BOI Minutes 2011-11-01
Central bank: boi | Type: minutes | Date: 2011-11-01

 1
ככבנקכישראל 
דוברות  
 
ככב"תשע,כחשון'כיכ 
2011  
ככ
ככ
55 
2011 
5
ככ
5 2011 . 5
ככ
ברים 55 
כ–ועדהכהמוניטריתכמתקיימיםכבבנקכישראלכשניכדיוניםכובתהליךכקביעתכהריביתכהחודשיתכעלכידיכה 
.דיוןכבפורוםכרחבכודיוןכבפורוםכמצומצם  
ככ
ההתפתחויותכבמשקכ:כבדיוןכבפורוםכהרחבכמוצגיםכתנאיכהרקעכהכלכלייםכהרלוונטייםכלהחלטה 
דיוןכזהכנערךכ.כככוההתפתחויותכבכלכלהכהעולמית–כמוניטרי-ככבצדכהריאליכובצדכהפיננסי–הישראליכ 
מקרבכשהיועץכהבכירכלנגידכושלושתכחבריכהוועדהכהמוניטריתכ,כהמשנהכלנגיד,כבהשתתפותכהנגיד 
(כהמחקרכוהשווקים)נוסףכעלכאלהכמשתתפיםכבפורוםכהרחבכראשיכהחטיבותכהכלכליותכבבנקכ.כהציבור 
כ,האומדניםכוההערכות,כהנתונים.כהחומרכלדיוןכהמכיניםכומציגיםכאתכ,וכלכלניםכמהחטיבותכהשונות 
ככ.הםכאלוכשהיוכקיימיםכבמועדכהחלטתכהריבית,כהמובאיםכבמסמךכזה 
ככ
,כשמשתתפיםכבוכחבריכהוועדהכהמוניטריתכושניכמנהליכהחטיבותכהכלכליות,כבדיוןכבפורוםכהמצומצם 
מכןכמתנהלכלאחרכ.כמציגיםכמנהליכחטיבותכהמחקרכוהשווקיםכאתכהמלצותיהםכלגביכהחלטתכהריבית 
החלטתכ(כ'כג 
במקרהכשהקולותכשקוליםכישכ.כהריביתכמתקבלתכברובכקולותכשלכחבריכהוועדהכהמשתתפיםכבהצבעה 
ככ.קולכנוסף(כנגידכבנקכישראל)ליושבכראשכהוועדהכ 
כ
מצב 5
5 55 
הערכהככללית ככ
כ
תומכיםכ(כ 
פייןכאתכהרביעכאשרכלפיהכקצבכהצמיחהכשלכהמשקכמתוןכמזהכשא,כבהערכהכשלכהחודשיםכהאחרונים 
,כואףכירידהכביצואכהסחורות,כבשימושיםכהמקומייםכנרשמהכהתמתנותכמסוימת:כ 
סקרכהחברותכשלכ.כהוסיףכוהתרחב,כששררכבחודשיםכהאחרונים,כוהגירעוןכהמסחריכבחשבוןכהסחורות 
כבקצבכמתוןכמאשרכברביעיםכאך,כבנקכישראלכלרביעכהשלישיכמראהככיכהמשקכממשיךכלצמוח 
,ככהמשךכלהאטהכבהם–כמהתחזיתכ 
 2
.כההתפתחויותכבשוקכהעבודהכמצביעותכעלכהתבססותכברמהכשלכתעסוקהכמלאה.כשהחלהכבאפריל 
כלעומתכהתקופהכהמקבילהכ
בשכרכ,ככ 
ככ.כהריאלי 
ככ
אינדיקטוריםכחודשייםכלמצבכהמשק ככ
ככיכקצבכההתרחבותכשלכהפעילותכהיהכעולה,כמסקרכהחברותכשלכבנקכישראלכלרביעכהשלישיכשלכהשנה 
כמתונהכוכיכברובכהענפיםכהציפיותכלרביעכהרביעיכהןכלירידה,כמתוןכמזהכשלכהרביעיםכהקודמים 
בפרטכניכרתכהתמתנותכשלכהתרחבותכהפעילותכבתעשייהכובענפיכהתחבורהכ.כבפעילותכאוכלקיפאון 
אךכבבתיכ,כוגםכהציפיותכלרביעכהבאכחיוביות,כלעומתכזאתכבמסחרכנמשכתכההתרחבות.כוהתקשורת 
מדדכ)המדדכהמובילכשלכסקרכהחברותכ.כהמלוןכנרשמהכירידהכחדהכהןכבפעילותכוהןכבהזמנותכלרביעכהבא 
,כ 
בנקכ"ו"כגלובס"סכומדדיכהאמוןכשלכ"סקרכהמגמותכשלכהלמ.כ 
"כהפועליםכבנק"כמנהליכהרכשכשלכמדד.כמצביעיםכעלכהאטהכבכוונותכהצריכהכשלכהציבור"כהפועלים 
כמתחתככשלושהכחודשיםכמזהכימצוכוהוא,ככנקודותכאחוז 
-ל  ככ.כנקודות 
ככ
כהעבודהשוק ככ
קצבכהגידולכשלכמספרכהמועסקיםכ.כבשוקכהעבודהכשוררותכרמתכתעסוקהכגבוההכואבטלהכנמוכה 
ואכובחודשכיוליכה,כשיעורכהאבטלהכלפיכנתוניכהמגמהכנותרכללאכשינוי.כהתמתןכבחודשיםכהאחרונים 
-ב,כבמונחיםכשנתיים,כבחודשיםכמאיכעדכיוליכעלהכמספרכמשרותכהשכירכשלכישראלים.כ 
השכרכהנומינליכשלכישראליםכעלהכ(.כנתוניםכמנוכיכעונתיות)כלעומתכשלושתכהחודשיםכהקודמיםכ 
.כהוהשכרכהריאליכלאכהשתנ,כ(בניכויכעונתיות)כלעומתכשלושתכקודמיהםכ 
