Currency Substitution, Flexible Exchange Rates, and the Case for International Monetary Cooperation: Discussion of a Recent Proposal (Substitution de monnaies, taux de change flexibles et arguments en faveur de la coopÃ©ration monÃ©taire internationale: examen d'une rÃ©cente proposition) (SustituciÃ³n de monedas, tipos de cambio flexibles y argumentos en favor de la cooperaciÃ³n monetaria internacional: DiscusiÃ³n de una propuesta reciente)

Over the past few years it has been suggested repeatedly that, because of asymmetric nonsterilized intervention, currency substitution translates into swings in the world money stock. A number of proposals have been made to reduce such destabilizing effects. One of these would amount to the establishment of a target for world money growth to assure that currency substitution affects only the composition of the world money stock and not its level. Under the proposed scheme, individual central banks would not pursue a fixed rate of monetary growth individually; rather, they would stand ready to accommodate any swing in the demand for domestic money by nonsterilized intervention designed to protect fixed exchange rates. The purpose of the paper is to evaluate the analysis as well as the empirical evidence from which the preceding proposal follows; the focus is on the work of Ronald McKinnon. First, the main conclusion of the empirical literature on currency substitution is recalled, and it is shown that the hypothesis that the demand for individual currencies is quite unstable because of currency substitution receives little support in past research. However, the case for international monetary cooperation does not rest solely on the hypothesis of currency substitution. Indeed, the paper demonstrates that complete monetary independence with flexible exchange rates occurs only under a restrictive set of assumptions. Whenever monetary dependence results on account of currency substitution or other factors, both domestic and world money turn out to enter as determinants of domestic output and prices. The implication of these theoretical deductions and of the empirical evidence presented in Section IV is that central banks should not subordinate the control of domestic money to the control of a world monetary aggregate, although external effects generally arise from the policies pursued by each country. Specifically, it is stressed that the world demand for M1 does not appear to be stable enough to justify the move toward world monetary targets. There are alternative ways of achieving greater stability, even for countries that experience instability in the demand for their currency under fixed exchange rates. /// Ces derniA¨res annA©es, d'aucuns ont indiquA© A plusieurs reprises qu'en raison d'interventions asymA©triques sans neutralisation des contreparties, la substitution de monnaies s'est traduite par des fluctuations de la masse monA©taire mondiale. Un certain nombre de propositions visant A rA©duire ces effets perturbateurs ont A©tA© formulA©es. L'une d'elles consisterait A fixer un objectif en matiA¨re de croissance monA©taire mondiale pour veiller A ce que la substitution de monnaies n'influe que sur la composition de la masse monA©taire mondiale et non sur son volume. Dans le cadre du dispositif proposA©, les banques centrales ne chercheraient pas, chacune pour sa part, A atteindre un taux de croissance monA©taire prA©A©tabli, mais seraient disposA©es A accompagner toute fluctuation de la demande de monnaie nationale, en procA©dant A des interventions, sans neutralisation des contreparties, destinA©es A protA©ger les taux de change fixes. Dans le prA©sent document, l'auteur se propose d'A©valuer la dA©marche thA©orique ainsi que les faits d'expA©rience dont dA©coule la proposition susmentionnA©e, en s'appuyant sur les travaux de Ronald McKinnon. PremiA¨rement, aprA¨s un rappel de la principale conclusion qui se dA©gage des ouvrages empiriques consacrA©s A la substitution de monnaies, il est montrA© que les travaux antA©rieurs ne corroborent guA¨re l'hypothA¨se selon laquelle la demande portant sur les diffA©rentes monnaies est trA¨s instable du fait de la substitution de monnaies. Toutefois, les arguments en faveur de la coopA©ration monA©taire internationale ne reposent pas uniquement sur l'hypothA¨se de la substitution de monnaies. De fait, le prA©sent document prouve qu'en rA©gimes de taux de change flexibles, l'indA©pendance monA©taire n'est totale que dans le cas d'un ensemble d'hypothA¨ses restrictives. Chaque fois que la dA©pendance monA©taire rA©sulte de la substitution de monnaies ou tient A d'autres facteurs, la masse monA©taire nationale et la masse monA©taire mondiale deviennent des dA©terminants de la production et des prix intA©rieurs. Ces dA©ductions thA©oriques et les faits d'observation prA©sentA©s dans la section IV amA¨nent A conclure que les banques centrales ne devraient pas subordonner la rA©gulation de la masse monA©taire nationale A la rA©gulation d'un agrA©gat monA©taire mondial, bien que, gA©nA©ralement, la politique pratiquA©e par chaque pays exerce des effets externes. L'accent est particuliA¨rement mis sur le fait que la demande mondiale de M1 ne semble pas Aatre suffisamment stable pour justifier l'adoption d'objectifs monA©taires mondiaux. Il existe d'autres moyens de parvenir A une plus grande stabilitA©, mAame dans les pays dont la monnaie fait l'objet d'une demande instable en rA©gimes de taux de change fixes. /// En estos Aoltimos aA±os se ha sugerido repetidamente que, debido a la intervenciA³n asimA©trica no esterilizada, la sustituciA³n de monedas hace fluctuar mucho la masa monetaria mundial. Se han propuesto diversas soluciones para reducir esos efectos desestabilizadores. Una de ellas es la fijaciA³n de una meta de crecimiento monetario mundial que asegure que la sustituciA³n de monedas sA³lo afecte a la composiciA³n de la masa monetaria mundial, pero no al nivel de la misma. SegAon esa soluciA³n, los distintos bancos centrales no se propondrA­an una tasa fija de crecimiento monetario individualmente, sino que acomodarA­an las fluctuaciones de la demanda de dinero nacional emprendiendo una intervenciA³n no esterilizada para proteger los tipos de cambio fijos. El objeto del presente estudio es evaluar el anAilisis y los datos empA­ricos en que se basa la mencionada propuesta, centrAindose en los trabajos de Ronald McKinnon. Primero se analiza la conclusiA³n principal de la literatura empA­rica sobre sustituciA³n de monedas, demostrAindose que la hipA³tesis de que la demanda de distintas monedas es muy inestable debido a la sustituciA³n de monedas no estAi respaldada por la investigaciA³n efectuada hasta ahora. Sin embargo, el argumento a favor de la cooperaciA³n monetaria internacional no constituye la Aonica base para la hipA³tesis de la sustituciA³n de monedas. De hecho, este estudio demuestra que, con tipos de cambio flexibles, la independencia monetaria completa sA³lo se da con un conjunto restrictivo de supuestos. Siempre que se produzca una dependencia monetaria como consecuencia de la sustituciA³n de monedas, o de otros factores, tanto el dinero nacional como el mundial se convierten en factores determinantes del producto y los precios internos. La consecuencia de estas deducciones teA³ricas y de los datos empA­ricos presentados en la secciA³n IV es que los bancos centrales no deben subordinar el control del dinero interno al control de un agregado monetario mundial, aunque las polA­ticas que adopta cada paA­s suelen causar efectos externos. EspecA­ficamente, se subraya que la demanda mundial de M1 no parece ser tan estable como para justificar la idea de fijar metas monetarias mundiales. Hay otras maneras de lograr una mayor estabilidad, incluso para los paA­ses que experimentan inestabilidad en la demanda de su moneda con tipos de cambios fijos.