Domestic Credit and Money Ceilings under Alternative Exchange Rate Regimes (L'imposition de plafonds au crÃ©dit intÃ©rieur et Ã la masse monÃ©taire sous diffÃ©rents rÃ©gimes de taux de change) (Topes al credito interno y a la oferta monetaria en dos regÃ­menes cambiarios diferentes)

Under fixed exchange rates, controlling domestic credit achieves maximum short-term stability for the overall balance of payments. However, it does not in itself necessarily ensure that trade balance adjustment will be smooth and stable, or that realized rates of monetary expansion will be consistent with the long-term maintenance of fixed exchange rates. For countries with open, well-developed financial systems, the danger exists that increases in the demand for money caused by inflationary developments may be accommodated by inflows of money from abroad. This danger can be countered by accompanying a domestic credit ceiling with a supplementary money supply ceiling. Supplementary money supply ceilings that are designed to sterilize the impact of capital flows into countries with underlying deficits will perpetuate any incentive for capital to flow from surplus to deficit countries but will prevent any undesirable impact on the expenditure adjustment mechanism. Under flexible exchange rates, there is no real case for replacing domestic credit ceilings with money supply ceilings as the linchpins of financial programs. If there were reasonable certainty concerning the future magnitude of net official intervention in the exchange market--whether small or large--it would make no difference in general whether there was a money ceiling or an equivalent domestic credit ceiling. However, if the authorities are imposing a target level or path on the exchange rate, or if there is a possibility that a target rate may be adopted at a later date, the case for a domestic credit ceiling is the same as under fixed rates. Moreover, if the authorities are giving overriding importance to achieving a money supply target, an appropriate domestic credit ceiling will place a constraint on the maintenance of an overvalued exchange rate. As under fixed rates, accompanying a domestic credit ceiling by a supplementary money ceiling may be beneficial. It may facilitate the external adjustment process by placing a constraint on the maintenance of an undervalued exchange rate. /// En rA©gime de taux de change fixes, la rA©gulation du crA©dit intA©rieur permet, A court terme, une stabilitA© maximale de la balance globale des paiements. Toutefois, cette politique ne garantit pas, A elle seule, que l'ajustement de la balance commerciale sera aisA© et durable, ni que les taux d'expansion monA©taire rA©alisA©s seront compatibles avec le maintien, A long terme, de taux de change fixes. Dans les pays qui ont des marchA©s financiers ouverts, suffisamment dA©veloppA©s, les augmentations de la demande de monnaie causA©es par des facteurs inflationnistes risquent d'A©tre satisfaites par des entrA©es de devises. On peut A©liminer ce danger en ajoutant au plafond imposA© au crA©dit intA©rieur un plafond supplA©mentaire limitant la masse monA©taire. Ces plafonds supplA©mentaires sur la masse monA©taire sont destinA©s A neutraliser l'incidence des entrA©es de capitaux dans les pays enregistrant des dA©ficits structurels. Ils accentueront la tendance des mouvements de capitaux des pays excA©dentaires vers les pays dA©ficitaires, mais empAacheront toute incidence dA©favorable sur le mA©canisme d'ajustement des dA©penses. En rA©gime de taux de change flexibles, il n'y a aucune raison valable pour qu'on adopte, comme pivot des programmes financiers, une politique consistant A remplacer les plafonds imposA©s au crA©dit intA©rieur par des plafonds limitant la masse monA©taire. Si l'on pouvait prA©voir avec assez d'exactitude l'ampleur des interventions officielles nettes sur le marchA© des changes--quelle qu'elle soit--le fait d'imposer un plafond A l'expansion de la masse monA©taire ou un plafond A©quivalent limitant le crA©dit intA©rieur ne modifierait pas la situation dans son ensemble. Toutefois, si les pouvoirs publics imposent au taux de change un niveau A atteindre ou une trajectoire A suivre, ou s'il est possible qu'un niveau de taux de change soit fixA© ultA©rieurement, les arguments en faveur d'un plafond au crA©dit intA©rieur sont les mAames que sous un rA©gime de taux fixes. En outre, si les pouvoirs publics accordent une importance excessive A la rA©alisation d'un objectif dA©terminA© en matiA¨re de masse monA©taire, un plafond au crA©dit intA©rieur, s'il est judicieusement choisi, limitera la surA©valuation du taux de change. Comme en rA©gime de taux fixes, ajouter un plafond sur le crA©dit intA©rieur au plafond limitant la masse monA©taire peut Aatre une mesure salutaire. Cette politique peut en effet faciliter le processus de l'ajustement externe en limitant la sous-A©valuation du taux de change. /// En un rA©gimen de tipos de cambio fijos, el control del crA©dito interno logra el mAiximo de estabilidad a corto plazo en la balanza global de pagos. Sin embargo, esto no garantiza que el ajuste de la balanza comercial se produzca sin tropiezos y en forma estable, o que las tasas de expansiA³n monetaria obtenidas sean consecuentes con la mantenciA³n a largo plazo de los tipos de cambio fijos. En los paA­ses que cuentan con sistemas financieros abiertos y bien desarrollados, existe el peligro de que los aumentos de la demanda de dinero causados por la inflaciA³n se compensen mediante entradas de dinero del exterior. Este peligro puede contrarrestarse estableciendo, ademAis del tope al crA©dito interno, un tope adicional a la oferta monetaria. Este Aoltimo, que tiene por objeto esterilizar el impacto de las corrientes de capital hacia los paA­ses que tienen un dA©ficit fundamental, preservarAi los incentivos necesarios para que las corrientes de capital de los paA­ses superavitarios fluyan hacia los deficitarios pero evitarAi su repercusiA³n nociva en el mecanismo de ajuste del gasto. En un rA©gimen de tipos de cambio flexibles no se justifica remplazar los topes al crA©dito interno por topes a la oferta monetaria, como elemento clave de los programas financieros. Si se tuviera alguna certeza con respecto a la magnitud futura --pequeA±a o grande-- de la intervenciA³n oficial neta en el mercado de divisas, no habrA­a diferencia, en general, entre establecer un tope al dinero un tope equivalente al crA©dito interno. No obstante, si las autoridades desean fijar un nivel o una trayectoria del tipo de cambio como meta, o si existe la posibilidad de que se adopte ulteriormente una meta para el tipo de cambio, las razones para establecer un tope al crA©dito interno serA­an las mismas que en un rA©gimen de tipos de cambio fijos. Por otra parte, si las autoridades otorgan una importancia primordial al logro de una meta para la oferta monetaria, un tope adecuado al crA©dito interno limitarAi el mantenimiento de un tipo de cambio sobrevalorado. Al igual que en un rA©gimen de tipos de cambio fijos, puede resultar ventajoso complementar el tope al crA©dito interno con un tope a la oferta monetaria. Esto puede facilitar el proceso de ajuste externo, al limitar el mantenimiento de un tipo de cambio subvalorado.