Expectations of Inflation and Interest Rate Determination (Anticipations inflationnistes et dÃ©termination des taux d'intÃ©rÃªt) (Las expectativas inflacionarias y la determinaciÃ³n del tipo de interÃ©s)

In recent years, there has been considerable dispute concerning the underlying causes of both the high levels and the variability of interest rates. In this paper, the determination of interest rates in five industrial countries (the United States, France, the Federal Republic of Germany, Japan, and the United Kingdom) is studied, with particular attention paid to the roles of monetary factors and expectations of inflation. The theoretical discussion centers on Fisher's hypothesis that relates interest rates to expected rates of inflation. It is argued that much of the earlier research on this issue is flawed, because it is based on microeconomic partial-equilibrium analysis and assumes an implausible expectations-formation mechanism. This paper, by contrast, follows recent developments in economic theory in suggesting that the formulation of expectations--and, therefore, the determination of interest rates--is influenced not only by past rates of inflation but also by a host of other variables, such as changes in the money supply or in economic activity. Moreover, variables that influence expected rates of inflation are, themselves, likely to be influenced by these expectations. Consequently, the methodology developed in this paper is intended to reflect the simultaneities and dynamic patterns of feedback that characterize the macroeconomic data, as well as accounting for the fact that market participants utilize data other than past rates of inflation in forming their expectations of inflation. Market participants' subjective expectations of inflation are proxied by forecasts of inflation that are optimal in the sense of minimizing the variance of forecast errors conditional on information available to market participants. These forecasts are then used to compute ex ante real-interest-rate series for each country and to test several hypotheses regarding interest rates. The empirical results of the paper indicate that twice during 1968-82, real interest rates underwent substantial changes. These changes had a substantial macroeconomic impact, particularly with respect to inflation. It is argued that the expansionary impact of negative real interest rates following the first oil shock led to the intensification of the inflationary process, whereas the emergence of positive real interest rates following the second oil shock was instrumental in bringing inflation rapidly under control. Other results suggest that systematic, and thus predictable, changes in the money supply that lead to systematic shifts in the time path of inflation leave real interest rates unchanged, thus supporting a variant of Fisher's hypothesis. Consequently, it is argued that a relaxation of monetary policy cannot, necessarily, be expected to reduce real interest rates, particularly in the medium run and long run, if such a relaxation causes an upward revision in expected rates of inflation. /// La question des causes profondes des niveaux A©levA©s et de la variabilitA© des taux d'intA©rAats a A©tA© trA¨s controversA©e ces derniA¨res annA©es. L'auteur a A©tudiA© la dA©termination des taux d'intA©rAat dans cinq pays industrialisA©s (les Etats-Unis, la France, la RA©publique fA©dA©rale d'Allemagne, le Japon et le Royaume-Uni) en accordant une attention particuliA¨re au rA´le des facteurs monA©taires et des anticipations inflationnistes. Le dA©bat thA©orique est centrA© sur l'hypothA¨se de Fisher selon laquelle les taux d'intA©rAat sont liA©s aux taux d'inflation attendus. D'aprA¨s l'auteur, les A©tudes prA©cA©demment consacrA©es A cette question sont pour une large part dA©fectueuses dans la mesure oA¹ elles reposent sur une analyse microA©conomique d'A©quilibre partiel et sur l'hypothA¨se d'un mA©canisme peu plausible de formation des anticipations. La prA©sente A©tude suit, en revanche, l'A©volution rA©cente de la pensA©e A©conomique en suggA©rant que la formulation des anticipations et, par consA©quent, la dA©termination des taux d'intA©rAat, est influencA©e non seulement par les taux d'inflation antA©rieurs mais aussi par une multitude d'autres variables telles que les variations de la masse monA©taire ou de l'activitA© A©conomique. En outre, il est probable que les variables qui influencent les taux d'inflation attendus seront elles-mAames influencA©es par ces anticipations. Par consA©quent, la mA©thodologie prA©sentA©e ici vise A reflA©ter les simultanA©itA©s et les schA©mas dynamiques de feed-back qui caractA©risent les donnA©es macroA©conomiques, tout en tenant compte du fait que les agents A©conomiques fondent leurs anticipations inflationnistes sur des donnA©es autres que les taux d'inflation antA©rieurs. Les anticipations subjectives des agents A©conomiques en matiA¨re d'inflation sont remplacA©es par des prA©visions du taux d'inflation qui sont optimales en ce sens qu'elles minimisent la variance des erreurs de prA©vision dA©pendant des renseignements dont disposent les agents. On utilise ensuite ces prA©visions pour calculer les sA©ries de taux d'intA©rAat rA©els ex ante pour chaque pays et tester plusieurs hypothA¨ses relatives aux taux d'intA©rAat. Les rA©sultats empiriques de l'A©tude indiquent qu'A deux reprises durant la pA©riode 1968-82, les taux d'intA©rAat rA©els ont enregistrA© de fortes variations. Ces variations ont eu une incidence considA©rable au niveau macroA©conomique, en particulier sur le plan de l'inflation. D'aprA¨s l'A©tude, l'incidence expansionniste des taux d'intA©rAat rA©els nA©gatifs aprA¨s le premier choc pA©trolier s'est traduite par une intensification du processus inflationniste, tandis que l'apparition de taux d'intA©rAat rA©els positifs aprA¨s le deuxiA¨me choc pA©trolier a contribuA© A maA®triser rapidement l'inflation. D'autres rA©sultats donnent A penser que des variations systA©matiques, et donc prA©visibles, de la masse monA©taire qui entraA®nent des changements systA©matiques dans l'A©volution de l'inflation n'ont pas d'effet sur les taux d'intA©rAat rA©els et corroborent ainsi une variante de l'hypothA¨se de Fisher. Par consA©quent, il est soutenu qu'un assouplissement de la politique monA©taire ne fera pas nA©cessairement baisser les taux d'intA©rAat rA©els, en particulier dans le moyen et long terme, si cet assouplissement entraA®ne une rA©vision en hausse des taux d'inflation attendus. /// Durante estos Aoltimos aA±os se ha mantenido una extensa polA©mica sobre las causas bAisicas del alto nivel y de la variabilidad de los tipos de interA©s. En este artA­culo se estudia la determinaciA³n de los tipos de interA©s en cinco paA­ses industriales (Estados Unidos, Francia, JapA³n, Reino Unido y RepAoblica Federal de Alemania), prestando especial atenciA³n a las funciones desempeA±adas por los factores monetarios y las expectativas sobre la inflaciA³n. La discusiA³n teA³rica se centra en la hipA³tesis de Fisher de que los tipos de interA©s estAin relacionados con las tasas previstas de inflaciA³n. Se afirma que la investigaciA³n precedente de esta cuestiA³n en gran parte es deficiente, ya que se basa en un anAilisis microeconA³mico de equilibrio parcial y supone un mecanismo no plausible de formaciA³n de expectativas. Por el contrario, en este estudio se recogen los Aoltimos aportes de la teorA­a econA³mica y se sugiere que la formulaciA³n de expectativas -- y por tanto la determinaciA³n de los tipos de interA©s -- estAi influida no sA³lo por las tasas anteriores de inflaciA³n sino tambiA©n por muchas otras variables, tales como las variaciones de la oferta monetaria o de la actividad econA³mica. AdemAis, es probable que las propias variables que influyen en las tasas previstas de inflaciA³n sean influidas a su vez por estas expectativas. En consecuencia, la metodologA­a desarrollada en este estudio trata de reflejar las simultaneidades y las pautas dinAimicas de retroalimentaciA³n que caracterizan los datos macroeconA³micos, procurando al mismo tiempo explicar que la formaciA³n de las expectativas inflacionarias de participantes en el mercado no se basa exclusivamente en las tasas anteriores de inflaciA³n, sino tambiA©n en otros datos. Las expectativas subjetivas de inflaciA³n de los participantes en el mercado se aproximan mediante previsiones de inflaciA³n que son A³ptimas en el sentido de que minimizan la varianza de los errores de previsiA³n condicional a la informaciA³n de que disponen los participantes en el mercado. Estas previsiones se usan luego para construir la serie ex ante de tipos reales de interA©s de cada paA­s y para verificar diversas hipA³tesis sobre los tipos de interA©s. Los resultados empA­ricos del estudio indican que en dos diferentes ocasiones durante el perA­odo 1968-82 los tipos reales de interA©s experimentaron variaciones importantes. Estas variaciones tuvieron un efecto macroeconA³mico considerable, especialmente con respecto a la inflaciA³n. Se sostiene que el efecto expansivo de los tipos reales de interA©s negativos posteriores a la primera crisis del petrA³leo llevaron a la intensificaciA³n del proceso inflacionario, mientras que la apariciA³n de tipos reales de interA©s positivos despuA©s de la segunda crisis del petrA³leo ayudA³ a controlar rAipidamente la inflaciA³n. Otros resultados indican que las variaciones sistemAiticas, y por tanto previsibles, de la oferta monetaria que conducen a cambios sistemAiticos en la trayectoria cronolA³gica de la inflaciA³n no afectan a los tipos reales de interA©s, lo que confirma una variante de la hipotA©sis de Fisher. Por consiguiente, se sostiene que no cabe esperar que una polA­tica monetaria mAis expansiva invariablemente redunde en la reducciA³n de los tipos reales de interA©s, en especial a medio y a largo plazo, si esa mayor expansiA³n hace que se revise al alza la tasa prevista de inflaciA³n.