Η αγορά κρατικών χρεογράφων ως πηγή συστημικού κινδύνου
Authors: Κατσαμποξάκης Ιωάννης 
Published: September 2021

Η αντίδραση των αγορών χρήματος και κεφαλαίου σε ρυθμιστικές πολιτικές δημοσιονομικής ή νομισματικής φύσεως είναι πολύ σημαντική και συνδέεται με την αξιοπιστία του ίδιου του χρηματοοικονομικού συστήματος. Τέτοιες πολιτικές μπορούν να επηρεάσουν τόσο τη ρευστότητα όσο και την αποτελεσματικότητα των αγορών αυτών.Πριν ξεσπάσει η παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, με την κατάρρευση της Lehman Brothers το 2008, αφενός δεν αξιολογούνταν ουσιωδώς η ύπαρξη του κρατικού πιστωτικού κινδύνου, ιδιαίτερα στις ανεπτυγμένες οικονομίες, αφετέρου τα παραδοσιακά μέχρι τότε μέτρα πολιτικής, συμπεριλαμβανομένων των μέτρων νομισματικής πολιτικής, θεωρούνταν ικανά να αποσοβήσουν τη διαφαινόμενη κρίση και να υπερβούν την πιθανολογούμενη ύφεση. Ωστόσο, προς τα τέλη του 2008, ο κρατικός πιστωτικός κίνδυνος αποτέλεσε ένα σημαντικό πρόβλημα για αρκετές ανεπτυγμένες οικονομίες, ιδιαίτερα στην Ευρωζώνη, και η νομισματική πολιτική, ενώ πέτυχε το στόχο του περιορισμού του πληθωρισμού, δεν κατάφερε να εμποδίσει την παρατεταμένη ύφεση, τη δημιουργία μεγάλων ανισορροπιών στις τιμές των περιουσιακών στοιχείων, ειδικά εκείνων που θεωρούνταν περισσότερο κινδυνοφόρα, και τον περιορισμό του συστημικού κινδύνου. Ως εκ τούτου, τα συμβατικά εργαλεία νομισματικής πολιτικής απεδείχθησαν αναποτελεσματικά και οι Κεντρικές Τράπεζες παγκοσμίως προέβησαν σε ενέργειες ανάληψης μέτρων μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής, στοχεύοντας στον επηρεασμό των επιτοκίων μέσα από την επέκταση των ισολογισμών τους, δίδοντας υψηλή ρευστότητα στις τράπεζες και εντάσσοντας στον ισολογισμό τους κινδυνοφόρα περιουσιακά στοιχεία. Μέσα σε αυτό το πλαίσιο στην Ευρωζώνη δημιουργούνται εύλογα ερωτήματα σχετικά με την αντίδραση των αγορών χρήματος και κεφαλαίου σε μεταβολές νομισματικής φύσεως. Για αυτό το λόγο, στην παρούσα διατριβή εξετάζεται η αντίδραση των αγορών ομολόγων και ασφαλίστρων κινδύνου σε ρυθμιστικές αποφάσεις μεταβολής της νομισματικής πολιτικής που είχαν στόχο τον περιορισμό του συστημικού κινδύνου στην Ευρωζώνη.Το πρώτο κεφάλαιο δίδει τη γενική εισαγωγή στη διατριβή και περιλαμβάνει το ευρύ βιβλιογραφικό πλαίσιο μελέτης και τους στόχους της διατριβής. Στο δεύτερο κεφάλαιο εξετάζεται η επίδραση της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ, στις αποδόσεις, τη ρευστότητα και τη μεταβλητότητα των αποδόσεων έως τη λήξη και των ασφαλίστρων κινδύνου χωρών της Ευρωζώνης, με στέρεα ή προβληματικά δημοσιονομικά μεγέθη, ξεκινώντας από την έναρξη της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης έως και τα τέλη του 2015. Στο τρίτο κεφάλαιο εξετάζεται εάν η επιδείνωση της δημοσιονομικής κατάστασης χωρών της Ευρωζώνης είχε διαχεόμενες επιπτώσεις στα πιστωτικά περιθώρια τραπεζών στην Ευρωζώνη και αν οι επιπτώσεις αυτές περιορίστηκαν μετά την παρέμβαση της ΕΚΤ. Με βάση τα συμπεράσματα των εμπειρικών αυτών κεφαλαίων ακολουθεί ευρεία συζήτηση και προτάσεις πολιτικής για τη δημόσια ρύθμιση με στόχο το μετριασμό του συστημικού κινδύνου στην Ευρωζώνη.Με βάση τα εμπειρικά αποτελέσματα του δευτέρου κεφαλαίου, η επέκταση του ισολογισμού της ΕΚΤ προκαλεί αποκλιμάκωση των αποδόσεων έως τη λήξη για το σύνολο των χωρών, ενώ η αποκλιμάκωση των CDS spreads περιορίζεται μόνο στην περιφέρεια της Ευρωζώνης. Σε γενικές γραμμές η μη συμβατική νομισματική πολιτική της ΕΚΤ οδηγεί σε αποκλιμάκωση αποδόσεων και ασφαλίστρων κινδύνου στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, ενώ αυτό δεν παρατηρείται στον πυρήνα της. Επίσης, τείνει να αυξάνει το άνοιγμα αγοράς – πώλησης των ασφαλίστρων κινδύνου για τις χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης, κάτι που οδηγεί στο συμπέρασμα ότι τέτοιες πολιτικές μπορούν να δημιουργήσουν ανισορροπία στο άνοιγμα αγοράς – πώλησης καθώς περιορίζουν τα διαθέσιμα κρατικά ομολόγα σε κυκλοφορία και ως εκ τούτου και τα ασφάλιστρα κινδύνου τους. Τέλος, η μη συμβατική νομισματική πολιτική από την ΕΚΤ αποκλιμακώνει και τη μεταβλητότητα τόσο των αποδόσεων έως τη λήξη όσο και των ασφαλίστρων κινδύνου σε πυρήνα και περιφέρεια της Ευρωζώνης. Με βάση τα εμπειρικά αποτελέσματα του τρίτου κεφαλαίου διαπιστώνεται ότι πριν την κορύφωση της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης και της τραπεζικής κρίσης στην Ιρλανδία δεν υπήρχε ουσιώδης μεταφορά πιστωτικού κινδύνου από τα κράτη προς τις τράπεζες. Την περίοδο της κρίσης χρέους στην περιφέρεια της Ευρωζώνης, διαπιστώθηκε ότι η επιδείνωση της δημοσιονομικής κατάστασης χωρών της Ευρωζώνης είχε σημαντικές επιπτώσεις στα CDS spreads τραπεζών στην Ευρωζώνη. Τέλος, την περίοδο της ιδιαιτέρως επεκτατικής νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ για την αντιμετώπιση της κρίσης, δεν εντοπίζεται ουσιώδης σχέση μεταξύ των CDS spreads των κρατών της Ευρωζώνης και των CDS spreads των τραπεζών. Επιπρόσθετα, παρατηρήθηκε ότι ο μη συστηματικός κίνδυνος αποτελεί παράγοντα που σταθμίζουν οι επενδυτές σε όλη την εξεταζόμενη περίοδο, ενώ ο συστηματικός κίνδυνος εμφανίζεται να επηρεάζει τα ασφάλιστρα κινδύνου των τραπεζών στην Ευρωζώνη κατά την περίοδο της κρίσης, ενώ μετά την παρέμβαση από την ΕΚΤ η επίδραση αυτή έχει αποκλιμακωθεί ως ένα βαθμό. Τα συμπεράσματα αυτά δίδουν χώρο για να υποστηριχθεί ότι με την εφαρμογή της ιδιαιτέρως επεκτατικής νομισματικής πολιτικής από την ΕΚΤ, όχι μόνο αποσυνδέεται ο κρατικός από τον τραπεζικό πιστωτικό κίνδυνο, αλλά και ότι, πλέον, τα πιστωτικά περιθώρια επηρεάζονται από μεταβλητές όπως στην προ κρίσης περίοδο. Τα ανωτέρω εμπειρικά αποτελέσματα συνάδουν σε μεγάλο βαθμό με την υπάρχουσα βιβλιογραφία και ενισχύουν την άποψη ότι η ΕΚΤ, υιοθετώντας μέτρα μη συμβατικής νομισματικής πολιτικής, ενήργησε αποτελεσματικά, περιορίζοντας τον κίνδυνο στο χρηματοπιστωτικό τομέα, ευνοώντας τις συνθήκες για ώθηση της οικονομικής δραστηριότητας. Η συνέχιση παρόμοιων πολιτικών από την ΕΚΤ ενδέχεται να βοηθήσει στη σταθεροποίηση της κατάστασης στην Ευρωζώνη, στην αποκατάσταση της αξιοπιστίας στις αγορές και στον περιορισμό του συστημικού κινδύνου. Η δημόσια ρύθμιση στο χρηματοπιστωτικό τομέα, είτε με μέτρα νομισματικής πολιτικής είτε με εν γένει μέτρα σε όλους τους τομείς της οικονομικής δραστηριότητας, τόσο σε επίπεδο τραπεζών όσο και σε επίπεδο κρατών για τα χρεόγραφά τους, είναι ιδιαίτερα σημαντική και στοχεύει στη μείωση της πιθανότητας εμφάνισης ή διατήρησης φαινομένων μετάδοσης, τα οποία μπορούν να πλήξουν ένα σύστημα αγορών έως και ολόκληρο το παγκόσμιο οικοδόμημα.Η παρούσα διατριβή συνεισφέρει στην τρέχουσα βιβλιογραφία ποικιλοτρόπως. Η κύρια συνεισφορά έγκειται στην κατανόηση του ρόλου των επενδυτών κατόχων κρατικών ομολόγων και αντίστοιχων CDS σε μια οικονομία και της δημόσιας ρύθμισης που αφορά σε αυτά τα επενδυτικά εργαλεία. Η διατριβή προσφέρει σημαντικά συμπεράσματα αναφορικά με τον περιορισμό των αποδόσεων και της μεταβλητότητας και τον επηρεασμό της ρευστότητας των ομολογιακών αποδόσεων και των CDS spreads σε πυρήνα και περιφέρεια της Ευρωζώνης. Παράλληλα, συγκρίνει τις δύο αυτές αγορές, την αγορά των ομολόγων και εκείνη των ασφαλίστρων κινδύνου η οποία αποτελεί, συνήθως, μια λιγότερο ρευστή αγορά. Επιπρόσθετα, εστιάζοντας στην αντίδραση των αγορών ασφαλίστρων κινδύνου προς τη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ, απαντά σε νέα ερωτήματα που σχετίζονται με τη διασύνδεση κρατικού και τραπεζικού πιστωτικού κινδύνου, τον περιορισμό των ασφαλίστρων κινδύνου σε κρατικό και τραπεζικό επίπεδο και τη σταδιακή μείωση της αλληλεξάρτησης μεταξύ τους. Ακόμα, προσθέτει σημαντικά ευρήματα στην υπάρχουσα βιβλιογραφία ως προς τον τρόπο μέτρησης ορισμένων μεταβλητών, επεκτείνοντας, παράλληλα, μεθοδολογικά την υπάρχουσα βιβλιογραφία.