62011CC0019_SV
Generaladvokatens förslag till avgörande
Generaladvokatens förslag till avgörande
I – Inledning
1. Bundesgerichtshof i Förbundsrepubliken Tyskland har i förevarande mål begärt förhandsavgörande från domstolen avseende tolkningen av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG(2) av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) och av kommissionens direktiv 2003/124/EG(3) av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan.
II – Tillämpliga bestämmelser
A – Gemenskapslagstiftningen
2. I artikel 1 första stycket punkt 1 i direktiv 2003/6/EG anges följande:
”I detta direktiv används följande beteckningar med de betydelser som här anges:
1. insiderinformation: icke offentliggjord information av specifik natur, som direkt eller indirekt hänför sig till en eller flera emittenter av finansiella instrument eller till ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.
…”
3. I artikel 6 i direktiv 2003/6 anges följande:
”1. Medlemsstaterna skall se till att emittenter av finansiella instrument så snabbt som möjligt informerar allmänheten om insiderinformation som direkt berör dessa emittenter.
Utan att det påverkar de åtgärder som vidtas för att bestämmelserna i första stycket skall efterlevas, skall medlemsstaterna se till att emittenterna under en lämplig tidsperiod på sina webbplatser låter publicera all insiderinformation som de är skyldiga att offentliggöra.
2. En emittent får på eget ansvar skjuta upp det offentliggörande av insiderinformationen som avses i punkt 1, i syfte att inte skada sina egna legitima intressen, under förutsättning att det inte är sannolikt att den uteblivna informationen vilseleder allmänheten och att emittenten kan säkerställa att informationen förblir konfidentiell. Medlemsstaterna får kräva att en emittent utan dröjsmål informerar den behöriga myndigheten om beslutet att uppskjuta offentliggörandet av insiderinformationen.
…”
4. I artikel 1 i direktiv 2003/124 föreskrivs:
”1. Vid tillämpningen av artikel 1.1 i direktiv 2003/6/EG skall information anses vara av specifik natur om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller rimligtvis kan förväntas inträffa och om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.
2. Vid tillämpning av artikel 1.1 i direktiv 2003/6/EG skall ’information som, om den offentliggjordes, skulle kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument’ innebära information som en förnuftig investerare skulle kunna förväntas utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut.”
5. I artikel 2.3 i direktiv 2003/124 stadgas följande:
”…
3. Alla betydande förändringar av redan offentliggjord insiderinformation skall offentliggöras utan dröjsmål efter det att förändringarna uppstått genom samma informationskanal som den som användes för offentliggörande av den ursprungliga informationen.”
6. I artikel 3 i direktiv 2003/124 fastslås:
”1. Vid tillämpning av artikel 6.2 i direktiv 2003/6/EG kan legitimt intresse särskilt avse följande omständigheter (redovisningen är inte uttömmande):
a) Pågående förhandlingar eller tillhörande faktorer där resultatet eller det normala förhandlingsmönstret kan förväntas påverkas av ett offentliggörande. Särskilt om emittentens ekonomiska bärkraft är allvarligt och omedelbart hotad, även om det inte ligger inom ramen för den tillämpliga konkurslagstiftningen, får offentliggörande av information senareläggas under en begränsad period om ett offentliggörande skulle utgöra en allvarlig risk för de befintliga och potentiella aktieägarnas intressen genom att underminera utgången av särskilda förhandlingar i syfte att säkerställa emittentens långsiktiga ekonomiska återhämtning.
b) Beslut som fattats eller avtal som slutits av emittentens ledningsorgan som kräver godkännande av ett annat av emittentens organ för att träda i kraft, om emittentens organisation kräver att dessa organ hålls åtskilda, förutsatt att ett offentliggörande av informationen före godkännandet tillsammans med ett meddelande om att godkännandet fortfarande avvaktas skulle medföra risker för att allmänheten inte kan bedöma informationen korrekt.
…”
B – Nationella bestämmelser
7. I 13 § första stycket WpHG ( Wertpapierhandelsgesetz, det vill säga lagen om värdepappershandel), som införlivar artikel 1 första stycket punkt 1 i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124, fastslås att insiderinformation är ”konkret information om ej allmänt kända omständigheter rörande en eller flera emittenter av insiderpapper(4) eller rörande insiderpapperen i sig, och som i det fallet att den offentliggörs kan ha en betydande inverkan på handeln med eller marknadspriset på dessa insiderpapper. Så är fallet om en förnuftig investerare skulle ta hänsyn till informationen vid sitt beslut att investera. Som väsentliga omständigheter enligt ifrågavarande bestämmelser ska även anses sådana som rimligtvis kan komma att föreligga … .”
8. Enligt 15 § första stycket WpHG är ”alla tyska emittenter av finansiella instrument skyldiga att omedelbart offentliggöra insiderinformation som direkt berör dessa …”.
III – Bakgrund och tolkningsfrågorna
9. Efter det att bolagsstämma hållits av Daimler AG den 6 april 2005 övervägde styrelseordföranden Schrempp om han skulle lämna sitt uppdrag innan hans mandat löpte ut år 2008. Han informerade först och främst sin hustru, som förestod hans kontor, om sina funderingar.
10. Den 17 maj 2005 informerade professor Schrempp ordföranden för Daimler AG:s tillsynsstyrelse om sin avsikt.
11. Den 1 juni 2005 informerades två andra ledamöter i tillsynsstyrelsen, och en kort tid därefter, någon gång före den 15 juni 2005, informerades även Dr Zetsche – som var den som skulle efterträda professor Schrempp som styrelseordförande – om professor Schrempps planer.
12. Den 6 juli 2005 underrättades även chefssekreteraren.
13. Den 10 juli 2005 började kommunikationschefen, professor Schrempps hustru och chefssekreteraren att utarbeta ett pressmeddelande, ett externt uttalande och en skrivelse till medarbetarna inom bolaget.
14. Den 18 juli 2005 enades professor Schrempp och tillsynsstyrelsens ordförande om att vid tillsynsstyrelsens möte som skulle hållas den 28 juli 2005 föreslå professor Schrempps förtida avgång och utnämning av Dr Zetsche som dennes efterträdare. I kallelsen till mötet nämndes ingenting om den problematik som förelåg.
15. Det var redan bestämt att tillsynsstyrelsens ledningskommitté skulle ha ett möte den 27 juli 2005 klockan 17.00. Inte heller i kallelsen till detta möte nämndes att professor Schrempp skulle lämna sin post som styrelseordförande.
16. Den 25 juli 2005 diskuterade professor Schrempp frågan med en ledamot i tillsynsstyrelsen som dessutom var ordförande för företagsrådet på gruppnivå och det centrala företagsrådet.
17. Ovannämnda ledamot i tillsynsstyrelsen tillkännagav den 27 juli 2005 för professor Schrempp, efter att ha diskuterat frågan med övriga personalrepresentanter samt med Dr Zetsche, att man från personalsidan ämnade rösta för bytet av styrelseordförande.
18. Samma dag, den 27 juli 2005, underrättades de två ytterligare ledamöterna i ledningskommittén om vad som förestod innan mötet med tillsynsstyrelsens ledningskommitté inleddes.
19. Ledningskommittén beslutade den 27 juli 2005 att följande dag föreslå tillsynsstyrelsen att professor Schrempp skulle avgå i förtid vid årsskiftet 2005 och efterträdas av Dr Zetsche.
20. Professor Schrempp underrättade den 27 juli 2005 klockan 18.30 en av de tre styrelsemedlemmarna och klockan 19.00 de övriga två om det planerade bytet.
21. Den 27 juli 2005 klockan 19.30 träffades de ledamöter i tillsynsstyrelsen som företrädde aktieägarna för middag under vilken ledningskommitténs förslag diskuterades.
22. Den 28 juli 2005 cirka klockan 09.50 beslutade tillsynsstyrelsen att professor Schrempp skulle entledigas från sitt uppdrag vid årets slut och att Dr Zetsche skulle efterträda honom.
23. Den 28 juli 2005 klockan 10.02 skickade Daimler AG ett ad-hoc –meddelande om vad som hade skett till börsledningarna och tyska finansinspektionen (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, även kallad BaFin).
24. Tillkännagivandet i fråga offentliggjordes klockan 10.32 i meddelandedatabasen hos det tyska bolaget för ad-hoc –publicering (Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc–Publizität).
25. När börsen öppnade den 28 juli 2005 låg värdet på aktierna i Daimler AG på 36,50 EUR. Värdet steg därefter först till 40,40 EUR och sedan till 42,95 EUR.
26. Flera investerare som hade sålt sina aktier före börsstigningen till följd av offentliggörandet av beslutet om att professor Schrempp skulle entledigas vid 2005 års slut väckte talan och yrkade om ersättning för de lidna skadorna. De hävdade att nämnda beslut hade offentliggjorts för sent.
27. Genom ett avgörande i ett pilotmål av den 15 februari 2007 fastslog Oberlandesgericht Stuttgart att insiderinformation i förevarande mål uppkom först vid tillsynsstyrelsens beslut av den 28 juli 2005 cirka klockan 09.50 och att informationen offentliggjordes utan dröjsmål.
28. Bundesgerichtshof upphävde det ovannämnda avgörandet genom avgörande av den 25 februari 2008 och återförvisade målet till Oberlandesgericht Stuttgart.
29. Oberlandesgericht fastställde genom avgörande av den 22 april 2009 att det under perioden mellan den 17 maj 2005 och den 28 juli 2005, då tillsynsstyrelsen fattade sitt beslut, inte förelåg någon insiderinformation med innehållet att professor Schrempp hade förklarat för tillsynsstyrelsens ordförande att han hade bestämt sig för att lämna sitt uppdrag. Oberlandesgericht avvisade härmed yrkandet om ersättning.
30. När Oberlandesgericht Stuttgart fattade sitt beslut ansåg den inte, i den del som här är av betydelse, att de enskilda mellanliggande steg som till sist ledde fram till att professor Schrempp lämnade sitt uppdrag och efterträddes av Dr Zetsche utgjorde insiderinformation. Förverkligandet av professor Schrempps avsikt att avgå, även om detta skulle kunna inverka på aktiekursen, kunde inte förefalla tillräckligt sannolikt i en förnuftig investerares ögon.
31. Bundesgerichtshof, till vilken det senaste avgörandet av Oberlandesgericht överklagades, anser att det är oklart hur direktiven 2003/6 och 2003/124 ska tolkas och har därför hänskjutit följande två tolkningsfrågor till domstolen:
”1) Ska artikel 1 första stycket punkt 1 i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124, i fråga om en över tiden pågående process som via ett flertal mellanliggande steg syftar till att en viss omständighet ska förverkligas eller till att en viss händelse ska inträffa, uteslutande anses ta sikte på huruvida denna framtida omständighet eller händelse ska anses utgöra specifik information enligt dessa direktivbestämmelser, och ska det i enlighet därmed prövas huruvida det rimligtvis kan utgås ifrån att denna framtida omständighet eller händelse kommer att inträffa, eller kan vid en sådan över tiden pågående process även mellanliggande steg som föreligger eller har inträffat och som är knutna till förverkligandet av denna framtida omständighet eller detta framtida resultat utgöra specifik information i den mening som avses i nämnda direktivbestämmelser?
2) Innebär kravet i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 på att en omständighet eller händelse rimligtvis kan förväntas föreligga eller inträffa att en bedömning visar att det föreligger övervägande eller stor sannolikhet därför, eller ska med omständigheter som rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som rimligtvis kan förväntas inträffa förstås att graden av sannolikhet är avhängig inverkan på emittenterna och att det vid hög kurspåverkande potential räcker att det står öppet men att det inte är osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att föreligga eller inträffa?”
IV – Förfarandet vid domstolen
32. Klaganden i målet vid den nationella domstolen, Daimler AG, en intervenient, den portugisiska regeringen, den tjeckiska regeringen, den estniska regeringen, den belgiska regeringen, Förenade kungarikets regering, den italienska regeringen samt kommissionen har inkommit med skriftliga yttranden.
33. Vid förhandlingen den 2 februari 2012 har klaganden i målet vid den nationella domstolen, Daimler AG, intervenienten, den portugisiska regeringen, den estniska regeringen och Förenade kungarikets regering samt kommissionen inställt sig.
V – Den första tolkningsfrågan
34. Genom den första tolkningsfrågan som Bundesgerichtshof har ställt ombeds domstolen att huvudsakligen klargöra huruvida information som emittenter av finansiella instrument måste offentliggöra, eftersom den ingår i begreppet insiderinformation i den mening som avses i artikel 1 första stycket punkt 1 i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124, kan omfatta information rörande specifika händelser som via en över tiden pågående process leder till att sådana omständigheter eller händelser som anges i de ovannämnda direktiven inträffar och som därför föregår förverkligandet av nämnda framtida omständigheter eller händelser, om informationen kan få en väsentlig inverkan på priset på finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.
35. Vid granskningen av lagstiftningen i fråga framgår att även information som är knuten till de mellanliggande stegen i en process som leder till att framtida omständigheter och händelser inträffar vilka i sin tur kan få en väsentlig inverkan på priset på finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument som omfattas av de berörda direktiven – och inte endast leder till framtida omständigheter och händelser som hypotetiskt sett kan komma att inträffa –, kan definieras som insiderinformation, när övriga villkor som nämns i direktiven 2003/6 och 2003/124 är uppfyllda.
36. Först och främst definieras begreppet insiderinformation i artikel 1 första stycket punkt 1 i direktiv 2003/6 i likhet med i skäl 16 i direktivet. I dessa understryks framför allt att insiderinformation ska vara information av specifik natur(5) som inte har offentliggjorts och som om den offentliggörs kan förväntas få en väsentlig inverkan på priset på finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.
37. Därav följer att det inte krävs att den händelse som ska offentliggöras måste vara den avslutande eller att betydelsen av omständigheter som inträffar under en över tiden pågående process bestående av ett flertal mellanliggande steg inte kan uteslutas a priori. Det åläggs helt enkelt att offentliggöra all information – uppenbarligen även information rörande en över tiden pågående process – som är av specifik natur och som om den offentliggörs kan få en väsentlig inverkan på priset på finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.
38. Med avseende på huruvida en information ska offentliggöras är det inte tidpunkten under en pågående process då informationen ges som tilldelas betydelse utan om informationen anses vara av specifik natur – bortsett från att den inte offentliggjorts – i kombination med dess potential att väsentligt inverka på marknadskurserna.
39. Det ska beaktas att det nödvändigtvis inte behöver vara en enda faktor som inverkar på värdet på emittenternas finansiella instrument utan detta kan bero på en rad omständigheter som ofta sker i en viss tidsordning.
40. I artikel 1.1 i direktiv 2003/124 hänvisas vid fastställandet av huruvida information anses vara av specifik natur inte endast till inträffade enskilda händelser, utan även ”till omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga” och till information som är ”tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas effekt”.
41. På detta sätt ges enligt ovannämnda bestämmelse – med avseende på fastställelsen av om krav på offentliggörande föreligger – även tyngd åt de enskilda steg som leder fram till fullbordandet av en över tiden pågående process, eftersom de enskilda händelserna och den rad omständigheter som kan föregå dem likställs med de föreliggande respektive framtida omständigheterna och tillmäts samma betydelse.
42. Ett liknande resonemang återfinns i artikel 2.3 i direktiv 2003/124, enligt vilken alla betydande förändringar av redan offentliggjord insiderinformation ska offentliggöras utan dröjsmål efter det att förändringarna uppstått genom samma informationskanal som den som användes för offentliggörande av den ursprungliga informationen.
43. Ovannämnda slutsatser finner ytterligare stöd i artikel 3 i direktiv 2003/124 där det i likhet med skäl 5 i direktivet och i genomförandet av artikel 6.2 i direktiv 2003/6 bland de legitima intressena för att låta bli att offentliggöra insiderinformation anges en rad omständigheter som i de flesta fall tydligt rör de enskilda stegen i en över tiden pågående process som till exempel pågående förhandlingar eller beslut som har fattats och avtal som har slutits av emittentens ledningsorgan som kräver godkännande av ett annat av emittentens organ för att träda i kraft, om emittentens organisation kräver att dessa organ hålls åtskilda.
44. Det faktum att emittenterna enligt direktiv 2003/124 medges låta bli att offentliggöra omständigheter som utgör mellanliggande steg i en process som hypotetiskt sett kan komma att fullbordas endast i framtiden (i ovannämnda fall uteslutande när förhandlingen har avslutats framgångsrikt eller efter det att beslut som har fattats eller avtal som har slutits av emittentens ledningsorgan har godkänts av ett annat behörigt organ) visar att information av detta slag normalt ska offentliggöras när de övriga angivna villkoren i direktiven i fråga är uppfyllda.
45. En tolkning av begreppet insiderinformation – som inte medger att även information rörande omständigheter som utgörs av mellanliggande steg i en process som hypotetiskt sett endast kan komma att fullbordas i framtiden definieras som insiderinformation, när övriga villkor som nämns i direktiven 2003/6 och 2003/124 är uppfyllda – saknar således formellt stöd i de ovannämnda direktiven.
46. Det går inte att dra någon annan slutsats vid beaktande av syftet med direktiven 2003/6 och 2003/124 och de i dessa direktiv föreskrivna medlen för att uppnå detta syfte.
47. Ovannämnda syfte framgår först och främst av skälen 2 och 12 i direktiv 2003/6, i vilka det förklaras att lagstiftningen mot marknadsmissbruk, som består av insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan, syftar till att garantera finansmarknadernas integritet i gemenskapen och höja investerarnas förtroende för dem, vilket utgör förutsättningar för ekonomisk tillväxt och välstånd.
48. I skäl 24 i direktiv 2003/6 betonas tydligt att snabbt och korrekt offentliggörande av information ökar marknadens integritet, medan selektiv information från emittenternas sida kan leda till att investerarna förlorar förtroendet för finansmarknadernas integritet.
49. Domstolen har bekräftat det som understryks i punkterna 47 och 48 bland annat i domen i målet Spector Photo Group och Van Raemdonck(6), i vilken domstolen har slagit fast att syftet med direktiv 2003/6 består i att skydda finansmarknadernas integritet och att höja investerarnas förtroende. Domstolen har påpekat att detta förtroende framför allt bygger på att investerarna tillförsäkras likabehandling och skydd mot obehörigt utnyttjande av insiderinformation.
50. I detta avseende har domstolen även slagit fast att förbudet mot att missbruka insiderinformation syftar till att förhindra att en aktör som förfogar över insiderinformation drar nytta av informationen till nackdel för andra aktörer som är ovetande om denna information(7) och utan att löpa samma risk som de sistnämnda, eftersom det föreligger informationsobalans till fördel för den förstnämnda.
51. Det är inte förenligt med syftet med direktiv 2003/6 och överensstämmer inte med de medel som har införts genom direktivet för att uppnå ifrågavarande syfte – vilka framgår tydligare av punkterna 47 och 48 i detta förslag till avgörande samt har betonats i domen i målet Spector Photo Group och Van Raemdonck – att med hänvisning till förevarande fall anta en tolkning av begreppet insiderinformation som gör det möjligt för innehavare av insiderinformation rörande förverkligandet av framtida omständigheter som kan inverka på aktievärdet att underlåta att avslöja sådan information.
52. I så fall hindras ett snabbt och korrekt offentliggörande av information som kan inverka på finansmarknaderna. Det slås därmed inte vakt om de finansiella marknadernas integritet och investerarnas förtroende, eftersom det vanligtvis är just användning av information som kan leda till förverkligandet av framtida händelser som i sin tur kan inverka på aktiekursen som är kännetecknande för den insiderhandel som är förbjuden enligt ifrågavarande lagstiftning.
53. Eftersom syftet med direktiven 2003/6 och 2003/124 är att slå vakt om marknadens integritet och investerarnas förtroende måste det vara möjligt för investerarna – efter det att de har fått och har gjort en bedömning av all information som är av betydelse och kan inverka på börskurserna – att fatta sina egna beslut och att ta det ansvar som följer därav.
54. Det är därmed uteslutet att anta en tolkning av begreppet insiderinformation som mot bakgrund av den starka koppling som finns mellan detta begrepp och förbudet mot insiderhandel skulle leda till att information som inte behöver offentliggöras skulle öka i omfattning och att de former av missbruk som är förbjudna enligt direktiven 2003/6 och 2003/124 skulle minska i antal.
55. Europeiska värdepapperstillsynskommittén (CESR(8) ) har, i sina riktlinjer från juli 2007(9) för tillämpning av direktiv 2003/6, för övrigt slagit fast i punkt 1.6 att om informationen rör en process som sker i flera steg kan vart och ett av dessa steg – på samma sätt som hela processen – definieras som information av specifik natur ( if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature ) och i punkt 1.7 att en information inte nödvändigtvis måste vara fullständig för att betraktas som specifik ( In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise ).
56. Jag föreslår följaktligen att domstolen ska besvara den första tolkningsfrågan genom att fastslå att artikel 1 första stycket punkt 1 i direktiv 2003/6 och artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ska tolkas så att, när det är fråga om en över tiden pågående process som via ett flertal mellanliggande steg syftar till att en viss omständighet ska förverkligas eller att en viss händelse ska inträffa, även information beträffande de mellanliggande steg som föreligger eller har inträffat och som är knutna till förverkligandet av denna framtida omständighet eller denna framtida händelse kan utgöra specifik information och därmed insiderinformation, för det fall att alla övriga villkor som anges i de ovannämnda direktiven är uppfyllda.
VI – Den andra tolkningsfrågan
57. Genom den andra tolkningsfrågan har Bundesgerichtshof ställt två frågor som hänger nära samman med varandra och med vilka domstolen ombeds:
a) i första hand att klargöra huruvida uttrycket ”rimligtvis” i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 kräver att det ska föreligga övervägande eller stor sannolikhet,
b) i andra hand att klargöra huruvida med omständigheter som rimligtvis kan komma att föreligga eller händelser som rimligtvis kan komma att inträffa ska förstås att graden av sannolikhet är avhängig inverkan på emittenterna och att det räcker att det står öppet men att det inte är osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att föreligga eller inträffa för det fall att dessa omständigheter eller händelser har en hög kurspåverkande potential.
58. Den första av de två frågorna i punkt 57 har betydelse för att kunna lösa tvisten i målet vid den nationella domstolen. Denna fråga syftar nämligen till att fastställa när det vid en över tiden pågående process som den förevarande är tänkbart – vid tillämpningen av artikel 1.1 i direktiv 2003/124 – att den händelse vars förverkligande föregås av den hemlighållna informationen kan komma att förverkligas i praktiken.
59. Om det i själva verket krävs att det föreligger en övervägande eller stor sannolikhet för att händelsen kan komma att inträffa (ett synsätt som Oberlandesgericht Stuttgart i huvudsak företräder), hade omständigheten att professor Schrempp planerade att lämna sitt uppdrag inte behövt offentliggöras förrän hans avgång hade beviljats av tillsynsstyrelsen – vilket den gjorde den 28 juli 2005 – eller förrän hans avgång hade godkänts den 27 juli 2005 av ledningskommittén som föreslog att tillsynsstyrelsen den 28 juli 2005 skulle bifalla professor Schrempps begäran.
60. Först efter det att dessa beslut hade fattats kunde informationen om att professor Schrempp skulle entledigas betraktas som specifik och därmed behövde Daimler AG inte offentliggöra det pågående interna förfarandet i förväg.
61. Situationen skulle vara annorlunda om det anses räcka med omständigheter som gör att det står öppet men inte är osannolikt att en händelse kan komma att inträffa för att insiderinformation ska föreligga.
62. I linje med vad den hänskjutande domstolen har hävdat skulle insiderinformation i detta fall kunna ha uppstått – även mot bakgrund av de betydande kursrörelser i värdepapper som följde på tillkännagivandet av professor Schrempps avgång – redan vid den tidpunkt då professor Schrempp den 17 maj 2005 informerade tillsynsstyrelsens ordförande om sin avsikt att lämna sitt uppdrag vid årets slut. Härav följer att aktieägarna – däribland Markus Geltl – borde ha informerats denna dag om vad som höll på att ske. De hade då rimligtvis kunnat sälja sina aktier till ett högre pris än vad som i praktiken skedde eller också hade de kunnat behålla dem.
63. Jag vill inledningsvis understryka att orsaken till den nationella domstolens tvivel kan vara ordalydelsen i den tyska språkversionen av artikel 1.1 i direktiv 2003/124 som, med avseende på framtida omständigheter eller händelser som kan komma att inträffa, hänvisar till kriteriet ”tillräcklig sannolikhet” (” … man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann ”), vilket skiljer sig från de flesta övriga språkversioner av nämnda artikel.(10) Dessa använder i stället huvudsakligen ”rimligtvis” som kriterium.
64. För övrigt anser jag – till skillnad från den nationella domstolen och flera av dem som har inkommit med yttranden inom ramen för förevarande mål – att tolkningen av artikel 1.1 i direktiv 2003/124 inte uteslutande ska baseras på kriteriet ”sannolikhet”.
65. I själva verket – vilket den estniska regeringen mycket riktigt har påpekat under förhandlingen – kan den formulering som har använts i en av språkversionerna av en unionsrättslig bestämmelse inte enligt fast rättspraxis ensam ligga till grund för tolkningen av denna bestämmelse eller i detta hänseende tillmätas större betydelse än övriga språkversioner. Detta skulle strida mot kravet på en enhetlig tillämpning av unionsrätten.(11)
66. För att kunna besvara den första delfrågan måste det beaktas att det uttryck som ska tolkas inom ramen för förevarande tvist används i de direktiv som reglerar behandlingen och offentliggörandet av insiderinformation.
67. Det framgår därav att uttrycket ”rimligtvis” måste tolkas i förhållande till alla övriga faktorer som gör det möjligt att definiera uppgifter som insiderinformation.
68. Inledningsvis måste hänsyn tas till att uttrycket i fråga enligt artikel 1.1 i direktiv 2003/124 ingår i ett sammanhang där det fastställs att information är specifik om följande två villkor samtidigt är uppfyllda:
a) om den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller rimligtvis kan förväntas inträffa,
b) om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.
69. Uttrycket ”rimligtvis” ska således tolkas – även om det används inom ramen för det första villkoret enligt artikel 1.1 i direktiv 2003/124 (punkt 68 a i detta förslag till avgörande) och även om det logiskt sett är åtskilt från detta – tillsammans med och inte separat i förhållande till det andra v illkoret enligt artikel 1.1 i direktiv 2003/124, som med andra ord består i möjligheten att genom att informationen är tillräckligt specifik kunna dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens effekt på priset på ifrågavarande finansiella instrument eller priset på relaterade derivatinstrument (punkt 68 b i detta förslag till avgörande).
70. Vart och ett av dessa båda villkor kan i praktiken tillmätas en större betydelse än det andra även inom ramen för en eventuell avvägning dem emellan, under förutsättning att ingetdera av dem är helt ouppfyllt så att det i uttrycket ”rimligtvis” ligger att det åtminstone är sannolikt att omständigheten eller händelsen i fråga kommer att inträffa samt att informationen är tillräckligt konkret för att kunna betraktas som specifik.
71. Vidare ska begreppet rimlighet – som ska tillämpas i ett fall som detta(12) – definieras med utgångspunkt från en tänkt ”förnuftig investerare” (som uttryckligen nämns i artikel 1.2 i direktiv 2003/124), det vill säga en investerare som bedömer information rörande omständigheter som kan komma att föreligga eller händelser som kan komma att inträffa utifrån vad som objektivt sett är rimligt och inte utifrån rena spekulationer.
72. Mot bakgrund av ovannämnda överväganden avseende den nära kopplingen(13) mellan det första och det andra villkoret enligt artikel 1.1 i direktiv 2003/124(14) och den betydelse som begreppet förnuftig investerare tillmäts i direktivet, ska det anses att specifik information föreligger och att nämnda krav på rimlighet således är uppfyllt, när sådan information kan inverka på investerarens beslutsprocess om vederbörande tillkännages denna information och när vederbörande kan tolka denna information som ett tecken på att en händelse sannolikt kommer att inträffa eller att omständigheter sannolikt kommer att föreligga(15) och uppfatta den som tillräckligt specifik för att kunna dra slutsatser om den potentiella effekten på priset på ifrågavarande finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.
73. I direktiv 2003/124 fastställs endast de minimikrav vilka om de inte uppfylls medför att information inte kan definieras som specifik. Enligt direktivet krävs det varken någon hög grad av sannolikhet för att omständigheten i fråga ska komma att föreligga vid tolkningen av uttrycket ”rimligtvis” eller att informationen är så specifik att det går att dra vissa säkra eller så gott som säkra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priset på ifrågavarande finansiella instrument eller på priset på relaterade derivatinstrument.(16)
74. Investerarna i fråga, vilket framgår av skäl 1 i direktiv 2003/124, grundar sina investeringsbeslut på information som finns tillgänglig för dem vid beslutet och beaktar informationens förväntade effekter mot bakgrund av den berörda emittentens totala verksamhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de finansiella instrumenten eller de relaterade derivatinstrumenten under de givna omständigheterna.(17)
75. I skäl 2 i direktiv 2003/124 klargörs sedan att även information som blivit tillgänglig först efter beslutet kan utnyttjas för att kontrollera antagandet om att den information som var tillgänglig vid beslutet var priskänslig.
76. Att på förhand kunna bedöma information är till stor fördel såväl för investerarna – vilka därigenom blir formellt jämställda – som för de aktörer som förfogar över insiderinformation, eftersom aktörerna på detta sätt kan inrätta sitt beteende och agera på ett optimalt och lagenligt sätt på marknaden, eftersom de på förhand vet vad som är förbjudet att göra och därmed kan undvika möjliga påföljder,(18) medan en bedömning i efterhand har en helt annan funktion i och med att den endast tjänar till att bekräfta eller avvisa förhandsbedömningen.
77. Fastställandet i fråga från aktörernas sida måste göras från fall till fall (vid förhandlingen har den estniska regeringen till exempel betonat att även referensmarknadens omfattning kan vara av betydelse). Det förhåller sig oundvikligen så att det varken är möjligt att identifiera vem som är en tänkt förnuftig investerare eller definiera ett rimlighetsbegrepp som kan tillämpas för alla tänkbara situationer.
78. Vid tvister ska domstolarna utifrån de ovan angivna kriterierna besluta huruvida det föreligger skyldighet för de personer som har tillgång till information att offentliggöra informationen i fråga.
79. Domstolarna bör således fråga sig om en förnuftig investerare på grundval av information som finns tillgänglig för honom vid beslutet(19) skulle tolka denna information som ett tecken på att en händelse åtminstone sannolikt kommer att inträffa eller att omständigheter åtminstone sannolikt kommer att föreligga och uppfatta informationen som tillräckligt specifik för att kunna dra slutsatser om den potentiella effekten på priset på ifrågavarande finansiella instrument eller priset på relaterade derivatinstrument.
80. Unionslagstiftaren har medvetet hänvisat till rimlighetsbegreppet i stället för till sannolikhets- respektive möjlighetsbegreppet just för att betona att alla omständigheter i varje enskilt fall måste beaktas för att kunna avgöra vad som är insiderinformation och vad som inte är det.
81. Det saknas till skillnad från vad vissa parter har hävdat (till exempel kommissionen) anledning att teoretiskt fastställa en viss procentsats under vars nivå en händelse inte rimligtvis kan förväntas inträffa, när beslut ska fattas i fall som det förevarande.(20)
82. Enligt direktiven krävs i själva verket endast att insiderinformationen är specifik. I direktiven hänvisas det till det avsiktligt allmänna rimlighetskriteriet som inte ska tillämpas genom att beräkna den statistiska procentuella sannolikheten för att en händelse kommer att inträffa utan genom att göra en mer omfattande och övergripande bedömning.(21)
83. Denna bedömning grundar sig på tidigare erfarenheter av liknande slag och syftar till att fastställa huruvida en sådan händelse rimligtvis rent allmänt skulle kunna förväntas inträffa och huruvida – om händelsen skulle inträffa – en förnuftig investerare skulle beakta den mot bakgrund av informationens förväntade effekter på den berörda emittentens totala verksamhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de relaterade derivatinstrumenten under de givna omständigheterna.
84. Dessa slutsatser vederläggs inte av de överväganden som Daimler AG har framfört i sina yttranden.
85. Daimler AG har(22) framför allt bestritt den tolkning av domen i målet Spector Photo Group och Van Raemdonck(23) som förespråkas av den hänskjutande domstolen enligt vilken ”en insider under vissa omständigheter utsätter sig för mindre marknadsrisker än en investerare som ännu inte alls känner till att det finns planer på att få vissa omständigheter eller händelser till stånd, och att en beslutsprocess har inletts”.(24)
86. Daimler AG har hävdat att den hänskjutande domstolen genom att anse att det inte krävs en stor sannolikhet för att händelsen i fråga ska inträffa inte har tillämpat de principer som kan härledas från den ovannämnda domen på korrekt sätt. Den hänskjutande domstolen har nämligen inte baserat sitt resonemang på hur en förnuftig investerare skulle kunna tänkas agera utan på hur en spekulativ investerare skulle kunna tänkas agera trots att direktiv 2003/6 enligt Daimler AG:s uppfattning syftar till att skydda den förnuftige investeraren och inte att förhindra spekulationer.(25)
87. I detta avseende har Daimler AG gjort gällande att innehavare av insiderinformation tenderar att agera annorlunda jämfört med en förnuftig investerare även av den anledningen att de drivs att agera av andra skäl och på andra sätt. Innehavare av insiderinformation tar framför allt – i rent spekulativt syfte – även osannolika händelser lättare med i beräkningen jämfört med de förnuftiga investerarna.
88. Ovannämnda överväganden kan inte vinna bifall, eftersom de grundar sig på en tolkning av domstolens rättspraxis och den berörda lagstiftningen som inte överensstämmer med syftet med direktiven i fråga.
89. Som redan har understrukits i punkt 49 i detta förslag till avgörande har det i domen i målet Spector Photo Group och Van Raemdonck(26) slagits fast att syftet med direktiv 2003/6 består i att skydda finansmarknadernas integritet och att höja investerarnas förtroende, vilket bygger på att investerarna tillförsäkras likabehandling och skydd mot obehörigt utnyttjande av insiderinformation av dem som innehar denna information, till nackdel för de andra som är ovetande om denna information.
90. Det som under alla omständigheter måste undvikas är följaktligen att innehavaren av insiderinformation – som befinner sig i ett överläge jämfört med andra marknadsaktörer som är ovetande om denna information – gör en vinst genom att utnyttja informationen för ekonomiska transaktioner och detta utan att löpa samma risk som andra potentiella investerare.(27)
91. Därav framgår – till skillnad mot vad Daimler AG har hävdat – att de psykologiska och beteendemässiga skillnader som hypotetiskt sett föreligger mellan innehavare av insiderinformation som kan föredra att göra investeringar i rent spekulativt syfte å ena sidan och förnuftiga investerare å andra sidan saknar relevans, eftersom likabehandling av dessa aktörer skyddar finansmarknadernas integritet och höjer investerarnas förtroende, även om de självklart är sinsemellan olika.
92. Enligt de berörda direktiven är det således förbjudet att missbruka insiderinformation. Detta för att skydda finansmarknadernas integritet och höja investerarnas förtroende. För att uppnå detta syfte går det inte att acceptera att begreppet rimlighet tolkas som stor sannolikhet, vilket i praktiken medger att någon kan låta bli att offentliggöra information som ofta förebådar att händelser kan komma att inträffa som kan inverka på aktiekursen. En sådan tolkning banar väg för en mycket spekulativ insiderhandel.
93. Det går inte heller att beakta den påtalade risken för alltför mycket information(28) som kan uppstå om kapitalmarknaden – till följd av antagandet av en alltför vid tolkning av begreppet insiderinformation – översvämmas av en mängd föga tillförlitlig information som vilseleder marknadsaktörerna.
94. Det system som har införts genom direktiven 2003/6 och 2003/124 tillåter alla investerare att fatta sina egna beslut och ta ansvar för dessa – vilket även kan innebära att de begår misstag – efter det att de har fått och bedömt all information som är av betydelse och kan inverka på börskurserna. Detta innebär att en tolkning av de berörda direktiven som snarare ökar än minskar den mängd information som ska offentliggöras i tveksamma fall är att föredra.
95. Jag föreslår följaktligen att domstolen vad beträffar den första delfrågan i den andra tolkningsfrågan ska slå fast att
– uttrycket ”rimligtvis” i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 inte kräver att det ska föreligga övervägande eller stor sannolikhet för att ifrågavarande händelse ska inträffa eller ifrågavarande omständigheter ska föreligga,
– det system som har införts genom direktiven 2003/6 och 2003/124 endast kräver att – utan att något av de två kriterier som nämns i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 får saknas i absolut mening – specifik information föreligger på grundval av en förhandsbedömning enligt kriterierna för informationens förväntade effekter mot bakgrund av den berörda emittentens totala verksamhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka priset på de finansiella instrumenten eller priset på de relaterade derivatinstrumenten under de givna omständigheterna.
96. Med den andra delfrågan i den andra tolkningsfrågan har den hänskjutande domstolen mer specifikt sökt klarhet i huruvida det med omständigheter som rimligtvis kan komma att föreligga eller händelser som rimligtvis kan komma att inträffa ska förstås att graden av sannolikhet är avhängig inverkan på emittenterna och att det räcker att det står öppet men att det inte är osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att föreligga eller inträffa för det fall att dessa omständigheter eller händelser har en hög kurspåverkande potential.
97. För att kunna besvara denna fråga ska det beaktas att det i artikel 1 första stycket punkt 1 i direktiv 2003/6 stadgas att informationen definieras som insiderinformation om den gäller en eller flera emittenter av finansiella instrument och samtidigt uppfyller följande tre villkor:
a) den ska vara av specifik natur,
b) den ska inte ha offentliggjorts,
c) den ska kunna förväntas ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument.
98. Bortsett från villkoret att informationen inte ska ha offentliggjorts – vilket inte är föremål för tvisten – bygger begreppet insiderinformation(29) på två grundläggande kriterier, det vill säga informationens specifika natur och dess potential att ha en väsentlig inverkan på priset på de berörda finansiella instrumenten. Det första (punkt 97 a i detta förslag till avgörande) hänför sig till att informationen ska vara av specifik natur och definieras i artikel 1.1 i direktiv 2003/124.(30) Det andra (punkt 97 c i detta förslag till avgörande) handlar om informationens yttre inverkan – det vill säga dess potentiella effekt – och beskrivs i artikel 1.2 i direktiv 2003/124.
99. Frågan huruvida de två ovannämnda kriterierna är uppfyllda och deras inbördes förhållande ska prövas utifrån informationens insiderkaraktär.(31)
100. Den domstol där tvisten anhängiggörs ska inte i varje enskilt fall lägga särskild vikt vid det ena kriteriet – det vill säga antingen informationens specifika karaktär eller dess potentiella effekt – och helt och hållet bortse från att bedöma om det andra kriteriet är uppfyllt. Den ska i stället fastställa huruvida informationen utgör insiderinformation genom att göra en heltäckande bedömning av alla tillgängliga omständigheter.
101. Ovannämnda kriterier – även om de logiskt sett är åtskilda från varandra när de identifieras – ska betraktas sammantagna, vilket innebär att det ena av de båda villkoren i fråga i praktiken mycket väl kan komma att väga tyngre än det andra,(32) såvida inte det andra villkoret inte alls är uppfyllt och informationen följaktligen efter en lämplig avvägning mellan informationens specifika karaktär och dess potentiella effekt, anses uppnå en nivå där den betraktas som insiderinformation.
102. Som jag har nämnt ovan krävs det enligt direktiven 2003/6 och 2003/124 i förevarande fall varken en stor sannolikhet för att omständigheten i fråga ska föreligga eller en hög kurspåverkande potential.
103. Enligt domen i målet Spector Photo Group och Van Raemdonck(33) och med beaktande av syftet med direktiv 2003/6, ska denna potential att väsentligt inverka på priserna bedömas a priori mot bakgrund av vad informationen handlar om och i vilket sammanhang den förekommer. Av denna anledning är det inte nödvändigt att pröva – för att kunna avgöra om informationen utgör insiderinformation eller ej – huruvida offentliggörandet av informationen i praktiken har haft en väsentlig inverkan på priserna på finansiella instrument.
104. Lagstiftningen i fråga begränsar sig således till att fastställa minimikrav vilka om de inte uppfylls medför att information inte kan definieras som insiderinformation.
105. Med hänvisning till den situation som är aktuell i målet vid den nationella domstolen kan detta komma att ske, om det konstateras att det förnuftsmässigt är omöjligt eller osannolikt att en viss händelse kommer att inträffa, vilket i sin tur medför att informationen inte kan anses vara specifik (och därmed uppfylls inte det första villkoret) och att dess potential att inverka på priserna därför måste uteslutas (och därmed uppfylls inte heller det andra villkoret).
106. Härav följer – i händelse av att informationen har en hög kurspåverkande potential – att det räcker att det står öppet men att det inte är omöjligt eller osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att föreligga eller inträffa.
107. Inverkan på emittenterna(34) har betydelse för bedömningen i fråga, i den mån den omfattas av den information som är tillgänglig för dem vid beslutet, eftersom den förnuftige investeraren grundar sina investeringsbeslut på informationens förväntade effekter mot bakgrund av den berörda emittentens totala verksamhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de finansiella instrumenten eller de relaterade derivatinstrumenten under de givna omständigheterna.
108. Information som blivit tillgänglig först efter beslutet kan under alla omständigheter utnyttjas för att kontrollera antagandet om att den information som var tillgänglig vid beslutet var priskänslig.(35)
109. Jag föreslår följaktligen, vad beträffar den andra delfrågan i den andra tolkningsfrågan, att domstolen ska fastslå följande:
– Om informationen har en hög kurspåverkande potential räcker det att det står öppet men att det inte är omöjligt eller osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att föreligga eller inträffa.
– Inverkan på emittenterna är av betydelse i den mån den omfattas av den information som var tillgänglig vid beslutet, medan eventuell information som blivit tillgänglig först efter beslutet kan utnyttjas för att kontrollera antagandet om att den information som var tillgänglig vid beslutet var priskänslig.
VII – Förslag till avgörande
110. Mot bakgrund av vad som har anförts ovan föreslår jag domstolen att besvara Bundesgerichtshofs tolkningsfrågor på följande sätt:
1) Artikel 1 första stycket punkt 1 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG av den 28 januari 2003 om insiderhandel och otillbörlig marknadspåverkan (marknadsmissbruk) och artikel 1.1 i kommissionens direktiv 2003/124/EG av den 22 december 2003 om genomförande av Europaparlamentets och rådets direktiv 2003/6/EG när det gäller definition och offentliggörande av insiderinformation och definition av otillbörlig marknadspåverkan ska tolkas så att, när det är fråga om en över tiden pågående process som via ett flertal mellanliggande steg syftar till att en viss omständighet ska förverkligas eller att en viss händelse ska inträffa, även information beträffande de mellanliggande steg som föreligger eller har inträffat och som är knutna till förverkligandet av denna framtida omständighet eller denna framtida händelse kan utgöra specifik information och därmed insiderinformation, för det fall att alla övriga villkor som anges i de ovannämnda direktiven är uppfyllda.
2) a)	Uttrycket ”rimligtvis” i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 kräver inte att det ska föreligga övervägande eller stor sannolikhet för att en händelse ska inträffa eller omständigheter ska föreligga.
b) Det system som har införts genom direktiven 2003/6 och 2003/124 kräver endast att – utan att något av de två kriterier som nämns i artikel 1.1 i direktiv 2003/124 får saknas i absolut mening – specifik information föreligger på grundval av en förhandsbedömning enligt kriterierna för informationens förväntade effekter mot bakgrund av den berörda emittentens totala verksamhet, informationskällans tillförlitlighet och alla andra marknadsvariabler som kan förväntas påverka de finansiella instrumenten eller de relaterade derivatinstrumenten under de givna omständigheterna.
c) Om informationen har en hög kurspåverkande potential räcker det att det står öppet men att det inte är omöjligt eller osannolikt att omständigheten eller händelsen kan komma att föreligga eller inträffa.
d) Inverkan på emittenterna är av betydelse i den mån den omfattas av den information som var tillgänglig vid beslutet, medan eventuell information som blivit tillgänglig först efter beslutet kan utnyttjas för att kontrollera antagandet om att den information som var tillgänglig vid beslutet var priskänslig.
(1) .
(2) – EUT L 96, s. 16.
(3) – EUT L 339, s. 70.
(4)  –	Värdepapper som innehavare av insiderinformation inte har rätt att sälja eller köpa.
(5)  –	Definitionen av detta begrepp behandlas specifikt i samband med prövningen av den andra inledande frågan.
(6)  –	Dom av den 23 december 2009 i mål C-45/08 (REU 2009, s. I–12073), punkterna 37, 47, 61 och 62, som i sin tur följde övervägandena i domen av den 10 maj 2007 i mål C-391/04, Georgakis (REG 2007, s. I-3741), punkt 38, och domen av den 22 november 2005 i mål C-384/02, Grøngaard och Bang (REG 2005, s. I-9939), punkterna 22 och 33.
(7)  –	 Dom i målet Spector Photo Group och Van Raemdonck, punkterna 47 och 48.
(8)  –	Från och med den 1 januari 2011 ersatt av Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten.
(9)  –	Det handlar om den andra uppsättningen av riktlinjer och anvisningar om den gemensamma tillämpningen av direktivet på marknaden ( second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market ).
(10)  –	Se, särskilt, den franska versionen (” on peut raisonnablement penser ”), den engelska (” may reasonably be expected ”), den italienska (” si possa ragionevolmente ritenere ”), den spanska (” pueden darse razanablemente ”), den nederländska (” waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen ”), den maltesiska (” b’mod raġjonevoli jiġi ”), den rumänska (” există motive raţionale de a crede ”), den estniska (” mõistliku eelduse kohaselt ”), den finska (” kohtuudella olettaa toteutuvan ”), den lettiska (” ir pamats uzskatīt ”), den svenska (”rimligtvis”), den polska (” uzasadniony przewidywać ”), den slovakiska (” odôvodnene predpokladať ”) och den portugisiska (” razoavelmente previsíveis ”).
(11)  –	Se, för ett liknande resonemang, dom av den 25 mars 2010 i mål C-451/08, Helmut Müller (REU 2010, s. I-2673), punkt 38, och dom av den 3 mars 2011 i mål C-41/09, kommissionen mot Nederländerna (REU 2011, s. I-831), punkt 44.
(12)  –	Med det som därav följer, av de skäl som anges i punkterna 68–70 i detta förslag till avgörande, för att information ska definieras som specifik.
(13)  –	Denna koppling återspeglar det faktum att den förnuftige investeraren oundvikligen bland de faktorer som vederbörande ska beakta för att kunna fatta beslut om sina investeringar tar maximal hänsyn just till möjligheten att dra slutsatser om vissa omständigheters och händelsers inverkan på finansiella instrument.
(14) – Se punkt 68 i detta förslag till avgörande.
(15)  –	På detta sätt antas ett kriterium som i mycket liknar det kriterium för den så kallade total mix
som har utarbetats i rättsdoktrin och rättspraxis i USA, med den enda väsentliga skillnaden att informationen i fråga kan utgöra en enda av flera möjliga omständigheter som kan få inverkan på investeraren.
Enligt rättspraxis från USA:s högsta domstol (som 1976 behandlade frågan i målet TSC Industries, Inc. mot Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976), ska information betraktas som insiderinformation och således fördelaktig ( material ), när det på det hela taget är sannolikt att en förnuftig investerare – om informationen hade varit känd – skulle ha ansett att informationen utgjorde en faktor som avsevärt förändrade den fullständiga informationen ( total mix ) som fanns tillgänglig ( there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available ).
(16)  –	Information betraktas således inte som specifik när en händelse förnuftsmässigt anses omöjlig eller osannolik och inte är rimlig, eftersom den ligger på rena ryktesnivån eller den är så pass lite specifik att det inte går att dra några slutsatser om händelsens potentiella effekt på priset på ifrågavarande finansiella instrument eller priset på relaterade derivatinstrument.
(17)  –	Till exempel har den estniska regeringen vid förhandlingen erinrat om den rättsliga ramen för de lokala investerarna samt om deras affärsmetoder och agerande (i detta fall med hänvisning till den tyska marknaden).
(18)  –	Vad beträffar de överväganden som Daimler AG har lagt fram vid förhandlingen och som rör de risker som kan uppstå på det straffrättsliga området om begreppet insiderinformation ges en alltför vid betydelse ska det understrykas – i den del som här är av betydelse – att det är just systemet med att bedöma informationen i förväg som ger garantier för ett adekvat fastställande av det som är föremål för direktiven i fråga och följaktligen för de nationella straffrättsliga bestämmelser som hänvisar till dessa bestämmelser. Det ska även betonas att medlemsstaterna enligt artikel 14 i direktiv 2003/6 har rätt – men inte skyldighet – att införa straffrättsliga påföljder i och med att de i enlighet med sin nationella lagstiftning endast måste säkerställa att det är möjligt att vidta lämpliga åtgärder och besluta om administrativa påföljder beträffande personer som är ansvariga för att de bestämmelser som antagits enligt detta direktiv inte har följts. Direktivet är huvudsakligen civilrättsligt till sin natur, och därigenom faller alla frågor som rör införandet av eventuella straffrättsliga bestämmelser på detta område under medlemsstaternas ansvar och ska lösas i enlighet med deras nationella rättsordning.
(19) – Som redogjorts för utförligare i punkt 74 i detta förslag till avgörande.
(20)  –	Såsom den estniska regeringen har understrukit vid förhandlingen lämnas i så fall inte tillräckligt med bedömningsutrymme för att kunna ta omständigheterna i det enskilda fallet i beaktande.
(21)  –	Vid förhandlingen har den estniska regeringen erinrat om att det vid utarbetandet av direktiven medvetet valdes en flexibel text utan stränga procentsatser eller bedömningskriterier.
(22) – Punkt 153 i svarsinlagan från Daimler AG.
(23) – Ovan fotnot 6.
(24) – Se punkt 20 i begäran om förhandsavgörande.
(25)  –	Punkt 154 i svarsinlagan från Daimler AG.
(26) – Ovan fotnot 6, punkt 47.
(27) – Se punkt 50 i detta förslag till avgörande.
(28)  –	Punkt 168 i svarsinlagan från Daimler AG.
(29)  –	Som framgår av skäl 3 i direktiv 2003/124 enligt vilket ökad visshet om rättsläget för marknadsaktörerna bör säkerställas genom en närmare definition av två av de grundläggande elementen i definitionen av insiderinformation, nämligen informationens specifika natur och betydelsen av dess potentiella inverkan på priset på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.
(30)  –	Enligt artikel 1.1 i direktiv 2003/124 är informationen specifik:
a)	om den anger omständigheter som föreligger (eller en händelse som har inträffat) eller rimligtvis kan komma att föreligga (eller kan förväntas inträffa),
b)	om den är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller relaterade derivatinstrument.
(31) – Som framgår av punkt 98 i detta förslag till avgörande.
(32)  –	Det ska understrykas att det under förhandlingen har diskuterats den inverkan som USA:s rättspraxis har haft på gemenskapens riktlinjer (framför allt USA:s högsta domstol i avgörandet i målet Basic Inc. mot Levinson, 485 U.S. 224, 1988). Enligt denna rättspraxis bedöms en förnuftig investerares agerande utifrån kriteriet för så kallad probability/magnitude
(sannolikhet/effekt). Med andra ord beräknas informationens betydelse genom en bedömning av både sannolikheten ( probability ) för att en händelse inträffar och den förväntade effekten ( magnitude ) av denna händelse mot bakgrund av bolagets totala verksamhet ( will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity ).
Denna rättspraxis kan ha påverkat antagandet av begreppet förnuftig investerare och utformningen av skäl 1 i direktiv 2003/124 enligt vilket förnuftiga investerare grundar sina investeringsbeslut på information som finns tillgänglig för dem vid beslutet, framför allt ”mot bakgrund av den berörda emittentens totala verksamhet”, en ordalydelse som uttryckligen hänvisar till ovannämnda resonemang som har förts av USA:s domstolar ( in light of the totality of the company activity ).
(33) – Ovan fotnot 6, punkt 69.
(34)  –	Skäl 1 i direktiv 2003/124 hänvisar uttryckligen till informationens förväntade effekter mot bakgrund av den berörda emittentens totala verksamhet.
(35)  –	Som framgår av skäl 2 i direktiv 2003/124.