The Sustainability of Fiscal Deficits (De la persistance et du caractÃ¨re soutenable des dÃ©ficits budgÃ©taires) (La persistencia de los dÃ©ficit fiscales)

In many industrial countries persistent and large government deficits, which raise government debt as a ratio of gross national product (GNP) and of total private wealth, are causing considerable concern because of their possible unfavorable effects on the stock of productive capital. It is now widely accepted that, if the real rate of interest exceeds the economy's growth rate, the government cannot indefinitely resort to bond issues to finance purchases of goods and services in excess of its tax revenues. If it did, the ratio of bonds to GNP would rise indefinitely, making it realistic to suppose that investors would at some point refuse to acquire additional government debt. In the meantime, rising debt ratios would be associated with rising real rates of interest. The paper explores the implications, for a hypothetical economy, of a set of government tax and expenditure policies that are unsustainable in the long run and are recognized to be so by private individuals. In this hypothetical economy the government's tax revenues are assumed to fall short of the value of its spending. The resultant primary deficit and the transfer payments needed to service the outstanding debt are initially financed by issues of bonds. Although this state of affairs cannot persist forever, uncertainty arises about whether in the following period the government will choose to change its financing policy and about the form the change will take: an increase in the money supply ("monetization of the deficit") or an increase in taxes. If private investors expect an eventual cessation of bond financing to lead to money financing, and hence to a loss in the real value of their bond and money holdings, then they are likely to demand compensation in the form of higher interest rates. As a result, nominal interest rates will rise with expected inflation; in addition, they will include a premium for the increased risk associated with holding government bonds. By increasing the government's borrowing costs, both of these effects will add to debt levels and will hasten the need for an eventual change in policies. /// Dans de nombreux pays industrialisA©s, les dA©ficits publics A©levA©s et persistants, qui ont pour effet d'accroA®tre la dette publique en proportion du produit national brut (PNB) et de la richesse totale du secteur privA©, suscitent des prA©occupations considA©rables en raison de leurs effets dA©favorables potentiels sur le stock de capital productif. Il est aujourd'hui largement reconnu que, si le taux d'intA©rAat rA©el est supA©rieur au taux de croissance A©conomique, l'Etat ne peut recourir indA©finiment A des A©missions d'obligations pour financer des achats de biens et de services dont le montant dA©passe celui de ses recettes fiscales. S'il le faisait, le ratio des obligations au PNB augmenterait indA©finiment, et l'on pourrait en toute logique s'attendre A ce que les investisseurs finissent par refuser d'acquA©rir de nouveaux titres de la dette publique. Entre-temps, la hausse des ratios de la dette s'accompagnerait d'une hausse des taux d'intA©rAat rA©els. L'auteur examine quelles seraient les consA©quences, pour une A©conomie hypothA©tique, d'un ensemble de mesures, en matiA¨re fiscale et de dA©penses publiques, insoutenables A long terme et reconnues comme telles par les particuliers. Dans cette A©conomie hypothA©tique, les recettes fiscales de l'Etat sont supposA©es Aatre infA©rieures aux dA©penses publiques. Le dA©ficit "primaire" qui en rA©sulte et les paiements de transfert nA©cessaires pour assurer le service de la dette publique sont initialement financA©s au moyen d'A©missions d'obligations. Bien que cet A©tat de choses ne puisse persister indA©finiment, des incertitudes apparaissent, d'une part, quant A la question de savoir si, au cours de la pA©riode suivante, l'Etat choisira de modifier sa politique en matiA¨re de financement et, d'autre part, quant A la forme que prendra cette modification: accroissement de la masse monA©taire ("monA©tisation du dA©ficit") ou augmentation d'impA´ts. Si les investisseurs du secteur privA© s'attendent A ce qu'un arrAat des A©missions d'obligations conduise A un financement du dA©ficit par l'expansion monA©taire et, par consA©quent, A une baisse de la valeur rA©elle des obligations qu'ils dA©tiennent et de leurs encaisses monA©taires, il est vraisemblable qu'ils exigeront, A titre de compensation, des taux d'intA©rAat plus A©levA©s. Il en rA©sultera que les taux d'intA©rAat nominaux augmenteront avec l'inflation attendue; en outre, ces taux comprendront une prime au titre du risque accru associA© A la dA©tention d'obligations publiques. Ces deux facteurs, en accroissant les coA»ts d'emprunt pour l'Etat, provoqueront une augmentation des niveaux de la dette publique et rendront plus vite nA©cessaire la modification des politiques de l'Etat dans ce domaine. /// En muchos paA­ses industriales los grandes y persistentes dA©ficit fiscales del Estado, que elevan la deuda pAoblica en proporciA³n del producto nacional bruto (PNB) y de la riqueza privada total, estAin causando una preocupaciA³n considerable por sus posibles efectos nocivos sobre la masa de capital productivo. Se acepta ahora ampliamente que si el tipo real de interA©s es mAis alto que la tasa de crecimiento de la economA­a, el gobierno no puede recurrir indefinidamente a emitir bonos para financiar la compra de bienes y servicios por encima de sus ingresos fiscales. Si asA­ lo hiciera, la razA³n entre los bonos y el PNB se elevarA­a indefinidamente, por lo que serA­a realista suponer que en algAon momento los inversionistas se negarA­an a seguir adquiriendo deuda del Estado. Entre tanto, la creciente proporciA³n de deuda irA­a unida a tipos reales de interA©s crecientes. En el presente trabajo se exploran las consecuencias, para una economA­a hipotA©tica, de un conjunto de medidas de polA­tica tributarias y del gasto que son insostenibles a largo plazo y que asA­ las reconocen los particulares. En dicha economA­a hipotA©tica se supone que los ingresos fiscales del gobierno son inferiores al valor de su propio gasto. El dA©ficit primario resultante y los pagos de transferencia necesarios para el servicio de la deuda pendiente se financian de forma inicial mediante la emisiA³n de bonos. Aunque esta situaciA³n no puede persistir eternamente, surge la incertidumbre en cuanto a si en el perA­odo siguiente el gobierno decidirAi modificar su polA­tica de financiamiento y sobre la forma que revista dicha modificaciA³n: aumentando la oferta monetaria ("monetizaciA³n del dA©ficit") o aumentando los impuestos. Si los inversionistas privados prevA©n que una posible terminaciA³n del financiamiento mediante bonos darAi comienzo al financiamiento en dinero, lo que significarA­a una pA©rdida en el valor real de sus tenencias de bonos y de dinero, entonces lo mAis probable es que exijan compensaciA³n en forma de tipos de interA©s mAis altos. Como resultado, los tipos de interA©s nominales se elevarAin con la inflaciA³n prevista; ademAis, incluirAin una prima por el mayor riesgo que conllevan las tenencias de bonos del Estado. Al aumentar los costos del gobierno en su obtenciA³n de prA©stamos, estos dos efectos se aA±adirAin a los niveles de deuda y acelerarAin la necesidad de modificar la polA­tica seguida.)