The Consequences of Real Exchange Rate Rules for Inflation: Some Illustrative Examples

In the past few years, several countries have implemented rules that seek to adjust the nominal exchange rate in such a way as to prevent losses of competitiveness. Although the manner in which these rules have been implemented has varied among countries, exchange rate adjustments have typically been made on the basis of the difference between inflation at home and abroad, frequently with a lag reflecting delays in receiving price information. This paper argues that these rules--real exchange rate rules--are likely to lead to a loss of control over the inflationary process in the sense of making it difficult for the authorities to achieve a targeted path for inflation. The reason for this result is straightforward: following real exchange rate rules may serve ultimately to index both the nominal exchange rate and, through the balance of payments, the money supply to the price level. Under these conditions, there may be no exogenous nominal anchor to tie prices down; in situations in which inflation starts to rise (or fall), there may be no effective mechanism for controlling it except in the very short run. Any attempt to control inflation (or disinflation) could lead to a loss of control over some other economic variable, such as foreign assets or the current account balance, which could result in an unsustainable external position over the longer term. The result that a real exchange rate rule could lead to a loss of control over the inflationary process follows from the general principle that a sound monetary or exchange rate policy is needed to provide an anchor for prices in the long run; under a real exchange rule, ceilings for the growth of domestic credit or of the money supply are not, in general, adequate anchors. Because there is more disagreement about the determinants of prices in the short run than in the long run, however, the paper uses several different examples of the short-run behavior of economies to illustrate the loss of control over inflation implied by following real exchange rate rules. /// Ces derniA¨res annA©es, plusieurs pays ont adoptA© des rA¨gles qui ont pour objet d'ajuster le taux de change nominal de leur monnaie de maniA¨re A empAacher une perte de compA©titivitA©. Bien que les modalitA©s d'application de ces rA¨gles diffA¨rent d'un pays A l'autre, les ajustements du taux de change sont gA©nA©ralement effectuA©s sur la base de l'A©cart entre les taux d'inflation dans un pays donnA© et A l'A©tranger, souvent avec un dA©calage qui reflA¨te le retard avec lequel les donnA©es sur les prix sont disponibles. Les auteurs de la prA©sente A©tude avancent que ces rA¨gles--rA¨gles rA©gissant le taux de change rA©el--se traduisent vraisemblablement par une moindre maA®trise du processus inflationniste, en ce sens qu'il sera difficile aux autoritA©s d'atteindre le sentier retenu comme objectif pour l'inflation. La raison en est simple: quand un pays applique des rA¨gles rA©gissant le taux de change rA©el, cela peut revenir en fin de compte A indexer le taux de change nominal et, par le biais de la balance des paiements, la masse monA©taire sur le niveau des prix. Dans ces conditions, il se peut qu'il n'existe aucun point d'ancrage nominal exogA¨ne auquel les prix peuvent Aatre tenus en laisse; lorsque le taux d'inflation commence A augmenter (ou A baisser), il peut ne pas y avoir de moyen efficace de maA®triser cette A©volution, sauf A trA¨s court terme. Toute tentative de maA®trise de l'inflation (ou dA©sinflation) risque de se traduire par une diminution du contrA´le exercA© sur une autre variable A©conomique, les avoirs extA©rieurs ou le solde des transactions courantes, par exemple, et, partant, d'aboutir A une position extA©rieure insoutenable A long terme. La conclusion A laquelle parviennent les auteurs, A savoir qu'une rA¨gle rA©gissant le taux de change rA©el risque d'entraA®ner une moindre maA®trise du processus inflationniste, dA©coule du principe gA©nA©ral selon lequel une politique de change ou une politique monA©taire judicieuse est essentielle au maintien A long terme des prix A un certain niveau; lorsqu'il existe une rA¨gle rA©gissant le taux de change rA©el, les plafonds fixA©s pour l'expansion du crA©dit intA©rieur ou de la masse monA©taire ne sont gA©nA©ralement pas des points d'ancrage adA©quats. Parce que les facteurs dA©terminants des prix sont davantage sujets A controverse A court terme qu'A long terme, les auteurs prA©sentent toutefois diffA©rents exemples de comportement A court terme de plusieurs A©conomies afin d'illustrer la perte de maA®trise de l'inflation rA©sultant de l'adoption de rA¨gles rA©gissant le taux de change rA©el. /// En los Aoltimos aA±os varios paA­ses han empleado ciertas reglas para ajustar el tipo de cambio nominal con el fin de evitar la pA©rdida de competitividad. La forma en que se han aplicado dichas reglas ha diferido de paA­s a paA­s, pero los ajustes del tipo de cambio se han basado normalmente en la diferencia entre la inflaciA³n interna y la externa, con frecuencia con un desfase que refleja las demoras en la llegada de la informaciA³n sobre precios. En este estudio se argumenta que dichas reglas de tipo de cambio real provocarAin probablemente una pA©rdida de control del proceso inflacionario ya que dificultarAin a las autoridades la tarea de mantener a la inflaciA³n en la trayectoria deseada. La razA³n es bien sencilla: la aplicaciA³n de las reglas de tipos de cambio reales puede servir en definitiva para indizar con respecto al nivel de precios el tipo de cambio nominal y, a travA©s de la balanza de pagos, la oferta monetaria. En semejante situaciA³n, puede que no haya una sujeciA³n nominal exA³gena para mantener los precios bajos; en situaciones en que la inflaciA³n empieza a elevarse (o a descender), no puede haber ningAon mecanismo eficaz que la controle, excepto a muy corto plazo. Todo intento de controlar la inflaciA³n (o la desinflaciA³n) puede entraA±ar la pA©rdida de control de alguna otra variable econA³mica, como por ejemplo los activos sobre el exterior o la balanza en cuenta corriente, lo que podrA­a crear una posiciA³n externa insostenible a mAis largo plazo. La conclusiA³n de que una regla de tipo de cambio real puede traer como consecuencia la pA©rdida de control del proceso inflacionario se deriva del principio general de que se necesita una polA­tica monetaria o cambiaria acertada que sirva de sujeciA³n para los precios a largo plazo; cuando existe una regla cambiaria real, los topes al crecimiento del crA©dito interno o de la oferta monetaria no suelen constituir una sujeciA³n suficiente. Como hay mAis desacuerdo acerca de los determinantes a corto plazo que a largo plazo, en el presente estudio se examinan varios ejemplos diferentes del comportamiento a corto plazo de las economA­as, para ilustrar la pA©rdida de control de la inflaciA³n ocasionada por la implantaciA³n de reglas de tipos de cambio reales.