TAX COURT OPINION

Case: Estate of Charles A. Borgatello, Deceased; C. Norman Borgatello and Josephine E. Donnelly, Co-Execut
Docket Number: 24756-97
Judge: Wells
Opinion Type: memo
Filed: 08/18/2000
Pages: 35

T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 2 6 4 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F C H A R L E S A . B O R G A T E L L O , D E C E A S E D , C . N O R M A N B O R G A T E L L O A N D J O S E P H I N E E . D O N N E L L Y , C O - E X E C U T O R S , A N D C . N O R M A N B O R G A T E L L O , S U C C E S S O R T R U S T E E T O T H E C H A R L E S A . B O R G A T E L L O L I V I N G T R U S T , P e t i t i o n e r s v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 2 4 7 5 6 - 9 7 . F i l e d A u g u s t 1 8 , 2 0 0 0 . J o h n W . A m b r e c h t a n d G r e g o r y A r n o l d , f o r p e t i t i o n e r s . D o n n a F . H e r b e r t , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M O P I N I O N W E L L S , C h i e f J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y o f $ 3 , 4 2 4 , 5 0 4 i n t h e F e d e r a l e s t a t e t a x o f t h e e s t a t e o f C h a r l e s A . B o r g a t e l l o ( t h e e s t a t e ) . A f t e r c o n c e s s i o n s , t h e i s s u e s w e m u s t d e c i d e i n v o l v e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f s t o c k r e p r e s e n t i n g a n - 2 - 1 V a l l e y I m p r o v e m e n t C o . i s a C a l i f o r n i a C c o r p o r a t i o n . 2 T h e v a l u e o f t h e o t h e r a s s e t s i s a s f o l l o w s : R e a l P r o p e r t y F a i r M a r k e t V a l u e 5 5 0 S a n t a A n g e l a L a n e $ 4 2 5 , 0 0 0 M o n t e r e y c o u n t y R a n c h ( r e m a i n d e r i n t e r e s t ) 3 2 5 , 0 0 0 1 5 . 8 a c r e s o f v a c a n t l a n d o u t s i d e S o l v a n g ( 5 0 % i n t e r e s t ) 1 7 0 , 0 0 0 ( c o n t i n u e d . . . ) 8 2 . 7 6 - p e r c e n t i n t e r e s t i n V a l l e y I m p r o v e m e n t C o . , I n c . ( V I C ) 1 a s o f J a n u a r y 1 2 , 1 9 9 4 . T o v a l u e t h e 8 2 . 7 6 - p e r c e n t s h a r e h o l d e r ' s i n t e r e s t i n V I C , w e m u s t f i r s t d e c i d e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t w o s h o p p i n g c e n t e r s o w n e d b y V I C , M o n t e c i t o V i l l a g e N o r t h ( M V N ) a n d M o n t e c i t o V i l l a g e S o u t h ( M V S ) , a s o f J a n u a r y 1 2 , 1 9 9 4 . T h e p a r t i e s a g r e e d o n t h e v a l u e o f V I C ' s o t h e r a s s e t s . S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e i n c o r p o r a t e d h e r e i n b y t h i s r e f e r e n c e . U n l e s s o t h e r w i s e n o t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . C h a r l e s B o r g a t e l l o d i e d a r e s i d e n t o f C a l i f o r n i a . M r . B o r g a t e l l o d i e d o n J u l y 1 2 , 1 9 9 3 . B a c k g r o u n d F o r t h e p u r p o s e o f v a l u i n g M r . B o r g a t e l l o ' s a s s e t s , t h e e s t a t e ' s e x e c u t o r s e l e c t e d t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e o f J a n u a r y 1 2 , 1 9 9 4 . O n t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e , V I C o w n e d 1 0 0 p e r c e n t o f M V N a n d M V S . V I C a l s o o w n e d o t h e r a s s e t s w i t h a t o t a l v a l u e ( p u r s u a n t t o t h e p a r t i e s ' s t i p u l a t i o n s ) o f $ 3 , 1 8 8 , 0 0 0 ( r o u n d e d ) . 2 P e r t h e p a r t i e s ' s t i p u l a t i o n s , o n t h e a l t e r n a t e - 3 - ( . . . c o n t i n u e d ) 1 5 6 2 A l a m o P i n t a d o o u t s i d e o f S o l v a n g 4 7 5 , 0 0 0 S e v e n P r o p e r t i e s z o n e d M - 1 i n S a n t a B a r b a r a 1 3 0 N o p a l i t o s 1 4 0 , 0 0 0 1 2 6 N o p a l i t o s 6 1 , 5 9 5 7 1 0 K i m b a l l S t r e e t 8 7 , 7 8 5 7 1 2 K i m b a l l S t r e e t 1 0 1 , 8 5 0 7 1 8 K i m b a l l S t r e e t 1 0 1 , 8 5 0 7 1 3 C a r p i n t e r i a S t r e e t 1 0 1 , 8 5 0 1 1 9 P o w e r s A v e n u e 9 1 , 1 8 0 T o t a l $ 2 , 0 8 1 , 1 1 0 T a n g i b l e P e r s o n a l t y E q u i p m e n t & c a t t l e $ 1 9 5 , 0 0 0 T o t a l $ 1 9 5 , 0 0 0 I n v e s t m e n t s F a i r M a r k e t V a l u e C h e v r o n C o r p . s t o c k $ 2 5 , 9 7 4 P e p s i c o , I n c . s t o c k 1 5 4 , 3 1 9 T r a n s a m e r i c a C o r p . s t o c k 7 9 , 4 6 3 G e n e r a l M o t o r s s t o c k 1 4 , 4 5 7 G e n e r a l M o t o r s E s t o c k 1 , 8 0 8 G e n e r a l M o t o r s H s t o c k 7 0 9 W e s t e r n a r t 6 6 , 4 5 0 T o t a l $ 3 4 3 , 1 8 0 O t h e r A s s e t s F a i r M a r k e t V a l u e C a s h $ 7 2 , 0 0 0 A c c o u n t s a n d n o t e s r e c e i v a b l e 2 9 3 , 0 0 0 O t h e r c u r r e n t a s s e t s 1 5 1 , 0 0 0 O t h e r a s s e t s 5 2 , 0 0 0 T o t a l $ 5 6 8 , 0 0 0 * * T h e p a r t i e s m a d e a c o m p u t a t i o n a l e r r o r i n t h e i r s t i p u l a t i o n . T h i s a m o u n t w a s r e p o r t e d a s $ 5 1 6 , 0 0 0 i n t h e s t i p u l a t i o n , n o t $ 5 6 8 , 0 0 0 . 3 A c c o r d i n g t o t h e p a r t i e s , n e t a s s e t v a l u e i s g e n e r a l l y t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n a s s e t s a n d l i a b i l i t i e s , w h e r e a s s e t s h a v e b e e n a d j u s t e d t o r e f l e c t f a i r m a r k e t v a l u e s a n d l i a b i l i t i e s h a v e b e e n a d j u s t e d t o r e f l e c t t h e r e a l i t y o f t h e i r u l t i m a t e p a y m e n t . v a l u a t i o n d a t e , V I C h a d t o t a l l i a b i l i t i e s o f $ 2 , 5 4 3 , 0 0 0 . T h e n e t v a l u e o f V I C ' s a s s e t s 3 o n t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e e q u a l e d t h e v a l u e s o f M V N a n d M V S , p l u s $ 6 4 5 , 0 0 0 ( a s s e t s o f $ 3 , 1 8 8 , 0 0 0 m i n u s l i a b i l i t i e s o f $ 2 , 5 4 3 , 0 0 0 ) . - 4 - D i s c u s s i o n T h e e s t a t e c o n t e n d s t h a t t h e c o m b i n e d v a l u e o f M V N a n d M V S i s $ 1 3 , 3 7 5 , 0 0 0 ( M V N , $ 8 , 3 7 5 , 0 0 0 a n d M V S , $ 5 , 0 0 0 , 0 0 0 ) . O n t h e b a s i s o f t h o s e v a l u e s a n d t h e s t i p u l a t e d v a l u e o f V I C ' s o t h e r a s s e t s , t h e e s t a t e c o n t e n d s t h a t M r . B o r g a t e l l o ' s 1 , 0 3 7 s h a r e s o f V I C s t o c k a r e w o r t h $ 7 , 5 4 2 , 1 0 1 . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t t h e c o m b i n e d v a l u e o f M V N a n d M V S i s $ 1 5 , 7 9 9 , 0 0 0 ( M V N , $ 9 , 9 2 5 , 0 0 0 a n d M V S , $ 5 , 8 7 4 , 0 0 0 ) . O n t h e b a s i s o f t h o s e v a l u e s a n d t h e s t i p u l a t e d v a l u e o f V I C ' s o t h e r a s s e t s , r e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t M r . B o r g a t e l l o ' s i n t e r e s t i n V I C i s w o r t h $ 9 , 9 3 0 , 0 0 0 . P r o c e d u r a l I s s u e B e f o r e w e t a c k l e t h e i s s u e s o f t h e f a i r m a r k e t v a l u e s o f M V N a n d M V S a n d M r . B o r g a t e l l o ' s i n t e r e s t i n V I C , w e m u s t f i r s t a d d r e s s a n e v i d e n t i a r y i s s u e c o n c e r n i n g c e r t a i n a p p r a i s a l r e p o r t s p r e p a r e d b y t h e e x p e r t s i n t h i s c a s e . T h e e s t a t e c o m m i s s i o n e d s e v e r a l a p p r a i s a l s o f M V N a n d M V S . O n e o f t h e r e a l e s t a t e a p p r a i s e r s , W a y n e H o l d e n , w a s a s k e d t o v a l u e M V N a n d M V S a s o f t h e d a t e o f M r . B o r g a t e l l o ' s d e a t h . F o r t h i s p u r p o s e , M r . H o l d e n p r o d u c e d a s e t o f a p p r a i s a l s t h a t h e c o m p l e t e d o n J a n u a r y 1 4 , 1 9 9 4 ( H o l d e n I r e p o r t s ) . S u b s e q u e n t l y , t h e e s t a t e a s k e d M r . H o l d e n t o a p p r a i s e M V N a n d M V S a s o f t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . M r . H o l d e n u p d a t e d h i s p r e v i o u s a p p r a i s a l s i n t w o l e t t e r s d a t e d F e b r u a r y 2 1 , 1 9 9 4 ( H o l d e n I I r e p o r t s ) . T h e H o l d e n I I - 5 - r e p o r t s o s t e n s i b l y a d j u s t e d M r . H o l d e n ' s c o n c l u s i o n s r e g a r d i n g t h e s h o p p i n g c e n t e r v a l u e s i n t h e H o l d e n I r e p o r t s f o r c h a n g e s i n t h e r e a l e s t a t e m a r k e t d u r i n g t h e 6 m o n t h s b e t w e e n t h e d a t e o f M r . B o r g a t e l l o ' s d e a t h a n d t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . O n t h e b a s i s o f t h e H o l d e n I I r e p o r t s , t h e e s t a t e d e c i d e d t o e l e c t t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . D u r i n g t h e a u d i t o f t h e i n s t a n t c a s e , t h e e s t a t e p r o v i d e d r e s p o n d e n t w i t h t h e H o l d e n I a n d I I r e p o r t s . L a t e r , d u r i n g d i s c u s s i o n s w i t h r e s p o n d e n t ' s A p p e a l s O f f i c e , t h e e s t a t e p r o v i d e d t h e A p p e a l s o f f i c e r w i t h t w o r e p o r t s b y C a r l o s A . C a r d e n a s ( C a r d e n a s r e p o r t s ) v a l u i n g M V N a n d M V S o n t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . T h e C a r d e n a s r e p o r t s w e r e n o t u s e d i n t h e p r e p a r a t i o n o f t h e e s t a t e ' s t a x r e t u r n a n d w e r e n o t p r o v i d e d t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e S e r v i c e d u r i n g t h e a u d i t o f t h e e s t a t e . A t t r i a l , t h e e s t a t e d i d n o t u s e t h e H o l d e n I o r I I r e p o r t s o r t h e C a r d e n a s r e p o r t s . I n s t e a d , t h e e s t a t e u s e d t w o n e w a p p r a i s a l s b y M r . H o l d e n ( H o l d e n I I I r e p o r t s ) , w h i c h v a l u e d M V N a n d M V S o n t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . R e s p o n d e n t ' s v a l u a t i o n o f M V N a n d M V S i s b a s e d u p o n t w o a p p r a i s a l r e p o r t s ( i n a s i n g l e b o u n d v o l u m e ) p r e p a r e d b y D a v i d M a