Conditions for an Active Exchange Rate Policy with a Predetermined Monetary Target (Conditions nÃ©cessaires Ã une politique de taux de change active, avec objectifs monÃ©taires prÃ©dÃ©terminÃ©s) (Condiciones para una polÃ­tica activa de tipo de cambio con un objetivo monetario predeterminado)

Monetary policy in the large industrial countries has in recent years focused primarily on the achievement of predetermined growth rates for monetary aggregates. The authorities may also have an exchange rate objective, but the monetary target constrains their ability to influence the exchange rate unless they have two or more independent instruments at their disposal. For example, sterilized intervention in the foreign exchange market may be regarded as the combination of an expansionary and a contractionary transaction designed to affect the exchange rate while not altering the stock of money. This study treats such intervention as an example of a broader class of combination policies that, for convenience, may be called "sterilized policies." Another typical example would be the raising of bank reserve requirements to offset the monetary effects of open market security purchases. To determine whether sterilized policies may be expected to be effective, this study examines the role of several specific types of monetary policy instrument in the context of a portfolio-balance model of financial markets. Each of the major countries employs a unique combination of policy instruments, ranging from market-oriented systems largely free of regulation to systems that rely heavily on quantitative ceilings and regulated interest rates. Therefore, solutions are derived for four different versions of the model, incorporating a total of 11 domestic policy instruments. It is shown that--if the financial markets are stable and display normal, nonperverse properties--sterilized changes in at least three of these instruments, as well as exchange market intervention, will have predictable effects on the exchange rate. The potentially effective instruments are reserve requirements on nonresident deposits or on deposits that are included in the targeted monetary aggregate, and controls on interest rates that are payable on such deposits. /// La politique monA©taire dans les grands pays industrialisA©s a essentiellement visA©, au cours des derniA¨res annA©es, A atteindre des taux de croissance prA©dA©terminA©s des agrA©gats monA©taires. Les autoritA©s peuvent aussi avoir fixA© un objectif en matiA¨re de taux de change, mais l'objectif monA©taire limite leur aptitude A influencer le taux de change A moins qu'ils ne disposent d'au moins deux instruments indA©pendants. Par exemple, une intervention stA©rilisA©e sur le marchA© des changes peut Aatre considA©rA©e comme la conjugaison d'opA©rations expansionnistes et restrictives destinA©es A influencer le taux de change sans pour autant modifier la masse monA©taire. Dans cette A©tude, l'auteur considA¨re que ce type d'intervention constitue un exemple d'un ensemble plus vaste de mesures conjuguA©es qui, pour des raisons de simplicitA©, peuvent Aatre qualifiA©es de "politiques stA©rilisA©es". Un autre exemple typique consisterait en des mesures prA©voyant le relA¨vement des rA©serves obligatoires des banques afin de compenser les effets monA©taires d'achats de titres sur l'"open market". Afin de dA©terminer s'il faut s'attendre que les politiques stA©rilisA©es soient efficaces, l'auteur examine le rA´le jouA© par plusieurs types particuliers d'instruments de politique monA©taire dans le contexte d'un modA¨le des marchA©s financiers avec A©quilibre des portefeuilles. Chacun des principaux pays recourt A une conjugaison unique d'instruments de politique A©conomique, instruments qui vont de mA©canismes axA©s sur le marchA© et essentiellement exempts de rA©glementations A des mA©canismes qui font largement appel aux plafonds quantitatifs et aux taux d'intA©rAat rA©glementA©s. C'est pourquoi des solutions sont calculA©es pour quatre diffA©rentes versions du modA¨le, qui comptent au total onze instruments de politique A©conomique intA©rieure. Le document montre que--si les marchA©s financiers sont stables et ont des propriA©tA©s normales et non perturbatrices--des modifications stA©rilisA©es apportA©es A au moins trois de ces instruments, ainsi qu'une intervention sur le marchA© des changes, auront des effets prA©cis sur le taux de change. Les instruments potentiellement efficaces sont les rA©serves obligatoires pour les dA©pA´ts de non-rA©sidents ou les dA©pA´ts qui sont inclus dans l'agrA©gat monA©taire pour lequel un objectif a A©tA© fixA©, et la rA©gulation des taux d'intA©rAat servis sur ces dA©pA´ts. /// En los Aoltimos aA±os la polA­tica monetaria de los grandes paA­ses industriales ha estado orientada principalmente hacia la consecuciA³n de tasas predeterminadas de crecimiento de los agregados monetarios. Puede suceder que las autoridades tengan tambiA©n un objetivo en relaciA³n con el tipo de cambio, pero la meta monetaria constriA±e su capacidad de influir en A©l, salvo que dispongan de dos o mAis instrumentos independientes. Por ejemplo, la intervenciA³n esterilizada en el mercado de divisas puede verse como la combinaciA³n de dos transacciones, una expansiva y otra contractiva, para afectar al tipo de cambio sin modificar la masa monetaria. En este estudio se trata tal intervenciA³n como ejemplo de una clase mAis amplia de polA­ticas combinadas que, por razones de conveniencia, se pueden llamar "polA­ticas esterilizadas". Otro ejemplo tA­pico serA­a aumentar el encaje legal de los bancos con el fin de contrarrestar los efectos monetarios de las operaciones de compra de valores en el mercado abierto. Para determinar si las polA­ticas de esterilizaciA³n pueden resultar eficaces, en este trabajo se examina el papel que cumplen varios tipos especA­ficos de instrumentos de polA­tica monetaria en el contexto de un modelo de mercados financieros de equilibrio de cartera. Cada uno de los paA­ses importantes emplea una combinaciA³n propia de instrumentos de polA­tica, que van de los sistemas orientados por el mercado --que en gran medida no estAin reglamentados-- a sistemas que se basan mayormente en el establecimiento de topes cuantitativos y tipos regulados de interA©s. Por eso se obtienen soluciones para cuatro versiones diferentes del modelo, en las que se utilizan en total once instrumentos de polA­tica interna. Se demuestra que, si los mercados financieros son estables y presentan caracterA­sticas normales, no desfavorables, los cambios esterilizados en por lo menos tres de estos instrumentos, asA­ como la intervenciA³n en el mercado de cambios, tendrAi efectos previsibles sobre el tipo de cambio. Los instrumentos potencialmente eficaces son el encaje legal para los depA³sitos de no residentes o para los depA³sitos incluidos en el agregado monetario programado, y los controles sobre los tipos de interA©s pagaderos por esos depA³sitos.