8 月 29 日离岸人民币兑美元跌破 6.92 关口，日内跌超 300 点，哪些因素导致的？

刚好昨天写了一个中美货币政策的差异，以及各自的目标，汇率可能是其中一个结果。
中美作为全球前两大经济体，经济状况和关系影响着全球经济的走向，近一年出现了一个明显的差异，自2020年3月15日把利率水平降到0~0.25%，截止2022年，几乎处于0利率的状态，宽松的货币供应结合疫情下的供给冲击，通胀更是高达9.1%的近四十年的高位。于今年开启密集的加息周期，25/50/75个基点的逐个试探，很快把利率水平拉到2.25~2.5%的水平，本次全球央行年会上，美联储更是表态会进一步加息，预计加到3.5~3.75%的水平，市场一片哗然，美股更是迅速下跌。
美联储作为全球央行的央行，其宽松收紧周期非常影响其他经济体的选择，这也是为什么各国央行会死盯着美联储的原因。对比来看我国则是逆全球加息周期，进入相对快速的降息周期，今年以来，一年期的lpr两次降息15个基点，五年期lpr三次降息35个基点，相对来看还有降息的空间。当然有人会说，我国一年期的lpr还有3.65%，高于美国的联邦基金目标利率2.25~2.5%，然而两个利率在性质上不同，一个贷款利率，一个是银行间的同业拆解利率，所以对比全球主要经济体的利率时，一般我国使用的是1年期的存款利率，现值在1.5%，已经低于美国的可比利率。当然根据现在的经济预期，预计后边利率还有进一步下调的空间。是什么导致了中美利率调控出现了明显的分化，又会带来哪些影响呢？
1. 经济状况差异-产出与消耗
中美作为世界上最大的两个经济体，一个是最大的制造业产能国，另一个则是最大的产能消耗国，供需同等重要，只是不同时候供需双方的占优不同。比如疫情之前，需求市场占优，我国的做法是不断的给出口让利来维持商品的国际竞争力，比如出口退税扶持，本币自动贬值等手段来给出口挤出利润，本币贬值其实是把本国的消费方的利益让给出口方的宏观资源调配，买东西更贵了，但买东西更多的利润，这就是贬值利好出口而不利好进口的原因。
但疫情后，这个关系扭转了，供给方短期占优，这也是系列文章中关于特殊窗口期的描述。生产活动受阻，产出大幅度受限，叠加各个经济体为了应对经济下行而纷纷采取宽松货币政策救市，比如以美国为源头的0利率量化宽松，市场的钱变得非常多，然而商品则变得更少，结果就是买入方的高通胀，表现为美国、欧洲这些传统的产能消耗方近几十年的通胀。美国7月通胀8.5%，英国10.1%，欧元区8.9%，再加上俄乌战争，欧洲的问题还没有转好的迹象，如果再控制不住，不出意外的是底层的游行抗议，比如最近英国的游行示威，严重些可能导致社会动荡。
对比来看，就体现出制造业和实体经济的优势，只要有商品源源不断制造出来，与通胀区担忧最大的不同是如何出清产能。结合我国存在很大的经济循环阻塞问题，分配不均、公共服务和社会兜底不足、隐形税收过高，导致并没有多少真正意义上的消费主体，多数人疲于奔命的只能满足基本的生活要求，没钱并不能真的去消费升值。结果就是我国产能过剩与消费不足矛盾进一步扩大，虽然扩大内需在经济放缓中每每被抬出来刺激经济，但每次都效果不好，所以只能比以往更加依赖出口以出清产能，结合国外的供应不足，便形成了特殊的窗口期，表现为出口额屡创新高，贸易顺差持续扩大，但内部的商品和货币流转受损，尤其是居民口的投资消费活动大幅度下降，比如居民的中长期贷款直接腰斩。
此外还有一个差异，就是欧美几乎都在用政府负债来维持较高的公共服务支出，当然这也和发展阶段有关，欧美由于工业化较早，积累了技术、货币等优势，在全球的分蛋糕中占据主导地位。比如之前全民发钱，最近取消的4000亿美元学生贷款，折合2.7万亿人民币的债务，当然一部分还得靠税收，一部分靠政府赤字货币化，基本模式是政府负债维持基本的公共支出。且不评价这种模式是否值得借鉴，只看经济传导，居民不用加杠杆，手里钱多了，消费就不会下降，但供给不足，会加剧通胀，好处也是生活质量不会因为经济下行而大幅度下降。
这与发展中国家，尤其是亚洲经济体差异很大，普遍的潜意识是，经济下行收入下降，就会削减非必要开支，增加储蓄占比应对不确定的风险，中日韩都经历过出口导向和高储蓄的时期，然而能改善生活的商品却流入了欧美消耗，当然这也与社会福利体系和政府的债务转移方向有关，是政府加杠杆维持基本公共支出，还是转移压力到居民口差异很大，缺少了基本福利保障，钱花出去了就很可能靠山山倒，更不敢消费，引起更大范围的产能过剩。
小结起来，由于产出和消耗的差异，我国重产出而轻消耗，美国重消耗和金融而轻产出，再加上两个经济体在杠杆处理上的差异，政府负债维持公共支出保障差异，居民应对经济下行中的策略不同，导致美国形成较高的通胀，我国更多的是内需不足下的经济循环阻塞，一个缺产能供应，一个产能过剩，导致两者在货币政策上的选择差异很大。
2. 中美两国各自的算盘
美国的目标明面上是清晰的，抑制通胀，但其实有自己的小算盘，暗线还是金融体系的安全。如果说什么时候最该开启加息周期，我们马后炮的看应该是去年通胀冒头的时候。当时的做法是什么呢？雷声大雨点小，靠着所谓的预期管理来抑制通胀，也就是恐吓市场不要过度投机，否则就要加息，然而结果却最终看着通胀迅速攀升，最后承认此前预测“通胀是短期”的结论有误判。
真正到了加息的时候，也是说把立誓要把通胀降下来，表面上看有种不惜一切代价的意思，实际操作却还是一点一点的试探，25/50/75bp的用。虽然敢加息就已经是少数，但按照费雪关系来看，实际利率=名义利率减去通货膨胀，美国通胀常年1-2%的时候，加息75bp当然对市场影响很大，绝对是超预期加息。然而当通胀高达8-9%的时候仅仅用几十个基点的降息来抑制通胀就有点异想天开了，实际利率负的厉害，也能理解这几天美联储梅斯特的发言：我们仍然处于负实际利率，甚至还没有达到中立的联邦基金利率。意味着加息还没有结束，也是本次全球央行会议上的鹰派发言，导致市场一度陷入惊慌，股市大跌的原因之一。
为什么美国加息如此踟蹰？加息会抑制通胀，但顾忌加息会刺破经济泡沫的可能，鱼与熊掌不可兼得，通胀和金融资产泡沫至少现阶段无法兼顾，强力抗击通胀很可能引发系统性金融风险，当时沃尔克可是被扣上谋杀成千上万小企业的罪名，现在估计没人敢这么不顾其他因素来抑制通胀。现在和沃尔克时期大幅度加息背景不同，本次资产泡沫和债务水平积累过大，不加息结果可能都是明斯基时刻，加息的相对悲观结果可能是主动刺破债务支撑的繁荣，参考日本90年代的加息刺破泡沫，股债楼都出问题，所以不排除后续还会是缓慢且尽可能拉长的加息，所谓的软着陆。
而我国的降息怎么理解呢？首先我们经济体虽然利率水平也已经低了很多，但相比于美国的实际负利率还是有很大的的差异，以一年期存款利率1.5%，通胀2.7%，有负的1.2的实际利率，而美国则在负的6%以上。难点在于疫情冲击下的基本物资供应，经济下行大家会削减一切非必要开支，但基本生活物资是涨价也要买，所以维持产出和打通供应非常重要，如果稳住基本物资供应，降息就有了基础，不必担心过度的影响通胀，因为居民没有那么多钱来消费刺激供给端，即使有钱缺乏社会保障背书，也不敢乱花钱改善生活，也不知道这种消费不足导致的低通胀是喜还是悲。
除去通胀因素以后，我国的降息是大势所趋，两个核心问题：
1）经济下行导致市场预期收益下降。
2）债台高筑，不要说刺激经济，不降息还债就要出问题。
第一个原因不是政策性的降息，而是市场的自发行为，大家都没钱消费，那么产出就无法变成利润，没有利润，谁会去借钱投资扩张呢？市场根本就没有借贷需求，今年银行的放贷压力极大。贷款都放不出去，何来大放水一说呢？今年的借贷压力全来到了国企和城投身上。
第二个问题也好理解，现在谁缺钱还敢借钱？除了国企和城投的任务以外，恒大们也缺钱，但这里面有个问题，他们偿还能力是个大问题。比如银行借给张三100万，他到期还不起违约，那么这笔钱就变成了银行的坏账，但如果是一批张三都还不起贷款呢？那就是系统性金融风险。如何让债务不违约呢？一种做法就是借给张三们更多，比如再给批200万贷款， 过去的100万连本带息换了，违约没有发生，明面坏账率不高，但下次违约的规模更大，但现在都过不去，没有人会在意未来的风险。
当然美国加息，我国降息会导致中美利差迫近或者倒挂，结果就是人民币的贬值,大趋势也是如此，最近已经接近6.9了。但我们又回到前面基本经济状况的差异时会发现，我国的另一个经济问题是内需不足，非常依赖出口出清产能，贬值恰好利于出口，这里不谈对错。今年经济增长目标，四架马车瘫了两架半，投资消费疲软，政府购买靠城投举债兜底，只剩一个出口可以依赖，为了维持GDP增速，也似乎给了降息另一个支撑。
双方都有各自的算盘，美国在于既想抑制通胀，还想通过非常高的负利率以及相对缓慢的加息进度，维持金融泡沫的软着陆，守住系统性金融风险的底线。我国得益于制造业通胀还相对容易控制一些，但是经济下行，市场无法承担过高的贷款利率，或者说特色的是我国银行赚钱太容易了，市场信贷需求收缩，利率本身就要下降。其次过去十几年的债务扩张导致很多行业都出现了庞氏信贷的崩断现象，不降息就要出问题，也是要守住系统性金融风险。虽然双方的政策调控方式不同，但都有一个目标，守住系统系金融风险和期待巨大资产泡沫的软着陆，也算是全球经济庞氏化下的殊途同归。
最后，汇率即使到7，在全球发展中经济体中也算是比较平稳的，参考前第二大经济体日本，本币去年至今已经贬值掉四分之一，还在朝着三分之一去。所以货币政策选择时，中美内因都是主要原因，才导致了今天的结果，汇率只是其中一种表现。