Exchange Rate Policy in Japan: Leaning against the Wind (Politique des taux de change au Japon: modÃ©ration des forces du marchÃ©) (La polÃ­tica de tipos de cambio de JapÃ³n: ModeraciÃ³n de las fuerzas del mercada)

The period since the introduction of generalized floating has been marked by wide variation in the extent of official intervention in foreign exchange markets. This, and the scope for different strategies under international agreements, has made evaluation of these policies difficult. The purpose of this paper is to explore certain quantitative methods that might be brought to bear on this problem, using developments in Japan over the period March 1973-October 1976 as a reference. A policy reaction function is estimated and applied; in the process, the paper also investigates the relevance of various theories of exchange rate determination, including the asset equilibrium approach, to the short-run dynamics of the yen exchange rate. Forms of policy response tested include intervention to moderate exchange movement (leaning against the wind) and intervention directed toward various forms of exchange rate target, such as purchasing-power-parity equilibrium rates and a constant level for the yen/dollar rate. The results support the view that the underlying Japanese strategy has been to lean against the wind, with transaction volume in the Tokyo spot market also influencing the policy response. The residuals of the reaction function are used to evaluate the relative intensity of intervention in each subperiod. The asset equilibrium theory of exchange rate determination stresses the role of interest differentials in the short run; changes in these are found to be significant in determining monthly movements of the yen exchange rate. Expected developments in the current balance of payments are also found to be a significant factor, but official purchases and sales on the Tokyo foreign exchange market are not found to have systematically influenced the exchange rate. Nor is the short-run version of the purchasing-power-parity view of exchange rate determination supported by these tests. /// Depuis le flottement gA©nA©ralisA© des taux de change, l'intervention officielle sur les marchA©s des changes a largement variA©. Du fait de ces variations et des diffA©rentes stratA©gies pouvant Aatre adoptA©es dans le cadre des accords internationaux, l'A©volution des politiques de change s'est avA©rA©e difficile. L'auteur de la prA©sente A©tude se propose d'examiner certaines mA©thodes quantitatives susceptibles d'apporter une solution A ce problA¨me, en se rA©fA©rant A l'A©volution de la situation au Japon entre mars 1973 et octobre 1976. Par l'estimation et l'application d'une fonction d'intervention, il teste la validitA© des diverses thA©ories relatives A la dA©termination du taux de change, notamment celle de l'A©quilibre des actifs financiers, dans le contexte de la dynamique A court terme du taux de change du yen. Les formes d'intervention testA©es comprennent une intervention visant A modA©rer les fluctuations du taux de change (modA©ration des forces du marchA©) et une intervention orientA©e vers la rA©alisation d'objectifs de taux de change, tels les taux d'A©quilibre des paritA©s du pouvoir d'achat et un rapport de change constant yen/dollar. Les rA©sultats confirment l'opinion selon laquelle la stratA©gie qui sous-tend la politique du Japon a A©tA© de modA©rer les forces du marchA©, le volume des transactions sur le marchA© au comptant de Tokyo ayant aussi influA© sur la rA©action des autoritA©s. Les rA©sultats rA©siduels de la fonction d'intervention ont A©tA© utilisA©s pour A©valuer l'intensitA© relative de l'intervention pendant chaque sous-pA©riode. La thA©orie de la dA©termination du taux de change par l'A©quilibre des actifs financiers souligne le rA´le des A©carts entre les taux d'intA©rAat A court terme; on constate que les variations de ces A©carts jouent un rA´le important dans la dA©termination des mouvements mensuels du taux de change du yen. On constate A©galement que les prA©visions concernant l'A©volution de la balance des paiements courants est un facteur significatif, mais que les achats et les ventes officiels sur le marchA© des changes de Tokyo n'ont pas systA©matiquement influA© sur le taux de change. Les tests effectuA©s ne confirment pas non plus la thA¨se selon laquelle l'A©volution du taux de change est influencA©e A court terme par les paritA©s du pouvoir d'achat. /// El perA­odo posterior a la implantaciA³n de la flotaciA³n generalizada se ha caracterizado por una amplia variedad en el grado de intervenciA³n oficial en los mercados de divisas. Esto, junto con la posibilidad de adoptar otras estrategias en virtud de acuerdos internacionales, ha dificultado la evaluaciA³n de las polA­ticas de intervenciA³n. El objectivo de este trabajo es analizar ciertos mA©todos cuantitativos que podrA­an aplicarse a este problema, utilizando como referencia los acontecimientos econA³micos acaecidos en JapA³n entre marzo de 1973 y octubre de 1976. Se estima y se aplica una funciA³n de reacciA³n de polA­tica; al mismo tiempo, se investiga tambiA©n la pertinencia de diversas teorA­as sobre la determinaciA³n del tipo de cambio --incluido el mA©todo del equilibrio de los activos-- con respecto a la dinAimica a corto plazo del tipo de cambio del yen. Entre las formas de reacciA³n de polA­tica sometidas a prueba aquA­, se hallan la intervenciA³n moderadora de las variaciones del tipo de cambio (moderaciA³n de las fuerzas del mercado) y la intervenciA³n dirigida hacia diversas clases de metas para el tipo de cambio, como los tipos de equilibrio de la paridad de poder adquisitivo y un nivel constante para el cambio yen/dA³lar. Los resultados corroboran que la estrategia fundamental japonesa ha sido la de moderar las fuerzas del mercado, habiA©ndose visto influenciada tambiA©n la reacciA³n de polA­tica por el volumen de transacciones del mercado a la vista de Tokio. El residuo de la funciA³n de reacciA³n se emplea para evaluar la intensidad relativa de intervenciA³n en cada subperA­odo. La teorA­a del equilibrio de los activos para la determinaciA³n del tipo de cambio pone de relieve la funciA³n a corto plazo de las diferencias entre los tipos de interA©s; las variaciones de dichas diferencias resultaron ser significativamente Aotiles en la determinaciA³n de las fluctuaciones mensuales del tipo de cambio del yen. La evoluciA³n prevista de la balanza de pagos corriente tambiA©n resultA³ ser un factor importante, pero las compras y ventas oficiales en el mercado de divisas de Tokio no parecen haber ejercido una influencia sistemAitica sobre el tipo de cambio. Las pruebas tampoco sustentan la versiA³n a corto plazo de la teorA­a de la paridad de poder adquisitivo para la determinaciA³n del tipo de cambio.