TAX COURT OPINION

Case: May T. Rakow
Docket Number: 18975-96
Judge: Gale
Opinion Type: memo
Filed: 05/27/1999
Pages: 25

T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 1 7 7 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T M A Y T . R A K O W , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 1 8 9 7 5 - 9 6 . F i l e d M a y 2 7 , 1 9 9 9 . G l e n T . D o b o s z a n d M a r i o s N . K a r a y a n n i s , f o r p e t i t i o n e r . K a r e n P . W r i g h t , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N G A L E , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a d e f i c i e n c y i n p e t i t i o n e r ' s F e d e r a l g i f t t a x f o r t h e 1 9 9 2 t a x a b l e y e a r i n t h e a m o u n t o f $ 1 7 0 , 8 8 5 . T h e i s s u e f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f s t o c k g i v e n b y p e t i t i o n e r t o h e r c h i l d r e n a n d g r a n d c h i l d r e n . - 2 - U n l e s s o t h e r w i s e i n d i c a t e d , a l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e a s i n e f f e c t f o r t h e y e a r i n i s s u e , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . T h e s t i p u l a t i o n o f f a c t s a n d t h e a t t a c h e d e x h i b i t s a r e i n c o r p o r a t e d b y t h i s r e f e r e n c e . P e t i t i o n e r r e s i d e d i n E l g i n , I l l i n o i s , a t t h e t i m e t h e p e t i t i o n w a s f i l e d . I l l i n o i s H y d r a u l i c C o n s t r u c t i o n C o . ( I H C ) h a s b e e n o w n e d b y t h e R a k o w f a m i l y s i n c e 1 9 7 0 . D u r i n g 1 9 9 2 , I H C h a d o u t s t a n d i n g 6 , 3 4 0 s h a r e s o f c o m m o n s t o c k a n d n o p r e f e r r e d s t o c k . O n O c t o b e r 1 , 1 9 9 2 , p e t i t i o n e r g a v e a t o t a l o f 1 , 7 8 0 s h a r e s o f I H C c o m m o n s t o c k t o h e r c h i l d r e n a n d g r a n d c h i l d r e n . P e t i t i o n e r r e p o r t e d t h e g i f t s o f t h e 1 , 7 8 0 s h a r e s o f I H C s t o c k o n a 1 9 9 2 F o r m 7 0 9 , U n i t e d S t a t e s G i f t ( a n d G e n e r a t i o n - S k i p p i n g T r a n s f e r ) T a x R e t u r n . P e t i t i o n e r ' s 1 9 9 2 g i f t t a x r e t u r n v a l u e d t h e 6 , 3 4 0 s h a r e s o f I H C c o m m o n s t o c k a t $ 2 , 2 5 0 , 0 0 0 , o r $ 3 5 4 . 8 9 p e r s h a r e , o n a m i n o r i t y b a s i s . R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d t h e v a l u e o f t h e 6 , 3 4 0 s h a r e s o f I H C t o b e $ 3 , 8 4 6 , 1 6 1 , o r $ 6 0 6 . 6 5 p e r s h a r e , o n a m i n o r i t y b a s i s . I H C i s a g e n e r a l c o n t r a c t o r e n g a g e d i n t h e c o n s t r u c t i o n o f i n d u s t r i a l a n d c o m m e r c i a l b u i l d i n g s , s e w a g e a n d w a t e r t r e a t m e n t p l a n t s , a n d u n d e r g r o u n d u t i l i t i e s , p r i m a r i l y i n N o r t h e r n - 3 - I l l i n o i s . I H C o b t a i n e d i t s w o r k t h r o u g h b i d s . S o m e r e q u e s t s f o r b i d s , s u c h a s t h o s e f o r p u b l i c o r m u n i c i p a l j o b s , w e r e a d v e r t i s e d . I n c o n t r a s t , t h e u t i l i t i e s , t h a t i s , t h e p o w e r a n d t e l e p h o n e c o m p a n i e s , w o u l d s e n d i n v i t a t i o n s t o b i d t o I H C a n d o t h e r p r e s e l e c t e d c o m p a n i e s . I H C p e r f o r m e d m o s t o f i t s c o n t r a c t s a l o n e , w i t h o u t s u b c o n t r a c t i n g s i g n i f i c a n t p o r t i o n s o f t h e w o r k . I H C h a s d o n e w o r k f o r t h e u t i l i t i e s f o r a b o u t 5 0 y e a r s . T w o o f i t s m a j o r c l i e n t s w e r e A m e r i t e c h , a t e l e p h o n e c o m p a n y , a n d C o m m o n w e a l t h E d i s o n , a p o w e r c o m p a n y . I n t h e 5 - y e a r p e r i o d s p a n n i n g f i s c a l y e a r s e n d e d A p r i l 3 0 , 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 2 , t h e s e t w o m a j o r c l i e n t s c o n t r i b u t e d f r o m 3 3 t o 4 9 p e r c e n t o f i t s r e v e n u e s . T h o m a s R a k o w ( M r . R a k o w ) , p e t i t i o n e r ' s s o n , h a s b e e n p r e s i d e n t o f I H C s i n c e t h e e a r l y 1 9 8 0 ' s . P e t i t i o n e r a l s o w a s a f u l l - t i m e o f f i c e r o f I H C . I H C p a i d M r . R a k o w a n d p e t i t i o n e r a s f o l l o w s : Y e a r E n d e d M r . R a k o w P e t i t i o n e r A p r . 3 0 , 1 9 8 8 $ 1 0 6 , 6 0 0 $ 5 2 , 0 0 0 A p r . 3 0 , 1 9 8 9 1 5 8 , 7 0 0 7 0 , 8 0 0 A p r . 3 0 , 1 9 9 0 2 3 3 , 3 5 0 7 7 , 6 0 0 A p r . 3 0 , 1 9 9 1 3 0 7 , 4 0 0 9 1 , 6 0 0 A p r . 3 0 , 1 9 9 2 3 1 2 , 5 9 0 9 1 , 6 0 0 I H C ' s i n c o m e s t a t e m e n t f o r i t s f i s c a l y e a r e n d e d A p r i l 3 0 , 1 9 9 2 , p r e p a r e d b y i n d e p e n d e n t a u d i t o r s , r e p o r t s t h e f o l l o w i n g : - 4 - R e v e n u e s $ 2 4 , 5 1 9 , 0 2 1 C o s t o f r e v e n u e ( 2 1 , 5 7 4 , 5 1 6 ) G r o s s p r o f i t f r o m o p e r a t i o n s 2 , 9 4 4 , 5 0 5 O p e r a t i n g e x p e n s e s ( 2 , 5 3 9 , 9 9 2 ) I n c o m e f r o m o p e r a t i o n s 4 0 4 , 5 1 3 I n t e r e s t e x p e n s e ( 5 0 , 4 3 0 ) O t h e r i n c o m e ( n e t o f o t h e r e x p e n s e ) 5 9 , 9 9 5 I n c o m e b e f o r e t a x e s 4 1 4 , 0 7 8 P r o v i s i o n f o r i n c o m e t a x e s ( 1 3 4 , 4 1 3 ) N e t i n c o m e 2 7 9 , 6 6 5 I H C ' s f i s c a l 1 9 9 2 r e v e n u e s r e p r e s e n t a 5 - y e a r c o m p o u n d g r o w t h o f 9 . 5 7 p e r c e n t a n d a 3 - y e a r c o m p o u n d g r o w t h o f 5 . 1 p e r c e n t . I H C ' s b a l a n c e s h e e t f o r A p r i l 3 0 , 1 9 9 2 , p r e p a r e d b y i n d e p e n d e n t a u d i t o r s , r e f l e c t s a s s e t s o f $ 7 , 6 2 4 , 5 7 8 a n d l i a b i l i t i e s o f $ 4 , 5 3 9 , 0 9 1 , f o r a n e t w o r t h o f $ 3 , 0 8 5 , 4 8 7 . A s o f A p r i l 3 0 , 1 9 9 2 , I H C h a d d o u b t f u l r e c e i v a b l e s o f $ 1 9 , 1 0 9 ; t h i s a m o u n t w a s e x c l u d e d f r o m t h e a s s e t s r e p o r t e d o n t h e b a l a n c e s h e e t . I H C h a d a l i n e o f c r e d i t w i t h a b a n k b u t h a d n o o u t s t a n d i n g l o n g - t e r m d e b t . A n a n a l y s i s o f I H C ' s i n c o m e s t a t e m e n t s f o r i t s f i s c a l y e a r s e n d e d A p r i l 3 0 , 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 2 , r e v e a l s t h e f o l l o w i n g , e x p r e s s e d i n p e r c e n t a g e s o f r e v e n u e s ( d i s c r e p a n c i e s i n a r i t h m e t i c a r e d u e t o r o u n d i n g ) : - 5 - A v e r a g e A v e r a g e 1 9 9 2 1 9 9 1 1 9 9 0 1 9 8 9 1 9 8 8 1 9 8 8 - 9 2 1 9 9 0 - 9 2 R e v e n u e s 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 1 0 0 . 0 - D i r e c t c o s t s 8 8 . 