주식매수가격결정 (민사, 서울서부지방법원)
공포일: 2004.03.24 / 시행일:

【신 청 인】 나병권외 4(대리인 법무법인 아이비씨 담당변호사 최영익외 2인)
【사건본인】 드림시티은평방송 주식회사(대리인 법무법인 우현 담당변호사 변윤석외 1인)
【주 문】
1. 사건본인 드림시티은평방송 주식회사로 흡수합병된 주식회사 한국케이블티브이은평방송의 주주들이 주식회사 한국케이블티브이은평방송에게 매수를 청구한 주식회사 한국케이블티브이은평방송 발행 주식의 매수가격을 1주당 금 7,675원으로 정한다.
2. 신청비용은 각자의 부담으로 한다. 

【신청취지】주문 기재 주식회사 한국케이블티브이은평방송 발행 주식의 1주당 매수가액에 관한 결정을 구함.
【이 유】1. 인정되는 사실
 기록에 의하면 다음 각 사실이 인정된다. 
 가. 한국케이블티비드림시티방송 주식회사(이하 드림시티라 한다)는 2000. 10. 28. 신청인 나병권 등으로부터 은평정보통신 주식회사의 발행주식 20,000주 전부를 매수하여 은평정보통신 주식회사의 지분 100%를 소유한 1인 주주가 되었다. 
 나. 드림시티는 2001. 1. 31. 주식회사 한국케이블티브이은평방송(이하 은평방송이라 한다)의 주주인 주식회사 서울문화사, 한국단자공업 주식회사, 최정희, 심상기, 이주혁, 주식회사 일요신문사로부터 은평방송의 주식을 각 1주당 금 31,945원에 170,127주, 1주당 금 20,000원에 76,056주, 1주당 금 25,000원에 35,320주, 1주당 금 31,900원에 34,075주, 1주당 31,900원에 17,627주, 1주당 금 31,900원에 16,045주를 각 매수하여 은평방송의 주식 349,250주를 취득하고 69.85% 지분을 소유한 은평방송의 최대주주가 되었다.
 다. 드림시티는 자신이 100%의 지분을 가지고 있는 은평정보통신 주식회사와 약 70%의 지분을 보유하고 있는 은평방송의 합병을 추진하여 은평방송은 2001. 3. 26. 이사회에서 은평정보통신 주식회사와의 합병을 결의하였고 2001. 4. 27. 주주총회를 개최하여 은평정보통신 주식회사와 은평방송과의 합병비율을 1 대 0.0842로 하는 합병안을 승인하였다. 이에 따라 은평방송은 2001. 5. 31. 은평정보통신 주식회사에 흡수합병되어 해산하였고 은평정보통신 주식회사는 드림시티은평방송 주식회사로 상호를 변경하였다. 
 라. 신청인들은 소멸회사인 은평방송의 주식을 150,750주 (30.15%) 소유하고 있는 은평방송의 주주들로서 상법이 정한 바에 따라 2001. 4. 23. 합병반대의사를 은평방송에 통지하였고, 2001. 5. 16. 신청인들이 가지고 있는 주식 전부에 대하여 은평방송에 주식매수청구를 하였다.
2. 주식매수가액의 결정 기준
 주식회사의 합병에 따른 주식매수가액결정에 관하여상법 제374조의2 제5항은 ‘법원이 회사 또는 주식의 매수를 청구한 주주의 청구에 의하여 주식의 매수가액을 결정하는 경우에는 회사의 재산상태 그 밖의 사정을 참작하여 공정한 가액으로 주식매수가액을 산정하여야 한다’라고 규정하고 있으므로, 합병에 반대하는 주주들이 주식매수청구권을 행사하는 경우에는 자신의 지분을 정리하고 주주로서의 지위를 떠나는 소수주주의 권리를 보호하되, 자본충실의 원칙상 회사의 자산상태도 해하지 않는 범위 내에서 회사의 재산상태 및 기타 사정을 모두 참작하여 가장 적절한 주식의 가치를 찾아 이를 매수가액으로 정함이 상당하다 할 것이다. 따라서 공정한 주식의 가치는 다음의 요소들을 모두 고려하여 결정되어야 한다.
 가. 주식의 시가
 주식매수청구권의 취지상, 다수 주주에 의하여 결정된 사항에 반대하여 소수주주가 언제라도 주주로서의 이익을 실현하고 그 지위를 떠날 수 있도록 소수주주의 권리는 보장되어야 한다는 점에서 주주가 시장에서 주식을 처분하였을 경우 주주가 실현할 수 있는 가치를 주식의 가치결정에 반영하여야 한다. 주식의 시가가 형성되어 있는 경우, 시가는 불특정인의 다수 거래를 통하여 그 주식의 객관적인 가치가 형성된 것으로 주주는 자신이 보유하고 있는 주식을 처분하여 그 이익을 실현할 수 있는 것이고, 따라서 주식의 시가는 주식을 처분하였을 때의 가치를 반영한다고 보아야 하므로 이는 주식의 공정한 가치를 산정함에 있어 하나의 요소로 반영되어야 할 것이다. 
 나. 주식의 순자산가치
 주주의 주식매수청구권은 상법상 자본충실의 원칙에 반하여 예외적인 경우에만 인정되는 것으로서, 회사의 입장에서는 자신의 주식을 매수하여 금전을 지급하는 것이므로 주식의 실질적 가치 이상의 비경제적인 투기적 요인에 의해 형성된 가격부분을 주주에게 지급하는 것은 회사의 자산상태를 해하여 주식매수청구권을 행사하지 않는 다수 주주의 권리를 해할 우려가 있다. 따라서상법 제374조의2 제5항은 주식의 매수가액을 결정하는 경우 회사의 재산상태를 참작하도록 규정하고 있고,상속세및증여세법 제63조 제3항 및동법시행령 제54조에서도 비상장주식의 가액을 결정하는데 있어 회사의 순자산가치를 그 산정요소로서 반영하도록 규정하고 있다. 나아가 주식의 가격에는 회사를 청산하였을 경우 분배받을 수 있는 이익도 포함되어 있다고 할 것이고 주식의 순자산가치는 회사를 청산하였을 경우의 주식 가치를 반영하는 것으로 보아, 종합적인 공정한 주식가액을 산정함에 있어 이를 하나의 요소로 반영하는 것이 타당하다고 할 것이다. 그러므로 1주당 순자산가치를상속세및증여세법 시행령 제54조 제1항에 따라 다음과 같이 계산하여 이를 주식매수가액 결정에 반영하도록 한다.
 1주당 순자산가액 = 당해 법인의 순자산가액 / 발행주식 총수 
 다. 주식의 수익가치
 주식을 처분함으로써 얻는 이익인 시가 및 해당 기업의 청산시 발생하는 이익인 순자산가치 외에 주식을 보유함으로써 발생하는 이익 역시 주식의 가치에 반영되어야 할 것이고 이는 회사의 성장성 및 수익성을 판단하여 회사에 투자하는 주주들의 의도에도 부합한다고 할 것이다. 이에 따라증권거래법 제191조 제3항,동법시행령 제84조의9 제2항,동법시행규칙 제36조의12,금융산업의구조개선에관한법률 제12조 제8항에서도 주식의 가액을 산정함에 있어 자산가치 외에 수익가치도 고려하여 이를 적절한 방법으로 반영하도록 규정하고 있으므로 주식을 보유하였을 경우 취득할 장래 이익을 대표하는 수익가치 역시 주식의 공정한 매수가액을 정하는 데 있어 반영되어야 할 요소라고 봄이 타당하다.
 다만, 수익가치를 산정하는 방법에 대하여상속세및증여세법 시행령 제54조 제1항은 1주당 수익가치를 [1주당 최근 3년간의 순손익액의 가중평균액 / 순손익가치환원율(금융기관이 보증한 3년만기회사채의 유통수익률을 감안하여 국세청장이 정하여 고시하는 이자율)] 로 계산하여 결정하도록 규정하고 있고, 유가증권의발행및공시에관한규정 시행세칙 제7조에는 합병신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도와 그 다음 사업연도의 추정재무제표를 기준으로 하여 미래의 수익가치를 평가하여 반영하도록 규정하고 있다. 이 중에서 어떠한 방법으로 수익가치를 산출할 것인가는 그 기업의 현재 자산상태와 경영상태 및 수익상태를 종합적으로 고려하여, 현재의 수익모델보다 장래의 발전가능성이 더 높은 것으로 평가되고 그러한 미래가치를 객관적으로 수치화할 수 있는 자료들이 구비되어 장래의 수익가치를 산출할 수 있는 기업에 있어서는 후자의 방식으로 그 가치를 산정할 수 있을 것이고, 그러한 사정이 인정되지 아니하거나 추정재무제표 등 장래가치를 산출할 적당한 자료가 불비된 기업에 대하여는 객관적인 현재의 수익모델을 기초로 하여 그 수익가치를 산정하여 이를 반영하는 것이 상당하다고 할 것이다.
3. 주식매수가액의 결정
 가. 시가의 결정
 은평방송은 비상장회사로서 증권거래소나 코스닥 시장에서의 객관적인 시장가치는 존재하지 않지만, 비록 증권거래소에 상장되지 않거나 증권업협회에 등록되지 않은 법인이 발행한 주식의 경우에도 그에 관한 객관적 교환가치가 반영된 정상적인 거래의 실례가 있는 경우에는 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 가액을 평가할 수 있다고 할 것이다. 
 기록에 의하면 드림시티는 2001. 1. 31. 은평방송의 주주인 주식회사 서울문화사, 한국단자공업 주식회사, 최정희, 심상기, 이주혁, 주식회사 일요신문사로부터 은평방송 발행 주식의 69.85%가 되는 349,250주를 1주당 평균 28,633원에 매수한 사실, 위 주식을 매수하기 전까지 드림시티는 은평방송의 주식을 전혀 보유하고 있지 아니하였으며 위 매매로 인하여 드림시티는 은평방송의 최대주주가 된 사실을 알 수 있는데, 위 주식매수가 단기간에 걸쳐 집중적으로 이루어지기는 하였으나 거래된 주식의 수가 총 발행 주식의 70%에 이른다는 점, 위 매매가 합병에 관한 이사회 결정일로부터 역산하여 2개월도 안 되는 시점에서 이루어진 점, 신청인 신동아종합건설 주식회사가 위 거래일로부터 약 5년 전인 1995. 11. 23. 동일한 주식을 주당 49,936원에 매도하였고 2000. 4. 7. 은평방송의 주주이던 명한상운 주식회사가 신청외 심상기에게 은평방송주식 19,865주를 주당 19,000원에 매도한 사실이 있는 점, 2000. 12. 9. 은평방송이 자신의 주식 100,750주를 신청인 나병권 등에게 주당 10,000원에 매도한 거래행위에 대하여 서울지방국세청이 위 주식의 정상적인 거래가격은 19,000원이라고 보아 이에 대한 과세처분을 행한 점 등을 고려할 때 드림시티가 2001. 1. 31. 위 주주들로부터 매수한 은평방송의 주식매수가격을 객관적인 교환가치가 반영한 시장가치의 기초로 삼을 수 있다고 할 것이다.
 다만, 위 거래행위는 일반적인 주식시장에서의 주식 거래행위와는 달리 드림시티가 은평방송의 최대주주가 되어 경영권을 확보하기 위하여 주식을 매수한 것이고 위 주주들의 거래 역시 개별적이고 독자적인 거래 행위라기보다는 일괄적으로 주식을 경영권과 함께 양도한 것으로 보이는바, 위 거래 가액에는 일반적인 시장가격 외에 경영권의 양도 대가가 포함되어 있다고 보아야 할 것이다. 따라서상속세및증여세법 제63조 제3항을 유추적용하여 위 거래가액에는 지분의 50%를 초과하는 최대주주로부터 경영권을 양도 받는 대가가 포함되어 있다고 보아 매매평균 가액에서 130%를 감하는 방식으로 산정한 가격을 위 주식의 정당한 교환가치를 반영하는 시가로 인정하는 것이 상당하다.
 그러므로 이 법원이 인정하는 위 주식의 시가는 28,633원/130 = 21,640원이 된다. 
 나. 순자산가치의 결정
 기록에 의하면 위 합병결의 직후인 2001. 3. 31.을 기준으로 하여 은평방송의 순자산가액은 692,792,938원, 총 발행주식수는 500,000주로서 1주당 순자산가액은 1,386원이 된다.
 다. 수익가치의 결정 
 기록에 의하면 은평방송의 1주당 순손익액은 사업연도를 기준으로 하여 1998년은 -200원, 1999년은 139원, 2000년은 -1,258원으로서, 합병 당시 3년간 적자가 누적된 상태에서 자본잠식에 이를 정도로 그 경영상태가 양호하지 아니하였고, 과거 영업실적이나 현재 상태에 비추어 특별히 미래의 수익가치가 현재의 수익가치를 현저히 초과하여 현재의 수익가치로는 기업의 수익가치를 제대로 반영할 수 없다고 볼만한 사정이 존재하지 아니한다. 따라서 이 사건에서는 가장 객관적으로 그 기업의 수익가치를 나타낼 수 있는상속세및증여세법 시행령 제54조 제1항,제56조 제1항 규정에 의하여 그 수익가치를 산정하는 것이 상당하다고 할 것이다.
 그렇다면, 위에서 인정한 과거 3년간 1주당 순손익액을상속세및증여세법 시행령 제56조 제1항에 규정된 대로 각 1 : 2 : 3 의 비율로 가중하여 1주당 최근 3년간 순손익액의 가중평균액을 계산하면 -616원이 나오고, 이를 국세청장이 고시하는 순손익가치환원율로 나누었을 때 1주당 수익가치가 0원 이하가 나옴은 계산상 명백하나 주주의 유한책임을 고려하여 위 주식의 수익가치를 0원으로 산정하기로 한다. (신청인들은 미래현금흐름의 현재가치 산출법이나 유가증권의발행및공시에관한규정에 따라 추정재무제표를 이용하여 향후 2년간의 추정경상손익을 근거로 수익가치를 산정해야 한다고 주장하나, 두 방법 모두 현재 그 객관성을 보장할 자료가 없고, 합병 당시 미래수익가치의 기준이었던 미래시점이 이미 현재가 되어버린 상황에 이르러 다시 과거의 자료를 통하여 미래수익을 산정하는 것도 이치에 맞지 아니하며, 설사 이를 다시 평가한다고 하여도 합병 기준일 이전 3년간 적자가 누적되어 자본이 잠식된 회사에서 특단의 조치 없이 향후 2년간 그 수익가치가 증가된다고 볼 자료가 없으므로, 위 주장은 이를 받아들이지 아니한다.)
 라. 각 산정요소들에 대한 가중치
 위에서 설시한 대로 위 주식의 시가, 순자산가치, 수익가치는 각 21,640원, 1,386원, 0원으로서, 여러 가지 제반 요소들을 고려하여 위 3가지 요소들에 적당한 가중치를 부여하여 공정한 주식가액을 산정할 수 있을 것이나 이 사건에서는 위 3 요소들 중 특별히 어느 요소를 가중하여 평균을 구할 근거를 발견할 수 없으므로 위 세 가지 가격을 산술평균하여 이 사건 주식의 매수가액을 산정하기로 한다.
3. 결론
 따라서, 이 사건 주식의 1주당 매수가액은 1주당 시가와 순자산가치 및 수익가치를 산술평균한 금 7,675원{(21,640+1,386+0)/3, 원 미만 버림}으로 정함이 상당하다고 할 것이므로 주문과 같이 결정한다.

판사 이근윤(재판장) 이준철 권양희