62011CC0019_PT
Conclusões do Advogado-Geral
Conclusões do Advogado-Geral
I — Introdução
1. No presente processo, o Bundesgerichtshof da República Federal da Alemanha submete ao Tribunal de Justiça um pedido de decisão prejudicial que tem por objeto a interpretação da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de janeiro de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado) (2) e da Diretiva 2003/124/CE da Comissão, de 22 de dezembro de 2003, que estabelece as modalidades de aplicação da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito à definição e divulgação pública de informação privilegiada e à definição de manipulação de mercado (3) .
II — Contexto normativo
A — Legislação comunitária
2. O artigo 1.°, n.° 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6, estabelece o seguinte:
«Para efeitos da presente diretiva, entende-se por:
1. ‘Informação privilegiada’, toda a informação com caráter preciso, que não tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou indiretamente, a um ou mais emitentes de instrumentos financeiros ou a um ou mais instrumentos financeiros e que, caso fosse tornada pública, seria suscetível de influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados.
[...]».
3. O artigo 6.° da Diretiva 2003/6 estabelece que:
«1. Os Estados-Membros asseguram que os emitentes de instrumentos financeiros tornem públicas o mais rapidamente possível as informações privilegiadas que digam diretamente respeito a esses emitentes.
Sem prejuízo das medidas que podem ser tomadas para cumprir o disposto no primeiro parágrafo, os Estados-Membros asseguram que os emitentes colocam no seu sítio da internet, durante um período de tempo adequado, todas as informações privilegiadas que sejam obrigados a tornar públicas.
2. Um emitente pode assumir a responsabilidade de diferir a publicação de uma informação privilegiada, referida no n.° 1, de molde a não prejudicar os seus legítimos interesses, desde que tal omissão não seja suscetível de induzir o público em erro e que o emitente seja capaz de assegurar a confidencialidade dessa informação. Os Estados-Membros podem exigir que um emitente informe sem demora a autoridade competente da decisão de diferir a publicação da informação privilegiada.
[...]».
4. O artigo 1.° da Diretiva 2003/124 dispõe:
«1. Para efeitos de aplicação [do] disposto no n.° 1 do artigo 1.° da Diretiva 2003/6/CE, considera-se que uma informação possui um caráter preciso se fizer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível e se essa informação for suficientemente precisa para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados.
2. Para efeitos de aplicação do n.° 1 do artigo 1.° da Diretiva 2003/6/CE, entende-se por ‘informação que, caso fosse tornada pública, seria suscetível de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados’, a informação que um investidor razoável utilizaria normalmente para basear em parte as suas decisões de investimento.»
5. O artigo 2.°, n.° 3, da Diretiva 2003/124 estabelece:
«[...]
3. Quaisquer alterações significativas às informações privilegiadas já divulgadas serão tornadas públicas o mais rapidamente possível, após a sua ocorrência, através do mesmo canal que o utilizado para a divulgação pública da informação inicial.»
6. O artigo 3.° da Diretiva 2003/124 dispõe:
«1. Para efeitos de aplicação do n.° 2 do artigo 6.° da Diretiva 2003/6/CE, os interesses legítimos podem, em especial, estar relacionados com as seguintes situações, que não constituem uma enumeração exaustiva:
a) Negociações em curso ou elementos conexos, sempre que a divulgação pública possa afetar os resultados ou o curso normal dessas negociações. Em particular, no caso de a viabilidade financeira do emitente correr um risco grave e iminente e mesmo que não seja abrangida pela legislação pertinente em matéria de insolvência, a revelação pública de informações pode ser diferida durante um período limitado para evitar que os interesses dos acionistas existentes e potenciais sejam seriamente afetados, comprometendo a conclusão de negociações específicas destinadas a garantir a recuperação financeira a longo prazo do emitente;
b) Decisões tomadas ou contratos celebrados pelo órgão de direção de um emitente, que necessitem da aprovação de outro órgão do emitente para se tornarem efetivas, sempre que a organização desse emitente exigir a separação entre esses órgãos, desde que a revelação pública das informações antes da sua aprovação, em simultâneo com o anúncio de que essa aprovação está pendente, comprometa a correta avaliação das informações pelo público.
[...]».
B — Legislação nacional
7. O § 13, n.° 1, da Wertpapierhandelsgesetz
(Lei relativa ao mercado de valores mobiliários, a seguir «WpHG»), ao transpor o artigo 1.°, n.° 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6 e o artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, estabelece que a informação privilegiada é «toda a informação precisa que diga respeito a circunstâncias não conhecidas do público relativas a um ou mais emitentes de Insiderpapiere (4) ou diretamente a esses Insiderpapiere
e que, se fosse conhecida pelo público, seria suscetível de influenciar sensivelmente as transações ou o preço de mercado desses Insiderpapiere . Uma informação é suscetível de ter uma tal influência se um investidor razoável a tomar em consideração no momento de decidir os seus investimentos. São consideradas, igualmente, circunstâncias relevantes nos termos da legislação em causa, também as que se pode considerar, com suficiente probabilidade, que se verificarão no futuro […]».
8. O § 15, n.° 1, da WpHG estabelece que «todos os emitentes alemães de instrumentos financeiros devem publicar imediatamente as informações privilegiadas que lhes digam diretamente respeito [...]».
III — Matéria de facto e questões prejudiciais
9. Após a realização, em 6 de abril de 2005, da assembleia geral da Daimler AG, o Prof. Schrempp, presidente do Conselho de Administração, considerou a possibilidade de renunciar ao seu mandato ainda antes do seu termo natural, previsto para 2008, tendo comunicado essa circunstância, em primeiro lugar, à sua mulher, que desempenhava funções de chefia no seu gabinete.
10. Em 17 de maio de 2005, o Prof. Schrempp partilhou desta sua intenção com o presidente do Conselho de Supervisão da Daimler AG.
11. O projeto do Prof. Schrempp foi dado a conhecer, em 1 de junho de 2005, a dois outros membros do Conselho de Supervisão e, o mais tardar, em 15 de junho de 2005, ao Dr. Zetsche, designado para suceder ao próprio Prof. Schrempp.
12. Em 6 de julho de 2005, foi informado também o chefe da secretaria.
13. A partir de 10 de julho de 2005, o chefe de comunicação Schick, a Sr.ª Schrempp e o chefe da secretaria prepararam uma comunicação à imprensa, uma declaração externa e uma circular dirigida aos colaboradores da sociedade.
14. Em 18 de julho de 2005 o Prof. Schrempp e o presidente do Conselho de Supervisão acordaram propor, no decurso da reunião do Conselho de Supervisão já previamente agendada para 28 de julho de 2005 sem que na convocatória tivesse sido feita referência à problemática em causa, a renúncia antecipada do mesmo Prof. Schrempp ao seu cargo e a nomeação do Dr. Zetsche como seu sucessor.
15. Além disso, estava já agendada para o dia 27 de julho de 2005, às 17 horas, uma reunião do Comité Executivo do Conselho de Supervisão, cuja convocatória também não continha qualquer referência à renúncia do Prof. Schrempp ao seu cargo.
16. Em 25 de julho de 2005, o Prof. Schrempp examinou a questão com um membro do Conselho de Supervisão, também presidente do Comité do Grupo e do Conselho Central de Empresa.
17. Em 27 de julho de 2005, o membro do Conselho de Supervisão acima referido, depois de ter falado acerca da questão com os demais representantes dos trabalhadores e com o Dr. Zetsche, comunicou ao Prof. Schrempp que os representantes dos trabalhadores votariam a favor da mudança do titular do cargo de presidente do Conselho de Administração.
18. Ainda em 27 de julho de 2005, antes de se iniciar a reunião, os dois outros membros do Comité Executivo foram informados do que estava a acontecer.
19. Em 27 de julho de 2005, o Comité Executivo deliberou propor, no dia seguinte, ao Conselho de Supervisão que este deliberasse favoravelmente a renúncia antecipada do Prof. Schrempp, com efeitos para o final de 2005, e a sua substituição pelo Dr. Zetsche.
20. Em 27 de julho de 2005, pelas 18 h 30 m, o Prof. Schrempp informou acerca da mudança proposta por um dos três membros do Conselho de Administração e, pelas 19 horas, fez o mesmo em relação aos dois outros membros.
21. Em 27 de julho de 2005, pelas 19 h 30 m, realizou-se um jantar dos membros do Conselho de Supervisão que representavam os acionistas, no decurso do qual foi discutida a proposta do Comité Executivo.
22. Em 28 de julho de 2005, pelas 9 h 50 m, o Conselho de Supervisão decidiu que o Prof. Schrempp deixasse o seu cargo, com efeitos para o final do ano, e que o Dr. Zetsche assumisse o seu lugar.
23. Em 28 de julho de 2005, às 10 h 02 m, a Daimler AG remeteu uma comunicação ad hoc
relativa a estes factos às direções das bolsas e do Organismo federal de controlo dos serviços financeiros ( Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, a seguir também «BaFin»).
24. A comunicação em causa foi publicada, em seguida, às 10 h 32 m, na base de dados de comunicações da sociedade alemã de publicações ad hoc
( Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität ).
25. O valor das ações da Daimler AG, que atingia os 36,50 euros no momento da abertura da bolsa em 28 de julho de 2005, aumentou, em seguida, primeiro para 40,40 euros e depois até 42,95 euros.
26. Vários investidores que tinham vendido as suas ações antes da subida em consequência da comunicação da notícia da saída do Prof. Schrempp no final de 2005 intentaram uma ação para obter indemnizações pelos danos sofridos, afirmando que a comunicação em causa tinha sido efetuada tardiamente.
27. Por decisão no processo-piloto de 15 de fevereiro de 2007, o Oberlandesgericht Stuttgart considerou que, no caso em apreço, só passou a existir informação privilegiada no momento da decisão do Conselho de Supervisão de 28 de julho de 2005, cerca das 9 h 50 m, e que esta tinha sido tornada pública atempadamente.
28. Por despacho de 25 de fevereiro de 2008, o Bundesgerichtshof anulou esta última decisão e remeteu o processo ao Oberlandesgericht Stuttgart.
29. Por decisão de 22 de abril de 2009, o Oberlandesgericht, indeferindo, uma vez mais, o pedido de indemnização por danos, declarou que entre o dia 17 de maio de 2005 e a decisão do Conselho de Supervisão de 28 de julho de 2005, não existia uma informação privilegiada cujo conteúdo fosse ter o Prof. Schrempp declarado ao presidente do Conselho de Supervisão que era sua intenção fazer cessar unilateralmente as suas funções.
30. Em especial, no que aqui é relevante, ao proferir a sua decisão, o Oberlandesgericht Stuttgart não considerou como informações privilegiadas os vários momentos intermédios que tinham conduzido, no final, à cessação por mútuo acordo do Prof. Schrempp e à sua substituição pelo Dr. Zetsche, na medida em que a concretização da intenção de se retirar manifestada pelo Prof. Schrempp, embora fosse suscetível de influenciar o valor das ações, não podia ser considerada suficientemente provável aos olhos de um investidor razoável.
31. O Bundesgerichtshof, novamente chamado a decidir, no âmbito de um recurso contra a última decisão do Oberlandesgericht, tendo considerado que existia um problema de interpretação das Diretivas 2003/6 e 2003/124, submeteu ao Tribunal de Justiça as duas questões prejudiciais seguintes:
1) «Num procedimento continuado, no âmbito do qual se visa, através de vários passos intermédios, a concretização de certa circunstância ou a ocorrência de certo evento, releva apenas, para efeitos de aplicação do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/6/CE e do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124/CE, que essa circunstância futura ou esse evento futuro possa ser considerado uma informação precisa, na aceção das mencionadas disposições das diretivas, devendo-se por conseguinte apreciar se é razoavelmente previsível que essa circunstância futura ou esse evento futuro venha a ocorrer, ou no contexto do referido procedimento continuado também podem constituir informações precisas, na aceção das mencionadas disposições, os passos intermédios que se dão ou foram dados e que se relacionam com a concretização da circunstância ou do evento futuro?
2) Para que exista previsibilidade razoável, na aceção do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124/CE, é necessário que essa previsibilidade seja classificada como preponderante ou elevada ou, diferentemente, deve-se entender, quanto às circunstâncias cuja existência futura ou quanto aos eventos cuja ocorrência futura seja razoavelmente previsível, que o grau da previsibilidade depende da amplitude dos efeitos sobre o emitente, bastando assim, quando exista uma elevada suscetibilidade de influência dos preços dos instrumentos financeiros, que a ocorrência da circunstância ou do evento futuro constitua uma hipótese em aberto, desde que não seja improvável?»
IV — Tramitação processual no Tribunal de Justiça
32. Apresentaram observações escritas o recorrente no processo principal, a Daimler AG, um terceiro interveniente, os Governos português, checo, estónio, belga, do Reino Unido e italiano, e a Comissão.
33. Intervieram na audiência de 2 de fevereiro de 2012 o recorrente no processo principal, a Daimler AG, o terceiro interveniente, bem como os Governos português, estónio e do Reino Unido e a Comissão.
V — Quanto à primeira questão prejudicial
34. Com a primeira questão prejudicial, o Bundesgerichtshof pede, essencialmente, ao Tribunal de Justiça que esclareça se, entre as informações que devem ser objeto de divulgação pública por parte dos emitentes de produtos financeiros, na medida em que se incluem no conceito de informação privilegiada constante do artigo 1.°, n.° 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6 e do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, podem incluir-se as que dizem respeito aos factos específicos que levam à realização de um chamado procedimento continuado e que, portanto, precedem causalmente a ocorrência da circunstância ou do acontecimento futuros indicados nas referidas diretivas, quando são suscetíveis de influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados.
35. Do exame da legislação em causa deduz-se que podem qualificar-se como privilegiadas, quando se verificam igualmente as outras condições referidas nas Diretivas 2003/6 e 2003/124, também as informações relativas às fases intermédias do processo que leva à realização de circunstâncias e acontecimentos futuros suscetíveis de influenciar de maneira sensível o preço desses instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados objeto das diretivas referidas e não somente as circunstâncias e os acontecimentos futuros que hipoteticamente venham a ocorrer.
36. Em primeiro lugar, o artigo 1.°, n.° 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6 define, de acordo com o décimo sexto considerando da mesma diretiva, o conceito de informação privilegiada pondo em evidência, antes de mais, o facto de uma informação, para ser definida como tal, dever poder ser considerada precisa (5) e de, para além de não ter sido tornada pública, dever ser, se divulgada, suscetível de influenciar de maneira sensível o preço de instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados.
37. Daí decorre que não é necessário que o facto que se dá a conhecer seja o facto conclusivo ou, de qualquer modo, não é negada a priori
a relevância de circunstâncias que ocorreram no decurso de um processo que se desenrola em várias fases ao longo do tempo, mas é imposta simplesmente a comunicação ao público de qualquer informação que, evidentemente também no âmbito de procedimentos continuados, apresente a característica de ser precisa e, se divulgada, suscetível de influenciar de maneira sensível o preço de instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados.
38. Não é a localização temporal da informação no âmbito do processo de formação de um acontecimento que assume relevância, para efeitos da divulgação que lhe deve ser dada, mas a sua precisão, juntamente, para além da não publicidade, com a suscetibilidade de influenciar sensivelmente as cotações de mercado.
39. Na realidade, há que considerar que o valor dos instrumentos financeiros emitidos por um operador não é necessariamente influenciado por um só fator, mas pode depender de uma série de factos, frequentemente colocados entre si em sequência temporal.
40. O artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, por seu lado, ao tomar em consideração uma informação que possui um caráter preciso, refere-se, para além de a acontecimentos individuais que se produziram, também «a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis», e a uma informação que seja «suficientemente precisa para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias».
41. Desse modo, para efeitos do surgir das obrigações de divulgação, o mesmo deu relevância, também, a cada uma das fases que conduzem à perfeição dos procedimentos continuados, visto que pôs no mesmo plano quer os acontecimentos individuais e o conjunto de circunstâncias que os podem preceder, quer as circunstâncias já existentes e as futuras, e atribuiu valor idêntico a uns e a outras.
42. O mesmo se verifica, também, no artigo 2.°, n.° 3, da Diretiva 2003/124, segundo o qual quaisquer alterações significativas às informações privilegiadas já divulgadas deverão ser tornadas públicas o mais rapidamente possível, após a sua ocorrência, através do mesmo canal que o utilizado para a divulgação pública da informação inicial.
43. Estas conclusões são posteriormente corroboradas pelo artigo 3.° da Diretiva 2003/124 que, de acordo com o quinto considerando da mesma e para efeitos de aplicação do artigo 6.°, n.° 2, da Diretiva 2003/6, indica, entre os interesses legítimos para a não divulgação pública de informações privilegiadas, uma série de situações que, na maior parte dos casos, se relacionam claramente com fases individuais de procedimentos continuados, como negociações em curso ou decisões tomadas e contratos celebrados pelo órgão de direção de um emitente, que necessitem da aprovação de outro órgão do mesmo emitente para se tornarem efetivas, sempre que a organização deste exigir a separação entre esses órgãos.
44. O facto de a Diretiva 2003/124 autorizar os emitentes a não tornarem públicas situações que representam momentos intermédios de um processo que, por hipótese, só no futuro poderá ser finalizado (nos casos acima referidos, unicamente quando a negociação for concluída positivamente ou depois da aprovação, pelo outro órgão competente, das decisões tomadas e dos contratos celebrados pelo órgão de direção do emitente) demonstra que, normalmente, as informações deste género devem ser reveladas quando se verificam os outros pressupostos indicados nas diretivas em apreço.
45. Uma interpretação do conceito de informação privilegiada que não permita qualificar como tal, quando se verificam igualmente as outras condições referidas nas Diretivas 2003/6 e 2003/124, também uma informação relativa a situações que representam momentos intermédios de um processo que, por hipótese, só no futuro poderá ser finalizado, não encontra, portanto, qualquer justificação formal no texto das diretivas referidas.
46. Não se pode retirar um entendimento diferente da consideração do objetivo das Diretivas 2003/6 e 2003/124 e dos instrumentos previstos nas mesmas para o realizar.
47. O referido objetivo deduz-se, em primeiro lugar, do segundo e do décimo segundo considerandos da Diretiva 2003/6, que esclarecem que a legislação contra o abuso de mercado, que abrange o abuso de informação privilegiada e a manipulação de mercado, prossegue o objetivo de garantir a integridade dos mercados financeiros comunitários e promover a confiança dos investidores nos mesmos, enquanto elementos que são uma condição essencial do crescimento económico e da prosperidade.
48. Como é claramente evidenciado no vigésimo quarto considerando da Diretiva 2003/6, a divulgação rápida e leal da informação ao público é o meio identificado para reforçar a integridade do mercado, enquanto, pelo contrário, uma divulgação seletiva pelos emitentes é indicada como possível causa de uma perda de confiança do investidor na integridade dos mercados financeiros.
49. O Tribunal de Justiça confirmou o que foi realçado nos n. os  47 e 48, sobretudo no acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck (6), em que afirmou que a finalidade da Diretiva 2003/6 consiste em proteger a integridade dos mercados financeiros e promover a confiança dos investidores, precisando que esta assenta, designadamente, na garantia de que os mesmos investidores serão postos em pé de igualdade e protegidos contra a utilização indevida de informações privilegiadas.
50. A este respeito, o Tribunal de Justiça esclareceu, igualmente, que a proibição do abuso de informação privilegiada visa evitar que um deles, que possua informações confidenciais, daí tire proveito em prejuízo dos que as desconhecem (7) sem correr os mesmos riscos em virtude da assimetria informativa existente a seu favor.
51. Por conseguinte, não seria conforme com o objetivo da Diretiva 2003/6 nem coerente com os instrumentos previstos na mesma para o realizar, como foram mais detalhadamente identificados nos n. os  47 e 48 das presentes conclusões, bem como evidenciados no acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck, adotar, relativamente ao presente caso, uma interpretação do conceito de informação privilegiada que permita aos possuidores de informações confidenciais relacionadas com a ocorrência de circunstâncias futuras suscetíveis de afetar o valor das ações não revelarem essas informações.
52. Com efeito, desse modo, a divulgação rápida e leal ao público de informação suscetível de influenciar os mercados financeiros seria impedida e, portanto, não seriam protegidas nem a integridade dos mesmos, nem a confiança do investidor, visto que normalmente a própria utilização de informações que prenunciam a ocorrência de acontecimentos futuros suscetíveis de influenciar a negociação das ações é característica dos abusos de informação privilegiada que são proibidos pela legislação em apreço.
53. Uma vez que as Diretivas 2003/6 e 2003/124 têm como finalidade a proteção da integridade do mercado e da confiança dos investidores, deve ser permitido a estes últimos tomarem as suas decisões, assumindo as responsabilidades daí resultantes, depois de terem recebido e avaliado qualquer informação relevante e suscetível de afetar as cotações.
54. Deve ser excluída, portanto, uma interpretação do conceito de informação privilegiada que, à luz do estreito vínculo que existe entre este último conceito e a proibição de operações de insider trading, tivesse como efeito ampliar o âmbito das informações não divulgáveis e reduzir o número de comportamentos abusivos proibidos pelas Diretivas 2003/6 e 2003/124.
55. O próprio Comité das Autoridades de Regulamentação dos Mercados Europeus de Valores Mobiliários (chamado «CARMEVM» (8) ), por outro lado, nas suas orientações relativas à aplicação da Diretiva 2003/6, de julho de 2007 (9), afirmou, no ponto 1.6, que, se a informação diz respeito a um processo que se desenrola em várias etapas, cada um destes momentos, bem como o processo global, pode ser qualificado como informação com caráter preciso ( if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature ) e, no ponto 1.7, que, além disso, não é necessário que um elemento de informação seja completo para ser considerado preciso ( In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise ).
56. Portanto, concluindo quanto à primeira questão prejudicial, proponho ao Tribunal de Justiça que a decida declarando que o artigo 1.°, n.° 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6, e o artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 devem ser interpretados no sentido de que, quando está em causa um procedimento que se realiza em várias fases intermédias ao longo do tempo e que se destina a produzir uma determinada circunstância ou a provocar a concretização de um determinado acontecimento (chamado procedimento continuado), podem ser consideradas informações precisas e, portanto, privilegiadas, caso se verifiquem todos os outros pressupostos indicados nas diretivas referidas, também as informações sobre factos que digam respeito às fases intermédias já existentes ou que tenham ocorrido e que estão relacionados com a concretização da circunstância ou do acontecimento futuros.
VI — Quanto à segunda questão prejudicial
57. Com a segunda questão prejudicial, no essencial, o Bundesgerichtshof colocou ao Tribunal de Justiça duas subquestões estreitamente relacionadas entre si, pedindo:
a) antes de mais, que esclareça se a expressão «razoavelmente previsíveis» constante do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 exige que a probabilidade seja preponderante ou elevada;
b) em segundo lugar, se, por circunstâncias que se possa razoavelmente pensar que virão a existir ou por acontecimentos que razoavelmente se verificarão, se deve entender que o grau de probabilidade depende da amplitude das consequências para o emitente e que, na eventualidade de a sua capacidade para influenciar as cotações dos títulos ser elevada, é suficiente que a verificação da circunstância ou do acontecimento futuros seja não improvável, embora incerta.
58. A primeira das duas questões indicadas no n.° 57 é relevante para a decisão do processo pendente no tribunal nacional, na medida em que visa determinar em que casos, perante um procedimento continuado como o do caso em apreço, é possível pensar, para efeitos da aplicação do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, que o acontecimento cuja ocorrência é antecipada pela informação mantida confidencial poderá concretizar-se.
59. Com efeito, se for exigida uma probabilidade alta ou elevada de ocorrência do acontecimento (tese, no essencial, adotada pelo Oberlandesgericht Stuttgart), a circunstância da demissão projetada pelo Prof. Schrempp deveria ter sido dada a conhecer só depois de a mesma ter sido aprovada pelo Conselho de Supervisão, que deliberou nesse sentido em 28 de julho de 2005, ou, de qualquer modo, depois ter sido aprovada pelo Comité Executivo de 27 de julho de 2005, que propôs ao Conselho de Supervisão de 28 de julho de 2005 que votasse a favor do pedido do Prof. Schrempp.
60. Só na sequência dessas decisões teria sido legítimo considerar como precisa a informação da substituição do Prof. Schrempp e, portanto, a Daimler AG não seria obrigada a tornar público antecipadamente o procedimento interno em curso.
61. A situação seria diferente caso se considerasse que, para que surja uma informação privilegiada, basta que ocorram factos que tornem um acontecimento futuro não improvável, embora incerto.
62. Nesse caso, segundo sustenta o órgão jurisdicional de reenvio, poderia ter surgido uma informação privilegiada, também à luz das significativas variações da cotação dos títulos subsequentes ao anúncio da substituição do Prof. Schrempp, logo em 17 de maio de 2005, no momento em que este último tinha comunicado ao presidente do Conselho de Supervisão a sua intenção de deixar o cargo no final do ano; com a consequência de os acionistas como M. Geltl deverem ter sido informados naquela data do que estava a acontecer e, razoavelmente, terem vendido as suas ações a um preço mais alto do que realmente aconteceu ou, talvez, as terem conservado.
63. Devo salientar, a título preliminar, que a origem das dúvidas do tribunal nacional poderia resultar do teor literal da versão alemã do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 que, relativamente à realização de circunstâncias ou acontecimentos futuros, faz referência ao critério da «probabilidade suficiente» («[…] man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann »), diferenciando-se nisso da maioria das outras versões linguísticas do referido artigo (10), que, em contrapartida, utilizam, essencialmente, o critério do «razoavelmente previsíveis».
64. Por outro lado, considero que, ao contrário do que fazem o tribunal nacional e muitas das partes que apresentaram observações no âmbito do presente processo, a interpretação do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 não se deve centrar, exclusivamente, no critério da «probabilidade».
65. Com efeito, como foi corretamente sublinhado também pelo Governo estónio na audiência, segundo jurisprudência assente, a formulação utilizada numa das versões linguísticas de uma disposição do direito da União não pode servir de base única para a interpretação dessa disposição, nem ser-lhe atribuído caráter prioritário em relação a outras versões linguísticas, visto que tal abordagem seria incompatível com a exigência de aplicação uniforme do direito da União (11) .
66. Para a solução da primeira subquestão em causa, é necessário considerar que a expressão que deve ser interpretada no quadro do presente litígio se encontra em diretivas que regulam o tratamento de informação privilegiada e a sua divulgação pública.
67. Daí decorre que o termo razoavelmente deve ser entendido na sua correlação com todos os outros elementos que permitem qualificar uma informação como privilegiada.
68. Em primeiro lugar, é necessário ter em conta que, com base no artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, a expressão em apreço e stá incluída num contexto em que se estabelece que uma informação é precisa caso se verifiquem simultaneamente os dois requisitos seguintes:
a) se fizer referência a um conjunto de circunstâncias existentes ou razoavelmente previsíveis ou a um acontecimento já ocorrido ou razoavelmente previsível;
b) se essa informação for suficientemente precisa para permitir retirar uma conclusão quanto ao eventual efeito desse conjunto de circunstâncias ou acontecimentos a nível dos preços dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados.
69. A expressão «razoavelmente previsíveis», portanto, apesar de estar inserida no âmbito do primeiro requisito constante do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 [alínea a) do n.° 68 das presentes conclusões], deve ser apreciada, embora permanecendo logicamente distinta do mesmo, em conjunto, e não separadamente, com o outro requisito indicado no artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, isto é, a possibilidade, em função da suficiente especificidade da informação, de retirar conclusões quanto ao efeito do conjunto de circunstâncias e do acontecimento sobre a evolução dos instrumentos financeiros em causa ou dos derivados com estes relacionados [alínea b) do n.° 68 das presentes conclusões].
70. Cada um destes dois requisitos pode assumir, em concreto, um valor superior ao do outro, mesmo no âmbito de uma eventual ponderação dos mesmos, desde que nenhum deles não esteja completamente preenchido, de forma que, no que diz respeito à expressão «razoavelmente previsíveis», seja, pelo menos, verosímil que a circunstância ou o acontecimento em questão ocorrerão, e a informação mantenha um mínimo tal de especificidade que permita considerá-la precisa.
71. Além disso, a definição do conceito de razoabilidade que deve ser aplicada num caso como o presente (12) deve ser feita tendo como referência a figura do chamado investidor razoável (referida expressamente no artigo 1.°, n.° 2, da Diretiva 2003/124), isto é, do investidor que avalia as informações relativas à ocorrência de circunstâncias ou acontecimentos futuros segundo um critério objetivo de razoabilidade e não prosseguindo meras finalidades especulativas.
72. À luz das considerações precedentes relativas ao estreito vínculo (13) que existe entre o primeiro e o segundo requisitos constantes do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 (14) e à aceção em que esta utiliza o conceito de investidor razoável, deve considerar-se que existe uma informação precisa e, portanto, que está presente o requisito da razoabilidade em causa, quando essa informação pudesse ter influenciado o processo de decisão do investidor se lhe tivesse sido dada a conhecer e se tivesse sido avaliada por este como indicativa da verosimilhança da ocorrência de um acontecimento ou de um conjunto de circunstâncias (15) e suficientemente concreta para dela retirar consequências quanto ao eventual efeito sobre a evolução dos instrumentos financeiros em causa ou dos derivados relacionados com estes.
73. A Diretiva 2003/124 estabelece apenas requisitos mínimos na ausência dos quais uma informação não pode ser qualificada como precisa e não pretende nem, para efeitos da interpretação da expressão «razoavelmente previsíveis», um alto nível de probabilidade de ocorrência da circunstância em causa, nem que a informação seja precisa a ponto de dela se retirarem conclusões certas ou quase certas quanto ao possível efeito sobre a evolução dos instrumentos financeiros em causa ou dos derivados relacionados com estes (16) .
74. Os investidores em causa, como se infere do disposto no primeiro considerando da Diretiva 2003/124, basearão as suas decisões de investimento nas informações postas à sua disposição, isto é, informações disponíveis ex ante, e terão em conta o impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, da fiabilidade da fonte de informação e, mais em geral, de quaisquer outras variáveis do mercado que possam afetar o instrumento financeiro relevante ou o instrumento financeiro derivado com ele relacionado, nas circunstâncias em causa (17) .
75. O segundo considerando da Diretiva 2003/124 esclarece, em seguida, que também a informação ex post
pode ser utilizada, mesmo que só para verificar a presunção de que os preços são sensíveis à informação ex ante .
76. A avaliação ex ante
da informação desempenha uma função importante, quer a favor dos investidores, colocando-os numa posição de igualdade formal, quer dos próprios insider trader, uma vez que, deste modo, estes se tornam capazes de orientar as suas condutas e operar melhor e de maneira legal no mercado, visto poderem conhecer previamente o conteúdo dos comportamentos proibidos e evitar as respetivas sanções (18), ao passo que a avaliação ex post
desempenha um papel diferente, na medida em que serve apenas para confirmar ou não a avaliação ex ante .
77. A verificação em causa por parte dos operadores é conduzida caso a caso (por exemplo, o Governo estónio sublinhou, na audiência, que também as dimensões do mercado de referência poderão ter importância) e, inevitavelmente, é impossível definir uma figura de investidor razoável e um conceito de razoabilidade válidos para todas as situações possíveis.
78. Em caso de litígio, o tribunal deverá decidir quanto à existência de obrigações de divulgação que incumbam aos detentores de informação, aplicando os critérios acima expostos.
79. Portanto, deverá indagar se um investidor razoável, com base nas informações disponíveis ex ante (19), teria avaliado a informação como indicativa da ocorrência, pelo menos verosímil, de um acontecimento ou de um conjunto de circunstâncias, e suficientemente concreta para dela retirar conclusões quanto ao eventual efeito sobre a evolução dos instrumentos financeiros em causa ou dos derivados relacionados com estes.
80. O legislador da União fez, conscientemente, referência ao conceito de razoabilidade, em vez de ao de probabilidade ou possibilidade, precisamente para confirmar que, ao identificar as informações privilegiadas e ao distingui-las das que não o são, é necessário prestar particular atenção a todas as circunstâncias de cada caso concreto.
81. Em particular, ao contrário do que entendem algumas das partes (por exemplo, a Comissão), não tem qualquer utilidade, para efeitos da decisão de casos como o aqui em apreço, fixar em abstrato um limiar percentual específico acima do qual um acontecimento deixa de poder ser considerado razoavelmente previsível (20) .
82. Com efeito, as diretivas exigem apenas que a informação privilegiada seja precisa e fazem referência ao critério intencionalmente genérico da razoabilidade, que deve ser aplicado, não através do mero cálculo de percentagens de verificação estatística de um acontecimento, mas recorrendo a uma avaliação bem mais detalhada e complexa (21) .
83. Esta avaliação deverá basear-se nas experiências similares anteriores e visará averiguar se a ocorrência desse acontecimento era, mais em geral, razoavelmente de esperar e, portanto, se a eventualidade de uma sua concretização seria tomada em consideração por um investidor razoável, à luz do impacto previsível das informações, considerado com base no conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, da seriedade da fonte de informação e de quaisquer outras variáveis do mercado que possam afetar o instrumento financeiro relevante ou o instrumento financeiro derivado com ele relacionado, nas circunstâncias em causa.
84. Estas conclusões não são desmentidas pelas considerações desenvolvidas pela Daimler AG nas suas observações.
85. Em especial, esta contesta (22) a interpretação do acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck (23) avançada pelo órgão jurisdicional de reenvio, segundo a qual «um iniciado pode, consoante os casos, correr menos riscos no mercado do que um investidor que ainda não tem qualquer conhecimento de que existe a intenção de fazer com que ocorram certas circunstâncias ou eventos e que foi posto em marcha um processo decisório» (24) .
86. A Daimler AG sustenta que o órgão jurisdicional de reenvio, ao considerar não necessária uma probabilidade elevada de ocorrência do acontecimento em causa, não fez uma correta aplicação dos princípios decorrentes do acórdão acima referido, na medida em que baseou o seu raciocínio não no comportamento adotado em abstrato por um investidor razoável, mas no de um investidor que agia com fins especulativos, apesar de, no entender da mesma Daimler AG, a Diretiva 2003/6 proteger o investidor razoável, sem se preocupar em prevenir os comportamentos especulativos (25) .
87. A esse respeito, a Daimler AG afirma que os detentores de informações privilegiadas tendem a ter comportamentos diferentes dos de um investidor razoável comum, até porque seriam impelidos a agir por motivações e de modos diferentes, tendo em conta também acontecimentos improváveis, em especial, os primeiros mais facilmente do que os segundos, para fins meramente especulativos.
88. Estas considerações não são de acolher porque se baseiam numa interpretação da jurisprudência do Tribunal de Justiça e da legislação em apreço que não corresponde ao objetivo prosseguido pelas diretivas em causa.
89. Como já foi salientado no n.° 49 das presentes conclusões, o acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck (26) esclareceu que a finalidade da Diretiva 2003/6 é proteger a integridade dos mercados financeiros e reforçar a confiança dos investidores, a qual se baseia na garantia de estes últimos serem postos em pé de igualdade e protegidos contra o uso indevido de informação privilegiada por parte dos seus detentores em prejuízo daqueles que a ignoram.
90. O que se pretende evitar em absoluto é, portanto, que os detentores de informação privilegiada, que estão numa situação de vantagem em relação aos outros operadores do mercado que a ignoram, obtenham lucros resultantes de operações económicas realizadas aproveitando a informação em causa e sem correrem os mesmos riscos que os outros potenciais investidores (27) .
91. Daí se deduz que não têm relevância, ao contrário do que a Daimler AG alega, as hipotéticas diferenças psicológicas e comportamentais existentes entre os detentores de informações privilegiadas, que poderiam preferir investimentos meramente especulativos, e os investidores razoáveis, na medida em que todos eles se devem encontrar, de qualquer modo, independentemente de qualquer distinção que exista entre si, numa posição de absoluta igualdade com a finalidade de garantir a proteção da integridade dos mercados financeiros e o reforço da confiança dos investidores.
92. Por conseguinte, as diretivas em apreço proíbem o abuso de informação privilegiada com a finalidade de proteger a integridade dos mercados financeiros e reforçar a confiança dos investidores e, para alcançar esse objetivo, não pode ser acolhida uma interpretação do conceito de razoabilidade em termos de probabilidade elevada que, na realidade, permitiria não divulgar informações que muitas vezes prenunciam o esboçar de acontecimentos futuros suscetíveis de influenciar o valor das ações, favorecendo, assim, operações de insider trading
altamente especulativas.
93. Também não pode ser tomado em consideração o alegado risco de information overload (28), que ocorreria se o mercado de capitais fosse inundado, na sequência da adoção de uma interpretação demasiado ampla do conceito de informação privilegiada, por uma quantidade tal de informações pouco seguras que induzisse em erro os operadores de mercado.
94. Com efeito, o regime instituído pelas Diretivas 2003/6 e 2003/124 pretende precisamente permitir a todos os investidores tomarem as suas decisões assumindo as responsabilidades daí resultantes e, eventualmente, até cometendo erros, depois de terem recebido e avaliado qualquer informação relevante e suscetível de afetar as cotações na bolsa, com a consequência de, em caso de dúvida, deve ser preferida uma interpretação das diretivas em causa que amplie, em vez de reduzir, a quantidade das informações que devem ser tornadas públicas.
95. Por conseguinte, no que diz respeito à primeira subquestão contida na segunda questão prejudicial, proponho que o Tribunal de Justiça a decida declarando que:
¾ a expressão «razoavelmente previsíveis» constante do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 não exige que a probabilidade de ocorrência do acontecimento ou das circunstâncias em causa seja preponderante ou elevada;
¾ o regime instituído pelas Diretivas 2003/6 e 2003/124 exige apenas que, não faltando em sentido absoluto nenhum dos dois elementos referidos no artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, exista uma informação precisa, com base numa avaliação ex ante
conduzida utilizando os critérios do impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, da seriedade da fonte de informação, bem como das outras variáveis do mercado que possam afetar a evolução do instrumento financeiro relevante ou do instrumento financeiro derivado com ele relacionado, nas circunstâncias em causa.
96. Com a segunda subquestão da segunda questão prejudicial, o órgão jurisdicional de reenvio pretendeu também, mais especificamente, saber se relativamente às circunstâncias que se possa razoavelmente pensar que virão a existir ou aos acontecimentos que razoavelmente se verificarão, deve entender-se que o grau de probabilidade depende da amplitude das consequências para o emitente e que, na eventualidade de a sua capacidade para influenciar as cotações dos títulos ser elevada, é suficiente que a verificação da circunstância ou do acontecimento futuros seja não improvável, embora incerta.
97. Para responder a esta subquestão é necessário ter em conta o facto de o artigo 1.°, n.° 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6 dispor que a informação se torna privilegiada se, para além de dizer respeito a um ou mais emitentes de instrumentos financeiros, cumpre três requisitos:
a) a precisão;
b) a não divulgação;
c) a possibilidade de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros relevantes.
98. Pondo de parte a não divulgação, que não é objeto do presente processo, a precisão e a possibilidade de influenciar de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros relevantes são os dois elementos fundamentais em que o conceito de informação privilegiada se baseia (29), o primeiro deles [alínea a) do n.° 97 das presentes conclusões] indica a natureza intrínseca da informação que, justamente, deve ser precisa, e é definido no artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 (30), o segundo [alínea c) do n.° 97 das presentes conclusões] indica os efeitos externos da informação, isto é, a sua força potencial, e é examinado no artigo 1.°, n.° 2, da Diretiva 2003/124.
99. A existência dos dois elementos referidos e a relação que mantêm entre si são examinadas em função do caráter privilegiado da informação (31) .
100. Com efeito, o tribunal que conhece do litígio não deve deter-se sobre um único requisito, de cada vez, a precisão da informação ou a sua força potencial, conforme os casos, pondo inteiramente de lado a verificação da existência do outro, mas estabelecer se a informação é privilegiada com base numa avaliação totalmente compreensiva de cada elemento de que dispõe.
101. Os referidos elementos, embora permaneçam logicamente distintos entre si no momento da sua identificação, devem ser considerados globalmente, pelo que um dos dois pressupostos em causa pode perfeitamente assumir, na realidade, um peso específico maior em relação ao outro (32), desde que o outro não deixe em absoluto de se verificar e a informação alcance, portanto, um nível tal que possa ser considerada privilegiada na sequência de uma ponderação adequada entre a precisão da informação e a sua força potencial.
102. De facto, as Diretivas 2003/6 e 2003/124 não exigem, no que diz respeito ao presente processo, como já foi dito, nem uma probabilidade elevada de ocorrência da circunstância em causa, nem uma influência efetiva sobre a cotação dos títulos.
103. Em especial, segundo o acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck (33), atendendo às finalidades da Diretiva 2003/6, esta aptidão para influenciar de maneira sensível o preço deve ser apreciada, a priori, à luz do conteúdo da informação em causa e do contexto em que se insere, pelo que não é necessário, a fim de determinar se uma informação é privilegiada, examinar se a sua divulgação, na realidade, influenciou de maneira sensível o preço dos instrumentos financeiros.
104. A legislação em apreço limita-se, assim, a estabelecer alguns requisitos mínimos, na ausência dos quais uma informação não pode ser qualificada de informação privilegiada.
105. O que, relativamente ao caso em apreço no processo principal, poderá acontecer se se chegar à conclusão de que a ocorrência de um acontecimento deve ser considerada impossível ou improvável, segundo um critério de racionalidade, de modo a tornar a informação desprovida da precisão adequada (não existindo, assim, o primeiro pressuposto), ou se se excluir a sua aptidão potencial para influir sobre a cotação dos preços (faltando, desse modo, o segundo pressuposto).
106. Daí se deduz que, na eventualidade de a informação ter uma elevada aptidão para influir sobre a cotação dos títulos, basta que a ocorrência da circunstância ou do acontecimento futuros seja não impossível ou improvável, embora incerta.
107. A amplitude dos efeitos sobre o emitente reflete-se na avaliação em causa (34), na medida em que está incluída entre as informações disponíveis ex ante, uma vez que os investidores razoáveis baseiam as suas decisões no impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, na fiabilidade da fonte de informação e em quaisquer outras variáveis do mercado que possam afetar o instrumento financeiro relevante ou o instrumento financeiro derivado com ele relacionado, nas circunstâncias em causa.
108. Em todo o caso, poderá ser utilizada, igualmente, a informação ex post
a fim de verificar a presunção de que os preços são sensíveis à informação ex ante (35) .
109. Por conseguinte, no que diz respeito à segunda subquestão contida na segunda questão prejudicial, proponho que o Tribunal de Justiça decida declarando que:
— na eventualidade de a informação ter uma capacidade de influência sobre os preços dos títulos elevada, basta que a ocorrência da circunstância ou do acontecimento futuros não seja impossível ou improvável, embora seja incerta;
— os efeitos sobre o emitente assumem relevância na medida em que estão incluídos entre as informações disponíveis ex ante, enquanto eventual informação ex post
poderá ser utilizada para verificar a presunção de que os preços são sensíveis à informação ex ante .
VII — Conclusões
110. Com base nas considerações desenvolvidas, proponho, por conseguinte, que o Tribunal de Justiça responda às questões submetidas pelo Bundesgerichtshof do seguinte modo:
«1) O artigo 1.°, n.° 1, primeiro parágrafo, da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho, de 28 de janeiro de 2003, relativa ao abuso de informação privilegiada e à manipulação de mercado (abuso de mercado), e o artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124/CE da Comissão, de 22 de dezembro de 2003, que estabelece as modalidades de aplicação da Diretiva 2003/6/CE do Parlamento Europeu e do Conselho no que diz respeito à definição e divulgação pública de informação privilegiada e à definição de manipulação de mercado, devem ser interpretados no sentido de que, quando está em causa um procedimento que se realiza em várias fases intermédias ao longo do tempo e que se destina a produzir uma determinada circunstância ou a provocar a concretização de um determinado acontecimento (chamado procedimento continuado), podem ser consideradas informações precisas e, portanto, privilegiadas, caso se verifiquem todos os outros pressupostos indicados nas diretivas referidas, também as informações sobre factos que digam respeito às fases intermédias já existentes ou que tenham ocorrido e que estão relacionados com a concretização da circunstância ou do acontecimento futuros.
2) a)	A expressão ‘razoavelmente previsíveis’ constante do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124 não exige que a probabilidade de ocorrência do acontecimento ou das circunstâncias em causa seja preponderante ou elevada.
b) O regime instituído pelas Diretivas 2003/6 e 2003/124 exige apenas que, não faltando em sentido absoluto nenhum dos dois elementos referidos no artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, exista uma informação precisa, com base numa avaliação ex ante
conduzida utilizando os critérios do impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas, da seriedade da fonte de informação, bem como das outras variáveis do mercado que possam afetar o instrumento financeiro relevante ou do instrumento financeiro derivado com ele relacionado, nas circunstâncias em causa.
c) Na eventualidade de a informação ter uma capacidade de influência sobre os preços dos títulos elevada, basta que a ocorrência da circunstância ou do acontecimento futuros não seja impossível ou improvável, embora seja incerta.
d) Os efeitos sobre o emitente assumem relevância, na medida em que estão incluídos entre as informações disponíveis ex ante, enquanto eventual informação ex post
poderá ser utilizada para verificar a presunção de que os preços são sensíveis à informação ex ante .»
(1) .
(2)  –	JO L 96, p. 16.
(3)  –	JO L 339, p. 70.
(4)
–	Título que os detentores de informações privilegiadas não têm direito a vender ou comprar.
(5)
–	A definição deste conceito será objeto de consideração específica no decurso do exame da segunda questão prejudicial.
(6)
–	Acórdão de 23 de dezembro de 2009 (C-45/08, Colet., p. I-12073, n. os  37, 47, 61 e 62), o qual, por sua vez, adotou as considerações já expostas nos acórdãos de 10 de maio de 2007, Georgakis (C-391/04, Colet., p. I-3741, n.° 38), e de 22 de novembro de 2005, Grøngaard-Bang (C-384/02, Colet., p. I-9939, n. os  22 e 33).
(7)
–	Acórdão Spector Photo Group e Van Raemdonck, n. os  47 e 48.
(8)
–	Substituído, a partir de 1 de janeiro de 2011, pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados.
(9)
–	Trata-se da segunda série de orientações e informação relativas à aplicação comum da diretiva ao mercado ( second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market ).
(10)
–	V., em particular, as versões francesa (« on peut raisonnablement penser »), inglesa (« may reasonably be expected »), italiana («si possa ragionevolmente ritenere»), espanhola (« pueden darse razaonablemente »), neerlandesa (« waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen »), maltesa (« b’mod raġjonevoli jiġi »), romena (« există motive raționale de a crede »), estónia (« mõistliku eelduse kohaselt »), finlandesa (« kohtuudella olettaa toteutuvan »), letã (« ir pamats uzskatīt »), sueca (« rimligtvis »), polaca (« uzasadniony przewidywać »), eslovaca (« odôvodnene predpokladať ») e portuguesa (« razoavelmente previsíveis »).
(11)
–	V., neste sentido, acórdãos de 25 de março de 2010, Helmut Müller (C-451/08, Colet., p. I-2673, n.° 38), e de 3 de março de 2011, Comissão/Países Baixos (C-41/09, Colet., p. I-831, n.° 44).
(12)
–	Com o que isso implica, pelas razões expostas nos n. os  68 a 70 das presentes conclusões, para a qualificação de uma informação como precisa.
(13)
–	Este vínculo reflete o facto de, inevitavelmente, o investidor razoável tomar em máxima consideração, entre os elementos a ter presentes para assumir as suas decisões de investimento, precisamente a possibilidade de retirar conclusões quanto à incidência de tais circunstâncias e acontecimentos sobre a evolução dos instrumentos financeiros.
(14)
–	Indicados no n.° 68 das presentes conclusões.
(15)
–	Deste modo, é adotado um critério muito similar ao do chamado total mix
elaborado pela doutrina e pela jurisprudência dos Estados Unidos da América, com a única diferença de fundo de a informação em causa poder apresentar, também, apenas um dos elementos suscetíveis de influenciar o investidor.
De acordo com a jurisprudência do Supremo Tribunal dos Estados Unidos (que, em 1976, abordou a questão em TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976) uma informação deve ser considerada privilegiada e, portanto, material, isto é, portadora de uma vantagem, quando é essencialmente verosímil que, se fosse conhecida, seria considerada pelos investidores razoáveis como um elemento que viria alterar significativamente o conjunto global ( total mix ) da informação disponível ( there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available ).
(16)
–	Assim, uma informação não será precisa quando um acontecimento deva ser considerado impossível ou improvável segundo um critério de razoabilidade, faltando a razoabilidade em causa, porque fica, por exemplo, a nível dos meros rumeurs, ou porque é tão pouco específica que impede que dela sejam retiradas conclusões quanto ao possível efeito sobre a evolução dos instrumentos financeiros em causa ou dos derivados relacionados com estes.
(17)
–	Por exemplo, o Governo estónio referiu, na audiência, o contexto jurídico, as práticas comerciais e o comportamento dos investidores locais (no caso em apreço, tendo como referência o mercado alemão).
(18)
–	Quanto às considerações desenvolvidas pela Daimler AG na audiência, relativas aos riscos que poderiam derivar, no âmbito penal, do acolhimento de um conceito de informação privilegiada demasiado lato, sublinha-se, no que aqui é relevante, que é precisamente o sistema de avaliação ex ante
da informação que dá a garantia de uma determinação adequada dos institutos objeto das presentes diretivas e, por reflexo, das normas nacionais punitivas que devessem aplicar-se. Cabe sublinhar, igualmente, que, contudo, nos termos do artigo 14.° da Diretiva 2003/6, os Estados-Membros têm a faculdade e não a obrigação de prever sanções penais, sendo obrigados unicamente a assegurar a possibilidade de serem tomadas, nos termos da respetiva legislação nacional, medidas e sanções administrativas adequadas relativamente às pessoas responsáveis por qualquer incumprimento das disposições aprovadas por força da mesma. Esta, na realidade, tem um objetivo essencialmente civilístico, pelo que as questões relativas às modalidades de elaboração de eventuais normas penais na presente matéria competem aos Estados-Membros e devem ser decididas em conformidade com o seu ordenamento interno.
(19)
–	Como mais detalhadamente se indicou no n.° 74 das presentes conclusões.
(20)
–	Como o Governo estónio salientou na audiência, desse modo, não seria deixada a margem de apreciação necessária para a tomada em consideração das circunstâncias do caso concreto.
(21)
–	Na audiência, o Governo estónio sublinhou que, na redação das diretivas em causa, foi, conscientemente, tomada a decisão de optar por um texto flexível, sem essencialmente impor percentagens e critérios de avaliação rígidos.
(22)
–	N.° 153 do articulado da Daimler AG.
(23)
–	Já referido na nota 6.
(24)
–	V. n.° 20 da decisão de reenvio.
(25)
–	N.° 154 do articulado da Daimler AG.
(26)
–	Já referido na nota 6, n.° 47.
(27)
–	N.° 50 das presentes conclusões.
(28)
–	V. n.° 168 do articulado da Daimler AG.
(29)
–	Como resulta do terceiro consid erando da Diretiva 2003/124, com base no qual a segurança jurídica deve ser reforçada para os participantes do mercado, através de uma definição mais estreita de dois dos elementos essenciais para a definição da noção de informação privilegiada, isto é, o caráter preciso dessa informação e o alcance do seu impacto potencial na cotação dos instrumentos financeiros ou dos instrumentos financeiros derivados com eles relacionados.
(30)
–	Nos termos do artigo 1.°, n.° 1, da Diretiva 2003/124, uma informação é precisa: se disser respeito a um conjunto de circunstâncias que existe (ou a um acontecimento que ocorreu) ou cuja existência (ou ocorrência) pode ser razoavelmente previsível; se for suficientemente precisa para que seja possível retirar dela uma conclusão quanto ao eventual efeito do conjunto de circunstâncias e acontecimentos em causa sobre a evolução dos instrumentos financeiros relevantes ou dos derivados relacionados com estes.
(31)
–	Como foi salientado no n.° 98 das presentes conclusões.
(32)
–	Cabe sublinhar que, na audiência, foi debatida a influência que tem sobre a regulamentação comunitária a jurisprudência dos Estados Unidos (em particular, o Supremo Tribunal dos Estados Unidos da América na decisão Basic Inc. v. Levinson, in
485 US, 224, 1988) que avalia o comportamento do investidor razoável segundo o chamado critério probability/magnitude
(ou probabilidade/magnitude), de acordo com o qual a importância da informação é calculada pesando a probabilidade ( probability ) de que um acontecimento ocorra com o alcance ( magnitude ) antecipado do mesmo acontecimento à luz da totalidade da atividade da sociedade ( will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity ).
Esta jurisprudência pode ter influído no acolhimento do conceito de investidor razoável e na redação do primeiro considerando da Diretiva 2003/124, nos termos do qual os investidores razoáveis baseiam as suas decisões de investimento nas informações postas à sua disposição, isto é, informações disponíveis ex ante, em especial, tendo em conta o «conjunto das atividades do emitente com elas relacionada», referência que evoca expressamente o raciocínio acima referido, adotado pelos tribunais dos Estados Unidos ( in light of the totality of the company activity ).
(33)
–	Já referido na nota 6, n.° 69.
(34)
–	O primeiro considerando da Diretiva 2003/124 faz expressa referência ao impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do emitente com elas relacionadas.
(35)
–	Como resulta do segundo considerando da Diretiva 2003/124.