62020CC0352
SKLEPNI PREDLOGI GENERALNE PRAVOBRANILKE
JULIANE KOKOTT,
predstavljeni 16. decembra 2021 (
1
)
Zadeva C‑352/20
HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.
proti
Magyar Nemzeti Bank
(Predlog za sprejetje predhodne odločbe, ki ga je vložilo Kúria (vrhovno sodišče, Madžarska))
„Predlog za sprejetje predhodne odločbe – Regulacija finančnih trgov – Investicijski skladi – Direktivi 2009/65/ES in 2011/61/EU – Politika prejemkov družb za upravljanje in investicijskih družb – Načela preudarne politike prejemkov – Smernice Evropskega organa za vrednostne papirje in trge (ESMA) 2013/232 in 2016/575 – Razdelitev dividend vodstvenim delavcem družbe za upravljanje skladov, ki so obenem delničarji te družbe – Spodbuda za prevzemanje čezmernih tveganj – Izognitev načelom preudarne politike prejemkov“
I. Uvod
1.
Predpostavka za stabilnost in integriteto finančnih trgov je, da finančne institucije in investicijska podjetja preudarno upravljajo s tveganji. K temu, da nekateri udeleženci finančnih trgov, kot so naložbeni svetovalci in upravljavci skladov, prevzemajo čezmerna tveganja, lahko po mnenju zakonodajalca Unije prispevajo neustrezne prakse v zvezi s prejemki, saj lahko zaradi njih v zvezi s tem nastanejo napačne spodbude. (
2
)
2.
Zato zlasti direktivi 2009/65/ES (
3
) in 2011/61/EU (
4
) določata, da države članice v sektorju investicijskih skladov predpišejo pripravo in uporabo politik prejemkov, s katerimi se pripomore k preudarnemu in uspešnemu obvladovanju tveganja in se ne spodbuja prevzemanje tveganj, ki niso v skladu z vsakokratnim profilom tveganja, pravili upravljanja ali ustanovnimi listinami zadevnega investicijskega sklada.
3.
V postopku v glavni stvari je Magyar Nemzeti Bank (madžarska nacionalna banka, v nadaljevanju: MNB) kot organ za nadzor finančnih trgov ukrepala v razmerju do družbe za upravljanje skladov, ki različnim članom svojega vodstva razdeljuje dividende, ker imajo – neposredno ali posredno – deleže v tej družbi. MNB meni, da pomenijo ta izplačila dividend del politike prejemkov, ki bi bila lahko v nasprotju s preudarnim obvladovanjem tveganj. Upravljavci skladov naj bi bili namreč zaradi lastnega interesa za kar največje dividende lahko spodbujeni k temu, da pri svojih naložbenih odločitvah kratkoročno prevzemajo previsoka tveganja, katerih dolgoročne posledice bi bile lahko v škodo vlagateljev upravljanih skladov.
4.
Predložitveno sodišče v tem okviru Sodišče sprašuje, ali se zahteve prava Unije glede politik prejemkov v sektorju finančnih storitev v takem položaju sploh uporabijo, saj dividende formalno ne pomenijo plačila za opravljene storitve. Kot bo razvidno v nadaljevanju, se za tem skriva vprašanje, kdaj je posledica udeležbe pri dobičku družbe za upravljanje skladov, opravljena po pravu družb, lahko ta, da so upravljavci skladov spodbujeni k prevzemanju podobnih tveganj, kot je lahko podano pri plačilu nekaterih variabilnih sestavin prejemkov.
II. Pravni okvir
5.
Predpisi prava Unije o prejemkih v sektorju investicijskih skladov iz Direktiv 2011/61 (o alternativnih investicijskih skladih (v nadaljevanju: AIS)) in 2009/65 (o tako imenovanih kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (v nadaljevanju: KNPVP)) izvirajo (
5
) iz Priporočila Komisije 2009/384, na podzakonski ravni pa so natančneje opredeljeni s smernicami Evropskega organa za vrednostne papirje in trge (v nadaljevanju: ESMA).
1.
Priporočilo Komisije 2009/384
6.
V uvodnih izjavah od 1 do 5 Priporočila Komisije 2009/384 so navedeni glavni razlogi, na katerih temelji politika Unije na področju prejemkov v sektorju finančnih storitev:
„(1)
Pretirano tveganje v industriji finančnih storitev, še zlasti v bankah in investicijskih podjetjih, je prispevalo k propadu finančnih podjetij in sistemskim težavam v državah članicah in po svetu. Te težave so se razširile na preostalo gospodarstvo in povzročile visoke stroške za družbo.
(2)
Čeprav neustrezna plačna praksa ni glavni vzrok finančne krize, ki se je začela širiti v letih 2007 in 2008, je po soglasnem mnenju ta praksa tudi spodbudila pretirana tveganja v industriji finančnih storitev in s tem prispevala k velikim izgubam večjih finančnih podjetij.
(3)
Plačna praksa v večjem delu industrije finančnih storitev je v nasprotju z učinkovitim in dobrim obvladovanjem tveganja. Njen namen je bilo nagrajevanje uslužbencev s kratkoročnimi dobički in dajanje spodbud za nadaljevanje neupravičeno tveganih dejavnosti, ki so kratkoročno ustvarjale večji prihodek, čeprav so finančna podjetja dolgoročno izpostavljale večjim morebitnim tveganjem.
[…]
(5)
Ustvarjanje ustreznih spodbud v plačnem sistemu bi moralo zmanjšati obremenitev obvladovanja tveganja in povečati verjetnost, da ti sistemi postanejo znova učinkoviti. Zato je treba vzpostaviti načela o dobrih plačnih politikah.“
2.
Direktiva 2011/61
7.
V skladu s členom 1 Direktive 2011/61 so z njo urejena pravila o dovoljenjih, trajnem delovanju in preglednosti upraviteljev alternativnih investicijskih skladov (alternative investment fund managers; v nadaljevanju: UAIS). UAIS so v skladu s členom 4(1)(b) navedene direktive pravne osebe, katerih redna poslovna dejavnost je upravljanje enega ali več AIS.
8.
V uvodni izjavi 24 Direktive 2011/61 je navedeno:
„Za odpravo potencialno škodljivega učinka slabo oblikovanih struktur prejemkov na zanesljivo obvladovanje tveganja in nadzor tveganega ravnanja posameznikov bi morala veljati izrecna obveznost za UAIS, da za kategorije osebja, katerega poklicne dejavnosti imajo bistven vpliv na profile tveganja AIS, ki ga upravljajo, vzpostavijo in vzdržujejo politike prejemkov in prakse, ki so skladne z zanesljivim in učinkovitim obvladovanjem tveganja. Te kategorije osebja bi morale vključevati vsaj višje vodstvo, nosilce tveganja, [zaposlene, ki izvajajo] nadzorne funkcije […]“.
9.
V členu 4(1)(d) je opredeljen pojem spodbujevalne provizije (carried interest):
„‚spodbujevalna provizija‘ pomeni udeležbo pri dobičku AIS, ki jo prejme UAIS kot nadomestilo za upravljanje AIS, ne vključuje pa udeležbe pri dobičku AIS, ki jo UAIS prejme kot donos naložbe v AIS“.
10.
V skladu s členom 13(1), drugi pododstavek, Direktive 2011/61 UAIS se politike in prakse prejemkov določajo v skladu s Prilogo II te direktive.
11.
V Prilogi II Direktive 2011/61 je določeno:
„1. Pri pripravi in uporabi politik celotnih prejemkov, vključno s plačami in diskrecijskimi pokojninskimi ugodnostmi, za kategorije osebja, […] UAIS izpolnjujejo naslednja načela na način in v obsegu, ki je primeren glede na njihovo velikost, notranjo organiziranost in naravo, področje in celovitost njihovih dejavnosti:
[…]
(h)
ocena uspešnosti se opravi v večletnem okviru, ki ustreza življenjskemu ciklu AIS, ki jih upravlja UAIS, s čimer se zagotovi, da postopek ocenjevanja temelji na dolgoročni uspešnosti in da se dejansko plačilo sestavin prejemka, ki temelji na uspešnosti, porazdeli na obdobje, ki upošteva politike glede zahteve po izplačilih AIS, ki jih upravlja, in njihova naložbena tveganja;
[…]
(j)
fiksne in variabilne sestavine celotnega prejemka so ustrezno uravnotežene; fiksna sestavina je dovolj visok del celotnega prejemka, da omogoča izvedbo popolnoma prožne politike glede variabilnih sestavin prejemka, vključno z možnostjo, da se variabilne sestavine prejemka ne izplačajo;
[…]
(m)
glede na pravno strukturo AIS in njegovih pravil upravljanja ali njegov akt o ustanovitvi so znaten delež, v vsakem primeru pa vsaj 50 % variabilnih prejemkov sestavljajo enote ali deleži zadevnega AIS ali enakovredni lastniški deleži ali na deleže vezani instrumenti ali enakovredni negotovinski instrumenti, razen če upravljanje AIS znaša manj kot 50 % skupnega premoženja, ki ga UAIS upravlja – v tem primeru minimalna vrednost 50 % ne velja.
Za instrumente iz te točke velja ustrezna politika odloga, oblikovana tako, da povezuje spodbude z interesi UAIS in AIS, ki ga upravlja, ter vlagatelji v takšne AIS. […] Ta točka se uporablja tako za del variabilnega prejemka, za katerega se izplačilo odloži v skladu s točko (n), kot za del variabilnega prejemka, za katerega se izplačilo ne odloži;
(n)
znaten delež, in v vsakem primeru vsaj 40 % variabilne sestavine prejemka, se odloži za obdobje, ki ustreza poslovnemu ciklu in politiki glede zahteve po izplačilih zadevnega AIS, ter se ustrezno uskladi z naravo poslovanja in tveganji tega AIS.
Obdobje iz te točke znaša vsaj tri do pet let, razen če je poslovni cikel zadevnega AIS krajši; prejemki, za katere velja odlog, dospejo v izplačilo po načelu sorazmernosti; če je znesek variabilne sestavine prejemka izrazito visok, se odloži vsaj 60 % zneska;
(o)
variabilni prejemki, vključno z odloženim deležem, se izplačajo ali dospejo v izplačilo le, če so glede na finančno stanje UAIS kot celote vzdržni in če jih upravičuje uspešnost zadevne poslovne enote, AIS in posameznika.
Skupni variabilni prejemki so na splošno občutno manjši, kadar je finančna uspešnost UAIS ali AIS šibka ali negativna, pri čemer se pri že zasluženih zneskih upošteva aktualno nadomestilo in zmanjšanje izplačil, vključno z malusom ali dogovori glede vračil prejetih sredstev;
[…]
(r)
variabilni prejemki se ne izplačajo z instrumenti ali metodami, ki omogočajo izogibanje zahtevam iz te direktive.
2. Načela iz odstavka 1 se uporabljajo za vse vrste prejemkov, ki jih izplača UAIS, za vse zneske, ki jih neposredno plača AIS, vključno s spodbujevalno provizijo, in za vse prenose enot ali deležev AIS, ki so namenjeni kategorijam osebja […], katerih poklicne dejavnosti imajo bistven vpliv na njihov profil tveganja ali profil tveganja AIS, ki ga upravljajo.
[…]“.
3.
Direktiva 2009/65
12.
V členih 14a in 14b Direktiva 2009/65, kakor je bila spremenjena z Direktivo 2014/91, (
6
) so zajeta pravila o politiki prejemkov, ki jih morajo družbe za upravljanje KNPVP določiti za nekatere kategorije delavcev, katerih poklicna dejavnost pomembno vpliva na profile tveganja KNPVP, ki jih upravljajo. Ti določbi vsebinsko v bistvenem ustrezata ureditvi iz točke 1 Priloge II k Direktivi 2011/61.
4.
Smernice ESME
13.
ESMA v skladu s členom 13(2) Direktive 2011/61 in členom 14a(4) Direktive 2009/65 izdaja smernice za uporabo načel o preudarni politiki prejemkov. V zvezi s politikami prejemkov družb za upravljanje KNPVP so bile izdane Smernice 2016/575, v zvezi z UAIS pa Smernice 2013/232 (v nadaljevanju tudi: Smernice). Kot se zahteva v uvodni izjavi 9 Direktive 2014/91, se te Smernice ujemajo v mnogih točkah, ki so upoštevne za postopek v glavni stvari.
14.
Točka 10 Smernic 2013/232, ki se v bistvenem ujema s točko 11 Smernic 2016/575, določa:
„Izključno za namene teh smernic in Priloge II k Direktivi o UAIS pojem prejemki zajema:
(i)
vse oblike plačil ali nadomestil, ki jih izplačuje UAIS,
(ii)
vsak znesek, ki ga plača sam AIS, vključno s spodbujevalno provizijo, in
(iii)
vsak prenos enot ali delnic AIS
v zameno za poklicne storitve, ki jih opravljajo opredeljeni zaposleni UAIS.
Za namene točke (ii) tega odstavka je treba plačila (razen povračil stroškov in izdatkov), ki jih AIS neposredno nakaže UAIS za poklicne storitve, ki jih opravijo zadevne kategorije njihovih zaposlenih, katerih posledica bi lahko sicer bila izognitev zadevnim predpisom o prejemkih, za namene teh Smernic in Priloge II k Direktivi o UAIS šteti za prejemke.“
15.
Točka 15 Smernic 2013/232, ki ustreza točki 14 Smernic 2016/575, določa:
„UAIS morajo zagotoviti, da se variabilni prejemki ne izplačujejo prek posrednikov ali da se ne uporabljajo metode, namenjene umetnemu izogibanju določbam Direktive o UAIS in teh smernic. […] Okoliščine in položaji, ki v tem smislu pomenijo večje tveganje, so lahko pretvorba delov variabilnih prejemkov v ugodnosti, ki običajno nimajo spodbujevalnega učinka glede na tveganost pozicij, […] vzpostavitev struktur ali metod, na podlagi katerih se prejemki izplačujejo v obliki dividend ali podobnih izplačil (to je, zloraba prejemkov, vezanih na uspešnost) in nedenarnih materialnih ugodnosti, dodeljenih v obliki spodbujevalnih mehanizmov, vezanih na uspešnost.“
16.
Točka 16 Smernic 2013/232 določa:
„Tako imenovan subjekti za prejemanje spodbujevalnih provizij (‚carried interest vehicles‘) so običajno komanditne družbe (ali drugačni subjekti), ki so skupaj s tretjimi vlagatelji same komanditisti v AIS in ki jih višje vodstvo AIS uporabi bodisi za urejanje pravic vodstva do spodbujevalnih provizij na podlagi skromnih kapitalskih vložkov bodisi za to, da kapital, ki je več kot zgolj nominalen, – to je, soudeležbe – v transakcijah veže skupaj z AIS. Če plačila AIS, ki se zadevnim zaposlenim opravijo prek teh subjektov za prejemanje spodbujevalnih provizij, ustrezajo opredelitvi spodbujevalnih provizij, se zanje uporabijo določbe teh Smernic o prejemkih; če pomenijo sorazmerne donose od naložb zaposlenih v AIS (prek subjekta za prejemanje spodbujevalnih provizij), pa se te določbe zanje ne uporabijo.“
17.
Točka 17 Smernic 2013/232 ustreza točki 15 Smernic 2016/575:
„Upoštevati bi bilo treba tudi položaj partnerstev in podobnih struktur. Te smernice ne zajemajo dividend ali podobnih razdelitev, ki jih partnerji prejemajo kot lastniki UAIS, razen če dejanski rezultat izplačila takih dividend ne povzroči izogibanja zadevnim predpisom o prejemkih, pri čemer je kakršen koli namen izognitve takim predpisom v ta namen brezpredmeten.“
18.
Točka 94 Smernic 2013/232, ki ustreza točki 96 Smernic 2016/575, določa:
„Popolnoma prožna politika variabilnih prejemkov ne pomeni samo, da bi se morali variabilni prejemki zaradi neuspešnosti znižati, temveč da se lahko v nekaterih primerih tudi znižajo na stopnjo nič. Za praktično izvajanje to tudi pomeni, da bi morali biti fiksni prejemki dovolj visoka nagrada za opravljene poklicne storitve glede na stopnjo izobrazbe, hierarhični položaj v podjetju, stopnjo zahtevanega strokovnega znanja in veščin, omejitve in delovne izkušnje, zadevni sektor dejavnosti in regijo. Na posamezne ravni fiksnih prejemkov bi moralo posredno vplivati osnovno načelo usklajevanja tveganja.“
19.
Točki 132 in 133 Smernic 2013/232 v bistvenem ustrezata točkama 134 in 135 Smernic 2016/575 ter določata:
„132. Zaposleni bi morali biti plačani v obliki instrumentov samo, če to ne povzroči napačne uskladitve interesov ali spodbudi prevzemanja tveganj, ki niso v skladu s profili tveganja, pravili upravljanja ali aktom o ustanovitvi zadevnega/ih AIS. […]
133. Da bi interese opredeljenih zaposlenih v UAIS, ki upravljajo več AIS, uskladili z interesi zadevnih AIS, po možnosti v skladu z organizacijo UAIS in pravno strukturo upravljanih AIS, bi morali opredeljeni zaposleni prejemati instrumente, povezane v glavnem z AIS, v zvezi s katerimi izvajajo svoje dejavnosti, če to ne povzroči čezmerne koncentracije lastništva instrumentov, kar bi opredeljenim zaposlenim dela olajšalo prevzemanje prevelikih tveganj. […]“
20.
Točki 139 in 141 Smernic 2013/232 ustrezata točkama 141 in 143 Smernic 2016/575 ter določata:
„139. V primeru instrumentov, ki se izplačujejo vnaprej, so obdobja zadržanja edini razpoložljivi mehanizem za poudarjanje razlike med denarnimi sredstvi, izplačanimi vnaprej, in instrumenti, dodeljenimi vnaprej, da se spodbude uskladijo z dolgoročnejšimi interesi UAIS in AIS, ki jih upravlja, ter vlagateljev v take AIS.
141. Najkrajše obdobje zadržanja bi moralo zadostovati za uskladitev spodbud z dolgoročnejšimi interesi UAIS, AIS, ki jih upravlja, in njihovih vlagateljev. Različni dejavniki lahko nakazujejo, da bi bilo lahko to obdobje daljše ali krajše. Daljša obdobja zadržanja bi bilo treba uporabiti za zaposlene, ki najpomembneje vplivajo na profil tveganja UAIS in AIS, ki jih upravlja.“
III. Dejansko stanje in postopek v glavni stvari
21.
Tožeča stranka v postopku v glavni stvari je družba, ki upravlja različne AIS in KNPVP (v nadaljevanju: družba za upravljanje).
22.
Ta družba je leta 2014 vzpostavila politiko prejemkov, ki vključuje fiksne in variabilne sestavine celotnega prejemka in ki se uporablja za določene kategorije njenih zaposlenih. V tej kategoriji zaposlenih so štiri osebe, ki so vse članice višjega vodstva.
23.
Zadevni zaposleni z družbo za upravljanje niso povezani le prek delovnega razmerja, ampak imajo – tako neposredno kot posredno – v njej deleže. Konkretno so, na eni strani, nekateri od teh zaposlenih neposredni imetniki prednostnih delnic te družbe za upravljanje s prednostno pravico do dividende. Na drugi strani pa so nekateri od njih edini družbeniki po ene nejavne delniške družbe, ki imajo v družbi za upravljanje prednostne delnice s prednostno pravico do dividende. (Posredni) deleži zadevnih zaposlenih oziroma delniških družb, katerih lastniki so, v družbi za upravljanje znašajo v dveh primerih 2 %, v preostalih primerih pa 4 %, 5 %, 12 % in 25,1 %.
24.
Družba za upravljanje je od bilančnega dobička, doseženega od leta 2015 do leta 2018, zadevnim zaposlenim oziroma zgoraj omenjenim enoosebnim delniškim družbam vsako leto izplačala dividende v obliki enkratnega plačila. Leta 2016 je skupni znesek dividend, izplačanih navedenim delničarjem, znašal približno 661 milijonov forintov (HUF), leta 2017 pa približno 110 milijonov HUF. Plačila, označena kot prejemki, ki so bila opravljena zadevnim zaposlenim, so leta 2016 skupaj znašala približno 17 milijonov HUF, leta 2017 pa približno 10 milijonov HUF.
25.
MNB je z odločbo z dne 11. aprila 2019 družbi za upravljanje naložila, naj svojo politiko prejemkov najkasneje v roku devetdesetih dni uskladi z zahtevami predpisov o nadzoru. Poleg tega je družbi za upravljanje naložila globo zaradi kršitve nacionalnih predpisov o politikah prejemkov v sektorju finančnih storitev, s katerimi so bile prenesene upoštevne določbe Direktiv 2009/65 in 2011/61.
26.
Po mnenju MNB pomenijo za zadevne zaposlene izplačila dividend zaradi svoje narave spodbudo za to, da za družbo za upravljanje kratkoročno ustvarijo posebej visoke dobičke. Zato lahko privedejo do tega, da bodo pri sprejemanju naložbenih odločitev prevzemali tveganja, ki niso v skladu s profilom tveganja upravljanega sklada in ki lahko dolgoročno učinkujejo v škodo vlagateljev teh skladov. S tem naj bi se posledično obšla pravila o odlogu plačila dela prejemkov, ki so vezani na uspešnost.
27.
Družba za upravljanje v okviru tožbe, ki jo je vložila zoper to odločbo, trdi, da izplačila dividend nikakor ne pomenijo prejemkov v smislu člena 13 Direktive 2011/61 in Priloge II k tej direktivi oziroma členov 14a in 14b Direktive 2009/65. Teh plačil zadevni zaposleni namreč niso prejeli v zameno za svoje storitve, temveč zato, ker so kot delničarji dali na razpolago svoj kapital. V tem smislu naj bi bilo v nasprotju z načelom enakega obravnavanja delničarjev, če bi se za prejetje dividend s strani zadevnih zaposlenih uporabila ureditev o prejemkih. Vsekakor naj ne bi bilo razvidno, zakaj naj bi zaradi prejetja dividend lahko nastala spodbuda za ustvarjanje kratkoročnih dobičkov. Ravno nasprotno, zadevni zaposleni naj bi kot večinski lastniki družbe za upravljanje imeli interes, da ta družba dolgoročno dosega kar najboljše rezultate.
28.
Prvostopenjsko sodišče je te argumente nazadnje zavrnilo. Zlasti je pritrdilo razlagi, ki jo zagovarja MNB, da se z izplačili dividend obidejo določbe o odlogu plačila variabilnih sestavin prejemkov, saj naj bi bilo med skupnim zneskom plačil, označenih kot prejemki, in zneskom izplačanih dividend močno nesorazmerje.
IV. Vprašanje za predhodno odločanje in postopek pred Sodiščem
29.
Predložitveno sodišče, Kúria (vrhovno sodišče, Madžarska), obravnava pravno sredstvo, ki ga je družba za upravljanje vložila zoper to odločbo. Sklenilo je, da se postopek prekine in Sodišču na podlagi člena 267 PDEU predloži to vprašanje za predhodno odločanje:
„Ali politike prejemkov družb za upravljanje investicijskih skladov veljajo za dividende, ki so bile [zadevnim vodstvenim osebam] izplačane
(a)
neposredno na podlagi njihovega imetništva prednostnih delnic s prednostno pravico do dividende v družbi za upravljanje investicijskih skladov, ali
(b)
na podlagi delnic s prednostno pravico do dividende, ki jih imajo enoosebne delniške družbe v lasti zadevnih vodstvenih oseb?“
30.
Pisna stališča v zvezi s tem vprašanjem za predhodno odločanje so predložile tožeča stranka v postopku v glavni stvari, MNB, poljska vlada, madžarska vlada in Evropska komisija. ESMA je za pripravo obravnave, opravljene 28. oktobra 2021, na poziv Sodišča v skladu s členom 24(2) Statuta predložila pisna pojasnila. Udeleženci obravnave, in sicer tožeča stranka v postopku v glavni stvari, MNB, madžarska vlada in Komisija, so imeli na njej možnost, da se glede teh pojasnil opredelijo.
V. Pravna presoja
31.
Predložitveno sodišče želi s svojim vprašanjem v bistvu izvedeti, ali – oziroma v kakšnih okoliščinah – mora biti izplačilo dividend vodstvenim delavcem družbe za upravljanje skladov, ki imajo obenem neposredno ali posredno deleže v tej družbi, urejeno tako, da izpolnjuje zahteve preudarne politike prejemkov upravljavcev skladov, kakor je določena zlasti v direktivah 2009/65 in 2011/61.
32.
V postopku v glavni stvari je namreč MNB kot nadzorni organ tožeče družbe za upravljanje tej odredila, naj svojo politiko prejemkov glede na tovrstna plačila prilagodi tem zahtevam, in ji zaradi domnevne kršitve izrekla globo.
33.
V skladu s členom 13(1) Direktive 2011/61 (o AIS) in členom 14a(1) Direktive 2009/65 (o KNPVP) morajo investicijski skladi oziroma družbe, ki jih upravljajo, za določene skupine zaposlenih, zlasti za člane višjega vodstva, (
7
) določiti in uporabljati politiko prejemkov, ki je v skladu s preudarnim in učinkovitim obvladovanjem tveganja ter ga spodbuja. Za to je potrebno, da takšna politika prejemkov niti ne spodbuja prevzemanja tveganj, ki niso v skladu s profili tveganja, pravili upravljanja ali ustanovnimi listinami upravljanega sklada, niti družbe za upravljanje ne ovira pri tem, da ravna v najboljšem interesu sklada.
34.
Zato se s tema predpisoma uresničujeta dva cilja. (
8
) Po eni strani je treba zagotoviti stabilnost finančnih trgov, saj lahko zaradi prevzemanja prevelikih tveganj pride do nastanka mehurčkov ali do „napačnega vrednotenja“ zelo tveganih vrednostnih papirjev. Po drugi strani pa je treba varovati interese vlagateljev, ki bi bili z vidika tveganja in trajnosti naložbenih odločitev lahko v navzkrižju z interesi upravljavcev skladov: ta nevarnost lahko izhaja iz tega, da imajo ti zaradi neustrezno urejenih prejemkov, vezanih na uspešnost, interes za kratkoročna povečanja vrednosti skladov, ki jih upravljajo.
35.
V Prilogi II k Direktivi 2011/61 in členu 14b Direktive 2009/65 je določena vrsta načel in konkretnih meril, ki jih mora ta politika prejemkov izpolnjevati. Mednje med drugim spadajo določbe o razmerju med fiksnimi in na uspešnost vezanimi sestavinami prejemkov (glej točko (j) obeh navedenih določb) in določbe o odlogu izplačila sestavin prejemkov, ki temeljijo na uspešnosti, ter o vsebinskih pogojih za njihovo izplačilo (glej, na primer, točke (h), (n) in (o) obeh navedenih določb).
36.
Vendar se po mnenju predložitvenega sodišča te določbe v postopku v glavni stvari morda sploh ne uporabijo, saj se dividende zadevnim zaposlenim – vsaj formalno gledano – ne izplačajo v zameno za storitve, ki so jih morali izvajati na podlagi pogodbe o zaposlitvi. Nasprotno, izplačajo se jim kot (prednostnim) delničarjem družbe za upravljanje. Zato teh izplačil po mnenju tega sodišča ni mogoče že vnaprej zajeti s pojmom „prejemki“ v smislu zgoraj navedenih predpisov.
A.
Pojem „prejemki“ v smislu direktiv 2009/65 in 2011/61
37.
Ne v direktivah 2009/65 in 2011/61 ne v Priporočilu Komisije 2009/384, na katerega načelih ti direktivi temeljita, (
9
) ni pravne opredelitve pojma „prejemki“. Iz navedenih predpisov izhaja le, da politike in prakse v zvezi s prejemki zajemajo fiksne in variabilne sestavine plač in diskrecijske pokojninske prejemke. (
10
)
38.
V Smernicah ESME, (
11
) sprejetih na podlagi Direktiv, je pojem „prejemek“ pojasnjen v smislu, da, prvič, so z njim zajete vse oblike plačil in nadomestil, ki jih izplača družba za upravljanje ali UAIS. Drugič, v skladu z njimi so s tem pojmom zajeti vsi zneski, ki jih izplačata KNPVP ali AIS sama, vključno z vsakim deležem provizij za uspešnost (performance fees), ki se neposredno ali posredno izplačajo zadevnim zaposlenim, in spodbujevalnimi provizijami. (
12
) Tretjič, vanj so vključeni vsi prenosi enot ali delnic KNPVP oziroma AIS. Vsem zgoraj navedenim sestavinam prejemkov je v skladu z navedenimi Smernicami skupno, da se priznajo v zameno za poklicne storitve, ki jih opravljajo zadevni zaposleni UAIS ali družbe za upravljanje KNPVP. (
13
)
39.
V teh okoliščinah se zdi, da dejansko veliko govori v prid temu, da izplačila dividend, kakršne so te, ki so predmet spora v postopku v glavni stvari, ne morejo biti zajeta s pojmom „prejemki“.
40.
Vendar v zvezi s tem iz točke 17 Smernic 2013/232 oziroma točke 15 Smernic 2016/575 izhaja, da te Smernice ne zajemajo dividend ali podobnih razdelitev, ki jih zadevni zaposleni prejemajo kot lastniki družb za upravljanje, „razen če dejanski rezultat izplačila takih dividend ne povzroči izogibanja zadevnim predpisom o prejemkih […]“. V točki 15 Smernic 2013/232 je potrjeno, da izplačila dividend lahko pomenijo obliko izogibanja ustrezni politiki prejemkov in da je njihova posledica lahko uporaba prejemkov, vezanih na uspešnost, ki pomeni zlorabo. Temu ustrezno je tudi v členu 14b(1)(r) Direktive 2009/65 določeno, da se variabilna plačila ne izplačajo z instrumenti ali metodami, ki omogočajo izogibanje zahtevam iz te direktive.
41.
S tem je v Smernicah izraženo, da so za uporabo določb o prejemkih odločilni le učinki pričakovanega plačila, in ne njegovo poimenovanje. To je glede na smisel in namen teh določb celo nujno. V skladu z uvodnimi izjavami od 1 do 5 Priporočila Komisije 2009/384 gre pri določitvi politik prejemkov namreč za uravnavanje obnašanja. (
14
) Zato mora biti vsaka struktura, zaradi katere lahko nastanejo finančne spodbude, ki so potencialno škodljive in zato neprimerne, zasnovana tako, da izpolnjuje zahteve preudarnega upravljanja s tveganji.
42.
Zato za rešitev spora v glavni stvari ni odločilno, ali je treba izplačilo dividend šteti za „prejemek“ v smislu teh direktiv. Predmet tega spora je namreč zakonitost odločbe MNB, s katero je ta tožeči družbi za upravljanje naložila, naj svojo politiko prejemkov glede na izplačila dividend prilagodi nacionalnim določbam za prenos direktiv 2009/65 in 2011/61. Ti morata biti spoštovani, če je treba izplačilo dividend iz naslova (prednostnih) delnic višjemu vodstvu družbe za upravljanje zadevnih investicijskih skladov ovrednotiti kot izogibanje določbam o prejemkih.
B.
Izogibanje določbam o prejemkih
43.
Izhodišče za presojo, kdaj gre za izogibanje določbam o prejemkih, morata biti smisel in namen teh določb, kot sta bila zlasti pojasnjena zgoraj v točkah 33 in 34 ter 41 teh sklepnih predlogov.
44.
Tako je treba predpostaviti izogibanje tem določbam, če lahko konkretna oblika plačil, ki formalno niso izvedena kot „prejemki“, za zadevne uslužbence prav tako učinkuje kot spodbuda, da pri upravljanju skladov sprejemajo odločitve, ki niso združljive s profili tveganja, pravili upravljanja ali ustanovnimi listinami, ali da ravnajo v nasprotju z interesi skladov ali vlagateljev vanje. Taka spodbuda ne bi bila v skladu z določbami o prejemkih in se zato ne sme posredno ustvariti z drugimi plačili.
45.
To, ali gre za tak primer, je mogoče presoditi le glede na dejstva danega primera, kar je naloga predložitvenega sodišča. Za to, da bi se predložitvenemu sodišču dal koristen odgovor za rešitev spora, o katerem odloča, pa je primerno preučiti merila, ki jih mora pri tej presoji preizkusiti. (
15
)
46.
MNB meni, da je v postopku v glavni stvari podana nevarnost izogibanja določbam o prejemkih, ker naj bi imeli zadevni zaposleni kot (posredni) delničarji družbe za upravljanje finančni interes za to, da ta kratkoročno ustvari kar največje dobičke, del katerih se jim nato izplača v obliki prednostnih dividend. Zato naj bi bili spodbujeni k temu, da pri naložbenih odločitvah v zvezi s skladi, ki jih upravlja ta družba, prevzemajo posebej velika tveganja in se osredotočajo na doseganje kratkoročnih dobičkov.
47.
Vendar je posledica deležev, ki jih (posredno) imajo zadevni zaposleni, najprej zgolj ta, da imajo finančni interes za kar največje dobičke družbe za upravljanje. Od teh dobičkov je namreč odvisen pričakovani obseg razdeljenih dividend.
48.
Velikih dobičkov družbe za upravljanje pa ni mogoče kar tako izenačiti z dobički, ki se ustvarijo z naložbami v upravljane investicijske sklade. Nasprotno, glede na organizacijsko obliko in način delovanja posameznega sklada si je v zvezi s tem mogoče zamisliti zelo različne položaje. Pogosto je tako, da je investicijski sklad organiziran kot poseben investicijski sklad, katerega solastniki so v sorazmernih delih vlagatelji zadevnega sklada in ki je popolnoma ločen od premoženja družbe za upravljanje. Res je sicer, da se običajno del dohodkov posebnega investicijskega sklada nekako prenese v premoženje družbe za upravljanje in s tem vpliva na znesek dividend, ki jih ta razdeli. Vendar je glede na investicijske pogoje in organizacijsko obliko lahko tudi tako, da je mogoče družbi za upravljanje za kritje stroškov osebja in upravljanja nakazati le fiksne zneske, ki niso odvisni od uspešnosti skladov oziroma so dolgovani ne glede nanjo.
49.
V tem smislu je tudi MNB na obravnavi priznala, da so mogoči primeri, v katerih zaradi pravice do prejemanja dividend ne nastane znatna spodbuda za tvegane naložbene odločitve v zvezi z upravljanimi skladi.
50.
Družba za upravljanje je torej zaradi pričakovanja izplačila dividend k temu, da si v zvezi s skladi, ki jih upravlja, prizadeva za dobičke, ki so posebej visoki in s katerimi utegne biti zato povezano posebej visoko tveganje, spodbujena le, če imajo ti dobički odločilen vpliv na obseg razdeljenih dividend.
51.
Zato je treba najprej preučiti, ali je razdelitev dividend, ki jo opravi družba za upravljanje, tako odvisna od uspešnosti upravljanih skladov, da zaradi nje v končni fazi nastane spodbuda, ki je podobna tej, ki se ustvari z variabilnimi ali na uspeh vezanimi prejemki (točka 1).
52.
V tem primeru je za ugotovitev obstoja izogibanja določb o prejemkih odločilno le razmerje med družbo za upravljanje in zadevnimi skladi. Pri tem je treba nato preučiti, ali je to razmerje oblikovano v skladu z načeli preudarne politike prejemkov (točka 2).
1. Obstoj relevantne spodbude
53.
V zvezi z obravnavanim primerom je madžarska vlada v postopku pred Sodiščem navedla, da so dohodki družbe za upravljanje – od katerih je nazadnje odvisna njena možnost, da zadevnim zaposlenim razdeli dividende – sestavljeni iz fiksnih provizij za upravljanje in nekakšne provizije za uspešnost. Ta provizija ustreza vnaprej določenemu odstotku dela donosa zadevnega investicijskega sklada, ki presega stopnjo donosa, za katero si je treba prizadevati oziroma je določena v skladu s pravili upravljanja ali vsakokratnimi ustanovnimi listinami. Tožeča stranka v postopku v glavni stvari tega opisa na obravnavi ni prerekala.
54.
Taka ureditev – če pravilno opisuje način delovanja tožeče družbe za upravljanje, kar mora ugotoviti predložitveno sodišče – je podobna modelu spodbujevalnih provizij. (
16
) Zdi se, da je edina razlika v tem, da se vnaprej določen delež donosa zadevnim zaposlenim ne izplača neposredno iz upravljanih skladov – v tem primeru ne bi bilo sporno, da se za ta plačila uporabijo določbe o prejemkih. (
17
) V obravnavanem položaju pa se ta delež donosa najprej prenese na družbo za upravljanje in se zadevnim zaposlenim izplača šele naknadno v obliki dividend.
55.
Zdi se, da lahko zaradi te ureditve – tako kot v primeru spodbujevalnih provizij – nastane podobna spodbuda kot pri prejemkih, vezanih na uspešnost. Ko se provizija za uspešnost vključi v premoženje družbe za upravljanje, bo neki del te provizije vsekakor v obliki dividend razdeljen delničarjem, torej zadevnim zaposlenim. Z gospodarskega vidika družba za upravljanje pri tem deluje le kot plačilna agencija. Enako velja za vsako nadaljnjo vmesno kapitalsko družbo. Za obstoj ustrezne spodbude torej ni relevantno, ali se dividende, ki so pogojene z večjim donosom, zadevnim zaposlenim izplačajo neposredno ali posredno prek vmesnih enoosebnih delniških družb. (
18
)
56.
Drugače kot trdi tožeča stranka v postopku v glavni stvari, povezava med uspešnostjo upravljanih investicijskih skladov in razdelitvijo dividend v obeh primerih ni preveč posredna. To velja ne glede na to, ali imajo zadevni zaposleni oziroma kapitalske družbe, ki so v celoti vključene v njihovo premoženje, v družbi za upravljanje prednostne delnice s prednostno pravico do dividende ali delnice z glasovalnimi pravicami, kar na obravnavi ni bilo mogoče dokončno pojasniti. V prvonavedenem primeru jim je izplačilo dividend namreč zajamčeno. V zadnjenavedenem primeru pa lahko zadevni zaposleni, ker imajo skupaj – kot se zdi – več kot 50 % osnovnega kapitala, (
19
) vsekakor odločajo o razdelitvi dividend.
57.
Vendar bi šlo za preveliko poenostavitev, če bi se to per se štelo za izogibanje določbam o prejemkih. Po mnenju zakonodajalca namreč finančni interes za uspešnost upravljanega sklada ne pomeni nujno neprimerne spodbude za zadevne zaposlene upravljavca sklada.
58.
V tem smislu člen 14b(1)(m) Direktive 2009/65 in točka 1(m) Priloge II k Direktivi 2011/61 izrecno določata, da bi moralo biti vsaj 50 % variabilnih prejemkov sestavljenih iz enot ali deležev zadevnega AIS ali KNPVP ali drugih instrumentov, s katerimi se ustvarijo enako učinkovite spodbude. To temelji na zamisli, da je finančni interes za uspešnost sklada, ki izhaja iz osebne pravice do gospodarskega deleža donosa, načeloma zaželena spodbuda. Vendar to velja le, če so interesi zadevnih zaposlenih v tem okviru primerljivi z interesi vlagateljev sklada. (
20
)
59.
V drugi fazi je zato treba posebej preučiti, ali se s konkretno ureditvijo plačila ustvari ustrezna spodbuda.
2. Ustreznost spodbude
60.
Ker in v obsegu, v katerem družba za upravljanje deluje zgolj kot plačilna agencija, je treba pri tem preizkusu upoštevati pogoje, pod katerimi družba za upravljanje pridobi pravico do izplačila provizije za uspešnost, opisane v točki 53. Razdelitev dividend zadevnim zaposlenim je namreč le posledica tega.
61.
V tem smislu je v uvodni izjavi 7 Direktive 2014/91 izrecno navedeno, da se načela o preudarnih plačnih politikah uporabljajo tudi za plačila KNPVP družbam za upravljanje ali investicijskim družbam. Razlog za to je ravno v tem, da bi se bilo sicer določbam o prejemkih mogoče izogniti že z uporabo vmesne kapitalske družbe.
62.
Na podlagi analize načel in meril iz člena 14b Direktive 2009/65 in točke 1 Priloge II k Direktivi 2011/61, ki se nanašajo na oblikovanje variabilnih ali na uspeh vezanih prejemkov, je razvidno, da je njihov namen prav to, da se interese zaposlenih z deleži v družbi za upravljanje približa interesom vlagateljev v sklade in zagotovi, da so zadevni zaposleni udeleženi tudi pri morebitnih izgubah, in ne le pri dobičku. V nasprotnem primeru z vidika vsakokratnega zaposlenega tveganje izgube, ki izhaja iz naložbene odločitve, namreč ne bo imelo nobenega neposrednega vpliva na znesek njegovih prejemkov. Zaradi tega nastane nevarnost, da bodo ti zaposleni sprejemali odločitve, ki ne bodo v skladu s profili tveganja, pravili upravljanja ali ustanovnimi listinami upravljanega sklada ali ki bodo v nasprotju z interesi vlagateljev.
63.
Konkretno je to približanje interesov v skladu s temi določbami mogoče doseči denimo z ustreznimi obdobji odloga za izplačila na podlagi teh instrumentov (glej točki (m) in (n) vsake od zgoraj navedenih določb) ali obdobji zadržanja možnosti njihove odsvojitve, (
21
) ki so usklajena z obdobji posedovanja deležev drugih vlagateljev. S tem se zagotovi, da zaradi kratkoročnega porasta vrednosti, ki se izniči še pred iztekom obdobja, v katerem vlagatelj običajno poseduje deleže zadevnega sklada, upravljavci skladov, ki so imetniki deležev v družbi za upravljanje, ne bodo predčasno in zato neupravičeno prejeli koristi (glej v zvezi s tem tudi točko (h) vsake od zgoraj navedenih določb). To je poleg tega mogoče doseči z uporabo ustreznih korektur, v končni fazi pa tudi z neizplačilom variabilnih prejemkov, kadar je uspešnost zadevnih skladov slaba (v nadaljevanju: internalizacija izgub; glej točko (o) vsake od zgoraj navedenih določb).
64.
Poleg tega ustrezno razmerje med fiksnimi prejemki in prejemki, ki so vezani na uspeh (glej v zvezi s tem točko (j) vsake od navedenih določb), po eni strani prispeva k temu, da se upravljavcem skladov ni treba zanašati le na variabilne prejemke, ki so pretežno odvisni od tržnih pogojev, na katere nimajo vpliva. Iz tega sledi, da bi morali biti fiksni prejemki dovolj visoka nagrada za opravljene poklicne storitve, tudi če bi se zaradi slabe uspešnosti upravljanih skladov variabilni prejemki zmanjšali ali sploh ne bi bili izplačani. (
22
) Po drugi strani pa bi se moralo s tem zagotoviti, da se vendarle ustvarijo učinkovite spodbude za uspešnost.
65.
To, ali so v postopku v glavni stvari podani mehanizmi, kakršni so opisani v točki 63, iz predložitvenega sklepa ni razvidno. Konkretno mora predložitveno sodišče pri preučitvi upoštevati denimo to, kakšno obdobje je upoštevno za ugotavljanje, ali je bil ciljni donos presežen in je zato nastala pravica družbe za upravljanje do izplačila provizije za uspešnost (glej v zvezi s tem točko (h) vsake od navedenih določb) oziroma ali so bila določena obdobja zadržanja (glej v zvezi s tem točki (n) in (o) vsake od navedenih določb).
66.
S takimi mehanizmi se namreč lahko zagotovi, da se provizija izplača le, če je to upravičeno z dolgoročno uspešnostjo sklada. Če pa provizija za uspešnost zapade že, če je ciljni donos presežen na določen datum, ne da bi se kakor koli upošteval donos sklada po izteku obdobja, dogovorjenega v pogodbi, interesi vlagateljev sklada in zadevnih zaposlenih v tem smislu niso primerljivi.
67.
Z vidika tožeče stranke v postopku v glavni stvari nikakor ni mogoče posplošeno šteti, da so zadevni zaposleni zaradi pričakovanja izplačila dividend spodbujeni k prevzemanju kratkoročnih ali pretiranih tveganj, saj imajo interes za dolgotrajno prejemanje ustrezno visokih dividend. Vendar madžarska vlada pravilno poudarja, da se pri modelu, kakršen je ta iz postopka v glavni stvari, (
23
) nagrajuje le uspeh. Če namreč zadevni skladi ne presežejo ciljnega donosa ali celo ustvarijo izgubo, se družbi za upravljanje zgolj ne izplača provizija za uspešnost, zaradi česar se v zadevnem letu najbrž ne bodo izplačale dividende. Vendar v tem primeru zaposleni še vedno prejmejo fiksne in morda tudi del variabilnih prejemkov. Zlasti če je podan zadnjenavedeni primer, kar mora preveriti predložitveno sodišče, bi šlo lahko za nezadostno internalizacijo izgub.
68.
Poleg tega pridobijo zadevni zaposleni v razmerju do družbe za upravljanje pravico do razdelitve dividend le, če sklad preseže pričakovano uspešnost. Posledično bodo za zadevne zaposlene od samega začetka zanimivi le posebej visoki dobički upravljanih investicijskih skladov, ki pa so običajno povezani tudi z visokim tveganjem. Zaradi te okoliščine torej lahko – zlasti ob neobstoju mehanizmov, kakršni so opisani v točkah 63 in 65 teh sklepnih predlogov – nastane spodbuda za prevzemanje čezmernih tveganj.
69.
MNB poleg tega poudarja opazno razhajanje med skupnim zneskom izplačanih dividend in skupnim zneskom, ki je opisan kot prejemki. Prvi je bil glede na njene podatke leta 2017 približno desetkrat, leta 2016 pa celo skoraj osemintridesetkrat večji od skupnega zneska prejemkov. (
24
)
70.
V tem smislu je v smernicah ESME pojasnjeno, da utegne biti veliko nesorazmerje med variabilnimi in fiksnimi prejemki – oziroma med skupnim zneskom izplačanih dividend in skupnim zneskom prejemkov, kot je podano v obravnavanem primeru – v nasprotju z določbami o prejemkih. V smernicah se namreč izhaja iz predpostavke, da lahko prevelik finančni interes zadevnih upravljavcev za uspešnost upravljanih skladov pomeni vzpodbudo za prevzemanje pretiranih tveganj. Taka vzpodbuda je v skladu z njimi podana zlasti, če pride do čezmerne koncentracije lastništva deležev v skladu, ki ga upravljajo nekateri njegovi upravljavci. (
25
) Zdi se, da je to mogoče prenesti na položaj, kakršen je obravnavani, v katerem bi lahko zadevni zaposleni zaradi obsega, v katerem so posredno udeleženi pri dobičkih upravljanih skladov, imeli premočan interes za njihovo doseganje.
71.
Če bi torej predložitveno sodišče na podlagi preučitve vseh zgoraj navedenih okoliščin ugotovilo, da bi bili zaradi konkretne ureditve izplačevanja dividend zadevni zaposleni lahko spodbujeni k prevzemanju čezmernih tveganj ali ravnanju v nasprotju z interesi upravljanih skladov in njihovih vlagateljev, bi moralo ugotoviti, da je podano izogibanje določbam o prejemkih.
3. Vmesni predlog
72.
Iz zgornjih preudarkov izhaja, da mora izplačilo dividend vodstvenim delavcem družbe za upravljanje skladov, ki imajo obenem neposredno ali posredno deleže v tej družbi, ustrezati določbam o preudarni politiki prejemkov, če lahko zaradi učinka tega izplačila pride do izogibanja tem določbam.
73.
Predpostavka za to je, da je obseg pravice do prejemanja dividend tako odvisen od uspešnosti upravljanih skladov, da zaradi tega nastanejo spodbude, ki so podobne tem, ki se ustvarijo z variabilnimi ali na uspeh vezanimi prejemki, tako da družba za upravljanje sklada deluje le kot plačilna agencija. V takem primeru gre za izogibanje, če bi bila sama udeležba družbe za upravljanje skladov pri dobičkih upravljanih skladov v nasprotju z določbami o prejemkih. To pa je podano, če se s konkretno ureditvijo te udeležbe podpira prevzemanje čezmernih tveganj ali če ni mehanizmov, prek katerih bi bilo mogoče ustrezno uravnotežiti interese, ki izhajajo iz ustvarjenih spodbud, z dolgoročnimi interesi družbe za upravljanje, skladov, ki jih upravlja, in njihovih vlagateljev.
C.
Poseg v pravice delničarjev zaradi uporabe določb o prejemkih za izplačila dividend
74.
Tožeča stranka v postopku v glavni stvari zoper navedeno ugovarja, da je v uvodni izjavi 28 Direktive 2011/61 in uvodni izjavi 10 Direktive 2014/91 navedeno, da določbe o prejemkih ne bi smele posegati v celovito izvajanje temeljnih pravic in v veljavno zakonodajo o pravicah delničarjev. Na podlagi tega sklepa, da se za dividende, ki jih zadevni zaposleni prejmejo kot delničarji, določbe o preudarni politiki prejemkov ne bi smele uporabiti.
75.
V zvezi s to argumentacijo je treba najprej priznati, da lahko zaradi uporabe določb o prejemkih za izplačila dividend res pride do omejitve pravic delničarjev. V zvezi s tem je iz sodne prakse Sodišča razvidno, da sta lastništvo delnic in pravica do prejemanja dividend, ki iz tega izhaja, varovana s členom 17(1) Listine. (
26
) Sodišče je zlasti že razsodilo, da zakasnitev ali omejitev odkupa delnic v primeru izstopa družbenika pomeni poseg v lastninsko pravico. (
27
) V skladu s tem je treba šteti, da pomenijo tudi nekatere določbe o prejemkih, kakršne so pravila o odlogu, na podlagi katerih je pravica do prejemanja dividend časovno prilagojena oziroma omejena, (
28
) ali pravila o obdobjih zadržanja, v skladu s katerimi se lahko med določenim obdobjem prepove odsvojitev deležev, (
29
) poseg v to temeljno pravico.
76.
Vendar v obravnavanem primeru navezna okoliščina za uporabo določb o prejemkih ni izplačilo dividend, ampak predhodno izplačilo provizije za uspešnost družbi za upravljanje. (
30
) Res je sicer, da je obseg dividend odvisen od tega izplačila; vendar pravica do prejemanja dividend ni omejena ali prilagojena s tem, da morajo biti za pravico družbe za upravljanje do provizije za uspešnost izpolnjene določene zahteve.
77.
Vendar tudi ob predpostavki, da gre pri tem za poseg v pravice delničarjev, na podlagi uvodne izjave 28 Direktive 2011/61 in uvodne izjave 10 Direktive 2014/91 ni mogoče sklepati, da tak poseg na splošno ni dopusten.
78.
Tožeča stranka v postopku v glavni stvari sicer upravičeno opozarja, da je v Smernicah večkrat izrecno izključena uporaba določb o prejemkih za pravne položaje, ki izhajajo iz statusa delničarja. Točka 16 Smernic 2013/232 denimo določa, da plačila, izvedena prek subjektov za prejemanje spodbujevalnih provizij, ne spadajo na področje uporabe določb o preudarni politiki prejemkov, če pomenijo sorazmerne donose na naložbe zaposlenih v AIS. Vendar je razlog za to ta, da so zadevni zaposleni v takem primeru vlagatelji samega sklada, tako da se njihovi interesi ujemajo z interesi drugih vlagateljev. Zato njihovih pravic kot delničarjev ni treba omejiti.
79.
V postopku v glavni stvari pa je položaj drugačen: zadevni zaposleni so kot delničarji družbe za upravljanje nekoč vanjo investirali; vendar donos, ki se v družbo za upravljanje vnese v okviru modela, opisanega v točki 53 teh sklepnih predlogov, in ki se izplača v obliki dividend zadevnim zaposlenim, ni bil ustvarjen s tem kapitalom. Zato ni mogoče izključiti, da lahko v zvezi s tem nastane navzkrižje interesov, zaradi katerega bi bili zadevni zaposleni lahko spodbujeni k prevzemanju visokih tveganj pri upravljanju kapitala vlagateljev.
80.
Če lahko zaradi takega navzkrižja interesov nastane nevarnost, da bo upravljavec skladov spodbujen k temu, da ravna v nasprotju z interesi vlagateljev, finančno stabilnostjo ali celovitostjo trga, je v skladu z ustaljeno sodno prakso izvajanje lastninske pravice lahko predmet omejitev. Pogoj za to je, da te omejitve dejansko ustrezajo zastavljenim ciljem in da glede nanje ne pomenijo nesorazmernega in nedopustnega posega, ki bi škodoval bistvu te temeljne pravice. (
31
)
81.
Glede cilja zagotavljanja stabilnosti finančnih trgov je Sodišče že razsodilo, da gre za cilj v splošnemu interesu in da se zato z njim načeloma lahko upraviči omejitev pravic delničarjev. (
32
) Enako mora veljati za cilj zaščite vlagateljev.
82.
Kot je bilo pojasnjeno zgoraj, je mogoče z uporabo določb o prejemkih pripomoči k uravnovešenju interesov med finančnimi spodbudami, ki se ustvarijo z izplačilom dividend, na eni strani ter dolgoročnimi interesi sklada in njegovih vlagateljev na drugi. (
33
) S tem uporaba teh določb objektivno ustreza cilju spodbujanja preudarnega upravljanja s tveganji ter posledično zagotovitvi kar najboljšega varstva vlagateljev ter stabilnosti finančnih trgov v celoti.
83.
Nazadnje, omejitev pravic delničarjev, ki so predpisane z določbami o prejemkih, prav tako ni mogoče šteti za nesorazmerne, saj gre – kot je na primer podano pri pravilih o odlogih in obdobjih zadržanja – vselej le za časovno omejitev uresničevanja nekaterih pravic.
84.
V teh okoliščinah je zakonodajalec lahko izhajal iz tega, da mora imeti zagotovitev ciljev varstva vlagateljev in stabilnosti finančnih trgov v položajih, v katerih sta lahko ogrožena, prednost pred pravicami delničarjev. Taka nevarnost ni podana le v položajih, ki so neposredno urejeni z določbami o prejemkih, ampak tudi v primerih izogibanja tem določbam. To ne pomeni kršitve člena 17(1) Listine in torej niti načel iz uvodne izjave 28 Direktive 2011/61 in uvodne izjave 10 Direktive 2014/91.
VI. Predlog
85.
Na podlagi zgornjih preudarkov Sodišču predlagam, naj na vprašanje za predhodno odločanje, ki ga je predložilo Kúria (vrhovno sodišče, Madžarska), odgovori tako:
Izplačilo dividend vodstvenim delavcem družbe za upravljanje skladov, ki imajo obenem neposredno ali posredno deleže v tej družbi, mora ustrezati določbam o preudarni politiki prejemkov iz člena 14b Direktive 2009/65/ES in člena 13 Direktive 2011/65/EU ter Priloge II k tej direktivi, če lahko zaradi učinka tega izplačila pride do izogibanja tem določbam.
Predpostavka za to je, da je obseg pravice do prejemanja dividend tako odvisen od uspešnosti upravljanih skladov, da zaradi tega nastanejo spodbude, ki so podobne tem, ki se ustvarijo z variabilnimi ali na uspeh vezanimi prejemki, tako da družba za upravljanje sklada deluje le kot plačilna agencija. V takem primeru gre za izogibanje, če bi bila sama udeležba družbe za upravljanje skladov pri dobičkih upravljanih skladov v nasprotju z določbami o prejemkih. To je podano, če se s konkretno ureditvijo te udeležbe podpira prevzemanje čezmernih tveganj. Enako velja, če ni mehanizmov, prek katerih je mogoče ustrezno uravnotežiti interese, ki izhajajo iz ustvarjenih spodbud, z dolgoročnimi interesi družbe za upravljanje, skladov, ki jih upravlja, in njihovih vlagateljev. Naloga predložitvenega sodišča je, da to ugotovi v okviru celovite presoje vseh okoliščin posameznega primera.
(
1
)	Jezik izvirnika: nemščina.
(
2
)	Glej predvsem uvodne izjave od 1 do 5 Priporočila Komisije z dne 30. aprila 2009 o plačnih politikah v sektorju finančnih storitev (UL 2009, L 120, str. 22), na katerem sta osnovana zadevna pravna akta (glej spodaj opombi 3 in 4). Ta povezava je bila potrjena z empiričnimi raziskavami; glej na primer Bebchuk/Fried, „Pay without performance“, Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan, „Are U.S. CEOs Overpaid?“, Academy of Management Perspectives, zv. 22 (2008), str. od 5 do 20.
(
3
)	Glej zlasti člena 14a in 14b Direktive 2009/65/ES Evropskega parlamenta in Sveta z dne 13. julija 2009 o usklajevanju zakonov in drugih predpisov o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP) (UL 2009, L 302, str. 32), kakor je bila spremenjena z Direktivo 2014/91/EU Evropskega parlamenta in Sveta z dne 23. julija 2014 o spremembi Direktive 2009/65/ES o usklajevanju zakonov in drugih predpisov o kolektivnih naložbenih podjemih za vlaganja v prenosljive vrednostne papirje (KNPVP), kar zadeva funkcije depozitarja, plačne politike in sankcije (UL 2014, L 257, str. 186) (v nadaljevanju: Direktiva 2009/65).
(
4
)	Glej zlasti člen 13 in Prilogo II k Direktivi 2011/61/EU Evropskega parlamenta in Sveta z dne 8. junija 2011 o upraviteljih alternativnih investicijskih skladov in spremembah direktiv 2003/41/ES in 2009/65/ES ter uredb (ES) št. 1060/2009 in (EU) št. 1095/2010 (UL 2011, L 174, str. 1) (v nadaljevanju: Direktiva 2011/61).
(
5
)	Glej uvodno izjavo 26 Direktive 2011/61 in uvodno izjavo (5) Direktive 2014/91.
(
6
)	Glej opombo 3 teh sklepnih predlogov.
(
7
)	Predložitveno sodišče ne dvomi, da so zadevni zaposleni iz postopka v glavni stvari zajeti s področjem uporabe ratione personae določb o prejemkih iz direktiv 2009/65 in 2011/61; tudi meni se to ne zdi sporno. Zato je predmet preučitve v teh sklepnih predlogih le področje uporabe ratione materiae določb o preudarnih politikah prejemkov.
(
8
)	Glej uvodne izjave 1, 2 in 3 Direktive 2011/61 ter člen 45(8) te direktive.
(
9
)	Glej uvodno izjavo 26 Direktive 2011/61 in uvodno izjavo 5 Direktive 2014/91.
(
10
)	Glej na primer člen 14a(2) Direktive 2009/65 in točko 1 Priloge II k Direktivi 2011/61.
(
11
)	Glej točko 13 teh sklepnih predlogov.
(
12
)	Glej pravno opredelitev v členu 4(1)(d) Direktive 2011/61.
(
13
)	Glej točko 11 Smernic 2016/575 in točko 10 Smernic 2013/232.
(
14
)	Glej zgoraj točko 1 in opombo 2 teh sklepnih predlogov. Glej tudi uvodno izjavo 2 Direktive 2014/91, v skladu s katero naj bi se z ustreznim oblikovanjem plačnih struktur dosegel „nadzor tveganega ravnanja posameznikov“.
(
15
)	Glej v tem smislu sodbi z dne 26. januarja 2010, Transportes Urbanos in Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, točka 23), in z dne 10. junija 2010, Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, točka 24), ter sklep z dne 22. oktobra 2014, Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, točka 28).
(
16
)	Glej pravno opredelitev iz člena 4(1)(d) Direktive 2011/61.
(
17
)	Glej člen 14b(3) Direktive 2009/65: „[…] vsak znesek, ki ga neposredno izplača sam KNPVP, vključno s provizijami za uspešnost […]“, oziroma točko 2 Priloge II k Direktivi 2011/61: „[…] vse zneske, ki jih neposredno plača AIS, vključno s spodbujevalno provizijo […]“.
(
18
)	Glede lastniške strukture družbe za upravljanje glej zgoraj točko 23 teh sklepnih predlogov.
(
19
)	Glej v zvezi s tem tudi točko 23 teh sklepnih predlogov.
(
20
)	Glej točki 132 in 133 Smernic 2013/232 ter točki 134 in 135 Smernic 2016/575.
(
21
)	V zvezi z utemeljitvijo obdobij zadržanja in obdobij odložitve glej točki 141 in 143 Smernic 2016/575 in točki 139 in 141 Smernic 2013/232.
(
22
)	Glej v zvezi s tem točko 94 Smernic 2013/232 in točko 96 Smernic 2016/575.
(
23
)	Glej točko 53 teh sklepnih predlogov.
(
24
)	Glej točko 24 teh sklepnih predlogov.
(
25
)	Glej točko 135 Smernic 2016/575 in točko 133 Smernic 2013/232.
(
26
)	Glej v tem smislu sodbi z dne 20. septembra 2016, Ledra Advertising in drugi/Komisija in ECB (od C‑8/15 P do C‑10/15 P, EU:C:2016:701, točka 73), in z dne 16. julija 2020, Adusbef in Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, točka 88).
(
27
)	Sodba z dne 16. julija 2020, Adusbef in Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, točka 88).
(
28
)	Člen 14b(1)(m) Direktive 2009/65 in točka 1(m) Priloge II k Direktivi 2011/91.
(
29
)	Glej točko 140 in naslednje Smernic 2016/575.
(
30
)	Glej v zvezi s tem točke 54, 55 in 65 teh sklepnih predlogov.
(
31
)	Sodbi z dne 20. septembra 2016, Ledra Advertising in drugi/Komisija in ECB (od C‑8/15 P do C‑10/15 P, EU:C:2016:701, točki 69 in 70), in z dne 16. julija 2020, Adusbef in Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, točka 85). Glej smiselno tudi člen 52(1) Listine.
(
32
)	Sodbe z dne 19. julija 2016, Kotnik in drugi (C‑526/14, EU:C:2016:570, točke 66, 88 in 91); z dne 8. novembra 2016, Dowling in drugi (C‑41/15, EU:C:2016:836, točki 51 in 54), in z dne 16. julija 2020, Adusbef in Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, točka 86).
(
33
)	Glej v zvezi s tem točki 63 in 64 teh sklepnih predlogov.