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La réglementation des conglomérats financiers
Authors: Visnovsky Frédéric 
Published: April 2013

Les réflexions internationales sur les conglomérats financiers devraient conduire à l’adoption prochaine d’une directive européenne. L’importance des spécificités des secteurs de la banques et de l’assurance justifie qu’une telle réglementation repose sur le maintien des règles sectorielles en vigueur et de l’organisation spécialisée du contrôle des deux secteurs. La nouvelle réglementation devrait assurer une meilleure prise en compte de certaines structures de groupes, définir des règles globales d’appréciation des risques des conglomérats et renforcer les principes existants de coordination et d’échanges d’informations entre contrôleurs spécialisés.
Classification JEL : G20, G28
Opérations de titrisation internationale : aspects juridiques
Authors: Touraine Hervé , Grillo Fabrice 
Published: April 2013

International Securitisation Transactions : Legal issues
Nowadays, many corporate groups implement « pan-european » or « international » securitisations, which incorporate, in a single programme, the transfer of receivables or other assets relating to the business of the companies in the group and located in different countries. The aim of such transactions is to reconcile and optimise the laws of each country involved, in the best interests of the group concerned. During this process, the legal analysis is critical given the numerous alternatives. Knowledge of the local laws and of international market practice is necessary in order to determine the most appropriate legal structure and the country of incorporation of the securitisation vehicle.
JEL Classification : G19
La consolidation des fonds communs de créances : contexte et conséquences
Authors: Masieri Pierre 
Published: April 2013

La titrisation, instituée en France par la loi du 23 décembre 1988, avait pour objectif d'aider les établissements de crédit cédants à respecter le ratio cooke, obtenir des liquidités à moindre coût, disposer d'un outil de gestion de bilan.
La comptabilisation des opérations de titrisation en normes françaises conduisait à la sortie des créances du bilan des cédants alors qu'aucune norme ne régissait la consolidation des entités ayant acquis les créances. Des normes comptables récentes définissent les situations devant obligatoirement conduire à la consolidation des véhicules de titrisation, ce qui pourrait limiter l'intérêt des opérations en matière de gestion de bilan. En pratique, ces textes n'apparaissent pas de nature à freiner le développement de la titrisation légale en France, car les opérations pourront en tant que de besoin être structurées de manière à conserver un caractère déconsolidant. En second lieu, l'intérêt actuel de la titrisation n'est pas limité à la sortie des créances des comptes consolidés des cédants.
Classification JEL : G19
Les obligations foncières : Un outil pour le refinancement des collectivités locales en Europe
Authors: Bellut Jacques 
Published: April 2013

En juin, le Parlement français adoptait le nouveau statut des Sociétés de Crédit foncier et celui des Obligations foncières qu'elles pourraient émettre. En octobre, les premières émissions étaient lancées, avec un réel succès. L'année 2000 devrait voir la consolidation de ce marché.
Cet outil de refinancement est important pour les collectivités locales. Pour s'en convaincre, il est utile d'analyser les différents modes de financement des
équipements collectifs et leur évolution probable. Le rôle des banques et la
souplesse des prêts directs devraient rester essentiels. Les obligations foncières présentent le double avantage d'optimiser le refinancement à long terme des banques prêteuses et d'offrir aux investisseurs un instrument sûr et liquide.
Classification JEL : G19
Une nouvelle mesure du taux d’intermédiation financière : l’approche en volume
Authors: Capelle-Blancard Gunther 
Published: April 2013

