Credit default swap

Credit default swap(swap úvěrového selhání, českyvýměna nesplaceného úvěru, nebo eufemistickypojištění proti nesplacení dluhopisu, zkráceněCDS) jeúvěrovýderivát, který slouží k přenosuúvěrového rizikaz jednoho subjektu na jiný. Strana, která koupila kontrakt CDS, se chce zajistit proti rizikuúvěrového selhánípodkladového aktiva(např.dluhopisu). Na druhé straně, prodávající se zavazuje uhradit ztrátu v případě zmíněného selhání. Za tuto ochranu si prodávající strana nechává platit určitouprémii.
CDS kontrakty jsou často přirovnávány kpojištění, ale je zde několik zásadních rozdílů:
V důsledkusvětové finanční krizezačal být CDS považován za systémové riziko pro ekonomiku, zejména proto, že původní netransparetní „výměny“ dluhů a nulová regulace vedlydominovým efektemk bankrotu celého řetězu věřitelů. Mnozí ekonomové i politici tak viní CDS ze zhoršení dopadů finanční krize, zejména na příkladu Řecka.
Credit default swap jeswapovýkontrakt, podle kterého kupující platí prodávajícímu pravidelně určitou částku (prémii). Naproti tomu se prodávající zaručuje vyrovnat ztrátu, která by vznikla, pokud by nastalakreditní událost(např.platební neschopnost)referenčního emitenta(zjednodušeně subjekt, jímž emitovanédluhopisysi chceme zajistit) a závazky vyplývající zpodkladového aktiva(např.dluhopisové kupóny) by nebyly řádně placeny. Zajímavostí CDS kontraktu je, že kupující nemusí vlastnit žádnépohledávkyza referenčním emitentem a přesto kontrakt může koupit.
Kreditní událostí (en:Credit event,en:Default (finance)) může být myšleno zpoždění splácení závazků,nesolventnost, propad dokonkurzu,úpadekspolečnosti a často irestrukturalizacedluhů.
Pro ujasnění mechanismu si představme příklad, že siinvestorkoupí CDS kontrakt odCitibank, chránící protikreditní událostireferenčního emitentaAIG Corp. Investor bude platit pravidelné platby společnosti Citibank, za poskytnutou ochranu. V případě, že se AIG dostane do úpadku nebo nebude platit kupónové platby ze svých dluhopisů, Citibank s investorem toto selhání vypořádá jedinou platbou a CDS kontrakt je ukončen.
Jestliže tento investor vlastnídluhopisyAIG, lze celou operaci považovat za formuzajištění.
Ale CDS kontrakt si investor může koupit i bez toho, že vlastní dluhopisy emitované AIG – jedná se tedy ospekulaciprotisolventnostiAIG. Pokud se AIG opravdu dostane do platební neschopnosti, investor bude odměněn vypořádáním od Citibank.
Pokud nastanekreditní událostu AIG, Citibank se sinvestoremvypořádá buď odkupemdluhopisůza hodnotupar(čistá hodnota dluhovéhocenného papíru) anebo Citibank investorovi zaplatí rozdíl mezi par hodnotou atržní cenoudluhopisu.
Roční platba za ochranu, kterou platí kupující prodávajícímu je rovna CDSspreadu(prémii), udávanému vbazických bodech(setinách procentních bodů).
Pro představu pokračujme v příkladu: CDS spread AIG Corp je 50 bazických bodů (tedy 0,5%). Investor kupující CDS kontrakt, který chrání prostředky investované např. do dluhopisů AIG ve výši 1 milion dolarů, bude platit společnosti Citibank ročně 5000 dolarů a to do doby vypršení (maturity) kontraktu nebo než nastane kreditní událost.
Srovnáváme-li dva CDS kontrakty, které jsou všemi parametry shodné (včetnělikviditya doby maturity kontraktu), liší se pouze referenčním emitentem, pak je na referenčního emitenta k němuž se váže kontrakt s vyšším spreadem pohlíženo jako na rizikovějšího – s vyšší pravděpodobností, že u něj nastane kreditní událost. Prodávající CDS kontraktu se tedy vyšším spreadem snaží vykompenzovat vyššírizikomožnosti kreditní události a následného vypořádání.
Jako většinufinančních derivátůlze i CDS použít kespekulaci,zajištěníneboarbitráži.
Swap úvěrového selhání lze použít jako nástroj spekulace – v případě, že úvěrové riziko referenčního emitenta roste – CDS spread se zvětšuje (opačně, klesá-li rizikodefaultu, spread se zmenšuje). Investor (spekulant) bude kupovat CDS takového podniku u kterého předpokládá, že se úvěrové riziko zvýší. A naopak, prodávat bude CDS podniku u kterého očekává snížení úvěrového rizika.
Uvažujme příklad – managerhedge fondupředpokládá, že u AIG Corp nastane brzy kreditní událost, proto koupí od Citibank CDS kontrakt (referenční emitentem je AIG) sexpiracíza 2 roky, chránící částku 1 milion dolarů a CDS spreadem 500 bazických bodů.
Tyto spekulativní operace mohou být prováděny například i na týdenní bázi.
CDS jsou užívány jako nástroj zajištění proti úvěrovému riziku, které vzniká pokud jsme v pozicivěřitele. Pokud tedy držíme dluhopis nějakého podniku, můžeme se pomocí těchto kontraktů zajistit proti úvěrovému riziku tak, že v případě jeho naplnění je námvykompenzovánaztráta.
Představme si příkladpenzijního fondu, který vlastní dluhopisy společnosti Risky Corp. v hodnotě 10 milionů dolarů, splatných za 5 let. Aby se penzijní fond zajistil proti riziku kreditní události společnosti Risky Corp. koupí u Derivátové banky CDS kontrakt vnominální hodnotě10 milionů dolarů, tento kontrakt se prodává se spreadem 200 bazických bodů. Penzijní fond tedy platí Derivátové bance každý rok 200 tisíc dolarů (0,02 * 10 000 000).
en:Capital structure arbitrageje příkladem arbitráže, která využívá transakce s CDS kontrakty. Tato technika je postavena na předpokladu, žekorelacemezi tržní cenou společnosti a jejím spreadem je negativní. Pokud se tedy výhled pro společnost zlepšuje – cenaakciíse zvyšuje, naopak CDS spread se snižuje, protože je zde menší pravděpodobnost úvěrového selhání (tento mechanismus samozřejmě pracuje i opačně – při snížení ceny akcií se CDS spread zvyšuje). Capital structure arbitrage využívá nedostatků tržního oceňování vlastních a cizích zdrojů uvnitř jednoho podniku. Řekněme, že společnost oznámila nějakou špatnou zprávu a následně se cena jejích akcií snížila o 25 %, naproti tomu CDS spread se vůbec nezměnil – investor vyhledávající arbitráže odhaduje, že CDS spread by se měl rozšířit (dle výše zmíněné korelace). Investor tedy nakoupí CDS kontrakt a zároveň se zajišťuje nakupováním akcií této společnosti. Tato arbitráž je profitabilní, pokud se vyplní předpoklad a CDS spread se rozšíří (relativně k vlastnímu mění). Pokud by se ale CDS spread snížil, tato technika je ztrátová.
Další zajímavou situací jepákový odkupakcií (en:Leveraged buyout) – jedná se o transakci, kdy se zvyšuje CDS spread, protože se očekává zvýšení zadlužení společnosti a za tyto vypůjčené peníze jsou akcie vykupovány. Naproti tomu je zde tlak na růst ceny akcie, protože kupující musí zaplatit určitou prémii nad tržní hodnotu, aby mu byly akcie prodány.
Běžnou arbitráží je využití instrumentůAsset swap(ASW) – tedy nástrojů pro zajištění protiúrokovému riziku(jedná se zjednodušeně o výměnu fixních plateb z určitého aktiva za platby pohyblivé, přičemž výše pohyblivých plateb je dána jakoLIBORplus určité navýšení, které se nazýváAsset swap spread; výše ASW spreadu poté udává určité riziko dluhopisu). Rozdíl mezi ASW spreadem a CDS spreadem se nazývá basis spread a měl by se teoreticky blížit nule - tato arbitráž tedy využívá situací, kdy tomu tak není.
Pokud dojde ke koupi (prodeji) CDS kontraktu, kupující i prodávající strana se vystavujíriziku protistrany:
Credit default swapy byly vyvinuty v roce 1997 vJPMorgan Chase, za účelem přesunu úvěrového rizika na třetí osobu a snížení nároků naregulatorní kapitál.
Díky zákonu nazvanémen:Commodity Futures Modernization Act of 2000CDS nepodléhaly regulaci. Tento zákon byl vytvořen na nátlaklobbistických skupinfinančního odvětví. Po schváleníparlamentembyl 21. prosince 2000 podepsán prezidentem Clintonem.
KroměderegulaceCDS tento zákon dále umožňoval i další obcházení regulace finančních trhů, stalo se tak velmi obtížné určit jakou finanční sílu a stabilitu mají jednotliví prodejci CDS kontraktů. CDS začaly být vytvářeny i pro referenční emitenty jako např.en:Structured investment vehicles(SIV, typ speciálního „fondu“, zakládaného především v daňových rájích, kde finanční instituce nejsou příliš regulovány) u nichž je téměř nezjistitelné jakou mají finanční strukturu. Trh se tedy stal nekontrolovatelným, většina operací s CDS nebyla z důvodu zajištění, ale spekulace o „zdraví“ jednotlivých podniků.
Před prosazením výše zmíněného zákona byla velikost trhu s CDS 900 miliard dolarů, na konci roku 2007 byla velikost tohoto trhu 45 bilionů dolarů. Navíc v roce 2007 byla velikost trhu s dluhopisy 25 bilionů dolarů, to znamená, že spekulativní část trhu CDS byla minimálně 20 bilionů dolarů.
Podle velikosti obchodů na trhu s CDS bychom mohli usuzovat, že zde byly vytvářeny neuvěřitelné zisky díkybankrotům(resp. platebním neschopnostem) společností. Realita je jiná - většina obchodů, která na trhu probíhala byla uskutečněna za účelem vytvořit relativně malý zisk pouze na základě pohybů spreadů.
V roce 2008 zde bylo několik „nehod“ velkých finančních institucí jakoLehman Brothers,en:American International Groupaen:Bear Stearns, v selháních těchto institucí sehrály velkou úlohu právě CDS. Kromě toho tady nebyl žádnýcentralizovaný trhaniclearingové centrumpro operace s CDS, všechny obchody probíhaly přesOTC(Over the counter) trh. Začaly se tedy ozývat hlasy požadující regulaci a transparentnost těchto obchodů.
V listopadu roku 2008 se společnosten:Depository Trust and Clearing Corp, která vede vypořádání 90% obchodů s CDS, rozhodla, že bude týdně uveřejňovat zprávu o velikosti proběhlých obchodů. Dále americkákomise pro cenné papíryudělila výjimku společnostien:IntercontinentalExchangeaby vytvořila jednotný trh pro CDS.
Díky událostem roku 2008 USA i Evropa začaly vytvářet vlastní pravidla a postupy pro stabilizaci trhů s deriváty. Jsou zde dva body o nichž bylo rozhodnuto, že je nutné je zrealizovat:
V USA již bylo vytvořeno jedno clearingové centrum – vede ho Intercontinental Exchange Inc. Pro navození konkurenčního prostředí byla vydána i druhá licence skupiněen:CME Group. Mezi požadavky na subjekty, které mají zájem mít vedený účet v clearingovém centru společnosti Intercontinental Exchange Inc., patří nutnost mít čisté jmění společnosti alespoň ve výši 5 miliard dolarů a úvěrovýratingminimálně „A.“ Riziko protistrany v obchodech s CDS kontrakty je díky clearingovému centru sníženo a byla zlepšena i pozice proregulátora, protože nyní v clearingovém centru vidí pozice jednotlivých subjektů.
V Evropě je od prosince 2008 clearingové centrum pro CDS indexy. Spadá do systému Bclear, který je clearing centrem pro OTC obchody a je provozován derivátovou burzouNyse Liffe.
Z debaty kolem CDS vznikl i návrh pro zamezení velké částí spekulací díky podmínce, že každý kdo kupuje CDS kontrakt by měl mít určitý podíl (dluhový anebo majetkový) na referenčním emitentovi.
