TAX COURT OPINION

Case: Estate of Helen J. Smith, Deceased; Frederic L. Foill, II, and Cassandra F. Vallery, Co-Executors
Docket Number: 25881-96
Judge: Gale
Opinion Type: memo
Filed: 11/05/1999
Pages: 42

T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 3 6 8 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F H E L E N J . S M I T H , D E C E A S E D , F R E D E R I C L . F O I L L I I A N D C A S S A N D R A F . V A L L E R Y , C O - E X E C U T O R S , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 2 5 8 8 1 - 9 6 . F i l e d N o v e m b e r 5 , 1 9 9 9 . A a r o n P . R o s e n f e l d a n d R i c h a r d R . S t e d m a n , f o r p e t i t i o n e r . E d w a r d L . W a l t e r , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N G A L E , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y o f $ 5 2 2 , 7 1 0 i n p e t i t i o n e r ' s F e d e r a l e s t a t e t a x . W e m u s t d e c i d e t h e v a l u e o f H e l e n J . S m i t h ' s s h a r e s o f s t o c k i n t w o c o m p a n i e s , J o n e s F a r m I n c . ( J F I ) , a n d F i r s t N a t i o n a l B a n k o f W a v e r l y ( F N B W ) , a s o f h e r d e a t h o n J a n u a r y 2 5 , 1 9 9 3 . W h e n s h e d i e d , H e l e n J . S m i t h - 2 - ( d e c e d e n t ) h e l d o n e - t h i r d o f t h e s t o c k o f J F I a n d 1 2 p e r c e n t o f t h e s t o c k o f F N B W . U n l e s s o t h e r w i s e n o t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t a s o f t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . W e i n c o r p o r a t e b y t h i s r e f e r e n c e t h e s t i p u l a t i o n o f f a c t s , t h e s u p p l e m e n t a l s t i p u l a t i o n o f f a c t s , a n d t h e a t t a c h e d e x h i b i t s . A t t h e t i m e o f f i l i n g t h e p e t i t i o n , c o e x e c u t o r F r e d e r i c L . F o i l l I I r e s i d e d i n W a v e r l y , O h i o , a n d t h e e s t a t e o f d e c e d e n t w a s a d m i n i s t e r e d i n P i k e C o u n t y , O h i o . T h e p a r t i e s h a v e s t i p u l a t e d t h a t t h e e s t a t e h a d a W a v e r l y , O h i o , a d d r e s s a t t h e t i m e t h e p e t i t i o n w a s f i l e d . J F I J F I w a s a n O h i o c o r p o r a t i o n t h a t o p e r a t e d a f a r m i n P i k e C o u n t y , O h i o , t h a t h a d b e e n i n d e c e d e n t ' s f a m i l y f o r m a n y y e a r s . J F I w a s a n S c o r p o r a t i o n w i t h i n t h e m e a n i n g o f s e c t i o n 1 3 6 1 ( a ) . P i k e C o u n t y i s a r u r a l , p r i m a r i l y a g r i c u l t u r a l c o u n t y w i t h l o w e c o n o m i c g r o w t h . I n 1 9 4 2 , d e c e d e n t a n d h e r t w o s i s t e r s e a c h i n h e r i t e d a o n e - t h i r d i n t e r e s t i n t h e i r f a t h e r ' s f a r m . W h e n t h e f a r m w a s l a t e r i n c o r p o r a t e d a s J F I , e a c h s i s t e r r e c e i v e d - 3 - o n e - t h i r d o f t h e s h a r e s o f s t o c k . A t t h e t i m e o f h e r d e a t h , d e c e d e n t o w n e d o n e - t h i r d , o r 1 9 5 , o f t h e t o t a l 5 8 5 s h a r e s . T h e f a r m w a s s i t u a t e d o n a p p r o x i m a t e l y 1 , 3 0 0 a c r e s , h a l f o f w h i c h w e r e b o t t o m l a n d s u b j e c t t o f l o o d i n g a n d h a l f o f w h i c h w e r e f o r e s t a n d p a s t u r e . J F I w a s a c t i v e l y e n g a g e d i n f a r m i n g , w i t h e a r n i n g s f o r t h e y e a r s f r o m 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 2 v a r y i n g f r o m a l o w o f $ 9 , 2 4 3 i n 1 9 9 0 t o a h i g h o f $ 2 8 , 1 4 5 i n 1 9 9 2 . J F I p a i d d i v i d e n d s o n l y i n a m o u n t s s u f f i c i e n t t o m e e t i t s s h a r e h o l d e r s ' t a x l i a b i l i t i e s w i t h r e s p e c t t o J F I ' s o p e r a t i o n s . J F I ' s f a r m i n g o p e r a t i o n s w e r e m a n a g e d a n d c o n d u c t e d b y a n u n r e l a t e d i n d i v i d u a l s e r v i n g a s f a r m m a n a g e r p u r s u a n t t o a c o n t r a c t o f i n d e f i n i t e d u r a t i o n . T h e m a n a g e r w a s c o m p e n s a t e d w i t h a s a l a r y a n d v a r i o u s b e n e f i t s , p l u s a 5 - p e r c e n t s h a r e o f f a r m p r o f i t s . O n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , t h e u n d i s c o u n t e d v a l u e o f J F I w a s $ 1 , 8 1 8 p e r s h a r e . O n t h e e s t a t e t a x r e t u r n , p e t i t i o n e r c l a i m e d a v a l u e f o r d e c e d e n t ' s s h a r e s i n J F I o f $ 3 3 1 . 9 4 p e r s h a r e . I n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y , r e s p o n d e n t v a l u e d d e c e d e n t ' s s h a r e s i n J F I a t $ 1 , 6 3 6 . 3 2 p e r s h a r e . R e s p o n d e n t n o w c o n c e d e s t h a t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s s h a r e s i n J F I i s n o g r e a t e r t h a n $ 1 , 0 2 9 p e r s h a r e . U L T I M A T E F I N D I N G O F F A C T T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 1 9 5 s h a r e s i n J F I a t t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h w a s $ 4 3 9 p e r s h a r e , o r a t o t a l o f $ 8 5 , 6 0 5 . - 4 - F N B W F N B W w a s a c o r p o r a t i o n t h a t o p e r a t e d a b a n k i n P i k e C o u n t y , O h i o , t h a t h a d b e e n i n d e c e d e n t ' s f a m i l y f o r m a n y y e a r s . O n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , t h e r e w e r e 1 0 0 , 0 0 0 s h a r e s o f F N B W o u t s t a n d i n g a n d 9 5 s h a r e h o l d e r s . D e c e d e n t o w n e d 1 2 , 0 0 0 s h a r e s i n F N B W w h e n s h e d i e d . O n D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , 2 5 d a y s b e f o r e d e c e d e n t ' s d e a t h , F N B W ' s t o t a l a s s e t s w e r e $ 1 0 3 , 8 8 4 , 0 0 0 a n d t o t a l s t o c k h o l d e r e q u i t y w a s $ 1 1 , 2 4 9 , 0 0 0 . I n t h e p e r i o d f r o m 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 2 , F N B W ' s e a r n i n g s i n c r e a s e d e a c h y e a r f r o m $ 9 1 7 , 0 0 0 i n 1 9 8 8 t o $ 1 , 4 2 3 , 0 0 0 i n 1 9 9 2 . I n t h e s a m e p e r i o d , i t s d i v i d e n d s a l s o i n c r e a s e d e a c h y e a r f r o m $ 3 4 8 , 0 0 0 i n 1 9 8 8 t o $ 6 4 0 , 0 0 0 i n 1 9 9 2 . O n t h e e s t a t e t a x r e t u r n , p e t i t i o n e r c l a i m e d a v a l u e f o r d e c e d e n t ' s s h a r e s i n F N B W o f $ 7 3 . 6 7 p e r s h a r e . I n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y , r e s p o n d e n t v a l u e d d e c e d e n t ' s s h a r e s i n F N B W a t $ 1 5 9 . 5 3 p e r s h a r e . U L T I M A T E F I N D I N G O F F A C T T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 1 2 , 0 0 0 s h a r e s i n F N B W a t t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h w a s $ 9 8 p e r s h a r e , o r a t o t a l o f $ 1 , 1 7 6 , 0 0 0 . O P I N I O N W e m u s t d e c i d e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s s h a r e s o f s t o c k i n J F I a n d F N B W o n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h o n J a n u a r y 2 5 , 1 9 9 3 . B o t h p a r t i e s r e l y u p o n e x p e r t o p i n i o n s . - 5 - F a i r m a r k e t v a l u e i s d e f i n e d a s " ' t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . ' " U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ( q u o t i n g s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ) . E x p e r t o p i n i o n s o m e t i m e s a i d s t h e C o u r t i n d e t e r m i n i n g v a l u a t i o n ; o t h e r t i m e s , i t d o e s n o t . S e e L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) . W e e v a l u a t e s u c h o p i n i o n s i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d q u a l i f i c a t i o n s o f t h e e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e o f v a l u e i n t h e r e c o r d . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) . W e a r e n o t b o u n d , h o w e v e r , b y t h e o p i n i o n o f a n y e x p e r t w i t n e s s w h e n t h a t o p i n i o n c o n t r a v e n e s o u r j u d g m e n t . S e e i d . W e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , s e e B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , o r w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e o f a n y p o r t i o n t h e r e o f , s e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . T h e b e s t m e t h o d t o v a l u e a c o r p o r a t i o n ' s s t o c k i s t o r e l y o n a c t u a l a r m ' s - l e n g t h s a l e s o f t h e s t o c k w i t h i n a r e a s o n a b l e p e r i o d o f t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) . T h e r e w e r e n o s u c h s a l e s f o r J F I o r F N B W . T h u s , a l l o f t h e e x p e r t s u s e d l e s s d i r e c t m e t h o d s o f v a l u a t i o n . - 6 - J F I T o s u p p o r t t h e v a l u e s c l a i m e d f o r t h e J F I s t o c k , p e t i t i o n e r p r e s e n t e d t h e t e s t i m o n y a n d e x p e r t r e p o r t s o f R i c h a r d D . H i t t , J r . , o f K P M G P e a t M a r w i c k ( w h o h a d v a l u e d J F I f o r t h e e s t a t e t a x r e t u r n ) a n d T h o m a s A . E g a n , J r . , o f M a n a g e m e n t P l a n n i n g , I n c . ( w h o h a d v a l u e d J F I i n p r e p a r a t i o n f o r t r i a l ) . R e s p o n d e n t p r e s e n t e d t h e t e s t i m o n y a n d e x p e r t r e p o r t o f T r a v i s K e a t h o f B u s i n e s s V a l u a t i o n S e r v i c e s , I n c . T h e p a r t i e s s t i p u l a t e d t h a t a l l o f t h e s e e x p e r t s w e r e q u a l i f i e d a p p r a i s e r s . T h e p a r t i e s s t i p u l a t e d t h a t t h e u n d i s c o u n t e d v a l u e o f J F I w a s $ 1 , 8 1 8 p e r s h a r e , a n d t h e t a s k o f t h e a p p r a i s e r s w a s t o d e c i d e t o w h a t e x t e n t t o d i s c o u n t t h i s v a l u e t o r e f l e c t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s o n e - t h i r d s t o c k i n t e r e s t i n t h e c o r p o r a t i o n a t t h e t i m e o f h e r d e a t h . E a c h o f t h e e x p e r t s c a l c u l a t e d t w o d i s c o u n t s : A m i n o r i t y i n t e r e s t ( o r l a c k o f c o n t r o l ) d i s c o u n t a n d a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . E x p e r t O p i n i o n o f M r . E g a n M r . E g a n u s e d t w o m e t h o d s t o v a l u e J F I : A n a s s e t m e t h o d , b a s e d o n a c o m p a r i s o n o f t h e p r i c e - t o - a s s e t r a t i o o f J F I w i t h t h e p r i c e - t o - a s s e t r a t i o o f c o m p a n i e s t h a t i n h i s j u d g m e n t w e r e g e n e r a l l y c o m p a r a b l e t o J F I ; a n d a n e a r n i n g s m e t h o d , b a s e d o n t h e i n v e s t m e n t v a l u e o f J F I ' s p r o j e c t e d s t r e a m o f e a r n i n g s . - 7 - A s s e t V a l u e M r . E g a n ' s a p p r o a c h w a s f i r s t t o s e l e c t a g r o u p o f c o m p a n i e s c o m p a r a b l e t o J F I f o r w h i c h n e t a s s e t v a l u e a n d m a r k e t v a l u e ( i . e . , p r i c e o f s t o c k ) w e r e k n o w n . H e t h e n c a l c u l a t e d t h e a m o u n t b y w h i c h t h e n e t a s s e t v a l u e o f t h e s e c o m p a n i e s w a s d i s c o u n t e d i n r e a c h i n g m a r k e t v a l u e . F i n a l l y , h e a d j u s t e d t h i s d i s c o u n t a n d a p p l i e d t h e a d j u s t e d d i s c o u n t t o t h e n e t a s s e t v a l u e o f J F I t o c o m p u t e i t s m a r k e t v a l u e . T h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s w e r e p u b l i c l y t r a d e d , s o t h e m a r k e t v a l u e o f e a c h w a s d e t e r m i n e d f r o m t h e s a l e p r i c e o f s h a r e s o f s t o c k o n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h . E a c h s a l e o f s t o c k w a s o f a m i n o r i t y i n t e r e s t . T h u s , t h e d i s c o u n t f r o m n e t a s s e t v a l u e t h a t M r . E g a n c a l c u l a t e d f o r t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s r e f l e c t e d t h e m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t t h a t h e w a s t r y i n g t o d e t e r m i n e . F r o m 1 1 7 r e a l e s t a t e c o m p a n i e s a n d r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s f o r w h i c h d a t a w a s p u b l i c l y a v a i l a b l e , M r . E g a n s e l e c t e d 1 5 c o m p a n i e s t h a t i n h i s v i e w w e r e c o m p a r a b l e t o J F I . F o r e a c h c o m p a n y , h e c o m p u t e d m a r k e t v a l u e ( i . e . , m a r k e t p r i c e o f o u t s t a n d i n g s h a r e s ) a s a p e r c e n t a g e o f n e t a s s e t v a l u e a n d t o o k t h e m e d i a n o f t h e s e p e r c e n t a g e s , w h i c h w a s 4 1 . 3 p e r c e n t . S t a t e d i n t e r m s o f a d i s c o u n t , t h e m a r k e t v a l u e o f t h e m e d i a n c o m p a n y e q u a l e d i t s n e t a s s e t v a l u e d i s c o u n t e d b y 5 8 . 7 p e r c e n t . M r . E g a n a l s o c a l c u l a t e d e a r n i n g s , c a s h - f l o w , a n d d i v i d e n d s , e a c h a s a p e r c e n t a g e o f n e t a s s e t v a l u e . T h e m e d i a n o f t h e s e p e r c e n t a g e s - 8 - 1 I n g e n e r a l , t h e i n h e r e n t r i s k i n a n i n v e s t m e n t i s d i r e c t l y p r o p o r t i o n a l t o t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f r o m t h e i n v e s t m e n t . T h u s , t h e r i s k i e r t h e i n v e s t m e n t , t h e h i g h e r t h e r a t e o f r e t u r n r e q u i r e d b y t h e i n v e s t o r . w a s c l o s e t o o r e q u a l t o z e r o , i n d i c a t i n g t o M r . E g a n t h a t t h e c o m p a n i e s h e c h o s e w e r e v a l u e d , f o r t h e m o s t p a r t , o n t h e b a s i s o f a s s e t s r a t h e r t h a n o n t h e b a s i s o f e a r n i n g s , c a s h - f l o w , o r d i v i d e n d s . C o n s i d e r i n g a l l r e l e v a n t f a c t o r s , M r . E g a n b e l i e v e d t h a t d e c e d e n t ' s s h a r e s o f s t o c k i n J F I w o u l d s e l l a t a d i s c o u n t f r o m n e t a s s e t v a l u e l e s s t h a n t h e d i s c o u n t f o r t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , s o h e c h o s e a d i s c o u n t o f 5 0 p e r c e n t . T h u s , f o r h i s f i n a l s t e p , M r . E g a n a p p l i e d t h e d i s c o u n t o f 5 0 p e r c e n t t o a f i g u r e f o r n e t a s s e t v a l u e f o r J F I o f $ 1 , 0 6 3 , 6 1 0 , f o r a n a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 5 3 2 , 0 0 0 . E a r n i n g s V a l u e M r . E g a n ' s a p p r o a c h w a s t o c a l c u l a t e t h e p r e s e n t v a l u e o f J F I ' s f u t u r e e a r n i n g s s t r e a m b y d e v e l o p i n g a n e s t i m a t e o f f u t u r e e a r n i n g s , t o w h i c h h e a p p l i e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e i n o r d e r t o d i s c o u n t f u t u r e e a r n i n g s b a c k t o p r e s e n t v a l u e . T h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e e m p l o y e d w a s e q u a l t o t h e r a t e o f r e t u r n t h a t , i n M r . E g a n ' s o p i n i o n , a n i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e b e f o r e d e c i d i n g t o i n v e s t i n J F I . 1 T o e s t i m a t e t h e f u t u r e e a r n i n g s o f J F I , M r . E g a n b e g a n w i t h a v e r a g e a n n u a l e a r n i n g s o f J F I f o r t h e 5 y e a r s p r e v i o u s t o 1 9 9 3 i n t h e a m o u n t o f $ 1 8 , 1 1 1 . H e a l s o c a l c u l a t e d a 5 - y e a r w e i g h t e d - 9 - 2 H e g a v e t h e e a r n i n g s f i g u r e f r o m t h e m o s t r e c e n t y e a r , 1 9 9 2 , a w e i g h t ( o r m u l t i p l i e r ) o f 5 , t h e f i g u r e f r o m t h e p r e c e d i n g y e a r , 1 9 9 1 , a w e i g h t o f 4 , a n d s o o n , w i t h t h e f i g u r e f r o m 1 9 8 8 r e c e i v i n g a w e i g h t o f 1 . H e t h e n s u m m e d t h e p r o d u c t s a n d d i v i d e d t h e t o t a l b y 1 5 , t h e s u m o f t h e w e i g h t s a p p l i e d . 3 A c c o r d i n g t o M r . E g a n , J F I w a s m u c h s m a l l e r t h a n t h e s m a l l e r c o m p a n i e s r e p r e s e n t e d i n t h e I b b o t s o n s t u d y . a v e r a g e o f $ 1 9 , 2 6 3 . 2 H e t o o k t h e a v e r a g e o f t h e s e t w o f i g u r e s , o r $ 1 8 , 6 8 7 . F i n a l l y , t o c a l c u l a t e e a r n i n g s f o r 1 9 9 3 , t h e y e a r o f d e c e d e n t ' s d e a t h , h e i n c r e a s e d t h e a v e r a g e e a r n i n g s f i g u r e b y a n i n f l a t i o n f a c t o r o f 4 p e r c e n t , f o r a t o t a l o f $ 1 9 , 4 3 5 . T h i s w a s t h e i n c o m e s t r e a m t o w h i c h h e a p p l i e d t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e . T o c a l c u l a t e t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e , M r . E g a n b e g a n w i t h t h e r a t e o f r e t u r n f o r a r i s k - f r e e i n v e s t m e n t , u s i n g t h e r a t e o f r e t u r n o n l o n g - t e r m U . S . G o v e r n m e n t b o n d s a s o f t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , o r 7 . 5 3 p e r c e n t . H e t h e n a t t e m p t e d t o q u a n t i f y t h e r i s k i n h e r e n t i n a n i n v e s t m e n t i n J F I , u s i n g a s t u d y b y I b b o t s o n A s s o c i a t e s t h a t e s t i m a t e d t h e h i s t o r i c a l r a t e o f r e t u r n o f s t o c k s a s c o m p a r e d t o t h e h i s t o r i c a l r a t e o f r e t u r n o f l o n g - t e r m G o v e r n m e n t b o n d s . O n t h e b a s i s o f t h e I b b o t s o n s t u d y , M r . E g a n c o n c l u d e d t h a t i n v e s t m e n t s i n s m a l l e r c o m p a n i e s i n g e n e r a l r e q u i r e d a 1 2 . 4 - p e r c e n t g r e a t e r r e t u r n t h a n i n v e s t m e n t s i n G o v e r n m e n t b o n d s . B u t M r . E g a n b e l i e v e d t h a t J F I w a s a n e v e n r i s k i e r i n v e s t m e n t t h a n t h e s m a l l e r c o m p a n i e s r e p r e s e n t e d i n t h e I b b o t s o n s t u d y . 3 H e , t h e r e f o r e , a d d e d a n a d d i t i o n a l 1 0 p e r c e n t t o t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e t o a c c o u n t f o r t h e r i s k i n h e r e n t i n i n v e s t i n g i n J F I i n p a r t i c u l a r . T h i s g a v e h i m a t o t a l o f 2 9 . 9 3 - 1 0 - p e r c e n t ( 7 . 5 3 + 1 2 . 4 + 1 0 ) , w h i c h h e r o u n d e d t o 3 0 p e r c e n t . F i n a l l y , b e c a u s e h e a s s u m e d t h a t J F I w o u l d g r o w a t a r a t e o f 4 p e r c e n t , h e s u b t r a c t e d 4 p e r c e n t t o r e f l e c t t h e r a t e h e b e l i e v e d a n i n v e s t o r w o u l d r e q u i r e , 2 6 p e r c e n t . M r . E g a n ' s l a s t s t e p i n c o m p u t i n g a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f J F I w a s t o d i v i d e t h e e s t i m a t e d f u t u r e e a r n i n g s b y t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e : $ 1 9 , 4 3 5 ÷ . 2 6 = $ 7 4 , 7 5 0 , w h i c h h e r o u n d e d t o $ 7 5 , 0 0 0 . W e i g h t i n g t h e T w o V a l u e s M r . E g a n b e l i e v e d t h a t t h e g r e a t e r p a r t o f t h e v a l u e o f J F I w a s d u e t o t h e v a l u e o f i t s a s s e t s r a t h e r t h a n t h e v a l u e o f i t s e a r n i n g s . H e b e l i e v e d t h a t i n t h e c a s e o f a s s e t - b a s e d c o m p a n i e s w i t h l o w e a r n i n g s , s u c h a s J F I , i n v e s t o r s p l a c e m o r e e m p h a s i s o n u n d e r l y i n g a s s e t v a l u e . T h i s b e l i e f w a s c o n f i r m e d b y h i s e x a m i n a t i o n o f t h e 1 5 c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , w h i c h r e f l e c t e d a m e d i a n e a r n i n g s r a t e o f r e t u r n o f z e r o . T h u s , h e g a v e 7 0 p e r c e n t o f t h e w e i g h t o f t h e t o t a l v a l u e o f J F I t o t h e a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 5 3 2 , 0 0 0 a n d 3 0 p e r c e n t t o t h e e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f $ 7 5 , 0 0 0 . T h i s r e s u l t e d i n a v a l u e o f $ 3 9 5 , 0 0 0 , o r $ 6 7 5 p e r s h a r e . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t F i n a l l y , M r . E g a n c a l c u l a t e d a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o r e f l e c t t h a t f a c t t h a t t h e r e w a s n o t a r e a d i l y a v a i l a b l e m a r k e t f o r d e c e d e n t ' s s h a r e s i n J F I . M r . E g a n ' s - 1 1 - a p p r o a c h w a s t o e x a m i n e p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s a n d t o c o m p a r e s a l e s o f s t o c k i n t h e c o m p a n i e s o n a p u b l i c m a r k e t w i t h o t h e r s a l e s o f s t o c k i n t h e s a m e c o m p a n i e s o n a r e s t r i c t e d m a r k e t . T o d o t h i s , M r . E g a n e x a m i n e d s a l e s o f u n r e g i s t e r e d s h a r e s o f s t o c k , w h i c h w e r e s o l d i n p r i v a t e , u n r e g i s t e r e d t r a n s a c t i o n s . M r . E g a n r e v i e w e d a l i s t o f 1 3 7 p r i v a t e p l a c e m e n t s o f s h a r e s o f s t o c k . H e t h e n r e m o v e d c e r t a i n s a l e s t h a t h e d i d n o t f e e l w e r e c o m p a r a b l e t o a s a l e o f s t o c k i n J F I , s u c h a s s a l e s w h e r e t h e c o m m o n s t o c k o f t h e c o m p a n y w a s n o t t r a d e d o n a n o p e n m a r k e t o r w h e r e t h e c o m p a n y h a d h a d a r e c e n t p u b l i c o f f e r i n g ; s a l e s i n v o l v i n g " s t a r t - u p c o m p a n i e s " , d e f i n e d a s c o m p a n i e s w i t h l e s s t h a n $ 3 m i l l i o n i n s a l e s ; a n d s a l e s i n v o l v i n g c o m p a n i e s t h e s t o c k o f w h i c h w a s t r a d e d o n a l a r g e s t o c k e x c h a n g e s u c h a s t h e N e w Y o r k S t o c k E x c h a n g e . F r o m t h e r e m a i n i n g l i s t , h e c o m p u t e d a m e d i a n d i s c o u n t o f 2 9 . 1 p e r c e n t . F r o m t h i s f i g u r e , M r . E g a n m a d e a n a d d i t i o n a l a d j u s t m e n t o f 5 . 9 p e r c e n t t o a c c o u n t f o r t w o d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e J F I s t o c k a n d t h e u n r e g i s t e r e d s t o c k h e w a s e x a m i n i n g : ( 1 ) U n r e g i s t e r e d s t o c k i n g e n e r a l c a n , w i t h i n 2 o r 3 y e a r s , b e s o l d o n a p u b l i c m a r k e t , m a k i n g i t m o r e m a r k e t a b l e t h a n s t o c k i n J F I ; a n d ( 2 ) J F I w a s n o t h e l d t o t h e s a m e d i s c l o s u r e s t a n d a r d s a s p u b l i c c o m p a n i e s , m a k i n g t h e s t o c k i n J F I l e s s m a r k e t a b l e , i n M r . E g a n ' s v i e w . M r . E g a n ' s f i n a l l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t w a s 3 5 p e r c e n t ( 2 9 . 1 p e r c e n t + 5 . 9 p e r c e n t ) . A p p l y i n g t h i s d i s c o u n t t o - 1 2 - h i s w e i g h t e d v a l u e f o r J F I , M r . E g a n e s t i m a t e d t h e v a l u e o f J F I t o b e $ 4 3 9 p e r s h a r e ( $ 6 7 5 p e r s h a r e l e s s 3 5 p e r c e n t ) . T h u s , a c c o r d i n g t o M r . E g a n , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n J F I w a s $ 8 5 , 6 0 5 ( 1 9 5 s h a r e s x $ 4 3 9 p e r s h a r e ) . C o u r t ' s A n a l y s i s W e f i n d M r . E g a n ' s r e p o r t t o b e v e r y p e r s u a s i v e a n d w e l l s u p p o r t e d b y h i s u n d e r l y i n g r e a s o n i n g . W e c o n c l u d e , l a r g e l y o n t h e b a s i s o f M r . E g a n ' s r e p o r t , t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n J F I w a s $ 4 3 9 p e r s h a r e o n t h e d a t e o f h e r d e a t h . M r . K e a t h ' s r e p o r t , t h e o n l y s u p p o r t f o r t h e s u b s t a n t i a l l y h i g h e r v a l u e d e t e r m i n e d b y r e s p o n d e n t , w a s s e r i o u s l y f l a w e d a n d u n p e r s u a s i v e . I t i s w e l l e s t a b l i s h e d t h a t , i n g e n e r a l , a n a s s e t - b a s e d m e t h o d o f v a l u a t i o n a p p l i e s i n t h e c a s e o f c o r p o r a t i o n s t h a t a r e e s s e n t i a l l y h o l d i n g c o r p o r a t i o n s , w h i l e a n e a r n i n g s - b a s e d m e t h o d a p p l i e s f o r c o r p o r a t i o n s t h a t a r e g o i n g c o n c e r n s . S e e E s t a t e o f F o r d v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 3 - 5 8 0 , a f f d . 5 3 F . 3 d 9 2 4 ( 8 t h C i r . 1 9 9 5 ) . J F I h a s c h a r a c t e r i s t i c s o f b o t h , g i v e n t h e s i g n i f i c a n c e o f r e a l p r o p e r t y i n a f a r m i n g o p e r a t i o n , a n d w e f i n d t h a t i t i s a p p r o p r i a t e t o c o n s i d e r b o t h a s s e t - a n d e a r n i n g s - b a s e d v a l u e s . A s w e s a i d i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . a t 9 4 5 : r e g a r d l e s s o f w h e t h e r t h e c o r p o r a t i o n i s s e e n a s p r i m a r i l y a n o p e r a t i n g c o m p a n y , a s o p p o s e d t o a n i n v e s t m e n t c o m p a n y , c o u r t s s h o u l d n o t r e s t r i c t c o n s i d e r a t i o n t o o n l y o n e a p p r o a c h t o v a l u a t i o n , s u c h - 1 3 - a s c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s o r n e t a s s e t v a l u e s . C e r t a i n l y , t h e d e g r e e t o w h i c h t h e c o r p o r a t i o n i s a c t i v e l y e n g a g e d i n p r o d u c i n g i n c o m e r a t h e r t h a n m e r e l y h o l d i n g p r o p e r t y f o r i n v e s t m e n t s h o u l d i n f l u e n c e t h e w e i g h t t o b e g i v e n t o t h e v a l u e s a r r i v e d a t u n d e r t h e d i f f e r e n t a p p r o a c h e s b u t i t s h o u l d n o t d i c t a t e t h e u s e o f o n e a p p r o a c h t o t h e e x c l u s i o n o f a l l o t h e r s . [ C i t a t i o n s a n d f n . r e f . o m i t t e d . ] I t i s c l e a r t h a t a s s e t s w e r e t h e l a r g e s t c o n t r i b u t o r t o t h e v a l u e o f J F I . A t t h e s a m e t i m e , s i n c e w e a r e v a l u i n g s h a r e s i n a c o r p o r a t i o n r a t h e r t h a n t h e a s s e t s t h e m s e l v e s , t h e c o r p o r a t i o n ' s s t a t u s a s a n o p e r a t i n g b u s i n e s s m u s t b e t a k e n i n t o a c c o u n t , w h i c h i s a c c o m p l i s h e d b y c o n s i d e r i n g i n c o m e - b a s e d i n d i c a t o r s o f v a l u e . S e e i d . a t 9 4 6 . H o w e v e r , a s w e s a i d i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 4 4 : " t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g r e a l e s t a t e w i l l r e t a i n m o s t o f i t s i n h e r e n t v a l u e e v e n i f t h e c o r p o r a t i o n i s n o t e f f i c i e n t i n s e c u r i n g a s t r e a m o f * * * i n c o m e . " W e b e l i e v e t h a t M r . E g a n p r o p e r l y c o n s i d e r e d a l l o f t h e s e f a c t o r s i n g i v i n g 7 0 p e r c e n t o f t h e w e i g h t t o a s s e t - b a s e d v a l u e a n d 3 0 p e r c e n t t o e a r n i n g s - b a s e d v a l u e . R e s p o n d e n t ' s p r i m a r y d i s p u t e w i t h M r . E g a n ' s , a n d m o r e b r o a d l y p e t i t i o n e r ' s , a p p r o a c h t o v a l u i n g J F I i s t h e f a c t t h a t M r . E g a n g a v e s o m e w e i g h t t o e a r n i n g s - b a s e d v a l u e , w h e r e a s r e s p o n d e n t b e l i e v e s t h e v a l u e o f J F I s h o u l d b e b a s e d s o l e l y o n i t s a s s e t s . R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t t h e d i s p a r i t y b e t w e e n t h e a s s e t - b a s e d a n d e a r n i n g s - b a s e d v a l u e s d e m o n s t r a t e s t h a t o n l y a n a s s e t - b a s e d v a l u e s h o u l d b e u s e d . T h i s a r g u m e n t i s u n p e r s u a s i v e - 1 4 - o n i t s f a c e ; b y t h e s a m e a r g u m e n t , t h e d i s p a r i t y d e m o n s t r a t e s t h a t o n l y a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e s h o u l d b e u s e d . R e s p o n d e n t a l s o a r g u e s t h a t a s a n i n v e s t m e n t , J F I w a s v a l u a b l e o n l y f o r t h e p o t e n t i a l a p p r e c i a t i o n o f a s s e t s r a t h e r t h a n f o r t h e s t r e a m o f i n c o m e . R e s p o n d e n t b a s e s t h i s a r g u m e n t i n p a r t o n J F I ' s p o l i c y o f p a y i n g d i v i d e n d s o n l y i n a m o u n t s s u f f i c i e n t t o m e e t t h e t a x l i a b i l i t y i t g e n e r a t e d a s a s u b c h a p t e r S c o r p o r a t i o n f o r i t s s h a r e h o l d e r s . W e n o t e , h o w e v e r , t h a t t h e r e g u l a t i o n s p o i n t t o " p r o s p e c t i v e e a r n i n g p o w e r a n d d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y " , r a t h e r t h a n a c t u a l d i v i d e n d s p a i d , a s a n i n d i c a t o r o f v a l u e . S e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) ( 2 ) , E s t a t e T a x R e g s . ( e m p h a s i s a d d e d ) . F u r t h e r , t h e f a r m m a n a g e r ' s c o m p e n s a t i o n w a s b a s e d i n p a r t o n a s h a r e o f J F I ' s p r o f i t s , w e a k e n i n g a n y s u g g e s t i o n b y r e s p o n d e n t t h a t J F I ' s e a r n i n g s w e r e a r t i f i c i a l l y l o w . A s f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , r e s p o n d e n t d o e s n o t d i s p u t e M r . E g a n ' s u s e o f a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t . A s w i l l b e s e e n b e l o w , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t , M r . K e a t h , a p p l i e d a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 3 6 . 8 p e r c e n t . E x p e r t O p i n i o n o f M r . H i t t M r . H i t t a l s o v a l u e d J F I u s i n g a n a s s e t - b a s e d m e t h o d a n d a n e a r n i n g s - b a s e d m e t h o d . - 1 5 - 4 M r . E g a n u s e d a 5 0 - p e r c e n t m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t a n d a 3 5 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , v e r y s i m i l a r , i n e n d r e s u l t , t o M r . H i t t ' s 3 8 - p e r c e n t m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t a n d 5 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . 5 I f M r . E g a n h a d a p p l i e d h i s l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t b e f o r e w e i g h t i n g t h e t w o v a l u e s , a s M r . H i t t d i d , h i s a s s e t - b a s e d v a l u e w o u l d h a v e b e e n $ 5 9 1 p e r s h a r e . A s s e t - B a s e d V a l u e I n c o n n e c t i o n w i t h d e t e r m i n i n g a n a s s e t - b a s e d v a l u e , M r . H i t t u s e d a 3 8 - p e r c e n t m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t . T o c a l c u l a t e t h i s n u m b e r , h e b e g a n w i t h M e r g e r s t a t R e v i e w , w h i c h c o n t a i n s d a t a f r o m s a l e s o f b a n k s t o c k i n m e r g e r t r a n s a c t i o n s , a n d m a d e a d j u s t m e n t s t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t J F I w a s n o t a b a n k . A p p l y i n g h i s m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t o f 3 8 p e r c e n t t o t h e u n d i s c o u n t e d p e r - s h a r e v a l u e o f $ 1 , 8 1 8 r e s u l t e d i n a v a l u e o f $ 1 , 1 2 7 p e r s h a r e . T o c o m p u t e a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , M r . H i t t s t a r t e d w i t h a f i g u r e o f 4 5 p e r c e n t , b a s e d , a c c o r d i n g t o h i m , o n a c o m p a r i s o n t o r e s t r i c t e d s e c u r i t i e s a n d s t u d i e s o f t h e p r i c e s o f s t o c k s b e f o r e i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g s . H e i n c r e a s e d t h e d i s c o u n t t o 5 0 p e r c e n t b e c a u s e h e b e l i e v e d t h e r e w o u l d b e s o m e d i f f i c u l t y i n s e l l i n g t h e f a r m a n d t o a c c o u n t f o r c o s t s i n s e l l i n g t h e f a r m . 4 A p p l y i n g t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o t h e d i s c o u n t e d p e r - s h a r e v a l u e o f $ 1 , 1 2 7 r e s u l t e d i n a v a l u e o f $ 5 6 4 p e r s h a r e . 5 - 1 6 - 6 I n c o n t r a s t , M r . E g a n u s e d a 1 9 9 3 e a r n i n g s f i g u r e o f $ 1 9 , 4 3 5 . M r . E g a n ' s f i g u r e w a s b a s e d o n a v e r a g e s o f J F I ' s e a r n i n g s o v e r 5 y e a r s , w h i c h f l u c t u a t e d b e t w e e n a l o w o f $ 9 , 2 4 3 i n 1 9 9 0 a n d a h i g h o f $ 2 8 , 1 4 5 i n 1 9 9 2 . M r . H i t t u s e d n o r m a l i z e d e a r n i n g s f r o m 1 9 9 2 o n l y i n e s t i m a t i n g h i s 1 9 9 3 e a r n i n g s f i g u r e . 7 H e d i d n o t s t a t e w h a t f i g u r e h e u s e d f o r b e t a . E a r n i n g s - B a s e d V a l u e M r . H i t t ' s a p p r o a c h i n d e t e r m i n i n g a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e w a s b a s i c a l l y t h e s a m e a s M r . E g a n ' s . T o e s t i m a t e e a r n i n g s f o r 1 9 9 3 , M r . H i t t s t a r t e d w i t h a f i g u r e o f e a r n i n g s f r o m o p e r a t i o n s o f $ 2 6 , 5 3 7 , a n d a s s u m i n g a 7 - p e r c e n t g r o w t h r a t e , h e c a l c u l a t e d p r o j e c t e d e a r n i n g s f o r 1 9 9 3 o f $ 2 8 , 3 9 5 . 6 F o r h i s c a p i t a l i z a t i o n r a t e , M r . H i t t r e l i e d o n t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l , u n d e r w h i c h , a c c o r d i n g t o h i m , t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i s c a l c u l a t e d b y a d d i n g t h e r i s k - f r e e i n v e s t m e n t r a t e a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w i t h t h e p r o d u c t o f t h e r i s k - f r e e r a t e a n d a n " e q u i t y b e t a " . T h e e q u i t y b e t a i s a m e a s u r e m e n t o f t h e r i s k o f i n v e s t i n g i n a s p e c i f i c c o m p a n y i n r e l a t i o n t o t h e r i s k o f i n v e s t i n g i n t h e m a r k e t o v e r a l l . A b e t a o f 1 m e a n s t h a t t h e c o m p a n y a n d t h e m a r k e t a r e e q u a l l y r i s k y ; a b e t a g r e a t e r t h a n , o r l e s s t h a n , 1 m e a n s t h e s p e c i f i c c o m p a n y i s r i s k i e r o r l e s s r i s k y , r e s p e c t i v e l y , t h a n t h e m a r k e t o v e r a l l . M r . H i t t u s e d t h e r a t e f o r 1 0 - y e a r U . S . G o v e r n m e n t b o n d s , 7 . 2 p e r c e n t a c c o r d i n g t o h i m , a s t h e r i s k - f r e e r a t e . H i s f i g u r e f o r b e t a w a s d e t e r m i n e d f r o m l a r g e p u b l i c l y t r a d e d a g r i b u s i n e s s e s . 7 I n a d d i t i o n , h e a d d e d a s m a l l - c o m p a n y r i s k p r e m i u m o f a n u n s t a t e d a m o u n t . H e c o m p u t e d a - 1 7 - 8 M r . E g a n u s e d a r i s k - f r e e r a t e o f 7 . 5 3 p e r c e n t a n d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 2 6 p e r c e n t . 