TAX COURT OPINION

Case: Estate of Paul Mitchell, Deceased; Patrick T. Fujieki, Executor
Docket Number: 21805-93
Judge: Jacobs
Opinion Type: memo
Filed: 04/09/2002
Pages: 31

* T h i s M e m o r a n d u m O p i n i o n s u p p l e m e n t s o u r M e m o r a n d u m O p i n i o n i n E s t a t e o f M i t c h e l l v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 7 - 4 6 1 , v a c a t e d a n d r e m a n d e d 2 5 0 F . 3 d 6 9 6 ( 9 t h C i r . 2 0 0 1 ) . T . C . M e m o . 2 0 0 2 - 9 8 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F P A U L M I T C H E L L , D E C E A S E D , P A T R I C K T . F U J I E K I , E X E C U T O R , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t * D o c k e t N o . 2 1 8 0 5 - 9 3 . F i l e d A p r i l 9 , 2 0 0 2 . D a v i d W i n g K e o n g W o n g , M i r i a m L o u i s e F i s h e r , K a r e n L . H i r s h , a n d M e l v i n E . L e f k o w i t z , f o r p e t i t i o n e r . H e n r y E . O ' N e i l l , A l a n S u m m e r s , a n d P a u l G . R o b e c k , f o r r e s p o n d e n t . - 2 - 1 O n r e m a n d , i n L e o n a r d P i p e l i n e C o n t r a c t o r s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 3 1 5 , a f f d . w i t h o u t p u b l i s h e d o p i n i o n 2 1 0 F . 3 d 3 8 4 ( 9 t h C i r . 2 0 0 0 ) , w e r e e n t e r e d o u r d e c i s i o n . S U P P L E M E N T A L M E M O R A N D U M O P I N I O N J A C O B S , J u d g e : T h i s c a s e i s b e f o r e u s o n r e m a n d f r o m t h e C o u r t o f A p p e a l s f o r t h e N i n t h C i r c u i t . E s t a t e o f M i t c h e l l v . C o m m i s s i o n e r , 2 5 0 F . 3 d 6 9 6 ( 9 t h C i r . 2 0 0 1 ) , a f f g . 1 0 3 T . C . 5 2 0 ( 1 9 9 4 ) a n d v a c a t i n g a n d r e m a n d i n g T . C . M e m o . 1 9 9 7 - 4 6 1 . T h e C o u r t o f A p p e a l s h a s d i r e c t e d u s t o s h i f t t h e b u r d e n o f p r o o f t o r e s p o n d e n t r e g a r d i n g t h e d e t e r m i n a t i o n o f a d d i t i o n a l t a x e s a n d t o e x p l a i n o u r v a l u a t i o n o f s t o c k i n c l u d e d i n d e c e d e n t ' s e s t a t e f o r p u r p o s e s o f F e d e r a l e s t a t e t a x c o n s i s t e n t w i t h t h e s t a n d a r d s e s t a b l i s h e d i n L e o n a r d P i p e l i n e C o n t r a c t o r s v . C o m m i s s i o n e r , 1 4 2 F . 3 d 1 1 3 3 ( 9 t h C i r . 1 9 9 8 ) , r e v g . a n d r e m a n d i n g T . C . M e m o . 1 9 9 6 - 3 1 6 . 1 W e i n c o r p o r a t e h e r e i n t h e f i n d i n g s o f f a c t s e t f o r t h i n E s t a t e o f M i t c h e l l v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 7 - 4 6 1 , b y t h i s r e f e r e n c e . F o r e a s e o f u n d e r s t a n d i n g , w e h e r e i n s u m m a r i z e t h e r e l e v a n t f a c t s f r o m t h a t o p i n i o n a s w e l l a s s e t f o r t h a d d i t i o n a l f i n d i n g s o f f a c t f o r t h e p u r p o s e o f d e c i d i n g t h e i s s u e o n r e m a n d . T h e s t i p u l a t i o n s a n d e x h i b i t s a r e a l s o i n c o r p o r a t e d h e r e i n b y t h i s r e f e r e n c e . B a c k g r o u n d - 3 - P a u l M i t c h e l l ( M r . M i t c h e l l o r d e c e d e n t ) d i e d o n A p r i l 2 1 , 1 9 8 9 . A m o n g t h e a s s e t s i n c l u d e d i n M r . M i t c h e l l ' s t a x a b l e e s t a t e w e r e 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J o h n P a u l M i t c h e l l S y s t e m s c o m m o n s t o c k h e l d b y t h e P a u l M i t c h e l l T r u s t ( t h e t r u s t ) , a r e v o c a b l e t r u s t e s t a b l i s h e d b y M r . M i t c h e l l . I t i s o u r d e t e r m i n a t i o n o f t h e v a l u e o f t h o s e s h a r e s ( a t t h e m o m e n t o f M r . M i t c h e l l ' s d e a t h ) t h a t i s t h e s u b j e c t o f t h e r e m a n d . I n 1 9 7 9 , M r . M i t c h e l l a n d J o h n P a u l " J o n e s " D e J o r i a j o i n e d t o g e t h e r t o m a r k e t M r . M i t c h e l l ' s h a i r c a r e p r o d u c t s ( p a r t i c u l a r l y t h e s c u l p t i n g l o t i o n ) t h r o u g h p r o f e s s i o n a l - o n l y h a i r s a l o n s . O n M a r c h 3 1 , 1 9 8 0 , M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a f o r m e d P a u l M i t c h e l l S y s t e m s , I n c . T h e n a m e o f t h e c o r p o r a t i o n w a s s u b s e q u e n t l y c h a n g e d t o J o h n P a u l M i t c h e l l S y s t e m s ( J P M S ) . M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a g r a n t e d J P M S a l l p r o p r i e t a r y a n d d i s t r i b u t i o n r i g h t s t o t h e h a i r a n d s k i n p r o d u c t s t h a t M r . M i t c h e l l h a d d e v e l o p e d , i n c l u d i n g t h e p r o d u c t s ' t r a d e m a r k , s e r v i c e m a r k , o r o t h e r i n t e l l e c t u a l p r o p e r t y r i g h t s . J P M S ' s b y l a w s p r o v i d e d f o r a b o a r d o f d i r e c t o r s ( t h e b o a r d ) c o n s i s t i n g o f f o u r d i r e c t o r s a n d c u m u l a t i v e v o t i n g f o r t h e e l e c t i o n o f d i r e c t o r s . H o w e v e r , f r o m 1 9 8 4 u n t i l A p r i l 1 5 , 1 9 8 9 , M r . M i t c h e l l , M r . D e J o r i a , a n d P e t e r L a n g e n b e r g w e r e t h e o n l y b o a r d m e m b e r s . O n A p r i l 1 5 , 1 9 8 9 , M r . L a n g e n b e r g r e s i g n e d , a n d J e a n n e B r a a w a s e l e c t e d t o r e p l a c e h i m . - 4 - F r o m 1 9 8 4 u n t i l A p r i l 1 9 8 9 , M r . M i t c h e l l s e r v e d a s p r e s i d e n t o f J P M S ; M r . D e J o r i a s e r v e d a s c h a i r m a n o f t h e b o a r d , c h i e f e x e c u t i v e o f f i c e r , c h i e f f i n a n c i a l o f f i c e r , a n d s e c r e t a r y . J P M S a d o p t e d a f i s c a l y e a r e n d i n g J u l y 3 1 . B e g i n n i n g w i t h t h e f i s c a l y e a r e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 8 4 , t h e c o r p o r a t i o n e l e c t e d s u b c h a p t e r S s t a t u s f o r F e d e r a l i n c o m e t a x p u r p o s e s . A s o f A p r i l 2 1 , 1 9 8 9 , t h e s t o c k i n J P M S h a d n o t b e e n r e g i s t e r e d u n d e r a n y s e c u r i t i e s l a w ; m o r e o v e r , n e i t h e r M r . D e J o r i a n o r M r . M i t c h e l l h a d e v e r c o n t e m p l a t e d s u c h a r e g i s t r a t i o n o r a p u b l i c o f f e r i n g o f J P M S ' s c o m m o n s t o c k . J P M S p r o d u c t s w e r e s o l d o n l y t h r o u g h p r o f e s s i o n a l s a l o n s . M r . M i t c h e l l w a s t h e h e a r t o f J P M S ' s c o n n e c t i o n t o h a i r s t y l i s t s , w h o w e r e t h e f o u n d a t i o n f o r J P M S ' s m a r k e t i n g s t r a t e g y o f p r o m o t i n g a n d s e l l i n g p r o d u c t s t h a t M r . M i t c h e l l d e v e l o p e d . M r . M i t c h e l l w a s J P M S ' s c r e a t i v e t r e n d s e t t e r , a n d h i s h a i r s c u l p t i n g t e c h n i q u e r e v o l u t i o n i z e d h a i r s t y l i n g . M r . M i t c h e l l w a s t h e f o c a l p o i n t o f J P M S ' s a d v e r t i s i n g . I n 1 9 8 6 , J P M S b e g a n u s i n g p h o t o g r a p h s o f M r . M i t c h e l l i n i t s a d v e r t i s i n g . M r . D e J o r i a r a n t h e d a i l y o p e r a t i o n s a t J P M S , m a k i n g a l l m a n a g e m e n t d e c i s i o n s a n d h a v i n g a l l m a n a g e r s r e p o r t i n g d i r e c t l y t o h i m . M r . M i t c h e l l , h o w e v e r , h a d t h e l a s t w o r d o n a l l p o l i c y m a t t e r s . J P M S w a s k n o w n f o r i t s s t y l i n g p r o d u c t s . O v e r t h e y e a r s , J P M S d e v e l o p e d i n t o a m a j o r f o r c e i n t h e h a i r c a r e i n d u s t r y , w i t h b r a n d - 5 - r e c o g n i t i o n b y t h e c o n s u m i n g p u b l i c , a s o p h i s t i c a t e d d i s t r i b u t i o n n e t w o r k , a n d h u n d r e d s o f h a i r s t y l i s t s t r a i n e d i n t h e u s e o f t h e c o m p a n y ' s p r o d u c t s . F r o m 1 9 8 2 t h r o u g h A p r i l 2 1 , 1 9 8 9 , J P M S ' s s h a r e o f t h e s a l o n - o n l y m a r k e t , i n c o m p a r i s o n w i t h t h o s e o f i t s c h i e f c o m p e t i t o r s , i m p r o v e d e v e r y y e a r . I n A p r i l 1 9 8 9 , J P M S w a s a m o n g t h e t o p f i v e c o m p a n i e s i n t h e s a l o n - o n l y m a r k e t . F r o m J P M S ' s i n c e p t i o n u n t i l M r . M i t c h e l l ' s d e a t h i n A p r i l 1 9 8 9 , n e i t h e r M r . M i t c h e l l n o r M r . D e J o r i a h a d a n y f o r m a l c o n t r a c t w i t h J P M S r e g a r d i n g c o m p e n s a t i o n . I n s t e a d , t h e y s e t s a l e s a n d p r o f i t a b i l i t y g o a l s f o r J P M S a t t h e b e g i n n i n g o f e a c h f i s c a l y e a r . T h e r e a f t e r , i n S e p t e m b e r o r O c t o b e r o f e a c h y e a r , t h e y d i v i d e d e q u a l l y t h e c o m p a n y ' s a v a i l a b l e i n c o m e . F o r f i s c a l y e a r s e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 8 4 t h r o u g h 1 9 8 8 , M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a e a c h r e c e i v e d t h e f o l l o w i n g p a y m e n t s f r o m J P M S : F Y E 7 / 3 1 S a l a r y M a n a g e m e n t F e e s T o t a l 1 9 8 4 - - - - - - 1 $ 1 , 0 8 6 , 5 0 0 1 9 8 5 - - - - - - 1 2 , 3 0 5 , 0 0 0 1 9 8 6 - - - - - - 1 4 , 1 6 2 , 5 2 5 1 9 8 7 $ 1 8 5 , 1 2 5 $ 8 , 5 6 5 , 0 0 0 8 , 7 5 0 , 1 2 5 1 9 8 8 1 , 3 0 8 , 0 0 0 1 0 , 5 0 0 , 0 0 0 1 1 , 8 0 8 , 0 0 0 1 P a y m e n t s t o M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a f o r t h i s y e a r w e r e n o t b r o k e n d o w n i n t o s a l a r y o r m a n a g e m e n t f e e s . J P M S c h a r a c t e r i z e d t h e s e p a y m e n t s a s c o m p e n s a t i o n f o r s e r v i c e s r e n d e r e d . B e t w e e n A u g u s t 1 , 1 9 8 8 , a n d A p r i l 2 1 , 1 9 8 9 , J P M S p a i d M r . M i t c h e l l $ 1 0 , 7 5 8 , 0 4 6 ( w h i c h J P M S c h a r a c t e r i z e d a s c o m p e n s a t i o n f o r - 6 - s e r v i c e s r e n d e r e d ) . F o r f i s c a l y e a r 1 9 8 9 , M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a a g r e e d t h a t e a c h o f t h e m w o u l d r e c e i v e a $ 2 m i l l i o n a n n u a l s a l a r y a n d a $ 1 5 m i l l i o n m a n a g e m e n t f e e . T h e J P M S b o a r d a p p r o v e d t h e s e c o m p e n s a t i o n a m o u n t s o n O c t o b e r 2 1 , 1 9 8 8 . F r o m t h e i n c e p t i o n o f J P M S u n t i l t h e m o m e n t o f M r . M i t c h e l l ' s d e a t h , t h e o n l y d i v i d e n d d e c l a r e d b y J P M S w a s f o r i t s f i s c a l y e a r e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 8 8 . T h e d i v i d e n d w a s o r i g i n a l l y s e t a t $ 1 . 4 m i l l i o n , b u t t h e d i v i d e n d w a s s u b s e q u e n t l y r a i s e d t o $ 2 . 5 m i l l i o n . R o b e r t T a y l o r w a s p r e s i d e n t a n d c h i e f e x e c u t i v e o f f i c e r o f M i n n e t o n k a C o r p . ( M i n n e t o n k a ) , a p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n y . A s c h a i r m a n , M r . T a y l o r w a s r e s p o n s i b l e f o r M i n n e t o n k a ' s s t r a t e g i c a c q u i s i t i o n s . M r . T a y l o r i n i t i a t e d d i s c u s s i o n s w i t h M r . D e J o r i a i n t h e f a l l o f 1 9 8 7 ( J P M S ' s 1 9 8 8 f i s c a l y e a r ) w h e n J P M S ' s s a l e s w e r e a p p r o x i m a t e l y $ 5 0 m i l l i o n . M r . T a y l o r i n f o r m e d M r . D e J o r i a t h a t M i n n e t o n k a w a s w i l l i n g t o p a y $ 1 0 0 m i l l i o n t o a c q u i r e a l l o f t h e J P M S s t o c k , a s s u m i n g o f f i c e r s ' s a l a r i e s w e r e r e v i s e d . M r . T a y l o r r e g a r d e d t h e l e v e l o f c o m p e n s a t i o n f o r M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a a s t o o h i g h ; h e c o n s i d e r e d a m o r e a p p r o p r i a t e l e v e l o f c o m p e n s a t i o n t o b e i n t h e $ 5 0 0 , 0 0 0 t o $ 1 m i l l i o n r a n g e , i n c l u d i n g p e r f o r m a n c e b o n u s e s . M r . D e J o r i a i n s i s t e d o n a $ 1 2 5 m i l l i o n a c q u i s i t i o n p r i c e . M r . T a y l o r r e f u s e d t o r a i s e M i n n e t o n k a ' s b i d , a n d t h e n e g o t i a t i o n s w e r e t e r m i n a t e d . - 7 - I n t h e f a l l o f 1 9 8 8 , M r . T a y l o r a g a i n a p p r o a c h e d M e s s r s . D e J o r i a a n d M i t c h e l l . ( A t t h e t i m e , J P M S ' s s a l e s w e r e i n t h e $ 6 5 m i l l i o n r a n g e . ) M r . T a y l o r o f f e r e d $ 1 2 5 m i l l i o n t o a c q u i r e a l l o f t h e J P M S s t o c k . T h e p r o p o s e d a c q u i s i t i o n p r i c e a s s u m e d t h a t : ( 1 ) M r . D e J o r i a w o u l d c o n t i n u e m a n a g i n g J P M S ; ( 2 ) M r . M i t c h e l l w o u l d c o n t i n u e p r o m o t i n g t h e p r o d u c t s f o r a t l e a s t 1 8 m o n t h s t o 2 y e a r s ; a n d ( 3 ) b o t h M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a w o u l d b e c o m p e n s a t e d i n s a l a r y a n d s t o c k a t a l e v e l p a i d t o o f f i c e r s o f o t h e r M i n n e t o n k a s u b s i d i a r i e s , s u c h a s C a l v i n K l e i n . M r . D e J o r i a d i d n o t a c c e p t M i n n e t o n k a ' s $ 1 2 5 m i l l i o n o f f e r ; h e b e l i e v e d t h a t M i n n e t o n k a w a s " j u s t a l i t t l e s h o r t e v e r y t i m e " . ( M r . D e J o r i a r e p r e s e n t e d t o M r . T a y l o r t h a t h e h a d r e c e i v e d f r o m t h e G i l l e t t e C o . ( G i l l e t t e ) a $ 1 5 0 m i l l i o n o f f e r p l u s a r o y a l t y o f 2 p e r c e n t o f s a l e s f o r l i f e . M r . T a y l o r i n f o r m e d M r . D e J o r i a t h a t h e c o u l d n o t m a t c h G i l l e t t e ' s o f f e r . ) S a l e s d i s c u s s i o n s w i t h M i n n e t o n k a t h u s e n d e d . K P M G P e a t M a r w i c k ( o r o n e o f i t s p r e d e c e s s o r s ) c e r t i f i e d J P M S ' s a u d i t e d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s . J P M S ' s n e t s a l e s a n d n e t i n c o m e a f t e r t a x e s f o r f i s c a l y e a r s e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 8 2 t h r o u g h 1 9 8 8 , i n c l u s i v e , w e r e a s f o l l o w s : - 8 - F Y E 7 / 3 1 N e t S a l e s N e t I n c o m e A f t e r T a x e s 1 9 8 2 $ 1 , 3 6 9 , 3 1 6 $ 1 4 2 , 3 7 5 1 9 8 3 3 , 5 9 0 , 6 4 1 1 5 9 , 9 4 7 1 9 8 4 5 , 3 4 9 , 1 5 2 4 , 0 0 4 1 9 8 5 1 1 1 , 2 6 6 , 6 1 0 2 0 7 , 7 7 7 1 9 8 6 2 4 , 1 3 1 , 7 3 9 2 , 2 6 5 , 8 7 5 1 9 8 7 4 1 , 3 7 1 , 3 1 8 2 8 1 , 7 7 7 1 9 8 8 6 0 , 6 9 3 , 8 5 7 2 , 5 6 9 , 2 9 7 1 T h e a u d i t e d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s f o r t h e y e a r s e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 8 6 a n d 1 9 8 5 , s t a t e t h i s a m o u n t a s $ 1 0 , 9 1 8 , 2 5 2 . U n t i l a p p r o x i m a t e l y M a y 1 9 8 8 , M r . M i t c h e l l ' s h e a l t h h a d b e e n g o o d . I n J u l y 1 9 8 8 , h e w a s h o s p i t a l i z e d a n d d i a g n o s e d a s h a v i n g p a n c r e a t i c c a n c e r ; t h e r e a f t e r , h i s p a n c r e a s , s p l e e n , g a l l b l a d d e r , a n d a p o r t i o n o f h i s s t o m a c h w e r e s u r g i c a l l y r e m o v e d . H e r e m a i n e d i n t h e h o s p i t a l u n t i l S e p t e m b e r 3 0 , 1 9 8 8 , u n d e r g o i n g a d d i t i o n a l s u r g e r i e s a n d m e d i c a l p r o c e d u r e s , i n c l u d i n g r a d i a t i o n t h e r a p y . A l t h o u g h f o l l o w - u p t e s t s r e v e a l e d n o e v i d e n c e o f m e t a s t a s i s , a N o v e m b e r 1 9 8 8 b l o o d t e s t r a i s e d a p o s s i b i l i t y o f a r e c u r r e n c e o f c a n c e r , b u t t h e t e s t w a s i n c o n c l u s i v e . A l t h o u g h M r . M i t c h e l l c o n t i n u e d h i s r o l e s a s t h e J P M S c r e a t i v e f o r c e , s p o k e s m a n , a n d e x e c u t i v e , h i s m e d i c a l c o n d i t i o n p r e v e n t e d h i m f r o m w o r k i n g o r p e r f o r m i n g a t h a i r s h o w s u n t i l a p p r o x i m a t e l y J a n u a r y 1 9 8 9 . I n F e b r u a r y 1 9 8 9 , t e s t s r e v e a l e d a r e c u r r e n c e o f c a n c e r . P h y s i c i a n s e n c o u r a g e d M r . M i t c h e l l t o b e g i n c h e m o t h e r a p y , b u t h e r e f u s e d . M r . D e J o r i a a v o i d e d d i s c l o s i n g t h e s e v e r i t y o f M r . M i t c h e l l ' s i l l n e s s t o q u e l l a n y f e a r s a b o u t t h e u n c e r t a i n t y o f J P M S ' s f u t u r e w i t h o u t M r . M i t c h e l l . - 9 - 2 M s . R e , a n a t t o r n e y , j o i n e d J P M S o n J a n . 1 , 1 9 8 9 , a s v i c e p r e s i d e n t a n d g e n e r a l c o u n s e l , t o o v e r s e e t h e c o r r e c t i o n o f c e r t a i n o p e r a t i o n a l p r o b l e m s . O n M a r . 1 , 1 9 8 9 , s h e b e c a m e J P M S ' s ( c o n t i n u e d . . . ) T o a d e g r e e , t h e 1 9 8 9 a d v e r t i s i n g c a m p a i g n ( w h i c h w a s s h o t i n N o v e m b e r o r D e c e m b e r 1 9 8 8 ) s t i l l f o c u s e d o n M r . M i t c h e l l . H o w e v e r , M r . D e J o r i a a n d J P M S b e g a n s h i f t i n g e m p h a s i s a w a y f r o m M r . M i t c h e l l a s a n i n d i v i d u a l a n d t o w a r d s t h e p r o d u c t s t h e m s e l v e s . D u r i n g t h e l a t t e r p a r t o f M r . M i t c h e l l ' s i l l n e s s , M e s s r s . D e J o r i a a n d M i t c h e l l d i s c u s s e d M r . D e J o r i a ' s f u t u r e c o m p e n s a t i o n . M r . D e J o r i a p r o m i s e d M r . M i t c h e l l t h a t i n t h e e v e n t o f M r . M i t c h e l l ' s d e a t h , h e w o u l d r e d u c e h i s m a n a g e m e n t f e e f r o m $ 1 5 m i l l i o n t o $ 1 0 m i l l i o n f o r J P M S ' s f i s c a l y e a r e n d i n g J u l y 3 1 , 1 9 9 0 . H o w e v e r , M r . D e J o r i a ' s $ 2 m i l l i o n s a l a r y f o r t h a t y e a r w a s t o r e m a i n i n t a c t . M r . M i t c h e l l d i e d o n A p r i l 2 1 , 1 9 8 9 , a t t h e a g e o f 5 3 . A s o f A p r i l 2 1 , 1 9 8 9 , t h e c o m m o n s t o c k o f J P M S w a s o w n e d a s f o l l o w s : N u m b e r o f S h a r e s P e r c e n t M r . D e J o r i a 1 , 2 5 0 5 0 . 0 0 T h e t r u s t 1 , 2 2 6 4 9 . 0 4 M s . B r a a 1 1 6 0 . 6 4 A n g u s M i t c h e l l 1 8 0 . 3 2 T o t a l 2 , 5 0 0 1 0 0 . 0 0 1 M s . B r a a a n d A n g u s M i t c h e l l , M r . M i t c h e l l ' s s o n , a c q u i r e d t h e i r s h a r e s b y g i f t f r o m M r . M i t c h e l l . O n J u n e 2 9 , 1 9 8 9 , P a t r i c k F u j i e k i , t r u s t e e o f t h e t r u s t , a n d M i c h a e l i n e R e 2 w e r e e l e c t e d t o t h e J P M S b o a r d . ( T h e b o a r d t h u s - 1 0 - 2 ( . . . c o n t i n u e d ) c h i e f o p e r a t i n g o f f i c e r . c o m p r i s e d M r . D e J o r i a , M s . B r a a , M r . F u j i e k i , a n d M s . R e . ) A t t h i s t i m e , t h e t r u s t w a s t h e s h a r e h o l d e r o f r e c o r d o f 4 9 . 0 4 p e r c e n t o f t h e o u t s t a n d i n g c o m m o n s h a r e s o f J P M S , o f w h i c h 1 p e r c e n t w a s t o b e t r a n s f e r r e d t o M r . D e J o r i a i n a c c o r d a n c e w i t h t h e t e r m s o f M r . M i t c h e l l ' s w i l l a n d t r u s t . I n J u n e 1 9 8 9 , M r . F u j i e k i ( i n h i s c a p a c i t i e s a s d i r e c t o r o f J P M S , t r u s t e e f o r t h e t r u s t , a n d e x e c u t o r o f M r . M i t c h e l l ' s e s t a t e ) a s k e d t o i n s p e c t t h e J P M S c o r p o r a t e r e c o r d s a n d f i n a n c i a l i n f o r m a t i o n . O n A p r i l 1 0 , 1 9 9 2 , r e p r e s e n t a t i v e s o f M r . F u j i e k i w e r e p e r m i t t e d t o r e v i e w J P M S ' s f i n a n c i a l r e c o r d s b u t w e r e n o t a l l o w e d t o m a k e c o p i e s . B e f o r e p e r m i t t i n g M r . F u j i e k i ' s r e p r e s e n t a t i v e s t o r e v i e w i t s f i n a n c i a l r e c o r d s , J P M S r e q u i r e d M r . F u j i e k i a n d h i s r e p r e s e n t a t i v e s t o e x e c u t e c o n f i d e n t i a l i t y a g r e e m e n t s . M r . F u j i e k i c o n t i n u a l l y q u e s t i o n e d t h e a c t i o n s o f t h e J P M S b o a r d a t i t s m e e t i n g s a n d t h e a c c u r a c y o f t h e c o r p o r a t e m i n u t e s . B e g i n n i n g J u l y 3 0 , 1 9 9 2 , t h r o u g h a t l e a s t A p r i l 2 0 , 1 9 9 3 , J a m e s U k r o p i n a , E s q . , o u t s i d e l e g a l c o u n s e l f o r J P M S , a t t e n d e d t h e J P M S b o a r d m e e t i n g s . M r . D e J o r i a a s s u m e d m a n y o f M r . M i t c h e l l ' s c o r p o r a t e r e s p o n s i b i l i t i e s f o l l o w i n g M r . M i t c h e l l ' s d e a t h . B e t w e e n A p r i l 2 2 a n d J u l y 3 1 , 1 9 8 9 , J P M S p a i d M r . D e J o r i a $ 4 , 9 0 1 , 5 3 7 a s c o m p e n s a t i o n - 1 1 - f o r s e r v i c e s r e n d e r e d t o J P M S . F o r J P M S ' s f i s c a l y e a r e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 9 0 , M r . D e J o r i a a g r e e d t o r e d u c e h i s m a n a g e m e n t f e e f r o m $ 1 5 m i l l i o n t o $ 1 0 m i l l i o n , a s p r o m i s e d t o M r . M i t c h e l l . M r . D e J o r i a a l s o r e c e i v e d $ 2 m i l l i o n i n s a l a r y f o r t h a t y e a r . I n s u m m a r y , J P M S p a i d M r . D e J o r i a t h e f o l l o w i n g a m o u n t s f o r f i s c a l y e a r s e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 9 0 t h r o u g h 1 9 9 4 : F Y E 7 / 3 1 A m o u n t 1 9 9 0 $ 1 2 , 0 0 0 , 0 0 0 1 9 9 1 1 7 , 0 2 5 , 0 0 0 1 9 9 2 1 7 , 0 2 5 , 5 6 8 1 9 9 3 1 7 , 0 0 0 , 0 0 0 1 9 9 4 1 7 , 0 0 0 , 0 0 0 J P M S c h a r a c t e r i z e d t h e s e p a y m e n t s a s c o m p e n s a t i o n f o r s e r v i c e s r e n d e r e d . F r o m A u g u s t 1 , 1 9 8 9 t h r o u g h 1 9 9 2 , M r . F u j i e k i r e p e a t e d l y r e q u e s t e d t h a t t h e b o a r d r e t a i n a n i n d e p e n d e n t c o m p e n s a t i o n c o n s u l t a n t t o c o n s i d e r t h e r e a s o n a b l e n e s s o f M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n . T h e b o a r d r e j e c t e d M r . F u j i e k i ' s r e q u e s t s . A t t h i s t i m e , t e n s i o n b e g a n t o m o u n t a m o n g m e m b e r s o f t h e b o a r d . I n l a t e 1 9 9 0 , M r . F u j i e k i r e t a i n e d C o o p e r s & L y b r a n d t o d e t e r m i n e a r e a s o n a b l e l e v e l o f c o m p e n s a t i o n f o r M r . D e J o r i a . C o o p e r s & L y b r a n d p r e l i m i n a r i l y d e t e r m i n e d t h a t a r e a s o n a b l e l e v e l o f c o m p e n s a t i o n w a s w i t h i n t h e r a n g e o f $ 6 0 0 , 0 0 0 t o $ 1 m i l l i o n , w i t h a p o s s i b l e $ 2 m i l l i o n c e i l i n g . A t t h e J a n u a r y 1 0 , 1 9 9 2 , b o a r d m e e t i n g , t h e b o a r d a p p r o v e d M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n a t 1 3 p e r c e n t o f J P M S ' s g r o s s s a l e s , n o t t o e x c e e d $ 1 7 m i l l i o n p e r y e a r , - 1 2 - f o r J P M S ' s f i s c a l y e a r s e n d e d J u l y 3 1 , 1 9 9 2 t h r o u g h 1 9 9 6 . M r . F u j i e k i o b j e c t e d t o t h i s a p p r o v a l b y t h e b o a r d . I n J u n e 1 9 9 3 , M r . F u j i e k i b r o u g h t s u i t a g a i n s t M r . D e J o r i a , M s . R e , a n d J P M S o n t h e t r u s t ' s b e h a l f , a l l e g i n g t h a t M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n w a s e x c e s s i v e . I n A p r i l 1 9 9 5 , t h e l i t i g a t i o n b e t w e e n t h e t r u s t a n d J P M S w a s s e t t l e d . T h e J P M S b o a r d a n d s h a r e h o l d e r s , a s w e l l a s t h e c o u r t , a p p r o v e d t h e s e t t l e m e n t a g r e e m e n t . O n i t s e s t a t e t a x r e t u r n , t h e e s t a t e v a l u e d t h e t r u s t ' s i n t e r e s t i n t h e 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k a t t h e m o m e n t o f d e c e d e n t ' s d e a t h a t $ 2 8 . 5 m i l l i o n . I n t h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y , r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e t r u s t ' s i n t e r e s t i n t h e 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k a t t h e m o m e n t o f d e a t h w a s $ 1 0 5 m i l l i o n . A c c o r d i n g l y , r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d t h a t t h e v a l u e o f t h e g r o s s e s t a t e s h o u l d b e i n c r e a s e d b y $ 7 6 . 5 m i l l i o n . T h e e s t a t e f i l e d a p e t i t i o n i n t h i s C o u r t c h a l l e n g i n g r e s p o n d e n t ' s m o m e n t - o f - d e a t h v a l u a t i o n f o r t h e t r u s t ' s 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k . I n t h i s C o u r t ' s o p i n i o n , T . C . M e m o . 1 9 9 7 - 4 6 1 , w e h e l d t h a t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t w a s $ 4 1 , 5 3 2 , 6 0 0 a s o f t h e m o m e n t o f h i s d e a t h . W e c a l c u l a t e d t h i s a m o u n t a s f o l l o w s : - 1 3 - V a l u e o f J P M S a t t h e m o m e n t i m m e d i a t e l y p r i o r t o M r . M i t c h e l l ' s d e a t h $ 1 5 0 , 0 0 0 , 0 0 0 L e s s : D i s c o u n t t o r e f l e c t t h e l o s s o f M r . M i t c h e l l t o J P M S ( 1 5 , 0 0 0 , 0 0 0 ) V a l u e o f J P M S a t t h e m o m e n t o f M r . M i t c h e l l ' s d e a t h 1 3 5 , 0 0 0 , 0 0 0 P e r c e n t o f t r u s t ' s i n t e r e s t i n J P M S x 4 9 . 0 4 V a l u e o f t r u s t ' s i n t e r e s t i n J P M S b e f o r e d i s c o u n t s 6 6 , 2 0 4 , 0 0 0 D i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d m i n o r i t y i n t e r e s t ( 3 5 % ) ( 2 3 , 1 7 1 , 4 0 0 ) 4 3 , 0 3 2 , 6 0 0 D i s c o u n t f o r p o s s i b i l i t y o f l a w s u i t ( 1 , 5 0 0 , 0 0 0 ) V a l u e o f t r u s t ' s i n t e r e s t i n J P M S a f t e r d i s c o u n t s 4 1 , 5 3 2 , 6 0 0 O n a p p e a l , t h e C o u r t o f A p p e a l s f o r t h e N i n t h C i r c u i t v a c a t e d o u r d e c i s i o n a n d r e m a n d e d t h e c a s e f o r f i n d i n g s t o e x p l a i n o u r v a l u a t i o n . M o r e s p e c i f i c a l l y , t h e C o u r t o f A p p e a l s s t a t e d t h a t i t i s u n c l e a r w h e t h e r a 3 5 - p e r c e n t c o m b i n e d d i s c o u n t f o r l a c k o f c o n t r o l a n d l a c k o f m a r k e t a b i l i t y f a l l s w i t h i n a r a n g e t h a t i s s u p p o r t e d i n t h e r e c o r d . A d d i t i o n a l l y , t h e C o u r t o f A p p e a l s d i r e c t e d u s t o s h i f t t h e b u r d e n o f p r o o f t o r e s p o n d e n t . P u r s u a n t t o t h e m a n d a t e o f t h e C o u r t o f A p p e a l s , w e s h i f t t h e b u r d e n o f p r o o f t o r e s p o n d e n t . C o n s e q u e n t l y , r e s p o n d e n t h a s t h e b u r d e n o f p r o v i n g b y a p r e p o n d e r a n c e o f t h e e v i d e n c e t h e e x i s t e n c e a n d t h e a m o u n t o f t h e d e f i c i e n c y . C o h e n v . C o m m i s s i o n e r , 2 6 6 F . 2 d 5 , 1 1 ( 9 t h C i r . 1 9 5 9 ) , r e m a n d i n g T . C . M e m o . 1 9 5 7 - 1 7 2 . T h e d e f i c i e n c y i n t h i s c a s e i s a t t r i b u t a b l e t o t h e v a l u a t i o n o f 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k a t t h e m o m e n t o f d e c e d e n t ' s d e a t h . O n i t s e s t a t e t a x r e t u r n , t h e e s t a t e v a l u e d t h e s h a r e s a t - 1 4 - $ 2 8 . 5 m i l l i o n . T h u s , r e s p o n d e n t m u s t p r o v e b y a p r e p o n d e r a n c e o f t h e e v i d e n c e t h a t t h e v a l u e o f t h e s h a r e s a t t h e m o m e n t o f d e c e d e n t ' s d e a t h w a s g r e a t e r t h a n $ 2 8 . 5 m i l l i o n . W i t h t h e d i s c u s s i o n t h a t f o l l o w s , w e a t t e m p t t o p r o v i d e t h e C o u r t o f A p p e a l s w i t h a r e a s o n e d a c c o u n t o f h o w w e r e a c h o u r v a l u a t i o n c o n c l u s i o n i n t h i s c a s e , m i n d f u l t h a t t h e b u r d e n o f p e r s u a s i o n i s o n r e s p o n d e n t . D i s c u s s i o n F a i r m a r k e t v a l u e f o r F e d e r a l e s t a t e a n d g i f t t a x p u r p o s e s i s d e f i n e d a s " t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . " U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ; S n y d e r v . C o m m i s s i o n e r , 9 3 T . C . 5 2 9 , 5 3 9 ( 1 9 8 9 ) ; s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 1 , G i f t T a x R e g s . T h e s t a n d a r d i s o b j e c t i v e ; i t u s e s a h y p o t h e t i c a l w i l l i n g b u y e r a n d w i l l i n g s e l l e r . S e e P r o p s t r a v . U n i t e d S t a t e s , 6 8 0 F . 2 d 1 2 4 8 , 1 2 5 1 - 1 2 5 2 ( 9 t h C i r . 1 9 8 2 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 8 ( 1 9 9 0 ) . H o w e v e r , " t h e h y p o t h e t i c a l s a l e s h o u l d n o t b e c o n s t r u c t e d i n a v a c u u m i s o l a t e d f r o m t h e a c t u a l f a c t s t h a t a f f e c t t h e v a l u e o f t h e s t o c k " . E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 5 6 ( 1 9 8 2 ) . - 1 5 - W h e n v a l u i n g u n l i s t e d s t o c k , i t m a y b e a p p r o p r i a t e t o a p p l y a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , a d i s c o u n t f o r a m i n o r i t y i n t e r e s t , o r a p r e m i u m f o r c o n t r o l . D i s c o u n t s f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d l a c k o f c o n t r o l a r e c o n c e p t u a l l y d i s t i n c t w h e n v a l u i n g s t o c k o f c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n s . E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 4 9 . T h e d i s t i n c t i o n b e t w e e n t h e t w o d i s c o u n t s i s s u c c i n c t l y s t a t e d i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 5 3 : T h e m i n o r i t y s h a r e h o l d e r d i s c o u n t i s d e s i g n e d t o r e f l e c t t h e d e c r e a s e d v a l u e o f s h a r e s t h a t d o n o t c o n v e y c o n t r o l o f a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . T h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , o n t h e o t h e r h a n d , i s d e s i g n e d t o r e f l e c t t h e f a c t t h a t t h e r e i s n o r e a d y m a r k e t f o r s h a r e s i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . A l t h o u g h t h e r e m a y b e s o m e o v e r l a p b e t w e e n t h e s e t w o d i s c o u n t s i n t h a t l a c k o f c o n t r o l m a y r e d u c e m a r k e t a b i l i t y , i t s h o u l d b e b o r n e i n m i n d t h a t e v e n c o n t r o l l i n g s h a r e s i n a n o n p u b l i c c o r p o r a t i o n s u f f e r f r o m l a c k o f m a r k e t a b i l i t y b e c a u s e o f t h e a b s e n c e o f a r e a d y p r i v a t e p l a c e m e n t m a r k e t a n d t h e f a c t t h a t f l o t a t i o n c o s t s w o u l d h a v e t o b e i n c u r r e d i f t h e c o r p o r a t i o n w e r e t o p u b l i c l y o f f e r i t s s t o c k . * * * A c o n t r o l p r e m i u m m a y b e a p p r o p r i a t e w h e n v a l u i n g a l a r g e b l o c k o f s t o c k . A c o n t r o l p r e m i u m r e p r e s e n t s t h e a d d i t i o n a l v a l u e a s s o c i a t e d w i t h t h e s h a r e h o l d e r ' s a b i l i t y t o c o n t r o l t h e c o r p o r a t i o n b y d i c t a t i n g i t s p o l i c i e s , p r o c e d u r e s , o r o p e r a t i o n s . E s t a t e o f C h e n o w e t h v . C o m m i s s i o n e r , 8 8 T . C . 1 5 7 7 , 1 5 8 1 - 1 5 8 2 ( 1 9 8 7 ) ; R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , 2 4 2 . A p p l i c a t i o n o f a p r e m i u m f o r c o n t r o l i s b a s e d o n t h e p r i n c i p l e t h a t t h e p e r - s h a r e v a l u e o f m i n o r i t y i n t e r e s t s i s l e s s t h a n t h e p e r - s h a r e v a l u e o f a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t . E s t a t e o f S a l s b u r y v . - 1 6 - C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 7 5 - 3 3 3 . A p r e m i u m f o r c o n t r o l i s g e n e r a l l y t h e p e r c e n t a g e b y w h i c h t h e a m o u n t p a i d f o r a c o n t r o l l i n g b l o c k o f s h a r e s e x c e e d s t h e a m o u n t w h i c h w o u l d h a v e o t h e r w i s e b e e n p a i d f o r t h e s h a r e s i f s o l d a s m i n o r i t y i n t e r e s t s . I d . A l t h o u g h , g e n e r a l l y , t h e m i n o r i t y d i s c o u n t i s t h e i n v e r s e o f t h e c o n t r o l p r e m i u m , R a k o w v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 1 7 7 , t h e c o n t r o l p r e m i u m w h i c h i s a d d e d t o t h e m a j o r i t y b l o c k m i g h t b e l e s s t h a n t h e p r o p e r m i n o r i t y d i s c o u n t t o b e a t t r i b u t e d t o a m i n o r i t y o f t h e s h a r e s , E s t a t e o f C h e n o w e t h v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 1 5 8 9 - 1 5 9 0 . W h e t h e r a p r e m i u m f o r c o n t r o l , a d i s c o u n t f o r a m i n o r i t y i n t e r e s t , o r a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y s h o u l d b e a p p l i e d i n v a l u i n g n o n p u b l i c l y t r a d e d c l o s e l y h e l d s t o c k d e p e n d s o n t h e v a l u a t i o n m e t h o d e m p l o y e d i n r e a c h i n g t h e u n a d j u s t e d v a l u e o f t h e s t o c k . T h e a p p r o a c h o r a p p r o a c h e s u s e d i n t h e v a l u a t i o n e a c h l e a d t o a v a l u e w i t h c e r t a i n c h a r a c t e r i s t i c s ( c o n t r o l / m i n o r i t y , m a r k e t a b l e / n o n m a r k e t a b l e , a n d s o o n ) . * * * T h e c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e v a l u e p r o d u c e d b y t h e a p p r o a c h d i c t a t e , t o a l a r g e d e g r e e , t h e p r e m i u m s a n d / o r d i s c o u n t ( s ) a p p r o p r i a t e f o r t h e s t a n d a r d a n d p r e m i s e s o f v a l u e b e i n g s o u g h t . * * * P r a t t e t a l . , V a l u i n g A B u s i n e s s : T h e A n a l y s i s a n d A p p r a i s a l o f C l o s e l y H e l d C o m p a n i e s 3 0 3 ( 3 d e d . 1 9 9 6 ) . T h e m a r k e t a p p r o a c h ( c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s i s ) i s b a s e d o n c o m p a r i s o n s w i t h p u b l i c l y t r a d e d s t o c k s a n d d e r i v e s a v a l u e b a s e d o n p u b l i c l y t r a d e d m i n o r i t y s h a r e s . T h u s , t h e m e t h o d - 1 7 - p r o v i d e s a m a r k e t a b l e , m i n o r i t y o w n e r s h i p i n d i c a t i o n o f v a l u e . I d . a t 3 0 4 . U n d e r t h i s m e t h o d , a d i s c o u n t f r o m t h e l i s t e d v a l u e i s t y p i c a l l y w a r r a n t e d i n o r d e r t o r e f l e c t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f t h e u n l i s t e d s t o c k . M a n d e l b a u m v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 5 - 2 5 5 , a f f d . w i t h o u t p u b l i s h e d o p i n i o n 9 1 F . 3 d 1 2 4 ( 3 d C i r . 1 9 9 6 ) . I f t h e s t o c k t o b e v a l u e d b y t h e m a r k e t a p p r o a c h r e p r e s e n t s a m i n o r i t y i n t e r e s t , n o d i s c o u n t f o r t h e l a c k o f c o n t r o l i s a p p l i e d b e c a u s e t h e m e t h o d r e f l e c t s a m i n o r i t y i n t e r e s t . I f , o n t h e o t h e r h a n d , t h e s t o c k r e p r e s e n t s a c o n t r o l i n t e r e s t , a c o n t r o l p r e m i u m i s w a r r a n t e d i n o r d e r t o r e f l e c t t h e i n c r e a s e d v a l u e o v e r t h e m i n o r i t y v a l u e d e t e r m i n e d u n d e r t h e m a r k e t v a l u a t i o n m e t h o d . E s t a t e o f D e s m o n d v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 7 6 . A d i s c o u n t e d e c o n o m i c i n c o m e a p p r o a c h c a n p r o d u c e e i t h e r a c o n t r o l v a l u e o r a m i n o r i t y v a l u e , d e p e n d i n g o n t h e a s s u m p t i o n s u s e d i n d e t e r m i n i n g t h e e c o n o m i c i n c o m e p r o j e c t i o n s a n d t h e d i s c o u n t r a t e . W h e r e t h e m e t h o d u s e d v a l u e s t h e s t o c k a s i f i t w e r e a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t , n o c o n t r o l p r e m i u m i s n e c e s s a r y b e c a u s e t h e c o n t r o l a s p e c t h a s a l r e a d y b e e n a c c o u n t e d f o r w i t h i n t h e u n a d j u s t e d v a l u e . P r a t t , s u p r a a t 3 0 3 - 3 0 6 . " T h e m o s t c o m m o n e x a m p l e o f e c o n o m i c i n c o m e p r o j e c t i o n s t h a t w o u l d l e a d t o a m i n o r i t y o r c o n t r o l v a l u e i s w h e t h e r o r n o t o w n e r s ' c o m p e n s a t i o n i s a d j u s t e d t o r e f l e c t v a l u e o f s e r v i c e s r e n d e r e d . " I d . a t 3 0 4 . - 1 8 - G e n e r a l l y , i f t h e i n p u t s i n t h e v a l u a t i o n m o d e l r e f l e c t c h a n g e s t h a t o n l y a c o n t r o l o w n e r w o u l d ( o r c o u l d ) m a k e ( e . g . , c h a n g e d c a p i t a l s t r u c t u r e , r e d u c e d o w n e r ' s c o m p e n s a t i o n , a n d s o o n ) , t h e n t h e m o d e l w o u l d b e e x p e c t e d t o p r o d u c e a c o n t r o l v a l u e . * * * I f t h e e c o n o m i c i n c o m e p r o j e c t i o n s m e r e l y r e f l e c t t h e c o n t i n u a t i o n o f p r e s e n t p o l i c i e s , t h e n t h e m o d e l w o u l d b e e x p e c t e d t o p r o d u c e a m i n o r i t y v a l u e . * * * I d . a t 1 9 4 - 1 9 5 . U n d e r a d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s , a d i s c o u n t r a t e b a s e d o n a t r a d i t i o n a l c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l r e l a t e s t o m a r k e t a b l e , m i n o r i t y o w n e r s h i p i n t h e i n v e s t m e n t t o b e v a l u e d . I s s u e s o f c o n t r o l a n d l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a r e u s u a l l y t r e a t e d s e p a r a t e l y r a t h e r t h a n i n c o r p o r a t i n g t h e m i n t h e d i s c o u n t r a t e . I d . a t 1 6 2 - 1 6 3 . I f a n i n d i c a t i o n o f v a l u e i s d e v e l o p e d o n t h e b a s i s o f a c q u i s i t i o n d a t a , a p p l y i n g a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t i s u s u a l l y a p p r o p r i a t e w h e n v a l u i n g a m i n o r i t y o w n e r s h i p i n t e r e s t . I d . a t 3 0 5 . H o w e v e r , " i f t h e b e n c h m a r k f o r t h e e s t i m a t e d s a l e p r i c e i s v a l u a t i o n m u l t i p l e s o b s e r v e d i n a c q u i s i t i o n s o f p u b l i c c o m p a n i e s , d a t a i n d i c a t e t h a t v a l u a t i o n m u l t i p l e s f o r a c q u i s i t i o n s o f p r i v a t e c o m p a n i e s t e n d t o b e l e s s . " I d . a t 3 5 4 . I n t h i s c a s e , t h e p a r t i e s r e l i e d o n e x p e r t t e s t i m o n y t o e s t a b l i s h t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e t r u s t ' s 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S a s o f t h e m o m e n t o f d e c e d e n t ' s d e a t h . T h e e s t a t e o f f e r e d t h e e x p e r t r e p o r t s a n d t e s t i m o n y o f G e o r g e B . W e i k s n e r a n d K e n n e t h W . M c G r a w , a n d r e s p o n d e n t o f f e r e d t h e r e p o r t a n d t e s t i m o n y o f M a r t i n - 1 9 - 3 R e s p o n d e n t a l s o o f f e r e d t h e r e p o r t a n d t e s t i m o n y o f E . J a m e s B r e n n a n t o e v a l u a t e t h e r e a s o n a b l e l e v e l o f c o m p e n s a t i o n f o r s e r v i c e s p r o v i d e d b y M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a b e f o r e M r . M i t c h e l l ' s d e a t h a n d t o m a k e a n e s t i m a t e o f t h e r e a s o n a b l e l e v e l o f c o m p e n s a t i o n f o r M r . D e J o r i a f o r t h e 5 f i s c a l y e a r s f o l l o w i n g M r . M i t c h e l l ' s d e a t h . M r . B r e n n a n o p i n e d t h a t t h e a m o u n t s M e s s r s . M i t c h e l l a n d D e J o r i a p a i d t h e m s e l v e s f o r t h e 1 9 8 4 - 8 9 f i s c a l y e a r s w e r e f a r g r e a t e r t h a n t h e m a x i m u m a m o u n t s p a i d t o c o m p a r a b l e t o p e x e c u t i v e s a t e q u i v a l e n t e n t e r p r i s e s f o r e m p l o y e e s e r v i c e s . M r . B r e n n a n c o n c l u d e d t h a t t h e m a x i m u m l e v e l o f r e a s o n a b l e c o m p e n s a t i o n f o r M r . D e J o r i a f o r 1 9 9 0 - 9 4 w o u l d r a n g e b e t w e e n $ 8 2 0 , 3 0 0 a n d $ 1 , 1 5 9 , 4 2 0 , o n t h e b a s i s o f p r o j e c t i o n s o f a n i n c r e a s e i n s a l e s r e v e n u e f o r t h o s e y e a r s . D . H a n a n , t o e s t a b l i s h t h e v a l u e o f t h e s t o c k . 3 A l l t h r e e e x p e r t s c r e a t e d e a r n i n g s m o d e l s t h a t g e n e r a l l y s e r v e d a s t h e b a s e s o f t h e i r a n a l y s e s , a n d a l l e x p e r t s u s e d c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , d i s c o u n t e d c a s h f l o w , a n d / o r c o m p a r a b l e a c q u i s i t i o n s a n a l y s e s . T h e e x p e r t s t r e a t e d t h e i r c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s e s a s t h e e s t i m a t e d p u b l i c l y t r a d e d v a l u e o f t h e m i n o r i t y i n t e r e s t o f J P M S s t o c k t o d e t e r m i n e a n i n i t i a l v a l u e o f t h e c o m p a n y b e f o r e a p p l y i n g d i s c o u n t s f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . I n d e r i v i n g t h e i r e a r n i n g s m o d e l s , a l l t h e e x p e r t s m a d e a d j u s t m e n t s t o J P M S ' s f i n a n c i a l d a t a . M o s t s i g n i f i c a n t w e r e a d j u s t m e n t s ( o r l a c k t h e r e o f ) t o M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n . T h e e s t a t e ' s e x p e r t s , M e s s r s . W e i k s n e r a n d M c G r a w , a s s u m e d t h a t M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n w o u l d b e $ 1 2 m i l l i o n i n 1 9 9 0 a n d $ 1 7 m i l l i o n t h e r e a f t e r . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t , M r . H a n a n , c r e a t e d t h r e e m o d e l s . T h e i n i t i a l m o d e l a s s u m e d t h a t a 4 9 - p e r c e n t s h a r e h o l d e r c o u l d n e g o t i a t e a r e d u c t i o n i n M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n t o $ 5 m i l l i o n - 2 0 - p e r y e a r . T h e s e c o n d a s s u m e d c o m p e n s a t i o n o f $ 2 . 5 m i l l i o n , a n d t h e t h i r d a s s u m e d c o m p e n s a t i o n o f $ 1 2 m i l l i o n i n 1 9 9 0 a n d $ 1 7 m i l l i o n t h e r e a f t e r . A n o t h e r s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c e i n t h e e x p e r t s ' a n a l y s e s w a s t h e d i s c o u n t r a t e s u s e d b y t h e e x p e r t s i n t h e i r d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s e s . M e s s r s . H a n a n a n d W e i k s n e r d e t e r m i n e d t h a t J P M S ' s w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l ( W A C C ) w a s 1 5 p e r c e n t . M r . H a n a n u s e d t h e 1 5 p e r c e n t W A C C a s h i s d i s c o u n t r a t e . M r . W e i k s n e r u s e d d i s c o u n t r a t e s b e t w e e n 1 7 a n d 2 1 p e r c e n t t o t a k e i n t o a c c o u n t J P M S ' s s m a l l e r s i z e . M r . M c G r a w d e t e r m i n e d J P M S ' s W A C C a t 2 4 . 7 p e r c e n t a n d u s e d a d i s c o u n t r a t e o f 2 5 p e r c e n t . M r . M c G r a w a t t r i b u t e d 3 p e r c e n t t o J P M S ' s s m a l l e r s i z e a n d 6 p e r c e n t t o r e f l e c t i n d i v i d u a l r i s k a s s o c i a t e d w i t h J P M S . T h e i n d i v i d u a l r i s k s p e c i f i e d b y M r . M c G r a w w a s t h e l i m i t e d n u m b e r o f p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r s f o r t h e s t o c k d u e t o t h e s i z e o f t h e i n v e s t m e n t , t h e m i n o r i t y i n t e r e s t s t a t u s o f t h e b l o c k o f s t o c k , a n d t h e c o n t r o l e x e r c i s e d b y M r . D e J o r i a . T h e e n t e r p r i s e v a l u e s ( i n m i l l i o n s o f d o l l a r s ) d e t e r m i n e d b y t h e e x p e r t s u n d e r t h e i r c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n d d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s e s a r e s h o w n i n t h e f o l l o w i n g t a b l e : - 2 1 - E n t e r p r i s e V a l u e D e J o r i a C o m p a r a b l e D i s c o u n t e d E x p e r t C o m p e n s a t i o n C o m p a n i e s C a s h f l o w H a n a n $ 2 . 5 $ 3 0 2 $ 2 2 7 H a n a n 5 . 0 2 7 2 ( 2 6 7 - 2 8 1 ) 2 1 8 H a n a n 1 2 . 0 - 1 7 . 0 1 9 3 1 5 5 W e i k s n e r 1 2 . 0 - 1 7 . 0 8 5 - 1 0 5 1 1 5 - 1 4 0 M c G r a w 1 2 . 0 - 1 7 . 0 1 0 9 1 0 1 U n d e r t h e i r c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s e s , M e s s r s . W e i k s n e r a n d M c G r a w a p p l i e d a 4 5 - p e r c e n t d i s c o u n t t o r e f l e c t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . M r . M c G r a w a l s o a p p l i e d t h e 4 5 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t i n h i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s ; h e d i d n o t a p p l y a m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t o r a s s e r t t h a t t h e v a l u e r e f l e c t e d a p r e m i u m f o r c o n t r o l . M r . W e i k s n e r o p i n e d t h a t h i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s p r o d u c e d a c o n t r o l v a l u e t h a t d e m o n s t r a t e d a 3 4 - p e r c e n t c o n t r o l p r e m i u m o v e r t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s v a l u e a n d c o n f i r m e d h i s v a l u a t i o n u n d e r t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s i s . M r . H a n a n a p p l i e d a 3 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y f r o m t h e v a l u e d e t e r m i n e d u n d e r b o t h h i s c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a p p r o a c h a n d h i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s . M r . W e i k s n e r a p p l i e d a 1 0 - p e r c e n t e x t r a o r d i n a r y r i s k d i s c o u n t t o J P M S ' s c o m p a r a b l e c o m p a n i e s v a l u e . T h i s d i s c o u n t a c c o u n t e d f o r : ( 1 ) T h e a p p r o x i m a t e c o s t o f r e p l a c i n g M r . M i t c h e l l ' s s e r v i c e s t h a t w a s e s t i m a t e d i n t h e p r o j e c t i o n s o f J P M S ' s o p e r a t i n g e x p e n s e s ; ( 2 ) o p e r a t i o n a l d i f f i c u l t i e s ; ( 3 ) d e p e n d e n c e o n M r . D e J o r i a ; a n d ( 4 ) d i f f i c u l t y i n m a i n t a i n i n g f u t u r e g r o w t h . - 2 2 - M r . W e i k s n e r v a l u e d t h e t r u s t ' s 4 9 . 0 4 - p e r c e n t i n t e r e s t i n J P M S c o m m o n s t o c k ( 1 , 2 2 6 s h a r e s ) a t $ 2 0 , 6 3 4 , 0 0 0 t o $ 2 5 , 4 8 9 , 0 0 0 , w i t h a m i d p o i n t v a l u e o f $ 2 3 , 0 6 2 , 0 0 0 . M r . M c G r a w ' s c o m p a r a t i v e c o m p a n i e s a n a l y s i s r e s u l t e d i n a $ 2 9 . 5 m i l l i o n v a l u e f o r t h e 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k . H i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s r e s u l t e d i n a $ 2 7 . 2 m i l l i o n v a l u e f o r t h e 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k . M r . H a n a n d e t e r m i n e d a n $ 8 1 m i l l i o n f a i r m a r k e t v a l u e f o r t h e 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k u n d e r h i s c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s i s . A l t h o u g h M r . H a n a n p r o p o s e d a n $ 8 1 m i l l i o n f a i r m a r k e t v a l u e f o r t h e 1 , 2 2 6 s h a r e s o f J P M S c o m m o n s t o c k , h e c o n c e d e d t h a t b e c a u s e o f a l i k e l y d i s a g r e e m e n t b e t w e e n t h e b u y e r / s e l l e r a n d M r . D e J o r i a o v e r M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n a n d t h e p o s s i b i l i t y o f l i t i g a t i o n , t h e v a l u e o f t h e s u b j e c t s t o c k c o u l d b e a s h i g h a s $ 1 6 5 . 3 m i l l i o n a n d a s l o w a s $ 5 7 . 7 m i l l i o n . E x p e r t w i t n e s s r e p o r t s m a y h e l p t h e C o u r t u n d e r s t a n d a n a r e a r e q u i r i n g s p e c i a l i z e d t r a i n i n g , k n o w l e d g e , o r j u d g m e n t . S n y d e r v . C o m m i s s i o n e r , 9 3 T . C . a t 5 3 4 . W e m a y b e s e l e c t i v e i n d e c i d i n g w h a t p a r t o f a n e x p e r t w i t n e s s ' s r e p o r t w e w i l l a c c e p t . H e l v e r i n g v . N a t l . G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . 2 8 2 , 2 9 5 ( 1 9 3 8 ) ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 1 ( 1 9 8 6 ) . T h e p u r p o s e o f e x p e r t t e s t i m o n y i s t o a s s i s t t h e t r i e r o f f a c t t o u n d e r s t a n d e v i d e n c e t h a t w i l l d e t e r m i n e t h e f a c t i n i s s u e . L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 7 - 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) . A n e x p e r t h a s a d u t y t o t h e C o u r t t h a t - 2 3 - e x c e e d s h i s d u t y t o h i s c l i e n t ; t h e e x p e r t i s o b l i g a t e d t o p r e s e n t d a t a , a n a l y s i s , a n d o p i n i o n w i t h d e t a c h e d n e u t r a l i t y a n d w i t h o u t b i a s . E s t a t e o f H a l a s v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 5 7 0 , 5 7 7 - 5 7 8 ( 1 9 9 0 ) . I n t h e c o n t e x t o f v a l u a t i o n c a s e s , e x p e r t s l o s e t h e i r u s e f u l n e s s ( a n d c r e d i b i l i t y ) w h e n t h e y m e r e l y b e c o m e a d v o c a t e s f o r t h e p o s i t i o n a r g u e d b y a p a r t y . L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 1 2 9 ; B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) . W h e n a n e x p e r t d i s p l a y s a n u n y i e l d i n g a l l e g i a n c e t o t h e p a r t y w h o i s p a y i n g h i s o r h e r b i l l , w e g e n e r a l l y w i l l d i s r e g a r d t h a t t e s t i m o n y a s u n t r u s t w o r t h y . E s t a t e o f H a l a s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a ; L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . W h e r e e x p e r t s o f f e r d i v e r g e n t e s t i m a t e s o f f a i r m a r k e t v a l u e , w e d e c i d e w h a t w e i g h t t o g i v e t h e s e e s t i m a t e s b y e x a m i n i n g t h e f a c t o r s t h e y u s e d i n a r r i v i n g a t t h e i r c o n c l u s i o n s . C a s e y v . C o m m i s s i o n e r , 3 8 T . C . 3 5 7 , 3 8 1 ( 1 9 6 2 ) . W e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n i n s e l e c t i n g v a l u a t i o n m e t h o d s , E s t a t e o f O ' C o n n e l l v . C o m m i s s i o n e r , 6 4 0 F . 2 d 2 4 9 , 2 5 1 ( 9 t h C i r . 1 9 8 1 ) , a f f g . o n t h i s i s s u e a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 7 8 - 1 9 1 , a n d t h e w e i g h t t o b e g i v e n t h e f a c t s i n r e a c h i n g o u r c o n c l u s i o n , C o l o n i a l F a b r i c s , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 2 0 2 F . 2 d 1 0 5 , 1 0 7 ( 2 d C i r . 1 9 5 3 ) , a f f g . a M e m o r a n d u m O p i n i o n o f t h i s C o u r t . W e h a v e c o n s i d e r e d a l l o f t h e t e s t i m o n y b e f o r e u s , a s w e l l a s t h e e x p e r t w i t n e s s r e p o r t s , a n d h a v e w e i g h e d a l l o t h e r r e l e v a n t - 2 4 - f a c t o r s . A l l o f t h e e x p e r t r e p o r t s i n t h i s c a s e a r e s u b j e c t t o c r i t i c i s m . M r . W e i k s n e r d e s c r i b e s h i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s a s a n e s t i m a t i o n o f t h e c o m p a n y ' s v a l u e t h a t " p r e s u m e s c e r t a i n t y o f o u t c o m e a n d c o n t r o l o f t h e c o m p a n y ' s c a s h f l o w s . " C o n s e q u e n t l y , h e a s s e r t s t h a t t h e m e t h o d r e s u l t s i n a n e s t i m a t e o f v a l u e t h a t i s s u b s t a n t i a l l y h i g h e r t h a n t h e p u b l i c e n t e r p r i s e v a l u e o f t h e c o m p a n y d e t e r m i n e d u n d e r h i s c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s i s . S i m i l a r l y , M r . W e i k s n e r o p i n e s t h a t h i s c o m p a r a b l e a c q u i s i t i o n s a n a l y s i s g e n e r a t e s c o n t r o l v a l u e s t h a t i n c l u d e a s i g n i f i c a n t p r e m i u m t o p u b l i c v a l u e s . I n h i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n d c o m p a r a b l e a c q u i s i t i o n s a n a l y s e s , h o w e v e r , M r . W e i k s n e r a s s u m e d M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n w o u l d b e $ 1 2 m i l l i o n i n 1 9 9 0 a n d $ 1 7 m i l l i o n t h e r e a f t e r . T h a t a s s u m p t i o n c l e a r l y p r e s u p p o s e s l a c k o f c o n t r o l a n d s h o w s a m i n o r i t y i n t e r e s t v a l u e . R a t h e r t h a n d e m o n s t r a t i n g a 3 4 - p e r c e n t c o n t r o l p r e m i u m , w e f i n d t h a t M r . W e i k s n e r ' s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s d e m o n s t r a t e s t h e i n a c c u r a c y o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s m e t h o d o f v a l u i n g t h e s t o c k i n t h i s c a s e . M r . M c G r a w a l s o s e t M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n a t $ 1 2 m i l l i o n i n 1 9 9 0 a n d $ 1 7 m i l l i o n t h e r e a f t e r . M r . M c G r a w p r o p e r l y d i d n o t c l a i m t h a t t h e v a l u e h e d e t e r m i n e d u n d e r t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s d e m o n s t r a t e s a c o n t r o l p r e m i u m . I n s e t t i n g h i s d i s c o u n t r a t e a t 2 5 p e r c e n t , h o w e v e r , h e a t t r i b u t e d 6 p e r c e n t t o t h e i n d i v i d u a l r i s k , d e s c r i b e d b y M r . M c G r a w a s t h e l i m i t e d n u m b e r o f - 2 5 - p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r s f o r t h e s t o c k d u e t o t h e s i z e o f t h e i n v e s t m e n t , t h e m i n o r i t y i n t e r e s t s t a t u s o f t h e b l o c k o f s t o c k , a n d t h e c o n t r o l e x e r c i s e d b y M r . D e J o r i a . T h e i n d i v i d u a l r i s k r e f l e c t s l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . W e f i n d t h a t i n c r e a s i n g t h e d i s c o u n t r a t e t o r e f l e c t t h i s " i n d i v i d u a l r i s k " i n a d d i t i o n t o a p p l y i n g a l a r g e s e p a r a t e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y r e s u l t s i n a n u n d e r v a l u a t i o n o f t h e s t o c k . W e a r e o f t h e o p i n i o n t h a t h e r e t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n d d i s c o u n t e d c a s h f l o w m e t h o d s ( w h i c h a r e t h e o r e t i c a l v a l u a t i o n m e t h o d s ) a r e n o t a p p r o p r i a t e . W e d i d n o t u s e t h e m b e c a u s e ( 1 ) t h e r e w e r e r e a l - w o r l d a c q u i s i t i o n o f f e r s b y M i n n e t o n k a a n d G i l l e t t e , a n d ( 2 ) t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n d c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s e s , a s d e t e r m i n e d b y t h e e s t a t e ' s e x p e r t s , p r o d u c e d t h e o r e t i c a l v a l u e s f o r J P M S t h a t w e r e s u b s t a n t i a l l y l e s s t h a n t h e s e r e a l - w o r l d a c q u i s i t i o n o f f e r s . W h i l e l i s t e d m a r k e t p r i c e s a r e t h e b e n c h m a r k i n t h e c a s e o f p u b l i c l y t r a d e d s t o c k , r e c e n t a r m ' s - l e n g t h t r a n s a c t i o n s g e n e r a l l y a r e t h e b e s t e v i d e n c e o f f a i r m a r k e t v a l u e i n t h e c a s e o f u n l i s t e d s t o c k . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . a t 9 4 0 ; D u n c a n I n d u s . , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 7 3 T . C . 2 6 6 , 2 7 6 ( 1 9 7 9 ) ; E s t a t e o f B r a n s o n v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 3 1 . I n E s t a t e o f M i t c h e l l v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 7 - 4 6 1 , w e b e g a n o u r a n a l y s i s b y p l a c i n g a $ 1 5 0 m i l l i o n v a l u e o n J P M S a t t h e m o m e n t i m m e d i a t e l y p r i o r t o M r . M i t c h e l l ' s d e a t h . I n d e t e r m i n i n g - 2 6 - t h i s v a l u e , w e c o n s i d e r e d a l l t h e e v i d e n c e b u t g a v e t h e g r e a t e s t c o n s i d e r a t i o n t o M i n n e t o n k a ' s r e a l - w o r l d $ 1 2 5 m i l l i o n o f f e r i n t h e f a l l o f 1 9 8 8 ( w h i c h M r . D e J o r i a f o u n d " a l i t t l e s h o r t " ) a n d t h e G i l l e t t e o f f e r o f $ 1 5 0 m i l l i o n . T h i s v a l u e r e p r e s e n t s t h e a c q u i s i t i o n v a l u e o f a l l t h e n o n p u b l i c l y t r a d e d s t o c k o f J P M S . I n E s t a t e o f M i t c h e l l v . C o m m i s s i o n e r , 2 5 0 F . 3 d a t 7 0 5 , t h e C o u r t o f A p p e a l s s t a t e d : A c q u i s i t i o n v a l u e a n d p u b l i c l y t r a d e d v a l u e a r e d i f f e r e n t b e c a u s e a c q u i s i t i o n p r i c e s i n v o l v e a p r e m i u m f o r t h e p u r c h a s e o f t h e e n t i r e c o m p a n y i n o n e d e a l . S u c h a l u m p s u m v a l u a t i o n w a s n o t t a k e n i n t o a c c o u n t w h e n t h e m i n o r i t y i n t e r e s t v a l u e o f t h e s t o c k w a s c a l c u l a t e d b y t h e e x p e r t s . I n g e n e r a l , t h e a c q u i s i t i o n p r i c e i s h i g h e r , r e s u l t i n g i n a n i n f l a t e d t a x c o n s e q u e n c e f o r t h e E s t a t e . I n r e a c h i n g o u r v a l u a t i o n d e t e r m i n a t i o n , w e w e r e , a n d a r e , m i n d f u l t h a t , i n g e n e r a l , a p u b l i c l y t r a d e d v a l u e ( d e t e r m i n e d u n d e r t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n a l y s i s ) r e p r e s e n t s a m i n o r i t y , m a r k e t a b l e v a l u e . M o r e o v e r , w e w e r e , a n d a r e , m i n d f u l t h a t a c q u i s i t i o n v a l u e , i f d e t e r m i n e d b y r e f e r e n c e t o a c q u i s i t i o n s o f p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s , r e f l e c t s a p r e m i u m o v e r t h e p u b l i c l y t r a d e d v a l u e . I t p r o d u c e s a c o n t r o l , m a r k e t a b l e v a l u e t h a t i s g r e a t e r t h a n t h e m i n o r i t y , m a r k e t a b l e p u b l i c l y t r a d e d v a l u e . I f t h e a c q u i s i t i o n p r i c e o f p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s i s u s e d t o v a l u e a m i n o r i t y i n t e r e s t i n a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n , d i s c o u n t s f o r b o t h l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d l a c k o f c o n t r o l w o u l d a p p l y . T h e r e a l - w o r l d a c q u i s i t i o n v a l u e o f $ 1 5 0 m i l l i o n w e a p p l i e d i n t h i s c a s e i s t h e a c q u i s i t i o n v a l u e b a s e d o n a n o f f e r t o p u r c h a s e - 2 7 - a l l o f t h e s t o c k o f J P M S , w h i c h i s n o t p u b l i c l y t r a d e d . T h e a c q u i s i t i o n v a l u e b a s e d o n t h a t o f f e r r e f l e c t s t h e f a c t t h a t t h e r e i s n o r e a d y m a r k e t f o r s h a r e s i n J P M S , a c l o s e l y h e l d c o r p o r a t i o n . A s w e p o i n t e d o u t i n E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . a t 9 5 3 , " e v e n c o n t r o l l i n g s h a r e s i n a n o n p u b l i c c o r p o r a t i o n s u f f e r f r o m l a c k o f m a r k e t a b i l i t y b e c a u s e o f t h e a b s e n c e o f a r e a d y p r i v a t e p l a c e m e n t m a r k e t a n d t h e f a c t t h a t f l o t a t i o n c o s t s w o u l d h a v e t o b e i n c u r r e d i f t h e c o r p o r a t i o n w e r e t o p u b l i c l y o f f e r i t s s t o c k . " T h e $ 1 5 0 m i l l i o n a c q u i s i t i o n v a l u e r e f l e c t s a c o n t r o l , n o n m a r k e t a b l e v a l u e . T h e r e f o r e , a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f J P M S s t o c k f r o m t h e v a l u e d e t e r m i n e d b y r e f e r e n c e t o t h e o f f e r t o p u r c h a s e t h e J P M S s t o c k i s n o t a p p r o p r i a t e . B e c a u s e w e u s e d t h e r e a l - w o r l d a c q u i s i t i o n ( c o n t r o l , n o n m a r k e t a b l e ) v a l u e o f $ 1 5 0 m i l l i o n f o r t h e e n t i r e c o m p a n y , w e w e r e n o t c o n v i n c e d t h a t t h e c o m b i n e d d i s c o u n t s o p i n e d b y t h e e x p e r t s i n t h e i r t h e o r e t i c a l v a l u e s a r e a p p r o p r i a t e . T h o s e c o m b i n e d r a t e s w o u l d a p p l y a n a d d i t i o n a l s e p a r a t e 3 0 - t o 4 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y t o a v a l u e t h a t r e f l e c t s t h a t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , i n e f f e c t d o u b l i n g t h e d i s c o u n t . W e r e c o g n i z e , h o w e v e r , t h a t t h e r e m a y b e s o m e o v e r l a p b e t w e e n d i s c o u n t s f o r a m i n o r i t y i n t e r e s t a n d f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i n t h a t l a c k o f c o n t r o l m a y r e d u c e m a r k e t a b i l i t y . M r . W e i k s n e r a p p l i e s a l a r g e r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t f o r m i n o r i t y i n t e r e s t s t h a n f o r a c o n t r o l l i n g i n t e r e s t . I n h i s r e p o r t , h e - 2 8 - o p i n e s t h a t a " l a r g e r i l l i q u i d i t y a n d p r i v a t e c o m p a n y d i s c o u n t " a l w a y s a p p l i e s t o a m i n o r i t y s h a r e h o l d i n g o f s t o c k t h a n t o a c o n t r o l s h a r e h o l d i n g o f t h a t s a m e s t o c k b e c a u s e t h e m i n o r i t y h o l d e r d o e s n o t h a v e t h e s a m e a c c e s s t o i n f o r m a t i o n a n d a b i l i t y t o c r e a t e l i q u i d i t y a s a c o n t r o l h o l d e r h a s . I n t h i s c a s e , b e c a u s e t h e a c q u i s i t i o n p r i c e i n c l u d e s t h e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y , w e w e r e , a n d r e m a i n , o f t h e o p i n i o n t h a t i t i s m o r e a p p r o p r i a t e t o a c c o u n t f o r a n y l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a t t r i b u t a b l e t o t h e m i n o r i t y i n t e r e s t i n t h e m i n o r i t y d i s c o u n t w e a p p l y , w h i c h f o r l a c k o f a b e t t e r t e r m w e h a v e r e f e r r e d t o a s t h e c o m b i n e d d i s c o u n t . M r . M c G r a w , i n s e t t i n g h i s d i s c o u n t r a t e u n d e r h i s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s , a t t r i b u t e d 6 p e r c e n t t o t h e i n d i v i d u a l r i s k , d e s c r i b e d b y h i m a s t h e l i m i t e d n u m b e r o f p r o s p e c t i v e p u r c h a s e r s f o r t h e s t o c k d u e t o t h e s i z e o f t h e i n v e s t m e n t , t h e m i n o r i t y i n t e r e s t s t a t u s o f t h e b l o c k o f s t o c k , a n d t h e c o n t r o l e x e r c i s e d b y M r . D e J o r i a . M r . M c G r a w ' s i n d i v i d u a l r i s k r e f l e c t s l a c k o f m a r k e t a b i l i t y s p e c i f i c a l l y r e l a t e d t o d e c e d e n t ' s m i n o r i t y i n t e r e s t . W e h a v e i n c r e a s e d t h e m i n o r i t y d i s c o u n t b y 6 p e r c e n t a g e p o i n t s t o r e f l e c t t h i s a d d i t i o n a l l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . M r . H a n a n ' s d i s c o u n t e d c a s h f l o w a n a l y s i s s e t t i n g M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n a t $ 2 . 5 m i l l i o n , r e s u l t i n g i n a v a l u e o f $ 2 2 7 m i l l i o n , r e f l e c t s a c o n t r o l v a l u e o f t h e e n t e r p r i s e . H i s a n a l y s i s s e t t i n g M r . D e J o r i a ' s c o m p e n s a t i o n a t $ 1 2 t o $ 1 7 m i l l i o n , r e s u l t i n g i n a n e n t e r p r i s e v a l u e o f $ 1 5 5 m i l l i o n , r e f l e c t s l a c k o f c o n t r o l . - 2 9 - F i n a l l y , h i s a n a l y s i s s e t t i n g t h e c o m p e n s a t i o n a t $ 5 m i l l i o n , r e s u l t i n g i n a n e n t e r p r i s e v a l u e o f $ 2 1 8 m i l l i o n , r e f l e c t s s o m e p o w e r b u t l e s s t h a n c o n t r o l . W e t h i n k t h a t a c o m p a r i s o n o f t h o s e v a l u e s d e m o n s t r a t e s m o s t a c c u r a t e l y t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e v a l u e o f c o n t r o l o f t h e c o m p a n y , t h e v a l u e o f s h a r e s h a v i n g s o m e p o w e r , a n d t h e v a l u e o f s h a r e s l a c k i n g a n y c o n t r o l . A c o m p a r i s o n o f t h e s e v a l u e s s u p p o r t s a m i n o r i t y d i s c o u n t o f 2 9 p e r c e n t f o r s o m e p o w e r b u t l e s s t h a n c o n t r o l ( 1 5 5 / 2 1 8 = 0 . 7 1 1 ) a n d 3 2 p e r c e n t f o r l a c k o f a n y c o n t r o l ( 1 5 5 / 2 2 7 = 0 . 6 8 3 ) . T h e 4 9 . 0 4 - p e r c e n t i n t e r e s t i n J P M S t o b e v a l u e d i n t h i s c a s e h a d s i g n i f i c a n t p o w e r . T h i s i n t e r e s t , t h r o u g h t h e c u m u l a t i v e v o t i n g p r o v i s i o n , c o u l d e l e c t a t l e a s t o n e o f t h r e e d i r e c t o r s . ( I f t h e r e w e r e f o u r d i r e c t o r s a s p r o v i d e d f o r i n t h e a r t i c l e s o f i n c o r p o r a t i o n , d e c e d e n t ' s s t o c k c o u l d e l e c t t w o d i r e c t o r s , g i v i n g d e c e d e n t ' s s t o c k p o w e r e q u a l t o t h a t o f M r . D e J o r i a ) . M r . W e i k s n e r a c k n o w l e d g e s i n h i s r e p o r t t h a t i n s o m e c a s e s i n v e s t o r s w o u l d c o n s i d e r a 4 9 . 0 4 - p e r c e n t s h a r e h o l d i n g a d e q u a t e t o i n f l u e n c e o r e v e n c o n t r o l a c o m p a n y b u t c a u t i o n s t h a t a n i n v e s t o r w o u l d h a v e h a d n o a s s u r a n c e o f h i s a b i l i t y t o i n f l u e n c e t h e m a n a g e m e n t o r d i s p o s i t i o n o f t h e c o m p a n y e x c e p t t h r o u g h c o o p e r a t i v e m e a n s . W e f i n d t h a t a 2 9 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r d e c e d e n t ' s 4 9 . 0 4 - p e r c e n t s h a r e h o l d i n g i s a p p r o p r i a t e t o r e f l e c t s o m e p o w e r b u t l e s s t h a n c o n t r o l . W e a l s o f i n d t h a t h e r e t h e m i n o r i t y d i s c o u n t s h o u l d b e i n c r e a s e d b y 6 p e r c e n t a g e p o i n t s ( a t o t a l o f 3 5 p e r c e n t ) t o - 3 0 - 4 T h i s 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t i s c o n s i s t e n t w i t h M r . W e i k s n e r ' s e x t r a o r d i n a r y r i s k d i s c o u n t . r e f l e c t t h e a d d i t i o n a l l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a t t r i b u t a b l e t o a m i n o r i t y i n t e r e s t . O n t h e b a s i s o f a t h o r o u g h r e v i e w o f t h e e n t i r e r e c o r d b e f o r e u s , w e b e l i e v e t h a t w e c o r r e c t l y a r r i v e d a t a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t r a t e t h a t c o m b i n e s t h e l a c k o f c o n t r o l a n d a n y a d d i t i o n a l l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a t t r i b u t a b l e t o t h a t l a c k o f c o n t r o l t h a t i s n o t r e f l e c t e d i n t h e $ 1 5 0 m i l l i o n c o n t r o l , n o n m a r k e t a b l e a c q u i s i t i o n v a l u e . T h e e x p e r t s g e n e r a l l y a g r e e d t h a t t h e m o s t s i g n i f i c a n t f a c t o r s i n c l u d e d t h e i m p a c t o f M r . M i t c h e l l ' s d e a t h o n t h e r e p u t a t i o n o f t h e c o m p a n y , t h e c o s t s o f t h e D e J o r i a l i t i g a t i o n , c a s h f l o w p a t t e r n s , t h e m a r k e t a b i l i t y o f t h e e s t a t e ' s m i n o r i t y ( i . e . n o n c o n t r o l l i n g ) i n t e r e s t o f s t o c k i n t h e c o m p a n y , a n d t h e o v e r a l l c o m p e t i t i o n i n t h e h a i r c a r e i n d u s t r y . T h e $ 1 5 0 m i l l i o n a c q u i s i t i o n p r i c e r e f l e c t s t h e c a s h f l o w p a t t e r n s a n d t h e o v e r a l l c o m p e t i t i o n i n t h e h a i r c a r e i n d u s t r y . W e a p p l y a 1 0 - p e r c e n t d i s c o u n t t o t h e $ 1 5 0 m i l l i o n t o r e f l e c t t h e i m p a c t o f M r . M i t c h e l l ' s d e a t h o n t h e v a l u e o f t h e c o r p o r a t i o n . 4 W e a p p l y a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f c o n t r o l a n d a d d i t i o n a l l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a t t r i b u t a b l e t o t h e m i n o r i t y i n t e r e s t . F i n a l l y , w e r e d u c e t h e v a l u e o f t h e 4 9 . 0 4 - p e r c e n t o w n e r s h i p i n t e r e s t b y $ 1 , 5 0 0 , 0 0 0 t o a c c o u n t f o r t h e p o s s i b i l i t y o f l i t i g a t i o n w i t h M r . - 3 1 - D e J o r i a . T h u s , w e f i n d t h a t t h e v a l u e o f t h e s h a r e s o f s t o c k a t t h e m o m e n t o f d e c e d e n t ' s d e a t h w a s $ 4 1 , 5 3 2 , 6 0 0 . W e c a l c u l a t e d t h i s a m o u n t a s f o l l o w s : V a l u e o f J P M S a t t h e m o m e n t i m m e d i a t e l y p r i o r t o M r . M i t c h e l l ' s d e a t h $ 1 5 0 , 0 0 0 , 0 0 0 L e s s : D i s c o u n t t o r e f l e c t t h e l o s s o f M r . M i t c h e l l t o J P M S ( 1 5 , 0 0 0 , 0 0 0 ) V a l u e o f J P M S a t t h e m o m e n t o f M r . M i t c h e l l ' s d e a t h 1 3 5 , 0 0 0 , 0 0 0 P e r c e n t o f t r u s t ' s i n t e r e s t i n J P M S x 4 9 . 0 4 V a l u e o f t r u s t ' s i n t e r e s t i n J P M S b e f o r e d i s c o u n t s 6 6 , 2 0 4 , 0 0 0 D i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d m i n o r i t y i n t e r e s t ( 3 5 % ) ( 2 3 , 1 7 1 , 4 0 0 ) 4 3 , 0 3 2 , 6 0 0 D i s c o u n t f o r p o s s i b i l i t y o f l a w s u i t ( 1 , 5 0 0 , 0 0 0 ) V a l u e o f t r u s t ' s i n t e r e s t i n J P M S a f t e r d i s c o u n t s 4 1 , 5 3 2 , 6 0 0 T o r e f l e c t t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d a s p r e v i o u s l y e n t e r e d o n J a n u a r y 5 , 1 9 9 9 .