The valuation practices of sell-side financial analysts and the usefulness of accounting information for the issuance of stock price recommendations and the derivation of target prices in equity research reports
Authors: Χλωμού Γρηγορία 
Published: April 2022

Οι πρωταρχικοί ερευνητικοί στόχοι της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι να διερευνήσει τις πρακτικές αποτίμησης των χρηματοοικονομικών αναλυτών και να εξετάσει τη χρησιμότητα της λογιστικής πληροφόρησης στην εφαρμογή μοντέλων αποτίμησης, τον προσδιορισμό τιμών-στόχων (target prices) και τις επενδυτικές προτάσεις (recommendations) των χρηματοοικονομικών αναλυτών. Η διατριβή περιλαμβάνει τα ακόλουθα τρία κύρια μέρη: i) το πρώτο μέρος εξετάζει το υπόδειγμα αποτίμησης ανά τομέα γνωστό ως Sum-of-the-Parts (SOTP) και τη χρησιμότητα του Διεθνούς Προτύπου Χρηματοοικονομικής Αναφοράς 8 (ΔΠΧΑ 8) στον προσδιορισμό των λειτουργικών- τομέων της επιχείρησης κατά την εφαρμογή του υποδείγματος SOTP, ii) το δεύτερο μέρος εξετάζει τις ιδιότητες και τα πρακτικά θέματα εφαρμογής του χρηματοοικονομικού αριθμοδείκτη “Rating to Economic Profit” (REP) της HSBC στην αποτίμηση επιχειρήσεων, καθώς και την ικανότητά του να επεξηγεί τις τιμές-στόχους των χρηματοοικονομικών αναλυτών, και iii) το τελευταίο μέρος εξετάζει τις μεθόδους αποτίμησης που χρησιμοποιούν οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές για να αποτιμήσουν τις εταιρείες για τις οποίες οι ελεγκτές εκφράζουν αμφιβολία σχετικά με το αν πληρούν τη λογιστική αρχή συνεχούς δραστηριότητας (Going Concern) και τον αντίκτυπο της πανδημίας Covid-19 στην τρέχουσα λειτουργία της εταιρείας.Το πρώτο κεφάλαιο (Chapter I) εξετάζει το πώς οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές εφαρμόζουν το υπόδειγμα αποτίμησης κατά μέρη, Sum-of-the-Parts (SOTP). Αν και το υπόδειγμα SOTP αποτελεί μια δημοφιλή μέθοδο αποτίμησης για τους χρηματοοικονομικούς αναλυτές και επενδυτές, ως επί το πλείστο αγνοείται στην ακαδημαϊκή έρευνα της λογιστικής και χρηματοοικονομικής. Πραγματοποιείται ανάλυση περιεχομένου 265 χρηματοοικονομικών αναφορών που έχουν συνταχθεί από 33 επενδυτικές εταιρείες για 140 επιχειρήσεις με έδρα το Ηνωμένο Βασίλειο. Διαπιστώνεται ότι οι αναλυτές συνήθως χρησιμοποιούν αριθμοδείκτες κερδών προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EBITDA multiples), για την εφαρμογή του υποδείγματος SOTP. Επιπλέον, οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές είναι πιο πιθανό να θεωρούν το SOTP ως κυρίαρχο μοντέλο αποτίμησης ή να το προτιμούν στις εκθέσεις τους. Δείχνουμε ότι η διοίκηση της επιχείρησης παρουσιάζει μεγαλύτερη πληροφόρηση για τους λειτουργικούς τομείς (segments) της επιχείρησης εάν η ανάλυση και αποτίμηση της επιχείρησης θεωρείτε δύσκολη από επενδυτές και πιστωτές, μειώνοντας έτσι την ασυμμετρία πληροφόρησης με τους παρόχους των κεφαλαίων της. Σε συγκεκριμένες περιπτώσεις, διαπιστώνουμε ότι οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές χρησιμοποιούν περισσότερους τομείς στην ανάλυσή τους όταν εφαρμόζουν το υπόδειγμα SOTP, σε σύγκριση με τους λειτουργικούς τομείς αναφοράς όπως παρουσιάζονται στις ετήσιες οικονομικές καταστάσεις των εταιρειών με βάση το Διεθνές Πρότυπο Χρηματοοικονομικής Αναφοράς (Δ.Π.Χ.Α. 8). Υποστηρίζουμε ότι η επιλογή των χρηματοοικονομικών αναλυτών να χρησιμοποιήσουν μεγαλύτερο αριθμό τομέων στην εφαρμογή του μοντέλου SOTP μπορεί να οφείλεται κυρίως στην προσπάθειά τους να υποστηρίξουν τις πιο αισιόδοξες τιμές-στόχους των χρηματοοικονομικών αναφορών τους. Τέλος, αν και το υπόδειγμα SOTP φαίνεται θεωρητικά ιδανικό για την εκτίμηση της αξίας μιας εταιρείας με πολλαπλούς τομείς, δεν βρίσκουμε εμπειρικά στοιχεία που να υποστηρίζουν την υπόθεση ότι το SOTP υπερέχει από το μοντέλο προεξόφλησης ταμειακών ροών (DCF), όταν το τελευταίο χρησιμοποιείται ως ξεχωριστό μοντέλο στη εκτίμηση της αξίας της εταιρείας ως συνόλου.Οι πρωταρχικοί στόχοι του δεύτερου κεφαλαίου (Chapter II) είναι να αναλύσει ένα επενδυτικό κριτήριο που βασίζεται σε θεμελιώδη λογιστικά μεγέθη (HSBC's Rating to Economic Profit – REP) και να εξετάσει την ικανότητά του να επεξηγεί τις τιμές-στόχους των χρηματοοικονομικών αναλυτών. Αν και παραλλαγές αυτού του μοντέλου χρησιμοποιούνται εκτενώς στην πράξη, το κριτήριο REP αγνοείται από την ακαδημαϊκή κοινότητα ως επί το πλείστο. Αυτή η μελέτη εξηγεί και υποστηρίζει τη χρήση του REP ως μέτρου αξιολόγησης επενδύσεων, παρέχει σημαντικές διευρύνσεις του βασικού αριθμοδείκτη και συζητά θέματα εφαρμογής του REP. Σε αυτή τη μελέτη, διενεργείται επίσης ανάλυση περιεχομένου των χρηματοοικονομικών αναφορών επιλεγμένων αναλυτών, η οποία μπορεί να διευκολύνει το έργο των εκπαιδευτών και των επαγγελματιών στον τομέα της αποτίμησης επιχειρήσεων. Παρέχονται ακόμα, περιγραφικά στοιχεία που υποστηρίζουν τη χρησιμότητα των λογιστικών μεγεθών έναντι των μερισμάτων για τους σκοπούς της αποτίμησης. Τέλος, αποδεικνύεται εμπειρικά ότι οι αναλυτές μπορούν να χρησιμοποιήσουν το REP για να δικαιολογήσουν τις τιμές-στόχους τους και επίσης να προσφέρουν εκτιμήσεις για τους ρυθμούς ανάπτυξης (implied growth rates) και τα κόστη ιδίων κεφαλαίων (implied cost of equities) με την αντίστροφη επίλυση του τύπου του REP ως προς τον ρυθμό ανάπτυξης και ως προς το κόστος ιδίων κεφαλαίων αντίστοιχα. Αυτή η εργασία δίνει ενδιαφέροντα ευρήματα για τους ερευνητές στον χώρο της χρηματοοικονομικής ανάλυσης και αποτίμησης, τους εκπαιδευτές στον τομέα της αποτίμησης και τους χρηματοοικονομικούς αναλυτές. Αξίζει να σημειωθεί ότι, αυτή είναι η πρώτη ακαδημαϊκή μελέτη που προσφέρει μια ολοκληρωμένη ανάλυση του REP.Το τρίτο κεφάλαιο (Chapter III) επικεντρώνεται σε εταιρείες με έδρα το Ηνωμένο Βασίλειο, για τις οποίες οι ελεγκτές εκφράζουν δυσπιστία ως προς τη διατήρηση της συνεχούς επιχειρηματικής τους δραστηριότητας (Going Concern Audit Opinion), και στον εντοπισμό των μεθόδων αποτίμησης που χρησιμοποιούν οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές για να αποτιμήσουν τις εν λόγω εταιρείες που αντιμετωπίζουν προβλήματα βιωσιμότητας. Αυτό το κεφάλαιο της διατριβής παρακινείται από το επιχείρημα ότι οι επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν οικονομική δυσχέρεια είναι δύσκολο να αποτιμηθούν και έτσι τα ευρήματα και οι εφαρμογές της συγκεκριμένης ανάλυσης παρουσιάζουν μεγάλο ενδιαφέρον. Σε αυτό το κεφάλαιο, εξετάζονται επίσης οι επιπτώσεις του σύγχρονου μακροοικονομικού περιβάλλοντος, της πανδημίας και άλλων λογιστικών θεμάτων, στη ρευστότητα και τη φερεγγυότητα των επιχειρήσεων, όπως απεικονίζονται στις εκθέσεις των ελεγκτών τους. Η πανδημία του κορωνοϊού έχει θέσει ένα σημαντικό αριθμό εταιρειών, ειδικά στον τομέα Ταξιδιών & Αναψυχής, σε οικονομική δυσχέρεια, επηρεάζοντας την απόφαση των ελεγκτών να εκδηλώσουν ανησυχία ως προς την συνέχιση της δραστηριότητας τους. Για την επίτευξη των ερευνητικών στόχων, αναλύεται σε αυτό το κεφάλαιο το περιεχόμενο των χρηματοοικονομικών αναφορών που αφορούν το συγκεκριμένο δείγμα των εταιρειών που αντιμετωπίζουν οικονομικά προβλήματα, έτσι ώστε να βρεθούν και να καταγραφούν οι πιο δημοφιλείς μεθοδολογίες αποτίμησης που υιοθετούν οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές με σκοπό να προσδιορίσουν και να υποστηρίξουν τις τιμές-στόχους (target prices) και τις επενδυτικές προτάσεις (recommendation) τους. Επιπλέον, διερευνούμε τον βαθμό στον οποίο οι χρηματοοικονομικοί αναλυτές παρουσιάζουν αισιοδοξία όταν προσδιορίζουν τις τιμές-στόχους και τις προτάσεις τους σε επιχειρήσεις που θεωρούνται προβληματικές. Ως εκ τούτου, η έρευνά αυτή δίνει σημαντικά ευρήματα στα πλαίσια ανάλυσης τόσο των ελεγκτών όσο και των χρηματοοικονομικών αναλυτών.Τέλος, το τελευταίο κεφάλαιο (Chapter IV) περιγράφει τα σημαντικότερα ευρήματα αυτής της διδακτορικής διατριβής και κατά συνέπεια τη συμβολή της παρούσας έρευνας στον τομέα της λογιστικής έρευνας.