Pomocí Credit default swap spreadů můžeme vidět, jak se na naši zemi dívají investoři. Vidíme, že před krizí byla Česká republika, Polsko i Slovensko téměř na stejné úrovni, během krize se ale pomyslné "nůžky" rozevřely a z hlediska CDS na státní dluhopisy se zdá, že nyní je Slovensko pro spekulanty méně rizikové. Vysvětlení tohoto pohybu můžeme najít v přijetí Eura Slovenskem, což má pozitivní vliv na důvěru investorů. Pro srovnání jsou v grafu uvedeny i údaje o Německu a Maďarsku.
Na druhou stranu, nízký rating snižuje možnost rychlého nabírání nových dluhů, a tím i pravděpodobnost, že se stát dostane do podobnédluhové pasti, jako Řecko. Díky asistenci investiční bankyGoldman Sachstotiž řecká vláda pomocí CDS téměř deset let „přenášela“ značnou část státního dluhu, což spolu s dalšími podvody (např. záměrné podhodnocenídeficiturozpočtu) umožnilo opticky splnit kritéria pro přijetí Eura. Vstup doeurozónypak otevřel přístup k levnějším půjčkám a urychlil růst řeckého zadlužování až do příchodusvětové finanční krize.
Požadavky na dokumentaci k CDS kontraktu jsou popsány v definicíchen:International Swaps and Derivatives Association, CDS kontrakt by tedy měl obsahovat:
Jak již bylo výše uvedeno, pokud nastane kreditní událost, je možné, že se prodávající s kupujícím vypořádá dvěma způsoby:
Prodávající zaplatí kupujícímuparhodnotu a kupující mu za to dodádluhové obligacereferenčního emitenta. Představme si, že hedge fond nakoupil od banky CDS ochranu v hodnotě 5 milionů dolarů, vztahující se na senior dluhopisy firmy. Pokud dojde k naplnění úvěrového rizika, banka zaplatí hedge fondu 5 milionů dolarů a hedge fond musí bance dodat dluhopisy v nominální hodnotě 5 milionů dolarů. Je zřejmé, že naplněním úvěrového rizika se cena dluhopisů a jiných dluhů firmy velmi sníží a proto je tato transakce pro fond výhodná.
Prodávající se s kupujícím vypořádá výplatou rozdílu mezinominálníatržní hodnotoudluhové obligace referenčního emitenta. Představme si znovu, že hedge fond nakoupil od banky CDS ochranu v hodnotě 5 milionů dolarů, odkazující se na senior dluhopisy firmy. Tato firma defaultovala a hodnota senior dluhopisů je nyní 25% nominální ceny. To znamená, že banka musí fondu zaplatit 3,75 milionu dolarů (5 000 000 * (1 – 0,25)).
Vývoj a růst trhu CDS vytvořil takové podmínky, že pokud se podíváme na některé společnosti – velikost jejich dluhů v nominálním vyjádření je mnohem nižší než velikost CDS kontraktů u nichž jsou referenčním emitentem, znamená to tedy, že probíhá spekulace na selhání těchto společnosti.
Uveďme příklad: 14. září 2008, banka Lehman Brothers vyhlásila bankrot. Její zadluženost byla asi 155 miliard dolarů, ale hodnota CDS, kde vystupovala jako referenčníemitentbyla 400 miliard dolarů. Je zřejmé, že pokud by se jednalo o fyzickou formu vypořádání, nemohly by být všechny CDS kontrakty vypořádány z důvodu „nedostatku“ dluhů. Vidíme tedy z jakého důvodu bylo vytvořeno peněžní vypořádání.
Pokud nastane kreditní událost u společnosti, která je v pozici referenčního emitententa velkého množství CDS kontraktů, používá se často aukce (en:credit-fixing event) k peněžnímu vypořádání velkého množství obchodů najednou. Během této aukcedealeři(např. dealeřiinvestičních bank) zveřejňují své poptávky a nabídky dluhopisů referenčního emitenta a také žádají o fyzické vypořádání.
V následující fázi je uveřejněno jaký jeopen interest(objem CDS kontraktů s fyzickým vypořádáním, jejichž majitelé nemají dluhové obligace za referenčním emitentem) dluhových instrumentů, které jsou potřeba pro fyzické vypořádání. Z open interestu a počtu zbývajících dluhopisů je vypočtena finální cena dluhopisů. Za tuto cenu účastníci aukce dostanou dluhopisy potřebné k fyzickému vypořádání. Tato cena je následně použita jako tržní (konečná) cena dluhopisu pro peněžní vypořádání.
Existují dvě metody jak oceňovat credit default swapy – první, nazvěme ji „Pravděpodobnostním modelem“ bere v úvahu současnou hodnotu finančních toků v závislosti na pravděpodobnosti, že se uskuteční. Tato metoda naznačuje, že CDS spread by měl být výrazně nižší nežspready korporátních dluhopisů.
Druhý model pracuje na základě přístupu nemožnosti arbitráže, byl navržen Darrellem Duffiem, a dále také dvojicí Hull and White.
Pro ocenění CDS tímto modelem je třeba vzít v úvahu 4 faktory:
Pokud se nenaplní úvěrové riziko, cena CDS kontraktu by se měla rovna součtu diskontovaných toků plateb (prémií, udaných spreadem) od kupujícího prodávajícímu. Ale oceňovací model by měl brát v úvahu i riziko selhání referenčního emitenta od efektivního data kontraktu do jeho maturity (vypršení).
Představme si tedy, že máme jednoroční CDS s efektivním datemt0a prémie je rozdělena do čtyř plateb v časecht1,t2,t3,t4. Pokud je nominální hodnota CDSNa velikost premiacpak se velikost platby rovnáN.c/4. Pokud budeme pro zjednodušení předpokládat, že kreditní událost může nastat pouze v časech jednotlivých plateb, kontrakt může skončit pouze pěti způsoby – buď defaultem v čase jedné z plateb anebo vypršením jednoletého období. Abychom tedy ocenili kontrakt musíme ke každé možnosti ukončení kontraktu přiřadit pravděpodobnost.Současné hodnotypeněžních toků vynásobíme jejich pravděpodobnostmi a následně sečteme.
Toto je ilustrováno na diagramu – u každého z okamžikůt1-t4je zobrazena červeně možnost kreditní události (poté kontrakt vyprší platbou ve výšiN(1 −R), kdeRje recovery rate). Modrým čtvercem je zobrazena možnost pokračování kontraktu platbou ve výšiN.c/ 4.
Na stranách jsou souhrny plateb mezi protistranami pro obě možnosti. Plný čtvereček znamená ukončení kontraktu.
Pravděpodobnost, že na úsekuti− 1 ažtinenastane kreditní událost je rovnapi. Je tedy zřejmé, že pravděpodobnost defaultu na stejném úseku je rovna 1 -pi. Výpočetsoučasné hodnoty(SH), přidiskontních faktorechod δ1do δ4, je poté
Pravděpodobnostip1,p2,p3,p4mohou být vypočteny použitímkřivky úvěrových spreadů. Pravděpodobnost, že nenastane default v období odtdot+ Δtklesá exponenciálně, lze vyjádřit vzorcemp= exp( −s(t)Δt)/(1 −R)), kdes(t) je úvěrový spread v časet. Čím rizikovější je referenční emitent, tím větší je i spread a rychleji klesá pravděpodobnost, že nenastane default.
Abychom získali hodnotu CDS kontraktu, musíme každý příjem vynásobit příslušnou pravděpodobností.
V tomto modelu, který byl navrženDarrellem Duffiema zároveň i dvojicí Hullem a Whitem, je předpokládáno,že na trhu neexistuje žádnábezriziková arbitráž. Duffie v tomto modelu používá LIBOR jako bezrizikovou úrokovou míru, naproti tomu Hull a White počítají s výnosem z amerických státních dluhopisů. Obě analýzy mají spoustu zjednodušujících předpokladů, takže i základní předpoklad nemožnosti arbitráže nemusí být v praxi vždy platný. I přesto je tento model často používán lidmi na trhu aby určili teoretickou cenu. Podle Duffieho úvahy, lze cenu CDS odvodit z Asset swap spreadu (ASW spread) dluhopisu referenčního emitenta. Pokud má dluhopis spread 100 (rozdíl mezi bezrizikovou úrokovou mírou a tímto dluhopisem) a ASW spread je 70 bazických bodů, CDS spread by měl odpovídat 30 bazickým bodům. Jak již bylo uvedeno, jedná se pouze o teoretický model, který se někdy méně, někdy více blíží realitě. Rozdíl mezi teoretickou a skutečnou cenou CDS se nazývá jako basis.
