BOI Minutes 2012-02-01
Central bank: boi | Type: minutes | Date: 2012-02-01

 1
ככבנקכישראל 
דוברות)והסברה)כלכלית  
 
ככב"תשעכשבטכג"י 
2012 
ככ
ככ
))דיווח)לציבור)על)הדיונים)המוניטריים)בבנק)ישראל 
2201 
)
ככ
2012. )
ככ
דברים)כלליים )) 
כ–יתכמתקיימיםכבבנקכישראלכשניכדיוניםכועדהכהמוניטרובתהליךכקביעתכהריביתכהחודשיתכעלכידיכה 
.דיוןכבפורוםכרחבכודיוןכבפורוםכמצומצם  
ככ
ההתפתחויותכבמשקכ:כבדיוןכבפורוםכהרחבכמוצגיםכתנאיכהרקעכהכלכלייםכהרלוונטייםכלהחלטה 
דיוןכזהכנערךכ.כככוההתפתחויותכבכלכלהכהעולמית–מוניטריכ-ככבצדכהריאליכובצדכהפיננסי–הישראליכ 
מקרבכשהיועץכהבכירכלנגידכושלושתכחבריכהוועדהכהמוניטריתכ,כהמשנהכלנגיד,כבהשתתפותכהנגיד 
(כהמחקרכוהשווקים)נוסףכעלכאלהכמשתתפיםכבפורוםכהרחבכראשיכהחטיבותכהכלכליותכבבנקכ.כהציבור 
כ,האומדניםכוההערכות,כהנתונים.ככהמכיניםכומציגיםכאתכהחומרכלדיון,וכלכלניםכמהחטיבותכהשונות 
ככ.כאלוכשהיוכקיימיםכבמועדכהחלטתכהריביתהם,כהמובאיםכבמסמךכזה 
ככ
,כשמשתתפיםכבוכחבריכהוועדהכהמוניטריתכושניכמנהליכהחטיבותכהכלכליות,כבדיוןכבפורוםכהמצומצם 
לאחרכמכןכמתנהלכ.כמציגיםכמנהליכחטיבותכהמחקרכוהשווקיםכאתכהמלצותיהםכלגביכהחלטתכהריבית 
החלטתכ(כ'כג 
במקרהכשהקולותכשקוליםכישכ.כהריביתכמתקבלתכברובכקולותכשלכחבריכהוועדהכהמשתתפיםכבהצבעה 
ככ.קולכנוסף(כנגידכבנקכישראל)ליושבכראשכהוועדהכ 
כ
מצב)המשק)).א )
)))הצד)הריאלי–)ההתפתחויות)במשק 
הערכהככללית ככ
פעילותכקצבכההתרחבותכשלכהבכעלכהמשךכההאטהכהאינדיקטוריםכשנוספוכהחודשכמצביעים 
כבחלקכמהנתוניםככגוןכהייצואכוהייבואכשלכסחורותכושירותיםכחלהכבשניכהרביעיםכ.ביקושיםהו 
ככ.כאףכירידהכלעומתכהרמהכשלכהמחציתכהראשונה,כככלכהנראה,כהאחרונים 
 2
ככ
אינדיקטוריםכחודשייםכלמצבכהמשקכ ככ
,כקצבכגידולהכשלכהפעילותכהעסקיתככהוסיףכלהתמתןלפיכסקרכהחברותכשלכבנקכישראלכלרביעכהרביעיכ 
סכעלכהאטהכשלכ"שלכהלמהחודשיככמוככןכמצביעכסקרכהמגמותכ.כבדומהכלהתפתחותכברביעכהקודם 
מדדכ.כ 
המדדכ.ככהמשךכלירידתוכבנובמבר,כנקודות 
כככ 
ככ
שוקכהעבודה ככ
המבטאכאתכ,כשיעורכהמשרותכהפנויות.כבשוקכהעבודהכשוררותכרמתכתעסוקהכגבוההכואבטלהכנמוכה 
כהשכרכהנומינליכוהשכרכהריאליכעלוכבחודשיםכאוגוסטכעדככ
,כתקבוליכמסכהבריאות.כבהתאמה,כ 
כמאשרכ
גידולםכלעומתכקצבכהמהווהכהתמתנותכניכרתכ,כ(כשינוייכחקיקהםכשלבניכויכהשפעת)בדצמברכאשתקדכ 
כ.בשנתייםכהאחרונות )) 
ככ
חוץסחרכה ככ
תוךכהתאוששותכמסוימתכביצואכשלכענפיכהטכנולוגיהכ,כיצואכהסחורותכעלהכבדצמברכביחסכלנובמבר 
ככ.כ 
)) 
נתוניכהתקציבככ ככ
ובחודשכיוליכהחלהכמגמהכדומהכגםכ,כמחודשכאפרילכמסתמנתכמגמהכשלכירידהכבגבייתכהמסיםכהעקיפים 
כאחוזיכ
בהתחשבכ(.ככאחוזיכתוצר 
נמוךכ,כ 
כ
ככ
 3
ככ
)))הצד)הנומינלי–ההתפתחויות)במשק 
האינפלציה ככ
שעמדכעלכעלייהכ,כבניגודכלממוצעכהתחזיותכהמוקדמות,כמדדכהמחיריםכלצרכןכנותרכבדצמברכללאכשינוי 
יםכהחודשייםכבניכויכעונתיותכהואטכקצבכעלייתםכשלכהמחיריםכבמחציתכהשנייהכעלכפיכהנתונ.כ 
ככולהכ
מקורותיהכהעיקרייםכשלכעלייתכ.כבמרכזכתחוםכיעדכיציבותכהמחירים,כ 
שעלוכבקצבכמהירכבמחציתכהראשונהכשלכ,כשכרכהדירהכוהמזון,כיביכהאנרגיהכהםכרכ 
ככ.בהתאמה,כ 
ככ
הציפיותכוהתחזיותכלאינפלציהכולריבית ככ
)עלכפיכשוקכההוןככ,הציפיותכלאינפלציהכלטווחכשלכשנה break even inflation ,כהיוכבחודשכינואר(כ 
כהציפיותכלטווחיםכהבינוניים;כעלייהכביחסכלחודשכהקודם,ככ forward ,כ 
.כבדומהכלשיעורןכבחודשכהקודם,כ 
בדומהכלרמתןכבחודשכ,כ 
שיעורהכהצפויכשלכריביתכבנקכישראלכבעודכשנהכלפיכשוקכהתלבורכנותרכהחודשכיציבכברמהכשלכ.כהקודם 
לעומתכשיעורכשלכ,כ 
.כאיןכתמימותכדעיםכלגביכעיתויכהורדתכהריביתהחזאיםבקרבכ.ככשהםכחזוכבחודשכשעבר )) 
ככ
ושוקכאיגרותכהחובםכ"שוקכהמק ככ
חכהממשלתיותכ"תשואותכהאג.כירידתכתשואותכלאורךכהעקוםככולונרשמהככחכהממשלתיות"שוקכהאגב 
ירדוכםכ"כתשואותכהמק.ב"כנ 
זאתכעלכ;כ 
ולמרותכהמשךכיציאתכ,כרקעכהמגמהכהעולמיתכוציפייהכלהמשךכהורדותכהריביתכעלכידיכבנקכישראל 
ככ.ם"הזריםכמהמק 
ככ
ל"פעריכהריביותכוהתשואותכביןכהארץכלחו ככ
הצטמצםכבכ"חכמקבילהכשלכממשלתכארה"כשניםכלאג 
כפיכשהיאכ,כפרמייתכהסיכוןכשלכישראל.כבכבחודשכהקודם"כנ 
-רווחכהיכמלכידינמדדתכע CDS ככ.כב"כנ 
 
המצרפיםכהמוניטריים ככ
כהחודשיםכשהסתיימוכבדצמברכעלהכהמצרףכהמוניטריכM1פיקדונותכ+כהמזומןכשבידיכהציבורככ 
והמצרףכ,כ M2כM1ככ
 4
שוקכהאשראי ככ
ויתרתכ,כח"כמיליארדיכש 
מתוךכהאשראיכלמשקיכהביתכעלתהכ.כח"כמיליארדיכש 
סךכהאשראיכלדיורכ.כח"כשיכמיליארד 
כהחודשיםכשהסתיימוכבנובמברכ
צמודותכשניתנוכ-שיעורכהמשכנתאותכהלא.ככהמשךכשלכירידהכרצופהכמאזכהשיאכשנרשםכבחודשכמאי– 
המשכנתאותכהצמודותכלמדדכוהלאכשיעוריכהריביתכעלכ.כ 
.צמודותכירדו )) 
ככ
שוקכהדיור ככ
כהחודשיםכשהסתיימוכ
הנמדדיםכעלכפיכ,כמחיריכהדירות.כבנובמברכבאלהכשהסתיימוכ 
ירדוכבחודשיםכאוקטוברכ,ככלליםכבמדדכהמחיריםכלצרכןואינםכנ,כס"סקרכמחיריכהדירותכשלכהלמ 
החודשכ.כככלכהנראהככאנוכעדיםכלשינויכמגמהכבשוקכהדיור.כירידהכשלישיתכברציפות,כ 
כהחודשיםכשהסתיימוכבנובמברכ
כ
ככ
כ
כ
יםכשלכסקרכהחברותכשעורךכבנקכישראלכהחברותכבענףכאולםכעלכפיכנתוניםכחלקי.כבחודשכהקודם 
ככ.ככמדווחותכעלכעלייהכחדהכשלכמגבלתכהביקושכהעומדתכבפניהן 
ההשפעהכבפיגורכ,כההתמתנותכבמחיריכהדירותכבאהכעלכרקעכהמשךכהגידולכשלכמספרכהתחלותכהבנייה 
.כן"כנדלצעדיכבנקכישראלכבתחוםכהמשכנתאותכוצעדיכמשרדכהאוצרכבמיסויכעל,כשלכהעלאתכהריבית 
כמוכגםכשלכמאמציכשיווקכהקרקעותכשלכמשרדכהבינויכוהשיכוןכומנהלכ,כהשפעתםכשלכצעדיםכאלה 
.כצפויהכלהוסיףכולבואכלידיכביטויכבהמשך,מקרקעיכישראל )) 
ככ
הערכתכחטיבתכהמחקר ככ
כלכליתכשפרסמהכחטיבתכהמחקרכבדצמברכתעמודכהאינפלציהכבמהלךכשנתכ-כעלכפיכהתחזיתכהמקרו 
-והתוצרכצפויכלצמוחכב,כ 
הערכתכהחטיבהכבעתכהכנתכהתחזיתכהייתהכשסעיףכהדיורכבמדדכהמחיריםכ.כ 
.כ )) 
 5
)) 
))ח)ושוק)המניות"ההתפתחויות)בשוק)המט 
ח"שוקכהמט ככ
כנותרכהשקלככמעטכללאכשינויכמולכ
-מולכהאירוכהתחזקכהשקלכב.כלעומתכהתחזקותכשלככמרביתכהמטבעותכהעיקרייםכמולכהדולר,כהדולר 
ככ.כנותרכהשקלככמעטכללאכשינויאפקטיביכהנומינליכהכרכהחליפיןכבמונחיכשע 
ככ
שוקכההון ככ
בדומהכ,כ 
-כוב
ככ.חכקונצרניות"כהחודשכלאכהיוכפדיונותכבקרנותכהנאמנותכהמתמחותכבאג.בהתאמה,כ 
)) 
))(פירוט)בנספח)ההתפתחויות)בכלכלה)העולמית 
והבולטכשבהםכהואכנתוןכ,כניכהמקרוכבגושכהאירוכהמשיכוכגםכהחודשכלהצביעכעלכהתחלהכשלכמיתוןנתו 
תחזיותכבתיכההשקעותכלגביכ.כ 
גברוכהחששותכו,כ 
בכגםכבחודשכ"כנגדכזאתכהתפרסמוכבארה.כשליליותכשלכהריסוןכהפיסקליכעלכהצמיחהמההשלכותכה 
מכאןכשנמשכתכבמשקכ.כבפרטכנתוניכהצריכהכוהתעסוקה,כהאחרוןכנתוניכמקרוכחיובייםכיחסית 
במשקיםכהמתעורריםכהיוכמרביתכהנתוניםכשהתפרסמוכ.כהאמריקניכמגמתכההתאוששותכוהצמיחה 
עלכרקעכמכרזכהנזילותכשביצעכ.כםכעדייןכמבטאיםכהאטהכבצמיחהאךכה,כהחודשכטוביםכמאלהכשלכקודמו 
-ה ECB שררהכבשווקיםכ,ככמדינותכבאירופה 
צרפתכ,כספרד,כביניהןכאיטליהכ–זוכניכרהכבהנפקותכחובכמוצלחותכשלכמדינותכבאירופהכ.כאווירהכחיובית 
עםכזאתכנשקףכסיכוןכ.כנותכבפריפריהכובעליותכבשוקיכהמניותכבהצטמצמותכמירווחיכהאשראיכשלכמדי– 
נתוניכהסחרכהעולמיכבפועלכ.כעלכרקעכקשייםכבניסיוןכלגבשכהסכםכלהסדרכהחובכשלה,כממצבהכשלכיוון 
.כוהתחזיותכלהתפתחותכהסחרכהופחתו,כהתכווצותכהיקפיכהסחרכבחודשכאוקטוברהמשךכמצביעיםכעלכ 
ביןכהיתרכעלכרקעכההתפתחויותכסביבכ,ככמחיריםכמינוריותבמחיריכהסחורותכנרשמוכגםכהחודשכעליות 
אךכהןכעדייןכ,ככעלוכבמקצת 
ככ.כככ 
ככככ 
)) 
2201 )) 
כבצמיחהכבישראלכההאטה;כ2)כההתפתחויותכבמשקכהעולמיכ 
כעלכהמשקכהישראליןוהשפעת ;שוקכהדיור(כ ;-כו 4)ככ.כשערכהחליפין 
ככ
 6
בנוגעכ לפעילות)הריאלית)בישראל ככהחודשהנתוניםכשהתווספוכהמשתתפיםכבדיוןכהסכימוככי,כ 
כ.יצואכבאטהבביקושיםכהמקומייםכוהןכמהכמהאטההנובעתכהןככממשיכיםכלהצביעכעלכהאטהכבצמיחה 
כב"כהעדכוןככלפיכמטהכשלכמדדכהטקכפולסכבארה,כהייצורכהתעשייתיכברמתההירידכוהוזכר,כבצדכהיצוא 
כבפעילותכבענפיככהמצביעיםכעלכירידהכאינדיקטורים–כוכןכהירידהכבסחרכהעולמיכבחודשיםכהאחרונים 
רכפדיוןכבענפיכהמסחהירידהכבכהוזכרוכ,כבצדכהביקושיםכהמקומיים.ייצואלכבביקושיםוכהיצוא 
וכןכרמתככמחיריכהדירותמסוימתכבכהיריד,ככהמהווהכאינדיקטורכלצריכהכהפרטיתוהשירותים 
ביקושיםכהכחלהכהאטהכבקצבכהגידולכשלכבהערכהככיכיםכאלהכתומכ-נמוכהכהיותרכהאינפלציהכ 
ככ.םהמקומיי 
כככ 
בהערכתכ המצב)הכלכלי)בעולם שליליותכוחיוביותכשהצטברוכהתפתחויותכהצביעוכחבריכהועדהכעלככ 
מצביעיםכעלכהמנתוניכהסחרכהעולמיכבפועלכחבריכהוועדהכהביעוכדאגהכ,ככבצדכהשלילי.האחרוןבחודשכ 
לתחזיתכקצבכהתרחבותכומעדכוןככלפיכמטהכ,כבחודשיםכהאחרוניםכהתכווצותכהיקפיכהסחרהמשךכ 
סביבכהוזכרככיכרמתכאיכהוודאותכ,ככמוככן.כלפגועכבייצואוככלהמשיךצפוייםאשרככהסחרכהעולמי 
כהעליותכהאחרונותכבשווקיכצוינוכ,בצדכהחיובי.ככגבוההממשיכהכלהיותאירופהכרכבמשבבתכיותפתחוהה 
נתוניכהצריכהכוכןככ,עלכשיפורכבמצבכהכלכלהכהעולמיתכותמבשרכןוהבישראלכובעולםכאשרכיתכןכהמניותכ 
כ.ב"המעודדיםכבארהוהתעסוקהכ  
ככ
לגביכ שוק)הדיור חבריכהוועדהכ,ככזהבהקשר.כמפנהכבשוקכזהמסתמןכהוערךכעלכידיכחבריכהוועדהככיכ,כ 
כוכןכאתכ,הירידהכבהיקףכהמשכנתאותכהחדשותכהניתנות,כמחיריכהדירותהירידהכהמסוימתכבכאתכציינו 
והמגבלהכעלכשעורכ,כלנוכחכהתפתחויותכאלהכ.מספרכהתחלותכהבנייההרמהכהגבוההכיחסיתכשלכ 
ותכצפויהכהשפעתכהפחתתכהריביתכעלכמחיריכהדירותכלהי,כהאשראיככבמשכנתאותכבריביתכמשתנה 
,כענףמעלייתכהסיכוןכבןכהינוככתוצאהכ"כהנדלבענףככהאשראיהוערךככיכמקורכקשייכגיוס,ככבנוסף.מתונה 
החברותכבענףכמדווחותכעלכעלייהכבוכסקרכהחברותכשעורךכבנקכישראלכב,ככביןכהיתר,כבאכלידיכביטויאשר 
כככ.כגםכבמגבלתכהמימוןכמתונהכיותרלצדכעלייה,כחדהכשלכמגבלתכהביקושכהעומדתכבפניהן 
ככ
עכבנוג ,ח"לשוק)המט כ,כצויןככיכבתקופהכהאחרונהכישנהכיציבותכבשערכהחליפיןכהנומינאליכאפקטיבי 
כשלכמאזןכחשבוןכהשוטףבככבעודףהירידההוזכרוכ,כביןכהיתר.ככסביבהכזאתכצפויהכלהימשךוהוערךככי 
םכצויןככיכעדייןכיכולי,כיחדכעםכזאת.כל"הגדלתכחשיפתכהמשקיעיםכהמוסדייםכלנכסיםכבחוכוהתשלומים 
המשברכבאירופהכוהמצבכיחסכלהתפתחותכלהיותכאירועיםכמשמעותייםכבשוקכזהכעקבכאיכהוודאותכב 
ככ.הגיאופוליטי 
ככ
לידיככאשרכבאהכמשקכהישראליבצמיחתכהמשךכההאטהכהאכוההמרכזיכבעדכהורדתכהריביתכהטיעוןכ 
,כלככןע.כככיכהאטהכזאתכצפויהכלהימשךוהערכה,כיצואהככמצדביקושיםכהמקומייםכוהןהכביטויכהןכמצד 
התומכיםכבדעהככ.כעכשיוככברראויכלהורידכאתכהריבית,כמשפיעהכהמדיניותכהמוניטריתכבשלכהפיגורכשבו 
כההאטהכבהתרחבותאתכ,כוכןצמיחהכהעולמיתכהעדכוןככלפיכמטהכשלכתחזיתכהכאתכבנוסףכציינוכזו 
ירותיםכמסחרכוהשהבירידהכבפדיוןכענפיכ,כבןכהשאר,כלידיכביטויכהיאכבאהשיכפככ,ביקושיםכהמקומייםה 
 7
מאפשרתכהורדתכהקרובהכלמרכזכהיעדכצויןככיכסביבתכהאינפלציהכ,ככמוככן.כוירידתכמחיריכהדירות 
בנקכישראלכביןכריביתכהתמסורתכהחלישוכאתכמגבלותכבנקכישראלכבתחוםכהמשכנתאותכוכיכככ,ריבית 
ככ.למחיריכהדירות 
ככ
כניתןכלהמתיןכעםכיכאיןכהרעהכממשיתכבמצבכהמשקכוכעדהכצייןככיכלהערכתוואחדכמחבריכהו,כמנגד 
ככ.המשברכבאירופהממדיכהתבהרותככעדכלהורדתכהריבית 
ככ
פברוארכעלכגובהכריביתכבנקכישראלכלקראתכחודשככששתכחבריכהוועדהכהמוניטריתהצביעוכלאחרכהדיוןכ 
ועדהכאחדכהצביעכווחברככאחוזיםכ 
ככ.נויתירכאתכהריביתכללאכשיולה 
ככ
-בכהריביתכבעדכהורדתכהדגישכבנקכישראלככאתכהתנאיםכלהלןכשהכריעוכ,כהריביתבהודעהכעלכהחלטת 
ככ
ככ
• האינדיקטוריםכשנוספוכהחודשכמצביעיםכעלככךכשההאטהכבפעילותכובביקושיםכשהחלהכבמחציתכהשניהכ 
ישראליכניכרתכבייצואכובביקושיםכהמקומייםכעלכההאטהכבצמיחתכהמשקכה.כשלכהשנהכשעברהכנמשכת 
.כרקעכהחולשהכבכלכלהכהעולמיתכוחוסרכהודאותכהרבכהקייםכבסביבהכהעולמיתכבעיקרכמכיווןכאירופה 
.כצופיםכהמשךכהאטהכבקצבכהצמיחה,כהןכשלכהצרכניםכוהןכשלכהחברות,כגםכסקריכהצפיותכהשונים  
• .ככחודשיםכאחרוניםכממשיכהכלהתבססכבתוךכתחוםכיעדכהאינפלציה 
.כ 
כחודשיםכאחורניתכצפויהכלהישארכבתחוםכיעדכ 
כהחודשיםכהבאיםכשלכהחזאיםכואלוכהנמדדותכ
.כ.כמשוקכההוןכנמצאותכקרובכלמרכזכהיעד  
• נתוניםכעלכהפעילותכהכלכליתכבאירופהכתואמיםכאתכההערכותכלפיהןכצפויכהגושכלהיכנסכלמיתוןכבמהלךכ 
;ככבהיקפיכהסחרכלחודשכאוקטוברנתוניכהסחרכהעולמיכבפועלכמצביעיםכעלכהמשךכההתכווצות.כ 
סיכוןכהחובכשלכמדינותכאירופהככפיכ.ככעודכנוככלפיכמטה 
כ-חכובמרווחיכה"שמשתקףכבתשואותכהגבוהותכעלכהאג CDS כהתבטאכהחודשכבהורדתכדרוגכהאשראיכ
,כיםכהפיננסייםכהעולמייםלאחרונהכניכרהכאופטימיותכמסוימתכבשווק.כלמדינותכבולטותכבגושכהאירו 
-בעיקרכעלכרקעכהצעדיםכשננקטוכעלכידיכה ECB אךכעדייןכרמתכהאיכודאותכביחסכלמשברכהחובכנותרהכ,כ 
.כומשליכהכגםכעלכאיכהוודאותכלגביכההתפתחויותכבמשקכהישראליגבוההכ  
• כבאףכאחדכזאתהשווקיםכלאכמתמחריםכהעלאתכריביתכבשנהכרמותכהריביתכבמשקיםכהמוביליםכנמוכותכו 
-ככההכרזתלפיכ,ככזכור.כהבנקיםכהמרכזייםכשלכהמדינותכהמפותחותכהגדולותמ Fed בכ"הריביתכבארה,כ 
-בנקכהמרכזיכשלכאנגליהכוההכ ECB כ
.כהמשיכוכאתכפעולותיהםכלהגברתכהנזילות  
 8
• כיכהמגבלהכשהציבכבנקכישראלכעלככבבנקכישראלכמציינים.כהמשיכוכלרדתכבאופןכמתון,כמחיריכהדירות 
חלקןכשלכההלוואותכלדיורכבריביתכמשתנהכמקטינהכאתכההשפעהכשישכלהפחתתכריביתכבנקכישראלכעלכ 
שיעורכהריביתכהממוצעכלמשכנתאות  
ככ
עקביתכעםכמדיניותכריביתכשנועדהכלבססכאתכ,כ 
ותכהמחיריםכונועדהכלתמוךכבפעילותכהריאליתכעלכרקעכההאטהכבביקושיםכהאינפלציהכבתוךכיעדכיציב 
כככ.כהעולמיים 
ככ
בנקכ.כבנקכישראלכימשיךכלעקובכאחרכההתפתחויותכבמשקיםכהישראליכוהעולמיכובשווקיםכהפיננסיים 
עידודכהתעסוקהכ,ככיציבותכמחירים–ישראלכישתמשכבכליםכהעומדיםכלרשותוכעלכמנתכלהשיגכאתכמטרותיוכ 
ימשיךכלעקובכאחרכההתפתחויותכבשוקיכ,ככובהיבטכהזה–ותמיכהכביציבותכהמערכתכהפיננסיתכ,כוהצמיחה 
כככ.הנכסים 
ככ
כככ 
השתתפו )):)חברי)הועדה)המוניטרית 
ככרכהועדהכהמוניטרית"כנגידכהבנקכויו–סטנליכפישרכ'כפרופ 
ככיתחברכבוועדהכהמוניטר–ראובןכגרונאוכ',כפרופ 
ככחברכבוועדהכהמוניטרית,כככיועץכבכירכלנגידכלענייניכמדיניותכמוניטרית–מרכבאריכטאףכ 
כככחברכבוועדהכהמוניטרית–רפיכמלניקכ'כפרופ 
ככחברהכבוועדהכהמוניטרית,ככהמשנהכלנגידכהבנק–רכקרניתכפלוגכ"ד 
כככחברכבוועדהכהמוניטרית–אלכסכצוקרמןכ'כפרופ 
)):משתתפים)נוספים 
ככחטיבתכהשווקיםככמנהלכ-מרכאנדרוכאבירכ 
כככמנהלכחטיבתכהמחקר–נתןכזוסמןכ'כפרופ 
כככראשכהמטהכלנגיד–מרכאדיכאזולאיכ 
כככיועץכלנגידכודוברכהבנק–רכיוסיכסעדוןכ"ד 
ככככלכלןכבחטיבתכהמחקר–כדניאלכנתןמרכ 
כככמזכירתכהוועדהכהמוניטרית–אסתיכשוורץכ'כגב 
 9
פירוט)ההתפתחויות)העיקריות)בכלכלה)העולמית:)ספחנ )) 
אירופה )) 
וספתכלמשברכהחובכהעמוקכבוכשרויהכאירופהכולאיומיםכעלכהמשךכההתאוששותכהעולמיתכועלכהוכחהכנ 
ככחברתכהדירוגהגיעהכהחודשכמכיוונהכשל,כהיציבותכהפיננסיתכבאירופה S&Pשהורידהכדירוגיםכ,כ 
בהודעהכנמסרכעלכהורדתכדירוגכהאשראיכלתשעכמדינותכבגושכ.כביניהןכלצרפת,כלמספרכרבכשלכמדינות 
ןכעלכהורדתכדירוגכהאשראיכהמושלםכשלכצרפתכושלכאוסטריהכברמהכאחתכלכובראש,כהאירו AA+.כ 
כדרגותכלכBBB+כולכAופורטוגלכמדורגתככעתכ,כבהתאמה,כ 
בהודעתכ.כמתחתכלדירוגכהשקעה S&Pככהודגשכגםככיכצעדיכהריסוןכבלבדכללאכצעדיםכתומכיכצמיחהכ
,כבתוךככך.כתכמשברכהחובכהאירופאיכולהובילכלהורדותכדירוגכנוספותמקביליםכעלוליםכלהחמירכא 
הורידהכ S&Pכ
ככ
לאחרכ,ככפיכשגםכעולהכמהתגובהכהמתונהכיחסיתכבשווקיםכלהודעה,כהשווקיםככציפוכלמהלךכשכזה 
שחברתכ S&Pככ.ככהזהירהכמפניוככברכבפגישתםכשלכמנהיגיכאירופהכבתחילתכדצמבר 
ברקעכלהודעתהכשלכ S&Pנתוניכהצמיחהכשהתפרסמוכהחודשכמצביעיםכעלככךכשגושכהאירוכנכנסכ,כ 
-כב Q4תחזיותכ,כבנוסףכ.כ 
(.כבדומהכלחודשכשעברכ 
מדדכ.כתמונתכהמאקרוכבגושכהאירוכהמצטיירתכמהנתוניםכשהתפרסמוכהחודשכממשיכהכלהיותכשלילית 
וגםכ,כהיותכחלשיםכמהצפויהמכירותכהקמעונאיותכוהתפוקהכהתעשייתיתכממשיכיםכל,כהמחיריםכלצרכן 
מדדכמנהליכהרכשכבסקטורכהייצורכאמנםכיצאוכ.כנשארהכללאכשינוי(כ 
ישכלצייןככיכמספרכנתוניכמאקרוכ.כאךכעדייןכנמוכיםכמהרמהכהמצביעהכעלכהתרחבות,כטוביםכמהצפוי 
כ
ככ.ומדדכאמוןכהצרכניםכבגושכהאירוכעלהכמעט,כבנובמבר 
הסיכוןכליציבותכגושכהאירוכעשויכלהתעצםכבקרובכעלכרקעכאיכהצלחתכיווןכלהגיעכלהסכםכעםכנושיםכ 
-כבכללכוה IIF -כישכלצייןככיכה.ככשעליהםכלספוג"כתספורת"כבפרטכעלכגובהכה IMF כהזהירוככיכבמידהכויווןכ
תקבלכאתכהמנהכהבאהכבתכניתכהסיועכובעקבותכזאתכלאכתוכלכלעמודכלאכתגיעכלהסכמהכהיאכלאכ 
כהיאכהמינימוםכהדרושכלהפיכתכ
כיכעלכפיכ,כישכלציין.כ 
מעדיפותכלאפשרכליווןכלהגיעכ,ככרונהכרכשוכחלקכמהחובכשלכיווןשלאח,כהגידורקרנותכ,כההערכות 
אוכ,כוכךכלקבלכאתכדמיכהביטוחכנגדכחדלותכפירעוןכהודותכלחוזיכהביטוחכשרכשו,כלחדלותכפירעון 
חכאםככמותכגדולהכמספיקכשלכמשקיעיםכתצטרףכאליהןכ"לחילופיןכמקוותכלקבלכאתכמלואכשוויכהאג 
-המציבכאתכהקרנותכבעימותכישירכעםכמצבכזהכ.ככהחובבסירובןכלהשתתףכבהסדר IMF אשרכמעוניינתכ,כ 
כ.להורידכאתכעלויותכהמימוןכשלכיווןכלרמהכשתאפשרכלממשלהכלעמודכבהתחייבויותיה ככ
ככ
 10 
למרותכהחלטתכ S&Pגורםכהמרכזיכשממשיךככנראהכלתרוםכלאווירהכהחיוביתכבשווקיםכהואכמכרזיכ,כ 
-הנזילותכשלכה ECB הנזילותכהרבהכהקיימתככ.דשכהבאכבסוףכדצמברכוהמכרזכהנוסףכשנקבעכלחו 
חכגרמניותכשנסחרותכבתשואהכשליליתכ"כגוןכאג,כבמערכתכמנותבתכלנכסיםכבעליכפרופילכסיכוןכנמוך 
כפיכשניכרכברמתכהתשואותכשלכ,כלצדכנכסיםכבעליכפרופילכסיכוןכגבוהכיותר,כבטווחיםכשלכעדכשנה 
עקומיכ.כחכשלכאותןכמדינות"חכהממשלתיותכשלכמדינותכהפריפריהכובתוצאותכההנפקותכשלכהאג"האג 
בכ.כנ 
.כבהתאמה,כב.כנ 
ולחזרהכשלכאמוןכהמשקיעיםכירידתכהתשואותכהמשמעותיתכבטווחכהקצרכהיוותהכאינדיקציהכלרגיעהכ 
הנפקותכהחובכשלכממשלתכאיטליהכבסוףכחודשכדצמברכהיוכ.כביכולתכהחזרכהחובכבטווחכהקצר 
גםכהנפקותכהחובכשלכ.כמהכשהתבטאכבתשואותכנמוכותכיותרכוביחסיככיסויכטוביםכיותר,כמוצלחות 
כ
-נשיאכהכ.לטווחיםכארוכיםכגברכהביקושכעלכההיצע ECB ,כ Draghi כאמרכלאחרכההודעהכעלכהותרתכ
,ככיכהואכמרוצהכמתגובתכהשוקכלמכרזיכהנזילות,כ(כצפויכ 
באותהכמסגרתכ.כגםכבמכרזכהנזילותכהבאכבסוףכפברואר"כביקושכמשמעותי"וצופהכ Draghi כהכריזככלא
-אךכהצהירככיכה,כעלכצעדיכמדיניותכחדשים ECB כיעשהככלכשביכולתוכלהקלכעלכיכולתכהמימוןכשלכ
-ואמרככיכה,כהבנקיםכולמנועכמחנקכאשראי ECB עלכרקעכהתבטאותכזוכמעריכיםכ.ככמוכןכלפעולה 
נמשךכגלכהביקורתכמצדכ,כעםכזאת.כ 
-נליסטיםכעלככךכשהפוליטיקאיםכוא ECB .כחכהממשלתיות"כלאכמגבירכאתכמעורבותוכבשוקכהאג 
לראשונהכקראכהחודשכראשכסוכנותכדירוגכהאשראיכ Fitch -כל ECB כלהגבירכאתכרכישותכהחובכהבעייתיכ
שלדבריוכעלולהכ,כבמטרהכלמנועכקריסהכשלכגושכהאירו,כובעיקרכשלכאיטליה,כשלכמדינותכגושכהאירו 
ככ.כהכלכלהכהעולמיתלהיותכהרסניתכביותרכעבור 
ככ
ארצות)הברית )) 
כובפרטכנתוניכ–בכבחודשכהאחרוןכממשיכיםכלהיותכחיובייםכ"מרביתכנתוניכהמאקרוכהמתפרסמיםכבארה 
מצבככ.כולהצביעכעלככךכשהכלכלהכהאמריקאיתכממשיכהכבמגמתכהצמיחה-הצריכהכוהתעסוקהככ 
כלאחרכשבחודשכ,כהולךכומשתפר–כמנועכהצמיחהכשלכהכלכלהכהאמריקאיתכ–הצריכהכהאמריקאיתכ 
באופןכמפתיעכ(ככבמונחיםכשנתיים 
גםכמדדכאמוןכהצרכניםכומדדכהאמוןכשלכאוניברסיטתכמישיגןכ.כובשיעורכהגבוהכביותרכבעשורכהאחרון 
כ
לתקופהכשביןכאמצעכנובמברכלסוףכדצמברכמראהכ'כספרכהבז.ככבניגודכלציפיותכלעלייה,כבדצמבר 
כהודותכלעלייהכ–חכהקודםכ"כשיפורכלעומתכהדו–"כצנועכעדכמתון"שהפעילותכהכלכליתכצמחהכבקצבכ 
מגזרכוכןכעלייהכבביקושכב,כ(עלכרקעכתקופתכהחגים)במכירותכהקמעונאיותכביחסכלשנהכשעברהכ 
ככ".מוגבלים"חכמתארכאתכהלחציםכהאינפלציונייםככ"ישכלצייןככיכהדו.כהשירותיםכובמגזרכהרכב 
 11 
,כלאחרכשמדדכמנהליכהרכשכשלכשיקגוכבדצמברכנותרככמעטכללאכשינוי,כבכמתחזקכגםככן"הייצורכבארה 
-כוסקרכה,כלעומתכצפיכלירידה ISM ככמוככןכנרשמה.ככבמגזרכהיצרניכבדצמברכעלהכבשיעורכגדולכמהצפוי 
והמלאיכהסיטונאיכצמחכבשיעורכמתוןכ,כעלייהכגדולהכמהצפויכבהוצאותכעלכתשתיותכבחודשכנובמבר 
ירידהכזהכעשויהכלהצביעכעלכרצוןכלהגדילכאתכ.כלעומתכצפיכלצמיחהכבשיעורכגבוהכיותר,כבדצמבר 
התחזקותכהייצורכלצדכהתחזקותכהצריכהכמאותתיםכעלכהמשךכ.כהמלאיםכובכךכעלכהגדלתכהייצור 
ככ.ששותכהכלכלהכהאמריקניתמגמתכההתאו 
-כמ 
ככ.חקלאיכהייתהכגדולהכמהצפויכבשיעורכניכר-ותוספתכהעובדיםכבמגזרכהלא,כ 
-נתוןכה.כןכנמשכת"התאוששותכשוקכהנדל,ככמוככן pending home sales יככעלהכבשיעורכגבוהכמהצפו 
מדדכ.כבנובמבר Case-Shiller ואילוכ,ככלמחיריכהבתיםכמצביעכעלכירידהכבמחיריכהבתיםכבאוקטובר 
ככ
-שמדדכה,כישכלסייגכולומר tech-pulse -כהמתארכאתכהפעילותכבסקטורכה,כ IT עודכןכהחודשכ,כב"כבארה 
מצביעכעלכהתכווצותכהסקטורכמאזכאוקטוברולמעשהכ,כרטרואקטיביתככלפיכמטה  בניגודכלמגמהככ) 
ככ(.החיוביתכשהוצגהכלפניככן 
שיתכןכמהכ,כבכניצבתכבפתחהכשלכשנתכבחירות"סיכוןכמרכזיכלהמשךכהצמיחהכהינוכהעובדהכשארה 
וכןכיקשהכעליוכלהגדילכאתכ,ככלהעבירכבבתיכהמחוקקיםכתכניותכלעידודכהצמיחהב"נשיאכארהיקשהכעלכו 
כנושאיםכשסבירכלהניחכשבסופוכ–כאוכלהאריךכאתכהקלותכהמסכבפברוארכלשנהכנוספתכ,תקרתכהגרעון 
ככ.אךכהערמתכקשייםכהצפויהכעדכלאישורםכעשויהכלערערכאתכאמוןכהמשקיעים,כשלכדברכיאושרו 
כהתרחבותכחדהכמהצפויכ–כמיליארדכדולרכ
ככ.תכהחודשיםכשקדמוכלכךכהגרעוןכדווקאכהצטמצםלאחרכשבארבע,כ 
-כבכעשוייםכלאלץכאתכה"כבארהנתוניכהצמיחהאמרככיכ,כפלוסר,כנשיאכהבנקכהפדרליכשלכפילדלפיה FED כ
-ככהמועדכאשרכעדכאליוכהתחייבכה-כ FED כלהשאירכ
כבשנתייםכ
כלעומתכ.כבשנהכהבאה
-כהמשקיעיםכמעריכיםככיכחבריכועדתכה,כזאת FOMC כעשוייםכלהאריךכאתכהתקופהכבהכתושארכהריביתכ
-כהפרוטוקולכשלכישיבתכהכבעקבותכפרסוםכ–כ FOMC כ
-כבהכנכתבככיכחבריכה,כהאחרונהכשהתקיימהכבדצמבר FOMC כיפרסמוכאתכהערכותיהםכלגביכתוואיכ
ככ.כהריבית 
,כ 
)כמקלטכויםמהכשמעידכעלכהמשךכרצונםכשלכהמשקיעיםכלהמשיךכלהחזיקכנכסיםכהמהו safe haven ככ
ככ
המשקים)המתעוררים )) 
אךכ,כמרביתכהנתוניםכשהתפרסמוכהחודשכהיוכטוביםכיותרכמאשרכבחודשכשעבר,כבמשקיםכהמתעוררים 
ככ.עדיןכמבטאיםכהאטהכבצמיחה 
 12 
-התוצרכב,כבסיןכ Q4זאתכ,כ(כבלבד 
הכשהפתיעהככלפיכמעלהככמוכגםכהעלייהכהחדהכמהצפויכבתפוקהכהצמיח.כ 
היוותרותכמדדכמנהליכ,ככעםכזאת.כהתעשייתיתכעודדוכאתכהשווקיםכבכךככיכמדוברכבנחיתהכרכהכבלבד 
הרכשכבסקטורכהייצורכשלכ HSBC ירידהכחדהכבקצבכצמיחתכ,כככנקודות 
כושלכמדדכ-כחודשיםכ
,ככבדצמבר 
והופכותכאתכנקיטתכ,כמגבירותכאתכהחששותכמפניכמגמתכירידתכמחיריםכוהאטהכבכלכלהכהסינית 
גברותכההערכותכבשווקיםככיכסיןכתורידכאתכעלכרקעכזהכמת.כהממשלכבצעדיםכמרחיביםכלהכרחיתכיותר 
כיכ,כהתבטאותוכשלכראשכהממשלהכהסיני.כבכנוספותכעודכבסוףכהחודשכהנוכחי.כנ 
כוכיכהכלכלהכעומדתכ
ישנןכהערכותככיכהממשלהכ,כיטאריתבנוסףכלהקלהכהמונ.כמחזקתכאתכההערכותכהללו,כבפניכתקופהכקשה 
וכןכתמריציםכ,כדרךכקיצוציכמסכעבורכחברותכקטנותכובינוניות,כתנקוטכבצעדיםכנוספיםכלתמרוץכהכלכלה 
ישכלצייןככיכהירידהכהחדהכבייבואכעלולהכלפגועכבצמיחהכהגלובאליתכ.כלהגדלתכהוצאותכהצרכנים 
ככ.מתוקףכהיותהכשלכסיןכאחתכמהיבואניותכהגדולות 
אךכנרשמהכעליהכבייבואכ,כדולכבייצואכבחודשכנובמברכהיהכנמוךכבהשוואהכלחודשכקודםכהגי,ככבהודו 
ככ.ובעיקרכבייצורכהתעשייתיכשיצאכחיוביכמאדכוהרגיעכלאחרכההתכווצותכשנרשמהכבחודשכהקודם 
אםככיכ)עלייהכבמכירותכהקמעונאיותכובמדדכמנהליכהרכשכ,כנרשמהכירידהכבשיעורכהאבטלה,כבברזיל 
ככ.ומנגדכנרשמהכירידהכבייצורכהתעשייתי(ככעלכהתכווצותעדיןכברמהכשמצביעה 
ככ
שוקי)ההון)והסחורות )) 
נראהככיכעלכרקעכהעובדהככיכהורדתכדירוגיכהאשראיכבאירופהכהיוכצפויותכומגולמותכבשוקכובעיקרכ 
-לאורכצעדיכה ECB כבחודשכשעברכלהגדלתכרמתכהנזילותכבשווקיםכוהתמונהכהחיוביתכהמצטיירתכ
בכהורגשהכאווירתכ"בארה Risk On בכובאירופהכעלוכבמהלךכהתקופהכ"מדדיכהמניותכבארהכ.כבשווקים 
,כבהתאמה,כ(כאשרכצרפתכוגרמניהכמובילותכאתכעליותכהשעריםכ 
ככ.כומדדיכהמניותכבשווקיםכהמתעורריםכרשמוכעליותכנאות 
במהלךכהתקופהכהנסקרתכבכירדהכ"כשניםכשלכארה 
.ככבלבד 
,כמרווחיכהתשואותכשלכמדינותכהפריפריהכבכללכושלכאיטליהכוספרדכבפרטכהצטמצמוכמולכגרמניה 
ככ.ובעיקרכבטווחיםכהקצרים 
כאשרכהאירוכדווקאכנחלשכמולכ,כ 
ככ
מחירכחביתכנפטכמסוגכ,כבשוקכהסחורות Brent -ככעלהכב 3.9%ומחירכאונקייתכזהבכעלהכבשיעורכשלכ,כ 
ככ
ככ