TAX COURT OPINION

Case: Estate of Emily F. Klauss, Deceased; John G. Klauss, Independent Executor
Docket Number: 5578-97
Judge: Colvin
Opinion Type: memo
Filed: 06/27/2000
Pages: 15

T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 1 9 1 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F E M I L Y F . K L A U S S , D E C E A S E D , J O H N G . K L A U S S , I N D E P E N D E N T E X E C U T O R , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 5 5 7 8 - 9 7 . F i l e d J u n e 2 7 , 2 0 0 0 . W a y n e R . M a t h i s , f o r p e t i t i o n e r . G e r a l d L . B r a n t l e y , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N C O L V I N , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y i n p e t i t i o n e r ' s e s t a t e t a x o f $ 1 , 8 0 1 , 0 5 3 . A f t e r c o n c e s s i o n s , t h e s o l e i s s u e f o r d e c i s i o n i s w h e t h e r t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f 1 8 4 s h a r e s o f G r e e n L i g h t C h e m i c a l C o . , I n c . , o w n e d b y E m i l y F . K l a u s s ( d e c e d e n t ) o n F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 , - 2 - w a s $ 1 , 8 1 0 , 0 0 0 , a s p e t i t i o n e r c o n t e n d s ; $ 2 , 7 1 3 , 0 0 0 , a s r e s p o n d e n t c o n t e n d s ; o r s o m e o t h e r a m o u n t . W e h o l d t h a t i t w a s $ 2 , 1 5 0 , 0 0 0 . S e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e a s i n e f f e c t w h e n d e c e d e n t d i e d . R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . A . D e c e d e n t D e c e d e n t d i e d o n F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 ( t h e v a l u a t i o n d a t e ) , i n S a n A n t o n i o , T e x a s . H e r h u s b a n d , W i l l i a m J . K l a u s s , p r e d e c e a s e d h e r . D e c e d e n t ' s s o n , J o h n G . K l a u s s ( J o h n K l a u s s ) , i s t h e i n d e p e n d e n t e x e c u t o r o f d e c e d e n t ' s e s t a t e . H e l i v e d i n H e l o t e s , T e x a s , w h e n h e f i l e d t h e p e t i t i o n i n t h i s c a s e . B . G r e e n L i g h t C h e m i c a l C o . , I n c . 1 . F o r m a t i o n W i l l i a m J . K l a u s s c o f o u n d e d t h e K l a u s s - W h i t e C o . i n 1 9 4 6 . I t c h a n g e d i t s n a m e t o t h e G r e e n L i g h t C o . , I n c . ( G r e e n L i g h t ) , i n 1 9 6 0 . H e r a n t h e c o m p a n y u n t i l t h e m i d - 1 9 7 0 ' s , a n d h e d i e d i n 1 9 8 2 . J o h n K l a u s s w o r k e d f o r G r e e n L i g h t f o r 3 8 y e a r s . H e b e g a n r u n n i n g t h e c o m p a n y i n t h e m i d - 1 9 7 0 ' s , a n d h e w a s t h e c h a i r m a n o f t h e b o a r d o n F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 . H e r e t i r e d i n 1 9 9 4 . - 3 - 2 . O w n e r s h i p G r e e n L i g h t i s a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . O f t h e 4 6 0 o u t s t a n d i n g s h a r e s o f s t o c k i n G r e e n L i g h t , 1 8 4 s h a r e s w e r e i n c l u d e d i n d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e u n d e r s e c t i o n 2 0 4 4 . D e c e d e n t ' s c h i l d r e n o w n e d t h e r e m a i n i n g s h a r e s o f G r e e n L i g h t s t o c k w h e n s h e d i e d . G r e e n L i g h t h a s n e v e r p a i d d i v i d e n d s . 3 . P r o d u c t s a n d O p e r a t i o n s G r e e n L i g h t f o r m u l a t e s a n d m a r k e t s ( b u t d o e s n o t m a n u f a c t u r e ) i n s e c t i c i d e s , w e e d k i l l e r s , f u n g i c i d e s , p l a n t f o o d s , a n d o t h e r p r o d u c t s f o r h o m e a n d g a r d e n u s e . G r e e n L i g h t s e l l s i t s p r o d u c t s t o d i s t r i b u t o r s , w h o s e l l t h e m t o r e t a i l e r s , s u c h a s W a l m a r t a n d g r o c e r y a n d h a r d w a r e s t o r e s . G r e e n L i g h t ' s p r i m a r y m a r k e t i n 1 9 9 3 w a s t h e h o m e a n d g a r d e n m a r k e t . I t d i d n o t s e l l t o f a r m s , r a n c h e s , o r g o l f c o u r s e s . G r e e n L i g h t ' s s a l e s v o l u m e s v a r y g r e a t l y a c c o r d i n g t o w e a t h e r c o n d i t i o n s a n d t h e p l a n t i n g s e a s o n . I t s p r o d u c t s a r e m a n u f a c t u r e d p r i m a r i l y i n t h e f o u r t h q u a r t e r o f t h e c a l e n d a r y e a r , a n d i t s h i p s m o s t o f i t s p r o d u c t s i n D e c e m b e r a n d J a n u a r y . G r e e n L i g h t b i l l s i t s c u s t o m e r s 9 0 d a y s a f t e r s h i p m e n t a n d r e c e i v e s m o s t o f i t s r e v e n u e i n M a y a n d J u n e . I n 1 9 9 3 , G r e e n L i g h t s o l d i t s p r o d u c t s p r i m a r i l y i n T e x a s , O k l a h o m a , L o u i s i a n a , N e w M e x i c o , C o l o r a d o , a n d A r i z o n a . I t s t o p f i v e c u s t o m e r s a c c o u n t e d f o r a b o u t 7 1 p e r c e n t o f i t s s a l e s i n i t s - 4 - 1 G r e e n L i g h t u s e d a f i s c a l y e a r e n d i n g J u n e 3 0 . 1 9 9 2 f i s c a l y e a r . 1 M o r e t h a n 3 6 p e r c e n t o f G r e e n L i g h t ' s s a l e s i n f i s c a l y e a r 1 9 9 2 w e r e t o C e n t r a l G a r d e n . 4 . G r e e n L i g h t ' s E n v i r o n m e n t a l C l a i m s , P r o d u c t s L i a b i l i t y I n s u r a n c e , a n d R i s k s o f L i t i g a t i o n T h e T e x a s W a t e r C o m m i s s i o n ( l a t e r t h e T e x a s N a t u r a l R e s o u r c e s C o n s e r v a t i o n C o m m i s s i o n ( T N R C C ) ) t o l d G r e e n L i g h t i n A u g u s t 1 9 9 1 t h a t s o i l a t i t s S a n A n t o n i o f a c i l i t y w a s c o n t a m i n a t e d w i t h c h l o r d a n e a n d x y l e n e . T h e T N R C C o r d e r e d G r e e n L i g h t t o s u b m i t a c o r r e c t i v e a c t i o n p l a n w i t h i n 3 0 d a y s . G r e e n L i g h t d e n i e d t h a t i t s p r o p e r t y w a s c o n t a m i n a t e d , a n d h a d n o t s u b m i t t e d a p l a n a s o f t h e t i m e o f t r i a l . G r e e n L i g h t h a d $ 5 0 0 , 0 0 0 o f p r o d u c t s l i a b i l i t y i n s u r a n c e i n 1 9 9 3 , w i t h a $ 5 0 , 0 0 0 d e d u c t i b l e . I t w o u l d h a v e c o s t G r e e n L i g h t a b o u t $ 2 5 0 , 0 0 0 m o r e t o i n c r e a s e i t s 1 9 9 2 p r o d u c t s l i a b i l i t y i n s u r a n c e c o v e r a g e t o $ 2 m i l l i o n , w i t h a $ 1 , 0 0 0 d e d u c t i b l e . A s o f F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 , G r e e n L i g h t w a s a d e f e n d a n t i n a t l e a s t s i x p r o d u c t s l i a b i l i t y l a w s u i t s r e s u l t i n g f r o m t h e a l l e g e d m i s a p p l i c a t i o n o f s o m e o f i t s p r o d u c t s . G r e e n L i g h t f a c e d p o t e n t i a l l i a b i l i t y o f m o r e t h a n $ 1 0 0 m i l l i o n i n t h e s e l a w s u i t s . 5 . S a l e o f G r e e n L i g h t t o E m p l o y e e S t o c k O w n e r s h i p T r u s t O n N o v e m b e r 3 0 , 1 9 9 4 , a l l o f t h e s t o c k o f G r e e n L i g h t w a s s o l d t o a n e m p l o y e e s t o c k o w n e r s h i p t r u s t c r e a t e d b y t h e e m p l o y e e s o f G r e e n L i g h t . C . D e c e d e n t ' s E s t a t e T a x R e t u r n - 5 - 2 P e t i t i o n e r b e a r s t h e b u r d e n o f p r o v i n g t h a t r e s p o n d e n t ' s d e t e r m i n a t i o n i n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y i s e r r o n e o u s . S e e R u l e 1 4 2 ( a ) ; W e l c h v . H e l v e r i n g , 2 9 0 U . S . 1 1 1 , 1 1 5 ( 1 9 3 3 ) . P e t i t i o n e r a t t a c h e d t o t h e e s t a t e ' s F e d e r a l e s t a t e t a x r e t u r n a n a p p r a i s a l o f d e c e d e n t ' s m i n o r i t y i n t e r e s t i n G r e e n L i g h t p r e p a r e d b y C l a r k C . M u n r o e ( M u n r o e ) . M u n r o e e s t i m a t e d , a n d p e t i t i o n e r r e p o r t e d o n t h a t r e t u r n , t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 1 8 4 s h a r e s o f G r e e n L i g h t s t o c k w a s $ 1 , 8 1 0 , 0 0 0 a s o f F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 . D . N o t i c e o f D e f i c i e n c y R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d i n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 1 8 4 s h a r e s o f G r e e n L i g h t s t o c k w a s $ 4 , 0 8 0 , 2 0 0 . R e s p o n d e n t n o w c o n c e d e s t h a t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s s t o c k w a s n o t m o r e t h a n $ 2 , 7 1 3 , 0 0 0 . O P I N I O N T h e i s s u e f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 1 8 4 s h a r e s o f G r e e n L i g h t s t o c k o n t h e d a y d e c e d e n t d i e d , F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 . A . F a i r M a r k e t V a l u e F a i r m a r k e t v a l u e i s t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f t h e r e l e v a n t f a c t s . S e e U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ; s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 1 , G i f t T a x R e g s . 2 I f - 6 - s e l l i n g p r i c e s f o r s t o c k i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n a r e n o t a v a i l a b l e , t h e n w e d e c i d e i t s f a i r m a r k e t v a l u e b y c o n s i d e r i n g f a c t o r s s u c h a s t h e c o m p a n y ' s n e t w o r t h , e a r n i n g p o w e r , d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y , m a n a g e m e n t , g o o d w i l l , a n d p o s i t i o n i n t h e i n d u s t r y , a s w e l l a s t h e e c o n o m i c o u t l o o k i n i t s i n d u s t r y a n d t h e v a l u e s o f p u b l i c l y t r a d e d s t o c k o f c o m p a r a b l e c o r p o r a t i o n s . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . B o t h p a r t i e s c a l l e d e x p e r t w i t n e s s e s t o g i v e t h e i r o p i n i o n s a b o u t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s G r e e n L i g h t s t o c k o n F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 . B r u c e J o h n s o n ( J o h n s o n ) t e s t i f i e d a t t r i a l f o r p e t i t i o n e r , a n d D a v i d F u l l e r ( F u l l e r ) t e s t i f i e d f o r r e s p o n d e n t . T h e r e c o r d a l s o c o n t a i n s t h e e x p e r t r e p o r t o f M u n r o e , w h o c o u l d n o t t e s t i f y b e c a u s e o f i l l n e s s . P e t i t i o n e r b a s e d t h e v a l u e r e p o r t e d i n t h e e s t a t e t a x r e t u r n o n M u n r o e ' s a p p r a i s a l , w h i c h i s a l m o s t i d e n t i c a l t o p e t i t i o n e r ' s p o s i t i o n a t t r i a l . T h e o p i n i o n s o f t h e e x p e r t w i t n e s s e s a n d t h e p o s i t i o n s o f t h e p a r t i e s a s t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s s h a r e s o f G r e e n L i g h t s t o c k a r e a s f o l l o w s : P e t i t i o n e r ' s D e f i c i e n c y r e t u r n a n d P e t i t i o n e r ' s n o t i c e a n d R e s p o n d e n t ' s t h e p e t i t i o n e x p e r t J o h n s o n a n s w e r e x p e r t F u l l e r $ 1 , 8 1 0 , 0 0 0 $ 1 , 8 0 0 , 0 0 0 $ 4 , 0 8 0 , 2 0 0 $ 2 , 7 1 3 , 0 0 0 - 7 - 3 T h e i n c o m e c a p i t a l i z a t i o n m e t h o d i s u s e d t o e s t i m a t e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f i n c o m e - p r o d u c i n g p r o p e r t y b y c o n s i d e r i n g t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e f u t u r e s t r e a m o f i n c o m e t o b e p r o d u c e d b y t h a t p r o p e r t y . S e e E s t a t e o f B e n n e t t v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 8 9 - 6 8 1 , a f f d . 9 3 5 F . 2 d 1 2 8 5 ( 4 t h C i r . 1 9 9 1 ) . 4 T h e m a r k e t o r p u b l i c g u i d e l i n e c o m p a n y m e t h o d c o m p a r e s t h e c o m p a n y b e i n g v a l u e d w i t h s i m i l a r , p u b l i c l y t r a d e d ( i . e . , " g u i d e l i n e " ) c o m p a n i e s . 5 T h e d i s c o u n t r a t e i s t h e t o t a l o f t h e r i s k - f r e e r a t e , t h e e q u i t y r i s k p r e m i u m , t h e s m a l l - s t o c k p r e m i u m , a n d t h e s p e c i f i c r i s k p r e m i u m . T h e e x p e r t s e a c h u s e d t h e i n c o m e c a p i t a l i z a t i o n 3 a n d m a r k e t o r p u b l i c g u i d e l i n e c o m p a n y 4 m e t h o d s t o e s t i m a t e t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s G r e e n L i g h t s t o c k . J o h n s o n a n d F u l l e r u s e d t h e s a m e g u i d e l i n e c o m p a n i e s : S c o t t s C o . ( S c o t t s ) , A m e r i c a n V a n g u a r d C o r p . ( A m e r i c a n V a n g u a r d ) , L e s c o , I n c . ( L e s c o ) , a n d V i g o r o C o r p . ( V i g o r o ) . J o h n s o n a n d F u l l e r p r i m a r i l y d i s a g r e e a s t o : ( 1 ) W h e t h e r t o a p p l y a s m a l l - s t o c k p r e m i u m a n d ( 2 ) w h e t h e r t o a d j u s t t h e m u l t i p l e f o r t h e g r o w t h r a t e s o f G r e e n L i g h t a n d t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s . B . S t o c k V a l u e B e f o r e C o n s i d e r i n g D i s c o u n t s 1 . T h e S m a l l - S t o c k P r e m i u m J o h n s o n a p p l i e d a s m a l l - s t o c k p r e m i u m o f 5 . 2 p e r c e n t i n c a l c u l a t i n g t h e d i s c o u n t r a t e 5 h e u s e d t o a p p r o x i m a t e t h e r e t u r n r e q u i r e d b y i n v e s t o r s i n t h e s m a l l e s t q u i n t i l e o f t h e p u b l i c s t o c k m a r k e t . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t J o h n s o n w a s i n c o r r e c t i n a p p l y i n g a s m a l l - s t o c k p r e m i u m . W e d i s a g r e e . - 8 - 6 S e e I b b o t s o n A s s o c i a t e s , S t o c k s , B o n d s , B i l l s & I n f l a t i o n , 1 9 9 3 Y e a r b o o k 1 2 8 ( I b b o t s o n 1 9 9 3 ) ; s e e a l s o E s t a t e o f H e n d r i c k s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 7 8 ( c i t i n g i d . a t 1 2 5 ) . 7 S e e I b b o t s o n A s s o c i a t e s , S t o c k s , B o n d s , B i l l s & I n f l a t i o n , 1 9 9 9 Y e a r b o o k 1 2 1 ( I b b o t s o n 1 9 9 9 ) . J o h n s o n r e a s o n a b l y b a s e d t h e s m a l l - s t o c k p r e m i u m h e u s e d i n h i s r e p o r t o n d a t a f r o m I b b o t s o n A s s o c i a t e s . 6 L a t e r d a t a f r o m I b b o t s o n A s s o c i a t e s 7 s h o w t h a t t h e s m a l l - s t o c k p r e m i u m h a s d e c l i n e d s i n c e a b o u t 1 9 8 3 o r 1 9 8 4 , b u t t h a t s m a l l c a p i t a l i z a t i o n s t o c k s w e r e y i e l d i n g h i g h e r a v e r a g e r e t u r n s t h a n l a r g e c a p i t a l i z a t i o n s t o c k s i n 1 9 9 3 . R e s p o n d e n t a t t a c h e d t o r e s p o n d e n t ' s o p e n i n g b r i e f a n a p p e n d i x w h i c h s h o w s t h a t l a r g e c a p i t a l i z a t i o n s t o c k s h a v e o u t p e r f o r m e d s m a l l s t o c k s s i n c e a b o u t 1 9 8 8 . W e d o n o t c o n s i d e r t h e i n f o r m a t i o n i n t h e a p p e n d i x b e c a u s e r e s p o n d e n t p r o v i d e d n o s o u r c e f o r i t . R e s p o n d e n t r e l i e s o n a n a r t i c l e b y B a j a j & H a k a l a , " V a l u a t i o n f o r S m a l l e r C a p i t a l i z a t i o n C o m p a n i e s " , p u b l i s h e d i n F i n a n c i a l V a l u a t i o n : B u s i n e s s e s a n d B u s i n e s s I n t e r e s t s , c h . 1 2 A ( H a n a n & S h e e l e r e d . 1 9 9 8 ) , f o r t h e p r o p o s i t i o n t h a t t h e r e i s n o s m a l l - s t o c k p r e m i u m . W e f i n d J o h n s o n ' s a n a l y s i s t o b e m o r e p e r s u a s i v e . F u l l e r t e s t i f i e d t h a t i t i s a p p r o p r i a t e t o u s e t h e I b b o t s o n A s s o c i a t e s d a t a f r o m t h e 1 9 7 8 - 9 2 p e r i o d r a t h e r t h a n f r o m t h e 1 9 2 6 - 9 2 p e r i o d b e c a u s e s m a l l s t o c k s d i d n o t c o n s i s t e n t l y - 9 - 8 T h e I b b o t s o n A s s o c i a t e s d a t a f o r 1 9 7 8 - 9 2 s h o w a 2 . 8 - p e r c e n t s m a l l - s t o c k p r e m i u m . S e e I b b o t s o n A s s o c i a t e s ( 1 9 9 3 ) , s u p r a a t 1 2 8 . o u t p e r f o r m l a r g e s t o c k s d u r i n g t h e 1 9 8 0 ' s a n d 1 9 9 0 ' s . W e g i v e l i t t l e w e i g h t t o F u l l e r ' s a n a l y s i s . F u l l e r a p p e a r e d t o s e l e c t i v e l y u s e d a t a t h a t f a v o r e d h i s c o n c l u s i o n . H e d i d n o t c o n s i s t e n t l y u s e I b b o t s o n A s s o c i a t e s d a t a f r o m t h e 1 9 7 8 - 9 2 p e r i o d ; h e r e l i e d o n d a t a f r o m 1 9 7 8 - 9 2 t o s u p p o r t h i s t h e o r y t h a t t h e r e i s n o s m a l l - s t o c k p r e m i u m 8 b u t u s e d a n e q u i t y r i s k p r e m i u m o f 7 . 3 p e r c e n t f r o m t h e 1 9 2 6 - 9 2 d a t a ( r a t h e r t h a n t h e e q u i t y r i s k p r e m i u m o f 1 0 . 9 p e r c e n t f r o m t h e 1 9 7 8 - 9 2 p e r i o d ) . I f h e h a d u s e d d a t a c o n s i s t e n t l y , h e w o u l d h a v e d e r i v e d a s m a l l - s t o c k p r e m i u m o f 5 . 2 p e r c e n t a n d a n e q u i t y r i s k p r e m i u m o f 7 . 3 p e r c e n t u s i n g t h e 1 9 2 6 - 9 2 d a t a , r a t h e r t h a n a s m a l l - s t o c k p r e m i u m o f 2 . 8 p e r c e n t a n d a n e q u i t y r i s k p r e m i u m o f 1 0 . 9 p e r c e n t u s i n g t h e 1 9 7 8 - 9 2 d a t a . W e c o n c l u d e t h a t J o h n s o n a p p r o p r i a t e l y a p p l i e d a s m a l l - s t o c k p r e m i u m i n v a l u i n g t h e G r e e n L i g h t s t o c k . 2 . G r o w t h R a t e J o h n s o n d e r i v e d p r i c e / e a r n i n g s m u l t i p l e s f r o m t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s t h a t h e a d j u s t e d t o a c c o u n t f o r d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e i r e x p e c t e d g r o w t h r a t e s a n d t h a t o f G r e e n L i g h t . H e s e l e c t e d a 5 - p e r c e n t g r o w t h r a t e f o r G r e e n L i g h t a n d u s e d g r o w t h r a t e s f o r t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s r a n g i n g f r o m 1 4 . 3 t o 1 5 . 5 p e r c e n t . - 1 0 - 9 I n 1 9 9 9 , B r u c e J o h n s o n ( J o h n s o n ) i n t e r v i e w e d F o r r e s t G r a y ( G r a y ) , t h e s e c r e t a r y a n d t r e a s u r e r o f G r e e n L i g h t , a b o u t t h e a n t i c i p a t e d f u t u r e g r o w t h r a t e o f G r e e n L i g h t a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . G r a y t o l d J o h n s o n t h a t , i n 1 9 9 3 , t h e m a n a g e m e n t o f G r e e n L i g h t e x p e c t e d t h e c o m p a n y t o g r o w a t a r a t e o f 5 t o 1 0 p e r c e n t p e r y e a r . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t J o h n s o n i n c o r r e c t l y a s s u m e d t h a t G r e e n L i g h t w o u l d g r o w a t 5 p e r c e n t . S h o r t l y b e f o r e t r i a l , G r e e n L i g h t ' s m a n a g e m e n t t o l d J o h n s o n t h a t i t h a d p r o j e c t e d t h a t G r e e n L i g h t w o u l d g r o w a t a r a t e o f 5 t o 1 0 p e r c e n t i n 1 9 9 3 . 9 W e d i s a g r e e w i t h r e s p o n d e n t ' s c o n t e n t i o n t h a t J o h n s o n i n c o r r e c t l y a s s u m e d t h a t G r e e n L i g h t w o u l d g r o w a t 5 p e r c e n t b e c a u s e F u l l e r a l s o u s e d a 5 - p e r c e n t g r o w t h r a t e f o r G r e e n L i g h t . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t J o h n s o n s e l e c t e d i n c o r r e c t g r o w t h r a t e s f o r t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s b e c a u s e t h e s o u r c e s o f h i s d a t a w e r e u n r e l i a b l e . W e d i s a g r e e i n p a r t . J o h n s o n r e a s o n a b l y s e l e c t e d g r o w t h r a t e s f o r G r e e n L i g h t a n d t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s o t h e r t h a n A m e r i c a n V a n g u a r d u s i n g f i n a n c i a l d a t a r e l a t i n g t o p e r i o d s b e f o r e t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e E s t a t e o f J u n g v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 1 T . C . 4 1 2 , 4 2 3 - 4 2 4 ( 1 9 9 3 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) . J o h n s o n c h o s e a 1 5 - p e r c e n t g r o w t h r a t e f o r A m e r i c a n V a n g u a r d i n p a r t b e c a u s e i t s e a r n i n g s g r e w 3 3 p e r c e n t a n n u a l l y f r o m 1 9 8 8 t o 1 9 9 2 , a n d i t s e x p o r t s a l e s g r e w f r o m $ 8 0 0 , 0 0 0 i n 1 9 9 0 t o $ 4 . 7 m i l l i o n i n 1 9 9 3 . H o w e v e r , i n l i g h t o f t h e f a c t t h a t t h e e a r n i n g s o f G r e e n L i g h t g r e w f a s t e r t h a n t h o s e o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s - 1 1 - f r o m 1 9 9 0 t o 1 9 9 2 , J o h n s o n ' s u s e o f a 1 5 - p e r c e n t g r o w t h r a t e f o r A m e r i c a n V a n g u a r d w a s t o o g e n e r o u s . W e b e l i e v e J o h n s o n s h o u l d h a v e u s e d a 5 - p e r c e n t g r o w t h r a t e f o r A m e r i c a n V a n g u a r d s i n c e t h a t i s t h e g r o w t h r a t e h e u s e d f o r G r e e n L i g h t a n d i t s e a r n i n g s w e r e g r o w i n g f a s t e r t h a n t h o s e o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s . J o h n s o n ' s a n a l y s i s w a s m o r e p e r s u a s i v e t h a n F u l l e r ' s . F u l l e r d i d n o t a d e q u a t e l y c o n s i d e r t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n G r e e n L i g h t a n d A m e r i c a n V a n g u a r d , t h e g u i d e l i n e c o m p a n y h e c o n s i d e r e d t o b e t h e m o s t c o m p a r a b l e . F o r e x a m p l e , h e g a v e l i t t l e w e i g h t t o t h e f a c t s t h a t : G r e e n L i g h t d o e s n o t m a n u f a c t u r e p r o d u c t s ; i t s p r o d u c t l i n e s a r e f a r l e s s d i v e r s e t h a n t h o s e o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s ; i t s f i v e l a r g e s t c u s t o m e r s a c c o u n t e d f o r m o r e t h a n 7 0 p e r c e n t o f i t s s a l e s ; i t s e l l s i t s p r o d u c t s r e g i o n a l l y , n o t n a t i o n a l l y ; i t s p r i m a r y m a r k e t i n 1 9 9 3 w a s l i m i t e d t o t h e h o m e a n d g a r d e n m a r k e t a n d d i d n o t i n c l u d e a g r i b u s i n e s s e s o r g o l f c o u r s e s ; a n d i t h a d m i n i m a l i n s u r a n c e c o v e r a g e f o r p r o d u c t s l i a b i l i t y a n d e n v i r o n m e n t a l c l a i m s . H e d i d n o t a d j u s t t h e m u l t i p l e s f o r A m e r i c a n V a n g u a r d f o r c u s t o m e r c o n c e n t r a t i o n , p r o d u c t m i x , g e o g r a p h i c d i v e r s i f i c a t i o n , o r m a r k e t s e g m e n t f a c t o r s . W e t h i n k h i s f a i l u r e t o d o s o w a s i m p r o p e r g i v e n t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n G r e e n L i g h t a n d A m e r i c a n V a n g u a r d . - 1 2 - 1 0 T h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ( C A P M ) i s u s e d t o e s t i m a t e a d i s c o u n t r a t e b y a d d i n g t h e r i s k - f r e e r a t e , a n a d j u s t e d e q u i t y r i s k p r e m i u m , a n d a s p e c i f i c r i s k o r u n s y s t e m a t i c r i s k p r e m i u m . T h e c o m p a n y ' s d e b t - f r e e c a s h - f l o w i s t h e n m u l t i p l i e d b y t h e d i s c o u n t r a t e t o e s t i m a t e t h e t o t a l r e t u r n a n i n v e s t o r w o u l d d e m a n d c o m p a r e d t o o t h e r i n v e s t m e n t s . S e e F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 5 7 . 1 1 U n d e r t h e b u i l d - u p m e t h o d , a n a p p r a i s e r s e l e c t s a n i n t e r e s t r a t e b a s e d o n t h e i n t e r e s t r a t e p a i d o n g o v e r n m e n t a l o b l i g a t i o n s a n d i n c r e a s e s t h a t r a t e t o c o m p e n s a t e t h e i n v e s t o r f o r t h e d i s a d v a n t a g e s o f t h e p r o p o s e d i n v e s t m e n t . S e e E s t a t e o f E n g l i s h v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 8 5 - 5 4 9 . 3 . O t h e r D i f f e r e n c e s B e t w e e n t h e A n a l y s e s o f J o h n s o n a n d F u l l e r a . F u l l e r ' s U s e o f t h e C A P M M e t h o d F u l l e r c a l c u l a t e d h i s d i s c o u n t r a t e u s i n g t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ( C A P M ) . 1 0 I n c o n t r a s t , J o h n s o n u s e d a d i s c o u n t r a t e b a s e d o n t h e b u i l d - u p m e t h o d . 1 1 W e b e l i e v e t h a t F u l l e r s h o u l d n o t h a v e u s e d t h e C A P M i n t h i s c a s e . G r e e n L i g h t s h o u l d n o t b e v a l u e d b y u s i n g t h e C A P M m e t h o d b e c a u s e J o h n s o n a n d F u l l e r a g r e e d t h a t i t h a d l i t t l e p o s s i b i l i t y o f g o i n g p u b l i c . S e e E s t a t e o f M a g g o s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 1 2 9 ; E s t a t e o f H e n d r i c k s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 7 8 ; F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 5 7 . - 1 3 - 1 2 B e t a i s a m e a s u r e o f s y s t e m a t i c r i s k ; t h a t i s , r i s k t h a t i s u n a v o i d a b l e a n d t h a t a f f e c t s t h e v a l u e o f a l l a s s e t s . B e t a m e a s u r e s t h e v o l a t i l i t y o f a s t o c k ' s r e t u r n a s c o m p a r e d t o t h e m a r k e t a s a w h o l e . S e e F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a ; P r a t t e t a l . , V a l u i n g a B u s i n e s s 1 6 6 ( 3 d e d . 1 9 9 6 ) . b . F u l l e r ' s S e l e c t i o n o f a B e t a I n a p p l y i n g t h e C A P M m e t h o d , F u l l e r c h o s e a b e t a 1 2 o f . 7 t o e s t i m a t e G r e e n L i g h t ' s s y s t e m a t i c r i s k . A n a v e r a g e a m o u n t o f r i s k i s r e p r e s e n t e d b y a b e t a o f 1 . A b e t a o f 7 0 p e r c e n t w o u l d b e c o r r e c t i f a n i n v e s t m e n t i n G r e e n L i g h t w e r e 3 0 p e r c e n t l e s s r i s k y t h a n a c o m p o s i t e i n v e s t m e n t o f t h e S t a n d a r d & P o o r ' s 5 0 0 S t o c k C o m p o s i t e I n d e x ( S & P 5 0 0 ) . W e d i s a g r e e w i t h F u l l e r ' s u s e o f a . 7 b e t a b e c a u s e G r e e n L i g h t w a s a s m a l l , r e g i o n a l c o m p a n y , h a d c u s t o m e r c o n c e n t r a t i o n s , f a c e d l i t i g a t i o n a n d e n v i r o n m e n t a l c l a i m s , h a d i n a d e q u a t e i n s u r a n c e , w a s n o t p u b l i c l y t r a d e d , a n d h a d n e v e r p a i d a d i v i d e n d . A b e t a c a n n o t b e c o r r e c t l y c a l c u l a t e d f o r t h e s t o c k i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n ; i t c a n o n l y b e c o r r e c t l y e s t i m a t e d o n t h e b a s i s o f t h e b e t a s o f c o m p a r a b l e p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s . S e e E s t a t e o f H e n d r i c k s o n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a ; F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . F u l l e r s t a t e d t h a t h e s e l e c t e d t h e b e t a b a s e d o n a r e v i e w o f c o m p a r a b l e c o m p a n i e s . H o w e v e r , h e d i d n o t i d e n t i f y t h e s e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s o r o t h e r w i s e g i v e a n y r e a s o n f o r h i s u s e o f a . 7 b e t a . W e b e l i e v e F u l l e r ' s u s e o f a . 7 b e t a i m p r o p e r l y i n c r e a s e d h i s e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f t h e G r e e n L i g h t s t o c k . - 1 4 - 4 . R i s k o f L i t i g a t i o n a n d E n v i r o n m e n t a l R e m e d i a t i o n J o h n s o n a n d F u l l e r s u b s t a n t i a l l y a g r e e d a b o u t t h e p o t e n t i a l e f f e c t s o f p r o d u c t s l i a b i l i t y l i t i g a t i o n a n d e n v i r o n m e n t a l c l a i m s o n t h e v a l u e o f G r e e n L i g h t s t o c k . J o h n s o n r e d u c e d h i s e s t i m a t e o f t h e v a l u e o f G r e e n L i g h t b y $ 9 2 1 , 0 0 0 o n t h e b a s i s o f t h e $ 2 5 2 , 0 0 0 c o s t t o G r e e n L i g h t o f i n c r e a s i n g i t s p r o d u c t s l i a b i l i t y i n s u r a n c e a n d J o h n K l a u s s ' e s t i m a t e t h a t i t w o u l d h a v e c o s t G r e e n L i g h t a b o u t $ 2 5 0 , 0 0 0 i n 1 9 9 3 t o p a y f i n e s a n d r e m e d i a t i o n c o s t s , s u c h a s e x c a v a t i o n , t r a n s p o r t a t i o n , a n d c a p p i n g c o s t s , a n d l a b a n a l y s i s , d i s p o s a l , a n d e n v i r o n m e n t a l e n g i n e e r ' s a n d a t t o r n e y ' s f e e s t o r e s o l v e t h e T N R C C e n f o r c e m e n t a c t i o n . I n c o n t r a s t , F u l l e r d i s c o u n t e d h i s e s t i m a t e b y 1 0 p e r c e n t , w h i c h h a d t h e e f f e c t o f r e d u c i n g t h e s t o c k v a l u e b y $ 1 , 1 3 0 , 0 0 0 , i n p a r t b e c a u s e c o u n s e l f o r G r e e n L i g h t s t a t e d t h a t i t s m a x i m u m l i a b i l i t y f o r t h e l i t i g a t i o n c l a i m s w o u l d b e 1 0 p e r c e n t . W e a g r e e w i t h J o h n s o n ' s a p p r o a c h b e c a u s e w e b e l i e v e h e m o r e a c c u r a t e l y a c c o u n t e d f o r t h e e f f e c t s o n t h e v a l u e o f G r e e n L i g h t o f t h e l i t i g a t i o n a n d e n v i r o n m e n t a l c l a i m s . 5 . C o n c l u s i o n W e c o n c l u d e t h a t J o h n s o n ' s a n a l y s i s w a s m o r e p e r s u a s i v e t h a n F u l l e r ' s , e x c e p t f o r h i s u s e o f a 1 5 - p e r c e n t g r o w t h r a t e f o r A m e r i c a n V a n g u a r d . - 1 5 - C . C o n c l u s i o n J o h n s o n a n d F u l l e r a g r e e t h a t t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i s 3 0 p e r c e n t . T a k i n g i n t o a c c o u n t t h e a d j u s t m e n t m a d e t o t h e g r o w t h r a t e o f A m e r i c a n V a n g u a r d , w e c o n c l u d e t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 1 8 4 s h a r e s o f G r e e n L i g h t s t o c k w a s $ 2 , 1 5 0 , 0 0 0 o n F e b r u a r y 1 , 1 9 9 3 . D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .