The Advantages of Exclusive Forward Exchange Rate Support (Avantages d'une intervention portant uniquement sur les taux de change a terme) (Las ventajas del apoyo exclusivo al tipo de cambio a plazo)

The author has examined the official foreign exchange intervention mechanism of supporting only the forward exchange rate while maintaining control over the inflow or outflow of money by buying or selling reserves in a free spot market. The principal findings are as follows: (1) To achieve a desired total currency flow, the necessary and sufficient condition is to make official purchases of domestic currency in the spot market that are less than maturing official forward sales of domestic currency by the magnitude of the desired total currency flow. (2) The only constraint on the ability of a country to use the intervention mechanism to maintain zero net capital inflows is the availability of reserves to meet trade deficits and official losses. (3) There is no constraint on the ability of trade surplus countries to achieve offsetting capital outflows. (4) Trade deficit countries can secure offsetting capital inflows without disturbing interest parity for as long as the risk of official default is considered to be nil. (5) Interest arbitrage flows are inherently destabilizing when only the spot rate is supported, but they are inherently stabilizing when only the forward rate is supported. (6) Securing the required interest arbitrage flows will induce only minimal official losses for as long as interest parity holds. (7) Official losses owing to exchange rate depreciations or appreciations are likely to be less than they would have been if only the spot rate had been supported, provided that the intervention mechanism is not used to prolong the maintenance of an overvalued or undervalued exchange rate. (8) A lengthening and thickening of forward markets will encourage trade. (9) If appropriate policies in relation to the exchange rate are pursued, speculation can be expected to be stabilizing if the maturity period of the supported forward rate reflects the time period necessary for the policies to become effective. (10) If the maturity period of the supported forward rate of a trade deficit country was such that it created investment opportunities--covered against exchange risk--of similar maturity to the newly acquired liabilities of the world banking system to trade surplus countries, the strains on the world banking system would be reduced. (11) Conventional forward intervention policy under a supported spot rate has an imprecise effect on the total currency flow; the effectiveness of the policy is likely to be reduced by adverse speculation. The impact of the intervention mechanism on the total currency flow is precise; the effectiveness of the policy is likely to be enhanced by stabilizing speculation. /// L'auteur A©tudie dans ce document le mA©canisme d'intervention officiel sur les opA©rations de change qui consiste A n'agir que sur le taux de change A terme tout en contrA´lant les entrA©es ou sorties de monnaie, en accroissant ou en diminuant les rA©serves par le biais de ventes ou d'achats sur le marchA© libre au comptant. Ses principales conclusions sont les suivantes: 1) Pour qu'un pays puisse bA©nA©ficier d'un flux monA©taire donnA©, il faut et il suffit qu'il effectue sur le marchA© au comptant des achats officiels de sa monnaie pour un montant A©gal A celui des ventes officielles A terme de sa monnaie arrivant A A©chA©ance, diminuA© du montant du flux monA©taire total voulu. 2) La possibilitA© pour un pays d'avoir recours au mA©canisme d'intervention pour maintenir A zA©ro le montant des entrA©es nettes de capitaux n'est assujettie qu'A une seule contrainte qui est l'existence de rA©serves disponibles pour financer les dA©ficits commerciaux et les pertes officielles. 3) Aucune contrainte ne limite la possibilitA© qu'ont les pays ayant un excA©dent commercial de compenser les sorties de capitaux. 4) Les pays ayant un dA©ficit commercial peuvent bA©nA©ficier d'entrA©es de capitaux sans modifier les A©carts entre les taux d'intA©rAat tant que le risque de paiement officiel est considA©rA© comme nul. 5) Les flux rA©sultant d'arbitrage entre les taux d'intA©rAat sont, par nature, dA©sA©quilibrants lorsqu'il n'y a intervention que sur le taux au comptant mais sont A©quilibrants lorsque l'intervention ne porte que sur le taux A terme. 6) L'existence de flux d'arbitrage entre les taux d'intA©rAat n'entraA®ne que des pertes officielles minimes tant que les A©carts entre les taux d'intA©rAat ne se modifient pas. 7) Il est vraisemblable que les pertes officielles dues A une dA©prA©ciation ou A une apprA©ciation des taux de change sont moindres qu'elles ne le seraient si l'intervention ne portait que sur le taux au comptant A condition que le mA©canisme d'intervention ne soit pas utilisA© pour continuer A maintenir un taux de change surA©valuA© ou sous-A©valuA©. 8) Le prolongement de la pA©riode d'A©chA©ance et l'augmentation du volume des opA©rations sur le marchA© A terme stimuleront les A©changes. 9) Si des mesures adA©quates sont adoptA©es en matiA¨re de taux de change, on peut s'attendre A ce que la spA©culation ait un effet A©quilibrant A condition que la pA©riode d'A©chA©ance relative au taux A terme sur lequel porte l'intervention reflA¨te la pA©riode de temps nA©cessaire pour que les mesures prennent effet. 10) Si la pA©riode d'A©chA©ance d'un taux A terme sur lequel agit un pays enregistrant un dA©ficit commercial faisait apparaA®tre des possibilitA©es d'investissement -- A l'abri des risques de change -- ayant une A©chA©ance similaire A celle des engagements nouvellement contractA©s par le systA¨me bancaire mondial envers les pays ayant un excA©dent commercial -- les tensions sur le systA¨me bancaire mondial s'en trouveraient allA©gA©es. 11) Lorsque les autoritA©s interviennent sur le taux au comptant, les mesures traditionnelles d'intervention A terme ont des effets mal dA©finis sur le flux monA©taire global; il est vraisemblable que l'efficacitA© des mesures est rA©duite par des spA©culations allant A leur encontre. Le mA©canisme d'intervention a un effet prA©cis sur le flux global de monnaie; il est vraisemblable que son efficacitA© est accrue par une spA©culation A©quilibrante. /// El autor examina el mecanismo de intervenciA³n cambiaria oficial que consiste en apoyar exclusivamente el tipo de cambio a plazo, al tiempo que se mantiene el control de las entradas y salidas de dinero comprando o vendiendo reservas en un mercado libre a la vista. Las conclusiones principales son: 1) Para lograr la corriente total de dinero deseada, la condiciA³n necesaria y suficiente es hacer compras oficiales de moneda nacional en el mercado a la vista inferiores a las ventas oficiales a plazo de moneda nacional vencidas en la cuantA­a de la corriente total de dinero deseada. 2) La Aonica restricciA³n de la capacidad de un paA­s para usar el mecanismo de intervenciA³n con objecto de mantener corrientes netas de capital cero es la disponibilidad de reservas para cubrir los dA©ficit comerciales y las pA©rdidas oficiales. 3) No hay restricciA³n de la capacidad de los paA­ses con superAivit comercial para lograr salidas de capital compensadoras. 4) Los paA­ses con dA©ficit comercial pueden conseguir entradas de capital compensadoras sin perturbar la paridad de los intereses, siempre que el riesgo de imcumplimiento oficial se considere nulo. 5) Las corrientes de arbitraje de intereses son inherentemente desestabilizadoras cuando sA³lo se apoya el tipo a la vista, pero son inherentemente estabilizadoras cuando sA³lo se apoya el tipo a plazo. 6) La consecuciA³n de las corrientes de arbitraje de intereses que se necesitan sA³lo inducirAi pA©rdidas oficiales mA­nimas siempre que haya paridad de intereses. 7) Es muy probable que las pA©rdidas oficiales debidas a depreciaciones o apreciaciones del tipo de cambio sean inferiores a las que se registrarA­an si sA³lo se hubiera apoyado el tipo a la vista, siempre y cuando el mecanismo de intervenciA³n no se use para prolongar el mantenimiento de un tipo de cambio sobrevalorado o subvalorado. 8) La prolongaciA³n y ampliaciA³n de la operaciones de los mercados a plazo alentarAi el comercio. 9) Si se siguen polA­ticas adecuadas en relaciA³n con el tipo de cambio, es de prever que la especulaciA³n sea estabilizadora siempre que el perA­odo de vencimiento del tipo a plazo apoyado refleje el perA­odo necesario para que las polA­ticas surtan efecto. 10) Si el perA­odo de vencimiento del tipo a plazo apoyado de un paA­s con dA©ficit comercial es tal que crea oportunidades de inversiA³n --cubiertas contra el riesgo cambiario-- con vencimiento seme-jante al de los pasivos recientemente contraA­dos por el sistema bancario mundial con los paA­ses con superAivit comercial, la presiA³n sobre el sistema bancario mundial se reducirA­a. 11) La polA­tica tradicional de intervenciA³n a plazo con tipo a la vista apoyado tiene un efecto impreciso en la corriente total de dinero; es muy probable que la eficacia de la polA­tica disminuya a causa de la especulaciA³n adversa. El impacto del mecanismo de intervenciA³n en la corriente total de dinero es precisa; es muy probable que la eficacia de la polA­tica aumente a causa de la especulaciA³n estabilizadora.