62020CC0352
MIŠLJENJE NEZAVISNE ODVJETNICE
JULIANE KOKOTT
od 16. prosinca 2021. (
1
)
Predmet C‑352/20
HOLD Alapkezelő Befektetési Alapkezelő Zrt.
protiv
Magyar Nemzeti Bank
(zahtjev za prethodnu odluku koji je uputila Kúria (Vrhovni sud, Mađarska))
„Zahtjev za prethodnu odluku – Regulacija financijskih tržišta – Investicijski fondovi – Direktive 2009/65/EZ i 2011/61/EU – Politika nagrađivanja društava koja se bave upravljanjem investicijskim fondovima i društava za investicije – Načela odgovarajuće politike nagrađivanja – Smjernice 2013/232 i 2016/575 koje je donijelo Europsko nadzorno tijelo za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA) – Isplata dividendi rukovoditeljima društva za upravljanje fondovima koji su istodobni dioničari tog društva – Poticaj za preuzimanje prekomjernih rizika – Zaobilaženje načela odgovarajuće politike nagrađivanja”
I. Uvod
1.
Stabilnost i integritet financijskih tržišta podrazumijevaju odgovarajuće upravljanje rizicima u financijskim institucijama i investicijskih društava. Međutim, prekomjernom riskiranju određenih sudionika na financijskom tržištu, kao što su investicijski savjetnici i upravitelji fondova, može se prema mišljenju europskog zakonodavca pogodovati neprimjerenim praksama nagrađivanja jer se njima mogu stvoriti pogrešni poticaji u tom pogledu (
2
).
2.
Zbog toga se, među ostalim, direktivama 2009/65/EZ (
3
) i 2011/61/EU (
4
) predviđa da države članice od sektora europskih investicijskih fondova zahtijevaju određivanje i primjenu politika nagrađivanja kojima se promiče odgovarajuće i učinkovito upravljanje rizicima te ne potiče preuzimanje rizika koje nije u skladu s profilima rizičnosti, pravilima ili osnivačkim aktima dotičnih investicijskih fondova.
3.
U glavnom postupku je Magyar Nemzeti Bank (Mađarska narodna banka, u daljnjem tekstu: MNB) postupala u svojoj ulozi tijela za nadzor financijskog tržišta prema društvu za upravljanje fondovima koje isplaćuje dividende različitim članovima njegova višeg rukovodstva s obzirom na to da oni su izravni ili neizravni vlasnici dionica tog društva. MNB smatraju da su te isplate dividendi dio politike nagrađivanja kojom se može stvoriti protuteža odgovarajućem upravljanju rizicima. Naime, njihov vlastiti interes za najvećim mogućim isplatama dividendi mogao bi potaknuti upravitelje fondova da svojim odlukama o ulaganju kratkoročno preuzmu prevelike rizike, koji bi mogli dugoročno štetiti ulagateljima fondova kojima se upravlja.
4.
U tom kontekstu sud koji je uputio zahtjev pita Sud o primjenjivosti zahtjeva prava Unije u pogledu politika nagrađivanja u sektoru financijskih usluga u takvoj situaciji s obzirom na to da dividende formalno ne predstavljaju protučinidbu za pružene usluge. Kao što ćemo vidjeti u nastavku, to se osobito odnosi na pitanje kada podjela dobiti društva za upravljanje fondovima na temelju prava trgovačkih društava može upravitelje fondova potaknuti na sklapanje sličnih rizika, kao što je to moguće u slučaju plaćanja određenih varijabilnih komponenti nagrađivanja.
II. Pravni okvir
5.
Odredbe prava Unije o nagrađivanju u sektoru investicijskih fondova u Direktivi 2011/61 (koja se odnosi na alternativne investicijske fondove, u daljnjem tekstu: AIF) i Direktivi 2009/65 (koja se odnosi na takozvane subjekte za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire, u daljnjem tekstu: UCITS) proizlaze iz Preporuke Komisije 2009/384 (
5
), a na podzakonskoj razini precizirane su smjernicama Europskog nadzornog tijela za vrijednosne papire i tržišta kapitala (ESMA).
1.
Preporuka Komisije 2009/384
6.
Uvodne izjave 1. do 5. Preporuke Komisije 2009/384 sadržavaju glavne razloge politike Unije u području nagrađivanja u sektoru financijskih usluga:
„(1)
Prekomjerno riskiranje u sektoru financijskih usluga, posebice od banaka i investicijskih društava, doprinijelo je nesolventnosti financijskih institucija i stvaranju sustavnih problema u državama članicama i na međunarodnoj razini. Ti problemi utjecali su na ostatak gospodarstva i uzrokovali su velike troškove za cjelokupno društvo.
(2)
Iako nisu bili glavni uzrok financijske krize do koje je došlo 2007. i 2008., neprikladne prakse nagrađivanja u sektoru financijskih usluga bile su prema jednoglasnom mišljenju povezane s preuzimanjem prekomjernih rizika, čime su pridonijele znatnim gubicima ključnih financijskih institucija.
(3)
Uobičajene prakse nagrađivanja u velikom dijelu sektora financijskih usluga bile su u suprotnosti s učinkovitim i odgovarajućim upravljanjem rizicima. Tim se praksama nagrađivalo ostvarivanje kratkoročnih dobiti, a zaposlenici su se poticali da nastave s preriskantnim aktivnostima kojima su se ostvarivale veće kratkoročne dobiti. Međutim, dugoročno su se financijske institucije izlagale većim potencijalnim gubicima.
[…]
(5)
Stvaranjem odgovarajućih poticaja u sâmom sustavu nagrađivanja trebao bi se smanjiti pritisak na upravljanje rizicima i povećati vjerojatnost učinkovitog funkcioniranja tih sustava. Stoga je potrebno utvrditi načela odgovarajuće politike nagrađivanja.”
2.
Direktiva 2011/61
7.
U skladu s njezinim člankom 1., Direktivom 2011/61 uređuje se odobrenje za rad, trajno poslovanje i transparentnost upravitelja alternativnih investicijskih fondova (UAIF). UAIF znači u skladu s člankom 4. stavkom 1. točkom (b) te direktive pravne osobe čija je redovita djelatnost upravljanje jednim ili više AIF‑a.
8.
Uvodna izjava 24. Direktive 2011/61 glasi:
„Kako bi se riješili mogući štetni učinci slabo koncipiranih struktura nagrađivanja na odgovarajuće upravljanje rizicima i kontrolu ponašanja pojedinaca u vezi s preuzimanjem rizika, trebala bi postojati izričita obveza za UAIF‑e da za one kategorije osoblja čije poslovne djelatnosti imaju znatan utjecaj na profile rizičnosti AIF‑ova kojima upravljaju, uspostave i održavaju politike i prakse nagrađivanja koje dosljedno odražavaju odgovarajuće i učinkovito upravljanje rizicima. Te kategorije osoblja trebale bi obuhvatiti barem više rukovodstvo, preuzimatelje rizika, funkcije kontrole […]”
9.
Člankom 4. stavkom 1. točkom (d) definira se pojam naknada koja ovisi o prinosu:
„‚naknada koja ovisi o prinosu’ znači udio u dobiti AIF‑a pripisan UAIF‑u kao naknada za upravljanje AIF‑om, isključivši udio u dobiti AIF‑a pripisan UAIF‑u kao povrat od ulaganja UAIF‑a u AIF.”
10.
U skladu s člankom 13. stavkom 1. drugim podstavkom Direktive 2011/61, UAIF‑i utvrđuju politike i prakse nagrađivanja u skladu s Prilogom II te direktive.
11.
Prilogom II. Direktivi 2011/61 određuje se:
„1. Prilikom utvrđivanja i primjene cjelokupnih politika nagrađivanja, uključujući plaće i diskrecijske mirovinske povlastice, za one kategorije osoblja […], UAIF postupa u skladu sa sljedećim načelima, na način i u mjeri koji su primjereni obzirom na njihovu veličinu, unutarnju organizaciju i vrstu, djelokrug i složenost njihovih djelatnosti:
[…]
(h)
ocjena rezultata utvrđena je unutar višegodišnjeg okvira koji je primjeren poslovnom ciklusu AIF‑ova kojima upravlja UAIF, kako bi se osiguralo da se postupak ocjenjivanja temelji na dugoročnijim rezultatima i da je stvarno plaćanje komponenti nagrađivanja koje se temelje na rezultatu raspoređeno tijekom razdoblja koje uzima u obzir politiku isplate AIF‑ova kojima upravlja i njihovim rizicima ulaganja;
[…]
(j)
fiksne i varijabilne komponente ukupnog nagrađivanja primjereno su uravnotežene, a fiksna komponenta predstavlja dovoljno visok udio cjelokupnog nagrađivanja da omogući primjenu potpuno fleksibilne politike u pogledu varijabilnih komponenti nagrađivanja, uključujući mogućnost da se ne isplaćuje varijabilna komponenta nagrađivanja;
[…]
(m)
ovisno o pravnoj strukturi AIF‑a i njegovim pravilima ili osnivačkim aktima, znatan udio, a u svakom slučaju najmanje 50 % varijabilnog nagrađivanja, sastoji se od udjela ili dionica dotičnog AIF‑a ili jednakih vlasničkih udjela ili instrumenata povezanih s dionicama ili jednakih nenovčanih instrumenata, osim ako na upravljanje AIF‑ima otpada manje od 50 % ukupnog portfelja kojim upravlja UAIF, u kojem slučaju se minimalna vrijednost od 50 % ne primjenjuje.
Instrumenti koji se navode u ovoj točki podliježu odgovarajućoj politici zadržavanja koja je namijenjena tome da uskladi poticaje s interesima UAIF‑a i AIF‑ova kojima upravlja i ulagatelja takvih AIF‑ova. […] Ova se točka primjenjuje na udio varijabilne komponente nagrađivanja odgođen u skladu s točkom (n) i udio varijabilne komponente nagrađivanja koji nije odgođen;
(n)
znatan udio, a u svakom slučaju najmanje 40 % varijabilne komponente nagrađivanja, odgađa se tijekom razdoblja koje je odgovarajuće s obzirom na poslovni ciklus i politiku isplate dotičnog AIF‑a, a točno je usklađen s vrstom rizika dotičnog AIF‑a.
Razdoblje iz ove točke iznosi najmanje tri do pet godina, osim ako je poslovni ciklus dotičnog AIF‑a kraći; nagrađivanje koje treba isplatiti na temelju mehanizama s odgodom ne dodjeljuje se brže od onoga temeljenog na načelu razmjernosti; u slučaju varijabilne komponente nagrađivanja posebno visokog iznosa, najmanje 60 % iznosa se odgađa;
(o)
varijabilno nagrađivanje, uključujući odgođeni udio, isplaćuje se ili dodjeljuje samo ako je održivo s obzirom na financijsku situaciju UAIF‑a u cijelosti i opravdano u odnosu na rezultate poslovne jedinice, AIF‑a i dotičnog pojedinca.
Ukupno varijabilno nagrađivanje općenito se u znatnoj mjeri umanjuje kad su financijski rezultati UAIF‑a ili dotičnog AIF‑a manji od očekivanih ili negativni, uzimajući u obzir trenutne naknade i smanjenja isplata prethodno zarađenih iznosa, uključujući i odredbe o malusu ili o povratu sredstava;
[…]
(r)
varijabilno nagrađivanje ne isplaćuje se instrumentima ili metodama koje olakšavaju izbjegavanje zahtjeva iz ove Direktive.
2. Načela utvrđena u stavku 1. primjenjuju se na nagrađivanje bilo koje vrste koje isplati UAIF, na sve iznose koje izravno plaća sam AIF, uključujući naknadu koja ovisi o prinosu i na sve prijenose udjela ili dionica AIF‑a, koja idu u korist tih kategorija osoblja, […], čije poslovne djelatnosti imaju značajan utjecaj na profile rizičnosti UAIF‑a ili AIF‑ova kojima upravlja.
[…]”
3.
Direktiva 2009/65
12.
Direktiva 2009/65, kako je izmijenjena Direktivom 2014/91 (
6
), u svojim člancima 14.a i 14.b sadržava pravila o politici nagrađivanja koje trebaju utvrditi društva za upravljanje UCITS‑ima za određene kategorije radnika čija profesionalna djelatnost ima znatan utjecaj na profile rizičnosti UCITS‑a kojima upravljaju. Sadržaj tih odredbi u biti je istovjetan onomu iz točke 1. Priloga II. Direktivi 2011/61.
4.
Smjernice ESMA‑e
13.
U skladu s člankom 13. stavkom 2. Direktive 2011/61 i člankom 14.a stavkom 4. Direktive 2009/65, ESMA izdaje smjernice za primjenu načela odgovarajuće politike nagrađivanja. Što se tiče politike plaća društava za upravljanje UCITS‑ima, riječ je o Smjernicama 2016/575, a što se tiče AIF‑ova, to su Smjernice 2013/232 (u daljnjem tekstu također: Smjernice). Kao što se to zahtijeva uvodnom izjava 9. Direktive 2014/91, te smjernice su u skladu s brojnim elementima mjerodavnima za glavni postupak.
14.
Točkom 10. Smjernica 2013/232, koja je u biti istovjetna točki 11. Smjernica 2016/575, određuje se:
„Isključivo za potrebe Smjernica i Prilog II. Direktivi o UAIF‑ima pojam nagrađivanje obuhvaća
(i)
sve oblike plaćanja i usluga koje isplaćuje UAIF,
(ii)
sve iznose koje je platio sâm AIF, uključujući naknade koje ovise o prinosu, i
(iii)
sve prijenose udjele AIF‑a
u zamjenu za stručne usluge koje pružaju dotični zaposlenici UAIF‑a.
Za potrebe točke (ii) ovog stavka plaćanja, osim naknade troškova i izdataka koje je AIF izvršio izravno UAIF‑u u korist dotičnih kategorija osoblja UAIF‑a za pružene stručne usluge koje bi inače dovele do zaobilaženja odredbi o nagrađivanju, smatraju se nagrađivanjem za potrebe ovih smjernica i Priloga II. Direktivi o UAIF‑ima.”
15.
Točka 15. Smjernica 2013/232, koja je istovjetna točki 14. Smjernica 2016/575, glasi:
„UAIF‑i bi trebali osigurati da se varijabilno nagrađivanje ne isplaćuje u obliku instrumenata ili postupaka kojima se olakšava izbjegavanje zahtjeva iz Direktive o UAIF‑ima ili ovih smjernica. […] Sljedeće okolnosti i situacije mogu u tom pogledu predstavljati veći rizik: zamjena dijelova varijabilnog nagrađivanja za primanja kojima se uobičajeno ne potiču izloženosti; […] uspostavljanje struktura ili postupaka kojima se nagrađuje u obliku dividendi ili sličnih plaćanja (odnosno zlouporaba nagrađivanja povezanog s rezultatima), a ne materijalnih novčanih primitaka koji se dodjeljuju kao poticaj na temelju rezultata.”
16.
Točkom 16. Smjernica 2013/232 predviđa se sljedeće:
„Takozvani subjekti za naknade koje ovise o prinosu u pravilu su komanditna društva (ili druge vrste subjekata), koja su, pak, sâma komanditori AIF‑a, zajedno s trećim ulagačima, a koriste ih upravitelji AIF‑a radi uređenja prava rukovodstva na naknadu koja ovisi o prinosu na temelju skromnog kapitalnog ulaganja ili radi povezivanja kapitala koji nije isključivo nominalan, to jest zajedničkih ulaganja, u transakcijama s AIF‑om. Ako su isplate koje je AIF izvršio dotičnom osoblju pomoću tih subjekata za naknade koje ovise o prinosu obuhvaćene definicijom naknade koja ovisi o prinosu, na njih bi se trebale primjenjivati odredbe tih smjernica o nagrađivanju; nasuprot tomu, ako predstavljaju razmjeran povrat od ulaganja članova osoblja AIF‑a (putem subjekta za naknade koje ovise o prinosu), na njih se te odredbe ne primjenjuju.”
17.
