Alternative Hypotheses about the Excess Return on Dollar Assets, 1980-84 (HypothÃ¨ses formulÃ©es pour expliquer la rentabilitÃ© excÃ©dentaire des actifs libellÃ©s en dollars E.U., 1980-84) (Distintas hipÃ³tesis acerca del rendimiento extraordinario de los activos en dÃ³lares de 1980 a 1984)

From late 1980 through 1984, assets denominated in U.S. dollars exhibited average annual returns 12-18 percent higher than those on similar assets denominated in other major currencies. To be consistent with the existence of efficient financial markets, this large and unprecedented margin requires some explanation. This paper suggests that the large return differentials can be attributed to a systematic difference between expected and actual exchange rate changes. It empirically investigates two hypotheses, both of which are based on the idea that, for a prolonged period, there was a small but significant probability of a large depreciation of the dollar. Because this depreciation did not take place, the actual returns on dollar assets were persistently higher than the expected returns on these assets. The two models studied are a "peso-problem" model, in which the possibility of a change in the policy regime is the source of the discrepancy between actual and expected exchange rate changes; and a speculative bubble model, in which the exchange rate is temporarily driven away from its fundamental value by market expectations, but in which the possibility of a burst in the bubble and of a collapse to the fundamental value remains present. Although not necessarily excluding other explanations, the empirical tests in this paper show the plausibility of both alternative hypotheses. Moreover, both models could contribute to the explanation. The sudden depreciation of the dollar in March 1985 had the appearance of a bursting bubble. Another abrupt fall of the dollar in September-October 1985, after the launching of a plan of coordinated intervention and other policy measures by the Group of Five countries, signaled an important change in policy regime-a situation of the type described by the peso-problem model. /// De la fin de 1980 A 1984 inclus, le rendement annuel moyen des actifs libellA©s en dollars E.U. a A©tA© supA©rieur de 12 A 18% A celui d'actifs similaires libellA©s en d'autres grandes monnaies. Cet A©cart sans prA©cA©dent, qui ne semble pas compatible avec la thA©orie des marchA©s financiers efficients, appelle des explications. L'auteur suggA¨re, dans son A©tude, que les importants diffA©rentiels de rendement peuvent Aatre imputA©s A l'A©cart systA©matique constatA© entre les variations de taux de change attendues et les variations effectives. Il procA¨de A une analyse empirique de deux hypothA¨ses, qui reposent l'une et l'autre sur l'idA©e que, pendant longtemps, il y avait une faible probabilitA©, bien que significative, que le dollar se dA©prA©cierait fortement. Parce que cette dA©prA©ciation ne s'est pas produite, le rendement effectif des actifs en dollars est demeurA© systA©matiquement supA©rieur A leur rendement escomptA©. Les deux modA¨les A©tudiA©s sont le modA¨le du "problA¨me du peso", dans lequel la possibilitA© d'un changement d'orientation politique est A l'origine des A©carts entre les variations constatA©es et attendues des taux de change, et le modA¨le de "bulles spA©culatives", dans lequel le taux de change s'A©carte temporairement de sa valeur fondamentale sous l'effet des anticipations du marchA©, A©tant entendu qu'il est toujours possible que la "bulle" A©clate et fasse brusquement place A un effondrement du taux, qui retrouve alors sa valeur fondamentale. Bien qu'ils n'excluent pas nA©cessairement d'autres explications, les tests empiriques prA©sentA©s ici montrent que ces deux hypothA¨ses sont plausibles. Il se pourrait, en outre, que ces modA¨les expliquent tous deux en partie les rA©sultats. La brusque dA©prA©ciation du dollar constatA©e en mars 1985 a l'apparence d'une poussA©e spA©culative qui s'est subitement interrompue. Une deuxiA¨me chute soudaine du dollar, survenue en septembre-octobre 1985, aprA¨s le lancement d'un programme d'intervention concertA©e et d'autres mesures par les pays du Groupe des cinq, a reflA©tA© une importante rA©orientation des politiques qui correspond A la description du modA¨le du problA¨me du peso. /// Desde fines de 1980 hasta 1984, los activos denominados en dA³lares de EE.UU. registraron rendimientos medios anuales 12% a 18% superiores a los de activos similares denominados en otras monedas importantes. Este margen, cuantioso y sin precedentes, requiere una explicaciA³n que armonice con la existencia de mercados financieros eficientes. El presente documento seA±ala que las grandes diferencias en rendimiento pueden obedecer a una diferencia sistemAitica entre las variaciones previstas y reales de los tipos de cambio. Se analizan empA­ricamente dos hipA³tesis basadas en la idea de que, durante un perA­odo prolongado, existiA³ una probabilidad pequeA±a pero importante de que el dA³lar sufriera una gran depreciaciA³n. Dado que dicha depreciaciA³n no se produjo, los rendimientos reales de los activos en dA³lares se mantuvieron constantemente por encima de lo previsto. Los dos modelos estudiados son, en primer lugar, un modelo "problema del peso" en el cual la causa de la discrepancia entre las variaciones reales y las previstas de los tipos de cambio es la posibilidad de una modificaciA³n del rA©gimen cambiario y, en segundo lugar, un modelo de "burbuja especulativa" en el cual las expectativas del mercado hacen desviar temporalmente el tipo de cambio respecto de su valor bAisico, si bien se mantiene latente la posibilidad de que estalle la burbuja y el tipo de cambio descienda bruscamente hasta su valor bAisico. Aunque no se excluyen necesariamente otras explicaciones, las verificaciones empA­ricas desarrolladas en este artA­culo demuestran la plausibilidad de las dos hipA³tesis propuestas. Asimismo, ambos modelos pueden contribuir a la explicaciA³n. La repentina depreciaciA³n del dA³lar producida en marzo de 1985 semejaba el estallido de la burbuja. Otra brusca caA­da del dA³lar registrada en el perA­odo septiembre-octubre de 1985, luego de que los paA­ses del Grupo de los Cinco pusieron en marcha un plan de intervenciA³n coordinada y adoptaron otras medidas de polA­tica, marcA³ un importante cambio de rA©gimen cambiario, es decir, una situaciA³n del tipo descrito por el modelo "problema del peso".