62011CC0019_NL
Conclusie van de advocaat generaal
Conclusie van de advocaat generaal
I – Inleiding
1. In de onderhavige procedure stelt het Bundesgerichtshof van de Bondsrepubliek Duitsland het Hof een prejudiciële vraag over de uitlegging van richtlijn 2003/6/EG(2) van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik) en richtlijn 2003/124/EG(3) van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad met betrekking tot de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie.
II – Rechtskader
A – Gemeenschapsrecht
2. Artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6 bepaalt het volgende:
„Voor de toepassing van deze richtlijn wordt verstaan onder:
1. ‚voorwetenschap’ niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer emittenten van financiële instrumenten of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
[...]”.
3. Artikel 6 van richtlijn 2003/6 bepaalt:
„1. De lidstaten dragen er zorg voor dat emittenten van financiële instrumenten voorwetenschap zo snel mogelijk openbaar maken, voor zover deze rechtstreeks betrekking heeft op de betrokken emittent.
Onverminderd eventuele maatregelen die worden getroffen met het oog op de naleving van de eerste alinea, zien de lidstaten erop toe dat emittenten alle voorwetenschap die zij openbaar dienen te maken gedurende een passende periode op hun internet-website plaatsen.
2. Een emittent kan, op eigen verantwoordelijkheid, de openbaarmaking van voorwetenschap, als bedoeld in lid 1, uitstellen teneinde zijn rechtmatige belangen te beschermen, mits dit waarschijnlijk geen misleiding van het publiek tot gevolg heeft en de emittent de vertrouwelijkheid van deze informatie kan waarborgen. De lidstaten kunnen verlangen dat de emittent de bevoegde autoriteit onverwijld in kennis stelt van zijn besluit om de openbaarmaking van voorwetenschap uit te stellen.
[...].”
4. Artikel 1 van richtlijn 2003/124 luidt als volgt:
„1. Voor de toepassing van artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6/EG wordt informatie geacht concreet te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, en indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
2. Voor de toepassing van artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6/EG wordt verstaan onder ‚informatie die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten’, informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren.”
5. Artikel 2, lid 3 van richtlijn 2003/124 bepaalt:
„Wijzigingen van betekenis in reeds openbaar gemaakte voorwetenschap worden openbaar gemaakt vlak nadat deze wijzigingen hebben plaatsgevonden; daarbij wordt van hetzelfde kanaal gebruikgemaakt als bij de openbaarmaking van de oorspronkelijke informatie.”
6. Artikel 3 van richtlijn 2003/124 luidt als volgt:
„1. Voor de toepassing van artikel 6, lid 2, van richtlijn 2003/6/EG kunnen rechtmatige belangen met name onder meer betrekking hebben op:
a) aan de gang zijnde onderhandelingen of daarmee verband houdende elementen, wanneer openbaarmaking de uitkomst of het normale verloop van deze onderhandelingen kan beïnvloeden. In het bijzonder wanneer de financiële levensvatbaarheid van de emittent in ernstig en imminent gevaar is, zij het niet in het kader van de toepasselijke insolventiewetgeving, mag de openbaarmaking van informatie voor beperkte tijd worden uitgesteld wanneer een dergelijke openbaarmaking de belangen van bestaande en potentiële aandeelhouders ernstig zou schaden doordat de afronding van bepaalde onderhandelingen voor de verzekering van het financieel herstel van de emittent op lange termijn erdoor in het gedrang zou worden gebracht;
b) door de raad van bestuur van een emittent genomen besluiten of gesloten overeenkomsten die door een ander orgaan van de emittent moeten worden goedgekeurd voordat zij definitief worden, wanneer de structuur van de emittent de scheiding van deze beide organen vereist, mits de openbaarmaking van de informatie vóór de bovenbedoelde goedkeuring samen met de gelijktijdige aankondiging dat deze goedkeuring nog geen feit is, aan een correcte evaluatie van de informatie door het publiek in de weg kan staan.
[...]”.
B – Nationaal recht
7. Volgens § 13, lid 1, van het Wertpapierhandelsgesetz (Duitse wet op de effectenhandel; hierna: WpHG), waarbij artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6 en artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 in nationaal recht zijn omgezet, is voorwetenschap „concrete informatie over niet openbaar gemaakte omstandigheden die op een of meer emittenten van ‚Insiderpapiere’(4) of op deze ‚Insiderpapiere’ zelf betrekking heeft, en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de beurskoers of de marktprijs van deze ‚Insiderpapiere’. Informatie wordt geacht een dergelijke invloed te kunnen hebben indien een redelijk handelende belegger daar bij zijn beleggingsbeslissingen rekening mee zou houden. Omstandigheden waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zich in de toekomst zullen voordoen, worden eveneens als relevante omstandigheden in de zin van deze wet beschouwd [...].”
8. Artikel 15, lid 1, WpHG bepaalt dat „alle Duitse emittenten van financiële instrumenten de voorwetenschap die rechtstreeks op hen betrekking heeft onverwijld, openbaar maken [...]”.
III – Feiten en prejudiciële vragen
9. Na de algemene aandeelhoudersvergadering van Daimler AG op 6 april 2005 speelde Schrempp, de voorzitter van de raad van bestuur, met de gedachte om zijn functie voor het einde van zijn ambtstermijn, die in 2008 zou verstrijken, neer te leggen; hij sprak hier voor het eerst over met zijn echtgenote, die leiding gaf aan zijn kantoor.
10. Op 17 mei 2005 stelde Schrempp de voorzitter van de raad van commissarissen van Daimler AG van zijn voornemen in kennis.
11. Het plan van Schrempp werd op 1 juni 2005 bekendgemaakt aan nog twee leden van de raad van commissarissen, en ten laatste op 15 juni 2005 aan Zetsche, die Schrempp zou moeten opvolgen.
12. Op 6 juli 2005 werd ook de hoofdsecretaresse op de hoogte gesteld.
13. Op 10 juli 2005 bereidden de woordvoerder, mevrouw Schrempp en de hoofdsecretaresse een persbericht, een externe verklaring en een brief aan de medewerkers van de onderneming voor.
14. Op 18 juli 2005 kwamen Schrempp en de voorzitter van de raad van commissarissen overeen om tijdens de vergadering van de raad van commissarissen, die al was geconvoceerd voor 28 juli 2005 zonder dat de betrokken problematiek in de convocatie was vermeld, het vervroegde aftreden van Schrempp en de benoeming van Zetsche als zijn opvolger voor te stellen.
15. Voorts was er een vergadering van de presidentiële commissie van de raad van commissarissen gepland op 27 juli 2005 om 17.00 uur, en ook in de convocatie daarvoor werd het aftreden van Schrempp niet vermeld.
16. Op 25 juli 2005 besprak Schrempp de kwestie met een lid van de raad van commissarissen, dat tevens voorzitter van de groeps- en de centrale ondernemingsraad was.
17. Na de kwestie met de andere personeelsvertegenwoordigers en Zetsche te hebben besproken, deelde het voornoemde lid van de raad van commissarissen Schrempp op 27 juli 2005 mede dat de personeelsvertegenwoordigers vóór de wisseling van voorzitter van de raad van bestuur zouden stemmen.
18. Op dezelfde dag werden, voordat de vergadering begon, nog twee leden van de presidentiële commissie in kennis gesteld van de ontwikkelingen.
19. De presidentiële commissie besloot op 27 juli 2005 om de raad van commissarissen de volgende dag voor te stellen het vervroegde aftreden van Schrempp tegen het einde van 2005 en zijn opvolging door Zetsche goed te keuren.
20. Op 27 juli 2005 stelde Schrempp om 18.30 uur een van de drie leden van de raad van bestuur, en om 19.00 uur de twee andere leden van de voorgestelde wisseling in kennis.
21. Op 27 juli 2005 vond om 19.30 uur een diner plaats van de commissarissen die de aandeelhouders vertegenwoordigden, waar het voorstel van de presidentiële commissie werd besproken.
22. Op 28 juli 2005 besliste de raad van commissarissen rond 9.50 uur dat Schrempp zijn functie tegen het einde van het jaar zou neerleggen en dat Zetsche hem zou opvolgen.
23. Op 28 juli 2005 stuurde Daimler AG om 10.02 uur een ad-hocmededeling over deze ontwikkeling naar de directie van de beurzen en de Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (federale instelling belast met het toezicht op de financiële dienstverlening, ook wel „Bafin” genoemd)
24. Deze mededeling werd vervolgens om 10.32 uur in de databank van de Deutsche Gesellschaft für Ad-hoc-Publizität bekendgemaakt.
25. De beurswaarde van de aandelen van Daimler AG, die op 28 juli 2007 bij de beursopening 36,50 EUR bedroeg, steeg eerst naar 40,40 EUR en vervolgens naar 42,95 EUR.
26. Veel beleggers die hun aandelen hadden verkocht voordat de aandelen stegen naar aanleiding van de mededeling over het aftreden van Schrempp eind 2005, hebben een vordering tot schadevergoeding ingediend, aangezien de ad-hocmededeling volgens hen te laat was gedaan.
27. Bij beschikking van 15 februari 2007 in een proefproces oordeelde het Oberlandesgericht Stuttgart dat in deze zaak pas voorwetenschap was ontstaan op het moment waarop de raad van commissarissen op 28 juli 2005 rond 9.50 uur een besluit had genomen, en dat dit besluit tijdig was bekendgemaakt.
28. Bij beschikking van 25 februari 2008 vernietigde het Bundesgerichtshof dit vonnis en verwees de zaak terug naar het Oberlandesgericht Stuttgart.
29. Bij beschikking van 22 april 2009 wees het Oberlandesgericht de schadevergoedingsvordering nogmaals af en bevestigde dat er tussen 17 mei 2005 en het besluit van de raad van commissarissen van 28 juli 2005 geen sprake was van voorwetenschap, inhoudende dat Schrempp zijn ontslag had aangeboden aan de voorzitter van de raad van commissarissen.
30. Voor zover hier van belang was het Oberlandesgericht Stuttgart in het bijzonder van oordeel dat de verschillende tussenstappen die uiteindelijk tot de aanvaarding van het ontslag van Schrempp en zijn opvolging door Zetsche leidden, niet als voorwetenschap waren te beschouwen aangezien de uitvoering van het door Schrempp geuite voornemen af te treden de koers van de aandelen weliswaar kon beïnvloeden, doch in de ogen van een redelijk handelende belegger niet voldoende waarschijnlijk kon worden geacht.
31. Het Bundesgerichtshof, waarbij beroep tegen deze laatste beschikking van het Oberlandesgericht werd ingesteld, was van oordeel dat de uitlegging van de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 problemen met zich bracht en stelde het Hof de volgende twee prejudiciële vragen:
„1) Is het geval van een in de tijd gespreid proces dat erop is gericht in verschillende tussenstappen een bepaalde situatie of gebeurtenis te doen plaatsvinden, voor de toepassing van artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6 en artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 enkel bepalend of deze toekomstige situatie of gebeurtenis volgens de bepalingen van deze richtlijnen als concrete informatie moet worden beschouwd, zodat moet worden onderzocht of redelijkerwijze mag worden aangenomen dat deze situatie of gebeurtenis zal plaatsvinden, of kunnen bij een dergelijk in de tijd gespreid proces ook tussenstappen die reeds bestaan of hebben plaatsgevonden en die met de verwezenlijking van de toekomstige situatie of gebeurtenis verband houden, concrete informatie zijn in de zin van de bepalingen van voornoemde richtlijnen?
2) Vereist de uitdrukking ‚waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen’ in de zin van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 dat de mate van waarschijnlijkheid als overwegend of groot wordt beschouwd, of dient onder situatie waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zich zal voordoen, of onder gebeurtenis waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, te worden begrepen dat de mate van waarschijnlijkheid afhangt van de omvang van de gevolgen voor de emittenten en dat het in geval van een grote geschiktheid tot beïnvloeding van de beurskoers volstaat dat het onzeker maar niet onwaarschijnlijk is dat de toekomstige situatie of gebeurtenis zal plaatsvinden?”
IV – Procedure voor het Hof
32. Verzoeker in het hoofdgeding, Daimler AG, een derde-interveniënt, de Portugese, de Tsjechische, de Estse en de Belgische, de regering van het Verenigd Koninkrijk, de Italiaanse regering en de Commissie hebben schriftelijke opmerkingen ingediend.
33. Verzoeker in het hoofdgeding, Daimler AG, de derde-interveniënt, de Portugese, de Estse en de regering van het Verenigd Koninkrijk alsook de Commissie hebben aan de mondelinge behandeling op 2 februari 2012 deelgenomen.
V – Eerste prejudiciële vraag
34. Met de eerste prejudiciële vraag verzoekt het Bundesgerichtshof het Hof in wezen vast te stellen of informatie over specifieke voorvallen die ertoe leiden dat een in de tijd gespreid proces tot stand komt, en die dus causaal voorafgaan aan het intreden van een toekomstige situatie of gebeurtenis als bedoeld in de richtlijnen 2003/6 en 2003/124, indien die informatie een aanzienlijke invloed kan hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten, informatie is die emittenten van financiële producten openbaar dienen te maken omdat zij valt onder het begrip voorwetenschap als bedoeld in artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6 en artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124.
35. Uit onderzoek van de betrokken wetgeving blijkt dat indien tevens is voldaan aan de andere voorwaarden van de richtlijnen 2003/6 en 2003/124, niet alleen toekomstige situaties en gebeurtenissen die zich hypothetisch zullen voordoen, maar ook informatie over de tussenstappen van een proces dat leidt tot het ontstaan van toekomstige situaties of gebeurtenissen die een aanzienlijke invloed zouden kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten als bedoeld in de genoemde richtlijnen als voorwetenschap kunnen worden gekwalificeerd.
36. Om te beginnen wordt in artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6, overeenkomstig punt 16 van de considerans van deze richtlijn, in de definitie van het begrip voorwetenschap vooral benadrukt dat informatie, om als voorwetenschap te worden beschouwd, concreet moet zijn(5), niet openbaar zijn gemaakt en bovendien, indien zij openbaar wordt gemaakt, een aanzienlijke invloed moet kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
37. Hieruit volgt dat het openbaar te maken feit niet definitief hoeft te zijn, of in ieder geval dat niet a priori is uitgesloten dat situaties relevant kunnen zijn die zich gedurende een in de tijd gespreid proces reeds hebben voorgedaan, maar dat eenvoudigweg vereist is dat alle informatie openbaar wordt gemaakt die, uiteraard ook in het geval van een situatie die geleidelijk tot stand komt, concreet is en, indien openbaar gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van de betrokken financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
38. Teneinde te bepalen of informatie al dan niet openbaar dient te worden gemaakt, is niet van belang de chronologische plaats van de informatie binnen het ontstaansproces van een gebeurtenis, maar wel dat zij concreet is en, naast het feit dat zij niet openbaar is gemaakt, een aanzienlijke invloed op de marktnoteringen zou kunnen hebben.
39. De waarde van door een emittent uitgegeven financiële instrumenten wordt namelijk niet noodzakelijkerwijs door slechts een factor beïnvloed, maar kan afhangen van een reeks feiten die vaak elkaar in de tijd opvolgen.
40. Voorts verwijst artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124, waar het bepaalt wanneer informatie wordt geacht concreet te zijn, niet alleen naar afzonderlijke gebeurtenissen die hebben plaatsgevonden, maar ook naar „een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan”, en naar informatie die „specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie”.
41. Daarmee kent deze bepaling voor het al dan niet ontstaan van een mededelingsplicht tevens belang toe aan de afzonderlijke fasen die tot intreding van geleidelijk tot stand komende gebeurtenissen leiden, aangezien afzonderlijke gebeurtenissen en het geheel van omstandigheden dat eraan kan voorafgaan, op voet van gelijkheid worden geplaatst met de reeds bestaande en de toekomstige situaties, en aan beide gevallen dezelfde waarde wordt toegekend.
42. Dat is ook het geval bij artikel 2, lid 3, van richtlijn 2003/124, dat bepaalt dat alle wijzigingen van betekenis in reeds openbaar gemaakte voorwetenschap, openbaar dienen te worden gemaakt vlak nadat deze wijzigingen hebben plaatsgevonden, en dat daarbij van hetzelfde kanaal dient te worden gebruikgemaakt als bij de openbaarmaking van de oorspronkelijke informatie.
43. Deze conclusie vindt ook steun in artikel 3 van richtlijn 2003/124 dat, overeenkomstig punt vijf van de considerans van deze richtlijn en uitvoering gevend aan artikel 6, lid 2, van richtlijn 2003/6, als rechtmatige belangen die uitstel van openbaarmaking rechtvaardigen, enkele omstandigheden noemt die in de meeste gevallen duidelijk samenhangen met afzonderlijke fasen van een in de tijd gespreid proces, zoals aan de gang zijnde onderhandelingen of door de raad van bestuur van een emittent genomen besluiten of gesloten overeenkomsten die door een ander orgaan van de emittent moeten worden goedgekeurd voordat zij definitief worden, wanneer de structuur van de emittent de scheiding van deze beide organen vereist.
44. Het feit dat richtlijn 2003/124 emittenten toestaat omstandigheden die tussenstappen vormen van een proces dat in theorie pas in de toekomst kan worden voltooid (in de bovengenoemde gevallen uitsluitend wanneer de onderhandelingen tot een goed einde zullen zijn gebracht of nadat de door de raad van bestuur van een emittent genomen besluiten of gesloten overeenkomsten door een ander bevoegd orgaan zijn goedgekeurd) niet openbaar te maken, geeft aan dat dit soort informatie normaal gesproken moet worden bekendgemaakt indien aan de andere voorwaarden van de betrokken richtlijn is voldaan.
45. De tekst van de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 biedt derhalve geen enkele formele rechtvaardiging voor een uitlegging van het begrip voorwetenschap die niet toelaat dat, indien aan de andere voorwaarden van deze richtlijnen is voldaan, daaronder ook informatie valt over omstandigheden die tussenstappen vormen in een proces dat in theorie pas in de toekomst kan worden voltooid.
46. De doelstelling van de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 en de daarin voorziene instrumenten om deze doelstelling te bereiken leidt niet tot een andere opvatting.
47. Deze doelstelling blijkt in de eerste plaats uit de punten twee en twaalf van de considerans van richtlijn 2003/6, waarin wordt uiteengezet dat de regelgeving inzake marktmisbruik, waaronder misbruik van voorwetenschap en marktmanipulatie vallen, het doel nastreeft de integriteit van de Europese financiële markten te waarborgen en het vertrouwen van beleggers in deze markten te vergroten, aangezien dit noodzakelijke voorwaarden voor economische groei en welvaart zijn.
48. Punt 24 van de considerans van richtlijn 2003/6 benadrukt dat door een snelle en eerlijke bekendmaking van informatie de marktintegriteit wordt verhoogd, terwijl de selectieve bekendmaking van informatie door emittenten het vertrouwen van beleggers in de integriteit van de financiële markten kan schaden.
49. Het Hof heeft mijn overwegingen in de punten 47 en 48 met name in het arrest Spector Photo Group en Van Raemdonck(6) bevestigd, waarin het heeft geoordeeld dat de doelstelling van richtlijn 2003/6 erin bestaat de integriteit van de financiële markten te beschermen en het vertrouwen van de beleggers te vergroten, dat onder meer berust op de wetenschap dat zij met elkaar op voet van gelijkheid zullen verkeren en dat zij zullen worden beschermd tegen het ongeoorloofde gebruik van voorwetenschap.
50. Dienaangaande heeft het Hof tevens uiteengezet dat het verbod van de handel met voorwetenschap beoogt te vermijden dat een van de medecontractanten die over voorwetenschap beschikt en derhalve een voordeel heeft ten opzichte van de andere investeerders, hiervan profiteert ten nadele van de anderen, die hiervan niet op de hoogte zijn(7), zonder dat hij dezelfde risico’s loopt doordat hij over meer informatie beschikt.
51. Het zou dus niet stroken met de doelstelling van richtlijn 2003/6 en met de bij deze richtlijn vastgestelde instrumenten om haar te bereiken, zoals uiteengezet in de punten 47 en 48 van deze conclusie en in het arrest Spector Photo Group en Van Raemdonck, om het begrip voorwetenschap in de onderhavige zaak aldus uit te leggen dat personen die over voorwetenschap beschikken verband houdend met een toekomstige situatie die een invloed zou kunnen hebben op de aandelenkoers, deze voorwetenschap niet openbaar hoeven te maken.
52. Daarmee zou immers worden verhinderd dat informatie die een invloed kan hebben op de financiële markten onmiddellijk en correct openbaar wordt gemaakt, en zou derhalve noch de integriteit van deze markten noch het vertrouwen van beleggers worden beschermd, aangezien normaal gesproken juist het gebruik van informatie over in de toekomst intredende gebeurtenissen die een invloed kunnen hebben op de aandelenkoers kenmerkend is voor de handel met voorwetenschap die deze richtlijn verbiedt.
53. Aangezien de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 beogen de integriteit van de markt en het vertrouwen van beleggers te beschermen, dienen laatstgenoemden in staat te worden gesteld hun eigen beslissingen te nemen en daarvoor alle verantwoordelijkheid te nemen, na alle relevante informatie die van invloed kan zijn op de beurswaarden te hebben ontvangen en beoordeeld.
54. Het begrip „voorwetenschap” kan derhalve niet aldus worden uitgelegd dat daardoor, gezien de nauwe band tussen dit begrip en het verbod van de handel met voorwetenschap, de kring van informatie die niet openbaar hoeft te worden gemaakt wordt verruimd en de kring van door richtlijn 2003/6 en 2003/124 verboden gedragingen wordt verkleind.
55. Het Comité van Europese Effectenregelgevers (CEER(8) ) heeft overigens in zijn richtsnoeren van juli 2007 inzake de toepassing van richtlijn 2003/6(9) in punt 1.6 bepaald dat indien informatie een proces betreft dat in tussenstappen plaatsvindt, elk van deze tussenstappen alsook het volledige proces als concrete informatie kan worden beschouwd (if the information concerns a process which occurs in stages, each stage of the process as well as the overall process could be information of a precise nature), en in punt 1.7, dat bovendien bepaalde informatie niet volledig hoeft te zijn om als concreet te worden beschouwd (In addition, it is not necessary for a piece of information to be comprehensive to be considered precise).
56. Daarom geef ik het Hof in overweging om op de eerste prejudiciële vraag te antwoorden dat artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6 en artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 aldus dienen te worden uitgelegd dat in het geval van een in de tijd gespreid proces dat erop is gericht in verschillende tussenstappen een bepaalde situatie of gebeurtenis te doen plaatsvinden, ook feitelijke informatie over reeds bestaande of voltooide tussenstappen die met de verwezenlijking van de toekomstige situatie of gebeurtenis verband houden, als concrete informatie en dus als voorwetenschap kan worden beschouwd indien aan alle andere voorwaarden van de genoemde richtlijnen is voldaan.
VI – Tweede prejudiciële vraag
57. Met de tweede prejudiciële vraag stelt het Bundesgerichtshof het Hof in wezen twee nauw met elkaar samenhangende vragen:
a) ten eerste verzoekt het vast te stellen of de uitdrukking „waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen” in de zin van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 veronderstelt dat de mate van waarschijnlijkheid overwegend of groot moet zijn;
b) ten tweede vraagt het of onder situatie waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zich zal voordoen, of onder gebeurtenis waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden, dient te worden begrepen dat de mate van waarschijnlijkheid afhangt van de omvang van de gevolgen voor de emittenten, en dat het in geval van een grote geschiktheid tot beïnvloeding van de beurskoers volstaat dat het onzeker maar niet onwaarschijnlijk is dat de toekomstige situatie of gebeurtenis zich zal voordoen.
58. De eerste van de twee vragen in punt 57 is relevant voor de beslechting voor het bij de nationale rechter aanhangige geschil, aangezien zij ertoe strekt vast te stellen wanneer in het geval van een in de tijd gespreid proces als in de onderhavige zaak, voor de toepassing van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 kan worden aangenomen dat de gebeurtenis die door vertrouwelijk geachte informatie wordt aangekondigd, zich in werkelijkheid kan voordoen.
59. Indien namelijk een grote mate van waarschijnlijkheid van het intreden van de gebeurtenis is vereist (de opvatting die het Oberlandesgericht Stuttgart in wezen aanhangt), had het geplande ontslag van Schrempp pas openbaar hoeven te worden gemaakt nadat de raad van commissarissen het had aanvaard, zoals hij heeft gedaan bij besluit van 28 juli 2005, of in ieder geval nadat het ontslag op 27 juli 2005 was goedgekeurd door de presidentiële commissie, die de raad van commissarissen had voorgesteld om op 28 juli 2005 voor het verzoek van Schrempp te stemmen.
60. Pas na deze besluiten kon de mededeling over de opvolging van Schrempp rechtmatig als concreet worden beschouwd, en zou Daimler AG derhalve niet verplicht zijn geweest het lopende interne proces reeds eerder openbaar te maken.
61. De situatie zou anders zijn indien ervan wordt uitgegaan dat, om van concrete informatie te kunnen spreken, het volstaat dat er feiten zijn op grond waarvan het onzeker maar niet onwaarschijnlijk is dat een toekomstige gebeurtenis zal plaatsvinden.
62. In dat geval had er volgens de verwijzende rechter reeds voorwetenschap kunnen ontstaan — ook gezien de aanzienlijke koersschommelingen van de aandelen na de aankondiging dat Schrempp zou worden opgevolgd — op 17 mei 2005, toen Schrempp de voorzitter van de raad van commissarissen meedeelde dat hij voornemens was om aan het einde van het jaar af te treden; in dat geval hadden aandeelhouders zoals Geltl op deze datum van de ontwikkelingen op de hoogte moeten worden gesteld, en hadden zij redelijkerwijze hun aandelen kunnen verkopen tegen een hogere prijs dan zij in werkelijkheid hebben ontvangen, of hadden zij de aandelen misschien gehouden.
63. Om te beginnen wijs ik erop dat de twijfel van de nationale rechter zou kunnen voortvloeien uit de tekst van de Duitse taalversie van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124, waarin met betrekking tot het intreden van toekomstige situaties of gebeurtenissen het criterium van de „voldoende waarschijnlijkheid” wordt gebruikt („man mit hinreichender Wahrscheinlichkeit davon ausgehen kann”); daarmee wijkt zij af van de meeste andere taalversies van dit artikel(10), die hoofdzakelijk het criterium „redelijkerwijze mag worden aangenomen” gebruiken.
64. Anders dan de nationale rechter en veel van de partijen die in de onderhavige procedure opmerkingen hebben ingediend, ben ik evenwel van mening dat de uitlegging van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 zich niet uitsluitend dient te concentreren op het criterium van de „waarschijnlijkheid”.
65. Zoals de Estse regering tijdens de terechtzitting terecht heeft opgemerkt, kan volgens vaste rechtspraak de in een bepaalde taalversie van een bepaling van Unierecht gebruikte formulering niet als enige grondslag voor de uitlegging van die bepaling dienen, en kan er evenmin in zoverre voorrang aan worden toegekend boven de andere taalversies, aangezien een dergelijke benadering onverenigbaar zou zijn met het vereiste van eenvormige toepassing van het Unierecht(11) .
66. Bij de beantwoording van de eerste subvraag moet in aanmerking worden genomen dat de in het kader van dit geding uit te leggen uitdrukking wordt gebruikt in richtlijnen betreffende voorwetenschap en de openbaarmaking daarvan.
67. De term „redelijkerwijze” moet dus worden bezien in samenhang met alle andere factoren op grond waarvan kan worden beoordeeld of er sprake is van voorwetenschap.
68. In de eerste plaats dient er rekening mee te worden gehouden dat deze uitdrukking in artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 in een context staat waarin wordt bepaald dat informatie concreet is indien tegelijkertijd aan de twee volgende voorwaarden is voldaan:
a) zij dient betrekking te hebben op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden;
b) de informatie dient specifiek genoeg te zijn om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
69. Hoewel de uitdrukking „waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen” wordt gebruikt in de eerste voorwaarde in artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 (sub a van punt 68 van deze conclusie), dient zij, ook al staat zij daar in logisch opzicht los van, te worden beoordeeld in samenhang met en niet onafhankelijk van de tweede voorwaarde in artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124, dat wil zeggen de mogelijkheid, indien de informatie specifiek genoeg is, er een conclusie uit te trekken omtrent de invloed van de betrokken situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide instrumenten.
70. Elk van deze twee voorwaarden kan in concreto zwaarder wegen dan de andere, ook bij een eventuele afweging van beide, zolang maar niet geen ervan geheel onvervuld blijft. Wat de uitdrukking „waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen” betreft, moet het dus ten minste waarschijnlijk zijn dat de betrokken situatie of gebeurtenis zich zal voordoen, en moet de informatie een minimum aan specificiteit behouden om als concreet te kunnen worden beschouwd.
71. Verder moet de definitie van het begrip „redelijkerwijze” dat in zaken als de onderhavige moet worden toegepast(12), worden uitgegaan van de zogenoemde redelijk handelende belegger (die uitdrukkelijk in artikel 1, lid 2, van richtlijn 2003/124 wordt vermeld), dat wil zeggen de belegger die de informatie over het zich al dan niet voordoen van toekomstige situaties of gebeurtenissen beoordeelt aan de hand van een objectief redelijkheidscriterium en zonder uitsluitend speculatieve doeleinden na te streven.
72. Gelet op mijn overwegingen over de sterke samenhang(13) tussen de eerste en de tweede voorwaarde van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124(14) en de betekenis van het begrip „redelijk handelend belegger” in deze richtlijn moet informatie concreet worden geacht, en is dus aan het genoemde redelijkheidscriterium voldaan, indien zij, als zij aan deze belegger was openbaargemaakt, zijn beslissingsproces had kunnen beïnvloeden en indien hij haar als een aanwijzing had beschouwd dat een gebeurtenis of een situatie zich waarschijnlijk zou voordoen(15), en als voldoende specifiek om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed op de koers van de betreffende financiële instrumenten of van daarvan afgeleide instrumenten.
73. Richtlijn 2003/124 stelt uitsluitend minimumvoorwaarden, en indien daaraan niet is voldaan kan informatie niet als concreet worden gekwalificeerd. Zij vereist niet, voor de uitlegging van de uitdrukking „redelijkerwijze mag worden aangenomen”, dat de betrokken situatie zich met een hoge mate van waarschijnlijkheid zal voordoen, en evenmin dat de informatie zo concreet is dat daaruit zekere of vrijwel zekere conclusies kunnen worden getrokken over de mogelijke invloed op de koers van de betrokken financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.(16)
74. Uit punt een van de considerans van richtlijn 2003/124 volgt dat de redelijke belegger zijn beleggingsbeslissingen zal baseren op informatie die reeds voor hem beschikbaar is, dus vooraf beschikbare informatie, en dat hij rekening zal houden met de verwachte invloed van de informatie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent, de betrouwbaarheid van de informatiebron en meer in het algemeen alle andere marktvariabelen die onder de gegeven omstandigheden van invloed kunnen zijn op het desbetreffend financieel instrument of daarvan afgeleid financieel instrument(17) .
75. Het tweede punt van de considerans van richtlijn 2003/124 zet vervolgens uiteen dat tevens van achteraf beschikbare informatie gebruik kan worden gemaakt, ook al dient zij uitsluitend om de hypothese of de vooraf beschikbare informatie wel degelijk koersgevoelig was te verifiëren.
76. De beoordeling vooraf van de informatie vervult een belangrijke functie voor zowel beleggers, die daardoor in een gelijke positie worden geplaatst, als personen die over voorwetenschap beschikken, die daardoor hun gedrag kunnen sturen en optimaal en op rechtmatige wijze op de markt opereren, aangezien zij vooraf weten welk gedrag verboden is en de bijbehorende sancties kunnen vermijden(18) ; de beoordeling achteraf heeft een andere rol, aangezien zij uitsluitend dient om de beoordeling vooraf al dan niet te bevestigen.
77. De marktdeelnemers moeten de informatie van geval tot geval beoordelen (zo heeft de Estse regering ter terechtzitting erop gewezen dat ook de omvang van de referentiemarkt van belang kan zijn), en het is volstrekt onmogelijk om een definitie van een redelijk handelende belegger en van het begrip redelijkheid te geven die op alle mogelijke situaties van toepassing is.
78. In geval van een geschil dient de rechter op grond van de bovenstaande criteria te beslissen of personen die over voorwetenschap beschikken, verplicht zijn deze informatie openbaar te maken.
79. Hij dient derhalve te onderzoeken of op grond van de vooraf beschikbare informatie(19) een redelijk handelende belegger de informatie zou hebben beschouwd als aanwijzing dat een gebeurtenis of situatie zich op zijn minst waarschijnlijk zou voordoen, en als concreet genoeg om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed op de koers van de betreffende financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
80. De Uniewetgever heeft bewust gekozen voor het begrip „redelijkheid” in plaats van voor begrippen als „waarschijnlijkheid” of „mogelijkheid”, juist om aan te geven dat bij het vaststellen van wat voorwetenschap is en de onderscheiding van voorwetenschap van informatie die dat niet is, alle omstandigheden van het concrete geval in aanmerking moeten worden genomen.
81. Voor de beslissing van zaken als de onderhavige heeft het, anders dan een aantal partijen (zoals de Commissie) betoogt, ook geen zin om in abstracto een bepaald percentage vast te stellen waaronder een gebeurtenis redelijkerwijs niet meer kan worden geacht zich voor te doen(20) .
82. De richtlijnen vereisen immers enkel dat de voorwetenschap concreet is en gebruiken het bewust algemene redelijkheidscriterium. Dit criterium hangt niet af van een eenvoudige statistische kansberekening van het intreden van een gebeurtenis, maar vereist een veel gedifferentieerdere en complexere beoordeling(21) .
83. Deze beoordeling moet zijn gebaseerd op eerdere vergelijkbare ervaringen en erop gericht vast te stellen of in het algemeen redelijkerwijs kon worden verwacht dat de betrokken gebeurtenis zich zou voordoen, en dus of een redelijk handelende belegger rekening zou hebben gehouden met de eventualiteit van het intreden van de gebeurtenis gelet op de verwachte invloed van de informatie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent, de betrouwbaarheid van de informatiebron en alle andere marktvariabelen die onder de gegeven omstandigheden van invloed konden zijn op het daarvan afgeleid financieel instrument.
84. De opmerkingen van Daimler AG kunnen aan deze conclusie niet afdoen.
85. Meer in het bijzonder betwist zij(22) de uitlegging die de verwijzende rechter aan het arrest Spector Photo Group en Van Raemdonck(23) heeft gegeven, die van mening is dat „een insider zich waarschijnlijk blootstelt aan kleinere marktrisico’s dan een belegger die nog niet weet dat het voornemen bestaat om bepaalde situaties of gebeurtenissen te doen plaatsvinden en dat een besluitvormingsprocedure in gang is gezet”(24) .
86. Daimler AG betoogt dat de verwijzende rechter, door te oordelen dat geen grote mate van waarschijnlijkheid vereist is dat de betrokken gebeurtenis zich voordoet, de beginselen van bovengenoemde arrest niet correct heeft toegepast, aangezien hij zijn redenering niet heeft gebaseerd op het gedrag van een redelijk handelende belegger in abstracto, maar op het gedrag van een belegger met speculatieve doeleinden, ofschoon richtlijn 2003/6 naar de mening van Daimler AG de redelijk handelende belegger beschermt en geen voorschriften bevat om speculatief gedrag te voorkomen(25) .
87. Volgens Daimler AG zullen personen die voorwetenschap bezitten, zich anders gedragen dan normale redelijk handelende beleggers, ook omdat zij andere beweegredenen hebben en op andere wijze handelen; zo zullen de eerstgenoemden, voor louter speculatieve doeleinden, sneller tevens onwaarschijnlijke gebeurtenissen in aanmerking nemen dan de laatstgenoemden.
88. Deze overwegingen kan ik niet delen omdat zij zijn gebaseerd op een uitlegging van de rechtspraak van het Hof en van de aan de orde zijnde regelgeving die niet met de doelstelling van de betrokken richtlijnen strookt.
89. Zoals reeds aangegeven in punt 49 van deze conclusie, heeft het Hof in het arrest Spector Photo Group en Van Raemdonck(26) uiteengezet dat richtlijn 2003/6 beoogt de integriteit van de financiële markten te beschermen en het vertrouwen van de beleggers te vergroten, dat berust op de verzekering dat zij met elkaar op voet van gelijkheid verkeren en zullen worden beschermd tegen het ongeoorloofd gebruik van voorwetenschap door personen die daarover beschikken, ten nadele van degenen die geen voorwetenschap hebben.
90. Wat dus wordt bedoeld absoluut te voorkomen is dat een persoon met voorwetenschap, die een voordeel heeft ten opzichte van andere marktdeelnemers die geen voorwetenschap hebben, winst behaalt uit economische transacties die hij dankzij deze informatie heeft gesloten zonder dezelfde risico’s te lopen als andere potentiële beleggers(27) .
91. Hieruit volgt dat, anders dan Daimler AG betoogt, de hypothetische psychologische en gedragsmatige verschillen tussen personen die voorwetenschap bezitten, die de voorkeur zouden kunnen geven aan louter speculatieve beleggingen, en redelijk handelende beleggers irrelevant zijn, aangezien al deze personen hoe dan ook, los van onderlinge verschillen, in een absoluut gelijke positie behoren te verkeren om de integriteit van de financiële markten te beschermen en het vertrouwen van de beleggers te vergroten.
92. De genoemde richtlijnen verbieden dus misbruik van voorwetenschap teneinde de integriteit van de financiële markten te beschermen en het vertrouwen van de beleggers te vergroten. Om dat te bewerkstelligen, kan niet worden aanvaard dat het begrip „redelijkheid” wordt uitgelegd in de zin van grote mate van waarschijnlijkheid; een dergelijke uitlegging zou in wezen toelaten dat informatie die vaak een voorbode is van toekomstige gebeurtenissen die een invloed kunnen hebben op de koers van aandelen, niet openbaar wordt gemaakt, waardoor de handel met voorkennis met een sterk speculatief karakter zou worden bevorderd.
93. Evenmin kan rekening worden gehouden met het voorspelde risico van information overload (28), een fenomeen dat zich zou voordoen indien de kapitaalmarkt als gevolg van een te ruime uitlegging van het begrip „voorwetenschap” zou worden overspoeld met zo veel weinig betrouwbare informatie, dat de marktdeelnemers erdoor worden misleid.
94. Het door de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 gecreëerde systeem wil namelijk alle beleggers in staat stellen hun eigen beslissingen te nemen en de verantwoordelijkheid daarvoor te nemen, eventueel na alle relevante informatie te hebben ontvangen en beoordeeld die van invloed kan zijn op de beurswaarden, ook al begaan zij daarbij eventueel fouten. Hieruit volgt dat in twijfelgevallen de voorkeur moet worden gegeven aan een uitlegging van de betrokken richtlijnen die de hoeveelheid openbaar te maken informatie eerder uitbreidt dan beperkt.
95. Daarom geef ik het Hof in overweging de eerste subvraag van de tweede prejudiciële vraag als volgt te beantwoorden:
– de uitdrukking „redelijkerwijze mag worden aangenomen” in artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 vereist niet dat de mate van waarschijnlijkheid dat de betrokken gebeurtenis of situatie zich voordoet, overwegend of groot is;
– het bij de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 ingevoerde systeem vereist enkel, mits niet een van de twee voorwaarden van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 geheel ontbreekt, dat er sprake is van concrete informatie op basis van een beoordeling vooraf aan de hand van de verwachte invloed van de informatie in kwestie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent, de betrouwbaarheid van de informatiebron, alsook andere marktvariabelen die onder de gegeven omstandigheden van invloed kunnen zijn op het betrokken financieel instrument of daarvan afgeleid financieel instrument.
96. De verwijzende rechter wil verder met de tweede subvraag van de tweede prejudiciële vraag meer in het bijzonder weten of onder situatie waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zich in de toekomst zal voordoen, of onder gebeurtenis waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij in de toekomst zal plaatsvinden, moet worden begrepen dat de mate van waarschijnlijkheid afhangt van de omvang van de gevolgen voor de emittenten, en dat het in geval van een groot potentieel tot beïnvloeding van de beurskoers volstaat dat het onzeker maar niet onwaarschijnlijk is dat de toekomstige situatie of gebeurtenis zal plaatsvinden.
97. Bij de beantwoording van deze vraag moet er rekening mee worden gehouden dat ingevolge artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6 informatie voorwetenschap wordt indien de informatie, die betrekking moet hebben op een of meer emittenten van financiële instrumenten, aan de volgende drie voorwaarden voldoet:
a) zij moet concreet zijn,
b) zij moet niet zijn openbaar gemaakt,
c) zij zou een aanzienlijke invloed kunnen hebben op de koers van de betrokken financiële instrumenten.
98. Naast de voorwaarde dat de informatie niet openbaar is gemaakt — die in deze zaak niet aan de orde is — zijn de concrete aard en de geschiktheid tot aanzienlijke beïnvloeding van de koers van de betrokken financiële instrumenten de twee fundamentele facetten waarop het begrip voorwetenschap is gebaseerd(29) . Het eerste facet (sub a van punt 97 van deze conclusie) betreft de intrinsieke aard van de informatie, namelijk dat zij concreet moet zijn, en wordt gedefinieerd in artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124(30), terwijl het tweede facet (sub c van punt 97 van deze conclusie) omschrijft wat de externe gevolgen van de informatie zijn, dat wil zeggen, wat haar potentiële kracht is, en dit wordt geregeld in artikel 1, lid 2, van richtlijn 2003/124.
99. Of aan deze voorwaarden is voldaan en wat de verhouding tussen hen is, dient te worden beoordeeld met het oog op de vraag of de betrokken informatie voorwetenschap betreft(31) .
100. De aangezochte rechter mag niet telkens maar een van deze voorwaarden toetsen — de concrete aard dan wel de potentiële werking van de informatie, afhankelijk van het geval — en de andere geheel passeren, doch dient op grond van een totaalbeoordeling van alle beschikbare feiten vast te stellen of de informatie voorwetenschap betreft.
101. Deze feiten, ook indien ze logisch moeten worden gezien, los van elkaar, dienen in hun geheel te worden beoordeeld, zodat het heel goed mogelijk is dat in het specifieke geval een van deze twee voorwaarden zwaarder weegt dan de andere(32), mits de andere voorwaarde niet geheel onvervuld is en de informatie daarmee een dusdanig niveau bereikt dat zij na een passende afweging van de concrete aard en de potentiële werking van de informatie als voorwetenschap kan worden beschouwd.
102. Zoals gezegd vereisen de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 namelijk, wat de onderhavige zaak betreft, noch een hoge mate van waarschijnlijkheid dat de betrokken situatie zich voordoet, noch een werkelijke invloed op de koers van de aandelen.
103. Meer in het bijzonder moet, volgens het arrest Spector Photo Group en Van Raemdonck(33), overeenkomstig de doelstelling van richtlijn 2003/6 de vraag of voorwetenschap een aanzienlijke invloed kan hebben op de koersen, a priori worden beantwoord aan de hand van de inhoud van de betrokken informatie en van de context waarin deze informatie past: om te bepalen of bepaalde informatie voorwetenschap betreft, hoeft dus niet te worden onderzocht of de openbaarmaking daarvan werkelijk een aanzienlijke invloed heeft gehad op de koers van de financiële instrumenten.
104. De betrokken regeling stelt derhalve louter minimumvoorwaarden, en indien daaraan niet is voldaan kan de informatie niet als voorwetenschap worden gekwalificeerd.
105. In het geschil in het hoofdgeding is dat het geval indien wordt vastgesteld dat het intreden van een gebeurtenis rationeel gezien onmogelijk of onwaarschijnlijk moet worden zodat de informatie niet concreet genoeg is (en dus niet aan de eerste voorwaarde is voldaan), of moet worden uitgesloten dat zij een invloed op de koers kan hebben (en dus niet aan de tweede voorwaarde is voldaan).
106. Hieruit volgt dat het in geval van een aanzienlijk potentieel tot beïnvloeding van de beurskoers volstaat dat het onzeker maar niet onmogelijk of onwaarschijnlijk is, dat de toekomstige omstandigheid of gebeurtenis zal plaatsvinden.
107. Bij de beoordeling van de onderhavige zaak is de omvang van de gevolgen voor de emittent(34) van invloed voor zover deze onder de vooraf beschikbare informatie valt, aangezien de redelijk handelende belegger zijn beslissingen baseert op de verwachte invloed van de informatie in kwestie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent, de betrouwbaarheid van de informatiebron en alle andere marktvariabelen die onder de gegeven omstandigheden van invloed kunnen zijn op het betrokken financieel instrument of daarvan afgeleid financieel instrument.
108. In elk geval kan ook gebruik worden gemaakt van de achteraf beschikbare informatie om de hypothese of de vooraf beschikbare informatie wel degelijk koersgevoelig was, te verifiëren(35) .
109. Daarom geef ik het Hof in overweging de tweede subvraag van de tweede prejudiciële vraag als volgt te beantwoorden:
– indien de informatie in grote mate geschikt is de beurskoers te beïnvloeden, volstaat het dat het onzeker maar niet onmogelijk of onwaarschijnlijk is dat de toekomstige omstandigheid of gebeurtenis zal plaatsvinden;
– de gevolgen voor de emittent zijn relevant voor zover zij onder de vooraf beschikbare informatie vallen, terwijl van eventuele achteraf beschikbare informatie gebruik kan worden gemaakt om de hypothese of de vooraf beschikbare informatie wel degelijk koersgevoelig was, te verifiëren.
VII – Conclusie
110. Gelet op de bovenstaande overwegingen geef ik het Hof in overweging de vragen van het Bundesgerichtshof als volgt te beantwoorden:
„1) Artikel 1, eerste alinea, punt 1, van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik), en artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124/EG van de Commissie van 22 december 2003 tot uitvoering van richtlijn 2003/6/EG van het Europees Parlement en de Raad wat de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie betreft, dienen aldus te worden uitgelegd dat in het geval van een in de tijd gespreid proces dat erop is gericht in verschillende tussenstappen een bepaalde situatie of gebeurtenis te doen plaatsvinden, ook feitelijke informatie over reeds bestaande of voltooide tussenstappen die met de verwezenlijking van de toekomstige situatie of gebeurtenis verband houden, als concrete informatie en dus als voorwetenschap kan worden beschouwd indien aan alle andere voorwaarden van de genoemde richtlijnen is voldaan.
2) a)	De uitdrukking ‚redelijkerwijze mag worden aangenomen’ in artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 vereist niet dat de mate van waarschijnlijkheid dat de betrokken gebeurtenis of situatie zich voordoet, overwegend of groot is;
b) het bij de richtlijnen 2003/6 en 2003/124 ingevoerde systeem vereist enkel, mits niet een van de twee voorwaarden van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 geheel ontbreekt, dat er sprake is van concrete informatie op basis van een beoordeling vooraf aan de hand van de verwachte invloed van de informatie in kwestie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent, de betrouwbaarheid van de informatiebron, alsook andere marktvariabelen die onder de gegeven omstandigheden van invloed kunnen zijn op het betrokken financieel instrument of daarvan afgeleid financieel instrument;
c) indien de informatie in grote mate geschikt is de beurskoers te beïnvloeden, volstaat het dat het onzeker maar niet onmogelijk of onwaarschijnlijk is dat de toekomstige omstandigheid of gebeurtenis zal plaatsvinden;
d) de gevolgen voor de emittent zijn relevant voor zover zij onder de vooraf beschikbare informatie vallen, terwijl van eventuele achteraf beschikbare informatie gebruik kan worden gemaakt om de hypothese of de vooraf beschikbare informatie wel degelijk koersgevoelig was, te verifiëren.”
(1) .
(2)
— PB L 96, blz. 16.
(3)
— PB L 339, blz. 70.
(4)
— Waardepapieren die personen met voorwetenschap niet mogen kopen of verkopen.
(5)
— Bij de bestudering van de tweede prejudiciële vraag zal ik nader op de definitie van dit begrip ingaan.
(6)
— Arrest van 23 december 2009 (C-45/08, Jurispr. blz. I-12073, punten 37, 47, 61 en 62), waarin de overwegingen uit de arresten van 10 mei 2007, Georgakis (C-391/04, Jurispr. blz. I-3741, punt 38), en 22 november 2005, Grøngaard en Bang (C-384/02, Jurispr. blz. I-9939, punten 22 en 33), zijn overgenomen.
(7)
— Arrest Spector Photo Group en Van Raemdonck (punten 47 en 48).
(8)
— Per 1 januari 2011 vervangen door de Europese Autoriteit voor effecten en markten.
(9)
— Dit betreft een tweede set richtsnoeren en informatie over de gemeenschappelijke toepassing van de richtlijn op de markt (second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market).
(10)
— Zie met name de Franse („ on peut raisonnablement penser ”), de Engelse („ may reasonably be expected ”), de Italiaanse („si possa ragionevolmente ritenere”), de Spaanse („ pueden darse razanablemente ”), de Nederlandse („ waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen ”), de Maltese („ b’mod raġjonevoli jiġi ”), de Roemeense („ există motive raționale de a crede ”), de Estste („ mõistliku eelduse kohaselt ”), de Finse („ kohtuudella olettaa toteutuvan ”), de Letse („ ir pamats uzskatīt ”), de Zweedse („ rimligtvis ”), de Poolse („ uzasadniony przewidywać ”), de Slowaakse („ odôvodnene predpokladať ”) en de Portugese („ razoavelmente previsíveis ”) taalversie.
(11)
— Zie in deze zin arresten van 25 maart 2010, Helmut Müller (C-451/08, Jurispr. blz. I-2673, punt 38), en van 3 maart 2011, Commissie/Nederland, (C-41/09, Jurispr. blz. I-831, punt 44).
(12)
— Met de gevol gen die dat heeft, om de redenen die ik in de punten 68 tot 70 van deze conclusie heb uiteengezet, voor de kwalificatie van het begrip „concrete informatie”.
(13)
— Deze samenhang weerspiegelt het feit dat de redelijk handelende belegger van alle factoren die hij bij het nemen van zijn beleggingsbeslissingen in aanmerking neemt, noodzakelijkerwijs vooral rekening houdt met de mogelijkheid er conclusies uit te trekken omtrent de invloed van deze situaties of gebeurtenissen op de koers van de financiële instrumenten.
(14)
— Zie in punt 68 van deze conclusie.
(15)
— Dit criterium lijkt sterk op het in de doctrine en de jurisprudentie van de Verenigde Staten van Amerika ontwikkelde criterium van de zogenoemde total mix, met als enige fundamentele verschil dat de betrokken informatie mogelijk slechts een van de factoren is die de belegger kunnen beïnvloeden.
Volgens de jurisprudentie van het Supreme Court van de Verenigde Staten (dat dit onderwerp in 1976 heeft behandeld in de zaak TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 1976) dient informatie als voorwetenschap, en dus als material — dat wil zeggen, als informatie die een voordeel met zich brengt — te worden beschouwd indien het zeer waarschijnlijk is dat indien deze informatie openbaar was gemaakt, een redelijk handelende belegger haar als een factor zou hebben beschouwd die het geheel van beschikbare informatie ( total mix ) aanzienlijk zou hebben gewijzigd ( there must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the total mix of information made available ).
(16)
— Informatie zal dus niet concreet zijn indien een gebeurtenis op grond van een rationaliteitscriterium onmogelijk of onwaarschijnlijk moet worden geacht, zodat de redelijkheid ter zake ontbreekt, bijvoorbeeld omdat de informatie slechts geruchten betreft of zo weinig specifiek is dat er geen conclusie uit kan worden getrokken omtrent de mogelijke invloed daarvan op de koers van de betreffende financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
(17)
— Zo heeft de Estse regering ter terechtzitting gewezen op de juridische context, de handelspraktijken en het gedrag van plaatselijke beleggers (in de onderhavige zaak wordt verwezen naar de Duitse markt).
(18)
— Wat betreft de opmerkingen van Daimler AG ter terechtzitting betreft, over de risico’s die aanvaarding van een te ruim begrip „voorwetenschap” in strafrechtelijke zin met zich zou brengen, wijs ik erop dat, voor zover hier van belang, juist het systeem van beoordeling vooraf van de informatie de garantie biedt dat de normeringen van de aan de orde zijnde richtlijnen, en daarmee van de nationale strafwetgeving waarin zij moeten worden overgenomen, voldoende bepaald zijn. Ook wijs ik erop dat artikel 14 van richtlijn 2003/6 de lidstaten de mogelijkheid biedt, doch niet verplicht om strafrechtelijke sancties vast te stellen, aangezien zij uitsluitend ervoor dienen te zorgen dat overeenkomstig de nationale wetgeving passende administratieve maatregelen of administratieve sancties kunnen worden opgelegd aan de verantwoordelijke personen die de krachtens deze richtlijn vastgestelde bepalingen niet naleven. De doelstelling van de richtlijn is namelijk hoofdzakelijk van civielrechtelijke aard, zodat kwesties omtrent de redactie van eventuele strafrechtelijke bepalingen over dit onderwerp door de lidstaten moeten worden geregeld en overeenkomstig het nationale recht moeten worden opgelost.
(19)
— Zoals uiteengezet in punt 74 van deze conclusie.
(20)
— De Estse regering heeft ter terechtzitting opgemerkt dat er daarmee geen ruimte meer zou overblijven voor de beoordelingsmarge die nodig is om rekening te kunnen houden met de omstandigheden van het specifieke geval.
(21)
— Ter terechtzitting heeft de Estse regering erop gewezen dat bij het opstellen van deze richtlijnen bewust is gekozen voor een flexibele tekst, zonder percentages en strikte beoordelingscriteria op te leggen.
(22)
— Punt 153 van de memorie van Daimler AG.
(23)
— Aangehaald in voetnoot 6.
(24)
— Zie punt 20 van de verwijzingsbeschikking.
(25)
— Punt 154 van de memorie van Daimler AG.
(26)
— Aangehaald in voetnoot 6 (punt 47).
(27)
— Punt 50 van deze conclusie.
(28)
— Zie punt 168 van de memorie van Daimler AG.
(29)
— Zoals blijkt uit punt 3 van de considerans van richtlijn 2003/124, waarin wordt verklaard dat marktdeelnemers meer rechtszekerheid dient te worden geboden door een nauwkeuriger omschrijving te geven van twee essentiële facetten van de definitie van voorwetenschap, namelijk van „informatie die concreet is” en van „informatie die een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten”.
(30)
— Volgens artikel 1, lid, 1, van richtlijn 2003/124 is informatie concreet:
a)	indien zij betrekking heeft op een situatie die bestaat (of een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden) of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan (of zal plaatsvinden);
b)	indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.
(31)
— Zoals uiteengezet in punt 98 van deze conclusie.
(32)
— Ter terechtzitting is gediscussieerd over de invloed die de rechtspraak van de Verenigde Staten van Amerika, inzonderheid het arrest Basic Inc. v. Levinson van het Supreme Court van de Verenigde Staten van Amerika (in 485 US, 224, 1988), heeft gehad op de gemeenschapswetgeving; in dit arrest wordt het gedrag van de redelijk handelende belegger beoordeeld aan de hand van het criterium van de probability/magnitude (waarschijnlijkheid/omvang), op grond waarvan het belang van de informatie wordt vastgesteld door de waarschijnlijkheid dat een gebeurtenis zich voordoet af te wegen tegen de verwachte omvang van de gebeurtenis ten opzichte van de totaliteit van de activiteit van het bedrijf ( will depend at any given time upon a balancing of both the indicated probability that the event will occur and the anticipated magnitude of the event in light of the totality of the company activity ).
Deze rechtspraak heeft mogelijk invloed gehad op de invoering van het begrip „redelijk handelend belegger” en op de redactie van het eerste punt van de considerans van richtlijn 2003/124, volgens welke redelijk handelende beleggers hun beleggingsbeslissingen baseren op informatie die reeds voor hen beschikbaar is, dus vooraf beschikbare informatie, met name gelet op „de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent”, een zinsnede die uitdrukkelijk verwijst naar de bovenstaande redenering van het Supreme Court van de Verenigde Staten van Amerika ( in light of the totality of the company activity ).
(33)
— Aangehaald in voetnoot 6 (punt 69).
(34)
— Het eerste punt van de considerans van richtlijn 2003/124 verwijst uitdrukkelijk naar de verwachte invloed van de informatie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent.
(35)
— Zoals blijkt uit het tweede punt van de considerans van richtlijn 2003/124.