자본시장과금융투자업에관한법률위반 (형사, 서울고등법원)
공포일: 2024.07.12 / 시행일:

【피 고 인】 피고인 1 외 1인
【항 소 인】 피고인 2, 검사
【검 사】 이치현(기소), 김대룡(공판)
【변 호 인】 법무법인(유한) 율촌 외 4인
【원심판결】 서울남부지방법원 2023. 1. 26. 선고 2021고합530 판결 
【주 문】
 원심판결 중 피고인 2의 각 사기적 부정거래 및 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장과금융투자업에관한법률위반의 점에 대한 부분을 파기한다.
 피고인 2를 징역 1년에 처한다.
 다만 이 판결 확정일부터 2년간 위 형의 집행을 유예한다.
 피고인 2에게 80시간의 사회봉사를 명한다.
 원심판결 중 피고인 1에 대한 부분 및 피고인 2의 자기 명의 금융상품 매매금지 위반으로 인한 자본시장과금융투자업에관한법률위반의 점에 대한 검사의 항소를 각 기각한다.

【이 유】 1. 항소이유의 요지 
 가. 피고인 2 
 1) 사실오인 및 법리오해 
 원심판결의 유죄부분은 아래와 같은 이유로 사기적 부정거래 에 해당하는 선행매매로 볼 수 없고, 이에 대한 피고인 2의 범의도 인정되지 않는다.
가) 선행매매는 사전에 특정 종목의 주식을 매수한 후 조사분석자료 공표와 같은 종목 추천 직후 해당 종목의 주가가 오르면 이를 매도하는 방법으로 이익을 취득하는 행위이다. 
나) 그런데 원심 별지(이하 ‘별지’라고만 한다) 범죄일람표(1) 연번 2, 12, 18, 19, 31, 별지 범죄일람표(2) 연번 2, 3 기재 거래행위는, ① 주식매수와 기업분석보고서 공표 사이에 시간적 간격이 있는 경우, ② 기업분석보고서 공표 후 주가상승효과가 이미 소멸한 4영업일 후에 주식이 매도된 경우, ③ 주가가 하락하여 주식매도에 따른 손실이 발생한 경우, 또는 ④ 피고인 2가 주식매수를 지시하기 전에 ‘단기 또는 중장기 투자유망종목’, ‘스몰캡 포트폴리오’ 등 약식보고서를 통해 해당 종목에 관한 호재성 정보가 시장에 이미 공개된 경우에 해당되므로 선행매매라고 볼 수 없거나, 피고인 2에게 선행매매의 방법으로 이익을 취득하려는 의사가 있었다고 보기 어렵다.
다) 원심은 포괄일죄로 기소된 사기적 부정거래로 인한 자본시장과금융투자업에 관한법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다)위반의 점 중 대부분의 주식매매에 대하여 피고인 2의 범의가 인정되지 않는다고 보아 무죄로 판단하였는데, 무죄로 판단된 거래행위와 동일한 방식으로 이루어진 일부 주식매매에 대해서만 피고인 2에게 범의가 인정된다고 보는 것은 부당하다. 
 2) 양형부당 
 원심의 형(징역 1년에 집행유예 2년, 벌금 1,000만 원 등)은 너무 무거워서 부당하다.
 나. 검사 
 1) 피고인 1의 사기적 부정거래 및 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점에 대한 사실오인 
 피고인 1은 투자손실을 보고 있던 상황에서, 금융투자분석사(애널리스트)로서 조사분석자료를 작성·공표하며 스몰캡 부문에서 상당한 영향력을 행사하고 있던 피고인 2에게 ‘투자원금의 3~4배 수익을 내보라’는 취지로 부탁하였고, 피고인 2에게 고가의 식사·선물 및 인사상 이익을 제공하였는바, 피고인 1이 피고인 2에게 선행매매를 지시하였다고 봄이 상당하다.
 2) 피고인 2의 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점에 대한 법리오해 
 금융투자분석사였던 피고인 2는 자본시장법 제445조 제9호, 제54조의 적용대상인 ‘금융투자업자’에 해당한다. 피고인 2가 금융투자업자에 해당하지 아니한다고 본 원심판결에는 법리오해의 위법이 있다.
 3) 피고인 2의 각 사기적 부정거래로 인한 자본시장법위반의 점(이유 무죄 부분) 
 가) 피고인이 아닌 다른 사람이 작성한 기업분석보고서 관련 주식매매 부분에 대한 사실오인[별지 범죄일람표(1) 연번 1, 11, 14, 20, 23, 24, 26, 28, 30, 34, 35, 38, 41 내지 45, 별지 범죄일람표(2) 연번 5, 6, 8] 
 피고인 2가 팀장으로 있었던 스몰캡팀의 업무실태, 조사분석자료 관리방법 등에 비추어 보면, 피고인 2는 언제든지 다른 애널리스트들이 작성한 공표 전 조사분석자료에 접근할 수 있었으므로, 피고인 2가 다른 애널리스트의 조사분석자료를 이용하여 선행매매를 하였다는 사실을 인정할 수 있다.
 나) 나머지 주식매매 부분에 대한 법리오해[별지 범죄일람표(1) 연번 3 내지 10, 13, 15, 16, 17, 21, 22, 25, 27, 29, 32, 33, 36, 37, 39, 40, 46, 47, 별지 범죄일람표(2) 연번 1, 4, 7, 9] 
 피고인 2가 조사분석보고서를 공표하기 직전에 주식을 취득한 다음 가장 유리한 매도시점을 정하여 주식을 매도하였다면 그 자체로 사기적 부정거래에 해당하고, 이러한 사기적 부정거래에 관한 판단은 그 매도시점이 조사분석자료 공표 후 7영업일 이내인지 여부에 따라 달라지지 아니한다.
 4) 피고인 2의 자기 명의 금융상품 매매로 인한 자본시장법위반의 점에 대한 사실오인 
 피고인 2가 배우자인 공소외 7 명의의 □□증권 계좌에 주식거래 자금을 송금한 점, 피고인 2의 휴대전화에서 주식거래 관련 사진과 공소외 7 명의의 공인인증서가 발견된 점 및 피고인 2와 공소외 7의 관계를 종합하면, 피고인 2가 공소외 7 명의의 증권계좌 및 휴대전화를 이용하여 직접 주식매매를 하였음을 인정할 수 있다.
 5) 양형부당 
 피고인 2에 대한 원심의 형은 너무 가벼워서 부당하다.
 2. 공소장 변경(피고인들의 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점) 
 검사는 당심에서 피고인들의 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점에 관하여 기존 공소사실을 주위적 공소사실로 유지하면서, 예비적으로 동일한 공소사실에 대하여 양벌규정인 자본시장법 제448조를 적용법조로 추가하는 내용의 공소장변경 허가신청을 하였고, 이 법원이 이를 허가함으로써 심판대상이 추가되었다. 
 3. 피고인 1 에 관하여 
 가. 주위적 및 예비적 공소사실의 요지 
 피고인은 2017. 2.경 피고인 2에게 ○○○투자 리서치센터에서 작성하는 기업분석보고서 및 그 내용 등 외부에 공표되지 아니한 직무관련 정보를 공소외 1에게 전달하도록 지시하였고, 공소외 1은 피고인 명의의 ○○○투자 증권계좌를 관리하면서 피고인 2가 알려주는 종목의 주식을 매수·매도하였다(공소외 1 부재 시에는 피고인의 수행비서인 공소외 4 또는 공소외 5가 매매). 피고인과 피고인 2, 공소외 1은 2017. 2. 17.부터 2019. 9. 23.까지 총 47개 종목에 대하여 별지 범죄일람표(1) 기재와 같이 주식을 매매하여 합계 139,627,488원 의 이익을 취득하였다.
 이로써 피고인은 피고인 2, 공소외 1과 공모하여 금융투자상품인 주식의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용함과 동시에 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 피고인의 이익을 위하여 이용하였다.
 나. 주위적 공소사실에 대한 원심의 판단(무죄) 
 원심은, 공소사실에 부합하는 듯한 사정으로 ① 피고인이 2017. 2.경 피고인 2에게 주식 종목 추천을 부탁한 사실, ② 피고인이 공소외 1에게 피고인 2가 알려주는 대로 주식매매를 하면 된다고 지시한 사실, ③ 피고인이 2018년 초경에도 피고인 2에게 주식매매로 이익을 더 불려보라는 취지로 말한 사실, ④ 피고인 2가 검찰조사에서 ‘피고인의 말을 선행매매를 하라는 취지로 받아들였다’고 진술한 사실 등을 인정하면서도, 아래와 같은 사정을 종합하여, 피고인이 피고인 2에게 조사분석자료인 기업분석보고서가 공표되는 것을 이용하여 선행매매를 하도록 지시하였다거나 피고인 2가 선행매매를 할 것을 알면서 피고인 2에게 주식 종목의 추천을 부탁하였다는 사실을 인정하기에 부족하다고 보아, 피고인의 사기적 부정거래 및 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점을 모두 무죄로 판단하였다.
1) 피고인 2가 선행매매를 지시받은 것으로 해석하였다는 피고인의 발언 내용이 반드시 선행매매를 하라는 것으로 해석되지 아니하고, 피고인의 주장과 같이 단순히 유망 주식종목을 추천하되 최대한의 이익을 낼 수 있는 주식종목으로 추천해달라는 것으로 해석될 여지도 충분하다. 피고인 2가 직장상사인 피고인을 위하여 눈에 띄는 주식매매의 수익을 내야 한다는 압박감에서 위와 같이 해석하였을 가능성도 배제할 수 없다.
2) 피고인 2는 검찰조사에서 위와 같이 선행매매를 하라는 취지로 받아들였다고 진술하였으나, 원심 법정에 증인으로 출석하여서는 ‘상당한 부담감을 느낀 것은 맞으나 그와 같은 취지로 받아들이지 않았다’고 진술함으로써 검찰에서의 진술을 번복하였다. 
3) 피고인은 ○○○투자에 신고된 본인 명의의 증권계좌를 공소외 1에게 위임하여 피고인 2가 추천한 대로 주식을 매매하게 하였는데, 증권계좌에 대한 모니터링에 의해 자신의 주식매매가 ○○○투자에 사실상 공개되는 상황에서 피고인이 피고인 2에게 선행매매를 부탁하여 이를 진행하였다는 것은 쉽게 납득되지 않는다. 
4) 피고인을 조사한 금융감독원 공소외 8 검사역의 검찰 진술에 의하더라도 기업분석보고서 공표와 관련되지 아니한 주식매매가 다수 있었고, 그 비율이 5:5 정도라는 것이다.
5) 피고인이 간헐적으로 자신의 증권계좌의 수익률과 평가액을 확인한 사실은 있으나, 주기적으로 자신의 매매 종목 및 단가를 확인하였다는 사실을 인정할 증거는 찾아보기 어렵다. 
 다. 주위적 공소사실에 대한 당심의 판단(무죄) 
 이 부분 공소사실에 관하여 검사는 피고인이 피고인 2에게 선행매매를 지시하였다고 주장하고, 피고인은 2017. 2.경 피고인 2에게 주식 종목 추천을 부탁한 사실은 인정하면서도 ‘법적으로 문제가 없는 범위 내에서 종목 추천을 부탁한 것일 뿐이고 선행매매와 같이 위법한 수단을 사용하도록 지시한 적은 없다’고 변소한다.
 원심이 적절히 설시한 사정에다가 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정까지 더하여 보면, 위와 같은 원심의 판단은 정당하고 여기에 검사의 주장과 같은 사실오인의 위법이 없다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 이유 없다.
 1) 피고인과 피고인 2의 관계, 주식 추천 경위 
가) 피고인은 2017. 2. 리서치센터장인 공소외 9에게 자신의 주식계좌에 있는 주식(회사명 2 생략)의 처리에 관하여 개인적으로 의견을 구하였다. 공소외 9는 자신보다 리서치센터의 스몰캡팀장인 피고인 2가 이에 대해 더 잘 알 것이라고 생각하여 이후 피고인 2를 대표이사 집무실로 불렀다. 이에 2017. 2. 피고인, 피고인 2, 공소외 9가 대표이사 집무실에서 함께 주식에 관한 이야기를 나누게 되었고, 같은 날 피고인 2는 피고인으로부터 주식 종목을 추천해달라는 취지의 부탁을 받게 되었다. 
나) 피고인 2는 2017. 2. 전까지 피고인이 직원 격려 차원에서 마련한 여러 명이 모이는 식사자리에 몇 번 참석하였을 뿐이고, 피고인 2가 피고인을 독대하거나, 사적인 이야기를 나누는 일은 없었다.
다) 리서치센터가 대표이사 직속 산하 부서이고, 피고인 2가 리서치센터 소속 직원으로서 당시 관련 부문 업계 1위 애널리스트였다는 점을 감안하더라도, 대표이사인 피고인이 잘 알지 못하는 부하 직원에게, 위법한 방법으로 주식을 추천해줄 것을 지시하였다는 것은 납득하기 어렵다. 피고인은 수사기관에서 ‘추천 종목이 굉장히 많고, 추천 방식도 여러 가지여서 그중에서 옥석을 구분하는 것은 애널리스트가 하는 것이 유리하다고 판단되어서, 피고인 2에게 주식 추천을 부탁하였다’고 진술하였는바(증거기록 10권 7381면), 피고인이 단순히 이미 대외적으로 주식 추천이 이루어진 주식들 중 특히 유망한 종목을 선별하여 알려달라는 취지로 피고인 2에게 부탁하였을 가능성이 충분히 있다.
 2) 공소외 1에 대한 약식명령 관련 
가) 앞서 본 바와 같이 피고인은 2017. 2. 대표이사 집무실에서 공소외 9, 피고인 2와 대화를 나누었다. 이후 공소외 9가 먼저 나왔고, 이후 피고인 2가 나와 피고인의 비서인 공소외 1에게 ‘제가 전화하면 받으시면 돼요’라고 하였고, 피고인은 그 직후 공소외 1에게 ‘피고인 2 팀장이 알려주는 대로 주식 매매를 하면 된다’는 취지로 말하였다. 공소외 1은 그 무렵부터 피고인의 증권계좌를 관리하였다(증거기록 3권 2131면). 
나) 그 이후로 공소외 1은 피고인 2가 알려주는 대로 피고인의 증권계좌에서 주식을 거래하면서, 피고인 2가 알려주는 주식 정보 중 일부를 이용해 자신과 배우자 및 모친 명의 증권계좌에서 직접 주식 거래를 하였다.
다) 공소외 1은 약식 기소되어 2022. 1. 13. ‘피고인, 피고인 2와 공모하여 이 사건 공소사실과 같이 주식의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용함과 동시에 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 피고인 1을 위하여 이용하였다’는 등의 범죄사실로 벌금 300만 원의 약식명령을 발령받았다(서울남부지방법원 2021고약11662). 약식명령은 그 무렵 확정되었다.
라) 공소외 1은 당심 법정에서 ‘(약식명령의 범죄사실을 인정하는지를 묻는 질문에) 사실 선행매매를 한 것은 아니라고 계속 말씀드렸는데, 모르는 것도 죄라고 말씀하셔서 그냥 인정하고 벌금을 냈다. 그때 변호사 비용도 없었기 때문에 그냥 인정했다. 선행매매에 관련된 모든 것들은 금융감독원의 조사를 받으면서 알게 되었다’, ‘(주식을 매수할 때 주식을 잘하는 피고인 2가 추천하니까 매수한 것인지, 아니면 피고인 2가 조사분석자료를 공표하기 전에 미리 그 주식 종목을 사서 이익을 보겠다는 생각으로 주식을 매수한 것인지에 대한 물음에 대해) 전자가 맞다. 선행매매나 리포트 관련 사실은 금융감독원 조사가 시작되면서 알게 되었다’라는 취지로 진술하였다(공소외 1에 대한 당심 증인신문 녹취서 3, 4, 19면). 공소외 1은 수사기관에서는 피고인들과의 공동범행 및 단독범행 사실을 대부분 자백하면서도 ‘피고인 2가 주식 추천을 통해 피고인에게 돈을 벌게 해주려 한다는 정도로만 알았고, 선행매매의 의도가 있었는지 여부와 같은 구체적인 부분은 잘 몰랐다’고 진술하였다(증거기록 3권 2134면). 위와 같은 공소외 1의 진술에 의하더라도 피고인이 자신의 이익을 위하여 피고인 2에게 주식 종목 추천을 지시한 사실만 알 수 있을 뿐, 단순한 주식 종목 추천을 넘어서 위법행위를 지시하였다는 사정까지는 확인되지 않는다. 
마) 공소외 1에 대한 약식명령이 확정된 경위나 공소외 1의 전체적인 진술의 취지 등에 비추어 위 약식명령이나 공소외 1의 진술만으로는 피고인이 피고인 2에게 단순한 주식 종목 추천을 넘어서 선행매매 등 위법행위를 지시하였다고 인정하기 어렵다.
 3) 피고인의 피고인 2에 대한 인사상 이익 제공 관련 
가) 피고인이 피고인 2에게 주식 종목 추천의 대가로 금전적인 이익을 제공한 바는 없다. 
나) 피고인은 2018. 1.경 공소외 9, 피고인 2와 식사를 하면서 공소외 9에게 피고인 2를 상무로 진급시키는 것에 대한 의견을 구하였고, 피고인 2는 2019. 1. 1. 코스닥벤처팀의 팀장(공식직제)이 되었는바, 피고인이 자신을 위해 주식을 추천해주는 대가로 피고인 2에게 승진 등 인사상 이익을 제공한 것은 아닌지 의심이 들기는 한다. 
 그런데, 공소외 9는 2018. 1.경 피고인에게 ‘안 됩니다. 피고인 2보다 나이가 많은 1등(애널리스트) 부장들도 있어서 그 사람들을 먼저 진급시켜야 된다’라고 말하며 피고인 2의 상무 진급을 강력히 반대하였고(공소외 9에 대한 원심 증인신문 녹취서 26면), 실제로 피고인 2는 ○○○투자에서 퇴사하기 전까지 상무로 승진된 적이 없었다. 한편, 피고인 2는 스몰캡팀 팀장(비공식직제)으로 근무하다가 2019. 1. 1.자로 코스닥벤처팀 팀장이 되었으나 이는 모두 부장급 직위에 해당하고, 당시 피고인 2 뿐만 아니라 피고인 2가 속해있던 스몰캡팀 전체가 코스닥벤처팀으로 개편되었는바, 스몰캡팀 팀장이었던 피고인 2가 코스닥벤처팀 팀장이 된 것은 조직개편의 일환일 뿐 이례적인 승진성 인사라고는 보이지 않는다. 여기에 피고인 2가 오랜기간 동안 스몰캡 분야 1위 애널리스트로서 긍정적인 평가를 받아왔던 점까지 더하여 보면, 위와 같은 사정들만으로 피고인이 피고인 2에게 선행매매를 지시하고 그 대가로 인사상 이익을 제공하였다고 단정할 수 없다.
 라. 당심에서 추가된 예비적 공소사실(직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점)에 대한 판단(무죄) 
 검사는 피고인이 피고인 2에게 선행매매를 지시하였음을 전제로 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점에 관하여 양벌규정인 자본시장법 제448조를 적용한 예비적 공소사실을 추가하였으나, 앞에서 본 바와 같이 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인이 피고인 2에게 공표되기 전의 기업분석보고서를 이용하여 선행매매를 하도록 지시하였다거나 피고인 2가 그러한 기업분석보고서를 이용하여 주식 종목을 추천한다는 것을 알았다는 점을 인정하기 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없으므로, 위 예비적 공소사실 역시 범죄의 증명이 없는 경우에 해당한다.
 4. 피고인 2의 각 사기적 부정거래 및 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점에 관하여 
 가. 사기적 부정거래로 인한 자본시장법위반의 점 
 1) 원심의 판단 
 가) 유죄 부분[별지 범죄일람표(1) 연번 2, 12, 18, 19, 31, 별지 범죄일람표(2) 연번 2, 3] 
 원심은, 통계상 조사분석자료 발표 당일 해당 종목에 대한 초과수익률이 0.47%로 상승하였다가 발표 이후 점차 하락하여 7일이 되면 초과수익률이 소멸한다고 전제하였다. 그리고 조사분석자료인 기업분석보고서의 공표를 예정하고 그 공표 전에 해당 종목의 주식을 매수한 후 기업분석보고서 공표일 이후 초과수익률이 소멸하기 전인 7일 이내에 이를 매도하였다면 이는 기업분석보고서의 공표로 인한 주가상승 효과를 적극적으로 이용하여 이익을 얻기 위한 행위로서 사기적 부정거래인 선행매매에 해당한다고 보고, 위 각 주식매매는 피고인이 기업분석보고서의 공표 전에 해당 종목의 주식을 매수한 후 공표일 이후 영업일 기준으로 7일 이내에 매도한 것이므로, 위와 같은 주식매매는 사기적 부정거래인 선행매매에 해당한다고 판단하였다.
 나) 이유 무죄 부분 
 (1) 피고인이 아닌 다른 사람이 작성한 기업분석보고서 관련 주식매매 부분[별지 범죄일람표(1) 연번 1, 11, 14, 20, 23, 24, 26, 28, 30, 34, 35, 38, 41 내지 45, 별지 범죄일람표(2) 연번 5, 6, 8] 
 원심은, 피고인이 속한 리서치센터 스몰캡팀의 업무 실태에 근거하여 피고인이 다른 애널리스트가 작성·공표할 기업분석보고서의 내용과 공표시점을 알 수는 있었을 것으로 보면서도, 다음과 같은 사정들에 비추어 보면 피고인이 다른 애널리스트 작성의 기업분석보고서의 내용과 공표시점을 알 수 있었다는 사실에서 더 나아가 개별 주식 종목에 대하여 그에 대한 다른 애널리스트 작성의 기업분석보고서의 내용과 공표시점을 실제로 알면서 이를 이용하여 선행매매를 하였다는 사실을 인정하기에는 부족하다고 판단하였다.
 (가) 금융투자분석에 있어 전문가인 피고인과 다른 애널리스트들이 같은 팀 소속으로서 이른바 ‘브레인스토밍 회의’를 통하여 주식시장의 주류 테마와 산업군에 대한 토의를 하면서 동일한 주식 종목에 대하여 동일한 의견을 가지는 것이 충분히 가능해 보인다. 이에 따라 다른 애널리스트가 특정 주식 종목에 대한 기업분석보고서를 작성하고 공표할 시점에 피고인이 그 기업분석보고서와 관계없이 그 종목의 주식을 유망 주식 종목으로 보고 그에 대한 매매결정을 내렸을 가능성이 존재한다. 
 (나) 별지 범죄일람표(1), (2) 기재 각 주식매매 기간 동안 공소외 6이 작성·공표한 기업분석보고서는 211개이고, 공소외 10과 공소외 11을 포함한 같은 스몰캡팀 내의 다른 애널리스트들이 작성·공표한 기업분석보고서는 합계 163개인데, 그중 위와 같은 주식매매 종목과 일치하는 종목은 공소외 6의 경우 8개, 공소외 10과 공소외 11의 경우 합계 8개일 뿐이다. 피고인이 기업분석보고서의 공표를 이용하여 이익을 얻고자 하였음에도 전체 기업분석보고서들 가운데 몇 개가 되지 아니한 소수의 기업분석보고서만을 이용하였다는 것이 납득하기 쉽지 아니하므로, 피고인이 해당 종목의 주식을 매매할 시점에 우연히 공소외 6, 공소외 10, 공소외 11이 기업분석보고서를 작성하고 공표하였을 가능성도 배제하기 어렵다.
 (다) 피고인은 스몰캡 분야에서 7년 연속 1위를 차지할 정도로 유능한 애널리스트였고, 별지 범죄일람표(1), (2) 기재 각 주식매매 기간 동안 278개의 기업분석보고서를 작성·공표하였으므로, 피고인이 기업분석보고서의 공표에 따른 주가상승의 효과를 이용하여 주식을 매매할 의사였다면 자신이 작성·공표하는 기업분석보고서를 이용하여도 충분한 상황이었다. 이러한 피고인이 굳이 다른 애널리스트 작성의 기업분석보고서를 이용한 이유를 납득하기 어렵다.
 (2) 나머지 주식매매 부분[별지 범죄일람표(1) 연번 3 내지 10, 13, 15, 16, 17, 21, 22, 25, 27, 29, 32, 33, 36, 37, 39, 40, 46, 47, 별지 범죄일람표(2) 연번 1, 4, 7, 9] 
 원심은, 앞서 본 바와 같이 통계상 조사분석자료 공표에 따른 주가상승의 효과는 7일이 지나면 소멸된다는 전제 하에, 이 부분 공소사실에 해당하는 주식매매는 그 매도가 조사분석자료 공표 후 영업일 기준으로 최소 8일, 최대 5개월 후에 이루어진 것으로서, 시세변동이 심한 주식시장의 특성상 조사분석자료 공표에 따른 주가상승의 효과가 소멸한 후 다른 이유로 주가가 변동하였을 수 있는 때에 매도된 것이므로, 피고인이 조사분석자료의 공표를 이용하여 이익을 얻고 일반투자자들에게 손해를 전가하기 위한 매매행위에 해당한다고 단정할 수 없다고 판단하였다.
 2) 원심판결의 유죄 부분 중 별지 범죄일람표(1) 연번 18, 31에 대한 당심의 판단(무죄) 
 피고인은 별지 범죄일람표(1) 연번 18, 31 기재 주식매매의 경우 피고인이 아닌 다른 사람(공소외 6)이 조사분석자료(기업분석보고서)를 작성하였고, 피고인은 그 조사분석자료의 구체적인 내용이나 공표시기를 알지 못하였다고 주장한다.
 살피건대, 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 및 사정들, 즉 ① 피고인과 같은 스몰캡팀에서 근무한 애널리스트 공소외 6이 당심 법정에서 ‘자신이 (회사명 4 생략)(연번 18), (회사명 5 생략)(연번 31)에 대한 조사분석자료 작성을 담당하였다. 피고인은 이 부분 조사분석자료 작성과정에 관여하지 않았고, 공표 전에 해당 조사분석자료의 내용을 사전에 파악한 바도 없다’는 취지로 진술한 점(공소외 6에 대한 당심 증인신문 녹취서 4, 5, 8, 9면), ② (회사명 4 생략) 및 (회사명 5 생략)에 대한 ‘스몰캡 포트폴리오’ 등에 공소외 6이 담당자로 기재되어 있는 점(증거기록 11권 244, 248면, 피고인 제출의 증제16호증의 1) 등에 비추어 보면, 연번 18, 31 기재 주식매매는 ‘피고인이 아닌 다른 사람이 기업분석보고서를 작성한 경우’에 해당한다고 봄이 타당하다. 나아가 이 경우에도 원심이 앞서 이유 무죄 부분 (1)항에서 적절히 설시한 바와 같이 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인이 공소외 6 작성의 조사분석자료의 내용과 공표시기를 실제로 알면서 이를 이용하여 선행매매를 하였다는 점을 인정하기에 부족하다. 그럼에도 이 부분 공소사실을 유죄로 판단한 원심판결에는 사실을 오인하여 판결에 영향을 미친 위법이 있다. 따라서 피고인의 이 부분 주장은 이유 있다.
 3) 원심판결의 유죄 부분 중 별지 범죄일람표(1) 연번 18, 31을 제외한 부분에 대한 당심의 판단(무죄) 
 피고인은 당심에서 ‘이 사건에서 문제된 주식 거래는 피고인의 계산으로 이루어지지 않았으므로, 피고인은 기업분석보고서를 공표하면서 고지해야 하는 재산적 이해관계가 없어 피고인의 행위는 사기적 부정거래에 해당하지 않는다’는 취지로 주장한다. 
 가) 관련 법리 
 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’를 금지하고 있다. 여기서 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다. 나아가 어떠한 행위를 부정하다고 할지는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려하여 판단하여야 한다(대법원 2014. 1. 16. 선고 2013도9933 판결, 대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결 등 참조).
 자본시장법은 자본시장에서의 금융혁신과 공정한 경쟁을 촉진하고 투자자를 보호하며 금융투자업을 건전하게 육성함으로써 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 높여 국민경제의 발전에 이바지함을 목적으로 제정되었는데(제1조), 자본시장의 공정성 등을 확보하기 위하여 금융투자업자에 대하여 ‘특정 금융투자상품의 가치에 대한 주장이나 예측을 담고 있는 자료(이하 ‘조사분석자료’라 한다)를 투자자에게 공표함에 있어 그 조사분석자료의 내용이 사실상 확정된 때부터 공표 후 24시간이 경과하기 전까지 그 조사분석자료의 대상이 된 금융투자상품을 자기의 계산으로 매매하는 행위’를 금지하고 있다(제71조 제2호). 자본시장법의 위임에 따라 한국금융투자협회가 정한 "금융투자회사의 영업 및 업무에 관한 규정(이하 ‘금융투자회사업무규정’이라 한다)"에 의하면, 금융투자회사 및 금융투자분석사는 조사분석업무를 수행함에 있어 선량한 관리자로서의 주의의무를 다하여야 하고, 공정성을 현저하게 결여하거나 합리적 근거가 없는 조사분석자료를 작성하거나 이를 공표하여서는 아니 된다(제2-26조 제1항, 제4항)고 규정하고 있다. 또한 금융투자회사업무규정 제2-31조 제4항은 ‘금융투자분석사는 소속 금융투자회사에서 조사분석자료를 공표한 금융투자상품을 매매하는 경우에는 공표 후 24시간이 경과하여야 하며, 해당 금융투자상품이 공표일부터 7일이 경과하지 아니한 때에는 공표내용과 같은 방향으로 매매하여야 한다’고 규정하고, 제2-32조 제1항은 ‘금융투자회사는 금융투자분석사 또는 조사분석자료의 작성에 영향력을 행사하는 자가 조사분석자료를 공표하거나 일반투자자를 대상으로 자신의 재산적 이해에 영향을 미칠 수 있는 금융투자상품의 매매를 권유하는 경우 그 재산적 이해관계를 고지하도록 하여야 한다’고 규정하고 있으며, 같은 조 제2항은 ‘제1항에서 규정하는 재산적 이해관계라 함은 누구의 명의로 하든지 자기 또는 배우자(사실상의 혼인관계에 있는 자를 포함한다)의 계산으로 보유하고 있는 금융투자상품 및 권리를 말한다’고 규정하고 있다. 
 종래 대법원은 자본시장법의 위와 같은 목적과 취지, 금융투자업자 등이 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 유지하기 위하여 지켜야 할 위와 같은 법령상의 의무 등을 고려하여 "금융투자업자 등이 특정 증권을 장기투자로 추천하기 직전에 자신의 계산으로 그 증권을 매수한 다음, 추천 후 그 증권의 시장가격이 상승할 때에 즉시 차익을 남기고 매도하는 이른바 스캘핑(scalping) 행위를 하는 경우, 그 행위가 명백하게 거짓인 정보를 시장에 흘리는 방법으로 그 특정 증권을 추천하는 행위뿐만 아니라, 증권 자체에 관한 정보는 거짓이 아니어서 자본의 흐름을 왜곡시키는 것은 아니라도 금융투자업자 등이 추천하는 증권을 자신이 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 이를 매도할 수도 있다는 그 증권에 관한 자신의 이해관계를 표시하지 않은 채 그 증권의 매수를 추천하는 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 말하는 ‘부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위’에 해당한다"고 판시하였다(위 2014도6910 판결 참조).
 그런데 금융투자업자 등이 특정 증권에 관한 정보를 공표하기 전에 자신의 계산으로 증권을 매수하지 않고 제3자에게 특정 증권을 추천하여 제3자의 계산으로 그 증권을 매수하도록 한 경우에, 그러한 추천 사실이나 해당 증권에 대한 제3자의 보유사실을 고지하지 아니하고 일반투자자에게 그 증권의 매수를 추천하는 행위도 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 말하는 ‘부정한 수단 등을 사용하는 행위’에 해당하는지 살펴본다.
 자본시장법 및 금융투자회사업무규정상 금융투자업자 등이 조사분석자료를 공표하거나 일반투자자를 대상으로 자신의 재산적 이해에 영향을 미칠 수 있는 금융투자상품의 매매를 권유하는 경우 자기 또는 배우자의 계산으로 보유하고 있는 금융투자상품 및 권리를 고지하도록 하고 있을 뿐, 금융투자업자 등이 조사분석자료 공표 전에 제3자에게 그의 계산으로 금융투자상품을 매수하도록 추천한 경우 그와 같은 사실을 조사분석자료에서 밝히도록 규정하고 있지는 아니하다. 따라서 이러한 경우 금융투자업자 등이 해당 금융투자상품에 대한 매수 추천 사실이나 제3자의 보유 사실을 조사분석자료에서 밝힐 법령상의 의무가 있다고 보이지 아니한다. 
 또한 자본시장법 제178조 제1항 제1호를 위반할 경우 징역형 외에도 위반행위로 얻은 이익 또는 손실액의 3배 이상 5배 이하에 상당하는 벌금형을 필요적으로 병과하도록 하고 있다(자본시장법 제447조 제1항, 제443조 제1항 제8호). 이는 금융투자업자 등이 위 제178조 제1항 제1호를 위반할 경우 통상 그 행위로 인한 경제적인 이득이 있음을 전제로 한다고 볼 수 있는데, 결국 금융투자업자 등이 자신의 계산이나 적어도 제3자와 공모하는 등으로 자신의 계산에 준하는 선행매매를 하는 경우를 상정한 것으로 보인다. 그리고 자본시장법 제178조는 금융투자상품의 거래와 관련한 불공정행위를 포괄적으로 금지하기 위한 조항인데, 그중에서도 제178조 제1항 제1호는 매우 포괄적, 추상적으로 규정되어 있다. 이처럼 포괄조항으로서 일반적·추상적인 용어가 사용된 자본시장법 제178조 제1항 제1호를 아무런 제한 없이 해석하여 거래와 관련하여 조금이라도 정당성이 결여된 행위가 전부 금지된다고 볼 경우, 금지의무 위반으로 인한 처벌의 범위가 지나치게 확대될 뿐만 아니라 자본시장의 효율성이 저해될 위험도 있다. 
 이러한 제반 사정 등을 고려해 볼 때, 금융투자업자 등이 특정 증권에 관한 정보를 공표하기 전에 제3자에게 특정 증권을 추천하여 그의 계산으로 그 증권을 매수하도록 하는 것이 제3자와 공모하는 등으로 자신의 계산에 준하는 경우가 아닌 한, 그러한 추천 사실이나 해당 증권에 대한 제3자의 보유 사실을 고지하지 아니하고 일반투자자들에게 그 증권의 매수를 추천하는 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 말하는 ‘부정한 수단 등을 사용하는 행위’에 해당한다고 볼 수 없다. 
 나) 피고인 1 명의의 증권계좌 이용 주식매매 
 앞서 본 바와 같이 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인 1이 피고인에게 선행매매를 지시하였다고 인정하기 부족하여 피고인과 피고인 1의 공모관계를 인정하기 어려운 이 사건에서, 피고인이 공소외 1(공소외 1 부재 시에는 피고인 1의 수행비서인 공소외 4나 공소외 5, 이하 합하여 ‘공소외 1 등’이라 한다)에게 매수할 주식의 정보를 알려주면 공소외 1 등은 피고인 1의 계산, 피고인 1의 명의로 주식을 매수하거나 매도하였고, 피고인이 피고인 1로부터 주식 매매에 따른 수익을 배분받기로 약정하거나 실제로 수익을 배분받은 적도 없으므로, 결국 피고인은 추천한 주식에 관하여 아무런 재산적인 이해관계가 없다고 봄이 상당하다. 따라서 피고인이 자신이 작성한 조사분석자료를 공표하는 과정에서 주식 추천 사실이나 해당 주식에 대한 피고인 1의 보유 사실을 고지하지 않았거나 그에 관하여 허위로 고지하였다고 하더라도, 그러한 피고인의 행위는 ‘부정한 수단 등을 사용하는 행위’에 해당하지 않는다고 봄이 타당하다. 
 다) 공소외 2 명의의 증권계좌 이용 주식매매 
 피고인이 조사분석자료 공표 전 △△증권 도곡지점 직원인 공소외 3에게 매수할 주식의 정보를 알려주면 공소외 3은 피고인의 장모인 공소외 2 명의의 △△증권 계좌를 이용하여 주식을 매수하거나 매도하였는데, 공소외 2가 2018. 1. 29. 위 증권계좌에 입금한 5,000만 원이 주식거래자금으로 사용되었을 뿐, 피고인이 위 증권계좌로 금원을 입금한 적은 없고(증거기록 1권 381면), 피고인이 공소외 2로부터 주식매매에 따른 수익을 배분받기로 약정하거나 실제로 수익을 배분받았다는 사정은 찾아볼 수 없다. 그리고 피고인과 공소외 2가 선행매매에 관하여 공모하였다고 인정할 증거도 없다. 따라서 피고인이 조사분석자료 공표 전 공소외 3에게 주식 종목을 알려주어 공소외 2 증권계좌에서 주식 거래가 이루어지도록 하고서 그러한 사실을 고지하지 아니한 채 해당 조사분석자료를 공표한 행위 역시, 위 나)항에서 살펴본 바와 같은 이유로 ‘부정한 수단 등을 사용하는 행위’에 해당하지 않는다고 봄이 상당하다. 
 라) 소결론 
 이 부분 공소사실은 범죄로 되지 아니한다. 그럼에도 이를 유죄로 판단한 원심판결에는 사실을 오인하거나 법리를 오해하여 판결에 영향을 미친 위법이 있다. 따라서 피고인의 이 부분 주장은 이유 있다.
 4) 원심판결 중 이유 무죄 부분에 대한 당심의 판단(무죄) 
 가) 피고인이 아닌 다른 사람이 작성한 기업분석보고서 관련 주식매매 부분[별지 범죄일람표(1) 연번 1, 11, 14, 20, 23, 24, 26, 28, 30, 34, 35, 38, 41 내지 45, 별지 범죄일람표(2) 연번 5, 6, 8] 
 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 보면, 원심이 이 부분 공소사실을 무죄로 판단한 것은 정당하고, 거기에 검사의 주장과 같은 사실오인의 잘못이 없다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 이유 없다.
 나) 나머지 주식매매 부분[별지 범죄일람표(1) 연번 3 내지 10, 13, 15, 16, 17, 21, 22, 25, 27, 29, 32, 33, 36, 37, 39, 40, 46, 47, 별지 범죄일람표(2) 연번 1, 4, 7, 9] 
 이 부분 주식매매는 모두 피고인과의 공모관계가 인정되지 아니하는 피고인 1 또는 공소외 2의 계산으로 이루어진 것으로서, 피고인의 행위는 앞서 살펴본 바와 같이 ‘부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위’에 해당하지 않는다고 할 것이므로 이 부분 공소사실은 범죄로 되지 아니하는 경우에 해당한다. 따라서 검사의 이 부분 주장도 이유 없다.
 나. 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점 
 1) 주위적 공소사실에 대한 판단(무죄) 
 원심은, ① 이 사건 벌칙규정[구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2019. 11. 26. 법률 제16657호로 개정되기 전의 것) 제445조 제9호, 제54조]의 적용대상은 ‘금융투자업자’로 한정됨이 분명한 점, ② 위 구 자본시장법은 금융투자업자를 ‘금융투자업에 대하여 금융위원회의 인가를 받거나 금융위원회에 등록하여 이를 영위하는 자’라고 규정하면서(제8조 제1항), 금융위원회의 인가 또는 등록을 받을 수 있는 자를 주식회사 또는 금융기관으로 한정하고 있으므로(제12조 제2항, 제17조 제2항), 금융투자업자로 인가 또는 등록된 사실이 없는 피고인은 문언해석상 이 사건 벌칙규정의 적용대상인 금융투자업자에 해당하지 아니하는 점, ③ 금융투자분석사인 피고인은 금융투자업자의 임직원에 해당할 수는 있으나 금융투자업자에 해당한다고 볼 수는 없는 점 등을 이유로 이 부분 공소사실은 범죄로 되지 아니한 때에 해당한다고 판단하였다.
 원심이 적절하게 설시한 사정들을 이 사건 기록 및 관련 법리와 대조하여 면밀히 살펴보면, 위와 같은 원심의 판단은 정당하고, 거기에 검사의 주장과 같은 법리오해의 위법은 없다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 이유 없다.
 2) 당심에서 추가된 예비적 공소사실 에 대한 판단 
 가) 관련 법리 
 자본시장법 제445조 제9호는 같은 법 제54조를 위반하여 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 자기 또는 제3자의 이익을 위하여 이용한 ‘금융투자업자’를 처벌하도록 하는 벌칙규정에 해당한다. 한편, 같은 법 제448조에서는 법인의 대표자나 법인 또는 개인의 대리인, 사용인, 그 밖의 종업원이 그 법인 또는 개인의 업무에 관하여 같은 법 제443조부터 제446조까지의 어느 하나에 해당하는 위반행위를 하면 그 행위자를 벌하는 외에 그 법인 또는 개인에게도 해당 조문의 벌금형을 과하는 양벌규정에 해당한다. 같은 법 제445조 제9호, 제54조에서 위 벌칙규정의 적용대상자를 금융투자업자로 한정하고 있기는 하나, 위 양벌규정은 위 벌칙규정의 적용대상인 금융투자업자가 아니면서 그러한 업무를 실제로 처리하는 자가 있을 때 위 벌칙규정의 실효성을 확보하기 위하여 적용대상자를 해당 업무를 실제로 처리하는 ‘행위자’까지 확장하여 그 행위자나 금융투자업자를 모두 처벌하려는 데 그 취지가 있으므로, 위 양벌규정에 의하여 금융투자업자가 아닌 행위자도 위 벌칙규정의 적용대상이 된다고 볼 것이다. 대법원도 건축법 등 다른 법률의 양벌규정을 같은 취지로 해석하고 있다(대법원 1999. 7. 15. 선고 95도2870 전원합의체 판결, 대법원 2017. 12. 5. 선고 2017도11564 판결, 대법원 2021. 10. 28. 선고 2020도1942 판결 등 참조).
 나) 피고인이 아닌 다른 사람이 작성한 기업분석보고서 관련 주식 정보 이용 부분 [별지 범죄일람표(1) 연번 1, 11, 14, 18, 20, 23, 24, 26, 28, 30, 31, 34, 35, 38, 41 내지 45, 별지 범죄일람표(2) 연번 5, 6, 8]에 대한 당심의 판단(무죄) 
 피고인은 당심에서 추가된 예비적 공소사실에 대해 ‘피고인이 아닌 다른 사람이 기업분석보고서를 작성한 주식 종목의 경우 피고인이 매수추천을 하면서 그 기업분석보고서의 정보를 이용한 사실이 없다’고 주장한다.
 살피건대, 앞서 ‘피고인의 사기적 부정거래로 인한 자본시장법 위반의 점 중 피고인이 아닌 다른 사람이 작성한 기업분석보고서 관련 주식매매 부분’[위 제4의 가. 1)나)(1)항]에서 살펴본 사정들을 종합하면, 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인이 미공개 직무관련 정보인 ‘다른 애널리스트 작성의 기업분석보고서의 내용과 공표시점’을 실제로 알면서 이를 이용하여 주식매매를 하였다는 사실을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 따라서 이 부분 공소사실은 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당한다. 
 다) 나머지 주식매매 부분[별지 범죄일람표(1) 연번 2 내지 10, 12, 13, 15 내지 17, 19, 21, 22, 25, 27, 29, 32, 33, 36, 37, 39, 40, 46, 47, 별지 범죄일람표(2) 연번 1 내지 4, 7, 9]에 대한 당심의 판단(유죄) 
(1) 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하면, 금융투자업자인 ○○○투자의 직원인 피고인이 애널리스트로서 기업분석보고서를 작성하는 과정에서 알게 된 투자의견, 목표주가, 사업전망, 영업실적, 재무상태 등 호재성 정보를 기초로 매수할 주식 종목을 정한 다음, 이를 기업분석보고서의 공표 전에 공소외 1 등이나 공소외 3에게 해당 주식 종목을 알려줌으로써 그들로 하여금 피고인 1, 공소외 2 명의의 증권계좌로 주식을 매매하게 한 사실을 인정할 수 있고, 이러한 피고인의 행위는 직무상 알게 된 미공개 정보를 제3자의 이익을 위하여 이용한 행위에 해당하므로, 피고인에 대하여는 당심에서 추가된 양벌규정인 자본시장법 제448조에 관한 앞서 본 법리에 따라 같은 법 제445조 제9호, 제54조에서 정한 죄가 성립한다. 
(2) 이에 대하여 피고인은 다음과 같이 주장한다. ① 피고인에게 ‘조사분석자료 공표 후의 주가상승 효과를 이용하여 해당 주식을 매도하는 방식으로 이익을 얻을 의도’가 없었으므로 피고인이 직무상 알게 된 미공개 정보를 ‘제3자의 이익을 위하여’ 이용하였다고 평가할 수 없다. ② 자본시장법 제445조 제9호, 제54조에 의해 처벌의 대상이 되는 ‘정보를 이용하는 행위’는 ‘제3자로 하여금 정보를 이용하게 하는 행위’와는 구분된다. 피고인의 행위는 제3자로 하여금 정보를 이용하게 한 것일 뿐 직접 정보를 이용한 것은 아니므로, 피고인의 행위는 구성요건에 해당하지 않는다. ③ ‘단기 또는 중장기 투자유망종목’, ‘스몰캡 포트폴리오’ 등 약식보고서가 공개되거나 피고인이 증권방송에서 주식 종목을 추천한 후에 비로소 피고인이 공소외 1, 공소외 3에게 매수할 주식 종목을 알려주었으므로, 피고인의 행위는 ‘외부에 공개되지 아니한 정보’를 이용한 경우에도 해당하지 않는다. 
(3) 아래와 같은 이유로 피고인의 위 주장은 모두 이유 없다. 
(가) [①, ② 주장에 관하여] 피고인은 자신이 근무하던 회사의 대표이사인 피고인 1과 장모인 공소외 2로부터 주식 종목 추천을 부탁받고, 기업분석보고서를 작성하는 과정에서 알게 된 호재성 정보를 기초로 기업분석보고서 공표 후 주가가 상승할 것으로 예상되는 주식 종목들을 선정하여 공소외 1 등이나 공소외 3에게 알려주었다. 이러한 피고인의 주식매수 추천경위 및 피고인이 장기간에 걸쳐 다수의 주식종목의 매수를 추천하였던 점(피고인 1의 경우 약 2년 7개월에 걸쳐 28개의 주식종목 추천, 공소외 2의 경우 약 2년 1개월에 걸쳐 6개 주식종목 추천), 대부분 위 기업분석보고서 공표 직전에 다량의 주식 매수가 이루어진 점(위 기업분석보고서 공표 후 상당한 기간이 지난 후에 매도가 이루어진 경우도 있으나, 이는 공표 후 여러 요인에 따른 주가 변동 추이 등을 고려하여 매도된 것으로 보일 뿐이어서 피고인이 피고인 1, 공소외 2의 주식 거래를 위하여 위 기업분석보고서를 이용하였다는 점을 인정하는 데 방해가 되지 아니한다), 실제로 피고인 1과 공소외 2는 피고인이 매수를 추천한 주식 종목 중 일부에서 주식매매차익을 얻은 점, 피고인과 피고인 1, 공소외 2의 관계 등을 종합하면, 피고인은 제3자인 피고인 1, 공소외 2의 이익을 위하여 직무관련 미공개 정보를 이용하였다고 봄이 상당하다.
 또한 비록 피고인이 피고인 1, 공소외 2 명의의 증권계좌를 통해 직접 주식매매거래를 한 것은 아니었지만, 이는 피고인이 자신이 직무상 알게 된 정보를 피고인 1과 공소외 2의 이익을 위해 이용할 의사를 가진 상태에서 공소외 1 등과 공모하거나 그 정을 모르는 공소외 3을 이용하여 실행행위의 일부를 타인에게 분담시킨 것에 불과하므로, 피고인에게 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법 위반의 책임을 물을 수 있다. 
(나) [③ 주장에 관하여] ‘단기 또는 중장기 투자유망종목’, ‘스몰캡 포트폴리오’ 등 약식보고서는 특정 주식 종목의 매수를 추천하는 내용을 포함하고는 있으나, 그 내용은 추천시점부터의 수익률 및 추천사유(호재성 정보가 2줄 내외로 간략하게 기재된 형식)로만 구성되어 있어 피고인이 소속된 스몰캡팀에서 작성·공표하는 기업분석보고서와는 그 형식과 내용을 달리한다. 피고인이 증권방송에 출연하여 주식 종목을 추천하는 경우에도 개략적인 종목 소개와 추천사유 정도만 제시된 것으로 보인다. 이에 반해 피고인이 소속된 스몰캡팀에서 공식적으로 작성·공표하는 기업분석보고서의 경우 해당 기업의 사업전망, 예상 영업실적 및 재무상태 등 매수추천 판단을 뒷받침하는 정보들이 상세히 기재되어 있고, 일부 보고서의 경우에는 금융투자분석사들이 위와 같은 정보들을 종합하여 제시한 투자의견 및 목표주가도 나타나 있다. 보고서의 작성·공표주체, 제시된 정보의 범위·수준, 일반 투자자의 주식매수 판단에 미치는 영향력 등을 고려하면, 피고인이 제시한 사정만으로는 기업분석보고서에 포함된 정보들이 이미 외부에 공개되었다고 평가할 수는 없다.
 5. 피고인 2의 자기 명의 금융상품 매매의 점에 대한 판단 
 가. 공소사실 
 금융투자업자의 임직원은 자기의 계산으로 금융투자상품을 매매하는 경우에는 자기의 명의로 매매하여야 한다.
 피고인은 2020. 3. 23.경 피고인의 자금 2억 4,000만 원을 배우자 공소외 7 명의의 □□증권 증권계좌(계좌번호 1 생략)에 송금한 후 그 증권계좌를 관리하면서 ‘(회사명 6 생략)’ 주식을 매매한 것을 비롯하여 그 때부터 2020. 9. 18.경까지 별지 범죄일람표(3) 기재와 같이 총 90회에 걸쳐 주식을 매매하였다. 
 이로써 금융투자업자의 임직원인 피고인은 자기의 계산으로 다른 사람 명의로 금융투자상품을 매매하였다.
 나. 원심 판단의 요지(무죄) 
 원심은, ① 별지 범죄일람표(3) 기재 주식매매는 아이폰 11,2 기종의 휴대폰으로 이루어진 사실, ② 아이폰 11,2 기종의 휴대폰은 아이폰XS 모델인 사실, ③ 피고인의 집에서 삼성 휴대폰과 아이폰7, 아이폰XS, 아이폰11proMax 휴대폰 등 총 4대의 휴대폰이 압수되었는데 그 중 삼성 휴대폰과 아이폰11proMax 휴대폰은 피고인이, 아이폰7과 아이폰XS 휴대폰은 공소외 7이 각각 사용하였던 사실을 인정하고, 주식매매 자금의 원천이 피고인이라고 하더라도 그 자금이 공소외 7 명의의 증권계좌에 송금되어 공소외 7이 직접 주식매매를 하였다고 인정할 수 있는 이상 이는 공소외 7이 자신의 계산으로 직접 주식매매를 한 것에 해당한다고 판단하였다.
 다. 당심의 판단(무죄) 
 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 보면, 원심이 이 부분 공소사실을 무죄로 판단한 것은 정당하고(검사가 항소이유로 주장하는 사유만으로는 이를 뒤집기 부족하다), 거기에 검사의 주장과 같은 사실오인의 위법이 없다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 
 6. 결론 
 피고인 2의 각 사기적 부정거래로 인한 자본시장법위반의 점에 대한 피고인 2의 항소는 이유 있고, 당심에서 예비적으로 추가된 양벌규정에 의한 피고인 2의 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점 중 별지 범죄일람표(1) 연번 2 내지 10, 12, 13, 15 내지 17, 19, 21, 22, 25, 27, 29, 32, 33, 36, 37, 39, 40, 46, 47, 별지 범죄일람표(2) 연번 1 내지 4, 7, 9 부분은 유죄로 인정하여야 한다. 
 피고인 2의 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점은 각 포괄일죄 관계에 있고, 피고인 2의 각 사기적 부정거래로 인한 자본시장법위반의 점과 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점은 상호 상상적 경합관계에 있으므로, 원심판결 중 피고인 2의 각 사기적 부정거래 및 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점에 대한 부분은 그대로 유지될 수 없게 되었다. 따라서 피고인 2와 검사의 양형부당 주장에 관한 판단을 생략한 채 형사소송법 제364조 제2항, 제6항에 따라 원심판결 중 해당 부분을 파기하고, 변론을 거쳐 다시 다음과 같이 판결한다.
 원심판결 중 피고인 1에 대한 부분 및 피고인 2의 자기 명의 금융상품 매매금지 위반으로 인한 자본시장법위반의 점에 대한 검사의 항소는 모두 이유 없으므로, 형사소송법 제364조 제4항에 따라 이를 각 기각한다[한편, 당심에서 예비적으로 추가된 양벌규정에 의한 ‘피고인 1의 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점’은 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 의하여 무죄를 선고하여야 할 것이나, 원심이 이와 기초적 사실관계가 동일한 주위적 공소사실에 대하여 무죄를 선고하였고 이 부분에 대한 검사의 항소를 배척하는 이상, 원심판결 중 피고인 1에 대한 부분을 그대로 유지하고 예비적 공소사실에 대하여 주문에서 따로 무죄를 선고하지 아니한다(대법원 1985. 2. 8. 선고 84도3068 판결 등 참조)].
【파기 부분에 대하여 다시 쓰는 판결 이유(피고인 2)】【범죄사실】 1. 피고인의 지위 
 피고인은 2013. 10.경 금융투자회사인 ○○○투자에 입사하여 리서치센터 기업분석실 스몰캡팀장, 2019. 1.경부터 2020. 12.경까지 리서치센터 코스닥벤처팀장의 지위에서 금융투자분석사로 근무하였고, 2014년경부터 2020년경까지 7년간 (언론사명 생략)의 스몰캡 부문 베스트 애널리스트 1위에 선정되었다. 
 2. 범죄사실 
 가. 범행 동기 및 경위 
 금융투자회사의 애널리스트는 금융투자전문인력과 자격시험에 관한 규정 등에 따라 전문지식을 갖추었음이 시험 등 일정 요건에 의하여 확인된 후 금융투자협회에 등록된 사람으로서, 기업의 영업, 재무, 투자 정보 등을 수집·분석하여 조사분석자료를 작성한 후, 소속 금융투자회사 명의(작성한 애널리스트 성명을 병기한다)로 공표하는 업무를 수행한다.
 애널리스트는 분석대상 기업의 실적이나 재무상태 등을 분석하여 조사분석자료(실무상 특정 기업에 대하여 작성된 조사분석자료를 ‘기업분석보고서’라 부른다)를 작성하는데, 피고인이 근무한 코스닥벤처팀(스몰캡팀)에서는 ① 투자의견이 ‘BUY’면서 현재 주가와 목표주가를 기재한 기업분석보고서와 ② 투자의견이 ‘Not Rated’이면서 현재 주가만을 기재한 기업분석보고서 등 두 가지 종류의 기업분석보고서를 작성하였다. 이 두 가지의 기업분석보고서는 투자의견과 목표주가 기재 여부에는 차이가 있으나, 분석대상 기업의 주가상승을 예상할 수 있는 사업전망, 영업실적, 재무상태 등 호재성 정보는 모두 기재되어 있다.
 한편 이러한 기업분석보고서에는 "작성한 애널리스트가 외부의 압력이나 부당한 간섭 없이 신의성실하게 작성하였다. 본 조사자료는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없다. 작성한 애널리스트는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않다. 해당 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었다"는 내용이 기재되어 있으므로, 애널리스트는 조사분석자료를 공표하거나 특정인에게 제공하기 전에 조사분석과정 중 지득한 정보를 이용하여 주식을 매매하거나 다른 사람으로 하여금 이를 이용하게 하여서는 아니된다.
 그럼에도 피고인은 ○○○투자의 애널리스트로서 피고인이 작성하는 기업분석보고서 공표 시 해당 종목의 주가가 오를 가능성이 높은 것을 이용하여, 그러한 조사분석자료를 작성하면서 미리 그 종목을 ○○○투자의 대표이사인 피고인 1 명의의 증권계좌(○○○투자 (계좌번호 2 생략))를 관리하는 피고인 1의 비서인 공소외 1과 피고인의 장모인 공소외 2 명의의 증권계좌(△△증권 (계좌번호 3 생략))를 관리하는 △△증권 도곡지점 직원 공소외 3에게 알려주어 사전에 해당 종목의 주식을 매수하게 한 후 기업분석보고서 공표 이후 해당 종목의 주가가 오르면 이를 매도하게 하는 방법으로 피고인 1과 공소외 2에게 이익을 취득하게 하려고 마음먹었다[공소외 1 부재 시에는 피고인 1의 수행비서인 공소외 4(2017. 2.경~2019. 6.경) 또는 공소외 5(2019. 6.경~2019. 9.경)가 매매].
 나. 피고인 1의 이익을 위한 직무관련 정보 이용 
 피고인은 2017. 4. 19.경 서울 영등포구 (이하 생략)에 있는 ○○○투자 리서치센터 사무실에서 공소외 1에게 전화로 연락하여 ‘(회사명 7 생략) 주식을 사라’는 취지로 알려주었고, 그에 따라 공소외 1은 같은 날 (회사명 7 생략) 주식 2,700주를 주당 10,482원에 매수하였다. 그 후 피고인은 2017. 4. 19. 22:18경 (회사명 7 생략)에 대하여 ‘투자의견 BUY, 목표주가 17,500원’이라고 기재한 2017. 4. 20.자 ○○○투자 및 피고인 명의의 기업분석보고서를 공표하고, 2017년 4월 말경 공소외 1에게 전화로 연락하여 ‘(회사명 7 생략) 주식을 팔라’는 취지로 말하였다. 이에 공소외 1은 2017. 4. 27.경 (회사명 7 생략) 주식 2,700주를 주당 10,567원에 매도하였고, 그 결과 피고인 1은 228,693원의 이익을 취득하였다. 피고인과 공소외 1은 이를 비롯하여 2017. 4. 19.경부터 2019. 9. 23.까지 총 28개 종목에 대해 같은 방법으로 별지 범죄일람표(1) 연번 2 내지 10, 12, 13, 15 내지 17, 19, 21, 22, 25, 27, 29, 32, 33, 36, 37, 39, 40, 46, 47 기재와 같이 주식을 매매하여 피고인 1로 하여금 합계 55,716,183원의 이익을 취득하게 하였다. 
 이로써 금융투자업자의 임직원인 피고인은 공소외 1과 공모하여 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 피고인 1의 이익을 위하여 이용하였다.
 다. 공소외 2의 이익을 위한 직무관련 정보 이용 
 피고인은 2018. 3. 6.경 공소외 3에게 전화로 연락하여 ‘(회사명 8 생략) 주식을 사라’는 취지로 알려주고 그에 따라 공소외 3은 같은 날 (회사명 8 생략) 주식 2,745주를 주당 8,379원에 매수하였다. 그 후 피고인은 2018. 3. 11. 22:28경 (회사명 8 생략)에 대하여 투자의견은 ‘Not Rated’이지만 ‘완벽한 턴어라운드, 소형 2차전지 Can의 강자, 2018년 턴어라운드 효과 온기 반영’이라는 제목으로 각종 호재성 정보를 기재한 다음 추정 재무제표를 포함하면서 투자의견 비율 ‘Buy(매수) 90.6%’로 공시하는 내용의 2018. 3. 11.자 ○○○투자 및 피고인 명의의 기업분석보고서를 공표하고, 그 무렵 공소외 3에게 연락하여 ‘(회사명 8 생략) 주식을 팔라’는 취지로 말하였다. 이에 공소외 3은 2018. 3. 20.경 (회사명 8 생략) 주식 2,745주를 주당 12,298원에 매도하였고, 그 결과 공소외 2는 10,758,476원의 이익을 취득하였다. 피고인은 이를 비롯하여 2018. 1. 31.경부터 2020. 4. 22.경까지 총 6개 종목에 대해 같은 방법으로 별지 범죄일람표(2) 연번 1 내지 4, 7, 9 기재와 같이 주식을 매매하여 공소외 2로 하여금 합계 13,062,938원의 이익을 취득하도록 하였다.
 이로써 금융투자업자의 임직원인 피고인은 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 공소외 2의 이익을 위하여 이용하였다.
【증거의 요지】 위 범죄사실에 대한 증거의 요지는, 원심판결의 증거의 요지란에 ‘1. 피고인의 일부 당심 법정진술, 1. 증인 공소외 1, 공소외 13의 각 당심 법정진술’을 추가하는 외에는 원심판결의 해당란에 기재되어 있는 바와 같으므로, 형사소송법 제369조에 의하여 이를 그대로 인용한다.
【법령의 적용】1. 범죄사실에 대한 해당법조 및 형의 선택
 각 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2019. 11. 26. 법률 제16657호로 개정되기 전의 것) 제448조, 제445조 제9호, 제54조(직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법 위반의 점, 판시 증권계좌 명의인별로 포괄하여, 각 징역형 선택)
1. 경합범가중
 형법 제37조 전단, 제38조 제1항 제2호, 제50조(범정이 더 무거운 피고인 1의 이익을 위한 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장과금융투자업에관한법률위반죄에 정한 형에 경합범가중)
1. 집행유예
 형법 제62조 제1항(아래 양형의 이유 중 유리한 정상 참작)
1. 사회봉사명령
 형법 제62조의2 제1항, 보호관찰 등에 관한 법률 제59조 
【양형의 이유】1. 법률상 처단형의 범위 : 징역 1개월 ~ 4년 6개월
2. 양형기준에 따른 권고형의 범위 : 판시 각 범죄에 대하여는 양형기준이 설정되어 있지 아니하므로 이를 적용하지 아니한다. 
3. 선고형의 결정 : 징역 1년에 집행유예 2년, 사회봉사 80시간
 피고인은 기업분석보고서 작성 과정에서 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 자신이 소속된 회사의 대표이사인 피고인 1과 장모인 공소외 2의 이익을 위해 이용하였다. 이 사건 범행은 자본시장에서 일반투자자들이 금융투자업자 등에 대하여 갖는 신뢰에 반하는 행위로서, 전체 자본시장의 공신력을 크게 훼손하고 일반투자자들에게 손해를 가하는 것이므로, 그 죄질이 매우 불량하다. 
 한편, 피고인이 작성한 기업분석보고서가 주가에 미친 영향이 크지 아니하고, 피고인의 범행으로 인해 피고인 1과 공소외 2가 얻은 실제 이익의 규모 역시 크지 아니한 것으로 보인다. 피고인에게 벌금형을 초과하는 형사처벌을 받은 전력도 없다. 이러한 사정들은 피고인에게 유리한 양형요소에 해당한다.
 이러한 사정들과 그 밖에 피고인의 연령, 성행, 범행의 동기 및 경위, 수단과 결과, 범행 후의 정황 등 이 사건 변론에 나타난 모든 양형조건을 종합하여 주문과 같이 형을 정한다.
【무죄 부분】 1. 각 사기적 부정거래로 인한 자본시장법위반의 점 
 가. 공소사실의 요지 
 기업분석보고서에는 "작성한 애널리스트가 외부의 압력이나 부당한 간섭 없이 신의성실하게 작성하였다. 본 조사자료는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없다. 작성한 애널리스트는 해당 기업의 주식을 보유하고 있지 않다. 해당 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었다"는 내용이 기재되어 있으므로, 애널리스트는 조사분석자료를 공표하거나 일반투자자를 대상으로 자신의 재산적 이해에 영향을 미칠 수 있는 금융투자상품의 매매를 권유하는 경우 그 재산적 이해관계를 고지하여야 할 의무가 있다.
 그럼에도 피고인과 공소외 1 등은 2017. 2. 17.부터 2019. 9. 23.까지 총 47개 종목에 대해 판시 범죄사실 기재와 같은 방법으로 별지 범죄일람표(1) 기재와 같이 주식을 매매하여 피고인 1로 하여금 합계 139,627,488원의 이익을 취득하도록 하였다.
 이로써 피고인은 공소외 1과 공모하여 금융투자상품인 주식의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하였다.
 또한 피고인은 2018. 1. 31.부터 2020. 4. 22.까지 총 9개 종목에 대해 판시 범죄사실 기재와 같은 방법으로 별지 범죄일람표(2) 기재와 같이 주식을 매매하여 공소외 2로 하여금 합계 13,930,547원의 이익을 취득하도록 하였다.
 이로써 피고인은 금융투자상품인 주식의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하였다.
 나. 판단 
 위 제4의 가.항에서 본 것처럼 이 부분 공소사실은 범죄로 되지 아니하거나 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조에 따라 무죄를 선고하여야 할 것이나, 이와 각각 상상적 경합관계에 있는 판시 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 포괄일죄 중 일부를 유죄로 인정하는 이상 주문에서 따로 무죄를 선고하지 아니한다.
 2. 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반의 점 
 가. 주위적 공소사실에 대하여 
 1) 이 부분 공소사실의 요지 
 피고인과 공소외 1 등은 2017. 2. 17.부터 2019. 9. 23.까지 총 47개 종목에 대해 판시 범죄사실 기재와 같은 방법으로 별지 범죄일람표(1) 기재와 같이 주식을 매매하여 피고인 1로 하여금 합계 139,627,488원의 이익을 취득하게 하였다. 
 이로써 피고인은 공소외 1과 공모하여 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 피고인 1의 이익을 위하여 이용하였다.
 피고인은 2018. 1. 31.부터 2020. 4. 22.까지 총 9개 종목에 대해 판시 범죄사실 기재와 같은 방법으로 별지 범죄일람표(2) 기재와 같이 주식을 매매하여 공소외 2로 하여금 합계 13,930,547원의 이익을 취득하게 하였다. 
 이로써 피고인은 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 공소외 2의 이익을 위하여 이용하였다.
 2) 판단 
 위 제4의 나.1)항에서 본 것처럼 이 부분 공소사실은 범죄로 되지 아니하는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 전단에 따라 무죄를 선고하여야 할 것이나, 이와 기초적 사실관계가 동일한 예비적 공소사실 중 일부를 판시와 같이 유죄로 인정하는 이상 따로 주문에서 무죄를 선고하지 아니한다. 
 나. 예비적 공소사실에 대하여 
 1) 이 부분 공소사실의 요지 
 피고인과 공소외 1 등은 2017. 2. 17.부터 2019. 8. 8.까지 총 19개 종목에 대해 판시 범죄사실 기재와 같은 방법으로 별지 범죄일람표(1) 연번 1, 11, 14, 18, 20, 23, 24, 26, 28, 30, 31, 34, 35, 38, 41 내지 45 기재와 같이 주식을 매매하여 피고인 1로 하여금 합계 83,911,305원의 이익을 취득하게 하였다. 
 이로써 피고인은 공소외 1과 공모하여 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 피고인 1의 이익을 위하여 이용하였다.
 피고인은 2019. 5. 15.부터 2020. 3. 3.까지 총 3개 종목에 대해 판시 범죄사실 기재와 같은 방법으로 별지 범죄일람표(2) 연번 5, 6, 8 기재와 같이 주식을 매매하여 공소외 2로 하여금 합계 867,609원의 이익을 취득하게 하였다. 
 이로써 피고인은 직무상 알게 된 정보로서 외부에 공개되지 아니한 정보를 정당한 사유 없이 공소외 2의 이익을 위하여 이용하였다.
 2) 판단 
 위 제4의 나.2)나)항에서 본 것처럼 이 부분 공소사실은 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 따라 무죄를 선고하여야 할 것이나, 이와 포괄일죄의 관계에 있는 판시 각 직무관련 정보 이용으로 인한 자본시장법위반죄를 유죄로 인정하는 이상 주문에서 따로 무죄를 선고하지 아니한다.

판사 이재권(재판장) 송미경 김슬기