title: Outside Investor Access to Top Management: Market Monitoring versus Stock Price Manipulation
Creators: name: Schroth, Josef
Publisher: name: Bank of Canada
Year: 2020

description: In recent decades, an increase in the importance of intangible assets, especially in the technology sector, has reduced how much information stock market participants can take away from accounting numbers. This means market participants increasingly rely on managers of public firms to obtain information about the firms’ future performance. Managers often provide additional voluntary disclosure to market participants in the form of special reports or investor conference calls and presentations. This can make a firm’s stock price more informative, thereby strengthening manager incentives to increase the firm’s value. But it also gives managers the opportunity to influence the value of their pay tied to the firm’s stock price in a way that reduces the firm’s value.

This trade-off is important and needs to be evaluated empirically. However, this cannot be done without first identifying the relevant economic channels in theory. To that end, this paper develops a model of firm-value maximization. The model shows how voluntary disclosure, manager compensation, manager stock-price manipulation, firm cost of capital and firm capital structure are related in equilibrium.

A significant part of variation in top-manager pay is known to be unrelated to performance. I assume the reason for this is that managers differ in their ability to manipulate voluntary disclosure and thus the firm’s stock price. A key cross-sectional prediction is that voluntary disclosure is related negatively to the cost of capital but positively to manager manipulation. The analysis thus implies that cost of capital is not a good measure of frictions in accounting or governance.
description: En raison du développement des immobilisations incorporelles ces dernières décennies – surtout dans le secteur technologique –, les livres comptables en disent moins qu’avant sur le rendement des sociétés. Ainsi, les investisseurs sur les marchés boursiers s’en remettent de plus en plus aux dirigeants des sociétés ouvertes pour obtenir de l’information sur les rendements futurs. Dans bien des cas, les dirigeants leur fournissent volontairement des renseignements supplémentaires sous forme de rapports spéciaux ou dans le cadre de conférences téléphoniques ou d’exposés. Cette divulgation d’informations complémentaires peut accroître la valeur informative des cours et ainsi renforcer l’intérêt des dirigeants à rehausser la valeur de leur société. Mais ces derniers peuvent aussi y voir l’occasion d’influer sur la rémunération qui leur est versée en fonction du cours des actions, ce qui peut réduire la valeur de l’entreprise.

Cet arbitrage est important et mérite une étude empirique. Mais il faut tout d’abord bien cerner les canaux économiques pertinents en théorie. Pour ce faire, j’élabore un modèle de maximisation de la valeur de l’entreprise qui illustre la façon dont la divulgation volontaire d’informations, la rémunération des dirigeants, la manipulation du cours des actions par ceux-ci ainsi que le coût et la structure du capital d’une entreprise sont interreliés en situation d’équilibre.

On sait qu’une part non négligeable des différences dans la rémunération des hauts dirigeants n’a rien à voir avec le rendement de leur société. Je postule que cela est attribuable au fait qu’ils ne sont pas tous aussi adroits les uns que les autres pour doser les renseignements qu’ils divulguent volontairement et, par conséquent, pour influer sur le cours des actions de leur société. L’une des prédictions clés de mon analyse transversale veut que les divulgations volontaires soient corrélées négativement avec le coût du capital, mais positivement avec la manipulation des cours par les dirigeants. Le coût du capital ne serait donc pas un bon indicateur des frictions dans la comptabilité ou la gouvernance.