Fiscal Policy and Financial Deepening in a Monetarist Model of the Balance of Payments

SUMMARY The monetarist model of the balance of payments concludes that payments deficits are caused by inappropriate central bank decisions under the unstated assumption that such institutions are independent and hence that the growth of the domestic assets of the central bank can be viewed as an exogenous or decision variable. It is argued in this paper that this assumption is incorrect for developing countries with relatively primitive or ‘thin’ capital markets. In such countries there is no alternative to financing central government budget deficits through the central bank. As a result such deficits are the true decision variable and ultimately determine the behavior of the balance of payments through their impact on the expansion of the central bank's domestic assets. In countries with more developed financial markets, however, alternative means of financing government budget deficits do exist, and the central bank can more reasonably be viewed as independent. This hypothesis is tested by substituting the government budget deficit for the growth of the central bank's domestic assets in a typical monetarist model of the balance of payments. It is predicted that this substitution will work well for those countries with very limited or underdeveloped capital markets. An index of financial development is then derived and 54 countries are divided into three groups on the basis of the extent of such capital market ‘deepening’. The empirical results support the previously stated hypothesis in that the substitution of the government deficit for the growth of the central bank's domestic assets in a monetarist payments model is successful for those countries with the least developed financial systems, moderately successful for the intermediate group, and decidedly unsuccessful for countries with highly developed capital markets. It is suggested that for most underdeveloped countries the monetarist model of the balance of payments might be better viewed as a fiscal policy model, but that the traditional monetarist model remains relevant for the industrialized countries. ZUSAMMENFASSUNG Das monetaristische Zahlungsbilanzmodell zeigt, dass Zahlungsbilanzdefizite durch unangebrachte Zentralbankentscheidungen verursacht werden, und zwar unter der impliziten Annahme, dass derartige Institutionen unabhangig seien und daher das Wachstum der inlandischen Aktiva als exogen oder Entscheidungsvariable ange-sehen werden kann. Bezugnehmend auf Entwicklungslander mit verhaltnismassig primitiven oder schwachen Kapitalmarkten wird die vorerwahnte Annahme in diesem Papier als unrichtig angesehen. Es gibt in diesen Landern keine Alternative fur die Finanzierung der Haushaltsdefizite der Zentralregierung durch die Zentralbank. Diese Haushaltsdefizite stellen daher die wahre Entscheidungsvariable dar und bestimmen schliesslich das Zahlungsbilanzverhalten durch ihre Auswirkung auf das Wachstum der Inlandsaktiva der Zentralbank. In Landern mit starkeren Finanz-markten gibt es jedoch alternative Moglichkeiten zur Finanzierung von Haushalts-defiziten, und in solch einem Fall kann die Zentralbank schon eher als unabhangig betrachtet werden. Diese Hypothese wird in einem typischen monetaristischen Zahlungsbilanzmodell auf die Probe gestellt, indem das Haushaltsdefizit durch das Wachstum der Inlandsaktiva der Zentralbank ersetzt wird. Es wird angenommen, dass dieser Aus-tausch bei Landern mit sehr eingeschrankten oder schwach entwickelten Kapitalmarkten erfolgversprechend sein wird. Uber die finanzpolitische Entwicklung wird dann ein Index aufgestellt und auf der Grundlage des Ausmasses einer solchen Kapitalmarktkraftigung (deepening) werden 54 Lander in drei Gruppen aufgeteilt. Die vorgenannte Hypothese, namlich dass der Austausch des Haushaltsdefizits gegen steigende Inlandsaktiva der Zentralbank in einem monetaristischen Zahlungsbilanz-modell fur Lander mit schwach entwickelten Finanzsystemen ziemlich erfolgreich ist, sich jedoch weniger erfolgversprechend anlasst fur die Landergruppe mit starkeren Finanzsystemen, und entschieden erfolglos fur Lander mit ausgesprochen starken Kapitalmarkten ist, wird durch die empirischen Ergebnisse untermauert. Es wird darauf hingewiesen, dass das monetaristische Zahlungsbilanzmodell fur die Mehrzahl der Entwicklungslander vorzugsweise als fiskalpolitisches Modell angesehen werden sollte, wahrend fur die Industrielander auch weiterhin das traditionelle monetaristische Modell relevant bleibt. RESUME La theorie monetariste de la balance des paiements suggere que les deficits exterieurs sont causes par des politiques monetaires inadequates de la banque centrale, en supposant que ces politiques peuvent etre considerees comme independantes et done exogenes. Cet article maintient qu'une telle supposition ne s'applique pas aux pays en voie de developpement avec des marches financiers peu developpes. Dans de tels pays, il n'y a pas d'autre alternative mais de financer les deficits budgetaires par le recours a la banque centrale. Ces deficits sont done les vrais variables de decision et determinent le comportement de la balance des paiements par leur influence sur l'expansion du credit par la banque centrale. Dans des pays a marche financiers plus developpes, il existe d'autres moyens de financer les deficits budgetaires, et la banque centrale peut done etre consideree comme independante. L'hypothese consideree ci-dessus est testee en substituant la variable representant le niveau du deficit budgetaire celle representant l'expansion du credit par la banque centrale dans un modele monetariste de la balance des paiements. L'hypothese est que cette substitution produira des resultats empiriques meilleurs dans le cas des pays a marches financiers peu developpes. L'on derive par la suite un indice du developpement financier sur la base d'une mesure de la “profondeur” des marches financiers. Les resultats empiriques supportent l'hypothese avancee dans la mesure ou le deficit de la balance des paiements est statistiquement bien expliquee par le variable deficit budgetaire dans le cas des pays a marches financiers tres peu developpes, et mal expliquee dans le cas des pays a marches financiers tres developpes. L'article conclut que pour la plupart des pays en voie de developpement, le modele monetariste s'interprete mieux comme modele fiscaliste, mais que le modele monetariste tradi-tionnel reste valable pour les pays industrialises.