Dual Exchange Markets versus Exclusive Forward Exchange Rate Support

This paper compares two mechanisms of official intervention in the foreign exchange market that provide a stable exchange market accessible to traders while insulating the money supply and reserves by the inducement of capital inflows (outflows) equal to the trade deficit (surplus). The first policy involves the establishment of a dual exchange market, giving official support exclusively to the commercial market, and official sales (purchases) of domestic currency resulting from support operations in the commercial market offset by official purchases (sales) of domestic currency in the free financial market. The second policy entails exclusive forward exchange rate support in a unitary market, a free spot exchange rate, and official forward sales (purchases) of domestic currency resulting from support operations in the forward market offset--on maturity--by official purchases (sales) of domestic currency in the free spot market. The main findings of the paper are as follows: (1) The capital flows that are induced are uncovered under the dual market system but covered under the unitary market system. (2) Larger changes in the spread between the free and supported exchange rates occur under the dual market system. (3) Under the dual market system, changes in the spread are likely to have a detrimental impact on both leads and lags, and evasion; under the unitary market system, those changes are likely to have a stabilizing impact on leads and lags, and are unlikely to encourage forward market speculation. (4) To deter forward market speculation under the unitary market system would require administrative controls to monitor only forward contracts; deterring evasion under the dual market system requires more extensive administrative controls that monitor both spot and forward contracts. The dual market system relies on the inducement of speculative (that is, uncovered) capital flows but is threatened by illegal arbitrage between the supported and free markets. In contrast, the unitary market system relies on the inducement of covered arbitrage capital flows but is threatened by speculation between the supported and free markets. Given that individuals are averse to risk, a system that relies on riskless operations but is threatened by risky operations will work more effectively than a system that relies on risky operations but is threatened by riskless operations. /// L'A©tude compare deux modes d'intervention des autoritA©s monA©taires sur le marchA© des changes, qui fournissent un marchA© stable au secteur commercial et qui, en mAame temps, isolent la masse monA©taire et les rA©serves en induisant des entrA©es (sorties) de capitaux A©gales au dA©ficit (excA©dent) commercial. La premiA¨re de ces deux politiques implique la mise en place d'un double marchA© des changes, le soutien A©tant accordA© exclusivement au marchA© commercial, et des ventes (achats) officiel les de monnaie nationale rA©sultant des opA©rations de soutien sur le marchA© commercial qui sont compensA©es par des achats (ventes) officiels de monnaie nationale sur le marchA© financier libre. La deuxiA¨me comporte le soutien exclusif du taux de change A terme sur un marchA© unique, un taux de change au comptant libre, et des ventes (achats) officielles A terme de monnaie nationale rA©sultant des opA©rations de soutien dans le compartiment des changes A terme qui sont compensA©es -- A l'A©chA©ance -- par des achats (ventes) officiels de monnaie nationale sur le marchA© au comptant libre. Les principales conclusions de l'A©tude sont les suivantes: 1) les flux de capitaux qui sont induits se rA©alisent sans couverture dans la formule du double marchA© et avec couverture dans celle d'un marchA© unique. 2) Les variations de l'A©cart entre le taux de change libre et le taux soutenu sont plus fortes dans le cas du double marchA©. 3) Dans la formule du double marchA©, les variations de l'A©cart ont probablement un effet dA©favorable tant sur le termaillage que sur l'A©vasion des capitaux; dans le systA¨me du marchA© unique ces variations ont probablement un effet stabilisateur sur le termaillage et il est probable qu'elles n'encouragent pas la spA©culation sur le marchA© des changes A terme. 4) Pour dA©courager la spA©culation sur le marchA© des changes A terme, dans la formule du marchA© unique, il faudrait un dispositif administratif de contrA´le pour surveiller les opA©rations A terme uniquement; pour dA©courager l'A©vasion des capitaux, dans la formule du marchA© unique, il est nA©cessaire d'exercer un contrA´le administratif plus A©tendu afin de surveiller tant les opA©rations au comptant que les opA©rations A terme. La formule du double marchA© repose sur des mouvements induits de capitaux spA©culatifs (c'est-A -dire sans couverture) mais il est menacA© par l'arbitrage illA©gal entre le marchA© soutenu et le marchA© libre. A l'inverse du double marchA©, le marchA© unique repose sur des mouvements induits de capitaux d'arbitrage avec couverture, mais il est menacA© par la spA©culation qui s'opA¨re entre le marchA© soutenu et le marchA© libre. Etant donnA© qu'il rA©pugne aux hommes de prendre des risques, un systA¨me qui repose sur des opA©rations sans risques mais est menacA© par des opA©rations risquA©es fonctionnera plus efficacement qu'un systA¨me qui repose sur des opA©rations comportant des risques mais est menacA© par des opA©rations sans risques. /// En este trabajo se comparan dos mecanismos de intervenciA³n oficial en el mercado cambiario que brindan un mercado de divisas estable y accesible a los cambistas, mientras aislan la oferta monetaria y las reservas, al crear entradas (salidas) de capital iguales al dA©ficit (superAivit) comercial. La primera polA­tica requiere establecer un mercado cambiario doble, prestando apoyo oficial exclusivamente al mercado comercial, y ventas (compras) oficiales de moneda nacional resultantes de operaciones de apoyo en el mercado comercial, compensadas con compras (ventas) oficiales de moneda nacional en el mercado financiero libre. La segunda polA­tica supone el apoyo exclusivo al tipo de cambio a plazo en un mercado unitario, un tipo de cambio libre al contado y ventas (compras) oficiales a plazo de moneda nacional resultantes de operaciones de apoyo en el mercado a plazo, neutralizadas --a su vencimiento-- con compras (ventas) oficiales de moneda nacional en el mercado libre al contado. Los principales resultados del trabajo son los siguientes: 1) Los flujos de capital que se producen no tienen cobertura en el sistema de mercado doble, pero sA­ la tienen en el de mercado unitario. 2) En el sistema de mercado doble son mayores las variaciones del margen entre el tipo de cambio libre y el que goza de apoyo. 3) En el sistema de mercado doble, las variaciones del margen es probable que causen un efecto perjudicial tanto en los adelantos y atrasos como en la evasiA³n; en el sistema de mercado unitario cabe que las modificaciones causen un efecto estabilizador en los adelantos y atrasos, siendo improbable que estimulen la especulaciA³n en el mercado a plazo. 4) Para disuadir de esta especulaciA³n del mercado a plazo en el sistema de mercado unitario se requerirAin controles administrativos para vigilar sA³lo los contratos a plazo; el contener la evasiA³n en el sistema de mercado doble obligarAi a controles administrativos mAis extensos que el vigilar los contratos tanto al contado como a plazo. El sistema de mercado doble estriba en crear flujos de capital especulativo (es decir, sin cobertura) pero estAi amenazado de arbitraje ilegal entre los mercados libre o con apoyo. En contraste, el sistema de mercado unitario se funda en inducir flujos de capital de arbitraje con cobertura, pero con la amenza de especulaciA³n entre los mercados con apoyo y libre. Dado que los individuos son contrarios al riesgo, todo sistema que dependa de operaciones sin riesgo pero se halle amenazado de operaciones arriesgadas funcionarAi con mAis eficacia que un sistema dependiente de operaciones arriesgadas, pero amenazado de operaciones sin riesgo.