TAX COURT OPINION

Case: Estate of Beatrice Ellen Jones Dunn, Deceased; Jesse L. Dunn, III, Independent Executor
Docket Number: 2312-95
Judge: Gale
Opinion Type: memo
Filed: 01/12/2000
Pages: 31

T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 1 2 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F B E A T R I C E E L L E N J O N E S D U N N , D E C E A S E D , J E S S E L . D U N N , I I I , I N D E P E N D E N T E X E C U T O R , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 2 3 1 2 - 9 5 . F i l e d J a n u a r y 1 2 , 2 0 0 0 . D a v i d C . A l l i e a n d W a l t e r B . T h u r m o n d , f o r p e t i t i o n e r . R i c h a r d T . C u m m i n g s , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N G A L E , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y i n p e t i t i o n e r ' s F e d e r a l e s t a t e t a x o f $ 2 3 8 , 5 1 5 . 0 5 , w h i c h b y s u b s e q u e n t a m e n d m e n t t o t h e a n s w e r w a s i n c r e a s e d t o $ 1 , 1 0 0 , 0 0 0 . A f t e r c o n c e s s i o n s , t h e s o l e i s s u e r e m a i n i n g f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f 4 9 2 , 6 1 0 s h a r e s o f s t o c k i n D u n n E q u i p m e n t , - 2 - I n c . ( D u n n E q u i p m e n t ) , o w n e d b y B e a t r i c e E l l e n J o n e s D u n n ( d e c e d e n t ) o n t h e d a t e o f h e r d e a t h , t h e v a l u a t i o n d a t e . U n l e s s o t h e r w i s e n o t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t a t t h e t i m e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . W e i n c o r p o r a t e b y t h i s r e f e r e n c e t h e s t i p u l a t i o n o f f a c t s , t h e s u p p l e m e n t a l s t i p u l a t i o n o f f a c t s , a n d t h e a t t a c h e d e x h i b i t s . D e c e d e n t d i e d o n J u n e 8 , 1 9 9 1 , a t t h e a g e o f 8 1 . J e s s e L . D u n n I I I ( M r . D u n n ) , d e c e d e n t ' s s o n , i s t h e e x e c u t o r o f t h e E s t a t e o f B e a t r i c e E l l e n J o n e s D u n n ( e s t a t e ) . A t t h e t i m e o f f i l i n g o f t h e p e t i t i o n i n t h i s c a s e , t h e e s t a t e w a s a d m i n i s t e r e d i n T e x a s C i t y , T e x a s , a n d M r . D u n n r e s i d e d i n D i c k i n s o n , T e x a s . A t t h e t i m e o f h e r d e a t h , d e c e d e n t o w n e d 4 9 2 , 6 1 0 s h a r e s o f s t o c k i n D u n n E q u i p m e n t r e p r e s e n t i n g 6 2 . 9 6 p e r c e n t o f t h e t o t a l o u t s t a n d i n g s h a r e s . A t d e c e d e n t ' s d e a t h , D u n n E q u i p m e n t w a s a f a m i l y - o w n e d a n d f a m i l y - o p e r a t e d c o m p a n y . D u n n E q u i p m e n t u s e d a f i s c a l y e a r e n d i n g M a r c h 3 1 f o r t a x a n d f i n a n c i a l r e p o r t i n g p u r p o s e s . D u n n E q u i p m e n t w a s i n c o r p o r a t e d i n T e x a s i n 1 9 4 9 . A s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , D u n n E q u i p m e n t o p e r a t e d f r o m f o u r l o c a t i o n s i n T e x a s a n d h a d a p p r o x i m a t e l y 1 3 4 e m p l o y e e s , t h r e e o f w h o m w e r e e x e c u t i v e s a n d e i g h t o f w h o m w e r e s a l e s m e n . T h e - 3 - p r i m a r y b u s i n e s s o f D u n n E q u i p m e n t w a s t h e r e n t i n g ( t o r e f i n e r y a n d p e t r o c h e m i c a l b u s i n e s s e s ) o f h e a v y e q u i p m e n t s u c h a s c r a n e s , a i r c o m p r e s s o r s , b a c k h o e s , m a n l i f t s , s a n d e r s , a n d g r i n d e r s ( c o l l e c t i v e l y , " e q u i p m e n t " ) , a s w e l l a s p r o v i d i n g o p e r a t o r s f o r s u c h e q u i p m e n t . C r a n e r e n t a l s a c c o u n t e d f o r m o r e t h a n 5 0 p e r c e n t o f t h e r e v e n u e s o f D u n n E q u i p m e n t . A l t h o u g h o n e o f D u n n E q u i p m e n t ' s l o c a t i o n s r e n t e d s m a l l e r e q u i p m e n t , s u c h r e n t a l s a c c o u n t e d f o r l e s s t h a n 5 p e r c e n t o f t h e c o m p a n y ' s r e v e n u e s . D u n n E q u i p m e n t c h a r g e d a n h o u r l y r a t e f o r b o t h t h e e q u i p m e n t a n d t h e l a b o r . F o r f i s c a l y e a r s 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 1 , t h e p o r t i o n o f r e v e n u e s a t t r i b u t a b l e t o l a b o r , p a r t s , a n d r e n t a l s o f o p e r a t e d e q u i p m e n t ( i . e . , e q u i p m e n t f o r w h i c h a n o p e r a t o r w a s a l s o s u p p l i e d ) r a n g e d f r o m 2 6 . 3 t o 3 2 . 7 p e r c e n t . I n a d d i t i o n t o t h e e q u i p m e n t , t h e t a n g i b l e a s s e t s o f D u n n E q u i p m e n t i n c l u d e d s e v e r a l p a r c e l s o f i n d u s t r i a l r e a l e s t a t e w i t h a t o t a l a p p r a i s e d v a l u e o f $ 1 , 4 4 2 , 5 8 0 a n d a t o w n h o u s e v a l u e d a t $ 3 5 , 0 0 0 . T h e c a p i t a l s t o c k o f D u n n E q u i p m e n t c o n s i s t e d o f 7 8 6 , 4 5 5 s h a r e s , o f w h i c h d e c e d e n t o w n e d 4 9 2 , 6 1 0 , o r 6 2 . 9 6 p e r c e n t , a n d M r . D u n n o w n e d 2 4 3 , 7 7 0 , o r 3 1 . 1 2 p e r c e n t . D e c e d e n t , M r . D u n n , a n d P e t e r D u n n w e r e d i r e c t o r s o f D u n n E q u i p m e n t . M r . D u n n w a s p r e s i d e n t o f D u n n E q u i p m e n t , a n d P e t e r D u n n w a s v i c e p r e s i d e n t . U n t i l h e r d e a t h , d e c e d e n t s e r v e d a s s e c r e t a r y - t r e a s u r e r o f D u n n E q u i p m e n t . M r . D u n n ' s s o l e c o m p e n s a t i o n f r o m D u n n E q u i p m e n t d u r i n g t h e p e r i o d o f f i s c a l y e a r 1 9 8 8 t h r o u g h f i s c a l y e a r 1 9 9 1 - 4 - w a s $ 3 , 7 5 0 i n f i s c a l y e a r 1 9 8 9 . P e t e r D u n n r e c e i v e d c o m p e n s a t i o n o f $ 4 5 , 5 5 0 , $ 4 8 , 0 5 0 , a n d $ 5 1 , 5 5 0 i n f i s c a l y e a r s 1 9 8 9 , 1 9 9 0 , a n d 1 9 9 1 , r e s p e c t i v e l y . D e c e d e n t r e c e i v e d c o m p e n s a t i o n o f $ 1 3 1 , 4 6 3 i n f i s c a l y e a r 1 9 8 8 a n d $ 1 2 0 , 7 0 0 i n e a c h o f f i s c a l y e a r s 1 9 8 9 t h r o u g h 1 9 9 1 . T h e c o m p e n s a t i o n p a i d t o t h e o f f i c e r s o f D u n n E q u i p m e n t w a s l o w e r t h a n t h e a m o u n t p a i d t o o f f i c e r s o f s i m i l a r l y s i t u a t e d c o m p a n i e s . A s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , D u n n E q u i p m e n t h a d b e e n i n t h e h e a v y e q u i p m e n t r e n t a l b u s i n e s s f o r m o r e t h a n 4 0 y e a r s a n d w a s t h e l a r g e s t h e a v y e q u i p m e n t r e n t a l b u s i n e s s i n i t s a r e a o f o p e r a t i o n . B e c a u s e D u n n E q u i p m e n t ' s s e r v i c e a n d r e p u t a t i o n w e r e s u p e r i o r t o i t s c o m p e t i t o r s ' , i t h e l d a s u b s t a n t i a l s h a r e o f t h e m a r k e t f o r h e a v y e q u i p m e n t r e n t a l s a n d w a s a b l e t o c o m m a n d r a t e s a b o v e m a r k e t . T e n l a r g e p e t r o c h e m i c a l f i r m s a c c o u n t e d f o r 4 5 p e r c e n t o f i t s r e v e n u e s . D u r i n g t h e p e r i o d f r o m 1 9 8 7 t h r o u g h t h e v a l u a t i o n d a t e , e c o n o m i c c o n d i t i o n s w e r e f a v o r a b l e f o r t h e p e t r o c h e m i c a l i n d u s t r y b e c a u s e o f l o w f e e d s t o c k p r i c e s . C o n s e q u e n t l y , D u n n E q u i p m e n t ' s r e v e n u e s i n c r e a s e d o v e r t h e p e r i o d . H o w e v e r , t h e h e a v y e q u i p m e n t r e n t a l m a r k e t a l s o b e c a m e i n c r e a s i n g l y c o m p e t i t i v e d u r i n g t h i s p e r i o d b e c a u s e c r a n e s b e c a m e m o r e r e a d i l y o b t a i n a b l e a n d h o u r l y r e n t a l r a t e s d e c l i n e d . B e c a u s e o f t h e c o m p e t i t i v e n e s s i n t h e m a r k e t , D u n n E q u i p m e n t h a d n o t i n c r e a s e d i t s r e n t a l r a t e s f o r m o r e t h a n 1 0 y e a r s . F u r t h e r m o r e , i n o r d e r t o r e m a i n c o m p e t i t i v e , D u n n E q u i p m e n t - 5 - c o n t i n u o u s l y h a d t o r e p l a c e i t s e q u i p m e n t a n d s p e n t a n a v e r a g e o f $ 2 m i l l i o n p e r y e a r f o r s u c h r e p l a c e m e n t s . A l s o , d i r e c t o p e r a t i n g e x p e n s e s i n c r e a s e d s i g n i f i c a n t l y i n 1 9 8 8 a s D u n n E q u i p m e n t b e g a n t o r e n t e q u i p m e n t f r o m t h i r d p a r t i e s w h e n i t s o w n e q u i p m e n t w a s l e a s e d o u t . T h e c o m p a n y w o u l d o n l y b r e a k e v e n o n t h e s e r e n t a l s . D i r e c t o p e r a t i n g e x p e n s e s c o n t i n u e d t o i n c r e a s e f r o m 4 2 p e r c e n t i n 1 9 8 8 t o 5 2 p e r c e n t i n t h e 1 2 - m o n t h p e r i o d e n d i n g M a y 3 1 , 1 9 9 1 . D u n n E q u i p m e n t d i d n o t p a y a n y d i v i d e n d s f r o m 1 9 8 7 t h r o u g h 1 9 9 1 . A s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e r e w a s n o p u b l i c m a r k e t , o r r e c e n t p r i v a t e t r a n s a c t i o n s , i n t h e s t o c k o f D u n n E q u i p m e n t a n d n o c u r r e n t o r p e n d i n g l i t i g a t i o n t h a t c o u l d h a v e h a d a m a t e r i a l a d v e r s e e f f e c t o n i t s v a l u e . O P I N I O N T h e i s s u e i n t h i s c a s e i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e , f o r F e d e r a l e s t a t e t a x p u r p o s e s , o f d e c e d e n t ' s 6 2 . 9 6 - p e r c e n t s h a r e o f s t o c k i n D u n n E q u i p m e n t o n J u n e 8 , 1 9 9 1 , t h e v a l u a t i o n d a t e . I n t h e F e d e r a l e s t a t e t a x r e t u r n , d e c e d e n t ' s s h a r e s i n D u n n E q u i p m e n t w e r e v a l u e d a t $ 3 . 3 2 p e r s h a r e , f o r a t o t a l a m o u n t o f $ 1 , 6 3 5 , 4 6 5 a t h e r d a t e o f d e a t h . I n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y , r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s D u n n E q u i p m e n t s t o c k a t s u c h t i m e w a s $ 2 , 2 2 9 , 0 4 3 . S u b s e q u e n t l y , b y a m e n d m e n t t o a n s w e r , r e s p o n d e n t c l a i m e d a v a l u e f o r t h e s t o c k o f $ 4 , 4 3 0 , 2 3 8 , w h i c h r e s u l t e d i n a n i n c r e a s e i n t h e d e f i c i e n c y o f - 6 - $ 8 6 1 , 4 8 5 , f o r a t o t a l d e f i c i e n c y o f $ 1 , 1 0 0 , 0 0 0 . C o n s e q u e n t l y , p e t i t i o n e r b e a r s t h e b u r d e n o f p r o o f t o s h o w e r r o r i n r e s p o n d e n t ' s i n i t i a l d e t e r m i n a t i o n o f a $ 2 , 2 2 9 , 0 4 3 v a l u e i n d e c e d e n t ' s D u n n E q u i p m e n t s t o c k , w h e r e a s r e s p o n d e n t b e a r s t h e b u r d e n o f p r o v i n g a n y v a l u e i n e x c e s s o f t h e i n i t i a l d e t e r m i n a t i o n . S e e R u l e 1 4 2 ( a ) ; W e l c h v . H e l v e r i n g , 2 9 0 U . S . 1 1 1 ( 1 9 3 3 ) ; P . D . B . S p o r t s , L t d . v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 9 T . C . 4 2 3 , 4 4 4 ( 1 9 9 7 ) . T h e d i s p u t e i n t h e i n s t a n t c a s e c o n c e r n s t h e p r o p e r m e t h o d f o r v a l u i n g a n i n t e r e s t i n a c o m p a n y i n w h i c h a s s e t - b a s e d v a l u e a n d e a r n i n g s - b a s e d v a l u e a r e w i d e l y d i v e r g e n t . P e t i t i o n e r a r g u e s t h a t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s 6 2 . 9 6 - p e r c e n t i n t e r e s t s h o u l d n o t e x c e e d $ 1 , 5 8 2 , 1 8 5 , b a s e d o n a 5 0 - 5 0 w e i g h t i n g o f a s s e t - a n d e a r n i n g s - b a s e d v a l u e s . R e s p o n d e n t , o n t h e o t h e r h a n d , a r g u e s t h a t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i s e q u a l t o 6 2 . 9 6 p e r c e n t o f D u n n E q u i p m e n t ' s n e t a s s e t v a l u e , m i n u s a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d l a c k o f s u p e r - m a j o r i t y c o n t r o l , f o r a f i n a l v a l u e o f $ 4 , 4 3 0 , 2 3 8 . F a i r m a r k e t v a l u e i s d e f i n e d a s " ' t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . ' " U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ( q u o t i n g s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ) . T h e b e s t m e t h o d t o v a l u e a - 7 - c o r p o r a t i o n ' s s t o c k i s t o r e l y o n a c t u a l a r m ' s - l e n g t h s a l e s o f t h e s t o c k w i t h i n a r e a s o n a b l e p e r i o d o f t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) . T h e r e w e r e n o s u c h s a l e s o f D u n n E q u i p m e n t s t o c k . I n t h e a b s e n c e o f s u c h s a l e s , f a i r m a r k e t v a l u e i s d e t e r m i n e d f r o m t h e v a l u e o f s t o c k i n c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r s i m i l a r b u s i n e s s a s w e l l a s o t h e r f a c t o r s r e l e v a n t t o v a l u e . S e e s e c . 2 0 3 1 ( b ) . U n d e r s e c t i o n 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . , t h e s e o t h e r f a c t o r s i n c l u d e t h e c o m p a n y ' s n e t w o r t h , i t s p r o s p e c t i v e e a r n i n g p o w e r a n d d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y , i t s g o o d w i l l , i t s p o s i t i o n i n t h e i n d u s t r y , i t s m a n a g e m e n t , t h e e c o n o m i c o u t l o o k i n t h e i n d u s t r y , t h e d e g r e e o f c o n t r o l r e p r e s e n t e d b y t h e b l o c k o f s t o c k t o b e v a l u e d , a n d t h e v a l u e s o f s t o c k o f c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r s i m i l a r l i n e s o f b u s i n e s s l i s t e d o n a s t o c k e x c h a n g e . B e c a u s e t h e r e c o r d i s d e v o i d o f a n y e v i d e n c e r e g a r d i n g t h e v a l u e o f s t o c k i n c o m p a n i e s e n g a g e d i n t h e s a m e o r a s i m i l a r b u s i n e s s , w e d e t e r m i n e f a i r m a r k e t v a l u e b y c o n s i d e r i n g o t h e r f a c t o r s r e l e v a n t t o v a l u e . B o t h p a r t i e s r e l y o n e x p e r t o p i n i o n . E x p e r t o p i n i o n s o m e t i m e s a i d s t h e C o u r t i n d e t e r m i n i n g v a l u a t i o n ; o t h e r t i m e s , i t d o e s n o t . S e e L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) . W e e v a l u a t e s u c h o p i n i o n s i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d q u a l i f i c a t i o n s o f t h e e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e o f v a l u e i n t h e r e c o r d . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , - 8 - 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) . W e a r e n o t b o u n d , h o w e v e r , b y t h e o p i n i o n o f a n y e x p e r t w i t n e s s w h e n t h a t o p i n i o n c o n t r a v e n e s o u r j u d g m e n t . S e e i d . W e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , s e e B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , o r w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e o f a n y p o r t i o n t h e r e o f , s e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t s w e r e W i l l i a m H . F r a z i e r ( M r . F r a z i e r ) o f H o w a r d F r a z i e r B a r k e r E l l i o t , I n c . , a n d S h a n n o n P . P r a t t ( M r . P r a t t ) o f W i l l a m e t t e M a n a g e m e n t A s s o c i a t e s . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t w a s C a r m e n R . E g g l e s t o n ( M s . E g g l e s t o n ) o f P r i c e W a t e r h o u s e L L P . A l l t h r e e e x p e r t s a u t h o r e d r e p o r t s a n d t e s t i f i e d a t t r i a l . M r . F r a z i e r ' s r e p o r t e s t i m a t e d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s t o c k . M s . E g g l e s t o n ' s r e p o r t c r i t i q u e d M r . F r a z i e r ' s r e p o r t b u t d i d n o t i n d e p e n d e n t l y v a l u e t h e s t o c k . M r . P r a t t ' s r e p o r t a l s o d i d n o t i n d e p e n d e n t l y v a l u e t h e s t o c k i n i s s u e b u t i n s t e a d r e v i e w e d M r . F r a z i e r ' s r e p o r t a n d c r i t i q u e d M s . E g g l e s t o n ' s r e p o r t . I . W e i g h t i n g t h e V a l u e s M r . F r a z i e r c a l c u l a t e d a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e u s i n g c a p i t a l i z e d n e t i n c o m e a n d a n a s s e t - b a s e d v a l u e u s i n g w h a t h e c o n s i d e r e d t o b e t h e l i q u i d a t i o n v a l u e o f t h e c o m p a n y . F o r h i s f i n a l v a l u e , h e g a v e e a c h o f t h e s e a w e i g h t o f 5 0 p e r c e n t . R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t n o w e i g h t s h o u l d b e g i v e n t o e a r n i n g s - b a s e d v a l u e a n d m o r e o v e r t h a t t h e c o r r e c t a s s e t - b a s e d v a l u e i s f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t s r a t h e r t h a n - 9 - l i q u i d a t i o n v a l u e . R e s p o n d e n t a l s o a r g u e s t h a t , i n t h e e v e n t w e c o n s i d e r a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e , t h e c o r r e c t m e t h o d f o r c a l c u l a t i n g i t i s t o c a p i t a l i z e n e t c a s h - f l o w r a t h e r t h a n n e t i n c o m e . W e b e l i e v e t h a t M r . F r a z i e r ' s a p p r o a c h p u t s t o o m u c h e m p h a s i s o n t h e l i k e l i h o o d , a n d a s s u m e d e f f e c t , o f l i q u i d a t i o n a n d i n a d d i t i o n t h a t M r . F r a z i e r ' s a p p r o a c h i n c o r r e c t l y c a p i t a l i z e d n e t i n c o m e . O n t h e o t h e r h a n d , w e b e l i e v e t h a t r e s p o n d e n t p u t s t o o m u c h e m p h a s i s o n t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f a s s e t s . W e f i n d t h a t t h e v a l u e o f D u n n E q u i p m e n t i s b e s t r e p r e s e n t e d b y a c o m b i n a t i o n o f a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e u s i n g c a p i t a l i z a t i o n o f n e t c a s h - f l o w a n d a n a s s e t - b a s e d v a l u e u s i n g f a i r m a r k e t v a l u e o f a s s e t s , w i t h a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d l a c k o f s u p e r - m a j o r i t y c o n t r o l . R e s p o n d e n t a n d h i s e x p e r t , M s . E g g l e s t o n , a r g u e t h a t b e c a u s e o f t h e l a r g e d i s p a r i t y b e t w e e n n e t a s s e t v a l u e a n d e a r n i n g s v a l u e , e a r n i n g s v a l u e s h o u l d b e d i s r e g a r d e d . T h e y f u r t h e r a r g u e t h a t n e t a s s e t v a l u e r e p r e s e n t s a m i n i m u m v a l u e f o r D u n n E q u i p m e n t . W e r e j e c t b o t h o f t h e s e p o s i t i o n s . R e s p o n d e n t ' s a p p r o a c h w o u l d r e q u i r e u s t o d i s r e g a r d c o m p l e t e l y t h e s i g n i f i c a n t o p e r a t i o n a l a s p e c t s o f t h e c o m p a n y i n d e t e r m i n i n g f a i r m a r k e t v a l u e . B u t D u n n E q u i p m e n t w a s a v i a b l e o p e r a t i n g c o m p a n y a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e a n d e a r n e d a s i g n i f i c a n t p a r t o f i t s r e v e n u e s f r o m s e l l i n g s e r v i c e s a s w e l l a s r e n t i n g e q u i p m e n t . - 1 0 - A p p r o x i m a t e l y 2 6 t o 3 3 p e r c e n t o f D u n n E q u i p m e n t ' s g r o s s o p e r a t i n g r e v e n u e s w a s e a r n e d f r o m l a b o r , p a r t s , a n d e q u i p m e n t r e n t a l s ( i n c l u d i n g t h e s u p p l y i n g o f o p e r a t o r s ) , a n d D u n n E q u i p m e n t h a d 1 3 4 e m p l o y e e s a t t h i s t i m e . T h u s , e v e n t h o u g h D u n n E q u i p m e n t ' s p r i m a r y b u s i n e s s w a s t h e l e a s i n g o f h e a v y e q u i p m e n t , t h e r e w e r e s i g n i f i c a n t a c t i v e o p e r a t i o n a l a s p e c t s t o t h e c o m p a n y a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . C e r t a i n l y n e i t h e r M s . E g g l e s t o n i n h e r r e p o r t n o r r e s p o n d e n t o n b r i e f h a s p r o v i d e d a n e x p l a n a t i o n a s t o w h y t h e e x i s t e n c e o f a l a r g e d i s p a r i t y b e t w e e n e a r n i n g s v a l u e a n d n e t a s s e t v a l u e i s , b y i t s e l f , a s u f f i c i e n t b a s i s f o r d i s r e g a r d i n g t h e e a r n i n g s a p p r o a c h . W e d o n o t b e l i e v e t h a t t h e d i s p a r i t i e s i n t h i s c a s e i n d i c a t e t h e a p p r o p r i a t e n e s s o f o n e a p p r o a c h t o t h e e x c l u s i o n o f t h e o t h e r . R e s p o n d e n t a n d M s . E g g l e s t o n r e p e a t e d l y c r i t i c i z e M r . F r a z i e r f o r f a i l i n g t o " r e c o n c i l e " t h e d i s p a r a t e v a l u e s o b t a i n e d i n h i s r e p o r t . B u t t h e y a r e f a r m o r e g u i l t y o f t h i s t h a n M r . F r a z i e r . R a t h e r t h a n r e c o n c i l e t h e t w o v a l u e s , b o t h r e s p o n d e n t a n d M s . E g g l e s t o n s i m p l y a s s u m e t h a t w i t h p r o p e r a d j u s t m e n t s t h e g r e a t e r v a l u e , i . e . , t h e a s s e t - b a s e d v a l u e , i s t h e c o r r e c t o n e . A l t h o u g h w e f o u n d h e r r e p o r t u s e f u l w i t h r e s p e c t t o c e r t a i n i s s u e s , w e n o t e t h a t M s . E g g l e s t o n i s n o t a n a p p r a i s e r , b u t i n s t e a d w o r k s i n t h e d i s p u t e a n a l y s i s a n d c o r p o r a t e r e c o v e r y d i v i s i o n o f P r i c e W a t e r h o u s e L L P a n d f u r t h e r t h a t s h e d i d n o t p e r f o r m a n i n d e p e n d e n t a p p r a i s a l o f t h e s t o c k i n i s s u e . W e - 1 1 - e v a l u a t e t h e o p i n i o n e v i d e n c e o f a n e x p e r t i n l i g h t o f t h e q u a l i f i c a t i o n s o f t h e e x p e r t . S e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 6 1 . I n l i g h t o f t h e s i g n i f i c a n t o p e r a t i o n a l a s p e c t s o f D u n n E q u i p m e n t , t h e s i z e o f t h e b l o c k o f s t o c k i n i s s u e , t h e i d e n t i t y a n d a t t i t u d e s o f t h e r e m a i n i n g s h a r e h o l d e r s a n d d i r e c t o r s , a n d t h e c o s t s a s s o c i a t e d w i t h l i q u i d a t i o n , w e c o n c l u d e t h a t t h e h y p o t h e t i c a l i n v e s t o r w o u l d g i v e e a r n i n g s v a l u e s u b s t a n t i a l w e i g h t . I t i s w e l l e s t a b l i s h e d t h a t , a s a g e n e r a l r u l e , e a r n i n g s a r e a b e t t e r c r i t e r i o n o f v a l u e f o r o p e r a t i n g c o m p a n i e s a n d n e t a s s e t s a b e t t e r c r i t e r i o n o f v a l u e f o r h o l d i n g o r i n v e s t m e n t c o m p a n i e s . S e e R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , 2 4 2 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . a t 2 1 7 ( R e v . R u l . 5 9 - 6 0 " h a s b e e n w i d e l y a c c e p t e d a s s e t t i n g f o r t h t h e a p p r o p r i a t e [ v a l u a t i o n ] c r i t e r i a " ) . T h u s , b e c a u s e D u n n E q u i p m e n t w a s a n o p e r a t i n g c o m p a n y , t h e b e t t e r q u e s t i o n i s n o t w h e t h e r w e s h o u l d d i s r e g a r d t h e e a r n i n g s - b a s e d v a l u e , b u t w h e t h e r w e s h o u l d d i s r e g a r d t h e a s s e t - b a s e d v a l u e . I n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . a t 9 4 5 , w e s t a t e d : r e g a r d l e s s o f w h e t h e r t h e c o r p o r a t i o n i s s e e n a s p r i m a r i l y a n o p e r a t i n g c o m p a n y , a s o p p o s e d t o a n i n v e s t m e n t c o m p a n y , c o u r t s s h o u l d n o t r e s t r i c t c o n s i d e r a t i o n t o o n l y o n e a p p r o a c h t o v a l u a t i o n , s u c h a s c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s o r n e t a s s e t v a l u e s . C e r t a i n l y , t h e d e g r e e t o w h i c h t h e c o r p o r a t i o n i s a c t i v e l y e n g a g e d i n p r o d u c i n g i n c o m e r a t h e r t h a n m e r e l y h o l d i n g p r o p e r t y f o r i n v e s t m e n t s h o u l d i n f l u e n c e t h e w e i g h t t o b e g i v e n t o t h e v a l u e s a r r i v e d a t u n d e r t h e d i f f e r e n t a p p r o a c h e s b u t i t s h o u l d n o t d i c t a t e t h e u s e - 1 2 - 1 T h e r e i s n o q u e s t i o n t h a t M r . F r a z i e r d i d n o t c o n s i d e r a l l t h e c o s t s o f l i q u i d a t i o n , s u c h a s t h e c o s t s i n v o l v e d i n s e l l i n g a n d t r a n s p o r t i n g e q u i p m e n t , a n d t h e r e d u c e d s a l e s p r i c e f o r e q u i p m e n t d u e t o t h e i n c r e a s e d s h o r t - t e r m s u p p l y r e s u l t i n g f r o m a l i q u i d a t i o n . o f o n e a p p r o a c h t o t h e e x c l u s i o n o f a l l o t h e r s . [ C i t a t i o n s a n d f n . r e f . o m i t t e d . ] S i m i l a r l y , i n t h e i n s t a n t c a s e w e s h a l l n o t d i s r e g a r d a s s e t - b a s e d v a l u e , i n p a r t i c u l a r b e c a u s e t h e r e a r e c e r t a i n a s p e c t s o f D u n n E q u i p m e n t t h a t p o i n t t o t h e u s e o f a s s e t - b a s e d v a l u e . T h i s w a s a c k n o w l e d g e d b y M r . F r a z i e r i n h i s r e p o r t a n d b y M r . P r a t t i n t e s t i m o n y , a n d a l t h o u g h w e d i s a g r e e w i t h a s p e c t s o f b o t h M r . F r a z i e r ' s a n d M r . P r a t t ' s p o s i t i o n s , w e a g r e e w i t h t h e b a s i c d e c i s i o n t o g i v e s o m e w e i g h t t o a s s e t - b a s e d v a l u e a s w e l l a s e a r n i n g s - b a s e d v a l u e . M r . F r a z i e r b e l i e v e d t h e r e w a s a s u b s t a n t i a l l i k e l i h o o d o f l i q u i d a t i o n , g i v e n t h a t t h e c o m p a n y ' s r e t u r n a t t h e v a l u a t i o n d a t e w a s l o w e r t h a n t h e r e t u r n o n r i s k - f r e e i n v e s t m e n t s s u c h a s G o v e r n m e n t b o n d s . H e a s s u m e d a 5 0 - p e r c e n t c h a n c e o f l i q u i d a t i o n . T h e r e f o r e , h e c a l c u l a t e d a n a s s e t - b a s e d v a l u e o f t h e c o m p a n y e q u a l t o w h a t h e c o n s i d e r e d t o b e i t s l i q u i d a t i o n v a l u e 1 a n d g a v e t h a t v a l u e 5 0 p e r c e n t o f t h e w e i g h t o f t o t a l v a l u e . H e a l s o c a l c u l a t e d a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e a n d g a v e t h a t v a l u e t h e r e m a i n i n g 5 0 p e r c e n t o f t h e w e i g h t o f t o t a l v a l u e . W e f i n d t h a t M r . F r a z i e r ' s m e t h o d o v e r e s t i m a t e s t h e l i k e l i h o o d o f l i q u i d a t i o n . A l t h o u g h d e c e d e n t ' s s h a r e s r e p r e s e n t - 1 3 - a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t w i t h r e s p e c t t o d a y - t o - d a y m a n a g e m e n t o f D u n n E q u i p m e n t , a h o l d e r o f t h e s e s h a r e s n o n e t h e l e s s w o u l d l a c k t h e p o w e r t o c o m p e l a l i q u i d a t i o n , a s a l e o f a l l o r s u b s t a n t i a l l y a l l t h e a s s e t s , o r a m e r g e r o r c o n s o l i d a t i o n o f t h e c o m p a n y , a l l o f w h i c h w o u l d r e q u i r e t h e a p p r o v a l o f a t l e a s t 6 6 - 2 / 3 p e r c e n t o f t h e o u t s t a n d i n g s h a r e s . S e e T e x . B u s . C o r p . A c t A n n . a r t . 6 . 0 3 ( W e s t 1 9 9 1 ) . I n a d d i t i o n , b a s e d u p o n t h e c o m p a n y ' s h i s t o r y , i t s c o m m u n i t y t i e s , a n d i t s r e l a t i o n s h i p w i t h i t s e m p l o y e e s , w e b e l i e v e i t w o u l d b e d i f f i c u l t f i n d i n g e n o u g h a d d i t i o n a l s h a r e h o l d e r s t o a g r e e t o l i q u i d a t i o n . M r . F r a z i e r t e s t i f i e d t h a t t h e o t h e r s h a r e h o l d e r s w e r e c o m m i t t e d t o o p e r a t i n g t h e c o m p a n y , e x p e c t i n g t h a t t h e r e t u r n s w o u l d e v e n t u a l l y i n c r e a s e . T h e e x e c u t o r , M r . D u n n , t e s t i f i e d t h a t a l l t h e s h a r e h o l d e r s w o u l d o b j e c t t o l i q u i d a t i o n . T h u s , d e s p i t e t h e i n a d e q u a t e r e t u r n o n a s s e t s a n d c o r r e s p o n d i n g l y l o w e a r n i n g s v a l u e , t h e l i k e l i h o o d o f l i q u i d a t i o n w a s r e l a t i v e l y l o w . F i n a l l y , e v e n a s s u m i n g a s u f f i c i e n t n u m b e r o f a d d i t i o n a l c o n s e n t i n g s h a r e h o l d e r s c o u l d b e f o u n d , t h e p r o c e s s o f l i q u i d a t i o n i t s e l f w o u l d h a v e b e e n c o s t l y a n d t i m e c o n s u m i n g . A r a p i d l i q u i d a t i o n w o u l d h a v e f l o o d e d t h e m a r k e t w i t h e q u i p m e n t , r e d u c i n g t h e v a l u e o b t a i n e d f o r e a c h p i e c e . A l e n g t h y , d r a w n - o u t l i q u i d a t i o n ( a l s o c a l l e d a " c r e e p i n g l i q u i d a t i o n " ) w o u l d h a v e r i s k e d t h e l o s s o f c u s t o m e r s w h o , a t s o m e p o i n t , w o u l d h a v e r e a l i z e d t h a t D u n n E q u i p m e n t n o l o n g e r - 1 4 - 2 O n a r e l a t e d p o i n t , w e a l s o b e l i e v e t h a t M r . F r a z i e r ' s a p p r o a c h m i s c o n s t r u e d t h e e f f e c t s o f l i q u i d a t i o n . W e d i s c u s s t h i s p o i n t i n g r e a t e r d e p t h b e l o w , i n t h e m o r e d e t a i l e d d i s c u s s i o n o f M r . F r a z i e r ' s c a l c u l a t i o n s . m e a n t t o s t a y i n b u s i n e s s a n d w h o w o u l d t h e r e f o r e h a v e s o u g h t o t h e r s u p p l i e r s o f e q u i p m e n t . T h e l o w e r l i k e l i h o o d o f l i q u i d a t i o n a f f e c t s v a l u e i n t w o w a y s . F i r s t o f a l l , i n c a l c u l a t i n g a n a s s e t - b a s e d v a l u e , w e b e l i e v e i t i s i m p r o p e r t o u s e l i q u i d a t i o n v a l u e , w h i c h u n d e r s t a t e s t h e v a l u e o f D u n n E q u i p m e n t t o t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r . 2 S e c o n d , e v e n a s s u m i n g a r e d u c e d l i k e l i h o o d o f l i q u i d a t i o n , t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r a n d s e l l e r w o u l d s t i l l c o n s i d e r a s s e t v a l u e t o b e a n i m p o r t a n t f a c t o r i n r e a c h i n g a p r i c e f o r t h e s h a r e s i n q u e s t i o n . T h i s i s t h e r e s u l t o f t h e d i s p a r i t y i n v a l u e b e t w e e n t h e e a r n i n g s - a n d a s s e t - b a s e d v a l u e s . I n t h e f a c e o f t h a t d i s p a r i t y , w e b e l i e v e t h a t t h e e a r n i n g s v a l u e i s t o o l o w , p r i m a r i l y b e c a u s e D u n n E q u i p m e n t w a s e n g a g e d i n a c y c l i c a l b u s i n e s s , a n d i t w a s a t t h e l o w p o i n t o f t h e c y c l e a t t h e v a l u a t i o n d a t e . T h e t e s t i m o n y o f b o t h o f p e t i t i o n e r ' s e x p e r t s s u p p o r t s t h i s c o n c l u s i o n . T h e y b o t h t e s t i f i e d t h a t D u n n E q u i p m e n t ' s r e l a t i v e l y l o w e a r n i n g s w e r e n o t d u e t o p o o r m a n a g e m e n t b u t m e r e l y d u e t o t h e b u s i n e s s c y c l e a n d t h e c u r r e n t c l i m a t e o f c o m p e t i t i o n i n t h e f i e l d . E s s e n t i a l l y , D u n n E q u i p m e n t h a d t o w e a t h e r a p e r i o d o f l o w r e t u r n s i n o r d e r t o m a i n t a i n m a r k e t s h a r e , b e c a u s e o f t h e c o m p e t i t i v e p r i c i n g i n t h e e q u i p m e n t - 1 5 - 3 R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t t h e p l a n s a n d i n t e n t i o n s o f t h e r e m a i n i n g s h a r e h o l d e r s a n d d i r e c t o r s o f D u n n E q u i p m e n t s h o u l d b e d i s r e g a r d e d u n d e r t h e h y p o t h e t i c a l s a l e t e s t . T h i s a r g u m e n t i s w i t h o u t m e r i t . I t i s o n l y t h e w i l l i n g b u y e r a n d w i l l i n g s e l l e r t h a t a r e h y p o t h e t i c a l ; o t h e r w i s e , t h e p r o c e s s o f v a l u a t i o n c o n s i d e r s a c t u a l c o n d i t i o n s a s t h e y e x i s t e d a t t h e t i m e o f v a l u a t i o n . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 8 ( 1 9 9 0 ) . r e n t a l b u s i n e s s a n d t h e n e e d t o s a t i s f y c u s t o m e r s w i t h n e w e q u i p m e n t t o r e n t . H o w e v e r , t h e r e a s o n D u n n E q u i p m e n t w a s w i l l i n g t o w e a t h e r t h e l o w p e r i o d w a s b e c a u s e o f a b e l i e f , w e l l f o u n d e d i n o u r v i e w , t h a t t h e b u s i n e s s w o u l d e v e n t u a l l y r e b o u n d . I t f o l l o w s , t h e r e f o r e , t h a t e a r n i n g s p r o j e c t i o n s b a s e d o n t h e l o w p e r i o d o f t h e c y c l e w o u l d m i s r e p r e s e n t t h e e a r n i n g s v a l u e o f t h e c o m p a n y . F o r t h i s r e a s o n , w e b e l i e v e t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r a n d s e l l e r w o u l d g i v e a s s e t v a l u e c o n s i d e r a b l e w e i g h t . I n a l l o c a t i n g w e i g h t a m o n g t h e v a l u e s d e t e r m i n e d u n d e r e a c h a p p r o a c h , w e h a v e c o n s i d e r e d t h e d e g r e e t o w h i c h D u n n E q u i p m e n t w a s a c t i v e l y e n g a g e d i n p r o d u c i n g i n c o m e , t h e n a t u r e o f i t s b u s i n e s s , m a r k e t c o n d i t i o n s , t h e e c o n o m i c o u t l o o k , t h e c o m p a n y ' s h i s t o r y , i t s f i n a n c i a l a n d b u s i n e s s e x p e r i e n c e s a n d s i t u a t i o n , t h e s i z e o f t h e b l o c k o f s t o c k i n i s s u e , a n d t h e i d e n t i t y , a t t i t u d e s , a n d i n t e n t i o n s o f t h e r e m a i n i n g s h a r e h o l d e r s . 3 S e e W a r d v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 7 8 , 1 0 2 ( 1 9 8 6 ) ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . a t 9 4 5 . D u e t o o t h e r f a c t o r s r e l e v a n t t o v a l u e s u c h a s l o w p r o f i t a b i l i t y , v o l a t i l i t y o f e a r n i n g s , h i g h d e b t , l i m i t e d c u s t o m e r b a s e , a n d d e p e n d e n c e u p o n o n e i n d u s t r y , w e - 1 6 - 4 O n t h e o t h e r h a n d , M r . P r a t t b e l i e v e d t h a t , i n t h e i n s t a n t c a s e , M r . F r a z i e r ' s f i g u r e f o r n e t i n c o m e a d e q u a t e l y r e p r e s e n t e d n e t c a s h - f l o w a n d t h a t t h e r e f o r e , u l t i m a t e l y , M r . F r a z i e r ' s u s e o f n e t i n c o m e d i d n o t p r o d u c e e r r o n e o u s r e s u l t s . W e d i s a g r e e , f o r r e a s o n s d i s c u s s e d b e l o w . g i v e n e t a s s e t v a l u e t h e g r e a t e r s i g n i f i c a n c e . B a s e d u p o n t h e f o r e g o i n g , w e f i n d t h a t f a i r m a r k e t v a l u e i s b e s t r e p r e s e n t e d b y a n a l l o c a t i o n o f 6 5 p e r c e n t t o n e t a s s e t v a l u e a n d 3 5 p e r c e n t t o e a r n i n g s v a l u e . I I . C a l c u l a t i n g E a r n i n g s - a n d A s s e t - B a s e d V a l u e A . E a r n i n g s - B a s e d V a l u e I n h i s r e p o r t , M r . F r a z i e r c o m p u t e d a n e a r n i n g s b a s e a n d t h e n d i v i d e d t h a t f i g u r e b y a c a p i t a l i z a t i o n r a t e t o c o m p u t e t h e p r e s e n t v a l u e o f D u n n E q u i p m e n t ' s f u t u r e i n c o m e s t r e a m . N o n e o f t h e p a r t i e s o r t h e i r e x p e r t s c h a l l e n g e s t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 2 1 . 6 7 p e r c e n t u s e d b y M r . F r a z i e r , a n d w e a c c e p t i t . T h e d i s p u t e t u r n s o n w h e t h e r M r . F r a z i e r u s e d t h e p r o p e r e a r n i n g s b a s e . M r . F r a z i e r b e l i e v e d t h a t t h e p r o p e r e a r n i n g s b a s e w a s n e t i n c o m e , w h i l e M s . E g g l e s t o n a n d M r . P r a t t b e l i e v e d i t w a s n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y . I n g e n e r a l , w e a g r e e w i t h M s . E g g l e s t o n a n d M r . P r a t t . 4 M r . F r a z i e r ' s c a p i t a l i z a t i o n r a t e w a s b a s e d o n a s t u d y b y I b b o t s o n A s s o c i a t e s , w h i c h , a c c o r d i n g t o M r . F r a z i e r ' s r e p o r t , g i v e s t h e a v e r a g e t o t a l a n n u a l r e t u r n s f o r s m a l l c o m p a n y s t o c k s o v e r t h e r e t u r n o n l o n g - t e r m G o v e r n m e n t b o n d s . T h u s , w e f i n d t h a t M r . F r a z i e r ' s r a t e o f r e t u r n i s a p p r o p r i a t e w h e n c o n s i d e r i n g - 1 7 - 5 A s e x p l a i n e d b e l o w , w e u s e 4 - y e a r a v e r a g e s r a t h e r t h a n 5 - y e a r a v e r a g e s a s u s e d b y M r . F r a z i e r a n d M s . E g g l e s t o n . t h e t o t a l r e t u r n s o f D u n n E q u i p m e n t , i . e . , n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y , n o t j u s t n e t i n c o m e . M r . F r a z i e r c o n t e n d e d t h a t h e c o u l d n o t c a p i t a l i z e n e t c a s h - f l o w b e c a u s e t h e n e t c a s h - f l o w w a s n e g a t i v e f o r t h e p e r i o d o f f i s c a l y e a r s 1 9 8 7 t h r o u g h 1 9 9 1 a n d t h e r e w a s n o e x p e c t a t i o n o f n e t c a s h - f l o w i n t h e f u t u r e . W e d i s a g r e e . A l t h o u g h c a s h - f l o w w a s n e g a t i v e i n 1 9 9 0 a n d 1 9 9 1 , t h e a v e r a g e o v e r 4 y e a r s w a s n o t , a s w i l l b e s e e n b e l o w . 5 T h u s , w e a p p l y t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e t o n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y r a t h e r t h a n n e t i n c o m e . N e t i n c o m e a n d n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y a r e c a l c u l a t e d i n s i m i l a r w a y s . B o t h b e g i n w i t h g r o s s p r o f i t f r o m o p e r a t i o n s , a d d s i m i l a r i t e m s o f i n c o m e f r o m o t h e r s o u r c e s , a n d s u b t r a c t s i m i l a r e x p e n s e i t e m s . T h e r e a r e s e v e r a l i m p o r t a n t d i s t i n c t i o n s , h o w e v e r , e v i d e n t i n a c o m p a r i s o n o f t h e c a l c u l a t i o n s o f M r . F r a z i e r a n d M s . E g g l e s t o n . I n h i s c a l c u l a t i o n o f n e t i n c o m e , M r . F r a z i e r r e l i e d o n t h e c o m p a n y ' s i n c o m e s t a t e m e n t s f o r f i s c a l y e a r s 1 9 8 7 t h r o u g h 1 9 9 1 a n d c o m p u t e d a v e r a g e n e t i n c o m e , b e f o r e r e d u c t i o n f o r i n t e r e s t a n d t a x e s , o f $ 7 6 6 , 2 5 9 . H e s u b t r a c t e d p r o j e c t e d a m o u n t s f o r i n t e r e s t o f $ 5 0 0 , 0 0 0 a n d t a x e s o f $ 9 0 , 5 2 8 , r e s u l t i n g i n a n e a r n i n g s b a s e o f $ 1 7 5 , 7 3 1 . H e d i v i d e d t h i s f i g u r e b y t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 2 1 . 6 7 p e r c e n t , t o a r r i v e a t - 1 8 - a n e a r n i n g s v a l u e f o r a l l e q u i t y h o l d i n g s i n D u n n E q u i p m e n t o f $ 8 1 0 , 9 4 1 . I n c a l c u l a t i n g n e t i n c o m e , M r . F r a z i e r s u b t r a c t e d d e p r e c i a t i o n , w h e r e a s i n c a l c u l a t i n g n e t c a s h - f l o w M s . E g g l e s t o n s u b t r a c t e d a c t u a l c a p i t a l e x p e n d i t u r e s . D e p r e c i a t i o n d o e s n o t r e p r e s e n t a c t u a l r e d u c t i o n s i n c a s h - f l o w , b u t m e r e l y r e d u c t i o n s f o r a c c o u n t i n g o r t a x p u r p o s e s ; w h e r e a s c a p i t a l e x p e n d i t u r e s a r e a c t u a l o u t l a y s o f a v a i l a b l e c a s h a n d t h u s a c t u a l l y r e d u c e n e t c a s h - f l o w . S e c o n d , i n c a l c u l a t i n g n e t i n c o m e M r . F r a z i e r a d d e d t h e n e t o f p r o f i t a n d l o s s f r o m t h e s a l e o f e q u i p m e n t , w h e r e a s i n c a l c u l a t i n g n e t c a s h - f l o w M s . E g g l e s t o n a d d e d t h e p r o c e e d s f r o m t h e s a l e o f c a p i t a l a s s e t s . N e t c a s h - f l o w i n c l u d e s a l l t h e p r o c e e d s f r o m t h e s a l e o f a s s e t s ; t h e e n t i r e p r o c e e d s a r e a v a i l a b l e t o t h e s h a r e h o l d e r s , n o t j u s t t h e c a p i t a l g a i n o r l o s s o n s u c h s a l e . I n o t h e r w o r d s , a l t h o u g h b a s i s i s r e l e v a n t f o r c o m p u t i n g c a p i t a l g a i n o r l o s s f o r t a x p u r p o s e s , i t i s n o t r e l e v a n t f o r p u r p o s e s o f a v a i l a b l e c a s h - f l o w . A l t h o u g h M s . E g g l e s t o n c o r r e c t l y s t a t e d t h a t t h e p r o p e r e a r n i n g s b a s e w a s n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y , s h e f a i l e d t o i n c l u d e t w o n e c e s s a r y a d j u s t m e n t s , o n e f o r l o n g - t e r m d e b t a n d a n o t h e r f o r n e t w o r k i n g c a p i t a l . N e t w o r k i n g c a p i t a l , o r c u r r e n t a s s e t s m i n u s c u r r e n t l i a b i l i t i e s , i s t h e a m o u n t o f c a s h a n d o t h e r l i q u i d a s s e t s n e e d e d t o o p e r a t e t h e b u s i n e s s t h r o u g h o n e b u s i n e s s c y c l e . S e e g e n e r a l l y B a r d a h l M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , T . C . - 1 9 - 6 I n a t y p i c a l 4 - y e a r w e i g h t e d a v e r a g e , t h e m o s t r e c e n t y e a r i s g i v e n a w e i g h t o f f o u r , t h e p r e v i o u s y e a r t h r e e , t h e n t w o , ( c o n t i n u e d . . . ) M e m o . 1 9 6 5 - 2 0 0 . A s t h e n e e d f o r c u r r e n t a s s e t s t o o p e r a t e t h e b u s i n e s s i n c r e a s e s , c a s h a v a i l a b l e t o e q u i t y h o l d e r s d e c r e a s e s ; t h a t i s , i n c r e a s e s t o n e t w o r k i n g c a p i t a l r e s u l t i n d e c r e a s e s t o n e t c a s h - f l o w . A s f o r l o n g - t e r m d e b t , a s M r . P r a t t p o i n t e d o u t i n t e s t i m o n y a n d i n h i s r e p o r t , w h e n c o n s i d e r i n g c a s h - f l o w t o b o t h t h e e q u i t y a n d d e b t h o l d e r s , n e t c h a n g e s i n l o n g - t e r m d e b t s h o u l d n o t b e c o n s i d e r e d ; i n c r e a s e s i n d e b t d o n o t i n c r e a s e c a s h - f l o w t o t h e d e b t h o l d e r s , s i n c e t h e y t h e m s e l v e s s u p p l i e d t h e c a s h . H o w e v e r , n e t c h a n g e s i n l o n g - t e r m d e b t m u s t b e c o n s i d e r e d w h e n c o n s i d e r i n g c a s h - f l o w t o e q u i t y o n l y , b e c a u s e p r o c e e d s r e c e i v e d a s d e b t a r e a v a i l a b l e a s c a s h - f l o w t o t h e e q u i t y h o l d e r s . R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t t h e r e s h o u l d b e n o r e d u c t i o n f o r l o n g - t e r m d e b t . H o w e v e r , b e c a u s e t h e s t o c k i n i s s u e r e p r e s e n t s a n e q u i t y i n v e s t m e n t i n D u n n E q u i p m e n t , t h e p r o p e r e a r n i n g s b a s e w i l l r e f l e c t t h e p r o j e c t e d i n c o m e s t r e a m t o a n e q u i t y i n v e s t m e n t i n t h e c o m p a n y . B o t h M r . P r a t t a n d M s . E g g l e s t o n c o r r e c t l y s t a t e d t h a t t h e r e l e v a n t e a r n i n g s b a s e i n t h e i n s t a n t c a s e i s n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y , n o t t o t h e e n t i r e e n t e r p r i s e . T h u s , i t i s p r o p e r t o c o n s i d e r n e t c h a n g e s i n l o n g - t e r m d e b t . F i n a l l y , t h e r e i s t h e q u e s t i o n o f u s i n g a w e i g h t e d a v e r a g e r a t h e r t h a n a s t r a i g h t a v e r a g e t o c a l c u l a t e n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y . 6 M r . P r a t t w o u l d h a v e u s e d a w e i g h t e d a v e r a g e , a n d , - 2 0 - 6 ( . . . c o n t i n u e d ) t h e n o n e , a n d t h e t o t a l i s d i v i d e d b y t h e s u m o f t h e w e i g h t s , o r 1 0 . a c c o r d i n g t o h i m , a w e i g h t e d a v e r a g e o f n e t c a s h - f l o w w a s l e s s t h a n t h e s t r a i g h t a v e r a g e o f n e t i n c o m e u s e d b y M r . F r a z i e r . I t i s f o r t h i s r e a s o n t h a t M r . P r a t t b e l i e v e d t h a t M r . F r a z i e r ' s u s e o f n e t i n c o m e , a l t h o u g h t e c h n i c a l l y i n c o r r e c t , p r o d u c e d a c c e p t a b l e r e s u l t s . H o w e v e r , w e t h i n k t h a t a w e i g h t e d a v e r a g e i s i n a p p r o p r i a t e i n t h i s c a s e , b e c a u s e o f t h e c y c l i c a l n a t u r e o f t h e b u s i n e s s a n d t h e f a c t t h a t i t w a s i n a t r o u g h . T h e w e i g h t e d a v e r a g e g i v e s t o o m u c h w e i g h t t o t h e l o w e s t p o i n t o f t h e c y c l e . T h u s , w e u s e a s t r a i g h t a v e r a g e . W i t h r e s p e c t t o t h e 1 9 8 7 f i s c a l y e a r , t h e r e c o r d d o e s n o t c o n t a i n f i g u r e s f o r f o u r o f t h e i t e m s o f n e t c a s h - f l o w t o e q u i t y ; n a m e l y , c a p i t a l e x p e n d i t u r e s , p r o c e e d s f r o m s a l e o f c a p i t a l a s s e t s , c h a n g e s i n n e t w o r k i n g c a p i t a l , a n d c h a n g e s i n l o n g - t e r m d e b t . B o t h M r . F r a z i e r a n d M s . E g g l e s t o n u s e d a v e r a g e s f o r 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 1 ( i . e . , 4 - y e a r a v e r a g e s ) f o r c a p i t a l e x p e n d i t u r e s a n d p r o c e e d s f r o m s a l e o f c a p i t a l a s s e t s , w h i l e u s i n g a v e r a g e s f o r 1 9 8 7 t h r o u g h 1 9 9 1 ( i . e . , 5 - y e a r a v e r a g e s ) f o r e v e r y o t h e r f i g u r e . ( N e i t h e r M r . F r a z i e r n o r M s . E g g l e s t o n u s e d a n y f i g u r e s f o r n e t w o r k i n g c a p i t a l o r l o n g - t e r m d e b t . ) W e f i n d t h a t i t i s m o r e a c c u r a t e t o u s e 4 - y e a r a v e r a g e s f o r a l l o f t h e f i g u r e s r a t h e r t h a n 5 - y e a r a v e r a g e s f o r s o m e a n d 4 - y e a r a v e r a g e s f o r o t h e r s . - 2 1 - C o n s i d e r i n g t h e f o r e g o i n g , w e c a l c u l a t e t h e e a r n i n g s b a s e o f $ 2 8 6 , 4 2 1 a s f o l l o w s : N e t i n c o m e f r o m o p e r a t i o n s $ 8 3 0 , 6 1 8 L e s s : I n t e r e s t e x p e n s e ( 4 9 3 , 2 6 3 ) L e s s : I n c o m e t a x e s ( 1 1 4 , 7 0 0 ) P l u s : D e p r e c i a t i o n 2 , 0 7 8 , 8 7 8 L e s s : C a p i t a l e x p e n d i t u r e s ( 2 , 0 6 6 , 0 5 7 ) P l u s : P r o c e e d s f r o m t h e s a l e o f c a p i t a l a s s e t s 5 5 1 , 8 2 5 L e s s : N e t p r o f i t s f r o m t h e s a l e o f e q u i p m e n t ( 4 5 3 , 1 3 9 ) P l u s : N e t l o s s e s f r o m t h e s a l e o f e q u i p m e n t 3 , 2 1 2 L e s s : C h a n g e s i n n e t w o r k i n g c a p i t a l 1 4 9 , 2 0 0 P l u s : N e t c h a n g e s i n l o n g - t e r m d e b t 2 ( 1 0 0 , 1 5 3 ) E q u a l s : N e t c a s h - f l o w 2 8 6 , 4 2 1 1 A c c o r d i n g t o M r . F r a z i e r ' s r e p o r t , a v e r a g e c h a n g e s i n n e t w o r k i n g c a p i t a l t o t a l e d - $ 4 9 , 2 0 0 ; s u b t r a c t i n g t h a t a m o u n t r e s u l t s i n t h e a d d i t i o n o f $ 4 9 , 2 0 0 t o n e t c a s h - f l o w . 2 A v e r a g e n e t c h a n g e s i n l o n g - t e r m d e b t t o t a l e d - $ 1 0 0 , 1 5 3 ; a d d i n g t h a t a m o u n t r e s u l t s i n t h e s u b t r a c t i o n o f $ 1 0 0 , 1 5 3 f r o m n e t c a s h - f l o w . D i v i d i n g t h e c o r r e c t e d e a r n i n g s b a s e o f $ 2 8 6 , 4 2 1 b y t h e a g r e e d c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 2 1 . 6 7 p e r c e n t r e s u l t s i n a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e b e f o r e d i s c o u n t o f $ 1 , 3 2 1 , 7 4 0 . R e s p o n d e n t a l s o p r e s e n t e d a d d i t i o n a l c h a l l e n g e s t o p e t i t i o n e r ' s e a r n i n g s v a l u e o n b r i e f , a r g u i n g t h a t p e t i t i o n e r ' s e x p e r t e r r e d i n d e f i n i n g t h e e a r n i n g s b a s e b y : ( i ) F a i l i n g t o e l i m i n a t e a b a d d e b t w r i t e o f f f r o m i t s 1 9 8 9 e x p e n s e s o f $ 4 6 8 , 0 0 0 f o r T e x c r a n e R e n t a l s , I n c . ( T e x c r a n e ) ; a n d ( i i ) f a i l i n g t o r e f l e c t t h e b e n e f i t s o f a n i n v e s t m e n t t a x c r e d i t c a r r y o v e r o f $ 7 6 7 , 0 4 7 a n d a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x e s p a i d t o t a l i n g $ 9 0 , 9 7 1 . W i t h r e s p e c t t o r e s p o n d e n t ' s f i r s t c h a l l e n g e , t h e T e x c r a n e b a d d e b t w r i t e o f f w a s t r e a t e d b y D u n n E q u i p m e n t a s a n e x p e n s e - 2 2 - 7 T h i s f i g u r e r e p r e s e n t s t h e c a r r y f o r w a r d g e n e r a l b u s i n e s s c r e d i t f o r t h e y e a r e n d i n g M a r c h 3 1 , 1 9 9 1 , o f $ 7 7 3 , 5 5 9 , l e s s t h e c r e d i t u s e d f o r s u c h y e a r o f $ 6 , 5 1 2 , l e a v i n g $ 7 6 7 , 0 4 7 . a n d , i n c a l c u l a t i n g t h e e a r n i n g s b a s e , M r . F r a z i e r a c c e p t e d t h i s t r e a t m e n t . R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t t h e w r i t e o f f s h o u l d b e e l i m i n a t e d f o r p u r p o s e s o f d e t e r m i n i n g v a l u e b e c a u s e i t r e p r e s e n t s a o n e - t i m e n o n c a s h c h a r g e . I n g e n e r a l w e a g r e e w i t h r e s p o n d e n t ' s c o n c e r n , a l t h o u g h w e h a v e r e a c h e d r e s p o n d e n t ' s d e s i r e d r e s u l t t h r o u g h a l t e r n a t i v e m e a n s . I n c a l c u l a t i n g c h a n g e s i n n e t w o r k i n g c a p i t a l , w e i n c o r p o r a t e d t h e d e c r e a s e i n a c c o u n t s r e c e i v a b l e t h a t r e s u l t e d f r o m t h e b a d d e b t w r i t e o f f . T h i s c a u s e d a d e c r e a s e i n t h e " c h a n g e s i n n e t w o r k i n g c a p i t a l " f i g u r e a n d a c o n c o m i t a n t i n c r e a s e i n c a s h - f l o w ( a n d , u l t i m a t e l y , v a l u e ) . T h e r e f o r e , w e n e e d n o t e l i m i n a t e t h e b a d d e b t w r i t e o f f a s a n e x p e n s e . T h e s e c o n d c h a l l e n g e m a d e b y r e s p o n d e n t i n v o l v e s M r . F r a z i e r ' s f a i l u r e t o r e c o g n i z e t h e b e n e f i t s o f c e r t a i n e m b e d d e d t a x c r e d i t s w h e n e s t i m a t i n g t h e c o m p a n y ' s a n n u a l i n c o m e t a x l i a b i l i t y . A s o f M a r c h 3 1 , 1 9 9 1 , D u n n E q u i p m e n t h a d a n i n v e s t m e n t t a x c r e d i t c a r r y f o r w a r d o f $ 7 6 7 , 0 4 7 7 a n d a n a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x c r e d i t c a r r y f o r w a r d o f $ 9 0 , 9 7 1 . M r . F r a z i e r a s c r i b e d n o e f f e c t t o t h e s e t a x c r e d i t s a n d i n s t e a d a p p l i e d a s t r a i g h t 3 4 - p e r c e n t t a x r a t e t o h i s e a r n i n g s b a s e i n c o m p u t i n g t h e c o m p a n y ' s e x p e c t e d a n n u a l i n c o m e t a x c o s t . O n b r i e f , r e s p o n d e n t a r g u e s t h a t t h e 3 4 - p e r c e n t t a x r a t e a p p l i e d b y - 2 3 - M r . F r a z i e r f a i l s t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e s e c r e d i t s a n d t h a t t h e e s t i m a t e d a n n u a l i n c o m e t a x l i a b i l i t y o f t h e c o m p a n y s h o u l d b e r e d u c e d b y t h e n e t p r e s e n t v a l u e o f t h e s e c r e d i t s . W e a g r e e w i t h p e t i t i o n e r t h a t a p o t e n t i a l b u y e r w o u l d p l a c e n o v a l u e o n t h e e m b e d d e d t a x c r e d i t s a n d t h a t a 3 4 - p e r c e n t t a x r a t e o n n e t i n c o m e i s a p p r o p r i a t e . B e c a u s e o f t h e n a t u r e o f i t s b u s i n e s s , D u n n E q u i p m e n t h o l d s a l a r g e n u m b e r o f d e p r e c i a b l e a s s e t s . T h e s e a s s e t s , a n d t h e l a r g e d e p r e c i a t i o n d e d u c t i o n s t h e y g e n e r a t e d , r e q u i r e d t h e c o m p a n y t o p a y a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x e s f o r t a x a b l e y e a r s 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 1 . S e e s e c s . 5 5 ( a ) a n d ( b ) ( 1 ) a n d 5 6 ( a ) ( 1 ) . T h e r e i s n o i n d i c a t i o n t h a t d e c e d e n t ' s d e a t h w o u l d a l t e r D u n n E q u i p m e n t ' s b u s i n e s s , i n p a r t i c u l a r t h a t a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x p a y m e n t s w o u l d n o l o n g e r b e m a d e . I n d e e d , g i v e n t h e n a t u r e o f i t s b u s i n e s s , i t i s c l e a r t h a t D u n n E q u i p m e n t w i l l c o n t i n u e t o b e l i a b l e f o r a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x e s f o r t h e f o r e s e e a b l e f u t u r e . I t i s b e c a u s e D u n n E q u i p m e n t w i l l c o n t i n u e t o p a y a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x t h a t t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r a n d s e l l e r w o u l d p l a c e n o v a l u e o n t h e e m b e d d e d t a x c r e d i t s . S e c t i o n 5 5 ( a ) d e f i n e s t h e a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x a s t h e e x c e s s , i f a n y , o f t h e " t e n t a t i v e m i n i m u m t a x " o v e r t h e " r e g u l a r t a x " . S e c . 5 5 ( b ) a n d ( c ) . U n d e r s e c t i o n 3 8 ( c ) , t h e i n v e s t m e n t t a x c r e d i t i s a v a i l a b l e o n l y i f t h e c o m p a n y ' s " n e t i n c o m e t a x " e x c e e d s i t s t e n t a t i v e m i n i m u m t a x . N e t i n c o m e t a x m e a n s t h e s u m o f t h e r e g u l a r t a x a n d - 2 4 - 8 R e s p o n d e n t a l s o a r g u e s t h a t t h e i n v e s t m e n t a n d a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x c r e d i t s s h o u l d a f f e c t D u n n E q u i p m e n t ' s a s s e t - b a s e d v a l u e . F o r t h e r e a s o n s s t a t e d a b o v e , w e r e j e c t t h i s a r g u m e n t . t h e a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x , r e d u c e d b y c e r t a i n c r e d i t s . N e t i n c o m e t a x e x c e e d s t h e t e n t a t i v e m i n i m u m t a x o n l y i n y e a r s w h e n t h e r e i s n o a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x . T h u s , t h e e f f e c t o f s e c t i o n 3 8 ( c ) i s t o l i m i t t h e u s e o f t h e i n v e s t m e n t t a x c r e d i t t o t a x a b l e y e a r s f o r w h i c h t h e c o m p a n y i s n o t l i a b l e f o r a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x e s . L i k e w i s e , u n d e r s e c t i o n 5 3 ( c ) , t h e a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x c r e d i t i s a v a i l a b l e o n l y t o t h e e x t e n t t h a t t h e c o m p a n y ' s r e g u l a r t a x l i a b i l i t y ( r e d u c e d b y c e r t a i n a l l o w a b l e c r e d i t s ) e x c e e d s i t s t e n t a t i v e m i n i m u m t a x , w h i c h o n l y o c c u r s w h e n t h e r e i s n o a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x . T h u s , s e c t i o n 5 3 ( c ) a l s o l i m i t s t h e u s e o f t h e a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x c r e d i t t o t a x a b l e y e a r s f o r w h i c h t h e c o m p a n y i s n o t l i a b l e f o r a l t e r n a t i v e m i n i m u m t a x e s . A c c o r d i n g l y , w e f i n d t h a t t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r a n d s e l l e r w o u l d n o t c o n s i d e r t h e c r e d i t s i n v a l u i n g D u n n E q u i p m e n t . 8 B . A s s e t - B a s e d V a l u e T h e p a r t i e s a g r e e t h a t t h e u n d e r l y i n g a s s e t v a l u e s u s e d b y M r . F r a z i e r a r e i n a c c o r d a n c e w i t h D u n n E q u i p m e n t ' s b a l a n c e s h e e t o f M a y 1 9 9 1 . H o w e v e r , a s n o t e d a b o v e , i n c a l c u l a t i n g n e t a s s e t v a l u e , M r . F r a z i e r c a l c u l a t e d w h a t h e c o n s i d e r e d l i q u i d a t i o n v a l u e . O n t h i s b a s i s , h e a s s i g n e d n o v a l u e t o t w o p r e p a i d a c c o u n t s l i s t e d o n t h e b a l a n c e s h e e t . F u r t h e r , h e r e d u c e d h i s - 2 5 - 9 D u n n E q u i p m e n t o w n e d p r o p e r t y a s w e l l a s e q u i p m e n t . I t a p p e a r s t h a t t h e p r o c e e d s f r o m t h e s a l e o f t h e e q u i p m e n t w o u l d h a v e r e s u l t e d i n o r d i n a r y i n c o m e r a t h e r t h a n c a p i t a l g a i n s . S e e s e c . 1 2 4 5 . N o n e o f t h e p a r t i e s o r t h e i r e x p e r t s a d d r e s s e d t h i s p o i n t . H o w e v e r , M r . F r a z i e r u s e d a 3 4 - p e r c e n t r a t e f o r b o t h o r d i n a r y i n c o m e a n d c a p i t a l g a i n s , w h i c h a p p e a r s t o b e t h e c o r r e c t r e s u l t u n d e r s e c s . 1 1 a n d 1 2 0 1 . T h u s , f o r o u r p u r p o s e s i t i s i r r e l e v a n t w h e t h e r t h e p r o c e e d s r e s u l t e d i n o r d i n a r y o r c a p i t a l g a i n . 1 0 R e s p o n d e n t a l s o c h a l l e n g e s p e t i t i o n e r ' s f a i l u r e t o i n c l u d e t h e v a l u e o f a $ 3 5 , 0 0 0 t o w n h o u s e i n a s s e t v a l u e . P e t i t i o n e r c o n c e d e s t h i s p o i n t . v a l u e b y 3 4 p e r c e n t o f D u n n E q u i p m e n t ' s b u i l t - i n c a p i t a l g a i n s . 9 R e s p o n d e n t c h a l l e n g e s b o t h o f t h e s e p o s i t i o n s . I n c a l c u l a t i n g n e t a s s e t v a l u e , M r . F r a z i e r a d j u s t e d t h e u n d e r l y i n g a s s e t v a l u e s s h o w n o n t h e b a l a n c e s h e e t o f D u n n E q u i p m e n t a s f o l l o w s : ( i ) B y a l l o c a t i n g n o v a l u e t o p r e p a i d e x p e n s e s o f $ 5 2 , 6 4 3 a n d p r e p a i d i n t e r e s t o f $ 6 7 1 , 2 6 0 a n d ( i i ) b y r e d u c i n g t o t a l a s s e t v a l u e b y 3 4 p e r c e n t o f D u n n E q u i p m e n t ' s b u i l t - i n c a p i t a l g a i n s o n u n d e r l y i n g a s s e t s t o a c c o u n t f o r p o t e n t i a l c a p i t a l g a i n s t a x l i a b i l i t y . 1 0 M r . F r a z i e r ' s e s t i m a t e d n e t a s s e t v a l u e f o r t h e e n t i r e c o m p a n y , b e f o r e a n y r e d u c t i o n f o r p o t e n t i a l t a x l i a b i l i t y , w a s $ 7 , 5 1 9 , 4 3 9 . F u r t h e r , h e c a l c u l a t e d t h e b u i l t - i n c a p i t a l g a i n s i n D u n n E q u i p m e n t ' s a s s e t s t o b e $ 7 , 1 0 9 , 0 0 0 . T h e r e i s n o q u e s t i o n t h a t t h e p r e p a i d e x p e n s e s a n d i n t e r e s t w o u l d b e v a l u a b l e t o t h e b u y e r o f D u n n E q u i p m e n t w h o i n t e n d e d t o c o n t i n u e t o o p e r a t e t h e c o m p a n y . I n s u c h a c a s e , a s t h e e x p e n s e s a n d i n t e r e s t c a m e d u e , t h e c o m p a n y w o u l d n o t b e r e q u i r e d t o m a k e - 2 6 - a n y o u t l a y s o f c a s h . B u t M r . F r a z i e r ' s c a l c u l a t i o n o f a s s e t - b a s e d v a l u e a s s u m e d l i q u i d a t i o n . H e a r g u e d t h a t t h e p r e p a i d a c c o u n t s h a d n o v a l u e t o t h e b u y e r w h o i n t e n d e d t o l i q u i d a t e b e c a u s e t h e y c o u l d n o t b e s o l d a n d t h e y c o u l d n o t b e u s e d t o o f f s e t c o s t s o f t h e o p e r a t i n g c o m p a n y ( s i n c e l i q u i d a t i o n w a s i n t e n d e d ) . W e f i n d s e v e r a l d i f f i c u l t i e s w i t h M r . F r a z i e r ' s a p p r o a c h . F i r s t , M r . F r a z i e r h i m s e l f s u g g e s t e d t h a t , d e p e n d i n g o n t h e a g r e e m e n t s w i t h l e n d e r s , D u n n E q u i p m e n t m i g h t b e a b l e t o r e c e i v e p r e p a i d i n t e r e s t b a c k f r o m t h e l e n d e r s i f i t w a s a b l e t o p a y o f f t h e p r i n c i p a l o f t h e l o a n s d u r i n g l i q u i d a t i o n . S e c o n d , i n a s s i g n i n g n o v a l u e t o t h e p r e p a i d a c c o u n t s , M r . F r a z i e r a p p a r e n t l y a s s u m e d t h a t l i q u i d a t i o n w o u l d t a k e p l a c e a l m o s t i n s t a n t a n e o u s l y . E v e n i f t h e b u y e r i n t e n d e d t o l i q u i d a t e , t h e p r e p a i d a c c o u n t s w o u l d s t i l l h a v e s o m e v a l u e t o t h e b u y e r b e c a u s e l i q u i d a t i o n c o u l d n o t b e a c c o m p l i s h e d i n s t a n t a n e o u s l y a n d t h e c o m p a n y w o u l d c o n t i n u e t o o p e r a t e f o r a t i m e , u t i l i z i n g t h e p r e p a i d a c c o u n t s t o o f f s e t l i a b i l i t i e s t h a t c a m e d u e . F i n a l l y , a n d m o s t i m p o r t a n t , g i v e n t h a t t h e n u m b e r o f s h a r e s o f s t o c k i n i s s u e w a s n o t l a r g e e n o u g h t o c a u s e l i q u i d a t i o n , a n d t h a t o t h e r s h a r e h o l d e r s w e r e u n l i k e l y t o a g r e e t o l i q u i d a t i o n , w e t h i n k t h e c h a n c e o f l i q u i d a t i o n w a s s u f f i c i e n t l y s m a l l ( a l t h o u g h n o t n o n e x i s t e n t ) t h a t t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r a n d s e l l e r w o u l d n o t r e d u c e t h e v a l u e o f t h e p r e p a i d a c c o u n t s i n c o n s i d e r i n g a n a s s e t - b a s e d v a l u e o f t h e c o m p a n y . - 2 7 - 1 1 T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s t o c k w a s $ 7 0 , 0 4 3 , 2 0 4 , w h i l e t h e c o m p a n y ' s b a s i s i n t h a t s t o c k w a s $ 3 3 8 , 2 8 3 . S e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 , 5 3 3 ( 1 9 9 8 ) . T h e c o m p a n y o w n e d o t h e r a s s e t s w o r t h $ 1 1 , 9 2 9 , 7 6 3 a n d h a d l i a b i l i t i e s o f $ 1 , 8 3 2 , 6 9 8 . S e e i d . R e s p o n d e n t a l s o c h a l l e n g e s M r . F r a z i e r ' s r e d u c t i o n i n n e t a s s e t v a l u e f o r p o t e n t i a l t a x l i a b i l i t y o n b u i l t - i n c a p i t a l g a i n s . M r . F r a z i e r r e d u c e d h i s a s s e t - b a s e d v a l u e b y 3 4 p e r c e n t o f t h e b u i l t - i n c a p i t a l g a i n , a g a i n o n t h e a s s u m p t i o n t h a t h e w a s c a l c u l a t i n g a l i q u i d a t i o n v a l u e . R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t n o r e d u c t i o n i s p r o p e r b e c a u s e l i q u i d a t i o n w a s n o t i m m i n e n t . I n E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 , 5 5 0 ( 1 9 9 8 ) , w e a p p l i e d a r e d u c t i o n f o r i n h e r e n t g a i n " e v e n t h o u g h n o l i q u i d a t i o n * * * w a s p l a n n e d o r c o n t e m p l a t e d o n t h e v a l u a t i o n d a t e " . H o w e v e r , t h e r e a r e s i g n i f i c a n t d i s t i n c t i o n s b e t w e e n t h a t c a s e a n d t h e i n s t a n t c a s e . I n E s t a t e o f D a v i s , t h e c o m p a n y i n q u e s t i o n w a s e s s e n t i a l l y a h o l d i n g c o m p a n y , a n d t h e p r i m a r y a s s e t i t h e l d w a s a b l o c k o f p u b l i c l y t r a d e d s t o c k w i t h s u b s t a n t i a l b u i l t - i n c a p i t a l g a i n . 1 1 B e c a u s e t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r o f t h e s h a r e s i n i s s u e i n t h a t c a s e c o u l d b u y t h e s a m e p u b l i c l y t r a d e d s t o c k o n t h e o p e n m a r k e t w i t h o u t t h e e x p o s u r e t o c a p i t a l g a i n s t a x , w e f o u n d t h a t " t h e r e w a s e v e n l e s s o f a r e a d y m a r k e t " i n t h e s h a r e s i n i s s u e " t h a n t h e r e w o u l d h a v e b e e n * * * w i t h o u t s u c h t a x . " I d . a t 5 5 3 . T h u s , w e i n c l u d e d , w i t h i n t h e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , a r e d u c t i o n w i t h r e s p e c t t o t h e i n h e r e n t c a p i t a l g a i n s o f a p p r o x i m a t e l y 1 5 p e r c e n t . S e e i d . a t 5 5 4 . - 2 8 - I n t h e i n s t a n t c a s e , t h e p r i m a r y a s s e t s i n q u e s t i o n a r e e q u i p m e n t , n o t p u b l i c l y t r a d e d s t o c k ( a l t h o u g h D u n n E q u i p m e n t a l s o h a d s o m e r e a l e s t a t e ) . I n u s i n g a 3 4 - p e r c e n t r e d u c t i o n , M r . F r a z i e r f a i l e d t o c o n s i d e r t h a t t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r w h o d i d n o t w i s h t o c o n t i n u e o p e r a t i n g t h e c o m p a n y , a n d w h o w a s a b l e t o c o n v i n c e a d d i t i o n a l s h a r e h o l d e r s t o f o r m a s u p e r - m a j o r i t y , h a d o t h e r o p t i o n s b e s i d e s l i q u i d a t i o n . A n e w o w n e r w h o w i s h e d t o c h a n g e t h e b u s i n e s s o f t h e c o m p a n y i n t o , f o r e x a m p l e , c o n s t r u c t i o n r a t h e r t h a n e q u i p m e n t r e n t a l , w o u l d n o t h a v e a n e e d t o b u y n e w e q u i p m e n t e v e r y f e w y e a r s , a n d c o u l d u s e t h e e q u i p m e n t t h e c o m p a n y o w n e d f o r i t s e n t i r e u s e f u l l i f e , e l i m i n a t i n g t h e r e a l i z a t i o n o f b u i l t - i n g a i n . T h i s g o a l c o u l d a l s o b e a c c o m p l i s h e d b y f o r m i n g a n e w c o r p o r a t i o n e n g a g e d i n t h e c o n s t r u c t i o n b u s i n e s s ; s e c t i o n s 3 5 1 a n d 3 6 1 w o u l d p e r m i t D u n n E q u i p m e n t t o t r a n s f e r e q u i p m e n t t o t h e n e w c o r p o r a t i o n i n e x c h a n g e f o r i t s s t o c k , w i t h o u t r e c o g n i t i o n o f g a i n o n t h e t r a n s f e r . O n l y i f t h e b u y e r i n t e n d e d t o l i q u i d a t e i n t h e s h o r t t e r m w o u l d t h a t b u y e r s e e k a s u b s t a n t i a l r e d u c t i o n f o r b u i l t - i n c a p i t a l g a i n . W e b e l i e v e t h a t t h e r e i s s o m e c h a n c e t h a t t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r w o u l d h a v e p u r c h a s e d t h e s t o c k i n i s s u e w i t h t h e i n t e n t t o l i q u i d a t e , a l t h o u g h , a s w e h a v e e x p l a i n e d , t h e l i k e l i h o o d o f l i q u i d a t i o n w a s r a t h e r l o w . N o n e t h e l e s s , w e b e l i e v e t h a t t h e p r e s e n c e o f b u i l t - i n g a i n w o u l d r e d u c e t h e - 2 9 - 1 2 T h e e f f e c t o f a n y i n h e r e n t g a i n o n t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r w h o w i s h e s m e r e l y t o c o n t i n u e o p e r a t i n g t h e c o m p a n y h a s b e e n t a k e n i n t o a c c o u n t i n t h e e a r n i n g s - b a s e d v a l u e d i s c u s s e d a b o v e , b e c a u s e t h e c o m p a n y s o l d e q u i p m e n t a s p a r t o f i t s o n g o i n g o p e r a t i o n s . T h u s , w e a p p l y t h e r e d u c t i o n t o t h e a s s e t - b a s e d v a l u e o n l y , r a t h e r t h a n a s p a r t o f a n o v e r a l l d i s c o u n t t o t h e a s s e t - a n d e a r n i n g s - b a s e d v a l u e s . a s s e t - b a s e d v a l u e o f t h e s t o c k i n q u e s t i o n t o s o m e e x t e n t . 1 2 C o n s i d e r i n g a l l t h e f a c t s a n d c i r c u m s t a n c e s , w e t h i n k t h a t a r e d u c t i o n i n t h e a m o u n t o f 5 p e r c e n t o f t h e b u i l t - i n g a i n s i s a p p r o p r i a t e . I n l i g h t o f t h e f o r e g o i n g , w e f i n d t h a t t h e n e t a s s e t v a l u e o f D u n n E q u i p m e n t i s e q u a l t o t h e a s s e t v a l u e c a l c u l a t e d u n d e r M r . F r a z i e r ' s r e p o r t ( $ 7 , 5 1 9 , 4 3 9 ) p l u s t h e v a l u e o f t h e t o w n h o u s e ( $ 3 5 , 0 0 0 ) a n d t h e a m o u n t s r e c o r d e d a s p r e p a i d e x p e n s e s ( $ 5 2 , 6 4 3 ) a n d p r e p a i d i n t e r e s t ( $ 6 7 1 , 2 6 0 ) , r e d u c e d b y 5 p e r c e n t o f t h e a m o u n t o f t h e b u i l t i n g a i n o f $ 7 , 1 0 9 , 0 0 0 ( $ 3 5 5 , 4 5 0 ) , r e s u l t i n g i n a p r e d i s c o u n t a s s e t - b a s e d v a l u e f o r t h e e n t i r e c o m p a n y o f $ 7 , 9 2 2 , 8 9 2 . C . C o m b i n i n g t h e V a l u e s A s p r e v i o u s l y d i s c u s s e d , w e h a v e d e c i d e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s s t o c k h o l d i n g s i s b e s t a p p r o x i m a t e d b y a n a l l o c a t i o n o f 6 5 p e r c e n t t o t h e a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 7 , 9 2 2 , 8 9 2 a n d 3 5 p e r c e n t t o t h e e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f $ 1 , 3 2 1 , 7 4 0 , r e s u l t i n g i n a n o v e r a l l v a l u e o f $ 5 , 6 1 2 , 4 8 9 . B a s e d u p o n t h e s e f i n d i n g s , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 6 2 . 9 6 - - 3 0 - 1 3 O n b r i e f , r e s p o n d e n t a g r e e d t h a t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t c o u l d p r o p e r l y b e a p p l i e d t o t h e e a r n i n g s - b a s e d v a l u e . F u r t h e r , r e s p o n d e n t a g r e e d t h a t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t c o u l d p r o p e r l y b e a p p l i e d t o a n a s s e t - b a s e d v a l u e g e n e r a l l y b u t a r g u e d t h a t i t s h o u l d n o t b e a p p l i e d t o l i q u i d a t i o n v a l u e . A s w e h a v e n o t u s e d l i q u i d a t i o n v a l u e , w e n e e d n o t a d d r e s s r e s p o n d e n t ' s a r g u m e n t . p e r c e n t i n t e r e s t i n D u n n E q u i p m e n t , b e f o r e a p p l i c a t i o n o f a p p r o p r i a t e d i s c o u n t s , i s $ 3 , 5 3 3 , 6 2 3 . I I I . D i s c o u n t s T h e p a r t i e s a g r e e t h a t a 1 5 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t i s a p p r o p r i a t e . 1 3 F u r t h e r , r e s p o n d e n t c o n c e d e s t h a t a 7 . 5 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f s u p e r - m a j o r i t y c o n t r o l , i . e . , f o r t h e f a c t t h a t t h e s t o c k i n i s s u e i s l e s s t h a n 6 6 - 2 / 3 p e r c e n t , i s a l s o a p p r o p r i a t e . P e t i t i o n e r a r g u e s o n b r i e f f o r a 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f s u p e r - m a j o r i t y c o n t r o l . N e i t h e r M r . F r a z i e r n o r M r . P r a t t p r o v i d e d s u p p o r t f o r a d i s c o u n t f o r l a c k o f s u p e r - m a j o r i t y c o n t r o l , a n d p e t i t i o n e r o f f e r s n o e v i d e n c e s u p p o r t i n g a d i s c o u n t g r e a t e r t h a n 7 . 5 p e r c e n t . W e a p p l y a d i s c o u n t o f 7 . 5 p e r c e n t f o r l a c k o f s u p e r - m a j o r i t y c o n t r o l . T h e r e f o r e t h e d i s c o u n t s , i n t o t a l , e q u a l 2 2 . 5 p e r c e n t . I V . C o n c l u s i o n W e h a v e c a l c u l a t e d a n u n d i s c o u n t e d v a l u e o f p e t i t i o n e r ' s 6 2 . 9 6 - p e r c e n t i n t e r e s t i n D u n n E q u i p m e n t o n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h o f $ 3 , 5 3 3 , 6 2 3 . A p p l y i n g a 2 2 . 5 - p e r c e n t d i s c o u n t t o t h i s f i g u r e , w e f i n d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s t o c k i n i s s u e f o r p u r p o s e s o f t h e F e d e r a l e s t a t e t a x i s $ 2 , 7 3 8 , 5 5 8 . - 3 1 - T o r e f l e c t t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .