Interest Rates, Saving, and Investment in Developing Countries: A Re-Examination of the McKinnon-Shaw Hypotheses (Taux d'intÃ©rÃªt, Ã©pargne et investissement dans les pays en dÃ©veloppement: rÃ©examen des hypothÃ¨ses de McKinnon et de Shaw) (Tipos de interÃ©s, ahorro e inversiÃ³n en los paÃ­ses en desarrollo: ReconsideraciÃ³n de las tesis de McKinnon-Shaw)

The McKinnon-Shaw propositions concerning the effects of interest rates on saving, investment, and asset holding in developing countries are re-examined. Both McKinnon and Shaw have argued that raising interest rates could promote saving and investment in developing countries by alleviating financial repression--excess demand for loans and nonprice credit rationing. McKinnon, however, emphasized internal financing possibilities as the effective constraint on capital formation, whereas Shaw argued that debt finance was the relevant constraint. In part as a result of these differences, the McKinnon and Shaw hypotheses have often been viewed as mutually inconsistent. The paper highlights the intertemporal aspects of the two propositions and shows that they constitute complementary rather than competing theories. In the spirit of McKinnon and Shaw, the paper develops a theoretical model of the individual's investment-saving decision in a financially repressed economy. The model shows that, when all rates of return are certain, McKinnon's complementarity hypothesis--that investment is positively related to deposit rates--may hold not only under pure self-finance, but also under partial debt finance. When the return to capital is assumed to be uncertain, however, the complementarity relationship may not hold, even for the case of pure self-finance. The model also shows that the complementarity relationship is inherently intertemporal, with current deposits serving as a conduit for future capital formation. On the basis of results of the theoretical model, inferences are derived for the behavior of some key macroeconomic variables in developing countries. Aggregate saving, investment, and money holding are shown to be affected by interest rates, with a complex and possibly very long lag. Because most empirical studies on the complementarity hypothesis have failed to take this lag into account, their results may be of questionable value. Moreover, even if the lag in the effect of interest rates were properly accounted for, the quality of aggregate time series data in developing countries would limit the usefulness of regression analysis in estimating saving-investment relationships. Future research should thus place more emphasis on simulations of theoretical models that are based on microeconomic data, and less emphasis on econometric tests. /// L'A©tude est consacrA©e A un nouvel examen des propositions A©noncA©es par McKinnon et Shaw quant A l'effet des taux d'intA©rAat sur l'A©pargne, l'investissement et la dA©tention d'actifs dans les pays en dA©veloppement. McKinnon comme Shaw soutiennent qu'un accroissement des taux d'intA©rAat pourrait encourager l'A©pargne et l'investissement dans les pays en dA©veloppement en remA©diant A l'asphyxie financiA¨re dont ils souffrent et qui se caractA©rise par l'existence d'une demande excA©dentaire de prAats et un rationnement du crA©dit par des moyens autres que les prix. McKinnon insiste toutefois sur le fait que les possibilitA©s d'autofinancement constituent vraiment la contrainte qui pA¨se sur la formation de capital; pour Shaw, en revanche, c'est le financement par endettement qui est la contrainte pertinente. D'ailleurs, c'est en partie du fait de ces diffA©rences que les hypothA¨ses de McKinnon et de Shaw ont souvent A©tA© jugA©es incompatibles. La prA©sente A©tude met en relief les aspects "intertemporels" des deux propositions et montre que, loin de s'opposer, elles se complA¨tent. En s'inspirant des dA©marches suivies par McKinnon et Shaw, l'auteur de la prA©sente A©tude A©labore un modA¨le thA©orique dA©crivant les dA©cisions des particuliers en matiA¨re d'A©pargne et d'investissement dans une A©conomie souffrant d'asphyxie financiA¨re. Le modA¨le montre que, lorsque tous les taux de rentabilitA© sont connus avec certitude, l'hypothA¨se de complA©mentaritA© de McKinnon -- selon laquelle il existe une relation positive entre l'investissement et les taux servis sur les dA©pA´ts -- peut demeurer valable non seulement en situation d'autofinancement pur, mais aussi lorsque le financement est partiellement assurA© par l'endettement. Si l'on suppose toutefois que le taux de rentabilitA© du capital n'est pas connu avec certitude, il se peut que la relation de complA©mentaritA© ne soit pas valable, mAame en situation d'autofinancement pur. Le modA¨le montre en outre que la relation de complA©mentaritA© est essentiellement "intertemporelle", les dA©pA´ts courants servant de vA©hicule pour la formation future de capital. Certaines conclusions relatives au comportement de diverses variables macroA©conomiques clA©s dans les pays en dA©veloppement sont tirA©es des rA©sultats du modA¨le thA©orique. Il en ressort que l'A©pargne globale, l'investissement et la dA©tention de monnaie sont fonction des taux d'intA©rAat, dont l'effet se fait sentir avec un retard qui peut Aatre trA¨s long et a une structure complexe. Parce que la plupart des A©tudes empiriques consacrA©es A l'hypothA¨se de complA©mentaritA© omettent de prendre ce dA©calage en compte, leurs conclusions sont entachA©es d'un certain doute. De surcroA®t, mAame si le retard avec lequel les taux d'intA©rAat font sentir leurs effets est correctement pris en compte, la qualitA© des sA©ries de donnA©es globales relatives aux pays en dA©veloppement limite l'utilitA© d'une analyse de rA©gression pour l'estimation de la relation entre A©pargne et investissement. Les A©tudes qui seront consacrA©es A l'avenir A ce sujet devraient donc accorder une place plus importante A des simulations de modA¨les thA©oriques faisant appel A des donnA©es microA©conomiques et accorder une place moins importante aux tests A©conomA©triques. /// Se reconsideran las proposiciones de McKinnon y Shaw a propA³sito de los efectos de la variaciA³n de los tipos de interA©s sobre el ahorro, la inversiA³n y la tenencia de activos en los paA­ses en desarrollo. Ambos autores han sostenido que el aumento de los tipos de interA©s, en cuanto minora la represiA³n financiera --el exceso de la demanda de crA©dito y el racionamiento del crA©dito no relacionado con los precios-- podrA­a promover el ahorro y la inversiA³n en los paA­ses en desarrollo. McKinnon, empero, hace hincapiA© en que las posibilidades de financiamiento interno constituyen el verdadero obstAiculo a la formaciA³n de capital, en tanto que Shaw mantiene que el financiamiento de deudas es el obstAiculo pertinente. En parte como consecuencia de esa discrepancia, las tesis de McKinnon y Shaw suelen considerarse inconciliables. En el estudio se ponen de relieve los aspectos intertemporales de ambas proposiciones y se demuestra que no son opuestas sino complementarias. Siguiendo la orientaciA³n de McKinnon y Shaw se elabora un modelo teA³rico acerca de la decisiA³n personal de invertir o ahorrar en una economA­a financieramente reprimida. De ese modelo se desprende que cuando se conocen exactamente todas las tasas de rentabilidad la tesis de la complementariedad de McKinnon, segAon la cual el nivel de la inversiA³n estAi positivamente relacionado con los tipos de interA©s de los depA³sitos, puede ser vAilida no sA³lo en casos de mero autofinanciamiento, sino tambiA©n de financiamiento parcial de deudas. Sin embargo, cuando se supone que la rentabilidad del capital es incierta, puede no darse la relaciA³n de complementariedad ni aun en casos de mero autofinanciamiento. El modelo permite comprobar tambiA©n que la relaciA³n de complementariedad es necesariamente intertemporal, y que los depA³sitos corrientes sirven de cauce de la futura formaciA³n de capital. A partir de los resultados obtenidos mediante el modelo teA³rico se establecen conclusiones acerca del comportamiento de algunas variables macroeconA³micas clave en los paA­ses en desarrollo. Se demuestra que los tipos de interA©s influyen sobre el volumen agregado del ahorro, la inversiA³n y la tenencia de dinero, lo cual ocurre con un retraso de caracterA­sticas complejas y posiblemente muy prolongado. En la mayorA­a de los estudios empA­ricos sobre la tesis de la complementariedad no se ha tomado en consideraciA³n ese retraso, por lo cual pueden ponerse en tela de juicio sus conclusiones. Es mAis, aun cuando se tenga debidamente en cuenta el retraso, los anAilisis de regresiA³n para estimar las relaciones entre ahorro e inversiA³n serA­an de poca utilidad, dada la deficiente calidad de los datos agregados de las series cronolA³gicas en los paA­ses en desarrollo. De modo que, en futuras investigaciones se debe conceder mAis importancia a simulaciones de modelos teA³ricos que se basen en datos microeconA³micos, y menos importancia a las pruebas economA©tricas.