자본시장과금융투자업에관한법률위반 (형사, 서울중앙지방법원)
공포일: 2013.03.13 / 시행일:

【피 고 인】 
【검 사】 홍기채(기소), 유광렬(공판)
【변 호 인】 변호사 이경구 외 1인
【주 문】
피고인은 무죄.

【이 유】1. 공소사실의 요지
 피고인은 2005. 7. 4.경부터 2009. 7. 3.경까지 공소외 1 회사에서 파생상품 개발 및 운용 업무에 종사하다가 퇴직한 사람이다. 
공소외 1 회사는 2008. 4. 18. 제357회 주가연계증권(ELS, 이하, ‘이 사건 ELS’라고 한다)을 발행하여 판매하였는데, 이 사건 ELS는 상장증권인 공소외 2 주식회사 주식(이하, ‘공소외 2 회사 주식’라 한다)과 공소외 2 주식회사 주식(이하, ‘공소외 2 회사 주식’이라 한다)을 기초자산으로 하여 2년 뒤인 2010. 4. 19.을 최종 만기로 하되, 공소외 2 회사 주식의 최초 가격기준을 452,000원으로, 공소외 2 회사 주식의 최초 기준가격을 120,000원으로 결정한 다음, 발행일로부터 6개월마다 도래하는 중간평가일(1차 : 2008. 10. 15., 2차 : 2009. 4. 15., 3차 : 2009. 10. 14., 만기평가일 : 2010. 4. 14.)을 설정하여 중간평가일에 기초자산들의 종가가 최초 가격기준의 일정비율 이상(각 1차 85% 이상, 2차 80% 이상, 3차 75% 이상)이면 미리 정한 중도상환조건에 따라 중간평가일에 원금과 수익을 합한 만큼 투자자들에게 지급함으로써 만기 이전에 상품을 종료하고, 위와 같은 중도상환조건이 한 번도 성취되지 않은 채로 진행하여 최종 만기가 도래할 경우 미리 정한 내용에 따라 원금과 수익을 지급하지만 2개의 기초자산 중 한 종목이 한 번이라도 투자기간 중 최초 기준가격보다 50%를 초과하여 하락한 적이 있고, 한 종목이라도 만기 종가가 최초 기준가격보다 70% 미만인 경우에는 원금에 기초자산 중 하락폭이 큰 종목의 하락율을 곱한 금액만을 투자자에게 지급하므로 투자자들이 원금손실을 입을 수 있는 원금비보장형 ELS 상품이었다. 
 피고인은 공소외 1 회사 자산운용본부에 개설된 공소외 1 회사 계좌(계좌번호 생략)를 이용하여 한국거래소에 기초자산인 공소외 2 회사 주식의 매도·매수주문을 내는 방법으로 이 사건 ELS의 델타헤지 운용업무를 수행하였다. 
 한편 한국거래소는 2008. 12. 16. ‘헤지거래 및 공매도 호가수탁 등과 관련한 유의사항 통보’라는 제목으로 ‘ELS 헤지거래 시에도 과도한 종가관여 주문을 금지하는’ 등의 내용이 담긴 공문을 5차례에 걸쳐 각 회원 증권사에 발송하였고 피고인은 사내 게시판 등을 통하여 위와 같은 공문의 내용을 충분히 알 수 있었다. 
 피고인은 2차 중간평가일인 2009. 4. 15.의 이틀 전인 2009. 4. 13.경 공소외 2 회사 주식의 델타 변동폭이 커지는 것을 발견하고 이 사건 ELS의 조기상환이 임박한 사실을 알게 되었고, 그 과정에서 ELS 자체 헤지 부분에서 손실이 발생하여 이 사건 ELS가 조기 상환될 경우 ELS자체 운용 부분에서의 손실폭이 확대될 수 있다는 사실을 인식하고 2차 중간평가일의 접속매매시간대에 공소외 2 회사 주식의 시세가 조건성취가격 이상으로 형성되어 그 가격으로 매도하면 조기상환자금을 충분히 마련할 수 있었음에도 이를 적극적으로 이행하지 않고 있다가 중도상환조건을 방해함으로써 중도상환금액의 지급을 회피하기 위하여 공소외 2 회사 주식의 주가를 이 사건 ELS의 조건성취가격인 96,000원 미만으로 고정시킬 목적으로, 
 2009. 4. 15. 서울영등포구 (주소 생략)에 있는 ○○○○ 빌딩 파생상품운용본부 사무실에서 종가결정을 위한 동시호가 시간대인 14:52:00~14:59:55 동안 위 계좌를 이용하여 한국거래소에 공소외 2 회사 주식에 대하여 시장에서 형성되는 예상체결가격보다 낮은 가격으로 매도주문을 지속적으로 제출하였는바, 같은 날 15:52:00경 예상체결가 96,000원인 상황에서 직전가 대비 400원 낮은 95,500원에 7,000주의 매도주문을 제출하여 예상체결가를 95,500원으로 500원 하락시켰고, 그 후 매수세의 증가로 예상체결가가 조건성취가격보다 높은 상태가 지속되자 같은 날 14:58:50경 예상체결가가 97,400원인 상태에서 조건성취가격보다 낮은 95,900원에 5,000주의 매도주문을 제출하여 예상체결가를 97,400원에서 95,900원으로 1,500원 하락시켰으며, 위와 같은 대량의 매도주문의 예상체결가를 조건성취가격보다 낮은 95,900원으로 하락시킨 후에도 추가적인 매수세유입에 따른 시세상승 가능성을 원천적으로 차단할 생각으로 같은 날 14:59:48경 예상체결가 95,900원인 상태에서 95,800원에 10,000주를 매도주문하고, 다시 같은 날 14:59:50경 위 예상체결가와 같은 상태에서 95,800원에 10,000주를 매도주문하였으며, 장마감 5초전인 14:59:55경 위 예상체결가와 같은 상태에서 95,800원에 10,000주를 각 매도주문하여 당일 종가를 조건성취가격보다 100원 낮은 95,900원에 머물게 함으로써, 총 5회에 걸쳐 87,000주의 시세조종 주문을 제출하여 공소외 2 회사의 시세를 이 사건 ELS의 조기상환 성취가격(96,000원)보다 100원 낮은 95,900원에 고정시켰다.
2. 판단
 살피건대, 검사가 제출한 증거에 의하면 피고인은 공소외 1 회사에서 델타헤지 운용업무를 수행하는 자로서 공소외 2 회사 주식을 매도하면서 이 사건 ELS의 2차 중간평가일인 2009. 4. 15. 14:52:00~14:59:55 사이에 공소사실 기재와 같이 총 5회에 걸쳐 87,000주를 예상체결가격이나 이 사건 ELS의 조건성취가격보다 낮은 가격으로 매도주문을 하였고, 결과적으로 당일 위 주식의 종가가 95,900원으로 마감됨으로써 이 사건 ELS의 2차 중도상환조건이 성취되지 못한 사실은 인정된다.
 나아가 피고인은 시세고정목적의 인위적인 주가조작행위로써 위와 같은 매도주문을 하였는지 여부에 관하여 살피건대, 아래 제반 사정을 고려하면 검사가 제출한 증거만으로는 이를 인정하기 부족하고, 달리 인정할 만한 증거가 없다.
 ① 먼저, ELS는 지수, 채권, 주식 등을 기초자산으로 하여 투자수익이 특정 주권의 가격 또는 주가지수의 변동에 연계되어 결정되는 금융상품이므로, ELS 발행기관으로서는 ELS 발행에 따른 위험을 회피하고 상환재원을 확보하기 위하여 이른바 ‘델타헤지’라는 금융기법을 통해 ELS의 기초자산을 거래할 수밖에 없다 할 것이고, 이러한 델타헤지가 기초자산의 거래로 이루어지는 이상 그로 인한 주가변동도 시장요인에 의한 정상적인 수요, 공급에 의한 것이라고 보아야 할 것이다. 그런데 이 사건 ELS와 같이 상환조건성취여부가 중간평가일의 종가에 의하여 결정되는 경우에는 수시로 변동하는 델타값이 종가가 결정되는 단일가매매시간대에 큰 변동성을 보이므로 종가에 맞추어 델타수량을 계산하여 물량을 확실하게 처분하기 위하여는 종가형성시점과 가장 가까운 단일가매매시간대에 주식매매가 집중될 수밖에 없을 뿐만 아니라 매도주문가격도 예상체결가격보다 다소 낮아질 가능성이 크다고 할 것이다. 따라서 ELS 중간평가일에서의 델타헤지로 인한 주식거래가 단일가매매시간대에 집중되어 예상체결가격보다 낮은 가격으로 대량 매도주문방식으로 이루어짐으로써 결과적으로 중도상환조건성취 여부에 영향을 미쳤다고 하더라도 그러한 사정만으로 곧바로 인위적인 주가조작행위라고 평가할 수는 없다고 할 것이다.
 이 사건으로 돌아와 보건대, 기록에 의하면 피고인은 이 사건 ELS를 포함하여 10개의 ELS와 2개의 스왑계약을 통합하여 델타헤지계산 프로그램을 통해 헤지거래를 하여 왔는데, 그동안 헤지거래를 통하여 델타값에 따른 주식보유량과 실제 주식보유량을 대체로 일치시켜 왔을 뿐 아니라(수사기록 420쪽), 이 사건 ELS의 2차 중간평가일인 2009. 4. 15.에도 위 프로그램을 이용하여 공소외 2 회사 주식 150,000주 정도를 매도해야 한다는 사정을 확인한 후 14:30경부터 14:52경까지 총 67,500주를 매도하고, 그 후 다시 위 프로그램을 통해 중도상환조건이 성취되지 않을 경우 장종료시 보유해야 할 주식이 50,000주 정도임을 확인한 후 중도상환조건성취를 대비하여 공소사실 기재와 같이 14:58:50경 확실하게 매도가능한 가격인 중도상환조건성취 가격보다 1틱(tick) 낮은 95,900원에 50,000주 매도주문을 하고, 다시 장마감 시간에 임박하여 위 프로그램을 통해 중도상환조건성취 여부와 관계없이 추가 매도해야 할 물량이 40,000주임을 확인한 후 14:59:48경부터 15:00:01경까지 중도상환조건이 성취되지 않더라도 확실하게 매도되도록 하기 위하여 당시 예상체결가격보다 1틱(tick) 낮은 95,800원에 주문창의 10,000주 단위 탭을 이용하여 4회에 걸쳐 총 40,000주의 매도주문을 낸 사실을 인정할 수 있고(수사기록 521~542쪽), 여기에 당일 공소외 2 회사 주식의 주가가 접속매매시간대에 94,800원 ~ 99,300원까지 변화하였고, 종가 단일가매매시간대에 진입한 직후에도 예상체결가격이 97,000원 이상으로 상승하였다가 다시 95,400원까지 하락하는 등 중도상환조건성취 여부나 예상체결가격을 예측하기 어려운 상황이었던 점(수사기록 35~37, 235~276쪽)을 고려하면, 피고인의 위 매도주문행위는 중도상환조건성취 여부를 고려하여 실시간 헤지거래의 일환으로 행하여진 것으로서 비록 그로 인하여 결과적으로 중도상환조건이 성취되지 못하였다고 하더라도 정상적인 헤지거래를 벗어난 인위적인 주가조작행위라고 단정하기 어렵다.
 ② 또한, ELS와 같은 파생상품에 대해 헤지를 할 경우 기초자산인 현물부분에서 손익과 파생상품에서의 손익이 상쇄되어 전체적으로 손익은 0으로 유지되는 구조이므로, 공소외 1 회사가 이 사건 ELS 운영으로 손실을 보았는지 여부를 판단하기 위하여는 공소외 2 회사 주식과 공소외 2 회사 주식에서의 손익뿐 아니라 ELS 자체에서 발생하는 손익도 함께 고려해야 하는바, 이 사건 ELS 운용기간인 2008. 4.경부터 2009. 6.경까지의 당시 공소외 1 회사의 ELS 자체 헤지거래에 따른 기초자산인 공소외 2 회사 주식과 공소외 2 회사 주식의 매매 및 평가손실이 각각 61억 2,700만 원, 24억 9,900만 원에 이르렀다고 하더라도 같은 시기 ELS 상품 자체에 발생한 평가수익이 각각 약 79억 원, 23억 원 상당인 점(수사기록 279쪽)을 고려하면 공소사실 기재와 같은 기초자산의 매매 및 평가손실이 시세고정을 할 유인이 된다고 보기 어려울 뿐 아니라, 공소외 1 회사는 이 사건 ELS의 2차 중도상환조건이 성취되지 않더라도 여전히 2회의 추가 상환의무를 부담하게 되고(실제로 이 사건 ELS는 3차 중간평가일에 중도상환조건이 충족되어 36%의 수익을 지급하였다), 중도상환조건이 성취될 경우에는 추가로 소요되는 헤지비용이 절감되고 새로운 ELS 상품에 대한 수요가 발생함으로써 수수료 이익을 추가로 확보할 수 있는 점을 고려하면, 피고인에게 이 사건 ELS 2차 중간평가일의 조건미성취를 위한 시세고정에 대한 동기가 있었다고 보기도 어렵다. 
3. 결론
 그렇다면 이 사건 공소사실은 범죄의 증명이 없는 경우에 해당하므로, 형사소송법 제325조 후단에 의하여 피고인에 대하여 무죄를 선고한다.
 이상의 이유로 주문과 같이 판결한다.

판사 이동식