Flexible Exchange Rates: A Case for Official Intervention (Taux de change flexibles: une raison pour intervenir officiellement sur le marchÃ© des changes) (Tipos de cambio flexibles: Argumento a favor de la intervenciÃ³n oficial)

This paper argues that, in order that the exchange rate should accurately reflect private expectations, official intervention in the foreign exchange market is required to avoid any necessity for the buildup of large open positions by private speculators. The basic rationale for this view is as follows. In the absence of any official intervention, a deficit (surplus) in the basic balance of payments is necessarily accompanied by a lengthening (shortening) in the open position of private short-term capital transactors. Owing to the risk associated with an open foreign currency position, the expected appreciation of the spot rate will normally differ from the interest rate differential by a risk premium, and the forward rate will differ from the expected future spot rate by a similar risk premium. The greater is the magnitude of the accumulated basic balance of payments deficit (surplus) that has to be financed (absorbed) by private short-term capital flows, the greater will be the risk premium. In order to prevent the development of a risk premium, the authorities should not intervene in the exchange market to set a price, but rather should intervene on a quantitative basis to finance (absorb) the basic balance of payments deficit (surplus)--that is, the authorities should make net purchases (sales) of domestic currency equal to the basic balance of payments deficit (surplus). Provided private expectations are formed on the basis of the underlying conditions of trade, such official intervention would be likely to increase the welfare of current account, and long-term capital account, transactors for the following reasons. First, the risk premium that will result in the absence of official intervention must be paid by current account and long-term capital account transactors. Second, in the absence of official intervention, variability in the exchange rate will result from changes in the level of uncertainty with which private expectations are held, even when the interest rate differential and the expected future spot rate remain unchanged. Third, only by such official intervention can it be ensured that the forward exchange rate will be an unbiased signal to private and official decision makers of the future spot rate that is expected by the market. The findings of the paper have an important bearing on the problem of exchange rate surveillance. To the extent that private short-term capital transactors form their expectations on the basis of an accurate assessment of the underlying conditions of trade, official intervention (or non-intervention) that reduces the required open position of private short-term capital transactors is appropriate, while any intervention that increases their required open position is inappropriate. /// L'auteur de cet essai soutient que, pour que le taux de change reflA¨te fidA¨lement les attentes des particuliers, une intervention officielle sur le marchA© des changes peut Aatre nA©cessaire pour prA©venir l'accumulation de fortes positions ouvertes par les agents qui opA¨rent sur le marchA© du capital A court terme. Cette opinion se fonde sur le raisonnement suivant. En l'absence d'intervention officielle, un dA©ficit (excA©dent) de la balance de base des paiements s'accompagne nA©cessairement d'un allongement (raccourcissement) de la position ouverte des agents qui opA¨rent sur le marchA© du capital A court terme. En raison du risque associA© A une position ouverte en devises, l'apprA©ciation attendue du taux au comptant diffA©rera normalement de l'A©cart entre le taux d'intA©rAat d'une prime de risque, et le taux A terme diffA©rera du taux au comptant futur attendu d'une prime de risque analogue. Plus le dA©ficit (l'excA©dent) accumulA© de la balance des paiements qui doit Aatre financA© (absorbA©) par des flux de capitaux privA©s A court terme est important, plus la prime de risque sera A©levA©e. Afin d'empAacher l'apparition d'une prime de risque, les autoritA©s devraient intervenir sur le marchA© des changes non pour y fixer un prix, mais, sur une base quantitative, pour financer (absorber) le dA©ficit (l'excA©dent) de la balance des paiements, c'est-A -dire que les autoritA©s devraient faire des achats (ventes) nets de monnaie nationale en quantitA© A©gale au dA©ficit (A l'excA©dent) de la balance des paiements. Si les attentes des particuliers se fondent sur les conditions rA©elles du commerce, il est probable que les parties A des transactions en compte courant et les parties A des transactions en compte capital bA©nA©ficieront les unes et les autres de cette intervention officielle. Il y a A cela trois raisons. D'abord la prime de risque qui naA®tra en l'absence d'intervention officielle devra Aatre supportA©e par ceux qui opA¨rent en compte courant et par ceux qui opA¨rent en compte capital A long terme. Ensuite, en l'absence d'intervention officielle, les taux de change fluctueront avec le degrA© d'incertitude des attentes des particuliers, mAame lorsque l'A©cart entre le taux d'intA©rAat et le taux au comptant futur attendu par le marchA© demeurera inchangA©. Enfin, seule l'intervention officielle peut garantir que le taux de change A terme sera pour les intA©ressA©s, et d'ailleurs aussi pour les autoritA©s appelA©es A prendre des dA©cisions, une indication objective du taux au comptant futur attendu par le marchA©. Les conclusions du prA©sent article ont une grande importance pour le problA¨me de la surveillance des taux de change. Dans la mesure oA¹ les opA©rateurs sur capitaux privA©s A court terme fondent leurs attentes sur une A©valuation exacte des conditions rA©elles du commerce, l'intervention (ou la non--intervention) officielle qui rA©duit la position ouverte exigA©e des parties A des transactions sur capitaux privA©s A court terme se justifie, alors que l'intervention qui augmente leur position ouverte ne se justifie pas. /// En este estudio se sostiene que, a fin de que el tipo de cambio refleje con exactitud las expectativas privadas, se requiere la intervenciA³n oficial en el mercado de divisas de modo que los especuladores privados no tengan necesidad de acumular grandes posiciones sin cobertura. El razonamiento fundamental de este punto de vista es el siguiente: a falta de intervenciA³n oficial, un dA©ficit (superAivit) en la balanza de pagos bAisica va necesariamente acompaA±ado de un aumento (reducciA³n) de la posiciA³n sin cobertura de las personas privadas que realizan transacciones de capital a corto plazo. Debido al riesgo relacionado con una posiciA³n de divisas sin cobertura, la prevista apreciaciA³n de tipo al contado serAi normalmente distinta del diferencial del tipo de interA©s en la cuantA­a de la prima de riesgo, y el tipo a tA©rmino se diferenciarAi del previsto tipo futuro al contado en una prima de riesgo semejante. Mientras mayor sea la magnitud de los dA©ficit (superAivit) acumulados de la balanza de pagos bAisica que tengan que financiarse (absorberse) con flujos de capital privado a corto plazo, mayores serAin las primas de riesgo. A fin de evitar que se produzca una prima de riesgo, las autoridades no deben intervenir en el mercado cambiario para fijar un precio, sino mAis bien deben intervenir en tA©rminos cuantitativos con objeto de financiar (absorber) los dA©ficit (superAivit) de la balanza de pagos bAisica, es decir, las autoridades deben efectuar compras (ventas) netas de moneda nacional que sean iguales a los dA©ficit (superAivit) de la balanza de pagos bAisica. Siempre que las expectativas privadas se formen sobre la base de las condiciones fundamentales del comercio, dicha intervenciA³n oficial probablemente aumentarAi las ventajas de los que realizan transacciones de cuenta corriente, y de cuenta de capital a largo plazo por las siguientes razones. En primer lugar, de no haber intervenciA³n oficial, estos particulares tendrA­an que pagar la prima de riesgo que se producirA­a a falta de dicha intervenciA³n. En segundo lugar, tambiA©n en esas circunstancias el tipo de cambio estarA­a sujeto a variabilidad, debido a la mayor o menor incertidumbre en que se mantienen las expectativas privadas, aun cuando el diferencial del tipo de interA©s y el previsto tipo futuro al contado permanezcan al mismo nivel. En tercer lugar, sA³lo mediante dicha intervenciA³n oficial puede garantizarse que, para los que toman decisiones en los sectores privado y oficial, el tipo de cambio a tA©rmino constituirAi una indicaciA³n sin sesgo del tipo futuro al contado previsto por el mercado. Los resultados que se han obtenido con este estudio tienen importancia para el problema de supervisiA³n de los tipos de cambio. En la medida en que los que realizan transacciones de capital privado a corto plazo formen sus expectativas sobre la base de una evaluaciA³n precisa de las condiciones bAisicas del comercio, serAi adecuada la intervenciA³n oficial (o la no intervenciA³n) que reduzca la requerida posiciA³n sin cobertura de los que realizan transacciones de capital privado a corto plazo, mientras que no lo serAi la que aumente dicha requerida posiciA³n.