Hvað fara lífeyrissjóirnir með mikið fé út?

Már Wolfgang Mixa, lektor við HR, og fastur pistlahöfundur í Frjálsri verslun skrifar mjög athyglisverða grein um fjárfestingar lífeyrissjóðina erlendis í nýjasta tölublaði Frjálsrar verslunar. Eru lífeyrissjóðirnir búnir að missa af tækifærinu erlendis? Vextir af skuldabréfum eru mjög lágir erlendis og verð hlutabréfa í hæstu hæðum? Heildareignir lífeyrissjóðanna eru 150% af landsframleiðslu. Með afléttingu fjármagnshaftanna er líklegt að þeir skoði að fara út með tugi ef ekki hundruð milljarða króna til að dreifa áhættunni í öðrum hagkerfum. En eru þeir of seinir?

Hér kemur grein Más eins og hún birtist í Frjálsri verslun.

Lífeyrissjóðirnir í kjölfar afnám fjármagnshafta:

Hvað fara þeir út með mikið?

- Með fullri afléttingu gjaldeyrishafta verður hún heit umræðan um auknar fjárfestingar lífeyrissjóða erlendis. Heildareignirlífeyrissjóðanna eru um 3.500 milljarðar króna og eru núna um 150% af landsframleiðslu.

- Eignir lífeyrissjóðanna á Íslandi eru um 2.800 milljarðar króna og erlendis um 700 milljarðar króna.

- Hlutfall íslenskra lífeyrissjóða í erlendum eignum er rúmlega 20% og hefur smám saman verið að lækka undanfarin ár vegna gjaldeyrishafta.

- Æskilegt er að hlutfall lífeyrissjóða í erlendum eignum hækki í 40-50%. Að mínu mati ætti gólfið að vera 50% í erlendum eignum.

- Hlutur lífeyrissjóðanna í skráðum félögum í kauphöllinni Nasdaq Iceland er um 40%.

- Lífeyrissjóðakerfi Íslands er eitt af fyrirferðarmestu lífeyriskerfum á heimsvísu sé litið til stærðar þess í samanburði við verga landsframleiðslu.

Með fullri afléttingu gjaldeyrishafta er líklegt að umræða um auknar fjárfestingar lífeyrissjóða á alþjóðlegum mörkuðum verði háværari. Heildareignir lífeyrissjóðanna eru núna um 3.500 milljarðar króna, eða um 150% af vergri landsframleiðslu, og er stærsti hlutinn ávaxtaður hérlendis, eða um 2.800 milljarðar króna. Eignir lífeyrissjóðanna erlendis eru um 700 milljarðar króna og að langmestu leyti í hlutabréfum. Mikilvægt er að stórauka fjárfestingar lífeyrissjóðanna erlendis en vandinn er sá að afar lítil ávöxtun hefur verið á skuldabréfum og bankainnistæðum erlendis á undanförnum árum vegna lágra vaxta. Þá hafa hlutabréf hækkað hressilega í verði á síðustu árum og mánuðum og eru í hæstu hæðum í sögulegu samhengi. Þetta er því erfiður tímapunktur til stórfelldra fjárfestinga erlendis – nema þá auðvitað til að dreifa áhættunni og hafa ekki allan lífeyri landsmanna í sama hagkerfi og framleiðslan. Þetta er eins konar stuðpúði; verði búskellur á Íslandi dregur verulega úr högginu með því að dreifa áhættunni. Á vissan hátt er lag til að fjárfesta í traustum erlendum fyrirtækjum með stöðugan og reglulegan hagnað – og traust arðgreiðsluhlutfall. Á móti kemur að hlutfall eigna lífeyrissjóðanna í hlutabréfum hér heima og erlendis er býsna hátt og vekur spurningar um hvort það geti hækkað mikið.

Eftir hrun varð mikil umræða um það hversu hversu samtengdur íslenskur efnahagur og lífeyrisréttindi væru orðin. Eignir lífeyrissjóða rýrnuðu um 25% í hruninu sem leiddi til þess að í mörgum tilvikum voru réttindi fólks skert.

Þessi þróun hefur ýtt undir umræðu um hversu mikilvægt það er að lífeyrissjóðir eigi töluverðan hluta eigna sinna á erlendum mörkuðum. Benti ég til dæmis á það í grein í Morgunblaðinu í mars 2009 að hefðu íslenskir lífeyrissjóðir átt meiri hluta eigna sinna á erlendum mörkuðum hefði áfallið orðið töluvert minna. Þetta kemur til af því að þegar íslenskt efnahagslíf dregst meira saman en alþjóðlegir markaðir er líklegt að íslenska krónan veikist gagnvart erlendum gjaldmiðlum, eins og gerðist í hruninu.

Að því gefnu að verðgildi erlendra eigna haldist tiltölulega stöðugt í gjaldmiðlum þeirra gerist það sjálfkrafa að þær eignir aukast í verði hér heima falli gengi krónunnar. Þess vegna er mikil áhættudreifing fólgin í því að lífeyrissjóðirnir eigi eignir erlendis verði búskellur í íslenska hagkerfinu.

Benti ég á í fyrrnefndri grein að breyta ætti ef til vill lögum um lífeyrissjóði með þeim hætti að ekki ætti að vera þak á erlendum fjárfestingum, eins og nú er, heldur gólf. Lífeyrissjóðir mættu með öðrum orðum ekki eiga minna en ákveðna prósentu á innlendum mörkuðum.

Hægt er að tína til önnur góð rök á þeim nótum, til dæmis að slíkt minnkaði áhættuna á því að verið væri að fjárfesta í verkefni þar sem umboðsvandi væri hugsanlega til staðar og einnig að lífeyrissjóðakerfið gæti jafnvel myndað bólu á innlendum markaði ef það fjárfesti einungis innlendis, sérstaklega í ljósi þess hversu fyrirferðarmikið lífeyrissjóðakerfið er orðið.

Skipting eigna lífeyrissjóða

Eins og fram kemur á mynd 1 jukust eignir lífeyrissjóða mikið eftir hrun, en sú aukning hefur að langstærstum hluta verið takmörkuð við innlendan markað. Myndin sýnir glöggt hversu mikið íslenska lífeyrissjóðakerfið hefur stækkað undanfarin ár. Bláa línan sýnir að eignirnar drógust saman í framhaldi af hruninu en nafnvirði þeirra var orðið svipað því sem það var strax um það bil tveimur árum síðar. Síðan hefur nafnvirði eigna lífeyrissjóða næstum tvöfaldast og hefur sú aukning að mestum hluta orðið í innlendum eignum. Innlendar eignir hafa hækkað töluvert meira en erlendar. Þetta stafar af auknum fjárfestingum innanlands vegna gjaldeyrishafta og einnig að íslensk hlutabréf og skuldabréf hafa veitt afar góða ávöxtun – og raunar framúrskarandi síðustu fimm árin.

Innlendar fjárfestingar lífeyrissjóðanna hafa verið íslensku þjóðinni afar ábótasamar því ekki aðeins hefur ávöxtunin verið góð heldur hafa slíkar fjárfestingar stuðlað að auknum efnahagslegum vexti og verið stór þáttur í að endurreisa íslenskt fjármálalíf úr rústum hrunsins. Fáum datt í hug að hér þrifist virkur hlutabréfamarkaður svo fljótt eftir hrun. Þó svo að flestir teldu gjaldeyrishöft slæma langtímalausn voru margir á því að þau væru nauðsynleg í nokkur ár á meðan verið væri að endurbyggja efnahagslegan grunn Íslands; þjóðar sem sárvantaði erlendan gjaldeyri.

Ferðamenn og íslenska krónan

Ferðaþjónustan hefur umturnað íslensku efnahagslífi og hingað flæðir gjaldeyrir. Út frá einföldu samspili framboðs og eftirspurnar hefur íslenska krónan styrkst gífurlega vegna eftirspurnar ferðamanna á íslenskum krónum til að njóta Íslands. Útflutningsfyrirtæki eru aftur á móti farin að finna verulega fyrir þessari styrkingu því tekjur þeirra hafa minnkað á sama tíma og dregið hefur úr samkeppnishæfninni erlendis. Því þarf að sporna við þessu og fjárfesta á erlendri grundu til að krónan veikist og samkeppnishæfnin aukist.

Fleiri raddir hafa nýlega tekið í svipaðan streng. Ólafur H. Jónsson, formaður stjórnar Almenna lífeyrissjóðsins, sagði nýverið í viðtali að erlendar eignir sjóðsins næmu um fjórðungi eigna hans en það þyrfti að auka þær upp í 40%. Bjarni Benediktsson sagði í nýlegu viðtali að það mætti skoða hugmyndir um að gólf væri á erlendum eignum lífeyrissjóða. Líklegt er að svipaðar raddir verði háværar á næstu misserum og ekki er útilokað að lög á þessum nótum verði að veruleika á næstunni.

Hvar skal fjárfesta?

Ef fjárfesta á í auknum mæli erlendis er grundvallarspurningin: Hvernig? Það er gullin regla þegar kemur að fjárfestingum að ákveða fyrst í hvaða eignaflokkum eigi að fjárfesta. Þeir flokkar eru:

1. Skammtímabréf eða bankainnistæður. Slíkar fjárfestingar hafa afar litlar sveiflur í verðgildi sínu en langtímaávöxtun slíkra bréfa er almennt slök, jafnvel mjög slök. Flestir lífeyrissjóðir, verandi langtímafjárfestar, verja því almennt litlum hluta eigna sinna í slíkar fjárfestingar.

2. Skuldabréf með lengri líftíma en eitt ár. Almennt fjárfesta lífeyrissjóðir í slíkum bréfum með gjalddaga eftir lengri tíma en fimm ár. Slíkar fjárfestingar geta þó sveiflast í virði, aðallega vegna þess að breyting á vaxtastigi getur haft áhrif á gengi þeirra og sé um að ræða skuldabréf útgefin af fyrirtækjum eða ríkjum með ótryggt lánshæfismat getur virði þeirra fallið töluvert ef hætta á gjaldfalli eykst. Slíkar fjárfestingar geta haft sveiflur í verðgildi en slíkar sveiflur eru þó almennt ekki miklar.

3. Hlutabréf sem fræðilega séð eru með óendanlegan líftíma þar sem engin endadagsetning á starfsemi þeirra er fyrirliggjandi. Hlutabréf veita til lengri tíma almennt bestu ávöxtun af þessum þremur flokkum (reyndar ekki það miklu betri ávöxtun en langtímaskuldabréf eins og algengt er að fólk telji) en sveiflur í verðgildi hlutabréfa geta hins vegar verið töluverðar.

Sé litið til erlendra markaða, aðallega í Evrópu og Bandaríkjunum, er erfitt fyrir íslenska fjárfesta að réttlæta fjárfestingar í fyrstu tveimur ofangreindum flokkunum. Skammtímabréf og bankainnistæður veita vart nokkra einustu ávöxtun núna á helstu alþjóðlegu mörkuðum. Skuldabréf veita ögn betri ávöxtun, en ávöxtunarkrafa þeirra er hins vegar á slóðum sem sögulega hafa ekki sést. Bandarísk ríkisbréf hafa til dæmis ekki veitt jafnlitla ávöxtun síðustu 55 árin. Ef verðbólga færi að skjóta upp kollinum gæti það auðveldlega leitt til neikvæðrar raunávöxtunar á slíkum skuldabréfum, enda þyrfti verðbólga einungis að verða um 2,5% til að skuldabréfin héldu ekki í við verðbólgu. Þessi lága ávöxtunarkrafa í sögulegu ljósi sést vel á mynd 2.

Fari ávöxtunarkrafan að hækka aftur erlendis í átt að meðalgildi þess er hætt við að verðgildi skuldabréfa lækki töluvert. Margir sérfræðingar á erlendum fjármálamörkuðum eru á þeirri skoðun að mikil bóla ríki nú á skuldabréfamörkuðum og hefur Warren Buffett meðal annars fjallað um það.

Þess vegna er í raun aðeins ein skynsamleg leið til að fjárfesta á erlendum mörkuðum og það er í hlutabréfum. Hlutabréf eru á háu verði miðað við síðustu ár. Sé litið til Dow Jones-hlutabréfavísitölunnar í Bandaríkjunum, sem mælir gengi 30 hlutabréfa flestra stærstu fyrirtækja landsins, sést að þau hafa meira en tvöfaldast í verði frá aldamótum. Svipaða sögu má segja um síðustu fimm ár – en þess ber að geta að gengi hlutabréfa í Bandaríkjunum og flestra annarra ríkja féll mikið í fjármálakreppunni árin 2008-2010 og tók einnig dýfu fyrstu ár aldarinnar. Margir kynnu því að spyrja sig hvort nú væri rétti tíminn til að fjárfesta í hlutabréfum og hvort ekki væri verið að kaupa nálægt einhverjum methæðum í bólunni.

Stóra spurningin sem blasir við íslensku lífeyrissjóðunum er auðvitað hvort rétt sé að fjárfesta í hlutabréfum af miklum krafti þegar svo miklar hækkanir hafa orðið. Slík rök eru vissulega fyrir hendi þótt stóra myndin ýti undir að dreifa eigi áhættunni og á þeirri forsendu fjárfesta í hlutabréfum. Þó svo að hækkanir á gengi hlutabréfa hafi verið áberandi síðustu árin hefur árleg hækkun þeirra einungis verið í kringum 3,5% á ári frá aldamótum, auk arðgreiðslna sem hafa verið tiltölulega lágar. Hækkun á virði skuldabréfa með langan líftíma hefur til að mynda verið töluvert meiri á sama tímabili.

Það er hins vegar hætt við sjóðstjórar séu smeykir við að fjárfesta í fyrirtækjum sem hafa hækkað mikið. Ef hlutabréfamarkaðir taka snarpa dýfu niður á við er líklegt að einmitt slík bréf lækki mest í virði. Að útskýra slíka virðisrýrnun í safni gæti reynst erfitt. Því er líklega góð leið að einblína á þau fyrirtæki sem hafa minnstu áhættuna á slíkum niðursveiflum, eins og fyrirtæki í stöðugum rekstri.

Arðgreiðsluhlutfall

Fyrirtæki í stöðugum rekstri hafa oft hátt arðgreiðsluhlutfall. Síkt hlutfall er fengið með því að bera saman markaðsvirði fyrirtækis og arðgreiðslur þess, eða almennt einfaldlega verð hvers hlutabréfs og arðgreiðslu sem greidd er fyrir hvern hlut. Sé verð hvers hlutabréfs til dæmis 120 dollarar og arðgreiðslur fyrir hvern hlut 4,8 dollarar er arðgreiðsluhlutfallið 4% (eða 4,8 deilt með 120).

Fyrirtæki með hátt arðgreiðsluhlutfall eru almennt með stöðugan rekstur, vöxt sem svipar til hagvaxtar eða minna og þurfa því ekki að leggja mikið fé af hagnaði til þess að auka tekjuvöxt sinn. Orkufyrirtæki eru sögulega gott dæmi um slík fyrirtæki. Það má segja að undir venjulegum kringumstæðum séu slík hlutabréf ekki ólík skuldabréfum. Tveir þættir hafa mikil áhrif. Fyrsti þátturinn er að verðsveiflur á þeim eru almennt minni en hjá öðrum hlutabréfum því að vöxturinn er takmarkaður og því er auðveldara að reikna út verðgildi þeirra. Síðari þátturinn er að svo lengi sem rekstur fyrirtækja stendur undir arðgreiðslum leitast fyrirtæki almennt við að halda arðgreiðslum stöðugum og því eiga eigendur slíkra bréfa oftast von á reglulegum greiðslum vegna eigna sinna í slíkum bréfum – ekki ósvipað því sem skuldabréfaeigendur eiga að venjast.

Fimm fyrirtæki í Dow Jones 30-hlutabréfavísitölunni með arðgreiðsluhlutfall hærra en 3,5% eru Verizon, General Motors, Pfizer, Exxon og Coca-Cola. Svo lengi sem þessi fyrirtæki hagnast nægjanlega næstu ár (og áratugi að gefnu tilliti til verðbólgu) til að standa undir þeim arðgreiðslum er fjárfesting í þeim góður kostur. Ávöxtunarkrafa bandarískra ríkisbréfa sem falla á gjalddaga eftir 10 ár er tæplega 2,5% og því fæst eins prósents ávöxtun umfram þau í ofangreindum stórfyrirtækjum.

Sé sjóðstjóri í íslenskum lífeyrissjóði með áhyggjur af því að fjárfesta í bréfum í hæstu hæðum á slíkt síður við um ofangreind bréf en mörg önnur þar sem vöxtur fyrirtækjanna er stærri hluti af verðmati þeirra.

Síðastliðin fimm ár hafa hlutabréf flestra ofangreindra fyrirtækja ekki veitt sérstaklega góða ávöxtun. Bréf í fjarskiptarisanum Verizon hafa hækkað um fjórðung í virði, bréf í lyfjaframleiðandanum Pfizer hafa hækkað um 30% og bréf í Coca-Cola um 60% á því tímabili. Hlutabréf allra þessara fyrirtækja eiga það þó hins vegar sameiginlegt að þau hafa nánast staðið í stað síðan um aldamót. Hlutabréf Pfizer og Coca-Cola voru hins vegar afar hátt verðlögð í upphafi aldarinnar. Warren Buffett sagði meira að segja að ein af verstu ákvörðunum sínum hefði verið að selja ekki hlutabréf sem fjárfestingarsjóður hans, Berkshire Hathaway, átti í Coca-Cola um aldamótin þegar svo mikil bjartsýni var fólgin í markaðsvirði þeirra.

Aðeins um Warren Buffett. Berkshire Hathaway á ennþá drjúgan hlut í Coca-Cola auk General Motors og Verizon. Buffett hefur undanfarið fjárfest mikið í fyrirtækjum með hátt arðgreiðsluhlutfall. Má nefna til dæmis flutningaþjónustufyrirtækið UPS og Proctor & Gamble sem framleiðir vörur til daglegra nota eins og Pampers-bleyjur og Tide-þvottavörur. Þá hefur hann fjárfest í Kraft Heinz-matarframleiðandanum. Slík fyrirtæki ættu að vera ofarlega á innkaupalista íslenskra lífeyrissjóða.

Hægt og varlega

Hlutfall íslenskra lífeyrissjóða í erlendum eignum hefur smám saman verið að lækka undanfarin ár vegna gjaldeyrishafta og er hlutfallið núna rétt rúmlega 20%. Æskilegt er að þetta hlutfall hækki í 40-50%. Að mínu mati ætti gólfið að vera 50% í erlendum eignum. Að ná því markmiði er hins vegar ekki einfalt.

Núna eru eignir lífeyrissjóða í hlutabréfum og hlutdeildarskírteinum rétt rúmlega 40%, eins og sést á mynd 5. Það hlutfall fór hæst í rúmlega 50% árin fyrir hrun. Erfitt er að réttlæta öllu hærra hlutfall. Þó svo að lífeyrissjóðir séu langtímafjárfestar er það lítil huggun fyrir þá lífeyrisþega sem eru í þann mund að fara á eftirlaun og þurfa á þeim tímapunkti að þola mikla skerðingu á réttindum sínum þegar síst skyldi af því að gengi hlutabréfa er þeim óhagstætt. Það er með öðrum orðum erfitt að auka hlutfall hlutabréfa í íslenskum lífeyrissjóðum öllu meira.

Vandamálið er að nánast allar eignir lífeyrissjóða á erlendum mörkuðum, eða um 98% þeirra, eru bundnar í hlutabréfum og hlutdeildarskírteinum. Þar sem skuldabréf munu líklega veita afleita ávöxtun næstu árin, þ.e. verri ávöxtun en í marga áratugi, eru fáir aðrir skynsamlegir kostir en hlutabréf. Áhættudreifingin á erlendum mörkuðum er hins vegar ekki nægjanlega góð hvað eignaflokka varðar og verður einungis verri með enn frekari kaupum í erlendum hlutabréfum. Þetta er því mjög tvíbent staða og í það minnsta þarf að kaupa erlend hlutabréf hægt og varlega.

Áhrif á íslensk hlutabréf

Þetta gæti haft í för með sér að hlutur íslenskra lífeyrissjóða á innlendum hlutabréfamarkaði fari að dvína næstu árin. Það er í sjálfu sér ekki slæmt enda hafa raddir verið á lofti um að nú, þegar íslenski hlutabréfamarkaðurinn hefur náð sér aftur á strik eftir hrunið, sé ekki lengur ástæða til þess að lífeyrissjóðir standi jafnmikið við á bakið á innlendum hlutabréfamarkaði – nokkuð sem mikil þörf var á fyrir nokkrum árum.

Því má segja að íslenskir lífeyrissjóðir eigi að einbeita sér að erlendum fjárfestingum á næstu árum og auka þær smám saman. Meginstefnan ætti að vera í stöndugum fyrirtækjum sem eru lítið næm fyrir sveiflum á hlutabréfamörkuðum.