Edizione provvisoria
CONCLUSIONI DELL’AVVOCATO GENERALE
MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ‑BORDONA
presentate il 22 gennaio 2026 (1)
Causa C‑773/24
A.
con l’intervento di:
Lietuvos bankas
[domanda di pronuncia pregiudiziale proposta dal Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Corte amministrativa suprema di Lituania)]
« Procedimento pregiudiziale – Mercato unico dei servizi finanziari – Abuso di mercato – Regolamento (UE) n. 596/2014 – Nozione di informazioni privilegiate – Abuso di informazioni privilegiate – Presunzione di abuso di informazioni privilegiate qualora siano disponibili informazioni privilegiate – Inversione della presunzione in caso di forme legittime di attività finanziaria – Attività legittima e rientrante nel normale esercizio della professione delle imprese di investimento (intermediari) – Pratica del front running – Piani e strategie di negoziazione propri dei partecipanti al mercato – Obbligo di segnalazione da parte delle imprese di investimento degli ordini di compravendita di titoli in relazione ai quali si sospetta l’utilizzo di informazioni privilegiate »
1.        La controversia all’origine del presente rinvio pregiudiziale verte sulla legittimità della sanzione imposta dalla Lietuvos Bankas (Banca di Lituania) a un ente creditizio che fornisce servizi finanziari e di investimento per abuso di informazioni privilegiate ai sensi dell’articolo 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 (2).
2.        La particolarità della causa consiste nel fatto che l’ente creditizio sanzionato eseguiva ordini di cessione di strumenti finanziari (azioni) così come gli erano stati trasmessi da un cliente, che fissava il prezzo delle operazioni. La Banca di Lituania ha ritenuto che il prezzo delle azioni cedute in tali circostanze costituisse un’informazione privilegiata ai sensi dell’articolo 7 del regolamento n. 596/2014.
3.        Nel rispondere al giudice del rinvio, la Corte dovrà esaminare il rapporto tra due disposizioni del regolamento n. 596/2014:
–        da un lato, l’articolo 8, paragrafo 1, che definisce la nozione di «abuso di informazioni privilegiate». Detta nozione comprende il comportamento di una persona in possesso di informazioni privilegiate che utilizza tali informazioni negoziando, per conto proprio o per conto di terzi, gli strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono;
–        dall’altro lato, l’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), che, sotto il titolo «Condotta legittima», prevede un regime speciale applicabile alle persone giuridiche autorizzate ad eseguire ordini per conto terzi, qualora l’acquisto o la cessione degli strumenti finanziari cui si riferiscono tali ordini siano effettuati «legittimamente nel normale esercizio dell[a loro funzione]».
I.      Contesto normativo. Diritto dell’Unione: regolamento n. 596/2014
4.        Ai fini della presente causa sono rilevanti i considerando 23, 24, 26, 29, 30, 31 e 54.
5.        In particolare, il considerando 24 enuncia quanto segue:
«Quando una persona fisica o giuridica che detiene informazioni privilegiate acquisisce o cede, o tenta di acquisire o di cedere, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono, dovrebbe essere implicito che tale persona abbia utilizzato tali informazioni. Tale presunzione non pregiudica i diritti della difesa. La questione di sapere se una persona abbia violato il divieto di abuso di informazioni privilegiate o tentato di abusare di informazioni privilegiate dovrebbe essere analizzata alla luce delle finalità del presente regolamento, che è quella di tutelare l’integrità del mercato finanziario e rafforzare la fiducia degli investitori, la quale si fonda, a sua volta, sulla garanzia che gli investitori siano posti su un piano di parità e tutelati dall’abuso di informazioni privilegiate».
6.        Ai sensi dell’articolo 7 («Informazioni privilegiate»):
«1      Ai fini del presente regolamento per informazione privilegiata si intende:
a)      un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari, e che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati;
(…)
d)      nel caso di persone incaricate dell’esecuzione di ordini relativi a strumenti finanziari, s’intende anche l’informazione trasmessa da un cliente e connessa agli ordini pendenti in strumenti finanziari del cliente, avente un carattere preciso e concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari e che, se comunicata al pubblico, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari (...).
(…)».
7.        A tenore dell’articolo 8 («Abuso di informazioni privilegiate»):
«1      Ai fini del presente regolamento, si ha abuso di informazioni privilegiate quando una persona in possesso di informazioni privilegiate utilizza tali informazioni acquisendo o cedendo, per conto proprio o per conto di terzi, direttamente o indirettamente, gli strumenti finanziari cui tali informazioni si riferiscono. (…)
(…)
4.      Il presente articolo si applica a qualsiasi persona che possieda informazioni privilegiate per il fatto che:
(…)
c)      ha accesso a tali informazioni nell’esercizio di un’occupazione, di una professione o di una funzione;
(…).
Il presente articolo si applica anche a qualsiasi persona che possieda informazioni privilegiate per circostanze diverse da quelle di cui al primo comma, quando detta persona sa o dovrebbe sapere che si tratta di informazioni privilegiate.
(…)».
8.        L’articolo 9 («Condotta legittima») dispone quanto segue:
«(…)
2.      Ai fini degli articoli 8 e 14, dal semplice fatto che una persona sia in possesso di informazioni privilegiate non si desume che tale persona abbia utilizzato tali informazioni e quindi abbia compiuto abuso di informazioni privilegiate sulla base di un’acquisizione o di una cessione qualora la persona:
(…)
b)      sia autorizzata a eseguire ordini per conto terzi, e qualora l’acquisto o la cessione di strumenti finanziari cui si riferiscono tali ordini siano effettuati al fine di dare esecuzione agli ordini legittimamente nel normale esercizio dell’occupazione, professione o funzione di detta persona.
(…)
6.      In deroga ai paragrafi da 1 a 5 del presente articolo, si può ancora considerare che vi sia stata una violazione del divieto di abuso di informazioni privilegiate di cui all’articolo 14 se l’autorità competente accerta che vi è stato un motivo illegittimo alla base degli ordini di compravendita, delle operazioni o delle condotte in questione».
II.    Fatti, procedimento e questioni pregiudiziali
9.        La ricostruzione dei fatti di seguito esposta rispecchia i punti corrispondenti della decisione di rinvio.
10.      A. è un istituto di credito registrato in Estonia e soggetto al controllo dell’autorità di vigilanza finanziaria estone. Esso fornisce servizi finanziari e di investimento.
11.      C., società registrata in Lussemburgo e attualmente in liquidazione, deteneva 3 700 874 azioni di una società a responsabilità limitata quotata in borsa (in prosieguo: la «società emittente»). Tali azioni rappresentavano il 47,40% del capitale totale.
12.      Il 30 ottobre 2019 C. ha autorizzato una terza persona (in prosieguo: il «rappresentante») ad agire per conto di C. L’autorizzazione comprendeva il diritto di agire in relazione alla cessione delle azioni della società emittente detenute da C., vale a dire di prendere decisioni ed eseguire tutti gli atti relativi alla cessione di tali azioni a discrezione del rappresentante e alle condizioni stabilite dallo stesso, compreso il diritto di decidere se le azioni della società emittente sarebbero state cedute sul mercato regolamentato o al di fuori di esso.
13.      L’8 novembre 2019 A. e C. (quest’ultima tramite il suo rappresentante) hanno firmato un contratto di servizi di consulenza, in base al quale A. si è impegnato a organizzare la cessione di una parte delle azioni della società emittente detenute da C. tramite una procedura di bookbuilding e di collocamento accelerato di titoli(3) e a fornire a C. consulenza su questioni relative all’organizzazione di tale processo.
14.      Il 18 novembre 2019 A. e C. (quest’ultima tramite il suo rappresentante) hanno stipulato anche un contratto di servizi di investimento. In base a tale contratto, A. ha eseguito gli ordini inoltrati da C. di cedere le azioni della società emittente sul mercato regolamentato attraverso l’esecuzione automatizzata degli ordini (in prosieguo: «operazioni automatizzate»).
15.      Il 20 novembre 2019, alle ore 18:03, la società emittente ha annunciato pubblicamente (4) di avere ricevuto una comunicazione da C. in merito alla sua intenzione di cedere parte delle azioni (della società emittente) tramite ABB. In tale annuncio era indicato che C. intendeva cedere azioni per EUR 5 milioni; l’ABB sarebbe iniziato il 20 novembre 2019 e completato prevedibilmente il 22 novembre 2019 (C. poteva decidere di accelerare il processo e completarlo prima); A. agiva come capofila.
16.      Il 21 novembre 2019, ossia in seguito a detto annuncio, il prezzo delle azioni della società emittente scendeva dell’11,72%; iniziava un’intensa attività di negoziazione delle sue azioni, passando da 935 azioni scambiate sul mercato regolamentato il 20 novembre attraverso operazioni automatizzate a 40 396 azioni scambiate il 21 novembre (un aumento di 43,02 volte), e 93 014 azioni il 22 novembre 2019.
17.      Il 21 e il 22 novembre 2019 i dipendenti di A. si rivolgevano ad almeno tredici potenziali investitori in merito alla cessione delle azioni della società emittente tramite ABB. Dal 21 novembre 2019 A., agendo per conto di C., comunicava ai potenziali investitori un prezzo di EUR 4, che era offerto da C. e da questo accettato. Tale prezzo era significativamente inferiore al prezzo di mercato (5).
18.      Il 21 novembre 2019, alle 16:44 e alle 21:47, venivano ricevute le prime due offerte per l’acquisto di 71 395 e 12 500 azioni della società emittente, rispettivamente, a un prezzo di EUR 4 per azione, tramite ABB.
19.      Il 21 novembre 2019, alle ore 23:03, il rappresentante di C. interrogava A. tramite posta elettronica in merito alla possibilità di cedere alcune azioni sul mercato il 22 novembre 2019. Il rappresentante precisava nel suo messaggio che in quel giorno vi era un elevato volume d’affari sul mercato (a un prezzo variabile da EUR 5,1 a EUR 5,9) e che sarebbe stato disposto a cedere azioni in presenza di una domanda. Chiedeva altresì se dovesse inviare un ordine speciale o se l’accordo tra C. e A. fosse sufficiente. Alle 23:38 dello stesso giorno, A., nella sua risposta tramite posta elettronica alla richiesta del rappresentante, gli chiedeva in sostanza di indicare un tetto al prezzo e al numero di azioni da cedere sul mercato regolamentato.
20.      La ricostruzione di quanto avvenuto il 22 novembre 2019 è la seguente.
–        Alle ore 00:12 il rappresentante di C. inoltrava un primo ordine ad A. di cedere un massimo di 50 000 azioni della società emittente attraverso operazioni automatizzate, prestando la dovuta attenzione al mercato, a un prezzo non inferiore a EUR 4 per azione.
–        Dalle 10:00 alle 15:59, in esecuzione di tale ordine, A. cedeva un totale di 48 874 azioni della società emittente sul mercato regolamentato a un prezzo medio ponderato di EUR 5,04 (6).
–        Alle 11:36 il rappresentante di C. chiedeva ad A., tramite posta elettronica, quante azioni fossero state cedute e se la portata dell’ordine dovesse essere aumentata. A. informava il rappresentante che in quel momento erano state cedute 34 537 azioni a un prezzo medio ponderato di EUR 5,109 per azione.
–        Alle 12:16 veniva ricevuta una terza offerta per l’acquisizione di 5 000 azioni della società emittente tramite ABB al prezzo di EUR 4 per azione.
–        Alle 12:33 il rappresentante di C. emetteva un secondo ordine in cui chiedeva ad A. di cedere un massimo di ulteriori 50 000 azioni della società emittente attraverso operazioni automatizzate, prestando la dovuta attenzione al mercato, a un prezzo non inferiore a EUR 4 per azione. Tale ordine non veniva eseguito il 22 novembre poiché non tutte le azioni del primo ordine erano state cedute.
–        Alle 14:17 A. informava il rappresentante di C. che gli ordini inoltrati erano stati eseguiti, indicando che un totale di 41 037 azioni della società emittente erano state cedute sul mercato regolamentato a un prezzo medio ponderato di EUR 5,084 per azione.
–        Alle 14:49, a seguito del ricevimento di tre offerte finali per l’acquisizione di azioni dell’emittente tramite ABB, a EUR 4 per ciascuna, A. comunicava al rappresentante di C. i risultati dell’ABB, vale a dire che erano stati ricevuti ordini di acquisito (offerte da parte degli investitori) per l’acquisizione di 904 745 azioni (in totale sei offerte) a EUR 4 per azione. A. chiedeva una risposta in merito alle offerte ricevute (ossia, se accettarle o meno).
–        Alle 16:06 il rappresentante di C. informava A., tramite posta elettronica, che accettava le offerte degli investitori per l’acquisto di azioni della società emittente.
–        Alle 19:12 la società emittente annunciava pubblicamente, tramite il sistema informativo della Borsa valori, che C. aveva ceduto 904 745 delle sue azioni tramite ABB a EUR 4 per azione. Durante la sessione di negoziazione del 25 novembre 2019, il prezzo delle azioni della società emittente scendeva dell’11,72% a EUR 4,22.
21.      In base al primo e al secondo ordine di cui sopra, le restanti 51 126 azioni della società emittente venivano cedute tramite operazioni automatizzate il 25 e il 26 novembre 2019, ossia dopo che le operazioni di cessione delle azioni tramite ABB erano già state annunciate attraverso il sistema informativo della Borsa valori.
22.      Dal 18 febbraio 2020 al 5 marzo 2021 la Banca di Lituania svolgeva un’indagine su tali operazioni.
23.      Il 10 febbraio 2022 la Banca di Lituania adottava una decisione nella quale stabiliva, in sostanza, che: 1) fino al 22 novembre 2019 alle ore 19:12 il prezzo esatto (EUR 4) delle azioni della società emittente cedute tramite ABB costituiva un’informazione privilegiata ai sensi dell’articolo 7 del regolamento n. 596/2014; 2) al momento dell’esecuzione dell’ordine di C. di cedere ulteriori azioni dell’emittente sul mercato regolamentato, A. era a conoscenza di tale informazione; 3) detta informazione era stata utilizzata da A. per conto e nell’interesse di C., garantendo con essa un indebito vantaggio. Di conseguenza, la Banca di Lituania accertava la violazione da parte di A. del divieto di abuso di informazioni privilegiate di cui all’articolo 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 e per tale infrazione gli irrogava un’ammenda di EUR 200 000.
24.      Nella stessa decisione del 10 febbraio 2022 la Banca di Lituania affermava inoltre esplicitamente che non era stata esaminata la questione se C. potesse o meno aver commesso un’infrazione. Secondo la Banca di Lituania, gli atti di A., vale a dire l’esecuzione degli ordini emessi da C. tramite il rappresentante il 22 novembre 2019, costituivano un caso distinto di abuso di informazioni privilegiate.
25.      Con sentenza del 10 ottobre 2022, il Vilniaus apygardos administracinis teismas (Tribunale amministrativo regionale di Vilnius, Lituania) ha respinto il ricorso di A., che contestava la legittimità e la validità della decisione della Banca di Lituania del 10 febbraio 2022.
26.      A. ha impugnato la sentenza di primo grado dinanzi al Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Corte amministrativa suprema di Lituania), che ha sottoposto alla Corte di giustizia le seguenti questioni pregiudiziali:
«1)      Se l’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del [regolamento n. 596/2014] debba essere interpretato nel senso che l’esecuzione da parte di un’impresa di investimento di un ordine di cessione di titoli (azioni) sul mercato regolamentato, inoltrato da un cliente sulla base di un contratto di servizi standard, (non) può essere considerata come eccedente il normale esercizio delle sue funzioni solo perché i) essa presta servizi al suddetto cliente sulla base di un altro contratto relativo alla cessione di detti titoli (azioni) al di fuori del mercato regolamentato, e ii) di conseguenza, è in possesso di informazioni privilegiate sulle intenzioni del cliente (ciò che il cliente ha deciso) in relazione al prezzo dei titoli (azioni) oggetto di cessione al di fuori del mercato regolamentato.
2)      Se l’articolo 8, paragrafo 1, l’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), e l’articolo 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 debbano essere interpretati nel senso che la persona di cui all’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), di detto regolamento (non) possa essere ritenuta, dall’autorità competente, responsabile della violazione del divieto di cui all’articolo 14, lettera a), di detto regolamento, qualora la persona negozi titoli sulla base di un contratto con un cliente al solo scopo di eseguire l’ordine di quest’ultimo, indipendentemente dal fatto che il cliente abbia inoltrato l’ordine sulla base di informazioni privilegiate ai sensi dell’articolo 8, paragrafo 1, di detto regolamento.
3)      Se l’articolo 9, paragrafo 6, del regolamento n. 596/2014 debba essere interpretato nel senso che, al fine di decidere sulla questione se l’impresa di investimento (l’intermediario) abbia violato l’articolo 14, lettera a), di detto regolamento, è sufficiente che l’autorità competente si basi semplicemente sulla presunzione di cui al considerando 24 di detto regolamento per accertare la sussistenza di un motivo illegittimo per l’inoltro di un ordine da parte di un cliente a un’impresa di investimento, di cui all’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), di detto regolamento, avente ad oggetto la cessione di titoli (azioni) sul mercato regolamentato.
4)      Se l’articolo 8, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014 debba essere interpretato nel senso che le restrizioni ivi previste (non) possono essere applicate alla negoziazione delle azioni dell’emittente sul mercato regolamentato a prezzo di mercato da parte di una persona che detiene una partecipazione nel capitale dell’emittente, per il solo fatto che tale persona ha già deciso (liberamente) un prezzo specifico, ma non ancora pubblicamente annunciato, per le azioni dell’emittente da cedere al di fuori del mercato regolamentato nell’ambito di una procedura il cui inizio e il cui previsto completamento sono stati resi pubblici.
5)      Se il considerando 24, l’articolo 8, paragrafo 1, e l’articolo 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 debbano essere interpretati nel senso che, ai fini della confutazione della presunzione di abuso di mercato ai sensi del considerando 24 di tale regolamento, i) è necessario che la persona di cui al secondo comma dell’articolo 8, paragrafo 4, di tale regolamento, che ha eseguito, sulla base di un contratto, un ordine da parte di un cliente avente ad oggetto la cessione di parte dei suoi titoli (azioni) sul mercato regolamentato, dimostri che il suo cliente, al momento dell’inoltro dell’ordine, non ha compiuto nessuno degli atti di cui all’articolo 8, paragrafo 1, dello stesso, oppure ii) è sufficiente che tale persona dimostri di aver eseguito l’ordine del cliente per un motivo diverso dal possesso di informazioni privilegiate».
III. Procedimento dinanzi alla Corte di giustizia
27.      La domanda di pronuncia pregiudiziale è pervenuta alla cancelleria della Corte l’11 novembre 2024.
28.      Hanno presentato osservazioni scritte A., i governi greco, lituano e polacco, nonché la Commissione europea.
29.      A., i governi greco e lituano nonché la Commissione sono intervenuti all’udienza tenutasi il 19 novembre 2025.
IV.    Valutazione
A.      Osservazioni preliminari del giudice del rinvio
30.      Dopo aver descritto i fatti come sopra indicato, il giudice del rinvio espone una serie di elementi di fatto e di diritto (7) che occorre evidenziare.
31.      In primo luogo, esso indica che l’ABB è stato annunciato pubblicamente ed era aperto, cosicché qualsiasi persona interessata avrebbe potuto presentare un’offerta per acquisire le azioni (8).
32.      In secondo luogo, detto giudice aggiunge che è obiettivamente ragionevole ritenere che, tra le ore 10:00 e le ore 15:59 del 22 novembre 2019 (vale a dire mentre A. eseguiva l’ordine di C. di cedere parte delle azioni sul mercato regolamentato) vi fosse un’informazione privilegiata secondo cui, «come si poteva ragionevolmente prevedere, C. avrebbe ceduto parte delle azioni dell[a società] emittente tramite [ABB] al di fuori del mercato regolamentato, in particolare a un prezzo di EUR 4 per azione».
33.      Secondo il giudice del rinvio:
–        sulla base delle circostanze che hanno preceduto l’annuncio pubblico dei risultati dell’ABB si potrebbe ragionevolmente supporre che, prima del primo ordine (inoltrato il 22 novembre 2019 alle ore 00:12) di cessione di parte delle azioni della società emittente sul mercato regolamentato, C. era disposta a cedere parte delle azioni di cui trattasi tramite ABB a EUR 4 per azione e non vi erano altre circostanze oggettive che potessero far sorgere il ragionevole dubbio che la cessione delle azioni tramite ABB potesse non avvenire a causa di un cambiamento nelle intenzioni o della mancanza di volontà da parte del venditore (C.);
–        di conseguenza, considerando tali informazioni sulle intenzioni di C. da un punto di vista indipendente, si può oggettivamente presumere, sulla base delle prove presenti nel fascicolo, che esse (le informazioni sul prezzo specifico delle azioni dell’emittente da cedere tramite ABB) costituissero informazioni privilegiate ai sensi dell’articolo 7, paragrafo 1, lettera a), del regolamento n. 596/2014;
–        vi sono anche motivi oggettivi per ritenere che A., tra l’altro, eseguendo l’ordine il 22 novembre 2019, alle ore 00:12, fosse a conoscenza di tali informazioni (privilegiate) riguardanti le intenzioni del suo cliente (C.) nell’ABB [articolo 7, paragrafo 1, lettera d), del regolamento n. 596/2014].
34.      In terzo luogo, il giudice del rinvio indica che la Banca di Lituania non contesta, e le prove nel caso di specie non mettono in discussione, le affermazioni di A. secondo cui:
–        le azioni della società emittente sono state negoziate sul mercato regolamentato solo su iniziativa di C. (del suo rappresentante), vale a dire che A. non ha offerto o indotto C. a negoziare sul mercato regolamentato;
–        nell’eseguire gli ordini di C., A. ha agito in qualità di impresa di investimento che ha fornito i servizi specificati nei paragrafi 1 e 2 della sezione A dell’allegato I della direttiva 2014/65/UE (9), sulla base dell’accordo concluso con C.;
–        oltre alla commissione standard, A. non ha cercato di ottenere né ha ottenuto alcun beneficio ulteriore dall’esecuzione degli ordini di C.;
–        non è stato dimostrato, né la decisione della Banca di Lituania lo afferma, che A., nel periodo di cui trattasi, abbia negoziato le azioni della società emittente sul mercato regolamentato a proprio vantaggio o a vantaggio di altre terze parti (oltre a C.), o abbia indotto altre persone a negoziare tali titoli.
35.      In quarto luogo, il giudice del rinvio sottolinea che la Banca di Lituania non si è pronunciata sulla responsabilità di C. Essa ha ritenuto che A. fosse responsabile della violazione dell’articolo 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014, sostanzialmente, sulla base del fatto che esso ha agito a beneficio e nell’interesse di C. fornendo a quest’ultima un indebito vantaggio rispetto agli altri partecipanti al mercato regolamentato, e che A., in quanto partecipante professionale al mercato, doveva essere consapevole di tale vantaggio indebitamente tratto da parte di C.
B.      Sulle questioni pregiudiziali prima, seconda e terza
36.      Con queste tre questioni, che possono essere esaminate congiuntamente, il giudice del rinvio chiede in quali circostanze una persona di cui all’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 e autorizzata ad eseguire ordini di cessione di azioni per conto di terzi commetta un abuso di informazioni privilegiate, vietato dall’articolo 14 di tale regolamento.
37.      La risposta richiede che si esamini, anzitutto, il rapporto tra diversi articoli del regolamento n. 596/2014, in base alla premessa assunta dal giudice del rinvio: le informazioni in possesso di A., relative al prezzo che il detentore delle azioni era disposto ad accettare nell’ABB, possono essere qualificate come privilegiate. Tale prezzo non era noto agli investitori che partecipavano al mercato regolamentato (10).
38.      Ai sensi del dell’articolo 8, paragrafi 1 e 4, lettera c), in combinato disposto con l’articolo 14 del regolamento n. 596/2014, l’esistenza di un abuso di informazioni privilegiate richiede, congiuntamente: a) il possesso di informazioni privilegiate e b) l’utilizzo di tali informazioni privilegiate nei modi previsti dall’articolo 8 del regolamento n. 596/2014.
39.      Dalle disposizioni equivalenti della direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato) (GU 2003, L 96, pag. 16), la Corte ha dedotto, a suo tempo, che:
–        «il divieto degli abusi di informazioni privilegiate si applica quando un insider primario che le detiene utilizza indebitamente il vantaggio che dette informazioni gli conferiscono effettuando un’operazione di mercato corrispondente a queste ultime» (11).
–        «il fatto che un insider primario, il quale detiene informazioni privilegiate, effettui un’operazione di mercato sugli strumenti finanziari cui esse si riferiscono comporta che tale persona ha “utilizzato tali informazioni” ai sensi dell’art. (...), fatto salvo il rispetto dei diritti della difesa e, in particolare, del diritto di poter confutare tale presunzione» (12);
–        «[t]uttavia, per non estendere il divieto di cui all’art. (...) oltre quanto è adeguato e necessario alla realizzazione degli obiettivi perseguiti da questa direttiva, talune situazioni possono richiedere un esame approfondito delle circostanze di fatto che consenta di assicurarsi che l’uso dell’informazione privilegiata ha effettivamente il carattere indebito che detta direttiva mira a vietare in nome dell’integrità dei mercati finanziari e della fiducia degli investitori» (13).
40.      La regola e l’eccezione Spector sono state riprese nel considerando 24 del regolamento n. 596/2014 (14). Tale regolamento non vieta qualsiasi uso di un’informazione privilegiata, ma solo che quest’ultima sia utilizzata in modo contrario ai suoi obiettivi, ai quali la Corte fa parimenti riferimento (15).
41.      Il preambolo (considerando 18, 29 e 30) della direttiva 2003/6 forniva «(...) diversi esempi di situazioni nelle quali il fatto per un insider primario in possesso di informazioni privilegiate di effettuare un’operazione di mercato non dovrebbe costituire di per sé un “uso di informazioni privilegiate”, ai sensi dell’art. 2, n. 1, di tale direttiva» (16).
42.      Tali ipotesi sono ora codificate nell’articolo 9 del regolamento n. 596/2014. Alcune operazioni, ancorché effettuate detenendo informazioni privilegiate, sono ammissibili in quanto non compromettono l’obiettivo sotteso al divieto di abuso di informazioni privilegiate (17). In altri termini, esse non sono considerate «utilizzo» di informazioni privilegiate (18).
43.      Le eccezioni di cui all’articolo 9 non costituiscono un elenco esaustivo: un operatore economico può dimostrare che dispone di informazioni privilegiate ma non le ha utilizzate in modo incompatibile con gli obiettivi del regolamento n. 596/2014.
44.      In particolare, e per quanto qui di rilievo, l’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 prevede che non si considera che una persona che detiene informazioni privilegiate le abbia utilizzate (e quindi abbia compiuto abuso di informazioni privilegiate) quando essa «sia autorizzata a eseguire ordini per conto terzi, e qualora l’acquisto o la cessione di strumenti finanziari cui si riferiscono tali ordini siano effettuati al fine di dare esecuzione agli ordini legittimamente nel normale esercizio dell’occupazione, professione o funzione di detta persona» (19).
45.      L’eccezione di cui all’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 (20)ammette l’assenza di un nesso di causalità tra il possesso di informazioni privilegiate e la decisione di eseguire un ordine sulle azioni (21). Il possesso delle informazioni privilegiate non influisce, in linea di principio, sulle operazioni dell’impresa di investimento che non trae alcun vantaggio dal fatto di disporre di tali informazioni (22).
46.      Tra le persone alle quali si applica l’eccezione controversa rientrano gli enti creditizi e le imprese di investimento autorizzati ai sensi della direttiva 2014/65 (23). Quando eseguono ordini di cessione di strumenti finanziari per conto dei clienti, il loro margine di manovra è più limitato in quanto le istruzioni del cliente determinano il comportamento dell’impresa che esegue l’ordine.
47.      L’obiettivo dell’eccezione di cui all’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 è consentire agli enti creditizi o alle imprese di investimento di esercitare la loro attività professionale anche quando dispongano di informazioni privilegiate, il che è normale, dati i loro rapporti con i clienti.
48.      Così lo ha inteso la Corte, alla luce del considerando 18 della direttiva 2003/6 (24): «(...) l’applicazione automatica di questi criteri nei confronti di taluni professionisti dei mercati finanziari, i quali sono indotti a detenere informazioni privilegiate relative ad operazioni di mercato effettuate da terzi, rischierebbe di comportare per loro un divieto di perseguire la propria attività, eppure legittima e utile al buon funzionamento dei mercati finanziari. (...)» (25).
49.      Si verifica quindi un’inversione relativamente all’applicazione dell’articolo 8 del regolamento n. 596/2014. Mentre, in linea di principio, l’onere di dimostrare che le informazioni privilegiate non sono state utilizzate incombe alla persona che dispone di tali informazioni, ciò non avviene nel caso degli enti creditizi o delle imprese di investimento.
50.      L’articolo 9 del regolamento n. 596/2014 inverte l’onere della prova, definendo vari casi nei quali la regola generale dell’articolo 8 non si applica. Ai sensi dell’articolo 9, paragrafi da 1 a 5, si presume che gli operatori dispongano di informazioni privilegiate, ma non le utilizzino, e pertanto non compiano operazioni vietate (26).
51.      Orbene, l’articolo 9, paragrafo 6, del regolamento n. 596/2014 prevede che, «[i]n deroga ai paragrafi da 1 a 5 del presente articolo, si può ancora considerare che vi sia stata una violazione del divieto di abuso di informazioni privilegiate (...) se l’autorità competente accerta che vi è stato un motivo illegittimo alla base degli ordini di compravendita, delle operazioni o delle condotte in questione».
52.      Tale disposizione pone l’onere della prova a carico dell’autorità competente in materia. Spetta ad essa dimostrare che l’impresa di investimento ha effettuato un’attività illecita utilizzando informazioni privilegiate. Non è sufficiente che detta autorità si limiti ad invocare l’articolo 8, paragrafo 1, e il considerando 24 del regolamento n. 596/2014.
53.      L’eccezione di cui all’articolo 9, paragrafo 2, del regolamento n. 596/2014 si applica, come ho già sottolineato, quando «l’acquisto o la cessione di strumenti finanziari cui si riferiscono tali ordini siano effettuati al fine di dare esecuzione agli ordini legittimamente nel normale esercizio dell’occupazione, professione o funzione [della] persona [di cui trattasi]».
54.      La verifica della «legittimità» del modo in cui sono stati effettuati l’acquisto o la cessione degli strumenti finanziari ordinati dal cliente richiede un’analisi caso per caso. Il giudice del rinvio, disponendo di tutti gli elementi di valutazione riguardo al comportamento dell’impresa di investimento, si trova nella posizione migliore per compiere tale valutazione.
55.      Tuttavia, la Corte può fornire alcuni orientamenti al giudice del rinvio ai fini della sua analisi della presente controversia.
56.      Un primo elemento di giudizio riguarda lo svolgimento dell’ABB e il prezzo delle azioni nell’ambito di tale procedura. È frequente che un ABB venga realizzato tra la chiusura della compravendita di azioni sul mercato regolamentato e l’apertura della sessione successiva, al fine di evitare fluttuazioni eccessive dei prezzi e la volatilità indotta del mercato. Il prezzo è generalmente fissato alla chiusura delle offerte, tenendo conto delle caratteristiche degli investitori e del volume della domanda. Dal momento che, generalmente, ad un ABB partecipano investitori qualificati, che acquistano pacchetti di azioni cospicui, normalmente tali investitori acquistano ad un prezzo inferiore a quello del mercato regolamentato.
57.      Nel caso di specie, A. forniva uno dei servizi di investimento rientranti nell’allegato I, sezione A, della direttiva 2014/65 (27) nell’ambito di una procedura (l’ABB) sul cui funzionamento il diritto dell’Unione non contiene norme specifiche.
58.      Un ABB rivolto solo ad investitori qualificati può comportare un rischio di disparità di trattamento tra questi ultimi e i piccoli investitori che operano principalmente sul mercato regolamentato (28). In questi casi, le imprese di investimento devono rispettare, scrupolosamente, gli obblighi di cui agli articoli 23, 24 e 27 della direttiva 2014/65 (29).
59.      La violazione di tali obblighi, come ha rilevato la Commissione in udienza, implica che l’impresa di investimento non beneficia più della presunzione di legittimità dei suoi atti quando dispone di informazioni privilegiate e non esegue l’ordine di acquisto di azioni «legittimamente nel normale esercizio dell[a sua] (...) funzione» [articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014].
60.      Nel caso di specie, lo svolgimento dell’ABB (30) e la fissazione del prezzo delle azioni sono stati caratterizzati da circostanze insolite:
–        l’ABB è stato effettuato per due giorni e parallelamente alla cessione di azioni sul mercato regolamentato. La simultaneità delle due procedure, pur non essendo vietata da alcuna norma dell’Unione, comporta rischi di vendite speculative di azioni e può pregiudicare i piccoli investitori che acquistano le azioni sul mercato regolamentato;
–        una stessa impresa di servizi finanziari (A.) ha partecipato contemporaneamente alla cessione di azioni sul mercato regolamentato e all’ABB. L’intervento di una o più altre imprese in entrambe le procedure, come hanno sottolineato alcune delle parti in udienza, sarebbe stato una misura efficace per impedire l’utilizzo delle informazioni privilegiate detenute da A;
–        secondo le informazioni contenute nel fascicolo, il prezzo delle azioni nell’ambito dell’ABB è stato fissato in anticipo dal venditore ed era noto ad A. (si trattava, ad avviso del giudice rinvio, di un’informazione privilegiata). Tuttavia, tutto sembra indicare che i candidati acquirenti nell’ambito dell’ABB abbiano presentato offerte per acquistare azioni proprio a quello stesso prezzo. Se così fosse, A. non avrebbe dovuto fissare il prezzo di vendita delle azioni, alla chiusura dell’ABB, in funzione delle offerte ricevute.
61.      In ogni caso, come è stato sottolineato in udienza, A. non è stato sanzionato per la violazione degli obblighi previsti dalla direttiva 2014/65 (ossia dei suoi obblighi professionali in quanto impresa che offre servizi di investimento).
62.      Un secondo elemento di giudizio è l’interazione tra A. e il cliente C. al momento della decisione di cedere le azioni nell’ambito dell’ABB e, simultaneamente, sul mercato regolamentato. Non risulta che l’impresa di investimento abbia indotto tale cliente ad effettuare la duplice cessione simultanea o gli abbia raccomandato di farlo: il giudice del rinvio afferma che le azioni della società emittente sono state negoziate sul mercato regolamentato esclusivamente su iniziativa di C. (del suo rappresentante), il che significa che A. non ha offerto a C. di operare sul mercato regolamentato né l’ha indotta a farlo.
63.      Un terzo elemento rilevante è costituito dalle condizioni stabilite nei contratti tra C. e A. per effettuare la cessione di azioni. Il giudice del rinvio considera pacifico che, nel caso di specie, l’informazione sul prezzo delle azioni che si intendeva cedere tramite ABB costituisse un’informazione privilegiata ai sensi dell’articolo 7, paragrafo 1, lettera a), del regolamento n. 596/2014. Orbene, il medesimo giudice afferma che A., in esecuzione degli ordini di C. e nella sua qualità di impresa di investimento, lo ha fatto in base ai termini del contratto concluso con il cliente.
64.      Il quarto elemento da prendere in considerazione è l’ottenimento di un beneficio per l’impresa di investimento accusata della violazione di cui all’articolo 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014. Come ho già esposto, il giudice del rinvio è tassativo nell’indicare che A., oltre alla commissione standard, non ha cercato di ottenere, né ha ottenuto, alcun beneficio
ulteriore dall’esecuzione degli ordini di C (31).
65.      A mio avviso, quest’ultima circostanza riveste particolare importanza per stabilire se A. avesse violato il divieto di abuso di informazioni privilegiate.
66.      Sebbene A. non abbia negoziato le azioni sul mercato regolamentato a proprio beneficio o a beneficio di terzi (diversi da C.), né abbia indotto altre persone a negoziare tali titoli, mi sembra difficile imputargli, in quanto autore dell’infrazione, un’operazione illecita che presuppone il fatto di «sfrutta[re] indebitamente il beneficio ottenuto da tali informazioni [privilegiate]» (32).
67.      Quando un’impresa di investimento si limita ad eseguire gli ordini di un cliente e, pur disponendo di informazioni privilegiate, esegue gli ordini di cessione secondo i termini stabiliti dal cliente, non vi è di fatto un nesso fra tali informazioni e il comportamento dell’intermediario. L’ordine di cessione sarebbe stato eseguito nello stesso modo se l’impresa di investimento non fosse stata in possesso dell’informazione privilegiata.
68.      La violazione di cui all’articolo 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 (abuso di informazioni privilegiate) presuppone, ripeto, che il suo autore ottenga o ricerchi un beneficio specifico (un vantaggio) che, nel caso dell’impresa di investimento, non si identifica con la mera remunerazione, mediante la commissione standard, dei servizi che essa fornisce al cliente.
69.      Alla luce delle considerazioni che precedono, ritengo che l’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 debba essere interpretato nel senso che:
–        un’impresa di investimento che esegua ordini di cessione di titoli sul mercato regolamentato, inoltrati da un cliente sulla base di un contratto di servizi standard, e, simultaneamente, organizzi per il medesimo cliente una procedura di bookbuilding e di collocamento accelerato di titoli non abusa di informazioni privilegiate, salvo che l’autorità di vigilanza dimostri: a) che detta impresa disponeva di informazioni privilegiate sulle intenzioni del cliente per quanto riguarda il prezzo dei titoli che sarebbero stati ceduti al di fuori del mercato regolamentato, e b) che il comportamento dell’impresa non era conforme alle norme professionali applicabili;
–        se le condizioni di cui all’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 sono soddisfatte, non si può presumere che l’impresa di investimento abbia violato il divieto previsto all’articolo 14, lettera a), di tale regolamento, salvo che l’autorità nazionale competente dimostri, conformemente all’articolo 9, paragrafo 6, del regolamento n. 596/2014, che vi era un motivo illegittimo per eseguire l’ordine di compravendita.
C.      Sulla quarta questione pregiudiziale
70.      Il giudice del rinvio chiede alla Corte di interpretare l’articolo 8, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014, che definisce la nozione di «abuso di informazioni privilegiate».
71.      L’interpretazione dell’articolo 8, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014 viene chiesta per sapere se «le restrizioni ivi previste (non) possono essere applicate alla negoziazione delle azioni dell’emittente sul mercato regolamentato a prezzo di mercato da parte di una persona che detiene una partecipazione nel capitale dell’emittente, per il solo fatto che tale persona ha già deciso (liberamente) un prezzo specifico, ma non ancora pubblicamente annunciato, per le azioni dell’emittente da cedere al di fuori del mercato regolamentato nell’ambito di una procedura il cui inizio e il cui previsto completamento sono stati resi pubblici».
72.      In definitiva, occorre stabilire se il detentore delle azioni della società emittente che incarica della loro cessione l’impresa di investimento abusi di informazioni privilegiate, ai sensi dell’articolo 8, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014.
73.      I governi greco e lituano hanno sostenuto che tale questione non è necessaria ai fini della risoluzione della controversia principale e dovrebbe quindi essere dichiarata irricevibile. Concordo con tale opinione.
74.      Dalla decisione di rinvio emerge che l’autorità di vigilanza lituana ha sanzionato, in quanto utilizzo di informazioni privilegiate, solo il comportamento dell’impresa di investimento, ma non il comportamento dell’azionista (la società C.) che le ha ordinato la cessione delle azioni (33).
75.      La controversia principale non riguarda quindi il comportamento del cliente, detentore delle azioni, bensì quello dell’impresa di investimento che ha agito come intermediario, cedendo tali azioni sul mercato regolamentato e tramite ABB.
76.      Qualora la questione fosse ricevibile, condivido l’opinione del giudice del rinvio (34) secondo cui l’articolo 8 del regolamento n. 596/2014 non si applica al detentore di azioni di una società emittente che decide di cederle nelle circostanze del caso di specie.
77.      Sebbene C. detenesse una parte del capitale dell’emittente (e a tale titolo potesse essere in possesso di informazioni privilegiate) (35), essa non ha acquisito le informazioni di cui trattasi nella sua qualità di azionista. In realtà, tali informazioni non erano neppure note alla società emittente (36), in quanto riguardavano esclusivamente la volontà di C. di cedere le sue azioni, ossia soltanto le sue decisioni di investimento (37).
78.      L’intenzione del detentore dei titoli, determinata esclusivamente dalla sua volontà e decisione personale in merito al prezzo accettabile dei titoli da cedere, non può essere considerata come possesso di informazioni privilegiate ai sensi dell’articolo 8, paragrafo 4, secondo comma, del regolamento n. 596/2014 (38).
79.      Come risulta dai considerando 31 (39) e 54 (40) del regolamento n. 596/2014, sia la decisione stessa del detentore di cedere i titoli, che presumibilmente includeva la decisione sul prezzo accettabile, sia gli atti di tale detentore basati sui suoi piani e sulle sue strategie di negoziazione non devono essere considerati un’utilizzazione di informazioni privilegiate.
80.      Pertanto, dal momento che C. non è un terzo rispetto all’informazione di cui trattasi, la sua decisione di cedere parte delle azioni sul mercato regolamentato al prezzo di mercato, unitamente a quella di cederle parimenti ad un certo prezzo tramite ABB, non costituisce un abuso di informazioni privilegiate ai sensi dell’articolo 8, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014.
D.      Sulla quinta questione pregiudiziale
81.      Il giudice del rinvio chiede se il considerando 24 nonché gli articoli 8, paragrafo 1, e 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 possano essere interpretati nel senso che, ai fini dell’inversione della presunzione ai sensi di detto considerando,
–        «(...) è necessario che la persona di cui al secondo comma dell’articolo 8, paragrafo 4, di tale regolamento, che ha eseguito, sulla base di un contratto, un ordine da parte di un cliente avente ad oggetto la cessione di parte dei suoi titoli (azioni) sul mercato regolamentato, dimostri che il suo cliente, al momento dell’inoltro dell’ordine, non ha compiuto nessuno degli atti di cui all’articolo 8, paragrafo 1, dello stesso, oppure
–        (...) è sufficiente che tale persona dimostri di aver eseguito l’ordine del cliente per un motivo diverso dal possesso di informazioni privilegiate».
82.      Ho già indicato che, a tenore del considerando 24 del regolamento n. 596/2014, si presume che abusino di informazioni privilegiate (ai sensi dell’articolo 8, paragrafo 1, di detto regolamento) gli operatori che dispongono di tali informazioni, finché si tratti di informazioni privilegiate.
83.      Ho inoltre spiegato come l’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 inverta la presunzione nel caso degli intermediari che eseguono ordini di cessione di azioni a favore dei loro clienti, sempre che agiscano «legittimamente nel normale esercizio dell[a loro] occupazione, professione o funzione».
84.      Su tale base, un’impresa di investimento che si limiti ad eseguire l’ordine di un cliente legittimamente e nel normale esercizio delle sue funzioni non commette un abuso di informazioni privilegiate, anche se il cliente dispone e utilizza informazioni privilegiate per inoltrare l’ordine di compravendita (41).
85.      Questa interpretazione è corroborata dal considerando 30 del regolamento n. 596/2014 (42). Ai sensi di detto considerando, le imprese di investimento che si limitino ad eseguire gli ordini dei loro clienti non abusano, in linea di principio, di informazioni privilegiate. Per contro, esse commettono tale abuso qualora eseguano operazioni sui mercati mobiliari a proprio vantaggio, sfruttando le informazioni privilegiate che ottengono dai clienti.
86.      In tale contesto, l’articolo 8, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014 non impone alle suddette imprese di dimostrare che i propri clienti, allorché trasmettono loro gli ordini, non abusano di informazioni privilegiate. Tale onere della prova sarebbe sproporzionato e ostacolerebbe la prestazione dei loro servizi, necessari al buon funzionamento dei mercati finanziari.
87.      È vero che le imprese di investimento devono disporre di dispositivi, sistemi e procedure efficaci al fine di prevenire e individuare abusi di informazioni privilegiate e tentativi di abuso di informazioni privilegiate (articolo 16, paragrafi 1 e 2, del regolamento n. 596/2014).
88.      Le medesime imprese, qualora nutrano il ragionevole sospetto che un ordine su qualsiasi strumento finanziario possa costituire abuso di informazioni privilegiate o un tentativo di abuso di informazioni privilegiate devono comunicarlo senza ritardo all’autorità competente (articolo 16, paragrafi 2 e 3, del regolamento n. 596/2014).
89.      Tali obblighi di comunicazione, di natura più preventiva (43), non implicano tuttavia che le imprese di investimento siano tenute a dimostrare il fatto (negativo) che il cliente non ha tenuto un comportamento inquadrabile nell’articolo 8, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014.
90.      Secondo le informazioni di cui dispone la Corte, A. non ha informato la Banca di Lituania della cessione delle azioni di C., che ha effettuato simultaneamente nell’ABB e sul mercato regolamentato. Orbene, ciò su cui verte la presente controversia (e per cui la Banca di Lituania ha sanzionato A.) è una violazione dell’articolo 14, e non dell’articolo 16, paragrafi 1 e 2, del regolamento n. 596/2014 (44).
91.      In definitiva, gli articoli 8, paragrafo 1, e 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 devono essere interpretati nel senso che l’impresa di investimento può confutare la presunzione di cui al considerando 24 di tale regolamento dimostrando di essersi limitata ad eseguire l’ordine di cedere le azioni del suo cliente legittimamente e nel normale esercizio della propria attività, conformemente alle istruzioni del cliente. Non è necessario che essa dimostri che il cliente non ha utilizzato informazioni privilegiate allorché ha dato l’ordine.
V.      Conclusione
92.      Alla luce di quanto precede, propongo di rispondere al Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Corte amministrativa suprema di Lituania)] nei termini seguenti:
«1)      La quarta questione pregiudiziale è irricevibile.
2)      L’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativo agli abusi di mercato (regolamento sugli abusi di mercato) e che abroga la direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e le direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE della Commissione,
deve essere interpretato nel senso che:
–        un’impresa di investimento che esegua ordini di cessione di titoli sul mercato regolamentato, inoltrati da un cliente sulla base di un contratto di servizi standard, e, simultaneamente, organizzi per il medesimo cliente una procedura di bookbuilding e di collocamento accelerato di titoli non abusa di informazioni privilegiate, salvo che l’autorità di vigilanza dimostri: a) che detta impresa disponeva di informazioni privilegiate sulle intenzioni del cliente per quanto riguarda il prezzo dei titoli che sarebbero stati ceduti al di fuori del mercato regolamentato, e b) che il comportamento dell’impresa non era conforme alle norme professionali applicabili;
–        se le condizioni di cui all’articolo 9, paragrafo 2, lettera b), del regolamento n. 596/2014 sono soddisfatte, non si può presumere che l’impresa di investimento abbia violato il divieto previsto all’articolo 14, lettera a), di tale regolamento, salvo che l’autorità nazionale competente dimostri, conformemente all’articolo 9, paragrafo 6, del regolamento n. 596/2014, che vi era un motivo illegittimo per eseguire
l’ordine di compravendita.
3)      Gli articoli 8, paragrafo 1, e 14, lettera a), del regolamento n. 596/2014 devono essere interpretati nel senso che l’impresa di investimento può invertire la presunzione di cui al considerando 24 di tale regolamento dimostrando di essersi limitata ad eseguire l’ordine di cedere le azioni del suo cliente legittimamente e nel normale esercizio della propria attività, conformemente alle istruzioni del cliente. Non è necessario che essa dimostri che il cliente non ha utilizzato informazioni privilegiate allorché ha dato l’ordine di compravendita».
1      Lingua originale: lo spagnolo.
2      Regolamento del Parlamento europeo e del Consiglio, del 16 aprile 2014, relativo agli abusi di mercato (regolamento sugli abusi di mercato) e che abroga la direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio e le direttive 2003/124/CE, 2003/125/CE e 2004/72/CE della Commissione (GU 2014, L 173, pag. 1).
3      Le procedure di bookbuilding e di collocamento accelerato di titoli sono solitamente utilizzate nei mercati dei capitali per offrire ad investitori qualificati (istituzionali o meno) nuove azioni emesse in occasione di un aumento di capitale oppure un pacchetto di azioni già esistenti di una società quotata in borsa. La decisione di rinvio utilizza, per riferirsi alla procedura utilizzata nel caso di specie, la terminologia anglosassone accelerated book building. Di seguito, mi riferirò a tale procedura come «ABB».
4      L’annuncio è stato effettuato tramite il sistema informativo della società per azioni Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (in prosieguo: la «Borsa valori»).
5      Il prezzo medio ponderato delle azioni della società emittente sul mercato regolamentato il 21 novembre 2019 e il 22 novembre 2019 era rispettivamente di EUR 5,4348463 ed EUR 5,0194492 per azione.
6      Venivano cedute azioni per un totale di EUR 246 412,03. Il prezzo più alto era di EUR 5,50 per azione e il prezzo più basso di EUR 4,78. C. iniziava la sessione di contrattazione a EUR 5,40 ad azione e la terminava a EUR 4,78 per azione.
7      Punti da 35 a 41 della decisione di rinvio.
8      In udienza, A. ha confermato tale circostanza, sottolineando che l’ABB era aperto anche ai piccoli investitori e non solo agli investitori qualificati. Ha affermato che, infatti, alcuni piccoli investitori hanno acquistato azioni nell’ambito dell’ABB.
9      Direttiva del Parlamento europeo e del Consiglio, del 15 maggio 2014, relativa ai mercati degli strumenti finanziari e che modifica la direttiva 2002/92/CE e la direttiva 2011/61/UE (GU 2014, L 173, pag. 349).
10      È pacifico che informazioni di tal genere soddisfano i quattro elementi essenziali, «indipendenti l’uno dall’altro e [che] costituiscono condizioni minime ciascuna delle quali deve essere soddisfatta perché un’informazione possa essere qualificata come “privilegiata”». Così, tale informazione deve essere «a carattere preciso»; non deve essere stata «resa pubblica»; deve concernere, «direttamente o indirettamente, uno o più strumenti finanziari o i loro emittenti»; qualora fosse resa pubblica, potrebbe «influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari di cui trattasi ovvero sui prezzi di strumenti finanziari derivati ad essi connessi». V. sentenze dell’11 marzo 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, punti 24 e 28), e del 15 marzo 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, EU:C:2022:190; in prosieguo: la «sentenza Autorité des marchés financiers», punto 33).
11      Sentenza del 23 dicembre 2009, Spector Photo Group e Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806; in prosieguo: la «sentenza Spector», punto 53).
12      Sentenza Spector, punto 54. Da allora, tale presunzione è denominata regola Spector. La possibilità che la persona accusata possa rovesciare tale presunzione è nota come eccezione Spector. V. Klöhn, L., «The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group», European Company and Financial Law Review, 2010, pag. 347.
13      Sentenza Spector, punto 55.
14      Riportato al paragrafo 5 delle presenti conclusioni.
15      Sentenze dell’11 marzo 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, punto 21) e Autorité des marchés financiers, punto 43.
16      Sentenza Spector, punti da 56 a 61.
17      Sentenza Spector, punto 61.
18      Veil, R., «§ 14. Insider Dealing», in Veil, R., European Capital Markets Law, 3ª ed., Hart Publishing, Oxford, 2022, pag. 213, e Winner, M., «Article 9: Legitimate Behaviour», in Kalss, M., Oppitz, S., e Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N
o 596/2014, Edward Elgar, 2021, pag. 117.
19      Il considerando 30 del regolamento n. 596/2014 enuncia, sulla stessa linea, che «[i]l semplice fatto che (...) le persone autorizzate a eseguire ordini per conto di terzi in possesso di informazioni privilegiate si limitino a eseguire, annullare o modificare tali ordini come di dovere non dovrebbe essere considerato un’utilizzazione di tali informazioni privilegiate. Tuttavia, la protezione stabilita dal presente regolamento nei confronti (...) [delle] persone autorizzate a eseguire ordini per conto di terzi che dispongono di informazioni privilegiate, non copr[e] le attività chiaramente vietate ai sensi del presente regolamento tra cui, ad esempio, la pratica comunemente nota come “front‑running”». Il front‑running è una pratica di manipolazione del mercato mediante la quale un intermediario sfrutta le informazioni privilegiate che detiene sugli ordini dei clienti effettuando operazioni a proprio vantaggio.
20      Salvo errore da parte mia, la Corte non si è ancora pronunciata su tale eccezione, ma lo ha fatto riguardo a quella di cui all’articolo 10, paragrafo 1, del regolamento n. 596/2014, che stabilisce la condizione di uno stretto nesso tra la comunicazione di un’informazione privilegiata e l’esercizio di un’occupazione, una professione o una funzione per giustificare una siffatta comunicazione. Sentenze del 22 novembre 2005, Grøngaard e Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708, punti 31 e 34), e Autorité des marchés financiers, punto 78.
21      Hansen, J. L., «Article 9: Legitimate Behaviour», in Ventoruzzo, M., e Mock, S., Market Abuse Regulation: Commentary and annotated Guide, 2ª ed., Oxford University Press, 2022, pag. 336. V. anche BaFin, Issuer Guidelines, Modul C: Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, pag. 57, disponibile al seguente indirizzo: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146, «If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information».
22      Klöhn, L., «The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group», European Company and Financial Law Review, 2010, pag. 360.
23      L’articolo 4, punto 5, della direttiva 2014/65 definisce l’esecuzione di ordini per conto dei clienti come la «conclusione di accordi di acquisto o di vendita di uno o più strumenti finanziari per conto dei clienti e comprende la conclusione di accordi per la vendita di strumenti finanziari emessi da un’impresa di investimento o da un ente creditizio al momento della loro emissione».
24      «[Q]uesto ‘considerando’ precisa che il solo fatto che i market makers, gli enti autorizzati ad agire come controparti e le persone abilitate a eseguire ordini per conto terzi in possesso di informazioni di mercato si limitino ad effettuare operazioni di mercato in modo legittimo e conformemente alle norme loro applicabili “non dovrebbe essere considerato di per sé uso di informazioni privilegiate”
». Sentenza Spector, punto 58.
25      Sentenza Spector, punto 57.
26      Ai sensi del considerando 29 del regolamento n. 596/2014, «[p]er evitare di vietare inavvertitamente forme legittime di attività finanziaria, vale a dire che non configurano abuso di mercato, è necessario riconoscere alcuni tipi di condotte legittime (…)».
27      Tra essi figurano la «[r]icezione e trasmissione di ordini riguardanti uno o più strumenti finanziari» (punto 1); l’«[e]secuzione di ordini per conto dei clienti» (punto 2); l’«[a]ssunzione a fermo di strumenti finanziari e/o [il] collocamento di strumenti finanziari sulla base di un impegno irrevocabile» (punto 6), e il «[c]ollocamento di strumenti finanziari senza impegno irrevocabile» (punto 7).
28      Ho già ricordato che l’ABB utilizzato nel caso di specie era aperto a tutti i tipi di investitori, grandi e piccoli. Certo è che A. ha contattato grandi investitori (fondi) per ottenere offerte di acquisto.
29      L’articolo 23, paragrafo 1, impone a dette imprese di adottare «(...) ogni idonea misura per identificare e prevenire o gestire i conflitti di interesse che potrebbero insorgere tra tali imprese, inclusi i dirigenti, i dipendenti e gli agenti collegati o le persone direttamente o indirettamente connesse e i loro clienti o tra due clienti al momento della prestazione di qualunque servizio di investimento o servizio accessorio o di una combinazione di tali servizi. (…)». L’articolo 24, paragrafo 1, stabilisce che le imprese di investimento devono agire «(...) in modo onesto, equo e professionale, per servire al meglio gli interessi dei loro clienti (...)». Ai sensi dell’articolo 27, paragrafo 1, allorché eseguono ordini, le imprese di investimento devono adottare «(...) misure sufficienti per ottenere (...) il miglior risultato possibile per i loro clienti, tenuto conto del prezzo, dei costi, della rapidità e della probabilità di esecuzione e di regolamento, delle dimensioni e della natura dell’ordine o di qualsiasi altra considerazione pertinente ai fini della sua esecuzione. Tuttavia, ogniqualvolta esistano istruzioni specifiche date dal cliente, l’impresa di investimento è tenuta ad eseguire l’ordine seguendo tali istruzioni».
30      A. ha affermato in udienza che si trattava del primo ABB organizzato nei paesi baltici.
31      In udienza, A. ha affermato che la commissione applicata era pari a EUR 4 928, somma che non può essere qualificata come «beneficio», in quanto era soltanto il prezzo ricevuto per la prestazione di un servizio.
32      Considerando 23 del regolamento n. 596/2014. Il corsivo è mio.
33      In udienza, il governo lituano ha riferito che la società C. si era estinta come persona giuridica, sicché non era possibile avviare un procedimento sanzionatorio nei suoi confronti.
34      Punti da 66 a 71 della decisione di rinvio.
35      L’articolo 8 del regolamento n. 596/2014 «si applica a qualsiasi persona che possieda informazioni privilegiate per il fatto che: (...) b) ha una partecipazione al capitale dell’emittente o di un partecipante al mercato delle quote di emissioni; c) ha accesso a tali informazioni nell’esercizio di un’occupazione, di una professione o di una funzione (...)» (articolo 8, paragrafo 4, primo comma, del regolamento n. 596/2014).
36      La situazione sarebbe diversa se la decisione di cedere azioni a un determinato prezzo fosse stata assunta dalla società emittente, e uno dei suoi azionisti, a conoscenza di tale informazione, l’avesse utilizzata a proprio vantaggio, prima che fosse resa pubblica, per cedere o acquistare azioni di tale società. In tal caso, l’azionista avrebbe abusato di informazioni privilegiate.
37      Nel caso di specie manca il rapporto di fiducia (menzionato in particolare nella sentenza Spector, punto 36) che lega gli insider primari di cui all’articolo 8, paragrafo 4, primo comma, del regolamento n. 596/2014 all’emittente degli strumenti finanziari.
38      «Il presente articolo si applica anche a qualsiasi persona che possieda informazioni privilegiate per circostanze diverse da quelle di cui al primo comma, quando detta persona sa o dovrebbe sapere che si tratta di informazioni privilegiate» (articolo 8, paragrafo 4, secondo comma, del regolamento n. 596/2014).
39      «Poiché l’acquisizione o la cessione di strumenti finanziari implica necessariamente una decisione preliminare di acquisire o di cedere da parte della persona che procede a una di queste operazioni, non si dovrebbe considerare che il semplice fatto di effettuare tale acquisizione o cessione costituisca un’utilizzazione di informazione privilegiata. Le operazioni fondate sui propri piani e strategie di negoziazione non dovrebbero essere considerate un’utilizzazione di informazioni privilegiate. (…)».
40      «(…) Le informazioni riguardanti i piani e le strategie di negoziazione dei partecipanti al mercato non dovrebbero essere considerate informazioni privilegiate (…)».
41      Il giudice del rinvio esclude che A. abbia proposto a C. di operare simultaneamente sul mercato regolamentato o l’abbia indotta a farlo. Non sembra quindi che nella fattispecie si tratti di un’operazione vietata dall’articolo 14, lettera b), del regolamento n. 596/2014 («raccomandare ad altri di abusare di informazioni privilegiate o indurre altri ad abusare di informazioni privilegiate»). La sanzione è stata imposta in risposta alla violazione dell’articolo 14, lettera a), di detto regolamento.
42      Riportato alla nota 19 delle presenti conclusioni.
43      V. Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, pag. 114.
44      In udienza, il governo lituano ha riferito che la Banca di Lituania ha ritenuto che l’eventuale violazione, da parte di A., dell’articolo 16, paragrafi 1 e 2, del regolamento n. 596/2014 potesse essere perseguita dall’autorità di vigilanza estone, Stato membro in cui A. ha la sua sede principale. Ha aggiunto che il procedimento è stato avviato in quest’ultimo paese, ma non è ancora stata imposta alcuna sanzione e non vi sono informazioni sullo stato di tale procedimento.