היוכבחודשכספטמברכגבוהיםכ,כהמשמשיםכאינדיקציהכלסךכתשלומיכהשכר,כתקבוליכמסכהבריאות 
ככ(.בניכויכהשפעתםכשלכשינוייכחקיקה)מאשרכבספטמברכאשתקדכ(כאומדןכראשוניכ 
ככ
סחרכהחוץ ככ
ככיחסית
בעיקרכ,כלעומתכזאתכהיבואכנותרככמעטכללאכשינוי.ככוללכירידהכביצואכהענפיםכהמתקדמים,כלרביעכהשני 
אךככמגמתכ,ככהגירעוןכהמסחריכהצטמצםכמעטכבחודשכהאחרון.כהודותכלעלייהכביבואכשלכמוצריכהשקעה 
ככ.ככהתרחבותכמאפיינתכאותוכזהככמהכחודשים 
כ
2 .55 ככ
כמהתוואיכ
שהחלהכבחודשכ,כבעיקרכבגללכהאטהכבתקבוליכהמסיםכהעקיפים,כהמתאיםכלתחזיתכההכנסותכבתקציב 
,כח"כמיליארדיכש 
 3
הגירעוןכהמקומיכללאכאשראיכנטוכ.כהכאשתקדכמיליארדיםכבתקופהכהמקביל 
חכמהתוואיכהעונתיכהמתיישבכ"כמיליארדכש 
ההכנסותכממסיםכיהיוכעלכפיכההתפתחויותכבפעילותכהממשלהכעדככהכנראהככיכ.כעםכתקרתכהגירעון 
כיהיהכבסביבתכתקרתכהגירעוןכ
כככ.כתוצר 
ככ
5 55 
האינפלציה ככ
,כשינויאיככצפוממוצעכשב,כנמוךכמהתחזיותכהמוקדמות,כ 
ודשכהושפעהכהתפתחותכהמדדכהח.כובתוךכהתוואיכהעונתיכהמתיישבכעםכעמידהכביעדכהאינפלציה 
0.9%( , כ–ולעומתןככ 
כ–סעיףכמחיריכהמזוןכבמדדכהמשיךכלרדתכ.כ 
כ
בשבעתכהחודשיםכהאחרוניםכ(כבניכויכעונתיות)האינפלציהכ.כהחודשכלתוךכטווחכיעדכהמחיריםככוחזרה 
ככ.היאכבסביבתכהגבולכהתחתוןכשלכתחוםכהיעד 
ככ
הציפיותכוהתחזיותכלאינפלציהכולריבית ככ
ובאוקטוברכ,כ 
בטווחיםכהבינונייםכנותרוכ;כעיקרכהירידהכהייתהככבטווחיםכהקצרים.ככבממוצע 
כהמדדיםכהקרוביםכעומדותכ 
ככלכ,כהרקעכלירידתןכהוא.כשלכהחודשכהקודםכתחזיתכהממוצעתלמעטכמתחתכ,כ 
ואוליכגםכהתהליךכשלכהפחתתכהמחיריםכעלכ,ככלהאטתכהצמיחהכבעולםכובארץהמשךכהציפיות,כהנראה 
במקבילכ.כבהשפעתכהמחאהכהחברתיתכנגדכיוקרכהמחיה,כידיכרשתותכשיווקכוספקיכשירותיםכשונים 
כלפיכשוקכהתלבורכ
כרוב(.ככלפניככחודש 
כצופיםכהםכובממוצע,כשינויכללאכנובמברכלחודשכהריביתכאתכיותירכישראלכבנקככיכהצופכהחזאים 
כככ.הקרוביםכהחודשיםכבשלושתכ 
ככ
םכושוקכאיגרותכהחוב"שוקכהמק ככ
בעקוםכהשקליכירדוכהתשואותכ.כרביתכהטווחיםחכהממשלתיותכהגיבכבירידתכתשואותכבמ"שוקכהאג 
כ
והתשואהכ,כב"כנ 
קעכהורדתכריביתכבנקכישראלכבחודשכזאתכעלכר;כ 
ככ.הקודםכוציפייהכלמהלכיםכדומיםכבחודשיםכהקרובים 
ככ
ככ
 4
ל"פעריכהריביותכוהתשואותכביןכהארץכלחו ככ
זאתכלאחרכ.כ 
בכ"חכבארה"כשלכתשואותכהאגלייהעלכרקעכהע.כ 
-בככלכ"חכמקבילהכשלכממשלתכארה"כשניםכלאג 
ככ.בכבחודשכהקודם"כנ 
ככ
המצרפיםכהמוניטריים ככ
כהחודשיםכשהסתיימוכבספטמברכעלהכהמצרףכהמוניטריכM1פיקדונותכ+כהמזומןכשבידיכהציבורככ 
והמצרףכ,כ M2כM1ככ
ככ
שוקכהאשראי ככ
יתרתכ.כח"כמיליארדיכש 
מתוךכהאשראיכ.כח"כמיליארדיכש 
כלרמהכשלכ–כ 
היקףכהאשראיכ.כ 
כהחודשיםכשהסתיימוכ
צמודותכ-שיעורכהמשכנתאותכהלא.כפהכמאזכהשיאכשנרשםכבחודשכמאיככהמשךכלירידהכרצו–באוגוסטכ 
לאחרכשבחודשכהקודםכהואככברכעמדככעלכ,כ 
-כככ–כ 
-כהמשיכוכלעלותכגםכבאוגוסטכבאפיקיםכהצמודכוהלאשיעוריכהריביתכעלכהמשכנתאותכ.ככבממוצע 
ככ.וירדוכבאפיקכהצמודכלמדדכבריביתכקבועה,כצמודכבריביתכמשתנה 
ככ
שוקכהדיור ככ
אךכמגמותכ,כבשוקכהדיורכניכרכהמשךכהפעילותכהמואצתכבצדכההיצעכיחדכעםכירידהכמשמעותיתכבביקוש 
כהחודשיםכהאחרוניםכ
נתוניכמשרדכ)כבחודשכהקודםכ 
,כבממוצע,כובחודשיםכיוניכעדכאוגוסטכהואכהיה,כמספרכהדירותכשנותרוכלמכירהכהמשיךכלעלות(.כהשיכון 
ףכהבנייהכהוסיףכלהתרחבכברביעכענ(.כנתוניםכמקוריים)כמאשרכבשלושתכקודמיהםכ 
והציפיותכבענףכהןכלהמשךכגידולהכשלכהפעילותכגםכ,כעלכפיכנתוניכסקרכהחברותכשלכבנקכישראל,כהשלישי 
ככ.כברביעכהרביעי 
עלוכ,כהנמדדיםכעלכפיכסקרכמחיריכהדירותכואינםכנכלליםכבמדדכהמחיריםכלצרכן,כמחיריכהדירות 
הקצבכהשנתיכשלכ.ככביוניכויולי 
,כ 
ככ.כ 
 
 5
הערכתכחטיבתכהמחקר ככ
שיעורכהאינפלציהכבמהלךכ,כ(שנערכהכבסוףכספטמבר)עלכפיכהתחזיתכהאחרונהכשלכחטיבתכהמחקרכ 
כ
.כבהתאמה,כ 
לאומיתכלגביכ-שלכתחזיותכקרןכהמטבעכהביןעלכעדכוןככלפיכמטהכ,כביןכהיתר,כהערכהכזוכמתבססת 
החודשכבחנוכבחטיבתכהמחקרכאתכההשפעהכהאפשריתכעלכהמשקכ.כהצמיחהכוהסחרכהעולמיים 
אםכ.כהישראליכשלכתרחישכשבוכהצמיחהכהעולמיתכנמוכהכבנקודתכאחוזכמאשרכבתרחישכהבסיסי 
אחוזכמאשרכבתחזיתככנקודתכ 
-ככוהריביתכהממוצעתכב 
ככ.בהתאמה,ככנקודתכאחוזכונקודתכאחוזכאחת 
ככ
יךכלעלותכבקצבכשצפויכלהמש,כ(דירההשכרכ)רכיבכהדיורכ:כהםכהמחיריםהגורמיםכהעיקרייםכלעלייתכ 
גבוה ;כנמשכתכהתרחבות:כשערכהחליפיןלכעכבכוחותכהפועליםכשינויכ;בתקופהכהאחרונהבשקלכפיחותכהכ 
כועלייהכשלכפרמייתכהסיכוןכעלכרקעכהתפתחויותכבתחוםכהגיאופוליטיהשוטףכבחשבוןכגירעוןשלכה ;כ
.כלאחרכמגמתכעלייהכבתקופהכהאחרונה,כהגבוההכשלכמחיריכהסחורותוהרמה 5ויןככיכאיככנגדכזאתכצ 
ירידהכצפויהכשלכהמירווחיםכעלכמחיריכהמוצריםכהמיובאיםכ,כעלייהכשלכעלותכהעבודהכליחידתכתוצר 
.כוהמקומייםכוהתמתנותכבפעילותכהריאליתכיפעלוכלריסוןכהאינפלציה 55 
55 
55 
ח"שוקכהמט ככ
כ–כ 
לעומתכזאתכמולכ.כאךכבשיעורכמתוןכביחסכלמטבעותכבשווקיםכמפותחים,ככבעולםבדומהכלמגמהכהכללית 
במונחיכשערכהחליפיןכהנומינליכהאפקטיביכיוסףכ(.כ 
כשיעורכההשתתפותכשלכהפעיליםכ.פטמברס-אוגוסטכםיכבחודש 
ככ
ככ
שוקכההון ככ
בדומהכלמגמהכבמרביתכ,כתוךכתנודתיותכגבוההכיחסית,כ 
,כורכבאווירהכסביבכהמגזרכהבנקאיכבעולםמדדכהבנקיםכזכהכלרוחכגביתכמהשיפ.כשוקיכהמניותכבעולם 
עברוכ,ככוהשקלי 
,כהשיפורכבאכלידיכביטויכבכלכהדירוגים.כבהתאמה,כ 
הפדיונותכבקרנותכהקונצרניותכ.כב"כנ 
כ
אמנםכ,ככנגדכזאתכנמשכהכהצבירהכבקרנותכהכספיות.ככמיליארדיםכבספטמבר 
זאתכלעומתכ;כח"כמיליוניכש 
 6
,כבפרטכבקבוצותכההחזקה,ככהשליליתכבמגזרכהקונצרנימגמהה.כחכבספטמבר"כמיליוניכש 
-עלכרקעכמגמתכה,כהתמתנהכהחודשכבמידהכמשמעותית Risk-on בעולםכ(כתיאבוןכלסיכוןשלכהעלייהככ 
,כזאתכרמתכהתשואותכעדייןכגבוההעםכ.כומכירותכנכסיםכעלכידיכחלקכמקבוצותכההחזקהכהגדולות 
.כומבטאתכחששכלאירועכאשראיכבקרבכהקבוצותכהגדולות  
ככ
55 
-כפיכשהיאכנמדדתכעלכידיכמרווחכה,כפרמייתכהסיכוןכשלכישראל CDS כ
כבאיכהתממשותכתחזיותכספטמברכבזירהכחלקכמהירידהכמוסבר.כבכבחודשכהקודם"כנ 
ככ.אףכהיאכבירידתכהמרווחתמכהכ,כבשבועותכהאחרונים,כירידתכהלחץכבשווקיםכבעולם;כהמזרחכתיכונית 
  
55 
בעיקרכעלכרקעכ,כגבוההכהחודשנותרהכהוודאותכלגביכהמשךכההתאוששותכשלכהמשקכהעולמיכ-אי 
המשברכהפיננסיכבאירופהכואיכהבהירותכביחסכלתוכניותכהחילוץכ,כעיקרייםהקשייםכבמשקיםכה 
והתרחישכ,ככעודכנוככלפיכמטה 
כןכנראיםכסימניםכראשוניםכלהתמתנותכ.כב"הבסיסיכהואכקיפאוןכבאירופהכוצמיחהכנמוכהכבארה 
שבהכ,כגורמיכהסיכוןכממשיכיםכלהתמקדכבאירופה.כקיםכהמתעורריםהפעילותכהכלכליתכבחלקכמהשוו 
ולאחרונהכירדהכתחזיתכהצמיחהכ,כגברכמשמעותית,כגםכבמשקיכהליבה,כהסיכויכלצמיחהכשלילית 
בגללכהתפשטותכ,כהחששכמפניכמשברכפיננסיכחמורכנותרכגבוה.כ 
קשייכנזילותכבמערכתכהבנקאיתכוהורדתכדירוגכלבנקיםכמוביליםכ,כהסיכוןכגםכלבנקיםכמוביליםכבאירופה 
ובנקיםכ,כתנאיכרקעכאלוכהניעוכאתכקובעיכהמדיניותכבאירופהכלהכריזכעלכתוכניתכסיועכמקיפה.כבעולם 
)מרכזייםכעיקרייםכככ Fed, ECB, BOE תוכניותכ,כיחדכעםכזאת.ככלחדשכאתכתוכניותכההרחבהכהשונות–(כ 
בכהביאוכלעליותכשלכמדדיכהמניותכ"וניכמקרוכטוביםכיחסיתכבארההסיועכהמסתמנותכבאירופהכונת 
.העיקריים 55 
55 
55 
5 52011 
55 
5
.כששתכחבריכהוועדהכהמוניטריתכהמשתתפיםכבדיוןכמחליטיםכעלכגובהכריביתכבנקכישראלכהרצויכלמשק 
ליצוככלכחבריכהוועדהכלהשאירכאתכהריביתככהמ 
ככ
התפתחותכהאינפלציהכוהציפיותכ:כהמרכזיותכשבהן.כהמשתתפיםכבדיוןכעסקוכבמספרכסוגיות 
הערכתכ;כההתפתחויותכבסביבהכהעולמיתכוהסיכוניםכהנשקפיםכממנהכלמשקכהישראלי;כלאינפלציה 
ככ.בשוקכהדיורסביבתכהפעילותכהריאליתכתוךכהתייחסותכלנעשהכ 
ככ
כ
 7
-ומאזכתחילתכהשנהכעלהכהמדדכמנוכהכהעונתיותכב,כ 
זלותכהמחיריםכעלכרקעככהו,ככמוככן.כבהתאמה,ככ 
ירדוכהציפיותכלאינפלציהכ,כבפועלכואלוכהצפויותכבעקבותכהמחאהכהחברתיתכוהציפייהכלהאטהכבפעילות 
כאחוזיםכבאמצעכ
גזרתכאינפלציהכמשוקכהתלבורכנוככאחוזים 
גםכהציפיותכלאינפלציהכלטווחיםכ.כ,כהחודשיםכהקרובים 
עודכצויןככיכלפיכהמודלכהבסיסיכשלכחטיבתכ.ככאחוזים 
והריביתכ,כדכהחודשיםכהקרוביםכלהימצאכבסביבתכמרכזכהיע 
האטהכשלכאחוזכבצמיחהכהמניחכ,כתרחישכחלופי.כ 
גםכצפויכלהתבטאכ,ככיחדכעםכתוואיכנמוךכיותרכשלכמחיריכהאנרגיה,העולמיתכביחסכלתרחישכהבסיסי 
כיכשיעורכהאינפלציהכבשניםכעשרכ,כבתרחישכזהכתוצאהכמכךכצפויכ.כבהאטתכהביקושיםכהמקומיים 
וכיכריביתכבנקכ,ככאחוזים 
ככ
ככ
הסיכוניםכהנשקפיםככבעטיהכלמשקכ,כרמתכהפעילותכשלכהמשקכהעולמיהיהככבדיוןכנושאכמרכזיכ 
.ככוהשלכותיהםכהפוטנציאליותכעלכתפקודו–ברכהחובכבאירופהככבעיקרכאלהכהקשוריםכלמש–הישראליכ 
וודאותכ-כאשרורכשלכתוכניתכהסיועכוהאיגיבושכוכהתמשכותכהתהליךכשלכהביעוכדאגהכמפניכועדהחבריכה 
,כהעולמייםכוכתוצאהכמכךכגםכהמקומייםומפניכהתמשכותכהאווירהכהשליליתכבשווקיםכ,כהכרוכהכבכך 
ובפרטכלגלישהכ,כיםכהאחרוניםכהתגברכהחששכלהאטהכגלובליתהודגשככיכבמהלךכהחודש.כבעתכהאחרונה 
בכולירידהכשלכשיעורכהצמיחהכבשווקיםכהמתעורריםכ"בארהבצמיחהכלהאטהכ,כשלכגושכהאירוכלמיתון 
(.בעיקרכבסין) 5-כהמשתתפיםכהתייחסוכלתחזיתכהצמיחהכהחדשהכשלכה IMF שעודכנהככלפיכ,כ 
כלמדינותכהמפותחותכ
כיכציינוכמספרכמשתתפיםכ.כ 
מדדיכ:ככהיוכחיובייםכמהצפויהאינדיקטוריםכהשוטפיםמכלאחרונהכחלקכ,ככהאווירהכהשליליתלמרות 
,כיתרכעלככן.כצמיחהכגבוההכמהצפיכהנוכחיוישנןכאינדיקציותכל,כבכמפתיעיםכלטובה"הפעילותכבארה 
באשרכ.כבניגודכלציפיות,כנתוניכהייצורכהתעשייתיכוהיצואכשלכמשקיכהליבהכבאירופהכיצאוכחזקים 
המשתתפיםכחזרוכוהדגישוככיכהסיכוניםכשלכהתפשטותכמשברכהחובכ,להשפעהכעלכהמשקכהישראלי 
לוליםכלהשפיעכעלכהיקףכלמערכתכהבנקאיתכוהפסימיותכלגביכהצמיחהכוההאטהכבסחרכהעולמיכע 
בהקשרכזהכהוזכרהכגםכהתחדשותכמגמתכהייסוףכשלכ.כבעיקרכשלכהמגזרכהמייצא,כהפעילותכהמקומית 
ככ.שערכהחליפין 
ככ
רובםכהסכימוככיכמרביתכהאינדיקטוריםכ.ככחבריכהוועדהכדנוכגםכברמתכהפעילותכהכלכליתכבמשק 
צבכהצמיחהכשלכהמשקכמתוןכאשרכלפיהכק,כשנוספוכהחודשכתומכיםכבהערכהכשלכהחודשיםכהאחרונים 
עדייןכעיקרכההאטהכבהתרחבותכהואכתוצאהכ.כ 
אךכגםכבאינדיקטוריםכלצריכהכ,כהמשפיעיםכעלכרכיבכהיצוא,כשלכהתמתנותכהביקושיםכהעולמיים 
עילותכהמשקככצויןככיכמרביתכהאינדיקטוריםכהצופיםכאתכפכמוככן.כהפרטיתכהסתמנהכהתמתנות 
 8
וכןכאלהכהנגזריםכמסקרכהחברותכשלכבנקכישראלכ,כוביניהםכמדדיכאמוןכהצרכניםכומנהליכרכש,כבעתיד 
ככ.כמצביעיםכעלכהתייצבותכואףכעלכהאטהכבפעילותכהמשקית,כס"ומסקרכהמגמותכשלכהלמ 
ככ
.כלמרותכירידהכחדהכבהיקףכהעסקאות,כבאלהכלאכניכרתכהאטהכמשמעותית.כנדונוכגםכמחיריכהדירות 
כ–כ 
בפיגורכשלכ-ההשפעה,כהמשךכהגידולכבצדכההיצע,כיחדכעםכזאת.כהתמתנותכקלהכלעומתכהחודשכהקודם 
צעדיכבנקכישראלכבתחוםכהמשכנתאותכוהצעדיםכשנקטכמשרדכהאוצרכבמיסויכעלכ,כהעלאתכהריבית 
.כהכצפוייםכלהמשיךכולפעולכלהתמתנותכבמחיריכהדירותכבמהלךכהשנהכהקרובהככלכאל–ןכ"נדל  
ככ
לאורכמכלולכהגורמיםכהחליטהכהועדהכהמוניטריתכלהותירכאתכהריביתכלחודשכנובמברכבעינהכברמהכ 
וההתמתנותכהמסתמנתכ,כבפרטכבאירופה,כוודאותכלגביכהפעילותכהעולמיתה-לנוכחכרמתכאי.כ 
השארתככ,עלכרקעכהורדתכהריביתכבחודשכהקודםגישוכחבריכהוועדהככיכהד,כבפעילותכהמשקכהישראלי 
הריביתכברמתהכהנוכחיתכמותירהכבידיכבנקכישראלכמרחבכתגובהכלהתרחשויותכהכלכליותכבארץכ 
בהודעהכעלכהחלטתכהריביתכהדגישכבנקכישראלככאתכהתנאיםכלהלןכשהכריעוכבעדכאיכהשינויכ.כובעולם 
ככ
ככ
• כהחודשיםכהבאיםכעלכפיכשוקכההוןכואלוכשלכהחזאיםכהמשיכוכלרדתכבתוךכ
כ
והיאכ,כ 
בשבעתכהחודשיםכהאחרוניםכנמצאתכבסביבתכ(כבניכויכעונתיות)האינפלציהכ.כ 
.כהגבולכהתחתוןכשלכתחוםכהיעד  
• ,כעלכפיכהאינדיקטוריםכהכלכלייםכשהתפרסמוכהחודשכהפעילותכבמשקכהמקומיכהמשיכהכלהתרחב 
ומיכהאטתכההתרחבותכבמשקכהמק.כ 
אךכהתמתנותכ,כהיאכבעיקרהכתוצאתכההתמתנותכבביקושיםכהעולמייםכוהשפעתםכעלכהיצוא 
.מסוימתכהחלהכלהסתמןכגםכבביקושיםכהמקומיים  
• בעיקרכלנוכחכהקשייםכהמתגלעיםכבגיבושכ,כהחששותכמתפניתכשליליתכבגושכהאירוכנותרוכבעינם 
כלתפניתכשליליתכלאכאףכשהחששות,כב"בארה.כתוכניתכחילוץכלמדינותכהסובלותכממשברכחוב 
הוודאותכלגביכ-אי,כעםכזאת.כהנתוניםכהאחרוניםכלגביכהפעילותכחיובייםכיחסיתכלצפוי,כהתפוגגו 
הוודאותכלגביכ-ומשליכהככמובןכגםכעלכאי,כההתפתחויותכבמשקכהעולמיתכנותרהכגבוההכבמיוחד 
.כההתפתחויותכבמשקכהישראלי  
• בכהשווקיםכאינםכמתמחריםכהעלאתכ"לנוכחכהתפניתכהשליליתכבאירופהכוהצמיחהכהאיטיתכבארה 
לפיכ,ככזכור.כריביתכבשנהכהקרובהכאףכבאחדכמהבנקיםכהמרכזייםכשלכהמדינותכהמפותחותכהגדולות 
-כהודעתכה Fed -כה;כ Fed כ
-וה ECB .כהמשיכוכאתכהפעולותכלהרחבהכמוניטרית 
 9
• ברמהכ,כירותכבשניםכעשרכהחודשיםכשהסתיימוכבאוגוסטכיציבכיחסיתקצבכהעלייהכשלכמחיריכהד 
יחדכעםכ.ככהחודשיםכהקודמים 
צעדיכבנקכ,כבפיגורכשלכהעלאתכהריבית-ההשפעה,כהמשךכהגידולכשלכמספרכהתחלותכהבנייה,כזאת 
ןכצפוייםכלהמשיךכולפעולכ"רכבמיסויכעלכנדלעדיכמשרדכהאוצצישראלכבתחוםכהמשכנתאותכו 
.כלהתמתנותכמחיריכהדירותכבמהלךכהשנהכהקרובה  
ככ
.כצויןכשבנקכישראלכימשיךכלעקובכאחרכההתפתחויותכבמשקיםכהישראליכוהעולמיכובשווקיםכהפיננסיים 
עידודכ,ככיציבותכמחירים–בנקכישראלכישתמשכבכליםכהעומדיםכלרשותוככדיכלהשיגכאתכמטרותיוכ 
כולאורןכימשיךכלעקובכאחרכההתפתחויותכ–כוהצמיחהכותמיכהכביציבותכהמערכתכהפיננסיתכהתעסוקה 
ככ.כובכללםכבשוקכהדיור,כבשוקיכהנכסים 
ככ
כככ 
השתתפו 5 : 55 
ככרכהועדהכהמוניטרית"כויוכנגידכהבנק–סטנליכפישרכ'כפרופ 
ככחברכבוועדהכהמוניטרית–ונאוכראובןכגר,כ'פרופ 
ככחברכבוועדהכהמוניטרית,כככיועץכבכירכלנגידכלענייניכמדיניותכמוניטרית–מרכבאריכטאףכ 
כככחברכבוועדהכהמוניטרית–רפיכמלניקכ'כפרופ 
ככחברהכבוועדהכהמוניטרית,ככהמשנהכלנגידכהבנק–רכקרניתכפלוגכ"ד 
כככחברכבוועדהכהמוניטרית–אלכסכצוקרמןכ'כפרופ 
55 
ככככמנהלכחטיבתכהשווקים-מרכאנדרוכאבירכ 
כככמנהלכחטיבתכהמחקר–נתןכזוסמןכ'כפרופ 
כככראשכהמטהכלנגיד–מרכאדיכאזולאיכ 
כככיועץכלנגידכודוברכהבנק–רכיוסיכסעדוןכ"ד 
ככככלכלןכבחטיבתכהמחקר–מרככקונסטנטיןכקוסנקוכ 
כככמזכירתכהוועדהכהמוניטרית–אסתיכשוורץככ'גב 
ככ
ככ
ככ
ככ
ככ
 10 
עיקריות 55 
אירופה 55 
החששכמפניכזליגתכהמשברכלמגזרכהבנקאיכהתממשכ.כגורמיכהסיכוןכממשיכיםכלהתמקדכבאירופה 
עםכהלאמתכ,כהחודש Dexia לחיובכניתןכלצייןכאתכהתגובהכהמהירהכשלכממשלותכ.ככעלכידיכבלגיהכוצרפת 
וכלתרחישככדוגמתכשממשלותכלאכיניחוכיאפשר,ככתגובהכהעשויהכללמד–בלגיהכוצרפתכלאירועכ Lehman ,כ 
)הורדותכדירוגכלבנקיםכגדוליםכ,כואולם.כלהתרחשכלהתממשכבאירופה RBS ,כ UBS כBNP לכידיכ(ככועוד 
Moodys -ככו Fitch ,"זבל"חלקםכלדירוגכ,כ  .כחידדוכאתכהמודעותכלרמתכהסיכוןכהגבוההכהשוררתכבמערכת 
יצאוכ,כרדתכדירוגכלבנקיםקשייכהנזילותכבמערכתכהבנקאיתכוהו,כעלכרקעכהחששכלמשברכפיננסיכחמור 
התוכניתכצפויהכ.כמנהיגיכהאיחודכבהצהרותכעלכתוכניתכמקיפהכלייצובכמשברכהחובכוהמגזרכהבנקאי 
-להתפרסםכבפגישתכמנהיגיכה G-20 ,כ"לקנותכמעטכזמן"הצהרותכאלוכהצליחוכ.ככבתחילתכנובמבר 
העברתכ,כבינתיים.כואלהכהגיבוכבעליותכשעריםכחדות,כבהורידןכבמידהכניכרתכאתכהלחץכבשוקיכההון 
לאחרכשהיווניםכלאכעמדוכ,כנדחתהכלחודשכנובמבר(ככמיליארדיכאירו 
ועדככהכיווןכלאכעומדתכגםכ,כהתוצרכשונוכמספרכפעמים/כברכהשנהכיעדיכהגירעון.כ)בתנאיםכהמקדימים 
ככ.(כ 
-הדיוניםעלכאשרורכהשינוייםכבקרןכה,ככככבמקביל EFSF חכממשלתיותכוהלוואותכלמגזרכ"רכישותכאגכ 
)והשתתפותכהמגזרכהפרטיכ(כהפיננסי PSI -אשרורכהשינוייםכבקרןכה.כהסתיימוכבהצלחה,כ EFSF כאמורכ
כ
הצפויהכלפיכההערכותכ,כלותכפירעוןכמסודרתכשלכיווןכחד–הגדלתכההוןכבבנקיםכולבסוףכ,כמיליארדיכאירו 
מטרהכנוספתכ.כ 
מטרהכשחשיבותהכגדלהכבעקבותכהורדתכהדירוגכשלכספרדכ,כהיאכבידודכאיטליהכוספרדכמשארכהמשקים 
-ל,כבשתיכדרגות Aככ.(הנמוכהכביותרכבאירופהכיוםכ 
כרובםכמצביעיםכעלכמעברכלמיתוןכבמהלךכהרביעכהשלישיכוהעמקתוכבמהלךכ–אשרכלנתוניכהמקרוכ 
לפיכ.כ)כהצמיחהכצפויהכלהיותכשלילית JP Morgan -כהצמיחהכשלכאירופהכב
-ביןכהנתוניםכהמדאיגיםכהחודשכממשיךכלבלוטכה.(כ-כ PMI לראשונהכ,כהמצביע,כ 
כמצביעהכעלכהתכווצותכבמהלךכשניכ
כ–המכירותכהקמעוניותכוהמלאיםכ,ככביניהםכמדדיכהאמון–גםכשארכהנתוניםכ.(כהרביעיםכהקרובים 
-מדאיגיםכבמיוחדכנתוניכה.כאכזבו ZEW -ככוה IFO המצביעיםכעלכהתכווצותכהפעילותכ,ככבגרמניה 
נתוניכהייצורכהתעשייתיכבצרפתכובאיטליהכונתוןכ,ככנגדכזאת.כברביעיםכהקרובים 
והםכמצביעיםכעלכאפשרותכשהמיתוןכיהיהכ,כבניגודכלציפיות,כהיצואכבגרמניהכלחודשכאוגוסטכחזקים 
ככ.קצרכיחסית 
55 
55 
55 
55 
 11 
ב"ארה 55 
רוכממשיכיםכנתוניכהמק.כבכהפתיעוכלטובה"אינדיקטוריםכלפעילותכהמשקיתכבארה,כבניגודכלאירופה 
המשמעותכהעיקריתכשלכמגמהכזוכהיאכ.כלהשתפרכמהרמהכהנמוכהכשאפיינהכאותםכבמהלךכהקיץ 
.כבעיקרכבחודשיםכהקרובים,כבכהצטמצםכמשמעותית"שהסיכויכלמיתוןכהכפולכבכלכלתכמשקכשלכארה 
יכהשיפורכבפעילותכבאכלידיכביטו.כשצפויכלהיותכמתון,כעםכזאתכאיןכבכךכככדיכלשנותכאתכתוואיכהצמיחה 
מכירותכהרכבכזינקוכהחודשכ)המתאוששכמרעידתכהאדמהכביפןכ,כבעיקרכבתחוםכהרכב,כבכלככהמגזרים 
,כשבוכגדלוכההשקעות,כבמגזרכהעסקי,ככ(כמיליון 
גםכ.כככבמכירותכהקמעוניותכלחודשכספטמבר 
-נתוניכה PMI והםכמחזקיםכאתכההערכהכבדברכ,ככלמגזריכהייצורכוהשירותיםכהפתיעוכהחודשכלטובה 
-ל,כ 
ככ
-נתוןכה(.כבניגודכלחודשכהקודם)כככככשיפורכנרשםכגםכבשוקכהתעסוקהכ Non Farm Payroll -מדכעלכככע 
K)שיעורכהמובטליםכהרחבכ:כמצבוכשלכשוקכהעבודהכעדייןכקשה,כיחדכעםכזאת.כ U-6,כ 
לפיכקצבככגידולהכהנוכחיכשלכהתעסוקהכיעברוכ.ככשבועותכממשיךכלגדול 
כחמשכשניםכעדככשהיאכתגיעככלרמהכששררהכלפניכמשברכ Lehman 1ככ.כ 
אמנםכ.כמוסיףכלהיותכקשה,כאחדכמרכיביכהעושרכהמרכזייםכשלכמשקיכהבית,כן"ככככמצבוכשלכשוקכהנדל 
אולםכאלהכאיןכבהםכ,כמרמותכנמוכותכמאוד,כנראיםכסימניםכראשונייםכלהתאוששותכבמחיריכהבתים 
בעיקרכלנוכחכהאחוזכהגבוהכשלכהבתיםכעםכערךכ,כעדייןככדיכלשנותכאתכהתמונהכהכלליתכהקשה 
)משכנתהכשליליכ underwater ככ(.ככמיליוןכבתים 
אולםכ,כבככעדייןכרחוק"משברכחובכאמיתיכבארה.כמוסיףכלהיותכבעייתי,כב"כככככגםכהמצבכהפיסקליכבארה 
מקשהכעלכהגדלתכתוכניותכהסיועכומצריךכקיצוציםכ,כ(כטריליוןכדולרים 
-ככנגדכזהכעומדכה.כנרחביםכבטווחכהבינוני Fed לפיכ),כ Bernanke בכבכלכ"למנועכהאטהכנוספתכבארה(כ 
ישנהכ,כ 
-הסתברותכלאכמבוטלתכלהפעלתכתוכניתכה QE-3ככ.כ 
לפיכסקרכ)חלקכמהתחזיותכ.כבכייתכןכשמדוברכבמגמהכזמנית"למרותכההפתעותכהחיוביותכבארה 
,כנוסף.כ 
,ככמיליארדכדולרים 
במיוחדכעקבכפקיעתכתוכניותכ,ככתוצר 
דרךכהערוץכ,כמשברכזהכעלול.כניםכאלהכניתןכלהוסיףכגםכאתכמשברכהחובכבאירופהלנתו.כקודמות 
מאזכתחילתכ.כ)בכולהביאככלאיבודכעושרכשלכמשקיכהבית"לסכןכאתכהיציבותכהפיננסיתכבארה,כהפיננסי 
-המשברכהנוכחיכאיבדכמדדכה S&Pהתפתחותכזוכעלולהכלהעיבכעלכהצריכהכ.(ככטריליוןכדולרים 
ככ.כרוביםהפרטיתכבחודשיםכהק 
ככ
                                                 
 כ
.כאלףכעובדיםכחדשיםכבחודש1  
 12 
ככ
המשקים 55 
יחדכעםכ.כולתמוךכבפעילותכהכלכליתכהעולמית,כקצבכהצמיחהכבשווקיםכהמתעורריםכצפויכלהישארכגבוה 
שצעדיכהריסוןכבחלקכ,כישכלציין.כבחודשיםכהאחרוניםכניכריםכסימניםכראשונייםכלהאטה,כזאת 
בשילובכעםכסימניכ,כתרשנועדוכלצנןכהתחממותכי,כ(העלאותכריביתכוצעדיםכרגולטוריים)מהמשקיםכ 
מגביריםכאתכ,כההאטהכבמשקיםכהמפותחיםכוהתנודתיותכהרבהכבשווקיםכהפיננסייםכויציאתכההון 
ככ.כהחששכלהאטהכמשמעותיתכיותרכשלכקצבכהצמיחהכבשווקיםכאלה 
אולםכהיכולתכ.ככככככבחלקכמהמשקיםככברכשונהכתוואיכהמדיניותכהמוניטריתכוהוחלכבהורדתכהריבית 
בשלכרמותכאינפלציהכגבוהותכיחסיתכושיעוריכ,ככותכדרךכערוץכהריביתכמוגבלתלהגיבכביתרכאגרסיבי 
הבולטתכשבהןכ)בחודשכהאחרוןכהניעכהפיחותככאתכהבנקיםכהמרכזייםכשלככמהכמדינותכ.כפיחותכחדים 
למכורכדולריםכבשוקככדיכלמתןכאתכהשפעתכיציאתםכשלכהמשקיעיםכהזריםכעלכשערכ(כהיאכרוסיה 
ככ.כהחליפין 
5: נתוןכזהכממשיךכלהצביעכעלכקצבכצמיחהכ.כבחישובכשנתי,כ 
ההשקעותכבנכסיםכוהמכירותכהקמעוניותכהפתיעוכ,כגםכהייצורכהתעשייתי.כמהירכשלכהמשקכהסיני 
הציפיותכעמדוכעלכ.כ)למרותכזאתכמתגבריםכהסימניםכלהאטהכבקצבכהצמיחהכשלכהמשקכהסיני.כלטובה 
ובחודשיםכהאחרוניםכנקטהכהממשלהכצעדיםכ,כטהכזוכהייתהכצפויהכזהכמכברהא.(כ 
בכלסיןכלגביכ"מלחמתכהמטבעותכביןכארה.כהחששכהואכשההאטהכהעולמיתכתגבירכמגמהכזו.כלריסונה 
בכאישרכהצעתכחוקכהמאפשרתכלממשלכלהטילכמסיםכ"הסנאטכשלכארה.כייסוףכהיואןכהתגברהכהחודש 
עלכפיכמספרכהערכותכבשווקיםכיובילכהמהלךכ.כישורכביתכהנבחריםוזוכהועברהככעתכלא,כעלכיבואכמסין 
-דווקאכלעלייהכבהסתברותכל double dip ככ.כתוצאהכמפגיעהכביצואכמסין,כ 
ככ
שוקי 55 
הודעתםכשלכקנצלריתכגרמניהכמרקלכונשיאכצרפתכסרקוזיכבדברכתוכניתכהסיועכשיפרהכאתכהאווירהכ 
,כמגמהכזוכהתמתנהכבהמשך.כדדיכהמניותכהשוניםהשליליתככבשווקיםכוהביאהכלעליותכשעריםכנאותכבמ 
בגללכהתחדשותכהחששותכלגביכמידתכהאפקטיביותכשלכהתוכניתכועלכרקעכהורדותכדירוגכאפשריותכ 
כ
-ה) DAX )וגםכמדדיכסיכוןכשוניםכ,כ VIX כEMBI מגמהכזוכצפויהכ.ככהגיבוכבירידה(כ 
ככ:להיתמךכבתקופהכהקרובהכגםכעלכידי 
1 . עודכנהכ,כעלכרקעכהחולשהכבשווקים,כאמנם.כשהחלהכהחודש,כעונתכהדוחותכלרביעכהשלישי 
כאולםככרובכ–כ 
היאכשדוחותכהרביעכימשיכןכלתמוךכבשווקיםכוהציפייהכ,כמפתיעיםכלטובה,כעדככה,כהדוחות 
.בחודשכהקרוב  
2 . .כב"נתוניכמקרוכטוביםכבעיקרכבארה  
ירידהכבאווירתכה,ככאמור,כהחודשכניכרה Risk-Off שבאהכלידיכביטויכגםכבירידהכשלכ,כ(שנאתכהסיכון),כ-כ 
-מדדכה VIX מגמהכחיוביתכנרשמהכגםכבחלקכ.ככנקודותכבחודשכהקודם 
 13 
התנודתיותכבשווקיםכצפויהכ.כמהם"ככסףכחם"השווקיםכהמתעורריםכלמרותכהמשךכיציאתוכשלכמ 
ככ.כוהיאכמושפעתכמריבויכמוקדיכהסיכוןכומרמתכהנזילותכהגבוהה,כלהישארכגבוהה 
תוכניתכהסיועכהצפויהכהצליחהכלשנותכבטווחכ.כחכנמשכהכגםכהחודשככהתנודתיותכהרבה"בשוקיכהאג 
עלכרקעכאיכהבהירותכ,כאולםכבהמשך,כאותכבמשקיםכהבעייתייםהקצרכאתכהמגמהכשלכעלייתכהתשו 
שבוכהתשואותכ,כסביבכהתוכניתכוהורדותכהדירוגכלאיטליהכוספרדכוחששותכלצעדכדומהככלפיכצרפת 
-ואילצוכאתכה,כבהתאמה,ככבאיטליהכובספרד ECB .ככלהתערבכבשווקים 
-כחלקכמאווירתכה,כבכובגרמניה"בארה Risk-onבכ"כנ 
ככ.ב"עלכרקעכהשיפורכבנתוניכהמקרוכבארה,כב"לפחותכבארה,כככחלקה– 
כ–שירדכבחודשיםכהאחרוניםכירידהכתלולהככ,כאינדיקציהכנוספתכלמשברכבשווקיםכבאהכמשוקכההנפקות 
כבמגזרכהחברותכבדירוגכסךכההנפקות.כעלכרקעכהחמרתכמשברכהחובכוהזינוקכבעלויותכהגיוסכבעקבותיה 
,ככמיליארדים 
ושוקכההנפקותכלחברותכ,כלעומתכרמהכשלכמאותכמיליארדיכדולריםכברביעיםכהקודמים,כבהתאמה 
השלישיכהתפתחותכזוכיחדכעםכהקשחתכתנאיכהאשראיכבבנקיםכברביעכ.כפסקכלחלוטין"כזבל"בדירוגכ 
-בעיקרכב,כעלולותכלפגועכבפעילותןכשלככהחברות SME שהןכעמודכהתווךכשלכהמשקיםכהעיקרייםכ,כ 
כככ.במערב