Točka 17. Smjernica 2013/232 istovjetna je točki 15. Smjernica 2016/575:
„Treba također uzeti u obzir položaj društava ili sličnih struktura. Dividende ili slične raspodjele koje primaju članovi kao vlasnici UAIF‑a nisu obuhvaćene ovim smjernicama, pod uvjetom da stvarni rezultat isplate tih dividendi ne dovede do zaobilaženja predmetnih odredbi o nagrađivanju, pri čemu nije relevantna namjera zaobilaženja tih odredbi u tu svrhu.”
18.
U skladu s točkom 94. Smjernica 2013/232, koja je istovjetna točki 96. Smjernica 2016/575:
„Politika varijabilnog nagrađivanja koja je fleksibilna u svakom pogledu ne znači isključivo da bi se varijabilno nagrađivanje trebalo smanjiti u slučaju negativnih rezultata, nego i da se u pojedinim slučajevima može smanjiti na nulu. Što se tiče praktične provedbe, to također znači da fiksno nagrađivanje mora biti dovoljno veliko kako bi se naknada za pružene stručne usluge platila u skladu s razinom obrazovanja, radnim stažom, potrebnim stručnim kvalifikacijama i vještinama, rubnim uvjetima i profesionalnim iskustvom, predmetnim poslovnim područjem i regijom. Na pojedinačni iznos fiksnog nagrađivanja trebalo bi neizravno utjecati osnovno načelo prilagodbe rizicima.”
19.
Točke 132. i 133. Smjernica 2013/232 istovjetne su u biti točkama 134. i 135. Smjernica 2016/575 te glase kako slijedi:
„132. Zaposlenike bi se trebalo nagraditi upotrebom instrumenata, pod uvjetom da to ne dovede do neusklađenosti interesa ili da se time ne potiče preuzimanje rizika nespojivih s profilima rizičnosti, ugovornim uvjetima ili osnivačkim aktima dotičnog/dotičnih AIF‑a/AIF‑ova. […]
133. U slučaju UAIF‑ova koji upravljaju različitim AIF‑ovima, kako bi se osiguralo da su interesi dotičnih zaposlenika usmjereni interesima dotičnih AIF‑ova, dotični zaposlenici trebali bi primiti instrumente, pod uvjetom da je to moguće s obzirom organizaciju UAIF‑a i pravnu strukturu AIF‑ova kojima se upravlja. Ti bi instrumenti trebali uglavnom biti povezani s AIF‑ovima u pogledu kojih zaposlenici obavljaju svoju djelatnost, pod uvjetom da ne postoji prekomjerna koncentracija vlasništva nad tim instrumentima, što bi moglo potaknuti dotične zaposlenike na preuzimanje prekomjernih rizika. […]”
20.
Točke 139. i 141. Smjernica 2013/232 istovjetne su točkama 141. i 143. Smjernica 2016/575 te se njima predviđa sljedeće:
„139. U slučaju unaprijed isplaćenih instrumenata razdoblja zabrane raspolaganja instrumentima jedino su dostupno sredstvo razlikovanja predujmova isplaćenih u gotovini i prethodno dodijeljenih instrumenata kako bi se osiguralo usmjeravanje poticaja dugoročnijim interesima UAIF‑a i AIF‑ova kojima upravlja te ulagača tih AIF‑ova.
141. Minimalno razdoblje zabrane raspolaganja instrumentima trebalo bi biti dostatno da se poticaji usmjere dugoročnijim interesima UAIF‑a i AIF‑ova kojima upravlja te njihovih ulagača. Trajanje tog razdoblja može se temeljiti na različitim čimbenicima. Trebalo bi predvidjeti dulja razdoblja zabrane raspolaganja instrumentima u pogledu zaposlenika koji imaju znatan utjecaj na profil rizičnosti UAIF‑a i AIF‑ova kojima upravlja.”
III. Činjenično stanje i glavni postupak
21.
Tužitelj u glavnom postupku društvo je koje upravlja različitim AIF‑ima i UCITS‑ima (u daljnjem tekstu: društvo za upravljanje).
22.
Od 2014. utvrdio je politiku nagrađivanja koja uključuje fiksne i varijabilne komponente te koja se primjenjuje na određene kategorije njegova osoblja. Tu kategoriju zaposlenika čini četvero viših rukovoditelja.
23.
Pored njihova radnog odnosa s društvom za upravljanje, dotični su zaposlenici izravni i neizravni dioničari tog društva. Konkretno, neki od tih zaposlenika izravni su vlasnici povlaštenih dionica društva za upravljanje s pravom prvenstva na dividendu. S druge strane, neki od njih jedini su članovi dvaju dioničkih društava s jednim članom koja posluju u zatvorenom sustavu, a koji, pak, imaju povlaštene dionice društva za upravljanje s pravom prvenstva na dividendu. (Neizravni) udjeli dotičnih zaposlenika odnosno dioničkih društava u njihovu vlasništvu u temeljnom kapitalu društva za upravljanje iznose u dvama slučajevima 2 % te 4 %, 5 %, 12 % i 25,1 %.
24.
Upravitelj fondova jednom je godišnje predmetnim rukovoditeljima odnosno prethodno navedenim društvima s jednim članom isplaćivao dividende na temelju ostvarene dobiti nakon obračuna poreza za poslovne godine 2015. do 2018. Ukupan iznos dividendi isplaćen tim dioničarima iznosio je 2016. otprilike 661 milijun forinta (HUF), a 2017. otprilike 110 milijuna HUF. Isplate dotičnim zaposlenicima, koje su navedene kao nagrađivanje, iznosile su 2016. ukupno otprilike 17 milijuna HUF, a 2017. otprilike 10 milijuna HUF.
25.
MNB je odlukom od 11. travnja 2019. zatražio od društva za upravljanje da svoju politiku nagrađivanja prilagodi bonitetnim zahtjevima u roku od 90 dana. Također je društvu za upravljanje izrekao novčanu kaznu zbog povrede nacionalnih odredbi o politikama nagrađivanja u sektoru financijskih usluga kojima se prenose mjerodavne odredbe direktiva 2009/65 i 2011/61.
26.
Zbog njihove prirode isplatama dividendi potiču se prema MNB‑ovu mišljenju dotični zaposlenici da ostvaruju osobito velike i kratkoročne dobiti za društvo za upravljanje. One bi ih stoga mogle potaknuti da odlukama o ulaganju preuzmu rizike koji su nespojivi s profilom rizičnosti fondova kojima se upravlja i koji bi mogli dugoročno štetiti ulagateljima tih fondova. Time bi se u konačnici zaobišla pravila o odgađanju komponenti nagrađivanja na temelju rezultata.
27.
U okviru svoje tužbe protiv te odluke društvo za upravljanje zastupalo je stajalište da isplate dividendi uopće nisu predstavljale nagrađivanje u smislu članka 13. i Priloga II. Direktivi 2011/61 odnosno članaka 14.a i 14.b Direktive 2009/65. Naime, tvrdilo je da te isplate dotični zaposlenici nisu primili kao protučinidbu za svoje usluge, nego za ulaganje kapitala u njihovu svojstvu dioničara. Prema njegovu mišljenju bi u tom pogledu bilo protivno načelu jednakog postupanja prema dioničarima to da se pravila o nagrađivanju primjene na primanje dividendi predmetnih zaposlenika. Smatra da nipošto nije razvidan razlog zbog kojeg bi primanje dividendi trebalo potaknuti na ostvarivanje kratkoročne dobiti. Naprotiv, tvrdi da je predmetnim zaposlenicima, kao većinskim dioničarima društva za upravljanje, u interesu da to društvo dugoročno ostvaruje najbolje moguće rezultate.
28.
Prvostupanjski sud je u konačnici odbio te argumente. Među ostalim, složio se s MNB‑ovim stajalištem da se isplatama dividendi zaobilaze pravila o odgađanju varijabilnih komponenti nagrađivanja zbog velikog nerazmjera između ukupnog iznosa plaćanja kvalificiranih kao nagrađivanje i isplata dividendi.
IV. Prethodno pitanje i postupak pred Sudom
29.
Pred sudom koji je uputio zahtjev, Kúrijom (Vrhovni sud, Mađarska), u tijeku je postupak povodom žalbe koju je društvo za upravljanje podnijelo protiv te odluke. Taj je sud odlučio prekinuti postupak i na temelju članka 267. UFEU‑a Sudu postaviti sljedeće prethodno pitanje:
„Uređuju li se politikama nagrađivanja upraviteljâ investicijskih fondova dividende isplaćene rukovoditeljima
(a)
izravno jer su rukovoditelji imatelji povlaštenih dionica s pravom prvenstva na dividendu koje izdaje upravitelj investicijskih fondova, i
(b)
posredstvom dioničkih društava s jednim članom u vlasništvu rukovoditelja na temelju povlaštenih dionica s pravom prvenstva na dividendu koje izdaje upravitelj?”
30.
O tom prethodnom pitanju pisana očitovanja podnijeli su tužitelj u glavnom postupku, MNB, poljska vlada, mađarska vlada i Europska komisija. U svrhu pripreme za raspravu od 28. listopada 2021. ESMA je na poziv Suda podnijela pisana objašnjenja u skladu s člankom 24. stavkom 2. Statuta. Sudionici rasprave, odnosno tužitelj u glavnom postupku, MNB, mađarska vlada i Komisija, imali su priliku očitovati se o tim objašnjenjima.
V. Pravna ocjena
31.
Svojim pitanjem sud koji je uputio zahtjev želi u biti saznati treba li, odnosno u kojim okolnostima, isplatu dividendi rukovoditeljima u društvu za upravljanje fondovima koji su izravni ili neizravni dioničari tog društva urediti na način da udovoljava zahtjevima u pogledu odgovarajućih politika nagrađivanja upravitelja fondova, kako su utvrđeni osobito direktivama 2009/65 i 2011/61.
32.
Naime, u glavnom postupku MNB je u svojstvu nadzornog tijela tužitelju kao društvu za upravljanje naložio da svoju politiku nagrađivanja u pogledu takvih plaćanja prilagodi tim zahtjevima i izrekao novčanu kaznu zbog navodne povrede.
33.
U skladu s člankom 13. stavkom 1. Direktive 2011/61 (koji se odnosi na AIF‑e) i člankom 14.a stavkom 1. Direktive 2009/65 (koji se odnosi na UCITS‑e), investicijski fondovi ili društva koja upravljaju njima moraju u pogledu određenih kategorija zaposlenika, osobito članova uprave (
7
), uspostaviti i primjenjivati politike nagrađivanja koje dosljedno odražavaju i promiču razumno i učinkovito upravljanje rizicima. To podrazumijeva da se odgovarajućom politikom nagrađivanja ne potiče preuzimanje rizika koje nije u skladu s profilima rizičnosti, pravilima ili osnivačkim aktima fondova kojima se upravlja niti da se društvo za upravljanje sprečava da djeluje u najboljem interesu fondova.
34.
Te odredbe stoga imaju dva cilja (
8
). S jedne strane, treba se osigurati stabilnost financijskih tržišta jer preuzimanje prevelikih rizika može dovesti do „napuhanog” ili pogrešnog vrednovanja izrazito rizičnih vrijednosnih papira. S druge strane, potrebno je zaštititi interese ulagača koji mogu biti u sukobu s interesima upravitelja fondova kako s obzirom na rizik tako i s obzirom na održivost odluka o ulaganju: ta opasnost može proizaći iz toga što potonji zbog neodgovarajućeg uređenja nagrađivanja na temelju rezultata imaju vlastiti interes za kratkoročna povećanja vrijednosti fondova kojima upravljaju.
35.
Prilog II. Direktivi 2011/61 i članak 14.b Direktive 2009/65 sadržavaju niz načela i konkretnih kriterija koji se tom politikom nagrađivanja moraju poštovati. Oni uključuju, među ostalim, odredbe o udjelu fiksnih komponenti nagrađivanja na temelju rezultata (vidjeti točku (j)) i odredbe o odgađanju komponenti povezanih s rezultatom kao i o materijalnim uvjetima njihove isplate (vidjeti, primjerice, točke (h), (n) i (o)).
36.
Međutim, sud koji je uputio zahtjev smatra da se te odredbe nipošto ne mogu primijeniti u glavnom postupku s obzirom na to da dividende nisu barem formalno isplaćene dotičnim zaposlenicima kao protučinidba za usluge koje se duguju na temelju ugovora o radu. Nasuprot tomu, dodijeljene su im zbog njihova svojstva imatelja povlaštenih dionica društva za upravljanje (s pravom prvenstva na dividendu). Zbog toga se prema mišljenju tog suda plaćanja ne mogu a priori obuhvatiti pojmom „nagrađivanja” u smislu prethodno navedenih odredbi.
A.
Pojam „nagrađivanja” u smislu direktiva 2009/65 i 2011/61
37.
Ni direktive 2009/65 i 2011/61 ni Preporuka Komisije 2009/384 o načelima na kojima se temelje te direktive (
9
) ne sadržavaju pravnu definiciju pojma „nagrađivanja”. Iz njih samo proizlazi da politika i praksa nagrađivanja sadržavaju fiksne i varijabilne komponente plaća i diskrecijskih mirovinskih povlastica (
10
).
38.
Smjernicama ESMA‑e (
11
), donesenima na temelju navedenih direktiva, pojašnjava se pojam „nagrađivanja” na način, kao prvo, da su njime obuhvaćeni svi oblici plaćanja i naknada koje isplaćuje društvo za upravljanje ili UAIFM. Kao drugo, tim su pojmom u skladu s njima obuhvaćeni svi iznosi koje je isplatio UCITS ili sâm AIF, uključujući sve naknade za uspješnost (performance fees) isplaćene izravno ili neizravno u korist dotičnih zaposlenika, te naknada koja ovisi o prinosu (
12
). Kao treće, on uključuje sve prijenose udjela ili dionica UCITS‑a ili AIF‑a. Svim prethodno navedenim komponentama nagrađivanja zajedničko je u skladu s tim smjernicama to što se dodjeljuju u zamjenu za stručne usluge koje pružaju dotični zaposlenici AIFM‑a ili društva za upravljanje UCITS‑om (
13
).
39.
Zbog toga se čini da uistinu mnogo toga govori u prilog tomu da se isplate dividendi poput onih o kojima je riječ u glavnom postupku ne mogu podvesti pod pojam „nagrađivanja”.
40.
Međutim, u tom pogledu iz točke 17. Smjernica 2013/232 odnosno točke 15. Smjernica 2016/575 proizlazi da su dividende ili slične raspodjele koje primaju dotični zaposlenici kao vlasnici društva za upravljanje obuhvaćene tim smjernicama isključivo „ako stvarni rezultat isplate tih dividendi ne dovede do zaobilaženja predmetnih odredbi o nagrađivanju.” Točka 15. Smjernica 2013/232 potvrđuje da isplate dividendi mogu predstavljati načine zaobilaženja odgovarajuće politike nagrađivanja i dovesti do zlouporabe nagrađivanja povezanog s rezultatima. U skladu s tim se i člankom 14.b stavkom 1. točkom (r) Direktive 2009/65 propisuje da se varijabilno nagrađivanje ne može isplaćivati instrumentima ili metodama koje olakšavaju izbjegavanje zahtjeva utvrđenih u toj direktivi.
41.
Tako se u navedenim smjernicama navodi da su za primjenjivost odredbi o nagrađivanju relevantni samo učinci očekivanog plaćanja, a ne njegova kvalifikacija. To je čak nužno s obzirom na smisao i svrhu tih odredbi. Naime, iz uvodnih izjava 1. do 5. Preporuke Komisije 2009/384 proizlazi da se utvrđivanje politika nagrađivanja odnosi na reguliranje ponašanja (
14
). Slijedom toga, svaka struktura koja može stvoriti potencijalno štetne, i time neprimjerene, financijske poticaje treba se urediti na način da se njome udovolji zahtjevima u pogledu razumnog upravljanja rizicima.
42.
Pitanje treba li isplatu dividendi smatrati „nagrađivanjem” u smislu tih direktiva stoga nije odlučujuće za rješavanje spora u glavnom postupku. Naime, taj spor odnosi se na zakonitost MNB‑ove odluke kojom je tužitelju naloženo da svoju politiku nagrađivanja u pogledu isplate dividendi prilagodi nacionalnim odredbama kojima se prenose direktive 2009/65 i 2011/61. Međutim, one se u konačnici moraju poštovati i ako se plaćanje dividendi rukovoditeljima društva za upravljanje predmetnim investicijskim fondovima na temelju dionica (s pravom prvenstva na dividendu) treba smatrati zaobilaženjem odredbi o nagrađivanju.
B.
Zaobilaženje odredbi o nagrađivanju
43.
Ocjena postojanja zaobilaženja pravila o nagrađivanju mora se, pak, temeljiti na smislu i svrsi tih odredaba, kako je to već objašnjeno u točkama 33. i 34. te 41. ovog mišljenja.
44.
Stoga treba smatrati da postoji zaobilaženje tih odredbi ako konkretno uređenje plaćanja koja formalno nisu izvršena kao „nagrađivanje” može na isti način potaknuti dotične zaposlenike da prilikom upravljanja fondovima donesu odluke koje su nespojive s profilima rizičnosti, ugovornim uvjetima ili osnivačkim aktima ili koje bi ih mogle potaknuti da djeluju u suprotnosti s interesima tih fondova ili njihovih ulagača. Takav poticaj ne bi bio u skladu s odredbama o nagrađivanju i ne može se, prema tome, stvoriti pomoću drugih plaćanja.
45.
Je li riječ o tome može se ocijeniti isključivo s obzirom na konkretan pojedinačni slučaj, što je zadaća suda koji je uputio zahtjev. Međutim, kako bi se tom sudu dao koristan odgovor za rješavanje spora koji se pred njim vodi, valja razmotriti kriterije koje mora ispitati prilikom te ocjene (
15
).
46.
MNB smatra da u glavnom postupku postoji opasnost od zaobilaženja odredbi o nagrađivanju s obzirom na to da bi dotični zaposlenici, kao (neizravni) dioničari društva za upravljanje, imali vlastiti financijski interes da ono u kratkom roku ostvari najveću moguću dobit koja bi im se zatim isplatila u obliku povlaštenih dividendi. Stoga su oni prema njegovu mišljenju skloni odlukama o ulaganju koje se odnose na investicijske fondove kojima upravlja to društvo preuzeti osobito velike rizike i usmjereni na kratkoročne dobiti.
47.
Međutim, dotični zaposlenici imaju vlastiti financijski interes za najveće moguće dobiti društva za upravljanje ponajprije zbog udjela koje (neizravno) drže. Naime, njima se određuje opseg isplata dividendi koje se mogu primiti.
48.
Međutim, velike dobiti društva za upravljanje ne mogu se jednostavno izjednačiti s dobitima ostvarenima od ulaganja u investicijske fondove kojima se upravlja. Nasuprot tomu, u tom su smislu moguće vrlo različite situacije, ovisno o načinu organizacije i funkcioniranju pojedinih fondova. Tako se investicijski fond često organizira kao poseban investicijski fond u razmjernom suvlasništvu ulagača predmetnog fonda koji je u potpunosti odvojen od imovine društva za upravljanje. Doduše, dio prihoda posebnog investicijskog fonda uobičajeno se na određeni način pripiše imovini društva za upravljanje, čime se utječe na opseg dividendi koje isplaćuje. Međutim, društvu za upravljanje mogu se, ovisno o pravilima i načinu organizacije fonda, prenijeti i samo fiksni iznosi namijenjeni pokrivanju troškova osoblja i upravljanja, koji ne ovise o promjenama vrijednosti fondova odnosno koji se duguju neovisno o tome.
49.
Tako je MNB na raspravi također priznao da mogu postojati slučajevi u kojima se pravom na primanje dividendi ne bi znatno potaknule riskantne odluke o ulaganju u pogledu fondova kojima se upravlja.
50.
Mogućnošću isplata dividendi stoga se potiče na ostvarivanje osobito velikih, i time eventualno osobito riskantnih, dobiti fondova kojima upravlja društvo za upravljanje isključivo ako se njima znatno određuju opseg isplata dividendi.
51.
Slijedom toga, najprije valja ispitati ovisi li isplata dividendi od strane društva za upravljanje o promjeni vrijednosti fondova kojima se upravlja na način da se time u konačnici potiče ponašanje na sličan način kao varijabilnim nagrađivanjem ili nagrađivanjem na temelju rezultata (o tome u odjeljku 1.).
52.
U tom je slučaju za utvrđivanje zaobilaženja odredbi o nagrađivanju relevantan isključivo odnos između društva za upravljanje i predmetnih fondova. U tom pogledu valja, kao drugo, ispitati je li taj odnos uređen u skladu s načelima odgovarajuće politike nagrađivanja (o tome u odjeljku 2.).
1. Postojanje relevantnog poticaja
53.
Što se tiče predmetnog slučaja, mađarska vlada tvrdila je tijekom postupka pred Sudom da se prihodi društva za upravljanje, koji su u konačnici preduvjet njegove mogućnosti da dotičnim zaposlenicima isplati dividende, sastoje od fiksnih naknada za upravljanje i određene vrste provizije na temelju rezultata. Ta provizija odgovara unaprijed utvrđenom postotku dijela povrata od ulaganja dotičnog investicijskog fonda koji nadilazi željeni ili utvrđeni povrat u skladu s ugovornim uvjetima ili osnivačkim aktom. Tužitelj u glavnom postupku nije osporio te navode na raspravi.
54.
To je uređenje, pod uvjetom da je točno opisano funkcioniranje tužitelja kao društva za upravljanje, što je na sudu koji je uputio zahtjev da utvrdi, slično modelu naknade koja ovisi o prinosu (
16
). Čini se da je jedina razlika u tome što unaprijed utvrđeni udio povrata od ulaganja ne isplaćuju dotičnim zaposlenicima izravno fondovi kojima se upravlja, u kojem slučaju bi se na plaćanja nedvojbeno primjenjivale odredbe o nagrađivanju (
17
). Nasuprot tomu, taj udio povrata od ulaganja najprije se pripisuje društvu za upravljanje, a dotičnim zaposlenicima tek se naknadno isplaćuje u obliku dividendi.
55.
Međutim, čini se da se zbog toga tim uređenjem, jednako kao i modelom naknade koja ovisi o prinosu, može stvoriti poticaj koji se usporediv s nagrađivanjem na temelju rezultata. Naime, čim provizija na temelju rezultata postane dio imovine društva za upravljanje, njezin dio se u svakom slučaju isplaćuje dioničarima, to jest dotičnim zaposlenicima, u obliku dividendi. S gospodarskog stajališta društvo za upravljanje djeluje u tom pogledu samo kao isplatitelj. Isto se odnosi i na svako drugo posredničko društvo kapitala. Iz toga slijedi da za postojanje odgovarajućeg poticaja nije bitno isplaćuje li se dotičnim zaposlenicima dividenda koja proizlazi iz povećanog povrata od ulaganja izravno ili neizravno posredstvom dioničkog društva s jednim članom (
18
).
56.
Suprotno onomu što tvrdi tužitelj u glavnom postupku, u oba slučaja nije previše neizravna veza između promjene vrijednosti investicijskih fondova kojima se upravlja i isplata dividendi. To vrijedi neovisno o tome imaju li dotični zaposlenici odnosno društva kapitala koja su u cijelosti pripisana njihovoj imovinu dionice s pravom prvenstva na dividendu ili dionice s glasačkim pravima u društvu za upravljanje, što se nije moglo konačno razjasniti na raspravi. Naime, u prvom slučaju oni uživaju jamstvo isplate dividendi. U potonjem slučaju, s obzirom na to da se čini da zajedno drže 50 % temeljnog kapitala (
19
), mogu u svakom slučaju odlučiti o isplati dividendi.
57.
Međutim, površno je to per se smatrati zaobilaženjem odredbi o nagrađivanju. Naime, vlastiti financijski interes za promjenom vrijednosti fondova kojima se upravlja ne predstavlja nužno prema mišljenju zakonodavca neprimjeren poticaj dotičnim zaposlenicima koji upravljaju fondovima.
58.
U tom se pogledu člankom 14.b stavkom 1. točkom (m) Direktive 2009/65 i točkom 1. podtočkom (m) Priloga II. Direktivi 2011/61 izričito propisuje da se najmanje 50 % varijabilnog nagrađivanja treba sastojati od udjela dotičnog AIF‑a ili UCITS‑a ili drugih instrumenata s jednako djelotvornim poticajima. To se temelji na ideji da vlastiti financijski interes za promjenu vrijednosti fondova, koji postoji zbog osobnog prava na ekonomski udio povrata od ulaganja, u načelu predstavlja poželjan poticaj. Međutim, to vrijedi isključivo ako su interesi dotičnih zaposlenika u tom pogledu usporedivi s onima ulagača fondova (
20
).
59.
Stoga valja zatim zasebno ispitati stvara li se konkretnim uređenjem plaćanja odgovarajući poticaj.
2. Primjerenost poticaja
60.
Budući da i pod uvjetom da društvo za upravljanje djeluje isključivo kao isplatitelj, tim se ispitivanjem trebaju razmotriti uvjeti pod kojima društvo za upravljanje stječe pravo na isplatu provizije na temelju rezultata, koja je opisana u točki 53. ovog mišljenja. Naime, isplata dividendi dotičnim zaposlenicima samo je posljedica toga.
61.
U tom se pogledu uvodnom izjavom 7. Direktive 2014/91 izričito propisuje da se načela odgovarajuće politike nagrađivanja također primjenjuju na plaćanja koja UCITS‑i izvršavaju društvima za upravljanje ili investicijskim društvima. Razlog tomu je upravo to što bi se u suprotnom slučaju odredbe o nagrađivanju mogle jednostavno zaobići posredstvom društva kapitala.
62.
Iz analize načela i kriterija iz članka 14.b Direktive 2009/65 i točke 1. Priloga II. Direktivi 2011/61, koji se odnose na uređenje varijabilnog nagrađivanja ili nagrađivanja na temelju rezultata, proizlazi da je njihov cilj upravo uskladiti interese zaposlenika s udjelima s interesima ulagača te osigurati da na dotične zaposlenike utječu i eventualni gubici i da oni ne sudjeluju samo u dobiti. Naime, u suprotnom slučaju rizik od gubitaka koji sa stajališta dotičnog zaposlenika proizlazi iz odluke o ulaganju ne utječe izravno na iznos njegova nagrađivanja. To uključuje rizik da ti zaposlenici donose odluke koje nisu u skladu s profilima rizičnosti, ugovornim uvjetima ili osnivačkim aktima fondova kojima se upravlja ili koje su u suprotnosti s interesima ulagača.
63.
Točnije, na temelju tih odredbi usklađivanje interesa može se postići, primjerice, odgovarajućim razdobljima odgađanja plaćanja na koja ti instrumenti daju pravo (vidjeti točke (m) i (n)) ili razdobljima zabrane raspolaganja njima (
21
), koja se temelje na razdoblju držanja udjela drugih ulagača. Tako se osigurava da kratkoročno povećanje vrijednosti, koje se poništi tijekom uobičajenog razdoblja u kojem drugi ulagač drži udjele dotičnog fonda, ne donese prijevremenu i, stoga neopravdanu, prednost upraviteljima fondova koji drže udjele (vidjeti također u tom pogledu točku (h)). Osim toga, to se može postići odgovarajućim ispravcima sve do ukidanja varijabilnog nagrađivanja u slučaju nepovoljne promjene vrijednosti dotičnih fondova (u daljnjem tekstu: internalizacija gubitaka, vidjeti točku (o)).
64.
Razuman odnos između fiksnog nagrađivanja i nagrađivanja na temelju rezultata (vidjeti u tom pogledu točku (j)) također doprinosi, s jedne strane, tome da upravitelji fondova ne ovise u potpunosti o varijabilnom nagrađivanju, koje uglavnom ovisi o promjenama na tržištu na koje se ne može utjecati. Iz toga slijedi da bi se pružene profesionalne usluge trebale fiksnim nagrađivanjem dovoljno platiti, čak i u slučaju smanjenog ili u potpunosti izostalog varijabilnog nagrađivanja zbog nepovoljne promjene vrijednosti fondova kojima se upravlja (
22
). S druge strane, time se treba osigurati da se ipak stvore učinkoviti poticaji za ostvarivanje rezultata.
65.
Iz odluke kojom se upućuje prethodno pitanje nije razvidno postoje li u glavnom postupku mehanizmi opisani u točki 63. ovog mišljenja. Konkretno, sud koji je uputio zahtjev mora prilikom svojeg ispitivanja razmotriti razdoblje koje se uzima u obzir za utvrđivanje je li prekoračen željeni povrat od ulaganja i nastaje li zbog toga pravo društva za upravljanje na isplatu provizije na temelju rezultata (vidjeti u tom pogledu točku (h)) ili su predviđena razdoblja odgađanja (vidjeti u tom pogledu točke (n) i (o)).
66.
Naime, takvim mehanizmima može se osigurati da se provizija isplaćuje isključivo ako je to opravdavano zbog dugoročne promjene vrijednosti fondova. Ako je, nasuprot tomu, provizija na temelju rezultata dospjela već prekoračenjem željenog povrata od ulaganja na određeni referentni datum, čime se u potpunosti zanemaruje rezultat fonda nakon ugovorenog isteka ugovora, interesi ulagača fonda nisu u tom pogledu usporedivi s interesima dotičnih zaposlenika.
67.
Sa stajališta tužitelja u glavnom postupku ne može se ni u kojem slučaju općenito smatrati da bi mogućnost isplate dividendi potaknula dotične zaposlenike na preuzimanje kratkoročnih ili prekomjernih rizika s obzirom da im je u interesu da trajno primaju dividende u razumnom iznosu. Međutim, mađarska vlada pravilno ističe da se modelom poput onog o kojem je riječ u glavnom postupku (
23
) jednostrano nagrađuje rezultat. Naime, ako dotični fondovi ne prekorače željeni povrat od ulaganja ili ako čak ostvare gubitke, društvu za upravljanje ne isplaćuje se provizija na temelju rezultata, zbog čega dotične godine također može, ovisno o slučaju, izostati isplata dividendi. Međutim, u tom slučaju zaposlenici još uvijek zadržavaju svoje fiksno nagrađivanje, a eventualno i dio svojeg varijabilnog nagrađivanja. Konkretno, ako je to slučaj, što je na sudu koji je uputio zahtjev da ispita, u tom bi pogledu mogla postojati nedostatna internalizacija gubitaka.
68.
Osim toga, pravo dotičnih zaposlenika da im društvo za upravljanje isplati dividende nastaje isključivo ako fond ostvari rezultate iznad svojih očekivanja. Iz toga slijedi da su dotični zaposlenici zainteresirani a priori isključivo za osobito velike dobiti investicijskih fondova kojima se upravlja, a koji su uobičajeno ujedno povezani s velikim rizicima od gubitaka. Ta okolnost može posljedično poticati preuzimanje prekomjernih rizika, osobito u nedostatku mehanizama poput onih opisanih u točkama 63. i 65. ovog mišljenja.
69.
MNB uostalom ističe očitu razliku između ukupnog iznosa isplaćenih dividendi i ukupnog iznosa isplata kvalificiranih kao nagrađivanje. Prvi je prema njegovim podacima 2017. bio otprilike deset puta, a 2016. čak gotovo 38 puta veći od ukupnog iznosa nagrađivanja (
24
).
70.
U tom pogledu Smjernice ESMA‑e upućuju na to da velik nesrazmjer između varijabilnog i fiksnog nagrađivanja, odnosno između ukupnog iznosa isplaćenih dividendi i nagrađivanja, kao u predmetnom slučaju, također može sâm po sebi biti protivan odredbama o nagrađivanju. Naime, u skladu s njima se u tom pogledu smatra da prevelik vlastiti financijski interes dotičnih upravitelja fondova za promjenu vrijednosti fondova kojima se upravlja može poticati preuzimanje prekomjernih rizika. Konkretno, on prema njima postoji u slučaju prekomjerne koncentracije vlasništva nad udjelima fonda kojim upravlja jedan od njegovih upravitelja (
25
). Međutim, čini se da je ta ideja primjenjiva na situaciju kao što je ona u predmetnom slučaju, u kojoj bi dotični zaposlenici mogli imati prevelik interes za dobiti fondova kojima se upravlja na temelju veličine svojeg neizravnog sudjelovanja u njihovoj dobiti.
71.
Slijedom toga, ako bi sud koji je uputio zahtjev prilikom ispitivanja svih prethodno navedenih okolnosti zaključio da bi konkretno uređenje isplata dividendi moglo potaknuti dotične zaposlenike na preuzimanje prekomjernih rizika ili da postupaju u suprotnosti s interesima tih fondova i njihovih ulagača, morao bi utvrditi da se radi o zaobilaženju odredbi o nagrađivanju.
3. Međuzaključak
72.
Iz prethodnih razmatranja proizlazi da isplata dividendi rukovoditeljima u društvu za upravljanje fondovima koji istodobno izravno ili neizravno drže udjele u njemu mora biti u skladu s odredbama o odgovarajućoj politici nagrađivanja ako ta isplata može dovesti do zaobilaženja tih odredbi.
73.
To podrazumijeva da opseg prava na primanje dividendi ovisi o promjeni vrijednosti fondova kojima se upravlja na način da se time potiče ponašanje na sličan način kao varijabilnim nagrađivanjem ili nagrađivanjem na temelju rezultata i da društvo za upravljanje fondovima stoga djeluje isključivo kao isplatitelj. U takvom slučaju riječ je o zaobilaženju ako bi sudjelovanje društva za upravljanje fondovima u dobiti fondova kojima se upravlja bilo sâmo po sebi protivno odredbama o nagrađivanju. To je pak slučaj ako se konkretnim uređenjem tog sudjelovanja potiče preuzimanje prekomjernih rizika ili u nedostatku mehanizama kojima se može postići razumna ravnoteža između stvorenih poticaja i dugoročnih interesa društva za upravljanje, fondova kojima upravlja i njegovih ulagača.
C.
Zadiranje u prava dioničara primjenom odredbi o nagrađivanju na isplate dividendi
74.
Tužitelj u glavnom postupku osporava takav zaključak navodeći da se uvodnom izjavom 28. Direktive 2011/61 i uvodnom izjavom 10. Direktive 2014/91 predviđa da se odredbama o nagrađivanju ne dovodi u pitanje potpuno ostvarivanje temeljnih prava i pravnih pravila koja se primjenjuju na prava dioničara. Na temelju toga zaključuje da se na dividende koje su dotični zaposlenici primili zbog svojeg svojstva dioničara ne mogu primijeniti odredbe o odgovarajućim politikama nagrađivanja.
75.
Što se tiče te argumentacije, valja prije svega priznati da primjena odredbi o nagrađivanju na isplate dividendi može dovesti do ograničavanja prava dioničara. Iz sudske prakse Suda proizlazi u tom pogledu da su vlasništvo dionica i pravo na primanje dividendi koje iz toga proizlazi zaštićeni člankom 17. stavkom 1. Povelje (
26
). Konkretno, Sud je već presudio da odgađanja ili ograničenja otkupa dionica u slučaju povlačenja člana predstavljaju zadiranje u temeljno pravo vlasništva (
27
). U skladu s tim, zadiranjem u to temeljno pravo treba također smatrati određene odredbe o nagrađivanju, kao što su pravila o odgađanju, kojima se pravo na primanje vremenski mijenja ili ograničava (
28
), ili razdoblja zabrane raspolaganja, kojima se zabranjuje raspolaganje udjelima tijekom određenog razdoblja (
29
).
76.
Međutim, primjena odredbi o nagrađivanju u predmetnom slučaju ne temelji se na isplati dividendi, nego na isplati provizije na temelju rezultata društvu za upravljanje, koja prethodi isplati dividendi. (
30
) Točno je da o njoj ovisi veličina dividende; međutim, pravo na primanje dividendi nije ograničeno ili izmijenjeno zbog toga što pravo društva za upravljanje na proviziju na temelju rezultata podliježe određenim zahtjevima.
77.
Međutim, čak i da se to smatra zadiranjem u prava dioničara, na temelju uvodne izjave 28. Direktive 2011/61 i uvodne izjave 10. Direktive 2014/91 ne može se zaključiti da bi ono općenito bilo nedopušteno.
78.
Točno je da tužitelj u glavnom postupku pravilno ističe da se Smjernicama na različitim mjestima izričito isključuje primjena pravila o nagrađivanju na pravne situacije koje proizlaze iz položaja dioničara. Točkom 16. Smjernica 2013/232 određuje se, primjerice, da se na plaćanja izvršena posredstvom subjekta za naknade koje ovise o prinosu ne primjenjuju odredbe o nagrađivanju ako predstavljaju razmjeran povrat od ulaganja dotičnih zaposlenika u AIF. Međutim, to je zbog toga što su u takvom slučaju dotični zaposlenici samo ulagači fonda i, slijedom toga, njihovi interesi u skladu s interesima drugih ulagača. Stoga nije potrebno ograničiti njihova dioničarska prava.
79.
Međutim, drukčija je situacija u glavnom postupku: točno je da su dotični zaposlenici, kao dioničari društva za upravljanje, u određenom trenutku uložili u to društvo; međutim, povrat od ulaganja, koji se modelom opisanim u točki 53. ovog mišljenja pripisuje društvu za upravljanje, a dotičnim zaposlenicima isplaćuje u obliku dividendi, nije ostvaren upravo tim kapitalom. Slijedom toga, ne može se isključiti da bi sukob interesa u tom pogledu mogao potaknuti dotične zaposlenike na preuzimanje povećanih rizika prilikom upravljanju kapitalom ulagača.
80.
Međutim, u skladu s ustaljenom sudskom praksom, ako takav sukob interesa može potaknuti upravitelja sredstava da djeluje u suprotnosti s interesima ulagača, financijske stabilnosti ili cjelovitosti tržišta, izvršavanje temeljnog prava vlasništva može se ograničiti. Uvjet za to je da ta ograničenja stvarno odgovaraju zadanim ciljevima i s obzirom na te ciljeve ne predstavljaju prekomjerno i neprihvatljivo uplitanje kojim bi se ugrozila sâma bit temeljnog prava vlasništva (
31
).
81.
Što se tiče cilja osiguranja stabilnosti financijskih tržišta, Sud je već presudio da se njime nastoji ostvariti opći interes i da se njime u načelu može opravdati ograničenje prava dioničara (
32
). Isto treba vrijediti i u pogledu cilja zaštite ulagača.
82.
Kao što je prethodno objašnjeno, primjenom odredbi o nagrađivanju može se pridonijeti uspostavljanju ravnoteže između, s jedne strane, financijskih poticaja koji nastaju isplatama dividendi i, s druge strane, dugoročnih interesa fonda i njegovih ulagača. (
33
) Stoga je primjena tih odredbi objektivno u skladu s ciljem promicanja razumnog upravljanja rizicima i na taj način osiguravanja veće zaštite ulagača kao i stabilnosti financijskih tržišta u cjelini.
83.
Naposljetku, ograničenja prava dioničara predviđena odredbama o nagrađivanju ne mogu se smatrati neproporcionalnima jer se u svakom slučaju radi isključivo o vremenskom ograničenju određenih prava, kao što su pravila o odgađanju i razdoblja zabrane raspolaganja.
84.
Zbog toga je zakonodavac mogao pravilno smatrati da se od prava dioničara mora odstupiti u situacijama u kojima postoji opasnost od ugrožavanja ciljeva zaštite ulagača i stabilnosti financijskih tržišta. Takva opasnost postoji ne samo u situacijama koje su izravno uređene odredbama o nagrađivanju nego i u slučaju njihova zaobilaženja. To ne predstavlja povredu članka 17. stavka 1. Povelje, a time ni načela navedenih u uvodnoj izjavi 28. Direktive 2011/61 i uvodnoj izjavi 10. Direktive 2014/91.
VI. Zaključak
85.
Na temelju prethodnih razmatranja, predlažem Sudu da na prethodno pitanje koje je uputila Kúria (Vrhovni sud, Mađarska) odgovori kako slijedi:
Isplata dividendi rukovoditeljima u društvu za upravljanje fondovima koji istodobno izravno ili neizravno drže udjele u njemu mora biti u skladu s odredbama o odgovarajućoj politici nagrađivanja iz članka 14.b Direktive 2009/65/EZ i članka 13. te Priloga II. Direktivi 2011/61/EU ako učinak te isplate može dovesti do zaobilaženja tih odredbi.
To pretpostavlja da opseg prava na primanje dividendi ovisi o promjeni vrijednosti fondova kojima se upravlja na način da se time potiče ponašanje na sličan način kao varijabilnim nagrađivanjem ili nagrađivanjem na temelju rezultata i da društvo za upravljanje fondovima stoga djeluje isključivo kao isplatitelj. U takvom slučaju riječ je o zaobilaženju ako bi sudjelovanje društva za upravljanje fondovima u dobiti fondova kojima se upravlja bilo sâmo po sebi protivno odredbama o nagrađivanju. To je slučaj ako se konkretnim uređenjem tog sudjelovanja promiče preuzimanje prekomjernih rizika. Isto vrijedi i u slučaju nepostojanja mehanizama kojima se može postići razumna ravnoteža između stvorenih poticaja i dugoročnih interesa društva za upravljanje, fondova kojima upravlja i njegovih ulagača. Na nacionalnom je sudu da to utvrdi u okviru cjelokupne ocjene svih okolnosti slučaja.
(
1
)	Izvorni jezik: njemački
(
2
)	Vidjeti u bitnome uvodne izjave 1. do 5. Preporuke Komisije 2009/384/EEZ od 30. travnja 2009. o politikama nagrađivanja u sektoru financijskih usluga (SL 2009., L 120, str. 22.), na kojoj se temelje predmetni akti (vidjeti također t. 3 i 4). Empirijsko istraživanje potvrđuje tu povezanost, vidjeti, primjerice, Bebchuk/Fried, „Pay without performance”, Harvard University Press, Cambridge, 2004; Kaplan, „Are U. S. CEOs Overpaid?”, Academy of Management Perspectives, Vol. 22 (2008), str. 5-20.
(
3
)	Vidjeti osobito članke 14.a i 14.b Direktive 2009/65/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 13. srpnja 2009. o usklađivanju zakona i drugih propisa u odnosu na subjekte za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire (UCITS) (SL 2009., L 302, str. 32.) (SL, posebno izdanje na hrvatskom jeziku, poglavlje 6., svezak 3., str. 213. i ispravci SL 2014., L 281, str. 10. i SL 2014., L 288, str. 6.), kako je izmijenjena Direktivom 2014/91/EU Europskog parlamenta i Vijeća od 23. srpnja 2014. o izmjeni Direktive 2009/65/EZ o usklađivanju zakona i drugih propisa u odnosu na subjekte za zajednička ulaganja u prenosive vrijednosne papire (UCITS) u pogledu poslova depozitara, politika nagrađivanja i sankcija (SL 2014., L 257, str. 186.) (u daljnjem tekstu: Direktiva 2009/65).
(
4
)	Vidjeti osobito članak 13. i Prilog II. Direktivi 2011/61/EU Europskog parlamenta i Vijeća od 8. lipnja 2011. o upraviteljima alternativnih investicijskih fondova i o izmjeni direktiva 2003/41/EZ i 2009/65/EZ i uredbi (EZ) br. 1060/2009 i (EU) br. 1095/2010 (SL 2011., L 174, str. 1) (SL, posebno izdanje na hrvatskom jeziku, poglavlje 6., svezak 6., str. 47., u daljnjem tekstu: Direktiva 2011/61).
(
5
)	Vidjeti uvodnu izjava 26. Direktive 2011/61 i uvodnu izjavu 5. Direktive 2014/91.
(
6
)	Vidjeti t. 3. ovog mišljenja.
(
7
)	Sud koji je uputio zahtjev ne dovodi u pitanje okolnost da su u glavnom postupku dotični zaposlenici obuhvaćeni područjem primjene ratione personae odredbi o nagrađivanju iz direktiva 2009/65 i 2011/61 te se ni meni ona ne čini spornom. Zbog toga je cilj ovog mišljenja isključivo ispitati materijalno područje primjene odredbi o odgovarajućim politikama nagrađivanja.
(
8
)	Vidjeti uvodne izjave 1., 2. i 3. Direktive 2011/61 kao i njezin članak 45. stavak 8.
(
9
)	Vidjeti uvodnu izjava 26. Direktive 2011/61 i uvodnu izjavu 5. Direktive 2014/91.
(
10
)	Vidjeti, primjerice, članak 14.a stavak 2. Direktive 2009/65 i točku 1. Priloga II. Direktivi 2011/61.
(
11
)	Vidjeti t. 13. ovog mišljenja.
(
12
)	Vidjeti pravnu definiciju u članku 4. stavku 1. točki (d) Direktive 2011/61.
(
13
)	Vidjeti točku 11. Smjernica 2016/575 i točku 10. Smjernica 2013/232.
(
14
)	Vidjeti t. 1. i 2. ovog mišljenja. Vidjeti također uvodnu izjavu 2. Direktive 2014/91, prema kojoj se odgovarajućim oblikovanjem struktura nagrađivanja treba ostvariti „kontrola riskantnog ponašanja pojedinaca”.
(
15
)	Vidjeti u tom smislu presude od 26. siječnja 2010., Transportes Urbanos y Servicios Generales (C‑118/08, EU:C:2010:39, t. |23.), od 10. lipnja 2010., Fallimento Traghetti del Mediterraneo (C‑140/09, EU:C:2010:335, t. 24.), te rješenje od 22. listopada 2014., Mineralquelle Zurzach (C‑139/14, EU:C:2014:2313, t. 28.).
(
16
)	Vidjeti pravnu definiciju u članku 4. stavku 1. točki (d) Direktive 2011/61.
(
17
)	Vidjeti članak 14.b stavak 3. Direktive 2009/65: „[…] bilo koji iznos koji izravno isplati sâm UCITS, uključujući naknade za uspješnost […]”, odnosno točku 2. Prilog II. Direktive 2011/61: „[…] bilo koji iznos koji izravno isplati sâm AIF, uključujući naknade koje ovise o prinosu […]”.
(
18
)	Vidjeti u pogledu dioničarske strukture društva za upravljanje t. 23. ovog mišljenja.
(
19
)	Vidjeti također u tom pogledu t. 23. ovog mišljenja.
(
20
)	Vidjeti točke 132. i 133. Smjernica 2013/232 te točke 134. i 135. Smjernica 2016/575.
(
21
)	Vidjeti u tom pogledu točke 141. i 143. Smjernica 2016/575 te točke 139. i 141. Smjernica 2013/232 o opravdanju razdoblja zabrane raspolaganja i odgađanja.
(
22
)	Vidjeti u tom pogledu točku 94. Smjernica 2013/232 i točku 96. Smjernica 2016/575.
(
23
)	Vidjeti t. 53. ovog mišljenja.
(
24
)	Vidjeti t. 24. ovog mišljenja.
(
25
)	Vidjeti točku 135. Smjernica 2016/575 i točku 133. Smjernica 2013/232.
(
26
)	Vidjeti u tom smislu presude od 20. rujna 2016., Ledra Advertising i dr../Komisija i ESB (C‑8/15 P do C‑10/15 P, EU:C:2016:701, t. 73.), te od 16. srpnja 2020., Adusbef i Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, t. 88.).
(
27
)	Presuda od 16. srpnja 2020., Adusbef i Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, t. 88.)
(
28
)	Članak 14.b stavak 1. točka (m) Direktive 2009/65 i točka 1. podtočka (m) Priloga II. Direktivi 2011/91
(
29
)	Vidjeti točku 140. i sljedeće točke Smjernica 2016/575.
(
30
)	U tom pogledu vidjeti t. 54. i 55. te 65. ovog mišljenja.
(
31
)	Presude od 20. rujna 2016., Ledra Advertising i dr../Komisija i ESB (C‑8/15 P do C‑10/15 P, EU:C:2016:701, t. 69. i 70.), te od 16. srpnja 2020., Adusbef i Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, t. 85.). Vidjeti također po analogiji članak 52. stavak 1. Povelje.
(
32
)	Presude od 19. srpnja 2016., Kotnik i dr. (C‑526/14, EU:C:2016:570, t. 66., 88. i 91.), od 08. studenoga 2016., Dowling i dr. (C‑41/15, EU:C:2016:836, t. 51. i 54.), te od 16. srpnja 2020., Adusbef i Federconsumatori (C‑686/18, EU:C:2020:567, t. 86.)
(
33
)	U tom pogledu vidjeti t. 63. i 64. ovog mišljenja.