자본시장과금융투자업에관한법률위반 (형사, 서울중앙지방법원)
공포일: 2014.08.22 / 시행일:

【피 고 인】 
【항 소 인】 검사
【검 사】 홍기채(기소), 차상우(공판)
【변 호 인】 변호사 박명순(국선)
【원심판결】 서울중앙지방법원 2013. 3. 13. 선고 2011고단4640 판결
【주 문】
제1심판결을 파기한다.
피고인을 벌금 10,000,000원에 처한다.
피고인이 위 벌금을 납입하지 아니하는 경우 100,000원을 1일로 환산한 기간 피고인을 노역장에 유치한다.
위 벌금에 상당한 금액의 가납을 명한다.

【이 유】1. 공소사실의 요지
 피고인은 2005. 7. 4.경부터 2009. 7. 3.경까지 공소외 1 주식회사(이하 공소외 1 회사라 한다)에서 파생상품 개발 및 운용 업무에 종사하다가 퇴직한 사람이다. 
공소외 1 회사는 2008. 4. 18. 제357회 주가연계증권(Equity-Linked Securities, 이하 이 사건 ELS라 한다)을 발행하여 판매하였는데, 이 사건 ELS는 상장증권인 공소외 2 주식회사 주식(이하 공소외 2 회사 주식이라 한다)과 공소외 3 주식회사 주식(이하 공소외 3 회사 주식이라 한다)을 기초자산으로 하여 2년 뒤인 2010. 4. 19.을 최종 만기로 하되, 공소외 2 회사 주식의 최초 기준가격을 452,000원으로, 공소외 3 회사 주식의 최초 기준가격을 120,000원으로 결정한 다음, 발행일로부터 6개월마다 도래하는 중간평가일(1차 : 2008. 10. 15., 2차 : 2009. 4. 15., 3차 : 2009. 10. 14., 만기평가일 : 2010. 4. 14.)을 설정하여 중간평가일에 기초자산들의 종가가 최초 기준가격의 일정비율 이상(각 1차 85% 이상, 2차 80% 이상, 3차 75% 이상)이면 미리 정한 중도상환조건에 따라 중간평가일에 원금과 수익을 합한 만큼 투자자들에게 지급함으로써 만기 이전에 상품을 종료하고, 위와 같은 중도상환조건이 한 번도 성취되지 않은 채로 진행하여 최종 만기가 도래할 경우 미리 정한 내용에 따라 원금과 수익을 지급하지만 2개의 기초자산 중 한 종목이 한 번이라도 투자기간 중 최초 기준가격보다 50%를 초과하여 하락한 적이 있고, 한 종목이라도 만기 종가가 최초 기준가격보다 70% 미만인 경우에는 원금에 기초자산 중 하락폭이 큰 종목의 하락률을 곱한 금액만을 투자자에게 지급하므로 투자자들이 원금손실을 입을 수 있는 원금비보장형 ELS 상품이었다. 
 피고인은 공소외 1 회사 자산운용본부에 개설된 공소외 1 회사 계좌 (계좌번호 생략)를 이용하여 한국거래소에 기초자산인 공소외 3 회사 주식의 매도·매수주문을 내는 방법으로 이 사건 ELS의 델타헤지 운용업무를 수행하였다. 
 한편 한국거래소는 2008. 12. 16. ‘헤지거래 및 공매도 호가수탁 등과 관련한 유의사항 통보’라는 제목으로 ‘ELS 헤지거래 시에도 과도한 종가관여 주문을 금지하는’ 등의 내용이 담긴 공문을 5차례에 걸쳐 각 회원 증권사에 발송하였고 피고인은 사내 게시판 등을 통하여 위와 같은 공문의 내용을 충분히 알 수 있었다. 
 피고인은 2차 중간평가일인 2009. 4. 15.의 이틀 전인 2009. 4. 13.경 공소외 3 회사 주식의 델타 변동폭이 커지는 것을 발견하고 이 사건 ELS의 조기상환이 임박한 사실을 알게 되었고, 그 과정에서 ELS 자체 헤지 부분에서 손실이 발생하여 이 사건 ELS가 조기 상환될 경우 ELS자체 운용 부분에서의 손실 폭이 확대될 수 있다는 사실을 인식하고 2차 중간평가일의 접속매매 시간대에 공소외 3 회사 주식의 시세가 조건성취가격 이상으로 형성되어 그 가격으로 매도하면 조기상환자금을 충분히 마련할 수 있었음에도 이를 적극적으로 이행하지 않고 있다가 중도상환조건을 방해함으로써 중도상환금액의 지급을 회피하기 위하여 공소외 3 회사 주식의 주가를 이 사건 ELS의 조건성취가격인 96,000원 미만으로 고정시킬 목적으로, 
 2009. 4. 15. 서울 영등포구 (주소 생략)에 있는 ○○○○ 빌딩 파생상품운용본부 사무실에서, 종가결정을 위한 동시호가 시간대인 14:52:00부터 14:59:55까지 사이에 위 계좌를 이용하여 한국거래소에 공소외 3 회사 주식에 대하여 시장에서 형성되는 예상체결가격보다 낮은 가격으로 매도주문을 지속적으로 제출하였는바, 
 같은 날 14:52:00경 예상체결가 96,000원인 상황에서 직전가 대비 400원 낮은 95,500원에 7,000주의 매도주문을 제출하여 예상체결가를 95,500원으로 500원 하락시켰고, 그 후 매수세의 증가로 예상체결가가 조건성취가격보다 높은 상태가 지속되자 같은 날 14:58:50경 예상체결가가 97,400원인 상태에서 조건성취가격보다 낮은 95,900원에 50,000주의 매도주문을 제출하여 예상체결가를 97,400원에서 95,900원으로 1,500원 하락시켰으며, 위와 같은 대량의 매도주문의 예상체결가를 조건성취가격보다 낮은 95,900원으로 하락시킨 후에도 추가적인 매수세유입에 따른 시세상승 가능성을 원천적으로 차단할 생각으로 같은 날 14:59:48경 예상체결가 95,900원인 상태에서 95,800원에 10,000주를 매도주문하고, 다시 같은 날 14:59:50경 위 예상체결가와 같은 상태에서 95,800원에 10,000주를 매도주문 하였으며, 장 마감 5초전인 14:59:55경 위 예상체결가와 같은 상태에서 95,800원에 10,000주를 각 매도주문하여 당일 종가를 조건성취가격보다 100원 낮은 95,900원에 머물게 함으로써, 총 5회에 걸쳐 87,000주의 시세조종 주문을 제출하여 공소외 3 회사의 시세를 이 사건 ELS의 조기상환 조건성취가격인 96,000원보다 100원 낮은 95,900원에 고정시켰다.
2. 제1심의 판단 : 무죄
 제1심은, 피고인이 공소외 1 회사에서 델타헤지 운용업무를 수행하는 자로서 공소외 3 회사 주식을 매도하면서 이 사건 ELS의 2차 중간평가일인 2009. 4. 15. 14:52:00부터 14:59:55까지 사이에 공소사실 기재와 같이 총 5회에 걸쳐 87,000주를 예상체결가격이나 이 사건 ELS의 조건성취가격보다 낮은 가격으로 매도주문을 하였고, 결과적으로 당일 위 주식의 종가가 95,900원으로 마감됨으로써 이 사건 ELS의 2차 중도상환조건이 성취되지 못한 사실은 인정되나, 나아가 피고인이 시세고정목적의 인위적인 주가조작행위로써 위와 같은 매도주문을 하였는지 여부에 관하여는 아래 제반 사정을 고려하면 검사가 제출한 증거만으로는 이를 인정하기 부족하고, 달리 인정할 만한 증거가 없다는 이유로, 피고인에 대하여 무죄를 선고하였다.
 즉, ① 먼저, ELS는 지수, 채권, 주식 등을 기초자산으로 하여 투자수익이 특정 주권의 가격 또는 주가지수의 변동에 연계되어 결정되는 금융상품이므로, ELS 발행기관으로서는 ELS 발행에 따른 위험을 회피하고 상환재원을 확보하기 위하여 이른바 ‘델타헤지’라는 금융기법을 통해 ELS의 기초자산을 거래할 수밖에 없다 할 것이고, 이러한 델타헤지가 기초자산의 거래로 이루어지는 이상 그로 인한 주가변동도 시장요인에 의한 정상적인 수요, 공급에 의한 것이라고 보아야 할 것이다. 그런데 이 사건 ELS와 같이 상환조건성취여부가 중간평가일의 종가에 의하여 결정되는 경우에는 수시로 변동하는 델타값이 종가가 결정되는 단일가매매시간대에 큰 변동성을 보이므로 종가에 맞추어 델타수량을 계산하여 물량을 확실하게 처분하기 위하여는 종가형성시점과 가장 가까운 단일가매매시간대에 주식매매가 집중될 수밖에 없을 뿐만 아니라 매도주문가격도 예상체결가격보다 다소 낮아질 가능성이 크다고 할 것이다. 따라서 ELS 중간평가일에서의 델타헤지로 인한 주식거래가 단일가매매시간대에 집중되어 예상체결가격보다 낮은 가격으로 대량 매도주문방식으로 이루어짐으로써 결과적으로 중도상환조건성취 여부에 영향을 미쳤다고 하더라도 그러한 사정만으로 곧바로 인위적인 주가조작행위라고 평가할 수는 없다고 할 것이다.
 ② 기록에 의하면 피고인은 이 사건 ELS를 포함하여 10개의 ELS와 2개의 스왑계약을 통합하여 델타헤지계산 프로그램을 통해 헤지거래를 하여 왔는데, 그동안 헤지거래를 통하여 델타값에 따른 주식보유량과 실제 주식보유량을 대체로 일치시켜 왔을 뿐 아니라, 이 사건 ELS의 2차 중간평가일인 2009. 4. 15.에도 위 프로그램을 이용하여 공소외 3 회사 주식 150,000주 정도를 매도해야 한다는 사정을 확인한 후 14:30경부터 14:52경까지 총 67,500주를 매도하고, 그 후 다시 위 프로그램을 통해 중도상환조건이 성취되지 않을 경우 장종료시 보유해야 할 주식이 50,000주 정도임을 확인한 후 중도상환조건성취를 대비하여 공소사실 기재와 같이 14:58:50경 확실하게 매도가능한 가격인 중도상환조건성취 가격보다 1틱(tick) 낮은 95,900원에 50,000주 매도주문을 하고, 다시 장마감 시간에 임박하여 위 프로그램을 통해 중도상환조건성취 여부와 관계없이 추가 매도해야 할 물량이 40,000주임을 확인한 후 14:59:48경부터 15:00:01경까지 중도상환조건이 성취되지 않더라도 확실하게 매도되도록 하기 위하여 당시 예상체결가격보다 1틱(tick) 낮은 95,800원에 주문창의 10,000주 단위 탭을 이용하여 4회에 걸쳐 총 40,000주의 매도주문을 낸 사실을 인정할 수 있고, 여기에 당일 공소외 3 회사 주식의 주가가 접속매매시간대에 94,800원부터 99,300원까지 변화하였고, 종가 단일가매매시간대에 진입한 직후에도 예상체결가격이 97,000원 이상으로 상승하였다가 다시 95,400원까지 하락하는 등 중도상환조건성취 여부나 예상체결가격을 예측하기 어려운 상황이었던 점을 고려하면, 피고인의 위 매도주문행위는 중도상환조건성취 여부를 고려하여 실시간 헤지거래의 일환으로 행하여진 것으로서 비록 그로 인하여 결과적으로 중도상환조건이 성취되지 못하였다고 하더라도 정상적인 헤지거래를 벗어난 인위적인 주가조작행위라고 단정하기 어렵다.
 ③ 또한, ELS와 같은 파생상품에 대해 헤지를 할 경우 기초자산인 현물부분에서 손익과 파생상품에서의 손익이 상쇄되어 전체적으로 손익은 0으로 유지되는 구조이므로, 공소외 1 회사가 이 사건 ELS 운영으로 손실을 보았는지 여부를 판단하기 위하여는 공소외 3 회사 주식과 공소외 2 회사 주식에서의 손익뿐 아니라 ELS 자체에서 발생하는 손익도 함께 고려해야 하는바, 이 사건 ELS 운용기간인 2008. 4.경부터 2009. 6.경까지의 당시 공소외 1 회사의 ELS 자체 헤지거래에 따른 기초자산인 공소외 3 회사 주식과 공소외 2 회사 주식의 매매 및 평가손실이 각각 61억 2,700만 원, 24억 9,900만 원에 이르렀다고 하더라도 같은 시기 ELS 상품 자체에 발생한 평가수익이 각각 약 79억 원, 23억 원 상당인 점을 고려하면 공소사실 기재와 같은 기초자산의 매매 및 평가손실이 시세고정을 할 유인이 된다고 보기 어려울 뿐 아니라, 공소외 1 회사는 이 사건 ELS의 2차 중도상환조건이 성취되지 않더라도 여전히 2회의 추가 상환의무를 부담하게 되고(실제로 이 사건 ELS는 3차 중간평가일에 중도상환조건이 충족되어 36%의 수익을 지급하였다), 중도상환조건이 성취될 경우에는 추가로 소요되는 헤지비용이 절감되고 새로운 ELS 상품에 대한 수요가 발생함으로써 수수료 이익을 추가로 확보할 수 있는 점을 고려하면, 피고인에게 이 사건 ELS 2차 중간평가일의 조건미성취를 위한 시세고정에 대한 동기가 있었다고 보기도 어렵다. 
3. 검사의 항소이유의 요지 : 사실오인 및 법리오해
 비록 델타헤지 거래라고 하더라도 그 행위가 금융투자상품의 시세를 고정시키는 경우라면 원칙적으로 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 자본시장법이라 한다)에서 금지하고 있는 시세고정행위에 해당한다 할 것이고, 법에서 정한 예외적인 경우나 법령에 의한 행위 또는 업무로 인한 행위 기타 사회상규에 위배되지 아니하는 경우에만 예외적으로 허용된다고 할 것인데, 피고인은 파생상품의 헤지업무를 수행해 온 증권전문가로서 특히 이 사건 ELS와 같이 종가로 중도상환조건 성취여부가 결정되는 상품의 경우에 시장 종료 직전에 수행되는 거래가 중도상환조건 성취여부에 직접적인 영향을 미친다는 점을 잘 알고 있었음에도 이를 실행하지 않고 있다가 장 마감 직전에 예상체결가보다 낮은 가격으로 종가에 영향을 줄 수 있는 지속적인 대량 매도주문을 하였는바, 이는 정당한 범위 내의 헤지거래라고 할 수 없고 자본시장법에서 금지하고 있는 시세고정행위에 해당한다.
4. 당심의 판단
가. 개요
⑴ 관련 법리
자본시장법 제176조 제3항 소정의 ‘증권 등의 시세를 고정시킬 목적’이라 함은 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 증권 등의 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시켜서 일정한 시세로 고정시킬 목적으로서, 이는 별개의 목적이 동시에 존재하거나 그 중 어느 목적이 주된 것인가를 문제 삼지 않고, 그 요건에 해당하는지 여부는 당사자가 이를 자백하지 않더라도 그 증권 등의 성격과 발행된 증권 등의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 거래의 동기와 태양{순차적 가격상승(또는 하락)주문, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관여 등} 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여, 각 개별적인 사안마다 구체적으로 판단하여야 할 것이다(대법원 2003. 12. 12. 선고 2001도606 판결, 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결 등 참조).
⑵ 판단 개요 및 순서
 위와 같은 법리에 비추어, 제1심과 당심에서 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하여 인정되는 아래 사실들을 종합하면, 아래에서 보는 바와 같이 피고인이 자본시장법 제176조 제3항 소정의 시세를 고정시킬 목적으로 이 사건 ELS에 관한 일련의 매매 행위를 하였다는 점을 인정할 수 있다.
 이에 반하여 피고인이 이 사건 ELS 상품의 특성상 요구되는 델타헤지의 과정에서 중도상환일을 앞두고 기초자산을 전부 청산하고자 한 거래의 결과로 발생한 시세 하락일 뿐 피고인에게 시세고정의 의도가 없었고 중도상환조건의 성취를 방해할 동기도 없었다는 취지의 주장은, 아래에서 보는 바와 같이 앞서 본 구성요건 사실의 인정을 방해할 정도로 충분한 증거와 논리에 의하여 그 주장 내지 주장 사실이 인정된다고 보기에 부족하고, 달리 반증이 없다.
 이하 우선 구성요건 사실 인정에 관하여, 나. 기초적·정황적인 사실관계, 다. 종가 단일가매매 시간대 피고인의 시세고정 행위, 라. 기타 정황사실 순서로 살펴 보고, 다음으로 마. 델타헤지거래의 일환이었다는 피고인의 반대주장에 대한 판단을 구체적으로 기술한다.
나. 기초적·정황적인 사실관계
⑴ 피고인의 신상 및 업무·급여
 ㈎ 피고인은 박사 학위의 수학 전공자로서 2005. 7.경 공소외 1 회사에 입사하여 이 사건 이후인 2009. 7.경 퇴사하기까지 과장으로 재직하였다.
 ㈏ 공소외 1 회사는 이 사건 당시 파생상품 운용본부를 두고 ELS 발행·운용과 헤지거래 업무를 담당케 하였는데, 피고인은 위 부서에서 공소외 5 상무보의 지휘, 감독 하에 헤지거래 업무를 담당하였다. 
 ㈐ 피고인이 2005. 7.부터 2009. 7.까지 약 4년의 근무기간 동안 받은 총 급여는 합계 약 5억 8,370만 원이고 그 중 성과급은 합계 약 2억 4,500만 원으로, 성과급 비중이 1/2에 달한다. 한편 성과급은 파생상품운용본부 단위로 통합하여 관리되면서 총 10차례에 걸쳐 지급되었다. 
⑵ 공소외 1 회사의 ELS 운용 및 헤지 실태
 ㈎ 공소외 1 회사 파생상품 운용본부는 당시 발행된 ELS 전체를 기초자산 종목 별로 통합하여 자체적인 동적 델타 헤지(dynamic delta hedge) 방법과 수 개의 변동성 스왑 거래로 리스크를 관리하였다.
 ㈏ 피고인은 당시 헤지거래 담당 트레이더로서, 이 사건 ELS를 포함하여 공소외 1 회사가 발행한 총 123개, 발행총액 4,694억 원의 ELS 전체 기초자산을 종목 별로 통합하여(공소외 3 회사 주식의 경우 이를 기초자산으로 발행된 총 9개 ELS를 통합하여) 델타헤지 계산 프로그램에 의해 산출된 헤지요구수량을 참조하여 주식의 매도·매수를 하는 방법으로 헤지거래를 하였다.
⑶ 이 사건 ELS 발행·운용 상황
 ㈎ 공소외 3 회사와 공소외 2 회사 주식을 기초자산으로 하여 2008. 4. 18. 발행된 이 사건 ELS의 개요는 공소사실 기재와 같고, 발행총액은 80억 8,100만 원, 매수자(투자자)는 총 408명이었다. 
 ㈏ 공소외 3 회사 주가는 2008. 7. 이후 미국발 금융위기로 하락세로 들어서 2008. 10. 15. 1차 중간평가일에 조건(102,000원 이상)이 성취되지 않은 채 2008. 10. 27. 장중 43,950원까지 하락하였다가 상승세로 반전하여 2009. 4.경 100,000원 수준까지 지속적으로 상승하였다. 이와 같은 주가 추이 하에서 2008. 4.부터 2009. 6.까지 이 사건 ELS 기초자산의 헤지거래에서 공소외 3 회사 주식의 매매 및 평가 손실이 61억 2,700만 원이나 발생하였다. 마찬가지로 같은 기간 공소외 2 회사 주식도 24억 9,900만 원의 매매 및 평가 손실이 발생하였다. 이러한 사정 하에서 ELS 운용부서에는 2009. 4.에서야 기초자산 주식매매에서 수익이 발생하기 시작하였다.
 ㈐ 한편 공소외 1 회사는 2008. 하반기 미국발 금융위기로 변동성 스왑 거래에서 손실이 발생하여 2008. 1.부터 2009. 3.까지 기간 중 ELS 자체헤지 운용 부문에서 약 83억 8,900만 원의 누적손실이 발생한 상태였다.
 ㈑ 부서 내에서 피고인의 관리 감독자인 공소외 5 상무보가 주기적으로 ELS 운용 성과 자료를 보고 받았다고 진술한 바에 의하면, 위와 같은 ELS 운용 실적 내지 성과는 피고인을 포함하여 부서 내에서 공유되고 있었다고 보인다. 
 ㈒ 이상의 사실에다가, ① 이와 같은 상황에서 2차 중간평가일인 2009. 4. 15. 중도상환조건이 성취될 경우 투자자들에게 원금과 24%의 수익을 상환하여야 하므로 발행가액과 상환가액의 차이인 19억 1,500만 원을 손실 처리해야 하는데 반해, ② 당시 미국발 금융위기로 인한 시장 충격이 완화되면서 변동성 스왑거래의 손실 감소 및 주가 상승세에 따른 차익거래로 인한 실적 개선이 예상되고 있던 점이라든가 ③ 일반적으로도 ELS 발행사는 헤지거래의 일환으로 기초자산을 만기까지 운용하면서 얻을 수 있는 변동성을 이용한 차익거래의 기대이익이 있는 점등을 보태어 보면, 피고인에게 이 사건 ELS의 중도상환을 방해하여 당장의 손실을 피하고 기초자산을 차기 평가일 또는 만기까지 계속 운용하면서 얻을 수 있는 이익을 기대하기 위한 시세고정의 유인 내지 동기도 인정된다고 볼 수 있다.
⑷ 2차 중간평가일인 2009. 4. 15. 공소외 3 회사 주가 추이 및 피고인의 매매 양태
 ㈎ 공소외 3 회사 주가는 2009. 3. 이후에는 지속적 상승추세에 있었고, 2차 중간평가일 전날인 2009. 4. 14. 종가는 97,000원으로 중도상환조건인 96,000원 이상이었다.
 ㈏ 2009. 4. 15. 당일 주가는 전일 종가인 97,000원 대비 500원 하락한 96,500원으로 시작하여 일시 하락 후 상승세로 반전하여 09:40경 이후 중도상환 조건성취가격인 96,000원 이상으로 진입하여, 13:20경 약 10분 정도 96,000원 약간 낮은 가격에 있었던 외에는 장중 대부분의 시간 동안 조건성취가격인 96,000원을 상회하였다.
 ㈐ 피고인은 2009. 4. 15. 오전 장 초반 공소외 3 회사 주가가 일시 하락세를 보일 때 500주를 매수하고 상승세로 반전된 이후 직전가 대비 100원 내지 900원 고가에 5,000주를 매도하였으며, 09:55경 직전가 대비 2,700원 내지 8,700원 높은 103,000원 내지 106,000원에 총 64회 합계 100,000주의 매도주문을 냈으나 현재가와 차이가 커서 매매가 체결되지 않았다.
 ㈑ 그러다가 피고인은 오후 14:30경부터 14:50경까지 접속매매 시간대에 총 62회에 걸쳐 합계 60,500주를 매도하였고, 이는 동시간대 공소외 3 회사 주식 전체 거래량인 97,220주의 64.5%에 달하였는데, 매도량의 87.9%를 직전가와 동일 또는 저가로 매도하였다. 
 ㈒ 이상의 사실을 종합하여 보면, 당시 공소외 3 회사 주가 추이가 조건성취가격인 96,000원 이상의 종가로 마감될 가능성이 매우 컸다는 사실을 인정할 수 있다.
 또한 뒤에서 보는 바와 같이 피고인이 당시 중도상환을 대비하여 헤지물량을 대량 청산할 필요성이 있었다고 주장하지만, 실제로 피고인은 장중, 특히 오전 상승세에도 5,000주를 매도한 외에는, 체결되지 못할 현실성 없는 호가에 100,000주의 매도주문만을 한 채 적극적으로 물량 청산의 노력을 하지 않았다는 점을 인정할 수 있다.
다. 종가 단일가매매 시간대 피고인의 시세고정 행위
⑴ 종가 단일가매매 시간대에 피고인의 매매 내역
 ㈎ 피고인은 공소외 5 상무보에 대한 보고 및 감독 하에, 이 사건 ELS 2차 중간평가일인 2009. 4. 15. 장 마감 직전 종가결정을 위한 동시호가 시간대(14:50부터 15:00까지 10분) 중 14:52:00부터 14:59:55까지 7분 55초 동안 총 5회에 걸쳐 총 87,000주, 합계 83억 3,750만 원 상당 물량을 모두 예상체결가격보다 저가로 매도주문을 냈고, 결국 종가가 95,900원으로 결정되고 78,763주가 매매체결 되었는데, 그 상세내역은 아래와 같다.
주문시간예상체결가격매도호가매도수량체결가격체결수량예상체결량호가 전호가 후호가 전호가 후14:52:0096,000원95,500원95,500원7,000주95,900원7,000주11,668주18,108주14:58:5097,400원95,900원95,900원50,000주95,900원41,763주33,653주57,524주14:59:4895,900원95,900원95,800원10,000주95,900원10,000주72,901주72,901주14:59:5096,000원95,900원95,800원10,000주95,900원10,000주86,287주93,220주14:59:5595,900원95,900원95,800원10,000주95,900원10,000주93,225주93,225주합계？？？87,000주95,900원78,763주？？
 ㈏ 이러한 종가 단일가매매 시간대의 공소외 3 회사 주식 예상체결가격 변동과 피고인의 매도주문의 추이를 그래프로 보면 아래와 같다.

(※ 세로축 : 예상체결가격, 가로축 : 시각, ↓ : 피고인의 매도주문시점과 매도주문수량)
⑵ 시장장악력 및 호가관여율
 이러한 매도량 78,763주는, 종가 동시호가 시간대에 체결된 공소외 3 회사 주식 전체 거래량인 97,087주의 81.1%에 달하고, 아래에서 보는 바와 같이 실제로 시장 전체의 가격을 장악하였으며, 호가관여율이 24.3%에 이른다. 
⑶ 단일가매매 방식에 비추어 본 매매양태 분석
 ㈎ 종가 결정방법은 단일가매매 방식에 의하는데, 이는 매도·매수 주문이 있더라도 즉시 매매가 체결되지 않고, 단일가매매 시간대에 접수된 전체 매도·매수 주문 중 매도호가와 매수호가의 합계 수량이 일치하여 매매가 가장 많이 이루어질 수 있는 가격(합치가격)에서 모든 거래가 단일가격으로 체결되는 방식이다. 
 이에 각 증권사에서는 동시호가 시간대에 실시간으로 그때까지 이루어진 매도호가 매도주문수량과 매수호가 매수주문수량을 기초로 산출된 합치가격과 합치수량을 토대로 예상체결가격과 예상체결수량을 거래시스템에서 보여 준다.
 ㈏ 종가 결정방법이 단일가매매 방식이라는 점에 비추어 볼 때 피고인의 위와 같은 매도 양태에 관하여 아래 사실이 추론된다.
 ① 장 종료시점이 불과 1분 10초 남은 14:58:50에 예상체결가격이 97,400원, 예상체결량이 33,653주인 상태에서 예상체결가격보다 1,500원이나 낮은 95,900원의 매도호가에 50,000주(총 47억 9,500만 원 상당 물량)의 매도주문을 한다는 것은, 남은 1분 10초 동안에 95,900원 이상 매수호가의 종전 및 남은 시간 동안 인입될 매수주문수량이 95,900원 이하 매도호가의 종전 및 위 50,000주의 매도주문수량을 모두 소진할 만큼 되지 않는다면, 종가가 조건성취가격인 96,000원에 못 미치게 되는 것은 물론, 위 95,900원 매도호가의 50,000주 매도주문수량도 일부 미체결 상태에서 그대로 95,900원으로 종가가 결정되게 된다는 것을 의미하고, 당시까지의 호가 수준과 거래량의 추이에 비추어 볼 때 그와 같은 가능성이 적어 보이는 점을 고려하면, 피고인이 위와 같은 주문을 할 당시 자신의 주문으로 인하여 종가가 조건성취가격인 96,000원 아래, 95,900원 수준으로 하락할 가능성이 매우 높다는 것을 알았다고 볼 수 있고, 그럼에도 위 주문을 감행한 점에서 피고인에게 종가를 95,900원 수준으로 하락시킬 의도가 있었던 사실을 추인할 수 있다.
 ② 실제로 위 매도호가 후 예상체결가격은 95,900원으로 하락하였고, 예상체결량은 57,524주까지만 상승하여, 위 50,000주의 매도주문수량조차 그 시점까지 최대 약 26,000주(≒ 호가 전 33,653주 + 50,000주 - 호가 후 57,524주)가 소진되지 못하고 남은 상태로 되었다. 
 이후 58초간 매수물량이 인입하여 예상체결가격은 95,900원 그대로인데 예상체결량이 72,901주까지 오른 상태에서 14:59:48에 예상체결가격보다 100원 낮은 95,800원의 매도호가에 10,000주의 매도주문을 한다는 것은, 앞선 95,900원 매도호가 물량보다 우선적으로 95,800원 매도호가 물량을 체결되게 하려는 것을 의미하고, 호가 후에도 여전히 같은 예상체결가격에 예상체결량도 같은 72,901주에 머물러 있는 것을 보면, 의도대로 위 95,800원의 10,000주 매도주문물량이 우선 소진된 한편, 같은 수량만큼 95,900원 매도주문물량에서 미체결 물량으로 전환되었다는 것을 알 수 있으므로, 피고인이 이 주문으로써 95,900원의 예상체결가격을 유지시켰다는 점을 추인할 수 있고, 적어도 피고인이 이 주문에 의해 당시 95,900원의 예상체결가격을 유지시킨 결과를 초래하였다는 점을 알았다고 볼 수 있다.
 ③ 그럼에도 피고인은 2초 후 거듭 95,800원에 10,000주의 매도주문을 제출하였는데, 즉 이후 2초간 매수물량이 인입하여 다시 예상체결가격이 96,000원, 예상체결량이 86,287주가 된 14:59:50에 장 종료시점을 10초 남겨두고 위 예상체결가격 96,000원보다 200원 낮은 95,800원에 10,000주(총 9억 5,800만 원 상당 물량)의 매도주문을 하였는바, 이는 종가를 96,000원이 아니라 그보다 100원 낮은 95,900원으로 예상한 것이고, 또한 남은 10초 사이에 96,000원 이상의 매수호가로 10,000주 이상의 매수주문이 인입되지 않는다면 96,000원의 예상체결가격은 유지되지 못한 채 하락한다는 것을 의미하므로, 피고인의 직전 주문 당시 종가를 95,900원 수준으로 하락시킬 고의가 있었다는 사실이 거듭 추인될 뿐 아니라, 피고인이 종가를 95,900원으로 예상하고 이를 확실시할 의도가 있었다는 사실도 추인된다. 
 ④ 나아가, 그와 같은 매도주문으로 인하여 실제로 예상체결가격이 95,900원으로 다시 하락하고 예상체결량이 호가 전 86,287주에서 93,220주로 됨으로써, 직전 95,800원에 10,000주의 매도주문으로 인해 그 주문이 먼저 소진하고, 그에 앞섰으나 호가가 높은 95,900원 매도주문 수량의 미소진물량이 최대 약 3,000주(≒ 호가 전 86,287주 + 10,000주 - 호가 후 93,220주)나 남은 것을 알 수 있는 상황에서 14:59:55 장 종료시점을 5초 남겨둔 시점에서도 계속하여 예상체결가격보다 100원 낮은 95,800원의 매도호가로 10,000주(총 9억 5,800만 원 상당 물량)의 매도주문을 한다는 것은, 역시 종가를 95,900원으로 예상한 것이고, 앞서 제출된 95,900원 매도주문물량 보다도 선순위로 위 95,800원에 10,000주 매도주문물량을 우선체결 되게 하는 것이며, 그럼으로써 앞서 남아있는 최대 약 3,000주 정도의 95,900원 매도주문물량이 여전히 미체결상태에 있게 하여 남은 5초 사이에 위 95,900원 잔존 매도주문물량을 소진시키고도 남을 수량의 96,000원 이상 매수호가 매수주문이 인입되지 않는 한 위 95,900원의 예상체결가격이 그대로 종가로 유지된다는 것을 의미하므로, 여기에 당시까지의 매수호가 수준과 매수주문수량의 규모 및 매수주문 추이 등을 고려하여 볼 때 남은 5초 사이에 그와 같이 96,000원 이상의 매수호가 주문수량이 피고인 매도물량을 전부 소진할 정도로 인입될 가능성이 거의 없어 보이는 점까지를 보태어 보면, 피고인이 계속하여 95,900원을 종가로 예상하는 한편 95,900원을 종가로 유지할 의도로 위와 같은 주문을 하였다는 사실을 인정할 수 있다.
 ⑤ 그리하여 실제로 5초 후 종가가 95,900원에서 마감되었다.
 ㈐ 이러한 내용들은 일반인이라도 단일가매매 방식을 알고 종가 동시호가 시간대에 주식을 거래하는 자라면 통상 인지할 수 있는 것으로서 단일가매매 방식 자체로부터 도출되는 내재적인 계산 결과이므로, 전문 트레이더로서 수천억 원 상당의 ELS 헤지거래를 3년 이상 담당해 온 피고인으로서도 충분히 알고 있었다고 봄이 상당하다. 
 즉 피고인은 위와 같이 매도주문을 하면서 매 주문 당시에 그 주문으로 인하여 위에서 본 바와 같이 단일가매매 방식에 내재적인 계산 원리에 의해 도출되는 결과로써 종가가 조건성취가격인 96,000원 아래에서 결정될 것이라는 것을 알았고, 나아가 자신의 위와 같은 매도주문으로 인하여 종가가 96,000원 아래에서 결정됨으로써 이 사건 ELS의 중간상환조건이 성취되지 못할 것임에도 그와 같은 매도주문을 감행하였으며, 그로 인하여 실제로 종가가 조건성취가격인 96,000원 보다 낮은 95,900원으로 결정되었다. 
⑷ 소결
 위 인정사실들을 모두 종합하여 보면, 피고인이 공소외 3 회사 주식의 주가를 이 사건 ELS의 중도상환 조건성취가격인 96,000원 미만으로 고정시킬 목적으로 앞서 본 바와 같은 방식으로 종가 단일가매매 시간대 중 7분 55초 동안 총 5회에 걸쳐 전체 체결량의 80%가 넘는 물량인 총 87,000주 합계 83억 3,750만 원 상당에 대하여 예상체결가격보다 저가로 집중적인 매도주문을 제출함으로써 공소외 3 회사 주식의 시세를 고정시켰다고 봄이 상당하다.
라. 기타 정황사실
 ⑴ 그 밖에 위와 같은 피고인의 시세고정 행위 사실의 인정을 뒷받침할 만한 아래와 같은 정황사실들이 있다.
 ⑵ 당일 거래 종료 후 이 사건 ELS 중도상환이 무산된 것에 관하여 항의전화가 오는 등 민원이 발생하고 공소외 1 회사 내부에서도 논란이 발생하였다.
 이에 공소외 4 경영지원본부 대표가 피고인의 상관인 공소외 5 상무보를 불러 ‘다음날 매도해도 되는데‘라거나, ‘부도덕한 매매를 했다’는 언급을 하면서 비난한 사실이 있고, 이후 회사 내부에서 대책수립이 논의 되었다.
 ⑶ 다음날인 2009. 4. 16. 이 사건 ELS 투자자 중에 공소외 6은 금융감독원에 공소외 1 회사가 조기상환을 막기 위하여 기초자산을 대량매도하여 주가를 하락시켰다고 주장하면서 민원을 제기하였다.
 ⑷ 이에 공소외 1 회사에서는 그 다음날인 2009. 4. 17. 파생상품 운용본부장 공소외 7의 요청에 따라 공소외 9 상무와 공소외 10 상무보의 출연으로 평택 지점장 공소외 11을 통하여 공소외 6에게 2차 중도상환조건이 충족되었을 경우 지급할 원금과 24%의 수익을 합한 금액을 반환하는 대신 민원을 취하하기로 합의하고, 그에 따라 2009. 4. 24.까지 1억 2,400만 원을 공소외 6에게 지급하였다.
 ⑸ 이후 이 사건 ELS는 3차 중간평가일인 2009. 10. 14. 기초자산의 주가가 조건성취가격을 상회(공소외 3 회사 113,500원, 공소외 2 회사 515,000원)함으로써 수익률 36%에 조기상환되었고, 공소외 1 회사는 이 사건 ELS의 발행가액 73억 2,800만 원과 조기상환가액 99억 6,600만 원의 차액 26억 3,800만 원을 손실처리 하였다.
마. 델타헤지거래의 일환이었다는 피고인의 반대주장에 대한 판단
⑴ 피고인의 반대주장의 요지
 이에 대하여 피고인은 종가 단일가매매 시간대에 집중하여 위와 같은 대량 매도주문을 낼 수밖에 없었던 이유는, 이 사건 ELS 발행에 따른 위험을 헤지하기 위하여 델타헤지 방법에 의한 기초자산의 거래를 해 오던 중 중간평가일에 즈음하여 공소외 3 회사 주가가 중도상환조건인 96,000원 부근에서 변동하는 특수한 조건 하에서 델타값이 큰 폭으로 증가하므로 그에 따라 산출된 다량의 매도물량(종가 단일가매매 시간대에, 중도상환조건이 성취될 경우 매도해야 하는 주식 50,000주, 중도상환조건 성취여부와 관계없이 처분해야 하는 주식 30,000주 또는 40,000주로 산출되었다고 함)을 확실하게 청산하기 위하여 96,000원 아래의 가격에서 매도주문을 하게 된 것일 뿐, 공소외 3 회사 주식의 시세를 조건성취가격 아래로 고정시키고자 한 것이 아니고, 이 사건 ELS의 중도상환 조건성취를 방해할 동기도 없었다고 주장한다.
⑵ 검토 및 판단
㈎ 조건성취에 대비하여 조건성취를 무산시킴
 우선 무엇보다도, 피고인이 앞서 본 바와 같이 종가 단일가매매 시간대에 예상체결가격보다 낮은 절대 다량의 매도주문을 제출함으로써 종가를 조건성취가격 이하로 하락시켰음에도, 그와 같은 행위의 이유가 조건성취에 대비하기 위함이었다고 주장하는 것은, 조건성취에 대비하기 위한 행위로써 조건성취 자체를 무산시켰다는 것에 다름 아니므로 모순된 주장이다.
㈏ 매도수량이 당시 산출된 헤지수량이라는 점을 인정할 근거나 자료가 없음
 ① 피고인은 당시 델타값에 따른 헤지요구수량으로 중도상환조건이 성취될 경우 매도해야 하는 주식이 50,000주, 중도상환조건 성취여부와 관계없이 처분해야 하는 주식이 30,000주 또는 40,000주가 산출되었다고 주장하지만, 실제로 위와 같은 수량이 헤지요구수량으로 산출되었다는 점을 인정할 만한 객관적인 자료나 근거가 존재하지 않고, 피고인이 위와 같은 수량을 계산해 낸 근거로 된 실제 델타값의 수치도 제출하지 못하고 있으며, 리스크 관리 본부에서 종가를 기준으로 보관하고 있는 델타값 자료에 의하더라도 피고인이 실제 매매한 수치가 약 절반 정도로 차이가 나므로(리스크 관리 본부 보관 자료상 당일 헤지요구수량은 -224,850이고, 피고인 실제 매매수량은 -143,763), 피고인이 매도주문 또는 매매체결된 수치를 들어 그것이 산출된 헤지수량이었다고 하는 주장을 사실로 인정하기가 어렵다.
 ② 이에 관하여 피고인은 실제 헤지 거래를 한 수치와 리스크 관리 본부에서 계산하여 보유하고 있는 델타값에 관한 자료 사이에 전체적인 흐름이 비슷한 점을 들어 피고인이 충실한 델타헤지를 하였고 그 일환으로 이 사건 공소사실과 같은 거래를 하게 된 것이라고 주장하고 있으나, 두 자료는 전체적인 흐름에서 비슷할 뿐 차이와 간극이 있을 뿐 아니라, 2차 중간평가일 당일 종가 결정 10분간 집중적인 대량매도가 과연 필연적인 델타헤지의 방법이었는지 또는 피고인이 그와 같이 집중 매도한 수량이 진정하게 계산된 델타값에 따른 것인지를 나타내 주지는 못한다.
㈐ 종가 단일가매매 시간대에 조건성취가격보다 낮은 매도호가로 주문할 수 밖에 없었다는 주장에 관하여
 피고인은 종가 단일가매매 시간대에 50,000주를 조건성취가격보다 아래인 95,900원에 매도주문 한 이유는 종가가 96,000원 이상이 될 경우 모두 청산될 수 있는 가장 높은 매도호가이기 때문이라고 주장하나, ① 앞서 본 바와 같이 50,000주의 매도주문을 할 당시는 예상체결가격이 97,400원에 예상체결수량이 약 33,653주에 불과하였으므로 95,900원에 50,000주의 매도주문을 낼 경우, 앞서 본 바와 같은 단일가매매 방식의 내재적 계산 원리 및 당시까지의 매수 호가 수준과 수량 추이 등에 비추어 위 매도주문에 의하여 종가가 95,900원이 될 가능성이 매우 높게 될 뿐이므로, 종가가 96,000원 이상이 될 것을 대비한 호가라는 주장은 믿기 어렵다. 
 ② 만일 피고인이 진정으로 중도상환조건이 성취될 경우를 대비한 헤지거래를 하였다면, 피고인의 매도행위가 최소한 조건성취가격인 96,000원 아래로 종가를 떨어뜨리지 않도록 하는 노력 하에 당시 예상체결가격인 97,400원을 기준으로 한 매도호가를 냈어야 할 것인데, 그와 같은 사정을 찾아보기는 어렵고, 오히려 앞서 본 바와 같이 객관적으로는 종가를 95,900원에 적극적으로 형성시키는 매도주문을 한 사실을 인정할 수 있을 뿐이다.
 ③ 나아가 종가 단일가매매 시간대에 확실한 헤지물량 청산을 위하여 조건성취가격 보다 1틱 아래의 매도호가 주문을 할 수 밖에 없었다는 피고인의 주장에 관하여는, △△증권 제157호 ELS, □□□□증권 제647호 ELS, ◇◇증권 제1785호 ELS 등 유사상황에서 종가 단일가매매 시간대에 예상체결가보다(조건성취가격도 아니고) 높거나 같은 가격으로 매도한 반증 사례가 있다. 
 또한 외국계 증권회사 등에서 종가 단일가매매 시간대에 예상체결가를 기준으로 하지 않고 시장가 매도주문을 한 반증 사례가 있을 뿐만 아니라, 나아가 종가 시간대가 아니라 중도상환일 오전부터 장중 접속매매 시간대에 분산매매를 통해 적극적으로 헤지물량을 전부 청산한 반증 사례도 있다. 
 ④ 한편 이 사건 이후 시장감시위원회가 2009. 7. 21. 헤지거래에 관한 보다 구체적인 가이드라인을 마련하여 회원사에 대한 더욱 적극적이고 엄격한 관리·감독을 한 이후에는 국내 ELS 발행사들이 중도상환일 당일 종가 시간대 거래를 자제하거나 상환일 전에 물량을 조기청산하고 있음에도 헤지에 실패하여 리스크 관리가 좌절되지 않았고 그로 인한 ELS 시장 위축도 발생하지 않았을 뿐 아니라 오히려 시장 규모는 지속적으로 증가하였다.
 ⑤ 따라서, 델타 헤지를 하기 위해서는 중도상환일을 앞두고 청산해야 할 헤지 물량을 ㉮ 종가 단일가매매 시간대에 집중하여, ㉯ 예상체결가보다(실제로는 그 아래의 조건성취가격 보다도) 낮은 가격으로만 매도할 수밖에 없는 필연성이 있었다는 피고인의 주장은 받아들이기 어렵다.
㈑ 이 사건 ELS 성격 자체에 내재된 델타 헤지 원리에 따른 중도상환일 전 불가피한 대량 매도였다는 주장에 대하여
 ① 피고인은 ELS 자체가 델타 헤지를 필수적으로 요구하고, 이 사건 ELS는 상품 자체의 성격상 델타 헤지를 할 경우 중도상환일을 앞두고 대량 매도를 하게 되어 있어, 결국 그로 인해 상환조건이 저지되는 소위 ‘꼬리가 개를 흔드는’ 상황의 초래 가능성을 내포하고 있다는 취지로 주장한다.
 ② ELS 발행사는 자산운용 건전성 확보를 위해 적절한 방법으로 헤지, 즉 리스크를 회피 내지 관리할 의무가 있고, 델타 헤지 방법이 현재까지는 헤지 방법으로 이론적 현실적으로 유용한 툴로 사용되고 있으며, 이 사건 ELS의 헤지에 있어서 피고인도 델타 헤지 방법을 채택하여 시스템에서 계산된 델타값을 참조하여 기초자산 주식을 거래하는 방법을 취해 온 사실을 인정할 수 있다. 또한 일반적인 헤지 거래의 경우 기초자산의 주가 변동에 따른 헤지 거래가 오히려 주가에 영향을 미칠 수 있다는 점도 충분히 인정할 수 있다.
 ③ 그러나 나아가 위 사실로부터 곧바로, 피고인이 이 사건 2차 중간평가일 종가 시간대 7분 55초 동안 5회에 걸쳐 점유율 80%이상에 달하는 87,000주의 매도물량을 예상체결가격보다도 낮은 조건성취가격 아래의 매도호가로 거래한 행위가, 헤지 거래의 일환이었다거나, 델타 헤지 방법이었다거나, 델타 헤지 방법으로써 적절하였다거나, 또는 실정법이 허용하는 정당한 범주의 거래에 속한다는 것이, 증거나 논리에 의하여 도출되지는 않는다. 
 ④ 즉 델타 헤지는 단지 기업의 리스크 관리 기법일 뿐이고, 델타 헤지 방법이 가지는 이론과 현실의 격차로 인하여 델타 헤지 방법 자체가 트레이더에게 일정한 재량을 부여하고 있으며, 따라서 델타 헤지라는 이름 하에서도 각 발행사나 트레이더마다 다양한 거래 형태와 방식을 취하고 있는 사실과, 피고인 역시 시스템이 보여주는 델타값을 참조하였을 뿐 실제로는 현실의 다양한 변수와 시장상황을 고려하고 전문적 지식에 기초하여 독자적인 판단 하에 매도·매수 여부, 시기, 수량 등에서 일정한 재량을 가지고 헤지 거래를 해 온 사실을 인정할 수 있다.
 ㉮ 그러므로 델타 헤지라고 하더라도 시장에서 거래에 관하여 규율하는 법령 등 제반 규정을 준수할 의무가 면제되는 것이 아니고, 때문에 그에 관하여 종래 감독기관이 아래와 같이 지속적으로 주의를 환기시키며 관리 감독을 해 왔다.
 ㉯ 한국거래소 시장감시위원회는 2008. 12. 16. ‘헤지거래 및 공매도호가 수탁 등과 관련한 유의사항 통보’라는 제목으로 ‘ⓐ 헤지거래 과정에서 종가 등 특정 시세에 관여하는 호가를 계속적으로 제출할 경우 시세의 상승, 하락 또는 고정, 안정을 초래할 수 있으며, 권리행사일 등 특정일을 전후하여 시세에 관여하는 호가를 제출하는 경우 시세조종에 해당될 가능성이 있으므로, 헤지거래 과정에서의 호가제출 등의 과정에서 관련 법령에 위반되지 않도록 각별히 유의할 것과, ⓑ 시장감시위원회는 헤지거래 등의 과정에서 발생하는 시세관여 행위에 대하여, 종가 등 특정 형성 관여내역, 시세형성 등에 미치는 영향을 최소화하기 위한 노력 정도(헤지거래 시 매매거래 분산여부, 헤지거래 대상 기초자산의 유동성 고려여부, 직전가 또는 최우선호가 대비 호가가격, 즉 헤지거래 시 종가 등 특정시간대에 매매거래를 집중하였는지, 가격형성에 과도한 영향을 미치는 가격대의 호가를 제출하였는지 등), 헤지거래의 진정성, 규모의 적정성 등에 관하여 향후 중점적으로 점검할 것’이라는 내용의 공문을 공소외 1 회사를 포함한 각 회원사에 보냈다.
 이를 비롯하여 5차례에 걸쳐 감독기관은 ELS 헤지거래시에도 과도한 종가 관여를 금지하는 취지의 지도공문을 공소외 1 회사를 포함한 각 회원사에 보냈다.
공소외 1 회사에서는 위와 같은 지도공문들을 모두 부서내 전자게시판을 통하여 임직원들에게 회람시켰다.
 ⑤ 따라서 이상의 점들을 종합적으로 고려할 때, 델타 헤지라고 하여 어떠한 거래라도 허용되는 것이 아니므로 피고인의 위와 같은 주장을 받아들일 수는 없다.
㈒ 중도상환일 직전 전량 매도 필요성 주장에 관하여 
 ① 마지막으로, 델타 헤지 원리에 의하면 이 사건과 같이 중간평가일에 주가가 기준가격(배리어) 근처에서 움직일 경우 델타값이 급격히 증가하게 되는데 이러한 델타값을 0으로 맞추고 상환재원을 마련하기 위하여는 중도상환일 직전에 반드시 당해 ELS의 헤지 수량을 전량 처분하지 않으면 안 된다는 주장에 관하여 본다. 
 ② 델타 헤지 원리에 의하면 이론적으로 1개 ELS에 있어서 중도상환일 또는 만기에는 반드시 기초자산인 주식이 전량 처분되어야 한다는 점이나 중간평가일 즈음에 주가가 배리어 근처에서 움직이는 경우의 델타값의 추이가 피고인의 주장과 같이 될 수 있다는 점을 인정할 수는 있다. 
 ③ 그러나 그와 같은 주장은, ELS 발행사가, ⓐ 단 1개의 ELS만을, ⓑ 엄격한(주가 변동에 의한 델타값 변화를 헤지비율 변화에 수시로 밀접하게 반영) 델타 헤지 방법에 의해 자산관리 하고, ③ 그 1개 ELS 기초자산 외에는 유동성이 0이라는 가정 하에서 이론적으로 성립하는 것으로 보인다.
 ④ 그에 반해 현실에 있어서는, ㉮ 이 사건과 같이 약 120개 ELS의 약 4,000억 원 상당 기초자산을 종목별로 통합하여 관리하면서 델타값도 통합된 형태로 산출하여 참조하는 환경 하에서는 더욱 위험이 분산되고 자산관리가 안정되므로, 통합관리 풀 중 1개 ELS 중간평가일 무렵에 기초자산 주가가 배리어 근처에서 움직임으로 인해 급격히 변동하는 델타값을 관리하는데 따르는 위험(고가매수와 저가매도에 따른 매매손실 리스크)과 비용(대규모 거래에 따르는 비용 등)에 대비하여 더욱 안정적인 자산관리를 할 수 있는 여건이 되고, 유동성 문제도 발생할 가능성이 적다. ㉯ 특히 법령에 의해 ELS 발행사는 영업용순자본을 충분히 확보한 조건 하에서만 상품을 발행하도록 되어 있어 실제로는 유동성 문제가 발생해서도 안 된다. 따라서 실제로는 1개 ELS 중간평가일에 주가가 배리어 근처에서 움직이는 특수한 상황 하에서 도출되는 델타값의 이론적 수량을 맞추기 위해 당해 주식 종가 시간대 10분 사이에 저가 대량 매도에 따르는 리스크와 비용을 감수하면서까지 이론적 수량을 실제로 전량 매도할 필요성이 반드시 인정된다고 보기에는 이론적·현실적 근거가 부족하다.
 ⑤ 또한 피고인이 주장하는 바와 같이 이 사건의 경우 중간평가일 종료 직전에 델타값이 급격히 증가하였다가 중간평가일을 경과하면서 델타값이 0으로 된다고 하더라도, 그와 같이 급등하는 델타값의 변동은 주가 변동에 의한 것이 아니라(주가는 기준가격 근처에서 별반 변동이 없으므로) 중간평가일이 다가옴으로써 시간가치가 변화하는 데에 따른 것이므로, ㉮ 델타 헤지 원리는 델타지표를 이용하는 것이지만 기본적으로 ‘주가’ 변화에 따라 델타값이 변하는 것을 지표로 하여 저가매수·고가매도의 형태로 주식 매매를 하는 방법인 점, ㉯ 그런데 이 경우 주가 변동은 미미한데 기준일 도래라는 ‘시간가치’의 변화에 따라 델타값이 급등하는 것이므로, 중간평가일을 경과하면서 저절로 변하는 시간값의 변화에 따라 델타값도 저절로 안정될 것이어서, 단지 델타값을 관리하기 위함이라면 중간평가일이 경과하는 찰나의 순간을 지나가면 되는 것으로도 볼 측면이 있을 뿐 아니라, ㉰ 델타 헤지에 있어서 델타값을 관리하는 이유는 델타값을 지표로 하여 기초자산의 포지션을 조정함으로써 리스크를 관리하기 위함이지 거래의 리스크와 비용을 감수하면서 무조건 델타값 자체를 맞추는 것이 목적이 아닌 점, ㉱ 중간평가일이 다가오면서 주가가 배리어 근처에서 변동하는 경우 델타값의 급등에 관하여 피고인은 이론적으로 델타값이 무한대로 된다고 표현하고 있는데, 과연 그러한 이론적 수치를 헤지에 적용할 수 있는 실질적으로 유의미한 델타값이라고 할 수 있는지 의문인 점 등을 고려하여 볼 때, 피고인의 주장과 같이 이러한 경우 반드시 중간평가일 종료 직전까지 주식을 대량 보유(내지 이를 위한 대량 매수)하였다가 곧바로 전량 매도할 수밖에 없는 것이 델타 헤지 원리에 따른 필연적인 방법인지도 의문이다.
㈓ 소결
 이상의 내용들을 종합하여 볼 때, 결국 피고인이 저지른 앞서 본 시세고정 행위에 관하여 델타 헤지의 일환으로써 불가피한 물량 청산 과정에서 발생한 것일 뿐이라는 취지의 반대 주장은, 앞서 본 구성요건 사실의 인정을 뒤집을 정도로 충분한 증거와 논리에 의하여 그 주장 내지 주장 사실이 인정된다고 보기에 부족하고, 달리 반증이 없으므로, 이를 받아들이지 아니한다.
5. 결론
 그렇다면, 검사의 항소는 이유 있으므로 형사소송법 제364조 제6항에 의하여 제1심판결을 파기하고 변론을 거쳐 다시 다음과 같이 판결한다. 
【다시 쓰는 판결】【범죄사실】제1항 공소사실의 요지 기재와 같다.
【증거의 요지】1. 피고인의 제1심 및 당심에서의 각 일부 법정진술
1. 제1심 증인 공소외 8, 공소외 12, 공소외 13의 각 법정진술
1. 당심 증인 공소외 14의 법정진술 
1. 피고인 및 공소외 5에 대한 검찰 피의자신문조서 중 각 일부 기재
1. 피고인 및 공소외 5에 대한 각 검찰 진술조서 중 각 일부 기재
1. 공소외 8, 공소외 11, 공소외 12, 공소외 6, 공소외 8, 공소외 15, 공소외 16에 대한 각 검찰 진술조서
1. 피고인 작성의 각 경위서 중 각 일부 기재
1. 공소외 5의 진술서 중 일부 기재
1. 피고인 및 공소외 5에 대한 각 문답서, 답변서 중 각 일부 기재
1. 공소외 9, 공소외 10, 공소외 17의 각 진술서
1. 헤지거래 및 공매도호가 수탁 등과 관련한 유의사항 통보, 헤지거래 과정에서의 시세관여행위 등과 관련한 유의사항, 증권선물거래소 ‘장종료시 시세관여주문 수탁 등과 관련한 유의사항 통보’ 공문, 증권선물거래소 순회교육참가 요청의 건, 유관기관 요청사항에 대한 조치사항, ELS 투자자보호 강화방안 시행의 건, 종가관여 과대주문 및 약식제재금 유의사항 안내, 증권선물거래소 헤지거래 및 공매도수탁 등과 관련된 유의사항 안내, 공매도호가/수탁 등과 관련 유의사항, 07년도 회원사 영업점 전국 순회교육 계획(안), 각 전국순회교육 참석자 명단, 08년도 회원사 영업점 전국 순회교육 계획(안)
1. 357 ELS 수익률 그래프, ELS 종목별 손익, 2009. 4. 15. 14:29~15:00 기간동안 공소외 3 회사 주식 매매거래내역, [자료1] ELS 헷지 Book 매매손익 및 평가손익, [자료 2] 공소외 3 회사·공소외 2 회사 관련 ELS 부채 Book의 평가 및 상환손익, [자료2] 357회 일자별 헤지 델타 산출 및 기초주식 매매수량, 공소외 2 회사 일별 델타 및 현물주식 보유현황, 제86차 주가연계증권(ELS), 제54차 파생결합증권(DLS) 공모발행 및 헷지거래, 일자별 공소외 2 회사 및 공소외 3 회사 주식의 헤지요구수량과 실제 매매수량, 공소외 1 회사 장외파생상품 회계처리 FLOW, 공소외 3 회사 매매실적 및 손익내역, 09. 4. 15. 16:00경 공소외 18 과장(트레이더)과 공소외 19 대리(리스크관리본부직원)와의 주요 통화내역, 공소외 10 통장사본, 제357회 주가연계증권 공소외 2 회사-공소외 3 회사 STEP DOWN ELS 및 신종유가증권 청약서 사본, 현대히어로 ELS 157호 상품설명, 하나IB증권 제647호 사모 ELS, ◇◇증권 제1785호 ELS, 유사한 상황에서의 반증매매행태 사례, 주가연계증권(ELS)에 있어서 발행사와 투자자 사이의 이해상충 사본, 금융감독원 홈페이지에 공시된 ‘공소외 1 회사 제357회 주가연계증권 사업설명서’, 2009. 4. 15.의 SK주식 매매체결장, 파생상품운용본부 월별 손익보고자료(2008. 1.~2009. 6.), 공소외 18의 월급 및 성과급 내역(2005. 7. 4.~2009. 7. 4.), 각 판결서, 2009 주가연계증권(ELS) 기초주식 감리백서, 서울고등법원 증인신문조서(2011나102884호), 공소외 1 회사 감리결과(요약), 회원사 감리결과 자본시장법위반 혐의내용 통보, 제357회 ELS 조기상환과 관련한 이상매매 제보 및 민원내용, 인사기록카드, 파생상품운용본부조직도, 공소외 3 회사 보통주를 기초자산으로 한 공소외 1 회사 파생결합증권 발행현황, 업무별 리스크관리지침, 요인별 리스크관리지침
【법령의 적용】1. 범죄사실에 대한 해당법조 및 형의 선택
구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것) 제443조 제1항 제6호, 제176조 제3항(포괄하여) : 벌금형 선택 
1. 노역장유치
형법 제70조, 제69조 제2항
1. 가납명령
형사소송법 제334조 제1항
【양형의 이유】 시세조종행위는 수요와 공급에 의한 공정한 가격 형성을 저해하여 일반 거래자들에게 불측의 손해를 가함으로써 자본시장의 공정·신뢰·효율에 악영향을 끼쳐 자본주의 경제질서의 근간을 흔드는 범죄행위이다. 특히 일반 투자자들에게 증권을 발행하고 거액의 자금을 받아 이를 운용하는 증권회사의 자산 운용 담당자가 투자자의 이익에 반하고 사회경제질서에 저해가 되는 이와 같은 시세고정행위를 만연히 저질렀다는 것은 더욱 비난가능성이 크다. 또한 이 사건 범행에 동원된 물량(주문물량 약 83억 원, 체결물량 약 75억 원)의 규모가 상당한 점에서 그 죄중이 무거우며, 결국 이 사건 범행으로 인하여 투자자들로 하여금 즉시 원금과 약정 수익금을 지급받을 확실한 기회를 상실한 채 차기평가일까지 시장상황에 좌우되는 원금 손실 등의 리스크를 지게 한 점에서도 죄질이 좋지 못하다. 
 그러나 한편 피고인은 아무런 범죄전력이 없고 가족과 직장 등 사회적 유대관계가 분명하며, 이 사건에 있어 피고인만이 직접적 행위자로서 기소되었으나 피고인이 이 사건 범행을 개인적인 차원에서 직접적인 이득을 취하고자 저지른 것이 아니라는 점에서 책임주의에 입각하여 범행 경위와 동기, 방법, 태양, 역할과 이익 여부 및 정도 등 제반 사정을 고려하고, 이 사건 이후 피고인이 퇴사한 사정이나 감독기관이 헤지거래에 관하여 더욱 구체적인 가이드라인을 마련하여 적극적으로 감독하고 있는 점 등을 감안할 때 현재로서는 피고인의 재범가능성은 물론 유사 사례의 발생가능성도 희박해 보이는 점 등을 참작하여, 피고인에 대하여 벌금형을 선택한다.
 이러한 점들을 근간으로 하여 피고인의 연령, 성행, 환경 그 밖의 제반 양형의 조건들을 모두 종합하여 피고인에 대한 형을 주문과 같이 정한다.

판사 황현찬(재판장) 김주석 임수희