TAX COURT OPINION

Case: Estate of Etta H. Weinberg, Deceased; Mellon Bank, Donald H. Herman and Louise W. Albert, Executors
Docket Number: 5076-97
Judge: Whalen
Opinion Type: memo
Filed: 02/15/2000
Pages: 31

T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 5 1 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F E T T A H . W E I N B E R G , D E C E A S E D , M E L L O N B A N K , D O N A L D H . H E R M A N A N D L O U I S E W . A L B E R T , E X E C U T O R S , P e t i t i o n e r s v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 5 0 7 6 - 9 7 . F i l e d F e b r u a r y 1 5 , 2 0 0 0 . S t e v e n T . S t e r n a n d D a v i d J . A c k e r m a n , f o r p e t i t i o n e r s . A l a n S . K l i n e , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N W H A L E N , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y o f $ 7 6 0 , 5 1 5 i n t h e F e d e r a l e s t a t e t a x o f t h e e s t a t e o f M r s . E t t a H . W e i n b e r g , h e r e i n r e f e r r e d t o a s t h e d e c e d e n t . A f t e r c o n c e s s i o n s b y t h e p a r t i e s , t h e s o l e i s s u e f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f a l i m i t e d p a r t n e r s h i p - 2 - i n t e r e s t o v e r w h i c h t h e d e c e d e n t h a d a g e n e r a l p o w e r o f a p p o i n t m e n t o n t h e d a t e o f h e r d e a t h . T h r o u g h o u t t h i s o p i n i o n , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e a s i n e f f e c t o n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e f o u n d a c c o r d i n g l y . T h e s t i p u l a t i o n a n d t h e a c c o m p a n y i n g e x h i b i t s a r e i n c o r p o r a t e d h e r e i n . T h e d e c e d e n t d i e d o n D e c e m b e r 1 5 , 1 9 9 2 . S h e w a s a r e s i d e n t o f P h i l a d e l p h i a , P e n n s y l v a n i a , a t t h a t t i m e . S h e w a s a l s o a w i d o w . H e r h u s b a n d , M r . B e r n a r d W e i n b e r g , h a d d i e d i n 1 9 6 4 . S h e w a s s u r v i v e d b y t w o c h i l d r e n f r o m h e r m a r r i a g e t o M r . W e i n b e r g , M r . P a u l S . W e i n b e r g a n d M s . L o u i s e W . B r o w n . O n t h e d a t e o f h e r d e a t h , t h e d e c e d e n t p o s s e s s e d a g e n e r a l p o w e r o f a p p o i n t m e n t o v e r t h e p r i n c i p a l o f a s o - c a l l e d m a r i t a l d e d u c t i o n t r u s t t h a t h a d b e e n c r e a t e d u n d e r t h e l a s t w i l l a n d t e s t a m e n t o f h e r l a t e h u s b a n d ( r e f e r r e d t o h e r e i n a s T r u s t A ) . T r u s t A h e l d a 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t i n t e r e s t i n a l i m i t e d p a r t n e r s h i p , t h e H i l l H o u s e L i m i t e d P a r t n e r s h i p ( H i l l H o u s e ) . - 3 - H i l l H o u s e o w n e d a n d o p e r a t e d a n a p a r t m e n t c o m p l e x t h a t c o n s i s t e d o f a n 1 1 - s t o r y b u i l d i n g c o n t a i n i n g 1 8 8 a p a r t m e n t u n i t s , a n o f f i c e s u i t e , a t w o - l e v e l u n d e r g r o u n d p a r k i n g g a r a g e , a n d a s w i m m i n g p o o l . T h e a p a r t m e n t c o m p l e x h a d b e e n c o n s t r u c t e d i n 1 9 6 4 . A t t h e t i m e o f t h e d e c e d e n t ' s d e a t h , o n l y t h r e e o f t h e a p a r t m e n t u n i t s i n t h e c o m p l e x w e r e v a c a n t . A s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , t h e r e w a s o n e m o r t g a g e o n t h e p r o p e r t y i n t h e p r i n c i p a l a m o u n t o f $ 4 4 8 , 5 4 4 . T h e m o r t g a g e w a s p a y a b l e i n m o n t h l y i n s t a l l m e n t s o f $ 1 8 , 4 0 6 , i n c l u d i n g p r i n c i p a l a n d i n t e r e s t a t t h e a n n u a l r a t e o f 6 . 2 5 p e r c e n t . T h e f i n a l m o r t g a g e p a y m e n t w a s d u e o n A p r i l 1 , 1 9 9 3 . T h e p a r t i e s a g r e e t h a t o n t h e d a t e o f t h e d e c e d e n t ' s d e a t h t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e a p a r t m e n t c o m p l e x w a s $ 1 0 , 0 5 0 , 0 0 0 . H i l l H o u s e i s g o v e r n e d b y t h e H i l l H o u s e L i m i t e d P a r t n e r s h i p A g r e e m e n t o f M a y 1 , 1 9 8 0 . A r t i c l e I V o f t h e a g r e e m e n t g o v e r n s d i s t r i b u t i o n s t o t h e p a r t n e r s . P a r a g r a p h 4 . 1 o f t h e a g r e e m e n t g i v e s t h e g e n e r a l p a r t n e r s o l e d i s c r e t i o n t o d e t e r m i n e w h e n d i s t r i b u t i o n s a r e m a d e . I t f u r t h e r p r o v i d e s : " S u c h d i s t r i b u t i o n s s h a l l b e m a d e p r o r a t a t o t h e P a r t n e r s i n a c c o r d a n c e w i t h t h e i r r e s p e c t i v e P e r c e n t a g e I n t e r e s t s . " A r t i c l e V I I o f t h e a g r e e m e n t g o v e r n s t h e t r a n s f e r a b i l i t y o f p a r t n e r s h i p i n t e r e s t s , a n d p a r a g r a p h 7 . 3 t h e r e o f g i v e s a l l p a r t n e r s a r i g h t o f f i r s t - 4 - r e f u s a l u n d e r w h i c h a p a r t n e r w h o w i s h e s t o t r a n s f e r h i s , h e r , o r i t s i n t e r e s t i n H i l l H o u s e t o a t h i r d p a r t y m u s t f i r s t o f f e r t o s e l l t h e i n t e r e s t t o t h e o t h e r p a r t n e r s o n t h e s a m e t e r m s a n d c o n d i t i o n s o f f e r e d b y t h e t h i r d p a r t y . P a r a g r a p h 7 . 4 o f t h e a g r e e m e n t g i v e s t h e g e n e r a l p a r t n e r a b s o l u t e d i s c r e t i o n t o c o n s e n t t o o r d e n y t h e s u b s t i t u t i o n o f a l i m i t e d p a r t n e r , u n l e s s t h e p u r c h a s e r i s a l r e a d y a p a r t n e r . T h e L i m i t e d P a r t n e r s h i p A g r e e m e n t s e t s f o r t h t h e f o l l o w i n g l i s t o f p a r t n e r s a n d t h e p e r c e n t a g e i n t e r e s t o f e a c h : G e n e r a l P a r t n e r P e r c e n t a g e I n t e r e s t P a u l S . W e i n b e r g 1 . 0 0 0 L i m i t e d P a r t n e r s T r u s t A 2 5 . 2 3 5 P a u l T r u s t 1 4 . 9 8 2 E t t a H . W e i n b e r g , c o p a r t n e r 1 4 . 3 9 5 i n M . E . L . R e a l t y C o . A n n e K . G r o s s , c o p a r t n e r 8 . 6 4 8 o f M . E . L . R e a l t y C o . B a r b a r a G . R e i n e s , c o p a r t n e r 8 . 6 4 8 i n M . E . L . R e a l t y C o . P a u l T r u s t , c o p a r t n e r 1 4 . 3 9 5 i n M . E . L . R e a l t y C o . A n n e K . G r o s s 9 . 3 9 0 M a x a n d E s t h e r S . O p p e n h e i m 3 . 3 0 7 A s s h o w n a b o v e , t h e d e c e d e n t ' s s o n , M r . P a u l S . W e i n b e r g , w a s t h e s o l e g e n e r a l p a r t n e r o f H i l l H o u s e a n d - 5 - h e l d a 1 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e p a r t n e r s h i p i n t h a t c a p a c i t y . H e w a s a l s o t h e s o l e b e n e f i c i a r y o f t h e P a u l S . W e i n b e r g T e s t a m e n t a r y T r u s t t h a t h a d b e e n c r e a t e d u n d e r h i s f a t h e r ' s l a s t w i l l a n d t e s t a m e n t ( r e f e r r e d t o a b o v e a n d h e r e i n a s t h e P a u l T r u s t ) . T h e P a u l T r u s t h a d a l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t o f 1 4 . 9 8 2 p e r c e n t i n H i l l H o u s e a n d a n a d d i t i o n a l i n t e r e s t o f 1 4 . 3 9 5 p e r c e n t i n H i l l H o u s e a s a c o p a r t n e r o f M . E . L . R e a l t y C o . O n N o v e m b e r 2 , 1 9 8 4 , t h e d e c e d e n t c r e a t e d a n i n t e r v i v o s t r u s t , a n d o n F e b r u a r y 1 7 , 1 9 8 9 , s h e s u b s t a n t i a l l y a m e n d e d i t . T h e a m e n d e d t r u s t d i r e c t e d t h a t u p o n t h e d e c e d e n t ' s d e a t h t h e t r u s t e e s w e r e t o d i s t r i b u t e a l l t h e d e c e d e n t ' s i n t e r e s t s i n H i l l H o u s e t o a t r u s t t h a t s h e h a d c r e a t e d e a r l i e r f o r t h e b e n e f i t o f h e r s o n , M r . P a u l S . W e i n b e r g , a n d h i s i s s u e ( t h e P a u l F a m i l y T r u s t ) . T h i s d i s t r i b u t i o n w a s t o i n c l u d e t h e 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t i n t e r e s t i n H i l l H o u s e h e l d i n T r u s t A , o v e r w h i c h t h e d e c e d e n t p o s s e s s e d a g e n e r a l p o w e r o f a p p o i n t m e n t . T h e d e c e d e n t ' s w i l l s t a t e s t h a t t h e d e c e d e n t e x e r c i s e d h e r p o w e r o f a p p o i n t m e n t o v e r t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t a s p r o v i d e d i n t h e a m e n d e d t r u s t . H e r w i l l s t a t e s a s f o l l o w s : I e x e r c i s e i n f u l l t h e p o w e r o f a p p o i n t m e n t g i v e n t o m e u n d e r A r t i c l e I I I o f t h e L a s t W i l l - 6 - a n d T e s t a m e n t o f m y l a t e h u s b a n d , B E R N A R D W E I N B E R G , a n d d i r e c t t h a t a l l a s s e t s g o v e r n e d t h e r e b y b e d i s t r i b u t e d t o m y T r u s t e e s u n d e r m y T r u s t e x e c u t e d N o v e m b e r 2 , 1 9 8 4 , a s a m e n d e d , w h e r e u n d e r I a m n o w T r u s t e e . I n t h e e v e n t t h a t s u c h T r u s t , f o r a n y r e a s o n , i s n o t i n e x i s t e n c e a t t h e t i m e o f m y d e a t h , I e x e r c i s e m y p o w e r o f a p p o i n t m e n t i n f a v o r o f m y E x e c u t o r s . T h e f i n a n c i a l s t a t e m e n t s o f H i l l H o u s e f o r t h e y e a r s 1 9 9 0 t h r o u g h 1 9 9 2 r e p o r t t h e f o l l o w i n g : 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 2 R e n t a l i n c o m e $ 1 , 9 2 8 , 1 2 7 $ 2 , 0 0 3 , 9 1 2 $ 2 , 0 5 7 , 1 5 1 T o t a l i n c o m e 1 , 9 9 6 , 3 0 6 2 , 0 8 2 , 7 0 7 2 , 1 3 7 , 0 5 8 N e t i n c o m e 7 5 4 , 4 6 5 8 9 3 , 6 7 8 8 4 3 , 2 7 5 C a s h 7 2 2 , 1 2 8 8 3 6 , 4 5 0 8 0 1 , 0 7 8 M o r t g a g e p a y a b l e 8 1 0 , 2 1 1 6 3 5 , 0 1 2 4 8 , 5 4 4 D i s t r i b u t i o n s 6 5 0 , 0 0 0 6 0 0 , 0 0 0 8 0 0 , 0 0 0 O n t h e e s t a t e t a x r e t u r n f i l e d o n b e h a l f o f t h e d e c e d e n t ' s e s t a t e , t h e e x e c u t o r s o f t h e e s t a t e r e p o r t e d $ 1 , 0 7 5 , 0 0 0 a s t h e v a l u e o f t h e 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t i n t e r e s t i n H i l l H o u s e o v e r w h i c h t h e d e c e d e n t h e l d a g e n e r a l p o w e r o f a p p o i n t m e n t . T h e e s t a t e n o w c l a i m s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e i s $ 9 7 1 , 8 3 8 . I n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y , r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t i n t e r e s t i n H i l l H o u s e w a s $ 2 , 4 2 2 , 5 0 0 . R e s p o n d e n t n o w c l a i m s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e i s $ 1 , 7 7 0 , 1 0 3 . - 7 - O P I N I O N S e c t i o n 2 0 3 1 ( a ) p r o v i d e s t h a t t h e v a l u e o f t h e g r o s s e s t a t e o f a d e c e d e n t i s d e t e r m i n e d b y i n c l u d i n g t h e v a l u e a t t h e t i m e o f t h e d e c e d e n t ' s d e a t h o f a l l p r o p e r t y , r e a l o r p e r s o n a l , t a n g i b l e o r i n t a n g i b l e , w h e r e v e r s i t u a t e d . S e c t i o n 2 0 4 1 p r o v i d e s g e n e r a l l y t h a t a d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e s h a l l i n c l u d e t h e v a l u e o f a l l p r o p e r t y o v e r w h i c h t h e d e c e d e n t h a s a g e n e r a l p o w e r o f a p p o i n t m e n t a t t h e t i m e o f h i s o r h e r d e a t h . S e e s e c . 2 0 4 1 ( a ) ( 2 ) . A s m e n t i o n e d a b o v e , a t t h e t i m e o f h e r d e a t h , t h e d e c e d e n t p o s s e s s e d a g e n e r a l p o w e r o f a p p o i n t m e n t o v e r a 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t i n H i l l H o u s e . I n t h i s o p i n i o n , w e s o m e t i m e s r e f e r t o t h i s i n t e r e s t a s t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . T h u s , t h e d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e i n c l u d e s t h e v a l u e o f t h i s i n t e r e s t . T h e s o l e i s s u e f o r d e c i s i o n i n t h i s c a s e i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . F a i r m a r k e t v a l u e i s d e f i n e d f o r F e d e r a l e s t a t e a n d g i f t t a x p u r p o s e s a s t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f a l l t h e r e l e v a n t f a c t s . S e e s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ; U n i t e d S t a t e s v . - 8 - C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) . T h i s i s a n o b j e c t i v e t e s t b a s e d u p o n h y p o t h e t i c a l b u y e r s a n d s e l l e r s i n t h e m a r k e t p l a c e a n d i s n o t b a s e d u p o n a p a r t i c u l a r b u y e r o r s e l l e r . S e e E s t a t e o f B r i g h t v . U n i t e d S t a t e s , 6 5 8 F . 2 d 9 9 9 , 1 0 0 5 - 1 0 0 6 ( 5 t h C i r . 1 9 8 1 ) ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 5 6 . T h e v a l u e o f a n i t e m o f p r o p e r t y a s o f t h e d a t e o f a p e r s o n ' s d e a t h i s a q u e s t i o n o f f a c t . S e e H a m m v . C o m m i s - s i o n e r , 3 2 5 F . 2 d 9 3 4 , 9 3 8 ( 8 t h C i r . 1 9 6 3 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 6 1 - 3 4 7 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) . T h e t a x p a y e r b e a r s t h e b u r d e n o f p r o v i n g t h a t r e s p o n d e n t ' s d e t e r m i n a t i o n o f f a i r m a r k e t v a l u e o f p r o p e r t y i s i n c o r r e c t . S e e R u l e 1 4 2 ( a ) . T h e C o u r t a s t h e t r i e r o f f a c t m u s t w e i g h t a l l r e l e v a n t e v i d e n c e a n d d r a w a p p r o p r i a t e i n f e r e n c e s . S e e , e . g . , E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 3 5 ( 1 9 8 9 ) . T h e d e t e r m i n a t i o n o f f a i r m a r k e t v a l u e i s a n i n h e r e n t l y i m p r e c i s e p r o c e s s . S e e E s t a t e o f G i l f o r d v . C o m m i s s i o n e r , 8 8 T . C . 3 8 , 5 0 ( 1 9 8 7 ) ; B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) . O n n u m e r o u s o c c a s i o n s , t h i s C o u r t h a s s t r e s s e d t h e a p p r o p r i a t e n e s s o f s e t t l i n g v a l u a t i o n i s s u e s . S e e E s t a t e - 9 - o f A n d r e w s , s u p r a a t 9 5 6 ; B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 4 5 2 ; M e s s i n g v . C o m m i s s i o n e r , 4 8 T . C . 