TAX COURT OPINION

Case: Donald J. Janda
Docket Number: 5100-99
Judge: Vasquez
Opinion Type: memo
Filed: 02/02/2001
Pages: 17

T . C . M e m o . 2 0 0 1 - 2 4 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T D O N A L D J . J A N D A , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D O R O T H Y M . J A N D A , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o s . 5 1 0 0 - 9 9 , 5 1 0 1 - 9 9 . F i l e d F e b r u a r y 2 , 2 0 0 1 . L a r r y A . H o l l e a n d T e r r y R . W i t t l e r , f o r p e t i t i o n e r s . H e n r y N . C a r r i g e r , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N V A S Q U E Z , J u d g e : I n t h e s e c o n s o l i d a t e d c a s e s , r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d s e p a r a t e g i f t t a x d e f i c i e n c i e s o f $ 7 3 , 3 2 3 a g a i n s t p e t i t i o n e r s D o n a l d J . J a n d a ( M r . J a n d a ) a n d D o r o t h y M . J a n d a ( M r s . J a n d a ) f o r 1 9 9 2 . T h e i s s u e f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s o f s t o c k i n t h e S t . E d w a r d M a n a g e m e n t C o . ( t h e C o m p a n y ) t r a n s f e r r e d b y e a c h p e t i t i o n e r t o t h e i r c h i l d r e n . - 2 - S e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t f o r t h e y e a r i n i s s u e . R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . T h e s t i p u l a t i o n s o f f a c t a n d t h e a t t a c h e d e x h i b i t s a r e i n c o r p o r a t e d h e r e i n b y t h i s r e f e r e n c e . A t t h e t i m e o f t h e p e t i t i o n , p e t i t i o n e r s r e s i d e d i n S t . E d w a r d , N e b r a s k a . I n 1 9 9 2 , t h e C o m p a n y o p e r a t e d a s a h o l d i n g e n t i t y , o w n i n g 9 4 . 6 p e r c e n t o f 2 , 2 5 0 s h a r e s o f s t o c k o u t s t a n d i n g i n t h e B a n k o f S t . E d w a r d ( t h e B a n k ) . T h e B a n k s e r v e d t h e f i n a n c i a l n e e d s o f a s m a l l a g r i c u l t u r a l c o m m u n i t y i n N e b r a s k a . M r . J a n d a o p e r a t e d t h e B a n k i n t h e c a p a c i t y o f p r e s i d e n t , w h i l e M r s . J a n d a , i n v o l v e d a s w e l l i n t h e d a y - t o - d a y a c t i v i t i e s o f t h e B a n k , s e r v e d a s v i c e p r e s i d e n t . T h e B a n k e m p l o y e d K e n n e t h W o l f e i n t h e p o s i t i o n o f " c a s h i e r " a s w e l l a s t h r e e t o f o u r t e l l e r s . A s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , t h e s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y i n t h e B a n k w a s l i s t e d a t a n u n a d j u s t e d b o o k v a l u e o f $ 4 , 5 1 8 , 0 0 0 , o r $ 2 , 0 0 8 p e r s h a r e . I n N o v e m b e r 1 9 9 2 , p e t i t i o n e r s e a c h m a d e g i f t s o f 6 , 8 5 0 s h a r e s o f s t o c k i n t h e C o m p a n y ( t r a n s f e r r e d b l o c k o f s t o c k ) t o e a c h o f t h e i r c h i l d r e n ( R o b e r t J a n d a , D o n a l d J a n d a , J r . , C a t h e r i n e M o e l l e r , a n d C o n s t a n c e J a n d a ) . A t t h e t i m e o f t h e g i f t s , t h e C o m p a n y h a d 1 3 0 , 0 0 0 s h a r e s o f s t o c k o u t s t a n d i n g . E a c h t r a n s f e r r e d b l o c k o f s t o c k t h e r e f o r e c o n s t i t u t e d a 5 . 2 7 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e C o m p a n y . - 3 - B e f o r e t h e t r a n s f e r s , p e t i t i o n e r s , t h e i r c h i l d r e n , a n d M r . W o l f e o w n e d t h e f o l l o w i n g a m o u n t s a n d p e r c e n t a g e s o f s h a r e s o f s t o c k i n t h e C o m p a n y : S h a r e h o l d e r S h a r e s P e r c e n t o f S h a r e s O u t s t a n d i n g M r . J a n d a 3 0 , 8 6 7 2 3 . 7 4 M r s . J a n d a 3 0 , 8 6 8 2 3 . 7 4 R o b e r t J a n d a 1 7 , 0 6 6 1 3 . 1 3 D o n a l d J a n d a , J r . 1 7 , 0 6 6 1 3 . 1 3 C a t h e r i n e M o e l l e r 1 7 , 0 6 6 1 3 . 1 3 C o n s t a n c e J a n d a 1 7 , 0 6 6 1 3 . 1 3 K e n n e t h W o l f e 1 0 T o t a l 1 3 0 , 0 0 0 1 0 0 . 0 0 A f t e r t h e t r a n s f e r s , t h e c h i l d r e n ' s s t a k e i n t h e C o m p a n y i n c r e a s e d w h i l e p e t i t i o n e r s ' s t a k e d e c l i n e d a s r e f l e c t e d i n t h e f o l l o w i n g t a b l e : S h a r e h o l d e r S h a r e s P e r c e n t o f S h a r e s O u t s t a n d i n g M r . J a n d a 3 , 4 6 7 2 . 6 7 M r s . J a n d a 3 , 4 6 8 2 . 6 7 R o b e r t J a n d a 3 0 , 7 6 6 2 3 . 6 7 D o n a l d J a n d a , J r . 3 0 , 7 6 6 2 3 . 6 7 C a t h e r i n e M o e l l e r 3 0 , 7 6 6 2 3 . 6 7 C o n s t a n c e J a n d a 3 0 , 7 6 6 2 3 . 6 7 K e n n e t h W o l f e 1 0 T o t a l 1 3 0 , 0 0 0 1 1 0 0 . 0 0 1 O n a c c o u n t o f r o u n d i n g , t h e s u m o f t h e i n d i v i d u a l p e r c e n t a g e s o f s h a r e s o u t s t a n d i n g d o e s n o t e q u a l 1 0 0 p e r c e n t . A s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , t h e C o m p a n y r e p o r t e d a n u n a d j u s t e d - 4 - 1 $ 3 5 . 4 1 p e r s h a r e x 6 , 8 5 0 s h a r e s . b o o k v a l u e o f $ 4 , 6 0 2 , 7 3 2 f o r s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y , o r a p p r o x i m a t e l y $ 3 5 . 4 1 p e r s h a r e , o n i t s b a l a n c e s h e e t . E a c h t r a n s f e r r e d b l o c k o f s t o c k t h e r e f o r e c o m m a n d e d $ 2 4 2 , 5 5 9 o f t h e t o t a l s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y d o c u m e n t e d o n t h e C o m p a n y ' s b o o k s . 1 A f t e r r e t a i n i n g t h e a c c o u n t i n g f i r m o f G r a n t T h o r n t o n , p e t i t i o n e r s e a c h f i l e d a F o r m 7 0 9 , U n i t e d S t a t e s G i f t ( a n d G e n e r a t i o n - S k i p p i n g T r a n s f e r ) T a x R e t u r n , r e p o r t i n g t h e v a l u e s o f t h e g i f t s a s d e t e r m i n e d b y t h e a c c o u n t i n g f i r m . P e t i t i o n e r s r e p o r t e d e a c h t r a n s f e r r e d b l o c k o f s t o c k a t a f a i r m a r k e t v a l u e o f $ 1 4 5 , 3 5 7 . O P I N I O N C o n g r e s s h a s i m p o s e d a t a x o n t h e t r a n s f e r o f p r o p e r t y b y g i f t . S e e s e c . 2 5 0 1 ( a ) ( 1 ) . T h e a m o u n t o f t h e g i f t s u b j e c t t o t a x a t i o n i s e q u a l t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e p r o p e r t y o n t h e d a t e o f t h e g i f t . S e e s e c . 2 5 1 2 ( a ) ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 1 , G i f t T a x R e g s . T h e U . S . T r e a s u r y r e g u l a t i o n s d e f i n e f a i r m a r k e t v a l u e a s " t h e p r i c e a t w h i c h p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r s e l l , a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . " S e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 1 , G i f t T a x R e g s . ; s e e a l s o U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) . B e c a u s e p r i c e s f o r s h a r e s o f s t o c k i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n a r e g e n e r a l l y n o t a v a i l a b l e i n t h e m a r k e t p l a c e , w e - 5 - m a y d e c i d e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f s u c h i n t e r e s t s b y l o o k i n g a t t h e p a r t i c u l a r c o m p a n y ' s n e t w o r t h , p r o s p e c t i v e e a r n i n g p o w e r , d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y , a n d o t h e r r e l e v a n t f a c t o r s . S e e E s t a t e o f K l a u s s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 1 9 1 ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) ( 2 ) , G i f t T a x R e g s . S u c h o t h e r r e l e v a n t f a c t o r s i n c l u d e t h e c o m p a n y ' s g o o d w i l l a n d m a n a g e m e n t , t h e c o m p a n y ' s p o s i t i o n i n t h e i n d u s t r y , t h e e c o n o m i c o u t l o o k i n t h e p a r t i c u l a r i n d u s t r y , t h e d e g r e e o f c o n t r o l i n t h e c o m p a n y r e p r e s e n t e d b y t h e s h a r e s s u b j e c t t o v a l u a t i o n , a n d t h e a v a i l a b l e v a l u e s o f s e c u r i t i e s i n c o m p a n i e s e n g a g e d i n a s i m i l a r b u s i n e s s . S e e i d . I n t h e i n s t a n t c a s e s , a s i n m o s t c a s e s i n v o l v i n g v a l u a t i o n d i s p u t e s , t h e p a r t i e s p r i m a r i l y r e l i e d o n o p i n i o n s b y e x p e r t s t o e s t a b l i s h t h e v a l u e o f t h e t r a n s f e r r e d b l o c k s o f s t o c k . P e t i t i o n e r s p r e s e n t e d t h e a p p r a i s a l r e p o r t o f G a r y L . W a h l g r e n ( M r . W a h l g r e n ) t o e s t a b l i s h t h e p r e d i s c o u n t v a l u e o f t h e s t o c k i n t h e C o m p a n y a n d t h e a m o u n t o f d i s c o u n t s f o r l a c k o f c o n t r o l ( m i n o r i t y i n t e r e s t ) a n d l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . R e s p o n d e n t r e l i e s o n a n a p p r a i s a l r e p o r t p r e p a r e d b y P h i l l i p J . S c h n e i d e r ( M r . S c h n e i d e r ) . T h e d i s c o u n t f o r a m i n o r i t y i n t e r e s t a c c o u n t s f o r t h e i n a b i l i t y o f a s h a r e h o l d e r t o c o n t r o l o r i n f l u e n c e d e c i s i o n s i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . S e e W a r d v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 7 8 , 1 0 6 ( 1 9 8 6 ) ; E s t a t e o f S t e v e n s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 5 3 . T h e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , o n t h e o t h e r h a n d , i s u s e d t o c o m p e n s a t e f o r t h e f a c t t h a t t h e r e i s n o r e a d y m a r k e t - 6 - 2 M r . S c h n e i d e r , i n h i s r e p o r t , f a i l e d t o a c c o u n t f o r i n t e r e s t a n d p r i n c i p a l r e c o v e r e d f r o m l o a n s p r e v i o u s l y c h a r g e d o f f o n t h e b o o k s o f t h e B a n k . 3 R e f e r e n c e s t o m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t a r e t o t h e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . f o r s h a r e s i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . S e e E s t a t e o f S t e v e n s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . B e c a u s e t h e i n a b i l i t y t o c o n t r o l a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n i n f l u e n c e s t h e m a r k e t a b i l i t y o f t h e i n v e s t m e n t , t h e r e i s s o m e t i m e s s o m e o v e r l a p b e t w e e n t h e t w o d i s c o u n t s . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 5 2 . W e h a v e w i d e d i s c r e t i o n i n a c c e p t i n g e x p e r t t e s t i m o n y . S e e H e l v e r i n g v . N a t i o n a l G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . 2 8 2 , 2 9 4 - 2 9 5 ( 1 9 3 8 ) . W e e x a m i n e t h e e x p e r t ' s q u a l i f i c a t i o n s a n d c o m p a r e h i s o r h e r t e s t i m o n y w i t h a l l o t h e r c r e d i b l e e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . W e m a y a c c e p t o r r e j e c t a n e x p e r t ' s o p i n i o n e n t i r e l y o r p i c k a n d c h o o s e t h e p o r t i o n s o f t h e o p i n i o n w e f i n d r e l i a b l e . S e e i d . ; S e a g a t e T e c h . , I n c . , & C o n s o l . S u b s . v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 2 T . C . 1 4 9 , 1 8 6 ( 1 9 9 4 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 8 ( 1 9 9 0 ) ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . A t t r i a l , M r . S c h n e i d e r a c c e p t e d M r . W a h l g r e n ' s c o n c l u s i o n t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e C o m p a n y s t o c k o n a m i n o r i t y b a s i s , b u t b e f o r e c o n s i d e r a t i o n o f t h e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , w a s $ 4 6 . 2 4 p e r s h a r e a t t h e t i m e o f t r a n s f e r . 2 F r o m t h a t f i g u r e , M r . W a h l g r e n o p i n e d t h a t a 6 5 . 7 7 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t w a s a p p r o p r i a t e , 3 w h i l e M r . S c h n e i d e r - 7 - 4 M r . W h a l g r e n ' s v a l u a t i o n f o r e a c h o f p e t i t i o n e r s ' s e p a r a t e t r a n s f e r s r e s u l t s i n a n a m o u n t o f $ 1 0 8 , 4 3 6 ( ( $ 4 6 . 2 4 p e r s h a r e x . 3 4 2 3 ) x 6 , 8 5 0 s h a r e s ) . T h i s v a l u e i s s i g n i f i c a n t l y l o w e r t h a n t h e $ 1 4 5 , 3 5 7 v a l u e ( p e r t r a n s f e r ) r e p o r t e d b y p e t i t i o n e r s o n t h e i r g i f t t a x r e t u r n s . A t a x p a y e r w h o a s s e r t s a v a l u a t i o n l o w e r t h a n t h e o n e r e p o r t e d o n a t a x r e t u r n m u s t p r o v i d e c o g e n t p r o o f t h a t t h e r e p o r t e d v a l u a t i o n w a s e r r o n e o u s . S e e E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 3 7 - 3 3 8 ( 1 9 8 9 ) . b e l i e v e d t h a t o n l y a 2 0 - p e r c e n t d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i c a b l e . 4 W e m u s t d e c i d e w h e t h e r a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i s a p p r o p r i a t e , a n d , i f s o , t o w h a t e x t e n t . M r . W a h l g r e n ' s R e p o r t T o e v a l u a t e M r . W a h l g r e n ' s m e t h o d o l o g y f o r c o m p u t i n g t h e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , w e f i r s t r e v i e w h i s c o m p u t a t i o n o f t h e v a l u e o f t h e C o m p a n y s t o c k o n a m i n o r i t y b a s i s . B e f o r e m a k i n g a n y f a i r m a r k e t v a l u e d e t e r m i n a t i o n s , M r . W a h l g r e n e v a l u a t e d t h e a s s e t s , l i a b i l i t i e s , a n d s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y a m o u n t s l i s t e d o n t h e C o m p a n y ' s a n d t h e B a n k ' s b o o k s . A f t e r r e v i e w i n g t h e h i s t o r i c a l b o o k v a l u e s o f t h e a s s e t s a n d l i a b i l i t i e s o f t h e B a n k , M r . W a h l g r e n i n c r e a s e d t h e a s s e t a m o u n t s p r i m a r i l y f o r l o a n s p r e v i o u s l y c h a r g e d o f f ( f r o m w h i c h i n t e r e s t a n d p r i n c i p a l w e r e s u b s e q u e n t l y b e i n g r e c o v e r e d ) a n d i n c r e a s e d l i a b i l i t i e s f o r d e f e r r e d t a x e s a s s o c i a t e d w i t h t h e i n c r e a s e d a m o u n t i n a s s e t s . T h e B a n k ' s b a l a n c e s h e e t w a s t h e r e f o r e a d j u s t e d a s f o l l o w s : B a l a n c e S h e e t I t e m s H i s t . B V A d j u s t m e n t A d j u s t e d B V A s s e t s $ 2 3 , 9 5 3 , 0 0 0 $ 2 , 3 9 7 , 0 0 0 $ 2 6 , 3 5 0 , 0 0 0 L i a b i l i t i e s 1 9 , 4 3 6 , 0 0 0 8 1 5 , 0 0 0 2 0 , 2 5 1 , 0 0 0 S t o c k h o l d e r s ' e q u i t y 4 , 5 1 7 , 0 0 0 1 , 5 8 2 , 0 0 0 6 , 0 9 9 , 0 0 0 - 8 - N e x t , M r . W a h l g r e n c o r r e s p o n d i n g l y a d j u s t e d t h e h i s t o r i c a l b o o k v a l u e o f t h e C o m p a n y a s s e t s . H e e s p e c i a l l y c o n c e n t r a t e d o n t h e v a l u e o f t h e C o m p a n y ' s 9 4 . 6 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e B a n k , w h i c h h e c o m p u t e d o n t h e b a s i s o f t h e a d j u s t e d b o o k v a l u e o f t h e s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y i n t h e B a n k . T h e a d j u s t m e n t s t o t h e a s s e t s , l i a b i l i t i e s , a n d s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y a m o u n t s o n t h e C o m p a n y ' s b o o k s a r e d e s c r i b e d b e l o w : B a l a n c e S h e e t I t e m s H i s t . B V A d j u s t m e n t A d j u s t e d B V A s s e t s $ 4 , 6 1 2 , 5 8 2 $ 1 , 5 0 2 , 0 8 1 $ 6 , 1 1 4 , 6 6 3 L i a b i l i t i e s 9 , 8 5 0 2 , 5 3 4 1 2 , 3 8 4 S t o c k h o l d e r s ' e q u i t y 4 , 6 0 2 , 7 3 2 1 , 4 9 9 , 5 4 7 6 , 1 0 2 , 2 7 9 A f t e r m a k i n g a d j u s t m e n t s t o b o t h t h e C o m p a n y ' s a n d t h e B a n k ' s b o o k s , M r . W a h l g r e n d e c i d e d t o e s t a b l i s h t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e C o m p a n y o n a n e t a s s e t v a l u e b a s i s . B e c a u s e t h e C o m p a n y ' s p r i m a r y a s s e t c o n s i s t e d o f t h e 9 4 . 6 - p e r c e n t o w n e r s h i p i n t e r e s t i n t h e B a n k ( a n d t h e r e w e r e m i n i m a l l i a b i l i t i e s ) , M r . W a h l g r e n d e r i v e d t h e v a l u e o f t h e C o m p a n y b y p r i m a r i l y c o n s i d e r i n g t h e B a n k ' s i n d e p e n d e n t f a i r m a r k e t v a l u e . I n o r d e r t o a r r i v e a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e B a n k , M r . W a h l g r e n e v a l u a t e d f i v e f a c t o r s w h i c h h e h a d p r e v i o u s l y r e l i e d o n t o c o m p a r e p r i v a t e l y o w n e d N e b r a s k a b a n k s s o l d w i t h i n 1 2 m o n t h s b e f o r e o r a f t e r N o v e m b e r 1 9 9 2 : ( 1 ) B a n k s i z e , ( 2 ) m a r k e t s e r v e d , ( 3 ) h i s t o r i c a l g r o w t h o f d e p o s i t s , ( 4 ) l o a n p o r t f o l i o q u a l i t y , a n d ( 5 ) p r o f i t a b i l i t y . A f t e r c o n s i d e r i n g t h e a b o v e f a c t o r s ( i n t e r m s o f t h e a d j u s t e d b o o k v a l u e s o f t h e B a n k ) a n d u s i n g t h e - 9 - 5 T h e C o m p a n y h a d o t h e r m i n o r a s s e t s b e s i d e s t h e 9 4 . 6 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e B a n k . F o r e x a m p l e , o n i t s b o o k s , t h e C o m p a n y l i s t e d a p p r o x i m a t e l y $ 2 9 0 , 0 0 0 i n m a r k e t a b l e s e c u r i t i e s a n d $ 4 0 , 0 0 0 i n n o t e s r e c e i v a b l e . s a l e s o f t h e p r i v a t e l y o w n e d N e b r a s k a b a n k s a s a c o m p a r i s o n , M r . W a h l g r e n a r r i v e d a t a f a i r m a r k e t v a l u e o f $ 6 , 7 0 8 , 9 0 0 f o r t h e B a n k . M r . W a h l g r e n e s t a b l i s h e d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e B a n k a t 1 . 4 9 t i m e s g r e a t e r t h a n t h e h i s t o r i c a l b o o k v a l u e o f t h e s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y a n d a t 1 . 1 0 t i m e s g r e a t e r t h a n t h e a d j u s t e d b o o k v a l u e o f t h e s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y . H a v i n g d e r i v e d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e B a n k , M r . W a h l g r e n p r o c e e d e d t o c o m p u t e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e C o m p a n y o n a n e t a s s e t v a l u e b a s i s . A f t e r s u b s t i t u t i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e 9 4 . 6 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e B a n k ( $ 6 , 3 4 6 , 6 1 9 ) f o r t h e a d j u s t e d b o o k v a l u e o f t h e 9 4 . 6 - p e r c e n t i n t e r e s t i n t h e B a n k ( $ 5 , 7 6 9 , 6 5 4 ) o n t h e C o m p a n y ' s b o o k s a n d s u b t r a c t i n g t h e l i a b i l i t i e s f r o m t h e v a l u e o f a l l t h e C o m p a n y a s s e t s , M r . W a h l g r e n a r r i v e d a t a $ 6 , 6 7 9 , 2 4 4 f a i r m a r k e t v a l u e f o r t h e C o m p a n y . 5 A s t h e r e w e r e 1 3 0 , 0 0 0 s h a r e s o f s t o c k o u t s t a n d i n g , M r . W a h l g r e n e s t a b l i s h e d t h a t e a c h s h a r e w a s w o r t h $ 5 1 . 3 8 b e f o r e c o n s i d e r i n g a n y d i s c o u n t s . M r . W a h l g r e n a p p l i e d a 1 0 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t , w h i c h r e d u c e d t h e v a l u e o f e a c h s h a r e t o $ 4 6 . 2 4 . M r . W a h l g r e n t h e n a p p l i e d a 6 5 . 7 7 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y u s i n g t h e Q u a n t i t a t i v e M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t M o d e l ( t h e Q M D M m o d e l ) p r o p o s e d b y Z . C h r i s t o p h e r M e r c e r i n h i s - 1 0 - b o o k Q u a n t i f y i n g M a r k e t a b i l i t y D i s c o u n t s ( 1 9 9 7 ) , t o a r r i v e a t a v a l u a t i o n o f $ 1 0 8 , 4 3 6 f o r e a c h o f p e t i t i o n e r s ' s e p a r a t e t r a n s f e r s . A c c o r d i n g t o M r . M e r c e r , a n a p p r a i s e r u s i n g t h e Q M D M m o d e l i s a b l e t o q u a n t i f y t h e i m p a c t o f t h e f a c t o r s t h a t i n f l u e n c e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s i n r e a l - l i f e s e t t i n g s . S e e i d . a t 2 0 9 . A s d e s c r i b e d b y M r . M e r c e r , a n a p p r a i s e r f i r s t v a l u e s t h e s h a r e h o l d e r ' s i n v e s t m e n t a t t h e e n t i t y l e v e l , r e s u l t i n g i n a v a l u a t i o n o f t h e i n v e s t m e n t a s i f i t w e r e m a r k e t a b l e . S e e i d . a t 1 7 1 - 1 8 4 . I n h i s b o o k , M r . M e r c e r g e n e r a l l y a r r i v e s a t t h e e n t i t y l e v e l v a l u a t i o n u s i n g t h e c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s m e t h o d , w h i c h c o n s i d e r s c u r r e n t e a r n i n g s p e r s h a r e , a n a n t i c i p a t e d e a r n i n g s g r o w t h , a n d a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e a c c o u n t i n g f o r t h e i n h e r e n t r i s k w i t h r e g a r d t o i n v e s t i n g i n a p a r t i c u l a r c o m p a n y . S e e i d . T h e n e t a m o u n t o f t h e d i s c o u n t r a t e l e s s t h e a n t i c i p a t e d e a r n i n g s g r o w t h i s r e f e r r e d t o a s t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e , w h i c h i s m u l t i p l i e d a g a i n s t t h e e a r n i n g s p e r s h a r e . S e e i d . A f t e r t h a t c o m p u t a t i o n i s m a d e , t h e a p p r a i s e r h a s g e n e r a t e d t h e m a r k e t a b l e v a l u e o f 1 s h a r e i n t h e i n v e s t m e n t . S e e i d . M r . M e r c e r t h e n s u g g e s t s t h a t t h e a p p r a i s e r a d j u s t t h e v a l u e o f t h e s t o c k u p w a r d f o r a c o n t r o l p r e m i u m o r d o w n w a r d f o r a m i n o r i t y i n t e r e s t . S e e i d . A f t e r t h e v a l u e o f t h e m a r k e t a b l e i n v e s t m e n t a t t h e e n t i t y l e v e l i s c o m p u t e d , t h e a p p r a i s e r a p p l i e s t h e Q M D M m o d e l t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t t h e g r o w t h i n t h e v a l u e o f t h e - 1 1 - 6 M r . W a h l g r e n r o u n d e d t h e 1 . 4 8 5 3 f a c t o r t o 1 . 4 9 w h e n d i s c u s s i n g t h e r a t i o b e t w e e n t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e B a n k t o t h e h i s t o r i c a l b o o k v a l u e o f t h e s t o c k h o l d e r s ' e q u i t y i n t h e B a n k . S e e s u p r a p . 9 . i n v e s t m e n t ( a l o n g w i t h a n y d i v i d e n d s d i s t r i b u t e d ) d o e s n o t m e e t t h e s h a r e h o l d e r ' s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n f o r a s p e c i f i e d p e r i o d . S e e i d . a t 2 1 2 - 2 1 5 . M r . M e r c e r a d v i s e s t h a t t h e r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n s h o u l d r e f l e c t t h e " i n v e s t o r ' s r e q u i r e d r a t e o f r e t u r n , o r t h e o p p o r t u n i t y c o s t o f i n v e s t i n g i n t h e s u b j e c t c o m p a n y v e r s u s a n o t h e r , s i m i l a r i n v e s t m e n t t h a t h a s i m m e d i a t e m a r k e t l i q u i d i t y . " I d . a t 2 1 4 . I n t h e i n s t a n t c a s e s , M r . W a h l g r e n a p p l i e d a 9 . 1 2 - p e r c e n t g r o w t h r a t e , a z e r o - p e r c e n t d i s t r i b u t i o n y i e l d , a h o l d i n g p e r i o d o f 1 0 y e a r s , a n d a r e q u i r e d h o l d i n g p e r i o d r e t u r n o f 2 1 . 4 7 p e r c e n t . M r . W a h l g r e n d e t e r m i n e d t h a t t h e C o m p a n y ' s g r o w t h r a t e d e p e n d e d o n t h e i n c r e a s i n g v a l u e o f t h e B a n k , t h e C o m p a n y ' s p r i m a r y a s s e t . M r . W a h l g r e n , i n t u r n , c o m p u t e d t h e g r o w t h r a t e f o r t h e v a l u e o f t h e B a n k u s i n g t h e a v e r a g e r e t u r n o n e q u i t y b e t w e e n 1 9 8 8 a n d 1 9 9 2 ( 1 3 . 5 4 p e r c e n t ) o f t h e B a n k . B e c a u s e t h e a v e r a g e r e t u r n o n e q u i t y w a s b a s e d o n t h e h i s t o r i c a l b o o k v a l u e s o f t h e B a n k , M r . W a h l g r e n r e d u c e d t h e a v e r a g e r e t u r n b y d i v i d i n g i t b y a f a c t o r o f 1 . 4 8 5 3 t o a c c o u n t f o r t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e e s t i m a t e d f a i r m a r k e t v a l u e a n d h i s t o r i c a l b o o k v a l u e o f t h e B a n k a s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 . 6 W i t h r e g a r d t o t h e d i v i d e n d y i e l d , M r . W a h l g r e n c o n c l u d e d t h a t t h e C o m p a n y d i d n o t h a v e a h i s t o r y o f m a k i n g d i s t r i b u t i o n s - 1 2 - a n d t h e r e f o r e a s s i g n e d a z e r o p e r c e n t . A s f o r t h e h o l d i n g p e r i o d , M r . W a h l g r e n o p i n e d t h a t n e i t h e r t h e C o m p a n y n o r t h e B a n k w o u l d b e s o l d w i t h i n 1 0 y e a r s b e c a u s e M r . J a n d a w a n t e d t o c o n t i n u e t o o p e r a t e t h e B a n k f o r a s l o n g a s p o s s i b l e a n d , i n a n y e v e n t , R o b e r t J a n d a w a n t e d t o m a n a g e t h e b a n k t h e r e a f t e r . W i t h r e g a r d t o t h e h o l d i n g p e r i o d r e t u r n o f 2 1 . 4 7 p e r c e n t , M r . W a h l g r e n c o n s i d e r e d t h e r i s k - f r e e y i e l d o n U . S . T r e a s u r y b o n d s , t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n l o n g - t e r m y i e l d s o n c o m m o n s t o c k o v e r i n t e r m e d i a t e U . S . G o v e r n m e n t b o n d s , a n d a s m a l l s t o c k p r e m i u m . R e s p o n d e n t c h a l l e n g e s M r . W a h l g r e n ' s u s e o f t h e Q M D M m o d e l o n t h e b a s i s t h a t t h e r e i s n o e v i d e n c e t h a t a p p r a i s a l p r o f e s s i o n a l s g e n e r a l l y v i e w t h e Q M D M m o d e l a s a n a c c e p t a b l e m e t h o d f o r c o m p u t i n g m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s . R e s p o n d e n t a l s o a s s e r t s t h a t t h e d a t a u s e d b y M r . W a h l g r e n i n t h e Q M D M m o d e l i s i n a c c u r a t e . W e r e c o g n i z e d i n E s t a t e o f W e i n b e r g v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 5 1 , t h a t " s l i g h t v a r i a t i o n s i n t h e a s s u m p t i o n s u s e d i n t h e [ Q M D M ] m o d e l p r o d u c e d r a m a t i c d i f f e r e n c e i n r e s u l t s . " T h e e f f e c t i v e n e s s o f t h i s m o d e l t h e r e f o r e d e p e n d s o n t h e r e l i a b i l i t y o f t h e d a t a i n p u t i n t o t h e m o d e l . W e h a v e s e r i o u s r e s e r v a t i o n s w i t h r e g a r d t o t h e a s s u m p t i o n s m a d e b y M r . W a h l g r e n . F o r e x a m p l e , w e a r e c o n c e r n e d w h e t h e r i n d e t e r m i n i n g t h e g r o w t h r a t e o f t h e C o m p a n y , i t w a s p r o p e r f o r M r . W a h l g r e n t o s i m p l y a v e r a g e t h e B a n k ' s h i s t o r i c a l r e t u r n s o n e q u i t y f o r t h e 5 y e a r s p r i o r t o D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 , a n d t h e n - 1 3 - a d j u s t t h e a v e r a g e r e t u r n b y a f a c t o r d e p e n d e n t o n t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n h i s t o r i c a l b o o k v a l u e a n d t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e B a n k a s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 2 . M r . M e r c e r a l s o i n d i c a t e s i n h i s b o o k t h a t t h e r e q u i r e d h o l d i n g p e r i o d r e t u r n s h o u l d b e a d j u s t e d f o r s h a r e h o l d e r - s p e c i f i c r i s k s r e l a t e d t o t h e n o n m a r k e t a b i l i t y f e a t u r e s o f t h e i n v e s t m e n t , s u c h a s : ( 1 ) I n d e t e r m i n a c y o f t h e h o l d i n g p e r i o d ; ( 2 ) l i k e l i h o o d o f i n t e r i m c a s h - f l o w s ; ( 3 ) p r o s p e c t s f o r l i q u i d i t y ; ( 4 ) u n c e r t a i n t y o f f a v o r a b l e e x i t ; ( 5 ) g e n e r a l u n a t t r a c t i v e n e s s o f t h e i n v e s t m e n t ; a n d ( 6 ) r e s t r i c t i v e a g r e e m e n t s . S e e M e r c e r , s u p r a a t 2 5 0 - 2 5 1 . M r . W a h l g r e n h a s f a i l e d t o m a k e a n y s u c h a n a l y s i s . A s a p p l i e d b y M r . W a h l g r e n , t h e e c o n o m i c m o d e l a t b e s t a d j u s t s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e C o m p a n y f o r t h e f a c t t h a t a n i n v e s t o r w i l l n o t r e c e i v e t h e r e q u i r e d h i g h e r r a t e o f r e t u r n ( d e m a n d e d f o r i n v e s t m e n t s i n s m a l l c a p i t a l i z e d c o m p a n i e s ) f o r a p e r i o d o f 1 0 y e a r s . M r . W a h l g r e n , h o w e v e r , h a s n o t a d d e d a n y i n c r e m e n t s t o t h e h o l d i n g p e r i o d r e t u r n f o r t h e r i s k e l e m e n t s a s s o c i a t e d w i t h t h e s p e c i f i c c i r c u m s t a n c e s o f t h i s s i t u a t i o n . W e f i n d M r . W a h l g r e n ' s a p p l i c a t i o n o f t h e Q M D M m o d e l i n t h e i n s t a n t c a s e s n o t t o b e h e l p f u l i n o u r d e t e r m i n a t i o n o f t h e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . W e h a v e g r a v e d o u b t s a b o u t t h e r e l i a b i l i t y o f t h e Q M D M m o d e l t o p r o d u c e r e a s o n a b l e d i s c o u n t s , - 1 4 - g i v e n t h e g e n e r a t e d d i s c o u n t o f o v e r 6 5 p e r c e n t . M r . S c h n e i d e r ' s R e p o r t M r . S c h n e i d e r a c c e p t e d M r . W a h l g r e n ' s m a r k e t a b l e - m i n o r i t y v a l u e o f t h e C o m p a n y s t o c k b e c a u s e h e b e c a m e a w a r e a t t r i a l t h a t t h e C o m p a n y h a d o t h e r a s s e t s n o t r e f l e c t e d o n i t s b o o k s . H e , h o w e v e r , m a i n t a i n e d t h a t t h e t r a n s f e r r e d b l o c k s o f s t o c k s h o u l d b e e n t i t l e d t o o n l y a 2 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . I n h i s r e p o r t , M r . S c h n e i d e r i d e n t i f i e d t h e f o l l o w i n g f a c t o r s a s a f f e c t i n g m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s : 1 . T h e a s s e t t y p e h e l d 2 . T h e t i m e h o r i z o n u n t i l l i q u i d a t i o n 3 . D i s t r i b u t i o n o f c a s h - f l o w 4 . E a r n e d c a s h - f l o w ( a f t e r d e b t s e r v i c e ) 5 . I n f o r m a t i o n a v a i l a b i l i t y 6 . T r a n s f e r c o s t s a n d / o r r e q u i r e m e n t s 7 . L i q u i d i t y f a c t o r s : a . I s t h e c o m p a n y l a r g e e n o u g h t o b e p u b l i c ? b . I s t h e r e a p o o l o f p o t e n t i a l l y i n t e r e s t e d b u y e r s ? c . I s t h e r e a r i g h t o f f i r s t r e f u s a l ? M r . S c h n e i d e r t h e n l i s t e d v a r i o u s s t u d i e s m a d e o n m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s w h i c h a r e c i t e d b y S h a n n o n P r a t t i n h i s b o o k V a l u i n g a B u s i n e s s : T h e A n a l y s i s a n d A p p r a i s a l o f C l o s e l y - H e l d C o m p a n i e s ( 2 d e d . 1 9 8 9 ) . T h e s t u d i e s , w h i c h d e a l w i t h m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s i n t h e c o n t e x t o f r e s t r i c t e d , u n r e g i s t e r e d s e c u r i t i e s s u b s e q u e n t l y a v a i l a b l e i n p u b l i c e q u i t y m a r k e t s , d e m o n s t r a t e m e a n d i s c o u n t s r a n g i n g f r o m 2 3 p e r c e n t t o 4 5 p e r c e n t . M r . S c h n e i d e r a l s o c i t e d s e v e r a l U . S . T a x C o u r t c a s e s t h a t e s t a b l i s h e d m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s r a n g i n g f r o m 2 6 p e r c e n t t o 3 5 p e r c e n t . F i n a l l y , M r . S c h n e i d e r s t a t e d i n h i s r e p o r t t h a t h e h a d c o n s u l t e d - 1 5 - a s t u d y p r e p a r e d b y M e l a n i e E a r l e s a n d E d w a r d M i l i a m w h i c h a s s e r t e d t h a t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s a l l o w e d b y t h e C o u r t o v e r t h e p a s t 3 6 y e a r s a v e r a g e d 2 4 p e r c e n t . B e f o r e a r r i v i n g a t h i s c o n c l u s i o n , M r . S c h n e i d e r r e m a r k e d t h a t h e b e l i e v e d t h a t " a b a n k w o u l d b e a h i g h l y m a r k e t a b l e b u s i n e s s a n d t h a t t h e s t o c k w o u l d b e h i g h l y m a r k e t a b l e . " H e a l s o n o t e d i n h i s r e p o r t t h a t t h e C o m p a n y d i d n o t h a v e a s o l e s h a r e h o l d e r o w n i n g m o r e t h a n 5 0 p e r c e n t o f t h e C o m p a n y . A t t r i a l , M r . S c h n e i d e r t e s t i f i e d t h a t t h e C o m p a n y w a s m a r k e t a b l e b e c a u s e t h e B a n k h a d s t r o n g p r o f i t a b i l i t y . E v a l u a t i n g t h e s e c h a r a c t e r i s t i c s i n c o n j u n c t i o n w i t h m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s a r r i v e d a t i n t h e s t u d i e s d i s c u s s e d b y S h a n n o n P r a t t a n d a l l o w e d b y t h i s C o u r t i n i t s p r i o r o p i n i o n s , M r . S c h n e i d e r c o n c l u d e d t h a t a 2 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y w a s a p p r o p r i a t e . A s f o r M r . S c h n e i d e r ' s r e p o r t , w e b e l i e v e t h a t h e m e r e l y m a d e a s u b j e c t i v e j u d g m e n t a s t o t h e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t w i t h o u t c o n s i d e r i n g a p p r o p r i a t e c o m p a r i s o n s . M r . S c h n e i d e r l o o k e d a t o n l y g e n e r a l i z e d s t u d i e s w h i c h d i d n o t d i f f e r e n t i a t e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s f o r p a r t i c u l a r i n d u s t r i e s . F u r t h e r , a l t h o u g h h e s t a t e d t h a t e a c h c a s e s h o u l d b e e v a l u a t e d i n t e r m s o f i t s o w n f a c t s a n d c i r c u m s t a n c e s , M r . S c h n e i d e r s e e m s t o r e l y o n o p i n i o n s b y t h i s C o u r t t h a t d e s c r i b e d i f f e r e n t f a c t u a l s c e n a r i o s f r o m t h e i n s t a n t c a s e s a n d g e n e r a l i z e d s t a t i s t i c s r e g a r d i n g m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s p r e v i o u s l y a l l o w e d b y t h e C o u r t . F i n a l l y , M r . S c h n e i d e r h a s f a i l e d t o f u l l y e x p l a i n w h y h e - 1 6 - 7 ( $ 5 1 . 3 8 p e r s h a r e x . 6 0 ) x 6 , 8 5 0 s h a r e s . b e l i e v e s t h a t b a n k s t o c k s a r e m o r e m a r k e t a b l e t h a n o t h e r t y p e s o f s t o c k . W e t h e r e f o r e a r e u n a b l e t o a c c e p t h i s r e c o m m e n d a t i o n . T h e C o u r t ' s V a l u a t i o n W e r e c o g n i z e t h a t t h e C o m p a n y i s a s m a l l b a n k h o l d i n g e n t i t y o p e r a t i n g o n l y o n e b a n k i n a r u r a l N e b r a s k a c o m m u n i t y . T h e C o m p a n y h a s l i m i t e d g r o w t h o p p o r t u n i t i e s b e c a u s e t h e B a n k h a s a s m a l l d e f i n e d m a r k e t . F u r t h e r m o r e , t h e C o m p a n y i s c a p i t a l i z e d w i t h c o m m o n s t o c k n o t p u b l i c l y t r a d e d a n d n o t e a s i l y s o l d p r i v a t e l y . W e b e l i e v e t h a t a h y p o t h e t i c a l s e l l e r a n d p u r c h a s e r o f t h e c o m m o n s t o c k w o u l d t a k e i n t o a c c o u n t t h a t a n y s u b s e q u e n t s a l e o f t h e c o m m o n s t o c k w o u l d r e q u i r e a p r i v a t e s a l e b y t h e o w n e r o f t h e s t o c k , a p u b l i c o f f e r i n g b y t h e C o m p a n y , o r a c o m p l e t e a c q u i s i t i o n o f t h e C o m p a n y . A n y o f t h o s e t h r e e o p t i o n s c o u l d t a k e a n e x t e n d e d t i m e p e r i o d a n d i n v o l v e s i g n i f i c a n t t r a n s a c t i o n c o s t s . F u r t h e r m o r e , w e a l s o b e l i e v e t h a t m o s t o f t h e c o n c e r n s r e g a r d i n g l a c k o f m a r k e t a b i l i t y r e l a t e t o t h e l a c k o f c o n t r o l a s s o c i a t e d w i t h a n y t r a n s f e r r e d b l o c k o f s t o c k . A c c o r d i n g l y , w e a p p l y a d i s c o u n t o f 4 0 p e r c e n t b o t h f o r l a c k o f c o n t r o l a n d m a r k e t a b i l i t y t o t h e p r e d i s c o u n t f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e C o m p a n y s t o c k a s d e t e r m i n e d b y p e t i t i o n e r s ' e x p e r t . W e t h e r e f o r e h o l d t h a t o n t h e d a t e o f t h e t r a n s f e r s , t h e v a l u e o f e a c h t r a n s f e r r e d b l o c k o f s t o c k w a s $ 2 1 1 , 1 8 6 . 7 W e h a v e c o n s i d e r e d a l l o f t h e a r g u m e n t s r a i s e d b y t h e - 1 7 - p a r t i e s , i n c l u d i n g n u m e r o u s c r i t i c i s m s o f e a c h e x p e r t ' s r e p o r t , a n d f i n d t h e m t o b e m o o t , i r r e l e v a n t , o r w i t h o u t m e r i t . T o r e f l e c t t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n s w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .