title: Модификация модели CAMP для корректного учета рисков в методе дисконтированных денежных потоков
title: CAPM Modification for correct risk assessment in discounted cash flow method
Creators: name: Галевский, Сергей Геннадьевич
Publisher: name: Санкт-Петербургский Политехнический университет Петра Великого
Year: 2019
Subjects: дисконтированные денежные потоки
ставка дисконтирования
модель оценки финансовых активов
требуемая доходность
риск и доходность
discounted cash flows
discount rate
capital assets pricing model
cost of equity
risk and return

description: Метод дисконтированных денежных потоков в настоящее время является одним из основных методов, используемых для оценки как финансовых (акции, облигации и т. п.), так и реальных (инвестиционные проекты, бизнес и т. п.) активов. Корректная реализация данного метода крайне важна для принятия обоснованных и объективных управленческих решений. В существующей практике его применения важную роль играет ставка дисконтирования, в которой по сложившейся традиции учитывается не только временная стоимость денег, но и риски, связанные с активом. Однако общепринятый подход к дисконтированию, предполагающий использование единой ставки (в роли которой выступает требуемая доходность, оцененная одним из множества существующих методов), способен адекватно учитывать риски только для активов, генерирующих один тип денежного потока (финансовые активы). Дело в том, что для активов, генерирующих как притоки, так и оттоки (реальные активы), все риски можно разделить на две категории: риск того, что фактическая величина притоков окажется меньше прогнозной (риск первого рода), и риск того, что фактическая величина оттоков окажется больше прогнозируемой (риск второго рода). Дисконтирование чистых денежных потоков предполагает, что учтенная в требуемой доходности премия за риск приводит к снижению дисконтированной величины притоков (корректный учет риска первого рода), но при этом снижает и дисконтированную величину оттоков (некорректный учет рисков второго рода). Для устранения данного недостатка предложена методика раздельного учета рисков первого и второго рода, основанная на широко распространенной модели оценки финансовых активов (CAPM) и предполагающая расчет бета-коэффициентов и ставок дисконтирования отдельно для притоков и оттоков. Как показано на примере оценки инвестиционных проектов, такой подход позволяет получить результаты, существенно отличающиеся от результатов оценки на основе общепринятого подхода. Различия возникают из-за корректного учета риска второго рода в предложенной методике, что позволяет рекомендовать ее к применению в рамках метода дисконтированных денежных потоков при оценке реальных активов. Представляется, что это даст возможность добиться максимальной обоснованности и объективности оценки активов такого типа и позволит повысить качество принимаемых на основе метода дисконтированных денежных потоков управленческих решений.
description: The discounted cash flow method is currently one of the main methods used to evaluate both financial (stocks, bonds, etc.) and real assets (investment projects, business, etc.). Correct implementation of this method is extremely important for making reasonable and objective management decisions. An important role in the existing practice of the method’s application is played by the discount rate, including, according to tradition, not only the time value of money but also the risks associated with the asset. However, the generally accepted approach to discounting, which assumes using a single rate (whose role is played by the required yield estimated by one of many existing methods), can adequately estimate risks only for assets that generate only one type of cash flow (financial assets). The fact is that all risks for assets generating both inflows and outflows (real assets) can be divided into two categories: the risk that the actual inflows will be less than the expected inflows (risk of the first kind) and the risk that the actual outflows will be more than the expected outflows (risk of the second kind). Discounting of net cash flows assumes that the risk premium taken into account in the required return leads to a decrease in the discounted amount of inflows (correct assessment of risks of the first kind) but at the same time reduces the discounted amount of outflows (incorrect assessment of risks of the second kind). To address this shortcoming, the present paper proposes a methodology for separate assessment of risks of the first and second kind, based on the widespread capital assets pricing model (CAPM) and assuming that betas and discount rates are calculated separately for inflows and outflows. As shown in the paper using the example of investment project evaluation, this approach allows obtaining results that differ significantly from the results of the assessment based on the generally accepted approach. Differences arise due to correct assessment of risks of the second kind in the proposed methodology, which allows to recommend it for use in the discounted cash flow method when assessing real assets. It seems that this will make it possible to achieve maximum validity and objectivity for valuation of assets of this type and will improve the quality of management decisions made on the basis of the discounted cash flow method.