자본시장과금융투자업에관한법률위반 (형사, 서울고등법원)
공포일: 2019.08.22 / 시행일:

【피 고 인】 피고인 1 외 3인
【항 소 인】 피고인들 및 검사(피고인들에 대하여)
【검 사】 서봉규(기소), 장인호(공판)
【변 호 인】 법무법인 (유한) 광장 외 6인
【원심판결】 서울남부지방법원 2018. 10. 26. 선고 2016고합596, 2016고합625(병합), 2017고합242(병합) 판결
【주 문】
 원심판결을 파기한다. 
피고인 1을 징역 6월에 처한다. 
 다만, 이 판결 확정일부터 2년간 위 형의 집행을 유예한다. 
피고인 2, 피고인 3, 피고인 4는 각 무죄.
피고인 1의 사기적 부정거래 및 풍문유포 등에 의한 자본시장과금융투자업에관한법률위반 부분은 각 무죄. 
 위 무죄 부분에 대한 판결의 요지를 공시한다.

【이 유】1. 항소이유의 요지
가. 피고인 2, 피고인 3, 피고인 4의 사실오인 및 법리오해 주장
1) 피고인 2
 사기적 부정거래에 의한 자본시장과금융투자업에관한법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 위반의 점과 관련하여, 이 부분 공소사실은 공소외 1 회사(상호가 주식회사 ○○에서 2014. 11. 26. 공소외 1 회사로 변경되었다. 이하 법인명 중 주식회사 표시는 두 번째 지칭할 때부터 생략한다)의 허위 공시에 관한 것인바, 공시내용을 미리 알 수 없는 지위에 있는 피고인 2는 처벌대상이 될 수 없다. 또한 피고인은 해당 공시내용을 그대로 믿었을 뿐 허위 여부에 대하여 알지 못하였고, 나머지 피고인들과 공모하지도 않았다. 
2) 피고인 3
가) 사기적 부정거래에 의한 자본시장법 위반에 관한 법리오해 및 사실오인
(1) 제3자배정 유상증자 결정의 변경 공시 관련
 원심판결이 범죄사실의 내용으로 적시한 별지 공시일람표 중 연번 1, 2, 5 기재 공시(이하 위 표의 연번 ○ 기재 공시는 ‘제○ 공시’라 한다)와 관련하여, 관련 법령은 제3자배정 유상증자 결정 공시 당시 증자참여자가 확정되어 있을 것을 요구하고 있지 않음에도, 원심이 이와 다른 전제에서 해당 공시 당시 증자참여자가 모집되지 않았음에도 확정된 것처럼 허위 공시하였다고 판단한 데에는 법리오해의 잘못이 있다. 
 또한 제1, 2, 5 공시의 경우, 각 공시 당시 신주인수인으로 공시된 유상증자 참여자들이 모두 실재하였고 그들에 대한 신주인수권 부여 의사 또한 존재하였으나, 이후 유상증자 참여자들이 참여 의사를 번복하거나 참여 금액을 조정함에 따라 정정 공시를 하였을 뿐이므로 허위 공시라고 할 수 없다. 
(2) 제1, 1-1 공시 부분
공소외 2가 현금출자로 80만 주를 인수한다는 당초 공시는 담당 직원의 착오에 의한 것이고, 공소외 2의 인수대금 약 2억 3,250만 원의 출처는 공소외 2 본인자금이며, 가사 본인자금이 아니라고 하더라도 공소외 2의 본인자금이라고 공시된 적도 없어 허위 공시가 아니다. 또한 유상증자에 참여시킬 목적으로 원금보장 및 손실담보를 위한 구주 매도를 한 사실도 없다. 
(3) 제2, 2-1, 2-2 공시 부분
공소외 2의 유상증자대금 중 2억 5,000만 원은 공소외 13으로부터 빌려 마련한 공소외 2의 돈이었으므로 유상증자 주체는 공소외 2가 맞고, 공소외 2와 피고인 4의 유상증자대금 조성경위 중 일부분이 객관적 사실과 다르다고 하더라도 당시 공시를 담당한 피고인 4가 피고인 3 및 공소외 2와 상의 없이 일방적으로 공시한 것이어서, 피고인 3으로서는 이 부분 공시사실을 전혀 알지 못했다. 또한 공소외 14에게 원금보장이나 손실담보 명목으로 신주인수권부사채(Bond with Warrant, 이하 ‘BW’라 한다)를 저가에 매도한 사실이 없다. 
 나아가 공소외 2의 유상증자대금 조성경위가 일부 사실과 다르게 기재되어 있다고 하더라도 이는 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 중요사항이라고 보기 어렵다. 
(4) 제3 공시 부분
 제3 공시와 관련한 일련의 계약 및 유상증자는 진정한 계약으로서 허위가 아니므로, 그 공시는 허위가 아니고, 자본시장법 제178조 제1항 제1호, 제2호에도 해당하지 않는다.
(5) 제4, 4-1, 4-2 공시 부분
 제4, 4-1 공시에는 어떠한 허위 사실도 기재된 바 없고, 제4-2 공시 중 공소외 2, 피고인 4의 취득자금 조성경위 부분이 객관적 사실과 다르다고 하더라도 위 취득자금 조성경위는 ‘중요사항’이라고 볼 수 없다.
(6) 제5 공시 부분
공소외 7 공사의 유상증자 청약을 허위라고 볼 수 없고, 피고인 4는 공소외 7 공사가 실제로 투자를 할 것이라는 인식과 믿음 하에 제5 공시를 한 것이므로, 허위 공시라고 볼 수 없다. 
(7) 공모 여부
 원심이 판시한 사정들만으로 피고인 3이 공시일람표 기재 각 공시에 관여하였다고 볼 수 없고, 피고인 3의 공모와 양립이 불가능한 사정들이 존재하는 등 피고인 3의 공모 사실을 인정할 수 없다. 
나) 풍문유포 등에 의한 자본시장법 위반의 점에 관한 법리오해 및 사실오인
피고인 2의 매수 추천 행위는 풍문유포나 위계 사용에 해당하지 않고, 주식매매 목적 또는 시세변동을 도모할 목적도 인정되기 어려우며, 피고인 3은 피고인 2의 매수 추천 행위에 관하여 공모한 사실이 없다.
다) 부당이득액 산정에 관한 법리오해 및 사실오인
공소외 1 회사의 주가 상승에는 피고인들의 행위 외에 다른 원인들이 개입되어 있고, 그 다른 원인은 통상 예견될 수 없는 것이었으므로, 그로 인한 주가상승분은 부당이득에서 제외되어야 하는데, 검사가 그와 같이 제외되어야 할 부분을 전혀 입증하지 못하고 있으므로, 피고인 3이 취득한 부당이득액을 산정할 수 없다. 
3) 피고인 4
가) 사기적 부정거래에 의한 자본시장법 위반의 점에 관한 법리오해 및 사실오인
(1) 제3자배정 유상증자 결정의 변경 공시 및 구주 매도 관련
 제1, 2, 5 공시와 관련하여, 관련 법령은 제3자배정 유상증자 결정에 관한 공시 당시 증자참여자가 확정되어 있을 것을 요구하고 있지 않으므로, 이후 증자참여자 명단이 변경된다고 하더라도 허위 공시 여부가 문제될 여지는 없다.
 가사 제3자배정 유상증자 결정에 관한 최초 공시 당시에 증자참여자가 확정되어 있어야 한다고 보더라도, 각 공시 당시에는 실제로 증자에 참여하기로 의사를 표시했던 사람들이 이후 개인적인 사정으로 신주인수 청약을 하지 않겠다고 하여 증자참여자가 변경된 것일 뿐 당초부터 허위 공시를 한 것이 아니고, 그렇지 않다고 하더라도 피고인 4는 피고인 3의 말을 믿고 공시로 나아갔을 뿐 허위라는 인식이 없었으며, 증자참여자 및 증자금액의 정정 공시가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다고 볼 수 없다. 
 유상증자 참여자에게 구주나 BW를 저가에 매도하였다고 하더라도, 보호예수에 걸려 있는 신주라도 얼마든지 매매가 가능하다는 점 등에 비추어 유상증자 전 구주의 매매는 보호예수에 걸린 신주의 원금보장 또는 손실담보의 수단이 될 수 없으며, 그 규모 등에 비추어 그 매도행위가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다고 볼 수도 없다.
(2) 제1, 1-1 공시 부분
공소외 2가 현금출자 및 현물출자 방식으로 각 80만 주 상당의 유상증자에 참여한다고 공시가 이루어진 부분은 담당 직원의 업무 미숙으로 인한 착오 공시였을 뿐이고, 공소외 2는 정정 공시된 내용대로 본인자금으로 2억 3,250만 원을 납입하였으며, 피고인 3이 증자 참여를 유도하기 위해 증자참여자에게 원금보장 또는 손실담보 명목으로 구주를 저가에 매도한 사실이 없다.
(3) 제2, 2-1, 2-2 공시 부분
공소외 2의 증자대금 6억 원 중 2억 5,000만 원은 공소외 13으로부터 빌린 것이다. 피고인 4는 차용금도 자기자금이라는 인식에서 자기자금으로 공시한 것이고, 이 부분 공시가 공소외 1 회사의 주가에 영향을 미쳤다고 볼 수 없으므로, 위 피고인이 주가부양을 목적으로 차용 여부를 명확하게 공시하지 않은 것이라고 보기 어렵다. 피고인 3이 원금보장, 손실담보 명목으로 BW를 저가에 매도하여 유상증자를 참여시킨 사실이 없다.
(4) 제3 공시 부분
피고인 4는 이 부분 공시와 관련된 일련의 순환출자 구조에 대하여 알지 못하였고, 피고인 3과 위 순환출자 사실에 대해 공모한 바도 없다.
(5) 제4, 4-1, 4-2 공시 부분
피고인 4가 납입한 15억 원 중 10억 원은 자기자금에 해당한다. 피고인 4 또는 공소외 2의 증자대금의 출처가 자기자금인지 여부는 ‘중요한 사항’에 해당하지 않고, 피고인 4가 자기자금과 타인자금 여부를 혼동한 것일 뿐이며, 금전 그 밖의 재산상 이익을 얻으려는 목적이 없었다. 
(6) 제5 공시 부분
공소외 7 공사가 공소외 1 회사 유상증자에 참여하기로 협약했던 것은 사실이고, 피고인 4는 실제로 공소외 7 공사가 공소외 1 회사의 유상증자에 참여한다는 인식 하에 이 부분 공시를 한 것이므로, 그 공시는 허위가 아니다. 
(7) 공모 여부
 다른 피고인들과 공소외 1 회사 주가를 인위적으로 부양시키려고 허위 공시를 하기로 공모한 사실도 없다. 
나) 풍문유포 등에 의한 자본시장법 위반에 관한 법리오해 및 사실오인
피고인 4는 이 사건 당시 피고인 2를 알지 못했고, 공소외 1 회사 홍보의 대가로 피고인 2에게 구주가 건네진 사실을 알지도 못했는바, 다른 피고인들과 이 부분 범행을 공모했다고 볼 수 없다. 
나. 양형부당 주장
1) 피고인들
 원심이 피고인들에게 선고한 각 형(피고인 1에 대하여 징역 2년 6월, 벌금 12억 원 및 856,772,343원 추징, 피고인 2에 대하여 징역 2년에 집행유예 3년 및 벌금형의 선고유예, 피고인 3에 대하여 징역 4년, 벌금 25억 원 및 1,514,619,884원 추징, 피고인 4에 대하여 징역 3년 및 벌금 12억 원)은 너무 무거워서 부당하다.
2) 검사
 원심이 피고인들에게 선고한 각 형은 너무 가벼워서 부당하다. 
2. 사기적 부정거래에 의한 자본시장법위반 부분에 대하여
가. 이 부분 공소사실의 요지
 원심판결 범죄사실 제1, 2, 3.가항 기재와 같다. 
나. 피고인 3, 피고인 4의 항소이유에 대한 판단
1) 제1, 1-1 공시 부분
가) 원심의 판단
 원심은, ① 제1 공시에 관하여, 유상증자의 인수인 기재 부분은 증자참여자가 모집되지 않았음에도 확정된 것처럼 허위로 공시한 후 투자자들을 모집한 사실, 실질적인 증자참여자는 다른 사람이고, 증자대금도 다른 사람 자금임에도 불구하고 공소외 2가 증자에 참여하여 232,501,500원을 납입하는 것처럼 허위 공시한 사실이 인정되며, ② 제1-1 공시에 관하여는, 피고인들이 일부 증자참여자에게 원금보장 또는 손실담보 명목으로 구주를 저가에 매도하였음에도 정상적인 방법으로 증자가 완료된 것처럼 공시한 사실이 인정되므로, 이 부분 공시내용은 모두 허위로서 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호가 정하고 있는 사기적 부정거래에 해당한다고 판단하였다.
나) 당심의 판단
(1) 유상증자 인수인 기재 부분의 허위 공시 여부
 (가) 주권상장법인은 신주발행에 관한 이사회 결의가 있으면 그 결의사항을 금융위원회에 신고하고, 당일 이를 거래소에 공시하여야 한다[자본시장법 제161조 제1항 제5호 및 같은 법 시행령 제171조 제1항 제1호, 코스닥시장공시규정 제6조 제1항 제2호 가목의 (1)]. 그런데 주식회사가 성립한 후에 이루어지는 유상증자는 이사회의 신주발행 결정(상법 제416조), 신주의 배정 및 공고(상법 제418조), 신주인수권자에 대한 최고(상법 제419조), 신주인수권자의 청약과 인수한 주식에 대한 인수가액의 납입(상법 제420조, 421조)의 순으로 이루어지고, 주권상장법인이 신주를 배정하는 방식에는 주주 배정 방식, 제3자 배정 방식, 일반 공모 방식이 있는데(상법 제418조 제1, 2항, 자본시장법 제165조의6 제1항), 그 중 제3자 배정 방식의 신주발행은 이사회가 신기술의 도입이나 재무구조의 개선 등 회사의 경영상 목적을 달성하기 위한 필요상 특정한 자에게 신주를 우선적으로 인수할 수 있는 신주인수권을 부여하는 것이므로, 제3자 배정 방식의 신주를 발행하는 과정에서 ‘이사회 결의에서 정해진 제3자’란, 특별한 사정이 없는 한, 신주를 실제로 인수 완료한 사람 또는 신주를 인수하기로 확정된 사람을 지칭하는 것이 아니라 이사회가 신주인수권을 부여하기로 결의하여 해당 신주인수권을 배정받게 된 사람을 의미할 뿐이다. 이에 따라 신주인수권을 배정받은 제3자는 신주발행의 의사회 결의일로부터 신주에 대한 청약기일 또는 주금납입기일까지 사이의 상당한 기간 동안 자유롭게 신주인수권을 포기할 수 있다(상법 제419조 제1항). 주권상장법인으로부터 신주인수권을 부여받은 자가 정해진 기일까지 신주인수의 청약을 하지 아니하거나 그 가액을 납입하지 아니한 경우에는 주권상장법인은 그 주식에 대하여 신주 발행을 철회함이 원칙이나 자본시장법이 정하는 예외적인 경우에는 그 발행을 철회하지 않고 다른 투자매매업자에게 인수하도록 할 수도 있다(자본시장법 제165조의6 제2항). 이러한 제반 법률 규정을 종합하여 보면, 주권상장법인이 제3자 배정 방식의 유상증자결정을 하고 이에 따라 거래소에 행하는 공시내용 중 ‘배정대상자’란, 특별한 사정이 없는 한, 주권상장법인이 이사회 결의를 통하여 신주인수권을 부여하기로 결의하여 신주인수권을 부여받게 된 대상자를 의미하고, 그 대상자는 신주인수의 청약 및 주금 납입 과정에서 변경될 수 있음이 예정되어 있다고 보아야 하는 것이지, 당해 신주를 인수하기로 확정되어 당연히 증자대금을 납입하고 신주를 인수할 것이 예정된 사람을 의미하는 것은 아니라고 보아야 한다.
 따라서 주권상장법인이 제3자 배정 방식의 유상증자를 하기로 하는 이사회 결의를 하고 그 결의로 정해진 신주인수권자를 그대로 공시한 이상 그 공시는, 특별한 사정이 없는 한, 허위의 공시에 해당한다고 할 수 없다. 이는 이후에 신주인수권을 배정받은 자가 정해진 기일까지 사이에 신주인수권에 대한 청약을 하지 아니하거나 주식 대금을 납입하지 않는 방법으로 신주인수권을 포기하였다는 등의 후발적 사정으로 인하여 최종적으로 신주를 인수할 사람이 변경되었다고 하여 달리 볼 것이 아니다. 
 (나) 그런데 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하면, 제1 공시인 2014. 11. 3.자 유상증자 결정 공시가 같은 달 21.까지 여러 차례에 걸쳐 정정 공시되면서 신주가 배정된 배정대상자와 배정대상자별 배정받은 주식수가 일부 변경된 사실(수사기록 1972면)을 인정할 수 있으나(공소사실이나 원심의 사실인정에서는 별지 공시일람표 기재와 같이 신주를 배정받을 제3자가 ‘인수인’으로 공시된 것처럼 되어 있으나, 실제로는 ‘배정대상자’로 공시되어 있을 뿐이다), 공소사실이나 원심이 판시한 바처럼 그 공시 내용에 증자참여자가 확정되어 있었던 것처럼 볼 만한 내용이 포함되어 있지 아니할 뿐만 아니라, 위와 같은 배정대상자에 관한 공시 내용이 당시 이사회의 결의 내용에 반한 것으로서 허위였다고 볼 만한 증거도 없다. 
 (다) 오히려 위 증거들에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정에 의하면, 제1 공시는 공소외 1 회사가 실제로 유상증자를 하기로 하고 신주인수가 가능한 사람을 물색한 후 이들을 신주인수권자로 정하여 이사회 결의를 한 다음, 그 내용대로 유상증자 사실과 신주의 배정대상자를 공시하였는데, 신주를 배정받은 배정대상자들이 공시된 내용과 같은 수량의 주식을 인수할 의사가 있었다가 개인적인 자금 사정 등을 이유로 결국 증자에 참여하지 아니하거나 인수 주식수를 감축하기로 하는 등, 제1 공시 이후에 신주인수권자 중 일부가 신주 인수에 관한 의사를 변경하는 바람에, 다른 신주인수권자를 물색하여 신주인수권자와 인수할 주식수를 변경하는 이사회 결의를 거친 다음 이를 수회에 걸쳐 변경 공시하면서 신주인수권자 및 인수할 주식수가 변경되게 된 사정이 엿보일 뿐이다. 
 ① 피고인 3, 피고인 4는 원심 및 당심 법정에서 ‘당시 실제로 유상증자를 하기로 결의하고 신주인수가 가능한 사람을 물색하여 신주인수권자로 정하여 이사회 결의를 하고, 그 내용대로 유상증자 사실 및 인수 배정대상자를 공시하였는데, 신주를 배정받은 배정대상자들이 그 의사를 철회하거나 변경하여 다른 신주인수권자를 물색한 후 이를 변경하는 이사회 결의를 거쳐 최종 신주인수권자 및 인수 주식수를 정하게 된 것이다’라는 취지로 주장하고 있고, 이러한 주장은 당시 수회에 걸쳐 변경공시가 이루어지다가 신주가 발행된 사실에 의하여 뒷받침되며, 2014. 11. 3.자 유상증자 배정대상자 중 공소외 15 내지 공소외 19의 ‘당초 공시 당시 공시된 내용과 같은 수량의 주식을 인수할 의사가 있었으나, 개인적인 자금 사정 등으로 결국 증자에 참여하지 아니하거나 인수주식수를 감축하기로 하였다’는 취지의 사실확인서(피고인 3이 제출한 증 제69호증의 1 내지 5)와도 일치한다. 
 ② 피고인 4는 검찰 1회 조사(2016. 6. 27.) 당시에 유상증자 참여자가 변경된 경위와 관련하여 ‘유상증자 참여자 명단을 피고인 3과 피고인 1로부터 받았는데, 일단 금액에 맞게 참여자 명단을 세팅해 놓고, 실제 참여자를 물색한 것 같다. 그러다 보니 여러 차례에 걸쳐서 증자참여자가 변경된 것이다’라는 취지로 진술한 사실이 있으나(수사기록 4079면), 이는 피고인 4의 추측성 발언에 불과할 뿐이어서 위와 같은 추측성 진술만으로 제1 공시 당시 인수인으로 기재된 사람들 중에 처음부터 유상증자에 참여할 의사가 없는 사람이 포함되어 있었다는 사실을 인정하기 어렵다. 오히려 피고인 4가 위 진술에 뒤이은 "그렇다면 처음 공시할 때 참여하기로 한 사람들이 공시 상 참여금액만큼 확정되지 않은 상태에서 공시부터 하였다는 것인지"라는 검사의 질문에 "처음부터 증자에 참여할 의사가 없는 사람들을 포함시킨 것 같지는 않고, 나중에 자금 마련이 잘 안 되어서 참여를 취소하거나 금액을 줄이다 보니 그렇게 된 것 같다"(수사기록 4081면)는 취지로 답변하였는바, 이러한 입장은 피고인 3, 피고인 4의 원심 및 당심 법정에서의 앞서 본 태도와 동일한 것이라고 볼 수 있다. 
 ③ 유상증자에 참여하고자 하는 인수인으로서는 납입기일까지 인수대금을 마련하여 납입하면 되는 것이므로, 원심이 판시한 바와 같이 피고인 1이 운영하는 공소외 4 회사가 피고인 2로부터 소개받은 투자자들과 사이에 투자확약서를 증자대금 납입일 이틀 전인 2014. 11. 18.자로 작성하였다거나 공소외 20이 납입자금을 구하지 못한 피고인 1의 부탁으로 2014. 11. 20. 공소외 4 회사에 2억 원을 대여하였다고 하여, 그러한 사실이 증자참여 의사가 없는 자를 인수인으로 허위 공시한 뒤 투자자들을 모집했다는 사실을 인정할 근거로 될 수는 없다. 
 (라) 한편, 위 증거들에 의하면, 제1 공시 당시 공소외 2가 현금으로 80만 주를 인수하는 것으로 공시되었다가 나중에 그 인수 주식수가 132,858주로 변경된 사실을 알 수 있다. 그러나 위와 같이 공소외 2가 현금으로 인수하는 주식수가 변경되었다는 부분이 공소사실 상 제1 공시의 허위 내용으로 명시되어 있지 아니하다. 나아가 살펴보더라도 앞서 본 증거에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정에 의하면, 제1 공시 중 공소외 2가 현금으로 80만 주를 인수하기로 기재된 부분은 공소외 2가 현물출자를 통해 80만 주를 인수하기로 한 것을 공시 실무를 담당한 직원이 현금출자로 당해 주식을 인수하는 것으로 오인하고 관련 이사회결의서를 만들어 이에 따라 공시에 나아갔다가 후에 바로잡은 것에 불과함을 알 수 있는바, 이에 의하면 비록 이 부분 공시가 당시 공소외 2의 유상증자 참여방법과 달라 허위라고 볼 여지가 있기는 하나, 피고인 3, 피고인 4에게 이에 대한 고의가 있었다고 볼 수 없다. 
 ① 피고인 3, 피고인 4는 이에 관하여 ‘제1 공시와 관련한 유상증자 당시 피고인 3, 피고인 4가 공소외 1 회사를 공동으로 경영하기로 하고 양측이 동등한 수의 주식을 보유하고자 유상증자를 실시하되, 피고인 3 측에서는 피고인 3의 처인 공소외 2가 80만 주를 현물출자를 통해 인수하고, 피고인 4는 기존 574,242주에 더하여 추가로 신주를 인수하기로 약정하여 2014. 11. 3.자 유상증자를 추진하였는데, 공시담당자가 업무미숙으로 현금출자와 현물출자를 구분하지 못하고 현물출자하기로 한 공소외 2가 현금출자하는 것처럼 이사회결의서를 만들어 공시하는 바람에 제1 공시가 잘못 공시된 것이다. 피고인 3은 공시 당일 그 사실을 발견하고 피고인 4에게 이를 항의하며 잘못된 공시를 바로잡도록 하였고, 피고인 4는 당일 오후 곧바로 공소외 2가 현물출자로 80만 주를 배정받는다는 내용의 이사회 결의를 마치고 이를 공시하도록 하였으나 시간 관계상 다음날 공시가 이루어졌다. 기존에 현금출자로 공시된 부분은 잘못된 증자대금 납입일에 다른 주식인수인과 한꺼번에 정정하려고 곧바로 정정하지 아니하였다. 증자대금 납입기일이 임박한 2014. 11. 18.경 피고인 4가 유상증자에 참여하여 추가로 주식을 배정받기로 하여 보유주식수가 증가하게 되었고, 이에 공소외 2도 주식수를 맞추기 위해 현물출자 외에 현금출자로 132,858주를 추가 인수하기로 하였고, 이에 2014. 11. 18. 다른 배정대상자들에 대한 정정 공시를 하면서 공소외 2가 기존에 80만 주를 인수하기로 한 것을 132,858주만 인수하는 것으로 정정 공시하였다’는 취지로 일치하여 진술하고 있다. 
 ② 공소외 1 회사의 2014. 11.경 공시는 피고인 3, 피고인 4의 위 진술과 같은 내용으로 순차 공시, 정정 공시가 이루어졌는바, 공소외 2가 2014. 11. 3.자 제1 공시 당시 현금출자로 80만 주를 배정받기로 하였음에도 당일 곧바로 별도의 이사회를 통하여 같은 수의 주식을 현물출자를 통해 취득하기로 하는 것은 매우 이례적이라는 면에서 피고인 3, 피고인 4의 위 공시 과정에 관한 진술은 설득력이 있다. 
 ③ 공소외 2는 제1 공시 무렵에 피고인 3의 권유에 따라 그 소유의 서울 용산구 소재 부동산을 현물출자하는 방식으로 유상증자에 참여하기로 하였다고 진술하고 있는바(수사기록 8026면), 당시 피고인 3이나 피고인 4가 공소외 2의 위 의사와 달리 현금으로 주식을 인수하기로 하였다는 허위의 공시를 해야만 할 필요성이 있었다고 볼 만한 사정이 엿보이지 않는다. 
 ④ 피고인 4의 당시 상황에 관한 진술(수사기록 4083면)과 공소외 21의 진술(수사기록 7085면) 및 당시 공시자료는, 공소외 1 회사의 이사 공소외 22가 공소외 2가 현물출자한다는 사실을 알고 있었으나 현물출자와 현금출자를 구분하여 공시해야 한다는 점을 알지 못한 채 피고인 3으로부터 전달받은 유상증자 참여자 명단을 공소외 1 회사의 공시업무를 담당하는 직원 공소외 21에게 전달하였고, 이를 받은 공소외 21은 공소외 2가 다른 참여자들과 마찬가지로 현금출자로 80만 주를 인수하는 것으로 알고 공소외 2와 다른 사람들을 구별하지 않고 현금출자로 유상증자 공시를 하였으며, 같은 날 공소외 2가 현물출자로 80만 주를 인수한다는 사실을 추가로 알게 된 후 그 취지는 추가로 80만 주를 인수하는 것으로 오해하고 그와 같은 내용의 공시를 하고자 하였으나, 해당 공시내용이 오후 6시 이후에 거래소에 제출되는 바람에 다음날인 2014. 11. 4. 아침에 공시가 이루어졌다는 내용인바, 이러한 과정은 피고인 3, 피고인 4의 이 부분 공시 과정에 관한 진술과 대부분 일치한다. 
 ⑤ 비록 공소외 2가 2014. 11. 18.에 현물출자 외에 현금출자로도 132,858주를 배정받게 되었으나, 피고인 3, 피고인 4의 진술과 같이 제1 공시와 관련한 유상증자는 피고인 3과 피고인 4가 2014. 10.경 공소외 1 회사를 공동으로 운영하기로 하면서 피고인 4와 공소외 2의 주식지분을 동등하게 맞추기로 약정하여 추진된 것인데, 피고인 4가 2014. 11. 18.경 유상증자에 참여하여 375,758주를 배정받기로 함으로써 피고인 4가 보유하는 주식수가 총 95만 주에 이르게 되었으므로, 공소외 2가 주식 수를 이와 동등하게 맞추기 위하여 현물출자하기로 한 부동산에 대한 감정평가액이 확정되어 배정받게 된 주식수 817,142주 외에 피고인 4와의 주식수 차이에 해당하는 132,858주를 추가 인수하기로 하였다는 주장은 설득력이 있다. 
(2) 공소외 2 명의로 현금출자된 부분의 허위 공시 여부
 위에서 본 바와 같이 공소외 2는 2014. 11. 18.자 공시와 같이 현금출자로 132,858주를 배정받기로 하고 그 주금납일일에 232,501,500원(=1주당 발행가액 1,750원 × 132,858주)을 납입하였으며, 이와 관련하여 공소외 2는 검찰에서 자신 명의의 부동산을 현물출자한 부분 외에는 피고인 3이 자신의 동의를 얻은 다음 돈을 빌려 자신의 명의로 유상증자에 참여한 것은 아니라는 내용의 진술을 한 바 있기는 하다(수사기록 8026면). 
 그러나 원심 및 당심이 적법하게 채택한 증거에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정을 종합하면, 위와 같은 사정만으로는 이 부분 공시가 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호가 정하고 있는 허위 공시 등에 해당한다고 인정할 수 없고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 오히려 다음 사정에 의하면 진실한 공시로 볼 여지가 있을 뿐이다. 
 ① 이 사건 제1, 1-1 공시 당시 공소외 2는 그 공시 내용과 같이 132,858주를 인수하였고, 그 증자대금으로 232,501,500원을 납입한 것은 객관적인 사실이다. 
 ② 이 사건 제1, 1-1 공시의 내용 그 어디에도 위 주식인수 및 대금 납입과 관련하여 실제로는 증자참여자가 다른 사람이고 증자대금도 다른 사람 자금임에도 불구하고, 그 주식의 실질적 소유주가 공소외 2라거나 증자대금을 공소외 2 본인자금으로 마련하였다는 취지의 기재는 없다. 
 ③ 피고인 3은 처인 공소외 2의 동의를 얻어 공소외 1 회사의 공동 경영에 참여하기로 하고 현물출자를 통해 피고인 4와 동등한 수의 주식을 취득하기 위해 공소외 2로 하여금 유상증자에 참여하도록 한 것이었으므로, 유상증자를 통하여 취득하는 주식의 소유주는 공소외 2로 보는 것이 타당하고, 달리 위 주식이 공소외 2 외의 다른 사람의 소유라고 볼 만한 자료는 없다. 
 ④ 비록 원심이 인정한 바처럼 공소외 2의 납입대금 대부분이 다른 사람의 계좌에서 출금한 수표 또는 다른 사람이 입금한 자금을 원천으로 하고 있다고 보이기는 하나, 주금으로 납입할 자금은 채무를 변제받거나 자금을 차용하는 등 다양한 방법으로 조달할 수 있다는 것을 고려할 때, 위와 같은 사정만으로 위 납입대금이 다른 사람의 자금이라고 단정할 수도 없다. 피고인 3, 피고인 4는 위와 같이 다른 사람이 입금한 자금이 유상증자대금으로 사용되게 된 경위에 관하여 ‘당시 가용 현금이 없어 공소외 2가 운영하는 회사인 공소외 23 회사가 피고인 4에 대한 대여금 채권 3억 원의 담보로 보유하던 공소외 1 회사 주식을 처분하도록 하여 그 대금을 공소외 2의 유상증자대금으로 곧바로 입금하도록 하고, 동액 상당의 공소외 2의 공소외 23 회사에 대한 가수금채권을 상환한 것으로 처리한 것이다‘라는 취지로 진술하여 위 자금은 결국 공소외 2의 자금으로 보아야 한다고 주장하고 있는데, 이러한 주장은 관련 증거들(공소외 24에 대한 당심 증인신문 녹취서 1 내지 3면, 피고인 4에 대한 2017. 3. 20.자 원심 증인신문 녹취서 18면, 피고인 1에 대한 당심 증인신문 녹취서 4면, 수사기록 1125 내지 1127면, 4661 내지 4664, 4683 내지 4688면, 5722 내지 5724면, 피고인 3이 제출한 증 제70 내지 72호증, 피고인 4가 제출한 증 제21호증 등)에 의하여 설득력 있게 뒷받침된다.
 ⑤ 공소외 2는 검찰에서 자신 명의의 부동산을 현물출자한 부분 외에는 피고인 3이 자신의 동의를 얻은 다음 돈을 빌려 자신의 명의로 유상증자에 참여한 것은 아니라는 내용의 진술을 하였으나(수사기록 8026면), 이러한 진술은 검사가 ‘공소외 2가 종래까지 공소외 1 회사의 유상증자 및 전환사채 발행에 참여하여 납입한 현금 및 현금출자 대상 재산 가액을 모두 합하면 약 40억 원가량이나 되는데 그와 같이 거액을 투자한 이유’에 대해서 묻자 그에 대한 답변으로 ‘공소외 1 회사에 대한 투자는 피고인 3이 주도하였고 본인은 이에 따르다 보니 그렇게 되었다’는 취지에서 진술한 것으로 보일 뿐, 자신의 현금 유상증자 참여 자체를 부정하는 취지로는 보이지 않는다. 피고인 3도 같은 취지에서 ‘공소외 2가 자본조달에 참여한 내역 중 공소외 2 소유의 부동산을 현물출자한 2014. 11. 4.자 유상증자 외에는 모두 피고인 3이 일단 실행을 해놓고, 공소외 2에게 사후 통보하는 구조로 진행하였다’고 진술하고 있다(수사기록 9349면).
(3) 유상증자 참여에 대한 원금보장 또는 손실담보 명목으로 구주를 저가로 매도하였는지 여부
 (가) 이 부분 공소사실은 증자참여자들에게 원금보장, 손실담보 명목으로 즉시 또는 가까운 시일 내에 현금화 할 수 있는 공소외 1 회사 구주를 저가에 매도하여 주었음에도 정상적인 방법으로 증자가 완료된 것처럼 허위 공시하였다는 것이고, 검사가 제출한 증거에 의하면, 제1 공시 당시 유상증자에 참여한 42명 중 공소외 20은 2억 5000만 원 상당의 구주를, 공소외 25(아내인 공소외 26 명의로 참여)는 5,000만원 상당의 구주를 피고인 3의 소개로 피고인 4로부터 매수한 사실을 알 수 있다.
 (나) 그러나 자본시장법이 제178조 제1항 제1, 2호에서 사기적 부정행위를 금지하는 것은 거래에 참가하는 개개 투자자의 이익을 보호함과 함께 자본시장의 공정성과 신뢰성을 높이기 위한 것인바, 비록 주권상장법인의 대주주가 제3자의 유상증자 참여를 활성화하기 위하여 신주인수권을 배정받은 자에 대하여 구주를 포함한 자신의 재산을 매도하는 등의 방법으로 제공하기로 하였다고 하더라도 특별한 사정이 없는 한 그로 인하여 당연히 거래에 참여하는 개개 투자자의 이익이 침해되거나 주권상장법인의 자본충실이 저해되는 결과를 가져오는 것은 아니므로, 그러한 사정만을 이유로 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호가 정한 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’ 또는 ‘중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위’에 해당한다고 할 수 없다. 
 (다) 그런데 검사가 제출한 증거에 의하더라도 제1 공시 당시 피고인 4가 피고인 3의 소개로 유상증자에 참여한 공소외 20과 공소외 25에게 위와 같이 구주를 매수할 수 있도록 한 것이 거래에 참가하는 개개 투자자의 이익이나 자본시장의 공정성과 신뢰성을 해할 정도에 이르는 것으로서 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호가 정한 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’ 또는 ‘중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위’에 해당한다고 볼 만한 별다른 사정이 보이지 아니한다. 
 (라) 또한 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하면, 2014. 10.경 당시 주가가 1,600원에서 1,800원 사이에서 형성되고 있었기에 공소외 20 등이 매수한 구주의 가격인 1,700원 내지 1,750원은 시세에 부합한 것일 뿐 원금을 보장하거나 손실을 담보할 정도의 저가가 아니었음을 알 수 있다. 
 (마) 뿐만 아니라 공소외 20, 공소외 25는 모두 원심 법정에서 유상증자에 참여하는 조건으로 구주를 매수한 것이 아니라는 취지로 진술하였다(공소외 20에 대한 원심 증인신문 녹취서 3면, 공소외 25에 대한 원심 증인신문 녹취서 7-8면). 비록 공소외 20이 검찰 2회 조사 당시 ‘피고인 3과 피고인 1 때문에 공소외 27 회사에서 12억 7,500만 원이나 손해를 입었는데 어떻게 유상증자에 그냥 들어가겠습니까? 피고인 3과 피고인 1이 저한테 공소외 1 회사 구주 117,647주를 한 주당 1,700원, 2억 원에 넘겨주는 조건으로 유상증자에 참여했던 것입니다’라고 하는 등 유상증자에 참여하는 조건으로 구주를 매수하였다는 취지로 진술한 바 있으나(수사기록 5125면), 공소외 20은 원심 법정에서 위와 같은 검찰 진술은 검찰에 첫 번째로 출석하여 진술한 후 1주일 만에 또 다시 소환되어 출석하였더니 ‘당신은 오늘 피의자로 조사를 받는다’면서 ‘피고인 3과 짜고 주가 조작하지 않았냐’라고 하는 등의 이야기를 하거나 윽박질렀기 때문이라는 취지로 진술을 하고 있고, 실제로 공소외 20에 대한 검찰 1회 진술조서(2016. 7. 6.자)에는 유상증자 참여 조건으로 구주를 매수하였다는 취지는 전혀 없었던 것에 비추어 그 신빙성이 떨어진다. 또한 공소외 20이 피고인 1에게 2015. 1. 14.과 같은 달 19. 구주를 매수하게 해준다고 하여 유상증자에 참여한 것이라는 내용의 문자메시지를 보낸 사실이 있으나, 그 문자메시지는 공소외 20이 공소외 27 회사 주식 인수로 인하여 입은 손실보상을 요구하면서 보낸 메시지의 일부로서 공소외 20의 일방적인 주장에 불과한 것일 뿐 아니라 그 내용 자체에 의하더라도 구주를 매수하도록 한 것인 원금보장이나 손실담보를 조건으로 한 것이라는 취지는 아니다.
(4) 소결론
 결국 제1, 1-1 공시가 공소사실 기재와 같이 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호의 허위 공시 등에 해당한다고 볼 증거가 부족하거나, 이에 대한 피고인 3, 피고인 4의 고의를 인정할 수 없다. 그럼에도 원심은 이 부분 공소사실을 유죄로 인정하고 있는바, 이러한 원심의 판단에는 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 관한 법리를 오해하거나, 사실을 오인하여 판결 결과에 영향을 미친 위법이 있다. 
2) 제2, 2-1, 2-2 공시 부분
가) 원심의 판단
 원심은, 피고인들이 증자참여자가 모집되지 않았음에도 확정된 것처럼 허위로 공시한 후 투자자를 모집하였고, 증자참여자가 다른 사람이고 증자대금도 다른 사람의 자금임에도 공소외 2가 증자에 참여하여 6억 원을 납입하는 것처럼 공시하였으며, 피고인 4의 증자대금이 주식담보대출금임에도 자기자금으로 참여한 것으로 공시하였고, 공소외 14에게 원금보장 또는 손실담보 명목으로 BW를 저가에 매도하였음에도 정상적인 방법으로 증자가 완료된 것처럼 공시하였으므로, 이 부분 공시는 모두 허위 공시에 해당하고, 공소외 2와 피고인 4의 증자대금의 출처에 관한 내용은 자본시장법 제178조 제1항 제2호가 정한 ‘중요사항’에 해당한다고 보아, 피고인들의 이 부분 행위는 사기적 부정거래에 해당한다고 판단하였다. 
나) 당심의 판단
(1) 유상증자 인수인 기재 부분의 허위 공시 여부
 (가) 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하면, 원심 판시와 같이 공소외 1 회사는 2015. 1. 13. 제3자 배정 유상증자 결의를 하면서 공소외 2, 공소외 28, 공소외 29, 공소외 30(30,543주, 약 1억 원 상당)에게 신주를 배정하였으나, 2015. 3. 12.까지 3차례에 걸쳐 정정 공시가 이루어져 최종적으로 공소외 2, 피고인 4, 공소외 30, 공소외 31, 공소외 32가 신주를 인수하였고, 공소외 30이 인수한 주식은 최초 공시와 달리 549,786주(약 18억 원)에 달하게 된 사실을 알 수 있다.
 (나) 그러나 공소사실이나 원심이 판시한 바처럼 그 공시 내용에 증자참여자가 모집되지 않았음에도 확정된 것으로 볼 만한 내용이 포함되어 있지 아니할 뿐만 아니라, 위와 같은 배정대상자에 관한 공시 내용이 당시 이사회의 결의 내용에 반한 것으로서 허위였다고 볼 만한 증거도 없다. 
 (다) 오히려 위 증거들에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정들에 의하면, 제2 공시는 공소외 1 회사가 실제로 유상증자를 하기로 결의하고 신주인수 의사를 밝힌 사람을 신주인수권자로 정하여 이사회 결의를 하고, 그 내용대로 유상증자 사실 및 신주 배정대상자를 공시하였는데, 신주를 배정받은 배정대상자 중 일부가 인수 의사를 철회하는 바람에 다른 신주인수권자를 물색하여 이사회 결의를 거쳐 이를 변경 공시하면서 신주인수권자 및 인수할 주식수가 변경된 사정이 엿보일 뿐이다. 
 ① 피고인 3, 피고인 4는 ‘당시 실제로 유상증자를 하기로 하고 신주인수 의사를 밝힌 공소외 2, 공소외 28, 공소외 29, 공소외 30에게 희망에 따라 신주를 배정하는 이사회 결의를 하고, 그 내용대로 유상증자 사실 및 신주의 배정대상자를 공시하였는데, 신주를 배정받은 배정대상자 중 공소외 28, 공소외 29가 개인적인 자금사정 등을 이유로 유상증자 참여의사를 철회하는 바람에 다른 신주인수권자를 물색한 후 이를 변경하는 이사회 결의를 거쳐 최종 신주인수권자 및 인수 주식수를 정하게 된 것’이라고 주장하고 있고, 이러한 주장은 당시 변경 공시가 이루어진 과정과 내용에 의하여 뒷받침되며, 제3자 배정 유상증자 대상자 중 공소외 28, 공소외 29의 ‘당초 유상증자에 참여할 의사를 공소외 13을 통해 공소외 1 회사에 전달하였다가 개인적인 사정으로 인해 유상증자의 청약을 하지 않겠다는 의사를 공소외 1 회사에 전달하였다’는 취지의 사실확인서(피고인 4가 제출한 증 제73, 74호증)의 내용과도 일치하고 있다. 
 ② 한편 최종적으로 공소외 30에게 배정된 주식수가 달라졌는데, 이는 공소외 13이 공소외 30 명의로 1억 원 상당의 유상증자에 참여하려고 했다가 참여 의사를 철회하고 그 대신 공소외 13의 소개로 공소외 14, 공소외 33이, 공소외 34의 소개로 공소외 35가 유상증자에 참여하기로 하면서 유상증자 절차에 관한 법령상의 제한을 피하기 위하여 위 3인이 공소외 30 명의로 18억 상당의 유상증자에 참여하기로 하였기 때문이라고 보이는바, 주식거래에 있어서는 실명에 의한 거래가 강제되지 아니할 뿐만 아니라 투자자가 자신의 투자 동기나 계획 등을 스스로 시장에 공개하여야 할 의무가 없으므로, 공소외 13이나 위 3인이 타인 명의로 유상증자에 참여하려고 하였다는 사실을 피고인 3, 피고인 4가 알고 있었는지 여부와 관계없이, 공소외 30 명의 부분의 위 유상증자 공시가 허위에 해당한다고 할 수 없다.
(2) 공소외 2, 피고인 4의 취득자금 조성경위 부분의 허위 공시 여부
 (가) 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하면, 주식 대량보유상황보고서 공시인 제2-2 공시에 피고인 4와 공소외 2의 주식 취득자금 조성경위 및 원천이 각각 그들 소유의 예적금(599,999,788원)으로 자기자금이라고 기재되어 있는 사실, 그러나 실제로는 공소외 2의 주식 취득자금 중 2억 5,000만 원이 공소외 13으로부터 차용한 돈이었고, 피고인 4의 취득자금 6억 원이 주식담보대출로 마련한 돈이었다는 점에서 위 공시내용 중 위 취득자금 조달 경위에 관한 부분이 객관적 사실과 일치하지 않는 사실을 알 수 있다.
 (나) 그러나 자본시장법 제178조 제1항 제2호가 금지하고 있는 ‘중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위’에서의 ‘중요사항’이란, 미공개중요정보 이용행위 금지조항인 같은 법 제174조 제1항에서 정한 ‘미공개중요정보’와 궤를 같이 하는 것으로서, 당해 법인의 재산·경영에 관하여 중대한 영향을 미치거나 특정 증권 등의 공정거래와 투자자 보호를 위하여 필요한 사항으로서 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 사항을 의미한다(대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결, 대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조).
 (다) 위와 같은 법리와 원심 및 당심이 적법하게 조사한 증거에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정에 의하면, 비록 제2-2 공시 중 공소외 2의 취득자금 2억 5,000만 원, 피고인 4의 취득자금 6억 원이 자기자금으로 공시된 부분이 객관적 사실과 일치하지 아니한다고 하더라도 그것이 자본시장법 제178조 제1항 제2호가 정하고 있는 ‘중요사항’에 해당한다고 할 수 없고, 나아가 위 각 공시를 담당한 피고인 4에게 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻으려는 목적이 있었다고 보기도 어렵다.
 ① 공소외 2와 피고인 4가 제2 공시의 유상증자로 배정받은 주식은 183,262주로 각 총 발행주식수(23,424,638주)의 약 0.78%에 불과하고, 공소외 2의 경우 위 2억 5,000만 원으로 취득한 주식은 76,359주로 총 발행주식의 약 0.3%에 불과하였다. 
 ② 공소외 2의 경우, 총 주식 취득자금 6억 원 중 3억 5,000만 원은 공시 내용과 같이 자기자금으로 조달하였다. 나머지는 비록 차용금으로 조달하였으나, 그 돈은 평소 피고인 3과 친분이 있던 공소외 13으로부터 무이자로 빌린 것일 뿐 아니라, 당시 공소외 2에게 그 차용금을 상환할 자력이 부족했다고 볼 만한 자료도 없다. 또한 위 자금은 공소외 1 회사에 유상증자대금으로 그대로 납입되어 공소외 1 회사의 자본이 되었다. 따라서 위 자금이 공소외 2가 기왕에 보유하고 있던 자금인지 아니면 제3자로부터 차용한 자금인지 여부가 당해 공소외 1 회사의 재산·경영에 관하여 중대한 영향을 미치는 것이라고 할 수 없고, 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 것이었다고 보기도 어렵다. 
 ③ 피고인 4의 경우, 취득자금 6억 원 전액을 주식담보대출로 마련하기는 하였으나, 그는 2012년경에 공소외 1 회사의 대주주가 된 이후 공소외 1 회사의 영업이익과 당기순이익이 급감하고 관리종목 지정·감자결정 등 재정상황 악화와 각종 악재 등으로 어려움을 겪게 되자 공소외 1 회사에 자금을 대여하거나 사내이사로 선임되어 무급으로 근무하면서 회사 운영을 도와 회사 회생에 힘써 오던 사람으로서, 2014.경 공소외 1 회사의 종전 대표이사 공소외 36이 주식 시세조종혐의로 조사를 받게 되어 도주하자 불가피하게 공소외 1 회사의 대표이사 자리를 떠맡아 회사를 운영하면서 공소외 1 회사의 회생을 위해 노력해왔고, 위 제2 공시에 이르기까지 공소외 1 회사의 회생을 위하여 자신의 자금을 추가로 투입하기만 하였을 뿐 보유한 주식을 처분하여 개인적 이익을 도모한 바 없고, 이 부분 유상증자 당시에도 공소외 1 회사의 유상증자 성공을 위하여 자신이 개인적으로 보유한 주식을 담보로 자금을 대출받아 유상증자대금으로 납입한 것에 불과하며, 이로 인해 공소외 1 회사의 자본은 증가하여 자본충실도가 향상되었을 뿐임이 명백하므로, 그러한 유상증자 대금 조달방법이 공소외 1 회사의 재산·경영에 관하여 중대한 영향을 미치는 것이라고 할 수 없고, 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 것이라고 볼 수도 없다. 
 ④ 원심은 공소외 2와 피고인 4의 주식 및 전환사채 인수는 공소외 1 회사 경영권에 영향을 미칠 수 있고, 특히 유명연예인 공소외 2와 피고인 4가 공소외 1 회사의 주식을 매수하였다는 것은 주가 상승에 큰 호재로 작용할 것이므로 공소외 2 등의 취득자금이 본인자금인지 타인자금인지 여부가 중요한 사항이 된다고 보았으나, 공소외 2나 피고인 4는 이미 공소외 1 회사의 대주주로서 공소외 2는 피고인 3을 통하여, 피고인 4는 직접 공소외 1 회사의 경영에 참여하고 있었고, 위 공시에서 정한 유상증자로 경영권에 변동이나 영향이 없었으며, 비록 공소외 2가 유명연예인이라고 하더라도 이미 대주주로 있던 공소외 2가 그 연예활동 영역과 직접 관련도 없는 공소외 1 회사의 주식을 위와 같이 적은 규모로 추가 획득하는 유상증자에 참여하였다는 것이 주가상승에 큰 호재로 작용할 것이었다고 볼 수도 없다. 실제 제2-2 공시가 이루어진 2015. 3. 19. 직후 공소외 1 회사 주가에 별다른 변동 사항이 없었고, 공소외 2, 피고인 4의 유상증자 납입대금이 타인자금을 통해 조성되었다는 사정이 정정 공시된 2015. 10. 21.에도 공소외 1 회사의 주가의 하락은 전혀 없었으며, 오히려 주가가 상승하였다. 
 ⑤ 공소외 2는 위와 같이 공시를 통해 취득한 공소외 1 회사 주식을 매도한 바 없고, 피고인 4 역시 위 공시가 이루어진 이후에도 1년 이상 공소외 1 회사의 주가 상승과는 상관없이 주식을 처분하지 않고 계속 보유하고 있었다. 
(3) 유상증자 참여에 대한 원금보장 또는 손실담보 명목으로 BW를 저가에 매도하였는지 여부
 (가) 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하면, 피고인 3은 2015. 3.경 신주 배정대상자 중 1인인 공소외 14에게 공소외 1 회사 BW 11만 주를 3억 5,000만 원(주당 3,181원)에 매도한 사실을 알 수 있다. 그러나 이러한 사정만으로 위 BW 매도가 당시 공소외 14의 유상증자 참여에 대한 원금보장 또는 손실담보 명목으로 이루어진 것이라고 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 만한 증거가 없다.
 (나) 오히려 주권상장법인의 대주주가 유상증자 참여를 활성화하기 위하여 신주인수권을 배정받은 자에 대하여 구주를 포함한 자신의 재산을 제공하기로 하였다고 하더라도 특별한 사정이 없는 한 그러한 사유만으로 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호가 정한 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’ 또는 ‘중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위’에 해당한다고 할 수 없음은 앞서 본 바와 같다. 
 (다) 나아가, 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정에 의하면, 피고인 3의 BW 매도는 당시 부족한 공소외 2의 유상증자대금을 마련하기 위한 것으로 보일 뿐이다. 
 ① BW의 매수인인 공소외 14와 매수를 중개한 공소외 13은 모두 원심 법정에서 BW 매각이 원금보장 내지 손실담보를 위한 것이 아니라고 증언하였다(공소외 14에 대한 원심 증인신문 녹취서 6, 7면, 공소외 13에 대한 원심 증인신문 녹취서 11, 12면). 
 ② 피고인 3은 위 BW 매도가 공소외 2의 부족한 유상증자대금을 마련하기 위한 것이었다고 주장하고 있는바, 이는 위 유상증자 당시 공소외 2가 증자대금이 부족하여 공소외 1 회사에 납입기일 연기를 수회 요청하여 그 납입기일이 미루어졌던 점, 공소외 2도 검찰에서 ‘2015. 3.경 남편이 증자대금 납입기일 며칠 전부터 BW를 팔아야겠다고 이야기했고, 그 돈이 들어오면 증자대금을 납입하라고 했는데, 며칠 후에 돈이 들어왔길래 공소외 1 회사 계좌로 송금하였다. 당시 남편이 그 BW가 조금만 더 있으면 엄청 조건이 좋을 건데, 유상증자만 아니면 팔지 않을 것이라는 이야기를 하였다’는 취지로 진술한 점(수사기록 8028면) 등에 비추어 신빙성이 있다. 
 ③ 이 부분 유상증자에 최종적으로 참여한 사람은 실질적으로 공소외 2, 피고인 4, 공소외 33, 공소외 14, 공소외 35, 공소외 31, 공소외 32 총 6명이었는데, 그 중에서 BW를 매수한 사람은 공소외 30의 명의로 유상증자에 참여한 공소외 14 1명뿐인바, 유상증자 참여자 중 1인에게만 원금보장 또는 손실담보 명목으로 BW를 저가에 매도한다는 것은 이례적이다. 
 ④ 공소외 14가 피고인 3으로부터 매수한 공소외 1 회사 BW 11만 주의 주당 가치는 3,181원으로 계산되고, 그 가격은 최초 공소외 14가 BW 매수제안을 받은 2015. 2.초경의 공소외 1 회사 주가인 4,000원대 후반에서 5,000원대 초반이나 위 매매계약이 체결된 2015. 3. 11.경의 주가인 7,000원대 초반에 비하면 상대적으로 낮은 것은 사실이나, 그 가격은 위 BW의 주식전환기일이 1개월 이상 남아 있었고 큰 규모의 주식을 일괄 매도하는 것이어서 공소외 14가 최초 매수제안을 받은 가격을 기준으로 블록딜 할인율(통상 20% 내지 30%)을 적용하여 산정한 가격보다 조금 낮게 정한 것이라는 피고인 3의 매매가격 설정 경위에 관한 주장이 설득력 있어, 위 BW 매각이 유상증자에 대한 원금보장 내지 손실담보 수단이 될 정도의 저가 매도라고 단정하기도 어렵다. 
 ⑤ 비록 피고인 4가 금융감독원에서 ‘공소외 14를 증자에 참여시키는 조건으로 BW를 매도한 것’이라는 취지의 진술을 한 바 있으나, 이는 피고인 4가 ‘피고인 3이 증자대금을 마련하기 위해 2014. 6.경 공소외 37로부터 매입한 공소외 1 회사의 BW(2억 원)를 공소외 14에게 매도(3억 5,000만 원)한 것을 2015. 3. 13. 증자 당시 알고 있었는지’에 대한 질문에 대해 몰랐다고 답하면서 위와 같은 추측성 진술을 덧붙인 것에 불과하고, 피고인 4는 원심 법정에서도 유상증자에 참여한 사람 중 공소외 1 회사 BW를 매수한 사람이 있는지 잘 모른다는 취지로 증언하고 있는 것에 비추어(피고인 4의 17. 3. 20.자 증인신문 녹취서 26면), 공소외 14에게 BW를 매도한 경위와 이유에 대해 잘 알지 못한 상태에서 한 추측성 진술로 보여 이를 그대로 믿기는 어렵다. 
(4) 소결론
 결국 제2, 2-1, 2-2 공시는 공소사실 기재와 같이 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 해당한다고 볼 증거가 부족하다. 그럼에도 원심은 이 부분 공소사실을 유죄로 인정하고 있는바, 이러한 원심의 판단에는 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 관한 법리를 오해하거나, 사실을 오인하여 판결 결과에 영향을 미친 위법이 있다. 
3) 제3 공시 부분
가) 원심의 판단
 원심은, 그 판시와 같은 사정에 의하면, 제3 공시는 실제 자본의 증가가 없었음에도 주식회사 △△자산관리가 10억 원을 출자하였다는 것으로서 그 공시 내용이 허위이고, 이는 불특정 투자자들의 투자판단에 오인·착각을 불러일으킬 수 있는 행위이므로, 사기적 부정거래행위에 해당한다고 판단하였다.
나) 당심의 판단
 (1) 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하면, 공소외 1 회사는 2015. 1. 28.에 배정대상자를 △△자산관리로 하는 약 10억 원 상당의 유상증자 결정을 하고 그와 같은 내용의 제3 공시를 한 사실을 알 수 있으나, 위 증거에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정에 비추어 보면, 원심이 지적한 일부 사정이나 검사가 제출한 증거만으로는 위 공시가 허위라고 단정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 
 ① 공소외 1 회사는 당시 실제로 위와 같은 유상증자 결정을 하였고, 그 공시 내용과 같이 2015. 1. 30. △△자산관리로부터 10억 원 상당을 유상증자대금으로 받고 신주를 발행하는 유상증자에 나아갔다. 
 ② 검찰이나 원심은 △△자산관리가 입금한 위 유상증자대금 중 6억 7,000만 원이 유상증자대금 납입일인 2015. 1. 30. 공소외 1 회사가 공소외 38 회사(이 부분 공시 당시 상호가 ‘□□□’였다가 2015. 3.경 변경되었다)에 지급한 11억 원을 재원으로 하여 여러 회사를 통한 자금순환을 거쳐 1시간 만에 조성되었음을 주된 근거로 위 유상증자에도 불구하고 공소외 1 회사에는 실제 자본의 증가가 없었다고 판단하고 있다. 그러나 공소외 1 회사가 공소외 38 회사에 11억 원을 송금한 것은 ‘공소외 1 회사와 공소외 38 회사 사이에 체결된 사후 면세점 입점 및 마케팅 컨설팅 계약’에 따른 대금 지급을 위한 것이고, △△자산관리는 공소외 1 회사에 ‘유상증자에 따른 주식대금’으로 10억 원을 입금한 것이며, 공소외 38 회사와 △△자산관리는 명백하게 다른 법인이므로, 설령 공소외 1 회사가 공소외 38 회사에 11억 원을 송금한 것과 △△자산관리가 유상증자대금을 입금한 날이 같고, △△자산관리의 유상증자대금 중 일부가 공소외 1 회사가 지출한 대금을 재원으로 하여 마련되었다고 하더라도, 그러한 사정만으로 유상증자에 따른 공소외 1 회사의 자본증가가 실질적으로 없었다고 할 수는 없다.
 ③ 당시 공소외 1 회사에서 공소외 38 회사에 송금한 11억 원은 같은 날 공소외 2가 소속된 연예기획사인 공소외 39 회사에 ‘공소외 38 회사와 공소외 39 회사 사이에 체결된 광고 모델 계약’에 따른 대금으로 송금되었고, 공소외 39 회사는 그 중 10억 원을 ‘공소외 39 회사와 공소외 2 사이에 체결한 소비대차 계약’ 따라 공소외 2에게 대여한 후 수분 후에 ‘공소외 2가 동일자 공소외 38 회사의 유상증자에 참여하는 대금’으로 직접 입금하고, 공소외 38 회사는 그 중 6억 7,000만 원을 △△자산관리에 ‘마케팅 컨설팅 계약’에 따른 계약금으로 송금한 것으로 처리하였는데, 원심은 위 송금사유들 중 ‘공소외 39 회사와 공소외 2 사이의 소비대차 계약’과 앞서 본 ‘공소외 1 회사와 공소외 38 회사 사이에 체결된 사후 면세점 입점 및 마케팅 컨설팅 계약’이 진정한 것으로 믿기 어려운 일부 사정을 제시하면서 위 자금순환 전체가 허위라는 취지로 판시하고 있다. 그러나 피고인 3, 피고인 4가 주장하듯이 당시 위 각 회사들 사이의 계약이나 유상증자의 동기나 필요성이 존재하였고, 각 계약 체결 및 유상증자 사실이 관련 서류나 관련자들의 진술에 의하여 뒷받침되며, 실제 그 계약 내용이나 유상증자 내용에 따른 대금의 수수가 이루어졌고, 위 ‘사후 면세점 입점 및 마케팅 컨설팅 계약’에 따른 구체적인 실무협의 및 일부 계약 이행과 그 과정에서 납품조건에 관한 견해 대립으로 인한 소송의 발생, 위 ‘광고 모델 계약’에 따른 광고의 촬영 및 촬영된 광고의 사용, 위 소비대차 계약에 따른 공소외 2의 이자 지급 및 원금 상환, 공소외 38 회사의 유상증자 실시 및 공소외 2의 주식 취득 등 위 계약들이나 유상증자가 진정한 것임을 증명할 만한 여러 사정이 존재하는 것에 비추어 보면, 원심이 지적한 바와 같은 일부 계약 내용이 합리적이고 적절한 것이었는지에 관한 일부 진술이나 사정 및 차용증이 소급하여 작성된 정황이 있다는 등만을 이유로 위 계약들이나 유상증자가 오로지 공소외 1 회사의 실질적 자본증가 없는 유상증자만을 목적으로 이루어진 것으로서 허위라고 섣불리 단정할 것은 아니다. 
 ④ 또한 공소외 1 회사, 공소외 38 회사, 공소외 39 회사, △△자산관리 등 다수의 회사가 각자의 고유한 목적에 따라 관련 거래나 유상증자 등을 협력하여 진행하기로 하면서, 원활한 자금 흐름을 유지하고 거래의 안전을 확보하기 위해 그 거래와 유상증자를 동일한 시기에 하기로 약정하는 것이 불가능하다거나 이례적인 것이라고만은 할 수 없다. 피고인 3도 검찰에서 ‘당시 공소외 38 회사와 공소외 1 회사 모두 호재성 공시가 필요했던 상황이어서, 동시 유상증자를 계획하였던 것이다‘라는 취지로 진술하였는바(수사기록 8086, 8087면), 이는 같은 취지의 주장이라고 볼 수 있다. 
 ⑤ 원심은 피고인 4의 ‘제가 사후면세점 입점수수료로 10억 원이 나가는 것에 대해 부담스러워하니 피고인 3이 유상증자로 10억 원이 다시 들어올 것이니 괜찮다’고 했다는 진술(수사기록 4261면)을 ‘사후 면세점 입점 및 마케팅 컨설팅 계약’을 믿기 어려운 사정의 하나로 들고 있으나, 이는 10억 원의 유상증자가 이루어질 것이니 공소외 1 회사의 자금사정에 대하여 걱정하지 말라는 취지의 진술로 볼 수 있어, 이를 공소외 1 회사의 유상증자가 실질적 자본증가 없는 허위의 것이었다고 인정한 만한 자료로 보기 어렵다. 
 ⑥ 원심은 또한 공소외 21의 ‘피고인 4 회장님이 저한테 "유상증자로 들어온 자금이 다시 유상증자에 들어온(참여한) 회사로 들어가게 되면 문제가 있나?"라고 물어보셔서 제가 김 회장님께 "들어온 돈이 전후 6개월 이내에 다시 그 회사로 들어가거나 나온다면 그건 가장납입으로 될 수 있습니다"고 말씀드렸던 기억이 난다‘는 검찰 진술(수사기록 7093면)을 유상증자의 실질이 없다는 근거의 하나로 삼고 있으나, 위 질문은 유상증자에 관하여 기초적인 조언을 구한 것이었다는 피고인 4의 주장에 비추어, 이러한 논의가 있었다는 사정만으로 앞서 본 계약들이나 유상증자가 형식만 있고 실질이 없는 것이었다고 단정할 만한 충분한 증거가 된다고 할 수 없다. 
 (2) 결국 제3 공시 역시 공소사실 기재와 같이 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 해당한다고 볼 증거가 부족하다. 그럼에도 원심은 이 부분 공소사실을 유죄로 인정하고 있는바, 이러한 원심의 판단에는 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 관한 법리를 오해하거나, 사실을 오인하여 판결 결과에 영향을 미친 위법이 있다. 
4) 제4, 4-1, 4-2 공시 부분
가) 원심의 판단
 원심은, 이 부분 공시는 피고인들이 공소외 2와 피고인 4 명의로 납입된 대금이 모두 타인자금임에도 공소외 2와 피고인 4가 전환사채 발행에 참여하여 30억 원을 납입하는 것처럼 허위 공시한 것으로서 사기적 부정거래행위에 해당한다고 판단하였다.
나) 당심의 판단
(1) 제4, 4-1 공시의 허위 여부
 이 부분 공시에는 공소외 2와 피고인 4의 취득자금 조성경위에 관한 기재가 전혀 없다. 따라서 이 부분 공시가 ‘공소외 2, 피고인 4 명의로 납입된 대금은 모두 타인자금임에도 공소외 2와 피고인 4가 사채발행에 참여하여 30억 원을 납입하는 것처럼 허위 공시한 것’임을 전제로 한 이 부분 공소사실은 그 증명이 없는 경우에 해당한다.
(2) 제4-2 공시의 허위 여부
 (가) 원심 및 당심이 적법하게 채택한 증거에 의하면, 주식 대량보유상황보고서 공시인 제4-2 공시에 피고인 4와 공소외 2의 전환사채 취득자금 조성경위 및 원천이 ‘자기자금의 경우 : 피고인 4 소유의 예적금 15억 원, 공소외 2 소유의 예적금 15억 원’으로 기재되어 있는 사실, 그러나 실제로는 피고인 4와 공소외 2의 전환사채 발행대금 중 각 10억 원은 모두 피고인 1이 운영하던 공소외 4 회사(당시 상호는 2015. 9.경 변경된 ‘주식회사 ◇◇◇’이었다)로부터 차용한 돈이었고(피고인 4는 피고인 1이 운영하는 공소외 40 회사에 약 10억 원이 넘는 돈을 빌려준 적이 있어 이를 돌려받은 것이라고 주장하나, 피고인 1의 진술에 비추어 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다), 공소외 2의 나머지 대금 5억 원은 공소외 41로부터 차용한 것이며, 피고인 4의 나머지 대금 5억 원 역시 차용한 사실을 인정할 수 있으므로, 위 공시내용 중 위 취득자금 조성경위 및 원천에 관한 부분이 객관적 사실과 일치하지 않는 사실을 인정할 수 있다.
 (나) 그러나 자본시장법 제178조 제1항 제2호가 금지하고 있는 ‘중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위’에서의 ‘중요사항’이란, 당해 법인의 재산·경영에 관하여 중대한 영향을 미치거나 특정 증권 등의 공정거래와 투자자 보호를 위하여 필요한 사항으로서 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 사항을 의미함은 앞서 본 바와 같다. 
 (다) 위와 같은 법리와 원심 및 당심이 적법하게 조사한 증거에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정에 의하면, 비록 제4-2 공시 중 피고인 4와 공소외 2의 취득자금 조성경위 및 원천으로 공시된 부분이 객관적 사실과 일치하지 아니한다고 하더라도 그것이 자본시장법 제178조 제1항 제2호가 정하고 있는 ‘중요사항’에 해당한다고 할 수 없고, 나아가 위 각 공시를 한 피고인 4에게 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻으려는 목적이 있었다고 보기도 어렵다. 
 ① 피고인 4와 공소외 2가 이 부분 공시를 통해 취득한 전환사채는 합계 30억 원으로 이를 주식으로 전환하더라도 총 377,833주에 불과하여 공소외 1 회사의 당시 발행주식 총수(24,409,426주)의 1.54%에 불과하다. 따라서 위와 같이 전환사채 발행에 따른 취득자금 조성경위를 달리 기재하여 공시하였다고 하여 그것이 공소외 1 회사의 주가나 투자자에게 큰 영향을 미치는 것이라고 보기 어렵다. 실제 위 공시가 이루어진 2015. 12. 29. 공소외 1 회사의 주가는 상승하지 않았고, 오히려 하락하는 양상을 보였다(수사기록 2035면).
 ② 피고인 4와 공소외 2는 모두 위 자금을 자신의 신용을 바탕으로 차용하였고, 그 돈은 그대로 공소외 1 회사에 전환사채 발행대금으로 납입되어 공소외 1 회사의 자금 확충을 위해 사용되었다. 피고인 4와 공소외 2가 당시 전환사채 발행대금을 마련하기 위하여 차용한 돈을 공소외 1 회사의 재산이나 경영에 영향을 주지 않고 상환할 자력이 없었다고 볼 만한 별다른 자료가 없다. 
 ③ 피고인 4와 공소외 2가 위 공시와 관련하여 취득한 전환사채는 전환 청구기간이 전환사채 발행일로부터 약 1년 후로 정하여져 있었고, 사채만기일도 약 3년 후로 정하여져 있었기에, 피고인 4나 공소외 2가 위와 같이 취득한 전환사채를 곧바로 주식으로 전환하거나 공소외 1 회사에 채무 변제를 요구할 수 있는 상황도 아니었다.
 ④ 위 공시는 피고인 4가 공시담당 직원들과 함께 진행한 것인데, 그 과정에서 공소외 2나 그 남편인 피고인 3에게 공소외 2의 전환사채 발행대금 취득 경위에 관하여 물어보거나 공시를 어떤 내용으로 할 것인지에 관하여 알려주었다고 볼 만한 증거는 전혀 없다. 나아가 피고인 4의 경우 ‘공시 관련 지식이 충분치 못해 자기자금과 타인자금의 구분기준을 혼동하여 차용 등으로 마련한 본인의 납입대금을 자기자금이라고 공시한 것’이라고 주장하고 있는데, 위 피고인이 앞서 본 바와 같이 공소외 1 회사의 대주주로서 공소외 1 회사의 재정상황 악화와 각종 악재 및 종전 대표이사 공소외 36의 도주 때문에 어쩔 수 없이 공소외 1 회사를 떠맡아 회생시키려고 노력하는 과정에서 운영자금 등을 마련하기 위하여 계속 자신의 자금을 추가 투입하여 왔는데, 예상치 못하게 대표이사직을 수행하게 되었고, 공시 실무는 공시담당 직원들이 처리하여 왔다는 점에서 위 주장은 수긍할 만한 면이 있다. 
 ⑤ 만약 이 부분 공시를 담당한 피고인 4가 허위 공시를 통하여 재산상의 이득을 꾀하려 하였다면 위 공시 후 주식 또는 전환사채를 처분하는 등의 방법으로 이득을 실현하는 것이 일반적이라고 할 것인데, 위 피고인은 공시가 이루어진 이후부터 공소외 1 회사의 주가 상승과는 상관없이 주식이나 전환사채를 처분하지 않고 계속 보유하고 있다가, 2016. 5. 10.경 공소외 1 회사를 위해 액면가 500원의 공소외 1 회사 주식 470,027주와 20억 원 상당의 전환사채를 ☆☆ 주식회사에 질권을 설정해 주고, 2016. 7. 27. 대표이사 사임 이후 비로소 나머지 공소외 1 회사 주식 78만 주를 2017. 7.경부터 2017. 10.경 사이에 주당 500원에서 800원 사이의 금액으로 매도하였을 뿐이다(위 주식은 피고인 4가 평균 주당 2,500원 정도에 매수한 것이었다). 이러한 사정은 피고인 4가 공소외 2와 본인의 취득자금의 원천을 사실과 달리 기재하여 주가를 상승시킨 후 매도하여 시세차익을 실현하고자 했다는 등의 의도가 있었다고 보기 어려운 것이다. 
 ⑥ 원심은 공소외 2와 피고인 4의 전환사채 인수는 공소외 1 회사 경영권에 영향을 미칠 수 있다고 보았으나, 공소외 2나 피고인 4는 이미 공소외 1 회사의 대주주로서 공소외 2는 피고인 3을 통하여, 피고인 4는 대주주 겸 대표이사로서 직접 공소외 1 회사의 경영에 참여하고 있었고, 위 공시에서 정한 전환사채 인수로 경영권에 별다른 영향이 없었다. 
다) 소결론
 결국 제4, 4-1, 4-2 공시는 공소사실 기재와 같이 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 해당한다고 볼 증거가 부족하다. 그럼에도 원심은 이 부분 공소사실을 유죄로 인정하고 있는바, 이러한 원심의 판단에는 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 관한 법리를 오해하거나, 사실을 오인하여 판결 결과에 영향을 미친 위법이 있다. 
5) 제5 공시 부분
가) 원심의 판단
 원심은, 그 판시와 같은 사정에 비추어 피고인들이 중국투자자에게 공소외 1 회사 구주 200만 주를 주당 5,000원씩 당시 시가보다 저렴한 가격에 넘겨주는 조건으로 증자에 참여시키기로 하였고, 공소외 7 공사는 홍콩에 주소지만 두고 있는 유령회사이며, 자금투자의 주체와 자금조달 방법이 확정되지 않았음에도 확정된 것처럼 허위로 공시한 사실이 인정되고, 이는 사기적 부정거래행위에 해당한다고 봄이 타당하다고 판단하였다. 
나) 당심의 판단
 (1) 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거에 의하면, 공소외 1 회사는 2015. 12. 23. 신주 2,731,949주를 신주발행가격은 8,670원, 금액은 23,686,000,000원, 주금납입일은 2016. 1. 20., 배정대상자는 공소외 7 공사로 정하여 제3자 배정 방식의 유상증자를 하는 내용의 제5 공시를 한 사실, 이후 공소외 1 회사는 위 주금납입일을 2016. 2. 29.과 2016. 4. 29.로 순차 변경하여 정정 공시하였으나 최종적으로 유상증자 대금이 납입되지 않아 유상증자가 이루어지지 않은 사실, 위 유상증자 공시는 피고인 4가 주도한 사실을 인정할 수 있다. 
 (2) 그러나 위 증거에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정에 비추어 보면, 검사가 제출한 증거만으로는 위 공시가 허위의 공시에 해당한다거나 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 해당한다고 인정하기에 부족하고 달리 이를 증거가 없다. 오히려 다음 사정에 의하면 공소외 1 회사는 공소외 7 공사로부터 유상증자에 참여시키는 방식으로 외자 조달을 하기 위한 일련의 절차를 추진하였고, 그 과정에서 공소외 7 공사로부터 공소외 1 회사의 유상증자에 참여하기로 하는 약속을 받고 이에 따른 공시를 하였으나, 공소외 7 공사가 그 의사를 철회하는 바람에 유상증자가 성공하지 못한 것으로 보일 뿐이다. 
 ① 피고인 4는 공소외 1 회사의 회생을 위하여 2015. 1.경부터 공소외 1 회사의 부회장으로 근무한 공소외 11과 함께 중국 자금 유치를 추진하여 왔다. 공소외 11은 이를 위하여 2015. 9.경 공소외 42, 공소외 43을 통하여 공소외 12를 소개받았는데, 공소외 12는 실제 다수의 중국투자를 유치한 실적이 있어 투자유치를 잘 하고 중국 내 인맥이 넓은 사람으로 알려져 있었다(피고인 3이 제출한 증 제4호증). 공소외 12는 공소외 11에게 ‘대만의 공소외 44 그룹이 공소외 1 회사에 투자를 하고, 사모 증자에 참여하도록 하겠다’는 등의 이야기를 하였으며, 대만 소재의 공소외 44 그룹 관계자들과 함께 공소외 1 회사를 방문하기도 하였다. 이후 공소외 12는 공소외 9 그룹 소속 공소외 5 원장을 언급하며, ‘공소외 5 원장은 중국 개발성 금융촉진회장인데, 중국의 모든 회사들은 위 촉진회에서 관리, 심사를 하고 투자를 진행하니, 공소외 5가 공소외 1 회사의 대표이사가 되면 공소외 1 회사에게 큰 이익이 될 것이다. 공소외 5 원장을 통하여 2천 만 달러의 투자를 유치하겠다’고 하였고, 이에 피고인 4와 공소외 11은 2015. 10.경 공소외 12와 함께 중국 제남 및 북경에 있는 현지 회사를 방문하여 공소외 5를 만났으며, 공소외 1 회사는 2015. 10. 23. 공소외 9 그룹과 전략적 파트너십 기본 합의서(양해각서)를 체결·작성하는 등(피고인 4가 제출한 증 제4호증의 1), 중국 자금 유치를 위한 협의 절차를 진행하였다. 
 ② 이러한 노력의 결실로 공소외 1 회사는 2015. 12. 4. 공소외 9 그룹 산하 공소외 10 공사와 사이에 위 공사가 ‘공소외 1 회사의 1대 주주의 지위 및 대표이사의 자격으로 경영에 참여할 수 있는 권리를 확보하기 위해, 국내외 지주회사를 통해 직·간접적인 방법으로 2천 만 달러를 2015. 12. 28.까지 투자’하기로 하는 협약서를 작성하였고(피고인 4가 제출한 증 제5호증의 1), 공소외 5가 대주주인 홍콩법인으로서 공소외 9 그룹의 자금 송금 역할을 담당하던 공소외 7 공사는 2015. 12. 21. 공소외 1 회사에 2천만 달러 상당의 유상증자 청약을 하였으며(피고인 4가 제출한 증 제6호증), 이에 따라 피고인 4는 2015. 12. 23. 그와 같은 내용의 유상증자를 하겠다는 취지로 제5 공시를 하게 되었다. 
 ③ 위와 같이 공소외 9 그룹이 공소외 7 공사를 통해 유상증자 청약을 한 사실은 관련자의 진술들과 계약서면 등에 의하여 확인된다. 원심이 인정한 바처럼 유상증자 청약자인 공소외 7 공사가 홍콩에 소재지만 두고 있고 자본금이 149만 원에 불과한 페이퍼 컴퍼니에 불과하다고 하더라도, 중국 기업이 해외투자를 하면서 자금의 입출이 손쉬운 홍콩에 특수목적법인을 설립하여 그 법인을 자금 송금 창구로 활용하는 경우가 많은 국제거래 관행에 비추어 볼 때, 그러한 사정만으로 중국 투자자들이나 공소외 7 공사의 위 유상증자 참여 의사가 허위였다거나 피고인 4 등이 허위임을 인식하였다고 볼 수 없다. 2013. 5.부터 2016. 7.까지 공소외 1 회사의 법무팀장으로 근무한 공소외 45도 원심법정에서 ‘4~5개월에 걸쳐 상당히 많은 검토와 검증을 했었기 때문에, 본인을 비롯하여 피고인 4 등 공소외 1 회사의 임원들은 위 유상증자 청약서에 기재된 바와 같이 중국 투자자들이 투자를 할 것이라고 당연히 믿고 공시한 것이다’라고 분명하게 진술하였다(공소외 45에 대한 원심 증인신문 녹취서 3, 4면). 원심이 판시한 바처럼 공소외 11이 2015. 12. 17. 피고인 4에게 ‘결론적으로 자금은 힘들 것 같습니다. 자존심 너무 많이 상합니다.’는 내용의 문자메시지를 보낸 사실이 있기는 하나(수사기록 5218, 5219쪽), 이는 중국 측과의 최종 협상 과정의 순간순간의 어려움을 토로한 것에 불과할 뿐으로 보이고 그 투자유치가 확정적으로 실패하였다는 취지는 아니다. 
 ④ 위와 같은 중국 투자에 관한 협의가 이루어지는 과정에서, 공소외 12는 피고인 4와 공소외 11에게 활동비나 경비 명목으로 거액의 금전 및 공소외 1 회사의 주식을 요구하였고, 이에 피고인 4는 2015. 10. 30.경 1억 8,000만 원을 공소외 12의 동거인인 공소외 46 명의 계좌로 송금하였으며, 2015. 12. 중순경 공소외 1 회사 주식 20만 주를 공소외 12에게 넘겨주었고, 공소외 11 또한 공소외 12에게 2015. 10. 20.경 1억 원, 2015. 12.경 3억 원을 송금해주었다. 그럼에도 불구하고 위 투자유치가 성공하지 못하자 피고인 4, 공소외 11은 2016. 12. 공소외 12를 사기죄로 고소하였는데, 검찰은 앞서 본 2015. 12. 4.자 공동사업 및 투자관련 협약서, 2015. 12. 21.자 유상증자 청약서 등을 근거로 공소외 12가 2015. 10.경부터 공소외 10 공사 등과 협의하면서 투자 유치를 위한 업무를 진행해 온 것으로 보여 공소외 12에게 중국 투자자금을 유치할 의사나 능력이 없었다고 단정하기 어렵다는 이유로 불기소결정을 하였다(피고인 4가 제출한 증 제14호증). 이러한 사실은 피고인 4나 공소외 1 회사 측에서 진행한 중국 투자 유치 활동이 진실한 것이었고, 그 투자가 성공할 것으로 믿었다는 피고인 3, 피고인 4의 진술이 허위가 아님을 뒷받침한다. 
 ⑤ 이후 공소외 7 공사는 특별한 이유를 밝히지 않은 채 증자대금 납입일을 2016. 1. 20.에서 2016. 2. 29.로 연기하였고, 그 후 2016. 4. 29.로 재차 연기하였다가, 최종 변경된 증자대금 납입일 하루 전인 2016. 4. 28. 일방적으로 ‘공소외 1 회사의 주식가치가 당초 합의했던 주식가격보다 현격하게 낮게 형성되어 있고, 회사 내의 여러 가지 불투명한 발전 전망으로 인해 유상증자에 참여할 수 없다’고 통보하였고(피고인 4가 제출한 증 제6, 8호증), 이에 공소외 1 회사가 그 내용을 공시하였으나, 위와 같은 공소외 7 공사의 약속 위반이 있었다고 하여 사후적으로 2015. 12. 23.자 유상증자결정이 허위로 되는 것은 아니다. 
 ⑥ 피고인 4와 공소외 2는 제5 공시가 이루어진 2015. 12. 23.부터 공소외 7 공사가 유상증자 참여 의사를 철회한 2016. 4. 28.까지 자신들이 보유하고 있던 공소외 1 회사 주식을 매도한 사실이 전혀 없는바, 이러한 사정도 제5 공시가 허위의 정보를 이용하여 일시적으로 주가상승을 일으켜 이익을 도모하기 위한 것이 아니었다고 볼 만한 사정 중의 하나이다. 
 ⑦ 한편, 피고인 4는 위 투자 유치 과정에서 중국투자자에게 공소외 1 회사 구주 200만 주를 주당 5,000원씩에 제공하기로 하였으나, 그것이 공소사실과 같이 원금보장이나 손실담보 목적이라고 볼 만한 증거는 없다. 오히려 그 경위에 관한 피고인 4의 ‘2015. 9. 내지 10.경 공소외 9 그룹이 "공소외 1 회사의 경영권을 안정적으로 확보하기 위해서는 상당한 지분이 필요한데, 2천만 달러 상당의 유상증자만으로는 부족할 것 같으니 구주 300만 주를 더 확보할 수 있게 해달라"고 요청하여, 공소외 1 회사측은 투자 유치 성공을 위해 피고인 1이 운영하던 공소외 40 회사를 통해 구주를 매집하여 공소외 9 그룹에 넘겨주기로 하였다‘는 취지의 진술(피고인 4에 대한 원심 2017. 3. 20.자 증인신문 녹취서 37면)이 당시 피고인 4나 공소외 1 회사가 위 투자유치를 성공시켜 공소외 1 회사를 회생시키고자 노력하고 있던 시점이었다는 점과 피고인 1의 ‘당시 피고인 4의 부탁으로 구주를 매수하는 과정에서 공소외 40 회사에 구주를 매도한 사람들은 그 구주가 보호예수에 걸린 주식으로서 2015. 12.경 보호예수가 풀리면 주가가 폭락할 위험이 있었기에 주당 5,000원에 매도한 것이다. 그러한 주식은 장외에서 주당 5,000원 정도면 살 수 있었다’는 취지의 진술(그 주식 가치가 부당하게 저가가 아니었다는 취지임. 피고인 1에 대한 원심 2017. 4. 10.자 증인신문 녹취서 7, 8면)에 비추어 설득력이 있다. 
다) 소결론
 결국, 제5 공시 역시 공소사실 기재와 같이 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 해당한다고 볼 증거가 부족하다. 그럼에도 원심은 이 부분 공소사실을 유죄로 인정하고 있는바, 이러한 원심의 판단에는 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호에 관한 법리를 오해하거나, 사실을 오인하여 판결 결과에 영향을 미친 위법이 있다. 
3. 풍문유포 등에 의한 자본시장법 위반 부분에 대하여
가. 이 부분 공소사실의 요지
 원심판결 범죄사실 제1, 2, 3.나항 기재와 같다. 
나. 피고인 3의 항소이유에 대한 판단
1) 원심의 판단
 원심은, ① 피고인 2가 2014.부터 증권방송 전문가로 활동한 사람으로서, ② 위 피고인이 운영한 인터넷 증권방송 ◎◎TV 및 ◁◁TV의 유료회원(120~200명) 및 무료회원의 수가 상당하고, 회원들이 위 피고인이 제시하는 정보에 크게 의존하고 있었던 것으로 보여, 피고인이 특정 종목의 매수를 적극 추천할 경우 소속 회원들이 해당 주식을 매수함에 따라 주가가 상승할 가능성이 있는 점, ③ ◁◁TV의 유료회원인 공소외 47, 공소외 48, 공소외 49의 진술에 의하면, 위 피고인은 공소외 1 회사 경영진인 피고인 3 등과의 친분을 과시하며 발언의 신빙성을 높이면서 공소외 1 회사에 관한 정보를 언급하기도 하였던 점, ④ 위 피고인은 이전에 피고인 3, 피고인 1이 인수하고자 했던 공소외 27 회사 주식을 방송을 통해 매수 추천하는 등으로 매수세 유입 또는 주가부양에 기여한 바가 있었는데, 공소외 1 회사의 경우에도 피고인 1로부터 유상증자 납입일인 2014. 11. 20. 회원들에게 위 종목을 추천하라는 문자메시지를 보내라는 지시를 받고 그 지시대로 문자메시지를 보냈으며, 같은 날 공소외 1 회사의 종가는 전날 4,900원에서 5,500원으로 상승하였던 점, ⑤ 공소외 1 회사는 2013년부터 3년 연속 적자상태에 있었고, 피고인들의 진술에 의하더라도 ▷▷▷가 가까운 시일 내에 치매치료제인 ♤♤♤를 상품화하여 수익을 얻기 어려웠을 것으로 보임에도 피고인 2는 공소외 1 회사의 재무상태나 영업실적을 합리적 근거에 의하여 검토하지 않고 피고인 1의 지시에 따라 1년 반 동안 회원들에게 공소외 1 회사 주식의 매수만을 추천하였던 점, ⑥ 피고인 2는 2014. 11. 24. 회원들이 보유하고 있는 물량을 조사하여 피고인 1에게 통제가능한 물량이 183,500주라는 내용의 문자 메시지를 보냈던 점을 종합하면, 피고인 2의 이 이 부분 공소사실 기재와 같이 ◎◎TV, ◁◁TV 유료회원들에게 원심판결문 별지 (1), (2) 기재 문자메시지를 보낸 행위가 공소외 1 회사의 주식의 매매나 시세 변동을 도모할 목적으로 풍문을 유포하고 위계를 사용한 것이라고 판단하였다. 
2) 당심의 판단
가) 풍문 유포에 해당하는지 여부
자본시장법 제178조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 한 풍문의 유포, 위계의 사용 등을 금지하고 있고, 제443조 제1항 제9호는 위와 같은 행위를 한 자를 처벌하도록 규정하고 있다. 여기서 ‘풍문’이란 자본시장법의 입법취지와 ‘실상이 없이 떠돌아다니는 말’이라는 풍문의 문언적 의미 및 개개인의 표현의 자유가 보장되어야 한다는 헌법적 요청을 종합하여 볼 때 ‘시장에 알려짐으로써 주식 등 시세의 변동을 일으킬 수 있을 정도의 사실로서 합리적 근거가 없는 것’을 의미하고, 단순한 의견이나 평가 등은 이에 해당하지 않는다고 보아야 하며, ‘허위 또는 합리적 근거가 없는 사실’이라고 하더라도 그것이 유포됨으로써 주식 시세의 변동을 일으킬 수 있을 정도로 시장에서 중요성을 가진 사실일 것을 요한다고 해석해야 한다. 만약 이와 달리 단순한 개인적 의견이나 평가 또는 주가 변동에 별다른 영향을 미칠 위험이 없는 사소한 내용의 풍문의 유포까지 위 금지규정을 적용하여 처벌하게 된다면 지나치게 표현의 자유를 억압하고 처벌의 범위가 확대되는 것을 피할 수 없기 때문이다. 따라서 사실 또는 합리적 근거가 있는 사실 또는 그것이 유포되더라도 주식 시세의 변동을 일으킬 수 있을 정도로 시장에서 중요성을 가지지 아니한 사실이나 장래 주가에 대한 예측 또는 전망이나 개인적 의견을 제시하는 행위는 여기에서의 풍문유포에 해당한다고 볼 수 없다. 
 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면, 피고인 2는 본인이 운영하는 증권방송인 ◎◎TV, ◁◁TV에서 증권방송 전문가로 활동하면서 증권정보를 얻기 위하여 유료회원으로 가입한 사람들에게 2014. 12. 19.경부터 2016. 2. 26.경까지 ‘공소외 1 회사 1분기주력 10,200원 이하 마지막 구간 이번 달 고점돌파 전망’, ‘▷▷ 지수 따른 고의적 눌림, 조만간 재료형 급등 패턴 예상’, ‘공소외 1 회사, 옴니텔 굿! 추가급등까지 홀딩’, ‘▷▷옴니이수 그대로 홀딩!’, ‘공소외 1 회사 목표 3만 원 고정’ 등 원심판결문 별지 범죄일람표 (1), (2) 기재와 같은 증권방송을 하거나 문자메시지를 보내 공소외 1 회사 주식의 매수를 추천하였으나, 그 내용은 대체로 피고인 2의 주가전망에 대한 예측이나 단순한 개인적 의견, 주식거래 동향에 대한 해석을 제시하는 것에 불과한 것이었고, 그와 같은 내용이 피고인 2 개인의 장래 주가에 대한 예측 또는 전망이나 의견 등을 제시하는 것에 불과함은 해당 내용을 전달받은 유료회원들로서도 충분히 알 수 있었다고 보이는바, 공소사실 기재와 같은 증권방송 및 문자메시지의 전송이 시장에 알려짐으로써 주식 등 시세의 변동을 일으킬 수 있을 정도의 ‘사실’로서의 풍문에 해당한다고 보기 어렵다. 
나) 위계 사용에 해당하는지 여부
 (1) ‘위계’란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말하는 것이고, ‘기망’이라 함은 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 의미한다. 위와 같은 사기적 부정거래행위를 금지하는 것은 상장증권 등의 거래에 관한 사기적 부정거래가 다수인에게 영향을 미치고, 증권시장 전체를 불건전하게 할 수 있기 때문에, 상장증권 등의 거래에 참가하는 개개 투자자의 이익을 보호함과 함께 투자자 일반의 증권시장에 대한 신뢰를 보호하여, 증권시장이 국민경제의 발전에 기여할 수 있도록 하는 데 목적이 있다. 그러므로 상장증권의 매매 등 거래를 할 목적인지 여부나 위계인지 여부 등은 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지, 그 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자들에게 오인·착각을 유발할 위험이 있는지, 행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적·전체적으로 고려하여 객관적인 기준에 따라 판단하여야 한다(대법원 2010. 12. 9. 선고 2009도6411 판결, 대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결 등 참조).
 (2) 앞서 본 바와 같이 피고인 2는 본인이 운영하는 증권방송인 ◎◎TV, ◁◁TV에서 증권방송 전문가로 활동하면서 증권정보를 얻기 위하여 유료회원으로 가입한 사람들에게 2014. 12. 19.경부터 2016. 2. 26.경까지 지속적으로 원심판결문 별지 범죄일람표 (1), (2) 기재와 같이 공소외 1 회사 주식의 매수를 추천하는 내용의 증권방송을 하거나 문자메시지를 보낸 바 있고, 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면, 위 매수추천 과정에서 피고인 2는 피고인 1의 부탁을 받은 바 있으며, 피고인 2가 운영한 인터넷 증권방송 ◎◎TV와 ◁◁TV의 유료회원은 120~200명 정도였고, 추천 종목만 제공받는 무료회원의 수도 상당하였으며, 피고인 2도 2014. 11. 24. 피고인 1에게 회원들이 보유하고 있는 통제 가능한 공소외 1 회사 물량이 183,500주라는 내용의 문자메시지를 보낸 바 있는 사실, 한편 피고인 2와 평소 친분이 있던 피고인 1은 2014. 11.경 피고인 3, 피고인 4를 통해 피고인 4의 지인들이 가지고 있던 2억 원 상당의 공소외 1 회사 구주를 매수하여 자신의 지인들에게 매도한 바 있고, 2015. 12.경부터 2016. 1.경까지 사이에 피고인 2에게도 공소외 1 회사 주식을 1만 주 넘겨준 사실을 알 수 있으며, 피고인 2가 주식을 매수하도록 추천하는 경우 회원들이 해당 주식의 매수에 나설 가능성이 있다는 점을 고려한다면, 피고인 2가 피고인 1로부터 공소외 1 회사 주식의 매수추천을 해달라는 부탁을 받고 위와 같이 공소외 1 회사 주식의 매수추천을 한 것이고, 그것이 공소외 1 회사 주식의 매매를 촉진하고 시세 상승을 도모할 목적으로 이루어진 것일 가능성도 있다고 여겨진다. 
 (3) 그러나 형사재판에서 유죄의 인정은 법관으로 하여금 합리적인 의심을 할 여지가 없을 정도로 공소사실이 진정하다는 확신을 가지게 할 수 있는 증명력을 가진 증거에 의하여야 하고, 이와 같은 증명이 없다면 설령 피고인에게 유죄의 의심이 간다고 하더라도 유죄로 판단할 수는 없다(대법원 2001. 8. 21. 선고 2001도2823 판결, 대법원 2016. 4. 28. 선고 2012도14516 판결 등 참조). 
 (4) 그런데 원심 및 당심이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 위와 같은 피고인 2의 공소외 1 회사 주식의 매수 추천 경위 및 목적에 관한 가능성과 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 2가 공소외 1 회사 주식의 매수를 추천하는 증권방송을 하거나 문자메시지를 보낸 행위가 공소외 1 회사 주식의 매매나 시세 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용한 것이라고까지 인정하기에는 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다.
 ① 피고인 2는 증권방송 전문가로서 회원들에게 주가상승이 예상되는 종목을 추천함으로써 더 많은 유료회원을 확보하고 자신의 수익도 증대시킬 필요가 있었고, 실제 공소외 1 회사를 추천한 시기에 다른 50여개의 종목의 매수를 추천하기도 하였으며, 1년 이상 장기적으로 추천했던 종목도 5종목이 더 있었기에, 이 사건과 같이 공소외 1 회사에 대하여 매수를 추천하는 것이 이례적인 것이라고 할 수 없다. 
 ② 피고인 2는 회원들에게 공소외 1 회사의 매수를 추천하게 된 경위에 관하여 ‘2014년경 당시 시장에 흔히 알려진 ‘상한가 따라잡기’ 종목으로 한 달에 6~7개 종목이 나왔는데 그 중 하나가 공소외 1 회사였다. 그 후 공소외 1 회사 주가가 이유 없이 올라간 이후에 갑작스럽게 피고인 1로부터 공소외 1 회사에 대한 이야기를 접하고 공시도 나오고 하여 이 종목을 알게 되었다. 그 뒤 공소외 1 회사에 관한 공시가 나오는 것을 보고 이 회사의 기초나 장기적인 전망, 주가에 대한 전망이 좋을 것으로 개인적인 판단을 하여 중장기적으로 매수를 추천하였다. 회원들에게는 공시 내용을 보고 설명하여 주었고, 공모가 있으면 피고인 1에게 물어보아 추가적인 부연 설명이 있으면 그 이야기를 해주었다. 2014년에서 2015년으로 넘어갔을 때 4년 만에 흑자 전환을 하고 매출액도 5~6배 정도 일어나 정말로 공소외 1 회사 종목이 괜찮아지고 있다고 생각하였다’는 취지로 진술하였다(증인 피고인 2에 대한 원심 증인신문 녹취서 2 내지 5면). 피고인 2의 위와 같은 진술은 피고인 2가 증권방송에서 언급한 내용과 당시의 상황, 피고인 2도 공소외 1 회사 주식을 일부 매수하였는데 그 매수가격이 본인이 공소외 1 회사를 회원들에게 추천할 당시 주가인 2,000만 원 미만보다 훨씬 비싼 9,400원 정도였던 점(피고인 2에 대한 원심 2018. 9. 17.자 증인신문 녹취서), 피고인 2로서도 회원들에게 허위의 정보를 제공할 경우 증권방송 전문가로서의 전문성과 신뢰성이 떨어져 장차 수입이 떨어지는 커다란 손해를 감수하여야 하기에 공소외 1 회사에 대한 정확한 정보를 확보하기 위하여 공소외 1 회사에 관한 공시정보를 분석하고 내부 사정을 잘 아는 사람과 접촉하는 노력을 하는 것이 자연스럽다고 여겨지는 점(수사기록 9381면), 공소외 1 회사는 연결재무제표 기준으로 매출액이 2014년에 약 67억 원에서 240억 원으로 4배가량 증가하였고(영업손실은 36억 원에서 46억 원으로 증가), 개별재무제표 기준으로는 매출액이 2014년에 약 32억 원에서 2015년에 약 163억 원으로 5배가량 증가하였을 뿐만 아니라 2014년에 약 30억 원을 기록한 영업손실이 2015년에 약 8억 원의 영업이익으로 흑자전환되는 등 그 영업실적이 획기적으로 개선되고 있었던 점, 특히 당시에 공소외 1 회사는 임상 2상을 진행중이던 천연물 치매치료제 ♤♤♤에 대한 국내사업권을 취득하고 있었으므로 사업 전망도 있었던 점 등을 고려하면, 피고인 2의 위 공소외 1 회사 매수 추천 판단 및 그 과정에 관한 피고인 2의 진술은 설득력이 있으며, 그 매수 추천이 합리적인 자료 없이 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세워 기망한 것이라고 보기 어렵다.
 ③ 또한 위 증권방송 내용이나 문자메시지 내용 그 자체를 보더라도 거의 모두 피고인 2의 주가전망에 대한 예측이나 단순한 개인적 의견, 주식거래 동향에 대한 해석을 제시한 것에 불과하여 전체적으로 투자자들의 투자판단에 영향을 미칠 정도의 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 포함하고 있지 아니하다. 피고인 2가 매추 추천 과정에서 참고한 공소외 1 회사의 공시들 중 앞서 본 별지 공시일람표 기재 각 공시들 역시 대부분이 객관적 사실과 부합한 것이었다. 비록 일부 취득자금 조성경위와 같이 극히 일부분의 경우 객관적 사실에 부합하지 아니한 것이었지만 앞서 본 바처럼 그것이 투자자들의 투자판단에 별다른 영향을 미치는 것이 아니었고, 피고인 1의 진술에서 알 수 있듯이 피고인 2로서는 그 허위에 관하여 인식할 수 없는 상황이었다(피고인 1의 원심 증인신문 녹취록 9면). 
 ④ 이 사건 증권방송 또는 문자메시지 발송이 시작된 2014. 12. 19.경부터 피고인 1로부터 공소외 1 회사 주식을 일부 넘겨받은 2016. 1.경까지 사이에 피고인 2가 허위의 정보를 흘리면서까지 공소외 1 회사 주식의 매매나 시세 변동을 시도할 만한 동기를 찾기 어렵다. 피고인 3과 피고인 4는 이 사건 수사가 개시되기 이전에 피고인 2를 만난 적이 없었다. 피고인 2가 위 기간에 피고인 1을 비롯한 다른 피고인들과 사이에 허위사실을 유포하면서까지 공소외 1 회사 주식의 매수 추천을 하기로 공모하였다거나 그에 따른 대가를 약속받았다고 볼 만한 자료도 전혀 없다. 비록 피고인 1이 피고인 2에게 공소외 1 회사의 홍보를 부탁한 사실이 있고, 피고인 2가 위 추천행위를 거의 마칠 무렵인 2015. 12.경부터 2016. 1.경까지 사이에 피고인 1로부터 공소외 1 회사 주식 1만 주를 넘겨받기는 하였으나, 위 주식 이전은 피고인 1이 자신의 추천으로 공소외 27 회사 주식에 투자하여 손해를 입은 사람들에 대하여 그 손해를 보전해주기 위하여 공소외 1 회사 주식을 준 바 있고, 피고인 2도 마찬가지로 그 피해자 중 한 사람이었으며, 피고인 1, 피고인 2는 모두 위 주식 지급 이유가 다른 사람과 같이 공소외 27 회사 투자로 인한 손실보전 명목이었다고 진술하고 있는 점에 비추어 그 주식이 허위 정보를 유포하는 것에 대한 대가로 제공된 것이라고 단정하기는 어렵다.
다) 소결론
 결국, 피고인 2의 위 행위가 풍문유포 등에 의한 자본시장법 제178조 제2항 위반에 해당한다고 볼 증거가 부족하다. 그럼에도 원심은 이 부분 공소사실을 유죄로 인정하고 있는바, 이러한 원심의 판단에는 자본시장법 제178조 제2항에 관한 법리를 오해하거나, 사실을 오인하여 판결 결과에 영향을 미친 위법이 있다. 따라서 이에 관한 피고인 3의 항소는 이유 있다. 
4. 결론
 그렇다면, 사기적 부정거래에 의한 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호 위반죄에 관한 피고인 3, 피고인 4의 항소는 이유 있고, 풍문유포 등에 의한 자본시장법 제178조 제2항 위반죄에 관한 피고인 3의 항소도 이유 있으므로, 원심판결 중 피고인 3, 피고인 4에 대한 위 각 죄 부분은 이 부분에 관한 위 피고인들의 나머지 항소이유에 관하여 살필 필요 없이 파기되어야 한다.
 한편, 피고인을 위하여 원심판결을 파기하는 경우에 파기의 이유가 항소한 공동피고인에게 공통되는 때에는 그 공동피고인에 대하여도 원심판결을 파기하여야 한다(형사소송법 제364조의2). 그런데 사기적 부정거래에 의한 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호 위반죄의 경우 이 부분 공소사실과 원심이 인정한 범죄사실에 의하면 피고인 1, 피고인 2가 피고인 3, 피고인 4와 공모하여 허위 공시를 통해 위 죄를 저질렀다는 것인바, 앞서 본 바와 같이 피고인 3, 피고인 4의 항소이유를 받아들여 그 각 공시가 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호 위반죄가 정한 허위 공시 등에 해당한다고 인정하기 어렵다고 보는 이상, 그 파기사유는 공동피고인인 피고인 1, 피고인 2에게도 공통된다고 할 것이므로, 원심판결 중 피고인 1, 피고인 2에 대한 이 부분도 피고인 2의 이 부분에 관한 나머지 항소이유에 대한 판단에 나아갈 필요 없이 파기되어야 한다.
 또한, 풍문유포 등에 의한 자본시장법 제178조 제2항 위반죄 역시, 이 부분 공소사실과 원심이 인정한 범죄사실에 의하면 피고인 1, 피고인 2, 피고인 4가 피고인 3과 공모하여 풍문유포 또는 위계로 위 죄를 저질렀다는 것인바, 앞서 본 바와 같이 피고인 3의 항소이유를 받아들여 그것이 풍문유포 또는 위계로 자본시장법 제178조 제2항 위반죄를 저지른 경우에 해당한다고 인정하기 어렵다고 보는 이상, 그 파기사유는 공동피고인인 피고인 1, 피고인 2, 피고인 4에게도 공통된다고 할 것이므로, 원심판결 중 피고인 1, 피고인 2, 피고인 4에 대한 이 부분도 형사소송법 제364조의2에 의하여, 피고인 2의 이 부분에 관한 나머지 항소이유에 대한 판단에 나아갈 필요 없이 파기되어야 한다.
 나아가 원심은 피고인 1에 관하여 위와 같이 파기되는 각 죄와 나머지 무인가 금융투자업 영위에 의한 자본시장법 위반죄를 형법 제37조 전단의 경합범으로 보아 하나의 형을 선고하였으므로 피고인 1의 위 유죄 부분 역시 파기되어야 한다. 
 따라서 피고인들과 검사의 양형부당 주장에 관한 판단을 생략한 채, 형사소송법 제364조 제6항, 제364조의2에 따라 원심판결을 전부 파기하고, 변론을 거쳐 다시 다음과 같이 판결한다. 
【다시 쓰는 판결 이유】【범죄사실 및 증거의 요지】 이 법원이 인정하는 범죄사실과 그에 대한 증거의 요지는 원심판결문의 ‘범죄사실’ 중 제3의 다.항 부분(10면 8행 ~ 11면 1행)과 ‘증거의 요지’ 중 ‘[무인가 금융투자업 영위에 의한 자본시장과금융투자업에관한법률위반죄](피고인 1)’ 해당 부분(15면 12행 ~ 16면 2행) 기재와 같으므로, 형사소송법 제369조에 의해 이를 그대로 인용한다. 
【법령의 적용】1. 범죄사실에 대한 해당법조
자본시장법 제444조 제1호, 제11조(포괄하여, 무인가 금융투자업의 점, 징역형 선택)
1. 작량감경
형법 제53조, 제55조 제1항 제3호(아래 양형의 이유 중 유리한 정상을 참작)
1. 집행유예 
형법 제62조 제1항(아래 양형의 이유 중 유리한 정상을 거듭 참작)
【양형의 이유】피고인 1은 무인가 금융투자업을 상당 기간 영위하였고, 그 규모도 작지 않다. 금융투자업에 인가를 받도록 한 것은 자본시장의 공정성과 신뢰성을 지키기 위한 것이므로, 그 죄가 가볍다고 볼 수는 없어 이에 상응한 처벌은 불가피하다. 다만, 피고인 1에게 동종 전과가 전혀 없고, 자신의 잘못에 대하여 진지하게 반성하고 있는 점, 기타 이 사건 공판과정에서 나타난 위 피고인의 나이나 환경, 범행의 수단과 결과, 범행 후의 정황, 처벌전력 등 양형의 조건이 되는 여러 사정을 두루 참작하여 주문과 같이 형을 정한다. 
【무죄부분】 피고인들에 대한 사기적 부정거래에 의한 자본시장법 제178조 제1항 제1, 2호 위반의 점 및 풍문유포 등에 의한 자본시장법 제178조 제2항 위반의 점에 대한 공소사실의 요지는 원심판결 범죄사실 제1, 2, 3.가. 및 나.항 기재와 같은바, 이는 앞서 본 바와 같은 이유로 모두 범죄의 증명이 없는 경우에 해당하므로, 형사소송법 제325조 후단에 의하여 피고인들에 대하여 모두 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항에 의하여 피고인들에 대한 판결의 요지를 공시한다. 
[별지 생략]

판사 차문호(재판장) 김민기 최항석