Sources of Exchange Rate Variability: Theory and Empirical Evidence (Sources des variations de taux de change: analyse de la thÃ©orie et observation empirique) (Fuentes de variabilidad del tipo de cambio: TeorÃ­a y pruebas empÃ­ricas)

Although there was considerable debate on the merits of fixed versus floating exchange rates before the advent of the current floating regime, many aspects of recent exchange rate behavior have still been puzzling. In particular, exchange rate movements have not been as smooth and mild as many flexible exchange rate advocates had predicted, and, often, exchange rate movements have seemed quite unrelated to developments on the current account. To some extent, large fluctuations in the underlying determinants of exchange rates can explain this sort of exchange rate behavior. In addition, however, recent studies of exchange rate dynamics suggest that there may be other factors in the adjustment process itself that contribute to large and sharp exchange rate changes. This paper is an attempt to examine several theories about the dynamics of exchange rate adjustment. All of the models start from the premise that exchange rates are determined by the balancing of supply and demand for each currency and that expectations play a prime role in determining demand. The paper considers four aspects of the exchange rate adjustment process--each of which has been proposed as a source of exchange rate variability. First, the long-standing debate on stabilizing versus destabilizing speculation is re-examined. Possible patterns of exchange rate movements that might result from both extrapolative and rational expectations are shown. Then, the assumptions and exchange rate adjustment pattern implied by the asset market equilibrium approach to exchange rate determination are described. Next, the role of risk attached to holding assets denominated in particular currencies and its effect on the adjustment process is considered. Finally, some of the arguments concerning the effect of government intervention in the foreign exchange market on the behavior of the exchange rate are reviewed. No one aspect of the exchange rate adjustment considered in this paper is held to be responsible for the large exchange rate variations observed in recent years. Rather, from both an a priori consideration and empirical examinations, each of the processes considered appears to have contributed to observed exchange rate variations. /// Bien qu'on ait largement dA©battu des avantages comparA©s des taux de change fixes et des taux de change flottants longtemps avant l'apparition du rA©gime actuel de flottement des monnaies, maints aspects du comportement rA©cent des taux de change ont continuA© A Aatre intrigants. En particulier les mouvements des taux de change n'ont pas A©tA© aussi souples et aussi modA©rA©s que de nombreux partisans des taux de change flottants l'avaient prA©vu, et souvent il semble que les mouvements des taux de change so soient accomplis sans relation avec l'A©volution du compte courant. Dans une certaine mesure, de fortes fluctuations des facteurs sous--jacents qui dA©terminent les taux de change peuvent expliquer ce type de comportement des taux de change. Mais des A©tudes rA©centes de la dynamique des taux de change donnent A penser que d'autres facteurs dans le processus d'ajustement lui-mAame peuvent contribuer A accroA®tre l'amplitude et la brusquerie des mouvements des taux de change. L'auteur de l'essai s'est proposA© d'examiner plusieurs conceptions de la dynamique de l'ajustement des taux de change. Tous les modA¨les partent de l'hypothA¨se que les taux de change sont dA©terminA©s par l'A©quilibre de l'offre et de la demande de chaque monnaie et que les attentes jouent un rA´le primordial dans la dA©termination de la demande. L'auteur de l'essai envisage successivement quatre aspects du processus d'ajustement des taux de change qui, chacun, ont A©tA© envisagA©s comme une source A©ventuelle des fluctuations des taux de change. Il commence par rA©examiner la question longtemps dA©battue du rA´le stabilisateur ou perturbateur de la spA©culation. Il indique les structures possibles des mouvements des taux de change qui peuvent rA©sulter d'attentes fondA©es sur l'extrapolation et d'attentes rationnelles. Il dA©crit ensuite les suppositions et le type d'ajustement des taux de change qu'implique la dA©termination de taux de change par l'A©quilibre du marchA© des monnaies. Ensuite, il examine le rA´le du risque attachA© A la dA©tention d'avoirs libellA©s en des monnaies particuliA¨res et A ses effets sur le processus d'ajustement. Enfin, il passe en revue quelquesunes des conceptions du rA´le de l'intervention de l'Etat sur le marchA© des changes et de ses effets sur le comportement des taux de change. Aucune des formes d'ajustement des taux de change considA©rA©es dans cet essai ne doit Aatre tenue pour responsable des fortes fluctuations des taux de change observA©es ces derniA¨res annA©es. Le raisonnement a priori et l'observation empirique font au contraire prA©sumer que chacun des processus envisagA©s a contribuA© aux fluctuations des taux de change observA©es. /// Aunque hubo amplia discusiA³n en torno a las ventajas respectivas de los tipos de cambio fijos y flexibles antes del advenimiento del actual rA©gimen de flotaciA³n, no pocos aspectos del comportamiento reciente de los tipos de cambio siguen siendo desconcertantes. En particular, las alteraciones de los tipos de cambio no han sido tan suaves y mA³dicas como habA­an predicho muchos defensores de los tipos de cambio flexibles y, a menudo, no parecA­an guardar relaciA³n alguna con la evoluciA³n de la cuenta corriente. En cierta medida, este tipo de comportamiento puede explicarse por las amplias fluctuaciones experimentadas por los factores bAisicos determinantes del tipo de cambio. Pero, ademAis, tal vez existan otros factores en el proceso mismo de ajuste que propicien amplias y acusadas variaciones de los tipos de cambio, como se desprende de recientes investigaciones acerca de la dinAimica del tipo de cambio. Este estudio trata de analizar varias teorA­as relativas a la dinAimica del ajuste del tipo de cambio. Todos los modelos parten de la base de que los tipos de cambio estAin determinados por el equilibrio entre la oferta y la demanda de cada moneda, y que las expectativas desempeA±an un papel primordial en la determinaciA³n de la demanda. Se analizan aquA­ cuatro aspectos del proceso de ajuste del tipo de cambio, cada uno de los cuales habA­a sido presentado como fuente de variabilidad del tipo de cambio. En primer lugar, se analiza de nuevo el tan debatido tema de si la especulaciA³n estabiliza o desestabiliza, y se indican los posibles gA©neros de alteraciA³n del tipo de cambio que pudieran resultar de las expectativas tanto racionales como fundadas en la extrapolaciA³n. Se describen luego los supuestos y comportamiento del ajuste del tipo de cambio en que se bases el enfoque del equilibrio del mercado de activos para determinar el tipo de cambio. A continuaciA³n se estudia el papel desempeA±ado por el riesgo inherente a la tenencia de activos expresados en monedas determinadas, y su efecto sobre el proceso de ajuste. Por Aoltimo, se pasa revista a algunos de los argumentos relativos al efecto que la intervenciA³n de las autoridades en el mercado de divisas puede producir en el comportamiento del tipo de cambio. A ninguno de los aspectos del ajuste del tipo de cambio analizados en este estudio se le considera responsable de las amplias variaciones de los tipos de cambio observadas durante los Aoltimos aA±os. Por el contrario, en base tanto a consideraciones apriorA­sticas como al anAilisis empA­rico, cada uno de los procesos examinados parece haber contribuido a las variaciones observadas en los tipos de cambio.