Essays on asset liability management and dynamic asset allocation
Authors: Σάκκας Αθανάσιος 
Published: August 2021

Το πρόσφατο ενδιαφέρον στην αποτελεσματική και βέλτιστη κατανομή των περιουσιακών στοιχείων των μακροπρόθεσμων επενδυτών προήλθε από τις δυσμενείς συνθήκες της αγοράς στις αρχές της δεκαετίας του 2000 και την χρηματοπιστωτική κρίση την περίοδο 2007-2008. Η πτώση στις αποδόσεις των μετοχών οδήγησε σε δραστική μείωση των περιουσιακών στοιχείων των συνταξιοδοτικών ταμείων. Ταυτόχρονα, η μείωση των επιτοκίων είχε ως αποτέλεσμα την αύξηση της παρούσας αξίας των μελλοντικών τους υποχρεώσεων και εισφορών. Οι εταιρείες που χρησιμοποίησαν πρακτικές διαχείρισης περιουσίας με στόχο την αποπληρωμή των μελλοντικών τους υποχρεώσεων (γνωστές ως Asset Liability Management) βρέθηκαν σε καλύτερη θέση να προστατεύσουν τις χρηματοδοτούμενες θέσεις τους κατά τη διάρκεια των περιόδων κρίσης.Ο στόχος της διαχείρισης περιουσίας με στόχο την αποπληρωμή των μελλοντικών υποχρεώσεων είναι να λάβει υπόψη την αξία των περιουσιακών στοιχείων ενός επενδυτή (π.χ. συνταξιοδοτικό ταμείο) σε σχέση με τις μελλοντικές του υποχρεώσεις. Μια πρώτη πρακτική αποτελεί η αντιστοίχηση των ταμειακών ροών των υποχρεώσεων με τις ταμειακές ροές των περιουσιακών στοιχείων ίδιας διάρκειας (cash flow matching approach), μέσω της χρήσης ομολόγων μηδενικών τοκομεριδίων (zero coupon bonds) ή ομόλογα μηδενικού τοκομεριδίου συνδεδεμένα με τον πληθωρισμό (inflation-indexed bonds). Όταν δεν υπάρχουν τέτοια περιουσιακά στοιχεία, μια άλλη προσέγγιση, βασίζεται στην “ανοσοποίηση” (immunization), η οποία επιτρέπει την ατελή αντιστοίχιση των διαρκειών των στοιχείων του ενεργητικού και του παθητικού. Ωστόσο, ένα μειονέκτημα των παραπάνω προσεγγίσεων είναι η χαμηλή τους αναμενόμενη απόδοση, δεδομένου ότι τα περισσότερα από τα περιουσιακά στοιχεία του χαρτοφυλακίου αποτελούν τίτλοι σταθερού εισοδήματος. Μία δεύτερη προσέγγιση, που ονομάζεται βελτιστοποίηση πλεονά-σματος (surplus optimization), επιδιώκει τη μέγιστη αναμενόμενη απόδοση επί του πλεονάσματος, το οποίο ορίζεται ως η διαφορά μεταξύ των αναμενόμενων αποδόσεων των περιουσιακών στοιχείων και υποχρεώσεων (Sharpe and Tint, 1990), και έχει ως αποτέλεσμα ένα μείγμα περιουσιακών στοιχείων που αναμένεται να παράγει υψηλότερες αναμενόμενες αποδόσεις. Τέλος,μια τελευταία προσέγγιση, που ονομάζεται Liability Driven Investments, στηρίζεται στην κατασκευή δύο ξεχωριστών χαρτοφυλακίων: το πρώτο χαρτοφυλάκιο, το οποίο έχει ως στόχο την απόδοση, και το δεύτερο χαρτοφυλάκιο το οποίο αποσκοπεί στην αντιστάθμιση των κινδύνων των υποχρεώσεων των συνταξιοδοτικών ταμείων.Οι επιστημονικές μελέτες των Leibowitz (1987) and Sharpe and Tint (1990) αποτελούν τιςπρώτες μελέτες που ενσωματώνουν τις υποχρεώσεις των επενδυτών σε ένα μυωπικό πλαίσιο βασισμένες στην παραδοχή ενός σταθερού πλαισίου επενδυτικών ευκαιριών. Από την άλλη πλευρά υπάρχει μια σειρά από επιστημονικές μελέτες που δείχνει εμπειρικά ότι οι αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων είναι μεταβαλλόμενες και όχι σταθερές (Campbell and Shiller, 1988a;1991; 1998; 2005, Fama and Schwert, 1977, Fama and Bliss, 1987, Fama and French, 1989, Campbell et al., 2003). Σε έναν πραγματικό κόσμο όπου οι επενδυτικές ευκαιρίες είναι μεταβαλλόμενες η επιλογή του βέλτιστου χαρτοφυλακίου εξαρτάται από τον επενδυτικό χρονικό ορίζοντα. Η στρατηγική του βέλτιστου χαρτοφυλακίου μακροπρόθεσμων επενδυτών θα είναι δυναμική με συχνή μεταβολή των σταθμίσεων των περιουσιακών στοιχείων ανταποκρινόμενη στις μεταβολές των επενδυτικών ευκαιριών. Αρχικές μελέτες προς αυτή την κατεύθυνση είχαν προταθείαπό τους Samuelson (1969) και Merton(1969; 1971; 1973) οι οποίοι έδειξαν ότι η λύση σε ένα πρόβλημα δυναμικού πλαισίου για τη εύρεση του βέλτιστου χαρτοφυλακίου είναι διαφορετική από αυτή ενός μυωπικού πλαισίου.Η παρούσα διδακτορική διατριβή διαιρείται σε τρία επιμέρους άρθρα των οποίων ο σκοπός, η μεθοδολογία και τα αποτελέσματα παρουσιάζονται παρακάτω.Στο πρώτο άρθρο αναπτύσσουμε μια αναλυτική λύση ενός προβλήματος εύρεσης του βέλτιστου χαρτοφυλακίου για έναν επενδυτή με μελλοντικές υποχρεώσεις, που μεταβάλει την κατανομή των περιουσιακών του στοιχείων σε τακτά χρονικά διαστήματα («δυναμικός» επενδυτής) υπό το πρίσμα χρονικά μεταβαλλόμενων επενδυτικών ευκαιριών. Ένα συγκριτικό πλεονέκτημα αυτής της λύσης είναι ότι μπορεί να εφαρμοστεί για οποιοδήποτε αριθμό περιουσιακών στοιχείων και ξεχωρίζει από την άποψη της διαίσθησης και τις δυνατότητές της για πρακτικές εφαρμογές. Το μοντέλο μας βασίζεται σε ένα σκέλος της ακαδημαϊκής βιβλιογραφίας που χρησιμοποιεί κατά προσέγγιση αναλυτικές λύσεις στο πλαίσιο εύρεσης βέλτιστων χαρτοφυλακίων για επενδυτές που «αγνοούν» τις μελλοντικές τους υποχρεώσεις (Campbell and Viceira, 1999; 2001; 2002, Campbell et al., 2003 and Jurek and Viceira, 2011). Το μοντέλο μας βασίζεται επίσης στη μέθοδο που προτείνουν οι Hoevenaars et al. (2008), οι οποίοι θεωρούν την περίπτωση ενός «μυωπικού» επενδυτή με μελλοντικές υποχρεώσεις ο οποίος επιλέγει το βέλτιστο χαρτοφυλάκιο κατά την έναρξη του επενδυτικού ορίζοντα και το κρατάει σταθερό σε όλη τη διάρκεια του επενδυτικού του ορίζοντα. Σε αντίθεση, οι «δυναμικοί» επενδυτές ακολουθούν μια δυναμικήεπενδυτική στρατηγική, όπου οι σταθμίσεις του χαρτοφυλακίου αλλάζουν με τις μεταβολέςτων επενδυτικών ευκαιριών του επενδυτή. Χρησιμοποιούμε το μοντέλο για να συγκρίνουμετην κατανομή των περιουσιακών στοιχείων των «δυναμικών» επενδυτών με την κατανομή των περιουσιακών στοιχείων των «μυωπικών» επενδυτών, με στόχο την αποπληρωμή των μελλοντικών τους υποχρεώσεων. Σε περίπτωση απουσίας των κανονιστικών περιορισμών στις σταθμίσεις των περιουσιακών στοιχείων, οι επενδυτές που έχουν πρόσβαση στο προτεινόμενο δυναμικό μοντέλο κατανομής των περιουσιακών στοιχείων με υποχρεώσεις παρουσιάζουν σημαντικά κέρδη. Τα κέρδη είναι πολύ μικρότερα κάτω από ένα κανονιστικό πλαίσιο των συνταξιοδοτικών ταμείων.Πρόσφατα, τα εμπορεύματα (commodities) αποτελούν μια σημαντική κατηγορία περιουσιακών στοιχείων για τους θεσμικούς επενδυτές (π.χ. συνταξιοδοτικά ταμεία, ιδρύματα, κληροδοτήματα) και ιδιώτες επενδυτές. Οι κύριοι λόγοι είναι τρεις: πρώτον, τα εμπορεύματα μπορεί εν δυνάμει να λάβουν ένα ασφάλιστρο κινδύνου, δεύτερον να προσφέρουν σημαντικά οφέλη διαφοροποίησης όταν προστεθούν σε ένα παραδοσιακό χαρτοφυλάκιο με μετοχές και ομόλογα και, τρίτον, θεωρούνται ότι δύναται να αντισταθμίσουν αποτελεσματικά τον κίνδυνο από τον πληθωρισμό (Bodie and Rosansky (1980) and Gorton and Rouwenhorst (2006)). Ωστόσο, τα τελευταία δέκα χρόνια παρατηρείται ραγδαία αύξηση των επενδύσεων στα εμπορεύματα, η οποία με τη σειρά της οδήγησε σε αύξηση της συσχέτισης μεταξύ των εμπορευμάτων και των παραδοσιακών περιουσιακών στοιχείων και ως εκ τούτου μια σειρά από πρόσφατες ακαδημαϊκέςμελέτες θέτουν σε αμφισβήτηση τα οφέλη διαφοροποίησης που συνδέονται με την επένδυση σε εμπορεύματα (Tang and Xiong, 2012; Silvennoinen and Thorp, 2013; Lombardi and Ravazzolo,2013; Daskalaki and Skiadopoulos, 2011).Μια ευρέως γνωστή πρακτική των επενδυτών που επενδύουν σε εμπορεύματα αποτελεί ηεπένδυση σε έναν ευρύ δείκτη της αγοράς εμπορευμάτων, όπως ο S & P GSCI ή ο δείκτηςDow Jones - UBS Commodity Index (DJ-UBSCI). Ωστόσο, ενώ οι επενδύσεις σε παράγοντες(factors) έχουν ευρέως μελετηθεί στην αγορά μετοχών (Eun et al., 2008, 2010; Ang et al.,2009; Bender et al., 2010; Ilmanen and Kizer, 2012; Blitz, 2012), υπάρχει πολύ λιγότερη γνώση σχετικά με τις πρακτικές εφαρμογές της επένδυσης σε παράγοντες στην αγορά εμπορευμάτων. Επιπλέον, οι επενδυτές λαμβάνουν τις αποφάσεις για την κατανομή των περιουσιακών τους στοιχείων τους με βάση τις μελλοντικές τους υποχρεώσεις. Στο δεύτερο άρθρο επανεξετάζουμε τον ρόλο των εμπορευμάτων στη στρατηγική κατανομή των περιουσιακών στοιχείων για τους επενδυτές που λαμβάνουν ή «αγνοούν» τις μελλοντικές τους υποχρεώσεις και (α) πιστεύουν ότι οι αποδόσεις των περιουσιακών στοιχείων είναι χρονικά μεταβαλλόμενες και προβλέψιμες (β) έχουν βραχυπρόθεσμους και μακροπρόθεσμους επενδυτικούς ορίζοντες και (γ) έχουν πρόσβαση,εκτός από ένα παθητικό χαρτοφυλάκιο εμπορευμάτων (S & P GSCI), σε χαρτοφυλάκια εμπορευμάτων που βασίζονται σε ίσα βάρη (equally-weighted), σε momentum και basis. Βρίσκουμε σημαντικά οφέλη σε επενδύσεις σε παράγοντες στην αγορά εμπορευμάτων, ενώ διαπιστώνουμε ότι η επένδυση σε παθητικά χαρτοφυλάκια εμπορευμάτων είναι ζημιογόνα για επενδυτές με μακροπρόθεσμο ορίζοντα και υποχρεώσεις.Στα δύο πρώτα άρθρα η ανάλυσή μας έχει αναπτυχθεί υπό το πρίσμα χρονικά μεταβαλλόμενων επενδυτικών ευκαιριών. Στο 3ο άρθρο θεωρούμε ένα μυωπικό πλαίσιο. Προτείνουμε έναν ευθύ και εύκολο στην εφαρμογή μοντέλο διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων βασισμένο σε παράγοντες για έναν επενδυτή που λαμβάνει υπόψη τις μελλοντικές του υποχρεώσεις. Το μοντέλο μας συνδυάζει τα μοντέλα που αναπτύχθηκαν σε ένα πλαίσιο παρουσίας μελλοντικών υποχρεώσεων που χρησιμοποιούν κατηγορίες περιουσιακών στοιχείων (Leibowitz, 1987; Sharpe and Tint, 1990), και τα μοντέλα που επενδύουν σε παράγοντες (Clarke et al., 2005; Eun et al., 2008, 2010; Ang et al., 2009; Bender et al., 2010; Ilmanen and Kizer, 2012; Page and Taborsky,2011; Blitz, 2012). Ο στόχος είναι η εύρεση του βέλτιστου συνδυασμού των στοιχείων ενε-ργητικού ο οποίος μιμείται ένα χαρτοφυλάκιο παραγόντων που καθορίζουν τα περιουσιακάστοιχεία και τις υποχρεώσεις ενός συνταξιοδοτικού ταμείου. Το προτεινόμενο μοντέλο ανα-πτύχθηκε υπό το πρίσμα ενός νέου πλαισίου μοντελοποίησης των υποχρεώσεων και περιουσιακών στοιχείων του ταμείου. Η μοντελοποίηση των συνταξιοδοτικών υποχρεώσεων αποτελεί ένα δύσκολο έργο, δεδομένου ότι δεν υπάρχει μια κατηγορία περιουσιακών στοιχείων ή χαρτοφυλακίου, οι οποίες να αναπαράγουν ακριβώς τις υποχρεώσεις των συνταξιοδοτικών ταμείων.Οι συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις αναπροσαρμόζονται μερικώς ή πλήρως ανάλογα με τον δείκτη τιμών καταναλωτή και συμπεριφέρονται όπως τα ομόλογα (Ezra, 1991). Για τον λόγο αυτό θεωρούμε τις συνταξιοδοτικές υποχρεώσεις να εκπροσωπούνται από ένα γενικό ομόλογο. Τέλος, το πλαίσιο αυτό μας επιτρέπει να επανεξετάσουμε την ικανότητα των παραδοσιακών στοιχείων του ενεργητικού (π.χ. μετοχές, ομόλογα) να αντισταθμίσουν το κίνδυνο του πληθωρισμού, με στόχο να συμβάλουμε στη βιβλιογραφία που ασχολείται με τη σχέση του πληθωρισμού και των παραδοσιακών περιουσιακών στοιχείων (Nelson, 1976; Miller et al., 1976; Bodie, 1976; Fama and Schwert, 1977; Kaul, 1987; Fama and Schwert, 1977; Boudoukh and Richardson, 1993; Boudoukh et al., 1994). Δείχνουμε ότι τα ομόλογα που είναι συνδεδεμένα πλήρως με τον πληθωρισμό αντισταθμίζουν εξ ορισμού πλήρως τον κίνδυνο πληθωρισμού . Η εμπειρική μας μελέτη δείχνει επίσης ότι οι μετοχές αποτελούν καλοί αντισταθμιστικοί παράγοντες έναντι του πληθωρισμού βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα. Οι μετοχές είναι ανεξάρτητες με τις αλλαγές στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό , οι οποίες εκφράζουν τη βραχυροπρόθεσμη συνιστώσα του πληθωρισμού, και την ίδια στιγμή πλήττονται ελαφρώς οικονομικά από ένα σοκ του πληθωρισμού. Από την άλλη πλευρά, τα ονομαστικά ομόλογα δύναται να αντισταθμίσουν τον πληθωρισμό σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα, ενώ υφίστανται σοβαρές απώλειες από τις αλλαγές στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό καθώς και από την απρόσμενη αύξηση του πληθω-ρισμού.Σε γενικό πλαίσιο, η παρούσα διδακτορική διατριβή συμβάλλει σε διάφορες γενικές κατηγο-ρίες βιβλιογραφίας. Πρώτον, συνεισφέρουμε στη βιβλιογραφία που ερευνά την εύρεση βέλτιστου χαρτοφυλακίου στη περίπτωση ενός «δυναμικού» επενδυτή, με στόχο την αποπληρωμή των μελλοντικών του υποχρεώσεων. Λαμβάνουμε επιπλέον υπόψη το κανονιστικό πλαίσιο των συνταξιοδοτικών ταμείων για την εύρεση της βέλτιστης κατανομής των περιουσιακών τους στοιχείων. Δεύτερον, συμβάλουμε στη βιβλιογραφία σχετικά με την βέλτιστη και αποτελεσματική επένδυση σε εμπορεύματα. Σε αυτό το πλαίσιο, ερευνούμε και επανεξετάζουμε τον ρόλο της επένδυσης σε εμπορεύματα για διαφορετικά είδη επενδυτών (επενδυτές που λαμβάνουν ή «αγνοούν» τις μελλοντικές τους υποχρεώσεις), για διαφορετικά είδη εμπορευμάτων (παθητικά χαρτοφυλάκια εμπορευμάτων ή χαρτοφυλάκια βάση κάποιων παραγόντων εμπορευμάτων) καιεπενδυτικούς ορίζοντες (βραχυπρόθεσμους και μακροπρόθεσμους ορίζοντες). Τρίτον, συμβάλουμε στην βιβλιογραφία σχετικά με μοντέλα διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων βασισμένα σε παράγοντες που καθορίζουν τα περιουσιακά στοιχεία. Προτείνουμε έναν ευθύ και εύκολο στην εφαρμογή μοντέλο διαχείρισης περιουσιακών στοιχείων βασισμένα σε παράγοντες για έναν επενδυτή που λαμβάνει υπόψη τις μελλοντικές του υποχρεώσεις.