Contingent claims analysis of investment under uncertainty
Authors: Χονδροκούκη Μαρία 
Published: June 2022

Στόχος της παρούσας διδακτορικής διατριβής είναι να διερευνήσει εμπειρικά προβλέψεις της θεωρίας εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης και να συμβάλει με αυτόν τον τρόπο στη σχετικά περιορισμένη εμπειρική βιβλιογραφία στον συγκεκριμένο τομέα. Η διδακτορική διατριβή αποτελείται από τρεις ανεξάρτητες μελέτες, οι οποίες εξετάζουν εμπειρικά προβλέψεις της θεωρίας εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης στα πεδία της ναυτιλίας, των συγχωνεύσεων – εξαγορών και της αγοράς ακινήτων. Η πρώτη μελέτη εξετάζει εμπειρικά τις προβλέψεις ενός θεωρητικού υποδείγματος εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης των Kavussanos and Tsekrekos (2011), οι οποίοι διατυπώνουν την απόφαση για αλλαγή της σημαίας ενός πλοίου ως ένα πρόβλημα βέλτιστης εναλλαγής και προβλέπουν ότι οι ναυτιλιακές εταιρείες εγγράφουν τα πλοία τους σε ανοιχτά νηολόγια σε περιόδους υψηλής μεταβλητότητας των ναύλων, ενώ επιστρέφουν σε εθνικά νηολόγια σε περιόδους χαμηλής μεταβλητότητας. Προκειμένου να διερευνήσουμε τις προβλέψεις του προαναφερθέντος υποδείγματος χρησιμοποιούμε ένα τυχαίο δείγμα 560 πλοίων μεταφοράς χύδην φορτίου, που κατασκευάστηκαν μεταξύ του 1999 και του 2017. Ακολουθώντας τη μελέτη των Luo et al. (2017), οι οποίοι εφαρμόζουν ανάλυση επιβίωσης για να μελετήσουν τους παράγοντες που συνδέονται με τα ατυχήματα των πλοίων, χρησιμοποιούμε το υπόδειγμα αναλογικού ρυθμού διακινδύνευσης του Cox. Στο υπόδειγμα αυτό ο χρόνος μέχρι μια αλλαγή σημαίας είναι συνάρτηση μεταβλητών που έχει διαπιστωθεί ότι επηρεάζουν την επιλογή σημαίας (π.χ. τύπος πλοίου, φορολογία, αριθμός επιθεωρήσεων, πιστοποίηση από φορέα πιστοποίησης πλοίων), καθώς και της μεταβλητότητας των ναύλων. Τα ευρήματα που παραθέτουμε υποδηλώνουν ότι η αυξημένη μεταβλητότητα των ναύλων επηρεάζει θετικά την πιθανότητα αλλαγής σημαίας, και πιο συγκεκριμένα μεταφοράς του πλοίου από εθνικό σε ανοιχτό νηολόγιο. Κατά συνέπεια, η αυξημένη μεταβλητότητα συνδέεται με την παραμονή των πλοίων σε μια σημαία για μικρότερο χρονικό διάστημα. Τα συμπεράσματα της μελέτης είναι χρήσιμα τόσο για τις ναυτιλιακές εταιρείες όσο και για τους διαχειριστές των νηολογίων, καθώς καταδεικνύουν ότι σε περιόδους υψηλής μεταβλητότητας των ναύλων θα πρέπει να αναμένονται συχνές μεταφορές πλοίων από εθνικά σε ανοιχτά νηολόγια. Η δεύτερη μελέτη εξετάζει εμπειρικά τις προβλέψεις ενός θεωρητικού υποδείγματος εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης των Alvarez and Stenbacka (2006), το οποίο υποστηρίζει ότι οι εξαγοράζουσες εταιρείες συμπληρώνουν τις εξαγορές τους με εκποίηση μη βασικών δραστηριοτήτων της εξαγορασθείσας εταιρείας, ώστε να εξάγουν αξία από το συνδυασμό εξαγοράς – εκποίησης, κατ’ αντιστοιχία με τον κανόνα βέλτιστης εξάσκησης ενός σύνθετου εμπράγματου δικαιώματος προαίρεσης. Χρησιμοποιώντας ένα προσεκτικά και χειροκίνητα επιλεγμένο δείγμα εξαγορών που ακολουθούνται από αποεπενδύσεις μη βασικών δραστηριοτήτων της εξαγορασθείσας εταιρείας, που πραγματοποιήθηκαν από εισηγμένες εταιρείες στις ΗΠΑ, εξετάζουμε τις προβλέψεις του θεωρητικού υποδείγματος. Παραθέτουμε ισχυρά ευρήματα υπέρ των προβλέψεων του υποδείγματος: (α) η ενδογενής απόφαση για ανάληψη τέτοιων αλληλουχιών συναλλαγών επηρεάζεται από τη διαπραγματευτική ισχύ του αγοραστή, την αβεβαιότητα των ταμειακών ροών της εταιρείας-στόχου και τους εξωγενείς κινδύνους υλοποίησης της συμφωνίας, και (β) οι εταιρείες που εκποιούν περιουσιακά στοιχεία της εξαγορασθείσας εταιρείας είναι πρόθυμες να πληρώσουν υψηλότερο τίμημα για την εξαγορά. Η τρίτη μελέτη εξετάζει εμπειρικά την πρόβλεψη της θεωρίας εμπράγματων δικαιωμάτων προαίρεσης ότι ο συνολικός επενδυτικός κίνδυνος (και όχι μόνο ο συστηματικός κίνδυνος, όπως προβλέπει το νεοκλασικό υπόδειγμα) έχει επίδραση στην επενδυτική συμπεριφορά. Εξετάζουμε τη σχέση συνολικού κινδύνου – επενδύσεων, χρησιμοποιώντας συγκεντρωτικά δεδομένα για την κατασκευαστική δραστηριότητα στην αγορά κατοικιών από οκτώ χώρες του ΟΟΣΑ: το Βέλγιο, τη Δανία, τη Φινλανδία, την Ελλάδα, την Ιαπωνία, τη Νορβηγία, την Ισπανία και τη Σουηδία. Αφού λάβουμε υπ’ όψιν παράγοντες όπως η τιμή, το κόστος κατασκευής, τα επιτόκια, τα ενοίκια, ο ρυθμός μεταβολής των ενοικίων και ο συστηματικός κίνδυνος, βρίσκουμε ότι ο συνολικός κίνδυνος έχει αρνητική και στατιστικά σημαντική επίδραση στις επενδύσεις στις περισσότερες χώρες που εξετάζουμε. Η διερεύνηση από την οποία προκύπτουν τα βραχυπρόθεσμα εμπειρικά αποτελέσματα βασίζεται στη μελέτη των Holland et al. (2000), ωστόσο στη συνέχεια εφαρμόζουμε ανάλυση συνολοκλήρωσης, με σκοπό να εξετάσουμε την επίδραση του συνολικού κινδύνου στην επενδυτική δραστηριότητα στο μακροπρόθεσμο διάστημα. Τα εμπειρικά ευρήματα υποστηρίζουν τη θεωρία ότι η δυνατότητα καθυστέρησης της λήψης μη αναστρέψιμων επενδυτικών αποφάσεων σε περιόδους αβεβαιότητας θα πρέπει να λαμβάνεται υπ’ όψιν στην περίπτωση της αγοράς ακινήτων.