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Crise des marchés de dette ? Caveat emptor !
Authors: Meunier François
Published: April 2013

« Une crise est un événement trop grave [ dit l’économiste Paul Romer] pour être gaspillée ». La crise ouverte à l’été 2007 sur les marchés financiers est un événement à la fois grave et multiforme. Pour se limiter à un seul de ses aspects, elle interroge en profondeur le fonctionnement des marchés du crédit. Cet article cherche à montrer que la crise et son ampleur résultent largement d’un sous-investissement massif de l’industrie financière dans la gestion des risques de crédit. Certes, le démarrage de la crise et sa diffusion tiennent à d’autres facteurs, occasionnels pour certains (crise immobilière, choc de liquidité, etc.) ou, pour d’autres, liés à la dimension internationale des marchés. Mais il a manqué depuis longtemps des investisseurs puissants, avertis et «impliqués» dans les produits de dette, sur le modèle - finalement bien plus solide - des investisseurs en actions.
Du bon usage de la notation financière externe
Authors: Garnier Olivier
Published: April 2013

À la suite de la crise du « subprime », de multiples propositions de réformes ont été avancées dans le domaine de la notation financière externe. Si bon nombre de ces propositions sont pertinentes ou mériteraient d’être étudiées plus en détail, on peut toutefois regretter qu’elles portent quasi exclusivement sur le fonctionnement des agences de notation et sur la nature de l’information que celles-ci fournissent : les problèmes liés à l’utilisation des notations par les diverses parties concernées (investisseurs et intermédiaires financiers, mais aussi régulateurs) sont largement laissés de côté. Cette négligence des questions d’utilisation des notations est tout à la fois excessive et dangereuse. D’une part, il serait abusif d’attribuer tous les dysfonctionnements observés aux seules agences de notation. En particulier, dans le domaine des financements structurés, beaucoup d’investisseurs se sont trop largement reposés sur les seules notations externes, sans faire leur travail interne d’analyse des risques : d’où les conséquences démesurées de la soudaine perte de confiance dans la qualité de l’information produite par les agences. D’autre part, et surtout, plus les notations externes servent de référence dans les normes prudentielles - ou plus elles acquièrent un statut réglementaire - plus les investisseurs sont incités à les utiliser de façon quasi aveugle en s’affranchissant de leurs propres responsabilités en matière d’analyse des risques de crédit. Encadrer davantage la notation financière risque donc de créer des effets pervers contre-productifs si l’on ne se soucie pas, d’abord, de revoir l’usage qui en est fait par les régulateurs et les investisseurs.
Renforcer le « Buy-side » pour rééquilibrer les marchés financiers
Authors: Bollon Pierre
Published: April 2013

La crise dite des liquidités, révélée à partir de l’été 2007 et qui s’est étendue progressivement à l’ensemble des marchés, est extrêmement grave. Elle peut - et doit - être examinée selon bien des prismes exprimés par les différentes contributions à ce numéro spécial REF/Risques.

Ce bref article, quant à lui, entend se placer du point de vue des investisseurs et refléter leurs premières réflexions, peu audibles dans le débat général car trop timidement exprimées et trop rarement écoutées.
L’assureur, les sept mythes et les trois leçons
Authors: Durand Romain , Chneiweiss Arnaud
Published: April 2013

D’une crise financière à l’autre (LTCM - Long Term Capital Management –, bulle internet, « subprime » américains…), on a l’impression que les mêmes causes - optimisme irrationnel des acteurs, négligence coupable des contrôleurs potentiels vis-à-vis d’entités non régulées, disparition soudaine de la liquidité, opacité, effet de levier poussé à l’extrême - produisent les mêmes effets. Le système financier contemporain est-il condamné à aller d’une crise à l’autre, à travers des mécanismes toujours plus complexes, opaques, et donc violents quand le retour à la réalité se produit ? Les assureurs ne peuvent et ne doivent pas s’exonérer de toute réflexion sur la crise financière actuelle. S’ils ne sont pas en première ligne dans les critiques portées au système financier global, ils en sont des acteurs majeurs, ne serait-ce qu’en tant qu’investisseurs de premier plan. Surtout, pour les assureurs qui veulent être des «preneurs de risque» et non de simples intermédiaires financiers (« risk-taker » et non « risk-trader »), cette crise est particulièrement intéressante. Nous voulons ici défendre l’idée que, au coeur de la crise, se trouvent des financiers qui ont voulu réinventer le métier de l’assurance en prétendant le faire bénéficier de techniques financières innovantes, l’exonérant ainsi des règles traditionnelles qui le régissent. Ces financiers ont pensé avoir inventé un nouveau « business model » fondé sur le transfert de risque aux marchés financiers, rendant inutile la souscription rigoureuse et la mutualisation des risques. Comprendre les mécanismes à l’oeuvre est d’autant plus important que la titrisation des risques (du risque catastrophique, mais aussi des risques plus standards comme le risque automobile) progresse dans la profession d’assureur. Cette crise est donc une opportunité de réfléchir à quelques mythes récents qui ont pu faire croire que l’on pouvait durablement s’écarter de quelques règles fondamentales du métier de l’assurance.
Les assureurs face à la crise : quels enseignements ?
Authors: Azema Jean
Published: April 2013

La crise économique et financière a - à quelques rares exceptions près - épargné les groupes d’assurances. Non qu’ils aient été plus chanceux, ou plus habiles, mais parce qu’ils n’exercent pas le même métier que les banques et que leur exposition aux classes d’actifs structurés les plus risquées est demeurée faible. Pour autant, l’analyse et les enseignements de cette crise poussent à une extrême vigilance face aux réformes réglementaires qui se profilent pour les sociétés d’assurances. Alors que les méthodes de valeur en risque se sont révélées côté bancaire totalement inadaptées pour prévoir réellement le coût de la crise dans les scénarios extrêmes, le même projet de directive Solvency II fonde toutes les mesures de risque sur cette méthode. Le métier d’assureur est basé sur la confiance des assurés. Il apparaît donc urgent de se donner du temps pour éviter de mettre en place de nouvelles normes qui poseraient davantage de problèmes qu’elles n’entendent en résoudre.
Implications de la crise pour la régulation bancaire et financière
Authors: de Boissieu Christian
Published: April 2013

La crise non achevée des « subprimes » dégage déjà des leçons importantes pour les politiques publiques. Par-delà la diversité des sujets à traiter, se dégage une question transversale : Où mettre le curseur entre l’autorégulation, due à des initiatives décentralisées venant du marché et des opérateurs eux-mêmes, et la réglementation passant par des textes officiels (lois, règlements, directives européennes…) ? En cas de réglementation, à quel niveau l’envisager (au plan national, européen…) ? L’équilibre entre réglementation et autorégulation dépend bien sûr de la question abordée ; et cet équilibre n’est pas nécessairement le même à propos des agences de notation, de la meilleure transparence de l’information, des fonds souverains, des normes comptables, etc. Pourtant, la distinction entre la réglementation et l’autorégulation ne doit pas être poussée trop loin. On le voit bien à la lumière des « codes de conduite » qui résultent souvent d’initiatives publiques mais ne prennent effet que s’ils sont validés par les opérateurs privés. Ainsi, le code de bonne conduite adopté pour les agences de notation en 2004 dans le cadre de l’OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs) résulte d’une consultation approfondie entre les professionnels et les régulateurs. Les pouvoirs publics ont donc, dans cet exemple, joué un rôle actif dans l’exigence de standards non obligatoires mais fortement recommandés… Le même type de combinaison entre des initiatives publiques et des solutions de marché se trouve dans le code de conduite proposé aux fonds souverains par l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques) et par le FMI (Fonds monétaire international). Sans prétendre à l’exhaustivité, nous allons évoquer ici le fonctionnement des agences de notation, la réglementation prudentielle des banques et quelques autres aspects de la régulation financière.
Pour de nouvelles règles de gouvernance des institutions financières
Authors: Jacquillat Bertrand
Published: April 2013

Il faut se hâter lentement et éviter de réformer le système financier en introduisant prématurément des nouvelles régulations avant que celui-ci ne soit purgé. En effet, il n’y a pas de miracle, des excès ont été commis, il faut en assumer les conséquences, c’est-à-dire des pertes de valeurs colossales. Cet article évoque d’abord les faits saillants de la crise en cours : la titrisation, la transformation du modèle bancaire qui y a conduit et l’importance prise par le proprietary trading, la structure et le niveau des rémunérations dans le secteur financier, la responsabilité des agences de notation, la pathologie des crises boursières et les objectifs des banques centrales. Sur chacune de ces questions, cet écrit propose des pistes de réflexion en mettant l’accent, certes sur des modifications réglementaires, mais surtout, sur les incitations des différents acteurs, voire sur l’extension des mécanismes de marché à des domaines où ils sont insuffisants ou inexistants.
Les hedge funds ont-ils une influence déstabilisante ?
Authors: Artus Patrick
Published: April 2013

Cet article présente la diversité de l’univers des hedge funds et examine un certain nombre des conséquences engendrées par le développement de ces acteurs, notamment : la variabilité accrue des marchés financiers, la contagion des crises d’un marché à l’autre et la gouvernance des entreprises. Il conclut que le développement des hedge funds, favorable aux investisseurs, est générateur de risques macroéconomiques.

Classification JEL : G10, G23, G24, O16
Les défis de la régulation des hedge funds
Authors: Rameix Gérard
Published: April 2013

L’industrie des hedge funds a connu, au cours des dernières années, un essor considérable. Le succès de ces fonds est lié à une absence de contraintes réglementaires qui permet aux investisseurs d’avoir accès aux derniers développements de la technologie financière ainsi qu’à des stratégies très diverses. Définir le cadre optimal de régulation de ces activités constitue donc un défi particulièrement complexe et un enjeu international majeur, dans un contexte où leur distribution s’élargit progressivement pour toucher des investisseurs non qualifiés.

Classification JEL : G23, G24, G28
La lente et irrésistible ascension du dollar des États-Unis au statut de monnaie internationale (1914-1958)
Authors: Henry Gérard Marie
Published: April 2013

The Slow and Irrepressible Ascent of the US Dollar as the World's Pre-Eminent International Currency (1914-1958)

This article offers an historical explanation of the trends in the international use of the dollar from 1914 to 1958. Several factors are necessary for a currency to be used internationally. First, there needs to be confidence in its value and, therefore, in the issuing country's inflation performance. Second, there needs to be confidence in the political stability of the issuing government. Third, the issuing country should possess financial markets that are substantially free of controls, broad (that is, containing a wide variety of financial instruments) and deep (that is, having well-developed secondary markets). Well-developed fmancial markets contribute to the international demand for the US currency, reflecting central banks' and other investors' preferences for safe, liquid financial instruments.

Classification JEL : E42, N12, N22, N24
Le dollar et l’inflation mondiale
Authors: Frey Laure , Mojon Benoît
Published: April 2013

Les liens entre inflation mondiale et dollar sont analysés à partir des politiques monétaires et de l'évolution des matières premières, Sur le premier point, les auteurs concluent que la politique monétaire américaine ne peut être tenue pour directement responsable de la corrélation observée des inflations au niveau mondial qui résulte plutôt des différentes politiques monétaires. Par contre, étant la principale monnaie de facturation et de réserve, le dollar a pu, du fait de politiques accommodantes, favoriser la forte hausse du prix des matières premières enregistrée ces dernières années.

Classification JEL : E31, E58, E44, F43, Q4
Que signifient les variations du dollar pour un grand acteur multinational ?
Authors: Duverne Denis , Oudea-Castera Amélie
Published: April 2013

The Effects of the Dollar's Variations for a Multinational Company

Having described the different channels (profits, balance sheets and market value) through which the multinational actors are affected by the variations of the dollar, the authors recall that the structural exposure of the insurance companies to the currency risk, even if limited by specific characteristics, is far from being negligible. Then, they detail the hedging strategy of the Axa group, whose net worth is for an important part in foreign currencies, mainly dollars, and whose half of the profits are realized in foreign currencies (25% dollars). Since 2001, the exposure of Axa to the currency risk is hedged by a voluntary and multicriteria strategy, closely monitored by governance mechanisms.

Classification JEL : F23, F31, G12, G22
Les liens entre les fluctuations du prix du pétrole et du taux de change du dollar
Authors: Mignon Valérie
Published: April 2013

La devise américaine étant la monnaie de référence sur le marché pétrolier, la question des liens éventuels entre prix du pétrole et cours du dollar semble particulièrement cruciale. Cet article se propose ainsi de faire le point sur les co-mouvements du prix du brut et du taux de change du dollar. Les divers mécanismes théoriques de transmission entre les deux variables sont d'abord passés en revue. Sont ensuite présentés les résultats d'études empiriques conduisant à mettre en évidence une relation positive entre les deux séries, avec une causalité allant du prix du pétrole vers le dollar.

Classification JEL : F31, Q43
Réguler la liquidité bancaire
Authors: Pollin Jean-Paul
Published: April 2013

La crise financière a montré que la nécessité d'une régulation de la liquidité bancaire ne peut se confondre avec la réglementation des fonds propres. Mais la liquidité est une notion complexe, ce qui rend sa régulation très délicate. Nous cherchons à montrer qu'elle ne peur se concevoir de la même façon pour les activités d'intermédiation classique et pour les activités de marché. Dans le premier cas, le problème peur se résoudre en imposant des normes sur les maturités comparées des actifs et des passifs. Dans le second cas, on ne voit pas bien comment construire un indicateur, et donc une norme de liquidité à respecter. Cette difficulté nous conduit à envisager l'utilité d'un cloisonnement entre les deux types d'activités auxquelles seraient appliquées des réglementations distinctes et qui ne pourraient avoir recours à une même assistance des autorités monétaires en cas d'illiquidité.

Classification JEL : E5, G18
Les économies émergentes dans un monde interdépendant : le cas de l’Amérique latine
Authors: Balmaseda Manuel , Nieto Elena
Published: April 2013

Emerging economies in an interdependent World : the case of Latin America

Until the turn of the century, the reference to a country as an emerging economy had negative connotations : uncertain, risky, « poor » policy making, etc. In the last decade, countries have been able to change this perception to a great extent, as global integration progressed. At the onset of the current crisis emerging countries were presented as the motors of global growth. As the crisis developed, it became clear that emerging economies could not remain isolated in a rapidly deteriorating global economic and financial environment. These economies, however, have behaved relatively well in the mists of the crisis. The reason for this resilience can be found in the policy decisions taken during the boom years that improved theses economies’ fundamentals, allowing them to better withstand the headwinds they have faced. There is still significant work ahead, particularly in terms of improvements in human capital, regulatory framework and infrastructure capital, but the trend shown by emerging economies is quite promising.

Classification JEL : E44, E63, F34, O54.
Renminbisation des actifs internationaux de la Chine
Authors: Cheung Yin-Wong , Ma Guonan , McCauley Robert N.
Published: April 2013

Depuis la crise financière mondiale de 2008, la Chine a lancé plusieurs initiatives pour développer activement le rôle international du renminbi et pour libeller davantage de ses créances internationales en renminbi plutôt qu’en dollars. Cet article examine les facteurs qui influent sur les perspectives d’internationalisation du renminbi au vu de la composition en devises des avoirs et des engagements de la Chine. Ces facteurs incluent, entre autres, la valeur tendancielle et la gestion du renminbi.

Classification JEL : F30, F31, F33, O24.
Innovations financières pour les pays émergents
Authors: Zelenko Ivan
Published: April 2013

L’article analyse l’influence positive que peut exercer l’innovation financière sur la croissance des économies en développement à partir de deux études de cas portant sur des projets récents de la Banque mondiale. Ces deux illustrations sont placées dans la perspective de l’analyse économique du lien entre innovation financière et développement. Le premier cas, intitulé « obligations catastrophes pour les gouvernements », décrit l’introduction d’un nouvel instrument d’assurance permettant d’immuniser les finances publiques des pays émergents contre les catastrophes naturelles. Le second exemple permet d’examiner les conditions du lancement du Fonds d’Adaptation des Nations unies, qui finance les projets d’adaptation aux changements climatiques des pays émergents à partir des revenus d’une taxe internationale assise sur certaines transactions des marchés carbone.

Classification JEL : F3, G1, O16, 02.
Les fonds souverains pétroliers
Authors: Chevalier Jean-Marie
Published: April 2013

Petroleum Sovereign Wealth Fonds

The increase in oil prices between 2002 and 2008 has increased the size and the influence of sovereign wealth funds (SWFs) that were established by the main oil and gas exporting countries. The low level of oil prices at the end of 2008 doesn't eliminate the fundamental increasing trend in energy prices. SWFs have become important players on the financial and industrial global scene. The financial crisis drove some financial companies to turn for rescue to SWFs which have now a role to play for a redefinition of world capitalism's governance.

JEL Classification : F21, F30, Q33
Modalités et ampleur du financement des infrastructures en perspective de longue durée
Authors: Margairaz Michel
Published: April 2013

Infrastructure Funding : a Long-Term Perspective

Precise analysis of the methods of funding certain infrastructures at carefully selected moments, in function of the long-term fluctuations that have been identified, should shed light on the dynamic history of infrastructure. The preceding lines lead us to distinguish five distinct periods over the two centuries under review : that of the infrastructure already begun before the French Revolution, and still predominant into the 1820s ; that of the first wave of railroad and mine construction during the first period of industrialization (1840 to 1880) ; that of the second period of industrialization and its new networks at the time of the republican compromise on public service (1890 to 1940) ; that of the big national companies and rapid growth (1950 to 1970) ; and that of current deregulation and diversification with the advent of globalized markets.

JEL Classification : H54, N43, N44
Fonds souverains et déséquilibres financiers mondiaux
Authors: Gieve John
Published: April 2013

Sovereign Wealth Funds and Global Imbalances

Much of the debate on sovereign wealth funds (SWFs) has focused on political questions : do they reintroduce the failings of public ownership into market economies by the back door ? will SWFs use their ownership rights ta pursue political ends ? and will resistance to foreign ownership lead to

a new wave of protectionism ? In this article, the author concentrates on some economic issues : why have they become so prominent recently ? how does that relate to imbalances in the world economy ? how are they affecting financial markets and what are the policy implications of their growth ?

JEL Classification : F21, F30, F32
Qui a peur des fonds souverains ?
Authors: Balding Christopher
Published: April 2013

L'indépendance des fonds souverains répond à des objectifs bien précis des économies dépendantes des matières premières et représentent des défis pour les pays qui sont les cibles de leurs investissements. Les sorties rhétoriques de leurs adversaires obscurcit la question de l'égalité de traitement, qui est la clé de voûte du système économique international. Les responsables politiques doivent s'efforcer de répondre aux fonds souverains dans le cadre du principe d'égalité de traitement et les universitaires doivent effectuer des comparaisons pertinentes de leurs comportements d'investissement plutôt que des déclarations invérifiables sur leurs motivations de profit.

Classification JEL : F30, G29
Les fonds souverains du point de vue des pays en développement
Authors: Griffith Jones Stephany , Ocampo José Antonio
Published: April 2013

Cet article détaille l'évolution des réserves de change dans divers pays en développement, l'importance relative des comptes courants et des comptes de capitaux en tant que sources de ces actifs et examine une certaine typologie des fonds souverains. Puis, il passe en revue la littérature sur les déterminants de l'accumulation de réserves dans les pays en développement. Ensuite, il analyse les motifs de cette accumulation de réserves de change, en différenciant les rôles joués par les balances courantes et de capitaux, et en distinguant les déterminants structurels et cycliques de ces comptes. Enfin, les implications de l'analyse pour les architectures financières régionales sont étudiées et quelques conclusions sont présentées.

Classification JEL : F30, G29, O16
Les fonds souverains : potentiel et conditions de partenariat
Authors: Arthuis Jean , Marini Philippe
Published: April 2013

Le coup de projecteur donné durant l'année 2008 sur les fonds souverains a nourri le débat français et souligné l'opportunité de créer au niveau national un outil semblable : le fonds stratégique d'investissement (FSI), permettant à l'État de conduire une politique industrielle à la fois défensive et offensive, reflet d'un nouveau «capitalisme d'État». Entre la création d'un fonds national et l'acceptation d'interventions de fonds souverains étrangers dans notre économie, un pas doit être franchi. Ce pas est d'autant plus nécessaire que la complète appréhension des possibilités offertes par les fonds souverains permettrait de préserver en partie les intérêts financiers et stratégiques de la France, si elle s'exerce dans le cadre d'une coopération raisonnée et clairement définie avec ces fonds.

Classification JEI : F30, G28, G29
Fonds souverains et gouvernance d’entreprise : une réponse minimaliste au nouveau mercantilisme
Authors: Gilson Ronald J. , Milhaupt Curtis J.
Published: April 2013

La suspension des droits de vote des fonds souverains répond à l'un des aspects de la concurrence entre le capitalisme de marché et le capitalisme néo-mercantiliste. Elle résout le problème immédiat de l'utilisation de la structure de gouvernance d'une entité contrôlée par le fonds souverain pour influer sur ses décisions et favoriser les intérêts du propriétaire du fonds (pays d'origine) au détriment des autres actionnaires et, éventuellement, du pays hôte lui-même. Cette solution ne peut pas résoudre les problèmes plus vastes que suscite l'interaction entre des conceptions différentes de capitalisme, mais elle peut répondre au principal risque posé par les fonds souverains : que la crainte d'un comportement stratégique des entités contrôlées par des gouvernements étrangers provoque une violente réaction protectionniste.

Classification JEI : F30, G29, C34
Sovereign Wealth Funds and Emerging Imperialism
Authors: Dockès Pierre
Published: April 2013

The sovereign wealth funds (SWFs) of emerging countries take an increasing importance. They played a role in recapitalizing banks in trouble at the beginning of the financial crisis and they will be brought to intervene again at the end of this crisis. They also participate in the powerful movement of purchase of foreign lands. The acquisitions of foreign lands and capital by the sovereign capital impose to go back over the classic theories of imperialism by the exports of capital and goods. That of the old capitalist countries was not « the Highest Stage of Capitalism », but a phenomenon of emergence and today, the appropriation of the foreign capital by the SWFs could be a revival of this type of imperialism.

JEL Classification : F21, G01, O16
Performance and Transparency of the Norwegian Sovereign Wealth Fund
Authors: Caner Mehmet , Grennes Thomas
Published: April 2013

The Norwegian sovereign wealth fund (SWF) is widely acknowledged to be one of the most transparent funds of its type. It has performed like a balanced mutual fund whose investments have been no more disruptive to financial markets than those of other institutional investors. There is a question as to whether the Fund has been a prudent agent for Norwegian citizens. If its purpose is to protect Norwegian national assets from the volatility of energy markets, can it be judged successful if its investments expose collective assets to equal or greater risk in world financial markets ?

JEL Classification : F30, G29
Sovereign Development Funds : Key Financial Actors of the Shifting Wealth of Nations
Authors: Santiso Javier
Published: April 2013

The emergence of sovereign wealth funds (SWFs) has signaled a major reshaping of the world's economy : financial actors from developing countries playing on an equal footing with the financial giants of OECD countries. Beyond this spectacular emergence also lies promising news for the wealth of (developing) nations. SWFs may grow to become major actors of development finance : sovereign development funds. The international investment of SWFs is already increasing. If

domestically, some SWFs tend to behave as development finance institutions, working to boost economic diversification or build strong national champions, in their international investment strategies their behavior resembles traditional investment funds, seeking performance and solid returns.

JEL Classification : F30, O16
Titrisation des emprunts hypothécaires et bulle immobilière aux États-Unis : les origines d’une débâcle
Authors: Bouzid Béchir
Published: April 2013

Mortgage Securitization and Housing Bubble in the United States

The unprecedented growth of the mortgage credit securitization mechanisms often granted by the financial institutions to high-risk borrowers was at the heart of the housing bubble that developed in the U. S. market earlier this decade. The euphoria of the economic agents and their (ir)rational expectations that the real estate prices will continue to increase forever have contributed to sustain such a growth. The housing bubble that followed was therefore the result of these self-fulfilling expectations. In this paper we try, based on the study of certain technical and behavioral aspects of the interaction that exists between the financial sphere and the real estate market to better understand the root causes of the recent crisis. The empirical contribution of this work completes this analysis by trying to assess the long-term relationship between the variables included in the general equilibrium model of the U.S. real estate market in order to determine their respective roles in triggering, maintaining and later on in the bursting of the housing bubble.

Classification JEL : G01, G21, R21, R31.
L’habillage de portefeuille par les gérants de fonds dans la littérature : incitations, effets et risques
Authors: Le Quéré Françoise
Published: April 2013

Window Dressing by Fund Managers in the Literature : Incentives, Effects and Risks

The aim of this study is to examine the different ways in which the academic literature approaches the practice of window dressing. This study shows that window dressing is rather mentioned in literature as an assumption explaining seasonal volatility at the end and the beginning of the year, rather than to explain it for itself. We try nevertheless to introduce the incentives that can motivate some fund managers to window dress their portfolios. The agency theory enables to understand why fund managers have incentives to window dress their portfolios before the disclosure of holdings to final investors. The practice of window dressing has several implications. For investors, the practice of window dressing alters information relating to the composition of funds. Window dressing also implies different costs producing a negative impact on the performance of funds. At the level of financial markets, it is generally admitted that window dressing contributes to the turn-of-the-year effect ; we thus examine in the paper the link between window dressing and seasonal volatility.

Classification JEL : D82, G10, G11, G20, G23.
Questions d'intuition
Authors: Bajrić Samir
Published: April 2013

Samir Bajric : Linguistic analysis of intuition.

This paper deals with the linguistic analysis of intuition (the immediate understanding of something without conscious reasoning or study). The theoretical framework is Gustave Guillaume's psychomechanics of language and mental approaches in the linguistics. However, the greatest influence of philosophy upon this topic is found in L. Wittgenstein's and H. Bergson's works.

This is done by observing a great number of circumstances within the context of the intuitive understanding and statement. Three main issues are discussed : intuition of statement, heunstic intuition and analogical intuition. In cases where the (strictly) grammatical patterns have not been preserved, the intuitive approach has been identified.
Los Lamini (Cetartiodactyla: Camelidae) extintos del yacimiento de Pilauco (Norpatagonia chilena): aspectos taxonómicos y tafonómicos preliminares
Authors: Labarca Encina Rafael , Pino Mario , Recabarren Omar
Published: April 2013

Se presenta la descripción y asignación taxonómica preliminar de los restos de Lamini recuperados en el sitio paleontológico de Pilauco (Pleistoceno tardío) ubicado en el sur de Chile. Sobre la base de variables métricas los materiales son provisoriamente incluidos en cf. Hemiauchenia paradoxa Gervais & Ameghino 1880 a la espera de materiales más diagnósticos. Se discuten algunos procesos tafonómicos ocurridos al interior del yacimiento a partir del estudio de las marcas registradas en la superficie de los fósiles, las que son concordantes con el ambiente palustre con inundaciones esporádicas fluviales descrito para el sitio.
Ultrasound Imaging of Gestational Trophoblastic Disease
Authors: Tie Wayne , Tajnert Kathrene
Published: April 2013

Gestational trophoblastic diseases (GTD) comprise several entities which all arise due to abnormal growth of trophoblastic cells of the placenta. These disease processes range from benign to malignant. GTD are classified as complete hydatidiform mole, partial mole, invasive mole and choriocarcinoma. The imaging of choice for detecting trophoblastic disease is B-mode ultrasonography and color Doppler. When ultrasonography corresponds with the classic clinical presentation, accurate diagnosis is possible in a majority of cases of GTD. This article goes through several cases of GTD. Each case will demonstrate and review the principles of ultrasound diagnosis of different forms of GTD and apply it to the presented case studies. With early and accurate diagnosis with the help of ultrasonography, the cure rate for GTD is high.

How to cite this article

Tie W, Tajnert K, Plavsic SK. Ultrasound Imaging of Gestational Trophoblastic Disease. Donald School J Ultrasound Obstet Gynecol 2013;7(1):105-112.
Does Inflation Harm Corporate Investment? Empirical Evidence from OECD Countries
Authors: Ciżkowicz Piotr , Rzońca Andrzej
Published: April 2013

Theoretical models point at various channels of the impact of inflation on corporate investment. This article attempts to answer the question what the direction and strength of this possible impact is, examining the relationship between corporate investment and inflation on the sample of 21 OECD countries in the years 1960–2005. The obtained negative relationship, statistically and economically significant, proves robust to changes in the specification of the estimated equation, estimators, frequency of variables used in the study and analysed period. Moreover, the obtained results suggest a nonlinear character of this relationship: the marginal effect on corporate investment is higher at inflation rates between 3 and 5.5 per cent. These results suggest that the impact of inflation on corporate investment dynamics may be the source of the nonlinear nature of the relationship between GDP growth and inflation identified in previous empirical studies. Finally, taking into account the direct impact of inflation on investment, variables approximating the cost of capital utilisation prove to be statistically insignificant determinants of corporate investment.
Monthly resolved biannual precipitation oxygen isoscape for Switzerland
Authors: Kern Z. , Kohán B. , Leuenberger M.
Published: April 2013

Abstract. Stable oxygen isotope composition of atmospheric precipitation (δ18Op) was scrutinized from 39 stations distributed over Switzerland and its border zone. Monthly amount-weighted δ18Op values averaged over the 1995–2000 period showed the expected strong linear altitude dependence (−0.15–−0.22 ‰/100 m) only during the summer season (May–September). Steeper gradients (~ −0.51–−0.59 ‰/100 m) were observed for winter months over a low elevation belt, while hardly any altitudinal difference was seen for high elevation stations. This dichotomy could be explained by the characteristically shallower vertical atmospheric mixing height during winter season. Grids and isotope distribution maps of the monthly δ18Op have been calculated for 1995–1996 when the station network was the densest. The adopted interpolation method took into account both the variable mixing heights and the seasonal differences in isotopic lapse rates and combined them with residual kriging. The presented dataset allow point estimation of δ18Op with monthly resolution. According to the test calculations this biannual dataset can be extended to recent years and back to 1992 with maintained fidelity and with a reduced station-set even back to 1983 at the expense of faded reliability over some parts of Switzerland. There is even a good chance to reach back to the seventies for the Swiss Plateau.
Detection of potentially hazardous convective clouds with a dual-polarized C-band radar
Authors: Adachi A. , Kobayashi T. , Yamauchi H. , Onogi S.
Published: April 2013

Abstract. A method for forecasting very short-term rainfall to detect potentially hazardous convective cloud that produces heavy local rainfall was developed using actual volumetric C-band polarimetric radar data. Because the rainfall estimation algorithm used in this method removed the effect of ice particles based on polarimetric measurements, it was immune to the high reflectivity associated with hail. The reliability of the algorithm was confirmed by comparing the rainfall rate estimated from the polarimetric radar measurements at the lowest elevation angle with that obtained from an optical disdrometer on the ground. The rainfall rate estimated from polarimetric data agreed well with the results obtained from the disdrometer, and was much more reliable than results derived from reflectivity alone. Two small cumulus cells were analyzed, one of which developed and later produced heavy rainfall, whereas the other did not. Observations made by polarimetric radar with a volumetric scan revealed that a high vertical maximum intensity of rainfall rate and a vertical area of enhanced differential reflectivity extending above the freezing level, often termed a high ZDR column, were clearly formed about 10 min prior to the onset of heavy rainfall on the ground. The onset time of the heavy rainfall could be estimated in advance from the polarimetric data, which agreed fairly well with observations. These polarimetric characteristics were not observed for the cumulus cell that did not produce heavy rainfall. The results suggest that both the vertical maximum intensity of the rainfall rate and a high ZDR column, estimated from polarimetric measurements, can be used to identify potentially hazardous clouds. Furthermore, this study shows that polarimetric radar measurements with high spatial and temporal resolutions are invaluable for disaster reduction.
The Atmospheric Radiation Measurement (ARM) program network of microwave radiometers: instrumentation, data, and retrievals
Authors: Cadeddu M. P. , Liljegren J. C. , Turner D. D.
Published: April 2013

Abstract. The Climate Research Facility of the US Department of Energy's Atmospheric Radiation Measurement (ARM) Program operates a network of ground-based microwave radiometers. Data and retrievals from these instruments have been available to the scientific community for almost 20 yr. In the past five years the network has been expanded to include a total of 22 microwave radiometers deployed in various locations around the world. The new instruments cover a frequency range between 22 and 197 GHz and are consistently and automatically calibrated. The latest addition to the network is a new generation of three-channel radiometers currently in the early stage of deployment at all ARM sites. The network has been specifically designed to achieve increased accuracy in the retrieval of precipitable water vapor (PWV) and cloud liquid water path (LWP) with the long-term goal of providing the scientific community with reliable, calibrated radiometric data and retrievals of important geophysical quantities with well-characterized uncertainties. The radiometers provide high-quality, continuous datasets that can be utilized in a wealth of applications and scientific studies. This paper presents an overview of the microwave instrumentation, calibration procedures, data, and retrievals that are available for download from the ARM data archive.
An empirical method for estimating probability density functions of gridded daily minimum and maximum temperature
Authors: Lussana C.
Published: April 2013

Abstract. The presented work focuses on the investigation of gridded daily minimum (TN) and maximum (TX) temperature probability density functions (PDFs) with the intent of both characterising a region and detecting extreme values. The empirical PDFs estimation procedure has been realised using the most recent years of gridded temperature analysis fields available at ARPA Lombardia, in Northern Italy. The spatial interpolation is based on an implementation of Optimal Interpolation using observations from a dense surface network of automated weather stations. An effort has been made to identify both the time period and the spatial areas with a stable data density otherwise the elaboration could be influenced by the unsettled station distribution. The PDF used in this study is based on the Gaussian distribution, nevertheless it is designed to have an asymmetrical (skewed) shape in order to enable distinction between warming and cooling events. Once properly defined the occurrence of extreme events, it is possible to straightforwardly deliver to the users the information on a local-scale in a concise way, such as: TX extremely cold/hot or TN extremely cold/hot.
Repercussions of differential settling on sediment assemblages and multi-proxy palaeo-reconstructions
Authors: Caromel A. G. M. , Schmidt D. N. , Phillips J. C.
Published: April 2013

Abstract. Microfossils preserved in marine sediments are at the centre of numerous proxies for palaeoenvironmental reconstructions. Their precision is based on the assumption that they accurately represent the overlying watercolumn properties and faunas. In this paper, we assess the possibility of a pre-depositional bias in sediment assemblages caused by horizontal drift, due to differential settling velocities of sedimenting particles based on their shape, size and density. We calculate the lateral transport undergone by planktic foraminifera and a range of other proxy carriers in several regions with high current velocities. Lateral transport of different planktic foraminiferal species is minimal due to high settling velocities; no significant shape- or size-dependent sorting occurs before reaching the sediment, making planktic foraminiferal ideal proxy carriers. Diatoms, radiolaria and faecal pellets can be transported up to 500 km in some areas. This transport bias suggests that sediment assemblages could contain different proportions of local and imported particles, decreasing the precision of proxies based on these groups and the accuracy of the temperature reconstruction. For example in the Agulhas current, transport can lead to differences of up to 2 °C in temperature reconstructions between different proxies. For future palaeoenvironmental reconstructions, further sediment-trapping studies and multi-proxy analyses should attempt to quantify the margin of error associated with particle transport.
Downscaling a global climate model to simulate climate change impacts on US regional and urban air quality
Authors: Trail M. , Tsimpidi A. P. , Liu P. , Tsigaridis K. , Hu Y. , Nenes A. , Russell A. G.
Published: April 2013

Abstract. Climate change can exacerbate future regional air pollution events by making conditions more favorable to form high levels of ozone. In this study, we use spectral nudging with WRF to downscale NASA earth system GISS modelE2 results during the years 2006 to 2010 and 2048 to 2052 over the continental United States in order to compare the resulting meteorological fields from the air quality perspective during the four seasons of five-year historic and future climatological periods. GISS results are used as initial and boundary conditions by the WRF RCM to produce hourly meteorological fields. The downscaling technique and choice of physics parameterizations used are evaluated by comparing them with in situ observations. This study investigates changes of similar regional climate conditions down to a 12 km by 12 km resolution, as well as the effect of evolving climate conditions on the air quality at major US cities. The high resolution simulations produce somewhat different results than the coarse resolution simulations in some regions. Also, through the analysis of the meteorological variables that most strongly influence air quality, we find consistent changes in regional climate that would enhance ozone levels in four regions of the US during fall (Western US, Texas, Northeastern, and Southeastern US), one region during summer (Texas), and one region where changes potentially would lead to better air quality during spring (northeast). We also find that daily peak temperatures tend to increase in most major cities in the US which would increase the risk of health problems associated with heat stress. Future work will address a more comprehensive assessment of emissions and chemistry involved in the formation and removal of air pollutants.
Constructing Taxonomies to Identify Distinctive Forms of Primary Healthcare Organizations
Authors: Borgès Da Silva Roxane , Pineault Raynald , Hamel Marjolaine , Levesque Jean-Frédéric , Roberge Danièle , Lamarche Paul
Published: April 2013

Background. Primary healthcare (PHC) renewal gives rise to important challenges for policy makers, managers, and researchers in most countries. Evaluating new emerging forms of organizations is therefore of prime importance in assessing the impact of these policies. This paper presents a set of methods related to the configurational approach and an organizational taxonomy derived from our analysis. Methods. In 2005, we carried out a study on PHC in two health and social services regions of Quebec that included urban, suburban, and rural areas. An organizational survey was conducted in 473 PHC practices. We used multidimensional nonparametric statistical methods, namely, multiple correspondence and principal component analyses, and an ascending hierarchical classification method to construct a taxonomy of organizations. Results. PHC organizations were classified into five distinct models: four professional and one community. Study findings indicate that the professional integrated coordination and the community model have great potential for organizational development since they are closest to the ideal type promoted by current reforms. Conclusion. Results showed that the configurational approach is useful to assess complex phenomena such as the organization of PHC. The analysis highlights the most promising organizational models. Our study enhances our understanding of organizational change in health services organizations.
Approximate Ro-Vibrational Spectrum of the Modified Rosen–Morse Molecular Potential Using the Nikiforov–Uvarov Method
Authors: Rajabi Ali Akbar , Hamzavi Majid
Published: April 2013

By using the Nikiforov-Uvarov (NU) method and a new approximation scheme to the centrifugal term, we obtained the solutions of the radial Schrödinger equation (SE) for the modified Rosen- Morse (mRM) potential. In this paper, we get the approximate energy eigenvalues and show that the results are in good agreement with those obtained before. Eigenfunctions are also presented for completeness.
Identification and Determination of the Major Triterpenes in Rhizoma Alismatis by HPLC-Evaporative Light Scattering Detection and HPLC/Electrospray Ionization-MSn
Authors: Chen Lin-Lin , Hu Zheng-Fang , Ding Xiao-Ping , Qi Jin , Zhu Dan-Ni , Yu Bo-Yang
Published: April 2013

A simple and reliable HPLC–evaporative light scattering detection method was established for the determination of seven triterpenes in Rhizoma Alismatis, a commonly used herbal medicine. HPLC coupled with electrospray ionization-MS was applied to identify the triterpenes. The positive ion mode was used in MS detection, and the fragmentation patterns of the analytes were proposed. The quantitative method was validated for linearity, sensitivity, precision, and accuracy. All calibration curves showed good linearity (r2 > 0.9943) within the test ranges. This method showed good reproducibility with intraday and interday variations of less than 3.39 and 5.20%, respectively. The mean recoveries ranged from 96.06 to 103.5%. The proposed method was successfully applied for the quantitative analysis of the triterpenes in samples from four different habitats. The results indicated great variation of the contents of these components among the samples, and the developed assay could be considered as a suitable quality evaluation method for Rhizoma Alismatis.