Bond investor behavior during the EU financial crisis
Authors: Πάντου Γεωργία 
Published: August 2021

Η παρούσα διατριβή πραγματοποιεί μια εμπειρική έρευνα για τις αγορές ομολόγων της Ευρώπης, καθώς και των ΗΠΑ και της Ιαπωνίας, με επίκεντρο τις χώρες με δημοσιονομικά προβλήματα. Η πρώτη μελέτη απαντάει στο ερώτημα της αποτελεσματικότητας των αγορών και εξετάζει εμπειρικά κατά πόσον οι επενδυτές σε τίτλους κρατικών ομολόγων αντιδρούν γρήγορα και με ακρίβεια σε πληροφορίες που περιέχονται σε ακραίες αλλαγές αποδόσεων (σοκ). Εάν οι επενδυτές υποαντιδρούν (underreact), τότε ένα θετικό (αρνητικό) σοκ ακολουθείται από μια θετική (αρνητική) απόδοση, και όταν υπάρχει υπερβολική αντίδραση (overreaction), οι επόμενες αποδόσεις είναι προς την αντίθετη κατεύθυνση. Λαμβάνονται ημερήσιες αποδόσεις διετούς, πενταετούς, και δεκαετούς διάρκειας κρατικών ομολόγων (benchmarks) για 14 χώρες, ενώ το δείγμα χωρίζεται σε 2 υπο-περιόδους, (1991-2006 και 2007-2011), προκειμένου να μελετηθεί η σταθερότητα των αποτελεσμάτων στην πάροδο του χρόνου.Είναι ενδιαφέρον να σημειωθεί ότι τα θετικά σοκ (ακραία αύξηση αποδόσεων ομολόγων) είναι περισσότερα σε αριθμό από τα αρνητικά (ακραία μείωση αποδόσεων), ενώ τα μακροπρόθεσμα ομόλογα παρουσιάζουν ασθενέστερη αντίδραση σε σύγκριση με τα βραχυπρόθεσμα και τα μεσοπρόθεσμα χρεόγραφα. Τα αποτελέσματα δείχνουν γενικά μια τάση των επενδυτών να αντιδρούν αποτελεσματικά ή να υποαντιδρούν σε θετικές ακραίες αλλαγές αποδόσεων στις περισσότερες αγορές (ειδικά κατά τη διάρκεια της περιόδου 1999-2007). Αξίζει να σημειωθεί ότι στα βραχυπρόθεσμα ομόλογα, οι επενδυτές υπεραντιδρούν σε αρνητικά σοκ στην Πορτογαλία κατά τη διάρκεια και των δύο υποπεριόδων, καθώς και σε θετικά σοκ στη ίδια χώρα πριν από το 2007.Η δεύτερη μελέτη εξετάζει το πώς ανακοινώσεις αξιολόγησης της πιστοληπτικής ικανότητας επηρεάζουν τις αποδόσεις των ομολόγων, τις αποδόσεις των μετοχών, και τη μεταβλητότητα σε πέντε ευρωπαϊκές αγορές (Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ιταλία και Ισπανία). Πιο συγκεκριμένα, εξετάζεται κατά πόσον οι αλλαγές στην πιστοληπτική ικανότητα της χώρας μεταφέρουν νέες πληροφορίες στους συμμετέχοντες στην αγορά και αν οι ανακοινώσεις αξιολόγησης σε μια χώρα επηρεάζουν τις αποδόσεις και τη μεταβλητότητα σε άλλες αγορές. Λαμβάνονται ημερήσιες αποδόσεις δεκαετών κρατικών ομολόγων (benchmarks) για την Ελλάδα, την Πορτογαλία, την Ισπανία, την Ιταλία και την Ιρλανδία καθώς και ημερήσιες τιμές των μετοχικών δεικτών του Χ.Α. Composite, PSI-20, IBEX-35, MSCI και ISEQ. Χρησιμοποιούνται ανακοινώσεις αξιολογήσεων από τους Moody’s και Standard and Poors, ενώ το δείγμα διαιρείται στην περίοδο πριν από την κρίση (2001-2008) και την περίοδο της κρίσης (2009-2013). Είναι ενδιαφέρον να σημειωθεί ότι υπάρχουν πολύ λίγες αναβαθμίσεις κατά τη διάρκεια της περιόδου του δείγματος, καθώς οι περισσότερες χώρες διατηρούν σταθερή βαθμολογία μέχρι την κρίση, και οι αλλαγές που λαμβάνουν χώρα είναι κυρίως υποβαθμίσεις κατά τη διάρκεια της πρόσφατης περιόδου.Μοντέλα παλινδρόμησης αποδεικνύουν ότι, κατά την περίοδο της κρίσης, ανακοινώσεις για την πιστοληπτική ικανότητα της Πορτογαλίας και της Ελλαδος έχουν στατιστικά σημαντική επίδραση στις αποδόσεις των ομολόγων και τις αποδόσεις των μετοχών των υπολοίπων χωρών που αντιμετωπίζουν δημοσιονομικές δυσκολίες, μόνο κατά τη διάρκεια της περιόδου πριν και γύρω από τη «διάσωση» της χώρας και την υποβάθμισή της σε «μη επενδυτικό βαθμό». Παρατηρείται ότι δεν υπάρχει καμία σημαντική επίδραση στη μεταβλητότητα των αγορών σε καμία από τις περιόδους. Η τελευταία μελέτη χρησιμοποιεί μια σειρά από μεθόδους για να διερευνήσει τη φύση της μεταβλητότητας και την ύπαρξη επιδράσεων μεταξύ των ομολόγων των οικονομικά προβληματικών χωρών (Ελλάδα, Πορτογαλία, Ιρλανδία) και της μεταβλητότητας σε μεγάλες αγορές ομολόγων και μετοχών (Γερμανία, Ηνωμένο Βασίλειο, Γαλλία, ΗΠΑ, Ιαπωνία) κατά τη διάρκεια της οικονομικής κρίσης της ΕΕ . Μεταξύ άλλων, θα διαπιστώσετε ότι ο βαθμός του “persistence” της μεταβλητότητας είναι σχετικά σταθερός για τις περισσότερες αγορές πριν την κρίση, ωστόσο, αυξάνεται σε πολύ μεγάλο βαθμό για την Ελλάδα κατά τη διάρκεια της κρίσης. Σε αντίθεση με τις αγορές ομολόγων, η φύση της μεταβλητότητας της αγοράς μετοχών δεν έχει μεταβληθεί σημαντικά. Επιπλέον, η χρήση διάφορων μοντέλων (GARCH, DCC-M GARCH) δείχνει ότι, με εξαίρεση τη Γερμανία, η επίδραση των προβληματικών χωρών στη μεταβλητότητα των μεγάλων αγορών ομολόγων κατά τη διάρκεια της κρίσης φαίνεται να έχει υπερεκτιμηθεί. Παρόμοια αποτελέσματα λαμβάνονται όταν παρατηρούμε το δείκτη φόβου VIX στις μεγάλες αγορές καθώς και όταν χρησιμοποιούμε μοντέλα VAR που δείχνουν ότι δεν υπάρχουν στοιχεία μετάδοσης προς τις μεγάλες αγορές ομολόγων κατά την περίοδο της κρίσης.