Édition provisoire
CONCLUSIONS DE L’AVOCAT GÉNÉRAL
M. MANUEL CAMPOS SÁNCHEZ-BORDONA
présentées le 22 janvier 2026 (1)
Affaire C‑773/24
A.
en présence de :
Lietuvos bankas
[demande de décision préjudicielle formée par le Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Cour administrative suprême de Lituanie)]
« Renvoi préjudiciel – Marché unique des services financiers – Abus de marché – Règlement (UE) nº 596/2014 – Notion d’informations privilégiées – Opérations d’initiés – Présomption selon laquelle une opération est effectuée en utilisant des informations privilégiées lorsqu’une personne dispose de telles informations – Renversement de la présomption dans le cas de
formes légitimes d’activité financière – Activité légitime et relevant du cadre normal de leurs fonctions des entreprises d’investissement (courtiers) – Pratique de
front running – Plans et stratégies de négociation propres des participants au marché – Obligation de notification par les entreprises d’investissement des
ordres d’exécution
de titres concernant lesquels l’utilisation d’informations privilégiées est suspectée »
1.        Le litige à l’origine du présent renvoi préjudiciel porte sur la légalité de la sanction infligée par le Lietuvos Bankas (Banque de Lituanie) à un établissement de crédit fournissant des services financiers et d’investissement pour la réalisation d’opérations d’initiés, au sens de l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 (2).
2.        La particularité de l’affaire réside dans le fait que l’établissement de crédit sanctionné exécutait des ordres de vente des instruments financiers (actions) tels qu’ils lui avaient été transmis par un client, qui fixait le prix des transactions. La Banque de Lituanie a estimé que le prix des actions vendues dans ces conditions constituait une information privilégiée au sens de l’article 7 du règlement no 596/2014.
3.        En répondant à la juridiction de renvoi, la Cour devra examiner la relation existant entre deux dispositions du règlement no 596/2014 :
–        d’une part, l’article 8, paragraphe 1, qui définit la notion d’« opérations d’initiés ». Celle-ci vise le comportement d’une personne qui détient une information privilégiée et en fait usage lorsqu’elle négocie, pour son propre compte ou pour le compte d’un tiers, des instruments financiers auxquels cette information se rapporte, et,
–        d’autre part, l’article 9, intitulé « Comportement légitime », qui prévoit, au paragraphe 2, sous b), un régime spécial applicable aux personnes morales habilitées à exécuter des ordres pour le compte de tiers, si
l’acquisition ou la cession des instruments financiers auxquels se rapportent ces ordres s’effectue « dans le but légitime d’exécuter ceux-ci dans le cadre normal de l’exercice [de leurs fonctions] ».
I.      Le cadre juridique. Le droit de l’Union : le règlement no 596/2014
4.        Les considérants 23, 24, 26, 29, 30, 31 et 54 sont pertinents aux fins de la présente affaire.
5.        En particulier, le considérant 24 indique :
« Lorsqu’une personne physique ou morale en possession d’informations privilégiées acquiert ou cède, ou tente d’acquérir ou de céder, pour son propre compte ou pour le compte d’un tiers, que ce soit directement ou indirectement, des instruments financiers auxquels se rapportent ces informations, il devrait être supposé que cette personne a utilisé ces informations. Cette présomption s’entend sans préjudice des droits de la défense. La question de savoir si une personne a enfreint l’interdiction des opérations d’initiés ou a tenté d’effectuer une telle opération devrait être analysée à la lumière de l’objectif du présent règlement, qui est de protéger l’intégrité du marché financier et de renforcer la confiance des investisseurs, laquelle se fonde à son tour sur l’assurance que les investisseurs bénéficieront des mêmes conditions et seront protégés contre l’utilisation abusive d’informations privilégiées. »
6.        Aux termes de l’article 7 (« Information privilégiée ») :
« 1.      Aux fins du présent règlement, la notion d’“information privilégiée” couvre les types d’information suivants :
a)       une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ;
[...]
d)      pour les personnes chargées de l’exécution d’ordres concernant des instruments financiers, il s’agit aussi de toute information transmise par un client et ayant trait aux ordres en attente du client concernant des instruments financiers, qui est d’une nature précise, qui se rapporte, directement ou indirectement, à un ou plusieurs émetteurs ou à un ou plusieurs instruments financiers et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours de ces instruments financiers
[...]
[...] »
7.        L’article 8 (« Opérations d’initiés ») prévoit :
« 1.      Aux fins du présent règlement, une opération d’initié se produit lorsqu’une personne détient une information privilégiée et en fait usage en acquérant ou en cédant, pour son propre compte ou pour le compte d’un tiers, directement ou indirectement, des instruments financiers auxquels cette information se rapporte. [...]
[...]
4.      Le présent article s’applique à toute personne qui possède une information privilégiée en raison du fait que cette personne :
[...]
c)      a accès aux informations en raison de l’exercice de tâches résultant d’un emploi, d’une profession ou de fonctions ; ou
[...]
Le présent article s’applique également à toute personne qui possède une information privilégiée dans des circonstances autres que celles visées au premier alinéa lorsque cette personne sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée.
[...] »
8.        L’article 9 (« Comportement légitime ») dispose :
« [...]
2.      Aux fins des articles 8 et 14, il ne doit pas être considéré que le simple fait qu’une personne est en possession d’une information privilégiée signifie que cette personne a utilisé cette information et a ainsi effectué une opération d’initié sur la base d’une acquisition ou d’une cession, lorsque cette personne :
[...]
b)      est habilitée à exécuter des ordres pour le compte de tiers, et lorsque l’acquisition ou la cession des instruments financiers auxquels se rapportent ces ordres s’effectue dans le but légitime d’exécuter ceux-ci dans le cadre normal de l’exercice du travail, de la profession ou des fonctions de cette personne.
[...]
6.      Nonobstant les paragraphes 1 à 5 du présent article, une violation de l’interdiction des opérations d’initiés énoncée à l’article 14 peut toujours être réputée avoir eu lieu si l’autorité compétente établit qu’il existait une raison illégitime pour les ordres, transactions ou comportements concernés. »
II.    Les faits, le litige et les questions préjudicielles
9.        L’exposé des faits ci-après reflète les points correspondants de la décision de renvoi.
10.      A. est un établissement de crédit immatriculé en Estonie et placé sous la tutelle de l’autorité estonienne de surveillance financière. Elle fournit des services financiers et d’investissement.
11.      C., société immatriculée au Luxembourg et entre-temps liquidée, détenait 3 700 874 actions d’une société à responsabilité limitée cotée en bourse (ci-après la « société émettrice »). Ces actions représentaient 47,40 % du capital total.
12.      Le 30 octobre 2019, C. a habilité un tiers (ci-après le « représentant ») à agir en son nom. Les pouvoirs conférés comprenaient celui d’agir
en vue de la vente des actions de la société émettrice détenues par C., à savoir de prendre les décisions et d’accomplir toutes les démarches qu’impliquait la vente de ces actions, dans les conditions que le représentant lui-même définirait à sa guise, y compris le pouvoir de décider si les actions de la société émettrice devaient être vendues sur le marché réglementé ou en dehors de celui‑ci.
13.      Le 8 novembre 2019, A. et C. (celle-ci par l’intermédiaire de son représentant), ont signé un contrat de services de conseil, sur la base duquel A. s’est engagée à organiser la vente d’une partie des actions de la société émettrice détenues par C.,
au moyen d’une procédure de
sondage de la demande et de placement accéléré de titres (3), ainsi qu’à conseiller C. sur les questions liées à cette procédure.
14.      Le 18 novembre 2019, A. et C. (celle-ci par l’intermédiaire de son représentant), ont par ailleurs conclu un contrat de services d’investissement. En vertu de ce contrat, A. a exécuté des ordres, passés par C, de vendre des actions de la société émettrice sur le marché réglementé par voie d’exécution automatique des opérations (ci-après « opérations faisant l’objet d’une exécution automatique »).
15.      Le 20 novembre 2019, à 18 h 03, la société émettrice a annoncé publiquement (4), qu’elle avait été informée par C. de ce que cette dernière entendait vendre une partie des actions (de la société émettrice) par ABB. Dans cette annonce, il était indiqué que C. entendait vendre des actions pour 5 millions d’euros ; l’ABB débuterait le 20 novembre 2019 et il était attendu qu’il serait achevé deux jours plus tard (C. pouvant décider d’accélérer ce processus et d’y mettre fin plus tôt) ; A.
agirait comme organisateur principal.
16.      Le 21 novembre 2019, c’est-à-dire postérieurement à cette annonce, le cours des actions de la société émettrice a chuté de 11,72 % et une intense activité d’échange s’est engagée concernant ces actions : si, le 20 novembre, 935 actions avaient été cédées sur le marché réglementé dans le cadre d’opérations faisant l’objet d’une exécution automatique, 40 396 actions (43,02 fois plus que la veille) étaient cédées le 21 novembre et 93 014 actions le 22 novembre 2019.
17.      Les 21 et 22 novembre 2019, des employés de A. ont contacté au moins treize investisseurs potentiels au sujet de la vente des actions de la société émettrice
au moyen de l’ABB. Dès le 21 novembre 2019, A., qui agissait dans l’intérêt de C., a communiqué le prix proposé aux investisseurs potentiels et acceptable pour C. en qualité de cédant des actions, qui était de 4 euros. Ce prix était nettement inférieur à
celui du marché (5).
18.      Le 21 novembre 2019, à 16 h 44 et 21 h 47, les deux premières offres d’achat d’actions de la société émettrice
dans le cadre de l’ABB au prix de 4 euros par action, portant respectivement sur 71 395 et 12 500 actions, ont été reçues.
19.      Le 21 novembre 2019, à 23 h 03, le représentant de C. a interrogé A. par courrier électronique quant à la possibilité de vendre des actions sur le marché le 22 novembre 2019. Le représentant précisait dans son courrier que, ce jour, un grand nombre d’opérations avait été réalisé sur le marché (à des prix variables, entre 5,1 et 5,9 euros) et que C. souhaitait vendre des actions s’il existait une demande. Il a également demandé s’il fallait envoyer un quelconque ordre spécial ou si le contrat conclu entre C. et A. suffisait. Le même jour, à 23 h 38, A., répondant par courrier électronique aux questions du représentant, lui a demandé en substance d’indiquer le prix limite des actions et le nombre d’actions qu’il fallait vendre sur le marché réglementé.
20.      L’exposé des événements survenus le 22 novembre 2019 est le suivant :
–        à 00 h 12, le représentant de C. a adressé à A. un premier ordre de vendre jusqu’à 50 000 actions de la société émettrice au moyen d’opérations faisant l’objet d’une exécution automatique, à un prix égal ou supérieur à 4 euros par action, en agissant sur le marché avec toute la diligence requise ;
–        entre 10 h 00 et 15 h 59, en exécution de cet ordre, A. a vendu en tout 48 874 actions de la société émettrice sur le marché réglementé, au prix moyen pondéré de 5,04 euros (6) ;
–        à 11 h 36, le représentant de C. a demandé à A., par courrier électronique, combien d’actions avaient été vendues et s’il fallait augmenter le volume de l’ordre. A.
l’a informé de ce que 34 537 actions avaient alors été vendues au prix moyen pondéré de 5,109 euros par action ;
–        à 12 h 16, une troisième offre d’acquérir 5 000 actions de la société émettrice
dans le cadre de l’ABB au prix de 4 euros par action a été reçue ;
–        à 12 h 33, le représentant de C. a adressé à A. un deuxième ordre de vendre jusqu’à 50 000 autres actions de la société émettrice par opérations faisant l’objet d’une exécution automatique, à un prix égal ou supérieur à 4 euros, en agissant sur le marché avec toute la diligence requise. Cet ordre n’a pas été exécuté le 22 novembre, puisque les actions visées par le premier ordre n’avaient pas été toutes vendues ;
–        à 14 h 17, A. a informé le représentant de C. de l’exécution des ordres passés, en précisant que, au total, 41 037 actions de la société émettrice avaient été vendues sur le marché réglementé au prix moyen pondéré de 5,084 euros par action ;
–        à 14 h 49, après avoir reçu trois dernières offres d’achat, dans le cadre de l’ABB, d’actions de la société émettrice au prix de 4 euros par action, A. a communiqué au représentant de C. les résultats de l’ABB, à savoir que des ordres d’achat (offres d’investisseurs) avaient été reçus pour 904 745 actions (six offres au total) au prix de 4 euros par action. A. a demandé une réponse concernant les offres reçues (à savoir s’il fallait accepter les offres ou les rejeter) ;
–        à 16 h 06, le représentant de C. a informé A. par courrier électronique de ce qu’il acceptait les offres des investisseurs d’acheter des actions de la société émettrice, et,
–        à 19 h 12, la société émettrice a, par le biais du système d’information de la bourse, publié un communiqué déclarant que C. avait cédé, dans le cadre d’un ABB, 904 745 de ses actions au prix de 4 euros par action. Au cours de la séance de négociation du 25 novembre 2019, le cours des actions de la société émettrice a chuté de 11,72 %, à 4,22 euros.
21.      En exécution du premier et du deuxième ordre, les 51 126 actions restantes de la société émettrice ont été cédées, dans le cadre d’opérations faisant l’objet d’une exécution automatique, les 25 et 26 novembre 2019, c’est-à-dire après que la cession des actions dans le cadre de l’ABB avait été rendue publique par le biais du système d’information de la bourse.
22.      Du 18 février 2020 au 5 mars 2021, le Lietuvos Bankas (Banque de Lituanie) a mené une enquête sur ces opérations.
23.      Le 10 février 2022, la Banque de Lituanie a adopté une décision, dans laquelle elle a en substance constaté ce qui suit : 1) jusqu’au 22 novembre 2019, 19 h 12, le prix exact (4 euros) des actions de la société émettrice cédées au moyen de
l’ABB était une information privilégiée, au sens de
l’article 7 du règlement no 596/2014 ; 2) au moment d’exécuter l’ordre de C. de vendre en outre des actions de la société émettrice sur le marché réglementé, A. avait connaissance de cette information ; 3) A. a utilisé cette information pour le compte et dans l’intérêt de C., tirant un avantage injuste de cette information. La Banque de Lituanie a dès lors constaté que A. avait enfreint l’interdiction des opérations d’initiés énoncée à l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 et lui a infligé une amende de 200 000 euros à ce titre.
24.      Dans cette même décision du 10 février 2022, la Banque de Lituanie a expressément indiqué qu’il n’avait pas été examiné si C. avait commis une quelconque infraction. Selon elle, les actes de A., c’est-à-dire l’exécution, le 22 novembre 2019, des ordres passés par C. par l’intermédiaire de son représentant, étaient constitutifs d’une infraction autonome d’opération d’initié.
25.      Par jugement du 10 octobre 2022, le Vilniaus apygardos administracinis teismas (tribunal administratif régional de Vilnius, Lituanie) a rejeté le recours de A., qui contestait la légalité et le caractère fondé de la décision de la Banque de Lituanie du 10 février 2022.
26.      A. a interjeté appel du jugement rendu en première instance devant le Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Cour administrative suprême de Lituanie), qui a saisi la Cour des questions préjudicielles suivantes :
1)       Convient-il d’interpréter l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement [no 596/2014] en ce sens que l’exécution, par une entreprise d’investissement, d’un ordre de vendre des titres (actions) sur le marché réglementé passé par son client sur la base d’un contrat de services standard (ne) peut (pas) être considérée comme sortant du cadre normal de l’exercice de son activité du seul fait que, i) sur la base d’un autre contrat, elle fournit à ce même client des services dans le cadre d’une procédure de cession de ces titres (actions) hors du marché réglementé et ii) elle a, pour cette raison, connaissance d’une information privilégiée concernant les intentions du client (la décision prise par lui) quant au prix de ces titres (actions) vendus hors du marché réglementé ?
2)      Convient-il d’interpréter l’article 8, paragraphe 1, l’article 9, paragraphe 2, sous b), et l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 en ce sens que l’autorité compétente (ne) peut (pas) constater qu’une personne visée à l’article 9, paragraphe 2, sous b), de ce règlement a enfreint l’interdiction énoncée à l’article 14, sous a), dudit règlement lorsque, sur la base d’un contrat conclu avec un client, cette personne achète ou vend des titres dans l’unique but d’exécuter un ordre passé par ce client, peu important de savoir si le client a passé cet ordre en utilisant une information privilégiée au sens de l’article 8, paragraphe 1, de ce même règlement ?
3)      Convient-il d’interpréter l’article 9, paragraphe 6, du règlement no 596/2014 en ce sens que, aux fins de se prononcer sur la question de savoir si l’entreprise d’investissement (le courtier) visée à l’article 9, paragraphe 2, sous b), de ce règlement a enfreint l’article 14, sous a), dudit règlement, l’autorité de surveillance peut s’appuyer sur la seule présomption énoncée au considérant 24 de ce même règlement pour constater qu’il existait une raison illégitime pour l’ordre de vendre les titres (actions) sur le marché réglementé donné par le client à l’entreprise d’investissement ?
4)      Convient-il d’interpréter l’article 8, paragraphe 1, du règlement no 596/2014 en ce sens que les restrictions découlant de cette disposition (ne) peuvent (pas) être appliquées aux opérations portant sur des actions d’un émetteur effectuées sur le marché réglementé au prix du marché par une personne détenant une participation dans le capital de cet émetteur au seul motif que cette personne a déjà (librement) décidé du prix précis, non encore annoncé publiquement, auquel des actions de l’émetteur seront vendues hors du marché réglementé dans le cadre d’une procédure en cours dont le début et la fin prévue ont été publiquement annoncés ?
5)      Convient-il d’interpréter le considérant 24, l’article 8, paragraphe 1, et l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 en ce sens que, pour renverser la présomption d’abus de marché énoncée au considérant 24 de ce règlement, la personne visée à l’article 8, paragraphe 4, deuxième alinéa, dudit règlement qui, sur la base d’un contrat, a exécuté l’ordre du client de vendre une partie des titres (des actions) sur le marché réglementé i) doit prouver que, en passant l’ordre, son client n’a pas commis d’acte visé à cet article 8, paragraphe 1, ou ii) peut se borner à prouver que ce n’est pas parce qu’elle possédait une information privilégiée qu’elle a exécuté l’ordre du client ? »
III. La procédure devant la Cour
27.      La demande de décision préjudicielle a été enregistrée au greffe de la Cour le 11 novembre 2024.
28.      Des observations écrites ont été présentées par A., les gouvernements grec, lituanien et polonais ainsi que par la Commission européenne.
29.      Lors de l’audience qui s’est tenue le 19 novembre 2025, A., les gouvernements grec et lituanien ainsi que la Commission ont comparu.
IV.    Appréciation
A.      Observations liminaires de la juridiction de renvoi
30.      Après avoir décrit les faits comme indiqué ci-dessus, la juridiction de renvoi a mentionné un ensemble d’éléments de fait et de droit (7) qu’il convient de relever.
31.      Premièrement, elle indique que l’ABB avait été publiquement annoncé et était ouvert, de sorte que toute personne intéressée avait la possibilité de présenter une offre d’achat des actions (8).
32.      Deuxièmement, elle ajoute qu’il est objectivement possible de considérer que, le 22 novembre 2019, entre 10 h 00 et 15 h 59 (c’est‑à‑dire lorsque A. a exécuté l’ordre de C. de vendre une partie des actions sur le marché réglementé), il existait une information privilégiée consistant en ce qu’« on pouvait raisonnablement s’attendre à ce que C. céderait une partie des actions de l[a société] émett[rice], par [ABB] hors du marché réglementé, au prix de 4 euros par action ».
33.      Selon la juridiction de renvoi :
–        l’ensemble des circonstances antérieures à l’annonce publique des résultats de l’ABB permet raisonnablement de considérer que, avant même de passer le premier ordre de vendre une partie des actions de la société émettrice sur le marché réglementé (ordre donné le 22 novembre 2019 à 00 h 12), C. avait la volonté
de vendre une partie des actions en cause par ABB au prix de 4 euros par action et il n’existait aucune circonstance objective qui aurait permis de douter raisonnablement de ce que la vente des actions au moyen de l’ABB pourrait ne pas avoir lieu en raison d’un changement dans les intentions ou d’un manque de volonté du vendeur (de C.) ;
–        par conséquent, si l’on porte une appréciation de l’extérieur sur cette information quant aux intentions de C., les éléments de preuve figurant au dossier permettent objectivement de penser que cette information (sur le prix précis des actions de la société émettrice qui seraient vendues par ABB) constituait une information privilégiée au sens de l’article 7, paragraphe 1, sous a), du règlement no 596/2014, et
–        il est de même objectivement justifié de considérer que, notamment lorsqu’elle a exécuté l’ordre passé le 22 novembre 2019 à 00 h 12, A. avait connaissance de cette information (privilégiée) quant aux intentions de son client (C.) dans le cadre de l’ABB [article 7, paragraphe 1, sous d), du règlement no 596/2014].
34.      En troisième lieu, la juridiction de renvoi affirme que la Banque de Lituanie ne conteste pas les arguments de A. (et les éléments de preuve rassemblés dans le dossier ne permettent pas non plus d’en douter) selon lesquels :
–        c’est à la seule initiative de C. elle-même (de son représentant) que des actions de la société émettrice ont été vendues sur le marché réglementé, c’est-à-dire que A. n’a pas suggéré à C. de les vendre sur le marché réglementé et ne l’y a pas non plus encouragée ;
–        lorsqu’elle a exécuté les ordres de C., A. a agi en qualité d’entreprise d’investissement, ayant, conformément au contrat conclu avec C., fourni des services visés à l’annexe I,
section A, points 1 et 2, de la directive 2014/65/UE (9) ;
–        A. n’a ni recherché ni tiré de l’exécution des ordres de C. le moindre autre avantage, à l’exception des commissions habituelles, et
–        il n’est pas établi et n’a pas été constaté dans la décision de la Banque de Lituanie que, au cours de la période litigieuse, A. aurait réalisé des opérations portant sur les actions de la société émettrice sur le marché réglementé, que ce soit pour compte propre ou pour le compte de tiers (autres que C.), ou aurait encouragé d’autres personnes à effectuer de telles opérations.
35.      En quatrième lieu la juridiction de renvoi souligne que la Banque de Lituanie ne s’est pas prononcée sur la responsabilité de C. Elle a considéré que A. avait enfreint l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 en substance pour avoir agi pour le compte et dans l’intérêt de C., assurant à cette dernière un avantage injuste sur les autres participants du marché réglementé, et parce que, étant un acteur professionnel de ce marché, A. devait avoir conscience de cet avantage injuste de C.
B.      Sur les première, deuxième et troisième questions préjudicielles
36.      Par ces trois questions, qui peuvent être traitées conjointement, la juridiction de renvoi souhaite savoir dans quelles circonstances une personne visée à l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014 et habilitée à exécuter des ordres de vente d’actions pour le compte de tiers se livre à des opérations d’initiés, interdites par l’article 14 de ce règlement.
37.      Pour y répondre, il convient, tout d’abord, d’examiner la relation entre différents articles du règlement no 596/2014 sur la base de la prémisse retenue par la juridiction de renvoi, à savoir que l’information en possession de A., relative au prix que le détenteur des actions était prêt à accepter dans le cadre de l’ABB, peut être qualifiée de privilégiée. Ce prix était inconnu des investisseurs participant au marché réglementé (10).
38.      Aux termes des dispositions combinées de l’article 8, paragraphe 1, et paragraphe 4, sous c), et de l’article 14 du règlement no 596/2014, l’existence d’une opération d’initié requiert, conjointement : a) la possession d’informations privilégiées et b) l’utilisation de ces informations privilégiées dans les conditions prévues à l’article 8 du règlement no 596/2014.
39.      La Cour avait à l’époque déduit ce qui suit des dispositions équivalentes de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil, du 28 janvier 2003, sur les opérations d’initiés et les manipulations de marché (abus de marché) (JO 2003, L 96, p. 16) :
–        « la prohibition des opérations d’initiés s’applique lorsqu’un initié primaire qui détient une information privilégiée fait une utilisation indue de l’avantage que lui procure cette information en effectuant une opération de marché concordant avec cette information » (11) ;
–        « le fait qu’un initié primaire qui détient une information privilégiée effectue une opération de marché sur les instruments financiers auxquels se rapporte cette information implique que cette personne a “utilisé cette information” au sens de l’article [...], sous réserve du respect des droits de la défense et, en particulier, du droit de pouvoir renverser cette présomption » (12),
–        « [t]outefois, afin de ne pas étendre la prohibition prévue à l’article [...] au-delà de ce qui est approprié et nécessaire à la réalisation des objectifs poursuivis par cette directive, certaines situations peuvent requérir un examen approfondi des circonstances de fait permettant de s’assurer que l’utilisation de l’information privilégiée revêt effectivement le caractère indu que ladite directive vise à proscrire au nom de l’intégrité des marchés financiers et de la confiance des investisseurs » (13).
40.      La règle et l’exception Spector ont été reprises au considérant 24 du règlement no 596/2014 (14). Ce règlement n’interdit pas toute utilisation d’une information privilégiée, mais uniquement l’utilisation d’une telle information d’une manière contraire aux objectifs dudit règlement, auxquels la Cour fait également référence (15).
41.      Le préambule (considérants 18, 29 et 30) de la directive 2003/6 fournissait « [...]
plusieurs exemples de situations dans lesquelles le fait, pour un initié primaire en possession d’une information privilégiée, d’effectuer une opération de marché ne devrait pas, en soi, constituer une “utilisation d’une information privilégiée”, au sens de l’article 2, paragraphe 1, de cette directive » (16).
42.      Ces hypothèses ont désormais été codifiées à l’article 9 du règlement no 596/2014. Certaines transactions, même effectuées en possession d’informations privilégiées, sont permises dans la mesure où elles ne portent pas atteinte à l’objectif qui sous-tend l’interdiction des opérations d’initiés (17). En d’autres termes, elles ne sont pas considérées comme une « utilisation » d’informations privilégiées (18).
43.      Les exceptions prévues à l’article 9 ne constituent pas une liste exhaustive : un opérateur économique peut démontrer qu’il dispose d’informations privilégiées, mais qu’il ne les a pas utilisées d’une manière incompatible avec les objectifs du règlement no 596/2014.
44.      Concrètement et pour ce qui nous intéresse en l’espèce, l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014 prévoit qu’il ne doit pas être considéré qu’une personne détenant une information privilégiée a utilisé cette information (et a ainsi effectué une opération d’initié) lorsqu’elle « est habilitée à exécuter des ordres pour le compte de tiers, et lorsque l’acquisition ou la cession des instruments financiers auxquels se rapportent ces ordres s’effectue dans le but légitime d’exécuter ceux-ci dans le cadre normal de l’exercice du travail, de la profession ou des fonctions de cette personne » (19).
45.      L’exception prévue à l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014 (20) admet l’absence de lien de causalité entre la possession d’informations privilégiées et la décision d’exécuter un ordre concernant les actions (21). La possession des informations privilégiées n’a, en principe, pas d’incidence sur le fonctionnement de l’entreprise d’investissement qui ne tire aucun avantage de la détention de ces informations (22).
46.      Parmi les personnes auxquelles s’applique la dérogation litigieuse, on trouve les établissements de crédit et les entreprises d’investissement agréées en vertu de la directive 2014/65 (23). Lorsqu’ils exécutent des ordres de vente d’instruments financiers pour le compte de clients, leur marge de manœuvre est plus limitée, car les instructions du client déterminent le comportement de l’entreprise exécutrice.
47.      L’objectif de l’exception reconnue à l’article 9, paragraphe 2, point b), du règlement no 596/2014 est de permettre aux établissements de crédit ou aux entreprises d’investissement d’exercer leur activité professionnelle même lorsqu’ils disposent d’informations privilégiées, ce qui est habituel du fait de leurs relations avec les clients.
48.      C’est ce qu’a jugé la Cour, à la lumière du considérant 18 de la directive 2003/6 (24) : « [...] l’application automatique de ces critères à certains professionnels des marchés financiers, qui sont amenés à détenir des informations privilégiées relatives à des opérations de marché effectuées par des tiers, risquerait de conduire à leur interdire de poursuivre leur activité, pourtant légitime et utile au bon fonctionnement des marchés financiers [...] » (25).
49.      Il y a donc une inflexion s’agissant de l’application de l’article 8 du règlement no 596/2014. Si, en principe, la charge de prouver la non‑utilisation d’informations privilégiées incombe à la personne qui dispose de ces informations, tel n’est pas le cas concernant les établissements de crédit ou les entreprises d’investissement.
50.      L’article 9 du règlement no 596/2014 inverse la charge de la preuve en délimitant plusieurs hypothèses dans lesquelles la règle générale de l’article 8 dudit règlement ne s’applique pas. Aux termes de l’article 9, paragraphes 1 à 5, il est présumé que les opérateurs disposent d’informations privilégiées, mais ne les utilisent pas, de sorte qu’ils ne se livrent pas à des opérations interdites (26).
51.      L’article 9, paragraphe 6, du règlement no 596/2014 indique toutefois que, « [n]onobstant les paragraphes 1 à 5 du présent article, une violation de l’interdiction des opérations d’initiés [...] peut toujours être réputée avoir eu lieu si l’autorité compétente établit qu’il existait une raison illégitime pour les ordres, transactions ou comportements concernés ».
52.      Cette disposition fait peser la charge de la preuve sur l’autorité compétente en la matière. C’est elle qui doit démontrer que l’entreprise d’investissement a exercé une activité illicite en utilisant des informations privilégiées. Il ne suffit pas que cette autorité se borne à invoquer l’article 8, paragraphe 1, et le considérant 24 du règlement no 596/2014.
53.      L’exception de l’article 9, paragraphe 2, du règlement no 596/2014 s’applique, comme je l’ai déjà signalé, lorsque « l’acquisition ou la cession des instruments financiers auxquels se rapportent [l]es ordres s’effectue dans le but légitime d’exécuter ceux-ci dans le cadre normal de l’exercice du travail, de la profession ou des fonctions de cette personne ».
54.      Vérifier la « légitimité » du but de l’acquisition ou de la cession des instruments financiers ordonnée par le client requiert une analyse au cas par cas. Dans la mesure où elle dispose de tous les éléments d’appréciation concernant le comportement de l’entreprise d’investissement, la juridiction de renvoi est mieux placée pour procéder à cette appréciation.
55.      La Cour peut toutefois lui fournir certaines orientations aux fins de son analyse du présent litige.
56.      Un premier élément d’appréciation concerne le déroulement de l’ABB et le prix des actions dans le cadre de cette procédure. Il est fréquent qu’un ABB se fasse entre la clôture du négoce d’actions sur le marché réglementé et l’ouverture de la séance suivante, afin d’éviter des fluctuations excessives des prix et la volatilité du marché qui en découle. Le prix est habituellement fixé à la clôture des offres et en tenant compte des caractéristiques des investisseurs ainsi que du volume de la demande. La participation d’investisseurs qualifiés, qui achètent des lots significatifs d’actions, à un ABB étant courante, il est habituel que de tels investisseurs achètent à un prix un peu plus bas que celui du marché réglementé.
57.      Dans cette affaire, A. fournissait un service d’investissement relevant de l’annexe I,
section A, de la directive 2014/65 (27) dans le cadre d’une procédure (l’ABB) dont le fonctionnement n’est pas régi par des dispositions spécifiques du droit de l’Union.
58.      Un ABB ne s’adressant qu’à des investisseurs qualifiés pourrait engendrer un risque de traitement inégal entre ces derniers et les petits investisseurs qui opèrent principalement sur le marché réglementé (28). Dans de tels cas, les entreprises d’investissement doivent respecter scrupuleusement les obligations prévues aux articles 23, 24 et 27 de la directive 2014/65 (29).
59.      Le non‑respect de ces obligations, comme l’a relevé la Commission lors de l’audience, a pour conséquence que l’entreprise d’investissement cesse de bénéficier de la présomption de légalité de ses actes lorsqu’elle dispose d’informations privilégiées et qu’elle n’exécute pas l’ordre d’achat d’actions « dans le but légitime d’exécuter ce[lui]-ci dans le cadre normal de l’exercice [...] [de ses] fonctions » [article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014].
60.      En l’espèce, le déroulement de l’ABB (30) et la fixation du prix des actions ont été caractérisés par des circonstances peu habituelles :
–        l’ABB s’est tenu sur deux jours et parallèlement à la vente d’actions sur le marché réglementé. La simultanéité des deux procédures, bien qu’elle ne soit interdite par aucune règle de l’Union, engendre des risques de ventes spéculatives d’actions et peut nuire aux petits investisseurs qui achètent les actions sur le marché réglementé ;
–        une même entreprise de services financiers (A.) a participé simultanément à la vente d’actions sur le marché réglementé et à l’ABB. Comme l’ont souligné certaines parties lors de l’audience, l’intervention d’une autre entreprise ou de plusieurs autres entreprises dans les deux procédures aurait été une mesure efficace pour empêcher l’utilisation de l’information privilégiée détenue par A, et,
–        selon les informations figurant dans le dossier, le prix des actions dans le cadre de l’ABB a été fixé à l’avance par le vendeur et était connu de A. (il s’agissait, selon la juridiction de renvoi, d’une information privilégiée). Cependant, tout semble indiquer que les candidats à l’achat dans le cadre de
l’ABB ont présenté des offres pour acheter des actions précisément à ce même prix. Si tel était le cas, A. n’aurait pas eu à fixer le prix de vente des actions, à la clôture de l’ABB, en fonction des offres reçues.
61.      En tout état de cause, ainsi qu’il a été souligné lors de l’audience, A. n’a pas été sanctionnée pour le non‑respect des obligations prévues dans la directive 2014/65 (c’est-à-dire de ses obligations professionnelles en tant qu’entreprise proposant des services d’investissement).
62.      Un deuxième élément d’appréciation est l’interaction entre A. et le client C. au moment où il a été décidé de vendre les actions dans le cadre de l’ABB et, simultanément, sur le marché réglementé. Il n’apparaît pas que la société d’investissement ait suggéré ou recommandé à ce client la double vente simultanée : la juridiction de renvoi affirme que c’est à la seule initiative de C. elle-même (de son représentant) que des actions de la société émettrice ont été vendues sur le marché réglementé, c’est-à-dire que A. n’a pas suggéré à C. de vendre ces actions sur le marché réglementé et ne l’y a pas non plus encouragée.
63.      Un troisième élément pertinent est constitué par les conditions fixées dans les contrats conclus par C. avec A. pour procéder à la vente d’actions. La juridiction de renvoi part du principe que, en l’espèce, l’information relative au prix des actions qu’il était envisagé de vendre dans le cadre d’un ABB constituait une information privilégiée, au sens de l’article 7, paragraphe 1, sous a), du règlement no 596/2014. Cependant, ladite juridiction elle-même affirme que
A., lorsqu’elle a exécuté les ordres de C., en sa qualité d’entreprise d’investissement, l’a fait en vertu des termes du contrat conclu avec le client.
64.      Le quatrième élément à prendre en considération est l’obtention d’un avantage pour l’entreprise d’investissement accusée d’avoir commis l’infraction visée à l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014. Comme je l’ai déjà indiqué, la juridiction de renvoi affirme de manière catégorique que A. n’a pas cherché à obtenir, ni n’a obtenu, un quelconque autre avantage de l’exécution des ordres de C., au-delà des commissions habituelles (31).
65.      Selon moi, cette dernière circonstance revêt une importance particulière pour déterminer si A. avait enfreint l’interdiction de réaliser des opérations d’initiés.
66.      Si A. n’a pas négocié les actions sur le marché réglementé à son propre bénéfice ou au bénéfice de tiers (autres que C.), et n’a pas incité d’autres personnes à négocier ces titres, il me paraît difficile de lui imputer, en tant qu’auteur de l’infraction, une opération illicite qui requiert de « tire[r] un avantage injuste du bénéfice obtenu grâce à ces informations [privilégiées] » (32).
67.      Lorsqu’une entreprise d’investissement se limite à exécuter les ordres d’un client et, bien qu’elle dispose d’informations privilégiées, procède à l’exécution des ordres de vente dans les conditions fixées par le client, il n’y a, en réalité, pas de lien entre ces informations et le comportement du courtier. L’ordre de vente aurait été exécuté de la même manière si l’entreprise d’investissement n’avait pas disposé des informations privilégiées.
68.      L’infraction visée à l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 (la réalisation d’opérations d’initiés) requiert, je le répète, que son auteur obtienne ou recherche un bénéfice spécifique (un avantage) qui, dans le cas de l’entreprise d’investissement, ne correspond pas à la simple rémunération, par
les commissions habituelles, des services qu’elle fournit au client.
69.      À la lumière des considérations qui précèdent, j’estime que l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014 doit être interprété en ce sens que :
–        une entreprise d’investissement qui exécute des ordres de vente de titres sur le marché réglementé, passés par un client sur la base d’un contrat de services standard, et organise simultanément, pour ce même client, une procédure de sondage de la demande et de placement accéléré de titres ne se livre pas à des opérations d’initiés, à moins que l’autorité de surveillance ne démontre : a) que cette entreprise disposait d’une information privilégiée concernant les intentions du client quant au prix des titres qui allaient être vendus hors du marché réglementé, et b) que le comportement de cette entreprise n’a pas été conforme aux règles professionnelles applicables, et
–        si les conditions de l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014 sont remplies, il ne saurait être présumé que l’entreprise d’investissement a violé l’interdiction prévue à l’article 14, sous a), dudit règlement, à moins que l’autorité nationale compétente, conformément à l’article 9, paragraphe 6, du règlement no 596/2014, ne démontre qu’il existait une raison illégitime pour mettre en œuvre l’ordre d’exécution.
C.      Sur la quatrième question préjudicielle
70.      La juridiction de renvoi demande à la Cour d’interpréter l’article 8, paragraphe 1, du règlement no 596/2014, qui définit la notion d’« opérations d’initiés ».
71.      L’interprétation de l’article 8, paragraphe 1, du règlement no 596/2014 est demandée pour savoir si « les restrictions découlant de cette disposition (ne) peuvent (pas) être appliquées aux opérations portant sur des actions d’un émetteur effectuées sur le marché réglementé au prix du marché par une personne détenant une participation dans le capital de cet émetteur au seul motif que cette personne a déjà (librement) décidé du prix précis, non encore annoncé publiquement, auquel des actions de l’émetteur seront vendues hors du marché réglementé dans le cadre d’une procédure en cours dont le début et la fin prévue ont été publiquement annoncés ».
72.      En définitive, il convient de déterminer si le détenteur des actions de la société émettrice qui charge de leur vente l’entreprise d’investissement effectue une opération d’initié, au sens de l’article 8, paragraphe 1, du règlement no 596/2014.
73.      Les gouvernements grec et lituanien ont estimé que cette question n’était pas nécessaire aux fins de la résolution du litige au principal et qu’elle devait, dès lors, être déclarée irrecevable. Je partage leur avis.
74.      Il ressort de la décision de renvoi que l’autorité de surveillance lituanienne n’a sanctionné, en tant qu’utilisation d’informations privilégiées, que le comportement de l’entreprise d’investissement, et non le comportement de l’actionnaire (la société C.) qui lui a ordonné de procéder à la vente de ses actions (33).
75.      Ce qui est en cause dans le litige au principal n’est donc pas le comportement du client, détenteur des actions, mais celui de l’entreprise d’investissement qui a agi en tant que courtier en vendant ces actions sur le marché réglementé et dans le cadre d’un ABB.
76.      Dans l’éventualité où la question serait recevable, je partage l’avis de la juridiction de renvoi (34) selon lequel l’article 8 du règlement no 596/2014 ne s’applique pas au détenteur d’actions d’une société émettrice qui décide de les céder dans des circonstances telles que celles de la présente affaire.
77.      Bien que C. détenait une partie du capital de la société émettrice (et
était, à ce titre, potentiellement en possession d’informations privilégiées) (35), elle n’a pas acquis l’information litigieuse en sa qualité d’actionnaire. En réalité, cette information n’était même pas connue de la société émettrice (36), puisqu’elle avait uniquement trait à la volonté de C. de vendre ses actions, c’est-à-dire uniquement à ses propres décisions d’investissement (37).
78.      L’intention du détenteur des titres quant au prix acceptable des actifs qu’il souhaite vendre, déterminée uniquement de son propre gré et selon sa propre décision personnelle, ne saurait être considérée comme une possession d’informations privilégiées au sens de l’article 8, paragraphe 4, second alinéa, du règlement no 596/2014 (38).
79.      Ainsi qu’il ressort des considérants 31 (39) et 54 (40) du règlement no 596/2014, tant la décision même du détenteur de vendre les titres, qui incluait vraisemblablement la décision sur le prix acceptable, que les actes de ce détenteur fondés sur ses propres plans et stratégies de négociation ne devraient pas être considérés comme une utilisation d’informations privilégiées.
80.      Par conséquent, étant donné que C. n’est pas, en ce qui concerne l’information en cause, un tiers, sa décision de vendre une partie des actions sur le marché réglementé au prix du marché, conjointement à celle de les vendre également à un prix précis dans le cadre d’un ABB, ne constituerait pas une opération d’initié au sens de l’article 8 du règlement no 596/2014.
D.      Sur la cinquième question préjudicielle
81.      La juridiction de renvoi souhaite savoir si le considérant 24 ainsi que l’article 8, paragraphe 1, et l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 peuvent être interprétés en ce sens que, pour renverser la présomption énoncée à ce considérant,
–        « [...] la personne visée à l’article 8, paragraphe 4, [second] alinéa, dudit règlement qui, sur la base d’un contrat, a exécuté l’ordre du client de vendre une partie des titres (des actions) sur le marché réglementé [...] doit prouver que, en passant l’ordre, son client n’a pas commis d’acte visé à cet article 8, paragraphe 1, ou
–        [...] peut se borner à prouver que ce n’est pas parce qu’elle possédait une information privilégiée qu’elle a exécuté l’ordre du client ».
82.      J’ai déjà indiqué que, aux termes du considérant 24 du règlement no 596/2014, les opérateurs qui disposent d’informations privilégiées
sont présumés, tant que celles-ci présentent un tel caractère, réaliser des opérations d’initiés (au sens de l’article 8, paragraphe 1, de ce règlement).
83.      J’ai également expliqué comment l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014 inversait la présomption dans le cas des courtiers exécutant des ordres de vente d’actions en faveur de leurs clients, pour autant qu’ils agissent « dans le but légitime d’exécuter [ces ordres] dans le cadre normal de l’exercice d[e leur] travail, de [leur] profession ou de[ leurs] fonctions ».
84.      Sur la base de ces prémisses, une entreprise d’investissement qui se borne à exécuter l’ordre d’un client dans le but légitime d’exécuter cet ordre dans le cadre normal de ses fonctions ne se livre pas à une opération d’initié, même si le client dispose d’informations privilégiées et les utilise pour donner l’ordre d’exécution (41).
85.      Cette interprétation est corroborée par le considérant 30 du règlement no 596/2014 (42). En vertu de cette disposition, les entreprises d’investissement qui se limitent à exécuter les ordres de leurs clients n’effectuent pas, en principe, d’opérations d’initiés. En revanche, elles effectuent bien de telles opérations lorsqu’elles exécutent sur les marchés des valeurs mobilières des opérations à leur profit, à l’aide des informations privilégiées qu’elles obtiennent des clients.
86.      Dans ce contexte, l’article 8, paragraphe 1, du règlement no 596/2014 n’impose pas à ces entreprises l’obligation de prouver que leurs clients, en leur transmettant les ordres d’exécution, n’effectuent pas d’opérations d’initiés. Une telle charge de la preuve serait disproportionnée et entraverait la capacité de ces entreprises à fournir leurs services, qui sont nécessaires au bon fonctionnement des marchés financiers.
87.      Il est vrai que les entreprises d’investissement doivent disposer de mesures, systèmes et procédures efficaces visant à prévenir et à détecter les opérations d’initiés ainsi que les tentatives d’effectuer de telles opérations (article 16, paragraphes 1 et 2, du règlement no 596/2014).
88.      Ces mêmes entreprises, lorsqu’elles ont des motifs raisonnables de suspecter qu’un ordre
portant sur tout instrument financier pourrait constituer une opération d’initié ou une tentative d’opération d’initié, doivent le notifier sans retard à l’autorité compétente (article 16, paragraphes 2 et 3, du règlement no 596/2014).
89.      Ces obligations de communication, de nature plutôt préventive (43), n’impliquent toutefois pas que les entreprises d’investissement soient tenues de prouver le fait (négatif) que le client n’a pas adopté un comportement relevant de l’article 8, paragraphe 1, du règlement no 596/2014.
90.      Selon les informations dont dispose la Cour, A. n’a pas notifié à la Banque de Lituanie la vente des actions de C., à laquelle elle a procédé simultanément dans le cadre de l’ABB et sur le marché réglementé. Toutefois, ce qui est en cause dans la présente affaire (et ce pourquoi la Banque de Lituanie a sanctionné A.) est une violation de l’article 14, et non de l’article 16, paragraphes 1 et 2, du règlement no 596/2014 (44).
91.      En définitive, l’article 8, paragraphe 1, et l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 doivent être interprétés en ce sens que l’entreprise d’investissement peut renverser la présomption énoncée au considérant 24 de ce règlement en prouvant qu’elle s’est limitée à exécuter l’ordre de vendre les actions de son client de manière légitime et dans l’exercice normal de son activité, conformément aux instructions du client. Il n’est pas nécessaire qu’elle prouve que le client n’a pas utilisé d’informations privilégiées lorsqu’il a donné l’ordre d’exécution.
V.      Conclusion
92.      Eu égard aux considérations qui précèdent, je propose de répondre au Lietuvos vyriausiasis administracinis teismas (Cour administrative suprême de Lituanie) de la manière suivante :
« 1)      La quatrième question préjudicielle est irrecevable.
2)      L’article 9 du règlement (UE) no 596/2014 du Parlement européen et du Conseil, du 16 avril 2014, sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6 et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission,
doit être interprété en ce sens que :
–        une entreprise d’investissement qui exécute des ordres de vente de titres sur le marché réglementé, passés par un client sur la base d’un contrat de services standard, et organise simultanément, pour ce même client, une procédure de sondage de la demande et de placement accéléré de titres ne se livre pas à des opérations d’initiés, à moins que l’autorité de surveillance ne démontre : a) que cette entreprise disposait d’une information privilégiée concernant les intentions du client quant au prix des titres qui allaient être vendus hors du marché réglementé, et b) que le comportement de cette entreprise n’a pas été conforme aux règles professionnelles applicables, et
–        si les conditions de l’article 9, paragraphe 2, sous b), du règlement no 596/2014 sont remplies, il ne saurait être présumé que l’entreprise d’investissement a violé l’interdiction prévue à l’article 14, sous a), dudit règlement, à moins que l’autorité nationale compétente, conformément à l’article 9, paragraphe 6, du règlement no 596/2014, ne démontre qu’il existait une raison illégitime pour mettre en œuvre l’ordre d’exécution.
3)      L’article 8, paragraphe 1, et l’article 14, sous a), du règlement no 596/2014 doivent être interprétés en ce sens que l’entreprise d’investissement peut renverser la présomption énoncée au considérant 24 de ce règlement en prouvant qu’elle s’est limitée à exécuter l’ordre de vendre les actions de son client de manière légitime et dans l’exercice normal de son activité, conformément aux instructions du client. Il n’est pas nécessaire qu’elle prouve que le client n’a pas utilisé d’informations privilégiées lorsqu’il a donné l’ordre d’exécution. »
1      Langue originale : l’espagnol.
2      Règlement
du Parlement européen et du Conseil du 16 avril 2014 sur les abus de marché (règlement relatif aux abus de marché) et abrogeant la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil et les directives 2003/124/CE, 2003/125/CE et 2004/72/CE de la Commission
(JO 2014, L 173, p. 1).
3      Les procédures de sondage de la demande et de placement accéléré de titres sont généralement utilisées sur les marchés de capitaux pour offrir à des investisseurs qualifiés (institutionnels ou non) de nouvelles actions émises lors d’augmentations de capital ou un ensemble d’actions déjà existantes d’une société cotée en bourse. Pour se référer à la procédure utilisée en l’espèce, la juridiction de renvoi emploie la terminologie anglo-saxonne d’accelerated book building. Dans la suite des présentes conclusions, je m’y référerai sous l’appellation d’« ABB ».
4      L’annonce a été effectuée au moyen du système d’information de la société cotée à responsabilité limitée Nasdaq Vilnius vertybinių popierių birža (ci-après la « bourse »).
5      Le cours moyen pondéré des actions de la société émettrice sur le marché réglementé était de 5,4348463 euros par action le 21 novembre 2019 et de 5,0194492 euros par action le 22 novembre 2019.
6      Des actions ont été vendues pour 246 412,03 euros au total ; le prix le plus élevé était de 5,50 euros par action et le plus bas de 4,78 euros ; C. a commencé à vendre les actions, à l’ouverture du marché, à un prix de 5,40 euros par action, et a fini, à la clôture du marché, de les vendre à un prix de 4,78 euros par action.
7      Points 35 à 41 de la décision de renvoi.
8      Lors de l’audience, A. a confirmé cet élément, en soulignant que l’ABB était également ouvert aux petits investisseurs, et non uniquement aux investisseurs qualifiés. De fait, elle a affirmé que certains petits investisseurs avaient ainsi acheté des actions.
9      Directive du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE (JO 2014, L 173, p. 349).
10      Il n’est pas contesté qu’une telle information remplit les quatre éléments essentiels, « indépendants l’un de l’autre et [qui] constituent des conditions minimales dont chacune doit être atteinte pour qu’une information puisse être qualifiée de “privilégiée” ». Ainsi, l’information doit être « à caractère précis », ne doit pas avoir été « rendue publique », doit concerner, « directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs, ou un ou plusieurs instruments financiers », et « serait susceptible », si elle était rendue publique, « d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou le cours d’instruments financiers dérivés qui leur sont liés ». Voir arrêts du 11 mars 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, points 24 et 28), et du 15 mars 2022, Autorité des marchés financiers (C‑302/20, ci-après l’« arrêt Autorité des marchés financiers », EU:C:2022:190, point 33).
11      Arrêt du 23 décembre 2009, Spector Photo Group et Van Raemdonck (C‑45/08, ci‑après l’« arrêt Spector », EU:C:2009:806, point 53).
12      Arrêt Spector (point 54). Cette présomption est appelée, depuis lors, la règle Spector. La possibilité pour la personne accusée de renverser cette présomption est, quant à elle, connue sous le nom d’exception Spector. Voir Klöhn, L., « The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group », European Company and Financial Law Review, 2010, p. 347.
13      Arrêt Spector (point 55).
14      Retranscrit au point 5 des présentes conclusions.
15      Arrêts du 11 mars 2015, Lafonta (C‑628/13, EU:C:2015:162, point 21), et Autorité des marchés financiers (point 43).
16      Arrêt Spector (points 56 à 61).
17      Arrêt Spector (point 61).
18      Veil, R., « § 14. Insider Dealing », in Veil, R., European Capital Markets Law, 3e
éd., Hart Publishing, Oxford, 2022, p. 213 ; et Winner, M., « Article 9 : Legitimate Behaviour », in Kalss, M. ; Oppitz, S. ; Torggler, U., EU Market Abuse Regulation, A Commentary on Regulation (EU) N
o 596/2014, Edward Elgar, 2021, p. 117.
19      Le considérant 30 du règlement no 596/2014 énonce, dans le même ordre d’idées, que « [l]e simple fait que [...] des personnes habilitées à exécuter des ordres pour le compte de tiers détenant des informations privilégiées se limitent à exécuter, annuler ou modifier consciencieusement un ordre, ne devrait pas être réputé constituer une utilisation de ces informations privilégiées. Cependant, les protections prévues par le présent règlement à l’intention [...] des personnes habilitées à exécuter des ordres pour le compte de tiers détenant des informations privilégiées ne s’étendent pas aux activités clairement interdites au titre du présent règlement, parmi lesquelles figure par exemple la pratique communément connue sous le nom de
“front running” ». Le front running est une pratique de manipulation du marché par laquelle un courtier profite des informations privilégiées qu’il détient sur les ordres de clients en effectuant des transactions à son profit.
20      Sauf erreur de ma part, la Cour ne s’est pas encore prononcée sur cette exception, mais bien sur celle figurant à l’article 10, paragraphe 1, du règlement no 596/2014, qui fixe l’exigence d’un lien étroit entre la communication des informations privilégiées et l’exercice d’un travail, d’une profession ou d’une fonction pour qu’une telle communication soit justifiée. Arrêts du 22 novembre 2005, Grøngaard et Bang (C‑384/02, EU:C:2005:708, point 34), et Autorité des marchés financiers (point 78).
21      Hansen, J. L., « Article 9 : Legitimate Behaviour », in Ventoruzzo, M. ; Mock, S., Market Abuse Regulation : Commentary and annotated Guide, 2e
éd., Oxford University Press, 2022, p. 336. Voir également, BaFin, Issuer Guidelines, Modul C : Requirements based on Market Abuse Regulation, 2020, p. 57 (disponible à l’adresse https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/EN/Leitfaden/WA/dl_emittentenleitfaden_modul_C_en.html?nn=19584146) : « If a transaction is carried out in which the obligation concerned is based on an order that was placed or an agreement that was concluded before the possession of inside information, or which serves to satisfy a legal or regulatory obligation that arose before the possession of inside information, there is also no presumption under Article 9(3) of the MAR that the inside information was used. In this case, there is no causal link between the possession of inside information and the decision to place the order, because the obligation arise before the possession of inside information ».
22      Klöhn, L., « The European Insider Trading Regulation after Spector Photo Group », European Company and Financial Law Review, 2010, p. 360.
23      L’article 4, point 5, de la directive 2014/65 définit l’exécution d’ordres pour le compte de clients comme
« le fait de conclure des accords d’achat ou de vente d’un ou de plusieurs instruments financiers pour le compte de clients ; l’exécution d’ordres inclut la conclusion d’accords de vente d’instruments financiers émis par une entreprise d’investissement ou un établissement de crédit au moment de leur émission ».
24      « [...] ce considérant précise que le simple fait que les teneurs de marché, les organismes habilités à agir en qualité de contrepartie et les personnes habilitées à exécuter des ordres pour des tiers disposant d’une information de marché se bornent à effectuer des opérations de marché d’une manière légitime et conformément aux règles qui leurs sont applicables “ne devrait pas en soi être réputé constituer une utilisation de cette information privilégiée” ». Arrêt Spector (point 58).
25      Arrêt Spector (point 57).
26      En vertu du considérant 29 du règlement no 569/2014, « [a]fin d’éviter d’interdire, par accident, des formes d’activité financière qui sont légitimes, à savoir celles qui n’entraînent pas d’abus de marché, il est nécessaire de reconnaître certains comportements légitimes [...] ».
27      Parmi les services concernés, il y avait la « [r]éception et transmission d’ordres portant sur un ou plusieurs instruments financiers » (point 1), l’« [e]xécution d’ordres au nom de clients »
(point 2), la « [p]rise ferme d’instruments financiers et/ou [le] placement d’instruments financiers avec engagement ferme »
(point 6) et le « [p]lacement d’instruments financiers sans engagement ferme » (point 7).
28      J’ai déjà rappelé que l’ABB utilisé dans la présente affaire était ouvert à tous les types d’investisseurs, grands ou petits. Le fait est que A. a contacté de grands investisseurs (des fonds) pour obtenir des offres d’achat.
29      L’article 23, paragraphe 1, impose à ces entreprises de prendre « [...] toute mesure appropriée pour détecter et éviter ou gérer les conflits d’intérêts se posant entre elles-mêmes, y compris leurs directeurs, leurs salariés et leurs agents liés, ou toute personne directement ou indirectement liée à eux par une relation de contrôle et leurs clients ou entre deux clients lors de la prestation de tout service d’investissement et de tout service auxiliaire ou d’une combinaison de ces services [...] ». L’article 24, paragraphe 1, prévoit que les entreprises d’investissement doivent agir « [...] d’une manière honnête, équitable et professionnelle qui serve au mieux les intérêts [de leurs] clients [...] ». Conformément à l’article 27, paragraphe 1, lors de l’exécution des ordres, les entreprises d’investissement doivent prendre « [...] toutes les mesures suffisantes pour obtenir [...] le meilleur résultat possible pour leurs clients compte tenu du prix, du coût, de la rapidité, de la probabilité de l’exécution et du règlement, de la taille, de la nature de l’ordre ou de toute autre considération relative à l’exécution de l’ordre. Néanmoins, chaque fois qu’il existe une instruction spécifique donnée par les clients, l’entreprise d’investissement exécute l’ordre en suivant cette instruction ».
30      A. a affirmé lors de
l’audience qu’il s’agissait du premier ABB organisé dans les pays baltes.
31      Lors de l’audience, A. a affirmé que la commission facturée était de 4 928 euros, montant qui ne saurait être qualifié d’« avantage », puisqu’il ne s’agissait que du prix reçu pour la fourniture d’un service.
32      Considérant 23 du règlement no 596/2014. Mise en italique par mes soins.
33      Lors de l’audience, le gouvernement lituanien a indiqué que la société C. avait disparu en tant que personne morale, de sorte qu’il n’était pas possible d’engager une procédure de sanction à son encontre.
34      Points 66 à 71 de la décision de renvoi.
35      L’article 8 du règlement no 596/2014 « s’applique à toute personne qui possède une information privilégiée en raison du fait que cette personne : [...] b) détient une participation dans le capital de l’émetteur ou du participant au marché des quotas d’émission ; c) a accès aux informations en raison de l’exercice de tâches résultant d’un emploi, d’une profession ou de fonctions [...] »
(article 8, paragraphe 4, premier alinéa, du règlement no 596/2014).
36      La situation serait différente si la décision de vendre des actions à un certain prix avait été prise par la société émettrice et si l’un de ses actionnaires, connaissant cette information, l’avait utilisée à son profit, avant qu’elle ne soit rendue publique, pour vendre ou acheter des actions de cette société. Dans un tel cas, l’actionnaire réaliserait une opération d’initié.
37      En l’occurrence, la relation de confiance (évoquée notamment au point 36 de
l’arrêt Spector) qui lie les initiés primaires visés à l’article 8, paragraphe 4, premier alinéa, du règlement no 596/2014 à l’émetteur des instruments financiers fait défaut.
38      « Le présent article s’applique également à toute personne qui possède une information privilégiée dans des circonstances autres que celles visées au premier alinéa lorsque cette personne sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée » (article 8, paragraphe 4, second alinéa, du règlement no 596/2014).
39      « Étant donné que l’acquisition ou la cession d’instruments financiers suppose nécessairement une décision préalable d’acquérir ou de céder de la part de la personne qui procède à l’une ou l’autre de ces opérations, le simple fait d’effectuer cette acquisition ou cette cession ne devrait pas être réputé constituer une utilisation d’une information privilégiée. Agir en se fondant sur ses propres plans et stratégies de négociation ne devrait pas être considéré comme une utilisation d’informations privilégiées [...] ».
40      « [...] Des informations concernant les propres plans et stratégies de négociation d’un participant au marché ne devraient pas être considérées comme privilégiées [...] ».
41      La juridiction de renvoi exclut que A. ait proposé à C. d’opérer simultanément sur le marché réglementé
ou l’ait incitée à agir ainsi. Il ne semble donc pas que, en l’espèce, une opération interdite par l’article 14, sous b), du règlement no 596/2014 (« recommander à une autre personne d’effectuer des opérations d’initiés ou inciter une autre personne à effectuer des opérations d’initiés ») soit en cause. La sanction a été infligée en réponse à la violation de l’article 14, sous a), dudit règlement.
42      Reproduit dans la note en bas de page 19 des présentes conclusions.
43      Voir Litten, R., EU Capital Market Law. The Law of Financial Instruments, Edward Elgar, 2024, p. 114.
44      Lors de l’audience, le gouvernement lituanien a indiqué que, selon la Banque de Lituanie, l’éventuelle violation, par A., de l’article 16, paragraphes 1 et 2, du règlement no 596/2014 pourrait être poursuivie par le superviseur estonien, État membre où A. a son siège principal. Il a ajouté que la procédure avait été engagée dans ce dernier pays, mais qu’aucune sanction n’avait encore été infligée et qu’il n’y avait pas d’informations sur l’état d’avancement de cette procédure.