Η ποσοτική και εμπειρική διάσταση της λειτουργίας των κερδοσκοπικών αγορών με έμφαση στα χρηματιστήρια αξιών
Authors: Αναγνωστίδης Παναγιώτης 
Published: August 2021

Στην παρούσα διατριβή εξετάζονται εμπειρικά τα χαρακτηριστικά της ημερήσιας διαπραγμάτευσης στην αυτόματη διαφανή Αγορά Μετοχών του Χρηματιστηρίου Αθηνών, μέσα από το πρίσμα της μικροδομής της αγοράς. Συγκεκριμένα, μελετώνται α) η διαδικασία του ανοίγματος, που πραγματοποιείται μέσω της δημοπρασίας μίας τιμής, και β) η κύρια συνεδρία όπου η διαπραγμάτευση βασίζεται στην αυτόματη και συνεχή κατάρτιση των εντολών. Η αρθρογραφία της μικροδομής έχει επικεντρωθεί στις μεγάλες διεθνείς αγορές κεφαλαίου και, ως επί το πλείστον, στις αγορές των ειδικών διαπραγματευτών και των εμπόρων χρεογράφων της Αμερικής (π.χ., NYSE και Nasdaq). Η ανάλυση, επομένως, μίας μικρής και περιφερειακής ηλεκτρονικής αγοράς όπως αυτή των Αθηνών συνεισφέρει σημαντικά στην υπάρχουσα αρθρογραφία και, ιδίως, στο ερευνητικό πεδίο της αυτόματης διαπραγμάτευσης. Η εξέταση του ανοίγματος επικεντρώνεται στην διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών, στον έλεγχο της αποτελεσματικότητας των τιμών και στις στρατηγικές εισαγωγής εντολών των επενδυτών, μέσω ενός δείγματος ενδοσυνεδριακών δεδομένων για τον δείκτη FTSE/ATHEX‒20 και ενός δεύτερου δείγματος ημερήσιων τιμών για 100 μετοχές της αγοράς Αθηνών. Χρησιμοποιώντας τις μεθόδους της αμερόληπτης παλινδρόμησης (Biais, Hillion και Spatt, 1999) και της στατιστικής WPC (Barclay και Warner, 1993), βρίσκουμε ότι η αναλογία θορύβου/πληροφορίας στις εντολές και, κατ’ επέκταση, στις τιμές μειώνεται σημαντικά καθώς πλησιάζει το άνοιγμα, γεγονός που σημαίνει ότι οι επενδυτές μαθαίνουν από τη διαθέσιμη πληροφορία για τη δίκαιη τιμή της μετοχής. Ανάλογα, και χρησιμοποιώντας την ανάλυση probit, βρίσκουμε ότι η επιθετικότητα των εντολών αυξάνεται καθώς πλησιάζει ο χρόνος εκκαθάρισης της αγοράς. Οι τιμές ανοίγματος περιέχουν σημαντικά επίπεδα θορύβου, υποδηλώνοντας την ύπαρξη ενός ασφαλίστρου ρευστότητας (θορύβου) με το οποίο επιβαρύνονται οι επενδυτές στο άνοιγμα. Η αποτελεσματικότητα των τιμών ανοίγματος σχετίζεται θετικά με τον όγκο των συναλλαγών, ενώ η αποκάλυψη της πληροφορίας συμβαίνει στα πρώτα λεπτά της συνεχούς διαπραγμάτευσης.Η διερεύνηση της συνεχούς συνεδρίας επικεντρώνεται στη ρευστότητα της αγοράς και στη προβλεψιμότητα των αποδόσεων. Η ενδοσυνεδριακή ρευστότητα, όπως και η ροή των εντολών, εμφανίζει ισχυρή περιοδικότητα μοτίβου U που σχετίζεται με την αβεβαιότητα των επενδυτών στο άνοιγμα και στο κλείσιμο. Η εκτίμηση του υποδείγματος ρευστότητας αγοράς των Chordia, Roll και Subrahmanyam (2001) συνιστά την ύπαρξη ισχυρής συστηματικής ρευστότητας σε μεγάλα βάθη του βιβλίου εντολών, ενώ η κορυφή του βιβλίου εντολών (spread) σχετίζεται, κυρίως, με το μη συστηματικό κόστος συναλλαγών που αφορά τον κίνδυνο ρευστότητας των μεμονωμένων περιουσιακών στοιχείων. Η ανάλυση των χρονοσειρών των ενδοσυνεδριακών αποδόσεων βασίζεται στις ενδοσυνεδριακές τιμές του γενικού δείκτη τιμών των Αθηνών (ACSPI). Τα εμπειρικά ευρήματα συνιστούν την ύπαρξη ισχυρής περιοδικότητας (σχήματος U) στις διακυμάνσεις, λόγω της νευρικότητας της αγοράς στο άνοιγμα και στο κλείσιμο, η οποία στη συνέχεια αφαιρείται με την χρήση του ευέλικτου σχήματος Fourier (Andersen και Bollerslev, 1997b). Η χρήση της διαδικασίας ARMA‒FIGARCH καθώς επίσης και μη γραμμικών μεθόδων που βασίζονται στη διάσταση εμβύθισης όπως το τεστ BDS, η εντροπία, η διάσταση συσχέτισης και ο εκθέτης Lyapunov, συνιστούν την ύπαρξη α) βραχυπρόθεσμων γραμμικών συσχετίσεων λόγω φαινομένων της μικροδομής της αγοράς (bid‒ask spread, ασύγχρονες τιμές) και β) μακροχρόνιας μνήμης στις διακυμάνσεις των φιλτραρισμένων αποδόσεων. Αντιθέτως, δεν υπάρχουν σημαντικές ενδείξεις ντετερμινιστικής μη γραμμικής συμπεριφοράς. Επομένως, οι μη γραμμικές συσχετίσεις των φιλτραρισμένων αποδόσεων είναι κυρίως στοχαστικές (ARCH effects) και όχι ντετερμινιστικές.Τα ευρήματα της παρούσας διατριβής συμφωνούν σε σημαντικό βαθμό με αυτά που παρουσιάζονται στην αρθρογραφία για τις μεγάλες διεθνείς αγορές, ενώ συνεισφέρουν στην κατανόηση της αυτόματης διαπραγμάτευσης τόσο στις μικρές αγορές όσο και στις λιγότερο εμπορεύσιμες αξίες των μεγάλων αγορών κεφαλαίου.