62023CC0627
JULKISASIAMIEHEN RATKAISUEHDOTUS
JEAN RICHARD DE LA TOUR
5 päivänä syyskuuta 2024 (
1
)
Asia C‑627/23
Commune de Schaerbeek ja
Commune de Linkebeek
vastaan
Holding Communal SA
(Ennakkoratkaisupyyntö – Cour de cassation (ylin yleinen tuomioistuin, Belgia))
Ennakkoratkaisupyyntö – Direktiivi 2003/71/EY – Arvopapereiden kaupankäynnin kohteeksi ottaminen – Pääoman korottaminen – Julkistettava esite – Käsite ”siirtokelpoinen arvopaperi, joka on vaihdantakelpoinen pääomamarkkinoilla” – Holdingyhtiön osakkeet, jotka voivat olla vain maakuntien ja kuntien hallussa ja joiden luovutus edellyttää yhtiön hallituksen hyväksyntää
I Johdanto
1.
Ennakkoratkaisupyyntö koskee arvopapereiden yleisölle tarjoamisen tai kaupankäynnin kohteeksi ottamisen yhteydessä julkistettavasta esitteestä ja direktiivin 2001/34/EY muuttamisesta 4.11.2003 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/71/EY, (
2
) sellaisena kuin se on muutettuna 11.3.2008 annetulla Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivillä 2008/11/EY, (
3
) 2 artiklan 1 kohdan a alakohdan tulkintaa.
2.
Tämä ennakkoratkaisupyyntö esitettiin asiassa, jossa ovat vastakkain Commune de Schaerbeek (jäljempänä Schaerbeekin kunta, Belgia) ja Commune de Linkebeek (jäljempänä Linkebeekin kunta, Belgia) sekä Holding Communal SA ‑yhtiö ja joka koskee kyseisen yhtiön pääoman korottamista. Ennen korottamisesta äänestämistä ei ollut julkistettu esitettä, ja kunnat merkitsivät pääomakorotukset.
3.
Ehdotan, että unionin tuomioistuin vastaa Cour de cassationille (ylin yleinen tuomioistuin, Belgia), että ennen riidanalaista pääoman korottamista, joka merkitsee arvopapereiden tarjoamista yleisölle, olisi pitänyt julkistaa esite, vaikka näiden osakkeiden myöhempi luovutus edellyttää yhtiön hallituksen hyväksyntää ja vaikka ne voivat olla vain maakuntien ja kuntien omistuksessa.
II Asiaa koskevat oikeussäännöt
A
Unionin oikeus
1. Direktiivi 93/22/ETY
4.
Sijoituspalveluista arvopaperimarkkinoilla 10.5.1993 annetun neuvoston direktiivin 93/22/ETY (
4
) johdanto-osan 11. perustelukappaleessa todettiin seuraavaa:
”tämän direktiivin erittäin laajat arvopapereiden ja rahamarkkinavälineiden määritelmät koskevat ainoastaan tätä direktiiviä eivätkä ne siten vaikuta millään tavalla kansallisessa lainsäädännössä käytettyihin erilaisiin rahoitusvälineiden määritelmiin, joita käytetään muihin tarkoituksiin, kuten nimenomaan verotusta varten; lisäksi arvopaperien määritelmä koskee ainoastaan siirtokelpoisia arvopapereita eikä se tämän vuoksi koske esimerkiksi sellaisten elinten, kuten ’Building societies’ tai ’Industrial and Provident societies’, liikkeeseen laskemia osakkeita tai muita osakkeita vastaavia arvopapereita, joiden omistusta ei käytännössä voida siirtää muuten kuin siten, että liikkeeseen laskenut elin lunastaa ne takaisin.”
5.
Kyseisen direktiivin 1 artiklan 4 alakohdassa säädettiin seuraavaa:
”Tässä direktiivissä tarkoitetaan:
– –
4)
’arvopapereilla’:
–
osakkeita ja muita osakkeita vastaavia arvopapereita,
–
joukkovelkakirjoja ja muita arvopaperisoituja velan muotoja, jotka ovat siirtokelpoisia pääomamarkkinoilla,
ja
–
kaikkia muita arvopapereita, joilla tavallisesti käydään kauppaa ja jotka mahdollistavat sen, että näitä arvopapereita voi hankkia merkitsemällä tai vaihtamalla, tai jotka mahdollistavat maksun käteisellä,
lukuun ottamatta maksuvälineitä.”
2. Esitedirektiivi
6.
Esitedirektiivin johdanto-osan 5, 10, 12, 16, 18 ja 19 perustelukappaleessa todetaan seuraavaa:
”(5)
Neuvosto asetti 17 päivänä heinäkuuta 2000 asiantuntijakomitean käsittelemään Euroopan unionin arvopaperimarkkinoiden sääntelyä. Komitean 9 päivänä marraskuuta 2000 antamassa ensimmäisessä raportissa korostetaan, ettei arvopapereiden yleisölle tarjoamiselle ole olemassa yhteistä määritelmää, minkä vuoksi samaa toimenpidettä pidetään joissain mutta ei kaikissa jäsenvaltioissa suppealle joukolle suunnattuna antina. Nykyinen järjestelmä ei kannusta yrityksiä hankkimaan pääomaa koko [Euroopan unionin] alueelta, joten ne eivät pääse suurille, likvideille ja yhdentyneille rahoitusmarkkinoille.
– –
(10)
Tämän direktiivin ja sen täytäntöönpanotoimenpiteiden tarkoituksena on varmistaa sijoittajansuoja ja markkinoiden tehokkuus kansainvälisesti vahvistettuja korkeatasoisia sääntelynormeja noudattaen.
– –
(12)
Sijoittajansuojan varmistamiseksi sääntelyn on katettava kaikki yleisölle tarjottavat tai [direktiivissä 93/22] määritellyillä säännellyillä markkinoilla kaupankäynnin kohteeksi otetut oman pääoman ehtoiset ja muut kuin oman pääoman ehtoiset arvopaperit, eikä ainoastaan viralliselle pörssilistalle otetut arvopaperit. Tässä direktiivissä arvopapereille annettu laaja-alainen määritelmä, joka sisältää optiotodistukset, warrantit ja sertifikaatit, koskee ainoastaan tätä direktiiviä eikä siten vaikuta millään tavalla kansallisessa lainsäädännössä käytettyihin erilaisiin rahoitusinstrumenttien määritelmiin, joita käytetään muihin tarkoituksiin, kuten verotusta varten. Eräät tässä direktiivissä määritellyt arvopaperit oikeuttavat haltijansa hankkimaan arvopapereita tai saamaan käteissuorituksen, joka määritetään viittauksella muihin instrumentteihin, erityisesti arvopapereihin, valuuttoihin, korkoihin tai tuottoihin, hyödykkeisiin taikka muihin indekseihin tai mittausvälineisiin. Talletustodistukset ja muunnettavat arvopaperit, esimerkiksi sijoittajan valinnan mukaan muunnettavat arvopaperit, kuuluvat tässä direktiivissä määriteltyjen muiden kuin oman pääoman ehtoisten arvopapereiden piiriin.
– –
(16)
Tämän direktiivin yhtenä tavoitteena on suojata sijoittajia. Tästä syystä on aiheellista ottaa huomioon eri sijoittajaryhmien erilaiset suojan tarpeet ja asiantuntemuksen taso. Esitteen julkistamisvaatimus ei koske kokeneille sijoittajille suunnattuja tarjouksia. – –
– –
(18)
Täydellisten tietojen antaminen arvopapereista ja niiden liikkeeseenlaskijoista yhdessä liiketoiminnan harjoittamista koskevien sääntöjen kanssa edistää sijoittajansuojaa. Tällaiset tiedot ovat lisäksi tehokas tapa lisätä arvopapereihin kohdistuvaa luottamusta ja täten edistää arvopaperimarkkinoiden moitteetonta toimintaa ja kehitystä. Esitteen julkaiseminen on asianmukainen keino saada nämä tiedot saataville.
(19)
Arvopapereihin sijoittaminen, kuten kaikki muukin sijoittaminen, sisältää riskejä. Kaikki jäsenvaltiot edellyttävät nykyisten ja tulevien sijoittajien etujen suojaamista, jotta sijoittajat voivat tehdä perusteltuja arvioita näistä riskeistä ja tehdä sijoituspäätöksiä kaikki tosiseikat tuntien.”
7.
Esitedirektiivin 1 artiklassa säädetään seuraavaa:
”1.   Tämän direktiivin tarkoituksena on yhdenmukaistaa sellaisen esitteen laatimista, hyväksymistä ja levittämistä koskevat vaatimukset, joka on julkistettava, kun arvopapereita tarjotaan yleisölle tai otetaan kaupankäynnin kohteeksi jäsenvaltiossa sijaitsevilla tai toimivilla säännellyillä markkinoilla.
2.   Tätä direktiiviä ei sovelleta:
– –
d)
arvopapereihin, joille jäsenvaltio tai sen alueellinen tai paikallinen julkisyhteisö on antanut ehdottoman ja peruuttamattoman takauksen;
– –”
8.
Kyseisen direktiivin 2 artiklan 1 kohdan a ja d alakohdassa sekä e alakohdan ii alakohdassa säädetään seuraavaa:
”Tässä direktiivissä sovelletaan seuraavia määritelmiä:
a)
’arvopapereilla’ tarkoitetaan direktiivin [93/22] 1 artiklan 4 kohdassa määriteltyjä arvopapereita lukuun ottamatta direktiivin [93/22] 1 artiklan 5 kohdassa määriteltyjä rahamarkkinavälineitä, joiden laina-aika on alle 12 kuukautta. Tällaisiin välineisiin voidaan soveltaa kansallista lainsäädäntöä;
– –
d)
’arvopapereiden tarjoamisella yleisölle’ tarkoitetaan missä tahansa muodossa ja minkä tahansa kanavan kautta henkilöille suunnattua viestintää, jossa tarjouksen ehdoista sekä tarjottavista arvopapereista annetaan riittävät tiedot, jotta sijoittaja voi tehdä päätöksen näiden arvopapereiden ostamisesta tai merkitsemisestä. Tätä määritelmää sovelletaan myös arvopapereiden sijoittamiseen rahoituksenvälittäjien kautta;
e)
’kokeneilla sijoittajilla’ tarkoitetaan:
– –
ii)
kansallisia ja alueellisia hallintoyksiköitä, keskuspankkeja sekä monikansallisia organisaatioita, kuten Kansainvälistä valuuttarahastoa [IMF], Euroopan keskuspankkia [EKP], Euroopan investointipankkia [EIP] ja muita vastaavia kansainvälisiä organisaatioita.”
9.
Esitedirektiivin 3 artiklassa säädetään seuraavaa:
”1.   Jäsenvaltiot eivät saa sallia, että yleisölle tarjotaan niiden alueella arvopapereita ennen kuin arvopapereista julkistetaan esite.
2.   Esitteen julkistamisvelvollisuus ei koske seuraavan tyyppisiä tarjouksia:
a)
arvopapereiden tarjoaminen yksinomaan kokeneille sijoittajille; ja/tai
b)
arvopapereiden tarjoaminen luonnollisille henkilöille tai oikeushenkilöille, jotka eivät ole kokeneita sijoittajia ja joiden määrä on jäsenvaltiota kohti alle 100; ja/tai
c)
arvopapereiden tarjoaminen sijoittajille, jotka hankkivat niitä yhteensä vähintään 50000 euron arvosta sijoittajaa kohti kunkin erillisen tarjouksen osalta; ja/tai
d)
sellaisten arvopapereiden tarjoaminen, joiden yksikkökohtainen nimellisarvo on vähintään 50000 euroa; ja/tai
e)
sellaisten arvopapereiden tarjoaminen, joiden yhteenlaskettu vasta-arvo on alle 100000 euroa, kun se lasketaan 12 kuukauden jaksolta.
– –”
10.
Kyseisen direktiivin 4 artiklan 1 kohdassa mainitaan arvopaperilajit, joiden tarjoamiseen yleisölle ei sovelleta esitteen julkistamisvelvollisuutta.
11.
Kyseisen direktiivin 13 artiklan 1 ja 4 kohdassa säädetään seuraavaa:
”1.   Esitettä ei saa julkistaa ennen kuin kotijäsenvaltion toimivaltainen viranomainen on hyväksynyt sen.
– –
4.   Jos toimivaltainen viranomainen perustellusta syystä katsoo, että sille toimitetut asiakirjat ovat puutteelliset tai että niitä on täydennettävä lisätiedoin, 2 ja 3 kohdassa tarkoitetut määräajat alkavat kulua vasta siitä päivästä, jona liikkeeseenlaskija, tarjoaja tai kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla ottamista hakenut toimittaa tällaiset tiedot.
Jos asiakirjat ovat puutteelliset, toimivaltaisen viranomaisen olisi 2 kohdassa tarkoitetussa tapauksessa ilmoitettava siitä liikkeeseenlaskijalle 10 työpäivän kuluessa hakemuksen jättämisestä.”
12.
Kyseisen direktiivin 25 artiklan 1 kohdassa säädetään seuraavaa:
”Jäsenvaltioiden on kansallisen lainsäädäntönsä mukaisesti varmistettava, tämän kuitenkaan rajoittamatta jäsenvaltioiden oikeutta ottaa käyttöön rikosoikeudellisia seuraamuksia tai siviilioikeudellista vastuuta koskevaa järjestelmää, että voidaan toteuttaa asianmukaiset hallinnolliset toimenpiteet tai hallinnolliset seuraamukset vastuullisia henkilöitä kohtaan, jos tämän direktiivin täytäntöönpanemiseksi annettuja säännöksiä ei ole noudatettu. Jäsenvaltioiden on varmistettava, että nämä toimenpiteet ovat tehokkaita, oikeasuhteisia ja varoittavia.”
3. MiFID I ‑direktiivi
13.
Rahoitusvälineiden markkinoista sekä neuvoston direktiivien 85/611/ETY ja 93/6/ETY ja Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2000/12/EY muuttamisesta ja neuvoston direktiivin 93/22/ETY kumoamisesta 21.4.2004 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2004/39/EY, (
5
) sellaisena kuin se on muutettuna 5.4.2006 annetulla Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivillä 2006/31/EY, (
6
) johdanto-osan 1 ja 44 perustelukappaleessa todetaan seuraavaa:
”(1)
[Direktiivin 93/22] tarkoituksena oli vahvistaa edellytykset, joiden täyttyessä toimiluvan saaneet sijoituspalveluyritykset ja pankit voisivat kotijäsenvaltion myöntämän toimiluvan ja sen harjoittaman valvonnan perusteella tarjota tiettyjä palveluja tai perustaa sivuliikkeitä muissa jäsenvaltioissa. Direktiivillä pyrittiin siten yhdenmukaistamaan sijoituspalveluyritysten toimiluvan myöntäminen ja näiden yritysten toiminnalle asetettavat vaatimukset, menettelytapasäännökset mukaan luettuna. Sillä yhdenmukaistettiin lisäksi eräitä säänneltyjen markkinoiden toiminnalle asetettuja ehtoja.
