TAX COURT OPINION

Case: Estate of James Waldo Hendrickson, Deceased; Mark Hart Hendrickson, Executor
Docket Number: 21225-97
Judge: Beghe
Opinion Type: memo
Filed: 08/23/1999
Pages: 60

T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 7 8 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F J A M E S W A L D O H E N D R I C K S O N , D E C E A S E D , M A R K H A R T H E N D R I C K S O N , E X E C U T O R , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 2 1 2 2 5 - 9 7 . F i l e d A u g u s t 2 3 , 1 9 9 9 . B r e t t J . M i l l e r a n d M e g a n J . K i g h t , f o r p e t i t i o n e r . R u s s e l l D . P i n k e r t o n , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N B E G H E , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y i n p e t i t i o n e r ' s F e d e r a l e s t a t e t a x o f $ 2 , 4 6 5 , 6 2 4 a n d a n a c c u r a c y - r e l a t e d p e n a l t y o f $ 4 7 7 , 1 1 3 f o r n e g l i g e n c e u n d e r s e c t i o n 6 6 6 2 ( b ) ( 5 ) . - 2 - 1 U n d e r I n d i a n a l a w , t h e t e r m " p e r s o n a l r e p r e s e n t a t i v e " i n c l u d e s " e x e c u t o r " . I n d . C o d e A n n . s e c . 2 9 - 1 - 1 - 3 ( M i c h i e S u p p . 1 9 9 8 ) . I n a c c o r d a n c e w i t h d e c e d e n t ' s w i l l , w e u s e t h e t e r m " c o - p e r s o n a l r e p r e s e n t a t i v e " e x c l u s i v e l y i n t h i s c a s e . U n l e s s o t h e r w i s e n o t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t a t d e c e d e n t ' s d e a t h , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . A f t e r c o n c e s s i o n s , i n c l u d i n g r e s p o n d e n t ' s c o n c e s s i o n o f t h e p e n a l t y , t h e s o l e i s s u e f o r d e c i s i o n i s w h e t h e r , f o r p u r p o s e s o f c o m p u t i n g t h e g r o s s e s t a t e o f J a m e s W a l d o H e n d r i c k s o n ( d e c e d e n t ) , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f 1 , 4 9 9 c o m m o n s h a r e s o f P e o p l e s T r u s t a n d S a v i n g s B a n k o f B o o n v i l l e , I n d i a n a ( P e o p l e s ) , w a s $ 4 , 4 9 7 , 0 0 0 ( $ 3 , 0 0 0 p e r s h a r e ) a s p e t i t i o n e r c o n t e n d s , $ 8 , 9 3 8 , 9 1 2 ( $ 5 , 9 6 3 . 2 5 p e r s h a r e ) a s r e s p o n d e n t c o n t e n d s , o r s o m e o t h e r a m o u n t . W e h o l d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e w a s $ 5 , 7 5 7 , 2 9 6 ( $ 3 , 8 4 0 . 7 6 p e r s h a r e ) . F I N D I N G S O F F A C T D e c e d e n t d i e d t e s t a t e o n M a y 2 0 , 1 9 9 3 ( t h e v a l u a t i o n d a t e ) , s u r v i v e d b y h i s t w o s o n s : M a r k H a r t H e n d r i c k s o n ( M a r k ) a n d V i n s o n E r i c H e n d r i c k s o n . D e c e d e n t a n d M i l d r e d A . H e n d r i c k s o n , t h e m o t h e r o f d e c e d e n t ' s s o n s , h a d b e e n d i v o r c e d i n 1 9 8 6 , a f t e r m o r e t h a n 4 5 y e a r s o f m a r r i a g e . W h e n t h e p e t i t i o n w a s f i l e d , I n d i a n a w a s t h e r e s i d e n c e a n d p r i n c i p a l p l a c e o f b u s i n e s s o f M a r k a n d P e o p l e s , r e s p e c t i v e l y , t h e c o - p e r s o n a l r e p r e s e n t a t i v e s o f d e c e d e n t ' s e s t a t e . 1 - 3 - A . P e o p l e s T r u s t a n d S a v i n g s B a n k o f B o o n v i l l e , I n d i a n a P e o p l e s i s a n i n d e p e n d e n t b a n k c h a r t e r e d b y t h e S t a t e o f I n d i a n a . I t w a s o r i g i n a l l y c h a r t e r e d i n 1 8 9 5 a n d h a s b e e n i n c o n t i n u o u s o p e r a t i o n e v e r s i n c e . P e o p l e s h a s o n l y o n e o f f i c e , l o c a t e d i n B o o n v i l l e , I n d i a n a , w h i c h h a s a p o p u l a t i o n o f a p p r o x i m a t e l y 6 , 0 0 0 . B o o n v i l l e i s t h e c o u n t y s e a t o f W a r r i c k C o u n t y , I n d i a n a , a n d i s l o c a t e d n e a r t h e s o u t h w e s t c o r n e r o f t h e S t a t e , a p p r o x i m a t e l y 1 4 m i l e s e a s t o f E v a n s v i l l e , I n d i a n a . T h e p r i m a r y c u s t o m e r b a s e o f P e o p l e s i s W a r r i c k C o u n t y , w h i c h d o e s n o t i n c l u d e E v a n s v i l l e . W a r r i c k C o u n t y i s b o r d e r e d o n t h e w e s t b y V a n d e r b u r g h C o u n t y , a n d o n t h e e a s t b y S p e n c e r C o u n t y . D e c e d e n t ' s b r a n c h o f t h e H e n d r i c k s o n f a m i l y h a s p l a y e d t h e l e a d i n g r o l e i n t h e m a n a g e m e n t o f P e o p l e s f o r m o r e t h a n 5 0 y e a r s . J a m e s W . H e n d r i c k s o n ( J . W . ) , d e c e d e n t ' s f a t h e r , b e g a n w o r k i n g a t P e o p l e s i n 1 9 3 9 , w h i l e m a i n t a i n i n g a l a w p r a c t i c e , a n d e v e n t u a l l y b e c a m e i t s p r e s i d e n t . A t h i s d e a t h i n 1 9 5 1 , J . W . o w n e d v e r y f e w s h a r e s o f s t o c k i n P e o p l e s ; d e c e d e n t , w h o i n h e r i t e d f e w e r t h a n 1 0 s h a r e s o f P e o p l e s s t o c k f r o m J . W . , t h e r e u p o n t o o k o v e r a s p r e s i d e n t , a n d s e r v e d a s p r e s i d e n t f o r 4 0 y e a r s , u n t i l 1 9 9 1 , w h e n M a r k t o o k o v e r a s p r e s i d e n t . L i k e h i s f a t h e r , d e c e d e n t w a s a p r a c t i c i n g l a w y e r a n d m a i n t a i n e d a s o l o p r o b a t e p r a c t i c e d u r i n g t h e y e a r s h e w a s e m p l o y e d b y P e o p l e s . I n 1 9 5 7 , w h i l e d e c e d e n t w a s a w a y o n v a c a t i o n , m e m b e r s o f h i s e x t e n d e d f a m i l y a t t e m p t e d t o g a i n c o n t r o l o f P e o p l e s . I n o r d e r t o t h w a r t t h e a t t e m p t e d h o s t i l e t a k e o v e r , d e c e d e n t b o r r o w e d m o n e y - 4 - f r o m O l d N a t i o n a l B a n k i n E v a n s v i l l e ( O l d N a t i o n a l ) t o f i n a n c e h i s a c q u i s i t i o n o f s u f f i c i e n t s h a r e s o f P e o p l e s s t o c k t o m a i n t a i n c o n t r o l . A l t h o u g h d e c e d e n t a c q u i r e d s m a l l b l o c k s o f P e o p l e s s t o c k o v e r t h e y e a r s , h e m a d e h i s m a j o r p u r c h a s e s i n r e s p o n s e t o t h e 1 9 5 7 t a k e o v e r a t t e m p t . M a r k b e g a n h i s e m p l o y m e n t w i t h P e o p l e s a s a t e l l e r i n J u n e 1 9 7 2 , f o l l o w i n g h i s g r a d u a t i o n f r o m c o l l e g e , a n d w a s e m p l o y e d b y P e o p l e s u n t i l h i s a d m i s s i o n t o l a w s c h o o l i n 1 9 7 4 . F o l l o w i n g g r a d u a t i o n f r o m l a w s c h o o l i n 1 9 7 7 , M a r k r e t u r n e d p a r t - t i m e t o P e o p l e s , a s s i s t i n g i n t h e t r u s t d e p a r t m e n t , w h e r e h e d i d l e g a l w o r k a n d h a n d l e d c o l l e c t i o n m a t t e r s . I n t h e m i d - 1 9 8 0 ' s , h e b e c a m e a p a r t - t i m e t r u s t o f f i c e r , a p o s i t i o n h e m a i n t a i n e d u n t i l h e b e c a m e p r e s i d e n t i n 1 9 9 1 , a f t e r d e c e d e n t ' s h e a l t h s t a r t e d t o d e t e r i o r a t e . A f t e r M a r k b e c a m e p r e s i d e n t , d e c e d e n t a s s u m e d t h e h o n o r a r y t i t l e o f C h i e f E x e c u t i v e O f f i c e r ( C E O ) , w h i c h w a s n o t p r o v i d e d f o r i n t h e b y l a w s . M a r k ' s r e l a t i o n s h i p w i t h d e c e d e n t b e c a m e i n c r e a s i n g l y t e n s e a n d d i f f i c u l t b e c a u s e o f t h e i r d i f f e r e n c e s o f o p i n i o n o n h o w P e o p l e s s h o u l d b e m a n a g e d . W h i l e d e c e d e n t h a d m a n a g e d P e o p l e s v e r y c o n s e r v a t i v e l y , M a r k w a n t e d t o a d o p t a m o r e p r o g r e s s i v e a p p r o a c h t h a t w a s f a v o r e d b y y o u n g e r e m p l o y e e s o f P e o p l e s . A t t h e t i m e o f h i s d e a t h , d e c e d e n t w a s C E O a n d a d i r e c t o r o f P e o p l e s a n d t h e o w n e r o f 1 , 4 9 9 s h a r e s o f P e o p l e s c o m m o n s t o c k ( t h e e s t a t e s h a r e s ) , r e p r e s e n t i n g 4 9 . 9 7 p e r c e n t o f t h e s h a r e s o u t s t a n d i n g . - 5 - B . B a l a n c e S h e e t a n d C a p i t a l i z a t i o n A s o f M a r c h 3 1 , 1 9 9 3 ( t h e r e p o r t i n g d a t e ) , P e o p l e s h a d r e p o r t e d t o t a l a s s e t s o f $ 9 0 . 7 m i l l i o n , t o t a l l i a b i l i t i e s o f $ 7 0 . 8 m i l l i o n , a n d s t o c k h o l d e r ' s e q u i t y o f $ 1 9 . 9 m i l l i o n . O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e c a p i t a l s t r u c t u r e o f P e o p l e s i n c l u d e d n o d e b t , o t h e r t h a n d e p o s i t s a n d o t h e r s h o r t - t e r m l i a b i l i t i e s . 1 . A s s e t s A s o f t h e r e p o r t i n g d a t e , P e o p l e s ' a s s e t s c o n s i s t e d p r i m a r i l y o f n e t l o a n s o f $ 2 9 . 9 m i l l i o n a n d m a r k e t a b l e s e c u r i t i e s o f $ 5 4 . 3 m i l l i o n . M a r k e t a b l e s e c u r i t i e s t h u s r e p r e s e n t e d a p p r o x i m a t e l y 6 0 p e r c e n t o f P e o p l e s ' a s s e t s , w h i l e n e t l o a n s r e p r e s e n t e d a p p r o x i m a t e l y 3 3 p e r c e n t . T h e b u l k o f P e o p l e s ' i n v e s t m e n t p o r t f o l i o c o n s i s t e d o f 5 - y e a r t r e a s u r y b o n d s t h a t h a d b e e n p u r c h a s e d i n t h e h i g h i n t e r e s t r a t e e n v i r o n m e n t o f t h e l a t e 1 9 8 0 ' s a n d e a r l y 1 9 9 0 ' s . A s o f M a y 1 9 9 3 , a s u b s t a n t i a l n u m b e r o f t h o s e b o n d s w e r e s c h e d u l e d t o m a t u r e i n 1 2 t o 2 4 m o n t h s , s u b j e c t i n g P e o p l e s t o i n t e r e s t r a t e r i s k i n t h e l o w e r i n t e r e s t r a t e e n v i r o n m e n t p r e v a i l i n g a t t h a t t i m e . 2 . S t o c k a . C o n t r o l O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e r e w e r e 3 , 0 0 0 s h a r e s o f P e o p l e s c o m m o n s t o c k o u t s t a n d i n g . T h e t w o l a r g e s t s h a r e h o l d e r s w e r e d e c e d e n t ( 1 , 4 9 9 s h a r e s ) a n d M i l d r e d H e n d r i c k s o n ( 6 1 0 s h a r e s ) . - 6 - 2 B e c a u s e e v e r y s h a r e h o l d e r o w n e d a t l e a s t 3 s h a r e s , a n y e x i s t i n g s h a r e h o l d e r w h o a c q u i r e d t h e e s t a t e s h a r e s w o u l d a u t o m a t i c a l l y a c q u i r e a c t u a l c o n t r o l , b e c a u s e h e o r s h e w o u l d a c q u i r e a m a j o r i t y i n t e r e s t ( 1 , 4 9 9 + 3 = 1 , 5 0 2 / 3 , 0 0 0 ) . 3 T h e a r t i c l e s o f i n c o r p o r a t i o n o f P e o p l e s d o n o t p r o v i d e f o r c u m u l a t i v e v o t i n g f o r d i r e c t o r s . A l t h o u g h t h e I n d i a n a g e n e r a l c o r p o r a t e l a w p e r m i t s t h e c e r t i f i c a t e o f i n c o r p o r a t i o n t o p r o v i d e f o r c u m u l a t i v e v o t i n g f o r d i r e c t o r s , I n d . C o d e A n n . s e c . 2 3 - 1 - 3 0 - 9 ( b ) ( M i c h i e 1 9 9 9 ) , t h e I n d i a n a c o r p o r a t e l a w a p p l i c a b l e t o f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s d o e s n o t a p p e a r t o p e r m i t c u m u l a t i v e v o t i n g . S e e I n d . C o d e A n n . s e c . 2 8 - 1 3 - 6 - 9 ( M i c h i e 1 9 9 6 ) . M a r k h a d 8 5 s h a r e s . T h e r e m a i n i n g s h a r e s w e r e h e l d b y 2 9 s h a r e h o l d e r s , e a c h o f w h o m h e l d a t l e a s t 3 s h a r e s . O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e e s t a t e s h a r e s w e r e 4 9 . 9 7 p e r c e n t o f P e o p l e s ' o u t s t a n d i n g s h a r e s , a n d n o o t h e r s h a r e h o l d e r h e l d a n i n t e r e s t o f s i m i l a r s i z e . A l t h o u g h t h e e s t a t e s h a r e s w e r e n u m e r i c a l l y a m i n o r i t y i n t e r e s t , t h e y w e r e a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t i n s u b s t a n c e . T h e e s t a t e s h a r e s h a d e f f e c t i v e c o n t r o l o f P e o p l e s , r e g a r d l e s s o f w h o o w n e d t h e m . 2 T h e r e w o u l d b e f e w c i r c u m s t a n c e s i n w h i c h t h e e s t a t e s h a r e s w o u l d n o t d e t e r m i n e t h e o u t c o m e o f a n y p a r t i c u l a r v o t e , b e c a u s e u n l e s s e v e r y o t h e r s h a r e h o l d e r v o t e d a g a i n s t t h e e s t a t e s h a r e s , t h e e s t a t e s h a r e s w o u l d a l w a y s w i n . T h u s , o v e r t i m e , t h e h o l d e r o f t h e e s t a t e s h a r e s w o u l d i n a l l l i k e l i h o o d b e a b l e t o d e t e r m i n e a l l , o r s u b s t a n t i a l l y a l l , t h e m e m b e r s o f P e o p l e s ' b o a r d o f d i r e c t o r s ( t h e b o a r d ) . 3 - 7 - 4 T h e f a i r m a r k e t v a l u e p e r s h a r e f o r P e o p l e s s t o c k r e p o r t e d o n t h e F o r m 7 0 6 , U n i t e d S t a t e s E s t a t e ( a n d G e n e r a t i o n - S k i p p i n g T r a n s f e r ) T a x R e t u r n , o f t h e E l l a W r i g h t E s t a t e i n 1 9 8 9 o r 1 9 9 0 w a s a l s o $ 7 0 0 . b . S t o c k T r a n s a c t i o n s T h e r e w a s n o r e g u l a r m a r k e t f o r P e o p l e s c o m m o n s t o c k , a n d t r a n s f e r s w e r e i n f r e q u e n t . O n t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s d i d n o t h a v e a n e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p p l a n n o r a n y h i s t o r y o f r e p u r c h a s i n g s h a r e s . W i t h i n t h e 2 4 m o n t h s b e f o r e a n d a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e r e w a s o n l y o n e a r m ' s - l e n g t h s a l e o f P e o p l e s s t o c k . I n t h a t t r a n s a c t i o n , w h i c h o c c u r r e d a f t e r t h e d e c e d e n t ' s d e a t h , i n 1 9 9 4 , J u l i a R a i b l e y , a s s i s t a n t s e c r e t a r y o f P e o p l e s , p u r c h a s e d 3 s h a r e s a t $ 8 0 0 p e r s h a r e f r o m t h e S t o n e e s t a t e . I n F e b r u a r y 1 9 9 0 , a f t e r b e i n g n a m e d t o t h e b o a r d , V i c t o r B o w d e n p u r c h a s e d 1 0 s h a r e s f r o m t h e T o o l e E s t a t e i n o r d e r t o c o m p l y w i t h t h e r e q u i r e m e n t i n P e o p l e s ' b y l a w s t h a t m e m b e r s o f t h e b o a r d o w n a t l e a s t 1 0 s h a r e s o f P e o p l e s s t o c k . M r . B o w d e n p u r c h a s e d t h e s h a r e s f o r $ 7 0 0 p e r s h a r e u s i n g f u n d s h e b o r r o w e d f r o m d e c e d e n t . A l s o i n F e b r u a r y 1 9 9 0 , t h e T o o l e E s t a t e s o l d 3 5 P e o p l e s s h a r e s t o M a r k f o r $ 7 0 0 p e r s h a r e . 4 I n J u n e 1 9 9 0 , d e c e d e n t t r a n s f e r r e d b y g i f t 2 s h a r e s o f P e o p l e s s t o c k t o M a r k , r e d u c i n g h i s i n t e r e s t i n P e o p l e s f r o m 1 , 5 0 1 s h a r e s ( 5 0 . 0 3 p e r c e n t ) t o 1 , 4 9 9 s h a r e s ( 4 9 . 9 7 p e r c e n t ) . T h e o n l y r e a s o n g i v e n b y d e c e d e n t t o M a r k f o r t h e g i f t w a s t o " r o u n d o f f " M a r k ' s h o l d i n g s f r o m 8 3 s h a r e s t o 8 5 s h a r e s . M a r k - 8 - a n d d e c e d e n t h a d n o t p r e v i o u s l y d i s c u s s e d a c o n t r o l - b r e a k i n g t r a n s f e r s u c h a s t h i s o n e ; s o m e y e a r s e a r l i e r , w h e n M a r k h a d s u g g e s t e d e s t a t e p l a n n i n g t o d e c e d e n t , d e c e d e n t h a d n o t e x p r e s s e d a n y i n t e r e s t . A l t h o u g h t h e r e w a s n o a c t i v e m a r k e t f o r P e o p l e s s h a r e s , a f t e r M a r k b e c a m e p r e s i d e n t h e o c c a s i o n a l l y r e c e i v e d i n f o r m a l p u r c h a s e i n q u i r i e s f r o m r e p r e s e n t a t i v e s o f o t h e r b a n k s i n t h e a r e a . P e o p l e s d i d n o t r e c e i v e a n y p u r c h a s e i n q u i r i e s f r o m b u s i n e s s b r o k e r s o r i n v e s t m e n t b a n k i n g f i r m s . T h e r e w a s n o t m u c h o f a m a r k e t f o r P e o p l e s s t o c k , a n d s h a r e s c o u l d n o t a l w a y s b e s o l d . F o r e x a m p l e , s o m e t i m e p r i o r t o M a r k ' s b e c o m i n g p r e s i d e n t o f P e o p l e s i n A u g u s t 1 9 9 1 , M a r k a n d d e c e d e n t r e c e i v e d t e l e p h o n e s o l i c i t a t i o n f r o m a r e p r e s e n t a t i v e o f H i l l i a r d - L y o n s , a L o u i s v i l l e i n v e s t m e n t b a n k i n g f i r m , a b o u t p u r c h a s i n g s h a r e s f r o m C h a r l o t t e M a r s h . M a r k a n d d e c e d e n t b o t h d e c l i n e d . T h e s a m e s h a r e s w e r e s t i l l a v a i l a b l e f o r p u r c h a s e i n 1 9 9 3 a n d a g a i n i n 1 9 9 6 o r 1 9 9 7 , w h e n M a r k w a s p e r s o n a l l y s o l i c i t e d b y t h e s o n o f M r s . M a r s h . c . D i v i d e n d P a y m e n t s T h e b o a r d d i d n o t d e c l a r e a n y d i v i d e n d s b e t w e e n 1 9 8 4 a n d 1 9 9 5 . D u r i n g t h i s t i m e p e r i o d , M r s . H e n d r i c k s o n a n d h e r a t t o r n e y m a d e a d e m a n d f o r d i v i d e n d p a y m e n t s a t a n a n n u a l s h a r e h o l d e r s ' m e e t i n g . M r s . H e n d r i c k s o n h a d r e c e i v e d h e r a p p r o x i m a t e l y 2 0 - p e r c e n t i n t e r e s t i n P e o p l e s f r o m d e c e d e n t a s p a r t o f h e r d i v o r c e p r o p e r t y s e t t l e m e n t . T h e b o a r d a p p a r e n t l y t o o k n o a c t i o n o n h e r - 9 - d e m a n d , a s n o d i v i d e n d s w e r e p a i d u n t i l 1 9 9 6 , w h e n t h e b o a r d d e c l a r e d a $ 4 m i l l i o n d i v i d e n d . I n 1 9 9 8 , t h e b o a r d d e c l a r e d a d i v i d e n d o f a r o u n d $ 1 . 