Verðbréfaviðskipti Greinargerð/athugasemdir úr lagafrumvarpi, mál nr. 233

Frumvarp til laga um breytingu á lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, með síðari breytingum.

(Lagt fyrir Alþingi á 126. löggjafarþingi 2000–2001.)

1. gr.

Í stað „IV. kafla“ og „V. kafla“ í 2. mgr. 1. gr. laganna kemur: V. kafla, og: VI. kafla.

2. gr.

Eftirfarandi breytingar verða á 2. gr. laganna:

a. Á eftir 3. tölul. koma þrír nýir töluliðir, 4., 5. og 6. tölul., svohljóðandi:

4.

Trúnaðarupplýsingar: Upplýsingar um útgefanda verðbréfa, verðbréfin sjálf eða önnur atriði sem ekki hafa verið gerð opinber en eru líkleg til að hafa áhrif á markaðsverð verðbréfanna ef opinber væru. Upplýsingar teljast opinberar þegar þeim hefur verið miðlað á verðbréfamarkaðinum með opinberum og viðurkenndum hætti. Tilkynningar til kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða teljast opinberar þegar þeim hefur verið miðlað þaðan, sbr. lög um starfsemi kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða.

5.

Innherjar:

a. Fruminnherjar:

Aðilar sem búa yfir eða hafa að jafnaði aðgang að trúnaðarupplýsingum vegna eignaraðildar, aðildar að stjórn, rekstri eða eftirliti eða vegna annarra starfa á vegum útgefanda verðbréfa sem skráð hafa verið eða óskað hefur verið eftir að verði skráð í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði sem fengið hefur starfsleyfi hér á landi.

Einstaklingar eða lögaðilar sem eiga beinan eða óbeinan eignarhlut í útgefanda verðbréfa, sem skráð hafa verið eða óskað hefur verið eftir skráningu á í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði sem fengið hefur starfsleyfi hér á landi, og eiga fulltrúa í stjórn viðkomandi útgefanda á grundvelli eignarhlutarins.

b. Aðrir innherjar:

Aðili sem ekki telst fruminnherji skv. a-lið en hefur vegna starfs síns, stöðu eða skyldna tímabundinn aðgang að trúnaðarupplýsingum.

Aðili sem ekki telst fruminnherji skv. a-lið en hefur fengið vitneskju um trúnaðarupplýsingar, enda hafi viðkomandi vitað eða mátt vita hvers eðlis upplýsingarnar voru.

6.

Viðskiptalota: Fjöldi verðbréfa í sama flokki, eða lágmarksmarkaðsverðmæti sem þarf til þess að geta átt samfelld viðskipti í viðskiptakerfi kauphallar eða skipulegs tilboðsmarkaðar, samkvæmt reglum sem stjórn kauphallar eða skipulegs tilboðsmarkaðar setur.

b. 4. tölul., sem verður 7. tölul., orðast svo: Almennt útboð: Sala verðbréfa í sama verðbréfaflokki sem boðin eru almenningi til kaups með kynningu eða með öðrum hætti.

3. gr.

Eftirfarandi breytingar verða á tilvísunum í III. kafla laganna:

a. Í stað „45. gr.“ í 7. gr. kemur: 55. gr.

b. Í stað „43. gr.“ í 10. gr. kemur: 53. gr.

c. Í stað „IV. kafla“ í 1. mgr. 21. gr., sem verður 20. gr., kemur: V. kafla.

4. gr.

18. gr. laganna orðast svo:

Fyrirtækjum í verðbréfaþjónustu er óheimilt að annast milligöngu um verðbréfaviðskipti hafi starfsmenn þeirra vitneskju um eða ástæðu til að ætla að viðskiptin brjóti í bága við ákvæði V. kafla.

5. gr.

20. gr. laganna fellur brott og breytist greinatala samkvæmt því.

6. gr.

Á eftir III. kafla laganna kemur nýr kafli, IV. kafli, Útboð verðbréfa, með fimm nýjum greinum, svohljóðandi:

a. (25. gr.)

Almennt útboð verðbréfa, hvort heldur í upphaflegri sölu eða síðari sölu, er háð því að útboðslýsing hafi verið gefin út í samræmi við ákvæði laga þessara, sbr. þó 29. gr.

b. (26. gr.)

Hafi útboðslýsing verið birt í samræmi við 25. gr. er ekki þörf á að birta nýja útboðslýsingu í tengslum við almennt útboð nema liðnir séu meira en 12 mánuðir frá birtingu útboðslýsingar til fyrsta söludags í nýju útboði eða ef orðið hafa breytingar á högum útgefanda sem ætla má að hafi veruleg áhrif á markaðsverð verðbréfanna.

c. (27. gr.)

Sala eða milliganga fyrirtækis í verðbréfaþjónustu á verðbréfum til annarra en fagfjárfesta, sem ekki fellur undir reglur um almennt útboð, er háð því að lagt hafi verið mat á faglega þekkingu, fjárhag og reynslu viðskiptavinar. Fyrirtæki í verðbréfaþjónustu er heimilt að synja um milligöngu með verðbréf sem ekki falla undir almennt útboð ef það telur viðskiptavini ekki búa yfir nægjanlegri þekkingu, reynslu eða fjárhagslegum styrk.

d. (28. gr.)

Almennt útboð verðbréfa skal fara fram fyrir milligöngu verðbréfafyrirtækja skv. 8. gr. eða annarra aðila sem til þess hafa heimild í lögum.

Fjármálaeftirlitið skal hafa umsjón með athugun á útboðslýsingum. Þó skulu kauphallir annast athugun á skráningarlýsingum samkvæmt lögum um starfsemi kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða þegar óskað er eftir skráningu í viðkomandi kauphöll, enda sé hún tekin sem gild útboðslýsing. Fjármálaeftirlitið getur falið skipulegum verðbréfamörkuðum að annast athugun á útboðslýsingum öðrum en þeim sem kveðið er á um í 2. málsl.

Þóknun fyrir athugun á útboðslýsingum er ákveðin af Fjármálaeftirlitinu eða skipulegum verðbréfamarkaði skv. 2. mgr.

Ráðherra skal setja reglugerð um útboð verðbréfa þar sem m.a. verði kveðið á um aðdraganda að útboðslýsingu og útboðstímabil, efni og tilhögun við dreifingu útboðslýsingar, heimildir Fjármálaeftirlitsins til að veita undanþágur frá birtingu útboðslýsingar að hluta eða öllu leyti, viðvarandi upplýsingaskyldu og skilgreiningu á fagfjárfestum.

e. (29. gr.)

Undanþegin ákvæðum 25. gr. eru:

1. Útboð þar sem eitt eða fleiri eftirtalinna tilvika eiga við:

a. Hlutabréf eða samvinnuhlutabréf eru einungis boðin forgangsréttarhöfum í félagi og hömlur eru lagðar á viðskipti með bréfin.

b. Verðbréf eru boðin tilgreindum afmörkuðum hópi aðila án auglýsingar eða kynningar, enda séu ekki fleiri en 25 aðilar í hópnum.

c. Áætlað heildarsöluverð verðbréfanna nemur ekki meira en fimm milljónum króna, sbr. þó 2. mgr.

d. Hver fjárfestir þarf að reiða af hendi a.m.k. fimm milljónir króna til kaupa á verðbréfunum, sbr. þó 2. mgr.

e. Verðbréf eru boðin fagfjárfestum.

2. Verðbréf af eftirfarandi gerðum:

a. Verðbréf sem gefin eru út að áætluðu markaðsverði a.m.k. fimm milljónir króna hvert, sbr. þó 2. mgr.

b. Hlutdeildarskírteini verðbréfasjóða með starfsleyfi á Evrópska efnahagssvæðinu.

c. Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við yfirtökutilboð.

d. Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við samruna fyrirtækja.

e. Jöfnunarhlutabréf og önnur hlutabréf sem hluthafar fá afhent án endurgjalds.

f. Hlutabréf eða verðbréf sem eru ígildi hlutabréfa ef þau eru boðin í skiptum fyrir hlutabréf í sama félagi, hafi boðið á hinum nýju verðbréfum ekki í för með sér hækkun á hlutafé í félaginu.

g. Verðbréf sem vinnuveitandi eða fyrirtæki tengt honum býður eingöngu núverandi eða fyrrverandi fastráðnum starfsmönnum sínum eða verðbréf sem boðin eru fram í þágu þeirra.

h. Verðbréf sem til eru komin vegna breytinga á breytanlegum skuldabréfum eða vegna þess að neytt er réttinda sem kaupréttur að hlut veitir, svo og hlutabréf sem boðin eru í skiptum fyrir skiptanleg skuldabréf, enda hafi útboðslýsing á hinum breytanlegu eða skiptanlegu skuldabréfum, eða þeim skuldabréfum sem kaupréttur að hlut fylgir, verið gefin út á Íslandi.

i. Verðbréf sem gefin eru út af lögaðilum, sem ekki eru reknir í hagnaðarskyni í þeim tilgangi að afla fjár til framdráttar markmiðum sínum, og lúta ekki að hag sjálfra lögaðilanna.

j. Framseljanleg verðbréf sem gefin eru út af ríkjum á Evrópska efnahagssvæðinu eða eru með ríkisábyrgð.

Fjárhæðir í 1. mgr. skulu aldrei vera lægri en 40 þúsund evrur miðað við opinbert viðmiðunargengi Seðlabanka Íslands eins og það er skráð á hverjum tíma.

7. gr.

Í stað IV. kafla laganna kemur nýr kafli, V. kafli, Meðferð trúnaðarupplýsinga, viðskipti innherja og markaðsmisnotkun, með níu nýjum greinum, svohljóðandi:

a. (30. gr.)

Ákvæði þessa kafla taka til viðskipta með verðbréf sem skráð hafa verið eða óskað hefur verið eftir að verði skráð í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði sem fengið hefur starfsleyfi hér á landi.

b. (31. gr.)

Innherjum er óheimilt að:

1. nýta trúnaðarupplýsingar, beint eða óbeint, til öflunar eða ráðstöfunar verðbréfa sjálfum sér eða öðrum til hagsbóta,

2. láta þriðja aðila trúnaðarupplýsingar í té, nema það sé gert í eðlilegu sambandi við starf, stöðu eða skyldur þess sem upplýsingarnar veitir,

3. ráðleggja þriðja aðila á grundvelli trúnaðarupplýsinga að afla verðbréfa eða ráðstafa þeim eða hvetja að öðru leyti til viðskipta með verðbréfin.

Ákvæði 1. mgr. nær einnig til lögaðila og einstaklinga sem taka þátt í ákvörðun um viðskipti með verðbréf fyrir reikning lögaðilans.

Ákvæði 1. mgr. á ekki við um viðskipti ríkisins, Seðlabanka Íslands eða aðila sem annast viðskipti fyrir þeirra hönd, enda séu viðskiptin liður í stefnu ríkisins í peningamálum, gengismálum eða lánasýslu.

c. (32. gr.)

Fruminnherjar skulu forðast að eiga viðskipti með verðbréf félagsins þegar ætla má að fyrir liggi trúnaðarupplýsingar hjá útgefanda, svo sem skömmu fyrir birtingu ársreiknings eða milliuppgjörs eða skömmu fyrir tilkynningu um mikilvægar ákvarðanir eða atvik sem varða útgefanda verðbréfanna.

d. (33. gr.)

Fruminnherjar skulu tilkynna aðila sem útnefndur hefur verið í samræmi við reglur skv. 37. gr. fyrir fram um fyrirhuguð viðskipti sín eða aðila sem eru fjárhagslega tengdir honum með verðbréf félagsins og jafnóðum og viðskiptin hafa farið fram. Viðkomandi félag skal samdægurs tilkynna um viðskiptin til kauphallar eða skipulegs tilboðsmarkaðar þar sem viðkomandi verðbréf eru skráð eða óskað hefur verið eftir skráningu á þeim.

e. (34. gr.)

Kauphöll eða skipulegur tilboðsmarkaður skal birta opinberlega með viðurkenndum hætti upplýsingar um viðskipti fruminnherja sem eru tilkynningarskyld skv. 33. gr., enda uppfylli viðskiptin eftirtalin skilyrði:

1. Markaðsvirði viðskiptanna nemur a.m.k. einni viðskiptalotu, sbr. 6. tölul. 2. gr.

2. Markaðsvirði eignarhlutar eftir viðskipti samsvari tíu viðskiptalotum.

3. Markaðsvirði eignarhlutar eftir viðskipti fer niður fyrir tíu viðskiptalotur.

Í tilkynningu skv. 1. mgr. skal tilgreina:

1. nafn útgefanda verðbréfa,

2. dagsetningu tilkynningar,

3. nafn fruminnherja,

4. tengsl fruminnherja við útgefanda verðbréfa,

5. dagsetningu og stund viðskipta,

6. tegund verðbréfa,

7. hvort um var að ræða kaup eða sölu,

8. nafnverð og gengi í viðskiptum,

9. nafnverð eignarhlutar fruminnherja og fjárhagslega tengdra aðila eftir viðskipti,

10. dagsetningu lokauppgjörs viðskiptanna.

f. (35. gr.)

Fjármálaeftirlitið skal halda skrá yfir innherja skv. a-lið og 1. mgr. b-liðar 5. tölul. 2. gr. í félögum sem skráð eru eða hafa óskað skráningar í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði. Félögin skulu senda Fjármálaeftirlitinu, á því formi sem það ákveður, eftirfarandi upplýsingar:

1. heiti félags,

2. kauphöll eða skipulegan tilboðsmarkað sem félag er skráð á eða hefur óskað skráningar á,

3. nafn, kennitölu og heimilisfang innherja,

4. tengsl innherja við félag,

5. ástæðu skráningar innherja,

6. nöfn aðila sem eru fjárhagslega tengdir innherja.

Fjármálaeftirlitinu er heimilt að kveða nánar á um upplýsingar sem veittar skulu skv. 1. mgr. Allar breytingar á upplýsingum skv. 1. mgr. skulu tilkynntar Fjármálaeftirlitinu samdægurs. Endurskoðaðan lista yfir innherja skal senda Fjármálaeftirlitinu eigi sjaldnar en á sex mánaða fresti.

Upplýsingar skv. 1. og 2. mgr. skulu einnig sendar kauphöll eða skipulegum tilboðsmarkaði þar sem verðbréf félags eru skráð eða óskað hefur verið eftir skráningu þeirra á.

Upplýsingar um fruminnherja í innherjaskrá Fjármálaeftirlitsins skulu gerðar opinberar með þeim hætti sem Fjármálaeftirlitið ákveður.

g. (36. gr.)

Félög sem tilgreint hafa innherja til Fjármálaeftirlitsins skv. 35. gr. skulu tilkynna viðkomandi innherja um það skriflega. Jafnframt skal tilkynna innherja skriflega þegar hann hefur verið tekinn af skránni.

Félög skulu greina innherjum frá þeim réttarreglum sem gilda um innherja og meðferð trúnaðarupplýsinga.

h. (37. gr.)

Stjórn félags sem skráð er í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði, eða félags sem óskað hefur eftir skráningu í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði, skal setja reglur um meðferð trúnaðarupplýsinga og viðskipti innherja. Í reglunum skal m.a. kveðið á um með hvaða hætti skuli komið í veg fyrir að trúnaðarupplýsingar berist til annarra en þarfnast þeirra vegna starfa sinna, hvernig viðskiptum innherja skuli háttað, hver beri ábyrgð innan félagsins á að reglunum sé framfylgt og skráningu samskipta sem fram fara á grundvelli reglnanna.

Reglur skv. 1. mgr. skulu staðfestar af stjórn viðkomandi félags og sendar Fjármálaeftirlitinu og kauphöll eða skipulegum tilboðsmarkaði þar sem verðbréf félagsins eru skráð eða óskað hefur verið skráningar þeirra.

Stjórnvöld og aðrir aðilar sem fá reglulega trúnaðarupplýsingar í starfsemi sinni skulu setja sér reglur samkvæmt þessari grein.

i. (38. gr.)

Óheimilt er einstaklingum eða lögaðilum að taka þátt í, stuðla að eða hvetja til viðskipta með verðbréf eða annarra aðgerða í því skyni að gefa ranga mynd af umfangi viðskipta með tiltekin verðbréf eða hafa óeðlileg eða óhæfileg áhrif á verðmyndun í verðbréfaviðskiptum.

8. gr.

Eftirfarandi breytingar verða á tilvísunum í V., VI., VII., VIII., X., XI., XII., XIII. og XVI. kafla laganna:

a. Í stað „32. gr.“ í 33. gr., sem verður 40. gr., kemur: 39. gr.

b. Í stað „32. gr.“ í 34. gr., sem verður 41. gr., kemur: 39. gr.

c. Í stað „33. gr.“ hvarvetna í 35. gr., sem verður 42. gr., kemur: 43. gr.

d. Í stað „32. gr.“ og „23. gr.“ hvarvetna í 36. gr., sem verður 43. gr., kemur: 42. gr., og: 22. gr.

e. Í stað „56. gr.“ í 3. mgr. 38. gr., sem verður 45. gr., kemur: 66. gr.

f. Í stað „32. gr.“ hvarvetna í 40. gr., sem verður 47. gr., kemur: 42. gr.

g. Í stað „39. gr.“ og „40. gr.“ hvarvetna í 44. gr., sem verður 51. gr., kemur: 49. gr., og: 50. gr.

h. Í stað „XI. kafla“ og „X. kafla“ í 51. gr., sem verður 58. gr., kemur: XIII. kafla, og: XII. kafla.

i. Í stað „37. gr.“ og „32. gr.“ í 2. mgr. 52. gr., sem verður 59. gr., kemur: 47. gr., og: 42. gr.

j. Í stað „32. gr.“ og „37. gr.“ í 53. gr., sem verður 60. gr., kemur: 42. gr., og: 47. gr.

k. Í stað „VII. kafla“ í 55. gr., sem verður 62. gr., kemur: IX. kafla.

l. Í stað „IV. kafla“ í 5. mgr. 56. gr., sem verður 63. gr., kemur: V. kafla.

m. Í stað „IV. kafla“ hvarvetna í 62. gr., sem verður 69. gr., kemur: V. kafla.

9. gr.

Á eftir 4. mgr. 56. gr. laganna, sem verður 63. gr., kemur ný málsgrein, svohljóðandi:

Fjármálaeftirlitið getur aflað upplýsinga um framkvæmd útboðs hjá aðila sem býður fram verðbréf í útboði. Telji Fjármálaeftirlitið að ekki hafi verið farið að reglum um almennt útboð verðbréfa getur það stöðvað útboðið og veitt frest til úrbóta, sé þess kostur. Fjármálaeftirlitið getur birt opinberlega yfirlýsingu um umrætt mál og lagt á aðila dagsektir samkvæmt lögum um opinbert eftirlit með fjármálastarfsemi.

10. gr.

Lög þessi öðlast gildi 1. janúar 2001.

Athugasemdir við lagafrumvarp þetta.

Í frumvarpi þessu eru lagðar til breytingar á ákvæðum verðbréfaviðskiptalaga um útboð verðbréfa og innherjaviðskipti. Á 125. löggjafarþingi vorið 2000 lagði viðskiptaráðherra fram frumvarp til laga um breytingu á lögum um verðbréfaviðskipti og verðbréfasjóði. Í frumvarpinu voru meðal annars lagðar til breytingar á 20. gr. laganna um almennt útboð verðbréfa. Þar var lagt til að almennt útboð verðbréfa skyldi fara fram fyrir milligöngu verðbréfafyrirtækja eða annarra aðila sem til þess hefðu heimild í lögum en að öðru leyti skyldi kveðið á um útboð verðbréfa í reglugerð. Alþingi taldi óeðlilegt að ráðherra fengi svo víðtæka heimild til reglugerðarsetningar og beindi því þeim tilmælum til viðskiptaráðherra að hann hlutaðist til um að samið yrði frumvarp sem fæli í sér helstu efnisreglur um útboð verðbréfa og innherjaviðskipti. Viðskiptaráðherra skipaði í framhaldinu tvær nefndir sem gera skyldu tillögu um breytingu á ákvæðum verðbréfaviðskiptalaga um útboð verðbréfa og innherjaviðskipti.

Helstu breytingar sem frumvarpið felur í sér eru eftirfarandi:

Útboð verðbréfa:

1. Stuðlað er að því að verðbréf sem seld hafa verið á grundvelli undanþágu frá almennu útboði séu ekki seld til almennings á eftirmarkaði.

2. Sala eða milliganga fyrirtækis í verðbréfaþjónustu á verðbréfum til annarra en fagfjárfesta, sem ekki fellur undir reglur um almennt útboð, er háð því að lagt hafi verið mat á faglega þekkingu, fjárhag og reynslu viðskiptavinar.

3. Fjármálaeftirlitið skal hafa umsjón með athugun á útboðslýsingum. Nú er athugun á útboðslýsingum hjá Verðbréfaþingi Íslands hf. Kauphallir skulu þó áfram annast athugun á skráningarlýsingum samkvæmt lögum um starfsemi kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða.

4. Undanþágur frá almennu útboði eru settar inn í verðbréfaviðskiptalögin. Undanþágur þessar eru nú í reglugerð nr. 505/1993. Bætt er við þeirri undanþágu að séu verðbréf einungis boðin fagfjárfestum, þ.e. þeim sem hafa faglega þekkingu og reynslu til að meta fjárfestingarkosti með tilliti til áhættu, þurfi ekki að gefa út útboðslýsingu.

5. Ráðherra er skylt að kveða á um viðvarandi upplýsingaskyldu og skilgreiningu á fagfjárfestum í reglugerð en slík ákvæði eru ekki til staðar í gildandi lögum og reglum um útboð verðbréfa. Telja verður óeðlilegt að engin ákvæði gildi um viðvarandi upplýsingaskyldu þeirra félaga sem farið hafa í almennt útboð án skráningar í kauphöll og ganga kaupum og sölum á almennum markaði. Skilgreining á fagfjárfestum er til að kveða skýrar á um hvaða fjárfestar geti keypt bréf í lokuðu útboði á grunni undanþágu frá almennu útboði.

Innherjaviðskipti:

1. Hugtakið innherji er nú skilgreint sérstaklega í lögunum og greint á milli einstakra flokka innherja sem ekki hefur verið gert í lögum fram að þessu.

2. Gert er ráð fyrir að ákvæði laganna um innherjaviðskipti taki einungis til viðskipta með skráð verðbréf.

3. Gert er ráð fyrir sérstakri rannsóknarskyldu innherja í tengslum við viðskipti með verðbréf.

4. Komið verður á fót sérstakri innherjaskrá og verða upplýsingar úr henni opinberar að einhverju leyti.

5. Skerpt er á kröfum gagnvart útgefendum verðbréfa, stjórnvöldum og öðrum aðilum sem fá reglulega trúnaðarupplýsingar í starfsemi sinni varðandi setningu reglna um meðferð trúnaðarupplýsinga og viðskipti innherja.

Nái frumvarpið fram að ganga munu verkefni Fjármálaeftirlitsins aukast frá því sem nú er. Þannig er gert ráð fyrir að Fjármálaeftirlitið hafi umsjón með athugun á útboðslýsingum og haldi sérstaka skrá yfir innherja. Erfitt er að áætla hvað þessi nýju verkefni verða umfangsmikil en líklegt má telja að aukin verkefni á sviði útboðsmála og innherjaviðskipta muni fjölga stöðugildum í Fjármálaeftirlitinu um eitt til tvö.

Nánar um útboð verðbréfa.

Í frumvarpi þessu eru lagðar til breytingar á ákvæðum verðbréfaviðskiptalaga um útboð verðbréfa. Lagt er til að í stað 20. gr. laga um verðbréfaviðskipti, nr. 13/1996, komi nýr IV. kafli sem beri heitið Útboð verðbréfa. Í kaflanum er kveðið á um almennt útboð verðbréfa, opinbera athugun á útboðslýsingum, undanþágur frá almennu útboði og takmarkanir á endursölu bréfa sem gefin hafa verið út á grundvelli undanþágna frá almennu útboði. Jafnframt er kveðið á um að ráðherra skuli setja nánari ákvæði í reglugerð um útboð verðbréfa.

Með almennu útboði verðbréfa er í gildandi lögum átt við sölu samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu sem jafna má til opinberrar auglýsingar. Algengt er að fjár sé aflað hjá almenningi með því að bjóða verðbréf til sölu, en fjárfesting í verðbréfum hefur jafnan í för með sér þá áhættu að fjárfestar tapi peningum. Af þessum sökum eru í flestum ríkjum lagafyrirmæli um það hvernig standa beri að almennu útboði verðbréfa. Segja má að reglum um eftirlit með útboðum sem beint er að almenningi sé ætlað að vernda fjárfesta þannig að þeir geti metið þá áhættu sem felst í fjárfestingunni út frá þekkingu á staðreyndum. Almennt er litið svo á að þessar reglur hafi þau áhrif að auka trú manna á verðbréfamörkuðum og stuðla að eðlilegri starfsemi og uppbyggingu þeirra. Í íslenskum rétti hafa um nokkurra ára skeið verið reglur um almennt útboð verðbréfa. Eftir að Ísland gerðist aðili að Evrópska efnahagssvæðinu (EES) hafa þessar reglur tekið mið af skuldbindingum Íslands samkvæmt samningnum um Evrópska efnahagssvæðið.

Tilgangur frumvarps þessa er meðal annars að einfalda reglur þær sem um almennt útboð gilda. Í íslenskum rétti er reglur þessar nú að finna í lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, reglugerð nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa, reglum Seðlabanka Íslands, nr. 253/1996, um fyrsta söludag almennra útboða verðbréfa, og reglum Verðbréfaþings Íslands, nr. 6/1999, um gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa. Verði frumvarpið að lögum verða reglurnar um almennt útboð verðbréfa í lögum um verðbréfaviðskipti og reglugerð sem sett verður með stoð í lögunum. Horfa ákvæði frumvarpsins því mjög til einföldunar á gildandi rétti um almenn útboð verðbréfa.

Við framkvæmd útboða er stundum gerður greinarmunur á almennum og lokuðum útboðum. Skilgreiningu á lokuðum útboðum er hvergi að finna í lögum eða stjórnvaldsfyrirmælum. Er það í samræmi við lög og reglur um útboð á Norðurlöndum. Með lokuðu útboði er almennt átt við útboð verðbréfa til takmarkaðs hóps manna.

Vakin skal athygli á því að tvö ákvæði 20. gr. laga um verðbréfaviðskipti falla brott verði frumvarp þetta að lögum. Í fyrsta lagi falla brott ákvæði greinarinnar um að Seðlabanki Íslands setji reglur um fyrsta söludag almennra útboða. Ákvæðið var sett inn í verðbréfaviðskiptalögin til þess að Seðlabankinn gæti dregið úr sveiflum í framboði nýrra verðbréfa á verðbréfamarkaðinum. Þetta ákvæði hefur ekki haft neina þýðingu fyrir framkvæmd reglna um almennt útboð og ekki er talið að það þjóni neinum tilgangi lengur. Í öðru lagi er lagt til að 3. mgr. 20. gr. falli brott en þar er kveðið á um skil verðbréfafyrirtækja og annarra sem hafa milligöngu um almennt útboð á upplýsingum um sölu verðbréfa í útboði til Verðbréfaþings Íslands. Þetta ákvæði hefur reynst erfitt í framkvæmd og ekki hefur reynst unnt að birta upplýsingar samkvæmt þessari grein. Hins vegar hefur Seðlabanki Íslands birt ýmsar upplýsingar um almenn og lokuð útboð en bankinn hefur víðtækar heimildir til upplýsingaöflunar samkvæmt lögum um Seðlabankann. Ekki er því talið nauðsynlegt að kveða sérstaklega á um upplýsingagjöf af þessu tagi í verðbréfaviðskiptalögum.

Frumvarp þetta tekur mið af tilskipun ráðsins 89/298, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa.

Vísað er til fylgiskjals I með frumvarpi þessu en þar er fjallað um gildandi íslenskan rétt um útboð verðbréfa og sögulega þróun, EES-rétt, norrænan rétt og bandarískan rétt og nánari umfjöllun um endursölu verðbréfa og fagfjárfesta. Í fylgiskjali II eru drög að reglugerð um útboð verðbréfa. Vakin skal athygli á að hér er um drög að ræða en ekki fullmótaða reglugerð. Drögin kunna að taka breytingum í meðförum ráðuneytis.

Nánar um innherjaviðskipti.

Með hugtakinu innherjaviðskipti er átt við viðskipti aðila sem búa yfir trúnaðarupplýsingum um útgefanda verðbréfa eða verðbréf hans. Hérlendis hefur hugtakið verið notað sem yfirhugtak yfir tvenns konar innherjaviðskipti, lögleg og ólögleg innherjaviðskipti sem stundum eru kölluð innherjasvik. Víða í löndunum í kringum okkur er hugtakið hins vegar aðeins notað um ólögleg innherjaviðskipti, þ.e. viðskipti á grundvelli trúnaðarupplýsinga. Lögleg innherjaviðskipti eru þá oftlega kölluð tilkynningarskyld viðskipti eða „meldepliktig handel“.

Orðið innherjaviðskipti hefur á sér frekar neikvæðan blæ samkvæmt íslenskri tungu, enda hefur umræða um þau verið á margan hátt neikvæð. Vafalaust er því um að kenna að innherjaviðskipti ber helst á góma í tengslum við ólögleg viðskipti. En hafa verður í huga að innherjaviðskipti geta verið fullkomlega lögleg, eðlileg og jafnvel nauðsynleg.

Í frumvarpinu eru lagðar til breytingar á efni og framsetningu ákvæða IV. kafla laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, að því er varðar meðferð trúnaðarupplýsinga og viðskipti innherja. Markmiðið með þeim breytingum sem lagt er til að gerðar verði á kaflanum er að skýra skilgreiningu laganna á hugtakinu innherji og auka aðhald með innherjum og kröfur til þeirra aðila um að þeir gæti öðrum fremur að stöðu sinni í verðbréfaviðskiptum hverju sinni. Jafnframt má ætla að breytingarnar séu til þess fallnar að auka traust á fjármálamarkaði og trúverðugleika markaðarins almennt.

Vísað er til fylgiskjals III með frumvarpi þessu þar sem fjallað er um hugtakið innherjaviðskipti, tilgang reglna um innherjaviðskipti, íslenskan rétt og erlendan. Í fylgiskjali IV er sýnishorn um reglur um meðferð trúnaðarupplýsinga skv. 2. gr. reglna um upplýsingaskyldu útgefenda verðbréfa á Verðbréfaþingi Íslands hf.

Athugasemdir við einstakar greinar frumvarpsins.

Um 1. gr.

Greinin þarfnast ekki skýringar.

Um 2. gr.

Um a-lið.

Í greininni eru hugtökin trúnaðarupplýsingar, innherjar og viðskiptalota skilgreind.

Hugtakið trúnaðarupplýsingar er skilgreint í 4. tölul. og er ákvæðið samhljóða ákvæði 2. mgr. 26. gr. laga nr. 13/1996. Hugtakið þarfnast ekki skýringar.

Í 5. tölul. er hugtakið innherji skilgreint. Hugtakið er ekki sérstaklega skilgreint í núgildandi lögum, en er í íslenskum rétti notað um þann aðila sem býr yfir trúnaðarupplýsingum. Í erlendum rétti er oftlega tíðkað að flokka innherja í þrennt, í fruminnherja, aðra innherja og lögaðila, og sér þeirrar flokkunar nokkuð stað í ákvæðum 27.–29. gr. laga nr. 13/1996, þ.e. greint er á milli hvernig aðilar fá trúnaðarupplýsingar. Fruminnherjar eru þeir gjarnan nefndir sem búa yfir trúnaðarupplýsingum vegna starfs síns, stöðu eða skyldna. Aðrir innherjar eru þeir sem fá aðgang að trúnaðarupplýsingum með öðrum hætti. Lögaðilar geta verið innherjar sem og þeir einstaklingar sem taka ákvörðun um viðskipti fyrir hönd lögaðila. Þessi flokkun er notuð af fræðimönnum í umfjöllun t.d. um innherjatilskipun ESB. Ýmsir, þar á meðal Danir og Norðmenn, hafa forðast að flokka innherja í löggjöf með þessum hætti af ótta við vanda við afmörkun. Þessi ótti virðist þó vera á undanhaldi ef marka má fyrirliggjandi lagafrumvörp til breytinga á ákvæðum um innherjaviðskipti, þar á meðal í Noregi.

Lagt er til að gerður verði greinarmunur á fruminnherjum, sbr. a-lið, annars vegar og öðrum innherjum, sbr. b-lið, hins vegar.

Fruminnherjar.

Í a-lið 5. tölul. er hugtakið fruminnherjar skilgreint. Þar segir í 1. mgr. að til fruminnherja tejist þeir aðilar sem búi yfir eða hafi að jafnaði aðgang að trúnaðarupplýsingum vegna eignaraðildar, aðildar að stjórn, rekstri eða eftirliti eða vegna annarra starfa á vegum útgefenda verðbréfa sem skráð hafa verið eða óskað hefur verið skráningar á í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði.

Samkvæmt ákvæðinu teljast til fruminnherja í fyrsta lagi þeir sem hafa aðgang að trúnaðarupplýsingum vegna eignaraðildar að félagi. Hvorki í núgildandi ákvæði né í athugasemdum með því er að finna leiðbeiningu um það við hvaða eignarhlutdeild eigandi fær stöðu innherja. Ekki er átt við að allir hluthafar í félagi séu innherjar. Hugtakið almennur fjárfestir er skilgreint í reglugerð nr. 433/1999 um opinbera skráningu í kauphöll. Þar segir að almennir fjárfestar séu þeir sem eigi minna en 10% hlutafjár eða atkvæðisréttar í viðkomandi félagi. Við sömu prósentutölu er miðað í öðrum ákvæðum, m.a. í 2. og 12. gr. verðbréfaviðskiptalaganna, þegar talað er um virkan eignarhlut. Það þarf hins vegar að meta í hverju tilviki fyrir sig hverjir eru innherjar en við matið er hægt að hafa þessi ákvæði til hliðsjónar þegar metið er hvort eignarhald eitt og sér hafi þau áhrif að viðkomandi teljist vera innherji.

Í ákvæðinu eru einnig taldir til þeir aðilar sem búa yfir trúnaðarupplýsingum vegna aðildar að stjórn, rekstri eða eftirliti á vegum útgefanda, þ.e. stjórnarmenn, framkvæmdastjórar, endurskoðendur o.fl. eftir eðli og stjórnskipulagi útgefanda. Þessir aðilar teljast undantekningarlaust fruminnherjar. Staða þeirra er þess eðlis að þeir búa alltaf yfir eða hafa alltaf aðgang að trúnaðarupplýsingum.

Aðrir aðilar geta verið innherjar starfs síns vegna. Algengast er að innherjar í þessum hópi séu starfsmenn útgefenda eða aðilar í viðvarandi samningssambandi við hann. Ákvæði þetta leiðir þó ekki til þess að allir starfsmenn eða viðsemjendur útgefanda fái stöðu fruminnherja. Úrslitum ræður hver aðgangur viðkomandi er að trúnaðarupplýsingum. Sá sem starfs síns vegna hefur að jafnaði aðgang að trúnaðarupplýsingum er fruminnherji. Aðilar sem fá tímabundinn aðgang að trúnaðarupplýsingum í tengslum við einstök verkefni teljast ekki vera fruminnherjar.

Í 2. mgr. a-liðar segir að til fruminnherja teljist aðilar, einstaklingar eða lögaðilar, sem eigi beinan eða óbeinan eignarhlut í útgefanda verðbréfa og sem á grundvelli eignarhlutarins eigi fulltrúa í stjórn viðkomandi útgefanda. Það sem hér er átt við verður best skýrt með dæmi. Fyrirtækið B hf. telst vera fruminnherji í A hf. ef stjórnarmaður í A hf. er fulltrúi B hf. og situr í stjórn A hf. á grundvelli eignarhlutar B hf. Við mat á því hvort þetta ákvæði á við verður að líta til þess hve stór umræddur eignarhlutur er.

Aðrir innherjar.

Í b-lið 5. tölul. er hugtakið aðrir innherjar skilgreint. Í 1. mgr. er fjallað um þá aðila sem ekki teljast fruminnherjar skv. a-lið en hafa vegna starfs síns, stöðu eða skyldna tímabundinn aðgang að trúnaðarupplýsingum. Hér getur t.d. verið um að ræða viðsemjendur útgefanda sem fá aðgang að trúnaðarupplýsingum, t.d. í tengslum við gerð einstakra samninga, eða ráðgjafa sem koma að einstökum málum hjá útgefanda, t.d. starfsmenn fjármálafyrirtækja, lögfræðinga o.s.frv.

Í 2. mgr. er fjallað um þá aðila sem hafa öðlast vitneskju um trúnaðarupplýsingar með öðrum hætti en vegna starfs síns, stöðu eða skyldna. Engu skiptir hvernig þessir aðilar komast yfir upplýsingarnar. Þó verður innherji að hafa vitað eða mátt vita að um trúnaðarupplýsingar var að ræða. Einfalt gáleysi, t.d. vanþekking á lögum og reglum, yrði því ekki tekið gilt sem afsökunarástæða gerist aðili sekur um innherjasvik. Algengast hlýtur að vera að þeir fái upplýsingar frá innherja sem hefur þar með brotið ákvæði 2. tölul. b-liðar (31. gr.) 7. gr. frumvarps þessa. Það getur t.d. gerst með því að stjórnarmaður greini nágranna sínum frá fyrirhuguðum samruna útgefanda við annað félag. Nágranninn hefur með þessu öðlast trúnaðarupplýsingar og er þar með orðinn innherji. Sígilt er dæmið um leigubílstjórann sem ók með stjórnarformann og framkvæmdastjóra útgefenda og verður vitni að samtali þeirra um niðurstöður óbirts ársreiknings. Leigubílstjórinn býr þar með yfir trúnaðarupplýsingum og er orðinn innherji svo lengi sem upplýsingarnar eru óbirtar og hann gerir sér grein fyrir eðli þeirra. Það yrði seint tæmandi talið með hvaða hætti menn geta fengið stöðu innherja samkvæmt þessu ákvæði.

Viðskiptalota.

Hugtakið viðskiptalota er skilgreint í 6. tölul. Með því er átt við ákveðna staðlaða viðskiptastærð sem gildir fyrir hvert skráð verðbréf. Fer það eftir reglum kauphallar hver stærð viðskiptalotu er. Á Verðbréfaþingi Íslands hf. er hver lota að jafnaði um 100 þús. kr. að markaðsvirði fyrir þau hlutabréf sem mest viðskipti eru með, en um 50 þús. kr. fyrir þau sem minni viðskipti eru með. Viðskipti með minni fjárhæðir en sem nemur einni viðskiptalotu munu aðallega fara þannig fram að fyrirliggjandi kaup- og sölutilboð eru pöruð saman á nýjasta viðskiptaverði úr kerfinu, þ.e. verði sem myndast í viðskiptum með viðskiptalotur. Það eru því einungis viðskipti með viðskiptalotur sem geta breytt síðasta viðskiptaverði úr kerfinu.

Um b-lið.

Í lögunum er almennt útboð verðbréfa skilgreint sem sala samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar. Í þessari grein frumvarpsins eru lagðar til nokkrar breytingar á skilgreiningu á almennu útboði. Lagt er til að almennt útboð verðbréfa verði skilgreint sem sala verðbréfa í sama verðbréfaflokki sem boðin eru almenningi til kaups með kynningu eða með öðrum hætti. Þessari skilgreiningu er ætlað að tryggja betur en nú er gert að verðbréf fari ekki í almenna dreifingu nema útboðslýsing hafi verið gefin út.

Í frumvarpi þessu eru lagðar til þrjár meginbreytingar á 4. tölul. 2. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti. Í fyrsta lagi er lögð til sú breyting að í stað orðanna „samkynja verðbréf“ komi orðin „verðbréf í sama verðbréfaflokki“. Þetta er ekki efnisbreyting. Með verðbréfaflokki er átt við einsleit verðbréf þar sem réttindi og skyldur bréfanna eru að öllu leyti hin sömu. Þessi orðnotkun er í samræmi við reglur Verðbréfaþings Íslands hf. um skráningu verðbréfa í kauphöll.

Í öðru lagi er lagt til að orðalagi á kynningu sem hugtaksatriði skilgreiningar á almennu útboði verði breytt á þann veg að verðbréfin séu boðin með kynningu eða með öðrum hætti. Túlkun á gildandi skilgreiningu um hvað felist í kynningu með öðrum hætti sem jafna megi til opinberrar auglýsingar hefur reynst erfið. Hér er lagt til að kynningarhugtakið verði víkkað út og vísun til almennrar og opinberrar auglýsingar falli brott. Í boði til almennings með kynningu eða á annan hátt felast meðal annars kerfisbundnar símhringingar, tölvupóstsendingar og bréfasendingar svo dæmi séu tekin. Jafnframt verður að telja að hafi verðbréfin verið kynnt fyrir almenningi með umfangsmiklum hætti af hálfu útgefanda eða annarra seljenda verðbréfa, t.d. með viðamikilli fjölmiðlaumfjöllun um útgefandann og lýsingu á starfsemi hans og tækifærum, skuli reglur um almennt útboð verðbréfa gilda. Telja verður óeðlilegt og andstætt markmiði tilskipunar um almennt útboð að bréf dreifist til almennings í kjölfar ítarlegrar fjölmiðlaumfjöllunar án þess að útboðslýsing hafi verið gefin út.

Í þriðja lagi eru orðin „í fyrsta sinn“ tekin út. Telja verður að þessi orð hafi ekki sjálfstæða þýðingu fyrir almennt útboð og hér er því ekki um efnisbreytingu að ræða. Hins vegar er hætta á að þetta orðalag valdi misskilningi. Í þessu sambandi skal bent á að skv. b-lið 6. gr. frumvarpsins (26. gr.) er ekki loku fyrir það skotið að útbúa verði nýja útboðslýsingu ef ákvæði greinarinnar eru ekki uppfyllt. Í dag er sömu reglu og fram kemur í b-lið 6. gr. frumvarpsins að finna í 3. mgr. 2. gr. reglna Verðbréfaþings Íslands nr. 6/1999. Með því að taka orðin „í fyrsta sinn“ út úr skilgreiningunni á almennu útboði og setja regluna í b-lið 6. gr. frumvarpsins er komið í veg fyrir misskilning.

Í frumvarpinu er, eins og í gildandi rétti, miðað við að „almenningi“ séu boðin verðbréfin til kaups. Hugtakið almenningur er hvorki sérstaklega skilgreint í lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, né í tilskipun 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa. Ef litið er til annarra ákvæða tilskipunarinnar sést að skv. b-lið 1. tölul. 2. gr. er gerð undantekning frá ákvæðum tilskipunarinnar þegar framseljanleg verðbréf eru boðin „takmörkuðum hópi manna“. Af þessu leiðir að draga má þá ályktun að með almenningi sé átt við aðra en þá sem tilheyra takmörkuðum hópi manna. Það er svo matsatriði hvað átt er við með „takmörkuðum hópi manna“, enda er ekki að finna nánari afmörkun á því í tilskipuninni hvað átt sé við með tilvitnuðum orðum. Í mörgum ríkjum sem innleitt hafa tilskipunina er miðað við ákveðinn fjölda manna til afmörkunar á því hvað sé „takmarkaður hópur manna“. Hér á landi hefur verið miðað við 25 manns, sbr. b-lið 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993, og er lagt til að sú viðmiðun verði notuð áfram. Þessi viðmiðun var upphaflega fengin með skírskotun til laga nr. 9/1984, um frádrátt frá skattskyldum tekjum vegna fjárfestingar manna í atvinnurekstri.

Um 3. gr.

Greinin þarfnast ekki skýringar.

Um 4. gr.

Ákvæði þessarar greinar er samhljóða 18. gr. núgildandi laga að öðru leyti en því að í stað þess að vísa til einstakra ákvæða í IV. kafla er vísað til V. kafla í heild.

Um 5. gr.

Í stað 20. gr. laganna kemur nýr IV. kafli, sbr. 6. gr. frumvarpsins.

Um 6. gr.

Lagt er til að nýr IV. kafli, Útboð verðbréfa, bætist við lögin.

Um a-lið (25. gr.).

Í þessari grein er kveðið á um að útboð á verðbréfum til almennings, hvort heldur í upphaflegri sölu eða í síðari sölu, sé háð því að útboðslýsing hafi verið gefin út. Undantekningar frá þessari reglu er að finna í e-lið greinarinnar (29. gr.).

Það leiðir af undantekningarákvæðum 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993 að heimilt er að uppfylltum vissum skilyrðum að bjóða verðbréf til sölu án þess að gætt sé reglna um almennt útboð, m.a. um útboðslýsingu.

Á íslenskum verðbréfamarkaði hefur borið við að verðbréf sem við frumsölu voru seld fjárfestum, án þess að útboðslýsing væri gefin út vegna undantekninga 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993, hafi farið í almenna dreifingu til almennings. Af þessu leiðir að almenningi hafa verið seld verðbréf þar sem menn hefðu talið sér skylt að útbúa útboðslýsingu ef um frumsölu hefði verið að ræða.

Við framangreinda túlkun á reglum um almennt útboð verðbréfa verður að gera ýmsar athugasemdir. Í 4. tölul. 2. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, er almennt útboð skilgreint sem „sala samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar“. Í 1. málsl. 1. gr. reglugerðar nr. 505/1993 er almennt útboð skilgreint með svipuðum hætti. Eini munurinn er sá að ekki er miðað við í reglugerðarákvæðinu að verðbréfin séu boðin almenningi til kaups „í fyrsta sinn“. Vafasamt er að draga þá ályktun af ákvæðum þessum að verðbréf sem seld hafa verið á grundvelli undantekninganna í 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993 séu undanþegin reglum um almennt útboð við endursölu. Ef þeir sem hafa t.d. keypt bréfin á grundvelli b-liðar 1. tölul. 2. gr. reglugerðarinnar endurselja bréfin til almennings verður að ætla að um endursöluna gildi reglur um almennt útboð verðbréfa, enda er þá verið að selja almenningi bréfin í fyrsta sinn. Þetta er sá skilningur sem lagður hefur verið í lagafyrirmæli um almennt útboð í rétti ýmissa erlendra ríkja, t.d. Danmerkur og Noregs. Telja verður að þessi skilningur sé eðlilegur, sérstaklega í ljósi þess að tilskipun 89/298/EBE miðar að því að vernda fjárfesta og gera þeim kleift að meta áhættuna rétt og taka ákvarðanir í fjárfestingarmálum út frá þekkingu á staðreyndum. Fullyrða má að erfitt sé að ná þeim tilgangi að vernda fjárfesta ef lagt er til grundvallar að heimilt sé að endurselja verðbréf til almennings þegar frumsala hefur farið fram á grundvelli undantekningarreglna. Þörfin fyrir vernd fjárfesta er eftir sem áður fyrir hendi.

Tilskipun 89/298/EBE miðar fyrst og fremst að því að vernda almenning í verðbréfakaupum. Augljóst er að sama vernd er nauðsynleg fyrir almenning hvort sem um er að ræða frumsölu verðbréfa eða endursölu þeirra. Þegar litið er til þeirra sjónarmiða sem liggja að baki undantekningum frá skyldu til að gera útboðslýsingu sést að við það er miðað að þessi takmarkaði hópur manna þekki oft til rekstursins, annaðhvort tengist honum eða séu fagfjárfestar sem telja má að geti metið áhættuna sem felst í fjárfestingunni. Þrátt fyrir það sem hér segir er ljóst að b-liður 1. tölul. 2. gr. reglugerðar 505/1993 bannar ekki að aðilum sem ekkert þekkja til rekstursins eða hafa sérstaka þekkingu á fjárfestingum verði seld verðbréf, enda er um hlutlægt skilyrði að ræða fyrir slíkri sölu, þ.e. 25 aðilar. Þó verður að telja að það sé almennt ólíklegt að leitað sé til annarra við frumsölu verðbréfa en þeirra sem telja má að hafi þekkingu og fjárhagslega getu til að fjárfesta í slíkum verðbréfum.

Þegar það er haft í huga sem hér hefur verið rakið er ljóst að það er forsenda þess að verðbréf séu seld í lokuðu útboði að þau fari ekki í almenna dreifingu. Að öðrum kosti er ljóst að markmiðinu um að vernda almenning í verðbréfakaupum verður ekki náð. Ástæðan er sú að undantekningar 1. tölul. 1. mgr. e-liðar 6. gr. frumvarpsins (29. gr.) byggjast á sérstökum sjónarmiðum sem eiga ekki við þegar verðbréf eru boðin almenningi til kaups. Almenningur er að jafnaði ekki í aðstöðu til þess að leggja mat á fjárfestingarkostinn með sama hætti og fagfjárfestar og þeir sem þekkja til útgefandans, t.d. starfsmenn. Þess vegna er nauðsynlegt að gera þá kröfu að útboðslýsing hafi verið gefin út áður en verðbréf eru boðin almenningi. Þessari grein frumvarpsins er ætlað að stuðla að þessu. Þá er tekið fram í frumvarpsgreininni að ekki skiptir máli hvort um upphaflega sölu bréfanna eða endursölu þeirra er að ræða. Er þetta gert til áréttingar á því að ætlunin er að breyta framkvæmdinni á reglum um almennt útboð.

Þessi grein frumvarpsins leggur einnig þá ótvíræðu skyldu á útgefendur að þeir hegði sér í samræmi við undirliggjandi markmið greinarinnar. Það er í fullu samræmi við túlkun á tilskipun um almennt útboð og á sambærilegum ákvæðum í erlendum rétti. Ekki er hægt að sjá öll tilvik fyrir sem upp geta komið. Af þeim sökum er víðast hvar tekið á reglum um útboð með almennum hætti í löggjöf en framkvæmd reglnanna mótast síðan af þeim tilvikum sem upp koma. Eftirlitsaðilinn hefur víðast hvar mest að segja um mótun framkvæmdarinnar. Sú skylda hvílir á útgefendum að gæta þess eftir því sem kostur er að verðbréf fari ekki í almenna dreifingu án þess að útboðslýsing hafi verið gefin út. Sem leiðbeiningu um þetta efni má nefna að ekki er heimilt að bjóða fleirum en 25 aðilum verðbréf til kaups á grundvelli b-liðar 1. tölul. 1. mgr. e-liðar 6. gr. (29. gr.) í þeirri trú að ekki fleiri en 25 muni þekkjast boðið.

Um b-lið (26. gr.).

Í þessari grein er að finna undanþágu frá reglu um almennt útboð. Greinin er í samræmi við 6. gr. tilskipunar 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa. Hana er einnig að finna í 2. gr. reglna Verðbréfaþings Íslands nr. 6/1999, um gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa.

Um c-lið (27. gr.).

Í þessari grein, sem er nýmæli, kemur fram að sala eða milliganga fyrirtækis í verðbréfaþjónustu á verðbréfum til almennings, sem fellur ekki undir reglur um almennt útboð, er háð því að lagt hafi verið mat á faglega þekkingu, fjárhag og reynslu viðskiptavinar. Tilgangurinn er sá að tryggja að viðskiptavinum sé gerð grein fyrir þeim mun sem er á skráðum og óskráðum verðbréfum og lagt sé mat á einstaklingsbundnar forsendur þeirra til að taka þátt í slíkum verðbréfaviðskiptum. Eftir atvikum er fyrirtækjum í verðbréfaþjónustu rétt að synja um slík viðskipti ef niðurstaða af slíku mati er á þá leið að viðskiptavinurinn hafi hvorki faglega þekkingu, reynslu eða fjárhagslegan styrk til þess að eiga viðskipti með óskráð verðbréf.

Hér er um að ræða vísireglu sem felur í sér viðmiðun er fyrirtækjum í verðbréfaþjónustu ber að leggja til grundvallar þegar verðbréf eru seld til almennings. Reglunni er m.a. ætlað að vera til leiðbeiningar um hvort fyrirtæki í verðbréfaþjónustu hefur gætt fyllstu varúðar við ráðgjöf sína og milligöngu í verðbréfaviðskiptum með verðbréf til annarra en fagfjárfesta sem ekki falla undir reglur um almennt útboð. Frumvarpsgreinin tekur mið af 11. gr. tilskipunar 93/22/EBE, um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta, sem mælir fyrir um að tekið skuli mið af faglegri þekkingu viðskiptavinar. Reglan getur verið til leiðbeiningar við mat á ábyrgð fyrirtækis í verðbréfaþjónustu vegna tjóns sem starfsmenn fyrirtækisins kunna að valda viðskiptamönnum með því að hafa milligöngu um viðskipti með verðbréf sem ekki falla undir almennt útboð án þess að lagt hafi verið mat á faglega þekkingu og reynslu viðskiptavinar, ekki hafi verið staðið að slíku mati á forsvaranlegan hátt eða félagið hafi milligöngu um viðskipti í þeim tilvikum sem rétt hefði verið að synja um slíka milligöngu. Fyrirtæki í verðbréfaþjónustu geta uppfyllt skyldu sína meðal annars með því að afla sér upplýsinga um menntun, atvinnu og reynslu viðskiptavinar á sviði verðbréfaviðskipta, með afriti af skattframtali og yfirliti frá fjármálafyrirtæki yfir verðbréfaeign og verðbréfaviðskipti. Ef þessi gögn gefa til kynna að viðskiptavinur hafi til að bera þekkingu, reynslu og fjárhagslegan styrk er fyrirtækinu heimilt að hafa milligöngu um viðskiptin. Reglan gildir ekki um fagfjárfesta, enda hafa þeir til að bera faglega þekkingu og reynslu til að meta fjárfestingarkosti með tilliti til áhættu. Vísast í því sambandi til umræðu um fagfjárfesta í fylgiskjali I.

Eins og áður segir í almennum athugasemdum við frumvarpið er einn megintilgangur þess að stuðla að því að verðbréf sem seld hafa verið á grundvelli undanþágu frá almennu útboði séu ekki seld til almennings á eftirmarkaði og er það ástæðan fyrir því að reglan er sett í IV. kafla laganna um útboð verðbréfa. Í 15. gr. laganna segir að viðskiptavinum skuli, að teknu tilliti til þekkingar þeirra, veittar greinargóðar upplýsingar um þá kosti sem þeim standa til boða.

Ekki er lagt til að lögfest verði sérstök sönnunarregla í þeim tilvikum þar sem deilt er um hvort fyrirtæki í verðbréfaþjónustu hafi lagt faglegt mat á þekkingu og reynslu viðskiptavinar. Um ábyrgðina fer því samkvæmt almennum reglum um skaðabótaábyrgð sérfræðinga, en við mat á skaðabótaskyldu hefur almennt verið beitt ströngu sakamati. Lögfesting sérstakrar vísireglu, sem fyrirtækjum í veðbréfaþjónustu ber að leggja til grundvallar þegar verðbréf eru seld til annarra en fagfjárfesta, felur þó í sér ákveðna vísbendingu þess að beita skuli ströngu sakarmati. Er það í samræmi við það sem áður segir um strangt sakarmat í málum um bótaábyrgð sérfræðinga. Hins vegar verður að hafa í huga að ef rétt er staðið að slíku mati af hálfu fyrirtækis í verðbréfaþjónustu ber viðskiptavinurinn sjálfur fulla ábyrgð á ákvörðun sem hann tekur um að eiga viðskipti með verðbréf, eftir að slíkt mat fyrirtækisins liggur fyrir. Þá getur bótaskylda fyrirtækis í verðbréfaþjónustu fallið niður vegna eigin sakar viðskiptavinar, svo sem ef hann hefur gefið villandi upplýsingar um hæfi til að eiga viðskipti o.fl.

Um d-lið (28. gr.).

1. mgr. er að finna í 1. málsl. 20. gr. gildandi laga. Ákvæði gildandi laga um undanþágu ríkisskuldabréfa, skuldabréfa með ríkisábyrgð og ríkisvíxla frá almennu útboði hefur í frumvarpi þessu verið flutt yfir í e-lið 6. gr. (29. gr.) en í þeirri grein er kveðið á um undanþágur frá skyldu til almenns útboðs.

2. mgr. kemur ekki fyrir í gildandi lögum. Í 20. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, segir að almennt útboð verðbréfa skuli tilkynna til Verðbréfaþings Íslands eigi síðar en viku fyrir upphaf sölu ásamt upplýsingum um öll helstu einkenni útboðsins í samræmi við reglur sem stjórn Verðbréfaþingsins setur um gerð útboðsgagna og aðdraganda útboðs. Reglur þingsins um gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa eru nr. 6/1999. Þar segir m.a. að Verðbréfaþingið skuli gera forathugun á útboðslýsingum jafnvel þótt ekki sé óskað eftir opinberri skráningu á þinginu. Reglur þingsins taka mið af tilskipun ráðsins 89/298/EBE. Með lögum nr. 34/1998, um starfsemi kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða, var einkaleyfi Verðbréfaþings Íslands til kauphallarstarfsemi afnumið. Hinn 1. janúar 1999 var rekstri þingsins breytt í hlutafélag.

Með hliðsjón af framangreindri breytingu er óeðlilegt að Verðbréfaþing Íslands hf. hafi áfram með höndum athugun á útboðum annarra útgefenda en þeirra sem sækja um skráningu á þinginu. Því er lagt til í þessari grein að Fjármálaeftirlitið hafi umsjón með athugunum á almennum útboðum. Kauphallir skulu þó annast athugun á skráningarlýsingum samkvæmt lögum um starfsemi kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða þegar óskað er eftir skráningu í viðkomandi kauphöll. Fjármálaeftirlitið getur falið skipulegum verðbréfamörkuðum að annast athugun á öðrum útboðslýsingum.

Í athugun á útboðslýsingum felst að Fjármálaeftirlitið skal ganga úr skugga um að útboðslýsingin feli í sér þau efnisatriði sem kveðið er á um í reglugerð. Athugun Fjármálaeftirlitsins er formkönnun en ekki efniskönnun.

Í 3. mgr. er ákvæði um þóknun fyrir athuganir á útboðslýsingum.

Í 4. mgr. er kveðið á um skyldu ráðherra til að setja reglugerð um útboð verðbréfa. Í reglugerðinni skal kveðið á um ýmis atriði sem nú er að finna í reglum Verðbréfaþings Íslands hf. um gerð útboðsgagna og aðdraganda útboðs. Reglur þingsins taka mið af tilskipun ráðsins 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa. Í þessari málsgrein er einnig mælt fyrir um að ráðherra setji reglugerð um viðvarandi upplýsingaskyldu félaga sem farið hafa í almennt útboð og um skilgreiningu á fagfjárfestum. Ekki eru neinar reglur í gildandi rétti um viðvarandi upplýsingaskyldu félaga eða skilgreining á fagfjárfestum. Eins og segir í almennum athugasemdum við frumvarp þetta verður að telja óeðlilegt að engin ákvæði gildi um viðvarandi upplýsingaskyldu þeirra félaga sem farið hafa í almennt útboð án skráningar í kauphöll og ganga kaupum og sölu á almennum markaði. Skilgreining á fagfjárfestum er til að kveða skýrar á um hvaða fjárfestar geti keypt verðbréf á grunni undanþágu frá skyldu til almenns útboðs.

Um e-lið (29. gr.).

Í greininni eru undanþágur frá skyldu til almenns útboðs. Tekið er mið af 2. gr. tilskipunar ráðsins 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa. Vísast til fylgiskjals I um nánari útlistun á undanþágum frá almennu útboði í tilskipuninni og samsvarandi ákvæða í gildandi íslenskum rétti.

Undanþágur frá almennu útboði í þessari frumvarpsgrein eru hinar sömu og í reglugerð nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa, með tveimur undantekningum. Í fyrsta lagi er nýr e-liður í 1. tölul. Þar er kveðið á um undanþágu frá almennu útboði í þeim tilvikum þegar verðbréf eru boðin fagfjárfestum. Telja verður að þeir fjárfestar sem hafa faglega þekkingu og reynslu til að meta fjárfestingarkosti með tilliti til áhættu geti tekið þátt í útboðum án þess að útboðslýsing liggi fyrir. Gera má ráð fyrir að þessi undanþága geri kleift að mynda skilvirkan markað fagfjárfesta með bréf sem ekki hafa verið gefin út í almennu útboði.

Samkvæmt gildandi íslenskum rétti geta fagfjárfestar tekið þátt í lokuðu útboði svo framarlega sem hópurinn er ekki stærri en 25 aðilar, sbr. b-lið 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993, eða hver fjárfestir reiðir af hendi að minnsta kosti fimm milljónir króna til kaupa á verðbréfunum skv. d-lið 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993. Segja má að hér sé að nokkru leyti komið til móts við þá þörf að leita til fagfjárfesta á einfaldan hátt. Til dæmis er félögum gefinn kostur á að fá fjármagn inn í reksturinn með því að leita til takmarkaðs hóps manna án þess gera útboðslýsingu. Almennt er gert ráð fyrir að í slíkum tilvikum þekki menn oft til rekstursins, séu annaðhvort tengdir inn í rekstur félagsins eða séu fagfjárfestar sem ættu að geta metið þá áhættu sem felst í fjárfestingunni. Leggja verður áherslu á að það á eftir að koma í ljós hversu raunhæfa þýðingu ákvæðið um fagfjárfesta á eftir að hafa þegar hafðar eru í huga framannefndar undanþágur í b- og d-lið 1. tölul.

Í öðru lagi er j-lið bætt við 2. tölul. Þar er undanþága frá almennu útboði fyrir framseljanleg verðbréf sem gefin eru út af ríkjum á Evrópska efnahagssvæðinu eða eru með ríkisábyrgð.

Í 2. mgr. greinarinnar er svo fyrir mælt að fjárhæðir í 1. mgr. skuli aldrei vera lægri en 40 þús. evrur miðað við opinbert viðmiðunargengi Seðlabanka Íslands eins og það er skráð á hverjum tíma. Þetta er sú viðmiðun sem lögð er til grundvallar í 2. gr. tilskipunar 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa, og Ísland hefur skuldbundið sig til að uppfylla samkvæmt samningnum um Evrópska efnahagssvæðið.

Um 7. gr.

Lagt er til í upphafi þessarar greinar að kaflaheiti breytist. Með hliðsjón af þeim efnislegu breytingum sem lagðar eru til á núgildandi ákvæðum kaflans þykir það kaflaheiti sem hér er lagt til vera skýrara og lýsa betur efni kaflans að því er varðar innherja og viðskipti þeirra auk þess sem í heitið kemur sérstök tilvísun til markaðsmisnotkunar ( market manipulation) sem fjallað er um í 30. gr. núgildandi laga og i-lið 7. gr. frumvarpsins (38. gr.).

Um a-lið (30. gr.).

Með lögum nr. 35/1998 var gildissvið IV. kafla laga um verðbréfaviðskipti útvíkkað og látið ná til viðskipta með verðbréf í kauphöll og á tilboðsmarkaði sem hlotið hefur starfsleyfi hér á landi. Jafnframt skyldi hann taka til viðskipta með verðbréf utan skipulegra verðbréfamarkaða. Í athugasemdum með framangreindu ákvæði sagði að lagt væri til að ákvæði IV. kafla laganna tækju til viðskipta sem fram færu á verðbréfamarkaðinum. Gilti þá einu hvort viðskiptin væru gerð í kauphöll, innan skipulegs tilboðsmarkaðar eða utan hans. Mikilvægt væri að ákvæði um meðferð trúnaðarupplýsinga tækju almennt til viðskipta á verðbréfamarkaðinum og væri þessi breyting því þýðingarmikill liður í því að viðskipti þar nytu þess trausts sem talið var nauðsynlegt að tryggt væri í lögum.

Ákvæði gildandi réttar um gildissvið IV. kafla er mun víðtækara en tilskipun ESB um innherjaviðskipti og sambærileg löggjöf í nágrannalöndum mælir fyrir um. Lagt er til að gildissvið IV. kafla laga um verðbréfaviðskipti verði þrengt og látið ná til viðskipta með verðbréf sem skráð hafa verið eða óskað hefur verið eftir skráningu á í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði sem fengið hefur starfsleyfi hér á landi. Með því eru ákvæði laganna samræmd tilskipun ESB á þessu sviði sem og löggjöf nágrannalandanna. Á það skal minnt að ákvæðum um innherjaviðskipti er fyrst og fremst ætlað að vernda fjárfesta á skipulegum verðbréfamörkuðum og skapa þeim mörkuðum nauðsynlegt traust og gagnsæi í viðskiptum. Misnotkun á trúnaðarupplýsingum er varða verðbréf sem skráð eru í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði beinist ekki eingöngu að einstökum kaupendum eða seljendum verðbréfa heldur að fjárfestum almennt og skipulegum verðbréfamarkaði í heild og eru það hagsmunir markaðarins í heild sem ætlunin er að vernda. Í eðlilegu samhengi við þessi sjónarmið er lagt til að ákvæðin taki einnig til viðskipta með verðbréf sem óskað hefur verið eftir skráningu á í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði.

Eðli máls samkvæmt eiga framangreind sjónarmið því ekki við um viðskipti utan skipulegra verðbréfamarkaða. Í viðskiptum með óskráð verðbréf er ógjörningur að framfylgja eftirliti með viðskiptum með sambærilegum hætti og gerist með skráð verðbréf, m.a. vegna þess að ekki er hægt að opinbera upplýsingar á einfaldan hátt eins og þegar um skráð verðbréf er að ræða. Rétt er að benda á að í viðskiptum með óskráð verðbréf geta þeir sem telja sig hafa verið hlunnfarnir borið fyrir sig ákvæði 248. gr. almennra hegningarlaga, nr. 19/1040, eða ákvæði III. kafla samningalaga, nr. 7/1936.

Um b-lið (31. gr.).

Ákvæði 1. mgr. er óbreytt frá 1. mgr. 27. gr. gildandi laga að öðru leyti en því að hugtakið innherji kemur fyrir í upphafi greinarinnar sem leiðir af breyttri framsetningu þar sem gert er ráð fyrir að innherjar verði sérstaklega skilgreindir í 2. gr. laganna, sbr. 2. gr. frumvarpsins.

Ákvæði 2. mgr. er efnislega óbreytt frá 29. gr. núgildandi laga.

Ákvæði 3. mgr. er efnislega óbreytt frá 2. mgr. 27. gr. núgildandi laga.

Um c-lið (32. gr.).

Nokkuð hefur verið um það rætt að undanförnu hvort ekki væri rétt að taka upp ákvæði sem bannaði innherjum að eiga viðskipti á ákveðnum tímabilum þegar líklegt væri að trúnaðarupplýsingar væru fyrirliggjandi hjá útgefendum verðbréfa. Einkum hefur í þessu sambandi verið horft til tímabilanna í kringum birtingu ársuppgjöra og milliuppgjöra. Í nágrannalöndunum hafa verið í gildi reglur þar sem kveðið er á um það að innherjar skuli ekki eiga viðskipti á ákveðnum tímabilum fyrir birtingu eða þá að þeir skuli aðeins eiga viðskipti á ákveðnum tímabilum eftir birtingu. Í Noregi er í núgildandi lögum um verðbréfaviðskipti kveðið á um að fruminnherjum sé óheimilt að eiga viðskipti tveimur mánuðum fyrir birtingu ársuppgjörs og einum mánuði fyrir birtingu milliuppgjörs. Á það skal bent að í Noregi eru reglur um innherjaviðskipti til endurskoðunar og þar er lagt til að fallið verði frá þessum banntímabilum. Í staðinn er lagt til að tekin verði upp sérstök rannsóknarskylda. Í reglum kauphallarinnar í Kaupmannahöfn er kveðið á um að skráð félög skuli hafa ákvæði í innri reglum sínum þar sem innherjum sé gert að eiga aðeins viðskipti á sex vikna tímabili frá birtingu uppgjöra. Verðbréfaþing Íslands hf. hefur í tilmælum til skráðra félaga, m.a. í leiðbeiningarbæklingi um innherjaviðskipti, hvatt þau til að setja innherjum sínum þá reglu að eiga ekki viðskipti nema þá helst á tímabili í sex vikur frá birtingu uppgjöra. Þessi tilmæli eru þó ekki bindandi og misbrestur hefur verið á að farið hafi verið eftir þeim.

Ekki er lagt til í frumvarpinu að tekið verði upp ákvæði þess efnis að banna innherjum að eiga viðskipti á tilteknum tímabilum. Á verðbréfamarkaði hafa margs konar fréttir aðrar en afkomufréttir mikilvæga þýðingu fyrir verðmyndun á markaði, t.d. fréttir um samruna, yfirtökur, mikilvæga samninga. Því er jafnnauðsynlegt að fruminnherjar eigi ekki viðskipti skömmu fyrir birtingu slíkra frétta. Lagt er til að fruminnherjar, sem skráðir hafa verið á innherjaskrá félags skv. f-lið 7. gr. frumvarpsins (35. gr.), skuli forðast að eiga viðskipti með verðbréf félagsins á tímabilum þegar ætla má að fyrir liggi trúnaðarupplýsingar, svo sem skömmu fyrir birtingu ársreiknings eða milliuppgjörs eða skömmu fyrir tilkynningu um mikilvægar ákvarðanir eða atvik sem varða útgefanda verðbréfanna. Með ákvæðinu er lögð á fruminnherja rannsóknarskylda, þ.e. skylda til þess að ganga úr skugga um það með tilteknum hætti í samræmi við reglur sem settar eru af stjórn útgefanda að ekki sé óheimilt eða óheppilegt að hann eigi viðskiptin. Við mótun þessa ákvæðis var nokkuð litið til draga að nýjum reglum í Noregi. Fruminnherjar skulu því ganga úr skugga um það áður en þeir eiga viðskipti hvort líklegt sé að fyrir hendi séu trúnaðarupplýsingar sem gættu leitt til þess að viðskipti þeirra yrðu talin ólögmæt eða tortryggileg. Með þessu er útgefendum verðbréfa og fruminnherjum veitt ákveðin vernd í viðskiptum.

Um d-lið (33. gr.).

Lagt er til að fruminnherjar skuli í samræmi við reglur, sem settar eru af stjórn félags skv. h-lið 7. gr. frumvarpsins (37. gr.), tilkynna aðila, sem útnefndur hefur verið samkvæmt reglunum, fyrir fram um fyrirhuguð viðskipti sín eða aðila sem eru fjárhagslega tengdir honum með verðbréf félagsins jafnóðum og viðskiptin hafa farið fram. Eðli málsins samkvæmt nær tilkynningarskyldan einnig til viðskipta fruminnherja með afleiðusamninga sem taka mið af verðþróun verðbréfs sem hefur verið skráð í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði.

Um e-lið (34. gr.).

Í 1. mgr. er kveðið á um að tilkynningarskyld viðskipti fruminnherja skuli birt opinberlega. Hér er um að ræða nýmæli í lögum en ákvæði um birtingu viðskipta innherja hafa verið í reglugerð nr. 433/1999 um upplýsingaskyldu útgefenda, kauphallaraðila og eigenda verðbréfa sem skráð eru í kauphöll og reglum nr. 3. um upplýsingaskyldu útgefenda verðbréfa á Verðbréfaþingi Íslands hf. Samkvæmt reglugerðinni og reglum Verðbréfaþings hafa öll tilkynnt viðskipti verið birt í viðskiptakerfi Verðbréfaþings. Tilgangur birtingar upplýsinga um viðskipti innherja er að veita markaðinum upplýsingar sem geta skipt máli við mat á útgefanda og verðbréfum hans. Hér er lögð til sú breyting frá gildandi reglum að einungis viðskipti sem ná þeirri stærð að geta breytt lokaverði verði birtingarskyld. Til þess verða þau að nema a.m.k. einni viðskiptalotu samkvæmt reglum viðkomandi kauphallar eða skipulegs tilboðsmarkaðar. Hugtakið viðskiptalota er skilgreint í 2. gr. frumvarpsins. Varðandi stærð viðskiptalotna hjá Verðbréfaþingi Íslands hf., sem er eina kauphöllin sem starfrækt er hér á landi, er um að ræða viðskipti sem nema a.m.k. 100.000 kr. að markaðsverði í félögum sem falla undir það að vera með mikla veltu. Í félögum sem falla undir það að vera með minni veltu er viðskiptalota 50.000 kr. Þá er lagt til að öll viðskipti fruminnherja sem eiga meira en sem svarar tíu viðskiptalotum að markaðsverði séu tilkynningarskyld. Ástæður þess að lagt er til að horfið verði frá því að birta upplýsingar um öll viðskipti er sú að smáviðskipti hafa minni áhrif á verðmyndun í verðbréfaviðskiptum og eru til þess fallin að valda misskilningi á fjármálamarkaði.

Í 2. mgr. koma fram þær upplýsingar sem tilgreina skal í tilkynningu um viðskipti innherja. Ákvæðið er í samræmi við ákvæði reglugerðar nr. 433/1999 um upplýsingaskyldu útgefenda, kauphallaraðila og eigenda verðbréfa sem skráð eru í kauphöll.

Um f-lið (35. gr).

Í þessu ákvæði er kveðið á um það að Fjármálaeftirlitið haldi innherjaskrár útgefenda verðbréfa sem fengið hafa verðbréf sín skráð í kauphöll eða á skipulegum tilboðsmarkaði. Hingað til hefur Verðbréfaþing Íslands hf. haldið utan um innherjalista skráðra félaga. Hér er lagt til að Fjármálaeftirlitið haldi innherjaskrána og er það í samræmi við þá framkvæmd sem er í mörgum nágrannalandanna. Breytingin er meðal annars eðlileg vegna nýrra laga um starfsemi kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða, nr. 34/1998, og breyttrar stöðu Verðbréfaþings í kjölfar þeirra.

Ákvæði 2. mgr. og 3. mgr. þarfnast ekki skýringa.

Í 4. mgr. er kveðið á um það að upplýsingar varðandi fruminnherja úr innherjaskrá Fjármálaeftirlitsins verði gerðar opinberar. Er hér um nýmæli að ræða. Segja má að ekki sé síður mikilvægt að fjárfestar og fjármálafyrirtæki geti áttað sig á því hverjir séu fruminnherjar í félagi á hverjum tíma og fái ekki einungis upplýsingar um stöðu þeirra sem innherja þegar upplýsingar eru birtar um viðskipti þeirra. Ákvæðið hefur í för með sér aukið aðhald, bætir upplýsingaflæði á fjármálamarkaði og stuðlar að gagnsæi í verðbréfaviðskiptum. Auk þess má ætla að þessi breyting hafa áhrif á framkvæmd 18. gr. núgildandi laga um verðbréfaviðskipti og auðveldi fyrirtækjum í verðbréfaþjónustu að sinna eðlilegri leiðbeiningarskyldu gagnvart viðskiptavinum.

Um g-lið (36. gr.).

Samkvæmt ákvæðinu er lögð sú skylda á félög að tilkynna þeim sem félagið hefur tilkynnt sem innherja til Fjármálaeftirlitsins. Mikilvægt er fyrir viðkomandi að fá formlega vitneskju um stöðu sína og réttaráhrif hennar.

Um h-lið (37. gr.).

Samkvæmt 1. mgr. 31. gr. núgildandi laga um verðbréfaviðskipti skulu útgefendur verðbréfa setja sér reglur í því skyni að hindra að trúnaðarupplýsingar berist til annarra en þeirra sem þarfnast þeirra vegna starfa sinna. Hér er lagt til að kröfur til félaga verði auknar þannig að reglurnar eigi, auk þess að taka til meðferðar trúnaðarupplýsinga, einnig að taka til viðskipta fruminnherja með verðbréf félagsins. Þá er sérstaklega kveðið á um að félög skuli tilnefna aðila innan sinna fyrirtækja sem ber ábyrgð á að reglunum sé framfylgt. Það sem hér býr að baki er að félög hugi vel að framkvæmd reglna um meðferð trúnaðarupplýsinga sem varða félögin í því skyni að auka traust á fjármagnsmarkaði.

Í 2. mgr. er lagt til það nýmæli að reglurnar skuli staðfestar af stjórn félagsins og sendar til þeirra aðila sem tilgreindir eru í ákvæðinu.

Í 3. mgr. eru gerðar sambærilegar kröfur til stjórnvalda og annarra aðila og lagt er til að gerðar verði gagnvart félögum skv. 1. mgr.

Um i-lið (38. gr.).

Ákvæði 38. gr. fjallar um svonefnda markaðsmisnotkun (market manipulation á ensku) og er óbreytt frá 31. gr. núgildandi laga.

Um 8. gr.

Greinin þarfnast ekki skýringar.

Um 9. gr.

Í greininni er fjallað um úrræði sem Fjármálaeftirlitið hefur ef aðili sem býður fram verðbréf í útboði virðir ekki reglur um útboð.

Um 10. gr.

Greinin þarfnast ekki skýringar.

Fylgiskjal I.

Skýrsla nefndar um útboð verðbréfa.

INNGANGUR

Skipun nefndarinnar.

Með bréfi, dags. 28. apríl 2000, skipaði viðskiptaráðherra nefnd um útboðsmál verðbréfa. Nefndinni var ætlað að gera tillögu um breytingu á ákvæðum verðbréfaviðskiptalaga um útboð verðbréfa og leggja drög að reglugerð eða reglugerðum um það efni. Nefndin var þannig skipuð:

Benedikt Árnason, viðskiptaráðuneyti, formaður,

Björgvin Sighvatsson, Seðlabanka Íslands,

Finnur Sveinbjörnsson, Sambandi íslenskra viðskiptabanka,

Friðrik Halldórsson, Sparisjóðabanka Íslands,

Helgi Sigurðsson, Kaupþingi,

Ólöf Nordal, Verðbréfaþingi Íslands,

Páll Gunnar Pálsson, Fjármálaeftirliti.

Starfsmaður nefndarinnar var Eyvindur G. Gunnarsson, viðskiptaráðuneyti.

Helga Hlín Hákonardóttir, Íslandsbanka-FBA, var skipuð í nefndina með bréfi, dags. 7. júlí 2000, í stað Finns Sveinbjörnssonar sem baðst lausnar frá nefndarstörfum. Nefndin naut einnig í störfum sínum aðstoðar Jóhönnu Bryndísar Bjarnadóttur laganema.

Tilgangur með skipun nefndarinnar.

Í skipunarbréfi nefndarinnar var bent á að um almennt útboð verðbréfa gildi 20. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, og reglugerð nr. 505/1993, almennt útboð verðbréfa. Engin ákvæði væru hins vegar í lögum um lokuð útboð verðbréfa. Ráðuneytið taldi því að ákvæði laga og reglna um almennt útboð væru ekki fullnægjandi miðað við stöðu verðbréfamarkaðar í dag. Jafnframt taldi ráðuneytið að æskilegt væri að kveðið væri á um framkvæmd lokaðra útboða verðbréfa í lögum og reglugerð.

Nánar um starfssvið nefndarinnar.

Af framangreindu er ljóst að starfsumboð nefndarinnar er mjög víðtækt samkvæmt skipunarbréfi. Vinna nefndarinnar leiddi þó fljótlega í ljós að markmið hennar lyti að þremur meginatriðum. Í fyrsta lagi að takmarka endursölu verðbréfa, sem undanþegin hafa verið reglum um almennt útboð, til almennings. Í öðru lagi að setja viðmiðanir um það hverjir teljist fagfjárfestar og séu þar með undanþegnir ákvæðum um almennt útboð. Í þriðja lagi að fela Fjármálaeftirlitinu að gera forathugun á útboðslýsingum á verðbréfum sem ekki er óskað eftir skráningu á á Verðbréfaþingi Íslands hf. enda hefur þingið verið gert að hlutafélagi í eigu einkaaðila.

Greinargerð sú sem hér fylgir er afraksturinn af starfi nefndarinnar. Í henni er gerð grein fyrir ákvæðum gildandi laga og reglugerða um þessi málefni, ummælum í athugasemdum með lagafrumvörpum og erlendum rétti. Þetta er þó aðeins stutt ágrip til yfirlits.

GREINARGERÐ MEÐ TILLÖGU UM BREYTINGU Á ÁKVÆÐUM LAGA

NR. 13/1996, UM VERÐBRÉFAVIÐSKIPTI, OG REGLUGERÐ NR. 505/1993

1.0

ALMENNT

Með almennu útboði verðbréfa er átt við sölu samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar. Algengt er að fjár sé aflað hjá almenningi með því að bjóða verðbréf til sölu, en fjárfesting í verðbréfum hefur jafnan í för með sér þá áhættu að fjárfestar tapi peningum. Af þessum sökum eru í flestum ríkjum lagafyrirmæli um það hvernig standa ber að almennu útboði verðbréfa. Hér á landi eru ákvæði um almenn útboð í lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, reglugerð nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa, reglum nr. 253/1996, um fyrsta söludag almennra útboða verðbréfa, og reglum Verðbréfaþings Íslands nr. 6/1999, um gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa. Sjá nánari umfjöllun í kafla 2.0.

Segja má að reglum um eftirlit með útboðum sem beint er að almenningi sé ætlað að vernda fjárfesta, þannig að þeir geti metið þá áhættu sem felst í fjárfestingunni út frá þekkingu á staðreyndum. Almennt er litið svo á að þessar reglur hafi þau áhrif að auka trú manna á verðbréfamörkuðum og stuðla að eðlilegri starfsemi og uppbyggingu þeirra. Í íslenskum rétti hafa um nokkurra ára skeið verið reglur um almennt útboð verðbréfa. Eftir að Ísland gerðist aðili að Evrópska efnahagssvæðinu (EES) hafa þessar reglur tekið mið af skuldbindingum Íslands samkvæmt EES-samningnum.

Í framkvæmd hefur stundum verið gerður greinarmunur á almennu og lokuðu útboði. Skilgreiningu á lokuðu útboði er hvergi að finna í lögum eða stjórnvaldsfyrirmælum, en þó er greinilega gert ráð fyrir lokuðum útboðum, t.d. þegar fámennur hópur fjárfesta er sérstaklega undanþeginn reglum um almenn útboð. Í íslenskum rétti er því ekki að finna sérstakar reglur sem mæla fyrir um framkvæmd lokaðra útboða.

Í þeirri umfjöllun sem hér fer á eftir verður stuttlega gerð grein fyrir gildandi íslenskum rétti á þessu sviði (kafli 2.0). Þá er stutt umfjöllun um þau ákvæði EES-réttar sem íslenskur réttur tekur mið af samkvæmt EES-samningnum (kafli 3.0). Því næst er gerð grein fyrir því hvernig réttarstaðan er að þessu leyti í nokkrum erlendum ríkjum, annars vegar á Norðurlöndum, þ.e. Danmörku, Noregi, Svíþjóð og Finnlandi, og hins vegar í Bandaríkjunum (kafli 4.0). Loks verður gerð grein fyrir hugleiðingum nefndarmanna, einkum um það hverra breytinga sé þörf í íslenskum rétti (kafli 5.0).

2.0

ÍSLENSKUR RÉTTUR

2.1

Þróun lagareglna um almennt útboð verðbréfa

2.1.1

Almennt

Lög um verðbréfamarkað og skipuleg verðbréfaviðskipti eiga sér stutta sögu hér á landi. Lög um verðbréfaviðskipti hafa verið sett fjórum sinnum á síðasta hálfum öðrum áratug, eða árin 1986, 1989, 1993 og nú síðast 1996, og hefur síðastgreindum lögum verið breytt fjórum sinnum frá því þau voru sett. Með reglulegri endurskoðun laganna hefur verið leitast við að setja ramma um íslenskan verðbréfamarkað sem verið hefur í hröðum vexti og örri þróun frá því er fyrstu lögin um verðbréfaviðskipti voru sett. Lögin frá 1993 og 1996 voru hluti af aðlögun íslensks réttar að tilskipun EB á sviði verðbréfamarkaðar vegna aðildar Íslands að EES. 1

Skilgreiningin á almennu útboði hefur breyst töluvert frá því að ákvæðið var fyrst sett í lög og á það sér að hluta til eðlilegar skýringar þar sem íslensk löggjöf á þessu sviði er tiltölulega nýleg og í mikilli þróun. Þá hefur reynst nauðsynlegt að laga íslenska löggjöf að EES-rétti vegna aðildar að EES.

Í þeirri umfjöllun sem hér fer á eftir verður gerð grein fyrir þeim breytingum sem orðið hafa á skilgreiningu og lagaákvæðum um almenn útboð frá því að reglur um útboð verðbréfa voru fyrst settar í lög.

2.1.2

Lög nr. 27/1986, um verðbréfamiðlun

Fyrstu íslensku lögin á sviði verðbréfaviðskipta voru lög nr. 27/1986, um verðbréfamiðlun, og öðluðust þau gildi 1. mars 1986. Þar var ekkert minnst á almenn eða lokuð útboð verðbréfa í lögunum eða greinargerð með frumvarpi til laganna.

2.1.3

Lög nr. 20/1989, um verðbréfaviðskipti

Í frumvarpi til laga um verðbréfaviðskipti og verðbréfasjóði, sem varð að lögum nr. 20/ 1989, um verðbréfaviðskipti, var ekki að finna skilgreiningu á almennu útboði, en í 1. mgr. 15. gr. laganna kom fram að almennt útboð markaðsverðbréfa annarra en ríkisskuldabréfa, skuldabréfa með ríkisábyrgð og ríkisvíxla skyldu ætíð fara fram með milligöngu verðbréfafyrirtækja. Þó væri hlutafélögum, er til þess hefðu heimild Verðbréfaþings Íslands, heimilt að annast sjálf útboð markaðsverðbréfa sinna. Markaðsútgáfur verðbréfa skyldi tilkynna til Seðlabanka Íslands eigi síðar en viku fyrir upphaf sölu ásamt upplýsingum um öll helstu einkenni útgáfunnar svo sem fjárhæð, fyrirhugað sölutímabil, sölustaði og sameiginleg einkenni bréfanna. Seðlabanki Íslands gæti sett nánari reglur um gerð útboðsgagna og hann gæti sett reglur um fyrsta söludag einstakra verðbréfaflokka í því skyni að koma í veg fyrir sveiflur í framboði nýrra verðbréfa á verðbréfamarkaðinum.

Samkvæmt 2. mgr. 15. gr. skyldi verðbréfafyrirtæki, við lok sölu eða í lok hvers ársfjórðungs, væru þau fyrr, tilkynna Seðlabankanum um heildarsölu bréfa í flokknum á nafnverði og markaðsverði samkvæmt bestu fáanlegum upplýsingum og í lok hvers árs skyldi enn fremur tilkynna um útistandandi eftirstöðvar í flokknum. Sama gilti um almennt útboð markaðsverðbréfa á vegum annarra aðila eftir því sem við átti. Seðlabanki Íslands skyldi birta reglulega upplýsingar um markaðsverðbréf samkvæmt þessari grein.

Í athugasemdum við 1. mgr. 15. gr. frumvarps þess, er varð að lögum nr. 20/1989, kom fram að þar væri mælt fyrir um að útboð markaðsverðbréfa annarra en ríkisskuldabréfa, ríkisvíxla eða skuldabréfaflokka með ríkisábyrgð, eins og t.d. skuldabréfaflokka sem gefnir yrðu út af Byggingarsjóði ríkisins, skyldu ætíð fara fram með milligöngu verðbréfafyrirtækja. Væri um mikilvægt ákvæði að ræða sem ætlað væri að tryggja vandaðan undirbúning á útgáfu og sölu slíkra verðbréfa. Hér væri um sérhæfða þjónustu að ræða sem væri veruleg trygging fyrir aðila að Verðbréfaþingi Íslands og almenna kaupendur markaðsverðbréfa og að bréfin væru gallalaus. Gert væri ráð fyrir því að Seðlabanki Íslands gæti sett nánari reglur um gerð útboðsgagna markaðsverðbréfa umfram þær meginreglur sem settar væru í greininni. Seðlabankinn gæti einnig ákveðið fyrsta söludag einstakra flokka markaðsverðbréfa (emission control) í því skyni að koma í veg fyrir óeðlilegar sveiflur í framboði nýrra verðbréfa á markaðinum. Reglur um slíkt tíðkuðust víða, en óheppilegt gæti verið að láta útgáfu fleiri en eins flokks markaðsverðbréfa bera að á sama tíma. Ákvæði þetta girti ekki fyrir sölu einstakra verðbréfa sem fram færu án þess að um almennt söluútboð væri að ræða, svo sem sölu fyrirtækja á eigin hlutabréfum eða verðbréfum. Gert væri ráð fyrir að ríkissjóður og stofnanir, sem gæfu út verðbréf með ríkisábyrgð, önnuðust útboð markaðsverðbréfa sem þessir aðilar gæfu út, en þar væri um mjög stóran hluta af heildarframboði verðbréfa að ræða. 2

Í athugasemdum við 2. mgr. 15. gr. sagði að það væri ákvæði um tilkynningarskyldu verðbréfafyrirtækis til Seðlabanka Íslands um sölu einstakra flokka markaðsverðbréfa. Sama gilti um önnur útboð markaðsverðbréfa svo sem útboð ríkissjóðs eftir því sem við ætti, þ.e. í tilvikum þar sem Seðlabankinn sjái ekki um útboð ríkisskuldabréfa. Sú skylda væri lögð á Seðlabankann að birta reglulega þær upplýsingar sem hann fengi samkvæmt þessari grein. 3

2.1.4

Lög nr. 9/1993, um verðbréfaviðskipti

Lög nr. 20/1989, um verðbréfaviðskipti, voru felld úr gildi með lögum nr. 9/1993 um sama efni. Í hinum nýju lögum kom inn svohljóðandi skilgreining á hugtakinu almennt útboð í 1. gr. laganna: „… útboð samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar.“

Í athugasemdum við frumvarp það, sem varð að lögum nr. 9/1993, kom fram að skilgreining á hugtakinu væri ný í lögum hér á landi en hugtakið hafi verið skilgreint í reglum Seðlabanka Íslands frá 1990 um gerð útboðsgagna vegna almennra útboða markaðsverðbréfa og um fyrsta söludag einstakra verðbréfaflokka skv. 15. gr. laga nr. 20/1989. Í þeim reglum væri almennt útboð skilgreint sem útboð markaðsverðbréfa sem beint væri til almennings og einnig öll útboð nýs hlutafjár í hlutafélagi þar sem hluthafar væru 50 eða fleiri. Í frumvarpi þessu hafi verið fallið frá að nota hugtakið „markaðsverðbréf“ líkt og gert hafi verið í fyrri lögum. Þrátt fyrir það væri gert ráð fyrir því að við almenn útboð verði fleiri en eitt samkynja verðbréf boðin almenningi með þeim hætti sem lýst væri í þessum tölulið. Nánari ákvæði um framkvæmd almennra útboða væri að finna í 17. gr. frumvarpsins. 4

Ákvæðið sem fjallaði um almennt útboð verðbréfa breyttist nokkuð frá 15. gr. laga nr. 20/1989, en það mátti að hluta rekja til frumvarps til laga um Verðbréfaþing Íslands sem lagt var fram samhliða þessu frumvarpi. Í hinu nýja frumvarpi, sem varð að lögum nr. 9/1993, var fjallað um almenn útboð í 17. gr.

Breytingar sem gerðar voru á 1. mgr. voru þær að fallið var frá notkun hugtaksins „markaðsverðbréf“ og tók ákvæðið nú til allra verðbréfa sem boðin voru almenningi með almennu útboði. Þá var felld brott heimild hlutafélaga til að annast sjálf útboð. Að fenginni reynslu þótti rétt að sú heimild félli brott og í stað hennar kæmu skýrar reglur sem giltu um öll almenn útboð. Meginreglan samkvæmt ákvæðinu varð því sú að almenn útboð færu fram fyrir milligöngu verðbréfafyrirtækja nema lög kvæðu á um annað, sbr. einnig 1. mgr. 11. gr. frumvarpsins. Loks var tilkynningarskylda um fyrirhuguð útboð verðbréfa færð frá Seðlabanka Íslands til Verðbréfaþings Íslands sem setja skyldi nánari reglur í þessu sambandi. Var þessi breyting í samræmi við ákvæði frumvarps til laga um Verðbréfaþing Íslands sem gerði ráð fyrir auknu vægi og sjálfstæði þingsins. 5

Samkvæmt 2. mgr. 17. gr. fékk Seðlabanki Íslands heimild til að setja nánari reglur um fyrsta söludag einstakra útboða í því skyni að koma í veg fyrir sveiflur í framboði nýrra verðbréfa á verðbréfamarkaðinum, sem var sambærilegt heimild bankans skv. 1. mgr. 15. gr. laga nr. 20/1989. Þó var ekki gert ráð fyrir því að bankinn setti með þessum reglum ákvæði um gerð útboðsgagna en slík heimild fælist efnislega í 3. mgr. 17. gr. frumvarpsins og var flutt til viðkomandi verðbréfamarkaðar samkvæmt því ákvæði. Þessi breyting var í samræmi við það sem sagði um Verðbréfaþing Íslands í athugasemdum við 1. mgr. 17. gr. 6

Miklar breytingar voru lagðar til í 3. mgr. 17. gr. frumvarpsins og hefðu þær breytingar haft mikil áhrif, hefðu þær náð fram að ganga. Svo varð þó ekki og var ákvæðið tekið út í meðförum efnahags- og viðskiptanefndar á frumvarpinu. 7

Skv. 3. mgr. 17. gr. frumvarpsins skyldu verðbréf í almennu útboði skráð á opinberum verðbréfamarkaði samkvæmt reglum sem þar gilda um skráningu verðbréfa. Þetta var grundvallarbreyting frá fyrri lögum um sama efni þar sem ekkert var mælt fyrir um slíka skyldu.

Í athugasemdum við frumvarpið sagði að ákvæði 3. mgr. 17. gr. væri m.a. ætlað að stuðla að virkari viðskiptum á opinberum verðbréfamarkaði hér á landi en þróun þeirra hefði verið hægari en vonast hefði verið til. Þessi skipan væri í samræmi við tillögur ráðgjafarfyrirtækisins Enskilda Securities sem tvívegis hefði unnið að úttekt á verðbréfamarkaði hérlendis. Þá væri ákvæðinu einnig ætlað að auka öryggi einstakra fjárfesta. Væri talið eðlilegt að aðilar, sem veittur væri aðgangur að almenningi til að fjármagna starfsemi sína, virtu jafnframt þann rétt almennings að eiga greiðan aðgang að ítarlegum upplýsingum um viðkomandi verðbréf og útgefendur þeirra. Slík skipan væri ein af frumforsendum virks verðbréfamarkaðar. Ekki væri um skyldu til skráningar allra verðbréfa að ræða samkvæmt ákvæðinu heldur einungis þeirra sem boðin væru almenningi með almennu útboði. Eftir sem áður gætu útgefendur verðbréfa leitað fjármögnunar hjá þrengri hópi aðila án þess að um almennt útboð væri að ræða. Ekki væri skylt að skrá slík verðbréf á opinberum verðbréfamarkaði. Um nánari útfærslu á skráningu verðbréfa samkvæmt þessu ákvæði færi eftir reglum sem settar yrðu af viðkomandi verðbréfamarkaði. Þar á meðal væru reglur um gerð útboðsgagna sem settar yrðu af stjórn Verðbréfaþings Íslands, en frumvarp til laga um starfsemi þess væri lagt fram samhliða þessu frumvarpi. 8

Þessi tillaga náði ekki fram að ganga þar sem efnahags- og viðskiptanefnd lagði til að gerðar yrðu þær breytingar á 17. gr. frumvarpsins að 3. mgr. félli brott. Nefndin taldi að með því væri verið að skerða verulega það valfrelsi sem útgefendur hefðu nú, auk þess sem heppilegra væri að skráning verðbréfa á opinberum verðbréfamarkaði mundi aukast samkvæmt þróun en ekki lögboði. 9

Þess skal getið að einn nefndarmanna skilaði séráliti um 17. gr. í tillögum vinnuhóps að frumvarpi til laga um verðbréfaviðskipti og lagði til þá breytingu á tillögu vinnuhópsins að 3. mgr. 17. gr. yrði felld niður. Í sérálitinu segir m.a. að verði lögfest sú tillaga að bréf, sem boðin séu til sölu í almennu útboði, skuli skráð á opinberum verðbréfamarkaði, þ.e. Verðbréfaþinginu, megi segja að valfrelsi það sem útgefendur hafi nú væri skert verulega. Slík skráningarkvöð væri ekki fólgin í samningnum um Evrópska efnahagssvæðið heldur sé þar þvert á móti gert ráð fyrir að unnt sé að gefa út bréf í almennu útboði án þess að þau séu tekin til opinberrar skráningar á verðbréfaþingi, sjá III. þátt tilskipunar 89/298/EBE. Í sérálitinu kemur fram að vel sé hægt að fallast á það sjónarmið að æskilegt væri að sem flestir verðbréfaflokkar, sem boðnir væru almenningi til kaups, séu skráðir á opinberu verðbréfaþingi. En þróun í þá átt eigi að eiga sér stað ef og þegar aðilar á markaðinum sjái sér hag í því en ekki með lögboði. Ef kaupendur verðbréfa leggja mikið upp úr opinberri skráningu vegna reglulegra upplýsinga um markaðsverð og um hag útgefanda sem hún tryggir þeim munu þeir einkum kaupa skráð bréf og útgefendur þá sækjast eftir skráningu. Enn fremur kemur fram að frá sjónarhóli Verðbréfaþings sé æskilegt að fá sem flesta verðbréfaflokka á skrá en þingið eigi ekki að þurfa að fá bréfin á silfurfati frá löggjafanum heldur sé því hollt að þurfa að sýna fram á ágæti skráningar. Það sé rétt sem komi fram í greinargerð um 17. gr. að skýrsla Enskilda um verðbréfamarkaðinn á Íslandi, sem birt var árinu áður, hafi falið í sér tillögu um skráningarskyldu allra verðbréfa sem boðin væru í almennu útboði. Í viðræðum við sérfræðinga Enskilda sem sömdu skýrsluna hafi hins vegar komið fram að þeir vissu ekki um neitt land þar sem slíkt væri boðið með lögum. 10

Ákvæði 4. mgr. 17. gr. eins og það leit út í frumvarpinu var efnislega óbreytt frá 2. mgr. 15. gr. gildandi laga, um tilkynningarskyldu við lok sölu eða í lok hvers ársfjórðungs væri hann fyrr, að öðru leyti en því að tilkynningarskyldan fluttist frá Seðlabanka Íslands til Verðbréfaþingsins. 11

2.2

Gildandi réttur

2.2.1

Almennt

Í gildandi íslenskum rétti er vikið að almennum útboðum í lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, og reglugerð nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa, og reglum Seðlabanka Íslands nr. 253/1996, um fyrsta söludag almennra útboða. Einnig hefur Verðbréfaþing Íslands hf. sett reglur með stoð í 20. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, þ.e. reglur VÞÍ nr. 6/1999, um gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa. Hér á eftir verður stuttlega gerð grein fyrir meginatriðum framangreindra laga og reglna.

2.2.2

Lög nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti

Um aðdraganda laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, er það að segja að í mars 1994 skipaði viðskiptaráðherra fastan vinnuhóp vegna málefna verðbréfamarkaðarins og Evrópska efnahagssvæðisins og skilaði sá vinnuhópur af sér frumvarpi til laga um verðbréfaviðskipti, sem síðar varð að lögum nr. 13/1996. Frumvarpið var þáttur í aðlögun íslensks réttar að ákvæðum samningsins um Evrópska efnahagssvæðið, með því að lögfesta efni tilskipana ráðsins 93/6/EBE frá 15. mars 1993, um eiginfjárkröfur fjárfestingarfyrirtækja og lánastofnana, og 93/22/EBE frá 10. maí 1993, um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta. 11

Í lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, eru ekki ítarleg ákvæði um almennt útboð verðbréfa en að því er vikið í tveimur greinum, þ.e. 4. tölul. 2. gr. og 20. gr. laganna.

Í 4. tölul. 2. gr. er svohljóðandi skilgreining á hugtakinu almennt útboð verðbréfa:

Sala samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar.

Almennt útboð verðbréfa var skilgreint í upphaflega frumvarpinu sem „sala nýrra samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar“.

Í athugasemdum við frumvarp það, sem varð að lögum nr. 13/1996, kemur fram að skilgreiningin sé nokkuð breytt frá því sem verið hafi samkvæmt fyrri lögum. Breytingin felist í því að hér sé gert ráð fyrir að almennt útboð eigi einungis við um sölu nýrra verðbréfa, svonefnda frumsölu, í stað þess sem verið hafi, að öll verðbréf sem boðin hafa verið almenningi til kaups með opinberri auglýsingu eða annarri sambærilegri kynningu hafa verið talin almenn útboð. Reynslan hafi sýnt að núverandi framkvæmd og skilgreining hafi í fjölda tilvika reynst óþarflega íþyngjandi fyrir seljendur áður útgefinna verðbréfa auk þess sem deilt hafi verið um hvort hagsmunir verðbréfamarkaðarins í heild krefðust svo víðtækrar skilgreiningar á almennum útboðum. Í greinargerð með frumvarpinu er lagt til að megináherslan verði lögð á að þeir sem hyggist afla sér nýs fjármagns með sölu verðbréfa til almennings fullnægi tilteknum lágmarkskröfum um upplýsingar til almennings líkt og verið hafi. Þá er lagt til að nánar verði kveðið á um framkvæmd almennra útboða með reglugerð.

Skilgreiningunni var breytt í meðförum Alþingis við meðferð frumvarpsins 1996 á þá leið að bæta því inn að almennt útboð væri sala samkynja verðbréfa sem boðin væru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar. Auk var bætt aftan við skilgreininguna enda séu verðbréf í sama flokki ekki skráð á skipulegum verðbréfamarkaði. Voru breytingarnar útskýrðar svo í nefndaráliti efnahags- og viðskiptanefndar að þær væru gerðar til að utan slíks útboðs mundu falla verðbréf í sama flokki sem þegar væru skráð á skipulegum verðbréfamarkaði. 13

Skilgreiningunni var breytt á ný vorið 2000, þar sem lagt var til að almennt útboð yrði skilgreint sem „sala samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar“ þannig að felldur var brott síðasti liður skilgreiningarinnar „enda séu verðbréf í sama flokki ekki skráð á skipulegum verðbréfamarkaði“. Í athugasemdum við lagafrumvarpið segir að í núgildandi skilgreiningu sé gengið skrefi lengra en í þeim reglum er varði opinbera skráningu verðbréfa og séu grunnur reglna Verðbréfaþings Íslands hf. í þessu efni. Skilgreiningin gefi til kynna að þau verðbréf sem þegar séu skráð í kauphöll skuli undanþegin útboðsreglunum. Ef aðrar reglur séu skoðaðar sem um þessi mál fjalla komi í ljós að það sé ekki ætlunin að skráð verðbréf verði undanþegin reglunni um almennt útboð. Því sé ljóst að núgildandi lagagrein sé til þess fallin að ýta undir misskilning í þessu efni og þyki því rétt að henni sé breytt í samræmi við þær reglur sem almennt gilda á þessu sviði. 14

Í 20. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, segir orðrétt svo:

Almennt útboð verðbréfa, annarra en ríkisskuldabréfa, skuldabréfa með ríkisábyrgð og ríkisvíxla, skal fara fram fyrir milligöngu verðbréfafyrirtækja skv. 8. gr. eða annarra aðila sem til þess hafa heimild í lögum. Almennt útboð verðbréfa skal tilkynna til Verðbréfaþings Íslands eigi síðar en viku fyrir upphaf sölu ásamt upplýsingum um öll helstu einkenni útboðsins í samræmi við reglur sem stjórn Verðbréfaþingsins setur um gerð útboðsgagna og aðdraganda útboðs.

Seðlabanki Íslands getur sett nánari reglur 1) um fyrsta söludag einstakra almennra útboða í því skyni að draga úr sveiflum í framboði nýrra verðbréfa á verðbréfamarkaðinum.

Við lok sölu eða í lok hvers ársfjórðungs, sé hann fyrr, skal verðbréfafyrirtæki eða annar aðili, sem hefur milligöngu um almennt útboð, tilkynna Verðbréfaþinginu um heildarsölu verðbréfa í almennu útboði á nafnverði og markaðsverði samkvæmt bestu fáanlegum upplýsingum og í lok hvers árs skal enn fremur tilkynna um útistandandi eftirstöðvar almenns útboðs. Verðbréfaþingið skal birta reglulega upplýsingar um verðbréf samkvæmt þessari grein.

1)Rg. 253/1996.

Í athugasemdum við 20. gr. frumvarps þess, er varð að lögum nr. 13/1996, er greint frá því að áfram sé gert ráð fyrir þeirri meginreglu sem gilt hafi að almennt útboð fari fram fyrir milligöngu fjárfestingarfyrirtækja skv. 8. gr. frumvarpsins, þ.e. verðbréfafyrirtækja. 15

Hins vegar sé nú sérstaklega tekið fram að almennt útboð geti einnig farið fram fyrir milligöngu annarra aðila sem til þess hafi heimild í lögum. Sé þessi breyting fyrst og fremst tilkomin vegna þeirra breytinga á starfsheimildum viðskiptabanka og sparisjóða sem orðið hafi með gildandi lögum um viðskiptabanka og sparisjóði. Einnig er bent á að heimildir til að annast almennt útboð verðbréfa eru ekki bundnar við þá innlendu aðila sem um ræðir heldur hafi erlendir aðilar sem heimild hafi til að stunda starfsemi hér á landi samkvæmt frumvarpinu eða lögum um viðskiptabanka og sparisjóði einnig heimild til að annast almennt útboð hér á landi, enda sé þeim heimilt að annast slíka þjónustu í heimaríki sínu. 16

Ákvæði 2. og 3. mgr. eru óbreytt frá gildandi lögum.

2.2.3

Reglugerð nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa

Reglugerð nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa, var sett með stoð í 38. gr. laga nr. 9/1993, um verðbréfaviðskipti (nú 58. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, sem felur í sér reglugerðarheimild til handa ráðherra). Með reglugerðinni hafa m.a. nokkur ákvæði tilskipunar 89/298/EBE verið innleidd í íslenskan rétt. Af reglugerðinni má ráða að almennt er litið svo á að útboð verðbréfa af hálfu útgefenda til almennings þarfnist ítarlegri reglna um upplýsingaskyldu og útboðsferli í ljósi þess um hversu breiðan hóp mögulegra fjárfesta er að ræða og aukinnar þarfar á vernd.

Samkvæmt 1. málsl. 1. gr. reglugerðarinnar er almennt útboð skilgreint sem útboð samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar.

Í 2. málsl. 1. gr. segir að með samkynja verðbréfum sé átt við fleiri en eitt bréf í flokki bréfa, þar með talinna hlutabréfa, þar sem öll helstu einkenni flokksins eru hin sömu, þar á meðal nafn útgefanda (skuldara), fyrsti vaxtadagur og endurgreiðslu-, vaxta- og uppsagnarákvæði, eftir því sem við getur átt.

Í 2. gr. reglugerðarinnar kemur fram um hvaða tilvik reglugerðin gildi ekki. Er þar gerður greinarmunur annars vegar á undantekningum sem varða þá aðila sem útboð beinist að (1. tölul. 2. gr.) og hins vegar undantekningar sem varða eðli þeirra verðbréfa sem útboðið tekur til (2. tölul. 2. gr.). Undantekningar þessar taka mið af þeim sömu og eru í 2. gr. tilskipunar ráðsins 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa. Sjá nánar kafla 3.0 um rökin að baki undantekningum 2. gr. tilskipunarinnar, en þau rök eiga að sjálfsögðu einnig við um 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993.

Samkvæmt 2. gr. gildir reglugerðin ekki um:

1. Útboð þar sem eitt eða fleiri eftirtalinna tilvika eiga við:

Hlutabréf eða samvinnuhlutabréf eru einungis boðin forgangsréttarhöfum í félagi og hömlur eru lagðar á viðskipti með bréfin.

a. Verðbréf eru boðin tilgreindum afmörkuðum hópi aðila, án auglýsingar eða kynningar, sbr. 1. gr., enda sé hópurinn ekki stærri en 25 aðilar.

b. Áætlað heildarsöluverð verðbréfanna nemur ekki meira en 5.000.000 kr.

c. Hver fjárfestir þarf að reiða af hendi að minnsta kosti 5.000.000 kr. til kaupa á verðbréfunum.

2. Verðbréf af eftirfarandi gerðum:

a. Verðbréf sem gefin eru út að áætluðu markaðsverði að minnsta kosti 5.000.000 kr. hvert.

b. Hlutdeildarskírteini verðbréfasjóða með starfsleyfi innan Evrópska efnahagssvæðisins.

c. Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við yfirtökutilboð.

d. Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við samruna fyrirtækja.

e. Jöfnunarhlutabréf og önnur hlutabréf sem hluthafar fá afhent án endurgjalds.

f. Hlutabréf eða verðbréf sem eru ígildi hlutabréfa ef þau eru boðin í skiptum fyrir hlutabréf í sama félagi, ef boðið á hinum nýju verðbréfum hefur ekki í för með sér hækkun á hlutafé í félaginu.

g. Verðbréf sem vinnuveitandi eða fyrirtæki tengt honum býður eingöngu núverandi eða fyrrverandi fastráðnum starfsmönnum sínum, eða verðbréf sem boðin eru fram í þágu þeirra.

h. Verðbréf sem til eru komin vegna breytingar á breytanlegum skuldabréfum eða vegna þess að neytt er réttinda sem kaupréttur að hlut veitir, svo og hlutabréf sem boðin eru í skiptum fyrir skiptanleg skuldabréf, enda hafi útboðs- eða skráningarlýsing á hinum breytanlegu eða skiptanlegu skuldabréfum, eða þeim skuldabréfum sem kaupréttur að hlut fylgir, verið gefin út á Íslandi.

i. Verðbréf sem gefin eru út af lögaðilum sem ekki eru reknir í hagnaðarskyni í þeim tilgangi að afla fjár til framdráttar markmiðum sínum, sem ekki lúta að hag sjálfra lögaðilanna.

Útboðstímabilið er að hámarki sex mánuðir, nema stjórn Verðbréfaþings heimili annað, og skal tilgreint í útboðslýsingu, sbr 3. gr. Skv. 4. gr. breytast allar upphæðir í reglugerðinni í samræmi við breytingu á skráðu opinberu viðmiðunargengi (kaupgengi) Seðlabanka Íslands á evrópskri mynteiningu (ECU) frá því sem var 1. júlí 1993, 81,60. Skv. 2. mgr. 5. gr. gilda um gerð útboðsgagna og aðdraganda útboðs reglur sem stjórn Verðbréfaþings Íslands setur. Þá gilda um fyrsta söludag einstakra útboða reglur sem Seðlabanki Íslands setur.

2.2.4

Reglur Verðbréfaþings Íslands nr. 6/1999

Samkvæmt gildandi rétti er það Verðbréfaþing Íslands hf. (VÞÍ) sem hefur eftirlit með gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa, sbr. reglur VÞÍ nr. 6/1999 um gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa. Reglur þessar eru settar með stoð í 2. mgr. 5. gr. reglugerðar nr. 505/1993 þar sem segir að um gerð útboðsgagna og aðdraganda útboðs gildi reglur sem stjórn Verðbréfaþings Íslands setur. Skv. 2. mgr. 2. gr. reglna VÞÍ nr. 6/1999 skal Verðbréfaþing Íslands hf. gera forathugun á útboðslýsingum sem nefndar eru í 8. gr., jafnvel þótt ekki sé óskað eftir opinberri skráningu á þinginu. Tilvitnuð 8. gr. er í III. kafla reglnanna, sem fjallar um efni og tilhögun við dreifingu útboðslýsingar fyrir verðbréf sem sótt er um að tekin verði til opinberrar skráningar á þinginu. Er 8. gr. samhljóða 11. gr. tilskipunar 89/298/EBE.

Samkvæmt framansögðu er gert ráð fyrir eftirlitshlutverki VÞÍ varðandi almenn útboð verðbréfa sem ekki er sótt um skráningu fyrir á VÞÍ. Þá athugasemd má gera við þetta fyrirkomulag að VÞÍ er nú rekið sem hlutafélag í einkaeigu, en er ekki lengur sjálfseignarstofnun. Mætti því halda því fram að eðlilegra væri að þetta hlutverk væri í höndum Fjármálaeftirlitsins. Sjá nánar kafla 5.0.

Í I. kafla reglnanna eru almenn ákvæði. Skv. 1. gr. gilda þær um gerð útboðsgagna og aðdraganda almenns útboðs verðbréfa. Vísað er til laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, og reglugerðar nr. 505/1993, um almenn útboð verðbréfa varðandi skilgreiningu á almennu útboði.

Í 2. gr. segir að öll útboð á Íslandi á verðbréfum til almennings, sem reglurnar fjalli um, skuli háð því að sá sem býður þau fram gefi út útboðslýsingu. Þá segir að Verðbréfaþing Íslands hf. skuli gera forathugun á útboðslýsingum sem nefndar séu í 8. gr., jafnvel þótt ekki sé óskað eftir opinberri skráningu á þinginu. Sé um að ræða hluta af útgáfu, þar sem áður hafi verið birt útboðslýsing, sé ekki þörf á nýrri útboðslýsingu, nema liðnir séu meira en 12 mánuðir frá útgáfu, eða orðið hafi breytingar á högum útgefanda, sem ætla megi að hafi áhrif á markaðsverð verðbréfanna. Ef tæmandi útboðslýsing hafi birst á Íslandi á næstliðnum 12 mánuðum þurfi aðeins að tilgreina í næstu útboðslýsingu, er varði önnur verðbréf sama útgefanda, þær breytingar sem hafi orðið síðan hin tæmandi útboðslýsing var birt og áhrif gætu haft á verðmæti verðbréfanna, svo og upplýsingar um bréfin sem fram séu boðin. Hin tæmandi útboðslýsing skuli þó fylgja með þegar hin nýja er birt eða vísað til hennar.

Í 1. tölul. 3. gr. kemur fram að tíu dögum áður en áformað er að birta útboðslýsingu skv. 7. eða 8. gr. skuli auglýsingar, tilkynningar, veggspjöld og gögn, sem tilkynna hið almenna útboð, send Verðbréfaþingi Íslands hf. Í gögnum þessum skuli þess getið að útboðslýsing sé til og hvar hún sé birt. Þá segir í 2. tölul. 3. gr. að útboðslýsingin skuli birtast annaðhvort í einu eða fleiri dagblöðum sem dreift er um allt Ísland, eða í ókeypis bæklingi, eða bréfamöppu með ritum sem jafngild eru þeim upplýsingum sem óskað er, sem aðgengileg eru almenningi á Íslandi og á skráðri skrifstofu þess sem sér um útboðið og á skrifstofum fjármálastofnana sem sjá um greiðslur fyrir hann á Íslandi. Í 3. tölul. 3. gr. kemur fram að birta skuli auglýsingu í einu eða fleiri dagblöðum, sem dreift er um allt Ísland, þar sem fram koma eftirfarandi atriði: Heiti útgefanda, tegund útboðs, útboðstímabil, heildarfjárhæð sem boðin er út, fjármálastofnanir sem taka við áskriftum almennings og hvar nálgast má útboðslýsingu skv. 2. tölul. Loks segir að geta skuli um hvern þátt og leiðrétta alla ónákvæmni í útboðslýsingu, sem máli skiptir og áhrif gæti haft á mat á verðbréfunum, sem upp kunna að koma, eða veitt er athygli frá því að útboðslýsing er birt og þar til hinu almenna útboði er endanlega lokið, í viðbæti við útboðslýsingu sem birta skal án ástæðulauss dráttar og senda þinginu til skoðunar, eða gera aðgengilega almenningi samkvæmt kröfum sem ekki eru minni en þær sem gerðar voru í upphaflegri útboðslýsingu.

Samkvæmt 4. gr. ákveður stjórn þingsins þóknun vegna athugunar á útboðslýsingu í gjaldskrá þingsins. Þóknun greiðist þegar útboðslýsing er afhent til athugunar og er óafturkræf.

Í 5. gr. segir að stjórn þingsins geti veitt undanþágu að hluta eða öllu leyti frá því að birta útboðslýsingu þegar svo háttar að verðbréfin, sem boðin eru almenningi, eru skuldabréf eða önnur verðbréf, sem eru ígildi skuldabréfa, gefin út reglulega eða hvað eftir annað af innlánsstofnunum, sem birta reglulega ársreikninga sína og sem eru stofnaðar með sérlögum eða eru háðar opinberu eftirliti sem ætlað er að gæta hagsmuna sparifjáreigenda.

Í 6. gr. kemur fram að við lok sölu eða í lok hvers ársfjórðungs, sé hann fyrr, skuli verðbréfafyrirtæki eða annar aðili, sem hefur milligöngu um almennt útboð, tilkynna þinginu um heildarsölu verðbréfa í útboði á nafnverði og markaðsverði samkvæmt bestu fáanlegum upplýsingum. Í lok hvers árs skuli enn fremur tilkynna um útistandandi eftirstöðvar útboðs. Þingið skal birta reglulega upplýsingar um verðbréf samkvæmt þessari grein.

II. kafli reglnanna fjallar um efni og tilhögun við athugun og dreifingu útboðslýsingar fyrir verðbréf sem sótt er um að tekin verði til opinberrar skráningar á þinginu. Þar segir í 7. gr. að um efni og tilhögun útboðs verðbréfa, sem sótt er um að skráð verði á þinginu, fari eftir reglum Verðbréfaþings Íslands hf.

III. kafli fjallar um efni og tilhögun við dreifingu útboðslýsingar fyrir verðbréf sem ekki er sótt um að tekin verði til opinberrar skráningar á þinginu. Ákvæði 8. gr. er samhljóða 11. gr. tilskipunar 89/298/EBE og 9. gr. tekur upp efni 13. gr. sömu tilskipunar.

Í IV. kafla eru önnur ákvæði. Þar segir í 10. gr. að telji þingið upplýsingar í útboðslýsingu ónógar eða villandi skuli þeim aðila er stendur að hlutaðeigandi útboði gerð grein fyrir því a.m.k. fjórum dögum fyrir fyrsta söludag. Ef ekki hafi borist viðhlítandi leiðréttingar tveimur dögum fyrir fyrsta söludag skuli þingið útbúa fréttatilkynningu sem birt skal áður en sala hefst þar sem vakin er athygli á þeim atriðum er teljast ónákvæm eða villandi. Í 11. gr. kemur fram að þingið geti viðurkennt útboðslýsingu um almennt útboð sem samþykkt hefur verið af opinberri kauphöll á Evrópska efnahagssvæðinu enda fylgi með upplýsingar um íslenska markaðinn, svo sem um skattamál, fjármálastofnanir sem annast greiðslur o.fl. Þingið geti krafist að útboðsgögn séu á íslensku og í fullu samræmi við útboðslýsingu sem samþykkt hefur verið af opinberri kauphöll í öðru ríki á Evrópska efnahagssvæðinu.

2.2.5

Reglur nr. 253/1996, um fyrsta söludag almennra útboða verðbréfa

Seðlabanki Íslands hefur á grundvelli heimildar í 20. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, sett reglur um fyrsta söludag einstakra almennra útboða verðbréfa í því skyni að draga úr sveiflum í framboði nýrra verðbréfa á verðbréfamarkaðinum.

Samkvæmt 1. mgr. 1. gr. reglnanna skal útgefandi (skuldari) eða verðbréfafyrirtæki sem annast almennt útboð, tilkynna Seðlabankanum, lögfræðideild, með fyrirvara sem sé a.m.k. fjórir heilir afgreiðsludagar banka, um upphaf sölu ásamt upplýsingum um öll helstu einkenni útboðsins á sérstöku eyðublaði sem liggur frammi í afgreiðslu bankans. Sé almennt útboð selt í fleiri en einum áfanga skal lýsa áformuðum áföngum og tilkynna síðan um fyrsta söludag í síðari áföngum með sama hætti og tilkynnt var um fyrsta söludag í fyrsta áfanga. Seðlabankanum er heimilt að breyta dagsetningum útgefenda eða verðbréfafyrirtækja með tilliti til aðstæðna á peningamarkaði. Þá segir í 2. mgr. 1. gr. að Seðlabankinn tilkynni útgefanda eða verðbréfafyrirtæki, að höfðu samráði við Verðbréfaþing Íslands, um heimilaðan fyrsta söludag (í hverjum áfanga), með minnst eins dags fyrirvara hafi útboðsgögnin þá verið fullbúin.

2.2.6

Opinber skráning verðbréfa í kauphöll

Í IV. kafla laga nr. 34/1998, um starfsemi kauphalla og skipulegra tilboðsmarkaða, eru reglur um opinbera skráningu verðbréfa í kauphöll. Í reglugerð nr. 434/1999, um opinbera skráningu verðbréfa í kauphöll, sem sett er með stoð í 42. gr. kauphallarlaga, eru nánari fyrirmæli um þessa opinberu skráningu. Í VII. kafla reglugerðarinnar og viðaukum við hana eru m.a. nánari reglur um skráningarlýsingar verðbréfa í kauphöll. Reglugerðin er sett í samræmi við ákvarðanir sameiginlegu EES-nefndarinnar og miðar að því að fella inn í EES-samninginn og taka upp í innlendan rétt ákvæði eftirtalinna tilskipana: 1) Tilskipunar ráðsins 79/279/EBE til samræmingar á skilmálum fyrir opinberri skráningu verðbréfa í kauphöll, eins og henni var breytt með tilskipun 88/627/EBE, 2) tilskipunar ráðsins 80/390/EBE til samræmingar á kröfum um gerð, athugun og dreifingu á skráningarlýsingu sem birta skal þegar verðbréf eru tekin til opinberrar skráningar í kauphöll, eins og henni var breytt með tilskipun 87/345/EBE og 3) tilskipunar 94/18/EBE.

Þegar verðbréf eru tekin til skráningar í kauphöll með þeim hætti sem reglugerð nr. 434/1999 mælir fyrir um liggja fyrir þær upplýsingar um verðbréf sem fjárfestar þurfa að hafa aðgang að til þess að geta metið áhættuna sem felst í fjárfestingunni og taka ákvarðanir um að fjárfesta út frá þekkingu á staðreyndum.

3.0

EES-RÉTTUR

3.1

Almennt

Tilskipun ráðsins 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa, er ætlað að taka til almenns útboðs verðbréfa sem ekki á að taka til skráningar á verðbréfaþingi. Í formála tilskipunarinnar kemur fram að fjárfesting í framseljanlegum verðbréfum hafi, eins og önnur fjárfesting, í för með sér áhættu. Til að vernda fjárfesta sé nauðsynlegt að þeim sé gert kleift að meta þá áhættu rétt og taka ákvarðanir í fjárfestingarmálum út frá þekkingu á staðreyndum.

Í formálanum segir enn fremur að fullnægjandi og réttar upplýsingar um framseljanleg verðbréf og útgefendur þeirra veiti þeim sem fjárfesta vernd. Slíkar upplýsingar auki enn fremur traust manna á framseljanlegum verðbréfum og stuðli þar með að eðlilegri starfsemi og uppbyggingu markaða með framseljanleg verðbréf.

Þá segir að tilskipun ráðsins 89/298/EBE samræmi þær upplýsingar sem birta skuli þegar verðbréf séu tekin til skráningar á verðbréfaþingi og varði eðli framboðinna verðbréfa, svo og útgefendur þeirra, og geri fjárfestum kleift að leggja mat, sem byggist á þekkingu, á eignir, skuldir, fjárhagsstöðu, afkomu, framtíðarhorfur útgefenda svo og réttindi sem fylgja verðbréfunum.

Í slíkri upplýsingastefnu felist enn fremur að þegar framseljanleg verðbréf eru boðin almenningi í fyrsta sinn í aðildarríki, hvort sem útgefandi býður þau fram eða þau eru boðin út fyrir hans hönd eða fyrir hönd þriðja aðila og hvort sem þau eru síðan skráð eða ekki, verði að veita fjárfestum aðgang að útboðslýsingu sem veiti slíkar upplýsingar. Einnig sé nauðsynlegt að samræma innihald slíkra útboðslýsinga til að fram náist lágmarksöryggi sambærilegt því sem fjárfestum sé veitt í öðrum aðildarríkjum.

3.2

Undantekningar

Ýmsar undantekningar eru frá meginreglunni um gerð útboðslýsingar við útboð verðbréfa. Ljóst er að skilyrðislaus regla um slíkt gæti verið of íþyngjandi í ýmsum tilvikum, enda þótt tilgangurinn sé að vernda fjárfesta. Ávallt geta komið takmarkatilvik þar sem þau sjónarmið, sem liggja að baki verndinni, eiga ekki vel við.

Í 2. gr. tilskipunarinnar er með sama hætti og greint hefur verið frá varðandi íslenskan rétt tvenns konar undanþágur á útboðum, þ.e. annars vegar á undantekningar sem varða þá aðila sem útboð beinist að (1. tölul. 2. gr.) og hins vegar undantekningar sem varða eðli þeirra verðbréfa sem útboðið tekur til (2. tölul. 2. gr.).

3.2.1

Útboð sem tilskipunin gildir ekki um

Í þeirri umfjöllun sem hér fer á eftir verður gerð grein fyrir helstu sjónarmiðum sem búa að baki undantekningunum 1. tölul. 2. gr. tilskipunarinnar. Jafnframt verður til samanburðar vikið að því hvernig undantekningar þessar hafa verið innleiddar í íslenskan rétt, þ.e. reglugerð nr. 505/1993.

a) Þegar framseljanleg verðbréf eru boðin mönnum í tengslum við iðngrein þeirra, atvinnu eða störf

Þetta ákvæði tilskipunarinnar hefur ekki verið tekið upp með beinum hætti í íslenskan rétt. Í a-lið 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993 segir: Hlutabréf eða samvinnuhlutabréf eru einungis boðin forgangsréttarhöfum í félagi og hömlur eru lagðar á viðskipti með bréfin.

Hér er aðstaðan sú að félag er stofnað af lokuðum hópi fjárfesta þar sem meiningin er ekki sú að fara út fyrir hópinn með sölu hlutafjár. Hér er því ekki nauðsynlegt að vernda almenning sérstaklega enda er ekki hætta á því að almenningi verði boðið að kaupa hlutabréf í félaginu.

b) Þegar framseljanleg verðbréf eru boðin takmörkuðum hópi manna

B-liður 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Verðbréf eru boðin tilgreindum afmörkuðum hópi aðila, án auglýsingar eða kynningar, sbr. 1. gr., enda sé hópurinn ekki stærri en 25 aðilar.

Ljóst er að það væri of íþyngjandi ef ávallt væri skylda til að útbúa útboðslýsingu þegar einstaklingi eða lögaðila væri veittur kostur á að kaupa framseljanleg verðbréf. Tilskipun 89/298/EBE miðar fyrst og fremst að því að vernda almenning í verðbréfakaupum og gildir um framseljanleg verðbréf sem boðin eru almenningi í fyrsta sinn í aðildarríki, enda séu þau ekki þegar skráð á verðbréfaþingi sem staðsett er eða starfrækt í því aðildarríki, sbr. 1. gr. tilskipunar 89/298/EBE. Almenningur telst ekki til takmarkaðs hóps manna. Hins vegar er talið að félögum eigi að gefast kostur á að fá fjármagn inn í reksturinn með því að leita til takmarkaðs hóps manna án þess gera útboðslýsingu. Almennt er ráð fyrir því gert að í slíkum tilvikum þekki menn oft til rekstursins, séu annaðhvort tengdir inn í rekstur félagsins eða séu fagfjárfestar sem ættu að geta metið þá áhættu sem felst í fjárfestingunni. Það er þó álitamál hvar mörkin liggja milli takmarkaðs hóps manna og almennings. Sú viðmiðun b-liðar 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993, að miða við 25 manna hóp, var upphaflega fengin með skírskotun til laga nr. 9/1984, um skattfrádrátt vegna fjárfestingar í atvinnurekstri.

c) Þegar heildarsöluverð hinna framseljanlegu verðbréfa nemur ekki meira en 40.000 evrópskum mynteiningum (EUR)

C-liður 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Áætlað heildarsöluverð verðbréfanna nemur ekki meira en 5.000.000 kr.

Þegar lagt er í „minni“ útboð verðbréfa og ekki eru hærri fjárhæðir í boði en 40.000 evrur þykir ekki rétt að skylda menn að gera útboðslýsingu þegar borinn er saman annars vegar kostnaðurinn sem er því samfara og hins vegar þeir hagsmunir sem í húfi eru. Þetta hagsmunamat leiðir til þess að finna þarf tiltekin mörk svo að reglur verði ekki óþarflega íþyngjandi. Í tilskipuninni hafa þessi mörk verið ákveðin við 40.000 evrur.

d) Þegar hver fjárfestandi þarf að reiða af hendi a.m.k. 40.000 evrópskar mynteiningar (EUR) til að festa kaup á þeim

D-liður 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Hver fjárfestir þarf að reiða af hendi að minnsta kosti 5.000.000 kr. til kaupa á verðbréfunum.

Það sjónarmið liggur hér að baki að fjárfestar sem geta fjárfest fyrir svo háa upphæð séu sjálfir færir um það að gæta hagsmuna sinna og meta fjárfestinguna. 17

Oftast væri um að ræða fyrirtæki eða fjársterka einstaklinga sem fjárfesta fyrir svo háar fjárhæðir. Almennt er talið að litlar líkur séu á að almenningur fjárfesti fyrir svo háar fjárhæðir.

3.2.2

Framseljanleg verðbréf sem tilskipunin gildir ekki um

Samkvæmt 2. tölul. 2. gr. tilskipunarinnar gildir hún ekki um þau tilvik sem að neðan greinir. Til samanburðar verður vikið að því hvernig undantekningar þessar hafa verið innleiddar í íslenskan rétt, þ.e. reglugerð nr. 505/1993.

a) Framseljanleg verðbréf sem boðin eru út á nafnvirði að minnsta kosti 40.000 evrópskar mynteiningar (EUR) hvert

A-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Verðbréf sem gefin eru út að áætluðu markaðsverði að minnsta kosti 5.000.000 kr. hvert.

Hér eiga sömu rök við og gerð var grein fyrir í d-lið kafla 3.2.1 hér að framan.

b) Hlutdeildarskírteini sem gefin eru út af félögum um sameiginlega fjárfestingu nema aðgangur að þeim sé takmarkaður

B-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Hlutdeildarskírteini verðbréfasjóða með starfsleyfi innan Evrópska efnahagssvæðisins.

Hér verður að ætla að kröfur sem gerðar eru í lögum um verðbréfasjóði, þ.m.t. um upplýsingaskyldu, leiði til þess að ekki sé nauðsyn sérstakrar verndar umfram þær kröfur sem þar koma fram.

c) Framseljanleg verðbréf sem gefin eru út af ríki eða héraðs- eða sveitarstjórn aðildarríkis eða af opinberum alþjóðastofnunum sem eitt eða fleiri aðildarríki eiga aðild að

Þessa undantekningu er ekki að finna í reglugerðar nr. 505/1993, en er hins vegar tekin upp í 20. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, að því er varðar ríkið.

Þau rök sem hér eiga við virðast við það miðuð að þessir aðilar séu almennt taldir fjársterkir og geti staðið við skuldbindingar sínar. Að mati nefndarinnar eiga þessi rök almennt við um ríkið, en deila má um hvort sveitarfélög hér á landi séu almennt nægilega fjársterk til þess að réttlætanlegt sé að undantekning sé gerð að því er þau varðar. Þess skal getið að í Noregi er einungis gerð undantekning varðandi ríkið. Í NOU 1996: - Verdipapirhandel, sagði að þörf væri á upplýsingum án tillits til útgefanda verðbréfa, en ástæða væri til að gera undanþágu um ríkið þar sem ríkið ætti ekki í greiðsluerfiðleikum („solvensproblemer ikke oppstår i forhold til staten“). Einnig mætti gera ráð fyrir því að ríkið hefði sjálft hag af því að koma upplýsingum á framfæri til markaðarins til þess að ná upp veltu í útboðinu. Þá væri undanþágan ekki raunhæf varðandi útboð hlutabréfa heldur útboð skuldabréfa. 18

Með hliðsjón af reglunni um bann við mismunun á EES-svæðinu var sú tillaga sett fram að undanþágan um útboðslýsingu varðandi útgáfu skuldabréfa næði einnig til annarra ríkja á EES-svæðinu. 19

d) Framseljanleg verðbréf sem boðin eru út í tengslum við yfirtökuboð

C-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við yfirtökutilboð.

Ekki er um það deilt að hluthöfum er þörf á upplýsingum í tengslum við yfirtökuboð. Hins vegar er mælt fyrir um þessa réttarvernd hluthafa í öðrum lögum. Í 19. gr. laga nr. 34/1998 er fjallað um yfirtökuboð. Í 20. gr. er greint frá að þegar tilboð um yfirtöku á hlutum er sett fram sé skylt að semja og gera opinbert tilboðsyfirlit þar sem fram koma allar upplýsingar um tilboðsgjafa. Þar skuli koma fram til hvaða hlutabréfaflokka tilboðið taki, fjárhagsatriði þess, svo sem upplýsingar um grundvöll fyrir því verði sem boðið er, greiðsluskilmála og hvort greiða eigi með öðrum verðbréfum, svo og lágmark og hámark þess hlutafjár sem tilboðið taki til, auk annarra upplýsinga. Telja verður að sú vernd sem hluthöfum er veitt með þessum ákvæðum sé nægileg og komi í stað þeirrar verndar sem fælist í gerð útboðslýsingar við þessar aðstæður.

e) Framseljanleg verðbréf sem boðin eru út í tengslum við samruna fyrirtækja

D-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við samruna fyrirtækja.

Ákvæði um samruna almenningshlutafélaga er að finna í XIV. kafla laga nr. 2/1995, um hlutafélög. Þar er mælt fyrir um ferlið þegar hlutafélagi er slitið án skuldaskila með þeim hætti að félagið er algerlega sameinað öðru félagi með yfirtöku eigna og skulda (samruni með yfirtöku) og þegar tvö eða fleiri hlutafélög renna saman í nýtt hlutafélag (samruni með stofnun), sbr. 119. gr. hfl.

Þar sem samruni hefur í för með sér mikla breytingu á réttarstöðu hluthafanna er eðlilegt að í lögum séu reglur sem miða að því að vanda undirbúning og ákvörðun um samruna og sem tryggja réttarstöðu hluthafanna. 20

Skv. 120. gr. hfl. skulu félagsstjórnir samrunafélaga gera og undirrita í sameiningu samrunaáætlun sem skal geyma upplýsingar og ákvæði um ýmislegt sem tengist samrunanum. Félagsstjórn í hverju félaganna um sig skal semja greinargerð þar sem samrunaáætlunin er skýrð og rökstudd, sbr. nánar 121. gr. hfl., og í hverju samrunafélaganna um sig skulu einn eða fleiri óháðir, sérfróðir matsmenn gera skýrslu um samrunaáætlunina, sbr. 1. mgr. 7. gr. og 122. gr. hfl. Að mati nefndarinnar er sú vernd sem hluthöfum er tryggð með framangreindum ákvæðum nægileg.

f) Hlutabréf sem hluthafar fá afhent án endurgjalds

E-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Jöfnunarhlutabréf og önnur hlutabréf sem hluthafar fá afhent án endurgjalds.

Sem dæmi um þetta tilvik má nefna að í 43. gr. hfl. er að finna heimild til hækkunar hlutafjár með útgáfu jöfnunarhlutabréfa. Einkenni jöfnunarhlutabréfa er að hluthafar þurfa ekki að greiða neitt fyrir þau og þess vegna verður ekki um neina eiginlega áskrift að ræða. 21

Hluthafafundur einn getur ákveðið hækkun hlutafjár, hvort heldur er með áskrift nýrra hluta eða útgáfu jöfnunarhluta, sbr. þó 41. og 43. gr., sbr. 33. gr. hfl.

Líta verður svo á að útgáfa jöfnunarhlutabréfa falli utan við gildissvið tilskipunarinnar þar sem ekki er um að ræða neina eiginlega áskrift fyrir hluthafana, heldur er ákvörðun tekin með samþykki hluthafafundar (sjá þó undantekningar). 22

Í þessu tilviki er því ekki þörf á þeirri vernd hluthöfunum til handa sem efni tilskipunar 89/298/EBE fjallar um.

g) Hlutabréf eða framseljanleg verðbréf sem eru ígildi hlutabréfa ef þau eru boðin í skiptum fyrir hlutabréf í sama félagi, ef boðið á hinum nýju verðbréfum hefur ekki í för með sér hækkun á hlutafé í félaginu

F-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Hlutabréf eða verðbréf sem eru ígildi hlutabréfa ef þau eru boðin í skiptum fyrir hlutabréf í sama félagi, ef boðið á hinum nýju verðbréfum hefur ekki í för með sér hækkun á hlutafé í félaginu.

h) Framseljanleg verðbréf sem vinnuveitandi eða fyrirtæki tengt honum býður starfsmönnum sínum eða fyrrverandi starfsmönnum eða sem boðin eru fram í þágu þeirra

G-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Verðbréf sem vinnuveitandi eða fyrirtæki tengt honum býður eingöngu núverandi eða fyrrverandi fastráðnum starfsmönnum sínum, eða verðbréf sem boðin eru fram í þágu þeirra.

Telja verður í tilvikum sem þessum að stjórn félagsins hafi látið fara fram nægilegt mat á því á hvaða verði hlutabréfin verði boðin. Ætla má að oft væri um lítinn hluta af heildarhlutabréfum félags að ræða og því væri e.t.v. of íþyngjandi fyrir félög að uppfylla skyldu um útboðslýsingu. 23

Þá má gera ráð fyrir því að það hefði neikvæðar afleiðingar fyrir félagið og stjórnendur þess ef síðar kæmi í ljós að tilboðið væri ekki hagstætt fyrir starfsmenn. Um undanþágu þessa má þó deila þar sem oft gæti verið þörf á greinargóðum upplýsingum til handa væntanlegum kaupendum, þ.e. starfsmönnum. Menn greinir þó á um þetta atriði. 24

i) Framseljanleg verðbréf sem til eru komin vegna breytingar á breytanlegum skuldabréfum eða vegna þess að neytt er réttinda sem kaupréttur að hlut veitir, svo og hlutabréf sem boðin eru í skiptum fyrir skiptanleg skuldabréf enda hafi útboðs- eða skráningarlýsing á hinum breytanlegu eða skiptanlegu skuldabréfum, eða þeim skuldabréfum sem kaupréttur að hlut fylgir, verið gefin út í því aðildarríki

H-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Verðbréf sem til eru komin vegna breytingar á breytanlegum skuldabréfum eða vegna þess að neytt er réttinda sem kaupréttur að hlut veitir, svo og hlutabréf sem boðin eru í skiptum fyrir skiptanleg skuldabréf, enda hafi útboðs- eða skráningarlýsing á hinum breytanlegu eða skiptanlegu skuldabréfum, eða þeim skuldabréfum sem kaupréttur að hlut fylgir, verið gefin út á Íslandi.

Líta verður svo á að hér sé hagsmuna fjárfesta gætt þegar upphaflegu bréfin voru gefin út, enda er undanþágan háð því að birt hafi verið útboðslýsing við upphaflegu útgáfuna.

j) Framseljanleg verðbréf sem gefin eru út af samtökum með réttarstöðu lögaðila eða stofnunum, sem ekki eru reknar í hagnaðarskyni og viðurkenndar eru af ríkisvaldinu, í þeim tilgangi að afla fjár til framdráttar markmiðum sínum, sem ekki lúta að hag þeirra sjálfra

I-liður 2. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993: Verðbréf sem gefin eru út af lögaðilum sem ekki eru reknir í hagnaðarskyni í þeim tilgangi að afla fjár til framdráttar markmiðum sínum, sem ekki lúta að hag sjálfra lögaðilanna.

Það sjónarmið hefur verið orðað að þeir sem hyggjast kaupa verðbréf sem gefin eru út af lögaðilum, sem ekki eru reknir í hagnaðarskyni í þeim tilgangi að afla fjár til framdráttar markmiðum sínum og lúta ekki hag þeirra sjálfra, kaupi verðbréfin í þeim tilgangi að styrkja málefnið sem lögaðilinn stendur fyrir en ekki einungis í hagnaðarskyni. 25

Undir þetta má taka. Þannig gæti það oft verið helsta ákvörðunarástæða kaupanna. Markmiðið með kaupunum er því ekki ávallt von um hagnað vegna hækkunar á gengi hlutabréfanna. Hafa verður þó í huga að mismunandi tilvik geta komið upp í þessu sambandi þar sem rökin að baki útboðslýsingu geta átt við, en það er þó matsatriði hverju sinni. 26

k) Hlutabréf eða framseljanleg verðbréf sem eru ígildi hlutabréfa, ef eign þeirra veitir eiganda rétt til að nýta sér þjónustu sem stofnanir, svo sem „building societies“, „Crédits populaires“, „Genossenschaftsbanken“, „Industrial and Provident Societies“, veita, eða til að gerast félagar í þeim

Þessa undantekningu er ekki að finna í reglugerð nr. 505/1993. Hún virðist sniðin að þörfum annarra EES-ríkja. Verður því ekki gerð nánari grein fyrir henni hér.

l) Evrópuverðbréf sem ekki eru auglýst almenningi eða komið á framfæri með samræmdu söluátaki

Þessa undantekningu er ekki að finna í reglugerð nr. 505/1993. Evrópuverðbréf eru nánar skilgreind í f-lið 3. gr. tilskipunar 89/298/EBE.

4.0

ERLENDUR RÉTTUR

4.1

Almennt

Í þessum kafla verður stuttlega gerð grein fyrir því hvernig reglum um útboð verðbréfa er háttað í rétti nokkurra erlendra ríkja, annars vegar á Norðurlöndum og hins vegar Bandaríkjunum. Hafa verður í huga að öll Norðurlöndin eru aðilar að EES, þ.e. Svíþjóð, Danmörk og Finnland sem ESB-ríki en Noregur og Ísland sem EFTA-ríki, og hafa því skuldbundið sig til að laga löggjöf sína að tilskipun 89/298/EBE. Þá verður til samanburðar vikið að því hvernig reglum um almennt útboð verðbréfa er háttað í Bandaríkjunum en fullyrða má að verðbréfamarkaður sé þar um margt þróaðri en í Evrópu.

4.2

Danmörk

Í Danmörku er fjallað um „prospekter ved første offentlige udbud af visse værdipapirer“ í 12. kafla verðbréfaviðskiptalaganna (lov nr. 1072 fra 20. december 1995 om værdipapirhandel). Í 43. gr. kemur fram að 12. kafli eigi við um fyrsta útboð verðbréfa til almennings sem ekki er óskað að tekin verði til opinberrar skráningar í kauphöll. Ákvæðið hefur verið skýrt svo að með fyrsta útboði sé átt við bæði útgáfu verðbréfa (emissioner af værdipapir) og eins síðari sölu (senere afhændelse) þegar útgefinna verðbréfa sem ekki var í upphafi beint til almennings. 27

Í 2. mgr. 43. gr. verðbréfaviðskiptalaganna kemur fram til hvaða verðbréfa ákvæði kaflans taka, en þau eru eftirfarandi: 1) Hlutabréf og önnur framseljanleg verðbréf sem jafna má til þeirra. 2) Skuldabréf með gildistíma a.m.k. eitt ár og önnur framseljanleg verðbréf sem má jafna til þeirra. 3) Öll önnur framseljanleg verðbréf sem hægt er að eignast með áskrift eða skiptum (tegning/ombytning) á verðbréfum sem falla undir 1 eða 2. Skv. 3. mgr. 43. gr. getur Fondsrådet gefið út nánari reglur um að útboð af tilteknum verðbréfum skulu undanþegin lögunum.

Við útboð verðbréfa skal birta greinargóða útboðslýsingu sem gefur réttmæta mynd af eignum og skuldum útgefandans, fjárhagslegri stöðu, afkomu og áætlaðri þróun, sbr. 1. mgr. 44. gr. verðbréfaviðskiptalaga. 28

Útboðslýsingin skal geyma upplýsingar um þau réttindi sem tengjast hinum útgefnu verðbréfum, 2. mgr. 44. gr. Skv. 5. mgr. 44. gr. setur Fondsrådet nánari fyrirmæli um innihald útboðslýsinga. Það hefur Fondsrådet gert með Bekendtgørelse nr. 229 frá 1998 „om prospekter ved første offentlige udbud af visse værdipapirer“ (hér eftir nefndar reglur).

Samkvæmt 1. og 2. mgr. 45. gr. verðbréfaviðskiptalaga skulu útboðslýsingar sendar til Fondsrådet. Fondsrådet hefur eftirlit með því að útboðslýsingar uppfylli ákvæði laganna og reglna sem settar eru með stoð í lögunum.

Í 1. gr. reglnanna kemur fram að birta skuli útboðslýsingu við fyrsta útboð verðbréfa til almennings, sem ekki er óskað að verði tekin til opinberrar skráningar við kauphöll. Skal útboðslýsingin vera greinargóð og gefa réttmæta mynd af eignum og skuldum útgefanda, fjárhagslegri stöðu, afkomu og áætlaðri þróun, sbr. 1. mgr. 1. gr. Útboðslýsingin skal greina upplýsingar um þau réttindi sem tengd eru við útgefin verðbréf, sbr. 2. mgr. 1. gr. Í 3. mgr. 1. gr. er talið upp hvaða verðbréf reglurnar eiga við og svara upplýsingarnar til 2. mgr. 43. gr. sem vikið var að hér að framan.

Í 2. gr. reglnanna koma fram undanþágur frá gerð útboðslýsingar við fyrsta útboð verðbréfa, þegar félag óskar ekki eftir því að verða tekið til opinberrar skráningar við kauphöll. Þær undanþágur sem þar koma fram samsvara 2. mgr. 1. gr, 2. gr. og 5. gr. tilskipunar 89/298/EBE. Ef tæmandi útboðslýsing hefur birst á síðustu 12 mánuðum er nægilegt að næsta útboðslýsing sem varðar önnur framseljanleg verðbréf sama útgefanda tiltaki aðeins þær breytingar sem átt hafa sér stað síðan hin tæmandi útboðslýsing var birt sem væru til þess fallnar að breyta matinu á þessu öðru útboði, ásamt þeim sérstöku aðstæðum sem eiga við um þessi bréf.

Ákvæði 1. og 2. tölul. 1. mgr. 2. gr. reglnanna fjalla um skilin milli almennra og lokaðra útboða, þ.e. hvar mörkin liggja, hvenær þarf að gera útboðslýsingu og hvenær ekki. Skv. 1. tölul. 1. mgr. 2. gr. er ekki skylda til birtingar útboðslýsingar við fyrsta útboð óskráðra verðbréfa þegar útboði verðbréfa er beint til lögaðila og einstaklinga sem eignast verðbréf sem lið í atvinnustarfsemi sinni. Skv. 2. tölul. 1. mgr. 2. gr. er heldur ekki skylda til að gera útboðslýsingar þegar útboði verðbréfa er beint til minni hóps (mindre kreds) einstaklinga og lögaðila, sem tengjast útbjóðanda eða útgefanda fjárhagslega eða persónulega.

Í framkvæmd virðist sem mest reyni á eftirfarandi þrjár undantekningar frá kröfu um gerð útboðslýsingar við útboð verðbréfa til almennings: 1) Útboðs til minni hóps (mindre kreds) einstaklinga og lögaðila sem hafa fjárhagslega eða persónulega tengingu við útbjóðandann eða útgefandann (2. tölul. 1. mgr. 2. gr. reglugerðar nr. 229 frá 1998). 2) Útboð verðbréfa þegar heildarsöluverð fer ekki yfir 300.000 danskar krónur. 3) Útboð verðbréfa með hlutaverð eða fjárfestingu að lágmarki 300.000 danskar krónur pr. fjárfesti. 29

Undanþágur nr. 2 og 3 valda ekki miklum vafa, en öðru máli gegnir um nr. 1. Bent hefur verið á að texti reglnanna gangi lengra en texti tilskipunarinnar, auk þess sem erfitt sé að gera sér grein fyrir afstöðu danskra stjórnvalda í málinu og geti þetta verið tilefni ýmissa vandamála. Sú gagnrýni hefur komið fram á undanþágu nr. 1 að með henni sé mjög þröngur stakkur sniðinn að hinum svokölluðu lokuðu útboðum og gangi lengra en texti tilskipunarinnar og nái ekki þeim tilgangi sem var upphaflega var stefnt að í tilskipuninni. 30

Í 3. kafla reglnanna kemur fram hvað útboðslýsingin á að tilgreina og samsvara 4.–14. gr. því sem fram kemur í 11. gr. tilskipunar ráðsins 89/298/EBE. Útboðslýsingar skulu sendar til Fondsrådet í tveimur eintökum, sbr. 1. mgr. 16. gr. Fondsrådet hefur eftirlit með því að útboðslýsingar uppfylli ákvæði laga og reglna. Fondsrådet sendir Erhvervs- og Selskabsstyrelsen útboðslýsingu, sbr. 2. mgr. 16. gr. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen tekur við útboðslýsingum og skráir þær, sbr. 17. gr. Útboð til almennings má ekki eiga sér stað fyrr en fimm dögum eftir að útboðslýsingin er birt, sbr. 17. gr., sbr. 1. mgr. 18. gr. Fyrir brot sem framin eru af ásetningi eða stórkostlegu gáleysi á vissum ákvæðum reglnanna er hægt að refsa með sektum, sbr. 20. gr.

4.3

Noregur

Í 5. kafla norsku verðbréfaviðskiptalaganna (Lov av 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel) er fjallað um kröfur um útboðslýsingar við almenn útboð. Meginreglan kemur fram í 1. mgr. greinar 5-1 í lögunum þar sem segir að við tilboð um skráningu (tilbud om tegning) framseljanlegra verðbréfa sem beint er til fleiri en 50 aðila á norska verðbréfamarkaðinum að heildarupphæð 40.000 euro eða meira, skuli gera útboðslýsingu samkvæmt reglum 5. kafla laganna. Sama eigi við um útboð í fyrsta sinn á framseljanlegum verðbréfum sem ekki eru opinberlega skráð í kauphöll og ekki hefur áður verið gerð útboðslýsing skv. 5. kafla. Skv. 2. mgr. greinar 5-1 á framangreind regla einnig við þegar útboð gildir tilboð á kauprétti sem veitir rétt til að eignast framseljanlegt verðbréf, nema tilboðið gefi rétt til staðgreiðsluuppgjörs.

Undantekningar frá meginreglunni koma fram í greinum 5-2, 5-3 og 5-4. Í 1. mgr. greinar 5-2 kemur fram að meginreglan um gerð útboðslýsingar gildi ekki um tilboð sem einungis er beint til aðila sem fjárfesta í verðbréfum sem lið í atvinnustarfsemi og skráðir eru hjá kauphöllinni sem fagfjárfestar (profesjonell investor). Kauphöllinni er heimilt að setja skilyrði fyrir slíkri skráningu hvað varðar umfang fjárfestinga, þ.m.t. eigið fé (kapitalforhold). 31

Skv. 2. mgr. greinar 5-2 gildir meginreglan í grein 5-1, um skyldu til að gera útboðslýsingu, ekki um tilboð um kaup eða áskrift að verðbréfi þegar hver fjárfestir þarf að reiða af hendi a.m.k. 40.000 evrur.

Önnur undantekning frá meginreglunni um gerð útboðslýsinga kemur fram í grein 5-3. Þar er annars vegar gerð undanþága á ýmsum útboðum í 1. mgr. sem byggjast á 2. gr. tilskipunar ráðsins 89/298/EBE. Skv. 2. mgr. greinar 5-3 getur kauphöllin veitt undanþágu frá reglunum í kaflanum, þegar um er að ræða útboð sem hafa að markmiði að útvega fjármagn til góðgerðarstarfsemi. Skv. 3. mgr. 5-3 getur kauphöllin, í einstökum tilvikum eða með reglugerð veitt undanþágu í heild eða að hluta frá skyldu til að birta útboðslýsingu við útboð á skuldabréfum eða samsvarandi framseljanlegum verðbréfum, sem uppfylla nánar tilgreind skilyrði ákvæðisins.

Þá er undanþága í grein 5-4 þar sem segir að meginregla greinar 5-1 eigi ekki við um tilboð frá félagi beint til starfsmanna þess um kaup eða áskrift á verðbréfum útgefnum af félaginu á sérstaklega hagstæðum kjörum. Þær upplýsingar sem fram komi í grein 5-5, ásamt tilheyrandi reglugerðum, skuli þó vera aðgengilegar starfsmönnum á vinnustað þeirra.

Í grein 5-5 kemur fram hvaða upplýsingar skuli vera í útboðslýsingu. Skv. 1. mgr. greinar 5-5 skal útboðslýsingin hafa að geyma þær upplýsingar sem með hliðsjón af eðli útgefandans og verðbréfanna eru nauðsynlegar fyrir fjárfesta til að geta metið fjárhagsstöðu útgefandans og framtíðarhorfur og um réttindi sem tengd eru nefndum verðbréfum. Útboðslýsingin skal enn fremur hafa að geyma upplýsingar um við hvaða viðmiðun er stuðst við skiptingu verðbréfa þeirra sem gangast að tilboðinu. Skv. 2. mgr. skal gera viðbót við útboðslýsinguna komi fram nýjar upplýsingar sem eru til þess fallnar að hafa áhrif á verðmat bréfanna á tímabilinu milli þess að útboðslýsingin er birt og áður en skráningartímabilinu lýkur.

Samkvæmt 4. mgr. greinar 5-5 víkja upplýsingar skv. 5. kafla fyrir þagnarskyldu sem leiðir af öðrum lögum. Þá skal ráðuneytið mæla nánar fyrir um efni útboðslýsinga. Það hefur verið gert með reglugerð og svarar það sem fram kemur í henni til 11. gr. tilskipunar 89/298/EBE.

Í grein 5-6 er fjallað um að kauphöllinni sé heimilt að veita undanþágu frá því að tilgreindar upplýsingar verði í útboðslýsingunni og þurfa ýmis skilyrði að vera uppfyllt áður en slík undanþága er gefin. Um gjald fyrir skráningu útboðslýsingar greinir í grein 5-9, um ábyrgð stjórnar útgefanda fyrir útboðslýsingunni er fjallað í grein 5-10. Skv. grein 5-11 skal útboðslýsingin birt í síðasta lagi daginn áður en hægt er að samþykkja boðið. Um samræmingarreglur þegar útboð er sett fram í fleiri EES-löndum samtímis eða með stuttu millibili er mælt fyrir í grein 5-12. 32

Um ógildi tilboðs ræðir í grein 5-13.

4.4

Svíþjóð

Í sænskum rétti eru lagaákvæði á víð og dreif um skyldu til að gera útboðslýsingu (s. prospekt) þegar hlutabréf eru boðin til kaups. Er þar bæði um að ræða almenn ákvæði í hlutafélagalögum, Aktiebolagslag (1975:1385), og sérstök lagaákvæði sem ganga lengra eða eiga við í sérstökum tilvikum, svo sem í verðbréfaviðskiptalögum, Lag (1991:980) om handel med finansiella instrument, og kauphallarlögum, Lag (1992:543) om börs och clearingverksamhet.

Almenna reglan er í 4. kafla hlutafélagalaga sem fjallar um hækkun hlutafjár með útgáfu nýrra hluta og jöfnunarhlutabréfa. Skv. grein 4:18 er stjórn félags skylt að gera sérstaka skýrslu um aðstæður félags (s. emissionsprospekt) þegar almenningshlutafélag eða hluthafi í slíku félagi birtir eða á annan hátt beinir boði til hóps manna („till en vidare krets riktar inbjudan“) um að eignast hluti eða áskriftarrétt í félaginu, ef heildarfjárhæðin sem greidd verður er a.m.k. 300.000 sænskar krónur. Stjórninni ber þá að hlutast til um gerð útboðslýsingar.

Í grein 4:18 er ekki mælt fyrir um hve mörgum þarf að vera boðið að kaupa hluti/áskriftarréttindi til að stjórninni sé skylt að gera útboðslýsingu heldur er talað um „vidare krets“. Í framkvæmd hefur hins vegar verið við það miðað að hafi 200 manns eða fleiri verið boðið að kaupa hluti þurfi að gera útboðslýsingu. 33

Þessi ákvæði hlutafélagalaga eiga alltaf við ef um er að ræða almenningshlutafélag en ljóst er að oft reynir frekar á ákvæði annarra laga sem hafa að geyma strangari skilyrði, einkum verðbréfaviðskiptalög og kauphallarlög.

Svíar löguðu löggjöf sína að tilskipun 89/298/EBE með 2. kafla verðbréfaviðskiptalaga. Skv. grein 2:2 skal útgefandi gera útboðslýsingu við útboð á verðbréfum sem hvorki eru opinberlega skráð í kauphöll né er ætlað það.

Við útboð skv. 2:2 LHF sem beint er til „öppen krets“ skal gera útboðslýsingu ef samanlögð fjárhæð sem inna skal af hendi er a.m.k. hærri en 300.000 sænskar krónur. Með hugtakinu „öppen krets“ er átt við óákveðinn fjölda manna. Hugtakið er notað til aðgreiningar frá útboðum sem beint er að „begränsad krets“, en ákvæði laganna ná ekki til slíkra útboða. Þannig taka ákvæði hlutafélagalaga mið af því hver fjöldinn er sem gæti þekkst boðið, en í verðbréfaviðskiptalögum er við það miðað hvort hópurinn sé opinn eða lokaður án þess að fjöldi sé afmarkaður þar nánar.

Undanþágur frá gerð útboðslýsingar koma fram í verðbréfaviðskiptalögum (2. mgr. greinar 2-1). Ekki þarf að gera útboðslýsingu ef eitt eða fleiri eftirtalinna atriða eiga við: 1) Útboðið er gert af ríki innan EES. 2) Útboðið á við hlutdeildarskírteini (andelar) í verðbréfasjóði eða í erlendu verðbréfafyrirtæki (fondföretag) með bækistöðvar innan EES. 3) Útboðið á við kröfur (fordringsrätter) með styttri gildistíma en eitt ár. 4) Að lægsta upphæðin sem innt af hendi af hverjum einstökum fjárfesti er 300.000 sænskar krónur eða meira. Samkvæmt lögunum er stjórnvöldum heimilt að setja fyrirmæli um frekari undanþágur frá skyldu til þess að gera útboðslýsingu. Loks skal þess getið að í lögunum er einnig mælt fyrir um gagnkvæma viðurkenningu útboðslýsinga.

4.5

Finnland

Í finnskum rétti ræðir um skyldu til gerðar útboðslýsingar í 2. kafla verðbréfamarkaðslaga, Värdepappersmarknadslagen nr. 26.5.1989/495, með síðari breytingum (VPML). 34

Samkvæmt lögunum skal sá sem býður almenningi verðbréf eða sækir um opinbera skráningu verðbréfa í kauphöll birta útboðs- eða skráningarlýsingu áður en tilboðið tekur gildi og halda henni aðgengilegri fyrir almenning á því tímabili sem útboðið er í gildi samkvæmt nánari ákvæðum laganna. Tilboðsgjafi og útgefandi bera ábyrgð á birtingu útboðs- eða skráningarlýsingar, auk þess sem sér um tilboðið eða útboðið eftir umboði.

Í útboðslýsingu skal gefa fjárfestum nægilegar upplýsingar svo þeir geti á grundvelli þeirra myndað sér vel ígrundaða skoðun um verðbréfin og útgefandann. Útboðslýsingin skal hafa að geyma mikilvægar og nægjanlegar upplýsingar um eignir útgefanda, ábyrgðarskuldbindingar, fjárhagslega stöðu, afkomu og framtíðarhorfur ásamt óafgreiddum pöntunum þegar þær upplýsingar eru nauðsynlegar með tilliti til starfsemi útgefanda, auk réttinda sem fylgja verðbréfunum og um aðrar aðstæður sem hafa mikið að segja um verðmæti verðbréfanna. Viðkomandi ráðuneyti gefur út ákvörðun um innihald útboðs- og skráningarlýsinga. Þá gefur viðkomandi ráðuneyti einnig út ákvörðun um undanþágur varðandi innihald skráninga- og útboðslýsinga með stoð í tilskipun ESB og þegar ekki liggur fyrir skylda til gerðar útboðs- eða skráningarlýsingar.

Fjármálaráðuneytið hefur gefið út fyrirmæli um útboðslýsingar 13. október 1994. 35

Skv. 1. gr. eiga fyrirmælin við um lágmarksinnihald í útboðslýsingum og hvernig upplýsingarnar skulu kynntar. Í 2. gr. reglnanna kemur fram að reglurnar eigi ekki við í eftirfarandi tilvikum: 1) Þegar verðbréf eru boðin einstaklingum innan fyrir fram ákveðins þröngs hóps, 2) samanlagt áskriftarverð fyrir verðbréf sem eru boðin er í hæsta lagi 250.000 finnsk mörk, 3) tilboðið á við um hluti í fjárfestingarsjóðum eða hluti í öðrum fyrirtækjum með sameiginlegar fjárfestingar, þegar þarf að gera sjóðslýsingu fyrir hlutina, 4) verðbréf eru boðin út í tengslum við yfirtökuboð eða í innlausnarboði þegar þarf að gera tilboðsyfirlit, 5) hin boðnu hlutabréf eru afhent hluthöfum án endurgjalds við útgáfu jöfnunarhlutabréfa samkvæmt hlutafélagalögum, 6) tilboð um að skipta út hlutabréfum eða nýjum verðbréfum hliðstæðum hlutabréfum gegn hlutum í sama félagi hefur ekki í för með sér hækkun hlutafjár í félaginu, eða 7) þau hlutabréf sem boðin eru fást með breytingu á breytanlegum skuldabréfum eða með því að nýta réttindi sem tengd eru við kauprétt og útboðslýsing eða skráningarlýsing fyrir hin breytanlegu skuldabréf eða kaupréttinn hafa verið birt í Finnlandi.

Um lágmarksinnihald útboðslýsinga er fjallað í 3. gr. reglnanna sem samsvarar 11. gr. tilskipunar 89/298/EBE. Í 4. gr. er fjallað um efni útboðslýsinga í vissum tilvikum, og er ákvæðið samsvarandi 6. gr. tilskipunar 89/298/EBE. Skv. 6. gr. getur Fjármálaeftirlitið veitt undanþágu frá því að ákveðnar upplýsingar birtist í útboðslýsingu og svarar hún til 13. gr. tilskipunarinnar. Í 7. gr. kemur fram að Fjármálaeftirlitið geti eftir umsókn veitt undanþágu frá skyldu til að birta útboðslýsingu þegar sérstakar aðstæður eiga við og eru flestar undanþágurnar komnar úr 2. gr. tilskipunarinnar, en einnig 2. mgr. 1. gr. og 5. gr. Er því ekki sjálfgefið að tilskipunin eigi ekki við í þessum tilvikum, heldur þarf að sækja um það sérstaklega til Fjármálaeftirlitsins ef talið er að undanþágurnar eigi við.

Athygli vekur að í 2. tölul. 1. mgr. 7. gr. reglnanna segir að sækja þurfi um undanþágu þegar ekki er hægt að eignast verðbréf sem í boði eru gegn minna endurgjaldi en 250.000 finnskum mörkum eða í formi hluta með minna nafnvirði en það. Undantekningin gildir ekki skilyrðislaust heldur þarf að sækja um það sérstaklega enda þótt um fagfjárfesta sé að ræða.

4.6. Bandaríkin

Verðbréfaviðskiptum í Bandaríkjunum er bæði skipað með alríkislögum og lögum einstakra ríkja. Í bandarískum rétti eru gerðar miklar kröfur til upplýsingaskyldu útgefanda. Það á sér sögulegar skýringar en árið 1929 hrundi bandarískur verðbréfamarkaður, hrun varð á gengi verðbréfa og viðskipti margra verðbréfa stöðvuðust algjörlega. Í kjölfarið skipaði þingið nefnd til að komast að orsökum hrunsins, sem komst að þeirri niðurstöðu að einkum væri um að kenna lélegri framkvæmd markaðsaðila, villandi upplýsingum um verðbréf, innherjaviðskiptum og spákaupmennsku í miklum mæli. Þingið brást við þessu með sérstakri lagasetningu. Þau lög sem mesta þýðingu hafa eru The Securities Act of 1933, og The Securities Exchange Act of 1934. Í lögum þessum er byggt á þeirri meginreglu að markaðsaðilar láti af hendi yfirgripsmiklar upplýsingar um starfsemina til að fjárfestar geti tekið ákvarðanir um fjárfestingar sem byggist á vitneskju í stað getgátna.

Á því sjónarmiði er byggt að upplýsingar um félag sem ætlar að gefa út verðbréf séu mikilvægar. Erfiðara er að festa hönd á verðmæti hlutabréfa en áþreifanlegra hluta þar sem virði hlutabréfa byggist að ýmsu leyti á væntingum til félagsins. Af þessu leiðir að tryggja verður fjárfestum jafnan aðgang að upplýsingum sem aðeins félagið býr yfir til að þeir geti metið verðmæti hlutabréfanna. Þessar upplýsingar eru jafnmikilvægar fyrir fjárfesta á frummarkaði og eftirmarkaði. Upplýsingarnar eru notaðar af fjárfestum til að meta markaðsvirði verðbréfanna og út frá því ákveður fjárfestirinn hvort hann vilji eiga viðskipti eða ekki. Þannig er upplýsingaskylda (e. disclosure) meginuppistaða framangreindra laga. 36

The Securities Act of 1933 fjallar um almenn útboð verðbréfa á frummarkaði og tilgangur þeirra er að vernda fjárfesta á þessum markaði. Lögin fjalla t.d. um hvenær gera eigi útboðslýsingu, hvað eigi að standa í henni, hvað gerist ef útboðslýsing er ekki gefin út eða innihald hennar er rangt o.s.frv. Meginhugmyndin að baki lögunum er að sá sem fjárfestir í verðbréfum verði að fá nægilegar upplýsingar um það í hverju hann er að fjárfesta. Ætlunin er hins vegar ekki að leggja mat á gæði verðbréfanna. Kjarni laganna er sá að ekki megi bjóða eða selja verðbréf til almennings nema það hafi áður verið skráð hjá Securities and Exchange Commission (SEC). Þá er nánar mælt fyrir um hvernig skráningin á sér stað og hvaða upplýsingar þurfi að veita SEC. Af þessu leiðir að áður en bjóða má almenningi í Bandaríkjunum verðbréf verður að skrá þau áður hjá SEC. Við skráninguna verður útgefandi að leggja inn upplýsingar sem ná til allra þýðingarmestu hliða viðskipta félagsins og verðbréfanna. Tilgangurinn með skráningarferlinu samkvæmt lögunum er að gera útboðslýsingu til handa fjárfestum. Securities Act of 1933 mælir aðallega fyrir um upplýsingaskyldu. SEC hefur ekki heimild til að ákveða hvort hlutabréf megi selja almenningi eða ekki. Einungis er hægt að krefjast þess að félagið sem gefur verðbréfin út láti af hendi fullnægjandi upplýsingar um allar mikilvægustu staðreyndir.

Til að grunnhugsunin með Securities Act of 1933 verði að raunveruleika – að tryggja að nægilegar og áreiðanlegar upplýsingar séu látnar af hendi um verðbréf sem eigi að selja – mæla lögin fyrir um að ólöglegt sé að bjóða eða selja verðbréf til almennings nema þau hafi áður verið skráð. Félagið sem gefur bréfin út skal skrá félagið hjá SEC. Það sem er skráð er kallað skráningartilkynning (e. Registration Statement) sem á að birta 20 dögum áður en sala verðbréfanna hefst. Hún samanstendur af tveimur hlutum; annars vegar sjálfri útboðslýsingunni, og eintak af henni þarf að afhenda öllum sem kaupir verðbréfið, og hins vegar Hluta II (part II) sem inniheldur upplýsingar og viðauka sem ekki þarf að afhenda kaupanda en er aðgengilegt hjá SEC. Grunnformið fyrir skráningarbeiðninni er Formular S-1. 37

Skráningarbeiðnin öðlast sjálfkrafa gildi 20 dögum eftir að henni er skilað inn til SEC. Þegar hún hefur öðlast gildi er útgefanda heimilt að selja verðbréf til almennings. SEC hefur umboð til að fella úr gildi um sinn eða seinka gildistökunni. Allar skráningarbeiðnir sem eru sendar í fyrsta sinn eru vandlega yfirfarnar af SEC, en bara um 5% af þeim sem verið er að skrá í annað sinn eða oftar. 38

Lögin frá 1933 heimila vissar undantekningar frá kröfunni um skráningu. Samkvæmt grein 4(2) í Securities Act of 1933 eru undanþegin skráningu viðskipti útgefanda sem hefur ekki í för með sér almennt útboð (e. private offering exemption). Þá gilda sérstakar undantekningar um takmörkuð útboð samkvæmt grein 3(b) og 4(6) í Securities Act of 1933 (e. limited offering exemption), og þá er einnig um að ræða undantekningu frá skráningu verðbréfa samkvæmt grein 3(a)(11) þegar verðbréf eru boðin út og seld einungis til aðila sem búsettir eru innan sama ríkis og útgefandinn er búsettur og er með viðskipti sín (e. the intrastate offering exemption).

5.0

HUGLEIÐINGAR NEFNDARINNAR

5.1

Inngangur

Eins og í skipunarbréfi nefndarinnar greinir var á það bent að um almennt útboð verðbréfa gildi 20. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, og reglugerð nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa. Engin ákvæði væru hins vegar í lögum um lokuð útboð verðbréfa. Ráðuneytið taldi því að ákvæði laga og reglna um almennt útboð væru ekki fullnægjandi miðað við stöðu verðbréfamarkaðar í dag.

Að framan er gerð grein fyrir þeim ákvæðum íslensks réttar sem taka til almenns útboðs verðbréfa. Í þeim þætti sem hér fer á eftir verður m.a. leitast við að meta hverra breytinga sé þörf á gildandi rétti til þess að þeim markmiðum sem í skipunarbréfi nefndarinnar greinir verði sem best náð.

5.2

Mat á því hvaða breytinga er þörf á gildandi rétti

5.2.1

Almennt

Þegar metið er hverra breytinga er þörf á gildandi rétti verður að taka tillit til skuldbindinga Íslands samkvæmt EES-samningnum, en þær kröfur sem þar eru settar fram eru lágmarkskröfur. Hins vegar stendur ekkert því í vegi að gerðar verði strangari kröfur í íslenskum rétti en mælt er fyrir um í EES-rétti. Í þessu sambandi verður einnig að taka fram að tilskipanir EB fela einungis í sér ramma sem aðildarríkin verða að fylla út í með löggjöf sinni.

Eins og fyrr segir er reglum um útboð sem beint er að almenningi ætlað að tryggja nauðsynlegar og fullnægjandi upplýsingar um verðbréfin og útgefanda þeirra, þannig að fjárfestar geti lagt raunhæft mat á fjárfestingarkostinn. Markmiðið með reglunum er að koma í veg fyrir að útboðsgögn hafi að geyma rangar, villandi eða ófullnægjandi upplýsingar um atriði sem þýðingu hafa við mat á því hvort fjárfesta eigi í bréfunum. Reglum um útboð er þannig ætlað að vernda fjárfesta á verðbréfamarkaði. Nauðsynlegt er að vernda alla fjárfesta en þörfin á vernd kann að vera breytileg eftir því hver á í hlut. Þannig má telja víst að þörfin á vernd sé meiri þegar í hlut eiga smærri fjárfestar en þegar um er að ræða fagfjárfesta.

Eins og áður segir eru það einkum þrjár breytingar á gildandi rétti sem nefndin telur þörf á að gerðar verði. Í fyrsta lagi telur nefndin nauðsynlegt að stuðla að því að bréf sem gefin hafa verið út á grundvelli undanþágna frá almennu útboði séu ekki seld til almennings á eftirmarkaði. Sjá kafla 5.2.2. Í öðru lagi þarf að skilgreina hverjir séu fagfjárfestar og þar með undanþegnir ákvæðum um almennt útboð. Sjá kafla 5.2.3. Í þriðja lagi er talið rétt að fela Fjármálaeftirlitinu að gera forathugun á útboðslýsingum á verðbréfum sem ekki er óskað eftir að skráð verði í kauphöll, enda verður að telja óeðlilegt að Verðbréfaþing Íslands hf. hafi þessa athugun með höndum eftir að þingið er orðið hlutafélag í einkaeigu. Sjá kafla 5.2.4.

5.2.2

Endursala verðbréfa sem undanþegin eru reglum um almennt útboð

5.2.2.1 Hugtakið almennt útboð

Meginreglan er sú að útbúa þarf útboðslýsingu ef bjóða á almenningi verðbréf til kaups en frá meginreglunni eru ákveðnar undantekningar. Þegar metið er hvaða takmörk eigi að setja fyrir endursölu verðbréfa sem undanþegin hafa verið ákvæðum um almennt útboð verður að hafa í huga skilgreininguna á hugtakinu almennt útboð í gildandi rétti. Í 4. tölul. 2. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, er hugtakið almennt útboð skilgreint sem sala samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar.

Í fyrsta lagi þarf að skoða hvað átt er við með því að útboð sé almennt. Í formála tilskipunar 89/298/EBE segir að hingað til hafi ekki tekist að veita alhliða skilgreiningu á hugtakinu „almennt útboð“ og öllum þáttum þess. Í b-lið 1. tölul. 2. gr. segir hins vegar að tilskipunin gildi ekki um útboð þegar framseljanleg verðbréf eru boðin „takmörkuðum hópi manna“. Með neikvæðri skilgreiningu má segja að útboð sé almennt þegar verðbréf eru boðin öðrum en „takmörkuðum hópi manna“. 39

Það er reyndar matsatriði hvað átt er við með „takmörkuðum hópi manna“ í tilskipuninni enda er það ekki skilgreint sérstaklega. Yfirleitt er miðað við ákveðinn fjölda manna í þeim ríkjum sem innleitt hafa ákvæði tilskipunarinnar. Hér á landi hefur verið miðað við 25 manns, sbr. b-lið 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993. Af þessu leiðir að útboð telst almennt ef verðbréf eru boðin stærri hópi fjárfesta en 25 manns.

Í öðru lagi er spurning hvað átt sé við með almenningi. Ekki er að finna skilgreiningu á hugtakinu almenningur í tilskipun 89/298/EBE. Hins vegar er hægt að hafa hliðsjón af tilskipun 93/22/EBE, um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta, en þar er gert ráð fyrir því að tekið sé mið af faglegri þekkingu einstaklinga sem fjárfestingarfyrirtæki veita þjónustu. Eðlilegt er að miða við að hugtakið almenningur sé skilgreint svo að átt sé við einstaklinga og lögaðila sem ekki eru fagfjárfestar. Sjá nánar um fagfjárfesta í kafla 5.2.3.

Í þriðja lagi verður að kanna hvað átt sé við með því að verðbréf séu boðin almenningi í fyrsta sinn. Skilja verður þetta orðalag á þann veg að almenningur eigi þess kost í fyrsta sinn að kaupa verðbréfin. Það tímamark, sem úrslitum ræður, er það þegar almenningi eru boðin verðbréfin í fyrsta sinn. Það hefur því enga þýðingu hvort umrædd verðbréf hafa áður gengið kaupum og sölum á grundvelli undantekninga 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993. Þetta er sá skilningur sem lagður hefur verið í lagafyrirmæli um almennt útboð í rétti ýmissa erlendra ríkja.

Í fjórða lagi þarf að skoða það skilyrði sem fram kemur í niðurlagi skilgreiningarinnar að verðbréfin séu boðin almenningi til kaups með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar. Bent hefur verið á að erfitt geti verið ákvarða hvað átt sé við með tilvitnuðum orðum. Á þetta sjónarmið má með nokkrum rétti fallast. Þó verður að hafa í huga að standi vilji manna til þess að hafa útboðshugtakið í nánum tengslum við kynningu verður ekki hjá því komist að hafa matskenndan mælikvarða. Að öðrum kosti væri auðvelt að fara í kringum reglur um almennt útboð ef einungis væri miðað við opinbera auglýsingu, t.d. gæti útgefandi verðbréfanna komið af stað viðamikilli umfjöllun um verðbréfin í fjölmiðlum. Hinn möguleikinn væri sá að gera opinbera auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti ekki að skilyrði fyrir almennu útboði.

Samkvæmt gildandi rétti er við það miðað að í almennu útboði felist almenn og opinber auglýsing eða kynning með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar. Bent hefur verið á að orðalagið „sem jafna má til opinberrar auglýsingar“ takmarki gildissvið ákvæðisins um of. Að mati nefndarinnar skiptir í reynd ekki máli með hvaða hætti kynningin á sér stað. Nefndin leggur því til að sú breyting verði gerð á gildandi rétti að ekki verði lengur miðað við að verðbréfin hafi verið boðin til kaups með „almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar“.

5.2.2.2 Réttarástand á Íslandi

5.2.2.2.1

Almennt

Hér að framan hefur verið gerð grein fyrir því að sú meginregla gildir að gefa skal út útboðslýsingu ef bjóða á almenningi verðbréf til kaups. Reglan er ekki án undantekninga þar sem af 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993 leiðir að heimilt er að uppfylltum vissum skilyrðum að bjóða verðbréf til sölu án þess að gætt sé reglna um almennt útboð, m.a. um útboðslýsingu. Í framkvæmd hefur túlkun á þessari meginreglu og undantekningum frá henni ekki valdið vafa. Það sem valdið hefur vafa er að verðbréf, sem í frumsölu hafa verið undanþegin ákvæðum um almennt útboð, hafa í einstökum tilvikum verið endurseld almenningi án þess að gætt hafi verið reglna um almennt útboð. Í þeirri umfjöllun sem hér fer á eftir verður fyrst fjallað um framkvæmdina á íslenskum verðbréfamarkaði. Því næst verður vikið að mögulegum leiðum til úrbóta og loks verður gerð grein fyrir sjónarmiði nefndarinnar.

5.2.2.2.2

Framkvæmdin á íslenskum verðbréfamarkaði

Á íslenskum verðbréfamarkaði hefur borið við að verðbréf sem við frumsölu voru seld fjárfestum, án þess að útboðslýsing væri gefin út vegna undantekninga 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993, hafi verið endurseld almenningi eftir viðamikla umfjöllun í fjölmiðlum. Af þessu leiðir að almenningi hafa verið seld verðbréf þar talið hefði verið skylt að útbúa útboðslýsingu ef um frumsölu hefði verið að ræða. Ástæðan virðist vera sú að litið hefur verið svo á að í íslenskri löggjöf sé ekkert sem berum orðum banni endursölu á verðbréfum til almennings sem áður hafa verið boðin takmörkuðum (lokuðum) hópi fjárfesta á grundvelli undantekninga frá reglum um almennt útboð.

Borið hefur við að þessari túlkun hafi verið beitt af seljendum verðbréfa þó að vart sé hægt að segja að hún sé almenn. Þessi túlkun á reglum um almennt útboð hefur leitt til þess að verðbréfum hefur verið dreift til almennings í endursölu. Svo dæmi sé tekið er við frumsölu heimilt að selja 25 aðilum í lokuðu útboði samkvæmt undantekningu b-liðar 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993. Ef framangreind túlkun er lögð til grundvallar er sá möguleiki fyrir hendi að þeir aðilar sem keypt hafa í lokaða útboðinu vegna undantekningarinnar endurselji almenningi bréfin.

Við þessa framkvæmd má gera ýmsar athugasemdir. Í 4. tölul. 2. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, er almennt útboð skilgreint sem „sala samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups í fyrsta sinn með almennri opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar“. Svipuð skilgreining er á almennu útboði í 1. málsl. 1. gr. reglugerðar nr. 505/1993, um almennt útboð verðbréfa, þar sem segir að almennt útboð verðbréfa teljist „útboð samkynja verðbréfa sem boðin eru almenningi til kaups með almennri og opinberri auglýsingu eða kynningu með öðrum hætti sem jafna má til opinberrar auglýsingar“. Vafasamt er að draga þá ályktun að verðbréf, sem seld hafa verið á grundvelli undantekninga 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993, séu undanþegin reglum um almennt útboð. Eðlilegt er að líta svo á að endursala slíkra verðbréfa til almennings með almennri kynningu falli undir reglur um almennt útboð, enda er þá verið að selja almenningi bréfin í fyrsta sinn. Sé tilgangurinn sá að selja almenningi verðbréfin er lagaskylda til þess að gera útboðslýsingu. Þetta er sá skilningur sem lagður hefur verið í lagafyrirmæli um almennt útboð í rétti ýmissa erlendra ríkja, t.d. Danmerkur og Noregs. Telja verður að þessi skilningur sé eðlilegur, sérstaklega í ljósi þess að tilskipun 89/298/EBE miðar að því að vernda fjárfesta og gera þeim kleift að meta áhættuna rétt og taka ákvarðanir í fjárfestingarmálum út frá þekkingu á staðreyndum. Fullyrða má að erfitt sé að ná þessum tilgangi ef lagt er til grundvallar að heimilt sé að endurselja verðbréf til almennings þegar frumsala hefur farið fram á grundvelli undantekninga frá reglum um almennt útboð.

5.2.2.2.3

Mögulegar leiðir til úrbóta

Að mati nefndarinnar er sama nauðsyn verndar fyrir almenning hvort sem um er að ræða frumsölu verðbréfa eða endursölu þeirra. Þegar litið er til þeirra sjónarmiða sem liggja að baki undantekningum frá skyldu til að gera útboðslýsingu sést að við það er miðað að þessi takmarkaði hópur manna þekki oft til rekstursins, annaðhvort tengist honum eða séu fagfjárfestar sem telja má að geti metið áhættuna sem felst í fjárfestingunni. 40

Þegar þetta er haft í huga er ljóst að það er forsenda þess að verðbréf séu seld í lokuðu útboði að þau fari ekki í víðtæka dreifingu til almennra fjárfesta áður en til almenns útboðs kemur. Að öðrum kosti er ljóst að því markmiði að vernda almenning í verðbréfaviðskiptum með því að gera útboðslýsingu verður ekki náð.

Í nefndinni var fjallað um þann möguleika að banna alla endursölu verðbréfa sem undanþegin hafa verið ákvæðum um almennt útboð vegna sérstakra undantekninga. Að mati nefndarinnar var þessi leið ekki raunhæf þar sem hún gengi óþarflega langt. Erfitt gæti verið að fylgjast með því hvenær bréf væru seld einstökum fjárfestum í endursölu. Þá var á það bent að einnig gætu skapast vandamál í sambandi við framsal samkvæmt viðskiptabréfareglum. Þegar á heildina var litið taldi nefndin þessa leið of miklum erfiðleikum bundna í framkvæmd.

Nefndin telur nauðsynlegt að takmarka endursölu verðbréfa sem undanþegin hafa verið reglum um almennt útboð án þess þó að öll endursala verðbréfa sé bönnuð. Í þessu sambandi telur nefndin að það eigi að ráða úrslitum, þegar metið er hvort um er að ræða almennt útboð verðbréfa, hvort um er að ræða einstaka sölu eins fjárfestis til annars aðila eða hvort um er að ræða almenna dreifingu á bréfunum, t.d. af hálfu fyrirtækis í verðbréfaþjónustu eða útgefanda sjálfs. Það er því ekki markmið að koma í veg fyrir alla endursölu verðbréfa sem seld hafa verið frumsölu á grundvelli undantekningar frá reglum um almennt útboð. Í þessu sambandi er því nauðsynlegt að greina milli einstakra viðskipta (e. transaction) annars vegar og dreifingar (e. distribution) hins vegar. Það sem máli skiptir er að koma í veg fyrir almenna dreifingu verðbréfa sem undanþegin hafa verið reglum um almennt útboð.

5.2.2.2.4

Sjónarmið nefndarinnar

Hér að framan hefur verið komist að þeirri niðurstöðu að nauðsynlegt sé að takmarka að verðbréf sem ekki hafa verið boðin til sölu í almennu útboði gangi almennt kaupum og sölum meðal almennings með þeim hætti sem áður er lýst. Á hinn bóginn er ljóst að hvorki tillaga nefndarinnar um breytingar á lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, né reglugerð um útboð verðbréfa, kemur til með að girða alfarið fyrir viðskipti með verðbréf útgefanda sem ekki hafa farið í almennt útboð. Með tillögum nefndarinnar er hins vegar reynt að stuðla að því að slík bréf fari ekki í almenna dreifingu og að viðskipti með þau verði ekki almenn.

Þrátt fyrir það sem að framan er rakið er ekki útilokað að einstaklingur sem ekki telst fagfjárfestir snúi sér til fyrirtækis í verðbréfaþjónustu um kaup á verðbréfum sem ekki hefur verið gerð útboðslýsing fyrir. Það er hins vegar fyrirtækis í verðbréfaþjónustu að leggja mat á það hvort viðkomandi einstaklingi skuli seld bréfin. Hér reynir því á faglegar skyldur fyrirtækisins eins og þær koma fyrir í tilskipun 93/22/EBE, um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta. Í 11. gr. tilskipunarinnar er við það miðað að tekið skuli mið af faglegri þekkingu einstaklingsins sem þjónustan er veitt. Almennt verður að telja að almennur aðgangur almennings að verðbréfum sé fyrst og fremst í gegnum fyrirtæki í verðbréfaþjónustu. Miklu máli skiptir hvernig þessi fyrirtæki haga endursölu verðbréfa sem undanþegin hafa verið reglum um almennt útboð. Þegar fyrirtæki í verðbréfaþjónustu selur verðbréf verður það að hafa í huga þær skyldur sem á því hvíla og leggja mat á hvort viðkomandi fjárfesting hentar viðskiptavini. Þegar þetta er haft í huga verður að ætla að almenningi verði að jafnaði ekki seld verðbréf án þess að útboðslýsing hafi verið gerð.

Þegar litið er til íslensks verðbréfamarkaðar kemur í ljós að verðbréf, sem undanþegin hafa verið reglum um almennt útboð við frumsölu, hafa verið endurseld almenningi fyrir milligöngu fyrirtækja í verðbréfaþjónustu. Það er í sjálfu sér ekkert athugavert við það að fyrirtæki í verðbréfaþjónustu annist milligöngu um sölu á slíkum verðbréfum. Hins vegar er mikilvægt að við slíka sölu tekið mið af faglegri þekkingu einstaklingsins sem þjónustan er veitt.

Samkvæmt því sem að framan er rakið telur nefndin að einn stærsti þátturinn í því að verðbréf, sem útboðslýsing hefur ekki verið gerð fyrir, komist ekki í almenna dreifingu sé að fyrirtæki í verðbréfaþjónustu selji þau ekki almenningi. Einnig verður í þessu sambandi að hafa í huga í tengslum við 15. gr. laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, að fyrirtæki í verðbréfaþjónustu geta orðið skaðabótaskyld vegna ráðgjafar sinnar í sambandi við sölu verðbréfa til almennings. Um skaðabótaábyrgð fyrirtækja í verðbréfaþjónustu skal þó ekki fjallað hér.

5.2.2.3

Réttarástand erlendis

Því er mismunandi háttað í rétti einstakra ríkja hvernig tekið er á endursölu verðbréfa sem seld hafa verið. Á það hefur verið bent að samkvæmt norskum rétti geti reglur um útboðslýsingar komið til framkvæmda við síðara útboð á sömu verðbréfum þegar frumsala hefur byggst á undantekningu frá reglum um almennt útboð. Þegar útboð er undanþegið reglum um almennt útboð vegna þess að því er einungis beint til fagfjárfesta geti síðara útboð sem stafar frá fagfjárfestunum fallið undir reglur um almennt útboð nema það byggist einnig á undanþágu. Þetta gildi þó ekki þegar umrædd bréf hafa verið tekin til opinberrar skráningar í kauphöll í millitíðinni þar sem ætla megi að hagsmuna fjárfesta sé nægilega gætt með skráningarlýsingu og viðvarandi upplýsingaskyldu í kauphöllinni. 41

Samkvæmt grein 5-1 í norsku verðbréfaviðskiptalögunum þarf ekki að gera útboðslýsingu þegar 50 eða færri aðilum er boðið að fjárfesta í verðbréfum. Sú skoðun hefur komið fram að þegar útgefandi viti fyrir fram eða megi búast við því að einn eða fleiri fjárfesta reyni að selja verðbréfin áfram til stærri hóps hafi það enga þýðingu þótt útboðinu sé formlega beint að færri en 50 aðilum eða 50 færri skrái sig formlega. Útboð á alþjóðavettvangi þar sem sölutrygging er fyrir hendi (e. underwriting) fari þannig fram að nokkrir fagfjárfestar eru milliliðir og skrifa sig fyrir hlutunum og endurselja síðan hlutina. Þegar eitt eða fleiri verðbréfafyrirtæki býðst til að skrifa sig fyrir hlutum verði að gera útboðslýsingu, liggi ekki fyrir samningur eða ráðgert sé að fyrirtækin skrái sig einungis og kaupi fyrir eigin reikning eða bjóði einungis svo takmörkuðum hópi viðskiptamanna sinna til kaups að útboðið samanlagt sé ekki kynnt fyrir fleirum en 50 aðilum. 42

Í dönskum rétti er aðstaðan sú að skv. 43. gr. verðbréfaviðskiptalaganna gildir 12. kafli laganna um fyrsta útboð verðbréfa til almennings sem ekki er óskað að verði tekin til opinberrar skráningar í kauphöll. Fyrirmæli þessa ákvæðis hafa verið túlkuð svo að með fyrsta útboði sé átt við útgáfu nýrra verðbréfa og eins síðari sölu verðbréfa sem þegar hafa verið gefin út og ekki var upphaflega beint til almennings. 43

Verður að telja að hér sé átt við það tilvik þegar þrengri hópi fjárfesta eru boðin verðbréfin í upphafi, en seljandi snúi sér síðan á markað með þau og í því tilfelli sé fyrir hendi útboðslýsingarskylda séu verðbréfin kynnt almenningi.

5.2.2.4

Tillaga nefndarinnar

Nefndin gerir það í fyrsta lagi að tillögu sinni að í lögum verði kveðið á um það að útboð á verðbréfum til almennings, hvort heldur í upphaflegri sölu eða í síðari sölu, sé háð því að útboðslýsing hafi verið gefin út. Með þessu orðalagi er tekið af skarið um það að sömu reglur gildi um endursölu verðbréfa og gildi um frumsölu. Orðalagi þessu, ásamt skýringum í greinargerð, væri því stefnt gegn þeirri framkvæmd sem lýst hefur verið varðandi endursölu verðbréfa sem undanþegin hafa verið ákvæðum um almennt útboð.

Í annan stað leggur nefndin til að bætt verði við nýrri reglu í lög nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, sem kveður á um að sala eða milliganga fyrirtækis í verðbréfaþjónustu á verðbréfum til almennings, sem ekki falli undir reglur um almennt útboð, sé háð því að lagt hafi verið mat á faglega þekkingu og reynslu viðskiptavinar. Að mati nefndarinnar væri með slíku ákvæði spornað við því að fyrirtæki í verðbréfaþjónustu seldu almenningi verðbréf sem undanþegin hafa verið reglum um almennt útboð. Hér er um að ræða vísireglu sem m.a. gæti verið til leiðbeiningar um það hvort fyrirtæki í verðbréfaþjónustu hefur gætt fyllstu varúðar við ráðgjöf sína og milligöngu í verðbréfaviðskiptum. Þá væri með slíkri reglu einnig komið til móts við 11. gr. tilskipunar 93/22/EBE, um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta, sem mælir fyrir um það að tekið skuli mið af faglegri þekkingu einstaklingsins sem þjónustan er veitt.

5.2.3

Fagfjárfestar

5.2.3.1

Almennt

Eins og áður segir er markmiðið með reglum um almennt útboð að vernda fjárfesta. Nauðsynlegt er að fjárfestum sé gert kleift að meta áhættuna rétt og taka ákvarðanir um fjárfestingar út frá þekkingu á staðreyndum, þ.e. að ákvörðun um fjárfestingu sé upplýst. Fullnægjandi og réttar upplýsingar um verðbréf og útgefendur þeirra veita fjárfestum þessa vernd. Hins vegar er ljóst að sama vernd er ekki nauðsynleg fyrir alla fjárfesta. Þannig verður að gera ráð fyrir því að fjárfestar sem hafa fjárfestingar að atvinnu eða hafa að öðru leyti sérþekkingu á fjárfestingum þurfi ekki að hafa aðgang að öllum þeim upplýsingum sem fram koma í útboðslýsingu. Hefur almennt verið ráð fyrir því gert að þeir geti metið áhættuna á grundvelli eigin sérþekkingar eða aflað sér þessara upplýsinga með öðrum hætti.

Af framanröktu leiðir að rétt þykir að undanþiggja þá sem telja verður fagfjárfesta frá ákvæðum um almennt útboð verðbréfa. Það er matsatriði hverja telja eigi fagfjárfesta en enginn einn mælikvarði verður lagður til grundvallar í þeim efnum. Hér að neðan er gerð grein fyrir þeim sjónarmiðum sem leggja verður til grundvallar við mat á því hverja telja eigi fagfjárfesta.

5.2.3.2

Þróunin í Evrópu

Í EES-rétti eru reglur sem taka mið af því að aðildarríkin skilgreini fagfjárfesta, sbr. 11. gr. tilskipunar 93/22/EBE um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta (e. Investment Service Directive). Ísland hefur samkvæmt EES-samningnum skuldbundið sig til að innleiða ákvæði þessarar tilskipunar.

Hugtakið fagfjárfestir er ekki skilgreint í tilskipuninni. Það hefur hins vegar mikla þýðingu að afmarka hverjir teljist til fagfjárfesta. Framkvæmdastjórn Evrópusambandsins vinnur nú að tillögu um skilgreiningu á hugtakinu fagfjárfestir (e. sophisticated investor) í tengslum við framkvæmd 11. gr. tilskipunar 93/22/EBE. Þá hefur The Forum of European Securities Commissions (FESCO) lagt sitt af mörkum við þessa vinnu með staðli 15. mars 2000 þar sem gerð er tillaga að flokkun fjárfesta skv. 11. gr. tilskipunarinnar. Staðallinn kallast „Implementation of Article 11 of the ISD: Categorisation of Investors for the Purpose of Conduct of Business Rules“.

Í 1. mgr. 11. gr. tilskipunar 93/22/EBE, um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta, er svo fyrir mælt að aðildarríkin skuli semja starfsreglur sem fjárfestingarfyrirtækjum er ávallt skylt að fara eftir. Með slíkum reglum skuli að minnsta kosti komið til framkvæmda meginreglunum sem settar séu í eftirfarandi undirliðum og þeim beitt á þann hátt að tekið sé mið af faglegri þekkingu einstaklingsins sem þjónustan er veitt. Aðildarríkin skuli einnig beita þessum reglum, ef við á, gagnvart viðbótarþjónustu sem um getur í þætti C í viðaukanum. Þessar meginreglur skuli tryggja að fjárfestingarfyrirtæki:

– starfi á heiðarlegan og réttlátan hátt með hagsmuni viðskiptamanna og heilbrigði markaðarins að leiðarljósi,

– annist viðskipti sín af kunnáttusemi, umhyggju og kostgæfni með hagsmuni viðskiptamanna og heilbrigði markaðarins að leiðarljósi,

– hafi yfir að ráða og noti á skilvirkan hátt fjármuni og aðferðir sem þörf er á vegna starfseminnar,

– afli sér upplýsinga hjá viðskiptamönnum sínum um fjárhagsstöðu þeirra, reynslu í fjárfestingum og markmið sem skipta máli vegna þjónustunnar sem óskað er eftir,

– miðli, eftir því sem þörf er á, þeim upplýsingum sem skipta máli í samskiptum við viðskiptavini,

– reyni að forðast hagsmunaárekstra og, ef ekki er hjá þeim komist, láti viðskiptamenn njóta sanngjarnrar meðferðar,

– fari að öllum gildandi ákvæðum um framkvæmd starfsemi sinnar til að tryggja sem best hagsmuni viðskiptamanna og heilbrigði markaðarins.

5.2.3.3

Tillaga nefndarinnar um skilgreiningu á fagfjárfestum

Nefndin gerir ráð fyrir því að í fyrsta lagi verði við það miðað að ýmsir opinberir aðilar teljist ávallt til hóps fagfjárfesta í skilningi reglna um almennt útboð. Hér er um að ræða ríkissjóð, Seðlabanka Íslands, Lánasýslu ríkisins og Íbúðalánasjóð.

Í annan stað er miðað við að eftirtaldir aðilar teljist ávallt til fagfjárfesta: Viðskiptabankar og sparisjóðir, lánastofnanir aðrar en viðskiptabankar og sparisjóðir, fyrirtæki í verðbréfaþjónustu, verðbréfasjóðir, vátryggingafélög og lífeyrissjóðir. Rökin fyrir því að þessir aðilar teljist fagfjárfestar eru þau að þetta eru aðilar sem allir hafa starfsleyfi á fjármagnsmarkaði.

Í þriðja lagi er lagt til að fagfjárfestar verði þeir lögaðilar sem hafa fjárfestingar í verðbréfum að meginstarfsemi sinni og eiga markaðsverðbréf að verðmæti 100 milljónir króna. Ekki ríkir einhugur um það í nefndinni hvort telja skuli einstaklinga, sem uppfylla þessi skilyrði, með í skilgreiningu á fagfjárfestum. Hluti nefndarinnar telur eðlilegt að einstaklingar geti fallið undir skilgreininguna. Ástæðan er sú að óski fjársterkir einstaklingar eftir því að komast í flokk fagfjárfesta þurfa þeir að stofna sérstakt félag í því skyni, séu einstaklingar útilokaðir. Félög eru hins vegar skattlögð með öðrum og óhagkvæmari hætti sem leiðir til þess að fjármagn leitar til annarra landa. Á móti þessu sjónarmiði má færa þau rök að afar matskennt er hvenær telja má að einstaklingur hafi fjárfestingar í verðbréfum að meginstarfsemi sinni. Hætta er á að rúm túlkun á þessu ákvæði geti leitt til þess að meginmarkmið að baki reglum um almennt útboð verðbréfa náist ekki. Auk þess geta fjársterkir einstaklingar keypt einstök verðbréf fyrir meira en fimm milljónir króna og eru þar með undanþegnir ákvæðum um almennt útboð.

Lagt er til að sérstakar kröfur verði gerðar til lögaðila, annarra en þeirra sem hafa starfsleyfi á fjármagnsmarkaði, til þess að þeir geti flokkast sem fagfjárfestar. Til þess að falla í þann flokk þurfa viðkomandi lögaðilar að uppfylla tvenn skilyrði. Annars vegar þurfa þeir að hafa fjárfestingar í verðbréfum að meginstarfsemi sinni og hins vegar þurfa þeir að eiga verðbréf að áætluðu markaðsverðmæti 100 milljónir króna. Hvað fyrra skilyrðið varðar ætti að jafnaði ekki að leika vafi á því hvenær lögaðili hefur fjárfestingar í verðbréfum að meginstarfsemi sinni. Þó er hugsanlegt að upp geti komið vafatilvik um hvenær aðili hefur fjárfestingar að meginstarfsemi sinni en það er háð mati hverju sinni. Í slíkum tilvikum verður að gera þær kröfur til aðila sem teljast vill til fagfjárfesta á grundvelli þessa ákvæðis að hann sýni fram á það með haldbærum gögnum að hann hafi fjárfestingar að meginstarfsemi sinni. Við mat á ákvæði um kröfur um 100 milljón króna markaðsverðmæti í verðbréfum var meðal annars höfð hliðsjón af slíkum ákvæðum í Noregi og Bandaríkjunum auk þess sem hliðsjón var höfð af kröfum um eigið fé fyrirtækja í verðbréfaþjónustu.

Það á eftir að koma í ljós hversu raunhæfa þýðingu ákvæðið um fagfjárfesta á eftir að hafa þegar haft er í huga að b-liður 1. tölul. 2. gr. reglugerðar nr. 505/1993 veitir undantekningu frá reglunum ef útboð beinist að 25 eða færri aðilum. Ætla má að þegar leitað er til fagfjárfesta sé hópurinn oft 25 eða færri aðilar. Þó verður að gera ráð fyrir að í vissum tilvikum geti verið nauðsynlegt fyrir útgefanda að leita til fleiri en 25 aðila en þá verða allir aðilarnir að vera fagfjárfestar. 44

Er undantekningin raunhæf í slíkum tilvikum.

Þegar metið er hverjir teljast eigi til fagfjárfesta verður að miða við að ekki sé nauðsynlegt að útbúa útboðslýsingu þegar í hlut eiga fjárfestar sem ætla má að geti metið þær upplýsingar sem fyrir liggja, án þess þó að eiginleg útboðslýsing sé útbúin. Þannig verður að líta svo á að fyrirtæki í verðbréfaþjónustu, sem eru undir eftirliti Fjármálaeftirlitsins og hafa það m.a. með höndum að fjárfesta í verðbréfum, hafi nægilega þekkingu í þessum efnum. Auk þess verður að líta svo á að ýmsir aðrir fjárfestar hafi nægilega þekkingu, hvort sem mælt er fyrir um starfsemi þeirra í sérstökum lögum eða þeir eru undir eftirliti. Það sem máli skiptir við þetta mat er hvort fjárfestingar í verðbréfum eru verulegur þáttur í starfsemi viðkomandi fjárfestis.

Í Noregi þarf sérstaka skráningu hjá Oslo Børs sem fagfjárfestir til þess að flokkast sem slíkur. 45

Einn helsti kosturinn við þessa leið er sá að með því að gera slíka skráningarskyldu að skilyrði er fyrirsjáanlegt hverjir teljast til fagfjárfesta. Með þessum hætti getur seljandi verðbréfa með einfaldri athugun á þessum lista fengið upplýsingar um það hverjum hann getur boðið verðbréf án þess að þurfa að leggja fram útboðslýsingu. Með því að sækja um skráningu sem fagfjárfestir hefur fjárfestirinn tekið þá afstöðu að hann sé fagmaður og þar með hefur hann afsalað sér þeim réttindum sem reglur um útboðslýsingu hefðu að öðrum kosti veitt honum. 46

Önnur ríki hafa ekki farið þá leið sem farin er í Noregi, þ.e. að vera með opinberlega skráðan lista yfir fagfjárfesta. Nefndin telur helsta ókostinn við að fara þá leið sem farin hefur verið í Noregi vera hættu á að ábyrgðin verði tekin af fyrirtækjum í verðbréfaþjónustu.

5.2.4

Eftirlit með almennum útboðum

Þriðja breytingin sem gera verður er sú að setja í reglugerð ákvæði um útboðið og útboðslýsinguna sjálfa sem nú eru í reglum VÞÍ nr. 6/1999 og byggjast á tilskipun 89/298/EBE, um samræmingu á kröfum við gerð, athugun og dreifingu á útboðslýsingu sem birta skal við almennt útboð framseljanlegra verðbréfa. Fyrirkomulagið í dag er með þeim hætti að Verðbréfaþing Íslands hf. sér um eftirlit með almennum útboðum verðbréfa samkvæmt reglum VÞÍ nr. 6/1999. Eftir að Verðbréfaþingi Íslands var breytt í hlutafélag og starfar nú sem löggilt kauphöll samkvæmt lögum nr. 34/1998 verður að teljast óeðlilegt að þingið hafi eftirlit með útboðum óskráðra félaga. Þá verður að hafa í huga að einkaleyfi Verðbréfaþings Íslands til að starfrækja kauphöll hefur nú verið afnumið. Er því lagt til að Fjármálaeftirlitið hafi eftirlit með almennum útboðum.

Fylgiskjal II.

Drög að reglugerð um útboð verðbréfa.

(Unnin af nefnd um útboð verðbréfa.)

I. KAFLI.

Almenn ákvæði.

1. gr.

Almennt útboð telst sala verðbréfa í sama verðbréfaflokki sem boðin eru almenningi til kaups með kynningu eða með öðrum hætti. Með verðbréfaflokki er átt við einsleit verðbréf þar sem réttindi og skilmálar bréfanna eru að öllu leyti hin sömu.

2. gr.

Fagfjárfestar eru:

1. Eftirtaldir opinberir aðilar:

a. Ríkissjóður.

b. Seðlabanki Íslands.

c. Lánasýsla ríkisins.

d. Íbúðalánasjóður.

2. Eftirtalin fyrirtæki með starfsleyfi á fjármagnsmarkaði:

a. Viðskiptabankar og sparisjóðir.

b. Lánastofnanir aðrar en viðskiptabankar og sparisjóðir.

c. Fyrirtæki í verðbréfaþjónustu.

d. Verðbréfasjóðir.

e. Vátryggingafélög.

f. Lífeyrissjóðir.

3. Lögaðilar sem hafa fjárfestingar í verðbréfum að meginstarfsemi sinni og eiga verðbréf að áætluðu markaðsverðmæti að minnsta kosti 100 milljónir króna. 47

Fagfjárfestar skv. 3. tölul. skulu sýna fram á að þeir uppfylli skilyrði þessarar greinar með þeim hætti sem verðbréfafyrirtæki eða aðrir aðilar sem heimild hafa í lögum til milligöngu um almennt útboð verðbréfa óska.

3. gr.

Almennt útboð verðbréfa, hvort heldur í upphaflegri sölu eða síðari sölu, er háð því að útboðslýsing hafi verið gefin út í samræmi við ákvæði reglugerðar þessarar, sbr. þó 4. gr.

II. KAFLI

Undanþágur frá almennu útboði.

4. gr.

Undanþegin 3. gr. eru:

1. Útboð þar sem eitt eða fleiri eftirtalinna tilvika eiga við:

a. Hlutabréf eða samvinnuhlutabréf eru einungis boðin forgangsréttarhöfum í félagi og hömlur eru lagðar á viðskipti með bréfin.

b. Verðbréf eru boðin tilgreindum afmörkuðum hópi aðila án auglýsingar eða kynningar, enda séu ekki fleiri en 25 aðilar í hópnum.

c. Áætlað heildarsöluverð verðbréfanna nemur ekki meira en fimm milljónum kr., sbr. þó 2. mgr.

d. Hver fjárfestir þarf að reiða af hendi að minnsta kosti fimm milljónir kr. til kaupa á verðbréfunum, sbr. þó 2. mgr.

e. Verðbréf eru boðin fagfjárfestum.

2. Verðbréf af eftirfarandi gerðum:

a. Verðbréf sem gefin eru út að áætluðu markaðsverði að minnsta fimm milljónir kr. hvert, sbr. þó 2. mgr.

b. Hlutdeildarskírteini verðbréfasjóða með starfsleyfi innan Evrópska efnahagssvæðisins.

c. Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við yfirtökutilboð.

d. Verðbréf sem gefin eru út í tengslum við samruna fyrirtækja.

e. Jöfnunarhlutabréf og önnur hlutabréf sem hluthafar fá afhent án endurgjalds.

f. Hlutabréf eða verðbréf sem eru ígildi hlutabréfa ef þau eru boðin í skiptum fyrir hlutabréf í sama félagi, ef boðið á hinum nýju verðbréfum hefur ekki í för með sér hækkun á hlutafé í félaginu.

g. Verðbréf sem vinnuveitandi eða fyrirtæki tengt honum býður eingöngu núverandi eða fyrrverandi fastráðnum starfsmönnum sínum, eða verðbréf sem boðin eru fram í þágu þeirra.

h. Verðbréf sem til eru komin vegna breytingar á breytanlegum skuldabréfum eða vegna þess að neytt er réttinda sem kaupréttur að hlut veitir, svo og hlutabréf sem boðin eru í skiptum fyrir skiptanleg skuldabréf, enda hafi útboðslýsing á hinum breytanlegu eða skiptanlegu skuldabréfum, eða þeim skuldabréfum sem kaupréttur að hlut fylgir, verið gefin út á Íslandi.

i. Verðbréf sem gefin eru út af lögaðilum sem ekki eru reknir í hagnaðarskyni í þeim tilgangi að afla fjár til framdráttar markmiðum sínum sem ekki lúta að hag sjálfra lögaðilanna.

j. Framseljanleg verðbréf sem gefin eru út af ríkjum á Evrópska efnahagssvæðinu eða eru með ríkisábyrgð.

Fjárhæðir í 1. mgr. skulu aldrei nema lægri fjárhæð en 40 þúsund evrum miðað við opinbert viðmiðunargengi Seðlabanka Íslands eins og það er skráð á hverjum tíma.

III. KAFLI

Aðdragandi að útboðslýsingu og útboðstímabil.

5. gr.

Fjármálaeftirlitið skal hafa umsjón með athugun á útboðslýsingum. Þó skulu kauphallir annast athugun á skráningarlýsingum samkvæmt kauphallarlögum þegar óskað er eftir skráningu í viðkomandi kauphöll, enda skal hún tekin sem gild útboðslýsing. Fjármálaeftirlitið getur falið skipulegum verðbréfamörkuðum að annast athugun á útboðslýsingum öðrum en þeim sem kveðið er á um í 2. málsl.

Óheimilt er að birta útboðslýsingu fyrr en hún hefur verið samþykkt.

6. gr.

Útboðstímabil er að hámarki sex mánuðir, nema Fjármálaeftirlitið heimili annað, og skal tilgreint í útboðslýsingu.

7. gr.

Fjármálaeftirlitið getur veitt undanþágu að hluta eða öllu leyti frá því að birta útboðslýsingu þegar svo háttar að verðbréfin, sem boðin eru almenningi, eru skuldabréf eða önnur verðbréf, sem eru ígildi skuldabréfa, sem gefin eru út reglulega af lánastofnunum.

8. gr.

Hafi útboðslýsing verið birt í samræmi við 3. gr. er ekki þörf á að birta nýja útboðslýsingu í tengslum við almennt útboð nema liðnir séu meira en 12 mánuðir frá birtingu útboðslýsingar til fyrsta söludags í nýju útboði eða orðið hafi breytingar á högum útgefanda sem ætla má að hafi veruleg áhrif á markaðsverð verðbréfanna.

Ef tæmandi útboðslýsing hefur birst á Íslandi á næstliðnum 12 mánuðum þarf aðeins að tilgreina í næstu útboðslýsingu, er varðar önnur verðbréf sama útgefanda, þær breytingar sem hafa orðið síðan hin tæmandi útboðslýsing var birt og áhrif gætu haft á verðmæti verðbréfanna, svo og upplýsingar um bréfin sem fram eru boðin. Hin tæmandi útboðslýsing skal þó fylgja með þegar hin nýja er birt eða vísað er til hennar.

9. gr.

Í síðasta lagi tíu dögum áður en áformað er að birta útboðslýsingu skulu auglýsingar, tilkynningar, veggspjöld og gögn, sem tilkynna hið almenna útboð, send Fjármálaeftirlitinu. Í gögnum þessum skal þess getið að útboðslýsing sé til og hvar hún sé birt.

10. gr.

Birta skal auglýsingu í einu eða fleiri dagblöðum, sem gefin eru út á Íslandi, þar sem fram koma eftirfarandi atriði: Heiti útgefanda, tegund útboðs, útboðstímabil, heildarfjárhæð sem boðin er út, fjármálastofnanir sem taka við áskriftum almennings og hvar nálgast má útboðslýsingu.

11. gr.

Útboðslýsingin skal birtast annaðhvort:

1. í einu eða fleiri dagblöðum sem gefin eru út á Íslandi

2. eða í ókeypis bæklingi, með rafrænum hætti á Netinu eða bréfamöppu með ritum sem jafngild eru þeim upplýsingum sem óskað er sem aðgengileg eru almenningi á Íslandi og á skráðri skrifstofu þess sem sér um útboðið og á skrifstofum fjármálafyrirtækja sem sjá um greiðslur fyrir hann á Íslandi.

12. gr.

Þegar almennt útboð fer fram á verðbréfum skal útboðslýsingin geyma þær upplýsingar sem með hliðsjón af eðli útgefandans og verðbréfanna eru nauðsynlegar fjárfestum til að þeir geti á grundvelli þekkingar metið rétt eignir og skuldir, fjárhagsstöðu, afkomu og framtíðarhorfur útgefanda, sem og þau réttindi sem fylgja verðbréfunum.

Til að fullnægja þeirri skyldu sem kveðið er á um í 1. mgr. skal útboðslýsingin, sbr. þó undantekningarheimildir, tilgreina á skýran og skilmerkilegan hátt að minnsta kosti þau atriði sem fram koma í viðauka með reglugerð þessari.

13. gr.

Fjármálaeftirlitið getur heimilað að tilteknum upplýsingum, sem krafist er í reglum þessum, sé sleppt í útboðslýsingu sem um getur í viðauka

1. ef þær hafa litla þýðingu og ólíklegt er að þær hafi áhrif á mat á eignum eða skuldum útgefanda, fjárhagsstöðu, afkomu eða framtíðarhorfum;

2. ef birting þeirra mundi skaða útgefandann verulega, að því tilskildu að undanþága verði ekki til þess að almenningur fái rangar hugmyndir um staðreyndir og aðstæður sem eru nauðsynlegar til að meta hlutaðeigandi verðbréf eða ef þessi birting stangast á við hagsmuni almennings.

14. gr.

Komi fram nýjar upplýsingar sem máli geta skipt um mat á útgefanda eða verðbréfum hans frá því að útboðslýsing var birt þar til útboðið hefst skal útbúa viðauka við útboðslýsingu þar sem greint er frá hinum nýju upplýsingum. Þennan viðbæti skal birta án ástæðulauss dráttar og senda Fjármálaeftirlitinu til samþykktar.

15. gr.

Fjármálaeftirlitið getur viðurkennt útboðslýsingar sem samþykktar hafa verið af lögbærum yfirvöldum á Evrópska efnahagssvæðinu.

Fjármálaeftirlitið getur ákveðið að í útboðslýsingum skv. 1. mgr. skuli veittar sérstakar upplýsingar um íslenska markaðinn, svo sem um skattamál, fjármálastofnanir sem annast greiðslur og fleira. Einnig skal vekja sérstaka athygli á atriðum sem varða réttindi eigenda bréfanna á grundvelli annarra réttarreglna en íslenskra og eru ekki í samræmi við íslenskar réttarreglur.

Fjármálaeftirlitið getur krafist að útboðslýsingar samkvæmt þessari grein séu þýddar á íslensku af löggiltum skjalaþýðanda.

IV. KAFLI

Viðvarandi upplýsingaskylda.

16. gr.

Félög, sem farið hafa í almennt útboð án skráningar í kauphöll samkvæmt ákvæðum reglugerðar þessarar, skulu senda Fjármálaeftirlitinu endurskoðaðan ársreikning og fréttatilkynningu vegna birtingar ársreiknings.

Félag skal leitast við að láta reikningsskil sín ávallt uppfylla ströngustu kröfur sem almennt eru gerðar til félaga í þeirri grein sem það starfar í. Reikningsskilin skulu vera í samræmi við gildandi lög og góða reikningsskilavenju. Endurskoðaðan ársreikning skal senda Fjármálaeftirlitinu um leið og hann er fullgerður og eigi síðar en fjórum mánuðum frá lokum þess reikningsárs sem hann nær til.

Í kjölfar þess stjórnarfundar þar sem ársreikningur félagsins er formlega samþykktur skal félagið senda frá sér fréttatilkynningu vegna hans. Í slíkri fréttatilkynningu skulu vera svo ítarlegar upplýsingar að ársreikningurinn feli ekki í sér að mati félagsins viðbótarupplýsingar sem gætu haft veruleg áhrif á verðmyndun viðkomandi félags.

V. KAFLI

Viðurlög.

17. gr.

Fjármálaeftirlitið getur aflað upplýsinga aðila sem býður fram verðbréf í útboði um aðdraganda og framkvæmd útboðs. Telji Fjármálaeftirlitið að ekki hafi verið farið að reglum um almennt útboð verðbréfa getur það stöðvað útboð og veitt frest til úrbóta sé þess kostur. Fjármálaeftirlitið getur birt opinberlega yfirlýsingu um umrætt mál og beitt aðila viðurlögum í formi dagsekta samkvæmt lögum um opinbert eftirlit með fjármálastarfsemi.

VI. KAFLI

Gildistaka.

18. gr.

Reglugerð þessi, sem sett er með heimild í 27. gr. laga um verðbréfaviðskipti nr. 13/1996, tekur gildi x. 2001. 16. gr. gildir ekki um félög sem fóru í almennt útboð fyrir gildistöku reglugerðar þessarar.

Viðauki með reglugerð.

Efni útboðslýsingar fyrir verðbréf sem ekki er sótt um að tekin verði til opinberrar skráningar í kauphöll.

Þegar almennt útboð fer fram á verðbréfum skal útboðslýsingin geyma þær upplýsingar sem með hliðsjón af eðli útgefandans og verðbréfanna eru nauðsynlegar fjárfestum til að þeir geti á grundvelli þekkingar metið rétt eignir og skuldir, fjárhagsstöðu, afkomu og framtíðarhorfur útgefanda, sem og þau réttindi sem fylgja verðbréfunum.

Til að fullnægja þeirri skyldu sem kveðið er á um í 1. mgr. skal útboðslýsingin, sbr. þó undantekningarheimildir, tilgreina á skýran og skilmerkilegan hátt að minnsta kosti eftirfarandi:

1. Þá sem eru ábyrgir fyrir útboðslýsingunni:

1.1. nöfn og kennitölur,

1.2. starfsheiti og

1.3. yfirlýsingu þeirra um að samkvæmt bestu vitund þeirra sé útboðslýsing rétt og í hana vanti ekkert sem áhrif geti haft á gildi hennar.

2. Hið almenna útboð og hver þau verðbréf eru sem fram eru boðin:

2.1. eðli þeirra,

2.2. upphæð og tilgang útgáfunnar,

2.3. fjölda útgefinna bréfa og réttinda sem fylgja þeim,

2.4. tekjuskatt sem haldið er eftir,

2.5. útboðstímabilið sem skal að hámarki vera sex mánuðir, nema stjórn Fjármálaeftirlitsins heimili annað,

2.6. hvenær réttindi hefjast til arðs eða vaxta,

2.7. þá sem tryggja eða ábyrgjast útboðið,

2.8. takmörkun á sölu verðbréfa sem í boði eru og markaði sem hafa viðskipti með þau,

2.9. stofnanir sem annast greiðslur,

2.10. útboðsverð bréfanna ef þekkt er, eða

2.11. hvernig og hvenær verðið skal ákveðið ef það er ekki vitað þegar útboðslýsing er gerð,

2.12. greiðslufyrirkomulag,

2.13. hvernig forkaupsréttar er neytt, sé hann fyrir hendi, og

2.14. hvernig og með hvaða fresti afhending bréfanna fer fram.

3. Útgefanda:

3.1. nafn, kennitölu og skráða skrifstofu,

3.2. stofndag,

3.3. löggjöf sem um útgefandann gildir og rekstrarform hans,

3.4. tilgang hans,

3.5. hvar félagið er skráð og hlutafé þess,

3.6. upphæð hlutafjár sem áskrift er fyrir,

3.7. fjölda og helstu einkenni þeirra bréfa sem mynda hlutaféð og þá hluta hlutafjárins sem ógreiddir eru,

3.8. fjölda allra breytanlegra skuldabréfa, skiptanlegra skuldabréfa sem kaupréttur að hlutunum fylgir og hvernig breyting, skipting eða áskrift fari fram og

3.9. fyrirtækjasamstæðu sem útgefandi tilheyrir,

3.10. ef við á þegar um er að ræða hlutabréf skal einnig tilgreina eftirfarandi: upphæð hlutafjár og hversu lengi heimild til hlutafjárútgáfu gildir og hluthafa þá sem beint eða óbeint fara með eða gætu farið með úrslitavald í rekstri útgefandans, svo fremi sem um þá er vitað.

4. Aðalstarfsemi útgefandans:

4.1. lýsingu á helstu starfsemi hans og alla óvenjulega þætti sem áhrif hafa haft á starfsemi hans þar sem við á,

4.2. öll einkaleyfi, leyfi eða samninga sem máli skipta,

4.3. upplýsingar um yfirstandandi fjárfestingar sem eiga sér stað ef þær skipta máli og

4.4. dómsmál sem kunna að standa yfir ef þau geta haft veruleg áhrif á fjárhagsstöðuna.

5. Eignir og skuldir útgefandans, fjárhagsstöðu og afkomu:

5.1. eigin ársreikninga undangengin tvö reikningsár og samstæðureikninga þar sem við á,

5.2. ef útgefandi færir aðeins samstæðureikninga skulu þeir færðir inn í útboðslýsinguna,

5.3. ef útgefandi færir bæði eigin ársreikninga og samstæðureikninga skal hann færa bæði uppgjörin inn í útboðslýsinguna en þó má hann færa inn annað uppgjörið eingöngu ef það sem ekki er fært inn felur ekki í sér viðbótarupplýsingar sem máli skipta,

5.4. séu liðnir meira en níu mánuðir frá lokum þess reikningsárs sem síðasti ársreikningur tilheyrir skal sýna hlutaársreikning sem nær til a.m.k. sex mánaða þar á eftir; sé hann ekki endurskoðaður skal þess getið,

5.5. nafn og kennitölu þess sem ber ábyrgð á endurskoðun reikninga og

5.6. hafi endurskoðandinn skilyrt áritun sína eða synjað um hana verður að geta þess og tilgreina ástæður.

6. Stjórn útgefanda, framkvæmdastjórn og endurskoðun:

6.1. nöfn og kennitölur,

6.2. heimilisföng og starfsheiti og

6.3. sé um að ræða almennt útboð á hlutum í félagi með takmarkaða ábyrgð skal geta um laun þeirra sem annast stjórn, framkvæmdastjórn og endurskoðun.

7. Framvindu viðskipta útgefanda undanfarið og framtíðarhorfur að svo miklu leyti sem slíkar upplýsingar geta haft áhrif sem máli skipta við mat á honum:

7.1. markverðustu nýjungar varðandi framvindu viðskipta útgefanda frá lokum næstliðins reikningsárs og

7.2. framtíðarhorfur hans að minnsta kosti á yfirstandandi reikningsári og hafi endurskoðandi eða óháður matsmaður yfirfarið forsendur.

Þegar almennt útboð fer fram á skuldabréfum sem einn eða fleiri lögaðilar ábyrgjast skal einnig veita þær upplýsingar sem nefndar eru í liðum 3-7 í 2. mgr. um ábyrgðaraðila.

Þegar almennt útboð fer fram á breytanlegum skuldabréfum eða skiptanlegum skuldabréfum eða skuldabréfum með kauprétti á hlut eða á kaupréttinum sjálfum, verður einnig að veita upplýsingar um eðli þeirra hlutabréfa eða skuldabréfa sem rétturinn beinist að og hvenær og hvernig breyting, skipti eða áskrift megi fara fram. Þegar útgefandi hlutabréfanna eða skuldabréfanna er ekki sá sami og gaf út hin upphaflegu skuldabréf eða veitti kaupréttinn verða þær upplýsingar sem tilgreindar eru í liðum 3–7 í 2. mgr. um útgefandann að koma fram.

Þegar tímabilið frá því að útgefandi hóf starfsemi sína er styttri en um er getið í 2. mgr. þarf aðeins að veita upplýsingar sem lúta að þeim tíma sem liðinn er frá því að starfsemi hófst.

Ef í ljós kemur að upplýsingar, sem tilgreindar eru í 2. mgr., eiga ekki við um starfssvið útgefanda eða rekstrarform hans við þau verðbréf sem í boði eru skal gera útboðslýsingu með jafngildar upplýsingar.

Ef hlutabréf eru boðin hluthöfum útgefanda á grundvelli forkaupsréttar þeirra í tilefni þess að þau hafi verið viðurkennd til opinberrar skráningar getur Fjármálaeftirlitið heimilað að sumum upplýsingum sem tilgreindar eru í liðum 4–6 í 2. mgr., sé sleppt, svo fremi sem fjárfestar hafi yfir að ráða nýjustu upplýsingum um útgefandann, jafngildum þeim sem krafist er í þessum viðauka vegna krafna verðbréfamarkaðarins um veitingu upplýsinga.

Þegar samþykkt hefur verið að kaupa og selja flokk hlutabréfa á verðbréfamarkaði getur kauphöll veitt undanþágu að öllu leyti eða að hluta frá því að birta útboðslýsingu ef fjöldi, áætlað markaðsverð eða nafnverð eða, ef það er ekki tilgreint, bókfært verð hinna útboðnu bréfa nemur minna en 10% af sambærilegu verðgildi hlutabréfa í sama flokki sem þegar eru hafin viðskipti með svo fremi sem fjárfestar hafi yfir að ráða nýjustu upplýsingum um útgefandann, jafngildum þeim sem krafist er í þessum viðauka vegna krafna verðbréfamarkaðarins um upplýsingar.

Fylgiskjal III.

Skýrsla nefndar um innherjaviðskipti.

1.

Inngangur.

Þann 28. apríl 2000 skipaði viðskiptaráðherra nefnd um innherjaviðskipti. Samkvæmt skipunarbréfi nefndarinnar var henni ætlað að gera tillögu að breytingum á ákvæðum um innherjaviðskipti í lögum um verðbréfaviðskipti og leggja drög að reglugerð um það efni. Nefndin var þannig skipuð:

Helga Hlín Hákonardóttir, Íslandsbanka-FBA hf.

Jóhann Albertsson, Fjármálaeftirliti, formaður,

Ólafur Arinbjörn Sigurðsson, Verðbréfaþingi Íslands hf.,

Róbert Agnarsson, SÍF hf.

Meðal þess sem nefndinni var sérstaklega ætlað að gera var að koma með tillögur um takmarkanir á viðskiptum innherja, tilkynningar um viðskipti og birtingu þeirra og tilgreiningu aðila og birtingu lista yfir þá.

Í samræmi við framangreint hefur lagafrumvarp þetta verið samið. Í því eru lagðar til breytingar á efni og framsetningu ákvæða IV. kafla laga nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, að því er varðar meðferð trúnaðarupplýsinga og viðskipti innherja. Markmiðið með þeim breytingum sem lagt er til að gerðar verði á kaflanum er að skýra skilgreiningu laganna á hugtakinu innherji, auka aðhald með innherjum og kröfur til þeirra aðila um að þeir gæti öðrum fremur að stöðu sinni í verðbréfaviðskiptum hverju sinni. Jafnframt má ætla að breytingarnar séu til þess fallnar að auka traust á fjármálamarkaði og trúverðugleika markaðarins almennt. Helstu breytingar samkvæmt frumvarpinu eru eftirfarandi:

* Hugtakið innherji er nú skilgreint sérstaklega í lögunum og greint á milli einstakra flokka innherja, sem ekki hefur verið gert í lögum fram að þessu.

* Gert er ráð fyrir að ákvæði laganna um innherjaviðskipti taki einungis til viðskipta með skráð verðbréf.

* Gert er ráð fyrir sérstakri rannsóknarskyldu innherja í tengslum við viðskipti með verðbréf.

* Komið verður á fót sérstakri innherjaskrá og verða upplýsingar úr henni opinberar að ákveðnu leyti.

* Skerpt er á kröfum gagnvart útgefendum verðbréfa, stjórnvöldum og öðrum aðilum, sem fá reglulega trúnaðarupplýsingar í starfsemi sinni, varðandi setningu reglna um meðferð trúnaðarupplýsinga og viðskipti innherja.

2.

Hugtakið innherjaviðskipti.

Með hugtakinu innherjaviðskipti er átt við viðskipti aðila sem búa yfir trúnaðarupplýsingum um útgefanda verðbréfa eða verðbréf hans. Hérlendis hefur hugtakið verið notað sem yfirhugtak yfir tvenns konar innherjaviðskipti, lögleg og ólögleg innherjaviðskipti sem stundum eru kölluð innherjasvik. Víða í löndunum í kringum okkur er hugtakið hins vegar aðeins notað um ólögleg innherjaviðskipti, þ.e. viðskipti á grundvelli trúnaðarupplýsinga. Lögleg innherjaviðskipti eru þá oftlega kölluð tilkynningarskyld viðskipti eða „meldepliktig handel“.

Orðið innherjaviðskipti hefur á sér frekar neikvæðan blæ samkvæmt íslenskri tungu, enda hefur umræða um þau verið á margan hátt neikvæð. Vafalaust er því um að kenna að innherjaviðskipti ber helst á góma í tengslum við ólögleg viðskipti. En hafa verður í huga að innherjaviðskipti geta verið fullkomlega lögleg, eðlileg og jafnvel nauðsynleg.

3.

Tilgangur reglna um innherjaviðskipti.

Ekki hafa vaknað miklar deilur um réttmæti þess að leggja hömlur á viðskipti innherja. Almennt er viðurkennt að innherjaviðskipti geti undir ákveðnum kringumstæðum verið óréttmæt og því skuli setja ákveðnar takmarkanir á þau í lögum.

Þeir hagsmunir sem reglum um innherjaviðskipti er einkum ætlað að vernda eru í meginatriðum þeir að vernda viðsemjanda innherja, útgefanda verðbréfanna og verðbréfamarkaðinn. Mikilvægustu hagsmunirnir eru hagsmunir verðbréfamarkaðarins í heild.

Rök með því að leyfa innherjaviðskipti hafa, eins og fram kemur hér að framan, meðal annars verið þau að eðlilegt og nauðsynlegt getur verið að stjórnendur fjárfesti í eigin fyrirtækjum. Með því séu þeir að lýsa trausti á fyrirtækið og eigin hæfni til að reka það. Einnig býr að baki sú hugsun að tengja eigin hagsmuni betur við hagsmuni hluthafa félagsins. Meðal annars vegna þessa er ekki talið heppilegt að banna með öllu viðskipti innherja. Almennt er þó talið nauðsynlegt að hafa ákveðnar hömlur á viðskiptum innherja. Þeir hafa aðgang að trúnaðarupplýsingum sem aðrir fjárfestar hafa ekki aðgang að og með því að setja reglur um viðskipti innherja er þannig stefnt að því að jafna stöðu fjárfesta. Það er óréttmætt gagnvart þeim sem ekki búa yfir trúnaðarupplýsingum að þeir sem hafi upplýsingarnar geti notað þær til að hagnast eða forðast tap. Sá hagnaður sem menn ná fram getur beint eða óbeint verið á kostnað þeirra sem ekki hafa þessar upplýsingar. Líkt og með ógildingarreglum samningalaga er því tilgangurinn með reglum sem banna viðskipti á grundvelli trúnaðarupplýsinga sá að vernda þann aðila sem býr við veikari samningsstöðu.

Fyrirtæki sem hefur gefið út verðbréfin, sem og hluthafar þess, hafa einnig þörf fyrir vernd gegn mistnotkun á trúnaðarupplýsingum sem varða félagið. Forsvarsmenn félaga hafa ákveðnum trúnaðarskyldum að gegna gagnvart félaginu og hluthöfum samkvæmt hlutafélagalögum. Meginverkefni þeirra og skylda er gæsla hagsmuna félagsins og hluthafa enda eru þeir gagngert valdir til þess að fara með hagsmuni þess. Það bryti í bága við þessar trúnaðarskyldur að leyfa innherjum að nýta sér trúnaðarupplýsingarnar sem þeir fá í starfi sínu til að eiga viðskipti með verðbréf sem tengjast upplýsingum. Það má því segja að innherji sem misnotar trúnaðarupplýsingar bregðist trausti fyrirtækis síns og hluthafa þess og geti því skaðað hagsmuni þess.

Þá er lögum og reglum á verðbréfamarkaði ætlað að tryggja að markaðurinn geti sinnt því hlutverki sínu að starfa eðlilega og að geta aflað fjármagns fyrir atvinnulífið á eðlilegan hátt. Nauðsynlegt er að fjárfestar beri traust til markaðarins. Á markaðinum eru þrjár grundvallarreglur hafðar að leiðarljósi við setningu laga og reglna. Í fyrsta lagi reglan um gagnsæi markaðar, í öðru lagi reglan um heiðarleika og í þriðja lagi reglan um jafnræði. Ólögleg innherjaviðskipti brjóta í bága við þessar meginreglur.

4.

Íslenskur réttur.

4.1.

Þróun lagareglna um innherjaviðskipti.

Hérlendis eru fyrstu lög um verðbréfaviðskipti lög um verðbréfamiðlun, nr. 27/1986. Þau bera þess augljós merki að á þeim tíma voru lítil viðskipti með verðbréf á skipulegum verðbréfamarkaði og fjölluðu lögin aðallega um réttindi og skyldur verðbréfamiðlara. Þremur árum seinna tóku gildi lög nr. 20/1989, um verðbréfaviðskipti og verðbréfasjóði, og voru þau lög samin með hliðsjón af löggjöf nágrannalandanna, einkum Danmerkur og Noregs. Í lögunum var þó tekið mið af ýmsum atriðum sem nauðsynleg voru til aðlögunar á hinum lítt þróaða verðbréfamarkaði hér á landi. Ákvæði um innherjaviðskipti voru fyrst lögfest hér á landi með setningu laganna, sbr. 2. gr. sem er svohljóðandi: „Sérhverjum þeim aðila, sem býr yfir trúnaðarupplýsingum um útgefanda markaðsverðbréfa eða um önnur atriði sem ekki hafa verið gerð opinber en líklegar eru til þess að hafa veruleg áhrif á markaðsverð bréfanna ef opinberar væru, er óheimilt að kaupa eða selja viðkomandi verðbréf fyrir eigin reikning eða reikning vandamanna sinna í þeim tilgangi að hagnast eða forðast fjárhagslegt tjón. Hann má heldur ekki veita öðrum aðila vitneskju byggða á trúnaðarupplýsingum sem ætla verður að séu látnar í té í því skyni að sá aðili hagnist eða forðist fjárhagslegt tjón með kaupum eða sölu verðbréfanna. Ákvæði þetta tekur jafnt til einstaklinga sem lögaðila.“ Í greinargerð með ákvæðinu segir til skýringar að innherjaviðskipti hafi verið mjög á dagskrá að undanförnu í nágrannaríkjunum vegna lögbrota sem þar hafa komið upp og þar hafi verið rætt um að setja strangari reglur um viðskipti innherja. Jafnframt er það tekið fram að í mörgum ríkjum séu ákvæði í lögum þess efnis að aðili, er búi yfir viðkvæmum upplýsingum um tiltekið fyrirtæki, skuli ekki hagnast á því með viðskiptum með bréf þess fyrirtækis á markaði, þar sem slíku athæfi sé jafnað við auðgunarbrot.

Fljótlega varð ljóst að einstök atriði laganna frá 1989 þörfnuðust endurskoðunar með hliðsjón af fenginni reynslu af framkvæmd þeirra. Árið 1991 var skipaður starfshópur, m.a. til að endurskoða lögin. Hlutverk hópsins var að semja frumvörp til laga og drög að reglugerðum vegna aðlögunar íslensks fjármagnsmarkaðarréttar (bankaréttur og kauphallaréttur) að samningnum um Evrópska efnahagssvæðið, en innan Evrópusambandsins hefur fjöldi tilskipana á því sviði verið settur. Starfshópurinn skilaði af sér þremur frumvörpum á sviði verðbréfaviðskipta sem lið í aðlögun að samningnum um EES sem samþykktur var árið 1993; lög nr. 9/1993 um verðbréfaviðskipti, lög nr. 10/1993, um verðbréfasjóði, og lög nr. 11/1993, um Verðbréfaþing Íslands.

Í lögum nr. 9/1993 er sérstakur kafli um meðferð trúnaðarupplýsinga í stað þeirrar greinar sem fjallaði um efnið í lögum nr. 20/1989. Ákvæði verðbréfaviðskiptalaganna frá 1993 voru samin með hliðsjón af tilskipun Evrópusambandsins nr. 89/592 um innherjaviðskipti og í samræmi við löggjöf nágrannalandanna sem einnig er byggð á tilskipun ESB. Þau ákvæði um innherjaviðskipti, sem lögfest voru með lögunum frá 1993, hafa að stofni til gilt síðan.

4.2.

Gildandi réttur.

Núgildandi lög um verðbréfaviðskipti eru nr. 13/1996. Lagasetningin var þáttur í aðlögun íslensks réttar að ákvæðum samningsins um Evrópska efnahagssvæðið. Með tilskipun ráðsins 93/6/EBE frá 15. mars 1993 um eiginfjárkröfur fjárfestingarfyrirtækja og lánastofnana voru reglur um eigið fé fjárfestingarfyrirtækja samræmdar eiginfjárreglum lánastofnana og jafnframt aukið við eiginfjárreglur lánastofnana. Þessi tilskipun og tilskipun 93/22/EBE frá 10. maí 1993 um fjárfestingarþjónustu á sviði verðbréfaviðskipta voru hluti af „viðbótarpakka“ EES-samningsins sem sameiginlega EES-nefndin tók ákvörðun um 21. mars 1994. Við gildistöku laganna voru ekki gerðar efnisbreytingar á ákvæðum um meðferð trúnaðarupplýsinga. Með lögum nr. 35/1998 voru gerðar breytingar sem skipta máli fyrir umfjöllun um ákvæði um meðferð trúnaðarupplýsinga. Þau lög breyttu gildissviði IV. kafla laganna sem fjallar um trúnaðarupplýsingar. Gildissviðið var víkkað og látið ná til viðskipta utan skipulegs verðbréfamarkaðar sem og til viðskipta með verðbréf í kauphöll og á tilboðsmarkaði sem hlotið hefur starfsleyfi hér á landi.

Hugtakið trúnaðarupplýsingar er skilgreint í 2. mgr. 26. gr. verðbréfaviðskiptalaga og er átt við upplýsingar um útgefanda verðbréfa, verðbréfin sjálf eða önnur atriði sem ekki hafa verið gerð opinber en eru líkleg til að hafa áhrif á markaðsverð verðbréfanna ef opinber væru.

Eingöngu þær upplýsingar sem eru til þess fallnar að hafa áhrif á markaðsverð bréfanna teljast til trúnaðarupplýsinga á meðan þær hafa ekki verið opinberaðar. Þannig teljast til trúnaðarupplýsinga t.d. óbirtar afkomutölur, fyrirætlanir um mikilvæga samninga, ráðning og starfslok lykilstarfsmanna. Öll þessi atriði eru líkleg til þess að geta haft áhrif á markaðsverð verðbréfa. Upplýsingar sem ekki eru nægilega veigamiklar til þess að hafa áhrif á verð teljast því ekki til trúnaðarupplýsinga.

Varðandi trúnaðarupplýsingar er það hugtaksskilyrði að þær hafi ekki verið gerðar opinberar. Slíkar upplýsingar sem hafa verið opinberaðar á fullnægjandi máta eru þar með ekki lengur trúnaðarupplýsingar. Því er ekki um misnotkun trúnaðarupplýsinga að ræða þegar viðskipti eiga sér stað á grundvelli þeirra. Eftir birtingu hafa allir fjárfestar jafnan aðgang að þeim, því þarf ekki að vernda ákveðinn hluta þeirra vegna hugsanlegs aðstöðumunar. Reglur um innherjaviðskipti eiga því ekki við eftir að upplýsingarnar hafa verið birtar.

Upplýsingar teljast opinberar þegar þeim hefur verið miðlað á verðbréfamarkaðinum með almennum og viðurkenndum hætti skv. 2. mgr 26. gr. Áberandi umfjöllun í fjölmiðlum eða opinberum gögnum eins og t.d. Lögbirtingablaði telst til opinberrar birtingar. Hins vegar er það þannig, þegar um upplýsingar er að ræða sem tengjast fyrirtækjum sem hafa fengið verðbréf sín skráð í kauphöll, að birting telst hafa farið fram eftir að upplýsingarnar hafa verið sendar kauphöll sem síðan hefur miðlað þeim áfram til kauphallaraðilanna, skv. 1. mgr. 24. gr. kauphallalaganna, sbr. og 2. mgr. 8. gr. reglna VÞÍ um upplýsingaskyldu.

Það er að jafnaði auðvelt fyrir aðila sem hafa sterk tengsl við útgefanda að fullvissa sig um að upplýsingarnar hafi verið birtar áður en þeir eiga viðskipti með verðbréfin. Þeir geta t.d. fylgst með heimasíðu VÞÍ. Þessum aðilum ber að bíða með að eiga viðskipti ákveðinn tíma eftir að upplýsingarnar hafa verið birtar af kauphöllinni.

Með trúnaðarupplýsingum er átt við upplýsingar um útgefanda verðbréfa, verðbréfin sjálf eða önnur atriði sem áhrif geta hafa á markaðsverð verðbréfa skv. 2. mgr. 26. gr

Trúnaðarupplýsingar um útgefanda verðbréfa eru allar upplýsingar sem varða útgefandann og sem geta haft áhrif á markaðsverð bréfa hans. Þetta eru atriði sem varða rekstur útgefandans, og eru til þess fallin að hafa áhrif á verðmyndun verðbréfa hans, ýmist til hins betra eða til hins verra. Eins og þegar hefur komið fram má í þessu sambandi nefna óbirtar afkomutölur, nýjar vörur, ný einkaleyfi, fyrirhugaðan samruna o.fl. Verðmyndun verðbréfa útgefanda tekur mið af því hvernig reksturinn gengur, og ætti verðmyndunin að endurspegla stöðu rekstrarins á hverjum tíma. Mikilvægar upplýsingar úr rekstrinum hafa því mikla þýðingu.

Upplýsingar um verðbréfin sjálf geta einnig haft áhrif á markaðsverð þeirra, t.d. ákvörðun um útgáfu jöfnunarhlutabréfa, breytt réttindi samkvæmt samþykktum, innköllun/innlausn o.fl.

Upplýsingar um önnur atriði en útgefanda eða verðbréfin sjálf geta einnig haft áhrif á verðmyndun bréfanna. Sem hugsanleg dæmi má nefna markaðsaðstæður, upplýsingar um fyrirætlanir fjárfesta um umfangsmikil viðskipti með verðbréf, fyrirhugaða yfirtöku o.s.frv. Þeir aðilar sem búa yfir slíkum upplýsingum teljast því til innherja á meðan upplýsingarnar hafa ekki verið gerðar opinberar. Í þessu verður að varast að rugla staðreyndum saman við væntingar um þróun innan tiltekinna atvinnugreina eða hjá tilteknum útgefendum.

Trúnaðarupplýsingar eru upplýsingar sem líklegar eru til að hafa áhrif á verðmyndun bréfanna ef opinberar væru, þ.e. í því felst að hugsanlegt sé að markaðsverð bréfanna muni breytast. Hins vegar þurfa upplýsingarnar ekki raunverulega að hafa áhrif á markaðsverðið og nægilegt er því að þær hafi verið til þess fallnar.

Bann við innherjaviðskiptum á grundvelli trúnaðarupplýsinga stendur óháð því hvort verð bréfanna raunverulega breytist eða ekki. Hins vegar hljóta verðbreytingar í kjölfar birtingar ávallt að hafa mikla þýðingu fyrir matið á því hvort upplýsingarnar hafi verið verðmótandi. Í flestum tilvikum má þó segja að matið sé ekki vandkvæðum bundið, t.d. fyrirséð er bætt afkoma eða slæm afkoma, en það er útgefandans í hverju tilviki að meta það hvort upplýsingar hafi áhrif á verðmyndun bréfa hans eður ei. Þetta verður að skoðast í hverju tilviki fyrir sig. Mat á því hvort trúnaðarupplýsingar séu líklegar til að hafa áhrif á markaðsverð bréfa getur þó verið erfitt, einkum í tilvikum þar sem ekki er um að ræða hefðbundnar tilkynningar, þ.e. annað en upplýsingar um afkomu, samninga og þess háttar. Í slíkum tilvikum verður mat að fara fram út frá almennum sjónarmiðum um það hvaða augum fjárfestar muni líta upplýsingarnar.

Í IV. kafla verðbréfaviðskiptalaga er afmarkað hvað innherjar mega ekki aðhafast búi þeir yfir trúnaðarupplýsingum. Í fyrsta lagi er þeim bannað að nýta upplýsingar sjálfum sér eða öðrum til hagsbóta, í öðru lagi er þeim óheimilt að láta þriðja aðila þær í té og í þriðja lagi er þeim óheimilt að ráðleggja þriðja aðila á grundvelli þeirra eða hvetja að öðru leyti til viðskipta með verðbréfin. Bannið kemur fram í 1.–3. tölul. 1. mgr. 27. gr. og gildir það jöfnum höndum um alla þá sem eru innherjar, þ.e. búa yfir trúnaðarupplýsingum, hvort heldur það er vegna beinna tengsla við útgefanda skv. 1. mgr. 27. gr., þá sem með öðrum hætti hafa komist yfir trúnaðarupplýsingar skv. 28. gr. eða lögaðila sem eru innherjar eða aðila sem vegna tengsla við lögaðila eru innherjar skv. 29. gr.

Skv. 1. tölul. 27. gr. er þeim sem ákvæðið tekur til óheimilt að nýta sér trúnaðarupplýsingar, beint eða óbeint, til öflunar eða ráðstöfunar verðbréfanna sjálfum sér eða öðrum til hagsbóta.

Með orðalaginu beint eða óbeint er átt við að viðkomandi eða einhver fyrir hans hönd nýti sér upplýsingarnar sjálfum sér eða öðrum til hagsbóta. Það skiptir því ekki máli hvort innherjinn sjálfur nýtir sér trúnaðarupplýsingarnar sjálfur eða gerir það í gegnum þriðja aðila. Það er alltaf óheimilt. Hins vegar er staðan sú að ef innherjinn á ekki viðskiptin sjálfur getur verið erfitt að sýna fram á að viðskipti hafi farið fram á grundvelli trúnaðarupplýsinga, þ.e. ef tengslin milli þriðja manns og innherjans eru ekki þeim mun ljósari.

Með orðalaginu öflun eða ráðstöfun er átt við hvers konar athafnir, ekki bara kaup eða sölu. Telja verður að undir ákvæðið falli bein kaup og sala, hvort sem innherjinn framkvæmir viðskiptin sjálfur eða í gegnum millilið, ef viðskiptin eiga sér stað eftir að komist hefur verið yfir trúnaðarupplýsingar. Það sama gildir um aðstæður þar sem innherjinn afturkallar eða breytir viðskiptafyrirmælum sem hann hefur þegar gefið miðlara eða öðrum um viðskipti. Tilvik þar sem hætt er við viðskipti áður en samningur hefur komist á getur einnig fallið undir orðalagið öflun eða ráðstöfun.

Það er enn fremur skilyrði að innherji hafi nýtt sér upplýsingarnar sjálfum sér eða öðrum til hagsbóta. Það sem skiptir máli er það að ráðstafanir voru gerðar í því augnamiði að hagnast eða komast hjá tapi. Hvorutveggja nægir til að telja að ákvæði laganna hafi verið brotið.

Í 2. tölul. 27. gr. er lagt bann við því að aðili sem býr yfir eða hefur aðgang að trúnaðarupplýsingum láti þriðja aðila í té upplýsingarnar, nema það sé gert í eðlilegu sambandi við starf, stöðu eða skyldur þess sem upplýsingarnar veitir.

Tilgangurinn með ákvæðinu er að tryggja að aðeins þeir aðilar sem hafi þörf fyrir það öðlist vitneskju um trúnaðarupplýsingar. Þannig er hópur þeirra aðila sem hugsanlega gætu talist innherjar takmarkaður eins og mögulegt er og hættan á að trúnaðarupplýsingar berist til óviðkomandi aðila minnkar.

Ákvæðinu er ætlað að hafa fyrirbyggjandi áhrif. Til stuðnings þessu banni er ákvæði 31. gr. verðbréfaviðskiptalaganna þar sem útgefendum og öðrum aðilum sem að jafnaði búa yfir trúnaðarupplýsingum er gert skylt að setja sér eigin reglur í þeim tilgangi að koma í veg fyrir útbreiðslu trúnaðarupplýsinga.

Einu undantekningarnar frá þessu banni eru annars vegar ef tilvik fellur undir 28. gr. og innherji þarf samkvæmt því að hafa vitað eða mátt vita hvers eðlis upplýsingarnar voru. Hins vegar er heimilt eins og fram kemur í 2. tölul. að láta upplýsingarnar í té sé það gert í eðlilegu sambandi við starfsskyldur þess sem upplýsingarnar veitir.

Brotið gegn banninu í 2. tölul. er því einfaldlega það að veita óviðkomandi upplýsingarnar.

Í 3. tölul. 1. mgr. 27. gr. er kveðið á um það að þeim sem búa yfir trúnaðarupplýsingum eða hafa aðgang að þeim sé óheimilt að ráðleggja þriðja aðila á grundvelli upplýsinganna eða afla verðbréfa eða ráðstafa þeim eða hvetja að öðru leyti til viðskipta með verðbréfin. Bannið gildir, eins og áður, um alla þá sem teljast til innherja og það gildir enn fremur um alla ráðleggingu eða hvatningu varðandi ráðstöfun verðbréfanna, hvort sem um er að ræða kaup, sölu, að hætt er við kaup eða sölu eða annað sem tengist ráðstöfun eða öflun verðbréfa. Ekki er gert skilyrði um að hvatning eða ráðlegging innherja til annara sé einhverjum til hagsbóta. Nægilegt er að hvatningin eða ráðleggingin sé á grundvelli trúnaðarupplýsinga.

Með þessari reglu er það lagt að jöfnu að innherji eigi sjálfur viðskipti með verðbréf á grundvelli trúnaðarupplýsinga og að hann ráðleggi eða hvetji þriðja aðila til að eiga verðbréfaviðskipti á grundvelli trúnaðarupplýsinganna. Hvort tveggja telst vera brot á ákvæðum laganna. Það liggur enn fremur ljóst fyrir að um sjálfstætt brot er að ræða ef innherji brýtur gegn ákvæði 3. tölul. ef hann ráðleggur þriðja manni eða hvetur hann til að eiga viðskipti með ákveðin verðbréf sem innherjinn býr yfir trúnaðarupplýsingum um, án þess þó að þriðja manni séu látnar upplýsingarnar sjálfar í té.

Ekki er skilyrði skv. 3. tölul. að þriðji aðili geri sér grein fyrir að ráðleggingin eða hvatningin til að eiga ákveðin viðskipti sé á grundvelli trúnaðarupplýsinga. Þriðji aðili verður sjálfur ekki brotlegur nema hann geri sér grein fyrir að upplýsingarnar sem um ræðir eru trúnaðarupplýsingar. Eigi hann viðskipti gerist hann brotlegur við ákvæði 1. tölul. 1. mgr. 27. gr.

Útgefendum verðbréfa, stjórnvöldum og öðrum þeim er vegna starfsemi sinnar kunna að búa yfir trúnaðarupplýsingum sem gætu haft áhrif á verð bréfa er skylt að setja eigin reglur í því skyni að hindra að upplýsingarnar berist til annarra en þeirra sem þarfnast þeirra vegna starfa sinna, sbr. 31. gr. verðbréfaviðskiptalaganna.

Reglur sem þessar stuðla að því að gera innherjum, einstaklingum og lögaðilum ljósar skyldur sínar og viðeigandi verklag. Reglurnar þurfa að vera aðgengilegar. Þannig auka þær trúverðugleika þess aðila sem um ræðir hverju sinni.

Ekki er því ástæða til að líta á slíkar reglur sem íþyngjandi eða neikvæðar á nokkurn hátt. Reglurnar eiga þvert á móti að gera fólki auðveldara fyrir og stuðla að auknu réttaröryggi og heiðarlegum viðskiptum á verðbréfamarkaði. Útgefandi og aðrir innherjar geta dregið úr hættunni á innherjasvikum með því að umgangast trúnaðarupplýsingar af varkárni.

Enn hefur ekki komið til kasta dómstóla mál þar sem grunur hefur leikið á um að ákvæði IV. kafla hafi verið brotin. Af þeim málum sem hafa komið til skoðunar hafa allnokkur verið send frá Verðbréfaþingi til FME, og hefur eitt þeirra verið sent áfram til ríkislögreglustjóra til frekari skoðunar. Í tíð bankaeftirlits var eitt mál sent áfram til efnahagsbrotadeildar ríkislögreglustjóra, en það mál fór ekki lengra. Til hliðsjónar er rétt að nefna að í nágrannalöndunum er fátítt að dæmt hafi verið fyrir brot á lögum um innherjaviðskipti.

5.

Erlendur réttur.

5.1.

Evrópuréttur.

Tilskipun 89/592/EBE um samræmingu á reglum um innherjaviðskipti inniheldur lágmarksreglur varðandi innherjalöggjöf aðildarlanda ESB og EES. Það leiðir af 2. gr. tilskipunarinnar að aðildarríkin skulu banna sérhverjum þeim aðila sem hefur aðgang að trúnaðarupplýsingum að nýta sér þær til öflunar eða ráðstöfunar sjálfum sér eða þriðja aðila til framdráttar, beint eða óbeint, á framseljanlegum verðbréfum útgefenda sem þessar upplýsingar varða. Bannið nær til þeirra aðila sem eiga aðild að stjórn, rekstri eða eftirliti á vegum útgefanda, eigenda og annarra sem hafa aðgang að trúnaðarupplýsingum vegna starfs síns, stöðu eða skyldna. Jafnframt gildir bannið um þá einstaklinga sem taka fjárfestingarákvarðanir fyrir reikning lögaðila, sbr. 2. tölul. 2. gr.

Samkvæmt 3. gr. skulu aðildarríkin banna sérhverjum aðila sem hefur aðgang að trúnaðarupplýsingum að láta þriðja aðila þær í té nema það sé gert í eðlilegu sambandi við starf hans, stöðu eða skyldur. Einnig skulu aðildarríkin banna þeim aðilum sem búa yfir trúnaðarupplýsingum að ráðleggja þriðja aðila á grundvelli upplýsinganna að afla eða ráðstafa framseljanlegum verðbréfum. Aðildarríkin skulu láta bannið sem mælt er fyrir um í 2. gr. gilda um alla nema þá sem fjallað er um í þeirri grein, sem með fullri vitneskju á staðreyndum hafa aðgang að trúnaðarupplýsingum þegar þær eru fengnar beint eða óbeint frá þeim aðilum sem nefndir eru í 2. gr.

Trúnaðarupplýsingar eru skilgreindar í 1. mgr. 1. gr. sem upplýsingar sem ekki hafa verið gerðar opinberar og varða einn útgefanda framseljanlegra verðbréfa eða fleiri, eða eitt framseljanlegt verðbréf eða fleiri, sem haft gætu veruleg áhrif á verð viðkomandi framseljanlegs verðbréfs eða bréfa væru þær gerðar opinberar. Skv. 2. mgr. 1. gr. nær hugtakið framseljanlegt verðbréf til hlutabréfa, skuldabréfa og verðbréfa sem eru ígildi hluta- og skuldabréfa ásamt áskriftarréttindum og samningum á grundvelli hlutabréfa og skuldabréfa, afleiða og framvirkra samninga. Í niðurlagi 2. mgr. segir að viðskipti með verðbréfin skuli fara fram á markaði er lýtur reglum og eftirliti aðila sem opinberar stofnanir viðurkenna og sem starfar reglulega og er opinn almenningi beint eða óbeint (skipulegur verðbréfamarkaður).

Í tilskipuninni er þess sérstaklega getið hve mikilvægt það sé talið að aðildarríkin samræmi ákvæði laga sinna á þessu sviði. Til að sameiginlegur markaður þeirra komist á er nauðsynlegt að verðbréfamarkaðurinn innan þeirra starfi eðlilega og geti sinnt hlutverki sínu þannig að árangur náist. Eitt af hlutverkum verðbréfamarkaðar er að auðvelda fjármögnun atvinnulífsins. Því er mikilvægt að fjárfestar beri traust til markaðarins. Þeir verða að geta treyst því að öllum séu tryggð sömu réttindi og að þeir séu verndaðir gegn því að trúnaðarupplýsingar séu misnotaðar. Ef slíkar upplýsingar eru notaðar til að hygla ákveðnum fjárfestum á kostnað annarra getur það orðið til að grafa undan því trausti sem nauðsynlegt er að markaðurinn hafi og þannig komið í veg fyrir eðlilega starfsemi hans. Reglum um innherjaviðskipti og meðhöndlun trúnaðarupplýsinga er því ætlað að vekja traust manna á markaðinum í heild.

Ákvæði tilskipunarinnar eru lágmarksákvæði. Aðildarríkjunum er því heimilt að taka upp strangari ákvæði í löggjöf sína en sett eru í tilskipuninni. Í samkeppni milli fjármagnsríkjanna er talið óheppilegt að nokkur ríkjanna hafi mjög strangar reglur og viðurlög á sviði innherjaviðskipta á meðan önnur ríki séu mjög frjálslynd. Það gæti leitt til röskunar á samkeppni. Tilskipuninni er þannig ætlað að samræma reglur aðildarríkjanna um innherjaviðskipti.

5.2.

Danmörk.

Fyrstu lög sem höfðu að geyma ákvæði um refsivert bann gegn innherjaviðskiptum tóku gildi 1. janúar 1987. Síðan þá hafa lögin tekið nokkrum breytingum, m.a. í kjölfar setningar tilskipunar ESB um innherjaviðskipti. Núgildandi reglur um innherjaviðskipti er að finna í lögum um verðbréfaviðskipti frá 20 desember 1995, nr. 1072/1995. Það leiðir af 1. mgr. 35. gr. að sá sem býr yfir innherjaupplýsingum má ekki kaupa, selja eða hvetja til kaupa eða sölu verðbréfa, enda hafi upplýsingarnar getað haft þýðingu fyrir viðskiptin. Ákvæðið var fyrir gildistöku verðbréfaviðskiptalaganna í lögunum um Kauphöllina í Kaupmannahöfn.

Í lögunum er með verðbréfi átt við hvers konar verðbréf, þar með talið afleiðusamninga, sem skráð eru í kauphöll eða viðskipti sem fara fram á skipulegum tilboðsmarkaði eða samsvarandi markaði í landi innan Evrópubandalagsins eða í landi sem Evrópusambandið hefur samstarfssamning við, ásamt óskráðum verðbréfum sem gefin eru út á grundvelli verðbréfa sem skráð eru í kauphöll, sbr. 1. og 2. mgr. 34. gr.

„Innherjaupplýsingar“ eru skilgreindar í 2. mgr. 34. gr. sem „óopinberar upplýsingar um útgefanda verðbréfa, verðbréf eða markaðsaðstæður verðbréfa, sem gætu haft þýðingu fyrir verðmyndun eins eða fleiri verðbréfa, ef opinberar væru“. Þess er ekki krafist að upplýsingarnar hafi „verulega“ eða sambærilega þýðingu. Það leiðir af 3. mgr. 34. gr. að upplýsingarnar teljast opinberar þegar þeim hefur verið miðlað á verðbréfamarkaðinum með almennum og viðurkenndum hætti.

Samkvæmt 36. gr. laganna hvílir á þeim aðila sem býr yfir innherjaupplýsingum þagnarskylda nema upplýsingarnar séu látnar í té í eðlilegu sambandi við starf, stöðu eða skyldur þess sem upplýsingarnar veitir. Útgefendum verðbréfa er skylt að setja sér eigin reglur í því skyni að hindra það að innherjaupplýsingar berist til annarra en þeirra sem þarfnast þeirra vegna starfa sinna, sbr. 2. mgr. 36. gr. Stjórnvöld og aðrir aðilar, svo sem verðbréfamiðlarar, lögmenn og endurskoðendur sem fá reglulega innherjaupplýsingar í starfsemi sinni, skulu setja sér samsvarandi reglur.

Refsiramminn fyrir brot á ákvæðum um meðferð innherjaupplýsinga getur varðað fangelsi allt að einu og hálfu ári þegar er brot framið af ásetningi eða er sérstaklega gróft allt að fjórum árum, sbr. 94. gr. Brot á þagnarskyldu getur varðað fangelsi allt að einu og hálfu ári. Ef brot á 1. mgr. 35. gr. er framið af ásetningi eða er sérlega gróft, eða er samsett úr fjölda smærri tilvika, er refsiramminn fjögur ár.

Það leiðir af 1. mgr. 35. gr. að í dönskum rétti er ekki gerð krafa að upplýsingarnar hafi veruleg áhrif eða að upplýsingarnar séu nákvæmar. Þegar kauphallalögunum var breytt 1991 fór fram umræða um það hvort krefjast ætti þess að upplýsingarnar hefðu veruleg áhrif á verð verðbréfanna, eins og kveðið er á um í innherjatilskipun ESB. Meiri hluti var á móti því að gera tilslakanir þar sem slíkt gæti leitt til undanþágu frá banni við að eiga viðskipti. Lagatæknileg atriði, ásamt því að krafan um veruleg áhrif hafði ekki haft í för með sér órökstudd mál um innherjasvik, leiddu til þess að krafan var ekki gerð. Á sama tíma var bent á að dómstólar hefðu möguleika á að túlka ákvæðið þröngt ef þess væri krafist, sbr. Nis Jul Clausen, Insider handel, 1992, bls. 51.

Í reglum kauphallarinnar í Kaupmannahöfn er skráðum félögum gert að banna fruminnherjum sínum að eiga viðskipti á öðrum tímabilum en sex vikum eftir birtingu ársreiknings og milliuppgjörs.

5.3.

Svíþjóð.

Í Svíþjóð gilda sérstök lög um innherjaviðskipti, lög nr. 1342/1990, sem gengu í gildi þann 1. febrúar 1990. Lögin eru að mestu innleiðing á tilskipun ESB, en ganga lengra á sumum sviðum. Lögin kveða ekki einungis á um bann við innherjaviðskiptum, heldur einnig reglur um að lykilmenn í skráðum félögum og opinberir starfsmenn skuli vera skráðir í sérstaka innherjaskrá sem og eignarhald þeirra á bréfum í viðkomandi félagi. Það leiðir af 4. gr. laganna að það er bannað að kaupa eða selja verðbréf á grundvelli upplýsinga sem hafa ekki verið gerðar opinberar og eru til þess fallnar að hafa veruleg áhrif á verð viðkomandi verðbréfa. Bannið gildir um viðskipti á „verðbréfamarkaðinum“, þ.e. um viðskipti í kauphöll, viðskipti á öðrum skipulegum verðbréfamörkuðum eða í gengum fyrirtæki í verðbréfaþjónustu, sbr. 1. tölul. 2. gr. Það leiðir af 2. tölul. 2. gr. að lögin ná til viðskipta með allar tegundir verðbréfa, m.a. afleiðusamninga. Bannið nær til aðila sem starfs eða stöðu sinnar vegna búa að jafnaði yfir trúnaðarupplýsingum, sbr. 1. mgr. 4. gr., hluthafa sem fá aðgang að trúnaðarupplýsingum hjá félagi, sbr. 2. mgr. sömu greinar, sem og annarra aðila sem fá aðgang að trúnaðarupplýsingum frá þeim aðilum sem nefndir eru í 1. og 2. mgr. eða með öðrum hætti.

Aðilar sem nefndir eru í 1. og 2. mgr. 4. gr. mega ekki ráðleggja öðrum í verðbréfaviðskiptum á grundvelli trúnaðarupplýsinga.

Í 5. gr. laganna eru talin upp nokkur atriði sem talin eru geta haft veruleg áhrif á verð verðbréfa. Þau atriði sem talin eru upp er hvorutveggja atriði sem snúa að félögum og atriði sem snúa að markaðsaðstæðum. Meðal þeirra atriða sem talin eru upp í 5. gr. eru ákvarðanir sjóðstjóra eða fagfjárfesta (stofnanafjárfesta) um kaup eða sölu verðbréfa.

Í 7. gr. er kveðið á um undantekningar frá 4. gr. Meðal annars er heimilt að kaupa ef trúnaðarupplýsingarnar eru til þess fallnar að hafa neikvæð áhrif á verð viðkomandi verðbréfa og selja ef upplýsingarnar eru til þess fallnar að hafa jákvæð áhrif á verð viðkomandi verðbréfa. Þessar undantekningar taka ekki til viðskipta með afleiðusamninga.

Refsingar samkvæmt lögunum geta verið sekt eða fangelsi allt að tveimur árum, og í alvarlegri málum fangelsi allt að fjórum árum. Rétt er að geta þess hér að lög um innherjaviðskipti í Svíþjóð eru nú til endurskoðunar og þar liggur fyrir tillaga um að fella brott sektarheimildir, þannig að brot gegn lögunum mun alltaf varða fangelsi.

5.4.

Noregur.

Í Noregi er ákvæði um innherjaviðskipti að finna í lögum um verðbréfaviðskipti nr. 79/1997. Í 2-1 gr. laganna er kveðið á um bann við viðskiptum með verðbréf, sem skráð eru í kauphöll eða sótt hefur verið um skráningu á í kauphöll, á grundvelli trúnaðarupplýsinga, sem varða útgefanda verðbréfa eða verðbréf hans, enda hafi upplýsingarnar veruleg áhrif á verð verðbréfanna. Ákvæði um bann við viðskiptum hafa verið í gildi í Noregi síðan 1985, en þau ákvæði sættu endurskoðun árið 1991. Rétt er að geta þess að ákvæði um innherjaviðskipti eru nú til endurskoðunar í Noregi.

Bann við viðskiptum á grundvelli trúnaðarupplýsinga nær einnig til viðskipta með afleiðusamninga sem taka mið af verði verðbréfs sem skráð er í kauphöll.

Fylgiskjal IV.

SÝNISHORN

Reglur um meðferð trúnaðarupplýsinga á skv. 2. gr. reglna um upplýsingaskyldu útgefenda verðbréfa á Verðbréfaþingi Íslands hf.

Tilgangur.

Tilgangur með reglum þessum er að tryggja að meðferð trúnaðarupplýsinga í hlutafélaginu, sem er almenningshlutafélag og fengið hefur hlutabréf sín skráð á Verðbréfaþingi Íslands hf., sé í samræmi við lög og reglur sem gilda á verðbréfamarkaði.

Er stefnt að því með reglum þessum að tryggja að fjárfestar hafi ávallt jafnan aðgang að upplýsingum um fjárhagsstöðu og önnur atriði, sem áhrif kunna að hafa á markaðsverð hlutabréfa . Í því sambandi er mjög mikilvægt að upplýsingar sem taldar eru líklegar til að hafa áhrif á markaðsverð hlutabréfa séu gerðar opinberar um leið og þær liggja fyrir. Framfylgni reglna um upplýsingaskyldu eykur gagnsæi markaðarins og gerir verðmyndun skýrari.

Þeir starfsmenn og stjórnendur fyrirtækisins sem hafa með höndum eða hafa aðgang að trúnaðarupplýsingum um reksturinn sem eru til þess fallnar að hafa áhrif á verð hlutabréfa á markaði eru nefndir fruminnherjar. Aðrir innherjar eru þeir sem ekki teljast til fruminnherja en búa yfir trúnaðarupplýsingum. Meðal innherja geta verið lögaðilar sem tengjast þessum aðilum með einhverjum hætti.

Orðskýringar.

Félagið:

XXXX

Trúnaðarupplýsingar: Með trúnaðarupplýsingum er átt við upplýsingar um útgefanda verðbréfa, verðbréfin sjálf eða önnur atriði sem ekki hafa verið gerðar opinberar en eru líklegar til að hafa áhrif á markaðsverð verðbréfanna ef opinberar væru. Upplýsingar teljast opinberar þegar þeim hefur verið miðlað á verðbréfamarkaðinum með almennum og viðurkenndum hætti. Tilkynningar til Verðbréfaþings Íslands hf. teljast opinberar þegar þeim hefur verið miðlað þaðan.

Innherjar:

Fruminnherji: Hver sá sem vegna starfa síns eða stöðu býr yfir trúnaðarupplýsingum eða hefur aðgang að þeim.

Aðrir innherjar: Þeir sem ekki teljast til fruminnherja en búa yfir trúnaðarupplýsingum eða hafa aðgang að þeim.

Tilkynningarskyld viðskipti: Innherji skal tilkynna þegar hann kaupir og selur hlutabréf í félaginu, þegar hann gerir framvirkan samning um kaup eða sölu og þegar hann á viðskipti með vilnanir.

Almennar reglur.

* Innherjum, þar með talið félaginu, er óheimilt að nýta sér trúnaðarupplýsingar sjálfum sér eða öðrum til hagsbóta eða ráðleggja þriðja aðila á grundvelli slíkra upplýsinga að afla eða ráðstafa hlutabréfum í félaginu.

* Innherjum er óheimilt að láta þriðja aðila í té trúnaðarupplýsingar nema í eðlilegu sambandi við starf, stöðu eða skyldur viðkomandi innherja.

* Það er skylda hvers og eins að stuðla að því að gildandi lög og reglur um meðferð trúnaðarupplýsinga séu virtar.

* Það er skylda hvers og eins sem verður vitni að því að lög eða reglur um meðferð trúnaðarupplýsinga séu brotnar að gera stjórn félagsins og/eða eftirlitsaðilum viðvart.

* Stjórn samþykkir lista yfir þá sem koma til greina sem fruminnherjar, ásamt öðrum sem koma til greina sem innherjar, svo sem mökum fruminnherja eða börnum hans. Þessum aðilum skulu jafnframt kynntar reglur um meðferð trúnaðarupplýsinga. Við uppsetningu lista yfir innherja skal höfð til hliðsjónar eftirtalin viðmiðun:

* Stjórnarmenn, forstjóri, framkvæmdastjórar, forstöðumenn, deildarstjórar og starfsmenn deilda, sem hafa beinan aðgang að trúnaðarupplýsingum, svo sem upplýsingum um fjárhagsstöðu og mikilvægum upplýsingum um rekstur og rekstraráætlanir og meiri háttar samningsgerð á vegum félagsins, ritarar stjórnar, forstjóra og framkvæmdastjóra, framkvæmdastjórar dótturfélaga, félagið sjálft, verðbréfafyrirtæki sem annast markaðssetningu á viðskiptabréfum félagsins, bankar, ráðgjafar, endurskoðendur, lögmenn, rekstrarráðgjafar og aðrir sem stöðu sinnar vegna geta haft aðgang að trúnaðarupplýsingum.

* Félagið skal tilkynna öllum þeim sem skráðir hafa verið á innherjalista um að félagið líti svo á að þeir teljist til innherja og að þeir skuli tafarlaust tilkynna félaginu um öll viðskipti sín með hluti í félaginu, þ.m.t. hvers konar framvirk viðskipti eða viðskipti með vilnanir.

* Þegar aðilar sem settir hafa verið á lista innherja láta af störfum eða aðilar sem vegna tímabundinna verkefna hafa verið settir á listann hafa lokið störfum sínum og trúnaðarupplýsingar sem þeir búa yfir hafa verið gerðar opinberar má strika nafn þeirra af innherjalistanum og skal þeim þá send tilkynning um það.

* Trúnaðarupplýsingum skal haldið innan eins þröngs hóps og mögulegt er.

* Öllum innherjum er skylt að tryggja að trúnaðarupplýsingar, sem þeir hafa undir höndum, berist ekki til annarra aðila. Öllum starfsmönnum félagsins og trúnaðarmönnum, sem hafa undir höndum eða kunna að hafa undir höndum trúnaðarupplýsingar, skulu kynntar reglur þessar. Ber þeim skylda til að varðveita slíkar upplýsingar og miðla þeim ekki til annarra en þeirra sem starfs síns vegna eiga að fá aðgang að þeim. Sérstaklega skal þess gætt að slíkar upplýsingar í rafrænu formi séu ekki aðgengilegar öðrum.

* Hvers konar miðlun trúnaðarupplýsinga hvort heldur sem er innan félagsins eða út fyrir það skal háð samþykki næsta yfirmanns viðkomandi starfsmanns.

* Öll miðlun trúnaðarupplýsinga krefst þess að þeim sem miðlar upplýsingum og þeim sem tekur við þeim sé það nauðsynlegt vegna starfs eða stöðu.

* Hverjum sem miðlar trúnaðarupplýsingum ber skylda til að gera viðtakanda grein fyrir að um trúnaðarupplýsingar sé að ræða og misnotkun þeirra sé refsiverð samkvæmt lögum. Hér má t.d. nefna prófarkalesara, prentara, starfsmenn auglýsingastofa, kynningaraðila o.s.frv. sem meðhöndla trúnaðarupplýsingar fyrir félagið.

* Hver sem sendir öðrum trúnaðarupplýsingar skal ganga úr skugga um að upplýsingarnar berist einungis réttum móttakanda.

* Æskilegt er að fruminnherjar eigi ekki viðskipti með viðkomandi verðbréf nema á því sex vikna tímabili sem líður frá því að ársreikningur eða milliuppgjör hefur verið birt opinberlega, enda búi þeir ekki yfir öðrum trúnaðarupplýsingum en fram komu í afkomutölum eða fréttatilkynningum með þeim. Best fer á að fruminnherjar líti jafnan á kaup sín í viðkomandi verðbréfum sem langtímafjárfestingu.

* Leiki grunur á að trúnaðarupplýsingar hafi borist út fyrir fyrirtækið skal þegar í stað tilkynna VÞÍ um slíkar grunsemdir.

Mikilvægar upplýsingar sem snerta starfsemi félagsins skulu birtar án tafar. Skal félagið tilnefna ábyrgðarmann sem annast öll samskipti við VÞÍ.

Ábyrgðarmaður.

Ábyrgðarmanni skulu kynntar tímanlega þær upplýsingar sem til álita kemur að tilkynna þurfi VÞÍ. Trúnaðarupplýsingar skal gera opinberar þegar ákvörðun um það liggur fyrir hjá félaginu og eins ef þær hafa eða líkur eru á að þær hafi borist til vitundar óviðkomandi. Skal ábyrgðarmaður afla samþykkis forstjóra eða þeirra sem hann vísar til fyrir birtingu trúnaðarupplýsinga. Trúnaðarupplýsingar skulu aldrei birtar án þess að forstjóri eða sá sem hann tilnefnir hafi samþykkt það.

* Ábyrgðarmaður annast hvers konar miðlun upplýsinga til VÞÍ.

* Miðað skal að því að trúnaðarupplýsingar séu birtar eins skjótt og unnt er og þeim ekki haldið leyndum lengur en þörf krefur.

* Fyrirspurnum fjölmiðla skal svarað í samráði við ábyrgðarmann nema annað hafi verið ákveðið áður í sérstökum málum.

* Öll dreifing trúnaðarupplýsinga innan fyrirtækisins skal miðuð við nauðsyn þeirra vegna starfa eða stöðu viðtakanda.

* Allar trúnaðarupplýsingar skulu greinilega merktar sem slíkar.

* Umslög eða aðrar umbúðir merktar sem trúnaðarmál skulu aðeins opnaðar af skráðum viðtakanda.

* Brot á meðferð trúnaðarupplýsinga eða misnotkun slíkra upplýsinga er refsiverð að lögum og liggja við sektir eða fangelsun, jafnframt er heimilt að gera upptækan hagnað sem hlotist hefur með brotinu.

* Þeim sem hefur undir höndum hvers konar gögn með trúnaðarupplýsingum, á áþreifanlegu formi eða rafrænu, ber skylda til að varðveita þau á þann hátt að óviðkomandi aðilar komist hvorki í þau né geti áttað sig á um hvers konar upplýsingar er að ræða. Fjölföldun efnisins skal halda í algeru lágmarki og afrit skulu geymd með sömu varfærni og frumrit.

Dæmi um upplýsingar sem senda ber VÞÍ.

* Allar fréttatilkynningar félagsins.

* Viðskipti innherja, þ.m.t. félagsins sjálfs og dótturfélaga þess, með hluti í félaginu, strax og félaginu er kunnugt um þau.

* Breytingu beinnar eða óbeinnar eignaraðildar þannig að atkvæðisréttur viðkomandi nái, fari yfir eða niður fyrir 5%, 10%, 20%, 33,3%, 50% eða 66,7%.

* Ákvörðun um verulegar breytingar eða áætlanir um breytingar á fjármögnun, þ.m.t. hlutafjáraukning og veruleg útgáfa skuldabréfa.

* Ársreikning skal senda VÞÍ um leið og hann er fullgerður og ekki síðar en þremur mánuðum frá lokum reikningsárs. Hann skal einnig senda þeim þingaðilum sem þess óska og gerður aðgengilegur fjölmiðlum. Þá skal ársreikningur liggja frammi opinberlega og þess getið í fréttatilkynningu hvar almenningur getur nálgast hann án endurgjalds.

* Í kjölfar stjórnarfundar, þar sem ársreikningur er formlega samþykktur, skal senda fréttatilkynningu um afkomu til VÞÍ.

* Tilkynna skal VÞÍ með a.m.k. 15 daga fyrirvara áður en birt verður fréttatilkynning um afkomu. Verði breyting á áætlaðri birtingarviku skal tilkynna hana einnig.

* Hálfsársuppgjör samstæðunnar skulu send VÞÍ í kjölfar þess stjórnarfundar sem fjallar um reikningsskilin – og í síðasta lagi innan tveggja mánaða frá lokum tímabils.

* A.m.k. sjö dögum fyrir birtingu hálfsársuppgjörs skal senda VÞÍ upplýsingar um áætlaða birtingarviku. Verði breyting á áætlaðri birtingarviku skal tilkynna hana einnig. Hálfsársuppgjör skal liggja frammi opinberlega og almenningur hafa aðgang að því hjá fyrirtækinu án endurgjalds.

* Um leið og félaginu er kunnugt um veruleg frávik frá því sem áður hefur verið sagt um afkomu og rekstraráætlanir, eða því sem eðlilegt væri að álykta af áður gefnum upplýsingum, skal senda VÞÍ slíkar upplýsingar. Sama gildir um hvers kyns neyðaratvik sem talið er að haft geti áhrif á markaðsverð hlutabréfa í félaginu.

Opinbera skal án tafar allar áður óbirtar upplýsingar um ákvarðanir eða atvik sem útgefandi vissi eða mátti vita að hefðu verulega þýðingu fyrir verðmyndun bréfa hans.

Fylgiskjal V.

Fjármálaráðuneyti, fjárlagaskrifstofa:

Umsögn um frumvarp til laga um breytingu á lögum nr. 13/1996, um verðbréfaviðskipti, með síðari breytingum.

Frumvarpið fjallar um um starfsskilyrði og viðskiptahætti sem gilda á verðbréfamarkaði. Gert er ráð fyrir auknum verkefnum Fjármálaeftirlits, en sá kostnaður greiðist af eftirlitsskyldum aðilum samkvæmt lögum um opinbert eftirlit með fjármálastarfsemi, nr. 99/1999, en breyting á þeim lögum er lögð fram samhliða þessu frumvarpi og er vísað í kostnaðarumsögn þar. Verði frumvarpið óbreytt að lögum verður ekki séð að það hafi kostnað í för með sér fyrir ríkissjóð.

Neðanmálsgrein: 1 1

Alþt. 1999–2000, A-deild, 125. löggjafarþing, 420. mál, þskj. 683. Neðanmálsgrein: 2 2

Alþt. 1988–1989, A-deild, bls. 19. Neðanmálsgrein: 3 3

Alþt. 1988–1989, A-deild, bls. 19. Neðanmálsgrein: 4 4

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 411. Neðanmálsgrein: 5 5

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 418. Neðanmálsgrein: 6 6

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 418. Neðanmálsgrein: 7 7

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 2678. Neðanmálsgrein: 8 8

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 418–419. Neðanmálsgrein: 9 9

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 2678 og 2680. Neðanmálsgrein: 10 10

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 426. Neðanmálsgrein: 11 11

Alþt. 1992–1993, A-deild, bls. 419. Neðanmálsgrein: 12 11

Alþt. 1995–1996, A-deild, bls. 903. Neðanmálsgrein: 13 13

Alþt. 1995–1996, A-deild, bls. 3055 og 3058. Neðanmálsgrein: 14 14

Alþt. 1999–2000, A-deild, 125. löggjafarþing, 420. mál, þskj. 683. Neðanmálsgrein: 15 15

„Fjárfestingarfyrirtæki“ var breytt í meðförum Alþingis í „fyrirtæki í verðbréfaþjónustu“. Sjá Alþt. 1995–1996, A-deild, bls. 3055. Neðanmálsgrein: 16 16

Alþt. 1999–2000, A-deild, 120. löggjafarþing, 97. mál, þskj. 102. Neðanmálsgrein: 17 17

NOU 1996:2, bls. 148. Neðanmálsgrein: 18 18

NOU 1996:2, bls. 149. Neðanmálsgrein: 19 19

NOU 1996:2, bls. 149. Lögfest í Lov av 19. juni 1997 nr. 79 om verdipapirhandel (vphl), § 5-3, 1. mgr. 1. tölul. Neðanmálsgrein: 20 20

Stefán Már Stefánsson: Hlutafélög og einkahlutafélög, bls. 349. Neðanmálsgrein: 21 21

Stefán Már Stefánsson: Hlutafélög og einkahlutafélög, bls. 160. Neðanmálsgrein: 22 22

Sjá til hliðsjónar NOU 1996:2, bls. 149. Neðanmálsgrein: 23 23

NOU 1996:2, bls. 150. Neðanmálsgrein: 24 24

Sjá t.d. Knut Bergo: Børs- og verdipappirrett, bls. 376. Í Noregi eru þó gerðar auknar kröfur, tilboð til starfsmanna fellur einungis undir undanþáguna ef boðið er á sérstaklega góðum kjörum: „… selskabets ansatte om kjøp eller tegning på særlig gunstige vilkår av verdipapirer utstedt av selskabet …“. Einnig er sú krafa gerð til þess í norskum rétti að upplýsingar sem annars ættu að koma fram í útboðslýsingu séu aðgengilegar á vinnustað. Sjá grein 5-4 í verðbréfaviðskiptalögunum. Sjá einnig NOU 1996:2, bls 150. Neðanmálsgrein: 25 25

NOU 1996:2, bls. 150–151. Neðanmálsgrein: 26 26

Í Noregi gildir t.d. ekki skilyrðislaus undanþága í þessum efnum, heldur getur kauphöllin veitt undanþágu frá reglum um gerð útboðslýsingar „ved tilbud som tar sikte på å skaffe til veie midler til ideelle formål,“ sbr. vphl. § 5-3 2. mgr. Sjá einnig NOU 1996:2, bls. 151. Meta verður hvert tilfelli fyrir sig. Neðanmálsgrein: 27 27

Karnovs lovsamling, bls. 8441. Neðanmálsgrein: 28 28

„Ved udbud af værdipapirer skal der offentliggøres et prospekt, der skal være overskueligt og give et retvisende billede af udstederens aktiver og passiver, dennes økonomiske stilling, resultater samt forventede udvikling.“ Neðanmálsgrein: 29 29

Christian Tang-Jespersen og Thomas Friis-Hansen: Emissionsprospekt, prospekt ved første udbud af ikke- noterade værdipapirer, bls. 24. Neðanmálsgrein: 30 30

Christian Tang-Jespersen og Thomas Friis-Hansen: Emissionsprospekt, prospekt ved første udbud af ikke- noterade værdipapirer, bls. 24. Neðanmálsgrein: 31 31

Sett hefur verið FOR 1997-12-15 nr. 1306: Forskrift om registrering som profesjonell investor. Er þar greint frá skilyrðum sem þurfa að vera uppfyllt til að hægt sé að skrá aðila sem fagfjárfesti hjá kauphöllinni í samræmi við § 5-2 vphl. Skv. 2. gr. geta eftirtaldir fjárfestar skráð sig án sérstakra krafna til umfangs starfseminnar: 1. Fjármálastofnun, 2. Fjárfestingarfélag fyrir verðbréfasjóð, 3. Lífeyrissjóðir, 4. Fyrirtæki í verðbréfaþjónustu með heimild til að fjárfesta fyrir eigin reikning, og 5. fyrirtæki með hlutabréf skráð við norska eða erlenda kauphöll. Liðir 1–4 gilda bara í þeim mæli að fyrirtæki sætir opinberu eftirliti af hálfu fjármálaeftirlitsins, eða samsvarandi erlendra stjórnvalda. Einstaklingar eða fyrirtæki sem ekki falla undir 2. gr. og óska eftir því að verða skráðir hjá kauphöllinni sem fagfjárfestar þurfa að uppfylla skilyrði til fjárfestingarstarfsemi sinnar, m.a. að þeir hafi fjárfestingar að atvinnu og uppfylli kröfur um eignir, sjá nánar 3. gr. forskriftarinnar. Á heimasíðu Kauphallar Oslo (www.ose.no) er hægt að nálgast lista fagfjárfesta. Neðanmálsgrein: 32 32

Sjá einnig FOR 1997-11-07 nr. 1150: Forskrift om samordning av prospektkrav ved offentlig tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer i flere EØS-stater. Neðanmálsgrein: 33 33

Sænski Karnov, bls. 1644. Sjá einnig SOU 1989:72, bls. 463 og 464. Neðanmálsgrein: 34 34

Á finnsku: Arvopaperimarkkinalaki nr. 26.5.1989/495, með síðari breytingum (AML). Neðanmálsgrein: 35 35

Finansministeriets beslut om emissionsprospekt given i Helsingfors den 13 oktober 1994. Á finnsku: Valtiovarainministeriön päätös. Neðanmálsgrein: 36 36

Holdt, Helen: Regulering af værdipapirmarkederne i USA. Julebog 1998, Juridisk Institut, Handelhøjskolen i København. Kaupmannahöfn 1998, bls. 58–59. Neðanmálsgrein: 37 37

Erik T. Huitfeldt: Amerikanske verdipapirregler, viðauki 1 með NOU 1996:2 Verdipapirhandel, bls. 236. Neðanmálsgrein: 38 38

Erik T. Huitfeldt: Amerikanske verdipapirregler, viðauki 1 með NOU 1996:2 Verdipapirhandel, bls. 236. Neðanmálsgrein: 39 39

NOU 1996:2, bls. 137–138. Neðanmálsgrein: 40 40

Það sem hér segir er þó ekki án undantekninga, t.d. er ljóst að b-liður 1. tölul. 2. gr. reglugerðar 505/1993 bannar ekki að aðilum sem ekkert þekkja til rekstursins eða hafa sérstaka þekkingu á fjárfestingum verði seld verðbréf. Hér er um hlutlægt skilyrði að ræða fyrir slíkri sölu, þ.e. 25 aðilar, sem byggist á því sjónarmiði að almennt sé ólíklegt að leitað sé til annarra við frumsölu verðbréfa en þeirra sem telja má að hafi þekkingu og fjárhagslega getu til að fjárfesta í slíkum verðbréfum. Auk þess má nefna að meiri líkur eru á að jafnræði og upplýsingaflæði sé tryggt í smærri hóp. Neðanmálsgrein: 41 41

NOU 1996:2, bls. 148. Neðanmálsgrein: 42 42

Knut Bergo: Børs- og veripappirrett, bls. 371–372. Neðanmálsgrein: 43 43

Karnovs lovsamling, bls. 8441. Neðanmálsgrein: 44 44

NOU 1996:2, bls. 148. Neðanmálsgrein: 45 45

Sjá Forskrift om registering som profesjonell investor, sem sett var af stjórn Oslo Børs 15. desember 1997. Neðanmálsgrein: 46 46

NOU 1996:2. Neðanmálsgrein: 47 47

Vísast til umræðu í fylgiskjali I um það hvort eðlilegt sé að einstaklingar geti fallið undir skilgreiningu á fagfjárfestum.