Credit versus Money as an Instrument of Control

The purpose of the paper is to determine the appropriate considerations for the choice of a monetary control variable when the balance of payments is a key policy objective. These considerations naturally vary with the frame of reference of the analysis. Postwar monetary theory, however, generally has been based on the assumption of a closed economy; the policy conclusions that have been derived have ignored the existence of international transactions and yet have found their way into the analysis of an open economy. Theoretically, this procedure may be valid when the open economy operates under a system of freely fluctuating exchange rates. Such a system precludes any change in the economy's net foreign assets and isolates the consolidated balance sheet of the banking system from external disturbances. From the standpoint of policy, the procedure may also be permissible when dealing with economies that are to a large extent self-sufficient or whose balance of payments do not impose any serious constraint on the implementation of their monetary policies. Economic policy designed for open economies operating under fixed exchange rates and seeking to achieve the internal objective of price stability at full employment, and the external objective of a viable balance of payments, has to be based on a theoretical analysis that explicitly takes into account the role of international transactions. The general argument of the paper can be stated briefly as follows. In any economy, the public determines the real quantity of money that it desires to hold. Other things being equal, this may be obtained through changes in the price level, in the nominal quantity of money, or in both. In an effectively closed economy, the banking system determines the nominal quantity of money. The public obtains the desired real quantity of money mainly by changing the price level. In an open economy with a fixed exchange rate, however, it is possible for the public to change the nominal quantity of money through international transactions. As a consequence, the nominal supply of money tends to adjust to the demand for money through the balance of payments. The banking system and, in particular, the monetary authorities do not directly control the total money supply but only the part that is made available through the expansion of domestic credit. Furthermore, attaining the quantity of money that is desired by the community is compatible with different movements in international reserves that may not be consistent with the authorities' balance of payments objectives. These considerations lead to emphasizing the role of domestic credit as the control variable for purposes of external balance. /// L'auteur se propose de dA©terminer les considA©rations A faire intervenir dans le choix d'une variable de contrA´le monA©taire lorsque la balance des paiements est l'un des objectifs essentiels de la politique A©conomique. Ces considA©rations dA©pendent, bien entendu, du cadre choisi pour l'analyse. La thA©orie monA©taire d'aprA¨s-guerre, toutefois, est gA©nA©ralement fondA©e sur l'hypothA¨se d'une A©conomie fermA©e; les conclusions qui en ont A©tA© tirA©es pour la politique A suivre ne tiennent pas compte de l'existence des transactions internationales, mais elles n'en ont pas moins trouvA© leur place dans l'analyse d'une A©conomie ouverte. En thA©orie, cette faA§on de procA©der peut Aatre valable lorsque cette A©conomie ouverte fonctionne dans un rA©gime de taux de change fluctuant librement. Pareil rA©gime empAache toute variation des avoirs extA©rieurs nets de l'A©conomie et protA¨ge le bilan consolidA© du systA¨me bancaire contre les perturbations extA©rieures. Du point de vue de la politique A©conomique, cette dA©marche peut A©galement Aatre acceptable lorsqu'il s'agit d'A©conomies qui se suffisent A elles-mAames pour une grande part ou dont la balance des paiements n'impose aucune contrainte vA©ritable A la mise en oeuvre de la politique monA©taire. Une politique A©conomique conA§ue pour une A©conomie ouverte, fonctionnant en rA©gime de taux de change fixes et visant la stabilitA© des prix dans le plein emploi sur le plan intA©rieur et une balance des paiements saine sur le plan extA©rieur, doit Aatre fondA©e sur une analyse thA©orique qui tienne compte expressA©ment du rA´le des transactions internationales. Le raisonnement suivi par l'auteur peut Aatre exposA© briA¨vement comme suit. Dans toute A©conomie, le public dA©termine la quantitA© rA©elle de monnaie qu'il souhaite dA©tenir. Toutes choses A©gales par ailleurs, cette quantitA© peut Aatre obtenue par des variations du niveau des prix ou de la quantitA© nominale de monnaie, ou de tous les deux. Dans une A©conomie effectivement fermA©e, c'est le systA¨me bancaire qui dA©termine la quantitA© nominale de monnaie. Le public obtient la quantitA© rA©elle de monnaie qu'il dA©sire principalement en modifiant le niveau des prix. Dans une A©conomie ouverte A taux de change fixe, le public a par contre la possibilitA© de modifier la quantitA© nominale de monnaie par le jeu des transactions internationales. Par suite, l'offre nominale de monnaie tend A s'ajuster A la demande de monnaie par le biais de la balance des paiements. Le systA¨me bancaire et, en particulier, les autoritA©s monA©taires ne contrA´lent pas directement la totalitA© de la masse monA©taire, mais seulement le volume fourni sous forme d'une expansion du crA©dit intA©rieur. En outre, la quantitA© de monnaie dA©sirA©e par la collectivitA© est compatible avec diffA©rents mouvements des rA©serves internationales qui, eux, risquent de ne pas aller dans le sens des objectifs de balance des paiements fixA©s par les autoritA©s. Ces considA©rations tendent A renforcer le rA´le du crA©dit intA©rieur en tant que variable de contrA´le pour rA©aliser l'A©quilibre extA©rieur. /// En este estudio se trata de determinar las consideraciones apropiadas para elegir una variable de control monetario cuando la balanza de pagos es un objetivo clave de polA­tica econA³mica. Por supuesto, estas consideraciones varA­an con el marco conceptual del anAilisis. La teorA­a monetaria de posguerra, sin embargo, se ha basado generalmente en el supuesto de una economA­a cerrada. Las conclusiones de polA­tica que se han derivado no tenA­an en cuenta las transacciones internacionales, pero pese a ello han llegado a incorporarse al anAilisis de economA­as abiertas. En teorA­a, este procedimiento puede ser vAilido en una economA­a abierta con un sistema de tipos de cambio flexibles. Este sistema excluye toda variaciA³n de los activos netos exteriores de la economA­a y aisla el balance consolidado del sistema bancario de las perturbaciones externas. Desde el punto de vista de la polA­tica econA³mica, el procedimiento tambiA©n puede aplicarse a economA­as relativamente autosuficientes o cuyas balanzas de pago no imponen una restricciA³n seria para la ejecuciA³n de la polA­tica monetaria. Una polA­tica econA³mica concebida para economA­as abiertas, con tipos de cambio fijos, cuyo objetivo interno sea la estabilidad de precios con pleno empleo, y cuyo objetivo externo sea una balanza de pagos viable, tiene que basarse en un anAilisis teA³rico que considere explA­citamente la funciA³n de las transacciones internacionales. La argumentaciA³n general de este trabajo puede describirse brevemente de la siguiente manera: en toda economA­a el pAoblico determina la cantidad real de dinero que desea mantener. Si las demAis condiciones no varA­an, esto puede lograrse mediante cambios del nivel de precios, de la cantidad nominal de dinero, o de ambas cosas. En una economA­a cerrada, el sistema bancario determina la cantidad nominal de dinero. El pAoblico obtiene la cantidad real de dinero deseada principalmente mediante la variaciA³n del nivel de precios. Sin embargo, en una economA­a abierta con tipo de cambio fijo, el pAoblico puede cambiar la cantidad nominal de dinero mediante las transacciones internacionales. En consecuencia, la oferta nominal de dinero tiende a ajustarse a la demanda de dinero a travA©s de la balanza de pagos. El sistema bancario y, en particular, las autoridades no controlan directamente la oferta total de dinero, sino sA³lo la parte creada por expansiA³n del crA©dito interno. AdemAis, la obtenciA³n de la cantidad de dinero deseada por la comunidad es compatible con diferentes movimientos de las reservas internacionales, que pueden no ser consistentes con los objetivos de balanza de pagos de las autoridades. Estas consideraciones resaltan la funciA³n del crA©dito interno como variable de control para alcanzar equilibrio externo.