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L’euro et l’impulsion machiavélique
Authors: Conthe Manuel
Published: April 2013

Cet article jette un regard rétrospectif sur les débats qui ont précédé l’introduction de l’euro et met en lumière les différentes conceptions des relations entre monnaie unique et union politique qui se sont manifestées au cours de la période de gestation du projet de monnaie unique. D’abord, selon la « théorie du ferment », la monnaie unique constituait un pas décisif vers l’union politique. En revanche, la « théorie du parallélisme » considérait qu’instaurer la monnaie unique sans un degré suffisant d’union politique était mettre la charrue avant les boeufs et se terminerait sur un échec. Enfin, l’approche de « l’impulsion machiavélique » considérait que l’union monétaire était un moyen d’intégration économique et financière, à lui seul utile et de bon sens, mais dont la mise en oeuvre demandait cependant une forte impulsion politique.

Classification JEL : F33, F36, N24
Élargissement et gouvernance de la zone euro
Authors: de Boissieu Christian
Published: April 2013

Le débat élargissement/approfondissement concerne non seulement la dynamique du marché unique, mais également l’union monétaire et la zone euro. En raison des délais d’adaptation du système de gouvernance qui peuvent être longs, les coûts du non approfondissement après la phase d’élargissement risquent d’être élevés en termes économiques et sociaux. Dans ce papier, une évaluation des effets économiques, financiers et monétaires de l’élargissement est menée à travers une analyse coûts/avantages. De même, sont présentés les mécanismes pour pallier les carences de la gouvernance monétaire et économique et de leur articulation avec la gouvernance politique dans la perspective de l’élargissement de la zone euro.

Classification JEL : F15, F33, F36, N24
Vers un marché unique des services financiers ?
Authors: de Larosière Jacques
Published: April 2013

La constitution d’un marché européen intégré des services bancaires et financiers de détail permet de stimuler la concurrence et d’abaisser les coûts de financement des agents économiques. L’avènement de la monnaie unique constitue, à cet égard, un catalyseur du processus d’intégration du marché européen des services financiers et les mesures contenues dans le Plan d’action des services financiers (PASF) vont dans le sens de l’édification d’un marché unique. Ce papier dresse un état des lieux de l’intégration des marchés financiers européens et dessine les voies de progrès pour faciliter l’expansion mondiale des acteurs européens.

Classification JEL : F36, N24
Le marché des capitaux européen vu par un acteur international
Authors: Crockett Andrew
Published: April 2013

The European capital market from a European player’s point of view

In this interview, the former general manager of the Bank for International Settlements expresses his point of view on the integration of the capital markets in the main regions of the industrialised world and offers his recommendations for improving this process. He also shares his opinion of the risks generated by certain categories of institutions such as hedge funds. Lastly, he describes his perception of the relationships between the European capital market and its international environment, and his views regarding the level of cooperation between the various regulatory authorities working to ensure international financial stability.

JEL classification : F36, G15, N24
La construction européenne au-delà de l’économie
Authors: Lalumière Catherine
Published: April 2013

Dans son essence, le projet européen contenu dans le Traité de Rome se présente d’abord comme un grand projet économique avec ses prolongements monétaires et financiers. Les apports des traités ultérieurs ont donné plus de consistance à ce projet dans d’autres domaines : les questions sociales, l’environnement, la culture, la politique étrangère, la défense,... sans en altérer profondément la nature économique. Ceci conduit à une montée de la désaffection à l’égard de la construction européenne dans les opinions publiques qu’il faut contenir et inverser pour éviter de graves conséquences. La voie d’y parvenir consiste en un « retour aux sources » du projet européen en s’inspirant des idéaux qui animaient ses pères fondateurs.

Classification JEL : F15, N14
Un diagnostic sans complaisance
Authors: Ullmo Yves
Published: April 2013

Dans cet entretien, Yves Ullmo passe en revue les difficultés actuelles du système bancaire français. Tout en soulignant les forces fondamentales, notamment structurelles, dont disposent les établissements (densité des réseaux, niveau élevé de technologie et de productivité), il s’interroge sur leur capacité à répondre aux défis nés de la crise.

Classification JEL : G20, G21
L’harmonisation fiscale en Europe
Authors: Gobalraja Nicolas , Bénassy-Quéré Agnès
Published: April 2013

Élément essentiel des politiques économiques des États membres de l’UE, la fiscalité échappe très largement à la coordination et l’émergence d’un marché véritablement unique grâce à l’harmonisation fiscale, notamment dans le domaine de l’imposition directe, demeure un objectif assez lointain. En effet, la mobilité du capital et de certaines catégories de main d’oeuvre dans le cadre de l’intégration européenne engendre des formes de concurrence fiscale qui risquent de reporter la charge fiscale sur des bases moins mobiles ou de défavoriser le financement de certains types de dépenses, en particulier les dépenses sociales. Cet article rappelle l’état du dossier et les perspectives économiques pour trois impôts clés : la TVA, la fiscalité sur les revenus des personnes physiques et l’impôt sur le bénéfice des sociétés.

Classification JEL : E62, H30, N14
Normes comptables et gestion de la dette publique
Authors: Coeuré Benoît
Published: April 2013

Accounting standards and public debt management

Propelled by financial globalisation, the convergence of accounting standards has accelerated in recent years ; so much so that public debt management can no longer sidestep today’s changing accounting framework. This note examines the accounting standards governing the public sector and the way in which they interact with those of the private sector. Indeed, the latter also bear an impact on the functioning of the world’s capital markets where the states procure their financing. This is illustrated by the example of the impact of pension fund accounting on demand for long-term sovereign securities and, therefore, on issuance policies.

