주식회사합병무효청구 (민사, 대전지방법원)
공포일: 2006.12.28 / 시행일:

【원 고】 
【피 고】 남한제지 주식회사(소송대리인 법무법인 태평양 담당변호사 윤성운외 2인)
【변론종결】2006. 11. 30.
【주 문】
1. 원고의 청구를 기각한다.
2. 소송비용은 원고가 부담한다.

【청구취지】피고와 풍만제지 주식회사 사이의 2005. 8. 1.자 합병을 무효로 한다. 
【이 유】1. 기초사실
 가. 당사자의 지위
 (1) 피고는 1957. 2. 25. 각종 지류의 제조가공 및 판매업 등을 목적으로 하여 설립된 회사로서 주권상장법인이고, 풍만제지 주식회사(이하 ‘풍만제지’라 한다)는 1965. 12. 23. 각종 펄프 및 지류의 제조 판매업 등을 목적으로 하여 설립되었다가 아래 마.항과 같이 2005. 8. 1. 피고에게 흡수합병(이하 ‘이 사건 합병’이라 한다)된 회사로서 주권비상장법인이었으며, 계성제지 주식회사(이하 ‘계성제지’라 한다)는 1966. 6.경 각종 지류 제조업 등을 목적으로 하여 설립된 회사로서 주권비상장법인이다.
 (2) 피고, 풍만제지 및 계성제지 등은 계성제지의 최대주주인소외 1 및 그 특수관계인들이 사실상 그 사업내용을 지배하는 회사들로 구성된 기업집단인 계성제지그룹(이하 ‘계성그룹’이라 한다)의 계열회사였는바, 피고는 1984. 5.경, 풍만제지는 1985. 7.경 각 계성그룹에 편입되었다(이하, 피고, 풍만제지 및 계성제지를 통틀어 ‘계성그룹 제지3사’라 한다).
 (3) 원고는 2005. 6. 30. 기준으로 피고의 보통주 45,050주를 보유하고 있는 주주이다.
 나. 계성그룹 제지3사의 상호 채무보증 등
 (1) 계성그룹 제지3사는 이 사건 합병 이전부터 지속적으로 상호간의 채무보증 및 매출·매입으로 인하여 재무구조 및 영업활동 등에서 밀접하게 의존하고 있었고, 그로 인하여 그 중 어느 한 계열회사가 도산하거나 또는 재무구조가 취약해지는 경우 나머지 계열회사 또한 동반하여 부실해지거나 주가 등의 기업가치가 저평가되는 등으로 직접적인 영향을 받을 수 있는 상태였다.
 (2) 한편 2004. 12. 31. 기준으로 한 피고의 풍만제지에 대한 채무보증액수는 합계 19,892,455,749원 상당, 풍만제지의 피고에 대한 채무보증액수는 합계 47,200,215,866원 상당이었다.
 다. 풍만제지의 재무구조 악화 및 개선조치 등
 (1) 풍만제지는 과도한 차입에 따른 이자 부담이 가중되는 등으로 인하여 만성적인 적자 및 경영실적 악화가 심화됨으로써 2003. 12. 31. 기준으로 할 때 당기순손실이 6,836,115,522원, 누적결손금이 54,173,524,623원, 유동자산 대비 유동부채 초과액이 67,047,813,000원, 총자산 대비 총부채 초과액이 36,416,028,049원에 달하는 등 완전자본잠식상태가 지속되어 계속기업으로서의 존속능력을 의심받게 되었고, 그 결과 풍만제지가 도산할 경우 풍만제지에 대하여 상호 채무보증을 한 피고와 계성제지가 재무구조가 악화되어 도산할 우려 또한 커지게 되었다.
 (2) 이에 계성그룹의 최대주주 및 경영진 등은 그 무렵 산업은행 등 풍만제지의 채권금융기관과 사이에, 풍만제지의 재무구조를 개선하여 자본잠식상태를 해소한 후 풍만제지를 피고에게 흡수합병시킴으로써 계성그룹 제지3사에 관한 구조조정을 추진하기로 합의하였다. 이에 따라 그 후 피고와 풍만제지의 흡수합병을 위한 사전조치로서 아래 ㈎, ㈏항과 같은 내용으로 풍만제지에 대한 재무구조를 개선하는 조치 등이 취해졌다.
 ㈎ 무상감자, 유상증자 및 출자전환 등
 ① 계성제지(그 무렵 풍만제지 총주식의 94.6%를 보유한 최대주주였다. 한편 당시 계성제지 총주식의 83.68%는 계성그룹의 지배주주인소외 1 및 그 특수관계인들이 보유하고 있었다)를 비롯한 풍만제지의 기존 주주들은 2004. 3. 29. 당시 풍만제지 총주식인 3,100,000주 중 3,090,000주에 해당하는 액면가 15,450,000,000원(3,090,000주×5,000원) 상당을 무상으로 감자함으로써 동액 상당의 자본잉여금을 발생시켰다.
 ② 계성제지 및 계성그룹의 지배주주 일가 등은 2004. 6. 4. 풍만제지로부터 보통주 합계 5,560,000주 액면가 27,800,000,000원(5,560,000주×5,000원) 상당을 유상증자에 의하여 취득하였다. 이에 따라, 위 유상증자로 인한 현금 유입액 중 상당 부분이 풍만제지의 채권금융단으로부터의 차입금 상환에 사용되었을 뿐만 아니라 차입금 잔액에 대한 만기가 일부 연장되었다.
 ③ 풍만제지의 채권금융기관들은 풍만제지에 대한 채권 일부를 출자전환하기로 하고 2004. 6. 4. 보통주 1,679,580주 액면가 8,397,900,000원(1,679,580주×5,000원) 상당을, 2004. 6. 8. 보통주 180,420주 액면가 902,100,000원(180,420주×5,000원) 상당을 각 취득하였다. 
 ㈏ 자본잠식상태의 해소 등
 위와 같은 개선조치로 인하여, 풍만제지는 ① 총주식수가 3,100,000주에서 7,430,000주{(3,100,000주－3,090,000주)＋5,560,000주＋1,679,580주＋180,420주}로, 자본금이 15,500,000,000원(3,100,000주×5,000원)에서 37,150,000,000원(7,430,000주×5,000원)으로 각각 증가하였을 뿐만 아니라, ② 자본총계 또한 2003. 12. 31. 기준 당시의 (-) 36,416,028,049원에서 2004. 12. 31. 기준 당시의 196,133,829원{다만, 같은 기준일의 순자산가액은 아래 라.(2)㈏2)항에서 보는 바와 같이 위 자본총계에서 실질가치 없는 무형자산을 제외한 나머지 금액인 15,370,620원 상당이라 할 것이다}으로 증가함으로서 자본잠식상태를 벗어나게 되었다.
 라. 합병 전 피고 및 풍만제지의 재무구조 및 경영실적 등
 (1) 피고 부분
 ㈎ 주식 및 자본금(2004. 12. 31. 기준)
 1) 총주식수 : 3,100,000주(보통주 2,550,000주＋우선주 550,000주, 액면가 5,000원)
 2) 자본금 : 15,500,000,000원(3,100,000주×5,000원)
 ㈏ 자본총계, 순자산가액 및 주당 자산가치(2004. 12. 31. 기준)
 1) 자본총계 : 74,124,676,297원(다만, 피고가 2005. 5. 11.자 최초 합병신고서에서는 2004. 12. 31. 기준으로 위와 같이 기재하였으나, 그 후 정정 합병신고서에서 2004. 6. 30. 기준으로 자본총계를 72,769,115,694원으로 정정하여 보고하였다)
 2) 순자산가액{위 1)항의 자본총계에서 실질가치 없는 무형자산을 공제한 나머지 금액} : 73,941,682,816원(다만, 피고가 2005. 5. 11.자 최초 합병신고서에서는 2004. 12. 31. 기준으로 위와 같이 기재하였으나, 그 후 정정 합병신고서에서 2004. 6. 30. 기준으로 하여 순자산가액을 72,624,672,694원으로 정정하여 보고하였다) 
 3) 주당 자산가치 : 23,852.16원(73,941,682,816원/3,100,000주, 소수점 둘째자리 미만 반올림, 다만 피고가 2005. 5. 11.자 최초 합병신고서에서는 2004. 12. 31.을 기준으로 하여 위와 같이 주당 자산가치를 기재하였으나, 이후 정정 합병신고서에서 2004. 6. 30. 기준으로 하여 23,427.31원으로 정정하여 보고하였다)
 ㈐ 당기순이익 등 경영실적
 피고는 ① 2002. 7. 1.부터 2003. 6. 30.까지 2,043,973,644원, ② 2003. 7. 1.부터 2004. 6. 30.까지 (-) 3,378,656,604원, ③ 2004. 7. 1.부터 2005. 6. 30.까지 2,553,199,435원의 각 당기순이익을 얻음으로써 이 사건 합병 무렵 다소 부침이 있기는 하였으나 대체적으로 경영실적이 양호한 상태였다.
 (2) 풍만제지 부분
 ㈎ 주식 및 자본금(2004. 12. 31. 기준)
 1) 총주식수 : 7,430,000주(액면가 5,000원)
 2) 자본금 : 37,150,000,000원(7,430,000주×5,000원)
 ㈏ 자본총계, 순자산가액 및 주당 자산가치(2004. 12. 31. 기준)
 1) 자본총계 : 196,133,829원
 2) 순자산가액{위 1)항의 자본총계에서 실질가치 없는 무형자산을 공제한 나머지 금액} : 15,370,620원
 3) 주당 자산가치 : 2.07원(15,370,620원/7,430,000주, 소수점 둘째자리 미만 반올림)
 ㈐ 당기순이익 등 경영실적
 풍만제지는 ① 2002. 1. 1.부터 2002. 12. 31.까지 8,173,349,714원, ② 2003. 1. 1.부터 2003. 12. 31.까지 (-) 6,836,115,522원, ③ 2004. 1. 1.부터 2004. 12. 31.까지 (-) 298,022,134원의 각 당기순이익을 얻는 등 주로 적자가 계속하여 발생하여 2004. 12. 31. 기준으로 누적결손금이 54,471,546,757원에 달하는 등 재정적 압박이 심각한 상태였고, 당시 외부감사인의 감사보고서 또한 풍만제지의 계속기업으로의 존속능력에 대한 불확실성이 존재한다고 평가하고 있었다.
 마. 합병절차 진행 및 합병비율 산정근거 등
 (1) 합병절차 진행
 ㈎ 피고는 2005. 5. 10. 이사회를 개최하여 풍만제지와의 흡수합병에 관한 결의를 한 후 같은 날 풍만제지와 사이에 합병계약을 체결하고 합병계약서를 작성하였는데, 그 주요 내용은 아래와 같다.
 1) 피고는 이 사건 합병을 함에 있어 1주당 액면가 5,000원인 기명식 보통주 3,742,764주의 합병신주를 발행하여 납입자본금을 합병 전의 15,500,000,000원에서 합병 후 34,213,820,000원으로 증가시킨다.
 2) 피고는 합병기일 현재 풍만제지의 주주명부에 기재된 주주에 대하여 그 소유의 보통주(액면가 5,000원) 1주당 피고의 기명식 보통주(액면가 5,000원) 0.5037368주의 비율로 합병신주를 교부한다.
 ㈏ 피고는 2005. 5. 11.경 위 합병계획과 관련하여 외부평가기관인 회계법인 이촌의 ‘적정’ 평가를 거쳐 금융감독위원회에 합병신고서를 제출하고, 2005. 6. 28. 임시주주총회를 개최하여 참석주주 전원의 찬성으로 위 합병계약을 승인하는 결의를 하였는데, 당시 참석주주가 보유한 보통주 합계 1,280,301주는 피고의 발행주식총수 3,100,000주의 41.3%{(1,280,301주/3,100,000주)×100} 상당, 피고의 의결권주식총수 2,550,000주의 50.2%{(1,280,301주/2,550,000주)×100} 상당에 해당하는 것이었다(한편, 풍만제지는 2005. 6. 27. 주주총회를 개최하여 위 합병계약을 승인하는 결의를 하였다).
 ㈐ 피고는 2005. 6. 29.부터 2005. 7. 29.까지로 공고된 채권자이의 제출기간 및 구주권 제출기간을 거쳐 2005. 8. 1.경 풍만제지와의 흡수합병을 종료하고 합병등기를 마쳤다.
 (2) 합병비율의 산정근거
 ㈎ 위 (1)㈎2)항에서 본 합병비율은 아래 ㈏, ㈐에서 보는 바와 같이 피고와 풍만제지의 합병가액이 각각 6,921.69원 및 3,486.71원으로 산정됨에 따라 그 비율이 ‘6,291.69원 : 3,486.71원 = 1 : 0.5037368’로 산정된 것이다.
 ㈏ 피고 합병가액
 당시 피고가 주권상장법인이라는 이유로 그에 관한 합병가액 산정에 있어 아래 사.항의 관련 법령 중증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 제2호 가목 및같은 법 시행규칙 제36조의 12 제1항 등을 적용하여 이 사건 합병과 관련한 피고의 이사회 결의일 전일인 2005. 5. 9. 기준으로 계산한 기준주가 6,291.69원을 피고의 합병가액으로 산정하였다.
 ㈐ 풍만제지 합병가액
 1) 당시 풍만제지가 비상장법인이라는 이유로 그 합병가액 산정에 있어 아래 사.항의 관련 법령 중증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 제2호 나목 및같은 법 시행규칙 제36조의 12 제3항 등을 적용하되, 당시 주당 자산가치가 2.07원이고 주당 수익가치가 5,809.81원으로 계산됨을 전제로 하여 이를 1 : 1.5의 비율로 가중산술평균한 본질가치 3,486.71원{(2.07원＋5,809.81원×1.5)/2.5} 상당을 합병가액으로 산정하였다.
 2) 다만, 당시 풍만제지의 상대가치와 관련하여, 유가증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 시행세칙 제8조 제6항이 자본금, 매출액 규모, 주요 재무비율, 1주당 수익력 및 제품구성비율 등이 가장 유사한 2개사 이상의 주권상장법인 또는 코스닥시장 상장법인을 유사회사로 선정하여 상대가치를 산정하도록 규정하고 있는바, 그에 기하여 한솔제지 주식회사 등 4개 회사를 유사회사로 선정하여 풍만제지의 상대가치를 산정하려 하였으나 풍만제지의 경우 경상손실 발생으로 인하여 (-) 금액이 계산되어 상대가치를 산출할 수 없게 되었다는 이유로, 풍만제지의 합병가액 산정에 상대가치를 참작하지 않았다.
 바. 합병 전후 피고의 주가 동향 및 사업실적
 (1) 주가 동향
 ㈎ 원고 등의 허위사실 유포 및 위계 등으로 인한 시세조정과 형사판결 등
 1) 원고는 2004. 2. 10.경소외 2,소외 3 외 2인과 공모한 후 2004. 3.경부터 같은 해 9.경까지 사이에 사실은 피고를 인수할 의사와 능력이 없음에도 허위로 피고에 대한 M＆A를 선언하는 등으로 허위사실을 유포하거나 위계를 사용하여 피고 주식의 시세조정을 통하여 시세차익을 얻는 방법으로 부당한 이익을 취득하였다{그 중 원고가 실제로 취득한 이익은 원고의 매제인소외 3 부분을 제외하더라도 2,874,353,716원에 달하나 그 중 아래 2)항의 형사판결에서 공소가 제기된 268,907,982원만이 범죄사실의 이익액으로 인정되었다}.
 2) 이에 따라, 원고는 증권거래법위반으로 구속기소되어 2005. 7. 8. 1심(서울중앙지방법원 2005고합108)에서 징역 1년 6월 및 벌금 780,000,000원을 선고받고 항소하여 2005. 10. 26. 항소심(서울고등법원 2005노1530)에서 징역 1년 및 벌금 600,000,000원을 선고받았고, 그 무렵 항소심 판결이 확정되었다.
 ㈏ 주가 변동
 피고의 주가는 보통주 종가를 기준으로 하여 2003. 6. 초경 3,460원에서 2003. 12. 초경 2,960원까지 다소 하락세에 있었으나, 2004. 1. 내지 3.경소외 2의 주식 대량보유 공시 및 처분으로 인하여 등락하였고, 원고의 M＆A 선언 등이 있은 후 다시 폭등하여 2004. 6. 30.경 한 때 연중 최고가인 26,400원을 기록하였다가 하락하여 2004. 12. 말경 6,690원 상당에 머물렀으며, 그 후 2005. 연간 약 6,000원대 내지 8,000원대 사이의 주가를 유지하다가, 2006. 초경부터 다소 하락하기 시작하여 2006. 4.경 5,650원에 그치게 되었다.
 (2) 당기순이익 등 경영실적
 피고는 이 사건 합병기일 직전인 2005. 7. 1.부터 2006. 6. 30.까지 사이에 경상손실이 26,349,282,092원 상당, 당기순손실이 25,890,249,752원에 이르는 등으로 전반적으로 합병 전과 비교하여 경영실적이 악화되었다.
 사. 관련 법령
 (1) 증권거래법 시행령
제84조의 7 (합병의 요건·절차 등)
 ① 주권상장법인 또는 코스닥상장법인이 다른 법인과 합병하고자 하는 경우에는 다음 각 호의 방법에 의하여 산정한 합병가액에 의하여야 한다. 이 경우 주권상장법인 또는 코스닥상장법인이제1호 또는제2호 가목 본문의 규정에 의한 가격을 산정할 수 없는 경우에는제2호 나목에 의한 가격으로 한다.
 1. 주권상장법인간, 코스닥상장법인간 또는 주권상장법인과 코스닥상장법인간 합병의 경우에는 최근 유가증권시장 또는 코스닥시장에서의 거래가격을 기준으로 재정경제부령이 정하는 방법에 따라 산정한 가격
 2. 주권상장법인 또는 코스닥상장법인과 주권상장법인 및 코스닥상장법인이 아닌 법인간의 합병의 경우에는 다음 각목의 기준에 의한 가격
 가. 주권상장법인 또는 코스닥상장법인의 경우에는제1호의 가격. 다만, 재정경제부령이 정하는 경우에는 자산가치로 할 수 있다.
 나. 주권상장법인 및 코스닥상장법인이 아닌 법인의 경우에는 자산가치·수익가치 및 상대가치를 기준으로 재정경제부령이 정하는 방법에 따라 산정한 가격 
 ② 주권상장법인이 주권비상장법인과 합병하여 주권상장법인이 되는 경우에는 다음 각 호의 요건을 충족하여야 한다. 다만, 주권비상장법인이 코스닥상장법인이고 합병가액을제1항 제1호의 규정에 의하여 산정하는 경우에는제1호를 적용하지 아니한다.
 1. 합병비율의 적정성에 대하여 재정경제부령이 정하는 외부평가기관의 평가를 받을 것
 4. 주권비상장법인이 합병신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도의 직전사업연도의 재무제표를 기준으로 자산총계·자본금 및 매출액 중 두 가지 이상이 주권상장법인보다 더 큰 경우 그 주권비상장법인이 다음 각 목의 요건을 충족할 것
 가. 자기자본이익률·부채비율·자산가치 및 수익가치에 관하여 상장규정에서 정하는 요건. 다만, 자기자본이익률에 관한 요건은 상장규정이 정하는 바에 따라 영업이익, 경상이익 또는 당기순이익에 관한 요건으로 갈음할 수 있다. 
 나. 감사의견, 소송계류 기타 공정한 합병을 위하여 필요한 사항에 관하여 상장규정에서 정하는 요건 
 (2) 증권거래법 시행규칙
제36조의 12 (합병가액산정방법)
 ①증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제1호의 규정에 의한 주권상장법인간, 코스닥상장법인간 또는 주권상장법인과 코스닥상장법인간의 합병가액은 합병을 위한 이사회결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 한 다음 각 호의 종가를 산술평균한 가액과제3호의 종가 중 낮은 가액으로 한다. 이 경우제1호 및제2호의 평균종가는 종가를 거래량으로 가중산술평균하여 산정한다.
 1. 최근 1월간의 평균종가. 다만, 산정대상기간 중에 배당락 또는 권리락이 있는 경우로서 배당락 또는 권리락이 있은 날부터 기산일까지의 기간이 7일이상이 되는 경우에는 그 기간의 평균종가로 한다.
 2. 최근 1주일간의 평균종가
 3. 최근일의 종가
 ②증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호 가목 단서에서 "재정경제부령이 정하는 경우"라 함은 동목 본문의 규정에 의한 가격이 자산가치에 미달하는 경우를 말한다.
 ③증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호 나목 본문에서 "재정경제부령이 정하는 방법에 따라 산정한 가격"이라 함은 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액과 상대가치의 가액을 산술평균한 가액으로 하되, 상대가치를 산출할 수 없는 경우에는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액을 말한다.
 ⑤제3항의 규정에 의한 자산가치·수익가치 및 그 가중산술평균방법과 상대가치의 산출방법은 금융감독위원회가 정하는 바에 의한다.
[인정근거] 다툼 없는 사실, 갑 1 내지 3, 6, 7호증, 갑 9호증의 5, 6, 갑 11호증, 갑 12호증의 1, 갑 14호증, 을 1, 2, 4, 6 내지 9호증의 각 기재, 갑 4호증, 갑 5호증의 1, 3, 갑 12호증의 2, 갑 13호증, 을 13호증의 각 일부 기재, 변론 전체의 취지
2. 원고의 주장 요지
 이 사건 합병은 아래 가. 내지 다.항에서 보는 바와 같은 이유로 무효라 할 것이므로, 원고는 존속회사인 피고의 주주로서상법 제529조에 근거하여 이 사건 합병의 무효를 구한다.
 가. 합병계약서의 기재사항의 흠결
상법 제523조 제2호는 흡수합병에 관한 합병계약서에 기재하여야 할 절대적 기재사항 중 하나로서 ‘존속하는 회사의 증가할 자본과 준비금의 총액’을 규정하고 있는바, 이는 자본충실의 원칙상 존속회사의 자본증가, 다시 말해 합병신주의 액면총액 및 준비금의 총액이 소멸회사로부터 승계하는 순자산가액을 초과할 수 없도록 제한하다는 취지로 보아야 할 것인데, 이에 반하여 이 사건 합병 당시 존속회사인 피고가 소멸회사인 풍만제지의 순자산가액 15,370,620원을 초과하여 액면총액 18,713,820,000원 상당의 합병신주를 발행한 후 이를 풍만제지의 기존 주주에게 교부함으로써 동액 상당의 자본을 증가시킨 것이므로, 이 사건 합병은 합병계약서의 절대적 기재사항에 중대한 흠결이 있는 것이어서 합병계약 자체가 무효가 된다.
 나. 채무초과 회사와의 합병
 이 사건 합병 당시 풍만제지가 사실은 순자산가액이 (-) 21억 원 상당이 되어 채무초과상태였음에도 불구하고 아래 (1), (2)항에서 보는 바와 같이 대차대조표 등의 재무제표의 조작으로 인하여 11억 7,958만 원 상당의 순자산을 보유하고 있다고 평가된 것이므로, 이 사건 합병은 채무초과상태인 회사를 소멸회사로 삼은 것으로서 자본충실의 원칙에 반하여 무효이다.
 (1) 피고와 풍만제지가 보유한 토지에 관한 공시지가와 대차대조표상의 장부가액이 이 사건 합병을 전후하여 변동한 내역을 보면, ① 피고 토지의 장부가액 증가액이 공시지가의 증가액에 현저하게 미달한 것으로 기재됨으로써 합병 전 공시지가를 상회하였던 장부가액이 합병 후 도리어 공시지가에 비하여 약 6억 원 상당이 적은 것으로 기장되어 있는 반면, ② 풍만제지 토지의 장부가액 증가액이 공시지가 증가액보다 현저하게 큰 것으로 기재됨으로써 합병 전과 비교하여 합병 후 장부가액과 공시지가의 격차가 더 커짐에 따라 장부가액이 공시지가를 약 137억 6,600만 원 상당 상회하는 것으로 기장되어 있는바, 이와 같이 이 사건 합병과 관련하여 피고 토지의 장부가액은 의도적으로 적게 평가하고 풍만제지 토지의 장부가액은 의도적으로 과대하게 평가함으로써 풍만제지에게 유리하도록 대차대조표 등의 재무제표를 허위로 작성하거나 조작하였다.
 (2) 또한, 피고와 풍만제지가 보유한 생산설비에 관한 대차대조표상 장부가액이 이 사건 합병을 전후하여 변동한 내역을 보면, 피고 생산설비의 장부가액은 합병 이후 약 24억 5,400만 원 상당 감소한 것으로 기장되어 있는 반면에 풍만제지 생산설비의 장부가액은 합병 이후 약 165억 7,100만 원 상당 증가한 것으로 각 대차대조표에 기장되어 있는바, 이와 같이 피고 생산설비의 장부가액은 의도적으로 적게 평가하고 풍만제지 생산설비의 장부가액은 의도적으로 과대하게 평가함으로써 풍만제지에게 유리하도록 재무제표를 허위로 작성하거나 조작하였다.
 다. 합병비율의 현저한 불공정
 (1) 이 사건 합병 당시 아래 ㈎, ㈏항에서 보는 바와 같이 위헌으로서 무효인 관련 법령에 근거하거나 또는 관련 법령의 취지에 반하거나, 허위 자료 등에 의하여 과다하게 산정된 추정수익가치 등에 기하여 피고와 풍만제지의 각 합병가액이 산정됨으로써 이 사건 합병비율 자체가 위헌, 위법한 기준에 의하여 피고 및 그 기존 주주에게 현저하게 불리하도록 불공정하게 산정되었다.
 ㈎ 피고 합병가액 부분
 1) 합병비율 산정의 공정성을 기하기 위해서는 흡수회사와 소멸회사의 합병가액이 동일한 기준에 의하여 산정되어야 함에도 불구하고 주권상장법인과 주권비상장법인의 합병가액 산정방법을 구별하여 규정하고 있는증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 등의 관련 규정은 헌법에 위반되어 무효라 할 것이므로, 이와 같이 무효인 관련 규정에 기하여 피고의 합병가액을 주당 자산가치 23,852.16원이 아니라 그에 미달하는 기준주가 6,291.69원 상당으로 산정한 것은 부당하다.
 2) 그렇지 않더라도,증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 제2호 가목 단서 규정이 문언상 임의규정인 것처럼 보이기는 하나, 이는 합병비율이 불공정하게 되는 것을 막기 위하여 자산가치가 기준주가를 상회하는 경우 자산가치에 의하여 합병가액을 산정하여야 한다는 의미의 강행규정으로 보아야 할 것인바, 피고가 이를 위배하여 주당 자산가치 23,852.16원에 미달하는 기준주가 6,291.69원에 의하여 피고의 합병가액을 산정한 것은 부당하다.
 3) 그렇지 않더라도, 이 사건 합병의 경우 주권상장법인인 피고의 합병가액을 기준주가 또는 자산가치에 의하여 산정한 것은 피고의 본질적인 가치를 제대로 반영하지 못하여 합병비율의 공정성을 침해한다 할 것인데, 이는증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 후문이 규정하고 있는 주권상장법인이 기준주가에 의하여 가격을 산정할 수 없는 경우에 해당하는바, 이에 따라같은 항 제2호 나목에 기하여 피고의 자산가치·수익가치 및 상대가치를 기준으로 산정한 36,236원(다만, 원고는 2006. 3. 10.자 준비서면에서 위 금액을 주장하였다가 2006. 4. 19.자 준비서면에서 그 주장 금액을 12,472.648원으로 감경하였다)이 피고의 합병가액으로 되어야 할 것임에도 불구하고, 이와 달리 기준주가 6,291.69원에 의하여 피고의 합병가액을 산정한 것은 부당하다.
 ㈏ 풍만제지 합병가액 부분
 1) 수익가치 부분
 이 사건 합병 당시 풍만제지는 수년간 계속하여 상당한 규모의 당기순손실을 기록하여 누적결손금이 541억 7,000만 원에 달하는 등 적자가 누적된 상태였고, 그로 인하여 감사보고서 또한 계속기업으로의 존속능력에 대한 불확실성이 존재한다고 평가하였음에도 불구하고, 풍만제지의 수익가치를 산정함에 있어 매출액은 부풀리고 매출원가를 합리적 근거 없이 낮은 가격으로 추정하는 방법으로 추정경상이익을 2005. 13억 6,700만 원, 2006. 55억 1,700만 원 상당으로 과다하게 산출함으로써 그에 기한 주당 수익가치 또한 5,809.81원 상당으로 과다하게 산정하였다.
 2) 상대가치 부분
증권거래법 시행규칙 제36조의 12 제3항이 규정하고 있는 ‘상대가치를 산출할 수 없는 경우’라 함은 상대가치를 산정함에 있어 비교대상이 되는 유사회사를 선정할 수 없는 경우 등을 의미하는 것일 뿐 유사회사를 기준으로 상대가치를 산출한 결과 (-)의 금액이 계산된 경우를 포함하지는 아니한다 할 것인바, 이와 달리 피고가 이 사건 합병 당시 경상손실 등으로 인하여 풍만제지의 상대가치가 (-) 6,926.8원으로 계산되었다는 이유로 이를 합병가액의 산정에 반영하지 아니함으로써 결과적으로 풍만제지의 합병가액을 부당하게 과다하게 산정하였다.
 (2) 뿐만 아니라, 이 사건 합병은 아래 ㈎, ㈏항에서 보는 바와 같이 피고에게 현저하게 불리하도록 산정된 합병비율로 인하여 피고의 순자산 중 상당 부분을 풍만제지의 기존 주주의 재산으로 이전시켰을 뿐만 아니라 상장요건을 갖추지 못한 부실기업인 풍만제지를 우회상장하게 하는 결과를 가져왔으므로, 이 점에서도 이 사건 합병은 무효이다.
 ㈎ 이 사건 합병 당시, 피고와 풍만제지의 재무구조 등을 비교하면 피고 순자산 73,941,000,000원과 풍만제지 순자산 15,370,620원의 비율이 ‘99.98 : 0.02’에 달할 정도로 피고의 순자산이 현저히 크고, 피고의 주당 자산가치 23,852.16원이 풍만제지의 주당 자산가치 2.07원을 훨씬 상회하고 있었을 뿐만 아니라, 피고의 경영실적이 양호한 상태였던 반면 풍만제지는 누적된 적자로 인하여 수년간 완전자본잠식상태에 빠져 있다가 기존 주주 및 채권금융기관 등의 재무구조 개선노력으로 인하여 겨우 자본잠식을 면한 회사였음에도 불구하고, 풍만제지 보통주 1주당 피고의 보통주 0.5037368주의 비율에 기하여 풍만제지 기존 주주에게 합병신주를 발행·교부하는 방식에 의하여 피고에게 일방적으로 불리한 내용으로 합병비율이 산정되었다.
 ㈏ 그로 인하여, ① 피고의 합병 후 순자산가액 약 73,956,000,000원{73,956,370,620원(피고의 합병 전 순자산가액 주장액 73,941,000,000원＋풍만제지로부터 승계한 순자산가액 15,370,620원) 중 1,000,000원 미만을 버린 금액으로 보인다} 상당 중에서, ② 피고의 합병 전 주주의 지분율 0.453{3,100,000주/(피고의 합병 전 총주식수 3,100,000주＋합병 후 취득한 기존 풍만제지 주주의 총주식수 3,742,764주)}에 상응하는 순자산가액이 약 33,505,000,000원{33,502,068,000원(73,956,000,000원×0.453)의 오산 또는 근사치인 것으로 보인다} 상당에 불과한 반면, 합병 후 취득한 기존 풍만제지 주주의 지분율 약 0.547{3,742,764주/(3,100,000주＋3,742,764주)}에 상응하는 순자산가액이 약 40,451,500,000원{40,453,932,000원(73,956,000,000원×0.547)의 오산 또는 근사치인 것으로 보인다}에 달하게 되었는바, 이에 따라 피고의 합병 전 주주의 순자산 중 40,436,000,000원(73,941,000,000원－33,505,000,000원) 상당이 부당하게 무상으로 합병 전 기존 풍만제지 주주의 순자산으로 이전됨으로써 결과적으로 피고의 합병 전 주주의 주당 자산가치가 하락하는 등의 손해가 발생하게 되었다.
3. 판단
 가. 합병계약서의 기재사항 흠결 주장에 관한 판단
 살피건대,상법 제523조 제2호가 흡수합병계약서의 기재사항으로 ‘존속하는 회사의 증가할 자본과 준비금의 총액’을 기재하도록 한 취지가 원칙적으로 자본충실을 도모하기 위하여 존속회사의 증가할 자본액이 소멸회사의 순자산가액에 의하여 제한된다는 것으로 볼 여지가 있기는 하나, 흡수합병이 소멸회사의 자산가치뿐만 아니라 수익가치나 시장가치 등의 요소를 다양하게 참작하여 이루어진다는 점에서 반드시 합병신주의 액면가가 소멸회사의 순자산가액을 한도로 제한된다고 볼 수는 없고, 또한 원고 주장과 같이 이 사건 합병 당시 존속회사인 피고가 소멸회사인 풍만제지의 순자산가액을 초과하여 합병신주를 발행함으로써 동액 상당의 자본을 증가시켰다 하더라도 이는 풍만제지의 여러 가지 무형의 재산적 가치를 인정하고 풍만제지의 순자산가액을 초과하는 대가로서 지급한 것이라고 볼 수 있는 이상(대법원 1986. 2. 11. 선고 85누592 판결 등 참조), 이 사건 합병 당시 피고가 소멸회사인 풍만제지의 순자산가액을 초과하는 액면가의 합병신주를 발행하여 기존 풍만제지의 주주들에게 교부함으로써 동액 상당의 자본을 증가시킨 사정만으로는 원고 주장과 같이 이 사건 합병계약이상법 제523조 제2호에 반하여 무효라고 단정하기 어렵다.
 뿐만 아니라, 상법이 회사합병의 요건 및 효과에 관한 일반법으로서 적용되는 것은 물론이나, 한편 ① 상법은 합병비율 산정의 구체적인 방법, 기준 그리고 그 산정의 기초가 되는 주식가치의 평가기준일 등에 대하여는 아무런 규정을 두지 아니하고 있는데, 이는 합병비율의 산정을 기업사회, 특히 기업평가를 다루는 경영학의 이론과 실무에 맡기고 있는 취지로도 해석될 수 있는 점, ② 그런데, 증권거래법 및 그 시행령 등 은 주권상장법인이 합병당사자 회사의 전부 또는 일부인 경우 그 합병비율 산정의 구체적인 방법, 기준 등에 관한 상세한 규정을 두고 있는 점, ③ 유가증권시장이나 코스닥시장에 상장하고 있는 주권상장법인인 경우 그 합병비율의 산정에 있어 수익성이나 성장전망 등의 여러 요소가 반영된 시장가치가 중요한 비중을 차지할 뿐만 아니라 투자자 보호의 필요성 또한 크다고 할 것이므로, 이에 관하여 유가증권의 원활한 유통과 투자자 보호라는 입법목적을 가진 증권거래법이 대체로 상법보다 훨씬 강력한 법적 규제를 가하면서 주도적으로 규율하고 있는 점 등을 참작하여 보면, 합병당사자 회사의 일부가 주권상장법인인 경우 그 합병가액 및 합병비율의 산정에 있어서는 증권거래법 및 그 시행령 등이 특별법으로서 일반법인 상법에 우선하여 적용된다 할 것인바(이에 대하여 원고는상법 제523조가 합병계약서의 기재사항에 관한 고유의 법률로서 증권거래법 등에 우선하여 적용되어야 한다는 취지로 주장하면서대법원 2004. 12. 10. 선고 2003다41715 판결을 인용하고 있으나, 이는 이 사건과 아무런 관련이 없는 사실관계 및 법령을 전제로 한 판시일 뿐이다), 피고가 아래 다.항에서 보는 바와 같이 상법에 우선하는 특별법인 증권거래법 시행령 및 시행규칙 등에 기하여 피고와 풍만제지의 각 합병가액을 정한 후 그에 따라 산정한 이 사건 합병비율에 의하여 풍만제지의 순자산가액을 초과하여 합병신주를 발행한 것은 적법하다 할 것이므로, 이와 다른 전제에 선 원고의 이 부분 주장은 이유 없다.
 나. 채무초과 회사와의 합병 주장에 관한 판단
 살피건대, 원고가 이 사건 합병 당시 사실은 풍만제지가 채무초과상태였음에도 재무제표상의 조작으로 인하여 순자산이 남아있는 것처럼 허위로 기재되었을 뿐이라고 주장하면서 여러 정황을 내세우고 있으나, 갑 2호증의 1, 갑 3호증의 3, 갑 11호증의 1의 각 기재에 변론 전체의 취지를 종합하여 인정되는 다음과 같은 사정들, 즉 ① 대차대조표에 기재하는 자산의 장부가액은 당해 자산의 취득원가를 기초로 하여 계상함을 원칙으로 하는 것으로서 기업의 자산을 평가하기 위한 개념인 반면, 공시지가는 ‘부동산가격 공시 및 감정평가에 관한 법률‘에 근거하여 건설교통부장관 등이 조사·평가하여 공시한 단위면적당 가격을 말하는 것으로서 국세 및 지방세 등을 산정하는 기초자료로 활용되는 개념이므로, 양자는 그 성격, 산정방법 및 산정목적 등이 전혀 상이하다 할 것이어서 그 증감의 불일치만을 가지고 재무제표가 허위로 작성되었다고 단정할 수 없는 점, ② 풍만제지의 생산설비 장부가액이 이 사건 합병 이후 갑작스럽게 약 165억 7,100만 원 상당 증가한 것으로 기재된 것이 풍만제지에게 유리하도록 허위로 대차대조표가 조작된 것임을 보여준다는 취지의 원고 주장 내역을 보면, 비록 주장의 근거 및 내용이 명확하지는 않으나 대체로 합병 이후 시점인 2006. 6. 30. 기준의 피고 재무제표에 기재된 생산설비 현황의 분기 증가액 47,029,881,864원에서 합병 이전 시점인 2004. 12. 31. 기준의 풍만제지 재무제표에 기재된 생산설비 현황의 기말장부가액 30,790,923,662원을 공제한 금액이 16,238,958,202원(47,029,881,864원－30,790,923,662원) 상당인 것에 터 잡고 있는 것으로 보이는데, 합병 이후 약 11개월이나 경과한 시점에서 피고의 생산설비 증가액으로 기재된 금액 전부가 풍만제지의 생산설비 증가액으로서 대차대조표에 기재되었다고 보는 것은 논리의 비약인 반면, 풍만제지의 재무제표 등을 보면 이 사건 합병 직전인 2005. 7. 31. 기준으로 한 토지, 건물 등의 유형자산 장부가액이 합계 30,431,319,305원 상당으로서 2004. 12. 31. 기준으로 한 유형자산 장부가액 합계 30,790,923,662원과 비교할 때 소폭 감소한 것으로 보이는 점 등을 참작하여 보면, 원고가 내세우는 정황들만으로는 이 사건 합병 당시 풍만제지가 사실상 채무초과상태였음에도 재무제표 등의 조작으로 인하여 순자산이 남아있는 것처럼 허위로 기재되었다는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 아무런 증거가 없다.
 오히려, 풍만제지가 2004. 12. 31. 기준으로 자본총계 196,133,829원, 순자산가액 15,370,620원을 기록함으로써 채무초과상태를 면하고 있었음은 앞서 본 바와 같을 뿐만 아니라, 앞서 든 증거에 변론 전체의 취지를 종합하면, 비록 풍만제지가 그 이후인 2005. 1. 1.부터 2005. 7. 31.까지 7개월 동안 2,085,459,938원의 경상손실을 보기는 하였으나 법인세환급으로 인하여 3,066,051,591원의 이익이 발생함에 따라 980,591,653원(3,066,051,591－2,085,459,938원)의 당기순이익을 얻게 된 사실, 이 사건 합병 직전인 2005. 7. 31. 기준으로 한 풍만제지의 자본총계가 1,179,357,762원에 달하는 사실 등을 인정할 수 있으므로, 이와 다른 전제에 선 원고의 이 부분 주장도 더 나아가 살필 필요 없이 이유 없다.
 다. 합병비율의 현저한 불공정 주장에 관한 판단
 (1) 합병무효 사유 해당 여부 및 판단 기준
 흡수합병에 있어서 존속회사가 합병 당시 발행하는 신주를 소멸하는 회사의 주주에게 배정·교부함에 있어서 적용할 합병비율을 정하는 것이 합병계약의 가장 중요한 내용이고, 그 합병비율은 합병할 각 회사의 재산 상태와 그에 따른 주식의 객관적 가치에 비추어 공정하게 정함이 원칙이며, 만일 그 비율이 합병할 각 회사의 일방에게 불리하게 정해진 경우에는 그 회사의 주주가 합병전회사의 재산에 대하여 가지고 있던 지분비율을 합병 후에 유지할 수 없게 됨으로써 실질적으로 주식의 일부를 상실케 하는 결과를 초래하는 점에 비추어 현저하게 불공정한 합병비율을 정한 합병계약은 사법관계를 지배하는 신의성실의 원칙이나 공평의 원칙 등에 비추어 볼 때 무효라 할 것이므로, 합병비율이 현저하게 불공정한 경우 합병할 각 회사의 주주 등은상법 제529조에 의하여 소로써 합병의 무효를 구할 수 있다.
 다만, 합병비율은 자산가치 이외에 시장가치, 수익가치, 상대가치 등의 다양한 요소를 고려하여 여러 가지의 방식으로 산정할 수 있는 것이므로 엄밀하게 객관적 정확성에 기하여 유일한 수치로 확정할 수 없고, 미묘한 기업가치의 측정을 위하여 허용되는 범위를 초과하지 않는 한 현저하게 부당하다고 할 수 없으므로, 합병당사자 회사의 전부 또는 일부가 주권상장법인인 경우 증권거래법 시행령 등의 관련 법령이 정한 요건과 방법 및 절차 등에 기하여 합병가액을 산정하고 그에 따라 합병비율을 정하였다면 합병가액 산정이 명백한 허위자료에 의한 것이라거나 터무니없는 예상 수치에 근거한 것이라는 등의 다른 특별한 사정이 없는 이상 합병계약이 현저하게 불공정하여 무효라고 볼 수 없다 할 것이다(뿐만 아니라,상법 제530조 제2항,제240조,제189조에 의하면 합병무효의 소에 관하여도 설립무효의 소 등에 관한 재량기각 규정이 준용되고 있는바, 그 입법 취지 및 규정 내용 등에 비추어 보더라도 합병비율의 불공정성이 법적 안정성 등의 제반사정을 참작하더라도 허용될 수 없을 만큼 현저한 경우에만 합병무효의 사유에 해당한다고 보아야 할 것이다).
 (2) 이 사건 합병비율 산정의 불공정성 여부
 ㈎ 피고 합병가액 산정의 불공정성 여부
 1) 관련 법령의 효력 및 해석 부분
 가) 주권상장법인과 주권비상장법인의 합병가액 산정방법을 구별하고 있는증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 등의 위헌 여부
 살피건대,증권거래법 시행령 제84조의7 등 관련 법령이 주권상장법인의 경우 유가증권시장 등의 거래가격 등을 기준으로, 주권비상장법인의 경우 자산가치·수익가치 및 상대가치를 기준으로 각각의 합병가액을 산정하도록 규정함으로써 합병가액 산정방법을 달리하였다 하더라도 위와 같은 규정들이 재산권보장을 규정한헌법 제23조 및 국민의 기본권 제한은 법률에 의하여만 제한된다고 규정한헌법 제37조를 침해하였다고 볼 수 없으므로(대법원 2004. 12. 9. 선고 2003다69355 판결 참조), 원고의 이 부분 주장은 이유 없다.
 나)증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 제2호 가목 단서 등의 강행규정성 여부
 살피건대, ① ‘주권상장법인의 합병가액을 기준주가에 의하여 산정하되, 다만 기준주가가 자산가치에 미달하는 경우 자산가치에 의하여 산정할 수 있다’라고 되어 있는 관련 규정의 형식 및 내용, ② 주권상장법인인 경우 대주주 등에 의한 시세조정 등의 특별한 사정이 없는 한 수익성이나 성장전망 등의 여러 요소가 반영된 시장가치가 특히 중요할 뿐만 아니라 대체로 회사의 가치를 객관적으로 반영한다고 할 수 있는 점, ③ 시장가치, 수익가치 및 상대가치 등의 다양한 요소를 고려하여 미묘한 기업가치를 측정하기 위해서는 합병가액 산정에 어느 정도의 재량이 불가피하다고 보이는 점 등을 참작하여 보면, 위와 같은 관련 규정은 임의규정일 뿐이어서 원고 주장과 같이 기준주가가 자산가치에 미달하는 경우 반드시 자산가치에 의하여 합병가액을 산정하여야만 한다는 취지로는 볼 수는 없으므로, 이와 다른 전제에 선 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
 다)증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 제1호 후문 등의 적용 여부
 살피건대,증권거래법 시행령 제84조의 7 제1항 제1호 후문 등의 규정 형식과 내용 및 합병가액 산정에 관한 관련 규정의 체계 등의 제반 사정을 참작하여 볼 때, 위 규정의 취지는 주식의 최근 1월간의 평균종가 등의 평균시장가격을 산출하기 어려운 사정이 발생함에 따라 기준주가 산정 자체가 기술적으로 곤란한 경우 등을 의미하는 것일 뿐 주권상장법인의 합병가액을 기준주가 또는 자산가치에 의하여 산정하는 것이 피고의 본질적인 가치를 제대로 반영하지 못하는 경우를 뜻한다고는 할 수 없으므로, 이와 다른 전제에 선 원고의 이 부분 주장도 더 나아가 살필 필요 없이 이유 없다.
 2) 피고 합병가액의 적정성 여부
 살피건대, 위 1)항에서 본 바와 같이 관련 법령에 의하면 피고와 같은 주권상장법인의 합병가액을 산정함에 있어 다른 특별한 사정이 없는 한 시장가치를 반영하는 기준주가에 의하도록 규정되어 있다 할 것인바, 이에 따라 이 사건 합병과 관련한 피고의 이사회 결의일 전일인 2005. 5. 9. 기준으로 계산한 기준주가 6,291.69원을 피고의 합병가액으로 산정한 이상, 피고의 자산가치와 수익가치를 가중평균한 본질가치에 의하여 합병가액이 산정되지 아니하였다는 사정만으로는 원고 주장과 같이 피고의 합병가액이 불공정하게 산정된 것이라고 단정하기 어렵고, 원고 주장에 부합하는 듯한 갑 5호증의 1, 3, 갑 12호증의 2, 갑 13호증, 을 13호증의 각 일부 기재는 원고의 일방적인 진술인 점 등에 비추어 이를 그대로 믿기 어려우며, 달리 이를 인정할 증거가 없다.
 오히려, 앞서 본 사실관계에 비추어 인정되는 다음과 같은 사정들, 즉 ① 주권상장법인인 경우 대주주 등에 의한 시세조정 등의 특별한 사정이 없는 이상 공개시장에서의 계속적인 대규모 거래에 의하여 형성된 시장가치가 회사의 가치를 비교적 객관적으로 반영한다 할 것임은 앞서 본 바와 같은 반면, 이 사건 합병의 경우 합병 전에 피고의 주가가 피고의 대주주 등에 의하여 의도적으로 조작됨으로써 정당한 시장가치를 반영하지 못하였다는 사정을 엿볼 수 없는 점(오히려, 원고 등의 허위사실 유포 및 위계 등에 기한 시세조정 등으로 인하여 피고 주가가 2003.경 2,000원대 내지 3,000원대에 머물다가 2004. 6.경 최고 26,400원을 기록한 후 2004. 연말경 6,000원대에 머무르는 등 급격한 등락을 보였으나, 이 사건 합병을 전후한 2005. 1년 동안 피고 주가가 약 6,000원대 내지 8,000원대를 안정적으로 유지하였던 사실은 앞서 본 바와 같다), ② 비록 이 사건 합병 당시 피고의 기준주가 6,291.69원이 주당 자산가치 23,852.16원보다 낮은 수준이기는 하였으나, 한편 그 무렵 피고와 풍만제지가 계성그룹의 계열사로서 상호간의 채무보증 및 매출·매입으로 인하여 밀접하게 연관되어 있었으므로, 만일 재무구조가 취약한 풍만제지가 도산할 경우 풍만제지에 대하여 약 199억 원 상당의 채무를 보증하고 있던 피고 또한 상당한 규모의 재정적 손실을 입거나 심할 경우 연쇄적으로 도산할 위험까지 배제할 수 없었던바, 이와 같은 사정이 참작되어 정하여진 피고 기준주가가 주당 자산가치보다 피고의 객관적 가치를 반영하고 있었다고 볼 수 있는 점 등을 참작하여 보면, 피고의 합병가액은 관련 법령에 따라 당시의 제반 사정을 참작하여 적정하게 산정된 것이라고 봄이 상당하므로, 이와 다른 전제에 선 원고의 이 부분 주장도 더 나아가 살필 필요 없이 이유 없다.
 ㈏ 풍만제지 합병가액의 불공정성 여부
 1) 수익가치의 허위, 과다 산정 여부
 살피건대, 이 사건 합병 무렵 풍만제지는 수년간 적자가 누적되어 2004. 12. 31. 기준으로 한 누적결손금이 54,471,546,757원에 달하는 등 재무상 압박이 심각한 상태였고, 그로 인하여 감사보고서 또한 풍만제지의 계속기업으로의 존속능력에 대한 불확실성이 존재한다고 평가하였던 사실 등은 앞서 본 바와 같고, 갑 2호증, 갑 11호증의 1, 갑 14호증의 각 기재에 변론 전체의 취지를 종합하면, 이 사건 합병 당시 풍만제지의 장래 수익가치를 산정함에 있어 매출원가와 관련하여 펄프구매단가 등의 재료비가 하향안정세를 유지한다거나 수출 물량 및 수익성이 증가할 것이라는 등으로 다소 지나치게 낙관적인 전망에 근거함으로써 2005년도 경상이익을 1,367,391,527원으로, 2006년도 경상이익을 5,517,138,739원으로 추정하고 그에 기하여 풍만제지의 주당 수익가치를 5,809.81원 상당으로 산정한 사실, 그러나, 이와 같은 예상과 달리 풍만제지가 실제로는 2005. 1. 1.부터 2005. 7. 31.까지 사이에 2,085,459,938원의 경상손실을 기록하였고, 피고 또한 이 사건 합병 직전인 2005. 7. 1.부터 2006. 6. 30.까지 사이에 26,349,282,092원의 경상손실을 기록하였던 사실 등을 인정할 수 있으나, 한편, 앞서 든 증거에 변론 전체의 취지를 종합하여 인정되는 다음과 같은 사정들, 즉 ① 수익가치 산정은 추정자료가 향후 기업 상황을 설명하는 것에 적합하다는 전제하에 이루어지는 것이므로, 미래에 대한 추정이 당초 예기치 못한 제반 요소의 변동이나 사정변경에 의하여 영향을 받을 수 있어 추정치가 장래의 실적과 일치할 것임을 확인할 수 없는 한계가 있는 점, ② 게다가, 제지산업은 경기에 민감한 산업분야로서 매출액, 매출단가 및 수익성 등을 예측하기 어려울 뿐만 아니라 매출원가 또한 원재료인 펄프와 원지를 주로 수입함에 따라 그에 영향을 미치는 가변적인 요소가 많은 점, ③ 한편, 풍만제지의 수익가치 산정 당시 근거가 된 2005. 경상이익 추정치와 실제 실적을 비교하여 보면, 매출액 등은 당초 예상한 수치와 대체로 비슷하였으나 매출원가가 2005. 초경부터 당초 예상치를 초과하여 상승함에 따라 풍만제지의 수익성이 현격하게 악화됨으로써 당초의 경상이익 추정치와 달리 상당한 규모의 경상손실이 발생하였던 것으로 보이는 점, ④ 반면에, 원고 주장과 같이 풍만제지의 수익가치를 산정함에 있어 허위 또는 조작에 의하여 매출원가를 낮은 가격으로 추정하는 방법 등으로 추정경상이익을 과다하게 산정하였다는 점을 인정할 어떠한 명시적인 근거나 자료가 제시되지 아니하고 있는 점(나아가, 이와 같이 매출원가 추정 자체가 허위 또는 조작된 자료에 의한 것임을 인정할 명시적인 근거나 자료가 없는 이상, 원고 주장과 같이 단순히 풍만제지의 수익가치 추정 당시 예상한 매출액 대비 매출원가 비율이 그 무렵 동종업계의 유사회사의 실제 매출액 대비 매출원가 비율보다 다소 높다는 사정만으로는 풍만제지의 수익가치 추정이 허위 또는 조작된 것이라고 단정하기도 어렵다), ⑤ 거기에다, 특히 이 사건 합병 무렵인 2005. 7.경 이후부터 원화의 급격한 절상 등으로 인하여 수출물량이 감소하고 수출 채산성이 악화되며, 내수공급 증가로 인하여 국내의 매출단가가 하락하고, 국제유가가 상승함에 따라 유류비용이 증가하는 등 전반적으로 국내 제지산업의 수익성이 급격하게 악화되었던 점, ⑥ 이에 따라, 피고뿐만 아니라 한솔제지 주식회사를 비롯한 동종업체 다수가 2005. 7.경 이후부터 직전 사업연도와 비교하여 경상이익이 급감하거나 경상손실이 발생하는 등으로 수익성이 악화됨으로써 재정적 압박을 받고 있는 것으로 보이는 점 등을 참작하여 보면, 앞서 인정된 사실만으로는 원고 주장과 같이 풍만제지의 수익가치가 허위로 조작된 자료 등에 의하여 과다하게 산정되었다고 단정하기 어렵고, 원고 주장에 부합하는 듯한 갑 5호증의 1, 3, 갑 12호증의 2, 갑 13호증, 을 13호증의 각 일부 기재는 원고의 일방적인 진술인 점 등에 비추어 이를 그대로 믿기 어려우며, 달리 이를 인정할 증거가 없으므로, 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
 2) 상대가치 참작 여부
 살피건대,증권거래법 시행규칙 제36조의 12 제3항이 ‘주권상장법인 및 코스닥상장법인이 아닌 법인의 경우에는 그 합병가액을 상정함에 있어 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액과 상대가치의 가액을 산술평균한 가액으로 하되, 상대가치를 산출할 수 없는 경우에는 자산가치와 수익가치를 가중산술평균한 가액으로 한다’라고 규정하고 있음은 앞서 본 바와 같으나, ① 이와 같이 주권비상장법인의 합병가액을 산정함에 있어 자산가치, 수익가치 및 상대가치를 기준으로 하도록 한 것은 주권비상장법인의 객관적인 가치를 산정하기 위하여 다양한 요소를 참작하기 위한 취지라 할 것이므로, 당해 산업분야의 특성 및 현황, 당해 회사의 재무적 구조 및 특수성 등에 따라 자산가치와 수익가치의 가중산술평균의 정도 및 상대가치의 산정 기준 포함 여부 등이 상이할 수 있어 그에 대하여 평가기관에게 일정한 재량을 허용할 필요성이 있다고 할 것인바, 이와 같은 맥락에서 ‘적정한 상대가치’를 산출할 수 없는 경우에는 자산가치와 수익가치만으로 합병가액을 산정할 수 있다는 취지로 위와 같은 규정을 둔 것으로 보이는 점, ② 그런데, 자산가치와 수익가치의 경우 대차대조표 등의 재무제표, 매출예상자료 등을 통하여 그 가액을 산정하기가 비교적 용이한 반면, 상대가치의 경우 유사회사의 선정이 쉽지 않고 또한 유사회사를 기준으로 상대가치를 산정한다 하더라도 산정 당시의 주식시장 상황 등의 가변적 요소에 기하여 산정 결과가 좌우될 수 있어 안정적인 지표가 된다고 보기 어렵고, 또한 상대가치 산정 요소 중 하나인 경상손익 부분에서 경상손실이 발생할 경우 상대가치가 (-)로 산정될 가능성이 커서 부도위기에 처한 회사를 회생시키거나 부실기업을 정리하기 위한 목적으로 흡수합병을 시도할 경우 (-)의 상대가치를 반영하는 것이 도리어 흡수합병 자체를 사실상 봉쇄하는 작용을 하여 적절하지 못할 수 있는 점 등을 참작하여 보면, 이 사건 합병에서 풍만제지의 경우 경상손실 등으로 인하여 상대가치가 (-)로 계산된다는 이유로 피고가 이를 풍만제지의 합병가액 산정에서 참작하지 아니한 것이증권거래법 시행규칙 제36조의 12 제3항의 규정을 위반한 것이라거나 또는 부당하게 불공정한 산정 방법에 기한 것이라고 단정할 수 없으므로, 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
 ㈐ 합병비율의 불공정성 여부
 살피건대, 피고가 관련 법령 등에 근거하여 적법하게 피고와 풍만제지의 각 합병가액을 정하고 그에 기하여 이 사건 합병비율을 산정한 후 외부평가기관인 회계법인 이촌의 ‘적정’ 평가를 거쳐 금융감독위원회에 이 사건 합병에 관한 신고를 한 사실은 앞서 본 바와 같으므로, 이와 같은 합병 경위 및 시장상황 등 기타 제반 사정을 고려할 때 이 사건 합병 당시 피고의 순자산, 주당 자산가치, 경상손익 등 재무제표상의 각종 지표가 풍만제지의 각종 지표를 상회하고 있었다는 등의 사정만으로는 원고 주장과 같이 이 사건 합병비율이 현저하게 불공정하여 이 사건 합병 자체가 무효라는 점을 인정하기에 부족하고, 원고 주장에 부합하는 듯한 갑 5호증의 1, 3, 갑 12호증의 2, 갑 13호증, 을 13호증의 각 일부 기재는 원고의 일방적 진술인 점 등에 비추어 이를 그대로 믿기 어려우며, 달리 이를 인정할 증거가 없다.
 오히려, 앞서 본 사실관계에다 갑 2호증, 을 10호증의 각 기재에 변론 전체의 취지를 종합하여 인정되는 다음과 같은 사정들, 즉 ① 이 사건 합병은, 계성그룹 제지3사 중 풍만제지가 적자 누적에 따른 재정적 구조 악화로 계속적 기업으로서의 존속이 불확실하게 됨에 따라, 계성그룹의 지배주주 등이 채권금융기관과의 합의를 거쳐 풍만제지를 회생시키기 위한 구조조정의 일환으로서 계획하고 추진하였던 것인 점, ② 당시 풍만제지가 도산할 경우 그와 상호간의 채무보증 및 매출·매입으로 인하여 밀접하게 연관되어 있던 피고 또한 상당한 재정적 손실을 입거나 도산할 위험을 피할 수 없었던 사정 및 채권금융기관과의 협의절차 등의 제반 사정에 비추어 볼 때, 이 사건 합병은 풍만제지의 주주 및 채권자뿐만 아니라 피고 및 그 주주 등 다수 이해당사자들의 이해를 적절히 조절하기 위한 방안으로서 실행된 것으로 보이는 점, ③ 이에 대하여 원고는, 우량기업인 피고가 풍만제지를 흡수합병함으로써 피고 또한 동반부실의 위험에 빠뜨릴 것이 아니라 계성그룹 지배주주 등이 풍만제지를 무상 또는 염가로 제3자에게 매각·처분하는 방안에 의하여 구조조정을 시도하였어야 한다는 취지로 주장하고 있으나, 부실계열사를 회생시키기 위한 구조조정 방안의 선택은 고도의 경영적 판단을 요하는 부분으로서 상당한 재량이 인정되는 것이고, 당시 풍만제지의 악화된 재정구조 및 피고 등 나머지 계열회사와 사이의 상호 의존도 등에 비추어 볼 때 원고 주장과 같이 바로 풍만제지를 매각·처분하려고 시도하였다 하더라도 마땅한 매수자를 쉽게 찾지 못하여 도리어 풍만제지의 도산 위험만 증대시킬 가능성을 배제할 수 없을 뿐만 아니라, 피고가 풍만제지를 흡수합병하는 것이 피고의 부담 및 주가 등의 관점에서 풍만제지를 매각·처분하는 것과 비교하여 피고의 기존 주주에게 불리하다고 단언하기 어려운 점, ④ 경영적 목적에서 이루어지는 합병 등과 달리 이 사건 합병과 같이 부실기업정리 내지 산업구조조정을 위한 합병인 경우에는 합병법의 기본원리와 자본충실의 원칙 등의 한도 내에서 합병의 목적 및 필요성 등이 참작될 여지가 보다 많은 점, ⑤ 이 사건 합병을 위한 사전조치로서, 풍만제지의 최대주주인 계성제지가 종전의 주식 대부분을 무상으로 감자하였을 뿐만 아니라 계성제지 및 계성그룹의 지배주주인소외 1 등이 합계 278억 원 상당을 유상증자하는 등으로 풍만제지의 재무구조 개선에 실질적인 기여를 하였던 점(당시 계성제지 주식의 83.68%를소외 1 및 그 특수관계인들이 보유하고 있었던 사정에 비추어 볼 때, 위와 같은 계성제지의 무상감자 및 유상증자 또한 실질적으로는소외 1 및 그 특수관계인들의 손실 및 출연에 기한 것이라고 할 수 있다), ⑥ 이에 대하여 원고는, 위에서 본 계성제지의 무상감자는 당시 풍만제지의 자산가치가 거의 없어 사실상 재산적 가치가 없는 주식을 감자한 것일 뿐이고소외 1 등의 유상증자 또한 유상증자 이후에도 풍만제지의 자산가치가 사실상 전무한 상태를 면하지 못하였으므로, 위와 같은 무상감자 및 유상증가의 실질적인 의미가 없었다는 취지로 주장하나, 합병을 위한 정지작업으로 위 무상감자 및 유상증가가 있었기 때문에 채권금융기관의 출자전환을 유도하여 풍만제지의 재무구조를 개선하고 종전의 완전자본잠식상태를 면하게 되어 이 사건 합병을 실행할 수 있었던 사정 등에 비추어 볼 때 위와 같은 무상감자 및 유상증자의 기여가 결코 작다고 할 수는 없는 점, ⑦ 반면에, 계성제지 및소외 1 등이 위와 같은 유상증자로 취득한 풍만제지 주식으로 인하여 경제적인 측면에서 이득을 얻기보다는 사실상 손해를 입고 있는 것으로 보이는 점{이 사건 합병과 관련하여 풍만제지 보통주(액면가 5,000원) 1주당 피고의 보통주(액면가 5,000원) 약 0.5주의 비율로 합병신주가 교부되었으므로, 계성제지 및소외 1 등으로서는 합병 이후 피고의 보통주 주가가 10,000원 이상 되어야 비로소 합병신주 교부 전 풍만제지 보통주 1주를 기준으로 한 실질 주가가 5,000원(1×0.5×10,000원)을 상회하여 풍만제지 보통주를 유상증자받기 위하여 지출한 금원을 회수할 수 있다 할 것인데, 이 사건 합병 이후 피고의 주가가 약 6,000원대 내지 8,000원대 사이를 유지하다가 2006. 4.경 5,650원으로 하락한 사실은 앞서 본 바와 같다}, ⑧ 원고는, 피고와 풍만제지의 재무제표상의 자산가치만을 기준으로 삼아 이 사건 합병으로 인하여 피고의 순자산 중 상당 부분이 기존 풍만제지 주주의 재산으로 부당하게 이전됨으로써 원고를 비롯한 피고의 기존 주주에게 심대한 손실이 발생하였다는 취지의 주장을 하나, 피고와 같은 주권상장법인의 경우 그 객관적 가치 및 합병으로 인한 손실 여부를 순자산가액과 같은 재무제표상의 지표만으로 평가하는 것에는 한계가 있고, 오히려 주식시장의 공개적인 거래를 통하여 형성된 시장가치인 주가에 의하여 합병으로 인한 효과 및 손익을 분석하는 것이 보다 적정한 방법이라 할 것인데, 이 사건 합병이 있던 당해 연도인 2005. 연간의 피고의 주가를 보면 보통주의 경우 안정적으로 비교적 적정한 수준인 6,000원대 내지 8,000원대를 유지하였던 사정 등에 비추어 볼 때, 이 사건 합병으로 인하여 피고의 기존 주주에게 부당한 손실이 발생하였다고 단정하기 어려운 점(이에 대하여 원고는 다시, 그 무렵 전반적으로 증시가 호황을 이루고 있었고 제지업종의 유사회사의 주가 또한 상승하고 있었으므로 피고의 보통주 주가가 적어도 10,000원대 이상을 유지하였어야 함에도 이 사건 합병에 대한 시장의 냉담한 반응으로 인하여 6,000원대 내지 8,000원대에 머무름으로써 결과적으로 피고의 기존 주주에게 손실이 발생한 것이라는 취지의 주장을 하나, 계성그룹 제지3사의 구조조정방안 및 이 사건 합병계획이 공개되기 전인 2004. 초경 피고의 보통주 주가가 약 3,460원 상당이었던 것과 비교하면 피고 주가가 약 2배 이상 상승한 것일 뿐만 아니라, 원고 등의 허위사실 유포 및 위계 등에 기한 시세조정으로 인하여 피고 주가가 2004. 6. 30.경 26,400원까지 기록하였다가 2004. 말경 6,690원으로 하락하는 등 등락을 거듭하여 일반투자자들의 투자심리에 악영향을 미쳤던 것으로 보이는 사정 등에 비추어 볼 때, 원고의 주장을 그대로 받아들이기 어렵다고 할 것이다), ⑨ 다만, 피고의 주가가 2006. 이후 다시 하락하기 시작하여 보통주의 경우 2006. 4.경 5,650원에 그치게 되었음은 앞서 본 바와 같으나, 그 무렵 한솔제지 주식회사를 비롯한 동종업체 다수 또한 경상이익이 급감하는 등으로 경영실적이 악화되고 주가 또한 2005년도에 비하여 하락하는 추세였던 사정 등에 비추어 보면, 위와 같은 피고의 주가하락이 이 사건 합병으로 인한 피고의 수익성 악화 등에 기인한 것이라고 단정하기 어려운 점, ⑩ 한편, 이 사건 합병의 경우 합병신고서를 제출한 2005. 5. 11.이 속하는 사업연도의 직전사업연도의 재무제표를 기준으로 할 때(6월 결산 법인인 피고의 경우 2004. 6. 감사보고서를 기준으로 하고, 12월 결산 법인인 풍만제지의 경우 2004. 12. 감사보고서를 기준으로 한다), 피고의 자산총액 176,683,129,977원 및 매출액 161,534,383,759원이 풍만제지의 자산총액 75,085,231,429원 및 매출액 96,449,364,197원을 각각 상회하고 있는바, 이로써증권거래법 시행령 제84조의 7 제2항 제4호에 의하여 주권비상장법인인 풍만제지가 상장규정에서 정하는 요건을 충족하는지 여부는 이 사건 합병의 요건 및 효력과 무관하다 할 것이므로, 이 사건 합병이 상장요건을 구비하지 못한 풍만제지를 우회상장시키는 것이라는 볼 수 없는 점 등의 제반 사정을 참작하면, 이 사건 합병은 풍만제지의 회생 및 계성그룹 제지3사의 구조조정의 일환으로서 풍만제지 대주주의 실질적인 출연 및 채권금융기관의 출자전환 등을 통한 풍만제지의 재무구조 개선을 거쳐 당시 시장상황 등을 고려하여 관련 법령에 근거하여 산정된 합병비율에 따라 적정하게 시행된 것이라고 봄이 상당하므로, 이와 다른 전제에 선 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
4. 결론 
 그렇다면, 원고의 이 사건 청구는 이유 없어 기각하기로 하여 주문과 같이 판결한다.

판사 허용석(재판장) 오명희 이종록