title: Tests of Market Efficiency in the One-Week When-Issued Market for Government of Canada Treasury Bills
Creators: name: Pugh, D. Graham
Publisher: name: Bank of Canada
Year: 1993

description: This report presents different tests of market efficiency in the when- issued market for Government of Canada treasury bills and examines the effectiveness, in this market, of Bank operations over the 1986 to mid- 1992 period. The when-issued market, which is a combination of a forward and futures market, enables market participants to buy or sell treasury bills up to one week in advance of the regular weekly auction. The theoretical pricing relations presented show that forward and futures yields, even in informationally efficient forward markets, may not be unbiased estimates of future spot yields. This occurs because a sweetener may be necessary to entice one side of the market into covering the other and because cash flows are uncertain at the time investment decisions are made.

In general, the ordinary least squares regressions reveal only marginal justification for rejecting the composite null hypotheses, which include market efficiency and rational expectations. However, the report shows that when efficiency gains are exploited, through modelling of the time-varying volatility, as generalized autoregressive conditional heteroscedasticity (GARCH), yield changes tend to be followed by yield changes of the same sign for the three when-issued bills. The empirical evidence also suggests that unexploited profitable hedging opportunities may have existed in the three- and six- month coincident-to-when-issued bills. Finally, the report shows that, when the null hypothesis is rejected, when-issued yields understate treasury bill yields at auction and that open market operations influence when-issued yields and auction yields differently.
description: L'étude expose différents tests portant sur l'efficience du marché des bons du Trésor négociés avant l'émission et examine l'efficacité des opérations effectuées par la Banque du Canada sur ce marché entre 1986 et le milieu de 1992. Le marché des bons du Trésor négociés avant l'émission, qui s'apparente à la fois au marché des opérations à terme et à celui des contrats à terme d'instruments financiers, donne aux participants la possibilité d'acheter ou de vendre des bons du Trésor pendant la semaine précédant l'adjudication hebdomadaire de ces titres. Les relations théoriques de détermination des prix montrent que, même dans un marché à terme efficient au point de vue de l'information, le rendement des opérations à terme ou des opérations sur contrats à terme peut ne pas constituer une estimation non biaisée du rendement des futures opérations au comptant. Cette situation résulte soit du fait qu'un incitatif peut être nécessaire pour amener une des parties au marché à prendre une position de couverture à l'égard de l'autre soit de l'incertitude entourant les flux financiers au moment où se prend une décision d'investissement.

En général, les résultats obtenus à l'aide des moindres carrés ordinaires permettent à peine de rejeter les hypothèses nulles conjointes d'efficience des marchés et de rationalité des attentes. L'auteur montre cependant que, lorsque, pour exploiter les gains d'efficience, on modélise, à l'aide de l'hétéroscédasticité conditionnelle autorégressive généralisée (GARCH en anglais), la volatilité, non constante dans le temps, qu'on observe si souvent dans les données financières produites à fréquence élevée, les variations des taux de rendement tendent à être suivies de variations de même signe du rendement des bons du Trésor négociés avant l'émission. Les résultats empiriques indiquent également qu'il existe des possibilités inexploitées d'opérations de couverture rentables sur le marché des bons du Trésor à trois et à six mois négociés avant l'émission. L'auteur montre enfin que, lorsque l'hypothèse nulle est rejetée, le rendement estimatif des bons du Trésor négociés avant l'émission est inférieur au rendement effectif établi à l'adjudication et que les opérations d'open market influencent différemment les taux de rendement du marché des titres négociés avant l'émission et ceux qui ressortent des séances d'adjudication.