9 I f M r . E g a n h a d a p p l i e d h i s l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t b e f o r e w e i g h t i n g t h e t w o v a l u e s , a s M r . H i t t d i d , h i s e a r n i n g s - b a s e d v a l u e w o u l d h a v e b e e n $ 8 3 p e r s h a r e . r a t e o f 1 8 p e r c e n t , w h i c h h e r e d u c e d b y 7 p e r c e n t e x p e c t e d g r o w t h , r e s u l t i n g i n a c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 1 1 p e r c e n t . 8 T o c o m p u t e h i s e a r n i n g s - b a s e d v a l u e f o r J F I , h e d i v i d e d e a r n i n g s o f $ 2 8 , 3 9 5 b y t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f . 1 1 f o r a v a l u e o f $ 2 5 8 , 1 3 3 . A o n e - t h i r d i n t e r e s t w a s t h e r e f o r e w o r t h $ 8 6 , 0 4 4 . T o c o m p u t e a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , M r . H i t t s t a r t e d w i t h t h e f i g u r e o f 4 5 p e r c e n t b a s e d o n r e s t r i c t e d s t o c k s a l e s , a s h e d i d w i t h t h e a s s e t - b a s e d v a l u e c a l c u l a t i o n . H e r e , h o w e v e r , h e d i d n o t i n c r e a s e t h e d i s c o u n t t o 5 0 p e r c e n t , a s h e d i d i n t h e c a s e o f t h e a s s e t - b a s e d v a l u e . I n v a l u i n g J F I a s a g o i n g c o n c e r n , h e d i d n o t f e e l t h a t h e s h o u l d t a k e i n t o a c c o u n t t r a n s a c t i o n c o s t s s u c h a s t h e c o s t o f s e l l i n g t h e a s s e t s . A p p l y i n g t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t r e s u l t e d i n a v a l u e o f $ 4 7 , 3 2 4 , o r $ 2 4 3 p e r s h a r e . 9 W e i g h t i n g t h e V a l u e s M r . H i t t b e l i e v e d t h a t t h e g r e a t e r p a r t o f t h e v a l u e o f J F I w a s d u e t o t h e v a l u e o f i t s e a r n i n g s r a t h e r t h a n t h e v a l u e o f i t s a s s e t s . H e g a v e 7 5 p e r c e n t o f t h e w e i g h t o f t h e t o t a l v a l u e o f J F I t o t h e e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f $ 5 6 4 p e r s h a r e , a n d 2 5 p e r c e n t t o t h e a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 2 4 3 p e r s h a r e . T h i s r e s u l t e d i n a v a l u e o f $ 3 2 3 p e r s h a r e . - 1 8 - C o u r t ' s A n a l y s i s W e f o u n d M r . H i t t ' s a p p r o a c h t o b e l e s s u s e f u l t h a n M r . E g a n ' s , l a r g e l y b e c a u s e h e d i d n o t p r o v i d e a s m u c h d e t a i l f r o m w h i c h w e c o u l d j u d g e t h e m e r i t s o f h i s r e a s o n i n g . M o r e o v e r , w e b e l i e v e t h a t h i s d e c i s i o n t o g i v e 7 5 p e r c e n t o f t h e w e i g h t t o e a r n i n g s - b a s e d v a l u e a n d 2 5 p e r c e n t t o a s s e t - b a s e d v a l u e w a s i n c o r r e c t , c o n s i d e r i n g a l l t h e f a c t s a n d c i r c u m s t a n c e s o f J F I . A s w e n o t e d e a r l i e r , " t h e v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g r e a l e s t a t e w i l l r e t a i n m o s t o f i t s i n h e r e n t v a l u e e v e n i f t h e c o r p o r a t i o n i s n o t e f f i c i e n t i n s e c u r i n g a s t r e a m o f * * * i n c o m e . " E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . a t 9 4 4 . M r . H i t t ' s c h o i c e o f w e i g h t s i g n o r e s t h i s p r i n c i p l e . U l t i m a t e l y , h o w e v e r , w e n o t e t h a t b y a p p l y i n g M r . E g a n ' s w e i g h t i n g b u t o t h e r w i s e a c c e p t i n g M r . H i t t ' s r e p o r t , w e r e a c h a r e s u l t f a i r l y c l o s e t o t h e v a l u e o f J F I w e h a v e f o u n d t o b e c o r r e c t . A p p l y i n g a w e i g h t o f 7 0 p e r c e n t t o M r . H i t t ' s a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 5 6 4 p e r s h a r e a n d 3 0 p e r c e n t t o h i s e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f $ 2 4 3 p e r s h a r e r e s u l t s i n a v a l u e o f $ 4 6 8 p e r s h a r e , a v a l u e m u c h c l o s e r t o t h e C o u r t ' s v a l u e o f $ 4 3 9 p e r s h a r e t h a n t o t h e v a l u e p r o p o s e d b y r e s p o n d e n t o f $ 1 , 0 2 9 p e r s h a r e . E x p e r t O p i n i o n o f M r . K e a t h I n v a l u i n g t h e J F I s t o c k , M r . K e a t h c a l c u l a t e d a n a s s e t - b a s e d v a l u e o n l y , b e c a u s e h e b e l i e v e d t h a t n o p a r t o f t h e v a l u e o f J F I s h o u l d b e a t t r i b u t e d t o e a r n i n g s . - 1 9 - M i n o r i t y I n t e r e s t D i s c o u n t T o d e t e r m i n e a n a p p r o p r i a t e m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t t o a p p l y t o h i s a s s e t - b a s e d v a l u e , M r . K e a t h u s e d a l i s t o f 1 3 p u b l i c l y t r a d e d r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ( R E I T ' s ) c u l l e d f r o m R e a l t y S t o c k R e v i e w . A s w i t h M r . E g a n ' s a p p r o a c h , t h e u n d e r l y i n g p r e m i s e f o r u s i n g p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s w a s t h a t e a c h t r a d e o f s h a r e s o f s t o c k i n v o l v e d a m i n o r i t y i n t e r e s t , a n d t h e r e f o r e t h e p r i c e s a t w h i c h t h e s h a r e s w e r e t r a d e d r e f l e c t e d a n y i n h e r e n t m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t . H e c o m p u t e d t h e a v e r a g e b y w h i c h m a r k e t v a l u e o f e q u i t y p l u s d e b t ( w h i c h h e t e r m e d t o t a l c a p i t a l ) e x c e e d e d n e t a s s e t v a l u e p l u s d e b t . B y M r . K e a t h ' s c o m p u t a t i o n , t h e a v e r a g e R E I T r e f l e c t e d a p r e m i u m f o r a m i n o r i t y i n t e r e s t r a t h e r t h a n a d i s c o u n t : O n a v e r a g e , t h e m a r k e t v a l u e o f t o t a l c a p i t a l e x c e e d e d n e t a s s e t v a l u e p l u s d e b t b y 1 . 5 p e r c e n t . T h e n e x t s t e p i n M r . K e a t h ' s a n a l y s i s w a s t o m a k e a d j u s t m e n t s t o t h i s f i g u r e o f 1 . 5 p e r c e n t t o a c c o u n t f o r t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n J F I a n d t h e a v e r a g e R E I T . H i s m e t h o d w a s t o c o m p i l e a l i s t o f 1 2 c h a r a c t e r i s t i c s o f R E I T ' s , a n d t h e n t o a s s e s s w h e t h e r J F I w a s h i g h e r o r l o w e r t h a n t h e a v e r a g e w i t h r e s p e c t t o e a c h c h a r a c t e r i s t i c . T h e p r e m i s e u n d e r l y i n g M r . K e a t h ' s m e t h o d w a s t h a t 9 5 p e r c e n t o f a l l R E I T ' s w o u l d f a l l w i t h i n t w o s t a n d a r d d e v i a t i o n s o f t h e a v e r a g e R E I T , a n d t h e r e f o r e t h a t t h e r e w a s a 9 5 - p e r c e n t c h a n c e t h a t e a c h o f t h e 1 2 - 2 0 - 1 0 A s n o t e d p r e v i o u s l y , t h i s f i g u r e i s v e r y c l o s e t o t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 3 5 p e r c e n t u s e d b y M r . E g a n . c h a r a c t e r i s t i c s w o u l d b e w i t h i n t w o s t a n d a r d d e v i a t i o n s o f a v e r a g e . A f t e r c o m p l e t i n g h i s a n a l y s i s , h e f o u n d t h a t J F I d i f f e r e d f r o m t h e a v e r a g e R E I T b y - 1 1 . 7 p e r c e n t . S i n c e t h e a v e r a g e R E I T r e f l e c t e d a m i n o r i t y i n t e r e s t p r e m i u m o f 1 . 5 p e r c e n t , J F I w o u l d r e f l e c t a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t o f - 1 0 . 2 p e r c e n t ( 1 . 5 p e r c e n t - 1 1 . 7 p e r c e n t ) . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y M r . K e a t h u s e d t h e s a m e b a s i c m e t h o d t o c a l c u l a t e a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . F r o m v a r i o u s s t u d i e s o f r e s t r i c t e d s t o c k s a l e s , M r . K e a t h e s t i m a t e d t h a t t h e a v e r a g e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y f o r o p e r a t i n g c o m p a n i e s w a s 3 0 p e r c e n t . F r o m t h i s f i g u r e , h e m a d e a d j u s t m e n t s u s i n g e i g h t c h a r a c t e r i s t i c s t o f i n d t h a t J F I r e f l e c t e d a g r e a t e r d i s c o u n t t h a n t h e a v e r a g e R E I T o f 6 . 8 p e r c e n t , r e s u l t i n g i n a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 3 6 . 8 p e r c e n t . 1 0 A p p l y i n g t h e D i s c o u n t s M r . K e a t h t h e n a p p l i e d t h e 1 0 . 2 - p e r c e n t m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t a n d t h e 3 6 . 8 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o t h e u n d i s c o u n t e d v a l u e o f J F I o f $ 1 , 8 1 8 p e r s h a r e . I n h i s - 2 1 - 1 1 M r . K e a t h p r e s u m a b l y d i d s o m e r o u n d i n g t o r e a c h t h i s f i g u r e . 1 2 T h e r e i s n o e v i d e n c e i n t h e r e c o r d t e l l i n g u s h o w t h e R E I T ' s w e r e c h o s e n b y R e a l t y S t o c k R e v i e w m a g a z i n e . T h e r e a s o n M r . K e a t h u s e d t h i s l i s t w a s t h a t i t w a s t h e o n l y l i s t o f R E I T ' s h e w a s a w a r e o f t h a t i n c l u d e d i n d e p e n d e n t l y v a l u e d n e t a s s e t v a l u e s . H e a d m i t t e d t h a t h i s s t a n d a r d d e v i a t i o n a n a l y s i s a s s u m e d ( c o n t i n u e d . . . ) o p i n i o n , a t t h e t i m e o f h e r d e a t h d e c e d e n t ' s 1 9 5 s h a r e s o f J F I w e r e w o r t h $ 1 , 0 2 9 1 1 p e r s h a r e , o r a t o t a l o f $ 2 0 0 , 6 5 5 . C o u r t ' s A n a l y s i s W e r e j e c t M r . K e a t h ' s m e t h o d e n t i r e l y , f o r t w o r e a s o n s . F i r s t o f a l l , M r . K e a t h f a i l e d t o c o n s i d e r e a r n i n g s i n h i s e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f J F I , b a s i n g h i s e n t i r e e s t i m a t e o n t h e a s s e t s o f J F I . T h i s , a s w e h a v e a l r e a d y e x p l a i n e d , w a s i n a p p r o p r i a t e , a n d M r . K e a t h ' s f a i l u r e t o c o n s i d e r e a r n i n g s v a l u e a t a l l u n d e r m i n e s t h e r e l i a b i l i t y o f h i s r e p o r t . S e c o n d , w e t h i n k t h a t t h e d e t a i l s o f M r . K e a t h ' s a n a l y s i s s h o w t h a t , w h e t h e r o r n o t h i s m e t h o d m i g h t r e a c h a n a c c e p t a b l e r e s u l t i f p r o p e r l y a p p l i e d , i t w a s p l a i n l y m i s a p p l i e d i n t h i s c a s e . M r . K e a t h ' s m e t h o d d e p e n d s o n t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e R E I T ' s h e c h o s e w e r e a r e p r e s e n t a t i v e s a m p l e o f a l l R E I T ' s ; i f n o t , h e c o u l d n o t c l a i m t h a t 9 5 p e r c e n t o f a l l R E I T ' s f e l l w i t h i n t w o s t a n d a r d d e v i a t i o n s o f t h e a v e r a g e . T h i s i s t h e f u n d a m e n t a l p r o b l e m w i t h M r . K e a t h ' s a p p r o a c h . W e f i n d i t q u i t e u n l i k e l y t h a t t h e R E I T ' s o n M r . K e a t h ' s l i s t f e l l i n t o a s t a n d a r d d i s t r i b u t i o n . 1 2 T h e r a n g e a m o n g t h e R E I T ' s h e u s e d v a r i e d - 2 2 - 1 2 ( . . . c o n t i n u e d ) a s t a n d a r d d i s t r i b u t i o n f o r t h e R E I T ' s i n h i s s a m p l e , b u t h e o f f e r e d n o e v i d e n c e o f t h i s f a c t . e n o r m o u s l y : O n o n e e n d , m a r k e t v a l u e o f t o t a l c a p i t a l e x c e e d e d n e t a s s e t v a l u e p l u s d e b t b y 7 5 . 4 p e r c e n t ; o n t h e o t h e r , m a r k e t v a l u e o f t o t a l c a p i t a l w a s l e s s t h a n n e t a s s e t v a l u e p l u s d e b t b y 4 2 . 2 p e r c e n t . W h e n m a r k e t v a l u e o f t o t a l c a p i t a l e x c e e d e d n e t a s s e t v a l u e p l u s d e b t , a s i t d i d f o r m o s t o f t h e R E I T ' s i n h i s s a m p l e , M r . K e a t h r e f e r r e d t o t h i s a s a m i n o r i t y i n t e r e s t p r e m i u m . H i s r e p o r t s u g g e s t s t h a t f o r a m a j o r i t y o f R E I T ' s , t h e r e i s a s u b s t a n t i a l m i n o r i t y i n t e r e s t p r e m i u m r a t h e r t h a n a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t , a n d t h a t t h e a v e r a g e R E I T r e f l e c t s a m i n o r i t y i n t e r e s t p r e m i u m . T h e n o t i o n t h a t t h e r e i s a p r e m i u m a s s o c i a t e d w i t h a m i n o r i t y i n t e r e s t c o n t r a d i c t s t h i s C o u r t ' s p r e c e d e n t s , t h e w e i g h t o f e x p e r t c o m m e n t a r y , a n d c o m m o n s e n s e . S e e , e . g . , E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . a t 2 4 9 . T h e f a c t t h a t M r . K e a t h ' s d a t a r e f l e c t s t h i s t r e n d s u g g e s t s t h a t t h e r e i s s o m e t h i n g w r o n g w i t h h i s d a t a , h i s a n a l y s i s , o r b o t h . C o n c l u s i o n : T h e V a l u e o f D e c e d e n t ' s S h a r e s i n J F I A s w e h a v e s t a t e d , w e b e l i e v e t h a t M r . E g a n ' s r e p o r t i s t h e m o s t r e l i a b l e a n d p e r s u a s i v e , a n d w e a c c e p t h i s c o n c l u s i o n s . T h u s , w e f i n d t h a t d e c e d e n t ' s 1 9 5 s h a r e s i n J F I a t t h e t i m e o f h e r d e a t h w e r e w o r t h $ 4 3 9 p e r s h a r e , o r a t o t a l o f $ 8 5 , 6 0 5 . - 2 3 - 1 3 T h e r e w e r e s o m e a c t u a l s a l e s o f t h e s t o c k o f F N B W i n 1 9 9 0 a n d 1 9 9 1 , b u t a l l t h r e e e x p e r t s a g r e e t h a t n o n e o f t h e m w e r e a t a r m ' s l e n g t h . I n a d d i t i o n , t h e r e w a s a n a c t u a l s a l e o f s t o c k i n 1 9 8 5 t h a t m a y o r m a y n o t h a v e b e e n a t a r m ' s l e n g t h , b u t w e f i n d t h a t i t w a s n o t w i t h i n a r e a s o n a b l e t i m e o f t h e v a l u a t i o n d a t e i n t h i s c a s e . F N B W A s w i t h J F I , t h e r e w e r e n o a c t u a l a r m ' s - l e n g t h s a l e s o f F N B W s t o c k , a n d t h e r e f o r e a l l o f t h e e x p e r t s r e l i e d o n l e s s d i r e c t m e t h o d s o f v a l u i n g F N B W . 1 3 P e t i t i o n e r p r e s e n t e d t h e t e s t i m o n y a n d e x p e r t r e p o r t s o f M r . H i t t ( w h o h a d v a l u e d F N B W f o r t h e e s t a t e t a x r e t u r n ) a n d M r . E g a n ( w h o h a d v a l u e d F N B W i n p r e p a r a t i o n f o r t r i a l ) . R e s p o n d e n t p r e s e n t e d t h e t e s t i m o n y a n d e x p e r t r e p o r t o f C h a r l e s F . H a y w o o d , a p r o f e s s o r a t t h e U n i v e r s i t y o f K e n t u c k y . A s n o t e d a b o v e , t h e p a r t i e s s t i p u l a t e d t h a t M r . H i t t a n d M r . E g a n w e r e q u a l i f i e d a p p r a i s e r s . A t t r i a l , p e t i t i o n e r o b j e c t e d t o t h e q u a l i f i c a t i o n s o f M r . H a y w o o d b u t u l t i m a t e l y w i t h d r e w t h e o b j e c t i o n . W e f o u n d a l l o f t h e r e p o r t s t o b e u s e f u l , a l t h o u g h a l l r e q u i r e d a d j u s t m e n t s t o a d d r e s s c e r t a i n f l a w s , i n t h e C o u r t ' s v i e w . M r . H i t t ' s R e p o r t M r . H i t t u s e d a n e x c l u s i v e l y e a r n i n g s - b a s e d a p p r o a c h t o v a l u e F N B W , c o m b i n i n g t h r e e m e t h o d s : P r i c e t o e a r n i n g s ( P / E ) r a t i o , p r i c e t o e q u i t y ( P / E q t ) r a t i o , a n d c a p i t a l i z e d f u t u r e e a r n i n g s . - 2 4 - 1 4 A c c o r d i n g t o M r . H i t t , F N B W w a s " i n t h e t o p o f i t s p e e r g r o u p " w i t h r e s p e c t t o r e t u r n o n a s s e t s , a n d t h e r e f o r e h e f o u n d j u s t t w o b a n k s t h a t h e c o n s i d e r e d t o b e c o m p a r a b l e t o F N B W . P / E R a t i o , P / E q t R a t i o F o r t h e P / E r a t i o a n d P / E q t r a t i o m e t h o d s , M r . H i t t ' s a p p r o a c h w a s t o c o m p a r e t h e P / E a n d P / E q t r a t i o s o f F N B W w i t h t h o s e o f c o m p a r a b l e e n t i t i e s . U s i n g t h e a v e r a g e r a t i o s o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n d t h e e a r n i n g s a n d e q u i t y o f F N B W , M r . H i t t s o u g h t t o c a l c u l a t e t h e p r i c e ( i . e . , m a r k e t v a l u e ) o f F N B W . I n s e l e c t i n g c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , M r . H i t t d i d n o t f e e l t h e r e w e r e e n o u g h p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s f r o m w h i c h h e c o u l d d e r i v e c o m p a r a b l e t r a n s a c t i o n s , i . e . , t r a n s a c t i o n s i n v o l v i n g b a n k s o f s i m i l a r s i z e a n d g e o g r a p h i c m a r k e t , s o h e d i d n o t c o m p a r e F N B W t o p u b l i c c o m p a n i e s . I n s t e a d , h e e x a m i n e d a c q u i s i t i o n s o f b a n k s l o c a t e d i n I n d i a n a o r O h i o w i t h l e s s t h a n $ 3 0 0 m i l l i o n i n a s s e t s , r e s u l t i n g i n a l i s t o f s e v e n b a n k s t h a t w e r e s o l d w i t h i n 1 8 m o n t h s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . S i x o f t h e s e v e n w e r e i n I n d i a n a ; o n e w a s i n O h i o . H e r e d u c e d t h i s l i s t f r o m s e v e n t o t w o , c h o o s i n g b a n k s w i t h p a r t i c u l a r c h a r a c t e r i s t i c s t h a t w e r e c o m p a r a b l e t o F N B W . 1 4 T h e t w o b a n k s s a t i s f i e d e a c h o f t h e f o l l o w i n g t h r e e c r i t e r i a ( t h e r e s p e c t i v e f i g u r e f o r F N B W , a c c o r d i n g t o M r . H i t t ' s c a l c u l a t i o n s , i s i n p a r e n t h e s e s ) : G r o w t h r a t e b e t w e e n 0 a n d 8 p e r c e n t ( 6 . 2 p e r c e n t ) , r e t u r n o n a s s e t s ( R O A ) b e t w e e n 1 . 0 a n d 1 . 4 p e r c e n t ( 1 . 4 1 p e r c e n t ) , a n d c a p i t a l t o a s s e t r a t i o b e t w e e n 8 . 5 a n d 1 2 . 5 p e r c e n t ( 1 0 . 8 3 p e r c e n t ) . - 2 5 - T h e a v e r a g e P / E r a t i o o f t h e t w o b a n k s w a s 1 3 . 0 8 . T h e a v e r a g e P / E q t r a t i o w a s 1 . 5 6 . M r . H i t t f e l t t h a t F N B W w a s a b e t t e r p e r f o r m e r t h a n t h e s e b a n k s , s o h e u s e d a P / E r a t i o o f 1 4 a n d a P / E q t r a t i o o f 1 . 6 . A p p l y i n g t h e s e n u m b e r s t o F N B W ' s 1 9 9 2 e a r n i n g s o f $ 1 , 4 2 3 , 0 0 0 a n d s t o c k h o l d e r e q u i t y a s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , o f $ 1 1 , 2 4 9 , 0 0 0 r e s u l t e d i n p r e d i s c o u n t v a l u e s p e r s h a r e f o r F N B W o f $ 1 9 9 . 2 2 a n d $ 1 7 9 . 9 8 , r e s p e c t i v e l y . M r . H i t t a p p l i e d a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t r a t e o f 3 2 p e r c e n t b a s e d , a c c o r d i n g t o h i m , o n d a t a f r o m M e r g e r s t a t R e v i e w . H e a l s o a p p l i e d a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 4 5 p e r c e n t , w h i c h h e o b t a i n e d f r o m e x a m i n i n g s a l e s o f r e s t r i c t e d s t o c k . H i s f i n a l v a l u e b a s e d o n t h e P / E - r a t i o m e t h o d w a s $ 7 4 . 5 1 , a n d h i s f i n a l v a l u e b a s e d o n t h e P / E q t - r a t i o m e t h o d w a s $ 6 7 . 3 1 . C a p i t a l i z e d F u t u r e E a r n i n g s I n t h i s m e t h o d , e s s e n t i a l l y t h e s a m e a s t h e e a r n i n g s - b a s e d m e t h o d u s e d f o r J F I , M r . H i t t s o u g h t t o e s t i m a t e t h e i n c o m e t h a t F N B W w o u l d g e n e r a t e i n t h e f u t u r e a n d t h e n t o c a l c u l a t e i t s p r e s e n t v a l u e . T h e e a r n i n g s s t r e a m w a s p r o j e c t e d b y f i r s t a p p l y i n g a 4 - p e r c e n t a n n u a l g r o w t h r a t e t o t h e a s s e t b a s e , t o c a l c u l a t e a v e r a g e a s s e t s i n e a c h y e a r f o r t h e n e x t 5 y e a r s . A l t h o u g h F N B W ' s R O A f o r 1 9 9 2 w a s 1 . 4 1 , M r . H i t t a p p l i e d t h e h i s t o r i c a l R O A f i g u r e o f 1 . 1 9 t o e a c h o f t h e f i v e y e a r l y a s s e t f i g u r e s . A l s o , M r . H i t t m a d e c e r t a i n a s s u m p t i o n s a b o u t t h e a m o u n t o f i n c o m e t h a t F N B W w o u l d p a y t o s h a r e h o l d e r s a s - 2 6 - 1 5 A l t h o u g h 7 . 2 + ( 1 . 0 5 x 7 . 2 ) = 1 4 . 7 6 , M r . H i t t r o u n d e d t h e f i g u r e t o 1 4 . 7 . d i v i d e n d s . F i r s t , M r . H i t t a s s u m e d t h a t a n a m o u n t o f e x c e s s c a p i t a l , $ 2 , 9 3 8 , 2 8 0 , w o u l d b e p a i d o u t i n y e a r 1 . N e x t , h e a s s u m e d t h a t F N B W w o u l d m a i n t a i n a c a p i t a l - t o - a s s e t r a t i o o f 8 p e r c e n t a n d c a l c u l a t e d t h e m i n i m u m e q u i t y r e q u i r e d t o m a i n t a i n t h a t r a t i o . F i n a l l y , h e a s s u m e d t h a t t h e y e a r l y i n c o m e w o u l d b e u s e d i n t w o w a y s : P a r t o f i t w o u l d b e c o m e r e t a i n e d e a r n i n g s i n o r d e r t o m a i n t a i n t h e 8 - p e r c e n t c a p i t a l - t o - a s s e t r a t i o ; t h e r e m a i n d e r w o u l d b e d i s t r i b u t e d t o t h e s h a r e h o l d e r s . T h e a m o u n t d i s t r i b u t e d t o s h a r e h o l d e r s w a s t h e n d i s c o u n t e d t o p r e s e n t v a l u e u s i n g a c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 1 4 . 7 p e r c e n t . A s w i t h J F I , M r . H i t t u s e d t h e C a p i t a l A s s e t P r i c i n g M o d e l t o c a l c u l a t e t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e . H i s f i g u r e f o r b e t a , 1 . 0 5 , w a s d e t e r m i n e d f r o m a v e r a g e s o f s m a l l p u b l i c l y t r a d e d r e g i o n a l b a n k s . T o c a l c u l a t e t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e , h e b e g a n w i t h t h e r a t e f o r U . S . G o v e r n m e n t b o n d s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , w h i c h , a c c o r d i n g t o h i m , w a s 7 . 2 p e r c e n t , a n d h e a d d e d t h e p r o d u c t o f t h e b e t a o f 1 . 0 5 t i m e s 7 . 2 p e r c e n t , f o r a t o t a l o f 1 4 . 7 p e r c e n t . 1 5 T h i s c a p i t a l i z a t i o n r a t e a l r e a d y t o o k i n t o a c c o u n t a n y m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t , s o a f u r t h e r s u c h d i s c o u n t w a s n o t a p p l i e d . M r . H i t t c o n s i d e r e d a d j u s t i n g t h i s r a t e t o a h i g h e r n u m b e r t o r e f l e c t t h e g r e a t e r r i s k a s s o c i a t e d w i t h F N B W ' s l a c k o f g e o g r a p h i c d i v e r s i f i c a t i o n ; b u t h e f e l t t h a t t h i s f a c t o r w a s - 2 7 - o f f s e t b y F N B W ' s t r a d i t i o n a l l y l o w n e t c h a r g e - o f f o f l o a n s , s o h e m a d e n o a d j u s t m e n t . M r . H i t t a l s o c a l c u l a t e d a f i g u r e f o r F N B W ' s i n c o m e s t r e a m i n p e r p e t u i t y , b e g i n n i n g a f t e r t h e i n i t i a l 5 - y e a r p e r i o d e n d e d . A f t e r t h e 5 - y e a r p e r i o d , M r . H i t t u s e d a g r o w t h r a t e o f 2 . 5 , r a t h e r t h a n t h e 4 p e r c e n t h e u s e d f o r t h e f i r s t 5 y e a r s . A l s o , h e a s s u m e d t h a t , a f t e r t h e 5 - y e a r p e r i o d , 8 4 p e r c e n t o f F N B W ' s i n c o m e w a s t o b e p a i d a s d i v i d e n d s , b e c a u s e t h e r e m a i n i n g 1 6 p e r c e n t w o u l d b e n e e d e d t o m a i n t a i n c a p i t a l r e q u i r e m e n t s . F i n a l l y , h e s u m m e d t h e f o l l o w i n g : ( 1 ) T h e a m o u n t t h a t w a s a s s u m e d p a i d o u t i m m e d i a t e l y a s a d i v i d e n d ( w h i c h h a d p r e s e n t v a l u e e q u a l t o i t s e l f , b e c a u s e i t w a s a c u r r e n t d i s t r i b u t i o n ) ; ( 2 ) t h e p r e s e n t v a l u e s f o r e a c h y e a r o f e a r n i n g s d u r i n g t h e i n i t i a l 5 - y e a r p e r i o d ; a n d ( 3 ) t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e p e r p e t u i t y f i g u r e . T h i s r e s u l t e d i n a p e r - s h a r e v a l u e o f $ 1 1 7 . 2 2 . O n c e a g a i n , h e a p p l i e d a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 4 5 p e r c e n t . T h u s , h i s f i g u r e f o r c a p i t a l i z e d f u t u r e e a r n i n g s v a l u e w a s $ 6 4 . 4 7 . W e i g h t i n g t h e M e t h o d s M r . H i t t f e l t t h a t e a c h o f t h e t h r e e v a l u e s d e s e r v e d r o u g h l y e q u a l w e i g h t , a l t h o u g h h e b e l i e v e d t h a t t h e c a p i t a l i z e d f u t u r e e a r n i n g s v a l u e w a s s l i g h t l y m o r e i m p o r t a n t . T h e r e f o r e , h e w e i g h t e d h i s t h r e e f i g u r e s a s f o l l o w s : 3 0 p e r c e n t f o r t h e P / E - r a t i o v a l u e o f $ 7 4 . 5 1 , 3 0 p e r c e n t f o r t h e P / E q t - r a t i o v a l u e o f - 2 8 - $ 6 7 . 3 1 , a n d 4 0 p e r c e n t f o r t h e c a p i t a l i z e d f u t u r e e a r n i n g s v a l u e o f $ 6 4 . 4 7 . H i s f i n a l v a l u e w a s $ 6 8 . 3 3 p e r s h a r e . C o u r t ' s A n a l y s i s W e f o u n d M r . H i t t ' s a n a l y s i s t o b e u s e f u l a n d l a r g e l y c o r r e c t . H o w e v e r , w e f i n d t h a t t h e r e w a s o n e e r r o r i n M r . H i t t ' s a p p r o a c h : t h e u s e o f a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t i n c a l c u l a t i n g t h e P / E a n d P / E q t r a t i o v a l u e s . A c c o r d i n g t o M r . H i t t , h e d i d n o t r e l y o n a c o m p a r i s o n t o p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s i n e s t i m a t i n g t h e v a l u e o f F N B W . T h e r e f o r e , b e c a u s e t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s h e c h o s e t o c a l c u l a t e P / E a n d P / E q t r a t i o s w e r e n o t p u b l i c l y t r a d e d , t h e i r s t o c k p r i c e p r e s u m a b l y a l s o r e f l e c t e d a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . T h u s , t o f u r t h e r d i s c o u n t t h e v a l u e i n d i c a t e d b y t h e c o m p a r i s o n t o n o n p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y w a s n o t a p p r o p r i a t e . I f M r . H i t t ' s a p p r o a c h i s a d j u s t e d t o e l i m i n a t e t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t f r o m t h e P / E r a t i o a n d P / E q t r a t i o m e t h o d s , t h e f o l l o w i n g r e s u l t s a r e p r o d u c e d : P / E v a l u e = $ 1 3 5 . 4 7 ( . 6 8 x $ 1 9 9 . 2 2 ) P / E q t v a l u e = $ 1 2 2 . 3 9 ( . 6 8 x $ 1 7 9 . 9 8 ) T h e c a p i t a l i z e d f u t u r e e a r n i n g s v a l u e o f $ 6 4 . 4 7 i s u n a f f e c t e d b y t h e e l i m i n a t i o n o f a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . W e i g h t i n g t h e a d j u s t e d v a l u e s i n t h e s a m e m a n n e r a s M r . H i t t p r o d u c e s a f i n a l v a l u e o f $ 1 0 3 p e r s h a r e . - 2 9 - 1 6 A l t h o u g h M r . H i t t a l s o e m p l o y e d P / E a n d P / E q t r a t i o s , h i s n u m e r i c a l v a l u e s w e r e d i f f e r e n t b e c a u s e h e u s e d d i f f e r e n t c o m p a r a b l e s . 1 7 F o r t h i s r a t i o , M r . E g a n c a l c u l a t e d a w e i g h t e d a v e r a g e o f F N B W ' S e a r n i n g s f r o m 1 9 8 8 t o 1 9 9 2 u s i n g t h e s a m e m e t h o d u s e d i n c a l c u l a t i n g a w e i g h t e d a v e r a g e o f J F I ' s e a r n i n g s . M r . E g a n ' s R e p o r t M r . E g a n ' s r e p o r t u s e d a n a p p r o a c h s i m i l a r t o M r . H i t t ' s : F i n d i n g c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , c a l c u l a t i n g v a r i o u s r a t i o s , a n d t h e n a p p l y i n g t h e r a t i o s t o F N B W t o d e t e r m i n e i t s m a r k e t v a l u e . M r . E g a n r e l i e d o n f o u r r a t i o s , t w o o f w h i c h w e r e a l s o u s e d b y M r . H i t t : 1 6 P / E , P / E q t , p r i c e / 5 - y e a r e a r n i n g s ( P / E 5 ) , 1 7 a n d p r i c e / d i v i d e n d s ( P / D ) . H o w e v e r , b e c a u s e M r . E g a n u s e d s a l e s o f m i n o r i t y i n t e r e s t s r a t h e r t h a n a c q u i s i t i o n s o f e n t i r e b a n k s ( a s M r . H i t t d i d ) , h e d i d n o t a p p l y a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t . C o m p a r a b l e C o m p a n i e s T o c r e a t e a l i s t o f c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , M r . E g a n s t a r t e d w i t h a l i s t o f c o m m e r c i a l b a n k s b a s e d i n O h i o a n d c h o s e b a n k s t h a t s a t i s f i e d f o u r c r i t e r i a : ( 1 ) P u b l i c l y a v a i l a b l e f i n a n c i a l s t a t e m e n t s , ( 2 ) p u b l i c l y h e l d a n d a c t i v e l y t r a d e d c o m m o n s t o c k , ( 3 ) c o m m o n s t o c k p r i c e e x c e e d i n g $ 2 p e r s h a r e , a n d ( 4 ) a s s e t s u n d e r $ 1 b i l l i o n . S e v e n b a n k s m e t t h e s e c r i t e r i a . R a t i o s T o c a l c u l a t e t h e P / E , P / E 5 , a n d P / E q t r a t i o s , M r . E g a n u s e d t h e p e r - s h a r e t r a d e d p r i c e o f e a c h c o m p a n y o n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h a n d o b t a i n e d f i g u r e s f o r e a r n i n g s d u r i n g 1 9 9 2 , - 3 0 - 1 8 B y c o m p a r i s o n , M r . H i t t c o m p u t e d a P / E r a t i o o f 1 4 a n d a P / E q t r a t i o o f 1 . 6 , b a s e d o n h i s c o m p a r a b l e s . 1 9 " D i v i d e n d s " h e r e m e a n s t h e p r e v i o u s y e a r ' s d i v i d e n d s . e a r n i n g s o v e r 5 y e a r s , a n d e q u i t y f r o m t h e c o m p a n i e s ' f i n a n c i a l r e c o r d s . T h e m e d i a n f i g u r e s w e r e a s f o l l o w s : P / E = 1 1 . 1 , P / E 5 = 1 3 . 4 , a n d P / E q t = 1 . 3 1 6 . 1 8 M r . E g a n ' s m e t h o d o f c a l c u l a t i n g t h e P / D r a t i o w a s m o r e c o m p l e x . F i r s t , h e c a l c u l a t e d t h r e e r a t i o s f o r e a c h o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s : P / D , d i v i d e n d s / 5 - y e a r e a r n i n g s ( D / E 5 ) , a n d d i v i d e n d s / 1 9 9 2 e a r n i n g s ( D / E ) . 1 9 T h e l a t t e r t w o w e r e a l s o c o m p u t e d f o r F N B W . H e r a n k e d t h e s e v e n c o m p a r a b l e c o m p a n i e s i n a s c e n d i n g o r d e r b y P / D r a t i o . M r . E g a n b e l i e v e d t h a t i n g e n e r a l w i t h r e s p e c t t o h i s s a m p l e , t h e P / D r a t i o w a s i n v e r s e l y p r o p o r t i o n a l t o t h e o t h e r t w o r a t i o s . T h e D / E 5 a n d D / E r a t i o s o f F N B W w e r e e a c h t h e s e c o n d h i g h e s t i n t h e l i s t , w h i c h i n d i c a t e d t o M r . E g a n t h a t t h e P / D r a t i o o f F N B W s h o u l d b e t h e s e c o n d l o w e s t i n t h e l i s t . T h u s , M r . E g a n e x a m i n e d t h e l o w e s t a n d s e c o n d l o w e s t P / D r a t i o s o f t h e c o m p a n i e s o n t h e l i s t a n d e s t i m a t e d F N B W ' s P / D r a t i o t o b e b e t w e e n t h e t w o . H i s r e s u l t w a s a P / D r a t i o o f 2 5 . U s i n g t h e f o u r r a t i o s , h e c a l c u l a t e d v a l u e s f o r F N B W a s f o l l o w s : P / E r a t i o o f 1 1 . 1 x 1 9 9 2 e a r n i n g s o f $ 1 , 4 2 3 , 0 0 0 = $ 1 5 , 7 9 5 , 0 0 0 P / E 5 r a t i o o f 1 3 . 4 x 5 - y e a r e a r n i n g s o f $ 1 , 2 5 4 , 0 0 0 = $ 1 6 , 8 0 4 , 0 0 0 P / E q t r a t i o o f 1 . 3 1 6 x 1 9 9 2 e q u i t y o f $ 1 1 , 2 4 9 , 0 0 0 = $ 1 4 , 8 0 4 , 0 0 0 P / D r a t i o o f 2 5 . 0 x d i v i d e n d s o f $ 6 4 0 , 0 0 0 = $ 1 6 , 0 0 0 , 0 0 0 - 3 1 - H e t o o k t h e a v e r a g e o f t h e s e f o u r n u m b e r s , $ 1 5 , 8 5 0 , 7 5 0 , a n d r o u n d e d t o $ 1 6 m i l l i o n a s t h e v a l u e o f F N B W b e f o r e a p p l i c a t i o n o f a n y d i s c o u n t s . D i s c o u n t B a s e d o n G e n e r a l F a c t o r s M r . E g a n a p p l i e d a 3 0 - p e r c e n t d i s c o u n t t o h i s f i g u r e o f $ 1 6 m i l l i o n b e c a u s e h e b e l i e v e d t h a t F N B W w a s i n g e n e r a l l e s s v a l u a b l e t h a n t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s f r o m w h i c h h e d e r i v e d t h e r a t i o s . H i s r e p o r t d i s c u s s e d b o t h " q u a l i t a t i v e " a n d " q u a n t i t a t i v e " d i f f e r e n c e s b e t w e e n F N B W a n d t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s i n h i s l i s t . M r . E g a n r e l i e d o n t w o " q u a l i t a t i v e " f a c t o r s : F N B W ' s s i z e a n d F N B W ' s s m a l l g e o g r a p h i c m a r k e t . W i t h r e s p e c t t o F N B W ' s s i z e , M r . E g a n s t a t e d t h a t F N B W h a d t o t a l a s s e t s o f $ 1 0 4 m i l l i o n , w h i l e t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s h a d a s s e t s o f $ 3 7 0 m i l l i o n t o $ 6 2 5 m i l l i o n . I n M r . E g a n ' s v i e w , s m a l l n e s s g i v e s r i s e t o c e r t a i n d i s a d v a n t a g e s : T h e s m a l l c o m p a n y i s l e s s a b l e t o w e a t h e r f i n a n c i a l a d v e r s i t y , t o a t t r a c t t o p - q u a l i t y m a n a g e m e n t , t o p r o t e c t a g a i n s t e m e r g e n c i e s , t o f i n a n c e g r o w t h , t o c o m p e t e a g g r e s s i v e l y , o r t o m a i n t a i n d e p t h o f m a n a g e m e n t . W i t h r e s p e c t t o g e o g r a p h i c a r e a , t h e s a m e t y p e s o f d i s a d v a n t a g e s a p p l y : T h e f i n a n c i a l h e a l t h o f F N B W w a s t i e d t o t h e e c o n o m y o f P i k e C o u n t y a l o n e , F N B W p r o v i d e d f e w e r s e r v i c e s , a n d F N B W o p e r a t e d f e w e r b r a n c h e s . - 3 2 - M r . E g a n r e l i e d o n n u m e r o u s " q u a n t i t a t i v e " f a c t o r s . I n g e n e r a l , a c c o r d i n g t o M r . E g a n ' s r e p o r t , F N B W w a s s u p e r i o r t o t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s w i t h r e s p e c t t o f a c t o r s r e l a t i n g t o f i n a n c i a l s o u n d n e s s a n d i n f e r i o r w i t h r e s p e c t t o f a c t o r s r e l a t i n g t o i n c o m e g r o w t h p o t e n t i a l . M r . E g a n ' s r e p o r t m a d e t h e f o l l o w i n g c o m p a r i s o n s : F N B W h a d s l i g h t l y l e s s t o t a l i n c o m e , a n d s u b s t a n t i a l l y l e s s n e t i n c o m e , t h a n t h e m e d i a n c o m p a r a b l e c o m p a n y . A l s o , F N B W g r e w l e s s t h a n t h e m e d i a n . T h e m e d i a n h a d a s u b s t a n t i a l l y h i g h e r t o t a l i n c o m e t o n e t w o r t h r a t i o . O n t h e o t h e r h a n d , F N B W h a d a s u b s t a n t i a l l y h i g h e r n e t i n c o m e t o t o t a l i n c o m e r a t i o . T h u s , t h e n e t i n c o m e t o n e t w o r t h r a t i o ( a l s o k n o w n a s r e t u r n o n e q u i t y ) w a s a l m o s t t h e s a m e b e t w e e n t h e m e d i a n a n d F N B W . W i t h r e s p e c t t o t h e r a t i o o f n e t i n c o m e t o t o t a l a s s e t s , a l s o k n o w n a s r e t u r n o n