주식매수가격결정 (민사, 대법원)
공포일: 2006.11.24 / 시행일:

【재항고인 겸 상대방】 재항고인 1 외 4인 (소송대리인 법무법인 서린 담당변호사 문형식외 1인)
【상대방 겸 재항고인】 드림씨티은평방송 주식회사 (소송대리인 법무법인 세종 담당변호사 임준호외 3인)
【원심결정】 서울고법 2004. 10. 28. 자 2004라282 결정
【주 문】
원심결정을 파기한다. 이 사건을 서울고등법원에 환송한다.

【이 유】신청인들의 재항고이유와 사건본인의 재항고이유를 함께 판단한다.
 1. 회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구하는 경우, 그 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 할 것이나, 그러한 거래사례가 없으면 비상장주식의 평가에 관하여 보편적으로 인정되는 시장가치방식, 순자산가치방식, 수익가치방식 등 여러 가지 평가방법을 활용하되, 비상장주식의 평가방법을 규정한 관련 법규들은 그 제정 목적에 따라 서로 상이한 기준을 적용하고 있으므로, 어느 한 가지 평가방법(예컨대, 증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호의 평가방법이나 상속세 및 증여세법 시행령 제54조의 평가방법)이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수는 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 할 것이다(대법원 2005. 4. 29. 선고 2005도856 판결, 2005. 10. 28. 선고 2003다69638 판결 등 참조). 
 한편, 회사의 발행주식을 회사의 경영권과 함께 양도하는 경우 그 거래가격은 주식만을 양도하는 경우의 객관적 교환가치를 반영하는 일반적인 시가로 볼 수는 없다(대법원 1989. 7. 25. 선고 88누9565 판결 참조).
 원심이 인용하고 있는 제1심결정 이유에 의하면, 원심은 그 결정에서 채용하고 있는 증거들을 종합하여 한국케이블티비드림씨티방송 주식회사(이하 ‘드림씨티’라 한다)가 2001. 1. 31. 주식회사 한국케이블티브이은평방송(이하 ‘은평방송’이라 한다)의 주주인 주식회사 서울문화사, 한국단자공업 주식회사, 소외 1, 소외 2, 소외 3, 주식회사 일요신문사로부터 은평방송 발행 주식의 69.85%가 되는 349,250주를 1주당 평균 28,633원에 매수함으로써 은평방송의 최대주주가 된 사실을 인정한 후, 위 거래가액에는 일반적인 시장가격 외에 경영권의 양도 대가가 포함되어 있다고 보아 위 거래가액을 은평방송 주식의 객관적인 교환가치를 반영하는 일반적인 시가로 인정하지 않고, 주식의 시가, 순자산가치, 수익가치를 고려하여 은평방송 주식의 매수가액을 산정하면서, 위 거래가액에서 경영권의 양도 대가에 상당한 금액을 배제하기 위하여 상속세 및 증여세법 제63조 제3항을 유추적용하여 산정한 가격인 22,025원을 주식의 공정한 가액을 산정하기 위한 하나의 요소로 고려하고 있을 뿐이다. 
 원심에서 위 22,025원을 은평방송 주식의 정당한 교환가치를 반영하는 시가로 인정한다고 표현한 것은 적절하지 않으나, 이를 주식의 매수가액을 산정하는 하나의 요소로서만 고려하고 있는 것은 결론적으로 정당하고, 거기에 비상장주식에 대한 주식매수가액 결정기준으로서 거래시가에 관한 법리오해 등의 위법이 없다. 신청인들과 사건본인의 이 부분 재항고이유는 받아들일 수 없다.
 2. 비상장법인의 순자산가액에는 당해 법인이 가지는 영업권도 당연히 포함된다(대법원 2004. 7. 22. 선고 2002두9322, 9339 판결 참조).
 원심이 인정한 사실과 기록에 의하면, 은평방송은 서울 은평구에서 종합유선방송사업을 영위할 수 있었고, 은평정보통신 주식회사와 은평방송의 합병 당시 은평방송의 영업권 및 경영권 양도 대가 상당액이 9,681,810,688원으로 평가되었으므로, 위와 같은 영업권도 포함하여 순자산가치를 계산함이 상당하다고 할 것이다.
 그럼에도 불구하고, 원심이 은평방송의 영업권을 전혀 고려하지 않은 채 은평방송의 1주당 순자산가치를 1,386원으로 판단한 것은 순자산가치에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법을 저지른 것이라고 할 것이다. 신청인들의 재항고이유 중 이 점을 지적하는 부분은 이유 있다.
 3. 유선방송사업의 경우 초기에 방송장비 및 방송망 설치 등의 대규모 시설투자가 필요한 반면, 그 이후에는 인건비 등의 비용 이외에는 추가비용이 크게 필요하지 않고, 일정 수 이상의 가입자가 확보되면 월 사용료 상당의 수입이 안정적으로 확보된다는 특색이 있기 때문에, 가입자의 수, 전송망의 용량, 지역 내 독점 여부 등을 기초로 한 미래의 수익률이 기업가치 내지 주식가치를 평가하는 데 중요한 고려요소라고 할 것이다(대법원 2005. 4. 29. 선고 2005도856 판결 참조).
기록에 의하면, 은평방송의 가입자수가 1998년 15,843명, 1999년 29,254명, 2000년 42,080명으로 점차 증가하고 있었으므로, 그 기준시점 당시 은평방송이 서울 은평구에서 독점적으로 종합유선방송사업을 영위할 수 있었는지 여부, 종합유선방송업의 현황 및 전망, 거시경제전망, 회사의 내부 경영상황, 사업계획 또는 경영계획 등을 종합적으로 고려하여 주식의 수익가치를 산정하는 것이 주식의 객관적인 가치를 반영할 수 있는 보다 적절한 방법이라고 할 것이다.
 그럼에도 불구하고, 원심에서 은평방송이 합병 당시 3년간 적자가 누적된 상태에서 자본잠식에 이를 정도로 그 경영상태가 좋지 않았고, 과거 영업실적이나 현재 상태에 비추어 특별히 미래의 수익가치가 현재의 수익가치를 현저히 초과하여 현재의 수익가치로는 기업의 수익가치를 제대로 반영할 수 없다고 볼 만한 사정이 존재하지 않는다는 이유만으로 상속세 및 증여세법 시행령 제54조 제1항, 제56조 제1항 규정에 따라 과거 3년간 1주당 순손익액만을 기초로 하여 은평방송의 1주당 수익가치를 0원으로 산정한 것은 미래의 추정이익에 의한 수익가치 산정에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법을 저지른 것이라 할 것이다. 신청인들의 재항고이유 중 이 점을 지적하는 부분은 이유 있다. 
 4. 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등 여러 가지 평가요소를 종합적으로 고려하여 비상장주식의 매수가액을 산정하고자 할 경우, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 위와 같은 평가요소가 주식의 객관적인 가치를 적절하게 반영할 수 있는 것인지, 그 방법에 의한 가치산정에 다른 잘못은 없는지 여부에 따라 평가요소를 반영하는 비율을 각각 다르게 하여야 한다.
 앞서 본 바와 같이 드림씨티가 2001. 1. 31. 은평방송의 주식 69.85%가 되는 349,250주를 매수한 거래가액 28,633원에 경영권의 양도 대가가 포함되어 있다고는 하나, 위와 같은 거래는 합병에 관한 이사회 결의가 있기 전 2개월도 안 되는 시점에 이루어진 것으로, 위 거래가액에서 경영권의 양도 대가에 상당하는 액수를 공제한 액수는 주식에 대한 여러 가지 평가요소가 적절한지 여부를 판단하는 결정적인 기준이 된다고 할 것이다. 그런데 원심이 은평방송 주식의 순자산가치를 1,386원으로, 수익가치를 0원으로 산정하게 된 데에는 앞서 본 바와 같은 잘못이 있을 뿐만 아니라, 위 거래가액에서 경영권의 양도 대가에 상당한 액수를 공제하여 산정된 시장가치 22,025원과 차이가 심하여 위 순자산가치와 수익가치를 이사건 주식의 매수가액을 산정하는 평가요소로 고려하기에는 적절치 않다고 할 것이다. 기록에 의하면, 2001. 3. 10.경 한국케이블티브이 관악방송의 주식 52,672주(총발행주식의 4.39%)가 1주당 약 37,970원, 합계 20억 원에 매도되었고, 서초종합유선방송의 주식 97,443주(총발행주식의 4.39%)가 1주당 약 55,417원, 합계 54억 원에 매도된 것으로 보인다. 따라서 위와 같은 업체가 은평방송과 동일한 업종을 영위하는지 여부, 당해 법인의 자산규모, 가입자 수 등을 비교하여, 위 거래가액에서 경영권의 양도 대가를 공제하여 산정한 은평방송의 1주당 시장가치 22,025원이 적절한지 여부를 판단하고, 위와 같이 산정한 시장가치가 적절하지 않다고 볼 수 있는 특별한 사정이 없고, 달리 은평방송의 순자산가치와 수익가치의 적정한 평가금액을 산출하기 어려운 경우에는 그와 같이 적절하게 평가된 시장가치를 은평방송 주식의 공정한 가액으로 인정하여 매수가액을 결정할 수도 있을 것이다. 
 그럼에도 불구하고, 원심이 위와 같이 산정한 시장가치, 순자산가치, 수익가치라는 세 가지 요소들 중 특별히 어느 요소를 가중하여 평균을 구할 근거를 발견할 수 없다는 이유로 위 세 가지 가격을 단순히 산술평균하여 은평방송 주식의 매수가액을 7,803원으로 산정한 것은 비상장주식의 매수가액 결정시 평가요소의 반영비율에 관한 법리를 오해하여 결정에 영향을 미친 위법을 저지른 것이라고 할 것이다. 신청인들의 재항고이유 중 이 점을 지적하는 부분은 이유 있다.
 5. 그러므로 원심결정을 파기하고, 이 사건을 다시 심리·판단하도록 원심법원에 환송하기로 하여 관여 대법관의 일치된 의견으로 주문과 같이 결정한다.

대법관 김능환(재판장) 김용담 박시환(주심) 박일환

[1] 회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구하는 경우 그 매수가액의 산정 방법
[2] 주식을 회사의 경영권과 함께 양도하는 경우 그 거래가격을 주식의 시가로 볼 수 있는지 여부(소극) 
[3] 비상장법인의 순자산가액에 당해 법인이 가지는 영업권의 가액이 포함되는지 여부(적극) 
[4] 유선방송사업을 하는 주식회사의 주식의 객관적인 가치를 적절하게 평가하는 방법 
[5] 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등 여러 가지 평가요소를 종합적으로 고려하여 비상장주식의 매수가액을 산정하는 경우, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등에 따라 위 평가요소의 반영비율을 달리하여야 하는지 여부(적극)

[1] 회사의 합병 또는 영업양도 등에 반대하는 주주가 회사에 대하여 비상장 주식의 매수를 청구하는 경우, 그 주식에 관하여 객관적 교환가치가 적정하게 반영된 정상적인 거래의 실례가 있으면 그 거래가격을 시가로 보아 주식의 매수가액을 정하여야 하나, 그러한 거래사례가 없으면 비상장주식의 평가에 관하여 보편적으로 인정되는 시장가치방식, 순자산가치방식, 수익가치방식 등 여러 가지 평가방법을 활용하되, 비상장주식의 평가방법을 규정한 관련 법규들은 그 제정 목적에 따라 서로 상이한 기준을 적용하고 있으므로, 어느 한 가지 평가방법(예컨대, 증권거래법 시행령 제84조의7 제1항 제2호의 평가방법이나 상속세 및 증여세법 시행령 제54조의 평가방법)이 항상 적용되어야 한다고 단정할 수 없고, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성 등을 종합적으로 고려하여 공정한 가액을 산정하여야 한다. 
[2] 회사의 발행주식을 회사의 경영권과 함께 양도하는 경우 그 거래가격은 주식만을 양도하는 경우의 객관적 교환가치를 반영하는 일반적인 시가로 볼 수 없다. 
[3] 비상장법인의 순자산가액에는 당해 법인이 가지는 영업권의 가액도 당연히 포함된다.
[4] 유선방송사업의 경우 초기에 방송장비 및 방송망 설치 등의 대규모 시설투자가 필요하지만, 그 이후에는 인건비 등의 비용 외에는 추가비용이 크게 필요하지 않고, 일정 수 이상의 가입자가 확보되면 월 사용료 상당의 수입이 안정적으로 확보된다는 특색이 있기 때문에 가입자의 수, 전송망의 용량, 지역 내 독점 여부 등을 기초로 한 미래의 수익률이 기업가치 내지 주식가치를 평가하는 데 중요한 고려요소이다. 나아가 종합유선사업을 하는 주식회사의 가입자 수가 점차 증가하고 있었다면, 기준시점 당시 그 주식회사가 독점적으로 종합유선방송사업을 영위할 수 있었는지 여부, 종합유선방송업의 현황 및 전망, 거시경제전망, 회사의 내부 경영상황, 사업계획 또는 경영계획 등을 종합적으로 고려하여 주식의 수익가치를 산정하는 것이 주식의 객관적인 가치를 반영할 수 있는 보다 적절한 방법이다.
[5] 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등 여러 가지 평가요소를 종합적으로 고려하여 비상장주식의 매수가액을 산정하고자 할 경우, 당해 회사의 상황이나 업종의 특성, 위와 같은 평가요소가 주식의 객관적인 가치를 적절하게 반영할 수 있는 것인지, 그 방법에 의한 가치산정에 다른 잘못은 없는지 여부에 따라 평가요소를 반영하는 비율을 각각 다르게 하여야 한다.