5 0 2 , 5 1 2 ( 1 9 6 7 ) ; F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 5 7 . I n t h i s c a s e , t h e p a r t i e s a g r e e t h a t i n v a l u i n g t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t a m i n o r i t y d i s c o u n t a n d a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t m u s t b e a p p l i e d . T h e m i n o r i t y d i s c o u n t a c c o u n t s f o r a d e c e d e n t ' s l a c k o f c o n t r o l o v e r t h e p r o p e r t y . S e e W a r d v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 7 8 , 1 0 6 ( 1 9 8 6 ) ; H a r w o o d v . C o m m i s s i o n e r , 8 2 T . C . 2 3 9 , 2 6 7 ( 1 9 8 4 ) , a f f d . w i t h o u t p u b l i s h e d o p i n i o n 7 8 6 F . 2 d 1 1 7 4 ( 9 t h C i r . 1 9 8 6 ) ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 5 3 . T h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t a c c o u n t s f o r t h e f a c t t h a t t h e r e i s n o r e a d y m a r k e t f o r a d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n t h e p r o p e r t y . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 5 3 . W h i l e t h e p a r t i e s a g r e e t h a t b o t h d i s c o u n t s a r e a p p r o p r i a t e , t h e y d i s a g r e e a b o u t t h e a m o u n t o f e a c h d i s c o u n t , a n d , t h u s , t h e y d i s a g r e e a b o u t t h e v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p ' s i n t e r e s t . T o e s t a b l i s h t h e v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t , t h e p a r t i e s r e l y u p o n t h e t e s t i m o n y a n d r e p o r t o f t h e i r r e s p e c t i v e e x p e r t w i t n e s s e s . T h e C o u r t e v a l u a t e s a n e x p e r t o p i n i o n i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d - 1 0 - q u a l i f i c a t i o n s o f t h e e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e o f v a l u e . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 1 ( 1 9 8 6 ) . T h e C o u r t i s n o t b o u n d b y t h e o p i n i o n o f a n y e x p e r t w i t n e s s . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 ; E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 3 3 8 ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . a t 5 6 1 . T h e C o u r t m a y a d o p t a n e x p e r t ' s e n t i r e o p i n i o n o r s e l e c t i v e l y c h o o s e t o a d o p t s o m e p o r t i o n o f t h e e x p e r t ' s o p i n i o n . S e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 6 2 . B e c a u s e v a l u a t i o n n e c e s s a r i l y r e s u l t s i n a n a p p r o x i m a t i o n , t h e v a l u e a t w h i c h t h e C o u r t a r r i v e s n e e d n o t b e o n e a s t o w h i c h t h e r e i s s p e c i f i c t e s t i m o n y i f i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f v a l u e s t h a t m a y p r o p e r l y b e a r r i v e d a t f r o m c o n s i d e r a t i o n o f a l l t h e e v i d e n c e . S e e S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , 5 3 8 F . 2 d 9 2 7 , 9 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 7 6 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 7 4 - 2 8 5 . P e t i t i o n e r s ' E x p e r t P e t i t i o n e r s r e l y o n t h e e x p e r t r e p o r t o f M r . R o b e r t M . S i w i c k i o f H o w a r d , L a w s o n & C o . M r . S i w i c k i i s a n a c c r e d i t e d s e n i o r a p p r a i s e r w i t h t h e A m e r i c a n S o c i e t y o f A p p r a i s e r s a n d h o l d s a m a s t e r ' s d e g r e e i n f i n a n c e f r o m t h e W h a r t o n S c h o o l . - 1 1 - M r . S i w i c k i v a l u e d t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t u s i n g b o t h t h e c a p i t a l i z a t i o n o f i n c o m e a p p r o a c h a n d t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h . U n d e r t h e c a p i t a l i z a t i o n o f i n c o m e a p p r o a c h , i t i s n e c e s s a r y t o i d e n t i f y t h e i n c o m e s t r e a m t o b e c a p i t a l i z e d . T h e i n c o m e s t r e a m i s t h e n c a p i t a l i z e d u s i n g a r a t e o f r e t u r n r e a l i z e d b y h y p o t h e t i c a l i n v e s t o r s o n c o m p a r a b l e i n v e s t m e n t s . U n d e r t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h , i t i s n e c e s s a r y t o d e t e r m i n e t h e n e t a s s e t v a l u e o f t h e a s s e t . I f n e c e s s a r y , t h a t v a l u e i s t h e n d i s c o u n t e d t o r e f l e c t t h e m i n o r i t y o w n e r s h i p o f t h e i n t e r e s t . M r . S i w i c k i s t a r t e d h i s v a l u a t i o n i n t h i s c a s e b y r e v i e w i n g t h e d a t a o n 8 5 p u b l i c l y r e g i s t e r e d r e a l e s t a t e p a r t n e r s h i p s c o m p i l e d i n t h e M a y / J u n e 1 9 9 2 e d i t i o n o f " T h e P e r s p e c t i v e " , a b i m o n t h l y p u b l i c a t i o n o f P a r t n e r s h i p P r o f i l e s , I n c . , w h i c h p r o v i d e s m a r k e t d a t a f o r p u b l i c l y r e g i s t e r e d l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t s . M r . S i w i c k i f o c u s e d o n l i m i t e d p a r t n e r s h i p s t h a t i n v e s t e d i n r e s i d e n t i a l p r o p e r t y , h a d l i t t l e o r n o d e b t , a n d m a d e c a s h d i s t r i b u t i o n s t o t h e l i m i t e d p a r t n e r s . H e i d e n t i f i e d s e v e n p u b l i c l y r e g i s t e r e d r e a l e s t a t e p a r t n e r s h i p s t h a t h e b e l i e v e d w e r e c o m p a r a b l e t o H i l l H o u s e . T h e y a r e l i s t e d - 1 2 - b e l o w w i t h t h e i r y i e l d a n d d i s c o u n t t o n e t a s s e t v a l u e ( N A V ) : T y p e o f D i s c o u n t P a r t n e r s h i p I n v e s t m e n t Y i e l d t o N A V A m e r i c a n I n s u r e d M o r t g a g e 8 6 M 1 0 . 6 % 3 5 % A m e r i c a n I n s u r e d M o r t g a g e 8 8 M 9 . 1 % 3 0 % H u t t o n / C o n A m R e a l t y I n v e s t o r s 4 E 8 . 9 % N A 3 I D S / B a l c o r I n c o m e P r o p e r t i e s E 1 1 . 1 % 5 1 % K r u p p I n s u r e d P l u s M 1 0 . 9 % 2 9 % K r u p p I n s u r e d P l u s I I M 1 0 . 1 % 1 3 % S h e a r s o n L e h m a n S r . I n c o m e F u n d E 1 1 . 