부당이득금반환등·해지결제금 (민사, 서울고등법원)
공포일: 2011.05.31 / 시행일:

【원고(반소피고), 항소인】 주식회사 수산중공업 (소송대리인 법무법인 바른 외 1인)
【피고, 피항소인】 주식회사 우리은행 (소송대리인 법무법인 광장 담당변호사 신흥철 외 2인)
【피고(반소원고), 피항소인】 주식회사 한국씨티은행 (소송대리인 변호사 백창훈 외 5인)
【제1심판결】 서울중앙지방법원 2010. 2. 8. 선고 2008가합108359(본소), 2009가합41859(반소) 판결
【변론종결】 2011. 3. 17.
【주 문】
 1. 원고(반소피고)의 이 사건 본소 및 반소에 관한 항소를 모두 기각한다.
 2. 항소비용은 본소와 반소를 통틀어 원고(반소피고)가 부담한다.

【청구취지】본소 : ㉮ 피고 주식회사 우리은행(이하 ‘피고 우리은행’이라 한다)은 원고(반소피고, 이하 ‘원고’라 한다)에게 16,470,500,000원 및 그 중 60,300,000원에 대하여는 2007. 6. 1.부터, 475,950,000원에 대하여는 2008. 8. 9.부터, 10,742,900,000원에 대하여는 2009. 11. 4.부터, 919,350,000원에 대하여는 2008. 12. 19.부터, 4,272,000,000원에 대하여는 2009. 12. 23.부터 각 2009. 12. 24.자 청구취지 및 원인 변경 신청서 부본 송달일까지는 연 5%, 그 다음날부터 다 갚는 날까지는 연 20%의 각 비율로 계산한 돈을 지급하라. ㉯ 피고(반소원고) 주식회사 한국씨티은행(이하 ‘피고 씨티은행’이라 한다)은 원고에게 1,579,600,000원 및 이에 대하여 2008. 11. 21.부터 2009. 12. 24.자 청구취지 및 원인 변경 신청서 부본 송달일까지는 연 5%, 그 다음날부터 다 갚는 날까지는 연 20%의 각 비율로 계산한 돈을 각 지급하라. ㉰ 원고의 피고 씨티은행에 대한 2007. 12. 18.자 통화옵션계약의 12회차(관찰 시작일 2008. 11. 19. 종료일 2008. 12. 18.) 약정에 기한 채무는 존재하지 아니함을 확인한다.
반소 : 원고는 피고 씨티은행에 316,000,000원 및 이에 대하여 2008. 12. 30.부터 이 사건 반소장부본 송달일까지는 연 17%, 그 다음날부터 다 갚는 날까지는 연 20%의 각 비율로 계산한 돈을 지급하라.
【이 유】1. 기초사실
가. 당사자들의 관계와 원고의 매출·수금액 현황
 (1) 원고는 1984. 3. 22. 중장비 기계의 제조·판매업 등을 주된 사업목적으로 하여 설립된 중소기업으로서, 유압 브레이커 등 생산 제품의 상당량을 전 세계에 수출하는 것을 주력으로 하는 주권 상장 법인이다.
 (2) 피고들은 은행법에 따라 금융위원회로부터 은행업 인가를 받아 예금의 수입, 유가증권의 발행 등 은행업을 영위하는 시중 은행으로서, 피고 우리은행(영동지점)은 2004년경부터 원고의 주거래은행으로서, 피고 씨티은행(오산지점)은 2006년경부터 원고와 금융거래를 하여 왔다.
 (3) 원고는 2004년부터 지속적으로 수출이 증가하였는데, 구체적인 매출·수금액 현황은 다음과 같다.
[표 1]매출수금달러화유로화달러화유로화2004년19,300,0003,960,00019,500,0004,500,0002005년24,800,0005,330,00024,820,0005,080,0002006년32,190,0006,920,00029,600,0005,630,0002007년40,090,0008,570,00041,550,0008,180,0002008년43,590,0008,590,00047,720,0009,480,000
나. 키코(KIKO) 통화옵션상품의 등장 배경
 (1) 환위험 회피(이하부터는 ‘환 헤지’라 한다)를 위해 종래에는 단순선물환계약(통화선도거래, Forward)의 구조와 콜옵션(call option)이나 풋옵션(put option)과 같은 바닐라 옵션(vanilla option)을 바탕으로 장래의 환율 변동의 방향과 폭에 대한 계약 당사자들의 기대나 예상에 따라 다양한 형태로 구조화된 선물환(맞춤 선물환 또는 변형 선물환, Structured Forward)이 이용되어 왔는데, 대표적인 변형 선물환으로는 타깃 포워드(Target Forward), 레인지 포워드(Range Forward) 등이 있다. 풋옵션만 취득하는 거래는 상당한 가격의 프리미엄(Premium)을 지급해야 하는 부담 때문에 널리 이용되지 않았다.
 (2) 그런데 2005년경부터 전반적으로 환율[이하 ‘환율’은 모두 원/달러(USD) 환율을 의미한다]이 하락하는 추세에서 선물환 매도의 스와프포인트(스와프 마진)가 마이너스(-)를 기록함으로써 수출기업 입장에서는 통화선도거래를 하더라도 스와프포인트만큼의 손실을 감수할 수밖에 없었고, 환율이 기업들이 손익분기점 수준으로 평가한 수치에 근접하거나 그보다 낮아지게 되자, 선물환율 또는 시장환율보다 높은 행사환율을 보장하는 상품에 대한 수요가 생겼다. 이에 따라 단순 옵션이나 통화선도거래에 녹아웃(Knock -Out), 레버리지(leverage) 등의 조건을 부가하는 방식으로 행사환율을 높인 통화옵션상품이 등장하게 되었다.
 (3) 키코 통화옵션상품의 부가조건 
 (가) 녹아웃(Knock-Out) 조건
 행사환율을 높이기 위하여, 수출기업이 은행으로부터 매수한 풋옵션에 녹아웃 조건을 설정하여 관찰기간에 시장환율이 녹아웃 환율 이하로 1회라도 떨어지면 풋옵션 또는 통화옵션계약 전부를 소멸시킴으로써 수출기업의 이익을 일정 범위에서 제한한 것이다. A/B파트(또는 1, 2구간) 구조로 되어 있는 계약의 경우에는 B파트(또는 2구간)에 녹아웃 조건이 있는 콜옵션을 설치하는 경우가 많다.
 (나) 녹인(Knock-In) 조건
 수출기업이 은행에 매도한 콜옵션에 녹인 조건을 설정하면 관찰기간에 시장환율이 녹인 환율 이상으로 1회라도 올라가는 경우에 콜옵션이 발생하므로 콜옵션 행사로 인한 기업의 의무 부담을 제한하는 효과가 있는 대신 행사환율은 녹인 조건이 설정되지 않은 경우에 비해 낮아진다. 관찰기간 동안 시장환율이 녹인 환율을 넘지 않고 만기의 시장환율(이하 ‘만기환율’이라 한다)이 행사환율보다 높은 경우에는 기업이 환차익을 볼 수 있다는 점에서 단순선물환계약에 비해 유리하다.
 (다) 레버리지(leverage) 조건
 행사환율을 높이기 위하여 은행의 콜옵션 계약금액을 기업의 풋옵션 계약금액보다 일정 비율만큼 크게 한 것으로서, 레버리지란 콜옵션의 계약금액이 풋옵션의 계약금액에 비해 증가하는 배수를 뜻한다. 가령 기업이 보유하는 풋옵션 계약금액이 100만 달러이고 은행이 보유하는 콜옵션 계약금액이 200만 달러인 경우 레버리지는 2가 된다. 콜옵션에 레버리지가 부가되는 상품이 타깃 포워드(Target Forward)이다. 
다. 원고와 피고들 사이의 통화옵션계약 체결
 (1) 원고는 2006. 5. 11. 피고 우리은행과 ‘인핸스드 타깃 포워드(Enhanced Target Forward)’ 계약을 체결한 것을 비롯하여 아래 [표 2] 기재와 같이 모두 6회에 걸쳐 달러화에 대한 통화옵션계약을 체결하였다(단, 순번 6의 2008. 1. 18.자 통화옵션계약은 순번 3의 2007. 10. 30.자 통화옵션계약을 중도청산하고 새로 체결한 계약으로서 원고가 피고 우리은행에 지급해야 하는 중도청산금과, 새 계약에 따라 피고 우리은행이 원고에게 지급해야 할 프리미엄을 상쇄시킨 것이다. 아래 각 통화옵션계약의 구체적인 내용은 [별지 1] “통화옵션계약 내용” 기재와 같다. 이하 아래 각 통화옵션계약을 통틀어 칭할 때는 ‘이 사건 각 통화옵션계약’이라 하고, 개별적으로 지칭할 때는 순번에 따라 ‘이 사건 ① 내지 ⑥ 통화옵션계약’이라 한다).
[표 2]순번거래 은행체결 일자계약 기간상품 종류①피고 우리은행2006. 5. 11.12개월Enhanced Target Forward②피고 우리은행2007. 8. 6.12개월Window KIKO③피고 우리은행2007. 10. 30.24개월Window KI with Redemption④피고 우리은행2007. 12. 18.24개월Forward ＆ K/O T.F⑤피고 씨티은행2007. 12. 18.12개월Window KOKI Target Forward⑥피고 우리은행2008. 1. 18.22개월/12개월Win KI Tarn ＆ K/O plus
 (2) 원고가 체결한 이 사건 각 통화옵션계약 중 기본적 형태의 키코 통화옵션계약은 이 사건 ②, ⑤ 통화옵션계약인 윈도우 키코(Window KIKO)와 윈도우 코키 타깃 포워드(Window KOKI Target Forward)인데, 이는 녹인·녹아웃·레버리지 2배 조건이 붙고 관찰기간(트랑셰, tranche)이 1개월 단위로 구성된 상품으로서, 관찰기간별로 녹아웃·녹인 조건의 성취 여부와 만기환율에 따라 그 관찰기간의 옵션 결제금액이 결정되고, 이 관찰기간과 만기가 다른 옵션들은 소멸하지 않도록 설계된 것이다. 나머지 통화옵션계약은 통화선도계약에 가깝거나 통화선도계약과 통화옵션계약을 결합한 형태로서, 녹인·녹아웃·레버리지 조건 중 일부 조건이 빠져있는 형태이다.
 (3) 예를 들어 이 사건 ② 통화옵션계약(Window KIKO)의 구조는 다음과 같다.
 (가) 녹인 환율은 947원, 행사환율은 930원, 녹아웃 환율은 905원, 풋옵션 계약금액은 50만 불, 콜옵션 계약금액은 100만 불(2배 레버리지)이다.
 (나) 관찰기간 동안 시장환율이 녹아웃 환율인 905원 이하로 1회라도 하락하는 경우 그 관찰기간에 해당하는 계약은 소멸한다.
 (다) 관찰기간 동안 시장환율이 녹아웃 환율인 905원 이하로 1회라도 하락하지 않고 만기환율이 행사환율 930원보다 낮다면 원고는 풋옵션을 행사하여 피고 우리은행에 50만 달러를 행사환율 930원에 매도할 수 있고, 만기환율이 행사환율 930원보다 높다면 피고 우리은행에 대한 풋옵션을 행사하지 않고 50만 달러를 시장환율에 매도함으로써 환차익을 얻을 수 있다.
 (라) 관찰기간 동안 시장환율이 녹인 환율인 947원 이상으로 1회라도 오른 경우 만기환율이 행사환율 930원보다 낮다면 피고 우리은행은 콜옵션을 행사하지 않고, 원고는 풋옵션을 행사하여 50만 달러를 행사환율 930원에 피고 우리은행에 매도할 수 있다. 만기환율이 행사환율 930원보다 높다면 피고 우리은행은 원고에게 콜옵션을 행사하여 풋옵션 계약금액의 2배인 100만 달러를 행사환율 930원에 매수할 수 있다.
 (4) 피고들은 이 사건 각 통화옵션계약을 체결할 때 원고가 별도의 프리미엄을 지급할 필요가 없는 ‘제로 코스트(Zero Cost)’ 상품이라고 원고에게 설명하였다.
라. 원고의 통화파생상품 거래 경험
 (1) 원고는 피고들과 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하기 전 또는 그 도중인 2003. 10. 27.부터 2007. 8. 9.까지 사이에 농업협동조합 중앙회 등 여러 금융기관과 통화선도거래, 환변동보험 등 다양한 통화파생상품계약을 20차례 체결하였는데, 그 내역은 [별지 2] “통화파생상품 거래내역” 기재와 같다.
 (2) 원고가 체결한 [별지 2] 통화파생상품계약 중 피고 씨티은행과 2007. 1. 10. 및 2007. 2. 28. 체결했던 2건의 ‘애니타임 코 타깃 포워드(Anytime KO Target Forward)’ 계약([별지 2] 순번 17, 18)은 녹아웃되었고, 피고 우리은행과 2007. 8. 9. 체결한 ‘스노우 볼 타깃 리뎀션(Snow Ball Target Redemption)’ 계약([별지 2] 순번 20)은 EIV 조기종결조건의 성취로 계약기간 중간에 모두 소멸하였다.
마. 환율의 추이와 원고의 손실
 (1) 매매기준율에 의한 원/달러 환율(이하 ‘환율’은 모두 원/달러 환율을 의미한다)은 2004년 1월 약 1,200원이었다가 그 뒤로 지속적으로 하락하는 추세였는데, 아래 【원/달러 환율 변동 그래프】에서 보는 바와 같이 원고가 이 사건 ① 통화옵션계약을 체결할 할 당시인 2006년 무렵에는 연중 최고 1,010.4원, 최저 913.0원으로서 그 변동폭은 97.4원에 달하였으나, 주요 변동범위는 920원 내지 980원 사이에서 박스권으로 등락하며 하락하는 추세였다. 2007년도에도 환율은 연중 최고 952.3원, 최저 899.6원으로서 그 변동폭은 52.7원에 그쳤다. 당시 국책연구소나 민간연구소 및 대다수의 국내외 금융기관 등에서 2008년도에도 환율이 지속적으로 하락할 것으로 예상하였고, 2008년 이후 환율이 급등할 것이라는 구체적 예견을 한 기관이나 전문가는 거의 없었다.

 (2) 그러나 2008년 들어서 환율은 3월 초경에 940원을 넘어, 2008. 3. 18.경 1,000원을 돌파하였고, 2008년 4월 말경까지는 1,000원 안팎에서, 그 후 2008년 8월 말경까지는 1,100원 이내에서 등락하였으나, 그 후 급등하여 2008년 9월경부터는 1,100원대에서, 2008년 10월경 이후로는 1,200원 내지 1,500원 사이에서 크게 변동하였고, 2009년 3월 이후 전반적인 하락추세를 보여 2010. 5.경까지의 환율은 주로 1,100원대에서 변동하였다.
 (3) 위와 같은 환율 상승으로 원고는 아래 [표 3] 기재와 같이 이 사건 각 통화옵션계약에 따라 녹인 조건 성취 등에 의하여 달러화 2배 매도의무를 이행하였고, 최종 손익의 합계금은 마이너스(-) 18,093,000,000원이며, 그 중 피고 씨티은행에 대한 손익정산금 중 일부인 316,000,000원[이 사건 ⑤ 통화옵션계약 해지일인 2008. 12. 30.의 시장환율(1,258원)과 행사가격(942원)의 차액인 316원을 콜옵션 계약금액인 100만 달러에 곱한 금액]은 결제되지 않았다.
[표 3]순번거래 은행상품 종류넉인·2배 매도 이행 횟수최종 손익①피고 우리은행Enhanced Target Forward5회 2배 매도-60,300,000②피고 우리은행Window KIKO9회 녹인-475,950,000③피고 우리은행Window KI with Redemption1구간에서 20회 녹인-6,200,025,000⑥Win KI Tarn ＆ K/O plus2구간에서 12회 2배 매도-4,620,900,000④피고 우리은행Forward ＆ K/O T.F1구간에서 10회 2배 매도-907,325,0002구간에서 12회 2배 매도-4,047,400,000⑤피고 씨티은행Window KOKI Target Forward10회 녹인-1,781,100,000합계-18,093,000,000
【인정근거】 다툼 없는 사실, 갑 1 내지 7(갑 5호증은 을나 44호증과 같다. 각 가지번호 포함. 이하 같다), 14(갑 39호증의 1, 을가 8호증과 같다), 15, 39, 61호증, 을가 14호증, 을나 1 내지 3, 12, 20, 36, 38 내지 40, 44, 49, 50, 52호증의 각 기재, 제1심 증인 소외 1(대법원판결의 소외인), 2, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 각 증언, 변론 전체의 취지
2. 원고의 주장 요지
가. 계약의 무효를 이유로 한 부당이득 반환
 원고는, 이 사건 각 통화옵션계약은 환 헤지에 부적합하고 옵션의 이론가를 잘못된 방식으로 산정하였으며, 원고와 피고들의 최대손실금액(VaR)도 현저한 차이가 있고, 피고들이 수취한 수수료도 부당하거나 과다하며, 손실이전거래인 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 금지되는 불건전거래이므로, 비례의 원칙과 형평의 원칙에 어긋나고 신의성실의 원칙에 반하여 공정을 잃은 것으로서 무효이거나 원고의 통화파생상품에 관한 무경험과 경솔함을 이용하여 등가성이 현저하게 파괴된 거래를 체결한 불공정행위 또는 불공정한 약관에 의한 거래행위로서 무효라고 주장한다. 
나. 계약의 취소를 이유로 한 부당이득 반환
 피고들은 이 사건 각 통화옵션계약이 환 헤지에 부적합함에도 적합하다고 원고를 기망하였고, 피고들이 막대한 수수료를 프리미엄 차액 형태로 부과하고도 제로 코스트를 표방하여 이 사건 각 통화옵션계약의 풋옵션과 콜옵션의 가치가 동등한 것처럼 설명하거나 계약서에 대고객 가격을 조작하여 표시하는 방법으로 원고를 기망하였으며, 그로 인하여 원고는 이 사건 각 통화옵션계약의 중요부분에 관하여 착오를 일으켰다.
다. 적합성 원칙과 설명의무 위반 등을 이유로 한 손해배상청구
 피고들은 환 헤지 적합성이 없고 원고에게 무제한적인 손해를 가할 수 있는 이 사건 각 통화옵션계약을 권유·판매함으로써 적합성 원칙을 위반하였고, 이 사건 각 통화옵션계약의 위험성이나 막대한 수수료를 프리미엄 형태로 수취하고도 이를 알리지 아니하는 등 설명의무를 위반하였으며, 환율 하락을 전망하는 자료를 일방적으로 제공하여 계약 체결을 부추기는 등 부당한 권유행위를 하였고, 특히 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 손실이전거래로서 그 자체로 적합성 원칙에 위반하여 위법하다. 
3. 계약의 무효 주장에 대한 판단
가. 이 사건 각 통화옵션계약이 환 헤지에 부적합한 구조인지 여부
 (1) 원고의 주장
 (가) 이 사건 각 통화옵션계약이 기존의 환노출과 결합하여 환 헤지 목적을 달성하는 구간은 시장환율이 행사환율과 녹아웃 환율 사이에 머물러 있는 좁은 범위(아래 그림에서 하단 배리어와 행사가격 사이의 구간)에 불과하고, 그 외의 구간에서는 환 헤지 목적을 달성할 수 없다. 오히려 녹인 조건이 성취될 경우 2배의 레버리지로 인하여 무제한의 손실을 볼 위험성이 있다. 이 사건 각 통화옵션계약이 환 헤지에 적합하다는 것은 오직 시장환율이 향후 행사환율과 녹아웃 환율 사이에 머무른다는 비현실적인 가정을 전제로 할 때에만 가능하다.

 (나) 피고들이 풋옵션을 매도함으로써 인수한 위험의 최대치는 기초자산인 달러화 가치가 녹아웃 환율까지 하락하는 정도로 제한되는 반면 콜옵션을 매도한 원고는 기초자산 가치 상승에 대한 위험을 부담하고 그 상한에 제한이 없다.
 (다) 원고는 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 콜옵션 계약금액에 상응하는 기초자산인 외화를 보유하고 있거나 적어도 이미 수출계약이 체결되어 있어 수출대금이 유입될 것이 확실해야만 콜옵션 매도로 인한 위험을 기초자산의 가치 증가분으로 상쇄시킬 수 있고, 원고가 콜옵션 매도 당시에 외화를 보유하고 있지 않거나 그와 동시에 외화를 취득할 수 없었다면 비록 나중에 외화를 취득하더라도 그 사이 환율의 변동, 매출원가 상승 등으로 인하여 나중에 유입된 외화의 자산가치는 콜옵션 매도 시점에서의 외화의 자산가치와 차이가 나게 되므로 콜옵션 매도로 인한 위험을 기초자산의 가치 증가분으로 상쇄시킬 수 없다. 따라서 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 수출계약이 확정적으로 체결되었는지 여부와 유입되는 외화금액을 확인하는 것이 반드시 필요함에도 피고들은 원고가 수출계약을 체결하지 않은 상황에서 단순히 원고의 향후 수출 전망치만을 기초로 이 사건 각 통화옵션계약의 콜옵션 계약금액이 적정한지를 판단함으로써 원고를 콜옵션의 과다한 공매도로 인한 위험에 노출되게 하였다. 
 (라) 이 사건 ④, ⑥ 통화옵션계약은 A/B파트(또는 1, 2구간) 구조의 계약으로서 1구간에서는 원고가 풋옵션을 가지지만 2구간에서는 피고 우리은행이 일방적으로 콜옵션을 가지는 구조로 설계되어 있는데 이처럼 원고에게 수출계약의 전망치조차 존재하지 않는 단계인 계약 체결 1년이 지난 시점에서도 콜옵션 행사의 위험을 부담하게 하는 것은 매우 부당하고, 선물환 등 통상의 환 헤지거래는 수출계약 체결을 전제로 하여 통상 3개월의 범위 내에서 이루어지는데 피고들이 원고와 1년 내지 2년의 상당히 장기간인 이 사건 각 통화옵션계약을 체결한 것은 통상적인 거래 관행에서 어긋난 것으로서 신의칙에 반한다.
 (2) 판단
 (가) 판단의 기준
 어느 계약의 구조가 공정을 잃었는지 여부를 보려면 계약의 일방 당사자에게 불리하게 되어 있는 일부 구조만을 떼어 놓고 볼 것이 아니라 그 구조에 계약조건이 결부되어 계약 내용으로서 완성된 계약 조항, 동일한 계약에 포함된 개별 약정의 내용 및 다른 계약 조항과의 상호 연관성 등 전체적인 계약 내용을 종합적으로 고려하여야 한다. 특히 이 사건 각 통화옵션계약처럼 계약당사자의 손익이 장래의 환율 변동과 같은 불확정적 요소에 직접적으로 연계되어 있고 계약의 내용인 대가관계가 그러한 유동적 요소에 관한 확률과 그 예측, 그에 따른 위험 인수의 정도에 관한 총체적 평가를 기초로 형성되는 경우에는, 그와 같은 불확정적 요소를 포함한 외부적 환경 등 계약 체결의 배경이 되었던 여러 가지 여건을 종합적으로 고려하여야 하며, 이에 따른 판단의 결과 계약 체결 당시에 그 계약의 구조나 조항이 불공정하다고 볼 수 없는 경우라면 사후에 외부적 환경의 급격한 변화가 발생하여 그 계약 조항으로 인하여 현실적으로 현저한 불이익이 초래되었다 하더라도 원칙적으로 이는 계약 당사자의 목적 달성을 위한 적정성이나 공정성 여부를 판단함에 있어 고려할 사항이 될 수 없다. 
 (나) 이 사건 각 통화옵션계약의 구조
 1) 앞서 본 이 사건 각 통화옵션계약의 구조에 의하면 환율의 변동에 따른 손익의 구조는 기본적으로 ① 시장환율이 녹아웃 환율 이하로 하락하여 녹아웃 조건이 성취되는 경우 기업의 풋옵션이 소멸되어 그 구간에 대하여 환 헤지 기능이 상실되는 위험구간(제1구간), ② 시장환율이 관찰기간 동안 1회라도 녹아웃 환율 이하로 하락하지 않고 만기환율도 녹아웃 환율과 행사환율 사이에 형성되어 기업이 풋옵션을 행사하여 이익을 얻는 환 헤지 구간(제2구간), ③ 시장환율이 관찰기간 동안 1회라도 녹인 환율 이상으로 오르지 않고 만기환율도 행사환율과 녹인 환율 사이에 형성되어 은행의 콜옵션 행사가 정지됨으로써(즉, 기업은 현물시장에서 행사환율보다 유리한 시장환율로 외화를 매도할 수 있어) 기업이 현물시장에서 환율 상승의 이익(환차익)을 얻는 구간(제3구간), ④ 환율이 관찰기간 동안 1회라도 녹인 환율 이상으로 올라 녹인 조건이 성취되고, 만기환율도 행사환율보다 높아 은행의 콜옵션 행사에 따라 기업이 레버리지에 해당하는 계약금액을 행사환율에 매도하는 의무를 부담하는 구간(제4구간)으로 구성된다. 제1구간에서는 통화옵션계약이 소멸함으로써 계약금액에 상당하는 외환포지션은 환위험에 그대로 노출되고, 은행은 풋옵션 행사 위험에서 벗어나는 반면, 환율이 상승하여 녹인 환율 이상으로 상승하는 제4구간에는 레버리지에 해당하는 계약금액의 매도의무가 발생하여 기업의 손실(정확히는 행사환율과 시장환율의 차이만큼의 환차익)이 무한대로 확대될 수 있다. 또한, 계약기간이 A/B파트(1, 2구간) 구조로 된 이 사건 ④, ⑥ 통화옵션계약의 경우 계약기간의 B파트(2구간)에는 풋옵션이 존재하지 않고 은행만 A파트(1구간)의 행사환율보다 낮은 행사환율로 콜옵션을 행사하도록 되어 있는 등 A파트(1구간)의 계약내용에 비하여 기업에 불리한 내용으로 되어 있다. 이러한 구조에서 볼 때 이 사건 각 통화옵션계약은 선물환거래에 비해 환 헤지의 효과가 제한되므로, 환 헤지 목적으로 계약을 체결한 기업에는 불리해 보이는 측면이 있기는 하다. 
 2) 그러나 이 사건과 같이 각 계약당사자가 제로 코스트로 옵션을 서로 교환하는 통화옵션계약은 환율 변동의 확률적 분포를 고려하여 기업과 은행 쌍방의 기대이익이 대등해지도록 구조화 한 것인데, 당시의 시장환율 추이에 비추어 보면 모든 구간 환율의 변동확률이 같았던 것이 아니라 시장환율 부근에서의 변동확률이 높아 환율이 녹아웃 환율과 녹인 환율 사이 구간을 벗어날 가능성이 매우 낮았다는 점을 고려하면 환율의 확률 분포는 키코 통화옵션계약을 체결하는 기업에 유리한 것이었고, 이외에도 기업은 키코 통화옵션계약에서 통화선도계약에 비해 행사환율을 더 높이는 이익을 얻고, 그 대신 기업이 매도하는 콜옵션에 레버리지 조건을 부가하거나 은행이 매도하는 풋옵션에 녹아웃 조건을 부가하거나 계약기간을 장기간으로 하거나 녹인-녹아웃 배리어의 간격을 좁히는 방법 등을 통해 기업과 은행 쌍방의 기대이익을 대등하게 만드는 것이므로, 이러한 사정을 고려하면 녹아웃 조건이나 레버리지 조건이 부가되었다고 해서 옵션 교환을 통해 은행이 얻는 기대이익이 기업이 받는 기대이익보다 부당하게 크다고 할 수 없다. 환언하면 키코 통화옵션계약은 환율 변동에 따른 모든 위험을 회피하려는 목적이 아니라, 발생가능성이 낮은 범위의 위험 즉, 콜옵션 행사로 인한 위험은 스스로 감수하기로 하고 발생가능성이 높은 범위의 위험에 한정하여 환 헤지가 가능하도록 설계된 것으로, 통화선도거래와 비교하면 환 헤지 구간이 일부 환율 변동구간에 제한된다는 단점이 있지만 통화선도거래보다 행사환율을 높이고 행사환율과 녹인 환율 사이 구간에서는 환차익을 얻을 수 있으며, 녹인 조건이 성취될 경우에도 계약 당시의 선물환율보다 높은 행사환율로 외화를 매도하면 된다는 장점이 있는 부분적 환 헤지 상품이고, 이 사건 각 통화옵션계약체결 당시에는 선물환율이 시장환율보다 낮은 상황이어서 통화선도거래를 하더라도 환율 하락으로 인한 위험이 완전히 제거되리라고 기대하기 곤란했으므로, 선물환율이나 시장환율 이상으로 행사환율을 높인 통화옵션계약에 대한 기업의 수요가 강할 수밖에 없었는바, 원고는 옵션의 행사환율 등 계약조건에 영향을 미치는 여러 요소, 특히 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 박스권에서 하락세를 보이고 있던 환율 추이 등을 감안하여 높은 행사환율을 얻겠다는 경영전략적 판단에 따라 스스로 녹아웃 환율 이하의 환위험을 감수하는 이 사건 각 통화옵션계약을 선택한 것이다. 더욱이 금융시장에서도 환율이나 이자 등의 하락에 따른 위험을 완전히 제거하는 금융상품뿐 아니라 위험을 부분적으로 제거하거나 감소시키는 부분위험 회피 상품으로 레인지 선물환(Range Forward), 금리 캡(금리 상한 보증, interest rate cap), 금리 플로어(금리 하한 보증, interest rate floor), 금리 캡과 금리 플로어가 결합한 구조인 금리 칼라(interest rate collar) 등이 널리 활용되고 있고, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제166조의2 제1항 제1호 전단에서도 ‘대통령령으로 정하는 위험 회피 목적의 거래란 위험 회피를 하려는 자가 보유하고 있거나 보유하려는 자산·부채 또는 계약 등에 대하여 미래에 발생할 수 있는 경제적 손실을 부분적 또는 전체적으로 줄이기 위한 거래’라고 규정하고 있으며, 금융감독원이 자본시장법 시행령 제186조의2에서 제시하는 위험 회피 목적의 장외파생거래에 대한 세부 가이드라인을 제시하고자 마련한 2009. 2. 9.자 ’위험회피목적 장외파생거래에 대한 세부기준‘(을나 64호증) 2면에서도 ’위험회피대상인 기초자산의 가격 변동시 파생상품의 Pay Off가 전체 또는 부분적(비율 및 구간)으로 기초자산의 손익 변동과 반대의 손익 변동을 나타내는 경우 위험 회피 목적 상품으로 볼 수 있음‘이라고 규정하면서 ‘특정구간에서만 기초자산의 손익변동과 반대의 방향을 나타내는 레인지 포워드(Range Forward) 등의 상품도 위험 회피 목적의 거래에 포함’된다는 예시를 들고 있는 점 등을 종합하여 보면 이 사건 각 통화옵션계약이 환 헤지 구간이 협소하여 환 헤지 효과가 없는 옵션상품이라거나 제한된 헤지 효과만 가질 뿐이어서 불공정하다고 단정 지을 수 없다.
 (다) 원고가 제시한 손익그래프의 문제점
 파생상품을 이용한 환 헤지거래의 목적은 미래에 적용받게 될 환율을 현실에서의 환율 변동에 관계없이 일정 환율로 고정시킴으로써 기초자산의 가격변동에 따르는 위험을 제거하려는 데 있으므로, 외화를 기초자산으로 보유하고 있거나 보유하게 되는 기업이 환 헤지 목적으로 통화옵션거래를 하였다면 환율이 상승하는 경우 통화옵션계약 자체에서는 손해가 발생하지만 환차익이 발생하는 그 기초자산으로써 통화옵션계약에 따른 결제의무를 이행하기 때문에 전체적인 손익에는 변화가 없게 된다. 즉, 환율 상승에 따른 기대이익을 상실하게 됨으로써 입는 경제적 손실은 환 헤지 대가로서 당연히 부담하여야 할 기회비용으로서 이러한 기회비용의 상실은 선물환계약과 같이 다른 방법으로 환 헤지하는 경우에도 부담하게 되는 것이다. 본질상 환 헤지는 환율이 예상하였던 방향으로 움직였을 때에 성공하였다고 할 수 있는 것이지만 그 경우 현실로 보유하는 외화에 관하여서는 예상하였던 것과 같은 환손실이 발생하였음을 의미하고, 반대로 환율이 예상과는 다른 방향으로 움직여 환 헤지는 실패하였다고 하더라도 현실로 보유하는 외화에 관하여는 예상과 달리 환이익이 발생하게 되는데, 이 사건에서도 원고는 피고들에게 매도하는 금액을 초과하여 보유하는 외화금액에 대하여는 환율 상승에 따른 이익을 누리게 되므로, 적정한 헤지 비율이 유지되는 한 이 사건 각 통화옵션계약에 따른 손익 여부만을 놓고 전체적인 원고의 손익을 평가할 것은 아니지만, 외화 기초자산을 보유하고 있지 않음에도 투기적인 목적에서 통화옵션거래를 하는 경우에는 환율이 상승할 경우 상승한 가격으로 외화를 매입하여 은행에 매도하거나 행사환율과 만기환율의 차액 상당의 대금을 은행에 지급하여야 하는 손실을 볼 수 있는 위험이 있다. 이러한 견지에서 보면 원고가 제시한 손익그래프는 키코 통화옵션계약으로 인한 원고의 손실을 과대평가한 측면이 있다. 즉, 위 손익그래프 중 우측의 ‘결과’ 부분은 기업이 키코 통화옵션계약 당시 콜옵션 계약금액 중 풋옵션 계약금액을 초과하는 금액 상당의 외화 기초자산을 보유하고 있지 못한 상태에서 통화옵션계약을 체결한 경우 즉 ‘오버헤지(over-hedge)’한 것을 전제로 한 것으로 보이고, 기업이 콜옵션 계약금액 이상의 충분한 외화 기초자산을 보유하거나 계약 당시 예상한 대로 장차 외화 기초자산을 취득하게 되었다면 녹인 환율 이상의 구간에서도 손실이 발생하지 않는다고 보아야 한다. 
 (라) 이른바 ‘보호된 콜옵션’의 문제
 1) 키코 통화옵션계약을 체결하여 환 헤지하고자 하는 수출기업이 향후 환율이 상승하고 그 환율 상승시점에 외화가 유입되거나 매출원가가 상승하여 유입되는 외화의 원화가치가 하락하는 손실을 보게 되었다고 하더라도 이러한 경제적 손실은 수출기업이 환손실을 회피하는 계약을 체결하는 시점에 스스로 선택한 것이다. 또한, 수출기업이 원자재 상승 등에 대비하고자 한다면 별도의 헤지 거래를 체결해야지, 환 헤지거래로 인해 부당한 손실을 보게 되었다고 다툴 것은 아니다. 한편, 이러한 환 헤지를 반드시 외화현물을 보유하거나 적어도 계약 당시 이미 수출계약을 체결하여 유입될 것이 확실한 외화현물에 대하여만 할 수 있다고 하는 것은 환 헤지가 허용되는 범위를 지나치게 축소하여 이해하는 것이 되어 키코 통화옵션계약뿐 아니라 단순선물환과 같은 다른 유형의 환 헤지거래 현실에도 부합하지 않는다. 
 2) 자본시장법 시행령 제186조의2은 헤지 거래의 대상에 관하여 ‘위험회피대상을 보유하고 있거나 보유할 예정일 것’이라고만 규정하고 있고, 앞서 본 ‘위험회피목적 장외파생거래관련 세부기준’(을나 64호증)에서는 헤지 대상을 전년도 실적을 감안해서 합리적인 수준으로 설정할 수 있다고 규정하고 있으며, 금융감독원이 제정한 외환파생상품거래 리스크 관리기준에 대한 가이드라인(을나 65호증)에서도 위험회피대상의 실재성을 확인함에 있어 과거 수출·수입 실적 등을 반영하여 예상실적을 추정한 다음 위험회피대상 금액을 정하도록 하고 있다. 더욱이 원고가 증거로 제출한 무역인을 위한 환리스크 관리 가이드(갑 87호증) 제45면에서도 "선물환 계약은, 확정되지 않았다 하더라도 장래 외화의 수취 또는 지급이 예정되어 있다면 언제든지 계약이 가능하다", "선물환거래를 할 수 있는 금액과 거래기간에는 제한이 없다"라는 설명이 있다. 
 3) 이러한 점에 비추어 환 헤지거래대상이 원고의 주장처럼 현재 수출기업이 보유하고 있는 외화 기초자산 또는 수출계약이 이미 체결되어 유입이 확실시되는 외화 기초자산에 국한되어야 한다고 볼 수 없고, 과거 수출실적 및 수출전망 등에 비추어 향후 유입될 것으로 예상되는 외화현물에 대하여도 환 헤지가 가능하다고 보아야 하고 오히려 이러한 형태의 환 헤지 계약이 더 일반적인 것이다.
 (마) 이 사건 각 통화옵션계약이 환율이 일정한 범위 내에서 하락할 것으로 전망한 수출기업으로 하여금 발생가능성이 낮은 범위의 위험은 스스로 감당하되, 발생가능성이 높은 범위의 위험에 한정하여 부분적으로 환 헤지를 할 수 있도록 하는 통화옵션상품인 점은 앞서 보았고, 어느 위험 구간에 대하여 위험을 회피할 것인지는 기본적으로 기업이 위험 관리 차원에서 스스로 결정할 문제로서 회피하고자 하는 위험의 선택은 환율 구간을 대상으로 할 수도 있지만 계약기간별로 이익과 위험을 교환하는 선택을 하는 것도 가능하다고 할 것인바, A/B파트(1, 2구간) 구조인 이 사건 ④ 통화옵션계약의 경우 원고는 1구간의 행사환율을 시장환율보다 높이고 1구간에서는 풋옵션만 존재하는 유리한 조건을 보장받음으로써 기대이익을 보상받은 점, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 경우 1구간에서도 콜옵션이 존재하는 등 다른 계약들에 비해 다소 불리한 내용이기는 해도 이는 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 이 사건 ③ 통화옵션계약의 중도청산금을 반영하였기 때문이고, 1구간의 행사환율과 녹인 환율은 이 사건 ③ 통화옵션계약보다 높아진 점 등을 고려하여 보면 기간별로 위험인수의 대가를 상호 교환하는 구조 자체만으로 그러한 통화옵션계약의 효력을 무효로 돌릴 만큼 기업에 현저하게 불리한 것이라고 보기 어렵다.
 (바) 한편, 앞서 본 [표 1] 기재와 같이 원고의 2006년 달러 수금액은 2,960만 달러(월평균 247만 달러), 2007년 달러 수금액은 4,155만 달러(월평균 346만 달러), 2008년 달러 수금액은 4,772만 달러(월평균 398만 달러)에 달하는 등 원고는 매년 지속적으로 달러 유입액이 증가하는 성장세에 있었던바, 기업의 재무제표나 기업 스스로 제시한 향후 외화 유입 예측자료 등에 비추어 계약 체결 이전 상당기간 일정 규모 이상의 지속적인 외화유입이 있었고, 당해 기업의 업종, 영업상황, 시장상황에 비추어 지속적 성장이 예측된다면 최소한 과거 수준의 외화 유입이 향후 장기간 지속될 것으로 예측할 수 있는 점, 계약기간을 장기로 함으로써 기업은 행사환율을 높이거나 녹인 환율과 녹아웃 환율 사이의 폭을 넓히는 등 계약조건을 유리하게 설정할 수 있는 점, 실제로 원고는 이 사건 각 통화옵션계약 외에도 2003. 10. 27.부터 2007. 8. 9.까지 사이에 여러 금융기관과 다양한 종류의 파생상품 거래를 하였는데 그 계약기간이 1개월 내지 4개월의 단기에서부터 12개월이 넘는 장기에 이르기까지 매우 다양하였던 점, 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 정부와 대다수의 국내외 금융기관이나 연구소 등에서 환율 하락을 예상하였고 환율이 급등할 것이라는 구체적 예견을 찾아보기 어려웠던 점 등을 종합하여 보면 이 사건 각 통화옵션계약의 기간을 1년 내지 2년의 장기간으로 하였다는 사정만으로 계약 당시 원고에게 부당하게 불리한 것이라고 평가할 수는 없다. 
 (사) 따라서 이 사건 각 통화옵션계약이 환 헤지에 부적합한 계약이어서 신의칙에 반한다는 원고의 주장은 이유 없다.
나. 옵션의 이론가 산정 방식
 (1) 원고의 주장
 원고는, 피고들이 이 사건 각 통화옵션상품의 옵션 이론가를 블랙-숄즈 방식(Black-Scholes Model)을 변형한 가먼-콜하겐 방식(Garman-Kolhagen Model)을 사용하여 산정했으나, ㉠ 블랙-숄즈 방식을 적용한 환율 옵션 가치 평가가 공정하기 위해서는 블랙-숄즈 환경이 가정되어야 하고, 피고들은 이 사건 각 통화옵션계약의 옵션 가치를 평가하면서 블랙-숄즈 환경의 가정 요소인 환율의 로그수익률이 정규분포를 따라야 한다는 전제하에 옵션 가치를 평가하였으나, 우리나라의 환율이 이러한 블랙-숄즈 환경을 만족하지 못하므로, 피고들이 계산한 이 사건 각 통화옵션상품의 옵션 이론가는 부정확하고, ㉡ 환율을 원자산으로 하는 통화옵션, 특히 배리어 옵션의 가치 평가 방식에 블랙-숄즈 방식을 사용하면 안 된다는 것이 외국의 파생상품 전문가들 사이에는 널리 알려져 있고, 블랙-숄즈 방식보다는 헤스턴 방식(Heston Model)이 시장의 특성을 보다 정확히 반영하는 방식이며, ㉢ 헤스턴 방식에 따라 이 사건 ③ 통화옵션계약의 옵션 이론가를 분석하여 보면, 콜옵션의 이론가(Call Loss)는 2,040,802,300원으로 풋옵션의 이론가(Put Gain) 89,520,517원보다 약 23배 크다는 이유로 블랙-숄즈 방식에 따라 옵션 이론가를 산정하여서는 안 된다고 주장한다.
 (2) 판단
 (가) 금융공학 전문가인 소외 4교수의 견해(갑 64호증)에 의하더라도 향후 환율의 변동성에 관해 정확하게 예측할 수 있는 모델은 없고, 다만 자신의 ARCH, GARCH 모델이나 헤스턴 방식이 시장의 특성을 블랙-숄즈 방식보다 정확히 반영할 수 있다는 것으로서, 어느 하나의 모델이 옵션의 시장 가격을 산정하는 데 반드시 옳고 다른 모델은 옳지 않다고 단정할 수는 없고, 궁극적으로는 은행이 어떤 모델을 가지고 옵션의 가치를 산정할 것인지 여부는 옵션 가치를 산정하여 고객에게 판매하는 은행이 스스로 결정할 문제일 뿐이다. 개별 은행이 알려진 일정한 금융공학방식에 따라 옵션의 가격을 산정하여 행사환율, 녹아웃 환율 및 녹인 환율을 결정한 다음 고객에게 이를 제안하고, 고객은 개별 은행이 제안하는 여러 통화옵션상품 중에서 자신에게 알맞은 상품을 선택하는 것이 자유시장경쟁체제인 우리 헌법상의 경제질서에도 부합하는 것이다.
 (나) 더욱이 을나 36, 41, 42, 56, 61호증의 각 기재에 의하면, 옵션의 이론가를 산정하는 방법으로는 ① 옵션 가격에 관한 미분 방정식을 풀어서 구체적인 해를 얻는 분석적 방법(대표적으로 블랙-숄즈 방식과 이를 변형한 가먼-콜하겐 방식), ② 옵션 가격을 구하기 위하여 수치 해법의 접근방법을 사용하는 수치적 방법[대표적으로 이항모형, 유한차분법, 몬테카를로 시뮬레이션(Monte Carlo Simulation)]이 있는 사실을 알 수 있는데, 제1심 감정인 소외 5의 감정결과에 의하면, 피고들이 사용한 블랙-숄즈 방식으로 계산한 이 사건 각 통화옵션계약의 콜옵션 및 풋옵션 이론가와 위 감정인이 몬테카를로 시뮬레이션 방법으로 계산한 이 사건 각 통화옵션계약의 콜옵션 및 풋옵션 이론가는 다음 [표 4]에서 보는 바와 같이 별다른 차이가 없는 사실을 알 수 있다.
[표 4]단위 : 원피고들이 제시한 옵션 이론가감정인의 감정 결과콜옵션풋옵션차이콜옵션풋옵션차이우리은행② 통화옵션계약53,135,97318,487,43334,648,54052,895,90018,538,80034,357,100③ 통화옵션계약173,849,90567,206,137106,643,768173,979,00067,135,000106,844,000⑥ 통화옵션계약814,152,19245,394,219768,757,973838,997,00045,279,900793,717,000④ 통화옵션계약172,810,912101,108,11471,702,798177,484,000102,994,05374,490,147씨티은행(⑤ 통화옵션계약)82,489,93642,893,26439,596,67282,697,60044,394,00038,303,590
 ※ 원고와 피고 우리은행 사이의 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 콜옵션 이론가에 포함된 750,000,000원은 원고와 피고 우리은행 사이의 이 사건 ③ 통화옵션계약에 대한 청산비용 750,000,000원을 원고가 피고 우리은행에 직접 지급하는 대신 피고 우리은행이 원고에게 지급하여야 할 콜옵션 프리미엄과 상계 처리한 것이다.
 (다) 또한, 소외 4 교수의 견해(갑 64호증)에 의하더라도 헤스턴 방식에 따라 계산된 이 사건 ③ 통화옵션계약의 콜옵션 이론가와 풋옵션 이론가의 차이는 계약 체결 당시가 아닌 1997. 12. 18. 이른바 IMF 관리체제 당시의 내재변동성(Implied Volatility) 수치를 사용하고, 옵션 가격으로부터 내재변동성을 계산하는 과정에서 통화스와프 금리를 사용하므로, 그와 같이 계산된 내재변동성을 사용하여 옵션 프라이싱(option pricing)을 하는 경우에는 다시 통화스와프(CRS, Currency Rate Swap) 금리를 사용하여야 함에도 이자율스와프(IRS, Interest Rate Swap) 금리를 사용하여 계산한 결과로서 최악의 시나리오를 가정한 것일 뿐 시장에서의 정확한 옵션 가치를 산정한 것은 아님을 알 수 있다.
 (라) 이와 같은 여러 사정을 고려하면, 피고들이 옵션의 이론가 산정에 사용한 블랙-숄즈 방식 또는 이를 변형한 가먼-콜하겐 방식이 옵션의 가격을 산정하는 데 부적합하다는 원고의 주장은 받아들일 수 없다.
다. VaR(Value at Risk)
 (1) 원고의 주장
 VaR(Value at Risk)는 ‘일정 기간 동안 최악의 경우 발생할 수 있는 최대손실의 가치’를 뜻하는 것으로서 각 금융기관이나 회사의 총체적 포트폴리오 차원에서 VaR를 계산하여 위험을 측정할 수도 있으나 각각의 금융상품마다 개별적으로 계산할 수도 있는데, 이 사건 ③ 통화옵션계약의 VaR를 산정하여 보면 99%의 신뢰수준에서 피고 우리은행의 VaR는 8억 4,900만 원인 반면 원고의 VaR는 120억 원인바, 환율 하락의 위험을 회피할 목적으로 체결한 이 사건 각 통화옵션계약으로 인해 원고는 오히려 막대한 위험을 인수한 셈이므로, 이 사건 각 통화옵션계약은 본질적으로 환 헤지에 적합하지 않고 오히려 은행의 수수료 수취에 주된 목적이 있는 상품에 불과하다.
 (2) 판단
 VaR는 ‘일정 신뢰수준(confidence level) 하에서 보유자산, 즉 특정 자산(외환, 채권, 주식 등)의 개별 포지션 또는 포트폴리오 포지션을 일정기간 동안 보유함으로써 발생할 수 있는 최대손실금액’으로서 기업이나 금융기관이 위험관리(risk management)의 차원에서 참고하는 자료로 활용되고 있는데, 갑 64호증의 기재에 의하면 소외 4 교수는 키코 통화옵션상품에 대하여 ‘특정 기간 동안에 주어진 신뢰 수준하에서 발생할 수 있는 최대손실금액’인 VaR를 산정하여 보면 기업의 VaR이 은행의 VaR보다 무려 200배 이상 크다고 분석한 사실을 인정할 수 있다. 그런데 키코 통화옵션계약으로 인한 손익은 외화현물의 손익과 서로 상쇄되는 관계에 있기 때문에 환 헤지 목적으로 키코 통화옵션계약을 체결한 기업의 위험을 판단하기 위해 VaR를 계산하는 경우라면 외화현물도 포함하여 계산하는 것이 타당하고, 원고가 제출한 소외 6 교수의 ‘KIKO 관련 수산중공업 1심 판결에 대한 검토의견 용역보고서’(갑 82호증) 18면에도 ‘환 헤지 목적으로 단순선물환계약을 체결한 경우에는 기존의 환노출(헤지 대상인 외화현물에서 발생하는 손익)로 산출되는 VaR 금액에서 선물환 매도거래의 VaR 금액을 차감하여야 한다’고 하여 통화옵션계약의 VaR를 계산할 때에는 외화현물을 고려해야 한다고 취지로 기재하고 있는바, 소외 4 교수가 언급한 VaR는 달러화 기초자산에 대한 고려 없이 단순히 키코 통화옵션계약 자체의 최대손실금액을 계산한 결과일 뿐이어서 이와 같이 통화옵션계약 체결에 따른 위험 노출 정도 또는 최대예상손실액을 확인할 목적으로 결제일에 유입될 외화가 제로(0)임을 전제로 산정된 VaR를 이용하는 것은 합리적이라고 할 수 없고, 원고가 제시한 VaR 수치 역시 외화현물에서 발생하는 환차익을 고려하지 않은 것이므로, 결국 원고의 VaR와 피고 우리은행의 VaR 사이에 현저한 차이가 있다는 점이 이 사건 ③ 통화옵션계약의 공정성을 판단하는 근거가 된다고 할 수 없다. 따라서 원고의 위 주장도 이유 없다.
라. 수수료 부과의 부당성 및 과다 여부
 (1) 원고의 주장
 (가) 수수료 부과의 부당성 주장
 피고들은 키코 통화옵션상품이 별도의 수수료 지급이 없는 제로 코스트(Zero Cost)라고 선전했으면서도 실제로는 콜옵션의 이론가를 풋옵션의 이론가보다 훨씬 높게 산정한 다음 이를 제대로 밝히지 아니하고 그 차액을 신용위험 관리비용, 동적헤지(dynamic hedge)비용, 순이윤 등 명목의 수수료 내지 프리미엄으로 부과하였으나, 이러한 수수료 부과는 다음과 같은 이유로 부당하고, 위 수수료 내지 프리미엄이 콜옵션 가격에 반영됨으로써 피고들이 취득하는 콜옵션의 이론가와 원고가 취득하는 풋옵션의 이론가가 불균형하게 되었고, 그로 인해 피고들의 콜옵션 행사로 인한 원고의 손실이 지나치게 확대되는 결과가 초래되었으므로, 이 사건 각 통화옵션계약은 그 구조 설계에서부터 원고에게 불공정하다. 
 ㉠ 은행들은 신용위험이 적은 기업에만 키코 통화옵션상품을 판매하였고 거래한도도 미리 제한하였으며, 은행의 파생상품 설계 프로그램에는 신용위험 관리비용을 옵션 프리미엄에 반영할 수 있는 항목이 존재하지 않았고 그 비용을 산정하거나 사후에 회계처리하는 것도 매우 복잡하였기 때문에 실제로는 위 비용을 반영하지 않았다. 
 ㉡ 동적헤지비용은 콜옵션과 풋옵션의 각 프리미엄 차액을 수취하기 위한 은행의 사후적 행위로서 옵션의 이론가는 곧 그 옵션을 헤지하는 데 필요한 비용이므로 별도로 헤지비용을 수취할 필요가 없고, 실제로 피고들은 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시에 동적헤지비용을 구체적으로 산정하는 것이 불가능하였는바, 그럼에도 피고들이 원고로부터 풋옵션 이론가 외에 별도로 동적헤지비용을 받는 것은 부당하고, 피고들에게 콜옵션을 매도한 원고 역시 옵션 매도자로서 피고들로부터 동적헤지비용을 받아야 함에도 피고들은 이를 지급하지 않았다.
 ㉢ 피고들이 원고의 신용도를 고려하여 원고의 증거금 또는 보증금을 면제하였음에도 원고에게 이 사건 각 통화옵션계약에 따른 신용위험 관리비용을 부과한 것은 부당하고, 만일 그 부과가 정당하더라도 이 사건 각 통화옵션계약이 종료된 후에 이를 반환하였어야 한다.
 (나) 과다한 수수료 부과 주장
 ㉠ 키코 통화옵션계약과 같은 통화파생상품 거래는 기초자산의 가격변동을 회피하거나 가격변동에 따른 차익을 얻기 위한 투기 내지 차익거래이므로 즉석에서 통화를 교환하는 환전과는 본질이 다르다는 점(이에 대하여 피고들은 키코 통화옵션계약과 같은 환 헤지 계약은 환전을 전제하므로 그 본질은 환전이라고 주장한다), ㉡ 이 사건 각 통화옵션계약의 수수료 비율(마진율)은 투입된 비용을 분모로 산정하여야 하는데 옵션거래와 같이 거래대상의 가격이 존재하는 경우의 투입된 비용이라 함은 해당 옵션의 가격인 점, ㉢ 제로 코스트 구조에서는 콜옵션 이론가가 줄어들 경우 그에 따라 풋옵션 이론가도 줄어들어야 하므로 실질적으로 풋옵션 이론가에 반영되지 않는 경제적 이익이란 존재하지 않는 점, ㉣ 우리나라 선물시장에서도 통화선물이나 선물환은 거래대금을 기준으로 수수료를 받으나 통화옵션계약의 경우에는 거래대금이 아닌 옵션 가격(프리미엄)을 기준으로 수수료를 받고 있고, 실제로 외환은행은 장내달러옵션상품의 수수료를 옵션 프리미엄(옵션대금)의 1.5%라고 표시하고 있으며(갑 100호증 외환은행 수수료 자료), 파생상품에 관한 전문서적인 Structured Equity Derivatives, Harry M. Kat에서도 파생상품 전문회사가 옵션의 개별적 거래에서 수수료를 수취하고자 할 경우 옵션 이론가의 10.5% 정도이면 충분하다고 설명하고 있는 점 등을 고려하면 이 사건 각 통화옵션계약의 마진율은 콜옵션의 총 계약금액이 아닌 풋옵션의 이론가를 기준으로 산정하여야 하는데, 이를 기준으로 계산하면 피고들의 마진율은 피고들이 제시한 수치에 의하더라도 최저 마진율이 71%에 이르고(이 사건 ④ 통화옵션계약의 경우), 특히 피고 우리은행이 이 사건 ③ 통화옵션계약에 따라 원고에게 부과한 수수료 106,643,767원은 원고가 EIV 조기종결조건에 따라 이 사건 ③ 통화옵션계약을 통해 얻을 수 있는 최대이익인 75,000,000원의 142%에 이르는 등 부당하게 과다하다(이에 대하여 피고들은, 키코 통화옵션계약을 통해 기업이 얻는 경제적 이익이 풋옵션 이론가에 모두 반영되지 못한다는 이유로 콜옵션 계약금액을 분모로 마진율을 산정하여야 한다고 주장한다).
 (2) 수수료 부과의 부당성에 대한 판단
 (가) 수수료의 내용
 갑 11호증, 을나 56, 61호증의 각 기재, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 증언, 감정인 소외 5에 대한 제1심 법원의 사실조회결과에 의하면 [표 4] 기재와 같이 피고들은 이 사건 각 통화옵션계약으로 자신들이 취득하는 콜옵션 이론가를 원고가 취득하는 풋옵션 이론가보다 높게 책정함으로써 그 차액 상당을 수수료 또는 마진(margin)으로 수취하였고, 그 수수료에는 고객에 대한 신용위험 관리비용, 동적헤지비용, 파생상품 설계·교섭·판매·사후관리 및 이에 수반되는 인적·물적 자원의 사용에 따른 업무원가, 순이윤 등 명목의 비용이 포함된 사실을 인정할 수 있다. 
 (나) 원고는, 피고들이 풋옵션과 콜옵션의 각 이론가 차액 상당액을 신용위험 관리비용이나 동적헤지비용 명목의 프리미엄으로 수취하면서도 실제로는 그 비용 항목을 프리미엄에 반영하지 않았다고 주장하면서 그 근거로 을나 63호증의 1, 2(피고 씨티은행의 내부승인자료)에 위 비용 항목이 빠져 있다는 점과 당심 증인인 피고 우리은행의 직원 소외 3의 증언 중 ‘피고 우리은행이 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결하면서 별도의 동적헤지비용을 부과하지 아니하였다‘라고 진술한 부분을 제시하고 있으나, 위 내부승인자료는 피고 씨티은행이 원고에 대한 신용도를 심사한 자료이거나 원고와의 파생상품 거래와 관련한 점검 항목을 확인하는 내용으로서 이와 같은 서류에 동적헤지비용이나 신용위험 관리비용에 관한 사항이 기재되어 있지 않다는 사정만으로 그러한 비용이 아예 책정되거나 부과되지 않았다고 단정하기 어렵고, 위 소외 3의 증언과 관련하여서도, 갑 11호증(피고 우리은행의 가격검증보고 및 손익분석자료)에 첨부된 참고자료(1-4)의 손익분석표에는 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 신용위험 관리비용으로 17,619,492원이 부과된 항목만 표시되어 있고 동적헤지비용이 부과된 내용이 빠져있기는 하나, 위 분석표상으로 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 풋옵션과 콜옵션의 차액은 768,757,976원이고 그 중 750,000,000원은 이 사건 ③ 통화옵션계약의 중도청산금으로 상계처리된 것이며, 나머지 금액 18,757,976원에서 신용위험 관리비용인 17,619,492원을 빼면 1,138,484원이 되는데, 갑 11호증에 첨부된 다른 참고자료(1-1)에는 위 1,138,484원이 동적헤지비용이라고 기재되어 있는 점에 비추어 보면 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 프리미엄에는 신용위험 관리비용과 동적헤지비용이 모두 포함되었다고 볼 수 있고, 이와 달리 소외 3이 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 프리미엄에 동적헤지비용이 포함되어 있지 않다는 취지로 증언한 부분은 을가 42호증의 기재에 비추어 증언 당시 동적헤지비용 항목이 빠져 있는 위 참고자료 1-4만을 보고서 착각하여 진술한 것으로 보이고, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 신용위험 관리비용과 동적헤지비용의 액수와 관련해서도 피고 우리은행은 이 사건 ③ 통화옵션계약에 따라 원고에게 수취한 신용위험 관리비용 56,804,618원과 동적헤지비용 22,875,000원을 감안하여 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 신용위험 관리비용과 동적헤지비용을 다른 계약보다 적은 금액으로 책정하였을 것으로 짐작되는 점 등에 비추어 원고가 제시하는 위 증거만으로는 원고의 위 주장을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 
 (다) 동적헤지비용을 구체적으로 산정하는 것이 불가능하다는 등의 이유로 동적헤지비용의 부과가 부당하다는 원고의 주장에 대하여 보건대, 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 옵션거래를 통해 외환 포지션을 보유하게 되는 은행은 풋옵션이 행사되든 콜옵션이 행사되든 간에 외화를 매입하게 되는데 외국환거래법 제11조의 위임에 따라 기획재정부장관이 제2006-26호로 고시한 외국환거래규정이나 금융위원회가 제정한 은행업감독규정 등에 따라 은행이 보유할 수 있는 외환 포지션이 제한되므로 외환 건전성을 유지하여야 하는 은행으로서는 반대거래를 통한 헤지가 필요한데, 을나 51호증의 기재에 의하면 은행이 기업과 통화옵션계약을 체결할 때마다 백투백(back-to-back) 거래를 한다는 것은 현실적으로 어려우므로 통화파생상품 거래 전체를 포트폴리오로 묶어 관리하면서 옵션 포트폴리오의 가치에 영향을 미치는 리스크를 요소별(환율 변화에 따른 옵션의 가치, 금리, 변동성 등)로 분해하여 옵션의 만기까지 환율, 금리, 변동성의 변화에 따라 지속적으로 기초자산을 매도 또는 매수하는 방식의 동적헤지를 하게 되고, 개별 통화옵션거래에 대하여 헤지거래를 하는 것이 아니라 은행에 잔존하는 모든 통화옵션거래 전체 포지션에 대하여 한꺼번에 헤지거래를 하는 방식을 취하고 있는 사실을 알 수 있는바, 그럴 경우 개별 통화파생상품 거래마다 별도로 헤지비용을 구체적으로 산출하여 이를 수취한다는 것은 사실상 불가능하므로, 이러한 점에 비추어 볼 때 동적헤지비용의 구체적 액수를 특정하지 아니한 채 은행이 취득하는 수수료 명목으로 옵션의 가격에 반영하였다고 하여 부당하다고 할 수 없다.
 (라) 옵션의 이론가에는 그 옵션의 헤지비용이 다 반영되었으므로 이를 추가적으로 부담시키는 것은 타당하지 않고, 원고도 동적헤지비용을 피고들로부터 지급받아야 한다는 원고의 주장에 대하여 보건대, 을나 51, 58, 61호증의 각 기재와 변론 전체의 취지를 종합하여 인정할 수 있는 다음의 사정, 즉 ㉠ 이론적으로는 옵션의 이론가는 이론적 헤지비용을 포함하고 있기는 하나, 옵션의 이론가가 헤지비용을 모두 반영하기 위해서는 (i) 기초자산의 수익률이 표준 정규분포를 이루고, (ii) 변동성과 금리가 만기까지 일정하며, (ⅲ) 금융기관이 거래비용 없이 계속적으로 반대거래를 할 수 있다는 이론적 가정하에서만 가능하나, 현실 거래에 있어서는 위와 같은 가정이 충족될 수 없는 점, ㉡ 특히 동적헤지는 1회의 거래로 끝나는 것이 아니라 옵션 만기시까지 옵션의 가치에 영향을 주는 환율, 변동성, 금리의 변화에 맞추어 지속적으로 수행하는 반대거래방식이므로 그에 따라 중개인에게 지급하는 수수료와 같은 거래비용이 상당히 발생하게 되고, 또한, 녹인과 녹아웃 조건이 있는 배리어 옵션의 경우 배리어 환율 부근에서 환율이 변동할 때 옵션의 가격이 급변하고 불연속적으로 변화하게 되어 헤지비용이 더 많이 소요되는 점, ㉢ 이러한 사정 때문에 옵션의 이론가를 초과하는 헤지비용이 발생하게 되며, 모든 금융기관은 이러한 헤지비용을 반영하여 옵션의 대고객 가격을 산정하고 있는 점, ㉣ 원고는 수출대금으로 지급받을 외화의 가치 하락으로 인한 손실을 피하기 위한 헤지 목적으로 피고들과 이 사건 각 통화옵션계약을 체결한 것인데, 기초자산인 달러 현물을 보유하고 있는 이상 피고들에 대한 콜옵션 의무 이행을 위하여 보유하고 있는 달러를 행사환율에 매도하면 되므로 별도로 동적헤지를 할 필요가 없는 점 등에 비추어 보면 원고의 위 주장은 타당하지 않다. 
 (마) 한편, 신용위험 관리비용이란 채무자의 부도, 거래상대방의 계약불이행 등 채무불이행으로 인하여 발생할 수 있는 잠재적인 경제적 손실 위험인 신용위험을 관리하기 위한 비용을 의미하는바(을가 33호증, 은행업감독업무시행세칙 별표 3), 은행업감독규정 제30조 제3항이 금융기관에 각종 거래에서 발생할 수 있는 신용위험을 평가하고 관리하는 의무를 부과하고 있는 점, 증거금 또는 보증금은 은행이 대출 등의 신용공여행위를 하면서 채권보전의 한 방안으로 거래상대방으로부터 지급받는 것으로서 은행이 거래상대방으로부터 증거금 등을 지급받았다고 하여 거래상대방의 신용위험이 사라지는 것은 아니고 반대로 거래상대방에게 증거금 등을 면제해 주었다고 하여 거래상대방의 신용위험이 없다고 판단하였다고 할 수 없으며, 은행 입장에서는 기업의 신용위험이 정부나 은행과 같이 무위험 거래상대방 수준에 이르지 못하는 이상 기업에 대하여 면제해 준 증거금 등을 상쇄시킬 수 있는 신용위험 관리비용을 부과할 필요가 있는 점, 신용위험을 고려하는 방식으로는 담보를 설정하거나 일정 금액을 신용위험의 대가로 지급받거나 기업이 취득하는 옵션의 가격에 반영하는 방법 등이 있을 수 있고, 옵션 가격에 반영하는 방법도 옵션의 이론가 자체에 거래상대방의 신용위험을 반영하는 방법, 신용위험을 고려하지 않고 옵션의 이론가를 도출한 후 추후 신용위험을 가산하여 옵션의 가격(대고객 가격)을 결정하는 방법이 있을 수 있는데, 그 중 어느 방법이 적절하다거나 부적합하다고 평가할 근거는 없는 점, 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 장외파생상품은 장내파생상품에 비해 위험이 가중되는 자산이므로 가격 결정시 신용위험을 반영할 필요성이 큰 점(을가 37호증의 2) 등을 고려하면 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 옵션거래에서 은행이 신용위험을 고려하는 것이 부당하다거나 기업이 수취하는 옵션의 가격에 신용위험을 반영하여 이를 은행이 수수료로 취득하는 것 자체가 부당하다고 할 수 없다. 또한, 신용위험 관리비용은 보험금과 유사하게 은행들이 기업의 신용위험에 대비하여 일정한 방식에 따라 계산된 금액을 정립하여 두고, 어떤 한 기업이 채무를 이행하지 못해 은행에 손실이 발생하면 그 비용으로 손실을 보전하기 위한 목적으로 수취하는 비용인바, 이러한 비용의 성격에 비추어 볼 때 기업이 채무를 모두 이행하였다고 해서 그 반환을 구할 수는 없다고 할 것이다. 
 (주 35) 감정인 소외 5에 대한 제1심의 사실조회결과에서도 신용위험 관리비용 수취의 필요성을 확인할 수 있다.
 2. BIS나 금융감독원에서는 신용리스크 관리의 기본은 예상손실의 관리라는 것을 많은 자료를 통해 확인할 수 있으며 이러한 영업비용을 제조과정에서 가격에 반영하는 것은 파생상품뿐만 아니라 모든 거래에서 기본적인 사항에 해당됩니다. 3. 거래상대방의 신용도를 감안하여 거래가격이 산정되는 것은 매우 일반적입니다. 앞에서 말씀드린 대로 거래상대방의 신용등급에 따라 평가금액을 조정한다는 것은 신용도를 가격에 반영하라는 의미이며 IFRS(International Financial Reporting Standard, 국제회계기준)에서도 신용도를 포함한 평가금액을 회계상 반영하도록 기준을 제시하고 있습니다.
 (바) 앞서 살펴본 바에 더하여 신용위험 관리비용, 동적헤지비용은 통화파생상품의 관리자인 은행의 정책적 판단에 의하여 설정한 목표, 관리능력, 시장 상황 등에 따라 결정되는 것이므로 비용이 어느 정도 책정되어야 공정하거나 적절하다고 볼 수 있는지 일률적으로 단정하기 어렵고, 은행은 본래의 업무인 영업의 일환으로 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 통화파생상품거래를 하는 것이므로, 은행이 통화파생상품의 설계·교섭·판매·사후관리 및 이에 수반되는 인적·물적 자원을 사용함에 있어서 그에 따른 업무원가(비용)가 발생하는 것은 당연하며, 통화파생상품의 판매로써 통화옵션계약을 체결함에 있어 거래상대방으로부터 그에 따른 제반 비용을 회수하고 나아가 일정한 이익(순이윤)을 보유할 것이라는 점은 거래 상식상 일반인도 충분히 예상할 수 있다는 점을 종합하여 보면, 피고들이 위와 같이 비용, 이윤 등을 옵션의 대고객 가격에 반영한 것이 설령 그와 같은 사정을 명시적으로 표시하지 아니하고 마치 옵션거래의 대가 지급이 없는 것과 같은 구조로 되어 있다고 하여 원고에 대하여 부당하게 불리하다거나 불공정하다고 볼 수 없다. 
 (3) 수수료의 과다 여부
 (가) 통화옵션계약의 기본적인 계약조건은 만기시 외화금액을 일정한 행사환율에 원화로 환전하는 것이고, 키코 통화옵션계약은 환 헤지 계약의 가장 대표적인 수단인 단순선물환에 배리어 및 레버리지 조건을 가미한 변형선물환의 일종으로 볼 수 있으므로(단순선물환도 구조적으로는 풋옵션과 콜옵션의 조합으로 구성된 것이라고 할 수 있다) 키코 통화옵션계약의 목적과 효과를 논함에 있어서 환전 및 환 헤지를 배제할 수는 없고, 환전이나 환 헤지 효용의 크기는 계약금액에 따라 달라지는 것이다. 또한, 을나 24, 27호증의 1 내지 3의 각 기재와 변론 전체의 취지에 의하여 알 수 있는 바와 같이 선물환 거래에서는 은행은 선물환율을 하향 조정하는 방식으로 계약금액 1불당 일정 마진을 수취하고, 환변동보험의 경우에도 수출보험공사가 수취하는 수수료는 전체 계약금액을 대상으로 산정하며, 금융시장에서 자금을 차입한 기업이 차입금에 대한 금리변동에 따른 위험을 헤지하기 위하여 체결하는 이자율 스와프거래에서도 은행이 수취하는 수수료는 계약금액을 기준으로 부과하고 있고, 더욱이 갑 11호증에 의하면 피고들이 수취한 수수료 항목 중 신용위험 관리비용과 동적헤지비용이 가장 큰 비중을 차지하고 있음을 알 수 있는데 이러한 비용들은 통화옵션계약의 콜옵션 계약금액에 영향을 받을 수밖에 없는바, 이러한 제반 사정을 고려하면 피고들이 이 사건 각 통화옵션계약의 콜옵션 계약금액을 기준으로 하여 산정되는 위와 같은 항목의 비용을 수수료 명목으로 취득한 것이 신의칙에 반할 정도로 원고에게 부당한 것이라고 할 수는 없다. 
 (나) 한편, 피고들이 수취한 신용위험 관리비용이나 동적헤지비용 등이 이 사건 키코 통화옵션계약의 콜옵션 계약금액을 고려할 때 부당하게 과다한 것인지는 원고가 위와 같은 비용의 산정방식 등에 관한 증거를 제출하지 못하고 있고 피고들도 영업비밀이라는 이유로 밝히지 않고 있어 제대로 파악하기 어려우나, 일응 이 사건 각 통화옵션계약이 환전이나 환 헤지의 목적으로 이용되는 상품이라는 점에서 환전이나 선물환 거래와 같이 유사한 성격의 금융상품 거래 수수료와 비교해 볼 수 있을 것인데, 콜옵션의 총 계약금액을 기준으로 이 사건 각 통화옵션계약의 수수료율 내지 마진율을 산정하여 보면 최소 약 0.058%(5.8bp)에서 최대 0.48%(48bp)로서 을나 28 내지 30호증의 각 기재에 의하여 알 수 있는 펀드 등 다른 금융거래의 마진율에 비해 현저하게 과다하다고는 볼 수 없다.
(주 37) 다른 금융상품 거래 마진과의 비교(을나 28 ~ 30호증)
현물환전？1.0% 이내펀드판매수수료？0.8 ~ 1.9%대출금리 중 가산금리(Spread)？1.5 ~ 2.5%증권사 ELS 마진？1.0% 이상스트래들(straddle) 거래 수수료？0.31% ~ 1.65%
 (다) 원고는 풋옵션 이론가가 옵션의 경제적 가치를 모두 반영하므로 수수료의 적정성 판단의 기준이 되어야 한다고 주장하고, 피고들은 이 사건 각 통화옵션계약을 통해 당시의 선물환율보다 높은 행사환율로 얻는 이익과 녹인 조건 설정에 따른 환이익(만기환율이 행사환율보다는 높고 녹인 환율보다는 낮은 경우)과 같은 경제적 이익은 풋옵션의 이론가에 반영되지 못한다고 다툰다. 살피건대, 앞서 본 대로 피고들이 이 사건 각 통화옵션계약을 통해 수취한 수수료 항목 중 가장 높은 비중을 차지하는 것이 신용위험 관리비용과 동적헤지비용이고, 이러한 비용들은 이 사건 각 통화옵션계약에서 원고의 의무 발생 기준이 되는 콜옵션 계약금액에 따라 산정되고 있는데, 원고의 주장대로 하면 콜옵션 계약금액은 그대로 하면서도 행사환율을 낮추는 등 다른 조건을 변경하여 풋옵션 이론가가 낮아진 경우에 신용위험 관리비용이나 동적헤지비용 등도 함께 낮추어야 한다는 결론에 이르게 되는바, 이와 같이 이해하게 되면 은행 입장에서는 적정하게 비용을 산정하는 것이 곤란해지므로, 풋옵션 이론가를 기준으로 마진의 적정성을 따져야 한다는 원고의 주장은 타당하지 않다. 
 (라) 실제로 은행이 옵션상품의 마진율의 기준을 프리미엄으로 하는 예가 있고, 금융상품 전문서적에서도 동일하게 설명하고 있다는 원고의 주장에 대하여 살피건대, 원고가 들고 있는 갑 100호증의 사례는 장내달러옵션상품에 관한 것인바, 장내거래에서 중개회사는 중개행위의 대가로 정액이나 정률의 수수료를 지급받는 반면 장외시장에서 은행은 계약당사자 입장에서 수수료를 취득하는 것으로서 그 성격이 다르고, 장내통화옵션거래의 경우에도 그 수수료는 중개인의 중개행위라는 용역 제공의 대가로 그 자체가 대고객 가격이 되므로 이를 공개하는 것이며, 현실로 수취하는 방법 외에 달리 이를 수취할 수 없고, 장내거래의 중개인이 거래상대방이 되는 것도 아니어서 신용위험을 관리하거나 동적헤지 등을 할 필요가 없기 때문에 그 수수료 규모도 작을 수밖에 없으며, 한편, 원고가 들고 있는 파생상품 전문서적(Structured Equity Derivatives, Harry M. Kat) 인용부분은 옵션거래를 할 경우 동적헤지비용을 옵션의 대고객가격에 포함하여 받을 수 있다는 설명으로 이해할 수는 있으나 더 나아가 옵션거래의 수수료를 산정함에 있어 옵션의 이론가를 기준으로 해야 한다는 취지라고 단정하기에 부족하므로, 결국 원고가 들고 있는 위 예는 원고의 주장을 뒷받침하기에 충분하다고 할 수 없다.
 (마) 갑 11호증의 기재에 의하면 피고 우리은행이 이 사건 ③ 통화옵션계약에 따라 원고에게 부과한 수수료가 106,643,767원인 사실을 알 수 있는 반면 원고가 EIV 조기종결조건에 따라 이 사건 ③ 통화옵션계약을 통해 피고 우리은행으로부터 지급받을 수 있는 최대 금액은 75,000,000원에 불과하다. 그러나 이 금액은 이 사건 ③ 통화옵션계약에 따른 풋옵션을 행사하여 직접 피고 우리은행으로부터 얻을 수 있는 최대 이익에 불과할 뿐 원고가 이 사건 ③ 통화옵션계약에 따라 얻을 수 있지만 풋옵션에는 반영되어 있지 않은 이익, 즉 계약 당시의 선물환율보다 높은 행사환율로 인한 이익과 녹인 조건 설정에 따라 환차익을 얻을 수 있는 이익까지 포함하고 있는 것은 아니다. 즉, 을가 38호증의 기재에 의하면 이 사건 ③ 통화옵션계약 체결일인 2007. 10. 30.의 스와프포인트는 -1.5원(1개월물)에서 -6.8원(1년물)으로 당시 선물환율은 행사환율 931원은 물론 시장환율 908.9원보다 낮았는바, 관찰기간 중 시장환율이 녹인 환율 이상으로 상승하지 않고 만기환율이 이 사건 ③ 통화옵션계약의 행사환율인 931원에서 녹인 환율인 951원 사이에 있는 경우 원고는 환차익을 보유하지만 만약 단순선물환계약을 체결하였다면 이 구간에서도 원고는 계약금액을 낮은 선물환율에 매도하여야 하고, 녹인 조건이 성취되고 만기환율이 행사환율인 910원 이상인 경우 이 사건 ③ 통화옵션계약에 따라 원고는 행사환율인 910원에 계약금액을 매도해야 하지만 단순선물환계약을 체결하였다면 위 행사환율 910원보다도 낮은 선물환율에 계약금액을 매도해야 한다. 이러한 방식으로 원고가 이 사건 ③ 통화옵션계약을 통해 얻을 수 있는 이익을 파악하게 되면 피고 우리은행이 부과한 위 수수료가 과다하다고 볼 수 없다. 
 (바) 따라서 이 사건 각 통화옵션계약의 수수료가 과다하다는 원고의 주장도 이유 없다. 
마. 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 무효 여부
 (1) 원고의 주장
 원고는, 피고 우리은행이 2008. 1. 18. 원고와 체결한 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 2007. 10. 30.자 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하면서 산정한 청산금을 반영하여 재구조화한 계약으로서, ㉠ 피고 씨티은행이 외환거래약정서에 있는 해지조항을 근거로 계약을 해지하는 것과 달리 피고 우리은행은 아무 근거 없이 이 사건 ③ 통화옵션계약을 해지하였고, ㉡ 위와 같은 재구조화계약은 이 사건 ③ 통화옵션계약의 손실을 이전하는 내용의 거래로서 금융감독원이 지정한 불건전거래에 해당하며, ㉢ 피고 우리은행은 당시 시행중이던 외국환거래규정 제7-40조 제2항에 따라 한국은행에 신고해야 함에도 이를 이행하지 않았으므로, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 무효라고 주장한다.
 (2) 판단
 (가) 관련 규정
◆ 외국환거래규정 (2007. 12. 17.) 제7-40조(거래절차) ② 거주자간 또는 거주자와 비거주자간 파생상품거래로서 제1항에 해당하지 않는 거래 또는 다음 각호의 1에 해당하는 거래를 하고자 하는 경우에는 한국은행총재에게 신고하여야 한다. 다만, 다음 각호의 1에 해당하는 거래를 하고자 하는 경우에는 한국은행총재가 인정하는 거래타당성 입증서류를 제출하여야 한다. 2. 기체결된 파생상품거래를 변경, 취소 및 종료할 경우에 기체결된 파생상품거래에서 발생한 손실을 새로운 파생상품거래의 가격에 반영하는 거래를 하고자 하는 경우◆ 파생상품 업무처리 모범규준 (2006. 12. 14.)(주39)[8] 거래 및 투자시 유의사항 2. 거래의 적정성 8-2-1. 금융회사 및 관련직원은 장외파생상품을 이용하여 다음과 같은 유형의 불건전거래를 하여서는 안 된다. 가. 손익의 은폐 또는 조작 등의 목적으로 시장가격과 다른 조정가격에 의해 외환, 유가증권 또는 파생상품 등을 거래하는 행위 나. 기존 파생상품거래를 변경·취소 또는 종료하면서 기존 거래에서 발생한 손익을 신규 파생상품거래의 가격에 반영하는 행위 다. 손익 은폐 또는 조작 등의 목적으로 금융회사의 보유자산이나 외환포지션 또는 스와프포지션 등을 고객계정이나 가명계좌 또는 신탁 계정 등에 은닉하는 행위 라. 고의적으로 상기 거래의 상대방이 되는 행위 등
(2006. 12. 14.)
 (나) 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 체결 경위
 갑 3호증의 3의 기재, 제1심 증인 소외 1의 일부 증언, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 증언에 변론 전체의 취지를 종합하면, 원고와 피고 우리은행이 2007. 10. 30. 이 사건 ③ 통화옵션계약을 체결한 이후인 2007. 12. 21.경 시장환율이 이 사건 ③ 통화옵션계약의 녹인 환율인 951원 가까이 상승하자 원고 담당자 소외 1은 피고 우리은행 직원 소외 3에게 대응방안을 문의하였고, 그 뒤 잠시 하락했던 환율이 2008. 1. 들어 다시 상승하기 시작하여 2008. 1. 18.에는 945원대까지 상승하자 소외 3에게 녹인 조건 성취를 염려하며 대응방안을 문의한 사실, 이에 소외 3은 추가 비용을 부담하고 이 사건 ③ 통화옵션계약의 행사환율과 녹인 환율을 상향 조정하는 방안(이른바 ‘Restructuring' 방식을 말한다)과 중도청산(Unwinding)하는 방안을 설명해 주었으나 소외 1이 추가 비용 지불은 부담스럽다고 하자 소외 3은 이 사건 ③ 통화옵션계약의 중도청산금과 새로운 계약의 옵션 프리미엄 차액 상당을 상쇄(netting)하는 내용의 이른바 재구조화계약을 안내해주었고, 이에 원고를 대리한 소외 1과 피고 우리은행은, 이 사건 ③ 통화옵션계약의 중도청산금으로 산정된 7억 5천만 원과 대등한 금액을 신규 계약의 옵션 프리미엄에 반영하여 1구간에서 행사환율을 당초 931원에서 942원으로, 녹인 환율을 951원에서 960원으로 상향 조정하는 대신 2구간에서는 녹아웃 조건이 부가된 콜옵션만 존재하는 구조의 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결하였고, 원고가 피고 우리은행에 지급해야 하는 위 중도청산금과 피고 우리은행이 원고에게 지급해야 하는 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 프리미엄 차액을 서로 상쇄시킨 사실을 인정할 수 있다. 
 (다) 이 사건 ③ 통화옵션계약의 해지 근거 유무
 살피건대, 계약 당사자는 상호 간의 합의에 의하여 얼마든지 계약관계를 종료시킬 수 있다고 할 것인바, 위에서 인정한 사실에 의하면 원고 담당자 소외 1과 피고 우리은행 직원 소외 3은 환율 상승에 따라 기존 계약의 녹인 조건이 성취될 가능성이 높아지자 이에 대한 대응방안을 협의하다가 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하고 거기에서 발생한 청산금을 새로 체결하는 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 옵션 프리미엄 차액으로 상쇄시키기로 합의를 하였으므로, 이 사건 ③ 통화옵션계약은 당사자들의 합의에 의하여 적법하게 종료되었다고 할 것이어서 피고 우리은행이 아무 근거 없이 일방적으로 이 사건 ③ 통화옵션계약을 해지하였다는 원고의 주장은 이유 없다.
 (라) 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 신고대상이거나 불건전거래인지 여부
 1) 이에 대하여 피고들은, 외국환거래규정의 전신인 구 외국환관리규정(1992. 9. 1.) 제2-54조 제2항에서 “기체결된 선물환거래의 금액변경 또는 기간연장 등 계약조건을 변경하거나 이를 위한 새로운 선물환거래를 하는 경우에는 외국환은행과 거래당사자는 거래에서 발생한 환차손익을 반드시 계약조건의 변경시점 또는 새로운 선물환거래계약 체결시점에 정산·수수하여야 하며 이를 선물환율에 반영하는 방법(Historical Rate Rollover) 등으로 환차손익을 보상하여서는 아니 된다.”라고 규정하였었고, 피고 씨티은행이 ‘환율 상승에 따라 기존 거래에서 발생한 손실을 정산하고 정산 익일 정산금액과 동일한 금액을, 행사환율을 조정하여 산정한 옵션 프리미엄으로 지급받는 신규 거래를 할 경우’의 문제점(재구조화계약의 적법성)에 관하여 금융감독원에 질의하여 2005. 8. 29.자로 받은 이메일 회신내용(을가 47호증)이 “최초 계약에 대한 정산시 손익을 인식하여 재무제표에 계상하였을 경우 최초 계약의 정산은 정당한 거래로 볼 수 있으며 추가계약 체결시 프리미엄을 포함한 NPV가 '0'인 경우 Historical Roll-over에 해당하지 않는 걸로 사료됨”이었던 점을 근거로 외국환거래규정 등에서 규정하는 신고대상거래나 불건전거래는 기존 거래로부터 발생한 손익을 거래 종료 내지는 변경 시점에 정산·수수하지 아니하고 이를 신규 거래의 가격에 반영함으로써 정상적인 회계처리를 하지 아니하였거나 기존 거래의 손익을 신규 거래에 반영하는 과정에서 시장가격에서 벗어난 가격(Off-Market Rates)으로 신규 거래의 조건을 정하는 거래를 의미하는데, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하면서 당일자의 시장환율에 따라 해지정산금을 산정하는 거래와 당일자의 시장환율에 따라 새로운 통화옵션계약을 체결한 거래로서 과거환율이 아닌 시장환율에 의하여 이루어진 거래이므로 신고대상이나 불건전거래에 해당하지 않는다고 주장한다. 
 2) 살피건대, 외국환거래규정의 전신인 외국환관리규정 제2-54조 제4항(을가 44호증)이 기존 거래의 손실이 정산되지 않고 신규 거래의 가격에 반영되는 거래(Historical Rate Rollover)를 제한하는 취지임은 분명하나, 그 후 현재의 외국환거래규정 조항과 같이 문안과 위치가 바뀌면서 ‘기체결된 파생상품거래에서 발생한 손실을 새로운 파생상품거래의 가격에 반영하는 거래’라고만 규정하고 있고, 2006. 12. 14. 마련된 파생상품 업무처리 모범규준도 같은 내용으로 규정되어 있을 뿐 기존 거래를 “정산·수수”해야 한다거나 “선물환율에 반영하는 방법(Historical Rate Rollover) 등으로 환차손익을 보상하여서는 안 된다”는 표현은 사용하지 않고 있으므로, 위 외국환거래규정이나 모범규준에서 규정하는 신고대상거래 또는 불건전거래가 반드시 Historical Rate Rollover, 즉 역사적 가격에 의한 거래에 국한된다고 해석하기는 어렵다. 또한, 당원의 금융감독원에 대한 2011. 1. 18.자 사실조회결과는 ‘㉠ 손실이전거래는 기존 파생상품거래에서 발생한 손익을 신규 파생상품거래의 가격에 반영함에 따라 계약조건 변경, 계약규모 증가 등에 따른 손실 확대 가능성, 그에 따른 신용위험 증가 및 금융회사의 리스크 관리 부실 등이 야기될 수 있어 파생상품 업무처리 모범규준에서 이를 불건전거래로 금하고 있으나, 관계당국(한국은행 총재)에 신고한 경우 예외적으로 허용되어 왔음. ㉡ 은행의 장외파생상품 거래에 대한 금융감독원의 검사과정에서 은행들이 관계당국 신고로 손실이전거래가 허용되는 범위에 대해 손익의 은폐 목적이 없고 기존거래에서 발생한 손실을 결제하고 신규 거래가격이 공정하게 결정되는 거래형태는 실질적으로 손실이 이전되더라도 관계당국 신고 없이 허용된다는 주장을 제기하였으며, 이에 대해 우리 원에서는 기획재정부에 유권해석을 의뢰(’08. 6월)하여 동 범위를 명확하게 하였음. 이와 관련하여 제재심의위원회(2010. 8. 19.)에서는 은행이 기획재정부의 유권해석이 있기 전에는 손실이전거래 허용범위에 대한 해석상 논란이 있었던 점 등을 감안하여 논란이 해소된 기획재정부 유권해석(’08. 7월) 이후 취급한 손실이전거래에 대해서만 제재하는 것이 타당하다고 판단하였음. ㉢ 2005. 8. 29.자 이메일은 금융감독원 직원 개인이 의사결정과정을 거치지 아니하고 개인 이메일을 통해 의견을 표명한 것으로 기존거래로부터 발생한 손실을 정산하여 장부에 계상할 경우 손실 은폐 목적의 HRR(Historical Rate Rollover) 거래에는 해당되지 않는다는 취지로 HRR 개념에 국한하여 답변한 것으로 보여짐. 이러한 HRR 거래는 파생상품 업무처리 모범규준에서 규제하고 있는 손실이전거래에 포함되는 하나의 거래형태이나 손실이전거래가 모두 HRR 거래라고는 할 수 없음‘이라는 내용이고, 당원의 한국은행에 대한 사실조회결과를 보면 ’외국환거래규정 제7-40조에 따라 한국은행이 손실이연거래의 당사자로부터 당해 파생상품거래의 필요성 및 가격적정성 입증서류를 제출받고 있는 것은 시장에서의 손실이연거래 체결상황을 모니터링하기 위한 것이고, 신고의무자는 거래당사자 모두이지만 외국환은행이 신고한 사례는 거의 없었고 대부분 고객이 신고를 하였으며, 과거 허가사항이었으나 외환거래 자유화에 따라 2006. 1. 1.부터 신고사항으로 전환되었으므로 한국은행이 신고내용을 심사하여 선별적으로 수리를 할 수는 없고 신고인이 제출한 자료를 검토하여 형식적 요건에 하자가 없으면 원칙적으로 바로 수리하고 있다‘는 내용인 점, 파생상품 업무처리 모범규준은 8-2-1. 나.항에서 손실이전 유형의 불건전거래를 규정하면서 이와 별도로 가.항에서 ‘손익의 은폐 또는 조작 등의 목적으로 시장가격과 다른 조정가격에 의해 외환, 유가증권 또는 파생상품 등을 거래하는 행위’를 불건전거래로 규정하고 있는 점 등에 비추어 금융감독원이나 한국은행은 외국환거래규정과 파생상품 업무처리 모범규준에서 정하는 신고대상거래 또는 불건전거래를 역사적 가격(Historical Rate Rollover)에 의한 거래에 국한하는 것으로 해석하여 실무를 운영하고 있는 것은 아니라고 보인다. 이러한 점을 종합하여 볼 때 외국환거래규정이나 파생상품 업무처리 모범규준의 손실이전거래 관련 해당 조항들이 적용대상을 ‘기존 거래에서 발생한 손실을 신규 거래의 가격에 반영하는 거래’라는 다소 모호하면서도 광범위하게 해석될 수 있는 표현으로 규정된 이유는, 파생상품거래와 관련한 회계(재무) 투명성을 확보하겠다는 차원에 그치겠다는 것이 아니라 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 장외파생상품이 첨단금융기법이 활용된 계약구조를 갖고 있음으로 인해 상당한 위험성이 내재되어 있어 손실이전거래를 하는 경우 손실 발생에 대한 진지한 고려 없이 무분별하게 거래를 확대함으로써 광범위한 손실을 초래할 여지가 있으므로 기업의 거래 목적·재무상황·금융 거래 경험 등 여러 가지 사정을 고려하여 당해 파생상품이 기업에 적합한지 여부를 신중하게 판단하게 하자는 데 있다고 할 것이다. 따라서 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하면서 그 중도청산금 상당액을 새로 체결하는 계약의 옵션 프리미엄에 반영하는 방식으로 체결한 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 외국환거래규정 제7-40조나 파생상품 업무처리 모범규준 8-2-1.에서 정하고 있는 신고대상거래 또는 불건전거래로 규정하고 있는 손실이전거래에 해당한다고 할 것이다. 
 (마) 그러나 기존의 파생상품거래를 변경·취소 또는 종료하면서 기존 거래에서 발생한 손익을 신규 거래의 가격에 반영하는 일체의 거래, 즉 손실이전거래를 모두 불건전거래라고 하면 기존 손실을 신규 거래 가격에 반영한다는 개념이 모호하여 그 범위가 지나치게 확대될 수 있는 문제가 있고, 이러한 거래가 모두 금지된다고 하는 것은 거래현실에 부합하지 않게 되고 금융시장에 큰 혼란을 불러올 수 있는 점, 위 모범규준은 금융감독원 등의 금융당국이 금융기관을 지도, 감독하기 위하여 마련한 지침에 불과하고, 외국환거래규정 제7-40조도 손실이전거래가 금지된다거나 허가대상으로 규정하고 있는 것이 아니라 단순히 신고사항으로 규정하고 있는 점, 앞서 본 당원의 한국은행에 대한 사실조회결과에 의하면 ‘손실이연거래의 경우 외국환거래법령에 신고의무자가 정해져 있지 않기 때문에 외국환은행이나 그 고객 중 누구든지 신고를 하면 되는데, 한국은행이 신고를 받은 사례를 보면 외국환은행이 신고한 경우는 거의 없었고 대부분 고객이 신고를 하였으며, 한국은행이 손실이연거래 관련 신고내용을 선별적으로 심사하여 수리하는 것은 아니고 형식적 요건에 하자가 없으면 원칙적으로 바로 수리하고 있다’고 하는바 위 신고제도를 허가제도에 준하여 선별 수리하는 방식으로 운영하고 있지는 아니한 점, 앞서 본 대로 위 모범규준의 불건전거래 규정의 제정 이유는 금융기관이 기업의 거래 목적·재무상황·금융 거래 경험 등 여러 가지 사정을 고려하여 당해 파생상품이 기업에 적합한지 여부를 신중하게 판단하게 하자는 데 있는 것으로 이해하여야지 손실이전거래라고 하여 무조건 위법한 것으로 평가하겠다는 의미로 볼 수는 없는 점 등에 비추어 피고 우리은행이 이 사건 ③ 통화옵션계약을 재구조화한 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결하면서 외국환거래규정 제7-40조에서 정하고 있는 신고를 하지 않았다고 하더라도 그로 인해 행정상의 제재를 받음은 별론으로 하고 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 무효가 된다고 볼 수는 없으므로, 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
 (3) 결국, 이 사건 각 통화옵션계약이 원고의 입장에서 환 헤지할 수 없는 사기적 성격의 파생상품에 해당한다는 원고의 주장은 받아들일 수 없다.
바. 불공정 약관으로서 무효라는 주장에 대한 판단
 (1) 원고의 주장
 (가) 이 사건 각 통화옵션계약은 금융기관인 피고들이 원고를 비롯한 다수의 중소수출기업을 대상으로 하여 각 옵션들의 행사조건, 계약금액, 행사가격, 결제방법 및 지급조건 등에 관한 기본적인 내용을 미리 정형화된 형태로 마련해 둔 것으로서 피고들이 정해놓은 개별적인 범위 내에서 행사환율과 녹아웃 환율 등의 조정이 이루어졌다고 하여 이를 개별적 협상을 거쳤다고 볼 수는 없으므로, 이 사건 각 통화옵션계약의 내용은 약관규제법에서 말하는 약관으로서 성격을 갖는다.
 (나) 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 유형의 통화옵션계약에 따라 고객인 기업과 은행 쌍방이 갖게 된 기대이익, 즉 풋옵션과 콜옵션의 가치 사이에는 현저한 불균형이 존재하여 약관의 규제에 관한 법률(이하 ‘약관규제법’이라 한다) 제6조 제2항 제1호 소정의 ‘고객에게 부당하게 불리한 조항’에 해당하고, 고객인 기업 입장에서 손실이 발생할 가능성이 있다는 사실을 제대로 인식하기 어려워 약관규제법 제6조 제2항 제2호 소정의 ‘고객이 계약의 거래형태 등 제반사정에 비추어 예상하기 어려운 조항’에도 해당하므로, 이 사건 각 통화옵션계약은 신의성실의 원칙에 반하여 공정을 잃은 약관이다. 
 (2) 판단
 (가) 이 사건 각 통화옵션계약의 조항들이 약관에 해당하는지 여부
 1) 약관규제법의 적용 대상이 되는 약관이라 함은 ‘그 명칭이나 형태 또는 범위를 불문하고 계약의 일방 당사자가 다수의 상대방과 계약을 체결하기 위하여 일정한 형식에 의하여 미리 마련한 계약의 내용이 되는 것’을 말하고(약관규제법 제2조 제1항), 구체적인 계약에서 일방 당사자와 상대방 사이에 교섭이 이루어져 상대방이 자신의 이익을 조정할 기회를 가졌다면 그러한 조정을 통해 계약의 내용으로 된 조항은 작성상의 일방성이 없으므로 약관규제법의 규제 대상인 약관에 해당하지 않는다(대법원 2008. 2. 1. 선고 2005다74863 판결 등 참조).
 2) 그런데 을나 40, 50호증의 각 기재, 제1심 증인 소외 1, 2, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 각 증언과 변론 전체의 취지를 종합하면, 이 사건 각 통화옵션계약의 구체적 계약조건인 계약금액, 행사환율, 녹인·녹아웃 환율, 레버리지, 계약기간 등을 원고와 피고들이 개별적 교섭에 따라 결정하였고, 각 조건의 개별적 수치뿐만 아니라 각 조건들을 붙일지 여부, 기간별 구조를 택할지 여부 등도 교섭을 통해 결정한 사실이 인정되므로, 그 결정 과정에서 의사표시의 흠이 있는지 여부는 별론으로 하고, 위와 같은 이 사건 각 통화옵션계약 조항이 약관에 해당한다고 할 수는 없다. 또한, 이 사건 각 통화옵션계약의 구조 역시 피고들이 다수의 기업과 계약을 체결하기 위하여 각기 일정한 형식에 의해 미리 마련해 놓은 것이기는 하나, 그 구조만으로는 당사자 사이에 아무런 권리의무가 발생하지 않고, 계약금액, 행사환율, 녹인·녹아웃 환율, 레버리지, 계약기간 등이 결부되어야 완결된 계약 내용으로 되어 당사자의 권리의무가 발생하므로, 그 구조 자체가 계약의 내용으로서 약관규제법상의 약관이 된다고 볼 수 없다(만약 이 사건 각 통화옵션계약 조항을 약관으로 보게 되면 행사환율 등 구체적 계약조건을 교섭에 의해 다르게 정할 때마다 약관의 제정 또는 변경에 해당한다고 보아야 하는지, 그럴 경우 통화옵션계약 체결시마다 금융위원회에 보고하거나 공정거래위원회의 약관 심사를 받아야 하는지 여부도 문제될 터이고, 을나 60호증의 1의 기재에 의하면, 서울중앙지방법원 2009가합48799 사건의 원고 소송대리인이 금융감독원에 한 사실조회에 대하여 금융감독원은 ‘통화옵션계약 약정서는 개별 당사자 간 교섭에 의해 계약조건이 결정되는 장외파생상품계약이므로, 은행업감독규정 제84조에 의한 우리 원의 약관 심사 대상에 해당하지 않는다’는 내용의 회신을 한 사실을 알 수 있다).
 (나) 이 사건 각 통화옵션계약의 구조가 원고에게 부당하게 불리한지 여부
 1) ㉠ 원고의 풋옵션에는 녹아웃 조건이나 EIV 조기종결조건이 붙어 있어 녹아웃 환율 이하로 환율이 하락하거나 EIV 조기종결조건이 성취되면 계약관계가 종료하여 피고들의 손실은 제한되는 반면, 환율 상승의 경우에는 그와 같은 장치[이른바 ‘더블 녹아웃(Double Knock-Out)’]가 없어 녹인 조건이 성취되면 원고의 손실은 통화 현물이 없는 이상 이론상 무한대로 확대될 수 있는 점, ㉡ 이 사건 각 통화옵션계약은 피고들이 취득하는 옵션의 이론가를 원고가 취득하는 옵션의 이론가에 비해 크게 설계하여 그 차익을 피고들이 수취하는 구조로 되어 있음에도 마치 옵션 거래의 대가 지급은 없는 것 같은 외관으로 되어 있는 점, ㉢ 시장환율이 녹아웃 환율 아래로 하락하거나 통화옵션계약으로 인한 기업의 누적이익이 일정액을 초과하는 경우에는 구간별로 또는 남은 계약기간 전부에 관하여 계약이 종료됨으로써 원고는 환위험에 노출되어 원래 의도하였던 환 헤지의 목적을 달성할 수 없게 되어 있는 점 등과 같이 이 사건 각 통화옵션계약이 원고에게 불리한 측면이 있기는 하다. 
 2) 그러나 어느 약관 조항이 공정을 잃은 것인지의 여부를 판단하려면 약관 조항 자체의 내용뿐 아니라 동일한 계약에 포함된 개별 약정의 내용 및 다른 약관 조항과의 상호 연관성 등 전체적인 계약 내용을 종합적으로 고려하여야 하고, 특히 계약당사자의 손익이 장래의 환율 변동과 같은 불확정적 요소에 직접적으로 연계되어 있고 계약의 내용인 대가관계가 그러한 유동적 요소에 관한 확률과 그 예측, 그에 따른 위험 인수의 정도에 관한 총체적 평가를 기초로 형성되는 경우에는, 사후적으로 실현된 상황을 기준으로 소급하여 계약의 공정 여부를 판단할 수는 없고, 계약 체결 당시를 기준으로 계약조건이 합리적으로 구성되었는지를 가려야 하는바, 계약 체결 당시에 그 약관 조항이 불공정하다고 볼 수 없는 경우라면 사후적으로 그 약관 조항에 의하여 고객에게 현실적으로 현저한 불이익이 초래되었다 하더라도 원칙적으로 이는 약관의 공정성 여부를 판단함에 있어 고려할 사항이 될 수는 없다. 이 사건 각 통화옵션계약의 구조 역시 환율 변동의 확률적 분포를 고려하여 원고와 피고들 쌍방의 기대이익을 대등하게 한 것이므로 환율에 대한 예상이 부적절하여 계약 체결 후 시장환율이 그 예상과 달리 변동함으로 인해 결과적으로 쌍방의 기대이익에 현저한 불균형이 생겼다는 사후적 이유만으로 이와 같은 계약의 구조 자체가 원고에 대하여 부당하게 불리하다고 평가하여서는 안 된다. 
 3) 또한, 앞서 본 대로 이 사건 각 통화옵션계약으로 피고들이 취득하는 옵션의 대고객 가격에는 피고들이 부담하는 신용위험 관리비용, 동적헤지비용, 순이윤 등의 수수료가 포함되어 있는데, 이러한 수수료의 부과가 부당하다거나 과다하다고 볼 수 없는 점, 피고들이 영리를 추구하는 기업인 이상 이 사건 각 통화옵션계약 체결을 통해 일정한 수익을 얻는 것은 당연하며 누구든지 이를 충분히 예상할 수 있다고 보아야 하는 점, 시장환율이 녹아웃 환율 아래로 하락하는 경우 원고가 환위험에 노출되는 것은 사실이지만 이 사건 각 통화옵션계약은 환율 하락에 따른 모든 위험을 회피하려는 목적이 아니라 원고가 옵션의 행사환율 등 계약조건에 영향을 미치는 여러 요소를 감안하여 발생 가능성이 낮은 범위의 위험은 스스로 감수하기로 하고 가능성이 높은 범위의 위험에 한정하여 환 헤지가 가능하도록 하려는 것으로서, 그로 인하여 원고도 선물환율에 비하여 행사환율을 높이는 이익을 누릴 수 있는 점, 그밖에 옵션 이론가 산정방식, VaR의 과다한 차이 발생 등에 대한 판단 등을 종합하여 보면 이 사건 각 통화옵션계약의 구조나 조항이 원고의 본질적 권리를 제한하는 것으로서 불합리하거나 고객에게 부당하게 불리하다고 할 수 없고, 원고가 환율 상승으로 인한 위험이 실제로 발생할 가능성을 낮게 평가하였다는 등의 사정만으로는 위와 같은 손실이 발생할 수 있는 계약조항이 거래형태 등 제반사정에 비추어 예상하기 어려운 조항에 해당한다고 볼 수도 없으므로, 결국 이 사건 각 통화옵션계약이 약관규제법을 위반하여 무효라는 원고의 주장은 이유 없다.
4. 계약의 취소 주장에 대한 판단
가. 원고의 주장
 (1) 환 헤지 부적합성에 관한 기망 내지 착오
 이 사건 각 통화옵션계약의 구조상 녹아웃 조건이 성취되면 환 헤지할 수 없고 녹인 조건이 성취되면 새로운 위험을 부담하게 되어 원고가 이 사건 각 통화옵션계약을 체결한 목적인 환 헤지에 적합하지 않음에도 마치 환 헤지에 적합한 계약인 것처럼 기망하거나 원고의 착오를 유발하였다.
 (2) 제로 코스트 관련 기망
 (가) 원칙적으로 옵션의 프리미엄이라고 하면 그 이론가를 의미하고, 수수료가 더해진 옵션의 시장가격을 지칭하고자 하는 경우 전문서적들은 통상 “실제 가격(actual price)“ 또는 "시장가격(market price)”이라고 하여 옵션의 프리미엄과 구별하고 있으므로, 통화옵션계약에서의 제로 코스트의 진정한 의미는 풋옵션과 콜옵션의 프리미엄, 즉 옵션의 각 이론가가 동일한 것을 의미한다. 
 (나) 옵션 이론가 산정에 있어 가장 중요한 요소는 변동성(volatility)인데 은행이 파생상품에 무지한 중소기업과 변동성 거래를 할 때는 매수(bid)와 매도(offer)의 변동성 수치 중 자신에게 유리한 수치를 일방적으로 입력하여 옵션 가격을 제시할 수 있고, 기업은 은행이 제시한 가격을 별다른 흥정 없이 받아들일 수밖에 없기 때문에 은행은 매수-매도 호가 차이(bid-offer spread) 만큼의 이익을 얻을 수 있었다. 한편, 옵션 이론가, 즉 프리미엄은 곧 예상 헤지비용을 의미하는데 은행이 성공적으로 동적헤지를 하였을 경우 그 비용은 프리미엄으로 받아 둔 예상 헤지비용보다 적을 수 있고, 그 경우 은행은 차액만큼의 마진을 추가로 수취하게 된다. 따라서 은행은 제로 코스트 구조, 즉 풋옵션과 콜옵션의 각 이론가가 동일한 옵션상품을 거래하더라도 스프레드나 성공한 동적헤지를 통하여 충분한 수익을 얻을 수 있다.
 (다) 이 사건 각 통화옵션계약서에 피고 우리은행은 “Premium Zero Cost”, 피고 씨티은행은 “수수료(Premium) ; Zero Cost”라고 기재하고 원고에게는 수수료가 없다고 설명하였으나 실제로는 콜옵션 이론가를 풋옵션 이론가보다 높게 설계함으로써, 피고 우리은행은 이 사건 ② 통화옵션계약에서 34,648,540원, 이 사건 ③ 통화옵션계약에서 106,643,768원, 이 사건 ④ 통화옵션계약에서 71,702,798원, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약에서 18,757,973원 등 합계 231,753,079원을 수수료로 수취하였고, 피고 씨티은행은 이 사건 ⑤ 통화옵션계약에서 39,596,672원을 수수료로 수취하였는바, 이처럼 옵션의 이론가 차액 상당을 수수료로 수취한 것은 옵션의 등가성 및 수수료 수취 여부에 관한 기망행위에 해당하고, 이로 인해 원고는 이 사건 각 통화옵션계약의 중요부분에 관한 착오에 빠졌다. 
 (3) 대고객 가격을 조작하였다는 주장
 (가) 옵션의 이론가는 곧 대고객 가격이고, 통화옵션계약을 체결하는 기업은 풋옵션 대고객 가격(=프리미엄)을 알아야 그로 인한 기대이익을 인식할 수 있으며, 반대로 콜옵션의 대고객 가격을 알아야 자신이 인수한 위험의 정도를 알 수 있는데, 만약 은행이 옵션의 대고객 가격을 공개하지 않는다면 고객은 자신이 얼마의 수수료를 지급한 것인지 알 수 없을 뿐 아니라 그 위험의 수준도 가늠할 수 없으며, 외국에서는 풋옵션과 콜옵션의 이론가에 차이가 있을 경우 이를 현금으로 수취하고 있고, 수수료도 별도로 산정하여 받고 있으며, 거래상대방에게 이에 관한 전문가의 조언을 구할 것을 강조하고 있으므로, 풋옵션의 대고객 가격과 마진을 포함한 콜옵션 이론가 즉 콜옵션의 대고객 가격을 모두 계약서에 표시하여 고객에게 제공하여야 한다.
(주 52) 원고는 옵션 차액 상당을 현금으로 수취하는 사례로 호주의 금융회사 트래블엑스(TRAVELEX)의 아래와 같은 상품설명서(갑 98호증)와 동경지방재판소 평성 19년(와)12560호 판결(갑 84호증)을 제시하였다.
6. 구조화 옵션의 비용 일반적으로 트레블엑스는 ‘프리미엄 부과가 없는‘ 비용 구조를 만들고자 고객과 협의 후 특정 레벨의 구조화 옵션과 관련한 현물환율과 녹인 또는 녹아웃 환율을 설정한다. 해당 환율을 설정할 경우, 트레블렉스는 프리미엄 측정시 사용하는 요인과 유사한 다음과 같은 여러 가지 요인을 고려한다. ● 계약 금액, 기간, 약정환율 및 특정 구조에 적용 가능한 기타 환율 (참가환율, 녹인 또는 녹아웃 환율 등) ● 시장의 현재 환율 및 거래하는 통화의 국가의 금리 ● 시장 변동성 ‘프리미엄 부과가 없는’ 구조 하에서 구조화 옵션을 위한 프리미엄을 선납 조건은 없다. 단, 보다 나은 약정환율 또는 특정 구조화 옵션과 관련한 기타 환율을 지정하길 원할 경우, 환불 되지 않는 프리미엄을 선납할 수도 있다. 트레블렉스는 프리미엄 금액을 측정하고 거래에 참여하기 전 고객에게 그 금액을 통지한다. 프리미엄을 지급할 경우, 거래일자로부터 2 영업일 이내에 지불가능 자금(cleared fund)으로 지급한다.
 (나) 그럼에도, 피고들을 비롯하여 키코 통화옵션상품을 판매한 은행들은 계약서에 대고객 가격을 기재함에 있어 콜옵션의 이론가만을 축소하여 기재하거나 풋옵션은 실제 이론가보다 크게, 콜옵션은 실제 이론가보다 작게 표시하였고, 그 확대 또는 축소비율도 계약별로, 은행별로 어떠한 기준(가령 비율)도 없이 제멋대로였으며, 피고 우리은행은 아예 계약서에 대고객 가격을 기재하지도 않았다. 이처럼 은행들이 옵션의 대고객 가격을 이론가와 아무런 관련이 없는 것처럼 보이게 한 것은 계약서에 정확한 대고객 가격을 표시하지 아니한 사실을 감추려는 것이었고, 그로 인해 고객인 원고는 풋옵션의 기대이익과 콜옵션의 위험을 정확히 인식하지 못하였고 막대한 금액의 수수료가 콜옵션의 대고객 가격에 반영되어 부과되고 있다는 사실을 전혀 모른 채 옵션의 가치가 동등하다는 착오에 빠져 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하였다.
나. 판단
 (1) 환 헤지 부적합성에 관한 기망 또는 착오
 이 사건 각 통화옵션계약은 환 헤지에 적합한 금융상품이 아니라는 원고의 주장이 이유 없음은 앞서 본 바와 같고, 원고는 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 피고들 직원으로부터 이 사건 각 통화옵션계약의 기본 구조와 같은 주요 내용에 관하여 설명을 들은 후 환율이 대체로 녹아웃 환율과 녹인 환율 사이에서 변동할 것이라는 기대와 예상을 하고 환율 하락에 따른 환차손에 대비하거나 시장환율보다 높은 행사환율로 풋옵션을 행사할 목적으로 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하였고, 그 과정에서 주로 계약상의 행사환율을 높이는 데 관심을 기울였으나, 그와 같이 행사환율을 높이기 위하여는 다른 계약조건에 관하여 불리함을 감수하여야 하고, 원고의 풋옵션에 녹아웃 조건이 붙어 있는 경우에는 조건성취로 인하여 환위험에 노출되며, 계약이 A/B파트(1, 2구간) 구조로 되어 있는 경우에는 2구간에서 계약조건이 현저히 불리해지는 점을 분명하게 인식했었다고 보일 뿐, 이와 달리 녹아웃 조건이 성취되면 환 헤지할 수 없게 된다거나 녹인 조건이 성취되면 레버리지 조건으로 인해 원고에게 가중된 위험이 발생하게 된다는 사실에 관하여 원고가 착오를 일으켰다거나 피고가 기망하였다는 사실을 인정할 증거가 없으므로, 원고의 이 부분 주장은 이유 없다.
 (2) 제로 코스트 관련 기망
 (가) 제로 코스트의 의미
 1) [표 4] 기재와 같이 피고들은 이 사건 각 통화옵션계약으로 자신들이 취득하는 콜옵션 이론가를 원고가 취득하는 풋옵션 이론가보다 높게 책정함으로써 그 차액 상당을 수수료로 수취한 사실, 위 수수료에는 기업에 대한 신용위험 관리비용, 동적헤지비용, 파생상품 설계·교섭·판매·사후관리 및 이에 수반되는 인적·물적 자원의 사용에 따른 업무원가, 순이윤 등이 포함되어 있는 사실은 앞서 보았는바, 원고는 제로 코스트의 의미가 통화옵션계약의 풋옵션과 콜옵션의 이론가가 동일한 것이어야 한다는 전제에서 피고들이 취득한 콜옵션 이론가가 원고가 취득한 풋옵션 이론가보다 높게 책정되어 제로 코스트가 아님에도 피고들이 제로 코스트라고 기망하였다는 것이고, 이에 대하여 피고들은 제로 코스트란 콜옵션과 풋옵션의 각 이론가가 동일하다는 뜻이 아니라 은행이 지출해야 하는 비용과 순익 등의 수수료를 풋옵션 이론가에 더하거나 콜옵션 이론가에서 빼서 나온 각 옵션의 대고객 가격이 같다는 의미라고 반박한다.
 2) 살피건대, 은행이 영리 추구 기업인 이상 통화옵션계약을 구성하는 옵션의 대고객 가격에 각종 비용 및 영업이익 등이 반영되어 있음은 당연하고, 금융거래관행, 신용위험 관리, 외국환거래규정에 따른 반대거래의 필요성 등에 비추어 이러한 업무방식이 부당하다고 보기는 어려운 점, 이 사건 각 통화옵션계약의 수수료를 옵션가격에 반영한 것은 기업이 풋옵션만을 구매하려면 거액의 프리미엄을 지급해야 하기 때문에 풋옵션만의 거래는 거의 활성화되지 않아 왔고 그에 따라 풋옵션 프리미엄을 지출하지 않으면서도 환 헤지하고자 하는 수출기업의 수요에 부응하기 위한 측면이 있는 점, 은행업감독업무시행세칙 제65조 제6호 (마)목에서 "비정형 파생상품거래시에는 내재된 개별 거래별로 각각의 가격정보(금융기관의 거래원가가 아닌 대고객 거래가격 수준의 정보를 말한다)를 제공하여야 한다."고 규정한 것은 옵션의 이론가와 대고객 가격을 구별하고 있음을 전제로 한다고 이해되는 점, 다른 키코 통화옵션상품 관련 소송인 서울중앙지방법원 2008가합120120 부당이득반환등 사건에서 기업측 전문가증인으로 출석하여 증언한 소외 7 교수도 ‘제로 코스트 구조라는 것은 은행의 비용 및 순마진을 옵션 프리미엄에 포함시켜 받는 방법을 말하는 것’이라고 증언하였고(을나 41호증), 원고가 제출한 소외 6 교수의 용역보고서(갑 82호증)에도 ‘제로 코스트 옵션의 거래자는 매수하는 옵션의 프리미엄을 지불하지 않는 대신에 매도하는 옵션의 프리미엄을 수취하지 않고 그 결과로 제로 코스트가 된다. 따라서 프리미엄만을 상호 교환할 뿐이므로 모든 거래에 따르는 수수료 등이 프리미엄에 반영되어 있을 수밖에 없다’고 설명하였던 점, 그밖에 을나 36호증의 기재(소외 8, 통화옵션거래에 대한 의견서), 제1심 감정인 소외 5의 감정결과 등을 종합하여 보면 장외파생상품시장에서 제로 코스트라고 함은 은행이 소요될 비용과 수취할 이익 등과 같은 수수료를 반영하여 콜옵션과 풋옵션의 각 대고객 가격을 동일하게 설계함으로써 고객이 별도로 프리미엄이나 비용 등을 지급할 필요가 없다는 의미로 이해하여야 하고, 이와 달리 콜옵션과 풋옵션의 각 이론가가 동일한 것이 제로 코스트라고 하게 되면 은행은 아무런 마진도 얻지 못하고 필요한 각종 비용도 충당하지 못하는 불합리한 결과에 이르게 되며, 앞서 본대로 피고들이 영리를 추구하는 기업인 이상 이 사건 각 통화옵션상품의 판매를 통해 일정한 이익을 얻는 것은 당연하고 누구든지 이를 충분히 예상할 수 있을 것이고, 원고 역시 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하면서 피고들이 아무런 비용이나 이윤을 부과하지 않았을 것으로 인식하였을 것이라고 보기 어려우므로, 피고들이 이 사건 각 통화옵션계약이 제로 코스트라고 하면서 별도의 수수료를 지급할 필요가 없다고 하였다거나 이 사건 각 통화옵션계약의 구조에 피고들의 이윤이 포함되어 있다는 점을 원고에게 명시적으로 밝히지 않았다고 하더라도 이로 인해 원고가 이 사건 각 통화옵션계약 체결에 따른 비용을 전혀 부담하지 않는다는 착오를 일으켰다고 인정하기 곤란하다.
 (나) 제로 코스트 상품으로 은행이 얻는 이익 관련
 콜옵션과 풋옵션의 각 이론가가 동일하더라도 은행은 변동성의 매수-매도 호가 차이(bid-offer spread)로 인한 이익을 볼 수 있다는 원고의 주장과 관련하여 원고가 제시하는 을가 2호증, 을나 62호증의 1의 각 기재만으로는 피고들이 옵션의 이론가를 산정함에 있어서 임의로 자신들에게만 유리한 변동성 수치를 입력하였다거나 반대거래 과정에서 시장조성자의 지위에서 offer값으로 거래를 하여 매수-매도 호가 차이 상당의 이익을 남겼다는 사실을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없으며, 오히려 을나 51호증의 기재에 의하면 은행은 반대거래를 위한 동적헤지 과정에서 변동성 위험을 헤지하기 위해 은행간 시장에서 스트래들 옵션 매도거래를 하는 사실을 인정할 수 있는데 이 과정에서 은행은 시장조성자의 지위에 있는 것이 아니라 중개회사를 통해 호가되는 가격을 적용받는 시장참여자의 지위에 있을 뿐이어서 옵션중개인에게 수수료를 지불해야 하고 offer값이 아닌 bid값을 적용받게 되는 점을 감안하면 은행이 변동성의 매수-매도 호가 차이로 인한 이익을 취득하기는 어렵다고 보인다. 또한, 앞서 본 대로 동적헤지를 한 결과 옵션의 이론가 이상의 비용이 발생할 수 있고, 키코 통화옵션상품과 같은 배리어 옵션의 경우에는 동적헤지가 어려워 더 많은 비용이 발생한다는 점에 비추어 동적헤지에 성공하면 프리미엄으로 받아둔 예상 헤지비용보다 적은 손실이 발생하게 되어 그 차액 상당의 이익을 얻게 된다는 원고의 주장도 받아들일 수 없다. 결국 제로 코스트 상품을 콜옵션과 풋옵션의 각 이론가가 동일한 것으로 보더라도 은행은 이익을 취할 수 있다는 원고 주장은 이유 없다.
 (3) 대고객 가격을 조작하였다는 주장
 (가) 피고들이 수수료 공개의 의무가 있는지 여부
 1) 원고는 옵션의 이론가가 곧 대고객 가격이라는 전제에서 피고들이 옵션의 이론가를 원고에게 제공하였어야 함에도 옵션 이론가와 다른 수치의 대고객 가격을 제시하였다고 주장하는바, 만약 은행이 대고객 가격으로서의 옵션의 이론가를 고객에게 제공하게 되면 자연히 콜옵션 이론가와 풋옵션 이론가의 차액 상당인 수수료의 규모가 공개될 수밖에 없다. 그러나 은행업감독업무시행세칙 제65조 제6호 (마)목의 규정을 보면 금융기관은 ‘거래원가가 아닌 대고객 거래가격 수준의 정보’를 제공하도록 규정하고 있는데, 여기서의 ‘거래원가’가 옵션의 이론가를 뜻하는지 아니면 파생상품 판매에 소요되는 비용이나 이윤, 즉 수수료를 의미하는지는 분명하지 아니하나 원가를 공개할 의무가 없다고 하는 위 규정의 취지는 적어도 금융기관이 파생상품을 판매하면서 수취하는 수수료의 규모를 공개할 필요는 없다는 뜻으로 이해할 수 있다. 왜냐하면 수수료의 내용을 차지하는 신용위험 관리비용, 동적헤지비용, 순이윤 등에 관한 정보는 은행이 통화옵션상품을 조달하기 위한 거래원가에 관한 정보로서 은행 입장에서는 영업비밀로 보호되어야 할 측면도 있다고 할 것인데, 만약 옵션의 이론가와 수수료를 합한 전체 가격만 고객에게 제공하는 것이 아니라 옵션의 이론가를 제공하여 수수료의 규모를 쉽게 짐작할 수 있게 하거나 직접적으로 수수료 규모를 밝히게끔 하는 것은 은행에 원가를 공개하라고 요구하는 것과 같은 의미이기 때문이다. 여기에 더하여, 원고가 제출한 소외 6 교수의 용역보고서(갑 82호증)에서도 ‘실제가격이 이론가격을 정확하게 반영하는 것은 애당초 불가능하다. 실제 시장은 이론가격에서 상정한 가정을 충족할 수 없는 것이 당연하기 때문이다. 그럼에도 불구하고 이론가격을 산정하는 것은 이를 기준으로 하여 시장에서 실제로 거래할 가격을 책정하기 위함이다. 즉 이론가격은 실제가격의 기준이 되는 것이지, 이론가격이 바로 실제 시장가격이 되는 것은 아니다’라는 설명이 있는 점, 앞서 본 대로 장내통화선물시장에서의 수수료는 중개회사가 장내거래를 중개라는 용역제공의 대가로서 그 자체가 대고객 가격이기 때문에 이를 고객에게 제공하고 현금으로 수취할 수밖에 없으나, 키코 통화옵션상품과 같은 장외파생상품의 거래 당사자가 취하는 수수료는 대고객 가격에 포함되어 있어 중개수수료와는 성격이 본질적으로 다르다는 점 등을 종합하여 보면, 옵션의 대고객 가격은 옵션의 이론가에 비용이나 이윤 등의 수수료를 반영하여 산정한 가격이라고 이해함이 타당하고, 이와 달리 옵션의 이론가가 고객에게 제공해야 하는 대고객 가격과 같은 의미라는 원고의 주장은 받아들일 수 없다.
 2) 원고는 이론가 차이를 공개하고 그 차액을 현금으로 수취하는 외국의 사례로 호주의 금융회사인 트래블엑스(TRAVELEX)의 상품설명서를 들고 있는데, 동 상품설명서는 "제로 프리미엄 구조하에서는, 구조화 옵션에 관하여 계약 체결시 미리 지급할 프리미엄은 없다(Where a "No premium" structure is created, there is no up-front Premium payable for a structured option)"고 하여 제로 코스트 상품이란 이론가가 동일한 상품이라고 설명한 것이 아니라 계약체결 시점에 현실적인 비용(프리미엄)을 지급할 필요가 없는 상품이라고 설명하고 있고, 상품설명서 중 "단, 더 좋은 조건의 약정환율 또는 특정 구조화 옵션과 관련된 기타 환율을 지정하길 원하는 경우, 환불되지 않는 프리미엄을 미리 지급할 수도 있다(If however, you wish to nominate an improved Strike Rate or any other rate associated with a particular Structured Option，an up-front non-refundable Premium may be payable.)"는 부분도 이론가 차이를 현금으로 수취한다는 뜻으로 해석되기보다 풋옵션과 콜옵션의 대고객 가격 사이에 차이가 생긴 경우, 즉 제로 코스트 구조가 아닌 경우 그 차액을 현금으로 수취할 수 있다는 의미로 이해된다. 또한, 원고는 일본 동경지방재판소 판결(갑 84호증)을 풋옵션과 콜옵션의 이론가 차이가 있는 경우에 은행이 이를 공개하고 그 차액을 프리미엄으로 지급받도록 한 사례라고 소개하였으나, 위 판결을 살펴 보면 문제가 된 상품은 풋옵션과 콜옵션이 결합한 제로 코스트 상품이 아니라, 녹인·녹아웃 조건이 동시에 있는 풋옵션상품이었고, 기업은 금융기관에 녹인·녹아웃 조건이 있는 풋옵션만을 매도하였기 때문에 금융기관으로부터 계약 체결시 현금으로 프리미엄을 지급받았던 것이지 콜옵션과 풋옵션의 이론가(대고객 가격)의 차이가 발생하여 그 차액 상당을 프리미엄으로 지급받은 사례는 아니므로, 결국 위 사례들은 모두 원고의 주장을 뒷받침하기에 적절한 것이 아니다.
 (나) 키코 통화옵션상품의 대고객 가격 산정방법
 은행이 고객과 통화옵션상품을 거래하는 경우 옵션의 대고객 가격은 옵션의 이론가에 은행의 비용과 이윤 등을 가감하여 결정되므로, 은행이 고객에게 풋옵션을 매도하는 경우, "대고객 가격 = 이론가 + 비용과 이윤"이고, 은행이 고객으로부터 콜옵션을 매수하는 경우, "대고객 가격 = 이론가 - 비용과 이윤"이 된다. 통상적으로 풋옵션 이론가에 비용과 이윤 등의 수수료 중 일부를 가산하여 풋옵션의 대고객 가격을 정하고, 콜옵션 이론가에서 나머지 수수료를 차감하여 콜옵션의 대고객 가격을 정함으로써 양 옵션의 대고객 가격을 동일하게 맞추나, 이와 달리 수수료 전부를 풋옵션 이론가에만 가산하여 풋옵션의 대고객 가격을 정하고 콜옵션 이론가는 차감하지 않고 그대로 콜옵션의 대고객 가격으로 정하는 것도 가능한데, 어떤 방식에 따르더라도 고객 입장에서는 개별 풋옵션의 대고객 가격의 합계액과 개별 콜옵션의 대고객 가격 합계액이 동일하여 계약체결시 옵션 프리미엄을 지급하지 않는다는 점 즉, 대고객 가격이 제로(0)라는 효과는 동일한 것이다. 즉, 통화옵션계약은 옵션 간 교환거래로서 은행은 각 만기별 풋옵션의 대고객 가격 총액과 각 만기별 콜옵션의 대고객 가격 총액이 같도록 설계하는 과정에서 수수료를 풋옵션의 이론가에 가산하는 방식을 택할 수도 있고 콜옵션의 이론가에서 차감하는 방식을 택할 수도 있는 것이다. 한편, 개별 옵션별로 옵션의 이론가에 어떠한 방식으로 수수료를 배분하여 대고객 가격을 결정할지에 관하여는 위 시행세칙에서도 언급하지 않고 있고, 그밖에 달리 정해진 규정이 있다는 증거는 없다(피고 씨티은행은 위와 같은 수수료 배분 방식에 관하여 정하여진 규정은 존재하지 않는다고 주장한다).
 (다) 옵션별로 각 대고객 가격을 밝혀야 하는지 여부
 1) 한편, 피고 씨티은행은 거래확정서(Term Sheet, 을나 44호증의 1)에 아래 표와 같이 만기별로 콜옵션·풋옵션의 각 대고객 가격을 제공하였으나, 피고 우리은행은 거래확정서(Final Term Sheet, 갑 2호증의 1, 3호증의 1, 2, 4호증의 1, 14호증 등)에 “프리미엄 Zero Cost”라고만 기재하였을 뿐 옵션별로 대고객 가격을 제공하지는 않았다.

※ 피고 씨티은행이 제공한 옵션별 대고객 가격표
 2) 은행업감독업무시행세칙 제65조 제6호 (마)목에서는 파생상품거래시에는 내재된 개별 거래별로 각각의 가격정보(금융기관의 거래원가가 아닌 대고객 거래가격 수준의 정보를 말한다)를 제공하여야 한다고 규정하고 있는데, 피고 우리은행처럼 “프리미엄 Zero Cost"라고만 옵션의 대고객 가격을 표시하는 것은 콜옵션과 풋옵션의 각 대고객 가격의 차이가 없어 고객이 별도로 지급할 프리미엄이 없다는 의미를 나타내는 것일 뿐 위 시행세칙에서 규정하는 바대로 ‘개별 거래별로 각각의 가격정보’를 제공하였다고 보기 어렵고, 이 사건 각 통화옵션계약과 같이 하나의 통화옵션계약의 기간이 여러 개의 만기로 나눠지는 구조라고 하면 피고 씨티은행의 경우와 같이 각 만기별로 개별 옵션의 대고객 가격을 제공하는 것이 위 시행세칙 규정에 부합하는 것이라고 이해되기는 한다. 
 3) 그런데 을나 66, 67호증(가지번호 포함)의 각 기재, 제1심 증인 소외 1, 2, 제1심 및 당심 증인 소외 3, 당심 증인 소외 9의 각 증언과 변론 전체의 취지에 의하면, 과거에는 제로 코스트 상품인 선물환이나, 타깃 포워드 또는 키코 통화옵션상품에 대해 풋옵션 및 콜옵션의 각 대고객 가격을 별도로 표시하지 않고 제로 코스트라고만 표시하였던 사실, 2005년 말경 위와 같이 고객에게 ‘개별 거래별로 각각의 가격 정보’를 제공하도록 하는 내용으로 은행업감독업무시행세칙이 개정되었으나, 위 시행세칙 규정의 해석에 관하여 은행별로 입장이 달라 실무가 달라진 사실, 피고 씨티은행을 포함한 일부 은행들은 개별 옵션별 대고객 가격을 표시하라는 것으로 해석하여 계약 체결 이후 고객에게 교부하는 계약 확인 서류에 이를 표시해 주고 있고, 반면 피고 우리은행을 비롯한 다른 은행들은 키코 통화옵션상품이 풋옵션과 콜옵션이 혼합되어 있는 하나의 거래로서의 제로 코스트 상품이라는 이유로 대고객 가격을 제로(0)라고만 표시하면 되는 것으로 해석하여 개별 옵션별 대고객 가격을 따로 표시하지 않고 있는 사실, 해외 은행들은 콜옵션과 풋옵션의 각 대고객 가격을 따로 표시하지 않고 제로 코스트라고만 표시하고 있는 사실, 이 사건 각 통화옵션계약은 환율이 수시로 변동하는 특성으로 인해 그 체결 시점이 중요하고, 대고객 가격은 행사환율과 녹인·녹아웃 환율 등 구체적인 계약조건이 확정된 이후에야 계산될 수 있는 것이어서 원고와 피고들 담당자들은 거래 당일 구두로 이 사건 각 통화옵션계약을 체결한 다음 그 계약의 내용을 당사자 사이에서 기록해 두기 위한 목적에서 거래확정서(Final Term Sheet)를 거래 당일 또는 그 이후에 원고에게 교부하였고, 계약 체결 과정에서도 피고들 담당자들이 원고 담당자 소외 1에게 옵션의 대고객 가격이 제로 코스트, 즉 원고가 별도의 프리미엄을 지급하지는 않는다는 설명을 한 외에 옵션별 대고객 가격이 얼마인지 구체적으로 설명하지는 않았던 사실을 인정할 수 있는바, 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시에 원고 담당자가 각 옵션의 대고객 가격을 고려하였거나 고려할 수 있는 사정이었다고는 볼 수 없는 데다가, 피고들에게 이 사건 각 통화옵션상품의 원가나 수수료가 얼마인지를 밝힐 의무가 없다는 점은 앞서 보았는바 그렇다면 원고는 피고 씨티은행이 제공한 정도의 만기별로 옵션별 각 대고객 가격 정보만을 받을 수 있을 것인데 그 경우 원고로서는 옵션별 각 대고객 가격의 총액이 동일하여 차액이 제로(0)가 됨에 따라 별도로 지급해야 할 프리미엄이 없다는 점만을 이해할 수 있을 뿐이어서 결국 프리미엄이 제로 코스트라는 정보만을 받는 경우에 비하여 별반 다를 것이 없으므로, 피고 우리은행이 옵션별로 대고객 가격을 제공하지 아니하였다고 하여 원고가 이 사건 각 통화옵션계약의 중요한 부분에서 착오를 일으켰다고 보기는 어렵다.
 (4) 옵션의 이론가 차액 상당의 수수료 부과가 계약의 중요부분인지 여부
 이 사건 각 통화옵션계약을 체결함에 있어서 콜옵션과 풋옵션의 각 이론가가 동일하지 아니하고 그 차액 상당의 수수료가 존재하였다는 사실이 중요한 계약 내용인지에 관하여 보건대, 앞서 본 대로 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시에는 환율의 안정적인 하락 전망이 지배적이었고, 그에 따라 스와프포인트 수치도 마이너스(-)였으며, 원고는 2003년경부터 해왔던 수차례의 환 헤지거래에서 대부분 이익을 보았기 때문에 향후 상당 기간 지속적으로 환율이 하락할 것으로 예측하였을 것이란 점, 키코 통화옵션상품은 별도의 프리미엄을 지급할 필요 없이 단순선물환계약에 비해 행사환율을 높일 수 있는 장점을 갖고 있었고, 시중 은행들은 이러한 내용을 바탕으로 키코 통화옵션상품을 적극적으로 홍보하였던 점, 원고는 통화옵션계약을 주거래 은행인 피고 우리은행과 사이에만 체결한 것이 아니라 피고 씨티은행과도 거래하였고, 다른 대부분의 기업도 여러 은행이 제시하는 계약조건을 비교하면서 더욱 유리한 계약조건을 제시하는 은행과 계약을 체결하는 등 은행 간의 경쟁을 부추기기도 하였으며, 이러한 이유로 은행으로서는 순이익을 줄이거나 비용 절감 등을 통해 행사환율을 높이거나 녹인·녹아웃 환율 등 각종 조건을 고객에게 유리하게 제시함으로써 금융시장에서 자유로이 경쟁해 왔을 것으로 보이는 점, 그밖에 수수료 없는 구조로 키코 통화옵션상품을 설계하여 판매한 은행이 있다는 아무런 증거도 없는 점을 종합하여 보면, 설령 은행이 키코 통화옵션거래를 원하는 기업에 옵션의 이론가나 수수료 부과 여부, 수수료 규모 등에 관한 정보를 제공하였다고 하더라도 이러한 정보가 원고를 포함한 기업들의 키코 통화옵션상품 구매에 영향을 주었을 가능성은 거의 없었을 것이라고 짐작되고, 여전히 기업은 여러 은행에서 제시하는 행사환율과 같은 계약조건의 유·불리를 비교하여 거래하였을 것으로 봄이 경험칙에 부합한다. 이러한 측면에서 옵션 이론가나 수수료 규모 등에 관한 사항이 이 사건 각 통화옵션계약의 중요한 부분이라고 보기도 어렵다.
다. 소결
 따라서 피고들이 옵션의 이론가나 수수료와 관련하여 원고를 기망하였거나 원고가 착오를 일으켰다는 원고의 주장도 이유 없다.
5. 적합성 원칙 또는 설명의무 위반 주장에 대한 판단
가. 원고의 주장
 (1) 적합성 원칙과 설명의무 해석의 기본 방향
 (가) 투자자의 자기책임원칙은 금융기관으로부터 정확한 정보를 받고 적정한 의사결정이 이루어짐을 전제로 인정되는 것이므로 고객보호의무에 우선할 수 없다. 선진국일수록 금융기관이 부담하는 고객보호의무를 더욱 폭넓게 해석하고 있고, 우리나라도 이미 2002년경부터 금융감독원이 파생상품 업무처리 모범규준 등의 개정을 통하여 금융기관에 대하여 적합성 원칙 준수 의무를 부과하고 있으며, 2007. 8. 3. 제정된 자본시장법에서도 금융투자업자의 적합성 원칙 준수를 명하고 있으므로 적합성 원칙을 독립된 주의의무로 인정하여야 하고 금융기관에 적극적인 조언의무도 부담하게 해야 한다. 
 (나) 특히 복잡한 신종파생상품 거래에서는 기업과 은행이 대등한 거래 당사자일 수 없으므로, 소극적으로 설명의무 및 적합성 원칙의 준수를 판단하는 것만으로는 부족하고, 은행이 기업의 이익을 위하여 필요 적절한 조언을 할 의무를 부담한다는 전제에서 은행이 고객보호의무를 위반하였는지 여부를 핵심적인 기준으로 하여야 하고, 보호의무의 정도는 고객의 특성 및 계약의 특성에 따라 정해지는 것으로 보아야 하므로, 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 신종파생상품의 경우 고객보호의무의 범위 및 정도는 더욱 확대되어야 한다.
 (다) 은행이 준수해야 하는 고객보호의무를 해석함에 있어서는 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시의 시행 법령에서 규정하는 ① 부당한 권유행위 금지(단정적이거나 합리적인 근거가 없는 판단을 제공하는 행위 금지 등), ② 적합성 원칙 준수(계약의 공정성 유지, 자기계약 등 이해상충행위 금지, 과당매매, 일임매매, 손실이전거래 금지 등), ③ 설명의무 또는 조언의무(중요사항에 관한 고지의무, 허위표시 또는 중요사항 누락 금지, 수수료 공개의무 등)를 고려하여야 할 뿐 아니라, 자본시장법의 고객보호의무에 관한 규정도 기존부터 존재하던 고객보호의무의 내용을 확인한 것이므로 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 자본시장법의 효력이 발생하지 않았다고 할지라도 고객보호의무를 해석함에 있어서는 중요한 판단기준이 되어야 한다.
 (2) 적합성 원칙 위반
 이 사건 각 통화옵션계약은 환 헤지에 매우 부적합한 계약으로서 구체적으로 피고들은 아래와 같은 적합성 원칙을 제대로 준수하지 않았다.
 - 기업이 기존에 환 헤지를 하고 있었는지 여부를 조사하여야 함 - 기업이 환 헤지를 원하고 있는지 여부를 조사하여야 함 - 은행이 키코 통화옵션계약의 거래상대방이 되어 마진을 얻거나 환수익을 얻는 이해상충 관계에 있어서는 아니 됨 - 기업의 수출액에서 수입액을 공제한 순외화유입액을 조사하여 콜옵션 계약금액이 이를 초과하지 않도록 하여야 함 - 기업이 콜옵션을 공매도하지 않도록 수출계약이 체결되어 있는지 여부 등 외화유입의 확실성을 조사하고, 다른 은행과의 거래관계도 조사하여 그 범위 내에서 키코 통화옵션계약의 콜옵션 계약금액을 설정하여야 함 - 기업의 매출원가가 환율의 변동과 연동되어 있어 환율상승시 매출이익이 낮아지는지 여부를 조사하여 키코 통화옵션계약 당시 설정한 콜옵션의 행사가격이 적정한지 여부를 조사하여야 함 - 키코 통화옵션계약의 기간을 1년~3년이라는 장기간으로 설정하여서는 아니 되고, 가사 기간이 장기인 계약을 체결함에 있어서는 당해 기업이 계약의 위험을 감당 내지는 관리할 수 있는지를 명확히 조사하여야 함 - 계약기간을 A/B파트로 나누고 환율변동성이 커지는 B파트에 콜옵션을 집중적으로 배치해서는 아니 됨 - 환율이 급상승할 경우를 대비하여 이를 제한하는 장치를 두었어야 함 - 키코 통화옵션계약의 구조를 복잡하게 설계하여 기업이 그 구조를 이해하거나 상품의 선택 및 비교를 어렵게 하여서는 아니 됨 - 은행의 마진을 옵션 프리미엄에 반영시켜 기업이 인수하는 위험을 증대시켜서는 아니 됨 - 키코 통화옵션상품 판매 실적을 은행 임직원의 상여금 등에 반영하여서는 아니 됨
 (3) 설명의무 위반
 피고들은 아래와 같은 이 사건 각 통화옵션계약의 기본 구조 및 가격정보에 관한 사항과 계약관계의 조정 또는 탈퇴에 관한 사항을 제대로 설명하지 않았다.
 - 옵션의 의미 - 기업과 은행이 취득하게 될 옵션의 내용 - 기업과 은행이 상호 옵션을 교환하는 구조라는 점 - 기업이 풋옵션을 매입하는 대가로 콜옵션을 발행하게 되었다는 점 - 기업이 원할 경우 현금을 부담하고 풋옵션만을 매입할 수 있다는 점 - 풋옵션 매입의 이익은 한정되어 있는 반면 콜옵션 매도의 위험이 이론상 무제한적이고 경우에 따라서는 막대한 현실적인 손실을 볼 수 있다는 점 - 타깃 포워드, 레버리지 등의 조건이 존재하여도 풋옵션과 콜옵션의 위험 교환이 등가일 수 있는 것은 향후 환율변동의 확률적 분포(변동성) 때문이라는 점 - 옵션에 프리미엄(가격)이 존재한다는 점과 그 가격산정의 방법 - 통상 금융기관 간에는 프리미엄을 매개로 하여 거래가 이루어진다는 점 - 양자가 취득한 옵션가치의 총합이 동일하게 설계되는 것이 제로 코스트라는 점 - 만기일별 각 옵션의 가격(프리미엄) - 프리미엄 차액에 은행이 수취한 수수료(신용위험 관리비용, 동적헤지비용 등)가 반영되었다는 점, 이로 인하여 통상의 제로 코스트 상품보다 기업이 인수한 콜옵션의 위험이 더욱 커졌다는 점 - 은행이 마진 또는 수수료를 수취하지 않을 경우 키코 통화옵션계약의 조건이 기업에 보다 유리해질 수 있다는 점 - 계약서에 기재된 옵션 프리미엄표의 의미와 그 산정방법 - 키코 통화옵션계약 체결이 수출계약에 선행될 경우 콜옵션의 공매도에 해당하여 매우 위험할 수 있다는 점 - 키코 통화옵션계약 기간이 장기화되고 녹아웃이 설정됨에 따라 풋옵션의 행사가격이 상승된 것이라는 점 - 손실의 확대를 방지하기 위해서 계약기간 중간에 계약 내용을 조정하거나 계약관계에서 탈퇴하는 방법이 있는지 여부 - 탈퇴를 할 경우 잔여기간에 대한 정리는 어떤 방식으로 이루어지며 그 경우 기업이 감당해야 하는 청산부담금의 개략적인 규모와 산출 구조는 어떻게 되는지에 관한 정보
 (4) 부당한 권유행위 금지 위반
 피고들은 스스로 환율 하락을 확신하고서 환 헤지가 기업에 진정으로 필요한지 여부는 고려하지 않고 과도한 수수료를 수취하려는 욕심에 아래와 같은 부당한 권유행위를 하여서는 안 될 의무를 위반하였다.
 - 기업의 요청이 있기 전까지는 은행이 먼저 방문, 전화하거나 이메일 전송 등을 통하여 키코 통화옵션계약을 권유하여서는 아니 됨 - 대출의 만기연장, 신규대출 등과 연계하여 키코 통화옵션계약을 권유하여서는 아니 됨 - 마치 키코 통화옵션계약에서는 기업이 부담하는 거래 수수료는 전혀 없는 것처럼 기망하거나 오인을 유발·방조하여서는 아니 됨 - 환율 하락 또는 그로 인한 키코 통화옵션계약의 녹아웃을 단정하거나 기업으로 하여금 이를 확실하다고 오인하게 하여서는 아니 됨 - 키코 통화옵션계약의 당사자인 은행이 상대방인 기업에 환율 하락을 전망하는 자료를 일방적으로 제공하여 키코 통화옵션계약 체결을 부추겨서는 아니 됨
나. 판단의 기준
 (1) 이 사건 각 통화옵션계약과 같은 장외파생상품은 외환시장의 거래원리, 환율 변동의 전망, 옵션 가치의 평가 등 다양한 정보와 전문지식을 활용한 고도의 첨단 금융공학에 의해 개발된 새로운 형태의 계약으로서, 환위험 관리뿐만 아니라 투자 내지 투기를 위한 금융상품으로도 이용될 수 있어 예측과 다른 상황이 발생하였을 경우 그로 인한 손실이 무제한 확대될 위험성이 있는바, 금융 비전문가인 기업으로서는 이와 같은 복잡한 계약의 내용, 구조, 위험 등을 정확히 파악하기가 쉽지 않을 수 있으므로, 자기의 책임하에 합리적인 판단과 의사 결정을 하기 위해서는 전문가로서 금융상품을 판매하는 금융기관으로부터 적절한 거래 정보를 받을 필요가 있다. 따라서, 금융전문가인 은행이 이와 같은 통화옵션상품을 판매할 때 신의칙상 고객의 거래 목적, 거래 경험, 재무상황 등의 여러 가지 사정을 고려하여 과대한 위험성을 수반하는 거래를 적극적으로 권유하지 않아야 할 의무(이를 ‘적합성 원칙’이라 한다)가 있고, 고객이 통화옵션상품에 수반하는 위험성을 제대로 인식하지 못한 채 자신에게 적합하지 않은 거래조건을 요구하는 것으로 보이는 경우 그 위험을 명확히 고지할 의무도 있다고 봄이 상당하다. 또한, 금융기관이 일반 고객과 장외파생상품 등의 거래를 할 때에는 상대방이 그 거래의 구조와 위험성을 제대로 평가할 수 있도록 상품의 특성과 주요 내용 및 거래에 수반하는 위험을 기업에 명확히 설명함으로써 고객을 보호하여야 할 의무(이를 ‘설명의무’라 한다)가 있다.
 (2) 한편, 이 사건 각 통화옵션상품과 같은 파생상품의 거래는 여러 불확정요소에 의한 위험성을 동반할 수밖에 없는 것으로서 고객으로서도 일정한 범위 내에서는 상품 구매로 인해 발생할지 모르는 손실을 스스로 부담하는 것이 당연하므로(이른바 ‘자기 책임의 원칙’), 고객이 구매한 파생상품이 높은 위험성이 수반된 것이라거나 환율 등의 변동에 대한 예측이 잘못되어 결과적으로 고객에게 상당한 규모의 손실이 발생하였더라도 그것은 본질적으로 환율 등의 불가예측성과 변동성에 기인하는 이상 그러한 사정만으로 금융기관에 대하여 일률적으로 선관주의의무를 위반하였다고 판단할 수는 없고, 고객에 대한 불법행위책임이 성립되기 위하여는, 적어도 거래경위와 거래방법, 고객의 계약체결 목적·재무상황 및 투자경험, 거래의 위험도 및 이에 관한 설명의 정도를 종합적으로 고려한 후, 금융기관의 적합성의 원칙 위반 내지 설명의무 위반이 경험이 부족한 일반 고객에게 거래행위에 필연적으로 수반되는 위험성에 관한 올바른 인식 형성을 방해한 경우이거나 고객의 거래 목적이나 재무상황 등에 비추어 과다한 위험성을 수반하는 거래를 적극적으로 권유한 경우에 해당하여 고객에 대한 보호의무를 저버려 위법성을 띈 행위라고 평가할 수 있어야 할 것이다. 또한, 설명의무의 정도와 방법과 관련하여서도, 고객이 거래의 구조와 위험성에 관하여 합리적인 판단을 할 수 있도록 거래 대상인 금융상품의 특성 및 위험도의 수준, 고객의 투자나 거래경험 등을 종합적으로 고려한 적절한 방법을 통해 거래에 따르는 위험요소 및 잠재적 손실에 영향을 미치는 중요한 인자 등을 포함하여 당해 금융상품의 특성과 주요 내용을 설명하면 되고, 이러한 정도의 설명을 통해 합리적으로 충분히 예측할 수 있는 사항까지 세세하게 설명하여야 하는 것은 아니라고 할 것이다(대법원 2003. 7. 25. 선고 2002다46515 판결, 대법원 2006. 5. 11. 선고 2003다51057 판결, 대법원 2009. 9. 11. 선고 2006다53856 판결, 대법원 2010. 11. 11. 선고 2010다55699 판결 등 참조). 이와 관련하여 원고는 적합성 원칙을 독립적인 손해배상책임의 요건으로 인정하여야 하고, 더 나아가 적극적인 조언의무도 고객보호의무의 하나로 인정하여야 한다고 주장하나, 적합성 원칙을 통한 규제를 지나치게 확대할 경우 금융상품 거래에 있어서의 자기 책임의 원칙이 형해화될 수 있고, 금융기관 입장에서는 금융상품 판매 과정에서 많은 시간과 비용이 소요되고 이는 다시 금융상품 가격 상승으로 연결되어 반드시 고객에게 유리한 것도 아니며, 자본시장법에서도 투자매매업자와 투자자문업자를 동일하게 취급하지는 않고 있는 점 등을 고려하면 원고가 제시한 위 판단기준에 동의하기 어렵다.
다. 피고들의 적합성 원칙 위반 여부
 (1) 앞서 본 바와 같이 이 사건 각 통화옵션계약은 모두 2배의 레버리지 구조로 되어 있어 콜옵션의 녹인 조건이 성취되면 원고가 상당한 손실을 볼 가능성이 있고, 환율 변동의 방향과 범위는 전문가조차 예측하기 어려운데, 이 사건 각 통화옵션계약은 계약기간이 1~2년의 장기간으로 되어 있고 여러 가지 다양한 조건이 부가되어 있어 그에 따라 발생할 구체적 권리·의무의 내용을 쉽게 예측하기 어려울 뿐만 아니라, 제로 코스트 구조로 인하여 기업이 현실적으로 은행에 지급하여야 하는 옵션 취득의 대가(프리미엄)가 없으므로 기업으로서는 계약 체결에 따른 위험성을 진지하게 고려하지 못하고 과소평가하여 콜옵션 조건 성취의 가능성을 가벼이 여기고 행사환율을 높이고 녹아웃 환율을 낮추는 데에만 주목할 가능성이 크고, 을나 40호증의 기재, 제1심 증인 소외 1, 2, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 각 증언과 변론 전체의 취지를 종합하면, 실제로 원고 담당자 소외 1은 피고들과 이 사건 각 통화옵션계약을 체결할 당시 환율이 안정적으로 하락세를 유지할 것이라는 전망을 갖고서 주로 행사환율을 높이고 녹아웃 환율을 낮추는 데에 관심을 두었었고, 피고들도 정부 내지 국내외 금융기관 등의 환율 변동 전망 수치를 기초로 향후 환율이 지속적으로 떨어질 가능성이 크다는 전망 위주로 원고에게 설명하고서 이 사건 각 통화옵션계약의 체결을 권유하였던 사정이 인정되기는 한다. 한편, 자본시장법이 비록 이 사건 각 통화옵션계약 체결 이후인 2009. 2.부터 시행되기는 하였으나, 종전부터 판례에 의하여 금융기관에 대하여 적합성 원칙과 설명의무를 부과하고 있었으므로, 자본시장법 시행 전에 시행되었던 금융 규제 법령이나 일반적으로 받아들여졌던 거래 관행·실무 등에 명백히 배치되거나 과도한 규제를 부과하는 경우가 아닌 한 자본시장법의 관련 조항들을 동법 시행 전의 금융거래에 대하여 적용되는 적합성 원칙과 설명의무의 내용을 해석하는 기준으로 삼지 못할 바는 아니다.
 (2) 그러나 ㉠ 구 선물거래법(2009. 2. 4. 폐지) 제44조,자본시장법 제44조의 취지에 따라 은행이 키코 통화옵션계약의 거래상대방이 되어 마진을 얻거나 환수익을 얻는 이해상충관계에 있어서는 아니 된다는 주장과 관련하여서는, 자본시장법 제67조(자기계약의 금지)에서 투자매매업자 또는 투자중개업자는 금융투자상품에 관한 같은 매매에 있어 자신이 본인이 됨과 동시에 상대방의 투자중개업자가 되어서는 아니 된다고 규정하고 있는 데에서 보듯 자기거래 또는 쌍방대리의 경우는 이해상충행위에 해당한다고 볼 여지가 있어도, 단순히 은행이 키코 통화옵션계약의 당사자의 지위를 갖는 것을 모두 이해상충행위라고 한다면 단순선물환계약을 포함하여 은행이 거래상대방이 되는 대부분의 금융상품거래가 적합성에 반한다는 결과가 되어 부당하고, 앞서 본 대로 키코 통화옵션계약은 부분적 환 헤지 목적의 계약으로서 신의칙에 반하거나 불공정한 거래라고 볼 수 없다는 점, 은행의 수수료 부과가 부당하다거나 과다하였다고 볼 수 없는 점에 비추어 원고의 위와 같은 이해상충행위 관련 주장은 타당하지 않다. ㉡ 또한, 과거 수출실적 및 영업전망에 비추어 향후 안정적으로 유입될 것이라고 예상되는 외화에 대하여는 환 헤지가 가능하고, 반드시 수출계약이 체결되어 있는 경우에 한하여만 환 헤지 목적의 계약을 체결해야 한다는 것은 거래 현실에도 부합하지 않는 것이며, 기업 입장에서도 안정적으로 외화가 유입될 것으로 예측되고 환율도 안정적으로 변동할 것으로 전망되는 경우에는 1년 이상 장기의 환 헤지 상품을 선택하여 더 유리한 행사환율의 이익을 얻을 수 있는데 만약 계약 체결의 시기나 기간 등에 대한 선택의 폭이 제한될 경우에는 결과적으로 행사환율 상향 조정 등의 이익을 누릴 수 없게 되는 점, ㉢ 수출기업의 환 헤지의 필요성이 순외화유입액에 국한되는 것이 아니라는 점, ㉣ 통화옵션계약의 목적은 외화를 보유하고 있거나 향후 보유할 것으로 예상되는 수출기업이 환율이 하락할 경우 발생하는 환손실을 회피하기 위하여 계약 체결 시점에서, 외화가 유입될 시점에서의 매출원가가 오르는지 여부와 상관없이 환율 상승을 통해 유입될 외화자산에서 얻을 수 있는 환차익을 포기하고 미리 그 외화자산의 가치를 유리한 행사환율에 고정시킨 것으로 봄이 상당하고, 이와 달리 은행으로 하여금 환율 변동에 따른 기업의 매출원가 상승 가능성까지 조사하도록 하는 것은 지나치게 과도한 의무를 지우는 것이어서 환 헤지거래가 위축될 가능성이 크고 그로 인하여 환 헤지거래시장이 적절하게 기능을 수행할 수 없을 수 있는 점(매출원가 상승에 따른 손실을 회피하려면 기업이 별도의 헤지거래를 하면 된다), ㉤ 앞서 본 대로 원고는 환율이 안정적으로 변동할 것으로 예상하고서 1, 2구간 방식인 이 사건 ④ 통화옵션계약을 체결함으로써 1구간의 행사환율과 녹인 환율을 더 높이고 1구간에서는 풋옵션만 존재하는 유리한 조건을 보장받았던 점, ㉥ 원고를 비롯한 수출기업의 환 헤지 대상은 환율 하락에 따른 위험인데, 그와 반대방향으로 환율이 급등할 가능성에 대비하여 원고가 입을 손실을 일정한 범위 내로 제한하는 장치 예컨대 더블 녹아웃 조건(Double Knock-Out)을 부가하면 콜옵션의 가치가 하락하게 되고 그에 따라 행사환율이 낮아지게 되어 환율 하락에 대비한 환 헤지 목적을 충분히 달성할 수 없는 결과에 이르게 되는 점 등을 고려하면 이와 관련하여 피고들이 적합성 원칙을 위반하였다는 원고의 주장은 받아들일 수 없다.
 (3) 나아가 피고들이 원고의 거래 목적 등에 비추어 원고에게 과다한 위험성을 수반하는 거래를 적극적으로 권유하였는지에 관하여 보건대, 갑 2 내지 5, 8, 9, 12 내지 15호증, 을가 10, 13, 14, 29 내지 31, 42호증, 을나 6, 7, 15, 16, 37 내지 42, 45, 49, 50호증의 각 기재, 제1심 증인 소외 1, 2, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 각 증언, 제1심 감정인 소외 5의 감정결과와 변론 전체의 취지를 종합하여 알 수 있는 다음과 같은 사정 즉, ㉠ 원고는 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 ‘일정한 범위’ 또는 ‘일정한 기간’ 동안 환 헤지함으로써 행사환율 등에 있어서 통화선도계약보다 상당히 유리한 조건으로 달러를 매도할 수 있다는 사정을 충분히 알고 있었던 점(원고 담당자 소외 1은 제1심에서 증인으로 나와 풋옵션과 콜옵션의 의미도 제대로 이해하지 못하였다고 진술한 바 있으나, 뒤에서 보는 바와 같이 소외 1은 이 사건 각 통화옵션계약 체결 이전에도 여러 차례 동종 금융상품을 거래하면서 이익이나 손실을 본 경험이 있고, 환율 변동에 관한 독자적 전망을 가지고 유로화를 기초자산으로 하는 선물환계약 등을 체결하기도 한 경험이 있으며, 당시 피고들 담당직원으로부터 상품안내책자, 거래제안서 등을 포함한 여러 자료를 수령하거나 직접 면담, 이메일 등을 통해서 이 사건 각 통화옵션계약의 구조와 위험성 등에 관하여 충분한 설명을 들었다고 보이는 사정에 비추어 위 증언은 믿을 수 없다), ㉡ 피고들은 원고와 이 사건 각 통화옵션계약을 체결할 때 애니타임 코 타깃 포워드(Anytime KO Target Forward), 인핸스드 타깃 포워드(Enhanced Target Forward), 윈도우 코 배리어 포워드(Window KO Barrier Forward), 타깃 리뎀션 키 포워드(Target Redemption KI Fwd) 등 다양한 형태의 통화옵션상품을 제시하였는데[그 중에는 풋옵션과 콜옵션의 레버리지가 1인 윈도우 코 배리어 포워드(Window KO Barrier Forward)도 포함되어 있었고, 2006. 5. 11.에는 피고 우리은행이 원고에게 계약기간이 6개월과 12개월인 2개의 통화옵션상품을 안내하였는데 그 중에서 원고는 계약기간이 12개월인 이 사건 ① 통화옵션계약을 선택하였고, 2007. 1. 29.에는 원고가 피고 우리은행에 레버리지와 녹아웃 조건이 없는 상품을 제안해 줄 것을 먼저 요청하기도 하였다], 원고는 피고들과 계약 형태와 조건을 협의한 끝에 2배의 레버리지 구조를 가지는 이 사건 각 통화옵션계약을 체결한 점, ㉢ 원고는 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하던 도중인 2007. 2. 28.경 피고 우리은행과 사이에 10개월간 매월 40만 유로를 매도하는 통화선도거래를 체결한 것을 비롯하여 ‘[별지 2] “통화파생상품 거래내역” 기재와 같이 2003. 10. 27.부터 2007. 8. 9.까지 사이에 농업협동조합 중앙회, 한국수출보험공사, 피고 우리은행, 피고 씨티은행 등 4개의 금융기관과 사이에, 통화선도거래, 환변동보험, 애니타임 코 타깃 포워드(Anytime KO Target Forward), 스노우 볼 타깃 리뎀션(Snow Ball Target Redemption) 등 그 종류가 다양할 뿐만 아니라 그 계약기간도 1, 2, 3, 4개월 등 단기에서부터 12개월, 18개월의 장기에 이르기까지 매우 다양한 총 20건의 파생상품계약을 체결하였던 점, ㉣ 원고는 피고 우리은행과의 이 사건 ① 통화옵션계약에 따라 1회차부터 5회차까지(2006. 6.부터 2006. 10.까지) 시장환율보다 낮은 행사환율로 2배의 레버리지에 해당하는 달러를 피고 우리은행에 매도하는 경험을 하였고, 이 사건 ② 통화옵션계약에 따라서도 2007. 9. 10. 달러화 2배 매도의무를 이행하였으며, 원고와 피고 씨티은행 사이의 2007. 1. 10.자 통화옵션계약에 따라 시장환율이 녹아웃 환율보다 아래로 떨어져 통화옵션계약이 소멸되는 등 두 차례에 걸쳐 녹아웃을 경험하기도 한 점, ㉤ [표 1] 기재와 같이 원고의 2006년 달러 수금액은 2,960만 달러(월평균 247만 달러), 2007년 달러 수금액은 4,155만 달러(월평균 346만 달러), 2008년 달러 수금액은 4,772만 달러(월평균 398만 달러)인 반면, 이 사건 각 통화옵션계약에 따라 피고들이 가지는 콜옵션 금액은 최대 월 350만 달러 규모로서, 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시에는 오버헤지(over-hedge)가 아닌 적정 수준의 계약금액이었던 사실은 원고가 자인하고 있는바, 이 사건 각 통화옵션계약의 규모가 원고의 수출 실적 등 외화 유입 규모에 비추어 과다하다고는 보이지 않는 점, ㉥ 원고와 피고 우리은행 사이의 이 사건 ① 통화옵션계약을 체결할 당시인 2006년 무렵 환율은 연중 최고 1,010.4원, 최저 913.0원으로서 그 변동폭은 97.4원에 달하였으나, 주요 변동범위는 920원 내지 980원 사이에서 박스권으로 등락하며 지속적으로 하락하는 추세를 보였고, 2007년도에도 환율은 연중 최고 952.3원, 최저 899.6원으로서 그 변동폭은 52.7원에 그쳤는데, 당시 국책연구소나 민간연구소 및 대다수의 전문가와 국내외 금융기관 등에서 2008년도에는 환율이 지속적으로 하락할 것으로 예상하였고, 2008년 이후 환율이 급등할 것이라는 구체적 예견은 거의 없었던 점, ㉦ 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 선물환 매도의 스와프포인트는 2005년경부터 마이너스(-)가 된 이후 2007년 말 무렵에는 스와프포인트가 -15원 밑으로 내려갔고, 이에 따라 원고를 비롯한 수출기업들은 당시의 선물환율보다 높을 뿐만 아니라 별도의 프리미엄 지급 없이 시장환율보다 높은 수준의 행사환율이 보장되는 통화옵션상품을 선호하였던 점, ㉧ 이와 같이 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 일반적으로 예상되던 환율 변동의 방향이나 정도를 감안하면 환율 하락에 따른 환 헤지 목적을 달성하기 위하여 환율의 급등이라는 상대적으로 낮은 가능성으로 인한 위험을 인수하는 한편으로 행사환율을 높이는 구조로 설계된 이 사건 각 통화옵션계약이 불합리하다고 보기 어려운 점 등 원고의 거래 목적, 환율 전망, 위험 선호의 정도, 거래 경험, 재무상황, 이 사건 각 통화옵션계약의 내용 등에 비추어 이 사건 각 통화옵션계약이 원고에게 과다한 위험성을 수반하는 거래라거나 원고가 피고들의 적극적인 권유에 의하여 위험성에 관한 올바른 인식을 형성하지 못한 채 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하였다고 보기 어려우므로, 적합성 원칙에 반한다는 원고의 주장은 이유 없다.
라. 피고들의 설명의무 위반 여부
 (1) 인정 사실
 (가) 원고의 경영지원팀장으로서 자금업무를 담당한 소외 1은 2005. 8.경부터 환 헤지를 위하여 통화선도나 통화옵션상품 거래를 해 왔고, 원고의 감사인 소외 10은 피고 우리은행의 기업 담당 지점장이자 원고의 거래지점인 피고 우리은행 영동지점의 지점장으로 근무한 경험이 있던 자였다.
 (나) 외환파생상품이 거래되는 일반적인 과정은 다음과 같다. ㉠ 고객과 은행이 상담을 통해 고객의 기초자산 보유 범위, 헤지 목적과 전략 등을 파악하고, 이때 은행은 파생상품거래의 특성, 거래 체결절차, 평가방법 등에 관하여 고객에게 설명한다. ㉡ 상담 내용을 기초로, 은행은 고객의 수요에 따라 거래제안서를 교부하는 방법 등으로 다양한 파생상품을 제안하고, 각각의 상품에 대해 고객에게 설명한다. ㉢ 고객은 제안받은 파생상품 중 자신의 헤지 전략에 맞는 상품을 선택하고 은행과 행사환율, 녹인·녹아웃 환율 등 구체적인 거래조건에 관한 협의를 진행하는데, 환율이 수시로 변동하는 특성상 그 체결 시점이 중요하므로, 전화 등을 통해 구두로 협의를 진행하여 계약을 체결하는 경우가 많다. ㉣ 계약이 체결되면 은행은 최종 합의된 거래조건을 기재한 문서를 고객에게 보내는데, 1차로 거래체결을 확인하는 내용의 거래확정서(Term Sheet 또는 Final Term Sheet)를 발송하고, 은행의 후선부서에서 최종적인 내용을 확인한 다음 거래확인서(Confirmation)를 고객에게 발송한다.
 (다) 피고 우리은행과의 계약 체결 과정
 1) 원고의 감사인 소외 10의 부탁으로 피고 우리은행 담당자 소외 11은 원고와 이 사건 ① 통화옵션계약을 체결하기 전인 2006. 4.경 원고를 방문하여 소외 1과 원고 부사장인 소외 12를 만나 다양한 외환파생상품의 특성 및 예시를 설명한 ‘환위험, 금리위험 헷지실무’(을가 2호증) 책자와 ‘에프엑스 리스크 헤지’(FX Risk Hedge, 갑 8호증), ‘장외파생금융거래에 대한 위험고지문’(을가 22호증) 등을 교부하였고, 그 무렵 4가지 종류의 달러화 파생상품의 거래조건제안서를 발송하였으며, 그 이외에도 원고의 요청에 따라 2가지 종류의 유로화 파생상품의 거래조건제안서를 추가 발송해 주었다.
 2) 소외 1은 2006. 5. 11. 피고 우리은행에 계약금액을 50만 달러/100만 달러로, 계약기간을 6개월/12개월로 나누어 제안을 해 달라고 요청하였고, 이에 피고 우리은행은 소외 1과의 협의를 거쳐 풋옵션 계약금액을 50만 달러 및 100만 달러로 하여 가격을 산정한 인핸스드 타깃 포워드(Enhanced Target Forward) 2건과 계약금액을 50만 달러로 하여 가격을 산정한 라쳇 녹아웃 포워드(Ratchet Knock-Out Forward) 1건의 거래조건제안서를 이메일로 발송하였으며, 원고는 그 중 계약금액이 100만 달러이고 계약기간이 12개월인 인핸스드 타깃 포워드(Enhanced Target Forward)를 선택하여 이 사건 ① 통화옵션계약을 체결하였다. 
 3) 원고가 금융감독위원회에 제출하여 공시된 2006년 6월말 반기보고서에는 이 사건 ① 통화옵션계약의 계약금액을 200만 달러(레버리지 2배가 적용된 금액)로 하여 발생한 손실이 기재되어 있고, 2006년 12월말 사업보고서 등에 이 사건 ① 통화옵션계약의 계약금액을 200만 달러로 하여 손실을 산정하다가 환율 하락으로 이익이 생기자 계약금액을 100만 달러로 하여 이익을 산정 기재하였다. 
 4) 2007. 1. 29. 소외 1은 소외 11에게 유로화 파생상품을 문의하면서 녹아웃 조건과 2배 레버리지 조건이 없는 파생상품을 안내해 달라고 요청하여 소외 11이 레버리지가 없는 인핸스드 포워드(Enhanced Forward) 등의 상품을 제안하였으나, 소외 1은 2007. 2.경 소외 11이 제안한 상품을 선택하지 않고 계약기간 10개월로 하여 매월 40만 유로씩 매도하는 내용의 단순선물환계약을 체결하였다.
 5) 피고 우리은행이 원고와의 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 원고에게 제시하거나 교부한 각 거래제안서와 거래확정서[Final Term Sheet, 갑 2 내지 4, 갑 14호증(갑 39호증의 1, 을가 8호증과 같다)] 등 서류에는 각 옵션의 의미, 계약의 주된 내용과 거래 조건, 만기환율에 따라 원고가 입게 되는 손익에 대한 시나리오 분석 등이 기재되어 있고, 이 사건 ① 통화옵션계약을 제외한 나머지 통화옵션계약의 거래확정서에는 ‘추가위험고지’ 항목을 따로 기재하여 콜옵션 조건이 성취되면 ‘상대적으로 낮은 계약환율에 2배 매도하여 기회이익 상실’ 위험을 고지하였다.
 (라) 피고 씨티은행과의 계약 체결 과정
 1) 피고 씨티은행 직원 소외 2는 2007. 12. 18. 원고와 이 사건 ⑤ 통화옵션계약을 체결하기 전인 2007. 11. 21.경 소외 1에게 윈도우 코키 타깃 포워드(Window KOKI Target Forward)의 구체적인 계약 조건이 담긴 제안서를 이메일로 보냈으나 당시에는 계약 체결에 이르지는 못하였고, 2007. 12. 11.경 환율이 일시 상승하자 소외 1이 통화옵션상품 제안서를 보내달라고 요청하여 소외 2가 애니타임 코 타깃 포워드(Anytime KO Target Forward)와 윈도우 코키 타깃 포워드(Window KOKI Target Forward) 상품의 제안서를 보내주었으며, 소외 1은 2007. 12. 18. 소외 2로부터 제안받은 상품 중에 윈도우 코키 타깃 포워드(Window KOKI Target Forward)를 선택하면서 제안서상의 녹아웃 환율 925원을 더 낮춰줄 것을 요청하여 협상 끝에 녹아웃 환율을 899.7원으로 정하여 이 사건 ⑤ 통화옵션계약을 체결하였다.
 2) 한편, 소외 1은 이 사건 ⑤ 통화옵션계약 체결 전인 2007. 2. 28.경 소외 2와 사이에 시장환율 상황, 녹아웃 환율, 행사환율 등에 관한 대화를 나누는 과정에서 “우리가 50원이 넘으면 따블인가요”라고 질문하면서 달러화 2배 매도의무의 기준이 되는 녹인 환율이 얼마인지를 확인하였고, 2007. 3. 13.경에도 소외 2에게 녹인 환율을 알려 달라고 요청하여 소외 2가 이에 관해 설명하면서 2배 매도에 관하여 설명을 다시 해 주는 등 소외 1이 키코 통화옵션계약의 주된 내용과 기본적 구조, 특히 녹인 조건 성취시 2배의 달러화를 매도해야 하는 위험성에 관하여 이미 잘 알고 있었다고 추측되는 대화가 있었다(을나 40호증 통화 녹취록).
 3) 피고 씨티은행이 원고에게 이 사건 ⑤ 통화옵션계약 체결 직전 보낸 거래제안서(을나 39호증의 1, 2)에는 녹인·녹아웃 조건과 달러화 2배 매도의무 등 계약의 주된 내용이 기재되어 있고, 이 사건 ⑤ 통화옵션계약과 관련하여 제시·교부한 거래확정서(Term Sheet, 을나 44호증의 1)에도 피고 우리은행의 거래확정서와 마찬가지로 계약의 주된 내용과 거래 조건, 만기환율에 따라 원고가 입게 되는 손익에 대한 시나리오 분석 등이 기재되어 있으며, 상단의 리스크(Risk) 항목에 “본 거래는 962 이상으로 환율 상승시 USD 1MM을 942에 매도해야 하므로 환차손이 발생합니다. 해당 Window 기간 동안 환율이 899.7원 이하에서 한 번이라도 거래되면 만기일의 거래는 소멸되므로 헤징을 하지 않은 결과를 초래합니다.”라는 위험성이 기재되어 있다.
 (마) 원고는 2007. 2. 28. 피고 씨티은행과 달러에 대하여 애니타임 코 타깃 포워드(Anytime KO Target Forward) 계약을 체결함과 동시에 피고 우리은행과 유로화에 대하여 통화선도계약을 체결하였고, 2007. 12. 18.에는 피고 우리은행과 달러에 대하여 계약기간이 24개월인 이 사건 ④ 통화옵션계약(Forward ＆ K/O T.F)을 체결함과 동시에 피고 씨티은행과 달러에 대하여 계약기간이 12개월인 이 사건 ⑤ 통화옵션계약(Window KOKI Target Forward)을 체결하는 등 같은 날 원고의 선택에 따라 계약 내용을 달리하는 통화옵션계약을 각각 체결하기도 하였다.
 (바) 원고는 환율 상승으로 이 사건 ① 통화옵션계약에 따라 2006. 6.부터 2006. 10.까지 다섯 차례에 걸쳐 2배의 매도의무를 이행하였고, 이 사건 ② 통화옵션계약에 의하여도 2007. 9. 10. 2배의 매도의무를 이행하였으며, 이 사건 각 통화옵션계약 외에 ‘[별지 2] “통화파생상품 거래내역” 기재와 같이 2003. 10. 27.부터 2007. 8. 9.까지 사이에 20차례에 걸쳐 한 환 헤지거래 가운데 2005. 6. 2. 피고 우리은행과의 통화선도거래에서 24,600,000원의 손실을 보는 등 5차례 손실을 본 경험이 있고, 2007. 1. 10.과 2007. 2. 28. 피고 씨티은행과 체결한 2건의 통화옵션계약에서는 녹아웃 조건 성취를 경험하기도 하였다.
 【인정 근거】다툼 없는 사실, 갑 2 내지 5, 8호증(을가 3호증과 같다), 9, 12 내지 15, 39, 61호증, 을가 2, 10 내지 14, 22, 29, 30, 31, 42호증, 을나 37 내지 40, 45, 50호증의 각 기재, 제1심 증인 소외 1의 일부 증언, 제1심 증인 소외 2, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 각 증언과 변론 전체의 취지
 (2) 살피건대, 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하는 과정에서 환율이 급등할 가능성은 거의 고려되지 않았고, 피고들은 주로 환율의 하락 전망이나 안정적인 변동의 가능성을 제시하면서 급격한 환율 상승이 있을 경우의 위험이나 손실의 정도에 대해 특별히 강조하지는 아니하였으며, 이 사건 각 통화옵션계약에 관하여 제로 코스트라고만 하였을 뿐 옵션의 가격에 비용과 이익으로 구성된 수수료가 포함되어 있다는 점에 관하여는 상세하게 설명하지는 않았던 것으로 보이기는 한다. 그러나 위에서 본 바와 같이 피고들 담당직원은 원고 담당자 소외 1 등에게 책자나 상품안내서를 보내고 직접 방문하거나 전화, 이메일 등의 방법으로 녹인·녹아웃·레버리지 조건 등과 같이 이 사건 각 통화옵션계약의 특징을 이해할 수 있는 주요 내용을 안내해 주었던 점, 피고들이 원고에게 보낸 일부 서류에는 환율 변동에 따른 구체적인 손익을 시나리오 방법으로 설명한 내용이 기재되어 있는 점, 원고 담당자 소외 1도 이 사건 각 통화옵션계약 체결 훨씬 이전부터 여러 차례 통화선도거래나 옵션거래를 하면서 손실을 경험한 적이 있고, 실제로 이 사건 ① 통화옵션계약에 따라 달러화 2배 매도의무를 이행한 적도 있었던 점, 이 사건 ① 통화옵션계약 체결 당시 피고 우리은행이 계약기간을 6개월과 12개월 등 2가지로 하여 제안하였는데 원고는 계약기간 12개월로 된 제안을 선택한 점, 그밖에 소외 1이 피고들 담당직원과 나눈 대화 등에 비추어 소외 1은 이 사건 각 통화옵션계약의 주요 내용과 손익구조 즉, 행사환율 등 어느 거래조건을 원고에게 유리하게 설정하려면 그 대가로 다른 조건의 불리함을 감수하여야 한다거나 환율 상승으로 콜옵션에 따른 권리가 발생할 경우 달러화 2배 매도의무를 부담하고 그로 인하여 환율 상승의 정도에 따라 환차익의 포기로서의 손실이 확대될 수 있는 이 사건 각 통화옵션계약으로 인한 위험성을 잘 알고 있었다고 할 것이고, 위와 같은 이해를 바탕으로 자신의 판단에 따라 적극적으로 피고들과 계약체결 시점이나 계약 조건을 협상하였던 것이라고 봄이 상당하다[한편, 피고 씨티은행이 이 사건 ⑤ 통화옵션계약 체결과 관련하여 원고에게 보내준 거래제안서(을 39호증의 1, 2)에는 거래확정서(Term Sheet)에 기재되어 있던 손익 시나리오분석은 포함되어 있지 않으나, 피고들이 이 사건 ⑤ 통화옵션계약 체결 전에 다른 통화옵션계약을 체결하면서 원고에게 보내준 거래확정서(예컨대, 을나 38호증의 1, 2)에는 역시 손익 시나리오분석이 포함되어 있었으므로, 원고의 이러한 경험에 비추어 이 사건 ⑤ 통화옵션계약의 거래제안서에 구체적인 손익 시나리오분석이 기재되어 있지 않았다 해도 원고 스스로 녹인·녹아웃 환율과 행사환율 등을 활용하여 환율 변동에 따른 손익을 쉽게 예측할 수 있었다고 짐작된다]. 
 (3) 한편, 원고는 옵션의 이론가가 대고객 가격이라거나 제로 코스트는 옵션의 이론가가 동일한 것이라는 전제에서 옵션과 수수료에 관한 정보를 설명하였어야 한다고 주장하고 있으나, 옵션의 이론가와 대고객 가격은 다른 개념으로서 옵션 이론가에 수수료가 반영된 것이 대고객 가격이라는 점, 통화옵션상품을 판매하는 은행이 원가 또는 수수료 등을 고객에게 제공해야 할 의무를 부담한다고 할 수 없는 점, 콜옵션과 풋옵션의 각 이론가가 동일한 것이 제로 코스트라고 하게 되면 은행은 아무런 마진도 얻지 못하고 각종 비용도 충당하지 못하는 불합리한 결과에 이르게 되고, 피고들이 영리를 추구하는 기업인 이상 이 사건 각 통화옵션상품의 판매를 통해 일정한 이익을 얻는 것은 당연하고 누구든지 이를 충분히 예상할 수 있다고 보아야 하며, 원고 역시 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하면서 피고들이 아무런 비용이나 이윤을 부과하지 않았을 것으로 인식하였을 것이라고 보기 어려운 점, 수수료에 관한 정보를 제공하지 않았다고 하여 설명의무를 위반하였다고 한다면 단순선물환의 경우에도 설명의무 위반을 인정해야 하는 불합리한 결론에 이르게 되는 점, 자본시장법 시행령 제53조 제1항의 수수료의 의미는 은행업감독업무시행세칙 제65조 제6호 (마)목에서 원가 제공 의무를 인정하지 않고 있는 점 등에 비추어 장내거래에서의 중개회사의 중개행위라는 용역제공의 대가를 뜻하는 것으로 보아야 하고 장외시장에서 은행이 계약의 일방당사자로서 수취하는 수수료는 이에 포함된다고 볼 수 없는 점 등을 종합하여 보면, 피고들에게 옵션의 이론가나 수수료 규모, 옵션의 각 이론가가 같은 것이 제로 코스트라는 점 등에 관하여 설명의무가 있다고 볼 수 없다.
 (4) 통화옵션계약 관계의 조정 또는 탈퇴에 관한 사항에 관하여 보건대, 계약 당사자는 상호 간의 합의에 의하여 얼마든지 계약관계를 종료시킬 수 있다고 할 것이고, 계약 기간 도중에라도 청산에 따르는 비용을 지급한다면 합의하여 탈퇴할 수 있다는 것이 거래계의 관행이며, 장기간 환 헤지거래를 해온 원고 담당자 소외 1도 그러한 사항을 잘 알았을 것이라고 보이고, 실제로 소외 1은 환율 상승에 따라 기존 계약의 녹인 조건이 성취되거나 추가로 성취될 가능성이 발생하자 피고 우리은행 직원 소외 3과 대응방안을 협의하다가 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하고 이를 재구조화한 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결하였던 점 등에 비추어 볼 때 가사 계약관계의 조정 내지 탈퇴에 관한 사항이 설명의무의 대상이 된다고 하더라도 거래행위에 필연적으로 수반되는 위험성에 관한 원고의 올바른 인식 형성을 방해할 만큼 계약의 주요한 내용이 된다거나 이러한 사항에 대한 설명의무 해태로 원고의 손해가 발생 또는 확대되었다고 볼 수 없다.
 (5) 그밖에 기업이 원할 경우 현금을 부담하고 풋옵션만을 매입할 수 있다는 점이나 풋옵션 매입의 이익은 한정되어 있는 반면 콜옵션 매도의 위험이 이론상 제한이 없고 경우에 따라서는 막대한 현실적인 손실을 볼 수 있다는 점 등에 관하여는, 이러한 사항은 이 사건 각 통화옵션계약의 주요 구조와 특성을 이해하였다면 쉽게 예상할 수 있는 내용으로서 설명의무의 대상이 되는 통화옵션상품의 주요한 내용이라고 보기 어렵다.
 (6) 따라서 피고들이 설명의무를 위반하였다는 원고의 주장도 이유 없다.
마. 피고들의 부당한 권유행위 금지 위반 여부
 (1) 자본시장법 제49조 제3호는 ‘금융투자업자는 투자자로부터 투자권유의 요청을 받지 아니하고 방문·전화 등 실시간 대화의 방법을 이용하는 행위를 하여서는 아니 된다’고 규정하고 있다. 그러나 자본시장법은 이 사건 각 통화옵션계약이 체결된 이후인 2009. 2.에 시행된 법률로서 그전에는 위와 같은 권유행위를 금지하는 법 규정이 없었고, 실제로 위와 같은 방법으로 계약이 체결되는 경우도 없지 않았다고 짐작되기 때문에 자본시장법 시행 이전에도 금지해야 하는 행위였다고 해석하기에는 다소 무리가 있는 점, 단순히 은행이 먼저 통화옵션상품의 구매를 요청하였다고 하여 그로써 체결한 계약이 곧바로 위법하다고 할 수는 없고 경험이 부족한 고객에게 거래행위에 필연적으로 수반되는 위험성에 관한 올바른 인식 형성을 방해하였거나 고객의 거래 목적이나 재무상황 등에 비추어 과대한 위험성을 수반하는 거래를 적극적으로 권유하였는지 여부를 종합적으로 고려하여야 할 것인데, 앞서 본 대로 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시의 환율 상황과 단순선물환에 비해 높은 행사환율을 보장받을 수 있고 추가적인 프리미엄을 지급할 필요가 없다는 장점으로 원고에게도 이 사건 각 통화옵션상품의 구매가 유리한 측면이 있었던 점, 원고 담당자 소외 1이 피고들 담당직원에게 적극적으로 상품안내서나 거래제안서 등을 요구하기도 한 점, 그밖에 원고의 거래 경험 등에 비추어 피고들이 원고에게 적합한 상품인지에 대한 고려 없이 과도한 수수료를 얻으려는 욕심 때문에 일방적으로 부당하게 가입 권유를 하였다고 단정할 수 없다.
 (2) 환율 하락에 대한 단정적 전망을 제시하여 기업이 이를 확실하다고 오인하게 하거나 환율 하락을 전망하는 자료를 일방적으로 제공하여 계약을 부추겼다는 부분에 관하여 보건대, 통상 은행은 고객이 자신의 투자를 합리적이라고 믿게 하기 위하여 투자자에게 투자 위험을 설명하기는 하지만 그것이 크게 부각되지 않도록 하는 방식으로 설명하는 경우가 대부분일 것이므로, 투자 위험보다 수익 창출 가능성에 관한 설명에 치중하였다고 하여 일률적으로 부당한 권유행위에 해당한다고 할 것은 아니고, 그러한 설명이 고객의 거래 목적이나 경험 등에 비추어 위험성에 관한 정당한 인식 형성이 방해될 정도였는지를 고려하여야 하는바, 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시 정부나 대부분의 국내외 금융기관 및 금융 관련 연구소는 환율의 하락을 전망하였고, 환율 상승을 전망한 곳은 거의 없거나 일시적 상승 가능성만을 언급하였던 점, 피고들이 원고에게 제시한 갑 9호증과 같은 환율 전망 자료도 피고들이 독단적으로 작성한 것이 아니라 당시의 국내외 금융기관이나 연구소 등에서 제시하는 객관적인 자료를 토대로 작성된 점, 원고는 [별지 2] “통화파생상품 거래내역‘ 기재와 같이 2003년경부터 이 사건 ① 통화옵션계약 체결 무렵인 2006. 6.경까지 16차례에 걸쳐 통화선도거래, 환변동보험 등 환 헤지거래를 하는 동안 4차례 손실을 본 외에 나머지 거래에서 환율 하락으로 이익을 본 경험이 있어 이러한 경험으로부터 원고 스스로 앞으로도 지속적으로 환율이 안정적으로 하락할 것으로 예상했었을 수 있고, 반면, 위와 같이 환 헤지거래 중에 환율 상승으로 인한 손실을 경험한 적이 있고 이 사건 ① 통화옵션계약에 의하여도 환율 상승으로 달러화 2배 매도의무를 이행한 경험이 있어 최소한 이 사건 ② 통화옵션계약을 체결할 당시에는 환율 상승으로 인하여 손실을 볼 가능성이 있음을 충분히 인지하고 있었다고 짐작되는 점, 2007. 3. 2. 피고 씨티은행이 원고에게 유로화 옵션상품을 제안한 적이 없음에도 원고 자금담당자 소외 1은 피고 씨티은행 직원 소외 2에게 유로화 환율 전망을 물었고, 소외 2가 유로화도 안정적으로 갈 것 같다고 하자 소외 1이 이미 피고 우리은행과 선물환 약정을 체결했다고 언급한 점(을나 40호증의 4), 원고와 같은 수출기업들의 경우 환율 1원의 변화에 따라 원화로 환산한 매출액이 크게 변하므로 환율의 추이와 전망에 큰 관심을 둘 수밖에 없는 점, 을가 24, 26 내지 31, 41호증의 각 기재와 제1심 및 당심 증인 소외 3의 증언에 의하면 이 사건 ⑥ 통화옵션계약 체결 이후 환율이 지속적으로 오르자 피고 우리은행은 2008. 3.부터 2008. 10.까지 구두, 서면, 이메일 등으로 중도청산(Unwinding), 반대거래 등을 포함한 환율 상승에 대한 대비책을 여러 차례 안내해 주었으나, 원고는 결정을 계속 미루다가 환율이 1,400원 이상으로 오른 2008. 10. 14.에 이르러 비로소 피고 우리은행에 환율이 1,100원 이하로 하락할 경우 옵션 잔여 거래 전체를 청산하겠다는 내용의 공문을 보낸 사실을 인정할 수 있는 점 등을 종합하여 보면, 설령 피고들이 이 사건 각 통화옵션계약 체결 당시에 주로 환율의 하락 전망이나 안정적인 변동의 가능성을 제시하면서 급격한 환율 상승이 있을 경우의 위험이나 손실의 정도에 대해 특별히 강조하지는 아니하였다고 하더라도, 원고는 각종 환율 예측 자료를 토대로 향후의 환율 변화에 대한 나름대로의 전망을 가지고 있었고, 이러한 원고의 환율 변동에 관한 전망이나 예상은 전적으로 피고들에 의해 유발된 것이라기보다 피고들이 제공한 정보와 전망을 바탕으로 원고 스스로 판단한 것이라고 봄이 상당하므로, 결국 피고들이 환율 하락 등에 관한 단정적인 전망이나 정보를 제공함으로써 환율 변동에 따른 위험성에 관한 원고의 합리적인 인식 형성을 방해하였다고 보기 어렵다.
 (3) 그밖에 피고들이 원고에게 대출 등과 연계하여 이 사건 각 통화옵션계약의 체결을 권유하였는지에 관하여는 이를 인정할 아무 증거가 없고, 수출기업인 원고는 이 사건 각 통화옵션계약을 체결함에 있어 현실적인 비용의 수수가 없다고 하더라도 피고들이 이익을 추구하는 기업인 이상 이 사건 각 통화옵션계약에 피고들의 비용과 영업이익 등의 수수료가 포함되어 있을 것임은 당연히 알고 있었거나 쉽게 짐작할 수 있었다고 보이므로, 피고들이 원고가 부담하는 거래 수수료가 전혀 없는 것처럼 기망하거나 오인을 유발·방조하였다고 보기 어렵다. 
 (4) 따라서 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
바. 재구조화계약의 위법성 여부
 (1) 원고의 주장
 (가) 이 사건 ③ 통화옵션계약을 재구조화한 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 파생상품 업무처리 모범규준 8-2-1.에 의하여 금지되는 손실이전거래로서 기존 거래보다 고객에게 불리한 조건으로 체결될 수밖에 없어 그 자체로 과다한 위험성을 수반하므로 위법하다. 
 (나) 피고 우리은행은 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하면서 산정한 정산금 7억 5천만 원을 과다하게 산정하였고, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 콜옵션 프리미엄을 풋옵션 프리미엄보다 중도청산금액 이상으로 산정함으로써 콜옵션 행사 위험이 증폭되었다. 
 (다) 피고 우리은행 직원 소외 3은 원고 담당자 소외 1에게 재구조화를 전화로만 권유하면서 당일 즉석에서 체결하도록 하였고, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 기존 계약인 이 사건 ③ 통화옵션계약보다 기간이 장기화되고 행사가격 등의 조건에 있어 더욱 불리해진다는 사실을 전혀 설명하지 않았으며, 오히려 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 거래확정서(Final Term Sheet) 3면에 기재된 1, 2구간의 시나리오를 보면 1구간은 EIV 조기종결조건 성취로 9회차에 소멸되는 것으로, 2구간은 녹아웃으로 처음부터 소멸되는 것으로 단정되어 있어 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 환율 하락으로 조기 종결되어 콜옵션 행사 위험에서 벗어날 것이라는 잘못된 신뢰를 가지게 하는 등 부당한 권유행위를 하거나 설명의무 및 적합성 원칙을 준수하지 않았다.
 (라) 피고 우리은행은 계약 해지의 근거 없이 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하였고, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약은 외국환거래규정 제7-40조 제2항에서 한국은행 총재에게 신고하도록 정하고 있음에도 피고 우리은행은 신고하지 않았다.
 (2) 판단
 (가) 인정사실
 원고와 피고 우리은행이 2007. 10. 30. 이 사건 ③ 통화옵션계약을 체결한 이후인 2007. 12. 21.경 환율이 이 사건 ③ 통화옵션계약의 녹인 환율인 951원 가까이 상승하자 원고 담당자 소외 1은 피고 우리은행 직원 소외 3에게 대응방안을 문의하였고, 잠시 내렸던 환율이 2008. 1. 들어 다시 상승하기 시작하여 2008. 1. 18.에는 945원대까지 오르자 소외 3에게 녹인 조건 성취를 염려하며 대응방안을 문의하였던 사실, 이에 소외 3은 추가 비용을 부담하고 이 사건 ③ 통화옵션계약의 행사환율과 녹인 환율을 상향 조정하는 방안과 중도청산하는 방안을 설명해 주었으나 소외 1이 추가 비용을 지급하는 것은 부담스럽다고 하자 소외 3은 재구조화계약을 안내해주었고, 이에 원고를 대리한 소외 1과 피고 우리은행은, 이 사건 ③ 통화옵션계약의 중도청산금으로 산정된 7억 5천만 원
 과 대등한 금액을 신규 계약의 옵션 프리미엄에 반영하여 1구간에서 행사환율을 당초 931원에서 942원으로, 녹인 환율을 951원에서 960원으로 상향 조정하는 대신 2구간에서는 녹아웃 조건이 부가된 콜옵션만 존재하는 구조의 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결하였고, 원고가 피고 우리은행에 지급해야 하는 위 중도청산금과 피고 우리은행이 원고에게 지급해야 하는 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 프리미엄 차액을 서로 상쇄시킨 사실은 앞서 보았고, 여기에 더하여 갑 3호증의 2, 3, 을 2호증의 각 기재, 제1심 증인 소외 1의 일부 증언, 제1심 및 당심 증인 소외 3의 증언과 변론 전체의 취지에 의하면, 2007. 4. 17. 피고 우리은행 직원 소외 11이 원고를 직접 방문하여 교부한 “환위험, 금리위험 헤지 실무“ 책자(을가 2호증) 28면에는 ‘Unwinding’ 거래와 ‘Restructuring’ 거래에 관한 설명이 기재되어 있는 사실, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결할 당시 소외 3은 소외 1에게 이 사건 ③ 통화옵션계약의 중도청산금이 7억 5천만 원이고, 중도청산금이 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 옵션 가격의 프리미엄 차액으로 처리된다는 내용 및 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 녹인·녹아웃 조건 등 구체적인 내용을 설명해 주기는 하였으나, 중도청산금의 산정 방식이나 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 기간의 장기화와 같은 개별 조건이 이 사건 ③ 통화옵션계약에 비해 얼마나 불리해지는지를 비교하는 방식으로 설명하지는 않았고 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 콜옵션이 더욱 크게 설계된다는 언급도 따로 하지는 않았던 사실, 2008. 1. 18. 피고 우리은행이 작성하여 원고에게 교부한 위 중도청산계약의 거래확정서(Final Term Sheet, 갑 3호증의 3)에는 기존 거래내용(이 사건 ③ 통화옵션계약)을 중도청산(Unwinding)하고 그에 따라 원고가 피고 우리은행에 지급해야 할 프리미엄을 7억 5천만 원으로 하는 내용이 기재되어 있고, 같은 날 작성, 교부된 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 거래확정서(Final Term Sheet, 갑 3호증의 2)에는 앞서 설명한 각 거래조건과 ‘추가위험고지’ 사항, ‘1, 2구간 시나리오 예시와 분석’이 기재되어 있는데 그 중 ‘1, 2구간 시나리오 예시와 분석’ 부분은 환율 하락을 전제하였고 2구간에서는 환율이 928원 이하로 하락하여 전체구간이 소멸하는 내용으로 되어 있는 사실을 인정할 수 있다. 
 (나) 장외파생상품으로서 통화옵션계약은 첨단금융기법이 활용된 계약구조로 되어 있어 상당한 위험성이 내재되어 있으므로 기존 통화옵션계약을 변경·취소 또는 종료하면서 기존 거래에서 발생한 손실을 신규 통화옵션계약의 가격에 반영하는 이른바 ‘손실이전거래’는 신규 거래의 조건이 기존 거래의 조건보다 불리하게 정해질 가능성이 높아 위험성을 증폭시켜 예측이나 평가 곤란한 손해를 발생시킬 수 있고, 고객으로서는 당장에는 프리미엄을 지급하지 않기 때문에 손실 발생에 대한 진지한 고려 없이 무분별하게 거래에 임할 수 있으므로, 통화옵션계약의 손실이전거래는 그 자체로 과다한 위험성을 수반하는 거래이다. 이러한 이유로 금융감독원 지침인 금융기관의 파생상품 거래에 관한 모범규준과 파생상품 업무처리 모범규준은 종래 손실이전거래를 불건전거래라고 하여 규제해 왔던 것으로 보인다. 따라서 금융기관이 고객에게 통화옵션상품의 손실이전거래를 권유함에 있어서는 고객이 신규 거래의 내용 및 그로 인한 위험이 더욱 확대될 가능성이 있다는 사정 등을 충분히 이해하고 있는지, 고객의 거래 목적이나 외화 유입 등 재무상황에 비추어 신규 거래로 인한 손실을 충분히 감당할 능력이 있는지 여부 등을 신중하게 확인해 보아야 하고, 이에 따라 고객이 손실이전거래의 내용과 자신의 거래 목적이나 재무상황 등에 따라 초래될 수 있는 위험성을 충분히 이해한 상태에서 그 거래에 나아가게 되었다거나 금융기관으로부터 손실이전거래에 내재하는 위험성을 충분히 고지받았음에도 금융기관에 손실 방지를 위한 대책을 요구하면서 이를 적극적으로 요청하였다는 등의 사정이 있어야 하며, 이러한 사정이 인정되지 않는 한 금융기관이 만연히 고객에 대하여 통화옵션상품의 손실이전거래를 제안하는 행위는 과다한 위험성을 수반하는 거래를 적극 권유한 경우에 해당하여 위법하다고 할 것이다.
 (다) 이 사건에 관하여 보건대, 이 사건 ③ 통화옵션계약을 재구조화한 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 위 모범규준 등에서 금지하는 불건전거래로서 손실이전거래에 해당한다는 점은 앞서 보았고, 한편, 원고 담당자 소외 1은 2005. 8.경부터 환 헤지 목적으로 통화선도나 통화옵션거래를 해 왔고(원고는 2003년경부터 환 헤지 거래를 해 왔다), 그 과정에서 환율 하락으로 수차례 손실을 경험하였고, 이 사건 ①, ② 통화옵션계약에 따라 달러화 2배 매도의무를 이행하기도 하였으며, 2007. 1.경과 2007. 2.경 피고 씨티은행과 체결한 두 차례 통화옵션거래와 2007. 8.경 피고 우리은행과 체결한 통화옵션거래에서는 녹아웃을 경험한 적도 있는 점, 피고들은 이 사건 ⑥ 통화옵션계약 체결 이전까지 소외 1에게 다양한 종류의 책자, 상품제안서, 직접 방문, 이메일 등을 여러 방법을 통하여 통화옵션계약의 내용, 손익구조, 위험성 등을 설명하였기 때문에 원고는 위와 같은 설명과 경험을 통하여 통화옵션계약에서 행사환율 등의 거래조건을 유리하게 설정하려면 그 대가로 다른 조건의 불리함을 감수하여야 한다는 점과 환율이 예상과 달리 변동할 경우의 위험성에 대하여 잘 이해하고 있었고, 이러한 이해를 바탕으로 적극적으로 계약체결 시점이나 계약 조건을 협상하여 온 점, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약보다 앞서 체결된 이 사건 ④ 통화옵션계약 역시 A/B파트(1, 2구간) 구조이고 2구간에는 녹아웃 조건이 있는 콜옵션만 존재하는 등 이 사건 ⑥ 통화옵션계약과 유사한 구조로 되어 있는 점, 소외 1은 이 사건 ③ 통화옵션계약에 따라 녹인 조건 성취를 경험하게 되자 환율 상승에 따른 추가적인 손실을 피하기 위한 목적으로 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결한 것이므로 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 손익구조 및 위험성 등에 더욱더 관심을 기울였을 것으로 짐작되는 점, 피고 우리은행이 2006. 4. 17.경 소외 1에게 교부한 상품안내책자에도 통화옵션거래의 중도청산방식(Unwinding)과 별도 비용을 부담하여 행사환율을 조정하는 방식(Restructuring), 중도청산하면서 새로운 계약을 체결하는 방식이 모두 소개되어 있었던 점 등을 종합하여 보면 피고 우리은행 직원 소외 3이 소외 1에게 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산할 경우 원고가 지급해야 할 중도청산금이 7억 5천만 원이고 그 중도청산금으로 재구조화계약의 옵션별 가격 차액인 프리미엄 7억 5천만 원을 상쇄하면 추가 비용을 지급하지 않는다는 점과 재구조화계약인 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 구체적인 조건을 모두 설명해준 이상, 설령 설명 과정에서 신규 거래의 조건이 기존 거래보다 얼마나 불리한지 구체적으로 비교하여 설명하지 않았다거나 신규 거래의 콜옵션이 더욱 크게 설정된 사정을 언급하지 않았다고 하더라도, 소외 1은 기존 거래의 중도청산금이 신규 거래의 조건 설정에 반영됨으로써 기존보다 불리하게 될 수밖에 없고 환율이 상승할 경우에는 이 사건 ⑥ 통화옵션계약으로 인한 손실이 기존 거래에 비해 더 확대될 수 있다는 위험성을 충분히 알았거나 예측할 수 있었다고 할 것이다. 특히 동일, 유사한 구조의 종전 거래를 통해 손실을 경험한 투자자는 기존 거래의 정산 과정에서 은행으로부터 정산금의 발생 내역 등에 관한 설명을 들어 당해 거래가 갖는 위험성을 충분히 인지할 수 있었다고 봄이 상당하므로(대법원 2010. 11. 11. 선고 2010다55699 판결 참조), 이 사건 ⑥ 통화옵션계약 체결 이전에 이미 여러 차례 동일, 유사한 구조를 갖는 통화옵션거래를 통해 손실을 경험한 적이 있었던 원고 역시 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 갖는 위험성 자체를 제대로 인식하지 못했다고 볼 수는 없는 것이다.
 (라) 또한, 재구조화 방안을 누가 먼저 제안하였는지에 관하여 원고 담당자 소외 1과 피고 우리은행 직원 소외 3의 진술이 일치하지 않는바, 앞서 본 대로 원고는 이 사건 ⑥ 통화옵션계약 체결 전인 2007. 12.경 환율 상승으로 인해 녹인 조건 성취를 염려하는 상황이었고, 잠깐 내렸던 환율이 다시 상승할 기세를 보이자 소외 1은 녹인 성취를 염려하면서 피고 우리은행 직원 소외 3과 대응방법을 협의하게 된 점, 소외 3이 소외 1에게 처음부터 재구조화 방식을 제안한 것은 아니고, 처음에는 추가 비용을 부담하고 행사환율과 녹인 환율을 높이는 방안(Restructuring)과 중도청산하는 방안(Unwinding)을 제시하였으나 두 가지 방안 모두 별도로 프리미엄이나 중도청산금을 지급하는 방안이었기 때문에 소외 1은 비용 부담 없는 재구조화 방안을 염두에 두고 소외 3에게 비용 부담이 없는 방식을 제안해 줄 것을 요구하였을 것으로 보이는 점, 원고가 2003. 10.경부터 이 사건 ① 통화옵션계약 체결 무렵인 2006. 6.경까지 사이에 환 헤지 목적으로 체결한 16건의 통화선도나 통화옵션거래 중 4건의 거래에서만 환율 상승으로 손실을 보았고 나머지 거래에서는 환율 하락에 따른 이익을 보았으며, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약 체결 당시까지도 환율 급등에 관한 전망이 우세하지 않았던 점, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 2구간 콜옵션 행사환율은 928원으로서 계약 당시의 시장환율 945원보다 낮았으며, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약 체결 후 환율이 계속 오르는 상황에서 피고 우리은행이 중도청산 등과 같은 대응방안을 수차례 안내하였음에도 원고는 이에 따르지 않고 결정을 미루다가 환율이 1,400원 이상으로 오른 2008. 10.경에야 비로소 거래를 청산하겠다고 한 점 등에 비추어 보면 소외 1은 스스로 당시의 환율 상승을 단기적 현상으로만 파악하고 환율이 다시 하락하리라는 전망하에 당장에는 추가 비용 부담 없이 행사환율과 녹인 환율을 높이는 대신 이 사건 ③ 통화옵션계약보다 불리한 조건으로 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결하는 것을 감수하는 전략을 선택한 것이라고 봄이 상당하고, 이와 달리 피고 우리은행의 적극적인 제안이나 권유가 계약 체결의 주된 원인이 되었다고 보기 어렵다.
 (마) 그밖에, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 콜옵션 계약금액이 이 사건 ③ 통화옵션계약보다 100만 불 증액되었다고 하더라도 앞서 본 원고의 거래목적과 경험, 위험 선호의 정도, 외화유입 등 재무상황 등에 비추어 적합성 원칙 위반이라고 평가할 정도로 과다한 위험성을 수반하는 경우라고 보기 어려운 점, 앞서 본 대로 원고의 환율 변동에 관한 전망이나 예상은 피고들에 의해 유발된 것이라기보다 피고들이 제공한 정보와 전망을 바탕으로 원고 스스로 한 것이라고 보이므로, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 거래확정서(Final Term Sheet)에 있는 시나리오 예시와 분석이 환율 하락 상황을 전제하고 작성되었다고 하여 이러한 사실만으로 원고가 환율이 하락될 것이라는 단정적인 인식을 형성하여 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결하였다고 보기 어려운 점, 이 사건 ③ 통화옵션계약을 중도청산하면서 산정한 정산금 7억 5천만 원을 과다하게 산정하였고, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 콜옵션 프리미엄을 풋옵션 프리미엄보다 정산금 금액 이상으로 산정하였는지에 관하여는 이를 인정할 아무런 증거가 없는 점, 앞서 본 대로 이 사건 ③ 통화옵션계약의 중도청산이 근거 없이 이루어진 것이 아니라는 점, 이 사건 ⑥ 통화옵션계약이 파생상품 업무처리 모범규준 8-2-1.에서 금지하고 있는 불건전거래로서 외국환거래규정에서 정하고 있는 한국은행 총재에 대한 신고절차를 이행하지 않았다고 하더라도 그 자체로 무효라고 볼 수는 없는 점 등을 종합하여 보면, 원고는 피고 우리은행과 당시의 환율 상승으로 인한 대책을 논의하는 과정에서 자신의 선택으로 적극적으로 이 사건 ⑥ 통화옵션계약을 체결한 것으로 보일 뿐이고, 이와 달리 피고 우리은행이 원고가 이 사건 ⑥ 통화옵션계약의 내용 및 그로 인한 위험이 더욱 확대될 가능성이 있다는 사정을 충분히 이해하고 있는지, 기업의 거래 목적이나 외화 유입 등 재무상황에 비추어 신규 거래로 인한 손실을 충분히 감당할 능력이 있는지 여부 등을 제대로 확인하지 아니한 상태에서 무분별하게 위험성을 수반하는 거래를 적극 권유한 경우에 해당한다고 단정하기 어려우므로, 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
사. 소결
 그렇다면, 피고들이 원고와의 이 사건 각 통화옵션계약을 체결하면서 적합성 원칙을 위배하거나 설명의무를 위반하였음을 전제로 한 손해배상청구 역시 이유 없다.
6. 피고 씨티은행의 반소청구에 대한 판단
가. 인정사실
 원고가 2007. 12. 18. 피고 씨티은행과 이 사건 ⑤ 통화옵션계약을 체결한 사실은 앞서 본 바와 같고, 갑 5호증, 을나 6 내지 11호증의 각 기재와 변론 전체의 취지를 종합하면 다음 사실이 인정된다.
 (1) 원고와 피고 씨티은행 사이의 이 사건 ⑤ 통화옵션계약은 계약기간이 총 12개월로서 매 1개월을 단위로 12개의 관찰기간으로 된 구조로서, 각 관찰기간 동안 시장환율이 녹인 환율인 962원을 1회라도 넘으면 피고 씨티은행은 풋옵션 계약금액의 2배인 100만 달러를 행사환율 942원에 매입할 수 있는 콜옵션을 행사할 수 있게 되고, 그 후 만기환율이 행사환율을 초과하여 피고 씨티은행이 콜옵션을 행사하면 원고는 각 만기일의 2영업일 후에 피고 씨티은행에 100만 달러를 행사환율에 매도하여야 한다.
 (2) 이 사건 ⑤ 통화옵션계약의 마지막 관찰기간(12회차)인 2008. 11. 19.부터 2008. 12. 18. 사이에 시장환율이 녹인 환율인 962원보다 상승하였고, 만기일인 2008. 12. 18.에도 시장환율이 1,258원으로 행사환율 942원을 초과하자 피고 씨티은행은 콜옵션을 행사하여 원고에 대하여 100만 달러 매도청구를 하였다. 
 (3) 그러나 원고는 이 사건 ⑤ 통화옵션계약의 효력을 다투며 매도의무를 이행하지 아니하였고, 이에 피고 씨티은행은 2008. 12. 23. 원고에게 조속히 채무를 이행할 것을 촉구하였으나 원고가 이에 대한 이행 거절의 의사를 밝힘에 따라 피고 씨티은행은 2008. 12. 29. 원고에게 외환거래 약정서(을나 6호증, 이하 ‘이 사건 약정서’라 한다) 제11조에 따라 이 사건 ⑤ 통화옵션계약에 대하여 2008. 12. 30. 11:00를 조기 해지(Early Termination)일로 지정하여 해지한다는 내용을 통지하였다.
 (4) 피고 씨티은행은 2008. 12. 31. 이 사건 약정서 제11조에 의한 조기 해지로 원고가 피고 씨티은행에 결제해야 할 금액을 이 사건 ⑤ 통화옵션계약 해지일인 2008. 12. 30.의 시장환율(1,258원)과 행사가격(942원)의 차액인 316원을 콜옵션 계약금액인 100만 달러에 곱한 316,000,000원으로 계산하여 원고에게 통지하였다.
 (5) 이 사건 약정서 제14조 제2항에서 “거래처는 인도일에 채무를 이행하지 아니한 때에는 그 인도할 금액에 대하여 인도일부터 실제 이행일까지 은행의 외화여신 연체이율로 계산한 지연배상금을 지급한다.”고 규정하고 있고, 연체이율에 관하여는 이 사건 약정서 제14조 제3항에서 “제1항, 제2항의 수수료, 비용, 손해배상금, 지연배상금 등의 요율, 계산방법 및 환율과 그 적용방법은 이 약정서 또는 개별 외환계약에서 달리 정하고 있지 않는 한 은행이 정하며, 은행은 성질상 고시하기 어려운 것을 제외하고는 고시하기로 한다.”고 규정하고 있다.
 (6) 그런데 이 사건 약정서에는 구체적인 연체이율을 정하고 있지 않고, 구 한미은행이 2002. 8. 26. 외화대출금을 제외한 외화 관련 여신에 대하여 연체이율을 일괄적으로 연 17%로 정하여 고시하였으며, 그 이후 구 한미은행을 승계한 피고 씨티은행이 위 여신과 관련한 연체이율을 변경하여 고시한 적은 없다.
나. 판단
 (1) 위 인정사실에 의하면, 원고는 피고 씨티은행에 316,000,000원 및 이에 대하여 조기 해지일인 2008. 12. 30.부터 이 사건 반소장 부본이 원고에게 송달된 날임이 기록상 분명한 2009. 5. 7.까지는 약정 연체이율인 연 17%, 그 다음날부터 다 갚는 날까지는 소송촉진 등에 관한 특례법이 정한 연 20%의 각 비율로 계산한 지연손해금을 지급할 의무가 있다.
 (2) 원고의 주장에 대한 판단
 (가) 이에 대하여 원고는 앞서 본소 청구에서 살펴 본 바와 같이 이 사건 ⑤ 통화옵션계약은 무효이거나 취소되었다고 주장하나, 이러한 원고의 주장이 모두 이유 없음은 앞서 본 바와 같다.
 (나) 원고는, 이 사건 약정서 제14조 제3항에서 은행이 ‘지연배상금 등의 요율’을 일방적으로 정하도록 하는 것은 ‘고객이 계약의 거래형태 등 제반사정에 비추어 예상하기 어려운 것’으로서 약관규제법에 위반하여 무효라고 주장하므로 살피건대, 앞서 본 바와 같이 이 사건 약정서 제14조 제3항에서는 은행이 지연배상금 등의 요율을 정하되, 은행은 성질상 고시하기 어려운 것을 제외하고는 고시하기로 규정하고 있고, 피고 씨티은행이 그 권리, 의무를 승계한 구 한미은행은 2002. 8. 26. 외화대출금을 제외한 외화 관련 여신에 대하여 연체이율을 일괄적으로 연 17%로 정하여 고시하였던 점에 비추어 위 규정이 ‘고객이 계약의 거래형태 등 제반사정에 비추어 예상하기 어려운 조항’이라고 볼 수 없고, 달리 이를 인정할 만한 증거가 없으므로, 원고의 위 주장도 이유 없다.
7. 결론
 그렇다면, 원고의 이 사건 본소 및 반소에 관한 항소는 이유 없어 이를 모두 기각하기로 하여 주문과 같이 판결한다.

판사 이종석(재판장) 이영훈 정헌명