주식매수가액결정신청 (민사, 대전고등법원)
공포일: 2016.02.01 / 시행일:

【신청인, 상대방 겸 항고인】 신청인 1 외 35인 (소송대리인 법무법인 (유한)한결 담당변호사 김광중)
【사건본인, 항고인 겸 상대방】 ○○○ 주식회사 (소송대리인 법무법인 광장 담당변호사 김범진 외 1인)
【제1심 결정】 대전지방법원 천안지원 2013. 11. 26.자 2013비합5 결정
【주 문】
 1. 제1심 결정을 취소한다.
 2. 신청인들이 매수를 청구한 사건본인에 흡수합병된 소외 2 회사 발행의 보통주식 15,520주(액면가 5,000원)의 매수가액을 1주당 124,490원으로 정한다. 
 3. 신청총비용은 각자 부담한다.

【신청취지 및 항고취지】 제1심 결정을 취소한다. 신청인들이 매수를 청구한 사건본인에 흡수합병된 소외 2 회사 발행의 보통주식 15,520주(액면가 5,000원)의 매수가액에 관한 결정을 구한다. 
【이 유】1. 기초사실 및 당사자들 주장의 요지
 이 법원이 이 부분에 관하여 설시할 이유는, 제1심 결정의 이유 해당 부분(제1, 2항) 기재와 같으므로, 민사소송법 제443조 제1항, 제420조 본문에 의하여 이를 그대로 인용한다.
2. 판단
가. 주식매수가액결정 기준에 대하여
 1) 주식회사의 영업양수 등에 반대하는 주주가 그 회사에 대하여 비상장주식의 매수를 청구하는 경우, 상법 제374조의2 제5항에서 법원이 회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여 공정한 주식매수가액을 결정하도록 규정하고 있으므로, 그 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가액을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 하고, 한편, 비상장주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있더라도, 거래 시기, 거래 경위, 거래 후 회사의 내부 사정이나 경영상태의 변화, 다른 평가방법을 기초로 산정한 주식가액과의 근접성 등에 비추어 위와 같은 거래가액만으로 비상장주식의 매수가액으로 결정하기 어려운 경우에는, 위와 같은 거래가액 또는 그 거래가액을 합리적인 기준에 따라 조정한 가액을 주식의 공정한 가액을 산정하기 위한 요소로 고려할 수 있다(대법원 2006. 11. 23.자 2005마958 결정 참조). 
 2) 사건본인은 2011. 12. 1.부터 2012. 11. 2. 사이에 소외 2 회사 주식을 거래한 주주들을 상대로 한 당심 사실조회 결과에 따른 거래사례 가격의 평균인 주당 60,973원을 ‘시가’로 보아야 하고, 그렇지 않다고 하더라도 사건본인의 모회사인 소외 3 회사와 주주 108명 사이에 이루어진 총 119,730주에 대한 거래사례 가격인 주당 85,000원을 ‘시가’로 보아 주식매수가액을 정하여야 한다고 주장한다. 
 그러나 기록에 의하여 소명되는 다음과 같은 사정들에 비추어 보면, 당심 사실조회 결과에 따른 거래사례 가격의 평균인 주당 60,973원이나 사건본인이 주장하는 위 거래사례에서의 매수가액 주당 85,000원을 객관적 교환가치를 반영한 정상적인 거래 실례로 보아 이를 기준으로 매수가액을 산정할 수는 없다. 
 ① 당심의 사실조회는 주주 25명에 대한 것에 불과하고, 이들의 거래량도 1인당 500주가 넘지 않는 소량이며, 그 가격도 주당 30,000원에서부터 96,500원에 이르기까지 너무나 다양하여 그 평균치를 객관적 교환가치를 반영한 정상적인 거래 실례라고 보기는 어렵다. 
 ② 소외 3 회사와 주주 108명 사이에 이루어진 위 거래는 공개적인 장외주식시장에서 불특정 다수인 사이에 이루어진 것이 아니라, 개별 주주와 소외 3 회사 사이에 주식매매계약을 통해 이루어졌고 거래금액도 모두 주당 85,000원으로 동일하다. 
 ③ 소외 3 회사와 주주 108명 사이에 이루어진 위 주식거래의 대부분이 2012. 9. 10.부터 소외 2 회사 이사회에서 이 사건 합병결의가 이루어지기 직전인 2012. 10. 15.까지 약 1개월 사이에 집중적으로 이루어졌다.
 ④ 소외 3 회사와 주주 108명 사이에 이루어진 위 거래의 경우 매수인이 모두 소외 2 회사와 사건본인의 대주주 겸 모회사인 소외 3 회사이고, 매도인들 대부분도 소외 2 회사의 전·현직 임직원이었다. 
 3) 이처럼 사건본인 발행의 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있다고 볼 수 없는 이상, 법원으로서는 비상장주식의 평가에 관하여 보편적으로 인정되는 순자산가치방식, 수익가치방식, 시장가치방식 등 여러 가지 평가방법을 활용하되, 비상장주식의 평가방법을 규정한 관련 법규들은 그 제정 목적에 따라 서로 상이한 기준을 적용하고 있어, 어느 한 가지 평가방법이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 할 것이므로(대법원 2006. 11. 24.자 2004마1022 결정, 대법원 2006. 11. 23.자 2005마958 결정 참조), 아래에서는 보편적으로 인정되는 평가방법별로 이 사건에서의 적용 여부 및 그 평가액을 검토하고, 사건본인이 영업을 하는 시장의 특성 등을 고려하여 각 평가액별로 고려할 비율을 정하여 이 사건 주식의 매수가액을 결정하기로 한다.
나. 시장가치 방식에 따른 평가
 1) 순자산가치는 평가기준일 당시 재무제표에 있는 회사의 현황을 반영하고, 수익가치는 회사의 장래 수익을 반영하나, 주식가액은 궁극적으로 이러한 당해 회사의 가치에 수렴하게 되더라도, 적어도 단기적으로는 자본시장에서의 수요와 공급에 의해 영향을 받을 수밖에 없으므로, 이 사건 주식에 대한 매수가액을 결정함에 있어 신청인들이 사건본인에게 주식매수를 청구할 무렵 시장에서 평가될 수 있었던 가치도 함께 고려함이 타당하다. 
 2) 이 사건의 경우 사건본인은 당심 사실조회 결과에 따른 거래사례 가격의 평균인 주당 60,973원 또는 소외 3 회사와 주주 108명 사이에 거래사례 가격인 주당 85,000원을 ‘시가’로 볼 수 없다고 하더라도 이를 보충적 평가방법인 ‘시장가치’로 평가하여야 한다고 주장한다. 그러나 앞서 본 바와 같은 이유로 위 가격들을 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례라고 볼 수 없는 이상 이를 기준으로 이 사건 주식의 ‘시장가치’를 평가할 수도 없다고 봄이 타당하다. 
다. 순자산가치방식에 따른 평가
 1) 비상장주식의 거래에서 신뢰성이 검증된 대차대조표상 자산 및 부채를 기준으로 한 장부가액기준 순자산가치법 또는 이러한 대차대조표의 기재에 실사 결과 드러난 부외자산 내지 부외부채, 자산과 부채에 대한 평가법인 등의 시가평가를 바탕으로 평가하는 시가기준 순자산가치법에 따라 산정한 주식의 자산가치는 회사의 현황을 보여주는 중요한 지표로서 고려될 것이므로, 이 사건 주식매수가액을 결정함에 있어서도 특별한 사정이 없는 한 순자산가치에 따른 평가액을 고려해야 할 것이다. 또한 위 자산의 시가에 대한 구체적인 감정결과가 존재하는 경우에는 이를 반영하여 주식의 자산가치를 산정함이 타당하다. 
 2) 이 사건에서 2012. 9. 30. 기준 사건본인의 재무제표상 순자산가액은 85,317,669,869원이고, 이는 무형자산 중 특허권을 ‘166,561,738원’으로 평가한 결과이다(소을 제13호증의 1). 그런데 당심에서의 감정인 소외인에 대한 감정촉탁 결과 및 사실조회 결과에 의하면, 위 특허권의 가치는 ‘28,234,458,525원’으로 평가될 수 있고(매출액 기준), 결국 2012. 9. 30. 기준 사건본인의 순자산가액은 113,385,566,656원[= 85,317,669,869원 + 28,067,896,787원(= 28,234,458,525원 - 166,561,738원)]으로 봄이 상당하다. 
 따라서 이 사건 주식 1주당 자산가치는 141,731원이다(= 순자산가액 113,385,566,656원 ÷ 800,000주, 원미만 버림, 이하 같다).
라. 수익가치방식에 따른 평가
 1) 회사가 사업을 계속하면서 수익을 창출하는 경우에는 상법 제374조의2 제5항에서 규정하고 있는 ‘그 밖의 사정’으로서 주식매수가격 결정에 있어서 주식의 수익가치를 고려할 수 있다. 또한 아래에서 보는 바와 같은 이유로 장래 수익가치 평가방법은 이 사건 주식매수가액 산정방식으로 적절하지 않으므로 상증법상 평가방법에 따른 수익가치를 기초로 이를 산정하기로 한다. 
 2) 이 사건의 경우, 사건본인의 이 사건 합병 결의(2012. 10. 18.) 이전 과거 3년간의 주당순손익액은 2009년도 -4,256원(= -3,405,002,640원 ÷ 800,000주), 2010년도 7,355원(= 5,884,397,123원 ÷ 800,000주), 2011년도 14,517원(= 11,614,386,464원 ÷ 800,000주)이고(소을 제13호증의 1), 이를 상증법 시행령 제56조 제1항에 규정된 대로 각 1 : 2 : 3의 비율로 가중 평균한 후 순손익가치환원율(금융기관이 보증한 3년 만기회사채의 유통수익률을 감안하여 국세청장이 정하여 고시하는 이자율 10%)로 나누어 계산한 주당 수익가치는 90,008원[={(-4,256원 × 1 + 7,355원 × 2 + 14,517원 × 3) ÷ 6} ÷ 10%]이 된다. 
 3) 신청인들의 주장에 대한 판단
 가) 신청인들은, 수익가치 산정에 있어 과거 이익을 기준으로 할 경우 소외 2 회사의 검사장비, 물류자동화장비 등 신규사업을 통한 이익이 제대로 반영되지 않고 2010년 이후로 계속하여 매출액과 주당 순이익이 증가하는 추세에 있는 소외 2 회사의 기업가치를 과소평가하게 되므로 장래 이익을 고려하여야 하며, 소외 2 회사와 마찬가지로 소외 3 회사의 자회사이자 반도체 장비업체로 소외 3 회사 및 그 관계회사에 대한 매출이 절대적인 비중을 차지하는 소외 4 회사에 대한 예상성장률 577%를 소외 2 회사에도 적용할 수 있으므로, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 및 그 위임을 받은 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(이하 ‘증권의 발행 및 공시규정’이라 한다)에서 정한 평가방법에 따라 추정이익을 중심으로 소외 4 회사의 위 예상성장률을 적용하여 산정하거나(주당 822,298원), 자본시장법에 따라 기존 증가추세를 적용하여 2012년, 2013년의 주당 추정이익을 기준으로 하여야 한다(주당 300,598원)라고 주장한다. 
 그러나 소외 4 회사의 예상성장률 등을 기초로 증권의 발행 및 공시규정에 의한 평가방법을 적용하여 소외 2 회사의 수익가치를 산정해야 한다는 신청인들의 위 주장은 아래와 같은 점에 비추어 이를 받아들이기 어렵다. 
 ① 장래 수익에 대한 예측은 객관성이 담보되기 어렵고 평가자의 자의와 주관에 따라 금액이 크게 달라질 수 있다. 더구나 2013년 주당순손익액이 467원, 2014년 주당순손익액이 7,040원(소을 제48호증의 1, 2)에 불과한 것으로 밝혀진 현 시점에서는 장래 2년간(2012년, 2013년)의 추정이익을 기준으로 하는 증권의 발행 및 공시규정에 의한 평가방법을 적용하기 어렵다. 
 ② 신청인들이 제출한 자료들만으로는 소외 4 회사의 예상성장률을 소외 2 회사의 주식가치 평가에 그대로 적용할 수 있다고 할 정도로 두 회사가 유사한 매출구조와 사업특성을 갖고 있다고 보기 어렵다. 
 나) 신청인들은, 설령 상증법상 평가방법에 따라 과거 이익을 기준으로 수익가치를 산정하다라도, 소외 2 회사의 주당 순이익 변동추이 등에 비추어 가장 실적이 저조했던 2009년과 2010년은 제외하고 2011년, 2012년의 실적만을 기준으로 하여야 한다고 주장한다. 
 그러나 주식매수가격을 산정함에 있어 특별한 사정이 없는 한 주식의 가치가 영업양도 등에 의하여 영향을 받기 전의 시점을 기준으로 수익가치를 판단하여야 한다(대법원 2006. 11. 23.자 2005마958 결정 참조). 또한 상증법 시행령 제56조 제1항은 ‘1주당 최근 3년간의 순손익액의 계산방법’으로 ‘제54조 제1항에 따른 1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액은 다음 계산식에 따라 계산한 가액으로 한다. 이 경우 그 가액이 음수인 경우에는 영으로 한다. 1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액 = {(평가기준일 이전 1년이 되는 사업연도의 1주당 순손익액 × 3) + (평가기준일 이전 2년이 되는 사업연도의 1주당 순손익액 × 2) + (평가기준일 이전 3년이 되는 사업연도의 1주당 순손익액 × 1)} ÷ 6’이라고 규정하여 평가기준일을 기준으로 이전 3년 사업연도의 1주당 순손익액을 기준으로 한 수익가치 평가법을 명시하고 있다. 
 이러한 점에 비추어 보면, 상증법상의 평가방법에 따른 수익가치는 이 사건 합병을 위한 이사회 결의일인 2012. 10. 18.이 포함된 2012년을 제외한 후 이전 3년 사업연도인 2009년, 2010년, 2011년의 실적을 기준으로 이를 산정함이 타당하므로, 신청인들의 위 주장 역시 받아들이지 아니한다. 
마. 이 사건 주식매수가액의 산정
 사건본인 발행 주식의 1주당 자산가치가 141,731원, 상증법에 따른 수익가치가 90,008원임은 앞서 본 바와 같다. 
 한편 이와 같이 주식매수가액결정에 있어 여러 방식에 의한 평가결과가 함께 고려되어야 한다면, 이를 단순히 산술평균 할 것이 아니라 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 위와 같은 평가요소가 주식의 객관적인 가치를 적절하게 반영할 수 있는 것인지, 그 방법에 의한 가치산정에 다른 잘못은 없는지 여부에 따라 평가요소를 반영하는 비율을 각각 다르게 하여야 할 것이다(대법원 2006. 11. 24.자 2004마1022 결정, 대법원 2010. 5. 28.자 2009마2238 결정 등 참조).
 이 사건의 경우 사건본인의 주당 순손익액이 2009년도 -4,256원, 2010년도 7,355원, 2011년도 14,517원, 2012년 22,984원, 2013년도 467원, 2014년도 7,040원으로 등락이 일정하지 않고 그 폭이 지나치게 커서 앞서 본 상증법에 따른 수익가치는 이 사건 주식의 객관적 가치를 적절하게 반영하는 것이라 보기 힘든 반면, 2012. 9. 30.을 기준으로 한 자산가치의 경우에는 불완전하나마 이 사건 주식의 실질적 가치를 반영한 것으로 볼 수 있는 점 등에 비추어 자산가치, 수익가치를 2 : 1의 비율로 고려하는 것이 타당하다.
 따라서 앞서 본 1주당 자산가치, 수익가치를 위 비율로 가중평균하여 이 사건 주식에 대한 공정한 매수가액을 산정하면, 이는 124,490원[(= 141,731원 × 2 + 90,008원 × 1) ÷ 3]이 된다. 
3. 결 론
 그렇다면, 제1심 결정을 취소하고, 신청인들이 매수를 청구한 이 사건 주식의 매수가액을 1주당 124,490원으로 정하기로 하여 주문과 같이 결정한다. 

판사 이원범(재판장) 최우진 김형작