Los tres pilares del crecimiento europeo - José Manuel González-Páramo
Central bank: ecb | Type: speech | Date: 2005-11-21

Los tres pilares del crecimiento europeo

Discurso pronunciado por José Manuel González-Páramo, Miembro del Comité Ejecutivo del BCE,Economist Conferences:17th Business Roundtable with the Government of SpainMadrid, 21 de noviembre de 2005 Señoras y señores, ¿Es apropiada la política monetaria única para la economía española? ¿Cómo de relevante es la Agenda de Lisboa para nuestro país? ¿Puede la reforma del mercado de trabajo ser beneficiosa para las empresas españolas?

Estas son algunas de las cuestiones que sugiere el presidente de esta sesión de la conferencia organizada por The Economist para nuestra discusión hoy.

A pesar de las referencias concretas a la economía española, me gustaría afrontar estas preguntas tomando una perspectiva más amplia, la europea, que, al tener en cuenta la experiencia de un conjunto de países, permite extraer conclusiones más robustas, en todo caso, también aplicables al caso español.

Con este fin comenzaré con un breve diagnóstico de cuál ha sido el patrón de crecimiento de las economías europeas en los últimos años en comparación con el de Estados Unidos.

Con posterioridad, analizaré las causas de las divergencias económicas observadas entre los países pertenecientes al área del euro.

Estos dos análisis muestran, como justificaré con posterioridad, la necesidad de aplicación de un conjunto de medidas de política económica basado en tres pilares: las reformas estructurales de los mercados de bienes y productos, unas políticas fiscales sostenibles y una política monetaria única orientada a la estabilidad de precios.

A estas cuestiones dedicaré la última parte de mi intervención.

El patrón de crecimiento en Europa

En el patrón de crecimiento de la zona del euro en los últimos años destaca, por encima de todos los demás elementos, la reducida aportación de la productividad.

Desde 1996 el crecimiento de esta variable, medida por el PIB real por hora trabajada, se ha situado en media anual en el 1,3%, cerca de la mitad del experimentado en los Estados Unidos en el mismo período, y alejado también del 2,2% observado en las economías del área del euro en el periodo 1990-1995.

Por el contrario, la utilización del factor trabajo contribuyó al crecimiento del producto en el área del euro en mayor medida que en el caso de los Estado Unidos.

Pese a ello, el nivel de utilización del factor trabajo sigue siendo más reducido, como consecuencia de unas menores tasas de participación, en particular en el caso de las mujeres y de las personas mayores, una tasa de desempleo más elevada y un número de horas trabajadas por empleado también inferior.

En relación con la población, determinante adicional del crecimiento del PIB, esta variable ha crecido en los EE.UU., desde mitad de los noventa, a un ritmo muy superior al observado en el área del euro.

Dado este patrón de crecimiento, cabe preguntarse qué medidas de política económica deberían aplicarse para aumentar el producto potencial del área del euro en el medio plazo y garantizar un crecimiento económico sostenible.

La respuesta no es, desde luego, sencilla, si, además, recordamos la evolución previsible del factor demográfico.

En efecto, de acuerdo con las proyecciones disponibles la tasa de dependencia se duplicará hasta el 2050, lo cual generará no sólo problemas de sostenibilidad de los sistemas de bienestar social, sino que también afectará negativamente al crecimiento del producto potencial en Europa.

Antes de dar respuesta a esta pregunta, detengámonos por un momento en el análisis de las divergencias en el crecimiento y la inflación entre las economías del área del euro.

Como pretendo mostrar a continuación, de este análisis se desprende la necesidad de un conjunto de medidas de política económica que pueden ayudar a los dos objetivos simultáneamente: aumento del producto potencial de las economías europeas y reducción de la persistencia de las divergencias entre los distintos países del área.

Las divergencias nacionales y sus causas

En relación con la cuestión de las divergencias nacionales en el área del euro es importante subrayar, en primer lugar, que desde un punto de vista puramente factual, si tomamos como referencia las tasas de inflación y de crecimiento económico de los países del área del euro, su dispersión se encuentra en valores muy próximos a los observados en otras uniones monetarias, como la de Estados Unidos.

Al mismo tiempo, los diferenciales en la zona del euro muestran una mayor persistencia, en el sentido de que, desde la introducción del euro, muchos países han mantenido sistemáticamente un diferencial positivo o negativo, en crecimiento o inflación, frente a la media de la zona.

Esta persistencia parece ser, además, una característica particular de área del euro. ¿Qué se encuentra detrás de estas divergencias?

Analizar adecuadamente las causas que se encuentran detrás estas divergencias exige establecer una distinción entre factores temporales, relacionados con el proceso de convergencia, factores relacionados con la existencia de diferencias persistentes o permanentes en las estructuras económicas nacionales; y factores inducidos por las políticas económicas, que guardan relación con la ejecución y el funcionamiento de las políticas nacionales o con las diversas respuestas de carácter regional a las políticas del conjunto de la zona del euro.

Comenzando con los factores de carácter temporal, existe evidencia de que la convergencia excepcional de los tipos de interés nominales hacia los bajos niveles existentes en los países que disfrutaban de mayor credibilidad fue un factor transitorio importante en la determinación de los diferenciales de inflación y crecimiento en los primeros años de vida del euro.

Del mismo modo, la entrada en funcionamiento del Programa de Mercado Único en la primera mitad de la década de los noventa y la posterior introducción de la moneda única en 1999 contribuyó a un acusado descenso de la dispersión de los niveles de precios, principalmente de los bienes comerciables, que, a su vez, coadyuvó a generar una parte de los diferenciales de inflación observados durante los primeros años de vida del euro.

Una gran parte de la inflación de los precios de consumo se compone, sin embargo, de bienes y servicios que no se comercian entre los países.

A este respecto, el efecto Balassa-Samuelson se ha debatido a menudo en relación con la persistencia de los diferenciales de inflación en la zona del euro.

En esencia, esta teoría establece que, bajo determinados supuestos, aquellos países en los que se observan grandes diferencias en las tasas de crecimiento de la productividad laboral en los sectores de bienes comerciables y no comerciables, debidas, por ejemplo, a un proceso de convergencia de los niveles de renta, mostrarán también una tendencia a registrar tasas de inflación más elevadas.

Existe, no obstante, un consenso cada vez mayor de que este efecto no puede explicar la persistencia de los diferenciales de inflación observados en la zona del euro, dado que las diferencias que se aprecian en la evolución de la productividad del trabajo entre los distintos países de la zona sólo representan una parte relativamente pequeña de los diferenciales de inflación.

Finalmente, respecto al papel jugado por fenómenos de convergencia a la hora de explicar los diferenciales de crecimiento observado en el área del euro, es importante resaltar que las distancias en renta real per capita entre los distintos países parecen también muy persistentes y no hay, por tanto, indicaciones claras de una tendencia a la convergencia hacia un nivel de renta común, con la excepción de Irlanda y, en menor medida, de España.

En resumen, podemos afirmar que las divergencias entre los países del área del euro sólo pueden explicarse parcialmente por fenómenos transitorios de convergencia.

Debemos, por tanto, analizar el papel jugado por otros factores de carácter más estructural o institucional.

En relación con las causas de carácter estructural, un primer factor que puede haber contribuido a la persistencia de los diferenciales de crecimiento e inflación en el área del euro se refiere a la distinta exposición de los países miembros a los cambios de los determinantes del comercio exterior y del precio de las materias primas.

Las fluctuaciones en estos factores junto con las diferencias en el grado de apertura de las economías, la composición del comercio internacional y las relaciones comerciales con países no pertenecientes al área del euro podrían, sin duda, haber sido factores explicativos relevantes de las divergencias.

Me gustaría, sin embargo, concentrarme con mayor detalle en un segundo factor: las rigideces en la fijación de precios y salarios.

El proceso de adaptación a los cambios de las condiciones económicas requiere un ajuste continuo de los precios relativos entre regiones y sectores.

Un mecanismo de esta naturaleza, que constituye una característica normal y deseable de toda economía de mercado, puede dar lugar a la aparición de diferenciales de inflación de corta duración entre las regiones y los sectores de una unión monetaria cuando se producen perturbaciones de demanda y de oferta.

Sin embargo, si el mecanismo de formación de los precios y los salarios está sometido a rigideces, éstas retrasarán el ajuste necesario y darán lugar a distorsiones de los precios relativos una vez superadas dichas perturbaciones, contribuyendo así a la persistencia de los diferenciales de inflación.

La evidencia provisional más reciente ayuda a entender la importancia de las rigideces en el comportamiento de las empresas de la zona del euro a la hora de fijar los precios.

Esta evidencia muestra que, en promedio, el mecanismo de fijación de los precios es más rígido en la zona del euro que en Estados Unidos.

Atendiendo al patrón sectorial, parece que los precios energéticos y de los alimentos no procesados varían con más frecuencia, mientras que los precios de los servicios cambian menos frecuentemente.

El que los precios de los servicios se caractericen por un proceso de ajuste sistemáticamente más largo, podría generar divergencias importantes y persistentes entre las tasas de inflación, dado el elevado peso de este sector en la economía.

Esta conclusión parecería encajar bien con los datos observados, según los cuales el sector servicios contribuye de forma significativa a la dispersión total de la inflación.

También son compatibles con la importancia de los costes laborales unitarios en la explicación de las diferencias en los crecimientos de los deflactores del PIB en la zona del euro, dado que una gran parte de la producción total del sector servicios corresponde a la remuneración por asalariado.

En conjunto, cabría pensar que la persistente divergencia en la evolución de los precios podría, en gran medida, tener su origen en diferencias en la evolución de los salarios y en sus mecanismos de fijación entre los distintos países de la zona del euro, incluida, en algunos de ellos, la indiciación automática de los salarios nominales a los precios.

Por último, debo referirme también al papel de las políticas económicas como un determinante adicional del grado de heterogeneidad existente en una unión monetaria.

Las políticas fiscales, en particular, pueden ser una causa de los diferenciales de inflación y crecimiento.

En este sentido, existe evidencia que indica que los efectos procíclicos de las políticas fiscales aplicadas en los países de la zona del euro pueden haber contribuido a incrementar las diferencias cíclicas entre unos y otros en los últimos años.

Del mismo modo, la literatura económica más reciente sugiere que los déficit públicos de magnitud elevada son generadores de shocks fiscales idiosincrásicos que reducen la sincronía cíclica entre países.

Finalmente, las variaciones en los precios administrados y en los impuestos indirectos pueden contribuir a la dispersión de la inflación, al menos a corto y medio plazo.

En una unión monetaria, la política monetaria también puede aumentar la dispersión de la inflación en caso de que se transmita de forma diferenciada a los distintos países, especialmente si en ellos existen rigideces nominales de diverso grado.

Sin embargo, a este respecto, no existe evidencia concluyente de diferencias sistemáticas en la transmisión de los impulsos de política monetaria a los países de la zona.

Del mismo modo, se ha argumentado con frecuencia que la combinación de unos tipos de interés comunes y diferenciales de inflación puede tener efectos desestabilizadores sobre las economías nacionales dado que, por ejemplo, países con tasas de inflación por encima de la media se enfrentan a tipos de interés reales más reducidos, lo que a su vez ejerce efectos expansivos sobre la demanda agregada y la inflación.

En mi opinión, este argumento olvida algunas consideraciones muy relevantes.

De un lado, el argumento se basa en medidas ex post de los tipos de interés reales, calculados como diferencia entre los tipos de interés nominales y la inflación.

Desde el punto de vista del consumo y la inversión, sin embargo, son las medidas de tipos de interés ex ante las verdaderamente importantes, esto es, las diferencias entre los tipos de interés de mercado y las expectativas de los agentes sobre la evolución de la inflación.

La dispersión de este tipo de medidas ex ante entre los países del área del euro ha sido de prácticamente la mitad que la de las medidas ex post desde 1999 y un tercio de las existentes con anterioridad a la introducción del euro.

De otro lado, en un área monetaria única, donde el tipo de cambio se encuentra por definición fijado, existen importantes mecanismos de mercado que funcionan como mecanismos estabilizadores.

En concreto, un país con una tasa de inflación por debajo de la media debida a una demanda débil ganará progresivamente competitividad en relación con otros países.

Con el tiempo esta ganancia aumentará la demanda en ese país y la reducirá en otros.

Como se ha demostrado en un conjunto de trabajos recientes, el canal de la competitividad (o del tipo de cambio real) acaba por convertirse en el factor de ajuste dominante.

Desde mi punto de vista, por tanto, los diferenciales son una característica normal y una parte integrante del mecanismo de ajuste de los precios relativos de toda zona monetaria y, en cuanto que tales, no sólo son inevitables, sino también deseables.

Sin embargo, no podemos olvidar que, en la zona del euro, los mecanismos de equilibrio parecen funcionar con lentitud, como demuestran las diferencias persistentes observadas en la evolución de los indicadores nacionales de competitividad en los países de la zona del euro. ¿Qué respuestas pueden dar las autoridades económicas para mitigarlos?

Antes de dar una respuesta a esta pregunta es importante tener en cuenta una consideración adicional: la naturaleza de los shocks causantes de las asimetrías entre países.

En este sentido es importante distinguir entre shocks de carácter común que se propagan de forma distintas entre los países y shocks de carácter idiosincrásico.

Esta distinción no es sólo interesante desde un punto de vista teórico sino que también es crucial desde el punto de vista de las implicaciones de política económica.

Si las divergencias observadas entre países con distintas instituciones, estructuras económicas y políticas económicas tienen una causa común, las políticas nacionales o regionales destinadas a contrarrestar estas diferencias pueden no ser efectivas.

Si, por el contrario, las asimetrías son el resultado de shocks idiosincrásicos, entonces las políticas nacionales podrían jugar un papel importante.

Esta cuestión es particularmente relevante en el área del euro, donde no es posible la utilización de la política monetaria común como respuesta a shocks idiosincrásicos.

La literatura económica más reciente tiende a concluir que son los shocks de carácter nacional, más que los shocks globales o los que afectan al conjunto de países del área del euro, los responsables de las divergencias entre los países del área.

Estos shocks pueden tener, además, efectos duraderos, ayudando, por tanto, a generar diferencias persistentes entre países.

Las políticas nacionales parecerían, por tanto, más adecuadas para afrontar las divergencias entre países.

Estas políticas coinciden, en muchos casos, con aquellas otras necesarias para resolver los problemas observados en el patrón de crecimiento en los países europeos, a los que hacíamos referencia con anterioridad.

Un conjunto de políticas que podría resumirse sobre la base de una estrategia con tres pilares igualmente importantes.

El primer pilar: las reformas estructurales.

Transformar el patrón de crecimiento actual de las economías europeas en uno más brillante hace ineludible, en primer lugar, acometer reformas estructurales ambiciosas destinadas a incrementar tanto la utilización del factor trabajo como la productividad laboral.

Estas reformas son igualmente relevantes desde el punto de vista del correcto funcionamiento de la unión monetaria.

En este sentido, es un hecho ampliamente reconocido que hay dos elementos cruciales para un ajuste ordenado ante los cambios en la situación económica y el eficiente funcionamiento de los mercados laboral y de productos de toda zona monetaria: la movilidad de los factores de producción y la flexibilidad de los mecanismos de fijación de salarios y precios.

Las reformas estructurales deben dirigirse también a mejorar estos aspectos de las economías del área del euro.

La necesidad de aplicar reformas estructurales ha sido reconocida desde hace tiempo por los responsables de la política económica de la Unión Europea, y particularmente por el Consejo Europeo al adoptar hace cuatro años la estrategia de Lisboa.

Con posterioridad, el informe elaborado por el Grupo de Alto Nivel presidido por Wim Kok realizó una evaluación de la estrategia y confirmó la necesidad de aplicar reformas estructurales dirigidas a fomentar el empleo y el crecimiento potencial.

El informe, avalado por el Consejo ECOFIN, expresa un llamamiento urgente para renovar el ímpetu y redefinir los objetivos de la estrategia de Lisboa, y propone un mayor compromiso por parte de los gobiernos para acelerar las reformas.

En términos más concretos ¿a qué tipo de reformas hacemos referencia cuando hablamos de reformas estructurales?

En primer lugar, la mejora la productividad del trabajo requiere la adopción de medidas dirigidas a incentivar la inversión en I+D y en capital humano, y a incrementar la productividad total de los factores, lo cual depende, a su vez, de una asignación más eficiente de los recursos disponibles y del progreso tecnológico.

El marco regulatorio desempeña también un papel fundamental a la hora de establecer las condiciones favorables para el crecimiento.

A este respecto, la eliminación de las barreras a la competencia que subsisten, tanto a escala nacional como de la Unión Europea, se podría traducir en incrementos significativos de la productividad.

En lo que hace al fomento de la utilización del factor trabajo, se requieren reformas de los sistemas de prestaciones sociales, en particular los relativos a la protección por desempleo y los esquemas de jubilación anticipada, y una revisión de los sistemas impositivos, pues se han convertido en muchos casos en un serio obstáculo para la participación laboral.

Del mismo modo, los mercados de trabajo europeos siguen manteniendo rigideces en los procesos de fijación de salarios y de ajuste del empleo, que reducen su eficiencia.

La negociación salarial debería dar como resultado una evolución de los salarios adecuada a las condiciones de la economía, así como un grado de diferenciación salarial que refleje adecuadamente las diferencias de productividad de carácter regional y sectorial.

Asimismo, deberían aplicarse políticas dirigidas a mejorar la adecuación de los trabajadores a los puestos de trabajo, es decir, a la inversión en educación, aprendizaje y formación permanente.

El segundo pilar: las políticas fiscales equilibradas.

En relación con las políticas fiscales, debe recordarse que fue la sólida evidencia acerca de la existencia de sesgos deficitarios en las políticas fiscales domésticas, así como la necesidad de dotarse de instrumentos de protección contra externalidades fiscales entre países dentro de la Unión Monetaria, las que llevaron a las autoridades europeas a firmar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento.

Debe tenerse en cuenta, además, que unas finanzas públicas saneadas son esenciales para que los países puedan permitir que los estabilizadores automáticos funcionen plenamente y, por lo tanto, para que la política fiscal constituya un mecanismo importante en el proceso de ajuste macroeconómico para hacer frente al problema de la divergencia regional.

La realidad de los últimos años muestra, sin embargo, que, a pesar de que algunos países han logrado mantener situaciones presupuestarias saneadas, en otros la situación se ha deteriorado, y los procedimientos previstos en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento con el fin de prevenir y corregir los déficit excesivos no siempre se han respetado.

Esta falta de cumplimiento cuestiona la eficacia de las reglas fiscales de la Unión Económica y Monetaria, lo que ha dado lugar a un intenso debate en el que han participado el mundo académico, el público informado y los responsables de elaborar las políticas económicas.

A este respecto, el Consejo Europeo decidió el 23 de marzo pasado aprobar algunos cambios en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, modificaciones que se han traspasado con posterioridad a las respectivas regulaciones.

Dado que la reforma es aún muy reciente, no desearía extraer conclusiones prematuras sobre cuáles serán sus resultados.

Prefiero, más bien, comentar la naturaleza de la reforma y referirme a las oportunidades y los riesgos que presenta.

En primer lugar, ha de reconocerse que el nuevo Pacto contiene una aproximación más sofisticada a la supervisión fiscal.

En su parte preventiva, la diferenciación de los objetivos presupuestarios a medio plazo, la trayectoria de ajuste para la consecución de estos últimos y la consideración de las reformas estructurales son modificaciones orientadas a «acercar el Pacto a la realidad económica», reforzando la atención prestada a la sostenibilidad de las finanzas públicas.

Sin duda, esta reforma ha llegado como respuesta a determinadas críticas a la redacción original.

En este sentido, las modificaciones de la parte preventiva pueden reforzar el Pacto haciéndolo más adaptable a las circunstancias económicas, y más aceptable, por tanto, para los Estados miembros.

Sin embargo, existe también el riesgo de que la mayor complejidad de las nuevas medidas sirva de excusa para retrasar los esfuerzos fiscales.

Se hace, por lo tanto, absolutamente necesario mejorar la observancia y la exigencia en el cumplimiento de las nuevas normas.

En muchos sentidos las modificaciones de la parte correctiva reflejan las de la parte preventiva.

Estas modificaciones están orientadas a incrementar la adaptabilidad del Pacto a la realidad económica, al aumentar el peso de diversos factores y circunstancias económicas en las decisiones relativas al procedimiento de déficit excesivo.

Ahora hay una mayor flexibilidad y discrecionalidad explícitas que, particularmente en el aspecto correctivo, difieren notablemente respecto del énfasis original en la sencillez de las normas y el rigor de su cumplimiento.

El mayor margen de discrecionalidad que introducen las reglas del nuevo Pacto implica necesariamente que sus repercusiones sobre la situación de las finanzas públicas son también más difíciles de predecir.

Por una parte, las nuevas normas no imponen mayor flexibilidad en cuanto a los principios esenciales que enmarcan la corrección de los déficit excesivos.

Los aspectos fundamentales del procedimiento de déficit excesivo, como la referencia del 3% y el 60%, respectivamente, para el déficit y la deuda se mantienen inalterados, como también el plazo estándar para la corrección de déficit excesivos.

Sin embargo, las nuevas normas podrían también facilitar una aplicación más laxa del Pacto y, por tanto, niveles más elevados de déficit y de deuda.

La escasa experiencia que tenemos con el nuevo Pacto, sin embargo, no nos hace ser muy optimistas.

En los meses en que se ha llevado a cabo la reforma del Pacto se han iniciado procedimientos de déficit excesivo a Italia y a Portugal, y se les ha concedido uno y dos años adicionales, respectivamente, para la corrección de sus déficit, además del «año siguiente a su identificación».

En ambos casos, la ampliación de los plazos se ha acordado en consideración a la intención explícita de estos dos países de adoptar ajustes fiscales estructurales en lugar de continuar la aplicación de medidas temporales.

Esta desaparición gradual de las medidas temporales, acorde al espíritu del nuevo pacto es de por sí positiva.

Sin embargo, la existencia de déficit persistentes superiores al 3% podría contribuir a debilitar el papel de este límite estricto como anclaje para las expectativas de disciplina fiscal en la zona del euro.

El tercer pilar: una política monetaria orientada a la estabilidad de precios

En cuanto a la política monetaria, ¿cuál debe ser su papel?

De un lado, existe un amplio consenso en cuanto a que el objetivo primordial de la política monetaria para garantizar un crecimiento sostenido ha de ser el mantenimiento de la estabilidad de precios.

En este sentido, en sus casi siete años de vida la política monetaria del área del euro ha sido capaz de cumplir con este objetivo, haciendo de esta forma su mejor contribución al crecimiento económico.

De otro lado, se acepta por lo general que asignar a la política monetaria el papel adicional de abordar directamente la cuestión del equilibrio relativo entre los sectores o las regiones del área monetaria en el proceso de ajuste frente a las perturbaciones sobrecargaría dicha política en detrimento de su objetivo primordial.

La presencia de diferenciales de inflación generados por factores de equilibrio a largo plazo entre los países constituye, no obstante, un motivo —junto con otras razones relevantes— para que el banco central trate de mantener la tasa de inflación en el conjunto del área monetaria en un nivel bajo, pero no excesivamente próximo a cero.

Asimismo, es importante que el banco central tenga en cuenta la información regional y sectorial disponible sobre el origen y la naturaleza de las perturbaciones económicas, incluido el seguimiento y la comprensión de las causas subyacentes de los diferenciales de inflación, aun cuando formule su política con la intención de mantener la estabilidad de precios en el conjunto del área monetaria.

Por último, manteniendo una orientación de medio plazo en la ejecución de su política monetaria, el banco central puede facilitar el necesario ajuste de los precios relativos entre las regiones y los sectores cuando se producen perturbaciones asimétricas.

La estrategia de política monetaria del BCE tiene en cuenta estos principios en todo momento.

Conclusiones

Permítanme terminar con unas conclusiones.

En mi intervención hoy he querido subrayar dos hechos: la reducida aportación de la productividad al crecimiento de las economías europeas en los últimos años y la existencia de diferenciales, aunque no de magnitud elevada sí persistentes, en la evolución económica de los países que forman la unión monetaria.

Mejorar el patrón de crecimiento de las economías del área del euro y corregir la persistencia de esos diferenciales exige, a mi entender, el seguimiento de políticas económicas que generen confianza sobre los agentes económicos en una estrategia que debe contar con tres pilares fundamentales.

En primer lugar, deben introducirse reformas estructurales encaminadas a favorecer la innovación, la inversión y la productividad, la movilidad de los factores de producción y la flexibilidad de los mecanismos de fijación de salarios y precios.

En segundo lugar, deben aplicarse políticas fiscales que garanticen el mantenimiento de situaciones presupuestarias saneadas.

En la situación actual, esto exige una aplicación rigurosa del nuevo Pacto de Estabilidad.

Por último, la política monetaria debe seguir respondiendo al objetivo primordial de la estabilidad de precios.

Esta es, sin duda, su mejor contribución a un crecimiento sostenido.

Muchas gracias por su atención.