5 t o $ 2 m i l l i o n . d . E x c e s s C a p i t a l A s a r e s u l t o f n o t h a v i n g p a i d d i v i d e n d s , P e o p l e s , o n t h e v a l u a t i o n d a t e , w a s o v e r c a p i t a l i z e d , a s m e a s u r e d b y t h e r a t i o o f b o o k e q u i t y t o t o t a l a s s e t s . O n t h e r e p o r t i n g d a t e a n d t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s h a d a n e q u i t y - t o - a s s e t r a t i o o f a p p r o x i m a t e l y 2 2 p e r c e n t ; a t t h a t t i m e , t h e a v e r a g e e q u i t y - t o - a s s e t r a t i o f o r M i d w e s t e r n b a n k s a n d t h r i f t s w i t h a s s e t s l e s s t h a n $ 1 5 0 m i l l i o n w a s b e t w e e n 7 a n d 9 p e r c e n t . O n t h e v a l u a t i o n d a t e a n d t h e r e p o r t i n g d a t e , a 9 - p e r c e n t e q u i t y - t o - a s s e t s r a t i o w o u l d h a v e b e e n a r e a s o n a b l e l e v e l o f c a p i t a l i z a t i o n f o r P e o p l e s . O n t h e r e p o r t i n g d a t e , P e o p l e s h a d e q u i t y o f $ 1 9 , 9 1 8 , 0 0 0 , o f w h i c h $ 1 2 , 9 1 9 , 0 0 0 w a s e x c e s s c a p i t a l . C . G o v e r n a n c e a n d M a n a g e m e n t A s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s w a s s t i l l i n c o r p o r a t e d i n t h e S t a t e o f I n d i a n a a n d w a s s u b j e c t t o a p p l i c a b l e I n d i a n a c o r p o r a t e a n d b a n k i n g l a w . 1 . S h a r e h o l d e r A p p r o v a l T h e a r t i c l e s o f i n c o r p o r a t i o n a n d b y l a w s o f P e o p l e s c o n t a i n n o p r o v i s i o n s c o n c e r n i n g s h a r e h o l d e r v o t i n g r e q u i r e m e n t s f o r m e r g e r s , a c q u i s i t i o n s , s a l e s o f a s s e t s , o r l i q u i d a t i o n . A c c o r d i n g l y , u n d e r I n d i a n a c o r p o r a t e l a w , a p l a n o f m e r g e r o r - 1 0 - 5 T h e p r o v i s i o n f o r a v o t e o f t w o - t h i r d s o f t h e o u t s t a n d i n g s h a r e s t o a p p r o v e a s a l e o f a s s e t s b y a n I n d i a n a f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n a p p l i e s o n l y t o s u c h i n s t i t u t i o n s o r g a n i z e d a f t e r D e c . 3 1 , 1 9 9 2 . S e e I n d . C o d e A n n . 2 8 - 1 - 8 - 4 ( M i c h i e 1 9 9 6 ) . s a l e o f s u b s t a n t i a l l y a l l t h e a s s e t s w o u l d h a v e r e q u i r e d t h e a p p r o v a l o f n o m o r e t h a n a m a j o r i t y o f t h e s h a r e s e n t i t l e d t o v o t e . S e e I n d . C o d e A n n . s e c . 2 3 - 1 - 4 0 - 3 ( e ) , 2 3 - 1 - 4 1 - 2 ( e ) ( M i c h i e 1 9 9 9 ) ; s e e a l s o I n d . C o d e A n n . s e c . 2 8 - 1 - 7 - 5 ( M i c h i e S u p p . 1 9 9 8 ) . 5 2 . B o a r d o f D i r e c t o r s O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e b o a r d o f d i r e c t o r s c o m p r i s e d e i g h t i n d i v i d u a l s , t h e m a j o r i t y o f w h o m w e r e a l s o e m p l o y e d b y P e o p l e s . T h e b y l a w s o f P e o p l e s t h e n i n e f f e c t p r o v i d e d t h a t t w o - t h i r d s o f t h e b o a r d w o u l d c o n s t i t u t e a q u o r u m a n d p r o h i b i t e d t h e t r a n s a c t i o n o f a n y b u s i n e s s w i t h o u t a q u o r u m . T h e b y l a w s a l s o r e q u i r e d a l l d i r e c t o r s t o o w n a t l e a s t 1 0 s h a r e s o f s t o c k i n P e o p l e s ; t h u s , a l l t h e d i r e c t o r s w e r e s h a r e h o l d e r s . I n a d d i t i o n t o d e c e d e n t a n d M a r k , t h e b o a r d i n c l u d e d t h e f o l l o w i n g i n d i v i d u a l s : N a m e P o s i t i o n A l a n B e n d e r E x e c u t i v e V . P . , S e n i o r L o a n O f f i c e r A l a n B e n n e t t D e c e d e n t ' s f r i e n d V i c t o r B o w d e n D e c e d e n t ' s g o d s o n F l o r e n c e D a v i s V . P . , T r u s t O f f i c e r J o h n F a r r e l l V . P . , L o a n a n d S e c u r i t y O f f i c e r R i c h a r d J o h n s o n O u t s i d e d i r e c t o r M o s t o f t h e b o a r d m e m b e r s h a d b e e n s e l e c t e d b y t h e d e c e d e n t b e c a u s e o f t h e i r l o n g s t a n d i n g , p e r s o n a l r e l a t i o n s h i p s w i t h h i m , r a t h e r t h a n o n a c c o u n t o f a n y r e l e v a n t e x p e r t i s e . V i c t o r B o w d e n , - 1 1 - 6 M a r k c o m p l e t e d g r a d u a t e b a n k i n g t r a i n i n g a t t h e U n i v e r s i t y o f W i s c o n s i n i n 1 9 9 6 . A f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e , T o n y A y l s w o r t h , c h i e f o p e r a t i n g o f f i c e r o f P e o p l e s s i n c e F e b r u a r y 1 9 9 8 ( b u t n o t a m e m b e r o f t h e b o a r d ) , a l s o c o m p l e t e d g r a d u a t e b a n k i n g t r a i n i n g a t t h e U n i v e r s i t y o f C o l o r a d o , B o u l d e r . f o r e x a m p l e , w a s a y o u n g m a n w h o m d e c e d e n t h a d s u p p o r t e d m u c h l i k e a f o s t e r c h i l d ; J o h n F a r r e l l w a s a f r i e n d f r o m m i l i t a r y s e r v i c e i n W o r l d W a r I I ; a n d A l a n B e n d e r u s e d t o d r i v e a l a u n d r y t r u c k a n d h a d t h e d e c e d e n t o n h i s r o u t e . N o n e o f t h e m e m b e r s o f t h e b o a r d h a d a n y f o r m a l t r a i n i n g i n b a n k i n g , 6 a n d o n l y h a l f t h e m e m b e r s o f t h e b o a r d h a d a t t e n d e d c o l l e g e . D e s p i t e t h e c l o s e r e l a t i o n s h i p s o f t h e o t h e r b o a r d m e m b e r s t o d e c e d e n t , h o w e v e r , t h e y w e r e n o t a r u b b e r s t a m p f o r d e c e d e n t a n d M a r k . T h e o t h e r d i r e c t o r s w e r e s t r o n g - w i l l e d i n d e p e n d e n t t h i n k e r s w h o c o n t r i b u t e d t o t h e b o a r d ' s d e l i b e r a t i o n s . M o r e o v e r , t h o s e d i r e c t o r s w h o w e r e a l s o o f f i c e r s c o u l d u s e t h e i r p o s i t i o n s a s e m p l o y e e s t o s u b v e r t a n y b o a r d d e c i s i o n w i t h w h i c h t h e y w e r e i n d i s a g r e e m e n t . B u t , w h i l e t h e b o a r d w a s n o t a r u b b e r s t a m p , m a n y o f t h e d i r e c t o r s t h o u g h t s i m i l a r l y t o d e c e d e n t a n d w e r e r e s i s t a n t t o c h a n g e . 3 . F i n a n c i a l M a n a g e m e n t a n d R e p o r t i n g a . O u t s i d e A c c o u n t a n t P e o p l e s ' l o n g s t a n d i n g r e g u l a r a c c o u n t a n t a n d a u d i t o r w a s R o n n i e R o b i n s o n , a s o l e p r a c t i t i o n e r i n E v a n s v i l l e . M r . R o b i n s o n h a d n o o t h e r f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s a s c l i e n t s . - 1 2 - b . B u d g e t i n g P e o p l e s d i d n o t p r e p a r e b u d g e t s u n t i l 1 9 9 1 , a f t e r b e i n g f o r c e d t o d o s o b y t h e F D I C . T h e b u d g e t s w e r e p r e p a r e d o n e q u a r t e r a t a t i m e b y J u l i a R a i b l e y . c . E a r n i n g s I n t h e y e a r s 1 9 9 1 - 9 3 , P e o p l e s e n j o y e d a n u n u s u a l l y h i g h y i e l d c u r v e , b e c a u s e o f t h e s p r e a d b e t w e e n t h e r a t e s o f i n t e r e s t r e c e i v e d o n s e c u r i t i e s a n d l o a n s o v e r i n t e r e s t p a i d o n s a v i n g s a c c o u n t s a n d c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t . B y t h e t i m e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , P e o p l e s h a d b e g u n p e r f o r m i n g i n t e r e s t r a t e s e n s i t i v i t y a n a l y s e s ; h o w e v e r , i t s m e t h o d s o f d o i n g s o w e r e c r i t i c i z e d a s u n r e l i a b l e b y t h e F D I C e x a m i n e r s . P e o p l e s d i d n o t f o l l o w t h e p r a c t i c e o f f o r e c a s t i n g i t s e a r n i n g s . D . O p e r a t i o n s 1 . E m p l o y e e s O n t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s h a d a p p r o x i m a t e l y 3 0 e m p l o y e e s , m o s t o f w h o m w e r e i n t h e i r m i d - 5 0 ' s o r o l d e r . P e o p l e s h a d n o r e t i r e m e n t p l a n , b u t i t a l s o h a d n o m a n d a t o r y r e t i r e m e n t a g e . A s a r e s u l t , P e o p l e s h a d e m p l o y e e s i n t h e i r 7 0 ' s a n d 8 0 ' s . I n g e n e r a l , P e o p l e s h a d a g o o d r e l a t i o n s h i p w i t h i t s e m p l o y e e s , r e s u l t i n g i n v e r y l i t t l e t u r n o v e r a n d a m e d i a n t e r m o f e m p l o y m e n t o f 1 7 - 1 / 2 y e a r s . H o w e v e r , t h e r e w a s s o m e f r i c t i o n b e t w e e n - 1 3 - t e l l e r s a n d b o o k k e e p e r s o n t h e o n e h a n d , a n d l o a n o f f i c e r s o n t h e o t h e r , r e s u l t i n g i n l i t t l e m i n g l i n g b e t w e e n t h e t w o g r o u p s . 2 . F a c i l i t i e s T h e o p e r a t i o n s o f P e o p l e s w e r e h o u s e d i n a t w o - s t o r y b u i l d i n g b u i l t i n 1 9 6 4 ; P e o p l e s h a d n o b r a n c h e s . P e o p l e s ' f a c i l i t i e s a n d e q u i p m e n t w e r e i n a v e r a g e c o n d i t i o n a n d c o n s i d e r e d a d e q u a t e f o r i t s o p e r a t i o n s . W h e n M a r k b e c a m e p r e s i d e n t , P e o p l e s w a s f o r t h e m o s t p a r t o p e r a t i n g w i t h 1 9 6 0 ' s t e c h n o l o g y . M o s t o p e r a t i o n s i n t h e b a n k w e r e d o n e m a n u a l l y , a n d t h e r e w e r e n o i n f o r m a t i o n s y s t e m s t o k e e p t r a c k o f c u s t o m e r s ' c r e d i t , p a y m e n t s , o r d e p o s i t s . P e o p l e s d i d n o t h a v e a n y A T M m a c h i n e s . P e o p l e s h a d d e s k t o p P C ' s f o r u s e b y l o a n o f f i c e r s a n d c u s t o m e r s e r v i c e r e p r e s e n t a t i v e s , b u t o n l y t o p r i n t o u t l o a n a p p l i c a t i o n s , s i g n a t u r e c a r d s , a n d o t h e r o p e r a t i o n a l d o c u m e n t s . U n d e r M a r k ' s d i r e c t i o n , h o w e v e r , P e o p l e s h a d e n t e r e d i n t o a c o n t r a c t w i t h O l d N a t i o n a l t o p r o v i d e e l e c t r o n i c d a t a p r o c e s s i n g ( E D P ) a p p l i c a t i o n s f o r d e p o s i t s , l o a n s , a n d a c c o u n t i n g . A l t h o u g h m a n y o f t h e d i r e c t o r s w e r e h e s i t a n t a b o u t l e a r n i n g t h e n e w t e c h n o l o g y , t h e y r e l u c t a n t l y c o o p e r a t e d . D u r i n g 1 9 9 1 a n d 1 9 9 2 , P e o p l e s c o n v e r t e d i t s s y s t e m o f a c c o u n t i n g f o r i t s l o a n p o r t f o l i o f r o m a m a n u a l s y s t e m t o a c o m p u t e r i z e d s y s t e m a n d b e g a n h a v i n g i t s l o a n s s e r v i c e d b y O l d N a t i o n a l ; h o w e v e r , o n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e c o m p l e t e c o n v e r s i o n o f P e o p l e s t o t h e O l d N a t i o n a l E D P a p p l i c a t i o n s h a d n o t b e e n c o m p l e t e d . - 1 4 - 7 P e o p l e s c h a r g e d a f e e o n d o r m a n t a c c o u n t s a s p r o v i d e d b y S t a t e l a w . S e c u r i t y a t P e o p l e s w a s a n t i q u a t e d . D e s p i t e a n u m b e r o f b a n k r o b b e r i e s i n t h e a r e a , P e o p l e s h a d l i t t l e p r o t e c t i o n f r o m a r m e d r o b b e r y o r b u r g l a r y . S e c u r i t y a t t h e b a n k c o n s i s t e d o f g l a s s d o o r s t h a t c o u l d b e l o c k e d a n d t w o 1 9 6 0 ' s v i n t a g e s t i l l i m a g e s e c u r i t y c a m e r a s . P e o p l e s d i d n o t e m p l o y s e c u r i t y g u a r d s o r a r m i t s e m p l o y e e s a n d d i d n o t h a v e a c e n t r a l a l a r m s y s t e m . I n t h e e v e n t o f a r o b b e r y , P e o p l e s d i d h a v e a s y s t e m i n p l a c e t o a c t i v a t e a s i l e n t a l a r m t h a t w o u l d n o t i f y t h e s h e r i f f i f b a i t m o n e y s h o u l d b e r e m o v e d f r o m a t e l l e r b a y . H o w e v e r , a t t h e t i m e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , t h e p h y s i c a l c a s h w a s n o t c a r e f u l l y m a n a g e d , a n d t e l l e r s f r e q u e n t l y k e p t a s m u c h a s $ 8 0 , 0 0 0 i n t h e i r c a s h d r a w e r s . 3 . F r a n k l i n L o a n a n d S a v i n g s A s s o c i a t i o n O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e F r a n k l i n L o a n a n d S a v i n g s A s s o c i a t i o n ( F r a n k l i n ) w a s a f f i l i a t e d w i t h P e o p l e s . F r a n k l i n d i d n o t h a v e i t s o w n f a c i l i t i e s o r e m p l o y e e s a n d u s e d t h o s e o f P e o p l e s . F r a n k l i n p a i d P e o p l e s f o r e m p l o y e e t i m e u s e d , a l o n g w i t h a n a n n u a l r e n t o f $ 6 0 0 . 4 . D e p o s i t o r y A c c o u n t s a . C h e c k i n g A c c o u n t s O n t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s o f f e r e d " f r e e " c h e c k i n g a c c o u n t s t h a t r e a l l y w e r e f r e e . T h e r e w e r e n o m o n t h l y c h a r g e s , 7 - 1 5 - m i n i m u m b a l a n c e s , o r c h a r g e s f o r t r a n s a c t i o n s . I n f a c t , u n t i l s h o r t l y b e f o r e d e c e d e n t ' s d e a t h , P e o p l e s p r o v i d e d c h e c k i n g a c c o u n t c u s t o m e r s w i t h f r e e p r i n t e d b l a n k c h e c k s ; e v e n a f t e r P e o p l e s d e c i d e d t o c h a r g e f o r c h e c k s , i t c h a r g e d c u s t o m e r s o n l y f o r a c t u a l p r i n t i n g c o s t s w i t h n o m a r k u p . A s a r e s u l t o f P e o p l e s ' g e n e r o u s c h e c k i n g a c c o u n t p o l i c y , t h e r e w e r e a p p r o x i m a t e l y 4 , 0 0 0 c h e c k i n g a c c o u n t s o p e n a t P e o p l e s o n t h e v a l u a t i o n d a t e ; h o w e v e r , a p p r o x i m a t e l y 1 , 2 0 0 o f t h o s e a c c o u n t s h a d a n a v e r a g e d a i l y b a l a n c e o f l e s s t h a n $ 2 0 0 a n d t o t a l c h e c k i n g a c c o u n t d e p o s i t s a m o u n t e d o n l y t o a p p r o x i m a t e l y $ 1 m i l l i o n . A s a r e s u l t , m o s t c h e c k i n g a c c o u n t s w e r e u n p r o f i t a b l e f o r P e o p l e s , i n a s m u c h a s t h e c o s t s o f s e r v i c i n g t h e a c c o u n t s e x c e e d e d e a r n i n g s o n t h e d e p o s i t s . b . S a v i n g s A c c o u n t s O n t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s h a d $ 7 t o $ 8 m i l l i o n i n d e p o s i t s i n s a v i n g s a c c o u n t s . c . C e r t i f i c a t e s o f D e p o s i t T h e o v e r w h e l m i n g m a j o r i t y o f P e o p l e s ' d e p o s i t s w e r e a t t r i b u t a b l e t o c e r t i f i c a t e s o f d e p o s i t . T h o s e d e p o s i t s i n c l u d e d " h o t m o n e y " , l a r g e d e p o s i t s t h a t c o m e f r o m a w i d e g e o g r a p h i c a r e a i n s e a r c h o f t h e b e s t i n t e r e s t r a t e . H o t m o n e y i s a v o l a t i l e s o u r c e o f d e p o s i t s b e c a u s e i t i s l i k e l y t o b e w i t h d r a w n a n y t i m e a b e t t e r i n t e r e s t r a t e i s b e i n g o f f e r e d b y a n o t h e r d e p o s i t o r y i n s t i t u t i o n . P e o p l e s w a s n o t i n t e r e s t e d i n p u r s u i n g o r r e t a i n i n g h o t m o n e y , b e c a u s e , a s d i s c u s s e d i n f r a , i t d i d n o t h a v e - 1 6 - 8 P e o p l e s d i d n o t h a v e s u f f i c i e n t i n f o r m a t i o n t e c h n o l o g y t o c o m p l y w i t h r e g u l a t i o n s c o n c e r n i n g t h e d i s c l o s u r e s r e q u i r e d t o b e m a d e t o c o n s u m e r s w i t h r e s p e c t t o a d j u s t a b l e r a t e m o r t g a g e b o r r o w e r s . 9 P e o p l e s n o w o f f e r s h o m e e q u i t y l o a n s . s u f f i c i e n t l o a n d e m a n d t o p a y t h e y i e l d s d e m a n d e d b y h o t m o n e y d e p o s i t o r s . 5 . L e n d i n g A c t i v i t i e s a . L o a n P r o d u c t s A s o f t h e r e p o r t i n g d a t e , P e o p l e s ' l o a n p o r t f o l i o w a s h e a v i l y c o n c e n t r a t e d i n r e a l e s t a t e . O v e r 9 0 p e r c e n t o f P e o p l e s ' l o a n p o r t f o l i o w a s i n r e a l e s t a t e l o a n s , o f w h i c h 7 6 . 