The effects of the ECB monetary policy on the market rates, the bank lending channel and the systemic and non-systemic risk of the financial institutions during the recent financial crisis in the Eurozone
Authors: Γαλάνη Μαρδικούλα 
Published: September 2021

Η παρούσα διατριβή εκπονήθηκε με στόχο να διερευνήσει την επίδραση των έκτακτων μέτρων νομισματικής πολιτικής τα οποία ελήφθησαν από την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα κατά την πρόσφατη χρηματοοικονομική κρίση και κρίση χρέους στις χώρες του Ευρώ. Αναλυτικότερα, η ΕΚΤ δημιουργήθηκε αρχικά με στόχο τη διαφύλαξη της σταθερότητας των τιμών, της οικονομικής ανάπτυξης και της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Στο πλαίσιο αυτό αποφασίστηκε η εφαρμογή μιας ενιαίας νομισματικής πολιτικής. Μετά την εμφάνιση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης η εν λόγω πολιτική έγινε το κύριο μέσο αντιμετώπισης της αστάθειας αλλά και της κρίσης χρέους στην ευρωζώνη. Η ΕΚΤ λειτούργησε ως ύστατος δανειστής (lender of last resort) διενεργώντας αγορές κρατικών χρεογράφων των χωρών του ευρώ, ενώ η συνεχιζόμενη οικονομική ύφεση και ο αποπληθωρισμός οδήγησαν τελικά την ΕΚΤ στη λήψη νέων καινοτόμων αποφάσεων νομισματικής πολιτικής, ενισχύοντας τη θέση της μεταξύ των θεσμικών οργάνων χάραξης πολιτικής της ΕΕ. Στην Ενότητα Ι της διδακτορικής διατριβής εξετάσθηκαν οι πολιτικές που εφάρμοσε η ΕΚΤ από την αρχική υιοθέτηση του ευρώ το 2002 καθώς και κατά τη διάρκεια της πρόσφατης χρηματοπιστωτικής κρίσης. Περιγράφεται η στρατηγική της για τη νομισματική πολιτική μέχρι το 2007, η στροφή της σε κατάσταση έκτακτης ανάγκης ήδη από το καλοκαίρι του 2007, όταν τα πρώτα κύματα της κρίσης έπληξαν ένα σημαντικό ευρωπαϊκό τραπεζικό όμιλο και κατόπιν η εφαρμογή έκτακτων, μη συμβατικών πολιτικών για τη διάσωση της ευρωπαϊκής οικονομίας. Στην Ενότητα ΙΙ εξετάζεται με ποιο τρόπο η νομισματική πολιτική πριν και μετά την πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση επηρέασε την καμπύλη αποδόσεων της αγοράς χρήματος. Αναλύουμε επίσης την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής αναφορικά με τον καθορισμό των επιτοκίων της αγοράς χρήματος στη ζώνη του ευρώ αξιολογώντας την προβλεψιμότητα των επιτοκίων της αγοράς χρήματος με βάση τις προσδοκίες της αγοράς αναφορικά με τη νομισματική πολιτική, καθώς και τον αντίκτυπο των έκτακτων μέτρων της κεντρικής τράπεζας στα επιτόκια της αγοράς χρήματος, ώστε να αξιολογήσουμε το βαθμό στον οποίο η κεντρική τράπεζα διαθέτει αποτελεσματικά εργαλεία για τη διεξαγωγή της νομισματικής πολιτικής σε περιόδους κρίσης. Διαπιστώσαμε ότι κατά την οικονομική κρίση τα επιτόκια της αγοράς χρήματος επηρεάστηκαν σε μεγάλο βαθμό από επιμέρους κινδύνους (πιστωτικός, ρευστότητας, αγορών) με αποτέλεσμα η ικανότητα της κεντρικής τράπεζας να κατευθύνει τα επιτόκια της αγοράς χρήματος μέσω της επίδρασης της νομισματικής πολιτικής στην καμπύλη επιτοκίου να αποδυναμωθεί. Διαπιστώσαμε ότι η επίδραση στις προσδοκίες της αγοράς αναφορικά με την πορεία των επιτοκίων μειώθηκε σημαντικά. Ταυτόχρονα, ωστόσο, τα αποτελέσματά μας δείχνουν ότι τα έκτακτα μέτρα νομισματικής πολιτικής κατά την κρίση αποδείχθηκαν σε ορισμένες περιπτώσεις αποτελεσματικά για την άσκηση επιρροής και κατ΄ επέκταση τη μείωση των επιτοκίων της αγοράς χρήματος. Αναλυτικότερα, μετά το ξέσπασμα της κρίσης, τα αποτελέσματά μας διαφέρουν από αυτά που προέκυψαν για την περίοδο πριν από την κρίση σε δύο σημαντικές πτυχές. Πρώτον, η καμπύλη επιτοκίων μετά τα μέσα του 2007 αντανακλούσε λιγότερο τις προσδοκίες της αγοράς αναφορικά με τη νομισματική πολιτική. Αυτό σημαίνει ότι κατά τη διάρκεια της κρίσης η διαχείριση των προσδοκιών της αγοράς έγινε μάλλον δύσκολη μέσω της μεταβολής των επιτοκίων επηρεάζοντας την αποτελεσματικότητα της νομισματικής πολιτικής. Επίσης, τα επιτόκια αγοράς έγιναν λιγότερο ευμετάβολα, περιορίζοντας την επίδραση των αποφάσεων της κεντρικής τράπεζας σε αυτά. Ταυτόχρονα, τα αποτελέσματά μας υποδηλώνουν ότι κάποια έκτακτα μέτρα νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ ήταν αποτελεσματικά για τη μείωση των επιτοκίων Euribor και κυρίως μέτρα τα οποία αφορούσαν την παροχή επιπρόσθετης ρευστότητας, τα οποία επέδρασαν στο μεσο-μακροπρόθεσμο επιτόκιο Euribor, με έμφαση στην περίοδο της κρίσης 23.4.2010-15.2.2016. Ως εκ των ανωτέρω, θα μπορούσαμε να πούμε ότι οι κεντρικές τράπεζες πρέπει να δημιουργήσουν πρόσθετα εργαλεία, κατάλληλα για τη διεξαγωγή αποτελεσματικής νομισματικής πολιτικής ώστε να επιδρούν στα επιτόκια αγοράς σε περιόδους κρίσεων. Στην ενότητα ΙΙΙ αξιολογήθηκε το κατά πόσο οι αποφάσεις νομισματικής πολιτικής επηρέασαν το κανάλι της πιστωτικής επέκτασης. Συγκεκριμένα, αναλύσαμε την επίδραση στην πιστωτική επέκταση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ κατά την πρόσφατη χρηματοπιστωτική κρίση στην Ευρωζώνη και βρήκαμε σημαντικές αλλαγές. Σύμφωνα με τα αποτελέσματά μας, τα τραπεζικά χαρακτηριστικά, που συνήθως αξιολογούνται στη βιβλιογραφία, όπως το μέγεθος του ενεργητικού, η ισχυρή κεφαλαιακή βάση, παρέμειναν σημαντικοί παράγοντες για την παροχή νέων δανείων, ωστόσο δεν είναι σε θέση να αιτιολογήσουν πλήρως την παροχή νέων πιστώσεων από τα τραπεζικά ιδρύματα. Διαπιστώθηκε ότι το είδος των πηγών χρηματοδότησης που χρησιμοποιούνται από τις τράπεζες αποτελεί βασική παράμετρο για την παροχή νέων πιστοδοτήσεων και συγκεκριμένα ο βαθμός χρήσης βραχυπρόθεσμων μορφών χρηματοδότησης καθώς και η τιτλοποίηση στοιχείων ενεργητικού ως μέσο άντλησης ρευστότητας, δηλαδή η δυνατότητα πρόσβασης στις αγορές κεφαλαίων. Τα ανωτέρω ευρήματα ήταν ιδιαιτέρως εμφανή μετά την ευρωπαϊκή κρίση χρέους (στις αρχές του 2010) και με ισχυρότερη την επίδραση της τιτλοποίησης στις περιφερειακές οικονομίες του δείγματός μας. Επιπρόσθετα, οι τράπεζες με υψηλό ποσοστό πιο κερδοφόρων αλλά πιο ασταθών δραστηριοτήτων/εσόδων που δεν προέρχονταν από τόκους διατήρησαν την τάση της πιστωτικής επέκτασης, αλλά μόνο κατά το διάστημα της κρίσης 9.2007-3.2010 και ιδιαίτερα στις πιο ισχυρές οικονομίες της ευρωζώνης. Επιπλέον, διαπιστώσαμε ότι οι έκτακτες αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ σχετικά με τα παρεχόμενα πακέτα στήριξης και οι αποφάσεις που σχετίζονται με τις διαρθρωτικές εξελίξεις (ESM, EFSF) συνέβαλαν στη διατήρηση της σταθερότητας του τραπεζικού τομέα και οδήγησαν σε αύξηση της προσφοράς δανείων, ιδίως μετά τις αρχές του 2010 (και ιδίως για την υποπερίοδο 4.2010-9.2012) και κυρίως στις «περιφερειακές» οικονομίες του δείγματός μας. Επίσης, διαπιστώθηκε ότι η μείωση των παρεμβατικών επιτοκίων της ΕΚΤ είχε αρνητικό αντίκτυπο στην παροχή δανείων κατά την περίοδο της κρίσης μετά το 2010. Επιπλέον, η κυβερνητική παρέμβαση στον τραπεζικό τομέα για τη διάσωση μίας τράπεζας είχε αρνητικό αντίκτυπο στην παροχή δανείων. Τέλος, οι μακροοικονομικοί παράγοντες, όπως ο δείκτης επιχειρηματικής αβεβαιότητας που αντικατοπτρίζει τις προσδοκίες της ευρωπαϊκής οικονομίας, είχαν αρνητικό αντίκτυπο στην προσφορά δανείων. Ως εκ τούτου, η ΕΚΤ πρέπει να αναλύει την εξέλιξη πολλών παραμέτρων, προκειμένου να εκτιμήσει τους παράγοντες που επηρεάζουν την προσφορά δανείων και να αποτρέψει μελλοντικές χρηματοπιστωτικές κρίσεις. Στην ενότητα IV εξετάζεται η επίδραση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ στον συστημικό και μη συστημικό κίνδυνο των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων της ευρωζώνης. Η μελέτη αυτή παρέχει στοιχεία που υποστηρίζουν την ανάγκη θέσπισης ενισχυμένων κανονισμών για την αντιμετώπιση του συστημικού και μη συστημικού κινδύνου στην Ευρωζώνη. Τα αποτελέσματα δείχνουν ότι η νομισματική πολιτική της ΕΚΤ κατά τη διάρκεια της κρίσης είχε εν γένει αρνητικό αντίκτυπο τόσο στον συστημικό όσο και στον μη συστημικό κίνδυνο ήτοι οδήγησε σε μείωση αυτού. Συγκεκριμένα, οι αποφάσεις της ΕΚΤ σχετικά με τα πακέτα στήριξης της ρευστότητας, τη δημιουργία του ESM και του EFSF φαίνεται να μείωσαν τον συστημικό και μη συστημικό κίνδυνο κατά τη διάρκεια της περιόδου δειγματοληψίας (2010-8.2018). Επιπλέον, οι αποφάσεις σχετικά με το ύψος των απαιτούμενων εξασφαλίσεων για την άντληση ρευστότητας είχαν θετική επίδραση στον συστημικό κίνδυνο και αρνητική επίδραση στον μη συστηματικό κίνδυνο, αλλά γενικά, διαπιστώθηκε ότι η επίδραση αυτών των αποφάσεων δεν ήταν στατιστικά σημαντική. Επίσης, όπως μπορούμε να συμπεράνουμε από τα αποτελέσματά μας, θα μπορούσε να δηλωθεί σαφώς ότι η πλειοψηφία των τραπεζών που επηρεάστηκαν σημαντικά σε επίπεδο συστημικού και μη συστημικού κινδύνου από τις αποφάσεις νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ ήταν οι τράπεζες των περιφερειακών οικονομιών της ευρωζώνης. Ως εκ των ανωτέρω, η ΕΚΤ πρέπει να αναλύει περαιτέρω τις διατραπεζικές διασυνδέσεις και τις πιθανότητες μετάδοσης της κρίσης (contagion), δεδομένης της πολυπλοκότητας της σχεδιαζόμενης τραπεζικής ένωσης (banking union), ώστε να αποτραπούν μελλοντικές χρηματοπιστωτικές κρίσεις.