A new measure of the financial intermediation rate : the volume approach
Following former studies, the financial disintermediation observed in France in the 1980's was only due to important changes in financial institutions activities. This assertion is mainly based on the distinction between the intermediation rates in terms of demand and in terms of supply. But when fields and methods are comparable, these two approaches lead to identical conclusions : trends in the financial disintermediation seem to be confirmed in both cases, even if, by definition, the level of the intermediation rate is higher when it is considered from the financial intermediaries' point of view. Yet, it seems wrong to believe that the deep changes which affected the financial sphere during 1980' s (new technologies, financial innovations, deregulation) had a deciding influence on the behaviour of agents in France (with the exception of the State). The valorization of stock amplifies trends to financial disintermediation in the French economy. This article therefore proposes an original measure for the intermediation rate. The method consists of using stock data, corrected by valorization phenomena, in order to retain only the « new financing » aspect among the increase of market capitalization. This approach, which leads to the computation of an intermediation rate in volume, exceeds the traditional cleavage, which opposes the intermediation rate in terms of demand and that in terms of supply. Based on the period 1980-1996, the intermediation rate of the French economy corrected by valorization phenomena is then relatively stable.
JEL classification : G10, G21, G32, G38
Instabilité financière : comparaison de trois périodes de crise, 1870-1914, 1927-1935, 1961-1998
Authors: Rey Nathalie 
Published: April 2013

Les périodes d’expansion des mouvements internationaux de capitaux (1870-1914, l’entre deux-guerres, depuis la fin des années 1970) ont été marquées par des crises financières d’envergure internationale. Quelle que soit la période, l’analyse des crises financières met en évidence une caractéristique commune à ces différentes crises : la volatilité des rendements des marchés des actions. Cette caractéristique principale constitue non seulement un indicateur de crise, mais également un indicateur du degré d’intégration financière atteint par différents marchés boursiers. L’existence de niveaux de volatilité très proches observés sur plusieurs marchés, et pour une même période, est un indicateur de la réactivité des marchés aux variations des uns et des autres. L’étude de la volatilité des rendements mensuels des marchés des actions réalisée sur trois périodes (1870-1914, 1927-1935, 1961-1998), à partir d’une analyse en composantes principales et de tests de causalité, met en évidence un accroissement des interdépendances de ces marchés en matière d’instabilité financière depuis la seconde moitié des années 1980. Si l’on raisonne en termes de volatilité des marchés des actions, le degré d’intégration financière est désormais élevé et, par conséquent, l’instabilité financière internationale est forte.
Classification JEL : G15, N20
Les ressorts de la crise financière majeure de 1997-98 au Japon : de la responsabilité du politique à l’action du superviseur
Authors: Lacu Cyrille 
Published: April 2013

The process of the 1997-98 major financial crisis in Japan : Politics responsability & the design of Financial Regulation under stress
This paper is studying the solvency deterioration process of Japanese financial institutions during the major systemic crisis that occurred between summer 1997 and fall 1998. Since the bursting of the bubble economy, both banking system and giant mutual life insurance companies were struggling with huge losses in their balance sheet, that we are impossible to assess clearly. Destabilizing properties of those imbalances have been underestimated until the triggering of the crisis. After eight years of deterioration, their unconfessed state of global illiquidity and insolvency is suddenly revealed. Financial instability then reproduces fundamental uncertainty in real economic behaviors, to firms through a widespread credit crunch, and to households through threats of various nature on their savings. Risk adverse behaviors develop in a depressing economic environment, nourishing a vicious circle and leading Japan into deflation, from the first quarter 1998. In this destructive dynamics, Japanese political system sluggishness is the true nexus of all economic strains. Against this stress, both monetary policy and prudential regulation developments act as lenders of last resort, as their priority goal is then to back the threatened payment system. Calamitous financial crisis management by Japanese authorities generated concurrently moral hazard in financial institutions’ international portfolio management strategies. Consequences have been the yen/ dollar sliding until summer 1998 and destabilizing positions blowing up on US dollar financial markets. Those dangerous market disturbances were brought to the fore as yen quickly took of, also revealing weakness of our present international monetary system architecture.
JEL Classification : E32, G20, O53
Interview
Authors: Prada Michel 
Published: April 2013

Michel Prada is in favor of the so-called « twin peaks » regulation, such as it is developed in France. In this system, market regulation and financial intermediaries regulation are clearly separated. This doesn’t prevent the two regulators to cooperate efficiently. Michel Prada is opposed to a European SEC : it is however essential to organise a real and active cooperation between national regulators.
JEL Classifications : G18
Accélérer l'intégration bancaire et financière de l'Europe : quelques propositions en matière de régulation des marchés de valeurs mobilières
Authors: Bourdillon Christophe , Cahen Didier , Tran Tiet Jean-Paul 
Published: April 2013