a s s e t s , F N B W s u b s t a n t i a l l y o u t p e r f o r m e d t h e m e d i a n . M r . E g a n n e x t e x a m i n e d c o m p a r i s o n s o f r a t i o s t h a t r e l a t e d t o t h e f i n a n c i a l c o n d i t i o n o f F N B W a n d t h e m e d i a n c o m p a r a b l e c o m p a n y . H i s r e p o r t m a d e t h e f o l l o w i n g c o m p a r i s o n s : F N B W h a d a s u b s t a n t i a l l y h i g h e r c a s h a n d i n v e s t m e n t s t o t o t a l a s s e t s r a t i o t h a n t h e m e d i a n a n d a s u b s t a n t i a l l y l o w e r l o a n s t o t o t a l a s s e t s r a t i o . W h i l e b o t h F N B W a n d t h e m e d i a n h a d v e r y h i g h t o t a l l i a b i l i t i e s t o t o t a l a s s e t s r a t i o s ( t y p i c a l f o r b a n k s , w h i c h a r e u s u a l l y f i n a n c e d b y d e p o s i t s , w h i c h a r e l i a b i l i t i e s ) , F N B W ' s w a s a l i t t l e l o w e r t h a n t h e m e d i a n . F o r t h e n e t w o r t h t o t o t a l - 3 3 - a s s e t s r a t i o , F N B W ' s w a s s u b s t a n t i a l l y h i g h e r , i n d i c a t i n g t h a t F N B W w a s f i n a n c e d m o r e t h r o u g h e q u i t y t h a n t h e m e d i a n . M r . E g a n s u m m e d u p b y s t a t i n g : " H o w e v e r p r o f i t a b l e t h e a s s e t b a s e o f * * * [ F N B W ] , t h e c o n s e r v a t i v e n a t u r e o f t h o s e a s s e t s d o e s p e n a l i z e t h e c o m p a n y ' s i n c o m e g r o w t h a n d p o t e n t i a l t h e r e f o r . " C o n s i d e r i n g a l l o f t h e " q u a l i t a t i v e " a n d " q u a n t i t a t i v e " f a c t o r s d i s c u s s e d a b o v e , M r . E g a n f e l t t h a t F N B W w a s s u b s t a n t i a l l y l e s s v a l u a b l e t h a n t h e m e d i a n c o m p a r a b l e c o m p a n y . T o a c c o u n t f o r t h e s e f a c t o r s , h e a p p l i e d a d i s c o u n t o f 3 0 p e r c e n t . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t T o c a l c u l a t e a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , M r . E g a n u s e d t h e s a m e a n a l y s i s , b a s e d o n r e s t r i c t e d s t o c k s a l e s , t h a t h e u s e d w i t h r e s p e c t t o J F I , a n d a p p l i e d t h e s a m e f i g u r e , 3 5 p e r c e n t . T o c o m p u t e t h e p e r - s h a r e v a l u e o f F N B W , M r . E g a n b e g a n w i t h h i s u n d i s c o u n t e d v a l u e o f $ 1 6 m i l l i o n , o r $ 1 6 0 p e r s h a r e . H e d i s c o u n t e d t h i s b y 3 0 p e r c e n t f o r g e n e r a l q u a l i t a t i v e a n d q u a n t i t a t i v e f a c t o r s , t h e n d i s c o u n t e d t h e r e s u l t b y 3 5 p e r c e n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , p r o d u c i n g a v a l u e o f $ 7 3 p e r s h a r e . C o u r t ' s A n a l y s i s W e f i n d M r . E g a n ' s a n a l y s i s o f t h e u n d i s c o u n t e d v a l u e o f F N B W , b a s e d o n t h e r a t i o s o f p r i c e t o n e t w o r t h , e a r n i n g s a n d d i v i d e n d s o f c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , t o b e c o g e n t a n d p e r s u a s i v e . H o w e v e r , w e d o n o t b e l i e v e t h a t M r . E g a n h a s m a d e a p e r s u a s i v e - 3 4 - 2 0 O n t h i s p o i n t , a l l t h e e x p e r t s a g r e e d . M r . H i t t b e l i e v e d t h a t F N B W w a s " i n t h e t o p o f i t s p e e r g r o u p " w i t h r e s p e c t t o r e t u r n o n a s s e t s a n d a b e t t e r p e r f o r m e r t h a n t h e t w o c o m p a r a b l e b a n k s h e r e l i e d o n , c a u s i n g h i m t o a d j u s t h i s P / E a n d P / E q t r a t i o s a c c o r d i n g l y . S i m i l a r l y , M r . H a y w o o d , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t , a r g u e d p e r s u a s i v e l y t h a t F N B W w a s n o t a r i s k y b a n k . 2 1 A c c o r d i n g t o M r . E g a n , r e t u r n o n a s s e t s " m i g h t b e t h e m o s t s c r u t i n i z e d o f a l l b a n k i n g r a t i o s " . c a s e f o r a d i s c o u n t f o r g e n e r a l f a c t o r s o f 3 0 p e r c e n t . T o r e c o u n t , M r . E g a n u s e d a 3 0 - p e r c e n t d i s c o u n t b e c a u s e h e p e r c e i v e d t h r e e d i f f e r e n c e s b e t w e e n F N B W a n d t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s : F N B W ' S q u a l i t a t i v e l y i n f e r i o r f e a t u r e s ( t h e s m a l l n e s s o f t h e b a n k a n d o f i t s g e o g r a p h i c m a r k e t ) , F N B W ' s q u a n t i t a t i v e l y s u p e r i o r f i n a n c i a l p o s i t i o n , a n d F N B W ' s q u a n t i t a t i v e l y i n f e r i o r i n c o m e g r o w t h p o t e n t i a l . I n o u r v i e w , t h e f i r s t t w o o f t h e s e f a c t o r s w o u l d e s s e n t i a l l y c a n c e l e a c h o t h e r . T h e q u a l i t a t i v e f a c t o r s r e l i e d u p o n b y M r . E g a n s u p p o s e d l y g o t o t h e r i s k i n v o l v e d i n i n v e s t i n g i n F N B W , b u t i t i s c l e a r t h a t t h e f i r s t g r o u p o f q u a n t i t a t i v e f a c t o r s s h o w s t h a t F N B W w a s n o t a r i s k y i n v e s t m e n t a t a l l . M r . E g a n ' s r e p o r t s h o w s t h a t , a l t h o u g h s m a l l , F N B W w a s w e l l m a n a g e d , a n d m o r e c o n s e r v a t i v e l y m a n a g e d , t h a n t h e m e d i a n c o m p a r a b l e c o m p a n y . 2 0 T h u s , w e a r e l e f t t o c o n s i d e r t h e t h i r d f a c t o r t h a t M r . E g a n r e l i e d o n , F N B W ' s i n f e r i o r i n c o m e g r o w t h p o t e n t i a l . E v e n i f i t i s t r u e t h a t F N B W ' s i n c o m e g r o w t h w a s n o t p r o m i s i n g , i t s i n c o m e w a s v e r y g o o d ; a c c o r d i n g t o M r . E g a n ' s r e p o r t , i t s r e t u r n o n a s s e t s ( i . e . , n e t i n c o m e d i v i d e d b y t o t a l a s s e t s ) w a s m u c h b e t t e r t h a n t h e m e d i a n . 2 1 I n a d d i t i o n , - 3 5 - a c c o r d i n g t o M r . E g a n ' s r e p o r t , i t p a i d m o r e d i v i d e n d s p e r e a r n i n g s t h a n a l l b u t o n e o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s . C o n s i d e r i n g a l l o f t h e e v i d e n c e , w e c o n c l u d e t h a t a n y d i s c o u n t f o r g e n e r a l f a c t o r s w i t h i n M r . E g a n ' s m e t h o d o l o g y s h o u l d b e l i m i t e d t o 1 0 p e r c e n t . I f M r . E g a n ' s a n a l y s i s i s a d j u s t e d t o p r o v i d e a " g e n e r a l f a c t o r s " d i s c o u n t l i m i t e d t o 1 0 p e r c e n t , t h e i n d i c a t e d v a l u e b e c o m e s $ 9 4 p e r s h a r e ( u n d i s c o u n t e d v a l u e o f $ 1 6 0 p e r s h a r e , l e s s 1 0 p e r c e n t f o r g e n e r a l f a c t o r s , l e s s a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y ) . M r . H a y w o o d ' s R e p o r t M r . H a y w o o d u s e d a c o m b i n a t i o n m e t h o d o f a n a s s e t - b a s e d v a l u e a n d a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e t o e s t i m a t e t h e v a l u e o f t h e F N B W s t o c k . M r . H a y w o o d w a s t h e o n l y o n e o f t h e e x p e r t s w h o u s e d a n a s s e t - b a s e d v a l u e i n h i s a n a l y s i s . A s s e t - B a s e d V a l u e I n h i s c a l c u l a t i o n o f a s s e t - b a s e d v a l u e , M r . H a y w o o d b e g a n w i t h t h e b o o k v a l u e o f s t o c k h o l d e r e q u i t y a n d t h e n m a d e a d j u s t m e n t s t o t h i s f i g u r e t o r e a c h m a r k e t v a l u e o f s t o c k h o l d e r e q u i t y ( i . e . , n e t a s s e t v a l u e ) . B o o k s t o c k h o l d e r e q u i t y i n F N B W , a c c o r d i n g t o M r . H a y w o o d , w a s $ 1 1 , 2 4 9 , 0 0 0 . M r . H a y w o o d i n c r e a s e d t h i s b y t w o a m o u n t s . F i r s t , a c c o r d i n g t o h i m t h e m a r k e t v a l u e o f F N B W ' s s e c u r i t i e s p o r t f o l i o e x c e e d e d t h e p o r t f o l i o ' s b o o k v a l u e b y $ 7 9 8 , 0 0 0 , s o h e i n c r e a s e d s t o c k h o l d e r e q u i t y b y t h i s a m o u n t . - 3 6 - 2 2 H i s s o u r c e s w e r e V a l u e L i n e I n v e s t o r s S e r v i c e s a n d A m e r i c a n B a n k e r n e w s p a p e r ' s l i s t o f t o p 2 2 5 b a n k s . S e c o n d , h e a r g u e d t h a t F N B W ' s l o a n l o s s r e s e r v e ( w h i c h i s a l i a b i l i t y r e d u c i n g s t o c k h o l d e r e q u i t y ) o f $ 4 9 2 , 0 0 0 w a s t o o l a r g e ; i . e . , l a r g e r t h a n r e a s o n a b l y n e c e s s a r y g i v e n F N B W ' s h i s t o r i c a l e x p e r i e n c e . D u r i n g t h e 5 - y e a r p e r i o d e n d i n g i n 1 9 9 2 , F N B W c h a r g e d o f f a n a v e r a g e o f o n l y . 4 p e r c e n t o f u n p a i d l o a n s . T h u s , i n M r . H a y w o o d ' s v i e w , F N B W n e e d e d a l o a n - l o s s r e s e r v e e q u a l t o o n l y . 4 p e r c e n t o f t o t a l l o a n s ( $ 3 3 , 4 0 1 , 0 0 0 , a c c o r d i n g t o M r . H a y w o o d ) , o r $ 1 3 3 , 6 0 4 ( . 4 % x $ 3 3 , 4 0 1 , 0 0 0 ) . T h e r e m a i n i n g " e x c e s s " l o a n l o s s r e s e r v e ( r o u n d e d t o $ 3 5 8 , 0 0 0 ) w a s t r e a t e d a s a n i n c r e a s e t o s t o c k h o l d e r e q u i t y b y M r . H a y w o o d . M r . H a y w o o d ' s t w o i n c r e a s e s t o s t o c k h o l d e r e q u i t y t o t a l e d $ 1 , 1 5 6 , 0 0 0 , w h i c h w a s a p r e t a x a d j u s t m e n t . A f t e r t a x , a c c o r d i n g t o M r . H a y w o o d , t h e i n c r e a s e t o s t o c k h o l d e r e q u i t y w o u l d b e $ 8 3 2 , 0 0 0 . A d d i n g t h i s a m o u n t t o s t o c k h o l d e r e q u i t y , M r . H a y w o o d c o m p u t e d t h e n e t a s s e t v a l u e o f F N B W a s $ 1 2 , 0 8 1 , 0 0 0 , o r $ 1 2 0 . 8 1 p e r s h a r e . E a r n i n g s - B a s e d V a l u e M r . H a y w o o d a l s o u s e d t h e s a m e b a s i c a p p r o a c h u s e d b y t h e o t h e r e x p e r t s o f c o m p a r i n g t h e P / E r a t i o o f F N B W w i t h t h e P / E r a t i o s o f c o m p a r a b l e e n t i t i e s . F o r c o m p a r a b l e s , M r . H a y w o o d b e g a n w i t h a l i s t o f 2 6 l a r g e , p u b l i c l y t r a d e d b a n k i n g o r g a n i z a t i o n s i n t h e M i d w e s t . 2 2 T e n o f t h e t w e n t y - s i x b a n k s w e r e b a s e d i n O h i o . A c c o r d i n g t o h i m , t h e a v e r a g e P / E r a t i o o f a l l 2 6 - 3 7 - 2 3 I n c o m p a r i s o n , M r . H i t t u s e d a P / E r a t i o o f 1 4 , a n d M r . E g a n u s e d a P / E r a t i o o f 1 1 . 1 . 2 4 M r . H i t t ' s l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t w a s 4 5 p e r c e n t , a n d M r . E g a n ' s w a s 3 5 p e r c e n t . b a n k s w a s 1 3 . 7 , a n d t h e a v e r a g e P / E r a t i o o f t h e 1 0 O h i o - b a s e d b a n k s w a s 1 5 . 1 . M r . H a y w o o d c h o s e t o a p p l y t h e h i g h e r P / E r a t i o o f 1 5 . 1 t o F N B W , i n p a r t b e c a u s e t h e u n d e r l y i n g b a n k i n g o r g a n i z a t i o n s w e r e b a s e d i n O h i o a n d i n p a r t b e c a u s e M r . H a y w o o d b e l i e v e d t h a t F N B W h a d a s t r o n g c a p i t a l p o s i t i o n a n d c o n s i s t e n t g r o w t h i n e a r n i n g s a n d d i v i d e n d s . 2 3 A p p l y i n g t h e P / E r a t i o o f 1 5 . 1 t o F N B W ' s 1 9 9 2 e a r n i n g s o f $ 1 , 4 2 3 , 0 0 0 r e s u l t e d i n a p r i c e p e r s h a r e f o r F N B W o f $ 2 1 4 . 8 7 . W e i g h t i n g t h e R e s u l t s M r . H a y w o o d f e l t t h a t e a r n i n g s d e s e r v e d g r e a t e r w e i g h t b e c a u s e o f t h e s t r o n g e a r n i n g s a n d d i v i d e n d p e r f o r m a n c e o f F N B W . T h u s , h e g a v e 6 0 p e r c e n t o f t h e t o t a l w e i g h t t o h i s e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f $ 2 1 4 . 8 7 p e r s h a r e a n d 4 0 p e r c e n t t o h i s a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 1 2 0 . 8 1 p e r s h a r e , f o r a v a l u e o f $ 1 7 7 . 2 5 . L a c k o f M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t M r . H a y w o o d a p p l i e d a 1 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , 2 4 c a l c u l a t e d a s f o l l o w s : A f t e r c a l c u l a t i n g h i s p r e - d i s c o u n t v a l u e f o r F N B W o f $ 1 7 7 . 2 5 , h e e s t i m a t e d t h e l o w e s t p r i c e a t w h i c h t h e c u r r e n t s h a r e h o l d e r s o f F N B W w o u l d b e w i l l i n g t o s e l l t h e i r s t o c k . H e b e l i e v e d a s h a r e h o l d e r w o u l d a c c e p t a p p r o x i m a t e l y $ 1 6 0 p e r s h a r e . T h i s w a s r o u g h l y e q u a l t o a - 3 8 - 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t . I n c h o o s i n g t h i s d i s c o u n t , M r . H a y w o o d c o n s i d e r e d t h e 1 2 , 0 0 0 s h a r e s o f s t o c k h e l d b y d e c e d e n t a t h e r d e a t h t o b e a " s w i n g b l o c k " o f s t o c k , a n d t h i s c o n v i n c e d h i m t h a t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s h o u l d b e r e l a t i v e l y s m a l l . H i s f i n a l v a l u e f o r F N B W , a f t e r a p p l y i n g t h e 1 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , w a s $ 1 5 9 . 5 3 p e r s h a r e . C o u r t ' s A n a l y s i s W e b e l i e v e t h e r e a r e s e v e r a l p r o b l e m s w i t h M r . H a y w o o d ' s a n a l y s i s b u t t h a t a d j u s t m e n t s t o c o r r e c t f o r h i s e r r o r s c a n b e m a d e w h i c h r e s u l t i n a r e l i a b l e e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f t h e F N B W s t o c k . T h e f i r s t p r o b l e m w i t h M r . H a y w o o d ' s a n a l y s i s i s t h a t h e f a i l e d t o a p p l y a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t t o h i s a s s e t - b a s e d v a l u e . " I g n o r i n g d i s c o u n t s f o r l a c k o f c o n t r o l [ i . e . , m i n o r i t y i n t e r e s t ] a n d l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i s c o n t r a r y t o l o n g - e s t a b l i s h e d v a l u a t i o n m e t h o d s w e l l a c c e p t e d b y t h e C o u r t s i n c a s e s p r e s e n t i n g t h e v a l u e o f s t o c k i n c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s . " E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . a t 2 4 9 . M r . H a y w o o d ' s m e t h o d w a s t o e s t i m a t e t h e n e t a s s e t v a l u e o f F N B W a n d t o t r e a t t h i s a s t h e m a r k e t v a l u e . H o w e v e r , t h e o w n e r o f a m i n o r i t y i n t e r e s t i n F N B W w o u l d n o t h a v e c o n t r o l o f i t s a s s e t s . T h u s , a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t i s n e c e s s a r y t o a c h i e v e a n a c c u r a t e a s s e t - b a s e d v a l u e f o r F N B W . A p p l y i n g a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t o f 3 2 p e r c e n t , t h e f i g u r e u s e d b y M r . - 3 9 - 2 5 O n l y M r . H i t t e m p l o y e d a m i n o r i t y d i s c o u n t i n h i s a n a l y s i s o f F N B W , a s M r . E g a n ' s m e t h o d o l o g y d i d n o t r e q u i r e o n e . H i t t , 2 5 t o M r . H a y w o o d ' s a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 1 2 0 . 8 1 p e r s h a r e r e s u l t s i n a n a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 8 2 p e r s h a r e . T h e s e c o n d p r o b l e m w i t h M r . H a y w o o d ' s a p p r o a c h r e l a t e s t o h i s e a r n i n g s - b a s e d v a l u e a n d h i s s e l e c t i o n o f a P / E r a t i o o f 1 5 . 1 , w h i c h w e f i n d t o b e t o o h i g h . M r . H a y w o o d a c k n o w l e d g e d t h a t h e u s e d b a n k s t h a t w e r e s u b s t a n t i a l l y l a r g e r t h a n F N B W f o r h i s c o m p a r a b l e c o m p a n i e s b u t c o n t e n d e d t h a t h e w a s r e q u i r e d t o d o s o b y R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , 2 3 8 - 2 3 9 . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . a t 2 1 7 ( R e v . R u l . 5 9 - 6 0 " h a s b e e n w i d e l y a c c e p t e d a s s e t t i n g f o r t h t h e a p p r o p r i a t e c r i t e r i a t o c o n s i d e r i n d e t e r m i n i n g f a i r m a r k e t v a l u e " ) . I n M r . H a y w o o d ' s v i e w , R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , s u p r a , r e q u i r e s t h e s e l e c t i o n o f c o m p a n i e s t h a t a r e c o m p a r a b l e i n t h e s e n s e o f b e i n g " e n g a g e d i n t h e s a m e o r s i m i l a r l i n e o f b u s i n e s s " , b u t n o t c o m p a r a b l e i n s i z e . I n h i s v i e w , t h e p u r p o s e o f R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , s u p r a , w a s t o p r o v i d e t h e p r o p e r m e t h o d f o r c a l c u l a t i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f s m a l l , c l o s e l y h e l d c o m p a n i e s u s i n g a c t i v e l y t r a d e d c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , s o t h a t b y d e f i n i t i o n t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s w o u l d b e s i g n i f i c a n t l y l a r g e r a n d n o a d j u s t m e n t f o r s i z e s h o u l d b e m a d e . W e r e j e c t t h i s v i e w . I t i s b e y o n d d i s p u t e t h a t w e m u s t c o n s i d e r a l l r e l e v a n t e v i d e n c e . S e e , e . g . , N o r t h e r n T r u s t C o . v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 3 4 9 , 3 7 5 ( 1 9 8 6 ) . T h u s , w h i l e t h e s a l e p r i c e o f s t o c k i n b u s i n e s s e s " e n g a g e d i n t h e s a m e o r a s i m i l a r - 4 0 - 2 6 T h e s m a l l e s t b a n k i n M r . H a y w o o d ' s s a m p l e h a d m o r e t h a n 1 0 t i m e s t h e a s s e t s , a n d t h e d e p o s i t s , o f F N B W . l i n e o f b u s i n e s s " i s r e l e v a n t , i t i s n o t t h e o n l y f a c t o r . E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 3 6 ( 1 9 8 9 ) ; s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . W e b e l i e v e t h a t s i z e i s a r e l e v a n t f a c t o r i n t h i s c a s e , a t l e a s t w h e n c o m p a r i n g F N B W t o t h e s u b s t a n t i a l l y l a r g e r c o m p a n i e s i n M r . H a y w o o d ' s s a m p l e . 2 6 B e c a u s e M r . H a y w o o d b e l i e v e d t h a t R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , s u p r a , p r e c l u d e d a n a d j u s t m e n t f o r s i z e , w e a r e p u z z l e d a s t o w h y h e a s s u m e d a n a d j u s t m e n t f o r l o c a t i o n w a s a p p r o p r i a t e ; i . e . , u s i n g t h e ( h i g h e r ) a v e r a g e P / E r a t i o o f b a n k s i n O h i o o n l y r a t h e r t h a n t h e ( l o w e r ) a v e r a g e P / E r a t i o o f b a n k s i n t h e M i d w e s t . T h u s , w e f i n d t h a t h e h a s n o t m a d e a p e r s u a s i v e c a s e f o r t h e h i g h e r a v e r a g e . W e b e l i e v e h e s h o u l d h a v e u s e d t h e P / E r a t i o o f h i s e n t i r e s a m p l e o f 1 3 . 7 . B a s e d o n F N B W ' s 1 9 9 2 e a r n i n g s o f $ 1 , 4 2 3 , 0 0 0 , u s e o f t h e l o w e r P / E r a t i o r e s u l t s i n a n e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f $ 1 9 5 p e r s h a r e . F i n a l l y , w e d i s a g r e e w i t h M r . H a y w o o d ' s m e t h o d a n d r e s u l t i n c h o o s i n g a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 1 0 p e r c e n t . R a t h e r t h a n u s i n g c o m p a r i s o n s s u c h a s t h o s e u s e d b y M r . H i t t a n d M r . E g a n , M r . H a y w o o d m e r e l y o f f e r e d h i s s u b j e c t i v e j u d g m e n t o f w h a t p r i c e a s e l l e r o f t h e s t o c k w o u l d a c c e p t . W e f i n d t h i s m e t h o d s o m e w h a t a r b i t r a r y a n d u n s u p p o r t e d i n t h e a u t h o r i t i e s a n d c a s e l a w ; m o r e o v e r , i t c o n s i d e r s o n l y h a l f o f t h e t r a n s a c t i o n ; t h a t i s , w h a t t h e w i l l i n g s e l l e r w o u l d a c c e p t , b u t n o t w h a t t h e w i l l i n g b u y e r w o u l d p a y . M o r e o v e r , c o n t r a r y t o h i s b e l i e f , w e d o - 4 1 - 2 7 M r . H a y w o o d t e s t i f i e d t h a t t h e b l o c k o f 1 2 , 0 0 0 s h a r e s m i g h t b e a s w i n g b l o c k i f i t w a s p u r c h a s e d b y f a m i l y m e m b e r s w h o a l r e a d y o w n e d a s u f f i c i e n t l y l a r g e p o r t i o n o f t h e s h a r e s o f F N B W . T h i s v i e w f a i l s t o c o n s i d e r t h e h y p o t h e t i c a l b u y e r o f t h e s h a r e s . S e e E s t a t e o f H e n d r i c k s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 7 8 ( c i t i n g E s t a t e o f C u r r y v . U n i t e d S t a t e s , 7 0 6 F . 2 d 1 4 2 4 , 1 4 2 8 - 1 4 2 9 , 1 4 3 1 ( 7 t h C i r . 1 9 8 3 ) ) . n o t b e l i e v e t h e r e c o r d s u p p o r t s h i s c o n c l u s i o n t h a t t h e 1 2 , 0 0 0 s h a r e s o w n e d b y d e c e d e n t a t t h e t i m e o f h e r d e a t h w o u l d b e a " s w i n g b l o c k " . 2 7 A c c o r d i n g l y , w e r e j e c t t h e 1 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t u s e d b y M r . H a y w o o d a n d f i n d i n s t e a d t h a t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 3 5 p e r c e n t e s t i m a t e d b y M r . E g a n i s a p p r o p r i a t e l y e m p l o y e d h e r e . A c c e p t i n g M r . H a y w o o d ' s w e i g h t i n g o f 6 0 p e r c e n t f o r t h e e a r n i n g s - b a s e d v a l u e o f $ 1 9 5 a n d 4 0 p e r c e n t f o r t h e a s s e t - b a s e d v a l u e o f $ 8 2 , t h e v a l u e b e f o r e a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t w o u l d b e $ 1 5 0 . A p p l y i n g a l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 3 5 p e r c e n t p r o d u c e s a f i n a l v a l u e o f $ 9 7 p e r s h a r e . C o n c l u s i o n : T h e V a l u e o f D e c e d e n t ' s S h a r e s i n F N B W W h e n e a c h o f t h e e x p e r t s ' c o m p u t a t i o n s o f t h e v a l u e o f t h e F N B W s t o c k i s a d j u s t e d t o e l i m i n a t e t h e e r r o r s t h a t w e p e r c e i v e i n t h e i r a n a l y s e s , t h e r e s u l t s d o n o t d i v e r g e g r e a t l y . A s a d j u s t e d , t h e v a l u a t i o n s o f M e s s r s . H i t t , E g a n , a n d H a y w o o d a r e $ 1 0 3 , $ 9 3 , a n d $ 9 7 p e r s h a r e , r e s p e c t i v e l y , a r a n g e o f l e s s t h a n 1 1 p e r c e n t . I n t h e s e c i r c u m s t a n c e s , w e c o n c l u d e t h a t t h e m o s t r e l i a b l e e s t i m a t e o f v a l u e i s a n a v e r a g e o f t h e t h r e e , o r $ 9 8 p e r - 4 2 - s h a r e . T h u s , w e f i n d t h a t d e c e d e n t ' s 1 2 , 0 0 0 s h a r e s o f F N B W s t o c k a t t h e t i m e o f h e r d e a t h w e r e w o r t h $ 9 8 p e r s h a r e , o r $ 1 , 1 7 6 , 0 0 0 . W e h a v e c o n s i d e r e d a l l o f t h e a r g u m e n t s r a i s e d b y t h e p a r t i e s , i n c l u d i n g t h e n u m e r o u s c r i t i c i s m s o f e a c h e x p e r t ' s r e p o r t , a n d f i n d t h e m w i t h o u t m e r i t t o t h e e x t e n t t h e y a r e n o t s p e c i f i c a l l y a d d r e s s e d h e r e i n . T o r e f l e c t t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .