Skuldsettar yfirtökur – óvinur atvinnulífsins

Aðalsteinn Hákonarson, fyrrverandi endurskoðandi, er höfundur þessarar greinar. Ég vil vekja sérstaka athygli á henni, en Aðalsteinn bað mig að birta hana.

- - -

Skuldsettar yfirtökur – óvinur atvinnulífsins

Inngangur.

Það er nánast með ólíkindum að þrátt fyrir að búið sé að eyðileggja mörg af glæsilegustu fyrirtækjum þjóðarinnar með því að skuldsetja þau upp fyrir haus, til þess eins að borga út gamla hluthafa og skrá inn nýja eigendur að hlutabréfunum, þá hefur varla nokkur ráðamaður þessarar þjóðar svo mikið sem lyft litla fingri í þeim tilgangi að stemma stigu við svona ráðstöfunum. Jafnvel þessi samanvöðluðu samtök atvinnulífsins virðast tilbúin til að reka upp gelt og styðja svona sjálfseyðingu ef hún er í þágu tiltekinna aðila. Að minnsta kosti er ekki annað að skilja á yfirlýsingu sem samtökin sendu frá sér um skattalagafrumvarp sem var til umræðu á Alþingi fyrir síðustu jól. Þar sagði eitthvað á þá leið að samruni eignarhaldsfélaga við rekstrarfélög væru nauðsynleg leið til að koma á skipulagsbreytingum. Gaman væri að sjá dæmi um hvernig það hefur gerst. Varla eiga þeir við gamalgróin fyrirtæki sem kennd eru við flutninga eða samgöngur. Trúlega ekki heldur ráðsett fyrirtæki á borð við tryggingafélög, stórverslanir eða bifreiðaumboð. Þótt tekist hafi að bjarga sumum fyrirtækjum misjafnlega löskuðum út úr svona ógöngum þá eru þau mörg sem hafa lengt í fanginu á bönkunum og bíða þess að einhverjir reyni að koma þeim á lappirnar. Þótt hvarvetna blasi við eyðilegging af völdum skuldsettrar yfirtöku hefur hvorki löggjafarvaldið né framkvæmdavaldið sé ástæðu til að skoða af alvöru hvort ástæða sé til að breyta ákvæðum laga um hlutafélög í þessu sambandi. Eða er þetta kannski bara í góðu lagi eins og það er?

Hvað er slæmt við skuldsettar yfirtökur?

Það versta sem af þessu hlýst er að menn verða ekki ábyrgir gerða sinna. Fjárfestar kaupa fyrirtæki á næstum hvaða verði sem er af því að þeir þurfa ekki sjálfir að borga eða taka ábyrgð á því að fyrirtækin sem keypt eru skili nægjanlegum arði til að standa undir kaupverðinu. Þetta gerist þannig að menn stofna fjárfestingarfyrirtæki sem ætlað er að kaupa álitlegt rekstrarfélag. Síðan er fjárfestingarfyrirtækið sameinað inn í rekstrafélagið. Við það færast skuldir fjárfestingarfélagsins inn í rekstrarfélagið án þess að nokkur ný eign komi á móti skuldunum. Eina eign fjárfestingarfélagsins var eignarhluti í rekstrarfélaginu og hann eyðist út við samrunann. Þannig hefur rekstrarfélagið ekki bætt við sig neinum eignum en aukið skuldir sínar við það að eigendaskipti urðu að hlutabréfunum. Gömlu hluthafarnir gengu frá borði með kaupverðið uppá vasann en nýju hluthafarnir lögðu eingöngu út fyrir því eigin fé sem fram var lagt í fjárfestingarfélagið. Restin af kaupverðinu fór inn í rekstrarfélagið í formi skulda, oft ¾ eða 2/3 af kaupverðinu. Þótt reynt væri að leyna þessum áhrifum með því að færa upp viðskiptavild á móti skuldsetningunni þá hefur sannast svo um munar að sú eign er lítils virði og ekki til ráðstöfunar þegar þrengir að í rekstrinum og greiða þarf af skuldunum.

Ef þessi aðferð, að skuldsetja fyrirtæki til kaupa á sjálfum sér, væri og hefði verið takmörkunum háð, eins og algengast er hjá öðrum Evrópulöndum, væri ástandið í þjóðfélaginu trúlega betra en maður horfir uppá núna. Fyrirtækin stæðu betur og hefðu meiri getu til að takast á við að byggja upp illa farið hagkerfið. Eða finnst mönnum eðlilegt að fjárfestar sem kaupa vel rekið rekstrarfyrirtæki geti gert það með því að stofna fjárfestingarfélag um kaupin, sameinað síðan fjárfestingarfélagið inn í rekstrafélagið og losnað þar með undan ábyrgð á fjárfestingarfélaginu og skuldum þess? Ef samruni væri ekki heimilaður eða takmörkunum háður yrðu fjárfestarnir að reiða sig á að arðgreiðslur úr rekstrarfélaginu nægðu til að standa undir afborgunum og vöxtum af þeim lánum sem fjárfestingarfyrirtækið hefði tekið vegna kaupanna og helst einhverjum arði til viðbótar. Þeir yrðu sem sé að taka ábyrgð á fjárfestingarfélaginu. Þetta þýðir að þeir verða að vanda sig og gæta þess að kaupverðið á rekstrarfélaginu sé raunhæft miðað við arðsemi þess.

Miðað við hvernig kaupin hafa gerst á eyrinni síðustu árin, þar sem fjárfest hefur verið af miklum glannaskap, hafa menn ekki þurft að hafa áhyggjur af þessu. Við samrunann færast skuldir fjárfestingarfélagsins inn í rekstrarfélagið og þar með þurfa hluthafar fjárfestingarfélagsins ekki lengur að bera ábyrgð á ákvörðunum sínum. Rekstrarfélagið greiðir með þessum hætti stóran hlut af kaupverðinu til gömlu hluthafanna sem áttu það áður og fer svo bara á hausinn ef dæmið gengur ekki upp. Líta má þannig á að með þessu sé búið að skuldbinda rekstrafélagið til ákveðinnar arðgreiðslu inn í framtíðina til viðbótar þeim arði sem nýju hluthafarnir ætla sér síðan að fá. Margt bendir til þess að fyrirtæki á Íslandi hafi á undanförnum árum verið keypt allt of háu verði með skuldsettum yfirtökum og þannig hafi þau orðið yfirskuldsett. Svo mörg þeirra fyrirtækja sem hafa gengið í gegnum þetta ferli eru fallin eða komin að fótum fram að það er engan vegin eðlilegt. Reglur virðist því sárlega vanta til að stemma stigu við óraunhæfum aðgerðum af þessu tagi, reglur sem tryggja fyrst og fremst eðlilegt kaupverð á fyrirtækjum og ábyrgð fjárfesta á þeim gerðum sínum.

Nauðsynlegar úrbætur.

Því miður var það svo að í þeim villta viðskiptaheimi sem hér var síðustu árin fyrir hrun náðu fagleg sjónarmið sjaldan fram að ganga. Reglur voru til trafala og einhvern vegin tókst að samstilla þær viðskiptahugmyndunum eða halda þeim til hlés. Allt var látið viðgangast og þeir sem eitthvað höfðu um málin að segja voru úthrópaðir kverúlantar og úrtölumenn. Forystumenn í bönkum og viðskiptajöfrar réðu ferðinni og ekkert mátti stöðva frábæran árangur þeirra. Þjóðarskútan var á þvílíkri siglingu að annað eins hafði ekki sést um víða veröld og Íslendingar stefndu að því að verða fyrirmynd og lærifeður annarra þjóða. Allt regluverkið spilaði með, stjórnmálamenn, eftirlitsstofnanir, endurskoðendur og embættismenn. Nú hafa tímarnir breyst og því ætti að vera tækifæri til að leggja mat á það sem fór úrskeiðis og endurmeta regluverkið a.m.k. hjá fyrirtækjum sem eru fyrirferðarmikil í þjóðfélaginu eða starfa í þágu almannahagsmuna.

Eitt af því sem meta þarf er viðskiptaumhverfi hlutafélaga og einkahlutafélaga sem eru það félagaform sem ráðandi er í viðskiptalífinu. Það þarf að tryggja að stjórnskipulag þessara félaga sé lýðræðislegt og gagnsætt og að eðlileg endurnýjun eigi sér stað í stjórnkerfi þeirra. Langvarandi seta sömu stjórnarmanna, stjórnenda og endurskoðenda getur verið varhugaverð. Eins þarf að vera tryggt að reikningsskil þeirra þjóni fyrst og fremst þeim fjölbreytta hópi sem les og notar ársreikningana en ekki bara hagsmunum stærstu stjórnenda eða stærstu hluthafa. Það þarf einnig að tryggja að upplýsingar sem birtast í kauphöll úr ársreikningum fyrirtækja séu staðlaðar þannig að ekki sé hægt að velja þær stærðir til birtingar sem henta hverju sinni eins og dæmi eru um. Þá er mikilvægt að ráðuneyti viðskipta eða stofnanir þess hafi með höndum meira eftirlit með þessum félögum en nú er. Í dag er t.d. fyrirtækjaskrá aðallega afgreiðslustofnun sem annast óverulegt eftirlit öfugt við það sem gerist á hinum Norðurlöndunum.

Skuldsett yfirtaka og samruni:

Til upprifjunar er hér birt mynd sú af efnahagsreikninum fyrirtækja sem undirritaður hefur oftast notað til að lýsa skuldsettum yfirtökum sem enda með samruna fjárfestingarfélags við rekstrarfélag. Vakin er sérstök athygli á stæðu nr. 4 þar sem áhrif skuldsetningarinnar koma fram. (Lesendur geta smellt á myndina til að stækka hana.)

Stæða 1 sýnir efnahagsreikning rekstrarfyrirtækisins A sem er samansettur úr 5 bláum einingum fyrir eignahlið, þremur rauðum einingum sem tákna skuldir og tveimur grænum einingum sem tákna eigið fé. Ein blá eining getur táknað varanlega rekstrarfjármuni, önnur birgðir, þriðja kröfur o.s.frv.

Stæða 2 sýnir á sambærilegan hátt efnahagsreikning fjárfestingarfyrirtækisins B sem hefur keypt allt hlutaféð í A. Í eignahlið B eru 3 gular einingar sem tákna kaupverðið á A, sem bókfært var á 2 grænar einingar hjá A, en skuldamegin hjá B eru 2 rauðar einingar sem tákna skuldir og 1 græn eining sem táknar framlagt eigið fé. M.ö.o. þá hefur B keypt hlutaféð í A á hærra verði en nam bókfærðu verði á eigin fé A og kaupverðið hefur runnið í formi peninga til fyrrum hluthafa A en ekki inn í félögin A eða B.

Stæða 3 sýnir svo upphafsaðgerðir við samruna A og B þar sem úr verður félagið AB. Þá hafa efnahagsreikningar félaganna verið lagðir saman. Við eignahlið A hafa nú bæst 3 gular einingar, 2 rauðar einingar við skuldirnar og 1 græn eining til hækkunar á eigin fé sbr. einingarnar í skrefi 2 hér á undan. Þegar hér er komið sögu kemur upp ákveðið vandamál. Þar sem B lagði ekki fram neinar eignir nema eignarhlutann í A á félagið AB orðið allt hlutaféð í sjálfu sér. Það er óheimilt samkvæmt lögum og við því þarf að bregðast eins og fram kemur í næsta skrefi.

Stæða 4 sýnir það sem raunverulega gerðist með kaupunum og samrunanum. Félagið AB hefur nú tekið burt gula eignarhlutann í sjálfu sér þar sem færsla hans er óheimil. Það þarf auðvitað að lækka skuldahliðina um sömu fjárhæð því að debet og kredit verða jú að standast á. Ekki er hægt að eyða út skuldum og því verður lækkunin öll að koma fram á eigin fé. Þetta er gert með einfaldri millifærslu – debet á eigið fé og kredit á gula eignarhlutann í A. Eigið fé AB er þar með allt horfið þannig að það sem eftir stendur af hinu sameinaða félagi AB er gamla félagið A sem nú er búið að skuldsetja um 2 rauðar einingar. Stæða 4 sýnir nákvæmlega það sem gerst hefur, engar nýjar eignir komu inn í gamla félagið A við samrunann, það bættust bara við skuldir.

Stæða 5 er lokahnykkur ferlisins, andlitslyftingin. Þá hefur viðskiptavild og eigin fé verið bætt ofan á efnahagsreikninginn sem sýndur var í stæðu 4 með einfaldri millifærslu – debet viðskiptavild og kredit eigið fé. Venjulegar er við það miðað að færa kaupverð hlutabréfanna í A að frádregnu bókfærðu eigin fé A sem viðskiptavild og lyfta eigin fénu upp um sömu fjárhæð. Þar með er kominn sá efnahagsreikningur sem t.d. fjárfestum væri boðinn til kaups ef félagið væri sett á markað. Oft er þessi hattur sem viðskiptavildin er mun stærra hlutfall af efnahagsreikningnum en hér kemur fram og þar af leiðandi eigið fé einnig.

Skrifað í janúar 2010.

Aðalsteinn Hákonarson fv. endurskoðandi.