– –
(44)
Koska tarkoituksena on samanaikaisesti sekä suojata sijoittajia että turvata arvopaperimarkkinoiden moitteeton toiminta, on varmistettava liiketoimien avoimuus ja tämän varmistamiseksi annettujen sääntöjen soveltaminen sijoituspalveluyrityksiin niiden toimiessa markkinoilla. Jotta sijoittajille tai markkinaosapuolille voidaan tarjota mahdollisuus aina arvioida suunnitteilla olevan osakekaupan ehdot sekä tarkistaa jälkikäteen kaupanteko-olosuhteet, olisi vahvistettava yhteiset säännöt, joita sovelletaan päätettyjä osakekauppoja ja osakekaupassa kulloinkin tarjolla olevia kaupantekomahdollisuuksia koskevien yksityiskohtaisten tietojen julkistamiseen. Tällaiset säännöt ovat tarpeen jäsenvaltioiden osakemarkkinoiden tehokkaan yhdentymisen varmistamiseksi, omanpääomanehtoisten rahoitusvälineiden yleisen hinnanmuodostuksen tehostamiseksi sekä ’parasta toteutusta’ (best execution) koskevien velvollisuuksien noudattamisen edistämiseksi. Nämä näkökohdat edellyttävät kokonaisvaltaista avoimuussäännöstöä, jota sovelletaan kaikkiin osakkeilla tehtäviin liiketoimiin siitä riippumatta, toteutetaanko ne sijoituspalveluyrityksen toimesta kahdenvälisesti vai säänneltyjen markkinoiden tai monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän kautta. Tämän direktiivin mukainen sijoituspalveluyritysten velvoite ilmoittaa osto- ja myyntitarjoukset ja toteuttaa toimeksianto ilmoitettuun hintaan ei vapauta sijoituspalveluyritystä velvoitteesta siirtää toimeksianto johonkin muuhun toteuttamispaikkaan, kun tällainen sisäistäminen voisi estää yritystä noudattamasta ’parasta toteutusta’ koskevia velvoitteitaan.”
14.
MiFID I ‑direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 14, 17 ja 18 alakohdassa säädetään seuraavaa:
”Tässä direktiivissä tarkoitetaan:
– –
14)
’säännellyllä markkinalla’ markkinoiden ylläpitäjän ylläpitämää ja/tai hallinnoimaa monenkeskistä järjestelmää, joka kyseisessä järjestelmässä ja järjestelmän ehdottomien sääntöjen mukaisesti kokoaa yhteen rahoitusvälineitä koskevat useiden kolmansien osapuolten osto- ja myynti-intressit tai helpottaa niiden yhteen kokoamista siten, että tuloksena on sopimus sellaisista rahoitusvälineistä, jotka on otettu kaupankäynnin kohteeksi näiden markkinoiden sääntöjen ja/tai järjestelmien mukaisesti, ja jolla on toimilupa ja joka toimii säännöllisesti ja tämän direktiivin III osaston säännösten mukaisesti;
– –
17)
’rahoitusvälineellä’ liitteessä I olevassa C osassa eriteltyjä välineitä;
18)
'siirtokelpoisilla arvopapereilla’ sellaisia arvopaperilajeja maksuvälineitä lukuun ottamatta, jotka ovat vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla, kuten
a)
yhtiöiden osakkeita ja muita arvopapereita, jotka vastaavat yhtiöiden, henkilöyhtiöiden ja muiden yhteisöjen osakkeita, sekä osaketalletustodistuksia;
b)
joukkovelkakirjoja tai muita arvopaperisoituja velan muotoja, mukaan lukien tällaisia arvopapereita koskevat talletustodistukset;
c)
kaikkia muita arvopapereita, jotka oikeuttavat hankkimaan tai myymään edellä mainitun kaltaisia siirtokelpoisia arvopapereita tai jotka edellyttävät käteissuoritusta, joka määräytyy siirtokelpoisten arvopapereiden, valuuttojen, korkojen tai tuottojen, hyödykkeiden taikka muiden indeksien tai mittareiden perusteella.”
15.
Kyseisen direktiivin 40 artiklan 1 kohdassa säädetään seuraavaa:
”Jäsenvaltioiden on velvoitettava säännellyt markkinat laatimaan selkeät ja avoimet säännöt rahoitusvälineiden ottamisesta kaupankäynnin kohteeksi.
Näillä säännöillä on varmistettava, että rahoitusvälineillä, jotka on otettu kaupankäynnin kohteeksi säännellyllä markkinalla, voidaan käydä kauppaa hyvää kauppatapaa noudattaen, asianmukaisesti ja tehokkaasti ja, jos kyseessä ovat siirtokelpoiset arvopaperit, että ne ovat vapaasti luovutettavissa.”
16.
Kyseisen direktiivin 69 artiklassa säädetään seuraavaa:
”Kumotaan direktiivi [93/22] 1 päivästä marraskuuta 2007 alkaen. Viittaukset direktiiviin [93/22] katsotaan viittauksiksi tähän direktiiviin. Viittaukset direktiivin [93/22] artikloihin tai niissä annettuihin määritelmiin katsotaan viittauksiksi tämän direktiivin artikloihin tai niissä annettuihin vastaaviin määritelmiin.”
17.
MiFID I ‑direktiivin liitteessä I vahvistetaan ”luettelo palveluista ja toiminnasta sekä rahoitusvälineistä”. Kyseisen liitteen C osan, jossa luetellaan ”rahoitusvälineet”, 1 kohdassa mainitaan ”siirtokelpoiset arvopaperit”.
4. Asetus (EY) N:o 809/2004
18.
Asetuksen (EY) N:o 809/2004, (
7
) sellaisena kuin se on muutettuna 12.12.2008 annetulla komission asetuksella (EY) N:o 1289/2008, (
8
) 3 artiklan toisessa kohdassa säädetään seuraavaa:
”Esitteen on sisällettävä liikkeeseenlaskijan ja arvopaperilajien ominaisuuksista riippuen – – liitteissä I–XVII vaaditut tiedot.”
B
Belgian oikeus
19.
Sijoitusvälineiden julkisesta tarjoamisesta ja sijoitusvälineiden ottamisesta kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla 16.6.2006 annetun lain (loi relative aux offres publiques d’instruments de placement et aux admissions d’instruments de placement à la négociation sur des marchés réglementés) (
9
) 3 §:n 1 momentissa säädetään seuraavaa:
”Tätä lakia sovellettaessa ’yleisölle tarjoamisella’ tarkoitetaan missä tahansa muodossa ja minkä tahansa kanavan kautta henkilöille suunnattua viestintää, jossa tarjouksen ehdoista sekä tarjottavista sijoitusvälineistä annetaan riittävät tiedot, jotta sijoittaja voi tehdä päätöksen näiden sijoitusvälineiden ostamisesta tai merkitsemisestä, ja jonka suorittaa näiden sijoitusvälineiden liikkeeseenlaskuun tai luovutukseen oikeutettu henkilö tai joka suoritetaan tämän lukuun.
Henkilön, joka saa tarjoamisesta suoraan tai välillisesti palkan tai etuuden, oletetaan toimivan sijoitusvälineiden liikkeeseenlaskuun tai luovutukseen oikeutetun henkilön lukuun.”
20.
Kyseisen lain 4 §:n 1 momentin 1 ja 10 kohdassa säädetään seuraavaa:
”Tätä lakia sovellettaessa ’sijoitusvälineillä’ tarkoitetaan
1)
arvopapereita;
– –
10)
kaikkia muita välineitä, joilla voidaan tehdä rahoitusinvestointi, riippumatta siitä, mitä kohde-etuutena olevat omaisuuserät ovat.”
21.
Kyseisen lain 5 §:n 1 momentissa säädetään seuraavaa:
”Tätä lakia sovellettaessa ’arvopapereilla’ tarkoitetaan kaikkia sellaisia sijoitusvälinelajeja maksuvälineitä lukuun ottamatta, jotka ovat vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla, kuten
1)
yhtiöiden osakkeita ja muita sijoitusvälineitä, jotka vastaavat yhtiöiden, yhtymien ja muiden yksiköiden osakkeita tai osuuksia, myös sopimusoikeudellisten säännösten tai trusteja koskevien säännösten nojalla perustettujen yhteissijoitusyritysten liikkeeseen laskemia sijoitusvälineitä, jotka ovat todisteena haltijan oikeudesta yritysten varoihin, sekä osakkeita tai osuuksia koskevia todistuksia;
2)
joukkovelkakirjoja tai muita arvopaperisoituja velan muotoja, tällaisia arvopapereita tai kiinteistöjä koskevat todistukset mukaan luettuina;
c)
kaikkia muita arvopapereita, jotka oikeuttavat hankkimaan tai myymään edellä mainitun kaltaisia arvopapereita tai jotka edellyttävät käteissuoritusta, jonka määrä määräytyy arvopapereiden, valuuttojen, korkojen tai tuottojen, raaka-aineiden hintojen taikka muiden indeksien tai mittareiden perusteella.”
22.
16.6.2006 annetun lain IV osasto koskee esitettä. Kyseisen osaston 1 luvun, jonka otsikko on ”Esitteen julkistamisvelvollisuus”, 1 osaan, joka koskee soveltamisalaa, sisältyvässä 17 §:ssä säädetään seuraavaa:
”Tätä lukua sovelletaan kaikkiin Belgiassa tehtyihin sijoitusvälineiden julkisiin tarjouksiin ja sijoitusvälineiden ottamisiin kaupankäynnin kohteeksi Belgian säännellyillä markkinoilla.”
23.
Tämän luvun 2 osaan, jonka otsikko on ”Esitteen julkistaminen”, sisältyvän 20 §:n sanamuoto on seuraava:
”Jokainen tässä luvussa tarkoitettu toimenpide edellyttää, että tapauksesta riippuen liikkeeseenlaskija, tarjoaja tai säännellyillä markkinoilla kaupankäynnin kohteeksi ottamista hakeva henkilö on julkaissut etukäteen esitteen.”
III Pääasian tosiseikat ja ennakkoratkaisukysymys
24.
Holding Communal, aiemmin Crédit communal de Belgique, perustettiin alun perin 24.11.1860 rahoittamaan Belgian paikallishallintojen sijoituksia. Sen osakkeenomistajia ovat Belgian kunnat ja maakunnat, muun muassa Schaerbeekin ja Linkebeekin kunnat, jotka saavat siltä rahoitusta.
25.
Vuonna 1996 Crédit communal de Belgique sulautui Crédit local de Francen kanssa, minkä tuloksena syntyi Groupe Dexia. Kaksi vuotta myöhemmin Crédit communal de Belgiquesta tuli holdingyhtiö, ja se sai nykyisen nimensä Holding Communal. Holding Communal omistaa merkittävän osuuden Dexia-osakeyhtiöstä ja Dexia Banque ‑osakeyhtiöstä, joka on nykyisin Belfius Banque.
26.
Vuoden 2008 rahoituskriisin yhteydessä Holding Communal osallistui Dexia-osakeyhtiön pääoman korottamiseen 500 miljoonalla eurolla. Voidakseen maksaa tämän merkinnän lainan saannin epäonnistuttua kesällä 2009 Holding Communalin hallitus päätti hakea rahoitusta osakkeenomistajilta ehdottamalla niille muun muassa rahasuorituksin tehtäviä pääomakorotuksia, minkä vuoksi laskettiin liikkeeseen ”kumulatiivisesti etuoikeutettuja A-osakkeita” (jäljempänä riidanalainen pääoman korottaminen).
27.
Syyskuussa 2009 järjestettiin tiedotustilaisuus, jossa annettiin tietoja osakkeenomistajille ja mukautettiin toimenpiteen aikataulua, jotta voitiin ottaa huomioon kuntien ja maakuntien oma päätöksentekomenettely. 30.9.2009 pidetyssä yhtiökokouksessa kaikki Holding Communalin osakkeenomistajat hyväksyivät tämän pääoman korotuksen. Riidanalaisesta pääoman korottamisesta päätettiin, että merkitseminen tapahtuu kahdessa vaiheessa. Schaerbeekin kunta merkitsi 8161689,60 euroa ensimmäisessä vaiheessa ja 1359011,84 euroa toisessa vaiheessa, ja sen merkinnät rahoitettiin Dexia Banquen myöntämällä 8161698 euron suuruisella lainalla. Linkebeekin kunta merkitsi 53575,68 euroa kummassakin vaiheessa.
28.
Holding Communalin ylimääräinen yhtiökokous päätti 7.12.2011 purkaa yhtiön ja asettaa sen selvitystilaan. Koska ylijäämää ei voitu jakaa, osakkeenomistajat menettivät kaikki merkintänsä.
29.
Schaerbeekin ja Linkebeekin kunnat nostivat tribunal de commerce francophone de Bruxellesissa (Brysselin ranskankielinen kauppatuomioistuin, Belgia) Holding Communalia vastaan kanteen, jossa ne vaativat kumoamaan riidanalaisen pääoman korottamisen merkintänsä 16.6.2006 annetun lain rikkomisen vuoksi. Ne väittivät, että ennen osakkeenomistajille osoitettua kehotusta merkitä tämä pääomakorotus olisi pitänyt julkistaa esite kyseisen lain mukaisesti. Tribunal de commerce francophone de Bruxelles katsoi, että kyseisellä lailla ja esitedirektiivillä säännellään arvopapereiden tarjoamista vain, jos ne ovat vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla, ja totesi, etteivät Holding Communalin osakkeet ole tällaisilla markkinoilla vaihdantakelpoisia arvopapereita.
30.
Tämä ratkaisu pysytettiin 12.4.2022 annetulla Cour d’appel de Bruxellesin (Brysselin ylioikeus, Belgia) tuomiolla, jossa todettiin, että 16.6.2006 annetulla lailla, jolla esitedirektiivi saatettiin osaksi Belgian lainsäädäntöä, säännellään arvopaperien tarjoamista vain, jos ne ovat vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla. Rahasuorituksin tehtävän riidanalaisen pääomakorotuksen vastineeksi liikkeeseen lasketut osakkeet olivat kuitenkin muita kuin pääomamarkkinoilla vaihdantakelpoisia arvopapereita, koska ne voivat olla vain maakuntien ja kuntien omistuksessa ja niiden luovutus edellyttää yhtiön hallituksen hyväksyntää.
31.
Schaerbeekin ja Linkebeekin kunnat tekivät tästä tuomiosta kassaatiovalituksen Cour de cassationiin ja väittävät, että yhtiöiden osakkeet ovat edelleen vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla, vaikka tämä vaihdanta johtaa vain kuntien ja maakuntien kanssa tehtyyn kauppaan ja vaikka se edellyttää hallituksen hyväksyntää.
32.
Tässä tilanteessa Cour de cassation on päättänyt lykätä asian käsittelyä ja esittää unionin tuomioistuimelle seuraavan ennakkoratkaisukysymyksen:
”Onko [esitedirektiivin] 2 artiklan 1 kohdan a alakohtaa, jossa puolestaan viitataan [MiFID I ‑direktiivin] 4 artiklan 1 kohdan 18 alakohtaan, tulkittava siten, että siirtokelpoisen arvopaperin, joka on vaihdantakelpoinen pääomamarkkinoilla, käsite kattaa holdingyhtiön osakkeet, jotka voivat olla vain maakuntien ja kuntien omistuksessa ja joiden luovutus edellyttää hallituksen hyväksyntää?”
33.
Kirjallisia huomautuksia ovat esittäneet Schaerbeekin ja Linkebeekin kunnat, Holding Communal sekä Euroopan komissio.
IV Asian tarkastelu
34.
Ensimmäisellä ennakkoratkaisukysymyksellään ennakkoratkaisua pyytänyt tuomioistuin tiedustelee unionin tuomioistuimelta, ovatko holdingyhtiön osakkeet, jotka voivat olla vain maakuntien ja kuntien omistuksessa ja joiden luovutus edellyttää hallituksen hyväksyntää, pääomamarkkinoilla vaihdantakelpoisia arvopapereita, joiden yleisölle tarjoaminen edellyttää esitteen julkistamista etukäteen.
35.
Tähän kysymykseen vastaamiseksi on todettava, että koska esitedirektiivin 3 artiklassa säädetään, että jäsenvaltiot eivät saa sallia, että yleisölle tarjotaan niiden alueella arvopapereita ennen kuin arvopapereista julkistetaan esite, on määriteltävä yhtäältä ”siirtokelpoiset arvopaperit” ja toisaalta ”yleisölle tarjoaminen”.
36.
Näistä käsitteistä on muistutettava, että vakiintuneen oikeuskäytännön mukaan sekä unionin oikeuden yhtenäinen soveltaminen että yhdenvertaisuusperiaate edellyttävät, että unionin oikeuden sellaisen säännöksen sanamuotoa, jossa ei ole nimenomaista viittausta jäsenvaltioiden oikeuteen sen merkityksen ja ulottuvuuden määrittämiseksi, on tavallisesti tulkittava koko unionissa itsenäisesti ja yhtenäisesti ottamalla huomioon paitsi säännöksen sanamuoto myös sen asiayhteys ja sillä säännöstöllä tavoitellut päämäärät, jonka osa säännös on. (
10
) Käsiteltävässä asiassa ei ole nimenomaista viittausta jäsenvaltioiden oikeuteen, joten kyseisiä käsitteitä on tulkittava itsenäisesti ja yhtenäisesti.
37.
Ensinnäkin yleisölle tarjoamisen käsitteestä on todettava, että esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdan d alakohdassa esitetyn määritelmän mukaan sillä tarkoitetaan ”missä tahansa muodossa ja minkä tahansa kanavan kautta henkilöille suunnattua viestintää, jossa tarjouksen ehdoista sekä tarjottavista arvopapereista annetaan riittävät tiedot, jotta sijoittaja voi tehdä päätöksen näiden arvopapereiden ostamisesta tai merkitsemisestä”. Käytetyt ilmaukset ovat erittäin laajoja, eikä niissä rajoiteta osallistuvia henkilöitä tai viestintää koskevia muodollisia menettelysääntöjä. Viestinnän on sen sijaan sisällettävä riittävät tiedot arvopapereiden hankintaedellytyksistä.
38.
Lisäksi esitedirektiivissä luetellaan tiettyjä tarjoustyyppejä, joita esitteen julkistamisvelvollisuus ei koske tarjoamisen kohteena olevien henkilöiden ominaisuuksien, yksittäisen sijoituksen vähimmäismäärän tai koko tarjouksen enimmäismäärän vuoksi (3 artiklan 2 kohta), tai tietynlaisia yleisölle tarjottavia tai kaupankäynnin kohteeksi säännellyillä markkinoilla otettavia arvopapereita, jotka eivät myöskään edellytä tällaisen esitteen julkistamista (4 artikla). Voidaan pohtia, täyttikö riidanalainen tarjoaminen jonkin erityisesti kyseisen direktiivin 3 artiklan 2 kohdan b alakohdassa, (
11
) c alakohdassa (
12
) tai d alakohdassa (
13
) säädetyn poikkeuksen edellytykset.
39.
Näistä poikkeuksista ilmenee, että tarjoamiseen yli 100 henkilölle, jotka eivät ole kokeneita sijoittajia (jotka voivat esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdan e alakohdan ii alakohdan mukaan olla kansallisia ja alueellisia hallintoyksiköitä), sovelletaan esitteen julkistamisvelvollisuutta. Ennakkoratkaisupyynnössä esitetyistä seikoista ei ilmene, kuinka monelle kunnalle ja maakunnalle riidanalaista pääoman korottamista tarjottiin ja ovatko maakunnat kyseisessä direktiivissä tarkoitettuja alueellisia hallintoyksiköitä. Ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen asiana on selvittää nämä seikat. Joka tapauksessa 100 henkilön kynnys on hyvin matala, ja sen ylittyessä esite on julkistettava.
40.
Ennakkoratkaisupyynnön perusteella ei voida myöskään määrittää kunkin sijoittajan ostamien arvopapereiden kokonaismäärää eikä tarjotun arvopaperin nimellisarvoa. Tästä syystä on epäselvää, ylittyikö 50000 euron kynnys, jonka ylittyessä esite ei ole pakollinen. Ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen on selvitettävä tämä. Tästä voidaan kuitenkin tehdä vastakohtaispäätelmä, että esite on välttämätön, jos kunkin sijoittajan hankinnan arvo on enintään 50000 euroa tai jos tarjottavan osakkeen arvo on enintään 50000 euroa.
41.
Esitedirektiivin 3 ja 4 artiklassa säädettyjä erityistapauksia lukuun ottamatta kaikenlaista siirtokelpoisten arvopapereiden tarjoamista on siis pidettävä julkisena, minkä vuoksi sitä ennen on julkistettava esite.
42.
Kyseisen direktiivin asiayhteys vahvistaa tämän yleisölle tarjoamisen laajan tulkinnan yhdenmukaistamisen varmistamiseksi. Kyseisen direktiivin johdanto-osan viidennessä perustelukappaleessa nimittäin muistutetaan, että Euroopan unionin arvopaperimarkkinoiden sääntelyä käsittelevän asiantuntijakomitean 9.11.2000 antamassa ensimmäisessä raportissa korostetaan, ettei arvopapereiden yleisölle tarjoamiselle ole olemassa yhteistä määritelmää, ”minkä vuoksi samaa toimenpidettä pidetään joissain mutta ei kaikissa jäsenvaltioissa suppealle joukolle suunnattuna antina”. Kyseisen asiantuntijakomitean loppuraportissa (
14
) todettiin sama yleisölle tarjoamisen yhteisen määritelmän puuttuminen. Komission direktiiviehdotuksen (
15
) perusteluihin sisältyvässä 2 artiklaa koskevassa osassa todetaan lisäksi seuraavaa: ”Huomattava uudistus on yleisölle tarjoamisen määritelmän sisällyttäminen direktiiviin. Kun [arvopapereita yleisölle tarjottaessa julkistettavan tarjousesitteen laatimista, tarkastusta ja levittämistä koskevien vaatimusten yhteensovittamisesta 17.4.1989 annettu neuvoston] direktiivi 89/298/ETY (
16
) annettiin, osoittautui mahdottomaksi päästä yksimielisyyteen kyseisestä määritelmästä (ks. kyseisen direktiivin johdanto-osan 7 kappale).” Näin ollen yhdenmukaisen määritelmän laadinnasta alkaen poikkeuksia on tulkittava suppeasti ja määritelmää on tulkittava laajasti.
43.
Koska yleisölle tarjoamisen käsitettä ei ollut määritelty, jäsenvaltioiden mukaan samantyyppisissä tarjouksissa esitteen julkistaminen oli tai ei ollut pakollista, mikä heikensi unionin markkinoiden tehokkuutta. Markkinoiden tehokkuus on sijoittajansuojan ohella yksi esitedirektiivin tarkoituksista, kuten sen johdanto-osan kymmenennessä perustelukappaleessa todetaan. Esite julkistetaan näet sellaisen prosessin päätteeksi, joka koostuu useammasta kyseisen direktiivin 1 artiklan 1 kohdassa kuvaillusta vaiheesta, nimittäin esitteen laatimisesta, hyväksymisestä ja levittämisestä.
44.
Markkinoiden tehokkuutta koskeva tavoite täyttyy, kun laaditaan esite, joka voi toimia ”passina” unionissa, koska samantyyppiset vähimmäistiedot saatetaan unionissa sijoittajien tietoon levittämällä niitä samantyyppisissä tarjouksissa ja koska siten voidaan laatia yksi ainoa tarjousta koskeva esite useissa jäsenvaltioissa.
45.
Sijoittajansuoja toteutuu siksi, että samat tiedot annetaan kaikille potentiaalisille sijoittajille, mutta myös siksi, että jäsenvaltion nimeämä toimivaltainen viranomainen hyväksyy tai hylkää esitteen sisällön pyydettyään tarvittaessa lisätietoja, kuten esitedirektiivin 13 artiklan 1 ja 4 kohdassa säädetään. Potentiaaliset sijoittajat voivat siten olla varmoja siitä, että kyseinen viranomainen on tarkastanut julkistetun esitteen.
46.
Näistä kahdesta yleisölle tarjoamisen määritelmässä käytettyyn yleiseen sanamuotoon liittyvästä tavoitteesta voitaisiin päätellä, että Holding Communalin ehdottaman kaltainen tarjous on yleisölle tarjoamista, vaikka se näyttää olevan osoitettu vain jo olemassa oleville osakkeenomistajille, ellei se kuulu johonkin yleisölle tarjoamisen lajiin, joka on esitedirektiivin 3 artiklan 2 kohdan nojalla vapautettu esitteen julkistamisvelvollisuudesta.
47.
Toiseksi arvopapereiden käsite määritellään esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdan a alakohdassa viittaamalla direktiivin 93/22 1 artiklan 4 alakohtaan.
48.
Kyseisessä direktiivissä arvopaperit määriteltiin siten, että niillä tarkoitetaan ”osakkeita ja muita osakkeita vastaavia arvopapereita, joukkovelkakirjoja ja muita arvopaperisoituja velan muotoja, jotka ovat siirtokelpoisia pääomamarkkinoilla, ja kaikkia muita arvopapereita, joilla tavallisesti käydään kauppaa ja jotka mahdollistavat sen, että näitä arvopapereita voi hankkia merkitsemällä tai vaihtamalla tai jotka mahdollistavat maksun käteisellä, lukuun ottamatta maksuvälineitä”. Osakkeet ovat siis itsessään siirtokelpoisia arvopapereita, eikä niiden – toisin kuin joukkovelkakirjojen ja muiden arvopaperisoitujen velan muotojen – tarvinnut olla vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla.
49.
Direktiivi 93/22 kuitenkin kumottiin 1.11.2007 alkaen MiFID I ‑direktiivillä, jonka 69 artiklassa säädetään seuraavaa: ”Viittaukset direktiiviin [93/22] katsotaan viittauksiksi tähän direktiiviin. Viittaukset direktiivin [93/22] artikloihin tai niissä annettuihin määritelmiin katsotaan viittauksiksi tämän direktiivin artikloihin tai niissä annettuihin vastaaviin määritelmiin.” Koska MiFID I ‑direktiivissä määritellään siirtokelpoisten arvopapereiden käsite, on analysoitava tätä määritelmää.
50.
MiFID I ‑direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 18 alakohdassa siirtokelpoisilla arvopapereilla tarkoitetaan ”sellaisia arvopaperilajeja maksuvälineitä lukuun ottamatta, jotka ovat vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla”, ja luetellaan esimerkkejä, kuten ”yhtiöiden osakke[et] ja mu[ut] arvopaper[it], jotka vastaavat yhtiöiden, henkilöyhtiöiden ja muiden yhteisöjen osakkeita, sekä osaketalletustodistuks[et]”. Tässä uudessa määritelmässä osakkeet ovat kyseisessä direktiivissä tarkoitettuja siirtokelpoisia arvopapereita vain, jos ne ovat vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla, mikä poikkeaa direktiivissä 93/22 ja esitedirektiiviin johtaneessa komission ehdotuksessa (
17
) säädetystä. Vastedes on otettava huomioon osakkeiden vaihdantakelpoisuus pääomamarkkinoilla, jotta ne voidaan luokitella MiFID I ‑direktiivissä tarkoitetuiksi siirtokelpoisiksi arvopapereiksi.
51.
Ensinnäkin sanamuodon perusteella siirtokelpoisiksi arvopapereiksi luokittelu perustuu kahteen käsitteeseen: vaihdantakelpoisuuteen ja pääomamarkkinoihin.
52.
Yhtäältä adjektiivi ”vaihdantakelpoinen” (ranskaksi ”négociable”) voidaan määritellä sellaiseksi, joka voi olla kaupankäynnin kohteena, ja erityisesti pörssialalla sillä tarkoitetaan arvopaperia tai valtion velkakirjaa, joka on tavallisten transaktioiden kohteena ja johon ei kohdistu mitään erityistä rajoitusta. (
18
)
53.
Sanan ”vaihdantakelpoinen” sanamuodon mukaisessa tulkinnassa viitataan siis yleisen luovuttamisen mahdollisuuteen tai siihen, ettei luovutukseen sovelleta mitään erityistä rajoitusta. Pelkästään sen perusteella ei siten voida vastata ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen esittämään kysymykseen, koska hallituksen hyväksyntää voitaisiin pitää luovutuksen rajoituksena.
54.
Toisaalta pääomamarkkinoiden käsitteestä on todettava, että pörssialalla markkinoilla tarkoitetaan eri sopimusmuotoja, joilla säännellään arvopaperitransaktioita. (
19
) Pääomamarkkinoilla on siten erittäin laaja määritelmä, eikä niillä viitata ainoastaan säänneltyihin markkinoihin tai pörssilistautumiseen: niillä viitataan yhtä tavararyhmää, tässä tapauksessa arvopapereita, koskevien transaktioiden käsitteeseen.
55.
Toiseksi käsitteiden ”vaihdantakelpoisuus” ja ”pääomamarkkinat” tulkinnassa on otettava huomioon niiden käyttöyhteys.
56.
Esitedirektiivin johdanto-osan 12 perustelukappaleessa todetaan tältä osin selvästi, että sääntelyn on ”katettava kaikki yleisölle tarjottavat tai [direktiivissä 93/22] määritellyillä säännellyillä markkinoilla kaupankäynnin kohteeksi otetut oman pääoman ehtoiset ja muut kuin oman pääoman ehtoiset arvopaperit, eikä ainoastaan viralliselle pörssilistalle otetut arvopaperit”.
57.
Lisäksi asetuksen N:o 809/2004, jolla esitedirektiivi pannaan täytäntöön, 3 artiklan toisessa kohdassa täsmennetään, että esitteen on sisällettävä liikkeeseenlaskijan ja arvopaperilajien ominaisuuksista riippuen kyseisen asetuksen liitteissä I–XVII vaaditut tiedot. Kyseisen asetuksen liitteissä I ja X olevassa 21.2.3 kohdassa säädetään, että kuhunkin olemassa olevaan osakelajiin liittyvistä rajoituksista on annettava selvitys. Tarkemmin sanottuna kyseisen asetuksen liitteessä III olevassa 4.8 kohdassa edellytetään kuvausta mahdollisista arvopapereiden vapaata luovutettavuutta koskevista rajoituksista. (
20
) Arvopapereiden myyntirajoitussopimuksiin sovelletaan samaa kuvaamisvelvoitetta: esitteessä on yksilöitävä sopimuspuolet, kuvailtava sopimuksen sisältö ja siihen sovellettavat poikkeukset sekä ilmoitettava myyntirajoitusjaksoa koskevat tiedot. (
21
)
58.
Kuten komissio korostaa, tällaiset rajoitukset tai myyntirajoitussopimukset eivät saisi kuitenkaan johtaa siihen, että luovutus on mahdotonta tai äärimmäisen vaikeaa, koska tällöin arvopapereita ei voitaisi pitää vaihdantakelpoisina. Tällainen tilanne voisi olla silloin, kun luovutus kolmannelle on mahdotonta siksi, että ainoastaan liikkeeseenlaskija voi ostaa liikkeeseen lasketun arvopaperin.
59.
Näin ollen on selvää, etteivät arvopapereiden vaihdantakelpoisuuden rajoitukset tai myyntirajoitussopimukset ole sellaisenaan esitedirektiivin yhteydessä esteenä sille, että kyseessä olevat arvopaperit sisältyvät esitteen julkistamisvelvollisuuden piiriin kuuluvien siirtokelpoisten arvopapereiden määritelmään yleisölle tarjoamisen tapauksessa, jos nämä rajoitukset ja sopimukset eivät tee luovutuksesta mahdotonta tai äärimmäisen vaikeaa.
60.
Direktiivin 93/22, jossa esitetty arvopaperin määritelmä korvattiin käsiteltävässä asiassa sovellettavassa MiFID I ‑direktiivissä esitetyllä määritelmällä, yhteydessä on noudatettava samaa tulkintaa, eli siirtokelpoisten arvopapereiden käsitettä on tulkittava laajasti. Direktiivin 93/22 johdanto-osan 11. perustelukappaleessa muistutettiin, että direktiivissä käytetään erittäin laajaa arvopapereiden määritelmää, mutta siinä myös täsmennettiin, että tämä määritelmä koskee ainoastaan siirtokelpoisia arvopapereita eikä se siksi koske osakkeita, joiden omistusta ei käytännössä voida siirtää muuten kuin siten, että ”Building societies” tai ”Industrial and Provident societies” ‑elimen kaltainen liikkeeseen laskenut elin lunastaa ne takaisin. Myös tiettyjen kryptovarojen tilannetta on selvitetty. (
22
)
61.
Lisäksi vaikka MiFID I ‑direktiivin 40 artiklan 1 kohdan toisessa alakohdassa tarkoitetaan kaupankäynnin kohteeksi ottamista säännellyillä markkinoilla, siinä säädetään, että siirtokelpoisten arvopapereiden on oltava vapaasti luovutettavissa.
62.
Komissio itse vahvisti tämän tulkinnan kyseistä direktiiviä koskevien kysymysten yhteydessä. Se totesi, että siirtokelpoisten arvopapereiden määritelmässä olennaista on se, että ne ovat luokkana vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla. (
23
) Komissio totesi lisäksi näistä markkinoista, että niiden määritelmä kattaa kaikki asiayhteydet, joissa arvopapereiden osto- ja myynti-intressit kohtaavat. (
24
)
63.
Asiayhteyden huomioon ottaen tästä tulkinnasta ilmenee, että Holding Communalin osakkeiden vaihdantakelpoisuuden rajoitukset, jotka johtuvat siitä, että osakkeiden luovuttaminen rajalliselle määrälle henkilöryhmiä (maakunnat ja kunnat) edellyttää yhtiön hallituksen hyväksyntää, eivät lähtökohtaisesti estä osakkeiden kaikkea vaihdantakelpoisuutta niiden keskuudessa, ellei ennakkoratkaisua pyytänyt tuomioistuin katso selvitetyksi, että luovutus on mahdotonta tai äärimmäisen vaikeaa. Katson lisäksi, että näiden osakkeiden pääomamarkkinat ovat olemassa oikeushenkilöiden, jotka voivat olla osakkeenomistajia, lukumäärän vuoksi. Komissio nimittäin totesi, että Belgiassa on 581 kuntaa ja 10 maakuntaa, joten useat oikeushenkilöt voivat olla osakkeenomistajia tai tulla sellaisiksi lunastaessaan muille osakkeenomistajille kuuluvia osakkeita. Kuten edellä tämän ratkaisuehdotuksen 39 kohdassa muistutettiin, esitedirektiivissä edellytetään esitteen laatimista, jos potentiaalisia sijoittajia on yli sata, mikä vahvistaa sen, ettei osakkeenomistajien pieni määrä ja siten jälkimarkkinoiden, joilla osakkeet jälleenmyydään, rajallinen koko ole sellaisenaan esteenä osakkeiden pitämiselle vaihdantakelpoisina. Nämä osakkeet sisältyvät siten sellaisten siirtokelpoisten arvopapereiden määritelmään, joiden yleisölle tarjoaminen edellyttää esitteen julkistamista.
64.
Kolmanneksi vaihdantakelpoisuuden ja pääomamarkkinoiden käsitteiden tulkinnassa on otettava huomioon esitedirektiivin ja siirtokelpoisten arvopapereiden määritelmän sisältävän MiFID I ‑direktiivin tavoitteet.
65.
Kuten edellä tämän ratkaisuehdotuksen 43 kohdassa todettiin, esitedirektiivin kaksi tavoitetta ovat sijoittajansuojan varmistaminen ja markkinoiden tehokkuuden varmistaminen. MiFID I ‑direktiivillä on samat tavoitteet. (
25
)
66.
Näiden tavoitteiden vuoksi vaihdantakelpoisuus ja pääomamarkkinat määritellään siis laajasti, sillä esitteellä varmistetaan sijoittajille suunnattavan tiedotuksen parantuminen, koska esitteessä, jonka sisällön kansallinen viranomainen tarkastaa, on oltava samat vähimmäistiedot, sekä markkinoiden tehostuminen, sillä esitettä voidaan käyttää useissa jäsenvaltioissa.
67.
Unionin tuomioistuin on jo todennut, että esitedirektiivin johdanto-osan 10, 18 ja 19 perustelukappaleen mukaan direktiivin ”tarkoituksena on varmistaa sijoittajansuoja ja markkinoiden tehokkuus”, että täydellisten tietojen antaminen arvopapereista on ”tehokas tapa lisätä [näihin arvopapereihin] kohdistuvaa luottamusta ja täten edistää arvopaperimarkkinoiden moitteetonta toimintaa ja kehitystä” ja että ”kaikki jäsenvaltiot edellyttävät nykyisten ja tulevien sijoittajien etujen suojaamista, jotta sijoittajat voivat tehdä perusteltuja arvioita [arvopapereihin sijoittamiseen liittyvistä] riskeistä ja tehdä sijoituspäätöksiä kaikki tosiseikat tuntien”. (
26
)
68.
Unionin tuomioistuin katsoi lisäksi, että kun otetaan huomioon nämä tavoitteet, esitteen julkistamisen tarkoituksena on yhtäältä antaa sijoittajille mahdollisuus arvioida arvopapereiden yleisölle tarjoamiseen ja näiden arvopapereiden kaupankäynnin kohteeksi ottamiseen liittyviä riskejä, niin että sijoittajat voivat tehdä päätöksen tosiseikat tuntien, ja toisaalta se, että sääntöjenvastaisuudet eivät vaaranna kyseisten markkinoiden moitteetonta toimintaa. (
27
)
69.
Unionin tuomioistuin totesi 17.9.2014 antamassaan tuomiossa Almer Beheer ja Daedalus Holding (
28
) kyseisten tavoitteiden perusteella, ettei velkojan vaatimuksesta toteutettavasta arvopapereiden pakkomyynnistä ole tarpeen julkistaa esitettä, koska sillä on eri tavoitteet kuin esitedirektiivillä. Unionin tuomioistuimelle käsiteltävässä asiassa esitetyn kysymyksen yhteydessä ei kuitenkaan voida tehdä samanlaista päätelmää, koska yhtäältä myynti tapahtui tavanomaisissa olosuhteissa ilman kolmannen osapuolen vaatimaa tuomioistuimen ohjaamaa menettelyä ja koska toisaalta Holding Communal ‑yhtiö oli arvopapereiden liikkeeseenlaskijana vastuussa mahdollisen esitteen laadinnasta ja sillä oli kaikki sen laatimiseen tarvittavat tiedot.
70.
Täten myös teleologisen tulkinta johtaa siihen, että vaihdantakelpoisuuden ja pääomamarkkinoiden käsitteitä tulkitaan laajasti.
71.
Holding Communalin osakkeet, joita voidaan luovuttaa vain Belgian maakunnille tai kunnille hallituksen suostumuksella, kuuluvat siten esitedirektiivissä tarkoitettuun arvopaperilajiin, ja ennen niiden liikkeeseenlaskua olisi pitänyt julkistaa esite, koska niitä voidaan vaihtaa 581 kunnan ja 10 maakunnan kesken.
72.
Ennakkoratkaisua pyytäneen tuomioistuimen on kuitenkin varmistettava useita seikkoja: ensinnäkin se, täyttyvätkö esitedirektiivin 3 artiklan 2 kohdassa säädettyjen poikkeusten edellytykset, toiseksi se, etteivät yhtiön hallituksen hyväksynnän edellytykset ja yksinomaan maakuntien ja kuntien välillä mahdolliset luovutukset tee luovutuksesta mahdotonta tai äärimmäisen vaikeaa muiden ennakkoratkaisupyynnössä mainitsemattomien seikkojen vuoksi, ja kolmanneksi se, että jäsenvaltioiden kyseisen direktiivin säännösten noudattamatta jättämisen tapauksessa täytäntöön panemat hallinnolliset toimenpiteet tai seuraamukset ovat kyseisen direktiivin 25 artiklan 1 kohdan säännösten mukaisesti tehokkaita, oikeasuhteisia ja varoittavia.
73.
Kaikkien näiden seikkojen perusteella ehdotan, että ennakkoratkaisua pyytäneelle tuomioistuimelle vastataan, että esitedirektiivin 2 artiklan 1 kohdan a alakohtaa on tulkittava siten, että siirtokelpoisen arvopaperin, joka on vaihdantakelpoinen pääomamarkkinoilla, käsite kattaa holdingyhtiön osakkeet, jotka voivat olla vain maakuntien ja kuntien omistuksessa ja joiden luovutus edellyttää yhtiön hallituksen hyväksyntää, jos nämä rajoitukset eivät tee näiden osakkeiden vaihdantakelpoisuudesta pääomamarkkinoilla mahdotonta tai äärimmäisen vaikeaa.
V Ratkaisuehdotus
74.
Kaiken edellä esitetyn perusteella ehdotan, että unionin tuomioistuin vastaa Cour de cassationin esittämään ennakkoratkaisukysymykseen seuraavasti:
Arvopapereiden yleisölle tarjoamisen tai kaupankäynnin kohteeksi ottamisen yhteydessä julkistettavasta esitteestä ja direktiivin 2001/34/EY muuttamisesta 4.11.2003 annetun Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/71/EY, sellaisena kuin se on muutettuna 11.3.2008 annetulla Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivillä 2008/11/EY, 2 artiklan 1 kohdan a alakohtaa
on tulkittava siten, että
siirtokelpoisen arvopaperin, joka on vaihdantakelpoinen pääomamarkkinoilla, käsite kattaa holdingyhtiön osakkeet, jotka voivat olla vain maakuntien ja kuntien omistuksessa ja joiden luovutus edellyttää yhtiön hallituksen hyväksyntää, jos nämä rajoitukset eivät tee näiden osakkeiden vaihdantakelpoisuudesta pääomamarkkinoilla mahdotonta tai äärimmäisen vaikeaa.
(
1
)	Alkuperäinen kieli: ranska.
(
2
)	EUVL 2003, L 345, s. 64.
(
3
)	EUVL 2008, L 76, s. 37; jäljempänä esitedirektiivi.
(
4
)	EYVL 1993, L 141, s. 27.
(
5
)	EUVL 2004, L 145, s. 1.
(
6
)	EUVL 2006, L 114, s. 60; jäljempänä MiFID I ‑direktiivi.
(
7
)	Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivin 2003/71/EY täytäntöönpanosta esitteiden sisältämien tietojen, esitteiden muodon, viittauksina esitettävien tietojen, julkistamisen ja mainonnan osalta 29.4.2004 annettu komission asetus (EY) N:o 809/2004 (EUVL 2004, L 149, s. 1).
(
8
)	EUVL 2008, L 340, s. 17; jäljempänä asetus N:o 809/2004.
(
9
)	Moniteur belge 21.6.2006, s. 31352; jäljempänä 16.6.2006 annettu laki.
(
10
)	Ks. tuomio 30.4.2024, M.N. (EncroChat) (C‑670/22, EU:C:2024:372, 109 kohta oikeuskäytäntöviittauksineen).
(
11
)	Arvopapereiden tarjoaminen luonnollisille henkilöille tai oikeushenkilöille, jotka eivät ole kokeneita sijoittajia ja joiden määrä on jäsenvaltiota kohti alle 100.
(
12
)	Arvopapereiden tarjoaminen sijoittajille, jotka hankkivat niitä yhteensä vähintään 50000 euron arvosta sijoittajaa kohti kunkin erillisen tarjouksen osalta.
(
13
)	Sellaisten arvopapereiden tarjoaminen, joiden yksikkökohtainen nimellisarvo on vähintään 50000 euroa.
(
14
)	Ks. Euroopan unionin arvopaperimarkkinoiden sääntelyä käsittelevän asiantuntijakomitean 15.2.2001 laatima loppuraportti, joka on saatavilla englanniksi internetosoitteessa https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/lamfalussy_report.pdf (s. 12 ja 15).
(
15
)	Ehdotus: Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi arvopapereiden yleisölle tarjoamisen tai kaupankäynnin kohteeksi ottamisen yhteydessä julkistettavasta esitteestä (KOM/2001/0280 lopullinen).
(
16
)	EYVL 1989, L 124, s. 8.
(
17
)	Ks. edellä tämän ratkaisuehdotuksen alaviitteessä 15 mainitun direktiiviehdotuksen 2 artiklan 1 kohdan a alakohta: ”Tässä direktiivissä sovelletaan seuraavia määritelmiä: ’arvopapereilla’ tarkoitetaan osakkeita ja muita osakkeita vastaavia siirtokelpoisia arvopapereita, joukkovelkakirjalainoja ja muita arvopaperisoituja velan muotoja, jos ne ovat vaihdantakelpoisia säännellyillä markkinoilla, ja kaikkia muita siirtokelpoisia arvopapereita, joilla tavallisesti käydään kauppaa ja jotka antavat oikeuden hankkia näitä arvopapereita merkitsemällä tai vaihtamalla tai jotka johtavat käteissuoritukseen.”
(
18
)	Ks. Dictionnaire de l’Académie française.
(
19
)	Ks. Dictionnaire de l’Académie française.
(
20
)	Sama pätee joihinkin muihin arvopapereihin: ks. asetuksen N:o 809/2004 liitteessä V oleva 4.13 kohta, liitteessä X olevat 27.10 ja 28.10 kohta, liitteessä XII oleva 4.1.10 kohta, liitteessä XIII oleva 4.14 kohta ja liitteessä XIV oleva 1.8 kohta.
(
21
)	Ks. asetuksen N:o 809/2004 liitteessä III oleva 7.3 kohta ja liitteessä X oleva 27.14 kohta.
(
22
)	Ks. vastaavasti Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaisen (ESMA) 29.1.2024 laatima kuulemisasiakirja ohjeluonnoksesta, joka koskee kryptovarojen rahoitusvälineiksi luokitteluun sovellettavia edellytyksiä ja perusteita, saatavilla englanniksi internetosoitteessa https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/2024-01/ESMA75-453128700-52_MiCA_Consultation_Paper_-_Guidelines_on_the_qualification_of_crypto-assets_as_financial_instruments.pdf (109 kohta).
(
23
)	Ks. MiFID I ‑direktiiviä koskevat kysymykset ja komission vastaukset, saatavilla englanniksi internetosoitteessa https://finance.ec.europa.eu/system/files/2020-01/mifid-2004-0039-commission-questions-answers_en_0.pdf (s. 22): ”MiFID I ‑direktiivin 4 artiklan 1 kohdan 18 alakohdassa esitetyssä siirtokelpoisten arvopapereiden määritelmässä olennaista on se, että ne ovat luokkana vaihdantakelpoisia säännellyillä markkinoilla. – – Henkilöyhtiöiden osakkeiden osuudet, jotka eivät ole ’vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla’, eivät vastaa vaihdantakelpoisia osakkeita. Ratkaiseva tekijä on näin ollen se, ovatko tällaiset henkilöyhtiöiden ja yksityisten osakeyhtiöiden osakkuudet vaihdantakelpoisia pääomamarkkinoilla. Jos kyseessä olevat arvopaperit ovat luonteeltaan sellaisia, että niillä voidaan käydä kauppaa säännellyillä markkinoilla tai monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä, tämä on ratkaiseva osoitus siitä, että ne ovat siirtokelpoisia arvopapereita, vaikka yksittäisillä arvopapereilla ei tosiasiallisesti käydä kauppaa. Jos niillä ei voida käydä kauppaa tällaisissa monenkeskisissä järjestelmissä, tämä voi kääntäen olla osoitus siitä, etteivät ne ole siirtokelpoisia arvopapereita, mutta tämä ei ole ratkaiseva seikka. – – Vaihdantakelpoisuuden käsitteeseen sisältyy se, että väline voi olla kaupankäynnin kohteena. Jos siirtoa koskevat rajoitukset estävät välineen ottamisen kaupankäynnin kohteeksi tällaisissa asiayhteyksissä, kyseessä ei ole siirtokelpoinen arvopaperi.” (vapaa käännös).
(
24
)	Ks. myös edellä tämän ratkaisuehdotuksen alaviitteessä 23 mainitut kysymykset ja vastaukset (s. 1).
(
25
)	Ks. MiFID I ‑direktiivin johdanto-osan 5, 44 ja 71 perustelukappale.
(
26
)	Ks. tuomio 17.9.2014, Almer Beheer ja Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, 31 kohta).
(
27
)	Ks. tuomio 17.9.2014, Almer Beheer ja Daedalus Holding (C‑441/12, EU:C:2014:2226, 33 kohta).
(
28
)	C‑441/12, EU:C:2014:2226.