The Structure of the Bond Market and the Cyclical Variability of Interest Rates

On pense souvent que la faible amplitude des variations des taux d'intA©rAats A long-terme durant toute la pA©riode du cycle A©conomique limite les possibilitA©s de contrA´ler une A©conomie par la politique du taux d'intA©rAat. Cette faible amplitude est due en partie A la rA©sistance des acheteurs aux rA©ductions de taux en pA©riode de rA©cession, car le prix des obligations achetA©es lorsque les taux sont faibles, baissera lorsque les taux remonteront. Toutefois, elle a souvent A©tA© surestimA©e en raison de l'utilisation de critA¨res dA©fectueux. Les renseignements disponibles pour les Etats-Unis montrent que le taux effectivement payA© sur les obligations A long terme nouvellement A©mises a enregistrA© des variations en pourcentage supA©rieures de 1/2 A 1 point A celles de la moyenne du rendement des obligations types en circulation. La plus grande variation des rendements des nouvelles obligations est-elle le rA©sultat de conditions passagA¨res ou traduit-elle un rapport systA©matique? Des variations plus fortes dans le rendement des obligations en circulation auraient-elles pour consA©quences des variations proportionnellement accrues pour les nouvelles A©missions? Les rA©ponses A ces questions rA©sident dans les facteurs qui provoquent cette variabilitA© supplA©mentaire. Pour les financiers, la nA©cessitA© d'avoir un rendement d'intA©rAat exceptionnellement favorable s'explique essentiellement par deux facteurs -- la difficultA© en pA©riode de contraction monA©taire d'A©couler de grandes quantitA©s d'un nouveau titre et la croyance des organismes garantissant l'emprunt que l'insuffisance de liquiditA©, peut entraA®ner un relA¨vement des taux d'intA©rAats qui rendraient la nouvelle A©mission implaA§able sans un tel rendement supplA©mentaire. Alternativement, les augmentations du rendement des obligations en circulation sont, dit-on, restreintes par le peu d'empressement des dA©tenteurs de vendre A perte lorsque les taux augmentent, ou par le retard avec lequel le marchA© A©troit et peu animA© des obligations en circulation reflA¨te les changements de conditions du marchA© principal des nouvelles A©missions. Dans cette A©tude, il s'avA¨re que les facteurs mis en avant par les financiers expliquent en partie la variabilitA© supplA©mentaire des rendements des nouvelles obligations, que les autres facteurs sont sans importance, et que le facteur essentiel rA©side dans le fait que les nouvelles A©missions offertes lorsque les taux sont supA©rieurs A la moyenne cyclique, ne reprA©sentent pas la mAame valeur A©conomique que les obligations en circulation A©mises lorsque les taux A©taient au niveau de la moyenne cyclique ou A un niveau infA©rieur. En pA©riode de resserrement monA©taire, ces derniA¨res se vendent A des prix trA¨s infA©rieurs A leur prix d'A©mission ou de remboursement et par consA©quent peuvent augmenter en valeur lorsque les taux d'intA©rAats diminuent, alors que les obligations A©mises lorsque les taux sont A©levA©s sont dA©jA proches du prix auquel elles peuvent Aatre rachetA©es par l'emprunteur immA©diatement ou quelques annA©es aprA¨s. Les obligations A©mises lorsque les taux sont A©levA©s doivent par consA©quent offrir des taux d'intA©rAats supA©rieurs A celui de l'obligation moyenne en circulation. /// El margen reducido de las fluctuaciones en las tasas de interA©s a largo plazo durante el ciclo econA³mico, se considera con frecuencia como un obstAiculo a la posibilidad de controlar una economA­a mediante la polA­tica de las tasas de interA©s. Ese margen reducido se debe, en parte, a la resistencia de los compradores a aceptar reducciones en la tasa de interA©s durante periodos de baja actividad econA³mica, porque la cotizaciA³n de los bonos comprados cuando las tasas de interA©s son bajas, serAi menor en cuanto estas suban nuevamente. No obstante, la estrechez de ese margen ha sido con frecuencia sobreestimada, debido a que se ha usado un criterio deficiente. Los datos disponibles sobre los Estados Unidos muestran, que la fluctuaciA³n de la tasa de interA©s efectivamente pagada sobre bonos a largo plazo de nueva emisiA³n, ha excedido en 1/2 a 1 punto porcentual la de los promedios de rendimiento de los bonos en circulaciA³n, que generalmente se toman en consideraciA³n. Â?Es la mayor amplitud de rendimiento de los bonos de nueva emisiA³n producto de una situaciA³n transitoria, o refleja acaso una relaciA³n sistemAitica? Â?Es que mayores fluctuaciones en el rendimiento de los bonos existentes, indicarA­an talvez variaciones proporcionalmente mayores para nuevas emisiones? Las respuestas a estas preguntas pueden hallarse en los motivos que ocasionan esa variabilidad adicional. En los cA­rculos financieros se da mayor preponderancia a la necesidad de ofrecer un rendimiento de interA©s excepcionalmente alto, debido a dos factores -- la dificultad en negociar grandes lotes de un valor de nueva emisiA³n en A©pocas de escasez de dinero y la creencia de que esa escasez puede conducir al aumento de las tasas de interA©s, que harA­an invendible la nueva emisiA³n, a no ser por ese rendimiento suplementario. Alternativamente, el aumento de los rendimientos de los bonos ya en circulaciA³n, se dice estar restringido por la renuencia de los tenedores de bonos a vender con un margen de pA©rdida cuando suben los intereses, o por la lentitud con que los cambios de las condiciones de los grandes mercados de nuevas emisiones se reflejan en los flojos mercados de escala limitada de los bonos ya en circulaciA³n. En este estudio se llega a la conclusiA³n que los factores aducidos por los cA­rculos financieros son, en efecto, responsables, pero sA³lo en parte, de esa variabilidad adicional en el rendimiento de nuevas emisiones, que los otros factores son insignificantes, y que el factor principal es que las nuevas emisiones ofrecidas cuando las tasas de interA©s se encuentran por encima de sus promedios cA­clicos, son econA³micamente inferiores a aquellas que se emitieron cuando las tasas de interA©s se encontraban al nivel del promedio cA­clico o a un nivel mAis bajo. Estas Aoltimas se venden a precios mucho mAis bajos que su valor nominal o de rescate, en A©pocas de escasez de dinero y, por lo tanto, pueden subir de precio cuando los tipos de interA©s bajan, mientras que los bonos emitidos cuando las tasas de interA©s son altas, se encuentran ya casi al nivel de precios a que podrA­an redimirse por el prestatario, ya sea de inmediato o dentro del lapso de unos pocos aA±os. Los bonos emitidos cuando las tasas de interA©s estAin altas, deben, por tanto, ofrecer tipos de interA©s mAis altos que el del promedio de los bonos en circulaciA³n.