Le Conseil européen a créé un Comité des sages présidé par Monsieur Lamfalussy et chargé de formuler des propositions visant à améliorer le dispositif actuel de régulation des marchés de valeurs mobilières. Cet article résume rapidement ces propositions et propose un dispositif plus opérationnel et mieux à même de faciliter l’adaptation rapide de la réglementation aux évolutions du marché.
Classification JEL : G18
Quel scénario pour le gouvernement d’entreprise ? Une hypothèse de double convergence
Authors: Plihon Dominique , Ponssard Jean-Pierre , Zarlowski Philippe 
Published: April 2013

L’évolution du modèle de gouvernement d’entreprise donne lieu à un affrontement entre deux thèses opposées. Pour certains, les modèles nationaux vont continuer d’exister, tandis que, pour d’autres, il y aurait un processus de convergence vers un modèle unique, d’inspiration anglo-saxonne. Cet article met en évidence l’hypothèse d’un processus de convergence plutôt que d’alignement. Celle-ci emprunterait aux modèles dit de shareholder et de stakeholder. Ainsi, les auteurs décrivent, d’une part, le rééquilibrage du rapport de forces entre dirigeants et actionnaires en faveur de ces derniers. D’autre part, ils montrent la pluralité croissante des objectifs de l’entreprise, les enjeux éthiques et environnementaux accompagnant de plus en plus la prise en compte de la maximisation de la valeur actionnariale.
Classification JEL : G23, G30, L20, D23
La gestion institutionnelle : incitations données aux gérants et performances
Authors: Charléty Patricia 
Published: April 2013

Le développement de la gestion institutionnelle pose deux questions liées au comportement des gérants. La première est celle de son influence sur la volatilité des marchés financiers. La deuxième porte sur l’efficacité des gérants au regard de l’intérêt de leurs clients. Étant données les asymétries d’information, il existe là un problème «d’agence» classique qui fait l’objet de cet article. Dans un premier temps, l’auteur présente les différentes mesures de performance des OPCVM. Puis il tente de cerner les incitations fournies aux gérants de fonds par leur hiérarchie. Enfin, il décrit des résultats empiriques portant sur le comportement et les performances des gérants.
Classification JEL : G23, G30, D82
Faut-il acheter des actions des entreprises apparaissant sur les listes noires du Conseil des investisseurs institutionnels ?
Authors: Hervé Fabrice 
Published: April 2013

Un gestionnaire financier de fonds de retraite est confronté à l’alternative suivante lorsqu’il détient des actions peu performantes : les vendre ou les conserver et chercher à influer sur les managers des entreprises concernées. Plusieurs raisons expliquent pourquoi les fonds de retraite américains ont adopté la seconde attitude. Une telle stratégie a participé au développement d’une pratique appelée activisme des actionnaires. C’est ce phénomène sur lequel se focalise cet article. À cette fin, l’auteur décrit les manifestations des différents types d’activismes existants (proxy targeting et performance targeting). Puis, il traite plus particulièrement des effets de long terme de l’activisme coordonné par le Conseil des investisseurs institutionnels (CII) sur l’évolution des rentabilités des actions des entreprises ciblées.
Classification JEL : G23, G31, G34
Investisseurs institutionnels et gouvernance des entreprises
Authors: Jeffers Esther , Plihon Dominique 
Published: April 2013

Ces vingt dernières années, les investisseurs institutionnels sont devenus des acteurs majeurs de l’économie mondiale par l’importance de leurs opérations sur les marchés financiers. Ils ont multiplié les prises de participation dans les grandes entreprises et sont en mesure de contrôler, de manière parfois décisive, la gestion de celles-ci. Les auteurs analysent l’impact des investisseurs anglo-saxons sur la gouvernance des entreprises. Selon eux, il existe un lien étroit entre les règles juridiques qui encadrent ces acteurs aux États-Unis et les principes de gouvernance imposés par ces mêmes acteurs aux entreprises dont ils sont actionnaires. Les auteurs montrent, qu’au-delà de leur diversité, les investisseurs institutionnels américains poursuivent des objectifs communs.
Classification JEL : K22, K29, G23, G30
Discussion sur l’article : « Les investisseurs institutionnels internationaux : une analyse du comportement des investisseurs américains »
Authors: Debonneuil Michèle 
Published: April 2013

Cet article propose quelques remarques quant à l’analyse effectuée par D. Baudru, S. Lavigne et F. Morin. Si la part relative des investisseurs internationaux a baissé dans les secteurs ayant connu les meilleures performances boursières et s’est maintenue dans ceux où la capitalisation boursière a baissé, c’est parce que la croissance de la valeur boursière n’est pas la seule façon de rémunérer les actionnaires. Par ailleurs, les clients des investisseurs institutionnels pour compte de tiers ont une forte aversion au risque. Enfin, cela signale seulement que les investisseurs internationaux n’ont pas suivi toutes les augmentations de capital. M. Debonneuil explique, par la suite, pourquoi les investisseurs internationaux ne sont pas responsables de l’instabilité financière et de certains autres dysfonctionnements.
Classification JEL : G32
L'impact des offres publiques sur la richesse des actionnaires : une étude des anticipations des agents selon le motif de l'acquisition
Authors: Phélizon Constance 
Published: April 2013

Cette étude évalue l’impact des OPA et des OPE sur la valeur boursière des entreprises françaises. Elle aboutit au résultat classique d’une répartition asymétrique des gains entre l’entreprise initiatrice et l’entreprise cible, cette dernière étant l’unique bénéficiaire d’un effet d’annonce positif sur le cours de ses actions, tandis que l’entreprise initiatrice n’en retire aucun bénéfice. L’importance du motif de l’acquisition est mis en évidence dans la valorisation de l’opération par le marché. En effet, seules les opérations ayant pour objet le développement de l’activité de l’entreprise soit par l’augmentation de ses capacités productives, soit par son intégration en amont ou en aval du processus de production, se traduisent par un gain boursier pour la cible. En revanche, la prise en compte du motif du rachat ne permet pas d’aboutir à un gain significatif au niveau de l’acquéreur.
Classification JEL : G34
L'insuffisance de l'explication légale pour rendre compte des difficultés de la transition russe en matière de « corporate governance »
Authors: Mesnard Mathilde 
Published: April 2013

Why the Legal Argument Falls Short of Explaining the Corporate Governance Problems in the Russian Transition
It is easy to get a well-detailed and documented picture of the different ways in which corporate governance, in Russia, has failed. There are, however, very few analysis that go explicitly into what mechanisms brought about this failure. One of the first major thesis has been the legal explanation. The aim of this article is to refute the legal argument or at least to show how it falls short of explaining this failure. We first outline the legal argument as it was recently developed in different texts, highlighting its theoretical stakes. We analyse the main legal problems in the Russian transition, as well as the origins of these problems. To achieve this, legal evolutions are discussed, and the main obstacles to a satisfactory legal development are shown. The point is to show how the problems in Russian legal development are for the most part endogenous to the transition process.
JEL classifications : G30, K20, P20
Banking and Financial Europe after Euro : Discussions of the Eurofi 2000 Association
Authors:   Eurofi 2000
Published: April 2013

Banking and financial Europe raises numerous issues and requires important effort towards convergence of legal, regulatory, fiscal and technical matters. But, traditional approach, based essentially on the concept of national market places, now appears obsolete. In this context, the association Eurofi 2000 has undertake a broad-ranging reflection to identify new ways of encouraging the emergence of a European market for banking and financial services. Eurofi 2000 concludes that integration should move ahead rapidly, that legal and regulatory frameworks and the taxation of savings should be harmonized. It advocates the unification of financial markets, the opening of the savings market and the preparation of retail banking europeanisation. These reforms should be undertaken at a more operational rate and according to more operational methods.
JEL classifications : G18, G28
A More Efficient Financial System for Improved Economic Performance : An Attempt at Identifying the Priorities
Authors: Giavazzi Francesco , Giovannini Alberto 
Published: April 2013

It is common wisdom that necessary conditions for economic performance are institutions that help the efficient production and distribution of goods and services. This rule applies also in financial sector. The authors surveyed the available evidence on the efficiency of judicial institutions and their effect on working of financial markets. They also analyse the link between good corporate laws, efficient enforcement of the laws and economic performance. Finally, two initiatives are studied :
- a comparison of two bills that the Italian parliament is considering for the reform of the company code ;
- the initiative for the creation across Europe of private credit bureaus and public credit registers.
JEL classifications : G14, G28
The Impact of EMU on European Financial Markets
Authors: von Thadden Ernst-Ludwig 
Published: April 2013

This paper reviews some early evidence on the performance and possible developments of European capital markets, after few months of EMU. On almost all counts monetary unification has changed the European financial landscape already drastically or has the potential to do so in the future. Part of this development could have been expected as the consequence of the direct effects of the euro. The less immediate potential consequences of the euro could not have been counted on. They occurred because market participants took the creation of the single currency as a signal for change in the European financial market and coordinated their expectations accordingly.
JEL classifications : G15
The assessment of equity of non-listed companies
Authors: Dietsch Michel , Weill Laurent 
Published: April 2013

The aim of this study is the assessment of the equity of all non-listed companies in five big countries : France, Germany, Italy, Spain, United Kingdom. This work contributes to a better knowledge of the value of the wealth of households, held as such equity. We present a homogenous measure of the book value of equity of non-listed companies, based upon the use of extensive databases, private (Amadeus, Osiris) and public (Bach). The assessment shows a very large amount of equity of non-listed companies in Germany. France, Italy and the United Kingdom follow with quite similar levels, Spain owning a lower amount. The assessment then leads to amounts of equity of non-listed companies in accordance with the economic significance of each country, but also with the kind of financial system more or less oriented towards financial markets.
JEL classifications : E21, E22, G10
The Integration of Transition Economies into the World Trading System
Authors: Michalopoulos Constantine 
Published: April 2013

L’intégration des pays en transition au système du commerce mondial
La politique commerciale d’un pays constitue un maillon essentiel dans la transmission des signaux de prix émis par le marché mondial au processus d’allocation des ressources nationales et à l’intégration effective de l’économie concernée aux échanges mondiaux. L’intégration effective des pays en transition dépend non seulement de leurs propres politiques et institutions commerciales, mais aussi de celles de leurs partenaires commerciaux qui ont une incidence sur l’accès aux marchés et sur les termes de l’échange. L’objectif de cette étude est de faire le point de la situation actuelle des différents PECO et pays de l’ex-URSS s’agissant de leur politique commerciale et de l’état d’avancement de leur intégration aux échanges mondiaux. Nous mettrons l’accent sur les défis que ces pays doivent relever et axerons notre propos sur les ex-Républiques soviétiques où ils sont les plus importants.
Classification JEL : F10, P20, P33
Debt in Transition Economies: Where is it Heading, What can be Done About it?
Authors: Buiter Willem , Lago Ricardo 
Published: April 2013

Since the start of the transition, the countries of central-eastern Europe and the Baltic States, South-Eastern Europe and the CIS have experienced a wide variety of debt developments. The paper traces the main developments in the indebtedness of the countries in the region and shows how the debt burdens of countries have changed dramatically. While some countries that were heavily indebted at the beginning of the transition have reduced their debt burdens, others that started off debt-free have accumulated debt to such an extent that it may now be unsustainable. The paper places special emphasis on the issue of external and public debt sustainability and the build-up of debt between CIS countries and the related energy payments crisis. The article concludes with some possible approaches to debt workouts for CIS countries, including several types of debt swaps.
JEL classifications : P20, P35