TAX COURT OPINION

Case: BTR Dunlop Holdings, Inc. & Subsidiaries
Docket Number: 24140-97
Judge: Cohen
Opinion Type: memo
Filed: 11/15/1999
Pages: 40

T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 3 7 7 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T B T R D U N L O P H O L D I N G S , I N C . A N D S U B S I D I A R I E S , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 2 4 1 4 0 - 9 7 . F i l e d N o v e m b e r 1 5 , 1 9 9 9 . M i c h a e l F . S o l o m o n , C l i f t o n B . C a t e s , I I I , A l a n W . G r a n w e l l , a n d D i r k J . J . S u r i n g a , f o r p e t i t i o n e r . A l a n R . P e r e g o y , G a r y D . K a l l e v a n g , a n d J u d i t h C . C o h e n , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N C O H E N , C h i e f J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y o f $ 1 1 , 2 0 2 , 0 4 2 i n p e t i t i o n e r ' s F e d e r a l i n c o m e t a x f o r 1 9 8 9 . T h e i s s u e s f o r d e c i s i o n a r e a s f o l l o w s : - 2 - ( 1 ) W h a t w a s t h e v a l u e o f S c h l e g e l U . K . H o l d i n g s , L t d . ( S c h l e g e l U K ) , a n d S c h l e g e l G m b H o n J u l y 1 , 1 9 8 9 , a n d N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , r e s p e c t i v e l y , f o r p u r p o s e s o f s e c t i o n 3 1 1 ( b ) a n d s e c t i o n 4 8 2 a n d ( 2 ) w h a t w a s t h e S c h l e g e l C o r p o r a t i o n ' s a d j u s t e d t a x b a s i s i n S c h l e g e l G m b H o n N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 . U n l e s s o t h e r w i s e i n d i c a t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t f o r t h e y e a r i n i s s u e , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d , a n d t h e f a c t s s e t f o r t h i n t h e s t i p u l a t i o n a r e i n c o r p o r a t e d i n o u r f i n d i n g s b y t h i s r e f e r e n c e . S c h l e g e l C o r p o r a t i o n S c h l e g e l C o r p o r a t i o n i s a N e w Y o r k c o r p o r a t i o n t h a t w a s f o r m e d o n A u g u s t 1 0 , 1 9 0 0 . I t s p r i m a r y b u s i n e s s e s w e r e t h e p r o d u c t i o n o f a u t o m o t i v e , b u i l d i n g , a n d i n d u s t r i a l s e a l s , a n d i t s s u b s i d i a r i e s i n c l u d e d S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H . D u r i n g t h e r e l e v a n t p e r i o d , S c h l e g e l C o r p o r a t i o n h a d m a n u f a c t u r i n g f a c i l i t i e s i n 1 2 c o u n t r i e s ; d e s i g n c e n t e r s i n B a r d o n H i l l , E n g l a n d , a n d D e t r o i t , M i c h i g a n ; a n d t e c h n i c a l c e n t e r s i n B a r d o n H i l l , E n g l a n d , a n d R o c k f o r d , T e n n e s s e e . T h e t e c h n i c a l c e n t e r s - 3 - a n d d e s i g n c e n t e r s w o r k e d c l o s e l y w i t h e a c h o t h e r , e x c h a n g i n g i d e a s a n d i n f o r m a t i o n a b o u t n e w t e c h n o l o g y . T h e m o s t s i g n i f i c a n t a n d p r o f i t a b l e t e c h n o l o g y w i t h i n S c h l e g e l C o r p o r a t i o n w a s w i r e c a r r i e r , a w i r e - k n i t t e d t e x t i l e d e v i c e f o r s t i f f e n i n g a n d g i v i n g s h a p e t o a u t o m o t i v e s e a l s . W i r e c a r r i e r w a s a p r e f e r r e d a t t a c h m e n t m e d i u m f o r a u t o m o t i v e s e a l s a n d w e a t h e r s t r i p p i n g t h r o u g h o u t N o r t h A m e r i c a a n d E u r o p e . W i r e c a r r i e r w a s m a n u f a c t u r e d a t t h e S o u t h C a r o l i n a d i v i s i o n o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n a n d a t S c h l e g e l I r e l a n d , a n d i t w a s p r o t e c t e d b y a n u m b e r o f p a t e n t s , i n c l u d i n g t h e o r i g i n a l p a t e n t a n d s e v e r a l s u b s e q u e n t " e n h a n c e m e n t p a t e n t s " . A l t h o u g h t h e o r i g i n a l w i r e c a r r i e r p a t e n t h a d e x p i r e d b y 1 9 8 9 , t h e e n h a n c e m e n t p a t e n t s w e r e s t i l l i n e f f e c t i n t h a t y e a r . A l l o f t h e p a t e n t s i n c l u d i n g p a t e n t s p e r t a i n i n g t o w i r e c a r r i e r w e r e o w n e d b y S c h l e g e l C o r p o r a t i o n . S c h l e g e l U K S c h l e g e l H o l d i n g C o m p a n y w a s a s u b s i d i a r y o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n t h a t o w n e d a l l o f t h e s t o c k o f S c h l e g e l U K . S c h l e g e l U K h a d t w o s e p a r a t e l y m a n a g e d o p e r a t i n g d i v i s i o n s : a u t o m o t i v e a n d b u i l d i n g p r o d u c t s . T h e a u t o m o t i v e d i v i s i o n h a d t w o m a n u f a c t u r i n g p l a n t s , l o c a t e d i n L e e d s , E n g l a n d , a n d C o a l v i l l e , E n g l a n d , a n d b o t h p l a n t s p r o d u c e d a n d s u p p l i e d c a r m a n u f a c t u r e r s w i t h s e a l s f o r c a r d o o r s , t r u n k s , a n d w i n d o w s . T h e S c h l e g e l U K b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n o p e r a t e d a s i n g l e m a n u f a c t u r i n g p l a n t - 4 - i n H e n l o w , E n g l a n d , t h a t p r o d u c e d s e a l s f o r b u i l d i n g w i n d o w s a n d d o o r s . S c h l e g e l U K - L e e d s w a s a r e l a t i v e l y s m a l l f a c i l i t y t h a t p r o d u c e d o n l y p l a s t i c a u t o m o t i v e s e a l s . S c h l e g e l U K - C o a l v i l l e w a s a m u c h l a r g e r , m o r e m o d e r n p l a n t t h a t p r o d u c e d b o t h e x t r u d e d r u b b e r a n d p l a s t i c a u t o m o t i v e s e a l s . T h e p r i m a r y c u s t o m e r s o f S c h l e g e l U K w e r e R o v e r , F o r d , a n d J a g u a r , a n d t h e b u s i n e s s w i t h R o v e r a n d F o r d a c c o u n t e d f o r 6 0 t o 7 0 p e r c e n t o f t h e b u s i n e s s o f t h e a u t o m o t i v e d i v i s i o n . I n 1 9 8 9 , S c h l e g e l U K - C o a l v i l l e w a s e x p e r i e n c i n g a d e q u a t e g r o w t h , b u t t h e r e w a s c o n c e r n a b o u t t h e c o n t i n u e d v i a b i l i t y o f S c h l e g e l U K - L e e d s . S c h l e g e l U K - L e e d s w a s l a t e r c l o s e d . S c h l e g e l U K - C o a l v i l l e d i d , h o w e v e r , e x p e r i e n c e s o m e p r o b l e m s i n 1 9 8 9 f i n i s h i n g s e a l s m a n u f a c t u r e d f o r R o v e r . R o v e r r e q u i r e d S c h l e g e l U K - C o a l v i l l e t o m o l d c o r n e r s o f t h e r u b b e r s e a l s i n t h e s h a p e o f a p e r t u r e s t o w h i c h t h e s e a l s w o u l d b e a f f i x e d . T h e R o v e r c o n t r a c t a l s o o b l i g a t e d S c h l e g e l U K t o p r o v i d e a n e w k i n d o f w i n d o w s e a l c a l l e d " s p r a y e d - o n s l i p c o a t " , w h i c h S c h l e g e l U K h a d n o e x p e r i e n c e p r o d u c i n g . S c h l e g e l U K - C o a l v i l l e e x p e r i e n c e d m a n u f a c t u r i n g p r o b l e m s w i t h t h e s e p r o c e s s e s , i n c r e a s i n g l a b o r c o s t s a n d c a p i t a l e x p e n d i t u r e s f o r n e w i n j e c t i o n m o l d i n g p r e s s e s . S c h l e g e l U K d i d n o t m a k e w i r e c a r r i e r a n d h a d n o d i r e c t o r i n d i r e c t o w n e r s h i p i n t e r e s t i n t h e d i v i s i o n s o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n t h a t m a n u f a c t u r e d w i r e c a r r i e r . R a t h e r , S c h l e g e l U K - 5 - p u r c h a s e d w i r e c a r r i e r f r o m S c h l e g e l I r e l a n d a n d i n c o r p o r a t e d i t i n t o t h e a u t o m o t i v e s e a l s i t m a n u f a c t u r e d . S c h l e g e l U K p u r c h a s e d a p p r o x i m a t e l y 3 5 t o 4 0 p e r c e n t o f t h e w i r e c a r r i e r p r o d u c e d b y S c h l e g e l I r e l a n d , a n d t h o s e p u r c h a s e s a c c o u n t e d f o r a p p r o x i m a t e l y 2 5 t o 3 0 p e r c e n t o f t h e t o t a l r a w m a t e r i a l c o s t s i n t h e S c h l e g e l U K a u t o m o t i v e d i v i s i o n . S c h l e g e l C o r p o r a t i o n l i c e n s e d t o S c h l e g e l U K a d d i t i o n a l t e c h n o l o g y t h a t w a s e s s e n t i a l t o t h e m a n u f a c t u r e o f m o s t o f t h e p r o d u c t s i n t h e a u t o m o t i v e a n d b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n s , a n d S c h l e g e l U K p a i d r o y a l t i e s t o S c h l e g e l C o r p o r a t i o n f o r t h e u s e o f t h i s t e c h n o l o g y . T h e s t a n d a r d r o y a l t y r a t e w a s 5 p e r c e n t o f t h e s e l l i n g p r i c e o f p r o d u c t s u s i n g t h e t e c h n o l o g y . S c h l e g e l G m b H S c h l e g e l G m b H w a s a l s o a s u b s i d i a r y o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n . I t w a s f o r m e d u n d e r t h e l a w s o f t h e f o r m e r F e d e r a l R e p u b l i c o f G e r m a n y a n d w a s a c q u i r e d b y S c h l e g e l C o r p o r a t i o n o n A u g u s t 2 2 , 1 9 7 2 . T h e b u s i n e s s o f S c h l e g e l G m b H w a s d i v i d e d i n t o t w o s e p a r a t e d i v i s i o n s : 7 5 p e r c e n t a u t o m o t i v e p a r t s m a n u f a c t u r i n g a n d 2 5 p e r c e n t b u i l d i n g p r o d u c t s m a n u f a c t u r i n g . T h e a u t o m o t i v e d i v i s i o n o f S c h l e g e l G m b H h a d f i v e m a i n c u s t o m e r s t h a t w e r e t h e l a r g e s t G e r m a n a u t o m o t i v e p r o d u c e r s . W h i l e m o s t o f t h e m a r k e t f o r G e r m a n a u t o m o t i v e s e a l s i n 1 9 8 9 c o n s i s t e d o f r u b b e r - b a s e d s e a l s , S c h l e g e l G m b H p r o d u c e d o n l y p l a s t i c a u t o m o t i v e s e a l s . - 6 - S c h l e g e l G m b H d i d n o t o w n a n y o f t h e p a t e n t s , p r o c e s s e s , o r o t h e r i n t e l l e c t u a l p r o p e r t y t h a t i t u s e d t o m a n u f a c t u r e i t s p r o d u c t s . S c h l e g e l G m b H e n t e r e d i n t o a s i l e n t p a r t n e r s h i p a g r e e m e n t w i t h S c h l e g e l C o r p o r a t i o n i n D e c e m b e r 1 9 8 1 . T h e p a r t n e r s h i p a g r e e m e n t p r o v i d e d t e r m s f o r a c o n t r i b u t i o n o f 1 0 m i l l i o n D e u t s c h e m a r k s f r o m S c h l e g e l C o r p o r a t i o n t o S c h l e g e l G m b H . S u b s e q u e n t a m e n d m e n t s w e r e m a d e t o t h i s a g r e e m e n t , e x t e n d i n g i t t h r o u g h D e c e m b e r 1 8 , 1 9 9 0 . S c h l e g e l G m b H h a d i t s l o n e p r o d u c t i o n f a c i l i t y i n H a m b u r g , G e r m a n y . T h i s f a c t o r y w a s b u i l t i n 1 9 7 2 , a n d S c h l e g e l G m b H h a d e x p e r i e n c e d p r o b l e m s w i t h t h e f o u n d a t i o n o f t h e b u i l d i n g s i n c e t h e m i d - 1 9 7 0 ' s . T h e f l o o r o n o n e e n d o f t h e f a c t o r y w a s s i n k i n g d u e t o t h e s e t t l i n g o f t h e s o i l b e n e a t h . T h i s s i n k i n g o c c u r r e d a t a n a p p r o x i m a t e r a t e o f 3 c e n t i m e t e r s p e r y e a r , r e s u l t i n g i n a n a p p r o x i m a t e t o t a l s i n k a g e f o r s o m e p a r t s o f t h e f l o o r o f 5 0 c e n t i m e t e r s b y 1 9 8 9 . T h e s l o p i n g f l o o r p o s e d p o t e n t i a l p r o d u c t i o n p r o b l e m s i n a d d i t i o n t o s a f e t y c o n c e r n s . E n v i r o n m e n t a l c o n t a m i n a t i o n w a s a l s o d i s c o v e r e d u n d e r t h e f a c t o r y i n 1 9 8 8 . S c h l e g e l G m b H m a n a g e m e n t w a s a w a r e o f t h e s e p r o b l e m s b u t d i d n o t t a k e s i g n i f i c a n t s t e p s t o s t o p t h e f l o o r f r o m s i n k i n g u n t i l 1 9 9 0 a n d 1 9 9 1 . T h o s e a t t e m p t s w e r e u n s u c c e s s f u l . I n a d d i t i o n , a n a d j o i n i n g w a r e h o u s e w a s s u b s e q u e n t l y b u i l t w i t h a n e n t i r e l y d i f f e r e n t s u p p o r t s t r u c t u r e t h a t r e q u i r e d f l o o r s u p p o r t p i l i n g s - 7 - t o b e i n s e r t e d b e t w e e n 1 0 a n d 1 7 m e t e r s b e l o w g r o u n d . I t w a s e s t i m a t e d t h a t i t w o u l d c o s t $ 1 . 4 m i l l i o n t o l e v e l a n d r e c o n s t r u c t t h e f a c t o r y f l o o r . B T R D u n l o p , I n c . ( B T R D u n l o p ) , w a s n o t m a d e a w a r e o f t h e s e p r o b l e m s b e f o r e i t p u r c h a s e d S c h l e g e l C o r p o r a t i o n i n 1 9 8 9 . E c o n o m i c C o n d i t i o n s I n m i d - 1 9 8 9 , t h e U . K . e c o n o m y w a s s l o w i n g , f o l l o w i n g a l o n g p e r i o d o f g r o w t h t h a t b e g a n i n t h e e a r l y 1 9 8 0 ' s . G r o s s N a t i o n a l P r o d u c t g r o w t h p e a k e d i n 1 9 8 7 a t a r a t e o f 4 . 7 p e r c e n t a n d d e c l i n e d t o 4 . 3 p e r c e n t i n 1 9 8 8 . T h i s t r e n d w a s e x p e c t e d t o c o n t i n u e f o r t h e f o l l o w i n g 2 y e a r s w i t h a r e c o v e r y a n t i c i p a t e d i n 1 9 9 1 o r 1 9 9 2 . I n 1 9 8 9 , t h e U . K . a u t o m o t i v e i n d u s t r y w a s , h o w e v e r , i n a p o s i t i o n t o b e n e f i t f r o m t h e i m p e n d i n g E u r o p e a n c o m m u n i t y i n t e g r a t i o n s e t t o o c c u r a t t h e e n d o f 1 9 9 2 . T h e r e w a s c o n c e r n t h a t t h e r e s u r g e n c e o f a u t o m o b i l e p r o d u c t i o n m i g h t n o t h e l p a u t o m o t i v e c o m p o n e n t p r o d u c e r s b e c a u s e m a n y a u t o m o b i l e m a n u f a c t u r e r s i n t h e U n i t e d K i n g d o m w e r e u s i n g c o m p o n e n t s f r o m a b r o a d . T h e U . K . c o n s t r u c t i o n i n d u s t r y h a d e x p e r i e n c e d s i g n i f i c a n t g r o w t h i n t h e y e a r s l e a d i n g u p t o 1 9 8 9 , b u t , d u e t o a r i s e i n m o r t g a g e i n t e r e s t r a t e s , t h i s t r e n d w a s e x p e c t e d t o d e c l i n e . T h e e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n G e r m a n y i n 1 9 8 8 a n d 1 9 8 9 w e r e g o o d , w i t h b o t h t h e c o n s t r u c t i o n i n d u s t r y a n d a u t o m o t i v e i n d u s t r y e x p a n d i n g . T h e a u t o m o t i v e c o m p o n e n t i n d u s t r y w a s s e e i n g s i g n s o f - 8 - a d e c r e a s e i n d e m a n d f r o m d o m e s t i c c u s t o m e r s a n d o n l y a s m a l l i n c r e a s e i n e x p o r t s . T h e r e w a s a l s o a t r e n d t o w a r d s p r i c e r e d u c t i o n t h a t f a v o r e d l a r g e s u p p l i e r s . I n t h e c o n s t r u c t i o n s u p p l y i n d u s t r y , p r i c e s w e r e s t a b l e . 1 9 8 9 T r a n s a c t i o n I n 1 9 8 8 , P r u d e n t i a l - B a c h e C a p i t a l F u n d i n g G r o u p w a s a u t h o r i z e d t o s o l i c i t b i d s f o r t h e s a l e o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n . S c h l e g e l C o r p o r a t i o n w a s i m p l e m e n t i n g n e w c o n t r a c t s a n d w a s i n n e e d o f a d d i t i o n a l c a p i t a l t o f u n d i t s b u s i n e s s g r o w t h . A c c o r d i n g l y , S c h l e g e l C o r p o r a t i o n w a n t e d t o s e l l i t s s t o c k t o a c o m p a n y t h a t c o u l d p r o v i d e t h i s a d d i t i o n a l c a p i t a l . T h e r e w e r e a s m a n y a s s i x p r o s p e c t i v e b u y e r s f o r S c h l e g e l C o r p o r a t i o n , i n c l u d i n g B T R P l c , D r a f t e x , P i r e l l i / M e t z l e r , D i v e r s i t e c h , S t a n d a r d P r o d u c t s , a n d C o n t i n e n t a l . A t a l l r e l e v a n t t i m e s , B T R P l c , a p r o d u c e r o f a v a r i e t y o f r u b b e r p r o d u c t s , o w n e d a l l o f t h e s t o c k o f B T R I n t e r n a t i o n a l , L t d . ( B T R I n t e r n a t i o n a l ) , a n d B T R S e c r e t a r i e s , L t d . ( B T R S e c r e t a r i e s ) . A l l o f t h e s e a r e U . K . c o m p a n i e s . B T R D u n l o p w a s a D e l a w a r e c o r p o r a t i o n w h o l l y o w n e d b y B T R I n t e r n a t i o n a l , a n d , f r o m J a n u a r y 1 , 1 9 8 7 , t h r o u g h D e c e m b e r 2 9 , 1 9 8 9 , B T R D u n l o p w a s t h e p a r e n t c o r p o r a t i o n o f a n a f f i l i a t e d g r o u p o f c o r p o r a t i o n s ( t h e B T R a f f i l i a t e d g r o u p ) t h a t j o i n e d i n f i l i n g a c o n s o l i d a t e d F e d e r a l i n c o m e t a x r e t u r n . - 9 - B T R D u n l o p w a s a l s o i n t e r e s t e d i n a c q u i r i n g S c h l e g e l C o r p o r a t i o n b e c a u s e B T R D u n l o p h a d a s m a l l s e a l i n g s y s t e m s b u s i n e s s t h a t S c h l e g e l C o r p o r a t i o n f i t i n t o s y n e r g i s t i c a l l y . B T R D u n l o p s u b m i t t e d a b i d t o p u r c h a s e S c h l e g e l C o r p o r a t i o n o n D e c e m b e r 1 2 , 1 9 8 8 . B T R S A c q u i s i t i o n , a N e w Y o r k c o r p o r a t i o n , w a s f o r m e d o n D e c e m b e r 2 0 , 1 9 8 8 , a s a w h o l l y o w n e d s u b s i d i a r y o f B T R D u n l o p , j o i n i n g t h e B T R a f f i l i a t e d g r o u p . B T R S A c q u i s i t i o n s u b s e q u e n t l y p u r c h a s e d S c h l e g e l C o r p o r a t i o n o n J a n u a r y 2 7 , 1 9 8 9 , f o r $ 2 0 0 m i l l i o n p l u s t h e a s s u m p t i o n o f $ 3 3 , 8 6 4 , 0 0 0 i n d e b t . I m m e d i a t e l y t h e r e a f t e r , B T R S A c q u i s i t i o n m e r g e d i n t o S c h l e g e l C o r p o r a t i o n p u r s u a n t t o a m e r g e r a g r e e m e n t d a t e d D e c e m b e r 2 2 , 1 9 8 8 . A s a r e s u l t , S c h l e g e l C o r p o r a t i o n b e c a m e a w h o l l y o w n e d s u b s i d i a r y o f B T R D u n l o p . I n J a n u a r y 1 9 8 9 , J a m e s T h o m ( T h o m ) , t r e a s u r e r o f B T R P l c , c o n t a c t e d R o b e r t C o y l e ( C o y l e ) , d i r e c t o r o f t a x a t i o n o f B T R D u n l o p , c o n c e r n i n g t h e p o t e n t i a l t r a n s f e r o f S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H t o B T R P l c a n d B T R I n t e r n a t i o n a l . T h o m a s k e d C o y l e t o c a l c u l a t e t h e " t a x c o s t " o f t h e t r a n s f e r s , i . e . , t h e F e d e r a l c a p i t a l g a i n t a x t h a t w o u l d h a v e t o b e p a i d i n t h e e v e n t o f t h e s e t r a n s f e r s . S h o r t l y t h e r e a f t e r , S c h l e g e l C o r p o r a t i o n h i r e d V a l u a t i o n R e s e a r c h C o r p o r a t i o n ( V R C ) , a n a p p r a i s a l f i r m , t o v a l u e t h e s t o c k o f S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H . A s s i s t i n g i n t h e V R C v a l u a t i o n , S c h l e g e l C o r p o r a t i o n m a n a g e m e n t p r e p a r e d s a l e s f o r e c a s t s f o r t h e a u t o m o t i v e a n d - 1 0 - b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n s o f S c h l e g e l U K a n d p r o v i d e d t h e m t o V R C a l o n g w i t h e x p e n s e f o r e c a s t s a n d h i s t o r i c a l f i n a n c i a l d a t a . F r o m t h i s i n f o r m a t i o n , V R C p r e p a r e d a d o c u m e n t e n t i t l e d " S c h l e g e l U K P r o j e c t i o n s " t h a t p r o j e c t e d c o n t i n u e d p r o f i t g r o w t h f o r S c h l e g e l U K . V R C o p i n e d i n a l e t t e r d a t e d A p r i l 2 8 , 1 9 8 9 , t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 3 2 , 3 6 3 , 0 0 0 w i t h a b a r g a i n p u r c h a s e v a l u e o f $ 2 1 , 8 4 6 , 0 0 0 a n d , i n a s e p a r a t e l e t t e r d a t e d A p r i l 2 8 , 1 9 8 9 , i n d i c a t e d t h a t t h e v a l u e o f S c h l e g e l G m b H w a s $ 3 , 7 7 7 , 0 0 0 , e x c l u s i v e o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . A f t e r d i s c o v e r i n g c e r t a i n c l e r i c a l e r r o r s , V R C m a i l e d a l e t t e r o n S e p t e m b e r 1 5 , 1 9 8 9 , t h a t c o n f i r m e d t h a t t h e c o r r e c t b a r g a i n p u r c h a s e v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 2 1 , 8 4 6 , 0 0 0 . A c c o r d i n g l y , p u r s u a n t t o a s t o c k p u r c h a s e a g r e e m e n t d a t e d J u l y 1 , 1 9 8 9 , S c h l e g e l H o l d i n g C o m p a n y s o l d a l l o f t h e s t o c k o f S c h l e g e l U K t o B T R P l c f o r $ 2 1 , 8 4 6 , 0 0 0 . A s o f t h e d a t e o f s a l e , t h e S c h l e g e l H o l d i n g C o m p a n y ' s a d j u s t e d b a s i s i n S c h l e g e l U K w a s $ 2 , 3 1 0 , 8 6 3 . O n N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , S c h l e g e l C o r p o r a t i o n s o l d 9 9 . 9 p e r c e n t o f S c h l e g e l G m b H t o B T R I n t e r n a t i o n a l , . 1 p e r c e n t o f S c h l e g e l G m b H t o B T R S e c r e t a r i e s , a n d i t s i n t e r e s t i n t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p t o B T R I n t e r n a t i o n a l . S c h l e g e l C o r p o r a t i o n r e c e i v e d $ 9 , 4 0 0 , 0 0 0 i n c o n s i d e r a t i o n f o r t h i s t r a n s a c t i o n . T h e a d j u s t e d t a x b a s i s , b o o k v a l u e , a n d f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e S c h l e g e l C o r p o r a t i o n ' s i n t e r e s t i n t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p w a s $ 5 , 1 1 6 , 1 3 6 . - 1 1 - B T R D u n l o p H o l d i n g s , I n c . ( B T R D u n l o p H o l d i n g s ) , a D e l a w a r e c o r p o r a t i o n , w a s f o r m e d o n D e c e m b e r 1 4 , 1 9 8 9 , a s a w h o l l y o w n e d s u b s i d i a r y o f B T R I n t e r n a t i o n a l . O n D e c e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , B T R D u n l o p H o l d i n g s a c q u i r e d a l l o f t h e s t o c k o f B T R D u n l o p f r o m B T R I n t e r n a t i o n a l a n d b e c a m e t h e p a r e n t c o r p o r a t i o n o f t h e B T R a f f i l i a t e d g r o u p . O n i t s 1 9 8 9 F e d e r a l i n c o m e t a x r e t u r n , p e t i t i o n e r r e p o r t e d t h e a d j u s t e d b a s i s o f S c h l e g e l G m b H t o b e $ 9 , 4 0 0 , 0 0 0 , i n c l u d i n g t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p a g r e e m e n t . T h e S c h l e g e l C o r p o r a t i o n g e n e r a l l e d g e r a c c o u n t f o r t h e p e r i o d e n d e d D e c e m b e r 3 1 , 1 9 8 8 , s h o w s t h a t S c h l e g e l C o r p o r a t i o n h a d a b a s i s i n S c h l e g e l G m b H o f $ 4 , 0 7 4 , 9 9 3 . T h i s a m o u n t d i d n o t i n c l u d e t h e $ 6 7 5 , 2 2 7 i n s u b p a r t F i n t e r e s t i n c o m e t h a t S c h l e g e l C o r p o r a t i o n r e c o g n i z e d f r o m S c h l e g e l G m b H i n 1 9 8 8 . A u d i t O n a u d i t , r e s p o n d e n t ' s r e v e n u e a g e n t , Z y g m u n t R a c h w a l ( R a c h w a l ) , r e v i e w e d t h e r e p o r t e d f a i r m a r k e t v a l u e s o f S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H u s i n g t h e m a n a g e m e n t - p r e p a r e d s a l e s p r o j e c t i o n s f o r S c h l e g e l U K f r o m t h e V R C r e p o r t a n d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s o f S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H . R a c h w a l c o n c l u d e d t h a t S c h l e g e l U K s h o u l d b e v a l u e d a t $ 4 9 , 0 6 9 , 0 0 0 a n d t h a t S c h l e g e l G m b H h a d a v a l u e o f $ 1 3 , 2 4 6 , 0 0 0 , i n c l u d i n g t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p o f $ 5 , 6 2 3 , 0 0 0 . - 1 2 - P e t i t i o n e r c h a l l e n g e d t h i s v a l u a t i o n w i t h a n a p p r a i s a l o f S c h l e g e l U K p r e p a r e d b y E r n s t & Y o u n g L L P ( E & Y ) . I n p r e p a r i n g i t s v a l u a t i o n r e p o r t , E & Y u s e d t h e m a n a g e m e n t - p r e p a r e d s a l e s p r o j e c t i o n s f o r S c h l e g e l U K , c o n c l u d i n g t h a t t h e v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 1 5 m i l l i o n o n a " s t a n d - a l o n e " b a s i s . R a c h w a l , h o w e v e r , r e j e c t e d t h e E & Y " s t a n d - a l o n e " v a l u a t i o n t h e o r y i n f a v o r o f a " h i g h e s t a n d b e s t u s e " v a l u a t i o n . R a c h w a l d i d , h o w e v e r , r e v i s e h i s f i n a l v a l u a t i o n o f S c h l e g e l U K f r o m $ 4 9 , 0 6 9 , 0 0 0 t o $ 4 8 , 8 3 8 , 0 0 0 a f t e r a d j u s t i n g f o r c o r p o r a t e o v e r h e a d e x p e n s e s a n d r e v i s i n g t h e a p p l i c a b l e e x c h a n g e r a t e . T h e n o t i c e o f d e f i c i e n c y c a l c u l a t e d g a i n b a s e d o n t h e v a l u e s d e t e r m i n e d b y R a c h w a l o f $ 4 8 , 8 3 8 , 0 0 0 f o r S c h l e g e l U K a n d $ 1 3 , 2 4 6 , 0 0 0 f o r S c h l e g e l G m b H . U L T I M A T E F I N D I N G S O F F A C T O n J u n e 3 0 , 1 9 8 9 , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 3 1 m i l l i o n . O n N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l G m b H w a s $ 3 . 7 7 7 m i l l i o n , e x c l u s i v e o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . O P I N I O N S e c t i o n 3 1 1 ( b ) p r o v i d e s t h a t , i n t h e c a s e o f d i s t r i b u t i o n s o f a p p r e c i a t e d p r o p e r t y t o a s h a r e h o l d e r , a c o r p o r a t i o n r e c o g n i z e s g a i n t o t h e e x t e n t t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e d i s t r i b u t e d p r o p e r t y e x c e e d s i t s a d j u s t e d b a s i s i n t h e h a n d s o f t h e d i s t r i b u t i n g c o r p o r a t i o n . S e e M a r t i n I c e C r e a m C o . v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 1 8 9 , 2 1 9 - 2 2 0 ( 1 9 9 8 ) . I n t h e a l t e r n a t i v e , - 1 3 - r e s p o n d e n t r e l i e s o n s e c t i o n 4 8 2 , w h i c h g i v e s r e s p o n d e n t b r o a d d i s c r e t i o n t o a l l o c a t e g r o s s i n c o m e , d e d u c t i o n s , c r e d i t s , o r a l l o w a n c e s b e t w e e n t w o r e l a t e d c o r p o r a t i o n s i f t h e a l l o c a t i o n s a r e n e c e s s a r y e i t h e r t o p r e v e n t e v a s i o n o f t a x e s o r t o r e f l e c t c l e a r l y t h e i n c o m e . S e e S e a g a t e T e c h . , I n c . & C o n s o l . S u b s . v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 2 T . C . 1 4 9 , 1 6 3 ( 1 9 9 4 ) . T h e a p p l i c a b l e s t a n d a r d f o r m a k i n g t h e s e a l l o c a t i o n s w i t h r e s p e c t t o f a i r m a r k e t v a l u e i s a r m ' s - l e n g t h d e a l i n g b e t w e e n t a x p a y e r s u n r e l a t e d b y o w n e r s h i p o r c o n t r o l . S e e s e c . 1 . 4 8 2 - 1 A ( b ) ( 1 ) , I n c o m e T a x R e g s . A c c o r d i n g l y , w e a r e c a l l e d u p o n t o d e c i d e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H o n t h e i r r e s p e c t i v e v a l u a t i o n d a t e s . R e s p o n d e n t a r g u e s t h a t , f o r p u r p o s e s o f s e c t i o n 3 1 1 ( b ) a n d s e c t i o n 4 8 2 , t h e v a l u e o f S c h l e g e l U K o n J u l y 1 , 1 9 8 9 , w a s $ 4 9 . 8 m i l l i o n , t h a t t h e v a l u e o f S c h l e g e l G m b H o n N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , w a s $ 8 . 4 m i l l i o n , e x c l u s i v e o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p i n t e r e s t , a n d t h a t p e t i t i o n e r ' s a d j u s t e d t a x b a s i s i n S c h l e g e l G m b H w a s $ 4 , 0 7 4 , 9 9 3 o n t h e v a l u a t i o n d a t e . R e s p o n d e n t a l s o a r g u e s t h a t t h i s d e t e r m i n a t i o n i s n o t a r b i t r a r y , c a p r i c i o u s , o r u n r e a s o n a b l e p u r s u a n t t o s e c t i o n 4 8 2 . P e t i t i o n e r a r g u e s t h a t , b a s e d u p o n t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e n e t a s s e t s o f S c h l e g e l U K , i n c l u d i n g g o o d w i l l a n d g o i n g - c o n c e r n v a l u e , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s t o c k o f S c h l e g e l U K o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s n o m o r e t h a n $ 2 1 , 8 4 6 , 0 0 0 , t h a t t h e o p i n i o n s o f p e t i t i o n e r ' s e x p e r t s i n d e p e n d e n t l y e s t a b l i s h t h e f a i r - 1 4 - m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K , a n d t h a t r e s p o n d e n t ' s e x p e r t s f a i l e d t o a n a l y z e t h e f a c t s a n d u s e t h e a p p r o p r i a t e s t a n d a r d i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f S c h l e g e l U K . W i t h r e s p e c t t o S c h l e g e l G m b H , p e t i t i o n e r a r g u e s t h a t t h e v a l u e o f S c h l e g e l G m b H s t o c k o n N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , w a s $ 2 . 6 m i l l i o n b e c a u s e t h e c o m p a n y h a d n o g o o d w i l l , f e w a s s e t s o f v a l u e , a n d n o p r o s p e c t o f g r o w i n g i t s e a r n i n g s i n t h e p e r i o d a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e a n d t h a t t h e b a s i s o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n i n S c h l e g e l G m b H w a s $ 4 , 7 5 0 , 2 2 0 . V a l u a t i o n i s a q u e s t i o n o f f a c t , a n d t h e t r i e r o f f a c t m u s t w e i g h a l l r e l e v a n t e v i d e n c e o n t h e d a t e o f v a l u a t i o n , w i t h o u t r e g a r d t o h i n d s i g h t , t o d r a w t h e a p p r o p r i a t e i n f e r e n c e s . S e e E s t a t e o f J u n g v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 1 T . C . 4 1 2 , 4 2 3 - 4 2 4 ( 1 9 9 3 ) ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) . F u t u r e e v e n t s f o r e s e e a b l e o n t h e v a l u a t i o n d a t e m a y b e c o n s i d e r e d i n d e c i d i n g f a i r m a r k e t v a l u e . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 8 . F o r F e d e r a l t a x p u r p o s e s , f a i r m a r k e t v a l u e i s t h e p r i c e t h a t a w i l l i n g b u y e r w o u l d p a y a w i l l i n g s e l l e r , b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f a l l o f t h e r e l e v a n t f a c t s a n d n e i t h e r b e i n g u n d e r c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l . S e e U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ; 1 . 1 7 0 A - 1 ( c ) ( 2 ) , I n c o m e T a x R e g s . T h e w i l l i n g b u y e r a n d t h e w i l l i n g s e l l e r a r e h y p o t h e t i c a l p e r s o n s , r a t h e r t h a n s p e c i f i c i n d i v i d u a l s o r e n t i t i e s , a n d t h e - 1 5 - p e c u l i a r c h a r a c t e r i s t i c s o f t h e s e h y p o t h e t i c a l p e r s o n s a r e n o t n e c e s s a r i l y t h e s a m e a s t h e i n d i v i d u a l c h a r a c t e r i s t i c s o f a n a c t u a l s e l l e r o r a n a c t u a l b u y e r . S e e E s t a t e o f B r i g h t v . U n i t e d S t a t e s , 6 5 8 F . 2 d 9 9 9 , 1 0 0 5 - 1 0 0 6 ( 5 t h C i r . 1 9 8 1 ) . T h e h y p o t h e t i c a l w i l l i n g b u y e r a n d w i l l i n g s e l l e r a r e p r e s u m e d t o b e d e d i c a t e d t o a c h i e v i n g t h e m a x i m u m e c o n o m i c a d v a n t a g e . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 8 . T h i s a d v a n t a g e m u s t b e a c h i e v e d i n t h e c o n t e x t o f m a r k e t a n d e c o n o m i c c o n d i t i o n s o n t h e v a l u a t i o n d a t e . S e e i d . T h e h y p o t h e t i c a l s a l e s h o u l d n o t b e c o n s t r u c t e d i n a v a c u u m i s o l a t e d f r o m a c t u a l f a c t s t h a t a f f e c t v a l u e . S e e E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 5 6 . A s i s c u s t o m a r y i n v a l u a t i o n c a s e s , t h e p a r t i e s r e l y p r i m a r i l y o n e x p e r t o p i n i o n e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e i r c o n t r a r y v a l u a t i o n p o s i t i o n s . O p i n i o n t e s t i m o n y o f a n e x p e r t i s a d m i s s i b l e i f a n d b e c a u s e i t w i l l a s s i s t t h e t r i e r o f f a c t t o u n d e r s t a n d e v i d e n c e t h a t w i l l d e t e r m i n e a f a c t i n i s s u e . S e e F e d . R . E v i d . 7 0 2 . W e e v a l u a t e t h e o p i n i o n s o f e x p e r t s i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d q u a l i f i c a t i o n s o f e a c h e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 1 ( 1 9 8 6 ) . W e a r e n o t b o u n d b y t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t w i t n e s s , e s p e c i a l l y w h e n s u c h o p i n i o n i s c o n t r a r y t o o u r c o n c l u s i o n s . S e e I T & S o f I o w a , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 9 7 T . C . 4 9 6 , 5 0 8 ( 1 9 9 1 ) . I f e x p e r t s o f f e r d i v e r g e n t e s t i m a t e s o f f a i r m a r k e t v a l u e , w e d e c i d e w h a t w e i g h t t o g i v e t h e s e e s t i m a t e s b y - 1 6 - e x a m i n i n g t h e f a c t o r s t h e y u s e d i n a r r i v i n g a t t h e i r c o n c l u s i o n s . S e e C a s e y v . C o m m i s s i o n e r , 3 8 T . C . 3 5 7 , 3 8 1 ( 1 9 6 2 ) . W h i l e w e m a y a c c e p t a n e x p e r t o p i n i o n i n i t s e n t i r e t y , B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e o f a n y p a r t o f s u c h o p i n i o n o r r e j e c t t h e o p i n i o n i n i t s e n t i r e t y . P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 6 1 . W e m a y a l s o r e a c h a d e t e r m i n a t i o n o f v a l u e b a s e d o n o u r o w n e x a m i n a t i o n o f t h e e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e E s t a t e o f D a v i s v . C o m m i s s i o n e r , 1 1 0 T . C . 5 3 0 , 5 3 8 ( 1 9 9 8 ) . F i n a l l y , b e c a u s e v a l u a t i o n n e c e s s a r i l y r e s u l t s i n a n a p p r o x i m a t i o n , t h e f i g u r e a t w h i c h w e a r r i v e n e e d n o t b e d i r e c t l y a t t r i b u t a b l e t o s p e c i f i c t e s t i m o n y i f i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f v a l u e t h a t m a y b e p r o p e r l y a r r i v e d a t f r o m c o n s i d e r a t i o n o f t h e e v i d e n c e . S e e S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , 5 3 8 F . 2 d 9 2 7 , 9 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 7 6 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 7 4 - 2 8 5 . R e s p o n d e n t r e l i e s o n t h e e x p e r t r e p o r t o f A l a n C . S h a p i r o ( S h a p i r o ) , a p r o f e s s o r o f b a n k i n g a n d f i n a n c e a t t h e U n i v e r s i t y o f S o u t h e r n C a l i f o r n i a , M a r s h a l l S c h o o l o f B u s i n e s s , i n v a l u i n g S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H . P e t i t i o n e r r e l i e s o n t h e e x p e r t r e p o r t s o f L a w r e n c e B . G o o c h ( G o o c h ) o f P r i c e w a t e r h o u s e C o o p e r s L L P a n d K e n n e t h R . B u t t o n ( B u t t o n ) o f E c o n o m i c C o n s u l t i n g S e r v i c e s , I n c . , i n v a l u i n g S c h l e g e l U K a n d r e l i e s o n t h e e x p e r t r e p o r t o f W i l f r i e d L a h m a n n ( L a h m a n n ) o f S c h i t a g E r n s t & Y o u n g i n - 1 7 - v a l u i n g S c h l e g e l G m b H . H e r b e r t T . S p i r o t e s t i f i e d a s a r e b u t t a l e x p e r t w i t n e s s o n b e h a l f o f p e t i t i o n e r . D e s p i t e g e n e r a l l y u s i n g t h e s a m e m e t h o d s o f v a l u i n g t h e s u b j e c t c o m p a n i e s , t h e e x p e r t s r e a c h e d f a i r m a r k e t v a l u e e s t i m a t e s t h a t a r e e x t r e m e l y f a r a p a r t . T h e f o l l o w i n g c h a r t l i s t s t h e v a l u e s a t w h i c h t h e e x p e r t s a r r i v e d : S h a p i r o B u t t o n G o o c h L a h m a n n S c h l e g e l U K $ 4 9 . 8 m i l l i o n $ 2 0 m i l l i o n $ 2 1 . 7 m i l l i o n - - S c h l e g e l G m b H * 8 . 4 m i l l i o n - - - - $ 2 . 6 m i l l i o n * e x c l u s i v e o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p i n t e r e s t . S c h l e g e l U K S h a p i r o S h a p i r o b e g a n h i s a n a l y s i s b y c a l c u l a t i n g t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K u s i n g t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w ( D C F ) m e t h o d . T h e D C F m e t h o d m e a s u r e s f a i r m a r k e t v a l u e b y c a l c u l a t i n g t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e s t r e a m o f f u t u r e c a s h - f l o w s o f a c o m p a n y . T h e r e a r e t h r e e c o m p o n e n t s t o t h e D C F m e t h o d : ( 1 ) T h e c a s h - f l o w p r o j e c t i o n s f o r a f o r e c a s t e d p e r i o d ; ( 2 ) t h e t e r m i n a l v a l u e ; a n d ( 3 ) t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e . T e r m i n a l v a l u e i s c a l c u l a t e d b y a d j u s t i n g c a s h - f l o w s i n t h e f i n a l p e r i o d t o r e p r e s e n t t h e f u t u r e c a s h - g e n e r a t i n g c a p a b i l i t y o f t h e c o m p a n y . T h i s " n o r m a l i z e d " c a s h - f l o w f i g u r e i s t h e n c a p i t a l i z e d a s a p e r p e t u i t y b y t h e p r e v i o u s l y d e t e r m i n e d d i s c o u n t r a t e , a d j u s t e d f o r s o m e l e v e l o f g r o w t h t h a t c a n b e e x p e c t e d t o c o n t i n u e i n t o p e r p e t u i t y . T h e r e s u l t i n g t e r m i n a l v a l u e i s t h e n d i s c o u n t e d b a c k t o p r e s e n t - 1 8 - v a l u e u s i n g t h e d i s c o u n t r a t e . U n d e r t h e D C F m e t h o d , t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e c a s h - f l o w p r o j e c t i o n s a n d t h e t e r m i n a l v a l u e a r e a s c e r t a i n e d u s i n g t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e , a n d t h e s u m o f t h o s e a m o u n t s i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e c o m p a n y . T h e d i s c o u n t r a t e i s c a l c u l a t e d u s i n g t h e w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l ( W A C C ) f o r m u l a , w h i c h c o m b i n e s t h e a f t e r - t a x c o s t s o f d e b t a n d e q u i t y i n t o a w e i g h t e d a v e r a g e o v e r a l l c o s t o f c a p i t a l . T h e c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l i s e q u i v a l e n t t o t h e l o n g - t e r m e x p e c t e d a n n u a l r a t e o f r e t u r n a n i n v e s t o r s e e k s o n a n i n v e s t m e n t i n s t o c k . I t i s c a l c u l a t e d u s i n g t h e c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l ( C A P M ) . O n e o f t h e v a r i a b l e s i n t h e C A P M f o r m u l a i s b e t a , w h i c h m e a s u r e s t h e v o l a t i l i t y i n f i n a n c i a l r e t u r n s o f a t a r g e t f i r m . B e t a i s c a l c u l a t e d b y c o m p a r i n g t h e m o v e m e n t i n t h e r e t u r n s o f a s t o c k a g a i n s t t h e m o v e m e n t i n t h e r e t u r n s o f t h e s t o c k m a r k e t a s a w h o l e , w h i c h h a s a b e t a o f 1 . F o r e x a m p l e , i f a s t o c k g e n e r a l l y i n c r e a s e s 2 p e r c e n t i n p r i c e w h e n t h e m a r k e t i n c r e a s e s b y 1 p e r c e n t , t h e s t o c k w o u l d h a v e a b e t a o f 2 ( 2 d i v i d e d b y 1 ) . S h a p i r o c a l c u l a t e d b e t a f o r S c h l e g e l U K u s i n g t h e a v e r a g e b e t a f r o m n i n e c o m p a n i e s t h a t h e d e t e r m i n e d t o b e i n a s i m i l a r b u s i n e s s a s S c h l e g e l U K . T h e a v e r a g e b e t a f o r t h e n i n e c o m p a n i e s w a s . 8 7 w i t h a r a n g e f r o m . 5 6 t o 1 . 1 1 . B e c a u s e S c h l e g e l U K m a i n t a i n s r e l a t i v e l y l i t t l e d e b t i n i t s c a p i t a l s t r u c t u r e , S h a p i r o t h e n a d j u s t e d f o r t h e d i f f e r e n t d e g r e e s o f d e b t l e v e r a g e - 1 9 - a s s o c i a t e d w i t h t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s a n d S c h l e g e l U K . T h i s p r o c e s s , r e f e r r e d t o a s u n l e v e r i n g , s e p a r a t e s o u t t h e e f f e c t s o f d e b t f i n a n c i n g a n d i s n e c e s s a r y b e c a u s e h i g h e r d e b t l e v e l s g e n e r a l l y l e a d t o h i g h e r b e t a s . A c c o r d i n g l y , b e t a i s u n l e v e r e d t o a p p r o x i m a t e t h e b e t a o f a c o m p a n y t h a t h a s n o d e b t . S h a p i r o t h e n r e l e v e r e d t h e b e t a t o t a k e i n t o c o n s i d e r a t i o n a 3 5 - p e r c e n t d e b t l e v e l b a s e d o n V R C e s t i m a t e s o f t h e S c h l e g e l U K d e b t l e v e l i n R a c h w a l ' s r e p o r t . S h a p i r o c o n c l u d e d t h a t . 8 4 w a s a n a p p r o p r i a t e b e t a f o r t h e C A P M c a l c u l a t i o n . H e a l s o e s t i m a t e d t h e r i s k - f r e e r a t e a n d t h e m a r k e t r i s k p r e m i u m u s i n g U . S . d a t a , b e c a u s e h e w a s o f t h e o p i n i o n t h a t a U . S . b u y e r w o u l d p u r c h a s e S c h l e g e l U K . B a s e d o n t h e s e e s t i m a t e s , S h a p i r o c o n c l u d e d t h a t a 1 3 . 8 - p e r c e n t W A C C w a s a n a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e . I n h i s r e b u t t a l r e p o r t , S h a p i r o a d j u s t e d h i s b e t a t o . 5 b a s e d o n c a l c u l a t i o n s h e m a d e w i t h p e t i t i o n e r ' s b e t a g u i d e l i n e c o m p a n i e s . H e u s e d t h a t b e t a , t h e s a m e r i s k - f r e e r a t e , a n d t h e U . K . m a r k e t r i s k p r e m i u m , c o n c l u d i n g t h a t t h e a d j u s t e d W A C C d i s c o u n t w a s 1 4 . 5 7 p e r c e n t . S h a p i r o u s e d V R C s a l e s f o r e c a s t s a s r e p r o d u c e d i n t h e I n t e r n a l R e v e n u e S e r v i c e ( I R S ) e n g i n e e r ' s r e p o r t t o c a l c u l a t e f r e e c a s h - f l o w s a n d t h e a p p r o p r i a t e t e r m i n a l v a l u e o f S c h l e g e l U K . F o r c a s h - f l o w s , S h a p i r o c a l c u l a t e d e a r n i n g s b e f o r e d e p r e c i a t i o n , i n t e r e s t , a n d t a x e s ( E B D I T ) , u s i n g t h e h i s t o r i c r a t e o f E B D I T f r o m 1 9 8 7 t h r o u g h J u n e 3 0 , 1 9 8 9 , a n d a p p l i e d i t t o - 2 0 - t h e s a l e s f o r e c a s t s . H e t h e n r e d u c e d E B D I T b y a 1 . 3 - p e r c e n t c o r p o r a t e o v e r h e a d e x p e n s e , t h e d e p r e c i a t i o n , a n d t h e c a p i t a l e x p e n d i t u r e s f r o m t h e E & Y r e p o r t . H e a l s o a d j u s t e d f o r t h e c o r p o r a t e t a x r a t e . S h a p i r o c a l c u l a t e d t e r m i n a l v a l u e u s i n g a p r o j e c t e d g r o w t h r a t e i n c a s h - f l o w s o f 6 p e r c e n t , w h i l e a l s o t a k i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n e x p e c t e d i n f l a t i o n o f a p p r o x i m a t e l y 4 p e r c e n t a n d e c o n o m i c g r o w t h o f a b o u t 2 p e r c e n t . H e a r r i v e d a t a t e r m i n a l v a l u e o f $ 8 8 . 2 6 m i l l i o n . A p p l y i n g t h e d i s c o u n t r a t e f r o m h i s o r i g i n a l r e p o r t a n d h i s r e b u t t a l r e p o r t t o h i s c a s h - f l o w p r o j e c t i o n s a n d t e r m i n a l v a l u e , S h a p i r o c o n c l u d e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K u n d e r t h e D C F m e t h o d o n t h e v a l u a t i o n d a t e w a s $ 5 2 . 2 m i l l i o n a n d $ 4 9 . 8 m i l l i o n , r e s p e c t i v e l y . A s a " s a n i t y c h e c k " , S h a p i r o a l s o v a l u e d S c h l e g e l U K u s i n g s e v e r a l m a r k e t m u l t i p l e m e t h o d s . F i r s t , S h a p i r o s e l e c t e d s e v e n c o m p a n i e s t h a t m a n u f a c t u r e d r u b b e r p r o d u c t s f o r a u t o m o b i l e s a n d b u i l d i n g s a n d w e r e i n v o l v e d i n a c q u i s i t i o n s i n s i m i l a r i n d u s t r i e s a r o u n d t h e s a m e t i m e a s t h e s a l e o f S c h l e g e l U K . S h a p i r o t h e n c a l c u l a t e d m a r k e t m u l t i p l e s f r o m t h e a v a i l a b l e d a t a o f p u r p o r t e d l y c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a n d a p p l i e d t h o s e m u l t i p l e s t o t h e f i n a n c i a l d a t a o f S c h l e g e l U K , a r r i v i n g a t t h e f o l l o w i n g f a i r m a r k e t v a l u e s : - 2 1 - C o m p a r a b l e S c h l e g e l U K M u l t i p l e A v e r a g e V a l u e M a r k e t v a l u e / s a l e s 1 . 0 3 $ 6 2 , 2 8 0 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / b o o k v a l u e 1 . 6 8 1 2 , 3 7 4 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / E B I T D A * 9 . 7 3 5 9 , 5 5 9 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / E B I T * 1 3 . 4 8 6 4 , 9 8 7 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / E B I * 1 8 . 1 7 5 5 , 2 3 8 , 0 0 0 A v e r a g e v a l u e $ 5 0 , 8 8 8 , 0 0 0 * E = E a r n i n g s ; I = I n t e r e s t ; T = T a x e s ; D = D e p r e c i a t i o n ; A = A m o r t i z a t i o n . S h a p i r o t h e n a p p l i e d t h i s s a m e a p p r o a c h t o e i g h t p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s . T h e p r i n c i p a l d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e t w o a p p r o a c h e s i s t h a t c o m p a r i s o n t o p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s v a l u e s S c h l e g e l U K a s a s t a n d - a l o n e c o m p a n y , w h e r e a s t h e p r e c e d i n g a p p r o a c h v a l u e d S c h l e g e l U K a s a n a c q u i s i t i o n t a r g e t . T h e r e s u l t s f r o m t h e p u b l i c l y t r a d e d m a r k e t m u l t i p l e a n a l y s i s a r e a s f o l l o w s : C o m p a r a b l e S c h l e g e l U K M u l t i p l e A v e r a g e V a l u e M a r k e t v a l u e / s a l e s 0 . 8 4 $ 5 0 , 2 6 2 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / b o o k v a l u e 1 . 3 6 9 , 1 5 2 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / E B I T D A 7 . 4 6 4 4 , 5 6 5 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / E B I T 1 1 . 1 1 5 2 , 7 2 9 , 0 0 0 M a r k e t v a l u e / E B I 1 3 . 0 9 3 8 , 4 8 8 , 0 0 0 A v e r a g e v a l u e $ 3 9 , 0 3 9 , 0 0 0 L a s t l y , S h a p i r o u s e d t h e s a l e o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n f o r $ 2 3 3 . 2 m i l l i o n a s a m a r k e t c o m p a r a b l e a p p l y i n g t h e m a r k e t m u l t i p l e s f r o m S c h l e g e l C o r p o r a t i o n t o t h e f i n a n c i a l d a t a o f S c h l e g e l U K i n a r r i v i n g a t a n a v e r a g e v a l u e o f $ 4 1 . 3 3 8 m i l l i o n . - 2 2 - A c c o r d i n g t o S h a p i r o , b e c a u s e t h e v a r i o u s c o m p a r a b l e m e t h o d s i g n o r e a v a r i e t y o f r e l e v a n t e c o n o m i c f a c t o r s , i n c l u d i n g a s s e t t u r n o v e r , p r o f i t m a r g i n s , s a l e s g r o w t h , r e t u r n o n i n v e s t m e n t , a n d w o r k i n g c a p i t a l r e q u i r e m e n t s , h e a s s i g n e d m o r e w e i g h t t o t h e D C F m e t h o d . H e c o n c l u d e d t h a t t h e v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 5 2 . 2 m i l l i o n i n h i s o r i g i n a l r e p o r t b u t c h a n g e d h i s c o n c l u s i o n t o $ 4 9 . 8 m i l l i o n b a s e d o n a d j u s t m e n t s m a d e i n h i s r e b u t t a l r e p o r t . B u t t o n B u t t o n a l s o u s e d t h e D C F m e t h o d t o v a l u e S c h l e g e l U K . I n c a l c u l a t i n g t h e c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l , B u t t o n u s e d f i v e g u i d e l i n e c o m p a n i e s t o c a l c u l a t e u n l e v e r e d b e t a , a n d h e r e l e v e r e d b e t a b a s e d o n t h e m e d i a n d e b t - t o - e q u i t y r a t i o o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s , 2 4 . 8 p e r c e n t , t o r e f l e c t t h e d e b t - e q u i t y r a t i o t h a t S c h l e g e l U K w o u l d h a v e a s a n i n d e p e n d e n t e n t i t y . I n a r r i v i n g a t h i s f i n a l c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l , B u t t o n a l s o a p p l i e d a s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m a n d c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m . B u t t o n c l a i m e d t h a t s t u d i e s s h o w t h a t t h e C A P M d o e s n o t f u l l y c a p t u r e t h e r i s k a s s o c i a t e d w i t h s m a l l c o m p a n i e s . A c c o r d i n g l y , h e c o n t e n d s t h a t i t i s a p p r o p r i a t e t o i n c o r p o r a t e a s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m i n t h e d i s c o u n t r a t e t o r e f l e c t t h e a d d i t i o n a l r i s k o f s m a l l c o m p a n i e s s u c h a s S c h l e g e l U K . B u t t o n a d j u s t e d h i s C A P M a n a l y s i s t o i n c l u d e a s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m o f 5 . 7 p e r c e n t . B u t t o n a l s o m a i n t a i n e d t h a t a c o m p a n y - - 2 3 - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m a d j u s t s t h e c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l f o r t h e r e l a t i v e r i s k i n e s s o f t h e c o m p a n y c o m p a r e d t o t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s i n t e r m s o f e i t h e r q u a n t i t a t i v e o r q u a l i t a t i v e f a c t o r s . B u t t o n o p i n e d t h a t , b a s e d o n a g g r e s s i v e s a l e s p r o j e c t i o n s , o p e r a t i o n a l p r o b l e m s , l a c k o f d i v e r s i t y , i n a d e q u a c y o f m a n a g e m e n t r e s o u r c e s , a n d l a c k o f a c c e s s t o a d e q u a t e c a p i t a l , S c h l e g e l U K w a s m o r e r i s k y t h a n t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s t h a t w e r e u s e d i n t h e v a l u a t i o n a n a l y s i s . T h u s , h e a d d e d a 1 - p e r c e n t c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m t o t h e c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l i n c o m i n g t o a c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l o f 2 8 . 7 7 p e r c e n t . B u t t o n c o n c l u d e d t h a t t h e a p p r o p r i a t e W A C C w a s 2 4 . 7 5 p e r c e n t . B u t t o n f o r e c a s t e d S c h l e g e l U K c a s h - f l o w s b a s e d o n i n f o r m a t i o n o b t a i n e d f r o m S c h l e g e l U K d o c u m e n t s a n d d i s c u s s i o n s w i t h m a n a g e m e n t i n 1 9 9 8 o r 1 9 9 9 a b o u t e x p e c t a t i o n s e x i s t i n g d u r i n g t h e f i r s t h a l f o f 1 9 8 9 r e g a r d i n g t h e p e r i o d a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e . H e p r e p a r e d c a s h - f l o w p r o j e c t i o n s f o r t h e a u t o m o t i v e d i v i s i o n a n d t h e b u i l d i n g m a t e r i a l s d i v i s i o n s e p a r a t e l y , u s i n g t h e s a l e s p r o j e c t i o n s t h a t w e r e u s e d b y R a c h w a l , E & Y , a n d S h a p i r o . H e s t a t e d t h a t t h e b u i l d i n g p r o d u c t s f o r e c a s t w a s b a s e d o n u n r e a l i s t i c a l l y o p t i m i s t i c a s s u m p t i o n s a b o u t s a l e s g r o w t h b e c a u s e h e a n t i c i p a t e d a d e c l i n e i n h o u s i n g s t a r t s a n d o t h e r s a l e s , b u t h e c o n c l u d e d t h a t t h e c o n s t r u c t i o n o f a n a l t e r n a t i v e s a l e s f o r e c a s t w a s n o t f e a s i b l e . H e v i e w e d t h e a u t o m o b i l e d i v i s i o n f o r e c a s t s a s r e a s o n a b l e , a l t h o u g h m a n a g e m e n t - 2 4 - s t a t e d 1 0 y e a r s l a t e r t h a t l i t t l e c r e d i b i l i t y w a s g i v e n t o t h o s e p r o j e c t i o n s i n 1 9 8 9 . B u t t o n p r o j e c t e d e x p e n s e s , i n c l u d i n g m a t e r i a l s , l a b o r , o v e r h e a d , r o y a l t y , d e p r e c i a t i o n , t a x e s , c a p i t a l e x p e n d i t u r e s , a n d d e p r e c i a t i o n , b a s e d o n h i s t o r i c a l r a t i o s f r o m J a n u a r y 1 9 8 7 t o J u n e 1 9 8 9 . H e a l s o t o o k i n t o c o n s i d e r a t i o n c h a n g e i n w o r k i n g c a p i t a l i n a r r i v i n g a t t h e c a s h - f l o w e s t i m a t e s . T h e c a s h - f l o w e s t i m a t e s f o r t h e b u i l d i n g m a t e r i a l s a n d a u t o m o t i v e d i v i s i o n s w e r e u l t i m a t e l y c o m b i n e d . H e c a l c u l a t e d t e r m i n a l v a l u e u s i n g t h e 2 4 . 7 5 - p e r c e n t d i s c o u n t r a t e a n d a g r o w t h r a t e o f 6 . 9 p e r c e n t . H e c o n c l u d e d t h a t t h e t e r m i n a l v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 3 3 . 5 5 4 m i l l i o n . A p p l y i n g t h e 2 4 . 7 5 - p e r c e n t d i s c o u n t r a t e t o t h e p r o j e c t e d c a s h - f l o w s a n d t e r m i n a l v a l u e o f t h e S c h l e g e l U K a u t o m o t i v e a n d b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n s , B u t t o n c o n c l u d e d t h a t t h e c o n t r o l l i n g i n t e r e s t v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 1 9 m i l l i o n ; h o w e v e r , B u t t o n a l s o w a s o f t h e o p i n i o n t h a t a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y w a s n e c e s s a r y b e c a u s e t h e D C F m e t h o d c a l c u l a t e s t h e v a l u e o f a p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n y . T h u s , B u t t o n a p p l i e d a 1 6 . 3 - p e r c e n t l a c k - o f - m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t t o v a l u e S c h l e g e l U K a s a p r i v a t e l y h e l d c o m p a n y , c o n c l u d i n g t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e w a s $ 1 6 m i l l i o n . B u t t o n a l s o u s e d t h e m a r k e t m u l t i p l e a p p r o a c h t o v a l u e S c h l e g e l U K ; h o w e v e r , h e r e l i e d o n l y o n t h e p r i c e / e a r n i n g s a n d - 2 5 - p r i c e / c a s h - f l o w r a t i o s . H e c a l c u l a t e d t h e s e r a t i o s u s i n g f i v e g u i d e l i n e c o m p a n i e s a n d m a d e a d j u s t m e n t s s i m i l a r t o t h o s e m a d e u n d e r t h e D C F m e t h o d f o r s m a l l c o m p a n y r i s k s a n d c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k s . H e a r r i v e d a t t h e f o l l o w i n g m a r k e t m u l t i p l e s : M o s t R e c e n t 3 - y e a r M u l t i p l e Y e a r A v e r a g e P r i c e / e a r n i n g s 5 . 5 5 6 . 6 3 P r i c e / c a s h - f l o w 4 . 2 4 4 . 7 3 B u t t o n a p p l i e d t h o s e m u l t i p l e s t o S c h l e g e l U K d a t a f r o m 1 9 8 8 , t o t h e a v e r a g e o f t h e S c h l e g e l U K t h r e e m o s t r e c e n t f i s c a l y e a r s ( 1 9 8 6 - 1 9 8 8 ) , a n d t o a b l e n d o f o n e - h a l f o f 1 9 8 8 a n d t h e f i r s t h a l f o f 1 9 8 9 . T h e r e s u l t s o f t h e s e c a l c u l a t i o n s v a l u e d S c h l e g e l U K f r o m $ 1 4 m i l l i o n t o $ 2 2 m i l l i o n . B u t t o n t h e n a p p l i e d a 1 6 . 3 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d a c o n t r o l p r e m i u m o f 3 5 p e r c e n t , a r r i v i n g a t a r a n g e o f v a l u e s f r o m $ 1 6 m i l l i o n t o $ 2 5 m i l l i o n . I n l i g h t o f a l l o f t h e i n f o r m a t i o n a n d s p e c i f i c c i r c u m s t a n c e s o f S c h l e g e l U K , B u t t o n c o n c l u d e d t h a t t h e m o s t a p p r o p r i a t e v a l u e u n d e r t h e m a r k e t a p p r o a c h w a s $ 2 1 m i l l i o n . B u t t o n i n d i c a t e d i n h i s r e p o r t t h a t t h e a s s e t v a l u a t i o n a p p r o a c h w a s n o t a p p r o p r i a t e a n d t h a t S c h l e g e l U K s h o u l d n o t b e a d j u s t e d t o t a k e i n t o c o n s i d e r a t i o n s y n e r g i e s . A s s e s s i n g t h e v a l u e s d e t e r m i n e d u n d e r t h e D C F m e t h o d a n d t h e m a r k e t m u l t i p l e a p p r o a c h , B u t t o n c o n c l u d e d t h a t b o t h e s t i m a t e s p r o v i d e d u s e f u l i n f o r m a t i o n i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f t h e c o m p a n y , b u t h e p l a c e d g r e a t e r e m p h a s i s o n t h e m a r k e t m u l t i p l e - 2 6 - a p p r o a c h b e c a u s e t h e D C F m e t h o d r e q u i r e d a g r e a t e r n u m b e r o f e s t i m a t e s . A c c o r d i n g l y , B u t t o n c o n c l u d e d t h a t S c h l e g e l U K h a d a f a i r m a r k e t v a l u e o f $ 2 0 m i l l i o n a s o f J u l y 1 , 1 9 8 9 . G o o c h G o o c h a l s o v a l u e d t h e S c h l e g e l U K a u t o m o t i v e a n d b u i l d i n g p r o d u c t s g r o u p s s e p a r a t e l y , t a k i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n t h e d i f f e r e n c e s b e t w e e n t h e i n d u s t r i e s . H i s v a l u a t i o n , h o w e v e r , d e p a r t e d f r o m B u t t o n ' s a p p r o a c h i n t h a t G o o c h v a l u e d S c h l e g e l U K o n b o t h a s y n e r g i s t i c a n d s t a n d - a l o n e b a s i s . A p p l y i n g t h e D C F m e t h o d , G o o c h c a l c u l a t e d a W A C C u s i n g a n i n d u s t r y - w i d e b e t a e s t i m a t e f o r t h e a u t o m o t i v e a n d b u i l d i n g p r o d u c t s o p e r a t i o n s o f S c h l e g e l U K t o c a l c u l a t e c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l . G o o c h w a s o f t h e o p i n i o n t h a t t h e b e t a o f i n d i v i d u a l c o m p a n i e s i s o f t e n u n r e l i a b l e d u e t o s p e c u l a t i o n , l o w t r a d i n g v o l u m e , o r o t h e r f a c t o r s a f f e c t i n g s t o c k p r i c e b e s i d e s e a r n i n g s . B a s e d o n h i s i n d u s t r y w i d e r e s e a r c h , h e c o n c l u d e d t h a t t h e a p p r o p r i a t e b e t a f o r c o m p a n i e s o p e r a t i n g i n t h e a u t o m o t i v e s e c t o r w a s i n t h e r a n g e o f 1 . 0 5 t o 1 . 4 5 w i t h a n a v e r a g e o f 1 . 2 a n d t h a t t h e a p p r o p r i a t e b e t a f o r c o m p a n i e s i n t h e b u i l d i n g p r o d u c t s s e c t o r r a n g e d f r o m 1 . 1 t o 1 . 8 w i t h a n a v e r a g e o f 1 . 3 . H e u l t i m a t e l y u s e d 1 . 3 a n d 1 . 5 , r e s p e c t i v e l y . G o o c h a p p l i e d a s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m o f 5 p e r c e n t t o b o t h t h e a u t o m o t i v e a n d b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n s w h e n c a l c u l a t i n g t h e c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l . G o o c h a l s o p e r c e i v e d - 2 7 - t h e r e t o b e a g r e a t e r r i s k i n t h e S c h l e g e l U K a u t o m o t i v e s e g m e n t d u e t o t h e c o m p e t i t i v e n a t u r e o f w i n n i n g b u s i n e s s f o r n e w m o d e l s a n d S c h l e g e l U K r e l i a n c e o n R o v e r a n d F o r d f o r a m a j o r i t y o f i t s r e v e n u e . D u e t o t h i s c o n c e r n , G o o c h a l s o c h o s e t o a p p l y a c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m o f 2 p e r c e n t t o t h e a u t o m o t i v e d i v i s i o n . N o s u c h a d j u s t m e n t w a s m a d e w i t h r e s p e c t t o t h e b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n . F o r t h e a u t o m o t i v e g r o u p , G o o c h c a l c u l a t e d h i s p r o j e c t e d s y n e r g i s t i c c a s h - f l o w s f r o m f i n a n c i a l f o r e c a s t s d e v e l o p e d b y t h e m a n a g e r s o f S c h l e g e l U K . H e m a d e a d j u s t m e n t s t o t h e s e p r o j e c t i o n s b a s e d o n h i s 1 9 9 8 o r 1 9 9 9 d i s c u s s i o n s w i t h m a n a g e m e n t a n d h i s o v e r a l l v i e w o f t h e a u t o m o t i v e i n d u s t r y i n t h e U n i t e d K i n g d o m d u r i n g t h o s e y e a r s . H e a l s o t o o k i n t o c o n s i d e r a t i o n t h e p o t e n t i a l c l o s e o f t h e L e e d s p l a n t i n e a r l y 1 9 8 9 . G o o c h c o n c l u d e d t h a t t h e s t a n d - a l o n e s c e n a r i o w a s s l i g h t l y l e s s p r o f i t a b l e t h a n t h e s y n e r g i s t i c s c e n a r i o . W i t h r e s p e c t t o t h e b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n , G o o c h n o t e d t h a t t h e r e h a d b e e n r a p i d g r o w t h o v e r t h e m i d - t o l a t e 1 9 8 0 ' s i n t h e h o u s i n g i n d u s t r y ; h o w e v e r , G o o c h f o u n d t h a t t h e r e h a d b e e n a d r o p i n h o u s e b u i l d i n g s t a r t s i n e a r l y 1 9 8 9 a n d t h e l i k e l i h o o d o f r e d u c e d s a l e s o f o t h e r S c h l e g e l U K b u i l d i n g p r o d u c t s . T h u s , h e r e d u c e d t h e b u i l d i n g p r o d u c t p r o j e c t i o n s f o r s t a n d - a l o n e p r o j e c t s , w h i l e a d j u s t i n g f o r h i g h e r s a l e s u n d e r t h e s y n e r g i s t i c a p p r o a c h f o r e c o n o m i e s a c h i e v e d f r o m s y n e r g i e s . - 2 8 - I n e s t i m a t i n g e x p e n d i t u r e s , G o o c h a n a l y z e d h i s t o r i c r o y a l t i e s , c a p i t a l e x p e n d i t u r e s , a n d o v e r h e a d a n d h a d s o m e d i s c u s s i o n s w i t h S c h l e g e l U K m a n a g e m e n t . G o o c h d e t e r m i n e d f r o m t h i s a n a l y s i s t h a t t h e r o y a l t y r a t e f o r t h e a u t o m o t i v e g r o u p w a s 3 p e r c e n t o f s a l e s , t h a t t h e r o y a l t y r a t e f o r t h e b u i l d i n g p r o d u c t s g r o u p w a s 3 . 2 p e r c e n t o f s a l e s , a n d t h a t c a p i t a l e x p e n d i t u r e s s h o u l d b e 4 . 5 p e r c e n t a n d 2 . 3 p e r c e n t f o r t h e a u t o m o t i v e a n d b u i l d i n g p r o d u c t s d i v i s i o n s , r e s p e c t i v e l y . H e a l s o c a l c u l a t e d a t e r m i n a l v a l u e o f $ 4 7 . 6 4 8 m i l l i o n . A p p l y i n g t h e W A C C d i s c o u n t r a t e t o t h e s a l e s p r o j e c t i o n s a n d t e r m i n a l v a l u e , G o o c h a r r i v e d a t a s y n e r g i s t i c v a l u e o f $ 2 4 . 1 8 m i l l i o n a n d a s t a n d - a l o n e v a l u e o f $ 1 7 . 0 5 m i l l i o n . G o o c h a l s o u s e d t h e m a r k e t m u l t i p l e a p p r o a c h t o v a l u e S c h l e g e l U K , f o c u s i n g o n t h e m a r k e t v a l u e o f i n v e s t e d c a p i t a l ( M V I C ) a s t h e p r i m a r y i n d i c a t o r o f v a l u e . M V I C i s t h e s u m o f t h e m a r k e t v a l u e o f t h e c o m m o n s t o c k o f a c o m p a r a b l e c o m p a n y , t h e m a r k e t v a l u e o f t h e i n t e r e s t - b e a r i n g d e b t o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n y , a n d t h e p r e f e r r e d s t o c k . G o o c h c a l c u l a t e d t h e f o l l o w i n g m a r k e t m u l t i p l e s u s i n g n i n e p u r p o r t e d l y c o m p a r a b l e c o m p a n i e s : C o m p a r a b l e C o m p a r a b l e S e l e c t e d M u l t i p l e A v e r a g e M e d i a n M u l t i p l e M V I C / s a l e s 0 . 7 0 0 . 6 2 0 . 6 5 M V I C / E B I T D A 5 . 5 0 5 . 4 2 5 . 5 0 M a r k e t v a l u e / E B I T 7 . 0 5 7 . 1 3 7 . 0 0 P r i c e / a d j u s t e d N e t i n c o m e 1 0 . 3 3 1 0 . 7 8 1 0 . 5 0 - 2 9 - G o o c h a d j u s t e d S c h l e g e l U K r o y a l t i e s , c e n t r a l m a n a g e m e n t o v e r h e a d , a n d a d d i t i o n a l c h a r g e s b e f o r e a p p l y i n g t h e m u l t i p l e s t o S c h l e g e l U K o p e r a t i n g r e s u l t s . H e g a v e m o r e w e i g h t t o t h e r e s u l t s f r o m t h e E B I T D A a n d E B I T m u l t i p l e s b e c a u s e h e c o n s i d e r e d t h e m t o b e m o r e s t a b l e . H e t h e n a p p l i e d a c o n t r o l p r e m i u m t o t h e r e s u l t s o f t h e m a r k e t m u l t i p l e c o m p a r i s o n t o t a k e i n t o c o n s i d e r a t i o n s y n e r g i e s o f a p o t e n t i a l b u y e r , a r r i v i n g a t a v a l u e o f $ 2 3 , 8 7 0 , 0 0 0 . G o o c h c o n c l u d e d t h a t t h e s t a n d - a l o n e v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 2 0 , 3 5 0 , 0 0 0 , a p p l y i n g n o c o n t r o l p r e m i u m . F i n a l l y , G o o c h a p p l i e d a n u n d e r l y i n g a s s e t a p p r o a c h t o v a l u i n g S c h l e g e l U K . H e i n d i c a t e d t h a t t h e n e t w o r k i n g c a p i t a l a s o f J u n e 3 0 , 1 9 8 9 , w a s $ 6 . 8 2 m i l l i o n a n d t h a t f i x e d a s s e t s h a d a b o o k v a l u e o f a p p r o x i m a t e l y $ 1 0 . 8 5 m i l l i o n . A t t h e e n d o f 1 9 8 9 , f i x e d a s s e t s w e r e w r i t t e n u p t o $ 1 9 . 8 4 m i l l i o n . A f t e r a d j u s t m e n t s f o r d e b t a n d t i m i n g i s s u e s , G o o c h e s t i m a t e d t h a t t h e v a l u e w a s m o r e l i k e l y t o b e r e s t a t e d t o $ 1 9 . 2 2 m i l l i o n . I n v i e w o f t h e v a l u e s d e r i v e d f r o m t h e i n c o m e a n d m a r k e t a p p r o a c h e s , G o o c h s t a t e d t h a t t h e l i q u i d a t i o n v a l u e w a s a l e s s r e l i a b l e i n d i c a t o r b e c a u s e t h e o t h e r a p p r o a c h e s s e e m e d t o p r o d u c e h i g h e r v a l u e s . G o o c h g a v e e q u a l w e i g h t t o t h e s y n e r g i s t i c a n d s t a n d - a l o n e v a l u e s f r o m t h e v a r i o u s a p p r o a c h e s s e t f o r t h a b o v e , c o n c l u d i n g t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 2 1 . 7 m i l l i o n . - 3 0 - S c h l e g e l G m b H S h a p i r o S h a p i r o u s e d t h e s a m e v a l u a t i o n m e t h o d s s e t f o r t h a b o v e i n v a l u i n g S c h l e g e l G m b H . H e c a l c u l a t e d a c o s t - o f - e q u i t y c a p i t a l o f 1 1 . 2 1 p e r c e n t a n d a W A C C o f 8 . 4 6 p e r c e n t . A p p l y i n g t h i s d i s c o u n t r a t e t o t h e I R S e n g i n e e r c a s h - f l o w p r o j e c t i o n s t h a t w e r e d e r i v e d f r o m t h e V R C p r o j e c t i o n s , S h a p i r o c a l c u l a t e d a v a l u e f o r S c h l e g e l G m b H o f $ 1 0 m i l l i o n , i n d e p e n d e n t o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p . S h a p i r o v e r i f i e d t h i s a m o u n t u s i n g t h e m a r k e t m u l t i p l e a p p r o a c h e s d e s c r i b e d a b o v e . A p p l i c a t i o n o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n y m a r k e t m u l t i p l e a n a l y s i s t o S c h l e g e l G m b H r e s u l t e d i n a n e s t i m a t e d v a l u e o f $ 1 0 . 4 m i l l i o n . S h a p i r o n o t e d , h o w e v e r , t h a t t h i s v a l u a t i o n w a s m o r e c o n j e c t u r a l b e c a u s e t h e u n d e r l y i n g d a t a w e r e s u b j e c t t o s o m e d e g r e e o f e r r o r . I n p a r t i c u l a r , i t w a s n e c e s s a r y t o t r a n s l a t e G e r m a n f i n a n c i a l s t a t e m e n t s a n d d i s c e r n t h e m e a n i n g s o f v a r i o u s t e r m s a n d a c c o u n t s . T h e m a r k e t m u l t i p l e a n a l y s i s f r o m p u b l i c l y t r a d e d c o m p a r a b l e s r e s u l t e d i n a v a l u e o f $ 7 m i l l i o n . S h a p i r o ' s u l t i m a t e c o n c l u s i o n w a s t h a t S c h l e g e l G m b H h a d a v a l u e o f $ 1 0 m i l l i o n , e x c l u s i v e o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p ; h o w e v e r , h e m a d e a d j u s t m e n t s i n h i s r e b u t t a l r e p o r t , r e s t a t i n g t h e v a l u e t o b e $ 8 . 4 m i l l i o n . - 3 1 - L a h m a n n L a h m a n n v a l u e d S c h l e g e l G m b H , a t t e m p t i n g u n s u c c e s s f u l l y t o i d e n t i f y c o m p a r a b l e t h i r d - p a r t y t r a n s a c t i o n s . T h u s , h e d e t e r m i n e d t h e f a i r m a r k e t v a l u e b a s e d o n t h e s u s t a i n a b l e p r o f i t s o f t h e c o m p a n y a t t h e v a l u a t i o n d a t e . H e p r o j e c t e d t h e s u s t a i n a b l e p r o f i t s i n p e r p e t u i t y a f t e r N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , b y a d j u s t i n g t h e r e c o r d e d a n n u a l p r o f i t s b y e x t r a o r d i n a r y e x p e n s e s a n d i n c o m e r e l a t i n g t o t r a n s a c t i o n s t h a t w e r e n o t p a r t o f t h e b u s i n e s s o f S c h l e g e l G m b H a t t h e v a l u a t i o n d a t e . G e r m a n i n c o m e t a x e s ( i . e . , t r a d e t a x o n i n c o m e a n d c o r p o r a t i o n t a x e s ) w e r e d e d u c t e d f r o m t h e a d j u s t e d p r o f i t s a s t h e f i n a l c o m p o n e n t o f t h e c a l c u l a t i o n . L a h m a n n ' s p r o j e c t i o n s w e r e t h e n d i s c o u n t e d t o t h e i r p r e s e n t v a l u e u s i n g a d i s c o u n t r a t e t h a t w a s c o m p o s e d o f t h e l o n g - t e r m i n t e r e s t r a t e f o r r i s k - f r e e G o v e r n m e n t b o n d s ( 7 . 6 p e r c e n t ) r e d u c e d b y t h e G e r m a n c o r p o r a t i o n t a x r a t e o f 3 6 p e r c e n t o n d i s t r i b u t e d p r o f i t s . T h e r e s u l t i n g a d j u s t e d d i s c o u n t r a t e o f 4 . 8 6 p e r c e n t w a s i n c r e a s e d b y t h e f o l l o w i n g r i s k e l e m e n t s : A m a r k e t r i s k p r e m i u m o f 5 . 3 p e r c e n t f o r g e n e r a l b u s i n e s s r i s k ( b a s e d o n e m p i r i c a l i n v e s t i g a t i o n i n G e r m a n y ) , a s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m o f 2 p e r c e n t , a n d a 1 - p e r c e n t s p e c i f i c - c o m p a n y r i s k p r e m i u m b e c a u s e S c h l e g e l G m b H c o u l d p o t e n t i a l l y b e h e l d l i a b l e f o r s o i l c o n t a m i n a t i o n . T h e o v e r a l l d i s c o u n t r a t e w a s 1 3 . 1 6 p e r c e n t . T h e a p p l i c a t i o n o f t h i s - 3 2 - d i s c o u n t r a t e t o t h e s u s t a i n a b l e p r o f i t s r e s u l t e d i n a f a i r m a r k e t v a l u e f o r S c h l e g e l G m b H o f $ 2 . 6 m i l l i o n . V a l u a t i o n A n a l y s i s a n d C o n c l u s i o n s P e t i t i o n e r a r g u e s t h a t w e s h o u l d v a l u e t h e s u b j e c t c o m p a n i e s u s i n g a n a s s e t v a l u a t i o n m e t h o d ; h o w e v e r , i n v a l u i n g t h e s t o c k o f o p e r a t i n g c o m p a n i e s , p r i m a r y c o n s i d e r a t i o n i s g e n e r a l l y g i v e n t o t h e e a r n i n g s o f t h e c o m p a n y . S e e E s t a t e o f H u n t s m a n v . C o m m i s s i o n e r , 6 6 T . C . 8 6 1 , 8 7 6 ( 1 9 7 6 ) ( c i t i n g L e v e n s o n ' s E s t a t e v . C o m m i s s i o n e r , 2 8 2 F . 2 d 5 8 1 , 5 8 6 ( 3 d C i r . 1 9 6 0 ) , a f f g . o n t h i s i s s u e T . C . M e m o . 1 9 5 9 - 1 2 0 ) ; s e e a l s o R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , 2 4 2 . A s s e t v a l u a t i o n i s a c c o r d e d t h e g r e a t e s t w e i g h t i n v a l u i n g t h e s t o c k o f a h o l d i n g c o m p a n y . S e e L e v e n s o n ' s E s t a t e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 8 6 . S c h l e g e l U K a n d S c h l e g e l G m b H a r e o p e r a t i n g c o m p a n i e s , a n d t h e e x p e r t s i n t h i s c a s e f o c u s e d o n t h e e a r n i n g p o t e n t i a l i n a r r i v i n g a t f a i r m a r k e t v a l u e . T h e e x p e r t s a l s o i n d i c a t e d t h a t t h e a s s e t m e t h o d o l o g y i s i n a p p r o p r i a t e b e c a u s e i t u n d e r v a l u e s t h e s u b j e c t c o m p a n i e s . A c c o r d i n g l y , w e f o c u s o n t h e e a r n i n g p o w e r t o a r r i v e a t f a i r m a r k e t v a l u e , g i v i n g l i t t l e w e i g h t t o t h e v a l u e o f t h e a s s e t s o f t h e c o m p a n i e s . W e f o c u s i n i t i a l l y o n w h e t h e r S c h l e g e l U K s h o u l d b e v a l u e d a s a s t a n d - a l o n e e n t i t y o r a s a n e n t i t y l i k e l y t o b e a c q u i r e d b y a c o m p a n y w i t h s y n e r g i e s . B u t t o n v a l u e d S c h l e g e l U K o n a s t a n d - a l o n e b a s i s b e c a u s e h e w a s o f t h e o p i n i o n t h a t n o s y n e r g i s t i c b u y e r w a s a v a i l a b l e f o r S c h l e g e l U K . G o o c h c o n s i d e r e d t h e - 3 3 - p o t e n t i a l f o r a s y n e r g i s t i c b u y e r , c o n c l u d i n g t h a t s y n e r g i e s o n l y i n c r e a s e d t h e v a l u e o f S c h l e g e l U K b y a s m a l l a m o u n t . S h a p i r o w a s o f t h e o p i n i o n t h a t S c h l e g e l U K s h o u l d b e v a l u e d a s i f i t w o u l d b e p u r c h a s e d b y a s y n e r g i s t i c b u y e r . T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f p r o p e r t y s h o u l d r e f l e c t t h e h i g h e s t a n d b e s t u s e t o w h i c h t h e p r o p e r t y c o u l d b e p u t o n t h e d a t e o f v a l u a t i o n . S e e S t a n l e y W o r k s & S u b s . v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 3 8 9 , 4 0 0 ( 1 9 8 6 ) . P e t i t i o n e r , r e l y i n g o n t h e e x p e r t r e p o r t o f G o o c h , a r g u e s t h a t t h e l i k e l i h o o d o f a s y n e r g i s t i c b u y e r ' s p u r c h a s i n g S c h l e g e l U K w a s n o g r e a t e r t h a n a s t a n d - a l o n e s c e n a r i o , b u t p e t i t i o n e r m a i n t a i n s t h a t i t c o n s i d e r e d b o t h s c e n a r i o s i n a r r i v i n g a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e f o r S c h l e g e l U K . W e a r e n o t p e r s u a d e d t h a t p e t i t i o n e r a d e q u a t e l y c o n s i d e r e d t h e p o t e n t i a l f o r s y n e r g i e s i n v a l u i n g S c h l e g e l U K . T h e r e w e r e s i x p o t e n t i a l s y n e r g i s t i c b u y e r s o f S c h l e g e l U K . Y e t , p e t i t i o n e r ' s a p p l i c a t i o n o f t h e D C F m e t h o d a n d m a r k e t m u l t i p l e a p p r o a c h r e l i e d s i g n i f i c a n t l y o n a s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m , a c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m , a n d n u m e r o u s c a s h - f l o w a s s u m p t i o n s m o r e a p p r o p r i a t e f o r a s t a n d - a l o n e v a l u a t i o n . B u t t o n d i d n o t v a l u e S c h l e g e l U K w i t h s y n e r g i e s , a n d , w h e n G o o c h p u r p o r t e d l y v a l u e d S c h l e g e l U K w i t h s y n e r g i e s , h e u s e d t h e s a m e r e v e n u e p r o j e c t i o n s h e u s e d i n t h e s t a n d - a l o n e a n a l y s i s a n d d i d n o t m a k e t h e n e c e s s a r y a d j u s t m e n t s t o t h e d i s c o u n t r a t e t o r e f l e c t t h e b e n e f i t s o f s y n e r g i e s . A s y n e r g i s t i c b u y e r w o u l d n o t o n l y - 3 4 - a c h i e v e c o s t s a v i n g s b u t w o u l d a l s o i n c r e a s e s a l e s . W h e n a s k e d d u r i n g t r i a l i f h e w o u l d s e l l S c h l e g e l U K a t t h e v a l u e a t w h i c h h e a r r i v e d f r o m h i s c a l c u l a t i o n s , G o o c h r e s p o n d e d : " I p r o b a b l y w o u l d n ' t h a v e s o l d i t [ f o r $ 2 1 m i l l i o n ] b e c a u s e i t w a s w o r t h m o r e t o m e , t h e s e l l e r , y e s . I p r o b a b l y w o u l d n o t h a v e s o l d i t f o r t h a t . " A c c o r d i n g l y , w e r e j e c t p e t i t i o n e r ' s p r o p o s e d v a l u a t i o n o f S c h l e g e l U K a s n o t t h e v a l u e a t w h i c h t h e c o m p a n y w o u l d h a v e c h a n g e d h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g s e l l e r a n d a w i l l i n g b u y e r . R e l i a n c e s o l e l y o n a s t a n d - a l o n e v a l u e a n d a p p l i c a t i o n o f t h e s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m a n d c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m a r e n o t j u s t i f i e d b y t h e e v i d e n c e i n t h i s c a s e . W e a l s o d i s a g r e e w i t h r e s p o n d e n t ' s p r o p o s e d v a l u a t i o n b e c a u s e t o o m u c h r e l i a n c e i s p l a c e d o n t h e s y n e r g i s t i c v a l u a t i o n o f S c h l e g e l U K , r e s u l t i n g i n a n u n r e a l i s t i c a l l y h i g h v a l u e . I n s e l e c t i n g b e t a f o r t h e D C F c a l c u l a t i o n i n h i s o r i g i n a l r e p o r t , S h a p i r o s e l e c t e d a l o w b e t a , a n d , i n h i s r e b u t t a l r e p o r t , h e a c t u a l l y u s e d a b e t a o f . 5 t h a t w a s b e l o w t h e r a n g e o f b e t a s f o r p u r p o r t e d l y c o m p a r a b l e c o m p a n i e s . H e a l s o d i d n o t a d d r e s s t h e a p p r o p r i a t e r o y a l t y r a t e s o r p r o p e r l y c o n s i d e r t h e e c o n o m i c c o n d i t i o n s i n t h e U n i t e d K i n g d o m o n t h e v a l u a t i o n d a t e . J u s t a s d e t e r m i n a t i o n o f f a i r m a r k e t v a l u e r e q u i r e s a s s u m p t i o n o f a w i l l i n g s e l l e r , i t d o e s n o t a s s u m e h y p o t h e t i c a l t r a n s a c t i o n s t h a t a r e " u n l i k e l y a n d p l a i n l y c o n t r a r y t o t h e e c o n o m i c i n t e r e s t s " o f a h y p o t h e t i c a l b u y e r . S e e E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 - 3 5 - T . C . 3 1 2 , 3 3 7 ( 1 9 8 9 ) ( q u o t i n g E s t a t e o f C u r r y v . U n i t e d S t a t e s , 7 0 6 F . 2 d 1 4 2 4 , 1 4 2 9 ( 7 t h C i r . 1 9 8 3 ) ) ; s e e a l s o E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 3 2 ( 1 9 9 0 ) . W e a r e n o t p e r s u a d e d t h a t b u y e r s e x i s t w h o w o u l d b e w i l l i n g t o p a y t h e v a l u e a s s e r t e d b y S h a p i r o . T h e e x p e r t s ' s e l e c t i o n o f c o m p a r a b l e c o m p a n i e s w i t h r e s p e c t t o t h e m a r k e t m u l t i p l e e s t i m a t e s f a i l e d t o c o n s i d e r o b j e c t i v e g u i d e p o s t s o f c o m p a r a b i l i t y . I n a d d i t i o n , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t s m a d e e x t e n s i v e a d j u s t m e n t s b a s e d o n h i n d s i g h t a s t o m a t t e r s o c c u r r i n g s u b s e q u e n t t o t h e v a l u a t i o n d a t e . S o m e o f t h e s e a d j u s t m e n t s w e r e b a s e d o n i n t e r v i e w s w i t h p e t i t i o n e r ' s e m p l o y e e s a n d r e p r e s e n t a t i v e s 1 0 y e a r s a f t e r t h e v a l u a t i o n d a t e a n d i n a n t i c i p a t i o n o f t r i a l . C e r t a i n o f t h e e m p l o y e e s a l s o t e s t i f i e d a t t r i a l . T h e i r t e s t i m o n y w a s n o t c o r r o b o r a t e d b y c o n t e m p o r a n e o u s r e c o r d s a n d t h u s a p p e a r s t o e x a g g e r a t e 1 9 8 9 a d v e r s e c o n d i t i o n s a n d p r o b l e m s . T h e a d j u s t m e n t s m a d e w e r e i n c o n s i s t e n t w i t h a s s u m p t i o n s u s e d a t t h e t i m e o f t h e t r a n s a c t i o n . S u c h a d j u s t m e n t s a r e s u s c e p t i b l e t o m a n i p u l a t i o n f o r t h e p u r p o s e o f a c h i e v i n g t h e r e s u l t s o u g h t b y t h e p a r t y , a n d t h e y a r e u n r e l i a b l e i n t h i s c a s e . S h a p i r o , o n t h e o t h e r h a n d , d i d n o t s u f f i c i e n t l y i n v e s t i g a t e t h e s p e c i f i c c i r c u m s t a n c e s o f t h e c o m p a n y i n 1 9 8 9 . C o n s e q u e n t l y , w e d o n o t r e l y c o m p l e t e l y o n t h e o p i n i o n o f a n y o f t h e e x p e r t s a n d m u s t d o t h e b e s t w e c a n - 3 6 - w i t h t h e c o m p i l a t i o n s o f d a t a a n d e x p l a n a t i o n s t h a t e a c h p r o v i d e d . I n v a l u i n g S c h l e g e l G m b H , L a h m a n n a n d S h a p i r o a c t u a l l y c a l c u l a t e d c o m p a r a b l e d i s c o u n t r a t e s . T h e a s s u m e d c a s h - f l o w s a n d s u s t a i n a b l e p r o f i t s , h o w e v e r , v a r i e d t o s u c h a n e x t e n t t h a t t h e r e s u l t i n g f a i r m a r k e t v a l u e e s t i m a t e s d i f f e r e d b y a p p r o x i m a t e l y $ 5 . 8 m i l l i o n . E v a l u a t i n g t h e r e p o r t s , w e a g r e e w i t h r e s p o n d e n t t h a t t h e c o n t e m p o r a n e o u s l y p r e p a r e d s a l e s p r o j e c t i o n s a r e t h e m o s t a p p r o p r i a t e s t a r t i n g p o i n t f o r c a s h - f l o w s , b u t S h a p i r o a g a i n f a i l e d t o i n v e s t i g a t e o r t o c o n s i d e r a d e q u a t e l y s p e c i f i c f a c t s r e l a t i n g t o S c h l e g e l G m b H k n o w n a t t h e v a l u a t i o n d a t e . W h e n a s k e d a t t r i a l w h e t h e r a p r o s p e c t i v e b u y e r w o u l d h a v e u s e d h i s m e t h o d o l o g y o r w o u l d h a v e v i s i t e d t h e f a c i l i t y a n d t a l k e d t o t h e p e o p l e i n v o l v e d i n t h e b u s i n e s s , S h a p i r o s t a t e d t h a t " t h e y w o u l d - - t h e y w o u l d g o - - t h e y s h o u l d c e r t a i n l y g o o u t a n d t a l k t o t h e p e o p l e t h e r e , t r y t o u n c o v e r a n y h i d d e n p r o b l e m s t h a t m i g h t e x i s t . " S h a p i r o a n d B u t t o n u s e d t h e m a n a g e m e n t - p r e p a r e d s a l e s p r o j e c t i o n s i n m a k i n g t h e i r c a s h - f l o w e s t i m a t e s f o r S c h l e g e l U K , a n d t h e r e s u l t s o f t h e i r c a s h - f l o w a n a l y s e s a r e c o m p a r a b l e . T h e p r i m a r y d i f f e r e n c e i n t h e i r f a i r m a r k e t v a l u e c o n c l u s i o n s i s a t t r i b u t a b l e t o t h e d i s c o u n t r a t e a n d t e r m i n a l v a l u e t h a t e a c h c a l c u l a t e d . - 3 7 - S h a p i r o u s e d t h e W A C C f o r m u l a , c o n c l u d i n g t h a t t h e d i s c o u n t r a t e w a s 1 4 . 5 7 p e r c e n t . B u t t o n u s e d t h e s a m e f o r m u l a i n a r r i v i n g a t h i s d i s c o u n t r a t e e s t i m a t e o f 2 4 . 7 5 p e r c e n t . H o w e v e r , a s w e i n d i c a t e d a b o v e , t h e b e t a t h a t S h a p i r o u s e d w a s t o o l o w , a n d B u t t o n e r r o n e o u s l y i n c o r p o r a t e d a s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m a n d a c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m t h a t e l e v a t e d t h e d i s c o u n t r a t e t o a n u n r e a s o n a b l y h i g h l e v e l . S u b s t i t u t i n g a b e t a o f 1 . 1 8 i n t o S h a p i r o ' s c a l c u l a t i o n a n d s u b t r a c t i n g o u t t h e s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m a n d c o m p a n y - s p e c i f i c r i s k p r e m i u m u s e d i n B u t t o n ' s c a l c u l a t i o n , w e a r r i v e a t a d i s c o u n t r a t e o f a p p r o x i m a t e l y 2 0 p e r c e n t . A p p l y i n g t h a t d i s c o u n t r a t e t o B u t t o n ' s a n d S h a p i r o ' s c a s h - f l o w e s t i m a t e s a n d c a l c u l a t i n g t e r m i n a l v a l u e f o r e a c h , f a i r m a r k e t v a l u e s o f $ 3 1 . 5 7 7 m i l l i o n a n d $ 3 0 . 8 1 1 m i l l i o n , r e s p e c t i v e l y , a r e i n d i c a t e d . T a k i n g i n t o c o n s i d e r a t i o n t h e i n h e r e n t l y i m p r e c i s e n a t u r e o f v a l u a t i o n , w e c o n c l u d e a n d f i n d a s a f a c t t h a t , b a s e d o n a l l o f t h e f a c t o r s s e t f o r t h h e r e i n a n d o n t h e e n t i r e r e c o r d , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l U K w a s $ 3 1 m i l l i o n o n t h e v a l u a t i o n d a t e . P e t i t i o n e r r e p o r t e d a $ 9 . 4 m i l l i o n f a i r m a r k e t v a l u e f o r S c h l e g e l G m b H o n i t s 1 9 8 9 F e d e r a l i n c o m e t a x r e t u r n . T h i s a m o u n t w a s t h e s u m o f t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p , $ 5 . 6 2 3 m i l l i o n , n o w s t i p u l a t e d t o b e $ 5 , 1 1 6 , 1 3 6 , a n d t h e $ 3 . 7 7 7 m i l l i o n V R C f a i r m a r k e t v a l u e e s t i m a t e f o r S c h l e g e l G m b H . P e t i t i o n e r n o w c o n t e n d s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l - 3 8 - G m b H w a s $ 2 . 6 m i l l i o n o n t h e v a l u a t i o n d a t e , r e l y i n g o n t h e e x p e r t r e p o r t o f L a h m a n n . T h e r e p o r t e d v a l u e s i n p e t i t i o n e r ' s r e t u r n a r e a d m i s s i o n s b y p e t i t i o n e r . A l o w e r v a l u e c a n n o t b e s u b s t i t u t e d a t t h i s p o i n t w i t h o u t c o g e n t p r o o f t h a t t h e r e p o r t e d v a l u e s w e r e e r r o n e o u s . S e e E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 3 3 7 - 3 3 8 . F o r t h e r e a s o n s i n d i c a t e d a b o v e , w e a r e n o t p e r s u a d e d b y L a h m a n n ' s u s e o f h i n d s i g h t , n o r a r e w e p e r s u a d e d b y r e s p o n d e n t t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e s h o u l d b e i n c r e a s e d . A c c o r d i n g l y , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f S c h l e g e l G m b H o n t h e v a l u a t i o n d a t e , e x c l u s i v e o f t h e s i l e n t p a r t n e r s h i p i n t e r e s t , w a s $ 3 . 7 7 7 m i l l i o n . A d j u s t e d B a s i s o f S c h l e g e l G m b H T h e p a r t i e s a l s o d i s a g r e e a s t o t h e a d j u s t e d b a s i s o f S c h l e g e l G m b H . R e s p o n d e n t m a i n t a i n s t h a t t h e a d j u s t e d b a s i s i s $ 4 , 0 4 7 , 9 9 3 , a n d p e t i t i o n e r a r g u e s t h a t t h e a d j u s t e d b a s i s s h o u l d a l s o i n c l u d e i n t e r e s t i n c o m e o f $ 6 7 5 , 2 2 7 t h a t S c h l e g e l G m b H r e p o r t e d o n i t s 1 9 8 8 t a x r e t u r n p u r s u a n t t o s e c t i o n 9 5 1 . S e c t i o n 9 6 1 p r o v i d e s t h a t t h e b a s i s o f a U . S . s h a r e h o l d e r ' s s t o c k i n a c o n t r o l l e d f o r e i g n c o r p o r a t i o n i s i n c r e a s e d b y t h e a m o u n t i n c l u d e d i n t h e s h a r e h o l d e r ' s g r o s s i n c o m e u n d e r s e c t i o n 9 5 1 . S e c t i o n 9 6 1 ( b ) , h o w e v e r , p r o v i d e s t h a t t h e b a s i s o f s u c h s t o c k s h a l l b e r e d u c e d b y t h e a m o u n t a c t u a l l y r e c e i v e d a n d e x c l u d e d f r o m g r o s s i n c o m e o f t h e U . S . s h a r e h o l d e r u n d e r s e c t i o n 9 5 9 . S c h l e g e l C o r p o r a t i o n i n c l u d e d $ 6 7 5 , 2 2 7 o f i n t e r e s t i n c o m e - 3 9 - f r o m S c h l e g e l G m b H i n i t s g r o s s i n c o m e f o r 1 9 8 8 p u r s u a n t t o s e c t i o n 9 5 1 . B a s i s , t h e r e f o r e , d e p e n d s u p o n w h e t h e r t h i s a m o u n t w a s a c t u a l l y d i s t r i b u t e d t o S c h l e g e l C o r p o r a t i o n b e f o r e N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 . T h e S c h l e g e l C o r p o r a t i o n g e n e r a l l e d g e r r e f l e c t e d t h a t S c h l e g e l C o r p o r a t i o n h a d a n a d j u s t e d b a s i s i n S c h l e g e l G m b H o f $ 4 , 0 4 7 , 9 9 3 a t t h e e n d o f 1 9 8 8 . T h i s a m o u n t r e f l e c t s a r e d u c t i o n i n b a s i s u n d e r s e c t i o n 9 6 1 ( b ) f o r t h e a m o u n t o f t h e i n t e r e s t i n c o m e r e p o r t e d i n 1 9 8 8 , w h i c h i n t u r n a s s u m e s t h a t t h e d i s t r i b u t i o n w a s m a d e p r i o r t o N o v e m b e r 3 0 , 1 9 8 9 , a n d e x c l u d e d f r o m S c h l e g e l C o r p o r a t i o n i n c o m e u n d e r s e c t i o n 9 5 9 . P e t i t i o n e r c h a l l e n g e s t h e a c c o u n t b a l a n c e s h o w n o n t h e l e d g e r , c l a i m i n g t h a t t h e d i s t r i b u t i o n o f i n t e r e s t i n c o m e w a s n o t m a d e , b u t t h e n p e t i t i o n e r r e l i e s o n t h e a b s e n c e o f a l e d g e r e n t r y r e c o r d i n g t h e d i s t r i b u t i o n a n d v a g u e t e s t i m o n y s u g g e s t i n g , b u t n o t e s t a b l i s h i n g , t h a t n o d i s t r i b u t i o n i n f a c t w a s m a d e . D u e t o t h e a m b i g u o u s a n d u n r e l i a b l e n a t u r e o f t h e b o o k s a n d t e s t i m o n i a l e v i d e n c e , p e t i t i o n e r h a s f a i l e d t o p r o v e t h a t i t i s e n t i t l e d t o a d d i t i o n a l b a s i s i n S c h l e g e l G m b H o v e r t h a t r e f l e c t e d i n t h e g e n e r a l l e d g e r a c c o u n t o f S c h l e g e l C o r p o r a t i o n a t t h e e n d o f 1 9 8 8 . - 4 0 - W e h a v e c o n s i d e r e d t h e o t h e r a r g u m e n t s o f t h e p a r t i e s . O u r r e s o l u t i o n o f t h e v a l u a t i o n i s s u e s r e n d e r s d i s c u s s i o n o f a l t e r n a t i v e a r g u m e n t s u n n e c e s s a r y . D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .