62013CC0628
MIŠLJENJE NEZAVISNOG ODVJETNIKA
MELCHIORA WATHELETA
od 18. prosinca 2014. (
1
)
Predmet C‑628/13
Jean‑Bernard Lafonta
protiv
Autorité des marchés financiers (AMF)
(zahtjev za prethodnu odluku koji je uputio Cour de cassation (Francuska))
„Usklađivanje zakonodavstava — Financijske usluge — Direktiva 2003/6/EZ — Pojam ‚povlaštena informacija' — Informacija ‚precizne naravi’ — Direktiva 2003/124/EZ — Mogući utjecaj na smjer kretanja cijena financijskih instrumenata“
I – Uvod
1.
Ovaj zahtjev za prethodnu odluku koji je 2. prosinca 2013. Cour de cassation (Francuska) podnio tajništvu Suda odnosi se na tumačenje članka 1. točke 1. Direktive 2003/6/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 28. siječnja 2003. o trgovanju na temelju povlaštenih informacija i manipuliranju tržištem (zlouporabi tržišta) (
2
) i članka 1. stavka 1. Direktive Komisije 2003/124/EZ od 22. prosinca 2003. o provedbi Direktive 2003/6/EZ Europskog parlamenta i Vijeća u pogledu definicije i javnog objavljivanja povlaštenih informacija i definicije manipuliranja tržištem (
3
).
2.
Pitanje koje je postavio sud koji je uputio zahtjev upućeno je u okviru spora između J.-B. Lafonte i Autorité des marchés financiers (u daljnjem tekstu: AMF) u pogledu financijske operacije koja Wendelu SA (u daljnjem tekstu: Wendel), u kojemu je J.-B. Lafonta bio predsjednik uprave u vrijeme na koje se odnose relevantne činjenice iz predmeta u glavnom postupku, omogućuje stjecanje značajnog udjela u kapitalu društva Saint‑Gobain. AMF je smatrao da J.-B. Lafonta nije poštovao nacionalne odredbe koje se odnose na objavljivanje povlaštenih informacija jer nije objavio informaciju povezanu s provedbom te operacije, te mu je izrekao novčanu kaznu od 1,5 milijuna eura.
II – Pravo Unije
A – Direktiva 2003/6
3.
U skladu s člankom 1. stavkom 1. Direktive 2003/6:
„U smislu ove direktive:
1.
‚Povlaštena informacija’ znači informacija precizne naravi koja nije objavljena i koja se izravno ili neizravno odnosi na jednog ili više izdavatelja financijskih instrumenata ili na jedan ili više financijskih instrumenata, te koja bi, kada bi bila objavljena, mogla imati značajan utjecaj na cijene tih financijskih instrumenata ili na cijene povezanih izvedenih financijskih instrumenata.
[...]“
4.
Članak 2. te direktive predviđa:
„1.   Države članice zabranjuju svakoj osobi iz drugog podstavka koja posjeduje povlaštenu informaciju da upotrijebi tu informaciju pri stjecanju ili otpuštanju, ili pokušaju stjecanja ili otpuštanja, za vlastiti račun ili za račun treće osobe, izravno ili neizravno, financijskog instrumenta na koji se ta informacija odnosi.
Prvi se podstavak primjenjuje na svaku osobu koja posjeduje tu informaciju:
(a)
na temelju svojeg članstva u upravnim, upravljačkim ili nadzornim tijelima izdavatelja; ili
(b)
na temelju svojeg udjela u kapitalu izdavatelja; ili
(c)
na temelju pristupa informaciji putem obavljanja svojega posla, profesije ili dužnosti; ili
(d)
na temelju počinjenog kaznenog djela.
2.   Kada je osoba iz stavka 1. pravna osoba, zabrana utvrđena tim stavkom također se primjenjuje na fizičke osobe koje sudjeluju u odluci da se izvrši transakcija za račun dotične pravne osobe.
3.   Ovaj se članak ne primjenjuje na transakcije koje se obavljaju radi izvršavanja dospjele obveze da se steknu ili otpuste financijski instrumenti kada ta obveza proizlazi iz sporazuma sklopljenog prije nego što je dotična osoba posjedovala povlaštenu informaciju.“
5.
U skladu s člankom 6. stavcima 1. i 2. spomenute direktive:
„1.   Države članice osiguravaju da izdavatelji financijskih instrumenata što je prije moguće obavještavaju javnost o povlaštenim informacijama koje se izravno tiču dotičnih izdavatelja.
[...]
2.   Izdavatelj može na vlastitu odgovornost odgoditi javno objavljivanje povlaštene informacije, kako je navedeno u stavku 1., kako ne bi narušio svoje legitimne interese, pod uvjetom da ta odgoda ne dovede do obmane javnosti i da izdavatelj može osigurati povjerljivost te informacije. Države članice mogu tražiti da izdavatelj bez odgode obavijesti nadležno tijelo o odluci da odgodi javno objavljivanje povlaštene informacije.“
B – Direktiva 2003/124
6.
Članak 1. Direktive 2003/124 naslovljen „Povlaštene informacije“ predviđa:
„1.   Za potrebe primjene članka 1. točke 1. Direktive 2003/6 smatra se da je informacija precizne naravi ako navodi skup okolnosti koje postoje ili se u razumnoj mjeri može očekivati da će postojati ili događaj koji je nastao ili se u razumnoj mjeri može očekivati da će nastati te ako je dovoljno specifična da omogući donošenje zaključka o mogućem učinku tog skupa okolnosti ili tog događaja na cijene financijskih instrumenata ili povezanih izvedenih financijskih instrumenata.
2.   Za potrebe primjene članka 1. točke 1. Direktive 2003/6, informacija koja bi, kada bi bila objavljena, mogla imati značajan utjecaj na cijene tih financijskih instrumenata ili na cijene povezanih izvedenih financijskih instrumenata’ znači informacija koju bi razumni ulagatelj vjerojatno upotrijebio kao dio osnove za donošenje odluka o ulaganju.“
III – Glavni postupak i prethodna pitanja
7.
Između prosinca 2006. i lipnja 2007. Wendel je s četirima kreditnim ustanovama (u daljnjem tekstu: banke) sklopio ugovore „total return swaps“ (zamjena ukupnog povrata) (u daljnjem tekstu: TRS), predmet kojih su bile dionice Saint‑Gobaina, pri čemu su banke za svoje pokriće stekle ukupno 85 milijuna dionica Saint‑Gobaina.
8.
Za vrijeme trajanja tih ugovora Wendel je morao bankama plaćati naknadu i od njih je primao iznos dividendi od dionice Saint‑Gobaina. Prilikom otkazivanja ugovora, koje je moglo nastupiti u predviđenom roku ili prijevremeno na inicijativu Wendela, trebalo je izračunati razliku između „referentne cijene“, koja je odgovarala vrijednosti dionice u vrijeme sklapanja TRS‑a, i „cijene pri otkazivanju“, koja je odgovarala vrijednosti dionice u vrijeme njihova otkazivanja. U slučaju porasta vrijednosti dionica razlika bi pripala Wendelu, dok bi u slučaju pada vrijednosti dionica Wendel on morao banci isplatiti razliku.
9.
Istodobno sa sklapanjem TRS‑ova Wendel je od banaka, kao i od jedne druge kreditne ustanove, primio financijska sredstva u ukupnom iznosu približnom onom TRS‑ova.
10.
Budući da je 3. rujna 2007. odlučio postupno otkazivati TRS‑ove, Wendel je između tog datuma i 27. studenoga 2007. stekao više od 66 milijuna dionica, što predstavlja 17,6% kapitala Saint‑Gobaina, a između 26. rujna 2007. i 26. ožujka 2008. prijavljivao je AMF‑u prekoračenje pragova od 5%, 10%, 15% i 20% kapitala Saint‑Gobaina.
11.
AMF je zaključio da, iako je 3. rujna 2007. uprava Wendela službeno donijela odluku o promjeni načina financijskog sudjelovanja u Saint‑Gobainu tako što će postati vlasnik dionica tog društva, elementi iz izvještaja nakon istrage uprave AMF‑a za istrage i nadzor tržišta o okolnostima porasta Wendelova udjela u kapitalu Saint‑Gobaina te istodobnost sklapanja TRS‑ova i dobivanja financijskih sredstava koja su Wendelu u konačnici omogućila kupnju dionica Saint Gobaina, koje su prodale banke u okviru otkazivanja TRS‑ova, pokazuju da je namjera stjecanja značajnog udjela u kapitalu Saint‑Gobaina postojala od samog početka i da je s tim ciljem provedena ta operacija.
12.
Slijedom toga, AMF je prigovorio Wendelu i J.-B. Lafonti što nisu objavili, „najkasnije 21. srpnja 2007., datuma kad su sklopljeni svi TRS‑ovi s bankarskim ustanovama“, glavne značajke „financijske operacije“ koju je pripremio Wendel i „koja je bila usmjerena na to da potonji stekne značajan udio u kapitalu Saint‑Gobaina“i što prije nego što je Wendel postao obvezan prijaviti prekoračenje praga od 5% nisu objavili povlaštenu informaciju o „provedbi od Wendela navedene financijske operacije s ciljem stjecanja značajnog udjela u kapitalu Saint‑Gobaina“.
13.
Odlukom od 13. prosinca 2010. AMF‑ov odbor za sankcije prihvatio je te prigovore te je Wendelu i J.-B. Lafonti izrekao novčanu sankciju od 1,5 milijuna eura.
14.
J.-B. Lafonta podnio je žalbu pred Cour d’appel de Paris, koji je potvrdio odluku AMF‑a. J.-B. Lafonta podnio je reviziju protiv te presude pred sudom koji je uputio zahtjev.
15.
Prema mišljenju J.-B. Lafonte, informacija je „precizna“ samo ako svome imatelju omogućava da predvidi u kojem će se smjeru cijena dionica dotičnog izdavatelja kretati nakon objave te informacije. J.-B. Lafonta tvrdi da samo ona informacija na osnovi koje je moguće predvidjeti hoće li cijena dionica o kojima je riječ rasti ili padati pruža svome imatelju saznanje treba li ih kupiti ili prodati i, slijedom toga, daje mu prednost pred drugim sudionicima na tržištu koji tu informaciju nemaju. J.-B. Lafonta dodaje da je u ovom slučaju bilo nemoguće predvidjeti učinke koje je objava informacije o stjecanju udjela u kapitalu Saint‑Gobaina mogla imati na kretanje cijena Wendelovih dionica, odnosno hoće li one rasti ili padati.
16.
AMF smatra da takav zahtjev nadilazi ono što se zahtijeva sukladno tekstu Direktiva 2003/6 i 2003/124 u kojima se ne spominje mogući učinak informacije na smjer kretanja cijena financijskih instrumenata o kojima je riječ. AMF smatra da je „razlika između precizne i neprecizne informacije u mogućnosti njezina učinka na tržište, slijedom čega svaka informacija za koju je moguće zaključiti da bi, kad bi bila poznata, mogla dovesti do kretanja cijena sama po sebi predstavlja preciznu informaciju, pri čemu se ta narav treba upotpuniti dokazivanjem značajnog utjecaja koji predmetni događaj može imati na cijene dionica“.
17.
U tim je okolnostima Cour de cassation odlučio prekinuti postupak i uputiti Sudu sljedeće prethodno pitanje:
„Treba li članak 1. točku 1. Direktive 2003/6 i članak 1. stavak 1. Direktive 2003/124 tumačiti na način da, u smislu tih odredaba, informacije precizne naravi mogu biti samo one na temelju kojih je moguće s dostatnim stupnjem vjerojatnosti zaključiti da će se, nakon što budu objavljene, njihov mogući utjecaj na cijene financijskih instrumenata ostvariti u određenom smjeru?“
IV – Postupak pred Sudom
18.
J.-B. Lafonta, francuska, češka, njemačka, talijanska i poljska vlada kao i Europska komisija podnijeli su pisana očitovanja. J.-B. Lafonta, francuska i poljska vlada kao i Europska komisija iznijeli su usmena očitovanja na raspravi koja se održala 13. studenoga 2014.
V – Analiza
A – Uvodna razmatranja
19.
Pitanje suda koji je uputio zahtjev odnosi se na pojam „povlaštena informacija“, kako je utvrđen člankom 1. točkom 1. Direktive 2003/6, a konkretno na „preciznu narav“ takvih informacija, kako je utvrđena člankom 1. stavkom 1. Direktive 2003/124.
20.
Kao što je navedeno u njezinu naslovu, svrha Direktive 2003/6 jest sprečavanje trgovanja na temelju povlaštenih informacija i zlouporabe tržišta.
21.
Kako bi se ostvarili ti ciljevi, u Direktivi 2003/6 navodi se, među ostalim, u njezinu članku 2. stavku 1. zabrana trgovanja na temelju povlaštenih informacija (
4
), odnosno zabrana nezakonitog korištenja povlaštenim informacijama (
5
), te u njezinu članku 6. stavku 1. podstavku 1. obveza izdavatelja financijskih instrumenata da što je prije moguće objave povlaštene informacije koje se izravno odnose na navedene izdavatelje. Osim toga, člankom 14. stavkom 1. Direktive 2003/6 predviđa se da države članice propisuju upravne mjere ili sankcije (
6
) protiv osoba odgovornih osobito za nepoštovanje članka 2. stavka 1. i članka 6. stavka 1. prvog podstavka (
7
).
22.
U skladu s njezinim uvodnim izjavama 2. i 12., Direktivom 2003/6 zabranjuje se trgovanje na temelju povlaštenih informacija kako bi se zaštitio integritet financijskih tržišta i ojačalo povjerenje ulagatelja, koje počiva osobito na činjenici da će im biti zajamčena jednakost i zaštita od nezakonitog korištenja povlaštenim informacijama (
8
). Zakonodavac Europske unije smatra, u uvodnoj izjavi 15. Direktive 2003/6, da trgovanje na temelju povlaštenih informacija i manipuliranje tržištem sprečavaju potpunu i odgovarajuću transparentnost tržišta, što je preduvjet za sudjelovanje svih gospodarskih subjekata na integriranim financijskim tržištima. U prvoj rečenici uvodne izjave 24. Direktive 2003/6 pojašnjuje se da promptno i primjereno objavljivanje informacija javnosti jača integritet tržišta, dok selektivno objavljivanje od strane izdavatelja može dovesti do gubitka povjerenja ulagatelja u integritet financijskih tržišta (
9
).
23.
Iz toga slijedi da je pojam „povlaštena informacija“, kako je utvrđen člankom 1. točkom 1. Direktive 2003/6, ključni pojam od temeljne važnosti u pogledu njegove središnje uloge u članku 2. stavku 1. i članku 6. stavku 1. podstavku 1. te direktive. Osim toga, obveza država članica da primjenjuju sankcije na temelju članka 14. stavka 1. navedene direktive nalaže da definicija tog pojma bude jasna i da ispunjava zahtjeve pravne sigurnosti.
24.
Činjenice iz kojih proizlazi glavni predmet odnose se na obvezu predviđenu člankom 6. stavkom 1. podstavkom 1. Direktive 2003/6 da se povlaštene informacije objave što je prije moguće. Tom takozvanom „pozitivnom“ obvezom (
10
) koja se nalaže izdavateljima financijskih instrumenata nastoji se osigurati transparentnost koja je nužna kako bi se poštovali ciljevi te direktive (
11
).
25.
U članku 1. stavku 1. Direktive 2003/6 navode se četiri bitna sastavna elementa povlaštene informacije, odnosno, kao prvo, njezina precizna narav, kao drugo, činjenica da nije objavljena, kao treće, njezino izravno ili neizravno odnošenje na jednog ili više izdavatelja financijskih instrumenata ili na jedan ili više financijskih instrumenata i, kao četvrto, na njezinu mogućnost značajnog utjecaja na cijene tih financijskih instrumenata (
12
).
26.
U svrhu povećanja pravne sigurnosti sudionika na tržištu, među kojima su i izdavatelji financijskih instrumenata, Direktivom 2003/124 predviđa se preciznija definicija dvaju od četiriju elemenata bitnih za definiciju povlaštene informacije (
13
), odnosno precizna narav informacije (prvi element) i značenje njezina potencijalnog učinka na cijene financijskih instrumenata ili povezanih izvedenih financijskih instrumenata (četvrti element).
27.
U točki 53. navedene presude Geltl Sud je odlučio da dva bitna sastavna elementa definicije pojma „povlaštene informacije“, navedena u članku 1. stavku 1. odnosno stavku 2. Direktive 2003/124, predstavljaju minimalne zahtjeve koje treba ispuniti kako bi se informacija mogla smatrati „povlaštenom“ u smislu članka 1. točke 1. Direktive 2003/6.
28.
Osim toga, Sud je naglasio autonomnu narav svakog od tih dvaju elemenata. Precizna narav informacije ne ovisi o njezinoj mogućnosti da značajno utječe na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ (
14
). Naime, u skladu s očitovanjima francuske vlade, „u fazi utvrđivanja precizne naravi informacije nije relevantno pitanje može li ta informacija služiti kao osnova za odluku razumnog ulagatelja“.
29.
U tom pogledu ističem da informacija „precizne naravi“ često može, u stvarnosti i u praksi, imati značajan utjecaj na cijene financijskih instrumenata i stoga čini povlaštenu informaciju. Međutim, valja još jednom naglasiti da su procjena precizne naravi informacije i njezina mogućnost da značajno utječe na cijene financijskih instrumenata dva istodobno obvezujuća i pravno različita kriterija.
B – Pojam precizne naravi
30.
U skladu s člankom 1. stavkom 1. Direktive 2003/124, smatra se da je informacija precizne naravi ako su dva uvjeta kumulativno ispunjena. S jedne strane, informacija mora navoditi skup okolnosti koje postoje ili se u razumnoj mjeri može očekivati da će postojati ili događaj koji je nastao ili se u razumnoj mjeri može očekivati da će nastati. S druge strane, mora biti dovoljno specifična da omogući donošenje zaključka o mogućem učinku tog skupa okolnosti ili tog događaja na cijene financijskih instrumenata ili povezanih izvedenih financijskih instrumenata (
15
).
31.
Pitanje koje je postavio sud koji je uputio zahtjev odnosi se na drugi od navedenih uvjeta i njime se nastoji u biti utvrditi treba li se taj uvjet tumačiti na način da, kako bi bila „precizne naravi“, informacija mora omogućiti predviđanje smjera kretanja cijena financijskog instrumenta o kojem je riječ, odnosno hoće li one rasti ili padati.
32.
Postoji opći konsenzus između država članica koje su podnijele pisana očitovanja i Komisije da na to pitanje treba odgovoriti negativno.
33.
Jedino J.-B. Lafonta predlaže drugi odgovor, smatrajući da su ulagatelji u nejednakom položaju samo ako imatelj informacije može predvidjeti u kojem će se smjeru kretati tržište (hoće li rasti ili padati) kada se ta informacija objavi. Prema njegovu mišljenju, jedino mu takvo predviđanje omogućuje da odredi treba li kupiti ili prodati dionicu o kojoj je riječ kako bi ostvario dobit. U protivnom slučaju, ulagatelj bi trgovanjem dionicom o kojoj je riječ bio izložen jednakom riziku kao čitavo tržište.
34.
Iz članka 1. stavka 1. Direktive 2003/124 jasno proizlazi da se smatra da je informacija „precizne naravi“ ako je dovoljno konkretne (
16
) ili specifične (
17
) naravi da omogući donošenje zaključka o mogućem učinku na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ.
35.
S druge strane, valja utvrditi da se ni u članku 1. točki 1. Direktive 2003/6 ni u članku 1. stavku 1. Direktive 2003/124 ne navodi specifična informacija koja bi omogućila predviđanje smjera kretanja tih instrumenata, odnosno njihov rast ili pad (
18
). Jasno je da takva informacija predstavlja informaciju precizne naravi (
19
), no pitanje postavljeno Sudu jest može li se bez tog elementa smatrati da je takva informacija precizne naravi.
36.
Osim toga, ističem da je članak 1. stavak 1. Direktive 2003/124 sastavljen od vrlo općenitih i uključujućih pojmova (
20
).
37.
Naime, pojam „zaključak o mogućem učinku“ (
21
) očito ima vrlo širok opseg i ne može se tumačiti na restriktivan način kao da se odnosi samo na informacije koje omogućuju određivanje smjera u kojem bi se mogle kretati cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ (
22
).
38.
Točno je da se tom odredbom iz definicije pojma „povlaštena informacija“isključuju neodređene ili općenite informacije iz kojih se, zbog njihova nedostatka preciznosti ili specifičnosti, ne može izvesti nikakav zaključak glede njihova utjecaja ili mogućeg učinka na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ (
23
). Predmetne su informacije po svojoj naravi neuvjerljive i, slijedom toga, ne mogu ugroziti ciljeve Direktive 2003/6. Stoga je primjereno isključiti te informacije iz pojma „povlaštena informacija“ kako bi se izbjegla prekomjerna količina nepotrebnih informacija kojima bi se, s jedne strane, mogli „preplaviti“ sudionici na tržištu i, s druge strane, naložiti prekomjerne obveze izdavateljima financijskih instrumenata.
39.
Osim toga, smatram da bi, u pogledu poteškoća u brojnim slučajevima pri ocjenjivanju ex ante (
24
) toga može li informacija izazvati rast ili pad cijena financijskih instrumenata o kojima je riječ, ograničavanje opsega pojma informacije „precizne naravi“ samo na informacije koje omogućuju da se predvidi smjer kretanja cijena tih instrumenata oduzelo direktivama 2003/6 i 2003/124 gotovo cijelo njihovo značenje (
25
). Time bi se poticalo izdavatelje na selektivno objavljivanje informacija, što je protivno ciljevima Direktive 2003/6.
40.
J.-B. Lafonta, međutim, tvrdi da njegov položaj podupire doktrina Odbora europskih regulatora za vrijednosne papire (u daljnjem tekstu: CERS) (
26
). Naime, u točki 1.8. dokumenta naslovljenog „Market Abuse directive, Level 3 – second set of CESR guidance and information on the common operation of the directive to the market“ iz srpnja 2007. (Direktiva o zlouporabi tržišta, razina 3 – drugi skup smjernica i informacija CESR‑a o zajedničkoj primjeni direktive na tržište, u daljnjem tekstu: vodič) (
27
), CESR navodi da je informacija dovoljno precizna, na primjer, u dva slučaja. Kao prvo, kada informacija omogućuje razumnom ulagatelju da donese odluku o ulaganju, a da pritom nije izložen financijskom riziku ili da je izložen samo ograničenom riziku, odnosno kada mu omogućuje da sa sigurnošću procijeni kako će informacija, nakon što bude otkrivena javnosti, utjecati na cijenu financijskog instrumenta o kojem je riječ i odgovarajućih izvedenih financijskih instrumenata. Na primjer, osoba koja zna da će određeni izdavatelj uskoro biti predmet javnog nadmetanja može biti sigurna da će cijena dionice izdavatelja narasti kada nadmetanje postane javno. Kao drugo, ako je informacija takve naravi da se odmah upotrijebi na tržištu (
28
).
41.
Najprije treba istaknuti da je u točki 8. Feedback Statement (izvješća) CERS‑a (
29
) o vodiču, objavljenog istodobno kad i taj vodič, CERS naveo da je svrha vodiča, među ostalim, pružiti primjere informacija koje bi eventualno mogle predstavljati „povlaštenu informaciju“. Valja utvrditi da vodič nema obvezujuću pravnu snagu, da se na njega ne može pozvati u svrhu odstupanja od odredbi direktiva 2003/6 i 2003/124 te da je objavljen prije presuda Spector Photo Group i Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806) kao i Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).
42.
Smatram, u skladu s očitovanjima koje je Komisija podnijela na raspravi, da je prvi primjer naveden u točki 1.8. vodiča vrlo ekstreman i da se odnosi na rijetke situacije u kojima je informacija jasna, potpuna i ne dopušta nikakvu dvojbu. Kao što je naglasila Komisija, takva sigurnost dakako nije nužna da bi se informacija mogla smatrati povlaštenom. Osim toga, Komisija je pravilno upozorila da se u točki 1.15. vodiča navode drugi primjeri događaja koji potvrđuju moju pretpostavku prema kojoj informacija o smjeru kretanja cijena nije nužna za pojam „povlaštene informacije“. Čini se da se osma alineja točke 1.15. u kojoj se osobito navodi „kupnja ili prodaja značajnog kapitala ili dionica“ vrlo precizno odnosi na informacije u slučaju Lafonta, odnosno TRS‑ove. Prema vodiču, radi se o tipičnom primjeru povlaštene informacije. Štoviše, u trećoj, sedmoj i pretposljednjoj alineji točke 1.15. vodiča navode se primjeri „povlaštenih informacija“, dok se smjer kretanja cijena ni na koji način ne može predvidjeti iz tih informacija. Zaključno, pod pretpostavkom da je vodič relevantan, čini mi se da se J.-B. Lafonta ne može na njega pozvati u prilog svojoj tvrdnji.
43.
Slijedom toga, smatram da članak 1. točku 1. Direktive 2003/6 i članak 1. stavak 1. Direktive 2003/124 treba tumačiti na način da je informacija precizne naravi ako „navodi skup okolnosti koje postoje ili se u razumnoj mjeri može očekivati da će postojati ili događaj koji je nastao ili se u razumnoj mjeri može očekivati da će nastati“i ako je moguće zaključiti da taj skup okolnosti ili taj događaj mogu dovesti do promjene ili fluktuacija cijena financijskih instrumenata. Takva informacija mora biti „dovoljno specifična da omogući donošenje zaključka o mogućem učinku [okolnosti ili događaja] na cijene tih financijskih instrumenata […]“.
44.
S druge strane, ne mora se nužno moći zaključiti, s dostatnim stupnjem vjerojatnosti, da će se potencijalni utjecaj te informacije na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ ostvariti u određenom smjeru nakon što ona bude objavljena.
C – Značajan utjecaj na cijene
45.
Prethodno pitanje koje je postavio sud koji je uputio zahtjev ne upućuje na „značajan“ utjecaj (
30
) informacije na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ. Stoga ću, samo radi sveobuhvatnosti, sada ukratko razmotriti taj uvjet.
46.
Podsjećam da, u skladu s očitovanjima Komisije, značajna narav utjecaja koji širenje određenih informacija može imati na cijene nije relevantna za uvjet preciznosti koji se zahtijeva člankom 1. stavkom 1. Direktive 2003/6 (
31
). Stoga informacija, čak i ona koja je „precizne naravi“, ne ugrožava ciljeve direktiva 2003/6 i 2003/124 ako na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ može utjecati samo na način koji nije značajan i ako, slijedom toga, ne predstavlja „informaciju koju bi razumni ulagatelj vjerojatno upotrijebio kao dio osnove za donošenje odluka o ulaganju“, u skladu s člankom 1. stavkom 2. Direktive 2003/124 (
32
).
47.
Člankom 1. stavkom 2. Direktive 2003/124, koji se odnosi na opseg potencijalnog utjecaja informacije na cijene financijskih instrumenata o kojima je riječ, nastoji se isključiti ili izdvojiti informacije, čak i one precizne naravi, koje bi imale beznačajan utjecaj na te cijene i koje, slijedom toga, ne bi utjecale na integritet tržišta (
33
).
48.
Kao u slučaju članka 1. stavka 1. Direktive 2003/124, smatram da ni članak 1. stavak 2. te direktive nije ograničen na informaciju koja omogućuje da se odredi smjer kretanja cijena financijskih instrumenata o kojima je riječ. Informacija o potencijalnoj promjenjivosti dionice, u kojem god smjeru, u određenim bi slučajevima mogla biti informacija koju bi razumni ulagatelj vjerojatno upotrijebio kao osnovu za svoje odluke o ulaganju.
49.
Iz spisa podnesenog Sudu proizlazi da postoje financijski mehanizmi koji ulagatelju omogućuju da ostvari korist u slučaju značajnog kretanja cijene dionice, u kojem se god smjeru kreće, ako su određeni uvjeti tržišta ispunjeni.
50.
Slijedom toga, potrebno je provjeriti u svakom pojedinom slučaju bi li informacija o samoj mogućnosti značajnog kretanja mogla biti informacija koju bi razumni ulagatelj vjerojatno upotrijebio kao dio osnove za donošenje odluka o ulaganju, čak i ako ta informacija ne naznačuje smjer tog kretanja.
51.
Zaključno, upućujem na primjere informacija koje je poljska vlada navela na raspravi i koje, iako ne naznačuju smjer mogućeg kretanja cijena, nisu manje povlaštene u smislu direktiva 2003/6 i 2003/124. Tako bi činjenica da glavni direktor poduzetnika iz građevinskog sektora odlazi u mirovinu i da bi ga mogao zamijeniti rukovoditelj bogatog iskustva u području telekomunikacija mogla biti informacija precizne naravi koju bi vjerojatno uzeli u obzir razumni ulagatelji, među kojima bi neki procijenili da će ta zamjena biti novi poticaj za poduzetnika, dok bi drugi smatrali da zapošljavanje rukovoditelja koji nije iz istog sektora može samo oslabiti tog poduzetnika (
34
). U oba bi slučaja informacija trebala biti objavljenja što je prije moguće, u skladu s člankom 6. Direktive 2003/6.
VI – Zaključak
52.
S obzirom na prethodna razmatranja, predlažem Sudu da na prethodno pitanje koje je postavio Cour de cassation odgovori na sljedeći način:
Članak 1. točku 1. Direktive 2003/6/EZ Europskog parlamenta i Vijeća od 28. siječnja 2003. o trgovanju na temelju povlaštenih informacija i manipuliranju tržištem (zlouporabi tržišta) i članak 1. stavak 1. Direktive Komisije 2003/124/EZ od 22. prosinca 2003. o provedbi Direktive 2003/6 u pogledu definicije i javnog objavljivanja povlaštenih informacija i definicije manipuliranja tržištem ne treba tumačiti na način da informacije precizne naravi u smislu tih odredbi mogu biti samo one informacije iz kojih je moguće s dostatnim stupnjem vjerojatnosti zaključiti da će se, nakon što budu objavljene, njihov mogući utjecaj na cijene predmetnih financijskih instrumenata ostvariti u određenom smjeru.
(
1
)	Izvorni jezik: francuski.
(
2
)	SL L 96, str. 16. (SL, posebno izdanje na hrvatskom jeziku, poglavlje 6., svezak 3., str. 74.)
(
3
)	SL L 339, str. 70. (SL, posebno izdanje na hrvatskom jeziku, poglavlje 6., svezak 6., str. 17.) Ističem da su na temelju članka 37. Uredbe (EU) br. 596/2014 Europskog parlamenta i Vijeća od 16. travnja 2014. o zlouporabi tržišta (Uredba o zlouporabi tržišta) te stavljanju izvan snage Direktive 2003/6 Europskog parlamenta i Vijeća i direktiva Komisije 2003/124, 2003/125/EZ i 2004/72/EZ (SL L 173, str. 1.), direktive 2003/6/EZ i 2003/124/EZ stavljene izvan snage s učinkom od 3. srpnja 2016. Međutim, valja istaknuti da se u članku 7. Uredbe br. 596/2014 naslovljenom „Povlaštene informacije“ preuzima sadržaj članka 1. točke 1. Direktive 2003/6/EZ, kao i članka 1. Direktive 2003/124/EZ, i pojašnjuje se područje primjene tog pojma.
(
4
)	U točki 48. presude Spector Photo Group i Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806) Sud je odlučio da je „svrha zabrane trgovanja na temelju povlaštenih informacija navedene u članku 2. stavku 1. Direktive 2003/6 stoga osigurati jednakost između suugovaratelja u burzovnoj transakciji i pritom izbjeći da se jedan od njih, koji posjeduje povlaštenu informaciju i zbog toga je u povlaštenom položaju u odnosu na druge ulagatelje, njome okoristi na štetu onih koji je nemaju“.
(
5
)	Vidjeti presudu Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, t. 33. i navedenu sudsku praksu).
(
6
)	Te upravne mjere i sankcije koje predviđaju države članice „ne dovode u pitanje njihovo pravo da izriču kaznene sankcije“. Vidjeti članak 14. stavak. 1. Direktive 2003/6.
(
7
)	U tom pogledu, države članice dužne su osigurati da su te mjere učinkovite, proporcionalne i odvraćajuće (članak 14. stavak 1. Direktive 2003/6).
(
8
)	Vidjeti presudu Spector Photo Group i Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, t. 47.).
(
9
)	Vidjeti također u tom smislu presudu Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, t. 34.).
(
10
)	Suprotno tome, u članku 2. stavku 1. Direktive 2003/6 propisuje se takozvana „negativna“ obveza, odnosno obveza suzdržavanja od određenih ponašanja na tržištima u slučaju posjedovanja povlaštenih informacija.
(
11
)	Vidjeti točke 20. do 22. ovog mišljenja.
(
12
)	Vidjeti u tom smislu presude Spector Photo Group i Van Raemdonck (C‑45/08, EU:C:2009:806, t. 52.) i Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, t. 25.).
(
13
)	Uvodna izjava 3. Direktive 2003/124.
(
14
)	Vidjeti presudu Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, t. 52.).
(
15
)	Prvi je uvjet tumačio Sud u presudi Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397) i na njega se ne odnosi ovaj zahtjev za prethodnu odluku.
(
16
)	Sud je upotrijebio izraz „konkretna narav“ u točki 48. presude Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).
(
17
)	Vidjeti u tom smislu osobito verzije na španjolskom jeziku „suficientemente específic“, na češkom jeziku „dostatečně konkrétní“, na njemačkom jeziku „spezifisch genug“, na engleskom jeziku „specific enough“, na talijanskom jeziku „sufficientemente specifica“, na nizozemskom jeziku „specifiek genoeg“ i na slovačkom jeziku „dostatočne konkrétna“.
(
18
)	Češka vlada ističe da u Direktivama 2003/6 i 2003/124 nije navedeno ništa u pogledu nužnosti određivanja smjera u kojem će se vjerojatno kretati cijene financijskih instrumenata. Prema mišljenju francuske vlade, iz teksta članka 1. stavka 1. Direktive 2003/124 ni po čemu ne proizlazi „da bi informacija, kako bi se smatrala preciznom, trebala ispuniti dodatan uvjet, odnosno da bi ta informacija omogućila predviđanje smjera kretanja financijskih instrumenata o kojima je riječ jednom kada se objavi.“
(
19
)	Takva bi informacija ispunjavala poseban uvjet u pogledu značajnog utjecaja naveden u članku 1. stavku 2. Direktive 2003/124, jer bi, prema mojem mišljenju, predstavljala „informaciju koju bi razumni ulagatelj vjerojatno upotrijebio kao dio osnove za donošenje odluka o ulaganju“.
(
20
)	Valja naglasiti da se Direktive 2003/6 i 2003/124 protive „selektivnoj komunikaciji“. Vidjeti uvodnu izjavu 24. Direktive 2003/6.
(
21
)	Moje isticanje.
(
22
)	Vidjeti po analogiji presudu Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, t. 46.). Kao što je istaknula talijanska vlada, u Direktivi 2003/124 „jasno se navodi u članku 1. stavku 1. drugoj rečenici ‚zaključ[ak] o mogućem učinku […] na cijene’, a ne ‚vjerojatan učinak […] na cijene’“. Ta vlada smatra da je dovoljno provjeriti bi li informacija, tehnički gledano, mogla utjecati na cijene navedenog financijskog instrumenta. Njemačka vlada smatra da se izrazom „precizne naravi“ nastoji „samo isključiti informacije nejasne ili podredne naravi, koje u razumnoj mjeri ne mogu imati nikakav učinak na cijene i stoga ne mogu služiti kao osnova za procjenu tih cijena, kao što su [...] glasine koje se ne temelje na dovoljno bitnim činjenicama“.
(
23
)	U točki 37. svojeg mišljenja u predmetu Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:153), nezavisni odvjetnik P. Mengozzi ističe da se „Direktivom 2003/124 samo postavljaju minimalni uvjeti u nedostatku kojih se informacija ne može smatrati preciznom i ne zahtijeva se, za potrebe tumačenja izraza ‚misliti u razumnoj mjeri’, ni visok stupanj vjerojatnosti da će se predmetna okolnost ostvariti, ni da informacija bude do te mjere precizna da se iz nje mogu izvesti sigurni ili gotovo sigurni zaključci o mogućem učinku na kretanje predmetnih financijskih instrumenata ili na kretanje povezanih izvedenih financijskih instrumenata“. U bilješci 16. svojeg mišljenja nezavisni odvjetnik P. Mengozzi dodaje da „informacija neće biti precizna kada se događaj treba ocijeniti nemogućim ili malo vjerojatnim na temelju kriterija razumnosti, s obzirom na to da nema navedeni razumni karakter jer je, na primjer, ostala na razini obične glasine ili je toliko malo specifična da se iz nje ne mogu izvesti zaključci u pogledu kretanja predmetnih financijskih instrumenata ili kretanja povezanih izvedenih financijskih instrumenata“ (moje isticanje).
(
24
)	Češka vlada smatra da „gotovo nitko ne može s preciznošću predvidjeti kretanje cijena na financijskom tržištu, odnosno, jednostavnije rečeno, nitko nema ‚kristalnu kuglu’“.
(
25
)	Vidjeti po analogiji presudu Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397, t. 47.). Prema mišljenju poljske vlade, „izdavatelji bi lako mogli zaobići obvezu objavljivanja povlaštenih informacija, koja je navedena u članku 6. Direktive 2003/6, koristeći kao izgovor postojanje mogućih razlika u pogledu utjecaja širenja informacije o kojoj je riječ na cijene financijskih instrumenata. Ta bi situacija očito bila protivna ciljevima Direktive 2003/6, odnosno osiguravanju jednakog postupanja prema ulagateljima po pitanju pristupa informaciji i jačanja povjerenja ulagatelja u tržište kapitala. Istodobno, sredstva predviđena u direktivama 2003/6 i 2003/124 za borbu protiv prijevara na tržištu bila bi ozbiljno ugrožena“.
(
26
)	CERS je osnovan odlukom Komisije 2001/527/EZ od 6. lipnja 2001. (SL L 191, str. 43.). U skladu s člankom 2. te odluke, kako je izmijenjen člankom 1. odluke Komisije 2004/7/EZ od 5. studenoga 2003. (SL L 3, str. 32.), „zadaća je [CERS‑a] savjetovati Komisiju na njezin zahtjev, u roku koji mu Komisija može propisati ovisno o hitnosti predmeta o kojem je riječ, ili na vlastitu inicijativu, osobito u pogledu nacrta provedbenih mjera koji se trebaju izraditi u području vrijednosnih papira, uključujući one koji se odnose na subjekte zajedničkih ulaganja u vrijednosne papire“. Navedena odluka 2001/527 stavljena je izvan snage Odlukom Komisije 2009/77/EZ od 23. siječnja 2009. o osnivanju Odbora europskih regulatora za vrijednosne papire (SL L 25, str. 18.). Članak 2. te odluke u bitnome preuzima tekst članka 2. iste odluke 2001/527.
(
27
)	CESR/06‑562b.
(
28
)	Čini mi se da se taj drugi primjer ne odnosi na kriterij informacije precizne naravi, nego se njime prije nastoji pojasniti pojam značajnog utjecaja navedenog u članku 1. stavku 2. Direktive 2003/124.
(
29
)	CESR/07‑402.
(
30
)	Vidjeti članak 1. točku 1. Direktive 2003/6 i članak 1. stavak 2. Direktive 2003/124.
(
31
)	Vidjeti točke 28. i 29. ovog mišljenja.
(
32
)	Članak 1. stavak 2. Direktive 2003/124, kao i članak 1. stavak 1. te direktive sastavljeni su od općenitih pojmova. Kao što proizlazi iz uvodne izjave 1. Direktive 2003/124, razumni ulagatelji temelje svoje odluke o ulaganju na informacijama koje su im već raspoložive. U toj uvodnoj izjavi 1. dodano je da „[t]akva procjena treba uzeti u obzir očekivani utjecaj informacije u svjetlu cjelokupne aktivnosti dotičnog izdavatelja, pouzdanosti izvora informacije i svih drugih tržišnih varijabli koje bi mogle utjecati na odgovarajući financijski instrument ili izvedeni financijski instrument koji je s njime povezan u danim okolnostima.“ Vidjeti također u tom smislu točku 55. presude Geltl (C‑19/11, EU:C:2012:397).
(
33
)	Ta se odredba može smatrati pravilom de minimis.
(
34
)	Poljska je vlada također navela primjer poduzetnika iz mliječne industrije koji se pretvara u građevinsko društvo i kao zemljišta za izgradnju koristi vlastite nekretnine koje su prije bile upotrebljavane za proizvodnju mlijeka. Učinak te pretvorbe na smjer kretanja cijena dionica poduzetnika ni u ovom se slučaju ne može predvidjeti.