5 9 p e r c e n t w e r e l o a n s o n 1 t o 4 f a m i l y r e s i d e n t i a l r e a l e s t a t e . M o s t r e a l e s t a t e l o a n s m a d e b y P e o p l e s w e r e f o r e x i s t i n g p r o p e r t i e s , r a t h e r t h a n n e w c o n s t r u c t i o n . P e o p l e s ' c o n c e n t r a t i o n o f l o a n s i n 1 t o 4 f a m i l y r e s i d e n t i a l r e a l e s t a t e p l a c e d i t i n t h e 9 8 t h p e r c e n t i l e i n c o m p a r i s o n t o i t s p e e r i n s t i t u t i o n s . P e o p l e s o f f e r e d f e w c h o i c e s i n t h e w a y o f l o a n p r o d u c t s t o r e a l e s t a t e b o r r o w e r s . I t d i d n o t o f f e r a d j u s t a b l e r a t e m o r t g a g e s 8 ( A R M ' s ) o r h o m e e q u i t y l o a n s 9 a n d d i d n o t p a r t i c i p a t e i n a n y F H A o r V A m o r t g a g e p r o g r a m s . F i x e d - r a t e m o r t g a g e s w e r e o f f e r e d o n l y w i t h a 1 5 - o r 2 0 - y e a r t e r m ; a 3 0 - y e a r t e r m , o f t e n f a v o r e d b y f i r s t - t i m e h o m e b u y e r s b e c a u s e o f t h e l o w e r m o n t h l y p a y m e n t s , w a s n o t a v a i l a b l e . A l s o d i s c o u r a g i n g t o f i r s t - t i m e h o m e b u y e r s , P e o p l e s ' l o a n - t o - v a l u e ( L T V ) a n d l o a n l i m i t - 1 7 - r e s t r i c t i o n s r e q u i r e d s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r d o w n p a y m e n t s t h a n c o m p e t i n g l e n d e r s . W h i l e i t s c o m p e t i t o r s w e r e l e n d i n g o n a n 8 0 - p e r c e n t L T V , o r a s h i g h a s 9 0 t o 9 5 p e r c e n t w i t h p r i v a t e m o r t g a g e i n s u r a n c e ( P M I ) , P e o p l e s r e q u i r e d a n L T V r a t i o o f 7 0 p e r c e n t . A l t h o u g h P e o p l e s r a i s e d i t s L T V r e q u i r e m e n t t o 8 0 p e r c e n t i n 1 9 9 3 , d i s c u s s e d i n f r a , i t d i d n o t o f f e r a n y p r o g r a m s u s i n g P M I t o l o w e r t h e b o r r o w e r ' s d o w n p a y m e n t . F i n a l l y , P e o p l e s ' $ 2 5 0 , 0 0 0 l e n d i n g l i m i t r e q u i r e d p r o p o r t i o n a t e l y l a r g e r d o w n p a y m e n t s o n m o r e e x p e n s i v e h o m e s t h a n c o m p e t i t o r s . W i t h a m a x i m u m m o r t g a g e l o a n o f $ 2 5 0 , 0 0 0 , a n y h o u s e w i t h a p u r c h a s e p r i c e o f m o r e t h a n $ 3 1 2 , 5 0 0 w o u l d r e q u i r e a d o w n p a y m e n t g r e a t e r t h a n 2 0 p e r c e n t . P e o p l e s g e n e r a l l y a v o i d e d m a k i n g o t h e r t y p e s o f c o n s u m e r l o a n s , s u c h a s c r e d i t c a r d s , a u t o m o b i l e l e a s i n g , a n d a u t o m o b i l e f i n a n c i n g . A l t h o u g h i t t e c h n i c a l l y o f f e r e d a u t o m o b i l e f i n a n c i n g , P e o p l e s s e t r a t e s a b o v e m a r k e t b e c a u s e i t w a s n o t i n t e r e s t e d i n m a k i n g a u t o m o b i l e l o a n s , d u e t o c o n c e r n s o v e r w h e t h e r i t h a d s u f f i c i e n t p e r s o n n e l t o t r a c k a u t o m o b i l e d o c u m e n t a t i o n ( i n s u r a n c e , t i t l e s , e t c . ) a n d d e a l w i t h c o l l e c t i o n s . S u c h a u t o m o b i l e l o a n s a s w e r e m a d e w e r e m a i n l y t o P e o p l e s ' e m p l o y e e s . A s o f t h e r e p o r t i n g d a t e , o n l y 2 . 1 3 p e r c e n t o f t h e P e o p l e s l o a n p o r t f o l i o w a s i n c o m m e r c i a l a n d i n d u s t r i a l l o a n s , p l a c i n g P e o p l e s i n t h e 4 t h p e r c e n t i l e ( v e r y l o w ) i n c o m p a r i s o n t o i t s p e e r s . P e o p l e s g e n e r a l l y d i d n o t m a k e c o m m e r c i a l l o a n s , h a d o n l y o n e r e v o l v i n g l i n e o f c r e d i t o p e n , a n d d i d n o t o f f e r l e t t e r s o f c r e d i t . A f t e r M a r k b e c a m e p r e s i d e n t , a n d b e f o r e d e c e d e n t ' s - 1 8 - d e a t h , P e o p l e s t r i e d t o s t a r t a S m a l l B u s i n e s s A d m i n i s t r a t i o n ( S B A ) l o a n p r o g r a m , b u t w a s u n s u c c e s s f u l i n s u b m i t t i n g l o a n a p p l i c a t i o n s t o t h e S B A b e c a u s e o f i n a d e q u a t e d o c u m e n t a t i o n . I n s u m , a l t h o u g h P e o p l e s ' c h a r t e r p e r m i t t e d i t t o o f f e r a b r o a d r a n g e o f l e n d i n g p r o d u c t s t o c o n s u m e r a n d c o m m e r c i a l b o r r o w e r s , P e o p l e s i n p r a c t i c e g e n e r a l l y f a i l e d t o s e r v e a l l b u t a s e l e c t c l a s s o f h o m e b u y e r s w h o w e r e n o t d i s c o u r a g e d b y P e o p l e s ' L T V , l o a n l i m i t , 2 0 - y e a r m a x i m u m t e r m , a n d l a c k o f A R M ' s . b . L o a n - T o - A s s e t R a t i o T h e e f f e c t s o f P e o p l e s ' n a r r o w l y d e f i n e d m a r k e t a n d c o n s e r v a t i v e l e n d i n g p r a c t i c e s a r e r e a d i l y a p p a r e n t . D u r i n g t h e 4 - y e a r p e r i o d e n d i n g o n t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s ' n e t l o a n s a s a p e r c e n t a g e o f a s s e t s a v e r a g e d 3 0 p e r c e n t . P e o p l e s ' p e e r s , i n c o m p a r i s o n , a v e r a g e d 5 2 t o 5 5 p e r c e n t . A f t e r M a r k b e c a m e p r e s i d e n t o f P e o p l e s , h e t r i e d t o r a i s e P e o p l e s ' l o a n - t o - a s s e t r a t i o s i g n i f i c a n t l y a n d s e t a g o a l o f 6 0 t o 7 0 p e r c e n t f o r 1 9 9 3 , a r a t e t h a t h a d n o t b e e n a c h i e v e d a s o f t h e d a t e o f t r i a l . A s i d e f r o m a d o p t i n g a m o r e a g g r e s s i v e s t a n c e i n t h e m a r k e t , P e o p l e s c o u l d a l s o h a v e a c h i e v e d a n i n c r e a s e d l o a n - t o - a s s e t r a t i o b y r e d u c i n g i t s a s s e t s b y d e c l a r i n g a s u b s t a n t i a l d i v i d e n d . O n M a r c h 1 , 1 9 9 2 , J o e M e l h i s e r w a s h i r e d a s a n a s s i s t a n t v i c e p r e s i d e n t f r o m a n o t h e r b a n k i n a n e f f o r t t o i n c r e a s e l e n d i n g . A s p a r t o f t h e e f f o r t t o i n c r e a s e l e n d i n g , P e o p l e s r a i s e d i t s L T V t o 8 0 p e r c e n t i n 1 9 9 3 . A l t h o u g h t h e i n c r e a s e d L T V - 1 9 - 1 0 T h e r e w a s a h i g h l i k e l i h o o d o f f l o o d i n g i n s o m e a r e a s s e r v e d b y P e o p l e s ; t h e O h i o R i v e r i s t h e s o u t h e r n b o u n d a r y o f W a r r i c k C o u n t y . t r i g g e r e d c o n c e r n s a t P e o p l e s o v e r i n c r e a s e d r i s k s o f d e f a u l t o r d e l i n q u e n c y , P e o p l e s d i d n o t r a i s e i t s i n t e r e s t r a t e s . c . L o a n U n d e r w r i t i n g a n d D o c u m e n t a t i o n L o a n d e c i s i o n s w e r e m a d e b y a f o u r - p e r s o n l o a n c o m m i t t e e o n t h e b a s i s o f a l o a n a p p l i c a t i o n . P e o p l e s ' u n d e r w r i t i n g p r o c e d u r e s w e r e c r i t i c i z e d b y t h e F D I C f o r a n u m b e r o f s h o r t c o m i n g s . U n t i l e a r l y 1 9 9 3 , f o r e x a m p l e , P e o p l e s d i d n o t r e q u i r e c r e d i t r e p o r t s o r t i t l e i n s u r a n c e f o r r e s i d e n t i a l m o r t g a g e l o a n s a n d d i d n o t c h e c k w h e t h e r f l o o d i n s u r a n c e w a s r e q u i r e d o n t h e p r o p e r t y b e i n g f i n a n c e d . 1 0 C o n t r a r y t o s t a n d a r d i n d u s t r y p r a c t i c e , P e o p l e s m a d e l o a n s w i t h o u t v e r i f y i n g t h e m a r k e t v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g c o l l a t e r a l t h r o u g h i n d e p e n d e n t a p p r a i s a l . I n s t e a d , P e o p l e s u s e d l e s s r e l i a b l e i n - h o u s e a p p r a i s a l s t h a t d i d n o t c o n f o r m t o t h e f o r m a t u s e d b y i n d e p e n d e n t a p p r a i s e r s . I n s o m e c a s e s , P e o p l e s e v e n r e c y c l e d o l d a p p r a i s a l s o f a p r o p e r t y , r a t h e r t h a n o b t a i n i n g a n e w a p p r a i s a l t h a t w o u l d r e f l e c t c u r r e n t m a r k e t v a l u e s . U n l i k e m o s t m o r t g a g e l e n d e r s , P e o p l e s d i d n o t s e l l a n y m o r t g a g e l o a n s i n t h e s e c o n d a r y m o r t g a g e m a r k e t . P e o p l e s h a d u n s u c c e s s f u l l y t r i e d t o s e l l m o r t g a g e l o a n s i n t h e p a s t t o F a n n i e M a e a n d F r e d d i e M a c b u t d i d n o t h a v e u n d e r w r i t i n g p r a c t i c e s a n d d o c u m e n t a t i o n s u f f i c i e n t t o c o m p l y w i t h t h e s t a n d a r d s o f t h e - 2 0 - s e c o n d a r y m a r k e t . I n a n y e v e n t , P e o p l e s n e e d e d t o r e t a i n o w n e r s h i p o f t h e m o r t g a g e l o a n s i t m a d e , b e c a u s e i t s s u p p l y o f f u n d s e x c e e d e d t h e d e m a n d f o r i t s m o r t g a g e l o a n s - - s e l l i n g t h e m o r t g a g e s w o u l d h a v e f u r t h e r c o m p r o m i s e d P e o p l e s ' n e t i n t e r e s t m a r g i n a n d e a r n i n g s . d . L o a n M o n i t o r i n g P e o p l e s m o n i t o r e d l o a n s u s i n g p a p e r l e d g e r c a r d s t h a t w e r e s t o r e d i n p o c k e t s t h a t t r a c k e d t h e d a y o f t h e m o n t h o n w h i c h e a c h l o a n w a s d u e , s o t h a t i f t h e l o a n w a s p a s t d u e , t h e c a r d w o u l d r e m a i n i n w h a t w o u l d b e c o m e a " p a s t d u e " p o c k e t i n s t e a d o f b e i n g p u t i n a c u r r e n t p o c k e t . M e e t i n g s c o n c e r n i n g d e l i n q u e n t l o a n s w e r e h e l d b y P e o p l e s ' l o a n c o m m i t t e e . P e o p l e s a l s o h a d w a t c h l i s t s o f p r o b l e m l o a n s a s r e q u i r e d b y t h e F D I C e x a m i n e r s , b u t t h e y w e r e n o t u s e d b y P e o p l e s t o m o n i t o r l o a n s . 6 . F e e I n c o m e I n c o m e f r o m f e e s c a n m a k e a s i g n i f i c a n t c o n t r i b u t i o n t o t h e i n c o m e o f a b a n k . B a n k s m a y e a r n i n c o m e o r f e e s f r o m p o i n t s a n d o r i g i n a t i o n f e e s o n l o a n s , A T M f e e s , t r u s t f e e s , c r e d i t c a r d f e e s , s e r v i c i n g a g r e e m e n t s , a n d i n s u r a n c e s a l e s . P e o p l e s g e n e r a l l y c h a r g e d n o p o i n t s o r f e e s , h o w e v e r , a n d h a d o n l y m i n i m a l f e e i n c o m e f r o m i t s a c t i v i t i e s . P e o p l e s d i d n o t s e r v i c e l o a n s m a d e b y o t h e r d e p o s i t o r y i n s t i t u t i o n s . - 2 1 - E . R e g u l a t i o n a n d M o n i t o r i n g 1 . C l a s s i f i c a t i o n , R e g u l a t i o n , a n d I n s u r a n c e T h e b a n k i n g i n d u s t r y i n c l u d e s b o t h c o m m e r c i a l b a n k s a n d t h r i f t s . W h i l e t h e r e i s s o m e o v e r l a p , c o m m e r c i a l b a n k s g e n e r a l l y p r o v i d e a w i d e r r a n g e o f b a n k i n g s e r v i c e s t h a n t h r i f t s , w h o s e p r i n c i p a l m i s s i o n i s f i n a n c i n g h o m e o w n e r s h i p . T h e r e a r e a l s o s o m e d i f f e r e n c e s i n o w n e r s h i p . C o m m e r c i a l b a n k s a r e a l w a y s o w n e d a s s t o c k c o m p a n i e s , w h i l e t h r i f t s m a y b e s t o c k - o w n e d o r m u t u a l l y o w n e d . C o m m e r c i a l b a n k s a n d s t o c k - o w n e d t h r i f t s a r e f r e q u e n t l y o w n e d b y a b a n k h o l d i n g c o m p a n y o w n i n g o n e o r m o r e i n s t i t u t i o n s . A l t h o u g h m o s t t h r i f t s a r e m u t u a l l y o w n e d , s t o c k c o m p a n i e s a c c o u n t f o r m o r e t h a n t w o - t h i r d s o f t h e a s s e t s o f t h r i f t s . B o t h b a n k s a n d t h r i f t s c a n b e f e d e r a l l y o r S t a t e c h a r t e r e d a n d a r e g e n e r a l l y i n s u r e d b y e i t h e r t h e B a n k I n s u r a n c e F u n d ( B I F ) o r S a v i n g s A s s o c i a t i o n I n s u r a n c e F u n d ( S A I F ) o f t h e F e d e r a l D e p o s i t I n s u r a n c e C o r p o r a t i o n ( F D I C ) . B I F i n s u r e s a l l f e d e r a l l y - c h a r t e r e d c o m m e r c i a l b a n k s , m o s t S t a t e - c h a r t e r e d c o m m e r c i a l b a n k s , a n d s o m e S t a t e - c h a r t e r e d t h r i f t s . S A I F i n s u r e s a l l f e d e r a l l y - c h a r t e r e d a n d s o m e S t a t e - c h a r t e r e d , t h r i f t s . S i n c e J u l y 1 , 1 9 9 1 , S A I F - a n d B I F - i n s u r e d i n s t i t u t i o n s h a v e p a i d t h e s a m e l e v e l o f d e p o s i t i n s u r a n c e p r e m i u m ( 0 . 2 3 p e r c e n t o f d e p o s i t s ) . O n t h e v a l u a t i o n d a t e , P e o p l e s w a s c h a r t e r e d b y t h e S t a t e o f I n d i a n a w i t h t h e p o w e r s o f a c o m m e r c i a l b a n k a n d w a s B I F - i n s u r e d . A s a r e s u l t , P e o p l e s w a s s u b j e c t t o r e g u l a t i o n a t t h e F e d e r a l - 2 2 - l e v e l b y t h e F D I C a n d a t t h e S t a t e l e v e l b y t h e D e p a r t m e n t o f F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s o f t h e S t a t e o f I n d i a n a ( I D F I ) . T h e F D I C a n d t h e I D F I s h a r e r e g u l a t o r y r e s p o n s i b i l i t i e s a n d e x c h a n g e d o c u m e n t s , r e p o r t s a n d e x a m i n a t i o n s , a n d c o r r e s p o n d e n c e c o n c e r n i n g t h e i n s t i t u t i o n s t h a t t h e y b o t h s u p e r v i s e a n d r e g u l a t e . A l t h o u g h P e o p l e s w a s c h a r t e r e d w i t h t h e p o w e r s o f a c o m m e r c i a l b a n k , i t d i s p l a y e d t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f a t h r i f t . I t s l o a n p o r t f o l i o w a s h e a v i l y c o n c e n t r a t e d i n r e s i d e n t i a l r e a l e s t a t e l o a n s t h a t w e r e h e l d u n t i l m a t u r i t y ; P e o p l e s d i d n o t s e l l o r s e r v i c e l o a n s . T h e a s s e t s t r u c t u r e o f P e o p l e s w a s h e a v i l y w e i g h t e d t o w a r d i n v e s t m e n t s e c u r i t i e s , a n d t h e l o a n - t o - d e p o s i t r a t i o w a s b e l o w 5 0 p e r c e n t . D e s p i t e t h e p o w e r s g r a n t e d u n d e r i t s c h a r t e r , P e o p l e s w a s n o t e q u i p p e d t o o p e r a t e a s a c o m m e r c i a l b a n k w i t h o u t s i g n i f i c a n t e x p e n d i t u r e s t o u p d a t e i t s s y s t e m s a n d p r o c e d u r e s t o p r o c e s s c o m m e r c i a l l e n d i n g a n d d e p o s i t p r o d u c t s . A c c o r d i n g l y , f o r p u r p o s e s o f v a l u i n g t h e e s t a t e s h a r e s , P e o p l e s s h o u l d b e t r e a t e d a s a t h r i f t , r a t h e r t h a n a c o m m e r c i a l b a n k . 2 . S a f e t y a n d S o u n d n e s s B o t h F D I C a n d I D F I c o n d u c t r e g u l a r c o m p l i a n c e a n d s a f e t y a n d s o u n d n e s s e x a m i n a t i o n s o f P e o p l e s u s i n g a c o m p o s i t e r a t i n g s s y s t e m b a s e d o n s i x a r e a s o f c o n c e r n : ( 1 ) C a p i t a l a d e q u a c y , ( 2 ) a s s e t q u a l i t y , ( 3 ) m a n a g e m e n t c o m p e t e n c y , ( 4 ) e a r n i n g s l e v e l a n d t r e n d , ( 5 ) l e v e l o f l i q u i d i t y , a n d ( 6 ) i n t e r e s t r a t e s e n s i t i v i t y . F D I C c o n d u c t e d e x a m i n a t i o n s o f P e o p l e s a s o f t h e - 2 3 - c l o s e o f b u s i n e s s N o v e m b e r 1 0 , 1 9 9 0 , a n d D e c e m b e r 1 1 , 1 9 9 2 ; I D F I c o n d u c t e d a n e x a m i n a t i o n a s o f M a r c h 1 4 , 1 9 9 2 . I n a l l t h r e e c a s e s , P e o p l e s r e c e i v e d a u n i f o r m c o m p o s i t e r a t i n g o f o n e ( 1 ) , t h e h i g h e s t p o s s i b l e r a t i n g . I n s t i t u t i o n s e a r n i n g a u n i f o r m c o m p o s i t e r a t i n g o f o n e ( 1 ) a r e b a s i c a l l y s o u n d i n e v e r y r e s p e c t a n d a r e c o n s i d e r e d t o b e r e s i s t a n t t o e x t e r n a l e c o n o m i c a n d f i n a n c i a l d i s t u r b a n c e s a n d m o r e c a p a b l e o f w i t h s t a n d i n g t h e v a g a r i e s o f b u s i n e s s c o n d i t i o n s t h a n i n s t i t u t i o n s w i t h l o w e r r a t i n g s . N e v e r t h e l e s s , i n t h e i r r e p o r t s w i t h r e s p e c t t o t h e 1 9 9 2 e x a m i n a t i o n s , b o t h F D I C a n d I D F I e x p r e s s e d c o n c e r n o v e r P e o p l e s ' l i a b i l i t y s e n s i t i v e p o s i t i o n a n d c a u t i o n e d t h a t e a r n i n g s c o u l d b e n e g a t i v e l y i m p a c t e d d u r i n g a p e r i o d o f r i s i n g i n t e r e s t r a t e s . T h e F D I C a l s o e x p r e s s e d c o n c e r n o v e r s h o r t c o m i n g s i n v a r i o u s p o l i c i e s a n d p r o c e d u r e s o f P e o p l e s , i n c l u d i n g f i n a n c i a l r e p o r t i n g , u n d e r w r i t i n g , a n d b u d g e t i n g , a l t h o u g h a p p a r e n t l y n o t o f s u f f i c i e n t m a g n i t u d e t o a f f e c t P e o p l e s ' t o p r a t i n g . 3 . C o m m u n i t y R e i n v e s t m e n t A c t T h e C o m m u n i t y R e i n v e s t m e n t A c t ( C R A ) , t i t l e V I I o f t h e H o u s i n g a n d C o m m u n i t y D e v e l o p m e n t A c t o f 1 9 7 7 , P u b . L . 9 5 - 1 2 3 , s e c . 8 0 2 , 9 1 S t a t . 1 1 4 7 , c u r r e n t l y c o d i f i e d a t 1 2 U . S . C . s e c . 2 9 0 1 ( 1 9 9 4 ) , w a s e n a c t e d b y C o n g r e s s t o e n c o u r a g e d e p o s i t o r y i n s t i t u t i o n s t o h e l p m e e t t h e c r e d i t n e e d s o f t h e c o m m u n i t i e s i n w h i c h t h e y o p e r a t e , i n c l u d i n g l o w - a n d m o d e r a t e - i n c o m e n e i g h b o r h o o d s , c o n s i s t e n t w i t h s a f e a n d s o u n d b a n k i n g o p e r a t i o n s . C R A r e q u i r e s t h a t e a c h i n s u r e d d e p o s i t o r y i n s t i t u t i o n ' s r e c o r d i n - 2 4 - h e l p i n g m e e t t h e c r e d i t n e e d s o f i t s e n t i r e c o m m u n i t y b e e v a l u a t e d p e r i o d i c a l l y . T h a t r e c o r d i s t a k e n i n t o a c c o u n t i n c o n s i d e r i n g a n i n s t i t u t i o n ' s a p p l i c a t i o n f o r d e p o s i t f a c i l i t i e s , i n c l u d i n g m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s . C R A e x a m i n a t i o n s a r e c o n d u c t e d b y t h e F e d e r a l a g e n c i e s t h a t a r e r e s p o n s i b l e f o r s u p e r v i s i n g d e p o s i t o r y i n s t i t u t i o n s , s u c h a s F D I C a n d t h e O f f i c e o f T h r i f t S u p e r v i s i o n ( O T S ) . I n a s m u c h a s P e o p l e s w a s i n s u r e d b y F D I C , i t w a s s u b j e c t t o F D I C e x a m i n a t i o n w i t h r e s p e c t t o i t s C R A c o m p l i a n c e . P e o p l e s ' d e s i g n a t e d C R A a r e a i n c l u d e d a l l o f W a r r i c k C o u n t y . P e o p l e s r e d u c e d t h e s i z e o f i t s C R A a r e a i n A u g u s t 1 9 9 2 a t t h e s u g g e s t i o n o f a n F D I C e x a m i n e r b e c a u s e o f i t s c o m p l i a n c e d i f f i c u l t i e s . I f E v a n s v i l l e h a d b e e n i n c l u d e d i n P e o p l e s ' d e s i g n a t e d C R A a r e a , P e o p l e s w o u l d h a v e h a d s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r d i f f i c u l t y c o m p l y i n g , b e c a u s e i t w o u l d h a v e h a d t o p r o v e i t w a s f a i r l y s e r v i n g E v a n s v i l l e ' s l o w - a n d m o d e r a t e - i n c o m e n e i g h b o r h o o d s . P e o p l e s r e c e i v e d C R A p e r f o r m a n c e r a t i n g s o f " n e e d s t o i m p r o v e " o n t w o o c c a s i o n s . I n i t s C R A P e r f o r m a n c e R e p o r t a s o f t h e c l o s e o f b u s i n e s s o n N o v e m b e r 1 0 , 1 9 9 0 ( f i r s t C R A r e p o r t ) , F D I C c i t e d t h r e e p r i n c i p a l C R A c o m p l i a n c e i s s u e s : ( 1 ) L a c k o f a d e q u a t e e f f o r t b y P e o p l e s t o d e t e r m i n e t h e c r e d i t n e e d s o f t h e c o m m u n i t y , ( 2 ) l a c k o f a d e q u a t e e f f o r t b y P e o p l e s t o p u b l i c i z e t h e t y p e s o f l o a n s i t o f f e r e d , a n d ( 3 ) g e n e r a l l y c o n s e r v a t i v e l e n d i n g p r a c t i c e s . I n a m e m o r a n d u m o f u n d e r s t a n d i n g d a t e d M a r c h 1 3 , 1 9 9 1 ( f i r s t M O U ) , a n d s i g n e d b y a l l d i r e c t o r s o f - 2 5 - P e o p l e s , P e o p l e s a g r e e d t o a d d r e s s t h e C R A c o m p l i a n c e i s s u e s r a i s e d b y t h e F D I C i n t h e f i r s t C R A r e p o r t . I n a C R A P e r f o r m a n c e R e p o r t a s o f t h e c l o s e o f b u s i n e s s A u g u s t 3 1 , 1 9 9 2 ( s e c o n d C R A r e p o r t ) , F D I C i d e n t i f i e d a d d i t i o n a l C R A c o m p l i a n c e p r o b l e m s , i n c l u d i n g : ( 1 ) L a c k o f f o r m a l t r a i n i n g b y P e o p l e s o f i t s e m p l o y e e s o n C R A c o m p l i a n c e , ( 2 ) f a i l u r e b y P e o p l e s t o m o n i t o r i t s o w n p e r f o r m a n c e i n c o m p l y i n g w i t h t h e C R A , ( 3 ) f a i l u r e b y P e o p l e s t o r e v i e w i t s l e n d i n g p a t t e r n s f o r e v i d e n c e o f d i s c r i m i n a t o r y l e n d i n g p r a c t i c e s , ( 4 ) l o a n - t o - d e p o s i t r a t i o , ( 5 ) l o w v o l u m e o f f a r m a n d b u s i n e s s c r e d i t e x t e n d e d , a n d ( 6 ) l o b b y h o u r s s i g n i f i c a n t l y b e l o w t h a t o f t h e c o m p e t i t i o n . I n r e s p o n s e t o t h e s e c o n d C R A r e p o r t , t h e d i r e c t o r s o f P e o p l e s s i g n e d a n o t h e r M e m o r a n d u m o f U n d e r s t a n d i n g o n O c t o b e r 7 , 1 9 9 2 ( s e c o n d M O U ) . W i t h i n a m o n t h a f t e r s i g n i n g t h e s e c o n d M O U , i n a n a t t e m p t t o i m p r o v e i t s C R A c o m p l i a n c e , P e o p l e s c r e a t e d a n e w p o s i t i o n - - c o m p l i a n c e o f f i c e r - - a n d h i r e d T h o m a s K r o c h t a , a l o c a l a t t o r n e y , t o d o t h e j o b . N e v e r t h e l e s s , o n D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , a s M r . K r o c h t a w a s s e t t l i n g i n t o h i s n e w p o s i t i o n , S i m o n a L . F r a n k , C h i c a g o r e g i o n a l d i r e c t o r o f F D I C ' s D i v i s i o n o f S u p e r v i s i o n , w r o t e t o t h e b o a r d e x p r e s s i n g c o n c e r n o v e r P e o p l e s ' c o n t i n u e d n o n c o m p l i a n c e a n d r e q u e s t i n g i m m e d i a t e c o r r e c t i v e a c t i o n . M s . F r a n k s a i d t h a t s h e p l a n n e d t o r e c o m m e n d t o t h e n a t i o n a l o f f i c e o f t h e D i v i s i o n o f S u p e r v i s i o n t h a t P e o p l e s c o n t i n u e t o b e d e s i g n a t e d a " p r o b l e m b a n k " u n d e r t h e C R A . A s a r e s u l t o f t h e - 2 6 - " p r o b l e m b a n k " d e s i g n a t i o n , P e o p l e s w a s s u b j e c t e d t o a v e r y h i g h l e v e l o f s c r u t i n y i n f u t u r e e x a m i n a t i o n s b y t h e F D I C ; e x a m i n a t i o n s w e r e c o n d u c t e d m o r e f r e q u e n t l y ; g r e a t e r c o r r e s p o n d e n c e b e t w e e n P e o p l e s a n d t h e F D I C w a s r e q u i r e d ; a n d P e o p l e s c o u l d h a v e b e e n p r o h i b i t e d f r o m a n y m e r g e r , a c q u i s i t i o n , d i v e s t i t u r e , o r e x p a n s i o n a c t i v i t y . D e s i g n a t i o n a s a " p r o b l e m b a n k " a l s o e x c l u d e d P e o p l e s f r o m b i d d i n g o n t h e a s s e t s o f f a i l e d f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s . C o n t i n u e d f a i l u r e t o c o m p l y w i t h t h e C R A c o u l d h a v e r e s u l t e d i n a c e a s e - a n d - d e s i s t o r d e r b y t h e F D I C , w i t h t h e u l t i m a t e s a n c t i o n o f f o r c e d c l o s u r e . P e o p l e s ' C R A c o m p l i a n c e c o s t s w e r e s i g n i f i c a n t f o r a b a n k i t s s i z e . I n a d d i t i o n t o t h e a d d i t i o n a l d e m a n d s o n m a n a g e m e n t i m p o s e d b y t h e C R A r e q u i r e m e n t s , P e o p l e s w a s f o r c e d t o h i r e t w o f u l l - t i m e a t t o r n e y s t o o v e r s e e i t s C R A c o m p l i a n c e . I n F e b r u a r y 1 9 9 3 , s h o r t l y a f t e r h i r i n g M r . K r o c h t a , P e o p l e s h i r e d T o n y A y l s w o r t h , a n o t h e r l o c a l a t t o r n e y a s a n a s s i s t a n t v i c e p r e s i d e n t a n d a s s i s t a n t c o m p l i a n c e o f f i c e r . M r . A y l s w o r t h ' s f i r s t a s s i g n m e n t a t P e o p l e s w a s " s c r u b b i n g " t h e l o a n f i l e s . " S c r u b b i n g " a s u s e d i n t h i s c o n t e x t , r e f e r s t o t h e p r o c e s s o f r e v i e w i n g l o a n f i l e s t o s e e i f t h e y c o n t a i n a d e q u a t e d o c u m e n t a t i o n , a n d c o r r e c t i n g a n y d o c u m e n t a t i o n p r o b l e m s d i s c o v e r e d , s u c h a s m i s s i n g d o c u m e n t s o r s i g n a t u r e s . I n a d e q u a t e l o a n d o c u m e n t a t i o n w a s a c o n t r i b u t i n g f a c t o r i n P e o p l e s ' C R A c o m p l i a n c e d i f f i c u l t i e s , b e c a u s e P e o p l e s w a s u n a b l e t o s h o w w h y a n d w h e r e i t w a s d e n y i n g c e r t a i n l o a n s . U n t i l d e c e d e n t ' s d e a t h - 2 7 - o n M a y 2 0 , 1 9 9 3 , h e w o r k e d c l o s e l y w i t h M r . A y l s w o r t h o n t h e " s c r u b b i n g " p r o j e c t . O n J u l y 2 2 , 1 9 9 3 , t h e F D I C n o t i f i e d P e o p l e s t h a t i t h a d d e m o n s t r a t e d c o m p l i a n c e w i t h o n l y a b o u t h a l f o f t h e t e r m s a n d c o n d i t i o n s o f t h e s e c o n d M O U . N o t u n t i l e a r l y 1 9 9 4 d i d P e o p l e s f i n a l l y a c h i e v e c o m p l i a n c e w i t h t h e s e c o n d M O U . I n O c t o b e r 1 9 9 4 , M r . A y l s w o r t h c e d e d h i s p o s i t i o n a s a s s i s t a n t c o m p l i a n c e o f f i c e r a n d b e c a m e a t r u s t o f f i c e r , a p o s i t i o n h e h e l d u n t i l F e b r u a r y 1 9 9 8 , w h e n h e b e c a m e c h i e f o p e r a t i n g o f f i c e r . 4 . T h i r d - P a r t y M o n i t o r i n g P e o p l e s w a s h i g h l y r e g a r d e d b y r e g u l a t o r s a n d t h e b a n k i n g c o m m u n i t y f o r i t s s a f e t y a n d s o u n d n e s s a n d w a s r e c o g n i z e d b y t h e f o l l o w i n g b a n k r a t i n g s e r v i c e s : R a t i n g s e r v i c e R a t i n g V e r i b a n k I n c . B l u e r i b b o n b a n k B a u e r F i n a n c i a l R e p o r t s F i v e s t a r b a n k S h e s h u n o f f I n f o r m a t i o n L i s t e d i n h i g h e s t r a t e d S e r v i c e s b a n k s i n A m e r i c a F . M a r k e t C o n d i t i o n s 1 . B a n k i n g I n d u s t r y I n 1 9 9 3 , t h e b a n k i n g i n d u s t r y w a s s t i l l r e c o v e r i n g f r o m t h e r e c e s s i o n o f t h e e a r l y 1 9 9 0 ' s , a n d - - i n t h e c a s e o f t h r i f t s - - f r o m t h e s a v i n g s a n d l o a n c r i s i s . T h e f i r s t q u a r t e r o f 1 9 9 3 w a s t h e f i r s t t i m e s i n c e 1 9 8 9 , w h e n t h e s a v i n g s a n d l o a n i n d u s t r y b a i l o u t w a s i n t r o d u c e d , t h a t n o s a v i n g s b a n k s h a d f a i l e d . P r o s p e c t s f o r - 2 8 - t h e i n d u s t r y w e r e e n c o u r a g i n g a s a r e s u l t o f l o w i n t e r e s t a n d i n f l a t i o n r a t e s t h a t l e d t o i n c r e a s e d c o n s u m e r b o r r o w i n g a n d s p e n d i n g , i n c r e a s e d p r o d u c t i o n a n d e x p a n s i o n , a n d l o w e r u n e m p l o y m e n t . 2 . C o m p e t i t i o n P e o p l e s ' m a i n c o m p e t i t o r s i n B o o n v i l l e w e r e O l d N a t i o n a l , W a r r i c k F e d e r a l C r e d i t U n i o n ( t h e C r e d i t U n i o n ) , a n d B o o n v i l l e F e d e r a l S a v i n g s B a n k . O l d N a t i o n a l a n d t h e C r e d i t U n i o n b o t h h a d c o m p e t i t i v e p o s i t i o n s s u p e r i o r t o t h a t o f P e o p l e s . A m o n g i t s B o o n v i l l e c o m p e t i t o r s , P e o p l e s w a s c o n s i d e r e d t o b e s o m e t h i n g o f a d i n o s a u r . P e o p l e s h a d b e e n l o s i n g c u s t o m e r s s i n c e t h e C r e d i t U n i o n o p e n e d . I n c o m p a r i s o n t o i t s c o m p e t i t o r s , P e o p l e s ' o n l y a d v a n t a g e w a s i n t h e l o w c o s t s a n d f e e s i t o f f e r e d o n h o m e m o r t g a g e s , a l o n g w i t h a c o m p e t i t i v e i n t e r e s t r a t e . P e o p l e s a l s o f a c e d c o m p e t i t i o n f r o m l a r g e c o m m e r c i a l b a n k s i n E v a n s v i l l e t h a t h a d p r e s e n c e s i n o t h e r p a r t s o f s o u t h e r n I n d i a n a : ( 1 ) O l d N a t i o n a l ; ( 2 ) C N B B a n c s h a r e s ; a n d ( 3 ) N a t i o n a l C i t y B a n c s h a r e s . H o w e v e r , a l l t h r e e E v a n s v i l l e b a n k s w e r e t r y i n g t o g r o w t h r o u g h a c q u i s i t i o n , s o w h i l e t h e y m a y h a v e p o s e d a c o m p e t i t i v e t h r e a t , t h e y w e r e a l s o a p o t e n t i a l a c q u i r e r o f P e o p l e s . O l d N a t i o n a l ' s B o o n v i l l e b r a n c h , f o r e x a m p l e , h a d r e s u l t e d f r o m O l d N a t i o n a l ' s a c q u i s i t i o n o f a l o c a l b a n k . - 2 9 - 1 1 W a t e r Q u a l i t y A c t o f 1 9 8 7 , P u b . L . 1 0 0 - 4 , s e c . 1 ( a ) , 1 0 1 S t a t . 7 , c u r r e n t l y c o d i f i e d a s 3 3 U . S . C . s e c . 1 2 5 1 ( 1 9 9 4 ) . 3 . L o c a l E c o n o m y O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e l o c a l e c o n o m y s e r v e d b y P e o p l e s w a s g r o w i n g s l o w l y . I n B o o n v i l l e , t h e l a r g e s t e m p l o y e r w a s t h e S c h o o l C o r p o r a t i o n . I n W a r r i c k C o u n t y , t h e t w o l a r g e s t e m p l o y e r s , A l c o a a n d P e a b o d y C o a l , w e r e b o t h s i g n i f i c a n t l y d o w n s i z i n g . A l c o a , w h i c h p r e v i o u s l y e m p l o y e d 3 , 5 0 0 t o 4 , 0 0 0 l o c a l w o r k e r s , w a s r e d u c i n g i t s l o c a l w o r k f o r c e b y o n e - t h i r d , w h i l e P e a b o d y C o a l w a s r e d u c i n g i t s l o c a l w o r k f o r c e b y t w o - t h i r d s , t o f e w e r t h a n 2 0 0 e m p l o y e e s . A n o t h e r c o a l m i n i n g c o n c e r n , A m a x , h a d c e a s e d l o c a l m i n i n g o p e r a t i o n s e n t i r e l y . T h e a r e a s e r v e d b y P e o p l e s a l s o c o n t a i n e d a W h i r l p o o l m a n u f a c t u r i n g p l a n t a n d s o m e f a r m i n g a c t i v i t y . D e s p i t e t h e n e g a t i v e d e v e l o p m e n t s i n t h e W a r r i c k C o u n t y e c o n o m y , m a n y r e s i d e n t s o f W a r r i c k C o u n t y w o r k e d i n E v a n s v i l l e , w h i c h w a s e x p e r i e n c i n g m o d e s t g r o w t h . O n A p r i l 1 6 , 1 9 8 7 , t h e U . S . D i s t r i c t C o u r t f o r t h e S o u t h e r n D i s t r i c t o f I n d i a n a e n t e r e d a c o n s e n t j u d g m e n t i n a n a c t i o n f i l e d b y t h e U . S . E n v i r o n m e n t a l P r o t e c t i o n A g e n c y ( E P A ) a g a i n s t t h e S t a t e o f I n d i a n a a n d t h e C i t y o f B o o n v i l l e . E P A h a d i n i t i a t e d t h e a c t i o n b e c a u s e B o o n v i l l e ' s s e w a g e t r e a t m e n t f a c i l i t i e s w e r e o v e r l o a d e d , r e s u l t i n g i n t h e d i s c h a r g e o f i n s u f f i c i e n t l y t r e a t e d w a s t e w a t e r , i n v i o l a t i o n o f t h e C l e a n W a t e r A c t 1 1 a n d o t h e r F e d e r a l l a w s . T h e c o n s e n t j u d g e m e n t r e q u i r e d B o o n v i l l e t o - 3 0 - 1 2 T o n y A y l s w o r t h , a n o f f i c e r o f P e o p l e s s i n c e F e b r u a r y 1 9 9 3 , s e r v e d o n t h e B o o n v i l l e t h r e e - p e r s o n B o a r d o f P u b l i c W o r k s f r o m J a n u a r y 1 9 9 6 u n t i l F e b r u a r y 1 9 9 8 . p r o h i b i t " a l l n e w s e w e r c o n n e c t i o n s " ( s e w e r t a p b a n ) u n t i l i t c o u l d d e m o n s t r a t e c o m p l i a n c e w i t h a l l r e m e d i a l p r o v i s i o n s o f t h e c o n s e n t j u d g m e n t . E P A c o u l d g r a n t w a i v e r s f r o m t h e s e w e r t a p o n l y u n d e r v e r y l i m i t e d c i r c u m s t a n c e s : W a i v e r s f r o m t h i s s e w e r b a n f o r n e w s o u r c e s m a y b e g r a n t e d * * * o n l y i f E P A d e t e r m i n e s t h a t t h e p r o p o s e d c o n n e c t i o n w i l l e l i m i n a t e a n e x i s t i n g h e a l t h h a z a r d a n d t h e r e s u l t i n g p u b l i c h e a l t h b e n e f i t o u t w e i g h s t h e a d v e r s e i m p a c t o f a n y r e d u c t i o n i n w a s t e w a t e r e f f l u e n t q u a l i t y . T h e s e w e r t a p b a n m a d e i t v e r y d i f f i c u l t t o o b t a i n c o m m e r c i a l o r r e s i d e n t i a l b u i l d i n g p e r m i t s i n B o o n v i l l e a n d w a s c o n s i d e r e d a h i g h p r i o r i t y i s s u e b y t h e B o o n v i l l e B o a r d o f P u b l i c W o r k s , 1 2 b u t i t d i d n o t b a r n e w c o n s t r u c t i o n e l s e w h e r e i n W a r r i c k C o u n t y . O n t h e v a l u a t i o n d a t e , N e w b u r g h , a s u b u r b o f E v a n s v i l l e , w a s o n e a r e a i n W a r r i c k C o u n t y w h e r e n e w h o m e c o n s t r u c t i o n w a s a c t i v e , p r i m a r i l y s i n g l e - f a m i l y h o m e s p r i c e d b e t w e e n $ 3 0 0 , 0 0 0 t o $ 4 0 0 , 0 0 0 . H o w e v e r , b e c a u s e o f i t s c o n s e r v a t i v e l e n d i n g p r a c t i c e s ( d e s c r i b e d s u p r a p p . 1 6 - 1 9 ) , P e o p l e s c o u l d n o t s e r v e t h e n e e d s o f y o u n g e r c a s h - p o o r b o r r o w e r s w h o c o u l d o t h e r w i s e a f f o r d t o p u r c h a s e a $ 3 0 0 , 0 0 0 t o $ 4 0 0 , 0 0 0 h o u s e . A l t h o u g h P e o p l e s w a s l o c a t e d o n l y 1 4 m i l e s f r o m E v a n s v i l l e , P e o p l e s g e n e r a l l y c h o s e n o t t o e n g a g e i n l e n d i n g a c t i v i t i e s i n E v a n s v i l l e , o r i t s s u r r o u n d i n g c o u n t y , V a n d e r b u r g h C o u n t y . - 3 1 - 1 3 P e t i t i o n e r r e q u e s t e d a n d r e c e i v e d a t i m e l y e x t e n s i o n o f t i m e f o r f i l i n g t h e F o r m 7 0 6 . P e o p l e s a v o i d e d m a k i n g l o a n s i n V a n d e r b u r g h C o u n t y b e c a u s e i t s c o n s e r v a t i v e - m i n d e d l o a n o f f i c e r s w e r e u n f a m i l i a r w i t h t h e a r e a a n d i t s v a l u e s a n d b e c a u s e a d d i n g E v a n s v i l l e t o P e o p l e s ' d e s i g n a t e d C R A a r e a w o u l d h a v e i n c r e a s e d P e o p l e s ' C R A c o m p l i a n c e r e q u i r e m e n t s . G . E s t a t e T a x R e t u r n D e c e d e n t ' s c o - p e r s o n a l r e p r e s e n t a t i v e s e x e c u t e d a n d t i m e l y f i l e d a U n i t e d S t a t e s E s t a t e ( a n d G e n e r a t i o n - S k i p p i n g T r a n s f e r ) T a x R e t u r n , F o r m 7 0 6 , o n A u g u s t 8 , 1 9 9 4 . 1 3 T h e F o r m 7 0 6 h a d b e e n p r e p a r e d b y J e f f r e y B . B a k e r , a c e r t i f i e d p u b l i c a c c o u n t a n t a n d c e r t i f i e d f i n a n c i a l p l a n n e r . D e c e d e n t ' s 1 , 4 9 9 s h a r e s o f P e o p l e s c o m m o n s t o c k w e r e i n c l u d e d o n S c h e d u l e B o f t h e F o r m 7 0 6 . O f t h e 1 , 4 9 9 s h a r e s , t h e F o r m 7 0 6 r e p o r t e d 1 , 4 8 6 s h a r e s a t a v a l u e o f $ 3 , 1 5 9 , 7 2 6 ( $ 2 , 1 2 6 p e r s h a r e ) , a n d 1 3 s h a r e s a t a v a l u e o f $ 1 0 , 4 0 0 ( $ 8 0 0 p e r s h a r e ) . T h e $ 2 , 1 2 6 - p e r - s h a r e v a l u e r e p o r t e d o n t h e F o r m 7 0 6 w a s b a s e d o n a v a l u a t i o n o f t h e e s t a t e s h a r e s b y H a r d i n g S h y m a n s k i & C o m p a n y , P . C . ( H S C ) , a n E v a n s v i l l e , I n d i a n a , p u b l i c a c c o u n t i n g f i r m . H S C v a l u e d t h e P e o p l e s ' t o t a l e q u i t y o n a m i n o r i t y b a s i s u s i n g t h e w e i g h t e d a v e r a g e v a l u e u n d e r t h r e e d i f f e r e n t v a l u a t i o n m e t h o d s . T h e t h r e e m e t h o d s a n d t h e i r w e i g h t i n g s w e r e : ( 1 ) C a p i t a l i z e d e a r n i n g s ( 3 0 p e r c e n t ) , ( 2 ) p r i c e / e a r n i n g s m u l t i p l e - 3 2 - 1 4 T h e r e d e t e r m i n e d v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s i n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y a n d t h e a m o u n t a s s e r t e d a t t r i a l b y r e s p o n d e n t a r e e s s e n t i a l l y t h e s a m e ; t h e y d i f f e r o n l y b e c a u s e r e s p o n d e n t ' s e x p e r t r o u n d e d c e r t a i n f i g u r e s i n h i s r e p o r t . S e e d i s c u s s i o n i n f r a o f r e s p o n d e n t ' s e x p e r t . ( 3 0 p e r c e n t ) , a n d ( 3 ) p r i c e / b o o k m u l t i p l e ( 4 0 p e r c e n t ) . A f t e r c o m p u t i n g t h e w e i g h t e d a v e r a g e v a l u e o f t o t a l e q u i t y o n a m i n o r i t y b a s i s , H S C a p p l i e d a 3 0 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , a n d d i v i d e d t h e r e s u l t b y 3 , 0 0 0 , t h e t o t a l n u m b e r o f s h a r e s o f P e o p l e s c o m m o n s t o c k o u t s t a n d i n g , t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s o n a p e r s h a r e b a s i s . P e t i t i o n e r d i d n o t u s e H S C a s a n e x p e r t w i t n e s s i n t h i s c a s e . O n J u l y 2 5 , 1 9 9 7 , r e s p o n d e n t t i m e l y m a i l e d p e t i t i o n e r a n o t i c e o f d e f i c i e n c y w i t h r e s p e c t t o i t s e s t a t e t a x l i a b i l i t y . T h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y d e t e r m i n e d a v a l u e o f $ 8 , 9 3 8 , 9 1 2 1 4 f o r t h e e s t a t e s h a r e s , b a s e d u p o n a n a p p r a i s a l p r e p a r e d b y D a v i d F . F u l l e r o f B u s i n e s s V a l u a t i o n S e r v i c e s , I n c . , w h o a c t e d a s r e s p o n d e n t ' s e x p e r t w i t n e s s i n t h i s c a s e . H . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y O n t h e v a l u a t i o n d a t e : ( 1 ) P e o p l e s h a d f e w o p p o r t u n i t i e s f o r g r o w t h ; ( 2 ) P e o p l e s ' e a r n i n g s w e r e s u b j e c t t o s i g n i f i c a n t i n t e r e s t r a t e r i s k ; ( 3 ) P e o p l e s h a d n o e m p l o y e e s t o c k o p t i o n p l a n o r h i s t o r y o f r e p u r c h a s i n g s h a r e s ; a n d ( 4 ) t h e r e w a s n o r e a d i l y a v a i l a b l e p u b l i c o r p r i v a t e m a r k e t f o r P e o p l e s s t o c k . E a c h o f t h e s e c o n d i t i o n s c o n t r i b u t e d t o a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f P e o p l e s s t o c k . - 3 3 - U L T I M A T E F I N D I N G O F F A C T O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s w a s $ 5 , 7 5 7 , 2 9 6 ( $ 3 , 8 4 0 . 7 6 p e r s h a r e ) . O P I N I O N T h e i s s u e f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e ( M a y 2 0 , 1 9 9 3 ) o f 1 , 4 9 9 s h a r e s o f P e o p l e s c o m m o n s t o c k i n c l u d e d i n d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e . V a l u a t i o n i s a q u e s t i o n o f f a c t , a n d t h e t r i e r o f f a c t m u s t w e i g h a l l r e l e v a n t e v i d e n c e t o d r a w t h e a p p r o p r i a t e i n f e r e n c e s . S e e C o m m i s s i o n e r v . S c o t t i s h A m . I n v . C o . , 3 2 3 U . S . 1 1 9 , 1 2 3 - 1 2 5 ( 1 9 4 4 ) ; H e l v e r i n g v . N a t i o n a l G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . 2 8 2 , 2 9 4 - 2 9 5 ( 1 9 3 8 ) ; A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , 2 5 0 F . 2 d 2 4 2 , 2 4 9 ( 5 t h C i r . 1 9 5 7 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e m a n d i n g i n p a r t o n a n o t h e r g r o u n d T . C . M e m o . 1 9 5 6 - 1 7 8 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) ; S k r i p a k v . C o m m i s s i o n e r , 8 4 T . C . 2 8 5 , 3 2 0 ( 1 9 8 5 ) . F a i r m a r k e t v a l u e i s d e f i n e d f o r F e d e r a l e s t a t e a n d g i f t t a x p u r p o s e s a s t h e p r i c e t h a t a w i l l i n g b u y e r w o u l d p a y a w i l l i n g s e l l e r , b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f a l l t h e r e l e v a n t f a c t s a n d n e i t h e r b e i n g u n d e r c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l . S e e U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ( c i t i n g s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ) ; s e e a l s o S n y d e r v . C o m m i s s i o n e r , 9 3 T . C . 5 2 9 , 5 3 9 ( 1 9 8 9 ) ; E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 3 5 ( 1 9 8 9 ) . T h e w i l l i n g b u y e r a n d t h e w i l l i n g s e l l e r a r e h y p o t h e t i c a l p e r s o n s , r a t h e r t h a n s p e c i f i c i n d i v i d u a l s o r e n t i t i e s , a n d t h e p e c u l i a r c h a r a c t e r i s t i c s o f - 3 4 - t h e s e h y p o t h e t i c a l p e r s o n s a r e n o t n e c e s s a r i l y t h e s a m e a s t h e i n d i v i d u a l c h a r a c t e r i s t i c s o f a n a c t u a l s e l l e r o r a n a c t u a l b u y e r . S e e E s t a t e o f C u r r y v . U n i t e d S t a t e s , 7 0 6 F . 2 d 1 4 2 4 , 1 4 2 8 - 1 4 2 9 , 1 4 3 1 ( 7 t h C i r . 1 9 8 3 ) ; E s t a t e o f B r i g h t v . U n i t e d S t a t e s , 6 5 8 F . 2 d 9 9 9 , 1 0 0 5 - 1 0 0 6 ( 5 t h C i r . 1 9 8 1 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 8 ; s e e a l s o E s t a t e o f W a t t s v . C o m m i s s i o n e r , 8 2 3 F . 2 d 4 8 3 , 4 8 6 ( 1 1 t h C i r . 1 9 8 7 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 8 5 - 5 9 5 . T h e h y p o t h e t i c a l w i l l i n g b u y e r a n d w i l l i n g s e l l e r a r e p r e s u m e d t o b e d e d i c a t e d t o a c h i e v i n g t h e m a x i m u m e c o n o m i c a d v a n t a g e . S e e E s t a t e o f C u r r y v . U n i t e d S t a t e s , s u p r a a t 1 4 2 8 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 8 . T h i s a d v a n t a g e m u s t b e a c h i e v e d i n t h e c o n t e x t o f m a r k e t a n d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a t t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 8 . F o r F e d e r a l e s t a t e t a x p u r p o s e s , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t p r o p e r t y i s g e n e r a l l y d e t e r m i n e d a s o f t h e d a t e o f d e a t h o f t h e d e c e d e n t ; o r d i n a r i l y , n o c o n s i d e r a t i o n i s g i v e n t o a n y u n f o r e s e e a b l e f u t u r e e v e n t t h a t m a y h a v e a f f e c t e d t h e v a l u e o f t h e s u b j e c t p r o p e r t y o n s o m e l a t e r d a t e . S e e s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ; s e e a l s o F i r s t N a t l . B a n k v . U n i t e d S t a t e s , 7 6 3 F . 2 d 8 9 1 , 8 9 3 - 8 9 4 ( 7 t h C i r . 1 9 8 5 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 8 ; E s t a t e o f G i l f o r d v . C o m m i s s i o n e r , 8 8 T . C . 3 8 , 5 2 ( 1 9 8 7 ) . S p e c i a l r u l e s a p p l y t o t h e v a l u a t i o n o f t h e s t o c k o f a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . W h i l e l i s t e d m a r k e t p r i c e s a r e t h e - 3 5 - b e n c h m a r k i n t h e c a s e o f p u b l i c l y t r a d e d s t o c k , r e c e n t a r m ' s - l e n g t h t r a n s a c t i o n s g e n e r a l l y a r e t h e b e s t e v i d e n c e o f f a i r m a r k e t v a l u e i n t h e c a s e o f u n l i s t e d s t o c k . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) ; D u n c a n I n d u s . , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 7 3 T . C . 2 6 6 , 2 7 6 ( 1 9 7 9 ) ; E s t a t e o f B r a n s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 3 1 . W h e r e t h e v a l u e o f u n l i s t e d s t o c k c a n n o t b e d e t e r m i n e d f r o m a c t u a l s a l e p r i c e s , v a l u e i s b e s t d e t e r m i n e d b y t a k i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n t h e v a l u e o f l i s t e d s t o c k i n c o m p a r a b l e c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r a s i m i l a r l i n e o f b u s i n e s s , a s w e l l a s a l l o t h e r f a c t o r s b e a r i n g o n v a l u e , i n c l u d i n g a n a l y s i s o f f u n d a m e n t a l s . S e e s e c . 2 0 3 1 ( b ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 ; E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 3 3 6 . T h e f a c t o r s t h a t w e m u s t c o n s i d e r a r e t h o s e t h a t a n i n f o r m e d b u y e r a n d a n i n f o r m e d s e l l e r w o u l d t a k e i n t o a c c o u n t . S e e H a m m v . C o m m i s s i o n e r , 3 2 5 F . 2 d 9 3 4 , 9 4 0 ( 8 t h C i r . 1 9 6 3 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 6 1 - 3 4 7 . R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , " h a s b e e n w i d e l y a c c e p t e d a s s e t t i n g f o r t h t h e a p p r o p r i a t e c r i t e r i a t o c o n s i d e r i n d e t e r m i n i n g f a i r m a r k e t v a l u e " , E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 ; i t l i s t s t h e f o l l o w i n g f a c t o r s t o b e c o n s i d e r e d , w h i c h a r e v i r t u a l l y i d e n t i c a l t o t h o s e l i s t e d i n s e c t i o n 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . : ( a ) T h e n a t u r e o f t h e b u s i n e s s a n d t h e h i s t o r y o f t h e e n t e r p r i s e f r o m i t s i n c e p t i o n . ( b ) T h e e c o n o m i c o u t l o o k i n g e n e r a l a n d t h e c o n d i t i o n a n d o u t l o o k o f t h e s p e c i f i c i n d u s t r y i n p a r t i c u l a r . - 3 6 - ( c ) T h e b o o k v a l u e o f t h e s t o c k a n d t h e f i n a n c i a l c o n d i t i o n o f t h e b u s i n e s s . ( d ) T h e e a r n i n g c a p a c i t y o f t h e c o m p a n y . ( e ) T h e d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y . ( f ) W h e t h e r o r n o t t h e e n t e r p r i s e h a s g o o d w i l l o r o t h e r i n t a n g i b l e v a l u e . ( g ) S a l e s o f t h e s t o c k a n d t h e s i z e o f t h e b l o c k o f s t o c k t o b e v a l u e d . ( h ) T h e m a r k e t p r i c e o f s t o c k s o f c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r a s i m i l a r l i n e o f b u s i n e s s h a v i n g t h e i r s t o c k s a c t i v e l y t r a d e d i n a f r e e a n d o p e n m a r k e t , e i t h e r o n a n e x c h a n g e o r o v e r - t h e - c o u n t e r . [ R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . a t 2 3 8 - 2 3 9 . ] A s i s c u s t o m a r y i n v a l u a t i o n c a s e s , t h e p a r t i e s r e l y p r i m a r i l y o n e x p e r t o p i n i o n e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e i r c o n t r a r y v a l u a t i o n p o s i t i o n s . W e e v a l u a t e t h e o p i n i o n s o f e x p e r t s i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d q u a l i f i c a t i o n s o f e a c h e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 1 ( 1 9 8 6 ) . W e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n t o e v a l u a t e " ' t h e o v e r a l l c o g e n c y o f e a c h e x p e r t ' s a n a l y s i s . ' " S a m m o n s v . C o m m i s s i o n e r , 8 3 8 F . 2 d 3 3 0 , 3 3 4 ( 9 t h C i r . 1 9 8 8 ) ( q u o t i n g E b b e n v . C o m m i s s i o n e r , 7 8 3 F . 2 d 9 0 6 , 9 0 9 ( 9 t h C i r . 1 9 8 6 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 8 3 - 2 0 0 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t o n a n o t h e r g r o u n d T . C . M e m o . 1 9 8 6 - 3 1 8 . E x p e r t t e s t i m o n y s o m e t i m e s a i d s t h e C o u r t i n d e t e r m i n i n g v a l u e s ; s o m e t i m e s i t d o e s n o t , p a r t i c u l a r l y w h e n t h e e x p e r t i s m e r e l y a n a d v o c a t e f o r t h e p o s i t i o n a r g u e d b y o n e o f t h e p a r t i e s . S e e , e . g . , E s t a t e o f H a l a s v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . - 3 7 - 5 7 0 , 5 7 7 ( 1 9 9 0 ) ; L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) . W e a r e n o t b o u n d b y t h e f o r m u l a s a n d o p i n i o n s p r o f f e r e d b y a n e x p e r t w i t n e s s a n d w i l l a c c e p t o r r e j e c t e x p e r t t e s t i m o n y i n t h e e x e r c i s e o f s o u n d j u d g m e n t . S e e H e l v e r i n g v . N a t i o n a l G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . a t 2 9 5 ; A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , 2 5 0 F . 2 d a t 2 4 9 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . a t 2 1 7 ; E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . a t 3 3 8 . W h e r e n e c e s s a r y , w e m a y r e a c h a d e t e r m i n a t i o n o f v a l u e b a s e d o n o u r o w n e x a m i n a t i o n o f t h e e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e L u k e n s v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 5 F . 2 d 9 2 , 9 6 ( 5 t h C i r . 1 9 9 1 ) ( c i t i n g S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , 5 3 8 F . 2 d 9 2 7 , 9 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 7 6 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 7 4 - 2 8 5 ) ; A m e s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 0 - 8 7 , a f f d . w i t h o u t p u b l i s h e d o p i n i o n 9 3 7 F . 2 d 6 1 6 ( 1 0 t h C i r . 1 9 9 1 ) . W h e r e e x p e r t s o f f e r d i v e r g e n t e s t i m a t e s o f f a i r m a r k e t v a l u e , w e d e c i d e w h a t w e i g h t t o g i v e t h e s e e s t i m a t e s b y e x a m i n i n g t h e f a c t o r s t h e y u s e d i n a r r i v i n g a t t h e i r c o n c l u s i o n s . S e e C a s e y v . C o m m i s s i o n e r , 3 8 T . C . 3 5 7 , 3 8 1 ( 1 9 6 2 ) . W e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n i n s e l e c t i n g v a l u a t i o n m e t h o d s , s e e E s t a t e o f O ' C o n n e l l v . C o m m i s s i o n e r , 6 4 0 F . 2 d 2 4 9 , 2 5 1 ( 9 t h C i r . 1 9 8 1 ) , a f f g . o n t h i s i s s u e a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 7 8 - 1 9 1 , a n d i n d e t e r m i n i n g t h e w e i g h t t o b e g i v e n t h e f a c t s i n r e a c h i n g o u r c o n c l u s i o n b e c a u s e " f i n d i n g m a r k e t v a l u e i s , a f t e r a l l , s o m e t h i n g f o r j u d g m e n t , e x p e r i e n c e , a n d r e a s o n " , C o l o n i a l F a b r i c s , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 2 0 2 F . 2 d 1 0 5 , 1 0 7 ( 2 d C i r . 1 9 5 3 ) , a f f g . a M e m o r a n d u m O p i n i o n o f t h i s C o u r t . M o r e o v e r , w h i l e w e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , B u f f a l o T o o l & D i e - 3 8 - M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e o f a n y p a r t o f s u c h o p i n i o n , o r r e j e c t t h e o p i n i o n i n i t s e n t i r e t y , P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 6 1 . F i n a l l y , b e c a u s e v a l u a t i o n n e c e s s a r i l y r e s u l t s i n a n a p p r o x i m a t i o n , t h e f i g u r e a t w h i c h w e a r r i v e n e e d n o t b e d i r e c t l y a t t r i b u t a b l e t o s p e c i f i c t e s t i m o n y i f i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f v a l u e s t h a t m a y p r o p e r l y b e a r r i v e d a t f r o m c o n s i d e r a t i o n o f a l l t h e e v i d e n c e . S e e S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 3 3 ; A l v a r y v . U n i t e d S t a t e s , 3 0 2 F . 2 d 7 9 0 , 7 9 5 ( 2 d C i r . 1 9 6 2 ) . 1 . R e s p o n d e n t ' s E x p e r t R e s p o n d e n t r e l i e s o n t h e e x p e r t r e p o r t o f D a v i d N . F u l l e r , a p r i n c i p a l i n t h e D a l l a s , T e x a s , o f f i c e o f B u s i n e s s V a l u a t i o n S e r v i c e s , I n c . ( B V S ) . M r . F u l l e r h a s w o r k e d i n b u s i n e s s v a l u a t i o n s i n c e h e g r a d u a t e d f r o m S o u t h e r n M e t h o d i s t U n i v e r s i t y i n 1 9 8 9 w i t h a n M . B . A . i n f i n a n c e . H e w a s a M a n a g e r i n t h e V a l u a t i o n G r o u p a t D e l o i t t e & T o u c h e f r o m 1 9 8 9 u n t i l 1 9 9 2 , w h e n h e b e c a m e a s s o c i a t e d w i t h B V S . M r . F u l l e r i s a n A c c r e d i t e d S e n i o r A p p r a i s e r a n d C h a r t e r e d F i n a n c i a l A n a l y s t . M r . F u l l e r v a l u e d t h e e s t a t e s h a r e s a t $ 8 , 9 3 9 , 0 0 0 ( $ 5 , 9 6 3 . 2 5 p e r s h a r e ) u s i n g t h e w e i g h t e d a v e r a g e v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s u n d e r a n i n c o m e a p p r o a c h a n d a m a r k e t a p p r o a c h , r e d u c e d b y a m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 1 0 p e r c e n t . - 3 9 - 1 5 T h e p r o f o r m a b a l a n c e s h e e t p r e p a r e d b y M r . F u l l e r a s o f M a y 2 0 , 1 9 9 3 , s h o w e d t o t a l e q u i t y o f $ 2 0 , 7 7 2 , 0 0 0 a n d t o t a l a s s e t s o f $ 9 4 , 9 4 8 , 0 0 0 , r e s u l t i n g i n a s i m i l a r b o o k e q u i t y - t o - a s s e t s r a t i o . a . D i s c o u n t e d C a s h - F l o w T h e i n c o m e a p p r o a c h e m p l o y e d b y M r . F u l l e r w a s t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w m e t h o d ( D C F ) . A D C F a n a l y s i s a t t e m p t s t o m e a s u r e v a l u e b y f o r e c a s t i n g a f i r m ' s a b i l i t y t o g e n e r a t e c a s h a n d d i s c o u n t i n g t h e f l o w s t o p r e s e n t v a l u e u s i n g t h e f i r m ' s c o s t o f c a p i t a l . T h e r e a r e t h r e e c o m p o n e n t s t o t h e D C F a n a l y s i s : ( 1 ) T h e c a s h - f l o w p r o j e c t i o n s o v e r t h e f o r e c a s t e d p e r i o d ; ( 2 ) t h e t e r m i n a l v a l u e ; a n d ( 3 ) t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e . U s i n g D C F , a f i r m ' s v a l u e i s c a l c u l a t e d a s t h e d i s c o u n t e d p r e s e n t v a l u e o f t h e f o r e c a s t e d c a s h - f l o w f r o m o p e r a t i o n s p l u s t h e d i s c o u n t e d p r e s e n t v a l u e o f t h e t e r m i n a l v a l u e . S e e B r e a l e y & M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e 3 0 , 6 4 , G 4 ( 4 t h e d . 1 9 9 1 ) . B e f o r e p e r f o r m i n g h i s D C F a n a l y s i s , M r . F u l l e r r e d u c e d t h e o p e r a t i n g a s s e t s s h o w n o n P e o p l e s ' b a l a n c e s h e e t i n o r d e r t o p r o j e c t P e o p l e s ' f r e e c a s h - f l o w f r o m o p e r a t i o n s ( F C F ) . M r . F u l l e r m a d e t h e s e a d j u s t m e n t s b e c a u s e h e c o n s i d e r e d P e o p l e s t o b e o v e r c a p i t a l i z e d , a s m e a s u r e d b y i t s r a t i o o f b o o k e q u i t y t o a s s e t s . W i t h t o t a l e q u i t y o f $ 1 9 , 9 1 8 , 0 0 0 a n d t o t a l a s s e t s o f $ 9 0 , 6 8 9 , 0 0 0 o n t h e r e p o r t i n g d a t e , P e o p l e s h a d a b o o k e q u i t y - t o - a s s e t s r a t i o o f 2 2 p e r c e n t . 1 5 I n c o m p a r i s o n , a c c o r d i n g t o M r . - 4 0 - 1 6 T h e d e p o s i t o r y i n s t i t u t i o n s c o m p r i s i n g P e o p l e s ' p e e r g r o u p a r e d e t e r m i n e d b y T h e F e d e r a l F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s E x a m i n a t i o n C o u n c i l ( F F I E C ) , a n e n t i t y e s t a b l i s h e d b y C o n g r e s s i n 1 9 7 8 t o p r o m o t e c o n s i s t e n t e x a m i n a t i o n a n d s u p e r v i s i o n o f f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s . M e m b e r s i n t h e F F I E C i n c l u d e t h e C o m p t r o l l e r o f t h e C u r r e n c y , t h e C h a i r o f t h e F D I C , a n d a m e m b e r o f t h e F e d e r a l R e s e r v e B o a r d o f G o v e r n o r s . P e e r g r o u p d a t a i s u s e d b y t h e F F I E C i n U n i f o r m B a n k P e r f o r m a n c e R e p o r t s , w h i c h a r e i s s u e d b y t h e F F I E C f o r e v e r y i n s u r e d b a n k o n a q u a r t e r l y b a s i s . T h e F F I E C a s s i g n s e a c h b a n k o r h o l d i n g c o m p a n y t o a p a r t i c u l a r p e e r g r o u p b a s e d u p o n a s s e t s i z e a n d n u m b e r o f b r a n c h e s o r b a n k s . M e r c e r , V a l u i n g F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s 6 1 , 1 4 3 ( 1 9 9 2 ) . P e o p l e s ' p e e r g r o u p c o n s i s t e d o f 4 3 c o m m e r c i a l b a n k s a n d 6 t h r i f t s o p e r a t i n g i n I n d i a n a , I l l i n o i s , O h i o , a n d K e n t u c k y , w i t h a v e r a g e t o t a l a s s e t s o f a p p r o x i m a t e l y $ 8 2 m i l l i o n . 1 7 W e n o t e t h a t t h e 9 - p e r c e n t f i g u r e u s e d b y M r . F u l l e r w a s v e r y c l o s e t o t h e a v e r a g e e q u i t y - t o - a s s e t s r a t i o s f o r t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s s e l e c t e d b y p e t i t i o n e r ' s e x p e r t , J a m e s E . M a g e e , o f A l e x S h e s h u n o f f & C o . I n v e s t m e n t B a n k i n g , d i s c u s s e d i n f r a . M r . M a g e e u s e d t w o g r o u p s o f g u i d e l i n e c o m p a n y d a t a : O n e t h a t w a s b a s e d o n c o n t r o l l i n g i n t e r e s t t r a n s a c t i o n s , a n d o n e t h a t w a s b a s e d o n m i n o r i t y i n t e r e s t t r a n s a c t i o n s . T h e a v e r a g e e q u i t y - t o - a s s e t r a t i o s f o r t h e t w o g r o u p s w e r e 9 . 0 5 p e r c e n t a n d 8 . 5 7 p e r c e n t , r e s p e c t i v e l y . F u l l e r , t h e a v e r a g e o f P e o p l e s ' " p e e r g r o u p " 1 6 w a s o n l y 7 . 9 p e r c e n t . M r . F u l l e r c o n s i d e r e d a 9 - p e r c e n t b o o k e q u i t y - t o - a s s e t s r a t i o t o b e a r e a s o n a b l e l e v e l o f c a p i t a l i z a t i o n f o r P e o p l e s , 1 7 a n d , a c c o r d i n g l y , h e r e d u c e d t h e b a l a n c e s o f P e o p l e s ' t o t a l a s s e t s a n d t o t a l e q u i t y a c c o u n t s b y $ 1 2 , 9 1 9 , 0 0 0 - - t h e a m o u n t n e c e s s a r y t o l o w e r P e o p l e s ' b o o k e q u i t y - t o - a s s e t r a t i o t o 9 p e r c e n t , r e s u l t i n g i n a d j u s t e d t o t a l e q u i t y a n d t o t a l a s s e t s o f $ 6 , 9 9 9 , 0 0 0 a n d $ 7 7 , 7 7 0 , 0 0 0 , r e s p e c t i v e l y . M r . F u l l e r t h e n t r e a t e d t h e $ 1 2 , 9 1 9 , 0 0 0 i n a s s e t s r e m o v e d i n h i s a d j u s t m e n t s a s - 4 1 - n o n o p e r a t i n g a s s e t s , w h o s e i n c o m e w o u l d n o t b e i n c l u d e d i n P e o p l e s ' F C F . M r . F u l l e r f o r e c a s t e d P e o p l e s ' F C F f o r 5 y e a r s f o r w a r d ( t h e v a l u a t i o n h o r i z o n ) , a n d c o m p u t e d a t e r m i n a l v a l u e u s i n g t h e G o r d o n d i v i d e n d g r o w t h m o d e l ( G o r d o n m o d e l ) . T h e G o r d o n m o d e l i s a m o d e l f o r e s t i m a t i n g t h e t e r m i n a l v a l u e o f a g o i n g c o n c e r n , w h i c h a s s u m e s t h a t F C F w i l l c o n t i n u e i n d e f i n i t e l y a n d g r o w a t a c o n s t a n t r a t e . F o r p u r p o s e s o f c o m p u t i n g t h e t e r m i n a l v a l u e u n d e r t h e G o r d o n m o d e l , M r . F u l l e r a s s u m e d t h a t P e o p l e s ' F C F w o u l d c o n t i n u e i n d e f i n i t e l y , g r o w i n g a t a r a t e o f 1 . 5 p e r c e n t a n n u a l l y . I n f o r e c a s t i n g F C F f o r t h e v a l u a t i o n h o r i z o n a n d t h e t e r m i n a l v a l u e , M r . F u l l e r t o o k i n t o a c c o u n t t h e e a r n i n g s i m p a c t o f r e m o v i n g $ 1 2 , 9 1 9 , 0 0 0 f r o m o p e r a t i n g a s s e t s . M r . F u l l e r a s s u m e d t h a t s u c h a r e d u c t i o n w o u l d r e d u c e P e o p l e s ' n e t i n t e r e s t i n c o m e , r a t h e r t h a n l o a n i n c o m e , b e c a u s e P e o p l e s c o u l d r e a d i l y d i s p o s e o f m a r k e t a b l e s e c u r i t i e s , w h i l e i t s l o a n s h a d p r o v e n t o b e u n m a r k e t a b l e . A c c o r d i n g l y , M r . F u l l e r f o r e c a s t e d P e o p l e s ' n e t i n t e r e s t i n c o m e a t a p p r o x i m a t e l y $ 1 . 1 m i l l i o n l e s s t h a n P e o p l e s ' r e p o r t e d n e t i n t e r e s t i n c o m e f o r t h e c a l e n d a r y e a r 1 9 9 2 - - a s u f f i c i e n t a m o u n t t o r e f l e c t t h e l o s s o f a n a p p r o x i m a t e l y 8 - p e r c e n t r e t u r n o n t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t s . M r . F u l l e r e s t i m a t e d P e o p l e s ' c o s t o f c a p i t a l u s i n g a w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l ( W A C C ) f o r m u l a a n d c a l c u l a t e d P e o p l e s ' c o s t o f e q u i t y u s i n g t h e s t a n d a r d c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ( C A P M ) f o r m u l a . T h e c o s t o f e q u i t y w a s c a l c u l a t e d u s i n g a - 4 2 - 1 8 A n u n l e v e r e d b e t a m e a s u r e s t h e b u s i n e s s r i s k o f a c o m p a n y b y r e m o v i n g t h e e f f e c t o f f i n a n c i a l l e v e r a g e . T h i s p e r m i t s t h e b e t a s o f c o m p a r i s o n c o m p a n i e s t o b e c o n s i d e r e d s o t h a t b u s i n e s s r i s k c a n b e i s o l a t e d a n d e v a l u a t e d a p a r t f r o m t h e r i s k s a s s o c i a t e d w i t h f i n a n c i a l l e v e r a g e . C o p e l a n d e t a l . , V a l u a t i o n : M e a s u r i n g a n d M a n a g i n g t h e V a l u e s o f C o m p a n i e s 3 3 1 ( 2 d e d . 1 9 9 4 ) . 7 - p e r c e n t r i s k - f r e e r a t e , a r i s k p r e m i u m o f 7 . 3 p e r c e n t , a n d a b e t a o f " a b o u t 1 . 0 , a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o t h e o v e r a l l m a r k e t a v e r a g e o f 1 . 0 " . M r . F u l l e r c a l c u l a t e d b e t a u s i n g t h e a v e r a g e u n l e v e r e d b e t a 1 8 f o r t h e 2 3 p u b l i c l y t r a d e d M i d w e s t e r n b a n k s t r a c k e d b y t h e V a l u e L i n e I n v e s t m e n t S u r v e y ( 4 t h e d . A p r . 9 , 1 9 9 3 ) ( t h e V L l i s t ) . T h e V L l i s t i n c l u d e d t h e l e a d i n g f u l l - s e r v i c e c o m m e r c i a l b a n k s i n t h e M i d w e s t , s u c h a s B a n c O n e C o r p . , F i r s t C h i c a g o C o r p . , N a t i o n a l C i t y C o r p . , a n d N o r w e s t C o r p . T h e V L l i s t d i d n o t c o n t a i n a n y s m a l l , s i n g l e - l o c a t i o n b a n k s s u c h a s P e o p l e s ; a l l t h e b a n k s o n t h e V L l i s t w e r e s u b s t a n t i a l l y l a r g e r . T h e m a r k e t c a p i t a l i z a t i o n s o f t h e b a n k s o n t h e V L l i s t r a n g e d f r o m a p p r o x i m a t e l y $ 7 0 0 m i l l i o n t o $ 1 5 b i l l i o n , w i t h m e a n a n d m e d i a n c a p i t a l i z a t i o n s o f a p p r o x i m a t e l y $ 3 . 7 6 b i l l i o n a n d $ 2 . 8 8 b i l l i o n , r e s p e c t i v e l y . A f t e r c a l c u l a t i n g u n l e v e r e d b e t a s f o r e a c h o f t h e c o m p a n i e s , M r . F u l l e r c a l c u l a t e d a n a v e r a g e u n l e v e r e d b e t a o f 0 . 9 a n d a n a v e r a g e r e l e v e r e d b e t a o f 1 . D e s p i t e t h e f a c t t h a t P e o p l e s w a s u n l e v e r a g e d , M r . F u l l e r c h o s e a b e t a o f 1 , t h e s a m e a s t h e a v e r a g e r e l e v e r e d b e t a . - 4 3 - U s i n g t h e 1 4 . 3 - p e r c e n t d i s c o u n t r a t e h e c a l c u l a t e d u n d e r C A P M , M r . F u l l e r c a l c u l a t e d d i s c o u n t e d p r e s e n t v a l u e s o f $ 3 , 4 8 0 , 0 0 0 a n d $ 4 , 6 6 0 , 0 0 0 f o r P e o p l e s ' F C F f o r t h e v a l u a t i o n h o r i z o n , a n d i t s t e r m i n a l v a l u e , r e s p e c t i v e l y , f o r a v a l u e f r o m o p e r a t i o n s o f $ 8 , 1 4 0 , 0 0 0 . H e t h e n a d d e d b a c k t h e b o o k v a l u e o f t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t s , n e t o f a 1 0 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t , t o a r r i v e a t a t o t a l e q u i t y v a l u e o f $ 1 9 , 7 7 0 , 0 0 0 ( $ 6 , 5 9 0 p e r s h a r e ) . T h e r e a r e s i g n i f i c a n t s h o r t c o m i n g s i n M r . F u l l e r ' s a p p l i c a t i o n o f C A P M i n t h i s c a s e t h a t h i g h l i g h t o u r d o u b t s o v e r t h e a p p r o p r i a t e n e s s o f i t s a p p l i c a t i o n t o t h e v a l u a t i o n o f s m a l l , c l o s e l y h e l d c o m p a n i e s . A s w e s a i d r e c e n t l y , " C A P M i s a f i n a n c i a l m o d e l i n t e n d e d t o e x p l a i n t h e b e h a v i o r o f p u b l i c l y t r a d e d s e c u r i t i e s " , a n d w e " d o n o t b e l i e v e t h a t C A P M a n d W A C C a r e t h e p r o p e r a n a l y t i c a l t o o l s t o v a l u e a s m a l l , c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n w i t h l i t t l e p o s s i b i l i t y o f g o i n g p u b l i c . " F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 5 7 , 7 5 T . C . M . ( C C H ) 2 2 0 6 , 2 2 1 4 , 1 9 9 8 T . C . M . ( R I A ) p a r . 9 8 , 1 5 7 , a t 8 6 8 - 9 8 . U n l i k e t h e m a r k e t c o n t e m p l a t e d b y C A P M , t h e m a r k e t f o r P e o p l e s s t o c k , t o t h e e x t e n t o n e e v e n e x i s t s , i s n o t e f f i c i e n t , l i q u i d , o r f r e e o f s i g n i f i c a n t t r a n s a c t i o n c o s t s . M o r e o v e r , i n r e l a t i o n t o o t h e r c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s , t h e l i q u i d i t y o f a f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n i s e v e n f u r t h e r r e d u c e d b y t h e f a c t t h a t a c q u i s i t i o n s a n d d i s p o s i t i o n s o f - 4 4 - 1 9 A n a c q u i s i t i o n o f g r e a t e r t h a n a 2 4 . 9 - p e r c e n t i n t e r e s t r e q u i r e s F e d e r a l r e g u l a t o r y a p p r o v a l . i t s s t o c k a r e s u b j e c t t o r e g u l a t o r y a p p r o v a l . 1 9 F i n a l l y , C A P M a s s u m e s t h a t i n v e s t o r s h o l d , o r h a v e t h e a b i l i t y t o h o l d , d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o s t h a t e l i m i n a t e , o n a p o r t f o l i o b a s i s , t h e e f f e c t s o f u n s y s t e m a t i c r i s k - - t h e e l e m e n t s o f r i s k t h a t a r e s p e c i f i c t o t h e a s s e t h e l d . C o n s e q u e n t l y , b e c a u s e C A P M a s s u m e s t h a t a n i n v e s t o r h o l d i n g a d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o w i l l e n c o u n t e r o n l y s y s t e m a t i c r i s k , t h e o n l y t y p e o f r i s k f o r w h i c h a n i n v e s t o r c a n b e c o m p e n s a t e d i s s y s t e m a t i c o r m a r k e t r i s k , w h i c h r e p r e s e n t s t h e s e n s i t i v i t y o f t h e f u t u r e r e t u r n s f r o m a g i v e n a s s e t t o t h e m o v e m e n t s o f t h e m a r k e t a s a w h o l e . S e e i d . ( c i t i n g B r e a l e y & M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e 1 3 7 - 1 3 8 , 1 4 3 - 1 4 4 ( 4 t h e d . 1 9 9 1 ) ; P r a t t e t a l . , V a l u i n g a B u s i n e s s 1 6 6 ( 3 d e d . 1 9 9 6 ) ) . I n c a l c u l a t i n g P e o p l e s ' d i s c o u n t r a t e , M r . F u l l e r f o l l o w e d t h e p r i n c i p l e s o f C A P M a n d d i d n o t m a k e a n y p r o v i s i o n f o r P e o p l e s ' u n s y s t e m a t i c r i s k , b a s e d o n t h e a s s u m p t i o n t h a t s u c h r i s k w a s d i v e r s i f i a b l e . Y e t r e s p o n d e n t a n d M r . F u l l e r h a v e o v e r l o o k e d t h e d i f f i c u l t i e s i n d i v e r s i f y i n g a n i n v e s t m e n t i n a b l o c k o f s t o c k t h e y a r g u e d i s w o r t h a p p r o x i m a t e l y $ 8 . 9 4 m i l l i o n . C o n s t r u c t i o n o f a d i v e r s i f i e d p o r t f o l i o t h a t w i l l e l i m i n a t e m o s t u n s y s t e m a t i c r i s k r e q u i r e s f r o m 1 0 t o 2 0 s e c u r i t i e s o f s i m i l a r v a l u e . S e e B r e a l e y & M y e r s , s u p r a a t 1 3 7 - 1 3 9 . T h u s , p r o p e r d i v e r s i f i c a t i o n o f a n i n v e s t m e n t i n t h e P e o p l e s s h a r e s o w n e d b y - 4 5 - p e t i t i o n e r , a s v a l u e d b y r e s p o n d e n t , w o u l d r e q u i r e a t o t a l c a p i t a l i n v e s t m e n t o f a t l e a s t $ 8 9 m i l l i o n . W e d o n o t t h i n k t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r s h o u l d b e l i m i t e d o n l y t o a p e r s o n o r e n t i t y t h a t h a s t h e m e a n s t o i n v e s t $ 8 9 m i l l i o n i n P e o p l e s a n d a p o r t f o l i o o f n i n e o t h e r s e c u r i t i e s . A s i l l u s t r a t e d b y M r . F u l l e r ' s v a l u a t i o n , t h e s e l e c t i o n o f b e t a i s a n o t h e r p r o b l e m i n h e r e n t i n t h e a p p l i c a t i o n o f C A P M t o t h e v a l u a t i o n o f c l o s e l y h e l d c o m p a n i e s . S e e F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . B e t a , a m e a s u r e o f s y s t e m a t i c r i s k , i s a f u n c t i o n o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e r e t u r n o n a n i n d i v i d u a l s e c u r i t y a n d t h e r e t u r n o n t h e m a r k e t a s a w h o l e . S e e P r a t t e t a l . , s u p r a a t 1 6 6 . T h e b e t a s o f p u b l i c c o m p a n i e s a r e f r e q u e n t l y p u b l i s h e d o r c a n b e c a l c u l a t e d u s i n g h i s t o r i c a l p r i c i n g d a t a o n t h e c o m p a n y ' s s t o c k . T h u s , a b e t a c a n n o t b e c a l c u l a t e d f o r t h e s t o c k i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n - - i t c a n o n l y b e e s t i m a t e d b a s e d o n t h e b e t a s o f c o m p a r a b l e p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s . H o w e v e r , b e c a u s e t h e b e t a s f o r s m a l l c o r p o r a t i o n s t e n d t o b e l a r g e r t h a n t h e b e t a s f o r l a r g e r c o r p o r a t i o n s , i t m a y b e d i f f i c u l t t o f i n d s u i t a b l e c o m p a r a b l e s w h e n v a l u i n g a s m a l l , c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . S e e I b b o t s o n A s s o c i a t e s , S t o c k s , B o n d s , B i l l s & I n f l a t i o n , 1 9 9 3 Y e a r b o o k ( I b b o t s o n ) a t 1 5 9 ; C o p e l a n d e t a l . , V a l u a t i o n : M e a s u r i n g & M a n a g i n g t h e V a l u e o f C o m p a n i e s 2 6 5 - 2 6 6 ( 2 d e d . 1 9 9 4 ) . I n t h i s c a s e , M r . F u l l e r u s e d 1 - 4 6 - 2 0 M r . F u l l e r d i d n o t e x p l a i n w h y h e u s e d t h e r e l e v e r e d b e t a , r a t h e r t h a n t h e u n l e v e r e d b e t a , w h e n P e o p l e s w a s n o t l e v e r a g e d . 2 1 T h e S & P 5 0 0 s t o c k i n d e x i n c l u d e s 5 0 0 o f t h e l a r g e s t s t o c k s ( b y m a r k e t v a l u e ) i n t h e U n i t e d S t a t e s . a s t h e b e t a , w h i c h e q u a l e d t h e r e l e v e r e d 2 0 a v e r a g e b e t a o f t h e b a n k s o n t h e V L b a n k l i s t . A s d i s c u s s e d , s u p r a , t h e r e a r e s u b s t a n t i a l d i f f e r e n c e s i n s i z e a n d o p e r a t i o n s b e t w e e n P e o p l e s a n d t h e b a n k s o n t h e V L b a n k l i s t ; w e d o n o t b e l i e v e t h a t t h e i r b e t a s a r e r e p r e s e n t a t i v e o f t h e g r e a t e r b u s i n e s s r i s k s f a c e d b y P e o p l e s . F o r e x a m p l e , i n c o m p a r i s o n t o t h e l a r g e b a n k s o n t h e V L l i s t , P e o p l e s h a d l i m i t e d o p p o r t u n i t i e s f o r g r o w t h ; l e s s a b i l i t y t o d i v e r s i f y r i s k , b e c a u s e o f l i m i t e d p r o d u c t o f f e r i n g s a n d d e p e n d e n c e o n t h e e c o n o m i c c o n d i t i o n s o f a f e w c o u n t i e s ; l a c k e d t h e a b i l i t y t o c r e a t e t h e e c o n o m i e s o f s c a l e a v a i l a b l e t o l a r g e b a n k s ; h a d g r e a t e r i n t e r e s t r a t e r i s k b e c a u s e i t c o u l d n o t s e l l m o r t g a g e s o n t h e s e c o n d a r y m a r k e t ; h a d l e s s c o n t r o l o v e r c r e d i t r i s k d u e t o i n a d e q u a t e u n d e r w r i t i n g s t a n d a r d s a n d a l a c k o f i n f o r m a t i o n t e c h n o l o g y s u p p o r t ; a n d c o u l d n o t a f f o r d t o e m p l o y t h e p e r s o n n e l a n d t e c h n o l o g y u s e d b y l a r g e b a n k s t o p r o t e c t a n d p u r s u e e a r n i n g s t h r o u g h t h e m a n a g e m e n t o f i n t e r e s t r a t e r i s k . M r . F u l l e r d i d n o t o t h e r w i s e a d e q u a t e l y s u p p o r t h i s s e l e c t i o n o f a b e t a o f 1 , a f i g u r e h e a d m i t s i s " a p p r o x i m a t e l y e q u a l t o t h e o v e r a l l m a r k e t a v e r a g e o f 1 b a s e d o n t h e S & P 5 0 0 . " 2 1 T h a t s t a t e m e n t , i f a n y t h i n g , s u g g e s t s t h a t M r . F u l l e r ' s b e t a i s - 4 7 - u n r e a s o n a b l y l o w ; u s i n g a b e t a g r e a t e r t h a n 1 w o u l d i n c r e a s e t h e d i s c o u n t r a t e u s e d i n t h e F u l l e r a n a l y s i s , t h e r e b y d e c r e a s i n g t h e v a l u e o t h e r w i s e c o m p u t e d . W e d o n o t b e l i e v e t h a t a n i n v e s t m e n t i n P e o p l e s , a s m a l l , s i n g l e - l o c a t i o n b a n k , w h o s e e a r n i n g s w e r e s u s c e p t i b l e t o i m p e n d i n g i n t e r e s t r a t e m i s m a t c h e s a n d s l u g g i s h l o c a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s , p r e s e n t s t h e s a m e s y s t e m a t i c r i s k a s a n i n v e s t m e n t i n a n i n d e x f u n d h o l d i n g s h a r e s i n 5 0 0 o f t h e l a r g e s t c o r p o r a t i o n s i n t h e U n i t e d S t a t e s . I n c a l c u l a t i n g t h e d i s c o u n t r a t e , M r . F u l l e r u s e d a n e q u i t y r i s k p r e m i u m o f 7 . 3 p e r c e n t , " b a s e d o n t h e a v e r a g e s h a r e o f c o m m o n s t o c k o f p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s " , a n d c i t e d I b b o t s o n . W e t h i n k t h a t M r . F u l l e r m e a n t I b b o t s o n ' s l o n g - h o r i z o n e q u i t y r i s k p r e m i u m , w h i c h r e p r e s e n t s t h e t o t a l r e t u r n s o f l a r g e c o m p a n y s t o c k s , l e s s t h e l o n g - t e r m r i s k - f r e e r a t e , w h i c h i s w i d e l y u s e d i n c a l c u l a t i n g a c o s t o f c a p i t a l u n d e r C A P M . A l t h o u g h M r . F u l l e r c i t e d I b b o t s o n a s h i s s o u r c e f o r e q u i t y r i s k p r e m i u m , i n h i s i n i t i a l r e p o r t h e i g n o r e d a c r u c i a l a s p e c t o f t h e I b b o t s o n a p p r o a c h t o c o n s t r u c t i n g a c o s t o f c a p i t a l - - t h e s m a l l s t o c k p r e m i u m . I n h i s r e b u t t a l r e p o r t , M r . F u l l e r u n s u c c e s s f u l l y t r i e d t o p e r s u a d e u s t h a t t h e s m a l l s t o c k p r e m i u m i s n o t s u p p o r t e d b y f i n a n c i a l t h e o r y , c h a r a c t e r i z i n g t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h a f i r m ' s s i z e a s u n s y s t e m a t i c r i s k , f o r w h i c h t h e m a r k e t d o e s n o t c o m p e n s a t e . T h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f i r m s i z e a n d r e t u r n i s w e l l k n o w n . S i z e i s n o t a n u n s y s t e m a t i c r i s k f a c t o r a n d c a n n o t b e e l i m i n a t e d t h r o u g h d i v e r s i f i c a t i o n . " O n - 4 8 - 2 2 T h e r e a r e a c t u a l l y t h r e e d i f f e r e n t p r e m i u m s : ( 1 ) T h e m i d - c a p i t a l i z a t i o n e q u i t y s i z e p r e m i u m ( c a p i t a l i z a t i o n b e t w e e n $ 6 9 6 a n d $ 3 , 0 1 5 m i l l i o n ) ; t h e l o w - c a p i t a l i z a t i o n e q u i t y s i z e p r e m i u m ( $ 1 7 1 m i l l i o n t o $ 6 9 6 m i l l i o n ) ; a n d ( 3 ) t h e m i c r o c a p i t a l i z a t i o n e q u i t y s i z e p r e m i u m ( c a p i t a l i z a t i o n b e l o w $ 1 7 1 m i l l i o n ) . a v e r a g e , s m a l l c o m p a n i e s h a v e h i g h e r r e t u r n s t h a n l a r g e o n e s . " I b b o t s o n a t 1 2 5 ( c i t i n g B a n z , T h e R e l a t i o n s h i p B e t w e e n R e t u r n s a n d M a r k e t V a l u e o f C o m m o n S t o c k , 9 J . F i n . E c o n . , 3 - 1 8 ( 1 9 8 1 ) ) . W e h a v e a l r e a d y a l l u d e d t o t h e l i k e l i h o o d t h a t s m a l l s t o c k s w i l l h a v e h i g h e r b e t a s t h a n l a r g e r s t o c k s , b e c a u s e o f g r e a t e r r i s k . S e e I b b o t s o n a t 1 2 6 . H o w e v e r , i t h a s b e e n f o u n d t h a t t h e g r e a t e r r i s k o f s m a l l s t o c k s i s n o t f u l l y r e f l e c t e d b y C A P M , i n t h a t a c t u a l r e t u r n s m a y e x c e e d t h o s e e x p e c t e d b a s e d o n b e t a . S e e i d . C o n s e q u e n t l y , w h e n c a l c u l a t i n g a c o s t o f c a p i t a l u n d e r C A P M o n a s m a l l s t o c k 2 2 , i t i s a p p r o p r i a t e t o a d d a s m a l l s t o c k p r e m i u m t o t h e e q u i t y r i s k p r e m i u m , t o r e f l e c t t h e g r e a t e r r i s k a s s o c i a t e d w i t h a n i n v e s t m e n t i n a s m a l l s t o c k i n c o m p a r i s o n t o t h e l a r g e s t o c k s f r o m w h i c h t h e e q u i t y - r i s k p r e m i u m i s c a l c u l a t e d . B a s e d o n P e o p l e s ' s i z e , a m i c r o c a p i t a l i z a t i o n e q u i t y s i z e p r e m i u m o f 3 . 6 p e r c e n t s h o u l d h a v e b e e n a d d e d . S e e I b b o t s o n a t 1 6 1 . C o n s e q u e n t l y , e v e n i f w e a c c e p t e d M r . F u l l e r ' s b e t a o f 1 , w h i c h w e d o n o t , P e o p l e s ' c o s t o f c a p i t a l s h o u l d h a v e b e e n a t l e a s t 1 8 p e r c e n t . b . G u i d e l i n e C o m p a n y M e t h o d T h e m a r k e t a p p r o a c h u s e d b y M r . F u l l e r w a s t h e g u i d e l i n e c o m p a n y m e t h o d ( g u i d e l i n e m e t h o d ) . U n d e r t h e g u i d e l i n e m e t h o d , - 4 9 - 2 3 T h e p r i c e - t o - e a r n i n g s m u l t i p l e u s e d b y M r . F u l l e r w a s b a s e d o n t h e m o s t r e c e n t f o u r q u a r t e r s ' e a r n i n g s f o r e a c h c o r p o r a t i o n . v a l u e m e a s u r e s a r e d e v e l o p e d u s i n g t h e s t o c k p r i c e s o f s i m i l a r c o m p a n i e s ( g u i d e l i n e c o m p a n i e s ) t h a t a r e p u b l i c l y t r a d e d . T h e v a l u e m e a s u r e s a r e t h e n c o m p a r e d t o t h e s u b j e c t c o m p a n y ' s f u n d a m e n t a l d a t a t o r e a c h a n e s t i m a t e o f v a l u e f o r t h e s u b j e c t c o m p a n y o r i t s s h a r e s . B e c a u s e v a l u e u n d e r t h e g u i d e l i n e m e t h o d i s d e v e l o p e d f r o m t h e m a r k e t d a t a o f s i m i l a r c o m p a n i e s , t h e s e l e c t i o n o f a p p r o p r i a t e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s i s o f p a r a m o u n t i m p o r t a n c e . M r . F u l l e r ' s p r i n c i p a l c r i t e r i o n f o r s e l e c t i n g g u i d e l i n e c o m p a n i e s w a s g e o g r a p h y , r a t h e r t h a n s i z e , f i n a n c i a l , o r o p e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c s . A l l s e v e n o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s s e l e c t e d o p e r a t e d p r i m a r i l y i n I n d i a n a , I l l i n o i s , a n d O h i o . A s i n t h e D C F a n a l y s i s , M r . F u l l e r a d j u s t e d t h e v a l u e s o f P e o p l e s ' e q u i t y a n d a s s e t s t o a d j u s t t h e b o o k e q u i t y - t o - a s s e t s r a t i o t o 9 p e r c e n t a n d m a d e a n a d j u s t m e n t t o e a r n i n g s . M r . F u l l e r t h e n c a l c u l a t e d t h e m e d i a n p r i c e - t o - e a r n i n g s 2 3 m u l t i p l e ( 1 0 . 4 ) , p r i c e - t o - a s s e t s r a t i o ( 1 2 . 1 p e r c e n t ) , a n d p r i c e - t o - b o o k e q u i t y r a t i o s o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s ( 1 1 0 . 3 p e r c e n t ) . A f t e r c a l c u l a t i n g a v a l u e f r o m o p e r a t i o n s u s i n g t h e r a t i o s , M r . F u l l e r a d d e d b a c k t h e e x c e s s e q u i t y v a l u e , r e d u c e d b y a 1 0 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t , t o f i n d t h e t o t a l v a l u e o f P e o p l e s ' e q u i t y . A p p l y i n g t h e r a t i o s t o t h e a d j u s t e d e q u i t y , a s s e t s , a n d e a r n i n g s - 5 0 - f i g u r e s o f P e o p l e s , M r . F u l l e r d e t e r m i n e d t h e f o l l o w i n g t o t a l e q u i t y v a l u e s : R a t i o T o t a l V a l u e P r i c e - t o - e a r n i n g s $ 2 4 , 7 5 1 , 0 0 0 P r i c e - t o - b o o k e q u i t y 1 9 , 3 4 4 , 0 0 0 P r i c e - t o - a s s e t s 2 1 , 0 2 1 , 0 0 0 M r . F u l l e r t h e n u s e d t h e m e a n o f t h e v a l u e s d e t e r m i n e d u s i n g t h e p r i c e - t o - b o o k e q u i t y a n d p r i c e - t o - a s s e t s r a t i o s t o d e t e r m i n e a t o t a l e q u i t y v a l u e o f $ 2 0 , 2 0 0 , 0 0 0 . H e d i d n o t i n c l u d e t h e v a l u e d e t e r m i n e d u s i n g t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o , a s h e t h o u g h t t h e " u n u s u a l l y h i g h e a r n i n g s r e p o r t e d f o r t h e p e r i o d m a y r e s u l t i n t h e v a l u e o f P e o p l e s b e i n g o v e r s t a t e d . " F i n a l l y , M r . F u l l e r a p p l i e d a 1 0 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . M r . F u l l e r s u p p o r t e d h i s f i n d i n g o f a 1 0 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t i n h i s d i s c u s s i o n o f b o t h m a r k e t a b i l i t y a n d c o n t r o l p r e m i u m f a c t o r s . H e c o n c l u d e d t h a t l i t t l e o r n o m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t w a s a p p r o p r i a t e , b e c a u s e t h e e s t a t e s h a r e s c a r r i e d s i g n i f i c a n t e l e m e n t s o f c o n t r o l a n d m i g h t c o m m a n d a c o n t r o l p r e m i u m . M r . F u l l e r f a i l e d t o f o c u s o n t h e f a c t t h a t t w o c o n c e p t u a l l y d i s t i n c t a d j u s t m e n t s w e r e i n v o l v e d , o n e a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d t h e o t h e r a p r e m i u m f o r t h e b e n e f i t s o f c o n t r o l . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 5 2 - 9 5 3 ( 1 9 8 2 ) . A l t h o u g h t h e r e m a y b e s o m e o v e r l a p , b e c a u s e c o n t r o l , o r l a c k o f i t , i s a f a c t o r t h a t m a y a f f e c t m a r k e t a b i l i t y , e v e n c o n t r o l l i n g s h a r e s i n a n o n p u b l i c c o r p o r a t i o n - 5 1 - 2 4 M r . F u l l e r p r o v i d e d a s s e t v a l u e s f o r s i x o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s a s o f D e c . 3 1 , 1 9 9 2 , a n d f o r t h e s e v e n t h a s o f D e c . 3 1 , 1 9 9 3 . c a n s u f f e r f r o m l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , b e c a u s e o f t h e a b s e n c e o f a r e a d y p r i v a t e p l a c e m e n t m a r k e t a n d t h e c o s t s o f f l o a t i n g a p u b l i c o f f e r i n g . S e e i d . a t 9 5 3 . W e a g r e e w i t h M r . F u l l e r ' s u s e o f t h e g u i d e l i n e m e t h o d a n d h i s a d j u s t m e n t s t o r e f l e c t e x c e s s c a p i t a l ; h o w e v e r , w e d o n o t t h i n k t h a t h i s s e l e c t i o n o f g u i d e l i n e c o m p a n i e s w a s a p p r o p r i a t e , i n l i g h t o f P e o p l e s ' t h r i f t l i k e o p e r a t i o n s a n d e a r n i n g s b a s e . F i v e o f t h e s e v e n g u i d e l i n e c o m p a n i e s s e l e c t e d b y M r . F u l l e r w e r e b a n k h o l d i n g c o m p a n i e s e n g a g e d i n a b r o a d r a n g e o f p e r s o n a l a n d c o m m e r c i a l b a n k i n g s e r v i c e s . O n l y t w o o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s c h o s e n w e r e t h r i f t s , a n d l i k e m o s t o f t h e o t h e r g u i d e l i n e c o m p a n i e s , t h e y w e r e m u l t i b r a n c h i n s t i t u t i o n s t h a t h a d s i g n i f i c a n t l y g r e a t e r a s s e t s t h a n P e o p l e s , t h o u g h n o t b y t h e s a m e o r d e r o f m a g n i t u d e a s t h e b a n k s o n t h e V L b a n k l i s t . O n i t s D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , b a l a n c e s h e e t , P e o p l e s r e p o r t e d t o t a l a s s e t s o f $ 9 0 . 6 m i l l i o n ; i n c o m p a r i s o n , t h e m e a n a n d m e d i a n t o t a l a s s e t v a l u e s o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s w e r e $ 3 0 3 . 1 m i l l i o n a n d $ 3 2 3 . 3 m i l l i o n , r e s p e c t i v e l y , f o r t h e c o m p a r a b l e p e r i o d . 2 4 2 . P e t i t i o n e r ' s E x p e r t P e t i t i o n e r r e l i e s o n t h e e x p e r t r e p o r t o f J a m e s E . M a g e e , a d i r e c t o r a n d s e n i o r a s s o c i a t e o f A l e x S h e s h u n o f f & C o . I n v e s t m e n t B a n k i n g ( A S C ) . H e a d q u a r t e r e d i n A u s t i n , T e x a s , A S C i s n a t i o n a l l y - 5 2 - k n o w n f o r i t s v a l u a t i o n a n d m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s e x p e r t i s e i n t h e f i n a n c i a l s e r v i c e s i n d u s t r y a n d h a s b e e n r e c o g n i z e d a s a n e x p e r t b y F e d e r a l b a n k i n g r e g u l a t o r s , i n c l u d i n g F D I C , F e d e r a l R e s e r v e B a n k ( F R B ) , O f f i c e o f t h e C o m p t r o l l e r o f t h e C u r r e n c y ( O . C . ) , a n d O T S . A S C h a s c o m p l e t e d o v e r 3 0 0 m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n t r a n s a c t i o n s a n d o v e r 3 , 5 0 0 s t o c k v a l u a t i o n s i n v o l v i n g r e g i o n a l a n d c o m m u n i t y b a n k s a n d t h r i f t s . M r . M a g e e h a s o v e r 3 0 y e a r s o f e x p e r i e n c e i n t h e b a n k i n g i n d u s t r y . I n t h e f i r s t h a l f o f h i s c a r e e r , M r . M a g e e w o r k e d i n m a n a g e m e n t p o s i t i o n s a t t w o N e w Y o r k b a n k s , i n c l u d i n g o n e m o n e y c e n t e r b a n k w h e r e h e w a s a v i c e p r e s i d e n t , a n d a s a r e g u l a t o r e m p l o y e d b y t h e b o a r d o f G o v e r n o r s o f t h e F e d e r a l R e s e r v e S y s t e m , D i v i s i o n o f S u p e r v i s i o n a n d R e g u l a t i o n . T h e l a t t e r h a l f o f M r . M a g e e ' s c a r e e r h a s b e e n s p e n t a s a n a p p r a i s e r a n d c o n s u l t a n t s e r v i n g t h e b a n k i n g i n d u s t r y e x c l u s i v e l y . M r . M a g e e h o l d s a n M . B . A . i n f i n a n c e f r o m A d e l p h i U n i v e r s i t y i n N e w Y o r k . U s i n g t h e g u i d e l i n e m e t h o d , M r . M a g e e v a l u e d t h e e s t a t e s h a r e s a t $ 4 , 4 9 7 , 0 0 0 ( $ 3 , 0 0 0 p e r s h a r e ) . W h i l e e m p l o y i n g t h e s a m e g e n e r a l a p p r o a c h a s M r . F u l l e r , t h e r e a r e a n u m b e r o f d i f f e r e n c e s i n M r . M a g e e ' s r e p o r t t h a t a c c o u n t f o r t h e i r s u b s t a n t i a l d i f f e r e n c e s o f o p i n i o n r e g a r d i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s . M r . M a g e e ' s m e t h o d o l o g y f o r s e l e c t i n g g u i d e l i n e c o m p a n i e s w a s s i g n i f i c a n t l y m o r e e x a c t i n g t h a n M r . F u l l e r ' s . A s d i s c u s s e d s u p r a , M r . F u l l e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n i e s i n c l u d e d f i v e b a n k s a n d t w o t h r i f t s , m o s t o f w h i c h w e r e s i g n i f i c a n t l y l a r g e r t h a n P e o p l e s . I n c o n t r a s t , M r . M a g e e ' s s e l e c t i o n c r i t e r i a w e r e - 5 3 - l i m i t e d t o t h r i f t s c o m p a r a b l e i n s i z e t o P e o p l e s . T h e e m p h a s i s o n t h r i f t s , r a t h e r t h a n b a n k s , i s i n a c c o r d a n c e w i t h o u r f i n d i n g t h a t P e o p l e s , w h i l e l e g a l l y c h a r t e r e d a s a b a n k , m o r e c l o s e l y r e s e m b l e d a t h r i f t i n i t s o p e r a t i o n s . A s d i s c u s s e d s u p r a , t h e g u i d e l i n e c o m p a n y d a t a u s e d b y M r . F u l l e r w a s b a s e d o n p u b l i c l y t r a d e d m i n o r i t y i n t e r e s t s ; M r . M a g e e , i n c o n t r a s t , u s e d t w o g r o u p s o f g u i d e l i n e c o m p a n i e s , o n e b a s e d o n m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s o f p r i v a t e c o m p a n i e s , t h e o t h e r b a s e d o n p u b l i c l y t r a d e d m i n o r i t y i n t e r e s t s l i k e t h a t u s e d b y M r . F u l l e r . M r . M a g e e l o o k e d a t b o t h m i n o r i t y a n d c o n t r o l t r a n s a c t i o n s b e c a u s e h e c o n c e d e d t h a t t h e e s t a t e s h a r e s h a d e f f e c t i v e c o n t r o l . T o e x a m i n e t h r i f t p r i c i n g o n a c o n t r o l b a s i s , M r . M a g e e s e l e c t e d s i x t h r i f t s ( t h e c o n t r o l g r o u p ) m e e t i n g t h e f o l l o w i n g c r i t e r i a : ( 1 ) T h r i f t s t h a t s o l d i n t h e M i d w e s t , ( 2 ) r e t u r n o n a v e r a g e a s s e t s g r e a t e r t h a n 1 p e r c e n t , ( 3 ) t o t a l a s s e t s l e s s t h a n $ 1 0 0 m i l l i o n , a n d ( 4 ) t r a n s a c t i o n s t h a t w e r e p e n d i n g o r c o m p l e t e d b e t w e e n J a n u a r y 1 a n d D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 . I n o r d e r t o e x a m i n e t h r i f t p r i c i n g o n a m i n o r i t y b a s i s , M r . M a g e e s e l e c t e d 1 0 t h r i f t s ( t h e m i n o r i t y g r o u p ) m e e t i n g t h e f o l l o w i n g c r i t e r i a : ( 1 ) T h r i f t o r g a n i z a t i o n s i n t h e U n i t e d S t a t e s , ( 2 ) t o t a l a s s e t s l e s s t h a n $ 1 5 0 m i l l i o n , ( 3 ) n o t s u b j e c t t o a n n o u n c e d o r r u m o r e d a c q u i s i t i o n , a n d ( 4 ) p u b l i c l y t r a d e d s e c u r i t i e s a s e v i d e n c e d b y l i s t i n g o n a m a j o r e x c h a n g e [ o r t r a d i n g m a r k e t ] . 3 . C o m p a r i s o n o f t h e E x p e r t s ' R e p o r t s I n p e r f o r m i n g t h e i r a n a l y s e s u n d e r t h e g u i d e l i n e m e t h o d , M e s s r s . F u l l e r a n d M a g e e b o t h f o c u s e d o n t h e s a m e t h r e e r a t i o s : - 5 4 - ( 1 ) P r i c e - t o - e a r n i n g s , ( 2 ) p r i c e - t o - b o o k e q u i t y , a n d ( 3 ) p r i c e - t o - a s s e t s . H o w e v e r , t h e y d i s a g r e e d t o s o m e e x t e n t o n t h e w e i g h t t o b e a c c o r d e d e a c h o f t h e t h r e e r a t i o s . A s d i s c u s s e d s u p r a , M r . F u l l e r u s e d a n e q u a l w e i g h t i n g o f t h e v a l u e s d e r i v e d u s i n g t h e p r i c e - t o - b o o k a n d p r i c e - t o - a s s e t s r a t i o s , w h i l e r e j e c t i n g t h e u s e o f t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o o v e r c o n c e r n s t h a t i t w o u l d o v e r s t a t e v a l u e . M r . M a g e e u s e d a n e q u a l w e i g h t i n g o f t h e v a l u e s f o u n d u s i n g t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s m u l t i p l e a n d t h e p r i c e - t o - b o o k r a t i o . M r . M a g e e d i d n o t u s e t h e p r i c e - t o - a s s e t s r a t i o i n r e a c h i n g h i s v a l u a t i o n c o n c l u s i o n a n d d e s c r i b e d i t a s a " c h e c k p o i n t " f o r t h e o t h e r t w o r a t i o s , r a t h e r t h a n a s t h e " p r i n c i p a l d e t e r m i n a n t o f t h e v a l u e o f a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t . " H o w e v e r , M r . M a g e e n o t e d , t h e p r i c e - t o - a s s e t s r a t i o d o e s p r o v i d e " a d d i t i o n a l s t a b i l i t y " t o t h e a n a l y s i s b y r e m o v i n g t h e e f f e c t s o f v a r i a b i l i t y i n e a r n i n g s a n d b o o k e q u i t y . W e a g r e e w i t h M r . F u l l e r t h a t t h e u s e o f t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s r a t i o m a y o v e r s t a t e t h e v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s , d u e t o t h e f a c t t h a t a l a r g e p o r t i o n o f P e o p l e s e a r n i n g s w a s a t t r i b u t a b l e t o i n v e s t m e n t s i n h i g h y i e l d i n g T r e a s u r y s e c u r i t i e s . W e a l s o t h i n k t h e w e i g h t e d a v e r a g e o f t h e p r i c e - t o - b o o k a n d p r i c e - t o - a s s e t r a t i o s w i l l b e m o r e l i k e l y t o c a n c e l o u t a n y a n o m a l y i n t h e d a t a f o r e i t h e r r a t i o . A c c o r d i n g l y , i n v a l u i n g t h e e s t a t e s h a r e s u n d e r t h e g u i d e l i n e m e t h o d , w e l o o k t o t h e p r i c e - t o - b o o k a n d p r i c e - t o - a s s e t r a t i o s . T h e m e a n , m e d i a n , h i g h , a n d l o w v a l u e s f o r t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s e x a m i n e d b y M e s s r s . F u l l e r a n d M a g e e a r e a s f o l l o w s : - 5 5 - G u i d e l i n e m e t h o d r a t i o s P r i c e / e a r n i n g s P r i c e / b o o k P r i c e / a s s e t s m u l t i p l e r a t i o r a t i o F u l l e r M e a n 1 1 . 2 0 1 2 0 . 5 0 % 1 1 . 9 0 % M e d i a n 1 0 . 4 0 1 1 0 . 3 0 1 2 . 1 0 H i g h 1 5 . 4 0 1 7 1 . 5 0 1 6 . 3 0 L o w 6 . 7 0 7 2 . 1 0 6 . 4 0 M a g e e C o n t r o l M e a n 9 . 1 6 1 2 4 . 1 4 1 0 . 3 8 M e d i a n 8 . 6 4 1 2 4 . 8 7 9 . 9 5 H i g h 1 6 . 4 0 1 6 7 . 7 6 1 5 . 0 0 L o w 2 . 7 4 7 6 . 1 9 5 . 4 1 M i n o r i t y M e a n 6 . 4 2 5 4 . 7 3 n / a M e d i a n 6 . 4 5 5 2 . 7 4 1 8 . 5 2 H i g h 6 . 4 7 8 2 . 0 5 3 7 . 6 0 L o w 6 . 3 5 3 2 . 3 8 9 . 5 0 B a s e d o n t h e d a t a o f t h e i r r e s p e c t i v e g u i d e l i n e c o m p a n i e s , M e s s r s . F u l l e r a n d M a g e e c h o s e t h e f o l l o w i n g r a t i o s t o v a l u e t h e e s t a t e s h a r e s : G u i d e l i n e m e t h o d r a t i o s u s e d i n v a l u i n g t h e e s t a t e s h a r e s P r i c e / e a r n i n g s P r i c e / b o o k P r i c e / a s s e t s F u l l e r 1 4 . 1 3 * 1 5 3 . 7 % 1 2 . 3 % M a g e e 5 . 5 6 5 . 0 % n o t u s e d * C a l c u l a t e d , b u t n o t u s e d i n a c t u a l v a l u a t i o n D i f f e r e n c e s i n p e r c e p t i o n a r e c o m m o n i n q u e s t i o n s o f v a l u a t i o n . T h e d i f f e r i n g r a t i o s c h o s e n b y M e s s r s . F u l l e r a n d M a g e e t o v a l u e t h e e s t a t e s h a r e s r e v e a l a n e x t r e m e d i v e r g e n c e o f v i e w s . A l l t h r e e r a t i o s u s e d b y M r . F u l l e r e x c e e d t h e r e s p e c t i v e - 5 6 - m e a n a n d m e d i a n o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s ; b o t h t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s m u l t i p l e ( u s e d b u t u l t i m a t e l y r u l e d o u t ) a n d t h e p r i c e - t o - b o o k e q u i t y r a t i o a r e n e a r t h e h i g h e s t v a l u e s i n t h e g u i d e l i n e c o m p a n y d a t a . I n c o n t r a s t , t h e p r i c e - t o - e a r n i n g s m u l t i p l e a n d p r i c e - t o - b o o k r a t i o s s e l e c t e d b y M r . M a g e e a r e c o m p a r a b l e t o t h e m e a n v a l u e s f r o m t h e m i n o r i t y g r o u p d a t a . W h i l e t h e r e i s l i t t l e d i f f e r e n c e i n M r . F u l l e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n y d a t a , a n d M r . M a g e e ' s c o n t r o l g r o u p d a t a , w e t h i n k t h a t M r . M a g e e ' s c r i t e r i a f o r t h e s e l e c t i o n o f c o m p a r a b l e c o m p a n i e s p r o d u c e d a g r o u p o f c o m p a n i e s t h a t m o r e c l o s e l y r e s e m b l e d t h e s i z e a n d o p e r a t i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f P e o p l e s t h a n M r . F u l l e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n i e s . A c c o r d i n g l y , i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s u n d e r t h e g u i d e l i n e m e t h o d , w e r e l y o n t h e d a t a s u p p l i e d b y M r . M a g e e . M r . M a g e e d i d n o t , h o w e v e r , a d d r e s s P e o p l e s ' o v e r c a p i t a l i z a t i o n a n d , u n l i k e M r . F u l l e r , d i d n o t m a k e a n y n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s . I n c o n t r a s t , a s d i s c u s s e d s u p r a , M r . F u l l e r r e m o v e d e x c e s s e q u i t y , v a l u e d e q u i t y f r o m o p e r a t i o n s , a n d t h e n a d d e d b a c k t h e e x c e s s e q u i t y . A d j u s t m e n t s t o e q u i t y w e r e n e c e s s a r y t o v a l u e P e o p l e s p r o p e r l y , a n d w e t h i n k M r . F u l l e r u s e d a s e n s i b l e a p p r o a c h i n s o d o i n g . A c c o r d i n g l y , i n v a l u i n g t h e e s t a t e s h a r e s , w e u s e a d j u s t e d e q u i t y a n d a s s e t s o f $ 6 , 9 9 9 , 0 0 0 a n d $ 7 7 , 7 7 0 , 0 0 0 , r e s p e c t i v e l y , f o r p u r p o s e s o f t h e g u i d e l i n e m e t h o d , a n d $ 1 2 , 9 1 9 , 0 0 0 i n e x c e s s e q u i t y b e f o r e d i s c o u n t s . - 5 7 - W e a l s o d i f f e r w i t h M r . M a g e e o n h i s u s e o f r a t i o s t h a t m o r e c l o s e l y r e s e m b l e t h e m i n o r i t y g r o u p d a t a t h a n t h e c o n t r o l g r o u p d a t a . I n a s m u c h a s t h e e s t a t e s h a r e s h a d e f f e c t i v e c o n t r o l , w e t h i n k t h a t t h e y s h o u l d b e v a l u e d a s a c o n t r o l l i n g , r a t h e r t h a n m i n o r i t y , i n t e r e s t . A c c o r d i n g l y , w e v a l u e t h e e s t a t e s h a r e s u s i n g t h e c o n t r o l g r o u p d a t a . W e d i s a g r e e w i t h M r . F u l l e r ' s o p t i m i s t i c a s s e s s m e n t o f P e o p l e s ' s t a n d i n g a m o n g c o m p a r a b l e i n s t i t u t i o n s ( o r t h e l e s s - t h a n - c o m p a r a b l e i n s t i t u t i o n s h e u s e d ) . H a d w e n o t r e m o v e d t h e e x c e s s e q u i t y i n p e r f o r m i n g t h e g u i d e l i n e m e t h o d , t h e n p e r h a p s P e o p l e s w o u l d b e m o r e a t t r a c t i v e t h a n i t s f i n a n c i a l s w o u l d o t h e r w i s e s u g g e s t , d u e s o l e l y t o t h e v a l u e o f e x c e s s e q u i t y , w h i c h c o u l d b e p a i d o u t a s a n e x t r a o r d i n a r y d i v i d e n d . H o w e v e r , w h e n u s i n g t h e g u i d e l i n e m e t h o d t o v a l u e P e o p l e s ' e q u i t y f r o m o p e r a t i o n s ( a n d a d d i n g b a c k t h e e x c e s s c a p i t a l ) , w e t h i n k t h a t t h e a t t r a c t i v e n e s s o f P e o p l e s , a n d o f t h e e s t a t e s h a r e s , t a k e s a d r a m a t i c n o s e d i v e . A s a n i n s t i t u t i o n , P e o p l e s w a s f i n a n c i a l l y s o u n d , b u t o f f e r e d a n i n v e s t o r l i t t l e h o p e o f m e a n i n g f u l g r o w t h i n r e v e n u e s o r e a r n i n g s . A n u m b e r o f n e g a t i v e f a c t o r s h a v e b e e n d i s c u s s e d s u p r a , s u c h a s a l i m i t e d m a r k e t , l i m i t e d p r o d u c t o f f e r i n g s , a g g r e s s i v e c o m p e t i t o r s , a n d o u t d a t e d t e c h n o l o g y . P e o p l e s w a s a l s o h i n d e r e d b y i t s e m p l o y e e s , w h o o n a v e r a g e w e r e a t l e a s t i n t h e i r m i d f i f t i e s , a n d t e n d e d t o r e s i s t c h a n g e . I n s u m , w e t h i n k t h a t P e o p l e s s h o w e d l i t t l e p o t e n t i a l t o b e m u c h m o r e t h a n w h a t i t - 5 8 - 2 5 $ 5 , 4 8 6 . 8 0 x 1 , 4 9 9 = $ 8 , 2 2 4 , 7 1 3 w a s o n t h e v a l u a t i o n d a t e ; w e t h e r e f o r e t h i n k i t a p p r o p r i a t e t o v a l u e P e o p l e s a s a n e n t e r p r i s e a t t h e l o w e n d o f t h e c o n t r o l g r o u p . A c c o r d i n g l y , f o r p u r p o s e s o f v a l u i n g t h e e s t a t e s h a r e s , w e u s e a p r i c e - t o - b o o k r a t i o o f 7 7 p e r c e n t a n d p r i c e - t o - a s s e t s r a t i o o f 5 . 5 p e r c e n t . B a s e d o n a d j u s t e d s h a r e h o l d e r e q u i t y o f $ 6 , 9 9 9 , 0 0 0 ( $ 2 , 3 3 3 p e r s h a r e ) a n d a d j u s t e d a s s e t s o f $ 7 7 , 7 7 0 , 0 0 0 ( $ 2 5 , 9 2 3 p e r s h a r e ) , w e f i n d a v a l u e o f e q u i t y u s e d i n o p e r a t i o n s o f $ 5 , 3 8 9 , 2 3 0 ( $ 1 , 7 9 6 . 4 1 p e r s h a r e ) u s i n g t h e p r i c e - t o - b o o k r a t i o , a n d $ 4 , 2 7 7 , 3 5 0 ( $ 1 , 4 2 5 . 7 8 p e r s h a r e ) u s i n g t h e p r i c e - t o - a s s e t s r a t i o . A v e r a g i n g t h e t w o r a t i o s , w e f i n d a v a l u e o f e q u i t y f r o m o p e r a t i o n s o f $ 4 , 8 3 3 , 2 9 0 ( $ 1 , 6 1 1 . 1 0 p e r s h a r e ) . W e a g r e e w i t h M r . F u l l e r ' s a p p l i c a t i o n o f a 1 0 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t t o t h e e x c e s s e q u i t y , a n d , a c c o r d i n g l y , a d d $ 1 1 , 6 2 7 , 1 0 0 ( $ 3 , 8 7 5 . 7 0 p e r s h a r e ) o f e x c e s s e q u i t y f r o m n o n o p e r a t i n g a s s e t s t o t h e v a l u e o f e q u i t y f r o m o p e r a t i o n s , p r o d u c i n g a f a i r m a r k e t v a l u e o f t o t a l e q u i t y o f $ 1 6 , 4 6 0 , 3 9 0 ( $ 5 , 4 8 6 . 8 0 p e r s h a r e ) . A c c o r d i n g l y , w e h o l d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f 1 , 4 9 9 s h a r e s o f P e o p l e s s t o c k , b e f o r e c o n s i d e r a t i o n o f m a r k e t a b i l i t y c o n c e r n s , i s $ 8 , 2 2 4 , 7 1 3 . 2 5 M r . M a g e e d i s t i n g u i s h e d t h e e s t a t e s h a r e s f r o m t h e s h a r e s o f p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s d u e t o t h e i r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i n s u p p o r t o f h i s a p p l i c a t i o n o f a 3 0 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . M r . M a g e e c i t e d s e v e r a l e m p i r i c a l s t u d i e s t h a t , o n - 5 9 - a v e r a g e , s u p p o r t t h e a p p l i c a t i o n o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s i n t h e r a n g e o f 3 0 t o 4 5 p e r c e n t . M r . M a g e e a n a l y z e d s e v e r a l f a c t o r s w i t h r e s p e c t t o t h e m a r k e t a b i l i t y o f t h e e s t a t e s h a r e s , s u c h a s e a r n i n g s q u a l i t y , d i v i d e n d p a y m e n t h i s t o r y , s i z e o f t h e b l o c k o f s t o c k , p r i c e s o f c o m p a r a b l e i n v e s t m e n t s u b s t i t u t e s , m a n a g e m e n t ' s s t o c k r e d e m p t i o n p o l i c i e s , c a p i t a l i z a t i o n o f t h e f i r m , a n d e c o n o m i c f a c t o r s . I n h i s a n a l y s i s h e n o t e d c e r t a i n f a c t o r s i n s u p p o r t o f a d i s c o u n t , i n c l u d i n g P e o p l e s ' i n t e r e s t r a t e r i s k , t h e s e w e r t a p b a n , a n d t h e m o d e s t e c o n o m i c g r o w t h i n P e o p l e s ' m a r k e t a r e a . M r . F u l l e r a l s o e m p h a s i z e d t h e l a c k o f l i q u i d i t y i n P e o p l e s s t o c k , w h i c h w a s n o t s u b j e c t t o a n y r e p u r c h a s e o r e m p l o y e e s t o c k o p t i o n p l a n a n d w a s n o t e a s i l y s o l d , a s e v i d e n c e d b y t h e f a c t t h a t a b l o c k o f 1 0 0 s h a r e s h a d b e e n o f f e r e d a n d a v a i l a b l e f o r s a l e f o r m o r e t h a n 5 y e a r s w i t h o u t e l i c i t i n g a n y e x p r e s s i o n s o f i n t e r e s t . W h i l e w e r e c o g n i z e t h a t e l e m e n t s o f c o n t r o l m a y e n h a n c e m a r k e t a b i l i t y , w e d o n o t t h i n k t h a t t h e e s t a t e s h a r e s w e r e r e n d e r e d m a r k e t a b l e b y v i r t u e o f t h e i r e f f e c t i v e c o n t r o l . N o m a t t e r w h o w a s i n c o n t r o l , P e o p l e s w a s s t i l l a s m a l l , c o m m u n i t y b a n k w i t h l i m i t e d g r o w t h o p p o r t u n i t i e s , c a p i t a l i z e d w i t h c o m m o n s t o c k t h a t w a s n o t p u b l i c l y t r a d e d a n d n o t e a s i l y s o l d p r i v a t e l y . A b u y e r o f t h e e s t a t e s h a r e s w o u l d e i t h e r h a v e t o s e l l t h e b l o c k p r i v a t e l y , c a u s e P e o p l e s t o m a k e a p u b l i c o f f e r i n g , o r s e e k a n a c q u i r o r . A n y o f t h o s e t h r e e o p t i o n s c o u l d t a k e a n u m b e r o f m o n t h s , a n d r e q u i r e s i g n i f i c a n t t r a n s a c t i o n - 6 0 - c o s t s f o r t h e s e r v i c e s o f a c c o u n t a n t s , l a w y e r s , a n d i n v e s t m e n t b a n k e r s . A c c o r d i n g l y , a l t h o u g h w e r e c o g n i z e t h e e s t a t e s h a r e s ' e f f e c t i v e c o n t r o l i n v a l u i n g P e o p l e s e q u i t y f r o m o p e r a t i o n s , w e d o n o t t h i n k t h a t a 4 9 . 9 7 - p e r c e n t i n t e r e s t i n a s m a l l , c l o s e l y h e l d b a n k , i s a r e a d i l y m a r k e t a b l e i n t e r e s t . A c c o r d i n g l y , w e a p p l y a 3 0 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s , a n d h o l d t h a t o n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e e s t a t e s h a r e s h a d a f a i r m a r k e t v a l u e o f $ 5 , 7 5 7 , 2 9 6 ( $ 3 , 8 4 0 . 7 6 p e r s h a r e ) . T o g i v e e f f e c t t o t h e c o n c e s s i o n s o f t h e p a r t i e s a n d o u r d e t e r m i n a t i o n o f t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e e s t a t e s h a r e s , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .