Monetary, Financial, and Fiscal Policies Under Rational Expectations

The paper evaluates the implications for the conduct of monetary, fiscal, and financial policy of the rational expectations revolution in macroeconomics. It concludes that some important policy conclusions derived from conventional eclectic neo-Keynesian models remain valid when rational expectations are introduced: to anticipate policy is not to neutralize it. Structural policies aimed at altering the level and composition of full employment output in the short run and in the long run and stabilization policies aimed at influencing the cyclical departures of output and employment from their full employment levels are considered. For a given level and composition of real government spending on goods and services, the substitution of bond financing for current (lump-sum) taxes reduces saving in the short run and lowers the capital-labor ratio in the long run. This crowding out persists even if each economic agent allows fully for the future taxes required to service the stock of privately held interest-bearing public debt. It also holds, subject to minor qualifications, when allowance is made for the possibility of bequests and other private intergenerational gifts. The substitution of money financing for tax financing is also not a matter of indifference. The inflation tax is not equivalent to explicit current taxes. In the simple models of the paper, the substitution of money financing for tax financing crowds in saving and raises the capital-labor ratio in the long run. Anticipated as well as unanticipated monetary policy affects the cyclical behavior of real variables. To obtain the result that anticipated monetary policy does not matter for the behavior of real variables, it is necessary to assume that all prices always and instantaneously assume their competitive market-clearing values, in addition to having private agents with rational expectations based on the same information as is available to the monetary authorities. Even then, anticipated monetary policy will not be neutral unless the "structural" inflation tax channel is also assumed to be ineffective. There are no grounds, in view of these conclusions, for believing that constraining the conduct of fiscal, monetary, and financial policy by very simple, inflexible rules, such as a constant growth rate for the money supply, a balanced budget, or a constant share of public spending in gross national product, will be optimal or even sensible. /// L'A©tude analyse les rA©percussions que pourrait avoir sur la conduite de la politique monA©taire, budgA©taire et financiA¨re la notion rA©volutionnaire des anticipations rationnelles en macroA©conomie. Elle en dA©duit que certaines conclusions importantes auxquelles on parvient avec des modA¨les nA©o-keynA©siens A©clectiques classiques demeurent valables lorsqu'on fait intervenir des anticipations rationnelles: anticiper une politique, ce n'est pas la neutraliser. Sont prises en considA©ration les politiques structurelles visant A modifier le niveau et la composition de la production en situation de plein emploi A court et A long terme, de mAame que les politiques de stabilisation visant A influer sur les A©carts cycliques de la production et de l'emploi par rapport A leur niveau de plein emploi. Pour un niveau et une composition donnA©s de dA©penses publiques rA©elles au titre des biens et des services, le remplacement des impA´ts courants (forfaitaires) par un financement sous forme d'obligations rA©duit l'A©pargne A court terme et diminue le coefficient capital-travail A long terme. Cet effet de refoulement persiste mAame si chaque agent A©conomique tient pleinement compte des impA´ts futurs requis pour assurer le service de la dette publique rA©munA©rA©e dA©tenue par les particuliers. La situation est analogue, A quelques nuances prA¨s, lorsque l'on tient compte d'A©ventuels legs ou autres donations privA©es d'une gA©nA©ration A l'autre. La substitution du financement monA©taire au financement par l'impA´t n'est pas non plus un facteur neutre. L'impA´t-inflation n'est pas A©quivalent A l'impA´t courant explicite. Dans les modA¨les simples abordA©s dans cette A©tude, la substitution du financement monA©taire au financement par l'impA´t augmente l'A©pargne et accroA®t A long terme le coefficient capital-travail. Une politique monA©taire, qu'elle soit anticipA©e ou non, influe sur le comportement conjoncturel des variables rA©elles. Pour faire en sorte que la politique monA©taire anticipA©e n'influe pas sur le comportement des variables rA©elles, il faut supposer que tous les prix, A tout moment et instantanA©ment, prennent leurs valeurs compA©titives susceptibles d'A©quilibrer le marchA© et que les agents privA©s aient A©tabli des prA©visions rationnelles fondA©es sur les mAames renseignements que ceux dont disposent les autoritA©s monA©taires. MAame en pareil cas, une politique anticipA©e ne sera pas neutre, A moins que le circuit structurel par lequel opA¨re l'impA´t-inflation ne soit aussi considA©rA© comme A©tant sans effet. A la lumiA¨re de ces conclusions, il n'y a pas lieu de penser que les restrictions imposA©es A une politique budgA©taire, monA©taire et financiA¨re par le moyen de rA¨gles inflexibles trA¨s simples telles qu'un taux de croissance constant de la masse monA©taire, un budget A©quilibrA© ou une part constante des dA©penses publiques dans le produit national brut, soient optimales ou mAames judicieuses. /// En este trabajo se evalAoan las implicaciones que tiene para la aplicaciA³n de las polA­ticas monetaria, financiera y fiscal la revoluciA³n de las expectativas racionales en macroeconomA­a. Se demuestra que algunas conclusiones importantes de polA­tica derivadas de los modelos eclA©cticos neokeynesianos convencionales siguen siendo vAilidas cuando se introducen expectativas racionales. El que se prevea la polA­tica no significa que quede neutralizada. Se consideran las medidas de polA­tica estructurales encaminadas a alterar el nivel y la composiciA³n del producto de pleno empleo a corto y a largo plazo asA­ como las medidas de estabilizaciA³n tomadas para influir en las desviaciones coyunturales del producto y el empleo con respecto a sus niveles de pleno empleo. Para un determinado nivel y composiciA³n del gasto real del Estado en bienes y servicios, el financiamiento mediante bonos en lugar de mediante impuestos corrientes (de tanto alzado) reduce el ahorro a corto plazo y la razA³n capital-trabajo a largo plazo. Esta exclusiA³n persiste aun cuando todos los agentes econA³micos tengan en cuenta los impuestos futuros necesarios para atender el servicio de la deuda pAoblica que devenga intereses y se halla en manos de los particulares. TambiA©n se cumple, con ciertas condiciones, cuando se tiene en cuenta la posibilidad de legados y otras donaciones privadas entre generaciones. Tampoco es indiferente el que se utilice el financiamiento monetario en lugar del financiamiento tributario. El "impuesto de la inflaciA³n" no es equivalente a los impuestos corrientes explA­citos. En los modelos sencillos de este trabajo, la utilizaciA³n de financiamiento monetario en lugar de financiamiento tributario atrae al ahorro y eleva la razA³n capital-trabajo a largo plazo. La polA­tica monetaria prevista, al igual que la imprevista, afecta al comportamiento coyuntural de las variables reales. Para obtener el resultado de que la polA­tica monetaria prevista no afecta al comportamiento de las variables reales, hace falta suponer que todos los precios asumen siempre e instantAineamente su valor competitivo al que se equilibra el mercado, ademAis de tener agentes privados con expectativas racionales basadas en la misma informaciA³n de que disponen las autoridades monetarias. Aun entonces, la polA­tica monetaria prevista no serAi neutral a menos que se suponga tambiA©n que es ineficaz el cauce del "impuesto estructural de la inflaciA³n." En vista de esas conclusiones, no hay justificaciA³n para creer que sea A³ptimo, o incluso sensato, el contener la aplicaciA³n de las polA­ticas fiscal, monetaria y financiera mediante reglas sencillas e inflexibles, como por ejemplo la adopciA³n de una tasa constante de crecimiento de la oferta monetaria, un presupuesto equilibrado o una proporciA³n constante del gasto pAoblico en relaciA³n con el producto nacional bruto.