Classification JEL : E62, G18, H63
Pour une politique d'actions correctives précoces dans l'Union européenne : les carences institutionnelles et légales
Authors: Scialom Laurence
Published: April 2013

For a prompt corrective action policy in the European Union : institutional and legal inadequacies

The economic community seems largely in favour of the introduction of prompt corrective action policy in the EU. Nevertheless, the reflection on the institutional and legal framework conducive to such a policy is critically underdeveloped. We underline that in spite of the attractiveness of such a proposal, neither national prudential devices of the member states, nor existing directives are adapted to the legal and institutional requirements of a prompt corrective action policy.

Classification JEL : G2, K2, N24
Enjeux économiques liés à l’intégration des industries du post-marché en Europe
Authors: Cherbonnier Frédéric , Vandelanoite Séverine
Published: April 2013

La Commission européenne a favorablement accueilli en novembre 2006 le code de bonne conduite des industries du post-marché, à savoir le secteur regroupant les activités en aval des transactions boursières. Le respect des mesures du code doit contribuer à atteindre deux objectifs principaux : renforcer la transparence du secteur et assurer le jeu de la concurrence. Sur l’aspect concurrentiel, les travaux académiques récents qui ont analysé les conséquences des consolidations verticales et/ou horizontales ont conclu à la nécessité de la régulation pour prévenir les abus de position dominante. Il serait en particulier préférable d’éviter les intégrations verticales entre activités d’infrastructure et activités de service, que ce soit les activités de négociation de titres ou les services bancaires.

Classification JEL : F12, G10, G20, L22, L40
Quinze ans de restructuration bancaire dans la CEMAC : qu’avons-nous appris ?
Authors: Avo Désiré , Eyeffa Ekomo Sylvie Marie-Louise
Published: April 2013

Les pays de la Communauté économique et monétaire de l’Afrique centrale (CEMAC) ont connu, à partir du début des années 1980, une grave crise économique. Les conséquences de celle-ci se sont traduites, sur le secteur bancaire, par une dégradation rapide et brutale du portefeuille des banques. En réponse à cette crise, les autorités monétaires, avec l’appui de la communauté financière internationale ont engagé une politique de restructuration bancaire. Cette politique avait pour objectif d’assurer un retour à la stabilité bancaire en améliorant les circuits de financement. L’objectif de cet article est de montrer, après avoir présenté les différentes réformes qui ont été mises en oeuvre, que les restructurations bancaires, au lieu d’assurer le financement de l’économie, ont plutôt conduit à des paradoxes dont trois sont particulièrement développés. Il s’agit de : la surliquidité et le rationnement du crédit ; la concentration bancaire et le développement de la microfinance et enfin l’internationalisation bancaire sans développement des innovations financières.

Classification JEL : G21, G34, N27
De la délocalisation à la relocalisation : une évolution fatale ?
Authors: Michalet Charles-Albert
Published: April 2013

From limited to global offshoring North-South

Offshoring caused a considerable concern in the public opinion recently. Nevertheless, offshoring is narrowly related to FDI. Therefore, it is not a new phenomenon. But the current issue is badly defined. This paper focuses on the various forms that offshoring has taken since 50 years. They depend heavily on firms strategies. According to the period of time, offshoring is market-oriented, or cost-oriented (outsourcing), or « global », or financially oriented. Structures are changing too, from vertical internalization to horizontal externalization. Offshoring dynamism could generate a global macroeconomic relocation of manufacturing and services activities from the high income countries to the emerging economies in the future. However, empirical studies demonstrate that the delocation impact on the countries of origin is still very limited and often it overlaps technological innovations.

JEL classification : F21, F36, L16, O14
Délocalisations et pressions des marchés financiers
Authors: Artus Patrick
Published: April 2013

Cet article distingue deux types de délocalisations : celles « justifiées » par les avantages comparatifs, les dotations en facteurs de production, la taille des marchés intérieurs et les niveaux de coûts, et celles « excessives » qui résultent d’une exigence de rentabilité excessive. En comparant les situations de plusieurs pays, il tente de vérifier l’existence d’un lien entre l’importance des délocalisations, au sens large, et l’évolution de la profitabilité (éventuellement excessive) des entreprises et, donc, la pression des marchés financiers.

Classification JEL : F21, F36, G10, O57
Géographie de l'industrie financière aux États-Unis
Authors: Monnet Éric , Uhel Pierre
Published: April 2013

Cet article montre l’importance des facteurs de concentration dans la dynamique de la géographie financière des États-Unis, en dépit des forces de dispersion traditionnelles dues à l’histoire juridique et politique du pays, et de la dématérialisation constante des échanges. Si quelques fonds d’investissement ont opté pour des localisations inédites, et bien que la géographie de chaque secteur possède des caractéristiques propres, la tendance générale est bien au regroupement qui favorise les externalités positives des réseaux financiers. La qualification des emplois, le volume d’actifs gérés et l’étendue des activités ne cessent d’augmenter dans les centres financiers existants, en contraste avec un net rééquilibrage national du nombre d’emplois financiers. Par la densité de son réseau, New York domine très largement le secteur mais les centres secondaires (Chicago, Boston, quelques villes de Californie ou du centre) continuent leur expansion, souvent en profitant de leur spécialités et avantages comparatifs existants.

Classification JEL : G20, J21, O51, R12
Axa ou les bénéfices de la diversification géographique
Authors: de Bellefon Xavier
Published: April 2013

Fort de 79 milliards d’euros de chiffre d’affaires consolidé, de 52 millions de clients dans le monde en 2006, le groupe Axa récolte les fruits de sa diversification géographique. Cette diversification est depuis 1989 le coeur de la stratégie du groupe. Ainsi en l’espace de 25 ans, une mutuelle régionale française est devenue un leader mondial, sachant exploiter sur les cinq continents ses avantages compétitifs. Mais la diversification a surtout contribué à réinventer l’identité du groupe, développant désormais une approche globale d’un métier unique : la protection financière. Les avantages opérationnels, liés à cette présence mondiale, sont nombreux : qu’il s’agisse de croissance et d’innovation, de diversification financière, ou d’économies d’échelle. Axa met ainsi aujourd’hui l’accent sur la valeur ajoutée du groupe. Pour que la croissance organique prenne le relais de la croissance externe, le groupe associe la force d’un acteur global à la diversité d’une entreprise mondiale.

Classification JEL : F23, G22
Les défis indiens et l’avenir de la sous-traitance internationale des services
Authors: Boillot Jean-Joseph
Published: April 2013

L’Inde fait peur. Et pourtant ses exportations mondiales de services informatiques représentaient en 2006 moins de 30 milliards de dollars et guère plus de deux millions d’emplois tout compris. D’ores et déjà, des pénuries de professionnels qualifiés se traduisent par une hausse rapide des salaires et la délocalisation dans les pays clients des grandes compagnies indiennes de l’informatique. Mais alors, la crainte est celle du rachat des entreprises occidentales du secteur par les « Maharajas » de l’informatique indienne comme le montrent les rumeurs d’une possible acquisition de Capgemini par Infosys à l’été 2007. La peur de l’Inde est l’expression d’une double inconnue : l’ampleur de la montée en régime de l’internationalisation des services et le syndrome chinois de hub mondial des produits manufacturés cette fois appliqué aux services. Tant la fenêtre d’opportunité démographique en cours en Inde, que l’agressivité des acteurs publics et privés pour négocier leur entrée en force dans la globalisation, convergent pour penser que l’Inde va jouer un rôle actif dans l’internationalisation des services dans les décennies à venir.

Classification JEL : F21, L80, N75
Réduire le « malendettement » : quelques propositions
Authors: Michel Philippe
Published: April 2013

Reducing « adverse debt » : a few suggestions

In France, the fact that consumer credit is not available to some categories of households is the result of regulations which were designed to protect consumers and which placed too much focus on avoiding excessive debt. This state of affairs has an impact on economic growth capacities. Comparisons with other European countries point to making this type of credit available to the population as a whole, in suitable forms and using appropriate mechanisms, subject to a reform of current regulations.

Classification JEL : D14, D18
Pression fiscale sur les revenus de l'épargne : une estimation dans trois pays européens
Authors: L'Horty Yannick
Published: April 2013

Cette étude mesure le poids réel des prélèvements obligatoires sur les revenus de l’épargne dans trois pays (France, Royaume-Uni et Italie) pour trois années (1998, 1999 et 2000) et pour une partition des produits d’épargne en quatre catégories. On mobilise deux méthodes complémentaires : les taux marginaux de prélèvements sont calculés ex ante en utilisant le barème légal des prélèvements ; les taux moyens de prélèvements sont calculés

ex post en rapportant le montant des prélèvements à celui des revenus tels qu’ils peuvent être évalués à l’aide des sources comptables et fiscales. Alors que le montant des prélèvements obligatoires sur les revenus d’épargne est assez proche dans les trois pays, les revenus de l’épargne sont beaucoup plus importants au Royaume-Uni qu’en France ou en Italie. Les taux moyens d’imposition réels (TMIR) sont donc plus élevés en France (10,8 %) et en Italie (9,4 %) qu’au Royaume-Uni (7,4 %). Avec le cumul de prélèvements sociaux à taux modéré et assiette large et de prélèvements fiscaux à taux élevé mais à emprise limitée, compte tenu de l’ampleur des exemptions, la fiscalité française a finalement un rendement comparable à celles, plus homogènes, du Royaume-Uni et de l’Italie.

Classification JEL : E21, E62, H2, H3, H87
Les gestionnaires d’actifs dans les infrastructures et les services essentiels : le modèle Macquarie
Authors: Angles Bruno , McInnes Ross
Published: April 2013

Managers of infrastructure and essential services investments : the Macquarie model

The managers of infrastructure and essential services investments have the potential to play a considerably large role in making money available to the needs of public infrastructure given difficulties that communities encounter in providing it. For more than 15 years, Macquarie Bank of Australia has been developing an investment model that can only be described as unique, characterized by the following attributes : long-term investment, partnership with management, investment for asset development, and « responsible returns » (the interests of a long-term investor are not served by ignoring the needs of other stakeholders).

JEL classification : G29, L99
Banque et Bourse : la nouvelle frontière
Authors: Théodore Jean-François
Published: April 2013

Bank and stock market : The new frontier

Any study of the relationship between banks and stock markets must inevitably focus on development of their reach and role in the financing of modern economies. Though the latest emerging developments in the French financial industry suggest that the difference between banks and stock markets, in their modern form, tends to be rather blurred, they remain quite distinct both in their structure and organization, and their skills and expertise.

JEL classification : G10, G21
La stratégie des banques face aux marchés dans le contexte nouveau de la MIFID : Entretien avec Dominique Hoenn
Authors: Hoenn Dominique , Vaysset Gilles
Published: April 2013

La directive européenne sur les marchés d’instruments financiers (MIFID) instaure une nouvelle organisation des marchés, dans laquelle les banques intervenantes doivent trouver leur place. Cette directive met en effet en concurrence trois lieux d’exécution des ordres : outre les marchés réglementés, les ordres peuvent dorénavant se dénouer également soit à travers des plates-formes de négociation (MTF ou SMN), soit directement au sein des carnets d’ordre des banques prestataires de services d’investissement. Dans ce nouvel environnement réglementaire, de nombreuses questions se posent sur le positionnement des principaux acteurs de marchés, parmi lesquels les grandes banques.

