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La construction européenne : renouer avec le succès : Interview
Authors: Guigou Elisabeth , Walrafen Thierry
Published: April 2013

Dans cet entretien, Élisabeth Guigou souligne l’originalité et la force de la construction européenne. Bâtie de façon démocratique et pacifique, l’Union européenne constitue une aventure unique dans l’histoire du monde. Toutefois, confronté aux défis de la mondialisation, le projet européen peut surmonter le désenchantement actuel dans l’opinion publique en apportant des réponses concrètes à cette crise en s’inspirant des expériences passées menées notamment par le couple franco-allemand. L’Europe des projets peut ainsi se déployer dans de nombreux domaines comme l’environnement, l’énergie ou la recherche. De même, dans la zone euro, un nouvel équilibre doit être recherché entre les objectifs de stabilité monétaire et la stimulation de la croissance, et donc de l’emploi. En définitive, les ingrédients qui ont fait les succès européens combinent des projets concrets qui produisent des résultats visibles, des institutions qui fonctionnent, une volonté politique sans faille fondée sur une vision de l’Europe et du Monde.

Classification JEL : F15, N14
Euro, Europe, un succès inachevé
Authors: Barrot Jacques
Published: April 2013

À la croisée des chemins, l’Europe doit inventer de nouveaux chantiers économiques qui soient aussi mobilisateurs que le marché commun ou la monnaie unique. On montre ici comment la situation de l’Union économique et monétaire européenne illustre plusieurs des caractéristiques essentielles de la situation européenne générale : succès technique et économique considérable, admiration extérieure, doute et déficits d’explication intérieurs, tentations nationalistes et démagogiques, qui posent des défis politiques que les dirigeants européens ne pourront plus ignorer longtemps s’ils veulent faire de l’euro, comme de l’Europe, un succès à part entière.

Classification JEL : F15, F36, N24
L’Union monétaire : succès et défis
Authors: Lamfalussy Alexandre , Robin Jean-Pierre
Published: April 2013

Dans cet entretien, l’ancien président de l’IME rappelle les conditions politiques et techniques qui ont permis la mise en place de l’Union monétaire et la création de la BCE. Il évoque les difficultés apparues lors du rapprochement entre les instruments de politique monétaire des Banques centrales nationales et les voies qui ont été suivies pour les surmonter. Par ailleurs, le choix d’une monnaie unique au lieu d’une monnaie commune est resitué dans le cadre des négociations politiques entre les différents partenaires européens et des logiques qui les sous-tendaient. Enfin, tout en soulignant les succès de l’euro d’un point de vue technique, Alexandre Lamfalussy tente d’expliquer les faibles performances économiques de la zone euro relativement aux États-Unis en insistant sur le manque de coordination des politiques budgétaires nationales et se montre plutôt hostile à une modification des objectifs poursuivis par la BCE.

Classification JEL : F33, F36, N24
Intégration et divergences : l’Europe devant ses disparités
Authors: Raymond Robert
Published: April 2013

Cet article commente quelques faits relatifs aux écarts que font ressortir les statistiques sur la situation économique des pays membres de l’Union européenne et, en particulier, ceux de la zone euro. Il analyse les disparités d’essence monétaire en examinant les écarts entre taux d’inflation, le comportement de quelques prix sectoriels (immobilier, services, énergie), l’impact de la taxation et la perception de l’inflation ainsi que leurs implications en termes de politique monétaire. Ensuite, sont analysés les facteurs de divergence liés à l’organisation sociale dans les pays membres et ayant trait aux négociations salariales, aux finances publiques et à l’économie réelle.

Classification JEL : F15, F36
Marché commun, Marché unique et politique européenne de la concurrence de 1957 à 2007
Authors: Pons Jean-François
Published: April 2013

Dès l’origine, la politique de la concurrence fut au coeur de la dynamique de construction du marché unique européen fondé sur la libre circulation des biens, des services, des hommes et des capitaux. Cet article met en perspective historique l’évolution de la politique de la concurrence communautaire, de ses instruments et de ses objectifs depuis le Traité de Rome et insiste, en particulier, sur la relance du projet de 1957 impulsée par la politique du Marché unique à partir du milieu des années 1980. Il présente également les réformes introduites au cours des dernières années pour améliorer le fonctionnement du Marché unique et accroître l’efficacité de la politique de la concurrence. Enfin, il dresse un bilan mitigé de cette politique en soulignant ses succès et en formulant des critiques sur sa conduite tout en esquissant les perspectives pour les années à venir.

Classification JEL : F15, L44
Vers un rôle mondial pour l’Europe
Authors: Camdessus Michel
Published: April 2013

Malgré ses fragilités institutionnelles, l’Europe demeure encore un acteur majeur sur l’échiquier international. L’ambition mondiale de l’Europe peut être décelée en se référant à l’expérience des relations économiques internationales des dernières décennies. En effet, l’Europe peut apporter une réponse concrète aux défis de la mondialisation aussi bien en matière économique et sociale qu’en matière environnementale et énergétique. Par ailleurs, l’Europe peut constituer un facteur de paix, de stabilité financière et de développement en inventant une nouvelle approche de la coopération internationale et en contribuant à une nouvelle gouvernance mondiale, au service du développement durable.

Classification JEL : F15, N14
Quelques pistes pour une relance de la construction économique européenne
Authors: de Silguy Yves-Thibault
Published: April 2013

Some suggestions for galvanising European economic integration

Europe is experiencing a major, unprecedented crisis of a radically different nature and proportions. Faced with a Europe bereft of projects for the future, the resolution of the crisis will inevitably require an economic stimulus brought by strengthening Europe’s economic role on the international stage, completing the economic integration process and re-launching the driving force that is the Franco-German alliance.

JEL classification : F15, N14
Pour un Traité de la zone euro
Authors: Alphandéry Edmond , Robin Jean-Pierre
Published: April 2013

Dans cet entretien, Edmond Alphandéry souligne le bilan exceptionnel de la construction européenne depuis 50 ans tout en relevant l’incapacité de certains États à s’adapter pour bénéficier pleinement des bienfaits de cette intégration. Face à l’essoufflement de ce processus, il suggère quelques voies pour le relancer aussi bien en matière politique et institutionnelle qu’en matière économique et monétaire. Dans ce cadre, la proposition d’un « Traité de la zone euro » se veut un complément pour institutionnaliser l’autorité de l’Eurogroupe et constituer un pilier politique apte à discuter de la politique économique au sein de la zone euro.

Classification JEL : F15, F36, N14
Gouvernance économique dans la zone euro : évolution ou conflit ?
Authors: Thygesen Niels
Published: April 2013

Economic governance in the Euro Zone : change or conflict ?

One might ask if, 50 years after the Treaty of Rome, it might not be a good idea to re-examine economic governance in the Euro Zone. On the whole, the current structure seems appropriate, even if politicians in certain countries have expressed dissatisfaction that the ECB is responsible for making the lion’s share of the decisions. Moreover, this structure is perfectly adaptable ; the revisions to the Stability and Growth Pact (SGP) give more discretion to the national finance ministries, particularly within the Eurogroup, and address the overall posture of tax policy and the mix policy as a basis for their communication with the ECB. It is also the Eurogroup’s responsibility to adopt « general guidelines » on exchange rate policy. Lastly, current tensions could be partly reduced if the political authorities were to approve the ECB’s 2% inflation target.

JEL classification : F15, F36, N14
Quelle stratégie économique à moyen terme ?
Authors: Ullmo Yves
Published: April 2013

Après une analyse serrée et synthétique de la situation française, l’auteur étudie trois types de stratégies possibles à moyen terme : la fuite en avant, la recherche d’une « nouvelle croissance », un rééquilibrage à l’allemande. Il opte pour la troisième solution, en l’adaptant au cas français ; elle implique une période prolongée d’austérité.

Classification JEL : O10, O40, O52
Intermédiation et marché : quelques remarques
Authors: Ullmo Yves
Published: April 2013

Intermediation and markets : points to consider

The economic analysis of current regulations must be based on the differences in the nature of investments and financing by intermediation on the one hand and via the market on the other. These differences are apparent in three areas : information, risk and client relations. The financial markets function on the basis of collective information which, in principle, is shared amongst all players while intermediation requires access to private data. Moreover, intermediation means the risk is shared whilst the opposite applies to the market. Lastly, although market relations are impersonal, intermediation is a two-way partnership that comes with all of the problems of a principal/agent relationship.

Classification JEL : G10, G20
Taux d'intérêt et risque des entreprises
Authors: Ullmo Yves
Published: April 2013

Interest rate and risks for businesses

In this article, the author investigates the relationship between risk, the size of companies and the cost of credit. Drawing upon the statistics of various Banque de France surveys, he draws a certain number of conclusions as to the limited extent to which risk is factored in when justifying interest rate differentials between borrowers, and banks’ shortcomings when it comes to the collection and exploitation of data therein.

Classification JEL : E40, G31
Rémunérer et tarifer : le juste équilibre
Authors: Ullmo Yves
Published: April 2013

Le secteur bancaire a ses sujets dits sensibles. Le « ni-ni » (ni rémunération des dépôts à vue, ni tarification des chèques) est de ceux-là. Après deux tentatives de réforme manquées, en 1967 et 1986, l’avènement de l’euro devrait faire disparaître ce sacro-saint tabou français. Le rapport Ullmo sur « La rémunération des dépôts à vue et la tarification des services de paiement » examine ces questions et propose quelques pistes de réflexion pour envisager les modes de facturation possibles et les moyens de préserver les clientèles les plus vulnérables.

Classification JEL : G20, G21
La cotation des titres des entreprises européennes aux États-Unis : une approche critique
Authors: Bancel Franck
Published: April 2013

The listing of European companies in the US : a critical approach

The financial literature identifies several reasons that can explain why companies list on a foreign stock exchange : access to new financial resources, better visibility and notoriety, etc. This article presents the motivations and characteristics of European companies that have chosen to list in the USA. It draws the conclusion that the massive wave of US listings during the nineties is probably finished. The institutional context of a US listing has largely changed (adoption of the Sarbanes-Oxley law, etc.) and has significantly increased listing costs.

Classification JEL : F30, G30, G32
L’autorité de régulation des marchés financiers en France : entre État et marché
Authors: Boubaker Sabri , Labégorre Florence
Published: April 2013

The financial markets watchdog in France : between state and market

The French legislator is asking the financial markets watchdog AMF to heighten scrutiny over publicly disclosed information and to ensure its meaningful and materially accurate content. How does the AMF enforce its rules when it has neither the power nor the legitimacy of the Parliament ? We attempt to answer this question by analysing the historical, the institutional and the sociological roots of the regulator’s authority. Results show that the increasing independence of the regulator (from the government) and its proximity to the financial market undermine both its political and juridical legitimacy.

Classification JEL : G18, G19, K22
L’Europe et la concurrence fiscale
Authors: de Fréminet Patrick
Published: April 2013

Sans prendre parti sur l’influence de la donnée fiscale sur les décisions de choix d’implantation, qui peut être très différente d’une entreprise ou d’un particulier à l’autre, l’auteur analyse la concurrence fiscale dans l’Union européenne. Après avoir souligné l’ambiguïté du concept de concurrence fiscale dommageable, il fait le point sur l’harmonisation fiscale qui, si elle avait lieu, ferait disparaître la concurrence fiscale. Il examine ensuite en détail la position des diverses parties prenantes sur la concurrence fiscale, leurs actions ou décisions concrètes, qu’il s’agisse de la Commission, des États membres ou de la Cour de justice de Luxembourg. Sa conclusion est que la concurrence fiscale est et sera durable et intense en Europe peut-être plus qu’ailleurs. En effet, le respect des principes de liberté proclamés par le Traité passe avant tout autre considération ou objectif aux yeux du vigilant juge suprême européen. La Cour ne prend pas ses décisions en tant que juge fiscal mais comme juge du Traité. Il cherche aussi en conclusion à dégager, en marge de son sujet, les effets positifs de la concurrence fiscale.

Classification JEL : E62, H87, K34, O52
L’impact des technologies : pour le meilleur ou pour le pire ?
Authors: de Lencquesaing Édouard-François
Published: April 2013

La délocalisation des activités industrielles est une réalité qui s’impose et qui déjà par le passé a été pour l’Occident une source de création de richesses. Il est clair que la finance doit faire face à cette évolution inéluctable. Pourquoi ? La finance est une industrie et réagit aux mêmes influences que les autres industries : recherche de masse critique, recherche de bassins d’emplois homogènes soit en terme de compétences, soit en terme de compétitivité des coûts. Le processus de délocalisation n’est pas qu’un phénomène international. Il a déjà commencé dans les processus de réorganisation et de concentration des fonctions de marché et de traitements administratifs. Il comporte des limites dans plusieurs domaines : la technicité des métiers, les risques et surtout la concurrence avec le besoin de ressources pour le développement interne des pays hôtes. Mais au-delà de ces limites, faire face à ce risque nécessite de réelles initiatives du type « politique industrielle ». Ces initiatives doivent être inspirées par une réflexion stratégique définissant les axes de la compétitivité locale à renforcer et les moyens pour soutenir l’attractivité du territoire pour les activités financières retenues.

Classification JEL : F21, F23, F36, O33
Le pôle de compétitivité Finance Innovation : à la conquête de nouveaux « talents »
Authors: de Bresson Arnaud
Published: April 2013

Le pôle de compétitivité Finance Innovation porté par les acteurs de la place de Paris a pour objectif clair et ambitieux d’assurer l’avenir de la place en accentuant encore son expertise et son positionnement offensif en matière de recherche et d’innovation. Cet article décrit les éléments qui fondent la stratégie de ce pôle de compétitivité ainsi que les différents projets industriels et de recherche à haute valeur ajoutée qui ont en commun de créer les conditions de connaissance et d’infrastructures pour assurer à Paris une capacité systématique à promouvoir les nouvelles innovations financières et lui permettre de se positionner sur les produits et services financiers de demain.

Classification JEL : G1, G2, O31
Histoire de la compensation: de la monnaie aux titres
Authors: Karyotis Catherine
Published: April 2013

La compensation consiste en un échange, entre intermédiaires financiers, de dettes réciproques. Sur un marché réglementé, elle s’effectue par le biais d’une chambre qui s’interpose entre les deux contreparties. Elle s’est d’abord développée pour les créances bancaires puis s’est étendue aux titres, tout en étant une condition de développement des marchés dérivés. La compensation des créances bancaires gérée par un organisme centralisé est apparue dès le XVIe siècle en Italie et s’est généralisée en Écosse. Au XIXe siècle, les États-Unis l’ont expérimenté dans le système Suffolk, ce qui les a amenés ensuite à créer leur Banque centrale. Parallèlement, les marchés dérivés américains se sont développés rapidement avec des chambres de compensation. Sur les marchés de titres, le compte courant de titres, instrument de la compensation, a commencé à se généraliser en Allemagne et en France au cours des XIXe et XXe siècles. Aujourd’hui, la compensation est une fonction de base de tout marché - monétaire, financier et dérivé. Elle permet de réduire les coûts de traitement des négociations mais également les risques. Enfin, les autorités de tutelle préconisent souvent une chambre de compensation commune à plusieurs marchés et places financières pour optimiser la gestion des prises de garantie et mutualiser les risques.

Classification JEL : F02, N20
L’analyse de la banque selon le paradigme de la finance et l’examen du modèle de banque universelle en France
Authors: Bensaci Nadia
Published: April 2013

Le mouvement de fusions-acquisitions dans la sphère bancaire a donné lieu à l’émergence de nouvelles entités à cheval sur plusieurs pays, et sur plusieurs secteurs d’activité. Dans cet article, on se réfère à la théorie financière du portefeuille afin d’évaluer la possibilité d’un amoindrissement du risque pouvant être obtenu par une diversification des activités en France. Cette démarche nous permet d’y examiner l’opportunité du modèle de banque universelle que l’on trouve, sous des formes diverses, en Allemagne, au Royaume-Uni, ou encore aux États-Unis.

Classification JEL : G21
L’hétérogénéité du comportement de contrôle des investisseurs institutionnels français
Authors: Ben M’Barek Noura
Published: April 2013

Heterogeneity of French institutional investors corporate control behavior

Besides the increase of their equity ownership in French public companies, institutional investors are not systematically active shareholders. This research seeks to contribute to a better understanding of French institutional investors control behavior. It is based on qualitative and quantitative empirical studies. Data analysis shows that in general, French institutional investors are passive shareholders but their behavior is not homogeneous. Comparing to the two dominant theses in literature considering that institutional investors can be either active or passive shareholders, this study permits a more detailed classification of French institutional investors control behavior. According to this work, French institutional investors can have an influence behavior, a financial behavior as they can be dependant shareholders or active ones.

Classification JEL : G11, G32
L’immobanque
Authors: Mérindol Nicolas
Published: April 2013

À l’heure où le marché de l’immobilier se tend, la prise de position des banques dans ce domaine interpelle. Les professionnels de ces deux secteurs sont convaincus qu’il s’agit d’une tendance de fond, de l’émergence d’un nouveau concept que nous appellerons « l’immobanque ». Le lancement dans les années 90 du concept de bancassurance avait suscité, à l’époque, les mêmes interrogations auprès des observateurs. La bancassurance est aujourd’hui partie intégrante du paysage économique français et les banques françaises ont pris rapidement des parts de marché conséquentes. C’est un mouvement similaire qui s’est amorcé depuis une décennie dans le domaine des services immobiliers et s’est très largement accéléré ces trois dernières années. Comme pour le développement de la bancassurance il y a 20 ans, il s’agit pour les banques de prendre en compte - aujourd’hui dans le domaine de l’immobilier - les évolutions des aspirations et des habitudes de consommation de leurs clients.

Classification JEL : G21, L85
Une démarche pragmatique pour une vision convergente de la supervision des conglomérats financiers au sein de l’Union européenne
Authors: Schilder Arnold
Published: April 2013

A pragmatic approach to a converging supervisory view on financial conglomerates in the EU

In the development of financial conglomerates supervision, the Interim Working Committee of Financial Conglomerates « IWCFC » fits well into the current institutional European framework, allowing maximum benefit with minimum costs. Its format may need to be amended if circumstances change following the Lamfalussy review, the Financial Conglomerates Directive review or changing market circumstances, but also in that case a pragmatic and flexible format should be chosen.

JEL classification : F36, G20, G28
Innovation, produits structurés et stabilité financière
Authors: Rahmouni-Rousseau Imène , Jassaud Nadège
Published: April 2013

Les turbulences constatées depuis l’été 2007 sur les marchés mondiaux constituent, pour de nombreuses innovations financières et en particulier pour le monde de la finance structurée, le premier véritable test. Ce test présente des défis d’autant plus complexes qu’il s’applique à un environnement financier qui a connu de profondes mutations au cours de la dernière décennie, avec une accélération de la mondialisation des marchés financiers, leur déréglementation et la libéralisation des flux de capitaux. Cependant, ces changements ne sont pas allés sans heurts. La désintermédiation s’est accompagnée d’évolutions qui, combinées, ont conduit aux problèmes structurels que la crise des subprimes a mis en lumière. C’est en agissant sur trois leviers (complexité des produits, transparence de l’information et incitations des acteurs) que la crise actuelle pourrait trouver une issue permettant de réconcilier titrisation et stabilité financière.

Classification JEL : G19, O31
L’entreprise de moyens de paiement : quel acteur pour quel service au consommateur ?
Authors: Bajou Philippe
Published: April 2013

Payment services company : Which player for which customer service ?

The European Commission, in its consumer protection policy, stipulates that the payment system must be harmonized in the Community area. Beyond this harmonization organised through SEPA, the directive on payment services allows new players other than banks to enter the market, challenging in France some fundamentals of the law of 1984. Far beyond the sole usage of new technologies which is the main reason for existing of the new players, they should draw a new picture for financial services industry. The regulation authorities will have to control those new actors most of them coming from IT and supermarkets sectors. Finally, consumer protection and information will have to be carefully insured. In this new setting, the banks, and particularly the French, are facing many competitive and industrial challenges, which singularly put the sustainability of the current model for payment services at risk.

JEL classification : F36, G21, G28
L’évolution des systèmes de paiement interbancaires par carte et les nouveaux acteurs dans le cadre du SEPA
Authors: Sitruk Hervé
Published: April 2013

Le SEPA est une évolution majeure de la banque de paiement en Europe, et dans le domaine des cartes bancaires, le SEPA est une révolution. Même si dans certains pays, comme en France, les impacts sont limités à court terme, le changement sera plus important à moyen et long terme dans toute l’Europe. C’est dans l’évolution des acteurs du paiement et dans la transformation des systèmes interbancaires que le SEPA est le plus novateur. Désormais, les barrières nationales sont abolies, et la grande concurrence, tous azimuts, est lancée. L’article analyse l’impact de cette évolution sur le paysage des paiements en Europe, l’apparition de nouveaux acteurs du paiement et l’évolution des acteurs interbancaires. Il met en avant le peu d’effets à court terme, en matière de concurrence, de cette évolution, du fait des délais nécessaires pour ouvrir les divers marchés domestiques et pour atteindre une masse critique, mais cette évolution peut conduire à faire disparaître certaines organisations domestiques, qui constituaient jusqu’à présent l’infrastructure des paiements en Europe.

Classification JEL : F36, G21, G28
L'offre de services financiers aux PME
Authors: Alméras Guillaume
Published: April 2013

The supply to SMEs

The supply to SMEs encompasses three dimensions : the banking supply, the financial supply driven by investors and a public supply which spans aids from State to local communities. These three components are inseparable and solidly embedded. All of them three seem also indispensable, but inadequate hearing the claims of SMEs joined in a chorus by politicians. Yet, the two first supplies may be considered quite appropriate, if we do not expect them to give what they can’t. Public supply can be more criticized, not so much for its means than in the manner they are allocated and for its objectives.

JEL classification : G21, G30
La gestion de crise en Europe
Authors: de La Martinière Gérard
Published: April 2013

Au lendemain d’une année 2007 marquée par l’affaire des « subprimes » et en ce début 2008 secoué par la nervosité des bourses, l’industrie financière donne plus que jamais l’impression de cheminer de crise en crise. Pour un observateur un peu chevronné, qui a connu son baptême du feu en octobre 1987, l’histoire semble bégayer même si la fréquence et l’intensité de ces accidents de parcours s’inscrivent à la hausse. Il n’est guère besoin de recourir à de savantes études pour attribuer à l’extension continue du champ d’activité des marchés (la « marchéisation ») et à l’interconnexion des plates-formes de négociation opérant dans l’ensemble des fuseaux horaires (la « globalisation ») les principales causes de l’instabilité structurelle des marchés financiers. On doit également admettre que le marché est devenu le lieu unique sur lequel viennent se déverser toutes les tensions résultant des grands déséquilibres mondiaux de change, de finances publiques, de transferts intergénérationnels et même d’affrontements géopolitiques. Ainsi, le marché financier mondial est-il devenu la principale caisse de résonance, surréactive et hypermédiatique, de tout ce qui cloche dans la vie quotidienne de la planète.
Le retour des crises financières est-il inéluctable ?
Authors: Straus André
Published: April 2013

Plutôt que de répondre de façon péremptoire à la question posée dans son titre, cet article pose trois interrogations :

- Peut-on prévoir des fluctuations ou des perturbations qui soient autre chose que des accidents, autrement dit, du hasard ?

- Dans quelle mesure certaines innovations financières sont-elles le produit de crises financières ?

- Quelle est l’importance du phénomène d’oubli dans la récurrence des crises financières ?
La crise du « subprime » et ses répercussions
Authors: d'Arvisenet Philippe
Published: April 2013

La crise du « subprime » n’est pas sans rappeler à maints égards les crises du passé : un accès facile au crédit, l’augmentation de la dette, la quête de rendements élevés et son corollaire, une prise de risque toujours plus grande, une inflation des prix des actifs et l’introduction d’innovations pas toujours maîtrisées. On va alors d’excès en excès (dette, prix…) ; puis, au déni (« le monde a changé… les problèmes… le cas échéant… sont limités… ») succèdent enfin la prise de conscience et le retour de bâton.
La crise immobilière aux États-Unis : l’éclatement de la bulle
Authors: Rifflart Christine
Published: April 2013

La crise financière qui s’est déclenchée l’été dernier sur l’ensemble des marchés est partie du segment le plus à risque du crédit hypothécaire américain. Prenant appui en 2002 sur un marché déjà tendu, le dernier cycle de l’immobilier a bénéficié de conditions exceptionnelles pour prolonger son essor. L’abondance de liquidité a dopé l’innovation financière et conduit les organismes prêteurs à une prise de risque de crédit élevée en offrant des produits attrayants à des populations pas toujours solvables. Mais, si ces organismes ont réussi à reporter le risque sur une large gamme d’investisseurs, les ménages ont dû faire face à leurs propres engagements financiers dès lors que la hausse des prix s’est terminée et que, surtout, les conditions de prêt se sont normalisées.
Macropsychanalyse de la crise financière
Authors: Levy-Garboua Vivien , Maarek Gérard
Published: April 2013

La crise financière qui a éclaté en août 2007, la crise du « subprime », se prête à une interprétation économique simple et plutôt convaincante. Mais, comme à chaque fois qu’une bulle éclate, on est amené à se demander comment pareils excès ont été possibles et pourquoi - s’ils sont si bien analysés et qu’ils étaient si prévisibles - il ne s’est trouvé personne pour les éviter. La crise dure depuis sept à huit mois et les économistes s’emploient maintenant à donner les raisons qui en retardent autant l’issue. Leur démonstration n’est pas moins pertinente. L’objectif ici est d’examiner les crises financières d’un point de vue différent, non pas concurrent mais complémentaire : celui qu’adopterait un observateur extérieur qui traiterait analystes, économistes et autres commentateurs, comme des protagonistes du drame, et qui s’intéresserait non à l’évolution des variables économiques et financières, mais aux états psychologiques que traversent les acteurs. On espère ainsi saisir les traits communs à toutes les crises financières et les spécificités de celle que nous vivons. Nous avons préconisé cette approche dans un ouvrage récent (Lévy-Garboua, Maarek, 2007) sous le label de macropsychanalyse. Elle tente d’éclairer les phénomènes sociaux en faisant l’hypothèse que, comme les individus, les « groupes structurés » ont un psychisme collectif et que les concepts de la psychanalyse peuvent être - moyennant quelques adaptations - transposés à ces groupes.
Les hedge funds et la crise financière internationale
Authors: Cartapanis André , Teïletche Jérôme
Published: April 2013

Que sait-on aujourd’hui quant au rôle des hedge funds dans la crise des « subprimes » ? Pour les auteurs de cet article, plus que les responsables de la crise des crédits structurés, les hedge funds en ont été les propagateurs. Le marché des CDO (collateralized debt obligations) est devenu illiquide à partir du moment où certains de ces fonds, très endettés, durent ajuster leurs positions, fussent-elles perdantes, face aux appels de marge de leurs prime brokers, eux-mêmes soumis à des tensions comparables. Si la titrisation des crédits hypothécaires n’a pas contribué à la dispersion des risques initiaux, c’est notamment parce que les effets de levier dont bénéficient les hedge funds ont changé tout à la fois l’échelle du risque, compte tenu de l’ampleur des positions à découvert, et sa nature, devenue systémique à cause de la procyclicité du leverage.
Le comptable est-il coupable ?
Authors: Véron Nicolas
Published: April 2013

Le principe de juste valeur, tel qu’il figure dans les normes comptables tant américaines qu’internationales, a été l’objet de vives attaques de la part d’une partie de la communauté financière depuis le début du dérèglement des marchés à l’été 2007. Cependant, les alternatives suggérées aboutiraient à une information financière de moindre qualité, avec des risques pour le bon fonctionnement du système financier ainsi que le suggère l’expérience de crises passées, dont la crise japonaise des années 1990. La comptabilité en juste valeur, telle qu’elle est définie par les normes en vigueur, apparaît en définitive comme la pire des solutions à l’exception de toutes les autres. Une réduction de son champ par les autorités publiques n’apparaît pas justifiée. En revanche il conviendrait de corriger les effets procycliques du cadre actuel de supervision bancaire défini par l’accord de Bâle II, dont les finalités prudentielles sont distinctes de celles de la normalisation comptable.
La crise financière, les assureurs et l’économie de l’information
Authors: Lombard Éric , Mucherie Mathieu
Published: April 2013

La crise financière en cours depuis l’été 2007 a notamment pour origine des mécanismes qui sont au coeur de l’expertise des assureurs et que l’on regroupera sous le vocable d’économie de l’information (asymétrie d’information, aléa moral et antisélection). Il apparaît que les modèles sont à la fois indispensables et insuffisants dans un environnement incertain et complexe : l’imperfection de l’information doit être compensée par une grande attention portée aux comportements concrets des agents. Cette démarche impose une humilité constante, une certaine culture du cycle et la mise en place d’un dispositif efficace d’incitations ; dans ce sens, nous présentons brièvement quelques pistes de réflexion à la fin de cet article.
L’assurance et la titrisation face aux turbulences financières
Authors: Folus Didier , Zajdenweber Daniel
Published: April 2013

L’assurance est une industrie traditionnellement soumise aux aléas de la conjoncture économique d’ensemble et au développement de risques accrus ou nouveaux générant une demande de protection. Le financement de cette industrie repose sur deux sources traditionnelles : les actionnaires ou les sociétaires, d’une part, les assurés - créanciers que la loi, les règles prudentielles et le régulateur protègent –, d’autre part. Depuis plus d’une dizaine d’années, la titrisation est utilisée en assurance comme une solution de financement alternative. La titrisation peut être définie comme le transfert d’un ensemble de droits sur des actifs ou des revenus industriels, du bilan de l’entreprise vers des investisseurs, en échange d’un financement (ex ante ou ex post). Les entreprises d’assurances sont utilisatrices de la titrisation à double titre : elles peuvent y recourir en tant qu’émetteur pour gérer leur exposition à certains risques et peuvent être acheteuses de titres financiers adossés à des actifs dans le cadre de leur politique d’investissement.
La fin des titrisations d’assurance ?
Authors: Gorge Guillaume
Published: April 2013

Les titrisations d’assurance seront-elles emportées par la défiance créée par la crise des «subprimes», ces titrisations de créances hypothécaires américaines de faible qualité ? Ne serait-il pas temps pour les assureurs, comme le suggérait The Economist, de revenir à leur métier de base au lieu de copier les banquiers et leurs développements financiers sophistiqués ? Dans un article publié dans la revue Risques il y a deux ans, après une comparaison terme à terme des deux moyens de financement à la disposition des assureurs que sont la titrisation et la réassurance, je concluais que le développement considérable de la titrisation d’assurance ne remettait pas en cause l’activité des réassureurs, basée sur une connaissance approfondie des risques souscrits. Il me semble que la crise actuelle des « subprimes » vient conforter ce rôle tout à fait essentiel de la réassurance, en révélant combien il a manqué précisément d’acteurs connaissant réellement les risques de crédits hypothécaires et étant en mesure de les contrôler. Il semble cependant, aujourd’hui, aussi prématuré d’annoncer la mort de la titrisation d’assurance qu’il l’était hier d’annoncer celle de la réassurance. Un premier indice peut venir de la santé même du marché des ILS (Insurance Linked Securities), qui a connu une année record d’intervenants et d’émissions en 2007 (7 milliards USD d’émissions publiques en 2007, soit plus de 49 % de croissance par rapport à l’année précédente ). De façon plus argumentée, cette vigueur du marché des ILS ne peut s’expliquer que par une efficacité certaine des transferts de risque d’assurance au profit du marché financier que nous proposons ici de rappeler. Néanmoins, les premiers enseignements de la crise des «subprimes» nous conduisent à préciser quelle valeur ajoutée ces instruments financiers pourraient réellement apporter à l’industrie de l’assurance.
Régulation et réduction du risque de liquidité
Authors: Davanne Olivier
Published: April 2013

Les autorités publiques - prêteurs en dernier ressort et superviseurs bancaires et non bancaires - peinent à définir une doctrine claire sur leur tolérance au risque de liquidité dans les institutions qu’elles contrôlent. Une des raisons-clés réside dans la difficulté conceptuelle à faire la part entre les « externalités négatives » (le rôle du risque de liquidité dans l’enchaînement des crises systémiques) et les « externalités positives » (les bénéfices supposés de la transformation d’une épargne courte en financements longs). Cet article essaie de clarifier ces aspects conceptuels et examine les conditions d’apparition de ces deux types d’externalités. Il défend l’idée selon laquelle les bénéficiaires en temps normal des investissements dans des actifs peu liquides - actionnaires de banque ou porteurs de parts de fonds - doivent aussi supporter, en toute transparence, le coût des crises. La principale conclusion opérationnelle porte sur les prêteurs en dernier ressort qui devront disposer à terme des outils juridiques permettant le transfert de propriété rapide d’institutions défaillantes, dans l’esprit du sort réservé à la banque Bear Stearns en mars 2008.
Les nouvelles frontières de la gouvernance du risque
Authors: Landier Augustin
Published: April 2013

Ce papier examine les différents thèmes en management du risque qui se trouvent mis au devant de la scène par la crise des « subprimes ». Les institutions financières doivent réfléchir aux améliorations de leur gouvernance du risque non seulement dans ses aspects techniques, mais aussi organisationnels. En particulier, les incitations des agents et les flux d’information au sein de l’organisation apparaissent comme des composantes cruciales d’une bonne gouvernance du risque. Enfin, la crise actuelle suggère que les institutions financières peuvent augmenter leur valeur en s’imposant des contraintes de risque dynamiques, indexées sur l’économie agrégée, pour compléter les contraintes statiques imposées par la régulation.
Rémunérations et crise bancaire
Authors: Leblanc Robert
Published: April 2013

Il y a vingt ans déjà, voire un peu plus, on découvrait en France le terme et le concept de « golden boy ». Les rémunérations des traders choquaient déjà, et pas seulement chez les moralistes. Les agents de change eux-mêmes, parfois héritiers de leurs charges depuis plusieurs générations, habitués de la gestion de fortune, s’étonnaient de voir leurs jeunes collaborateurs croire que les arbres montaient jusqu’au ciel et dépenser leur argent aussi vite qu’ils le gagnaient. Le krach d’octobre 1987 mettait un terme à l’euphorie et aux bonus insensés. Les traders et leurs rémunérations sont de nouveau sous les feux de la rampe. Les ordres de grandeur ne sont d’ailleurs plus les mêmes. Les excès sont tels qu’on n’échappe pas à la question d’un lien entre ces phénomènes et la crise : les bonus fous sont-ils une cause, voire la cause, de la crise actuelle ? Devant la complexité de cette crise, et compte tenu de son importance, chacun tente une clé de lecture originale. Évidemment, aucune n’explique tout ; c’est une combinaison de facteurs qui, comme dans toute catastrophe, voire tout accident, est à l’origine des événements constatés.
La nécessaire refonte de la gouvernance mondiale
Authors: Pastré Olivier
Published: April 2013

« Des mesures d’assouplissement additionnelles pourraient bien s’avérer nécessaires ». Dès le 11 janvier 2008, Ben Bernanke, le patron de la Fed (Réserve fédérale, la banque centrale américaine), a rompu avec la tradition en annonçant clairement la baisse des taux d’intérêt américains devant le Womens’Club à Washington. Et il a franchi un pas supplémentaire en laissant entendre que la Fed pourrait annoncer une baisse du loyer de l’argent, entre deux réunions de son conseil, initiative que la banque centrale américaine s’était interdite de prendre depuis le 11 septembre 2001. Depuis cette date, la Fed n’a eu de cesse d’injecter de la liquidité et de baisser ses taux pour venir au secours de l’économie américaine, en voie d’anorexie. C’est dire si la Fed est inquiète de la situation économique créée par la crise dite des « subprimes ». Mais c’est dire aussi, et surtout, qu’elle est en train de remettre en cause ses modes d’intervention. Et cela constitue une très bonne nouvelle, tant il apparaît nettement que la redéfinition du rôle des institutions, qui sont censées réguler la mondialisation, implique aujourd’hui un enjeu majeur pour les entreprises.
Qui va payer ?
Authors: Lorenzi Jean-Hervé
Published: April 2013

La solution globale à la crise devra être fondée sur quatre principes développés dans cet article, pour lesquels la rapidité de réaction est essentielle :

- La mise en oeuvre d’une coordination des politiques économiques ;

- La création de superconduits par les systèmes bancaires nationaux ;

- La possibilité d’un amortissement exceptionnel des titrisations ;

- Enfin, une réflexion sur l’ensemble des questions prudentielles.

L’article examine qui doit prendre en charge les coûts de ces différentes actions.
Les transformations du private equity
Authors: Argile Alain
Published: April 2013

Changes in private equity

Private equity funds have amassed real power in recent years. They have maintained the same objective of maximising the return on their investments, but are now adopting more sophisticated strategies and are having an increasing structuring effect on a number of industry sectors. Today’s financial crisis, which has made financing more expensive and harder to come by, will probably have only a temporary impact on the development of these funds. That said, the pressure they are facing is growing in pace with their impact on the stock markets and on the industry. Many have called for stepping up controls and transparency requirements on these unregulated entities.

JEL Classification : G11, G23, G24
L’Europe et le capital-risque
Authors: de Fontaine Vive Philippe
Published: April 2013

Europe and risk capital

Risk capital is a financing tool for SMEs which developed in the United States and in Europe since ten years. The European Investment Bank largely supported this evolution and is prepared to strengthen its device to support the SME’s investment in a difficult economic situation and of « credit crunch » resulting from the financial crisis.

JEL Classification : G24, N24
Les « sept péchés capitaux » du private equity en période de bulle
Authors: Nouvellet Dominique
Published: April 2013

The « seven deadly sins » of private equity during market bubbles

The financial crisis has underscored the world’s financial imbalances, and while a far-reaching process has been set in motion to right these imbalances (one which will negatively impact asset prices), it is instructive to review the « seven deadly sins » committed during market bubbles and to highlight why in spite of it all the private equity industry has such a bright future ahead of it for the benefit of companies, their direct and indirect shareholders and their employees.

JEL Classification : G11, G24
Les fonds d’investissement en microfinance : nouvelle niche de la finance éthique ?
Authors: Jégourel Yves
Published: April 2013

D’abord connue pour sa vocation à lutter contre la pauvreté dans les pays en développement, la microfinance représente aujourd’hui un enjeu financier non négligeable. Se situant en amont des institutions de microfinance (IMF), les fonds d’investissement en microfinance (FMIF) ont vocation à capter l’épargne internationale afin que celle-ci puisse être investie dans le secteur de la microfinance. Si certains poursuivent uniquement une logique de développement, d’autres cherchent à concilier implication sociale et performance financière. Portés par l’essor de la finance éthique, de tels fonds devraient voir leur nombre et leurs encours progresser : le secteur de la microfinance offre, en effet, aujourd’hui des caractéristiques financières particulièrement intéressantes tant au regard de la performance financière des IMF que de leur potentiel de diversification.

Classification JEL : G10, G24, G29, O16
Les rémunérations des dirigeants dans le capital-investissement
Authors: Jacquillat Bertrand
Published: April 2013

Selon certains, le capital-investissement représente une forme d’organisation supérieure à celle des sociétés cotées sur les marchés financiers, parce que mieux à même de résoudre les conflits d’agence entre les différentes parties prenantes, notamment à cause des systèmes particuliers d’incitations et de rémunérations mis en place. Du fait de ces derniers, les sociétés de private equity dégageraient des performances économiques et financières supérieures à celles des sociétés cotées plus traditionnelles. Après avoir présenté l’organisation générale des sociétés de capital-investissement, cet article précise de manière chiffrée les rémunérations des dirigeants des sociétés de gestion du private equity en fonction d’un certain nombre de critères, en détaillant les différentes formes que les rémunérations peuvent prendre, avec un souci de précision sémantique.

Classification JEL : G24, G34, J33, M52
Une approche éthique des fonds de LBO : un financement à effet de levier patrimonial ?
Authors: Daudé Bénédicte
Published: April 2013

Les fonds de LBO ont obtenu, sur les dix dernières années, un rendement double de celui du marché boursier. Cet article tente de resituer le LBO et les autres techniques de financement à effet de levier dans un cadre de gestion patrimoniale et responsable de reprise et transmission d’un tissu local de PME-PMI. Il analyse les effets de proximité relatifs à l’inscription territoriale des fonds, conjugués aux interventions de partenaires institutionnels, indispensables pour légitimer ces modes particuliers de financement. Dans ce contexte, les LBO se présentent comme des outils adéquats et pertinents pour concilier la création de valeur actionnariale et partenariale avec des préoccupations d’aménagement du territoire.

Classification JEL : G19, G23, G24, G32
Les enjeux futurs du développement du capital-investissement en France
Authors: Ollivier Albert
Published: April 2013

Future challenges to the development of private equity

Private equity occupies a smaller place than credit or the stock exchange in terms of payroll and capital volumes. It holds a crucial position, however, with respect to growth companies. We should be very pleased with how well the private equity industry has developed in our country and should congratulate both the private players (companies, portfolio management teams, investors) and public agencies (government, OSEO, CDC) that have contributed to this development. Treated as a subsidiary asset class, and often as a variable factor in the adjustment of composite portfolios, private equity is becoming increasingly representative of our economic structure and will become even more so as it continues to develop in the decades to come.

JEL Classification : G23, G24, G29
Quelle finance après les subprimes ?
Authors: Betbèze Jean-Paul
Published: April 2013

Financing in the wake of the subprime crisis

After extreme sophistication... the rediscovered charms of simplicity : the financial industry knows no middle ground ! After months of endless innovations, risk-taking by specialised firms as renowned as they were exclusive, the time of doubt, worry and even divestment has arrived. That may indeed be the case, but it is still necessary to continue financing on credit, which automatically means taking risks. Financing combines real risks (investing and offering goods and services) with financial risks (conditions for assessing the value of the assets in question and generating a profit on said assets). These assets can fall into three categories : firstly internal, followed by « private external » and « public external ».

JEL Classification : G19, G29, G32