5 % N A 3 3 N o t a v a i l a b l e . F o u r o f t h e a b o v e p a r t n e r s h i p s , t h o s e w i t h a n " M " i n t h e c o l u m n e n t i t l e d T y p e o f I n v e s t m e n t , d i d n o t o w n r e a l p r o p e r t i e s b u t i n v e s t e d i n p o r t f o l i o s o f f e d e r a l l y i n s u r e d m o r t g a g e s . M r . S i w i c k i b e l i e v e d t h a t t h e y w e r e " l e s s r i s k y t h a n t h e i r e q u i t y - b a s e d c o u n t e r p a r t s " a n d " w o u l d b e e x p e c t e d t o h a v e l o w e r d i s c o u n t s t o N A V c o m p a r e d t o e q u i t y - b a s e d r e a l e s t a t e p a r t n e r s h i p s . " H e s e l e c t e d t h e I D S B a l c o r I n c o m e P r o p e r t i e s , a p a r t n e r s h i p t h a t o w n e d o n l y t w o a p a r t m e n t b u i l d i n g s , a s t h e l i m i t e d p a r t n e r s h i p t h a t w a s m o s t c o m p a r a b l e t o H i l l H o u s e t h a t o w n e d a s i n g l e p r o p e r t y . T h e d a t a f o r I D S B a l c o r r e p o r t e d a y i e l d o f a p p r o x i m a t e l y 1 1 p e r c e n t a n d a n e t a s s e t v a l u e d i s c o u n t o f 5 1 p e r c e n t . I n i d e n t i f y i n g a n a p p r o p r i a t e i n c o m e s t r e a m , M r . S i w i c k i n o t e d t h a t t h e r e w a s a " d i s c o n n e c t b e t w e e n t h e p e r f o r m a n c e o f t h e [ H i l l H o u s e ] p a r t n e r s h i p a n d t h e a m o u n t o f d i s t r i b u t i o n s b e i n g m a d e " . F o r t h a t r e a s o n , h e c h o s e a s - 1 3 - t h e i n c o m e s t r e a m a 3 - y e a r a v e r a g e o f t h e c a s h d i s t r i b u t i o n s m a d e d u r i n g t h e y e a r s 1 9 9 0 t h r o u g h 1 9 9 2 , $ 6 8 3 , 3 3 3 ( i . e . , t o t a l d i s t r i b u t i o n s d u r i n g 3 - y e a r p e r i o d , $ 2 , 0 5 0 , 0 0 0 , d i v i d e d b y 3 ) . I n c a l c u l a t i n g t h e a v e r a g e d i s t r i b u t i o n s , M r . S i w i c k i d i d n o t a d j u s t t h e a v e r a g e t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e f i n a l m o r t g a g e p a y m e n t d u e o n A p r i l 1 , 1 9 9 3 . A 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t s h a r e o f t h e 3 - y e a r a v e r a g e o f c a s h d i s t r i b u t i o n s ( i . e . , t h e s h a r e a t t r i b u t a b l e t o t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t ) i s $ 1 7 2 , 4 3 9 ( i . e . , $ 6 8 3 , 3 3 3 x 2 5 . 2 3 5 p e r c e n t ) . M r . S i w i c k i c a p i t a l i z e d t h a t a m o u n t , $ 1 7 2 , 4 3 9 , b y 1 1 p e r c e n t , t h e a p p r o x i m a t e y i e l d o f a n i n t e r e s t i n I D S B a l c o r , t o a r r i v e a t $ 1 , 5 6 7 , 6 2 7 a s t h e v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . A s m e n t i o n e d a b o v e , t h e p a r t i e s a g r e e , f o r p u r p o s e s o f t h i s c a s e , t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e H i l l H o u s e a p a r t m e n t c o m p l e x o n t h e d a t e o f d e a t h w a s $ 1 0 , 0 5 0 , 0 0 0 . O n t h e b a s i s o f t h e f i n a n c i a l s t a t e m e n t s o f H i l l H o u s e f o r 1 9 9 2 a n d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e p r o p e r t y a s s t i p u l a t e d b y t h e p a r t i e s , M r . S i w i c k i d e t e r m i n e d t h a t t h e n e t a s s e t v a l u e o f H i l l H o u s e o n t h e d a t e o f t h e d e c e d e n t ' s d e a t h w a s $ 1 0 , 3 3 2 , 7 6 9 . T h u s , t h e s u b j e c t 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e n e t a s s e t v a l u e o f H i l l H o u s e w a s - 1 4 - $ 2 , 6 0 7 , 4 7 4 . B y a p p l y i n g t h e d i s c o u n t o f 5 1 p e r c e n t i d e n t i f i e d i n t h e c a s e o f I D S B a l c o r , M r . S i w i c k i c o m p u t e d $ 1 , 2 7 7 , 6 6 2 a s t h e v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t u s i n g t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h ( i . e . , $ 2 , 6 0 7 , 4 7 4 x . 4 9 ) . M r . S i w i c k i c o m b i n e d t h e v a l u e s h e c o m p u t e d u n d e r t h e t w o a p p r o a c h e s b y w e i g h t i n g t h e c a p i t a l i z a t i o n a p p r o a c h b y 7 5 p e r c e n t a n d t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h b y 2 5 p e r c e n t . M r . S i w i c k i f e l t a 3 - t o - 1 r a t i o a d e q u a t e l y e m p h a s i z e d t h e f a c t t h a t t h e c a p i t a l i z a t i o n a p p r o a c h w a s t h e m o r e i m p o r t a n t a p p r o a c h f o r t h i s p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . T h i s r e s u l t e d i n a v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t o f $ 1 , 4 9 5 , 1 3 6 . M r . S i w i c k i t h e n a p p l i e d a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t t o t h e a b o v e v a l u e t o a c c o u n t f o r t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . H e r e v i e w e d v a r i o u s m a r k e t s t u d i e s o n i l l i q u i d s e c u r i t i e s t o a r r i v e a t t h e a m o u n t o f t h i s d i s c o u n t . I n p a r t i c u l a r , h e r e l i e d o n a s t u d y b y t h e S e c u r i t i e s a n d E x c h a n g e C o m m i s s i o n ( S E C ) t h a t c o m p a r e d s a l e s b e t w e e n 1 9 6 6 a n d 1 9 6 9 o f t h e r e s t r i c t e d s t o c k o f c o m p a n i e s t h a t a l s o h a d f r e e l y t r a d a b l e , p u b l i c l y t r a d e d c o u n t e r p a r t s . - 1 5 - A f t e r a n a l y z i n g t h e v a r i o u s m a r k e t s t u d i e s o n i l l i q u i d s e c u r i t i e s , M r . S i w i c k i c o n c l u d e d t h a t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t f o r t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t w a s m o s t c o m p a r a b l e t o t h e p o r t i o n o f t h e S E C s t u d y t h a t r e p o r t e d a 3 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s o f n o n r e p o r t i n g o v e r - t h e - c o u n t e r i s s u e r s . H o w e v e r , M r . S i w i c k i b e l i e v e d t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t w a r r a n t e d a g r e a t e r d i s c o u n t d u e t o t w o d i f f e r e n c e s . F i r s t , h e f o u n d t h a t t h e r e w a s n o p r o s p e c t o f a p u b l i c m a r k e t e v e r d e v e l o p i n g f o r t h i s i n t e r e s t . S e c o n d , h e f o u n d t h a t t h e r e s t r i c t i o n s o n t h e s a l e o f t h i s i n t e r e s t w e r e p e r p e t u a l , a s o p p o s e d t o t h e r e s t r i c t i o n s i n t h e s t u d i e s w h i c h l a s t e d f o r o n l y 1 t o 3 y e a r s . T h u s , M r . S i w i c k i c o n c l u d e d a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t r e p r e s e n t e d t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f t h e i n t e r e s t . A f t e r a p p l y i n g t h i s d i s c o u n t , M r . S i w i c k i c o n c l u d e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t o n t h e d a t e o f d e a t h w a s $ 9 7 1 , 8 3 8 . M r . S i w i c k i ' s a n a l y s i s i s s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : - 1 6 - P e t i t i o n e r ' s E x p e r t C a p i t a l i z a t i o n A p p r o a c h N e t A s s e t V a l u e A p p r o a c h D i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 0 $ 6 5 0 , 0 0 0 . 0 0 V a l u e o f a p a r t m e n t c o m p l e x $ 1 0 , 0 5 0 , 0 0 0 . 0 0 D i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 1 6 0 0 , 0 0 0 . 0 0 O t h e r a s s e t s 8 4 0 , 0 7 5 . 0 0 D i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 2 8 0 0 , 0 0 0 . 0 0 T o t a l l i a b i l i t i e s 5 5 7 , 3 0 6 . 0 0 T o t a l d i s t r i b u t i o n s 2 , 0 5 0 , 0 0 0 . 0 0 N e t A s s e t V a l u e o f H i l l H o u s e 1 0 , 3 3 2 , 7 6 9 . 0 0 A v e r a g e a n n u a l d i s t r i b u t i o n s 6 8 3 , 3 3 3 . 3 3 P e r c e n t a g e i n t e r e s t 0 . 2 5 2 3 5 P e r c e n t a g e i n t e r e s t 0 . 2 5 2 3 5 S h a r e o f a v e r a g e a n n u a l d i s t r i b u t i o n s 1 7 2 , 4 3 9 . 1 7 S h a r e o f N e t A s s e t V a l u e 2 , 6 0 7 , 4 7 4 . 2 6 P e r c e n t a g e y i e l d o f I D S B a l c o r I n c o m e P r o p e r t i e s 0 . 1 1 L e s s : D i s c o u n t o f 5 1 % 1 , 3 2 9 , 8 1 1 . 8 7 V a l u e o f H i l l H o u s e b e f o r e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t 1 , 5 6 7 , 6 2 8 . 8 2 V a l u e o f H i l l H o u s e b e f o r e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t 1 , 2 7 7 , 6 6 2 . 3 9 W e i g h t o f c a p i t a l i z a t i o n a p p r o a c h 0 . 7 5 W e i g h t o f N e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h 0 . 2 5 1 , 1 7 5 , 7 2 1 . 6 1 3 1 9 , 4 1 5 . 6 0 $ 1 , 4 9 5 , 1 3 7 . 2 1 L e s s : M a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 3 5 % 5 2 3 , 2 9 8 . 0 2 F a i r M a r k e t V a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t 9 7 1 , 8 3 9 . 1 9 - 1 7 - T h e v a l u e s c o m p u t e d b y M r . S i w i c k i a r e s l i g h t l y d i f f e r e n t f r o m t h e a b o v e v a l u e s b e c a u s e o f r o u n d i n g . R e s p o n d e n t ' s E x p e r t R e s p o n d e n t r e l i e s o n t h e t e s t i m o n y a n d e x p e r t r e p o r t o f D r . S a m u e l J . K u r s h w h o i s c e r t i f i e d a s a b u s i n e s s a p p r a i s e r b y t h e I n s t i t u t e o f B u s i n e s s A p p r a i s e r s , I n c . , a n d h o l d s a d o c t o r a t e i n b u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n f r o m G e o r g e W a s h i n g t o n U n i v e r s i t y . D r . K u r s h v a l u e d t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t u s i n g o n l y t h e c a p i t a l i z a t i o n o f i n c o m e a p p r o a c h . A c c o r d i n g t o D r . K u r s h , t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h i s i n a p p r o p r i a t e f o r v a l u i n g t h e s u b j e c t i n t e r e s t i n H i l l H o u s e b e c a u s e t h e p a r t n e r s h i p ' s u n d e r l y i n g a s s e t w a s i n c o m e - p r o d u c i n g r e a l e s t a t e . R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t t h e n e t a s s e t v a l u e i s i r r e l e v a n t b e c a u s e a h y p o t h e t i c a l b u y e r c o u l d n o t c o n t r o l t h e s a l e o f t h e u n d e r l y i n g p r o p e r t y o r t h e l i q u i d a t i o n o f t h e p a r t n e r s h i p . D r . K u r s h b e g a n h i s v a l u a t i o n b y c o m p u t i n g a d i s c o u n t r a t e . T o d o t h i s , h e s e l e c t e d c o m p a r a b l e s f r o m t h e l i m i t e d p a r t n e r s h i p s r e f e r e n c e d i n t h e M a y / J u n e 1 9 9 3 e d i t i o n o f " T h e P e r s p e c t i v e " . T h i s i s t h e s a m e p u b l i c a t i o n u s e d b y p e t i t i o n e r ' s e x p e r t b u t a l a t e r e d i t i o n . D r . K u r s h - 1 8 - s e l e c t e d p a r t n e r s h i p s t h a t o w n e d r e a l e s t a t e ( r e s i d e n t i a l a n d / o r c o m m e r c i a l ) , h a d l o w d e b t o r l e v e r a g e , h a d c a s h f l o w s g r e a t e r t h a n t h e i r d i s t r i b u t i o n s a n d c a p i t a l e x p e n d i t u r e s , a n d h a d a s s e t s t h a t w e r e v a l u e d b y i n d e p e n d e n t a p p r a i s e r s . D r . K u r s h ' s c r i t e r i a p r o d u c e d 1 6 c o m p a r a b l e s . A c c o r d i n g t o h i s r e p o r t , i n v e s t o r s i n t h e s e 1 6 c o m p a r a b l e s " a n t i c i p a t e d a n n u a l r e t u r n s f r o m c a s h d i s t r i b u t i o n s r a n g i n g f r o m 9 . 3 1 p e r c e n t t o 1 1 . 5 8 p e r c e n t . " D r . K u r s h s e l e c t e d t h e m i d p o i n t o f t h o s e y i e l d s , 1 0 . 4 5 p e r c e n t , a s t h e r a t e o f r e t u r n a n i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e f o r a m i n o r i t y i n t e r e s t i n v e s t m e n t i n a l i m i t e d p a r t n e r s h i p w i t h t h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e c o m p a r a b l e s . D r . K u r s h t h e n m a d e t h r e e a d j u s t m e n t s t o t h e a v e r a g e y i e l d o f t h e c o m p a r a b l e s t o t a k e i n t o a c c o u n t t h e p a r t i c u l a r c h a r a c t e r i s t i c s o f H i l l H o u s e . F i r s t , D r . K u r s h a d d e d 5 0 b a s i s p o i n t s t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t H i l l H o u s e o w n e d o n l y o n e p i e c e o f p r o p e r t y a n d t h u s l a c k e d d i v e r s i t y , w h i l e t h e c o m p a r a b l e s o w n e d m u l t i p l e p i e c e s o f p r o p e r t y . S e c o n d , D r . K u r s h s u b t r a c t e d 1 0 0 b a s i s p o i n t s t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t t h e g e n e r a l p a r t n e r o f H i l l H o u s e w a s a l s o a l i m i t e d p a r t n e r . A c c o r d i n g t o D r . K u r s h , t h i s c o m m o n a l i t y o f i n t e r e s t w o u l d t e n d t o e n s u r e c a s h - 1 9 - d i s t r i b u t i o n s t o t h e l i m i t e d p a r t n e r s . A g a i n , t h i s c h a r a c t e r i s t i c w a s n o t p r e s e n t i n t h e c o m p a r a b l e s . L a s t l y , D r . K u r s h s u b t r a c t e d 2 5 b a s i s p o i n t s t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t t h e d a t a f o r t h e c o m p a r a b l e s m i g h t i n c l u d e d i s t r e s s e d s a l e s . D r . K u r s h b a s e d t h i s a d j u s t m e n t o n t h e f o l l o w i n g e d i t o r ' s n o t e i n " T h e P e r s p e c t i v e " : L i m i t e d p a r t n e r s h i p i n v e s t m e n t s a r e g e n e r a l l y i l l i q u i d , l o n g t e r m i n v e s t m e n t s . S e l l e r s o f s u c h i n v e s t m e n t s a r e o f t e n c o n - s i d e r e d d i s t r e s s e d f o r v a r i o u s r e a s o n s a n d f i n d i t n e c e s s a r y t o a c c e p t d i s c o u n t e d s a l e s p r i c e s . A s a r e s u l t , t h e a b o v e p r i c e i n f o r m a t i o n m a y n o t r e f l e c t t h e i n t r i n s i c v a l u e o f a l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . A f t e r m a k i n g t h e a b o v e a d j u s t m e n t s t o t h e a v e r a g e y i e l d , D r . K u r s h c o n c l u d e d t h a t a p o t e n t i a l p u r c h a s e r w o u l d r e q u i r e a n i n v e s t m e n t i n H i l l H o u s e t o y i e l d a r a t e o f r e t u r n o f 9 . 7 p e r c e n t ( i . e . , 1 0 . 4 5 + . 5 0 - 1 . 0 0 - . 2 5 ) . F o r a n i n c o m e s t r e a m , D r . K u r s h u s e d t h e c a s h d i s t r i b u t i o n s m a d e b y H i l l H o u s e i n 1 9 9 2 , $ 8 0 0 , 0 0 0 . A 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t s h a r e o f t h e 1 9 9 2 c a s h d i s t r i b u t i o n s i s a p p r o x i m a t e l y $ 2 0 2 , 0 0 0 . B e c a u s e t h e o n l y l i a b i l i t y o n t h e p r o p e r t y w a s t h e m o r t g a g e t h a t w a s d u e t o b e f u l l y p a i d o n A p r i l 1 , 1 9 9 3 , D r . K u r s h b e l i e v e d t h a t t h e p a r t n e r s h i p w o u l d r e a l i z e a s u b s t a n t i a l i n c r e a s e i n i n c o m e a f t e r t h a t - 2 0 - d a t e . D r . K u r s h r e a s o n e d t h a t t h e a g g r e g a t e d i s t r i b u t i o n s m a d e d u r i n g 1 9 9 2 w e r e a t t h e m i n i m u m l e v e l o f d i s t r i b u t i o n s t h a t a p o t e n t i a l b u y e r w o u l d a n t i c i p a t e . A p p l y i n g t h e d i s c o u n t r a t e o f 9 . 7 p e r c e n t t o t h e d e c e d e n t ' s 1 9 9 2 d i s t r i b u t i o n s o f $ 2 0 2 , 0 0 0 , D r . K u r s h c o m p u t e d t h e v a l u e o f t h e d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n H i l l H o u s e o f $ 2 , 0 8 2 , 4 7 4 ( i . e . , $ 2 0 2 , 0 0 0 ÷ 9 . 7 p e r c e n t ) . D r . K u r s h t h e n a p p l i e d a m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . I n o r d e r t o d e t e r m i n e t h e a m o u n t o f t h i s d i s c o u n t , h e u s e d t h e Q u a n t i t a t i v e M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t M o d e l ( Q M D M ) t h a t i s d e s c r i b e d i n a b o o k w r i t t e n b y M r . Z . C h r i s t o p h e r M e r c e r e n t i t l e d Q u a n t i f y i n g M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t s ( 1 9 9 7 ) . T h e Q M D M i s a n e c o n o m i c m o d e l t h a t a t t e m p t s t o r e l a t e t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f u t u r e r e t u r n s o f a n i n v e s t m e n t i n t h e f o r m o f d i s t r i b u t i o n s a n d c a p i t a l a p p r e c i a t i o n t o t h e a m o u n t a n i n v e s t o r i s w i l l i n g t o p a y f o r t h e i n v e s t m e n t . T h e Q M D M i n c o r p o r a t e s v a r i o u s f a c t o r s , i n c l u d i n g : T h e e x p e c t e d d i s t r i b u t i o n y i e l d ( i . e . , t h e e x p e c t e d a n n u a l r e t u r n t h r o u g h d i s t r i b u t i o n s ) , t h e e x p e c t e d g r o w t h r a t e o f v a l u e ( i . e . , t h e e x p e c t e d g r o w t h i n t h e u n d e r l y i n g a s s e t v a l u e ) , t h e r e q u i r e d h o l d i n g p e r i o d r e t u r n ( i . e . , t h e r a t e o f r e t u r n o n s i m i l a r i n v e s t m e n t s ) , a n d t h e a s s u m e d h o l d i n g - 2 1 - p e r i o d . T h e Q M D M c o n s i s t s o f v a r i o u s s u m m a r y t a b l e s i n w h i c h i m p l i e d m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s a r e e n u m e r a t e d f o r e a c h s e t o f t h e a b o v e f o u r f a c t o r s . A s t o t h i s c a s e , D r . K u r s h a s s u m e d t h e e x p e c t e d g r o w t h r a t e o f v a l u e t o b e b e t w e e n 3 a n d 4 p e r c e n t . D r . K u r s h b a s e d t h i s d e t e r m i n a t i o n o n t h e h i s t o r i c a l i n f l a t i o n r a t e . H e a s s u m e d t h e e x p e c t e d d i s t r i b u t i o n y i e l d t o b e 1 0 p e r c e n t , b a s e d o n t h e y i e l d s f o r c o m p a r a b l e r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t s . H e a s s u m e d a r e q u i r e d h o l d i n g p e r i o d r e t u r n o f 1 6 . 4 p e r c e n t . T h i s p e r c e n t a g e w a s c a l c u l a t e d u s i n g t h e r a t e s o f r e t u r n o n p u b l i c l y t r a d e d s e c u r i t i e s a s m o d i f i e d b y s p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e p a r t i c u l a r i n v e s t m e n t . A n d l a s t l y , D r . K u r s h a s s u m e d a h o l d i n g p e r i o d o f 1 0 t o 1 5 y e a r s . F r o m t h e Q M D M t a b l e s , D r . K u r s h ' s a s s u m p t i o n s p r o d u c e d a m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 1 5 p e r c e n t . A f t e r a p p l y i n g t h e 1 5 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , D r . K u r s h c o n c l u d e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t o n t h e d a t e o f d e a t h i s $ 1 , 7 7 0 , 1 0 3 . D r . K u r s h ' s a n a l y s i s i s s u m m a r i z e d a s f o l l o w s : - 2 2 - R e s p o n d e n t ' s E x p e r t C a p i t a l i z a t i o n A p p r o a c h D i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 2 $ 8 0 0 , 0 0 0 . 0 0 P e r c e n t a g e i n t e r e s t 0 . 2 5 2 3 5 S h a r e o f d i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 2 2 0 1 , 8 8 0 . 0 0 R o u n d e d 2 0 2 , 0 0 0 . 0 0 A v e r a g e y i e l d o f 1 6 c o m p a r a b l e s 1 0 . 4 5 % P l u s : A d j u s t m e n t f o r l a c k o f d i v e r s i t y 0 . 5 0 % L e s s : A d j u s t m e n t f o r c o m m o n a l i t y - 1 . 0 0 % L e s s : A d j u s t m e n t f o r d i s t r e s s e d s a l e s - 0 . 2 5 % P e r c e n t a g e y i e l d 9 . 7 0 V a l u e o f H i l l H o u s e b e f o r e 2 , 0 8 2 , 4 7 4 . 2 3 m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t L e s s : M a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 1 5 % 3 1 2 , 3 7 1 . 1 3 F a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t 1 , 7 7 0 , 1 0 3 . 1 0 l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t A n a l y s i s a n d C o n c l u s i o n s A s d e s c r i b e d a b o v e , b o t h e x p e r t s d e t e r m i n e d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t a n d t h e n c a l c u l a t e d a n d a p p l i e d a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t t o a c c o u n t f o r t h e d i m i n i s h e d m a r k e t a b i l i t y o f t h e i n t e r e s t . S t r i c t l y s p e a k i n g , n e i t h e r e x p e r t c o m p u t e d a m i n o r i t y d i s c o u n t . T h e y b o t h c o m p u t e d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t a s a m i n o r i t y i n t e r e s t . N e v e r t h e l e s s , i t i s u s e f u l t o c o m p a r e t h e m i n o r i t y d i s c o u n t s t h a t a r e i m p l i e d i n t h e e x p e r t s ' c o m p u t a t i o n s . I t i s a l s o h e l p f u l t o c o m p a r e t h e c o m b i n e d d i s c o u n t s i m p l i e d i n t h e i r c o m p u t a t i o n s . T h e f o l l o w i n g s c h e d u l e s h o w s t h e v a l u e s o f t h e s u b j e c t l i m i t e d - 2 3 - p a r t n e r s h i p i n t e r e s t a n d t h e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s d e t e r m i n e d b y t h e e x p e r t s a n d t h e m i n o r i t y d i s c o u n t s a n d t h e c o m b i n e d d i s c o u n t s i m p l i e d b y t h e e x p e r t s ' c o m p u t a t i o n s : P e t i t i o n e r ' s E x p e r t R e s p o n d e n t ' s E x p e r t N e t a s s e t v a l u e o f H i l l H o u s e $ 1 0 , 3 3 2 , 7 6 9 . 0 0 $ 1 0 , 3 3 2 , 7 6 9 . 0 0 2 5 . 2 3 5 - p e r c e n t s h a r e 2 , 6 0 7 , 4 7 4 . 2 6 2 , 6 0 7 , 4 7 4 . 2 6 M i n o r i t y d i s c o u n t p e r c e n t a g e 4 2 . 6 5 9 6 2 0 . 1 3 4 4 F M V o f t h e s u b j e c t i n t e r e s t 1 , 4 9 5 , 1 3 6 . 0 0 2 , 0 8 2 , 4 7 4 . 0 0 b e f o r e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t M a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t p e r c e n t a g e 3 5 . 0 0 1 5 . 0 0 F M V o f t h e s u b j e c t i n t e r e s t 9 7 1 , 8 3 8 . 0 0 1 , 7 7 0 , 1 0 3 . 0 0 C o m b i n e d d i s c o u n t p e r c e n t a g e 6 2 . 7 2 8 7 3 2 . 1 1 4 3 A s s h o w n a b o v e , t h e c o m p u t a t i o n s o f p e t i t i o n e r ' s e x p e r t i m p l y a c o m b i n e d d i s c o u n t o f 6 2 . 7 2 8 7 p e r c e n t a n d t h e c o m p u t a t i o n s o f r e s p o n d e n t ' s e x p e r t i m p l y a c o m b i n e d d i s c o u n t o f 3 2 . 1 1 4 3 p e r c e n t . W e d o n o t f u l l y a g r e e w i t h e i t h e r e x p e r t . S e t o u t b e l o w i s o u r v i e w o f s o m e o f t h e p o i n t s a b o u t w h i c h t h e p a r t i e s ' e x p e r t s d i s a g r e e a n d o u r c o n c l u s i o n r e g a r d i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . F i r s t , w e a g r e e w i t h p e t i t i o n e r ' s e x p e r t t h a t i t i s a p p r o p r i a t e t o c o n s i d e r t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e - 2 4 - s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t a s c o m p u t e d u n d e r b o t h t h e n e t a s s e t v a l u e a n d t h e c a p i t a l i z a t i o n a p p r o a c h e s . W e a l s o a g r e e w i t h p e t i t i o n e r t h a t a w e i g h t e d a v e r a g e o f 7 5 p e r c e n t f o r t h e c a p i t a l i z a t i o n a p p r o a c h a n d 2 5 p e r c e n t f o r t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h a d e q u a t e l y r e f l e c t s t h e a t t r i b u t e s o f t h i s p a r t n e r s h i p . I n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 ( 1 9 8 2 ) , w e c o n s i d e r e d t h e v a l u e o f t h e d e c e d e n t ' s s t o c k i n f o u r c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s , e a c h o f w h i c h w a s e n g a g e d p r i n c i p a l l y i n t h e o w n e r s h i p , o p e r a t i o n , a n d m a n a g e m e n t o f c o m m e r c i a l r e a l e s t a t e p r o p e r t i e s . I n v a l u i n g t h e d e c e d e n t ' s 2 0 - p e r c e n t s t o c k i n t e r e s t i n e a c h o f t h e c o r p o r a t i o n s , t h e p a r t i e s d i f f e r e d o v e r t h e w e i g h t t o b e g i v e n t o e a r n i n g s a n d t o t h e n e t a s s e t v a l u e o f t h e c o r p o r a t i o n s . T h e t a x p a y e r a r g u e d t h a t t h e c o r p o r a t i o n s s h o u l d b e c h a r a c t e r i z e d a s o p e r a t i n g c o m p a n i e s a n d g r e a t e r w e i g h t s h o u l d b e p l a c e d o n e a r n i n g s a n d d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y t h a n o n n e t a s s e t v a l u e s . S e e i d . a t 9 4 4 . T h e C o m m i s s i o n e r a r g u e d , c o n t r a r y t o t h e G o v e r n m e n t ' s p o s i t i o n i n t h i s c a s e , t h a t t h e c o r p o r a t i o n s w e r e i n t h e n a t u r e o f i n v e s t m e n t c o m p a n i e s a n d w o u l d b e v a l u e d b y a h y p o t h e t i c a l i n v e s t o r b a s e d u p o n a b u y e r ' s r i g h t t o s h a r e i n t h e v a l u e - 2 5 - o f t h e c o r p o r a t i o n ' s u n d e r l y i n g n e t a s s e t s . S e e i d . a t 9 4 3 . F o r t h a t r e a s o n , t h e C o m m i s s i o n e r a r g u e d t h a t t h e c o r p o r a t i o n s s h o u l d n o t b e v a l u e d u s i n g e a r n i n g s a n d d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y . S e e i d . I n r e s o l v i n g t h a t d i s p u t e , w e s t a t e d a s f o l l o w s : [ R ] e g a r d l e s s o f w h e t h e r t h e c o r p o r a t i o n i s s e e n a s p r i m a r i l y a n o p e r a t i n g c o m p a n y , a s o p p o s e d t o a n i n v e s t m e n t c o m p a n y , c o u r t s s h o u l d n o t r e s t r i c t c o n s i d e r a t i o n t o o n l y o n e a p p r o a c h t o v a l u a t i o n , s u c h a s c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s o r n e t a s s e t v a l u e s . * * * C e r t a i n l y t h e d e g r e e t o w h i c h t h e c o r p o r a t i o n i s a c t i v e l y e n g a g e d i n p r o d u c i n g i n c o m e r a t h e r t h a n m e r e l y h o l d i n g p r o p e r t y f o r i n v e s t m e n t s h o u l d i n f l u e n c e t h e w e i g h t t o b e g i v e n t o t h e v a l u e s a r r i v e d a t u n d e r t h e d i f f e r e n t a p p r o a c h e s b u t i t s h o u l d n o t d i c t a t e t h e u s e o f o n e a p p r o a c h t o t h e e x c l u s i o n o f a l l o t h e r s . [ I d . a t 9 4 5 ; c i t a t i o n s o m i t t e d . ] I n t h i s c a s e w e d o n o t a g r e e w i t h r e s p o n d e n t t h a t t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h i s i r r e l e v a n t o n t h e g r o u n d t h a t a h y p o t h e t i c a l b u y e r o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t w o u l d h a v e n o c o n t r o l o v e r w h e n t h e u n d e r l y i n g p r o p e r t y w a s s o l d o r w h e n t h e p a r t n e r s h i p w a s l i q u i d a t e d . T h e n e t a s s e t v a l u e s h o u l d s t i l l b e c o n s i d e r e d b e c a u s e t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g r e a l e s t a t e w i l l r e t a i n m o s t o f i t s i n h e r e n t v a l u e e v e n i f t h e c o r p o r a t i o n i s n o t e f f i c i e n t i n s e c u r i n g a s t r e a m o f r e n t a l i n c o m e . S e e i d . a t 9 4 4 . T h u s , - 2 6 - w e i g h t m u s t b e g i v e n t o t h e n e t a s s e t v a l u e o f t h e p a r t n e r s h i p ' s u n d e r l y i n g a s s e t s e v e n t h o u g h a h y p o t h e t i c a l b u y e r o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t w o u l d h a v e n o a b i l i t y t o d i r e c t l y r e a l i z e t h e v a l u e b y f o r c i n g l i q u i d a t i o n . S e e i d . a t 9 4 5 . S e c o n d , w e a g r e e w i t h p e t i t i o n e r ' s e x p e r t t h a t f o r p u r p o s e s o f c o m p u t i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t u n d e r t h e c a p i t a l i z a t i o n o f i n c o m e a p p r o a c h , i t i s a p p r o p r i a t e t o u s e t h e a v e r a g e o f t h e d i s t r i b u t i o n s m a d e d u r i n g t h e y e a r s 1 9 9 0 t h r o u g h 1 9 9 2 , r a t h e r t h a n t h e a m o u n t o f t h e 1 9 9 2 d i s t r i b u t i o n . A s m e n t i o n e d a b o v e , p a r a g r a p h 4 . 1 o f t h e p a r t n e r s h i p a g r e e m e n t g r a n t s t h e g e n e r a l p a r t n e r s o l e d i s c r e t i o n t o d e t e r m i n e w h e n d i s t r i b u t i o n s a r e m a d e . W h i l e t h e r e i s n o g u a r a n t y t h a t p a s t d i s t r i b u t i o n s w i l l r e f l e c t t h e d i s t r i b u t i o n s t o b e m a d e i n t h e f u t u r e , w e b e l i e v e t h a t a n a v e r a g e o f t h e d i s t r i b u t i o n s o v e r 3 y e a r s b e t t e r r e f l e c t s t h e c a s h d i s t r i b u t i o n s t h a t a n i n v e s t o r c o u l d r e a s o n a b l y a n t i c i p a t e i n t h e f u t u r e , t h a n t h e d i s t r i b u t i o n s m a d e d u r i n g 1 9 9 2 o f $ 8 0 0 , 0 0 0 , a n a m o u n t t h a t e x c e e d s t h e 3 - y e a r a v e r a g e b y $ 1 1 6 , 6 6 7 . W e d o n o t a g r e e w i t h r e s p o n d e n t ' s p o s i t i o n t h a t a n i n v e s t o r w o u l d c o n s i d e r t h e 1 9 9 2 d i s t r i b u t i o n s o f - 2 7 - $ 8 0 0 , 0 0 0 t o b e t h e m i n i m u m f u t u r e d i s t r i b u t i o n s b e c a u s e t h e f i n a l m o r t g a g e p a y m e n t w a s t o b e m a d e i n A p r i l 1 9 9 3 . T h i r d , w e a g r e e w i t h r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s u s e o f 1 6 c o m p a r a b l e s . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t s e l e c t e d 1 6 c o m p a r a b l e s a n d f o u n d t h e m i d p o i n t o f t h e r e t u r n s o f t h o s e c o m p a r a b l e s , 1 0 . 4 5 p e r c e n t . H e m a d e t h r e e a d j u s t m e n t s a n d a r r i v e d a t 9 . 7 p e r c e n t a s t h e r e t u r n t h a t a n i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e f r o m H i l l H o u s e . O n t h e o t h e r h a n d , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t i n e f f e c t b a s e d t h e y i e l d u s e d i n h i s c o m p u t a t i o n o n a s i n g l e c o m p a r a b l e . W e b e l i e v e t h a t t h e u s e o f a s i n g l e c o m p a r a b l e c a n b e p r o b l e m a t i c , a n d w e p r e f e r t h e a p p r o a c h o f r e s p o n d e n t ' s e x p e r t i n u s i n g a n u m b e r o f c o m p a r a b l e s . C f . E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 3 9 - 3 4 0 ( 1 9 8 9 ) . A s n o t e d a b o v e , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t d i d n o t u s e t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h . N e v e r t h e l e s s , u s i n g t h e 1 6 c o m p a r a b l e s t h a t r e s p o n d e n t ' s e x p e r t s e l e c t e d , i t a p p e a r s t h a t a n i n v e s t o r w o u l d d i s c o u n t t h e n e t a s s e t v a l u e o f H i l l H o u s e b y 5 3 . 4 p e r c e n t t o a r r i v e a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t u n d e r t h e n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h . W e c o m p u t e d t h i s d i s c o u n t u s i n g a - 2 8 - m e t h o d s i m i l a r t o t h e m e t h o d u s e d b y D r . K u r s h i n c o m p u t i n g t h e r a t e o f r e t u r n o f 1 0 . 4 5 p e r c e n t u s e d i n h i s a n a l y s i s . F i n a l l y , w e d o n o t a g r e e w i t h t h e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t c o m p u t e d b y e i t h e r e x p e r t . W e d i s a g r e e w i t h t h e d i s c o u n t c o m p u t e d b y D r . K u r s h o n t h e b a s i s o f t h e Q M D M m o d e l b e c a u s e s l i g h t v a r i a t i o n s i n t h e a s s u m p t i o n s u s e d i n t h e m o d e l p r o d u c e d r a m a t i c d i f f e r e n c e s i n t h e r e s u l t s . F o r e x a m p l e , i f t h e h o l d i n g p e r i o d f o r t h e i n v e s t m e n t w e r e e x t e n d e d f r o m 1 0 t o 1 5 y e a r s , t h e p e r i o d a s s u m e d b y D r . K u r s h , t o 1 5 t o 2 0 y e a r s , a n d t h e r e q u i r e d h o l d i n g p e r i o d r e t u r n w e r e i n c r e a s e d t o 2 0 p e r c e n t f r o m t h e r e t u r n a s s u m e d b y D r . K u r s h o f b e t w e e n 1 6 t o 1 8 p e r c e n t , t h e Q M D M t a b l e p r o d u c e s a 3 0 - p e r c e n t d i s c o u n t , t w i c e t h e a m o u n t o f t h e d i s c o u n t p r o d u c e d u s i n g D r . K u r s h ' s a s s u m p t i o n s . B e c a u s e t h e a s s u m p t i o n s a r e n o t b a s e d o n h a r d d a t a a n d a r a n g e o f d a t a m a y b e r e a s o n a b l e , w e d i d n o t f i n d t h e Q M D M h e l p f u l i n t h i s c a s e . S i m i l a r l y , w e d i s a g r e e w i t h M r . S i w i c k i ' s c o m p u t a t i o n o f a m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . M r . S i w i c k i a r r i v e d a t a n i n i t i a l m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , 3 0 p e r c e n t , b a s e d u p o n h i s r e v i e w o f a n S E C s t u d y o f u n r e g i s t e r e d s h a r e s o f n o n r e p o r t i n g o v e r - t h e - c o u n t e r c o m p a n i e s . H e i n c r e a s e d t h e - 2 9 - d i s c o u n t b y 5 p e r c e n t t o r e f l e c t t h e p e r p e t u a l r e s t r i c t i o n s o n t h i s i n t e r e s t a n d t h e s l i m p r o s p e c t o f t h e i n t e r e s t e v e r b e i n g p u b l i c l y t r a d e d . W e b e l i e v e t h a t M r . S i w i c k i f a i l e d a d e q u a t e l y t o t a k e i n t o a c c o u n t c e r t a i n c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t t h a t s u g g e s t a d e c r e a s e i n t h e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . T h e s e f a c t o r s i n c l u d e c o n s i s t e n t d i v i d e n d s , t h e n a t u r e o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t s , a n d a l o w d e g r e e o f f i n a n c i a l l e v e r a g e . B a s e d o n a l l t h e e v i d e n c e o f r e c o r d , w e f i n d t h a t a m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 2 0 p e r c e n t s h o u l d b e a p p l i e d t o t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . V a l u a t i o n B a s e d u p o n t h e e n t i r e r e c o r d o f t h i s c a s e , w e f i n d t h e d a t e - o f - d e a t h f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t i s $ 1 , 3 0 9 , 6 5 0 . 6 4 . O u r a n a l y s i s i s s u m m a r i z e d i n t h e f o l l o w i n g s c h e d u l e : - 3 0 - C o u r t ' s A n a l y s i s C a p i t a l i z a t i o n N e t A s s e t V a l u e D i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 0 $ 6 5 0 , 0 0 0 . 0 0 V a l u e o f a p a r t m e n t c o m p l e x $ 1 0 , 0 5 0 , 0 0 0 . 0 0 D i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 1 6 0 0 , 0 0 0 . 0 0 O t h e r a s s e t s 8 4 0 , 0 7 5 . 0 0 D i s t r i b u t i o n s d u r i n g 1 9 9 2 8 0 0 , 0 0 0 . 0 0 T o t a l l i a b i l i t i e s 5 5 7 , 3 0 6 . 0 0 T o t a l d i s t r i b u t i o n s 2 , 0 5 0 , 0 0 0 . 0 0 N e t A s s e t V a l u e o f H i l l H o u s e 1 0 , 3 3 2 , 7 6 9 . 0 0 A v e r a g e a n n u a l d i s t r i b u t i o n s 6 8 3 , 3 3 3 . 3 3 P e r c e n t a g e i n t e r e s t 0 . 2 5 2 3 5 P e r c e n t a g e i n t e r e s t 0 . 2 5 2 3 5 S h a r e o f a v e r a g e a n n u a l d i s t r i b u t i o n s 1 7 2 , 4 3 9 . 1 7 S h a r e o f N e t A s s e t V a l u e 2 , 6 0 7 , 4 7 4 . 2 6 A v e r a g e y i e l d o f 1 6 c o m p a r a b l e s 1 0 . 4 5 % P l u s : A d j u s t m e n t f o r l a c k o f d i v e r s i t y 0 . 5 0 % L e s s : A d j u s t m e n t f o r c o m m o n a l i t y - 1 . 0 0 % L e s s : A d j u s t m e n t f o r d i s t r e s s e d s a l e s - . 0 2 5 % _ _ _ _ _ _ _ _ _ P e r c e n t a g e y i e l d 9 . 7 0 % L e s s : D i s c o u n t o f 5 3 . 4 % a p p r o a c h 1 , 3 9 2 , 3 9 1 . 2 5 V a l u e o f H i l l H o u s e b e f o r e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t 1 , 7 7 7 , 7 2 3 . 4 0 V a l u e o f H i l l H o u s e b e f o r e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t 1 , 2 1 5 , 0 8 3 . 0 1 W e i g h t o f c a p i t a l i z a t i o n a p p r o a c h _ _ _ _ _ _ _ 0 . 7 5 % W e i g h t o f n e t a s s e t v a l u e a p p r o a c h 0 . 2 5 F a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t 1 , 3 3 3 , 2 9 2 . 5 5 3 0 3 , 7 7 0 . 7 5 $ 1 , 6 3 7 , 0 6 3 . 3 0 L e s s : M a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 2 0 % 3 2 7 , 4 1 2 . 6 6 F a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s u b j e c t l i m i t e d p a r t n e r s h i p i n t e r e s t 1 , 3 0 9 , 6 5 0 . 6 4 - 3 1 - B a s e d u p o n t h e f o r e g o i n g , a n d c o n c e s s i o n s , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .