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Politique monétaire et taux de change : mesure et contre-mesures
Authors: Chevillon Guillaume 
Published: December 2008

Résumé	Il y a un an, l’actualité monétaire portait sur le changement d’orientation des politiques après une longue période d’attentisme. La difficulté était de consolider une reprise fraîchement et laborieusement acquise, tout en signalant que l’ère des liquidités abondantes tirait à sa fin. Au printemps 2005, malgré l’enclenchement d’un nouveau cycle de hausses des taux directeurs, les liquidités abondent toujours, circulent facilement et se placent aussi bien là où le rendement est encore élevé (marchés émergents, matières premières, immobilier, marchés d’actions européens) que sûr (marchés obligataires américains) : il n’y a aucune sorte de concurrence entre les besoins de financement. Les banques centrales asiatiques, par l’accumulation de réserves de change, en sont partiellement responsables. Et la croissance la première bénéficiaire. Mais si elle a jusqu’à présent plutôt bien tiré son épingle du jeu, ce n’est pas sans poser problème aux banques centrales, désormais confrontées, en plus d’une situation patrimoniale des ménages fragile, à une flambée des prix du pétrole, à la non-hausse des taux d’intérêt nominaux longs, et au creusement des déséquilibres de la croissance mondiale. Leur tâche est d’autant plus malaisée qu’à partir de ces déséquilibres (excès d’épargne de l’Europe et de l’Asie et déficit des États-Unis) s’est construit un semblant d’équilibre, caractérisé par une confluence d’intérêts (les croissances asiatiques et américaine s’auto-entretiennent). Or, cet équilibre doit être reconfiguré pour assurer la soutenabilité et la pérennité de la croissance mondiale.	À l’horizon 2006, toutes les banques centrales ne sont pas logées à la même enseigne, et c’est la Réserve fédérale qui a la plus lourde responsabilité, même si, côté asiatique, il y a aussi fort à faire. La difficulté pour la Banque centrale américaine sera d’achever le resserrement de sa politique monétaire, sans trop durcir les conditions monétaires et financières (c’est-à-dire sans dégonfler brutalement les bulles ou booms existant sur les différents marchés), mais suffisamment pour réduire le déficit d’épargne des États-Unis. Et donc préserver le dollar. Nos prévisions débouchent sur un taux des Federal Funds à 4 % fin 2005, des taux d’intérêt nominaux à 10 ans à 5 % fin 2006, une parité euro/dollar à 1,34 fin 2005 mais à 1,25 fin 2006. La Banque centrale européenne (BCE) apporterait son concours en maintenant son taux directeur inchangé à 2 %. Les banques centrales asiatiques devront, quant à elles, faire face à la montée des coûts inhérents à une politique de change active, et la Banque populaire de Chine devra parvenir à imposer son rythme aux attentes d’un changement de son régime de change.
Les modèles de taux de change
Authors: Bouveret Antoine , Sterdyniak Henri 
Published: December 2008

Résumé La prévision de l’évolution du taux de change reste un point faible de l’analyse macroéconomique. Malgré leur cohérence théorique, les modèles macroéconomiques échouent à faire mieux que la marche au hasard. Les anticipations des marchés n’ont aucun pouvoir prédictif. La première partie de l’article discute les théories du taux de change réel d’équilibre (FEER, DEER, BEER et NATREX). Elles supposent que le taux de change réel assure l’équilibre extérieur, tandis que l’équilibre intérieur est assuré par la politique budgétaire ou l’équilibre du stock d’actif extérieur. Toutefois, elles n’explicitent pas la dynamique d’ajustement du taux de change. Leur utilité pour la prévision du taux de change, comme pour la coordination des politiques économiques, n’est pas assurée. La deuxième partie développe un modèle macroéconomique dynamique ; le taux de change de long terme assure l’équilibre externe ; la dynamique de moyen terme dépend des ajustements de la boucle prix-salaire et du stock d’actif extérieur ; le taux de change sur-réagit à court terme. Le long terme et la dynamique sont extrêmement sensibles aux choix de modélisation : contrôle de la masse monétaire ou fixation du taux d’intérêt ; modèle WS/PS ou Courbe de Phillips ; modèle de portefeuille ou patrimonial. Selon le cas, c’est le taux d’intérêt ou le stock d’actif étranger qui assure l’équilibre intérieur. La troisième partie introduit explicitement la spécification de la politique budgétaire. La stabilité macroéconomique requiert que le gouvernement tienne compte du niveau de la dette publique pour fixer le niveau du solde public. A long terme, le taux d’inflation d’équilibre dépend des politiques monétaire et budgétaire comme de la demande privée. Enfin, la quatrième partie présente un modèle avec hystérèse : comme elles endurent des coûts fixes d’entrée et de sortie, le nombre de firmes étrangères installées dans le marché local augmente (diminue) quand le taux de change est surévalué (sous-évalué). Une surévaluation temporaire du taux de change dégrade structurellement la compétitivité du pays concerné, de sorte que son taux de change d’équilibre de long terme et son niveau de production sont durablement plus faibles.
Sensibilité du taux de change aux chocs monétaires et budgétaires
Authors: Blot Christophe 
Published: December 2008

Résumé	L’objectif de cet article est d’évaluer empiriquement la dynamique du taux de change euro/dollar consécutive aux chocs monétaires et budgétaires. Ce faisant, nous cherchons à identifier les mécanismes de transmission des chocs afin de discriminer entre les différentes approches théoriques qui peuvent être proposées. Nous adoptons une démarche en termes de VAR et analysons la robustesse des fonctions de réponse. En effet, les résultats de ce type de simulations sont généralement sensibles à l’ordre des variables du VAR ainsi qu’à la méthode d’identification des innovations structurelles.	Il semble alors qu’une dépréciation de l’euro peut être observée à la suite de chocs expansionnistes de politique monétaire et budgétaire. Ces conclusions sont robustes et ne dépendent pas du cadre retenu. Par contre, il est possible de montrer que le surajustement retardé, habituellement mis en évidence dans la littérature empirique, est sensible au choix des contraintes identifiantes. Certaines configurations permettent en effet de faire ressortir un surajustement immédiat plus conforme à l’intuition théorique. Par ailleurs, même si les mécanismes de transmission des chocs budgétaires sont ambigus, une explication en termes de modèle de choix de portefeuille semble la plus convaincante.
Ordre et désordre dans l'échange international
Authors: Daudin Guillaume , Gaffard Jean-Luc , Saraceno Francesco 
Published: December 2008

Résumé Il en est du commerce international comme du progrès technique : de faibles performances en matière de croissance et d’emploi, quand elles surviennent, lui sont facilement attribuées. Cet article rappelle que l’ouverture au commerce international, comme le progrès technique, crée l’opportunité de mieux allouer les ressources et de créer des richesses supplémentaires. La réalisation de cette opportunité dépend néanmoins largement des conditions qui président à la transition ainsi engagée. Ce serait une erreur de considérer que les avantages de l’ouverture au commerce international peuvent automatiquement être obtenus sans heurts ni conflits. La théorie du commerce international enseigne qu’il peut exister un conflit de répartition qui fait que les gains à l’échange ne profitent pas à tous dans un même pays. Des inégalités se forment et des catégories sociales entières enregistrent des pertes qu’il est difficile de compenser. Par ailleurs, des conflits peuvent aussi se produire entre nations. Si un progrès technique différencié met en cause l’avantage comparatif précédemment détenu par l’un des partenaires, ce que gagne l’un, l’autre le perd, alors même que le revenu mondial augmente. Toutefois, les écarts de performance évoluent sans cesse. Les spécialisations induites par des hétérogénéités en termes de coût de production ou de transport et d’externalités créent inévitablement des différentiels de croissance qui font que certains pays progressent plus vite que d’autres. Ces différentiels entretiennent un rapport ambigu avec le degré d’ouverture à l’échange international. La raison en est claire. Les conditions de l’ouverture comptent davantage que l’ouverture elle-même. Aussi est-il essentiel de connaître les conditions dans lesquelles nations et firmes s’adaptent à un changement intervenu dans le degré d’ouverture au commerce international.
Politiques monétaires : à petits pas
Authors: Marty Frédéric 
Published: December 2008

Résumé L’incertitude sur les développements à venir de l’inflation a été l’élément principal guidant la réflexion des banques centrales de la zone euro, du Royaume-Uni, des États-Unis et du Japon. La baisse du pétrole a permis la réduction des tensions dans la zone euro. La Banque centrale européenne (BCE) considère cependant que les risques sont toujours orientés à la hausse en raison de l’abondance de liquidités et d’une possible accélération des salaires. Ces hypothèses ont justifié les précédentes hausses de taux intervenues en décembre 2006 et mars 2007 et conduiraient la BCE à une dernière hausse au mois de juin 2007. Le principal taux directeur serait ainsi porté à 4 %. En prenant en compte la poursuite de l’appréciation de l’euro, notamment par rapport au dollar, les conditions monétaires n’auront jamais été aussi restrictives depuis le lancement de l’euro. Au Royaume-Uni, les tensions sont restées assez vives en fin d’année 2006 puisque l’inflation a atteint le haut de la fourchette de la cible de la politique monétaire en décembre. La Banque d’Angleterre a réagi en augmentant d’un quart de point son taux directeur dès novembre. Elle déciderait d’une dernière hausse des taux avant que le ralentissement de la croissance et de l’inflation lui permette d’assouplir progressivement sa politique monétaire en fin d’année 2008. Malgré la baisse du pétrole, les risques inflationnistes ne se sont pas dissipés aux États-Unis. Dans le même temps, la Réserve fédérale s’est retrouvée confrontée à la perspective d’un ralentissement conjoncturel entraîné par le retournement brutal du marché immobilier. Dans ces conditions, les autorités monétaires ont privilégié le statu quo. La situation deviendrait cependant plus facile à gérer dans la mesure où la faiblesse de la croissance réduira rapidement les tensions inflationnistes en 2007 et 2008. La Réserve fédérale retrouvera alors des marges de manœuvre suffisantes pour baisser ses taux. Finalement, l’espoir de sortie définitive de la déflation aura été de courte durée au Japon. L’indice des prix a de nouveau reculé en février en raison des effets de base liés au pétrole. La Banque du Japon avait pourtant mis fin à sa politique de taux zéro en juillet 2006. De nouvelles hausses de taux sont à venir mais sont retardées à 2008, une fois que les pressions déflationnistes auront définitivement cessé.
Intégration latérale dans le secteur de l'énergie
Authors: Crampes Claude 
Published: December 2008

Résumé En réaction aux pressions divergentes des autorités européennes et des gouvernements nationaux, les entreprises du secteur de l’énergie de l’UE se sont lancées dans des opérations complexes de fusion et acquisition dont il est difficile d’évaluer le gain pour la collectivité. Les autorités chargées de défendre la concurrence ont beaucoup de mal à apprécier le bien-fondé de ces opérations. Nous commençons par rappeler le détail de la tentative (avortée) de prise de contrôle de Endesa par Gas Natural en Espagne (septembre 2005-février 2007), puis nous décrivons un modèle de concurrence imparfaite dans lequel il est possible de combiner quatre unités de production : un importateur de gaz naturel qui vend aux consommateurs finaux, un importateur de gaz naturel qui vend à une centrale électrique au gaz, un producteur d’électricité possédant une turbine à gaz, et un producteur d’électricité utilisant une technologie non gazière. Après avoir caractérisé le dispatching optimal, nous étudions et comparons diverses configurations industrielles, notamment un monopole intégré, un oligopole, un monopole gazier amont faisant face à de la concurrence dans le secteur électrique et enfin un monopole bilatéral. On peut comprendre ainsi que les conditions de fixation du prix de cession du gaz pour alimenter les turbines à gaz produisant de l’électricité sont une variable clé obéissant à des considérations stratégiques complexes et qui nécessitent donc un examen minutieux, pouvant déboucher éventuellement sur l’exigence de la séparation des activités de fourniture de gaz intermédiaire et de gaz au détail.
Théorie macroéconomique pour une économie moderne
Authors: Phelps Edmund S. , Laurent Éloi , Le Cacheux Jacques 
Published: December 2008

Résumé Là où elle fut adoptée complètement, « l’économie moderne » a bien engendré une transformation profonde des nations, mais pas tellement de l’analyse économique. Dans l’analyse néo-classique, l’accent est mis, non pas sur les êtres humains et leurs comportements, mais sur les prix et les quantités. J’ai toujours voulu pour ma part mettre de l’humain dans les modèles économiques, de l’analyse de la détermination du chômage à l’étude de la fabrique de la croissance. Dans les économies modernes, caractérisées par l’accessibilité du changement endogène, l’innovation et la découverte influencent largement le degré de participation et le degré de récompense. Ainsi apparaît la question de la « bonne économie », c’est-à-dire l’économie qui génère et favorise la stimulation, le défi, l’engagement, la maîtrise, la découverte et le développement intellectuel, qui constituent la bonne vie.
Vers une macroéconomie fondée sur des agents autonomes et intelligents
Authors: Howitt Peter , Gaffard Jean-Luc 
Published: December 2008

Résumé L’article discute du programme de recherche dont Axel Leijonhufvud s’est fait l’avocat pour étudier le processus de coordination dans une économie de marché décentralisée. La recherche utilise une modélisation fondée sur le comportement des agents, une approche qui suppose des règles exogènes pour un comportement adaptatif. Cette hypothèse assure, effectivement, leur autonomie aux agents, en leur permettant d’agir sans la supervision du modélisateur. Par opposition, les agents du modèle d’équilibre avec anticipations rationnelles ont besoin d’être informés de certaines caractéristiques de leur environnement, avant d’être capables d’agir. L’article soutient aussi qu’une approche fondée sur le comportement des agents confère à l’individu plus d’intelligence que ne le fait l’approche classique en termes d’optimisation. Ceci parce que dans des situations où les individus manquent de l’information qui leur permet de former des anticipations rationnelles, des règles simples sont plus robustes et permettent une adaptation plus rapide que les règles impliquées par la théorie bayésienne standard, qui sont fixées sur la base de croyances préalables. L’analyse met l’accent sur le rôle des firmes comme agents de coordination qui organisent les activités d’échange. Leur rôle dans l’analyse est analogue à celui du commissaire-priseur de l’analyse néo-walrasienne, mais ici ils font face à de réels coûts en ressources et opèrent en situation de vraie incertitude. Les simulations montrent qu’un réseau d’entreprises spécialisées dans le commerce peut émerger de l’autarcie quand les individus suivent de simples règles myopes. Les interactions entre entreprises commerciales et ménages donnent lieu à un processus de multiplication entraîné par la faillite des entreprises commerciales, qui peut parfois se produire en cascade. Enfin, l’analyse peut également être utilisée pour illustrer de possibles effets déstabilisateurs d’une flexibilité excessive des prix et des salaires ; en effet, quand l’économie est affectée par la faillite d’une entreprise commerciale, les ajustements de prix et de salaire sont de peu de secours pour rétablir un état coordonné, ce qui requiert l’entrée d’une nouvelle firme et la création de nouvelles relations commerciales, et non des ajustements de prix.
Le rôle des institutions et des normes sociales dans la détermination des politiques économiques
Authors: Fitoussi Jean-Paul 
Published: December 2008

Résumé Un certain nombre d’hypothèses — structurelles, institutionnelles, macroéconomiques — ont été avancées pour expliquer les différences de performance économique entre l’Europe et les États-Unis dans le dernier quart de siècle. Cet article fait retour sur le sujet, en l’abordant sous un angle différent, comme on contourne un problème pour tenter ensuite de mieux l’affronter. Ce ne sont pas les performances qu’il s’agit de comparer, mais l’action de gouvernements confrontés à des problèmes similaires. Comment comprendre, en effet, la différence systématique de stratégies macroéconomiques de part et d’autre de l’Atlantique ? Pourquoi les politiques macroéconomiques ont-elles été, depuis au moins deux décennies, si actives aux États-Unis et si passives en Europe ? Pourquoi les gouvernements européens acceptent-ils depuis si longtemps, avec une apparente résignation, un niveau de chômage aussi élevé et une croissance aussi « molle » ? Après avoir passé en revue les différentes réponses théoriques que j’ai moi-même avec d’autres auteurs tenté d’apporter à ces questions et évoqué les travaux qui les contredisaient, l’article tente de tester une nouvelle hypothèse : supposons, en effet, que les normes sociales aient changé « la révolution conservatrice », et que les nouvelles normes exigent un degré plus élevé d’inégalité dans la société ; alors les politiques macroéconomiques doivent être actives là où ce degré plus élevé d’inégalité a été atteint et passives là où il ne l’est pas encore, de manière à l’atteindre. L’article est structuré en quatre parties. La première démontre dans le cadre d’un modèle d’équilibre général qu’un plus grand consentement social aux inégalités conduit généralement au chômage et à une pression forte sur les systèmes de protection sociale là où ils existent. La seconde montre en quelle mesure ce changement affecte à son tour les politiques macroéconomiques, en les incitant à être structurellement restrictives. La troisième évoque l’hypothèse alternative des rigidités, et la possibilité d’une justification autonome des réformes structurelles. Enfin la quatrième partie montre, à partir d’un modèle d’Akerlof révisé pour la circonstance, comment au sein « du club européen », des considérations de réputation incitent à des comportements dits « vertueux », c’est-à-dire restrictifs.
Le « Shadow G8 » 2007
Authors: Stiglitz Joseph E. , Laurent Éloi 
Published: December 2008

Résumé Un groupe pluraliste de citoyens engagés venant du monde entier (comprenant notamment d’anciens hauts fonctionnaires et d’éminents économistes) s’est réuni le 9 février 2007 à l’Université de Columbia, sous le patronage de l’Initiative for Policy Dialogue, de la Fondation Friedrich Ebert et de Erlassjahr (le mouvement allemand pour l’annulation de la dette), afin d’envisager les principales questions qui se posent aujourd’hui à l’échelle planétaire et d’examiner comment les responsables du G8, qui se rencontraient à Heiligendamm du 6 au 8 juin 2007, pourraient progresser dans leur traitement et leur résolution. Ce groupe, baptisé « Shadow G8 », se réunissait pour la première fois. Ses membres ont en particulier étudié le programme de l’initiative « Croissance et responsabilité dans l’économie mondiale » (« Growth and Responsibility ») annoncé par la Présidence allemande, ce qui pourrait ou devrait y figurer, et ce qu’ils estimaient être leurs ambitions minimales — le niveau d’exigence que devaient se fixer les dirigeants mondiaux dans la réalisation de ce programme. Le texte qui suit est la synthèse de leurs débats et propositions.
Politiques et performances macroéconomiques de la zone euro
Authors: Creel Jérôme , Laurent Éloi , Le Cacheux Jacques 
Published: December 2008

Résumé L’économie européenne, et en particulier celle de la zone euro, affichent des performances macroéconomiques visiblement moins bonnes que celles des autres régions du monde, alimentant le sentiment du déclin de l’Europe et les discours sur la nécessité de réformes structurelles et d’allégement des coûts du travail et de la protection sociale, afin de rendre à l’Union européenne sa compétitivité. Si le bien-fondé du diagnostic n’est guère discutable, du moins dans ses grandes lignes et surtout pour la zone euro, l’identification des causes du mal et les remèdes proposés le sont, quant à eux, bien davantage. En effet, les institutions et les règles mises en place dans la zone euro pour gérer la monnaie unique et encadrer le maniement des politiques budgétaires nationales apparaissent clairement inappropriées. Les autorités monétaires sont trop exclusivement préoccupées par la stabilité monétaire, dans une acception particulièrement étroite de la notion, et la politique monétaire apparaît donc insuffisamment réactive aux ralentissements et trop rapidement restrictive en cas de reprise. Cela renforce les biais procycliques contenus dans le Pacte de stabilité, en tout cas tel qu’il était interprété avant la réforme du printemps 2005. Cette règle budgétaire comporte en outre des incitations peu favorables aux politiques de croissance durable. Et le policy mix qui émerge spontanément des stratégies adoptées par les différents acteurs en réponse à ces institutions et règles engendre des évolutions du taux de change de l’euro qui poussent les gouvernements nationaux des États membres à privilégier les stratégies non coopératives, notamment la « désinflation compétitive » et la concurrence fiscale et sociale, en outre souvent encouragées par les instances européennes, par la composition même de l’UE, de plus en plus dominée par un nombre important de « petits pays » qui trouvent leur compte dans ces stratégies, et par les procédures communes. Ces tendances à des comportements nationaux opportunistes sont dommageables à l’Union dans son ensemble, et ne pourraient être contrées que par l’institution de meilleures règles du jeu macroéconomique, ou simplement par une interprétation des traités plus favorable à l’émergence de stratégies coopératives.
Normes sociales et politiques européennes
Authors: Fitoussi Jean-Paul , Saraceno Francesco 
Published: December 2008

Résumé Cet article reconsidère les arguments qui pèsent en faveur et en défaveur du « Pacte de stabilité et de croissance » signé par les pays de la zone euro. Nous montrons que le débat théorique n’est pas concluant, dans la mesure où les arguments d’externalité comme ceux de crédibilité pourraient tout aussi bien être utilisés pour atteindre des conclusions opposées, mais également plausibles. Nous soutenons aussi qu’il n’existe que peu de preuves empiriques en faveur d’une règle telle que le Pacte. Nous émettons alors l’hypothèse que le Pacte de stabilité est une norme sociale publique, et que l’adhésion d’un pays à cette norme découle en réalité du besoin de préserver sa réputation auprès des autres membres de l’Union européenne. À partir de cette hypothèse peu conventionnelle mais plausible, nous élaborons un modèle simple, similaire dans son esprit à celui développé par Akerlof sur les normes sociales, et nous démontrons que les considérations de réputation peuvent aboutir à l’émergence d’un équilibre stable, mais inférieur à celui qui aurait autrement prévalu. Nous démontrons de plus que, suite à l’élargissement, c’est-à-dire à l’entrée dans le club d’un grand nombre de pays soucieux de démontrer leur « bonne gestion », les problèmes posés par le Pacte devenu norme sociale risquent fort de s’aggraver.