BOI Minutes 2011-09-01
Central bank: boi | Type: minutes | Date: 2011-09-01

 1
  ראלישק בנ 
 והסברה כלכליתותברדו   
  
ככא"תשע,כגכאלול"יכ 
2011 ככ 
ככ
––ישראל–בבנק–המוניטריים–הדיונים–על–לציבור–דיווח 
2011 –
ככ
2011 . –
ככ
כללי –
,הנגידכידיכעלכהחודשיתכהריביתכקביעתכבתהליך 1כדיוןכ–כדיוניםכשניכישראלכבבנקכמתקיימיםכ 
.מצומצםכבפורוםכודיוןכרחבכבפורום  
ככ
כההתפתחויותכמוצגותכ.להחלטהכהרלוונטייםכהכלכלייםכהרקעכתנאיכמוצגיםכהרחבכבפורוםכבדיון 
כזהכדיוןכ.העולמיתכבכלכלהכוההתפתחויותכ,מוניטרי-הפיננסיכובצדכהריאליכבצדכ,הישראליכבמשק 
כ(והשווקיםכהמחקר)כבבנקכהכלכליותכהחטיבותכראשיכ,לנגידכהמשנהכ,הנגידכבהשתתפותכנערך 
כוההערכותכהאומדניםכ,הנתוניםכ.לדיוןכהחומרכאתכומציגיםכהמכיניםכהשונותכמהחטיבותכוכלכלנים 
ככ.הריביתכהחלטתכבמועדכקיימיםכשהיוכאלוכהםכ–כזהכבמסמךכהמופיעיםכ– 
ככ
נוספיםככהנהלהכחבריכושני,כוהשווקיםכהמחקרכחטיבותכמנהליכמציגיםכהמצומצםכבפורוםכבדיון 
ובסופוכ,כחופשיכדיוןכמתנהלכמכןכלאחר.כהריביתכהחלטתכלגביכהמלצותיהםכאת,כבדיוןכהמשתתפים 
ככ.הנגידכהחלטתכמתקבלת 
כ
המשק–מצב––הדיון–בפורום–הרחב–––.א –
––הריאלי––הצד–במשק–––ההתפתחויות 
ככ
הערכהככללית ככ
תוךכהאטהכשלכקצבכ,כנתוניםכשהתקבלוכהחודשכממשיכיםכלתמוךכבהערכהככיכהמשקכמוסיףכלצמוח 
ההאטהכבצמיחהכנובעתכבעיקרכמהתמתנותכהביקושיםכ.כהצמיחהכביחסכלרביעיםכהקודמים 
בעודכשהביקושיםכהמקומייםכממשיכיםכ,כיצואכהסחורותכוהשירותיםיהמשפיעיםכעלכ,כהעולמיים 
ככ.כלגדול 
ככ
החשבונאותכהלאומית ככ
גכ"גכוהתמ"צמחוכהתמ(כתייםהנקוביםכבמונחיםכשנ)עלכפיכנתוניכהחשבונאותכהלאומיתכלרביעכהשניכ 
כתחזיתכבנקכישראלכלצמיחהכעקבייםכבקירובכעםנתוניםכאלהככ.בהתאמה,כ 
כברביעכ
ריכהכבצ,כעםכזאת.ככברביעכהראשון 
                                                 
1במסגרתהכהריביתכהחלטותכיתקבלו,כהחדשכישראלכבנקכחוקכפיכעלכ,מוניטריתכועדהכשלככינונהכעםכככ .ככ
 2
נרשמהכצמיחהכשלכ,כהמתאפייןכבתנודתיותכיחסית,כהפרטיתכללאכרכיבכהמוצריםכבניכהקיימא 
ככ.כברביעכהראשון 
כלפעילותכהריאליתםאינדיקטורי ככ
המשךכ,כ 
התקבוליםכממסיםכמוסיפיםכלהיותכנמוכיםכ.כשנהלעליותכמתונותכשנרשמוכבוכברביעכהשניכה 
לפיכסקרכ,כהציפיותכלגביכהמשךכהפעילות,כואולם.כמהתוואיכהעונתיכזהכהחודשכהרביעיכברציפות 
הןכ,כ"בנקכהפועלים"ו"כגלובס"סכומדדיכאמוןכהצרכניםכשלכ"כשלכהלמהערכתכהמגמותכבעסקים 
ככ.חיוביות 
ככ
שוקכהעבודה ככ
עלכפיכנתוןכ,כשיעורכהבלתיכמועסקים.כשיפורכבתעסוקהנתוניכשוקכהעבודהכמצביעיםכעלכהמשךכה 
(כבניכויכעונתיות)מספרכמשרותכהשכירכ.ככמכוחכהעבודהכהאזרחי 
עלכפיכסקרכהמשרותכ.ככלעומתכשלושתכהחודשיםכשקדמוכלהם 
השכרכהנומינליכעלהכ.כ 
(כבניכויכעונתיות)בעודכשבשכרכהריאליכ,ככלעומתכשלושתכקודמיהם 
היוכ,כהמשמשיםכאינדיקציהכלסךכתשלומיכהשכר,כתקבוליכמסכהבריאות.כנשמרהכבתקופהכזוכיציבות 
בניכויכהשפעתכשינוייכ)קדכמאשרכביוליכאשת(כאומדןכראשוניכ 
ככ(.כחקיקה 
ככ
סחרכחוץ ככ
יוליכ-מאיכשבחודשיםכ,כנותרכללאכשינויכבחודשכיולי(כמכויהלומים"ללאכאו)יצואכהסחורותכהדולריכ 
תולדהכשלכהתמתנותכהגידולכביצואכלפיככלכסוגיכהעתירותכירידהכזוכהינהככ 
-עלהכבאופןכמתוןכבחודשכיוניכבשירותיםכיצואכהכ(.יצואכהענפיםכהמסורתייםלמעטכ)הטכנולוגיתכ 
יצואכשירותיםכעסקייםכיכהגידולכב"גידולכזהכהובלכע.כ 
כיבואכהסחורות.ככבדומהכלקצבכגידולוכברביעכהשני 
כנרשמהכיולי-כמאיכשבחודשיםכ,כ 
בשלושתכהחודשיםכבחינהכשלכרכיביכהיבואכמצביעהכעלכעלייהכלפיככלכהרכיביםכ.כ 
אםככיכחלהכהתמתנותכהגידולכביבואכמוצריכהשקעהכוחומריכגלםכלאחרכגידולכחדכבהםכ,כהאחרונים 
.שניכהרביעיםכהקודמים ––
כ
2 . –––נתוני–התקציב
המשךכ,ככמהתוואיכהעונתיכהחזוי 
ההכנסותכממסיםכמתחילתכהשנהכעדכיוליכהיוכ,כיחדכעםכזאת.כלהאטהכבגבייתכהמסיםכהעקיפים 
חכמהתוואיכהעונתיכ"כמיליארדכש 
בתקופהכזוכהסתכמהכהפעילותכ.כ(כפעמיותבניכויכשינוייכחקיקהכוהכנסותכחדכ)החזויכבתקציב 
כ
מההתפתחויותכבפעילותכהממשלהכעדככהכנראהככיכהגירעוןכ.כתוצרכבתקופהכהמקבילהכאשתקד 
ככ
 3
ככ
–––הצד–הנומינלי–ההתפתחויות–במשק 
ככ
האינפלציה ככ
מתחתכלממוצעכהתחזיותכהמוקדמותכולתוואיכ,כ 
האינפלציהכ.כ 
ככ.כמעלכהגבולכהעליוןכשלכיעדכהאינפלציה,כ 
ככ
הציפיותכוהתחזיותכלאינפלציהכולריבית ככ
והןכ,כשלכהחזאיםבחודשכהאחרוןכירדוכמשמעותיתכציפיותכהאינפלציהכהנמדדותכמשוקכההוןכואלוכ 
הרקעכלירידתןכשלכציפיותכהאינפלציהכהיהכירידותכשלככ.כבהתאמה,כ 
ציפיותכלהאטהכבצמיחהכוהמחאותכ,כשהפתיעכבשיעורוכהנמוך,כמדדכיולי,כרותמחיריכהסחו 
במקבילכירדוכהציפיותכלגביכתוואיכהריביתכשלכבנקכישראלכלפיכ.כהחברתיותכנגדכיוקרכהמחיה 
כ
החזאיםכצופיםכ(.ככלפניככחודש 
ככ.ככיכבנקכישראלכיותירכאתכהריביתכלספטמברכללאכשינוי 
ככ
מצרפיםכמוניטריים ככ
כהחודשיםכשהסתיימוכביוליכעלהכהמצרףכהמוניטריכM1פיקדונותכ+כהמזומןכשבידיכהציבורככ 
והמצרףכ,כ M2כM1ככ
ככ
שוקכהאשראי ככ
יתרתכ.כח"כמיליארדיכש 
מתוךכ.כח"כמיליארדיכש 
,כ 
היקףכהאשראיכלדיורכשניתןכ.כ 
היקףכהמשכנתאותכ.ככמאשרכבחודשכהקודם 
כ
ככבחודשכהקודםכעמדכשיעורכהמשכנתאותכבריביתכמשתנהכעל.מסךכהמשכנתאותכשניתנוכבחודשכזה 
חלקןכשלכהמשכנתאותכבריביתכ,כ 
שיעוריכהריביתכעלכהמשכנתאותכהמשיכוכגםכ.ככשניםכומטהכצפויכלהמשיךכולרדת 
.וירדוכבאפיקכהצמודכבריביתכקבועה,כצמודכבריביתכמשתנה-כבאפיקיםכהצמודכוהלאביוליכלעלותכ ––
ככ
שוקכהדיור ככ
נמשכתכמגמתכ.כעלכפיכנתוניכהתחלותכהבנייהכוסיומיכהבנייהכהפעילותכבענףכממשיכהכלצבורכתאוצה 
מספריכההתחלותכוהסיומיםכשלכבנייתכדירותכ.כ 
-כו 
ובאפרילכעדכיוניכהואכ,ככנגדכזאתכירדכמספרכהדירותכשנמכרו.כבחודשכהקודם,כבהתאמה,כ 
 4
,כמספרכהדירותכשנותרוכלמכירהכהמשיךכלעלות.כ 
.ככמאשרכבשלושתכהחודשיםכשקדמוכלהם 
עלוכ,כהנמדדיםכעלכפיכסקרכמחיריכהדירותכואינםכנכלליםכבמדדכהמחיריםכלצרכן,כמחיריכהדירות 
הקצבכ.כלאחרכעלייהכדומהכבחודשיםכאפרילכעדכמאי,כ 
כהחודשיםכ
ההאטהכשנרשמהכבקצבכעלייתכמחיריכ.ככבמאי 
צעדיכבנקכישראלכבתחוםכהמשכנתאותכוהצעדיםכשנקטכמ,כהעלאתכהריביתהדירותכהושפעהכמ 
כצפוייםכואלה,כהתחלותכהבנייהיחדכעםכהמשךכהגידולכשלכמספרכ,כן"משרדכהאוצרכבמיסויכעלכנדל 
,ככמדדכמחיריכהדיור.מחיריכהדירותכבמהלךכהשנהכהקרובהלהמשיךכולהשפיעכלמיתוןכעלייתכ 
בחודשכיוליכהואכעלהכ:כהמשיךכלעלות,כונכללכבמדדכהמחיריםכלצרכן,כהמתבססכעלכחוזיכהשכירות 
ככ.כ 
ככ
הערכתכחטיבתכהמחקר ככ
רעהכבסביבהכהעולמיתכבחודשכהאחרוןכהוכנסוכבהערכותכחטיבתכהמחקרכשלכבנקכבעקבותכהה 
-ההערכהכהנוכחיתכהיאככיכהאינפלציהכב.כישראלככמהכשינוייםכביחסכלהערכהכשלכהחודשכהקודם 
והריביתכהממוצעתכלאותוכ,כ 
וכיכ,כ 
חטיבתכהמחקרכהדגישהכאתכ.כ 
ההתפתחויותככהתממשותכהערכותכפסימיותכלגביכ-הסיכוניםכהמרכזייםכהנשקפיםכלמשקכהישראליכ 
כועלכהביקושיםכאכמישראלוההשפעהכהצפויהכלכךכעלכהביקושיםכליצו,ככלכלהכהעולמיתב 
.פוליטיותכשליליות-והתפתחויותכגיאוכ,המקומיים ––
––
––ההתפתחויות–בשוקי–ההון 
ככ
ח"שוקכמט ככ
כפוחתכהשקלכלעומתכהדולרכ
כפיחותכהשקלכ
עלכ,כככלכהנראה,כזאת.כלעומתכהדולרכעלהכבמידהכניכרתכעלכזהכשלכרובכהמטבעותכהעיקרייםכבעולם 
רקעכהשינויכבציפיותכהשוקכביחסכלתוואיכריביתכבנקכישראלכאשרכבניגודכלציפיותכבחודשיםכ 
ייתכןככיכגםכ.כאינוכצופהכעתהכהעלאהכשלכריביתכשלכבנקכישראלכבתקופהכהקרובה,כהאחרונים 
ככ.כככתרמוכלהיחלשותכהשקלכהגיאוכפוליטייםכהאחריםכסלמהכהביטחוניתכבדרוםכוהסיכוניםהה 
ככ
חכהחברות"שוקכהמניותכושוקכאג 
ככ
כנרשמוכירידותכשעריםכ
כירדכבמהלךכ
כנמשכיםכהפדיונותכבקרנותכ.ב"בדומהכלמדדיכהמניותכבארה,כ 
לעומתןכממשיכותכ.כח"כמיליארדיכש 
קצבכ,כח"כמיליארדיכש 
 5
בהכעלכזהכשנרשםכבתקופתכמשברכצבירהכהעולהכבהר Lehman-Brothers האווירהכהשליליתכ.כ 
:כחכהממשלתיות"במגזרכהקונצרניכניכרתכגםכבהתרחבותכמשמעותיתכשלכהמירווחיםכמולכהאג 
ככ.ב"כנ 
ככ
םכושוקכאיגרותכהחובכהממשלתיות"שוקכהמק ככ
לאורךכ,כב"כנ 
עםכעלייתכ,כבעקוםכהממשלתיכהצמודכנרשמהכהשתטחות.כהעקוםככולוכובעיקרכבטווחיםכהקצרים 
.כארוך-כבכבטווחכהבינוני"כנ 
-כבחודשכשעברכלכ
התשואהכלשנהכירדהכ;ככב"כנ 
ככ
ככ
ל"פערכריביותכותשואותכביןכהארץכלחו ככ
התרחבככב"לכממשלתכארהשכמקבילהכח"לאגכשניםכ 
ועמדכבסופהכ,כב"עלכרקעכירידתכתשואותכחדהכיותרכבארה,כמשמעותיתכבמהלךכהתקופהכהנסקרת 
ככ(.בכבתחילתכהתקופה"כנ 
ככ
––פרמיית–הסיכון,–הסיכון–הפיננסי–של–ישראל 
-הנמדדתכעלכפיכמירווחיכה,ככשנים CDS מהכשלכבסיכוכעלתה,כ 
ככ.ב"כנ 
––
  
––(פירוט–בנספח)ההתפתחויות–בכלכלה–העולמית 
לנוכחכנתוניכהצמיחהכהמאכזביםכבמדינותכ,כהחודשכגברוכהחששותכביחסכלצמיחהכהעולמית 
ב"בארה:כהמפותחות –מצביעים –:כהנתוניםכשהתפרסמוכבמהלךכהחודשכעלכהמשךכההאטהכבצמיחה 
והנתוןכשלכהרביעכ,כ 
התוצרכשלכגושכהאירוכצמחכברביעכהשניכ.ככבלבד 
שתוצרןכצמחכ,כגרמניהכוצרפתכאתכממוצעכהצמיחהכשלכהגושכהורידו.כ 
,כ 
כהצמיחהכבעולםכמתעצמיםכגםכבשלכההערכהכשארסנלכהכליםכהחששותכלגבי.כבקודמו,כבהתאמה 
הצמיחהכ.כ 
,כאטכבתקופהכהקרובהאךכמעריכיםככיכקצבכהצמיחהכבהןכיו,כבמדינותכהמתפתחותכעדייןכחזקה 
לאורכהערכהכזוכהורידוכבתיכההשקעותכאתכתחזיתכהצמיחהכ.כבגללכההאטהכבמדינותכהמפותחות 
בהמשךכלהורדותכדירוגכהאשראיכשלכמדינותכבגושכ.כהעולמיתכלשנתייםכהקרובותכבמידהכניכרת 
הודיעהכ,כהאירו S&Pכותגובותכהשווקיםכבעולםכלהורדהכזו,כב"כהחודשכעלכהורדתכהדירוגכשלכארה 
ועלוכחששותכלהורדתכהדירוגכשלכ,כסכאתכדירוגכהאשראיכשלכיפן'כמוככןכהורידהכמודי.כהיוכחריפות 
ציפיותכהאינפלציהכ.כמשברכהחובכבאירופהכממשיךכלהתפשטכולאייםכעלכאיטליהכוספרד.כצרפת 
לנוכחכההאטהכהצפויהכבפעילותכהכלכליתכוהירידהכשלכ,כמשמעותיבאופןכבעולםכירדוכהחודשכ 
אףכבהשווקיםכובתיכההשקעותכלאכצופיםכהעלאתכריביתכבשנהכהקרובהככככיום.מחיריכהסחורות 
 6
-והכ,אחדכמהבנקיםכהמרכזייםכשלכהמדינותכהמפותחותכהגדולות Fed כאףכהודיעככיכיותירכאתכ
ככ.כ 
––
2011 ––
ככ
להכהמשתתפיםכבדיוןכממליציםכלנגידכלגביכגובהכריביתכבנקכישראלכהרצויהכארבעהכחבריכהנה 
חבריכהנהלהכהמליצוכלהותירכארבעהכ,כ 
ככ.כאחוזים 
ככ
כשנועדהככמדיניותכריביתכללאכשינויכעקביתכעםספטמברההחלטהכלהותירכאתכהריביתכלחודשכ 
,ככהחודשיםכהקרובים 
כתלויכבסביבתבהמשךככיווןכהשינויכבריביתככ.ולתמיכהכבצמיחהכתוךכשמירהכעלכהיציבותכהפיננסית 
במדיניותכהמוניטריתכשלכהבנקיםכהמרכזייםכ,כבצמיחהכבמשקיםכהישראליכוהעולמי,כהאינפלציה 
בריביתכהנוכחיתכהמדיניותכהמוניטריתכעדייןככ.ובהתפתחותכשעריכהחליפיןכשלכהשקלהעיקרייםכ 
מרחיבהכולאורכההתגברותכהסימניםכלהאטהככלכליתכמשמעותיתכבעולםכהמפותחכואוליכאףככניסהכ 
למיתוןכמחודשכנראהככיכהחזרתכהריביותכבעולםכובישראלכלרמותכנורמאליותכתתבצעכעלכפניכ 
כצפויכלפניככמהכחודשיםכואוליכתהיהככרוכהכגםכבהפחתותכריביתכתקופהכממשוכתכיותרכממהכשהיה 
.במדינותכשעודכאפשר 
 
ככ
סביבתכ,כסביבתכהאינפלציהכורמתכהציפיותכלאינפלציה:כהמשתתפיםכבדיוןכעסקוכבמספרכנושאים 
כתהשפעותכתרחישיםכשלילייםכעלכהמשקכהישראליכובכללםכההתפתחויו,כהפעילותכהריאלית 
ככ.כחכוכןכמחיריכהדירות"התפתחותכשע,כפוליטיתכאובכלכלהכהעולמיתכוהסביבהכהגי 
ככ
ירידהכהחדהכבציפיותכבבנושאכרמתכהאינפלציהכוהציפיותכלאינפלציהכהתרכזכהדיוןכבעיקרככ 
צויןככיכמקורכהירידהכהינוכבהפנמהכשלכ.ככהחודשיםכהבאים 
סביבתכהאינפלציהכהחדשהככתוצאהכמההאטהכהעולמיתכוהציפיותכלהמשכהכאשרכתתבטאכבירידהכ 
כנוספיםכאשרכהוזכרוכלירידתכםמיגור.כבביקושיםכהעולמייםכותמתןכאתכהלחציםכהאינפלציוניים 
והמחאותכהחברתיותכנגדככהחזאיםכלככמדדכיוליכאשרכהיהכנמוךכמתחזיותכםכההציפיותכלאינפלציה 
ככ.כיוקרכהמחיה 
ככ
,כייצואבקצבכגידולכהצויןככיכלמרותכהירידהכברביעכהשניכ,כבנושאכסביבתכהפעילותכהריאלית 
כשלכובתחילתכעתככיכהמשקכהישראליכנמצאכסבירותכנמוכהככישנההפעילותכהמקומיתכעדייןכגבוההכו 
איןכזהכבלתיכסבירכשתהיהכ,כםכגבוהכברביעיםכהאחרוניהצויןככיכלאחרכקצבכצמיח,ככמוככן.כמיתון 
,כבניכויכבניכקיימא,כהוזכרוכביןכהיתרכהמשךכהגידולכהצריכהכהפרטיתכלנפש.כמסוימתהאטהכ 
ההשקעהכבבנייהכלמגוריםכשצפויהכלהמשיךכלגדולכעלכרקעכהגידולכהמתמשךכבהתחלותכהבנייהכ 
כהצרכניםהוזכרכגםככיכאמנםכבשנהכהאחרונהכחלהכירידהכבמדדכאמוןכ.כציודווההשקעהכבמכונותכ 
,כבנוסף.כאךכרמתוכלאכחורגתכמזוכששררהכבתקופתכהצמיחהכשקדמהכלמשברכהעולמי,כ"גלובס"שלכ 
 7
סכומדדיכאמוןכ"כשלכהלמהערכתכהמגמותכבעסקיםלפיכסקרכ,כהציפיותכלגביכהמשךכהפעילותכיככהוער 
ככ.הןכחיוביות,כ"בנקכהפועלים"ו"כגלובס"הצרכניםכשלכ 
ככ
כהעלוליםכלהשפיעכלרעהכעלכהמשקכהישראליכובעיקרםכנושאכמרכזיכבדיוןכעסקכבתרחישיםכעתידיים 
הובילהכלכךכשהשווקיםכלאכמתמחריםכהעלאתכריביתכאשרכבכובאירופהכ"התפניתכהשליליתכבארה 
הוזכרהכביןככ.בשנהכהקרובהכבאףכאחדכמהבנקיםכהמרכזייםכשלכהמדינותכהמפותחותכהגדולות 
וזאתכ,כעכמכניסהכלמיתוןכחוזרלהימנהיתרכהאווירהכהפסימיתכבעולםכביכולתכהמדינותכהמפותחותכ 
עדכוניכצמיחהכעתידייםכ,כעקבכנתוניכהצמיחהכהנמוכיםכמהמצופהכאשרכפורסמוכבתקופהכהנסקרת 
תוצרכבחלקכניכרכ-כוכןכהרמהכהגבוההכשלכיחסכחוב,כהירידותכבשווקיכהמניותכבעולם,ככלפיכמטה 
הוערכ.כפיסקאליתרוכשינוייםכמרחיקיכלכתכבמדיניותכמגבלותכפוליטיותכאשרכלאכיאפשמהמדינותכו 
כלסבירותכחזרתכהעולםכלמיתוןכחוזרכתהיהכתגובתכשווקיכהמניותכםגםככיכאחדכהאינדיקאטורי 
יחסיתכלתקופותכ,כצויןכגםככיכבשבועותכהקרוביםכצפויכלהגיעכמידעכרב.כבעולםכבתקופהכהקרובה 
עלכאופייןכשלכצעדיכמדיניותכאפשרייםכבמדינותכמפותחותככתגובתןכלהרעהכ,כרגועותכיותר 
פוליטייםכשוניםכבעלייככהועלהכחששכמתרחישיםכגיאו,כבנוסף.כתמנתכבפעילותכהכלכליתהמס 
מצבוכהטובכיחסיתכשלכהמשקככיכהוזכרכ,כלמרותככלכאלה.כהשפעהכשליליתכעלכהמשקכהישראלי 
ככ.הישראליכבעתכהזאתכיאפשרכלוכלספוגכזעזועיםכאלהכעםכפגיעהכמתונהכיחסית 
ככ
צויןככיכרמתכשערכהחליפיןכמשפיעהכ.כלכהייצואבהקשרכהשפעתוכע,כחכעלהכביןכהיתר"נושאכשע 
,ככמוככן.ככהייסוףכבשקלכברביעיםכהקודמיםמכהושפעהבפיגורכויתכןככיכההאטהכבייצואכברביעכהשניכ 
כ,כבמיוחדכיצואכהשירותיםכהמהווהכהמקורכהעיקריכלהאטהכבסךכהיצוא,ככיכנתוניכהייצואהוערכ 
כיכהפיחותכהוזכרכבנוסףכ.כייםכבסעיףכזההינםכמבוססיםכעלכאומדניםכראשונייםכויתכנוכעודכשינו 
השפעתוכבהקשרכחכעלהכגםכ"נושאכשע.כצפויכלתמוךכבייצואכבעתיד,כאםכיימשך,כבתקופהכהאחרונה 
ביןכהפיחותכלרמתכהמחיריםכנתפסתככנמוכהכעלכהציפיותכלאינפלציהככאשרכצויןככיכהתמסורתכ 
ככ.כחזקיםםאינפלציוניילאכצפויהכליצורכלחציםכוהיאכ 
ככ
הצעדיםכהמקרוכיציבותייםכאשרכ,ככצויןככיכבמקרהכשלכשינויככיווןכבריבית,כדירותבנושאכמחיריכה 
כיכישקלוככהוזכרכ,כבמקרהכהצורך,כיחדכעםכזאתכ.כננקטוכצפוייםכלהמשיךכולרסןכאתכהביקושכלדירות 
ככ.צעדיםכנוספים 
ככ
כומאידךכבפעילותכ,כמחדבהתמתנותכהאינפלציהכבפועלוכבירידהכבציפיותכלאינפלציהבהתחשבכ 
איכהוודאותכבעוצמתכהתפניתככועלכרקעכ,פוליטיתככבאיכהוודאותכהגיאו,יתכהממשיכהכלגדולהמקומ 
כארבעהכמחבריכהפורוםכהמליצו,כבישראלהשליליתכבמשקכהעולמיכוהשפעתהכהצפויהכעלכהצמיחהכ 
צעדכזהכעולהכבקנהכאחדכעםכחתירהככ.ספטמברעלכהותרתכריביתכבנקכישראלכללאכשינויכבחודשכ 
כככ.כהאינפלציהכהמביאהכבחשבוןכאתכהשיקוליםכהנוספיםכשצוינולהשגהכהדרגתיתכשלכיעד 
ככ
ללאכשינויכברמהכשלכספטמברכלאורכמכלולכהגורמיםכהחליטכהנגידכלהותירכאתכהריביתכלחודשכ 
בנקכישראלכהדגישכאתכהתנאיםכלהלןכשהכריעוכבעדכהותרתכ,כבהודעהכעלכהחלטתכהריבית.כ 
ככ:כללאכשינוי 
 8
• כהחודשיםכהבאיםכהנמדדותכמשוקכההוןכואלוכשלכהחזאיםכנרשמהכ
התחזיתכ.ככבהתאמה 
לעומתכ,כ 
לאחרכשארבעתכ,כאופןכמשמעותיככלפיכמטהמדדכיוליכהפתיעכב.ככבתחזיתכהקודמת 
,כיחדכעםכזאת.כהאינפלציהכיעדכתאמוכאתכטווחכ,כבניכויכגורמיכעונתיות,כהמדדיםכהקודמים 
.כ  
• בעיקרככתוצאהכמהתמתנותכ,כשעורכהצמיחהכברביעכהשניכהיהכמתוןכיחסיתכלרביעכהקודם 
.כבעודכשהביקושיםכהמקומייםכהמשיכוכלגדול,כהביקושיםכהעולמייםכוהשפעתםכעלכהייצוא 
בכ"ההתפתחויותכמאזכהחלטתכהריביתכהקודמתכהמצביעותכעלכתפניתכשליליתכבפעילותכבארה 
יחדכעםכהסיכוניםכהגיאוכפוליטייםכעלוליםכלהשפיעכעלכהפעילותכהכלכליתכ,כובגושכהאירו 
כיחסיתכשלכהמשקכהישראליכבעתכהזאתכיאפשרכלוכלספוגכמצבוכהטוב,כיחדכעםכזאת.כבישראל 
זעזועיםכאלהכעםכפגיעהכמתונהכיחסית .כ  
• כהחודשיםכהאחרוניםכממשיךכלהיותכגבוהכאךכנרשמהכבוכ
,כהשפעתכהעלאתכהריבית,כיחדכעםכזאת.כ 
ןכ"הצעדיםכשנקטכמשרדכהאוצרכבמיסויכעלכנדל,כלכבתחוםכהמשכנתאותהצעדיםכשלכבנקכישרא 
צפוייםכלהמשיךכולהשפיעכלהתמתנותכבמחיריכהדירותכ,כוהמשךכהגידולכבמספרכהתחלותכהבניה 
.כבמהלךכהשנהכהקרובה  
• בכובאירופהכהובילהכלכךכשהשווקיםכלאכמתמחריםכהעלאתכריביתכ"התפניתכהשליליתכבארה 
,ככמוככן.כםכהמרכזייםכשלכהמדינותכהמפותחותכהגדולותבשנהכהקרובהכבאףכאחדכמהבנקי 
-החודשכהודיעכה Fed ככ
ככ
בנקכישראלכימשיךכלעקובכאחרכההתפתחויותכבמשקיםכהישראליכוהעולמיכובשווקיםכעודכצויןכ 
כיציבותכ–כלהשיגכאתכמטרותיוכבנקכישראלכישתמשכבכליםכהעומדיםכלרשותוכעלכמנת.כהפיננסיים 
ימשיךכ,ככובהיבטכהזה–ותמיכהכביציבותכהמערכתכהפיננסיתכ,כעידודכהתעסוקהכוהצמיחה,כמחירים 
ככ.כלעקובכאחרכההתפתחויותכבשוקיכהנכסיםכובכללםכבשוקכהדיור 
ככ
ככ.כ 
ככ
השתתפוכהמצומצםכבפורום ככ: 
ככהבנקכנגידכ–כפישרכסטנליכ'פרופ 
כככמשנהכלנגידכהבנק–רכקרניתכפלוגכ"ד 
מר 'ככהשווקיםכחטיבתכמנהלככ–כאנדרוכאבירכ 
ככתכהמחקרחטיבכמנהלכלכלהכומדיניותכוממלאכמקוםכ-כמקרואגףכראשכ–ככסטרבצינסקיכמישלכר"ד 
ככהמחקרכבחטיבתכפיננסי-כהמוניטריכהאגףכעלכוממונהכהנהלהכחברכ–כאופנבכרכעקיבאכר"ד 
מר 'ככלנגידכטההמכראשכ–כאזולאיכאדיכ 
ככהבנקכודוברכלנגידכיועץכ–כסעדוןכיוסיכר"ד 
גב 'כככמזכירתכהוועדהכהמוניטרית–כאסתיכשוורץכ
מר 'ככהמחקרכחטיבתכ,כלכלןכ–ככדניאלכנתןכ 
 
ככ
  
 9
העולמיתכבכלכלהכהעיקריותכההתפתחויותכפירוטכ:נספח ככ
גלובלי ––
,כב"ארההורדתכדירוגכהאשראיכשלכ,ככהשניםכהאחרונות 
סטגנציהכבכלכלותכהליבהכשלכאירופהכוחששותכמפניכהתפשטותכמשברכהחובכגםכלאיטליהכוספרדכ 
-שגרמוכלהתערבותכשלכה) ECB העלוכמשמעותיתכאתכהחששותכמפניכמיתוןכחוזרכוגרמוכ(ככבשוק 
חכבמשקיםכ"במדדיכהמניותכנרשמוכירידותכחדותכוהתשואותכעלכהאג.כלטלטלהכבשווקים 
בכהןכאףכהגיעוכלרמותכשפלכהיסטוריותכומדדכ"וכמשמעותיתככאשרכבארההמפותחיםכהמרכזייםכירד 
-ה EMBI בכוהכלכלהכ"בתיכההשקעותכהורידוכאתכתחזיותכהצמיחהכשלכארה.ככהתרחבכמשמעותית 
-וחלקםכהעלוכאתכההסתברותכל,כהגלובאליתכבשנתייםכהקרובות Double-Dip עלכ.כ 
כיוםכלאכ,ככהחדהכבציפיותכהאינפלציהכבעולםבכלכלהכהגלובאליתכוהירידהכהאטההחששותכלרקעכ 
מתומחרתכהעלאתכריביתכבשנהכהקרובהכבאףכאחדכמהבנקיםכהמרכזייםכשלכהמדינותכהמפותחותכ 
ככ.הגדולות 
ככ
ב"ארה 
––
נתוניכלשכתכהמסחרכהאמריקאיתכשהתפרסמוכבמהלךכהחודשכמצביעיםכעלכהמשךכהאטהכבצמיחהכ 
(כ 
מהעדכוןכשלכ,כבנוסף.כככבלבד 
כטריליוןכ
.כ 
המכירותכ,ככאשרכנתוניכהאבטלה)נתוניכהמאקרוכשהתפרסמוכבמהלךכהחודשכהיוכאמנםכמעורביםכ 
אךכהשלילייםכשבהםכבלטוכמאדכלרעהכ(כהקמעונאיותכוהתחלותכהבניהכדווקאכהפתיעוכלטובה 
כמדדכאמוןכהצרכניםכשלכאוניברסיטת.כבכנמצאתכבסביבתכמיתון"והצביעוכעלככךכשכלכלתכארה 
ההוצאהכהפרטיתכהתכווצהכלראשונהכמאזככ,כ 
-בפרוטוקולכה.כנרשמהכהאטהכבצמיחהכברובכהמחוזות'כפכספרכהבז"כוע FOMC כ
נאמרככיכהצמיחהכהכלכליתכהשנהכהייתהכנמוכהכבאופןכניכרכמציפיותכהועדהכוכיכנרשמתכהאטהכ 
במחיריכהאנרגיהכוהמזוןכ"כזמנית"ונימקוכאתכהחולשהכה,כן"כהתעסוקהכוהנדלכלליתכובעיקרכבשוק 
לאורכתחזיתםכ,ככן-ככמו.כוהאסוןכביפןכשפגעכבשרשרתכהייצור(כשפגעוכביכולתכהצריכהכשלכהפרטים) 
-לקצבכצמיחהכמתוןכיותרכברבעוניםכהבאיםכמשחזוכבעברכועליהכברמתכה 
Down Side Risks כהםכ
כאשרכבשוקכ,כ 
בתיכהשקעותכהורידוכאתכהתחזיתכהממוצעתכ.כ 
ככ.ככבהתאמה 
םכבענייןכהעלאתכתקרתכהחובכהדמוקרטיםכוהרפובליקניםכהצליחוכרקכברגעכהאחרוןכלהגיעכלהסכ 
אךכעלכאףכ.כבכתוךכהתחייבותכלקיצוציםכנרחביםכבתקציבכובכךכלמנועכחדלותכפירעוןכטכנית"בארה 
ככחברתכהדירוג,ההסכם S&Pבכ"הורידוכלראשונהכבעידןכדרוגכהאשראיכאתכדרוגהכהמושלםכשלכארהכ 
-ל AA וחכשלכחציכשנהככלהורדתכדרוגכנוספתכבטו 
.כבכלאכתבצעכאתכהקיצוציםכלהםכהתחייבהכאוכבמידהכושיעורכהחובכיגדל"עדכשנתייםכבמידהכוארה 
S&Pכטריליוןכוהורידוכאתכרמתכ
 10 
תכישכלהניחככיכהבחירו.כהביטחוןכביכולתםכשלכהפוליטיקאיםכלהתמודדכעםכהאתגריםכהפיננסיים 
לאורכזאתכ.ככשלכההנהגהכביכולתהכלהתמודדכעםכהמשבר"כשיתוק"הקרבותכעלולותכלהמשיךכאתכה 
יכהבנקכ"נראהככיוםככיכעיקרכיכולתכהתגובהכלהאטהכהכלכליתכיכולהכלבואכרקכמהצדכהמוניטאריכע 
לאחרכש.כהמרכזי Bernanke -כלאכהודיעכעלכהרחבהככמותיתכנוספתכבJackson Hole כלאוגוסטכ
דיעככבעברכעלכשםכהואכהו) QE-2גוברותכההערכותככיכהואככיודיעכעלכתכניתכהרחבהככמותיתכ,כ 
בכירדוכ"חכשלכארה"במהלךכהחודשכהתשואותכעלכהאג.כנוספתכעםכהחלטתכהרביתכבחודשכספטמבר 
כבלבדכאךכעלוכ
רכנאומוכהאופטימיכשלככלאו Bernanke כבהכצייןככיכהמצבכהכלכליכלאכ
-חמורכמספיקככדיכלהודיעכמיידיתכעלכהרחבהככמותיתכנוספתכוכיכישכל Fed יםככדיכלקדםכלכמספיקככ 
ככ.אתכהכלכלה 
ככ
אירופה ככ
גםכהנתוניםכשהתפרסמוכבמהלךכהחודשכבאירופהכהיוכמעורביםכאךכהחלשיםכשבהםכ,כב"כמוכבארה 
מראהכ(כשדחפהכעדכהיוםכאתכגושכהאירוככולוככלפיכמעלה)כגםכגרמניהככאשר,כבלטוכמאדכלרעה 
)מדדכמנהליכהרכשכ.כסימניכחולשה PMI והמכירותכהקמעונאיותכשלכגושכהאירוכהפתיעוכלטובהכאךכ(כ 
-מדדכה,כהיצורכהתעשייתי Zew ובעיקרכהצמיחהכהחלשהכברבעוןכהשניכ(כבגושכהאירוכובגרמניהכ 
כאשרכ,כ 
ברבעוןכ,כבהתאמה,ככצמיחה 
.ברבעוןכהראשון,ככבהתאמה ככ
נשיאיכהמדינותכלפנותכבמסריכודוחףכאתכ,כמשברכהחובכמעמיקכומאייםכגםכעלכאיטליהכוספרד 
חילוקיכדעותכפנימייםכבאיטליהכבנוגעכלהיקףכהצמצומיםכהפיסקאלייםכשעוררוכ.כהרגעהכלשווקים 
-חששכשה ECB חכשלכהמדינהכוהזהרתכ"כלאכיסכיםכלרכושכאג Moody'sדירוגכשלכספרדכככמהורדתכ 
כאתכ"לרצות"כעלכמנת.כ 
-ה ECB כולהרגיעכאתכהשווקיםכהצליחכ Berlusconi כלהעבירכבממשלתוכתכניתכצנעכשכוללתכ 
-כמיליארדכאירוכנוספיםכב
צעדיםכאלוכזכוכלביקורותכנוקבותכמביתכבשלכ.כ 
-שלכה"כירייתכהפתיחה"צמיחהכאךכאפשרוכאתכהפגיעהכב ECB חכממשלתיותכשלכ"כברכישתכאג 
ככ
עםכשמועותכ,כהכלכלהכהשנייהכבגודלהכבגוש,כבהמשךכהחודשכעלוכהלחציםכבגושכהאירוכמצדכצרפת 
-קכמרווחכהדברכשהובילכלזינו,כעלכהורדתכדירוגכאפשרית CDS גבוהכיותרכ.כ)ב.כנ 
ספרדכואיטליהכהביאוכ,כחשיפתכהבנקיםכהצרפתייםכליוון,כבנוסףכלשמועותכאלו(.כמשלכישראל 
כמוכ.כלירידותכשעריםכחדותכבמניותכהמגזרכהבנקאיכבמדינה Berlusconi גםכהנשיאכ,כ Sarkozy כפנהכ
3% גכ"מהתמ 
כסוכנויותכ
תכניתכהסיועכעודכמתעכבתכלאחרכשדרישתכפינלנדכלקבלכבטחונותכעלכחלקהכ,כגםכביוון.כהדרוג 
כיכולהכלהעמידכבטחונותכהיותכויווןכלא.כבתכניתכהסיועכעוררהכדרישהכדומהכממדינותכנוספותכבגוש 
ככ.טרםכידועככיצדכהענייןכייפתר,ככנגדככלכההלוואה 
 11 
ככ
השווקיםכהמתעוררים ככ
כאתכהתחזיותכהמוקדמותכוהפיחוכתקווהככיכ"היכו"הייצואכוהיבואכ,כהמכירותכהקמעונאיות,כבסין 
האינפלציהכממשיכהכ,כמאידך.כבכובאירופה"הכלכלהכהסיניתכתפצהכעלכהתמתנותכהצמיחהכבארה 
ההערכותכהןכ,כעםכזאת.כ 
בתיכהשקעותכהורידוכאתכתחזיותכהצמיחהכשלכסיןכלשנהכ.ככיכהאינפלציהכתרדכבחודשיםכהקרובים 
בכובגרמניהכעלכ"ככעלכרקעככהשפעותכההאטהכבארה 
ככ.מגזרכהייצורכהסיני 
ככ
שוקיכההון ככ
כוהתבטאוכ
בירידותכשעריםכחדותכשלאכנראוכמאזכמשברכ Lehman-Brothers חכ"כוירידתכתשואותכחדהכבאג 
בכירדוכ"כמדדיכהמניותכבארה 
מדדכ.כ MSCI כהעולמיכומדדכEMCI כשלכהמדינותכהמתפתחותכירדוכ
כשניםכ
-ובגרמניהכמ(ככבלבד 
מחירכחביתכנפטכמסוגכ,כעלכרקעכהציפיותכלהאטהכ.כבלבד Brent -כירדכמשמעותיתכב
ומסוגכ)כדולרכלחביתכ West Texas (ככדולרכלחבית 
כדולרכלאונקיהכאךכבימיםכהאחרוניםכ
כומדדכ
ככ