TAX COURT OPINION

Case: Estate of Richie C. Heck, Deceased; Gary Heck, Special Administrator
Docket Number: 11619-99
Judge: Halpern
Opinion Type: memo
Filed: 02/05/2002
Pages: 44

T . C . M e m o . 2 0 0 2 - 3 4 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F R I C H I E C . H E C K , D E C E A S E D , G A R Y H E C K , S P E C I A L A D M I N I S T R A T O R , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 1 1 6 1 9 - 9 9 . F i l e d F e b r u a r y 5 , 2 0 0 2 . D e c e d e n t o w n e d 6 3 0 s h a r e s o f F . K o r b e l & B r o s . , I n c . s t o c k r e p r e s e n t i n g a 3 9 . 6 2 - p e r c e n t o w n e r s h i p i n t e r e s t i n t h e c o r p o r a t i o n . H e l d : F a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s d e t e r m i n e d . S e c . 2 0 3 1 , I . R . C . R i c h a r d J . S i d e m a n , S t e v e n M . K a t z , a n d G e o r g e I . H o f f m a n , f o r p e t i t i o n e r . M a r i o n T . R o b u s , f o r r e s p o n d e n t . - 2 - M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N H A L P E R N , J u d g e : B y n o t i c e o f d e f i c i e n c y d a t e d A p r i l 1 6 , 1 9 9 9 , r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y i n F e d e r a l e s t a t e t a x o f $ 5 , 4 2 7 , 9 8 3 . O f t h e a d j u s t m e n t s g i v i n g r i s e t o t h a t d e t e r m i n a t i o n , t h e o n l y o n e r e m a i n i n g i n d i s p u t e i s r e s p o n d e n t ' s i n c r e a s e i n t h e v a l u e o f c e r t a i n s h a r e s o f s t o c k i n c l u d e d i n t h e g r o s s e s t a t e . U n l e s s o t h e r w i s e n o t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t a t t h e t i m e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e f a c t s a r e s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . T h e s t i p u l a t i o n o f f a c t s , w i t h a c c o m p a n y i n g e x h i b i t s , i s i n c o r p o r a t e d h e r e i n b y t h i s r e f e r e n c e . I n t r o d u c t i o n R i c h i e C . H e c k ( d e c e d e n t ) d i e d o n F e b r u a r y 1 5 , 1 9 9 5 ( t h e d a t e o f d e a t h o r t h e v a l u a t i o n d a t e ) . G a r y H e c k ( s o m e t i m e s , p e t i t i o n e r ) i s t h e s p e c i a l a d m i n i s t r a t o r o f d e c e d e n t ' s e s t a t e . A t t h e t i m e o f t h e p e t i t i o n , p e t i t i o n e r r e s i d e d i n S a n t a R o s a , C a l i f o r n i a . A m o n g t h e a s s e t s i n c l u d a b l e i n d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e a r e 6 3 0 s h a r e s o f s t o c k ( t h e s h a r e s ) , r e p r e s e n t i n g 3 9 . 6 2 p e r c e n t , o f t h e o u t s t a n d i n g c o m m o n s t o c k o f F . K o r b e l & B r o s . , I n c . ( K o r b e l ) , a C a l i f o r n i a c o r p o r a t i o n . P e t i t i o n e r - 3 - 1 C h a m p a g n e o r s p a r k l i n g w i n e ( a l t h o u g h t h e n a m e " c h a m p a g n e " , t e c h n i c a l l y , r e f e r s t o s p a r k l i n g w i n e p r o d u c e d i n t h e C h a m p a g n e r e g i o n o f F r a n c e , t h e t e r m s " c h a m p a g n e " a n d " s p a r k l i n g w i n e " a r e o f t e n u s e d i n t e r c h a n g e a b l y , a n d a r e s o u s e d h e r e i n ) i s , i n e s s e n c e , w i n e t h a t h a s b e e n s u b j e c t t o a s e c o n d f e r m e n t a t i o n . P r e m i u m b r a n d s , s u c h a s K o r b e l , u t i l i z e t h e F r e n c h " m e t h o d e c h a m p e n o i s e " , p u r s u a n t t o w h i c h t h e s e c o n d f e r m e n t a t i o n a n d a l l s u b s e q u e n t s t e p s s u c h a s t h e r e m o v a l o f i m p u r i t i e s a n d t h e a d d i t i o n o f f l a v o r i n g c o m p o n e n t s t a k e p l a c e w h i l e t h e c h a m p a g n e i s i n t h e b o t t l e t h a t i s u l t i m a t e l y s o l d t o t h e p u b l i c . T h a t m e t h o d i s m u c h m o r e e x p e n s i v e a n d i s c o n s i d e r e d f a r s u p e r i o r t o m e t h o d s , s u c h a s t h e " C h a r m a t p r o c e s s " o r t h e " t r a n s f e r m e t h o d " , p u r s u a n t t o w h i c h c e r t a i n s t e p s d o n o t t a k e p l a c e i n t h e b o t t l e . t i m e l y f i l e d a F o r m 7 0 6 , U n i t e d S t a t e s E s t a t e ( a n d G e n e r a t i o n - S k i p p i n g T r a n s f e r ) T a x R e t u r n ( t h e e s t a t e t a x r e t u r n ) o n M a y 1 5 , 1 9 9 6 . P e t i t i o n e r d i d n o t e l e c t a l t e r n a t e v a l u a t i o n . S e e s e c . 2 0 3 2 . I n t h e e s t a t e t a x r e t u r n , p e t i t i o n e r v a l u e d t h e s h a r e s a t $ 1 6 , 3 8 0 , 0 0 0 , o r $ 2 6 , 0 0 0 a s h a r e . I n d e t e r m i n i n g a d e f i c i e n c y i n e s t a t e t a x , r e s p o n d e n t v a l u e d t h e s h a r e s a t $ 3 0 , 1 7 7 , 0 0 0 , o r $ 4 7 , 9 0 0 a s h a r e . O r g a n i z a t i o n a n d O p e r a t i o n o f K o r b e l K o r b e l w a s f o r m e d i n 1 9 0 3 . I t s b u s i n e s s b e g a n i n 1 8 6 0 , w h e n t h r e e K o r b e l b r o t h e r s p u r c h a s e d p r o p e r t y i n G u e r n e v i l l e , C a l i f o r n i a , f o r t h e l o g g i n g o f t i m b e r . A d e c a d e l a t e r , v i n i f e r a g r a p e s w e r e p l a n t e d o n t h e p r o p e r t y , a n d , i n 1 8 8 2 , t h e f i r s t b o t t l e o f c h a m p a g n e w a s p r o d u c e d . K o r b e l h a s p r o d u c e d c h a m p a g n e o n t h e p r o p e r t y , u t i l i z i n g t h e t r a d i t i o n a l " m e t h o d e c h a m p e n o i s e " , 1 e v e r s i n c e . - 4 - T h e H e c k f a m i l y p u r c h a s e d c o n t r o l o f K o r b e l i n 1 9 5 4 , a n d , i n 1 9 7 6 , A d o l f H e c k ( d e c e d e n t ' s h u s b a n d ) b e c a m e t h e s o l e s h a r e h o l d e r o f t h e 1 , 9 0 0 s h a r e s o f c o m m o n s t o c k o u t s t a n d i n g . A s o f 1 9 8 4 , A d o l f a n d d e c e d e n t e a c h o w n e d 9 5 0 s h a r e s . I n 1 9 8 4 , G a r y H e c k a c q u i r e d 3 8 0 s h a r e s ( 1 9 0 e a c h f r o m A d o l f a n d d e c e d e n t ) . A l s o , i n 1 9 8 4 , A d o l f d i e d , K o r b e l r e d e e m e d 3 1 0 o f h i s r e m a i n i n g 7 6 0 s h a r e s f r o m h i s e s t a t e , a n d t h e r e m a i n i n g 4 5 0 s h a r e s p a s s e d i n t r u s t f o r d e c e d e n t ' s b e n e f i t . I n o r a r o u n d 1 9 8 7 , G a r y H e c k p u r c h a s e d t h e 4 5 0 o f t h e s h a r e s i n t r u s t , g i v i n g h i m 8 3 0 s h a r e s ( 5 2 . 2 p e r c e n t o f t h e 1 , 5 9 0 s h a r e s o u t s t a n d i n g ) a n d l e a v i n g d e c e d e n t w i t h t h e r e m a i n i n g 7 6 0 s h a r e s . I n 1 9 8 9 , d e c e d e n t t r a n s f e r r e d 1 3 0 s h a r e s i n t r u s t f o r t h e b e n e f i t o f h e r t w o g r a n d c h i l d r e n . T h a t l e f t d e c e d e n t w i t h 6 3 0 s h a r e s , t h e v a l u e o f w h i c h , o n t h e d a t e o f d e a t h , i s i n d i s p u t e h e r e i n . P r i m a r i l y , K o r b e l p r o d u c e s e c o n o m i c a l l y p r i c e d p r e m i u m c h a m p a g n e . D u r i n g t h e 3 - y e a r p e r i o d e n d i n g w i t h 1 9 9 4 , c h a m p a g n e s a l e s r e p r e s e n t e d a p p r o x i m a t e l y 7 0 p e r c e n t o f K o r b e l ' s t o t a l s a l e s , b r a n d y r e p r e s e n t e d a p p r o x i m a t e l y 2 7 p e r c e n t o f s u c h s a l e s , a n d s t i l l w i n e a c c o u n t e d f o r t h e a p p r o x i m a t e l y 3 - p e r c e n t b a l a n c e . A t t h e b e g i n n i n g o f 1 9 9 5 , 9 5 p e r c e n t o f K o r b e l ' s g r o s s p r o f i t s w e r e a t t r i b u t a b l e t o s a l e s o f c h a m p a g n e a n d j u s t u n d e r 5 p e r c e n t t o s a l e s o f b r a n d y . A s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , K o r b e l ' s f a c i l i t i e s w e r e l o c a t e d o n 1 , 8 0 0 a c r e s o f l a n d , m o s t l y i n S o n o m a C o u n t y . O f t h a t - 5 - a c r e a g e , 1 , 0 9 9 a c r e s w e r e n o t u s e d i n K o r b e l ' s b u s i n e s s a c t i v i t i e s , a n d , o n t h e v a l u a t i o n d a t e , s u c h l a n d h a d a v a l u e o f $ 2 , 0 0 0 a n a c r e . I n J a n u a r y 1 9 8 6 , K o r b e l e l e c t e d t o b e c o m e a n S c o r p o r a t i o n ( w i t h i n t h e m e a n i n g o f s e c t i o n 1 3 6 1 ( a ) ( 1 ) ) . T h a t e l e c t i o n w a s i n e f f e c t o n t h e v a l u a t i o n d a t e . K o r b e l ' s f i n a n c i a l s t a t e m e n t s a n d t a x r e t u r n s a r e p r e p a r e d o n a c a l e n d a r - y e a r b a s i s . D i s t r i b u t i o n A g r e e m e n t B e t w e e n K o r b e l a n d B r o w n - F o r m a n C o r p . I n 1 9 6 5 , K o r b e l s i g n e d a m a r k e t i n g a g r e e m e n t w i t h J a c k D a n i e l D i s t i l l e r y , L e m M o t l o w , P r o p . , I n c . ( J a c k D a n i e l ) , g r a n t i n g J a c k D a n i e l w o r l d w i d e r i g h t s t o b u y , s e l l , a n d d i s t r i b u t e a l l K o r b e l b e v e r a g e p r o d u c t s . T h e r e a f t e r , J a c k D a n i e l w a s c o n s o l i d a t e d i n t o B r o w n - F o r m a n C o r p . ( B r o w n - F o r m a n ) , a n d , i n 1 9 8 7 , B r o w n - F o r m a n c o n t r a c t e d t o b e t h e e x c l u s i v e d i s t r i b u t o r o f K o r b e l p r o d u c t s . I n 1 9 9 1 , K o r b e l a n d B r o w n - F o r m a n e n t e r e d i n t o a n e w d i s t r i b u t i o n a g r e e m e n t ( t h e a g r e e m e n t o r t h e B r o w n - F o r m a n a g r e e m e n t ) , e f f e c t i v e t h r o u g h A p r i l 3 0 , 2 0 0 3 , a u t o m a t i c a l l y r e n e w a b l e o n a y e a r - t o - y e a r b a s i s t h e r e a f t e r , a n d c a n c e l a b l e o n o r a f t e r M a y 1 , 1 9 9 8 , u p o n 5 y e a r s ' w r i t t e n n o t i c e b y e i t h e r p a r t y t o t h e o t h e r o f i t s i n t e n t t o c a n c e l . T h e a g r e e m e n t g r a n t e d t o B r o w n - F o r m a n t h e U . S . d i s t r i b u t i o n r i g h t s f o r K o r b e l ' s c h a m p a g n e a n d b r a n d y p r o d u c t s , e x c e p t f o r K o r b e l ' s r i g h t t o s e l l t h r o u g h i t s o n - p r e m i s e s w i n e s h o p . T h e a g r e e m e n t w a s a m e n d e d i n - 6 - O c t o b e r 1 9 9 4 t o g r a n t B r o w n - F o r m a n w o r l d w i d e d i s t r i b u t i o n r i g h t s . I n a d d i t i o n t o d e a l i n g w i t h t h e d i s t r i b u t i o n o f K o r b e l ' s p r o d u c t s , t h e a g r e e m e n t g r a n t s t o B r o w n - F o r m a n a r i g h t o f f i r s t r e f u s a l w i t h r e s p e c t t o o f f e r s o f K o r b e l ' s s t o c k b y f a m i l y m e m b e r s . I n t h a t r e s p e c t , t h e a g r e e m e n t p r o v i d e s : R I G H T O F F I R S T R E F U S A L . I n t h e e v e n t a n y m e m b e r o f t h e H e c k f a m i l y d e s i r e s t o s e l l h i s o r h e r s h a r e s o f s t o c k i n K O R B E L t o a p e r s o n w h o i s n o t a l i n e a l d e s c e n d a n t o f A D O L F L . H E C K , h e o r s h e s h a l l n o t i f y B R O W N - F O R M A N , i n w r i t i n g , g i v i n g t h e n a m e o f t h e p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r , a c o p y o f t h e o f f e r t o p u r c h a s e , t h e n u m b e r o f s h a r e s a n d t h e p r i c e p e r s h a r e . B R O W N - F O R M A N s h a l l h a v e t h i r t y ( 3 0 ) d a y s f r o m r e c e i p t o f s u c h n o t i c e t o e l e c t t o p u r c h a s e a n d p a y f o r t h e s a i d s t o c k a t t h e p r i c e s t a t e d f o r c a s h . I f B R O W N - F O R M A N d o e s n o t p u r c h a s e s u c h s t o c k w i t h i n s a i d 3 0 d a y p e r i o d , i t m a y b e s o l d t o t h e s t a t e d p e r s o n a t t h e s t a t e d p r i c e w i t h o u t a n y f u r t h e r o b l i g a t i o n t o B R O W N - F O R M A N , m e a n i n g t h a t B R O W N - F O R M A N s h a l l n o t h a v e a n y f u r t h e r r i g h t t o p u r c h a s e a n y o f t h e K O R B E L s t o c k s o l d . I f K O R B E L h a s a p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r f o r 5 0 % o r m o r e o f K O R B E L s t o c k w h o i s n o t a l i n e a l d e s c e n d a n t o f A D O L F L . H E C K a n d B R O W N - F O R M A N d o e s n o t e x e r c i s e i t s p r i o r r i g h t t o p u r c h a s e s a i d s t o c k , t h e n B R O W N - F O R M A N s h a l l h a v e n o f u r t h e r f i r s t r i g h t o f r e f u s a l t o b u y t h a t s t o c k o f K O R B E L a t a n y t i m e . * * * F i n a n c i a l P e r f o r m a n c e F r o m 1 9 8 5 t h r o u g h 1 9 9 4 , K o r b e l ' s s a l e s a n d n e t i n c o m e w e r e a s f o l l o w s : Y e a r R e v e n u e s N e t I n c o m e 1 9 8 6 $ 7 6 , 9 5 5 , 0 0 0 $ 1 7 , 5 2 7 , 0 0 0 1 9 8 7 8 5 , 5 8 2 , 0 0 0 2 5 , 3 1 7 , 0 0 0 1 9 8 8 8 6 , 9 2 0 , 0 0 0 2 0 , 1 7 7 , 0 0 0 1 9 8 9 7 9 , 2 9 4 , 0 0 0 1 2 , 7 2 8 , 0 0 0 1 9 9 0 7 8 , 6 4 6 , 0 0 0 1 1 , 9 6 1 , 0 0 0 1 9 9 1 7 5 , 6 7 7 , 0 0 0 7 , 7 3 5 , 0 0 0 1 9 9 2 7 7 , 5 5 1 , 0 0 0 6 , 7 2 0 , 0 0 0 1 9 9 3 7 8 , 5 6 9 , 0 0 0 7 , 1 7 9 , 0 0 0 1 9 9 4 8 2 , 7 5 8 , 0 0 0 1 1 , 9 5 5 , 0 0 0 - 7 - A s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 4 , K o r b e l ' s a u d i t e d b a l a n c e s h e e t s h o w e d a s s e t s v a l u e d a t $ 8 3 , 9 8 5 , 0 0 0 , l i a b i l i t i e s o f $ 1 0 , 1 1 5 , 0 0 0 ( c u r r e n t l i a b i l i t i e s o f $ 5 , 4 5 6 , 0 0 0 a n d l o n g - t e r m o b l i g a t i o n s o f $ 4 , 6 5 9 , 0 0 0 ) , a n d s h a r e h o l d e r e q u i t y o f $ 7 3 , 8 7 0 , 0 0 0 . A m o n g K o r b e l ' s a s s e t s w a s a $ 2 , 2 0 9 , 0 0 0 i n t e r e s t - b e a r i n g n o t e r e c e i v a b l e f r o m K F T Y B r o a d c a s t i n g ( K F T Y ) , a c o m p a n y o w n e d b y G a r y H e c k . I n 1 9 9 4 , a l t h o u g h s a l e s o f C h a r m a t p r o c e s s a n d t r a n s f e r m e t h o d b r a n d s d e c l i n e d 1 1 p e r c e n t , s a l e s b y d o m e s t i c m e t h o d e c h a m p e n o i s e p r o d u c e r s i n c r e a s e d b y 4 p e r c e n t . K o r b e l ' s s a l e s o f c h a m p a g n e i n c r e a s e d b y 6 p e r c e n t i n 1 9 9 4 . T h a t y e a r , a l t h o u g h K o r b e l w a s r e s p o n s i b l e f o r o n l y 8 . 8 p e r c e n t o f t o t a l s a l e s o f c h a m p a g n e i n t h e U n i t e d S t a t e s , i t r e p r e s e n t e d 4 7 . 6 p e r c e n t o f t h e d o m e s t i c m a r k e t f o r c h a m p a g n e p r o d u c e d b y t h e m e t h o d e c h a m p e n o i s e . R e s p o n d e n t ' s E x p e r t R e s p o n d e n t o f f e r e d H e r b e r t T . S p i r o , P h . D . ( D r . S p i r o ) , a s a n e x p e r t w i t n e s s , t o t e s t i f y c o n c e r n i n g t h e v a l u a t i o n o f c l o s e l y h e l d c o m p a n i e s . D r . S p i r o i s p r e s i d e n t o f t h e A m e r i c a n V a l u a t i o n G r o u p , I n c . ( A V G ) , a n d h a s d i r e c t e d a n d c o n d u c t e d v a l u a t i o n s t u d i e s o f v a r i o u s t y p e s o f b u s i n e s s e n t e r p r i s e s . T h e C o u r t a c c e p t e d D r . S p i r o a s a n e x p e r t i n t h e v a l u a t i o n o f c l o s e l y h e l d c o m p a n i e s a n d r e c e i v e d w r i t t e n r e p o r t s o f A V G i n t o e v i d e n c e a s D r . S p i r o ' s d i r e c t t e s t i m o n y a n d h i s r e b u t t a l t e s t i m o n y , - 8 - 2 T h e A V G r e p o r t t h a t c o n s t i t u t e s D r . S p i r o ' s d i r e c t t e s t i m o n y i s d a t e d A p r . 2 6 , 2 0 0 0 . T h e p a r t i e s h a v e s t i p u l a t e d , a n d w e h a v e r e c e i v e d i n t o e v i d e n c e , a n e a r l i e r r e p o r t f r o m A V G t o r e s p o n d e n t , d a t e d O c t . 3 , 1 9 9 7 , i n w h i c h A V G c o n c l u d e s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 3 0 , 1 7 7 , 0 0 0 . T h a t v a l u e a g r e e s w i t h t h e v a l u e u s e d b y r e s p o n d e n t i n p r e p a r i n g t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y h e r e i n i s s u e , b u t i t i s l o w e r t h a n t h e v a l u e r e a c h e d i n t h e A p r . 2 6 , 2 0 0 0 , r e p o r t . O n b r i e f , r e s p o n d e n t a s k s u s t o f i n d t h a t , o n t h e v a l u a t i o n d a t e , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s w a s $ 3 0 , 1 7 7 , 0 0 0 . W e c o n c l u d e t h a t r e s p o n d e n t i s n o t a s k i n g f o r a n y i n c r e a s e d d e f i c i e n c y , e v e n t h o u g h t h e r e p o r t t h a t c o n s t i t u t e s D r . S p i r o ' s d i r e c t t e s t i m o n y f i n d s a s l i g h t l y h i g h e r v a l u a t i o n o f t h e s h a r e s . r e s p e c t i v e l y . I n h i s d i r e c t t e s t i m o n y , D r . S p i r o r e a c h e d t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 3 0 , 3 0 0 , 0 0 0 , o r $ 4 8 , 1 0 0 a s h a r e , r o u n d e d . 2 I n r e a c h i n g h i s c o n c l u s i o n , D r . S p i r o u t i l i z e d b o t h a m a r k e t a p p r o a c h a n d a n i n c o m e a p p r o a c h , t h e l a t t e r o f w h i c h i s b a s e d u p o n t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w m e t h o d . H e t h e n a p p l i e d t o t h e r e s u l t s u n d e r b o t h a p p r o a c h e s a 1 5 - p e r c e n t " l i q u i d i t y d i s c o u n t " a n d a 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r " a d d i t i o n a l r i s k s a s s o c i a t e d w i t h S c o r p o r a t i o n s " i n c l u d i n g " t h e p o t e n t i a l l o s s o f S c o r p o r a t i o n s t a t u s a n d s h a r e h o l d e r l i a b i l i t y f o r i n c o m e t a x e s o n S c o r p o r a t i o n i n c o m e , r e g a r d l e s s o f t h e l e v e l o f d i s t r i b u t i o n s . " H e r e c o n c i l e d t h e t w o a p p r o a c h e s b y a p p l y i n g a 7 0 - p e r c e n t w e i g h t i n g f a c t o r t o t h e " i n d i c a t e d v a l u e " o f e a c h s h a r e u n d e r t h e i n c o m e a p p r o a c h ( $ 3 6 , 1 5 0 ) a n d a 3 0 - p e r c e n t w e i g h t i n g f a c t o r t o s u c h v a l u e u n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h ( $ 6 5 , 2 0 9 ) , r e s u l t i n g i n a - 9 - " w e i g h t e d " s h a r e v a l u e o f $ 4 4 , 8 6 8 . H e e x p l a i n e d t h a t " [ t ] h e m a r k e t a p p r o a c h i s w e i g h t e d l e s s a t 3 0 p e r c e n t d u e t o t h e l a c k o f p e r f e c t c o m p a r a b l e s " . L a s t l y , h e a d j u s t e d t h a t v a l u e u p w a r d t o a c c o u n t f o r c e r t a i n n o n o p e r a t i n g a s s e t s : 1 , 0 9 9 a c r e s o f s o - c a l l e d e x c e s s l a n d w i t h a s t i p u l a t e d v a l u e o f $ 2 , 0 0 0 a n a c r e ( t o t a l v a l u e : $ 2 , 1 9 8 , 0 0 0 ) a n d $ 5 . 2 5 m i l l i o n o f " e x c e s s c a s h " . B e f o r e m a k i n g t h a t u p w a r d a d j u s t m e n t , h o w e v e r , h e a p p l i e d c e r t a i n d i s c o u n t s . H e a p p l i e d a 2 5 - p e r c e n t " m i n o r i t y " d i s c o u n t a n d , s e q u e n t i a l l y , t h e a b o v e m e n t i o n e d 2 5 - p e r c e n t " l i q u i d i t y " d i s c o u n t t o t h e s t i p u l a t e d v a l u e o f t h e l a n d , r e d u c i n g s u c h s t i p u l a t e d v a l u e t o $ 1 , 2 3 6 , 3 7 5 , o r $ 7 7 8 a s h a r e . H e a p p l i e d t h e a d d i t i o n a l 2 5 - p e r c e n t " m i n o r i t y " d i s c o u n t i n r e c o g n i t i o n o f t h e f a c t t h a t t h e l a n d v a l u e " c a n n o t b e r e a d i l y r e a l i z e d b y t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r . " H e a p p l i e d t h e s a m e 2 5 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t ( b u t n o t t h e l i q u i d i t y d i s c o u n t ) t o t h e s o - c a l l e d e x c e s s c a s h , r e s u l t i n g i n a v a l u e o f $ 3 , 9 3 9 , 0 0 0 , o r $ 2 , 4 7 7 a s h a r e . H e d e r i v e d h i s s h a r e v a l u e f o r K o r b e l o f $ 4 8 , 1 2 3 ( $ 4 8 , 1 0 0 r o u n d e d ) a n d t o t a l v a l u e o f d e c e d e n t ' s 6 3 0 s h a r e s ( r o u n d e d ) o f $ 3 0 , 3 0 0 , 0 0 0 a f t e r m a k i n g t h e a f o r e s a i d a d j u s t m e n t s t o t h e v a l u e o f t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t s . P e t i t i o n e r ' s E x p e r t P e t i t i o n e r o f f e r e d M u k e s h B a j a j , P h . D ( D r . B a j a j ) , a s a n e x p e r t w i t n e s s , t o t e s t i f y c o n c e r n i n g t h e v a l u a t i o n o f c l o s e l y h e l d c o m p a n i e s . D r . B a j a j i s a m a n a g i n g d i r e c t o r , f i n a n c e a n d - 1 0 - d a m a g e s p r a c t i c e , o f L E C G , I n c . D r . B a j a j h a s e x p e r i e n c e a s a u n i v e r s i t y p r o f e s s o r o f f i n a n c e a n d b u s i n e s s e c o n o m i c s , h e h a s l e c t u r e d o n v a l u a t i o n i s s u e s , a n d h e h a s p e r f o r m e d b u s i n e s s v a l u a t i o n s f o r p u r p o s e s o f l i t i g a t i o n . T h e C o u r t a c c e p t e d D r . B a j a j a s a n e x p e r t i n t h e v a l u a t i o n o f c l o s e l y h e l d c o m p a n i e s a n d r e c e i v e d h i s w r i t t e n r e p o r t s i n t o e v i d e n c e a s h i s d i r e c t a n d r e b u t t a l t e s t i m o n y , r e s p e c t i v e l y . I n h i s d i r e c t t e s t i m o n y , D r . B a j a j r e a c h e d t h e c o n c l u s i o n t h a t t h e a g g r e g a t e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 1 8 , 7 0 7 , 0 0 0 , o r $ 2 9 , 6 9 4 a s h a r e . D r . B a j a j r e j e c t e d t h e m a r k e t a p p r o a c h a n d r e l i e d e x c l u s i v e l y u p o n a d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s . H e r e j e c t e d t h e m a r k e t a p p r o a c h o n t h e g r o u n d t h a t t h e r e w e r e n o p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s t h a t w e r e c o m p a r a b l e t o K o r b e l . D r . B a j a j ' s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s r e s u l t e d i n a n e t o p e r a t i n g a s s e t v a l u e f o r K o r b e l o f $ 7 2 , 0 4 1 , 7 1 1 . T o t h a t a m o u n t h e ( l i k e D r . S p i r o ) a d d e d a n a d d i t i o n a l a m o u n t f o r n o n o p e r a t i n g a s s e t s : $ 5 , 5 1 7 , 0 0 0 , c o n s i s t i n g o f $ 2 , 1 9 8 , 0 0 0 f o r t h e e x c e s s l a n d , $ 1 , 1 1 0 , 0 0 0 r e p r e s e n t i n g t h e p r o c e e d s f r o m i n s u r a n c e p o l i c i e s o n d e c e d e n t ' s l i f e , a n d $ 2 , 2 0 9 , 0 0 0 f o r t h e n o t e r e c e i v a b l e f r o m K F T Y . H e t h e n s u b t r a c t e d $ 4 , 9 1 8 , 0 0 0 o f i n t e r e s t - b e a r i n g d e b t , r e s u l t i n g i n a f a i r m a r k e t v a l u e f o r K o r b e l a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e o f $ 7 2 , 6 4 0 , 7 1 1 . - 1 1 - D r . B a j a j t h e n a p p l i e d a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t t o t h e v a l u e d e r i v e d u n d e r h i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a p p r o a c h , w h i c h c o n s i s t e d o f a 2 5 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t a n d a n a d d i t i o n a l 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t t o r e f l e c t t h e n e g a t i v e i m p a c t o f B r o w n - F o r m a n ' s r i g h t o f f i r s t r e f u s a l a n d w h a t D r . B a j a j r e f e r s t o a s " a g e n c y p r o b l e m s " ( t h e i n a b i l i t y o f a p u r c h a s e r o f d e c e d e n t ' s m i n o r i t y i n t e r e s t t o i n f l u e n c e d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n s , w h i c h w o u l d b e a t t h e d i s c r e t i o n o f t h e c o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r , G a r y H e c k ) . A p p l i c a t i o n o f t h o s e d i s c o u n t s , t o t a l i n g 3 5 p e r c e n t , r e s u l t e d i n D r . B a j a j ' s b e i n g o f t h e o p i n i o n t h a t t h e m a r k e t a b l e m i n o r i t y v a l u e o f K o r b e l ' s e q u i t y a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 4 7 , 2 1 6 , 4 6 2 , r e s u l t i n g i n a v a l u e o f $ 1 8 , 7 0 7 , 1 6 2 f o r d e c e d e n t ' s 6 3 0 s h a r e s , o r $ 2 9 , 6 9 4 a s h a r e . O P I N I O N I . I n t r o d u c t i o n W e m u s t d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 6 3 0 s h a r e s o f K o r b e l o n t h e v a l u a t i o n d a t e . T h e s h a r e s w e r e i n c l u d e d i n d e c e d e n t ' s g r o s s e s t a t e a n d r e p o r t e d o n t h e e s t a t e t a x r e t u r n a t a v a l u e o f $ 2 6 , 0 0 0 a s h a r e . B a s e d u p o n t h e e x p e r t t e s t i m o n y o f D r . B a j a j , p e t i t i o n e r n o w a r g u e s t h a t t h e v a l u e o f e a c h s h a r e o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 2 9 , 6 9 4 . W e i n t e r p r e t p e t i t i o n e r ' s c h a n g e i n p o s i t i o n a s a c o n c e s s i o n t h a t t h e e s t a t e i s l i a b l e f o r a p o r t i o n o f t h e d e f i c i e n c y , a n d w e a c c e p t t h a t c o n c e s s i o n . I n - 1 2 - d e t e r m i n i n g t h e d e f i c i e n c y i n e s t a t e t a x , r e s p o n d e n t v a l u e d t h e s h a r e s a t $ 4 7 , 9 0 0 a s h a r e . P e t i t i o n e r b e a r s t h e b u r d e n o f p r o o f . R u l e 1 4 2 ( a ) . I I . L a w S e c t i o n 2 0 0 1 ( a ) i m p o s e s a t a x o n " t h e t r a n s f e r o f t h e t a x a b l e e s t a t e o f e v e r y d e c e d e n t w h o i s a c i t i z e n o r r e s i d e n t o f t h e U n i t e d S t a t e s . " S e c t i o n 2 0 3 1 ( a ) p r o v i d e s : " T h e v a l u e o f t h e g r o s s e s t a t e o f t h e d e c e d e n t s h a l l b e d e t e r m i n e d b y i n c l u d i n g t o t h e e x t e n t p r o v i d e d f o r i n t h i s p a r t , t h e v a l u e a t t h e t i m e o f h i s d e a t h o f a l l p r o p e r t y , r e a l o r p e r s o n a l , t a n g i b l e o r i n t a n g i b l e , w h e r e v e r s i t u a t e d . " F a i r m a r k e t v a l u e i s t h e s t a n d a r d f o r d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f p r o p e r t y f o r F e d e r a l e s t a t e t a x p u r p o s e s . U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 0 - 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) . S e c t i o n 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . , d e f i n e s f a i r m a r k e t v a l u e a s : " t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . " T h e w i l l i n g b u y e r a n d w i l l i n g s e l l e r a r e h y p o t h e t i c a l p e r s o n s , r a t h e r t h a n s p e c i f i c i n d i v i d u a l s o r e n t i t i e s , a n d t h e i r c h a r a c t e r i s t i c s a r e n o t n e c e s s a r i l y t h e s a m e a s t h o s e o f t h e a c t u a l b u y e r o r s e l l e r . E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 8 ( 1 9 9 0 ) ( c i t i n g E s t a t e o f B r i g h t v . U n i t e d S t a t e s , 6 5 8 F . 