Classification JEL : F36, G10, G18, G21
La microfinance solidaire
Authors: Lecomte Michel
Published: April 2013

Le microcrédit social est un concept original pour lutter contre l’exclusion bancaire. Expérimenté dès 2004, il a vu son intérêt reconnu l’année suivante par la création du Fonds de cohésion sociale qui, avec des ressources de l’État, apporte sa garantie aux banques qui le délivrent. À la différence du microcrédit professionnel qui vise à la création d’une activité professionnelle, il s’adresse aux ménages pour des projets de vie. La garantie reçue permet d’élargir la population des bénéficiaires sans recourir à des augmentations de taux. En ce sens, il s’agit plus d’une démarche de solidarité nationale que d’une mutualisation des emprunteurs. Un dispositif d’accompagnement des bénéficiaires complète l’originalité de ce type de crédit. Les premiers résultats ont largement validé le concept de départ. Néanmoins le développement du microcrédit social passe maintenant par une meilleure définition des buts poursuivis et par une élaboration plus fine du produit. À ce titre, il faut lui reconnaître une spécificité et en déduire toutes les conséquences. On ne peut, en outre, ignorer les conditions ou les exigences de sa distribution par les banques.

Classification JEL : D14, G29, Z13
Les nouvelles frontières de la formation bancaire
Authors: Robert de Massy Olivier , Lhomme Geneviève
Published: April 2013

Vocational training in banks explores new territories

The recent changes in the banking sector led its vocational training to evolve. The complexity of products and regulations require more qualified staff ; need partly filled by the rise of education. But the anticipated staff movements by 2012 (nearly 30% of the current employees), due to the age pyramid and needs of recruitment are new catalysts. Qualifying initial education to integrate easily of a large number of young people, taking advantage of the strengths of e-learning, developing the recognition of non formal and informal learning and reconsidering the qualifications architecture are the major issues. However, debating on the efficiency of training investments and the space devoted to cooperative actions are necessary in context where costs optimization is a priority and reforms the authorities’ will.

JEL classification : G21, I20
La crise financière actuelle. Pourquoi le système a-t-il déraillé ? Réflexions sur la titrisation
Authors: de Larosière Jacques
Published: April 2013

Depuis août 2007, le système financier mondial s’est disloqué et nombre de ses différents compartiments sont, tour à tour, affectés par la crise. Pourquoi les choses ont-elles déraillé de la sorte ? La question dépasse l’intérêt historique d’une description des causes de la crise. Avant de proposer des solutions, il est nécessaire, en effet, de bien comprendre la nature des problèmes et de distinguer les aspects spécifiques qui l’expliquent. C’est ce que je m’efforcerai de faire brièvement en m’attachant à trois notions-clés :

- l’abondance globale de liquidités et la perte du « sens du risque » ;

- l’abus de la titrisation et ses conséquences ;

- l’environnement réglementaire et comptable. Je conclurai par quelques considérations sommaires sur les orientations qui s’imposent.
De la crise financière à la récession : une lecture « à la Bernanke »
Authors: Pollin Jean-Paul
Published: April 2013

En s’appuyant sur une contribution de Bernanke, réinterprétant la crise de 1929, on cherche à détailler les mécanismes par lesquels les crises financières se transmettent à l’économie réelle. Pour l’essentiel, cette propagation passe par une augmentation du coût d’intermédiation qui affecte l’efficience de l’allocation du capital. On montre que cette analyse reste la plus pertinente pour étudier et prévoir les conséquences de la crise actuelle, même si les formes qu’elle prend et le contexte macroéconomique dans lequel elle se déroule diffèrent. On cherche, enfin, à dégager de ce constat quelques enseignements de politique économique susceptibles de faciliter la sortie de crise.
Les crises économiques : éternel retour ?
Authors: Martin Pierre
Published: April 2013

Les crises du capitalisme participent de la croissance économique « moderne » qui a commencé avec la révolution industrielle du XIXe siècle. La question est de savoir si ces crises proviennent du capitalisme lui-même ou sont consécutives à des chocs externes, si le passé permet d’éclairer le présent. Théorie et histoire économique semblent indiquer que des excès spéculatifs se répètent, même s’il est illusoire de camper un « idéal type » de la crise, tant il est vrai que le capitalisme a les crises de ses structures (Ernest Labrousse). Même sujet à des accès de fièvre, des convulsions, des symptômes graves, le pronostic vital du capitalisme jadis mis en doute par feu Marx et Schumpeter n’a jamais été historiquement engagé.
Les crises financières sont-elles évitables ?
Authors: Lacoue-Labarthe Dominique
Published: April 2013

Le retour plus ou moins régulier de crises financières nous reporte au moins au XVIIIe siècle, ou même avant. Parmi les cas célèbres figurent la faillite de la Compagnie du Mississipi, l’échec de la Banque générale et de la Banque royale de Law en 1719-1720, la faillite de l’Ayr Bank anglaise en 1772, etc. En fait, ces épisodes de nature diverse ne correspondent pas tous à des crises financières au sens où les économistes entendent aujourd’hui cette expression, parce que les perturbations sont restées cantonnées dans la sphère financière. Au contraire, les crises financières systémiques ont un impact direct sur l’activité économique réelle. La crise financière, née de la dépréciation des crédits logement à risque - les « subprimes » - aux États-Unis, a réveillé depuis 2007 une opinion bien établie selon laquelle cette crise, comme celles qui l’ont précédée, était inévitable. Le mécanisme serait le suivant : pour résoudre une crise financière et sortir de la récession qui l’accompagne, les banques centrales alimentent les marchés en liquidités afin d’éviter l’effondrement des crédits dont les entreprises ont besoin pour financer les investissements. Mais, en maintenant trop longtemps des taux d’intérêt bas et des facilités d’endettement abondantes, les autorités monétaires créent les conditions d’une nouvelle bulle qui enfle avant d’éclater à son tour. À nouveau, les autorités de supervision voudront résoudre la crise, notamment en réglementant plus strictement le secteur d’activité sinistré. Les agents se tourneront alors vers d’autres actifs encore sous-évalués et peu surveillés. Les crises s’entraînent ainsi les unes et les autres sans que rien ne permette de les éviter. En outre, leurs modes de résolution ne feraient qu’accroître la gravité de la crise suivante et le coût collectif des interventions publiques.
1929 et 2007, deux crises voisines, deux sorts distincts
Authors: Proutat Jean-Luc
Published: April 2013

Qui chercherait à établir des connexions entre la crise dite des « subprimes » et celle de 1929 n’aurait qu’à lire ou relire l’essai magistral de J. K. Galbraith (1989). Chaque page - ou presque - en recèle, et l’on s’amuserait presque, si l’affaire n’était véritablement sérieuse, à transposer les faits et gestes de l’époque sur la scène de la finance globale. À soixante-dix-huit ans d’intervalle, deux bulles d’origine américaine, l’une logée dans le marché des actions, l’autre dans celui de la dette structurée, gonflent de la même manière c’est-à-dire par abus d’effet de levier. La chose se produit sous l’oeil bienveillant de la Réserve fédérale qui monte à pas comptés ses taux d’intérêt et répugne par principe à réguler une activité en plein essor, source de profits substantiels pour ceux qui la pratiquent. Les premiers remous sont mal compris car ils apparaissent sur une mer d’huile. Peu nombreux sont donc ceux, parmi les experts d’hier ou d’aujourd’hui, à y voir les prémices d’un tsunami financier. Bien que sujette à conjecture dans le cas présent, la destruction de valeur qui en résulte est de toutes les façons considérable. La suite reste à écrire. Notre conclusion est que, aussi pénible soit-elle, elle ne reproduira pas les enchaînements funestes des années 1930, précisément parce que ces dernières ont fait école.
Les six ressorts et les six resorts de la crise actuelle
Authors: Betbèze Jean-Paul
Published: April 2013

La crise que nous vivons est la combinaison d’un excès de crédit avec une cohorte d’innovations qui ont permis encore plus de financements, encore plus répartis, mais avec l’idée que cette répartition était celle d’un risque bien compris, bien disséminé et donc bien maîtrisé. Pour comprendre ce qui s’est passé, il faut alors démonter la logique qui s’est mise en place. Une logique qui, fondamentalement, a miné la confiance des acteurs économiques dans leur système de financement. Pour en sortir, il faut donc aider les banques à retrouver des marges, l’économie à regagner de la vigueur et les acteurs économiques à retrouver de la confiance. Rien n’est évident, ni immédiat. C’est pour cela que divers recours sont mis en oeuvre dans des doses jamais vues et selon des modalités jamais utilisées, au moins à ce niveau. Souhaitons que tout cela marche !
Crise économique dans les pays émergents, un tournant dans les relations Nord/Sud ?
Authors: Dessertine Philippe
Published: April 2013

Depuis le mois d’août 2007, la crise financière dite des « subprimes » s’est transformée en une crise économique majeure affectant d’abord l’économie américaine, puis peu à peu celle des autres pays développés (US Congress, JEC, 2007). L’hypothèse d’un découplement de ce phénomène avec les économies des pays émergents - hypothèse suggérée au début du processus - semble non seulement improbable mais déjà contredite par les données statistiques (FMI, 2008) : les conséquences de la crise se sont déjà fait sentir dans les économies émergentes, et encore ne s’agit-il que des premiers effets d’une vague dont on mesure mal pour l’instant l’intensité autant que la durée. Néanmoins, au-delà de ce premier constat, la situation mérite un examen approfondi.
Les fonds monétaires dans la crise
Authors: Boulier Jean-François , Pardo Carlos
Published: April 2013

Qui aurait pu pronostiquer que les fonds de trésorerie en euros seraient les premières victimes et les premiers révélateurs de l’onde de choc venue d’outre-Atlantique que, pour l’heure, les marchés dénomment la crise des «subprimes» ? Révélateurs d’autant plus inattendus que la fermeture à la souscription - mais surtout au rachat de plusieurs fonds - a profondément troublé, dans la traditionnelle pause estivale, les investisseurs et les épargnants. Le gel du marché secondaire de titres du marché monétaire, l’envolée des taux de rémunération des titres bancaires « concurrents » des fonds de trésorerie ont provoqué des mouvements de rachats importants - à certains égards déséquilibrants - et ont amplement perturbé le fonctionnement de ces fonds. Cet article a pour objectif de décrire et analyser cet important segment du marché, dont les gérants français sont leaders en Europe, les mouvements et les difficultés qu’ils ont connus, puis d’apporter un point de vue sur la gestion et la commercialisation de ces fonds qui devront évoluer à la suite de la crise.
Vers une remise en cause des banques spécialisées ? Quelques réflexions tirées de l’exemple américain
Authors: Lacroix Marc-Antoine
Published: April 2013

Le mouvement d’universalisation du système bancaire américain n’a pas empêché le maintien d’un fort degré de spécialisation, que ce soit à travers l’existence d’un tissu dense de banques de taille régionale, mais aussi, plus récemment, à travers l’essor d’établissements de crédit non régulés spécialisés dans le crédit immobilier ou le crédit à la consommation. Comment ont évolué les performances des banques généralistes et des banques spécialisées au cours de la période récente ? Jusqu’en 2006, les banques spécialisées affichaient des performances supérieures à celles des banques généralistes. La crise intervenue depuis l’été 2007 a toutefois frappé de plein fouet tous ces établissements, à commencer par ceux du secteur immobilier. Qu’il s’agisse de la faillite d’établissement, comme New Century, ou des difficultés du prêteur immobilier Countrywide Financial, sans parler des déboires de la banque d’investissement Bear Stearns, la crise a mis en lumière certaines vulnérabilités qui leur sont communes : du côté de l’actif, une concentration excessive sur certaines catégories d’emprunteurs ou d’actifs à risque, mais aussi du côté du passif, à travers une dépendance excessive aux liquidités à court terme fournies par les marchés financiers. Avec la perspective d’une stagnation prolongée de l’économie américaine, des inquiétudes commencent également à apparaître du côté des banques régionales, en raison de leur faible diversification et de la concentration très forte de leurs actifs sur l’immobilier commercial. La crise financière confirme-t-elle a contrario la supériorité du modèle de la banque universelle ? Il est sans doute encore trop tôt pour le dire. La présence de dépôts au passif constitue une protection efficace contre le renchérissement du coût de financement sur les marchés interbancaires et l’assèchement des liquidités sur les marchés de dette en période de crise financière. La combinaison entre banque d’investissement et banque commerciale peut être également un moyen de réduire la volatilité du résultat en période de retournement de cycle. Toutefois, toutes les stratégies ne se valent pas, comme le rappellent les pertes colossales enregistrées par certaines banques universelles (UBS, Deutsche Bank). Pour s’imposer définitivement comme modèle, la banque universelle doit également faire la preuve de sa capacité à gérer de manière efficace le risque associé à la diversité de ses métiers.
La gestion stratégique d’actifs d’un fonds de réserve face au risque financier
Authors: Hamayon Stéphane , Legros Florence
Published: April 2013

Les effets des récentes turbulences financières posent la question de la sensibilité du fonds de réserve pour les retraites à une crise boursière. Pour éclairer ce problème complexe, nous avons placé le fonds dans un environnement virtuel stylisé. Ainsi, tant la dynamique du prix des actifs risqués que celle du besoin de financement du régime par répartition que supplée le fonds ont été simulées. Cette modélisation nous a permis d’encadrer les stratégies de placement minimisant le risque de défaillance du fonds de réserve, puis d’analyser sa sensibilité face à un krach boursier. Les résultats suggèrent que la part des actions dans les allocations stratégiques a plutôt tendance à être sous-pondérée et nous alertent, par ailleurs, sur l’inquiétante faiblesse de l’abondement du fonds de réserve au regard de sa mission présumée.
Immobilier : sécurité, vous avez dit sécurité ?
Authors: Marty Guy
Published: April 2013

Symbole de sécurité, l’immobilier se trouve être à l’origine - ou au moins avoir été le catalyseur - de deux crises bancaires majeures en moins de deux décennies. Comment interpréter ce paradoxe ?
Crise financière et équilibre banque/assurance
Authors: Babeau André
Published: April 2013

En février 2003, Ben S. Bernanke, qui n’était pas encore président de la FRB (Federal Reserve Bank), déclarait à l’université d’État de Saint-Cloud dans le Minnesota que, malgré quelques excès, les crédits habitat au segment de clientèle dit « subprime » lancés dans les années 1990 étaient à encourager puisqu’ils permettaient l’accession à la propriété de catégories de la population qui jusque-là n’y avaient pas accès. Comme quoi, telle la langue d’Ésope, le « subprime » peut être la meilleure ou la pire des choses. D’ailleurs, y avait-il quelque chose à en redouter ? Dans son Global Financial Stability Report d’avril 2007, le Fonds monétaire international (FMI) n’écrivait-il pas que les « stress tests » les plus sévères montraient que, même dans le cas de baisses de prix de l’immobilier dans des proportions historiquement inconnues, aucun investisseur en crédits titrisés n’aurait à supporter de pertes significatives ? Il concluait alors qu’un choc majeur en ce domaine avait une faible probabilité de se produire. Plus sérieusement, la crise financière - qui a débuté dès 2005 aux États-Unis et a atteint l’Europe au cours de l’été 2007 - est-elle susceptible de modifier, sur le marché des particuliers, l’équilibre concurrentiel qui s’est établi en France depuis la fin du siècle dernier entre groupes bancaires et assureurs traditionnels ? Prétendre pouvoir répondre dès maintenant à cette question, alors que ladite crise est sans doute assez loin d’être terminée, présente certains risques. À tout le moins, la tentative de réponse doit être formulée avec prudence.
Crise des « subprimes » : assurance et assurabilité
Authors: Sinz Kadidja
Published: April 2013

La nouvelle crise financière mondiale actuelle, provoquée par la baisse de la valorisation, voire la non-liquidité d’instruments financiers utilisant le rendement de prêts immobiliers américains à risque, engendre déjà une augmentation importante des mises en cause à l’encontre des institutions financières et de leurs dirigeants aux États-Unis et en Europe. Ces mises en cause émanent à la fois des actionnaires, des clients particuliers ou institutionnels et du régulateur. Quelles seront les pertes enregistrées par les assureurs au titre des garanties d’assurance délivrées aux institutions financières ? En quoi cette crise est-elle différente des précédentes ? Débordera-t-elle sur les entreprises industrielles et commerciales ? Quelles leçons allons-nous en tirer ? S’il est encore trop tôt pour aboutir à des conclusions, quelques pistes de réflexion peuvent d’ores et déjà être dégagées.
Les assureurs européens face à la crise actuelle
Authors: Mareuse Olivier
Published: April 2013

La crise financière qui se déroule depuis le mois d’août 2007 est marquée par une certaine résistance des sociétés d’assurances. Ce constat est tout particulièrement observé par comparaison avec l’autre grand secteur financier, les banques, qui sont, elles, beaucoup plus durement touchées. C’est en quelque sorte l’inverse de la crise financière précédente, celle de 2001-2003. À l’époque, les sociétés d’assurances, notamment les firmes européennes, avaient été fragilisées ; plusieurs d’entre elles, de premier plan, avaient dû recourir à des augmentations de capital dans l’urgence pour reconstituer leur solvabilité. Dans la crise actuelle, les recapitalisations ont concerné à ce jour de nombreuses banques, mais aucun assureur en Europe.
Les rehausseurs de crédit : anatomie d’une crise
Authors: Lautier Delphine , Simon Yves
Published: April 2013

A deux exceptions près, les rehausseurs de crédit ont connu entre octobre 2007 et février 2008 un véritable cataclysme. En moins de cinq mois, ces sociétés d’assurance, qui garantissaient en septembre 2007 près de 2 400 milliards de dollars d’actifs financiers, ont failli perdre leur raison d’être et ont vu s’envoler une partie de leur fonds de commerce. Les rehausseurs de crédit sont les dernières institutions financières touchées par la crise du « subprime ». Sauf à être recapitalisés, ils vont très probablement être à l’origine d’une nouvelle vague de dépréciation d’actifs dont l’impact financier pourrait être supérieur à celui qui a frappé les banques aux troisième et quatrième trimestres 2007.
Le cas de l'assurance crédit ou la gestion du passif par la prévention
Authors: Mollard Michel , Delzant Nicolas
Published: April 2013

L’année 2008 apparaît comme celle d’un retournement de cycle. La France ne restera pas à l’écart de celui-ci. Le présent article explique comment l’assurance crédit, qui garantit les transactions commerciales entre les entreprises, gère son passif dans un tel environnement.
Assurance et inflation : un couple explosif ou une relation contrôlable ?
Authors: Bancel Jean-Louis
Published: April 2013

Aux dernières nouvelles, l’inflation a atteint le rythme annuel de 3,5 % dans la zone euro. On connaît la préoccupation du président de la Banque centrale européenne (BCE) qui est d’éviter l’effet second tour, à savoir, la propagation au niveau des salaires et revenus de l’inflation constatée sur les matières premières. En dépit de la politique de taux élevés de la BCE, les assureurs vont-ils bientôt crier « au secours ! l’inflation est de retour » ? À cela s’ajoute, comme élément de crainte depuis le déclenchement de la crise financière, la référence à la crise de 1929. Il faudrait donc plutôt craindre la déflation que l’inflation. Sauf que les remèdes keynésiens peuvent, eux, engendrer une inflation postérieure. Rappelons aux décideurs politiques et économiques cet adage de l’assurance incendie : « indemniser le dégât des eaux consécutif à l’extinction d’un début d’incendie est moins coûteux que de prendre en charge la destruction des structures et la reconstruction d’un bâtiment entièrement ravagé par les flammes ». Les « pompiers de l’économie » doivent agir avec vigueur pour enrayer la crise. Un des éléments du « dégât des eaux consécutif », à savoir l’injection de liquidités en cours, pourrait certainement être une poussée d’inflation. Cela ne manquera pas d’avoir des incidences sur l’activité des assureurs. C’est donc à une réflexion prospective et comparative quant à l’incidence de l’inflation sur l’activité des assureurs que nous invitons le lecteur.
Bâle II face à la crise : quelles réformes ?
Authors: Nouy Danièle
Published: April 2013

À l’origine de la crise financière qui a débuté à l’été 2007, alors que le régime de supervision était encore essentiellement fondé sur l’accord de Bâle I, peuvent être identifiées des lacunes dans l’évaluation des risques. Celles-ci viennent conforter l’objectif premier de Bâle II, réforme d’ordre structurel, qui est d’inciter les banques à améliorer leur capacité de mesure, de gestion et de couverture de leurs risques. La mise en oeuvre du nouveau dispositif prudentiel demeure, au-delà des interrogations que peuvent susciter ponctuellement certaines de ses dispositions, une nécessité face aux défis soulevés par la prédominance du modèle originate and distribute. Cette mise en oeuvre, pour se révéler optimale, doit cependant s’accompagner d’approfondissements.
La régulation de la (ré)assurance
Authors: Thourot Patrick
Published: April 2013

La régulation de la réassurance au niveau européen est désormais un fait et préfigure le cadre d’un contrôle de la solvabilité et du risk management qui se mettra en place avec Solvency II. Le contrôle de la solvabilité est essentiel dans une industrie qui ignore le recours aux prêteurs en dernier ressort. Mais les marchés n’ont pas attendu les régulateurs pour organiser la surveillance de la solvabilité. Faut-il privilégier le contrôle prudentiel des agences de notation, sanctionné par les marchés financiers, ou celui des autorités publiques limitées dans leurs compétences géographiques ?
Repenser la gouvernance bancaire ?
Authors: Lévy-Lang André
Published: April 2013

Parmi les facteurs explicatifs de la crise, le mode de rémunération des banques d’investissement et de leurs employés ne peut pas être ignoré :

- pour les banques, cela concerne la perception immédiate d’une rémunération sur les transactions, notamment de titrisation, indépendamment de leur déroulement ultérieur ;

- pour les employés des banques, il s’agit d’une asymétrie de la relation entre prise de risque et rémunération. Ce constat suggère une révision tant de la gouvernance des banques que des critères appliqués par leurs autorités de contrôle pour l’appréciation de leurs risques, notamment dans les opérations de titrisation pour lesquelles une part du risque devrait rester à la charge de l’initiateur des crédits titrisés.
Quatre pistes pour éviter la prochaine crise financière
Authors: Chavagneux Christian
Published: April 2013

« Les contrats de gré à gré de produits dérivés lient ensemble les institutions dans un réseau de risques de crédits opaques, dont la taille et les caractéristiques peuvent changer rapidement et dont on peut dire qu’il n’est pas compris avec un grand degré de précision, y compris par les intervenants sur les marchés eux-mêmes.» (Garry J. Schinasi, 2006). À l’aune de la crise des « subprimes », cette analyse de l’un des experts financiers du Fonds monétaire international (FMI) apparaît particulièrement prémonitoire. Tout au long de son livre d’analyse de l’instabilité financière, Schinasi fait valoir combien les développements de la finance contemporaine se sont traduits par un recul de la transparence des transactions et une opacification de la façon de prendre des risques, aussi bien aux yeux des acteurs publics qu’aux yeux des acteurs privés. Aujourd’hui que la démonstration empirique de ce principe général est faite, quelles sont les réponses proposées pour tenter d’y remédier ? Quatre grandes pistes semblent pouvoir être distinguées. La première privilégie la réflexion sur le contenu de la politique monétaire. Les trois autres reconnaissent une dimension proprement financière aux dérapages récents et proposent des interventions régulatrices d’intensité différente.
Une opportunité à saisir pour l’Europe
Authors: Miller Axel
Published: April 2013

Si la crise a été jugée à sa juste gravité par les autorités en charge aux États-Unis et en Europe, il est clair que leurs approches pour son règlement ont été différentes. Les décisions en matière monétaire, budgétaire ou réglementaire n’ont été ni d’égale puissance ni inspirées par les mêmes priorités. Dès lors, on peut se demander si l’Europe sortira perdante ou gagnante. Dans le registre monétaire, la parité euro/dollar sort modifiée mais il n’est pas certain que le désavantage commercial instantané de la zone ne soit pas compensé par des avantages à plus long terme. En matière budgétaire, alors que les États-Unis ont pu user de l’arme de la relance, l’Europe de Maastricht, paralysée à court terme par sa propre discipline, sera sans doute incitée à lancer des grands chantiers, créateurs de richesse, mais à plus long terme. Enfin, en matière réglementaire, s’il est certain que la crise conduira à des réformes, il reste à espérer que l’Europe puisse en inspirer l’orientation pour atteindre un paradigme planétaire nouveau dont toutes les régions du monde pourront sortir gagnantes.
Capital-investissement : profession actionnaire
Authors: Misrahi Eddie
Published: April 2013

Private equity : professional shareholders

While private equity may hold a significant and well-acknowledged position in the economic and corporate development of French companies, there is still much to be done to educate the public about the role of private equity funds and to enhance the development and competitiveness of the French private equity industry.

JEL Classification : G24, G30
Soutien public au capital-risque et au capital-développement : le rôle de CDC Entreprises
Authors: Lagarde Pascal
Published: April 2013

Public support to risk capital and development capital : the role of CDC Entreprises

Fast growing SMEs, whether high tech or not, are fundamental for our economy. They need equity to finance their growth. Long the poor cousin of French finance, private equity increased substantially over the past few years, including through the establishment of a more appropriate legal and tax environment. Some areas are still hardly covered : venture capital, expansion and small-cap buy-outs. Taking into account this market failure, Caisse des Depots, through its subsidiary CDC Entreprises, decided to actively contribute to the development of these areas through an investment strategy where, as an institutional investor, it is willing to dedicate time and to make investment decisions that are more risky than those of private actors. This initiative began in 1994 at the CDC, through a public interest program called « SMEs and innovation ». At the end of 2006, the government launched the France Investment program, which supplemented and significantly enlarged the above mentioned former CDC program, introducing private partners, adding some areas and substantially increasing the amounts invested.

JEL Classification : G24, G30, G32
Venture capital et PME
Authors: Jurgensen Philippe
Published: April 2013

Le venture capital est, par l’apport de fonds propres aux jeunes entreprises innovantes, un élément crucial de compétitivité économique. Malheureusement, les investisseurs en non-coté ont une préférence marquée, en France comme en Europe, pour les LBO - qui représentent plus de 80 % de leurs investissements ; le capital-développement ne reçoit qu’un dixième des apports et le véritable capital d’amorçage à peine 5 %, et la tendance est à la baisse en proportion malgré une croissance en valeur absolue. La crise financière n’a rien arrangé... Pour ranimer les vocations de véritables capitaux-risqueurs, trois éléments sont nécessaires : des accompagnateurs, des possibilités de sortie en Bourse et des incitations fiscales. Ces efforts devraient aider les investisseurs privés à se réintéresser davantage à l’aspect le plus créatif et le plus noble de leur métier.

Classification JEL : G24, G32