2020 年一季度 GDP 同比下降 6.8%，意味着什么？会产生什么影响？

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疫情对经济的影响是系统性的，包含拉动国民经济的三家马车：投资、消费、出口。毫无疑问的应对疫情付出了沉重的代价，第一季度GDP增长创下有数据记录以来的最低增速，至少从改革开放以来，经济体没有经历过这种沉重的经济下行，那就需要理性的看待过往和根据规律的东西预测未来，这部分就一定需要数据和逻辑的支撑，才能得到相对客观的结论，疫情这个黑天鹅过大，以至于从短期到长期的经济规划和政策都要随之改变，今天GDP数据发出来刚好补齐了最近最缺失的一个经济数据，让很多讨论变得非常有参考依据。文章约3500字，阅读约12分钟。
第一部分：经济下行与货币政策-货币超发刺激经济
首先我们看看疫情以前近十几年的GDP与M2增速的图，最直观看到的是货币供应量M2的周期性与GDP背离再缩进，图中标记出来三个代表性的年份，1、08年应对全球金融危机对国内经济体的影响，大规模使用扩张性的货币政策来刺激经济，货币供应量达到惊人的28%左右，以此速度约三年市场上货币供应量翻一倍，而社会产出一般由GDP反映，也就是说，当标定货币供应量的M2和标定社会产出的GDP出现大的背离时，就有很高的通胀预期，钱多了投资机遇就多了，通胀来了消费预期就会增强，拉动国民经济中的投资和消费活动，经过市场的传导，10年经济迅速从全球经济危机的影响中脱离出来，GDP增速逆势增长；2、但总归扩张性货币政策不是市场行为，对经济的刺激是有时效的，经济增速在强心针的效果过去后，又一次陷入了快速下降的趋势，从2012年开始又增加了货币供应量，其刺激经济的效果在2014显现，但明显本次的刺激效果持续时间短暂的多，在15年迅速的下降。


到了2015年时就面临了两难的抉择，扩张性货币政策刺激经济其他经济体都有过使用经验，就是有极高的副作用和边际效应，副作用体现各部分的负债率在扩张性货币政策下一定是迅速上升的，就是说宏观负债率一定是会越来越高，借钱的都知道，如果借的太多，就有可能因为一些原因偿还不了，那么2015年遇到GDP继续下行时我们的选择是什么呢？也可能选择有国际背景的原因，我们这里只看结果，那就是更激烈的扩张性货币政策，货币供应量与基准利率呈现负相关，让别人多借钱一定是要有红利的，那就是降低债务成本的利息，15年一年时间连续6次降息来刺激信贷，而M2自然是应声而涨，上图15年M2与GDP趋势有一个明显的背离，这就是逻辑的重要性，你往水面丢一个石头，就会对水面的状况产生影响，而不是玄学或者其他。但是这次负债率上去了，期待的刺激GDP上涨却并没有出现，这就是扩张性货币政策的边际效应，用的多了效果对经济刺激的效果也就变差了，也只是短暂的抑制了经济的下行速度而已。那么本次的情况如何呢？当然还是把缺了几个月的GDP数据补齐，GDP下跌是由于疫情对方方面面经济的影响，而政策可调控的M2变量则反映国家的决策，那么M2的变化趋势显而易见，M2逆势增长到10%，达到自涨价去库存之后的最高值，而GDP则跌至改革开放来的最低值，背离如此之大，结论也就不言而喻，通过扩张性的货币政策来刺激经济是必然的，原因和方法都已经是确定的事情，那么接下来的讨论重点就到了扩张性货币政策对经济体的影响，在此之前，还需要讨论一个问题，那就是经济基础在每次使用扩张性货币政策时都不相同，并且15年的6次降息刺激经济已经给出了明确的信号，扩张性货币政策并不如以前效果好，这就使得对经济的时代背景讨论变得非常重要，并且利率红利空间也将越来越小。

第二部分：经济基础与扩张性货币政策
每次与GDP增速背离的扩张性货币政策都会带来负债率的上升，这就和上篇文章承接上了，这里再引用下宏观负债率的变化，08年开启扩张性货币政策以前宏观负债率大概在120%左右，其中居民部门的负债率约17%，而至15年扩张性货币政策之后，16开启了从一线逐渐向四五线城市的涨价去库存，之后的宏观负债率直接上涨至280%左右，其中居民部门的负债率已经上涨到50%以上。扩张性货币政策往往是超过市场原本需求的货币供应量，也就是常说的货币超发，债务成本下降，储蓄收益下降，通货膨胀增加，这样更多的人愿意借债，更少的人愿意储蓄，对于借债者的红利来源于稀释所有储蓄者的货币购买力。

这时关键是降息下刺激信贷的去向就极为重要，很现实的事情原本政策期待钱去社会的各个方向以刺激整个经济体，但其实越来越多的债务进入了不动产，而非所有行业得到货币政策红利。这就是微观的决策，不管企业还是个人，存在严重的通胀预期时，投资什么收益最大？大众能接触到的投资品在国内只有房地产，大量的钱涌入房地产寻求保值增值，房价在超发货币下和投资渠道单一下不可能不上涨，涨了又会带动更多的投资需求，超发的货币原本希望刺激整个经济体，但实际是只会继续吹大房地产泡沫，表现出一业兴而百业废，投资办厂不如买套房，人们也逐渐削减开支来加大房地产投资，扩张性货币政策从刺激经济到逐渐的反噬经济。
至于数据支撑，07年末广义货币供应量余额为40.34万亿，GDP为24.6万亿，06年末M2余额为34.56万亿，GDP为20.94万亿，也就是约市场新增1.58元货币供应，就可以促进1元的GDP社会产出。再看看2016年的情况，M2余额约155万亿，GDP为74.35万亿，15年的M2余额139万亿，gdp为68.9万亿，2016年时想通过货币政策刺激经济就需要向市场投入约2.94元才能增加1元的GDP，也就意味着现在刺激GDP增长在近十年三次大规模扩张性货币政策之后，想继续通过政策刺激经济需要更多的货币供应才能达到同样的效果，这就是不得不面对的经济基础。
第三部分：高货币供应增速M2与负的GDP增速带来未来的高预期通胀
本次为了应对疫情，M2逆GDP上涨具有明显的政策刺激经济目的，10%也创下自16年涨价去库存之后货币供应的新高，当然疫情冲击的是社会活动，而非生产设施，人们开始正常的生产消费活动，GDP会自发的回归到正常的社会供需关系中，但这个前提是在经济恢复过程中不会出现大规模的违约风险，M2起到的是防风险的作用，也就是防止高负债经济基础和疫情的冲击下引起大规模的违约，进而触发系统性金融风险，毕竟我国的负债率最高的部门既不是政府，也不是居民，而是企业，非金融企业负债率约为150%左右，如何保证企业在社会经济恢复正常的过程中不出现大规模违约和破产，以保证就业，进而影响居民部门的偿债能力必然是重中之重，这也和各地的企业税收减免，定向降息输血的政策吻合。
但通过政策手段刺激经济从来要付出一定的成本，宏观经济学中也讲的非常清楚，在一定范围内，就业率与通货膨胀呈现正相关，市场传导需要时间，逆势增长的M2和低的GDP差值必然引起未来一段时间内高的通胀预期，这就是刺激经济要付出的成本。通胀是慢性毒药，而高负债下的企业、居民部门违约结合失业率则会直接引起社会问题，两害取取其轻是在疫情发生的那一天就已经决定了，用通胀置换时间和风险也是必然选择。
第四部分：对大众的影响
i: 违约风险和就业，高通胀的代价会换来就业和收入，降低企业的债务成本，降低企业和居民部门的违约风险，并且在钱远远不断的进入市场时，会加速市场的恢复。
ii：预期通胀和消费品的涨价，经济体是一个整体，扩张性货币政策从来都是一个资源主动调配的过程，有人受益就一定有人为此付出成本，对负债人有利的政策自然对储蓄的人有弊，未来高的通胀预期会逐渐显现出来，最开始往往是从生活的基本支出方向开始涨价，货币购买力降低。
iii:政府部门的负债是防风险的大概率出路，企业负债率无法进一步增加，关系到大众的就业，居民负债率也很难进一步增加，影响整个社会的消费能力，消费则是经济发展的根本支撑，那么唯一的出路则是增加政府负来给市场补血，维持市场基本的货币供应时但又不能增加企业和居民部门的负债率，基础则是46%左右的政府部门负债率远低于日本美国。
iV：房价，和以往一样，政策的目的是刺激经济，但通胀下和钱源源不断的流入市场，结合人们的惯性思维，钱或多或少的总会流入房地产，很可能刺激经济的钱没有进入市场的各个行业的投资和消费，反而会转换成企业和居民部门更多的负债，这就与危机时拯救经济不符。想要钱正常流入企业部门，对政策的执行和操作要求非常高，既要保证有序的给市场补血，有要严格控制新增贷款流入房地产行业，如同走钢丝，预计有很多金融机构会在接下来的几个月里被处罚并列举为违规放贷流入房地产典型。如果还不能控制，则数据也会非常明显的反映出来，宏观负债率中的企业和居民负债率会进一步增加，那么GDP在疫情过去后一定不会回归到原来接近6%，房地产会在高负债下继续反噬经济体，近几年收紧货币（17~19年）来挤出房地产泡沫的努力都将化为泡影，房地产泡沫很可能就会更短的时间内走向硬着陆。
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文章摘自《逻辑与现实经济》公众号-“闪跌的GDP与下一轮通胀预期”