2 d 9 9 9 , 1 0 0 6 ( 5 t h C i r . 1 9 8 1 ) ) . T h e h y p o t h e t i c a l w i l l i n g - 1 3 - b u y e r a n d s e l l e r a r e p r e s u m e d t o b e d e d i c a t e d t o a c h i e v i n g t h e m a x i m u m e c o n o m i c a d v a n t a g e , w h i c h a d v a n t a g e m u s t b e a c h i e v e d i n t h e c o n t e x t o f m a r k e t c o n d i t i o n s , t h e c o n s t r a i n t s o f t h e e c o n o m y , a n d , a s s u m i n g s h a r e s o f s t o c k a r e t o b e v a l u e d , t h e f i n a n c i a l a n d b u s i n e s s e x p e r i e n c e o f t h e s u b j e c t c o r p o r a t i o n e x i s t i n g o n t h e v a l u a t i o n d a t e . E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . I n v a l u i n g s h a r e s o f s t o c k i n a c o r p o r a t i o n w h o s e s h a r e s a r e n o t p u b l i c l y t r a d e d , t h e f a c t o r s w e t a k e i n t o a c c o u n t i n c l u d e n e t w o r t h , p r o s p e c t i v e e a r n i n g p o w e r a n d d i v i d e n d p a y i n g c a p a c i t y , a n d o t h e r r e l e v a n t f a c t o r s , i n c l u d i n g t h e e c o n o m i c o u t l o o k f o r t h e p a r t i c u l a r i n d u s t r y , t h e c o m p a n y ' s p o s i t i o n i n t h e i n d u s t r y , t h e c o m p a n y ' s m a n a g e m e n t , t h e d e g r e e o f c o r p o r a t e c o n t r o l r e p r e s e n t e d b y t h e b l o c k o f s t o c k t o b e v a l u e d , a n d t h e v a l u e o f p u b l i c l y t r a d e d s t o c k o r s e c u r i t i e s o f c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r s i m i l a r l i n e s o f b u s i n e s s . S e e s e c . 2 0 3 1 ( b ) ; s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) ( 2 ) , E s t a t e T a x R e g s . ; R e v . R u l 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , 2 3 8 - 2 4 2 . I I I . E x p e r t O p i n i o n s A . I n t r o d u c t i o n I n t h i s c a s e , t h e p a r t i e s r e l y h e a v i l y , i f n o t e x c l u s i v e l y , o n e x p e r t t e s t i m o n y t o e s t a b l i s h t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . I n d e e d , r e s p o n d e n t ' s o n l y w i t n e s s w a s D r . S p i r o . I n a d d i t i o n t o D r . B a j a j , p e t i t i o n e r c a l l e d G a r y H e c k , d e c e d e n t ' s s o n a n d K o r b e l ' s p r e s i d e n t a n d - 1 4 - c h a i r m a n o f t h e b o a r d , a n d D a v i d F a r i s , a K o r b e l a s s i s t a n t v i c e p r e s i d e n t . F o r m e r l y , M r . F a r i s w a s a p a r t n e r i n t h e t a x d e p a r t m e n t o f P i s e n t i & B r i n k e r , C . P . A . s . I n t h a t r o l e , h e o v e r s a w t h e p r e p a r a t i o n o f K o r b e l ' s i n c o m e t a x r e t u r n s , t h e e s t a t e t a x r e t u r n f i l e d o n b e h a l f o f d e c e d e n t ' s e s t a t e , a n d t h e v a l u a t i o n , f o r g i f t t a x p u r p o s e s , o f t h e s t o c k t h a t , i n 1 9 8 9 , d e c e d e n t t r a n s f e r r e d i n t r u s t f o r t h e b e n e f i t o f h e r g r a n d c h i l d r e n . M r . H e c k d i d n o t t e s t i f y a s t o t h e v a l u e o f t h e s h a r e s , a n d , a l t h o u g h M r . F a r i s t e s t i f i e d t h a t t h e P i s e n t i & B r i n k e r g i f t t a x v a l u a t i o n , i n p a r t , f o r m e d t h e b a s i s f o r t h e v a l u e o f t h e s h a r e s s e t f o r t h o n t h e e s t a t e t a x r e t u r n , i t i s t h e v a l u e a r r i v e d a t b y D r . B a j a j , n o t t h e v a l u e o n t h e r e t u r n , t h a t p e t i t i o n e r u r g e s u s t o a d o p t . I n d e c i d i n g v a l u a t i o n c a s e s , c o u r t s o f t e n l o o k t o t h e o p i n i o n s o f e x p e r t w i t n e s s e s . N o n e t h e l e s s , w e a r e n o t b o u n d b y t h e o p i n i o n o f a n y e x p e r t w i t n e s s , a n d w e m a y a c c e p t o r r e j e c t e x p e r t t e s t i m o n y i n t h e e x e r c i s e o f o u r s o u n d j u d g m e n t . H e l v e r i n g v . N a t l . G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . 2 8 2 , 2 9 5 ( 1 9 3 8 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 . A l t h o u g h w e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , s e e B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , w e m a y b e s e l e c t i v e i n d e t e r m i n i n g w h a t p o r t i o n s o f a n e x p e r t ' s o p i n i o n , i f a n y , t o a c c e p t , P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . F i n a l l y , b e c a u s e v a l u a t i o n n e c e s s a r i l y i n v o l v e s a n - 1 5 - a p p r o x i m a t i o n , t h e f i g u r e a t w h i c h w e a r r i v e n e e d n o t b e d i r e c t l y t r a c e a b l e t o s p e c i f i c t e s t i m o n y i f i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f v a l u e s t h a t m a y b e p r o p e r l y d e r i v e d f r o m c o n s i d e r a t i o n o f a l l t h e e v i d e n c e . E s t a t e o f T r u e v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 1 - 1 6 7 ( c i t i n g S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , 5 3 8 F . 2 d 9 2 7 , 9 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 7 6 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 7 4 - 2 8 5 ) . B . D i f f e r e n c e s B e t w e e n t h e E x p e r t s T h e m a j o r d i f f e r e n c e b e t w e e n D r s . B a j a j a n d S p i r o i s t h e i r d i s a g r e e m e n t a s t o t h e p r o p r i e t y o f u t i l i z i n g a m a r k e t a p p r o a c h ( i . e . , t h e g u i d e l i n e c o m p a n y m e t h o d ) i n v a l u i n g t h e s h a r e s . A l s o , a l t h o u g h b o t h e x p e r t s u t i l i z e d a d i s c o u n t e d c a s h f l o w a p p r o a c h i n v a l u i n g t h e s h a r e s ( D r . B a j a j , e x c l u s i v e l y ; D r . S p i r o , i n p a r t ) , t h e y d i s a g r e e s h a r p l y o v e r m e t h o d o l o g y i n a p p l y i n g t h a t a p p r o a c h . W e s h a l l a n a l y z e t h e a r g u m e n t s p r e s e n t e d b y b o t h e x p e r t s i n s u p p o r t o f t h e i r r e s p e c t i v e p o s i t i o n s . I V . P r o p r i e t y o f D r . S p i r o ' s A p p l i c a t i o n o f t h e G u i d e l i n e C o m p a n y M e t h o d A . I n t r o d u c t i o n T h e g u i d e l i n e c o m p a n y m e t h o d o f a p p r a i s a l i s c o m m o n l y u s e d i n v a l u i n g s h a r e s o f s t o c k i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . W h e n a p p r o p r i a t e , i t s u s a g e i s m a n d a t e d b y s e c t i o n 2 0 3 1 ( b ) , w h i c h p r o v i d e s t h a t t h e v a l u e o f u n l i s t e d s h a r e s o f s t o c k o r s e c u r i t i e s " s h a l l b e d e t e r m i n e d b y t a k i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n , i n a d d i t i o n t o a l l o t h e r f a c t o r s , t h e v a l u e o f s t o c k o r s e c u r i t i e s o f - 1 6 - c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r a s i m i l a r l i n e o f b u s i n e s s w h i c h a r e l i s t e d o n a n e x c h a n g e . " S e e a l s o s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . ; R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , 2 4 2 . T h e p a r t i e s s h a r p l y d i s p u t e w h e t h e r ( 1 ) t h e t w o g u i d e l i n e c o m p a n i e s c h o s e n b y D r . S p i r o , t h e R o b e r t M o n d a v i C o r p . ( M o n d a v i ) a n d C a n a n d a i g u a W i n e C o . ( C a n a n d a i g u a ) , w e r e c o m p a r a b l e t o K o r b e l f o r p u r p o s e s o f s e c t i o n 2 0 3 1 ( b ) , ( 2 ) D r . S p i r o a c t u a l l y u t i l i z e d o n l y o n e c o m p a n y , M o n d a v i , a s a g u i d e l i n e c o m p a n y , a n d ( 3 ) i f s o , t h e u s e o f a s i n g l e g u i d e l i n e c o m p a n y i s p e r m i s s i b l e . T h e p a r t i e s a l s o d i s a g r e e a s t o t h e p r o p r i e t y o f t h e f i n a n c i a l r a t i o s c h o s e n b y D r . S p i r o a n d h i s a d j u s t m e n t s t o t h o s e r a t i o s . P e t i t i o n e r a l s o c l a i m s , a n d r e s p o n d e n t d e n i e s , t h a t D r . S p i r o ' s 3 0 - p e r c e n t w e i g h t i n g o f t h e r e s u l t o f h i s m a r k e t a p p r o a c h w a s e s s e n t i a l l y a r b i t r a r y . B . D r . S p i r o ' s G u i d e l i n e C o m p a n i e s : M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a 1 . D r . S p i r o ' s M e t h o d D r . S p i r o f i r s t i d e n t i f i e d 1 , 3 1 7 c o m p a n i e s l i s t e d u n d e r t h e S t a n d a r d I n d u s t r i a l C l a s s i f i c a t i o n C o d e ( S I C ) 2 0 8 4 , w i n e s , b r a n d y , a n d b r a n d y s p i r i t s . O f t h o s e c o m p a n i e s h e i d e n t i f i e d o n l y 1 1 t h a t w e r e p u b l i c l y t r a d e d , a n d h e r e j e c t e d 9 o f t h e 1 1 a s p o t e n t i a l c o m p a r a b l e s b e c a u s e , f o r t h e m o s t p a r t , t h e y w e r e e i t h e r t o o l a r g e o r d i v e r s e ( o r b o t h ) , t o o s m a l l , u n p r o f i t a b l e , o r c o n d u c t e d b u s i n e s s i n a d i f f e r e n t m a n n e r t h a n K o r b e l . - 1 7 - D r . S p i r o c o n s i d e r e d t h e r e m a i n i n g t w o c o m p a n i e s , M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a , c o m p a r a b l e t o K o r b e l . D r . S p i r o v a l u e d K o r b e l ' s s t o c k u n d e r t h e g u i d e l i n e c o m p a n y m e t h o d ( a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e ) , b y r e f e r e n c e t o t h e 1 9 9 4 f i s c a l y e a r e n d p r i c e t o e a r n i n g s ( P / E ) a n d p r i c e t o o p e r a t i n g c a s h f l o w ( P / O C F ) r a t i o s f o r M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a . F o r M o n d a v i , t h o s e r a t i o s , w h e n r e d u c e d t o m u l t i p l e s ( o f e a r n i n g s a n d O C F , r e s p e c t i v e l y ) , w e r e 1 7 . 5 1 a n d 9 . 5 7 a n d , f o r C a n a n d a i g u a , t h e y w e r e 2 2 . 0 9 a n d 1 4 . 5 4 . D r . S p i r o b a s e d K o r b e l ' s c o r r e s p o n d i n g m u l t i p l e s o n M o n d a v i a l o n e , b u t h e " a d j u s t e d " t h e m d o w n w a r d , t o a P / E m u l t i p l e o f 1 3 a n d a P / O C F m u l t i p l e o f 8 , " t o a c c o u n t f o r K o r b e l ' s a d d i t i o n a l r i s k f a c t o r s " ( i . e . , t h e d i f f e r e n c e s , d i s c u s s e d b e l o w , b e t w e e n K o r b e l a n d t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s i n t e r m s o f s i z e , p r o d u c t m i x , c o n s u m p t i o n p a t t e r n s , e t c . ) . T h o s e d e r i v e d m u l t i p l e s w e r e a p p l i e d , a n d a m e a n v a l u e w a s d e t e r m i n e d , w h i c h m e a n , $ 8 6 , 9 4 5 , w a s D r . S p i r o ' s v a l u a t i o n ( b e f o r e d i s c o u n t i n g ) o f e a c h s h a r e o f K o r b e l u n d e r h i s m a r k e t a p p r o a c h . 2 . C o m p a r a b i l i t y D r . S p i r o t r e a t e d M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a a s c o m p a r a b l e ( g u i d e l i n e ) c o m p a n i e s d e s p i t e a c k n o w l e d g i n g t h a t , i n m a n y s i g n i f i c a n t r e s p e c t s , t h e y d i f f e r m a r k e d l y f r o m K o r b e l . S i z e : I n 1 9 9 4 , i n t e r m s o f b o t h r e v e n u e a n d t o t a l a s s e t s , C a n a n d a i g u a w a s a p p r o x i m a t e l y 1 0 t i m e s a s l a r g e a s K o r b e l . - 1 8 - M o n d a v i ' s g r o s s r e v e n u e f o r i t s 1 9 9 4 f i s c a l y e a r w a s m o r e t h a n t w i c e t h a t o f K o r b e l f o r i t s 1 9 9 4 c a l e n d a r y e a r ( $ 1 7 6 , 2 3 6 , 0 0 0 v e r s u s $ 8 2 , 7 5 8 , 0 0 0 ) , a n d M o n d a v i ' s t o t a l a s s e t s a t y e a r e n d w e r e a p p r o x i m a t e l y t r i p l e t h o s e o f K o r b e l ( $ 2 4 4 , 2 3 6 , 0 0 0 v e r s u s $ 8 4 , 0 4 3 , 0 0 0 ) . P r o d u c t L i n e s : A l t h o u g h K o r b e l p r o d u c e s s o m e b r a n d y a n d a n i n s i g n i f i c a n t a m o u n t o f s t i l l w i n e , i t i s e s s e n t i a l l y a s i n g l e p r o d u c t c o m p a n y , p r o d u c i n g e c o n o m i c a l l y p r i c e d p r e m i u m c h a m p a g n e . I n 1 9 9 2 , C a n a n d a i g u a ' s p r o d u c t s i n c l u d e d t a b l e w i n e s , d e s s e r t w i n e s , s p a r k l i n g w i n e s , i m p o r t e d b e e r , a n d d i s t i l l e d s p i r i t s . S p a r k l i n g w i n e s c o n s t i t u t e d o n l y 3 . 7 9 p e r c e n t o f t h e f i r m ' s t o t a l s h i p m e n t s f o r 1 9 9 3 . A s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , K o r b e l m a r k e t e d i t s c h a m p a g n e u n d e r t w o l a b e l s , A r m s t r o n g R i d g e a n d K o r b e l . C a n a n d a i g u a m a r k e t e d i t s p r o d u c t s u n d e r m a n y b r a n d n a m e s i n c l u d i n g P a u l M a s s o n , I n g l e n o o k , M a n i s c h e w i t z , A l m a d e n , a n d T a y l o r C a l i f o r n i a C e l l a r s , f o r w i n e , a n d C o r o n a , f o r b e e r . A l t h o u g h C a n a n d a i g u a a l s o p r o d u c e d a n d m a r k e t e d s i x d i f f e r e n t b r a n d s o f s p a r k l i n g w i n e a n d m a i n t a i n e d a 3 2 - p e r c e n t s h a r e o f t h e s p a r k l i n g w i n e m a r k e t f o r 1 9 9 4 , a l l o f i t s s p a r k l i n g w i n e s w e r e p r o d u c e d u s i n g t h e l e s s e x p e n s i v e C h a r m a t p r o c e s s o r t r a n s f e r m e t h o d , w h e r e a s K o r b e l u t i l i z e d t h e m e t h o d e c h a m p e n o i s e e x c l u s i v e l y . C a n a n d a i g u a p r o d u c e d f o r t h e l o w e n d o f t h e c h a m p a g n e m a r k e t , w h e r e a s K o r b e l w a s t h e l e a d i n g p r o d u c e r o f p r e m i u m c h a m p a g n e , c o n t r o l l i n g a l m o s t - 1 9 - 3 B o t h D r s . B a j a j a n d S p i r o s t a t e t h a t M o n d a v i d o e s n o t p r o d u c e a n y c h a m p a g n e . G a r y H e c k t e s t i f i e d , h o w e v e r , t h a t M o n d a v i p r o d u c e s " a b o u t 1 5 0 0 c a s e s [ o f c h a m p a g n e ] t h a t t h e y o n l y s e l l t h r o u g h t h e i r w i n e s h o p , k i n d o f l i k e w e d o w i t h s t i l l w i n e s . " E v e n i f M r . H e c k i s c o r r e c t , t h e a m o u n t o f c h a m p a g n e p r o d u c e d b y M o n d a v i i s n e g l i g i b l e i n c o m p a r i s o n w i t h i t s w i n e p r o d u c t i o n , w h i c h , f o r 1 9 9 4 , w a s 4 , 2 7 4 , 0 0 0 c a s e s . T h u s , a s a p r a c t i c a l m a t t e r , M o n d a v i w a s a p r o d u c e r o f s t i l l w i n e s , w h e r e a s K o r b e l w a s a p r o d u c e r o f h i g h - e n d c h a m p a g n e a n d a s m a l l a m o u n t o f b r a n d y . 5 0 p e r c e n t o f t h e m e t h o d e c h a m p e n o i s e o r h i g h - e n d m a r k e t a n d 8 . 8 p e r c e n t o f t h e t o t a l d o m e s t i c m a r k e t . F o r t h e p e r i o d 1 9 8 5 t h r o u g h 1 9 9 4 , t h e l o w - e n d a n d h i g h - e n d c h a m p a g n e m a r k e t s f a r e d d i f f e r e n t l y . S a l e s o f c h a m p a g n e p r o d u c e d b y m e a n s o f t h e C h a r m a t p r o c e s s o r t r a n s f e r m e t h o d ( t h e l o w - e n d m a r k e t ) f e l l s t e a d i l y b e t w e e n 1 9 8 5 a n d 1 9 9 4 . I n 1 9 9 4 , s a l e s o f t h e l o w e r p r i c e d d o m e s t i c a l l y p r o d u c e d C h a r m a t p r o c e s s a n d t r a n s f e r m e t h o d l a b e l s d r o p p e d 1 1 p e r c e n t , w h e n c o m p a r e d t o 1 9 9 3 . C a n a n d a i g u a ' s s p a r k l i n g w i n e s a l e s r e f l e c t e d t h a t t r e n d i n 1 9 9 4 , d e c l i n i n g b y a b o u t 8 p e r c e n t f r o m 1 9 9 3 . I n s h a r p c o n t r a s t , l e d b y K o r b e l ' s 6 - p e r c e n t i n c r e a s e i n c h a m p a g n e s a l e s f o r 1 9 9 4 , 1 9 9 4 s a l e s b y d o m e s t i c m e t h o d e c h a m p e n o i s e p r o d u c e r s a s a w h o l e g r e w 4 p e r c e n t , w h e n c o m p a r e d t o 1 9 9 3 . M o n d a v i m a r k e t s p r e m i u m s t i l l w i n e u n d e r s e v e n d i f f e r e n t l a b e l s , b u t i t p r o d u c e s l i t t l e o r n o s p a r k l i n g w i n e . 3 O t h e r F a c t o r s : D r . S p i r o t e s t i f i e d t h a t , a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e , c o m p a r e d t o M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a , K o r b e l w a s s m a l l e r , m o r e p r o f i t a b l e , a n d g r o w i n g m o r e s l o w l y . I t a l s o h a d - 2 0 - s u b s t a n t i a l l y l o w e r d e b t t o a s s e t a n d d e b t t o e q u i t y r a t i o s t h a n e i t h e r C a n a n d a i g u a o r M o n d a v i . D r . S p i r o s u m m a r i z e d t h e t o t a l i t y o f t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n K o r b e l a n d b o t h M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a a s f o l l o w s : W h e r e a s b o t h c o m p a r a b l e c o m p a n i e s p r o d u c e a n d / o r m a r k e t m a n y p r o d u c t s , K o r b e l e s s e n t i a l l y o n l y p r o d u c e s t w o p r o d u c t s , c h a m p a g n e a n d b r a n d y . K o r b e l a l s o h a s l e s s r e v e n u e a n d g r e a t e r r e v e n u e v a r i a b i l i t y d u r i n g t h e c o u r s e o f a f i s c a l y e a r t h a n t h e t w o c o m p a r a b l e s . K o r b e l ' s g r e a t e r r e v e n u e v a r i a b i l i t y r e s u l t s f r o m t h e n a t u r e o f c h a m p a g n e c o n s u m p t i o n i n t h e U . S . , w h i c h i s c l o s e l y l i n k e d t o c e l e b r a t i o n s a n d p a r t i e s . T h i s r e s u l t s i n a s e a s o n a l s a l e s p a t t e r n w i t h m o s t s a l e s c o i n c i d i n g w i t h t h e h o l i d a y s e a s o n b e t w e e n T h a n k s g i v i n g a n d N e w Y e a r ' s E v e . I n c o n t r a s t , w i n e i s c o n s u m e d m o r e s t e a d i l y t h r o u g h o u t t h e y e a r , o f t e n w i t h d i n n e r o r a s a s o c i a l d r i n k . K o r b e l ' s l a c k o f p r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o n a n d c o m p a r a t i v e l y s m a l l s i z e t e n d t o i n c r e a s e i n v e s t o r r i s k , n e c e s s i t a t i n g a g r e a t e r i n v e s t m e n t r e t u r n . * * * G a r y H e c k t e s t i f i e d t o t h e f o l l o w i n g s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e p r o d u c t i o n a n d m a r k e t i n g o f w i n e a s o p p o s e d t o m e t h o d e c h a m p e n o i s e c h a m p a g n e : T h e s e c o n d f e r m e n t a t i o n i n t h e b o t t l e , w h i c h m a k e s p r o d u c t i o n o f t h e l a t t e r m o r e c o m p l e x , e x p e n s i v e , a n d t i m e c o n s u m i n g t h a n t h e p r o d u c t i o n o f w i n e ; t h e f a c t t h a t s a l e s o f c h a m p a g n e d o n o t b e n e f i t f r o m t h e s o - c a l l e d " F r e n c h P a r a d o x " ( i . e . , r e p o r t s t h a t l i n k t h e m o d e r a t e d a i l y c o n s u m p t i o n o f r e d w i n e t o c a r d i o v a s c u l a r h e a l t h ) ; a n d t h e f a c t t h a t c h a m p a g n e s a l e s a r e s u b j e c t t o h i g h e r F e d e r a l e x c i s e t a x e s t h a n a r e s a l e s o f w i n e . 3 . D r . S p i r o ' s O p i n i o n I n D r . S p i r o ' s o p i n i o n , c o m p a r a b i l i t y i s e s t a b l i s h e d b y t h e f a c t t h a t b o t h M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a , l i k e K o r b e l , p r o d u c e , a - 2 1 - 4 D r . S p i r o ' s o r a l t e s t i m o n y e c h o e d t h a t v i e w : " S i r , w e s e l e c t e d * * * [ M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a ] a s g u i d e l i n e c o m p a n i e s , a s t h e o n l y g a m e i n t o w n . W e d i d n o t s a y t h e y w e r e e x a c t l y l i k e K o r b e l . W e s a y t h e y h a v e t h e s a m e g e n e r a l p r o d u c t i o n a p p r o a c h . T h e y h a v e t h e s a m e g e n e r a l c u s t o m e r b a s e . T h e y a r e a l l i n t h e g r a p e p r o c e s s i n g b u s i n e s s . I n t h a t s e n s e t h e y a r e c o m p a r a b l e . " f o r m o f w i n e ( " W h i l e K o r b e l o c c u p i e s a s p e c i a l i z e d n i c h e , i t c r u s h e s g r a p e s , f e r m e n t s t h e j u i c e a n d b o t t l e s t h e p r o d u c t l i k e o t h e r p r o d u c e r s . T o a r g u e t h a t c o m p a r a b l e s d o n o t e x i s t i s i n c o r r e c t . " ) . 4 C . R e j e c t i o n o f M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a a s G u i d e l i n e C o m p a n i e s D r . S p i r o d i s c u s s e d t h e s i m i l a r i t i e s a n d d i f f e r e n c e s b e t w e e n b o t h M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a a n d K o r b e l , a n d h e c o m p u t e d p r i c e t o e a r n i n g s a n d p r i c e t o o p e r a t i n g c a s h f l o w m u l t i p l e s f o r b o t h M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a . N e v e r t h e l e s s , w h e n h e a p p l i e d t h o s e m u l t i p l e s t o K o r b e l , h e r e f e r r e d o n l y t o M o n d a v i , a n d h e a d j u s t e d d o w n w a r d f r o m t h e M o n d a v i f i g u r e s . W e f a i l t o s e e h o w C a n a n d a i g u a i n f l u e n c e d D r . S p i r o ' s g u i d e l i n e a n a l y s i s . I t a p p e a r s t o u s t h a t D r . S p i r o , h i m s e l f , e f f e c t i v e l y d i s r e g a r d e d C a n a n d a i g u a a s a g u i d e l i n e c o m p a n y . A s s u m i n g t h a t t o b e t h e c a s e , r e s p o n d e n t h a s f a i l e d t o p e r s u a d e u s t h a t w e s h o u l d h a v e a n y c o n f i d e n c e i n D r . S p i r o ' s g u i d e l i n e a n a l y s i s . I n E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 ( 1 9 8 9 ) , t h e C o m m i s s i o n e r ' s e x p e r t s e l e c t e d o n l y o n e c o m p a r a b l e c o m p a n y . T h e p r o p o s e d c o m p a r a b l e , A m e r i c a n G r e e t i n g s C o r p . ( A m e r i c a n G r e e t i n g s ) , w a s s e l e c t e d b e c a u s e i t , a l o n g w i t h H a l l m a r k C a r d s , I n c . ( H a l l m a r k ) , - 2 2 - 5 I n h i s r e b u t t a l r e p o r t , D r . B a j a j s t a t e s : " T h e s u p e r i o r q u a l i t y o f M o n d a v i ' s w i n e s , i t s i n n o v a t i v e p a c k a g i n g [ a n e w b o t t l e w i t h a f l a n g e t o p t h a t p r e v e n t e d d r i p p i n g a n d u s e d a d o t o f w a x i n s t e a d o f a f o i l c a p s u l e a s a s e a l ] a n d s t r o n g a d v e r t i s i n g c o u p l e d w i t h i t s r e p u t a t i o n a s a n e n v i r o n m e n t - f r i e n d l y p r o d u c e r * * * [ w e r e a t t r i b u t e s t h a t ] w e r e l a r g e l y u n i q u e t o * * * [ M o n d a v i ] " . ( F n . r e f . o m i t t e d . ) R e s p o n d e n t d o e s n o t c h a l l e n g e D r . B a j a j o n t h a t p o i n t , w h i c h p o i n t i n d i c a t e s t h a t M o n d a v i m a y n o t b e r e f l e c t i v e o f t h e n o r m . t h e c o m p a n y s u b j e c t t o v a l u a t i o n , w e r e t h e t w o l e a d e r s i n t h e g r e e t i n g c a r d i n d u s t r y . T h e C o m m i s s i o n e r ' s e x p e r t c o n c l u d e d t h a t A m e r i c a n G r e e t i n g s " w a s t h e o n l y r e a s o n a b l y c o m p a r a b l e c o m p a n y t o H a l l m a r k b e c a u s e i t h a d a s i m i l a r p r o d u c t m i x a n d c a p i t a l s t r u c t u r e a n d s e r v e d t h e s a m e m a r k e t s . " I d . a t 3 3 1 . W e r e j e c t e d t h e v a l u a t i o n r e p o r t s u b m i t t e d b y t h e C o m m i s s i o n e r ' s e x p e r t i n l i g h t o f h i s r e l i a n c e o n a s i n g l e c o m p a r a b l e c o m p a n y i n e m p l o y i n g t h e m a r k e t a p p r o a c h . I n s o d o i n g , w e o b s e r v e d t h a t " [ a ] n y o n e c o m p a n y m a y h a v e u n i q u e i n d i v i d u a l c h a r a c t e r i s t i c s t h a t m a y d i s t o r t t h e c o m p a r i s o n . " I d . a t 3 4 0 . A s a m p l e o f o n e t e l l s u s l i t t l e a b o u t w h a t i s n o r m a l f o r t h e p o p u l a t i o n i n q u e s t i o n . 5 D r . S p i r o h a s f a i l e d t o c o n v i n c e u s o f t h e r e l i a b i l i t y o f h i s g u i d e l i n e a n a l y s i s . E v e n i f w e w e r e t o a c c e p t t h a t D r . S p i r o r e l i e d o n b o t h C a n a n d a i g u a a n d M o n d a v i a s g u i d e l i n e c o m p a n i e s , a s r e s p o n d e n t a r g u e s , w e w o u l d s t i l l r e j e c t D r . S p i r o ' s u s e o f t h e m a r k e t a p p r o a c h i n t h i s c a s e . R e s p o n d e n t p o i n t s o u t t h a t w e h a v e a p p r o v e d t h e u s e o f t h e m a r k e t a p p r o a c h b a s e d u p o n a s f e w a s t w o g u i d e l i n e c o m p a n i e s . S e e E s t a t e o f D e s m o n d v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 7 6 . B u t i n t h a t c a s e , a l l t h r e e c o m p a n i e s w e r e i n t h e s a m e , a n d n o t j u s t a s i m i l a r , l i n e o f b u s i n e s s ( m a n u f a c t u r e a n d - 2 3 - 6 D r . B a j a j a r g u e s t h a t o n l y c o m p a n i e s t h a t a r e " p r i m a r i l y c h a m p a g n e / s p a r k l i n g w i n e p r o d u c e r s l i k e K o r b e l " c o n s t i t u t e p e r m i s s i b l e g u i d e l i n e c o m p a n i e s . B e c a u s e n o s u c h p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n y e x i s t e d , D r . B a j a j r e j e c t e d t h e m a r k e t a p p r o a c h . W e f i n d D r . B a j a j ' s a p p r o a c h t o b e u n d u l y n a r r o w ( i n t h e o r y ) , i n l i g h t o f t h e c a s e l a w c i t e d i n t h e t e x t . N o n e t h e l e s s , w e a g r e e , a l b e i t f o r d i f f e r e n t r e a s o n s , t h a t r e s p o n d e n t i m p r o p e r l y a p p l i e d t h e m a r k e t a p p r o a c h i n t h i s c a s e . s a l e o f p a i n t a n d c o a t i n g s ) . H e r e , M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a w e r e , a t b e s t , i n v o l v e d i n s i m i l a r l i n e s o f b u s i n e s s . U n d e r s e c t i o n 2 0 3 1 ( b ) a n d s e c t i o n 2 0 . 2 0 3 1 - 2 ( f ) , E s t a t e T a x R e g s . , p u b l i c l y h e l d c o m p a n i e s i n v o l v e d i n s i m i l a r l i n e s o f b u s i n e s s m a y c o n s t i t u t e g u i d e l i n e c o m p a n i e s , a n d w e h a v e s o h e l d . S e e , e . g . , E s t a t e o f G a l l o v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 8 5 - 3 6 3 , w h e r e , i n v a l u i n g t h e s t o c k o f t h e l a r g e s t p r o d u c e r o f w i n e i n t h e U n i t e d S t a t e s , w e a p p r o v e d t h e u s e b y t a x p a y e r ' s e x p e r t s o f c o m p a r a b l e s c o n s i s t i n g o f c o m p a n i e s i n t h e b r e w i n g , d i s t i l l i n g , s o f t d r i n k , a n d e v e n f o o d p r o c e s s i n g i n d u s t r i e s . B u t , i n t h a t c a s e , t h e e x p e r t s u s e d a t l e a s t 1 0 c o m p a n i e s a s g u i d e l i n e c o m p a n i e s . S e e a l s o E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 3 2 5 , w h e r e w e a d o p t e d a n e x p e r t r e p o r t u t i l i z i n g a m a r k e t a p p r o a c h b a s e d u p o n a c o m p a r i s o n w i t h s i x s o m e w h a t s i m i l a r c o m p a n i e s . A s s i m i l a r i t y t o t h e c o m p a n y t o b e v a l u e d d e c r e a s e s , t h e n u m b e r o f r e q u i r e d c o m p a r a b l e s i n c r e a s e s i n o r d e r t o m i n i m i z e t h e r i s k t h a t t h e r e s u l t s w i l l b e d i s t o r t e d b y a t t r i b u t e s u n i q u e t o e a c h o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s . I n t h i s c a s e , w e f i n d t h a t M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a w e r e n o t s u f f i c i e n t l y s i m i l a r t o K o r b e l t o p e r m i t t h e u s e o f a m a r k e t a p p r o a c h b a s e d u p o n t h o s e t w o c o m p a n i e s a l o n e . 6 - 2 4 - O u r c o n c l u s i o n t h a t D r . S p i r o i m p r o p e r l y a p p l i e d t h e g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h b a s e d u p o n M o n d a v i a n d C a n a n d a i g u a m a k e s i t u n n e c e s s a r y t o a d d r e s s p e t i t i o n e r ' s o t h e r c r i t i c i s m s o f D r . S p i r o ' s a p p l i c a t i o n o f t h a t a p p r o a c h : T h e s e l e c t i o n o f i n a p p r o p r i a t e f i n a n c i a l r a t i o s , t h e a r b i t r a r y a d j u s t m e n t o f t h o s e r a t i o s , a n d t h e a r b i t r a r y n a t u r e o f t h e w e i g h t g i v e n t o t h e r e s u l t r e a c h e d b y D r . S p i r o u n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h . D . C o n c l u s i o n D r . S p i r o i m p r o p e r l y a p p l i e d t h e g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h i n v a l u i n g t h e s t o c k o f K o r b e l . V . U t i l i z a t i o n o f t h e D i s c o u n t e d C a s h f l o w M e t h o d i n V a l u i n g t h e S t o c k o f K o r b e l A . I n t r o d u c t i o n T h i s C o u r t c o n s i d e r s t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w ( D C F ) m e t h o d e m p l o y e d b y b o t h e x p e r t s t o b e a n a p p r o p r i a t e m e t h o d f o r u s e i n v a l u i n g c o r p o r a t e s t o c k . S e e , e . g . , N . T r u s t C o . v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 3 4 9 , 3 7 9 ( 1 9 8 6 ) . M o r e o v e r , w h e r e w e h a v e r e j e c t e d u s e o f t h e m a r k e t a p p r o a c h a s u n r e l i a b l e , w e h a v e b a s e d t h e v a l u e o f a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n o n t h e D C F a p p r o a c h a l o n e . S e e E s t a t e o f J u n g v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 1 T . C . 4 1 2 , 4 3 3 ( 1 9 9 3 ) . W e , t h e r e f o r e , f i n d t h a t t h e D C F m e t h o d u t i l i z e d b y b o t h e x p e r t s i n t h i s c a s e i s a n a p p r o p r i a t e m e t h o d f o r v a l u i n g t h e s t o c k o f K o r b e l a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . - 2 5 - B . A n a l y s i s o f t h e E x p e r t s ' A p p l i c a t i o n o f t h e D i s c o u n t e d C a s h f l o w M e t h o d 1 . I n t r o d u c t i o n R e c e n t l y , i n E s t a t e o f T r u e v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 1 - 1 6 7 , w e d e s c r i b e d t h e D C F m e t h o d a s f o l l o w s : T h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w m e t h o d i s a n i n c o m e a p p r o a c h b a s e d o n t h e p r e m i s e t h a t t h e s u b j e c t c o m p a n y ' s m a r k e t v a l u e i s m e a s u r e d b y t h e p r e s e n t v a l u e o f f u t u r e e c o n o m i c i n c o m e i t e x p e c t s t o r e a l i z e f o r t h e b e n e f i t o f i t s o w n e r s . T h i s a p p r o a c h a n a l y z e s t h e s u b j e c t c o m p a n y ' s r e v e n u e g r o w t h , e x p e n s e s , a n d c a p i t a l s t r u c t u r e , a s w e l l a s t h e i n d u s t r y i n w h i c h i t o p e r a t e s . T h e s u b j e c t c o m p a n y ' s f u t u r e c a s h - f l o w s a r e e s t i m a t e d , a n d t h e p r e s e n t v a l u e o f t h o s e c a s h - f l o w s i s d e t e r m i n e d b a s e d o n a n a p p r o p r i a t e r i s k - a d j u s t e d r a t e o f r e t u r n . D r s . B a j a j a n d S p i r o a r e i n a g r e e m e n t a s t o t h e e l e m e n t s o f t h e D C F v a l u a t i o n m e t h o d : T h e d i s c o u n t e d p r e s e n t v a l u e o f c a s h f l o w p r o j e c t i o n s f o r K o r b e l o v e r a 5 - y e a r ( 1 9 9 5 - 1 9 9 9 ) p e r i o d , p l u s K o r b e l ' s r e s i d u a l v a l u e a t t h e e n d o f t h e f i f t h y e a r ( a l s o d i s c o u n t e d b a c k t o p r e s e n t v a l u e ) , p l u s t h e v a l u e o f n o n o p e r a t i n g a s s e t s , l e s s l o n g - t e r m d e b t , a n d l e s s a p p r o p r i a t e d i s c o u n t s , e . g . , f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . T h e y d i s a g r e e , h o w e v e r , r e g a r d i n g t h e c o m p u t a t i o n o f a l m o s t e v e r y e l e m e n t , i n c l u d i n g p r o j e c t e d r e v e n u e s , o p e r a t i n g c o s t s , c a p i t a l e x p e n d i t u r e s , t h e r a t e o f r e t u r n t o b e i n c o r p o r a t e d i n t o t h e d i s c o u n t f a c t o r , t h e n a t u r e a n d a m o u n t o f t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t s , t h e a m o u n t o f l o n g - t e r m d e b t , a n d t h e n a t u r e a n d a m o u n t o f t h e d i s c o u n t s . W e f i n d n e i t h e r o f t h e e x p e r t s t o t a l l y p e r s u a s i v e . W e a c c e p t , h o w e v e r , p o r t i o n s o f t h e t e s t i m o n y o f e a c h . W e s h a l l d i s c u s s a n d e v a l u a t e - 2 6 - t h e v a r i o u s e l e m e n t s o f b o t h e x p e r t s ' D C F c o m p u t a t i o n s i n a r r i v i n g a t a v a l u e f o r t h e s h a r e s . 2 . P r o j e c t e d C a s h f l o w s a . S a l e s I n p r o j e c t i n g p o s t - 1 9 9 4 s a l e s g r o w t h f o r K o r b e l , D r . B a j a j d e t e r m i n e d t h a t t h e r e w o u l d b e 2 - p e r c e n t s a l e s g r o w t h f o r 1 9 9 5 , t h a t t h e g r o w t h r a t e w o u l d s t e a d i l y i n c r e a s e t o 4 . 5 p e r c e n t i n 1 9 9 9 , a n d t h a t t h e l a t t e r r a t e w o u l d p r e v a i l i n d e f i n i t e l y f o r p o s t - 1 9 9 9 y e a r s . D r . B a j a j c o n s i d e r e d h i s f o r e c a s t o p t i m i s t i c i n l i g h t o f w i n e i n d u s t r y a n a l y s t s ' p r e d i c t i o n s o f a 2 . 9 - p e r c e n t d e c l i n e i n c h a m p a g n e c o n s u m p t i o n d u r i n g t h e 1 9 9 5 - 1 9 9 9 p e r i o d . D r . S p i r o p r o j e c t e d a 4 . 5 - p e r c e n t s a l e s i n c r e a s e f o r 1 9 9 5 , i n c r e a s e s o f 4 . 0 , 3 . 5 , a n d 3 . 0 p e r c e n t f o r 1 9 9 6 , 1 9 9 7 , a n d 1 9 9 8 , r e s p e c t i v e l y , a n d 3 - p e r c e n t a n n u a l i n c r e a s e s t h e r e a f t e r . D r . S p i r o ' s f o r e c a s t w a s p r i m a r i l y b a s e d u p o n t h e s t r o n g g r o w t h i n K o r b e l ' s s a l e s d u r i n g 1 9 9 4 a n d t h e f i r s t q u a r t e r o f 1 9 9 5 . W e f i n d D r . S p i r o ' s s a l e s g r o w t h a s s u m p t i o n s t o b e t h e m o r e r e a l i s t i c . P r o j e c t e d g r o w t h f o r 1 9 9 5 i s b a s e d u p o n K o r b e l ' s 1 9 9 4 s a l e s g r o w t h , a n d s u b s e q u e n t y e a r s ' g r o w t h i s a s s u m e d t o g r a d u a l l y d e c r e a s e t o t h e 3 - p e r c e n t g r o w t h r a t e a p p l i c a b l e t o 1 9 9 2 - 1 9 9 4 , w h i c h d o e s n o t d i f f e r m a t e r i a l l y f r o m t h e a n n u a l c o m p o u n d g r o w t h r a t e o f 3 . 1 p e r c e n t s i n c e 1 9 8 4 . D r . B a j a j ' s m o r e m o d e s t s a l e s g r o w t h p r o j e c t i o n s f o r t h e e a r l y y e a r s a r e b a s e d u p o n p r o j e c t e d s a l e s f o r t h e c h a m p a g n e i n d u s t r y a s a w h o l e , w h i c h - 2 7 - 7 T h e p a r t i e s a g r e e t h a t t h e o n l y t a x a p p l i c a b l e t o t h e i n c o m e o f K o r b e l i s C a l i f o r n i a ' s 1 . 5 - p e r c e n t i n c o m e t a x o n S c o r p o r a t i o n s . i n c l u d e s l o w - e n d C h a r m a t a n d t r a n s f e r p r o c e s s b r a n d s . M o r e o v e r , w e f i n d n o e v i d e n c e i n K o r b e l ' s r e c e n t s a l e s h i s t o r y t o j u s t i f y a n a s s u m e d 4 . 5 - p e r c e n t s a l e s g r o w t h f o r 1 9 9 9 a n d t h e r e a f t e r . b . O p e r a t i n g M a r g i n D r . B a j a j ' s p r o j e c t e d a n n u a l o p e r a t i n g ( p r e t a x ) 7 m a r g i n ( t o t a l r e v e n u e s l e s s c o s t o f g o o d s s o l d , e x c i s e t a x e s , d e p r e c i a t i o n , o f f i c e r s ' c o m p e n s a t i o n , a n d s e l l i n g , g e n e r a l , a n d a d m i n i s t r a t i v e e x p e n s e s ( S G & A ) ) f o r 1 9 9 5 a n d a l l s u b s e q u e n t y e a r s i s 1 2 p e r c e n t o f s a l e s r e v e n u e s . H e b a s e s h i s p r o j e c t i o n u p o n t h e 5 - y e a r s i m p l e a v e r a g e o f o p e r a t i n g m a r g i n s f o r t h e 1 9 9 0 - 1 9 9 4 p e r i o d . D r . S p i r o ' s p r o j e c t e d a n n u a l o p e r a t i n g m a r g i n f o r 1 9 9 5 - 1 9 9 9 a n d s u b s e q u e n t y e a r s i s 1 3 . 3 p e r c e n t o f s a l e s r e v e n u e s . D r . S p i r o c o m p u t e s e a c h e l e m e n t o f c o s t e n t e r i n g i n t o h i s p r o j e c t i o n o f o p e r a t i n g m a r g i n s e p a r a t e l y , i n s o m e c a s e s b a s e d u p o n 2 - y e a r a v e r a g e s , i n o t h e r s , b a s e d u p o n 5 - y e a r a v e r a g e s . I n c o m p u t i n g a v e r a g e a n n u a l S G & A f o r 1 9 9 0 - 1 9 9 4 , D r . S p i r o f a i l s t o i n c l u d e $ 4 2 0 , 0 0 0 o f p r o m o t i o n a l e x p e n s e s i n c u r r e d b y K o r b e l i n 1 9 9 3 , w h i c h D r . S p i r o a t t r i b u t e s t o t h e l a u n c h i n g o f a n e w p r o d u c t ( A r m s t r o n g R i d g e c h a m p a g n e ) . D r . S p i r o c o n s i d e r s t h a t t o b e a s p e c i a l , n o n r e c u r r i n g c o s t t h a t , i n f u t u r e y e a r s , w i l l b e b o r n e b y B r o w n - F o r m a n p u r s u a n t t o t h e B r o w n - F o r m a n a g r e e m e n t . W e d o n o t a g r e e w i t h D r . S p i r o ' s t r e a t m e n t o f t h e 1 9 9 3 p r o m o t i o n a l - 2 8 - e x p e n s e a s a n o n r e c u r r i n g c o s t . M r . H e c k t e s t i f i e d t h a t n e w l a b e l p r o m o t i o n a l e x p e n d i t u r e s a r e a r e c u r r i n g f e a t u r e o f K o r b e l ' s b u s i n e s s . A l t h o u g h t h e B r o w n - F o r m a n a g r e e m e n t r e l i e v e s K o r b e l o f a n y r e s p o n s i b i l i t y t o p a y m a r k e t i n g o r s e l l i n g e x p e n s e s ( " B r a n d E x p e n s e " ) f o r K o r b e l c h a m p a g n e o r b r a n d y , K o r b e l i n c u r r e d t h e p r o m o t i o n a l e x p e n s e s i n q u e s t i o n s u b s e q u e n t t o t h e 1 9 9 1 e f f e c t i v e d a t e o f t h e a g r e e m e n t , a n d M r . H e c k t e s t i f i e d t h a t a s i m i l a r " s p i k e " i n K o r b e l ' s p r o m o t i o n a l c o s t s c o u l d o c c u r a t a n y t i m e . P r o j e c t i n g t h e m e a n a n n u a l S G & A c o s t s f o r a 5 - y e a r p e r i o d t h a t i n c l u d e s a y e a r o f e x t r a o r d i n a r y p r o m o t i o n a l e x p e n s e s a s s o c i a t e d w i t h t h e i n t r o d u c t i o n o f a n e w l a b e l d o e s n o t s e e m u n r e a s o n a b l e . D r . S p i r o c r i t i c i z e s D r . B a j a j f o r r e l y i n g o n a s i m p l e 5 - y e a r a v e r a g e i n p r o j e c t i n g a n a n n u a l o p e r a t i n g m a r g i n . Y e t f o r c o s t o f g o o d s s o l d , w h e r e D r . S p i r o u s e s a 2 - y e a r a v e r a g e t o m a k e p r o j e c t i o n s , h e t e s t i f i e d , i n r e b u t t a l : " T h e * * * [ r a t e c h o s e n b y D r . B a j a j ] a p p e a r s r e a s o n a b l e a l t h o u g h w e o n c e a g a i n q u e s t i o n t h e u s e o f a s i m p l e a v e r a g e . " D r . S p i r o , h i m s e l f , u s e s a 5 - y e a r a v e r a g e i n p r o j e c t i n g o f f i c e r s ' c o m p e n s a t i o n a n d S G & A . K o r b e l ' s a n n u a l o p e r a t i n g m a r g i n s f o r t h e 1 9 9 0 - 1 9 9 4 p e r i o d d o n o t s h o w a t r e n d , a n d D r . S p i r o h a s f a i l e d t o c o n v i n c e u s t h a t D r . B a j a j ' s u s e o f a 5 - y e a r s i m p l e a v e r a g e i s i n a p p r o p r i a t e . A t l e a s t , i t h a s t h e v i r t u e o f c o n s i s t e n c y , a n d f o r t h a t r e a s o n , w e p r e f e r i t t o D r . S p i r o ' s a p p r o a c h , t h e i n c o n s i s t e n c y o f w h i c h h e d i d n o t - 2 9 - a d e q u a t e l y e x p l a i n . W e m o d i f y D r . B a j a j ' s a p p r o a c h o n l y t o t a k e i n t o a c c o u n t s m a l l a m o u n t s o f o t h e r i n c o m e , w h i c h h e t a k e s i n t o a c c o u n t i n h i s r e b u t t a l t e s t i m o n y . D r . B a j a j ' s p r o j e c t e d p r o f i t m a r g i n , b a s e d u p o n a n u n w e i g h t e d a r i t h m e t i c a v e r a g e o f o p e r a t i n g m a r g i n s f r o m 1 9 9 0 - 1 9 9 4 , a n d i n c l u d i n g " o t h e r i n c o m e " ( i n t e r e s t a n d " H e c k C e l l a r s " r e v e n u e ) , i s 1 2 . 3 p e r c e n t . W e f i n d t h a t t o b e t h e p r o p e r a s s u m e d o p e r a t i n g m a r g i n f o r p u r p o s e s o f d e t e r m i n i n g K o r b e l ' s v a l u e o n t h e v a l u a t i o n d a t e u n d e r t h e D C F m e t h o d . c . C a s h f l o w A d j u s t m e n t s T o d e t e r m i n e c a s h f l o w , i t i s n e c e s s a r y t o m o d i f y a f t e r - t a x i n c o m e b y a d d i n g b a c k d e p r e c i a t i o n a n d s u b t r a c t i n g w o r k i n g c a p i t a l a d d i t i o n s a n d c a p i t a l e x p e n d i t u r e s . D e p r e c i a t i o n a v e r a g e d 3 . 8 p e r c e n t o f s a l e s r e v e n u e s d u r i n g t h e 1 9 9 0 - 1 9 9 4 p e r i o d a n d 4 . 1 p e r c e n t f o r 1 9 9 3 a n d 1 9 9 4 . D r . B a j a j , r e l y i n g o n a 5 - y e a r a v e r a g e , p r o j e c t e d d e p r e c i a t i o n a t 3 . 8 p e r c e n t o f g r o s s s a l e s a n d D r . S p i r o , r e l y i n g o n a 2 - y e a r a v e r a g e , p r o j e c t e d i t a t 4 . 0 p e r c e n t o f g r o s s s a l e s . A l t h o u g h , f o r 4 o u t o f t h e 5 y e a r s , t o t a l d e p r e c i a t i o n g r e w a s a p e r c e n t a g e o f s a l e s r e v e n u e s , t h e q u e s t i o n i s w h e t h e r t h e m o s t r e c e n t 2 y e a r s i s a b e t t e r m e a s u r e o f t h e t r e n d t h a n t h e l a s t 5 y e a r s . N e i t h e r e x p e r t t o o k t h e o t h e r h e a d - o n w i t h r e s p e c t t o t h i s p o i n t , a n d , s i n c e , i n g e n e r a l , w e f o u n d D r . B a j a j ' s a n a l y s i s t o b e m o r e t h o r o u g h t h a n D r . S p i r o ' s , w e s h a l l r e l y o n h i s 5 - y e a r a v e r a g e a s d e t e r m i n a t i v e . - 3 0 - B o t h D r s . B a j a j a n d S p i r o p r o j e c t i n v e n t o r y e x p e n d i t u r e s t o r e m a i n c o n s t a n t a t 5 0 p e r c e n t o f s a l e s r e v e n u e . H o w e v e r , D r . B a j a j p r o j e c t s " o t h e r w o r k i n g c a p i t a l " ( i n c l u d i n g c a s h ) a t 5 p e r c e n t o f s a l e s w h e r e a s D r . S p i r o p r o j e c t s n o n i n v e n t o r y w o r k i n g c a p i t a l a t 3 . 5 p e r c e n t o f s a l e s ( i n b o t h c a s e s , b a s e d o n h i s t o r i c a l d a t a ) . D r . S p i r o j u s t i f i e s h i s l o w e r f i g u r e b y d i s c o u n t i n g t h e 1 9 9 3 a n d 1 9 9 4 a v e r a g e w o r k i n g c a p i t a l l e v e l ( 1 1 . 7 p e r c e n t ) o n t h e g r o u n d t h a t i t w a s l a r g e l y a t t r i b u t a b l e t o " e x c e s s c a s h " . A s w e d i s c u s s , i n f r a ( i n c o n n e c t i o n w i t h o u r a n a l y s i s o f K o r b e l ' s n o n o p e r a t i n g a s s e t s ) , w e d o n o t b e l i e v e K o r b e l r e t a i n e d e x c e s s c a s h i n 1 9 9 3 a n d 1 9 9 4 . W e a r e p e r s u a d e d t h a t D r . B a j a j ' s p r o j e c t i o n o f w o r k i n g c a p i t a l l e v e l s i s j u s t i f i e d b a s e d o n h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e , a n d w e f i n d i n a c c o r d a n c e w i t h h i s c a l c u l a t i o n . D r . S p i r o p r o j e c t e d a n n u a l c a p i t a l e x p e n d i t u r e s b y K o r b e l e q u a l t o $ 4 m i l l i o n f o r 1 9 9 5 a n d e v e r y y e a r t h e r e a f t e r . D r . B a j a j p r o j e c t e d a n n u a l c a p i t a l e x p e n d i t u r e s o n t h e a s s u m p t i o n t h a t t h e y w o u l d e q u a l d e p r e c i a t i o n p l u s 3 0 p e r c e n t o f K o r b e l ' s a n n u a l s a l e s i n c r e a s e s . D r . B a j a j p r o j e c t e d t h a t c a p i t a l e x p e n d i t u r e s w o u l d i n c r e a s e i n a n a m o u n t a d e q u a t e t o m a i n t a i n K o r b e l ' s n e t f i x e d a s s e t t o s a l e s r a t i o a t 3 0 p e r c e n t , w h i c h i s s l i g h t l y b e l o w t h e a v e r a g e o f s u c h r a t i o s f o r t h e 1 9 9 0 - 1 9 9 4 p e r i o d . E a c h e x p e r t p o i n t s t o u n r e a s o n a b l e a s p e c t s o f t h e o t h e r ' s a p p r o a c h : D r . B a j a j t o t h e f a c t t h a t D r . S p i r o ' s - 3 1 - 8 S e e B r e a l e y & M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e 1 6 ( 6 t h e d . 2 0 0 0 ) ( " T h e r a t e o f r e t u r n r i s t h e r e w a r d t h a t ( c o n t i n u e d . . . ) a p p r o a c h w i l l e v e n t u a l l y l e a d t o n e g a t i v e n e t a s s e t v a l u e , D r . S p i r o t o t h e f a c t t h a t D r . B a j a j ' s p r o j e c t e d i n c r e a s e s i n c a p i t a l e x p e n d i t u r e s m o r e t h a n d o u b l e h i s p r o j e c t e d s a l e s i n c r e a s e s o v e r t h e 1 9 9 5 - 1 9 9 9 p e r i o d . K o r b e l ' s f i n a n c i a l s t a t e m e n t s f o r t h e 1 9 8 5 - 1 9 9 4 p e r i o d s h o w t h a t , w h e r e a s d e p r e c i a t i o n i n c r e a s e d a n n u a l l y , c a p i t a l e x p e n d i t u r e s ( " p r o p e r t y , p l a n t a n d e q u i p m e n t p u r c h a s e d " ) h a v e f l u c t u a t e d s i g n i f i c a n t l y o v e r t h a t s a m e p e r i o d , t h e l o w o f $ 2 , 3 1 5 , 0 0 0 o c c u r r i n g i n 1 9 9 0 a n d t h e h i g h o f $ 6 , 1 4 2 , 0 0 0 , i n 1 9 9 1 . A v e r a g e a n n u a l c a p i t a l e x p e n d i t u r e s f o r t h e 1 9 9 0 - 1 9 9 4 p e r i o d w e r e $ 3 , 8 1 7 , 0 0 0 . T h e r e f o r e , w e c o n s i d e r D r . S p i r o ' s p r o j e c t i o n o f $ 4 m i l l i o n i n a n n u a l c a p i t a l e x p e n d i t u r e s t o b e r e a s o n a b l e , a n d w e a d o p t i t . C o n v e r s e l y , w e f i n d n o t h i n g i n K o r b e l ' s f i n a n c i a l h i s t o r y t o s u p p o r t D r . B a j a j ' s p r o j e c t i o n o f e v e r - i n c r e a s i n g a n n u a l c a p i t a l e x p e n d i t u r e s . 3 . R a t e o f R e t u r n T h e D C F m e t h o d i n v o l v e s t h e c o m p u t a t i o n o f t h e p r e s e n t v a l u e o f e x p e c t e d f u t u r e c a s h f l o w s . T h e p r e s e n t v a l u e o f a c a s h f l o w e q u a l s t h e c a s h f l o w m u l t i p l i e d b y a d i s c o u n t f a c t o r ( l e s s t h a n 1 ) . T h e d i s c o u n t f a c t o r i s u s u a l l y e x p r e s s e d a s t h e r e c i p r o c a l o f 1 p l u s a r a t e o f r e t u r n : D i s c o u n t f a c t o r ( f o r o n e p e r i o d ) = 1 / ( 1 + r ) . 8 D r s . B a j a j a n d S p i r o a g r e e t h a t t h e r a t e o f r e t u r n - 3 2 - 8 ( . . . c o n t i n u e d ) i n v e s t o r s d e m a n d f o r a c c e p t i n g d e l a y e d p a y m e n t . " ) . 9 A s e x p r e s s e d b y D r . S p i r o : W A C C = W d x K d x ( 1 - t ) + W e x K e W h e r e : W A C C = w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l , W d = w e i g h t o f d e b t i n c a p i t a l s t r u c t u r e , K d = e s t i m a t e d p r e t a x c o s t o f d e b t , t = i n c o m e t a x e s a t 1 . 5 p e r c e n t , W e = w e i g h t o f e q u i t y i n c a p i t a l s t r u c t u r e , a n d K e = c o s t o f e q u i t y c a p i t a l . 1 0 D r . S p i r o d e f i n e d t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l a s f o l l o w s : " [ T ] h e r a t e o f r e t u r n r e q u i r e d b y a n i n v e s t o r a s s u f f i c i e n t c o m p e n s a t i o n f o r c o m m i t t i n g e q u i t y f u n d i n g t o t h e b u s i n e s s . " t o b e u s e d i n a p p l y i n g t h e D C F m e t h o d t o K o r b e l ' s c a s h f l o w s i s K o r b e l ' s " w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l " ( W A C C ) . 9 D r . B a j a j c o m p u t e d t h e W A C C a s 1 4 . 2 2 p e r c e n t ; D r . S p i r o c o m p u t e d i t a s 1 6 . 5 4 p e r c e n t . T h e i r o n l y s i g n i f i c a n t d i s a g r e e m e n t i s a s t o o n e c o m p o n e n t o f t h e W A C C , t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l . 1 0 D r . B a j a j c o m p u t e d t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l a s 1 4 . 7 0 p e r c e n t ; D r . S p i r o c o m p u t e d i t a s 1 6 . 7 1 p e r c e n t . W e n e e d n o t e n g a g e i n a n e x t e n d e d d i s c u s s i o n o f t h e a p p r o p r i a t e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l s i n c e , i n c o m p u t i n g t h e W A C C , o t h e r t h i n g s b e i n g e q u a l , t h e h i g h e r t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l ( i . e . , t h e l a r g e r t h e p e r c e n t a g e ) , t h e l a r g e r t h e W A C C . G i v e n t h e D C F m e t h o d , t h e l a r g e r t h e W A C C , t h e l o w e r t h e p r e s e n t v a l u e o f e x p e c t e d c a s h f l o w s . T h e p a r t i e s e n d o r s e t h e D C F m e t h o d , d i f f e r i n g o n l y a s t h e v a l u e o f c e r t a i n v a r i a b l e s . S i n c e w e a r e - 3 3 - 1 1 I n r e c e n t c a s e s , w e h a v e c r i t i c i z e d t h e u s e o f b o t h t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ( C A P M ) a n d W A C C a s a n a l y t i c a l t o o l s i n v a l u i n g t h e s t o c k o f c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s . S e e F u r m a n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 1 5 7 . S e e a l s o E s t a t e o f M a g g o s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 1 2 9 a n d E s t a t e o f H e n d r i c k s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 7 8 , w h i c h r e a f f i r m t h a t v i e w , c i t i n g F u r m a n , a n d E s t a t e o f K l a u s s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 2 0 0 0 - 1 9 1 , w h e r e w e r e j e c t e d a n e x p e r t v a l u a t i o n u t i l i z i n g C A P M i n f a v o r o f o n e u t i l i z i n g t h e b u i l d u p m e t h o d . I n o t h e r r e c e n t c a s e s , h o w e v e r , w e h a v e a d o p t e d e x p e r t r e p o r t s w h i c h v a l u e d c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s u t i l i z i n g C A P M t o d e r i v e a n a p p r o p r i a t e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l . S e e B T R D u n l o p H o l d i n g s , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 3 7 7 ; G r o s s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 5 4 , a f f d . 2 7 2 F . 3 d 3 3 3 ( 6 t h C i r . 2 0 0 1 ) d e c o n s t r u c t i n g e a c h e x p e r t ' s D C F a n a l y s i s , a n d a s s e m b l i n g o u r o w n , o u r a d o p t i n g D r . B a j a j ' s c o s t o f e q u i t y c a p i t a l c a n n o t , i n i s o l a t i o n , b e o b j e c t i o n a b l e t o r e s p o n d e n t , s i n c e r e s p o n d e n t h a s p r o p o s e d t h a t w e f i n d a h i g h e r , 1 6 . 7 1 - p e r c e n t c o s t o f e q u i t y c a p i t a l . D r . B a j a j r e l i e d o n t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ( w h i c h t a k e s i n t o a c c o u n t e x c l u s i v e l y s y s t e m a t i c ( o r m a r k e t ) r i s k ) t o c o m p u t e t h e c o s t o f e q u i t y c a p i t a l , w h i l e D r . S p i r o r e l i e d o n t h e s o - c a l l e d b u i l d u p m e t h o d ( w h i c h p a y s a t t e n t i o n t o t h e u n s y s t e m a t i c ( o r i n d i v i d u a l ) r i s k t h a t a n i n v e s t o r w o u l d f a c e i n i n v e s t i n g i n K o r b e l ) . N e i t h e r e x p e r t c o n v i n c e d u s t h a t h i s a p p r o a c h w a s s i g n i f i c a n t l y b e t t e r ( o n t h e f a c t s a t h a n d ) t h a n t h e o t h e r e x p e r t ' s a p p r o a c h , a n d w e a r e s a t i s f i e d t h a t 1 4 . 7 0 p e r c e n t ( t h e p e r c e n t a g e r e a c h e d b y D r . B a j a j ) i s a r e a s o n a b l e f i g u r e f o r K o r b e l ' s c o s t o f e q u i t y c a p i t a l , a n d w e s o f i n d . 1 1 W e f i n d t h a t t h e W A C C i s 1 4 . 2 2 p e r c e n t . - 3 4 - 4 . P r e s e n t V a l u e C o m p u t a t i o n : Y e a r e n d V e r s u s M i d - Y e a r C a s h f l o w C o n v e n t i o n I n c o m p u t i n g t h e p r e s e n t v a l u e o f a l l c a s h f l o w s , D r . B a j a j a d o p t e d a y e a r e n d c o n v e n t i o n ( c a s h f l o w s d i s c o u n t e d a s o f y e a r e n d ) , w h i l e D r . S p i r o a d o p t e d a m i d y e a r c o n v e n t i o n ( c a s h f l o w s a s s u m e d t o b e r e c e i v e d a t , a n d d i s c o u n t e d f r o m , m i d y e a r ) . B e c a u s e , u n d e r t h e m i d y e a r c o n v e n t i o n , t h e c a s h f l o w f o r a y e a r i s d e e m e d t o h a v e b e e n r e c e i v e d 6 m o n t h s e a r l i e r , t h e d i s c o u n t f a c t o r f o r t h e y e a r i s s l i g h t l y g r e a t e r ( a n d t h e d o l l a r a m o u n t o f t h e d i s c o u n t i t s e l f i s s l i g h t l y s m a l l e r ) t h a n i f t h e y e a r e n d c o n v e n t i o n i s a d o p t e d . G i v e n t h e s a m e c a s h f l o w b u t a g r e a t e r d i s c o u n t f a c t o r , t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e c a s h f l o w i s g r e a t e r . T h e p a r t i e s a g r e e t h a t ( 1 ) a p p r o x i m a t e l y 6 0 p e r c e n t o f K o r b e l ' s c h a m p a g n e s a l e s o c c u r d u r i n g t h e l a s t q u a r t e r o f t h e c a l e n d a r y e a r a n d ( 2 ) a s m u c h a s 2 0 p e r c e n t o f s u c h s a l e s o c c u r d u r i n g t h e l a s t w e e k o f D e c e m b e r . S i n c e K o r b e l ' s r e v e n u e s a r e n o t s p r e a d e v e n l y t h r o u g h o u t t h e y e a r , w e a r e u n c o n v i n c e d t h a t D r . S p i r o ' s u s e o f t h e m i d y e a r c o n v e n t i o n r e s u l t s i n a m o r e a c c u r a t e v a l u a t i o n t h a n D r . B a j a j ' s u s e o f t h e y e a r e n d c o n v e n t i o n . W e a d o p t t h e y e a r e n d c o n v e n t i o n . 5 . I n c r e a s e i n K o r b e l ' s V a l u e f o r N o n o p e r a t i n g A s s e t s a . I n t r o d u c t i o n T h e q u e s t i o n h e r e i s w h e t h e r t h e v a l u e o f c e r t a i n n o n o p e r a t i n g a s s e t s s h o u l d b e a d d e d t o t h e v a l u e d e t e r m i n e d u n d e r t h e D C F m e t h o d i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f t h e s h a r e s . - 3 5 - b . E x c e s s L a n d ; I n s u r a n c e P r o c e e d s ; K F T Y R e c e i v a b l e T h e p a r t i e s a g r e e , a n d w e f i n d , t h a t t h e e x c e s s l a n d c o n s t i t u t e s a n o n o p e r a t i n g a s s e t t o b e a d d e d t o t h e p r e s e n t v a l u e o f K o r b e l ' s c a s h f l o w s a t a v a l u e o f $ 2 , 1 9 8 , 0 0 0 a n d t h a t i n s u r a n c e p r o c e e d s i n t h e a m o u n t o f $ 1 , 1 1 0 , 0 0 0 l i k e w i s e a r e t o b e s o a d d e d . A l t h o u g h t h e y d i f f e r i n e x a c t l y h o w a r e c e i v a b l e f r o m K F T Y i n t h e a m o u n t o f $ 2 , 2 0 9 , 0 0 0 i s t o b e t a k e n i n t o a c c o u n t , t h e y a g r e e t h a t i t i s t o b e t a k e n i n t o a c c o u n t . W e a g r e e a n d s o f i n d . T h e t o t a l o f t h e a f o r e s a i d n o n o p e r a t i n g a s s e t s i s $ 5 , 5 1 7 , 0 0 0 c . E x c e s s C a s h D r . S p i r o c o n s i d e r e d $ 5 , 2 5 0 , 0 0 0 o f c a s h h e l d b y K o r b e l o n D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 4 , t o b e a n o n o p e r a t i n g a s s e t , w h i c h h e r e f e r r e d t o a s " e x c e s s c a s h " . D r . S p i r o r e a c h e d t h a t c o n c l u s i o n b y e x a m i n i n g h i s t o r i c a l c a s h l e v e l s i n r e l a t i o n t o g r o s s r e v e n u e , i n o r d e r t o d e t e r m i n e t h e a p p r o p r i a t e " n o r m a l i z e d " c a s h l e v e l , w h i c h h e d e t e r m i n e d t o b e 6 . 5 5 p e r c e n t o f g r o s s r e v e n u e . A p p l y i n g t h a t p e r c e n t a g e t o 1 9 9 4 g r o s s r e v e n u e , D r . S p i r o c o n c l u d e d t h a t K o r b e l h a d e x c e s s c a s h i n t h e a m o u n t s t a t e d . I n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f t h e s h a r e s , h e i n c l u d e d o n l y a p o r t i o n o f t h e e x c e s s c a s h t o r e f l e c t t h e i n a b i l i t y o f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s t o f o r c e a d i s t r i b u t i o n o f s u c h c a s h . D r . B a j a j c o n c l u d e d t h a t t h e r e w a s n o e x c e s s c a s h , a n d , i n h i s r e b u t t a l t e s t i m o n y , h e p e r s u a s i v e l y e x p l a i n e d h i s b a s i s f o r t h a t c o n c l u s i o n . W e w e r e i m p r e s s e d w i t h h i s i n t e r p r e t a t i o n o f t h e h i s t o r i c a l d a t a , i n l i g h t o f t h e - 3 6 - i n f o r m a t i o n h e r e c e i v e d ( t h e n e e d t o r e t a i n f u n d s f o r a n u m b e r o f c o n t i n g e n c i e s ) o n i n t e r v i e w i n g M r . H e c k . O n t h e b a s i s o f h i s t e s t i m o n y , w e f i n d t h a t t h e r e w a s n o n o n o p e r a t i n g a s s e t c o n s i s t i n g o f e x c e s s c a s h . 6 . D e c r e a s e i n K o r b e l ' s V a l u e b y A m o u n t o f L o n g - T e r m D e b t P u t t i n g a s i d e D r s . B a j a j a n d S p i r o ' s d i s a g r e e m e n t o v e r t h e t r e a t m e n t o f t h e K F T Y r e c e i v a b l e , s e e s u p r a p . 3 5 , t h e r e m a i n i n g d i s a g r e e m e n t i s o v e r w h e t h e r t h e c u r r e n t p o r t i o n o f l o n g - t e r m b a n k b o r r o w i n g s i s a c o m p o n e n t o f w o r k i n g c a p i t a l o r a l o n g - t e r m l i a b i l i t y . O n b r i e f , r e s p o n d e n t s t a t e s t h a t a n y r e s u l t i n g d i f f e r e n c e i n t h e v a l u e o f t h e s h a r e s i s i m m a t e r i a l , a n d t h e c h o i c e o f t r e a t m e n t i s " a v a l i d c h o i c e o f t h e a p p r a i s e r " . W e s h a l l t r e a t s u c h c u r r e n t p o r t i o n a s a l o n g - t e r m l i a b i l i t y . 7 . D i s c o u n t s a . T h e E x p e r t T e s t i m o n y D r . B a j a j d e t e r m i n e d t h a t t h e s h a r e s w e r e s u b j e c t t o a 2 5 - p e r c e n t b a s i c m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . D r . B a j a j t h e n a d d e d a n a d d i t i o n a l 1 0 p e r c e n t t o h i s b a s i c m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , w h i c h a d d i t i o n w a s a t t r i b u t a b l e t o b o t h t h e r i g h t o f f i r s t r e f u s a l ( R O F R ) h e l d b y B r o w n - F o r m a n a n d w h a t h e r e f e r s t o a s " a g e n c y p r o b l e m s " , t h e f a c t t h a t t h e s h a r e s r e p r e s e n t e d a m i n o r i t y i n t e r e s t u n a b l e t o i n f l u e n c e t h e m a j o r i t y s h a r e h o l d e r ' s c o n t r o l o v e r c a s h d i s t r i b u t i o n s . T h e a d d i t i o n o f t h o s e t w o d i s c o u n t s - 3 7 - 1 2 W e i n t e r p r e t D r . B a j a j ' s r e f e r e n c e s t o a " m a r k e t a b i l i t y " d i s c o u n t a n d D r . S p i r o ' s r e f e r e n c e s t o a " l i q u i d i t y " d i s c o u n t a s r e f e r e n c e s t o t h e s a m e t y p e o f d i s c o u n t . 1 3 B e c a u s e D r . S p i r o a p p l i e s t h e t w o d i s c o u n t s c o n s e c u t i v e l y , t h e t o t a l d i s c o u n t i s 4 3 . 7 5 p e r c e n t : 0 . 2 5 + ( 0 . 2 5 x 0 . 7 5 ) = 0 . 4 3 7 5 . r e s u l t e d i n D r . B a j a j ' s d e t e r m i n a t i o n o f a n o v e r a l l 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t , w h i c h h e t r e a t s , i n t o t a l , a s a m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t . D r . S p i r o d e t e r m i n e d a b a s i c 1 5 - p e r c e n t l i q u i d i t y d i s c o u n t , 1 2 i n c r e a s e d b y a n a d d i t i o n a l 1 0 p e r c e n t f o r r i s k s a s s o c i a t e d w i t h K o r b e l ' s s t a t u s a s a n S c o r p o r a t i o n . T h u s , D r . S p i r o ' s t o t a l l i q u i d i t y d i s c o u n t i s 2 5 p e r c e n t , w h i c h h e a p p l i e s t o t h e v a l u e s t h a t h e d e t e r m i n e d u n d e r h i s m a r k e t a n d i n c o m e a p p r o a c h e s ( i . e . , v a l u e s e x c l u s i v e o f t h e v a l u e o f n o n o p e r a t i n g a s s e t s ) . D r . S p i r o a p p l i e d s p e c i f i c , s e p a r a t e d i s c o u n t s t o n o n o p e r a t i n g a s s e t s : A 2 5 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t f o l l o w e d b y h i s o v e r a l l 2 5 - p e r c e n t l i q u i d i t y d i s c o u n t a p p l i c a b l e t o " e x c e s s l a n d " 1 3 a n d a 2 5 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t a p p l i c a b l e t o " e x c e s s c a s h " . b . M a r k e t a b i l i t y V e r s u s M i n o r i t y D i s c o u n t s W e h a v e r e c o g n i z e d t h a t t h e r e i s a d i s t i n c t i o n b e t w e e n a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d a d i s c o u n t f o r t h e m i n o r i t y p o s i t i o n o f t h e i n t e r e s t t o b e v a l u e d . A s w e s t a t e d i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 5 3 ( 1 9 8 2 ) : T h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r d i s c o u n t i s d e s i g n e d t o r e f l e c t t h e d e c r e a s e d v a l u e o f s h a r e s t h a t d o n o t c o n v e y c o n t r o l o f a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . T h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , o n t h e o t h e r h a n d , i s - 3 8 - d e s i g n e d t o r e f l e c t t h e f a c t t h a t t h e r e i s n o r e a d y m a r k e t f o r s h a r e s i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . A l t h o u g h t h e r e m a y b e s o m e o v e r l a p b e t w e e n t h e s e t w o d i s c o u n t s i n t h a t l a c k o f c o n t r o l m a y r e d u c e m a r k e t a b i l i t y , i t s h o u l d b e b o r n e i n m i n d t h a t e v e n c o n t r o l l i n g s h a r e s i n a n o n p u b l i c c o r p o r a t i o n s u f f e r f r o m l a c k o f m a r k e t a b i l i t y b e c a u s e o f t h e a b s e n c e o f a r e a d y p r i v a t e p l a c e m e n t m a r k e t a n d t h e f a c t t h a t f l o t a t i o n c o s t s w o u l d h a v e t o b e i n c u r r e d i f t h e c o r p o r a t i o n w e r e t o p u b l i c l y o f f e r i t s s t o c k . * * * c . B a s i c D i s c o u n t f o r L a c k o f M a r k e t a b i l i t y D r . B a j a j ' s 2 5 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t i s b a s e d u p o n a n u m b e r o f e m p i r i c a l s t u d i e s , h i s c r i t i c a l e v a l u a t i o n o f t h o s e s t u d i e s , a n d h i s o w n m u l t i p l e r e g r e s s i o n a n a l y s i s o f t h e " e x p l a n a t o r y v a r i a b l e s " . D r . S p i r o , i n h i s r e b u t t a l t e s t i m o n y , f i n d s n o f a u l t w i t h D r . B a j a j ' s m e t h o d o l o g y . D r . S p i r o c i t e s m a n y o f t h e s a m e e m p i r i c a l s t u d i e s a s s u g g e s t i n g t h a t l i q u i d i t y d i s c o u n t s c a n r a n g e f r o m 1 0 t o 4 5 p e r c e n t . H e s t a t e s t h a t t h e a v e r a g e d i s c o u n t s w e r e " o f t e n i n e x c e s s o f 3 5 p e r c e n t . " Y e t , D r . S p i r o c o n c l u d e s t h a t t h e b a s i c l i q u i d i t y d i s c o u n t f o r t h e s h a r e s , t a k i n g i n t o a c c o u n t t h e R O F R , i s a p p r o p r i a t e l y s e t a t 1 5 p e r c e n t . D r . S p i r o f a i l s t o m a k e c l e a r , i n e i t h e r h i s p r i m a r y o r r e b u t t a l r e p o r t , t h e b a s i s f o r h i s d e t e r m i n a t i o n t h a t t h e a p p r o p r i a t e l i q u i d i t y d i s c o u n t i s a t t h e l o w e n d o f t h e a c c e p t a b l e r a n g e o f s u c h d i s c o u n t s . I n h i s o r a l t e s t i m o n y , h e s e t f o r t h h i s t h e o r y t h a t t h e r e w a s a s p e c i a l i z e d g r o u p o f p u r c h a s e r s w h o w o u l d v a l u e t h e s h a r e s o n o t h e r t h a n a n i n v e s t m e n t b a s i s ( w h o w o u l d e y e K o r b e l a s a p o s s i b l e f u t u r e j o i n t v e n t u r e p a r t n e r ) . D r . S p i r o f a i l e d t o - 3 9 - q u a n t i f y o r e x p l a i n h o w h e a d j u s t e d h i s a n a l y s i s t o t a k e a c c o u n t o f t h a t f a c t o r . I n d e e d , s u c h f a c t o r h a s r e c e n t l y b e e n r e j e c t e d b y t h e C o u r t o f A p p e a l s f o r t h e N i n t h C i r c u i t , t h e l i k e l y v e n u e o f a n y a p p e a l i n t h i s c a s e . E s t a t e o f S i m p l o t v . C o m m i s s i o n e r , 2 4 9 F . 3 d 1 1 9 1 , 1 1 9 5 ( 9 t h C i r . 2 0 0 1 ) , r e v g . 1 1 2 T . C . 1 3 0 ( 1 9 9 9 ) . W e d i d n o t f i n d D r . S p i r o ' s o r a l t e s t i m o n y t o b e p e r s u a s i v e . I t d i d n o t b o l s t e r w h a t w e f o u n d t o b e w e a k a n a l y s i s i n h i s w r i t t e n r e p o r t s . W e f o u n d D r . B a j a j ' s a n a l y s i s i n s u p p o r t o f h i s 2 5 - p e r c e n t b a s i c d i s c o u n t t o b e b o t h t h o r o u g h a n d c o n v i n c i n g , a n d w e f i n d t h a t a b a s i c d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i n t h e a m o u n t o f 2 5 p e r c e n t i s a p p r o p r i a t e . d . A d d i t i o n a l D i s c o u n t s ( 1 ) D i s c o u n t f o r L a c k o f C o n t r o l D r . B a j a j d e s c r i b e s h i s e n t i r e 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t a s a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . W e v i e w h i s p r o p o s e d d i s c o u n t f o r " a g e n c y p r o b l e m s " , h o w e v e r , a s a d i s c o u n t f o r m i n o r i t y s t a t u s ( o r l a c k o f c o n t r o l ) , a s i t i s b a s e d u p o n t h e i n a b i l i t y o f t h e o w n e r o f t h e s h a r e s t o f o r c e t h e m a j o r i t y s h a r e h o l d e r , G a r y H e c k , t o m a k e d i v i d e n d d i s t r i b u t i o n s . D r . B a j a j ' s d i s c o u n t f o r m i n o r i t y s t a t u s t a k e s i n t o a c c o u n t f a c t o r s s i m i l a r t o w h a t D r . S p i r o t o o k i n t o a c c o u n t i n a d d r e s s i n g p r o b l e m s a s s o c i a t e d w i t h K o r b e l ' s S c o r p o r a t i o n s t a t u s , a t l e a s t t o t h e e x t e n t t h a t D r . S p i r o ' s d i s c o u n t r e l a t e s t o t h e s a m e l a c k - 4 0 - 1 4 D r . S p i r o a l s o s t a t e s t h a t , a s a n S c o r p o r a t i o n , K o r b e l i s s u b j e c t t o s e v e r a l r e s t r i c t i o n s i m p a i r i n g l i q u i d i t y , i n c l u d i n g r e s t r i c t i o n s o n t h e n u m b e r a n d t y p e o f p e r s o n s t h a t c a n b e s h a r e h o l d e r s . N e v e r t h e l e s s , h e v i e w s S c o r p o r a t i o n s t a t u s a s a b e n e f i t a n d f a i l s t o q u a n t i f y t h e r e l e v a n t a d v a n t a g e s a n d d i s a d v a n t a g e s . o f c o n t r o l p r o b l e m . 1 4 T h u s , w e v i e w D r s . B a j a j a n d S p i r o i n b a s i c a g r e e m e n t a s r e g a r d s t h e n e e d f o r a d i s c o u n t f o r l a c k o f c o n t r o l , w h i c h w e v i e w a s a m i n o r i t y s t a t u s d i s c o u n t . ( 2 ) D i s c o u n t f o r B r o w n - F o r m a n ' s R O F R B o t h e x p e r t s a g r e e t h a t s o m e d i s c o u n t f o r t h e R O F R i s w a r r a n t e d . D r . S p i r o i n c l u d e s t h e R O F R a s p a r t o f h i s b a s i c 1 5 - p e r c e n t l i q u i d i t y d i s c o u n t , D r . B a j a j a s p a r t o f h i s a d d i t i o n a l 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r b o t h t h e R O F R a n d t h e m i n o r i t y i n t e r e s t ' s l a c k o f c o n t r o l . D r . B a j a j v i e w s t h e R O F R a s a m u c h m o r e s e r i o u s i m p e d i m e n t t o m a r k e t a b i l i t y t h a n d o e s D r . S p i r o . H e a r g u e s t h a t , b e c a u s e o f i t s R O F R , B r o w n - F o r m a n i s a l w a y s a p o t e n t i a l b i d d e r f o r a n a v a i l a b l e b l o c k o f K o r b e l s t o c k . H e f u r t h e r a r g u e s t h a t , b e c a u s e i t h a d b e e n t h e s o l e d i s t r i b u t o r o f K o r b e l c h a m p a g n e a n d b r a n d y f o r a n u m b e r o f y e a r s , B r o w n - F o r m a n k n o w s m o r e a b o u t K o r b e l t h a n a n y p o t e n t i a l o u t s i d e b i d d e r . A s a r e s u l t , a n y o t h e r o u t s i d e b i d d e r w o u l d h a v e t o e x p e n d a g r e a t d e a l o f e f f o r t a n d m o n e y t o e v e n a p p r o a c h B r o w n - F o r m a n ' s k n o w l e d g e l e v e l c o n c e r n i n g K o r b e l , w i t h o u t w h i c h i t m a y o f f e r t o o l i t t l e a n d r i s k l o s i n g o u t t o B r o w n - F o r m a n , o r t o o m u c h a n d r i s k m a k i n g a b a d d e a l . A l s o , b e c a u s e B r o w n - F o r m a n h a s a s p e c i a l i n t e r e s t i n r e t a i n i n g i t s s o l e - 4 1 - d i s t r i b u t o r p o s i t i o n , i t w i l l h a v e a t e n d e n c y t o d r i v e u p t h e p r i c e b e y o n d w h a t a p o t e n t i a l b u y e r w o u l d b e w i l l i n g t o p a y b a s e d u p o n t h e p r e s e n t v a l u e o f a n t i c i p a t e d c a s h f l o w s . A c c o r d i n g t o D r . B a j a j , b o t h o f t h o s e f a c t o r s a c t a s a s i g n i f i c a n t d e t e r r e n c e t o w o u l d - b e b i d d e r s f o r t h e s h a r e s , a n d , t h e r e f o r e , t h e y r e d u c e t h e v a l u e o f t h e s h a r e s . I n h i s r e b u t t a l t e s t i m o n y , D r . S p i r o r e s p o n d s t h a t K o r b e l i s n o t " s u c h a c o m p l e x o r g a n i z a t i o n t h a t t h e c o s t s o f a n a l y z i n g t h e c o m p a n y f o r b i d d i n g p u r p o s e s w o u l d b e p r o h i b i t i v e l y h i g h . " D r . S p i r o a r g u e s t h a t D r . B a j a j ' s c o n c e r n s r e g a r d i n g B r o w n - F o r m a n ' s R O F R " a r e m o r e a p p r o p r i a t e l y a p p l i e d t o * * * [ c o m p l e x h i g h - t e c h c o m p a n i e s ] w h e r e t h e ' h i d d e n ' v a l u e o f * * * [ i n t e l l e c t u a l p r o p e r t y ] c a n m a k e a c c u r a t e a n a l y s i s d i f f i c u l t a n d e x p e n s i v e , e s p e c i a l l y f o r a n o u t s i d e r . " D r . S p i r o a g r e e s , h o w e v e r , t h a t s o m e d i s c o u n t i s w a r r a n t e d f o r t h e R O F R a n d , a s n o t e d a b o v e , h a s i n c l u d e d i t a s p a r t o f i t s b a s i c 1 5 - p e r c e n t l i q u i d i t y d i s c o u n t . ( 3 ) A m o u n t o f A d d i t i o n a l D i s c o u n t s W e a g r e e w i t h D r . B a j a j t h a t a n a d d i t i o n a l 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r B r o w n - F o r m a n ' s R O F R a n d t h e p u r c h a s e r ' s l a c k o f c o n t r o l o v e r f u t u r e d i v i d e n d - l i q u i d a t i o n p o l i c y ( i . e . , t h e p u r c h a s e r ' s m i n o r i t y s t a t u s ) i s w a r r a n t e d . W e a s c r i b e m o s t o f t h a t d i s c o u n t t o t h e m i n o r i t y s t a t u s i s s u e , w h i c h b o t h D r s . B a j a j a n d S p i r o a g r e e d e s e r v e s r e c o g n i t i o n . B o t h D r s . B a j a j a n d S p i r o - 4 2 - a l s o b e l i e v e t h a t t h e R O F R w o u l d r e d u c e v a l u e , b u t d i s a g r e e b o t h a s t o r a t i o n a l e a n d q u a n t u m . W e a r e s a t i s f i e d t h a t s o m e a m o u n t o f d i s c o u n t i s a t t r i b u t a b l e t o t h e R O F R a n d t h a t 1 0 p e r c e n t i s a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t f o r b o t h t h e R O F R a n d t h e p u r c h a s e r ' s m i n o r i t y s t a t u s , g i v e n D r . S p i r o ' s a d d i t i o n o f a 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r o n l y K o r b e l ' s s t a t u s a s a n S c o r p o r a t i o n . ( 4 ) A V G ' s D i s c o u n t s F r o m t h e V a l u e o f N o n o p e r a t i n g A s s e t s D r . B a j a j a p p l i e d a n o v e r a l l 3 5 - p e r c e n t m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o h i s t o t a l v a l u a t i o n o f K o r b e l , w h i c h i n c l u d e d n o n o p e r a t i n g a s s e t s . D r . S p i r o a p p l i e d a 2 5 - p e r c e n t l i q u i d i t y d i s c o u n t t o h i s v a l u a t i o n o f K o r b e l , n o t i n c l u d i n g n o n o p e r a t i n g a s s e t s . A s n o t e d s u p r a p . 3 7 , h e t h e n a p p l i e d s e p a r a t e a d d i t i o n a l d i s c o u n t s t o w h a t h e c o n s i d e r e d n o n o p e r a t i n g a s s e t s . W e r e j e c t D r . S p i r o ' s 2 5 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t a p p l i e d t o " e x c e s s c a s h " o n t h e b a s i s o f o u r f i n d i n g t h a t K o r b e l r e t a i n e d n o e x c e s s c a s h a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e . W e a l s o r e j e c t D r . S p i r o ' s 4 3 . 7 5 - p e r c e n t c o m b i n a t i o n m i n o r i t y / l i q u i d i t y d i s c o u n t a p p l i e d b y h i m t o t h e e x c e s s l a n d i n f a v o r o f D r . B a j a j ' s 3 5 - p e r c e n t o v e r a l l d i s c o u n t a p p l i e d t o h i s t o t a l v a l u a t i o n o f K o r b e l , i n c l u d i n g s u c h e x c e s s l a n d . W e s e e n o r e a s o n t o l i m i t a m i n o r i t y d i s c o u n t t o p a r t i c u l a r a s s e t s o f K o r b e l e v e n i f t h e y a r e n o n o p e r a t i n g a s s e t s a n d , t h e r e f o r e , m o r e r e a d i l y a v a i l a b l e f o r d i s t r i b u t i o n t o s h a r e h o l d e r s t h a n a r e K o r b e l ' s o p e r a t i n g a s s e t s . A s w e o b s e r v e d i n E s t a t e o f F l e m i n g v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 7 - 4 8 4 , a - 4 3 - m i n o r i t y d i s c o u n t g e n e r a l l y " r e f l e c t s t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r ' s i n a b i l i t y t o c o m p e l l i q u i d a t i o n a n d t h e r e b y r e a l i z e a p r o r a t a s h a r e o f t h e c o r p o r a t i o n ' s n e t a s s e t v a l u e " ; i . e . , t h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r ' s s h a r e o f t o t a l c o r p o r a t e n e t a s s e t v a l u e . C . C o n c l u s i o n O n t h e b a s i s o f t h e f o r e g o i n g a p p l i c a t i o n o f t h e D C F m e t h o d , t a k i n g i n t o a c c o u n t c e r t a i n d i s c o u n t s , w e f i n d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 2 0 , 2 6 9 , 7 3 6 , o r $ 3 2 , 1 7 4 a s h a r e . S e e A p p e n d i x . V I . C o n c l u s i o n W e s h a l l r e d e t e r m i n e a d e f i c i e n c y i n F e d e r a l e s t a t e t a x c o m m e n s u r a t e w i t h o u r f i n d i n g t h a t t h e v a l u e o f t h e s h a r e s a s o f t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 2 0 , 2 6 9 , 7 3 6 . D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 . - 4 4 - A p p e n d i x : V a l u a t i o n o f 6 3 0 S h a r e s o f R . K o r b e l & B r o s . , I n c . a s o f 2 / 1 5 / 9 5 P r o j e c t e d I t e m s 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 S a l e s $ 8 2 , 7 5 7 , 9 2 0 $ 8 6 , 4 8 2 , 0 2 6 $ 8 9 , 9 4 1 , 3 0 7 $ 9 3 , 0 8 9 , 2 5 2 $ 9 5 , 8 8 1 , 9 2 9 $ 9 8 , 7 5 8 , 3 8 6 N e t I n c o m e P r e - T a x I n c o m e 1 0 , 6 3 7 , 2 8 9 1 1 , 0 6 2 , 7 8 0 1 1 , 4 4 9 , 9 7 7 1 1 , 7 9 3 , 4 7 7 1 2 , 1 4 7 , 2 8 1 ( @ 1 2 . 3 % o p . m a r g i n ) I n c o m e T a x e s ( @ 1 . 5 % ) ( 1 5 9 , 5 5 9 ) ( 1 6 5 , 9 4 2 ) ( 1 7 1 , 7 5 0 ) ( 1 7 6 , 9 0 2 ) ( 1 8 2 , 2 0 9 ) N e t I n c o m e 1 0 , 4 7 7 , 7 3 0 1 0 , 8 9 6 , 8 3 8 1 1 , 2 7 8 , 2 2 7 1 1 , 6 1 6 , 5 7 5 1 1 , 9 6 5 , 0 7 2 C a s h f l o w A d j u s t m e n t s + D e p r e c i a t i o n 3 , 2 8 6 , 3 1 7 3 , 4 1 7 , 7 7 0 3 , 5 3 7 , 3 9 1 3 , 6 4 3 , 5 1 3 3 , 7 5 2 , 8 1 9 ( 3 . 8 % o f s a l e s ) ( - ) W o r k i n g C a p i t a l A d d i t i o n s ( 2 , 0 4 8 , 2 5 8 ) ( 1 , 9 0 2 , 6 0 5 ) ( 1 , 7 3 1 , 3 7 0 ) ( 1 , 5 3 5 , 9 7 2 ) ( 1 , 5 8 2 , 0 5 1 ) ( 5 5 % o f i n c r e m e n t a l s a l e s ) ( - ) C a p i t a l E x p e n d i t u r e s ( 4 , 0 0 0 , 0 0 0 ) ( 4 , 0 0 0 , 0 0 0 ) ( 4 , 0 0 0 , 0 0 0 ) ( 4 , 0 0 0 , 0 0 0 ) ( 4 , 0 0 0 , O O O ) Y e a r e n d C a s h f l o w 7 , 7 1 5 , 7 8 9 8 , 4 1 2 , 0 0 3 9 , 0 8 4 , 2 4 8 9 , 7 2 4 , 1 1 6 1 0 , 1 3 5 , 8 4 0 D i s c o u n t R a t e ( W A C C ) 1 4 . 2 2 % 1 4 . 2 2 % 1 4 . 2 2 % 1 4 . 2 2 % 1 4 . 2 2 % P r e s e n t V a l u e I n t e r e s t . 8 7 5 5 . 7 6 6 6 . 6 7 1 2 . 5 8 7 6 . 5 1 4 5 F a c t o r ( 1 / ( 1 . 1 4 2 2 ) n ) P r e s e n t V a l u e o f C a s h f l o w s 6 , 7 5 5 , 1 7 3 6 , 4 4 8 , 6 4 1 6 , 0 9 7 , 3 4 7 5 , 7 1 3 , 8 9 1 5 , 2 1 4 , 8 9 0 T o t a l P r e s e n t V a l u e o f C a s h f l o w s $ 3 0 , 2 2 9 , 9 4 2 P r e s e n t V a l u e o f R e v e r s i o n : 1 0 , 1 3 5 , 8 4 0 ( 1 . 0 3 / . 1 4 2 2 - . 0 3 ) 4 7 , 8 6 1 , 4 3 6 ( ( 1 + . 1 4 2 2 ) 5 ) = 1 0 , 1 3 5 , 8 4 0 ( 4 . 7 2 2 ) P r e s e n t V a l u e o f O p e r a t i n g A s s e t s 7 8 , 0 9 1 , 3 7 8 V a l u e o f N o n o p e r a t i n g A s s e t s 5 , 5 1 7 , 0 0 0 L o n g - T e r m D e b t ( 4 , 9 1 8 , 0 0 0 ) E n t e r p r i s e V a l u e o f K o r b e l ( w / o d i s c o u n t ) 7 8 , 6 9 0 , 3 7 8 E n t e r p r i s e V a l u e o f K o r b e l w i t h 3 5 % D i s c o u n t 5 1 , 1 4 8 , 7 4 5 V a l u e o f 3 9 . 6 2 9 % i n t e r e s t ( 6 3 0 s h a r e s ) 2 0 , 2 6 9 , 7 3 6 V a l u e o f e a c h s h a r e 3 2 , 1 7 4