Jorgovanka Tabaković: Inflation Report - May 2022
Central bank: nbs | Type: speech | Date: 2022-05-18

## NATIONAL BANK OF SERBIA

## Introductory speech Inflation Report - May 2022Dr Jorgovanka Tabaković, Governor

## Ladies and gentlemen, esteemed members of the press, dear colleagues,Welcome to the presentation of the May Inflation Report .The  period  since  our  previous,  February Report has  been  marked  by  developments  of  immense bearing on the overall world economy.

We are faced with escalating geopolitical tensions, conflict in Ukraine,  and  sanctions  that  hamper  economic  flows,  which  has  caused  major  disruptions  in  the international  commodity  and  financial  markets.

Together  with  the  effects  of  stepped-up  counterpandemic measures in China, this has amplified fears that shortages and halts in global supply chains, which  were  expected  to  resolve  gradually  during  the  year,  may  extend  or  even  become  more pronounced.

Russia and Ukraine are important global producers of cereals, metals and minerals, and Russia of oil and natural gas as well, therefore the conflict caused these product prices to continue up and come close to or even go beyond their historically highest levels.

Amid such circumstances, all relevant international financial institutions downgraded the economic growth prospects for this year and significantly increased the inflation projection at the global level .The impact of the conflict on the global prices of energy, food and raw materials is important, and together with sanctions, acts as a drag on global economic growth, notably the economic growth of the euro area - our biggest foreign trade partner.

With this in mind, relative to the expectations from February,  the NBS adjusted its main macroeconomic projections - inflation and current account deficit have been revised up, and GDP down .Continuing,  we  will  elaborate  in  more  detail  on  our  new  macroeconomic  projections,  as  well  as monetary policy decisions made in the period since the previous Report .***As geopolitical tensions escalated, global inflation, which had accelerated over the past year under the influence of various factors associated with exiting the pandemic, gained new wind in the back, and in  many  countries  reached  levels  unprecedented  in  recent  decades.

Thus,  euro  area  inflation rose to 7.5% in April, which is its record since the bloc's establishment in 1999, and in a number of Central  and  Southeast  European  countries  it  reached  two-digit  levels.

Considering  that  in  the majority  of  countries  inflation  continues  to  rise  beyond  expectations,  inflation  projections  for  thecoming  period  are  also  being  substantially  revised  up  and,  accordingly,  central  banks  in  these countries are carrying on with monetary policy tightening.Under the impact of international movements, inflation in Serbia also remained on the upward path and stood at 9.6% y-o-y in April.

A fresh hike in the global prices of energy, food and raw materialspushed up import prices and stepped up cost-push pressures on domestic producer prices.

Against such backdrop, we also witnessed growth of core inflation (CPI excluding the prices of food, energy, alcohol and cigarettes), which is the most affected by monetary policy measures.

Nonetheless, we maintained the relative stability of the exchange rate, which together with medium-term inflation expectations  of  the  financial  and  corporate  sectors  that  have  been  anchored  within  the  target tolerance band acted as a strong brake that kept core inflation lower than headline.

In  addition, according  to  our  estimates,  domestic  demand  and  labour  market  conditions  still  do  not  generate stronger inflationary pressures.

Core inflation in Serbia is lower than in the majority of countries in the region pursuing the same monetary policy regime, which is the reason why our tightening of monetary conditions in the prior period was more moderate than theirs.According to our new central projection, we expect y-o-y inflation to strike a downward trajectory in the second half of the year, though from a higher level than anticipated in February.

It  will  most likely return within the target tolerance band in the second half of 2023, and then continue to slowdown until the end of the projection horizon.

Rising global prices of primary commodities, energy, as  well  as  higher  imported  inflation,  will  continue  to  exert  inflationary  pressures  for  several  more months.

However, these pressures are expected to subside over the projection horizon, as indicated by projections of relevant international institutions, as well as market expectations.

Also, the arrival of  the  new  agricultural  season  should  topple  fruit  and  vegetable  prices  from  their  currently  high levels  and,  through  lower  costs,  result  in  slower  processed  food  price  growth.

The  effects  of  past tightening of monetary conditions will also work towards mitigating inflationary pressures, as will the effects of the Government's economic measures on food and energy prices in the domestic market in the short run.Our  decision  on  further  tightening  of  monetary  conditions  was  based  on  stepped-up  cost-push pressures  in  the  international  and  domestic  environment,  which  intensified  additionally  with  the outbreak of the conflict in Ukraine, as well as the need to influence inflation expectations of market players and limit the second-round effects on the prices of other products and services.

Before the April meeting of the Executive Board, we responded by raising the weighted average interest rate in repo  auctions  where  we  engage  in  weekly  withdrawal  of  excess  dinar  liquidity  from  the  banking system.

When this rate became almost equal to the key policy rate, we raised the key policy rate by 50 bp in April, for the first time in nine years.

In May, we raised the rate again by another 50 bp to its present level of 2.0%.When making these decisions, we made sure that our monetary policy is consistent with delivering price stability in the medium term, as well as that financing conditions remain relatively favourable from the point of view of ensuring continued stable growth in lending and overall economic activity.

Lending accelerated relative to end-2021 and was 12.1% higher in March than a year ago, while its composition by sector and purpose confirms that it remains an important source of production, investment and consumption financing.

Lending growth is also propped by the preserved financial soundness of banks, as well as the quality of their assets.

This is attested by the share of NPLs in total loans which contracted further, to 3.4% in March, this being almost its lowest level on record, as well as the capital adequacy ratio of around 20%, significantly beyond the regulatory minimum.The effects of the Ukraine conflict, which have slowly begun to spill over to economic activity in the euro area, have so far not produced any major effects on economic activity in Serbia.

According to the  preliminary  SORS  estimate,  y-o-y  GDP  growth  remained  relatively  dynamic  in  Q1  this  year, measuring 4.3%.

Growth was led primarily by increased activity in the service sectors and industry on the production side, and by consumption and investment, including inventories, on the expenditure side.

Conversely, net exports provided a higher than anticipated negative contribution amid elevated import of energy but also of equipment and intermediate goods for investment project implementation,  though  manufacturing  and  mining  output  and,  by  extension,  export  continue  to record high growth rates.In view of the negative effects produced so far by the Ukraine conflict, primarily its impact on global prices  of  energy  and  other  raw  materials,  and  the  resulting  global  outlook  revisions  by  leading international institutions, the NBS has revised Serbia's GDP projection.

Under our new projection, GDP  growth  this  year  will  range  from 3.5  to  4.5% , down by  0.5  pp  from  what  we  expected  in February.

This was done by other relevant international institutions as well, such as the International Monetary  Fund,  European  Bank  for  Reconstruction  and  Development  (EBRD)  and  Consensus Forecasts, though it is important to note that Serbia's economic growth outlook was revised down almost the least among the countries of the region .

The key factors behind the downward revision of  real  GDP  growth  include  international  developments  -  the  negative  effects  of  the  conflict  and estimates of lower economic growth in the euro area and countries of the region.Assuming that geopolitical tensions would not heighten further and that the global gas supply would not be discontinued, we have kept our medium-term GDP growth projection of 4-5% per annum unchanged, with a further increase in employment.

A favourable medium-term outlook is sustained by  Serbia's  preserved  macroeconomic  and  financial  stability,  as  well  as  investment  and  consumer confidence, but also by increased production capacities, primarily in the tradable sectors, and the anticipated  implementation  of  planned  strategic  infrastructure  projects.

As  a  result,  the  share  of fixed investment in GDP should exceed the desirable level of 25% next year and continue up.Elevated energy import, resulting mostly from higher import prices, led to a widening of the current account deficit and added to depreciation pressures in the domestic FX market since the start of the year.

For this reason, we have also revised our current account deficit projection for this year from below 5%, which is what we expected in February, to 6.5% of GDP.

It is, however, important to note  that  this  continues  to  be  a  deficit  which,  both  in  our  and  in  the  IMF's  estimate, ensures external sustainability.

Over the coming years, the current account deficit is expected to contract gradually towards 5% of GDP (assuming a normalisation of energy prices) and to be covered by net FDI inflows to a substantial degree.Depreciation pressures also stemmed from increased risk aversion amid uncertainty prevailing in the international financial market and households' elevated demand for cash in the initial weeks of the conflict.

FDI inflow worked in the opposite direction, measuring EUR 745 mn in the four months of the year and remaining diversified by project and geographical region .The  NBS  alleviated  depreciation  pressures  by  intervening  in  the  FX  market,  thereby  providing additional FX liquidity to banks, and, in April, also by raising the key policy rate.

As a result, the dinar remained almost unchanged against the euro.

By preserving exchange rate stability, we prevented the spillover of rising import prices of food and energy to other prices from being compounded by the effects of dinar depreciation, which was the case in previous episodes of robust growth in these prices.

By doing this, we also prevented a fall in consumer and investment confidence.

At the same time, I wish to reiterate that, thanks to a responsible conduct of economic policy and the proactive measures taken over the past years, we increased our FX reserves in order to be able to use them for responding to crises such as these which we have been facing in the past two years.

Despite hefty interventions in March, Serbia's FX reserves remained adequate at EUR 14.1 bn at end-April, coveringfive months' worth of the import of goods and services, which is almost twice the level prescribed by the adequacy standard.

## Ladies and gentlemen, esteemed colleaguesUntil recently, hardly anyone could have imagined that the world would face the consequences of the coronavirus pandemic, the energy crisis and such heightened geopolitical tensions at almost the same time.

At present, there are many great unknowns - the duration of the Ukraine conflict and its possible  long-term  consequences  for  global  trade,  as  well  as  the  prices  and  availability  of  energy, industrial  raw  materials  and  food.

Uncertainty  also  refers  to  the  complexity  of  the  functioning  of global markets in the conditions of geopolitical tensions and global value chain disruptions, speed of normalisation  of  monetary  policies  of  leading  central  banks  and  the  effects  on  global  financial conditions,  etc.  For  the  time  being,  we  judge  the  risks  to  the  projection  of  global  and  domestic growth to be tilted to the downside, and those to inflation - to the upside.As  the  economic  policy  makers,  we  are  faced  with  multiple  challenges.

You  may,  however,  rest assured that the Government and the NBS will pursue a consistent and responsible economic policy and  do  everything  to  make  sure  our  economy  is  strengthened  further,  just  as  we  did  after  the pandemic broke out.

In this way, we will increase our economy's resilience further and stand ready to respond to all challenges coming from the international environment.Going forward, we will continue to carefully  monitor and  evaluate factors from the  domestic and international  environment,  which  will  determine  our  future  decisions  and  steps.

Depending  on geopolitical  developments  and  the  movement  in  key  inflation  factors  from  the  domestic  and international  environment,  the  NBS  will  estimate  whether  there  is  a  need  to  tighten  monetary conditions further or whether the effects of past tightening ensure a sustainable return of inflation within the target tolerance band over the projection horizon.

Delivering price and financial stability in the  medium  term  remains  the  NBS's  monetary  policy  priority,  while  supporting  further  economic growth and development, a further rise in employment and a favourable investment environment.I  now  give  the  floor  to  my  colleagues  from  the  Economic  Research  and  Statistics  Department  to present our latest projections in more detail.