Η επίδραση της κεφαλαιακής διάρθρωσης στην αξία της επιχείρησης
Authors: Νιφόρα Γεωργία 
Published: August 2021

Η παρούσα διδακτορική διατριβή εξετάζει την επίδραση της κεφαλαιακής διάρθρωσης στην αξία της επιχείρησης, όπως αυτή αντανακλάται στην αποτίμηση της, από την αγορά. Το πρωταρχικό ερώτημα της έρευνας είναι εάν το ύψος της δανειακής επιβάρυνσης μπορεί να ερμηνεύσει τις αποδόσεις των μετοχών. Πρόκειται για ένα θέμα που έχει αγνοηθεί από τους ερευνητές του χρηματοοικονομικού πεδίου, λόγω της καθοριστικής επίδρασης της ρηξικέλευθης εργασίας των Modigliani και Miller (1958), σύμφωνα με την οποία η αξία του κοινού μετοχικού κεφαλαίου δεν εξαρτάται από τις χρηματοδοτικές αποφάσεις. Ωστόσο, το χρέος αποτελεί βασική πηγή οικονομικού κινδύνου, σύμφωνα με το κλασικό θεωρητικό πλαίσιο της χρηματοοικονομικής διοίκησης. Ως εκ τούτου, οι ορθολογικοί επενδυτές πρέπει να απαιτούν κάποια αποζημίωση κινδύνου λόγω χρέους, γεγονός που σηματοδοτεί μια αναμενόμενη θετική επίπτωση του δείκτη δανειακών κεφαλαίων στις αποδόσεις. Ωστόσο, οι λίγες σχετικές έρευνες έδωσαν αντικρουόμενα αποτελέσματα. Θέλοντας να γεφυρώσει το χάσμα μεταξύ εμπειρικής τεκμηρίωσης και θεωρίας, η παρούσα εργασία εστιάζει στη σχέση ανάμεσα στη χρηματοοικονομική μόχλευση και τις μετοχικές αποδόσεις, σε επίπεδο επιχείρησης, χαρτοφυλακίου και κλάδου, στο «ανεξερεύνητο» γεωγραφικό περιβάλλον τεσσάρων χωρών του ευρωπαϊκού νότου, ήτοι: της Ελλάδας, της Ιταλίας, της Ισπανίας και της Πορτογαλίας. Επιγραμματικά, μέσω διαφορετικών μεθοδολογικών προσεγγίσεων και ορισμών, διερευνάται ενδελεχώς ο ρόλος του δείκτη δανειακών κεφαλαίων στην ερμηνεία των αποδόσεων και συνεπώς εξετάζεται η τιμολόγηση του εν λόγω παράγοντα κινδύνου από την αγορά. Η ορθολογική συμπεριφορά των επενδυτών αποτελεί τη λυδία λίθο για την αξιολόγηση της αποτελεσματικής λειτουργίας των αγορών και επομένως της αποδοτικής κατανομής του κεφαλαίου στην οικονομία. Συνυφασμένο είναι και το ζήτημα της ανάγκης για από κοινού λήψη των επενδυτικών και χρηματοδοτικών αποφάσεων, η οποία έχει τεθεί στο επίκεντρο της πρόσφατης διεθνούς ερευνητικής ατζέντας (Gomes & Schmid, 2010; George & Hwang, 2010; Korteweg, 2010; Garlappi & Yan, 2011;¨Caskey, Hughes & Liu, 2012). Η παρούσα εργασία, για πρώτη φορά, εισάγει στην ανάλυση της σχέσης μεταξύ μόχλευσης και αποδόσεων: α) το θέμα της επίδρασης των ιδιαίτερων χαρακτηριστικών της ερευνώμενης χώρας, η εξαιρετική σημασία των οποίων έχει αποδειχθεί στη διεθνή βιβλιογραφία (Mclean et. al., 2012; Alves & Ferreira, 2011; Antoniou et. al., 2008; Jong et. al., 2008; Oztekin, 2009) και β) την επίπτωση του ανθρώπινου κεφαλαίου, με την εισαγωγή ενός νέου σχετικού παράγοντα κινδύνου στο υπόδειγμα της έρευνας. Τονίζεται ότι η πρόσφατη εμπειρική απόδειξη, αποκαλύπτει το σπουδαίο ρόλο των μη χρηματοοικονομικών εμπλεκομένων ομάδων, και ιδιαίτερα των εργαζομένων, στις χρηματοδοτικές επιλογές (Titman, 1984; Titman & Wessels, 1988; Berk, Stanton & Zechner, 2010; Chemmanur, Cheng & Zang, 2010; Agrawal & Matsa, 2010; Hovakimian & Li, 2012). Η παρούσα διατριβή αποτελείται από τρία (3) εμπειρικά κεφάλαια, όπως κατωτέρω επιγραμματικά αναφέρεται.Στο πρώτο εμπειρικό κεφάλαιο πραγματοποιείται ανάλυση παλινδρόμησης σε επίπεδο επιχείρησης και κλάδου σε μια χρονοσειρά υπερβαλλουσών αποδόσεων (abnormal returns), δηλαδή αποδόσεων πάνω από την απόδοση του χαρτοφυλακίου της αγοράς. Τα ευρήματα δείχνουν ότι οι πρόσθετες του χαρτοφυλακίου της αγοράς αποδόσεις μειώνονται με τη μόχλευση, στο ενοποιημένο δείγμα όλων των εταιρειών των τεσσάρων ερευνώμενων χωρών, σε όλες τις χώρες αλλά και σε όλους τους κλάδους, εκτός της τεχνολογίας. Στην ανάλυση λαμβάνονται υπόψη όλοι η εκ της βιβλιογραφίας αναδειχθέντες παράγοντες ιδιοσυγκρασιακού κινδύνου καθώς και μεταβλητές από το μακροοικονομικό περιβάλλον. Συνοπτικά, στο ενοποιημένο δείγμα, η μόχλευση, το μέγεθος και ο συστηματικός κίνδυνος αναδεικνύονται οι σημαντικότεροι παράγοντες ερμηνείας των αποδόσεων, στο πρώτο εμπειρικό κεφάλαιο. Στο δεύτερο εμπειρικό κεφάλαιο εξετάζεται η επίδραση της μόχλευσης στις πρόσθετες του επιτοκίου χωρίς κίνδυνο αποδόσεις, σε επίπεδο επιχείρησης, στη βάση του σαφούς εμπειρικού μοντέλου έρευνας των Modigliani και Miller (1958,1963), το οποίο περιορισμένα εφήρμοσαν σε δύο μόνο κλάδους, ήτοι: του πετρελαίου-φυσικού αερίου και των υπηρεσιών κοινής ωφέλειας. Οι Modigliani και Miller βρήκαν ότι οι αποδόσεις αυξάνονται με τη μόχλευση. Στην παρούσα εργασία ελέγχονται όλοι οι τομείς της οικονομικής δραστηριότητας, εκτός του χρηματοοικονομικού κλάδου, λόγω των ιδιαίτερων κανόνων που διέπουν το θέμα της κεφαλαιακής του διάρθρωσης. Επιπροσθέτως, λαμβάνονται υπόψη και άλλοι βασικοί παράγοντες κινδύνου. Τα αποτελέσματα αποκαλύπτουν μια αρνητική σχέση, στις περισσότερες των περιπτώσεων, μεταξύ πρόσθετων αποδόσεων και μόχλευσης. Μόνο στους κλάδους του πετρελαίου-φυσικού αερίου και των υπηρεσιών κοινής ωφέλειας, η επίδραση της μόχλευσης στις αποδόσεις είναι θετική. Εκ των ανωτέρω διαφαίνεται ότι τα ευρήματα των Modigliani και Miller αφορούν δύο κλάδους εντάσεως κεφαλαίου, εξαιρετικά ρυθμισμένους που χαρακτηρίζονται από υψηλή συγκέντρωση και δεν μπορούν να επεκταθούν στους υπόλοιπους τομείς της οικονομίας. Επιγραμματικά, στο ενοποιημένο δείγμα, η μόχλευση και το μέγεθος αναδεικνύονται οι σημαντικότεροι παράγοντες ερμηνείας των αποδόσεων, στο δεύτερο εμπειρικό κεφάλαιο. Η μόχλευση, είναι ένας σημαντικός παράγοντας κινδύνου, ο οποίος έχει αγνοηθεί από το πλαίσιο αποτίμησης των περιουσιακών στοιχείων. Το ίδιο ισχύει και για την παραγωγικότητα της εργασίας. Στο τρίτο εμπειρικό κεφάλαιο επιχειρείται η διεύρυνση του υφιστάμενου μοντέλου τιμολόγησης των κεφαλαιουχικών στοιχείων, με την κατασκευή χαρτοφυλακίων που αντανακλούν τους ανωτέρω παράγοντες κινδύνου, μέσω της αξιοποίησης της μεθοδολογίας των Fama και French (1992, 1993).Επιπλέον, ελέγχονται οι παράγοντες του μεγέθους, του κινδύνου της αγοράς, του λόγου λογιστική προς χρηματιστηριακή αξία (Fama και French 1993) καθώς και ο παράγοντας της τάσης της αγοράς του Carhart (1997). Αποδεικνύεται ότι η χρηματοοικονομική μόχλευση είναι ένας σημαντικός παράγοντας ερμηνείας των αποδόσεων. Στο ενοποιημένο δείγμα και στους περισσότερους κλάδους οι αποδόσεις συνδέονται αρνητικά με το δείκτη δανεισμού. Ωστόσο, στην ανά χώρα ανάλυση, οι αποδόσεις μειώνονται με τη μόχλευση, στα χαρτοφυλάκια που ανήκουν οι εταιρείες με χαμηλό επίπεδο δανεισμού, και αντιστρόφως, στα χαρτοφυλάκια που ανήκουν οι εταιρείες με υψηλό επίπεδο δανειακών κεφαλαίων, οι αποδόσεις αυξάνονται με τη μόχλευση. Αναφορικά με τον παράγοντα της παραγωγικότητας της εργασίας, εντοπίζεται μια σημαντική θετική επίδρασή του στις αποδόσεις. Επίδραση που παραμένει σημαντική ακόμη και μετά τον έλεγχο για τους παράγοντες του μεγέθους, του δείκτη λογιστική προς χρηματιστηριακή αξία και της τάσης της αγοράς. Μόνο η ενσωμάτωση του παράγοντα της αποζημίωσης του κινδύνου της αγοράς, αποδυναμώνει την επίδραση της παραγωγικότητας της εργασίας. Όπως διαφαίνεται ο σημαντικότατος αυτός κλασικός παράγοντας κινδύνου του υποδείγματος αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων αντλεί ένα κομμάτι της ερμηνευτικής του δύναμης, από την πλευρά της παραγωγικής διαδικασίας. Εν κατακλείδι, στο ενοποιημένο δείγμα, η αποζημίωση κινδύνου της αγοράς και η μόχλευση αναδεικνύονται οι σημαντικότεροι παράγοντες ερμηνείας των αποδόσεων, στο τρίτο εμπειρικό κεφάλαιο.