62013CC0628
OPINIA RZECZNIKA GENERALNEGO
MELCHIORA WATHELETA
przedstawiona w dniu 18 grudnia 2014 r. (
1
)
Sprawa C‑628/13
Jean-Bernard Lafonta
przeciwko
Autorité des marchés financiers (AMF)
[wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym złożony przez Cour de cassation (Francja)]
„Zbliżanie ustawodawstw — Usługi finansowe — Dyrektywa 2003/6/WE — Pojęcie „informacji wewnętrznej” — Informacja „o ściśle określonym charakterze” — Dyrektywa 2003/124/WE — Potencjalny wpływ o określonym charakterze na cenę instrumentów finansowych”
I – Wprowadzenie
1.
Rozpatrywany wniosek o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym, złożony przez Cour de cassation (sąd kasacyjny) (Francja) w sekretariacie Trybunału w dniu 2 grudnia 2013 r., dotyczy wykładni art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) (
2
) i art. 1 ust. 1 dyrektywy Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującej dyrektywę 2003/6 w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku (
3
).
2.
Pytanie przedstawione przez sąd odsyłający wpisuje się w ramy sporu pomiędzy Jeanem-Bernardem Lafontą a Autorité des marchés financiers (urzędem ds. rynków finansowych) (AMF) dotyczącego transakcji finansowej, która umożliwiła nabycie istotnych udziałów w kapitale spółki Saint-Gobain spółce Wendel SA (zwanej dalej „Wendel”), której J.B. Lafonta był prezesem w czasie, gdy miały miejsce okoliczności faktyczne sporu w postępowaniu głównym. AMF uznał, że nie podając do publicznej wiadomości zasadniczych cech tej transakcji, J.B. Lafonta naruszył krajowe przepisy dotyczące publicznego ujawniania informacji wewnętrznych, i nałożył na niego karę pieniężną w wysokości 1,5 mln EUR.
II – Prawo Unii
A – Dyrektywa 2003/6
3.
Zgodnie z art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6:
„Do celów niniejszej dyrektywy:
1)
»Informacja wewnętrzna« oznacza informację o ściśle określonym charakterze, niepodaną do wiadomości publicznej, dotyczącą bezpośrednio lub pośrednio jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych lub jednego lub kilku instrumentów finansowych i które, gdyby zostały podane do wiadomości publicznej, miałyby prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych pochodnych instrumentów finansowych.
[…]”.
4.
Artykuł 2 dyrektywy przewiduje:
„1.   Państwa członkowskie zabraniają każdej osobie, określonej w akapicie drugim posiadającej informacje wewnętrzne, wykorzystywania takich informacji poprzez nabywanie lub zbywanie lub próbę nabycia lub zbycia, na rachunek własny lub na rachunek strony trzeciej, bezpośrednio lub pośrednio, instrumentów finansowych, których informacje te dotyczą.
Akapit pierwszy ma zastosowanie do osób, które takie informacje posiadają:
a)
z tytułu swojego członkostwa w organach administracyjnych, zarządzających lub nadzorczych emitenta; lub
b)
z tytułu posiadanego udziału w kapitale emitenta; lub
c)
z tytułu posiadanego dostępu do informacji poprzez zatrudnienie, wykonywanie swojego zawodu lub obowiązków; lub
d)
z tytułu działalności przestępczej.
2.   Jeżeli osoba określona w ust. 1 jest osobą prawną, zakaz ustanowiony w tym ustępie stosuje się również do osób fizycznych, które biorą udział w podejmowaniu decyzji o przeprowadzeniu transakcji na rachunek danej osoby prawnej.
3.   Niniejszy artykuł nie ma zastosowania do transakcji przeprowadzanych jako spłacenie zobowiązania, które stało się wymagalne, powstałe na skutek nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, jeżeli to zobowiązanie wynika z umowy zawartej, zanim dana osoba weszła w posiadanie informacji wewnętrznych”.
5.
Zgodnie z brzmieniem art. 6 ust. 1 i 2 wspomnianej dyrektywy:
„1.   Państwa członkowskie zapewniają, że emitenci instrumentów finansowych podają możliwie szybko do wiadomości publicznej informacje wewnętrzne bezpośrednio ich dotyczące.
[…]
2.   Emitent może, na swoją własną odpowiedzialność, opóźnić podanie do wiadomości publicznej informacji wewnętrznych, jak określono w ust. 1, aby nie naruszyć swych prawnie uzasadnionych interesów pod warunkiem, że takie zaniechanie prawdopodobnie nie wprowadzi w błąd oraz że emitent może zapewnić poufność takich informacji. Państwa członkowskie mogą wymagać, aby emitent bezzwłocznie poinformował właściwy organ o decyzji opóźnienia podania do wiadomości publicznej informacji wewnętrznych”.
B – Dyrektywa 2003/124
6.
Artykuł 1 dyrektywy 2003/124, zatytułowany „Informacje wewnętrzne”, przewiduje:
„1.   Do celów stosowania art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6/WE informacje uważa się za informacje dokładne [o ściśle określonym charakterze], jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności, które zaistniały lub można ich zaistnienie w sposób uzasadniony przewidywać, lub wydarzenie, które miało miejsce lub można je w sposób uzasadniony przewidywać, i które są na tyle szczególne, aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych lub związanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych.
2.   Do celów stosowania art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6/WE »informacje, które, jeżeli zostałyby ujawnione, miałyby istotny wpływ na ceny instrumentów finansowych lub związanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych« oznaczają informacje, które racjonalny inwestor mógłby wykorzystać jako podstawę swych decyzji inwestycyjnych”.
III – Postępowanie główne i pytanie prejudycjalne
7.
W okresie od grudnia 2006 r. do czerwca 2007 r. spółka Wendel zawarła z czterema instytucjami kredytowymi (zwanymi dalej „bankami”) umowy „Total Return Swaps” (swapy przychodu całkowitego, zwane dalej „TRS”) mające jako bazowy składnik aktywów akcje spółki Saint-Gobain, przy czym banki nabyły ogółem 85 milionów akcji Saint-Gobain w celu ustanowienia zabezpieczenia.
8.
W czasie obowiązywania umów spółka Wendel była zobowiązana wypłacać bankom wynagrodzenie, od nich zaś otrzymywała kwoty dywidend związanych z akcjami spółki Saint-Gobain. Podczas likwidacji umów, która mogła nastąpić w przewidzianym terminie lub przed jego upływem na wniosek spółki Wendel, należało obliczyć różnicę pomiędzy „ceną referencyjną”, odpowiadającą wartości akcji w czasie zawierania TRS a „ceną likwidacyjną”, odpowiadającą wartości akcji na dzień ich likwidacji. W przypadku wzrostu ceny dodatkowa wartość była obejmowana przez spółkę Wendel, natomiast w przypadku spadku ceny spółka wpłacała różnicę bankowi.
9.
Jednocześnie z zawarciem TRS spółka Wendel uzyskała od banków oraz innej instytucji kredytowej wsparcie finansowe w całkowitej kwocie zbliżonej do kwoty TRS.
10.
Ponieważ w dniu 3 września 2007 r. spółka Wendel podjęła decyzję o stopniowej likwidacji TRS, nabyła ona w okresie od dnia 3 września 2007 r. do dnia 27 listopada 2007 r. ponad 66 milionów akcji stanowiących 17,6% kapitału spółki Saint-Gobain i zgłosiła AMF w okresie od dnia 26 września 2007 r. do dnia 26 marca 2008 r. przekroczenie progów 5%, 10%, 15% i 20% kapitału spółki Saint-Gobain.
11.
AMF uznał, że o ile zarząd spółki Wendel podjął oficjalnie decyzję o zamianie ekonomicznego wpływu w Saint-Gobain na fizyczne posiadanie papierów wartościowych tej ostatniej spółki w dniu 3 września 2007 r., to informacje zawarte w sprawozdaniu z dochodzenia sporządzonym przez dyrekcję ds. dochodzeń i nadzoru rynków AMF o warunkach zwiększenia udziału w kapitale spółki Saint-Gobain przez Wendel oraz zbieżność między podpisaniem umów TRS i uzyskaniem przez spółkę Wendel finansowania pozwalającego jej docelowo na nabycie akcji Saint-Gobain zbytych przez banki w ramach likwidacji TRS, wskazywały, że wola nabycia istotnego udziału w kapitale spółki Saint-Gobain istniała od początku i że w tym właśnie celu transakcja ta została przeprowadzona.
12.
W rezultacie AMF zarzucił spółce Wendel oraz J.B. Lafoncie, iż nie podano do publicznej wiadomości zasadniczych cech „transakcji finansowej” przygotowanej przez tę spółkę i która „miała umożliwić jej nabycie istotnych udziałów w kapitale spółki Saint-Gobain”, „najpóźniej w dniu 21 czerwca 2007 r., kiedy to wszystkie TRS zostały zawarte z instytucjami bankowymi”, oraz że nie podano do publicznej wiadomości, zanim zastosowanie znajdował obowiązek zgłoszenia przekroczenia progu w wysokości 5%, wewnętrznej informacji o „zrealizowaniu przez spółkę Wendel opisanej powyżej transakcji w celu objęcia istotnego udziału w kapitale spółki Saint-Gobain”.
13.
Decyzją z dnia 13 grudnia 2010 r. komisja ds. sankcji AMF uwzględniła wszystkie z powyższych zarzutów i nałożyła na spółkę Wendel oraz J.B. Lafontę karę pieniężną w wysokości 1,5 mln EUR.
14.
Jean-Bernard Lafonta wniósł odwołanie do cour d’appel de Paris [sądu apelacyjnego w Paryżu], który utrzymał w mocy decyzję AMF. J.B. Lafonta wniósł przeciwko temu orzeczeniu skargę kasacyjną do sądu odsyłającego.
15.
Zdaniem J.B. Lafonty informacja jest „ściśle określona” tylko wtedy, gdy na jej podstawie podmiot, który ją posiada, może przewidzieć, w jaki sposób ulegnie zmianie cena akcji danego emitenta w sytuacji, gdy informacja ta zostanie podana do publicznej wiadomości. Twierdzi on, że wyłącznie informacja, która pozwala przewidzieć, czy cena danych akcji wzrośnie, czy spadnie, umożliwia jej posiadaczowi podjęcie decyzji, czy powinien dokonać zakupu czy sprzedaży i w rezultacie gwarantuje mu przewagę względem innych uczestników rynku, którzy nie posiadają tej informacji. J.B. Lafonta dodaje, że w niniejszym przypadku nie można było przewidzieć skutków – w kierunku wzrostu lub spadku ceny akcji spółki Wendel – ujawnienia informacji dotyczącej nabycia udziałów przez tę spółkę w kapitale spółki Saint-Gobain.
16.
AMF uznaje, że taki wymóg wykracza poza tekst dyrektyw 2003/6 i 2003/124, które nie odnoszą się do charakterystyki możliwego wpływu informacji na ceny danych instrumentów finansowych. Urząd ten uważa, iż „kryterium odróżnienia między ściśle określoną informacją a informacją, która nie ma ściśle określonego charakteru, obejmuje jej potencjalny skutek na rynku, co oznacza, że każda informacja, co do której można uznać, iż jeśli zostanie podana do publicznej wiadomości, będzie mogła wpłynąć na zmianę cen, stanowi tylko z tego względu ściśle określoną informację, przy czym oprócz takiego jej charakteru należy wykazać znaczący wpływ, jaki dane zdarzenie może wywrzeć na cenę akcji”.
17.
W tych okolicznościach Cour de cassation postanowił zawiesić postępowanie i zwrócić się do Trybunału z następującym pytaniem prejudycjalnym:
„Czy art. 1 pkt 1 dyrektywy [2003/6] i art. 1 ust. 1 dyrektywy [2003/124] należy interpretować w ten sposób, że ściśle określone informacje w rozumieniu tych przepisów mogą stanowić wyłącznie informacje, co do których można założyć z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że ich potencjalny [wpływ] na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter w sytuacji, gdy zostaną [one] podane do publicznej wiadomości?”.
IV – Postępowanie przed Trybunałem
18.
J.B. Lafonta, rządy francuski, czeski, niemiecki, włoski i polski oraz Komisja Europejska przedstawili uwagi na piśmie. Na rozprawie, która odbyła się w dniu 13 listopada 2014 r., J.B. Lafonta, rządy francuski i polski oraz Komisja przedstawili uwagi ustne.
V – Analiza
A – Uwagi wstępne
19.
Pytanie sądu odsyłającego dotyczy pojęcia „informacji wewnętrznej”, zdefiniowanego w art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6, a szczególnie „ściśle określonego charakteru” takiej informacji w rozumieniu art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124.
20.
Celem dyrektywy 2003/6, jak wskazuje jej tytuł, jest zwalczanie wykorzystywania poufnych informacji i nadużyć na rynku.
21.
Aby osiągnąć te cele, dyrektywa 2003/6 ustanawia, w szczególności w art. 2 ust. 1, zakaz wykorzystywania informacji poufnych (
4
), czyli zakaz bezprawnego wykorzystywania informacji wewnętrznych (
5
), zaś w art. 6 ust. 1 akapit pierwszy, obowiązek podawania przez emitentów instrumentów finansowych możliwie szybko do wiadomości publicznej informacji wewnętrznych bezpośrednio ich dotyczących. Ponadto art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/6 przewiduje, że państwa członkowskie nakładają sankcje administracyjne (
6
) na osoby odpowiedzialne w szczególności za niestosowanie ww. przepisów art. 2 ust. 1 i art. 6 ust. 1 akapit pierwszy (
7
).
22.
Zgodnie z motywami 2 i 12 dyrektywa 2003/6 zakazuje zatem wykorzystywania informacji poufnych w celu ochrony integralności rynków finansowych i ochrony zaufania inwestorów opierającego się w szczególności na tym, że będą oni traktowani jednakowo i że będą chronieni przed niewłaściwym stosowaniem informacji wewnętrznych (
8
). W motywie 15 tej dyrektywy prawodawca Unii Europejskiej uznał, że wykorzystanie poufnych informacji i manipulacje na rynku uniemożliwiają pełną i właściwą przejrzystość rynku, która jest warunkiem wstępnym wymiany handlowej dla wszystkich podmiotów aktywnych gospodarczo na zintegrowanych rynkach finansowych. Zdanie pierwsze motywu 24 dyrektywy 2003/6 uściśla, iż szybkie i rzetelne ujawnianie informacji wzmacnia integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie wewnętrznych informacji przez emitentów może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych (
9
).
23.
Wynika z tego, że zdefiniowane w art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 pojęcie „informacji wewnętrznej” jest kluczowym pojęciem o zasadniczym znaczeniu, zważywszy na jego centralną rolę w art. 2 ust. 1 i art. 6 ust. 1 akapit pierwszy tej dyrektywy. Ponadto zobowiązanie państw członkowskich do zastosowania sankcji na podstawie art. 14 ust. 1 wspomnianej dyrektywy wymaga, aby definicja tego pojęcia była jasna i odpowiadała wymogom pewności prawa.
24.
Okoliczności faktyczne sprawy głównej dotyczą przewidzianego w art. 6 ust. 1 akapit pierwszy dyrektywy 2003/6 obowiązku podania możliwie szybko do wiadomości publicznej informacji wewnętrznych. Ten tzw. obowiązek „pozytywny” (
10
), nałożony na emitentów instrumentów finansowych, ma na celu zapewnienie niezbędnej przejrzystości dla osiągnięcia założeń tej dyrektywy (
11
).
25.
Artykuł 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 wymienia cztery istotne elementy składowe informacji wewnętrznej poprzez odwołanie się, po pierwsze, do jej określonego charakteru, po drugie, do okoliczności, że nie została podana do wiadomości publicznej, po trzecie, do jej bezpośredniego lub pośredniego związku z jednym bądź kilkoma emitentami jednego bądź kilku instrumentów finansowych oraz, po czwarte, do jej zdolności wpływania w znaczny sposób na cenę danych instrumentów finansowych (
12
).
26.
W celu wzmocnienia pewności prawa w odniesieniu do uczestników rynku, wśród których znajdują się emitenci instrumentów finansowych, dyrektywa 2003/124 przewiduje dokładniejszą definicję dwóch z czterech elementów niezbędnych do zdefiniowania informacji wewnętrznej (
13
), to znaczy określonego charakteru informacji (pierwszy element) oraz zakresu jej potencjalnego wpływu na ceny danych instrumentów finansowych lub związanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych (czwarty element).
27.
W pkt 53 wspomnianego wyroku Geltl Trybunał orzekł, że dwa elementy składowe informacji wewnętrznej, przewidziane odpowiednio w art. 1 ust. 1 i 2 dyrektywy 2003/124, stanowią wymogi minimalne, z których każdy musi być spełniony, aby informację można było zakwalifikować jako „wewnętrzną” w rozumieniu art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6.
28.
Trybunał podkreślił ponadto odrębny charakter każdego z tych elementów. Ściśle określony charakter informacji nie zależy od jej zdolności do wywierania istotnego wpływu na ceny danych instrumentów finansowych (
14
). Jak wynika bowiem z uwag przedstawionych przez rząd francuski, „na etapie ustalania ściśle określonego charakteru informacji, niezasadne jest zastanawianie się, czy taka informacja może służyć za podstawę decyzji podejmowanej przez racjonalnego inwestora”.
29.
W tym względzie zwracam uwagę, że informacja „ściśle określona” często może mieć w rzeczywistości i w praktyce istotny wpływ na ceny instrumentów finansowych, a zatem stanowi informację wewnętrzną. Należy jednak ponownie podkreślić, że ocena ściśle określonego charakteru informacji i możliwość wywierania przez nią istotnego wpływu na ceny instrumentów finansowych stanowią dwa obowiązkowe i zarazem odrębne prawnie kryteria.
B – Pojęcie
„ściśle określonego charakteru
”
30.
Zgodnie z art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124 informację uważa się za informację o ściśle określonym charakterze, jeżeli spełnione są łącznie dwie przesłanki. Po pierwsze, informacja musi wskazywać na zestaw okoliczności, który istnieje lub którego zaistnienie można w sposób uzasadniony przewidywać, lub na wydarzenie, które miało miejsce lub można je w sposób uzasadniony przewidywać. Po drugie, musi ona być na tyle szczególna, aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub tego wydarzenia na ceny instrumentów finansowych lub związanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych (
15
).
31.
Zadając pytanie dotyczące drugiej ze wspomnianych przesłanek, sąd odsyłający zmierza w istocie do ustalenia, czy przesłankę tę należy interpretować w ten sposób, że aby informacja miała „ściśle określony charakter”, powinna umożliwić przewidzenie zmiany – w kierunku wzrostu lub spadku – cen danych instrumentów finansowych.
32.
Istnieje ogólna zgoda pomiędzy państwami członkowskimi, które przedstawiły uwagi na piśmie, i Komisją, aby na to pytanie udzielić odpowiedzi przeczącej.
33.
Tylko J.B. Lafonta proponuje inną odpowiedź, uznając, że naruszenie równości pomiędzy inwestorami pojawia się wyłącznie wtedy, gdy posiadacz informacji może przewidzieć kierunek zmian na rynku (wzrost czy spadek) w przypadku podania tej informacji do wiadomości publicznej. Zdaniem J.B. Lafonty jedynie takie przewidywanie pozwala mu na podjęcie decyzji, czy powinien dokonać zakupu czy sprzedaży danej akcji w celu osiągnięcia zysku. W przypadku gdy jest to niemożliwe, inwestor poprzez działanie w zakresie danych akcji podejmuje takie samo ryzyko jak cały rynek.
34.
Z art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124 wyraźnie wynika, że aby informacja mogła zostać uznana za posiadającą „ściśle określony charakter”, powinna mieć wystarczająco konkretny (
16
) lub szczególny (
17
) charakter, aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu na cenę danych instrumentów finansowych.
35.
Należy zauważyć natomiast, że ani art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6, ani art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124 nie zawierają bezpośredniego odwołania do informacji, na podstawie której można przewidzieć charakter zmiany – w kierunku wzrostu lub spadku – ceny tych instrumentów (
18
). Jest oczywiste, że taka informacja stanowi informację o ściśle określonym charakterze (
19
), jednak pytanie przedstawione Trybunałowi dotyczy tego, czy bez tego elementu informację tego rodzaju można uznać za informację o takim charakterze.
36.
Pragnę wskazać ponadto, że art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124 został sformułowany w sposób bardzo ogólny i opisowy (
20
).
37.
Sformułowanie „wnioski w zakresie możliwego wpływu” (
21
) ma bowiem bardzo szeroki zakres i nie może być interpretowane w sposób zawężający jako dotyczące wyłącznie informacji umożliwiających przewidywanie, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych (
22
).
38.
Prawdą jest, że przepis ten wyklucza z definicji „informacji wewnętrznej” informacje niejasne lub ogólne, które – poprzez brak ich precyzyjnego lub szczegółowego charakteru – nie pozwalają na wyciągnięcie wniosków w zakresie ich możliwego oddziaływania lub wpływu na cenę danych instrumentów (
23
). Takie informacje są ze swej natury nieprzekonujące i w konsekwencji niezdolne do naruszenia celów dyrektywy 2003/6. W związku z tym właściwe jest wyłączenie tych informacji z pojęcia „informacji wewnętrznej” w celu uniknięcia przeciążenia uczestników rynku niepotrzebnymi informacjami, które po pierwsze mogłyby ich „zalać”, a po drugie, nałożyć nadmierne obowiązki na emitentów instrumentów finansowych.
39.
Twierdzę ponadto, że zważywszy na fakt, iż w bardzo licznych przypadkach trudno jest ocenić (
24
) ex ante, czy informacja może spowodować wzrost czy spadek cen danych instrumentów finansowych, ograniczenie zakresu pojęcia informacji „o ściśle określonym charakterze” wyłącznie do informacji, na podstawie których można przewidzieć, w jaki sposób zmianie ulegnie cena tych instrumentów, prowadziłaby do pozbawienia niemal całego znaczenia dyrektyw 2003/6 i 2003/124 (
25
). Stanowiłoby to wezwanie do selektywnego ujawniania informacji przez emitentów, niezgodnie z celami dyrektywy 2003/6.
40.
Jean-Bernard Lafonta utrzymuje jednak, że jego stanowisko znajduje potwierdzenie w doktrynie Komitetu Europejskich Organów Nadzoru nad Rynkiem Papierów Wartościowych (zwanego dalej „CESR”) (
26
). W pkt 1.8 dokumentu zatytułowanego „Market Abuse directive, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the directive to the market” z lipca 2007 r. (dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku, poziom 3 – drugi zestaw wytycznych i informacji CESR dotyczących jednolitego zastosowania dyrektywy na rynku) (zwanego dalej „wytycznymi”) (
27
) CESR wskazuje bowiem, że informacja jest wystarczająco ściśle określona, na przykład, w dwóch sytuacjach. Po pierwsze, jeśli informacja jest taka, że umożliwia racjonalnemu inwestorowi podjęcie decyzji inwestycyjnej bez narażania się na ryzyko finansowe lub narażając się jedynie na ograniczone ryzyko, czyli jeżeli pozwala mu ocenić z pewnością, w jaki sposób ta informacja, po podaniu jej do publicznej wiadomości, wpłynie na cenę danego instrumentu finansowego i związanych z nim pochodnych instrumentów finansowych. Przykładowo osoba posiadająca wiedzę, że pojedynczy emitent zamierza przedstawić publiczną ofertę przejęcia, może być pewna, iż cena akcji tego emitenta wzrośnie w przypadku, gdy oferta ta zostanie podana do wiadomości publicznej. Po drugie, jeżeli informacja ma taki charakter, że natychmiast zostałaby wykorzystana na rynku (
28
).
41.
Należy podnieść przede wszystkim, że w pkt 8 Feedback Statement (sprawozdania) CESR (
29
) w sprawie wytycznych, opublikowanego jednocześnie z tymi wytycznymi, CESR wskazał, iż celem wytycznych jest w szczególności przedstawienie przykładowych informacji, które mogłyby stanowić ewentualnie „informację wewnętrzną”. Należy stwierdzić, że te wytyczne nie mają wiążącej mocy prawnej i nie mogą być wykorzystywane w celu odstępstwa od przepisów dyrektyw 2003/6 i 2003/124, a dodatkowo zostały opublikowane przed wyrokami Spector Photo Group i Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806) oraz Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).
42.
Uważam, zgodnie z uwagami przedstawionymi przez Komisję podczas rozprawy, że pierwszy przykład przytoczony w pkt 1.8 wytycznych jest bardzo skrajny i dotyczy bardzo rzadkiej sytuacji, w której informacja jest wyraźna, wyczerpująca i nie pozostawia miejsca na żadne wątpliwości. Jak podkreśliła Komisja, tego rodzaju pewność nie jest oczywiście konieczna, aby informacja mogła zostać uznana za wewnętrzną. Ponadto Komisja słusznie zauważyła, że w pkt 1.15 wytycznych wymieniono inne przykłady zdarzeń, które potwierdzają moje stanowisko, zgodnie z którym informacja, w jaki sposób zmianie ulegnie cena akcji, nie jest konieczna dla celów pojęcia „informacji wewnętrznej”. Wydaje się, że punkt 1.15 tiret ósme w sprawie „kupna lub sprzedaży kapitału lub większych składników aktywów” dotyczy w szczególności informacji odnoszących się do przypadku Lafonty, a mianowicie TRS. Zgodnie z wytycznymi chodzi tu o typowy przypadek „informacji wewnętrznej”. Ponadto w pkt 1.15 tiret trzecie, siódme i przedostatnie wytycznych również przedstawiono przykłady „informacji wewnętrznych”, podczas gdy na podstawie tych informacji kierunek zmiany kursu jest całkowicie nieprzewidywalny. Podsumowując, zakładając, że wytyczne są istotne, wydaje mi się, iż J.B. Lafonta nie może się na nie powoływać w celu uzasadnienia swojej tezy.
43.
W związku z tym uważam, że art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 i art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124 należy interpretować w ten sposób, iż informacja jest uważana za informację „o ściśle określonym charakterze”, jeżeli „wskazuje ona na zestaw okoliczności, które zaistniały lub można ich zaistnienie w sposób uzasadniony przewidywać, lub na wydarzenie, które miało miejsce lub można je w sposób uzasadniony przewidywać”, a także, że jest możliwe wyciągnięcie wniosków, iż ten zestaw okoliczności lub to wydarzenie może spowodować zmianę lub wahania ceny instrumentów finansowych. Taka informacja powinna być „wystarczająco konkretna, aby umożliwić wyciągnięcie wniosku dotyczącego możliwego wpływu [okoliczności lub wydarzeń] na ceny danych instrumentów finansowych […]”.
44.
Nie jest natomiast konieczna możliwość założenia z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że jej potencjalny wpływ na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter w sytuacji, gdy zostanie ona podana do publicznej wiadomości.
C – Istotny wpływ na ceny
45.
Pytanie prejudycjalne przedstawione przez sąd odsyłający nie odnosi się do „istotnego” (
30
) wpływu informacji na ceny danych instrumentów finansowych. W związku z tym pragnę teraz pokrótce odnieść się do tego warunku, wyłącznie w trosce o wyczerpujący charakter analizy.
46.
Pragnę przypomnieć, że zgodnie z uwagami przedstawionymi przez Komisję istotny charakter wpływu podania niektórych informacji do publicznej wiadomości na ceny nie ma znaczenia dla wymogu ściśle określonego charakteru przewidzianego w art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 (
31
). Tym samym dana informacja, nawet „o ściśle określonym charakterze”, nie stanowi zagrożenia dla celów dyrektyw 2003/6 i 2003/124, jeżeli może mieć wyłącznie nieistotny wpływ na ceny danych instrumentów finansowych i w związku z tym nie stanowi „informacji, która może służyć za podstawę decyzji inwestycyjnych racjonalnego inwestora” zgodnie z art. 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124 (
32
).
47.
Celem art. 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124, który dotyczy zasięgu potencjalnego wpływu informacji na ceny danych instrumentów finansowych, jest wykluczanie lub selekcjonowanie informacji, nawet o ściśle określonym charakterze, które mogłyby mieć nieznaczny wpływ na te ceny i które nie wpływają w związku z tym na integralność rynku (
33
).
48.
Tak jak w przypadku art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124, uważam, że art. 1 ust. 2 tej dyrektywy nie jest również ograniczony do informacji, na podstawie których można przewidzieć, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych. Informacja dotycząca potencjalnej zmienności ceny danej akcji, niezależnie od charakteru zmiany, w niektórych przypadkach może być informacją służącą za podstawę decyzji inwestycyjnych racjonalnego inwestora.
49.
Z przedstawionych Trybunałowi akt sprawy wynika, że istnieją mechanizmy finansowe pozwalające inwestorowi osiągnąć korzyść w przypadku znacznej zmiany ceny akcji, bez względu na charakter tej zmiany, o ile spełnione są pewne warunki rynkowe.
50.
Należy zatem każdorazowo sprawdzić, czy informacja dotycząca samej możliwości istotnej zmiany mogłaby być informacją służącą za podstawę decyzji inwestycyjnych racjonalnego inwestora, nawet jeśli informacja ta nie ma charakteru informacyjnego w odniesieniu do tej zmiany.
51.
Na koniec chciałbym odwołać się do przedstawionych w czasie rozprawy przez rząd polski przykładów informacji, które nie wskazując charakteru możliwej zmiany cen, są jednak informacjami wewnętrznymi w rozumieniu dyrektyw 2003/6 i 2003/124. I tak okoliczność, że prezes zarządu przedsiębiorstwa z sektora budowlanego odchodzi na emeryturę i zostanie zastąpiony przez osobę zarządzającą posiadającą długie doświadczenie w zakresie telekomunikacji, może być informacją o ściśle określonym charakterze, która może zostać uwzględniona przez racjonalnych inwestorów, z których niektórzy uznają, iż taka zmiana da nowy impuls przedsiębiorstwu, podczas gdy inni będą zdania, że rekrutacja osoby zarządzającej przedsiębiorstwem spoza danego sektora może je tylko osłabić (
34
). W obu przypadkach informacja ta powinna zostać podana możliwie szybko do wiadomości publicznej, zgodnie z art. 6 dyrektywy 2003/6.
VI – Wnioski
52.
W świetle powyższych rozważań proponuję, aby Trybunał odpowiedział na pytanie prejudycjalne przedłożone przez Cour de cassation w następujący sposób:
Wykładni art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 28 stycznia 2003 r. w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku (nadużyć na rynku) i art. 1 ust. 1 dyrektywy Komisji 2003/124/WE z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującej dyrektywę 2003/6 w zakresie definicji i publicznego ujawniania informacji wewnętrznych oraz definicji manipulacji na rynku nie należy dokonywać w ten sposób, że informacje o ściśle określonym charakterze w rozumieniu tych przepisów mogą stanowić wyłącznie informacje, co do których można założyć z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że ich potencjalny wpływ na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter w sytuacji, gdy zostaną podane do publicznej wiadomości.
(
1
)	Język oryginału: francuski.
(
2
)	Dz.U. L 96, s. 16 – wyd. spec. w jęz. polskim, rozdz. 6, t. 6, s. 348.
(
3
)	Dz.U. L 339, s. 70 – wyd. spec. w jęz. polskim, rozdz. 6, t. 4, s. 367. Pragnę zauważyć, że na podstawie art. 37 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylającego dyrektywę 2003/6 i dyrektywy Komisji 2003/124, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz.U. L 173, s. 1), dyrektywy 2003/6 i 2003/124 tracą moc ze skutkiem od dnia 3 lipca 2016 r. Jednakże należy wskazać, że art. 7 rozporządzenia nr 596/2014 zatytułowany „Informacje poufne” przejmuje treść zarówno art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6, jak i art. 1 dyrektywy 2003/124 oraz określa zakres przedmiotowy tego pojęcia.
(
4
)	W pkt 48 wyroku w sprawie Spector Photo Group i Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806) Trybunał orzekł, że „[c]elem ustanowionego w art. 2 dyrektywy 2003/6 zakazu [wykorzystywania] informacji poufnych jest zagwarantowanie równości stron danej transakcji giełdowej, poprzez unikanie sytuacji, w której jedna ze stron, posiadająca informacje wewnętrzne i znajdująca się w związku z tym w uprzywilejowanej sytuacji w stosunku do pozostałych inwestorów, mogła osiągnąć w ten sposób korzyść ze szkodą dla innego inwestora, który ich nie posiada”.
(
5
)	Zobacz wyrok Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, pkt 33 i przytoczone tam orzecznictwo.
(
6
)	Te środki lub sankcje administracyjne są przewidziane przez państwa członkowskie „bez uszczerbku dla [ich] prawa do nakładania sankcji karnych”. Zobacz art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/124.
(
7
)	W tym zakresie państwa członkowskie są zobowiązane zapewnić, że środki te będą skuteczne, proporcjonalne i odstraszające (art. 14 ust. 1 dyrektywy 2003/124).
(
8
)	Zobacz wyrok Spector Photo Group i Van Raemdonck, C‑45/08, EU:C:2009:806, pkt 47.
(
9
)	Zobacz również podobnie wyrok Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, pkt 34.
(
10
)	Natomiast art. 2 ust. 1 dyrektywy 2003/6 ustanawia tzw. obowiązek „negatywny”, czyli obowiązek powstrzymania się od pewnych zachowań na rynku w przypadku posiadania informacji wewnętrznych.
(
11
)	Zobacz pkt 20–22 niniejszej opinii.
(
12
)	Zobacz podobnie wyrok: Spector Photo Group i Van Raemdonck, C‑45/08, EU:C:2009:806, pkt 52, Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, pkt 25.
(
13
)	Motyw trzeci dyrektywy 2003/124.
(
14
)	Zobacz wyrok Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, pkt 52.
(
15
)	Ta pierwsza przesłanka była już przedmiotem wykładni Trybunału w wyroku w sprawie Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, i nie stanowi przedmiotu rozpatrywanego wniosku o wydanie orzeczenia w trybie prejudycjalnym.
(
16
)	W pkt 48 wyroku Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, Trybunał użył wyrażenia „konkretny charakter”.
(
17
)	Zobacz podobnie w szczególności wersje: w języku hiszpańskim „suficientemente específic”, w języku czeskim „dostatečně konkrétní”, w języku niemieckim „spezifisch genug”, w języku angielskim „specific enough”, w języku włoskim „sufficientemente specifica”, w języku niderlandzkim „specifiek genoeg” oraz w języku słowackim „dostatočne konkrétna”.
(
18
)	Rząd czeski wskazuje, że w dyrektywach 2003/6 i 2003/124 brak jest wskazówek w odniesieniu do konieczności określenia charakteru możliwych zmian ceny instrumentów finansowych. Zdaniem rządu francuskiego z treści art. 1 ust. 1 dyrektywy 2003/124 w żaden sposób nie wynika, że „w celu uznania za ściśle określoną, dana informacja powinna spełnić dodatkową przesłankę polegającą na tym, że na jej podstawie można przewidzieć, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych w sytuacji, gdy informacja ta zostanie podana do publicznej wiadomości”.
(
19
)	Tego rodzaju informacja spełniałaby odrębną przesłankę istotnego wpływu ustanowioną w art. 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124, gdyż stanowiłaby moim zdaniem „informację, na której rozsądny inwestor mógłby oprzeć swoje decyzje inwestycyjne”.
(
20
)	Należy podkreślić, że dyrektywy 2003/6 i 2003/124 sprzeciwiają się „selektywnemu ujawnianiu informacji”. Zobacz motyw dwudziesty czwarty dyrektywy 2003/6.
(
21
)	Wyróżnienie moje.
(
22
)	Zobacz analogicznie wyrok Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, pkt 46. Jak wskazał rząd włoski, dyrektywa 2003/124 „w art. 1 ust. 1 zdanie drugie mówi wyraźnie o »wnioskach w zakresie możliwego wpływu […] na ceny«, a nie o »prawdopodobnym wpływie […] na ceny«”. Rząd ten uważa, że wystarczy sprawdzić, czy dana informacja może mieć technicznie wpływ na cenę określonego instrumentu finansowego. Rząd niemiecki uważa, że wyrażenie „o ściśle określonym charakterze” ma na celu „jedynie pominięcie informacji niejasnych lub drugorzędnych, które nie mogą w uzasadniony sposób mieć żadnego wpływu na ceny, a zatem nie mogą stanowić podstawy do ich oceny, takich jak […] prywatne pogłoski o wystarczająco istotnej okoliczności faktycznej”.
(
23
)	W pkt 73 swojej opinii przedstawionej w sprawie Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:153) rzecznik generalny P. Mengozzi wskazuje, że „[d]yrektywa 2003/124 wprowadza tylko minimalne wymogi, w braku których danej informacji nie można uznać za [ściśle określoną], i nie wymaga ona – w odniesieniu do interpretacji wyrażenia »w sposób uzasadniony przewidywać« – ani wysokiego poziomu prawdopodobieństwa wystąpienia danego wydarzenia, ani takiego stopnia [ścisłości] informacji, aby można było z niej wyciągnąć pewne lub prawie pewne wnioski w zakresie możliwego wpływu na ceny rozpatrywanych instrumentów finansowych lub powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych”. W przypisie 16 do tej opinii rzecznik generalny P. Mengozzi dodaje, że „[z]atem informacja nie będzie [ściśle określona], jeżeli wydarzenie można uznać za niemożliwe lub nieprawdopodobne według kryterium racjonalności i jeżeli brakuje rozpatrywanej racjonalności, ponieważ informacja pozostała na przykład na poziomie zwykłych pogłosek, czyli jest tak mało szczególna, że niemożliwe jest wyciągnięcie z niej wniosków w zakresie możliwego wpływu na ceny danych instrumentów finansowych lub powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych” (wyróżnienie moje).
(
24
)	Rząd czeski uważa, że „prawie nikt nie jest w stanie dokładnie przewidzieć zmiany cen na rynku finansowym; mówiąc kolokwialnie, nikt nie dysponuje »kryształową kulą«”.
(
25
)	Zobacz analogicznie wyrok Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, pkt 47. Zdaniem rządu polskiego „emitenci mogliby łatwo obchodzić obowiązek podawania do publicznej wiadomości informacji wewnętrznych, o którym mowa w art. 6 dyrektywy 2003/6 pod pretekstem możliwych rozbieżności w odniesieniu do wpływu ujawnienia danej informacji na cenę instrumentów finansowych. Taka sytuacja byłaby oczywiście sprzeczna z celami dyrektywy 2003/6, a mianowicie zapewnieniem równego traktowania inwestorów w odniesieniu do dostępu do informacji oraz zwiększeniem zaufania inwestorów działających na rynku kapitałowym. Jednocześnie zagroziłoby to w znacznym stopniu środkom przewidzianym przez dyrektywy 2003/6 i 2003/124 w celu zwalczania oszustw na rynku”.
(
26
)	CESR został ustanowiony decyzją Komisji 2001/527/WE z dnia 6 czerwca 2001 r. (Dz.U. L 191, s. 43 – wyd. spec. w jęz. polskim, rozdz. 6, t. 4, s. 90). Zgodnie z art. 2 tej decyzji, zmienionym art. 1 decyzji Komisji 2004/7/WE z dnia 5 listopada 2003 r. (Dz.U. L 3, s. 32 – wyd. spec. w jęz. polskim, rozdz. 6, t. 7, s. 11), CESR „pełni rolę doradczą wobec Komisji na jej wniosek, w ustalonym według Komisji okresie w zależności od pilności sprawy, lub z własnej inicjatywy, w szczególności w celu przygotowania przepisów wykonawczych w zakresie papierów wartościowych łącznie z przedsiębiorstwami zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe”. Wspomniana decyzja 2001/527 została uchylona decyzją Komisji 2009/77/WE z dnia 23 stycznia 2009 r. ustanawiającą Komitet Europejskich Organów Nadzoru nad Rynkiem Papierów Wartościowych (Dz.U. L 25, s. 18). Artykuł 2 tej decyzji stanowi w istocie powtórzenie treści art. 2 decyzji 2001/527.
(
27
)	CESR/06‑562b.
(
28
)	Wydaje mi się, że ten drugi przykład nie dotyczy kryterium informacji ściśle określonej, ale raczej ma na celu wyjaśnienie pojęcia znaczącego wpływu, o którym mowa w art. 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124.
(
29
)	CESR/07‑402.
(
30
)	Zobacz art. 1 pkt 1 dyrektywy 2003/6 oraz art. 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124.
(
31
)	Zobacz pkt 28 i 29 niniejszej opinii.
(
32
)	Artykuł 1 ust. 2 dyrektywy 2003/124, tak samo jak art. 1 ust. 1 tej dyrektywy, zostały sformułowane w sposób ogólny. Jak wynika z motywu 1 dyrektywy 2003/124, racjonalni inwestorzy opierają swe decyzje inwestycyjne na informacjach dla nich dostępnych ex ante. We wspomnianym motywie 1 dyrektywy 2003/124 dodano, że „[o]cena taka musi brać pod uwagę przewidywany wpływ danej informacji w świetle całej prowadzonej przez danego emitenta działalności, wiarygodność źródła informacji oraz wszelkie inne zmienne rynkowe, które mogą mieć wpływ na dany instrument finansowy lub związany z nim w danych okolicznościach pochodny instrument finansowy”. Zobacz również podobnie pkt 55 wyroku w sprawie Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).
(
33
)	Przepis ten można uważać za zasadę de minimis.
(
34
)	Rząd polski przytoczył również przykład przedsiębiorstwa z branży produkcji wyrobów mleczarskich, które przekształca się w przedsiębiorstwo budowlane i wykorzystuje jako działki budowlane własne nieruchomości, które wcześniej były przeznaczone pod produkcję mleka. Skutek tej zmiany na ceny akcji przedmiotowego przedsiębiorstwa również nie jest przewidywalny.