TAX COURT OPINION

Case: Estate of James J. Renier, Deceased, Kent L. Renier and Dubuque Bank & Trust Company, Co-Executors
Docket Number: 2976-98
Judge: Gale
Opinion Type: memo
Filed: 09/25/2000
Pages: 37

T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 2 9 8 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F J A M E S J . R E N I E R , D E C E A S E D , K E N T L . R E N I E R A N D D U B U Q U E B A N K & T R U S T C O M P A N Y , C O - E X E C U T O R S , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 2 9 7 6 - 9 8 . F i l e d S e p t e m b e r 2 5 , 2 0 0 0 . J a m e s L . M a l o n e I I I a n d S h e r i L . E v e r s o n , f o r p e t i t i o n e r . J a m e s S . S t a n i s a n d D a v i d S . W e i n e r , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N G A L E , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y i n F e d e r a l e s t a t e t a x o f $ 3 2 6 , 3 8 2 . 0 8 a n d a n a d d i t i o n t o t a x u n d e r s e c t i o n 6 6 6 2 ( a ) o f $ 6 4 , 4 7 1 . 4 2 a g a i n s t t h e E s t a t e o f J a m e s J . R e n i e r ( e s t a t e ) . A f t e r c o n c e s s i o n s , w e m u s t d e c i d e t h e f o l l o w i n g : - 2 - 1 T h e e s t a t e a l s o a l l e g e d i n t h e p e t i t i o n t h a t r e s p o n d e n t e r r e d i n d i s a l l o w i n g a d e d u c t i o n b y t h e e s t a t e f o r c h a r i t a b l e b e q u e s t s t o t a l i n g $ 1 2 , 5 0 0 . H o w e v e r , t h e e s t a t e m a d e n o a r g u m e n t a t t r i a l o r o n b r i e f c o n c e r n i n g t h a t a l l e g a t i o n , a n d w e c o n s i d e r i t a b a n d o n e d . S e e R y b a k v . C o m m i s s i o n e r , 9 1 T . C . 5 2 4 , 5 6 6 n . 1 9 ( 1 9 8 8 ) ; B o w m a n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 7 - 5 2 n . 1 , a f f d . w i t h o u t p u b l i s h e d o p i n i o n 1 4 9 F . 3 d 1 1 6 7 ( 4 t h C i r . 1 9 9 8 ) . 1 . W h a t w a s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e 2 2 , 1 0 0 s h a r e s o f s t o c k i n t h e R e n i e r C o m p a n y h e l d b y J a m e s J . R e n i e r ( d e c e d e n t ) a t h i s d e a t h o n A p r i l 1 0 , 1 9 9 4 ( v a l u a t i o n d a t e ) . 2 . W h e t h e r t h e e s t a t e i s l i a b l e f o r a n a d d i t i o n t o t a x u n d e r s e c t i o n 6 6 6 2 ( a ) f o r a s u b s t a n t i a l e s t a t e o r g i f t t a x v a l u a t i o n u n d e r s t a t e m e n t . 1 U n l e s s o t h e r w i s e n o t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t a s o f t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . W e i n c o r p o r a t e b y t h i s r e f e r e n c e t h e s t i p u l a t i o n o f f a c t s a n d a t t a c h e d e x h i b i t s . A t t h e t i m e o f f i l i n g t h e p e t i t i o n , c o - e x e c u t o r K e n t L . R e n i e r r e s i d e d , a n d c o - e x e c u t o r D u b u q u e B a n k & T r u s t C o m p a n y h a d i t s p r i n c i p a l p l a c e o f b u s i n e s s , i n D u b u q u e , I o w a . D e c e d e n t r e s i d e d i n D u b u q u e , I o w a , o n t h e d a t e o f h i s d e a t h , a n d h i s w i l l w a s p r o b a t e d i n t h e I o w a D i s t r i c t C o u r t f o r D u b u q u e C o u n t y . - 3 - S i n c e 1 8 9 9 , t h e R e n i e r f a m i l y h a s c o n d u c t e d a r e t a i l b u s i n e s s i n D u b u q u e . B e g i n n i n g i n t h e 1 9 5 0 ' s , t h e R e n i e r C o m p a n y ( R e n i e r ) s w i t c h e d i t s b u s i n e s s f o c u s f r o m m u s i c a l i n s t r u m e n t s t o t h e s a l e o f t e l e v i s i o n s a n d s t e r e o e q u i p m e n t . I n t h e 1 9 8 0 ' s , i t e x p a n d e d i t s p r o d u c t m i x t o i n c l u d e v i d e o c a m c o r d e r s a n d V C R ' s . O n t h e v a l u a t i o n d a t e , t e l e v i s i o n s a n d V C R ' s c o m p r i s e d 4 7 p e r c e n t o f R e n i e r ' s s a l e s , w i t h a u d i o s y s t e m s a n d c o m p o n e n t s m a k i n g u p a n o t h e r 4 0 p e r c e n t , a n d c a m c o r d e r s a n d c a r s t e r e o s c o n s t i t u t i n g 1 0 p e r c e n t . A n o t h e r 2 p e r c e n t o f R e n i e r ' s s a l e s c o n s i s t e d o f b a t t e r i e s a n d e l e c t r o n i c a c c e s s o r i e s , w h i l e t h e r e m a i n i n g 1 p e r c e n t c o n s i s t e d o f c o r d l e s s t e l e p h o n e s . T h e n a t i o n a l a n n u a l c o m p o u n d r a t e o f g r o w t h f r o m 1 9 8 9 t h r o u g h 1 9 9 3 f o r t e l e v i s i o n s a n d V C R ' s w a s 4 . 9 9 p e r c e n t ; f o r a u d i o s y s t e m s a n d c o m p o n e n t s , 3 . 0 7 p e r c e n t ; f o r c a m c o r d e r s a n d c a r s t e r e o s , 3 . 2 7 p e r c e n t ; f o r b a t t e r i e s a n d e l e c t r o n i c a c c e s s o r i e s , 9 . 4 4 p e r c e n t ; a n d f o r c o r d l e s s t e l e p h o n e s , 5 . 9 5 p e r c e n t . W h e n w e i g h t e d t o r e f l e c t t h e p e r c e n t a g e o f s a l e s b y R e n i e r f o r e a c h p r o d u c t a r e a , t h e n a t i o n a l a n n u a l c o m p o u n d r a t e o f g r o w t h f o r R e n i e r ' s p r o d u c t m i x f r o m 1 9 8 9 t h r o u g h 1 9 9 3 w a s 4 . 1 5 p e r c e n t . R e n i e r ' s a c t u a l s a l e s i n c r e a s e d a t a c o m p o u n d r a t e o f 8 . 3 p e r c e n t f r o m J u l y 1 9 8 8 t h r o u g h J u n e 1 9 9 3 . H o w e v e r , t h e m a j o r i t y o f R e n i e r ' s g r o w t h d u r i n g t h a t p e r i o d o c c u r r e d b e t w e e n J u l y 1 , 1 9 9 2 , a n d J u n e 3 0 , 1 9 9 3 , d u r i n g w h i c h t i m e s a l e s i n c r e a s e d 2 2 . 7 p e r c e n t i n p a r t a s a r e s u l t o f a m a j o r f l o o d i n t h e a r e a t h a t c a u s e d m a n y r e s i d e n t s t o r e p l a c e t h e i r c o n s u m e r e l e c t r o n i c p r o d u c t s . C o n s i d e r i n g o n l y - 4 - J u l y 1 9 8 8 t h r o u g h J u n e 1 9 9 2 , R e n i e r ' s c o m p o u n d a n n u a l g r o w t h w a s j u s t 3 . 8 p e r c e n t . R e n i e r ' s r e t a i l o p e r a t i o n c o n s i s t e d o f a s i n g l e 7 , 2 0 0 - s q u a r e - f o o t s t o r e l o c a t e d i n a s t r i p m a l l i n D u b u q u e . R e n i e r w a s o p e n f o r b u s i n e s s 6 8 h o u r s p e r w e e k : 1 1 h o u r s a d a y o n M o n d a y t h r o u g h F r i d a y , 8 h o u r s o n S a t u r d a y , a n d 5 h o u r s o n S u n d a y . I n 1 9 9 4 , t h e c i t y o f D u b u q u e h a d a n e s t i m a t e d p o p u l a t i o n o f 5 7 , 8 4 0 . D u b u q u e ' s p o p u l a t i o n h a d d e c l i n e d o v e r 7 p e r c e n t s i n c e 1 9 8 0 a n d w a s n o t e x p e c t e d t o g r o w r a p i d l y a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . O n t h e v a l u a t i o n d a t e , R e n i e r h a d s e v e n e m p l o y e e s , i n c l u d i n g K e n t a n d M a r i a R e n i e r , d e c e d e n t ' s s o n a n d d a u g h t e r - i n - l a w ( K e n t a n d M a r i a ) . K e n t s e r v e d a s s t o r e m a n a g e r a n d a s a s a l e s p e r s o n , a n d M a r i a p e r f o r m e d c l e r i c a l a n d b o o k k e e p i n g f u n c t i o n s . K e n t w a s a l s o r e s p o n s i b l e f o r a b o u t o n e - t h i r d o f R e n i e r ' s t o t a l s a l e s . A t v a r i o u s t i m e s d u r i n g t h e 5 y e a r s a n d a p p r o x i m a t e l y 9 m o n t h s p r e c e d i n g t h e v a l u a t i o n d a t e , d e c e d e n t a n d f i v e o t h e r m e m b e r s o f h i s f a m i l y w e r e e m p l o y e d b y R e n i e r . U n t i l S e p t e m b e r 1 9 9 3 , d e c e d e n t r e m a i n e d a c t i v e i n t h e b u s i n e s s , m e e t i n g c u s t o m e r s a n d h a n d l i n g R e n i e r ' s a d v e r t i s i n g a n d f i n a n c e s . A f t e r S e p t e m b e r 1 9 9 3 , h e a l t h p r o b l e m s p r e v e n t e d d e c e d e n t f r o m w o r k i n g t h e s a l e s f l o o r , b u t h e c o n t i n u e d t o b e i n v o l v e d i n R e n i e r ' s a d v e r t i s i n g a n d f i n a n c e s . R e n i e r ' s p r i m a r y c o m p e t i t i o n c o n s i s t e d o f n a t i o n a l r e t a i l c h a i n s w h i c h o p e r a t e d s t o r e s i n t h e D u b u q u e a r e a . T h e s e c h a i n s t o r e s o f f e r e d a m u c h b r o a d e r c o n s u m e r e l e c t r o n i c s p r o d u c t - 5 - s e l e c t i o n t h a n d i d R e n i e r a n d i n c l u d e d s u c h s t o r e s a s W a r d s , W a l - M a r t , K - M a r t , T a r g e t , R a d i o S h a c k , a n d S e a r s . A d d i t i o n a l c o m p e t i t i o n c a m e f r o m l o c a l i n d e p e n d e n t b u s i n e s s e s i n D u b u q u e t h a t s o l d c o n s u m e r e l e c t r o n i c p r o d u c t s . T h e D u b u q u e a r e a r e t a i l e n v i r o n m e n t b e c a m e m o r e c o m p e t i t i v e i n t h e 1 9 8 0 ' s a n d e a r l y 1 9 9 0 ' s a s l a r g e d i s c o u n t s t o r e s , c h a i n s t o r e s , a n d w a r e h o u s e c l u b s i n c r e a s e d p r o d u c t o f f e r i n g s a n d o f f e r e d l o w p r i c e s t o g a i n m a r k e t s h a r e . T h e s e l a r g e r b u s i n e s s e s p u r c h a s e d i n v e n t o r y a t l o w p r i c e s d u e t o v o l u m e p u r c h a s e s , u t i l i z e d s o p h i s t i c a t e d i n v e n t o r y c o n t r o l s y s t e m s t o m a n a g e i n v e n t o r y , a n d e f f e c t i v e l y l e v e r a g e d a d v e r t i s i n g e x p e n d i t u r e s d u e t o t h e o p e r a t i o n o f n u m e r o u s r e t a i l o u t l e t s . A l t h o u g h R e n i e r c o u l d n o t p u r c h a s e i n v e n t o r y a t t h e p r i c e s a v a i l a b l e t o t h e c h a i n s a n d d i s c o u n t s t o r e s , i t w a s a b l e t o a c h i e v e s o m e d i s c o u n t s t h r o u g h p a r t i c i p a t i o n i n a b u y i n g c o o p e r a t i v e m a d e u p o f i n d e p e n d e n t r e t a i l e r s . I n a d d i t i o n , b e c a u s e R e n i e r w a s n o t h i g h l y l e v e r a g e d a n d m a i n t a i n e d a m p l e w o r k i n g c a p i t a l , i t w a s f u r t h e r a b l e t o r e d u c e i t s i n v e n t o r y c o s t s b y t a k i n g a d v a n t a g e o f p r o m p t p a y m e n t d i s c o u n t s o f f e r e d b y m a n y v e n d o r s . R e n i e r c o m p u t e d i t s i n c o m e f o r t a x a n d f i n a n c i a l r e p o r t i n g p u r p o s e s o n t h e b a s i s o f a f i s c a l y e a r e n d i n g J u n e 3 0 . R e n i e r ' s p r e t a x p r o f i t m a r g i n f r o m J u l y 1 , 1 9 8 8 , t h r o u g h t h e v a l u a t i o n d a t e s u b s t a n t i a l l y e x c e e d e d t h e n a t i o n a l i n d u s t r y a v e r a g e f o r r e t a i l e r s o f c o n s u m e r e l e c t r o n i c s . H o w e v e r , n o m e a n i n g f u l g r o w t h - 6 - 2 R e n i e r h a d i n c r e a s e d t a x l i a b i l i t y f o r i t s 1 9 9 3 f i s c a l y e a r o f $ 1 0 8 , 4 9 5 a n d i n c r e a s e d t a x l i a b i l i t y o f $ 2 8 , 5 4 3 , o n a p r o r a t e d b a s i s , f o r t h e f i r s t 9 . 3 3 m o n t h s o f R e n i e r ' s 1 9 9 4 f i s c a l y e a r t h a t o c c u r r e d p r i o r t o t h e v a l u a t i o n d a t e . t r e n d d u r i n g t h i s p e r i o d i s d i s c e r n i b l e , b e c a u s e f o r s o m e t i m e p r i o r t o i t s f i s c a l y e a r e n d e d J u n e 3 0 , 1 9 9 3 , R e n i e r o v e r e s t i m a t e d i t s c o s t o f g o o d s s o l d a s t h e r e s u l t o f a n e r r o r i n i t s i n v e n t o r y a c c o u n t i n g s y s t e m a n d , c o n s e q u e n t l y , u n d e r r e p o r t e d i t s n e t i n c o m e . T h i s e r r o r w a s a d d r e s s e d i n 1 9 9 6 , a t w h i c h t i m e R e n i e r f i l e d a m e n d e d c o r p o r a t e i n c o m e t a x r e t u r n s f o r 1 9 9 3 a n d 1 9 9 4 , r e p o r t i n g i n c r e a s e d t a x a b l e i n c o m e f o r t h o s e y e a r s . T h e s e c h a n g e s r e s u l t e d i n R e n i e r ' s h a v i n g a d d i t i o n a l i n c o m e t a x l i a b i l i t i e s t o t a l i n g $ 1 3 7 , 0 3 8 f o r t h e p e r i o d b e g i n n i n g J u l y 1 , 1 9 9 2 , a n d e n d i n g o n t h e v a l u a t i o n d a t e , 2 w h i c h R e n i e r p a i d i n 1 9 9 6 . R e n i e r a l s o r e v i s e d i t s f i n a n c i a l s t a t e m e n t s t o r e f l e c t t h e c h a n g e s . A f t e r t h e r e v i s i o n s , R e n i e r h a d t o t a l p r e t a x n e t i n c o m e f r o m J u l y 1 , 1 9 8 8 t h r o u g h t h e v a l u a t i o n d a t e o f $ 8 7 9 , 5 9 7 , a n d a f t e r - t a x n e t i n c o m e o f $ 5 7 9 , 3 6 7 . D e c e d e n t b e c a m e p r e s i d e n t o f R e n i e r i n t h e 1 9 6 0 ' s a n d s e r v e d i n t h a t p o s i t i o n u n t i l h i s d e a t h . A t h i s d e a t h , d e c e d e n t o w n e d 2 2 , 1 0 0 o f t h e 2 5 , 0 0 0 o u t s t a n d i n g s h a r e s o f R e n i e r ' s c o m m o n s t o c k . R e n i e r ' s s h a r e s h a v e n e v e r b e e n l i s t e d o n a n y s t o c k e x c h a n g e o r a v a i l a b l e o n a n y o v e r - t h e - c o u n t e r m a r k e t a n d h a v e n e v e r b e e n p u b l i c l y t r a d e d o r p r i v a t e l y t r a d e d . T h e c o - e x e c u t o r s h i r e d J u l e s S t e i n b e r g t o a p p r a i s e R e n i e r ' s s h a r e s f o r e s t a t e t a x p u r p o s e s . B a s e d o n M r . S t e i n b e r g ' s - 7 - a p p r a i s a l , t h e e s t a t e r e p o r t e d d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n R e n i e r a t a v a l u e o f $ 7 2 9 , 7 4 2 , o r $ 3 3 . 0 2 p e r s h a r e , o n t h e v a l u a t i o n d a t e . I n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y , r e s p o n d e n t v a l u e d d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n R e n i e r a t $ 1 , 6 3 3 , 0 0 0 , o r $ 7 3 . 8 9 p e r s h a r e , o n t h e v a l u a t i o n d a t e . U L T I M A T E F I N D I N G O F F A C T T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 2 2 , 1 0 0 s h a r e s o f R e n i e r o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 9 5 2 , 0 0 0 , o r $ 4 3 . 0 8 p e r s h a r e . O P I N I O N I . R e n i e r ' s F a i r M a r k e t V a l u e W e m u s t d e c i d e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s s h a r e s o f s t o c k i n R e n i e r o n t h e v a l u a t i o n d a t e . B o t h p a r t i e s r e l y o n e x p e r t o p i n i o n s t o s u p p o r t t h e i r c l a i m e d v a l u e s . F a i r m a r k e t v a l u e i s d e f i n e d a s " ' t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . ' " U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ( q u o t i n g s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ) . T h e b e s t m e t h o d t o v a l u e a c o r p o r a t i o n ' s s t o c k i s t o r e l y o n a c t u a l a r m ' s - l e n g t h s a l e s o f t h e s t o c k w i t h i n a r e a s o n a b l e p e r i o d o f t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) . S i n c e R e n i e r ' s s t o c k w a s n e v e r p u b l i c l y o r p r i v a t e l y t r a d e d , a l l t h e e x p e r t s u s e d l e s s d i r e c t m e t h o d s o f v a l u a t i o n . - 8 - E x p e r t o p i n i o n s s o m e t i m e s a i d t h e C o u r t i n d e t e r m i n i n g v a l u a t i o n ; o t h e r t i m e s , t h e y d o n o t . S e e L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) . W e e v a l u a t e s u c h o p i n i o n s i n l i g h t o f e a c h e x p e r t ' s q u a l i f i c a t i o n s a n d a l l o t h e r e v i d e n c e o f v a l u e i n t h e r e c o r d . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) . W e a r e n o t b o u n d , h o w e v e r , t o a c c e p t a n y e x p e r t o p i n i o n w h e n t h a t o p i n i o n c o n t r a v e n e s o u r j u d g m e n t . S e e i d . W e m a y a c c e p t a n e x p e r t o p i n i o n i n i t s e n t i r e t y , s e e B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , o r w e m a y s e l e c t i v e l y u s e a n y p o r t i o n t h e r e o f , s e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . A . T h e E x p e r t s R e s p o n d e n t p r e s e n t e d t h e t e s t i m o n y a n d e x p e r t r e p o r t o f L e o n a r d J . S l i w o s k i t o s u p p o r t t h e d e f i c i e n c y d e t e r m i n a t i o n . T h e e s t a t e p r e s e n t e d t h e t e s t i m o n y a n d e x p e r t r e p o r t s o f Y a l e K r a m e r , o f M c G l a d r e y & P u l l e n , L L P , a n d A l l a n L . R . L a n n o m , o f H o u l i h a n V a l u a t i o n A d v i s o r s , t o s u p p o r t t h e r e p o r t e d v a l u e o f R e n i e r ' s s t o c k . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t , M r . S l i w o s k i , c o n s i d e r e d a n a s s e t , i n c o m e , a n d m a r k e t a p p r o a c h t o v a l u e R e n i e r a n d c o n c l u d e d t h a t a n i n c o m e a p p r o a c h , u s i n g t h e c a p i t a l i z e d v a l u e o f e x p e c t e d f u t u r e e a r n i n g s , s h o u l d b e u s e d e x c l u s i v e l y . B a s e d o n t h i s a p p r o a c h , M r . S l i w o s k i c o n c l u d e d t h a t R e n i e r h a d a t o t a l v a l u e o f $ 1 , 8 4 7 , 6 9 8 a n d t h a t d e c e d e n t ' s 8 8 . 4 p e r c e n t i n t e r e s t t h e r e i n h a d a n a p p r o x i m a t e v a l u e o f $ 1 , 6 3 3 , 0 0 0 o n t h e v a l u a t i o n d a t e . - 9 - 3 A l t h o u g h M r . L a n n o m t e s t i f i e d t h a t h i s e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n R e n i e r w a s $ 8 2 5 , 0 0 0 , t h e c a l c u l a t i o n s i n h i s r e p o r t , a s a m e n d e d i n h i s t r i a l t e s t i m o n y , i n d i c a t e t h a t h e a c t u a l l y c o n c l u d e d t h a t d e c e d e n t ' s i n t e r e s t w a s w o r t h $ 8 5 2 , 0 0 0 a n d a p p a r e n t l y m a d e a t r a n s p o s i n g e r r o r . T h e e s t a t e ' s f i r s t e x p e r t , M r . K r a m e r , a l s o c o n s i d e r e d a n a s s e t , i n c o m e , a n d m a r k e t a p p r o a c h a n d u l t i m a t e l y c o n c l u d e d t h a t R e n i e r ' s v a l u a t i o n s h o u l d b e b a s e d o n a n a v e r a g e o f t h e r e s u l t s i n d i c a t e d b y t h e i n c o m e a n d m a r k e t a p p r o a c h e s . T h r o u g h t h i s a v e r a g i n g p r o c e s s , M r . K r a m e r c o n c l u d e d t h a t R e n i e r ' s s h a r e s h a d a n e s t i m a t e d v a l u e o f $ 3 6 . 8 9 p e r s h a r e a n d t h a t d e c e d e n t ' s 2 2 , 1 0 0 s h a r e s t h e r e f o r e h a d a t o t a l v a l u e o f $ 8 1 5 , 1 5 8 . 5 0 o n t h e v a l u a t i o n d a t e . T h e e s t a t e ' s s e c o n d e x p e r t , M r . L a n n o m , d i d n o t u s e a n a s s e t o r i n c o m e a p p r o a c h b u t m a d e t w o m a r k e t a p p r o a c h c a l c u l a t i o n s u s i n g d a t a o n t h e s a l e s o f p r i v a t e l y h e l d c o m p a n i e s s u p p l i e d b y t h e I n s t i t u t e o f B u s i n e s s A p p r a i s e r s . I n a d d i t i o n , M r . L a n n o m a p p l i e d f o u r d i f f e r e n t " r u l e s o f t h u m b " t o v a l u e R e n i e r . U s i n g h i s m a r k e t a p p r o a c h a n d r u l e s o f t h u m b , M r . L a n n o m a r r i v e d a t v a r i o u s v a l u e s f o r R e n i e r r a n g i n g f r o m a l o w o f $ 9 4 6 , 0 0 0 t o a h i g h o f $ 1 , 1 0 0 , 0 0 0 . M r . L a n n o m t h e n a d d e d a " k e y - m a n " d i s c o u n t e q u a l t o 1 0 p e r c e n t o f t h e v a l u e o f t h e o p e r a t i n g a s s e t s . F i n a l l y , M r . L a n n o m c o n c l u d e d t h a t d e c e d e n t ' s 8 8 . 4 - p e r c e n t i n t e r e s t i n R e n i e r w a s w o r t h a p p r o x i m a t e l y $ 8 5 2 , 0 0 0 o n t h e v a l u a t i o n d a t e . 3 - 1 0 - W e p l a c e n o w e i g h t o n M r . L a n n o m ' s o p i n i o n . H i s r e p o r t c o n t a i n s n o e x p l a n a t i o n o f , o r a n a l y t i c a l s u p p o r t f o r , t h e v a r i o u s " r u l e s o f t h u m b " e m p l o y e d i n r e a c h i n g s e v e r a l o f i t s v a l u a t i o n e s t i m a t e s . T h u s , w e a r e l a r g e l y u n a b l e t o a s s e s s t h e m e r i t s o f M r . L a n n o m ' s c o n c l u s i o n s . S e e R u l e 1 4 3 ( f ) ( 1 ) . T o t h e e x t e n t w e a r e a b l e t o f o r m a j u d g m e n t , w e f i n d h i s a n a l y s i s u n p e r s u a s i v e . O n e o f h i s m a r k e t a p p r o a c h c a l c u l a t i o n s a n d t h r e e o f h i s r u l e s o f t h u m b u s e d g r o s s r e v e n u e a s t h e p r i m a r y d e t e r m i n a t i v e f a c t o r , w i t h o u t t a k i n g p r o f i t a b i l i t y i n t o a c c o u n t . T h i s r a i s e s d o u b t s a b o u t t h e b a s i s f o r h i s c o n c l u s i o n s , g i v e n t h a t R e n i e r ' s p r o f i t a b i l i t y w a s h i g h i n r e l a t i o n t o t h e i n d u s t r y a v e r a g e . F u r t h e r m o r e , w h i l e M r . L a n n o m ' s s e c o n d m a r k e t a p p r o a c h c a l c u l a t i o n u s e d R e n i e r ' s e a r n i n g s a n d o n e o f h i s r u l e s o f t h u m b u s e d R e n i e r ' s c a s h - f l o w , M r . L a n n o m p r o v i d e d n o j u s t i f i c a t i o n f o r t h e e a r n i n g s a n d c a s h - f l o w f i g u r e s h e u s e d . F i n a l l y , M r . L a n n o m ' s r e p o r t p r o v i d e d n o f a c t u a l s u p p o r t f o r h i s " k e y - m a n " d i s c o u n t . B e c a u s e o f t h e s u m m a r y n a t u r e a n d o b v i o u s s h o r t c o m i n g s o f M r . L a n n o m ' s r e p o r t , w e g i v e i t n o f u r t h e r c o n s i d e r a t i o n . B o t h M r . S l i w o s k i a n d M r . K r a m e r u l t i m a t e l y c o n c l u d e d t h a t t h e i r a s s e t a p p r o a c h e s d i d n o t a c c o u n t f o r t h e g o o d w i l l i n h e r e n t i n R e n i e r a s a g o i n g c o n c e r n . W e t h e r e f o r e r e s t r i c t o u r a n a l y s i s t o t h e i n c o m e a n d m a r k e t a p p r o a c h e s a s a p p l i e d t o R e n i e r b y M r . S l i w o s k i a n d M r . K r a m e r . W e n o w c o n s i d e r e a c h i n t u r n . B . I n c o m e A p p r o a c h - 1 1 - 4 A l t h o u g h M r . S l i w o s k i b e l i e v e d t h a t c a s h - f l o w , r a t h e r t h a n n e t i n c o m e , w a s t h e a p p r o p r i a t e i n c o m e b a s e t o c a p i t a l i z e , h e c o n c l u d e d t h a t n e t i n c o m e w a s a n a d e q u a t e a p p r o x i m a t i o n f o r c a s h - f l o w . I n r e a c h i n g t h i s c o n c l u s i o n , h e a s s u m e d t h a t R e n i e r ' s a c c o u n t s r e c e i v a b l e a n d i n v e n t o r y l e v e l s w e r e s u f f i c i e n t a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e t o s u s t a i n p r o b a b l e f u t u r e g r o w t h , t h a t r e q u i r e d e q u i p m e n t a d d i t i o n s w o u l d e q u a l R e n i e r ' s d e p r e c i a t i o n e x p e n s e , a n d t h a t n o i n t e r e s t - b e a r i n g l i a b i l i t i e s , o t h e r t h a n s h o r t - t e r m l i a b i l i t i e s , w o u l d b e r e q u i r e d t o f i n a n c e p r o b a b l e f u t u r e s a l e s g r o w t h . I n a d d i t i o n , a s d i s c u s s e d i n f r a , s i n c e M r . S l i w o s k i u s e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e b a s e d o n r e t u r n s t o b o t h e q u i t y a n d d e b t , i t w a s n e c e s s a r y f o r h i m t o a d d b a c k R e n i e r ' s i n t e r e s t e x p e n s e t o t h e i n c o m e b a s e u s e d i n h i s c a p i t a l i z a t i o n f o r m u l a . M r . K r a m e r u s e d n e t i n c o m e a s h i s b a s e f o r c a p i t a l i z a t i o n b u t b e l i e v e d t h a t a n a d j u s t m e n t t o t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e w a s r e q u i r e d t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t h e w a s e m p l o y i n g n e t i n c o m e r a t h e r t h a n c a s h - f l o w a s h i s b a s e . I n c o n n e c t i o n w i t h t h e i r r e s p e c t i v e i n c o m e a p p r o a c h e s t o v a l u a t i o n , b o t h M r . S l i w o s k i a n d M r . K r a m e r c o n c l u d e d t h a t s o m e o f R e n i e r ' s a s s e t s w e r e n o t n e c e s s a r y f o r i t s c o r e r e t a i l o p e r a t i o n . A f t e r e x c l u d i n g t h e i n c o m e a n d e x p e n s e s a s s o c i a t e d w i t h t h e s e " n o n o p e r a t i n g " a s s e t s , b o t h e x p e r t s e s t i m a t e d t h e v a l u e o f R e n i e r ' s " o p e r a t i n g " a s s e t s o n t h e v a l u a t i o n d a t e b y c a p i t a l i z i n g a n e s t i m a t e o f R e n i e r ' s e x p e c t e d f u t u r e i n c o m e . E a c h e x p e r t t h e n a d d e d h i s i n c o m e - b a s e d v a l u a t i o n o f R e n i e r ' s o p e r a t i n g a s s e t s t o a n a s s e t - b a s e d e s t i m a t e o f t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t s t o p r o d u c e a t o t a l v a l u a t i o n f i g u r e . A s p a r t o f t h e i r i n c o m e c a p i t a l i z a t i o n a p p r o a c h e s , t h e e x p e r t s a g r e e d t h a t t h e a p p r o p r i a t e s t a r t i n g p o i n t f o r e s t i m a t i n g R e n i e r ' s e x p e c t e d f u t u r e i n c o m e w a s t o t a k e a n a v e r a g e o f R e n i e r ' s h i s t o r i c a l r e p o r t e d n e t i n c o m e . 4 T h e e x p e r t s f u r t h e r a g r e e d t h a t i t w a s n e c e s s a r y t o m a k e c e r t a i n a d j u s t m e n t s t o - 1 2 - 5 A l t h o u g h M r . S l i w o s k i r e c o g n i z e d h e h a d d o u b l e c o u n t e d a l i a b i l i t y o f $ 1 3 7 , 0 3 8 , h e d i d n o t m o d i f y h i s c o m p u t a t i o n s t o c o r r e c t f o r t h i s e r r o r . H a d h e d o n e s o , R e n i e r ' s n o n o p e r a t i n g a s s e t s w o u l d h a v e i n c r e a s e d b y $ 1 3 7 , 0 3 8 , a n d i t s t o t a l v a l u e w o u l d h a v e e q u a l e d $ 1 , 9 8 4 , 7 3 6 . I n a n y e v e n t , r e s p o n d e n t h a s n o t s o u g h t a n i n c r e a s e i n h i s d e f i c i e n c y d e t e r m i n a t i o n i n c o n n e c t i o n w i t h t h i s e r r o r . 6 U n l i k e M r . S l i w o s k i ' s v a l u e f o r n o n o p e r a t i n g a s s e t s , t h i s ( c o n t i n u e d . . . ) r e p o r t e d n e t i n c o m e i n o r d e r t o " n o r m a l i z e " i t ; t h a t i s , t o c o n v e r t R e n i e r ' s h i s t o r i c a l a v e r a g e n e t i n c o m e i n t o i n c o m e t h a t a h y p o t h e t i c a l p u r c h a s e r c o u l d e x p e c t i n t h e f u t u r e , b y e l i m i n a t i n g a n o m a l o u s t r a n s a c t i o n s a n d c a p i t a l s t r u c t u r e s . H o w e v e r , t h e e x p e r t s e x h i b i t e d s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s r e g a r d i n g t h e n e c e s s a r y " n o r m a l i z i n g " a d j u s t m e n t s . T h e y a l s o h a d s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s i n c o m p u t i n g t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e t h a t s h o u l d b e a p p l i e d t o n o r m a l i z e d i n c o m e a n d , t o a l e s s e r e x t e n t , d i f f e r e n c e s i n t h e m e t h o d o l o g y f o r v a l u i n g R e n i e r ' s n o n o p e r a t i n g a s s e t s . T h e f o r e g o i n g d i f f e r e n c e s p r o d u c e d d r a m a t i c a l l y d i f f e r e n t r e s u l t s . M r . S l i w o s k i v a l u e d R e n i e r ' s o p e r a t i n g a s s e t s a t $ 1 , 2 9 3 , 7 6 0 , t o w h i c h h e a d d e d h i s e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f R e n i e r ' s n o n o p e r a t i n g a s s e t s o f $ 5 5 3 , 9 3 8 , 5 f o r a t o t a l v a l u e o f $ 1 , 8 4 7 , 6 9 8 o n t h e v a l u a t i o n d a t e . M r . K r a m e r ' s i n c o m e a p p r o a c h , b y c o n t r a s t , r e s u l t e d i n a v a l u e f o r R e n i e r ' s o p e r a t i n g a s s e t s o f $ 4 5 0 , 1 0 4 ; i . e . , a n a m o u n t a p p r o x i m a t e l y t w o - t h i r d s l o w e r t h a n M r . S l i w o s k i ' s c o m p u t a t i o n . T h e d i f f e r e n c e i n M r . K r a m e r ' s e s t i m a t e f o r R e n i e r ' s n o n o p e r a t i n g a s s e t s w a s n o t a s d r a m a t i c ; M r . K r a m e r ' s e s t i m a t e w a s $ 4 7 0 , 9 2 5 6 v e r s u s M r . S l i w o s k i ' s $ 5 5 3 , 9 3 8 . - 1 3 - 6 ( . . . c o n t i n u e d ) n u m b e r i s c o r r e c t e d t o a c c o u n t f o r t h e d o u b l e c o u n t i n g o f a $ 1 3 7 , 0 3 8 l i a b i l i t y i n M r . K r a m e r ' s o r i g i n a l r e p o r t . 7 M r . S l i w o s k i s t a r t e d w i t h p r e t a x n e t i n c o m e a n d , a f t e r m a k i n g h i s n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s , s u b t r a c t e d F e d e r a l a n d S t a t e i n c o m e t a x e s a t a n e s t i m a t e d c o m b i n e d r a t e o f a p p r o x i m a t e l y 3 8 p e r c e n t . M r . K r a m e r s t a r t e d w i t h a f t e r - t a x n e t i n c o m e a n d , w h e n m a k i n g n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s , a l s o a c c o u n t e d f o r t h e i n c o m e t a x i m p a c t o f t h e n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s , a t a n e s t i m a t e d i n c o m e t a x r a t e o f 3 4 p e r c e n t . E x c e p t f o r t h e d i f f e r e n c e i n a s s u m e d i n c o m e t a x r a t e s , t h e i r r e s p e c t i v e m e t h o d o l o g i e s t o a c c o u n t f o r t a x e s w o u l d p r o d u c e t h e s a m e r e s u l t . 8 A l t h o u g h M r . K r a m e r ' s r e p o r t s t a t e s t h a t h e u s e d t h e p e r i o d f r o m J u l y 1 , 1 9 8 9 , t h r o u g h t h e v a l u a t i o n d a t e , a n e x a m i n a t i o n o f t h e d a t a i n t h e e x h i b i t s t o h i s r e p o r t s h o w s t h a t t h e p e r i o d u s e d i n c l u d e d t h e f i s c a l y e a r s t a r t i n g J u l y 1 , 1 9 8 8 , a s w e l l . 9 A l t h o u g h M r . S l i w o s k i t r e a t s t h e p e r i o d f r o m J u l y 1 , 1 9 8 8 , t h r o u g h t h e v a l u a t i o n d a t e a s c o n s i s t i n g o f 5 . 7 7 8 y e a r s , a n d M r . K r a m e r u s e s a t v a r i o u s t i m e s 6 9 . 3 3 a n d 6 9 . 3 3 3 m o n t h s t o d e s c r i b e t h i s p e r i o d , f o r t h e s a k e o f c o n s i s t e n c y , w e h a v e a d o p t e d ( a n d t r e a t t h e e x p e r t s a s h a v i n g a d o p t e d ) a b a s e p e r i o d o f 6 9 . 3 3 m o n t h s . M r . K r a m e r ' s v a l u e e s t i m a t e s f o r R e n i e r ' s o p e r a t i n g a n d n o n o p e r a t i n g a s s e t s p r o d u c e d a t o t a l v a l u e o f $ 9 2 1 , 0 2 9 o n t h e v a l u a t i o n d a t e . W e s h a l l c o n s i d e r t h e i r d i f f e r e n c e s . 1 . C o m p u t a t i o n o f N o r m a l i z e d I n c o m e T h e e x p e r t s a g r e e d t h a t t h e s t a r t i n g p o i n t f o r c o m p u t i n g n o r m a l i z e d i n c o m e s h o u l d b e t h e a v e r a g e o f R e n i e r ' s r e p o r t e d n e t i n c o m e 7 f o r t h e 6 9 . 3 3 - m o n t h p e r i o d p r e c e d i n g t h e v a l u a t i o n d a t e , J u l y 1 , 1 9 8 8 , 8 t h r o u g h A p r i l 1 0 , 1 9 9 4 ( b a s e p e r i o d 9 ) . F u r t h e r , t o a v o i d " u n w a r r a n t e d c o n t r o v e r s y " , M r . K r a m e r a d o p t e d s e v e r a l o f M r . S l i w o s k i ' s n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s . P r i o r t o n o r m a l i z i n g , - 1 4 - R e n i e r h a d p r e t a x n e t i n c o m e o f $ 8 7 9 , 5 9 7 d u r i n g t h e b a s e p e r i o d a n d a f t e r - t a x n e t i n c o m e o f $ 5 7 9 , 3 6 7 . T h e e x p e r t s h a d d i f f e r e n c e s i n t h e i r n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s a s f o l l o w s . a . R e a s o n a b l e C o m p e n s a t i o n f o r R e l a t e d - P a r t y E m p l o y e e s T h e r e i s a l a r g e d i f f e r e n c e i n t h e e x p e r t s ' a p p r o a c h e s i n a c c o u n t i n g f o r e x c e s s c o m p e n s a t i o n p a i d t o r e l a t e d - p a r t y e m p l o y e e s . D u r i n g t h e b a s e p e r i o d , R e n i e r e m p l o y e d d e c e d e n t a n d s e v e r a l m e m b e r s o f h i s f a m i l y , i n c l u d i n g K e n t a n d M a r i a o n t h e v a l u a t i o n d a t e . B o t h M r . S l i w o s k i a n d M r . K r a m e r c o n c l u d e d t h a t r e l a t e d - p a r t y e m p l o y e e s w e r e o v e r c o m p e n s a t e d , n e c e s s i t a t i n g a n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t t o r e p o r t e d n e t i n c o m e t o a p p r o x i m a t e i n c o m e i f o n l y a r m ' s - l e n g t h a m o u n t s h a d b e e n p a i d f o r t h e s e r v i c e s r e n d e r e d . T h e e x p e r t s d i s p u t e , h o w e v e r , t h e a m o u n t o f o v e r c o m p e n s a t i o n . T o c o m p u t e a r e a s o n a b l e c o m p e n s a t i o n a m o u n t f o r t h e s e r v i c e s p r o v i d e d b y r e l a t e d p a r t i e s , M r . S l i w o s k i a s s u m e d t h a t d u r i n g t h e b a s e p e r i o d R e n i e r r e q u i r e d t h e s e r v i c e s o f o n l y t w o f a m i l y m e m b e r s , o n e p r o v i d i n g m a n a g e m e n t a n d s a l e s s e r v i c e s a n d t h e o t h e r s e r v i n g a s b o o k k e e p e r a n d o f f i c e m a n a g e r . K e n t a n d M a r i a , r e s p e c t i v e l y , w e r e p r o v i d i n g t h e s e s e r v i c e s o n t h e v a l u a t i o n d a t e . U s i n g d a t a f r o m a 1 9 9 1 D u b u q u e a r e a w a g e s u r v e y , M r . S l i w o s k i c o n c l u d e d t h a t f o r R e n i e r ' s f i s c a l y e a r e n d e d J u n e 3 0 , 1 9 9 1 , t h e r e t a i l m a n a g e r / s a l e s p e r s o n w o u l d e a r n a p p r o x i m a t e l y $ 1 9 . 2 3 p e r h o u r a n d w o r k 2 , 0 8 0 h o u r s p e r y e a r ( 4 0 h o u r s p e r - 1 5 - w e e k ) , f o r a n a n n u a l s a l a r y o f $ 3 9 , 9 9 8 . H e f u r t h e r c o n c l u d e d t h a t a b o o k k e e p e r / o f f i c e m a n a g e r f o r R e n i e r w i t h M a r i a ' s q u a l i f i c a t i o n s r e a s o n a b l y w o u l d h a v e b e e n p a i d $ 7 . 3 7 p e r h o u r a n d w o r k e d 2 , 0 8 0 h o u r s p e r y e a r , f o r a t o t a l a n n u a l s a l a r y o f $ 1 5 , 3 3 0 . T o t h e s e a m o u n t s , M r . S l i w o s k i a d d e d a f r i n g e b e n e f i t e q u a l t o 2 0 p e r c e n t o f b a s e w a g e s f o r e a c h e m p l o y e e . F i n a l l y , M r . S l i w o s k i a d j u s t e d t h e s e r e s u l t s u s i n g c h a n g e s i n t h e c o n s u m e r p r i c e i n d e x f o r 1 9 8 9 t h r o u g h 1 9 9 4 t o d e t e r m i n e r e a s o n a b l e c o m p e n s a t i o n f o r e a c h y e a r i n t h e b a s e p e r i o d . M r . S l i w o s k i t h e n t r e a t e d a l l c o m p e n s a t i o n t o r e l a t e d e m p l o y e e s t h a t e x c e e d e d t h e f o r e g o i n g a m o u n t s , p l u s a s s o c i a t e d p a y r o l l t a x e s , a s e x c e s s c o m p e n s a t i o n t h a t s h o u l d b e a d d e d b a c k t o p r o d u c e n o r m a l i z e d i n c o m e . T h i s r e s u l t e d i n i n c r e a s e s t o R e n i e r ' s r e p o r t e d n e t i n c o m e f o r t h e b a s e p e r i o d o f $ 3 5 7 , 7 8 9 , o r a n a v e r a g e o f $ 6 1 , 9 2 5 p e r y e a r . M r . K r a m e r , b y c o n t r a s t , c a l c u l a t e d t h e e x c e s s c o m p e n s a t i o n t o r e l a t e d e m p l o y e e s t o b e o n l y $ 1 5 , 0 0 0 p e r y e a r , w h i c h h e d i v i d e d b y 1 2 a n d t h e n m u l t i p l i e d b y 6 9 . 3 3 t o a r r i v e a t a t o t a l e x c e s s c o m p e n s a t i o n o f $ 8 6 , 6 6 3 d u r i n g t h e b a s e p e r i o d . I n r e a c h i n g t h e $ 1 5 , 0 0 0 p e r y e a r f i g u r e , M r . K r a m e r c o n c l u d e d t h a t a p p r o x i m a t e l y 1 5 p e r c e n t o f t h e t i m e d e v o t e d t o m a n a g e m e n t d u t i e s b y r e l a t e d p a r t i e s w a s a t t r i b u t a b l e t o d u p l i c a t e d e f f o r t a n d t h e r e f o r e c o n s t i t u t e d e x c e s s c o m p e n s a t i o n . A f t e r c o n s i d e r i n g t h e r e a s o n a b l e c o m p e n s a t i o n a d j u s t m e n t s p r o p o s e d b y e a c h e x p e r t , w e c o n c l u d e t h a t n e i t h e r a c c u r a t e l y - 1 6 - a c c o u n t s f o r R e n i e r ' s r e l a t e d - p a r t y e x c e s s c o m p e n s a t i o n . M r . K r a m e r ' s m e t h o d w a s u n s u p p o r t e d b y a n y o b j e c t i v e c r i t e r i a ; h i s r e p o r t ' s a s s e r t i o n t h a t t h e r e w a s a d u p l i c a t i o n o f e f f o r t e q u a l t o 1 5 p e r c e n t o f t h e a m o u n t s p a i d t o r e l a t e d - p a r t y m a n a g e m e n t a p p e a r s t o b e n o m o r e t h a n a c o n c l u s o r y g u e s s . T h e e s t a t e c i t e s n o d a t a t o s u p p o r t t h e c l a i m t h a t t h e s a l e s , m a n a g e m e n t , a n d b o o k k e e p i n g f u n c t i o n s b e i n g p e r f o r m e d b y r e l a t e d p a r t i e s w e r e a c t u a l l y w o r t h $ 1 2 0 , 0 0 0 p e r y e a r i n t h e D u b u q u e a r e a . I n a d d i t i o n , t h e e s t a t e c o n c e d e s o n b r i e f t h a t i n R e n i e r ' s f i s c a l y e a r e n d e d J u n e 3 0 , 1 9 9 0 , M a r k R e n i e r , d e c e d e n t ' s o t h e r s o n , w a s p a i d $ 1 0 0 , 0 0 0 i n e x c e s s c o m p e n s a t i o n . M r . K r a m e r ' s r e p o r t , h o w e v e r , f a i l s t o a c c o u n t f o r t h i s f i g u r e . F o r t h e s e r e a s o n s , w e f i n d m o r e r e l i a b l e M r . S l i w o s k i ' s a p p r o a c h b a s e d o n a c t u a l d a t a f r o m a D u b u q u e a r e a w a g e s u r v e y . W h i l e w e f i n d s a t i s f a c t o r y M r . S l i w o s k i ' s b a s i c m e t h o d o l o g y o f a t t e m p t i n g t o e s t i m a t e t h e " m a r k e t " r e p l a c e m e n t c o s t o f t h e n e c e s s a r y s e r v i c e s t h a t w e r e p r o v i d e d b y r e l a t e d p a r t i e s , a n d t r e a t i n g t h e e x c e s s o f t h e a m o u n t s a c t u a l l y p a i d o v e r t h e i r m a r k e t v a l u e a s a n o r m a l i z i n g a d d - b a c k t o i n c o m e , w e n e v e r t h e l e s s b e l i e v e t h a t M r . S l i w o s k i ' s e s t i m a t e o f t h e r e p l a c e m e n t c o s t o f t h e s a l e s a n d m a n a g e m e n t s e r v i c e s p r o v i d e d b y r e l a t e d p a r t i e s s i g n i f i c a n t l y u n d e r s t a t e s t h e s e r v i c e s ' v a l u e . M r . S l i w o s k i a s s u m e d t h a t t h e s a l e s a n d m a n a g e m e n t f u n c t i o n s b e i n g p e r f o r m e d b y K e n t c o u l d b e a c c o m p l i s h e d i n a 4 0 - h o u r w o r k w e e k . K e n t t e s t i f i e d t h a t h e w o r k e d i n e x c e s s o f 7 0 h o u r s p e r w e e k . W h i l e - 1 7 - 1 0 R e s p o n d e n t c o n c e d e d t h a t K e n t w a s r e s p o n s i b l e f o r a p p r o x i m a t e l y o n e - t h i r d o f R e n i e r ' s a n n u a l s a l e s o f $ 1 . 5 m i l l i o n . I f K e n t r e c e i v e d a c o m m i s s i o n o f 6 t o 8 p e r c e n t o n t h o s e s a l e s , a c o m m i s s i o n w h i c h M r . S l i w o s k i h i m s e l f c o n c e d e d w a s r e a s o n a b l e i n t h e b u s i n e s s , p l u s b e n e f i t s e q u a l t o 2 0 p e r c e n t o f t h i s a m o u n t , h i s c o m p e n s a t i o n a s a s a l e s m a n w o u l d h a v e e x c e e d e d $ 4 0 , 0 0 0 . t h i s c l a i m m i g h t b e i n f l a t e d , t h e r e c o r d e s t a b l i s h e s t h a t R e n i e r w a s o p e n 6 8 h o u r s p e r w e e k . W e d o n o t b e l i e v e t h a t K e n t ' s s a l e s a n d m a n a g e m e n t f u n c t i o n s c o u l d b e d u p l i c a t e d w i t h a 4 0 - h o u r w o r k w e e k a t $ 1 9 . 2 3 p e r h o u r , p l u s 2 0 p e r c e n t i n f r i n g e b e n e f i t s ( o r t o t a l a n n u a l c o m p e n s a t i o n o f a p p r o x i m a t e l y $ 4 8 , 0 0 0 ) , a s M r . S l i w o s k i ' s p o s t u l a t e s . I f o n e c o n s i d e r s o n l y K e n t ' s s a l e s f u n c t i o n , h i s a n n u a l c o m p e n s a t i o n w o u l d e x c e e d $ 4 0 , 0 0 0 , 1 0 b e f o r e c o n s i d e r i n g h i s m u l t i p l e m a n a g e m e n t a n d a d m i n i s t r a t i v e d u t i e s . I n a d d i t i o n , M r . S l i w o s k i f a i l e d t o c o n s i d e r t h a t e x c e p t f o r t h e l a s t a p p r o x i m a t e l y 7 m o n t h s o f t h e b a s e p e r i o d , d e c e d e n t a l s o a c t i v e l y a s s i s t e d i n R e n i e r ' s o p e r a t i o n . W e t h e r e f o r e d o n o t b e l i e v e M r . S l i w o s k i ' s c o m p u t a t i o n s o f r e a s o n a b l e c o m p e n s a t i o n f o r t h e s a l e s a n d m a n a g e m e n t f u n c t i o n s p e r f o r m e d b y r e l a t e d p a r t i e s a r e r e l i a b l e . O n t h i s r e c o r d , w e h a v e n o a l t e r n a t i v e b u t t o s u b s t i t u t e o u r b e s t j u d g m e n t o f t h e v a l u e o f t h e s a l e s a n d m a n a g e m e n t s e r v i c e s t h a t w e r e p e r f o r m e d b y K e n t a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e ( a n d v a r i o u s o t h e r f a m i l y m e m b e r s d u r i n g t h e b a s e p e r i o d ) . T a k i n g i n t o a c c o u n t t h e h o u r s c l a i m e d i n K e n t ' s t e s t i m o n y , i t i s o u r j u d g m e n t t h a t t h e s a l e s a n d m a n a g e m e n t f u n c t i o n s p e r f o r m e d b y h i m c o u l d b e a c c o m p l i s h e d i n a 6 0 - h o u r w o r k w e e k . U s i n g M r . S l i w o s k i ' s - 1 8 - 1 1 M r . S l i w o s k i u s e d t h e c o n s u m e r p r i c e i n d e x ( C P I ) p u b l i s h e d b y t h e U . S . C e n s u s B u r e a u t o a d j u s t f o r i n f l a t i o n . W e m a k e a s i m i l a r a d j u s t m e n t i n o u r c o m p u t a t i o n . S e e U . S . C e n s u s B u r e a u , S t a t i s t i c a l A b s t r a c t o f t h e U n i t e d S t a t e s , T h e N a t i o n a l D a t a B o o k 4 9 5 ( 1 1 9 t h e d . , 1 9 9 9 ) . 1 2 R e n i e r ' s a v e r a g e p a y r o l l t a x e x p e n s e w a s d e r i v e d f r o m t h e a v e r a g e p a y r o l l t a x r a t e i n c u r r e d b y R e n i e r d u r i n g t h e b a s e p e r i o d . T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h i s r a t e a n d t h e s t a t u t o r y r a t e o f 7 . 6 5 p e r c e n t a p p l i c a b l e d u r i n g m o s t o f t h e b a s e p e r i o d i s p r e s u m a b l y d u e t o f r i n g e b e n e f i t s n o t s u b j e c t t o p a y r o l l t a x . S e e s e c s . 3 1 1 1 , 3 1 2 1 ( a ) . 1 3 A c t u a l r e l a t e d - p a r t y c o m p e n s a t i o n f i g u r e s w e r e t a k e n f r o m M r . S l i w o s k i ' s r e p o r t ; M r . K r a m e r p r o v i d e d n o c o m p a r a b l e f i g u r e s . d o c u m e n t e d w a g e a n d b e n e f i t f i g u r e s , t h i s a s s u m p t i o n p r o d u c e s a n a n n u a l c o m p e n s a t i o n p a c k a g e o f $ 7 1 , 9 9 7 ( 6 0 h o u r s a t $ 1 9 . 2 3 p e r h o u r t i m e s 5 2 w e e k s p l u s 2 0 - p e r c e n t f r i n g e b e n e f i t s ) . I f t h i s a m o u n t i s a d j u s t e d f o r i n f l a t i o n f o r e a c h o f t h e y e a r s i n t h e b a s e p e r i o d , 1 1 t h e t o t a l f o r t h e p e r i o d i s $ 4 1 8 , 1 1 7 . W h e n a d d e d t o M r . S l i w o s k i ' s r e a s o n a b l e c o m p e n s a t i o n e s t i m a t e f o r t h e b o o k k e e p i n g / o f f i c e m a n a g e r f u n c t i o n s p e r f o r m e d b y M a r i a ( $ 1 0 6 , 8 3 2 ) ( t h e r a t e a n d h o u r s a s s u m p t i o n s f o r w h i c h w e f i n d s a t i s f a c t o r y ) , a n d i n c r e a s e d b y R e n i e r ' s a v e r a g e p a y r o l l t a x e x p e n s e o f 6 . 7 6 p e r c e n t , 1 2 t h e t o t a l r e a s o n a b l e c o m p e n s a t i o n e x p e n s e f o r r e l a t e d - p a r t y e m p l o y e e s f o r t h e b a s e p e r i o d i s $ 5 6 0 , 4 3 6 . W h e n t h i s a m o u n t i s s u b t r a c t e d f r o m R e n i e r ' s a c t u a l c o m p e n s a t i o n t o r e l a t e d - p a r t y e m p l o y e e s d u r i n g t h e b a s e p e r i o d o f $ 7 8 8 , 8 8 9 , 1 3 t h e e x c e s s c o m p e n s a t i o n t o r e l a t e d - p a r t y e m p l o y e e s e q u a l s $ 2 2 8 , 4 5 3 , o r a n a v e r a g e o f $ 3 9 , 5 4 0 p e r y e a r . T h u s , w e c o n c l u d e t h a t a n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t i n t h i s a m o u n t t o R e n i e r ' s - 1 9 - 1 4 M r . S l i w o s k i c o m p u t e d i n t e r e s t f o r t h i s p u r p o s e a t a r a t e o f 5 p e r c e n t . T o a v o i d " u n w a r r a n t e d c o n t r o v e r s y " , M r . K r a m e r a d o p t e d t h e s a m e r a t e f o r p u r p o s e s o f h i s c o m p u t a t i o n s . r e p o r t e d n e t i n c o m e i s a p p r o p r i a t e . b . A d j u s t m e n t f o r I n c o m e F r o m E x c e s s W o r k i n g C a p i t a l B o t h e x p e r t s a g r e e d t h a t R e n i e r ' s c a s h a n d s h o r t - t e r m i n v e s t m e n t s e x c e e d e d i t s w o r k i n g c a p i t a l n e e d s , t h a t t h e e x c e s s s h o u l d b e t r e a t e d a s a n o n o p e r a t i n g a s s e t , a n d c o n s e q u e n t l y t h a t t h e i n t e r e s t e a r n e d b y t h e e x c e s s s h o u l d b e s u b t r a c t e d f r o m r e p o r t e d n e t i n c o m e a s a n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t . T h e y d i s a g r e e d , h o w e v e r , o n t h e s i z e o f R e n i e r ' s e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l a n d t h e m e t h o d o f i t s c a l c u l a t i o n . M r . S l i w o s k i c o n c l u d e d t h a t R e n i e r o n l y r e q u i r e d w o r k i n g c a p i t a l e q u a l t o 7 d a y s o f a n n u a l s a l e s ( 7 / 3 6 5 o f a n n u a l s a l e s ) , w h i c h r e s u l t e d i n e s t i m a t e d w o r k i n g c a p i t a l n e e d s d u r i n g t h e b a s e p e r i o d r a n g i n g f r o m $ 2 4 , 4 1 7 f o r 1 9 8 9 t o $ 3 5 , 1 5 2 f o r t h e p a r t i a l y e a r e n d i n g o n t h e v a l u a t i o n d a t e . C o n s e q u e n t l y , M r . S l i w o s k i m a d e a n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t t h a t s u b t r a c t e d a l l i n t e r e s t e a r n e d b y R e n i e r d u r i n g t h e b a s e p e r i o d a n d a d d e d b a c k a n e s t i m a t e d a m o u n t o f i n t e r e s t 1 4 t h a t w o u l d h a v e b e e n g e n e r a t e d b y t h e w o r k i n g c a p i t a l h e e s t i m a t e d w a s n e e d e d . M r . K r a m e r c o n c l u d e d t h a t R e n i e r r e q u i r e d w o r k i n g c a p i t a l e q u a l t o 2 m o n t h s o f a v e r a g e o p e r a t i n g e x p e n s e s d u r i n g t h e b a s e p e r i o d , p l u s 1 . 5 t i m e s a v e r a g e m o n t h l y i n v e n t o r y p u r c h a s e s i n 1 9 9 4 , o r $ 2 5 9 , 2 0 5 o n t h e v a l u a t i o n d a t e , l e a v i n g $ 3 6 2 , 0 3 8 i n - 2 0 - 1 5 S e e s u p r a n o t e 1 4 . 1 6 I n h i s r e p o r t , M r . K r a m e r a s s u m e d R e n i e r h a d o n l y $ 2 2 5 , 0 0 0 i n e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l , w h i c h w o u l d h a v e g e n e r a t e d a p p r o x i m a t e l y $ 6 5 , 0 0 0 i n i n t e r e s t o v e r t h e b a s e p e r i o d . M r . K r a m e r ' s c o m p u t a t i o n o f e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l , h o w e v e r , d o e s n o t a c c o u n t f o r t h e d o u b l e - c o u n t e d l i a b i l i t y o f $ 1 3 7 , 0 3 8 c o n c e d e d d u r i n g t r i a l b y b o t h e x p e r t s . W h e n t h i s d o u b l e c o u n t i n g i s c o r r e c t e d , i t r e s u l t s i n a r e d u c t i o n i n R e n i e r ' s l i a b i l i t i e s o f $ 1 3 7 , 0 3 8 a n d a c o r r e s p o n d i n g i n c r e a s e i n t o t a l a s s e t s . B e c a u s e R e n i e r ' s w o r k i n g c a p i t a l r e q u i r e m e n t s u s i n g M r . K r a m e r ' s f o r m u l a a r e u n a f f e c t e d b y t h i s c o r r e c t i o n , M r . K r a m e r ' s c o m p u t a t i o n o f e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l w o u l d i n c r e a s e b y $ 1 3 7 , 0 3 8 a s a r e s u l t , f r o m $ 2 2 5 , 0 0 0 t o $ 3 6 2 , 0 3 8 . T h e r e f o r e , u n d e r M r . K r a m e r ' s f o r m u l a , t h e i n t e r e s t g e n e r a t e d o v e r t h e b a s e p e r i o d f r o m t h e i n c r e a s e d f i g u r e f o r e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l i s $ 1 0 4 , 5 8 4 , r a t h e r t h a n $ 6 5 , 0 0 0 . e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l o n t h a t d a t e . T o a c c o u n t f o r t h e i n t e r e s t g e n e r a t e d b y t h i s e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l , M r . K r a m e r t o o k t h e e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l a m o u n t o n t h e v a l u a t i o n d a t e , m u l t i p l i e d i t b y 5 p e r c e n t , 1 5 d i v i d e d t h e r e s u l t b y 1 2 ( t o g e t a m o n t h l y f i g u r e ) a n d t h e n m u l t i p l i e d t h a t a m o u n t b y 6 9 . 3 3 m o n t h s . T h e r e s u l t w a s t h e n s u b t r a c t e d f r o m r e p o r t e d n e t i n c o m e a s a n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t . U s i n g t h i s f o r m u l a , R e n i e r ' s e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l g e n e r a t e d $ 1 0 4 , 5 8 4 i n i n t e r e s t o v e r t h e b a s e p e r i o d . 1 6 A s t o w h i c h e x p e r t ' s m e t h o d o l o g y b e s t a d j u s t s f o r e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l , w e b e l i e v e t h a t M r . S l i w o s k i ' s f o r m u l a s u b s t a n t i a l l y u n d e r e s t i m a t e s R e n i e r ' s w o r k i n g c a p i t a l n e e d s . F o r e x a m p l e , f o r t h e y e a r e n d e d J u n e 3 0 , 1 9 8 9 , M r . S l i w o s k i e s t i m a t e d R e n i e r w o u l d r e q u i r e w o r k i n g c a p i t a l o f j u s t $ 2 4 , 4 1 7 . H o w e v e r , R e n i e r ' s f i n a n c i a l s t a t e m e n t f o r t h a t y e a r i n d i c a t e s t h a t i t - 2 1 - s p e n t $ 9 2 0 , 8 6 1 o n i n v e n t o r y p u r c h a s e s a n d h a d o p e r a t i n g e x p e n s e s o f $ 3 6 3 , 3 0 4 , f o r t o t a l e x p e n d i t u r e s o f $ 1 , 2 8 4 , 1 6 5 . T h u s , a l t h o u g h R e n i e r h a d o u t l a y s a v e r a g i n g o v e r $ 1 0 7 , 0 0 0 p e r m o n t h i n f i s c a l 1 9 8 9 , M r . S l i w o s k i a s s u m e d R e n i e r w o u l d r e q u i r e l e s s t h a n o n e - f o u r t h o f t h a t a m o u n t a s w o r k i n g c a p i t a l . T h i s e s t i m a t e i s u n d u l y l o w , p a r t i c u l a r l y i n l i g h t o f t h e f a c t t h a t R e n i e r p a i d f o r i t s i n v e n t o r y w i t h c a s h i n o r d e r t o t a k e a d v a n t a g e o f e a r l y p a y m e n t c a s h d i s c o u n t s o f f e r e d b y t r a d e c r e d i t o r s . M r . S l i w o s k i ' s e s t i m a t e s f o r t h e o t h e r y e a r s a r e n o m o r e r e a s o n a b l e . G i v e n t h e o b v i o u s s h o r t c o m i n g s o f M r . S l i w o s k i ' s w o r k i n g c a p i t a l e s t i m a t e s , w e r e j e c t h i s m e t h o d o l o g y i n f a v o r o f t h a t u s e d b y M r . K r a m e r , w h i c h n o t o n l y l e f t s u f f i c i e n t w o r k i n g c a p i t a l t o c o v e r R e n i e r ' s o p e r a t i n g e x p e n s e s b u t a l s o p r o v i d e d a d d i t i o n a l w o r k i n g c a p i t a l t o p u r c h a s e i n v e n t o r y w i t h c a s h . B a s e d o n M r . K r a m e r ' s f o r m u l a , a s a d j u s t e d t o a c c o u n t f o r t h e d o u b l e - c o u n t e d l i a b i l i t y o f $ 1 3 7 , 0 3 8 , w e c o n c l u d e t h a t $ 1 0 4 , 5 8 4 s h o u l d b e s u b t r a c t e d f r o m R e n i e r ' s r e p o r t e d n e t i n c o m e a s a n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t t o a c c o u n t f o r t h e i n t e r e s t g e n e r a t e d b y i t s e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l . c . S p r e a d f o r C o s t - o f - G o o d s - S o l d A d j u s t m e n t T h e p a r t i e s a g r e e t h a t f o r a n u m b e r o f y e a r s R e n i e r h a d u s e d a n i n c o r r e c t i n v e n t o r y a c c o u n t i n g s y s t e m t h a t o v e r s t a t e d c o s t o f g o o d s s o l d . T h e e r r o r s i n c o s t o f g o o d s s o l d w e r e c o r r e c t e d b y m e a n s o f a d j u s t m e n t s t o t h e 1 9 9 3 a n d 1 9 9 4 f i s c a l y e a r s , w h i c h r e s u l t e d i n r e p o r t e d n e t i n c o m e f o r t h o s e y e a r s t h a t s u b s t a n t i a l l y e x c e e d e d a m o u n t s i n t h e p r e c e d i n g 4 y e a r s . T h e - 2 2 - e x p e r t s d i s a g r e e o n t h e a p p r o p r i a t e n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t f o r t h e c o r r e c t i o n o f t h e i n v e n t o r y e r r o r . M r . S l i w o s k i b e l i e v e d t h a t , s i n c e a v e r a g e i n c o m e f o r t h e 6 9 . 3 3 - m o n t h b a s e p e r i o d ( i n c l u d i n g t h e c o r r e c t i o n y e a r s ) w a s b e i n g u s e d , n o f u r t h e r a d j u s t m e n t w a s n e c e s s a r y . T h e a v e r a g i n g o f t h e c o r r e c t i o n y e a r s ' i n c o m e w i t h t h e i n c o m e o f t h e 4 p r e c o r r e c t i o n y e a r s ( w h i c h i n c o m e w a s a l m o s t c e r t a i n l y u n d e r s t a t e d ) w o u l d p r o d u c e a n a c c u r a t e a v e r a g e f o r t h e 6 9 . 3 3 - m o n t h p e r i o d , i n h i s v i e w . T h i s p o s i t i o n e f f e c t i v e l y " s p r e a d " t h e c o s t o f g o o d s s o l d a d j u s t m e n t o v e r t h e 6 9 . 3 3 - m o n t h b a s e p e r i o d . M r . K r a m e r , h o w e v e r , b e l i e v e d t h a t t h e c o s t - o f - g o o d s - s o l d a d j u s t m e n t s h o u l d b e s p r e a d o v e r 1 0 y e a r s , o n t h e g r o u n d s t h a t R e n i e r h a d s o l d t h e s a m e p r o d u c t l i n e f o r a p p r o x i m a t e l y 2 0 y e a r s a n d " i t w a s e s t i m a t e d " t h a t t h e e r r o n e o u s i n v e n t o r y m e t h o d h a d b e e n u s e d " f o r a t l e a s t h a l f o f t h a t p e r i o d " . A s a r e s u l t , M r . K r a m e r s p r e a d t h e c o s t - o f - g o o d s - s o l d a d j u s t m e n t o v e r a 1 0 - y e a r p e r i o d a n d e x c l u d e d f r o m n o r m a l i z e d i n c o m e s o m e 5 0 . 6 7 m o n t h s ' w o r t h o f t h e a d j u s t m e n t w h i c h f e l l o u t s i d e t h e b a s e p e r i o d . W i t h r e s p e c t t o t h e c o s t - o f - g o o d s - s o l d a d j u s t m e n t , w e c o n c l u d e t h a t t h e e s t a t e h a s f a i l e d t o s h o w e r r o r i n r e s p o n d e n t ' s a p p r o a c h . T h e e s t a t e h a s o f f e r e d s c a n t e v i d e n c e o f t h e n a t u r e o f t h e i n v e n t o r y a d j u s t m e n t ; t h e r e i s n o e v i d e n c e i n t h e r e c o r d o f t h e e x a c t n a t u r e o r d u r a t i o n o f t h e e r r o r i n a c c o u n t i n g f o r c o s t o f g o o d s s o l d . S u c h e v i d e n c e w a s p r e s u m a b l y a v a i l a b l e t o t h e - 2 3 - e s t a t e o r e x e c u t o r s . O n t h i s r e c o r d , w e d o n o t b e l i e v e t h e e s t a t e h a s s h o w n t h a t a 1 0 - y e a r s p r e a d o f t h e i n v e n t o r y a d j u s t m e n t i s a p p r o p r i a t e . W e a c c o r d i n g l y c o n c l u d e t h a t M r . S l i w o s k i ' s t r e a t m e n t o f t h e c o s t - o f - g o o d s - s o l d a d j u s t m e n t i n c o m p u t i n g n o r m a l i z e d i n c o m e i s t h e a p p r o p r i a t e o n e . - 2 4 - d . A d j u s t m e n t f o r P a r t i a l Y e a r T h e e x p e r t s a l s o d i s a g r e e o n h o w t o " a n n u a l i z e " t h e i n c o m e f r o m t h e p a r t i a l f i s c a l y e a r f r o m J u l y 1 , 1 9 9 3 , t h r o u g h t h e A p r i l 1 0 , 1 9 9 4 , v a l u a t i o n d a t e f o r p u r p o s e s o f c o m p u t i n g a v e r a g e i n c o m e f o r t h e b a s e p e r i o d . M r . S l i w o s k i e x t e n d e d t h e p a r t i a l y e a r i n c o m e d a t a p r o r a t a t o a f u l l f i s c a l y e a r , a d d e d t h i s a m o u n t t o t h e n e t i n c o m e f r o m t h e p r e v i o u s 5 y e a r s a n d d i v i d e d t h e r e s u l t b y 6 . M r . K r a m e r , o n t h e o t h e r h a n d , s i m p l y a d d e d t h e n e t i n c o m e f r o m t h e 9 . 3 3 m o n t h s o f t h e p a r t i a l f i s c a l y e a r t o t h e i n c o m e f r o m t h e p r e v i o u s 5 y e a r s , d i v i d e d t h e r e s u l t b y 6 9 . 3 3 m o n t h s , a n d m u l t i p l i e d t h e r e s u l t b y 1 2 t o c o m p u t e t h e a v e r a g e . T h e e s t a t e f i n d s f a u l t w i t h M r . S l i w o s k i ' s a p p r o a c h , a n d w e a g r e e . B y s i m p l y e x t e n d i n g t h e r e s u l t s o f t h e 9 . 3 3 m o n t h s o f t h e p a r t i a l f i s c a l y e a r p r o r a t a i n t o 1 2 m o n t h s , M r . S l i w o s k i e f f e c t i v e l y p o s t u l a t e s l e v e l i n c o m e o v e r e a c h m o n t h o f t h e f i s c a l y e a r . W e a g r e e w i t h t h e e s t a t e t h a t t h i s a p p r o a c h d i s t o r t s R e n i e r ' s i n c o m e . T h e f i r s t 9 . 3 3 m o n t h s o f R e n i e r ' s f i s c a l y e a r i n c l u d e t h e h o l i d a y s e a s o n , a p e r i o d o f h i g h r e t a i l v o l u m e . T h e a s s u m p t i o n t h a t t h e a v e r a g e o f t h e f i r s t 9 m o n t h s o f t h e f i s c a l y e a r w o u l d b e r e p l i c a t e d i n t h e l a s t 3 i s h i g h l y u n l i k e l y . I n a d d i t i o n , b o t h s i d e s h a v e c o n c e d e d t h a t 1 9 9 4 i n c o m e w a s a n o m a l o u s , d u e t o t h e c o r r e c t i o n o f t h e i n v e n t o r y e r r o r . A s a r e s u l t , w e b e l i e v e a m o r e a c c u r a t e a v e r a g e i s a c h i e v e d b y a v e r a g i n g t h e a c t u a l r e s u l t s o f t h e f i r s t 9 . 3 3 m o n t h s o f f i s c a l 1 9 9 4 w i t h t h e p r e c e d i n g 5 f i s c a l y e a r s , a s M r . K r a m e r h a s d o n e . - 2 5 - e . I n c l u s i o n o f I n t e r e s t E x p e n s e B e c a u s e M r . S l i w o s k i u s e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e t h a t i n c o r p o r a t e d a n a s s u m e d c o s t o f d e b t t h a t a p u r c h a s e r o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t w o u l d i n c u r t o e f f e c t t h e p u r c h a s e , h e w a s r e q u i r e d f o r c o n s i s t e n c y t o a d d b a c k R e n i e r ' s i n t e r e s t e x p e n s e t o h i s i n c o m e b a s e , s o t h a t n o r m a l i z e d i n c o m e w o u l d a p p r o x i m a t e t h e i n v e s t m e n t r e t u r n a v a i l a b l e t o b o t h e q u i t y a n d d e b t . M r . K r a m e r u s e d a s i m p l e r " r e t u r n o n e q u i t y " t o f o r m u l a t e t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e h e e m p l o y e d . A s m o r e f u l l y d i s c u s s e d i n f r a , w e c o n c l u d e t h a t t h e a p p r o p r i a t e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i s a s i m p l e r e t u r n o n e q u i t y a s u s e d b y M r . K r a m e r , s i n c e t h e i n t e r e s t b e i n g v a l u e d h e r e i s a n e q u i t y i n t e r e s t . A c c o r d i n g l y , i t i s n o t a p p r o p r i a t e t o a d d b a c k R e n i e r ' s i n t e r e s t e x p e n s e w h e n c o m p u t i n g e x p e c t e d f u t u r e i n c o m e a v a i l a b l e t o e q u i t y a l o n e . f . A d j u s t m e n t f o r I n c o m e T a x e s B o t h e x p e r t s a c c o u n t f o r t h e e f f e c t o f i n c o m e t a x e s a s p a r t o f n o r m a l i z i n g R e n i e r ' s i n c o m e . M r . S l i w o s k i n o r m a l i z e d r e p o r t e d p r e t a x n e t i n c o m e a n d t h e n a d j u s t e d f o r F e d e r a l a n d S t a t e i n c o m e t a x e s a t a n a s s u m e d c o m b i n e d r a t e o f a p p r o x i m a t e l y 3 8 p e r c e n t , w h e r e a s M r . K r a m e r u s e d r e p o r t e d a f t e r - t a x n e t i n c o m e , a n d t h e n a d j u s t e d f o r i n c o m e t a x e s a s s o c i a t e d w i t h t h e n e t i m p a c t o f t h e n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s u s i n g t h e a v e r a g e o f t h e a c t u a l c o m b i n e d F e d e r a l a n d S t a t e i n c o m e t a x e s p a i d b y R e n i e r o v e r t h e b a s e p e r i o d . M r . S l i w o s k i p r o v i d e d n o j u s t i f i c a t i o n f o r h i s a s s u m e d r a t e , w h i l e M r . K r a m e r ' s r a t e r e f l e c t e d R e n i e r ' s h i s t o r i c - 2 6 - a v e r a g e . B e c a u s e M r . K r a m e r ' s a p p r o a c h i s c o n s i s t e n t w i t h R e n i e r ' s a c t u a l i n c o m e t a x l i a b i l i t i e s o v e r t h e b a s e p e r i o d , w e b e l i e v e i t i s m o r e a c c u r a t e . W e t h e r e f o r e a d o p t h i s m e t h o d o f u s i n g a f t e r - t a x n e t i n c o m e a n d t a k i n g a c c o u n t o f t h e i n c o m e t a x e f f e c t o f n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s a t R e n i e r ' s h i s t o r i c a v e r a g e r a t e o f 3 4 p e r c e n t . g . C o n c l u s i o n B a s e d o n t h e f o r e g o i n g , w e c o n c l u d e t h a t t h e f o l l o w i n g n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t s s h o u l d b e m a d e t o R e n i e r ' s r e p o r t e d n e t i n c o m e a f t e r t a x e s f o r t h e b a s e p e r i o d : A d j u s t m e n t s t o B a s e P e r i o d N e t I n c o m e ( n e g a t i v e a m o u n t s i n p a r e n t h e s e s ) E x c e s s r e l a t e d - p a r t y c o m p e n s a t i o n $ 2 2 8 , 4 5 3 I n t e r e s t g e n e r a t e d b y R e n i e r ' s e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l ( 1 0 4 , 5 8 4 ) D e p r e c i a t i o n 1 3 5 , 0 1 2 P r o p e r t y t a x e s 1 1 , 7 8 2 A u t o m o t i v e e x p e n s e s 1 6 , 6 5 0 C a p i t a l l o s s 1 9 , 2 1 9 R e n t a l i n c o m e 1 ( 6 , 0 0 0 ) T o t a l a d j u s t m e n t s b e f o r e t a x 1 7 0 , 5 3 2 T a x o n a d j u s t m e n t s ( a t b l e n d e d F e d e r a l a n d S t a t e r a t e o f 3 4 p e r c e n t ) ( 5 7 , 9 8 1 ) T o t a l a d j u s t m e n t s a f t e r t a x 1 1 2 , 5 5 1 1 T h e e x p e r t s a g r e e d t o t h e n o r m a l i z i n g a d j u s t m e n t a m o u n t s w i t h r e s p e c t t o d e p r e c i a t i o n , p r o p e r t y t a x e s , a u t o m o t i v e e x p e n s e s , c a p i t a l l o s s , a n d r e n t a l i n c o m e . - 2 7 - B y a d d i n g $ 1 1 2 , 5 5 1 i n a d j u s t m e n t s t o R e n i e r ' s a f t e r - t a x n e t i n c o m e f o r t h e b a s e p e r i o d o f $ 5 7 9 , 3 6 7 , w e a r r i v e a t n o r m a l i z e d i n c o m e f o r t h e p e r i o d o f $ 6 9 1 , 9 1 8 . B y d i v i d i n g t h i s f i g u r e b y t h e 6 9 . 3 3 m o n t h s i n t h e b a s e p e r i o d a n d m u l t i p l y i n g t h e r e s u l t b y 1 2 , w e c a l c u l a t e R e n i e r ' s e x p e c t e d f u t u r e a n n u a l i n c o m e a v a i l a b l e t o e q u i t y a t $ 1 1 9 , 7 6 1 . 2 . C a l c u l a t i n g t h e C a p i t a l i z a t i o n R a t e T h e e x p e r t s r e a c h e d w i d e l y d i v e r g e n t c o n c l u s i o n s r e g a r d i n g t h e a p p r o p r i a t e r a t e t o u s e i n c a p i t a l i z i n g R e n i e r ' s e x p e c t e d f u t u r e i n c o m e . M r . S l i w o s k i c o n c l u d e d t h a t t h e r a t e s h o u l d b e 1 0 p e r c e n t , w h e r e a s M r . K r a m e r s e t i t a t 2 2 p e r c e n t . T h e p r i n c i p a l s o u r c e o f t h i s d i f f e r e n c e c o n c e r n s w h e t h e r t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e s h o u l d b e c o m p u t e d b a s e d o n t h e r e t u r n o n e q u i t y t h a t a h y p o t h e t i c a l b u y e r w o u l d r e q u i r e ( M r . K r a m e r ' s v i e w ) o r s h o u l d c o n s i s t o f a w e i g h t e d a v e r a g e o f t h e r e t u r n o n e q u i t y a s w e l l a s t h e r e t u r n o n a n a s s u m e d a m o u n t o f d e b t t h a t a h y p o t h e t i c a l b u y e r w o u l d i n c u r t o a c q u i r e d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n R e n i e r ( M r . S l i w o s k i ' s v i e w ) . I n a d d i t i o n , t h e e x p e r t s d i s a g r e e d r e g a r d i n g t h e e s t i m a t e o f t h e r a t e o f g r o w t h i n R e n i e r ' s f u t u r e e a r n i n g s t h a t s h o u l d b e f a c t o r e d i n t o t h e c o m p u t a t i o n o f t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e . a . W e i g h t e d A v e r a g e C o s t o f C a p i t a l o r R e t u r n o n E q u i t y M r . S l i w o s k i e s t i m a t e d t h e r e t u r n o n e q u i t y t h a t a h y p o t h e t i c a l b u y e r w o u l d r e q u i r e i n c a l c u l a t i n g a v a l u e f o r - 2 8 - 1 7 M r . K r a m e r a l s o b e l i e v e d t h a t R e n i e r ' s e s t i m a t e d g r o w t h r a t e s h o u l d r e d u c e i t s c a p i t a l i z a t i o n r a t e . R e n i e r a t 2 4 . 7 6 p e r c e n t , q u i t e c l o s e t o M r . K r a m e r ' s e s t i m a t e o f 2 4 . 9 0 p e r c e n t . M r . S l i w o s k i t h e n r e d u c e d t h i s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n b y 6 p e r c e n t t o a c c o u n t f o r R e n i e r ' s e s t i m a t e d g r o w t h a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . 1 7 M r . S l i w o s k i a l s o b e l i e v e d t h a t t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e s h o u l d r e f l e c t a " w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l " ; t h a t i s , a b l e n d i n g o f t h e r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y w i t h t h e c o s t o f d e b t i n c u r r e d i n a h y p o t h e t i c a l p u r c h a s e , w h i c h r a t e h e e s t i m a t e d w o u l d b e 2 p e r c e n t a b o v e p r i m e , o r 8 . 4 5 p e r c e n t , o n t h e v a l u a t i o n d a t e . M r . S l i w o s k i f u r t h e r c o m p u t e d a n a f t e r - t a x c o s t o f t h e d e b t b y d i s c o u n t i n g i t 3 8 p e r c e n t . U s i n g t h e a s s u m p t i o n t h a t a p u r c h a s e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t w o u l d b e f i n a n c e d 6 5 . 5 p e r c e n t w i t h d e b t a n d 3 4 . 5 p e r c e n t w i t h e q u i t y , M r . S l i w o s k i c o m p u t e d t h e w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l a s f o l l o w s : W e i g h t e d A v e r a g e C o s t o f C a p i t a l P e r M r . S l i w o s k i F i n a n c i n g C o m p o n e n t P e r c e n t a g e o f F i n a n c i n g C o m p o n e n t B e f o r e T a x C o s t o f F i n a n c i n g C o m p o n e n t I n c o m e T a x A d j u s t m e n t A f t e r T a x C o s t o f F i n a n c i n g C o m p o n e n t D e b t 6 5 . 5 % 8 . 4 5 % 6 2 . 0 % 3 . 4 3 % E q u i t y 3 4 . 5 % 1 8 . 7 6 % N A 6 . 4 7 % T o t a l 9 . 9 0 % o r a p p r o x i m a t e l y 1 0 % T h u s , t h e e f f e c t o f M r . S l i w o s k i ' s w e i g h t e d a v e r a g e i s t o r e d u c e t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e f r o m 1 8 . 7 6 p e r c e n t ( 2 4 . 7 6 p e r c e n t - 2 9 - e s t i m a t e d r e t u r n o n e q u i t y l e s s 6 - p e r c e n t g r o w t h r a t e i n e a r n i n g s ) t o 1 0 p e r c e n t . W e a r e n o t p e r s u a d e d b y M r . S l i w o s k i ' s a p p r o a c h . T h i s C o u r t h a s o f t e n r e j e c t e d t h e u s e o f a w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l i n v a l u i n g a n e q u i t y i n t e r e s t i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . S e e , e . g . , E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 4 1 ( 1 9 8 9 ) ; E s t a t e o f M a g g o s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 1 2 9 ; E s t a t e o f H e n d r i c k s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 7 8 ; F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 5 7 . T h i s a p p r o a c h h a s a l s o b e e n c r i t i c i z e d i n v a l u a t i o n c o m m e n t a r y . S e e B o g d a n s k i , F e d e r a l T a x V a l u a t i o n , p a r . 3 . 0 5 [ 5 ] [ b ] ( 1 9 9 6 & S u p p . 1 9 9 9 ) , a n d a u t h o r i t i e s t h e r e i n c i t e d . A l t h o u g h r e s p o n d e n t c i t e s G r o s s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 5 4 , a s s u p p o r t f o r t h e u s e o f t h i s m e t h o d , w e n o t e t h a t i n t h a t c a s e , t h e c o r p o r a t i o n ' s a c t u a l b o r r o w i n g c o s t s w e r e i n c o r p o r a t e d i n t h e f o r m u l a . H e r e , M r . S l i w o s k i h a s r e l i e d e n t i r e l y o n a s e t o f a s s u m p t i o n s a b o u t t h e c o s t a n d a m o u n t o f d e b t t h a t a h y p o t h e t i c a l p u r c h a s e r o f R e n i e r w o u l d i n c u r . T h e e s t a t e a r g u e s , a n d p r e s e n t e d e v i d e n c e , t h a t t h e s e a s s u m p t i o n s w e r e u n r e a l i s t i c . W e a g r e e . A l o c a l b a n k e r t e s t i f i e d t h a t f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s i n t h e a r e a w o u l d n o t h a v e e x t e n d e d a n a c q u i s i t i o n l o a n w i t h r e s p e c t t o a r e t a i l b u s i n e s s l i k e R e n i e r a t a n y w h e r e n e a r t h e a m o u n t p o s t u l a t e d b y M r . S l i w o s k i a n d , f u r t h e r , w o u l d h a v e r e q u i r e d p e r s o n a l g u a r a n t i e s . S u c h g u a r a n t i e s r a i s e t h e e f f e c t i v e c o s t o f b o r r o w i n g . S e e P r a t t e t a l . , V a l u i n g S m a l l B u s i n e s s e s a n d P r o f e s s i o n a l P r a c t i c e s 2 2 0 - 3 0 - 1 8 W h i l e t h e e x p e r t s ' o t h e r a s s u m p t i o n s a l s o d i f f e r , t h e s e d i f f e r e n c e s a r e e x a c t l y o f f s e t t i n g . ( 3 d e d . 1 9 9 8 ) ( " i t s e e m s r e a s o n a b l e t o r e c o g n i z e a p r e m i u m o f u p w a r d s o f t h r e e p e r c e n t a g e p o i n t s t o t h e f a c e v a l u e i n t e r e s t r a t e i f p e r s o n a l g u a r a n t e e s a r e r e q u i r e d . " ) . W e d o n o t h a v e c o n f i d e n c e t h a t M r . S l i w o s k i ' s a t t e m p t t o e s t i m a t e a w e i g h t e d c o s t o f c a p i t a l i s r e l i a b l e , e v e n i f w e w e r e s a t i s f i e d t h a t i t r e p r e s e n t s a n a p p r o p r i a t e a p p r o a c h f o r v a l u i n g a n e q u i t y i n t e r e s t . C o n s e q u e n t l y , w e r e j e c t t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e p r o p o s e d b y M r . S l i w o s k i a n d c o n c l u d e i n s t e a d t h a t t h e a p p r o p r i a t e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i s o n e b a s e d u p o n a r e t u r n t o e q u i t y a l o n e , a s p r o p o s e d b y M r . K r a m e r . b . C o m p u t a t i o n o f C a p i t a l i z a t i o n R a t e B a s e d o n E q u i t y R e t u r n A s p r e v i o u s l y n o t e d , M r . S l i w o s k i a n d M r . K r a m e r l a r g e l y a g r e e d o n t h e r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y t h a t a p u r c h a s e r o f R e n i e r w o u l d r e q u i r e . M r . S l i w o s k i c o n c l u d e d t h a t a n e q u i t y i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e a 2 4 . 7 6 - p e r c e n t r a t e o f r e t u r n , w h i l e M r . K r a m e r c o n c l u d e d t h a t a n e q u i t y i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e a 2 4 . 9 0 - p e r c e n t r e t u r n . T h e d i s c r e p a n c y b e t w e e n t h e t w o f i g u r e s c a n b e a t t r i b u t e d t o t h e r i s k - f r e e r a t e o f r e t u r n e m p l o y e d b y e a c h e x p e r t . 1 8 M r . S l i w o s k i c h o s e a s h i s r i s k - f r e e r a t e t h e 7 . 2 6 - p e r c e n t r e t u r n f r o m 3 0 - y e a r U . S . T r e a s u r y b o n d s o n t h e v a l u a t i o n d a t e , w h i l e M r . K r a m e r u t i l i z e d t h e 7 . 4 0 - p e r c e n t r a t e o f r e t u r n o n 2 0 - y e a r U . S . T r e a s u r y b o n d s . T h i s 0 . 1 4 - p e r c e n t r a t e - 3 1 - 1 9 S e e I b b o t s o n A s s o c i a t e s , S t o c k s , B o n d s , B i l l s & I n f l a t i o n : 1 9 9 4 Y e a r b o o k , 1 4 6 ; s e e a l s o P r a t t e t a l . , V a l u i n g a B u s i n e s s , T h e A n a l y s i s a n d A p p r a i s a l o f C l o s e l y H e l d C o m p a n i e s 1 6 3 , n . 1 0 ( 3 d e d . 1 9 9 6 ) . d i f f e r e n c e e q u a l s t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n M r . S l i w o s k i ' s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y o f 2 4 . 7 6 p e r c e n t a n d M r . K r a m e r ' s r a t e o f 2 4 . 9 0 p e r c e n t . I n t h e i n s t a n t c a s e , t h e c o r r e c t r i s k - f r e e r a t e i s t h a t o f 2 0 - y e a r U . S . T r e a s u r y b o n d s u s e d b y M r . K r a m e r . W e s o c o n c l u d e b e c a u s e b o t h e x p e r t s d e v e l o p e d t h e i r e s t i m a t e s o f t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y u s i n g d a t a f r o m I b b o t s o n A s s o c i a t e s , w h i c h p u b l i s h e s e q u i t y r i s k p r e m i u m d a t a r e l a t e d t o 2 0 - y e a r c o u p o n b o n d m a t u r i t i e s , b u t n o s u c h r i s k p r e m i u m d a t a f o r 3 0 - y e a r m a t u r i t i e s . 1 9 F o r t h i s r e a s o n , w e f i n d m o r e a p p r o p r i a t e M r . K r a m e r ' s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y o f 2 4 . 9 0 p e r c e n t . c . E s t i m a t e o f E a r n i n g s G r o w t h R a t e B o t h e x p e r t s a g r e e d t h a t t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y u s e d t o c o n v e r t e x p e c t e d f u t u r e e a r n i n g s i n t o a v a l u e f i g u r e s h o u l d b e a d j u s t e d t o a c c o u n t f o r t h e e s t i m a t e d r a t e o f g r o w t h i n R e n i e r ' s e a r n i n g s a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . T h e e x p e r t s d i s a g r e e d , h o w e v e r , i n t h e i r e s t i m a t e s o f R e n i e r ' s l o n g - t e r m g r o w t h r a t e . M r . S l i w o s k i r e d u c e d h i s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n o n e q u i t y b y 6 p e r c e n t t o a c c o u n t f o r e x p e c t e d g r o w t h i n R e n i e r ' s f u t u r e i n c o m e s t r e a m , w h i l e M r . K r a m e r r e d u c e d h i s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n b y o n l y 3 p e r c e n t . W e d o n o t b e l i e v e e i t h e r e x p e r t u s e d a r e a s o n a b l e e s t i m a t e o f t h e r a t e o f g r o w t h . M r . S l i w o s k i d e r i v e d h i s 6 - p e r c e n t g r o w t h - 3 2 - 2 0 A l t h o u g h t h e f l o o d l i k e l y a l s o b o o s t e d s a l e s i n t h e f i s c a l y e a r t h a t b e g a n o n J u l y 1 , 1 9 9 3 , M r . S l i w o s k i d i d n o t f a c t o r a n y o f t h i s p e r i o d i n t o h i s e s t i m a t e o f R e n i e r ' s g r o w t h r a t e . r a t e b a s e d o n g r o w t h w i t h i n t h e c o n s u m e r e l e c t r o n i c p r o d u c t s i n d u s t r y a n d n o r m a l i n f l a t i o n a r y p r i c e i n c r e a s e s , w h i l e M r . K r a m e r l i m i t e d h i s g r o w t h r a t e t o t h e r a t e o f i n f l a t i o n . N e i t h e r o f t h e s e e s t i m a t e s f i n d s s u p p o r t i n t h e r e c o r d . M r . S l i w o s k i ' s 6 - p e r c e n t g r o w t h r a t e i s b a s e d o n t h e c o n s u m e r e l e c t r o n i c s i n d u s t r y a s a w h o l e a n d i s n o t t a i l o r e d t o R e n i e r ' s s p e c i f i c p r o d u c t m i x . R e n i e r d i d n o t s e l l p e r s o n a l c o m p u t e r s o r c e l l u l a r t e l e p h o n e s , b o t h o f w h i c h e x h i b i t e d v e r y h i g h g r o w t h r a t e s a n d w e r e i n c l u d e d i n M r . S l i w o s k i ' s g r o w t h - r a t e e s t i m a t e . A s o u r f i n d i n g s i n d i c a t e , t h e n a t i o n a l a n n u a l c o m p o u n d g r o w t h r a t e f o r t h e i t e m s i n R e n i e r ' s p r o d u c t m i x , w e i g h t e d t o r e f l e c t t h e p e r c e n t a g e o f s a l e s o f e a c h , w a s o n l y 4 . 1 5 p e r c e n t f r o m 1 9 8 9 t h r o u g h 1 9 9 3 . A l t h o u g h R e n i e r ' s a c t u a l s a l e s i n c r e a s e d a t a c o m p o u n d r a t e o f 8 . 3 p e r c e n t f r o m J u l y 1 9 8 8 t h r o u g h J u n e 1 9 9 3 , t h e m a j o r i t y o f t h a t i n c r e a s e o c c u r r e d i n R e n i e r ' s f i s c a l y e a r e n d e d J u n e 3 0 , 1 9 9 3 . S a l e s i n t h a t y e a r , h o w e v e r , w e r e s u b s t a n t i a l l y b o o s t e d a s a r e s u l t o f a m a j o r f l o o d i n t h e s p r i n g o f 1 9 9 3 . 2 0 I f R e n i e r ' s f i s c a l y e a r e n d e d J u n e 3 0 , 1 9 9 3 , i s e x c l u d e d , R e n i e r ' s c o m p o u n d g r o w t h r a t e e q u a l s j u s t 3 . 8 p e r c e n t , o r s l i g h t l y l e s s t h a n t h e n a t i o n a l a v e r a g e f o r R e n i e r ' s p r o d u c t m i x . W e a r e t h u s f a c e d w i t h t h e p r o b l e m o f h o w t o a c c o u n t f o r R e n i e r ' s b u m p e r s a l e s d u r i n g 1 9 9 3 , o n l y a p o r t i o n o f w h i c h s h o u l d - 3 3 - b e p r o j e c t e d i n t o t h e f u t u r e a s s u s t a i n a b l e g r o w t h . M r . K r a m e r a d d r e s s e d t h i s i s s u e b y a d d i n g 5 p e r c e n t t o R e n i e r ' s e x p e c t e d f u t u r e a n n u a l i n c o m e p r i o r t o c a p i t a l i z a t i o n . W e a g r e e t h a t t h i s m e t h o d c o r r e c t l y a c c o u n t s f o r t h e r e c e n t s t r e n g t h i n D u b u q u e ' s r e t a i l e c o n o m y , w h i l e e x c l u d i n g g r o w t h a t t r i b u t a b l e t o t h e a r e a ' s 1 9 9 3 f l o o d . W e t h e r e f o r e c o n c l u d e t h a t t h e m o s t a c c u r a t e l o n g - t e r m g r o w t h a s s u m p t i o n f o r R e n i e r i s 4 . 1 5 p e r c e n t . H o w e v e r , w e a l s o b e l i e v e i t i s a p p r o p r i a t e t o a d o p t M r . K r a m e r ' s m e t h o d o l o g y o f a d d i n g 5 p e r c e n t t o R e n i e r ' s e x p e c t e d f u t u r e a n n u a l i n c o m e t o a c c o u n t f o r t h e r e c e n t s t r e n g t h i n D u b u q u e ' s r e t a i l e c o n o m y . I n f u r t h e r s u p p o r t o f t h i s c o n c l u s i o n , w e n o t e t h a t R e n i e r f a c e d s t i f f c o m p e t i t i o n f r o m a n u m b e r o f m u c h l a r g e r c h a i n r e t a i l e r s , i n c l u d i n g K - M a r t , R a d i o S h a c k , S e a r s , a n d W a l - M a r t , p u t t i n g i n d o u b t R e n i e r ' s a b i l i t y t o s u s t a i n a h i g h s a l e s g r o w t h r a t e a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . d . C o n c l u s i o n : I n c o m e V a l u a t i o n o f R e n i e r ' s O p e r a t i n g A s s e t s B a s e d o n t h e f o r e g o i n g , w e c o n c l u d e t h a t t h e a p p r o p r i a t e c a p i t a l i z a t i o n r a t e o n t h e v a l u a t i o n d a t e e q u a l e d 2 0 . 7 5 p e r c e n t ; n a m e l y , M r . K r a m e r ' s d i s c o u n t r a t e o f 2 4 . 9 p e r c e n t , l e s s a n e s t i m a t e d l o n g - t e r m g r o w t h r a t e o f 4 . 1 5 p e r c e n t . F u r t h e r m o r e , a s p r e v i o u s l y d i s c u s s e d , t h i s c a p i t a l i z a t i o n r a t e s h o u l d b e a p p l i e d t o 1 0 5 p e r c e n t o f R e n i e r ' s e x p e c t e d f u t u r e a n n u a l i n c o m e , o r $ 1 2 5 , 7 4 9 . D i v i d i n g t h i s a m o u n t b y t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e , w e - 3 4 - 2 1 T h e r e m a i n i n g n o n o p e r a t i n g a s s e t s c o n s i s t e d o f a r e s i d e n c e a n d t w o c a r s . M r . S l i w o s k i v a l u e d t h e r e s i d e n c e a t $ 8 1 , 6 8 6 a n d t h e t w o c a r s a t $ 9 , 5 0 0 a n d $ 1 3 , 8 5 0 , r e s p e c t i v e l y , f o r a t o t a l o f $ 1 0 5 , 0 3 6 . M r . K r a m e r v a l u e d t h e r e s i d e n c e a t $ 8 6 , 9 7 5 a n d t h e t w o c a r s a t $ 8 , 9 3 8 a n d $ 1 2 , 9 7 4 , r e s p e c t i v e l y , f o r a t o t a l o f $ 1 0 8 , 8 8 7 . c o n c l u d e t h a t R e n i e r ' s o p e r a t i n g a s s e t s h a d a v a l u e o f $ 6 0 6 , 0 1 9 o n t h e v a l u a t i o n d a t e . 3 . V a l u i n g R e n i e r ' s N o n o p e r a t i n g A s s e t s F i n a l l y , t o a r r i v e a t a t o t a l v a l u e f o r R e n i e r , e a c h e x p e r t a d d e d t o h i s i n c o m e v a l u a t i o n o f R e n i e r ' s o p e r a t i n g a s s e t s h i s e s t i m a t e o f t h e a s s e t v a l u e o f R e n i e r ' s n o n o p e r a t i n g a s s e t s . T h e b i g g e s t d i s c r e p a n c y i n t h e e x p e r t s ' v a l u a t i o n o f t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t s c o n c e r n s t h e i r c o m p u t a t i o n o f R e n i e r ' s e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l . ( U n d e r b o t h e x p e r t s ' m e t h o d o l o g y , t h e i r e s t i m a t e o f e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l i s a d d e d t o n o n o p e r a t i n g a s s e t s . ) B e c a u s e w e p r e v i o u s l y r e j e c t e d M r . S l i w o s k i ' s e s t i m a t e o f R e n i e r ' s w o r k i n g c a p i t a l r e q u i r e m e n t s , w e a d o p t M r . K r a m e r ' s f i g u r e a n d c o n c l u d e t h a t R e n i e r h a d e x c e s s w o r k i n g c a p i t a l o f $ 3 6 2 , 0 3 8 . T h e e x p e r t s l a r g e l y a g r e e d w i t h r e s p e c t t o t h e v a l u e o f R e n i e r ' s r e m a i n i n g n o n o p e r a t i n g a s s e t s , w h i c h M r . S l i w o s k i v a l u e d a t $ 1 0 5 , 0 3 6 a n d w h i c h M r . K r a m e r , u s i n g p r i m a r i l y M r . S l i w o s k i ' s f i g u r e s , v a l u e d a t $ 1 0 8 , 8 8 7 . 2 1 T o t h e e x t e n t M r . K r a m e r ' s v a l u e e x c e e d s M r . S l i w o s k i ' s , w e c o n s i d e r t h e a m o u n t c o n c e d e d b y t h e e s t a t e a n d t h e r e f o r e c o n c l u d e t h a t R e n i e r h a d n o n o p e r a t i n g a s s e t s t o t a l i n g $ 4 7 0 , 9 2 5 . - 3 5 - C . M a r k e t A p p r o a c h M r . K r a m e r a l s o u s e d a m a r k e t a p p r o a c h t o v a l u e R e n i e r , w h i l e M r . S l i w o s k i c o n s i d e r e d b u t u l t i m a t e l y r e j e c t e d t h i s a p p r o a c h . T y p i c a l l y , a m a r k e t a p p r o a c h v a l u i n g t h e s t o c k o f a c l o s e l y h e l d c o m p a n y i n v o l v e s t h r e e c o n s i d e r a t i o n s : P a s t t r a n s a c t i o n s i n t h e c o m p a n y ' s s t o c k , p a s t o f f e r s t o p u r c h a s e t h e c o m p a n y , o r , i f n e i t h e r o f t h e s e i s a v a i l a b l e , t h e m a r k e t v a l u e s o f s t o c k s o f c o m p a r a b l e c o m p a n i e s . S e e s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( a ) - ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . ; R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 . M r . K r a m e r c o n c l u d e d t h a t a m a r k e t a p p r o a c h c o m p a r i n g R e n i e r t o p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s w a s i n a p p r o p r i a t e b e c a u s e t h e r e w e r e n o p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s s u f f i c i e n t l y s i m i l a r t o R e n i e r t o p r o v i d e a n a d e q u a t e b a s i s f o r c o m p a r i s o n . I n s t e a d , M r . K r a m e r u t i l i z e d a m a r k e t a p p r o a c h w h i c h h e t e r m e d t h e " b u s i n e s s b r o k e r m e t h o d " . I n M r . K r a m e r ' s a n a l y s i s , t h e b u s i n e s s b r o k e r m e t h o d p o s t u l a t e s t h a t t h e p u r c h a s e p r i c e o f a b u s i n e s s e q u a l s t h e m a r k e t v a l u e o f t h e i n v e n t o r y a n d f i x e d a s s e t s p l u s a m u l t i p l e o f t h e s e l l e r ' s d i s c r e t i o n a r y c a s h - f l o w , d e f i n e d a s t h e t o t a l c a s h - f l o w a v a i l a b l e t o t h e o w n e r o f t h e b u s i n e s s . S e l l e r ' s d i s c r e t i o n a r y c a s h - f l o w i s c o m p u t e d b y a d d i n g o w n e r ' s c o m p e n s a t i o n , d e p r e c i a t i o n , a n d i n t e r e s t e x p e n s e t o p r e t a x i n c o m e . T h e m u l t i p l e a p p l i e d t o s e l l e r ' s d i s c r e t i o n a r y c a s h - f l o w i s d e t e r m i n e d b a s e d o n t h e s t r e n g t h s a n d r i s k s a s s o c i a t e d w i t h a p a r t i c u l a r b u s i n e s s ; s u c h m u l t i p l e s c o m m o n l y r a n g e b e t w e e n 1 a n d - 3 6 - 2 . I n M r . K r a m e r ' s j u d g m e n t , t h e a p p r o p r i a t e m u l t i p l e f o r v a l u i n g R e n i e r w a s 1 . 5 . W e d o n o t f i n d M r . K r a m e r ' s a p p l i c a t i o n o f t h e b u s i n e s s b r o k e r m e t h o d h e l p f u l i n v a l u i n g R e n i e r . M r . K r a m e r p r o v i d e d n o j u s t i f i c a t i o n f o r t h e m u l t i p l e h e c h o s e t o a p p l y t o R e n i e r ' s d i s c r e t i o n a r y c a s h o t h e r t h a n h i s o w n j u d g m e n t . I n t h e a b s e n c e o f a n y u n d e r l y i n g d a t a s u p p o r t i n g M r . K r a m e r ' s s e l e c t i o n o f a m u l t i p l e , w e a r e u n a b l e t o a s s e s s i t s a p p r o p r i a t e n e s s . S e e R u l e 1 4 3 ( f ) ( 1 ) . T h u s , o n t h i s r e c o r d t h e r e l i a b i l i t y o f t h e b u s i n e s s b r o k e r m e t h o d h a s n o t b e e n e s t a b l i s h e d . D . C o n c l u s i o n B o t h e x p e r t s u s e d a n a s s e t a p p r o a c h t o v a l u e R e n i e r ' s n o n o p e r a t i n g a s s e t s a n d c o n c e d e t h a t s u c h a n a p p r o a c h w o u l d b e i n a p p r o p r i a t e t o v a l u e R e n i e r ' s o p e r a t i n g a s s e t s . W e a g r e e w i t h t h e i r c o n c l u s i o n s i n t h i s r e g a r d . A s M r . S l i w o s k i a l s o d i s r e g a r d e d h i s m a r k e t a p p r o a c h a n d a s w e h a v e r e j e c t e d M r . K r a m e r ' s b u s i n e s s b r o k e r m e t h o d , w e c o n c l u d e t h a t t h e i n c o m e a p p r o a c h p r o v i d e s t h e b e s t m e t h o d f o r v a l u i n g R e n i e r ' s o p e r a t i n g a s s e t s . T h e r e f o r e , w i t h n o n o p e r a t i n g a s s e t s o f $ 4 7 0 , 9 2 5 , u s i n g a n a s s e t a p p r o a c h , a n d o p e r a t i n g a s s e t s o f $ 6 0 6 , 0 1 9 , u s i n g a n i n c o m e a p p r o a c h , w e f i n d R e n i e r h a d a f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e o f $ 1 , 0 7 6 , 9 4 4 , o r $ 4 3 . 0 8 p e r s h a r e . C o n s e q u e n t l y , w e f u r t h e r c o n c l u d e t h a t d e c e d e n t ' s 2 2 , 1 0 0 s h a r e s i n R e n i e r o n t h a t v a l u a t i o n d a t e h a d a v a l u e o f $ 9 5 2 , 0 0 0 . I I . A d d i t i o n t o T a x - 3 7 - R e s p o n d e n t a l s o d e t e r m i n e d t h a t t h e e s t a t e w a s l i a b l e f o r a n a d d i t i o n t o t a x u n d e r s e c t i o n 6 6 6 2 ( a ) , w h i c h i m p o s e s a 2 0 - p e r c e n t a d d i t i o n f o r c e r t a i n u n d e r p a y m e n t s o f t a x . T h e a d d i t i o n i s i m p o s e d w h e r e t h e r e i s a n u n d e r p a y m e n t o f e s t a t e t a x r e s u l t i n g f r o m a s u b s t a n t i a l e s t a t e t a x v a l u a t i o n u n d e r s t a t e m e n t . S e e s e c . 6 6 6 2 ( b ) ( 5 ) . A s u b s t a n t i a l t a x e s t a t e v a l u a t i o n u n d e r s t a t e m e n t o c c u r s i f t h e v a l u e o f a n y p r o p e r t y c l a i m e d o n a n e s t a t e t a x r e t u r n i s 5 0 p e r c e n t o r l e s s o f t h e a m o u n t d e t e r m i n e d t o b e c o r r e c t . S e e s e c . 6 6 6 2 ( g ) ( 1 ) . I n t h e i n s t a n t c a s e , t h e e s t a t e r e p o r t e d R e n i e r ' s s t o c k o n i t s r e t u r n a s h a v i n g a v a l u e o f $ 3 3 . 0 2 p e r s h a r e . A s w e h a v e f o u n d t h a t t h e c o r r e c t v a l u e i s $ 4 3 . 0 8 p e r s h a r e , n o s u b s t a n t i a l e s t a t e o r g i f t t a x v a l u a t i o n u n d e r s t a t e m e n t h a s o c c u r r e d . G i v e n o u r c o n c l u s i o n , w e n e e d n o t a d d r e s s w h e t h e r t h e e s t a t e q u a l i f i e s f o r t h e r e a s o n a b l e c a u s e e x c e p t i o n c o n t a i n e d i n s e c t i o n 6 6 6 4 ( c ) ( 1 ) . T o r e f l e c t t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .