Market microstructure and its effect upon price determination efficiency
Authors: Σκαρμέας Εμμανουήλ 
Published: September 2021

Η παρούσα διατριβή εξετάζει θέματα μικροδομής της αγοράς του ελληνικού χρηματιστηρίου ως προς δύο βασικά ζητήματα: την αποτελεσματικότητα της αγοράς σε συνδυασμό με την εποχικότητα των τιμών των μετοχών και τον καθορισμό των τιμών κλεισίματος. Αν και μελέτες που βασίζονται σε ενδοημερήσιους δείκτες χρηματιστηρίου και στα μεμονωμένα δεδομένα μετοχών είναι καλά τεκμηριωμένες για το χρηματιστήριο στην Ελλάδα, δεν υπάρχει καμία διερεύνηση της επίδρασης της μικροδομής στην εποχικότητα και τον καθορισμό τιμών κλεισίματος των τιμών των μετοχών. Συνεπώς αυτή η διατριβή διερευνά στατιστικά την ενδοημερήσια συμπεριφορά του Γενικού δείκτη του Χρηματιστηρίου Αθηνών, προκειμένου να ανακαλύψει πιθανά ενδοημερήσια πρότυπα/μοτίβα.Ερευνούμε για πιθανά ενδοημερήσια μοτίβα σε διαφορετικές φάσεις της αγοράς, μια ήπια ανοδική περίοδο και μία πιο έντονη πτωτική. Επιπλέον, εξετάζουμε την πιθανότητα ενδοημερήσιων μοτίβων σε διαφορετικές ημέρες της εβδομάδας. Με αυτό τον τρόπο έχουμε στατιστικά στοιχεία ότι οι αποδόσεις και η μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών ακολουθούν ένα μοτίβο σχήματος U. Αυτό σημαίνει ότι οι αποδόσεις των μετοχών τείνουν να είναι θετικές με το άνοιγμα και το κλείσιμο της διαπραγμάτευσης και αυτό το μοτίβο είναι στατιστικά ισχυρότερο σε συγκεκριμένες ημέρες της εβδομάδας. Ο σχηματισμός μοτίβων των αποδόσεων σε σχήμα U είναι κάπως διαφορετικός για την ανοδική αγορά σε σύγκριση με την αντίστοιχη πτωτική. Όταν τα ενδοημερήσια μοτίβα εξετάζονται με βάση την ημέρα της εβδομάδας, έχουμε πολύ ισχυρές ενδείξεις ότι οι αποδόσεις των τιμών των μετοχών είναι θετικές τις Παρασκευές, ιδιαίτερα για την περίοδο της ανοδικής αγοράς, ενώ για το μοτίβο των αυξημένων αποδόσεων της τιμής ανοίγματος, παρατηρήσαμε σημαντικές θετικές αποδόσεις τις Τετάρτες. Αποδίδουμε αυτά τα μοτίβα στα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά μικροδομής της ελληνικής αγοράς καθώς και στη ψυχολογία των επενδυτών. Ειδικότερα, το ενδοημερήσιο εποχιακό μοτίβο της Ελληνικής Αγοράς είναι μια ανωμαλία σε σχέση με αυτά που προβλέπει η θεωρία της αποτελεσματικής αγοράς (EMH) που μπορεί να αποδοθεί σε χαρακτηριστικά μικροδομής της αγοράς, όπως η συμμετοχή των ειδικών διαπραγματευτών στη διαδικασία διαμόρφωσης των τιμών των μετοχών, η ασυμμετρία πληροφόρησης μεταξύ των επενδυτών πριν και μετά τη διαπραγμάτευση των μετοχών, οι περιορισμοί στις ανοικτές πωλήσεις, η ψυχολογία των επενδυτών η οποία είναι διαφορετική όταν η αγορά είναι ανοδική σε σχέση με το όταν είναι πτωτική. Επιπλέον, εξετάζουμε εάν η προαναφερθείσα ανωμαλία που παρατηρείται στις τιμές κλεισίματος οφείλεται στις προσπάθειες των συμμετεχόντων να διαμορφώσουν τις τιμές κλεισίματος. Σε αυτά τα πλαίσια εξετάζουμε την αποτελεσματικότητα διαφορετικών μεθόδων στον καθορισμό της τιμής κλεισίματος που χρησιμοποιείται από το Χρηματιστήριο Αθηνών (ΧΑ) σε συνδυασμό με τις προσπάθειες των συμμετεχόντων στην αγορά να προσαρμόσουν τις τιμές κλεισίματος στο επιθυμητό για αυτούς επίπεδο. Ουσιαστικά, αναλύουμε στατιστικά τη μετάβαση από μια μέθοδο μέσης σταθμισμένης τιμής (VWAP) σε μια απλή μέθοδο δημοπρασίας διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος (CCAM). Η ανάλυσή μας παρέχει ισχυρές ενδείξεις ότι η υιοθέτηση της μεθόδου δημοπρασίας δεν εξάλειψε τις προσπάθειες καθορισμού των τιμών κλεισίματος. Επιπλέον, οι επενδυτές που διαπραγματεύονται κατά τη δημοπρασία τιμών κλεισίματος, εκμεταλλεύονται βασικά στοιχεία του συστήματος συναλλαγών, όπως η «τιμή αναφοράς», η οποία μπορεί να οδηγήσει την τιμή κλεισίματος στο επιθυμητό επίπεδο. Εν κατακλείδι, η παρούσα διατριβή συνεισφέρει ως εξής στην ακαδημαϊκή βιβλιογραφία: • Πρώτον, τα αποτελέσματά μας δείχνουν ότι οι ενδοημερήσιες αποδόσεις, μαζί με τη μεταβλητότητα των αποδόσεων, ακολουθούν ένα μοτίβο σχήματος U, αλλά αυτός ο σχηματισμός του μοτίβου είναι διαφορετικός σε μια ανοδική αγορά ακολουθεί σε σύγκριση με μια πτωτική αγορά στην οποία δεν υπήρξε κάποιο μοτίβο στις αποδόσεις των τιμών. Τα αποτελέσματα παρέχουν ενδείξεις ότι η μεταβλητότητα των τιμών των μετοχών είναι επίμονη για τουλάχιστον 30 λεπτά μετά την έναρξη της δημοπρασίας. Όλα αυτά μπορούν να αποδοθούν στα ειδικά χαρακτηριστικά της μικροδομής της ελληνικής αγοράς. • Δεύτερον, αξιολογούμε τον αντίκτυπο μιας μεθόδου διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος με δημοπρασία και πώς μια πιο περίπλοκη εκδοχή αυτής επηρεάζει τη διαμόρφωση των τιμών κλεισίματος. • Τρίτον, παρουσιάζουμε για πρώτη φορά την έννοια των «στρατηγικών επενδυτών διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος» έναντι των «ενδοημερήσιων επενδυτών» αφού εστιάζουμε στις συναλλαγές με δεσπόζουσα θέση στην περίοδο που εξετάζουμε. Με αυτόν τον τρόπο, είμαστε σε καλύτερη θέση να αξιολογήσουμε τις επιταγές της οδηγίας για την κατάχρηση αγοράς λαμβάνοντας υπόψη τη δεσπόζουσα θέση των επενδυτών και τον τρόπο με τον οποίο προσαρμόζουν τη διαπραγματευτική στρατηγική τους στη διαμόρφωση της τιμής κλεισίματος. • Τέταρτον, εξετάζουμε την πιθανότητα ότι σε μια αγορά στην οποία υφίσταται η δημοπρασία διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος, ένας επενδυτής μπορεί να αλλάξει την πρακτική διαπραγμάτευσής του λίγο πριν από τη δημοπρασία προκειμένου να επηρεάσει την «τιμή αναφοράς» στο επιθυμητό επίπεδο, το οποίο με τη σειρά του μπορεί να επηρεάσει την τιμή κλεισίματος. Τέλος, τα αποτελέσματα της εν λόγω διατριβής θα μπορούσαν να είναι χρήσιμα για τις εθνικές ρυθμιστικές αρχές, τα χρηματιστήρια και τους ερευνητές στον έλεγχο της διαμόρφωσης των μηχανισμών διαπραγμάτευσης και στους αντίστοιχους μηχανισμούς τιμών κλεισίματος.