주식매매가액결정 (민사, 서울고등법원)
공포일: 2016.01.25 / 시행일:

【신청인, 상대방 겸 항고인】 
【피신청인, 항고인 겸 상대방】 케이디디아이 코퍼레이션 (소송대리인 법무법인 (유한) 태평양 담당변호사 안영수 외 2인)
【사건본인】 주식회사 씨디네트웍스 (소송대리인 법무법인 (유한) 태평양 담당변호사 안영수 외 2인)
【제1심결정】 서울중앙지방법원 2015. 1. 29.자 2014비합41 결정
【주 문】
 1. 신청인들과 피신청인의 항고를 모두 기각한다.
 2. 항고비용은 각자의 부담으로 한다. 

【신청취지 및 항고취지】1. 신청인들의 신청취지 및 항고취지
 제1심 결정을 취소한다. 신청인들이 피신청인에게 매수를 청구한 사건본인 발행의 주식 매수가액을 1주당 40,000원으로 한다.
2. 피신청인의 항고취지
 제1심 결정을 취소하고, 이 사건 신청을 각하하다. 
【이 유】1. 기초사실
 다음 각 사실은 기록에 따라 소명되거나, 이 법원에 현저하다. 
 가. 사건본인은 2000. 5. 27. 설립된 회사로서 인터넷 콘텐츠의 전송 및 처리 서비스를 주요사업으로 하면서 2005. 7. 29. 코스닥시장에 주식을 상장하였다가 2009. 9. 23. 상장폐지되었다. 사건본인의 현재 발행주식 총수 14,300,000주 중 신청인 1은 5,924주(지분비율 0.0414%)를, 신청인 2는 945주(0.0066%)를 각 소유하고 있고, 피신청인은 사건본인의 주식 12,149,768주(84.96%)를, 사건본인은 자기주식 1,879,468주(13.14%)를 각 소유하고 있다.
 나. 신청인들은 2014. 1. 6. 피신청인에게 상법 제360조의25 제1항에 따라 신청인들이 소유한 주식(이하 ‘이 사건 주식’이라 한다)의 매수를 청구하여 그 통지가 2014. 1. 8. 피신청인에게 도달하였는데, 매매가액에 대한 협의가 이루어지지 않자 2014. 2. 25. 서울중앙지방법원 2014비합41호로 이 사건 주식에 대한 매매가액 결정 신청을 하였다. 
 다. 제1심 법원은 2015. 1. 29. 이 사건 주식의 매매가액을 상속세 및 증여세법 시행령(이하 ‘상증세법 시행령’이라 한다) 제54조를 적용하여 1주당 9,331원으로 결정하였다. 
2. 본안전 항변에 대한 판단
 가. 주장의 요지
 신청인들은 피신청인과 사건본인이 상법 제342조의2 제1항에 의하여 모회사와 자회사의 관계에 있고, 피신청인의 사건본인 주식지분(84.96%)에 상법 제360조의24 제2항에 따라 사건본인의 자기주식 지분비율(13.14%)을 합하면 피신청인이 사건본인의 주식지분 98.1%(=84.96% + 13.14%)을 가진 지배주주에 해당함을 이유로 피신청인을 상대로 이 사건 주식매수청구를 신청하였다. 이에 대하여 피신청인은 회사가 보유하는 자기주식은 지배주주의 보유주식수 산정에서 제외되어야 한다면서 이 사건 신청은 지배주주가 아닌 자를 상대로 한 부적법한 신청이라고 주장한다.
 나. 판단
 살피건대 피신청인은 아래에서 보는 바와 같이 사건본인의 지배주주에 해당한다고 할 것이므로 피신청인의 주장은 이유 없다. 
 1) 개정 상법 제360조의24 내지 제360조의26(2011. 4. 14. 법률 제10060호로 신설)은 지배주주의 매도청구권 및 소수주주의 매수청구권을 규정하여 이른바 소수주식의 강제취득제도를 도입하였다. 그런데 개정상법은 주식강제매수를 실행할 수 있는 지배주주를 회사의 발행주식총수의 95% 이상을 자기의 계산으로 보유하고 있는 주주로 정의하고(제360조의24 제1항), 특수관계인의 보유주식 수 산정 방법에 관하여 “모회사와 자회사가 보유한 주식을 합산한다.”라고 규정하고 있을 뿐(제360조의24 제2항), 자회사가 보유하는 주식의 종류를 제한하지 아니하므로 자회사가 보유하는 자기주식도 지배주주의 기준이 되는 보유주식에 포함시키는 것이 법문에 맞는 해석이라고 할 것이다. 
 2) 이에 대하여 피신청인은 타인 명의의 주식 중 지배주주를 판단할 때 합산 가능한 주식으로 상법 제360조의24 제1항이 제시하고 있는 유일한 기준은 지배주주의 “계산으로 보유”하는 것인지 여부라면서, 회사가 취득한 자기주식은 그 지배주주의 계산으로 보유하는 것이 아님이 명백하므로 자기주식은 합산대상이 아니라고 주장한다. 
 그러나 상법 제360조의24 제2항이 지배주주의 보유주식의 수를 산정할 때 모회사와 자회사의 보유주식을 합산하도록 규정한 것은 모회사가 자회사의 발행주식 총수의 100분의 50을 초과하는 주식을 가짐으로써 자회사에 대하여 실질적인 지배력을 가지고 영향력을 행사할 수 있다는 점을 고려한 것으로 보인다. 따라서 형식상 모회사의 자금으로 취득한 주식이 아닐지라도 모회사가 지배력을 가진 자회사로 하여금 배당가능이익으로 취득하게 한 주식은 모회사의 계산으로 보유하는 것이라고 해석하는 것이 입법취지에 부합한다. 
 3) 또한 피신청인은 비상장회사의 자기주식 취득이 원칙적으로 금지되었다가 개정 상법 제341조에서 배당가능이익의 범위 안에서 제한 없이 자기주식을 취득할 수 있도록 허용한 상태에서 대주주가 회사의 자기주식 취득을 매개로 소수주주의 축출이 가능하도록 하는 것은 지배주주와 소수주주 간에 대립하는 이해가 정당하게 조정되었다고 보기 어렵고, 이는 주주의 재산권에 대한 명백한 침해로서 위헌 소지가 있다고 주장한다. 
 그러나 개정 상법이 소수주식의 강제취득제도를 도입한 것은 지배주주에게 회사의 지배 내지 경영을 하면서 극히 미미한 수량의 주식을 보유하는 소수주주로 말미암아 가중되는 비용부담 등을 덜어 효율적인 의사결정이 가능한 기업구조로 개편하게끔 하고, 소수주주에게는 회사의 경영에 영향을 미칠 수 없는 미미한 주식의 출자액을 신속한 환가를 통해 회수할 수 있도록 함에 있다. 따라서 지배주주의 주식매도청구권 행사를 통하여 소수주주가 자신의 의사와 무관하게 보유주식을 매매하게 되는 것은 강제취득제도의 부득이한 결과로, 주식매수절차와 매수가격의 공정성이 보장되는 한 소수주주의 재산권을 본질적으로 침해하는 것이라고 할 수 없고, 이러한 점은 모회사가 의결권이 없는 자회사의 자기주식을 합산한 결과 발행주식 총수의 95% 이상을 보유하게 되어 자회사를 실질적으로 지배하는 경우에도 마찬가지이다. 
 4) 오히려 자회사 명의의 자기주식을 보유주식수 산정에서 제외할 경우 모회사는 발행주식 총수의 5% 이상의 주식이 자회사의 자기주식으로 보유되더라도 자회사에 대한 지배력을 유지하는 이익을 누리면서 소수주주의 주식매수청구권 행사를 원천적으로 불가능하게 할 수 있는 반면, 언제든지 자회사로부터 일부 주식을 매수하여 발행주식 총수의 95%를 보유한 뒤 소수주주를 상대로 주식매도청구권을 행사할 수 있다. 이러한 점은 개정 상법이 지배주주의 주식매도청구권에 대응하여 소수주주의 주식매수청구권을 인정한 취지에 부합하지 않는 결과를 초래하여 형평에 맞지 않는다. 
3. 본안에 관한 당사자들의 주장
 가. 신청인들
 사건본인이 영위하고 있는 사업의 전망 및 수익창출의 가능성을 주식가액 산정에 반영하여야 하는데, 사건본인과 업종이 동일한 ‘AKAMAI Technologies, INC.’(이하 ‘아카마이’라 한다)를 비교대상으로 선정하여 사건본인 회사의 주식가치를 시장가치 평가방식에 의하여 평가할 경우 40,000원 안팎으로 평가되고, 피신청인은 2013년 사건본인의 대표이사인 신청외인으로부터 회사 주식을 1주당 33,671원 또는 31,500원에 매수한 사실이 있는 점을 고려하면 이 사건 주식의 적정 매매가액은 1주당 최소 40,000원으로 보아야 한다. 
 나. 피신청인
 다음과 같은 이유로 제1심이 결정한 이 사건 주식의 매수가액은 부당하다고 할 수 없다. 
 ① 소수주주가 주식매수청구권 행사로 주주관계를 탈퇴한 이후에 문제되는 사건본인의 미래 수익가치는 주식매매가액 산정에 반영되어서는 안 된다. ② 피신청인과 신청외인 사이의 주식 매매가액은 사건본인의 대표이사였던 신청외인의 경영성과에 대한 보상을 반영하여 높은 수준에서 산정된 것이므로 사건본인의 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래가격이라고 볼 수 없다. ③ 신청인이 시장가치 평가방식에 의하여 이 사건 주식의 가액을 평가하면서 영업이익 규모가 사건본인에 비하여 현저히 큰 아카마이를 비교 대상으로 삼은 것은 자의적이어서 이를 기준으로 하여 산정된 주식가액은 부당하다. 
4. 판단
 가. 비상장주식의 가치평가 방식
 지배주주가 있는 회사의 소수주주는 지배주주에게 그 보유주식의 매수를 청구할 수 있고(상법 제350조의25 제1항), 법원이 주식의 매수가액을 결정하는 경우에는 회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여 공정한 가액으로 산정하여야 한다(상법 제360조의25 제5항). 
 비상장주식의 가치를 평가할 때에는, 만일 그 주식에 관하여 객관적인 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 한다. 그러나 그러한 거래사례가 없으면 비상장주식의 평가에 관하여 보편적으로 인정되는 시장가치방식, 순자산가치방식, 수익가치방식 등 여러 가지 평가방법을 활용하되, 어느 한 가지 평가방법이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 한다(대법원 2011. 5. 16.자 2001마375 결정, 대법원 2006. 11. 24.자 2004마1022 결정 등 참조). 
 나. 이 사건 주식의 가치평가 
 1) 가치평가 기준일 
 소수주주의 주식매수청구권은 그 행사로 인하여 주식에 관한 매매계약이 성립하는 형성권이므로, 매수가액 산정의 기준시점은 특별한 사정이 없는 한 매수청구일을 기준으로 하는 것이 타당하다. 이 사건의 경우, 신청인의 매수청구일을 전후하여 사건본인의 주가에 영향을 미치는 사정변경이 있었다는 등 특별한 사정이 있었다고 볼 자료가 없으므로, 신청인의 매수청구 의사가 피신청인에게 도달한 날인 2014. 1. 8.을 주식의 가치평가 기준일로 본다. 
 2) 시장가치
 가) 먼저, 이 사건 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있는지에 관하여 본다. 시가란 일반적이고 정상적인 거래에 의하여 형성된 객관적인 교환가격을 의미하므로 그와 같은 매매사례가액이 시가로 인정되기 위해서는 당해 거래가 일반적이고 정상적인 방법으로 이루어져 거래일 당시의 객관적인 교환가치를 적정하게 반영하고 있다고 볼 수 있는 사정이 인정되어야 한다(대법원 2012. 4. 26. 선고 2010두26988 판결 참조). 한편 회사의 발행주식을 회사의 경영권과 함께 양도하는 경우 그 거래가격은 주식만을 양도하는 경우의 객관적 교환가치를 반영하는 일반적인 시가로 볼 수는 없다(대법원 1989. 7. 25. 선고 88누9565 판결, 대법원 2006. 11. 24.자 2004마1022 결정 등 참조).
 이 사건의 경우 기록에 의하면 피신청인은 신청외인으로부터 보유주식 2,300,000주를 3회에 걸쳐 나누어 2001. 9. 9. 주당 18,500원, 2013. 5. 주당 33,671원, 2013. 10. 주당 31,500원에 매수한 사례가 있음을 알 수 있다. 그러나 신청외인은 2000. 5.부터 2013. 9.까지 사건본인의 대표이사로 재직한 자로서 신청외인의 종임 시점과 밀접하게 이루어진 위 각 거래의 가격은 경영성과 또는 경영권에 대한 보상이 반영된 특수성이 있다고 보이는데다가 뒤에서 보는 바와 같이 이 사건 주식의 1주당 순자산가치와 수익가치 등과 상당한 차이가 있는 점을 고려하면 이 사건 주식의 객관적인 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래가격이라고 보기 어렵고, 달리 이 사건 주식의 시가가 존재한다고 인정할 만한 자료도 없다.
 나) 신청인들은 사건본인의 주식가치를 시장가치 평가방식인 PER비교법 및 EV/EBITDA승수비교법으로 평가하는 것이 적절하다며 주식가치평가보고서(소갑 제7호증)를 제출하였다. 위 평가보고서는 연간 성장률이 높은 산업에 적용되는 PER비교법과 EV/EBITDA승수비교법에 의하는 경우 사건본인의 주당 주식가치는 30,542원과 45,701원으로 이를 평균하면 38,122원이 적정한 주식 가치라는 의견을 담고 있다. 그러나 상대가치평가법의 경우 유사기업의 선정이 부적절하다면 평가가격이 왜곡될 위험성이 있다. 위 보고서는 주식가치를 평가하면서 사건본인이 제공하는 서비스가 한국 내 상장법인 중 비교대상이 존재하지 않는다면서 미국의 나스닥시장에 상장된 아카마이를 유사기업으로 선정하여 주식가치를 비교하였다. 그런데 사건본인의 자산은 2011년 92,594,262,189원, 2012년 92,719,945,480원, 2013년 113,416,754,894원인데 비하여 아카마이의 자산은 2011년 2,345,501,000달러, 2012년 2,600,627,000달러, 2013년 2,957,685,000달러로서 이 사건 신청 무렵인 2014. 1. 2. 기준 1달러당 1,050원의 환율을 적용하는 경우 약 27배의 차이가 있어 자산 규모에 상당한 차이가 존재한다. 또한 사건본인의 당기순이익은 2011년 (-) 30,901,620,641원, 2012년 13,635,778,948원, 2013년 16,516,593,635원인데 비하여 아카마이의 순이익은 2011년 200,904,000달러, 2012년 203,989,000달러, 2013년 293,487,000달러로서 위와 마찬가지로 1달러당 1,050원의 환율 적용 시 사건본인이 손실을 기록한 2011년을 제외하더라도 약 15배의 차이가 있어 순이익 규모에 상당한 차이가 존재한다. 사정이 이러하다면 사건본인의 시장가치를 평가하면서 아카마이를 유사기업으로 선정한 것은 객관성을 담보하기 어려워 적절하다고 보기 어렵다. 
 따라서 위와 같은 평가 방법에 따라 산정된 가격을 이 사건 주식의 매매가액 산정 시 필요한 시장가치로 고려할 수 없고, 달리 사건본인의 시장가치를 산정하기 위한 유사 기업을 찾기 어려우므로 이 사건 주식의 매수가액을 결정하면서 시장가치는 고려하지 않기로 한다. 
 3) 수익가치 
 상증세법 시행령에 따라 산정하는 순손익가치는 과거의 수익이 미래에 계속될 것을 전제로 수익가치를 산정하기 위하여 최근 3년간 순손익액을 반영하면서 최근 사업연도에 가중치를 부여하는 방식으로 산출된다. 
 기록 및 심문 전체의 취지에 따르면 사건본인의 2011년부터 2013년까지의 각 사업연도의 1주당 순손익액은 2013년 1,534원, 2012년 1,138원, 2011년 (-) 2,480원인 사실이 소명되는바(기록 521쪽, 589쪽), 이를 기준으로 상증세법 시행령 제56조 제1항에 따라 가중평균하는 방식으로 이 사건 주식의 2014. 1. 8.자 기준 수익가치를 산정하면 1주당 11,463원이다[{(1,534원 × 3) + (1,138원 × 2) + (0원 × 1, 상증세법 시행령 제56조 제1항 단서 참조)} ÷ 6 ÷ 10%(순손익가치환원율)]. 
 한편 급속히 발전할 것으로 전망되는 정보통신 관련 사업을 영위하면서 장래에도 계속 성장할 것으로 예상되는 기업의 주식가격은 기준시점 당시 당해 기업의 순자산가치 또는 과거의 순손익가치를 기준으로 하여 산정하는 방법보다 당해 기업의 미래의 추정이익을 기준으로 하여 산정하는 방법이 그 주식의 객관적인 가치를 반영할 수 있다고 할 수 있다(대법원 2005. 6. 9. 선고 2004두7153 판결 참조). 
 그러나 기록상 알 수 있는 다음 사정 즉, 사건본인의 미래의 현금흐름이나 수익가치를 평가할 수 있는 객관적인 자료가 제시되어 있지 않고, 신청인들도 자료를 확보하지 못하였음을 이유로 앞서 본 주식가치평가보고서(소갑 제7호증)만을 제출한 점, 사건본인은 2000년에 설립되어 2005년경 이미 주력 사업인 인터넷 콘텐츠 전송 및 처리 서비스업에 필요한 초기 투자를 완료하여 신청인들이 주식매수청구를 할 당시 이미 초기 투자 요소가 모두 과거 3년간의 순손익에 반영되어 순손익가치 산정에 왜곡이 있다고 보기 어려운 점, 더욱이 사건본인의 2013년도 영업이익은 166억 원인데 반하여 2014년도 영업이익은 159억 원으로 다소 감소하였던 점에 비추어 미래의 수익형태가 현재와 달리 크게 변화될 것으로 단정하기도 어려운 점을 종합하면 사건본인의 수익가치를 산정하면서 최근 3년간 1주당 순손익액을 기준으로 수익가치를 산정한 것이 부당하다고 보기 어렵다. 
 4) 순자산가치
 기록에 의하면, 상증세법 시행령 제55조가 정한 방법에 따라 이 사건 주식의 2014. 1. 8.자 기준 순자산가치를 산정하면 1주당 6,134원[순자산가액 87,711,585,899원(자산 113,416,754,894원 - 부채 25,705,168,995원)/주식발행총수 14,300,000주]임을 알 수 있다. 
 5) 소결
상증세법 시행령 제54조 제1항에 의하면, 비상장주식의 가액을 평가함에 있어 수익가치와 순자산가치를 3:2의 비율로 가중평균하도록 되어 있는바, 기록에 나타난 사건본인의 영업상황과 업종 특성 및 규모 등 사정을 종합하면 이 사건 주식에 대한 매수가격은 위와 같은 비율로 함이 적정하다고 보인다. 따라서 이 사건 주식의 매수가액은 1주당 9,331원[{(순손익가치 11,463원 × 3) + (순자산가치 6,134원 × 2)} ÷ 5]으로 정한다. 
5. 결론
 그렇다면 제1심 결정은 정당하므로, 신청인들과 피신청인의 항고를 모두 기각하기로 하여 주문과 같이 결정한다. 

판사 이종석(재판장) 윤도근 조정래