0 8 8 . 0 8 9 . 4 8 6 . 6 9 1 . 4 8 8 . 7 8 8 . 5 G r o s s p r o f i t 1 2 . 0 1 2 . 0 1 0 . 6 1 3 . 4 8 . 6 1 1 . 3 1 1 . 5 - O p e r a t i n g e x p e n s e s 1 0 . 4 9 . 8 8 . 5 1 0 . 9 7 . 5 9 . 4 9 . 6 O p e r a t i n g p r o f i t 1 . 6 2 . 2 2 . 2 2 . 4 1 . 1 1 . 9 2 . 0 - I n t e r e s t e x p e n s e 0 . 2 0 . 3 0 . 0 0 . 3 0 . 7 0 . 3 0 . 2 + O t h e r i n c o m e ( e x p e n s e ) 0 . 2 0 . 4 0 . 4 0 . 3 0 . 7 0 . 4 0 . 3 E a r n i n g s b e f o r e t a x 1 . 7 2 . 3 2 . 6 2 . 5 1 . 1 2 . 0 2 . 2 O P I N I O N T h e i s s u e f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e I H C s t o c k g i v e n b y p e t i t i o n e r o n O c t o b e r 1 , 1 9 9 2 . B o t h p a r t i e s r e l y u p o n t h e i r r e s p e c t i v e e x p e r t s ' o p i n i o n s i n a t t e m p t i n g t o e s t a b l i s h t h e c o r r e c t f a i r m a r k e t v a l u e . F a i r m a r k e t v a l u e i s d e f i n e d a s " ' t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . ' " U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) ( q u o t i n g s e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ) . E x p e r t o p i n i o n s o m e t i m e s a i d s t h e C o u r t i n d e t e r m i n i n g v a l u a t i o n ; o t h e r t i m e s , i t d o e s n o t . S e e L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) . W e e v a l u a t e s u c h o p i n i o n s i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d q u a l i f i c a t i o n s o f t h e e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e o f v a l u e i n t h e r e c o r d . S e e E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) . W e a r e n o t b o u n d , h o w e v e r , b y t h e o p i n i o n o f a n y e x p e r t w i t n e s s w h e n t h a t o p i n i o n c o n t r a v e n e s o u r j u d g m e n t . S e e - 6 - i d . W e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , s e e B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , o r w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e o f a n y p o r t i o n t h e r e o f , s e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . W h e n v a l u i n g s t o c k i n t h e a b s e n c e o f a r m ' s - l e n g t h s a l e s , t h e f o l l o w i n g f a c t o r s a r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n : T h e c o m p a n y ' s n e t w o r t h , p r o s p e c t i v e e a r n i n g p o w e r a n d d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y , a n d o t h e r r e l e v a n t f a c t o r s . S e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . T h e o t h e r r e l e v a n t f a c t o r s i n c l u d e : t h e g o o d w i l l o f t h e b u s i n e s s ; t h e e c o n o m i c o u t l o o k i n t h e p a r t i c u l a r i n d u s t r y ; t h e c o m p a n y ' s p o s i t i o n i n t h e i n d u s t r y a n d i t s m a n a g e m e n t ; t h e d e g r e e o f c o n t r o l o f t h e b u s i n e s s r e p r e s e n t e d b y t h e b l o c k o f s t o c k t o b e v a l u e d ; a n d t h e v a l u e s o f s e c u r i t i e s o f c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r s i m i l a r l i n e s o f b u s i n e s s w h i c h a r e l i s t e d o n a s t o c k e x c h a n g e . H o w e v e r , t h e w e i g h t t o b e a c c o r d e d s u c h c o m p a r i s o n s o r a n y o t h e r e v i d e n t i a r y f a c t o r s c o n s i d e r e d i n t h e d e t e r m i n a t i o n o f a v a l u e d e p e n d s u p o n t h e f a c t s o f e a c h c a s e . * * * [ I d . ] P e t i t i o n e r ' s E x p e r t P e t i t i o n e r p r e s e n t e d t h e o p i n i o n o f G e o r g e H . R e d d i n o f F M I C o r p . , a m a n a g e m e n t c o n s u l t i n g f i r m t o t h e c o n s t r u c t i o n i n d u s t r y ( p e t i t i o n e r ' s e x p e r t ) . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t v a l u e d I H C o n a m i n o r i t y i n t e r e s t b a s i s a t $ 2 , 1 6 1 , 4 6 7 , o r $ 3 4 0 . 9 3 p e r s h a r e . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t f i r s t v a l u e d I H C a c c o r d i n g t o t h e c o s t o r a s s e t a p p r o a c h . B e g i n n i n g w i t h t h e b o o k v a l u e o f I H C o n S e p t e m b e r 3 0 , 1 9 9 2 , o f $ 3 , 3 9 7 , 3 3 9 , h e m a d e d o w n w a r d a d j u s t m e n t s f o r t a x e s ( $ 1 3 8 , 0 0 5 ) a n d a " d o u b t f u l " a c c o u n t r e c e i v a b l e - 7 - ( $ 1 4 0 , 6 6 6 ) a n d a n u p w a r d a d j u s t m e n t t o b r i n g t h e b o o k v a l u e o f t h e d e p r e c i a b l e a s s e t s t o f a i r m a r k e t v a l u e ( $ 5 4 4 , 2 1 3 ) . H e a l s o s u b t r a c t e d t h e c a s h v a l u e o f i n s u r a n c e ( $ 3 3 9 , 2 3 8 ) , t o b e v a l u e d a s a n o n o p e r a t i n g a s s e t . T h e s e a d j u s t m e n t s r e s u l t e d i n a n a d j u s t e d b o o k v a l u e o f $ 3 , 3 2 3 , 6 4 3 f o r t h e o p e r a t i n g a s s e t s . I n d e t e r m i n i n g t h e a d j u s t m e n t t o t h e d e p r e c i a b l e a s s e t s , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t u s e d i n f o r m a t i o n o n b o o k v a l u e s a n d e s t i m a t e d f a i r m a r k e t v a l u e s a s o f A p r i l 3 0 , 1 9 9 3 , g i v e n t o h i m b y I H C ' s c h i e f f i n a n c i a l o f f i c e r . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t b e l i e v e s t h e e s t i m a t e d f a i r m a r k e t v a l u e s w e r e b a s e d o n q u i c k s a l e a u c t i o n v a l u e s . H e c o n c l u d e d t h a t I H C h a d n o g o o d w i l l a p a r t f r o m i t s e a r n i n g s c a p a c i t y . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t n e x t v a l u e d I H C u s i n g a c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s m e t h o d . H e a d j u s t e d I H C ' s p r e t a x e a r n i n g s u p w a r d s i n s o m e y e a r s a n d d o w n w a r d s i n o t h e r s t o b r i n g M r . R a k o w ' s s a l a r y i n l i n e w i t h t h e i n d u s t r y a v e r a g e . O v e r t h e f i s c a l y e a r s 1 9 8 8 t h r o u g h 1 9 9 2 , t h i s a d j u s t m e n t a v e r a g e d 0 . 1 4 p e r c e n t o f r e v e n u e s , w i t h a r a n g e o f - 0 . 5 t o 0 . 5 p e r c e n t o f r e v e n u e s . H e t h e n s e l e c t e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e , u s i n g t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h , a b u i l d u p a p p r o a c h , a n d F M I ' s e x p e r i e n c e . F o r t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t c h o s e 1 4 p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s i n c o n s t r u c t i o n o r c o n s t r u c t i o n - r e l a t e d b u s i n e s s e s a n d f o c u s e d o n t h e i r p r i c e / e a r n i n g s ( P / E ) r a t i o s . H e d e r i v e d e a c h c o m p a n y ' s 1 9 9 2 y e a r r a n g e o f P / E r a t i o s f r o m - 8 - S t a n d a r d & P o o r ' s S t o c k R e p o r t s . I g n o r i n g t h o s e P / E r a t i o s o v e r 2 5 a n d t h o s e n o t c a l c u l a b l e d u e t o l o s s e s o r z e r o p r o f i t s ( w h i c h e l i m i n a t e d e i g h t c o m p a n i e s a n d t r u n c a t e d t h e r a n g e f o r o n e ) , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t d e t e r m i n e d t h a t t h e m e d i a n o f t h e m i d p o i n t s o f t h e c o m p a n i e s ' 1 9 9 2 r a n g e s o f P / E r a t i o s w a s a P / E r a t i o o f 1 4 . 2 5 . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t t h e n c o n s i d e r e d t h e f o l l o w i n g f a c t o r s a n d m a d e a d j u s t m e n t s o f u n s p e c i f i e d q u a n t i t i e s i n t h e d i r e c t i o n s i n d i c a t e d b e l o w f o r a n e n d r e s u l t o f a p r e t a x P / E r a t i o i n t h e r a n g e o f 3 t o 5 : F a c t o r A d j u s t m e n t M a r k e t d i v e r s i f i c a t i o n D o w n P r o d u c t d i v e r s i f i c a t i o n N o n e M a n a g e m e n t d e p t h D o w n F u t u r e e a r n i n g s p r o s p e c t N o n e F i n a n c i a l s t r e n g t h N o n e A c c e s s t o c a p i t a l m a r k e t s D o w n M a r k e t a b i l i t y D o w n C o n t r o l U p N e t e f f e c t D o w n P e t i t i o n e r ' s e x p e r t a l s o c a l c u l a t e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e u s i n g t h e b u i l d u p a p p r o a c h a s f o l l o w s : - 9 - R i s k - f r e e r a t e 7 . 1 + E q u i t y r i s k p r e m i u m 7 . 4 = A v e r a g e m a r k e t r e t u r n 1 4 . 5 + R i s k p r e m i u m f o r s i z e 5 . 1 + O t h e r r i s k f a c t o r s 5 . 0 = N e t c a s h - f l o w d i s c o u n t r a t e 2 4 . 6 + N e t e a r n i n g s d i s c o u n t - n e t c a s h - f l o w d i s c o u n t 0 . 0 = N e t e a r n i n g s d i s c o u n t r a t e 2 4 . 6 - A v e r a g e g r o w t h r a t e 5 . 0 = N e t e a r n i n g s c a p r a t e f o r n e x t y e a r 1 9 . 6 / 1 + g r o w t h r a t e 1 . 0 5 = N e t e a r n i n g s c a p r a t e f o r c u r r e n t y e a r 1 8 . 7 P e t i t i o n e r ' s e x p e r t s t a r t e d w i t h t h e r i s k - f r e e r a t e o f r e t u r n f o r t h e l o n g - t e r m T r e a s u r y b o n d o n S e p t e m b e r 3 0 , 1 9 9 1 . H e c o n s u l t e d I b b o t s o n A s s o c i a t e s 1 9 9 2 S t o c k s , B o n d s , B i l l s a n d I n f l a t i o n Y e a r b o o k , t o o b t a i n t h e h i s t o r i c a l e q u i t y r i s k p r e m i u m f o r s t o c k s a n d t h e p r e m i u m f o r s m a l l c o m p a n y s t o c k s . H e d e t e r m i n e d a n a d d i t i o n a l p r e m i u m o f 5 p e r c e n t w a s w a r r a n t e d w h e n c o m p a r i n g I H C t o t h e p u b l i c c o m p a n i e s . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t c o n s i d e r e d I H C ' s n e t i n c o m e a n d c a s h - f l o w t o b e t h e s a m e b e c a u s e i t s c a p i t a l e x p e n d i t u r e s a p p r o x i m a t e d d e p r e c i a t i o n . H e a s s u m e d a g r o w t h r a t e o f 5 p e r c e n t . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t c o n v e r t e d t h e a f t e r - t a x c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 1 8 . 7 p e r c e n t t o 3 1 . 2 p r e t a x , u s i n g a 4 0 - p e r c e n t t a x r a t e . H e t h e n c o n c l u d e d t h a t t h e b u i l d u p a p p r o a c h y i e l d s a p r e t a x e a r n i n g s m u l t i p l e o f 3 . 2 . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t t h e n s t a t e d t h a t , i n F M I ' s e x p e r i e n c e w i t h a c t u a l t r a n s a c t i o n s i n v o l v i n g p r i v a t e l y o w n e d c o n s t r u c t i o n c o m p a n i e s , t h e p r e t a x P / E r a t i o s r a n g e d f r o m 3 t o 5 . N o d a t a o n t h e s e t r a n s a c t i o n s a p p e a r i n h i s r e p o r t o r e l s e w h e r e i n t h e - 1 0 - r e c o r d . U l t i m a t e l y , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t c o n c l u d e d t h a t a p r e t a x P / E r a t i o o f 4 i s a p p r o p r i a t e i n t h i s c a s e , a s i t i m p l i e s a p r e t a x i n v e s t m e n t r e t u r n i n t h e a b s e n c e o f g r o w t h o f n e a r l y 2 5 p e r c e n t , a r e t u r n a l l e g e d l y c o n s i s t e n t w i t h F M I ' s e x p e r i e n c e . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t t h e n a p p l i e d t h i s P / E r a t i o o f 4 t o v a r i o u s a v e r a g e a n d w e i g h t e d a v e r a g e h i s t o r i c p r e t a x e a r n i n g s , t o c u r r e n t p r e t a x e a r n i n g s , a n d t o p r o j e c t e d 1 9 9 3 p r e t a x e a r n i n g s a s e s t i m a t e d b y I H C m a n a g e m e n t . A s s h o w n b e l o w , t h e r e s u l t s o f t h e e a r n i n g s a p p r o a c h w e r e l o w e r t h a n t h e v a l u e o f t h e o p e r a t i o n d e r i v e d t h r o u g h t h e a s s e t a p p r o a c h . M e t h o d V a l u a t i o n B o o k v a l u e ( 9 - 3 0 - 9 2 ) $ 3 , 0 5 8 , 1 0 1 A d j u s t e d b o o k v a l u e ( 9 - 3 0 - 9 2 ) 3 , 3 2 3 , 6 4 3 C a p i t a l i z a t i o n o f 5 - y r . a v e r a g e a d j u s t e d e a r n i n g s 1 , 8 2 0 , 7 1 2 C a p i t a l i z a t i o n o f 5 - y r . w e i g h t e d a v g . a d j . e a r n i n g s 2 , 1 2 8 , 2 9 6 C a p i t a l i z a t i o n o f 3 - y r . a v e r a g e a d j u s t e d e a r n i n g s 2 , 4 0 8 , 5 8 8 C a p i t a l i z a t i o n o f 3 - y r . w e i g h t e d a v g . a d j . e a r n i n g s 2 , 3 5 5 , 6 6 0 C a p i t a l i z a t i o n o f 1 9 9 3 p r o j e c t e d e a r n i n g s 2 , 0 0 0 , 0 0 0 I t w a s p e t i t i o n e r ' s e x p e r t ' s o p i n i o n t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f I H C a s a n e n t e r p r i s e w a s $ 2 , 7 5 0 , 0 0 0 . W h e n a d d e d t o t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t s o f $ 3 3 9 , 2 3 8 , t h i s r e s u l t e d i n a t o t a l v a l u e f o r I H C o n a m a j o r i t y b a s i s o f $ 3 , 0 8 9 , 2 3 8 . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t d e t e r m i n e d a m i n o r i t y d i s c o u n t b y c o n s u l t i n g m a r k e t d a t a . U s i n g t h e m e d i a n p r e m i u m s p a i d f o r c o n t r o l f o r e a c h y e a r f r o m 1 9 8 0 t o 1 9 9 2 a c c o r d i n g t o M e r g e r s t a t R e v i e w , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t c a l c u l a t e d t h e c o r r e s p o n d i n g i m p l i e d m i n o r i t y i n t e r e s t d i s c o u n t s . T h e s e d i s c o u n t s r a n g e d i n v a l u e - 1 1 - f r o m 2 1 . 7 t o 3 0 . 8 . T h e 1 9 9 1 a v e r a g e c o n t r o l p r e m i u m w a s 3 5 . 1 , t h e m e d i a n p r e m i u m w a s 2 9 . 4 , a n d t h e m i n o r i t y d i s c o u n t c o r r e s p o n d i n g t o t h e m e d i a n p r e m i u m w a s 2 2 . 7 . T h e 1 9 9 2 f i g u r e s w e r e 4 1 . 0 , 3 4 . 7 , a n d 2 5 . 8 , r e s p e c t i v e l y . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t a l s o l o o k e d a t t h e H o u l i h a n L o k e y H o w a r d & Z u k i n C o n t r o l P r e m i u m S t u d y . T h a t s t u d y r e f l e c t e d a n a v e r a g e c o n t r o l p r e m i u m o f 4 7 . 6 p e r c e n t a n d a m e d i a n c o n t r o l p r e m i u m o f 4 4 . 5 p e r c e n t f o r t h e t h i r d q u a r t e r o f 1 9 9 2 , a n d a v e r a g e a n d m e d i a n p r e m i u m s o f 5 1 . 2 a n d 4 3 . 5 p e r c e n t , r e s p e c t i v e l y , f o r t h e 1 2 - m o n t h p e r i o d e n d e d S e p t e m b e r 1 0 , 1 9 9 2 . T h e t h i r d q u a r t e r o f 1 9 9 2 i n c l u d e d 1 7 t r a n s a c t i o n s , a n d t h e 1 2 - m o n t h p e r i o d e n d e d S e p t e m b e r 1 0 , 1 9 9 2 , i n v o l v e d 1 0 1 t r a n s a c t i o n s . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t c o n v e r t e d t h e m e d i a n p r e m i u m s f o r t h e s e t w o p e r i o d s t o m i n o r i t y d i s c o u n t s o f 3 1 . 5 a n d 3 0 . 0 p e r c e n t , r e s p e c t i v e l y . U s i n g t h e d a t a f r o m t h e t w o s o u r c e s , p e t i t i o n e r ' s e x p e r t s e l e c t e d a m i n o r i t y d i s c o u n t o f 3 0 p e r c e n t . H e a p p l i e d t h i s d i s c o u n t t o t h e v a l u e o f I H C o b t a i n e d a b o v e , l e a d i n g t o a v a l u e o n a m i n o r i t y b a s i s o f $ 2 , 1 6 1 , 4 6 7 , o r $ 3 4 0 . 9 3 p e r s h a r e . R e s p o n d e n t ' s E x p e r t R e s p o n d e n t r e l i e s o n t h e o p i n i o n o f W a r r e n T . J a c o b s e n o f H o r i z o n C a p i t a l M a n a g e m e n t ( r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ) . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t v a l u e d t h e I H C s t o c k a t $ 6 0 6 . 6 5 p e r s h a r e o n a m i n o r i t y b a s i s . - 1 2 - R e s p o n d e n t ' s e x p e r t f i r s t v a l u e d I H C u s i n g t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h . H e s e l e c t e d n i n e p u b l i c c o m p a n i e s , o n t h e b a s i s o f t h e i r p r o d u c t s , m a r k e t s , g r o w t h p r o s p e c t s , a n d r i s k s , f r o m t h e c o m p a n i e s l i s t e d u n d e r S t a n d a r d I n d u s t r i a l C l a s s i f i c a t i o n ( S I C ) c o d e s 1 5 4 1 / 1 5 4 2 , g e n e r a l c o m m e r c i a l c o n t r a c t o r s ; 1 7 9 9 , s p e c i a l t r a d e c o n t r a c t o r s ; 1 6 2 3 , w a t e r , s e w e r a n d u t i l i t y c o n t r a c t o r s ; 1 6 2 9 , h e a v y c o n s t r u c t i o n ; a n d 1 7 9 1 , s t r u c t u r a l s t e e l c o n s t r u c t i o n . H e d e t e r m i n e d t h e f o l l o w i n g m a r k e t r a t i o s f o r t h e n i n e c o m p a n i e s : P r i c e / r e v e n u e , p r i c e / e a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s ( E B I T ) , p r i c e / n e t , a n d p r i c e / b o o k v a l u e . I n a f e w c a s e s , t h e r a t i o s c o u l d n o t b e c a l c u l a t e d b e c a u s e o f d e f i c i t e a r n i n g s . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t c a l c u l a t e d a n a v e r a g e o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s ' r a t i o s f o r e a c h t y p e o f r a t i o ; h e t h e n c a l c u l a t e d a n o t h e r s u c h a v e r a g e e l i m i n a t i n g t h e c o m p a n i e s w i t h t h e h i g h e s t a n d l o w e s t v a l u e s f o r e a c h t y p e r a t i o ; l a s t l y , h e a d j u s t e d t h e l a t t e r a v e r a g e s t o f i t I H C , t h e a d j u s t m e n t s m a i n l y r e p r e s e n t i n g t h e d i f f e r e n c e i n s i z e b e t w e e n I H C a n d t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s . T h e r e s u l t i n g r a t i o s w e r e a s f o l l o w s : P / R e v P / E B I T P / N e t P / B o o k A v e r a g e 0 . 4 4 1 2 . 5 5 2 9 . 7 2 1 . 3 0 A v e r a g e e x c l . h i g h / l o w 0 . 4 4 1 0 . 9 0 2 4 . 3 4 1 . 0 5 C o n c l u s i o n ( I H C ) 0 . 3 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 1 . 0 0 - 1 3 - R e s p o n d e n t ' s e x p e r t t h e n c a l c u l a t e d a v a l u e f o r I H C u s i n g t h e s e r a t i o s , w e i g h t i n g e a c h o f t h e f o u r m a r k e t c o m p a r i s o n m e t h o d s e q u a l l y a s s h o w n : M i n o r i t y W e i g h t e d B a s e M u l t i p l e V a l u e W e i g h t V a l u e P r i c e / r e v e n u e $ 2 4 , 5 0 0 , 0 0 0 0 . 3 0 $ 7 , 3 5 0 , 0 0 0 0 . 2 5 $ 1 , 8 3 7 , 5 0 0 P r i c e / e a r n i n g s 3 0 0 , 0 0 0 2 0 . 0 0 6 , 0 0 0 , 0 0 0 0 . 2 5 1 , 5 0 0 , 0 0 0 P r i c e / E B I T 5 0 0 , 0 0 0 1 0 . 0 0 5 , 0 0 0 , 0 0 0 0 . 2 5 1 , 2 5 0 , 0 0 0 P r i c e / b o o k 3 , 1 0 0 , 0 0 0 1 . 0 0 3 , 1 0 0 , 0 0 0 0 . 2 5 7 7 5 , 0 0 0 U n a d j u s t e d v a l u e 5 , 3 6 2 , 5 0 0 B e c a u s e t h e m a r k e t a p p r o a c h , b a s e d o n i n d i v i d u a l s h a r e s , r e f l e c t s a m a r k e t a b l e m i n o r i t y v a l u e , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t a p p l i e d a c o n t r o l p r e m i u m o f 3 0 p e r c e n t a n d t h e n a m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f 2 5 p e r c e n t , f o r a r e s u l t o f $ 5 , 2 2 8 , 4 3 8 , w h i c h h e r o u n d e d t o $ 5 , 2 0 0 , 0 0 0 . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t s e l e c t e d t h e 3 0 - p e r c e n t c o n t r o l p r e m i u m o n t h e b a s i s o f t h e 1 9 9 1 a v e r a g e p r e m i u m s o f 3 5 p e r c e n t f o r a l l c o m p a n i e s , 2 8 p e r c e n t f o r c o n t r a c t o r s a n d e n g i n e e r i n g s e r v i c e s , a n d 4 5 p e r c e n t f o r c o n s t r u c t i o n c o m p a n i e s . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t a l s o v a l u e d I H C u s i n g t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h . T h i s a p p r o a c h i s b a s e d u p o n e s t i m a t e s o f f u t u r e c a s h - f l o w d i s c o u n t e d f o r t h e t i m e v a l u e o f m o n e y a n d r e l a t i v e i n v e s t m e n t r i s k s . R e l y i n g o n I H C ' s 5 - y e a r a n d 3 - y e a r a v e r a g e s a n d i n d u s t r y t r e n d s a n d f o r e c a s t s , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t u s e d t h e f o l l o w i n g g r o w t h r a t e s : Y e a r s 1 t h r o u g h 5 , 5 p e r c e n t ; y e a r s 6 t h r o u g h 1 0 , 4 p e r c e n t ; p o s t - y e a r 1 0 , 3 p e r c e n t . H e p r o j e c t e d d i r e c t c o s t s t o b e 8 8 p e r c e n t o f r e v e n u e s b a s e d o n h i s t o r i c a l r e s u l t s , i n d u s t r y a v e r a g e s , a n d a n t i c i p a t e d e c o n o m i c - 1 4 - c o n d i t i o n s . O n t h e b a s i s o f I H C ' s o p e r a t i n g e x p e n s e s ( e x c l u s i v e o f d e p r e c i a t i o n ) , w h i c h a v e r a g e d 7 . 7 p e r c e n t o f r e v e n u e s f o r t h e l a s t 5 y e a r s a n d 7 . 9 p e r c e n t f o r t h e l a s t 3 y e a r s , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t f o r e c a s t o p e r a t i n g e x p e n s e s a t 7 . 8 p e r c e n t . D e p r e c i a t i o n w a s f o r e c a s t a t 1 . 5 p e r c e n t o f r e v e n u e s . H e a s s u m e d a 4 0 - p e r c e n t t a x r a t e f o r c o m b i n e d F e d e r a l a n d S t a t e i n c o m e t a x e s . F o r w o r k i n g c a p i t a l , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t s e l e c t e d 5 p e r c e n t o f r e v e n u e , t h e i n d u s t r y a v e r a g e s b e i n g 5 t o 7 p e r c e n t a n d I H C ' s 5 - y e a r a v e r a g e a b o u t 5 p e r c e n t . A f t e r a r e v i e w o f h i s t o r i c a l r e s u l t s a n d d i s c u s s i o n w i t h m a n a g e m e n t , h e p r o j e c t e d c a p i t a l e x p e n d i t u r e s t o e q u a l d e p r e c i a t i o n i n t h e l o n g t e r m , a t 1 . 5 p e r c e n t o f r e v e n u e s . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t d e v e l o p e d a d i s c o u n t r a t e u s i n g a w e i g h t e d a v e r a g e c o s t o f c a p i t a l f o r a c a p i t a l s t r u c t u r e o f 8 0 p e r c e n t e q u i t y a n d 2 0 p e r c e n t d e b t , a s t r u c t u r e i n t e n d e d t o b e r e f l e c t i v e o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e s o f c o m p a n i e s i n S I C c o d e s 1 5 4 1 a n d 1 5 4 2 ; t h i s r e s u l t e d i n a 1 3 - p e r c e n t d i s c o u n t r a t e . T h e e n d r e s u l t o f t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h w a s a v a l u e f o r I H C o f $ 4 , 8 0 0 , 0 0 0 , r o u n d e d . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t t h e n a v e r a g e d t h e r e s u l t s o f t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w ( $ 4 , 8 0 0 , 0 0 0 ) a n d t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h ( $ 5 , 2 0 0 , 0 0 0 ) f o r a v a l u e o f $ 5 m i l l i o n , o r $ 7 8 8 . 6 5 p e r s h a r e , o n a m a j o r i t y b a s i s . T h e 3 0 - p e r c e n t c o n t r o l p r e m i u m p r e v i o u s l y s e l e c t e d b y r e s p o n d e n t ' s e x p e r t t r a n s l a t e s t o a m i n o r i t y d i s c o u n t o f 2 3 p e r c e n t . A c c o r d i n g l y , o n a m i n o r i t y - 1 5 - b a s i s , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t c o n c l u d e d t h a t a s h a r e o f I H C s t o c k i s w o r t h $ 6 0 6 . 6 5 . C o u r t ' s A n a l y s i s N o t u n e x p e c t e d l y , e a c h o f t h e p a r t i e s c r i t i c i z e s t h e o p i n i o n o f t h e o t h e r ' s e x p e r t . W e h a v e c o n s i d e r e d e a c h o f t h e c r i t i c i s m s i n o u r a n a l y s i s . P e t i t i o n e r h a s p r e s e n t e d a n a s s e t - b a s e d v a l u e , b u t w i t h c e r t a i n f l a w s i n i t s m e t h o d o l o g y . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t h a s n o t p r e s e n t e d u s w i t h a v a l u e b a s e d o n t h e a s s e t a p p r o a c h , r e a s o n i n g t h a t b e c a u s e I H C i s n o t a h o l d i n g o r i n v e s t m e n t c o m p a n y , t h e a p p r o a c h i s n o t a s a p p r o p r i a t e a s o n e b a s e d o n i n c o m e o r m a r k e t c o m p a r a b l e s . A l s o , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t o p i n e d t h a t t h e a s s e t a p p r o a c h i s n o t a s r e l i a b l e f o r g o i n g c o n c e r n s b e c a u s e o f t h e d i f f i c u l t y o f v a l u i n g i n t a n g i b l e s . T h e c o m p a n y ' s n e t w o r t h i s o n e o f t h e f a c t o r s t o b e c o n s i d e r e d , s e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . , a n d t h e a s s e t - b a s e d a p p r o a c h p r o v i d e s a v a l u e u s e f u l f o r c o m p a r i s o n w i t h t h e r e s u l t s o f o t h e r a p p r o a c h e s . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t b e g a n w i t h I H C ' s S e p t e m b e r 3 0 , 1 9 9 2 , b a l a n c e s h e e t . H o w e v e r , t h e r e i s l i t t l e s u p p o r t f o r h i s $ 1 4 0 , 6 6 6 d o w n w a r d a d j u s t m e n t f o r t h e p u r p o r t e d l y u n c o l l e c t i b l e r e c e i v a b l e . A l s o , t h e a d j u s t m e n t f o r f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e d e p r e c i a b l e a s s e t s i s b a s e d o n t h e r e p r e s e n t a t i o n o f I H C ' s m a n a g e m e n t a n d q u i c k s a l e v a l u e s , r a t h e r t h a n o n i n d e p e n d e n t a p p r a i s a l s o f v a l u e i n a n o r d e r l y d i s p o s i t i o n - 1 6 - o r a s p a r t o f a g o i n g c o n c e r n . C o n s i d e r i n g t h e s e w e a k n e s s e s , w e b e l i e v e t h a t I H C ' s v a l u e c a l c u l a t e d o n t h e b a s i s o f i t s a s s e t s i s g r e a t e r t h a n t h e $ 3 . 6 m i l l i o n p o s t u l a t e d b y p e t i t i o n e r ' s e x p e r t ( $ 3 . 3 m i l l i o n i n o p e r a t i n g a s s e t s , p l u s $ 0 . 3 m i l l i o n c a s h v a l u e o f l i f e i n s u r a n c e ) . T h e u s e f u l n e s s o f t h e m a r k e t a p p r o a c h i s d e p e n d e n t o n t h e c o m p a r a b l e s s e l e c t e d a n d t h e a p p l i c a t i o n o f t h e v a r i a b l e c h o s e n t o t h e a p p r o p r i a t e d a t a . W e f i n d t h a t p e t i t i o n e r ' s e x p e r t ' s c a l c u l a t i o n o f t h e P / E a n d p r i c e / b o o k v a l u e r a t i o s i s f l a w e d i n t h a t i t d o e s n o t f o c u s o n t h e p e r i o d o f t i m e c l o s e t o t h e v a l u a t i o n d a t e b u t u s e s a m e d i a n o f t h e 1 9 9 2 y e a r r a n g e s . A l s o , h e i g n o r e d a l l h i g h v a l u e s o f t h e s e r a t i o s . H e u s e d 1 4 . 2 5 a s t h e m e d i a n P / E r a t i o o f t h e c o m p a r a b l e s , b u t t h e e x h i b i t i n h i s r e p o r t g i v e s t h e m e d i a n a s " n m " , o r " n o t m e a n i n g f u l " . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t c o n v e r t e d t h e a f t e r - t a x P / E r a t i o d e r i v e d f r o m t h e c o m p a r a b l e s ' P / E r a t i o s t o a p r e t a x r a t i o a n d t h e n m i s a p p l i e d t h e a d j u s t e d P / E r a t i o t o v a r i o u s a v e r a g e a n d w e i g h t e d a v e r a g e p r e t a x e a r n i n g s . I n a p r o p e r l y c a l c u l a t e d m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h , t h e c o m p a r a b l e s ' P / E r a t i o s a r e t o b e c a l c u l a t e d a n d t h e s e l e c t e d r e s u l t t o b e a p p l i e d t o t h e s u b j e c t c o m p a n y o n t h e s a m e t y p e o f e a r n i n g s ; e . g . , a P / E r a t i o d e t e r m i n e d o n t h e m o s t r e c e n t y e a r ' s n e t e a r n i n g s i s t o b e a p p l i e d t o t h e s u b j e c t c o m p a n y ' s m o s t r e c e n t y e a r ' s n e t e a r n i n g s ; a P / E r a t i o c a l c u l a t e d o n 5 - y e a r a v e r a g e e a r n i n g s s h o u l d b e - 1 7 - 1 P e t i t i o n e r ' s e x p e r t a l s o a s s e r t e d t h a t a p r e t a x P / E r a t i o r a n g i n g f r o m 3 t o 5 w a s c o n s i s t e n t w i t h F M I ' s e x p e r i e n c e w i t h a c t u a l t r a n s a c t i o n s , b u t b e c a u s e n o s u p p o r t i n g d a t a w i t h r e s p e c t t o t h e s e t r a n s a c t i o n s w a s p r o v i d e d i n h i s r e p o r t , w e a c c o r d l i t t l e w e i g h t t o t h e a s s e r t i o n . a p p l i e d t o t h e s u b j e c t ' s 5 - y e a r a v e r a g e e a r n i n g s . S e e Z u k i n , F i n a n c i a l V a l u a t i o n : B u s i n e s s e s a n d B u s i n e s s I n t e r e s t s , p a r . 2 . 8 [ 2 ] , a t 2 - 3 0 , p a r . 6 . 8 [ 3 ] , a t 6 - 2 6 ( 1 9 9 0 ) . B e c a u s e w e f i n d t h e P / E r a t i o s a n d r e l a t e d c o m p u t a t i o n s e m p l o y e d b y p e t i t i o n e r ' s e x p e r t t o b e u n r e l i a b l e , w e d i s r e g a r d h i s c o n c l u s i o n t h a t a P / E r a t i o b e t w e e n 3 a n d 5 i s a p p r o p r i a t e f o r v a l u i n g I H C . 1 P e t i t i o n e r ' s e x p e r t a l s o d e v e l o p e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e b a s e d o n t h e b u i l d u p m e t h o d . T o t h e r i s k - f r e e r a t e a n d e q u i t y p r e m i u m , h e a d d e d a s m a l l s i z e r i s k p r e m i u m a n d t h e n 5 p e r c e n t f o r o t h e r r i s k f a c t o r s . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t d e s c r i b e s t h e o t h e r r i s k s a s t h o s e f a c t o r s w h i c h d i f f e r e n t i a t e I H C f r o m t h e p u b l i c c o m p a n i e s h e s e l e c t e d a s c o m p a r a b l e s , f a c t o r s s u c h a s s m a l l e r g e o g r a p h i c a l m a r k e t , l a c k o f m a n a g e m e n t d e p t h , a n d l e s s e r a c c e s s t o c a p i t a l m a r k e t s . W i t h t h e e x c e p t i o n o f c o n t r o l a n d m a r k e t a b i l i t y , m o s t o f t h e f a c t o r s p r e s e n t e d b y p e t i t i o n e r ' s e x p e r t a r e t h o s e w h i c h d i f f e r e n t i a t e a s m a l l c o m p a n y f r o m a l a r g e o n e a n d a l r e a d y w e r e t a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n b y t h e s m a l l c o m p a n y p r e m i u m . I f w e r e d u c e p e t i t i o n e r ' s e x p e r t ' s c a p i t a l i z a t i o n r a t e a c c o r d i n g l y a n d f o l l o w t h e r e m a i n d e r o f h i s m e t h o d o l o g y , t h e r e s u l t i n g v a l u e s a r e i n t h e r a n g e o f r o u g h l y - 1 8 - $ 2 . 0 t o $ 2 . 6 m i l l i o n , r a t h e r t h a n $ 1 . 8 t o $ 2 . 4 m i l l i o n , t h o u g h s t i l l s u b s t a n t i a l l y l o w e r t h a n t h e v a l u e o f I H C ' s a s s e t s . P e t i t i o n e r a t t a c k s r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s u s e o f a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h t o v a l u e o n t h e g r o u n d s t h a t t h a t a p p r o a c h , o r a n y m e t h o d b a s e d o n a p r o j e c t i o n o f f u t u r e e a r n i n g s , i s n o t f e a s i b l e i n t h e c o n s t r u c t i o n i n d u s t r y b e c a u s e o f r i s k s i n h e r e n t i n t h e b u s i n e s s , s u c h a s p o o r e s t i m a t e s , d e l a y s , l i t i g a t i o n o v e r a c c i d e n t s , d e f e c t s , a n d n o n p e r f o r m a n c e , a n d c y c l i c a l d e m a n d . P e t i t i o n e r h a s n o t e s t a b l i s h e d t h a t I H C s u f f e r s d i s p r o p o r t i o n a t e l y f r o m a n y o f t h e r i s k s m e n t i o n e d . E a r n i n g s o f t h e c o m p a n y a r e a f a c t o r t o b e c o n s i d e r e d i n v a l u i n g s t o c k . S e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . C a r e f u l s e l e c t i o n o f t h e i n p u t i n t o t h e c a s h - f l o w a n a l y s i s t a k e s i n t o a c c o u n t i n d u s t r y r i s k s . M o r e o v e r , I H C ' s e a r n i n g s f o r t h e 5 - y e a r p e r i o d e n d i n g i n f i s c a l 1 9 9 2 d o n o t s u g g e s t v o l a t i l i t y . W i t h t h e e x c e p t i o n o f a d i p i n f i s c a l 1 9 8 9 , I H C ' s e a r n i n g s e x h i b i t e d s t e a d y g r o w t h . C o n s e q u e n t l y , t h e p r o j e c t e d g r o w t h r a t e s u s e d b y r e s p o n d e n t ' s e x p e r t i n h i s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s a r e r e a s o n a b l e , i n d e e d , c o n s e r v a t i v e . T h u s , w e b e l i e v e t h a t a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s c a n b e u s e d a p p r o p r i a t e l y t o v a l u e I H C . T h e w e i g h t t o b e g i v e n t o a n e a r n i n g s a p p r o a c h a s o p p o s e d t o a n a s s e t a p p r o a c h d e p e n d s i n p a r t o n t h e d e g r e e t o w h i c h t h e c o m p a n y i s a c t i v e l y e n g a g e d i n t h e s a l e o f g o o d s o r s e r v i c e s , a s o p p o s e d t o b e i n g a h o l d i n g o r i n v e s t m e n t c o m p a n y . S e e W a r d v . C o m m i s s i o n e r , - 1 9 - 8 7 T . C . 7 8 , 1 0 2 ( 1 9 8 6 ) ; E s t a t e o f F o r d v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 3 - 5 8 0 , a f f d . 5 3 F . 3 d 9 2 4 ( 8 t h C i r . 1 9 9 5 ) . I H C w a s c l e a r l y t h e f o r m e r . P e t i t i o n e r a l s o a t t a c k s t h e m e t h o d o l o g y o f r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s . S p e c i f i c a l l y , p e t i t i o n e r c r i t i c i z e s r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s a s s u m p t i o n o f a p r e t a x p r o f i t m a r g i n o f 3 . 1 p e r c e n t , w h e n I H C ' s a c t u a l p r e t a x p r o f i t m a r g i n a v e r a g e d 2 . 0 p e r c e n t f o r t h e 5 - y e a r p e r i o d 1 9 8 8 - 9 2 . C h a l l e n g e d t o e x p l a i n t h e 1 . 1 - p e r c e n t d i s c r e p a n c y a t t r i a l , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t c o n t e n d e d t h a t t h e d i f f e r e n c e w a s a t t r i b u t a b l e t o t h e u p w a r d a d j u s t m e n t i n e a r n i n g s h e m a d e t o a c c o u n t f o r e x c e s s i v e c o m p e n s a t i o n p a i d t o M r . R a k o w a n d p e t i t i o n e r d u r i n g t h e p e r i o d . W e b e l i e v e r e s p o n d e n t ' s e x p e r t w a s m i s t a k e n i n h i s t e s t i m o n y . H i s r e p o r t m a k e s n o m e n t i o n o f e x c e s s i v e c o m p e n s a t i o n . A r e v i e w o f h i s r e p o r t s u g g e s t s t h a t t h e 1 . 1 - p e r c e n t d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e 2 . 0 a c t u a l a v e r a g e p r e t a x p r o f i t m a r g i n a n d t h e 3 . 1 p r e t a x p r o f i t m a r g i n a s s u m e d i n t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s i s a t t r i b u t a b l e t o - - ( i ) r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s s e l e c t i o n o f a d i r e c t c o s t p e r c e n t a g e o f 8 8 . 0 p e r c e n t , r a t h e r t h a n t h e a c t u a l 5 - y e a r a v e r a g e o f 8 8 . 7 p e r c e n t ( f o r a d i f f e r e n c e o f 0 . 7 p e r c e n t ) ; p l u s ( i i ) r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s s e l e c t i o n o f a p e r c e n t a g e f o r o p e r a t i n g e x p e n s e s ( m i n u s d e p r e c i a t i o n ) - 2 0 - o f 7 . 8 p e r c e n t , r a t h e r t h a n t h e a c t u a l 5 - y e a r a v e r a g e o f 7 . 9 p e r c e n t ( f o r a d i f f e r e n c e o f 0 . 1 p e r c e n t ) ; p l u s ( i i i ) t h e f a c t t h a t ( s h o r t - t e r m ) i n t e r e s t e x p e n s e , w h i c h a c t u a l l y a v e r a g e d 0 . 3 p e r c e n t f o r t h e 5 - y e a r p e r i o d , i s d i s r e g a r d e d i n a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s ( f o r a d i f f e r e n c e o f 0 . 3 p e r c e n t ) . T h e s e t h r e e f a c t o r s a p p e a r t o a c c o u n t f o r t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e 3 . 1 p e r c e n t p r e t a x p r o f i t m a r g i n a s s u m e d i n r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n d I H C ' s a c t u a l 5 - y e a r a v e r a g e p r e t a x p r o f i t m a r g i n o f 2 . 0 p e r c e n t . T h u s t h e m a x i m u m a d j u s t m e n t t h a t c o u l d h a v e b e e n a t t r i b u t a b l e t o e x c e s s c o m p e n s a t i o n w a s 0 . 1 p e r c e n t ( i . e . , t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e e x p e r t ' s a s s u m p t i o n r e g a r d i n g o p e r a t i n g e x p e n s e s a n d t h e a c t u a l a v e r a g e ) , w h i c h i s w i t h i n t h e r a n g e t h a t p e t i t i o n e r ' s o w n e x p e r t c o n c e d e d t h a t M r . R a k o w m a y h a v e b e e n o v e r c o m p e n s a t e d . T h i s i s n o t t o s u g g e s t t h a t w e b e l i e v e r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s u s e o f a 3 . 1 - p e r c e n t a s s u m p t i o n f o r p r e t a x p r o f i t m a r g i n s i n t h e c a s h - f l o w a n a l y s i s i s a p p r o p r i a t e . T o t h e c o n t r a r y , w e b e l i e v e p e t i t i o n e r ' s e x p e r t ' s e s t i m a t e s u n d e r s t a t e d i r e c t c o s t s , w i t h t h e r e s u l t t h a t c a s h - f l o w , a n d t h e i n d i c a t e d v a l u e b a s e d t h e r e o n , a r e i n f l a t e d . A s n o t e d a b o v e r e s p o n d e n t ' s e x p e r t a s s u m e d d i r e c t c o s t s a t 8 8 . 0 p e r c e n t o f r e v e n u e s , n o t w i t h s t a n d i n g t h e f a c t t h a t I H C ' s 5 - y e a r a v e r a g e w a s 8 8 . 7 p e r c e n t . I n h i s r e p o r t , r e s p o n d e n t ' s - 2 1 - e x p e r t s t a t e s t h a t t h e 8 8 . 0 - p e r c e n t f i g u r e c h o s e n w a s " b a s e d u p o n h i s t o r i c a l r e s u l t s , i n d u s t r y a v e r a g e s , a n d a n t i c i p a t e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s " . Y e t h i s t o r i c a l r e s u l t s a v e r a g e d 8 8 . 7 p e r c e n t , a n d t h e i n d u s t r y a v e r a g e , a c c o r d i n g t o t h e r e p o r t , w a s 9 0 . 2 p e r c e n t . I f t h e a s s u m e d d i r e c t c o s t s p e r c e n t a g e i s a f f e c t e d b y t h e i n d u s t r y a v e r a g e , i t s h o u l d g o u p i n I H C ' s c a s e , n o t d o w n . W e f i n d t h a t r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s o w n d a t a s u p p o r t a n a s s u m p t i o n o f a d i r e c t c o s t s p e r c e n t a g e h i g h e r t h a n 8 8 . 0 p e r c e n t . I f o n e w e r e t o t a k e t h e a v e r a g e o f t h e m o s t r e c e n t 3 - y e a r a n d 5 - y e a r a v e r a g e d i r e c t c o s t s ( j u s t a s r e s p o n d e n t ' s e x p e r t d i d w i t h r e s p e c t t o h i s o p e r a t i n g e x p e n s e s a s s u m p t i o n ) , t h e r e s u l t w o u l d b e a d i r e c t c o s t s a s s u m p t i o n o f 8 8 . 6 , r a t h e r t h a n 8 8 . 0 , p e r c e n t . W e b e l i e v e t h e r e c o r d i n t h i s c a s e s u p p o r t s t h e u s e o f a h i g h e r d i r e c t c o s t s p e r c e n t a g e , w h i c h m o r e c l o s e l y a p p r o x i m a t e s t h e h i s t o r i c a l a v e r a g e s e x p e r i e n c e d b y I H C , t h a n t h e o n e e m p l o y e d b y r e s p o n d e n t ' s e x p e r t . I f o n e s u b s t i t u t e s a d i r e c t c o s t s p e r c e n t a g e o f 8 8 . 6 p e r c e n t i n t o r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s , t h e i n d i c a t e d v a l u e f o r I H C a s a w h o l e b e c o m e s a p p r o x i m a t e l y $ 3 . 8 m i l l i o n , r a t h e r t h a n t h e $ 4 . 8 m i l l i o n c a l c u l a t e d b y r e s p o n d e n t ' s e x p e r t . A s r e c a l c u l a t e d , t h e $ 3 . 8 m i l l i o n v a l u e i n d i c a t e d b y a d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s c a l l s i n t o q u e s t i o n t h e o t h e r v a l u a t i o n a p p r o a c h e m p l o y e d b y r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ; n a m e l y , t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h . T h a t a p p r o a c h i n d i c a t e d a v a l u e o f - 2 2 - $ 5 . 2 m i l l i o n f o r I H C . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t t e s t i f i e d t h a t a m a t e r i a l d i f f e r e n c e i n t h e r e s u l t s p r o d u c e d b y t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a n d d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h e s - - w h i c h h e d e f i n e d a s a d i f f e r e n c e o f a p p r o x i m a t e l y 2 5 t o 3 0 p e r c e n t - - w o u l d s u g g e s t t h a t t h e r e w a s s o m e t h i n g " i n h e r e n t l y w r o n g " t h a t w o u l d c a u s e h i m t o r e v i e w h i s a s s u m p t i o n s . T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e v a l u e s i n d i c a t e d b y t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a p p r o a c h ( a s h e r e i n a d j u s t e d ) a n d t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h i s $ 1 . 4 m i l l i o n , o r a p p r o x i m a t e l y 3 9 p e r c e n t . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t f u r t h e r t e s t i f i e d t h a t a s b e t w e e n t h e t w o v a l u a t i o n m e t h o d s h e u s e d , t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s w a s " m o r e s i g n i f i c a n t " t h a n m a r k e t c o m p a r a b l e s , b a s e d o n h i s p e r s o n a l e x p e r i e n c e a n d h i s r e v i e w o f i n d u s t r y l i t e r a t u r e . I n a d d i t i o n , w e n o t e t h a t r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s u s e o f t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h r e q u i r e d h i m t o m a k e n u m e r o u s a d j u s t m e n t s t o t h e r a t i o s d e r i v e d f r o m t h e p u b l i c l y t r a d e d c o m p a r a b l e s , i n a n e f f o r t t o a c c o u n t f o r t h e s u b s t a n t i a l l y s m a l l e r s i z e o f I H C a n d c e r t a i n G e n e r a l l y A c c e p t e d A c c o u n t i n g P r i n c i p l e s a p p l i e d t o t h e f i n a n c i a l r e p o r t s o f p u b l i c c o m p a n i e s . T h e s e a d j u s t m e n t s a p p e a r e d , i n t h e e n d , s o m e w h a t a r b i t r a r y ; i n a n y e v e n t , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t c o n c e d e d t h a t t h e y w e r e b a s e d o n h i s s u b j e c t i v e d e t e r m i n a t i o n s . I n t h e C o u r t ' s v i e w , t h e a d j u s t m e n t s n e c e s s i t a t e d b y t h e s i z e d i f f e r e n c e b e t w e e n I H C a n d t h e p u b l i c l y t r a d e d c o m p a r a b l e s r e n d e r t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h i n h e r e n t l y m o r e p r o n e t o e r r o r . O n t h e b a s i s o f t h e s e - 2 3 - c o n s i d e r a t i o n s , a n d r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s o w n s t a t e d p r e f e r e n c e f o r t h e d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s , w e a c c o r d c o n s i d e r a b l y m o r e w e i g h t t o i t s r e s u l t s , t h a n t o t h e r e s u l t s i n d i c a t e d b y t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h . O n t h e b a s i s o f t h e f o r e g o i n g , w e c o n c l u d e t h a t r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ' s d i s c o u n t e d c a s h - f l o w a n a l y s i s , a s a d j u s t e d t o r e f l e c t m o r e c l o s e l y I H C ' s a c t u a l e x p e r i e n c e , p r o v i d e s t h e m o s t r e l i a b l e i n d i c a t i o n o f v a l u e ; n a m e l y $ 3 . 8 m i l l i o n . T h i s f i g u r e i s s u f f i c i e n t l y c l o s e t o t h e a d j u s t e d b o o k v a l u e o f I H C ' s a s s e t s ( i . e . , $ 4 m i l l i o n p l u s ) t h a t t h e t w o i n d i c a t i o n s o f v a l u e a r e r e c o n c i l a b l e . C o n v e r s e l y , w e t h i n k t h e $ 2 . 0 t o $ 2 . 6 m i l l i o n v a l u e i n d i c a t e d b y p e t i t i o n e r ' s e x p e r t ' s c a p i t a l i z a t i o n o f e a r n i n g s m e t h o d i s s o d i v e r g e n t f r o m t h e a s s e t - b a s e d v a l u e t h a t t h e f o r m e r s h o u l d b e d i s r e g a r d e d . W e a c c o r d i n g l y f i n d t h a t t h e v a l u e o f I H C a s a w h o l e w a s $ 3 . 8 m i l l i o n o n t h e v a l u a t i o n d a t e . W e n o w c o n s i d e r t h e a p p r o p r i a t e m i n o r i t y d i s c o u n t t o a p p l y i n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f p e t i t i o n e r ' s s h a r e s o f I H C s t o c k . T h e p a r t i e s a g r e e t h a t t h e m i n o r i t y d i s c o u n t i s t h e i n v e r s e o f t h e c o n t r o l p r e m i u m . R e s p o n d e n t ' s e x p e r t r e v i e w e d 1 9 9 1 c o n t r o l p r e m i u m f i g u r e s f o r t h e o v e r a l l m a r k e t ( 3 5 p e r c e n t ) , g e n e r a l c o n t r a c t o r s ( 2 8 p e r c e n t ) , a n d c o n s t r u c t i o n c o m p a n i e s ( 4 5 p e r c e n t ) , s e l e c t e d 3 0 p e r c e n t a s t h e a p p r o p r i a t e c o n t r o l p r e m i u m f o r I H C , a n d c o n v e r t e d t h i s t o a m i n o r i t y d i s c o u n t o f 2 3 p e r c e n t . P e t i t i o n e r ' s e x p e r t - 2 4 - 2 A l t h o u g h t h e u s e o f a 4 5 - p e r c e n t c o n t r o l p r e m i u m w o u l d a f f e c t t h e v a l u e c o m p u t e d b y r e s p o n d e n t ' s e x p e r t u n d e r t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h , w e n e e d n o t c o n s i d e r t h i s b e c a u s e o f o u r c o n c l u s i o n t h a t t h e m a r k e t c o m p a r a b l e a p p r o a c h i s n o t r e l i a b l e i n t h i s c a s e . s e l e c t e d a m i n o r i t y d i s c o u n t r a t e o f 3 0 p e r c e n t u s i n g o v e r a l l m a r k e t a v e r a g e s , o n e b a s e d o n a s u r v e y o f m a r k e t a c t i v i t y r e c e n t t o t h e v a l u a t i o n d a t e a n d a n o t h e r b e i n g t h e h i g h e s t m e d i a n p r e m i u m i n t h e 1 2 - y e a r p e r i o d i n c l u d i n g t h e v a l u a t i o n d a t e . G e n e r a l l y , t h e a v e r a g e o f a l l c o m p a n i e s i s n o t a g o o d i n d i c a t o r o f t h e s u b j e c t c o m p a n y . S e e N o r t h e r n T r u s t C o . v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 3 4 9 , 3 8 4 ( 1 9 8 6 ) . A l t h o u g h p e t i t i o n e r ' s e x p e r t d o e s n o t p r e s e n t i n d u s t r y - s p e c i f i c c o n t r o l p r e m i u m d a t a , p e t i t i o n e r a r g u e s f o r u s i n g t h e c o n t r o l p r e m i u m o f c o n s t r u c t i o n c o m p a n i e s ( 4 5 p e r c e n t , w h i c h c o n v e r t s t o a m i n o r i t y d i s c o u n t o f 3 1 p e r c e n t ) . A s c o n s i s t e n t l y r e p o r t e d i n i t s a u d i t e d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s , I H C p e r f o r m e d m o s t o f i t s j o b s o n a s t a n d - a l o n e b a s i s . T h u s , i t m o r e c l o s e l y r e s e m b l e s a c o n s t r u c t i o n c o m p a n y t h a n a g e n e r a l c o n t r a c t o r . C o n s e q u e n t l y , w e a g r e e t h a t t h e 4 5 - p e r c e n t c o n t r o l p r e m i u m t h a t r e s p o n d e n t ' s e x p e r t r e p o r t s f o r c o n s t r u c t i o n c o m p a n i e s i s a p p r o p r i a t e l y u s e d f o r I H C . A c c o r d i n g l y , a n i n v e r s e 3 1 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d t o p e t i t i o n e r ' s I H C s t o c k . 2 D i v i d i n g t h e $ 3 , 8 0 0 , 0 0 0 v a l u e f o r I H C a s a w h o l e b y t h e 6 , 3 4 0 s h a r e s o u t s t a n d i n g r e s u l t s i n a v a l u e o f $ 5 9 9 . 4 0 p e r s h a r e . - 2 5 - A p p l y i n g t h e 3 1 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t r a t e t o t h i s s h a r e v a l u e r e s u l t s i n a v a l u e o f $ 4 1 3 . 5 9 p e r s h a r e . A c c o r d i n g l y , w e h o l d t h a t p e t i t i o n e r ' s s h a r e s w e r e w o r t h $ 4 1 3 . 5 9 e a c h o n t h e v a l u a t i o n d a t e . I n k e e p i n g w i t h o u r h o l d i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .