손해배상(기)등·손해배상(기) (민사, 서울고등법원)
공포일: 2024.01.26 / 시행일:

【원고(반소피고), 피항소인 겸 항소인】 ○○○증권 주식회사 (소송대리인 법무법인(유한) 율촌 담당변호사 박영윤 외 4인)
【피고(반소원고), 항소인 겸 피항소인】 △△△자산운용 주식회사
【피고(반소원고), 항소인】 (펀드명 1 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사(변경 전 상호: □□□◇◇ 주식회사) 외 3인
【피고, 피항소인】 피고 6 (소송대리인 법무법인(유한) 클라스한결 외 2인)
【제1심판결】 서울중앙지방법원 2023. 1. 19. 선고 2020가합529408(본소), 2020가합560225(반소) 판결
【변론종결】2023. 12. 15.
【주 문】
 1. 제1심판결 중 본소에 관한 피고(반소원고)들 패소 부분을 취소하고, 그 취소 부분에 해당하는 원고(반소피고)의 본소청구를 각 기각한다.
 2. 제1심판결 중 반소에 관하여 아래에서 지급을 명하는 금액에 해당하는 피고(반소원고)들 패소 부분을 취소한다.원고(반소피고)는 피고(반소원고) △△△자산운용 주식회사에 762,584,423원, 피고(반소원고) (펀드명 1 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사에 1,336,840,292원, 피고(반소원고) (펀드명 2 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사에 831,687,889원, 피고(반소원고) (펀드명 3 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사에 2,427,050,206원, 피고(반소원고) (펀드명 4 생략)의 신탁업자 ○○○증권 주식회사에 2,101,144,686원 및 각 이에 대하여 2020. 3. 2.부터 2024. 1. 26.까지는 연 5%의, 그 다음 날부터 다 갚는 날까지는 연 12%의 각 비율로 계산한 돈을 각 지급하라.
 3. 원고(반소피고)의 항소와 피고(반소원고)들의 나머지 항소를 모두 기각한다.
 4. 소송총비용 중 본소로 인하여 생긴 부분은 원고(반소피고)가, 반소로 인하여 생긴 부분 중 30%는 원고(반소피고)가, 나머지는 피고(반소원고)들이 각 부담한다.
 5. 제2항의 금전지급 부분은 가집행할 수 있다.

【청구취지 및 항소취지】1. 청구취지
가. 본소
 1) 피고(반소원고) △△△자산운용 주식회사는 원고(반소피고)에게 1,331,135,668원 및 이에 대하여 2020. 3. 5.부터 이 사건 소장 부본 송달일까지 연 9.9%의, 그 다음 날부터 다 갚는 날까지 연 12%의 각 비율로 계산한 돈을 지급하라.
 2) 원고(반소피고)에게,
 가) 피고(반소원고) (펀드명 1 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사는 216,903,518원을,
 나) 피고(반소원고) (펀드명 2 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사는 185,757,305원을,
 다) 피고(반소원고) (펀드명 3 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사는 584,951,498원을,
 라) 피고(반소원고) (펀드명 4 생략)의 신탁업자 ○○○증권 주식회사는 359,261,273원을
각 지급하라.
 3) 피고(반소원고) △△△자산운용 주식회사, 피고 6은 공동하여 원고(반소피고)에게 15,138,732,032원 및 이에 대하여 2020. 3. 2.부터 이 사건 소장 부본 송달일까지 연 5%의, 그 다음 날부터 다 갚는 날까지 연 12%의 각 비율로 계산한 돈을 지급하라. 
나. 반소
 원고(반소피고)는
 1) 피고(반소원고) △△△자산운용 주식회사에 2,496,528,538원,
 2) 피고(반소원고) (펀드명 1 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사에 4,417,011,900원,
 3) 피고(반소원고) (펀드명 2 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사에 2,722,500,733원,
 4) 피고(반소원고) (펀드명 3 생략)의 신탁업자 □□□증권 주식회사에 7,944,862,867원,
 5) 피고(반소원고) (펀드명 4 생략)의 신탁업자 ○○○증권 주식회사에 6,878,022,692원
및 각 이에 대하여 2020. 3. 1.부터 이 사건 반소장 부본 송달일까지 연 5%의, 그 다음 날부터 다 갚는 날까지 연 12%의 각 비율로 계산한 돈을 지급하라.
2. 항소취지
가. 원고(반소피고)
 제1심판결의 본소에 관한 부분 중 원고(반소피고) 패소 부분을 취소한다. 본소청구취지 3)항 기재와 같은 판결을 구한다.
나. 피고(반소원고)들
 1) 제1심판결의 본소에 관한 부분 중 피고(반소원고)들 패소 부분을 취소하고, 그 취소 부분에 해당하는 원고(반소피고)의 본소청구를 각 기각한다.
 2) 제1심판결의 반소에 관한 부분을 취소한다. 반소청구취지 기재와 같은 판결을 구한다.
【이 유】1. 기초사실
가. 당사자의 지위
 1) 원고(반소피고, 이하 ‘원고’라고만 한다) 및 피고(반소원고, 이하 ‘피고’라고만 하되 반소원고임을 밝힐 필요가 있는 경우에는 약어를 사용하지 않고 그대로 표기하기로 한다) (펀드명 4 생략)의 신탁업자 ○○○증권 주식회사(이하 ‘피고 ○○○증권’이라 한다)는 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제8조 제1항에서 정한 금융투자업자에 해당한다. 피고 △△△자산운용 주식회사(이하 ‘피고 △△△자산운용’이라 한다)는 자본시장법 제8조 제1항에서 정한 금융투자업자로서 전문사모집합투자업 등을 주로 영위하고 있다. 피고 6은 피고 △△△자산운용의 대표이사이다.
 2) 피고 △△△자산운용은 2019년경부터 2020년경까지 구 자본시장법(2021. 4. 20. 법률 제18128호로 개정되기 전의 것) 제9조 제19항 제2호에서 정한 전문투자형 사모투자신탁인 ‘(펀드명 1 생략)’, ‘(펀드명 2 생략)’, ‘(펀드명 3 생략)’, ‘(펀드명 4 생략)’을 설정하였다(이하 각 사모투자신탁을 통틀어 ‘이 사건 펀드’라 한다). 피고 △△△자산운용은 자본시장법 제8조 제7항에서 정한 신탁업자인 피고 □□□증권 주식회사(당초 상호는 ‘□□□◇◇ 주식회사’였다가 2021. 3. 24. 현재의 상호로 변경되었다. 이하 상호 변경 전후를 구분하지 않고 ‘□□□증권’이라 한다) 또는 피고 ○○○증권에 이 사건 펀드의 재산을 신탁하였는데, 그 구체적인 모습은 아래 표1.과 같다.
표1.
이 사건 펀드명펀드 설정일설정원본금액신탁업자(펀드명 1 생략)2019. 5. 28.4,321,196,824원피고 □□□증권(펀드명 2 생략)2019. 8. 29.2,815,024,636원(펀드명 3 생략)2019. 11. 26.8,449,760,989원(펀드명 4 생략)2020. 2. 3.7,347,826,912원피고 ○○○증권
나. 해외 장내파생상품을 거래하기 위한 계좌 개설
 1) 원고는 아래 표2.의 ‘계좌개설일’란 기재 각 일자에 이 사건 펀드에 대하여 해외 장내파생상품을 거래하기 위한 같은 표 ‘계좌번호’란 기재 각 계좌를 개설하여 주었다.
표2.
이 사건 펀드명계좌개설일계좌번호(펀드명 1 생략)2019. 5. 28.(계좌번호 1 생략)(펀드명 2 생략)2019. 12. 13.(계좌번호 2 생략)(펀드명 3 생략)2019. 12. 13.(계좌번호 3 생략)(펀드명 4 생략)2020. 2. 4.(계좌번호 4 생략)
 2) 한편 원고는 2019. 3. 22. 피고 △△△자산운용에 대하여 자신의 명의로 직접 해외 장내파생상품을 거래할 수 있는 계좌(계좌번호 5 생략)를 개설하여 주었다(이하 이 사건 펀드에 대하여 설정된 계좌를 포함하여 ‘이 사건 계좌’라 한다). 피고 △△△자산운용은 자기의 고유재산으로 해외 장내파생상품을 거래하기 위하여 위 계좌를 개설하였다.
 3) 원고는 이 사건 계좌를 개설하면서 피고 △△△자산운용으로부터 직접 또는 이 사건 펀드의 이름으로 해외 파생상품시장거래 총괄계좌 설정약관(갑 제1호증, 이하 ‘이 사건 약관’이라 한다)에 대한 동의를 받았고, 원고가 피고 △△△자산운용에 파생상품 거래에 따르는 위험에 관한 설명을 하고 거래설명서 또는 안내서(을 제11호증, 이하 ‘이 사건 설명서’라 한다)를 교부하였음을 확인받았다.
 가) 이 사건 약관은 해외 장내파생상품 거래의 위탁에 관하여 규율하는 약관으로서 그 주요 내용은 아래와 같다.
제2조(용어정의)이 약관에서 사용하는 용어의 정의는 다음 각 호와 같다.4. "미결제약정"이란 새로운 매수 또는 매도로 보유한 약정을 각각 매도 또는 매수거래로 소멸시키지 않고 계속 보유하고 있는 약정을 말한다.5. "평가예탁총액"이란 고객의 계좌에 남아 있는 현금, 대용증권의 평가금액 및 미결제약정의 평가금액을 합한 금액을 말한다.제9조(위탁증거금의 예탁)고객은 신규주문을 위탁하는 경우에는 미리 위탁증거금을 예탁하여야 한다. 이 경우 위탁증거금은 〈별첨〉에서 정하는 금액으로 하며 위탁증거금 중 반드시 현금으로 예탁하도록 회사가 요구하는 금액은 현금으로 예탁한다.제10조(위탁증거금의 추가예탁)고객은 평가예탁총액이 회사가 사전에 안내한 유지증거금 수준보다 낮은 경우에는 〈별첨〉에서 정하는 시한 이전에 필요한 증거금 수준 이상의 위탁증거금을 추가로 예탁한다.제11조(위탁증거금 반환)회사는 고객이 예탁한 현금 및 대용증권의 합계액에서 평가손실을 차감한 금액이 증거금 필요액을 초과하는 경우 이를 반환할 수 있다.제14조(위탁증거금 또는 결제대금의 미납 시 처리)① 회사는 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 경우에는 고객에 대한 최고 또는 사전승인 없이 고객의 미결제약정을 반대매매하고 예탁한 대용증권을 처분하여 미납된 위탁증거금 또는 결제대금에 충당한다. 1. 고객이 회사로부터 위탁증거금의 추가예탁 또는 결제대금의 납입 요구를 통보받고도 지정된 기한 내에 이를 이행하지 아니한 경우 2. 회사가 고객의 귀책사유 또는 회사에게 책임이 없는 불가피한 사유로 인하여 위탁증거금의 추가예탁 또는 결제대금의 납입 시한 이전에 고객에게 추가예탁 또는 납입 요구를 하지 못한 경우② 회사는 제1항에도 불구하고 장중에 시세의 급격한 변동 등으로 인하여 고객의 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%보다 낮은 경우에는 고객에 대하여 위탁증거금의 추가예탁을 요구하지 아니하고 필요한 수량만큼 고객의 미결제약정을 반대매매하고 예탁한 대용증권을 처분할 수 있다.③ 제1항 또는 제2항에 따른 업무처리에도 불구하고 고객의 위탁증거금 또는 결제대금에 대하여 부족분이 발생하여 회사가 대신 내거나 고객이 회사에 납부하여야 할 수수료를 납부하지 아니한 경우 고객은 회사가 대신 낸 원금 또는 미납수수료에 9.9%의 이자를 합한 금액을 회사에 납부하여야 한다.제27조(관계법규등 준수)고객과 회사는 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」, 같은 법 시행령 및 시행규칙, 금융투자업규정 및 같은 규정 시행세칙, 한국금융투자협회 업무규정 등과 해외파생상품거래와 관련한 해당국가의 법령 또는 해외파생상품거래소, 청산기관, 해외파생상품시장회원, 해외파생상품중개인의 규정 등(이하 "관계법규등"이라 한다)을 준수한다.〈별첨〉1. 제9조의 "〈별첨〉에서 정하는" 금액은 다음과 같다.*해외선물 위탁증거금은 CME,주3) SGX,주4) EUREX,주5) HKEX주6) 등 해외거래소에 정하는 위탁증거금 및 유지증거금을 따르며, 해외거래소의 사정에 따라 수시로 변동될 수 있음.*당사의 경우 홈페이지(웹사이트 주소 생략) 내 위탁증거금 및 유지증거금을 게시하고 있으며 변경 시 홈페이지 내 공지사항에 게시하고 있음.(홈페이지 게시위치: 투자정보 〉 해외선물 〉 해외선물소개 〉 거래안내 〉 해외증거금/수수료안내 〉 해외증거금안내)
 나) 이 사건 설명서는 피고 △△△자산운용이 직접 또는 이 사건 펀드에 관하여 해외 파생상품시장거래 총괄계좌를 설정하기 전에 장내파생상품 거래에 따른 위험을 사전에 충분히 인지할 수 있도록 원고가 피고 △△△자산운용에 교부한 것으로서 그 주요 내용은 아래와 같다.
Ⅱ. 해외파생상품 위험고지서5. 위탁증거금 또는 결제대금을 정하여진 기한까지 예탁하지 아니하거나 적격기관투자자가 사후 위탁증거금의 예탁을 이행하지 않는 경우, 또는 선물가격이나 대용증권의 대용가격 등의 급변동으로 인한 위탁증거금의 추가 징수가 매우 곤란하다고 판단되는 때에는 회사는 귀하의 동의 없이 귀하의 미결제 약정을 임의의 시점에 시장가 주문으로 처분하거나, 그 밖에 예탁자산의 전부 또는 임의로 일부를 처분하여 위탁증거금 또는 결제대금에 충당할 수 있으며 이로 인하여 발생하는 손실은 귀하가 부담하여야 합니다.참고 － 장중 반대매매(강제청산)제도● 해외파생상품계좌 설정 약관 제14조 ②항에 따라 장중의 급격한 변동으로 인하여 고객의 평가 위탁액이 필요 증거금(수수료 등 기타 경비 포함) 상당금액 이하로 하락하여 장중위험도가 80% 수준으로 상승할 경우 고객의 미결제 약정을 청산합니다.● 유동성 부족 및 시장 급변동시에는 장중 위험도 80% 이상 또는 원금 이상의 손실이 가능한 100% 이상에서 강제청산이 시행될 수 있습니다.● 강제청산은 위험도 50% 도달 시 사전안내(SMS통보) 이후, 시장이 급변하여 위험도가 80% 수준으로 급격히 상승할 경우에는 고객통지 없이 즉시 시행될 수 있습니다.● 위험도: 자산평가액이 보유하고 있는 미결제약정의 위탁증거금 대비 얼마나 부족금액을 배분율(%)로 표시되고 산출식은 다음과 같습니다.※위험도 = (1- 평가예탁총액/위탁증거금) × 100%Ⅲ. 해외파생상품 거래설명서3. 해외파생상품거래 개요바. 반대매매1) 개요● 반대매매는 당사가 정한 일정 시간까지 추가증거금 변제가 이루어지지 않을 경우 보유한 포지션주7)을 반대매매하여 추가증거금등을 해소합니다. (반대매매 시간: SGX 13시, CME 16시)사. 장중 반대매매(강제청산)1) 개요● 해외선물은 가격변동성이 높고, 위탁증거금이 낮아 장중에 미수발생 가능성이 있습니다.● 따라서, 회사는 고객의 예탁자산을 실시간으로 모니터링하여 손실액이 과다할 경우(예탁자산이 위탁증거금에 비해 과도하게 낮을 경우) 보유 중인 해당 종목 미결제약정 전부를 반대매매(시장가 또는 현재가 대비 20 틱주8) 불리한 가격의 지정가)로 처분할 수 있습니다.2) 위험도 산출공식● 위험도 = (1 － 예탁자산평가액 / 위탁증거금) × 100%3) 반대매매 처리순서● 위험도 50% 도달 시 경고창 팝업 및 회사에 등록된 휴대전화로 위험도 안내 SMS 발송● 위험도 80% 도달 시 장중반대매매를 실행 후 결과를 등록된 휴대전화로 SMS 발송● 위험도 및 장중반대매매 결과는 발생 시간의 부정기성, 대상계좌의 일시적인 집중 가능성, 통화 불가능 고객 발생 가능성 등으로 인해 유선안내를 하지 않고 SMS 안내를 시행합니다.
다. 피고 △△△자산운용의 투자 방식
 1) 피고 △△△자산운용이 이 사건 펀드의 투자자를 모집하기 위하여 배부한 상품제안서(이하 ‘이 사건 상품제안서’라 한다)에는 이 사건 펀드의 주요 투자 대상, 운용 계획, 위험 관리 계획 등에 관하여 기술되어 있다. 이 사건 상품제안서의 주요 내용은 아래와 같다.
상품제안서 내용▣ 주가지수옵션 롱-숏 전략 ■ NIKKEI225 옵션에 대한 매수/매도가 혼합된 롱-숏 복합투자전략을 통해 옵션 프리미엄주9)을 수익으로 연결 ■ 종합주가지수 추이, 지수 변동성 추이, 옵션 잔존만기 일수, 옵션 가격 수준을 고려하여 포지션 구축 ■ 항상 시장 방향성에 대한 중립 포지션을 유지함으로써 종합주가지수 변동에 따른 영향을 최소화▣ 매수/매도 손익 ■ 종합주가지수가 이익증가 예상구간(± 2% ~ 8% 변동 구간) 진입하면 즉각 포지션을 청산하고 손익 확정 ■ 종합주가지수가 만기시점(1개월)까지 안정적으로 움직일 경우 0.8 ~ 1.5% 수준의 수익을 확보 ■ 종합주가지수가 시장대응이 어려운 만큼 기존 평상시 지수 움직임에 비해 급격하게 변동할 경우, 평가손실 발생 가능▣ Nikkei 225 합성포지션 pay off 예시 ■ 포지션 진입 시 풋옵션을 매도하는 동시에 좀 더 위의 행사가의 풋옵션을 매수하여 레이쇼 스프레드 포지션 구성 ■ 현재지수 대비 －20% 수준에서 BEP주10) 형성▣ 지수의 상승 및 하락과 무관한 중립 포지션 구축 ■ 전체 옵션포지션을 중립 수준으로 유지함으로써, 지수 방향에 따른 손익 변동성을 극단적으로 최소화 ■ 포지션 변동 시점에서도 롱-숏 포지션을 동시에 구축하여 지수 방향성에 중립 유지▣ 옵션 포지션 구축 및 관리를 위한 전문 전산시스템 활용 ■ 지수 변동에 따른 포지션 손익과 각종 리스크 관리 지표를 통합하여 실시간으로 모니터링 ■ 실시간으로 지수 수준에 따른 최적 헤지 포지션을 산출하여 신속하게 시장 대응▣ Loss Cut 규정주11) 주12) ■ 계약 시점에서 Loss-Cut 기준을 사전에 투자원금대비 －10%로 설정하여 운용 ■ 설정된 기준보다 낮은 수준에서 내부 기준을 설정하여 운용함으로써, 손실 리스크를 사전적으로 관리 ■ 내부 기준에 따라 보유 포지션을 자동 축소하여 운용▣ 준법 감시 체계 ■ 보유 포지션의 변동 및 손익 상황을 운용자가 실시간 확인이 가능하므로, 운용내용 실시간으로 파악 가능 ■ 회사 내부적으로 운용팀원 간 실시간 모니터링을 통해 운용자 개인의 독단적인 매매 또는 이상매매를 사전에 차단 ■ 별도 팀에 의한 일별 운용내역 점검과 규정 위반 여부를 확인하여 보고사항 즉각 공유▣ 시장 급락 시 대응 방안 ■ 시장위기 혹은 금융위기 상황 시에는 운용 팀 내부 전략회의와 리스크 관리회의(대표이사 및 관련 임직원 전체가 참여)를 거쳐, 총 4단계의 순차적이고 단계적인 위험관리조치를 시행
 2) 피고 △△△자산운용은 고유재산 및 이 사건 펀드의 재산으로 오사카 증권거래소의 Nikkei 225 지수(이하 ‘니케이 지수’라 한다)를 기초자산으로 하는 ‘Nikkei 225 Index’ 옵션 중에서 풋옵션(이하 ‘니케이 풋옵션’이라 한다)에 주로 투자하였다(이하 서술하는 피고 △△△자산운용의 투자 행위는 그 행위를 피고 △△△자산운용 또는 이 사건 펀드에 관한 것으로 특별히 한정하지 않는 한 피고 △△△자산운용이 집합투자업자로서 이 사건 펀드의 신탁업자인 피고 □□□증권 또는 ○○○증권에 대하여 니케이 풋옵션의 취득·처분 등에 관하여 필요한 지시를 한 행위와 투자자로서 직접 니케이 풋옵션을 취득·처분한 행위를 통틀어 의미하는 것으로 한다). 피고 △△△자산운용은 만기가 가장 가까운 시기에 도래하는 니케이 풋옵션을 주로 매수·매도하여 포지션을 구축하였다. 피고 △△△자산운용은 니케이 지수가 이익증가 예상구간에 진입하였다는 등의 특별한 사정이 발생하지 않는 이상 니케이 풋옵션에 관하여 구축한 매도 포지션과 매수 포지션을 만기일까지 보유하였고, 각 포지션이 만기일의 도래에 의하여 청산되면 이와 같은 과정을 반복하는 방식으로 자금을 운용하였다.
 3) 피고 △△△자산운용은 이 사건 상품제안서에서 언급된 바와 같이 롱-숏 투자 전략을 사용하여 수익을 확보하였다. 여기서 롱-숏은 각각 롱 포지션(long position)과 숏 포지션(short position)을 의미하는데, 롱 포지션은 통상 기초자산 가격의 상승을 기대하고 투자하는 입장을, 숏 포지션은 기초자산 가격의 하락을 기대하고 투자하는 입장을 각 지칭한다. 풋옵션을 매도한 투자자의 경우 기초자산 가격이 상승하여야 이익을 볼 수 있으므로 풋옵션에 있어 롱 포지션은 매도포지션이고, 반대로 풋옵션을 매수한 투자자의 경우 기초자산 가격이 하락하여야 이익을 볼 수 있으므로 매수포지션이 숏 포지션이다(한편 옵션의 종류와 상관없이 롱 포지션을 매수포지션과 같은 의미로, 숏 포지션을 매도포지션과 같은 의미로 이해하기도 하는데, 위 롱-숏 투자전략은 결국 롱 포지션과 숏 포지션을 동시에 구축하겠다는 의미이므로 이와 같이 이해하더라도 위 전략의 의미가 달라지지 않는다). 
 결국 피고 △△△자산운용은 행사가격이 기초자산의 지수보다 낮은 풋옵션을 매도함으로써 수취한 옵션 프리미엄으로 수익을 올리되(롱 포지션), 풋옵션 매도에 따른 위험을 헤지(hedge)하기 위하여 행사가격이 그보다 약간 높은 풋옵션을 매수하는(숏 포지션) 방식으로 롱-숏 투자 전략을 구사하였다(이와 같은 전략을 ‘레이쇼 스프레드 포지션’ 또는 ‘풋 비율 스프레드’라고도 한다). 이 사건 상품제안서에 의하면, 니케이 지수가 이 사건 옵션의 만기일까지 안정적으로 움직일 경우 이 사건 펀드는 0.8%에서 1.5%까지의 수익을 확보할 수 있을 것으로 예상되었다.
 4) 피고 △△△자산운용이 2020년 2월경 매수 또는 매도한 니케이 풋옵션의 만기일은 만기가 같은 년도 4월에 도래하는 일부 니케이 풋옵션을 제외하면 모두 2020. 3. 12.이었으며, 매도한 니케이 풋옵션의 행사가격 범위는 15,000부터 20,250까지, 매수한 니케이 풋옵션의 행사가격 범위는 20,250부터 21,750까지 각 이르렀다.
 5) 피고 △△△자산운용이 2020년 2월 말경 이 사건 펀드의 운용 과정에서 니케이 풋옵션에 관하여 구축한 매수 포지션에 대한 매도 포지션의 비율은 아래 표3.의 기재와 같다. 
표3.
사모투자신탁명2020. 2. 21.2020. 2. 24.2020. 2. 25.2020. 2. 26.2020. 2. 27.(펀드명 1 생략)11.211.211.712.319.1(펀드명 2 생략)11.411.412.113.817.1(펀드명 3 생략)11.711.712.814.318.0(펀드명 4 생략)12.312.311.514.319.0이 사건 펀드 전체11.711.712.013.618.4
라. 니케이 풋옵션의 특성 및 거래구조
 1) 니케이 풋옵션은 해외 거래소인 오사카 증권거래소에서 취급하는 장내파생상품이다. 니케이 풋옵션의 기초자산인 니케이 지수는 도쿄 증권거래소에 상장된 주식 중 225개의 종목을 선정하여 해당 종목의 주가를 토대로 산출된다. 그런데 도쿄 증권거래소의 주식시장은 평일 오전 9시부터 11시 30분까지, 오후 12시 30분부터 오후 3시까지 개장하므로, 니케이 지수는 폐장 시간인 평일 오후 3시 이후부터는 도쿄 증권거래소가 그 다음 영업일 오전 9시에 개장하기 전까지 산출되지 않는다. 반면 니케이 풋옵션은 정규시장(T 세션, 평일 오전 8시 45분부터 오후 3시 15분까지)뿐만 아니라 야간시장(T+1 세션, 평일 오후 4시 30분부터 다음 날 오전 5시 30분까지)에서도 거래할 수 있다. 따라서 기초자산인 니케이 지수가 고정된 시점에서도 니케이 풋옵션의 가격은 등락할 수 있다.
 2) 원고는 투자자인 피고 △△△자산운용 또는 이 사건 펀드에 대하여 니케이 풋옵션을 거래할 수 있는 이 사건 계좌를 개설하여 주면서 이 사건 약관에 의하여 해외 장내파생상품 거래에 관한 위탁계약(이하 ‘이 사건 위탁계약’이라 한다)을 체결하였다. 한편 원고는 오사카 증권거래소의 회원이자 해외 선물중개회사(Futures Commission Merchant; FCM)인 (은행명 생략) 런던지점과 해외 장내파생상품에 관한 중개계약을 체결하였다. 거래구조는 아래 그림과 같다.
[거래구조 그림 생략]
 위 그림에서 투자자인 피고 △△△자산운용이 국내 중개사인 원고에 대하여 매도 또는 매수의 주문을 제출하면, 국내 중개사인 원고는 해외 FCM인 (은행명 생략) 런던지점에 자기의 명의로 투자자인 피고 △△△자산운용의 주문을 전달하게 된다. 해외 FCM인 (은행명 생략) 런던지점은 국내 중개사인 원고로부터 전달받은 주문을 해외거래소인 오사카 증권거래소에 다시 제출하고, 해외거래소인 오사카 증권거래소는 주문에 표시된 호가를 모아 거래를 체결시키는 방식으로 옵션의 거래가 이루어진다.
 3) 원고는 투자자의 거래 위탁에 의하여 옵션의 거래를 중개한다. 따라서 투자에 따른 경제적 손익은 투자자에게 귀속하지만, 원고는 어디까지나 자기의 명의로 옵션의 거래를 중개하므로 옵션을 매수하거나 반대매매가 실시되는 등의 사유로 인하여 결제대금을 납부하여야 하는 경우, 투자자가 아닌 국내 중개사인 원고가 해외 선물중개회사에 대하여 결제대금을 지급할 의무를 진다. 이는 결제대금이 투자자가 원고에게 예탁한 금액을 초과하여 원고가 결제대금을 추가로 납부하여야 하는 경우에도 마찬가지이다.
 4) 거래소는 결제대금 지급의 불이행에 따른 위험을 관리하기 위하여 증거금 제도를 두고 있다. 증거금은 계약의 이행을 확실히 하기 위하여 당사자의 일방이 상대방에게 담보로 제공하는 돈으로, 신규 주문을 위탁하는 경우에는 미리 그에 상응하는 증거금을 예탁하여야 한다. 위 그림에서 표시된 바와 같이 투자자가 해외 선물중개회사와 중개계약을 체결한 국내 중개사를 통해서 투자하는 경우에는 투자자는 국내 중개사에, 국내 중개사는 해외 선물중개회사에, 해외 선물중개회사는 거래소에 증거금을 차례로 예탁하게 된다. 그중 투자자가 국내 중개사에 거래를 위탁하면서 예탁하여야 하는 증거금을 위탁증거금이라고 한다. 이 사건 약관은 위탁증거금의 산정, 납부, 반환, 추가 예탁 등에 관하여 정하고 있다.
 원고는 이 사건 약관 제9조, 별첨 제1조에 따라 오사카 증권거래소에서 사용하는 위탁증거금 산정 방식을 토대로 위탁증거금(오사카 증권거래소는 이를 ‘증거금소요액’이라 부르고 있다)을 산출하는데, 오사카 증권거래소는 SPAN 증거금에 옵션가격증거금을 더하여(오사카 증권거래소는 정확히는 SPAN 증거금액에 네트옵션가치총액을 공제하는 방식으로 산정하는데, 네트옵션가치총액은 옵션가격증거금을 음수로 한 것에 지나지 않으므로 이는 옵션가격증거금을 더하는 것과 동일하다) 위탁증거금을 산정한다. 따라서 니케이 풋옵션에 관하여 매도 포지션을 구축한 투자자의 경우 니케이 풋옵션의 가격이 상승하게 되면, SPAN 증거금이 크게 하락하는 등의 특별한 사정이 발생하지 않는 한 니케이 풋옵션의 반대매매에 소요되는 금액이 증가함에 따라 위탁증거금의 필요액도 증가하게 된다.
 5) 옵션은 권리행사 기간에 따라 유럽형 옵션, 미국형 옵션으로 구분되는데, 유럽형 옵션은 옵션 매수자가 오직 만기일에만 권리를 행사할 수 있는 반면 미국형 옵션은 만기일 또는 만기일 전 아무 때나 권리를 행사할 수 있다. 니케이 풋옵션은 유럽형 옵션으로서 만기일에 행사가격이 니케이 지수와 같거나 니케이 지수보다 낮은 경우 그대로 소멸하고 행사가격이 니케이 지수보다 높은 경우 옵션은 자동으로 행사되어 옵션 매수자는 그 차액에 해당하는 현금을 취득하게 된다. 이와 같이 니케이 풋옵션은 만기 시점의 행사가격과 니케이 지수를 비교하여 그 행사 여부가 결정되므로, 옵션 매도자는 만기일이 도래하기 전에는 옵션 매수자의 권리 행사에 따른 이행책임을 부담하지 않는다.
마. 니케이 지수의 하락 및 원고의 반대매매
 1) 니케이 지수는 아래 표4.의 기재와 같이 2020. 2. 17. 23,523에서 같은 달 27일 21,948까지 하락하였고, 2020. 2. 28.에는 급격히 하락하여 약 3.67% 수준의 하락세를 보였다.
표4.
일자니케이 지수변동변동률2020. 2. 17.23,523?2020. 2. 18.23,194-329-1.399%2020. 2. 19.23,4012070.892%2020. 2. 20.23,479780.333%2020. 2. 21.23,387-92-0.392%2020. 2. 25.22,605-782-3.344%2020. 2. 26.22,426-179-0.792%2020. 2. 27.21,948-478-2.131%2020. 2. 28.21,143-805-3.668%
 2) 원고가 피고 △△△자산운용에 교부한 이 사건 설명서에 따르면, 원고는 장중 위험도가 80%에 이르게 되는 경우 이 사건 약관 제14조 제2항에 의한 반대매매를 실시할 수 있다. 위 설명서에는 위험도를 ‘(1- 평가예탁총액/위탁증거금) × 100%’ 또는 ‘(1- 예탁자산평가액/위탁증거금) × 100%’로 계산한다고 기재되어 있다.
 3) 2020. 2. 28.자 니케이 지수의 급격한 하락에 의하여 풋옵션의 가격이 올라가자, 피고 △△△자산운용이 개설한 계좌(계좌번호 5 생략)의 위험도는 원고가 계산한 값에 의하면 같은 날 12:33경 10%를 넘어가게 되었다. 위 계좌의 위험도는 도쿄 증권거래소의 주식 시장이 폐장하여 니케이 지수가 고정된 이후에도 상승하여, 같은 날 17:42경 50%를 초과하게 되었고, 2020. 2. 29. 00:02경에는 80%를 돌파하게 되었다. 이 사건 펀드 계좌의 위험도 역시 원고가 계산한 값에 의하면 2020. 2. 28. 14:32경 10%를 넘은 이후 2020. 2. 29. 00:00경 80%를 돌파하였다.
 4) 이에 원고는 2020. 2. 29. 0시경부터 야간시장이 폐장하는 같은 날 05:30경까지 이 사건 계좌에 있었던 니케이 풋옵션 전부에 대한 반대매매를 실행하였다(이하 ‘이 사건 반대매매’라 한다).
 5) 피고 △△△자산운용과 이 사건 펀드가 이 사건 반대매매가 실행되기 이전인 2020. 2. 28. 이 사건 계좌에 보유하고 있었던 예탁금은 아래 표5.의 ‘예탁금’란 기재 각 예탁금과 같다. 그런데 원고는 2020. 3. 2. (은행명 생략) 런던지점에 이 사건 반대매매를 위한 결제대금으로 같은 표의 ‘결제대금’란 기재 각 돈에 해당하는 금액을 지급하였다.
표5.
이 사건 계좌예탁금결제대금피고 △△△자산운용의 계좌(계좌번호 5 생략)2원345,298,615엔223,765,915엔82,305.03홍콩달러(펀드명 1 생략)394,260,943엔566,178,175엔262,276.83홍콩달러(펀드명 2 생략)245,281,395엔538,393,025엔(펀드명 3 생략)715,785,654엔1,523,858,315엔(펀드명 4 생략)619,669,597엔834,895,315엔
 6) 이 사건 펀드에 편입된 신탁재산의 2022. 8. 1.자 가액은 아래 표6.의 ‘신탁재산의 가액’란 기재 각 돈과 같다.
표6.
사모투자신탁명신탁업자신탁재산의 가액(펀드명 1 생략)피고 □□□증권216,903,518원(펀드명 2 생략)185,757,305원(펀드명 3 생략)584,951,498원(펀드명 4 생략)피고 ○○○증권359,261,273원
[인정 근거] 다툼 없는 사실, 갑 제1 내지 7, 10, 11, 25, 41호증(가지번호 있는 것은 각 가지번호 포함, 이하 같다), 을 제3, 11, 14, 19, 22, 23, 27, 28, 30, 31, 33, 45, 59호증의 각 기재, 제1심 법원의 피고 ○○○증권, □□□증권에 대한 각 금융거래정보회신결과, 변론 전체의 취지
2. 당사자들의 주장 요지
가. 본소
1) 미수금 청구
 가) 이 사건 약관 제14조 제3항은 원고가 고객의 위탁증거금 또는 결제대금에서 부족한 금액을 대신 부담한 경우, 고객이 원고에게 위 금액 및 이에 대한 지연손해금을 지급하도록 정하고 있다.
 나) 이 사건 펀드에 대한 미수금에 관하여 보면, 원고는 이 사건 반대매매를 실행하면서 (은행명 생략) 런던지점에 이 사건 표5.의 ‘결제대금’란 기재 각 돈에 해당하는 결제대금을 지급하였다. 원고는 이 사건 표5.의 ‘예탁금’란 기재 각 돈 중 엔화로 보관되어 있는 예탁금을 위 결제대금의 지급에 충당하였으므로, 원고가 실제로 지출한 미수금은 아래 표7.의 ‘차액’란 기재 각 돈(이하 ‘이 사건 미수금’이라 한다)과 같다.
표7.
이 사건 계좌결제대금지급에 충당된 예탁금차액주17)(펀드명 1 생략)566,178,175엔394,260,943엔1,904,258,411원(=171,917,232엔)(펀드명 2 생략)538,393,025엔245,281,395엔3,246,680,391원(=293,111,640엔)(펀드명 3 생략)1,523,858,315엔715,785,654엔8,950,697,636원(=806,072,661엔)(펀드명 4 생략)834,895,315엔619,669,597엔2,383,969,188원(=215,225,718엔)
 한편, 자본시장법 제80조 제2항은 투자신탁재산을 보관·관리하는 신탁업자는 그 투자신탁재산을 한도로 하여 이행책임을 부담하도록 규정하고 있으며 신탁업자인 피고 □□□증권과 ○○○증권이 이 사건 펀드에 관하여 보유하고 있는 신탁재산의 가액은 이 사건 표6.의 ‘신탁재산의 가액’란 기재 각 돈과 같다. 따라서 이 사건 펀드의 신탁업자인 각 피고들(피고 □□□증권의 경우 각 펀드별로)은 원고에게 이 사건 표6.의 ‘신탁재산 가액’ 란 기재 각 돈을 지급할 의무가 있다.
 다) 피고 △△△자산운용에 대한 미수금에 관하여 보면, 원고는 이 사건 반대매매의 실시로 인하여 피고 △△△자산운용을 대신하여 1,331,135,668원을 결제하였으므로, 피고 △△△자산운용은 원고에게 위 1,331,135,668원 및 이에 대한 지연손해금을 지급할 의무가 있다.
2) 손해배상청구
가) 피고 △△△자산운용 임직원의 이 사건 상품제안서 위반
 원고는 해외 장내파생상품의 거래에 있어 국내 중개사의 지위에 있는바, 투자자의 거래 위탁에 따른 주문을 자기의 명의로 하여 해외 선물중개회사에 전달한다. 따라서 원고가 해외 선물중개회사와의 관계에서 투자자의 주문에 따른 결제대금을 지급할 의무를 부담하며, 결제대금이 투자자의 예탁금을 초과하는 경우에는 그에 따른 손실은 일차적으로 원고에게 귀속하게 된다. 그렇다면 피고 △△△자산운용은 이 사건 펀드의 투자자뿐만 아니라 국내 중개사인 원고에 대하여도 이 사건 상품제안서를 준수하여야 한다. 그런데 피고 △△△자산운용의 대표이사인 피고 6과 그 직원들은 이 사건 펀드를 운용하면서 이 사건 상품제안서에 기재된 내용을 아래와 같이 위반하였다.
 ① 이 사건 상품제안서에는 피고 △△△자산운용이 니케이 지수의 상승 및 하락과 무관한 ‘중립 포지션’을 구축한다는 취지의 내용이 기재되어 있다. 여기서 중립포지션은 옵션의 델타를 0에 가깝게 유지할 수 있는 포지션을 의미한다. 그러나 피고 △△△자산운용은 2020년 2월 말경 통상적인 레이쇼 스프레드 포지션과 달리 매도포지션을 매수포지션에 비하여 극단적으로 많이 취득하였고, 이와 같은 포지션에서는 니케이 지수가 하락하여 매도한 풋옵션의 행사가격 근처에 이르게 될 경우 옵션의 델타를 0에 가깝게 유지할 수 없다. 따라서 피고 △△△자산운용은 이 사건 펀드를 운용하면서 중립포지션을 구축하지 않았다.
 ② 이 사건 상품제안서에는 피고 △△△자산운용이 로스컷 기준을 투자원금 대비 －10%로 설정하여 이 사건 펀드를 운용한다는 취지의 내용이 기재되어 있다. 그러나 이 사건 펀드의 손실률[= (1 － 원화로 환산한 자산평가액 ÷ 이 사건 펀드에 최초로 설정된 잔고 가액) × 100%]이 2020. 2. 28. 10:00경 이미 모두 20%를 초과하였는데도 피고 △△△자산운용은 사전에 고지한 로스컷의 방법대로 포지션을 즉각 축소하지 않았다.
 ③ 이 사건 상품제안서에 의하면, 피고 △△△자산운용은 지수 변동에 따른 포지션 손익과 위험 관리 지표 등을 실시간으로 모니터링하고, 별도 팀에 의한 일별 운용내역 점검과 규정 위반 여부를 확인하여 보고사항을 즉각 공유하여야 한다. 또한 시장위기 혹은 금융위기 상황에서는 대표이사 및 관련 임직원 전체가 참여한 리스크 관리회의 등을 통해 위험관리 조치를 실행하여야 한다. 그러나 피고 △△△자산운용은 니케이 지수가 지속적으로 하락하는데도 이와 같은 조치를 전혀 취하지 않았다.
나) 손해배상책임의 발생
 (1) 자본시장법 제80조 제2항은 집합투자업자의 책임을 투자신탁재산을 한도로 제한하고 있다. 그러나 위 규정은 집합투자업자가 자본시장법 등 관계법령을 준수하였는데도 책임이 발생하였을 경우에 한하여 적용되고, 집합투자업자가 고의·과실로 법령을 위반하여 펀드를 운용한 경우에도 투자신탁재산을 한도로 한 유한책임을 부담한다고 볼 수 없다.
피고 △△△자산운용의 대표이사인 피고 6 및 그 직원들은 이 사건 상품제안서에 기재된 내용을 준수하지 않았는바 집합투자업자에게 요구되는 투자자보호의무, 선관주의의무 및 거래질서 저해 방지의무 등을 위반하여 이 사건 펀드를 운용하였다. 따라서 피고 6은 원고에 대하여 민법 제750조의 불법행위책임, 상법 제401조 제1항에 의한 손해배상책임, 상법 제389조 제3항, 제210조에 따른 손해배상책임을, 피고 6의 사용자인 피고 △△△자산운용은 민법 제756조 제1항의 사용자책임을 진다. 그렇다면 피고 △△△자산운용은 피고 6과 공동하여 원고에게 위 상품제안서에 기재된 내용을 위반함에 따라 발생한 손해를 배상하고 이에 대한 지연손해금을 지급할 의무가 있다.
 (2) 집합투자업자가 신탁업자로 하여금 투자신탁재산을 그 집합투자업자의 지시에 따라 투자·운용하게 하고, 집합투자업자는 그 투자신탁재산을 한도로 하여 이행책임을 부담하는 것은 신탁법 제114조 제1항의 유한책임신탁과 구조가 유사하다. 따라서 유한책임신탁의 수탁자의 손해배상책임을 규정한 신탁법 제118조 제1항은 위 투자신탁의 경우에 유추 적용될 수 있다고 보아야 한다.
피고 △△△자산운용은 자본시장법 제80조 제1항 단서에 따라 자기의 명의로 직접 니케이 풋옵션을 취득·처분하였으므로, 피고 △△△자산운용은 신탁법 제3조 제1항 제3호에 의한 자기신탁의 형태로 이 사건 펀드를 운용하였다고 보아야 한다. 즉, 피고 △△△자산운용은 이 사건 펀드의 위탁자이면서 수탁자이고, 이 사건 펀드를 운용하는 과정에서 이 사건 상품제안서에 기재된 내용을 준수하지 않았는바 이는 유한책임신탁의 수탁자가 고의 또는 중대한 과실로 임무를 게을리하거나(신탁법 제118조 제1항 제1호), 위법행위를 한 경우(신탁법 제118조 제1항 제2호)에 해당한다. 따라서 피고 △△△자산운용은 피고 6과 공동하여 원고에게 위 신탁법 규정 위반에 따라 발생한 손해를 배상하고 이에 대한 지연손해금을 지급할 의무가 있다.
다) 손해배상의 범위
 위와 같은 피고 6의 불법행위 등으로 인하여 원고는 이 사건 반대매매를 실행하게 되었다. 원고는 이 사건 반대매매로 인한 결제대금 중 피고 △△△자산운용과 이 사건 펀드의 예탁금으로 충당되지 않은 부분을 피고 △△△자산운용을 대신하여 결제하게 되었고, 그 구체적인 금액은 이 사건 미수금의 합계와 같다. 따라서 피고 △△△자산운용과 피고 6은 공동하여 이 사건 미수금 16,485,605,626원(= (펀드명 1 생략) 1,904,258,411원 + (펀드명 2 생략) 3,246,680,391원 + (펀드명 3 생략) 8,950,697,636원 + (펀드명 4 생략) 2,383,969,188원)에서 원고가 위 1)의 미수금 청구에서 피고 △△△자산운용, □□□증권, ○○○증권에 대하여 신탁재산 가액을 한도로 청구하는 미수금 합계 1,346,873,594원(= (펀드명 1 생략) 216,903,518원 + (펀드명 2 생략) 185,757,305원 + (펀드명 3 생략) 584,951,498원 + (펀드명 4 생략) 359,261,273원)을 공제한 15,138,732,032원(= 16,485,605,626원 － 1,346,873,594원)을 배상하고 이에 대한 지연손해금을 지급할 의무가 있다.
나. 반소
1) 이 사건 약관 제14조 제2항의 무효 내지 적용 배제 사유
 이 사건 반대매매 실행의 근거가 되는 이 사건 약관 제14조 제2항은 아래와 같은 사유로 효력을 인정할 수 없거나 이 사건에 적용되어서는 안 된다.
가) 이 사건 약관 제14조 제2항의 자본시장법 위반
 이 사건 약관 제14조 제2항은 국내 중개사인 원고가 피고 △△△자산운용에 대하여 위탁증거금의 추가 예탁 또는 결제대금의 납입 요구[이를 ‘마진콜(margin call)’이라고도 한다]를 하지 않고 실행할 수 있는 반대매매(이하 ‘장중 반대매매’라 한다)의 요건에 관하여 정하고 있다. 그런데 자본시장법 제71조 제6호는 투자중개업자의 일임매매를 원칙적으로 금지하면서, 같은 법 제7조 제4항, 같은 법 시행령 제7조 제3항, 금융투자업규정 제2-32조에 일임매매가 예외적으로 허용되는 경우를 규정하고 있는데, 이 사건 약관 제14조 제2항의 장중 반대매매는 위 자본시장법에서 금지하는 투자중개업자의 일임매매이고 예외적으로 허용되는 경우에 해당하지도 않으므로 이 사건 약관 제14조 제2항은 위 자본시장법 규정을 위반한 것으로서 그 효력을 인정할 수 없다. 
나) 이 사건 약관 제14조 제2항의 적용 범위
 설령 이 사건 약관 제14조 제2항의 효력을 인정할 수 있다고 하더라도 피고 △△△자산운용이 이 사건 계좌를 개설하면서 교부받은 이 사건 설명서에 의하면, 장중 반대매매는 해외 선물에 한하여 실행할 수 있는 것으로 기재되어 있다. 따라서 이 사건 약관 제14조 제2항은 유럽형 옵션인 니케이 풋옵션에 관하여는 적용되지 않는다고 보아야 한다.
다) 이 사건 약관 제14조 제2항의 약관의 규제에 관한 법률(이하 ‘약관법’이라 한다) 위반
 (1) 원고의 주장과 같이 이 사건 약관 제14조 제2항이 유럽형 옵션인 니케이 풋옵션에 관하여도 적용되고 오사카 증권거래소의 주간시장 및 야간시장에서 피고 △△△자산운용이 투자한 니케이 풋옵션의 실시간 자산 가치를 평가한 가액의 합계가 위탁증거금의 20%보다 낮은 경우 장중 반대매매를 할 수 있는 것으로 해석한다면, 이 사건 약관 제14조 제2항은 피고 △△△자산운용에 부당하게 불리한 것이거나 계약의 거래형태 등 관련된 모든 사정에 비추어 예상하기 어려운 조항으로 공정성을 잃은 것으로서 약관법 제6조 제1항을 위반한 것이다. 따라서 이 사건 약관 제14조 제2항의 효력을 인정할 수 없다.
 (2) 이 사건 약관은 선물, 옵션을 비롯한 해외 장내파생상품 거래에 관하여 규율하지만, 이 사건 약관에는 그 적용 범위, 용어의 정의 등에 관하여 명확하게 기술하지 않고 있다. 이 사건 약관 제14조 제2항은 마진콜 없이 실행할 수 있는 반대매매에 관하여 정하고 있으므로 이는 약관법 제3조 제3항의 ‘중요한 내용’에 해당한다고 보아야 한다. 그런데 원고는 이 사건 계좌를 개설하면서 피고 △△△자산운용에 대하여 이 사건 약관 제14조 제2항의 구체적 적용 범위를 설명하지 않았으므로 위 약관 조항은 약관법 제3조 제4항에 의하여 이 사건 위탁계약의 내용에 편입될 수 없다.
2) 이 사건 반대매매 실행 행위 자체의 위법성
 가) 설령 이 사건 약관 제14조 제2항이 이 사건에 유효하게 적용될 수 있다고 하더라도, 이 사건 약관 제14조 제2항에서 정한 장중 반대매매의 요건은 오사카 증권거래소의 정규시장이 개장하는 중에 니케이 지수가 급격히 변동함으로써 평가예탁총액, 즉 옵션의 실시간 가격 변동이 반영되지 않는 예탁자산의 평가액이 위탁증거금의 20%보다 낮아지게 된 경우로 해석하여야 하며, 이와 같은 요건이 충족된 경우에도 원고는 필요한 수량만큼의 미결제약정을 반대매매 하여야 한다.
 나) 원고는 2020. 2. 29. 00:00경에서 05:30경까지 이 사건 계좌에서 보유하고 있는 니케이 풋옵션의 전부에 대하여 반대매매를 실시하였다. 그러나 이 사건 반대매매는 오사카 증권거래소의 야간시장이 개장하고 있었을 때 실행되었으며, 평가예탁총액이 위탁증거금의 20%보다 낮은 상태도 아니었다. 또한 통상 야간시장은 유동성이 부족하여 옵션 가격의 왜곡이 발생할 가능성이 높은데, 원고는 이 사건 계좌에 있었던 니케이 풋옵션에 대하여 단기간에 반대매매를 실시하였고, 이는 풋옵션 가격의 급격한 상승을 초래하여 피고 △△△자산운용 또는 이 사건 펀드에 더욱 많은 손실을 유발하였다. 따라서 이 사건 반대매매는 이 사건 약관 제14조 제2항의 요건이 충족되지 않은 상태에서 실시되었고, 그 방식도 비합리적이며 투자자인 피고 △△△자산운용과 이 사건 펀드를 위한 것도 아니었다.
 다) 한편 이 사건 약관 제27조에 의하면, 원고는 니케이 풋옵션에 대한 해외파생상품거래소인 오사카 증권거래소의 규정을 준수하여야 한다. 그런데 오사카 증권거래소는 장중 반대매매에 관하여 정하고 있지 않으므로 원고가 실행한 이 사건 반대매매는 이 사건 약관 제27조를 위반한 것으로서 위법하다.
3)손해배상책임의 발생 및 범위
 가) 원고가 이와 같이 위법하게 이 사건 반대매매를 한 것은 자본시장법 제37조 에서 규정한 신의성실의무 및 투자자의 이익을 우선할 의무, 같은 법 제68조 제1항, 제2항에 따른 최선집행의무, 그 밖의 자본시장법상 선량한 관리자의 주의의무 및 충실의무를 위반한 것으로 자본시장법 제64조 제1항에 따른 손해배상책임이 성립한다. 또한 원고는 구 전자금융거래법(2020. 5. 19. 법률 제17297호로 개정되기 전의 것) 제21조 제1항에 따른 선관주의의무, 피고 △△△자산운용 및 이 사건 펀드의 손실을 최소한도에 그치도록 하여야 할 신의칙상의 주의의무를 위반하였으므로, 원고는 민법 제750조의 불법행위책임 및 채무불이행책임을 부담한다.
 나) 원고의 이 사건 반대매매로 인하여 피고 △△△자산운용 및 이 사건 펀드는 이 사건 계좌에 보유하고 있었던 아래 표8.의 ‘예탁금’란 기재 각 예탁금 전부를 상실하였다. 2020. 2. 28.자 환율을 적용하여 위와 같이 상실한 예탁금을 원화로 환산하면 같은 표의 ‘예탁금(원화 환산)’란 기재 각 돈과 같다. 따라서 원고는 같은 표의 ‘피고(반소원고)’란 기재 각 피고들(피고 □□□증권의 경우 각 펀드별로)에게 같은 표의 ‘예탁금(원화 환산)’란 기재 각 돈에 해당하는 손해를 배상하고 이에 대한 지연손해금을 지급할 의무가 있다.
표8.
피고(반소원고)예탁금예탁금(원화 환산)피고 △△△자산운용2원2,496,528,538원223,765,915엔82,305.03홍콩달러(펀드명 1 생략)의 신탁업자 피고 □□□증권394,260,943엔4,417,011,900원262,276.83홍콩달러(펀드명 2 생략)의 신탁업자 피고 □□□증권245,281,395엔2,722,500,733원(펀드명 3 생략)의 신탁업자 피고 □□□증권715,785,654엔7,944,862,867원(펀드명 4 생략)의 신탁업자 피고 ○○○증권619,669,597엔6,878,022,692원
3. 본소 중 피고 △△△자산운용, 피고 6에 대한 손해배상청구에 관한 판단
가. 원고와 피고 △△△자산운용, 피고 6 사이에 이 사건 상품제안서의 구속력을 인정할 수 있는지 여부
자본시장법 제85조 제8호, 구 자본시장법 시행령(2021. 10. 21. 대통령령 제32091호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘구 자본시장법 시행령’이라 한다) 제87조 제4항 제1호에 의하면, 집합투자업자는 투자설명서를 위반하여 집합투자재산을 운용할 수 없기는 하다. 그러나 자본시장법 제79조는 집합투자업자가 투자자에 대하여 선관주의의무 및 충실의무를 부담한다고 규정하고 있는 점 및 투자설명서에 수록될 내용, 투자설명서의 작성 목적 등을 고려하여 볼 때, 자본시장법 제85조 제8호, 구 자본시장법 시행령 제87조 제4항 제1호는 기본적으로 투자자를 보호하기 위한 조항으로 봄이 타당하며 투자중개업자의 지위에 있는 원고와 투자자인 피고 △△△자산운용 및 이 사건 펀드와의 관계에 직접 적용된다고 보기 어렵다. 원고가 피고 △△△자산운용의 투자를 중개하면서 피고 △△△자산운용이 투자설명서에 해당하는 이 사건 상품제안서의 기재대로 자금을 운용할 것이라고 기대하였더라도, 원고와 피고 △△△자산운용 및 이 사건 펀드 사이에 이 사건 상품제안서에 기재된 내용에 관하여 구속력 있는 약정이 체결되었다거나, 피고 △△△자산운용이 이 사건 펀드를 운용함에 있어 이 사건 상품제안서에 따른 확정적인 주의의무를 원고에 대하여 부담한다고 볼 수 없다.
 또한 피고 △△△자산운용은 자신의 명의로 직접 해외 장내파생상품을 거래할 수 있는 계좌(계좌번호: 계좌번호 5 생략)를 개설하여 고유재산으로 니케이 풋옵션에 투자하기도 하였다. 이 경우에 피고 △△△자산운용은 투자자로부터 금전을 모아 투자신탁의 형태로 자금을 운용한 것이 아니므로, 투자자를 모집하기 위한 상품제안서 또는 투자설명서의 존재를 상정하기 어렵다. 반면 이 사건 펀드와 같이 투자신탁의 형태로 자금을 모아 운용하는 경우, 투자자를 모집하기 위한 상품제안서 또는 투자설명서가 통상 존재하게 된다. 그런데 원고와 이 사건 펀드 사이에 이 사건 상품제안서에 기재된 내용의 구속력을 인정하게 되면, 집합투자업자인 피고 △△△자산운용으로서는 펀드의 형태로 자금을 운용한다는 이유만으로 투자자뿐만 아니라 투자중개업자에 불과한 원고와의 관계에서도 이 사건 상품제안서를 준수할 의무를 지게 되는 것이므로 이는 합리적이라고 할 수 없다.
 따라서 원고와 피고 △△△자산운용, 피고 6 사이에 이 사건 상품제안서의 구속력을 직접적으로 인정하기 어렵다. 피고 △△△자산운용, 피고 6의 원고에 대한 불법행위가 인정되기 위해서는 위 피고들의 이 사건 펀드 운용 행위가 원고에 대하여 고의·과실로 인한 위법한 행위로서 독립적인 불법행위에 해당한다는 점이 인정되어야 하는데 이 사건 상품제안서의 내용은 이 사건 펀드의 운용상 귀책 여부를 판단하는 기준이 될 수 있을 뿐이다.
나. 이 사건 상품제안서의 위반 여부
1) 중립포지션 위반 여부
 가) 기초사실, 앞서 든 증거들, 갑 제31, 50, 51호증의 각 기재, 당심 전문가 증인 소외 1(이하 ‘증인 소외 1’이라 한다) 및 소외 2(이하 ‘증인 소외 2’라 한다)의 각 증언에 변론 전체의 취지를 종합하여 인정할 수 있는 아래와 같은 사실 내지 사정 등에 비추어 보면, 피고 △△△자산운용이 자금을 운용하는 과정에서 중립포지션을 구축하지 않았다고 보기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다.
 ① 이 사건 상품제안서에 기재된 내용 중 중립포지션의 의미에 관한 증인 소외 1, 소외 2의 견해를 정리하면 아래와 같다.
논점증인 소외 1증인 소외 2중립포지션의 의미- 옵션의 델타를 0에 가깝게 유지할 수 있는 포지션- 기초자산 지수가 변동하지 않는 경우에 수익을 안정적으로 창출할 수 있는 포지션- 매수포지션과 매도포지션의 비율을 1:4 이내로 유지하여야 함- 중립포지션 구축 여부는 수량뿐만 아니라 가격, 만기까지 남은 일수 등을 종합적으로 고려하여야 함
 ② 이 사건 상품제안서는 중립포지션과 관련하여 "지수의 상승 및 하락과 무관한 중립 포지션 구축"이라는 제목 하에 "전체 옵션포지션을 중립 수준으로 유지함으로써, 지수 방향에 따른 손익 변동성을 극단적으로 최소화. 포지션 변동 시점에서도 롱-숏 포지션을 동시에 구축하여 지수 방향성에 중립 유지"라고 기재하거나 "항상 시장 방향성에 대한 중립 포지션을 유지함으로써, 종합주가지수 변동에 따른 영향을 최소화"라고 기재하고 있다. 즉, 이 사건 상품제안서는 중립포지션의 의미를 확정짓는 중요한 개념 표지로 ‘지수의 상승 및 하락과 무관한’, ‘종합주가지수 변동에 따른 영향을 최소화’, ‘지수 방향에 따른 손익 변동성을 극단적으로 최소화’를 기재하고 있다. 해당 개념 표지에 비추어 중립포지션의 의미를 문언 그대로 해석한다면, 중립포지션은 니케이 지수가 변동하더라도 안정적인 수익을 얻을 수 있는 옵션 포지션을 구축한다는 의미로 이해된다. 그런데 기초자산의 가격이 어떠한 지점에 있는지와 상관없이 안정적인 수익을 창출할 수 있는 옵션 투자 전략 또는 별도의 포지션 조정 없이 전 구간에서 델타를 0에 가깝게 유지하면서 수익을 창출할 수 있는 옵션 투자 전략은 존재할 수 없으므로, 결국 위 중립포지션은 증인 소외 2가 증언한 바와 같이 니케이 지수가 일정 구간 안에서 변동하는 것을 전제로 안정적인 수익을 창출할 수 있는 옵션 포지션을 의미한다고 봄이 타당하다.
 ③ 피고 △△△자산운용은 중립포지션을 구축하기 위하여 이른바 ‘풋 비율 스프레드’ 전략을 사용하였다. 이는 앞서 본 바와 같이 행사가격이 기초자산의 지수보다 낮은 풋옵션을 매도함으로써 수취한 옵션 프리미엄으로 수익을 올리되, 풋옵션 매도에 따른 위험을 헤지하기 위하여 행사가격이 그보다 약간 높은 풋옵션을 매수하는 전략이다. 그런데 매도포지션의 손익구조를 보면, 니케이 지수가 만기 시점에 행사가격 밑으로 떨어질 경우 옵션 매도자는 그 차액에 해당하는 손실을 그대로 입게 된다. 따라서 전체 옵션 포지션의 수익이 하락하는 구간에서는 매수포지션에 대한 매도포지션의 비율이 높아질수록 니케이 지수의 하락에 따른 수익의 하락 폭이 급격하게 증가하게 되고 델타의 절댓값도 커질 것으로 보이기는 한다.
 그러나 풋 비율 스프레드 전략을 구사함에 있어 옵션의 가격, 특성, 만기까지 남은 일수 등을 고려하지 않을 수 없을 것으로 보인다. 피고 △△△자산운용이 매도한 니케이 풋옵션의 행사가격 범위는 15,000부터 20,250까지, 매수한 니케이 풋옵션의 행사가격 범위는 20,250부터 21,750까지 각 이르렀는데, 피고 △△△자산운용이 매도한 풋옵션의 2020. 2. 21.자 가격은 약 1point에서 15point까지인 반면, 매수한 풋옵션의 같은 일자 가격은 약 15point에서 90point까지 이른다. 따라서 피고 △△△자산운용이 이 사건 상품제안서에 이 사건 옵션의 매수포지션과 매도포지션의 개수 또는 금액을 일정한 범위 내에서 운용하겠다고 확약하지 않았음은 논외로 하더라도, 피고 △△△자산운용으로서는 안정적인 수익을 창출하기 위해서 매수포지션에 대한 매도포지션의 비율이 3이나 4를 초과할 수밖에 없었을 것으로 보이고, 이 사건 상품제안서의 "옵션투자포지션의 실시간 리스크 분석 및 시나리오 분석 프로그램 화면의 예"라는 제목의 슬라이드에도 예시로 든 매수 포지션과 매도 포지션의 비율이 1:4를 초과하였다.
 ④ 위와 같은 사정에 더하여 니케이 풋옵션은 유럽형 옵션으로 옵션 매도자는 만기 전에 옵션 매수자의 권리 행사에 의한 이행책임을 부담하지 않으므로 니케이 지수가 만기 시점에 손익분기점(BEP) 밑으로만 하락하지 않으면 손실을 보지 않고(피고 △△△자산운용이 투자한 니케이 풋옵션의 만기일은 2020. 3. 12.로서 2020. 2. 28.을 기준으로 9거래일밖에 남아있지 않았었다), 만기가 도래하기 전에 니케이 지수가 반등하여 안정적으로 수익을 낼 수 있는 구간에 진입하면 포지션을 청산하여 수익을 확정지을 수 있기도 하다. 또한 이와 같은 전략은 니케이 지수가 특정 비율 밑으로 떨어지지 않을 것이라는 기대 하에 이루어지는 것이고 설령 그러한 기대에 반하여 니케이 지수가 하락하게 되더라도 피고 △△△자산운용은 이 사건 상품제안서에 기재하였듯이 포지션 조정을 하여 손익분기점을 더욱 낮추는 전략을 사용하기로 되어 있었다. 니케이 지수가 2020년 2월 말경 계속 하락함에도 피고 △△△자산운용이 니케이 풋옵션을 계속 매도한 것 또한 위와 같이 손익분기점을 낮춤으로써 안정적으로 수익을 창출할 수 있는 구간을 조정한 것으로 보인다. 따라서 피고 △△△자산운용이 2020. 2. 21. 이 사건 펀드에 관하여 구축한 매수포지션에 대한 매도포지션의 비율이 약 11.7이었고 2020. 2. 27.에는 18.4에 달하게 되었다는 사실만으로 피고 △△△자산운용이 구축한 옵션 포지션이 중립포지션에 부합하지 않는다고 단정할 수 없다.
 나) 이에 대하여 원고는 이 사건 반대매매가 실시될 무렵에는 이 사건 계좌의 주문가능금액이 급감하여 더 이상 손익분기점을 낮추는 것이 불가능하였다는 취지로 주장한다. 갑 제49호증의 기재에 의하면, 풋옵션 가격의 상승에 따른 위탁증거금의 급격한 증가로 이 사건 계좌의 주문가능금액이 2020. 2. 28. 급속도로 감소한 사실을 인정할 수 있다. 따라서 피고 △△△자산운용이 추가로 대량의 니케이 풋옵션 매도 주문을 할 수 없었을 것으로 보이기는 하나 피고 △△△자산운용으로서는 예탁금을 추가로 납부하여 주문가능금액을 높일 수 있었고, 손익분기점을 이 사건 상품제안서에 기재된 대로 니케이 지수의 80%까지 낮출 수 없었다는 사정만으로 피고 △△△자산운용이 구축한 옵션 포지션이 중립포지션에 부합하지 않은 것이라고 할 수도 없으므로 원고의 위 주장은 이유 없다.
2) 로스컷 기준 위반 여부
 가) 기초사실, 앞서 든 증거들, 갑 제33호증, 을 제51호증의 각 기재 및 변론 전체의 취지에 의하면, 이 사건 상품제안서는 로스컷과 관련하여 "Loss Cut 규정"이라는 제목 하에 "계약 시점에서 Loss-Cut 기준을 사전에 투자원금대비 －10%로 설정하여 운용", "설정된 기준보다 낮은 수준에서 내부 기준을 설정하여 운용함으로써, 손실 리스크를 사전적으로 관리", "내부 기준에 따라 보유 포지션을 자동 축소하여 운용"이라고 기재하고 있는 사실, (펀드명 4 생략)의 상품설명서에는 "Loss Cut 규정" 대신 "리스크 관리 규정"이라는 제목 하에 위에 기재된 내용과 더불어 "니케이225주가지수옵션 만기일 다음주 화요일 기준가 기준 펀드운용수익률이 －10%일 경우, 모든 운용 중지"와 같은 기재가 추가되어 있는 사실, 이 사건 펀드의 손실률이 아래 표9.의 ‘손실률’란 기재와 같이 2020. 2. 28. 10:00경 이미 모두 20%를 초과한 사실, 피고 △△△자산운용은 이에 대하여 포지션을 조정하는 등의 조치를 취하지 않은 사실이 인정된다.
표9.
이 사건 펀드(펀드명 1 생략)(펀드명 2 생략)(펀드명 3 생략)(펀드명 4 생략)설정원본금액4,321,196,824원2,815,024,636원8,449,760,989원6,612,839,608원2. 28. 10:00위탁자산 평가액3,216,959,266원2,077,667,011원6,025,401,691원5,070,398,913원손실률-25.6%-26.2%-28.7%-23.3%2. 28. 15:15위탁자산 평가액1,240,246,204원882,214,732원2,552,248,488원2,050,306,266원손실률-71.3%-68.7%-69.8%-69.0%
 나) 증인 소외 1, 소외 2는 로스컷의 의미에 관하여 모두 ‘일정 비율 이상의 손실이 발생한 경우 사전에 정한 절차에 따라 중도에 포지션을 조정하는 행위’라는 취지로 증언하여 견해가 일치하였다. 이는 로스컷의 사전적 정의, 즉 ‘보유한 투자상품의 현재 시세가 매입가격보다 낮은 상태이고 앞으로 가격상승의 희망이 보이지 않을 경우 손해를 감수하고 투자상품을 매도하는 것’이라는 의미와 부합하므로 로스컷은 위와 같이 증언한 바대로 해석하여야 한다. 이 사건 상품제안서에는 투자원금 대비 10%의 손실이 발생한 경우 내부 기준에 따라 보유 포지션을 자동 축소하여 운용한다고 되어 있고, 로스컷은 일정 비율 이상의 손실이 발생할 경우 ‘중도’에 포지션을 조정하는 행위를 의미하므로 위 10%의 손실 여부는 투자한 옵션의 실시간 가치가 반영되는 위탁자산평가액을 이 사건 펀드에 설정된 원본 금액으로 나눈 값을 기준으로 판단함이 타당하다.
 다) 이에 대하여 피고 △△△자산운용, 피고 6은 (펀드명 4 생략)의 상품제안서에 위와 같이 추가된 기재를 근거로 로스컷은 만기 시점 손익을 기준으로 하여 펀드운용수익률이 －10%가 될 경우 이 사건 펀드의 운용을 중지하는 행위로 해석하여야 한다고 주장한다. 그러나 위 기재는 (펀드명 4 생략)의 상품제안서에만 추가된 것이므로 이 사건 펀드의 각 상품제안서에서 공통적으로 정하고 있는 내용이라고 보기 어렵다. 또한 위 기재는 Loss Cut에 관한 내용과 더불어 ‘리스크 관리 규정’이라는 같은 소목차 안에 편입되어 있기는 하지만, Loss Cut에 관한 내용과 유기적인 연관성이 있다고 보이지 않는다. 포지션의 청산이 예정되어 있는 만기 시점을 기준으로 로스컷 여부를 결정한다는 것이나 위와 같은 기준에 이르게 되면 펀드의 운용 자체를 중지한다는 것은 로스컷의 사전적 의미에 부합하지 않는다. 따라서 위 기재는 로스컷 규정과 별개의 내용을 정하고 있는 것으로 보아야 하고, 이와 같은 이유에서 (펀드명 4 생략)의 상품제안서는 ‘조기청산’이라는 항목에 "펀드운용수익률이 －10% 아래로 떨어질 경우 조기 청산"이라고 기재하고 있는 것으로 보인다. 따라서 위 피고들의 이 부분 주장은 이유 없다.
 라) 위 인정사실에 의하면, 피고 △△△자산운용, 피고 6은 이 사건 펀드의 손실률이 10%를 초과함에도 보유하고 있는 포지션을 즉각 축소하지 않았는바 로스컷 규정을 위반하였다고 볼 여지가 있다. 그러나 앞서 본 바와 같이 투자중개업자인 원고와의 관계에서 이 사건 상품제안서가 직접적인 구속력이 있다거나 피고 △△△자산운용이 그에 따른 확정적인 주의의무를 부담한다고 할 수 없다. 니케이 풋옵션은 유럽형 옵션이고, 이 사건 펀드의 계좌에 있었던 니케이 풋옵션의 만기일은 2020. 3. 12.이었는바 위와 같은 평가손실이 곧바로 실현될 가능성이 있는 것도 아니었다. 원고는 이 사건 펀드의 손실률이 급등한지 얼마 되지 않아 이 사건 반대매매를 실행하여, 피고 △△△자산운용으로서는 옵션 포지션에 대한 조정 방향을 결정하고 이를 실행할 수 있는 충분한 시간이 있었다고 하기도 어렵다. 또한 야간시장에서는 유동성이 부족하여 옵션 가격의 왜곡이 발생할 확률이 높아 자칫하면 더욱 큰 손실로 이어질 수 있으므로, 피고 △△△자산운용이 보유하고 있는 풋옵션을 즉각 축소하지 않았다는 사실만으로 이와 같은 행위가 원고와의 관계에서 독립적인 불법행위를 구성한다고 보기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다.
3) 기타 관리의무 위반
 이 사건 펀드 계좌의 위험도는 원고가 계산한 값에 의하면 2020. 2. 28. 14:32경 10%를 넘은 이후 2020. 2. 29. 00:00경 80%를 돌파한 사실은 앞서 본 바와 같다. 그러나 피고 6을 비롯한 피고 △△△자산운용의 직원들이 이 사건 펀드에 관한 지표들을 실시간으로 모니터링하지 않았다거나, 이에 대한 전문 전산시스템을 갖추지 못하였다는 사실 및 위 직원들이 이 사건 반대매매 무렵 이 사건 펀드를 관리하기 위한 회의를 개최하지 않았다는 사실 등을 인정할 아무런 증거가 없다.
 오히려 피고 △△△자산운용에서 니케이 풋옵션 투자를 담당하는 운용역으로 근무하였던 제1심 증인 소외 3은 ‘피고 △△△자산운용은 실시간으로 매수와 매도의 가장 이상적인 행사 가격을 찾아 주는 프로그램과 누적된 포지션의 구조와 손익분기점을 볼 수 있는 프로그램을 사용하였다. 피고 △△△자산운용의 직원들은 이 사건 반대매매가 실시될 무렵 옵션 포지션 조정을 위하여 대기하고 있었고, 피고 6은 모든 직원들의 HTS가 켜져 있는 상황에서 조정 방향을 제시하는 역할을 하였다. 또한 니케이 지수의 하락에 대응하여 어떤 방식으로 옵션 포지션을 조정할지에 관하여 리스크 관리회의도 개최되었다.’는 취지로 증언하였다. 이에 대하여 원고는 피고 △△△자산운용의 직원들이 이 사건 펀드에서 손실이 발생하는데도 피고 6의 승인 하에 매도포지션을 추가하는 등 조직적으로 위법한 운용을 하였다는 취지로 주장하나, 앞서 본 바와 같이 피고 △△△자산운용의 이 사건 펀드 운용이 원고와의 관계에서 위법하다고 보기 어려울 뿐만 아니라, 이 사건 펀드에서 손실이 발생·확대되었다는 사정만으로 피고 △△△자산운용 직원들의 위험관리의무 위반을 추단할 수도 없다. 따라서 원고의 이 부분 주장도 이유 없다.
다. 소결론
피고 6을 비롯한 피고 △△△자산운용의 직원들이 이 사건 펀드를 운용하면서 민법, 상법, 자본시장법 등 관련 법령에서 규정한 주의의무를 위반하였다거나 위 직원들의 이 사건 펀드 운용 행위가 원고와의 관계에서 위법하다고 보기 어려우므로, 원고의 이 부분 주장은 피고 △△△자산운용이 수탁자에 해당하는지 여부 및 손해의 범위, 인과관계 등에 관하여 더 나아가 살필 필요 없이 이유 없다.
4. 본소 중 미수금 청구 및 반소청구에 관한 판단
 원고의 미수금 청구는 원고가 이 사건 약관 제14조 제2항에 따라 이 사건 반대매매를 적법하게 실행하였다는 것을 전제로 한다. 한편 피고(반소원고)들의 반소청구는 이 사건 약관 제14조 제2항이 무효라거나 니케이 풋옵션에는 적용될 수 없어 이 사건 반대매매는 적법한 근거가 없이 행해진 것이라거나, 이 사건 약관 제14조 제2항의 요건이 갖춰지지 않았고 원고는 이 사건 반대매매를 실시한 주체로서 선량한 관리자의 주의의무 내지 충실의무를 다하지 않았으므로 이 사건 반대매매가 위법하다는 것을 전제로 한다. 따라서 이 사건 반대매매가 위법한지 여부를 먼저 살펴본다.
가. 이 사건 반대매매가 위법한지 여부
1) 이 사건 약관 제14조 제2항이 무효인지 여부
 아래와 같은 이유에서 이 사건 약관 제14조 제2항은 무효라고 봄이 타당하므로, 이 사건 반대매매는 적법한 법률적 근거 없이 실행된 것으로서 위법하다.
 가) 투자중개업자는 투자자나 그 대리인으로부터 금융투자상품의 매매의 청약 또는 주문을 받지 아니하고는 투자자로부터 예탁받은 재산으로 금융투자상품의 매매를 하여서는 아니 된다(자본시장법 제70조). 따라서 투자중개업자가 중개를 하는 과정에서 투자자로부터 금융투자상품에 대한 투자판단의 전부 또는 일부를 일임받아 투자자별로 구분하여 금융투자상품을 취득·처분, 그 밖의 방법으로 운용하는 행위는 불건전 영업행위로서 원칙적으로 금지된다고 할 것인데(자본시장법 제71조 제6호 본문), 투자중개업자라 하여도 투자중개업의 일환으로서가 아닌 투자일임업으로서 행하는 경우 또는 투자자의 매매주문을 받아 이를 처리하는 과정에서 금융투자상품에 대한 투자판단의 전부 또는 일부를 일임받을 필요가 있는 경우에는 위와 같은 방법으로 운용하는 것이 허용된다(자본시장법 제71조 제6호 단서, 같은 법 제7조 제4항).
 위 금융투자상품에 대한 투자판단의 전부 또는 일부를 일임받을 필요가 있는 경우는 자본시장법 시행령 제7조 제3항에서 규정하고 있는데, 투자중개업자가 따로 대가 없이 금융투자상품에 대한 투자판단의 전부나 일부를 일임받는 경우로서 같은 항 제3호는 "투자자가 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래에 따른 결제나 증거금의 추가 예탁 또는 법 제72조에 따른 신용공여와 관련한 담보비율 유지의무나 상환의무를 이행하지 아니한 경우로서 투자자로부터 약관 등에 따라 금융투자상품의 매도권한(파생상품인 경우에는 이미 매도한 파생상품의 매수권한을 포함한다)을 일임받은 경우", 같은 항 제5호는 "그 밖에 투자자 보호 및 건전한 금융거래질서를 해칠 염려가 없는 경우로서 금융위원회가 정하여 고시하는 경우"라고 각 규정하고 있다.
 한편 금융위원회가 제정한 고시인 금융투자업규정 제2-32조 제2항은 자본시장법 시행령 제7조 제3항 제5호의 위임을 직접 받아 규정한 것은 아니지만, 아래와 같은 내용을 규정하여 위 시행령 제7조 제3항 제5호의 내용을 구체화하고 있는 것으로 보인다(금융투자업규정을 비롯하여 금융위원회의 고시 중에 위 시행령 제7조 제3항 제5호의 위임을 직접 받아 제정된 규정은 없는 것으로 보인다). 즉, 금융투자업규정 제2-32조 제2항 제1호에 의하면, 금융투자업자는 파생상품의 위탁증거금 또는 결제대금 미납 등과 관련하여 내부통제기준을 설정할 때 투자자에 대한 최고 또는 투자자의 승인 없이 투자자의 파생상품, 그 밖의 투자자 예탁재산의 전부 또는 일부를 임의로 처분하여 위탁증거금 또는 결제대금에 충당할 수 없다는 내용을 포함하여야 한다. 그러나 같은 호 각목의 어느 하나에 해당하는 경우, 즉 투자자가 위탁증거금 또는 결제대금의 추가예탁요구를 통보받고 시한 내에 추가예탁의무를 이행하지 아니한 경우(가목) 또는 투자자의 귀책사유 또는 금융투자업자에게 책임이 없는 불가피한 사유로 추가예탁시한 이전에 투자자에게 위탁증거금 또는 결제대금의 추가예탁요구를 하지 못한 경우(나목)는 제외된다. 
 파생상품의 위탁증거금 또는 결제대금의 미납은 통상 투자중개업자가 투자자의 거래를 중개하는 과정에서 발생하는 문제 상황이므로 위 규정은 이와 같은 문제 상황이 발생할 경우 투자중개업자의 처리 기준을 제시한 것으로 봄이 타당하다. 따라서 금융투자업규정 제2-32조 제2항 제1호 각목에서 정한 사유가 발생한 경우 투자자에 대한 최고 또는 투자자의 승인 없이 투자자의 파생상품, 그 밖의 투자자 예탁재산의 전부 또는 일부를 임의로 처분하여 위탁증거금 또는 결제대금에 충당하는 것은 투자자와 투자중개업자가 체결한 약관 등에 이와 같은 내용이 이미 편입되어 있다는 전제 하에 자본시장법 시행령 제7조 제3항 제5호의 "그 밖에 투자자 보호 및 건전한 금융거래질서를 해칠 염려가 없는 경우로서 금융위원회가 정하여 고시하는 경우"에 해당한다고 할 것이다.
 나) 이 사건 약관 제14조 제2항은 장중에 시세의 급격한 변동 등으로 인하여 고객의 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%보다 낮은 경우에는 고객에 대하여 위탁증거금의 추가예탁을 요구하지 아니하고 필요한 수량만큼 고객의 미결제약정을 반대매매하고 예탁한 대용증권을 처분할 수 있다는 취지로 정하고 있다. 이때 반대매매는 미결제약정의 만기가 도래하기 전에 이를 청산하기 위하여 매도한 옵션과 같은 종류의 옵션을 매수하거나 매수한 옵션과 같은 종류의 옵션을 매도하는 행위를 의미하므로, 이 사건 약관 제14조 제2항에 의한 반대매매는 투자중개업자가 중개 과정에서 이 사건 약관에 따라 투자자로부터 금융투자상품에 대한 투자판단을 일임받아 금융투자상품을 처분하는 일임매매에 해당한다고 할 것이다. 그렇다면 이 사건 약관 제14조 제2항이 적법하기 위해서는 위 반대매매가 투자중개업자의 일임매매를 예외적으로 허용하는 자본시장법 제71조 제6호 단서, 같은 법 제7조 제4항에서 정한 경우에 해당하여야 한다. 
 그런데 이 사건 약관 제14조 제2항에 의한 반대매매는 투자중개업자인 원고가 거래를 중개하는 과정에서 실행되는 것으로 투자일임업으로서 실행된 것이라고 할 수 없다. 또한 자본시장법 제7조 제4항, 같은 법 시행령 제7조 제3항 제3호는 ‘투자자가 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래에 따른 결제나 증거금의 추가 예탁을 이행하지 아니한 경우’, 같은 법 시행령 제7조 제3항 제5호, 금융투자업규정 제2-32조 제2항 제1호 가목은 ‘투자자가 위탁증거금 또는 결제대금의 추가예탁요구를 통보받고 시한 내에 추가예탁의무를 이행하지 아니한 경우’에 약관에 의하여 권한을 위임받았음을 전제로 반대매매를 실시할 수 있다는 취지로 규정하여 위 각 조항이 마진콜을 전제로 하지 않는 이 사건 약관 제14조 제2항을 정당화한다고 할 수 없다.
 한편 금융투자업규정 제2-32조 제2항 제1호 나목은 ‘투자자의 귀책사유 또는 금융투자업자에게 책임이 없는 불가피한 사유로 추가예탁시한 이전에 투자자에게 위탁증거금 또는 결제대금의 추가예탁요구를 하지 못한 경우’라고 규정하고 있기는 하다. 그러나 위 규정은 추가예탁시한의 존재를 전제로 하고 있을 뿐만 아니라 이 사건 약관 제14조 제1항 제2호에서 이미 이와 동일한 내용을 규정하고 있다. 또한 마진콜 없이 반대매매를 할 수 있는 요건으로 이 사건 약관 제14조 제2항이 정한 ‘장중에 시세의 급격한 변동 등으로 인하여 고객의 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%보다 낮은 경우’가 투자자의 귀책사유 또는 금융투자업자에게 책임이 없는 불가피한 사유로 마진콜을 할 수 없는 경우에 해당한다고 보기도 어렵다. 따라서 위 규정 역시 이 사건 약관 제14조 제2항을 정당화한다고 할 수 없다.
 다) 자본시장법은 투자중개업자의 일임매매를 전면적으로 금지하되 예외적인 경우에 한하여 허용하는 방식으로 이를 규율하고 있으며, 투자자 보호 및 건전한 거래질서 도모라는 위 자본시장법 관계 법령의 입법 목적을 고려하여 볼 때 이 사건 약관 제14조 제2항은 자본시장법에 위반하여 그 효력을 인정할 수 없다.
2) 이 사건 약관 제14조 제2항이 유럽형 옵션에 대하여 적용되지 않는지 여부
 설령 이 사건 약관 제14조 제2항이 무효가 아니라고 하더라도, 기초사실, 앞서 든 증거들, 을 제50, 60호증의 각 기재 및 변론 전체의 취지에 의하여 인정할 수 있는 아래와 같은 사실 내지 사정 등을 종합하면, 이 사건 약관 제14조 제2항은 유럽형 옵션인 니케이 풋옵션에 대하여 적용될 수 없다고 봄이 타당하므로, 이 사건 반대매매는 적법한 법률적 근거 없이 실행된 것으로서 위법하다[이 사건 약관 제14조 제2항이 유럽형 옵션인 니케이 풋옵션에 대하여 적용될 수 없다고 판단한 이상, 이 사건 약관 제14조 제2항이 약관법에 위반된다는 피고(반소원고)들의 주장은 살피지 않기로 한다].
 ① 이 사건 약관 제14조 제2항의 적용 범위와 관련된 논점들에 대한 증인 소외 1, 소외 2의 견해를 정리하면 아래와 같다.
논점증인 소외 1증인 소외 2일일정산의 의미- 매 거래일마다 보유하고 있는 미결제약정 및 당일에 체결된 모든 거래를 정산가격으로 평가하여 거래소를 통하여 현금 등을 수수하는 행위를 의미- 통상 옵션에 한해서만 실시되며, 선물의 경우 실시되지 않음- 선물, 미국형 옵션의 경우 실시되지만, 유럽형 옵션의 경우 실시되지 않음유럽형 옵션의 만기 전 미수 발생 가능성- 마진콜이 있었음에도 예탁금을 추가로 납부하지 않은 경우에 미수가 발생할 수 있음- 만기 전에 옵션 가격 변동에 의한 미수가 발생할 수 있으며, 이 사건의 경우가 그에 해당하는 실례임- 만기 전에 옵션 가격 변동에 의한 미수 발생 가능성은 없음투자중개업자가 파생상품의 유형에 따라 취급을 달리하여야 하는지 여부- 파생상품마다 손익 구조, 위험성이 다르므로 취급을 달리하여야 함- 정산 시스템이 파생상품의 유형에 따라 달리 적용되기 때문에 취급을 달리하여야 함이 사건 설명서에 기재된 ‘선물’의 의미- 옵션을 포함하는 광의의 의미로 사용됨- 옵션이 아닌, 선물 자체만을 의미함
 ② 피고 △△△자산운용이 원고와 이 사건 약관에 따른 이 사건 위탁계약을 체결할 때 원고로부터 이 사건 설명서를 교부받았고, 이 사건 설명서의 표지에는 "본 위험고지서 및 거래설명서는 『자본시장법과 금융투자에 관한 법률』 및 금융투자업규정에 따라, 귀하가 해외파생상품거래를 시작하기 전에 해외파생상품거래의 위험 등을 설명하기 위하여 금융투자회사가 의무적으로 교부하는 것입니다."라고, 이 사건 설명서의 목적에 관하여 "해외파생상품거래를 하려는 고객에게 해외파생상품거래에 대한 일반적인 정보를 제공하고 아울러 고객이 거래를 시작하기 전에 더 많은 정보를 숙지하고 금융투자회사의 파생상품 투자상담사에게 심도 있는 상담을 요청함으로써 고객의 상황에 맞는 투자를 행하도록 독려하는 것입니다."라고 각 기재되어 있다. 그렇다면 이 사건 설명서는 이 사건 약관을 구체화하는 것으로서, 이 사건 약관의 해석에 있어 참작되어야 한다.
 ③ 이 사건 약관 제14조 제2항은 어떤 파생상품에 대하여 적용되는지에 관하여 특별히 기술하고 있지 않고, 위 조항의 전제가 되는 이 사건 약관 제14조 제1항 또한 그 적용 범주에 관하여 밝히고 있지 않다. 그러나 이 사건 설명서는 선물과 옵션을 구별하는 전제 하에 유의사항 등을 기술하고 있다. 즉 "Ⅲ. 해외파생상품 거래설명서 / 2. 해외파생상품 주요내용" 부분에서 옵션과 선물을 표에 의하여 명확하게 구별하고, "3. 해외파생상품거래 개요 / 사. 장중 반대매매(강제청산)" 부분에서 "해외선물은 가격변동성이 높고, 위탁증거금이 낮아 장중에 미수발생 가능성이 있습니다. … (중략) … 보유 중인 해당 종목 미결제약정 전부를 반대매매(시장가 또는 현재가 대비 20 틱 불리한 가격의 지정가)로 처분할 수 있습니다. … (중략) … 특히, 야간시간, 23:30 ~ 01:00에는 해외선물계좌에 원화 입출금이 불가능하므로 …"라고 하여 ‘해외선물의 장중 반대매매’에 관해서만 기술하고 있다. 따라서 이 사건 설명서에 장중 반대매매와 관련하여 사용된 ‘선물’이라는 용어가 ‘옵션’을 포함하는 것으로 해석할 수 있다고 보기도 어렵다(이러한 점에서 이 부분 논점에 관한 증인 소외 2의 견해가 타당하다). 또한 이 사건 설명서는 원고와 해외 장내파생상품의 거래 위탁 계약을 체결한 고객을 상대로 일괄적으로 교부되는 것이므로, 이 사건 설명서에서 사용되는 용어는 별도의 정의 조항을 삽입하여 그 의미를 정하지 않는 한 통상적인 용례에 따라 해석하여야 하는데, 선물과 옵션은 근본적으로 다른 파생상품이라는 것이 일반인의 통상적인 인식이기도 하다. 따라서 이 사건 설명서는 장중 반대매매가 해외선물에 한하여 실행되는 것으로 기술하였다고 이해함이 타당하다.
 ④ 한국거래소의 선물옵션 투자지침서(을 제50호증)에 의하면, 일일정산은 증인 소외 1, 소외 2의 각 증언과 같이 매 거래일마다 보유하고 있는 미결제약정 및 당일에 체결된 모든 거래를 선물 정산가격(일반적으로 당일의 선물종가)으로 평가하여 수수하는 일련의 절차를 의미한다. 그런데 위 투자지침서는, 선물 거래는 계약 체결일부터 최종 거래일까지의 기간이 길고, 그 기간 동안 가격 변동이 클 수 있어 일일정산 제도를 실시하지만, 옵션의 경우(한국거래소에서 거래되는 코스피 옵션은 유럽형 옵션이다) 매일 정산하는 일일정산 체계를 가지지 않는다는 취지로 서술하고 있다. 오사카 증권거래소는 선물거래(先物取引)와 옵션거래(オプション取引)를 구별하고 있고, 위 거래소의 용어집(을 제60호증) 또한 한국거래소의 선물옵션 투자지침서와 같은 취지로 일일정산(値洗い)은 선물거래(先物取引) 과정에서 실시된다는 취지로 서술하고 있다. 그렇다면 유럽형 옵션의 경우 일일정산을 실시하지 않는다는 증인 소외 2의 견해가 타당하다. 
 ⑤ 니케이 풋옵션은 유럽형 옵션으로서 옵션 매도자는 만기 도래 전에 옵션 매수자의 권리 행사에 따른 이행책임을 부담하지 않으며, 위 ④항의 사정에서 본 바와 같이 유럽형 옵션에 관하여는 일일정산을 실시하지 않는 것이 통상적이다. 따라서 마진콜이 있었음에도 증거금을 적기에 납입하지 못하여 미수가 발생하는 경우를 논외로 한다면, 니케이 풋옵션은 만기 도래 전에 옵션 가격 변동에 따른 평가손실로 인하여 미수가 발생할 가능성이 없다고 보는 것이 투자자의 통상적인 인식에 부합한다. 이 부분 논점에 관하여도 증인 소외 2의 견해가 타당하다.
 ⑥ 이 사건 설명서는 장중 반대매매, 즉 마진콜 없이 실시되는 반대매매의 배경으로 장중 미수 발생 가능성을 언급하고 있다. 그런데 니케이 풋옵션은 앞서 본 바와 같이 유럽형 옵션이므로 장중 미수 발생 가능성을 쉽사리 상정하기 어려운바, 통상적인 파생상품의 투자자로서는 위 장중 반대매매가 유럽형 옵션인 니케이 풋옵션에 대하여도 적용된다고 생각하기 어렵다.
 ⑦ 비록 이 사건 약관이 파생상품의 유형에 따라 그 적용이 달라진다고 명확하게 밝힌 것은 아니나, 파생상품의 유형에 따라 위험성, 손익구조, 정산 시스템이 다르므로 그 취급을 달리하여야 한다는 점에서는 증인 소외 1, 소외 2의 견해가 일치하고, 장중 반대매매가 유럽형 옵션의 특성에 적합한 제도라고 할 수 없다. 또한 이 사건 설명서에서 이 사건 약관 제14조 제2항을 구체화한 부분을 살펴보면, 그 적용 범주가 해외선물로 제한되어 있으므로 해외 파생상품을 거래하고자 하는 통상의 투자자로서는 이 사건 약관 제14조 제2항이 유럽형 옵션에 대하여도 적용된다고 해석할 수 없다.
3) 이 사건 반대매매 실행 행위 자체가 위법하였는지 여부
가) 이 사건 약관 제14조 제2항의 요건이 충족되었는지 여부
 설령 이 사건 약관 제14조 제2항이 니케이 풋옵션에 대하여도 적용된다고 하더라도, 기초사실, 앞서 든 증거들, 갑 제20, 21호증, 을 제32, 33호증의 각 기재 및 변론 전체의 취지를 종합하여 인정할 수 있는 아래의 사실 내지 사정 등을 고려하여 보면, 원고는 이 사건 약관 제14조 제2항의 요건이 갖추어지지 않았음에도 이 사건 반대매매를 실시한 것으로 봄이 타당한바, 이 사건 반대매매는 위법하다.
 (1) 이 사건 약관 제14조 제2항의 요건인 "장중에 시세의 급격한 변동 등", "고객의 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%보다 낮은 경우"에 관하여 본다. 
 ① 먼저 "장중에 시세의 급격한 변동 등"의 의미에 관하여 본다. 옵션의 야간시장 중에는 니케이 지수가 고정되어 있어 지수의 변동이 있을 수 없으므로, 위 문구 중 ‘장중’이 옵션의 정규시장 및 야간시장을 의미한다면, ‘시세의 급격한 변동’은 자연스럽게 니케이 풋옵션 가격의 급격한 변동을 의미하는 것으로 귀결된다. 그렇다면 위 ‘장중’이 옵션의 정규시장 및 야간시장을 의미하는지, 기초자산인 니케이 지수가 집계되는 도쿄 증권거래소 주식시장의 개장시간을 의미하는지 문제된다.
 이 사건 약관에서 규율하는 거래는 해외 파생상품의 기초 자산이 아닌 해외 파생상품 자체이며, 오사카 증권거래소는 정규시장뿐만 아니라 야간시장에서도 니케이 풋옵션을 거래할 수 있도록 하고 있다. 또한 이 사건 설명서에 "특히 야간시간에는 해외선물계좌에 원화 입출금이 불가능하므로 장중 반대매매가 발생하지 않도록 유의하여 주시기 바랍니다."고 기재하여, 야간시장에도 장중 반대매매가 실행될 수 있음을 원고와 해외 장내파생상품 거래 위탁에 관한 계약을 체결한 투자자들에게 알리고 있다. 뿐만 아니라 이 사건 약관 제14조 제2항은 옵션 가격의 변동에 따른 위탁증거금 또는 결제대금 미납 사태를 미연에 예방하기 위한 목적으로 장중 반대매매를 규정한 것인데, 위 문구를 니케이 지수가 집계되는 도쿄 증권거래소의 주식시장 개장 시간에 니케이 지수가 급격하게 변동하는 경우로 해석한다면, 야간시장에도 옵션 가격이 충분히 등락할 수 있음에도 이에 대응하여 장중 반대매매를 실행할 수 없게 되어 이 사건 약관 제14조 제2항의 취지에 부합하지도 않게 된다. 그렇다면 위 ‘장중’은 옵션의 정규시장 및 야간시장을 의미한다고 할 것이므로, "장중에 시세의 급격한 변동"은 오사카 증권거래소의 옵션 정규시장 및 야간시장에서 니케이 풋옵션의 가격이 급격하게 변동하는 경우로 해석하여야 한다.
 ② 다음 "고객의 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%보다 낮은 경우"의 의미에 관하여 본다. 이 사건 설명서는 이 사건 약관 제14조 제2항에서 정한 장중 반대매매에 관한 설명을 부가하면서, 위험도 산정에 관하여 ‘(1- 평가예탁총액/위탁증거금) × 100%’ 또는 ‘(1- 예탁자산평가액/위탁증거금) × 100%’라고 기재하여 위 문구 중 ‘평가위탁총액’이 아닌 ‘평가예탁총액’이라는 단어를 사용하고 있다. 원고는 위험도의 도달 수준에 따라 SMS을 발송하여 위험도를 안내하고 있고, 위험도의 산정 방식 및 위험도가 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%보다 낮은지 여부를 측정하는 지표로서 기능하고 있으며, 이 사건 설명서가 앞서 본 바와 같이 이 사건 약관을 구체화하는 기능을 수행하고 있음을 종합하여 보면, 위 문구의 ‘평가위탁총액’은 이 사건 설명서에 기재된 ‘평가예탁총액’ 또는 ‘예탁자산의 평가액’을 의미하는 것으로 이해함이 타당하다. 그런데 원고의 주장에 의하여도 평가예탁총액은 예수금에서 수수료를 공제하고 옵션 매매대금을 더한 값으로 계산되는바, 옵션의 실시간 가격 변동에 따른 평가손실을 반영하지 않으므로 평가위탁총액 또한 이와 같이 이해하는 것이 타당하다.
 또한 오사카 증권거래소의 증거금 산정례에 의하더라도, 옵션의 실시간 가격 변동에 따른 평가손익이 평가예탁총액의 산정에 반영되지 않는다. 오사카 증권거래소는, 위탁증거금을 SPAN 증거금액에 옵션가격증거금을 더함으로써 산정하며, 평가예탁총액(오사카 증권거래소는 이를 ‘수입증거금’이라고 부르고 있다)을 ‘대용증권액 + 납입현금 ± 선물거래의 계산상 손익액 ± 선물거래의 미결제손익액 ± 미결제옵션거래대금’으로 산정한다. 옵션가격증거금액은 매도포지션의 처분금액(옵션 매수대금)에서 매수포지션의 처분금액(옵션 매도대금)을 차감하는 방식으로 구하므로, 옵션 가격의 실시간 변동이 위탁증거금의 산정에 반영된다고 볼 수 있다. 그런데 니케이 풋옵션에 대한 평가예탁총액은 사실상 ‘대용증권액 + 납입현금 ± 미결제옵션거래대금’으로 산정되는데, 미결제옵션거래대금은 계약 시점의 옵션 매매대금을 의미하는 것으로 해당 시점에 이미 확정되는 것이므로 옵션 가격의 실시간 변동에 따른 평가손익이 반영될 여지가 없다.
 옵션 가격의 실시간 변동에 따른 평가손익이 이미 위탁증거금의 산정에 반영됨에도 이에 더하여 평가위탁총액의 산정에도 위와 같은 평가손익이 반영된다고 한다면, 장중 반대매매의 실행 여부를 판단함에 있어 평가손익이 미치는 영향이 과장될 수밖에 없다. 따라서 이 사건의 경우와 같이 풋옵션의 가격이 급작스레 상승하여 급격한 평가손실을 보게 되는 경우에는 장중 반대매매의 요건 충족이 더욱 쉬워지게 되어 고객인 투자자의 입장에서 더욱 불리할 수밖에 없다. 그렇다면 "장중에 시세의 급격한 변동"은 옵션의 실시간 가격 변동을 반영하지 않는 평가예탁총액 또는 예탁자산의 평가액이 위탁증거금의 20%보다 낮은 경우로 해석하여야 한다.
 (2) 이 사건 반대매매가 실행되기 전날인 2020. 2. 28. 니케이 풋옵션의 행사가격별 가격의 추이를 보면 아래 표10.과 같은바, 정규시장부터 풋옵션의 가격이 급격하게 상승하고 있음을 확인할 수 있고 이러한 상승 추세는 야간시장에도 꺾이지 않았는바, "장중에 시세의 급격한 변동"이 이 사건 반대매매를 실행할 무렵에 있었음을 인정할 수 있다.
표10.
시간대행사가격 16,000(단위: point)행사가격 17,000(단위: point)행사가격 18,000(단위: point)행사가격 19,000(단위: point)2020. 2. 28. 09:00722541202020. 2. 28. 13:0050791352402020. 2. 28. 18:0059951652802020. 2. 28. 24:0075130215360
 그러나 이 사건 반대매매를 실행할 무렵 평가위탁총액과 위탁증거금을 비교하면 아래 표11.과 같은바, 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%를 하회한다고 할 수 없으므로 이 사건 반대매매는 이 부분 요건을 갖추지 못한 상태에서 실행되었다.
표11.
이 사건 계좌피고 △△△자산 운용계좌(펀드명 1 생략)(펀드명 2 생략)(펀드명 3 생략)(펀드명 4 생략)평가위탁총액(단위: 엔)223,765,915394,260,943245,281,395715,785,654619,669,597위탁증거금(단위: 엔)203,761,500391,911,500237,878,800692,661,200595,379,600
나) 이 사건 반대매매를 실시하면서 원고가 선량한 관리자의 주의의무 내지 충실의무를 다하였는지 여부
 기초사실, 앞서 든 증거들, 을 제62, 65호증의 각 기재 및 변론 전체의 취지를 종합하여 인정할 수 있는 아래의 사실 내지 사정 등을 고려하여 보면, 설령 원고의 주장과 같이 원고가 이 사건 약관 제14조 제2항의 요건을 갖춘 상태에서 이 사건 반대매매를 실행하였다고 하더라도 원고는 이 사건 반대매매를 실시한 주체로서 선량한 관리자의 주의의무 내지 충실의무를 다하였다고 볼 수 없으므로 이 사건 반대매매는 위법하다.
 ① 이 사건 반대매매 실행 당시 원고의 선관주의의무 내지 충실의무 준수 여부와 관련된 논점들에 대한 증인 소외 1, 소외 2의 견해를 정리하면 아래와 같다.
논점증인 소외 1증인 소외 2유럽형 옵션에 대하여 평가손실 발생을 이유로 장중 반대매매를 실시할 필요성이 있는지 여부- 이에 관하여 직접적인 답변을 하지 않음- 장중 반대매매를 실시할 필요성이 없음- 다만, 장중 반대매매는 이 사건 약관 제14조 제2항을 근거로 하고 있으므로 정당함- 유럽형 옵션의 경우 증거금만으로 위험을 관리할 수 있음유동성과 옵션 가격 간의 관계- 유동성이 부족하면 옵션 가격이 왜곡될 수 있음장중 반대매매의 의의- 투자자의 위험을 대신하여 관리해주는 행위- 투자자의 선택권을 임의로 배제하는 행위
 ② 이 사건 약관 제14조 제2항은 장중 반대매매의 요건이 충족된 경우에 반드시 이를 실시하여야 한다고 규정하지 않고, 장중 반대매매를 실시할 수 있다는 취지로 규정하고 있어 원고로서는 장중 반대매매의 실시 여부를 결정함에 있어 재량이 있다고 할 것이다. 또한 원고는 니케이 풋옵션의 거래에 있어 투자중개업자의 지위에 있지만, 장중 반대매매를 실행할 때에는 약관에 근거하여 투자자로부터 투자판단을 일임받아 금융투자상품을 처분하는 것이므로 자본시장법 제96조 제1, 2항이 유추 적용되어, 원고는 해당 조항에서 규정하는 선관주의의무 및 충실의무를 부담한다고 할 것이다. 
 ③ 니케이 풋옵션은 유럽형 옵션으로서 옵션 매도자는 만기 전에는 옵션 매수자의 권리 행사에 따른 이행책임을 부담하지 않는다. 당시 피고 △△△자산운용이 매도하였던 니케이 풋옵션의 만기일이 2020. 3. 12.이었는바, 이 사건 반대매매가 실행된 2020. 2. 29.을 기준으로 하여도 9거래일이 남아 있었다. 니케이 풋옵션의 가격이 2020. 2. 28. 급격하게 상승하여 평가손실이 발생하였다고 하더라도 이러한 평가손실이 실현되기까지는 아직 시간이 남아 있는 상황이었다. 따라서 만기 도래 전에 니케이 지수가 반등하는 등의 사정이 발생하여 니케이 풋옵션의 가격이 정상화되면 피고 △△△자산운용으로서는 평가손실을 만회하고 경우에 따라 평가수익까지 기대할 수 있었다.
 실제로 니케이 풋옵션의 2020. 2. 28. 이후 일자별 가격 추이를 보면, 아래 표12.와 같이 2020. 2. 28. 급상승하였던 니케이 풋옵션의 가격이 점차 하락하여 안정세를 되찾고 있는 모습이 확인된다. 따라서 피고 △△△자산운용의 옵션 포지션이 장중 반대매매에 의하여 강제로 청산당하지 않고 그대로 유지되었다면, 이 사건 반대매매가 실시된 2020. 2. 28.자 야간시장의 다음 거래일인 2020. 3. 2. 이 사건 계좌의 평가손실은 대폭 줄어들고, 2020. 3. 5.자 종가 기준으로는 오히려 평가수익까지 기대할 수 있었을 것으로 보인다. 증인 소외 2가 유럽형 옵션의 경우에는 평가손실을 이유로 장중 반대매매를 할 필요성은 없다고 증언한 것도 위와 같은 취지에 따른 것으로 판단된다.
표12.
시간대행사가격 17,000 (단위: point)행사가격 17,500 (단위: point)행사가격 18,000 (단위: point)2020. 2. 28.1001351652020. 3. 2.73931152020. 3. 3.4866892020. 3. 4.1925352020. 3. 5.6811
 ④ 그럼에도 원고는 2020. 2. 29. 이 사건 계좌에 있었던 니케이 풋옵션을 전량 반대매매함으로써 피고 △△△자산운용이 정규시장이 열릴 때까지 사태를 관망하면서 포지션을 조정하거나 피고 △△△자산운용의 투자자에게 추가로 돈을 납부하게 하는 등의 선택권을 완전히 배제시켰다. 또한 야간시장의 거래량은 통상 전체 거래량의 30~40%를 차지하는데, 정규시장은 6시간 15분 동안(평일 09:00 ~ 평일 15:15) 열리는 반면 야간시장은 13시간 동안(평일 16:30 ~ 다음 날 05:30) 열리는 것을 고려하여 보면, 야간시장의 시간당 거래량은 정규시장과 비교하여 볼 때 1/3에도 미치지 못할 것으로 보인다. 실제로 이 사건 반대매매가 실행될 무렵 피고 △△△자산운용의 운용역인 소외 3과 원고의 직원인 이창성과의 통화 녹취록(갑 제25호증)에 의하면, 소외 3은 야간시장 중에 원고가 장중 반대매매를 실시하려고 하자 ‘호가 공백이 크다’, ‘유동성이 없다’, ‘가격이 왜곡되고 있다’는 취지로 말하면서 장중 반대매매의 실행에 대하여 반대 의사를 표시하고 있었다. 그렇다면 이 사건 반대매매가 실행될 무렵에도 야간시장의 유동성이 매우 부족하였던 것으로 보이고, 유동성이 부족한 상황에서는 가격의 왜곡이 쉽게 발생할 수 있다는 점에서는 증인 소외 1, 소외 2의 견해가 일치하는바 이로 인하여 반대매매에 따른 손실이 더욱 확대될 수 있는 상황이었다. 따라서 원고로서는 장중 반대매매를 실행한다고 하더라도 니케이 풋옵션 전량을 일시에 처분하는 것이 아니라 이 사건 약관 제14조 제2항에서도 정하고 있듯이 ‘필요한 수량’만큼만 반대매매를 하였어야 한다.
 ⑤ 위 ③, ④의 사정을 종합하면, 원고는 설령 니케이 풋옵션 가격의 급격한 상승으로 인하여 이 사건 계좌에 평가손실이 발생하였다고 하더라도, 피고 △△△자산운용에 대하여 마진콜을 하는 것이 적절하고 합리적인 선택이었을 것으로 보인다. 즉, 니케이 풋옵션의 만기 시점까지 9거래일이 남아 있었는바 평가손실이 당장 실현되는 상황이 아니었으므로 피고 △△△자산운용에 대하여 마진콜을 함으로써 이와 같은 사태에 대응할 수 있는 어느 정도의 시간을 부여하는 것이 타당하다. 설령 이 사건 펀드에 설정된 원본 금액을 고려하여 볼 때 당시 피고 △△△자산운용으로서 평가위탁총액이 위탁증거금의 20%를 상회할 만큼의 증거금을 추가로 납부할 여력이 없었다고 하더라도 이는 어디까지나 피고 △△△자산운용과 이 사건 펀드에 투자한 투자자들 간의 관계에서 해결할 문제에 지나지 않고, 원고와 피고 △△△자산운용 및 이 사건 펀드 간의 관계에서 고려되어야 할 것이 아니므로 달리 볼 수 없다.
나. 본소 중 미수금 청구에 관한 판단
 이 사건 약관 제14조 제3항은 원고가 이 사건 약관 제14조 제2항에 따른 업무처리를 하였는데도 고객의 위탁증거금 또는 결제대금에 부족이 발생하여 원고가 이를 대신 납부한 경우, 고객이 원고에게 원고가 대신 낸 원금 또는 미납수수료에 9.9%의 이자를 합한 금액을 납부하도록 규정하고 있다. 그러나 해당 조항은 어디까지나 원고의 이 사건 약관 제14조 제2항에 따른 업무처리가 적법하게 이루어졌음을 전제로 한다고 해석하여야 한다. 따라서 이 사건 반대매매가 앞서 본 바와 같이 위법하게 실행되었다고 판단한 이상, 이 사건 약관 제14조 제3항을 근거로 한 이 부분 미수금 청구는 더 나아가 살필 필요 없이 이유 없다.
다. 반소청구에 관한 판단
1) 손해배상책임의 발생 및 범위
 가) 이 사건 반대매매는 적법한 법률적 근거 없이 실행되었거나, 원고는 이 사건 약관 제14조 제2항의 요건을 갖추지 못한 상태에서 이 사건 반대매매를 실행하였고 선관주의의무 및 충실의무를 준수하지 않았다. 따라서 원고는 자본시장법상 신의성실의무, 선관주의의무 및 충실의무를 위반한 것이므로 자본시장법 제64조 제1항에 따른 손해배상책임이 인정된다(이와 같은 손해배상책임을 인정하는 이상 기타 법령에 의한 손해배상책임에 관하여는 판단하지 않는다).
 나) 기초사실, 앞서 든 증거들, 갑 제9호증의 기재, 이 법원에 현저한 사실 및 변론 전체의 취지에 의하면, 당초 예탁금은 이 사건 표5.의 ‘예탁금’란 기재 각 예탁금과 같았으나, 이 사건 반대매매에 따른 결제가 완료된 2020. 3. 3.자 이 사건 펀드의 예탁금 내역은 아래 표13.과 같은 사실, 2020. 3. 2.자 매매기준 원/엔 환율은 1,130.25원/100엔, 원/홍콩달러 환율은 155.93원/1홍콩달러인 사실을 인정할 수 있다.
표13.
이 사건 계좌예탁금피고 △△△자산운용의 계좌0(펀드명 1 생략)262,276.83홍콩달러(펀드명 2 생략)0(펀드명 3 생략)0(펀드명 4 생략)0
 그렇다면 원고의 위법한 이 사건 반대매매로 인하여 피고 △△△자산운용은 2원, 223,765,915엔, 82,305.03홍콩달러 상당의, (펀드명 1 생략)은 394,260,943엔 상당의, (펀드명 2 생략)은 245,281,395엔 상당의, (펀드명 3 생략)은 715,785,654엔 상당의, (펀드명 4 생략)은 619,669,597엔 상당의 예탁금을 상실하는 손해를 입었다. 이 사건 반대매매에 따른 결제는 2020. 3. 2. 이루어졌으므로 해당 시점에 이 사건 반대매매로 인한 손해가 현실화되었다고 할 것이어서 위와 같이 상실된 예탁금에 대하여 위 환율을 적용하여 원화로 환산하면 아래 표14.와 같다.
표14.
이 사건 계좌상실된 예탁금(원화 기준, 원 미만 버림)피고 △△△자산운용의 계좌2,541,948,079원(=2원 + 223,765,915엔 × 1,130.25원/100엔 ÷ 100 + 82,305.03홍콩달러 × 155.93원/홍콩달러)(펀드명 1 생략)4,456,134,308원(= 394,260,943엔 × 1,130.25원/100엔 ÷ 100)(펀드명 2 생략)2,772,292,966원(=245,281,395엔 × 1,130.25원/100엔 ÷ 100))(펀드명 3 생략)8,090,167,354원(=715,785,654엔 × 1,130.25원/100엔 ÷ 100))(펀드명 4 생략)7,003,815,620원(=619,669,597엔 × 1,130.25원/100엔 ÷ 100)
2) 책임비율의 산정
 기초사실, 앞서 든 증거들에 변론 전체의 취지를 더하여 알 수 있는 다음과 같은 사정들, 즉 원고는 피고 △△△자산운용과 체결한 이 사건 약관 제14조 제2항에 기초하여 이 사건 반대매매를 실행한 점, 이 사건 약관은 금융투자협회가 제정한 것으로서 공정거래위원회의 심사를 거쳤으므로 원고로서는 이를 신뢰할 여지가 충분히 있었던 것으로 보이는 점, 이 사건 계좌의 위험도의 측정은 기계적으로 이루어졌는바 니케이 풋옵션의 가격이 단기간에 상승함으로써 원고로서도 이와 같은 사태에 대응하기에 충분한 시간이 없었던 것으로 보이는 점, 원고에게도 이 사건 반대매매로 인하여 (은행명 생략) 런던지점에 예탁금으로도 충당되지 않은 결제대금을 추가로 지급함에 따라 막대한 손실을 입은 점 등 이 사건 변론에 나타난 모든 사정을 종합하여, 원고의 책임을 위 손해의 30%로 제한함이 타당하다. 
3) 소결론
 따라서 원고는 피고 △△△자산운용 주식회사에 762,584,423원(= 2,541,948,079원 × 30%, 원 미만 버림, 이하 같다), 피고 (펀드명 1 생략)의 신탁업자 □□□증권에 1,336,840,292원(= 4,456,134,308원 × 30%), 피고 (펀드명 2 생략)의 신탁업자 □□□증권에 831,687,889원(= 2,772,292,966원 × 30%), 피고 (펀드명 3 생략)의 신탁업자 □□□증권에 2,427,050,206원(= 8,090,167,354원 × 30%), 피고 (펀드명 4 생략)의 신탁업자 ○○○증권에 2,101,144,686원(= 7,003,815,620원 × 30%) 및 각 이에 대하여 원고가 실제로 이 사건 반대매매에 따른 결제대금을 지급한 2020. 3. 2.부터 원고가 그 이행의무의 존재 여부나 범위에 관하여 항쟁하는 것이 타당하다고 인정되는 이 법원의 판결 선고일인 2024. 1. 26.까지는 민법이 정한 연 5%의, 그 다음 날부터 다 갚는 날까지는 소송촉진 등에 관한 특례법이 정한 연 12%의 각 비율로 계산한 지연손해금을 각 지급할 의무가 있다.
5. 결론
 그렇다면 피고(반소원고)들의 반소청구는 위 인정범위 내에서 이유 있어 이를 인용하고, 원고의 각 본소청구 및 피고(반소원고)들의 나머지 반소청구는 모두 이유 없어 이를 각 기각하여야 한다. 제1심판결은 이와 결론을 일부 달리 하여 부당하므로 피고(반소원고)들의 본소청구에 대한 항소를 받아들여 피고(반소원고)들의 패소 부분을 취소하고 그 부분에 해당하는 원고의 본소청구를 기각하고, 피고(반소원고)들의 반소청구에 대한 항소를 일부 받아들여 원고에 대하여 이 법원에서 인정한 위 각 돈의 지급을 명하며, 제1심판결 중 나머지 부분은 정당하므로 이에 대한 원고의 항소와 피고(반소원고)들의 나머지 항소는 이유 없어 기각하기로 하여, 주문과 같이 판결한다.

판사 정준영(재판장) 민달기 김용민