62015CC0658
CONCLUSIONS DE L’AVOCAT GÉNÉRAL
M. MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
présentées le 26 avril 2017 (
1
)
Affaire C‑658/15
Robeco Hollands Bezit N. V. e.a.
contre
Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM)
[demande de décision préjudicielle formée par le College van Beroep voor het bedrijfsleven (cour d’appel du contentieux administratif en matière économique, Pays–Bas)]
« Marchés des instruments financiers – Systèmes multilatéraux de négociation – Notion de “marché réglementé” – Gestionnaire de fonds d’investissement – Fonds d’investissement ouverts – Abus de marché et délit d’initié »
1.
La diversification des produits financiers mis en circulation ces dernières années a provoqué une évolution vertigineuse des systèmes de négociation des instruments financiers.
2.
La nécessité d’offrir aux investisseurs une protection adéquate, de réduire les risques et d’intensifier la surveillance publique du fonctionnement de ces marchés afin de garantir la stabilité financière a exigé un ajustement progressif des systèmes de négociation. Aux traditionnelles Bourses de valeurs se sont ajoutées de nouvelles plates–formes, tant multilatérales que bilatérales, qui permettent d’opérer avec n’importe quel type d’instrument financier, du plus simple au plus sophistiqué.
3.
Entrant de plain-pied dans la réglementation de ce secteur, le législateur de l’Union européenne a ainsi mis en place des mécanismes dotés de profils propres, qu’il a désignés au moyen d’une terminologie parfois difficile à comprendre. Je songe aux « marchés réglementés », aux « systèmes multilatéraux de négociation », aux « systèmes organisés de négociation » (ci–après les « OTF ») et aux « internalisateurs systématiques » (ci-après les « IS »).
4.
La présente affaire permettra à la Cour d’étoffer sa jurisprudence encore embryonnaire sur les caractéristiques des systèmes de négociation, en particulier ceux des marchés réglementés. La juridiction de renvoi aimerait savoir si un système appelé Euronext Fund Services (ci-après le « système EFS »), qui est géré par Euronext Amsterdam N.V. (
2
), est ou non un marché réglementé dès lors que les seuls investisseurs qui opèrent dans ce système sont des investisseurs de fonds d’investissement de type ouvert.
Le cadre juridique
Le droit de l’Union
5.
Les dispositions les plus pertinentes aux fins du litige figurent dans la directive 2004/39/CE (
3
) et dans ses principales mesures de mise en œuvre, que sont la directive 2006/73/CE (
4
) et le règlement (CE) no 1287/2006 (
5
). Il sera en outre indispensable de tenir compte de la directive 2003/6/CE (
6
).
6.
L’ensemble constitué par la directive 2004/39 et ses mesures d’application n’est pas sorti indemne de la crise financière de 2008, qui a mis au jour certaines faiblesses dans le fonctionnement et la transparence des marchés financiers. L’évolution technologique a, elle aussi, imposé un renforcement du cadre normatif, en particulier celui des systèmes de négociation, renforcement destiné à augmenter sa transparence, à améliorer la protection des investisseurs, à rétablir la confiance, à couvrir les domaines qui ne l’étaient pas encore jusqu’alors et à garantir que les organes de surveillance disposent des pouvoirs indispensables à l’accomplissement de leurs missions.
7.
En conséquence, la directive 2006/73 et le règlement no 1287/2006, qui sont entrés en vigueur en 2007, seront remplacés, à partir du 3 janvier 2018, par, respectivement, la directive 2014/65/UE (
7
) et le règlement (UE) no 600/2014 (
8
). Bien que la directive 2014/65 ne soit pas encore entrée en vigueur et qu’elle ne soit manifestement pas applicable au litige au principal, elle contient quelques indications utiles pour interpréter la directive 2006/73 et le règlement no 1287/2006.
La directive 2004/39
8.
L’article 1er, paragraphe 1, de la directive 2004/39 dispose que celle–ci « s’applique aux entreprises d’investissement et aux marchés réglementés ».
9.
Ses considérants 2, 5, 6, 44 et 49 sont rédigés dans les termes suivants :
« (2)
[…] il convient d’atteindre le degré d’harmonisation nécessaire pour offrir aux investisseurs un niveau élevé de protection et pour permettre aux entreprises d’investissement de fournir leurs services dans toute la Communauté, qui constitue un marché unique, sur la base de la surveillance exercée dans l’État membre d’origine. […]
[…]
(5)
[…] il est indispensable de reconnaître l’émergence, parallèlement aux marchés réglementés, d’une nouvelle génération de systèmes de négociation organisée, qui doivent être soumis à certaines obligations tendant à préserver le fonctionnement efficace et ordonné des marchés financiers. […]
(6)
Les notions de “marché réglementé” et de “MTF” [ (
9
)] devraient être définies, et ces définitions devraient être étroitement alignées l’une sur l’autre, pour qu’il apparaisse qu’elles recouvrent les mêmes fonctions de négociation organisée. Elles devraient exclure les systèmes bilatéraux dans le cadre desquels une entreprise d’investissement intervient, pour chaque négociation pour compte propre et non en tant qu’intermédiaire, sans assumer de risque, entre l’acheteur et le vendeur. Le terme “systèmes” englobe tous les marchés qui se composent d’un ensemble de règles et d’une plate-forme de négociation, ainsi que ceux dont le fonctionnement repose uniquement sur un ensemble de règles. Les marchés réglementés et les MTF ne sont pas tenus de gérer un système “technique” pour la confrontation des ordres. Un marché qui se compose uniquement d’un ensemble de règles régissant les aspects liés à l’admission des membres, à l’admission des instruments aux négociations, aux négociations entre les membres, à la notification des transactions et, le cas échéant, aux obligations de transparence, est un marché réglementé ou un MTF au sens de la présente directive et les transactions conclues sous l’empire de ces règles sont réputées conclues en vertu d’un système de marché réglementé ou d’un MTF. L’expression “intérêts acheteurs et vendeurs” doit s’entendre au sens large, comme incluant les ordres, prix et indications d’intérêt. La condition selon laquelle les intérêts sont mis en présence dans le système selon des règles non discrétionnaires établies par l’opérateur du système implique que cette rencontre s’effectue dans le cadre des règles du système ou de ses protocoles ou procédures opérationnelles internes (y compris les procédures informatiques). Par “règles non discrétionnaires”, on entend que ces règles ne laissent à l’entreprise d’investissement qui exploite le système aucune marge d’intervention discrétionnaire sur l’interaction des intérêts exprimés. Les définitions exigent que ces intérêts soient mis en présence de telle sorte que leur rencontre aboutisse à un contrat, dont l’exécution a lieu conformément aux règles du système ou à ses protocoles ou procédures opérationnelles internes.
[…]
(44)
Dans le double objectif de protéger les investisseurs et d’assurer le bon fonctionnement des marchés des valeurs mobilières, il convient de garantir la transparence des transactions et de veiller à ce que les règles prévues à cet effet s’appliquent aux entreprises d’investissement lorsqu’elles opèrent sur ces marchés. Pour permettre aux investisseurs ou aux participants au marché d’évaluer, à tout moment, les conditions d’une transaction sur actions qu’ils envisagent et de vérifier, a posteriori, les modalités selon lesquelles elle a été exécutée, des règles communes devraient être fixées en ce qui concerne la publication des détails afférents aux transactions sur actions déjà effectuées et la divulgation des détails concernant les possibilités actuelles de transactions sur actions. Ces règles sont nécessaires pour garantir l’intégration réelle des marchés nationaux des actions, pour renforcer l’efficacité du processus global de formation des prix de ces instruments et pour favoriser le respect effectif des obligations d’exécution au mieux. […] L’obligation faite aux entreprises d’investissement en vertu de la présente directive d’afficher un prix acheteur et vendeur et d’exécuter un ordre au prix affiché n’exempte pas les entreprises d’investissement de l’obligation d’acheminer un ordre vers un autre système d’exécution dès lors que l’internalisation serait de nature à empêcher l’entreprise de satisfaire aux obligations d’exécution au mieux.
[…]
(49)
L’agrément relatif à l’exploitation d’un marché réglementé devrait couvrir toute activité ayant directement trait à l’affichage, au traitement, à l’exécution, à la confirmation et à la notification des ordres, à partir du moment où ils sont reçus par le marché réglementé et jusqu’au moment où ils sont transmis pour dénouement subséquent, ainsi que toute activité afférente à l’admission d’instruments financiers à la négociation. Il devrait également couvrir les transactions conclues par l’intermédiaire de teneurs de marché auxquels le marché réglementé fait appel, lorsque ces transactions s’effectuent dans le cadre de ses systèmes et conformément aux règles qui les régissent. Les transactions conclues par des membres ou des participants du marché réglementé ou du MTF ne doivent pas toutes être considérées comme ayant été effectuées dans le cadre des systèmes d’un marché réglementé ou d’un MTF. Les transactions que des membres ou des participants concluent bilatéralement et qui ne répondent pas à toutes les obligations fixées pour un marché réglementé ou un MTF au titre de la présente directive devraient être considérées comme des transactions conclues en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF en vue de la définition des internaliseurs systématiques. En pareil cas, l’obligation pour les entreprises d’investissement de rendre publics leurs prix fermes devrait s’appliquer si les conditions établies par la présente directive sont remplies ».
10.
L’article 4, paragraphe 1, points 7, 13, 14 et 15, définit les notions suivantes :
« 7)   “internalisateur systématique” : une entreprise d’investissement qui, de façon organisée, fréquente et systématique, négocie pour compte propre en exécutant les ordres des clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF ;
[…]
13)   “opérateur de marché” : une ou plusieurs personnes gérant et/ou exploitant l’activité d’un marché réglementé. L’opérateur de marché peut être le marché réglementé lui-même ;
14)   “marché réglementé” : un système multilatéral, exploité et/ou géré par un opérateur de marché, qui assure ou facilite la rencontre – en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires – de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles et/ou de ses systèmes, et qui est agréé et fonctionne régulièrement conformément aux dispositions du titre III ;
15)   “système multilatéral de négociation (MTF)” : un système multilatéral, exploité par une entreprise d’investissement ou un opérateur de marché, qui assure la rencontre – en son sein même et selon des règles non discrétionnaires – de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats conformément aux dispositions du titre II ».
Le règlement no 1287/2006
11.
L’article 2, point 8, du règlement 1287/2006 définit la notion de « plate‑forme de négociation », comme étant « un marché réglementé, un MTF ou un internalisateur systématique agissant en tant que tel et, le cas échéant, un système en dehors de la Communauté ayant des fonctions similaires à un marché réglementé ou à un MTF ».
12.
L’article 5 de ce règlement apporte les précisions suivantes :
« Aux fins du présent règlement, on entend par “transaction” uniquement l’achat et la vente d’un instrument financier. Aux fins du présent règlement, à l’exception du chapitre II, l’achat et la vente d’un instrument financier ne comprennent pas les opérations suivantes :
[…]
c)
transactions sur le marché primaire (telles que : émission, allocation ou souscription) en instruments financiers visés à l’article 4, paragraphe 1, points 18) a) et 18) b) de la directive 2004/39/CE. »
13.
L’article 21, paragraphe 1, énumère les critères permettant de déterminer si une entreprise d’investissement est un internalisateur systématique :
« Lorsqu’une entreprise d’investissement négocie pour son propre compte en exécutant les ordres de clients en dehors d’un marché réglementé ou d’un MTF, elle est considérée comme un internalisateur systématique si elle répond aux critères ci-après, indiquant qu’elle exerce cette activité de manière organisée, fréquente et systématique :
a)
l’activité joue un rôle commercial important pour l’entreprise et elle est menée conformément à des règles et à des procédures non discrétionnaires ;
b)
l’activité est exercée en recourant à du personnel ou à un système technique automatisé spécialement affecté à cette tâche, que ce personnel ou ce système soit ou non affecté exclusivement à celle–ci ;
c)
l’activité est proposée aux clients de façon régulière ou continue ».
La directive 2003/6
14.
L’article 1er, point 1, de cette directive énonce la définition que voici :
« “[I]nformation privilégiée” : une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d’instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ».
15.
Aux termes de l’article 6, paragraphe 4, de la directive 2003/6, « [l]es personnes exerçant des responsabilités dirigeantes au sein d’un émetteur d’instruments financiers et, le cas échéant, les personnes ayant un lien étroit avec elles, communiquent au moins à l’autorité compétente l’existence des opérations effectuées pour leur compte propre et portant sur des actions dudit émetteur, ou sur des instruments financiers dérivés ou d’autres instruments financiers qui leur sont liés. Les États membres veillent à ce que le public ait aisément accès aux informations, au moins individuelles, concernant ces opérations dès que possible ».
Le droit néerlandais
16.
L’article 1 :1 de la Wet op het financieel toezicht (loi relative à la surveillance des marchés financiers ; ci-après la « Wft ») définit la notion de « marchés réglementés » dans les termes suivants :
« système multilatéral qui assure ou facilite la rencontre, en son sein même et selon ses règles non discrétionnaires, de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans le cadre de ses règles ou de ses systèmes, et qui fonctionne régulièrement, conformément aux dispositions applicables à l’agrément et à la surveillance continue ».
17.
Conformément à l’article 5 :60 du paragraphe 1, sous a), de la Wft,
–
« toute personne qui détermine seule ou conjointement la politique journalière d’une institution émettrice ayant son siège aux Pays-Bas qui a émis ou envisage d’émettre des instruments financiers visés à l’article 5 :56, paragraphe 1, sous a) [c’est-à-dire des instruments financiers admis à la négociation dans un marché réglementé ou dans un système multilatéral de négociation],
–
ou toute personne dont l’offre a débouché sur un contrat de vente portant sur un tel instrument financier, pourvu qu’il ne s’agisse pas d’une valeur mobilière,
–
ou toute personne qui offre un contrat de vente portant sur un tel instrument financier, pourvu qu’il ne s’agisse pas d’une valeur mobilière,
est tenue de notifier, au plus tard le cinquième jour ouvrable qui suit la date de la transaction, les transactions réalisées ou exécutées pour son propre compte sur des actions qui ont un lien avec l’institution émettrice visée respectivement aux points a), b), ou c), (de l’article 5 :60, paragraphe 1) ou sur des instruments financiers dont la valeur est aussi déterminée par la valeur de ces actions ».
18.
Aux termes de l’article 5 :56, du paragraphe 1, sous a), de la Wft, il est interdit à toute personne relevant de la catégorie des personnes visées au deuxième paragraphe de se servir d’informations privilégiées lorsqu’elle réalise ou exécute aux Pays-Bas ou à partir des Pays-Bas ou d’un État non membre une transaction portant sur des instruments financiers admis à la négociation dans un marché réglementé qui a reçu l’agrément visé à l’article 5 :26, paragraphe 1, ou dans un système multilatéral de négociation pour lequel l’entreprise d’investissement a l’agrément visé à l’article 2 :96 ou pour laquelle l’admission à cette négociation a été sollicitée.
19.
Conformément à l’article 1 :40, paragraphe 1, de la Wft, l’autorité de surveillance impute les frais des activités qu’elle accomplit au titre de sa mission légale aux entreprises visées par ces activités, pour autant que ces frais ne soient pas pris en charge par le budget du Royaume des Pays-Bas.
20.
Aux termes des articles 5, 6 et 8, paragraphe 1, sous i), point 4, du Besluit bekostiging financieel toezicht (arrêté sur le financement de la surveillance financière), la Stichting Autoriteit Financiële Markten (AFM) (Autorité de supervision des marchés financiers) est habilitée à imposer à cet effet des redevances aux institutions émettrices visées à l’article 5 :60, paragraphe 1, sous a), de la Wft.
Le litige national et la question préjudicielle
21.
Le litige au principal oppose l’AFM à Robeco Hollands Bezit N. V. ainsi qu’à d’autres sociétés (qui sont des organismes de placement collectif en valeurs mobilières de type ouvert, également appelés fonds d’investissement ouverts ci‑après « Robeco » ou les « fonds Robeco ») qui avaient engagé des recours contre des décisions au moyen desquelles cette autorité leur avait imposé des redevances.
22.
Le différend porte concrètement sur les décisions de l’AFM du 30 octobre 2009, du 31 décembre 2010, du 30 septembre 2011 et du 28 septembre 2012 (ci‑après les « premières décisions »). Au moyen de celles-ci, l’AFM a imposé aux fonds Robeco les redevances afférentes aux exercices 2009, 2010, 2011 et 2012 pour des montants respectifs de 110, 350, 630 et 180 euros en application des articles 1 :40 et 5 :60, paragraphe 1, initio et sous a), de la Wft et de l’arrêté sur le financement de la surveillance financière.
23.
Selon l’AFM, les fonds Robeco lui étaient redevables de ces redevances en rémunération des missions de surveillance de leurs activités dont elle s’était acquittée dans le cadre de l’application de la directive 2003/6, transposée aux Pays-Bas au moyen de la Wft, qui impose aux institutions émettrices d’instruments financiers négociés sur des marchés réglementés l’obligation de transmettre des informations sur les activités de leurs gestionnaires.
24.
Par décision du 13 décembre 2012, l’AFM a rejeté les réclamations que Robeco avait introduites.
25.
Robeco a alors engagé un recours contre cette décision devant le Rechtbank Rotterdam (tribunal de Rotterdam, Pays-Bas), qui l’a déboutée par jugement du 24 décembre 2013.
26.
Cette juridiction a rejeté les prétentions de Robeco et souscrit à la thèse de l’AMF. Elle a déclaré que le système EFS répond à tous les termes de la définition de la notion de « marché réglementé » qui figure à l’article 1 :1 de la Wft et que l’article 5 :60 s’applique donc aux administrateurs et commissaires, de sorte que les redevances ont été imposées à juste titre.
27.
Robeco s’est pourvue en appel du jugement de première instance devant le College van Beroep voor het bedrijfsleven (cour d’appel du contentieux administratif en matière économique, Pays-Bas), auquel il incombe, en substance, de déterminer si le système EFS relève ou non de la notion de « marché réglementé » au sens de la directive 2004/39.
28.
La juridiction de renvoi estime que différents éléments et circonstances du litige au principal sont établis. Je vais les résumer succinctement.
29.
En premier lieu, elle affirme qu’Euronext dispose d’un agrément lui permettant d’opérer un marché réglementé en vertu de l’article 5 :26, paragraphe 1, de la Wft. Le système EFS, qui est un segment d’Euronext, est un système de négociation spécifique dans lequel sont négociées uniquement des participations dans des fonds d’investissement à capital variable. Les fonds Robeco sont des fonds d’investissement open-end (à capital variable) dont les courtiers doivent exécuter des ordres d’achat ou d’émission de droits de participation par le truchement du système EFS.
30.
En deuxième lieu, la juridiction de renvoi confirme que les courtiers des fonds et les intermédiaires font partie du système EFS en qualité de membres. Chaque fonds d’investissement ou groupe de fonds d’investissement a son propre agent, qui agit pour le compte et aux risques du fonds ou du groupe de fonds d’investissement. Un intermédiaire ou courtier rassemble les ordres d’achat et de vente des investisseurs et les transmet à l’agent du fonds de l’organisme concerné.
31.
En troisième lieu, la juridiction de renvoi explique que, dans le système EFS, les transactions se font sur la base d’un prix à terme. Un courtier peut placer un ordre chez un agent de fonds jusqu’à 16 h. (heure limite), après quoi la valeur intrinsèque des fonds d’investissement (et donc la valeur du droit de participation à émettre ou à acheter) est calculée sur la base des cours atteints après l’heure limite. L’agent exécute l’ordre le matin suivant à 10 h. sur la base de la valeur intrinsèque calculée avec un rabais ou un supplément limité pour les frais de transaction que l’organisme d’investissement doit exposer. Les agents des fonds n’accomplissent pas de transactions entre eux dans le système EFS. Il en va de même pour les courtiers. Les transactions effectuées par le truchement du système EFS sont régies par les dispositions de l’EFS Trading Manual et du TCS-Web Access User Guide to the EFS.
32.
Ces éléments disposent le College van Beroep voor het bedrijfsleven (cour d’appel du contentieux administratif en matière économique) à s’écarter de la position adoptée par la juridiction de première instance et à considérer que le système EFS n’est pas un système multilatéral et que, par conséquent, il ne peut pas être qualifié de marché réglementé au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39.
33.
Selon lui, le considérant 6 de la directive 2004/39 fait, à propos des systèmes de négociation, une distinction entre les systèmes bilatéraux (régime de l’IS) et les systèmes multilatéraux, parmi lesquels figurent les marchés réglementés. L’élément différenciateur est que, dans les systèmes bilatéraux, les transactions se font exclusivement entre l’organisme de placement et l’investisseur, tandis que, dans les systèmes multilatéraux, les investisseurs peuvent également réaliser des opérations entre eux. Le système EFS serait un système bilatéral parce qu’il met en présence un intermédiaire (qui représente l’investisseur) et un agent du fonds (qui représente celui-ci) et que le premier exécute les transactions avec le second.
34.
Selon la juridiction de renvoi, le considérant 6 suggère qu’un système dans lequel sont uniquement réalisées des transactions non soumises à une obligation de notification ne peut pas être qualifié de marché réglementé. Conformément à l’article 5, sous c), du règlement no 1287/2006, les transactions réalisées par le truchement du système EFS seraient des opérations du marché primaire et non des opérations comportant l’achat et la vente d’un instrument financier. Le chapitre III de ce règlement ne serait donc pas applicable à ces opérations du marché primaire et, par conséquent, les obligations de notification qu’il contient ne s’appliqueraient pas aux transactions du système EFS. Comme seules des opérations du marché primaire, non soumises à l’obligation de notification, seraient effectuées au moyen du système EFS, ce dernier ne pourrait pas être qualifié de marché réglementé.
35.
La juridiction de renvoi considère qu’une telle conclusion est renforcée par le fait que, comme nous l’avons exposé plus haut, le prix des parts dans le système EFS est déterminé par leur valeur intrinsèque, alors qu’au contraire, dans un marché réglementé, le prix n’est pas fixé sur cette base-là, mais résulte de l’offre et de la demande de ceux qui négocient.
36.
Enfin, la juridiction de renvoi fait valoir que le système EFS n’est pas un marché réglementé parce qu’il ne permet aucune manipulation des prix et que les risques de transactions effectuées sur la base d’informations privilégiées seraient très faibles.
37.
En dépit de tout cela, elle n’exclut pas que le système EFS soit un marché réglementé au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39. Elle reconnaît qu’il ne saurait être déduit directement, ni du libellé de cette disposition ni du considérant 6 de cette directive, que la qualification de marché réglementé ne peut pas s’appliquer à une plate-forme de négociation sur laquelle ne sont pas exécutées exclusivement des opérations soumises à l’obligation de notifications et sur laquelle le prix des instruments négociés ne résulte pas de la rencontre de l’offre et de la demande. Il suffit, pour qu’une telle qualification soit retenue, qu’il s’agisse d’un marché opérant sur la base d’un ensemble de règles telles que celles qui sont décrites dans le considérant 6 et que soient réunis les éléments de la définition figurant à l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39.
38.
De surcroît, pour la juridiction de renvoi, le système EFS pourrait relever de la notion de « marché réglementé » au sens de la directive 2004/39 dans la mesure où il s’agit d’une plate-forme de négociation autonome opérée par Euronext Amsterdam avec l’agrément requis ; où c’est un système multilatéral auquel sont affiliés plusieurs courtiers et agents de fonds habilités à placer des ordres ; où les utilisateurs du système EFS peuvent être qualifiés de tiers par rapport à Euronext Amsterdam et où le système EFS met en présence les intérêts acheteurs et vendeurs des intermédiaires et des agents de fonds en vue de la réalisation d’opérations.
39.
Comme il concevait des doutes sur l’interprétation à donner à la notion de « marché réglementé », le College van Beroep voor het bedrijfsleven (cour d’appel du contentieux administratif en matière économique) a adressé la question préjudicielle suivante à la Cour :
« Faut-il qualifier de “marché réglementé”, au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la [directive 2004/39], un système, auquel participent plusieurs agents de fonds et plusieurs courtiers pour y représenter dans des transactions respectivement des organismes d’investissement de “type ouvert” et des investisseurs, qui, en réalité, seconde uniquement ces organismes d’investissement de “type ouvert” dans leur obligation d’exécuter les ordres d’achat et de vente de titres de participation placés par des investisseurs, et s’il faut le qualifier de tel, quelles sont les caractéristiques déterminantes à cet effet ? »
Analyse de la question préjudicielle
40.
Le juge de renvoi souhaite que la Cour lui précise si une plate-forme de négociation d’instruments financiers qui présente les caractéristiques du système EFS est ou non un marché réglementé au sens de la directive 2004/39. Avant de répondre à cette question, il me paraît nécessaire d’exposer les règles qui régissent les systèmes de négociation d’instruments financiers qui figurnt dans la directive 2004/39 et l’évolution intervenue depuis son entrée en vigueur. Même si elles ne sont pas applicables ratione temporis au litige, je me référerai également aux modifications qui interviendront à partir du 3 janvier 2018 en raison de l’entrée en vigueur de de la directive 2014/65 et du règlement no 600/2014.
Observations préliminaires sur les systèmes de négociation d’instruments financiers
41.
La directive 2004/39 et ses instruments de mise en œuvre ont considérablement modifié le régime juridique des systèmes de négociation d’instruments financiers (
10
). Afin d’augmenter l’intégration, la compétitivité et l’efficacité de ces marchés dans l’Union, le monopole de négociation en vigueur dans certains États membres où opèrent des Bourses traditionnelles a été supprimé et la concurrence s’est ouverte entre les plates-formes traditionnelles et les nouveaux systèmes de négociation dont le développement technologique avait permis l’apparition, mais qui demeuraient en marge de la réglementation.
42.
Comme je l’ai déjà dit, le législateur de l’Union entendait augmenter la transparence, améliorer la protection des investisseurs, renforcer la confiance et garantir aux autorités de surveillance les pouvoirs dont elles avaient besoin pour remplir leurs missions (
11
).
43.
La directive 2004/39 s’occupe de trois types de systèmes de négociation d’instruments financiers, dont deux sont multilatéraux (les marchés réglementés et les MTF) (
12
) et le troisième bilatéral (l’IS). Outre ces systèmes, qui répondent à un modèle de négociation organisée, la directive 2006/73 et le règlement no 1287/2006 prévoient la possibilité d’une négociation nonorganisée (over‑the‑counter, ci-après « OTC ») d’instruments financiers.
44.
La première catégorie de système de négociation d’instruments financiers, qui est également la plus courante, est celle des marchés réglementés, qui est utilisée dans la directive 2006/73 et le règlement no 1287/2006, dans la directive 2014/65 et le règlement no 600/2014 ainsi que dans d’autres instruments du droit de l’Union. J’analyserai les caractéristiques de ces marchés ultérieurement, mais retenons d’emblée que, conformément à la définition qui figure à l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39, un marché réglementé est un système multilatéral de négociation d’instruments financiers qui est contrôlé par un opérateur de marché qui applique des règles de fonctionnement non discrétionnaires et sur lequel se rencontrent de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers en vue de la conclusion de contrats. Ces marchés ressemblent aux Bourses classiques et, selon la base de données de l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF) (
13
), il existe actuellement 102 marchés réglementés dans l’Union (dont quatre sont situés aux Pays-Bas, l’un d’entre eux étant Euronext Amsterdam).
45.
La seconde catégorie, qui correspond à ce qu’il est convenu d’appeler les MTF, a été introduite par la directive 2004/39 pour y englober les nouveaux mécanismes de négociation qui avaient vu le jour dans la pratique grâce à l’évolution technologique. Les MTF sont également des systèmes qui mettent en présence de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers en vue de la conclusion de contrats, systèmes exploités ou gérés par un opérateur de marché ou un organisme d’investissement selon des règles non discrétionnaires en vertu d’un agrément administratif. Bien que le régime soit analogue à celui des marchés réglementés, ces systèmes sont différents en ce que les types d’instruments financiers qui peuvent faire l’objet de transactions n’ont pas fait l’objet d’un contrôle préalable.
46.
Selon la base de données de l’AEMF (
14
), l’Union compte actuellement 150 MTF, parmi lesquels se distinguent, par leur volume, des plates-formes telles que BATS Trading Ltd (Royaume-Uni) ainsi que TOM MTF Derivatives Markets et TOM MTF Cash Markets (situées toutes deux aux Pays-Bas).
47.
La troisième catégorie introduite par la directive 2004/39 correspond à ce qu’il est convenu d’appeler les IS. À la différence des systèmes précédents, les IS ne sont pas des centres multilatéraux de négociation contrôlés par un tiers qui mettent en présence des investisseurs désireux de vendre et d’acheter des instruments financiers, mais ce sont des systèmes de négociation bilatéraux. Aux termes de l’article 4, paragraphe 1, point 7, de la directive 2004/39, ce sont des entreprises d’investissement qui, de façon organisée, fréquente et systématique, négocient pour compte propre. Ce système de négociation n’est pas défini comme tel, mais par référence à l’opérateur qui l’organise.
48.
Bien qu’ils n’aient pas besoin d’un agrément administratif de l’autorité nationale de surveillance, les IS sont des entreprises dont la taille est suffisante pour permettre la rencontre, en interne, d’ordres d’achat et de vente exprimés par des investisseurs, raison pour laquelle ils sont soumis à de nombreuses obligations de transparence. Le régime des IS n’a pas rencontré un grand succès, semble-t-il, puisque, selon les données de l’AEMF (
15
), seules onze entreprises, dont aucune ne se trouve aux Pays–Bas, sont enregistrées comme telles dans toute l’Union.
49.
Outre la négociation d’instruments financiers au moyen de ces OTF, la directive 2004/39 s’intéresse, également, comme nous l’avons déjà dit, à une quatrième voie d’exécution des ordres sur instruments financiers, à savoir l’OTC. Comme on peut le lire dans son considérant 53 (
16
), cette directive n’a pas pour objet de requérir « l’application de règles de transparence avant négociation aux transactions de gré à gré (OTC), lesquelles, par nature, sont ponctuelles et irrégulières, et s’effectuent avec des contreparties en gros et font en outre partie d’une relation commerciale qui se caractérise elle-même par des transactions dépassant la taille normale de marché et s’effectuant en dehors des systèmes habituellement utilisés par l’entreprise concernée pour mener son activité d’internalisateur systématique ».
50.
Le champ d’application de la directive 2004/39 ne couvre pas d’autres modalités de négociation OTC, qui représentent un volume important de la commercialisation des instruments financiers. Cette exclusion résulte peut-être des exigences imposées aux IS (à savoir la négociation organisée, fréquente et systématique, dont les modalités sont précisées à l’article 21, paragraphe 3, du règlement no 1287/2006) ou de la configuration, plus restrictive encore, des marchés réglementés et des MTF. Le champ d’application de la directive exclut ainsi ce qu’il est convenu d’appeler les broker crossing systems, les broker-dealer crossing networks ou les dark pools ou plates-formes électroniques de négociation (
17
).
51.
Après la crise financière de 2008, eu égard à l’évolution des plates-formes de négociation (
18
), la directive 2014/65, qui n’est pas encore entrée en vigueur, a maintenu la même typologie des systèmes de négociation, tout en ajoutant une catégorie, qu’elle dénomme OTF.
52.
Les OTF sont définis de manière très large parce que cette nouvelle modalité de négociation multilatérale entend englober les OTC qui avaient échappé aux règles de la directive 2004/39 (
19
). Les OTF ont pour principale différence par rapport aux marchés réglementés et aux MTF de permettre aux opérateurs d’exécuter les ordres de façon discrétionnaire, sous réserve, le cas échéant, du respect des conditions de transparence avant négociation et des obligations d’exécution optimale.
53.
L’évolution que je viens de décrire illustre bien la volonté du législateur de l’Union de réglementer les différents systèmes de négociation d’instruments financiers, qui ne cessent de se développer, avec la seule exception de la négociation bilatérale et sporadique de ces instruments (
20
). L’objectif est, en effet, que toute négociation organisée d’instruments financiers se déroule par le truchement d’une des filières, multilatérales ou bilatérales, de la directive 2014/65 (
21
). Le législateur entendait favoriser ainsi une concurrence plus adéquate entre les différents systèmes de négociation sans prendre le risque que les opérateurs souhaitant se soustraire aux contrôles des autorités de surveillance ne mettent en place d’autres mécanismes parallèles.
Sur la notion de « marché réglementé » et son application à une plate-forme de négociation telle que le système EFS
54.
La juridiction de renvoi demande à la Cour de lui préciser si une plate‑forme de négociation présentant les caractéristiques du système EFS relève ou non de la définition de la notion de « marché réglementé » au sens de la directive 2004/39. Avant d’exposer mon opinion sur ce point, je voudrais apporter trois précisions.
55.
La première est qu’il appartient au juge national, qui possède une connaissance directe et complète du mode de fonctionnement du systèmes EFS, de déterminer si une plate-forme remplit ou non les conditions qui permettraient de la qualifier de marché réglementé. La Cour peut, évidemment, lui fournir des indications qui lui permettront d’interpréter la directive 2004/39 et d’en extraire les conditions auxquelles un système de négociation est susceptible de rentrer dans cette catégorie. Pour lui fournir une réponse utile, la Cour devra attacher une attention particulière aux conditions qui sont controversées en l’espèce (
22
).
56.
La deuxième précision que je voudrais apporter est que les informations fournies par la juridiction dans sa décision de renvoi et par les parties lors de l’audience semblent confirmer que le système EFS fonctionne sous l’égide de l’agrément administratif accordé à Euronext pour l’AFM et l’autorisant à opérer sur le mode du marché réglementé.
57.
Il n’a cependant pas été démontré que le système EFS constitue, en soi, un marché réglementé. Il ne figure pas au nombre des marchés réglementés néerlandais repris dans la base de données de l’AEMF (
23
) et, à la différence d’autres plates-formes analogues, il n’apparaît pas qu’il se présente spécifiquement comme tel (
24
).
58.
Le fait que le système EFS ne figure pas sur cette liste des marchés réglementés ne l’empêche cependant pas d’être un marché de cette nature. Dans son arrêt Nilaş e.a. (
25
), la Cour a dit pour droit que le simple fait de ne pas figurer sur cette liste n’est pas un motif suffisant pour supposer que le marché en question n’est pas un marché réglementé (
26
).
59.
Euronext pourrait agir à la fois comme gestionnaire du marché réglementé Euronext Amsterdam et comme gestionnaire de la plate–forme de négociation EFS. Dans son arrêt Nilaş e.a., la Cour a jugé que la directive 2004/39 vise explicitement des situations dans lesquelles le gestionnaire d’un marché réglementé gère également un autre système de négociation sans que ce système devienne pour autant un marché réglementé (
27
). Elle a dit pour droit que, pour être qualifié de marché réglementé, un système de négociation d’instruments financiers doit avoir obtenu l’agrément nécessaire et son fonctionnement doit remplir les conditions énoncées au titre III de la directive 2004/39 (
28
).
60.
Comme il s’agit d’un élément de fait relevant de sa libre appréciation, c’est à la juridiction de renvoi qu’il appartient de déterminer si le système EFS est vraiment un segment du marché réglementé d’Euronext Amsterdam, qui opère sous sa couverture, ou bien s’il est en lui-même une plate-forme ou un système de négociation distinct bien qu’il soit géré par le même gestionnaire qu’Euronext Amsterdam.
61.
La troisième précision concerne les caractéristiques des entreprises requérantes. Les fonds Robeco sont des organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) auxquels s’applique la directive 2009/65/CE (
29
). Aux termes de l’article 1er, paragraphe 2, de celle-ci, sont des OPCVM les organismes : « a) dont l’objet exclusif est le placement collectif en valeurs mobilières ou dans d’autres actifs financiers liquides visés à l’article 50, paragraphe 1, des capitaux recueillis auprès du public et dont le fonctionnement est soumis au principe de la répartition des risques ; et
b)
dont les parts sont, à la demande des porteurs, rachetées ou remboursées, directement ou indirectement, à charge des actifs de ces organismes. […] »
62.
Plus concrètement, les fonds Robeco sont des OPCVM publics et ouverts, à forme contractuelle (fonds communs de placement gérés par une société de gestion) au sens de l’article 1er, paragraphe 3, de la directive 2009/65. L’activité des fonds de placement ouverts « consiste à recueillir des fonds, à les placer et à les gérer en commun, à répartir les risques et résultats de ce placement et à offrir une contrepartie à ses participants ou associés » (
30
).
63.
En utilisant le système EFS géré par Euronext, les fonds Robeco s’emploient à recueillir l’argent des investisseurs de manière organisée, fréquente et systématique, de sorte qu’en principe le système EFS devrait être qualifié de système de négociation. L’article 2, point 8, du règlement no 1287/2006 définit la notion de « plate-forme de négociation » comme désignant « un marché réglementé, un MTF ou un internalisateur systématique agissant en tant que tel et, le cas échéant, un système en dehors de la Communauté ayant des fonctions similaires à un marché réglementé ou à un MTF ».
64.
Si l’on s’en tient aux caractéristiques du système EFS qui sont exposées dans la décision de renvoi, ce système et les fonds Robeco qui l’utilisent semblent avoir pour activité de négocier des instruments financiers de manière organisée, fréquente et systématique.
65.
S’il en est ainsi, le système EFS devrait, en principe, s’inscrire dans un des types de systèmes de négociation visé dans la directive 2004/39, à savoir qu’il s’agirait alors d’un marché réglementé, d’un MTF ou d’un IS (à moins qu’il s’agisse d’une plate-forme de négociation OTC, qui ne fait pas partie de ces trois catégories et qui, conformément à la directive 2014/65, devrait s’inscrire dans le nouveau type de système de négociation, c’est-à-dire le système des SOC).
66.
Bien que la juridiction nationale se demande uniquement si le système EFS est un marché réglementé, je crois nécessaire que la Cour l’éclaire également sur les autres types de systèmes de négociation encadrés par la directive 2004/39, afin qu’elle puisse apprécier si le système EFS pourrait correspondre à l’un d’entre eux, que ce soit directement ou à titre subsidiaire.
67.
Cette analyse est importante parce que, si le système EFS n’était pas un marché réglementé, le juge de renvoi pourrait peut-être se demander s’il s’agit d’un MTF ou d’un IS et déterminer alors si les obligations de notification prévues par la législation néerlandaise (en combinaison avec les règles qui régissent le contrôle des comportements d’abus de marché) s’appliquent également à ces autres types de systèmes de négociation, de sorte que l’AFM serait fondée à percevoir les redevances litigieuses.
Sur les conditions générales imposées aux systèmes réglementés
68.
Il résulte de la définition qui figure à l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39 que, pour pouvoir être qualifié de marché réglementé, un système de négociation d’instruments financiers doit remplir les conditions suivantes :
–
il doit s’agir d’un système multilatéral, et non bilatéral, de négociation, exploité par un opérateur de marché agissant en qualité de tiers indépendant des acheteurs et des vendeurs ;
–
il doit assurer ou faciliter la rencontre de multiples intérêts acheteurs et vendeurs pour des instruments financiers ;
–
les transactions portant sur les instruments financiers admis à la négociation suivant ses règles ou systèmes doivent donner lieu à la conclusion de contrats ;
–
il doit fonctionner conformément à des règles non discrétionnaires et
–
il doit disposer d’un agrément administratif, que les autorités nationales de surveillance financière délivrent si la plate-forme fonctionne de manière régulière conformément aux dispositions du titre III de la directive 2004/39 (
31
).
69.
Nul ne conteste devant la juridiction de renvoi que le système EFS réunit certaines de ces conditions :
–
Le système EFS est exploité par un opérateur de marché, à savoir Euronext, et fonctionne comme une plate–forme régie par des règles non discrétionnaires (concrètement, les règles reprises d’abord dans l’EFS Trading Manual et, ensuite, dans le Trading Manual for the NAV Trading Facility).
–
Les transactions réalisées dans le système EFS entre les investisseurs et les fonds de placement donnent lieu à la conclusion de contrats entre les premiers et les seconds, que la conclusion de ces contrats intervienne à l’intérieur du système ou en dehors de celui-ci étant indifférent.
–
Enfin, depuis sa création en 2007, le système EFS « fonctionne de façon régulière » à l’intérieur du marché réglementé Euronext Amsterdam, avec Euronext comme opérateur, conformément aux dispositions du titre III de la directive 2004/39. Bien que, comme je l’ai déjà dit, cet élément doive être vérifié par le juge national, les informations qui figurent dans sa décision de renvoi, ainsi que celles qui ont été fournies par la majorité des parties (
32
), semblent confirmer que le système EFS opère à la faveur de l’agrément administratif délivré à Euronext par l’AFM pour lui permettre d’opérer en tant que marché réglementé (
33
).
70.
Le débat se circonscrit donc aux autres conditions que doit remplir un marché réglementé, à savoir qu’il doit s’agir d’un système multilatéral et qu’il doit assurer ou faciliter la rencontre de multiples intérêts d’achat et de vente exprimés par des tiers pour des instruments financiers admis à la négociation. Le juge de renvoi et les fonds Robeco ont, en outre, mentionné d’autres éléments de la notion de « marché réglementé » qui ne sont pas prévus dans la définition de la directive 2004/39, mais que j’analyserai également.
Les marchés réglementés doivent être des systèmes multilatéraux
71.
Le considérant 6 de la directive 2004/39 met l’accent sur l’intention qu’avait le législateur de l’Union de différencier les systèmes multilatéraux et bilatéraux de négociation d’instruments financiers. Les notions de « marché réglementé » et de « MTF »« devraient exclure les systèmes bilatéraux dans le cadre desquels une entreprise d’investissement intervient, pour chaque négociation, pour compte propre et non en tant qu’intermédiaire, sans assumer de risque, entre l’acheteur et le vendeur ».
72.
La directive 2004/39 ne définissant pas les systèmes multilatéraux, je crois qu’il peut être opportun de se tourner vers la directive 2014/65, qui les a, elle, définis en son article 4, paragraphe 1, point 19 : est un système multilatéral « un système ou un dispositif au sein duquel de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des instruments financiers peuvent interagir ».
73.
Compte tenu des deux textes, je considère qu’un système de négociation d’instruments financiers sera multilatéral lorsque, au sein de celui-ci, interagissent de multiples investisseurs désireux d’acheter et de vendre des instruments financiers et lorsque existe une contrepartie qui ne prend aucun risque (l’opérateur de la plate-forme) et qui s’entremet entre ces investisseurs afin d’assurer un meilleur fonctionnement du système.
74.
Bien que la directive 2004/39 ne propose pas non plus une définition légale de la notion de « systèmes bilatéraux de négociation », son considérant 6 précise qu’il s’agit des systèmes « dans le cadre desquels une entreprise d’investissement intervient, pour chaque négociation, pour compte propre et non en tant qu’intermédiaire, sans assumer de risque, entre l’acheteur et le vendeur ». L’article 4, paragraphe 1, point 6, de la directive 2004/39 précise que la « négociation pour compte propre » désigne « le fait de négocier en engageant ses propres capitaux un ou plusieurs instruments financiers en vue de conclure des transactions ». Les systèmes de négociation bilatéraux se caractérisent donc (
34
) par le fait qu’à l’intérieur de ceux–ci les investisseurs négocient directement des instruments financiers avec l’entreprise de placement, qui agit pour compte propre et en engageant ses propres capitaux sans aucune intervention de quelque tiers que ce soit.
75.
Une plate-forme de négociation d’instruments financiers sera donc multilatérale si elle implique : a) la participation de plusieurs investisseurs désireux d’acheter et de vendre des instruments financiers et b) l’existence d’une contrepartie qui n’assume aucun risque (l’opérateur) servant d’intermédiaire entre les différents investisseurs afin d’assurer le fonctionnement adéquat du système.
76.
C’est pourquoi il convient de vérifier, avec les réserves que j’ai formulées aux points 55 à 67, si une entité telle que le système EFS réunit ces deux éléments.
77.
Dans leurs observations, les fonds Robeco soutiennent que le système EFS est un système bilatéral. Selon eux, il s’agit d’un canal de distribution des participations dans des fonds de placement ouverts. Les investisseurs peuvent soit entrer directement en contact avec ces fonds, soit le faire par le truchement du système EFS. Dans ce dernier cas, les courtiers ou intermédiaires recueillent les ordres d’achat et de vente de leurs clients et les transmettent aux agents des fonds de placement qui opèrent dans le système EFS. Les avantages de l’utilisation du système EFS seraient, pour les investisseurs, un accès plus aisé à un grand nombre de fonds de placement et une efficacité accrue pour le transfert des ordres. Selon les déclarations que Robeco a faites lors de l’audience, le système EFS est la voie la plus utilisée par les petits investisseurs pour acquérir des participations dans des fonds de placement ouverts, alors que les grands investisseurs ont généralement recours à la négociation directe.
78.
Le système EFS serait ainsi un système bilatéral de transmission d’ordres d’achat et de vente de participations dans des fonds de placement ouverts, système dans lequel les courtiers n’interagissent pas entre eux et n’ont de rapport qu’avec les agents des fonds. Chaque agent opère pour le compte de son propre fonds et n’apparie pas les ordres d’achat et de vente de participations, qu’il se contente de compenser. Le système est uniquement un lieu où sont placés des ordres donnant lieu à des transactions sur le marché primaire.
79.
Je ne crois pas, cependant, que ces arguments soient suffisants pour exclure que le système EFS soit un système multilatéral.
80.
Comme l’AFM et la Commission l’ont souligné, le système EFS fait intervenir un opérateur (Euronext Amsterdam) qui transmet aux agents des fonds les ordres d’achat et de vente des investisseurs transmis par les courtiers. Dans les transactions entre les uns (les courtiers) et les autres (les agents), Euronext, en sa qualité d’opérateur du système EFS, intervient en tant que tiers. Il exploite cette plate-forme de négociation de façon non discrétionnaire dans le respect des règles du Euronext Fund Service Trading Manual.
81.
Les courtiers et les agents des fonds peuvent, sans doute, effectuer leurs transactions sur un plan bilatéral, ce qui n’empêche pas de considérer que le système EFS est un système multilatéral dès l’instant où un tiers (Euronext) intervient en qualité d’opérateur du marché, qui apporte sécurité et transparence à la négociation et assure une meilleure protection des investisseurs. Cet élément explique que les petits investisseurs qui utilisent des fonds de placement ouverts soient les principaux utilisateurs du système EFS. Les grands investisseurs disposent des connaissances nécessaires pour se protéger eux-mêmes.
82.
L’intervention d’Euronext permet aux fonds d’attirer les investisseurs plus facilement que si ces fonds recouraient uniquement à la négociation bilatérale. Euronext Amsterdam a précisément fondé le système EFS en 2007 (
35
) en étroite collaboration avec l’AFM et avec l’association représentative des fonds de placement néerlandais. Euronext affirmait que le principal avantage du nouveau système EFS pour les investisseurs était qu’il opérait sur « un marché clairement réglementé » (
36
).
83.
Si les investisseurs, ou leurs courtiers, achetaient et vendaient des participations directement auprès des agents d’un fonds de placement ouvert sans avoir recours au système EFS, nous aurions affaire à un système de négociation bilatérale, qui revêtirait la forme d’un IS (s’il opère de manière continue, fréquente et systématique) ou de négociation OTC non soumise à la directive 2004/39 (s’il n’opère que sporadiquement). Tel ne semble pas être le cas en l’espèce.
84.
Le fait qu’Euronext intervient dans le système en tant qu’opérateur qui n’agit pas pour son propre compte et n’assume aucun risque sur des capitaux propres montre lui aussi clairement que le système EFS est un système multilatéral. Qui plus est, il est interdit à Euronext d’acheter, de vendre ou d’apparier des participations des fonds, et cela afin de maintenir les qualités d’indépendance et d’impartialité qui lui permettent de transmettre à l’AFM, comme l’exige la directive 2004/39, les informations pré- et postnégociations sur les transactions réalisées dans le système EFS.
Les marchés réglementés doivent mettre en présence des intérêts vendeurs et acheteurs exprimés par de multiples tiers
85.
L’autre élément de la définition de la notion de « marché réglementé » qui présente des difficultés à la juridiction de renvoi est l’exigence d’une rencontre entre les intérêts vendeurs et acheteurs exprimés par de multiples tiers.
86.
Les fonds Robeco font valoir que, dans le système EFS, il n’y a que des relations bilatérales entre un courtier et un agent de fonds et que cette relation aboutit à l’achat ou à la vente de participations. Il n’y aurait donc aucune interaction des agents de fonds entre eux ou des courtiers entre eux.
87.
Cet argument ne me convainc pas non plus. Comme l’assure le gouvernement du Royaume-Uni, les agents des différents fonds qui opèrent dans le système EFS rencontrent de nombreux courtiers qui représentent les investisseurs. Les courtiers peuvent choisir quelles transactions ils réalisent avec des agents de l’un ou l’autre fonds et, à leur tour, ces agents peuvent négocier avec des courtiers de nombreux investisseurs. Par conséquent, il y a rencontre ou interaction entre les intérêts acheteurs et vendeurs de nombreux tiers, ce qui est la caractéristique propre d’un marché réglementé ou de toute plate-forme multilatérale de négociation d’instruments financiers.
88.
Le système EFS n’est pas un simple canal informatique de transmission d’ordres. Il s’agit d’un système dans lequel se négocient des instruments financiers (à savoir des participations dans des fonds de placement ouverts) et dont l’activité s’exerce conformément aux règles fixées par l’opérateur du système, à savoir Euronext, dans un manuel de négociation (
37
).
89.
Cette interaction n’est pas permise dans les systèmes bilatéraux de négociation (comme les IS). C’est la raison pour laquelle le considérant 17 de la directive 2014/65, qui peut être utilisée comme élément herméneutique bien qu’elle ne soit pas encore en vigueur, expose qu'« [a]lors que les plates-formes de négociation sont des systèmes au sein desquels de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers interagissent, un internalisateur systématique ne devrait pas être autorisé à assurer la rencontre d’intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers d’une manière similaire au fonctionnement d’une plate‑forme de négociation ».
90.
Il ne faut pas oublier qu’un fonds de placement ouvert est un OPCVM dont la mission consiste, comme je l’ai déjà indiqué, à recueillir des fonds dans le public afin de les investir et de les gérer en commun, et de répartir ainsi les risques de ce placement et ses résultats entre ses participants, qui peuvent ainsi obtenir des rendements à moindre risque.
91.
Pour un fonds de placement ouvert, il est crucial de réunir des capitaux auprès des participants. C’est ce que les fonds néerlandais recherchaient lorsqu’ils ont créé un OTF tel que le système EFS. Ce système a pour objet de favoriser la rencontre des intérêts vendeurs et acheteurs des fonds, représentés par leurs agents, et ceux des investisseurs qui souhaitent acquérir ou vendre des participations dans ces fonds et qui interviennent dans le système EFS par le truchement de leurs courtiers. Contrairement aux systèmes de négociation OTC ou aux IS, le système EFS présente un avantage indubitable lorsqu’il s’agit de favoriser la rencontre d’intérêts acheteurs et vendeurs de participations dans les fonds de placement ouverts.
92.
Qui plus est, si les fonds Robeco continuent à commercialiser leurs participations par négociation bilatérale, comme leur défenseur l’a reconnu lors de l’audience, je ne parviens pas à comprendre comment un système de négociation dans lequel intervient Euronext pourrait également être qualifié de bilatéral. L’intervention d’un tiers en qualité d’opérateur indépendant, intervention inexistante dans la négociation bilatérale, montre clairement, selon moi, que le système EFS est un système multilatéral mis en place afin de favoriser l’interaction d’intérêts acheteurs et vendeurs de nombreux tiers en vue de la négociation de participations dans des fonds de placement ouverts.
Sur les éventuels autres éléments de la notion de « marché réglementé »
93.
La juridiction de renvoi et les fonds Robeco ont mentionné d’autres éléments qui, selon eux, caractériseraient les marchés réglementés. Ils ont évoqué, concrètement, a) le mécanisme de formation des prix appliqué dans le système de négociation ; b) le caractère primaire du système et c) l’existence ou l’inexistence d’un risque de comportements d’abus de marché. Ils considèrent qu’appliquer ces éléments au système EFS corroborerait qu’il s’agit d’un système bilatéral et non d’une plate-forme multilatérale de négociation d’instruments financiers.
94.
J’observe d’emblée qu’aucun de ces éléments ne figure dans la définition de la notion de « marché réglementé » qui figure à l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39, et je ne crois pas non plus que ces éléments y soient implicitement inscrits, de sorte qu’il n’y a pas lieu d’en tenir compte pour déterminer si une plate-forme telle que le système EFS est ou non un marché réglementé.
95.
En ce qui concerne le premier facteur, la juridiction de renvoi explique que, dans le système EFS, les opérations sont réalisées sur la base de la fixation de prix futurs, c’est-à-dire sur la base de la valeur de liquidation calculée à partir des cotes atteintes après la clôture (
38
). Selon les fonds Robeco, cette manière de fixer le prix des transactions dans le système EFS n’est pas régie par la loi de l’offre et de la demande d’instruments financiers négociés sur cette plate-forme, alors que cette loi devrait toujours l’emporter dans un marché réglementé.
96.
Toutefois, la directive 2004/39 n’a repris aucune des différentes modalités de formation de prix comme étant un élément qui différencierait les marchés réglementés. Ce facteur n’est donc pas pertinent pour déterminer si, conformément à cette directive, le système EFS est ou non un marché réglementé.
97.
L’article 29, paragraphe 2, et l’article 44, paragraphe 2, de la directive 2004/39 le confirment. Ces articles sont développés par l’article 18 du règlement no 1287/2006, qui envisage la possibilité d’instaurer des exceptions aux obligations de transparence avant négociation dans le cas des MTF et des marchés réglementés dont les prix sont déterminés par des mécanismes étrangers à l’offre et à la demande des instruments financiers négociés sur la plate-forme. Si l’on admet de telles exceptions, c’est, logiquement, parce qu’il peut y avoir des marchés réglementés qui fonctionnent suivant des mécanismes de formation des prix de nature différente.
98.
À cela s’ajoute que, selon les informations que l’AFM a fournies au cours de l’audience, l’affrontement de l’offre et de la demande de participations joue un certain rôle dans la formation des prix dans le système EFS. Lorsque la demande et l’offre de participations dans un fonds coïncident, l’agent de celui-ci effectue la compensation, mais, si la demande dépasse l’offre, les investisseurs paient un pourcentage supplémentaire sur les participations ; dans le cas inverse, ils obtiennent une remise. L’accroissement de l’offre ou de la demande de participations dans un fonds de placement ouvert dépend des résultats des investissements effectués sur les marchés d’instruments financiers.
99.
Le deuxième facteur mentionné par la juridiction de renvoi et les fonds Robeco tient au caractère primaire du marché sur lequel sont émises et souscrites les participations dans des fonds de placement ouverts. Or il n’y a aucune négociation secondaire de ces instruments financiers.
100.
Néanmoins, la définition de la notion de « marché réglementé » énoncée dans la directive 2004/39 n’inclut aucune référence à cet élément (pas plus que la définition du MTF). Comme l’a déclaré la Commission, il est d’ailleurs possible, sur un marché réglementé, aussi bien de placer des instruments financiers (marché primaire) que de les y négocier ultérieurement (marché secondaire) (
39
). C’est la raison pour laquelle le fait que les émissions et souscriptions de participations dans des fonds de placement ne fassent pas l’objet de négociations ultérieures ne comporte aucun obstacle qui s’opposerait à ce que le système EFS soit qualifié de marché réglementé.
101.
A fortiori, comme le signale le gouvernement du Royaume-Uni, le règlement (UE) no 1031/2010 (
40
) concerne la mise aux enchères des quotas d’émission de gaz à effet de serre, mise aux enchères qui est une négociation primaire d’instruments financiers. Aux termes de son article 35, paragraphe 1, « [l]es enchères ne peuvent être conduites sur des plates-formes d’enchères qui ont été agréées en tant que marchés réglementés, conformément au paragraphe 5, par les autorités nationales compétentes visées au 4, deuxième alinéa ». Cette disposition admet donc expressément que des transactions propres aux marchés primaires soient effectuées sur un marché réglementé conformément aux conditions énoncées dans la directive 2004/39.
102.
Enfin, les fonds Robeco font valoir, et la juridiction de renvoi se fait l’écho de leur argument, que le système EFS ne présente pratiquement aucun risque de comportements d’abus de marché et que, par conséquent, qualifier ce système de marché réglementé (ce qui comporterait l’obligation de transmettre des informations concernant les activités des opérateurs des fonds de placement) n’apporterait rien à la protection des investisseurs.
103.
Je crois néanmoins que cet argument ne peut pas être accueilli lui non plus. D’une part, la définition de la notion de « marché réglementé » qui figure dans la directive 2004/39 n’évoque nulle part la possibilité plus ou moins grande que se produisent des manipulations du marché. D’autre part, l’AFM a démenti (à bon escient, selon moi) la thèse de Robeco confirmant l’éventualité d’abus de marché ou de trafic d’informations privilégiées dans des systèmes tel que le système EFS.
104.
Concrètement, l’AFM a fourni des exemples dans lesquels de tels comportements illicites se sont produits au cours de la négociation de participations dans des fonds de placement. Lorsqu’un opérateur important quitte un fonds de placement, il dispose d’informations privilégiées dont il pourrait faire usage et commettre ainsi des abus de marché qui auraient une incidence sur la valeur des participations (
41
). Une telle situation peut également se présenter à l’occasion de décisions telles que la transformation d’un fonds de placement ouvert en un OPCVM fermé.
105.
L’article 9 de la directive 2003/6, applicable ratione temporis au litige principal, ne visait que l’obligation de transmettre des informations sur les gestionnaires des sociétés opérant avec des instruments admis à la négociation sur des marchés réglementés parce que c’était le seul type d’OTF qui existait au moment de l’adoption de cette directive. Ultérieurement, comme je l’ai expliqué, la directive 2004/39 a créé les MTF et la directive 2014/65 a prévu la mise en œuvre des OTF comme nouveaux systèmes multilatéraux. Une interprétation systématique de ces dispositions permet de conclure que les obligations de transmettre des informations aux autorités de surveillance en vue d’empêcher les délits d’initié (article 6 de la directive 2003/6) devait s’appliquer également aux responsables des nouveaux OTF d’instruments financiers visés dans les dispositions du droit de l’Union postérieures à l’année 2003. Cette interprétation a été pleinement confirmée dans le nouveau règlement (UE) no 596/2014 (
42
).
106.
L’interprétation que je préconise, à savoir qu’un système de négociation qui présente les caractéristiques du système EFS doit être qualifié de marché réglementé au sens de la directive 2004/39, est conforme à l’objectif poursuivi par celle-ci.
107.
En effet, l’objectif de la directive 2006/73 et du règlement no 1287/2006, qui a été confirmé dans la directive 2014/65 et le règlement no 600/2014, était de soumettre à une réglementation et à un contrôle les différents systèmes de négociation qui voyaient le jour, à la seule exception de la négociation bilatérale et sporadique des instruments financiers (
43
). Toute négociation organisée doit donc s’inscrire dans un des systèmes, multilatéraux ou bilatéraux, prévus par les dispositions de la directive 2006/73 et du règlement no 1287/2006 et, après le 3 janvier 2018, par les dispositions de la directive 2014/65 et du règlement no 600/2014 (
44
). Ce cadre juridique favorise une concurrence plus adéquate entre les différents systèmes de négociation sans créer le risque que les opérateurs souhaitant se soustraire aux contrôles des autorités de surveillance créent des systèmes de négociation OTC. Interpréter la notion de « marché réglementé » au sens de la directive 2004/39 d’une manière qui exclurait les plates–formes de négociation telles que le système EFS, plates-formes sur lesquelles des investisseurs interagissent avec des fonds de placement ouverts, empêcherait de réaliser les objectifs poursuivis par le législateur de l’Union dans ce secteur.
Conclusion
108.
Eu égard à l’exposé qui précède, je propose à la Cour de répondre à la question préjudicielle du College van Beroep voor het bedrijfsleven (cour d’appel du contentieux administratif en matière économique, Pays-Bas) de la manière suivante :
Un système organisé de négociation d’instruments financiers, à caractère multilatéral, dans lequel interagissent les intérêts acheteurs et vendeurs des investisseurs par le truchement de courtiers et de fonds de placement ouverts, représentés par leurs agents, sous le contrôle d’un opérateur indépendant, doit être qualifié de marché réglementé au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil, du 21 avril 2004, concernant les marchés d’instruments financiers, modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil et la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil et abrogeant la directive 93/22/CE du Conseil.
(
1
)	Langue originale : l’espagnol.
(
2
)	Euronext Amsterdam se présente comme ayant pris la succession de la Bourse historique d’Amsterdam et opère suivant la formule du marché réglementé.
(
3
)	Directive du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d’instruments financiers, modifiant les directives 85/611/CEE et 93/6/CEE du Conseil et la directive 2000/12/CE du Parlement européen et du Conseil et abrogeant la directive 93/22/CEE du Conseil (JO 2004, L 145, p. 1).
(
4
)	Directive de la Commission du 10 août 2006 portant mesures d’exécution de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les exigences organisationnelles et les conditions d’exercice applicables aux entreprises d’investissement et la définition de certains termes aux fins de ladite directive (JO 2006, L 241, p. 26).
(
5
)	Règlement de la Commission du 10 août 2006 portant mesures d’exécution de la directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne les obligations des entreprises d’investissement en matière d’enregistrement, le compte rendu des transactions, la transparence du marché, l’admission des instruments financiers à la négociation et la définition de termes aux fins de ladite directive (JO 2006, L 241, p. 1).
(
6
)	Directive du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché) (JO 2003, L 96, p. 16).
(
7
)	Directive du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE (JO 2014, L 173, p. 349).
(
8
)	Règlement du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant le règlement (UE) no 648/2012 (JO 2014, L 173, p. 84).
(
9
)	Le sigle MTF utilisé dans la directive 2004/39 est une abréviation de l’expression anglaise « Multilateral Trading Facility » (en français « système multilatéral de négociation »).
(
10
)	Ces systèmes de négociation « sont des systèmes ou réseaux multilatéraux qui fournissent des services de négociation, de compensation, de règlement et de notification dans le domaine des instruments financiers et des transactions dérivées. Ils sont un auxiliaire précieux des marchés financiers parce qu’ils leur fournissent des services essentiels, mettent en présence des contreparties, réduisent les coûts de transaction grâce à des économies d’échelle, assurent la gestion des risques systémiques et des risques liés aux contreparties et favorisent la transparence » (Ferrarini, G., et Saguato, P., Regulating Financial Market Infrastructures, ECGI Working Paper Series in Law, no 259/2014, juin 2014, p. 7).
(
11
)	Selon une étude financée par la Commission, l’intervention du législateur a permis d’augmenter la concurrence entre les différents centres de négociation d’instruments financiers parce que les investisseurs disposaient d’un plus grand choix entre les fournisseurs de services et les instruments financiers disponibles, évolution qui a été accélérée par le développement technologique. En général, les coûts des opérations ont diminué et l’intégration a augmenté, comme l’indique l’étude d’Oxera, Monitoring Prices, Costs and Volumes of Trading and Post–trading Services, 2011. Voir également le document COM(2011) 652 final, p. 2.
(
12
)	Les systèmes multilatéraux peuvent également s’appeler « plates-formes de négociation », notion qui, aux termes de l’article 2, point 4, du règlement (UE) no 648/2012 du Parlement européen et du Conseil du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (JO 2012, L 201, p. 1), se définit comme étant « tout système exploité par une entreprise d’investissement ou un opérateur de marché, au sens de l’article 4, paragraphe 1, points 1) et 13), de la directive 2004/39/CE, à l’exclusion des internalisateurs systématiques, au sens de l’article 4, paragraphe 1, point 7), de ladite directive, qui assure la rencontre en son sein même d’intérêts acheteurs et vendeurs pour des instruments financiers, d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats conformément au titre II ou au titre III de ladite directive ».
(
13
)	Voir les données qui figurent à l’adresse https ://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister ?core=esma_registers_mifid_rma.
(
14
)	Voir les données qui figurent à l’adresse https ://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister ?core=esma_registers_mifid_mtf.
(
15
)	Voir les données qui figurent à l’adresse https ://registers.esma.europa.eu/publication/searchRegister ?core=esma_registers_mifid_sys.
(
16
)	Voir les commentaires de Gomber, P., Pierron, A., MiFID : Spirit and Reality of a European Financial Markets Directive, Celent, septembre 2010, p. 12.
(
17
)	Voir l’analyse détaillée d’Onofrei, A., La Négotiation des instruments financiers au regard de la directive MIF, Larcier, Bruxelles, 2012, p. 360 à 363.
(
18
)	Le considérant 4 de la directive 2014/65 le justifie en ces termes : « La crise financière a révélé des faiblesses en termes de fonctionnement et de transparence des marchés financiers. L’évolution des marchés financiers a mis en lumière la nécessité de renforcer le cadre prévu pour la réglementation des marchés d’instruments financiers, notamment lorsque les transactions effectuées sur ces marchés ont lieu de gré à gré, afin d’accroître la transparence, de mieux protéger les investisseurs, d’affermir la confiance, de s’attaquer aux domaines non réglementés et de faire en sorte que les autorités de surveillance soient dotées de pouvoirs adéquats pour remplir leur mission. »
(
19
)	L’article 4, paragraphe 1, point 23, de la directive 2014/65 définit l’OTF comme étant un « système multilatéral, autre qu’un marché réglementé ou un MTF, au sein duquel de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des obligations, des produits financiers structurés, des quotas d’émission ou des instruments dérivés peuvent interagir d’une manière qui aboutisse à la conclusion de contrats conformément au titre II de la présente directive ».
(
20
)	Voir, en ce sens, article 1er, paragraphe 7, de la directive 2014/65, aux termes duquel « [t]ous les systèmes multilatéraux de négociation d’instruments financiers fonctionnent soit conformément aux dispositions du titre II relatives aux MTF ou aux OTF, soit conformément aux dispositions du titre III relatives aux marchés réglementés. Une entreprise d’investissement qui, sur une base organisée, fréquente, systématique et substantielle, négocie pour compte propre en exécutant les ordres des clients en dehors d’un marché réglementé, d’un MTF ou d’un OTF fonctionne conformément au titre III du règlement (UE) no 600/2014. Sans préjudice des articles 23 et 28 du règlement (UE) no 600/2014, toutes les transactions sur instruments financiers visées aux premier et deuxième alinéas qui ne sont pas conclues sur un système multilatéral ou auprès d’un internalisateur systématique sont conformes aux dispositions pertinentes du titre III du règlement (UE) no 600/2014. »
(
21
)	Selon Moloney, N., « MiFID II/MiFIR a été conçu de manière à rapatrier les négociations vers les systèmes organisés de négociation et de les détourner des marchés OTC » (Moloney, N., EU Securities and Financial Markets Regulation, 3e édition, Oxford University Press, Oxford, octobre 2014, p. 434). Voir également Clausen, N. J., Sørensen, K. E., « Reforming the Regulation of Trading Venues in the EU under the Proposed MiFID II. Levelling the Playing Field and Overcoming Market Fragmentation ? », European Company and Financial Law Review, 2012, p. 28.
(
22
)	La Cour a utilisé cette approche dans ses arrêts du 3 décembre 2015, Banif Plus Bank (C‑312/14, EU:C:2015:794, point 51), et du 30 mai 2013, Genil 48 et Comercial Hostelera de Grandes Vinos (C‑604/11, EU:C:2013:344, point 43).
(
23
)	Aux termes de l’article 47 de la directive 2004/39, intitulé « Liste des marchés réglementés », « [c]haque État membre établit une liste des marchés réglementés dont il est l’État membre d’origine et communique cette liste aux autres États membres et à la Commission. Chaque modification de cette liste donne lieu à une communication analogue. La Commission publie une liste de tous les marchés réglementés au Journal officiel de l’Union européenne et l’actualise au moins une fois par an. Elle publie également et actualise la liste sur son site Internet chaque fois qu’un État membre notifie une modification à sa propre liste. »
(
24
)	C’est le cas, notamment, de l’ETFplus (the open-ended collective investment undertaking (CIUs) segment) de la Bourse italienne. Voir, sur ce point, http ://www.borsaitaliana.it/fondi/formazione/formazione.htm. Ce marché se consacre à la négociation d’instruments financiers de fonds de placement ouverts et est repris dans la liste de l’AEMF énumérant les marchés réglementés et opérant en Italie. Il s’est configuré explicitement comme tel et sa publicité va dans le même sens. La base de données de l’AEMF le reprend comme étant un ELECTRONIC OPEN-END FUNDS AND ETC MARKET à l’adresse Internet suivante : https ://registers.esma.europa.eu/publication/details ?core=esma_registers_mifid_rma&docId=mifid731rma.
(
25
)	Arrêt du 22 mars 2012 (C‑248/11, EU:C:2012:166, point 54).
(
26
)	L’inscription sur la liste dressée par l’État membre, inscription que ne prévoit pas la définition figurant à l’article 4, paragraphe 1, point 14, de la directive 2004/39, était un des éléments de la définition de la notion de « marché réglementé » figurant à l’article 1er, point 13, de la directive 93/22/CEE du Conseil, du 10 mai 1993, concernant les services d’investissement dans le domaine des valeurs mobilières (JO 1993, L 141, p. 27), à laquelle la directive 2004/39 a dérogé avec effet au 1er novembre 2007.
(
27
)	Arrêt du 22 mars 2012, Nilaş e.a. (C‑248/11, EU:C:2012:166, points 44 à 46).
(
28
)	Arrêt du 22 mars 2012, Nilaş e.a. (C‑248/11, EU:C:2012:166, points 42 à 43).
(
29
)	Directive du Parlement européen et du Conseil du 13 juillet 2009 portant coordination des dispositions législatives, réglementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) (JO 2009, L 302, p. 32).
(
30
)	Tapia Hermida, A. J., Manual de derecho del mercado financiero, Iustel, Madrid, octobre 2015, p. 352.
(
31
)	Conformément à l’article 36, paragraphe 1, premier alinéa, de la directive 2004/39, l’agrément en tant que marché réglementé est réservé aux systèmes de négociation qui se conforment aux dispositions du titre III de cette directive. La Cour a dit pour droit que « [l]’inscription sur la liste visée à l’article 47 de la même directive devant nécessairement intervenir postérieurement à cet agrément, elle ne saurait logiquement en constituer une condition » (arrêt du 22 mars 2012, Nilaş e.a., C‑248/11, EU:C:2012:166, point 53).
(
32
)	L’AFM signale qu’Euronext Amsterdam a remis à la juridiction de renvoi une lettre dans laquelle cet opérateur déclare que le système EFS a la qualité de marché réglementé et que toutes les autorités de surveillance des États dans lesquels Euronext opère des marchés réglementés (à savoir, outre l’AFM, les autorités de surveillance belge, française, portugaise et du Royaume-Uni) sont du même avis.
(
33
)	Les fonds Robeco ont précisé lors de l’audience qu’il n’en va ainsi que depuis l’année 2012, date à laquelle l’AFM a repris le système EFS dans la liste des marchés réglementés et lui a imposé les redevances litigieuses.
(
34
)	Le Comité européen des régulateurs des marchés de valeurs mobilières a signalé que l’expression « systèmes multilatéraux » vise à exclure les systèmes bilatéraux et que ces derniers sont « les systèmes dans lesquels une entité individuelle participe à chaque négociation introduite dans le système pour compte propre et non en tant qu’intermédiaire, sans assumer de risque, entre l’acheteur et le vendeur. En revanche, un système dans lequel plusieurs participants (par exemple, des teneurs de marché) interviennent en tant que contreparties des ordres introduits dans le système sera considéré comme un système multilatéral » (point 13 du document CESR, Standards for Alternative Trading Systems, CESR/02-086b, juillet 2002 (http ://www.esma.europa.eu/system/files/l-02_086b.pdf).
(
35
)	Euronext s’emploie à étendre son système EFS en France par la mise en place d’une plate–forme multilatérale pour les fonds de placement ouverts qui opéraient sur le marché boursier parisien, plate-forme qui portera elle aussi le nom d’Euronext Fund Services et qui sera exploitée par Euronext Paris. Pour plus d’informations, voir : Euronext, Expansion of Euronext Fund Services to Include Open-end Funds on Euronext Paris, Info-Flash, 24 juillet 2015.
(
36
)	CERVM, Call for Evidence on UCITS Distribution, Reply from Euronext, CESR/07-205, juin 2007, p. 2.
(
37
)	L’Euronext Investment Fund Services Trading Manual, op. cit., qui a été remplacé par le Trading Manual for the NAV Trading Facility.
(
38
)	Voir l’exposé plus détaillé du mécanisme qui figure au point 31 des présentes conclusions.
(
39
)	Pour Moloney, N., la notion de « marché réglementé »« est donc conçue comme “opting-in” et regroupe les fonctions distinctes de marché primaire de levée de fonds et de marché secondaire de négociation », op. cit.
(
40
)	Règlement de la Commission du 12 novembre 2010 relatif au calendrier, à la gestion et aux autres aspects de la mise aux enchères des quotas d’émission de gaz à effet de serre conformément à la directive 2003/87/CE du Parlement européen et du Conseil établissant un système d’échange de quotas d’émission de gaz à effet de serre dans la Communauté (JO 2010, L 302, p. 1).
(
41
)	Le départ de l’opérateur du fonds Pimco au mois de septembre 2014 a donné lieu à des retraits à hauteur de 3700 millions d’euros (https ://www.ft.com/content/56aa4284-4fc1-11e4-a0a4-00144feab7de). Le passage, à la fin de l’année 2014, du gestionnaire d’Ignis Asset Management à Old Mutual Global Investors et le départ du gestionnaire de fonds Bestinver Asset Management ont eux aussi eu un impact significatif (http ://www.expansion.com/2014/09/23/mercados/fondos/1411459605.html).
(
42
)	Règlement du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission (JO 2014, L 173, p. 1). Le considérant 8 de ce règlement est rédigé dans les termes que voici : « Le champ d’application de la directive 2003/6/CE se concentrait sur les instruments financiers admis à la négociation sur un marché réglementé ou pour lesquels une demande d’admission à la négociation sur un tel marché avait été présentée. Cependant, au cours des dernières années, la négociation d’instruments financiers sur des systèmes multilatéraux de négociation (MTF) a pris de plus en plus d’importance. Il existe aussi des instruments financiers qui ne sont négociés que sur d’autres types de systèmes organisés de négociation (OTF), ou seulement de gré à gré (OTC). Le champ d’application du présent règlement devrait donc inclure les instruments financiers négociés sur un marché réglementé, sur un MTF ou un OTF, et tout autre type de comportement ou d’action susceptible d’avoir un effet sur un instrument financier, indépendamment du fait qu’il a lieu ou non sur une plate-forme de négociation. Dans le cas de certains types de MTF qui, comme les marchés réglementés, aident les entreprises à lever des capitaux, l’interdiction des abus de marché s’applique également lorsqu’une demande d’admission à la négociation sur un tel marché a été présentée. Le champ d’application du présent règlement devrait, par conséquent, inclure les instruments financiers pour lesquels une demande d’admission à la négociation sur un MTF a été présentée. Cette mesure devrait permettre d’améliorer la protection des investisseurs, de préserver l’intégrité des marchés et d’assurer une interdiction claire des abus de marché par l’intermédiaire de tels instruments. »
(
43
)	En ce sens, l’article 1er, paragraphe 7, de la directive 2014/65 dispose ce qui suit : « Tous les systèmes multilatéraux de négociation d’instruments financiers fonctionnent soit conformément aux dispositions du titre II relatives aux MTF ou aux OTF, soit conformément aux dispositions du titre III relatives aux marchés réglementés. Une entreprise d’investissement qui, sur une base organisée, fréquente, systématique et substantielle, négocie pour compte propre en exécutant les ordres des clients en dehors d’un marché réglementé, d’un MTF ou d’un OTF fonctionne conformément au titre III du règlement (UE) no 600/2014. Sans préjudice des articles 23 et 28 du règlement (UE) no 600/2014, toutes les transactions sur instruments financiers visées aux premier et deuxième alinéas qui ne sont pas conclues sur un système multilatéral ou auprès d’un internalisateur systématique sont conformes aux dispositions pertinentes du titre III du règlement (UE) no 600/2014. »
(
44
)	Clausen, N. J., Sørensen, K. E., op. cit., p. 285.