Trois essais sur les investissements immobiliers directs et indirects
Authors: Σάκκα Εύελυν 
Published: November 2021

Η διατριβή αποτελείται από τρία μέρη και το αντικείμενο της μελέτης αυτών των τριών μερών είναι η ακίνητη περιουσία είτε εστιάζοντας άμεσα στην αγορά ακινήτων κατοικιών του Παρισιού, είτε έμμεσα αναλύοντας τα REITs των οποίων το υποκείμενο περιουσιακό στοιχείο είναι η ακίνητη περιουσία. Το πρώτο μέρος χρησιμοποιεί ένα Vector Autoregressive Model για να διερευνήσει, κατά την περίοδο 1996-2010, τη σχέση μεταξύ των τιμών των ακινήτων στο Παρίσι και αρκετών μακροοικονομικών/οικονομικών παραγόντων (Ακαθάριστο Εγχώριο Προϊόν (ΑΕΠ), ο πληθωρισμός, το ποσοστό πληθυσμού, το ποσοστό ανεργίας, η αναλογία χρέους νοικοκυριών / ΑΕΠ, το ποσοστό αποταμίευσης των νοικοκυριών, το επιτόκιο στεγαστικών δανείων, το περιθώριο επιτοκίου, ο δείκτης κόστους κατασκευής, ο δείκτης ενοικίων, ο δείκτης μετοχών CAC 40 και ο δείκτης μεταβλητότητας CAC 40). Χωρίζουμε το πλήρες δείγμα σε τρεις υποπεριόδους (1991-2001, 2001-2010 και 2006-2010) και τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι τιμές των κατοικιών επηρεάζονται από διαφορετικούς παράγοντες ανάλογα με την εξεταζόμενη περίοδο. Εμπειρικά στοιχεία αποκαλύπτουν ότι (i) το επιτόκιο στεγαστικών δανείων επηρεάζει τις τιμές των κατοικιών ανεξάρτητα από την περίοδο. (ii) υπάρχει σχέση μεταξύ των τιμών των κατοικιών και του ΑΕΠ κατά τις μικρότερες υποπεριόδους, υποδεικνύοντας μια πιθανή σχέση μεταξύ βραχυπρόθεσμων μακροοικονομικών κύκλων και κύκλων ακινήτων· (iii) η οικιστική ιδιοκτησία στο Παρίσι μπορεί να θεωρηθεί ως καλή αντιστάθμιση έναντι του πληθωρισμού· και (iv) το χρέος των νοικοκυριών ως ποσοστό του ΑΕΠ αναδεικνύεται ως βασικός παράγοντας στην τρίτη υποπερίοδο, που περιβάλλει την κρίση των subprimes, αντανακλώντας την ευκολότερη πρόσβαση σε πιστώσεις στη Γαλλία. Στο δεύτερο μέρος διερευνώνται, κατά την περίοδο Ιουλίου 2007-Δεκέμβριος 2012, οι δυναμικές αλληλεπιδράσεις μεταξύ των αποδόσεων των REITs και των μακροοικονομικών παραγόντων (ο πληθωρισμός, το επιτόκιο στεγαστικών δανείων, το περιθώριο επιτοκίου, το ποσοστό ανεργίας, ο δείκτης τιμών μετοχών και ο δείκτης μεταβλητότητας των αντίστοιχων δεικτών μετοχών) δέκα μεγάλων και ανεπτυγμένων χωρών: Ηνωμένες Πολιτείες Αμερικής (ΗΠΑ), Καναδάς, Αυστραλία, Ευρώπη, Ευρωζώνη, Ιαπωνία, Χονγκ Κονγκ, Γαλλία, Ηνωμένο Βασίλειο και Γερμανία. Τα υπάρχοντα εμπειρικά στοιχεία είναι ασαφή σχετικά με τους οικονομικούς/χρηματοοικονομικούς παράγοντες που επηρεάζουν τις αποδόσεις των REITs. Προκειμένου να συνεισφέρουμε στη βιβλιογραφία και να συμβιβάσουμε την απόκλιση στα αποτελέσματα, ταξινομούμε τα REITs σε τρεις ομάδες με βάση τη νομοθεσία, το σύστημα τους και τις απαιτήσεις για φοροαπαλλαγή. Τα εμπειρικά μας αποτελέσματα δείχνουν ότι όλα αυτά τα κριτήρια είναι σημαντικά για τον προσδιορισμό της επίδρασης αυτών των παραγόντων στις αποδόσεις των REITs. Πρώτον, ελλείψει κοινής νομοθεσίας όπως στην Ευρώπη και την Ευρωζώνη, κανένας παράγοντας δεν επηρεάζει τις αποδόσεις των REITs. Δεύτερον, αντίθετα, όταν ισχύει η νομοθεσία, προκύπτουν αρκετοί παράγοντες (Αυστραλία, Γαλλία, Γερμανία και ΗΠΑ). Τρίτον, REITs με φορολογικά πλεονεκτήματα ανταποκρίνονται στις αλλαγές των μακροοικονομικών παραγόντων. Τέλος, REITs που έχουν υιοθετήσει το ίδιο σύστημα επηρεάζονται από τους ίδιους παράγοντες. Το τρίτο μέρος εφαρμόζει το μοντέλο τριών παραγόντων Fama και French και τη μεθοδολογία παλινδρόμησης Fama MacBeth για να διερευνήσει, κατά την περίοδο 2001-2012, την επίδραση διαφόρων παραγόντων κινδύνου αγοράς ( beta ) και μη (μέγεθος, αναλογία Καθαρής Αξίας Ενεργητικού προς Αγοραία Αξία (NAV/MV), ιδιοσυγκρασιακός κίνδυνος και έλλειψη ρευστότητας) σε ευρωπαϊκά REITs (Γαλλία, Γερμανία, Ηνωμένο Βασίλειο, Ολλανδία και Ιταλία). Τα εμπειρικά αποτελέσματα δείχνουν ότι η σχέση μεταξύ της αγοράς και των αναμενόμενων αποδόσεων των REIT είναι αρνητική ιδιαίτερα μετά την κρίση των subprimes, υποδεικνύοντας έτσι ότι τα REITs θεωρούνται από τους επενδυτές ως ασφαλή περιουσιακά στοιχεία και μπορούν να παρέχουν οφέλη διαφοροποίησης. Το πρόσημο και η σημασία του ιδιοσυγκρασιακού κινδύνου εξαρτώνται από την περίοδο, πριν και μετά την κρίση των subprimes. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι οι επενδυτές μπορούν να αποζημιωθούν μόνο για την ανάληψη ενός είδους κινδύνου και όχι και για τους δύο ταυτόχρονα. Επιπλέον, το μέγεθος έχει σημαντικό και αρνητικό αντίκτυπο στις αποδόσεις των REITs, η επίδραση του μέτρου ρευστότητας δεν είναι σημαντική και, τέλος, ο λόγος NAV/MV είναι σημαντικός για την εξήγηση αυτών των αποδόσεων και θα πρέπει να χρησιμοποιείται αντί του λογιστικού λόγου προς την αγορά.