordt gepubliceerd.
64.
Ten derde moeten de begrippen „verhandelbaarheid” en „kapitaalmarkt” worden uitgelegd in het licht van de doelstellingen van de prospectusrichtlijn en de MiFID I-richtlijn, die de definitie van effecten bevat.
65.
Zoals vermeld in punt 43 van deze conclusie streeft de prospectusrichtlijn twee doelstellingen na: het beschermen van beleggers en het waarborgen van de efficiëntie van de markt. Deze doelstellingen worden ook nagestreefd door de MiFID I-richtlijn. (
25
)
66.
Deze doelstellingen leiden derhalve tot een brede definitie van „verhandelbaarheid” en „kapitaalmarkt”, aangezien het prospectus zorgt voor betere informatie aan beleggers, daar het prospectus, waarvan de inhoud door een nationale autoriteit wordt gecontroleerd, dezelfde minimuminformatie moet bevatten, en zorgt voor een efficiëntere markt, daar één prospectus in meerdere lidstaten kan worden gebruikt.
67.
Het Hof heeft reeds geoordeeld dat uit de overwegingen 10, 18 en 19 van de prospectusrichtlijn blijkt dat deze tot doel heeft om „de beleggers te beschermen en de efficiëntie van de markt te waarborgen”, dat volledige informatie over effecten „een doeltreffend middel [vormt] om het vertrouwen in [deze effecten] te versterken en […] aldus [bijdraagt] tot de goede werking en de ontwikkeling van de effectenmarkten”, en dat „[i]n alle lidstaten […] waarborgen ter bescherming van de belangen van huidige en potentiële beleggers [dienen] te worden geboden, zodat dezen in staat worden gesteld [de] risico’s [van beleggingen in effecten] in te schatten en met volledige kennis van zaken beleggingsbeslissingen te nemen”. (
26
)
68.
Het Hof heeft ook geoordeeld dat met de publicatie van een prospectus, gelet op deze doelstellingen, wordt beoogd om beleggers in staat te stellen de risico’s in te schatten die verband houden met de aanbieding van effecten aan het publiek en de toelating ervan tot de handel, zodat zij met kennis van zaken een beslissing kunnen nemen, en voorts om te voorkomen dat onregelmatigheden de goede werking van de betrokken markten belemmeren. (
27
)
69.
In de zaak die aanleiding heeft gegeven tot het arrest van 17 september 2014, Almer Beheer en Daedalus Holding (
28
), heeft het Hof zich op die doelstellingen gebaseerd om te oordelen dat voor een executoriale verkoop van effecten op verzoek van een schuldeiser geen prospectus hoefde te worden gepubliceerd, aangezien daarmee niet dezelfde doelstellingen werden nagestreefd als met de prospectusrichtlijn. Een soortgelijke redenering kan echter niet worden toegepast in het kader van de in casu aan het Hof voorgelegde vraag aangezien, ten eerste, de verkoop onder normale omstandigheden heeft plaatsgevonden, zonder gerechtelijke procedure op verzoek van een derde, en, ten tweede, de Gemeentelijke Holding als emittent van de effecten wel degelijk verantwoordelijk was voor de opstelling van het eventuele prospectus en beschikte over alle voor die opstelling noodzakelijke informatie.
70.
Een teleologische uitlegging leidt dus ook tot een ruime opvatting van de begrippen „verhandelbaarheid” en „kapitaalmarkt”.
71.
Bijgevolg vallen de aandelen van de Gemeentelijke Holding, die slechts met toestemming van de raad van bestuur aan Belgische provincies of gemeenten kunnen worden overgedragen, onder de categorie van effecten in de zin van de prospectusrichtlijn en had de uitgifte ervan moeten worden voorafgegaan door de publicatie van een prospectus, aangezien zij tussen 581 gemeenten en 10 provincies kunnen worden verhandeld.
72.
