Exchange Rate Movements and Adjustment in Financial Markets: Quarterly Estimates for Major Currencies (Fluctuations des taux de change et ajustement sur les marchÃ©s financiers: estimations trimestrielles pour les principales monnaies) (Fluctuaciones cambiarias y ajuste en los mercados financieros: Estimaciones trimestrales correspondientes a las principales monedas)

The large swings in real exchange rates among the major industrial countries that have characterized the past decade have created substantial uncertainty regarding the sustainable levels of these rates. In these circumstances, departures of market exchange rates from longer-run equilibrium may not generate large enough speculative shifts in financial portfolios to restore equilibrium. This paper develops a model of portfolio behavior in which it is assumed that market participants act as if they always expected exchange rates to move in line with expected inflation differentials. In the solution of this model, exchange rate movements are determined by real interest rate differentials and the cumulated balance of external payments. In the long run, the level of the exchange rate is determined by relative price levels and the underlying equilibrium of the balance of payments. Two important empirical features distinguish this model from most other models based on the asset-market approach to exchange rate determination. First, relative money stocks do not play a direct role; monetary policy is viewed here as affecting exchange rates only indirectly, by altering interest rates and inflation rates. Second, in the short run the real interest differential determines the rate of change in the exchange rate, rather than its level; consequently, the real interest differential does not need to keep widening in order to generate a continuing appreciation of a currency. The model is tested econometrically, using quarterly data from 1973 to 1983 for the five largest industrial economies. These tests indicate that the model provides a good statistical fit for these countries' exchange rates, except for the pound sterling. The paper gives evidence that comparisons between these estimates and alternative models broadly support the model developed here. A principal conclusion is that interest rate differentials do have a clearer short-run relationship to exchange rate changes than to exchange rate levels. /// Les fluctuations marquA©es des taux de change rA©els dans les principaux pays industrialisA©s, fluctuations caractA©ristiques de ces dix derniA¨res annA©es, ont provoquA© une grande incertitude quant aux niveaux soutenables de ces taux. DA¨s lors, les A©carts des taux de change du marchA© par rapport A leur A©quilibre A long terme ne suscitent pas nA©cessairement des restructurations spA©culatives des portefeuilles financiers suffisamment amples pour rA©tablir cet A©quilibre. Le prA©sent document met au point un modA¨le de comportement des portefeuilles dans lequel on suppose que les participants au marchA© agissent comme s'ils s'attendaient toujours A ce que l'A©volution des taux de change corresponde simplement aux A©carts prA©vus entre les taux d'inflation. Dans la solution de ce modA¨le, les fluctuations des taux de change sont dA©terminA©es par les A©carts entre les taux d'intA©rAat rA©els et par le solde cumulA© des paiements extA©rieurs. A long terme, le niveau du taux de change est dA©terminA© par les niveaux des prix relatifs et par l'A©quilibre fondamental de la balance des paiements. Deux caractA©ristiques empiriques importantes diffA©rencient ce modA¨le de la plupart des autres modA¨les fondA©s sur l'approche des marchA©s des actifs financiers pour la dA©termination des taux de change. En premier lieu, les stocks monA©taires relatifs ne jouent pas un rA´le direct; on considA¨re ici que la politique monA©taire n'a que des effets indirects sur les taux de change, en modifiant les taux d'intA©rAat et d'inflation. En second lieu, A court terme, l'A©cart entre les taux d'intA©rAat rA©els dA©termine davantage l'ampleur de la variation du taux de change que le niveau de ce taux; en consA©quence, il n'est nullement nA©cessaire que l'A©cart entre les taux d'intA©rAat rA©els continue A se creuser pour entraA®ner une apprA©ciation permanente d'une monnaie. Le modA¨le est testA© par des mA©thodes A©conomA©triques, sur la base de donnA©es trimestrielles allant de 1973 A 1983 pour les cinq principaux pays industrialisA©s. Ces tests montrent que le modA¨le dA©crit de maniA¨re satisfaisante l'A©volution des taux de change des monnaies de ces pays, A l'exception de la livre sterling. Il est dA©montrA© que les comparaisons effectuA©es entre ces estimations et celles obtenues par d'autres modA¨les sont largement favorables au modA¨le prA©sentA© ici. L'une des principales conclusions de l'A©tude est qu'il existe une relation plus A©troite, A court terme, entre les A©carts de taux d'intA©rAat et les fluctuations des taux de change qu'entre les A©carts de taux d'intA©rAat et les niveaux des taux de change. /// Las fuertes oscilaciones de los tipos de cambio reales entre los principales paA­ses industriales, por las que se ha caracterizado el Aoltimo decenio, han dado lugar a un alto nivel de incertidumbre sobre el nivel sostenible de los tipos de cambio. En estas circunstancias, la desviaciA³n de los tipos de cambio del mercado respecto del equilibrio a mAis largo plazo puede que no cause desplazamientos especulativos en las carteras financieras lo suficientemente grandes como para restablecer el equilibrio. En este artA­culo se elabora un modelo de comportamiento de cartera en que se supone que los participantes en el mercado proceden como si siempre pensaran que los tipos de cambio van a variar a la par de los diferenciales de inflaciA³n previstos. En la soluciA³n de este modelo, las fluctuaciones de los tipos de cambio estAin determinadas por los diferenciales de los tipos de interA©s real y por el saldo acumulado de pagos externos. A largo plazo el nivel del tipo de cambio viene fijado por los niveles de precios relativos y el equilibrio bAisico de la balanza de pagos. El presente modelo se distingue en dos rasgos empA­ricos importantes de la mayorA­a de los restantes modelos, en los que la determinaciA³n del tipo de cambio se basa en los mercados de activos financieros. En primer lugar, la masa monetaria relativa no desempeA±a un papel directo; la polA­tica monetaria se considera aquA­ como factor de influencia sA³lo indirecta en los tipos de cambio, mediante la alteraciA³n de los tipos de interA©s y las tasas de inflaciA³n. En segundo lugar, a corto plazo el diferencial de los tipos de interA©s reales determina la tasa de variaciA³n del tipo de cambio, y no su nivel; por consiguiente, dicho diferencial no tiene por quA© seguir aumentando a fin de generar una apreciaciA³n continua de una moneda. El modelo se comprueba economA©tricamente, utilizando datos trimestrales de 1973 a 1983 correspondientes a las cinco economA­as industriales mAis importantes. De estas pruebas se desprende que el modelo ofrece un buen ajuste estadA­stico para los tipos de cambio de estos paA­ses, con excepciA³n de la libra esterlina. El estudio demuestra que la comparaciA³n entre estas estimaciones y los otros posibles modelos confirma en lA­neas generales el modelo aquA­ elaborado. Una conclusiA³n importante es que los diferenciales de los tipos de interA©s tienen una relaciA³n mAis clara a corto plazo con las variaciones cambiarias que con el nivel del tipo de cambio.