Kritici Credit default swapů prohlašují, že trh s CDS byl dlouho ponechán bez zájmu regulátorů, díky tomu velmi rychle narostl a stal se netransparentním. Dále se objevily hlasy, že CDS jsou jedním z viníkůfinanční krizea pomohly urychlit zánik podniků jako např.Lehman Brothers.
Podívejme se tedy na příklad Lehman Brothers - někteří kritici poukazují na rozšiřující se CDS spread této banky, jenž snížil její důvěryhodnost a díky tomu se banka dostala do větších problémů, které nebyla schopna překonat. Naproti tomu, zastánci CDS tvrdí, že změna spreadů nebyla příčinou, ale důsledkem, protože reflektovala pouze prohlubující se potíže této banky. Dále prohlašují, že trh CDS pomohl lidem, kteří měli nějakou pohledávku za Lehman Brothers tím, že se mohli zajistit.
Dále bylo uváděno, že těsně před bankrotem byla banka Lehman Brothers referenčním emitentem CDS kontraktů celkem za 400 miliard dolarů. Po bankrotu mělo být držitelům CDS vyplaceno asi 366 miliard dolarů, ozývaly se tedy hlasy, že výplata této vysoké sumy mohla způsobit problémy dalším finančním institucím, které kontrakty CDS prodávaly. Je ale odhadováno, že celkové příjmy z vypořádání těchto kontraktů byly ve výši 7 miliard dolarů a to z důvodu tzv. nettingu – tedy, že většina společností prodané kontrakty zajišťovala stejnými nakoupenými kontrakty – zajišťovaly se tedy proti riziku.
Zkušení bankéři uvádějí, že CDS během finanční krize a vlny bankrotů fungovaly velmi dobře a že regulace Credit default swapů není na místě, měly by se regulovat pouze subjekty, které s nimi obchodují.
Riziko selhání protistranzesílilo během krize v roce 2008, především z důvodu, že AIG a Lehman Brothers byli protistranami v obrovském množství CDS obchodů. Je to příklad systémového rizika, které ohrožuje celý trh. Často bylo uváděno, že ke zvýšení rizika vedla již zmíněná deregulace.
Představme si, že jsme v roce 2005 a nějaký fond si koupí dluhopisy společnostien:Washington Mutual, následně si svou pozici zajistí koupí CDS od Lehman Brothers. Ale poté, co banka Lehman Brothers zkrachuje, padne ochrana investice. Později zbankrotuje i Washington Mutual, emitované dluhopisy se stanou bezcennými a i přes původní zajištění náš smyšlený fond může přijít k docela vážné ztrátě.
Během finanční krize byla na trhu obava, že default velkých společností, které mezi sebou vytvářely řetězce vztahů pomocí CDS, by mohl způsobit vlnu krachů zainteresovaných společností. Tato obava se nakonec nenaplnila. Pro snížení rizika selhání protistrany (a následného „domino efektu“ celého systému) bylo vytvořeno clearingové centrum, které vystupuje jako protistrana v každé operaci s CDS.
LCDS znamená „loan only“ credit default swap a je modifikací CDS kontraktů. LCDS je svým mechanismem velmi podobný původním CDS, ochrana se ale vztahuje pouze na zajištěné syndikované úvěry referenčního emitenta. Nejčastějším způsobem vypořádání těchto kontraktů je aukce s následným peněžním vypořádáním. Pokud porovnáme „klasické“ CDS a LCDS stejného referenčního emitenta, spread u LCDS bude nižší, protože odkazuje na dluhy, které jsou zajištěné nějakým aktivy.
Basket credit default swap funguje podobně jako CDS, rozdíl je v tom, že "klasické" CDS se odkazuje pouze na jednoho referenčního emitenta, BDS chrání proti defaultu kteréhokoliv referenčního emitenta z určitého koše. Podmínkou u BDS je, že aby bylo vyplaceno vyrovnání, je třeba aby zdefaultoval určitý počet referenčních emitentů z koše. Nejběžnější podmínkou je ale default jedné společnosti.
Přeloženo, zkráceno a doplněno z anglické verze Wikipedie.