Three tales of initial public offerings
Authors: Στρατής Κωνσταντίνος 
Published: August 2021

Παρά τη σημαντική μείωση στο αριθμό των αρχικών δημοσίων εγγραφών (Initial Public Offerings, IPOs) που ολοκληρωθήκαν στις κεφαλαιαγορές των ΗΠΑ μετά την διάψευση των προσδοκιών των επιχειρήσεων νέας τεχνολογίας στα τέλη της δεκαετίας του 1990, η πρωτογενής αγορά αξιών αποτελεί έναν σχεδόν μοναδικό μηχανισμό χρηματοδότησης αναπτυξιακών ευκαιριών. Ακόμα και εάν η σημερινή κατάσταση της πρωτογενούς αγοράς αποδειχθεί περισσότερο μακροπρόθεσμη και δομική στη φύση της, η περαιτέρω έρευνα στο πεδίο αυτό εξασφαλίζει ενδιαφέροντα ευρήματα για διαφορετικά ζητήματα του τομέα της εταιρικής χρηματοδότησης (corporate finance). Αυτό ακριβώς αποτελεί και τον σκοπό της παρούσας μελέτης: αξιοποιώντας ένα δείγμα δημοσίων εγγραφών που ολοκληρώθηκαν μεταξύ 1985 και 2009, να παράσχει ισχυρά ευρήματα για ενδιαφέροντα ζητήματα που ανακύπτουν στη βιβλιογραφία της εταιρικής χρηματοδότησης. Η διατριβή αυτή οργανώνεται σε τέσσερα διακριτά, αυτόνομα μέρη. Αρχικά, πραγματοποιείται μία σύντομη ανασκόπηση της πρώιμης ακαδημαϊκής έρευνας σχετικά με τις δημόσιες εγγραφές καλύπτοντας, τόσο εμπειρικά ευρήματα που απασχόλησαν την ακαδημαϊκή κοινότητα, όσο και θεωρητικά υποδείγματα που προτάθηκαν για να ερμηνεύσουν την εμπειρική παρατήρηση. Στη συνέχεια, εστιάζω την προσοχή μου στη χρηματοοικονομική μόχλευση των νεοεισερχόμενων στο χρηματιστήριο επιχειρήσεων, ένα ζήτημα που δεν έχει προσελκύσει την προσοχή των της σχετικής βιβλιογραφίας. Υπολογίζω το μέρος των στοιχείων ενεργητικού κάθε επιχείρηση που χρηματοδοτείται από χρεόγραφα (λογιστική αξία υποχρεώσεων, αναλογικά με το συνολικό ενεργητικό της επιχείρησης), ώστε να εκτιμήσω εάν η χρηματοοικονομική μόχλευση αυξάνει την επικινδυνότητα της επιχείρησης που διαθέτει μετοχικές αξίες στους επενδυτές ή, εναλλακτικά, ο ρόλος του χρέους στη δημιουργία πληροφορίας μειώνει την ασυμμετρία στην πληροφόρηση που είναι γνωστό πως κυριαρχεί κατά τις δημόσιες εγγραφές. Για το σκοπό αυτό, υπολογίζω διαφορετικές εκτιμήσεις της αβεβαιότητας για την εταιρεία που εκδίδει μετοχές, μεταξύ των οποίων την αρχική μεταβολή από τον μέσο του αρχικού εύρους τιμών στην τελική τιμή έκδοσης, την απόδοση πρώτης ημέρας (underpricing) και διαφορετικές εκτιμήσεις μεταβλητότητας στη δευτερογενή αγορά. Εξαιτίας της ενδογένειας της χρηματοοικονομικής μόχλευσης στις σημαντικότερες αποφάσεις σχετικά με τη χρηματοοικονομική δομή (capital structure) της εταιρείας αξιοποιώ ένα υπόδειγμα two-stage-least- squares και χρησιμοποιώ ως βοηθητικές μεταβλητές (instrumental variables) παραμέτρους του κλάδου δραστηριότητας ή/και της εταιρείας (που είναι γνωστό πως επηρεάζουν την χρηματοοικονομική της δομή). Όλες οι μεταβλητές που χρησιμοποιούνται ως εκτιμήσεις της αβεβαιότητας για τις νεοεισερχόμενες στο χρηματιστήριο εταιρείες μειώνονται με τη επίπεδο χρηματοοικονομικής μόχλευσης του εκδότη. Στη συνέχεια, εξετάζω ένα αποτέλεσμα της γεωγραφικής θέσης της επιχείρησης που δεν έχει καταγραφεί στη σχετική βιβλιογραφία. Συγκεκριμένα, υπολογίζω την γεωγραφική απόσταση μεταξύ του εκδότη μετοχών και των σημείων στα οποία διατηρούν σημαντική παρουσία εταιρείες του ίδιου κλάδου δραστηριότητας (τα σημεία ενδιαφέροντος κατατάσσονται βάσει της απασχόλησης στον ίδιο τομέα δραστηριότητας) και παραθέτω στοιχεία υπέρ μιας θετικής συσχέτισης μεταξύ της γεωγραφικής απόστασης και της απόδοσης κατά την πρώτη ημέρα διαπραγμάτευσης (underpricing). Επιπλέον, το συγκεκριμένο αποτέλεσμα προκύπτει πως είναι ισχυρό μόνο μεταξύ των εκδοτών με θετικά πριν τη δημόσια εγγραφή κέρδη, όχι σε ό,τι αφορά το υποσύνολο των περισσότερο επικίνδυνων, ζημιογόνων επιχειρήσεων (που εμφανίζουν υψηλότερα επίπεδα αποδόσεων κατά την πρώτη ημέρα διαπραγμάτευσης). Συνεπώς, με βάσει τα εμπειρικά αποτελέσματα, μπορούμε να αποκλείσουμε την υπόθεση πως η απόδοση που παρέχεται στους επενδυτές αποτελεί ένα είδος αποζημίωσης για τον αναλαμβανόμενο κίνδυνο. Μάλιστα, η θετική συσχέτιση του βαθμού υποτίμησης (underpricing) με την γεωγραφική απόσταση γίνεται ισχυρότερη για το υποσύνολο των πλέον κερδοφόρων εταιρειών. Επιπρόσθετα, το γεωγραφικό αποτέλεσμα εξαφανίζεται όταν αυξάνεται το ενδιαφέρον των επενδυτών για τον τομέα δραστηριότητας (η σχετική διαφοροποίηση πραγματοποιείται βάσει της συχνότητας εξαγορών και συγχωνεύσεων εταιρειών του ίδιου τομέα δραστηριότητας τους τελευταίους 6 ή 9 μήνες πριν την ημερομηνία δημόσιας εγγραφής). Με βάσει τα επιμέρους αυτά αποτελέσματα, μπορούμε να αποδώσουμε τα στατιστικά ευρήματα στην προσπάθεια του εκδότη να προσελκύσει το ενδιαφέρον της επενδυτικής κοινότητας, αλλά και –ευρύτερα- στην προσπάθειά του να αξιοποιήσει τη δημόσια εγγραφή ως ένα χρήσιμο εργαλείο marketing. Τέλος, εστιάζω στη μελέτη ενός εναλλακτικού φαινομένου που σχετίζεται με τη γεωγραφική θέση της νεοεισερχόμενης στο χρηματιστήριο εταιρείας. Υπολογίζοντας την «εγγύτητα» της πολιτείας στην οποία εδρεύει ο εκδότης με το κόμμα του Προέδρου, καταγράφω θετική συσχέτιση με την (κατάλληλα προσαρμοσμένη) μακροχρόνια απόδοση μετά την δημόσια εγγραφή. Εκτός από το πολιτειακό επίπεδο, οι υπολογισμοί επαναλαμβάνονται στα γεωγραφικά όρια των περιοχών που ορίζουν και χρησιμοποιεί το γραφείο απογραφής (Census Bureau) και το γραφείο οικονομικής ανάλυσης (Bureau of Economic Analysis) των ΗΠΑ. Η θετική συσχέτιση που εντοπίζω παραμένει σημαντικά (στατιστικά και οικονομικά) ακόμα και όταν συμπεριλαμβάνονται στο οικονομετρικό υπόδειγμα μεταβλητές που σχετίζονται με το μακροοικονομικό περιβάλλον της πολιτείας (κατά κεφαλήν ΑΕΠ και ρυθμός μεγέθυνσης πολιτειακούς ΑΕΠ, είτε σε απόλυτες τιμές, είτε αναλογικά προς το μέσο όρο των ΗΠΑ). Επιπλέον, η συσχέτιση παραμένει ακόμα και όταν λαμβάνεται υπόψη η δημοσιοοικονομική πολιτική που ασκείται σε πολιτειακό επίπεδο (κατά κεφαλήν έσοδα και δαπάνες σε πολιτειακό επίπεδο, σε απόλυτο μέγεθος και αναλογικά προς το μέσο όρο σε εθνικό επίπεδο). Τα ισχυρά αποτελέσματα που προκύπτουν από την εμπειρική μελέτη του κεφαλαίου, προστίθενται σε αυτά της σχετικής βιβλιογραφίας, παρόλο που έως τώρα δεν έχει προκύψει μία ενιαία και πειστική εξήγηση για αυτά.