Evenwel dient de verwijzende rechter verschillende punten te controleren: ten eerste of al dan niet is voldaan aan de voorwaarden voor de uitzonderingen van artikel 3, lid 2, van de prospectusrichtlijn, ten tweede of de voorwaarde inzake goedkeuring door de raad van bestuur en de omstandigheid dat overdrachten enkel mogelijk zijn tussen Belgische provincies en gemeenten, enige overdracht niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken wegens andere factoren die niet zijn vermeld in het verzoek om een prejudiciële beslissing, en ten derde of de administratieve maatregelen of sancties die door de lidstaten worden toegepast in geval van niet-naleving van de bepalingen van deze richtlijn, overeenkomstig de bepalingen van artikel 25, lid 1, van deze richtlijn doeltreffend, evenredig en afschrikkend zijn.
73.
In het licht van al deze factoren geef ik in overweging om de verwijzende rechter te antwoorden dat artikel 2, lid 1, onder a), van de prospectusrichtlijn aldus moet worden uitgelegd dat het begrip „op de kapitaalmarkt verhandelbare effecten” mede ziet op de aandelen van een holdingmaatschappij die alleen door provincies en gemeenten kunnen worden aangehouden en waarvan de overdracht aan de goedkeuring door de raad van bestuur is onderworpen, mits deze beperkingen de verhandelbaarheid van die aandelen op de kapitaalmarkt niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken.
V. Conclusie
74.
Gelet op alle voorgaande overwegingen geef ik het Hof in overweging de prejudiciële vraag van het Hof van Cassatie als volgt te beantwoorden:
„Artikel 2, lid 1, onder a), van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003 betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten en tot wijziging van richtlijn 2001/34/EG, zoals gewijzigd bij richtlijn 2008/11/EG van het Europees Parlement en de Raad van 11 maart 2008,
moet aldus worden uitgelegd dat
het begrip ‚op de kapitaalmarkt verhandelbare effecten’ mede ziet op de aandelen van een holdingmaatschappij die alleen door provincies en gemeenten kunnen worden aangehouden en waarvan de overdracht aan de goedkeuring door de raad van bestuur is onderworpen, mits deze beperkingen de verhandelbaarheid van die aandelen op de kapitaalmarkt niet onmogelijk of uiterst moeilijk maken.”
(
1
)	Oorspronkelijke taal: Frans.
(
2
)	PB 2003, L 345, blz. 64.
(
3
)	PB 2008, L 76, blz. 37; hierna: „prospectusrichtlijn”.
(
4
)	PB 1993, L 141, blz. 27.
(
5
)	PB 2004, L 145, blz. 1.
(
6
)	PB 2006, L 114, blz. 60; hierna: „MiFID I-richtlijn”.
(
7
)	Verordening van de Commissie van 29 april 2004 tot uitvoering van richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de in het prospectus te verstrekken informatie, de vormgeving van het prospectus, de opneming van informatie door middel van verwijzing, de publicatie van het prospectus en de verspreiding van advertenties betreft (PB 2004, L 149, blz. 1).
(
8
)	PB 2008, L 340, blz. 17; hierna: „verordening nr. 809/2004”.
(
9
)	Belgisch Staatsblad, 21 juni 2006, blz. 31352; hierna: „wet van 16 juni 2006”.
(
10
)	Zie arrest van 30 april 2024, M.N. (EncroChat) (C‑670/22, EU:C:2024:372, punt 109 en aldaar aangehaalde rechtspraak).
(
11
)	Een aanbieding van effecten aan minder dan 100 natuurlijke of rechtspersonen per lidstaat die geen gekwalificeerde beleggers zijn.
(
12
)	Een aanbieding van effecten aan beleggers die bij elke afzonderlijke aanbieding effecten aankopen tegen een totale tegenwaarde van ten minste 50000 EUR per belegger.
(
13
)	Een aanbieding van effecten met een nominale waarde per eenheid van ten minste 50000 EUR.
(
14
)	Zie het eindverslag van het Comité van wijzen voor de regulering van de Europese effectenmarkten van 15 februari 2001, in het Engels beschikbaar op: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf (blz. 12 en 15).
(
15
)	Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende het prospectus dat gepubliceerd moet worden wanneer effecten aan het publiek worden aangeboden of tot de handel worden toegelaten [(COM(2001) 280 definitief].
(
16
)	PB 1989, L 124, blz. 8.
(
17
)	Zie artikel 2, lid 1, onder a), van het in voetnoot 15 van deze conclusie genoemde voorstel voor een richtlijn: „In de zin van deze richtlijn wordt verstaan onder ‚effecten’: aandelen en andere met aandelen gelijk te stellen waardepapieren, obligaties en andere schuldinstrumenten die op een gereglementeerde markt verhandelbaar zijn, en alle andere gewoonlijk verhandelde waardepapieren waarmee die effecten via inschrijving of omruiling kunnen worden verworven of die in contanten worden afgewikkeld.”
(
18
)	Zie Dictionnaire de l’Académie française.
(
19
)	Zie Dictionnaire de l’Académie française.
(
20
)	Hetzelfde geldt voor een aantal andere effecten; zie punt 4.13 van bijlage V, punten 27.10 en 28.10 van bijlage X, punt 4.1.10 van bijlage XII, punt 4.14 van bijlage XIII, evenals punt 1.8 van bijlage XIV bij verordening nr. 809/2004.
(
21
)	Zie punt 7.3 van bijlage III en punt 27.14 van bijlage X bij verordening nr. 809/2004.
(
22
)	Zie in dit verband de raadpleging van 29 januari 2024 van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA) over de ontwerpaanbevelingen inzake de voorwaarden en criteria voor de kwalificatie van cryptoactiva als financiële instrumenten, in het Engels beschikbaar op: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024‑01/ESMA75‑453128700‑52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf (punt 109).
(
23
)	Zie de Q&A van de Commissie over de MiFID I-richtlijn, beschikbaar op: https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020‑01/mifid-2004‑0039-commission-questions-answers_en_0.pdf (blz. 22): „Het centrale bestanddeel van de definitie van effecten in artikel 4, punt 18, van de MiFID I-richtlijn bestaat erin dat zij, als categorie, verhandelbaar zijn op de kapitaalmarkten. […] Deelnemingen in aandelen in partnerships die niet ‚verhandelbaar op de kapitaalmarkten’ zijn, zijn niet gelijk te stellen met verhandelbare aandelen. Bepalend is dus of deze deelnemingen in partnerships en vennootschappen met beperkte aansprakelijkheid verhandelbaar zijn op de kapitaalmarkten. Als de effecten in kwestie van dien aard zijn dat ze kunnen worden verhandeld op een gereglementeerde markt of een MTF, dan is dat een doorslaggevende aanwijzing dat het om effecten gaat, zelfs als de betrokken individuele effecten niet daadwerkelijk worden verhandeld. Omgekeerd kan het feit dat zij niet in dergelijke multilaterale systemen kunnen worden verhandeld, erop wijzen dat zij geen effecten zijn, maar dit is niet doorslaggevend. […] Het begrip verhandelbaarheid omvat het idee dat het instrument verhandelbaar is. Als beperkingen op de overdracht verhinderen dat een instrument in een dergelijke context verhandelbaar is, dan is het geen effect” (vrije vertaling).
(
24
)	Zie de in voetnoot 23 van deze conclusie aangehaalde vragen en antwoorden (blz. 1).
(
25
)	Zie de overwegingen 5, 44 en 71 van de MiFID I-richtlijn.
(
26
)	Zie arrest van 17 september 2014, Almer Beheer en Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, punt 31).
(
27
)	Zie arrest van 17 september 2014, Almer Beheer en Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, punt 33).
(
28
)	C‑441/12, EU:C:2014:2226.