Capital Flows as an Offset to Monetary Policy: The German Experience (Les flux de capitaux peuvent-ils mettre en Ã©chec la politique monÃ©taire? L'expÃ©rience allemande) (Los flujos de capital como neutralizadores de la polÃ­tica monetaria: La experiencia alemana)

Cette A©tude a pour objet d'A©tablir le rapport existant entre les dA©cisions de politique monA©taire prises en Allemagne de 1963 A 1970 et les flux de capitaux et en particulier, d'examiner si le recours aux modifications des coefficients de rA©serves obligatoires est un moyen efficace de neutraliser les effets de flux de capitaux sur la masse monA©taire. Fait important: la manipulation des coefficients de rA©serves moyennes obligatoires -- point essentiel de contrA´le en matiA¨re de politique monA©taire allemande -- est rapidement et sA©rieusement contrebalancA©e dans son incidence sur les liquiditA©s du systA¨me bancaire par des entrA©es considA©rables de capitaux qui, pour l'essentiel, sont repris au poste "Erreurs et omissions" de la balance des paiements. Cette observation semble A©tayer empiriquement la thA©orie selon laquelle la marge de manoeuvre dont dispose en politique monA©taire un pays, comme l'Allemagne, qui permet la libre circulation de capitaux financiers A travers ses frontiA¨res, est fort limitA©e en rA©gime de taux de change fixes. L'auteur utilise des donnA©es mensuelles pour la pA©riode 1963-70 et le modA¨le d'ajustement de portefeuille a A©tA© modifiA©, retenant comme variables indA©pendantes-clefs: a) les changements dA©calA©s ou non sur trois mois des rendements diffA©rentiels couverts en Allemagne et dans le compartiment euro-dollars; b) les modifications de la rA©serve obligatoire. Le rA©sultat le plus important enregistrA© c'est que le relA¨vement des coefficients de rA©serves obligatoires, qui se produit toujours en Allemagne au dA©but du mois, est neutralisA© vers la fin du mois A concurrence de 61 A 86 pour cent, la plupart des flux A©tant enregistrA©s au poste "Erreurs et omissions" dans la balance des paiements. Ce rA©sultat semble indiquer que les emprunts contractA©s A l'A©tranger par les sociA©tA©s ont rendu inopA©rantes, dans une large mesure, les restrictions de la politique monA©taire allemande, comme ce fut le cas, par exemple, en 1970-71 (point dA©veloppA© A l'Appendice de l'A©tude). Les changements des diffA©rentiels sur les rendements couverts A terme en Allemagne et dans le marchA© de l'euro-dollar sont jugA©s assez caractA©ristiques comme variable explicative dans les A©quations capital-flux. Il y a aussi clairement dA©calage de rA©ponse, 60 pour cent ayant lieu dans les deux mois et 73 pour cent dans les trois mois. Une rA©duction de 1 pour cent du taux sur l'euro-dollar, les taux pratiquA©s en Allemagne restant inchangA©s, semble entraA®ner dans ce pays des entrA©es de capitaux de l'ordre de 5,3 milliards de DM sur une pA©riode de six mois. Il est dA©montrA© que, par le biais des A©quations simultanA©es, les rA©sultats sont faussA©es de sorte que le diffA©rentiel couvert en faveur de l'Allemagne tend A rA©agir aux flux de capitaux. Dans la mesure oA¹ ceux-ci ont un effet stabilisateur, c'est-A -dire que les entrA©es de capitaux rA©duisent le diffA©rentiel couvert, les distorsions qui apparaissent dans les estimations de l'A©quation unique reflA¨tent des sous-estimations tant de la mise en A©chec de la politique monA©taire que de la sensibilitA© des flux de capitaux au taux d'intA©rAat. /// En este estudio se examina la relaciA³n entre determinadas medidas de polA­tica monetaria adoptadas en Alemania durante el perA­odo 1963-70 y los flujos de capital que han tenido lugar despuA©s, y en particular se somete a prueba la eficacia de recurrir a las modificaciones de los coeficientes de reserva obligatoria como medio de neutralizar el efecto que ejercen los flujos de capital en la oferta monetaria. Un descubrimiento importante es el de que las modificaciones de las reservas obligatorias medias--el principal control de polA­tica monetaria en Alemania--quedan rAipida y sustancialmente neutralizadas, en cuanto a su efecto sobre la liquidez bancaria, por entradas de capital registradas en la partida "errores u omisiones" de la balanza de pagos. Este resultado proporciona apoyo empA­rico a la nociA³n de que en un sistema de tipos de cambio fijos son muy limitadas las opciones de polA­tica monetaria disponibles en un paA­s como Alemania, que permite el movimiento libre de capital financiero a travA©s de sus fronteras. En este estudio se utilizan datos mensuales para el perA­odo 1963-70 y se adopta un modelo modificado de ajuste de la cartera de activos financieros, para los flujos de capital, en el que las variables clave independientes son las variaciones, desfasadas y no desfasadas, en el margen de diferencia entre el interA©s alemAin con cobertura a tres meses y el del eurodA³lar, y las variaciones en las reservas obligatorias. El resultado principal es que el aumento de las reservas obligatorias, que se lleva a efecto sA³lo a principios de mes en Alemania, queda neutralizado entre el 61 por ciento y el 86 por ciento al tA©rmino del mes, registrAindose la mayorA­a de los flujos en la partida "errores u omisiones" de la balanza de pagos. Este resultado sugiere que los prA©stamos obtenidos por empresas en el exterior han coartado en gran medida las polA­ticas monetarias restrictivas de Alemania, como ocurriA³, p. ej., en 1970-71 (situaciA³n que se documenta en el ApA©ndice). Se ha encontrado que la variaciA³n de los mAirgenes de diferencia entre los tipos con cobertura alemAin y del eurodA³lar es significativa como variable explicativa en las ecuaciones de flujos de capital. Hay prueba tambiA©n de una reacciA³n desfasada, ocurriendo el 60 por ciento en dos meses y el 73 por ciento en tres meses. Se ha observado que una disminuciA³n del 1 por ciento en el tipo del eurodA³lar, permaneciendo invariables los tipos alemanes con cobertura, induce una entrada total en Alemania de DM 5.300 millones en un perA­odo de seis meses. Se demuestra que en los resultados hay un sesgo de ecuaciones simultAineas, puesto que el margen de diferencia con cobertura a favor de Alemania tiende a reaccionar ante los flujos de capital. Siendo estabilizadores dichos flujos, ya que los flujos de capital reducen el margen de diferencia con cobertura, se deduce que los sesgos que aparecen en la ecuaciA³n sencilla reflejan subestimaciones tanto de la neutralizaciA³n a la polA­tica monetaria como del grado de sensibilidad de los flujos de capital con respecto a los tipos de interA©s.