Dato: 2022-04-04

Sammendrag: Saken gjaldt en investors krav om erstatning for tap på aksjer fra styremedlemmene i et børsnotert selskap som hadde gått konkurs. Investoren mente at styremedlemmene hadde opptrådt uaktsomt ved at de ikke hadde sørget for offentliggjøring av innsideinformasjon til rett tid. Lagmannsretten frifant styremedlemmene, men Høyesterett har nå opphevet dommen.

Innsideinformasjon er definert i verdipapirhandelloven og ligger til grunn for blant annet børsnoterte foretaks informasjonsplikt og forbudet mot innsidehandel. Spørsmålet for Høyesterett var om lagmannsretten hadde tolket loven riktig når den hadde lagt til grunn at kjennskap til en mulig fremtidig omstendighet bare kan utgjøre innsideinformasjon dersom det er sannsynlighetsovervekt for at omstendigheten vil inntre.

Høyesterett kom til at det er tilstrekkelig med noe mindre enn sannsynlighetsovervekt for at kjennskap til en mulig fremtidig omstendighet skal kunne utgjøre innsideinformasjon.

Høyesterett bygget særlig på ordlyden i det relevante EU/EØS-regelverket som gjelder som norsk lov, samt en sentral avgjørelse fra EU-domstolen.

Lagmannsrettens dom ble opphevet som følge av uriktig lovtolkning.

Lagmannsretten vil med grunnlag i Høyesteretts lovtolkning måtte vurdere på ny om det er grunnlag for erstatningsansvar.

Høyesteretts dom avklarer hvordan et tidligere omdiskutert element i definisjonen av innsidehandel skal forstås.

D O M
avsagt 4. april 2022 av Høyesterett i avdeling med
dommer Jens Edvin A. Skoghøy
dommer Wilhelm Matheson
dommer Kristin Normann
dommer Espen Bergh
dommer Erik Thyness
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)
Anke over Borgarting lagmannsretts dom 23. juni 2021
SJI Equities Limited (advokat Per Magne Ristvedt)
mot
A
B
C
D
E
F
G (advokat Nanette Christine Flatby Arvesen –
til prøve)
(Rettslig medhjelper:
advokat Stig Berge)

2
S T E M M E G I V N I N G
(1) Dommer Thyness:
Sakens spørsmål og bakgrunn
(2) Saken gjelder krav om erstatning overfor styremedlemmer i et børsnotert selskap som er
gått konkurs. Grunnlaget for kravet er at det skal være gitt mangelfull løpende informasjon
til markedet om selskapets finansielle stilling.
(3) Anken til Høyesterett er begrenset til å gjelde den generelle tolkningen av kriteriet «presise
opplysninger», slik dette var brukt som ledd i definisjonen av «innsideinformasjon» i den
dagjeldende verdipapirhandelloven § 3-2. Spørsmålet er hvilken grad av sannsynlighet som
ligger i lovens formulering «med rimelighet kan ventes å ville inntreffe».
(4) Erstatningskravet er rettet mot tidligere styremedlemmer i RenoNorden ASA. Selskapet
ble etablert i 2000, og selskapets aksjer ble børsnotert i 2014. Virksomheten besto i
avfallshåndtering og ble drevet gjennom datterselskaper i Norge, Danmark, Sverige og
Finland.
(5) I forbindelse med børsnoteringen hadde RenoNorden inngått en gunstig låneavtale med en
gruppe banker ledet av DNB og Danske Bank. Lånerammen var 970 millioner kroner.
Avtalen inneholdt en klausul som ga bankene rett til å si opp låneforholdet dersom
forholdstallet mellom (a) RenoNorden-konsernets netto gjeld ved utløpet av et kvartal og
(b) dets justerte driftsresultat for de foregående tolv måneder – «NIBD/EBITDA» –
oversteg 5,00.
(6) I april 2016 startet ny administrerende direktør i RenoNorden. Han ble raskt klar over at
selskapet priset seg mye lavere enn konkurrentene i anbudskonkurranser, noe som gjorde
ham bekymret for konsernets lønnsomhet fremover.
(7) Det ble iverksatt undersøkelser som avdekket flere tapsbringende kontrakter og alvorlige
mangler ved beregningene som ble lagt til grunn i anbudsprosessene. Resultatet av
undersøkelsene ble presentert i styremøte 15. august 2016. Styret understreket blant annet
at funnene hadde stor innvirkning på muligheten for å overholde selskapets
lånebetingelser.
(8) Kvartalsrapporten for annet kvartal 2016, som ble behandlet og godkjent i det samme
styremøtet, omtaler de ovennevnte utfordringene og viser at selskapet hadde foretatt en
avsetning på 159 millioner kroner for de tapsbringende kontraktene samt en nedskrivning
av goodwill på 90,9 millioner kroner. Det fremgår av rapporten at NIBD/EBITDA var
4,7 ved utløpet av kvartalet.
(9) I styremøte i september 2016 ble det vedtatt et kostnadsreduksjons- og
effektiviseringsprogram. Prognosene for tredje og fjerde kvartal viste at man var bak
budsjett, men i ferd med å gjenvinne kostnadskontroll.
(10) Styret ble oppdatert om status for lånebetingelsene i møte 8. november 2016. Prognosene
viste at situasjonen var utfordrende med anslått NIBD/EBITDA på 5,08 i annet kvartal
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

3
2017 og 5,04 i tredje kvartal 2017. Kvartalsrapporten for tredje kvartal 2016 viste at
NIBD/EBITDA var 4,85 ved utløpet av kvartalet.
(11) RenoNorden besluttet i styremøte 18. november 2016 å gjennomføre en
aksjekapitalforhøyelse med fortrinnsrett for aksjonærene til å tegne de nye aksjene for et
samlet beløp på 350 millioner kroner.
(12) I begynnelsen av desember 2016 viste ledelsens prognoser at NIBD/EBITDA ville være
5,14 ved utløpet av året. Under forutsetning av gjennomføring av en aksjekapitalforhøyelse
som planlagt, viste budsjettet imidlertid at dette nøkkeltallet ville ligge innenfor kravet i
låneavtalen i hele 2017.
(13) Den planlagte aksjekapitalforhøyelsen ble annonsert 19. desember 2016 og godkjent i
ekstraordinær generalforsamling 30. januar 2017. Tegningskursen var 1 krone per aksje.
Til sammenligning var gjennomsnittlig omsetningskurs i 2016 ca. 14 kroner per aksje.
Kapitalforhøyelsen ble gjennomført i slutten av februar 2017.
(14) Flere av RenoNordens tapsbringende kontrakter begynte først å løpe fra 2017. I mars
2017 ble det klart at det ville bli større tap på kontraktene enn tidligere forventet. Etter nok
en gjennomgang av kontraktsporteføljen offentliggjorde selskapet 1. mai 2017 en
ytterligere tapsavsetning på 240 millioner kroner.
(15) Den 18. september 2017 meddelte RenoNorden at selskapet hadde begjært oppbud. Dagen
etter ble selskapet slått konkurs.
Erstatningskravet og saksgangen for domstolene
(16) SJ Investments Ltd., et investeringsselskap hjemmehørende i Belize (tidligere Britisk
Honduras), tegnet seg for 38 millioner kroner i aksjekapitalforhøyelsen. Deretter kjøpte
selskapet aksjer for 16,8 millioner kroner i annenhåndsmarkedet i februar–mars 2017. Den
samlede investeringen på 54,8 millioner kroner gikk tapt da RenoNorden gikk konkurs.
(17) SJI Equities Limited, som er et heleid irsk datterselskap av SJ Investments Ltd., overtok
sistnevntes påståtte krav om erstatning for tap på investeringen i RenoNorden for én euro.
Selskapet tok 26. januar 2018 ut stevning ved Oslo tingrett mot de tidligere
styremedlemmene i RenoNorden som er ankemotparter i saken for Høyesterett, samt to
aksjonærer.
(18) Det ble anført å foreligge ansvarsgrunnlag etter allmennaksjeloven § 17-1, subsidiært
alminnelig erstatningsrett, basert på at de tidligere styremedlemmene hadde opptrådt
uaktsomt ved å gi uriktig og mangelfull informasjon til markedet og i prospekter.
(19) Ved Oslo tingretts dom 19. mai 2019 ble alle de saksøkte frifunnet og tilkjent
sakskostnader. Tingretten mente at det ikke var utvist uaktsomhet.
(20) SJI Equities anket dommen til Borgarting lagmannsrett. Kravet mot aksjonærene ble
imidlertid frafalt før ankebehandlingen, slik at saken for lagmannsretten bare gjaldt ansvar
for de tidligere styremedlemmene.
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

4
(21) Borgarting lagmannsrett avsa 23. juni 2021 dom og kjennelse. Ved kjennelsen ble saken
hevet overfor de to aksjonærene. Dommen har følgende slutning:
«1. Anken forkastes overfor G, E, D, F, B, C og A.
2. I sakskostnader for lagmannsretten betaler SJI Equities Limited
3 649 760 – tremillionersekshundreogførtinitusensyvhundreogseksti – kroner
til G, E, D, F, B, C og A i fellesskap innen to uker fra forkynnelsen av
dommen.
3. I sakskostnader for tingretten betaler SJI Equities Limited
5 154 092,80 – femmillioneretthundreogfemtifiretusenognittito 80/100 –
kroner til G, E, D, F, B, C og A i fellesskap innen to uker fra forkynnelsen
av dommen.»
(22) Lagmannsretten la til grunn at det kreves sannsynlighetsovervekt for at en fremtidig
omstendighet skal kunne danne grunnlag for informasjonsplikt og kom til at risikoen for
brudd på RenoNordens lånebetingelser ikke oppfylte dette kravet.
(23) SJI Equities har anket dommen til Høyesterett. Anken gjelder rettsanvendelsen og er
begrenset til tolkningen av ett av flere vilkår for at det skal foreligge innsideinformasjon.
Partenes syn på saken
(24) Den ankende part – SJI Equities Limited – har i korte trekk gjort gjeldende:
(25) Kravet til sannsynlighet for at en fremtidig omstendighet skal kunne representere
innsideinformasjon, er noe mindre enn 50 prosent.
(26) Dette følger av ordlyden i verdipapirhandelloven § 3-2 annet ledd at ennå ikke inntrufne
omstendigheter eller begivenheter bare kan anses som «presise opplysninger» dersom de
«med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe». Uttrykksmåten innebærer at det er
tilstrekkelig med noe mindre enn 50 prosent sannsynlighet for at de aktuelle
omstendigheter vil inntreffe.
(27) Bestemmelsen bygger på artikkel 1 i direktiv 2003/6/EF (markedsmisbruksdirektivet)
– ofte kalt MAD – og artikkel 1 i kommisjonsdirektiv 2003/124/EF artikkel 1, heretter
omtalt som kommisjonsdirektivet. Kravet til sannsynlighet er i engelsk versjon av
kommisjonsdirektivet formulert som «may reasonably be expected to come into
existence». På samme måte som ordlyden i verdipapirhandelloven tilsier dette at kravet til
sannsynlighet er noe lavere enn 50 prosent.
(28) Uttrykket «a realistic prospect» som er anvendt av EU-domstolen i dom 9. april 2011 i sak
C-19/11 Markus Geltl kan ikke forstås slik at det kreves en høyere grad av sannsynlighet.
Dette bekreftes av at uttrykket «may reasonably be expected to come into existence» er
benyttet i den någjeldende forordning 596/2014/EU (markedsmisbruksforordningen) – ofte
kalt MAR – artikkel 7 nr. 2.
(29) Innsidereglene har til hensikt å sikre markedenes integritet og likebehandling av
investorene. Dette ivaretas best ved at det er tilstrekkelig med et lavere krav enn
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

5
sannsynlighetsovervekt for fremtidige forhold. Hensynet til forutsigbarhet er også ivaretatt
selv om det kreves noe mindre enn sannsynlighetsovervekt.
(30) SJI Equities Limited har nedlagt slik påstand:
«1. Lagmannsrettens dom av 23. juni 2021 i sak 19-130220ASD-BORG/02
oppheves
2. A, D, G, C, B, E og F dømmes en for alle og alle for en til å erstatte SJI
Equities Limited sine sakskostnader for Norges Høyesterett.»
(31) Ankemotpartene – A, D, G, C, B, E og F – har i korte trekk anført:
(32) Formuleringene i regelverket taler for at en fremtidig begivenhet bare kan utgjøre presis
informasjon hvis det er sannsynlighetsovervekt for at begivenheten vil inntre.
Geltl-dommen gir ikke grunnlag for en annen forståelse.
(33) Reelle hensyn, som har stor vekt i EU-retten, taler også for et krav om
sannsynlighetsovervekt. Et lavere krav til sannsynlighet vil gi en uklar regel og skade
tilliten til verdipapirmarkedet ved at det oppstår en overflod av informasjon som kan
omfatte usikre opplysninger. Kravet til sannsynlighet må også ses i sammenheng med at
det er adgang til å trekke slutninger fra forventede mellomliggende omstendigheter i
prosesser som leder frem mot et mulig sluttresultat. Dersom det kan legges vekt på
mellomliggende omstendigheter som det er mindre enn 50 prosent sannsynlig at vil inntre,
kan terskelen for at noe utgjør innsideinformasjon bli for lav.
(34) A, D, G, C, B, E og F har nedlagt følgende påstand:
«1. Anken forkastes.
2. A, D, G, C, B, E og F tilkjennes sakskostnader for Høyesterett.
Mitt syn på saken
Rettslige utgangspunkter og sakens problemstilling
(35) For Høyesterett gjelder saken forståelsen av begrepet «innsideinformasjon». Begrepet er
sentralt i reglene om blant annet løpende informasjonsplikt for utstedere av børsnoterte
verdipapirer og forbudet mot innsidehandel.
(36) I det tidsrommet som er aktuelt for saken her, fremgikk definisjonen av innsideinformasjon
av verdipapirhandelloven § 3-2 første ledd. Bestemmelsen er nå opphevet, men
definisjonen av innsidehandel er i all hovedsak videreført gjennom forordning (EU)
596/2014 (markedsmisbruksforordningen), som etter verdipapirhandelloven § 3-1 gjelder
som norsk lov med virkning fra 1. mars 2021.
(37) Verdipapirhandelloven § 3-2 første ledd hadde følgende ordlyd:
«Med innsideinformasjon menes presise opplysninger om de finansielle
instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

6
på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, og
som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet.»
(38) Bestemmelsen angir tre vilkår: Det må foreligge (1) presise opplysninger, som (2) ikke er
offentlig tilgjengelige, og som (3) er egnet til å påvirke kursen på de aktuelle
verdipapirene.
(39) Annet ledd utdyper innholdet i det første vilkåret – kalt «presisjonsvilkåret».
Bestemmelsen lyder slik:
«Med presise opplysninger menes opplysninger som indikerer at en eller flere
omstendigheter eller begivenheter har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å
ville inntreffe og som er tilstrekkelig spesifikke for å trekke en slutning om den mulige
påvirkningen av disse omstendighetene eller begivenhetene på kursen til de finansielle
instrumentene eller de tilknyttede finansielle instrumentene.»
(40) Tredje ledd utdyper innholdet i det tredje vilkåret – kalt «kurspåvirkningsvilkåret».
Bestemmelsen lyder slik:
«Med opplysninger som er egnet til å påvirke kursen til finansielle instrumenter eller
tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, menes opplysninger som en fornuftig
investor sannsynligvis vil benytte som en del av grunnlaget for sin
investeringsbeslutning.»
(41) Sakens problemstilling gjelder presisjonsvilkåret, nærmere bestemt hvor sannsynlig det må
være at ennå ikke inntrådte omstendigheter senere vil inntre, for at omstendighetene skal
kunne utgjøre innsideinformasjon.
(42) Når minstekravet til sannsynlighet er oppfylt, vil omstendighetene kunne utgjøre
innsideinformasjon. Dette forutsetter imidlertid at også de øvrige vilkår er oppfylt,
herunder det såkalte kurspåvirkningsvilkåret i tredje ledd. Det presiseres der at dette er
oppfylt når «en fornuftig investor sannsynligvis vil benytte [opplysningene] som en del av
grunnlaget for sin investeringsbeslutning». Siden graden av sannsynlighet for at mulige
fremtidige forhold faktisk vil inntre er av betydning for utfallet av denne testen, skal det
mer til for at en mulig fremtidig omstendighet skal utgjøre innsideinformasjon, enn for at
en tilsvarende allerede inntrådt omstendighet skal ha denne virkningen.
(43) For å sette problemstillingen i sammenheng peker jeg også på at det i stegvise prosesser
ikke bare er sluttpunktet i prosessen som kan utgjøre «presise opplysninger», men også
enkeltsteg på veien dit, jf. markedsmisbruksforordningen artikkel 7 nr. 3, som er i
overensstemmelse EU-domstolens tolkning av tidligere EU-rett i dommen i sak C/19-11
Geltl avsnitt 38. I forbindelse med en avtaleinngåelse vil ikke bare selve avtaleinngåelsen,
men også for eksempel forutgående forhandlinger, kunne utgjøre innsideinformasjon. Men
siden det vil være mer eller mindre usikkert om forhandlinger vil lede frem til en avtale,
skal det mer til for at en pågående forhandlingsprosess skal oppfylle fornuftig investor-
testen, enn for at en avtaleinngåelse skal gjøre det.
(44) Spørsmålet for Høyesterett i den foreliggende sak er kun hvilken minste grad av
sannsynlighet som må foreligge for at en mulig fremtidig omstendighet – enten det dreier
seg om et sluttresultat eller et steg på veien mot et sluttresultat – skal kunne utgjøre
innsideinformasjon. Som fremholdt i Geltl-dommen avsnitt 52–53, er presisjonsvilkåret og
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

7
kurspåvirkningsvilkåret minstevilkår som begge må være oppfylt for at det skal foreligge
innsideinformasjon. For at en mulig fremtidig omstendighet skal utgjøre
innsideinformasjon, er det derfor nødvendig, men ikke tilstrekkelig, at kravet til
sannsynlighet for at omstendigheten vil inntreffe, er oppfylt.
Lovtolkningen
(45) Etter ordlyden i verdipapirhandelloven § 3-2 er det bare «opplysninger som indikerer at en
eller flere omstendigheter eller begivenheter har inntruffet eller med rimelig grunn kan
ventes å ville inntreffe», som kan utgjøre innsideinformasjon. Kravet til grad av
sannsynlighet er her uttrykt gjennom ordene «med rimelig grunn kan ventes å ville
inntreffe».
(46) SJI Equities gjør gjeldende at det kreves noe mindre enn sannsynlighetsovervekt. De
tidligere styremedlemmene i RenoNorden som er ankemotparter i saken her, mener at
kravet er sannsynlighetsovervekt, altså mer enn 50 prosent sannsynlighet.
(47) Verdipapirhandelloven § 3-2 gjennomførte markedsmisbruksdirektivet og kommisjonens
gjennomføringsdirektiv 2003/124/EF i norsk rett. Dette er fullharmoniseringsdirektiver.
Det vil si at de skal gjelde med samme innhold i alle land som omfattes, og det er derfor de
felleseuropeiske kildene som står sentralt ved lovtolkningen.
(48) Verdipapirhandellovens formulering «med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe» er en
oversettelse av formuleringen i kommisjonsdirektivet artikkel 1 nr.1, som på engelsk er
«reasonably can be expected to come into existence», Versjonene på henholdsvis fransk,
dansk og svensk har tilsvarende formuleringer. I den tyske versjonen er formuleringen
««mit hinreichender Wahrscheinlichkeit in Zukunft eintreten wird», som svarer til «med
tilstrekkelig sannsynlighet vil inntre i fremtiden». Denne formuleringen gir ikke grunnlag
for andre slutninger enn de som kan utledes av de andre språkversjonene.
(49) At en omstendighet «kan ventes å inntreffe», forstår jeg slik at det ikke nødvendigvis er
sannsynlighetsovervekt for at omstendigheten vil inntre. Hvorvidt formuleringen «med
rimelighet» har noen selvstendig betydning, er heller ikke klart. For meg er det naturlig å
oppfatte uttrykksmåten slik at det iallfall ikke kreves høyere grad av sannsynlighet enn om
«kan ventes å inntreffe» sto alene. Det er også mulig å forstå det slik at «med rimelighet»
bare understreker at muligheten for at den aktuelle omstendighet vil inntre, må ha et
konkret og forstandig grunnlag.
(50) Samlet sett oppfatter jeg ordlyden i verdipapirhandelloven § 3-2 slik at den gir støtte for at
kravet til sannsynlighet er noe mindre enn sannsynlighetsovervekt. I tillegg til det jeg har
nevnt, legger jeg også en viss vekt på at fornuftig investor-testen i tredje ledd er formulert
ved bruk av ordet «sannsynligvis» – i den engelske direktivteksten «likely» – som
innbærer at det kreves sannsynlighetsovervekt, jf. Rt-2012-629 avsnitt 57–58. Hvis det
hadde vært meningen å oppstille et krav om sannsynlighetsovervekt også i vår
sammenheng, ville det ha vært nærliggende å benytte samme formulering.
(51) EU-domstolens dom i Geltl-saken gjelder to spørsmål fra den tyske høyesterett,
Bundesgerichtshof, vedrørende tolkningen av kommisjonsdirektivet. Bakgrunnen for saken
var at en tysk borger hadde reist søksmål med krav om erstatning for tap som følge av
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

8
angivelig for sen offentliggjøring av avgangen til toppsjefen i Daimler, et forhold som, da
det ble offentliggjort, ble fulgt av en oppgang i kursen på selskapets aksjer. Den
forutgående prosessen hadde funnet sted stegvis og hadde vart i over to måneder.
(52) Det første spørsmålet gjaldt om mellomliggende begivenheter i en prosess frem mot en
fremtidig omstendighet kunne utgjøre «presise opplysninger». Dette spørsmålet ble, som
allerede nevnt, besvart positivt. EU-domstolen understreket at også mellomliggende
begivenheter som ennå ikke var inntrådt, men som med rimelig sannsynlighet kunne ventes
å inntre, kunne utgjøre innsideinformasjon.
(53) Det andre spørsmålet gjaldt om kriteriet ««med rimelighet» innebar at sannsynligheten
måtte være «overvejende eller høj», eller om det skulle forstås slik at det – forutsatt at
opplysningene ville kunne påvirke kursene – var tilstrekkelig at det var «uvist, men ikke
usandsynligt» at forholdet eller begivenheten ville inntre.
(54) Etter først å ha fastslått i avsnitt 46 at det ikke kan kreves «stor sandsynlighed», og i avsnitt
48 at det må ses bort fra begivenheter hvis inntreden «ikke er sandsynlig», besvarte
EU-domstolen det andre spørsmålet slik i avsnitt 49:
«Det følger heraf, at artikel 1, stk. 1, i direktiv 2003/124, henset til anvendelsen af
formuleringen ’med rimelighed kan forvente [...]’, tager sigte på de fremtidige forhold
og de fremtidige begivenheder, for hvilke det på grundlag af en samlet bedømmelse af
de allerede foreliggende forhold fremgår, at der er en reel mulighed for, at de vil
foreligge eller indtræde.»
(55) EU-domstolen forholder seg her ikke til de to alternativene som ble oppstilt av den tyske
høyesterett, men begrenser seg til å erstatte uttrykket «med rimelighet kan forventes» med
uttrykket «reell mulighet for at de vil foreligge eller inntre» – på engelsk «realistic prospect
that they will come into existence or occur». Denne tilbakeholdenheten er neppe tilfeldig,
og det er følgelig av dommen ikke mulig å utlede noe klart svar på spørsmålet i vår sak.
Jeg oppfatter imidlertid uttrykket «realistisk mulighet» slik at det er et krav at det
foreligger konkrete holdepunkter for at de aktuelle omstendigheter vil inntre, men at det
ikke behøver å være mer sannsynlig at omstendigheten vil inntre enn at den ikke vil det.
Men som EU-domstolen uttrykkelig uttaler i Geltl-dommen avsnitt 48, kan kravet til
sannsynlighet på den annen side ikke settes så lavt at det omfatter noe som ikke er
sannsynlig. Graden av sannsynlighet må følgelig i det minste ligge opp mot
sannsynlighetslikevekt.
(56) Heller ikke de hensyn som begrunner reglene om innsideinformasjon, gir etter min mening
klar veiledning for om det kreves sannsynlighetsovervekt eller noe mindre enn dette.
(57) EU-domstolen viser i sin begrunnelse for at det ikke kan kreves «stor sandsynlighed» i
Geltl-dommen avsnitt 47 til at et slikt krav ville være i strid med finansmarkedenes
integritet og investorenes tillit til dem. Dette begrunnes med at et krav om en slik grad av
sannsynlighetsovervekt ville gi innviede personer en utilbørlig fordel av en bestemt viten
på bekostning av tredjemenn som ikke har den samme kunnskap. I sin forklaring av
hvorfor det på den annen side ikke kan legges vekt på mulige fremtidige omstendigheter
hvis inntreden «ikke er sandsynlig», peker domstolen i avsnitt 48 på at en slik regel kunne
lede utstederne til å anta «at de var forpligtet til at offentliggøre oplysninger, som ikke er
konkrete, og som ikke kan påvirke kurserne på deres finansielle instrumenter».
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

9
(58) De hensyn EU-domstolen trekker frem, viser at behovet for å få frem all kursrelevant
informasjon må veies opp mot hensynet til å unngå at utstederne ledes til å offentliggjøre
informasjon som ikke er egnet til å påvirke rasjonelle investeringsbeslutninger.
(59) Regelverket søker altså å balansere disse hensyn, men dette gir ikke grunnlag å trekke
slutninger om nøyaktig hvilken grad av sannsynlighet som må være oppfylt for at gitte
opplysninger skal kunne anses som innsideinformasjon hvis de øvrige vilkår for det er
oppfylt. Den store vekt som EU-domstolen legger på behovet for å få frem all kursrelevant
informasjon, taler imidlertid etter min mening for at det normalt bør være fornuftig
investor-testen – som bygger på en totalvurdering – som avgjør om det foreligger
innsideinformasjon. Dette taler i sin tur for at opp mot 50 % sannsynlighet for at fremtidige
omstendigheter vil inntre, er tilstrekkelig.
(60) Det er i saken presentert en del retts- og myndighetspraksis og juridisk teori. Materialet gir
imidlertid ikke grunnlag for å konstatere at det foreligger noen entydig etablert praksis
eller alminnelig enighet om spørsmålet i vår sak.
(61) Etter dette er min oppfatning at direktiv- og forordningstekstene og Geltl-dommen samlet
sett tilsier at minstekravet til sannsynlighet for at en mulig fremtidig omstendighet skal
kunne utgjøre innsideinformasjon, ligger opp mot sannsynlighetslikevekt, men noe lavere.
Konklusjon og sakskostnader
(62) Lagmannsretten har i sin avgjørelse bygget på at det gjelder et krav om
sannsynlighetsovervekt for at kunnskap om en mulig fremtidig omstendighet skal kunne gi
grunnlag for informasjonsplikt. Jeg er kommet til at dette er en rettsanvendelsesfeil som
kan ha virket inn på lagmannsrettens resultat. Lagmannsrettens dom må derfor oppheves.
(63) SJI Equities har vunnet saken. Etter tvisteloven § 20-2 har den part som har vunnet saken,
som hovedregel krav på full erstatning for sine sakskostnader fra motparten. Motparten kan
imidlertid helt eller delvis fritas fra kostnadsansvaret hvis tungtveiende grunner gjør det
rimelig. Saken her har reist et prinsipielt spørsmål som det var god grunn til å få avklart.
Jeg er derfor kommet til at det ikke bør tilkjennes sakskostnader for Høyesterett.
(64) Jeg stemmer for denne
D O M :
1. Lagmannsrettens dom oppheves.
2. Sakskostnader for Høyesterett tilkjennes ikke.
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)

10
(65) Dommer Bergh: Jeg er i det vesentlige og i resultatet enig med
førstvoterende.
(66) Dommer Matheson: Likeså.
(67) Dommer Normann: Likeså.
(68) Dommer Skoghøy: Likeså.
(69) Etter stemmegivningen avsa Høyesterett denne
D O M :
1. Lagmannsrettens dom oppheves.
2. Sakskostnader for Høyesterett tilkjennes ikke.
HR-2022-695-A, (sak nr. 21-134824SIV-HRET)