r x . M r . M a r x p r e p a r e d a L i m i t e d S u m m a r y r e p o r t i n w h i c h h e r e v i e w e d t h e H o l d e n I , I I , a n d C a r d e n a s r e p o r t s a n d a d o p t e d s o m e b a c k g r o u n d d a t a a n d c o n c l u s i o n s f r o m t h o s e r e p o r t s . I n - 6 - p a r t i c u l a r , M r . M a r x a d o p t e d b a c k g r o u n d d a t a p e r t a i n i n g t o M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a a r e a v a c a n c y r a t e s a n d f a i r r e n t a l v a l u e . H e a l s o a g r e e d w i t h t h e e s t a t e ' s e x p e r t s ' a n a l y s e s p e r t a i n i n g t o h i g h e s t a n d b e s t u s e , z o n i n g , s i t e a n d i m p r o v e m e n t , a n d n e i g h b o r h o o d d e s c r i p t i o n . T h e f i r s t t w o p a g e s o f e a c h o f M r . M a r x ' s r e p o r t s c o n t a i n c o v e r l e t t e r s d a t e d M a r c h 7 , 1 9 9 9 , f r o m M r . M a r x t o r e s p o n d e n t ' s a t t o r n e y . B o t h l e t t e r s c o n t a i n t h e f o l l o w i n g d i s c l a i m e r : T h i s L i m i t e d S u m m a r y R e p o r t i s v a l i d o n l y i f a n o t h e r r e v i e w e r o r e n t i t y i s i n p o s s e s s i o n o f t h e [ H o l d e n I , H o l d e n I I , a n d C a r d e n a s a p p r a i s a l s ] * * * . T h e a p p r a i s e r a g r e e d o n s o m e o f t h e f a c t u a l d a t a a n d i s s u e s i n t h e s e r e p o r t s , a n d t h e s e i t e m s w e r e u s e d i n t h i s L i m i t e d S u m m a r y R e p o r t a s p a r t o f t h e a n a l y s i s o f t h e s u b j e c t . T h e t h r e e a p p r a i s a l s b e i n g r e v i e w e d , w i l l b e r e l i e d u p o n a s t o f a c t s c o n c e r n i n g t h e s i t e , i m p r o v e m e n t s , z o n i n g a n d o t h e r d e s c r i p t i o n s . T h e a p p r a i s e r w i l l n o t c o m p l e t e a z o n i n g a n a l y s i s , s i t e & i m p r o v e m e n t a n a l y s i s o r H i g h e s t a n d B e s t U s e o r n e i g h b o r h o o d d e s c r i p t i o n s . T h e s e i t e m s a r e f o u n d i n t h e a p p r a i s a l s r e v i e w e d b y D a v i d M a r x , a n d a r e a s s u m e d t o b e v a l i d . [ E m p h a s i s i n t h e o r i g i n a l . ] A t t h e t r i a l o f t h e i n s t a n t c a s e , t h e e s t a t e o b j e c t e d t o t h e a d m i s s i o n o f M r . M a r x ' s r e p o r t s , t h e C a r d e n a s r e p o r t s , a n d t h e H o l d e n I a n d I I r e p o r t s . T h e C o u r t a d m i t t e d , o v e r t h e e s t a t e ' s o b j e c t i o n , t h e H o l d e n I a n d I I r e p o r t s i n t o e v i d e n c e . T h e C o u r t c o n d i t i o n a l l y a d m i t t e d M r . M a r x ' s r e p o r t s , b u t r e s e r v e d r u l i n g o n t h e a d m i s s i b i l i t y o f t h e C a r d e n a s r e p o r t s . T h e C o u r t i n s t r u c t e d - 7 - t h e p a r t i e s t o b r i e f t h e a d m i s s i b i l i t y o f M r . M a r x ' s r e p o r t s a n d t h e C a r d e n a s r e p o r t s . T h e e s t a t e d i s p u t e s t h e a d m i s s i b i l i t y o f M r . M a r x ' s r e p o r t s o n s e v e r a l g r o u n d s . C h i e f l y , h o w e v e r , t h e e s t a t e a r g u e s t h a t t h e C a r d e n a s r e p o r t s a r e i n a d m i s s i b l e h e a r s a y p u r s u a n t t o r u l e 8 0 2 o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e . A d d i t i o n a l l y , t h e e s t a t e a r g u e s t h a t i f t h e C a r d e n a s r e p o r t s w e r e e x c l u d e d , i t w o u l d c a u s e M r . M a r x ' s r e p o r t s t o b e c o m e i n v a l i d i n a c c o r d a n c e w i t h t h e a b o v e - q u o t e d d i s c l a i m e r . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t t h e C a r d e n a s r e p o r t s a r e n o t h e a r s a y b e c a u s e t h e y c o n s t i t u t e a d m i s s i o n s b y t h e e s t a t e . R u l e 8 0 1 ( d ) ( 2 ) ( B ) o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e e x p r e s s l y p r o v i d e s t h a t a n y s t a t e m e n t o f f e r e d a g a i n s t a p a r t y w h e r e t h a t p a r t y h a s m a n i f e s t e d a n a d o p t i o n o r b e l i e f i n t h e s t a t e m e n t ' s t r u t h i s a d m i s s i b l e . S e e F e d . R . E v i d . 8 0 1 ( d ) ( 2 ) ( B ) . S t a t e m e n t s a d m i t t e d p u r s u a n t t o r u l e 8 0 1 ( d ) ( 2 ) ( B ) o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e a r e a d m i s s i b l e o n l y a g a i n s t p a r t i e s w h o h a v e a d o p t e d t h e m o r w h o b e a r a s p e c i f i e d r e l a t i o n s h i p t o t h e d e c l a r a n t . S e e H o s p i t a l C o r p . o f A m . v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 6 - 5 5 9 . I n t h e i n s t a n t c a s e , t h e C a r d e n a s r e p o r t s w e r e g i v e n t o r e s p o n d e n t b e f o r e t r i a l b y t h e e s t a t e ' s c o u n s e l . T h e r e p o r t s w e r e n o t o b t a i n e d b y r e s p o n d e n t d i r e c t l y f r o m t h e e s t a t e ' s e x p e r t s . T h e e s t a t e s u p p l i e d t h e r e p o r t s t o r e s p o n d e n t a s r e p r e s e n t a t i o n s o f t h e v a l u e s ( a n d t h e d a t a u n d e r l y i n g t h o s e v a l u e s ) o f M V N a n d M V S . - 8 - 4 T h e C a r d e n a s r e p o r t s a r e a d m i s s i b l e o n o t h e r g r o u n d s a s w e l l . O n e s i g n i f i c a n t d i s t i n c t i o n b e t w e e n e x p e r t a n d f a c t w i t n e s s e s i s t h a t e x p e r t s a r e p e r m i t t e d t o r e l y o n e v i d e n c e o u t s i d e t h e t r i a l r e c o r d . S e e H G r o u p H o l d i n g , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 3 3 4 . T h e e v i d e n c e o u t s i d e t h e r e c o r d m a y b e h e a r s a y a n d n e e d n o t b e o t h e r w i s e a d m i s s i b l e , b u t i t c a n b e u s e d b y t h e e x p e r t t o f o r m u l a t e a n o p i n i o n . S e e F e d . R . E v i d . 7 0 3 . T h e a c t o f p r o d u c i n g t h e r e p o r t s t o r e s p o n d e n t c o n s t i t u t e s a n a d o p t i o n o f b e l i e f i n t h e t r u t h o f t h e i r c o n t e n t s p u r s u a n t t o r u l e 8 0 1 ( d ) ( 2 ) ( B ) o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e . C o n s e q u e n t l y , w e h o l d t h a t t h e r e q u i r e m e n t s o f r u l e 8 0 1 ( d ) ( 2 ) ( B ) o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e a r e s a t i s f i e d a n d t h e C a r d e n a s r e p o r t s a r e a d m i s s i b l e . 4 T h e e s t a t e v a g u e l y s u g g e s t s t h a t t h e C a r d e n a s r e p o r t s w e r e p r o v i d e d t o r e s p o n d e n t d u r i n g s e t t l e m e n t n e g o t i a t i o n s a n d , t h e r e f o r e , a r e i n a d m i s s i b l e p u r s u a n t t o r u l e 4 0 8 o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e . A l t h o u g h r e s p o n d e n t a c k n o w l e d g e d a t t r i a l t h a t t h e r e m a y b e s o m e q u e s t i o n a s t o w h e t h e r t h e C a r d e n a s r e p o r t s w e r e p r o v i d e d t o r e s p o n d e n t d u r i n g s e t t l e m e n t n e g o t i a t i o n s , t h e e s t a t e f a i l e d t o d e m o n s t r a t e t h a t s u c h w a s t h e c a s e . C o n s e q u e n t l y , w e h o l d t h a t t h e e s t a t e h a s n o t s h o w n t h a t t h e C a r d e n a s r e p o r t s a r e i n a d m i s s i b l e p u r s u a n t t o r u l e 4 0 8 o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e . T h e e s t a t e ' s o t h e r m a i n a r g u m e n t a g a i n s t t h e a d m i s s i o n o f M r . M a r x ' s r e p o r t i s b a s e d u p o n o u r h o l d i n g i n D i e g o I n v e s t o r s I V - 9 - v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 8 9 - 6 3 0 . I n D i e g o I n v e s t o r s I V , t h e C o u r t r e f u s e d t o a l l o w a n e x p e r t s e l e c t e d a n d p a i d f o r b y t h e C o m m i s s i o n e r t o t e s t i f y a s t h e t a x p a y e r s ' w i t n e s s . T h e t a x p a y e r s i n D i e g o I n v e s t o r s I V s o u g h t t o c a l l t h e C o m m i s s i o n e r ' s e x p e r t t o e n h a n c e t h e i r t a c t i c a l p o s i t i o n b y u s i n g s e l e c t e d p o r t i o n s o f a r e p o r t p e r t a i n i n g t o s a l e s d a t a w h i l e r e f u t i n g t h e r e m a i n d e r o f t h e e x p e r t ' s u n f a v o r a b l e c o n c l u s i o n s . A l t h o u g h D i e g o I n v e s t o r s I V i s d i s t i n g u i s h a b l e f r o m t h e i n s t a n t c a s e i n n u m e r o u s w a y s , o n e c r i t i c a l d i s t i n c t i o n i s t h a t i n t h e i n s t a n t c a s e , r e s p o n d e n t h a s g a i n e d n o t a c t i c a l a d v a n t a g e b y a d o p t i n g s o m e o f t h e i n f o r m a t i o n i n t h e e s t a t e ' s e x p e r t ' s r e p o r t s . I n t h e i n s t a n t c a s e , t h e e s t a t e p r o v i d e d t h e H o l d e n I , I I , a n d C a r d e n a s r e p o r t s t o r e s p o n d e n t a s e v i d e n c e o f t h e v a l u e s o f M V N a n d M V S , a s w e l l a s t o p r o v i d e t h e f a c t s a n d d a t a u n d e r l y i n g t h o s e v a l u e s . T h e e s t a t e n o w s e e k s t o e x c l u d e t h o s e r e p o r t s b e c a u s e t h e y b e l i e v e t h a t i f t h e y a r e s u c c e s s f u l , w e s h a l l c o n c l u d e t h a t M r . M a r x ' s r e p o r t s a r e i n v a l i d b a s e d o n t h e l a n g u a g e i n M r . M a r x ' s d i s c l a i m e r . H o w e v e r , i t a p p e a r s t h a t t h e e s t a t e f a i l e d t o a p p r e c i a t e t h a t t h e u s e o f e x p e r t t e s t i m o n y i s w i t h i n t h e s o u n d d i s c r e t i o n o f t h e t r i a l j u d g e . T h e t e s t f o r a d m i s s i b i l i t y o f e x p e r t t e s t i m o n y i s w h e t h e r t h e t e s t i m o n y w i l l a i d t h e t r i e r o f f a c t t o u n d e r s t a n d t h e e v i d e n c e . S e e F e d . R . E v i d . 7 0 2 ; U n i t e d S t a t e s v . A m a r a l , 4 8 8 F . 2 d 1 1 4 8 , 1 1 5 2 ( 9 t h C i r . - 1 0 - 1 9 7 3 ) . U n d e r R u l e 7 0 2 o f t h e F e d e r a l R u l e s o f E v i d e n c e , t h e t r i a l j u d g e i s g i v e n b r o a d d i s c r e t i o n i n h i s r o l e a s g a t e k e e p e r t o d e c i d e w h a t e v i d e n c e i s r e l e v a n t , r e l i a b l e , a n d h e l p f u l t o t h e t r i e r o f f a c t . S e e D e s r o s i e r s v . F l i g h t I n t l . o f F l a . , I n c . , 1 5 6 F . 3 d 9 5 2 , 9 6 1 ( 9 t h C i r . 1 9 9 8 ) . I n t h e i n s t a n t c a s e , t h e e s t a t e ' s e x p e r t s ' r e p o r t s a r e b e i n g o f f e r e d t o a i d t h e C o u r t i n u n d e r s t a n d i n g M r . M a r x ' s r e p o r t . T h e y a r e n o t b e i n g o f f e r e d t o r e f u t e t h e u n f a v o r a b l e c o n c l u s i o n s o f t h e e s t a t e ' s e x p e r t s , n o r a r e t h e y b e i n g o f f e r e d f o r a m a t t e r o f o u t - o f - c o n t e x t c o n j e c t u r e o r o p i n i o n w h i c h s u p p o r t s o n l y o n e p a r t y ' s p o s i t i o n , a s w a s t h e c a s e i n D i e g o I n v e s t o r s I V . R e s p o n d e n t g a i n e d n o r e a l t a c t i c a l a d v a n t a g e i n t h e i n s t a n t c a s e w h e n M r . M a r x a d o p t e d i n f o r m a t i o n f r o m t h e e s t a t e ' s e x p e r t s ' r e p o r t s . T h e u s e o f s u c h r e p o r t s i s t a n t a m o u n t t o a n i n f o r m a l s t i p u l a t i o n w h i c h s a v e s t h e C o u r t t i m e i n d e c i d i n g a c a s e t h a t c o u l d h a v e b e e n s e t t l e d b y t h e p a r t i e s . I n d e e d , s u c h i n f o r m a t i o n s h o u l d h a v e b e e n i n c o r p o r a t e d i n t o a f o r m a l s t i p u l a t i o n . W e h o l d t h a t t h e M a r x a n d C a r d e n a s r e p o r t s a r e a d m i t t e d i n t o e v i d e n c e . F a i r M a r k e t V a l u e o f t h e M V S a n d M V N S h o p p i n g C e n t e r s A s i s c u s t o m a r y i n v a l u a t i o n c a s e s , t h e p a r t i e s i n t h e i n s t a n t c a s e r e l y p r i m a r i l y o n e x p e r t o p i n i o n e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e i r c o n t r a r y v a l u a t i o n p o s i t i o n s . I n s u c h c a s e s , w e e v a l u a t e t h e o p i n i o n s o f e x p e r t s i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d - 1 1 - q u a l i f i c a t i o n s o f e a c h e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e E s t a t e o f C h r i s t v . C o m m i s s i o n e r , 4 8 0 F . 2 d 1 7 1 , 1 7 4 ( 9 t h C i r . 1 9 7 3 ) , a f f g . 5 4 T . C . 4 9 3 ( 1 9 7 0 ) ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 1 ( 1 9 8 6 ) . W e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n t o e v a l u a t e " ' t h e o v e r a l l c o g e n c y o f e a c h e x p e r t ' s a n a l y s i s . ' " S a m m o n s v . C o m m i s s i o n e r , 8 3 8 F . 2 d 3 3 0 , 3 3 4 ( 9 t h C i r . 1 9 8 8 ) ( q u o t i n g E b b e n v . C o m m i s s i o n e r , 7 8 3 F . 2 d 9 0 6 , 9 0 9 ( 9 t h C i r . 1 9 8 6 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 8 3 - 2 0 0 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t o n a n o t h e r g r o u n d T . C . M e m o . 1 9 8 6 - 3 1 8 . E x p e r t t e s t i m o n y s o m e t i m e s a i d s t h e C o u r t i n d e t e r m i n i n g v a l u e s , a n d s o m e t i m e s i t d o e s n o t . S e e , e . g . , E s t a t e o f H a l a s v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 5 7 0 , 5 7 7 ( 1 9 9 0 ) ; L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) ( s t a t i n g t h a t e x p e r t t e s t i m o n y i s n o t u s e f u l w h e n t h e e x p e r t i s m e r e l y a n a d v o c a t e f o r t h e p o s i t i o n a r g u e d b y o n e o f t h e p a r t i e s ) . W e a r e n o t b o u n d b y t h e f o r m u l a s a n d o p i n i o n s p r o f f e r e d b y a n e x p e r t w i t n e s s a n d s h a l l a c c e p t o r r e j e c t e x p e r t t e s t i m o n y i n t h e e x e r c i s e o f s o u n d j u d g m e n t . S e e H e l v e r i n g v . N a t i o n a l G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . 2 8 2 , 2 9 5 ( 1 9 3 8 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) . W h e r e n e c e s s a r y , w e m a y r e a c h a d e t e r m i n a t i o n o f v a l u e b a s e d o n o u r o w n e x a m i n a t i o n o f t h e e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , 5 3 8 F . 2 d 9 2 7 , 9 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 7 6 ) , a f f g . T . C . - 1 2 - M e m o . 1 9 7 4 - 2 8 5 ; E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 , 5 3 8 ( 1 9 9 8 ) . W h e r e e x p e r t s o f f e r d i v e r g e n t e s t i m a t e s o f f a i r m a r k e t v a l u e , w e d e c i d e w h a t w e i g h t t o g i v e t h e s e e s t i m a t e s b y e x a m i n i n g t h e f a c t o r s t h e y u s e d i n a r r i v i n g a t t h e i r c o n c l u s i o n s . S e e C a s e y v . C o m m i s s i o n e r , 3 8 T . C . 3 5 7 , 3 8 1 ( 1 9 6 2 ) . W e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n i n s e l e c t i n g v a l u a t i o n m e t h o d s , s e e E s t a t e o f O ' C o n n e l l v . C o m m i s s i o n e r , 6 4 0 F . 2 d 2 4 9 , 2 5 1 ( 9 t h C i r . 1 9 8 1 ) , a f f g . o n t h i s i s s u e a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 7 8 - 1 9 1 , a n d t h e w e i g h t t o b e g i v e n t h e f a c t s i n r e a c h i n g o u r c o n c l u s i o n b e c a u s e " f i n d i n g m a r k e t v a l u e i s , a f t e r a l l , s o m e t h i n g f o r j u d g m e n t , e x p e r i e n c e , a n d r e a s o n " , C o l o n i a l F a b r i c s , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 2 0 2 F . 2 d 1 0 5 , 1 0 7 ( 2 d C i r . 1 9 5 3 ) , a f f g . a M e m o r a n d u m O p i n i o n o f t h i s C o u r t . M o r e o v e r , w h i l e w e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , s e e B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e o f a n y p a r t o f s u c h o p i n i o n , o r r e j e c t t h e o p i n i o n i n i t s e n t i r e t y , s e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 6 1 . B e c a u s e v a l u a t i o n n e c e s s a r i l y r e s u l t s i n a n a p p r o x i m a t i o n , t h e f i g u r e a t w h i c h t h i s C o u r t a r r i v e s n e e d n o t b e o n e a s t o w h i c h t h e r e i s s p e c i f i c t e s t i m o n y i f i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f v a l u e s t h a t m a y p r o p e r l y b e a r r i v e d a t f r o m c o n s i d e r a t i o n o f a l l t h e e v i d e n c e . S e e E s t a t e o f O ' C o n n e l l v . - 1 3 - C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 5 2 ; S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 3 3 . R e a l e s t a t e v a l u a t i o n i s a q u e s t i o n o f f a c t r e s o l v e d o n t h e b a s i s o f t h e e n t i r e r e c o r d . S e e A h m a n s o n F o u n d . v . U n i t e d S t a t e s , 6 7 4 F . 2 d 7 6 1 , 7 6 9 ( 9 t h C i r . 1 9 8 1 ) ; E s t a t e o f F a w c e t t v . C o m m i s s i o n e r , 6 4 T . C . 8 8 9 , 8 9 8 ( 1 9 7 5 ) . T h e t r i e r o f f a c t m u s t w e i g h a l l r e l e v a n t e v i d e n c e t o d r a w t h e a p p r o p r i a t e i n f e r e n c e s . S e e C o m m i s s i o n e r v . S c o t t i s h A m . I n v . C o . , 3 2 3 U . S . 1 1 9 , 1 2 3 - 1 2 5 ( 1 9 4 4 ) ; H e l v e r i n g v . N a t i o n a l G r o c e r y C o . , s u p r a a t 2 9 4 - 2 9 5 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 . T h e s t a n d a r d f o r v a l u a t i o n i s f a i r m a r k e t v a l u e , w h i c h i s d e f i n e d a s t h e p r i c e t h a t a w i l l i n g b u y e r w o u l d p a y a w i l l i n g s e l l e r , b o t h p e r s o n s h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f a l l r e l e v a n t f a c t s a n d n e i t h e r p e r s o n b e i n g u n d e r a c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l . S e e s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ; s e e a l s o U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ; E s t a t e o f S i m p l o t v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 2 T . C . 1 3 0 , 1 5 1 ( 1 9 9 9 ) . T h e s t a n d a r d i s o b j e c t i v e , u s i n g a p u r e l y h y p o t h e t i c a l w i l l i n g b u y e r a n d s e l l e r w h o a r e p r e s u m e d t o b e d e d i c a t e d t o a c h i e v i n g m a x i m u m e c o n o m i c a d v a n t a g e i n a n y t r a n s a c t i o n i n v o l v i n g t h e p r o p e r t y , s e e E s t a t e o f S i m p l o t , s u p r a a t 1 5 2 , w h i c h m u s t b e a c h i e v e d i n t h e c o n t e x t o f m a r k e t a n d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a t t h e v a l u a t i o n d a t e , s e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 8 . - 1 4 - T h e r e a r e g e n e r a l l y t h r e e k i n d s o f v a l u a t i o n m e t h o d s u s e d t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f r e a l p r o p e r t y : ( 1 ) T h e c o m p a r a b l e s a l e s m e t h o d , ( 2 ) t h e i n c o m e m e t h o d , a n d ( 3 ) t h e c o s t m e t h o d . S e e M a r i n e v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 9 5 8 , 9 8 3 ( 1 9 8 9 ) , a f f d . w i t h o u t p u b l i s h e d o p i n i o n 9 2 1 F . 2 d 2 8 0 ( 9 t h C i r . 1 9 9 1 ) . V a r i o u s l y u s i n g t h e s e m e t h o d s , t h e a p p r a i s e r s i n t h e i n s t a n t c a s e e s t i m a t e d t h e p r o p e r t y v a l u e s a s f o l l o w s : M o n t e c i t o V i l l a g e N o r t h A p p r a i s a l M e t h o d H o l d e n M a r x I n c o m e a p p r o a c h $ 8 , 3 7 5 , 0 0 0 $ 9 , 9 2 5 , 0 0 0 ( D i s c o u n t e d c a s h - f l o w ) S a l e s c o m p a r i s o n 7 , 9 0 0 , 0 0 0 1 0 , 3 6 9 , 0 0 0 C o s t 1 - - - - M o n t e c i t o V i l l a g e S o u t h A p p r a i s a l M e t h o d H o l d e n M a r x I n c o m e a p p r o a c h $ 5 , 0 0 0 , 0 0 0 $ 5 , 8 7 4 , 0 0 0 ( D i s c o u n t e d c a s h - f l o w ) S a l e s c o m p a r i s o n 4 , 9 0 0 , 0 0 0 5 , 9 7 2 , 0 0 0 C o s t 4 , 6 0 0 , 0 0 0 - - 1 M r . H o l d e n p e r f o r m e d a c o s t a p p r o a c h a n a l y s i s f o r M o n t e c i t o V i l l a g e N o r t h , b u t o n l y f o r t h e d a t e o f d e a t h , n o t t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . T h e d a t e o f d e a t h v a l u e w a s d e t e r m i n e d b y M r . H o l d e n t o b e $ 1 0 , 2 2 5 , 0 0 0 . A l t h o u g h t h e p a r t i e s u s e d m o r e t h a n o n e m e t h o d t o v a l u e M V N a n d M V S , e a c h e x p e r t r e l i e d m o s t h e a v i l y o n a v e r s i o n o f t h e i n c o m e m e t h o d c a l l e d t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w m e t h o d . T h e s a l e s c o m p a r i s o n a n d t h e c o s t a p p r o a c h m e t h o d s p l a y e d i n s i g n i f i c a n t r o l e s i n t h e i r a n a l y s e s a n d a p p e a r t o h a v e l i t t l e e f f e c t o n M r . - 1 5 - 5 W i t h r e s p e c t t o t h e c o s t a p p r o a c h , t h e e s t a t e ' s e x p e r t s a i d t h e f o l l o w i n g : T h e C o s t A p p r o a c h t o v a l u e i s a n i n d i c a t o r f o r n e w o r p r o p o s e d i m p r o v e m e n t s , h o w e v e r , o l d e r i m p r o v e m e n t s , s u c h a s t h e s u b j e c t a r e m o r e d i f f i c u l t t o a n a l y z e . T h e m o s t i m p o r t a n t f a c t o r i n a p p r a i s i n g o l d e r p r o p e r t i e s i s t h e e s t i m a t e o f d e p r e c i a t i o n . A l t h o u g h g r e a t c a r e i s t a k e n i n t h i s a n a l y s i s , i t i s d i f f i c u l t f o r t h e A p p r a i s e r t o t r u l y a n d a c c u r a t e l y e s t i m a t e t h e v a l u e l o s s e s b y d e p r e c i a t i o n . T h i s i s m a i n l y d u e t o t h e l a c k o f f u l l k n o w l e d g e o f t h e i n f r a s t r u c t u r e o f a b u i l d i n g . Y o u c a n n o t s e e i n t o t h e w a l l s a n d m a n y a r e a s a r e i n a c c e s s i b l e . T h e r e f o r e , i t i s d i f f i c u l t t o d e t e r m i n e t h e t r u e c o n d i t i o n o f a l l b u i l d i n g c o m p o n e n t s . T h i s w e a k e n s t h e s u p p o r t f o r t h e d e p r e c i a t i o n e s t i m a t e . T h e t y p i c a l p u r c h a s e r d o e s n o t g e n e r a l l y u s e t h i s a p p r o a c h t o m a k e a n i n v e s t m e n t d e c i s i o n . * * * A l s o , t h e r e i s a l a c k o f * * * [ c o m p a r a b l e ] l a n d s a l e s . T h i s m a k e s t h e a n a l y s i s f o r t h e l a n d v a l u e w e a k . T h e r e f o r e , t h i s a p p r o a c h i s g i v e n l e a s t w e i g h t i n s u p p o r t o f t h e f i n a l e s t i m a t e o f v a l u e . A s f o r t h e s a l e s c o m p a r i s o n a p p r o a c h , w e a r e c o n c e r n e d a b o u t t h e l a c k o f s u i t a b l e c o m p a r a b l e s i n t h e M o n e c i t o - S a n t a B a r b a r a a r e a u p o n w h i c h t o b a s e a n y m e a n i n g f u l a n a l y s i s . M r . H o l d e n e c h o e d t h i s c o n c e r n i n h i s r e p o r t , s t a t i n g t h a t " D u e t o t h e v a r y i n g c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e s a l e s d a t a , d i r e c t m a r k e t c o m p a r i s o n [ a s a m e t h o d t o v a l u e M V N a n d M V S ] i s w e a k . " U n d e r t h e c i r c u m s t a n c e s o f t h e i n s t a n t c a s e , t h e s a l e s c o m p a r i s o n a p p r o a c h i s u n r e l i a b l e . T h i s u n r e l i a b i l i t y i s r e f l e c t e d i n M r . H o l d e n ' s r e p o r t w h e r e h e a b a n d o n s h i s c o s t a p p r o a c h a n d s a l e s c o m p a r i s o n a n a l y s e s a n d a d o p t s w h o l e h o g h i s c o n c l u s i o n s f r o m h i s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s a s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f M V N a n d M V S . H o l d e n ' s a n d M r . M a r x ' s b o t t o m l i n e v a l u a t i o n s . 5 T h e i n c o m e m e t h o d , o n t h e o t h e r h a n d , i s e m b r a c e d b y b o t h M r . M a r x a n d M r . H o l d e n a n d d o m i n a t e s t h e i r a n a l y s e s . B e c a u s e t h e p a r t i e s ' m a i n f o c u s i s o n t h e i n c o m e m e t h o d o f v a l u i n g M V N a n d M V S , o u r f o c u s , t o o , w i l l b e o n t h e i n c o m e v a l u a t i o n m e t h o d . - 1 6 - 6 T h e c a s h - f l o w e s t i m a t e s o f t h e e x p e r t s a r e a s f o l l o w s : M V N H o l d e n M a r x Y e a r 1 $ 8 4 9 , 2 2 8 $ 8 1 2 , 7 7 8 Y e a r 2 8 6 6 , 2 1 3 8 4 5 , 0 4 2 Y e a r 3 8 8 3 , 5 3 7 8 7 6 , 8 4 0 Y e a r 4 9 0 1 , 2 0 8 8 8 7 , 0 4 2 Y e a r 5 9 4 6 , 2 6 8 9 2 3 , 3 7 1 Y e a r 6 9 9 3 , 5 8 2 9 4 1 , 7 7 1 Y e a r 7 1 , 0 4 3 , 2 6 1 9 4 8 , 8 9 6 Y e a r 8 1 , 0 9 5 , 4 2 4 1 , 0 0 7 , 9 8 9 Y e a r 9 - - 1 , 1 5 6 , 4 2 5 Y e a r 1 0 - - 1 , 1 7 1 , 9 3 2 Y e a r 1 1 - - 1 , 2 0 9 , 3 1 3 M V S H o l d e n M a r x Y e a r 1 $ 5 6 0 , 6 3 8 $ 5 9 8 , 1 6 0 Y e a r 2 5 4 7 , 0 8 0 4 7 2 , 9 4 1 Y e a r 3 5 6 1 , 6 1 7 5 9 2 , 8 4 0 Y e a r 4 5 8 4 , 5 2 2 6 1 3 , 1 2 9 Y e a r 5 6 1 0 , 6 6 9 6 2 8 , 5 8 0 Y e a r 6 6 3 4 , 9 1 9 6 4 4 , 0 3 9 Y e a r 7 6 5 2 , 4 0 6 6 2 7 , 9 7 0 ( c o n t i n u e d . . . ) T h e p a r t i e s i n t h e i n s t a n t c a s e r e l y o n a v e r s i o n o f t h e i n c o m e v a l u a t i o n m e t h o d c a l l e d t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w ( D C F ) m e t h o d . T h e D C F m e t h o d i s a s e t o f p r o c e d u r e s i n w h i c h a n a p p r a i s e r s p e c i f i e s t h e q u a n t i t y , v a r i a b i l i t y , t i m i n g , a n d d u r a t i o n o f p e r i o d i c i n c o m e , a s w e l l a s t h e q u a n t i t y a n d t i m i n g o f r e v e r s i o n s , a n d d i s c o u n t s e a c h t o i t s p r e s e n t v a l u e a t a s p e c i f i e d y i e l d . I n f o r m u l a t i n g t h e i r D C F a n a l y s e s , e a c h e x p e r t i n t h e i n s t a n t c a s e u s e s d i f f e r e n t i n p u t a s s u m p t i o n s b u t t h e i r c a s h - f l o w e s t i m a t e s e n d u p b e i n g v e r y s i m i l a r . 6 T h e m a i n r e a s o n - 1 7 - ( . . . c o n t i n u e d ) Y e a r 8 6 8 5 , 0 2 6 6 5 2 , 8 9 8 Y e a r 9 - - 6 8 6 , 9 8 4 Y e a r 1 0 - - 6 9 3 , 5 8 7 Y e a r 1 1 - - 7 0 7 , 0 8 3 7 T h e d i s c o u n t r a t e i s a r a t e o f r e t u r n o n c a p i t a l u s e d t o c o n v e r t f u t u r e p a y m e n t s , r e n t a l i n c o m e , o r r e c e i p t s i n t o a p r e s e n t v a l u e . t h e p a r t i e s a r r i v e a t d i f f e r e n t v a l u e s f o r M V N a n d M V S i s t h a t t h e i r e x p e r t s m a k e d i f f e r e n t a s s u m p t i o n s c o n c e r n i n g t h e d i s c o u n t r a t e . 7 B o t h M r . M a r x a n d M r . H o l d e n a r r i v e a t a d i s c o u n t r a t e b y a b s t r a c t i n g s a l e s o f c o m p a r a b l e c o m m e r c i a l p r o p e r t i e s i n o r d e r t o d e r i v e a c a p i t a l i z a t i o n r a t e . T h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i s t h e p r o p e r t y ' s c a s h - f l o w d i v i d e d b y i t s s a l e s p r i c e . T h e d i s c o u n t r a t e i s a s c e r t a i n e d b y m a k i n g a d j u s t m e n t s t o t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e , p r i m a r i l y f o r i n f l a t i o n . M r . H o l d e n ' s c a p i t a l i z a t i o n r a t e w a s d e r i v e d f r o m a p o o l o f c o m p a r a b l e s a l e s m o r e e x t e n s i v e t h a n M r . M a r x ' s c a p i t a l i z a t i o n r a t e . M o s t o f M r . H o l d e n ' s c o m p a r a b l e s , h o w e v e r , a r e p r o p e r t i e s l o c a t e d i n p l a c e s o u t s i d e t h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a a r e a , s u c h a s O x n a r d a n d L o s A n g e l e s , C a l i f o r n i a . I n d e e d , w e f i n d t h a t a s p e c t o f M r . H o l d e n ' s a n a l y s i s t r o u b l i n g . M V N a n d M V S a r e l o c a t e d i n a n a r e a a d j a c e n t t o t h e c i t y o f S a n t a B a r b a r a . M V N a n d M V S a r e m o r e t h a n 9 0 m i l e s a w a y - 1 8 - f r o m M r . H o l d e n ' s c o m p a r a b l e s i n H u n t i n g t o n B e a c h a n d L o s A n g e l e s , a n d m o r e t h a n 3 0 m i l e s a w a y f r o m O x n a r d . M r . H o l d e n a c k n o w l e d g e s t h a t M V N a n d M V S a r e " s i t u a t e d i n S a n t a B a r b a r a ' s m o s t d e s i r a b l e n e i g h b o r h o o d " . H e a l s o n o t e s t h a t M V N a n d M V S " m a k e u p t h e m a j o r i t y o f t h e c o m m e r c i a l p r o p e r t y i n M o n t e c i t o . T h e y a l m o s t s e t t h e i r o w n r e n t a l m a r k e t . " T h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a c o m m u n i t y i s u n i q u e i n t h a t t h e r e i s v e r y l i m i t e d v a c a n t l a n d . I t i s a s m a l l c o m m u n i t y , a n d t h e r e a r e n o t m a n y s h o p p i n g c e n t e r s f o r s a l e a t a n y g i v e n t i m e , i n c o n t r a s t t o L o s A n g e l e s a n d O r a n g e c o u n t i e s w h e r e m a n y s h o p p i n g c e n t e r s a r e f o r s a l e a t a n y p a r t i c u l a r m o m e n t i n t i m e . M o r e o v e r , d u r i n g 1 9 8 9 , S a n t a B a r b a r a v o t e r s p a s s e d " M e a s u r e E " , w h i c h r e s t r i c t s t h e b u i l d i n g o f c o m m e r c i a l a n d i n d u s t r i a l p r o p e r t i e s i n t h e c i t y l i m i t s o f S a n t a B a r b a r a . M r . H o l d e n s t a t e s t h a t , a l t h o u g h i t i s t o o e a r l y t o t e l l h o w M e a s u r e E w o u l d a f f e c t t h e r e a l e s t a t e m a r k e t i n S a n t a B a r b a r a , " m o r e t h a n l i k e l y , i t w i l l c a u s e a s h o r t a g e o f c o m m e r c i a l r e n t a l f a c i l i t i e s a n d c r e a t e h i g h r e n t s " . A c c o r d i n g l y , t h e u n i q u e c h a r a c t e r o f t h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a r e a l e s t a t e m a r k e t w i l l b e m a i n t a i n e d w e l l a f t e r t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . M r . H o l d e n a t t e m p t e d t o d e m o n s t r a t e t h e r i s i n g c a p i t a l i z a t i o n r a t e s o f c o m m e r c i a l s h o p p i n g c e n t e r s a l e s i n - 1 9 - 8 I n 1 9 9 1 , t h e a v e r a g e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i n s o u t h e r n C a l i f o r n i a w a s 9 . 0 6 p e r c e n t ; i n 1 9 9 2 i t w a s 9 . 5 9 p e r c e n t ; i n 1 9 9 3 i t w a s 9 . 7 0 p e r c e n t ; i n 1 9 9 4 i t w a s 1 0 . 6 6 p e r c e n t ; a n d i n 1 9 9 5 i t w a s 1 0 . 2 6 p e r c e n t . s o u t h e r n C a l i f o r n i a . 8 H o w e v e r , b e c a u s e o f t h e u n i q u e c h a r a c t e r o f t h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a a r e a , w e a r e p r i m a r i l y c o n c e r n e d o n l y w i t h h o w t h e s o f t n e s s i n t h e r e a l e s t a t e m a r k e t w a s a f f e c t i n g c a p i t a l i z a t i o n r a t e s i n t h a t a r e a . M r . H o l d e n r e p o r t e d t h a t s a l e s i n t h e S a n t a B a r b a r a a r e a d u r i n g t h e t i m e i n q u e s t i o n c o m m a n d e d c a p i t a l i z a t i o n r a t e s o f 9 . 1 7 p e r c e n t a n d 9 . 4 p e r c e n t . M r . M a r x r e s e a r c h e d t h r e e a d d i t i o n a l s a l e s i n S a n t a B a r b a r a d u r i n g 1 9 9 3 a n d 1 9 9 4 a n d f o u n d c a p i t a l i z a t i o n r a t e s r a n g i n g f r o m 7 . 8 3 p e r c e n t t o 9 . 4 p e r c e n t . O n t h e b a s i s o f s u c h d a t a , M r . M a r x c o n c l u d e s t h a t a n o v e r a l l c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 9 . 2 5 p e r c e n t t o 9 . 5 p e r c e n t i s a p p r o p r i a t e i n v a l u i n g M V N a n d M V S . H e s e t t l e s o n 9 . 5 p e r c e n t a s t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e . M r . H o l d e n , o n t h e o t h e r h a n d , w e n t o u t s i d e t h e S a n t a B a r b a r a a r e a i n o r d e r t o j u s t i f y a h i g h e r c a p i t a l i z a t i o n r a t e f o r M V N a n d M V S . I n h i s v i e w , s o u t h e r n C a l i f o r n i a w a s e x p e r i e n c i n g a s o f t r e a l e s t a t e m a r k e t a t t h e t i m e o f t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . M r . H o l d e n f a i l s t o e x p l a i n , h o w e v e r , w h y a n y m a r k e t s o f t n e s s i s n o t a l r e a d y r e f l e c t e d i n t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e s o f t h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a a r e a c o m p a r a b l e s . W e a r e i n c l i n e d t o k e e p t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i n t h e i n s t a n t c a s e w i t h i n t h e r a n g e o f - 2 0 - c a p i t a l i z a t i o n r a t e s f o u n d i n t h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a a r e a a t o r n e a r t h e t i m e o f t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e . M V N a n d M V S a r e u n i q u e l y s i t u a t e d b e c a u s e o f t h e l a c k o f c o m m e r c i a l r e n t a l p r o p e r t y i n t h e a r e a . M r . H o l d e n f a i l s t o c o n v i n c e t h e C o u r t t h a t h i s u s e o f w i d e s p r e a d , s o u t h e r n C a l i f o r n i a c o m p a r a b l e s i s a p p r o p r i a t e i n a n a l y z i n g M V N a n d M V S . W e a r e p e r s u a d e d , t h e r e f o r e , t h a t a c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 9 . 5 p e r c e n t i s i n l i n e w i t h c a p i t a l i z a t i o n r a t e s g e n e r a l l y i n t h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a a r e a a t t h e a l t e r n a t e v a l u a t i o n d a t e a n d i s a r e a s o n a b l e e s t i m a t i o n o f t h e a p p r o p r i a t e c a p i t a l i z a t i o n r a t e t o u s e i n v a l u i n g M V N a n d M V S . A s s t a t e d a b o v e , t h e d i s c o u n t r a t e i s a d e r i v a t i v e o f t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e . M e s s r s . H o l d e n a n d M a r x a g r e e t h a t a 2 - p e r c e n t a d j u s t m e n t i s n e e d e d t o a c c o u n t f o r i n f l a t i o n . M r . M a r x m a k e s a f u r t h e r a d j u s t m e n t t h a t c o n s i d e r s l e a s i n g a n d s e l l i n g c o m m i s s i o n s a l o n g w i t h a b s o r p t i o n a n d t e n a n t i m p r o v e m e n t i s s u e s , w h i c h r e d u c e s M r . M a r x ' s c a p i t a l i z a t i o n r a t e a d j u s t m e n t b y a p p r o x i m a t e l y o n e - h a l f o f a p e r c e n t . M r . H o l d e n m a k e s n o s u c h a d j u s t m e n t . G i v e n t h e r a n g e o f e s t i m a t e d a d j u s t m e n t s s u g g e s t e d b y t h e e x p e r t s , w e f i n d t h a t 1 . 7 5 p e r c e n t i s a r e a s o n a b l e a d j u s t m e n t t o t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i n o r d e r t o a r r i v e a t t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e . - 2 1 - A n o t h e r a r e a o f d i s a g r e e m e n t a m o n g t h e e x p e r t s i s t h e a p p r o p r i a t e d u r a t i o n o f t h e c a s h - f l o w p e r i o d . M r . H o l d e n u s e s a 7 - y e a r c a s h - f l o w p e r i o d w h e r e a s M r . M a r x u s e s a 1 0 - y e a r c a s h - f l o w p e r i o d . M r . H o l d e n j u s t i f i e s h i s 7 - y e a r p e r i o d o n t h e b a s i s o f , i n t e r a l i a , m a r k e t u n c e r t a i n t i e s a n d t h e f a c t t h a t a s t h e c a s h - f l o w p e r i o d i s e x t e n d e d i n t o t h e f u t u r e , t h e a n a l y s i s b e c o m e s l e s s r e l i a b l e . M r . H o l d e n a l s o n o t e s t h a t r e a l e s t a t e m a r k e t s t e n d t o f l o w i n 7 - y e a r c y c l e s . M r . M a r x p o i n t s o u t t h a t a 1 0 - y e a r c a s h - f l o w p e r i o d i s s u p p o r t e d b y i n f o r m a t i o n f r o m l o c a l b r o k e r s a n d n a t i o n a l r e a l e s t a t e p u b l i c a t i o n s . A l t h o u g h 7 y e a r s m a y b e a r e a s o n a b l e c a s h - f l o w p e r i o d i n s o m e c a s e s , w e a r e i n c l i n e d t o f o l l o w t h e t r e n d s o f t h e M o n t e c i t o - S a n t a B a r b a r a r e a l e s t a t e m a r k e t . W e f i n d , t h e r e f o r e , t h a t M r . M a r x ' s e s t i m a t e o f a 1 0 - y e a r c a s h - f l o w p e r i o d i s p e r s u a s i v e b e c a u s e i t f o l l o w s m o r e c l o s e l y S a n t a B a r b a r a ' s r e a l e s t a t e n o r m s . O n t h e b a s i s o f t h e f o r e g o i n g d i s c u s s i o n , w e f i n d M r . H o l d e n ' s v a l u a t i o n e s t i m a t e s t o b e t o o l o w a n d f i n d M r . M a r x ' s e s t i m a t e s t o b e t o o h i g h . W e b e l i e v e t h a t $ 9 , 6 0 0 , 0 0 0 i s a r e a s o n a b l e e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f M V N a n d $ 5 , 6 8 0 , 0 0 0 i s a r e a s o n a b l e e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f M V S . W i t h s u c h v a l u e s i n m i n d , w e n o w p r o c e e d t o v a l u e M r . B o r g a t e l l o ' s i n t e r e s t i n V I C . - 2 2 - V a l u e o f M r . B o r g a t e l l o ' s I n t e r e s t i n V I C K n o w i n g t h e v a l u e o f M V S a n d M V N , w e a r e n o w a b l e t o d e c i d e t h e p r i c e a t w h i c h M r . B o r g a t e l l o ' s 8 2 . 7 6 p e r c e n t s t o c k i n t e r e s t i n V I C " w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f t h e r e l e v a n t f a c t s . " S e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . I n t h e c a s e o f u n l i s t e d s t o c k , s u c h a s t h e s t o c k i n q u e s t i o n , t h e p r i c e a t w h i c h s a l e s o f s u c h s t o c k a r e m a d e i n a r m ' s - l e n g t h t r a n s a c t i o n s i n a n o p e n m a r k e t i s t h e b e s t e v i d e n c e o f v a l u e . S e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 , 5 3 5 ( 1 9 9 8 ) . T h e r e c o r d i n t h e i n s t a n t c a s e d o e s n o t c o n t a i n a n y s u c h s a l e o f s t o c k . W h e r e t h e v a l u e o f u n l i s t e d s t o c k c a n n o t b e d e t e r m i n e d f r o m a c t u a l s a l e p r i c e s , i t s v a l u e g e n e r a l l y i s t o b e d e t e r m i n e d b y t a k i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n a h o s t o f f a c t o r s , i n c l u d i n g , a m o n g o t h e r s , t h e c o m p a n y ' s n e t w o r t h , p r o s p e c t i v e e a r n i n g p o w e r , a n d d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y . S e e , e . g . , E s t a t e o f D a v i s , s u p r a a t 5 3 6 . W h e n v a l u i n g a r e a l e s t a t e h o l d i n g c o m p a n y , h o w e v e r , t h e m a i n e m p h a s i s i s o n t h e c o m p a n y ' s a s s e t s . S e e i d . T h e n e t a s s e t v a l u e m e t h o d i s t h e m o s t r e a s o n a b l e o n e t o u s e i n a c a s e s u c h a s t h e i n s t a n t c a s e , w h e r e t h e c o r p o r a t i o n f u n c t i o n s a s a h o l d i n g , r a t h e r t h a n a n o p e r a t i n g , c o m p a n y a n d e a r n i n g s a r e r e l a t i v e l y l o w i n c o m p a r i s o n t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t s . - 2 3 - S e e , e . g . , E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a ; E s t a t e o f P i p e r v . C o m m i s s i o n e r , 7 2 T . C . 1 0 6 2 , 1 0 6 9 - 1 0 7 0 ( 1 9 7 9 ) . T h e n e t a s s e t v a l u e m e t h o d i n v o l v e s a r r i v i n g a t t h e c o m p a n y ' s n e t a s s e t v a l u e ( t h e v a l u e o f t h e c o m p a n y ' s a s s e t s l e s s l i a b i l i t e s , w h e r e t h e a s s e t s h a v e b e e n a d j u s t e d t o r e f l e c t t h e i r f a i r m a r k e t v a l u e ) a n d t h e n d i s c o u n t i n g t h a t v a l u e t o a c c o u n t f o r v a r i o u s f a c t o r s t h a t a f f e c t i t s m a r k e t a b i l i t y . P r i n c i p a l f a c t o r s a f f e c t i n g t h e d i s c o u n t i n t h e i n s t a n t c a s e a r e t h e t a x l i a b i l i t y i n h e r e n t i n t h e b u i l t - i n g a i n a s s e t s o f V I C a n d t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d u e t o t h e d i f f i c u l t y o f s e l l i n g s t o c k i n a s m a l l c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s u c h a s V I C . W e d o n o t e m p l o y a f i x e d f o r m u l a i n c o n s i d e r i n g t h e f a c t o r s t h a t w e u s e t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f u n l i s t e d s t o c k . S e e E s t a t e o f D a v i s , s u p r a a t 5 3 6 . T h e w e i g h t t o b e g i v e n t o t h e v a r i o u s f a c t o r s i n a r r i v i n g a t f a i r m a r k e t v a l u e d e p e n d s u p o n t h e f a c t s o f e a c h c a s e . S e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . W e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n i n a s s i g n i n g w e i g h t t o t h e v a r i o u s f a c t o r s a n d i n s e l e c t i n g t h e m e t h o d o f v a l u a t i o n . S e e E s t a t e o f O ' C o n n e l l v . C o m m i s s i o n e r , 6 4 0 F . 2 d 2 4 9 , 2 5 1 - 2 5 2 ( 9 t h C i r . 1 9 8 1 ) , a f f g . o n t h i s i s s u e a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 7 8 - 1 9 1 ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . T h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e v a l u e o f c l o s e l y h e l d s t o c k i s a m a t t e r o f j u d g m e n t r a t h e r t h a n o n e o f m a t h e m a t i c s . S e e E s t a t e o f D a v i s , s u p r a a t 5 3 7 . M o r e o v e r , b e c a u s e t h e v a l u a t i o n i s - 2 4 - n e c e s s a r i l y a n a p p r o x i m a t i o n , i t i s n o t r e q u i r e d t h a t t h e v a l u e t h a t w e d e t e r m i n e b e o n e a s t o w h i c h t h e r e i s s p e c i f i c t e s t i m o n y , p r o v i d e d t h a t i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f f i g u r e s t h a t p r o p e r l y m a y b e d e d u c e d f r o m t h e e v i d e n c e . S e e i d . A s i n m o s t v a l u a t i o n c a s e s , t h e p a r t i e s i n t h e i n s t a n t c a s e r e l y e x t e n s i v e l y o n t h e o p i n i o n s o f t h e i r r e s p e c t i v e e x p e r t s t o s u p p o r t t h e i r d i f f e r i n g v i e w s a b o u t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e . E a c h e x p e r t u t i l i z e s t h e n e t a s s e t v a l u e m e t h o d i n o r d e r t o v a l u e M r . B o r g a t e l l o ' s i n t e r e s t i n V I C . F o r p u r p o s e s o f d e t e r m i n i n g t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t t o b e a p p l i e d t o V I C ' s a s s e t s , t h e e s t a t e i n t r o d u c e d t h e r e p o r t o f J a m e s B r o c k a r d t , w h o a s s e r t s t h a t t h e n e t a s s e t v a l u e o f V I C s h o u l d b e d i s c o u n t e d b y 3 5 p e r c e n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . R e s p o n d e n t o f f e r e d t h e r e p o r t o f R o g e r W i l d e , w h o a s s e r t s t h a t V I C ' s n e t a s s e t v a l u e s h o u l d b e d i s c o u n t e d b y 2 7 p e r c e n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . M r . W i l d e a r r i v e s a t h i s d i s c o u n t u s i n g a b u i l d - u p m e t h o d . M r . W i l d e e x a m i n e s v a r i o u s f a c t o r s a n d a s s i g n s a p e r c e n t a g e v a l u e t o e a c h . S o m e f a c t o r s i n c r e a s e a n d s o m e d e c r e a s e t h e n e t a s s e t v a l u e d i s c o u n t . W i l d e m a d e t h e f o l l o w i n g a d j u s t m e n t s t o b e i n c l u d e d i n t h e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y : 1 . S h a r e h o l d e r d i v i d e n d s a n d c o m p e n s a t i o n p a i d - 5 % 2 . L o c a l e c o n o m y a n d r e a l e s t a t e m a r k e t a t 1 / 1 2 / 9 4 + 5 % 3 . M a n a g e m e n t c o n t i n u i t y - 2 % 4 . P o t e n t i a l c o r p o r a t e g a i n a n d t a x + 1 9 % 5 . R e s t r i c t i o n s o n s t o c k t r a n s f e r + 3 % 6 . T r a n s a c t i o n a n d o t h e r c o s t s + 7 % - 2 5 - M r . B r o c k a r d t , o n t h e o t h e r h a n d , p r e s e n t s a g e n e r a l d i s c u s s i o n o f v a r i o u s f a c t o r s , b u t d o e s n o t a s s i g n a p e r c e n t a g e v a l u e t o a n y o f t h e m . H e b a s e s h i s t o t a l d i s c o u n t o n h i s j u d g m e n t a n d c o n s i d e r a t i o n o f t h e f a c t o r s a s a w h o l e . T h u s , f o r e x a m p l e , M r . W i l d e r e v e a l s e x a c t l y h o w m u c h o f a d i s c o u n t h e a l l o w s f o r t h e b u i l t - i n g a i n s i n t h e a s s e t s o f V I C , w h e r e a s w i t h M r . B r o c k h a r d t ' s r e p o r t , w e d o n o t k n o w h o w m u c h o f t h e d i s c o u n t w a s a t t r i b u t a b l e t o b u i l t - i n g a i n s . M r . W i l d e ' s b u i l d - u p m e t h o d p r e s e n t s a u s e f u l f r a m e w o r k t o c o n s i d e r t h e v a r i o u s f a c t o r s a t p l a y i n t h e i n s t a n t c a s e . B e l o w , w e c o n s i d e r t h o s e f a c t o r s w i t h i n h i s f r a m e w o r k a n d i n l i g h t o f M r . B r o c k a r d t ' s r e p o r t . M r . W i l d e r e d u c e s t h e d i s c o u n t b y 5 p e r c e n t b e c a u s e o f V I C ' s " c o n s i s t e n t a n d s t r o n g c a s h - f l o w ( d i v i d e n d p a y m e n t c a p a b i l i t y ) a n d l o w v a c a n c y r a t e o f t h e [ V I C ' s ] s h o p p i n g c e n t e r s . " M r . W i l d e f u r t h e r s t a t e s : " T h e C o m p a n y ' s f i n a n c i a l s t a t e m e n t s a n d d i v i d e n d p o l i c y i n d i c a t e t h a t t h e c o m p a n y h a s p a i d n o m i n a l d i v i d e n d s , b u t d o e s p a y t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s i g n i f i c a n t s a l a r y . T h i s w o u l d b e a f a v o r a b l e f a c t o r f o r a n i n v e s t o r i n t h e s h a r e s b e i n g v a l u e d . " M e s s r s . M a r x a n d H o l d e n a c c o u n t e d f o r t h e c a s h - f l o w p r o v i d e d b y t h e p r o p e r t i e s a n d t h e e c o n o m i c c o n d i t i o n s o f t h e S a n t a B a r b a r a a r e a i n t h e i r v a l u a t i o n s o f M V N a n d M V S . T h e e s t a t e a r g u e s t h a t w h e n a r r i v i n g a t a v a l u e f o r t h e c o r p o r a t i o n , w e - 2 6 - s h o u l d n o t c o n s i d e r f a c t o r s t h a t h a v e a l r e a d y b e e n t a k e n i n t o a c c o u n t i n t h e v a l u a t i o n o f V I C ' s a s s e t s . W e a g r e e w i t h t h e e s t a t e . A s p e r t a i n s t o c a s h - f l o w a n d d i v i d e n d p a y i n g c a p a c i t y , S e c t i o n 5 o f R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 4 3 , p r o v i d e s i n p e r t i n e n t p a r t : ( b ) T h e v a l u e o f t h e s t o c k o f a c l o s e l y h e l d i n v e s t m e n t o r r e a l e s t a t e h o l d i n g c o m p a n y , w h e t h e r o r n o t f a m i l y o w n e d , i s c l o s e l y r e l a t e d t o t h e v a l u e o f t h e a s s e t s u n d e r l y i n g t h e s t o c k . F o r c o m p a n i e s o f t h i s t y p e , t h e a p p r a i s e r s h o u l d d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e s o f t h e a s s e t s o f t h e c o m p a n y . O p e r a t i n g e x p e n s e s o f s u c h a c o m p a n y a n d t h e c o s t o f l i q u i d a t i n g i t , i f a n y , m e r i t c o n s i d e r a t i o n w h e n a p p r a i s i n g t h e r e l a t i v e v a l u e s o f t h e s t o c k a n d t h e u n d e r l y i n g a s s e t s . T h e m a r k e t v a l u e s o f t h e u n d e r l y i n g a s s e t s g i v e d u e w e i g h t t o p o t e n t i a l e a r n i n g s a n d d i v i d e n d s o f t h e p a r t i c u l a r i t e m s o f p r o p e r t y u n d e r l y i n g t h e s t o c k , c a p i t a l i z e d a t r a t e s d e e m e d p r o p e r b y t h e i n v e s t i n g p u b l i c a t t h e d a t e o f a p p r a i s a l . A c u r r e n t a p p r a i s a l b y t h e i n v e s t i n g p u b l i c s h o u l d b e s u p e r i o r t o t h e r e t r o s p e c t i v e o p i n i o n o f a n i n d i v i d u a l . F o r t h e s e r e a s o n s , a d j u s t e d n e t w o r t h s h o u l d b e a c c o r d e d g r e a t e r w e i g h t i n v a l u i n g t h e s t o c k o f a c l o s e l y h e l d i n v e s t m e n t o r r e a l e s t a t e h o l d i n g c o m p a n y , w h e t h e r o f n o t f a m i l y o w n e d , t h a n a n y o f t h e c u s t o m a r y y a r d s t i c k s o f a p p r a i s a l , s u c h a s e a r n i n g s a n d d i v i d e n d p a y i n g c a p a c i t y . [ E m p h a s i s a d d e d . ] T h e r e v e n u e r u l i n g i m p l i e s t h a t p o t e n t i a l e a r n i n g s a r e a l r e a d y a c c o u n t e d f o r i n t h e m a r k e t v a l u e o f M V N a n d M V S a n d s h o u l d n o t b e c o n s i d e r e d a g a i n i n v a l u i n g t h e V I C s t o c k . A s p e r t a i n s t o e c o n o m i c c o n d i t i o n s a n d t h e s o f t n e s s i n t h e r e a l e s t a t e m a r k e t , i n E s t a t e o f B e r g v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 1 - 2 7 9 , a f f d . i n - 2 7 - p a r t a n d r e v d . a n d r e m a n d e d i n p a r t o n a n o t h e r g r o u n d 9 7 6 F . 2 d 1 1 6 3 ( 8 t h C i r . 1 9 9 2 ) , w e s t a t e d : T h e v a l u e s a r r i v e d a t b y * * * [ t h e e x p e r t ] w e r e t h e b a s i s f o r t h e d a t e o f d e a t h v a l u e s o f t h e c o r p o r a t e p r o p e r t i e s . * * * B e c a u s e i n a p p r a i s i n g t h e p r o p e r t i e s * * * [ t h e e x p e r t ] t o o k i n t o a c c o u n t t h e m a r k e t f o r s u c h p r o p e r t y , a s w e l l a s g e n e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n G r a n d F o r k s , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f V a b e r g ' s c o r p o r a t e a s s e t s , a n d t h e r e f o r e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f 1 0 0 p e r c e n t o f t h e V a b e r g s t o c k , h a s a l r e a d y b e e n a d j u s t e d f o r s u c h c o n d i t i o n s . T o t h e e x t e n t t h a t t h e m a r k e t f o r r e s i d e n t i a l r e a l e s t a t e a n d g e n e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s w o u l d h a v e a n e g a t i v e i m p a c t o n t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e 2 6 . 9 2 p e r c e n t o f V a b e r g s t o c k h e l d b y t h e d e c e d e n t , p e t i t i o n e r h a s a l r e a d y r e d u c e d t h e r e p o r t e d v a l u e o f t h e s t o c k o n a c c o u n t o f s u c h i m p a c t . F o r t h i s C o u r t t o a d j u s t t h e d i s c o u n t s f o r m i n o r i t y i n t e r e s t a n d l a c k o f m a r k e t a b i l i t y f o r t h e s e f a c t o r s w o u l d b e t o d u p l i c a t e t h e r e d u c t i o n i n r e p o r t e d v a l u e d u e t o s u c h f a c t o r s . O n t h e b a s i s o f o u r r e a s o n i n g i n E s t a t e o f B e r g , s u p r a , M r . W i l d e ' s 5 - p e r c e n t i n c r e a s e i n t h e n e t a s s e t v a l u e d i s c o u n t a t t r i b u t a b l e t o t h e g e n e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s o f t h e S a n t a B a r b a r a a r e a i s i n a p p r o p r i a t e . S i m i l a r l y , t h e 5 - p e r c e n t d e c r e a s e i n t h e n e t a s s e t v a l u e d i s c o u n t a t t r i b u t a b l e t o M r . W i l d e ' s c o n s i d e r a t i o n o f V I C ' s c a s h - f l o w a n d a b i l i t y t o p a y d i v i d e n d s i s i n a p p r o p r i a t e p u r s u a n t t o t h e r e a s o n i n g o f R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 C . B . 2 4 3 , w h i c h i s c o n s i s t e n t w i t h o u r c o n c l u s i o n i n t h e i n s t a n t c a s e . T h e e s t a t e a d d i t i o n a l l y c o n t e n d s t h a t M r . W i l d e ' s a d j u s t m e n t f o r " M a n a g e m e n t C o n t i n u i t y " i s a l r e a d y r e f l e c t e d i n t h e v a l u e o f M V N a n d M V S . W e d o n o t a g r e e . - 2 8 - I t i s n o t e v i d e n t t h a t M r . W i l d e ' s " M a n a g e m e n t C o n t i n u i t y " f a c t o r i s r e f l e c t e d i n t h e v a l u e o f M V N a n d M V S o r V I C ' s o t h e r a s s e t s . T h e e s t a t e i n c o r r e c t l y e q u a t e s M r . W i l d e ' s d i s c u s s i o n o f m a n a g e m e n t c o n t i n u i t y w i t h t h e m a n a g e m e n t c o s t s a s s o c i a t e d w i t h o v e r s e e i n g M V N a n d M V S . S u c h m a n a g e m e n t c o s t s a r e i n d e e d r e f l e c t e d i n t h e v a l u e o f M V N a n d M V S . W h a t w e b e l i e v e M r . W i l d e r e f e r s t o i n h i s b r i e f d i s c u s s i o n o f m a n a g e m e n t c o n t i n u i t y i s t h a t m a n a g i n g V I C ' s r e a l e s t a t e d o e s n o t r e q u i r e t h e e x p e r t i s e n e e d e d t o o v e r s e e a m a n a g e m e n t i n t e n s i v e o p e r a t i n g c o m p a n y w i t h m a n y e m p l o y e e s . B e c a u s e V I C i s a r e a l e s t a t e h o l d i n g c o m p a n y t h a t m a i n t a i n s l o w v a c a n c y r a t e s i n i t s p r o p e r t i e s ( 1 p e r c e n t o f t o t a l s q u a r e f o o t a g e v a c a n t i n a s l u g g i s h m a r k e t ) , M r . W i l d e c o n c l u d e s t h a t " T h e l i k e l i h o o d o f a b u y e r b e i n g a b l e t o s u c c e s s f u l l y m a n a g e t h e r e a l e s t a t e h o l d i n g s i s s t r o n g . " I n d e e d , i t s e e m s l i k e l y t h a t a n y b u y e r o f V I C w i l l c h o o s e n o t t o e m p l o y V I C ' s c u r r e n t m a n a g e r s t o o v e r s e e t h e c o m p a n y ' s p r o p e r t i e s . C o n t i n u i t y o f t h e c u r r e n t V I C m a n a g e m e n t i s u n n e c e s s a r y f o r t h e c o m p a n y t o s u c c e e d a s a g o i n g c o n c e r n . T h e q u e s t i o n t h e n b e c o m e s w h e t h e r M r . W i l d e ' s m a n a g e m e n t c o n t i n u i t y f a c t o r a f f e c t s t h e d i s c o u n t i n t h e m a n n e r h e s u g g e s t s . W e t e n d t o t h i n k i t d o e s n o t . M r . W i l d e r e d u c e s t h e n e t a s s e t v a l u e d i s c o u n t b y 2 p e r c e n t f o r t h e m a n a g e m e n t c o n t i n u i t y f a c t o r , b u t w e t h i n k t h e f a c t o r i s n e u t r a l . C o n s e q u e n t l y , w e d o n o t a s s i g n a n y w e i g h t t o i t . - 2 9 - W e s h a l l a s s i g n w e i g h t t o t h e c o n s i d e r a t i o n o f t h e b u i l t - i n c a p i t a l g a i n t a x i n h e r e n t i n V I C ' s a s s e t s . W e m a y a l l o w t h e a p p l i c a t i o n o f a b u i l t - i n c a p i t a l g a i n s t a x d i s c o u n t i f w e b e l i e v e t h a t a h y p o t h e t i c a l b u y e r w o u l d h a v e t a k e n i n t o a c c o u n t t h e t a x c o n s e q u e n c e s o f t h e b u i l t - i n c a p i t a l g a i n s w h e n a r r i v i n g a t t h e a m o u n t h e w o u l d b e w i l l i n g t o p a y f o r M r . B o r g a t e l l o ' s V I C s t o c k . S e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . a t 5 5 0 - 5 5 4 ; E s t a t e o f J a m e s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 4 3 . B o t h p a r t i e s a g r e e i n t h e i n s t a n t c a s e t h a t a w i l l i n g b u y e r w o u l d c o n s i d e r t h o s e t a x c o n s e q u e n c e s , b u t t h e y d i s a g r e e o n h o w m u c h t o d i s c o u n t t h e n e t a s s e t v a l u e t o a c c o u n t f o r t h i s f a c t o r . T h e l a r g e s t p o r t i o n o f M r . W i l d e ' s n e t a s s e t v a l u e d i s c o u n t i s a t t r i b u t a b l e t o t h e b u i l t - i n g a i n s i n h e r e n t i n V I C ' s a s s e t s . I n c a l c u l a t i n g t h e d i s c o u n t a t t r i b u t a b l e t o t h e t a x o n t h e b u i l t - i n g a i n s , M r . W i l d e u t i l i z e s a 1 0 - y e a r h o l d i n g p e r i o d f o r t h e a s s e t s . A s s u m i n g a 2 - p e r c e n t g r o w t h r a t e , M r . W i l d e e s t i m a t e s t h e v a l u e o f V I C ' s a s s e t s t o b e $ 2 2 , 2 1 4 , 0 8 9 f o r t h e y e a r 2 0 0 4 . O n t h e b a s i s o f s u c h e s t i m a t e d v a l u e , M r . W i l d e c a l c u l a t e s t h e b u i l t - i n g a i n a n d a p p l i e s C a l i f o r n i a ' s 9 . 3 p e r c e n t c a p i t a l g a i n s r a t e a n d a 3 4 - p e r c e n t F e d e r a l i n c o m e t a x r a t e t o a r r i v e a t a f u t u r e t a x i n 2 0 0 4 i n t h e a m o u n t o f $ 7 , 5 0 0 , 0 0 8 . A p p l y i n g a d i s c o u n t r a t e o f 8 . 3 p e r c e n t ( L o n g T e r m A F R + 2 p e r c e n t f o r a d d e d r i s k ) , M r . W i l d e d e t e r m i n e s t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f u t u r e t a x - 3 0 - t o b e $ 3 , 3 7 8 , 9 1 4 . I n o r d e r t o a r r i v e a t t h e d i s c o u n t a t t r i b u t a b l e t o t h e f u t u r e t a x , M r . W i l d e d i v i d e d $ 3 , 3 7 8 , 9 1 4 ( t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f u t u r e t a x ) b y $ 1 8 , 2 2 3 , 2 9 0 ( t h e t o t a l v a l u e o f V I C ' s r e a l e s t a t e a n d i n v e s t m e n t s ) t o a r r i v e a t a 1 9 - p e r c e n t ( r o u n d e d f r o m 1 8 . 5 p e r c e n t ) d i s c o u n t . A c c o r d i n g l y , M r . W i l d e ' s d i s c o u n t i s n o t c a l c u l a t e d a s a p e r c e n t a g e o f n e t a s s e t v a l u e ; r a t h e r , i t i s c a l c u l a t e d a s a p e r c e n t a g e o f t h e v a l u e o f V I C ' s r e a l e s t a t e a n d i n v e s t m e n t p r o p e r t y . M r . W i l d e e r r s i n c a l c u l a t i n g t h e d i s c o u n t a t t r i b u t a b l e t o t h e t a x o n t h e b u i l t - i n g a i n t h i s m a n n e r . M r . W i l d e e r r s i n t h a t t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f u t u r e t a x s h o u l d h a v e b e e n s t a t e d a s a p e r c e n t a g e o f n e t a s s e t v a l u e , n o t a s a p e r c e n t a g e o f o n l y V I C ' s r e a l e s t a t e a n d i n v e s t m e n t s . T h e e s t a t e c o r r e c t l y p o i n t s o u t t h a t t h e f i g u r e t h a t M r . W i l d e a r r i v e s a t " i s i r r e l e v a n t f o r p u r p o s e s o f c a l c u l a t i n g t h e p e r c e n t a g e a m o u n t b y w h i c h t h e t a x e s r e d u c e t h e n e t a s s e t v a l u e , b e c a u s e i t e x c l u d e s s o m e a s s e t s a n d a l l l i a b i l i t i e s . " A s a p e r c e n t a g e o f n e t a s s e t v a l u e , t h e d i s c o u n t a m o u n t w o u l d n o t b e 1 9 p e r c e n t . T h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f u t u r e t a x , $ 3 , 3 7 8 , 9 1 4 , d i v i d e d b y M r . W i l d e ' s n e t a s s e t v a l u e , $ 1 6 , 4 4 3 , 0 0 0 p r o d u c e s a 2 0 . 5 - p e r c e n t d i s c o u n t . A c c o r d i n g l y , a f t e r c o r r e c t i n g t h a t e r r o r , t h e d i s c o u n t a t t r i b u t a b l e t o t h e t a x o n t h e b u i l t - i n g a i n s - 3 1 - 9 W e a r r i v e d a t t h i s a m o u n t a s f o l l o w s : N e t a s s e t v a l u e $ 1 5 , 9 2 4 , 2 9 0 T o t a l a s s e t s a t m a r k e t v a l u e $ 1 8 , 4 6 7 , 2 9 0 L e s s b o o k v a l u e ( 5 , 6 4 9 , 9 6 3 ) U n r e a l i z e d c a p i t a l g a i n $ 1 2 , 8 1 7 , 3 2 7 N e t C a l i f o r n i a g a i n $ 1 2 , 8 1 7 , 3 2 7 L e s s : C a l i f o r n i a t a x a t 9 . 3 % ( 1 , 1 9 2 , 0 1 1 ) N e t F e d e r a l g a i n $ 1 1 , 6 2 5 , 3 1 6 L e s s : F e d e r a l t a x a t 3 4 % ( 3 , 9 5 2 , 6 0 7 ) T o t a l T a x o n c a p i t a l g a i n $ 5 , 1 4 4 , 6 1 8 T O T A L C A P I T A L G A I N A S A P E R C E N T A G E O F N E T A S S E T V A L U E : 3 2 . 3 % i n h e r e n t i n V I C ' s a s s e t s w o u l d b e 2 0 . 5 p e r c e n t , n o t 1 8 . 5 p e r c e n t r o u n d e d t o 1 9 p e r c e n t . M r . B r o c k a r d t d o e s n o t e n g a g e i n t h e k i n d o f e x p l i c i t a n a l y s i s i n w h i c h M r . W i l d e e n g a g e s , b u t M r . B r o c k a r d t d o e s c a l c u l a t e , o n t h e b a s i s o f M r . H o l d e n ' s v a l u a t i o n s o f M V N a n d M V S , t h e i m p a c t o f a n i m m e d i a t e t a x o n t h e n e t a s s e t v a l u e o f V I C . A c c o r d i n g t o M r . B r o c k a r d t , a n i m m e d i a t e t a x o n t h e b u i l t - i n g a i n s w o u l d w a r r a n t a 3 1 . 2 - p e r c e n t d i s c o u n t i n t h e n e t a s s e t v a l u e o f V I C . O n t h e b a s i s o f o u r v a l u a t i o n s o f M V N a n d M V S , a n i m m e d i a t e t a x o n t h e b u i l t - i n g a i n w o u l d w a r r a n t a 3 2 . 3 - p e r c e n t d i s c o u n t i n t h e n e t a s s e t v a l u e o f V I C . 9 A p p l y i n g t h a t a m o u n t a s a d i s c o u n t t o t h e n e t a s s e t v a l u e i s u n r e a l i s t i c b e c a u s e i t d o e s n o t a c c o u n t f o r a n y h o l d i n g p e r i o d f o r t h e a s s e t s . T h e e s t a t e ' s e x p e r t c o n c e d e s t h a t t h e r e w o u l d b e s o m e p e r i o d o f t a x d e f e r r a l a l t h o u g h h e d i d n o t a r t i c u l a t e h o w l o n g t h e p e r i o d o f d e f e r r a l w o u l d b e . M r . W i l d e a s s u m e s a 1 0 - y e a r h o l d i n g p e r i o d - 3 2 - 1 0 T h e c u r r e n t f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e b u i l t - i n g a i n a s s e t s i s $ 1 7 , 7 0 4 , 2 9 0 ( $ 1 7 , 3 6 1 , 1 1 0 ( r e a l e s t a t e ) p l u s ( i n v e s t m e n t s i n s t o c k a n d a r t ) $ 3 4 3 , 1 8 0 ) . S u c h a m o u n t , a s s u m i n g a 2 - p e r c e n t a n n u a l g r o w t h r a t e f o r t h e 1 0 - y e a r h o l d i n g p e r i o d , w o u l d b e w o r t h $ 2 1 , 5 8 1 , 3 5 4 o n J a n . 1 2 , 2 0 0 4 . A f t e r a d j u s t i n g f o r a n n u a l d e p r e c i a t i o n o f $ 1 5 6 , 0 0 0 p e r y e a r d u r i n g t h e 1 0 - y e a r h o l d i n g p e r i o d ( a d d i n g $ 1 , 5 6 0 , 0 0 0 t o t h e p r o j e c t e d b u i l t i n g a i n ) , t h e t o t a l p r o j e c t e d b u i l t - i n g a i n o n J a n . 1 2 , 2 0 0 4 , i s $ 1 8 , 0 5 2 , 8 2 8 . T h e C a l i f o r n i a t a x o n t h a t a m o u n t , a t 9 . 3 p e r c e n t i s $ 1 , 6 7 8 , 9 1 3 . T o t a l F e d e r a l g a i n i s $ 1 6 , 3 7 3 , 9 1 5 a n d , t a x e d a t t h e 3 4 - p e r c e n t c o r p o r a t e F e d e r a l r a t e , p r o d u c e s $ 5 , 5 6 7 , 1 3 1 i n F e d e r a l t a x . T h e t o t a l a m o u n t o f F e d e r a l a n d C a l i f o r n i a t a x e s o n t h e p r o j e c t e d b u i l t - i n g a i n i s $ 7 , 2 4 6 , 0 4 4 . A s s u m i n g , a s M r . W i l d e d i d , a d i s c o u n t r a t e o f 8 . 3 p e r c e n t ( L o n g t e r m A F R + 2 p e r c e n t f o r a d d e d r i s k ) , t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f u t u r e $ 7 , 2 4 6 , 0 4 4 i n t a x e s i s $ 3 , 2 6 4 , 5 7 1 . T h i s a m o u n t , a s a p e r c e n t a g e o f n e t a s s e t v a l u e , i s 2 0 . 5 p e r c e n t ( $ 3 , 2 6 4 , 5 7 1 d i v i d e d b y $ 1 5 , 9 2 4 , 2 9 0 ) . f o r t h e a s s e t s . A d j u s t i n g M r . W i l d e ' s f i g u r e s f o r o u r l o w e r v a l u a t i o n o f t h e s h o p p i n g c e n t e r s d o e s n o t y i e l d a d i f f e r e n t p e r c e n t a g e v a l u e . 1 0 T h e r a n g e o f d i s c o u n t v a l u e s a t t r i b u t a b l e t o t h e t a x o n t h e b u i l t - i n g a i n i n V I C ' s a s s e t s p r e s e n t e d b y t h e e x p e r t s i s 3 2 . 3 p e r c e n t ( i f t h e a s s e t s a r e i m m e d i a t e l y l i q u i d a t e d ) t o 2 0 . 5 p e r c e n t ( i f t h e a s s e t s a r e h e l d f o r 1 0 y e a r s ) . A l t h o u g h t h e r e i s n o e v i d e n c e t h a t a w i l l i n g b u y e r o f V I C w o u l d i m m e d i a t e l y l i q u i d a t e t h e a s s e t s , t h e r e i s a l s o n o t m u c h s u p p o r t f o r r e s p o n d e n t ' s c o n t e n t i o n t h a t a b u y e r w o u l d w a i t 1 0 y e a r s b e f o r e l i q u i d a t i n g t h e a s s e t s . I n r e a c h i n g a m i d d l e g r o u n d , t h e r e f o r e , w e f i n d i t r e a s o n a b l e t o d i s c o u n t t h e n e t a s s e t v a l u e b y 2 4 - 3 3 - p e r c e n t t o a c c o u n t f o r t h e t a x l i a b i l i t y i n h e r e n t i n V I C ' s a s s e t s . O n e o f p e t i t i o n e r ' s m a i n c o n t e n t i o n s f o r d i s c o u n t i n g t h e V I C s t o c k i s t h e p r e s e n c e o f a s t o c k p u r c h a s e a g r e e m e n t . A l t h o u g h w e b e l i e v e t h a t s u c h a g r e e m e n t w o u l d h a v e s o m e c h i l l i n g e f f e c t o n a h y p o t h e t i c a l s a l e , w e d o n o t a g r e e t h a t i t w o u l d h a v e t h e e f f e c t t h a t t h e e s t a t e c o n t e n d s i t w o u l d h a v e . T h e a g r e e m e n t p r o v i d e s t h a t b e f o r e M r . B o r g a t e l l o o r h i s e s t a t e s e l l s h i s V I C s h a r e s , h e m u s t f i r s t o f f e r h i s s h a r e s t o t h e o t h e r V I C s h a r e h o l d e r s o n p r o r a t a b a s i s a t t h e p r i c e o f f e r e d t o t h e o u t s i d e b u y e r . T h e o t h e r s h a r e h o l d e r s h a v e 1 5 d a y s t o e x e r c i s e t h e i r r i g h t o f f i r s t r e f u s a l , a n d t h e y m a y p u r c h a s e a n y a m o u n t o f t h e s h a r e s o f f e r e d . A f t e r t h a t 1 5 - d a y p e r i o d e x p i r e s , V I C h a s t h e o p t i o n o f b u y i n g a s m a n y s h a r e s a s i t d e s i r e s . A f t e r t h e c o n s e c u t i v e 1 5 - d a y p e r i o d s e x p i r e , M r . B o r g a t e l l o c o u l d t h e n s e l l t h e r e m a i n i n g s h a r e s t o t h e t h i r d - p a r t y b u y e r . T h e e s t a t e c o n t e n d s t h a t t h e s t o c k p u r c h a s e a g r e e m e n t w i l l i n e v i t a b l y l e a d t o M r . B o r g a t e l l o ' s 8 2 . 7 6 p e r c e n t b l o c k b e i n g s o l d i n t w o s m a l l e r b l o c k s b e c a u s e t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s w i l l p u r c h a s e j u s t e n o u g h o f t h e s h a r e s t o g a i n c o n t r o l o f V I C , l e a v i n g t h e t h i r d - p a r t y b u y e r w i t h a m i n o r i t y i n t e r e s t . T h e e s t a t e , h o w e v e r , d o e s n o t o f f e r a n y e v i d e n c e t o p r o v e t h a t a n y o f t h e V I C m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s p o s s e s s t h e m e a n s o r t h e - 3 4 - i n c l i n a t i o n t o p u r c h a s e e n o u g h o f t h e s t o c k t o f o r c e M r . B o r g a t e l l o ' s 8 2 . 7 6 p e r c e n t b l o c k t o b e s o l d i n t w o s m a l l e r b l o c k s . M o r e i m p o r t a n t l y , o u r a n a l y s i s p r e s u m e s t h a t t h e t r a n s a c t i o n i n v o l v e s a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r u n d e r n o p a r t i c u l a r c o m p u l s i o n t o e n t e r i n t o a t r a n s a c t i o n . W e s e r i o u s l y d o u b t t h a t a w i l l i n g s e l l e r u n d e r n o c o m p u l s i o n t o s e l l w o u l d d i s p o s e o f a n 8 2 . 7 6 - p e r c e n t b l o c k o f s t o c k i n t h e m a n n e r s u g g e s t e d b y t h e e s t a t e . W h a t i s m o r e l i k e l y i s t h a t t h e b u y e r a n d s e l l e r w o u l d s e e k a s s u r a n c e s f r o m t h e o t h e r s h a r e h o l d e r s t h a t t h e y w o u l d n o t i n t e r f e r e i n t h e t r a n s a c t i o n b y e x e r c i s i n g t h e i r r i g h t s p u r s u a n t t o t h e s t o c k p u r c h a s e a g r e e m e n t . T h i s w o u l d a d d s o m e u n c e r t a i n t y a n d a c h i l l i n g e f f e c t t o t h e t r a n s a c t i o n , b u t n o t t o t h e e x t e n t t h a t t h e e s t a t e a r g u e s . C o n s e q u e n t l y , w e a c c e p t r e s p o n d e n t ' s a s s e s s m e n t o f t h e s t o c k p u r c h a s e a g r e e m e n t a n d d i s c o u n t t h e n e t a s s e t v a l u e b y 3 p e r c e n t f o r t h a t f a c t o r . T h e f i n a l a d j u s t m e n t M r . W i l d e m a k e s t o t h e n e t a s s e t v a l u e a c c o u n t s f o r t r a n s a c t i o n c o s t s a s s o c i a t e d w i t h t h e e v e n t u a l s a l e o f t h e a s s e t s . M r . W i l d e ' s e s t i m a t i o n o f t h e s e t r a n s a c t i o n c o s t s i s 7 p e r c e n t o f t h e n e t a s s e t v a l u e . I n a n i m m e d i a t e l i q u i d a t i o n , M r . B r o c k a r d t e s t i m a t e s t h e s e c o s t s t o b e 5 . 7 p e r c e n t o f t h e n e t a s s e t v a l u e . G i v e n t h e n a r r o w r a n g e o f t h e s e f i g u r e s , w e t h i n k a 6 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r t r a n s a c t i o n c o s t s i s a r e a s o n a b l e e s t i m a t e . - 3 5 - I n s u m , a t o t a l d i s c o u n t o f 3 3 p e r c e n t a c c o u n t s p r o p e r l y f o r t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f t h e V I C s t o c k . D i s c o u n t i n g t h e n e t a s s e t v a l u e b y 3 3 p e r c e n t l e a d s t o a v a l u a t i o n a d j u s t m e n t o f $ 5 , 2 5 5 , 0 1 6 . O n t h e b a s i s o f t h e f o r e g o i n g e x a m i n a t i o n o f t h e r e c o r d w e c o n c l u d e t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f M r . B o r g a t e l l o ' s V I C s h a r e s i s a s f o l l o w s : N e t a s s e t v a l u e $ 1 5 , 9 2 4 , 2 9 0 L e s s : V a l u a t i o n a d j u s t m e n t 5 , 2 5 5 , 0 1 6 A g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e $ 1 0 , 6 6 9 , 2 7 4 F a i r m a r k e t v a l u e p e r s h a r e $ 8 , 5 1 5 ( 1 2 5 3 s h a r e s o u t s t a n d i n g ) F a i r m a r k e t v a l u e o f 1 0 3 7 s h a r e s $ 8 , 8 3 0 , 0 3 8 T o r e f l e c t t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d p u r s u a n t t o R u l e 1 5 5 .