Effects of Central Bank Intervention in the Foreign Exchange Market (Effets de l'intervention de la banque centrale dans les marchÃ©s des changes) (Efectos de la intervenciÃ³n de los bancos centrales en los mercados de divisas)

The article surveys theoretical issues and empirical evidence on the effects of central bank intervention in foreign exchange markets on exchange rate movements. The focus is on the ability of fully sterilized intervention to influence exchange rates in a predictable manner. Theoretical considerations suggest that the exchange rate may be affected by intervention if assets denominated in different currencies are imperfect substitutes, thus creating opportunities for intervention (undertaken for portfolio balance reasons) to modify interest differentials and, hence, the exchange rate. Alternatively, intervention may have a systematic influence on expectations of future monetary policy and, therefore (as a result of speculation), on the current exchange rate. The empirical evidence on either of these factors is flawed because of inherent difficulties in measuring expectations, on the one hand, and in obtaining good data on the currency composition of intervention and asset stocks, on the other. Evidence drawn from estimates of exchange rate equations does not, in general, confirm the existence of significant and stable portfolio balance effects. The same conclusion emerges when one looks at the effects of intervention on risk premiums in the foreign exchange markets, on differences between offshore and domestic interest rates, and on covered international interest differentials. The lack of any firm evidence that portfolio balance effects resulting from intervention in foreign exchange markets affect exchange rates predictably suggests that intervention policy cannot be distinguished from general monetary policy for practical purposes. This, in turn, implies that attempts to use these two policy instruments independently may lead to lesser, rather than to greater, exchange rate stability. /// Cet article examine les questions thA©oriques et les preuves empiriques relatives aux effets qu'exerce sur les mouvements du taux de change l'intervention de la banque centrale dans les marchA©s des changes. Il fait le point sur le pouvoir d'une intervention totalement stA©rilisA©e d'influencer sur les taux de change de maniA¨re prA©visible. Des considA©rations thA©oriques donnet A penser que le taux de change peut Aatre influencA© par l'intervention si les actifs libellA©s en diverses monnaies sont des substituts imparfaits, crA©ant ainsi les occasions d'intervention visant A modifier les diffA©rentiels d'intA©rAat et, par consA©quent, le taux de change par suite du "rA©A©quilibrage" du portefeuille par le secteur privA©. Autrement, l'intervention peut exercer une influence systA©matique sur les anticipations de politique monA©taire future et, donc, (par suite de la spA©culation) sur le taux de change courant. La preuve empirique dA©gagA©e de l'un ou l'autre de ces facteurs est boiteuse en raison des difficultA©s inhA©rentes, d'une part, A la mesure des anticipations et, d'autre part, A l'obtention de donnA©es pA©remptoires sur la composition monA©taire de l'intervention et les stocks d'actifs. En gA©nA©ral, la preuve A partir des estimations d'A©quations de taux de change ne confirme pas l'existence d'effets significatifs et durables sur l'A©quilibre du portefeuille. On arrive A la mAame conclusion quand on observe les effets de l'intervention sur les primes de risque dans les marchA©s des changes, sur les diffA©rences entre taux d'intA©rAat offshore et taux d'intA©rAat intA©rieurs, et sur les diffA©rentiels d'intA©rAat internationaux couverts. L'absence de toute indication solide que les effets d'A©quilibre du portefeuille par suite de l'intervention dans les marchA©s des changes ont une incidence prA©visible sur les taux de change mA¨ne A penser que la politique d'intervention ne saurait Aatre distincte de la politique monA©taire gA©nA©rale aux fins d'application. Il s'ensuit, par ricochet, que les tentatives d'utilisation indA©pendante de ces deux instruments peuvent se solder par une diminution plutA´t qu'une augmentation de la stabilitA© du taux de change. /// En este artA­culo se examinan algunas consideraciones teA³ricas y demostraciones empA­ricas referentes a los efectos que la intervenciA³n de los bancos centrales en los mercados de divisas produce en las fluctuaciones de los tipos de cambio. El aspecto principal consiste en determinar hasta quA© punto se puede prever la influencia que ejercerAi en el tipo de cambio una intervenciA³n cuyo impacto en la oferta monetaria interna haya sido totalmente neutralizado. Las consideraciones teA³ricas parecen indicar que la intervenciA³n puede influir en el tipo de cambio si los activos denominados en distintas monedas no son del todo intercambiables, con lo cual se crean oportunidades de intervenciA³n para modificar las diferencias de tipo de interA©s y, por consiguiente, el tipo de cambio, pues el sector privado modifica la composiciA³n de la cartera para reequilibrarla. Por otra parte, la intervenciA³n puede ejercer una influencia sistemAitica en las expectativas del pAoblico en cuanto al curso que seguirAi la polA­tica monetaria y, por consiguiente (como resultado de la especulaciA³n), en el tipo de cambio en vigor. Los resultados empA­ricos sobre la base de uno u otro de estos factores adolecen de deficiencias debido, por una parte, a la dificultad inherente a la mediciA³n de las expectativas y, por otra, a la obtenciA³n de datos exactos sobre monedas utilizadas en la intervenciA³n y tenencias de activos. Los resultados basados en la estimaciA³n de ecuaciones del tipo de cambio no confirman, en general, que se produzcan efectos significativos y estables en lo que respecta al equilibrio de la cartera. Se llega a la misma conclusiA³n al observar los efectos de la intervenciA³n sobre las primas de riesgo en los mercados de divisas, sobre las diferencias entre los tipos de interA©s externos y los internos y sobre las diferencias cubiertas de los tipos de interA©s internacionales. La falta de pruebas concluyentes de que los efectos de la intervenciA³n en los mercados de divisas sobre el equilibrio de la cartera influyen de manera previsible en los tipos de cambio parece indicar que desde el punto de vista prAictico no cabe separar la polA­tica de intervenciA³n de la polA­tica monetaria general. Esto significa que si ambos instrumentos de polA­tica se utilizan independientemente puede que la estabilidad de los tipos de cambio disminuya en vez de aumentar.