TAX COURT OPINION

Case: Estate of Lynn M. Rodgers, Deceased; First National Bank of Commerce, Executor
Docket Number: 761-92
Judge: Chiechi
Opinion Type: memo
Filed: 04/20/1999
Pages: 63

T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 1 2 9 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F L Y N N M . R O D G E R S , D E C E A S E D , F I R S T N A T I O N A L B A N K O F C O M M E R C E , E X E C U T O R , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 7 6 1 - 9 2 . F i l e d A p r i l 2 0 , 1 9 9 9 . E d w a r d D . W e g m a n n a n d D a v i d F . E d w a r d s , f o r p e t i t i o n e r . L i n d a K . W e s t , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N C H I E C H I , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y o f $ 3 , 7 5 4 , 6 8 3 . 9 2 i n p e t i t i o n e r ' s F e d e r a l e s t a t e t a x ( e s t a t e t a x ) . T h e s o l e i s s u e r e m a i n i n g f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e i n t e r e s t t h a t L y n n M . R o d g e r s ( d e c e d e n t ) o w n e d o n t h e d a t e o f h i s d e a t h i n M a r r e r o L a n d a n d I m p r o v e m e n t A s s o c i a t i o n , L i m i t e d - 2 - ( M a r r e r o L a n d o r t h e C o m p a n y ) . W e f i n d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h a t i n t e r e s t o n t h a t d a t e i s $ 4 , 3 1 6 , 9 2 0 . F I N D I N G S O F F A C T M o s t o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . O n F e b r u a r y 7 , 1 9 8 8 ( t h e v a l u a t i o n d a t e ) , d e c e d e n t d i e d t e s t a t e a t t h e a g e o f 9 0 . F i r s t N a t i o n a l B a n k o f C o m m e r c e , t h e e x e c u t o r o f d e c e d e n t ' s e s t a t e ( e x e c u t o r ) , h a d i t s p r i n c i p a l p l a c e o f b u s i n e s s i n N e w O r l e a n s , L o u i s i a n a , a t t h e t i m e t h e p e t i t i o n w a s f i l e d . A t t h e t i m e o f h i s d e a t h , d e c e d e n t o w n e d , i n t e r a l i a , a n i n t e r e s t i n 1 6 6 - 2 / 3 s h a r e s o f s t o c k o f M a r r e r o L a n d . T h a t i n t e r e s t w a s r e p r e s e n t e d b y v o t i n g t r u s t c e r t i f i c a t e N o . o n e ( v o t i n g t r u s t c e r t i f i c a t e ) w h i c h w a s i s s u e d a n d g o v e r n e d b y t h e R o d g e r s - B a r k l e y v o t i n g t r u s t a n d w h i c h r e p r e s e n t e d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e o n e - t h i r d o f t h e o u t s t a n d i n g s t o c k o f t h e C o m p a n y . ( W e s h a l l r e f e r t o d e c e d e n t ' s v o t i n g t r u s t c e r t i f i c a t e f o r 1 6 6 - 2 / 3 s h a r e s o f t h e s t o c k o f M a r r e r o L a n d a s d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d . ) M a r r e r o L a n d , w h i c h w a s i n c o r p o r a t e d u n d e r t h e l a w s o f L o u i s i a n a o n D e c e m b e r 6 , 1 9 0 4 , h a s b e e n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a - t i o n e n g a g e d p r i n c i p a l l y i n t h e b u s i n e s s o f a c q u i r i n g , d e v e l o p - i n g , m a n a g i n g , i m p r o v i n g , m a i n t a i n i n g , l e a s i n g , a n d s e l l i n g r e a l e s t a t e l o c a t e d p r i n c i p a l l y w i t h i n t h e g r e a t e r N e w O r l e a n s m e t r o - p o l i t a n a r e a . S i n c e i t s i n c o r p o r a t i o n , M a r r e r o L a n d h a s b e e n - 3 - o w n e d a n d a c t i v e l y o p e r a t e d a s a f a m i l y e n t e r p r i s e , w i t h t h e o n l y s t o c k h o l d e r s b e i n g d e s c e n d a n t s b y b l o o d o r m a r r i a g e o f i t s o r i g i n a l s t o c k h o l d e r s w h o w e r e L o u i s H e r m a n M a r r e r o , S r . , a n d h i s t h r e e s o n s , L o u i s H e r m a n M a r r e r o , J r . , W i l l i a m F e l i x M a r r e r o , a n d L e o A . M a r r e r o . ( W e s h a l l r e f e r t o t h e d e s c e n d a n t s b y b l o o d o r m a r r i a g e o f t h e o r i g i n a l s t o c k h o l d e r s o f M a r r e r o L a n d a s M a r r e r o f a m i l y m e m b e r s . ) A t t h e t i m e M a r r e r o L a n d w a s i n c o r p o r a t e d , a r t i c l e V I o f i t s a r t i c l e s o f i n c o r p o r a t i o n ( a r t i c l e V I ) p r o v i d e d : N o s t o c k h o l d e r s h a l l h a v e t h e r i g h t t o s e l l o r t r a n s f e r a n y s h a r e o r s h a r e s o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h e s a i d c o r p o r a t i o n o w n e d b y h i m u n t i l t h e e x p i r a t i o n o f f i f t e e n d a y s , a f t e r g i v e n [ s i c ] w r i t t e n n o t i c e t o t h e o t h e r s t o c k h o l d e r s w h o w i l l h a v e t h e p r i v i l e g e o f p u r c h a s i n g t h e s a m e d u r i n g s a i d f i f t e e n d a y s a t t h e a c t u a l c a s h v a l u e t h e r e o f , a s e s t a b l i s h e d b y t h e b o o k s o f t h e c o r p o r a t i o n . A r o u n d 1 9 8 0 , N . B u c k n e r B a r k l e y , J r . ( M r . B a r k l e y ) a n d K e i t h M . H a m m e t t ( M r . H a m m e t t ) , w h o w e r e n o t m e m b e r s o f d e c e d e n t ' s i m m e d i a t e f a m i l y a n d w h o w e r e a t t h e t i m e m e m b e r s o f t h e b o a r d o f d i r e c t o r s a n d t h e e x e c u t i v e v i c e p r e s i d e n t a n d t h e t r e a s u r e r , r e s p e c t i v e l y , o f M a r r e r o L a n d , h a d c o n c e r n s r e g a r d i n g L o u i s M a r r e r o , I V ( M r . M a r r e r o ) , w h o w a s t h e n p r e s i d e n t o f M a r r e r o L a n d . T h a t w a s b e c a u s e , i n t e r a l i a , M r . M a r r e r o h a d p l e d g e d t h e M a r r e r o L a n d s t o c k w h i c h h e o w n e d i n o r d e r t o s e c u r e c e r t a i n o f h i s p e r s o n a l o b l i g a t i o n s , a n d M r . B a r k l e y a n d M r . H a m m e t t b e - l i e v e d t h a t t h a t s t o c k m i g h t b e s o l d t o s a t i s f y M r . M a r r e r o ' s - 4 - p e r s o n a l d e b t s , i n w h i c h e v e n t p e r s o n s w h o w e r e n o t M a r r e r o f a m i l y m e m b e r s w o u l d b e c o m e s t o c k h o l d e r s o f M a r r e r o L a n d . P r i n c i p a l l y b e c a u s e o f t h e f o r e g o i n g c o n c e r n s , M r . B a r k l e y i n i t i a t e d s t e p s t o a m e n d a r t i c l e V I , w h i c h d i d n o t s p e c i f i c a l l y a d d r e s s t h e s i t u a t i o n i n w h i c h t h e s t o c k o f o n e o f t h e C o m p a n y ' s s t o c k h o l d e r s w a s t o b e s o l d i n o r d e r t o r e p a y t h e d e b t o f t h a t s t o c k h o l d e r . M r . B a r k l e y a s k e d G r a h a m S t a f f o r d ( M r . S t a f f o r d ) , M a r r e r o L a n d ' s a t t o r n e y , t o r e v i e w a r t i c l e V I , a d v i s e t h e C o m p a n y w h a t i t s h o u l d d o i n o r d e r t o a d d r e s s t h e c o n c e r n s t h a t p e r s o n s w h o w e r e n o t M a r r e r o f a m i l y m e m b e r s m i g h t b e c o m e s t o c k h o l d e r s , a n d p r o v i d e s u g g e s t i o n s t o t h e C o m p a n y w i t h r e s p e c t t o u p d a t i n g a n d m o d e r n i z i n g t h e l a n g u a g e o f a r t i c l e V I . M r . S t a f f o r d , w o r k i n g w i t h M r . B a r k l e y , r e c o m m e n d e d t h a t t h e C o m p a n y ' s s t o c k h o l d e r s a m e n d a r t i c l e V I t o p r o v i d e a s f o l l o w s : a - A l l s a l e s , a s s i g n m e n t s , e x c h a n g e s , t r a n s f e r s , d o n a t i o n s , o r o t h e r d i s p o s i t i o n s o f t h e s h a r e s o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h i s c o r p o r a t i o n s h a l l b e m a d e o n t h e b o o k s o f t h e c o r p o r a t i o n a n d i n a c c o r d a n c e w i t h t h i s A r t i c l e V I . E a c h s h a r e o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h i s c o r p o r a t i o n i s i s s u e d o n t h e c o n d i t i o n t h a t a n y t r a n s - f e r i n v i o l a t i o n o f t h i s A r t i c l e V I s h a l l b e v o i d a n d t h e c o r p o r a t i o n s h a l l b e u n d e r n o o b l i g a t i o n t o t r a n s - f e r s u c h s h a r e s o n i t s b o o k s , p a y d i v i d e n d s t o , o r o t h e r w i s e r e g a r d t h e h o l d e r t h e r e o f a s a s h a r e h o l d e r o f t h i s c o r p o r a t i o n . E a c h c e r t i f i c a t e o f s t o c k r e p r e s e n t - i n g s h a r e s o f t h i s c o r p o r a t i o n s h a l l b e a r a l e g e n d m a k i n g r e f e r e n c e t o t h i s A r t i c l e V I . b - I f a n y s h a r e h o l d e r o f t h e c o r p o r a t i o n d e s i r e s t o s e l l , a s s i g n , e x c h a n g e , t r a n s f e r , d o n a t e , o r o t h - e r w i s e d i s p o s e o f s h a r e s o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h e c o r p o r a t i o n , h e s h a l l f i r s t o f f e r s u c h s h a r e s t o t h e c o r p o r a t i o n b y g i v i n g w r i t t e n n o t i c e t o t h e c o r p o r a - - 5 - t i o n . U p o n r e c e i p t o f s u c h n o t i c e , t h e c o r p o r a t i o n s h a l l s e n d a c o p y o f s u c h n o t i c e t o a l l s h a r e h o l d e r s . F o r a p e r i o d o f f o r t y - f i v e ( 4 5 ) d a y s a f t e r t h e c o r - p o r a t i o n r e c e i v e s n o t i c e f r o m t h e s e l l i n g s h a r e h o l d e r , t h e c o r p o r a t i o n s h a l l h a v e a n o p t i o n t o p u r c h a s e a l l t h e s h a r e s o f f e r e d a t t h e b o o k v a l u e o f t h e s h a r e s . T h e f o r t y - f i v e ( 4 5 ) d a y p e r i o d d u r i n g w h i c h t h e c o r - p o r a t i o n s h a l l h a v e t h e r i g h t t o p u r c h a s e t h e s h a r e s s h a l l b e r e f e r r e d t o a s t h e " f i r s t o p t i o n p e r i o d " . c - I f t h e c o r p o r a t i o n f a i l s o r r e f u s e s t o p u r - c h a s e t h e s h a r e s o f f e r e d w i t h i n t h e f i r s t o p t i o n p e - r i o d , t h e s e l l i n g s h a r e h o l d e r s h a l l n e x t o f f e r s u c h s h a r e s t o t h e o t h e r s h a r e h o l d e r s o f t h e c o r p o r a t i o n , a n d t h e y , o r a n y o f t h e m , s h a l l h a v e a s e c o n d o p t i o n t o p u r c h a s e a l l s u c h s h a r e s a t t h e i r b o o k v a l u e . I f m o r e t h a n o n e s h a r e h o l d e r d e s i r e s t o p u r c h a s e t h e s h a r e s , s u c h s h a r e h o l d e r s s h a l l h a v e t h e o p t i o n t o p u r c h a s e t h e s h a r e s o f f e r e d i n t h e p r o p o r t i o n t h a t t h e n u m b e r o f s h a r e s r e g i s t e r e d i n t h e i r r e s p e c t i v e n a m e s b e a r s t o t h e t o t a l n u m b e r o f s h a r e s r e g i s t e r e d i n t h e n a m e s o f a l l s h a r e h o l d e r s w h o d e s i r e t o p u r c h a s e s u c h s h a r e s . E a c h s h a r e h o l d e r s h a l l h a v e t h i r t y ( 3 0 ) d a y s a f t e r t h e d a t e o f t h e f i r s t o p t i o n p e r i o d e x p i r e s w i t h i n w h i c h t o n o t i f y t h e c o r p o r a t i o n i n w r i t i n g o f t h e n u m b e r o f s h a r e s h e d e s i r e s t o p u r c h a s e a n d s h a l l a t t a c h a c e r - t i f i e d c h e c k , m a d e p a y a b l e t o t h e c o r p o r a t i o n , i n a n a m o u n t e q u a l t o t h e b o o k v a l u e o f t h e n u m b e r o f s h a r e s h e d e s i r e s t o p u r c h a s e . T h e c h e c k s o f a l l s h a r e h o l d e r s s h a l l b e h e l d i n e s c r o w b y t h e c o r p o r a t i o n p e n d i n g t h e c l o s i n g . W i t h i n f o r t y ( 4 0 ) d a y s o f t h e t e r m i n a t i o n o f t h e f i r s t o p t i o n p e r i o d , t h e c o r p o r a t i o n s h a l l n o t i f y t h e s e l l i n g s h a r e h o l d e r w h e t h e r t h e s e c o n d o p t i o n h a s b e e n e x e r c i s e d b y t h e s h a r e h o l d e r s a n d s h a l l o t h e r w i s e c o m p l y w i t h t h e p r o v i s i o n s o f s u b p a r a g r a p h e o f t h i s A r t i c l e V I . d - F o r p u r p o s e s o f t h i s A r t i c l e V I , t h e " b o o k v a l u e " s h a l l m e a n t h e v a l u e o f t h e s h a r e s a s s h o w n o n t h e b o o k s o f t h e c o r p o r a t i o n a s o f t h e d a t e s h o w n o n t h e c o r p o r a t i o n ' s m o s t r e c e n t a n n u a l a u d i t . S u c h d e t e r m i n a t i o n o f b o o k v a l u e s h a l l b e m a d e b y t h e f i r m o f c e r t i f i e d p u b l i c a c c o u n t a n t s w h o p e r f o r m e d t h e c o r p o r a t i o n ' s m o s t r e c e n t a n n u a l a u d i t a n d s h a l l b e m a d e i n a c c o r d a n c e w i t h g e n e r a l l y a c c e p t e d a c c o u n t i n g p r i n c i p l e s , w i t h n o v a l u e a t t r i b u t a b l e t o g o o d w i l l . - 6 - e - A c c e p t a n c e o f a n y o f f e r t o s e l l s h a l l b e m a d e b y t h e c o r p o r a t i o n g i v i n g w r i t t e n n o t i c e t o t h e s e l l i n g s h a r e h o l d e r , a c c o m p a n i e d b y a c e r t i f i e d c h e c k f o r t h e f u l l a m o u n t o f t h e p u r c h a s e p r i c e , a n d s u c h a c c e p t a n c e , w h e n a c c o m p a n i e d b y t e n d e r o f t h e c e r t i f i e d c h e c k s h a l l c o n s t i t u t e a s a l e o f t h e s h a r e s a n d s h a l l e n t i t l e t h e p u r c h a s e r s ( s ) t o h a v e t h e s t o c k c e r t i f i c a t e f o r t h e s h a r e s d e l i v e r e d , p r o p e r l y e n d o r s e d w i t h s i g n a t u r e s g u a r a n t e e d f o r a l l o f t h e s h a r e s s o l d . T h e c l o s i n g o f t h e s a l e a n d t h e t r a n s f e r o f t h e s h a r e s s h a l l t a k e p l a c e a t t h e r e g i s t e r e d o f f i c e o f t h e c o r p o r a t i o n w i t h i n f i f t e e n ( 1 5 ) d a y s o f t h e a c c e p t a n c e . T h e d a t e a n d t i m e o f t h e c l o s i n g s h a l l b e s e t f o r t h i n t h e w r i t t e n n o t i c e o f a c c e p t a n c e . f - I f a s h a r e h o l d e r o f f e r s s h a r e s o f t h i s c o r p o r a t i o n f i r s t t o t h e c o r p o r a t i o n a n d t h e n t o t h e s h a r e h o l d e r s i n a c c o r d a n c e w i t h t h i s A r t i c l e V I , a n d n e i t h e r t h e c o r p o r a t i o n n o r t h e s h a r e h o l d e r s s h a l l a c c e p t s u c h o f f e r , t h e n , f o r a p e r i o d o f t w e l v e m o n t h s f o l l o w i n g t h e e x p i r a t i o n o f t h e s h a r e h o l d e r s ' s e c o n d o p t i o n p e r i o d , s u c h s h a r e h o l d e r s h a l l b e f r e e t o s e l l , a s s i g n , e x c h a n g e , t r a n s f e r , d o n a t e o r o t h e r w i s e d i s p o s e o f t h e s h a r e s i n a n y m a n n e r a n d u p o n s u c h t e r m s a n d c o n d i t i o n s a s h e m a y d e e m a p p r o p r i a t e , a n d s u c h t r a n s f e r s h a l l b e r e c o g n i z e d o n t h e b o o k s o f t h e c o r p o r a - t i o n . g - T h e d o n a t i o n i n t e r v i v o s o f s h a r e s o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h e c o r p o r a t i o n o r a n y t r a n s f e r o f s u c h s h a r e s f o l l o w i n g t h e d e a t h o f a s h a r e h o l d e r s h a l l b e s u b j e c t t o t h e p r o v i s i o n s o f t h i s A r t i c l e V I u n l e s s s u c h s h a r e s s h a l l b e t r a n s f e r r e d t o t h e s p o u s e , c h i l - d r e n , o r o t h e r l a w f u l d e s c e n d a n t s , o r t h e s p o u s e o f a n y c h i l d o r l a w f u l d e s c e n d a n t , o r t h e f a t h e r o r m o t h e r , o r o t h e r l a w f u l a s c e n d a n t , o r t h e c o l l a t e r a l r e l a t i o n s o f t h e s h a r e h o l d e r , w h e t h e r o u t r i g h t , i n t r u s t , o r t o a n y o t h e r l e g a l e n t i t y e s t a b l i s h e d f o r t h e e x c l u s i v e b e n - e f i t o f a n y o f t h e f o r e g o i n g p e r s o n s ; p r o v i d e d , h o w - e v e r , t h a t t h e c o r p o r a t i o n s h a l l n o t b e r e q u i r e d t o r e c o r d a n d h o n o r s u c h t r a n s f e r , e x c e p t u p o n r e c e i p t o f w r i t t e n n o t i c e o f s u c h t r a n s f e r . h - N o t w i t h s t a n d i n g a n y o t h e r p r o v i s i o n o f t h i s A r t i c l e V I , a s h a r e h o l d e r s h a l l h a v e t h e r i g h t t o s e l l a l l o r p a r t o f h i s s h a r e s t o , o r e x c h a n g e s u c h s h a r e s w i t h , h i s s p o u s e , c h i l d r e n , o r o t h e r l a w f u l d e s c e n - d a n t s , o r t h e s p o u s e o f a n y c h i l d o r l a w f u l d e s c e n d a n t , - 7 - o r t h e f a t h e r , m o t h e r , o r l a w f u l a s c e n d a n t , o r t h e c o l l a t e r a l r e l a t i o n s o f t h e s e l l i n g s h a r e h o l d e r , w h e t h e r o u t r i g h t , i n t r u s t , o r t o a n y o t h e r l e g a l e n t i t y e s t a b l i s h e d f o r t h e e x c l u s i v e b e n e f i t o f a n y o f t h e f o r e g o i n g p e r s o n s ; p r o v i d e d t h a t s u c h s a l e o r e x c h a n g e i s m a d e f o r a p r i c e o r c o n s i d e r a t i o n o f n o m o r e t h a n t h e b o o k v a l u e o f t h e s h a r e s , a n d p r o v i d e d , f u r t h e r , t h a t t h e c o r p o r a t i o n s h a l l n o t b e r e q u i r e d t o r e c o r d a n d h o n o r s u c h t r a n s f e r e x c e p t u p o n r e c e i p t o f w r i t t e n n o t i c e o f s u c h t r a n s f e r . i - I n t h e e v e n t a n y s h a r e h o l d e r p l e d g e s o r h y - p o t h e c a t e s t h e s h a r e s o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h i s c o r p o r a t i o n t o s e c u r e a n o b l i g a t i o n , a n d s u b s e q u e n t l y d e f a u l t s o n s u c h o b l i g a t i o n , t h e c r e d i t o r , b e f o r e e n f o r c i n g a n y o f i t s r i g h t s w i t h r e s p e c t t o s u c h s h a r e s , s h a l l i m m e d i a t e l y n o t i f y t h e c o r p o r a t i o n a n d t h e d e f a u l t i n g s h a r e h o l d e r , a n d f o r a p e r i o d o f f o r t y - f i v e ( 4 5 ) d a y s a f t e r t h e r e c e i p t o f s u c h n o t i c e , t h e c o r p o r a t i o n s h a l l h a v e t h e o p t i o n t o p u r c h a s e a l l o f t h e s h a r e s s o p l e d g e d o r h y p o t h e c a t e d f o r t h e b o o k v a l u e o f t h e s h a r e s . I f t h e c o r p o r a t i o n f a i l s o r r e f u s e s t o p u r c h a s e a l l t h e s h a r e s d u r i n g t h e f i r s t o p t i o n p e r i o d p r o v i d e d , t h e s h a r e h o l d e r s s h a l l h a v e a s e c o n d o p t i o n t o p u r c h a s e t h e s h a r e s i n a c c o r d a n c e w i t h s u b p a r a g r a p h c o f t h i s A r t i c l e V I ; p r o v i d e d , h o w e v e r , i f t h e s h a r e h o l d e r w h o p l e d g e d o r h y p o t h e c a t e d h i s s h a r e s s h a l l c u r e t h e d e f a u l t o n h i s o b l i g a t i o n w i t h t h e c r e d i t o r p r i o r t o t h e t i m e t h e c o r p o r a t i o n o r t h e s h a r e h o l d e r s e x e r c i s e t h e i r o p t i o n t o p u r c h a s e t h e s h a r e s , t h e o p t i o n t o p u r c h a s e s u c h s h a r e s s h a l l t e r - m i n a t e . I f e i t h e r t h e c o r p o r a t i o n o r t h e s h a r e h o l d e r s p u r c h a s e s s u c h s h a r e s , t h e p u r c h a s e p r i c e s h a l l b e p a i d j o i n t l y t o t h e d e f a u l t i n g s h a r e h o l d e r a n d t h e c r e d i t o r . I f n e i t h e r t h e c o r p o r a t i o n n o r t h e s h a r e h o l d e r s p u r - c h a s e s a l l t h e s h a r e s s o o f f e r e d , t h e n f o r a p e r i o d o f t w e l v e ( 1 2 ) m o n t h s f o l l o w i n g t h e e x p i r a t i o n o f t h e s h a r e h o l d e r ' s s e c o n d o p t i o n p e r i o d , t h e c r e d i t o r s h a l l b e f r e e t o e x e r c i s e i t s s e c u r i t y r i g h t s a n d s e l l , a s s i g n , e x c h a n g e , t r a n s f e r , o r o t h e r w i s e d i s p o s e o f s u c h s h a r e s i n a n y m a n n e r a n d u p o n s u c h t e r m s a n d c o n d i t i o n s a s h e m a y d e e m a p p r o p r i a t e , a n d s u c h t r a n s - f e r s h a l l b e r e c o g n i z e d o n t h e b o o k s o f t h e c o r p o r a - t i o n . I n t h e e v e n t o f a s a l e o r t r a n s f e r o f a n y s h a r e s o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h i s c o r p o r a t i o n m a d e b y o r a t t h e i n s t a n c e o f a n y m o r t g a g e e , p l e d g e e , c r e d i t o r , b a n k r u p t c y t r u s t e e o r r e c e i v e r o f a n y s h a r e h o l d e r , - 8 - w i t h o u t f i r s t c o m p l y i n g w i t h t h e p r o v i s i o n s o f t h i s A r t i c l e V I , w h e t h e r s u c h s a l e o r t r a n s f e r b e p u b l i c o r p r i v a t e , j u d i c i a l o r o t h e r w i s e , t h e p a r t y a c q u i r i n g s u c h s h a r e s s h a l l o f f e r t h e s h a r e s s o p u r c h a s e d t o t h e c o r p o r a t i o n a n d t o t h e s h a r e h o l d e r s t h e r e o f a t b o o k v a l u e p u r s u a n t t o t h e t e r m s a n d c o n d i t i o n s o f t h i s A r t i c l e V I , a n d i f t h e c o r p o r a t i o n f a i l s o r r e f u s e s w i t h i n t h e f i r s t o p t i o n p e r i o d p r o v i d e d a n d t h e s h a r e - h o l d e r s f a i l o r r e f u s e w i t h i n t h e s e c o n d o p t i o n p e r i o d p r o v i d e d t o p u r c h a s e a l l t h e s h a r e s s o o f f e r e d , t h e s h a r e s m a y b e t r a n s f e r r e d t o t h e p a r t y a c q u i r i n g t h e s h a r e s , a n d s u c h t r a n s f e r s h a l l b e r e c o g n i z e d o n t h e b o o k s o f t h e c o r p o r a t i o n . j - T h e f a i l u r e o r r e f u s a l o f t h e c o r p o r a t i o n o r t h e s h a r e h o l d e r s t o s t r i c t l y e n f o r c e t h e p r o v i s i o n s o f a n d e x e r c i s e t h e i r r i g h t s u n d e r t h i s A r t i c l e V I s h a l l n o t b e c o n s t r u e d n o r o p e r a t e a s a w a i v e r o f , a n d s h a l l b e e n t i r e l y w i t h o u t p r e j u d i c e t o t h e i r r i g h t t o e n f o r c e s u c h p r o v i s i o n s a n d e x e r c i s e t h e i r r i g h t s u n d e r t h i s A r t i c l e V I . N o t w i t h s t a n d i n g a n y o t h e r p r o v i s i o n o f t h i s A r t i c l e V I , s h a r e h o l d e r s o w n i n g a t l e a s t 8 0 % o f t h e c a p i t a l s t o c k o f t h e c o r p o r a t i o n m a y w a i v e t h e p r o v i s i o n s o f t h i s A r t i c l e V I b y e x e c u t i n g a w r i t t e n c o n s e n t . I n r e c o m m e n d i n g t h a t t h e s t o c k h o l d e r s o f M a r r e r o L a n d a d o p t t h e f o r e g o i n g a m e n d m e n t t o a r t i c l e V I , M r . B a r k l e y d i d n o t i n t e n d t o c h a n g e t h e p r i c e a t w h i c h t h a t C o m p a n y ' s s t o c k w a s t o b e p u r c h a s e d u n d e r s u c h a m e n d e d a r t i c l e f r o m t h e p r i c e a t w h i c h s u c h s t o c k w a s t o h a v e b e e n p u r c h a s e d u n d e r a r t i c l e V I . O n J a n u a r y 2 3 , 1 9 8 0 , t h e s t o c k h o l d e r s o f M a r r e r o L a n d , w h o d i d n o t i n c l u d e d e c e d e n t ' s s p o u s e o r c h i l d r e n , a d o p t e d a r e s o l u t i o n a u t h o r i z i n g t h e f o r e g o i n g a m e n d m e n t t o a r t i c l e V I ( a m e n d e d a r t i c l e V I ) . O n F e b r u a r y 6 , 1 9 8 0 , t h a t r e s o l u t i o n b e c a m e e f f e c t i v e . I n a c c o r - d a n c e w i t h L a . R e v . S t a t . A n n . s e c . 1 2 : 5 7 ( W e s t 1 9 9 4 ) , a l e g e n d a p p e a r s o n e a c h o f t h e o u t s t a n d i n g s t o c k c e r t i f i c a t e s o f M a r r e r o - 9 - L a n d , w h i c h r e s t a t e s t h e s u b s t a n c e o f t h e r e s t r i c t i o n s o n t h e t r a n s f e r o f t h e C o m p a n y ' s s t o c k t h a t a r e c o n t a i n e d i n a m e n d e d a r t i c l e V I . N o a p p r a i s a l o f t h e M a r r e r o L a n d s t o c k w a s o b t a i n e d p r i o r t o t h e a d o p t i o n i n 1 9 8 0 o f a m e n d e d a r t i c l e V I . T h a t w a s b e c a u s e M r . B a r k l e y a n d M r . H a m m e t t s a w n o r e a s o n t o o b t a i n s u c h a n a p p r a i s a l s i n c e t h e u s e o f b o o k v a l u e u n d e r a m e n d e d a r t i c l e V I , w h i c h w a s r e a d i l y d e t e r m i n a b l e b y t h e C o m p a n y ' s c e r t i f i e d p u b l i c a c c o u n - t a n t s w h o a u d i t e d i t s b o o k s e a c h y e a r , p r o v i d e d f o r a p r e c i s e d e t e r m i n a t i o n o f t h e p r i c e a t w h i c h s t o c k w a s t o b e p u r c h a s e d u n d e r t h a t a r t i c l e . T h e u s e o f b o o k v a l u e i n a m e n d e d a r t i c l e V I a l s o e l i m i n a t e d , a s f a r a s t h e C o m p a n y a n d i t s s t o c k h o l d e r s w e r e c o n c e r n e d , t h e c o s t s a n d u n c e r t a i n t i e s a s s o c i a t e d w i t h e s t a b l i s h - i n g a p r i c e f o r t h e s t o c k o f M a r r e r o L a n d t h r o u g h a n a p p r a i s a l o r a n o t h e r m e t h o d e v e r y t i m e t h a t t h e r e w a s a t r a n s f e r o f s u c h s t o c k . E v e n a f t e r t h e a d o p t i o n o f a m e n d e d a r t i c l e V I , t h e r e w a s d i s s e n s i o n a m o n g t h e C o m p a n y ' s s t o c k h o l d e r s a b o u t M r . M a r r e r o ' s r o l e i n i t s m a n a g e m e n t . M r . B a r k l e y a n d c e r t a i n o t h e r s t o c k - h o l d e r s w a n t e d t o r e m o v e M r . M a r r e r o a s p r e s i d e n t . I n a n e f f o r t t o u n i t e t h e v o t i n g p o w e r i n M a r r e r o L a n d o f M r . B a r k l e y a n d d e c e d e n t , M r . B a r k l e y m e t w i t h d e c e d e n t a n d s u g g e s t e d t h a t a v o t i n g t r u s t b e f o r m e d , w h i c h w o u l d a l l o w M r . B a r k l e y t o v o t e t h e s t o c k o f t h e C o m p a n y t h a t d e c e d e n t o w n e d . D e c e d e n t a g r e e d . O n - 1 0 - J a n u a r y 1 9 , 1 9 8 1 , M r . B a r k l e y a n d d e c e d e n t e n t e r e d i n t o t h e R o d g e r s - B a r k l e y v o t i n g t r u s t ( v o t i n g t r u s t ) t o w h i c h ( 1 ) d e c e d e n t t r a n s f e r r e d t h e 1 6 6 - 2 / 3 s h a r e s o f M a r r e r o L a n d s t o c k t h a t h e o w n e d a n d ( 2 ) M r . B a r k l e y t r a n s f e r r e d o n e s h a r e o f t h e C o m p a n y ' s s t o c k t h a t h e o w n e d . A t a l l r e l e v a n t t i m e s , M r . B a r k l e y h a s b e e n t h e s o l e t r u s t e e o f t h e v o t i n g t r u s t . A s s u c h , M r . B a r k l e y h a s h a d t h e s o l e r i g h t t o v o t e t h e s t o c k o f M a r r e r o L a n d h e l d i n t h e v o t i n g t r u s t . P u r s u a n t t o t h e t e r m s o f t h e v o t i n g t r u s t a g r e e - m e n t , t h e v o t i n g t r u s t w a s t o r e m a i n i n f o r c e u n t i l J a n u a r y 1 9 , 1 9 9 6 , a t w h i c h t i m e t h e d u r a t i o n o f t h e v o t i n g t r u s t c o u l d b e e x t e n d e d f o r a n a d d i t i o n a l p e r i o d o f u p t o t e n y e a r s u p o n t h e a p p r o v a l o f " r e g i s t e r e d o w n e r s o f V o t i n g T r u s t C e r t i f i c a t e s r e p r e s e n t i n g n o t l e s s t h a n a m a j o r i t y o f t h e t o t a l n u m b e r o f S h a r e s d e p o s i t e d " . A f t e r t h e v o t i n g t r u s t w a s c r e a t e d a n d d e c e d e n t t r a n s f e r r e d t o i t a l l o f t h e s t o c k o f M a r r e r o L a n d t h a t h e o w n e d , M r . B a r k l e y s u c c e e d e d i n e f f e c t i n g m a n a g e m e n t c h a n g e s i n t h e C o m p a n y . M r . M a r r e r o w a s a s k e d t o , a n d d i d , r e s i g n a s p r e s i d e n t o f M a r r e r o L a n d , a n d , o n A p r i l 8 , 1 9 8 1 , M r . B a r k l e y w a s e l e c t e d t h e C o m - p a n y ' s p r e s i d e n t . S i n c e t h e a d o p t i o n i n 1 9 8 0 o f a m e n d e d a r t i c l e V I u n t i l t h e t i m e o f t r i a l i n t h i s c a s e , t h e r e h a v e b e e n t w o o c c a s i o n s o n w h i c h t h e p r o v i s i o n s o f t h a t a r t i c l e b e c a m e o p e r a t i v e . T h e f i r s t i n s t a n c e o c c u r r e d i n 1 9 8 7 w h e n C a t h e r i n e C l e a r y R i c h a r d ( M s . - 1 1 - 1 T h i s f i g u r e w a s r o u n d e d . R i c h a r d ) , w h o o w n e d 5 / 9 t h s o f o n e s h a r e o f t h e C o m p a n y ' s s t o c k , s o u g h t t o s e l l t h a t f r a c t i o n a l s h a r e i n t e r e s t . P u r s u a n t t o a m e n d e d a r t i c l e V I , M s . R i c h a r d o f f e r e d t o s e l l i t t o M a r r e r o L a n d . T h e C o m p a n y e x e r c i s e d i t s r i g h t u n d e r t h a t a r t i c l e a n d , o n M a r c h 2 4 , 1 9 8 7 , p u r c h a s e d M s . R i c h a r d ' s f r a c t i o n a l s h a r e i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d a t b o o k v a l u e . T h e s e c o n d o c c a s i o n o n w h i c h t h e p r o v i s i o n s o f a m e n d e d a r t i c l e V I b e c a m e o p e r a t i v e o c c u r r e d i n 1 9 8 8 , w h e n J a m e s C l e a r y , J r . ( M r . C l e a r y ) , w h o o w n e d 5 / 9 t h s o f o n e s h a r e o f t h e C o m p a n y ' s s t o c k , s o u g h t t o s e l l t h a t f r a c t i o n a l s h a r e i n t e r e s t . P u r s u a n t t o t h e p r o v i s i o n s o f a m e n d e d a r t i c l e V I , h e o f f e r e d t o s e l l i t t o M a r r e r o L a n d . T h e C o m p a n y e x e r c i s e d i t s r i g h t u n d e r t h a t a r t i c l e a n d , o n O c t o b e r 3 1 , 1 9 8 8 , p u r c h a s e d M r . C l e a r y ' s f r a c t i o n a l s h a r e i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d a t b o o k v a l u e . A c c o r d i n g t o t h e a u d i t e d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s o f M a r r e r o L a n d , t h e b o o k v a l u e o f M a r r e r o L a n d ' s e q u i t y a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 1 2 , 9 3 6 , 0 5 4 , a n d t h e b o o k v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n t h a t e q u i t y w a s $ 4 , 3 1 6 , 9 2 0 . 1 E x c e p t f o r t h e r e a l p r o p e r t i e s i d e n t i f i e d i n t h e f o l l o w i n g t a b l e a n d r e f e r r e d t o h e r e i n a s r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , t h e f o l l o w i n g t a b l e s h o w s t h e f a i r m a r k e t v a l u e s o f M a r r e r o L a n d ' s a s s e t s a s o f t h e v a l - u a t i o n d a t e : - 1 2 - A s s e t s o t h e r t h a n r e a l p r o p e r t i e s $ 1 1 , 0 2 4 , 0 0 0 I m p r o v e d a n d l e a s e d r e a l p r o p e r t i e s 2 6 , 3 9 8 , 4 3 3 U n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s : P l a n t a t i o n E s t a t e s 2 , 4 5 0 , 0 0 0 D e s t r a h a n D i v i s i o n W e t l a n d s 4 , 1 0 0 , 0 0 0 F a i r f i e l d P l a n t a t i o n 3 , 2 4 2 , 5 6 8 B a r k l e y E s t a t e s - r e s i d e n t i a l p o r t i o n , n o t i n c l u d i n g c o m m e r c i a l p o r t i o n 2 , 3 9 5 , 2 8 6 W h i t e h o u s e P l a n t a t i o n 1 , 0 3 2 , 8 3 1 R e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 T o t a l 7 1 , 0 0 9 , 5 8 8 T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f e a c h o f t h e u n i m p r o v e d r e a l p r o p - e r t i e s o t h e r t h a n t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t a r e i d e n t i f i e d i n t h e f o r e g o i n g t a b l e w a s c a l c u l a t e d b y u s i n g a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s w h i c h i n c l u d e d a d i s c o u n t f o r m a r k e t a b s o r p t i o n ( a b s o r p t i o n d i s c o u n t ) a n d m a r k e t i n g . T h e d o l l a r f i g u r e t h a t i s s h o w n i n t h e f o r e g o i n g t a b l e f o r t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s i s t h e a g g r e g a t e v a l u e a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e o f t h o s e p r o p e r t i e s t o w h i c h t h e p a r t i e s s t i p u l a t e d a n d w h i c h w a s d e t e r m i n e d b y a s c e r t a i n i n g t h e v a l u e o f e a c h s u c h p r o p e r t y w i t h o u t t a k i n g i n t o a c c o u n t a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t . A s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , n e i t h e r d e c e d e n t ' s s p o u s e n o r a n y o f h i s c h i l d r e n w a s a s t o c k h o l d e r o f M a r r e r o L a n d , a n d t h e r e w a s n o p l a n t o s e l l o r l i q u i d a t e M a r r e r o L a n d . I t w a s a n t i c i p a t e d a s o f t h a t d a t e t h a t t h e h i g h e s t a n d b e s t u s e o f a t a m i n i m u m a p p r o x i m a t e l y 7 5 p e r c e n t o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p - e r t i e s w a s t o s e l l t h e m . - 1 3 - O n N o v e m b e r 7 , 1 9 8 8 , t h e e x e c u t o r t i m e l y f i l e d F o r m 7 0 6 , U n i t e d S t a t e s E s t a t e ( a n d G e n e r a t i o n - S k i p p i n g T r a n s f e r ) T a x R e t u r n ( e s t a t e t a x r e t u r n ) , o n b e h a l f o f d e c e d e n t ' s e s t a t e ( e s t a t e ) . T h e e x e c u t o r r e p o r t e d i n t h e r e t u r n t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 4 , 3 1 2 , 0 1 8 . R e s p o n d e n t i s s u e d a n o t i c e o f d e f i c i e n c y ( n o t i c e ) t o t h e e s t a t e a n d t h e e x e c u t o r . R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d i n t h e n o t i c e t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 1 3 , 1 0 0 , 0 0 0 . T h e e x e c u t o r t i m e l y f i l e d F o r m 8 4 3 , C l a i m f o r R e f u n d a n d R e q u e s t f o r A b a t e m e n t ( r e f u n d c l a i m ) , o n b e h a l f o f t h e e s t a t e . T h e e x e c u t o r r e p o r t e d i n t h e r e f u n d c l a i m t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 2 , 4 0 0 , 0 0 0 , a n d n o t t h e v a l u e r e p o r t e d i n t h e e s t a t e t a x r e t u r n , a n d t h a t c o n s e q u e n t l y t h e e s t a t e w a s e n t i t l e d t o a r e f u n d o f F e d e r a l e s t a t e t a x . O P I N I O N T h e e s t a t e m o d i f i e d t h e p o s i t i o n t h a t i t t o o k i n t h e r e f u n d c l a i m a s t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . T h e e s t a t e n o w c l a i m s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h a t i n t e r e s t o n t h a t d a t e i s b e t w e e n $ 3 , 4 8 6 , 1 6 7 a n d $ 3 , 9 3 3 , 4 1 2 . I n t h e a l t e r n a t i v e , t h e e s t a t e c o n t e n d s t h a t t h e m a x i m u m f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n - - 1 4 - 2 A l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t o n t h e v a l u a t i o n d a t e . A l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e i s i t s b o o k v a l u e , o r $ 4 , 3 1 6 , 9 2 0 , b e c a u s e a m e n d e d a r t i c l e V I c o n t r o l s t h e v a l u e o f t h a t i n t e r e s t f o r e s t a t e t a x p u r p o s e s . R e s p o n d e n t m o d i f i e d t h e d e t e r m i n a t i o n i n t h e n o t i c e a s t o t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . R e s p o n d e n t n o w c o n t e n d s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h a t i n t e r e s t o n t h a t d a t e i s $ 7 , 7 0 0 , 0 0 0 . T h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e i s t o b e d e t e r m i n e d b y i n c l u d i n g t h e v a l u e a t h i s d e a t h o f a l l o f h i s p r o p e r t y , r e a l o r p e r s o n a l , t a n g i b l e o r i n t a n g i b l e , w h e r e v e r s i t u a t e d . S e e s e c . 2 0 3 1 ( a ) . 2 T h e v a l u e o f e v e r y i t e m o f p r o p e r t y i n c l u d i b l e i n d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e i s i t s f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . S e c t i o n 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . , d e f i n e s t h e t e r m " f a i r m a r k e t v a l u e " a s t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . * * * A l l r e l e v a n t f a c t s a n d e l e m e n t s o f v a l u e a s o f t h e a p p l i c a b l e v a l u a t i o n d a t e s h a l l b e c o n s i d e r e d i n e v e r y c a s e . * * * T h e w i l l i n g b u y e r a n d t h e w i l l i n g s e l l e r t o w h i c h s e c t i o n 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . , r e f e r s a r e h y p o t h e t i c a l p e r s o n s , r a t h e r t h a n s p e c i f i c i n d i v i d u a l s o r e n t i t i e s , a n d t h e i n d i v i d u a l - 1 5 - c h a r a c t e r i s t i c s o f t h o s e h y p o t h e t i c a l p e r s o n s a r e n o t n e c e s s a r i l y t h e s a m e a s t h e i n d i v i d u a l c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e a c t u a l s e l l e r a n d t h e a c t u a l b u y e r . S e e E s t a t e o f C u r r y v . U n i t e d S t a t e s , 7 0 6 F . 2 d 1 4 2 4 , 1 4 2 8 , 1 4 3 1 ( 7 t h C i r . 1 9 8 3 ) ; E s t a t e o f B r i g h t v . U n i t e d S t a t e s , 6 5 8 F . 2 d 9 9 9 , 1 0 0 5 - 1 0 0 6 ( 5 t h C i r . 1 9 8 1 ) ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 , 5 3 5 ( 1 9 9 8 ) . T h e h y p o t h e t i c a l w i l l i n g b u y e r a n d t h e h y p o t h e t i c a l w i l l i n g s e l l e r a r e p r e s u m e d t o b e d e d i c a t e d t o a c h i e v i n g t h e m a x i m u m e c o n o m i c a d v a n t a g e . S e e E s t a t e o f C u r r y v . U n i t e d S t a t e s , s u p r a a t 1 4 2 8 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 8 ( 1 9 9 0 ) . I n t h e c a s e o f u n l i s t e d s t o c k , l i k e t h e s t o c k o f M a r r e r o L a n d , t h e p r i c e a t w h i c h s a l e s o f s t o c k a r e m a d e i n a r m ' s - l e n g t h t r a n s a c t i o n s i n a n o p e n m a r k e t i s t h e b e s t e v i d e n c e o f i t s v a l u e . S e e C h a m p i o n v . C o m m i s s i o n e r , 3 0 3 F . 2 d 8 8 7 , 8 9 3 ( 5 t h C i r . 1 9 6 2 ) , r e v g . a n d r e m a n d i n g T . C . M e m o . 1 9 6 0 - 5 1 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m - m i s s i o n e r , s u p r a . I n t h e i n s t a n t c a s e , t h e r e c o r d d o e s n o t d i s c l o s e a n y s u c h s a l e s o f M a r r e r o L a n d s t o c k . W h e r e t h e v a l u e o f u n l i s t e d s t o c k c a n n o t b e d e t e r m i n e d f r o m a c t u a l s a l e p r i c e s , i t s v a l u e g e n e r a l l y i s t o b e d e t e r m i n e d b y t a k i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n t h e c o m p a n y ' s n e t w o r t h , p r o s p e c t i v e e a r n i n g p o w e r , a n d d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y , a s w e l l a s o t h e r r e l e v a n t f a c t o r s , i n c l u d i n g t h e c o m p a n y ' s g o o d w i l l , i t s p o s i t i o n i n t h e i n d u s t r y , i t s m a n a g e m e n t , t h e d e g r e e o f c o n t r o l o f t h e - 1 6 - b u s i n e s s r e p r e s e n t e d b y t h e b l o c k o f s t o c k t o b e v a l u e d , a n d t h e v a l u e s o f s e c u r i t i e s o f c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r s i m i l a r l i n e s o f b u s i n e s s t h a t a r e l i s t e d o n a s t o c k e x c h a n g e . S e e s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) ( 2 ) , E s t a t e T a x R e g s . S e c t i o n 4 o f R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , 2 3 8 - 2 4 2 , s e t s f o r t h c r i t e r i a t h a t a r e v i r t u a l l y i d e n t i c a l t o t h o s e l i s t e d i n s e c t i o n 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) ( 2 ) , E s t a t e T a x R e g s . , a n d " h a s b e e n w i d e l y a c c e p t e d a s s e t t i n g f o r t h t h e a p p r o p r i a t e c r i t e r i a t o c o n s i d e r i n d e t e r m i n i n g f a i r m a r k e t v a l u e " . E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 . S e c t i o n 5 o f R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 4 2 - 2 4 3 , w h i c h a d d r e s s e s t h e w e i g h t t o b e g i v e n t h e r e l e v a n t f a c t o r s d e p e n d i n g o n t h e n a t u r e o f t h e c o m p a n y ' s b u s i n e s s , p r o v i d e s i n p e r t i n e n t p a r t : ( a ) E a r n i n g s m a y b e t h e m o s t i m p o r t a n t c r i t e r i o n o f v a l u e i n s o m e c a s e s w h e r e a s a s s e t v a l u e w i l l r e c e i v e p r i m a r y c o n s i d e r a t i o n i n o t h e r s . I n g e n e r a l , t h e a p p r a i s e r w i l l a c c o r d p r i m a r y c o n s i d e r a t i o n t o e a r n i n g s w h e n v a l u i n g s t o c k s o f c o m p a n i e s w h i c h s e l l p r o d u c t s o r s e r v i c e s t o t h e p u b l i c ; c o n v e r s e l y , i n t h e i n v e s t m e n t o r h o l d i n g t y p e o f c o m p a n y , t h e a p p r a i s e r m a y a c c o r d t h e g r e a t e s t w e i g h t t o t h e a s s e t s u n d e r l y i n g t h e s e - c u r i t y t o b e v a l u e d . R e g a r d l e s s w h e t h e r t h e c o r p o r a t i o n w h o s e s t o c k i s b e i n g v a l u e d i s s e e n p r i m a r i l y a s a n o p e r a t i n g c o m p a n y o r p r i m a r i l y a s a n i n v e s t m e n t c o m p a n y , t h e C o u r t s s h o u l d n o t r e s t r i c t c o n s i d e r - a t i o n t o o n l y o n e a p p r o a c h t o v a l u a t i o n , s u c h a s c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s o r n e t a s s e t v a l u e . S e e H a m m v . C o m m i s s i o n e r , 3 2 5 F . 2 d 9 3 4 , 9 4 1 ( 8 t h C i r . 1 9 6 3 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 6 1 - 3 4 7 ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 5 ( 1 9 8 2 ) . T h e d e g r e e - 1 7 - t o w h i c h a c o r p o r a t i o n i s a c t i v e l y e n g a g e d i n p r o d u c i n g i n c o m e r a t h e r t h a n m e r e l y h o l d i n g p r o p e r t y f o r i n v e s t m e n t s h o u l d i n f l u - e n c e t h e w e i g h t t o b e g i v e n t o t h e v a l u e s a r r i v e d a t u n d e r d i f f e r e n t v a l u a t i o n a p p r o a c h e s . H o w e v e r , i t s h o u l d n o t d i c t a t e t h e u s e o f o n e a p p r o a c h t o t h e e x c l u s i o n o f a l l o t h e r s . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . T h e r e i s n o f i x e d f o r m u l a f o r a p p l y i n g t h e f a c t o r s t h a t a r e t o b e c o n s i d e r e d i n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f u n l i s t e d s t o c k . S e e H a m m v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 3 8 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 3 6 . T h e w e i g h t t o b e g i v e n t o t h e v a r i o u s f a c t o r s i n a r r i v i n g a t f a i r m a r k e t v a l u e d e p e n d s u p o n t h e f a c t s o f e a c h c a s e . S e e s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . A s t h e t r i e r o f f a c t , w e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n i n a s s i g n i n g t h e w e i g h t t o a c c o r d t o t h e v a r i o u s f a c t o r s a n d i n s e l e c t i n g t h e m e t h o d o f v a l u a t i o n . S e e E s t a t e o f O ' C o n n e l l v . C o m m i s s i o n e r , 6 4 0 F . 2 d 2 4 9 , 2 5 1 - 2 5 2 ( 9 t h C i r . 1 9 8 1 ) , a f f g . o n t h i s i s s u e a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 7 8 - 1 9 1 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s - s i o n e r , s u p r a a t 5 3 7 ; s e e a l s o s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . T h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e v a l u e o f c l o s e l y h e l d s t o c k , l i k e t h e s t o c k o f M a r r e r o L a n d i n w h i c h d e c e d e n t h e l d a n i n t e r e s t o n t h e v a l u a t i o n d a t e , i s a m a t t e r o f j u d g m e n t , r a t h e r t h a n o f m a t h e m a t i c s . S e e H a m m v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 4 0 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . M o r e o v e r , s i n c e v a l u a t i o n i s n e c e s s a r i l y a n a p p r o x i m a t i o n , i t i s n o t r e q u i r e d t h a t t h e v a l u e - 1 8 - t h a t w e d e t e r m i n e b e o n e a s t o w h i c h t h e r e i s s p e c i f i c t e s t i m o n y , p r o v i d e d t h a t i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f f i g u r e s t h a t p r o p e r l y m a y b e d e d u c e d f r o m t h e e v i d e n c e . S e e A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , 2 5 0 F . 2 d 2 4 2 , 2 4 9 ( 5 t h C i r . 1 9 5 7 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e m a n d i n g i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 5 6 - 1 7 8 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . W e t u r n f i r s t t o t h e p a r t i e s ' d i s p u t e o v e r t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w i t h o u t r e g a r d t o t h e e s t a t e ' s a l t e r n a t i v e p o s i t i o n r e - g a r d i n g a m e n d e d a r t i c l e V I . A s i s c u s t o m a r y i n v a l u a t i o n c a s e s , t h e p a r t i e s r e l y e x t e n s i v e l y o n t h e o p i n i o n s o f t h e i r r e s p e c t i v e e x p e r t s t o s u p p o r t t h e i r d i f f e r i n g v i e w s a b o u t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d . T h e e s t a t e r e l i e s o n ( 1 ) P a t r i c k J . E g a n ( M r . E g a n ) , a g e n e r a l r e a l e s t a t e a p p r a i s e r c e r t i f i e d b y t h e S t a t e o f L o u - i s i a n a , w h o i s e x e c u t i v e v i c e p r e s i d e n t a n d a p a r t n e r o f L a t t e r & B l u m , I n c . / R e a l t o r s ( L a t t e r & B l u m ) , l o c a t e d i n N e w O r l e a n s , L o u i s i a n a , a n d d i r e c t o r o f t h e R o b e r t W . M e r r i c k a p p r a i s a l d i v i s i o n o f L a t t e r & B l u m , a n d w h o m t h e C o u r t q u a l i f i e d a s a r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t ; ( 2 ) C h a r l e s H . S t r y k e r ( M r . S t r y k e r ) , w h o i s t h e m a n a g i n g d i r e c t o r o f t h e v a l u a t i o n a d v i s o r y s e r v i c e s o f t h e m e t r o p o l i t a n N e w Y o r k o f f i c e o f K P M G P e a t M a r w i c k , a n d w h o m t h e C o u r t q u a l i f i e d a s a s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t ; a n d ( 3 ) D a v i d C h a f f e I I I ( M r . C h a f f e ) , w h o i s t h e f o u n d e r a n d t h e p r e s i d e n t o f t h e i n v e s t m e n t b a n k i n g f i r m o f C h a f f e & A s s o c i a t e s , - 1 9 - 3 M r . E g a n , t h e e s t a t e ' s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t , p r e - p a r e d a r e b u t t a l r e p o r t w i t h r e s p e c t t o t h e e x p e r t r e p o r t o f M r . G u i c e , r e s p o n d e n t ' s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t , a n d M r . G u i c e p r e p a r e d a r e b u t t a l r e p o r t w i t h r e s p e c t t o t h e e x p e r t r e p o r t o f M r . E g a n . I n a d d i t i o n , e a c h o f t h e e s t a t e ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t s , M r . S t r y k e r a n d M r . C h a f f e , p r e p a r e d a r e b u t t a l r e p o r t w i t h r e s p e c t t o t h e e x p e r t r e p o r t o f r e s p o n d e n t ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t M r . M o o r e , a n d M r . M o o r e p r e p a r e d o n e r e b u t t a l r e p o r t w i t h r e s p e c t t o t h e e x p e r t r e p o r t s o f M r . S t r y k e r a n d M r . C h a f f e . I n c . , l o c a t e d i n N e w O r l e a n s , L o u i s i a n a , a n d w h o m t h e C o u r t q u a l i f i e d a s a s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t . R e s p o n d e n t r e l i e s o n ( 1 ) F r e d e r i c k M . G u i c e , S r . ( M r . G u i c e ) , a g e n e r a l r e a l e s t a t e a p p r a i s e r c e r t i f i e d b y t h e S t a t e o f L o u i s i a n a , w h o i s e m p l o y e d b y S t e p h e n L . G u i c e & C o . , I n c . , a r e a l e s t a t e b r o k e r a n d a p p r a i s a l c o m p a n y l o c a t e d i n N e w O r l e a n s , L o u i s i a n a , a n d w h o m t h e C o u r t q u a l i f i e d a s a r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t ; a n d ( 2 ) P h i l i p W . M o o r e ( M r . M o o r e ) , w h o i s c h a i r m a n o f M o o r e A s s o c i a t e s V a l u a - t i o n s , l o c a t e d i n J a c k s o n v i l l e , F l o r i d a , a n d w h o m t h e C o u r t q u a l i f i e d a s a s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t . E a c h o f t h e e x p e r t s p r e p a r e d a n i n i t i a l e x p e r t r e p o r t ( e x p e r t r e p o r t ) a n d a r e b u t t a l e x p e r t r e p o r t ( r e b u t t a l r e p o r t ) . 3 W e e v a l u a t e t h e o p i n i o n s o f e x p e r t s i n l i g h t o f t h e d e m - o n s t r a t e d q u a l i f i c a t i o n s o f e a c h e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 4 9 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . a t 5 3 8 . W e h a v e b r o a d d i s - c r e t i o n t o e v a l u a t e " ' t h e o v e r a l l c o g e n c y o f e a c h e x p e r t ' s a n a l y s i s . ' " S a m m o n s v . C o m m i s s i o n e r , 8 3 8 F . 2 d 3 3 0 , 3 3 3 ( 9 t h C i r . - 2 0 - 1 9 8 8 ) ( q u o t i n g E b b e n v . C o m m i s s i o n e r , 7 8 3 F . 2 d 9 0 6 , 9 0 9 ( 9 t h C i r . 1 9 8 6 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 8 3 - 2 0 0 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t o n a n o t h e r g r o u n d T . C . M e m o . 1 9 8 6 - 3 1 8 . W e a r e n o t b o u n d b y t h e f o r m u l a e a n d o p i n i o n s p r o f - f e r e d b y e x p e r t w i t n e s s e s , e s p e c i a l l y w h e n t h e y a r e c o n t r a r y t o o u r j u d g m e n t . S e e S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , 5 3 8 F . 2 d 9 2 7 , 9 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 7 6 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 7 4 - 2 8 5 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . I n s t e a d , w e m a y r e a c h a d e t e r m i n a t i o n o f v a l u e b a s e d o n o u r o w n e x a m i n a t i o n o f t h e e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e L u k e n s v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 5 F . 2 d 9 2 , 9 6 ( 5 t h C i r . 1 9 9 1 ) ( c i t i n g S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 3 3 ) , a f f g . A m e s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 0 - 8 7 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s - s i o n e r , s u p r a . T h e p e r s u a s i v e n e s s o f a n e x p e r t ' s o p i n i o n d e p e n d s l a r g e l y u p o n t h e d i s c l o s e d f a c t s o n w h i c h i t i s b a s e d . S e e T r i p p v . C o m m i s s i o n e r , 3 3 7 F . 2 d 4 3 2 , 4 3 4 ( 7 t h C i r . 1 9 6 4 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 6 3 - 2 4 4 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . W h e r e e x p e r t s o f f e r d i v e r g e n t e s t i m a t e s o f f a i r m a r k e t v a l u e , w e s h a l l d e c i d e w h a t w e i g h t t o g i v e t h o s e e s t i m a t e s b y e x a m i n i n g t h e f a c t o r s u s e d b y t h o s e e x p e r t s t o a r r i v e a t t h e i r c o n c l u s i o n s . S e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a ; C a s e y v . C o m m i s - s i o n e r , 3 8 T . C . 3 5 7 , 3 8 1 ( 1 9 6 2 ) . W h i l e w e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , s e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s - s i o n e r , s u p r a ; B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s - s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e - 2 1 - o f a n y p a r t o f s u c h a n o p i n i o n , s e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s - s i o n e r , s u p r a ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . W e a l s o m a y r e j e c t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t w i t n e s s i n i t s e n t i r e t y . S e e P a l m e r v . C o m m i s s i o n e r , 5 2 3 F . 2 d 1 3 0 8 , 1 3 1 0 ( 8 t h C i r . 1 9 7 5 ) , a f f g . 6 2 T . C . 6 8 4 ( 1 9 7 4 ) ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s - s i o n e r , s u p r a . T h e p a r t i e s a n d t h e i r r e s p e c t i v e s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t s a g r e e t h a t , i n a s c e r t a i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e , i t i s n e c e s s a r y , i n t e r a l i a , t o d e t e r m i n e a s o f t h a t d a t e t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f M a r r e r o L a n d ' s a s s e t s a n d t h e a g g r e g a t e a m o u n t o f i t s l i a b i l i t i e s i n o r d e r t o c a l c u l a t e i t s n e t a s s e t v a l u e a s o f t h a t d a t e . B a s e d o n t h e s t i p u l a t i o n s o f t h e p a r t i e s , w e h a v e f o u n d t h a t a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f M a r r e r o L a n d ' s a s s e t s , e x c l u d i n g t h e r e m a i n i n g u n i m - p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , w a s $ 5 0 , 6 4 3 , 1 1 8 , a n d t h e p a r t i e s a g r e e t h a t t h e a g g r e g a t e l i a b i l i t i e s o f t h e C o m p a n y a s o f t h a t d a t e t o t a l e d $ 1 5 , 9 4 3 , 6 9 4 . A l t h o u g h t h e p a r t i e s d i d n o t s t i p u l a t e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e o f e a c h o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , t h e y d i d s t i p u l a t e t h a t t h e a g g r e g a t e v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s o n t h a t d a t e w i t h o u t r e g a r d t o a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t i s $ 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 . A c c o r d i n g t o t h e e s t a t e , i n o r d e r t o a r r i v e a t t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , - 2 2 - 4 T o s u p p o r t r e s p o n d e n t ' s n e w t h e o r y , r e s p o n d e n t a l s o c i t e s E s t a t e o f A u k e r v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 8 5 , w h i c h i n t u r n r e l i e s o n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 ( c o n t i n u e d . . . ) a n d u l t i m a t e l y a t t h e n e t a s s e t v a l u e o f M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , i t i s n e c e s s a r y t o a p p l y a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t t o t h e s t i p u l a t e d a g g r e g a t e v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s . T o s u p p o r t t h a t p o s i t i o n , t h e e s t a t e r e l i e s o n i t s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t M r . E g a n . A c c o r d i n g t o r e s p o n d e n t , n o a b s o r p - t i o n d i s c o u n t i s w a r r a n t e d . T o s u p p o r t t h a t p o s i t i o n , r e s p o n d e n t r e l i e s o n r e s p o n d e n t ' s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t M r . G u i c e a n d a n e w t h e o r y a d v a n c e d f o r t h e f i r s t t i m e i n r e s p o n d e n t ' s a n s w e r - i n g b r i e f . W e t u r n f i r s t t o r e s p o n d e n t ' s n e w t h e o r y . I n r e s p o n d e n t ' s o p e n i n g b r i e f , r e s p o n d e n t r e l i e d o n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m - m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) , f o r t h e f o l l o w i n g t w o p r o p - o s i t i o n s : " V a l u a t i o n o f s t o c k f o r t a x p u r p o s e s i s a q u e s t i o n o f f a c t " , a n d " W h e r e t h e p r o p e r t y t o b e v a l u e d i s s t o c k t h a t h a s n e v e r b e e n p u b l i c l y t r a d e d , a n d t h e r e i s n o e v i d e n c e o f a r m s - l e n g t h s a l e s o f t h e s t o c k , t h e v a l u e o f t h e s t o c k m u s t b e d e - t e r m i n e d i n d i r e c t l y . " F o r t h e f i r s t t i m e i n r e s p o n d e n t ' s a n - s w e r i n g b r i e f , r e s p o n d e n t r e l i e s o n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m - m i s s i o n e r , s u p r a f o r t h e f o l l o w i n g p r o p o s i t i o n : " E n t i t y o w n e d r e a l e s t a t e i s i n e l i g i b l e f o r a m a r k e t a b s o r p t i o n d i s c o u n t i n t h e e s t a t e t a x a r e n a . " 4 R e s p o n d e n t a p p e a r s t o b e a r g u i n g t h a t E s t a t e - 2 3 - 4 ( . . . c o n t i n u e d ) ( 1 9 8 2 ) . W e a r e c o n v i n c e d t h a t r e s p o n d e n t i s a d v a n c i n g r e s p o n - d e n t ' s n e w t h e o r y i n t h e a n s w e r i n g b r i e f b e c a u s e E s t a t e o f A u k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , w a s d e c i d e d b y t h e C o u r t b e t w e e n t h e d a t e o n w h i c h r e s p o n d e n t f i l e d t h e o p e n i n g b r i e f i n t h i s c a s e a n d t h e d a t e o n w h i c h i t w a s r e q u i r e d t o f i l e t h e a n s w e r i n g b r i e f h e r e i n . 5 W e f i n d r e s p o n d e n t ' s p o s i t i o n t h a t " E n t i t y o w n e d r e a l e s t a t e i s i n e l i g i b l e f o r a m a r k e t a b s o r p t i o n d i s c o u n t i n t h e e s t a t e t a x a r e n a " t o b e i n c o n s i s t e n t w i t h t h e s t i p u l a t i o n o f r e s p o n d e n t a n d p e t i t i o n e r i n t h i s c a s e t h a t , e x c e p t f o r t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e r e s p e c t i v e v a l u e s o f t h e u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d o n t h a t d a t e w e r e d e t e r m i n e d b y u s i n g a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s w h i c h i n c l u d e d a n a b s o r p - t i o n d i s c o u n t . o f A n d r e w s h o l d s t h a t , a s a m a t t e r o f l a w , a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t m a y n e v e r b e a l l o w e d i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f r e a l e s t a t e o w n e d b y a c o r p o r a t i o n ( o r o t h e r e n t i t y ) f o r e s t a t e t a x p u r - p o s e s . 5 W e d i s a g r e e . I n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , w e w e r e a s k e d t o d e t e r m i n e t h e d a t e - o f - d e a t h f a i r m a r k e t v a l u e o f c e r t a i n s h a r e s o f s t o c k i n f o u r c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s t h a t w e r e h e l d b y t h e d e c e d e n t i n v o l v e d i n t h a t c a s e . A l l f o u r o f t h o s e c o r - p o r a t i o n s w e r e i n v o l v e d i n t h e o w n e r s h i p , o p e r a t i o n , a n d m a n - a g e m e n t o f c o m m e r c i a l r e a l e s t a t e , a n d t h e y a l s o h e l d s o m e l i q u i d a s s e t s l i k e s t o c k s , b o n d s , a n d c a s h . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 3 9 . T h e r e a l e s t a t e h o l d i n g s o f t h e f o u r c o r p o r a t i o n s i n q u e s t i o n i n c l u d e d w a r e h o u s e s , a p a r t m e n t b u i l d - i n g s , f a c t o r i e s , o f f i c e s , a n d r e t a i l s t o r e s , m o s t o f w h i c h w e r e l e a s e d t o s m a l l t e n a n t s u n d e r l e a s e s f o r p e r i o d s o f l e s s t h a n - 2 4 - f i v e y e a r s . S e e i d . O n e o f r e s p o n d e n t ' s e x p e r t s i n E s t a t e o f A n d r e w s p e r f o r m e d a n a p p r a i s a l o f t h e a s s e t s h e l d b y t h o s e c o r p o r a t i o n s . S e e i d . a t 9 4 1 . I n t h e c a s e o f t h e r e a l e s t a t e a s s e t s , t h a t e x p e r t u s e d t h e f o l l o w i n g t h r e e m e t h o d s o f v a l - u a t i o n : C o m p a r a b l e s a l e s , r e p l a c e m e n t c o s t s , a n d i n c o m e - p r o - d u c i n g c a p a c i t y . A f t e r c o r r e l a t i n g t h e v a l u e s f o u n d u n d e r e a c h o f t h o s e m e t h o d s , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t i n E s t a t e o f A n d r e w s a r r i v e d a t v a l u e s f o r t h e r e s p e c t i v e a s s e t s h e l d b y t h e f o u r c o r p o r a t i o n s i n w h i c h t h e d e c e d e n t t h e r e i n v o l v e d o w n e d c e r t a i n s h a r e s o f s t o c k . S e e i d . a t 9 4 1 - 9 4 2 . A l t h o u g h t h e e s t a t e i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , d i d n o t a t t a c k t h e v a l u a t i o n s b y r e s p o n d e n t ' s e x p e r t o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t s o f t h e f o u r c o r p o r a t i o n s i n q u e s t i o n , i t a r g u e d t h a t i n a r r i v i n g a t o v e r a l l n e t a s s e t v a l u e , a d j u s t m e n t s s h o u l d h a v e b e e n m a d e t o r e f l e c t c o s t s t h a t w o u l d h a v e b e e n i n c u r r e d i f t h e c o r p o r a t i o n s h a d l i q - u i d a t e d a l l t h e i r r e a l e s t a t e p r o p e r t i e s a n d p l a c e d t h e m o n t h e m a r k e t a t o n e t i m e . T h e a d j u s t m e n t s s o u g h t b y p e t i t i o n e r a r e f o r b l o c k a g e [ i . e . , a b s o r p t i o n d i s - c o u n t ] , c a p i t a l g a i n s t a x t o t h e s e l l e r , r e a l e s t a t e c o m m i s s i o n s , a n d r e a l e s t a t e t a x e s a n d s p e c i a l a s s e s s - m e n t s c o n s t i t u t i n g a l i e n a g a i n s t t h e r e a l e s t a t e . * * * W e r e j e c t e d t h e f o r e g o i n g a r g u m e n t o f p e t i t i o n e r i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . W e h e l d : " W h e n l i q u i d a t i o n i s o n l y s p e c u l a t i v e , t h e v a l u a t i o n o f a s s e t s s h o u l d n o t t a k e t h e s e c o s t s i n t o a c c o u n t b e c a u s e i t i s u n l i k e l y t h e y w i l l e v e r b e i n c u r r e d . " I d . I n s o h o l d i n g , w e r e l i e d o n t h e p a r t i e s ' a g r e e - - 2 5 - 6 N o r d i d w e h o l d i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , t h a t , a s a m a t t e r o f l a w , n o a d j u s t m e n t i s a l l o w a b l e , i n t e r a l i a , f o r s o - c a l l e d b u i l t - i n c a p i t a l g a i n s t a x . S e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 ( 1 9 9 8 ) . m e n t , w h i c h w a s s u p p o r t e d b y t h e r e c o r d i n E s t a t e o f A n d r e w s , t h a t t h e r e w a s n o r e a s o n a b l e p r o s p e c t o f l i q u i d a t i n g t h e r e a l e s t a t e p r o p e r t i e s i n v o l v e d t h e r e . S e e i d . W e d i d n o t h o l d i n E s t a t e o f A n d r e w s t h a t , a s a m a t t e r o f l a w , n o a d j u s t m e n t i s a l l o w a b l e , i n t e r a l i a , f o r b l o c k a g e ( i . e . , a n a b s o r p t i o n d i s - c o u n t ) w i t h r e s p e c t t o t h e c o r p o r a t e - o w n e d r e a l p r o p e r t i e s t h e r e i n v o l v e d . 6 S i m i l a r l y , o u r h o l d i n g i n E s t a t e o f A u k e r v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 8 5 , t h a t " t h e e n t i t y - o w n e d r e a l e s t a t e i s i n e l i g i b l e f o r a m a r k e t a b s o r p t i o n d i s c o u n t " w a s b a s e d o n t h e f a c t s t h a t t h e e n t i t i e s w e r e v i a b l e g o i n g c o n c e r n s o n t h e a p p l i c a - b l e v a l u a t i o n d a t e , a n d n e i t h e r a s a l e n o r a l i q u i d a - t i o n o f t h e e n t i t y - o w n e d r e a l e s t a t e w a s c o n t e m p l a t e d a t t h a t t i m e * * * . W e d i d n o t h o l d i n E s t a t e o f A u k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , t h a t , a s a m a t t e r o f l a w , n o a b s o r p t i o n d i s c o u n t m a y b e a p p l i e d i n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f e n t i t y - o w n e d r e a l e s t a t e . T o t h e e x t e n t t h a t r e s p o n d e n t i s a r g u i n g u n d e r r e s p o n d e n t ' s n e w t h e o r y t h a t , a s a m a t t e r o f l a w , " E n t i t y o w n e d r e a l e s t a t e i s i n e l i g i b l e f o r a m a r k e t a b s o r p t i o n d i s c o u n t i n t h e e s t a t e t a x a r e n a " , w e r e j e c t t h a t a r g u m e n t . I n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t - 2 6 - 7 S i n c e v a l u a t i o n i s a q u e s t i o n o f f a c t , a n d n o t o f l a w , i n a t l e a s t o n e c a s e d e c i d e d a f t e r E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s - s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 ( 1 9 8 2 ) , w e a l l o w e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t i n a s i t u a t i o n i n v o l v i n g c o r p o r a t e - o w n e d r e a l e s t a t e . S e e C a r r v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 8 5 - 1 9 . I n C a r r , w e w e r e a s k e d t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f c e r t a i n s t o c k i n a c o r p o r a t i o n w h i c h o w n e d r e a l e s t a t e a n d t h e p r i n c i p a l b u s i n e s s a c t i v i t y o f w h i c h w a s p u r c h a s i n g u n d e v e l o p e d l a n d , s u b d i v i d i n g a n d i m p r o v i n g i t , a n d s e l l i n g t h e l o t s e i t h e r a s s u c h o r w i t h h o m e s t h a t i t b u i l t . W e a l s o a l l o w e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t i n a s i t u a t i o n i n v o l v i n g c o r p o r a t e - o w n e d r e a l e s t a t e b e f o r e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a , w a s d e c i d e d . S e e E s t a t e o f F o l k s v . C o m - m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 8 2 - 4 3 ; E s t a t e o f G r o o t e m a a t v . C o m m i s - s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 7 9 - 4 9 . 8 R e s p o n d e n t a l s o c o n t e n d s t h a t M a r r e r o L a n d " h a d n o p l a n s t o l i q u i d a t e " . A l t h o u g h i t i s t r u e t h a t M a r r e r o L a n d h a d n o p l a n s t o l i q u i d a t e a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , t h a t f a c t i s n o t d e t e r m i - n a t i v e o f w h e t h e r a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t m a y b e t a k e n i n t o a c c o u n t i n v a l u i n g t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t i t o w n e d o n t h a t d a t e . v a l u e o f p r o p e r t y i n c l u d i b l e i n d e c e d e n t ' s e s t a t e , t h e a p p r o p r i - a t e i n q u i r y i s a f a c t u a l o n e : W h a t w o u l d a h y p o t h e t i c a l w i l l i n g s e l l e r a n d a h y p o t h e t i c a l w i l l i n g b u y e r t a k e i n t o a c c o u n t i n a r r i v i n g a t a p r i c e f o r t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d p r o p e r t i e s ? S e e , e . g . , E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 ( 1 9 9 8 ) ; s e e a l s o s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . 7 R e s p o n d e n t c o n t e n d s f o r t h e f i r s t t i m e i n r e s p o n d e n t ' s a n s w e r i n g b r i e f t h a t " M a r r e r o L a n d d i d n o t c o n t e m p l a t e l i q u i d a t - i n g i t s r e m a i n i n g v a c a n t l a n d " . 8 T o t h e e x t e n t t h a t r e s p o n d e n t i s a r g u i n g u n d e r r e s p o n d e n t ' s n e w t h e o r y t h a t , a s a f a c t u a l m a t t e r , n o a b s o r p t i o n d i s c o u n t i s w a r r a n t e d u n d e r E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 ( 1 9 8 2 ) , i n v a l u i n g t h e - 2 7 - 9 E v e n i f w e w e r e t o c o n s i d e r s u c h a n a r g u m e n t , r e s p o n d e n t w o u l d h a v e t h e b u r d e n o f p r o o f , a n d t h e r e c o r d d o e s n o t s u p p o r t r e s p o n d e n t ' s c o n t e n t i o n t h a t " M a r r e r o L a n d d i d n o t c o n t e m p l a t e l i q u i d a t i n g i t s r e m a i n i n g v a c a n t l a n d " . T o t h e c o n t r a r y , w e h a v e f o u n d t h a t i t w a s a n t i c i p a t e d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e t h a t t h e h i g h e s t a n d b e s t u s e o f a t a m i n i m u m a p p r o x i m a t e l y 7 5 p e r c e n t o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s w a s t o s e l l t h e m . I n d e e d , r e s p o n d e n t c o m p l a i n s i n r e s p o n d e n t ' s a n s w e r i n g b r i e f t h a t M a r r e r o L a n d d i d n o t " c o n t e m p l a t e s e l l i n g a l l t h e v a c a n t l a n d [ r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s ] a s a ' p o r t f o l i o ' o r u n i t " , t h e r e b y c o n c e d i n g t h a t M a r r e r o L a n d d i d c o n t e m p l a t e s e l l i n g t h a t l a n d . O n t h e r e c o r d b e f o r e u s , w e f i n d t h e i n s t a n t c a s e t o b e d i s t i n g u i s h a b l e f r o m E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 ( 1 9 8 2 ) , a n d E s t a t e o f A u k e r v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 8 5 , a n d r e s p o n d e n t ' s r e l i a n c e o n t h o s e c a s e s t o b e m i s p l a c e d . r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , w e s h a l l n o t c o n s i d e r t h a t a r g u m e n t . 9 I t i s w e l l s e t t l e d t h a t t h e C o u r t w i l l n o t c o n s i d e r i s s u e s r a i s e d f o r t h e f i r s t t i m e o n b r i e f w h e n t o d o s o w o u l d p r e v e n t t h e o p p o s i n g p a r t y f r o m p r e s e n t i n g e v i d e n c e t h a t t h a t p a r t y m i g h t h a v e p r o f f e r e d i f t h e i s s u e h a d b e e n t i m e l y r a i s e d . S e e D i L e o v . C o m m i s s i o n e r , 9 6 T . C . 8 5 8 , 8 9 1 ( 1 9 9 1 ) , a f f d . 9 5 9 F . 2 d 1 6 ( 2 d C i r . 1 9 9 2 ) ; S h e l b y U . S . D i s t r i b s . , I n c . v . C o m m i s - s i o n e r , 7 1 T . C . 8 7 4 , 8 8 5 ( 1 9 7 9 ) . I n t h e p r e s e n t c a s e , t h e e s t a t e h a d n o o p p o r t u n i t y t o a r g u e , l e t a l o n e p r e s e n t e v i d e n c e , r e l a t i n g t o r e s p o n d e n t ' s n e w t h e o r y . W e s h a l l n o w d e t e r m i n e w h e t h e r , b a s e d o n t h e r e c o r d b e f o r e u s , a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d i n d e t e r m i n i n g t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e a n d , i f s o , t h e a m o u n t o f s u c h a d i s c o u n t . T h e c o n c e p t o f a n a b s o r p t i o n - 2 8 - d i s c o u n t w i t h r e s p e c t t o r e a l e s t a t e d e r i v e s f r o m t h e c o n c e p t o f a b l o c k a g e d i s c o u n t w i t h r e s p e c t t o s t o c k . A c c o r d i n g t o t h e c o n c e p t o f a b l o c k a g e d i s c o u n t w i t h r e s p e c t t o s t o c k , a b l o c k o f s t o c k m a y b e s o l a r g e i n r e l a t i o n t o t h e a c t u a l s a l e s o n t h e e x i s t i n g m a r k e t t h a t i t c o u l d n o t b e l i q u i d a t e d w i t h i n a r e a - s o n a b l e p e r i o d o f t i m e w i t h o u t d e p r e s s i n g t h e m a r k e t . S e e , e . g . , P h i p p s v . C o m m i s s i o n e r , 1 2 7 F . 2 d 2 1 4 , 2 1 6 - 2 1 7 ( 1 0 t h C i r . 1 9 4 2 ) , a f f g . 4 3 B . T . A . 1 0 1 0 ( 1 9 4 1 ) ; P a g e v . H o w e l l , 1 1 6 F . 2 d 1 5 8 ( 5 t h C i r . 1 9 4 0 ) ; E s t a t e o f D a m o n v . C o m m i s s i o n e r , 4 9 T . C . 1 0 8 , 1 1 7 ( 1 9 6 7 ) ; s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( e ) , E s t a t e T a x R e g s . I n t h e c a s e o f r e a l e s t a t e , t h e p r i n c i p l e o f s u p p l y a n d d e m a n d m a y w a r r a n t a p p l i c a - t i o n o f a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t . T h a t i s b e c a u s e t h e d i s p o s i t i o n w i t h i n a r e a s o n a b l e p e r i o d o f t i m e o f s i m i l a r r e a l p r o p e r t i e s w o u l d r e s u l t i n t h o s e p r o p e r t i e s b e i n g i n d i r e c t c o m p e t i t i o n w i t h e a c h o t h e r a n d o t h e r s i m i l a r r e a l p r o p e r t i e s i n t h e m a r k e t p l a c e . S u c h a n a b r u p t i n c r e a s e i n s u p p l y w o u l d d e p r e s s t h e p r i c e f o r w h i c h t h o s e p r o p e r t i e s w o u l d s e l l , a s s u m i n g t h a t d e m a n d w e r e t o r e m a i n c o n s t a n t . T h e e l e m e n t o f c o m p e t i t i o n , w h i c h i s a p r i c e d e p r e s s a n t t h a t i s t a k e n i n t o a c c o u n t w h e r e s i m i l a r r e a l p r o p e r - t i e s a r e v a l u e d a s a w h o l e , i s n o t t a k e n i n t o a c c o u n t w h e r e s u c h p r o p e r t i e s a r e v a l u e d i n d i v i d u a l l y a n d t h e d i f f e r e n t v a l u e s a r e t o t a l e d . I n d e c i d i n g w h e t h e r t o a p p l y a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t t o t h e s t i p u l a t e d v a l u e ( v i z . , $ 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 ) o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d - 2 9 - 1 0 I n f a c t , M r . G u i c e , r e s p o n d e n t ' s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t , s t a t e d i n h i s e x p e r t r e p o r t t h a t h e e x p e c t e d t h o s e a d v e r s e e c o n o m i c c o n d i t i o n s t o c o n t i n u e u n t i l t h e m i d - 1 9 9 0 ' s . r e a l p r o p e r t i e s a n d , i f s o , t h e a m o u n t o f s u c h a d i s c o u n t , w e s h a l l c o n s i d e r t h e o p i n i o n s o f t h e p a r t i e s ' r e s p e c t i v e r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t s t o s e e i f t h e y a r e o f a n y a s s i s t a n c e t o u s . P r i o r t o t h e t r i a l i n t h i s c a s e , t h e p a r t i e s i n f o r m e d t h o s e e x p e r t s t h a t t h e y h a d a g r e e d t h a t t h e a g g r e g a t e v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s w i t h o u t t a k i n g i n t o a c c o u n t a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t w a s $ 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 . T h e p a r t i e s i n s t r u c t e d t h o s e e x p e r t s t o u s e t h a t s t i p u l a t e d v a l u e i n d e t e r m i n i n g t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s . W e n o t e i n i t i a l l y t h a t t h e p a r t i e s ' r e s p e c t i v e r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t s a g r e e t h a t t h e v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m - p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s w a s n e g a t i v e l y a f f e c t e d b y t h e e c o n o m i c c o n d i t i o n s p r e v a i l i n g a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e i n t h e m a r k e t i n N e w O r l e a n s , L o u i s i a n a , i n w h i c h t h o s e p r o p e r t i e s w e r e l o c a t e d . 1 0 I t i s t h e o p i n i o n o f M r . E g a n , t h e e s t a t e ' s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t , t h a t t h e s t i p u l a t e d v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , w h i c h w a s d e t e r m i n e d p u r s u a n t t o t h e c o m p a r a b l e s a l e s m e t h o d u n d e r w h i c h s a l e s o f c o m p a r a b l e r e a l p r o p e r t i e s a r e u s e d t o d e t e r m i n e v a l u e , i s o n l y t h e f i r s t s t e p i n t h e v a l u a t i o n a n a l y s i s f o r d e t e r m i n i n g t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e p r o p e r t i e s i n q u e s t i o n . T h a t i s b e c a u s e M r . E g a n b e l i e v e s - 3 0 - ( 1 ) t h a t a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e t h e s u p p l y o f u n i m p r o v e d r e a l e s t a t e i n t h e m a r k e t i n w h i c h t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s w e r e l o c a t e d f a r e x c e e d e d t h e d e m a n d f o r s u c h r e a l e s t a t e a n d ( 2 ) t h a t t h o s e p r o p e r t i e s c o u l d n o t h a v e b e e n s o l d w i t h i n a r e a s o n a b l e p e r i o d o f t i m e a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e , w h i c h , i n h i s o p i n i o n , w a s o n e y e a r . C o n s e q u e n t l y , M r . E g a n a p p l i e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t o f $ 1 2 , 3 3 9 , 8 7 1 , w h i c h h e d e t e r - m i n e d p u r s u a n t t o a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s , t o t h e s t i p u - l a t e d v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s i n o r d e r t o d e t e r m i n e t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s o n t h e v a l u a t i o n d a t e . M r . G u i c e , r e s p o n d e n t ' s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t , c o n c e d e d a t t r i a l t h a t a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e t h e s u p p l y o f u n i m p r o v e d r e a l e s t a t e i n t h e m a r k e t i n w h i c h M a r r e r o L a n d ' s r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s w e r e l o c a t e d f a r e x c e e d e d t h e d e m a n d f o r s u c h r e a l e s t a t e . W h e n c r o s s e x a m i n e d a t t r i a l a b o u t t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t w e r e z o n e d a s c o m m e r c i a l , i n d u s t r i a l , m u l t i f a m i l y r e s i d e n t i a l , a n d w e t l a n d s , w h i c h a c c o u n t e d f o r a p p r o x i m a t e l y 9 4 p e r c e n t o f t h e s t i p u l a t e d v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , M r . G u i c e a l s o a d m i t t e d t h a t t h o s e p r o p e r t i e s c o u l d n o t h a v e b e e n s o l d w i t h i n o n e y e a r a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . N o n e t h e l e s s , M r . G u i c e r e f u s e d t o a p p l y a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t i n d e t e r m i n i n g t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h o s e o r a n y o t h e r r e m a i n i n g - 3 1 - u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . A c c o r d i n g t o M r . G u i c e , t h e c o m - p a r a b l e s a l e s m e t h o d i s t h e p r e f e r r e d m e t h o d o f v a l u i n g r e a l e s t a t e , a n d t h a t m e t h o d w a s u s e d i n a r r i v i n g a t t h e s t i p u l a t e d v a l u e a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e ( i . e . , $ 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 ) o f t h e r e - m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . C o n s e q u e n t l y , i n M r . G u i c e ' s o p i n i o n , t h a t s t i p u l a t e d v a l u e i s t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h a t d a t e o f t h o s e p r o p e r t i e s . M r . G u i c e ' s a p p r o a c h t o d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f e a c h o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s a p p e a r s t o b e i n c o n s i s t e n t w i t h h i s a p p r o a c h t o d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f e a c h o f t h e o t h e r u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t M a r r e r o L a n d o w n e d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . W i t h r e s p e c t t o t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , t h e f a i r m a r k e t v a l u e s o f w h i c h a r e i n d i s p u t e , M r . G u i c e d i d n o t a p p l y a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t ; w i t h r e s p e c t t o t h e o t h e r u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , t h e f a i r m a r k e t v a l u e s o f w h i c h t h e p a r t i e s h a v e s t i p u l a t e d , M r . G u i c e u s e d a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s w h i c h i n c l u d e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t . I n a n a t t e m p t t o e x p l a i n t h e a p p a r e n t i n c o n s i s t e n c y i n h i s a p p r o a c h e s , M r . G u i c e s t a t e d i n h i s e x p e r t r e p o r t : ( 1 ) T h e p r o p e r t i e s i n q u e s t i o n ( $ 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 ) c o n s i s t o f v a r y i n g s i z e l o t s a n d p a r c e l s o f g r o u n d ( v a r y i n g f r o m a f e w t h o u s a n d s q u a r e f e e t u p t o ± 1 3 a c r e s ) b o t h w i t h a n d w i t h o u t b u i l d i n g i m p r o v e m e n t s . - 3 2 - ( 2 ) T h e s e v a r i o u s i n d i v i d u a l s i t e s l i e i n d e v e l o p e d s u b d i v i s i o n s h a v i n g d i f f e r e n t z o n i n g c l a s s i f i c a t i o n s a n d d i f f e r e n t h i g h e s t a n d b e s t u s e s . ( 3 ) U n l i k e l a r g e t r a c t s o f r a w l a n d , m a n y o f t h e s e s u b d i v i s i o n s w e r e d e v e l o p e d m o r e t h a n a d e c a d e a g o ; h e n c e t h e r e i s n o r e a s o n a b l e d e f i n i t i v e p a t t e r n o f r e c e n t s a l e s a n d p r i c i n g . ( 4 ) T h e a p p r a i s e r c a n o n l y r e l y o n p e r t i n e n t m a r k e t a c t i v i t y , m a r k e t e x p e c t a t i o n s , a n d m a r k e t e x p e r i e n c e . M a r k e t v a l u e a n d t h e D i s c o u n t e d C a s h F l o w ( D C F ) A n a l - y s i s s h o u l d b e s u p p o r t e d b y m a r k e t - d e r i v e d d a t a , a n d t h e a s s u m p t i o n s s h o u l d b e b o t h m a r k e t a n d p r o p e r t y s p e c i f i c . T h e a p p r a i s e r j u d g e d t h a t t h e r e w a s n o t a r e a s o n a b l e p a t t e r n o f m a r k e t a c t i v i t y a n d m a r k e t e x p e c t a t i o n s f o r s a i d p r o p e r t i e s . T h e a p p r a i s e r c h o s e t o a r r i v e a [ s i c ] t h e i n d i c a t e d v a l u e o f t h e s e v a r i o u s p r o p e r t i e s u s i n g t h e S a l e s C o m p a r i s o n o r M a r k e t D a t a A p p r o a c h o f d i r e c t c o m p a r i s o n u s i n g r e c e n t s a l e s o f s i m i l a r o r l i k e p r o p - e r t i e s . W e d o n o t b e l i e v e t h a t t h e f o r e g o i n g p o i n t s j u s t i f y M r . G u i c e ' s v i e w t h a t n o a b s o r p t i o n d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d i n v a l u i n g t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . I n o u r o p i n - i o n , p o i n t s ( 1 ) a n d ( 2 ) a b o v e s e t f o r t h M r . G u i c e ' s c o n c e r n s a b o u t t h e m a n n e r i n w h i c h M r . E g a n , t h e e s t a t e ' s r e a l e s t a t e v a l u a t i o n e x p e r t , c a l c u l a t e d t h e a m o u n t o f t h e a b s o r p t i o n d i s - c o u n t t h a t h e a p p l i e d t o t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p - e r t i e s ; t h e y d o n o t s u p p o r t M r . G u i c e ' s o p i n i o n t h a t n o s u c h d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d . W i t h r e s p e c t t o p o i n t ( 3 ) a b o v e , w e a g r e e w i t h M r . E g a n t h a t t h a t p o i n t s u p p o r t s M r . E g a n ' s v a l u a t i o n a p p r o a c h b e c a u s e - 3 3 - A p o t e n t i a l p u r c h a s e r , c o g n i z a n t t h a t i n a t e n y e a r o l d s u b d i v i s i o n w h e r e t h e r e i s " n o r e a s o n a b l e d e f i n i t i v e p a t t e r n o f r e c e n t s a l e s a n d p r i c i n g , " w o u l d a n t i c i p a t e t h a t e x t e n d e d m a r k e t i n g p e r i o d s w o u l d b e e n c o u n t e r e d o n u n s o l d r e m a i n i n g i n v e n t o r y a n d t h a t h o l d i n g c o s t s w o u l d b e i n c u r r e d . W i t h r e s p e c t t o p o i n t ( 4 ) a b o v e , w e a l s o a g r e e w i t h M r . E g a n t h a t i f a n a b s o r p t i o n a n a l y s i s t h a t w a s m a r k e t a n d p r o p e r t y s p e c i f i c h a d b e e n p e r f o r m e d " p e r t i n e n t m a r k e t a c t i v i t y " w o u l d h a v e c o m e t o l i g h t . S u c h a n a n a l y s i s w o u l d h a v e t e s t e d t h e s e n s i t i v i t y o f z o n i n g , s i z e a n d l o c a t i o n . B y h i s [ M r . G u i c e ' s ] o w n a d m i s s i o n , t h e r e w a s " n o t a r e a s o n a b l e p a t t e r n o f m a r k e t a c t i v i t y o r m a r k e t e x - p e c t a t i o n s f o r s a i d p r o p e r t i e s . " T h i s i s p r e c i s e l y w h y a n o r m a l m a r k e t i n g p e r i o d w o u l d n o t h a v e b e e n e x p e c t e d a n d a n o r d e r l y s e l l - o f f o v e r t i m e n e e d e d t o b e c o n - s i d e r e d . M r . G u i c e a l s o f a i l e d t o e x p l a i n s a t i s f a c t o r i l y , i n t e r a l i a , w h y a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t s h o u l d a p p l y t o c e r t a i n u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e b u t n o t t o t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t i t o w n e d o n t h a t d a t e , w h i c h w e r e i n t h e s a m e g e o g r a p h i c m a r k e t a n d s o m e o f w h i c h h a d t h e s a m e t y p e s o f z o n i n g a n d w e r e d i r e c t l y c o n t i g u o u s t o t h e u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t o w h i c h h e a p p l i e d a d i s - c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s w h i c h i n c l u d e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t . M r . G u i c e a d m i t t e d a t t r i a l t h a t t h e f a c t t h a t r e a l p r o p e r t i e s a r e n o t c o n t i g u o u s d o e s n o t d e t e r m i n e w h e t h e r o r n o t t o a p p l y a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s w h i c h i n c l u d e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t , a n d h e c o n c e d e d t h a t h e h a d a p p l i e d s u c h a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s t o c e r t a i n r e a l p r o p e r t i e s t h a t w e r e n o t - 3 4 - c o n t i g u o u s t o e a c h o t h e r a n d t h a t t h e r e f o r e d i d n o t c o n s t i t u t e a s u b d i v i s i o n . M r . G u i c e a c k n o w l e d g e d i n a d e p o s i t i o n w h i c h w a s t a k e n b y t h e e s t a t e p r i o r t o t h e t r i a l i n t h i s c a s e a n d w h i c h w a s r e a d i n t o t h e r e c o r d a t t h a t t r i a l t h a t i f a n a t t e m p t w e r e m a d e t o s e l l a s o n e u n i t c e r t a i n o f t h e p a r c e l s o f r e a l e s t a t e o w n e d b y M a r r e r o o n t h e v a l u a t i o n d a t e , a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t w o u l d h a v e t o b e a p p l i e d . H e a l s o a c k n o w l e d g e d a t t r i a l t h a t h e w o u l d h a v e a p p l i e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t i f s e v e r a l p a r c e l s o f l a n d t h a t c o m p r i s e d t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s w e r e s o l d a s o n e u n i t . I n a d d i t i o n , M r . G u i c e a d m i t t e d a t t r i a l t h a t t h e r e g e n e r a l l y i s a d i f f e r e n c e b e t w e e n v a l u i n g i n d i v i d u a l p a r c e l s o f r e a l e s t a t e s e p a r a t e l y a n d v a l u i n g a n e n t i r e p o r t f o l i o o f p a r c e l s a s a w h o l e . F u r t h e r m o r e , M r . G u i c e a d m i t t e d a t t r i a l t h a t a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t a n a l y s i s i n v o l v e s c o n s i d e r i n g t h e t i m e t h a t i t t a k e s t o s e l l p r o p e r t y i n r e l a t i o n t o t h e t i m e v a l u e o f m o n e y . T h a t i s t o s a y , c a s h t o d a y i s w o r t h m o r e t h a n c a s h i n h a n d i n t h e f u t u r e . M r . G u i c e a l s o a c k n o w l e d g e d t h a t , f o r p u r p o s e s o f v a l u i n g m u l - t i p l e p a r c e l s o f v a c a n t l a n d , i t i s n e c e s s a r y t o d i s c o u n t t h e c a s h f l o w t o b e d e r i v e d f r o m t h e s a l e o f t h o s e p a r c e l s . I n M r . G u i c e ' s r e b u t t a l r e p o r t , w h i c h c o n t a i n s i n a p p r o p r i a t e r e f e r e n c e s t o a n d a t t a c h m e n t s o f m a t t e r s t h a t w e r e t h e s u b j e c t o f s e t t l e m e n t d i s c u s s i o n s b e t w e e n t h e p a r t i e s i n t h i s c a s e , M r . - 3 5 - 1 1 U p o n q u e s t i o n i n g b y t h e C o u r t , M r . E g a n i n d i c a t e d t h a t h e w o u l d u s e t h e m e t h o d o l o g y d e s c r i b e d i n h i s e x p e r t r e p o r t r e g a r d - l e s s w h e t h e r o r n o t t h e p a r t i e s h a d a g r e e d t o a n a g g r e g a t e v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t w a s h i g h e r o r l o w e r t h a n t h e v a l u e t o w h i c h t h e y u l t i m a t e l y s t i p u l a t e d . G u i c e d o e s n o t s e t f o r t h a r e a s o n e d a n a l y s i s i n r e b u t t a l t o t h e a n a l y s i s o f M r . E g a n . I n s t e a d , i n h i s r e b u t t a l r e p o r t , M r . G u i c e ' s c r i t i c i s m o f t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t M r . E g a n d e t e r m i n e d a p p e a r s t o b e g r o u n d e d i n M r . G u i c e ' s c o n c l u s i o n t h a t t h e v a l u e a r r i v e d a t b y M r . E g a n s i m p l y w a s t o o l o w , e s p e c i a l l y w h e n c o n s i d e r e d i n r e l a t i o n t o t h e a g g r e g a t e v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t M r . E g a n h a d d e t e r m i n e d i n h i s v a l u a t i o n a n a l y s i s b e f o r e h e a p p l i e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t a n d b e f o r e t h e p a r t i e s a g r e e d t o s t i p u l a t e t o t h e a g g r e g a t e v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s w i t h o u t a p p l y i n g s u c h a d i s c o u n t . 1 1 O n t h e i n s t a n t r e c o r d , M r . G u i c e h a s f a i l e d t o p e r s u a d e u s t h a t n o a b s o r p t i o n d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d t o a n y o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . W e d i d n o t f i n d M r . G u i c e ' s o p i n i o n a s t o t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s t o b e r e l i a b l e , a n d w e s h a l l n o t r e l y o n i t i n m a k i n g t h a t d e t e r m i n a t i o n . A c c o r d i n g t o M r . E g a n , i n a t t e m p t i n g t o v a l u e m u l t i p l e r e a l p r o p e r t i e s , i t i s n e c e s s a r y t o d e t e r m i n e t h e l e n g t h o f t i m e t h a t i t w o u l d t a k e t o s e l l s u c h p r o p e r t i e s a n d , d e p e n d i n g o n m a r k e t - 3 6 - c o n d i t i o n s , t o a p p l y a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s w h i c h i n c l u d e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t , w h i c h h e a l s o r e f e r r e d t o a s a s u b d i v i s i o n a n a l y s i s , t o a r r i v e a t t h e v a l u e s o f s u c h p r o p e r t i e s . M r . E g a n a c k n o w l e d g e d t h a t i f a l l t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s c o u l d h a v e b e e n s o l d w i t h i n a r e a s o n a b l e p e r i o d o f t i m e a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e , w h i c h h e a s s u m e d t o b e o n e y e a r , t h e p r i c e s e s t a b l i s h e d u n d e r t h e c o m p a r a b l e s a l e s m e t h o d w o u l d h a v e b e e n t h e e q u i v a l e n t o f t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f e a c h o f t h o s e p r o p e r t i e s . H o w e v e r , M r . E g a n o p i n e d , a n d M r . G u i c e c o n c e d e d , t h a t , b e c a u s e o f m a r k e t c o n d i t i o n s , t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s c o u l d n o t h a v e b e e n s o l d w i t h i n a o n e - y e a r p e r i o d o f t i m e . C o n s e q u e n t l y , a s a r e s u l t o f t h e p r e v a i l i n g m a r k e t c o n d i t i o n s o n t h e v a l u a t i o n d a t e , M r . E g a n c o n c l u d e d t h a t i t w a s n e c e s s a r y t o u s e a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s , w h i c h h e c o n s i d e r s t o b e t h e s a m e a s a s u b d i v i s i o n a n a l y s i s . A c c o r d i n g t o M r . E g a n , s u c h a n a n a l y s i s c o n s i d e r s a r e g u l a r s t r e a m o f i n c o m e o v e r a p e r i o d o f t i m e f r o m t h e s a l e o f m u l t i p l e p r o p e r t i e s , s u c h a s t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d p r o p e r t i e s t h a t M a r r e r o L a n d o w n e d o n t h e v a l u a t i o n d a t e , a n d d i s c o u n t s t h e n e t p e r i o d i c c a s h f l o w p r o j e c t e d f o r s u c h p r o p e r t i e s t o a p r e s e n t v a l u e w i t h a n a p - p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e t h a t r e f l e c t s m a r k e t c o n d i t i o n s . M r . E g a n i n d i c a t e d t h a t a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s o r s u b d i v i - s i o n a n a l y s i s , w h i c h i n c l u d e s a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t , i s n o t l i m i t e d t o m u l t i p l e p a r c e l s o f r e a l p r o p e r t y t h a t a r e i n a s i n g l e - 3 7 - s u b d i v i s i o n o r t r a c t o f l a n d , b u t i s u s e d i n a n y v a l u a t i o n o f m u l t i p l e r e a l p r o p e r t i e s i f t h e y c a n n o t b e s o l d w i t h i n a r e a - s o n a b l e p e r i o d o f t i m e . I n a p p l y i n g a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s t o t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , M r . E g a n s e p a r a t e d t h o s e p r o p e r t i e s i n t o t h e f o l l o w i n g c a t e g o r i e s o r t y p e s , b a s e d o n t h e z o n i n g a p p l i c a b l e t o t h o s e p r o p e r t i e s : C o m m e r c i a l , i n d u s t r i a l , m u l t i - f a m i l y r e s i d e n t i a l , s i n g l e - f a m i l y r e s i d e n t i a l , w e t l a n d s , u n - r e s t r i c t e d , a n d m i s c e l l a n e o u s . E x c e p t f o r t h e w e t l a n d s a n d u n r e s t r i c t e d c a t e g o r i e s f o r w h i c h n o e m p i r i c a l d a t a w e r e a v a i l - a b l e , M r . E g a n e s t i m a t e d b a s e d o n a v a i l a b l e d a t a h o w l o n g i t w o u l d t a k e f o r t h e m a r k e t t o a b s o r b e a c h c a t e g o r y o r t y p e o f p r o p e r t y b y c o m p a r i n g ( 1 ) t h e v o l u m e o f u n i m p r o v e d r e a l e s t a t e l o c a t e d o n t h e w e s t b a n k o f t h e M i s s i s s i p p i R i v e r i n t h e N e w O r l e a n s m e t r o p o l i t a n a r e a t h a t f i t w i t h i n e a c h s u c h c a t e g o r y a n d t h a t w a s s o l d o v e r c e r t a i n t i m e p e r i o d s t o ( 2 ) t h e v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o f e a c h s u c h c a t e g o r y t h a t M a r r e r o L a n d o w n e d o n t h e v a l u a t i o n d a t e a n d t h a t a l s o w a s l o c a t e d o n t h e w e s t b a n k o f t h e M i s s i s s i p p i R i v e r i n t h a t a r e a . M r . E g a n a s s u m e d t h a t a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e M a r r e r o L a n d c o u l d h a v e c a p t u r e d 5 0 p e r c e n t o f t h e d e m a n d f o r r e a l e s t a t e i n t h e p r e v a i l i n g m a r k e t . H e e s t i m a t e d t h a t , e x c e p t f o r t h e w e t l a n d s a n d t h e u n r e s t r i c t e d c a t e g o r i e s o f r e a l p r o p e r t y , i t w o u l d h a v e t a k e n t h e m a r k e t f r o m t w o y e a r s t o 1 3 y e a r s , d e p e n d i n g o n t h e - 3 8 - t y p e o f p r o p e r t y , t o a b s o r b t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p - e r t i e s . A s f o r t h e w e t l a n d s a n d u n r e s t r i c t e d c a t e g o r i e s o f r e a l p r o p e r t y , M r . E g a n e s t i m a t e d t h a t i t w o u l d h a v e t a k e n f i v e y e a r s f o r t h e m a r k e t t o a b s o r b t h o s e t y p e s o f p r o p e r t y b e c a u s e o f t h e l a r g e a m o u n t o f l a n d w i t h i n t h o s e c a t e g o r i e s t h a t M a r r e r o L a n d o w n e d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . M r . E g a n a l l o c a t e d t h e s t i p u l a t e d v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s ( v i z . , $ 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 ) t o t h e d i f f e r e n t t y p e s o f s u c h p r o p e r t i e s a n d t o t h e y e a r s o v e r w h i c h e a c h o f t h o s e t y p e s o f p r o p e r t i e s w o u l d b e a b s o r b e d b y t h e m a r k e t ( p r o j e c t e d a b s o r p t i o n p e r i o d ) i n o r d e r t o d e t e r m i n e t h e p r o j e c t e d g r o s s r e c e i p t s t h e r e f r o m . M r . E g a n p r o j e c t e d t h e c o s t s , s u c h a s m a r k e t i n g c o s t s , s a l e s c o m m i s s i o n s , o v e r h e a d a n d a d m i n i s t r a t i o n , a n d p r o p e r t y t a x e s , t h a t w o u l d b e i n c u r r e d a s a r e s u l t o f s a l e s e f f o r t s d u r i n g t h e p r o j e c t e d a b s o r p t i o n p e r i o d f o r e a c h c a t e g o r y o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . W i t h r e s p e c t t o e a c h y e a r o f t h e a p p l i c a b l e p r o j e c t e d a b s o r p t i o n p e r i o d f o r e a c h s u c h c a t e g o r y , M r . E g a n r e d u c e d t h e p r o j e c t e d g r o s s r e c e i p t s b y t h o s e p r o j e c t e d c o s t s a n d p r o j e c t e d d e v e l o p e r ' s p r o f i t f o r t h a t y e a r t o a r r i v e a t M a r r e r o L a n d ' s p r o s p e c t i v e c a s h f l o w b e f o r e d e b t s e r v i c e . M r . E g a n t h e n d e t e r m i n e d a d i s c o u n t r a t e o f 2 3 p e r c e n t f o r t h e a p p l i c a b l e p r o j e c t e d a b s o r p t i o n p e r i o d f o r e a c h c a t e g o r y o f p r o p e r t y , w h i c h w a s s u p p o s e d t o r e f l e c t i n v e s t o r r i s k a n d m a r k e t c o n d i t i o n s w i t h r e s p e c t t o e a c h s u c h c a t e g o r y . I n d e t e r m i n i n g t h a t d i s c o u n t - 3 9 - r a t e , M r . E g a n r e l i e d o n t h e r a t e o f r e t u r n o n t h e s a l e b y a p a r t n e r s h i p b e t w e e n 1 9 9 0 a n d 1 9 9 5 o f i n d u s t r i a l r e a l e s t a t e s i t u a t e d i n a n i n d u s t r i a l p a r k i n t h e m e t r o p o l i t a n N e w O r l e a n s a r e a , w h i c h h e a d j u s t e d t o t a k e a c c o u n t o f t h e r e s p e c t i v e p r o - j e c t e d a b s o r p t i o n p e r i o d s a n d r i s k s t h a t h e d e t e r m i n e d f o r t h e v a r i o u s c a t e g o r i e s o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . F i n a l l y , M r . E g a n d i s c o u n t e d t h e p r o s p e c t i v e c a s h f l o w f o r e a c h y e a r o f e a c h p r o j e c t e d a b s o r p t i o n p e r i o d b a c k t o t h e v a l u a t i o n d a t e i n o r d e r t o a r r i v e a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e p r o p - e r t i e s w i t h i n e a c h o f t h e c a t e g o r i e s o f r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o n t h a t d a t e a n d t o t a l e d e a c h s u c h v a l u e t o a r r i v e a t t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h a t d a t e o f t h o s e p r o p e r t i e s , w h i c h h e d e t e r m i n e d t o b e $ 8 , 0 2 6 , 5 9 9 . R e s p o n d e n t p o i n t s t o c e r t a i n a l l e g e d d e f i c i e n c i e s i n M r . E g a n ' s a n a l y s i s . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t M r . E g a n ' s a p p l i c a t i o n o f a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t a s p a r t o f h i s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s i s n o t w a r r a n t e d w h e n r e a l e s t a t e i s a l r e a d y d e v e l o p e d a n d a w a i t i n g s a l e t o t h e u l t i m a t e c o n s u m e r . W e d i s a g r e e . W e h a v e a p p l i e d a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t i n v a l u i n g d e v e l o p e d l o t s o f r e a l e s t a t e . S e e , e . g . , C a r r v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 8 5 - 1 9 . O n t h e i n s t a n t r e c o r d , w e f i n d t h a t a w i l l i n g h y p o t h e t i c a l b u y e r a n d a w i l l i n g h y p o t h e t i c a l s e l l e r w o u l d c o n s i d e r t h e r a t e o f a b s o r p t i o n o f s i m i l a r r e a l p r o p e r t i e s , w h e t h e r d e v e l o p e d o r - 4 0 - u n d e v e l o p e d , i n t h e p r e v a i l i n g m a r k e t i n d e c i d i n g t h e p r i c e f o r s u c h p r o p e r t i e s . R e s p o n d e n t a l s o c o n t e n d s t h a t M r . E g a n i m p r o p e r l y a s s u m e d t h a t a l l o f t h e p r o p e r t i e s w i t h i n e a c h o f t h e d i f f e r e n t c a t e g o - r i e s o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s w o u l d h a v e c o m p e t e d i n t h e m a r k e t p l a c e . W e a g r e e w i t h r e s p o n d e n t . W e b e l i e v e t h a t o n l y t h o s e r e a l p r o p e r t i e s i n e a c h c a t e g o r y ( 1 ) t h a t a r e s i m i l a r i n s i z e a n d ( 2 ) t h a t a r e v a l u e d b e f o r e a p p l i c a t i o n o f a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t a t a p p r o x i m a t e l y t h e s a m e p r i c e p e r s q u a r e f o o t w o u l d h a v e c o m p e t e d w i t h o n e a n o t h e r . W e a r e a l s o c o n c e r n e d w i t h c e r t a i n o t h e r a s p e c t s o f M r . E g a n ' s v a l u a t i o n a n a l y s i s . M r . E g a n i n c l u d e d a l l o f t h e r e - m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s i n h i s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s , e v e n t h o u g h , i n h i s v i e w , t h e h i g h e s t a n d b e s t u s e o f c e r t a i n o f t h o s e p r o p e r t i e s w a s n o t " f o r r e t a i l s a l e " . W e b e l i e v e t h a t M r . E g a n s h o u l d h a v e i n c l u d e d i n h i s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s o n l y t h o s e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r - t i e s w h o s e h i g h e s t a n d b e s t u s e w a s t o s e l l t h e m . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . a t 9 4 2 . M r . E g a n d o e s n o t e x p l a i n h o w h e a r r i v e d a t a n a b s o r p t i o n p e r i o d o f f i v e y e a r s f o r t h e u n r e s t r i c t e d a n d w e t l a n d s c a t e g o r i e s o f t h o s e p r o p e r t i e s . I n a d d i t i o n , M r . E g a n s t a t e s t h a t " r e s e a r c h w a s c o n d u c t e d f o r c o m p a r a b l e s a l e s t r a n s a c t i o n s b y p r o p e r t y t y p e f o r t h e p e r i o d 1 9 7 9 t h r o u g h 1 9 8 8 " w i t h r e s p e c t t o t h e i n d u s t r i a l - 4 1 - c a t e g o r y o f t h e p r o p e r t i e s i n q u e s t i o n , a n d t h a t " c a s e r e s e a r c h w a s l i m i t e d t o t h e 1 9 8 5 - 8 8 t i m e f r a m e " f o r t h e c o m m e r c i a l , m u l t i f a m i l y r e s i d e n t i a l , a n d s i n g l e - f a m i l y r e s i d e n t i a l c a t e g o r i e s o f t h o s e p r o p e r t i e s . H o w e v e r , h e d o e s n o t a d e q u a t e l y e x p l a i n w h y d i f f e r e n t t i m e f r a m e s w e r e u s e d f o r t h e i n d u s t r i a l a n d f o r t h e c o m m e r c i a l , m u l t i f a m i l y r e s i d e n t i a l , a n d s i n g l e - f a m i l y r e s i d e n - t i a l c a t e g o r i e s o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . F u r t h e r m o r e , w h i l e M r . E g a n c l a i m s t o h a v e c o n s i d e r e d t h e t i m e p e r i o d c o n s i s t i n g o f 1 9 8 5 t h r o u g h 1 9 8 8 w i t h r e s p e c t t o t h e t w o r e s i d e n t i a l c a t e g o r i e s o f p r o p e r t i e s i n q u e s t i o n , i n f a c t h e u s e d , w i t h n o e x p l a n a t i o n , c o m p a r a b l e s a l e s t r a n s a c t i o n s f r o m 1 9 8 4 t h r o u g h 1 9 8 7 f o r t h e m u l t i f a m i l y r e s i d e n t i a l c a t e g o r y a n d f r o m 1 9 8 4 t h r o u g h 1 9 8 6 f o r t h e s i n g l e - f a m i l y r e s i d e n t i a l c a t - e g o r y . W e a l s o f o u n d t h e b a s i s o n w h i c h M r . E g a n c a l c u l a t e d t h e d i s c o u n t r a t e t h a t h e a p p l i e d t o b e u n a c c e p t a b l e . M r . E g a n c a l c u l a t e d t h a t r a t e b a s e d o n t h e r a t e o f r e t u r n o n t h e s a l e b y a p a r t n e r s h i p b e t w e e n 1 9 9 0 a n d 1 9 9 5 o f i n d u s t r i a l r e a l e s t a t e s i t u a t e d i n a n i n d u s t r i a l p a r k i n t h e m e t r o p o l i t a n N e w O r l e a n s a r e a , w h i c h h e a d j u s t e d t o t a k e a c c o u n t o f t h e r e s p e c t i v e p r o - j e c t e d a b s o r p t i o n p e r i o d s a n d r i s k s t h a t h e d e t e r m i n e d f o r t h e v a r i o u s c a t e g o r i e s o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . T h a t s a l e t o o k p l a c e w e l l a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e o f F e b r u a r y 7 , 1 9 8 8 , w a s n o t r e a s o n a b l y f o r e s e e a b l e o n t h a t d a t e , a n d s h o u l d n o t - 4 2 - h a v e b e e n t a k e n i n t o a c c o u n t i n v a l u i n g t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s a s o f t h a t d a t e . S e e E s t a t e o f S p r u i l l v . C o m m i s s i o n e r , 8 8 T . C . 1 1 9 7 , 1 2 2 8 ( 1 9 8 7 ) . M o r e o v e r , e v e n a s s u m i n g a r g u e n d o t h a t i t h a d b e e n a p p r o p r i a t e t o u s e t h e p o s t v a l u a t i o n d a t e s a l e o n w h i c h M r . E g a n r e l i e d i n v a l u i n g t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s , w e a r e n o t p e r s u a d e d t h a t t h e r a t e o f r e t u r n b y o n e p a r t n e r s h i p o n o n e s a l e o f a n i n d u s t r i a l p a r k i s n e c e s s a r i l y t h e r a t e o f r e t u r n t h a t c o u l d b e e x p e c t e d w i t h r e s p e c t t o t h e d i f f e r e n t c a t e g o r i e s o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l e s t a t e p r o p e r t i e s . T a k i n g i n t o a c c o u n t t h e f o r e g o i n g p r o b l e m s t h a t w e h a v e w i t h M r . E g a n ' s v a l u a t i o n a n a l y s i s , a n d b e a r i n g i n m i n d t h a t v a l u a t i o n i s n e c e s s a r i l y a n a p p r o x i m a t i o n a n d a m a t t e r o f j u d g m e n t , r a t h e r t h a n o f m a t h e m a t i c s , s e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . a t 5 5 4 , o n w h i c h t h e e s t a t e h a s t h e b u r d e n o f p r o o f , s e e R u l e 1 4 2 ( a ) , w e f i n d t h a t a n a b s o r p t i o n d i s c o u n t o f $ 1 . 7 m i l l i o n s h o u l d b e a p p l i e d t o t h e s t i p u l a t e d v a l u e ( v i z . , $ 2 0 , 3 6 6 , 4 7 0 ) o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s i n a r r i v i n g a t t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s o n t h e v a l u a t i o n d a t e . C o n s e q u e n t l y , w e f u r t h e r f i n d t h a t a s o f t h a t d a t e t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h o s e p r o p e r t i e s w a s $ 1 8 , 6 6 6 , 4 7 0 - 4 3 - 1 2 W e h a v e c o n s i d e r e d a l l o f t h e c o n t e n t i o n s o f r e s p o n d e n t r e g a r d i n g M r . E g a n ' s v a l u a t i o n o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t a r e n o t d i s c u s s e d h e r e i n , a n d w e f i n d t h e m t o b e w i t h o u t m e r i t . a n d t h a t t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f M a r r e r o L a n d ' s a s s e t s w a s $ 6 9 , 3 0 9 , 5 8 8 . 1 2 W e s h a l l n o w c o n s i d e r t h e v i e w s o f t h e p a r t i e s ' r e s p e c t i v e s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t s , e a c h o f w h o m d e t e r m i n e d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . W e t u r n f i r s t t o r e s p o n d e n t ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t , M r . M o o r e . M r . M o o r e a p p l i e d t h e f o l l o w i n g t h r e e a p p r o a c h e s i n v a l u i n g d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d : D i s c o u n t e d n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h , p u b l i c m a r k e t m u l t i p l e s a p p r o a c h , a n d l i q u i d a t i o n v a l u e a p p r o a c h . I n a r r i v i n g a t a v a l u e u n d e r t h e d i s c o u n t e d n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h , M r . M o o r e a p p l i e d a r e a l e s t a t e c o m p a n y d i s c o u n t o f 3 0 p e r c e n t t o t h e n e t a s s e t v a l u e o f M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . M r . M o o r e d e t e r m i n e d t h a t n e t a s s e t v a l u e b y r e l y i n g o n , i n t e r a l i a , M r . G u i c e ' s d e t e r m i n a - t i o n o f t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m - p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o n t h a t d a t e . H e t h e n a p p l i e d a 3 5 - p e r c e n t l a c k - o f - m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t a n d a r r i v e d a t a v a l u e f o r d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e o f $ 8 , 3 6 4 , 7 3 1 . M r . M o o r e c o n s i d e r e d t h e d i s c o u n t e d n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h t o b e " q u i t e r e a l i s t i c " . - 4 4 - U n d e r t h e p u b l i c m a r k e t m u l t i p l e s a p p r o a c h , M r . M o o r e a p p l i e d a 3 0 - p e r c e n t r e a l e s t a t e c o m p a n y d i s c o u n t t o t h e a g - g r e g a t e v a l u e o f t h e u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . H e d e t e r m i n e d t h a t v a l u e b y u s i n g , i n t e r a l i a , M r . G u i c e ' s d e t e r m i n a t i o n o f t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s a s o f t h a t d a t e . A p p l i c a t i o n b y M r . M o o r e o f a 3 0 - p e r c e n t r e a l e s t a t e c o m p a n y d i s c o u n t t o t h e v a l u e o f u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e r e s u l t e d i n w h a t M r . M o o r e d e s c r i b e d a s t h e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n o f t h e C o m p a n y ' s u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . M r . M o o r e t h e n c a p i t a l i z e d t h e e a r n i n g s , b o o k v a l u e , a n d d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e l y , o f M a r r e r o L a n d t o a r r i v e a t w h a t h e r e f e r r e d t o a s t h e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n o f t h e C o m p a n y ' s i n c o m e - p r o d u c i n g p r o p - e r t i e s u s i n g e a c h o f t h o s e f a c t o r s . H e t h e n a d d e d t h e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n o f t h e u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e t o t h e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n s o f i t s i n c o m e - p r o d u c i n g p r o p e r t i e s d e t e r m i n e d b y u s i n g e a r n i n g s , b o o k v a l u e , a n d d i v i d e n d s , r e - s p e c t i v e l y , w h i c h r e s u l t e d i n w h a t h e c h a r a c t e r i z e d a s t h e i m p l i e d m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n o f M a r r e r o L a n d u s i n g e a c h o f t h o s e f a c t o r s . H e d e t e r m i n e d w h a t h e d e s c r i b e d a s t h e r e s p e c t i v e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t v a l u e s o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e u s i n g e a r n i n g s , b o o k v a l u e , a n d - 4 5 - d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e l y , b y m u l t i p l y i n g t h e r e s p e c t i v e i m p l i e d m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n s o f M a r r e r o L a n d u s i n g t h o s e f a c t o r s b y t h e p e r c e n t a g e i n t e r e s t o f d e c e d e n t i n t h e C o m p a n y a s o f t h a t d a t e . F i n a l l y , M r . M o o r e a p p l i e d a 3 5 - p e r c e n t l a c k - o f - m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o e a c h o f t h o s e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t v a l u e s t o a r r i v e a t t h e f o l l o w i n g v a l u e s o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e u s i n g e a r n i n g s , b o o k v a l u e , a n d d i v i d e n d s , r e s p e c t i v e l y : $ 7 , 2 5 5 , 4 6 8 , $ 6 , 8 1 2 , 2 8 0 , a n d $ 7 , 2 6 6 , 9 5 6 . A c c o r d i n g t o M r . M o o r e , t h e p u b l i c m a r k e t m u l t i p l e s " a p p r o a c h i s e s s e n - t i a l l y a d i f f e r e n t w a y o f v a l u i n g t h e i m p r o v e d r e a l e s t a t e . T o o u r v i e w , i t i s a l e s s e x a c t a p p r o a c h t h a n t h e d i s c o u n t e d n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h w h i c h u t i l i z e s t h e a p p r a i s e d v a l u e o f t h e i m p r o v e d r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t s . " U n d e r t h e l i q u i d a t i o n v a l u e a p p r o a c h , M r . M o o r e a p p l i e d a 1 0 - p e r c e n t b u l k s a l e s d i s c o u n t t o t h e a g g r e g a t e v a l u e o f t h e r e a l p r o p e r t i e s o w n e d b y M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e , w h i c h h e d e t e r m i n e d b y r e l y i n g o n , i n t e r a l i a , M r . G u i c e ' s v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . T h e r e s u l t i n g p r o d u c t w a s w h a t M r . M o o r e c h a r a c t e r i z e d a s t h e l i q u i d a t i o n v a l u e o f M a r r e r o L a n d ' s r e a l p r o p e r t i e s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . H e r e d u c e d t h a t l i q u i d a t i o n v a l u e b y t h e b o o k v a l u e o f t h o s e r e a l p r o p e r t i e s t o d e t e r m i n e w h a t h e d e s c r i b e d a s " C a p i t a l g a i n i n l i q u i d a t i o n " . M r . M o o r e a p p l i e d a 3 4 - p e r c e n t c a p i t a l g a i n s t a x r a t e t o t h a t c a p i t a l g a i n , r e s u l t i n g i n a c a p i t a l g a i n s t a x o f $ 1 2 , 2 9 3 , 1 0 9 . - 4 6 - H e r e d u c e d t h e a g g r e g a t e v a l u e o f t h e r e a l p r o p e r t i e s o f M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e b y t h e a m o u n t o f t h a t c a p i t a l g a i n s t a x i n o r d e r t o a r r i v e a t t h e n e t p r o c e e d s f r o m r e a l p r o p e r t i e s " i n l i q u i d a t i o n " . M r . M o o r e a d d e d t h e v a l u e o f t h e o t h e r a s s e t s o w n e d b y t h e C o m p a n y o n t h e v a l u a t i o n d a t e t o t h o s e n e t p r o c e e d s t o a r r i v e a t w h a t h e c h a r a c t e r i z e d a s t o t a l a s s e t s o f t h e C o m - p a n y . H e r e d u c e d t h o s e t o t a l a s s e t s b y t h e a g g r e g a t e l i a b i l i t i e s t h a t t h e C o m p a n y h a d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e t o a r r i v e a t w h a t h e t e r m e d t h e l i q u i d a t i o n v a l u e o f t h e C o m p a n y , v i z . , $ 3 6 , 7 9 9 , 1 4 7 . M r . M o o r e a p p l i e d a m i n o r i t y d i s c o u n t o f 2 3 p e r c e n t t o t h a t l i q u i d a t i o n v a l u e , w h i c h r e s u l t e d i n w h a t h e c h a r a c t e r - i z e d a s a n i m p l i e d m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n o f $ 2 8 , 3 3 5 , 3 4 3 . H e d e t e r m i n e d w h a t h e d e s c r i b e d a s t h e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e b y m u l t i p l y i n g t h e i m p l i e d m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n b y t h e p e r c e n t a g e i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d t h a t d e c e d e n t o w n e d o n t h a t d a t e . M r . M o o r e t h e n a p p l i e d a 3 5 - p e r c e n t l a c k - o f - m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o t h e i m p l i e d p u b l i c m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e t o a r r i v e a t a v a l u e o f t h a t i n t e r e s t u n d e r t h e l i q u i d a t i o n v a l u e a p p r o a c h o f $ 6 , 1 4 6 , 1 5 3 . M r . M o o r e c o n s i d e r e d t h e l i q u i d a t i o n v a l u e a p p r o a c h t o b e " s i g n i f i c a n t " . M r . M o o r e i n d i c a t e d i n h i s e x p e r t r e p o r t t h a t h e w a s i n - s t r u c t e d b y r e s p o n d e n t t o i g n o r e t h e e f f e c t o f a m e n d e d a r t i c l e V I a n d t h e v o t i n g t r u s t i n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f - 4 7 - 1 3 T o t h e e x t e n t M r . M o o r e r e l i e d o n h i s l i q u i d a t i o n v a l u e a p p r o a c h , w h i c h d o e s n o t a p p e a r t o b e t h e c a s e d e s p i t e h i s h a v i n g i n d i c a t e d t h a t s u c h a n a p p r o a c h i s " s i g n i f i c a n t " , w e f i n d s u c h r e l i a n c e t o b e u n w a r r a n t e d . T h a t i s b e c a u s e d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s a m i n o r i t y i n t e r e s t t h a t c o u l d n o t f o r c e t h e l i q u i d a t i o n o f t h e C o m p a n y . 1 4 M o s t o f M r . M o o r e ' s r e b u t t a l r e p o r t a t t e m p t e d t o r e b u t M r . E g a n ' s v a l u a t i o n a n a l y s i s o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l ( c o n t i n u e d . . . ) d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . M r . M o o r e a d m i t t e d a t t r i a l t h a t i f h e h a d n o t b e e n i n s t r u c t e d t o i g n o r e a m e n d e d a r t i c l e V I a n d t h e v o t i n g t r u s t , h e w o u l d h a v e a p p l i e d a n a d d i t i o n a l 1 5 - p e r c e n t d i s c o u n t i n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d , a p p r o x i - m a t e l y f o u r p e r c e n t t o s i x p e r c e n t o f w h i c h w a s a t t r i b u t a b l e t o t h e v o t i n g t r u s t . M r . M o o r e a c k n o w l e d g e d a t t r i a l t h a t , i n v a l u i n g d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d , h e p l a c e d t h e g r e a t e s t w e i g h t o n i t s n e t a s s e t v a l u e a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , d e t e r m i n e d b y u s i n g , i n t e r a l i a , M r . G u i c e ' s v a l u e f o r t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . T h a t w a s t h e c a s e n o t o n l y u n d e r M r . M o o r e ' s d i s - c o u n t e d n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h , b u t a l s o u n d e r h i s p u b l i c m a r k e t m u l t i p l e s a p p r o a c h a n d h i s l i q u i d a t i o n v a l u e a p p r o a c h . 1 3 I n t h i s c o n n e c t i o n , M r . M o o r e h a d o n l y o n e m a t e r i a l c r i t i c i s m o f t h e r e s p e c t i v e v a l u a t i o n a n a l y s e s b y M r . C h a f f e a n d M r . S t r y k e r t h a t w e r e w i t h i n t h e r e a l m o f h i s e x p e r t i s e a s a s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t . 1 4 A c c o r d i n g t o M r . M o o r e , i n t h e i r r e s p e c t i v e e x p e r t - 4 8 - 1 4 ( . . . c o n t i n u e d ) p r o p e r t i e s . R e s p o n d e n t o f f e r e d M r . M o o r e , a n d w e f o u n d h i m t o b e q u a l i f i e d , a s a s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t , n o t a r e a l e s t a t e v a l - u a t i o n e x p e r t . A t t r i a l , r e s p o n d e n t s t i p u l a t e d t h a t t h e p o r t i o n s o f M r . M o o r e ' s r e b u t t a l r e p o r t a d d r e s s i n g r e a l e s t a t e v a l u a t i o n m a t t e r s s h o u l d b e d e e m e d s t r i c k e n f r o m t h e r e c o r d i n t h i s c a s e , a n d t h e C o u r t s o o r d e r e d . r e p o r t s , t h e e s t a t e ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t s " s e e m e d t o t u r n t h e i r b a c k s o n s t a n d a r d m e t h o d o l o g y o f v a l u i n g a r e a l e s t a t e h o l d i n g c o m p a n y ( w h i c h c a l l s f o r i m p o r t a n t w e i g h t t o b e g i v e n t o n e t a s s e t v a l u e ) " . C o n t r a r y t o M r . M o o r e ' s a s s e r t i o n , M a r r e r o L a n d i s n o t m e r e l y a r e a l e s t a t e h o l d i n g c o m p a n y . I t i s a n o p e r a t i n g c o m p a n y t h a t a c q u i r e s , d e v e l o p s , m a n a g e s , i m p r o v e s , m a i n t a i n s , l e a s e s , a n d s e l l s r e a l e s t a t e . W e h a v e e x a m i n e d t h e r e s p e c t i v e r e p o r t s a n d t h e t e s t i m o n y o f t h e e s t a t e ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t s a n d f i n d t h a t t h e y p r o p e r l y t o o k a l l t h o s e f a c t s i n t o a c c o u n t i n t h e i r r e s p e c t i v e v a l u a t i o n a n a l y s e s o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . W e h a v e e x a m i n e d M r . M o o r e ' s r e p o r t s a n d h i s t e s t i m o n y a t t r i a l . B a s e d o n t h a t e x a m i n a t i o n , w e b e l i e v e t h a t M r . M o o r e i m p r o p e r l y a c c o r d e d d i s p r o p o r t i o n a t e w e i g h t t o t h e C o m p a n y ' s n e t a s s e t v a l u e ( d e t e r m i n e d b y r e l y i n g o n , i n t e r a l i a , M r . G u i c e ' s o p i n i o n a s t o t h e v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s ) i n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . O n t h e r e c o r d b e f o r e u s , w e a r e n o t p e r s u a d e d - 4 9 - t h a t M r . M o o r e ' s o p i n i o n a s t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e - d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d i s r e l i a b l e , a n d w e s h a l l n o t r e l y o n i t . I n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e e s t a t e ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t M r . S t r y k e r e x a m i n e d , i n t e r a l i a , t h e h i s t o r y , o w n e r s h i p , m a n - a g e m e n t , e m p l o y e e s , a n d f i n a n c i a l c o n d i t i o n o f M a r r e r o L a n d , a s w e l l a s t h e o u t l o o k f o r t h e C o m p a n y , a s o f t h a t d a t e . M r . S t r y k e r c o n s i d e r e d e a c h o f t h e f o l l o w i n g t h r e e p r i n c i p a l a p - p r o a c h e s t o v a l u e p r e s c r i b e d b y t h e U n i f o r m S t a n d a r d s o f P r o - f e s s i o n a l A p p r a i s a l P r a c t i c e : T h e c o s t a p p r o a c h , t h e m a r k e t a p p r o a c h , a n d t h e i n c o m e a p p r o a c h . M r . S t r y k e r u s e d t h e c o s t a p p r o a c h a n d t h e m a r k e t a p p r o a c h . H e c o n s i d e r e d b u t d i d n o t u s e t h e i n c o m e a p p r o a c h b e c a u s e t h e m a n a g e m e n t o f M a r r e r o L a n d h a d n o t p r e p a r e d l o n g - t e r m i n c o m e p r o j e c t i o n s f o r t h e C o m p a n y . U n d e r t h e c o s t a p p r o a c h , M r . S t r y k e r u s e d t h e n e t a s s e t v a l u e m e t h o d t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d . H e d e t e r m i n e d t h e n e t a s s e t v a l u e o f M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e b y u s i n g , i n t e r a l i a , t h e v a l u e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d p r o p e r t i e s d e t e r m i n e d b y M r . E g a n . M r . S t r y k e r d i s c o u n t e d t h a t n e t a s s e t v a l u e b y 4 0 p e r c e n t b a s e d o n h i s a n a l y s i s o f t h e C o m p a n y a n d o f d a t a r e l a t i n g t o t h e d i s c o u n t f r o m n e t a s s e t v a l u e a t w h i c h c e r t a i n p u b l i c l y t r a d e d r e a l e s t a t e o p e r a t i n g e n t i t i e s w e r e b e i n g f r e e l y t r a d e d o n t h e - 5 0 - p u b l i c m a r k e t . H e t h e n a p p l i e d a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k - o f - m a r k e t a b i l i t y . A f t e r a p p l y i n g t h o s e d i s c o u n t s , M r . S t r y k e r d e t e r m i n e d u n d e r t h e c o s t a p p r o a c h t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e o f t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d o n a m i n o r i t y , n o n c o n t r o l l i n g b a s i s w a s $ 3 3 , 4 0 6 p e r s h a r e . U n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h , M r . S t r y k e r f i r s t d e t e r m i n e d t h e v a l u e o f t h e s t o c k o f M a r r e r o L a n d a s i f i t w e r e f r e e l y t r a d e d . H e c o m p u t e d t h a t v a l u e b y a n a l y z i n g a n d c o m p a r i n g t h e o p e r a t i n g p e r f o r m a n c e s a n d f i n a n c i a l c o n d i t i o n s o f s e l e c t e d c o m p a r a b l e p u b l i c l y t r a d e d r e a l e s t a t e c o m p a n i e s a n d o f M a r r e r o L a n d . I n c o m p a r i n g M a r r e r o L a n d a n d t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , M r . S t r y k e r e x a m i n e d s i z e , p r o f i t m a r g i n s , e a r n i n g p o w e r ( i . e . , t u r n o v e r r a t i o s a n d r a t e s o f r e t u r n ) , l o n g - t e r m r e t u r n ( i . e . , a n n u a l g r o w t h r a t e s ) , a n d f i n a n c i a l r i s k ( i . e . , c a p i t a l s t r u c t u r e a n d f i x e d - c h a r g e s c o v e r a g e ) . M r . S t r y k e r i n d i c a t e d t h a t i n v e s t o r s i n f r e e l y t r a d e d c o m m o n s t o c k s o f p u b l i c c o m p a n i e s g e n e r a l l y e v a l - u a t e t h o s e s t o c k s w i t h i n v e s t o r a p p r a i s a l r a t i o s , s u c h a s p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s , p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s , a n d p r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e r a t i o s , a n d d i v i d e n d y i e l d s . B e c a u s e M a r r e r o L a n d w a s a n S c o r p o r a t i o n a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e a n d i t s 1 9 8 7 a n d e x p e c t e d f u t u r e d i s t r i b u t i o n s w e r e n o t c o m p a r a b l e t o d i v - i d e n d s p a i d b y p u b l i c c o m p a n i e s , M r . S t r y k e r d i d n o t c o n s i d e r d i v i d e n d y i e l d s i n h i s m a r k e t a p p r o a c h t o v a l u e . - 5 1 - 1 5 T h e p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s t h a t M r . S t r y k e r s e l e c t e d c o n t a i n e d p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s o f t h o s e c o m p a n i e s b a s e d o n ( 1 ) a v e r a g e f i v e - y e a r , a v e r a g e t h r e e - y e a r , l a t e s t - y e a r , a n d l a t e s t 1 2 - m o n t h s c a s h f l o w d e f i n e d a s n e t i n c o m e p l u s d e p r e c i a t i o n a n d a m o r t i z a t i o n a n d ( 2 ) t o t a l c a p i t a l - i z a t i o n t o a v e r a g e f i v e - y e a r , a v e r a g e t h r e e - y e a r , l a t e s t - y e a r , a n d l a t e s t 1 2 - m o n t h s p r e t a x , p r e - i n t e r e s t c a s h f l o w ( E B I T D A ) . M r . S t r y k e r ' s e x p e r t r e p o r t s e t f o r t h t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s a n d t h e p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s o f t h e c o m p a r a b l e p u b l i c c o m p a n i e s t h a t h e s e l e c t e d b a s e d o n a v e r a g e f i v e - y e a r , a v e r a g e t h r e e - y e a r , l a t e s t y e a r , a n d l a t e s t 1 2 - m o n t h s e a r n i n g s a n d c a s h f l o w , 1 5 r e s p e c t i v e l y . M r . S t r y k e r ' s e x p e r t r e p o r t s e t f o r t h t h e p r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e r a t i o s o f t h e c o m p a r a b l e p u b l i c c o m p a n i e s t h a t h e s e l e c t e d b y c o m p a r i n g e a c h s u c h c o m p a n y ' s p u b l i c p r i c e d u r i n g t h e v a l u a t i o n p e r i o d t o i t s l a t e s t y e a r - e n d t a n g i b l e b o o k v a l u e a n d i t s r e t u r n o n e q u i t y f o r t h e l a t e s t y e a r a n d m e d i a n f o r t h e l a t e s t f i v e y e a r s . I n d e t e r m i n i n g t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s , p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s , a n d p r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e r a t i o s f o r M a r r e r o L a n d b a s e d o n a n e x a m i n a - t i o n o f t h o s e r e s p e c t i v e r a t i o s f o r t h e c o m p a r a b l e p u b l i c c o m p a - n i e s t h a t M r . S t r y k e r s e l e c t e d , M r . S t r y k e r m a d e a d j u s t m e n t s t h a t h e c o n s i d e r e d t o b e a p p r o p r i a t e f o r d i f f e r e n c e s b e t w e e n M a r r e r o L a n d a n d t h o s e c o m p a n i e s . M r . S t r y k e r c a l c u l a t e d t h e r e s p e c t i v e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s a n d t h e p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s f o r M a r r e r o L a n d b a s e d o n a v e r a g e t h r e e - y e a r a n d l a t e s t y e a r e a r n i n g s a n d c a s h f l o w ( d e t e r m i n e d b o t h a s n e t i n c o m e p l u s d e p r e c i a t i o n - 5 2 - a n d a m o r t i z a t i o n a n d E B I T D A ) . I n d e t e r m i n i n g t h e r e s p e c t i v e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s a n d p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s o f M a r r e r o L a n d , M r . S t r y k e r g a v e t h e g r e a t e s t w e i g h t t o t h e r e s p e c t i v e i n d i c a t e d v a l u e s b a s e d o n i t s l a t e s t y e a r e a r n i n g s a n d c a s h f l o w ( d e t e r m i n e d b o t h a s n e t i n c o m e p l u s d e p r e c i a t i o n a n d a m o r t i z a t i o n a n d E B I T D A ) . W i t h r e s p e c t t o t h e p r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e r a t i o s , M r . S t r y k e r c o n c l u d e d t h a t t h e c o m p a r a b l e p u b l i c c o m p a - n i e s t h a t h e s e l e c t e d s o l d a t b e t w e e n 7 4 . 2 p e r c e n t a n d 6 6 6 . 3 p e r c e n t o f t a n g i b l e b o o k v a l u e . A c c o r d i n g t o M r . S t r y k e r , M a r r e r o L a n d ' s r a t e s o f r e t u r n s o n e q u i t y o f 8 . 7 p e r c e n t f o r t h e l a t e s t y e a r a n d m e d i a n o f 1 2 . 8 p e r c e n t f o r t h e l a t e s t f i v e y e a r s d i d n o t c o m p a r e f a v o r a b l y w i t h t h e r a t e s o f t h o s e p u b l i c c o m p a - n i e s . A s a r e s u l t , M r . S t r y k e r d e t e r m i n e d t h a t a r a t i o o f p r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e o f 1 0 0 p e r c e n t w a s a p p l i c a b l e t o M a r r e r o L a n d ' s c o m m o n s t o c k a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . T h e i n d i c a t e d v a l u e s t h a t M r . S t r y k e r d e t e r m i n e d o n t h e b a s i s o f a n e x a m i n a t i o n o f p r i c e - t o - e a r n i n g r a t i o s , p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s , a n d p r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e r a t i o s r e s u l t e d i n t h e f o l l o w i n g i n d i c a t e d v a l u e s p e r s h a r e o f s t o c k o f M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e : - 5 3 - 1 6 I n d e t e r m i n i n g t h a t d i s c o u n t , M r . S t r y k e r d i d n o t c o n s i d e r a m e n d e d a r t i c l e V I , b u t h e d i d g i v e c o n s i d e r a t i o n t o t h e v o t i n g t r u s t . I n d i c a t e d A p p r a i s a l R a t i o s V a l u e P e r S h a r e P r i c e - t o - e a r n i n g s $ 1 9 , 2 0 0 P r i c e - t o - c a s h f l o w ( n e t i n c o m e p l u s d e p r e c i a t i o n a n d a m o r t i z a t i o n ) 2 2 , 2 0 0 P r i c e - t o - c a s h f l o w ( E B I T D A ) 2 2 , 0 0 0 P r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e 2 5 , 9 0 0 I n r e c o n c i l i n g t h e f o r e g o i n g i n d i c a t e d v a l u e s , M r . S t r y k e r g a v e t h e g r e a t e s t w e i g h t t o t h e i n d i c a t e d v a l u e b a s e d o n p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s a n d t h e l e a s t w e i g h t t o t h e r e s p e c t i v e i n d i c a t e d v a l u e s b a s e d o n p r i c e - t o - c a s h f l o w r a t i o s ( E B I T D A ) a n d p r i c e - t o - t a n g i b l e b o o k v a l u e r a t i o s . M r . S t r y k e r c o n c l u d e d u n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h t h a t t h e f r e e l y t r a d e d v a l u e o f t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 2 1 , 2 0 0 ( r o u n d e d ) p e r s h a r e . M r . S t r y k e r t h e n a p p l i e d a d i s c o u n t o f 3 5 p e r c e n t b e c a u s e " t h e h o l d e r o f a m i - n o r i t y a n d n o n c o n t r o l l i n g i n t e r e s t i n t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o , u n l i k e t h e h o l d e r s o f c o m m o n s t o c k i n t h e s e l e c t e d p u b l i c c o m p a n i e s , h a d n o m a r k e t f o r h i s o r h e r s h a r e s o t h e r t h a n b y a p r i v a t e s a l e , a n d c o u l d n o t c o m p e l r e g i s t r a t i o n " . 1 6 A f t e r a p p l y i n g t h a t d i s c o u n t , M r . S t r y k e r d e t e r m i n e d u n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e o f t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d o n a m i n o r i t y , n o n c o n t r o l l i n g b a s i s w a s $ 1 3 , 8 0 0 p e r s h a r e . - 5 4 - 1 7 A l t h o u g h M r . S t r y k e r c o n s i d e r e d i n h i s v a l u a t i o n p r o c e s s t h e b o o k v a l u e p r i c e s e t f o r t h i n a m e n d e d a r t i c l e V I , h e d i d n o t u s e t h a t p r i c e i n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e b e c a u s e h i s d e - t e r m i n a t i o n o f t h a t f a i r m a r k e t v a l u e w a s l e s s t h a n t h a t p r i c e . H e c o n c l u d e d t h a t n o p e r s o n w o u l d d e c i d e t o b u y d e c e d e n t ' s i n - t e r e s t i n M a r r e r o L a n d a t b o o k v a l u e p u r s u a n t t o a m e n d e d a r t i c l e V I , s i n c e t h a t v a l u e w o u l d h a v e b e e n h i g h e r o n t h e v a l u a t i o n d a t e t h a n t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h a t i n t e r e s t t h a t h e d e t e r m i n e d . M r . S t r y k e r g a v e e q u a l w e i g h t t o t h e r e s p e c t i v e v a l u e s t h a t h e d e t e r m i n e d u n d e r t h e c o s t a p p r o a c h a n d t h e m a r k e t a p p r o a c h a n d d e t e r m i n e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 2 3 , 6 0 0 ( r o u n d e d ) p e r s h a r e , o r $ 3 , 9 3 3 , 4 1 2 . 1 7 I n d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e , M r . C h a f f e , w h o a l s o w a s t h e e s t a t e ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t , t o o k i n t o a c c o u n t f a c t o r s u n i q u e t o M a r r e r o L a n d t h a t w e r e s i m i l a r t o t h e f a c t o r s c o n - s i d e r e d b y M r . S t r y k e r . M r . C h a f f e d e t e r m i n e d t h a t f a i r m a r k e t v a l u e b y u s i n g t h e f o l l o w i n g a p p r o a c h e s : ( 1 ) A m a r k e t a p p r o a c h u s i n g c o m p a r a t i v e a n a l y s e s t o p u b l i c l y t r a d e d ( a ) g u i d e l i n e c o m p a n i e s a n d ( b ) r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ( R E I T ' s ) a n d r e a l e s t a t e o p e r a t i n g c o m p a n i e s ( R E O C ' s ) ; ( 2 ) a n i n c o m e a p p r o a c h u t i l i z i n g a d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l ; a n d ( 3 ) a n a s s e t a p p r o a c h u t i l i z i n g a l i q u i d a t i o n m o d e l ( a s s e t a p p r o a c h / l i q u i d a t i o n m o d e l ) . - 5 5 - W e t u r n f i r s t t o t h e a s s e t a p p r o a c h / l i q u i d a t i o n m o d e l u s e d b y M r . C h a f f e . U n d e r t h a t a p p r o a c h , M r . C h a f f e c o n s i d e r e d a l i q u i d a t i o n m o d e l o f M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e u n d e r w h i c h h e a s s u m e d t h a t i t s a s s e t s w e r e s o l d o n t h a t d a t e a t t h e i r r e s p e c t i v e f a i r m a r k e t v a l u e s . T h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s t h a t M r . C h a f f e u s e d w a s t h a t v a l u e d e t e r m i n e d b y M r . E g a n . A l t h o u g h M r . C h a f f e c o n s i d e r e d t h e a s s e t a p p r o a c h / l i q u i d a t i o n m o d e l , h e c o n c l u d e d t h a t i t w a s n o t a n a p p r o p r i a t e a p p r o a c h t o u s e i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d , w h i c h w a s a m i n o r i t y i n t e r e s t t h a t h a d n o a b i l i t y t o f o r c e t h e C o m p a n y ' s l i q u i d a t i o n o r t h e d i s p o s i t i o n o f i t s a s s e t s . T h e r e s u l t s t h a t M r . C h a f f e o b t a i n e d u n d e r t h e a s s e t a p p r o a c h / l i q - u i d a t i o n m o d e l w e r e u s e d b y h i m o n l y a s a n i n d i c a t i o n o f a n o u t s i d e l i m i t o r r a n g e o f v a l u e . U n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h , M r . C h a f f e a n a l y z e d a n d c o m p a r e d c e r t a i n f i n a n c i a l d a t a o f f i v e p u b l i c l y t r a d e d g u i d e l i n e c o m - p a n i e s a n d M a r r e r o L a n d . M r . C h a f f e m a d e a d j u s t m e n t s f o r d i f - f e r e n c e s b e t w e e n t h o s e c o m p a n i e s a n d M a r r e r o L a n d a n d , b y i m - p l i c i t w e i g h t i n g , c o n c l u d e d u n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h t h a t t h e m a r k e t a b l e , m i n o r i t y v a l u e o f t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d u s i n g p u b l i c l y t r a d e d g u i d e l i n e c o m p a n i e s w a s $ 1 7 , 1 0 0 , 0 0 0 . B e c a u s e M a r r e r o L a n d ' s p r i m a r y a s s e t o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s r e a l e s t a t e , M r . C h a f f e a l s o d i d a c o m p a r i s o n u n d e r t h e - 5 6 - 1 8 I n d e t e r m i n i n g t h e n e t a s s e t v a l u e o f M a r r e r o L a n d , M r . C h a f f e r e l i e d o n , i n t e r a l i a , M r . E g a n ' s v a l u a t i o n o f t h e r e - m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s . 1 9 S e e s u p r a n o t e 1 8 . m a r k e t a p p r o a c h o f M a r r e r o L a n d t o a g r o u p o f p u b l i c l y t r a d e d R E I T ' s a n d R E O C ' s t h a t h e s e l e c t e d f r o m t h e R e a l t y S t o c k R e v i e w , w h i c h p u b l i s h e s a m a r k e t a n a l y s i s o f R E I T ' s a n d R E O C ' s , t h e i r n e t a s s e t v a l u e s , a n d d i v i d e n d y i e l d s . M r . C h a f f e i n d i c a t e d i n h i s e x p e r t r e p o r t t h a t t h e s e l e c t i o n o f R E I T ' s a n d R E O C ' s a s a g u i d e - l i n e f o r c o m p a r i s o n w a s i n t e n d e d t o g i v e a c t u a l f r e e m a r k e t p r i c i n g c o m p a r i s o n s f o r t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d w h i c h d i d n o t t r a d e f r e e l y i n a n o p e n m a r k e t p l a c e . T h e f o l l o w i n g i s a s u m m a r y o f t h e v a r i o u s p r i c i n g c a l c u l a t i o n s a n d t e s t s t h a t M r . C h a f f e p e r f o r m e d : R E I T ' s V a l u e I n d i c a t i o n N e t a s s e t v a l u e 1 8 $ 2 6 , 2 0 0 , 5 8 8 P r e t a x e a r n i n g s 1 4 , 7 1 2 , 6 9 7 A c t u a l d i s t r i b u t i o n 8 , 1 5 6 , 4 5 9 A s s u m i n g M a r r e r o L a n d p a y s o u t 9 5 % o f 1 4 , 6 7 3 , 1 5 3 e a r n i n g s F i n d i n g o f v a l u e b y i m p l i c i t w e i g h t i n g $ 1 8 , 0 0 0 , 0 0 0 R E O C ' s V a l u e I n d i c a t i o n N e t a s s e t v a l u e 1 9 $ 2 4 , 9 6 9 , 4 3 0 A f t e r - t a x e a r n i n g s 1 3 , 2 6 7 , 9 4 9 D i v i d e n d s 1 4 , 4 3 5 , 4 8 4 F i n d i n g o f v a l u e b y i m p l i c i t w e i g h t i n g $ 1 7 , 0 0 0 , 0 0 0 - 5 7 - M r . C h a f f e c o n c l u d e d u n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h t h a t t h e m a r k e t a b l e , m i n o r i t y v a l u e a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e o f t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d a s v o t i n g s t o c k w a s $ 1 8 m i l l i o n u s i n g t h e R E I T m o d e l s a n d $ 1 7 m i l l i o n u s i n g t h e R E O C m o d e l s . U n d e r t h e i n c o m e a p p r o a c h , M r . C h a f f e e s s e n t i a l l y u s e d a d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l u n d e r w h i c h c u r r e n t e x p e c t e d c a s h f l o w w a s u s e d a s a b a s i s f o r d e t e r m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . T h e d i s - c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l t h a t M r . C h a f f e u s e d w a s b a s e d o n c a s h f l o w a v a i l a b l e t o a m i n o r i t y s h a r e h o l d e r . A c c o r d i n g t o M r . C h a f f e , A d i s c o u n t e d c a s h f l o w ( " D C F " ) m o d e l i s a m e t h o d u s e d t o d e t e r m i n e t h e m i n o r i t y e q u i t y p r i c e o f a C o m p a n y b y a d i s c o u n t o r p r e s e n t v a l u e m e t h o d a p p l i e d t o t h e f u t u r e c a s h f l o w o f t h e C o m p a n y a v a i l a b l e t o t h e m i - n o r i t y s h a r e h o l d e r t h r o u g h d i v i d e n d s o r g r o w t h f r o m r e t a i n e d e a r n i n g s . I n s u c h a D C F m o d e l , t h e i n v e s t o r r e c e i v e s t h e f r e e c a s h f l o w , w h i c h i s t h e c a s h g e n - e r a t e d b y t h e C o m p a n y t h a t i s a v a i l a b l e t o p a y d i v - i d e n d s o r b e r e i n v e s t e d t o p r o d u c e f u t u r e p r o f i t s . T h e f u t u r e s t r e a m o f a n n u a l c a s h f l o w a n d t h e t e r m i n a l o r r e s i d u a l v a l u e m u s t b e d i s c o u n t e d t o a r r i v e a t t h e p r e s e n t v a l u e . I n a p p l y i n g t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l , M r . C h a f f e a s s u m e d t h a t c a s h f l o w i s t h e a m o u n t o f m o n e y a v a i l a b l e t o b e n e f i t m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s . B a s e d o n h i s t o r i c a l c a s h f l o w s o f M a r r e r o L a n d , t h e o u t l o o k f o r t h e C o m p a n y a n d f o r t h e i n d u s t r y , a n d d i s c u s s i o n s w i t h t h e C o m p a n y ' s m a n a g e m e n t , M r . C h a f f e d e - t e r m i n e d t h a t $ 1 , 4 0 9 , 6 7 6 w a s t h e a p p r o p r i a t e l e v e l o f f r e e c a s h - 5 8 - 2 0 T h e y i e l d o n a s e v e n - y e a r T r e a s u r y b o n d i n F e b r u a r y 1 9 8 8 w a s 8 . 2 p e r c e n t ( r i s k f r e e r a t e ) . A s r e p o r t e d i n I b b o t s o n A s s o c i a t e s 1 9 8 8 Y e a r b o o k ( I b b o t s o n Y e a r b o o k ) , t h e e q u i t y r i s k p r e m i u m b a s e d o n a b r o a d l i s t o f t r a d e d e q u i t i e s ( S & P 5 0 0 I n d e x ) w a s 8 . 3 p e r c e n t . M r . C h a f f e a d d e d t h e s m a l l - c o m p a n y s t o c k r i s k p r e m i u m o f 3 . 7 p e r c e n t , w h i c h h e a l s o t o o k f r o m t h e I b b o t s o n Y e a r b o o k , t o t h e h i s t o r i c a l r i s k p r e m i u m o f t h e S t a n d a r d & P o o r ( c o n t i n u e d . . . ) f l o w i n t h e b a s e y e a r ( t o D e c e m b e r 3 1 , 1 9 8 7 ) o f t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l . T h e m o d e l t h a t M r . C h a f f e u s e d c o n s i d e r e d a s e v e n - y e a r p e r i o d o f c a s h f l o w o f t h e C o m p a n y , w h i c h M r . C h a f f e a s s u m e d w o u l d r e m a i n l e v e l t h r o u g h o u t t h e d i s c o u n t i n g p e r i o d . M r . C h a f f e a d j u s t e d t h e d i s c o u n t r a t e b e c a u s e h e a s s u m e d t h a t t h e r e w o u l d b e n o g r o w t h i n t h e c a s h f l o w o f M a r r e r o L a n d o v e r t h a t s e v e n - y e a r p e r i o d . M r . C h a f f e ' s d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l f u r t h e r a s s u m e d a t e r m i n a l v a l u e e q u a l t o t h e l i q u i d a t i o n v a l u e o f M a r r e r o L a n d , w h i c h , a c c o r d i n g t o M r . C h a f f e , a s s u r e d s a l e o f t h e r e a l e s t a t e h e l d b y t h e C o m p a n y a t i t s a p p r a i s e d v a l u e . T h e d i s c o u n t r a t e t h a t M r . C h a f f e u s e d w a s t h e r a t e o f r e t u r n t h a t a n i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e t o a s s u m e t h e r i s k o f o w n i n g s t o c k o f t h e C o m p a n y . I n d e t e r m i n i n g t h a t d i s c o u n t r a t e , M r . C h a f f e c o n - s i d e r e d r e t u r n s a v a i l a b l e o n o t h e r i n v e s t m e n t s a s w e l l a s a n e v a l u a t i o n o f t h e r i s k l e v e l o f M a r r e r o L a n d a n d a c o m p a r i s o n o f t h a t r i s k l e v e l w i t h m a r k e t - b a s e d r e t u r n s o n e q u i t y s e c u r i t i e s w i t h s i m i l a r r i s k s . M r . C h a f f e u s e d a d i s c o u n t r a t e o f 2 0 . 2 p e r c e n t b a s e d o n t h e y i e l d o n T r e a s u r y b o n d s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e a n d h i s t o r i c a l e q u i t y p r e m i u m s . 2 0 - 5 9 - 2 0 ( . . . c o n t i n u e d ) 5 0 0 I n d e x . A d d i n g t h o s e t h r e e r a t e s i n d i c a t e d a n e x p e c t e d r e t u r n r a t e f o r t h e s m a l l e r - c o m p a n y t r a d e d s t o c k s o f 2 0 . 2 p e r c e n t ( 8 . 2 p e r c e n t r i s k f r e e r a t e p l u s 8 . 3 p e r c e n t S & P 5 0 0 I n d e x p l u s 3 . 7 p e r c e n t s m a l l - c o m p a n y s t o c k p r e m i u m ) . M r . C h a f f e d i d n o t a d d a s p e c i f i c c o m p a n y r i s k p r e m i u m b e c a u s e h e u s e d a n o - g r o w t h m o d e l o f f u t u r e c a s h f l o w . M r . C h a f f e d e t e r m i n e d u n d e r t h e i n c o m e a p p r o a c h u t i l i z i n g a d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l t h a t t h e m a r k e t a b l e , m i n o r i t y v a l u e o f t h e C o m p a n y ' s s t o c k a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 1 2 , 5 4 9 , 5 9 7 . T h e v a l u e i n d i c a t i o n s t h a t M r . C h a f f e a r r i v e d a t f o r t h e m a r k e t a b l e , m i n o r i t y v a l u e o f t h e c o m m o n s t o c k o f M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e u n d e r t h e d i f f e r e n t v a l u a t i o n a p p r o a c h e s t h a t h e u s e d w e r e : V a l u a t i o n A p p r o a c h V a l u e I n d i c a t i o n M a r k e t a p p r o a c h P u b l i c l y t r a d e d g u i d e l i n e c o m p a n i e s $ 1 7 , 1 0 0 , 0 0 0 R E I T ' s 1 8 , 0 0 0 , 0 0 0 R E O C ' s 1 7 , 0 0 0 , 0 0 0 I n c o m e a p p r o a c h u s i n g d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l 1 2 , 5 4 9 , 5 9 7 B a s e d o n a r e v i e w o f t h e v a r i o u s t e s t s o f v a l u e t h a t h e u s e d a n d u s i n g i m p l i c i t w e i g h t i n g , M r . C h a f f e d e t e r m i n e d t h a t t h e a g g r e g a t e " a s i f t r a d e d " v a l u e o f t h e c o m m o n s t o c k i n m i n o r i t y b l o c k s o f s h a r e s o f M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 1 8 , 0 0 0 , 0 0 0 . T h a t v a l u e r e s u l t e d f r o m a w e i g h t i n g u p w a r d f r o m t h e r e s p e c t i v e v a l u e s t h a t h e d e t e r m i n e d u n d e r t h e m a r k e t a p - p r o a c h u s i n g p u b l i c l y t r a d e d g u i d e l i n e c o m p a n i e s a n d t h e i n c o m e a p p r o a c h u t i l i z i n g a d i s c o u n t e d c a s h f l o w m o d e l t o t h e m a r k e t - 6 0 - 2 1 M r . C h a f f e c o n s i d e r e d i n h i s v a l u a t i o n a n a l y s i s a m e n d e d a r t i c l e V I . H o w e v e r , b e c a u s e h e d e t e r m i n e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s l e s s t h a n t h a t b o o k v a l u e a n d t h a t , c o n s e q u e n t l y , " t h e b o o k v a l u e p u r c h a s e o p t i o n s w o u l d n o t b e e x e r c i s e d " , M r . C h a f f e d i d n o t u s e t h a t b o o k v a l u e p r i c e i n h i s v a l u a t i o n a n a l y s i s . a p p r o a c h u s i n g R E I T m o d e l s , w h i c h e m p h a s i z e d a s s e t v a l u e s a n d p r e t a x l e v e l s o f e a r n i n g s a n d c a s h f l o w . M r . C h a f f e a p p l i e d a d i s c o u n t o f a p p r o x i m a t e l y f i v e p e r c e n t i n o r d e r t o r e f l e c t t h e f a c t t h a t d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d w a s g o v e r n e d b y t h e v o t i n g t r u s t a n d t h e r e f o r e w a s a n o n - v o t i n g i n t e r e s t a n d a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f 4 0 p e r c e n t . M r . C h a f f e d e t e r m i n e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 2 0 , 9 1 7 p e r s h a r e , o r $ 3 , 4 8 6 , 1 6 7 . 2 1 R e s p o n d e n t a s s e r t s t h a t w e s h o u l d n o t r e l y o n t h e r e s p e c t i v e o p i n i o n s o f M r . S t r y k e r a n d M r . C h a f f e . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t , i n c o n s i d e r i n g t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s o f p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s u n d e r M r . S t r y k e r ' s m a r k e t a p p r o a c h , h e u s e d t h e l a t e s t - y e a r e a r n i n g s r a t h e r t h a n t h e h i g h e r a v e r a g e t h r e e - y e a r e a r n i n g s o r t h e e v e n h i g h e r a v e r a g e f i v e - y e a r e a r n i n g s . M r . S t r y k e r d i d n o t u s e t h e a v e r a g e f i v e - y e a r e a r n i n g s b e c a u s e t h a t e a r n i n g s l e v e l " w a s m u c h h i g h e r t h a n M a r r e r o ' s e x p e c t e d f u t u r e r e c u r r i n g e a r n i n g s l e v e l . " W e a g r e e w i t h M r . S t r y k e r ' s j u d g m e n t n o t t o u s e t h e a v e r a g e f i v e - y e a r e a r n i n g s . M r . S t r y k e r u s e d t h e a v e r a g e t h r e e - y e a r e a r n i n g s f o r 1 9 8 5 - 1 9 8 7 a n d t h e l a t e s t y e a r - 6 1 - 2 2 W e h a v e c o n s i d e r e d a l l o f t h e a r g u m e n t s o f r e s p o n d e n t ( c o n t i n u e d . . . ) ( 1 9 8 7 ) e a r n i n g s . H o w e v e r , h e g a v e t h e g r e a t e s t w e i g h t t o t h e i n d i c a t e d v a l u e b a s e d o n t h e l a t e s t y e a r ( 1 9 8 7 ) e a r n i n g s . G i v e n t h e e c o n o m i c c o n d i t i o n s e x t a n t i n 1 9 8 7 r e l a t i v e t o 1 9 8 5 a n d 1 9 8 6 , w e a g r e e w i t h M r . S t r y k e r ' s j u d g m e n t t o g i v e t h e g r e a t e s t w e i g h t t o 1 9 8 7 e a r n i n g s i n d e t e r m i n i n g i n d i c a t e d v a l u e u s i n g t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o s m e t h o d . R e s p o n d e n t c l a i m s t h a t M r . C h a f f e d i d n o t u s e , b u t s h o u l d h a v e u s e d , t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h i n v a l u i n g d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d . W h i l e r e s p o n d e n t i s c o r r e c t t h a t M r . C h a f f e d i d n o t u s e t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h , M r . C h a f f e d i d p l a c e v e r y s u b s t a n t i a l w e i g h t o n M a r r e r o L a n d ' s n e t a s s e t v a l u e i n h i s m a r k e t a p p r o a c h u s i n g R E I T ' s . M r . C h a f f e p l a c e d t h e g r e a t e s t w e i g h t o n t h a t a p p r o a c h i n d e t e r m i n i n g t h e a g g r e g a t e " a s i f t r a d e d " v a l u e o f t h e c o m m o n s t o c k i n m i n o r i t y b l o c k s o f M a r r e r o L a n d a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , t o w h i c h h e a p p l i e d d i s c o u n t s f o r n o n v o t i n g s t o c k a n d l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i n o r d e r t o a r r i v e a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h a t d a t e . O n t h e r e c o r d b e f o r e u s , w e a r e s a t i s f i e d w i t h t h e r e s p e c - t i v e v a l u a t i o n a n a l y s e s o f M r . S t r y k e r a n d M r . C h a f f e i n d e t e r - m i n i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e . 2 2 H o w e v e r , e a c h o f t h o s e r e s p e c t i v e - 6 2 - 2 2 ( . . . c o n t i n u e d ) r e l a t i n g t o t h e e s t a t e ' s s t o c k v a l u a t i o n e x p e r t s t h a t a r e n o t a d d r e s s e d h e r e i n , a n d w e f i n d t h e m t o b e w i t h o u t m e r i t . 2 3 B e c a u s e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o n t h e v a l u a t i o n d a t e t h a t w e h a v e f o u n d d o e s n o t e x c e e d t h e b o o k v a l u e o f t h a t i n t e r e s t ( i . e . , $ 4 , 3 1 6 , 9 2 0 ) d e - t e r m i n e d u n d e r a m e n d e d a r t i c l e V I , w e s h a l l n o t a d d r e s s t h e e s t a t e ' s a l t e r n a t i v e p o s i t i o n t h a t , b e c a u s e a m e n d e d a r t i c l e V I c o n t r o l s t h e f a i r m a r k e t v a l u e f o r e s t a t e t a x p u r p o s e s , t h e ( c o n t i n u e d . . . ) a n a l y s e s m u s t i n c o r p o r a t e o u r f i n d i n g a s t o t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h a t d a t e o f t h e r e m a i n i n g u n i m p r o v e d r e a l p r o p e r t i e s o f M a r r e r o L a n d . W e h a v e i n c o r p o r a t e d t h a t f i n d i n g i n t o t h e r e s p e c t i v e v a l u a t i o n a n a l y s e s o f M r . C h a f f e a n d M r . S t r y k e r , w h i c h r e s u l t s i n a f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d o f $ 4 , 6 1 1 , 4 1 7 u n d e r M r . S t r y k e r ' s a n a l y s i s a n d $ 4 , 0 0 0 , 3 2 8 u n d e r M r . C h a f f e ' s a n a l y - s i s . O n t h e i n s t a n t r e c o r d , w e f i n d t h a t t h o s e v a l u e s s e t t h e a p p r o p r i a t e r a n g e f r o m w h i c h w e m a y d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h a t i n t e r e s t o n t h a t d a t e . B a s e d o n o u r e x a m i n a t i o n o f t h e e n t i r e r e c o r d i n t h i s c a s e , a n d b e a r i n g i n m i n d t h a t v a l u a t i o n i s n e c e s s a r i l y a n a p p r o x i m a - t i o n a n d a m a t t e r o f j u d g m e n t , r a t h e r t h a n o f m a t h e m a t i c s , s e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . a t 5 6 0 , o n w h i c h t h e e s t a t e h a s t h e b u r d e n o f p r o o f , s e e R u l e 1 4 2 ( a ) , w e f i n d t h a t o n t h e v a l u a t i o n d a t e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n M a r r e r o L a n d i s i t s b o o k v a l u e , i . e . , $ 4 , 3 1 6 , 9 2 0 . 2 3 - 6 3 - 2 3 ( . . . c o n t i n u e d ) m a x i m u m f a i r m a r k e t v a l u e o f t h a t i n t e r e s t o n t h a t d a t e i s i t s b o o k v a l u e . T o r e f l e c t t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .