TAX COURT OPINION

Case: Walter L. Gross, Jr. & Barbara H. Gross
Docket Number: 4460-97
Judge: Halpern
Opinion Type: memo
Filed: 07/29/1999
Pages: 32

(cid:130) T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 5 4 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T W A L T E R L . G R O S S , J R . , A N D B A R B A R A H . G R O S S , P e t i t i o n e r s v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t C A L V I N C . L I N N E M A N N A N D P A T R I C I A G . L I N N E M A N N , P e t i t i o n e r s v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o s . 4 4 6 0 - 9 7 , 4 4 6 9 - 9 7 . F i l e d J u l y 2 9 , 1 9 9 9 . P s m a d e g i f t s t o t h e i r c h i l d r e n o f s h a r e s i n S c o r p o r a t i o n , w h i c h , a n n u a l l y , d i s t r i b u t e d s u b s t a n t i a l l y a l l o f i t s i n c o m e . R d e t e r m i n e d g i f t t a x d e f i c i e n c i e s b a s e d o n a d j u s t m e n t s i n c r e a s i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s . P r i n c i p a l d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e p a r t i e s a r e ( 1 ) w h e t h e r t o " t a x a f f e c t " c o r p o r a t i o n ' s e a r n i n g s i n d e t e r m i n i n g d i s c o u n t e d c a s h - f l o w , ( 2 ) t h e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , a n d ( 3 ) t h e c o s t o f e q u i t y . H e l d : V a l u e o f s h a r e s d e t e r m i n e d ; m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t a n d c o s t o f e q u i t y d e t e r m i n e d ; t a x a f f e c t i n g i n a p p r o p r i a t e u n d e r f a c t s p r e s e n t e d . J a m e s J . R y a n a n d G e r a l d J . R a p i e n , f o r p e t i t i o n e r s . R o b i n H e r r e l l a n d M a t t h e w F r i t z , f o r r e s p o n d e n t . - 2 - M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N H A L P E R N , J u d g e : T h e s e c a s e s h a v e b e e n c o n s o l i d a t e d f o r t r i a l , b r i e f i n g , a n d o p i n i o n . B y n o t i c e s o f d e f i c i e n c y d a t e d D e c e m b e r 1 6 , 1 9 9 6 , r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d d e f i c i e n c i e s i n F e d e r a l g i f t t a x e s a s f o l l o w s : D o c k e t N u m b e r P e t i t i o n e r Y e a r D e f i c i e n c y 1 4 6 0 - 9 7 W a l t e r L . G r o s s , J r . 1 9 9 2 $ 5 8 4 , 1 3 9 1 4 6 0 - 9 7 B a r b a r a H . G r o s s 1 9 9 2 5 8 4 , 1 4 0 1 4 6 9 - 9 7 C a l v i n C . L i n n e m a n n 1 9 9 2 5 8 1 , 6 0 5 1 4 6 9 - 9 7 P a t r i c i a G . L i n n e m a n n 1 9 9 2 5 8 2 , 8 0 7 U n l e s s o t h e r w i s e i n d i c a t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t f o r t h e y e a r s i n i s s u e , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . T h e c o m m o n q u e s t i o n p r e s e n t e d b y t h e s e c o n s o l i d a t e d c a s e s i s t h e J u l y 3 1 , 1 9 9 2 , f a i r m a r k e t v a l u e o f c e r t a i n s h a r e s o f c o r p o r a t e s t o c k t r a n s f e r r e d b y g i f t b y p e t i t i o n e r s W a l t e r L . G r o s s , J r . ( W a l t e r G r o s s ) , a n d P a t r i c i a G . L i n n e m a n n ( P a t r i c i a L i n n e m a n n ) t o t h e i r r e s p e c t i v e c h i l d r e n . P e t i t i o n e r s B a r b a r a H . G r o s s ( B a r b a r a G r o s s ) a n d C a l v i n C . L i n n e m a n n ( C a l v i n L i n n e m a n n ) , t h e w i f e a n d h u s b a n d o f W a l t e r G r o s s a n d P a t r i c i a L i n n e m a n n , r e s p e c t i v e l y , a r e p e t i t i o n e r s b e c a u s e t h e y a n d t h e i r r e s p e c t i v e s p o u s e s c o n s e n t e d t o h a v i n g t h e g i f t s m a d e b y e a c h s p o u s e c o n s i d e r e d f o r F e d e r a l g i f t t a x p u r p o s e s a s h a v i n g b e e n m a d e - 3 - o n e - h a l f b y e a c h s p o u s e . R e s p o n d e n t i n i t i a l l y d e t e r m i n e d t h a t e a c h s h a r e o f s t o c k i n q u e s t i o n h a d a v a l u e o f $ 1 1 , 7 3 8 , b u t n o w c o n c e d e s t h a t e a c h s u c h s h a r e h a s a v a l u e o f n o m o r e t h a n $ 1 0 , 9 1 0 . P e t i t i o n e r s b a s e d t h e i r g i f t t a x l i a b i l i t i e s o n a v a l u e o f $ 5 , 6 8 0 , w h i c h t h e y m a i n t a i n i s t h e c o r r e c t v a l u e . F I N D I N G S O F F A C T I n t r o d u c t i o n S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . T h e s t i p u l a t i o n o f f a c t s , w i t h a c c o m p a n y i n g e x h i b i t s , i s i n c o r p o r a t e d h e r e i n b y t h i s r e f e r e n c e . A t t h e t i m e o f t h e f i l i n g o f t h e p e t i t i o n s , a l l o f t h e p e t i t i o n e r s r e s i d e d i n C i n c i n n a t i , O h i o . G & J P e p s i - C o l a B o t t l e r s , I n c . T h e s h a r e s o f s t o c k i n q u e s t i o n a r e s h a r e s o f G & J P e p s i - C o l a B o t t l e r s , I n c . ( G & J ) , a n O h i o c o r p o r a t i o n f o r m e d i n 1 9 6 9 . T h e b u s i n e s s o p e r a t i o n s o f G & J c a n b e t r a c e d t o a b u s i n e s s c o n d u c t e d b y a p a r t n e r s h i p f o r m e d i n t h e 1 9 2 0 s b e t w e e n t w o m a r r i e d c o u p l e s , I s a a c N . a n d E s t h e r M . J a r s o n a n d W a l t e r L . a n d N e l l R . G r o s s ( t h e f o u n d e r s ) . B y 1 9 9 2 ( t h e y e a r o f t h e g i f t s h e r e i n q u e s t i o n ) , t h e f o u n d e r s h a d d i e d , a n d o w n e r s h i p o f G & J h a d d e v o l v e d t o c e r t a i n r e l a t i v e s o f t h e f o u n d e r s , v i z , t h e G r o s s f a m i l y g r o u p ( w h i c h i n c l u d e d m e m b e r s o f t h e L i n n e m a n n f a m i l y ) a n d t h e J a r s o n f a m i l y g r o u p . I n 1 9 9 2 , d i r e c t l y a n d t h r o u g h v o t i n g - 4 - 1 T h e r e w a s a s i m i l a r r e s t r i c t i v e t r a n s f e r a g r e e m e n t b y a n d a m o n g t h e m e m b e r s o f t h e J a r s o n f a m i l y g r o u p h o l d i n g s h a r e s o f G & J d a t e d A p r . 1 , 1 9 8 3 , w h i c h a l s o r e m a i n e d i n e f f e c t a s o f J u l y 3 1 , 1 9 9 2 . t r u s t s , e a c h f a m i l y g r o u p o w n e d 5 0 p e r c e n t o f t h e o u t s t a n d i n g s h a r e s o f s t o c k o f G & J . I n 1 9 8 2 , G & J e l e c t e d t o b e t a x e d a s a " s m a l l b u s i n e s s c o r p o r a t i o n " ( a n S c o r p o r a t i o n ) , w i t h i n t h e m e a n i n g o f s e c t i o n 1 3 7 1 o f t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e o f 1 9 5 4 . B y a g r e e m e n t d a t e d N o v e m b e r 1 , 1 9 8 2 ( t h e S c o r p o r a t i o n a g r e e m e n t ) , t h e s h a r e h o l d e r s o f G & J a g r e e d t o m a i n t a i n G & J ' s s t a t u s a s a n S c o r p o r a t i o n f o r a t l e a s t 1 0 y e a r s . G & J , i n f a c t , m a i n t a i n e d i t s S c o r p o r a t i o n s t a t u s t h r o u g h J u l y 3 1 , 1 9 9 2 , a t w h i c h t i m e t h e r e w e r e n o p l a n s t o c h a n g e i t s S c o r p o r a t i o n s t a t u s . F u r t h e r , a n a g r e e m e n t r e s t r i c t i n g t h e t r a n s f e r o f t h e G & J s h a r e s b y a n d a m o n g t h e m e m b e r s o f t h e G r o s s f a m i l y g r o u p ( t h e G r o s s f a m i l y r e s t r i c t i v e t r a n s f e r a g r e e m e n t ) , d a t e d O c t o b e r 2 9 , 1 9 8 2 , a l s o r e m a i n e d i n e f f e c t a s o f J u l y 3 1 , 1 9 9 2 . 1 T h e G r o s s f a m i l y r e s t r i c t i v e t r a n s f e r a g r e e m e n t c o n t a i n e d e x p r e s s p r o v i s i o n s t o p r e v e n t t e r m i n a t i o n o f G & J ' s S c o r p o r a t i o n s t a t u s . A s o f J u l y 3 1 , 1 9 9 2 , G & J h a d i s s u e d a n o u t s t a n d i n g 1 9 , 6 8 0 s h a r e s o f c o m m o n s t o c k w i t h o u t p a r v a l u e . I n 1 9 9 2 , G & J ' s t o p m a n a g e m e n t p o s i t i o n s a n d v o t i n g c o n t r o l w e r e l a r g e l y i n t h e h a n d s o f t h e s e n i o r m e m b e r s o f t h e G r o s s a n d J a r s o n f a m i l y g r o u p s . T h e s h a r e h o l d e r s o f G & J g o t a l o n g w e l l , - 5 - a n d t h e y d i d n o t a l l o w d i f f e r e n c e s i n t h e i r b u s i n e s s p h i l o s o p h i e s t o i n t e r f e r e w i t h t h e s u c c e s s f u l o p e r a t i o n o f t h e c o r p o r a t i o n . N o n e o f G & J ' s s h a r e h o l d e r s w a s i n t e r e s t e d i n s e l l i n g h i s o r h e r s h a r e s . I n 1 9 9 2 , G & J b o t t l e d a n d d i s t r i b u t e d v a r i o u s s o f t d r i n k s , i n c l u d i n g S e v e n - U p , D r . P e p p e r , a n d f i v e v a r i a t i o n s o f P e p s i - C o l a . T h r o u g h f r a n c h i s e a g r e e m e n t s w i t h P e p s i C o , D r . P e p p e r , a n d S e v e n - U p , G & J h a d t h e e x c l u s i v e r i g h t t o b o t t l e a n d d i s t r i b u t e t h e v a r i o u s s o f t d r i n k s i t p r o d u c e d w i t h i n s e v e r a l g e o g r a p h i c t e r r i t o r i e s . G & J w a s a w e l l - m a n a g e d c o m p a n y i n 1 9 9 2 . I t w a s t h e t h i r d - l a r g e s t i n d e p e n d e n t P e p s i - C o l a b o t t l e r . G & J o w n e d m o s t o f t h e r e a l e s t a t e a s s o c i a t e d w i t h i t s p l a n t s a n d w a r e h o u s e s . I t o w n e d i n e x c e s s o f 8 0 0 v e h i c l e s , i n c l u d i n g t r a c t o r s , t r u c k s , a n d t r a i l e r s . A d d i t i o n a l l y , G & J o w n e d a b o u t 1 1 , 4 0 0 s o f t d r i n k v e n d i n g m a c h i n e s . G & J s o l d t h e s o f t d r i n k s i t p r o d u c e d t o s u p e r m a r k e t s , c o n v e n i e n c e s t o r e s , m a s s m e r c h a n d i s e r s , g a s m i n i - m a r t s , d r u g s t o r e s , v e n d i n g c o m p a n i e s , r e s t a u r a n t s , b a r s , l u n c h c o u n t e r s , a n d c o n c e s s i o n s . I n 1 9 9 2 , i t h a d a p p r o x i m a t e l y 2 4 , 0 0 0 c u s t o m e r s . F r o m 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 2 t h e r e w e r e s t e a d y i n c r e a s e s i n G & J ' s o p e r a t i n g i n c o m e , t o t a l i n c o m e , a n d d i s t r i b u t i o n s t o s h a r e h o l d e r s . D u r i n g t h a t p e r i o d , d i s t r i b u t i o n s t o s h a r e h o l d e r s n e a r l y e q u a l e d t h e c o m p a n y ' s e n t i r e i n c o m e , a s s h o w n b e l o w : - 6 - F i s c a l Y e a r O p e r a t i n g O t h e r T o t a l S h a r e h o l d e r E n d e d I n c o m e I n c o m e I n c o m e D i s t r i b u t i o n s 1 9 8 8 $ 1 5 , 6 8 0 , 9 0 3 $ 2 , 0 5 0 , 2 3 2 $ 1 7 , 7 3 1 , 1 3 5 $ 1 7 , 7 7 8 , 4 8 3 1 9 8 9 1 8 , 1 5 0 , 0 3 4 1 , 3 2 9 , 7 9 6 1 9 , 4 7 9 , 8 3 0 1 9 , 4 5 8 , 1 4 8 1 9 9 0 2 1 , 6 2 3 , 5 3 7 2 , 3 2 3 , 0 6 8 2 3 , 9 4 6 , 6 0 5 2 4 , 0 3 2 , 6 5 1 1 9 9 1 2 3 , 7 9 6 , 1 1 9 5 4 2 , 3 2 1 2 4 , 3 3 8 , 4 4 0 2 4 , 1 2 6 , 0 4 1 1 9 9 2 2 3 , 2 5 8 , 5 0 6 4 , 3 2 7 , 3 6 7 2 7 , 5 8 5 , 8 7 3 2 8 , 1 8 8 , 8 8 9 P e t i t i o n e r s ' G i f t s O n J u l y 3 1 , 1 9 9 2 , W a l t e r G r o s s m a d e a g i f t o f 1 2 4 . 5 s h a r e s o f c o m m o n s t o c k i n G & J t o e a c h o f h i s t h r e e c h i l d r e n ( t o g e t h e r , t h e W a l t e r G r o s s g i f t s ) . E a c h o f t h e W a l t e r G r o s s g i f t s r e p r e s e n t e d 0 . 6 3 p e r c e n t o f t h e i s s u e d a n d o u t s t a n d i n g s h a r e s o f G & J . W a l t e r a n d B a r b a r a G r o s s ( t h e G r o s s e s ) e a c h r e p o r t e d o n e - h a l f o f t h e a m o u n t t h e y d e t e r m i n e d t o b e t h e v a l u e o f t h e W a l t e r G r o s s g i f t s o n a t i m e l y f i l e d F o r m 7 0 9 , U n i t e d S t a t e s G i f t ( a n d G e n e r a t i o n S k i p p i n g T r a n s f e r ) T a x R e t u r n ( F o r m 7 0 9 ) . I n d e t e r m i n i n g ( a n d r e p o r t i n g ) t h e v a l u e o f t h e W a l t e r G r o s s g i f t s , t h e G r o s s e s r e l i e d o n a n a p p r a i s a l r e p o r t p r e p a r e d b y B u s i n e s s V a l u a t i o n s , I n c . ( t h e B u s i n e s s V a l u a t i o n s r e p o r t a n d B u s i n e s s V a l u a t i o n s , r e s p e c t i v e l y ) , d a t e d J u l y 2 2 , 1 9 9 2 , v a l u i n g s h a r e s o f G & J ' s c o m m o n s t o c k a s o f M a y 3 1 , 1 9 9 2 , a t $ 5 , 6 8 0 a s h a r e . S i n c e t h e G r o s s e s u s e d a v a l u e o f $ 5 , 6 8 0 a s h a r e , t h e t o t a l r e p o r t e d v a l u e o f t h e W a l t e r G r o s s g i f t s w a s $ 2 , 1 2 1 , 4 8 0 . O n J u l y 3 1 , 1 9 9 2 , P a t r i c i a L i n n e m a n n m a d e a g i f t o f 1 8 7 . 5 s h a r e s o f c o m m o n s t o c k i n G & J t o e a c h o f h e r t w o c h i l d r e n ( t h e P a t r i c i a L i n n e m a n n g i f t s ) . E a c h o f t h e P a t r i c i a L i n n e m a n n g i f t s - 7 - r e p r e s e n t e d 0 . 9 5 p e r c e n t o f t h e i s s u e d a n d o u t s t a n d i n g s h a r e s i n G & J . P a t r i c i a a n d C a l v i n L i n n e m a n n ( t h e L i n n e m a n n s ) e a c h r e p o r t e d o n e - h a l f o f t h e a m o u n t t h e y d e t e r m i n e d t o b e t h e v a l u e o f t h e L i n n e m a n n g i f t s o n a t i m e l y f i l e d F o r m 7 0 9 . I n d e t e r m i n i n g ( a n d r e p o r t i n g ) t h e v a l u e s o f t h e P a t r i c i a L i n n e m a n n g i f t s , t h e L i n n e m a n n s a l s o r e l i e d o n t h e B u s i n e s s V a l u a t i o n s r e p o r t . T h e t o t a l r e p o r t e d v a l u e o f t h e P a t r i c i a L i n n e m a n n g i f t s w a s $ 2 , 1 3 0 , 0 0 0 . U L T I M A T E F I N D I N G O F F A C T O n J u l y 3 1 , 1 9 9 2 , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f a s h a r e o f s t o c k o f G & J r e p r e s e n t a t i v e o f t h e s h a r e s c o n s t i t u t i n g b o t h t h e W a l t e r G r o s s a n d P a t r i c i a L i n n e m a n n g i f t s w a s $ 1 0 , 9 1 0 . O P I N I O N I . I n t r o d u c t i o n O n J u l y 3 1 , 1 9 9 2 , W a l t e r G r o s s a n d P a t r i c i a L i n n e m a n n m a d e g i f t s t o t h e i r r e s p e c t i v e c h i l d r e n o f s h a r e s o f s t o c k i n a c o r p o r a t i o n , G & J P e p s i - C o l a B o t t l e r s , I n c . ( G & J ) . W a l t e r G r o s s a n d P a t r i c i a L i n n e m a n n a r e m e m b e r s o f a f a m i l y g r o u p ( t h e G r o s s f a m i l y g r o u p ) t h a t , i n 1 9 9 2 , o w n e d 5 0 p e r c e n t o f t h e o u t s t a n d i n g s h a r e s o f s t o c k o f G & J . E a c h c h i l d r e c e i v e d a n u m b e r o f s h a r e s o f s t o c k i n G & J c o n s t i t u t i n g l e s s t h a n a 1 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e c o r p o r a t i o n . T h e p a r t i e s d i s a g r e e a s t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e ( v a l u e ) o f t h o s e g i f t s . T h e p a r t i e s h a v e a s s u m e d t h a t e a c h o f t h e s h a r e s o f s t o c k i n q u e s t i o n ( a G & J s h a r e ) h a d t h e s a m e - 8 - v a l u e , b u t h a v e e x p r e s s e d t h e i r d i s a g r e e m e n t o v e r t h a t v a l u e . P e t i t i o n e r s a r g u e t h a t , o n J u l y 3 1 , 1 9 9 2 ( t h e g i f t d a t e ) , t h e v a l u e o f a G & J s h a r e w a s $ 5 , 6 8 0 ; r e s p o n d e n t a r g u e s t h a t i t w a s $ 1 0 , 9 1 0 . I I . C o d e a n d R e g u l a t i o n s S e c t i o n 2 5 0 1 i m p o s e s a t a x f o r e a c h c a l e n d a r y e a r o n t h e t r a n s f e r o f p r o p e r t y b y g i f t d u r i n g s u c h c a l e n d a r y e a r b y i n d i v i d u a l s . S e c t i o n 2 5 1 2 p r o v i d e s t h a t " [ i ] f t h e g i f t i s m a d e i n p r o p e r t y , t h e v a l u e t h e r e o f a t t h e d a t e o f t h e g i f t s h a l l b e c o n s i d e r e d t h e a m o u n t o f t h e g i f t . " T h e s t a n d a r d f o r d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f a g i f t f o r p u r p o s e s o f t h e g i f t t a x i s f a i r m a r k e t v a l u e , i . e . , t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r s e l l , a n d b o t h h a v i n g k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . S e e U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 1 , G i f t T a x R e g s . V a l u a t i o n i s a n i s s u e o f f a c t , s e e , e . g . , E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) , a n d p e t i t i o n e r s b e a r t h e b u r d e n o f p r o o f , R u l e 1 4 2 ( a ) . W e h a v e f o u n d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f a G & J s h a r e w a s $ 1 0 , 9 1 0 o n t h e g i f t d a t e . W e s h a l l e x p l a i n o u r r e a s o n s f o r t h a t f i n d i n g . - 9 - I I I . A r g u m e n t s o f t h e P a r t i e s A . R e l i a n c e o n E x p e r t T e s t i m o n y B o t h p a r t i e s r e l y o n e x p e r t t e s t i m o n y t o e s t a b l i s h t h e v a l u e o f a G & J s h a r e . P e t i t i o n e r s r e l y o n t h e e x p e r t t e s t i m o n y o f D a v i d O . M c C o y , a b u s i n e s s a p p r a i s e r , w h o p r e p a r e d a r e p o r t v a l u i n g t h e c o m m o n s h a r e s o f G & J . M r . M c C o y w a s a c c e p t e d a s a n e x p e r t a p p r a i s a l w i t n e s s b y t h e C o u r t , a n d h i s r e p o r t w a s a c c e p t e d i n t o e v i d e n c e a s h i s d i r e c t t e s t i m o n y . M r . M c C o y a l s o p r e p a r e d a r e p o r t i n r e b u t t a l t o r e s p o n d e n t ' s e x p e r t w i t n e s s , w h i c h r e p o r t w a s a c c e p t e d i n t o e v i d e n c e a s a d d i t i o n a l d i r e c t t e s t i m o n y . P e t i t i o n e r s a l s o c a l l e d C h a r l e s A . W i l h o i t e , a n a p p r a i s e r a n d v a l u a t i o n e x p e r t , w h o p r e p a r e d a s e c o n d r e p o r t i n r e b u t t a l t o r e s p o n d e n t ' s e x p e r t w i t n e s s . M r . W i l h o i t e w a s a c c e p t e d a s a n e x p e r t o n a p p r a i s a l a n d v a l u a t i o n m e t h o d o l o g y b y t h e C o u r t , a n d h i s r e p o r t w a s a c c e p t e d i n t o e v i d e n c e a s h i s d i r e c t t e s t i m o n y . R e s p o n d e n t c a l l e d M u k e s h B a j a j , P h . D . , a n a p p r a i s a l e x p e r t , w h o p r e p a r e d t w o r e p o r t s , o n e v a l u i n g m i n o r i t y i n t e r e s t s i n G & J a s o f t h e g i f t d a t e , a n d o n e i n r e b u t t a l t o M r . M c C o y ' s f i r s t r e p o r t . D r . B a j a j w a s a c c e p t e d a s a n e x p e r t a p p r a i s a l w i t n e s s b y t h e C o u r t , a n d h i s r e p o r t s w e r e a c c e p t e d i n t o e v i d e n c e a s h i s d i r e c t t e s t i m o n y . T h e p r i n c i p a l d i s a g r e e m e n t s a m o n g t h e p a r t i e s ' e x p e r t w i t n e s s e s a r e : ( 1 ) w h e t h e r i t i s a p p r o p r i a t e t o " t a x a f f e c t " G & J ' s e a r n i n g s i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f a G & J s h a r e , ( 2 ) t h e - 1 0 - l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o b e a p p l i e d i n v a l u i n g a G & J s h a r e , a n d ( 3 ) G & J ' s c o s t o f e q u i t y . W e s h a l l d e s c r i b e t h e i r t e s t i m o n y w i t h r e s p e c t t o t h e i r a r e a s o f d i s a g r e e m e n t . B . M r . M c C o y ' s T e s t i m o n y 1 . I n t r o d u c t i o n M r . M c C o y s t a t e d t h a t h i s a s s i g n m e n t w a s " t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f s m a l l m i n o r i t y i n t e r e s t s i n t h e c o m m o n s t o c k o f G & J " . M r . M c C o y u s e d t h r e e s e p a r a t e m e t h o d s t o d e t e r m i n e t h a t v a l u e : m a r k e t p r i c e c o m p a r i s o n m e t h o d , d i s c o u n t e d f u t u r e f r e e c a s h - f l o w m e t h o d , a n d v a l u a t i o n b y c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s . M r . M c C o y g a v e e q u a l w e i g h t t o t h e r e s u l t s r e a c h e d u n d e r t h e s e c o n d a n d t h i r d m e t h o d s , b u t o n l y o n e - t h i r d o f t h a t w e i g h t t o t h e r e s u l t r e a c h e d u n d e r t h e f i r s t m e t h o d . M r . M c C o y d e t e r m i n e d a w e i g h t e d a v e r a g e v a l u e f o r a G & J s h a r e a n d , t h e n , a p p l i e d a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y t o a r r i v e a t t h e a f o r e m e n t i o n e d v a l u e f o r a G & J s h a r e o f $ 5 , 6 8 0 . 2 . T a x A f f e c t i n g G & J ' s E a r n i n g s U n d e r t h e d i s c o u n t e d f u t u r e f r e e c a s h - f l o w m e t h o d , M r . M c C o y c o n s i d e r e d G & J t o b e a n a s s e t c a p a b l e o f p r o d u c i n g c a s h - f l o w s t o i t s o w n e r s f o r a n i n f i n i t e n u m b e r o f p e r i o d s . H e d e t e r m i n e d t h e p r e s e n t v a l u e o f G & J b y , f i r s t , h y p o t h e s i z i n g t h e a v a i l a b l e c a s h f o r e a c h s u c h p e r i o d , s e c o n d , d i s c o u n t i n g e a c h s u c h a m o u n t t o - 1 1 - 2 S e c . 1 1 i m p o s e s a t a x o n t h e i n c o m e o f e v e r y c o r p o r a t i o n . A d d i t i o n a l l y , t h e s h a r e h o l d e r s o f a C c o r p o r a t i o n , d e f i n e d i n s e c . 1 3 6 1 ( a ) ( 2 ) a s a n y c o r p o r a t i o n w h i c h i s n o t a n S c o r p o r a t i o n , m u s t i n c l u d e i n g r o s s i n c o m e a n y d i v i d e n d s r e c e i v e d f r o m t h e C c o r p o r a t i o n , s e c . 3 0 1 ( c ) ( 1 ) , t h u s g i v i n g r i s e t o t h e c l a i m t h a t t h e i n c o m e o f a C c o r p o r a t i o n i s s u b j e c t t o a d o u b l e t a x . C o n v e r s e l y , a n S c o r p o r a t i o n ( a s d e f i n e d i n s e c . 1 3 6 1 ( a ) ( 1 ) ) , ( c o n t i n u e d . . . ) r e f l e c t b o t h t h e d e l a y i n p a y m e n t a n d t h e r i s k o f n o n p a y m e n t , a n d t h i r d , s u m m i n g t h e r e s u l t s . M r . M c C o y t e s t i f i e d t h a t , i n 1 9 9 2 , v a r i o u s p r o f e s s i o n a l a s s o c i a t i o n s p u b l i s h e d s t a n d a r d s g o v e r n i n g t h e c o n d u c t o f p r o f e s s i o n a l b u s i n e s s a p p r a i s e r s a n d t h a t p r o f e s s i o n a l a p p r a i s e r s w e r e e t h i c a l l y b o u n d t o f o l l o w t h o s e s t a n d a r d s . S p e c i f i c a l l y , M r . M c C o y s p e c i f i e d a n a p p r a i s a l f o u n d a t i o n p u b l i c a t i o n e n t i t l e d t h e U n i f o r m S t a n d a r d s o f P r o f e s s i o n a l A p p r a i s a l P r a c t i c e ( U S P A P ) , w h i c h r e q u i r e d b u s i n e s s a p p r a i s e r s t o b e a w a r e o f , t o u n d e r s t a n d , a n d c o r r e c t l y t o e m p l o y r e c o g n i z e d m e t h o d s a n d t e c h n i q u e s n e c e s s a r y t o p r o d u c e a c r e d i b l e r e s u l t ( t h e s t a n d a r d s r u l e ) . M r . M c C o y f u r t h e r t e s t i f i e d t h a t , i n o r d e r t o c o m p l y w i t h t h e s t a n d a r d s r u l e , i t w a s n e c e s s a r y f o r p r o f e s s i o n a l a p p r a i s e r s t o " t a x a f f e c t " t h e e a r n i n g s o f a n S c o r p o r a t i o n i n o r d e r t o p r o d u c e a c r e d i b l e b u s i n e s s a p p r a i s a l . T o a c c o m p l i s h s u c h t a x a f f e c t i n g , M r . M c C o y i n t r o d u c e d a f i c t i t i o u s t a x b u r d e n , e q u a l t o a n a s s u m e d c o r p o r a t e t a x r a t e o f 4 0 p e r c e n t , w h i c h h e a p p l i e d t o r e d u c e e a c h f u t u r e p e r i o d ' s e a r n i n g s , b e f o r e s u c h e a r n i n g s w e r e d i s c o u n t e d t o t h e i r p r e s e n t v a l u e . 2 - 1 2 - 2 ( . . . c o n t i n u e d ) g e n e r a l l y i s n o t s u b j e c t t o t h e s e c . 1 1 t a x . S e e s e c . 1 3 6 3 ( a ) . I n s t e a d , t h e i t e m s o f i n c o m e , l o s s , d e d u c t i o n , o r c r e d i t , o f t h e S c o r p o r a t i o n a r e p a s s e d t h r o u g h t o t h e s h a r e h o l d e r s o f t h e S c o r p o r a t i o n a n d a r e t a k e n i n t o a c c o u n t d i r e c t l y i n c o m p u t i n g t h e i r t a x l i a b i l i t i e s . S e e s e c . 1 3 6 6 ( a ) . A d d i t i o n a l l y , i n O h i o , S c o r p o r a t i o n s ( s u c h a s G & J ) a r e n o t s u b j e c t t o S t a t e i n c o m e t a x . S e e O h i o R e v . C o d e A n n . s e c . 5 7 3 3 . 0 9 ( B ) ( B a n k s - B a l d w i n 1 9 9 5 ) . 3 S p e c i f i c a l l y , M r . M c C o y n o t e d t h a t , i n a d d i t i o n t o b e i n g c l o s e l y h e l d , t h e G & J s h a r e s w e r e r e s t r i c t e d a s t o t r a n s f e r a b i l i t y a n d w e r e s u b j e c t t o a r i g h t o f f i r s t r e f u s a l . 4 I n h i s o r a l t e s t i m o n y , M r . M c C o y d i s t i n g u i s h e d b e t w e e n " n o m i n a l " a n d " r e a l " n u m b e r s . M r . M c C o y t e s t i f i e d t h a t t h e d i f f e r e n c e w a s t h a t t h e e f f e c t s o f i n f l a t i o n , w h i c h h e o p i n e d t o b e 4 p e r c e n t , w e r e e l i m i n a t e d f r o m " n o m i n a l " n u m b e r s t o p r o d u c e " r e a l " n u m b e r s . M r . M c C o y e x p l a i n e d t h a t w e m u s t a d d h i s o p i n e d 4 - p e r c e n t i n f l a t i o n r a t e t o h i s r e p o r t e d c o s t o f e q u i t y ( c o n t i n u e d . . . ) 3 . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t M r . M c C o y e x a m i n e d s e v e r a l s t u d i e s t h a t c o n s i d e r e d t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f c l o s e l y h e l d a n d r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s . M r . M c C o y t e s t i f i e d t h a t , b a s e d o n h i s e x a m i n a t i o n , a n a v e r a g e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t f o r s h a r e s t h a t w o u l d e v e n t u a l l y b e c o m e f r e e l y t r a d a b l e w a s " 3 0 % + " . M r . M c C o y t h e n c o n c l u d e d t h a t a g r e a t e r d i s c o u n t w a s r e q u i r e d f o r t h e G & J s h a r e s b e c a u s e t h e y w e r e i l l i q u i d a n d n o t m a r k e t a b l e . 3 M r . M c C o y t e s t i f i e d t h a t a d i s c o u n t r a t e o f a t l e a s t 3 5 p e r c e n t w a s r e q u i r e d t o c o m p e n s a t e a n o w n e r f o r t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f t h o s e s h a r e s . 4 . C o s t o f C a p i t a l M r . M c C o y t e s t i f i e d t h a t G & J ' s c o s t o f e q u i t y c a p i t a l w a s 1 9 p e r c e n t . 4 H e e x p l a i n e d t h a t G & J c o m p a r e d i n s i z e t o v e r y - 1 3 - 4 ( . . . c o n t i n u e d ) ( 1 5 p e r c e n t ) i n o r d e r t o c o n v e r t i t b a c k t o a n o m i n a l n u m b e r f o r c o m p a r a t i v e p u r p o s e s . H e , t h e r e f o r e , a g r e e d t h a t u s i n g " n o m i n a l " n u m b e r s , h i s c a l c u l a t e d c o s t o f e q u i t y w a s 1 9 p e r c e n t c o m p a r e d t o D r . B a j a j ' s c a l c u l a t i o n o f 1 5 . 5 p e r c e n t . 5 A l t h o u g h t h e s u m o f M r . M c C o y ' s r i s k f a c t o r s i s 1 5 p e r c e n t , M r . M c C o y a d d e d 4 p e r c e n t t o h i s r e s u l t i n o r d e r t o c o n v e r t i t t o a n o m i n a l r a t e o f r e t u r n f o r c o m p a r i s o n p u r p o s e s . S e e s u p r a n o t e 4 . s m a l l c a p i t a l i z a t i o n p u b l i c c o m p a n i e s , w h i c h n e c e s s i t a t e d s u c h a r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n . I n a d d i t i o n t o h i s m a r k e t - d e r i v e d r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n , M r . M c C o y f u r t h e r b u t t r e s s e d h i s o p i n i o n b y s u m m i n g t h e f o l l o w i n g c o m p o n e n t r i s k f a c t o r s o f G & J ' s c o s t o f e q u i t y c a p i t a l : ( 1 ) 2 . 1 p e r c e n t a s t h e r i s k - f r e e r a t e o f r e t u r n , ( 2 ) 7 p e r c e n t a s a n e q u i t y r i s k p r e m i u m , ( 3 ) 1 p e r c e n t a s a n a d j u s t m e n t f o r c o m p a n y s p e c i f i c r i s k , a n d f i n a l l y ( 4 ) 4 . 8 p e r c e n t a s a s m a l l c a p i t a l i z a t i o n r i s k p r e m i u m . 5 C . D r . B a j a j ' s T e s t i m o n y 1 . I n t r o d u c t i o n D r . B a j a j a l s o s t a t e d t h a t h i s a s s i g n m e n t w a s t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f c e r t a i n m i n o r i t y b l o c k s o f s t o c k i n G & J . D r . B a j a j r e l i e d p r i n c i p a l l y o n a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h t o d e t e r m i n e t h a t v a l u e . T o t e s t t h e v a l i d i t y o f h i s c o n c l u s i o n s , h e c o n s i d e r e d t h e v a l u e s o f c o m p a n i e s h e t h o u g h t c o m p a r a b l e t o G & J . H e a l s o a p p l i e d a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , a n d h e a r r i v e d a t t h e a f o r e m e n t i o n e d v a l u e f o r a G & J s h a r e o f $ 1 0 , 9 1 0 . - 1 4 - 2 . A s s u m p t i o n o f a Z e r o - P e r c e n t C o r p o r a t e T a x R a t e D r . B a j a j k n e w t h a t G & J w a s a n S c o r p o r a t i o n o n t h e v a l u a t i o n d a t e , a n d , b a s e d o n i n f o r m a t i o n t h a t h e h a d r e c e i v e d f r o m G & J ' s m a n a g e m e n t , h e a s s u m e d t h a t i t w o u l d r e m a i n a n S c o r p o r a t i o n i n d e f i n i t e l y . H e f u r t h e r a s s u m e d t h a t v i r t u a l l y a l l o f G & J ' s e a r n i n g s w o u l d c o n t i n u e t o b e d i s t r i b u t e d t o i t s s h a r e h o l d e r s . D r . B a j a j d e t e r m i n e d t h a t a z e r o - p e r c e n t c o r p o r a t e t a x r a t e w a s a n a p p r o p r i a t e a s s u m p t i o n t o m a k e i n d e t e r m i n i n g t h e e a r n i n g s o f G & J a v a i l a b l e f o r d i s t r i b u t i o n . D r . B a j a j a l s o i g n o r e d s h a r e h o l d e r l e v e l t a x e s i n a r r i v i n g a t h i s d i s c o u n t r a t e . 3 . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t D r . B a j a j t e s t i f i e d t h a t a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a p p l i c a b l e t o G & J ' s s h a r e s o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s 2 5 p e r c e n t . I n a r r i v i n g a t h i s c o n c l u s i o n , D r . B a j a j f i r s t r e v i e w e d v a r i o u s c o m m o n l y c i t e d p u b l i s h e d s t u d i e s t h a t e x a m i n e d m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s . H e d i v i d e d t h e s t u d i e s i n t o t w o c a t e g o r i e s : ( 1 ) s t u d i e s t h a t a n a l y z e d s a l e s o f r e s t r i c t e d s t o c k b y f i r m s t h a t a l s o h a d p u b l i c l y t r a d e d s h a r e s , a n d ( 2 ) s t u d i e s t h a t c o m p a r e d s h a r e p r i c e s o b s e r v e d i n s u c c e s s f u l i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g s ( I P O s ) . W i t h r e g a r d t o t h e f i r s t c a t e g o r y , D r . B a j a j c o n c l u d e d t h a t , d u e t o v a r i a t i o n s i n c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e o b s e r v e d f i r m s a n d t r a n s a c t i o n s , o n l y a b o u t 1 0 t o 1 5 p e r c e n t o f - 1 5 - 6 A c c o r d i n g t o D r . B a j a j , t h e s t u d i e s t h a t a n a l y z e d s a l e s o f r e s t r i c t e d s t o c k b y f i r m s t h a t a l s o h a d p u b l i c l y t r a d e d s h a r e s d e m o n s t r a t e d t h a t t h e m e d i a n d i s c o u n t s r a n g e d f r o m 1 0 t o 4 0 p e r c e n t . t h e o b s e r v e d d i s c o u n t s 6 c o u l d b e a t t r i b u t e d t o a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . W i t h r e g a r d t o t h e s e c o n d c a t e g o r y , D r . B a j a j c o n c l u d e d t h a t t h e p u b l i s h e d r e s u l t s w e r e n o t u s e f u l i n e v a l u a t i n g d i s c o u n t l e v e l s f o r t w o r e a s o n s . F i r s t , D r . B a j a j t e s t i f i e d t h a t m a n y o f t h e p r e - I P O p r i v a t e m a r k e t t r a n s a c t i o n s p r o b a b l y d i d n o t o c c u r a t f a i r m a r k e t v a l u e . S e c o n d , D r . B a j a j t e s t i f i e d t h a t e x a m i n i n g o n l y a s e l e c t i o n o f f i r m s t h a t c a r r i e d o u t s u c c e s s f u l I P O s w a s a b i a s e d s t a t i s t i c a l s a m p l e , a n d t h a t s u c h b i a s w o u l d t e n d t o i n c r e a s e t h e a p p a r e n t " d i s c o u n t " . R e l y i n g m o r e o n h i s o w n e m p i r i c a l a n a l y s i s o f l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s , a n d c o n s i d e r i n g s u c h f a c t o r s a s G & J ' s g e n e r o u s d i v i d e n d p o l i c y a n d i t s g r e a t e r m a r k e t a b i l i t y r e s t r i c t i o n s ( i . e . , t h e r e s t r i c t i v e t r a n s f e r a g r e e m e n t s ) , D r . B a j a j c o n c l u d e d t h a t a c o n s e r v a t i v e e s t i m a t e o f t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t f o r G & J ' s s h a r e s o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s 2 5 p e r c e n t . 4 . C o s t o f C a p i t a l D r . B a j a j u s e d a 1 5 . 5 - p e r c e n t c o s t o f e q u i t y a n d a 8 . 2 5 - p e r c e n t c o s t o f d e b t t o d e r i v e a 1 4 . 4 - p e r c e n t w e i g h t e d c o s t o f c a p i t a l f o r G & J . H e u s e d t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l t o d e r i v e h i s o p i n e d c o s t o f e q u i t y . D r . B a j a j u s e d 7 . 4 6 p e r c e n t a s - 1 6 - 7 D r . B a j a j e x p l a i n e d t h a t t h e y i e l d t o m a t u r i t y o n 3 0 - y e a r T r e a s u r y s e c u r i t i e s w a s a n a p p r o p r i a t e m e a s u r e o f a r i s k - f r e e r a t e , w h i c h , a c c o r d i n g t o i n f o r m a t i o n p u b l i s h e d b y t h e F e d e r a l R e s e r v e w a s 7 . 4 6 p e r c e n t a s o f J u l y 3 1 , 1 9 9 2 . 8 D r . B a j a j e x p l a i n e d t h a t t h e 7 . 4 - p e r c e n t l o n g - t e r m m a r k e t r i s k p r e m i u m w a s d e r i v e d f r o m h i s t o r i c a l d a t a p u b l i s h e d b y I b b o t s o n A s s o c i a t e s , I n c . 9 D r . B a j a j d e f i n e d b e t a a s a m e a s u r e o f t h e t e n d e n c y o f a s e c u r i t y ' s r e t u r n t o m o v e w i t h t h e o v e r a l l m a r k e t ' s r e t u r n . H e e s t i m a t e d G & J ' s b e t a f r o m t h e b e t a s f o r p u b l i c f i r m s o p e r a t i n g i n t h e s o f t d r i n k i n d u s t r y f o r w h i c h p u b l i s h e d f i g u r e s w e r e a v a i l a b l e . t h e r i s k - f r e e r a t e o f r e t u r n , 7 7 . 4 - p e r c e n t a s t h e l o n g - t e r m m a r k e t r i s k p r e m i u m , 8 a n d 1 . 0 9 p e r c e n t a s G & J ' s b e t a c o e f f i c i e n t . 9 D r . B a j a j ' s c o s t o f e q u i t y c a l c u l a t i o n w a s a s f o l l o w s : 7 . 4 6 + ( 1 . 0 9 * 7 . 4 ) = 1 5 . 5 p e r c e n t . D r . B a j a j d e t e r m i n e d G & J ' s c o s t o f d e b t c a p i t a l b y l o o k i n g a t G & J ' s r e a l b o r r o w i n g c o s t s . I n A p r i l 1 9 9 1 , G & J t o o k o n d e b t i n p a r t t o f u n d a n e x p a n s i o n . I t b o r r o w e d t h e n e e d e d f u n d s a t 8 . 2 5 p e r c e n t , w h i c h w a s t h r e e - q u a r t e r s o f a p e r c e n t b e l o w t h e t h e n p r i m e r a t e o f 9 p e r c e n t . D . P e t i t i o n e r s ' M o t i o n i n L i m i n e P e t i t i o n e r s h a v e m o v e d t o e x c l u d e D r . B a j a j ' s t e s t i m o n y ( t h e m o t i o n ) . F i r s t , p e t i t i o n e r s a r g u e t h a t D r . B a j a j ' s o p i n i o n a s t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f a m i n o r i t y s t o c k o w n e r s h i p i n t e r e s t i n G & J i s i n a d m i s s i b l e b e c a u s e i t w a s d e r i v e d f r o m t h e a p p l i c a t i o n o f s c i e n t i f i c a l l y u n r e l i a b l e m e t h o d o l o g i e s . S e e D a u b e r t v . M e r r e l l D o w P h a r m . I n c . , 5 0 9 U . S . 5 7 9 , 5 8 9 ( 1 9 9 3 ) ( u n d e r t h e - 1 7 - F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e , t h e t r i a l j u d g e m u s t e n s u r e t h a t a n y a n d a l l s c i e n t i f i c t e s t i m o n y o r e v i d e n c e a d m i t t e d i s n o t o n l y r e l e v a n t , b u t i s a l s o r e l i a b l e ) . P e t i t i o n e r s f u r t h e r a r g u e t h a t n e i t h e r D r . B a j a j ' s u n d e r l y i n g d a t a n o r h i s e m p i r i c a l a n a l y s i s h a s b e e n p u b l i s h e d o r o t h e r w i s e s u b m i t t e d f o r p e e r r e v i e w b y t h e a p p r a i s a l p r o f e s s i o n . F i n a l l y , p e t i t i o n e r s a r g u e t h a t , i n p a r t , t h e d a t a D r . B a j a j r e l i e d u p o n w a s n o t a v a i l a b l e i n 1 9 9 2 , a n d , t h e r e f o r e , a w i l l i n g a n d k n o w l e d g e a b l e b u y e r a n d s e l l e r c o u l d n o t , a t t h a t t i m e , b e e x p e c t e d t o h a v e r e l i e d o n D r . B a j a j ' s m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t a n a l y s i s i n a r r i v i n g a t a f a i r m a r k e t v a l u e d e t e r m i n a t i o n o f G & J ' s s t o c k . P e t i t i o n e r s c i t e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 ( 1 9 9 0 ) , a n d E s t a t e o f M u e l l e r v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 2 - 2 8 4 , a s a u t h o r i t y f o r t h e p r o p o s i t i o n t h a t w e m u s t r e j e c t D r . B a j a j ' s n e w d a t a a n d e m p i r i c a l a n a l y s i s a s a m a t t e r o f l a w . W e d i s a g r e e . I n D a u b e r t v . M e r r e l l D o w P h a r m . I n c . , s u p r a a t 5 8 5 - 5 8 7 , t h e S u p r e m e C o u r t h e l d t h a t t h e " g e n e r a l a c c e p t a n c e " t e s t , t h e d o m i n a n t s t a n d a r d f o r d e t e r m i n i n g t h e a d m i s s i b i l i t y o f n o v e l s c i e n t i f i c e v i d e n c e a t t r i a l , w a s s u p e r s e d e d b y t h e a d o p t i o n o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e . F e d . R . o f E v i d . 7 0 2 r e a d s : I f s c i e n t i f i c , t e c h n i c a l , o r o t h e r s p e c i a l i z e d k n o w l e d g e w i l l a s s i s t t h e t r i e r o f f a c t t o u n d e r s t a n d t h e e v i d e n c e o r t o d e t e r m i n e a f a c t i n i s s u e , a w i t n e s s q u a l i f i e d a s a n e x p e r t b y k n o w l e d g e , s k i l l , e x p e r i e n c e , - 1 8 - t r a i n i n g , o r e d u c a t i o n , m a y t e s t i f y t h e r e t o i n t h e f o r m o f a n o p i n i o n o r o t h e r w i s e . P u r s u a n t t o F e d . R . o f E v i d . 7 0 2 , t h e C o u r t m u s t a s s u r e t h a t s c i e n t i f i c e v i d e n c e i s n o t o n l y r e l e v a n t , b u t a l s o r e l i a b l e . D a u b e r t v . M e r r e l l D o w P h a r m . , I n c . , s u p r a a t 5 8 9 . D a u b e r t , h o w e v e r , i s n o t l i m i t e d t o e v i d e n c e t h a t i s s c i e n t i f i c o n l y i n t h e l a b o r a t o r y s e n s e . R e c e n t l y , i n K u m h o T i r e C o . v . C a r m i c h a e l , 5 2 6 U . S . _ _ _ , _ _ _ , 1 1 9 S . C t . 1 1 6 7 , 1 1 7 1 ( 1 9 9 9 ) , t h e S u p r e m e C o u r t m a d e c l e a r : " D a u b e r t ' s g e n e r a l h o l d i n g - - s e t t i n g f o r t h t h e t r i a l j u d g e ' s g e n e r a l ' g a t e k e e p i n g ' o b l i g a t i o n - - a p p l i e s n o t o n l y t o t e s t i m o n y b a s e d o n ' s c i e n t i f i c ' k n o w l e d g e , b u t a l s o t o t e s t i m o n y b a s e d o n ' t e c h n i c a l ' a n d ' o t h e r s p e c i a l i z e d ' k n o w l e d g e . " D r . B a j a j ' s t e s t i m o n y ( a s w e l l a s M r . M c C o y ' s ) w a s o f a t e c h n i c a l n a t u r e . T h e r e f o r e , D a u b e r t i s a p p l i c a b l e h e r e , a n d w e h a v e a g a t e k e e p i n g r o l e t o p e r f o r m . A s w e h a v e s a i d , v a l u e i s a q u e s t i o n o f f a c t . S e e s u p r a s e c . I I . D r . B a j a j h a s a n o p i n i o n a s t o t h a t f a c t , a r r i v e d b y a p p l y i n g c e r t a i n t o o l s o f f i n a n c i a l a n a l y s i s , p r i m a r i l y a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s , w h i c h i s a m e t h o d o f a n a l y s i s a l s o e m p l o y e d b y M r . M c C o y . P e t i t i o n e r s d o n o t c l a i m t h a t a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s i s a n u n r e l i a b l e t o o l f o r d e t e r m i n i n g t h e p r e s e n t v a l u e o f o n e o r m o r e f u t u r e c a s h - f l o w s ( e . g . , t h e d i s t r i b u t i o n s o f c a s h D r . B a j a j a s s u m e d G & J w o u l d c o n t i n u e i n d e f i n i t e l y ) . W e h a v e f o r m a n y y e a r s r e l i e d o n a - 1 9 - d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s t o d e t e r m i n e t h e p r e s e n t v a l u e o f o n e o r m o r e f u t u r e c a s h - f l o w s . S e e , e . g . , P l u m b v . C o m m i s s i o n e r , 7 B . T . A . 2 9 5 , 2 9 7 ( 1 9 2 7 ) ; W i l l a m e t t e I n d u s . , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 0 - 3 3 9 ( s e t t i n g f o r t h t h e a l g e b r a i c f o r m u l a t o d e t e r m i n e t h e p r e s e n t v a l u e o f a f u t u r e p a y m e n t ) . W h e n p r o p e r l y a p p l i e d , a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s i s a r e l i a b l e t o o l f o r f i n a n c i a l a n a l y s i s . T h e d i f f e r e n c e i n o p i n i o n s a s t o v a l u e r e a c h e d b y t h e t w o e x p e r t w i t n e s s e s , a t l e a s t t o t h e e x t e n t i t i s a t t r i b u t a b l e t o t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h , i s e x c l u s i v e l y t h e r e s u l t o f d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e m a s t o t h e v a l u e s o f c e r t a i n v a r i a b l e s , n o t a d i f f e r e n c e a s t o m e t h o d o l o g y . T h e r e f o r e , s i n c e w e f i n d t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s t o b e a r e l i a b l e t o o l t o d e t e r m i n e t h e p r e s e n t v a l u e o f o n e o r m o r e f u t u r e c a s h - f l o w s , w e b e l i e v e t h a t p e t i t i o n e r s ' a r g u m e n t , t o w i t , t h a t D r . B a j a j ' s o p i n i o n i s b a s e d o n u n r e l i a b l e m e t h o d o l o g i e s , i s n o n s e n s i c a l . B e c a u s e w e f i n d t h a t b o t h p a r t i e s ' e x p e r t s r e l i e d o n t h e s a m e a c c e p t a b l e v a l u a t i o n m e t h o d o l o g y , a n d t h a t t h e a r e a s o f d i s a g r e e m e n t b e t w e e n t h e e x p e r t s a r e m e r e l y f a c t u a l d i s a g r e e m e n t s o v e r v a r i o u s f a c t o r s a n d a s s u m p t i o n s , w e n e e d n o t a d d r e s s f u r t h e r p e t i t i o n e r s ' s e c o n d c o n c e r n , t h a t D r . B a j a j ' s " m e t h o d " h a s n o t b e e n s u b j e c t e d t o p e e r r e v i e w . F i n a l l y , w e a d d r e s s p e t i t i o n e r s ' l a s t c o n t e n t i o n , t h a t t h e d a t a D r . B a j a j r e l i e d u p o n w a s n o t a v a i l a b l e i n 1 9 9 2 a n d , - 2 0 - t h e r e f o r e , i n c a l c u l a t i n g a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a w i l l i n g b u y e r a n d s e l l e r c o u l d n o t h a v e r e l i e d u p o n i t . D r . B a j a j ' s s a m p l e c o n s i s t e d o f 1 5 7 o b s e r v e d t r a n s a c t i o n s f r o m J a n u a r y 1 , 1 9 8 0 , t o O c t o b e r 3 1 , 1 9 9 6 . S e v e n t y - e i g h t o f t h e t r a n s a c t i o n s p r e c e d e d t h e g i f t d a t e , a n d 7 9 w e r e a n n o u n c e d s u b s e q u e n t t o t h e g i f t d a t e . P e t i t i o n e r s ' r e l i a n c e o n E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , a n d E s t a t e o f M u e l l e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , i s m i s p l a c e d . I n E s t a t e o f N e w h o u s e w e h e l d : " [ t ] h e f o c u s o f a v a l u a t i o n i n q u i r y * * * i s o n t h e e x i s t i n g f a c t s , c i r c u m s t a n c e s , a n d f a c t o r s a t t h e v a l u a t i o n d a t e t h a t i n f l u e n c e a h y p o t h e t i c a l w i l l i n g b u y e r a n d w i l l i n g s e l l e r i n d e t e r m i n i n g a s e l l i n g p r i c e . " E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . a t 2 3 1 . I t i s n o t i m p r o p e r , h o w e v e r , t o c o n s i d e r l a t e r e v e n t s t o t h e e x t e n t t h a t s u c h e v e n t s m a y s h e d l i g h t u p o n a f a c t , c i r c u m s t a n c e , o r f a c t o r a s i t e x i s t e d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e , e . g . , E s t a t e o f G i l f o r d v . C o m m i s s i o n e r , 8 8 T . C . 3 8 , 5 2 - 5 3 ( 1 9 8 7 ) . W e d o n o t i n t e r p r e t D r . B a j a j t o h a v e o p i n e d t h a t a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r w o u l d o r c o u l d h a v e r e l i e d u p o n t h e d a t a h e u s e d o n t h e g i f t d a t e . I n s t e a d , D r . B a j a j t e s t i f i e d t h a t , b a s e d o n a s u r v e y a n d e x a m i n a t i o n o f s i m i l a r t r a n s a c t i o n s , i n c l u d i n g t r a n s a c t i o n s t h a t o c c u r r e d a f t e r t h e g i f t d a t e , w e c a n d e t e r m i n e w i t h r e a s o n a b l e a c c u r a c y w h a t w i l l i n g b u y e r s a n d w i l l i n g s e l l e r s w e r e d o i n g o n t h e v a l u a t i o n d a t e . D r . B a j a j t e s t i f i e d - 2 1 - 1 0 I n f a c t , t h e p r e d i c t e d d i s c o u n t a s s o c i a t e d w i t h t h e p r e v a l u a t i o n d a t a w a s s l i g h t l y l o w e r t h a n w i t h t h e f u l l s a m p l e . i t i s m e t h o d o l o g i c a l l y a p p r o p r i a t e t o u s e t h e c o m p r e h e n s i v e s a m p l e I c o l l e c t e d t o e s t i m a t e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s e v e n t h o u g h a p p r o x i m a t e l y h a l f t h e s a m p l e c o n s i s t s o f p o s t - v a l u a t i o n d a t e a n n o u n c e m e n t s b e c a u s e t h e r e i s n o r e a s o n t o b e l i e v e t h a t t h e u n d e r l y i n g e c o n o m i c s o f p r i v a t e p l a c e m e n t w o u l d h a v e c h a n g e d a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . W e a g r e e . F u r t h e r , p e t i t i o n e r s h a v e n o t a l l e g e d t h a t t h e o b s e r v e d l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s i n s i m i l a r p r i v a t e p l a c e m e n t t r a n s a c t i o n s w o u l d h a v e c h a n g e d a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . A d d i t i o n a l l y , a f t e r p e r f o r m i n g a n i d e n t i c a l s t a t i s t i c a l a n a l y s i s o n o n l y t h e p r e v a l u a t i o n p o r t i o n o f h i s d a t a s a m p l e , D r . B a j a j r e p o r t e d a p r e d i c t e d d i s c o u n t s i m i l a r t o t h e d i s c o u n t h e p r e d i c t e d u s i n g h i s c o m p l e t e d a t a . 1 0 F o r t h e f o r e g o i n g r e a s o n s , p e t i t i o n e r s ' m o t i o n w i l l b e d e n i e d , a n d a n a p p r o p r i a t e o r d e r w i l l b e i s s u e d . I V . V a l u a t i o n o f t h e G i f t 1 . T a x A f f e c t i n g G & J ' s E a r n i n g s A . I n t r o d u c t i o n T h e d e c i s i o n w h e t h e r t o t a x a f f e c t G & J ' s p r o j e c t e d e a r n i n g s u n d e r t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h a c c o u n t s f o r t h e m o s t s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e p a r t i e s ' e x p e r t w i t n e s s e s . I n f a c t , D r . B a j a j r e p e a t e d h i s a n a l y s i s , s u b s t i t u t i n g a - 2 2 - 4 0 - p e r c e n t c o r p o r a t e i n c o m e t a x r a t e f o r t h e z e r o - p e r c e n t c o r p o r a t e r a t e h e f i r s t a s s u m e d . O f f s e t t i n g f o r i n t e r e s t p a y m e n t d e d u c t i o n s , D r . B a j a j c a l c u l a t e d t h a t t h e r e s u l t i n g m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n d r o p p e d f r o m $ 2 8 6 m i l l i o n t o $ 1 8 8 m i l l i o n , a 3 4 - p e r c e n t r e d u c t i o n , w h i c h a m o u n t w a s w i t h i n 1 0 p e r c e n t o f t h e w e i g h t e d a v e r a g e v a l u e ( $ 1 7 1 , 9 9 3 , 0 0 0 ) c o m p u t e d b y M r . M c C o y . P e t i t i o n e r s a r g u e f o r t a x a f f e c t i n g n o t o n l y o n t h e b a s i s o f t h e t e s t i m o n y o f t h e i r e x p e r t w i t n e s s e s , b u t a l s o o n t h e b a s i s t h a t r e s p o n d e n t h a s a d v o c a t e d t h a t a d j u s t m e n t a n d m u s t b e h e l d t o i t . B . P e t i t i o n e r s ' P o s i t i o n P e t i t i o n e r s i n t r o d u c e d i n t o e v i d e n c e t w o i n t e r n a l d o c u m e n t s o f t h e I n t e r n a l R e v e n u e S e r v i c e : ( 1 ) a v a l u a t i o n g u i d e f o r i n c o m e , e s t a t e , a n d g i f t t a x e s ( t h e g u i d e ) , a n d ( 2 ) a n e x a m i n a t i o n t e c h n i q u e h a n d b o o k f o r e s t a t e t a x e x a m i n e r s ( t h e h a n d b o o k ) . W e r e a d t h o s e e x c e r p t s a s n e i t h e r r e q u i r i n g t a x a f f e c t i n g n o r l a y i n g t h e b a s i s f o r a c l a i m o f d e t r i m e n t a l r e l i a n c e . T h e g u i d e , i n r e l e v a n t p a r t , r e a d s : * * * [ S ] c o r p o r a t i o n s a r e t r e a t e d s i m i l a r l y t o p a r t n e r s h i p s f o r t a x p u r p o s e s . S C o r p o r a t i o n s l e n d t h e m s e l v e s r e a d i l y t o v a l u a t i o n a p p r o a c h e s c o m p a r a b l e t o t h o s e u s e d i n v a l u i n g c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s . Y o u n e e d o n l y t o a d j u s t t h e e a r n i n g s f r o m t h e b u s i n e s s t o r e f l e c t e s t i m a t e d c o r p o r a t e i n c o m e t a x e s t h a t w o u l d h a v e b e e n p a y a b l e h a d t h e S u b c h a p t e r S e l e c t i o n n o t b e e n m a d e . - 2 3 - T h e h a n d b o o k , i n r e l e v a n t p a r t , r e a d s : I f y o u a r e c o m p a r i n g a S u b c h a p t e r S C o r p o r a t i o n t o t h e s t o c k o f s i m i l a r f i r m s t h a t a r e p u b l i c l y t r a d e d , t h e n e t i n c o m e o f t h e f o r m e r m u s t b e a d j u s t e d f o r i n c o m e t a x e s u s i n g t h e c o r p o r a t e t a x r a t e s a p p l i c a b l e f o r e a c h y e a r i n q u e s t i o n , a n d c e r t a i n o t h e r i t e m s , s u c h a s s a l a r i e s . T h e s e a d j u s t m e n t s w i l l a v o i d d i s t o r t i o n s w h e n a p p l y i n g i n d u s t r y r a t i o s s u c h a s p r i c e t o e a r n i n g s . B o t h s t a t e m e n t s l a c k a n a l y t i c a l s u p p o r t , a n d w e r e f u s e t o i n t e r p r e t t h e m a s e s t a b l i s h i n g r e s p o n d e n t ' s a d v o c a c y o f t a x - a f f e c t i n g a s a n e c e s s a r y a d j u s t m e n t t o b e m a d e i n a p p l y i n g t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s t o e s t a b l i s h t h e v a l u e o f a n S c o r p o r a t i o n . E v e n i f w e w e r e t o i n t e r p r e t t h e e x c e r p t s a s p e t i t i o n e r s d o , p e t i t i o n e r s d o n o t c l a i m t h a t t h e e x c e r p t s h a v e t h e f o r c e o f a r e g u l a t i o n o r r u l i n g , n o r h a v e t h e y s h o w n t h e t y p e o f d e t r i m e n t a l r e l i a n c e t h a t m i g h t w o r k a n e q u i t a b l e e s t o p p e l a g a i n s t r e s p o n d e n t . " E q u i t a b l e e s t o p p e l i s a j u d i c i a l d o c t r i n e t h a t p r e c l u d e s a p a r t y f r o m d e n y i n g h i s o w n a c t s o r r e p r e s e n t a t i o n s w h i c h i n d u c e d a n o t h e r t o a c t t o h i s d e t r i m e n t . E s t o p p e l i s a p p l i e d a g a i n s t t h e C o m m i s s i o n e r w i t h u t m o s t c a u t i o n a n d r e s t r a i n t . " H o f s t e t t e r v . C o m m i s s i o n e r , 9 8 T . C . 6 9 5 , 7 0 0 ( 1 9 9 2 ) ( i n t e r n a l c i t a t i o n s a n d q u o t a t i o n m a r k s o m i t t e d ) . I n a n y e v e n t : " D e t r i m e n t a l r e l i a n c e o n t h e p a r t o f t h e p a r t y s e e k i n g t o i n v o k e e s t o p p e l i s a k e y c o n d i t i o n . " I d . P e t i t i o n e r s h a v e f a i l e d t o p r o v e t h a t t h e y r e l i e d o n e i t h e r t h e g u i d e o r t h e h a n d b o o k i n a n y - 2 4 - w a y . A c c o r d i n g l y , r e s p o n d e n t i s n o t e s t o p p e d f r o m d i s r e g a r d i n g a f i c t i t i o u s c o r p o r a t e t a x w h e n v a l u i n g a n S c o r p o r a t i o n . C . M r . M c C o y ' s T e s t i m o n y M r . M c C o y l i s t s e i g h t c o s t s o r t r a d e o f f s s h a r e h o l d e r s i n c u r a s a r e s u l t o f e l e c t i n g t o b e t a x e d a s a n S c o r p o r a t i o n . T h e e n u m e r a t e d c o s t s o r t r a d e o f f s h i g h l i g h t t h r e e a r e a s o f c o n c e r n , w h i c h " t a x - a f f e c t i n g " i s d i r e c t e d t o a d d r e s s . F i r s t , M r . M c C o y a d d r e s s e s t h e p o s s i b i l i t y t h a t , i f a n S c o r p o r a t i o n d i s t r i b u t e s l e s s t h a n a l l o f i t s i n c o m e , t h e a c t u a l d i s t r i b u t i o n s m i g h t b e i n s u f f i c i e n t t o c o v e r t h e s h a r e h o l d e r s ' t a x o b l i g a t i o n s . A s a t h e o r e t i c a l m a t t e r , w e d o n o t b e l i e v e t h a t " t a x - a f f e c t i n g " a n S c o r p o r a t i o n ' s p r o j e c t e d e a r n i n g s i s a n a p p r o p r i a t e m e a s u r e t o o f f s e t t h a t p o t e n t i a l b u r d e n a s s o c i a t e d w i t h S c o r p o r a t i o n s . I n a n y e v e n t , w e d o n o t t h i n k i t i s a r e a s o n a b l e a s s u m p t i o n t h a t G & J w o u l d n o t m a k e s u f f i c i e n t d i s t r i b u t i o n s t o c o v e r i t s s h a r e h o l d e r s ' t a x l i a b i l i t i e s . G & J h a d a s t r o n g g r o w t h r e c o r d a n d a h i s t o r y o f m a k i n g c a s h d i s t r i b u t i o n s t o s h a r e h o l d e r s t h a t n e a r l y e q u a l e d i t s e n t i r e i n c o m e . P e t i t i o n e r s h a v e n o t c o n v i n c e d u s t h a t i t w o u l d b e r e a s o n a b l e t o a s s u m e G & J w o u l d n o t c o n t i n u e t h i s p r a c t i c e . S e c o n d , M r . M c C o y a d d r e s s e s t h e r i s k t h a t a n S c o r p o r a t i o n m i g h t l o s e i t s f a v o r a b l e S c o r p o r a t i o n s t a t u s . W e m i g h t c o n s i d e r a n a p p r o a c h t h a t s o u g h t t o d e t e r m i n e t h e p r o b a b i l i t y o f s u c h a n o c c u r r e n c e , a n d w h i c h u t i l i z e d a t a x r a t e e q u a l t o t h e p r o d u c t o f - 2 5 - s u c h p r o b a b i l i t y a n d t h e c o r p o r a t e t a x r a t e i n a n e f f o r t t o q u a n t i f y t h a t p o t e n t i a l l o s s . W e d o n o t , h o w e v e r , t h i n k i t i s r e a s o n a b l e t o t a x a f f e c t a n S c o r p o r a t i o n ' s p r o j e c t e d e a r n i n g s w i t h a n u n d i s c o u n t e d c o r p o r a t e t a x r a t e w i t h o u t f a c t s o r c i r c u m s t a n c e s s u f f i c i e n t t o e s t a b l i s h t h e l i k e l i h o o d t h a t t h e e l e c t i o n w o u l d b e l o s t . F i n a l l y , M r . M c C o y a r g u e s t h a t S c o r p o r a t i o n s h a v e a g r e a t d i s a d v a n t a g e i n r a i s i n g c a p i t a l d u e t o t h e r e s t r i c t i o n s o f o w n e r s h i p n e c e s s a r y t o q u a l i f y f o r t h e S c o r p o r a t i o n e l e c t i o n . T h i s c o n c e r n i s m o r e a p p r o p r i a t e l y a d d r e s s e d i n d e t e r m i n i n g a n a p p r o p r i a t e c o s t o f c a p i t a l . I n a n y e v e n t , i t i s n o t a j u s t i f i c a t i o n f o r t a x a f f e c t i n g a n S c o r p o r a t i o n ' s p r o j e c t e d e a r n i n g s u n d e r a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h . M r . M c C o y h a s f a i l e d t o p u t f o r w a r d a n y c o g n i z a b l e a r g u m e n t j u s t i f y i n g t h e m e r i t s o f t a x a f f e c t i n g G & J ' s p r o j e c t e d e a r n i n g s u n d e r a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h . D . M r . W i l h o i t e ' s T e s t i m o n y M r . W i l h o i t e w a s a s k e d t o a d d r e s s w h e t h e r , a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , i t w a s r e a s o n a b l e f o r D r . B a j a j t o v a l u e a G & J s h a r e , u s i n g t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w m e t h o d , w h i l e a s s u m i n g a z e r o - p e r c e n t c o r p o r a t e t a x r a t e . M r . W i l h o i t e f a u l t s D r . B a j a j f o r n o t t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e " k n o w n p a y m e n t " o f t a x e s i n a r r i v i n g a t a v a l u e f o r t h e G & J s h a r e s . I t i s u n c l e a r , h o w e v e r , w h e t h e r t h e " k n o w n p a y m e n t " t h a t M r . W i l h o i t e h a s i n m i n d i s t h e - 2 6 - a v o i d e d c o r p o r a t e l e v e l t a x p a i d b y a C c o r p o r a t i o n , o r t h e s h a r e h o l d e r l e v e l t a x t h a t r e s u l t s f r o m t h e f l o w t h r o u g h o f t a x i t e m s t o t h e s h a r e h o l d e r s o f a n S c o r p o r a t i o n . T h e c l e a r e s t a r g u m e n t M r . W i l h o i t e p u t f o r w a r d e x p l a i n i n g w h y i t i s a p p r o p r i a t e t o " t a x - a f f e c t " a n S c o r p o r a t i o n ' s e a r n i n g s i s : I n e f f e c t , a n S c o r p o r a t i o n i s c o m m i t t e d t o m a k i n g d i s t r i b u t i o n s t o s h a r e h o l d e r s s u f f i c i e n t t o c o v e r i n d i v i d u a l t a x l i a b i l i t i e s o n a l l o c a t e d S c o r p o r a t i o n e a r n i n g s i n t h e s a m e f a s h i o n t h a t a C c o r p o r a t i o n i s c o m m i t t e d t o m a k i n g t a x p a y m e n t s t o t h e S e r v i c e t o c o v e r c o r p o r a t e t a x l i a b i l i t i e s o n r e p o r t e d t a x a b l e e a r n i n g s . * * * W h e t h e r t h e o u t f l o w i s a c a s h d i s t r i b u t i o n m a d e b y a n S c o r p o r a t i o n t o s a t i s f y s h a r e h o l d e r s ' t a x l i a b i l i t i e s , o r t h e d i r e c t p a y m e n t o f a t a x l i a b i l i t y b y a C c o r p o r a t i o n , t h e d e c r e a s e i n c a s h e x p e r i e n c e d b y e i t h e r e n t i t y r e p r e s e n t s a k n o w n p a y m e n t w h i c h r e d u c e s t h e a v a i l a b i l i t y o f c a s h w h i c h c o u l d o t h e r w i s e b e u s e d t o m a i n t a i n o r e x p a n d e x i s t i n g o p e r a t i o n s . S u c h a d e c r e a s e m u s t b e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n w h e n v a l u i n g a n e n t i t y , w h e t h e r i t i s s t r u c t u r e d a s a C c o r p o r a t i o n o r a n S C o r p o r a t i o n . M r . W i l h o i t e ' s t e s t i m o n y i s n o t p e r s u a s i v e . O n r e d i r e c t e x a m i n a t i o n , M r . W i l h o i t e s t a t e d : " [ Y ] o u d e d u c t t h e t a x e s t h a t w o u l d b e p a i d i f t h e c o m p a n y w e r e s t r u c t u r e d a s a C c o r p o r a t i o n ; a n d t h a t l e a v e s y o u w i t h a d i s t r i b u t a b l e a m o u n t o f e a r n i n g s " . F u r t h e r , M r . W i l h o i t e h a d t h e f o l l o w i n g d i s c u s s i o n w i t h t h e C o u r t : M r . W i l h o i t e : W e ' r e d e a l i n g w i t h a s t o c k o f a c o r p o r a t i o n , G & J . A n d G & J i s a n S c o r p o r a t i o n . A n d G & J h a s g e n e r a t e d s i g n i f i c a n t e a r n i n g s u p u n t i l t h e d a t e o f t h e v a l u a t i o n * * * a n d a l l o f t h o s e e a r n i n g s h a v e b e e n d i s t r i b u t e d t o t h e s h a r e h o l d e r s . - 2 7 - T h e C o u r t : U m - h m m . M r . W i l h o i t e : B u t e v e r y d o l l a r o f e a r n i n g s f o r G & J , i n a n y p a r t i c u l a r y e a r , h a s t o g o t o t h e I R S . W h e t h e r i t g o e s t h r o u g h t h e s h a r e h o l d e r s o r d i r e c t l y , i t h a s t o g o t o t h e I R S . S o , w h a t ' s l e f t a b o v e t h e t a x t h a t t h e y ' r e p a y i n g t o t h e I R S i s t h e t r u e d i s t r i b u t i o n t o t h e s h a r e h o l d e r , a n d a l s o r e p r e s e n t s t h e t r u e a v a i l a b l e c a s h t h a t t h e c o m p a n y c a n d i s t r i b u t e . I t i s p o s s i b l e t h a t M r . W i l h o i t e i s a r g u i n g t h a t , i n v a l u i n g a n S c o r p o r a t i o n , t h e a v o i d e d C c o r p o r a t i o n t a x m u s t b e t a k e n i n t o a c c o u n t a s a h y p o t h e t i c a l e x p e n s e , i n a d d i t i o n t o t h e s h a r e h o l d e r l e v e l t a x e s a c t u a l l y i m p o s e d o n t h e S c o r p o r a t i o n ' s s h a r e h o l d e r s . I n d e e d , t h a t i s t h e p o s i t i o n t a k e n b y M r . M c C o y . M r . W i l h o i t e h a s f a i l e d t o c o n v i n c e u s , h o w e v e r , t h a t D r . B a j a j s h o u l d h a v e a p p l i e d a h y p o t h e t i c a l c o r p o r a t e t a x r a t e i n e x c e s s o f t h e z e r o - p e r c e n t a c t u a l c o r p o r a t e t a x r a t e h e d i d a p p l y . H e h a s n o t c o n v i n c e d u s t h a t s u c h a n a d j u s t m e n t i s a p p r o p r i a t e a s a m a t t e r o f e c o n o m i c t h e o r y o r t h a t a n a d j u s t m e n t e q u a l t o a h y p o t h e t i c a l c o r p o r a t e t a x i s a n a p p r o p r i a t e s u b s t i t u t e f o r c e r t a i n d i f f i c u l t t o q u a n t i f y d i s a d v a n t a g e s t h a t h e s e e s a t t a c h i n g t o a n S c o r p o r a t i o n e l e c t i o n . W e b e l i e v e t h a t t h e p r i n c i p a l b e n e f i t t h a t s h a r e h o l d e r s e x p e c t f r o m a n S c o r p o r a t i o n e l e c t i o n i s a r e d u c t i o n i n t h e t o t a l t a x b u r d e n i m p o s e d o n t h e e n t e r p r i s e . T h e o w n e r s e x p e c t t o s a v e m o n e y , a n d w e s e e n o r e a s o n w h y t h a t s a v i n g s o u g h t t o b e i g n o r e d a s a m a t t e r o f c o u r s e i n v a l u i n g t h e S c o r p o r a t i o n . - 2 8 - 1 1 P V = C / ( 1 + r ) n , w h e r e P V e q u a l s t h e p r e s e n t v a l u e , r e q u a l s t h e d i s c o u n t r a t e , C e q u a l s t h e c a s h - f l o w , a n d n e q u a l s t h e n u m b e r o f p e r i o d s o f d e f e r r a l . A l t h o u g h p e r h a p s l e s s l i k e l y , M r . W i l h o i t e m a y b e l i e v e t h a t , a s a m a t t e r o f p r o p e r a p p l i c a t i o n o f a p r e s e n t v a l u e a n a l y s i s , D r . B a j a j w a s r e q u i r e d t o t a x a f f e c t G & J ' s e x p e c t e d d i s t r i b u t i o n s o n a c c o u n t o f t h e e x p e c t e d t a x b u r d e n t o b e b o r n e b y i t s s h a r e h o l d e r s . D r . B a j a j a s s u m e d t h a t G & J w o u l d c o n t i n u e t o d i s t r i b u t e a l l o f i t s e a r n i n g s a n n u a l l y . H e m a d e n o e x p l i c i t a d j u s t m e n t f o r a n y s h a r e h o l d e r l e v e l t a x e s , a l t h o u g h , u n d o u b t e d l y , h e k n e w s u c h t a x e s w o u l d b e d u e . D r . B a j a j d i d n o t , h o w e v e r , i g n o r e s h a r e h o l d e r l e v e l t a x e s . H e s i m p l y d i s r e g a r d e d t h e m b o t h i n p r o j e c t i n g G & J ' s a v a i l a b l e c a s h a n d i n d e t e r m i n i n g t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e . T h e p r e s e n t v a l u e o f a n y f u t u r e ( d e f e r r e d ) c a s h - f l o w i s a f u n c t i o n o f t h r e e v a r i a b l e s : ( 1 ) t h e a m o u n t o f t h e c a s h - f l o w , ( 2 ) t h e d i s c o u n t r a t e , a n d ( 3 ) t h e p e r i o d o f d e f e r r a l . 1 1 T h e d i s c o u n t r a t e r e f l e c t s t h e r e t u r n , o v e r t i m e , t o t h e i n v e s t o r o n t h e a m o u n t i n v e s t e d ( c o m m o n l y e x p r e s s e d a s a r a t e o f i n t e r e s t ) . I f , i n d e t e r m i n i n g t h e p r e s e n t v a l u e o f a n y f u t u r e p a y m e n t , t h e d i s c o u n t r a t e i s a s s u m e d t o b e a n a f t e r - s h a r e h o l d e r - t a x r a t e o f r e t u r n , t h e n t h e c a s h - f l o w s h o u l d b e r e d u c e d ( " t a x a f f e c t e d " ) t o a n a f t e r - s h a r e h o l d e r - t a x a m o u n t . I f , o n t h e o t h e r h a n d , a p r e s h a r e h o l d e r - t a x d i s c o u n t r a t e i s a p p l i e d , n o a d j u s t m e n t f o r t a x e s s h o u l d b e m a d e t o t h e - 2 9 - 1 2 T h u s , a s s u m e t h a t , i n c o n s i d e r a t i o n f o r t o d a y i n v e s t i n g $ 1 0 0 , a n i n v e s t o r i s t o r e c e i v e $ 1 1 0 i n 1 y e a r . T h e i n t e r e s t r a t e i m p l i c i t i n t h i s e x a m p l e i s 1 0 p e r c e n t . A s s u m e t h a t t h e i n v e s t o r ' s r e t u r n w i l l b e s u b j e c t t o a 4 0 - p e r c e n t t a x . I f t h e i n v e s t o r c o n s i d e r s t h a t h i s a f t e r - t a x r e t u r n w i l l b e $ 1 0 6 a n d a s s u m e s a n a f t e r - t a x d i s c o u n t r a t e o f 6 p e r c e n t , t h e n t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e a f t e r - t a x c a s h f l o w o f $ 1 0 6 w o u l d b e $ 1 0 0 . I f , o n t h e o t h e r h a n d , t h e i n v e s t o r c o n s i d e r s t h a t h i s p r e t a x r e t u r n w i l l b e 1 0 p e r c e n t , t h e n t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e p r e t a x c a s h f l o w o f $ 1 1 0 w o u l d a l s o b e $ 1 0 0 . H e n c e , t h e r e i s n o d i f f e r e n c e i n r e s u l t . c a s h - f l o w . 1 2 S i n c e , i n a p p l y i n g h i s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h , D r . B a j a j a s s u m e d a p r e s h a r e h o l d e r - t a x d i s c o u n t r a t e , h e m a d e n o e r r o r i n f a i l i n g t o t a x a f f e c t t h e e x p e c t e d c a s h - f l o w . I f M r . W i l h o i t e ' s c r i t i c i s m i s b a s e d o n h i s a s s u m p t i o n t h a t D r . B a j a j w r o n g l y d i s r e g a r d e d s h a r e h o l d e r l e v e l t a x e s , t h e n h e i s i n e r r o r . 2 . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t W e h a v e c o n s i d e r e d t h e e x p e r t t e s t i m o n y o n t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i s s u e , a n d w e w e i g h t h a t t e s t i m o n y i n l i g h t o f t h e e x p e r t s ' q u a l i f i c a t i o n s a n d o t h e r c r e d i b l e e v i d e n c e . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . a t 2 1 7 . W h i l e w e r e c o g n i z e t h e s e v e r i t y o f t h e r e s t r i c t i o n s i m p o s e d b o t h b y l a w a n d b y a n d a m o n g t h e e x i s t i n g s h a r e h o l d e r s , w h i c h l i m i t e d t h e m a r k e t a b i l i t y o f G & J ' s s h a r e s i n 1 9 9 2 , w e f i n d D r . B a j a j ' s t e s t i m o n y t o b e t h o r o u g h a n d m o r e p e r s u a s i v e t h a n M r . M c C o y ' s . T a k i n g a c c o u n t o f t h e i n h e r e n t l y s u b j e c t i v e a n d i m p r e c i s e n a t u r e o f t h e - 3 0 - 1 3 B o t h p a r t i e s c r i t i c i z e t h e o p p o s i n g o p i n i o n e v i d e n c e t e s t i m o n y a s b e i n g a r b i t r a r y a n d u n s u p p o r t e d . P e t i t i o n e r s n o t e t h a t , a t f i r s t , D r . B a j a j , i n h i s r e p o r t , c a r e f u l l y e s t i m a t e d a " c o n s e r v a t i v e " l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 1 3 p e r c e n t . T h e n , a r b i t r a r i l y , b a s e d o n " s e v e r a l a d d i t i o n a l f a c t s " , a n d w i t h l e s s t h a n h a l f a p a g e o f d i s c u s s i o n , h e " v i r t u a l l y d o u b l e s " h i s e s t i m a t e a n d c o n c l u d e s t h a t a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t i s 2 5 p e r c e n t . R e s p o n d e n t , i n t u r n , n o t e s t h a t t h e B u s i n e s s V a l u a t i o n s r e p o r t r e l i e s o n s t u d i e s w h i c h e x a m i n e d b i a s e d s t a t i s t i c a l d a t a , a n d s t u d i e s w h i c h m i s i n t e r p r e t o b s e r v e d r e s u l t s . i n v e s t i g a t i o n , 1 3 w e f i n d t h a t a n a p p r o p r i a t e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t f o r t h e g i f t e d s h a r e s o n t h e g i f t d a t e w a s 2 5 p e r c e n t . 3 . C o s t o f C a p i t a l T h e f i n a l s i g n i f i c a n t a r e a o f c o n t e n t i o n b e t w e e n t h e p a r t i e s i s t h e a p p r o p r i a t e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l t o b e u s e d f o r p u r p o s e s o f v a l u i n g t h e G & J s h a r e s . B a s e d o n t h e o p i n i o n s o f t h e i r r e s p e c t i v e e x p e r t s , p e t i t i o n e r s a n d r e s p o n d e n t a s s e r t G & J ' s a p p r o p r i a t e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l w a s 1 9 p e r c e n t a n d 1 5 . 5 p e r c e n t , r e s p e c t i v e l y . I t i s u n c l e a r h o w M r . M c C o y a r r i v e d a t 1 9 p e r c e n t . M r . M c C o y b e g i n s b y s t a t i n g : " T h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n i s d e t e r m i n e d b y c o m p a r i s o n t o r a t e s o f r e t u r n o n i n v e s t m e n t s o f s i m i l a r r i s k . " H e t h e n r a n k s v a r i o u s i n v e s t m e n t s b y q u a l i t y , a s o f D e c e m b e r 1 9 9 1 , b e g i n n i n g w i t h l o n g - t e r m G o v e r n m e n t b o n d s a n d e n d i n g w i t h t h e c a t e g o r y " e x t r e m e r i s k " . O n e r a n k i n g c o n s i s t s o f " C C B o n d " a n d " V e r y S m a l l C a p . C o m p a n i e s " , w h i c h s h o w s " Y i e l d t o - 3 1 - M a t u r i t y " o f " 1 8 + " . T h e n e x t h i g h e r r a n k i n g , " C C C B o n d " a n d " S m a l l C a p . C o m p a n i e s " s h o w s a " Y i e l d t o M a t u r i t y " o f " 2 1 + " . M r . M c C o y t e s t i f i e d t h a t h e c h o s e 1 9 p e r c e n t b e c a u s e i t f e l l w i t h i n t h e r a n g e o f y i e l d s t o m a t u r i t y f o r v e r y s m a l l c a p i t a l i z a t i o n c o m p a n i e s . H e a l s o t e s t i f i e d t h a t h e c h e c k e d h i s c o n c l u s i o n b y b u i l d i n g u p t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f r o m v a r i o u s f a c t o r s , i n c l u d i n g a n " E x p e c t e d S m a l l S t o c k R i s k P r e m i u m " o f 4 . 8 p e r c e n t , t h e s o u r c e o f w h i c h , a l l e g e d l y , w a s S t o c k s , B o n d s , B i l l s a n d I n f l a t i o n : 1 9 9 2 Y e a r b o o k , I b b o t s o n A s s o c i a t e s I n c . ( 1 9 9 2 ) . I t i s n o t c l e a r h o w M r . M c C o y d e f i n e s " V e r y S m a l l C a p . C o m p a n i e s " . A t t r i a l , M r . M c C o y i n f a c t a d m i t t e d t h a t G & J d i d n o t f a l l i n t o t h e I b b o t s o n d e f i n i t i o n o f a s m a l l c o m p a n y . W e , t h e r e f o r e , h a v e n o c o n f i d e n c e i n t h e f o u n d a t i o n o f M r . M c C o y ' s a n a l y s i s o n t h i s i s s u e . W e a r e n o t b o u n d b y t h e o p i n i o n o f a n y e x p e r t w i t n e s s a n d w i l l a c c e p t o r r e j e c t e x p e r t t e s t i m o n y i n t h e e x e r c i s e o f s o u n d j u d g m e n t . S e e H e l v e r i n g v . N a t i o n a l G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . 2 8 2 , 2 9 5 ( 1 9 3 8 ) ; E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 3 8 ( 1 9 8 9 ) . P e t i t i o n e r s h a v e n o t m e t t h e i r b u r d e n o f d e m o n s t r a t i n g t h a t a n a p p r o p r i a t e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l f o r G & J o n t h e g i f t d a t e w a s 1 9 p e r c e n t . W e f i n d D r . B a j a j ' s t e s t i m o n y t o b e t h o r o u g h a n d c o n v i n c i n g . D r . B a j a j o p i n e d a 1 4 . 4 - p e r c e n t w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l f o r G & J a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . H e u s e d t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l t o d e r i v e a n a p p r o p r i a t e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l , - 3 2 - a n d h e u s e d G & J ' s r e a l b o r r o w i n g c o s t s t o d e r i v e a n a p p r o p r i a t e c o s t o f d e b t c a p i t a l f o r G & J a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . I n d e e d , G & J ' s 8 . 2 5 - p e r c e n t b o r r o w i n g r a t e i n 1 9 9 1 w a s t h r e e - q u a r t e r s o f a p e r c e n t b e l o w t h e p r i m e r a t e . B y t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e p r i m e r a t e h a d d r o p p e d t o 6 p e r c e n t ; t h e r e f o r e w e b e l i e v e t h a t D r . B a j a j ' s o p i n i o n e r r s o n t h e g e n e r o u s s i d e , i f a t a l l . W e a c c o r d s i g n i f i c a n t w e i g h t t o B a j a j ' s o p i n i o n . F u r t h e r , t h e c a t e g o r y i m m e d i a t e l y a b o v e " V e r y S m a l l C a p . C o m p a n i e s " i n M r . M c C o y ' s r a n k i n g s i s e n t i t l e d " S m a l l C a p . C o m p a n i e s " , w h i c h , a c c o r d i n g t o M c C o y , h a s a r e p o r t e d r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o f 1 5 p e r c e n t . T h a t f i g u r e i s a s s o c i a t e d w i t h a n o m i n a l c a t e g o r y t h a t i s n o t i n c o n s i s t e n t w i t h p e t i t i o n e r s ' a s s e r t i o n s ( t h a t G & J w a s a " s m a l l c o m p a n y " ) , a n d i t i s i n h a r m o n y w i t h r e s p o n d e n t ' s a s s e r t e d v a l u e . T h e r e f o r e , w e c o n c l u d e t h a t a n a p p r o p r i a t e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l f o r G & J o n t h e g i f t d a t e w a s 1 5 . 5 p e r c e n t . V . C o n c l u s i o n F o r t h e f o r e g o i n g r e a s o n s , w e c o n c l u d e t h a t t h e v a l u e o f t h e g i f t e d s h a r e s o n t h e g i f t d a t e w a s $ 1 0 , 9 1 0 p e r s h a r e . D e c i s i o n s w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .