TAX COURT OPINION

Case: John E. Wall
Docket Number: 1590-98
Judge: Beghe
Opinion Type: memo
Filed: 03/27/2001
Pages: 49

T . C . M e m o . 2 0 0 1 - 7 5 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T J O H N E . W A L L , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t J O A N N E W A L L , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o s . 1 5 9 0 - 9 8 , 1 8 5 0 - 9 8 . F i l e d M a r c h 2 7 , 2 0 0 1 . T h e s e a r e g i f t t a x v a l u a t i o n c a s e s i n w h i c h t h e t r a n s f e r r e d p r o p e r t y i s n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k o f a f a m i l y c o r p o r a t i o n g i v e n b y p e t i t i o n e r s t o 2 0 t r u s t s f o r t h e i r 1 0 c h i l d r e n . T h e v a l u e p e r s h a r e d e t e r m i n e d b y t h e s t a t u t o r y n o t i c e s e x c e e d e d t h e v a l u e c l a i m e d i n t h e g i f t t a x r e t u r n s b y o n l y 1 7 p e r c e n t . T h e r e p o r t s p r e p a r e d b y t h e e x p e r t s f o r t r i a l c a m e u p w i t h v a l u e s t h a t w i d e n e d t h e g a p b e t w e e n t h e p a r t i e s ' i n i t i a l p o s i t i o n s . I n B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 , 4 5 1 - 4 5 2 ( 1 9 8 0 ) , t h e C o u r t s u g g e s t e d t h a t v a l u a t i o n c a s e s s h o u l d b e s e t t l e d , a n d w a r n e d t h e p a r t i e s t h a t i n s o m e c a s e s t h e C o u r t m i g h t b e p e r s u a d e d t o a d o p t t h e p o s i t i o n o f o n e p a r t y , r a t h e r t h a n t o s p l i t t h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e i r p o s i t i o n s ; t h e s e a r e s u c h c a s e s . H e l d : t h e d e t e r m i n a t i o n o f v a l u e i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s i s s u s t a i n e d . - 2 - 1 A l l s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e i n e f f e c t f o r 1 9 9 2 , a n d a l l R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e , u n l e s s o t h e r w i s e s p e c i f i e d . R e x A . G u e s t a n d M e l v i n L . K a t t e n , f o r p e t i t i o n e r s . M i c h a e l F . O ' D o n n e l l a n d G e o r g e W . B e z o l d , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N B E G H E , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a $ 7 3 , 7 8 9 d e f i c i e n c y i n p e t i t i o n e r J o h n E . W a l l ' s g i f t t a x f o r c a l e n d a r 1 9 9 2 . R e s p o n d e n t a l s o d e t e r m i n e d a $ 7 3 , 7 8 9 d e f i c i e n c y i n t h e 1 9 9 2 g i f t t a x o f M r . W a l l ' s s p o u s e , p e t i t i o n e r J o a n n e W a l l . M r s . W a l l i s a p a r t y t o t h e s e c o n s o l i d a t e d c a s e s s o l e l y b e c a u s e p e t i t i o n e r s e l e c t e d t o t r e a t M r s . W a l l a s t h e d o n o r o f o n e - h a l f o f t h e g i f t s M r . W a l l m a d e d u r i n g 1 9 9 2 . S e e s e c . 2 5 1 3 . 1 T h e o n l y i s s u e f o r d e c i s i o n i s t h e f a i r m a r k e t v a l u e , a s o f J a n u a r y 1 , 1 9 9 2 , o f 9 , 3 8 0 s h a r e s o f D e m c o , I n c . , n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k , w h i c h M r . W a l l g a v e o n t h a t d a t e t o 2 0 t r u s t s f o r t h e b e n e f i t o f h i s c h i l d r e n . P e t i t i o n e r s c l a i m e d o n t h e i r g i f t t a x r e t u r n s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s t o c k w a s $ 2 2 1 . 7 5 p e r s h a r e . R e s p o n d e n t a s s e r t e d i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s t h a t t h e c o r r e c t v a l u e w a s $ 2 6 0 . 1 3 p e r s h a r e , a p p r o x i m a t e l y 1 7 p e r c e n t m o r e t h a n t h e v a l u e c l a i m e d b y p e t i t i o n e r s . - 3 - F I N D I N G S O F F A C T P e t i t i o n e r s r e s i d e d i n M a d i s o n , W i s c o n s i n , w h e n t h e y f i l e d t h e p e t i t i o n s i n t h e c a s e s a t h a n d . D e m c o , I n c . ( D e m c o ) , i s a W i s c o n s i n c o r p o r a t i o n t h a t h a s e l e c t e d t o b e a n S c o r p o r a t i o n f o r F e d e r a l i n c o m e t a x p u r p o s e s . M r . W a l l w a s D e m c o ' s s o l e s t o c k h o l d e r i m m e d i a t e l y b e f o r e t h e g i f t s i n i s s u e . H e o w n e d a l l 1 , 2 0 0 i s s u e d a n d o u t s t a n d i n g s h a r e s o f D e m c o ' s v o t i n g c o m m o n s t o c k a n d a l l 1 2 , 0 0 0 i s s u e d a n d o u t s t a n d i n g s h a r e s o f D e m c o ' s n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k . O n J a n u a r y 1 , 1 9 9 2 , M r . W a l l ( a s g r a n t o r ) a n d M i c h a e l O . H a r t z ( a s t r u s t e e ) c r e a t e d t w o i r r e v o c a b l e t r u s t s f o r t h e b e n e f i t o f e a c h o f M r . W a l l ' s 1 0 c h i l d r e n . O f t h e s e 2 0 t r u s t s , 1 0 w e r e k n o w n a s " a n n u a l e x c l u s i o n " t r u s t s , a n d 1 0 w e r e k n o w n a s " n o n v o t i n g s t o c k " t r u s t s . A l s o o n J a n u a r y 1 , 1 9 9 2 , M r . W a l l g a v e 4 4 3 s h a r e s o f h i s D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k t o e a c h o f t h e a n n u a l e x c l u s i o n t r u s t s a n d 4 9 5 s h a r e s o f h i s D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k t o e a c h o f t h e n o n v o t i n g s t o c k t r u s t s . A s a r e s u l t o f t h e s e t r a n s a c t i o n s , M r . W a l l g a v e 9 3 8 s h a r e s o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k t o t r u s t s f o r t h e b e n e f i t o f e a c h o f h i s 1 0 c h i l d r e n , f o r t o t a l g i f t s o f 9 , 3 8 0 s h a r e s ( c o l l e c t i v e l y , t h e g i f t s ) . - 4 - A f t e r t h e g i f t s , M r . W a l l c o n t i n u e d t o o w n a l l 1 , 2 0 0 s h a r e s o f D e m c o ' s v o t i n g c o m m o n s t o c k a n d t h e r e m a i n i n g 2 , 6 2 0 s h a r e s o f D e m c o ' s n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k . D e m c o ' s s t o c k w a s n o t l i s t e d o n a n e x c h a n g e o n o r a r o u n d t h e d a t e o f t h e g i f t s , a n d t h e r e w a s n o o t h e r p u b l i c m a r k e t f o r D e m c o s t o c k . D e m c o ' s H i s t o r y a n d B u s i n e s s D e m c o i s a d i r e c t m a i l d i s t r i b u t o r a n d m a n u f a c t u r e r o f o f f i c e s u p p l i e s , f u r n i t u r e , a n d a c c e s s o r i e s . D e m c o ' s p r i n c i p a l c u s t o m e r s a r e l i b r a r i e s , s c h o o l s , a n d p r o f e s s i o n a l a n d b u s i n e s s o f f i c e s . D e m c o d i s t r i b u t e s i t s p r o d u c t s n a t i o n w i d e a n d h a s o v e r 1 0 0 , 0 0 0 c u s t o m e r s . D e m c o s t a r t e d d o i n g b u s i n e s s i n 1 9 0 6 a s p a r t o f t h e D e m o c r a t P r i n t i n g C o m p a n y o f M a d i s o n , W i s c o n s i n . I n 1 9 3 1 , D e m c o w a s c h a r t e r e d a s D e m c o L i b r a r y S u p p l i e s , I n c . , a c o m p a n y o w n e d a n d o p e r a t e d b y N o r m a n B a s s e t t . I n J a n u a r y 1 9 7 2 , D e m c o b e c a m e a w h o l l y o w n e d s u b s i d i a r y o f G e o r g e B a n t a C o . o f M e n a s h a , W i s c o n s i n , a p u b l i c l y o w n e d e d u c a t i o n a l p r i n t e r . I n 1 9 7 8 , f o l l o w i n g a f a i l e d t a k e o v e r a t t e m p t b y a n o t h e r c o r p o r a t i o n , D e m c o ' s m a n a g e m e n t ( i n c l u d i n g M r . W a l l , w h o w a s t h e n D e m c o ' s p r e s i d e n t a n d c h i e f e x e c u t i v e o f f i c e r ) a c q u i r e d D e m c o ' s s t o c k i n a l e v e r a g e d b u y o u t . D e m c o ' s h e a d q u a r t e r s a r e i n M a d i s o n , W i s c o n s i n . A t t h e t i m e o f t h e g i f t s , D e m c o a l s o o p e r a t e d a 1 5 , 7 0 0 s q u a r e f o o t - 5 - 2 T h e f i n a n c i a l i n f o r m a t i o n i n t h e t a b l e w a s c o m p i l e d f r o m D e m c o ' s a u d i t e d a n d u n a u d i t e d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s a n d m a n a g e m e n t ' s p r o j e c t i o n s f o r 1 9 9 2 , a s a d j u s t e d b y p e t i t i o n e r s ' e x p e r t D o n n a J . W a l k e r ( M s . W a l k e r ) t o e l i m i n a t e t h e r e s u l t s o f D e m c o ' s m e d i a d i v i s i o n , w h i c h w a s s o l d i n 1 9 9 1 . R e s p o n d e n t ' s ( c o n t i n u e d . . . ) d i s t r i b u t i o n f a c i l i t y i n F r e s n o , C a l i f o r n i a , a n d a 1 3 1 , 0 0 0 s q u a r e f o o t d i s t r i b u t i o n , m a n u f a c t u r i n g , a n d c o n v e r t i n g f a c i l i t y i n D e F o r e s t , W i s c o n s i n . D e m c o h a d b u i l t a s t r o n g r e p u t a t i o n f o r q u a l i t y , s e r v i c e , a n d m o d e r a t e p r i c i n g b y t h e t i m e o f t h e g i f t s , a l l o f w h i c h g a v e D e m c o g o o d n a m e r e c o g n i t i o n a n d a s t r o n g m a r k e t p o s i t i o n . D e m c o a l s o h a d a s t r o n g c o n t i n u i n g c u s t o m e r b a s e w h i c h g e n e r a t e d r e p e a t b u s i n e s s . D e m c o h a d a n e x p e r i e n c e d m a n a g e m e n t t e a m a t t h e t i m e o f t h e g i f t s t h a t h a d w o r k e d t o g e t h e r f o r m a n y y e a r s . D e m c o ' s r e l a t i o n s h i p w i t h i t s w o r k f o r c e ( w h i c h w a s n o n u n i o n ) w a s g o o d , t u r n o v e r w a s l o w , a n d D e m c o h a d n o t e x p e r i e n c e d a n y d i f f i c u l t y r e c r u i t i n g q u a l i f i e d e m p l o y e e s a t a l l l e v e l s . D u r i n g 1 9 9 1 , t h e y e a r i m m e d i a t e l y p r i o r t o t h e g i f t s , D e m c o h a d a p p r o x i m a t e l y 2 3 5 e m p l o y e e s . D e m c o ' s n e t r e v e n u e s a n d n e t i n c o m e f o r 1 9 8 7 - 9 1 ( t h e 5 y e a r s p r i o r t o t h e g i f t s ) , a n d D e m c o ' s p r o j e c t e d n e t r e v e n u e s a n d n e t i n c o m e f o r 1 9 9 2 ( t h e y e a r o f t h e g i f t s , a s p r o j e c t e d b y m a n a g e m e n t a r o u n d t h e t i m e o f t h e g i f t s ) w e r e a s s h o w n i n t h e f o l l o w i n g t a b l e : 2 - 6 - 2 ( . . . c o n t i n u e d ) e x p e r t G a r y L . S c h r o e d e r ( M r . S c h r o e d e r ) c o n s i d e r e d t h i s i n f o r m a t i o n t o b e r e l i a b l e a n d u s e d i t t o p r e p a r e h i s r e p o r t . Y e a r N e t R e v e n u e s N e t I n c o m e 1 9 8 7 $ 2 1 , 9 2 2 , 2 8 6 $ 1 , 6 1 5 , 8 7 7 1 9 8 8 2 5 , 0 6 0 , 1 3 7 1 , 3 1 4 , 9 9 7 1 9 8 9 2 7 , 2 5 6 , 6 1 1 1 , 3 6 1 , 8 1 0 1 9 9 0 2 9 , 7 7 0 , 2 8 1 1 , 0 0 2 , 3 6 7 1 9 9 1 3 0 , 5 3 6 , 3 6 5 5 1 1 , 0 7 2 1 9 9 2 ( P r o j e c t e d ) 3 1 , 2 6 0 , 7 8 6 1 , 4 3 4 , 1 9 8 A s t h e f o r e g o i n g t a b l e s h o w s , D e m c o ' s n e t r e v e n u e s i n c r e a s e d s t e a d i l y f r o m 1 9 8 7 t o 1 9 9 1 a n d w e r e p r o j e c t e d t o c o n t i n u e t o i n c r e a s e i n 1 9 9 2 . D e m c o ' s n e t i n c o m e , h o w e v e r , d e c r e a s e d f r o m 1 9 8 7 - 9 0 , t h e n f e l l m o r e s h a r p l y i n 1 9 9 1 , b u t w a s p r o j e c t e d t o r e c o v e r i n 1 9 9 2 . T h e d e c r e a s e i n D e m c o ' s n e t i n c o m e w a s n o t c a u s e d b y a n y i n c r e a s e i n D e m c o ' s c o s t o f g o o d s s o l d ; D e m c o ' s g r o s s m a r g i n i n c r e a s e d f r o m 4 3 . 9 p e r c e n t o f n e t r e v e n u e s i n 1 9 8 7 t o 4 5 . 5 p e r c e n t o f n e t r e v e n u e s i n 1 9 9 1 . R a t h e r , D e m c o ' s d e c l i n i n g p r o f i t a b i l i t y w a s a t t r i b u t a b l e t o i n c r e a s e s i n i t s m a r k e t i n g a n d a d m i n i s t r a t i v e e x p e n s e s . F r o m 1 9 8 7 t o 1 9 9 1 , D e m c o ' s m a r k e t i n g e x p e n s e s i n c r e a s e d f r o m 1 6 . 5 p e r c e n t o f n e t r e v e n u e s t o 1 9 . 3 p e r c e n t ; a d m i n i s t r a t i v e e x p e n s e s i n c r e a s e d e v e n m o r e s h a r p l y o v e r t h e s a m e p e r i o d , f r o m 9 . 7 p e r c e n t o f n e t r e v e n u e s t o 1 6 . 3 p e r c e n t . - 7 - 3 I n p a r t i c u l a r , M r . W a l l t e s t i f i e d t h a t t h e e x p e n s e s o f a p o o r l y p e r f o r m i n g d i v i s i o n h a d c a u s e d 1 9 9 1 e a r n i n g s t o d e c l i n e b y a p p r o x i m a t e l y $ 5 3 5 , 0 0 0 ; t h a t d i v i s i o n w a s l a t e r t e r m i n a t e d . D e m c o ' s m a n a g e m e n t p r e d i c t e d t h a t t h e s e t r e n d s w o u l d b e r e v e r s e d a n d t h a t D e m c o ' s n e t i n c o m e w o u l d r e t u r n t o h i s t o r i c l e v e l s i n 1 9 9 2 . 3 N e v e r t h e l e s s , a t t h e b e g i n n i n g o f 1 9 9 2 g e n e r a l e c o n o m i c c o n d i t i o n s w e r e u n f a v o r a b l e a n d D e m c o ' s p r i n c i p a l c u s t o m e r s ( l i b r a r i e s a n d s c h o o l s ) w e r e s u f f e r i n g f r o m b u d g e t c u t s . H o w e v e r , m a n y e c o n o m i s t s p r e d i c t e d t h a t a w e a k r e c o v e r y w o u l d b e g i n i n m i d t o l a t e 1 9 9 2 . M e d i a D i v i s i o n S a l e F r o m a b o u t 1 9 7 0 o r 1 9 7 1 t o J u n e 1 , 1 9 9 1 , D e m c o o p e r a t e d t w o o t h e r b u s i n e s s e s , w h i c h t h e p a r t i e s r e f e r t o a s D e m c o ' s " m e d i a d i v i s i o n " . O n e o f t h e s e b u s i n e s s e s c o n v e r t e d p a p e r b a c k b o o k s f o r u s e i n s c h o o l l i b r a r i e s , b y r e b i n d i n g t h e b o o k s i n h a r d c o v e r s u s i n g D e m c o ' s " T u r t l e B a c k " p r o c e s s . T h e o t h e r b u s i n e s s p r o v i d e d p e r i o d i c a l s u b s c r i p t i o n s m a n a g e m e n t s e r v i c e s f o r l i b r a r i e s . I n J u n e 1 9 9 1 , D e m c o d i s c o n t i n u e d t h e o p e r a t i o n s o f t h e m e d i a d i v i s i o n a n d s o l d t h e d i v i s i o n ' s a s s e t s t o a l i m i t e d p a r t n e r s h i p . A n S c o r p o r a t i o n o w n e d e n t i r e l y b y M r . W a l l w a s t h e p u r c h a s i n g p a r t n e r s h i p ' s 1 - p e r c e n t g e n e r a l p a r t n e r ; a n i r r e v o c a b l e t r u s t f o r t h e b e n e f i t o f M r . W a l l ' s f a m i l y w a s t h e p u r c h a s e r ' s 9 9 - p e r c e n t l i m i t e d p a r t n e r . - 8 - T h e s a l e s p r i c e f o r t h e m e d i a d i v i s i o n ' s a s s e t s w a s $ 1 , 2 0 0 , 0 0 0 . O f t h i s a m o u n t , D e m c o r e c e i v e d $ 1 2 0 , 0 0 0 i n c a s h ; i t a l s o r e c e i v e d t h e p u r c h a s i n g p a r t n e r s h i p ' s n o t e ( m e d i a n o t e ) f o r t h e r e m a i n i n g $ 1 , 0 8 0 , 0 0 0 d u e . T h e m e d i a n o t e w a s c o l l a t e r a l i z e d b y s u b s t a n t i a l l y a l l o f t h e a c q u i r e d a s s e t s a n d b o r e i n t e r e s t a t 7 . 6 4 p e r c e n t . M r . W a l l e x p e c t e d D e m c o t o r e c e i v e f u l l p a y m e n t o f t h e m e d i a n o t e , a n d t h e n o t e ' s o u t s t a n d i n g p r i n c i p a l a m o u n t h a d b e e n r e d u c e d t o a p p r o x i m a t e l y $ 4 3 0 , 0 0 0 b y t h e t i m e o f t r i a l . P r i o r T r a n s a c t i o n s i n D e m c o S t o c k T h e p a r t i e s h a v e i d e n t i f i e d s i x t r a n s a c t i o n s i n D e m c o s t o c k t h a t o c c u r r e d b e t w e e n 1 9 7 8 a n d t h e g i f t s i n 1 9 9 2 . A l l s i x t r a n s a c t i o n s i n v o l v e d t h e s a l e o r r e p u r c h a s e o f s t o c k t o o r f r o m D e m c o e m p l o y e e s . T h r e e o f t h e t r a n s a c t i o n s o c c u r r e d m o r e t h a n 5 y e a r s b e f o r e t h e g i f t s . T h e t h r e e o t h e r s o c c u r r e d a p p r o x i m a t e l y 2 y e a r s b e f o r e t h e g i f t s , o n F e b r u a r y 9 , 1 9 9 0 , w h e n D e m c o r e d e e m e d a t o t a l o f 6 0 0 s h a r e s o f i t s v o t i n g c o m m o n s t o c k f r o m t h r e e o f i t s o f f i c e r s . T h e r e d e e m e d s h a r e s w e r e s u b j e c t t o a b u y - s e l l a g r e e m e n t a t t h e t i m e o f t h e r e d e m p t i o n s . T h e r e d e m p t i o n s w e r e n o t m a d e p u r s u a n t t o t h a t a g r e e m e n t , b e c a u s e n e i t h e r o f t h e e v e n t s t h a t w o u l d h a v e t r i g g e r e d t h e a g r e e m e n t ( t h e d e a t h o r t e r m i n a t i o n o f e m p l o y m e n t o f a n y o f t h e o f f i c e r s / s h a r e h o l d e r s ) h a d o c c u r r e d . T h e r e d e m p t i o n p r i c e p a i d t o e a c h o f f i c e r w a s i n s t e a d d e t e r m i n e d t h r o u g h i n d i v i d u a l n e g o t i a t i o n s . H o w e v e r , u n d e r t h e t e r m s o f t h e - 9 - 4 A s m a t t e r s t u r n e d o u t , t w o o f t h e o f f i c e r s d i d n o t r e t i r e u n t i l 6 y e a r s a f t e r t h e r e d e m p t i o n s , i n 1 9 9 8 ; t h e t h i r d o f f i c e r w a s s t i l l e m p l o y e d b y D e m c o a t t h e t i m e o f t r i a l ( M a r c h 1 9 9 9 ) . 5 T h e c a l c u l a t i o n i s ( $ 4 , 7 5 0 a v e r a g e r e d e m p t i o n p r i c e p e r s h a r e ) t i m e s ( 1 , 2 0 0 s h a r e s o u t s t a n d i n g a f t e r r e d e m p t i o n ) e q u a l s ( $ 5 , 7 0 0 , 0 0 0 p o s t - r e d e m p t i o n v a l u e ) d i v i d e d b y ( 1 3 , 2 0 0 s h a r e s o u t s t a n d i n g a t t i m e o f g i f t s ) e q u a l s ( $ 4 3 2 p e r s h a r e ) . b u y - s e l l a g r e e m e n t , e a c h o f f i c e r u l t i m a t e l y w o u l d h a v e b e e n e n t i t l e d t o r e c e i v e t h e b o o k v a l u e o f h i s s t o c k u p o n h i s d e a t h o r e a r l i e r t e r m i n a t i o n o f e m p l o y m e n t . 4 T h e p a r t i e s a g r e e t h a t t h e b o o k v a l u e o f t h e r e d e e m e d s t o c k s h o r t l y b e f o r e t h e r e d e m p t i o n s w a s $ 4 , 3 9 1 p e r s h a r e . T h e a v e r a g e r e d e m p t i o n p r i c e o f $ 4 , 7 5 0 p e r s h a r e t h e r e f o r e e x c e e d e d t h a t b o o k v a l u e b y a p p r o x i m a t e l y 8 p e r c e n t . D e m c o ' s e q u i t y c a p i t a l i m m e d i a t e l y b e f o r e t h e r e d e m p t i o n s c o n s i s t e d o f 1 , 8 0 0 s h a r e s o f v o t i n g c o m m o n s t o c k , 1 , 2 0 0 o f w h i c h w e r e o w n e d b y M r . W a l l . T h e 6 0 0 s h a r e s r e d e e m e d t h e r e f o r e r e p r e s e n t e d a o n e - t h i r d , v o t i n g b u t n o n c o n t r o l l i n g , i n t e r e s t i n D e m c o . I f ( 1 ) t h e a v e r a g e r e d e m p t i o n p r i c e w a s e q u a l t o t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e r e d e e m e d s t o c k a n d ( 2 ) e a c h s h a r e o f D e m c o ' s s t o c k h a d t h e s a m e v a l u e , t h e n a f t e r a d j u s t i n g f o r t h e g r e a t e r n u m b e r o f s h a r e s ( 1 3 , 2 0 0 ) o u t s t a n d i n g a t t h e t i m e o f t h e g i f t s , t h e $ 4 , 7 5 0 a v e r a g e r e d e m p t i o n p r i c e w o u l d h a v e b e e n e q u i v a l e n t t o a p p r o x i m a t e l y $ 4 3 2 p e r s h a r e . 5 - 1 0 - 6 P e t i t i o n e r s a s s e r t e d b e f o r e t r i a l t h a t t h e r e d e m p t i o n s a n d t h e s a l e o f t h e m e d i a d i v i s i o n h a d " n e v e r b e e n p r o p e r l y r a i s e d a s i s s u e s b y r e s p o n d e n t " . P e t i t i o n e r s o b j e c t e d o n t h a t g r o u n d t o o u r c o n s i d e r a t i o n o f a n y f a c t s o r i s s u e s r e l a t i n g t o t h o s e t r a n s a c t i o n s . N o t w i t h s t a n d i n g t h e i r o b j e c t i o n s , p e t i t i o n e r s i n t r o d u c e d e v i d e n c e a t t r i a l c o n c e r n i n g t h e r e d e m p t i o n s a n d t h e m e d i a d i v i s i o n s a l e . P e t i t i o n e r s ' b r i e f s d o n o t m e n t i o n a n y o b j e c t i o n t o o u r c o n s i d e r a t i o n o f t h i s e v i d e n c e . M o r e o v e r , p e t i t i o n e r s ' b r i e f s c o n t a i n e x t e n s i v e p r o p o s e d f i n d i n g s o f f a c t c o n c e r n i n g b o t h t h e r e d e m p t i o n s a n d t h e m e d i a d i v i s i o n s a l e ; t h e y a l s o s e t f o r t h p e t i t i o n e r s ' a r g u m e n t s o n t h e e f f e c t t h o s e t r a n s a c t i o n s s h o u l d h a v e o n o u r d e t e r m i n a t i o n o f t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f D e m c o s t o c k . A s a r e s u l t , p e t i t i o n e r s h a v e w a i v e d t h e i r o b j e c t i o n s . S e e S t r i n g e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 4 T . C . 6 9 3 , 7 0 6 ( 1 9 8 5 ) , a f f d . w i t h o u t p u b l i s h e d o p i n i o n 7 8 9 F . 2 d 9 1 7 ( 4 t h C i r . 1 9 8 6 ) ; E s t a t e o f M i l l e r v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 8 - 4 1 6 ( o b j e c t i o n t o a d m i s s i o n o f t e s t i m o n y h e l d w a i v e d b e c a u s e o b j e c t i n g p a r t y ' s b r i e f p r o p o s e d f i n d i n g o f f a c t a n d s e t f o r t h a r g u m e n t b a s e d o n t h a t t e s t i m o n y ) . W e a l s o n o t e t h a t t h e o r i g i n a l r e p o r t o f p e t i t i o n e r s ' e x p e r t M s . W a l k e r d i s c u s s e d b o t h t h e r e d e m p t i o n s a n d t h e m e d i a d i v i s i o n s a l e . P e t i t i o n e r s s u b m i t t e d a c o p y o f t h a t r e p o r t w i t h t h e i r g i f t t a x r e t u r n s a n d r e l y o n i t i n t h e c a s e s a t h a n d . D e m c o ' s n e t i n c o m e f e l l s h a r p l y d u r i n g t h e 2 y e a r s b e t w e e n t h e r e d e m p t i o n s a n d t h e g i f t s . 6 O P I N I O N P r e l i m i n a r y O b s e r v a t i o n s B e f o r e d i s c u s s i n g o u r f i n d i n g s a n d a n a l y s i s o f v a l u e , w e m a k e s o m e o b s e r v a t i o n s a b o u t t h e c a s e s a t h a n d a n d a b o u t v a l u a t i o n c a s e s g e n e r a l l y . F i r s t , t h e p a r t i e s ' o r i g i n a l p o s i t i o n s , a s s e t f o r t h i n t h e g i f t t a x r e t u r n s a n d t h e s t a t u t o r y n o t i c e s , w e r e n o t v e r y f a r - 1 1 - 7 N o t w i t h s t a n d i n g t h e i r d i f f e r i n g c o n c l u s i o n s a b o u t v a l u e , t h e p a r t i e s ' e x p e r t s a g r e e o n m a n y i m p o r t a n t m a t t e r s c o n c e r n i n g t h e p r o p e r m e a s u r e o f D e m c o ' s h i s t o r i c a l f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e , t h e m e t h o d s t o b e u s e d t o a p p r a i s e v a l u e b a s e d o n t h a t p e r f o r m a n c e , a n d t h e a v a i l a b i l i t y a n d m a g n i t u d e o f l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d n o n v o t i n g s t o c k d i s c o u n t s . S e e i n f r a p . 3 8 . a p a r t . T h e $ 2 6 0 . 1 3 v a l u e d e t e r m i n e d i n t h e n o t i c e s w a s o n l y 1 7 p e r c e n t g r e a t e r t h a n t h e $ 2 2 1 . 7 5 v a l u e c l a i m e d i n t h e r e t u r n s . S e c o n d , t h i s l i t i g a t i o n h a s n o t h e l p e d t h e p a r t i e s s e t t l e a n d c o m p r o m i s e t h e i r d i f f e r e n c e s ; t o t h e c o n t r a r y , i t h a s d r i v e n t h e p a r t i e s f u r t h e r a p a r t . T h e o v e r a l l v a l u e o f $ 1 9 2 . 2 0 p e r s h a r e s e t f o r t h i n t h e r e v i s e d r e p o r t o f p e t i t i o n e r s ' e x p e r t D o n n a J . W a l k e r ( M s . W a l k e r ) i s l o w e r t h a n t h e v a l u e c l a i m e d i n t h e g i f t t a x r e t u r n s ; t h e o v e r a l l v a l u e o f $ 2 7 3 . 9 9 p e r s h a r e s e t f o r t h i n t h e r e p o r t o f r e s p o n d e n t ' s e x p e r t G a r y L . S c h r o e d e r ( M r . S c h r o e d e r ) i s h i g h e r t h a n t h e v a l u e d e t e r m i n e d i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s , a l t h o u g h r e s p o n d e n t h a s n o t a s s e r t e d a n i n c r e a s e d d e f i c i e n c y . 7 I n l i g h t o f t h e s e o b s e r v a t i o n s , w h a t t h e C o u r t h a d t o s a y i n B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . 4 4 1 ( 1 9 8 0 ) , c o n c e r n i n g t h e " p u r e f a c t u a l i s s u e " o f v a l u a t i o n , i s p a r t i c u l a r l y g e r m a n e t o t h e c a s e s a t h a n d : A s t h e C o u r t r e p e a t e d l y a d m o n i s h e d c o u n s e l a t t r i a l , t h e i s s u e i s m o r e p r o p e r l y s u i t e d f o r t h e g i v e a n d t a k e o f t h e s e t t l e m e n t p r o c e s s t h a n a d j u d i c a t i o n . T h e e x i s t i n g r e c o r d r e e k s o f s t u b b o r n n e s s r a t h e r t h a n f l e x i b i l i t y o n t h e p a r t o f b o t h p a r t i e s , b a s e d u p o n " a n o v e r z e a l o u s e f f o r t * * * t o i n f u s e a t a l i s m a n i c p r e c i s i o n " i n t o t h e i r r e s p e c t i v e v i e w s a s t o v a l u a t i o n . - 1 2 - W e a r e c o n v i n c e d t h a t t h e v a l u a t i o n i s s u e i s c a p a b l e o f r e s o l u t i o n b y t h e p a r t i e s t h e m s e l v e s t h r o u g h a n a g r e e m e n t w h i c h w i l l r e f l e c t a c o m p r o m i s e S o l o m o n - l i k e a d j u s t m e n t , t h e r e b y s a v i n g t h e e x p e n d i t u r e o f t i m e , e f f o r t , a n d m o n e y b y t h e p a r t i e s a n d t h e C o u r t - - a p r o c e s s n o t l i k e l y t o p r o d u c e a b e t t e r r e s u l t . I n d e e d , e a c h o f t h e p a r t i e s s h o u l d k e e p i n m i n d t h a t , i n t h e f i n a l a n a l y s i s , t h e C o u r t m a y f i n d t h e e v i d e n c e o f v a l u a t i o n b y o n e o f t h e p a r t i e s s u f f i c i e n t l y m o r e c o n v i n c i n g t h a n t h a t o f t h e o t h e r p a r t y , s o t h a t t h e f i n a l r e s u l t w i l l p r o d u c e a s i g n i f i c a n t f i n a n c i a l d e f e a t f o r o n e o r t h e o t h e r , r a t h e r t h a n a m i d d l e - o f - t h e - r o a d c o m p r o m i s e w h i c h w e s u s p e c t e a c h o f t h e p a r t i e s e x p e c t s t h e C o u r t t o r e a c h . * * * [ I d . a t 4 5 1 - 4 5 2 ; c i t a t i o n s o m i t t e d . ] O f c o u r s e , b e c a u s e t h e p a r t i e s h a v e i n s i s t e d t h a t w e v a l u e t h e D e m c o s t o c k , w e s h a l l d o o u r j o b . F o r t h e r e a s o n s s e t f o r t h b e l o w , w e c o n c l u d e p e t i t i o n e r s h a v e n o t s h o w n t h a t t h e v a l u e o f t h e g i f t s w a s l e s s t h a n t h e $ 2 6 0 . 1 3 p e r s h a r e r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s . T o t h e c o n t r a r y , t h e r e c o r d p e r s u a d e s u s t h a t t h e v a l u e w a s a t l e a s t e q u a l t o t h a t a m o u n t . I n r e a c h i n g t h i s c o n c l u s i o n , w e a r e n o t i m p o s i n g a s a n c t i o n o n p e t i t i o n e r s , c f . t h e t a x p a y e r ' s a r g u m e n t i n E s t a t e o f K a p l i n v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 8 F . 2 d 1 1 0 9 , 1 1 1 1 - 1 1 1 2 ( 6 t h C i r . 1 9 8 4 ) , r e v g . o n a n o t h e r g r o u n d T . C . M e m o . 1 9 8 2 - 4 4 0 , n o r s h o u l d B u f f a l o T o o l & D i e b e i n t e r p r e t e d a s e x p r e s s i n g a n i n t e n t i o n t o d o s o i n a n y c o m p a r a b l e c i r c u m s t a n c e s . S e e P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , 8 6 T . C . 5 4 7 , 5 6 2 ( 1 9 8 6 ) . W e h a v e m e r e l y f o u n d r e s p o n d e n t ' s o r i g i n a l d e t e r m i n a t i o n i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s t o b e c l o s e r t o t h e a c t u a l - 1 3 - v a l u e t h a n e i t h e r p e t i t i o n e r s ' r e t u r n p o s i t i o n o r t h e p o s i t i o n t a k e n i n p e t i t i o n e r s ' e x p e r t ' s r e v i s e d r e p o r t . R e l e v a n t L a w S e c t i o n 2 5 1 2 ( a ) p r o v i d e s t h a t , i f a g i f t i s m a d e i n p r o p e r t y , " t h e v a l u e t h e r e o f a t t h e d a t e o f t h e g i f t s h a l l b e c o n s i d e r e d t h e a m o u n t o f t h e g i f t . " V a l u e f o r t h i s p u r p o s e i s f a i r m a r k e t v a l u e ; i . e . , t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l , a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . S e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 1 , G i f t T a x R e g s . ; s e e a l s o U n i t e d S t a t e s v . C a r t w r i g h t , 4 1 1 U . S . 5 4 6 , 5 5 1 ( 1 9 7 3 ) . M r . W a l l g a v e 9 , 3 8 0 s h a r e s o f D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k t o 2 0 t r u s t s f o r t h e b e n e f i t o f h i s c h i l d r e n o n J a n u a r y 1 , 1 9 9 2 . T h e c a s e s a t h a n d t h e r e f o r e r e q u i r e u s t o d e t e r m i n e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h a t D e m c o s t o c k a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s , J a n u a r y 1 , 1 9 9 2 . I f s t o c k i s l i s t e d o n a n e x c h a n g e o r t h e r e i s o t h e r w i s e a m a r k e t f o r t h e s t o c k , f a i r m a r k e t v a l u e g e n e r a l l y i s d e t e r m i n e d b y r e f e r e n c e t o t h e s t o c k ' s q u o t e d s e l l i n g p r i c e s o r b i d a n d a s k e d p r i c e s , a t o r a r o u n d t h e t i m e o f t h e g i f t . S e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 , G i f t T a x R e g s . I f t h e r e i s n o m a r k e t f o r t h e s t o c k , a r m ' s - l e n g t h t r a n s a c t i o n s m a d e i n t h e n o r m a l c o u r s e o f b u s i n e s s , w i t h i n a r e a s o n a b l e t i m e b e f o r e o r a f t e r t h e d a t e o f t h e g i f t , - 1 4 - m a y b e t h e b e s t e v i d e n c e o f f a i r m a r k e t v a l u e . S e e W a r d v . C o m m i s s i o n e r , 8 7 T . C . 7 8 , 1 0 1 ( 1 9 8 6 ) ; E s t a t e o f A n d r e w s v . C o m m i s s i o n e r , 7 9 T . C . 9 3 8 , 9 4 0 ( 1 9 8 2 ) ; D u n c a n I n d u s . , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 7 3 T . C . 2 6 6 , 2 7 6 ( 1 9 7 9 ) . D e m c o s t o c k w a s n o t l i s t e d o n a n e x c h a n g e a t t h e t i m e o f t h e g i f t s , a n d t h e r e w a s n o o t h e r p u b l i c m a r k e t f o r D e m c o s t o c k . T h e p a r t i e s h a v e i d e n t i f i e d s i x t r a n s a c t i o n s i n D e m c o s t o c k o c c u r r i n g p r i o r t o t h e g i f t s . H o w e v e r , t h r e e o f t h e s e t r a n s a c t i o n s o c c u r r e d m o r e t h a n 5 y e a r s b e f o r e t h e g i f t s . T h e t h r e e o t h e r s ( t h e r e d e m p t i o n s f r o m D e m c o ' s o f f i c e r s ) w e r e c o n s u m m a t e d a l m o s t 2 y e a r s b e f o r e t h e g i f t s ; D e m c o ' s n e t i n c o m e d e c l i n e d s h a r p l y d u r i n g t h o s e y e a r s . M o r e o v e r , t h e o f f i c e r s w h o s e s t o c k w a s r e d e e m e d w o u l d h a v e b e e n e n t i t l e d , u n d e r t h e t e r m s o f t h e b u y - s e l l a g r e e m e n t , t o r e c e i v e t h e b o o k v a l u e o f t h e s t o c k u p o n t h e i r d e a t h s o r e a r l i e r t e r m i n a t i o n s o f e m p l o y m e n t . T h e r e d e m p t i o n p r i c e a c t u a l l y p a i d w a s o n l y s l i g h t l y h i g h e r t h a n b o o k v a l u e . F o r a l l t h e s e r e a s o n s , t h e r e d e m p t i o n s a n d o t h e r p r i o r t r a n s a c t i o n s i n D e m c o s t o c k a r e n o t t h e b e s t e v i d e n c e o f , a n d s h o u l d n o t b y t h e m s e l v e s d e t e r m i n e , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f D e m c o s t o c k o n t h e d a t e o f t h e g i f t s . I n c a s e s s u c h a s t h o s e a t h a n d , w h e r e t h e r e i s n o m a r k e t f o r t h e s t o c k t o b e v a l u e d a n d t h e r e a r e n o d i s p o s i t i v e a r m ' s - l e n g t h t r a n s a c t i o n s , f a i r m a r k e t v a l u e i s t o b e d e t e r m i n e d b y t a k i n g a l l - 1 5 - 8 P e t i t i o n e r s ' e x p e r t M s . W a l k e r s t a t e d t h a t t h e t h r e e t r a n s a c t i o n s i n D e m c o s t o c k t h a t o c c u r r e d m o r e t h a n 5 y e a r s b e f o r e t h e g i f t s w e r e " n o t d e e m e d r e l e v a n t t o t h e v a l u a t i o n " d u e t o t h e p a s s a g e o f t i m e . B y c o n t r a s t , M s . W a l k e r a s s e r t e d t h a t t h e r e d e m p t i o n s w e r e " n o t c o n c l u s i v e l y i n d i c a t i v e o f f a i r m a r k e t v a l u e " d u e t o t h e b u y - s e l l a g r e e m e n t . H o w e v e r , s h e n e v e r s t a t e d t h a t t h e y w e r e i r r e l e v a n t . W e a g r e e w i t h M s . W a l k e r ' s c o n c l u s i o n t h a t n o n e o f t h e p r i o r t r a n s a c t i o n s i s d e t e r m i n a t i v e . H o w e v e r , w e b e l i e v e t h a t t h e r e d e m p t i o n s , w h i c h t o o k p l a c e a t a p r i c e e q u i v a l e n t t o a p p r o x i m a t e l y $ 4 3 2 p e r s h a r e , a r e n e v e r t h e l e s s r e l e v a n t e v i d e n c e o f t h e v a l u e o f t h e g i f t s , t o b e t a k e n i n t o a c c o u n t w i t h a l l o t h e r r e l e v a n t f a c t o r s . A l t h o u g h t h e t h r e e o f f i c e r s / s h a r e h o l d e r s c o u l d h a v e r e c e i v e d b o o k v a l u e f o r t h e i r s t o c k u p o n t h e i r d e a t h s o r t e r m i n a t i o n s o f e m p l o y m e n t , t w o o f t h e o f f i c e r s d i d n o t c h o o s e t o r e t i r e u n t i l 6 y e a r s a f t e r t h e r e d e m p t i o n s ; t h e t h i r d w a s s t i l l i n D e m c o ' s e m p l o y a t t h e t i m e o f t r i a l . " r e l e v a n t f a c t o r s " i n t o a c c o u n t . 8 S e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . T h e f a c t o r s w e m u s t c o n s i d e r a r e t h o s e t h a t a n i n f o r m e d b u y e r a n d a n i n f o r m e d s e l l e r w o u l d t a k e i n t o a c c o u n t . S e e H a m m v . C o m m i s s i o n e r , 3 2 5 F . 2 d 9 3 4 , 9 3 8 ( 8 t h C i r . 1 9 6 3 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 6 1 - 3 4 7 . R e v . R u l . 5 9 - 6 0 , 1 9 5 9 - 1 C . B . 2 3 7 , " h a s b e e n w i d e l y a c c e p t e d a s s e t t i n g f o r t h t h e a p p r o p r i a t e c r i t e r i a t o c o n s i d e r i n d e t e r m i n i n g f a i r m a r k e t v a l u e " , E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 1 9 3 , 2 1 7 ( 1 9 9 0 ) ; i t l i s t s t h e f o l l o w i n g f a c t o r s t o b e c o n s i d e r e d , w h i c h a r e q u i t e s i m i l a r t o t h e " r e l e v a n t f a c t o r s " l i s t e d i n s e c t i o n 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . : ( a ) T h e n a t u r e o f t h e b u s i n e s s a n d t h e h i s t o r y o f t h e e n t e r p r i s e f r o m i t s i n c e p t i o n . ( b ) T h e e c o n o m i c o u t l o o k i n g e n e r a l a n d t h e c o n d i t i o n a n d o u t l o o k o f t h e s p e c i f i c i n d u s t r y i n p a r t i c u l a r . - 1 6 - ( c ) T h e b o o k v a l u e o f t h e s t o c k a n d t h e f i n a n c i a l c o n d i t i o n o f t h e b u s i n e s s . ( d ) T h e e a r n i n g c a p a c i t y o f t h e c o m p a n y . ( e ) T h e d i v i d e n d - p a y i n g c a p a c i t y . ( f ) W h e t h e r o r n o t t h e e n t e r p r i s e h a s g o o d w i l l o r o t h e r i n t a n g i b l e v a l u e . ( g ) S a l e s o f t h e s t o c k a n d t h e s i z e o f t h e b l o c k o f s t o c k t o b e v a l u e d . ( h ) T h e m a r k e t p r i c e o f s t o c k s o f c o r p o r a t i o n s e n g a g e d i n t h e s a m e o r a s i m i l a r l i n e o f b u s i n e s s h a v i n g t h e i r s t o c k s a c t i v e l y t r a d e d i n a f r e e a n d o p e n m a r k e t , e i t h e r o n a n e x c h a n g e o r o v e r - t h e - c o u n t e r . I n s h o r t , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k i s a q u e s t i o n o f f a c t t h a t d e p e n d s o n a l l t h e c i r c u m s t a n c e s . S e e A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , 2 5 0 F . 2 d 2 4 2 , 2 4 9 ( 5 t h C i r . 1 9 5 7 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e m a n d i n g i n p a r t o n a n o t h e r g r o u n d T . C . M e m o . 1 9 5 6 - 1 7 8 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 ; S k r i p a k v . C o m m i s s i o n e r , 8 4 T . C . 2 8 5 , 3 2 0 ( 1 9 8 5 ) . T h e w e i g h t t o b e a c c o r d e d a n y p a r t i c u l a r e v i d e n t i a r y f a c t o r i s a l s o t o b e d e t e r m i n e d b y t h e c i r c u m s t a n c e s . S e e s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 2 ( f ) , G i f t T a x R e g s . A s i s c u s t o m a r y i n v a l u a t i o n c a s e s , t h e p a r t i e s p r i m a r i l y r e l y o n e x p e r t o p i n i o n e v i d e n c e t o s u p p o r t t h e i r p o s i t i o n s . W e e v a l u a t e e x p e r t o p i n i o n s i n l i g h t o f t h e d e m o n s t r a t e d q u a l i f i c a t i o n s o f e a c h e x p e r t a n d a l l o t h e r e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 4 9 ; P a r k e r v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 5 6 1 . W e h a v e b r o a d d i s c r e t i o n t o e v a l u a t e - 1 7 - " ' t h e o v e r a l l c o g e n c y o f e a c h e x p e r t ' s a n a l y s i s . ' " S a m m o n s v . C o m m i s s i o n e r , 8 3 8 F . 2 d 3 3 0 , 3 3 4 ( 9 t h C i r . 1 9 8 8 ) ( q u o t i n g E b b e n v . C o m m i s s i o n e r , 7 8 3 F . 2 d 9 0 6 , 9 0 9 ( 9 t h C i r . 1 9 8 6 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t T . C . M e m o . 1 9 8 3 - 2 0 0 ) , a f f g . i n p a r t a n d r e v g . i n p a r t o n a n o t h e r g r o u n d T . C . M e m o . 1 9 8 6 - 3 1 8 . E x p e r t t e s t i m o n y s o m e t i m e s a i d s t h e C o u r t i n d e t e r m i n i n g v a l u e ; s o m e t i m e s i t d o e s n o t , p a r t i c u l a r l y w h e n t h e e x p e r t i s m e r e l y a n a d v o c a t e f o r t h e p o s i t i o n a r g u e d b y o n e o f t h e p a r t i e s . S e e , e . g . , E s t a t e o f H a l a s v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 T . C . 5 7 0 , 5 7 7 ( 1 9 9 0 ) ; L a u r e y s v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 1 0 1 , 1 2 9 ( 1 9 8 9 ) . W e a r e n o t b o u n d b y t h e f o r m u l a s a n d o p i n i o n s p r o f f e r e d b y a n e x p e r t w i t n e s s a n d w i l l a c c e p t o r r e j e c t e x p e r t t e s t i m o n y i n t h e e x e r c i s e o f s o u n d j u d g m e n t . S e e A n d e r s o n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 4 9 ; E s t a t e o f N e w h o u s e v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 2 1 7 ; E s t a t e o f H a l l v . C o m m i s s i o n e r , 9 2 T . C . 3 1 2 , 3 3 8 ( 1 9 8 9 ) . W h e r e n e c e s s a r y , w e m a y r e a c h a d e t e r m i n a t i o n o f v a l u e b a s e d o n o u r o w n e x a m i n a t i o n o f t h e e v i d e n c e i n t h e r e c o r d . S e e L u k e n s v . C o m m i s s i o n e r , 9 4 5 F . 2 d 9 2 , 9 6 ( 5 t h C i r . 1 9 9 1 ) ( c i t i n g S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , 5 3 8 F . 2 d 9 2 7 , 9 3 3 ( 2 d C i r . 1 9 7 6 ) , a f f g . T . C . M e m o . 1 9 7 4 - 2 8 5 ) ) . M o r e o v e r , w h i l e w e m a y a c c e p t t h e o p i n i o n o f a n e x p e r t i n i t s e n t i r e t y , s e e B u f f a l o T o o l & D i e M a n u f a c t u r i n g C o . v . C o m m i s s i o n e r , 7 4 T . C . a t 4 5 2 , w e m a y b e s e l e c t i v e i n t h e u s e o f a n y p a r t o f s u c h o p i n i o n o r r e j e c t t h e o p i n i o n i n i t s e n t i r e t y , s e e S e a g a t e T e c h . , I n c . v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 2 T . C . 1 4 9 , - 1 8 - 9 A l t h o u g h M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t c o n c l u d e d t h a t t h e o v e r a l l v a l u e o f t h e g i f t s w a s $ 2 1 1 . 2 0 p e r s h a r e , p e t i t i o n e r s r e p o r t e d a 5 p e r c e n t h i g h e r v a l u e , $ 2 2 1 . 7 5 p e r s h a r e , o n t h e i r g i f t t a x r e t u r n s . M r . W a l l t e s t i f i e d t h a t t h e r e a s o n f o r t h i s w a s h i s a c c o u n t a n t s ' a d v i c e , b a s e d o n t h e i r e x p e r i e n c e w i t h r e s p o n d e n t ' s l o c a l p e r s o n n e l , t h a t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d n o n v o t i n g s t o c k d i s c o u n t s d e t e r m i n e d b y M s . W a l k e r " m i g h t b e t t e r b e a l i t t l e m o r e c o n s e r v a t i v e " . 1 8 6 ( 1 9 9 4 ) , a n d a u t h o r i t i e s c i t e d t h e r e i n . F i n a l l y , b e c a u s e v a l u a t i o n n e c e s s a r i l y r e s u l t s i n a n a p p r o x i m a t i o n , t h e f i g u r e a t w h i c h w e a r r i v e n e e d n o t b e d i r e c t l y a t t r i b u t a b l e t o s p e c i f i c t e s t i m o n y i f i t i s w i t h i n t h e r a n g e o f v a l u e s t h a t m a y p r o p e r l y b e a r r i v e d a t f r o m c o n s i d e r a t i o n o f a l l t h e e v i d e n c e . S e e S i l v e r m a n v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a a t 9 3 3 ; A l v a r y v . U n i t e d S t a t e s , 3 0 2 F . 2 d 7 9 0 , 7 9 5 ( 2 d C i r . 1 9 6 2 ) . P e t i t i o n e r s ' E x p e r t ' s R e p o r t s P e t i t i o n e r s r e l y o n t w o r e p o r t s p r e p a r e d b y M s . W a l k e r a s t h e p r i m a r y e v i d e n c e i n s u p p o r t o f t h e i r p o s i t i o n . M s . W a l k e r r e c e i v e d a b a c h e l o r o f a r t s d e g r e e f r o m t h e U n i v e r s i t y o f W i s c o n s i n a t M a d i s o n . S h e i s a C h a r t e r e d F i n a n c i a l A n a l y s t a n d a m e m b e r o f t h e A m e r i c a n S o c i e t y o f A p p r a i s e r s , h o l d i n g t h e A c c r e d i t e d S e n i o r A p p r a i s e r ( b u s i n e s s v a l u a t i o n ) d e s i g n a t i o n . M s . W a l k e r p r e p a r e d h e r f i r s t r e p o r t s e v e r a l y e a r s b e f o r e t r i a l ; a c o p y o f t h a t r e p o r t w a s s u b m i t t e d w i t h p e t i t i o n e r s ' g i f t t a x r e t u r n s f o r t h e y e a r i n i s s u e . 9 M s . W a l k e r p r e p a r e d a r e v i s e d r e p o r t s h o r t l y b e f o r e t r i a l , t o r e s p o n d t o r e s p o n d e n t ' s c r i t i c i s m o f M s . W a l k e r ' s f a i l u r e t o i n c l u d e a n " i n c o m e - b a s e d " - 1 9 - 1 0 M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t d i d i n c l u d e o n e " i n c o m e - b a s e d " a p p r o a c h , i n w h i c h M s . W a l k e r a p p r a i s e d D e m c o ' s v a l u e b y c a p i t a l i z i n g D e m c o ' s d i s t r i b u t i o n s t o s t o c k h o l d e r s f o r 1 9 9 1 ( a s a d j u s t e d b y M s . W a l k e r ) . H o w e v e r , M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t t h i s a p p r o a c h d e s e r v e d v e r y l i t t l e w e i g h t . d e t e r m i n a t i o n o f v a l u e i n h e r o r i g i n a l r e p o r t . M s . W a l k e r w a s a p r i n c i p a l o f W i l l a m e t t e M a n a g e m e n t A s s o c i a t e s , I n c . , w h e n s h e p r e p a r e d h e r o r i g i n a l r e p o r t . S h e w a s a p r i n c i p a l o f C o l u m b i a F i n a n c i a l A d v i s o r s , I n c . , w h e n s h e p r e p a r e d h e r r e v i s e d r e p o r t ; s h e w a s s t i l l a p r i n c i p a l o f C o l u m b i a a t t h e t i m e o f t r i a l . R e s p o n d e n t s t i p u l a t e d M s . W a l k e r ' s q u a l i f i c a t i o n s a n d e x p e r t s t a t u s . M s . W a l k e r ' s O r i g i n a l R e p o r t I n h e r o r i g i n a l r e p o r t , M s . W a l k e r r e l i e d a l m o s t e n t i r e l y o n t h e " g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y " , o r " m a r k e t - b a s e d " , a p p r o a c h t o a p p r a i s e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k . 1 0 I n o n e v a r i a t i o n o f t h i s a p p r o a c h , M s . W a l k e r c a l c u l a t e d s e v e r a l m e a s u r e s o f D e m c o ' s h i s t o r i c a l f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e ; s h e t h e n u s e d h e r g u i d e l i n e c o m p a n y d a t a t o d e t e r m i n e h o w t h e p u b l i c s t o c k m a r k e t s w o u l d h a v e v a l u e d a c o m p a n y w i t h t h o s e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s . I n t h e o t h e r v a r i a t i o n , M s . W a l k e r a p p l i e d t h e g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y d a t a t o t h r e e m e a s u r e s o f D e m c o ' s p r o j e c t e d f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e f o r 1 9 9 2 , t h e y e a r o f t h e g i f t s . - 2 0 - 1 1 B e c a u s e s h e w a n t e d t o p e r f o r m h e r a n a l y s i s o n a c o n t i n u i n g o p e r a t i o n s b a s i s , M s . W a l k e r f u r t h e r a d j u s t e d h e r p e r f o r m a n c e m e a s u r e s t o e l i m i n a t e f i n a n c i a l r e s u l t s a t t r i b u t a b l e t o D e m c o ' s m e d i a d i v i s i o n , w h i c h w a s s o l d i n J u n e 1 9 9 1 . 1 2 T h e c o m p a n i e s w e r e A c t i o n P r o d u c t s I n t e r n a t i o n a l , I n c . ; ( c o n t i n u e d . . . ) H i s t o r i c a l P e r f o r m a n c e M e a s u r e s A p p r o a c h T o a v o i d h a v i n g t o t a k e i n t o a c c o u n t d i f f e r i n g a m o u n t s o f l e v e r a g e , M s . W a l k e r d e c i d e d t o p e r f o r m h e r a n a l y s i s o n a " d e b t f r e e " b a s i s . S h e e x a m i n e d D e m c o ' s a u d i t e d a n d u n a u d i t e d f i n a n c i a l s t a t e m e n t s f o r t h e 5 y e a r s p r i o r t o t h e y e a r o f t h e g i f t s , i . e . , f o r 1 9 8 7 - 9 1 ; s h e t h e n u s e d t h o s e s t a t e m e n t s t o d e v e l o p m e a s u r e s o f w h a t D e m c o ' s f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e w o u l d h a v e b e e n , i f i t h a d h a d n o d e b t . 1 1 T h e d e b t - f r e e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s M s . W a l k e r d e v e l o p e d w e r e t h e f o l l o w i n g : 1 . E a r n i n g s b e f o r e i n t e r e s t a n d t a x e s ( E B I T ) f o r 1 9 9 1 a n d f o r 1 9 8 7 - 9 1 . 2 . E a r n i n g s b e f o r e d e p r e c i a t i o n ( i n c l u d i n g a m o r t i z a t i o n ) , i n t e r e s t , a n d t a x e s ( E B D I T ) f o r 1 9 9 1 a n d 1 9 8 7 - 9 1 . 3 . D e b t f r e e n e t i n c o m e ( D F N I ) f o r 1 9 9 1 a n d 1 9 8 7 - 9 1 . 4 . D e b t f r e e c a s h - f l o w ( D F C F ) f o r 1 9 9 1 a n d 1 9 8 7 - 9 1 . 5 . D e b t f r e e b o o k v a l u e o f t o t a l i n v e s t e d c a p i t a l ( B V I C ) f o r 1 9 9 1 . M s . W a l k e r d e t e r m i n e d t h a t s e v e n p u b l i c l y t r a d e d c o m p a n i e s w e r e s u f f i c i e n t l y s i m i l a r t o D e m c o t o s e r v e a s g u i d e l i n e c o m p a n i e s . 1 2 S h e e x a m i n e d t h e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a n d t r a d i n g - 2 1 - 1 2 ( . . . c o n t i n u e d ) B a n t a C o r p . ; E d u c a t i o n a l D e v e l o p m e n t C o r p . ; K l e e r - V u I n d u s t r i e s , I n c . ; L i b r a r y B u r e a u , I n c . ; S t u a r t H a l l C o . , I n c . ; a n d U n i t e d S t a t i o n e r s , I n c . 1 3 A l t h o u g h M s . W a l k e r ' s r e p o r t s a p p r a i s e d t h e v a l u e o f D e m c o s t o c k a s o f D e c . 3 1 , 1 9 9 1 , t h e d a y b e f o r e t h e d a t e o f t h e g i f t s , t h e p a r t i e s h a v e n o t s u g g e s t e d a n d n o t h i n g i n t h e r e c o r d s u g g e s t s t h a t M s . W a l k e r ' s o p i n i o n w o u l d b e a n y d i f f e r e n t w i t h r e s p e c t t o t h e s t o c k ' s v a l u e a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s . F o r c o n v e n i e n c e , w e h e r e i n a f t e r d i s c u s s M s . W a l k e r ' s r e p o r t s a n d o p i n i o n s a s t h o u g h t h e y r e f e r r e d t o f a i r m a r k e t v a l u e a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s r a t h e r t h a n t h e d a y b e f o r e . p r i c e s o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s , i n o r d e r t o d e t e r m i n e t h e m u l t i p l e s o f t h e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a t w h i c h t h e p u b l i c s t o c k m a r k e t s v a l u e d t h e t o t a l i n v e s t e d c a p i t a l o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s . A p p l y i n g t h e s e m u l t i p l e s t o D e m c o ' s p e r f o r m a n c e m e a s u r e s , a n d g i v i n g g r e a t e r w e i g h t t o t h e i n d i c a t e d v a l u e s d e v e l o p e d f r o m t h e e a r n i n g s b a s e d m e a s u r e s , M s . W a l k e r d e t e r m i n e d t h a t t h e p u b l i c l y t r a d e d e q u i v a l e n t v a l u e o f D e m c o ' s t o t a l i n v e s t e d c a p i t a l , a s o f D e c e m b e r 3 1 , 1 9 9 1 , w a s $ 1 0 , 5 5 0 , 0 0 0 . 1 3 M s . W a l k e r t h e n s u b t r a c t e d t h e b o o k v a l u e o f D e m c o ' s d e b t ( $ 5 , 6 3 6 , 0 0 0 ) f r o m t h i s a m o u n t , t o c o n c l u d e t h a t t h e i n d i c a t e d f a i r m a r k e t v a l u e o f D e m c o ' s e q u i t y ( b e f o r e a p p l y i n g a n y d i s c o u n t s ) w a s $ 4 , 9 1 4 , 0 0 0 . B e c a u s e t h e g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y m e t h o d d e t e r m i n e s v a l u e b y r e f e r e n c e t o t h e t r a d i n g p r i c e s o f m i n o r i t y i n t e r e s t s , M s . W a l k e r d i d n o t a p p l y a m i n o r i t y d i s c o u n t t o h e r i n d i c a t e d v a l u e o f D e m c o ' s e q u i t y . H o w e v e r , o n t h e b a s i s o f s e v e r a l s t u d i e s - 2 2 - 1 4 T h e c a l c u l a t i o n i s ( t o t a l e q u i t y v a l u e ) t i m e s ( 1 m i n u s l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t ) t i m e s ( 1 m i n u s n o n v o t i n g d i s c o u n t ) d i v i d e d b y ( n u m b e r o f s h a r e s o u t s t a n d i n g ) , o r ( $ 4 , 9 1 4 , 0 0 0 ) t i m e s ( . 6 ) t i m e s ( . 9 5 ) d i v i d e d b y ( 1 3 , 2 0 0 ) e q u a l s ( $ 2 1 2 . 2 0 p e r s h a r e ) . c o m p a r i n g t h e t r a d i n g p r i c e s o f r e s t r i c t e d s t o c k w i t h f r e e l y t r a d e d s t o c k , a n d o t h e r s t u d i e s c o m p a r i n g t h e t r a d i n g p r i c e s o f s t o c k b e f o r e a n d a f t e r i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g s , M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t a 4 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d t o h e r g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y v a l u e . I n a d d i t i o n , o n t h e b a s i s o f o t h e r s t u d i e s c o m p a r i n g p r i c e s o f v o t i n g a n d n o n v o t i n g s t o c k , M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t a f u r t h e r 5 - p e r c e n t d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d t o r e f l e c t t h e n o n v o t i n g s t a t u s o f t h e s t o c k g i v e n b y M r . W a l l . A f t e r h a v i n g a p p l i e d t h e s e d i s c o u n t s , u n d e r M s . W a l k e r ' s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s / g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y a p p r o a c h t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s w a s $ 2 1 2 . 2 0 p e r s h a r e . 1 4 F o r e c a s t e d - E a r n i n g s A p p r o a c h M s . W a l k e r a l s o a p p l i e d t h e g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y a p p r o a c h t o D e m c o ' s p r o j e c t e d e a r n i n g s f o r 1 9 9 2 , t h e y e a r o f t h e g i f t s . U s i n g p r o j e c t i o n s m a d e b y D e m c o ' s m a n a g e m e n t , M s . W a l k e r c a l c u l a t e d t h r e e f o r e c a s t e d e a r n i n g s m e a s u r e s f o r D e m c o : 1 9 9 2 E B I T , E B D I T , a n d a f t e r t a x e a r n i n g s . A p p l y i n g m u l t i p l e s d e r i v e d f r o m t w o o f h e r g u i d e l i n e c o m p a n i e s t o t h e s e f o r e c a s t e d e a r n i n g s - 2 3 - 1 5 S e e s u p r a n o t e 1 0 . 1 6 T h e c a l c u l a t i o n i s ( $ 4 , 8 9 0 , 0 0 0 ) t i m e s ( . 6 ) t i m e s ( . 9 5 ) d i v i d e d b y ( 1 3 , 2 0 0 ) e q u a l s ( $ 2 1 1 . 1 6 ) p e r s h a r e , w h i c h M s . W a l k e r r o u n d e d t o $ 2 1 1 . 2 0 . m e a s u r e s , M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t t h e p u b l i c l y t r a d e d e q u i v a l e n t v a l u e o f D e m c o ' s e q u i t y w a s $ 4 , 9 0 0 , 0 0 0 . T h i s i s n o t m a t e r i a l l y d i f f e r e n t f r o m t h e $ 4 , 9 1 4 , 0 0 0 v a l u e M s . W a l k e r d e t e r m i n e d u s i n g h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s . C o n c l u s i o n o f M s . W a l k e r ' s O r i g i n a l R e p o r t G i v i n g g r e a t w e i g h t t o t h e t w o g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h e s ( h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e a n d 1 9 9 2 f o r e c a s t e d e a r n i n g s ) , a n d g i v i n g v e r y l i t t l e w e i g h t t o a c a p i t a l i z e d d i s t r i b u t i o n s a p p r o a c h , 1 5 M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t t h e p u b l i c l y t r a d e d e q u i v a l e n t v a l u e o f D e m c o ' s e q u i t y w a s $ 4 , 8 9 0 , 0 0 0 . A f t e r a p p l y i n g t h e 4 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d 5 - p e r c e n t n o n v o t i n g d i s c o u n t s , M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k o n t h e d a t e o f t h e g i f t s w a s $ 2 1 1 . 2 0 p e r s h a r e . 1 6 M s . W a l k e r ' s R e v i s e d R e p o r t I n F e b r u a r y 1 9 9 9 , M s . W a l k e r p r e p a r e d a r e v i s e d r e p o r t a p p r a i s i n g t h e v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k . T h i s r e p o r t w a s p r e p a r e d i n r e s p o n s e t o r e s p o n d e n t ' s c r i t i c i s m t h a t M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t h a d f a i l e d t o i n c l u d e a n i n c o m e - b a s e d d e t e r m i n a t i o n o f D e m c o ' s v a l u e . I n r e s p o n s e t o r e s p o n d e n t ' s - 2 4 - 1 7 A s M s . W a l k e r ' s r e p o r t s a n d t e s t i m o n y m a d e c l e a r , n o b r i g h t l i n e s e p a r a t e s m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l m e t h o d s f r o m i n c o m e - b a s e d m e t h o d s . F o r e x a m p l e , M s . W a l k e r ' s m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l u s e d s o m e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s d e r i v e d f r o m D e m c o ' s f o r e c a s t e d i n c o m e f o r 1 9 9 2 . A l s o , b o t h M s . W a l k e r a n d r e s p o n d e n t ' s e x p e r t M r . S c h r o e d e r d e t e r m i n e d t h e d i s c o u n t ( o r c a p i t a l i z a t i o n ) r a t e s u s e d i n t h e i r i n c o m e - b a s e d a p p r a i s a l s b y r e f e r e n c e t o t h e a c t u a l r a t e s o f r e t u r n a v a i l a b l e o n p u b l i c l y t r a d e d i n v e s t m e n t s . S e e i n f r a p p . 2 8 - 2 9 a n d p p . 3 5 - 3 6 . c r i t i c i s m , M s . W a l k e r ' s r e v i s e d r e p o r t c o m b i n e d a n i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h w i t h t h e m a r k e t - b a s e d a p p r o a c h o f h e r o r i g i n a l r e p o r t . M s . W a l k e r ' s I n c o m e - B a s e d A p p r o a c h I n g e n e r a l , a m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l c o n c e n t r a t e s o n a c o m p a n y ' s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a n d , b y r e f e r e n c e t o g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y m u l t i p l e s , a t t e m p t s t o d e t e r m i n e t h e p r i c e a t w h i c h t h e s t o c k o f a c o m p a n y w i t h t h o s e p e r f o r m a n c e m e a s u r e s w o u l d t r a d e . A n i n c o m e - b a s e d a p p r a i s a l , b y c o n t r a s t , i s m o r e f o r w a r d l o o k i n g ; i t a t t e m p t s t o p r e d i c t , a n d t h e n d e t e r m i n e t h e p r e s e n t v a l u e o f , a l l f u t u r e r e t u r n s a n i n v e s t o r c o u l d e x p e c t t o r e c e i v e f r o m a n i n v e s t m e n t i n t h e s u b j e c t c o m p a n y . S e e P r a t t e t a l . , V a l u i n g S m a l l B u s i n e s s e s a n d P r o f e s s i o n a l P r a c t i c e s 2 3 6 - 2 4 0 ( 3 d e d . 1 9 9 8 ) . 1 7 B e c a u s e a n i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h a t t e m p t s t o v a l u e d i r e c t l y t h e f u t u r e c a s h - f l o w s t h a t w i l l b e g e n e r a t e d b y a n i n v e s t m e n t i n t h e s u b j e c t c o m p a n y , i t w i l l p r o d u c e a c c u r a t e r e s u l t s o n l y i f a n a c c u r a t e f o r e c a s t o f t h e c o m p a n y ' s f u t u r e e a r n i n g s i s a v a i l a b l e . S e e i d . a t 2 5 7 . I t a p p e a r s f r o m t h e r e c o r d t h a t a t t h e t i m e o f - 2 5 - 1 8 M s . W a l k e r d e s c r i b e d t h i s m e t h o d a s a f o r m o f t h e " c o n s t a n t g r o w t h d i v i d e n d d i s c o u n t m o d e l " . M s . W a l k e r s t a t e d t h a t s h e t y p i c a l l y u s e d t h i s m e t h o d w h e n s h e d i d n o t h a v e a l o n g - ( c o n t i n u e d . . . ) t h e g i f t s , D e m c o ' s m a n a g e m e n t h a d o n l y p r e d i c t e d 1 y e a r ( 1 9 9 2 ) o f f u t u r e r e s u l t s . M s . W a l k e r s t a t e d i n h e r r e v i s e d r e p o r t t h a t s h e n o r m a l l y w o u l d h a v e a 3 - t o 5 - y e a r f o r e c a s t a v a i l a b l e w h e n p e r f o r m i n g a n i n c o m e - b a s e d a p p r a i s a l . I t i s i m p o r t a n t t o n o t e t h a t b e c a u s e M s . W a l k e r d i d n o t h a v e a l o n g - t e r m f o r e c a s t , s h e d i d n o t a t t e m p t t o p r e d i c t D e m c o ' s f u t u r e c a s h - f l o w s f o r u s e i n h e r i n c o m e - b a s e d a n a l y s i s . M o r e o v e r , b e c a u s e D e m c o ' s h i s t o r i c a l c a s h - f l o w v a r i e d g r e a t l y f r o m y e a r t o y e a r , M s . W a l k e r d i d n o t u s e D e m c o ' s h i s t o r i c a l c a s h - f l o w s i n h e r a n a l y s i s e i t h e r . I n s t e a d , M s . W a l k e r u s e d D e m c o ' s h i s t o r i c a l r e s u l t s t o d e v e l o p w h a t s h e c a l l e d D e m c o ' s " n o r m a l i z e d " f r e e c a s h - f l o w ; s h e t h e n s i m p l y a s s u m e d t h a t t h i s c a s h - f l o w w o u l d g r o w 5 p e r c e n t p e r y e a r i n d e f i n i t e l y a f t e r 1 9 9 2 . M o r e p a r t i c u l a r l y , i n h e r i n c o m e - b a s e d a p p r a i s a l M s . W a l k e r : ( 1 ) E x a m i n e d D e m c o ' s o p e r a t i n g r e s u l t s f o r 1 9 8 7 - 9 1 a n d i t s f o r e c a s t e d r e s u l t s f o r 1 9 9 2 ; ( 2 ) u s e d t h o s e r e s u l t s t o d e r i v e w h a t s h e c a l l e d D e m c o ' s " n o r m a l i z e d f r e e c a s h - f l o w " , o r " d i v i d e n d p a y i n g c a p a c i t y " ; ( 3 ) a s s u m e d t h i s n o r m a l i z e d c a s h - f l o w w o u l d c o n t i n u e i n d e f i n i t e l y a f t e r 1 9 9 2 a n d g r o w 5 p e r c e n t p e r y e a r ; a n d ( 4 ) d e t e r m i n e d t h e p r e s e n t v a l u e o f t h a t i n d e f i n i t e c a s h - f l o w u s i n g a 2 2 . 7 5 - p e r c e n t c a p i t a l i z a t i o n r a t e . 1 8 A s t h e p r e c e d i n g - 2 6 - 1 8 ( . . . c o n t i n u e d ) t e r m f o r e c a s t f o r t h e s u b j e c t c o m p a n y . 1 9 B e c a u s e D e m c o i s a n S c o r p o r a t i o n , i t i s n o t s u b j e c t t o F e d e r a l i n c o m e t a x a n d p a y s o n l y a s m a l l a m o u n t o f S t a t e i n c o m e t a x . N e v e r t h e l e s s , M s . W a l k e r c o m p u t e d D e m c o ' s n o r m a l i z e d f r e e c a s h - f l o w b y s u b t r a c t i n g a h y p o t h e t i c a l i n c o m e t a x , a t a 3 4 - p e r c e n t r a t e , f r o m D e m c o ' s a v e r a g e i n c o m e f o r 1 9 8 7 - 9 2 . T h i s i s r e f e r r e d t o a s " t a x - e f f e c t i n g " D e m c o ' s i n c o m e . A s M s . W a l k e r a c k n o w l e d g e d i n h e r t e s t i m o n y , a p p r a i s e r s d i s a g r e e o n w h e t h e r i t i s a p p r o p r i a t e t o t a x - e f f e c t t h e i n c o m e o f a n S c o r p o r a t i o n . T h e a r g u m e n t i n f a v o r o f t a x - e f f e c t i n g s t r e s s e s t h a t m a n y p o t e n t i a l b u y e r s o f S c o r p o r a t i o n s a r e C c o r p o r a t i o n s . B e c a u s e a C c o r p o r a t i o n w o u l d b e u n a b l e t o m a i n t a i n a t a r g e t c o m p a n y ' s S c o r p o r a t i o n s t a t u s f o l l o w i n g a n a c q u i s i t i o n , t h e C c o r p o r a t i o n w o u l d t a x - e f f e c t t h e S c o r p o r a t i o n ' s i n c o m e ( a t C c o r p o r a t i o n r a t e s ) i n d e c i d i n g h o w m u c h i t w o u l d p a y f o r t h e S c o r p o r a t i o n . S e e T r u g m a n , U n d e r s t a n d i n g B u s i n e s s V a l u a t i o n : A P r a c t i c a l G u i d e t o V a l u i n g ( c o n t i n u e d . . . ) s e n t e n c e m a k e s c l e a r , t h e t w o k e y v a r i a b l e s i n t h i s a p p r o a c h a r e D e m c o ' s n o r m a l i z e d f r e e c a s h - f l o w a n d t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t o r c a p i t a l i z a t i o n r a t e t o b e u s e d t o d e t e r m i n e t h e p r e s e n t v a l u e o f t h a t c a s h - f l o w . I n o r d e r t o d e t e r m i n e D e m c o ' s n o r m a l i z e d f r e e c a s h - f l o w , M s . W a l k e r b e g a n b y a d d i n g D e m c o ' s 1 9 8 7 t o 1 9 9 1 p r e t a x i n c o m e t o i t s f o r e c a s t e d 1 9 9 2 p r e t a x i n c o m e ; s h e t h e n d i v i d e d t h a t s u m b y t h e n u m b e r o f y e a r s i n t h e p e r i o d ( 6 ) t o a r r i v e a t a n a v e r a g e a n n u a l p r e t a x i n c o m e o f $ 1 , 0 9 7 , 3 8 1 . M s . W a l k e r t h e n m a d e t h e f o l l o w i n g a d j u s t m e n t s t o t h i s a v e r a g e t o a r r i v e a t n o r m a l i z e d f r e e c a s h - f l o w : 1 . S h e s u b t r a c t e d h y p o t h e t i c a l i n c o m e t a x e s a t a 3 4 - p e r c e n t r a t e . 1 9 - 2 7 - 1 9 ( . . . c o n t i n u e d ) S m a l l t o M e d i u m - S i z e d B u s i n e s s e s , a t 1 9 8 - 1 9 9 ( 1 9 9 8 ) . B y c o n t r a s t , t h e a r g u m e n t a g a i n s t t a x - e f f e c t i n g s t r e s s e s t h a t a l t h o u g h a n S c o r p o r a t i o n ' s s t o c k h o l d e r s a r e s u b j e c t t o t a x o n t h e c o r p o r a t i o n ' s i n c o m e , t h e y a r e g e n e r a l l y n o t s u b j e c t t o a s e c o n d l e v e l o f t a x w h e n t h a t i n c o m e i s d i s t r i b u t e d t o t h e m . T h i s c o u l d m a k e a n S c o r p o r a t i o n a t l e a s t s o m e w h a t m o r e v a l u a b l e t h a n a n e q u i v a l e n t C c o r p o r a t i o n . H o w e v e r , t a x - e f f e c t i n g a n S c o r p o r a t i o n ' s i n c o m e , a n d t h e n d e t e r m i n i n g t h e v a l u e o f t h a t i n c o m e b y r e f e r e n c e t o t h e r a t e s o f r e t u r n o n t a x a b l e i n v e s t m e n t s , m e a n s t h a t a n a p p r a i s a l w i l l g i v e n o v a l u e t o S c o r p o r a t i o n s t a t u s . I n h e r r e v i s e d r e p o r t , M s . W a l k e r c o m p u t e d t h e p r e s e n t v a l u e o f D e m c o ' s t a x - e f f e c t e d c a s h - f l o w u s i n g a c a p i t a l i z a t i o n r a t e d e t e r m i n e d b y r e f e r e n c e t o t h e m a r k e t r a t e s o f r e t u r n o n T r e a s u r y s e c u r i t i e s a n d c o m m o n s t o c k s . S e e i n f r a p p . 2 8 - 2 9 . T h e i n t e r e s t a n d d i v i d e n d s o n s u c h i n v e s t m e n t s a r e f u l l y t a x a b l e t o t h e i r h o l d e r s . B e c a u s e t h i s m e t h o d o l o g y a t t r i b u t e s n o v a l u e t o D e m c o ' s S c o r p o r a t i o n s t a t u s , w e b e l i e v e i t i s l i k e l y t o r e s u l t i n a n u n d e r v a l u a t i o n o f D e m c o ' s s t o c k . S e e G r o s s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 5 4 . 2 . S h e s u b t r a c t e d a n a m o u n t e q u a l t o 5 p e r c e n t o f D e m c o ' s w o r k i n g c a p i t a l i n 1 9 9 1 , b e c a u s e s h e a s s u m e d w o r k i n g c a p i t a l w o u l d g r o w f r o m t h a t l e v e l a t a 5 - p e r c e n t r a t e . 3 . S h e a d d e d a n a m o u n t e q u a l t o 5 p e r c e n t o f D e m c o ' s i n d e b t e d n e s s i n 1 9 9 1 , b e c a u s e s h e a s s u m e d d e b t w o u l d i n c r e a s e f r o m t h a t a m o u n t a t a 5 - p e r c e n t r a t e . 4 . S h e s u b t r a c t e d a n a m o u n t e q u a l t o t h e e x c e s s o f D e m c o ' s a v e r a g e c a p i t a l e x p e n d i t u r e s f o r 1 9 8 7 - 9 1 o v e r i t s a v e r a g e d e p r e c i a t i o n a n d a m o r t i z a t i o n f o r t h a t p e r i o d . 5 . S h e i n c r e a s e d t h e o v e r a l l r e s u l t b y 5 p e r c e n t , b e c a u s e s h e a s s u m e d D e m c o w o u l d g r o w 5 p e r c e n t f r o m 1 9 9 1 t o 1 9 9 2 . O n t h e b a s i s o f a l l t h e s e c a l c u l a t i o n s a n d a s s u m p t i o n s , M s . W a l k e r d e t e r m i n e d t h a t D e m c o ' s n o r m a l i z e d f r e e c a s h - f l o w f o r 1 9 9 2 w o u l d b e $ 7 2 0 , 3 1 7 . - 2 8 - 2 0 W e n o t e t h a t i n h e r o r i g i n a l r e p o r t M s . W a l k e r s t a t e d t h a t a t t h e e n d o f 1 9 9 1 , t h e y i e l d o n 3 0 - y e a r T r e a s u r y b o n d s w a s o n l y 7 . 3 9 p e r c e n t ; s h e a l s o s t a t e d t h a t t h i s y i e l d w a s e x p e c t e d t o b e 7 . 3 0 p e r c e n t i n J u n e 1 9 9 2 a n d 7 . 4 9 p e r c e n t a t t h e e n d o f 1 9 9 2 . M s . W a l k e r d e v e l o p e d h e r c a p i t a l i z a t i o n r a t e i n p a r t b y r e f e r e n c e t o t w o s o u r c e s : ( 1 ) T h e 1 9 9 1 y i e l d o n l o n g - t e r m T r e a s u r y s e c u r i t i e s , a s s e t f o r t h i n t h e r e p o r t o f r e s p o n d e n t ' s e x p e r t ; a n d ( 2 ) t h e r a t e s o f r e t u r n o n p u b l i c l y t r a d e d s t o c k s ( t h e I b b o t s o n d a t a ) a s s e t f o r t h i n I b b o t s o n A s s o c i a t e s , S t o c k s , B o n d s , B i l l s , & I n f l a t i o n , 1 9 9 2 Y e a r b o o k . A s M s . W a l k e r c o r r e c t l y n o t e d , r e s p o n d e n t ' s e x p e r t s t a t e d i n h i s r e p o r t t h a t i n D e c e m b e r 1 9 9 1 , t h e r a t e o f r e t u r n o n a r i s k - f r e e i n v e s t m e n t ( l o n g - t e r m T r e a s u r y s e c u r i t i e s ) w a s 7 . 7 p e r c e n t . 2 0 A c c o r d i n g t o M s . W a l k e r , t h e I b b o t s o n d a t a r e v e a l e d t h a t h i s t o r i c a l l y , t h e a n n u a l r e t u r n o n t h e S t a n d a r d & P o o r s 5 0 0 C o m p o s i t e C o m m o n S t o c k I n d e x ( S & P 5 0 0 ) w a s 7 . 4 p e r c e n t a g e p o i n t s h i g h e r t h a n a r i s k - f r e e r e t u r n ; i t a l s o r e v e a l e d t h a t t h e a n n u a l r e t u r n o n s t o c k s o f s m a l l e r c o m p a n i e s w a s 5 . 1 p e r c e n t a g e p o i n t s h i g h e r t h a n t h e o v e r a l l S & P 5 0 0 r e t u r n . M s . W a l k e r w a s o f t h e o p i n i o n t h a t b e c a u s e D e m c o w a s s i g n i f i c a n t l y s m a l l e r t h a n t h e a v e r a g e s m a l l p u b l i c c o m p a n y , i n v e s t o r s w o u l d d e m a n d a n a d d i t i o n a l r i s k p r e m i u m o f 2 . 5 5 p e r c e n t a g e p o i n t s ( o n e - h a l f t h e 5 . 1 p e r c e n t a g e p o i n t a d d i t i o n a l r e t u r n o n s m a l l c o m p a n y s t o c k s ) o n a n y i n v e s t m e n t i n D e m c o s t o c k . - 2 9 - T h e r e f o r e , o n t h e b a s i s o f t h e I b b o t s o n d a t a a n d h e r o p i n i o n , M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t a n a p p r o p r i a t e c a p i t a l i z a t i o n r a t e f o r D e m c o w a s 2 2 . 7 5 p e r c e n t , c a l c u l a t e d a s f o l l o w s : ( 1 ) A 7 . 7 - p e r c e n t r i s k - f r e e r a t e ; p l u s ( 2 ) a 7 . 4 - p e r c e n t e q u i t y - r i s k p r e m i u m ; p l u s ( 3 ) a 5 . 1 - p e r c e n t s m a l l c o m p a n y r i s k p r e m i u m ; a n d p l u s ( 4 ) a n a d d i t i o n a l 2 . 5 5 - p e r c e n t p r e m i u m t o r e f l e c t D e m c o ' s e x c e p t i o n a l l y s m a l l s i z e . T a k i n g h e r n o r m a l i z e d f r e e c a s h - f l o w o f $ 7 2 0 , 3 1 7 , a n d c a p i t a l i z i n g t h i s a t a n e t r a t e o f 1 7 . 7 5 p e r c e n t ( i . e . , 2 2 . 7 5 p e r c e n t c a p i t a l i z a t i o n r a t e , l e s s 5 - p e r c e n t a s s u m e d g r o w t h r a t e ) , M s . W a l k e r c o n c l u d e d t h a t u n d e r h e r i n c o m e - b a s e d m e t h o d t h e v a l u e o f D e m c o ' s e q u i t y w o u l d b e $ 4 , 0 5 8 , 1 2 4 . M s . W a l k e r a l s o c o n c l u d e d i n h e r r e v i s e d r e p o r t , a s s h e h a d i n h e r o r i g i n a l r e p o r t , t h a t a 4 0 - p e r c e n t l a c k - o f - m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t a n d a 5 - p e r c e n t n o n v o t i n g d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d . A f t e r a p p l y i n g t h e s e d i s c o u n t s , t h e v a l u e o f t h e n o n v o t i n g D e m c o c o m m o n s t o c k o n t h e d a t e o f t h e g i f t s , u n d e r M s . W a l k e r ' s i n c o m e - b a s e d a n a l y s i s , w a s $ 1 7 5 . 2 4 p e r s h a r e . C o n c l u s i o n o f M s . W a l k e r ' s R e v i s e d R e p o r t M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t c o n c l u d e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k , a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s , w a s $ 2 1 1 . 2 0 p e r s h a r e . A s n o t e d , u n d e r M s . W a l k e r ' s i n c o m e - b a s e d a n a l y s i s t h e s t o c k ' s v a l u e w a s $ 1 7 5 . 2 4 p e r s h a r e . - 3 0 - 2 1 M r . S c h r o e d e r h a d p r e p a r e d a n e a r l i e r v e r s i o n o f h i s r e p o r t i n J a n u a r y 1 9 9 6 ; r e s p o n d e n t r e l i e d o n t h a t r e p o r t t o p r e p a r e t h e s t a t u t o r y n o t i c e s . M r . S c h r o e d e r ' s 1 9 9 6 r e p o r t h a d c o n c l u d e d t h a t t h e o v e r a l l v a l u e o f t h e g i f t s w a s $ 2 6 0 . 1 3 p e r s h a r e , t h e s a m e a m o u n t a s s e r t e d i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s . M r . S c h r o e d e r ' s F e b r u a r y 1 9 9 9 r e p o r t c o n c l u d e d t h a t t h e o v e r a l l v a l u e w a s $ 2 7 3 . 9 9 p e r s h a r e . ( c o n t i n u e d . . . ) I n h e r r e v i s e d r e p o r t , M s . W a l k e r r e l i e d o n b o t h h e r m a r k e t - b a s e d a n d h e r i n c o m e - b a s e d r e s u l t s t o a r r i v e a t h e r f i n a l o p i n i o n o n t h e v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k . G i v i n g t h e s e m e t h o d s e q u a l w e i g h t ( a n d a f t e r r o u n d i n g ) , M s . W a l k e r s t a t e d i n h e r r e v i s e d r e p o r t t h a t i n h e r o p i n i o n , t h e v a l u e o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k w a s $ 1 9 2 . 2 0 p e r s h a r e o n t h e d a t e o f t h e g i f t s . M s . W a l k e r ' s T e s t i m o n y A l t h o u g h M s . W a l k e r ' s r e v i s e d r e p o r t w a s m o r e r e c e n t t h a n , a n d i n c o r p o r a t e d t h e c o n c l u s i o n s o f , h e r o r i g i n a l r e p o r t , M s . W a l k e r d i d n o t d i s a v o w h e r o r i g i n a l r e p o r t a t t r i a l . T o t h e c o n t r a r y , M s . W a l k e r t e s t i f i e d t h a t i t r e m a i n e d h e r o p i n i o n t h a t h e r o r i g i n a l r e p o r t ' s $ 2 1 1 . 2 0 c o n c l u s i o n w a s a r e a s o n a b l e i n d i c a t i o n o f f a i r m a r k e t v a l u e . S h e f u r t h e r o b s e r v e d t h a t v a l u a t i o n i s n o t a n e x a c t s c i e n c e ; a s s h e s a w i t , h e r r e v i s e d r e p o r t s i m p l y i n d i c a t e d t h a t o n e c o u l d j u s t i f y a l o w e r v a l u e t h a n h e r o r i g i n a l r e p o r t ' s $ 2 1 1 . 2 0 v a l u e , i f o n e c h o s e t o d o s o . R e s p o n d e n t ' s E x p e r t ' s R e p o r t R e s p o n d e n t p r i m a r i l y r e l i e s o n t h e F e b r u a r y 1 9 9 9 r e p o r t o f G a r y L . S c h r o e d e r t o s u p p o r t r e s p o n d e n t ' s p o s i t i o n . 2 1 M r . - 3 1 - 2 1 ( . . . c o n t i n u e d ) T h e r e a r e o n l y t w o m a t e r i a l d i f f e r e n c e s i n m e t h o d o l o g y b e t w e e n t h e t w o v e r s i o n s o f M r . S c h r o e d e r ' s r e p o r t . F i r s t , i n h i s 1 9 9 9 r e p o r t , M r . S c h r o e d e r t r e a t e d t h e m e d i a n o t e a s a n o n o p e r a t i n g a s s e t ( s e e i n f r a p . 3 2 ) ; h e h a d n o t b e e n a b l e t o d o t h i s i n h i s 1 9 9 6 r e p o r t d u e t o a l a c k o f f i n a n c i a l d a t a . S e c o n d , i n h i s 1 9 9 9 r e p o r t M r . S c h r o e d e r g a v e h i s i n c o m e - b a s e d v a l u e f o r D e m c o ' s s t o c k a p p r o x i m a t e l y t w i c e t h e w e i g h t o f h i s m a r k e t - b a s e d v a l u e ; h e h a d g i v e n h i s i n c o m e a n d m a r k e t - b a s e d v a l u e s a p p r o x i m a t e l y e q u a l w e i g h t i n h i s 1 9 9 6 r e p o r t . S c h r o e d e r i s a s s o c i a t e d w i t h t h e S t . L o u i s a r e a o f f i c e o f M e n t o r V a l u a t i o n s , I n c . L i k e M s . W a l k e r , M r . S c h r o e d e r i s a m e m b e r o f t h e A m e r i c a n S o c i e t y o f A p p r a i s e r s a n d h o l d s t h e A c c r e d i t e d S e n i o r A p p r a i s e r ( b u s i n e s s v a l u a t i o n ) d e s i g n a t i o n . M r . S c h r o e d e r ' s r e p o r t e m p l o y e d b o t h a g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y a p p r o a c h a n d a n i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h t o a p p r a i s e t h e v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k . M r . S c h r o e d e r ' s G u i d e l i n e C o m p a n y A p p r o a c h E x c e p t f o r i t s t r e a t m e n t o f t h e m e d i a n o t e ( d i s c u s s e d i m m e d i a t e l y b e l o w ) a n d i t s c o n c l u s i o n a s t o v a l u e , M r . S c h r o e d e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h w a s q u i t e s i m i l a r t o M s . W a l k e r ' s . I n f a c t , M r . S c h r o e d e r u s e d M s . W a l k e r ' s c a l c u l a t i o n s o f D e m c o ' s n e t r e v e n u e s a n d n e t i n c o m e a s t h e s t a r t i n g p o i n t f o r t h e d e r i v a t i o n o f h i s p e r f o r m a n c e m e a s u r e s . H e a l s o u s e d t w o o f t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s c h o s e n b y M s . W a l k e r , E d u c a t i o n a l D e v e l o p m e n t C o r p o r a t i o n a n d L i b r a r y B u r e a u , I n c . H o w e v e r , M r . S c h r o e d e r u s e d o n l y f o u r p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a n d t h r e e g u i d e l i n e c o m p a n i e s t o d e r i v e D e m c o ' s v a l u e ; t h i s i s f a r f e w e r t h a n t h e 1 2 - 3 2 - 2 2 T h e f o u r m e a s u r e s u s e d b y M r . S c h r o e d e r w e r e : " a d j u s t e d n e t i n c o m e " f o r 1 9 9 1 a n d f o r 1 9 8 7 t o 1 9 9 1 , a n d " r e v e n u e s " f o r 1 9 9 1 a n d f o r 1 9 8 7 t o 1 9 9 1 . M r . S c h r o e d e r ' s r e v e n u e s w e r e e q u a l t o D e m c o ' s n e t r e v e n u e s a s c a l c u l a t e d b y M s . W a l k e r . M r . S c h r o e d e r ' s " a d j u s t e d n e t i n c o m e " w a s e q u a l t o D e m c o ' s n e t i n c o m e a s c a l c u l a t e d b y M s . W a l k e r , l e s s : ( 1 ) T h e 6 m o n t h s o f i n t e r e s t o n t h e m e d i a n o t e i n c l u d e d i n M s . W a l k e r ' s n e t i n c o m e f o r 1 9 9 1 ; ( 2 ) a f e w n o n r e c u r r i n g i t e m s ; a n d ( 3 ) a p r o v i s i o n f o r i n c o m e t a x a t 3 4 p e r c e n t . T h e t h i r d g u i d e l i n e c o m p a n y u s e d b y M r . S c h r o e d e r w a s V i k i n g O f f i c e P r o d u c t s , I n c . m e a s u r e s a n d s e v e n c o m p a n i e s u s e d b y M s . W a l k e r . 2 2 I n a d d i t i o n , t h e m u l t i p l e s c h o s e n b y M r . S c h r o e d e r a p p e a r e d t o v a r y m o r e f r o m o n e g u i d e l i n e c o m p a n y t o a n o t h e r t h a n t h e m u l t i p l e s c h o s e n b y M s . W a l k e r . N o t w i t h s t a n d i n g t h e s e d i s t i n c t i o n s , t h e m a j o r m e t h o d o l o g i c a l d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h e s o f M r . S c h r o e d e r a n d M s . W a l k e r i s t h a t M r . S c h r o e d e r t r e a t e d t h e m e d i a n o t e a s a s e p a r a t e , " n o n o p e r a t i n g " a s s e t . A s a r e s u l t , M r . S c h r o e d e r u s e d a t h r e e - s t e p p r o c e d u r e t o d e r i v e h i s m a r k e t - b a s e d v a l u e f o r D e m c o . F i r s t , h e d e v e l o p e d f o u r h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s f o r D e m c o t h a t c o m p l e t e l y e x c l u d e d t h e m e d i a d i v i s i o n ' s o p e r a t i n g r e s u l t s a n d t h e i n t e r e s t p a y a b l e o n t h e m e d i a n o t e . S e c o n d , h e a p p l i e d t h e g u i d e l i n e c o m p a n y m u l t i p l e s h e d e v e l o p e d t o t h o s e m e a s u r e s . T h i r d , h e a d d e d t h e m e d i a n o t e ' s $ 1 , 0 8 0 , 0 0 0 f a c e a m o u n t t o h i s g u i d e l i n e c o m p a n y v a l u e . H a v i n g p e r f o r m e d t h e s e s t e p s , M r . S c h r o e d e r c o n c l u d e d t h a t t h e v a l u e o f D e m c o ' s e q u i t y , b e f o r e a n y d i s c o u n t s , w a s - 3 3 - $ 6 , 8 0 0 , 0 0 0 . O n t h e b a s i s o f h i s r e v i e w o f s t u d i e s s i m i l a r t o t h o s e c i t e d b y M s . W a l k e r , M r . S c h r o e d e r c o n c l u d e d t h a t b o t h l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d n o n v o t i n g s t o c k d i s c o u n t s s h o u l d b e a p p l i e d . L i k e M s . W a l k e r , M r . S c h r o e d e r c o n c l u d e d t h a t t h e l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t s h o u l d b e 4 0 p e r c e n t . H o w e v e r , h e c o n c l u d e d t h a t t h e n o n v o t i n g s t o c k d i s c o u n t s h o u l d b e o n l y 2 p e r c e n t a s o p p o s e d t o t h e 5 - p e r c e n t d i s c o u n t p r o p o s e d b y M s . W a l k e r . A p p l y i n g t h e s e d i s c o u n t s t o h i s t o t a l e q u i t y v a l u e , M r . S c h r o e d e r c o n c l u d e d t h a t u n d e r h i s m a r k e t - b a s e d m e t h o d t h e v a l u e o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k o n t h e d a t e o f t h e g i f t s w a s a p p r o x i m a t e l y $ 2 , 8 4 0 , 0 0 0 , o r $ 3 0 3 . 0 3 p e r s h a r e . T h i s i s a p p r o x i m a t e l y $ 9 2 p e r s h a r e m o r e t h a n M s . W a l k e r ' s $ 2 1 1 . 2 0 m a r k e t - b a s e d v a l u e . I t i s a l s o a p p r o x i m a t e l y $ 3 3 p e r s h a r e m o r e t h a n t h e $ 2 6 9 . 7 0 m a r k e t - b a s e d v a l u e ( a n d a p p r o x i m a t e l y $ 4 3 m o r e t h a n t h e $ 2 6 0 . 1 3 o v e r a l l v a l u e ) d e t e r m i n e d i n t h e e a r l i e r v e r s i o n o f M r . S c h r o e d e r ' s r e p o r t , o n w h i c h r e s p o n d e n t r e l i e d i n p r e p a r i n g t h e s t a t u t o r y n o t i c e s . S e e s u p r a n o t e 2 1 . M r . S c h r o e d e r ' s I n c o m e - B a s e d A p p r o a c h M r . S c h r o e d e r ' s i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h d i f f e r s f r o m M s . W a l k e r ' s i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h i n s e v e r a l i m p o r t a n t r e s p e c t s . F i r s t , i n h i s i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h M r . S c h r o e d e r a g a i n t r e a t e d t h e m e d i a n o t e a s a n o n o p e r a t i n g a s s e t w h o s e v a l u e s h o u l d b e a d d e d t o t h e p r e s e n t v a l u e o f D e m c o ' s p r e d i c t e d f u t u r e i n c o m e - 3 4 - 2 3 W e n o t e t h a t M r . S c h r o e d e r , l i k e M s . W a l k e r , t a x e f f e c t e d D e m c o ' s f u t u r e c a s h - f l o w s b y s u b t r a c t i n g h y p o t h e t i c a l i n c o m e t a x f r o m D e m c o ' s p r o j e c t e d n e t i n c o m e ( M r . S c h r o e d e r u s e d a 4 0 - p e r c e n t r a t e , w h i l e M s . W a l k e r u s e d a 3 4 - p e r c e n t r a t e ) . W e b e l i e v e t h i s i s l i k e l y t o r e s u l t i n a n u n d e r v a l u a t i o n o f D e m c o b e c a u s e D e m c o i s a n S c o r p o r a t i o n . S e e s u p r a n o t e 1 9 . f r o m s o u r c e s o t h e r t h a n t h e n o t e . S e c o n d , M r . S c h r o e d e r e x p r e s s l y s t a t e d t h a t h i s a p p r o a c h w a s d e s i g n e d t o p r o d u c e a " c o n t r o l " v a l u e f o r D e m c o , r a t h e r t h a n a m i n o r i t y v a l u e ; h e t h e r e f o r e a p p l i e d a 1 7 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t t o t h e p r e s e n t v a l u e o f D e m c o ' s f u t u r e i n c o m e . T h i r d , M r . S c h r o e d e r ' s d e t e r m i n a t i o n s o f b o t h D e m c o ' s f u t u r e i n c o m e a n d t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e t o a p p l y t o t h a t i n c o m e w e r e q u i t e d i f f e r e n t f r o m M s . W a l k e r ' s . W i t h r e s p e c t t o h i s e s t i m a t i o n o f D e m c o ' s f u t u r e i n c o m e , M r . S c h r o e d e r , u n l i k e M s . W a l k e r , d i d a t t e m p t t o p r e d i c t D e m c o ' s o p e r a t i n g r e s u l t s f o r 1 9 9 2 - 9 6 . O f c o u r s e , b e c a u s e D e m c o ' s m a n a g e m e n t h a d n o t m a d e a n y l o n g - t e r m f o r e c a s t s , M r . S c h r o e d e r ' s p r e d i c t i o n s , l i k e M s . W a l k e r ' s e x t r a p o l a t i o n s , n e c e s s a r i l y w e r e b a s e d t o a c o n s i d e r a b l e e x t e n t o n D e m c o ' s h i s t o r i c a l o p e r a t i n g r e s u l t s . N e v e r t h e l e s s , M r . S c h r o e d e r d i d s p e c i f i c a l l y p r e d i c t t h a t D e m c o ' s d i s t r i b u t i o n , m a r k e t i n g , a n d a d m i n i s t r a t i v e e x p e n s e s w o u l d d e c l i n e f r o m t h e i r 1 9 9 1 l e v e l s . H e a l s o p r e d i c t e d t h a t m a n a g e m e n t ' s f o r e c a s t e d 1 9 9 2 n e t i n c o m e w a s t o o h i g h . 2 3 W i t h r e s p e c t t o t h e a p p r o p r i a t e d i s c o u n t r a t e , M r . S c h r o e d e r c h o s e a r a t e o f 1 5 p e r c e n t f o r 1 9 9 2 , t h e f i r s t y e a r o f h i s - 3 5 - f o r e c a s t ; h e t h e n i n c r e a s e d t h a t r a t e b y 0 . 5 p e r c e n t a g e p o i n t s f o r e a c h o f t h e n e x t 4 y e a r s , t o a r r i v e a t a t e r m i n a l r a t e o f 1 7 p e r c e n t . B y c o n t r a s t , M s . W a l k e r c h o s e a 2 2 . 7 5 - p e r c e n t r a t e , a s d i s c u s s e d a b o v e . M r . S c h r o e d e r ' s e x p l a n a t i o n f o r h i s c h o i c e o f r a t e s w a s n o t v e r y c l e a r . M r . S c h r o e d e r c l a i m e d t h a t a t t h e t i m e o f t h e g i f t s l o n g - t e r m B A A r a t e d c o r p o r a t e b o n d s w e r e y i e l d i n g a p p r o x i m a t e l y 9 p e r c e n t . M r . S c h r o e d e r t h e n a s s e r t e d t h a t b e c a u s e a n i n v e s t m e n t i n D e m c o w a s r i s k i e r t h a n a n i n v e s t m e n t i n B A A b o n d s , a 6 - p e r c e n t a g e p o i n t r i s k p r e m i u m w o u l d b e a p p r o p r i a t e . H o w e v e r , h e d i d n o t e x p l a i n w h y t h i s w a s a n a p p r o p r i a t e p r e m i u m . M r . S c h r o e d e r a l s o a t t e m p t e d t o j u s t i f y h i s r a t e s b y r e f e r e n c e t o t h e I b b o t s o n d a t a . A c c o r d i n g t o M r . S c h r o e d e r , t h e I b b o t s o n d a t a s h o w e d t h a t t h e a v e r a g e h i s t o r i c a l r e t u r n o n s m a l l c o m p a n y s t o c k s w a s 1 7 . 5 p e r c e n t . M r . S c h r o e d e r t h e n a s s e r t e d t h a t a l o w e r r a t e t h a n t h i s w o u l d b e a p p r o p r i a t e f o r h i s a n a l y s i s , b e c a u s e c o n t r o l l i n g i n v e s t o r s w o u l d a c c e p t a l o w e r r a t e o f r e t u r n t h a n m i n o r i t y i n v e s t o r s w o u l d ; o n c e a g a i n , M r . S c h r o e d e r d i d n o t o f f e r a n y s u p p o r t f o r t h i s a s s e r t i o n . M o r e o v e r , M r . S c h r o e d e r d i d n o t c o n t e s t M s . W a l k e r ' s o b s e r v a t i o n s t h a t 7 . 7 p e r c e n t w a s a n a p p l i c a b l e r i s k - f r e e r a t e a t t h e t i m e o f t h e g i f t s a n d t h a t s m a l l c o m p a n y s t o c k s h a v e h i s t o r i c a l l y y i e l d e d 1 2 . 5 p e r c e n t a g e p o i n t s m o r e t h a n r i s k - f r e e i n v e s t m e n t s . - 3 6 - S e t t i n g t h e s e o b j e c t i o n s a s i d e f o r t h e m o m e n t , M r . S c h r o e d e r c a l c u l a t e d h i s i n c o m e - b a s e d v a l u e o f D e m c o a s f o l l o w s . F i r s t , h e c a l c u l a t e d t h e p r e s e n t v a l u e o f D e m c o ' s 1 9 9 2 - 9 6 p r o j e c t e d n e t i n c o m e , b y d i s c o u n t i n g i t a t h i s 1 5 - t o 1 7 - p e r c e n t r a t e s . S e c o n d , h e c o m p u t e d a 1 9 9 7 r e s i d u a l v a l u e f o r D e m c o , b y a s s u m i n g t h a t D e m c o ' s 1 9 9 6 p r o j e c t e d n e t i n c o m e w o u l d g r o w a t 3 p e r c e n t p e r y e a r i n p e r p e t u i t y a n d c a p i t a l i z i n g t h a t i n c o m e a t h i s 1 7 - p e r c e n t r a t e ; h e t h e n d i s c o u n t e d t h a t t e r m i n a l v a l u e b a c k t o a p r e s e n t v a l u e a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s . T h i r d , h e a d d e d t h e f o r e g o i n g v a l u e s t o g e t h e r a n d a p p l i e d h i s 1 7 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t , t o a r r i v e a t a n i n c o m e - b a s e d m i n o r i t y e q u i t y v a l u e o f $ 4 , 7 7 0 , 0 1 0 . F o u r t h , h e a d d e d t h e f a c e a m o u n t o f t h e m e d i a n o t e t o a r r i v e a t a t o t a l e q u i t y v a l u e o f $ 5 , 8 5 0 , 0 1 0 . F i f t h a n d f i n a l l y , h e a p p l i e d h i s 4 0 - p e r c e n t l a c k - o f - m a r k e t a b i l i t y a n d 2 - p e r c e n t n o n v o t i n g d i s c o u n t s , t o a r r i v e a t r o u n d e d v a l u e s o f $ 2 , 4 4 0 , 0 0 0 o r $ 2 6 0 . 6 1 p e r s h a r e . T h i s i s a p p r o x i m a t e l y $ 8 5 p e r s h a r e h i g h e r t h a n M s . W a l k e r ' s $ 1 7 5 . 2 4 p e r s h a r e i n c o m e - b a s e d v a l u e . M r . S c h r o e d e r ' s C o n c l u s i o n M r . S c h r o e d e r m a d e h i s o v e r a l l a p p r a i s a l o f D e m c o ' s v a l u e b y c o m b i n i n g h i s i n c o m e - b a s e d a n d m a r k e t - b a s e d v a l u e s a n d g i v i n g t h e i n c o m e - b a s e d v a l u e a p p r o x i m a t e l y t w i c e a s m u c h w e i g h t . I n M r . S c h r o e d e r ' s o v e r a l l o p i n i o n , t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e D e m c o - 3 7 - n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k M r . W a l l g a v e t o h i s c h i l d r e n , a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s , w a s $ 2 , 5 7 0 , 0 0 0 o r $ 2 7 3 . 9 9 p e r s h a r e . V a r i o u s P o s i t i o n s a s t o V a l u e T h e f o l l o w i n g t a b l e s e t s f o r t h t h e v a r i o u s p o s i t i o n s a s t o v a l u e t a k e n b y t h e p a r t i e s o r t h e i r e x p e r t s : E v e n t o r R e p o r t V a l u e p e r S h a r e G i f t T a x R e t u r n s $ 2 2 1 . 7 5 S t a t u t o r y N o t i c e s $ 2 6 0 . 1 3 M s . W a l k e r ' s O r i g i n a l R e p o r t $ 2 1 1 . 2 0 M s . W a l k e r ' s R e v i s e d R e p o r t $ 2 1 1 . 2 0 ( o r i g i n a l r e p o r t ' s m a r k e t - b a s e d v a l u e ) $ 1 7 5 . 2 4 ( n e w i n c o m e - b a s e d v a l u e ) $ 1 9 2 . 2 0 ( o v e r a l l v a l u e c o n c l u s i o n ) M r . S c h r o e d e r ' s R e p o r t $ 3 0 3 . 0 3 ( m a r k e t - b a s e d v a l u e ) $ 2 6 0 . 6 1 ( i n c o m e - b a s e d v a l u e ) $ 2 7 3 . 9 9 ( o v e r a l l v a l u e c o n c l u s i o n ) D i s c u s s i o n A s w e o b s e r v e d a t t h e o u t s e t , t h e p a r t i e s ' o r i g i n a l p o s i t i o n s o n t h e v a l u e o f t h e g i f t s w e r e q u i t e c l o s e ; t h i s l i t i g a t i o n h a s d r i v e n t h e p a r t i e s f u r t h e r a p a r t . T h e o v e r a l l v a l u e a s s e r t e d i n M s . W a l k e r ' s r e v i s e d r e p o r t i s l e s s t h a n t h e v a l u e a s s e r t e d i n h e r o r i g i n a l r e p o r t a n d t h e v a l u e c l a i m e d b y p e t i t i o n e r s o n t h e i r g i f t t a x r e t u r n s . S i m i l a r l y , t h e v a l u e a s s e r t e d i n M r . S c h r o e d e r ' s r e p o r t i s g r e a t e r t h a n t h e v a l u e - 3 8 - d e t e r m i n e d i n h i s p r i o r r e p o r t t h a t w a s u s e d t o p r e p a r e t h e s t a t u t o r y n o t i c e s . N o t w i t h s t a n d i n g t h e i r d i f f e r i n g c o n c l u s i o n s a s t o v a l u e , M s . W a l k e r a n d M r . S c h r o e d e r a g r e e o n t h e f o l l o w i n g i m p o r t a n t p o i n t s . 1 . B o t h a c c e p t t h e s a m e d a t a a s a n a c c u r a t e r e p r e s e n t a t i o n o f D e m c o ' s f i n a n c i a l p e r f o r m a n c e . 2 . B o t h a g r e e t h a t t h e g u i d e l i n e c o m p a n i e s u s e d i n t h e m a r k e t - b a s e d a p p r o a c h e s a r e i n f a c t c o m p a r a b l e t o D e m c o ; t w o o f t h e t h r e e c o m p a n i e s u s e d b y M r . S c h r o e d e r w e r e i n c l u d e d i n t h e s e v e n c o m p a n i e s u s e d b y M s . W a l k e r . 3 . M s . W a l k e r u s e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 2 2 . 7 5 p e r c e n t i n h e r i n c o m e - b a s e d a n a l y s i s , w h i l e M r . S c h r o e d e r u s e d r a t e s v a r y i n g f r o m 1 5 t o 1 7 p e r c e n t . H o w e v e r , M s . W a l k e r a s s u m e d t h a t D e m c o w o u l d g r o w 5 p e r c e n t p e r y e a r , w h i l e M r . S c h r o e d e r a s s u m e d 3 - p e r c e n t g r o w t h . T h e d i f f e r e n c e b e t w e e n t h e e x p e r t s ' p o s i t i o n s ( 1 7 . 7 5 - p e r c e n t e f f e c t i v e o r n e t c a p i t a l i z a t i o n r a t e f o r M s . W a l k e r , 1 2 - t o - 1 4 - p e r c e n t n e t r a t e f o r M r . S c h r o e d e r ) i s t h e r e f o r e l e s s t h a n f i r s t a p p e a r s . 4 . B o t h M s . W a l k e r a n d M r . S c h r o e d e r a g r e e d t h a t a 4 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t w a s a p p r o p r i a t e . 5 . B o t h M s . W a l k e r a n d M r . S c h r o e d e r a g r e e d t h a t a n o n v o t i n g s t o c k d i s c o u n t s h o u l d a l s o b e a p p l i e d ; M s . W a l k e r a s s e r t e d t h a t t h e d i s c o u n t s h o u l d b e 5 p e r c e n t w h i l e M r . S c h r o e d e r c o n t e n d e d t h a t a 2 - p e r c e n t d i s c o u n t w a s m o r e a p p r o p r i a t e . D e s p i t e t h e c l o s e n e s s o f t h e p a r t i e s ' o r i g i n a l p o s i t i o n s a n d t h e l a r g e a r e a s o f a g r e e m e n t b e t w e e n t h e e x p e r t s t h a t e x i s t e d e v e n a t t i m e o f t r i a l , t h e p a r t i e s h a v e b e e n u n a b l e t o s e t t l e t h e i r d i f f e r e n c e s , a n d w e a r e n o w r e q u i r e d t o v a l u e t h e D e m c o s t o c k . - 3 9 - R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s t h a t t h e v a l u e o f t h e g i f t s w a s $ 2 6 0 . 1 3 p e r s h a r e . T h i s d e t e r m i n a t i o n i s p r e s u m e d t o b e c o r r e c t ; p e t i t i o n e r s h a v e t h e b u r d e n o f p r o v i n g i t t o b e i n c o r r e c t . S e e R u l e 1 4 2 ( a ) ; W e l c h v . H e l v e r i n g , 2 9 0 U . S . 1 1 1 ( 1 9 3 3 ) ; E s t a t e o f J u n g v . C o m m i s s i o n e r , 1 0 1 T . C . 4 1 2 , 4 2 3 ( 1 9 9 3 ) . M s . W a l k e r ' s a n d M r . S c h r o e d e r ' s r e p o r t s w e r e g e n e r a l l y t h o u g h t f u l a n d p r o f e s s i o n a l , a n d t h e i r t e s t i m o n y w a s r e s p o n s i v e a n d h e l p f u l . N e v e r t h e l e s s , f o r t h e r e a s o n s s e t f o r t h b e l o w , w e c o n c l u d e t h a t M s . W a l k e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h s i g n i f i c a n t l y u n d e r s t a t e d D e m c o ' s v a l u e , w h i l e M r . S c h r o e d e r ' s g u i d e l i n e a p p r o a c h s o m e w h a t o v e r s t a t e d v a l u e a n d h a s o t h e r f l a w s t h a t l i m i t i t s r e l i a b i l i t y . W e a l s o c o n c l u d e t h a t t h e e x p e r t s ' i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h e s a r e e n t i t l e d t o l i t t l e w e i g h t , i n p a r t b e c a u s e i t w a s v e r y d i f f i c u l t t o p r e d i c t D e m c o ' s f u t u r e i n c o m e a s o f t h e t i m e o f t h e g i f t s . A s a r e s u l t , w e c o n c l u d e p e t i t i o n e r s h a v e n o t s h o w n t h a t t h e v a l u e o f t h e g i f t s w a s l e s s t h a n t h e $ 2 6 0 . 1 3 p e r s h a r e d e t e r m i n e d i n t h e s t a t u t o r y n o t i c e s . T o t h e c o n t r a r y , t h e r e c o r d e s t a b l i s h e s t o o u r s a t i s f a c t i o n t h a t t h e v a l u e l a y b e t w e e n t h e e x p e r t s ' g u i d e l i n e c o m p a n y v a l u e s a n d w a s a t l e a s t $ 2 6 0 . 1 3 p e r s h a r e . - 4 0 - P r o b l e m s W i t h t h e G u i d e l i n e C o m p a n y A p p r o a c h e s A l t h o u g h M s . W a l k e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h w a s t h o r o u g h a n d c l e a r , d e s e r v e s c a r e f u l c o n s i d e r a t i o n , a n d i s e n t i t l e d t o s o m e w e i g h t , w e b e l i e v e i t s y s t e m a t i c a l l y u n d e r s t a t e d D e m c o ' s v a l u e . F i r s t , i t d i d n o t a d e q u a t e l y t a k e a c c o u n t o f t h e v a l u e o f t h e $ 1 , 0 8 0 , 0 0 0 m e d i a n o t e . S e c o n d , i t u s e d e r r o n e o u s m e a s u r e s o f D e m c o ' s p r o j e c t e d i n c o m e f o r 1 9 9 2 . T h i r d , i t d i d n o t u s e a l l t h e g u i d e l i n e c o m p a n y m u l t i p l e s b u t i n s t e a d p i c k e d a n d c h o s e a m o n g t h e l o w e s t . T r e a t m e n t o f M e d i a N o t e A s n o t e d a b o v e , M s . W a l k e r a d j u s t e d D e m c o ' s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e a n d f o r e c a s t e d e a r n i n g s m e a s u r e s t o e l i m i n a t e i n c o m e a t t r i b u t a b l e t o t h e m e d i a d i v i s i o n ; t h a t d i v i s i o n w a s s o l d o n J u n e 1 , 1 9 9 1 , i n e x c h a n g e f o r c a s h a n d t h e m e d i a n o t e . H o w e v e r , M s . W a l k e r d i d n o t t h e n r e a d j u s t D e m c o ' s m e a s u r e s t o i n c l u d e p r o f o r m a i n t e r e s t a m o u n t s o n t h e m e d i a n o t e , o r a n y o t h e r a m o u n t s r e f l e c t i n g t h e m e d i a d i v i s i o n ' s i n c o m e f r o m 1 9 8 7 u n t i l t h e d a t e o f s a l e . A s a r e s u l t , t h e o n l y i n c o m e a t t r i b u t a b l e t o t h e m e d i a n o t e r e f l e c t e d i n t h e m e a s u r e s c a l c u l a t e d b y M s . W a l k e r w a s t h e 6 m o n t h s ' w o r t h o f i n t e r e s t t h a t a c c r u e d o n t h e n o t e f r o m t h e s a l e d a t e t o t h e e n d o f 1 9 9 1 a n d t h e i n t e r e s t p r o j e c t e d t o b e r e c e i v e d i n 1 9 9 2 . D e m c o ' s p e r f o r m a n c e m e a s u r e s , a s c a l c u l a t e d b y M s . W a l k e r , - 4 1 - t h e r e f o r e u n d e r s t a t e d D e m c o ' s e a r n i n g p o w e r a n d v a l u e . I n f a c t , M s . W a l k e r t e s t i f i e d t h a t u n d e r h e r a n a l y s i s , D e m c o ' s o w n e r s h i p o f t h e m e d i a n o t e - - a $ 1 , 0 8 0 , 0 0 0 f a c e a m o u n t , f u l l y c o l l a t e r a l i z e d , i n t e r e s t b e a r i n g a s s e t - - d i d n o t m a t e r i a l l y i n c r e a s e t h e v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k . B y c o n t r a s t , t h e n o n o p e r a t i n g a s s e t m e t h o d u s e d b y M r . S c h r o e d e r t o o k t h e v a l u e o f t h e m e d i a n o t e i n t o a c c o u n t , b y a d d i n g i t t o t h e g u i d e l i n e v a l u e b a s e d o n h i s p e r f o r m a n c e m e a s u r e s , a n d w e b e l i e v e i t i s p r e f e r a b l e t o M s . W a l k e r ' s a p p r o a c h i n t h a t r e s p e c t . I n h e r t e s t i m o n y , M s . W a l k e r a d m i t t e d t h a t M r . S c h r o e d e r ' s t r e a t m e n t o f t h e m e d i a n o t e w a s a r e a s o n a b l e a p p r o a c h . H o w e v e r , M s . W a l k e r a l s o s t a t e d t h a t i n h e r o p i n i o n , a m i n o r i t y d i s c o u n t s h o u l d b e a p p l i e d t o t h e v a l u e o f t h e m e d i a n o t e u n d e r t h a t a p p r o a c h , b e c a u s e a m i n o r i t y s t o c k h o l d e r c o u l d n o t r e q u i r e l i q u i d a t i o n o f D e m c o a n d t h u s c o u l d n o t r e a l i z e t h e n o t e ' s f u l l v a l u e . W e a g r e e w i t h M s . W a l k e r o n t h i s p o i n t . W e c o n c l u d e t h a t a l t h o u g h M r . S c h r o e d e r ' s t r e a t m e n t o f t h e m e d i a n o t e i s p r e f e r a b l e b e c a u s e i t r e c o g n i z e s t h e n o t e ' s v a l u e , i t s o m e w h a t o v e r s t a t e s t h a t v a l u e t o a m i n o r i t y s t o c k h o l d e r . H o w e v e r , e v e n i f t h e 2 5 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t M s . W a l k e r p r o p o s e d a t t r i a l w e r e a p p l i e d t o t h e v a l u e o f t h e m e d i a n o t e , i n a d d i t i o n t o h e r 4 0 - p e r c e n t l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a n d 5 - p e r c e n t n o n v o t i n g s t o c k - 4 2 - d i s c o u n t s , t h e n t r e a t i n g t h e m e d i a n o t e a s a n o n o p e r a t i n g a s s e t w o u l d a d d a p p r o x i m a t e l y $ 3 5 p e r s h a r e t o M s . W a l k e r ' s v a l u e s . E r r o n e o u s I n c o m e A m o u n t T h e f o r e c a s t e d e a r n i n g s m e a s u r e s M s . W a l k e r u s e d i n h e r g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h w e r e s i g n i f i c a n t l y l e s s t h a n t h e m e a s u r e s a c t u a l l y p r o j e c t e d b y D e m c o ' s m a n a g e m e n t . F o r e x a m p l e , M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t s t a t e d t h a t D e m c o w a s p r o j e c t i n g 1 9 9 2 E B I T o f $ 1 , 3 7 2 , 0 0 0 a n d 1 9 9 2 e a r n i n g s o f $ 1 , 0 3 4 , 6 1 5 . H o w e v e r , D e m c o w a s a c t u a l l y p r o j e c t i n g t h a t i t s e a r n i n g s w o u l d b e a p p r o x i m a t e l y $ 4 0 0 , 0 0 0 h i g h e r ; i . e . , 1 9 9 2 E B I T o f $ 1 , 7 7 4 , 3 0 6 a n d e a r n i n g s o f $ 1 , 4 3 4 , 1 9 8 . W e c o n c l u d e t h a t M s . W a l k e r s i m p l y m a d e a f e w t r a n s c r i p t i o n e r r o r s ; n e v e r t h e l e s s , t h e s e e r r o r s m e a n t h a t M s . W a l k e r ' s a p p r a i s a l s s i g n i f i c a n t l y u n d e r s t a t e d D e m c o ' s v a l u e . I f t h e 1 9 9 2 E B I T a n d e a r n i n g s a c t u a l l y p r o j e c t e d b y D e m c o w e r e s u b s t i t u t e d f o r t h e e r r o n e o u s a m o u n t s u s e d b y M s . W a l k e r , t h e n M s . W a l k e r ' s a p p r a i s a l o f t h e D e m c o s t o c k u n d e r h e r f o r e c a s t e d e a r n i n g s a p p r o a c h w o u l d h a v e b e e n a p p r o x i m a t e l y $ 2 8 9 p e r s h a r e , a p p r o x i m a t e l y $ 7 7 p e r s h a r e h i g h e r t h a n t h e f o r e c a s t e d e a r n i n g s v a l u e s e t f o r t h i n h e r o r i g i n a l r e p o r t . T h e r e c o r d d o e s n o t d i s c l o s e D e m c o ' s p r o j e c t e d E B D I T f o r 1 9 9 2 . H o w e v e r , b a s e d o n D e m c o ' s h i s t o r i c a l d e p r e c i a t i o n , w e c o n c l u d e t h a t t h e m e a s u r e o f 1 9 9 2 E B D I T u s e d b y M s . W a l k e r w a s , l i k e h e r 1 9 9 2 E B I T a n d e a r n i n g s m e a s u r e s , a l s o a p p r o x i m a t e l y $ 4 0 0 , 0 0 0 t o o l o w . I f M s . W a l k e r ' s m e a s u r e o f D e m c o ' s 1 9 9 2 E B D I T w e r e a l s o i n c r e a s e d b y - 4 3 - $ 4 0 0 , 0 0 0 , t h e n M s . W a l k e r ' s f o r e c a s t e d e a r n i n g s v a l u e w o u l d h a v e b e e n a p p r o x i m a t e l y $ 3 1 5 p e r s h a r e , a p p r o x i m a t e l y $ 1 0 3 p e r s h a r e h i g h e r t h a n t h e v a l u e i n h e r o r i g i n a l r e p o r t . W e n o t e t h a t t h e s e v a l u e s a r e q u i t e c l o s e t o t h e $ 3 0 3 g u i d e l i n e c o m p a n y v a l u e s e t f o r t h i n M r . S c h r o e d e r ' s r e p o r t . C h o i c e o f M u l t i p l e s W h e n M s . W a l k e r a p p l i e d t h e g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y m e t h o d t o D e m c o ' s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s , s h e d i d n o t u s e t h e m u l t i p l e s o f a l l s e v e n c o m p a n i e s s h e h a d i d e n t i f i e d a s c o m p a r a b l e . I n s t e a d , s h e c o n s i s t e n t l y c h o s e a m u l t i p l e d e t e r m i n e d b y r e f e r e n c e t o t h e t w o o r t h r e e c o m p a n i e s w i t h t h e l o w e s t m u l t i p l e s , a s s h o w n i n t h e f o l l o w i n g t a b l e . M e a s u r e M e a n M u l t i p l e o f t h e C o m p a r a b l e C o m p a n i e s M u l t i p l e U s e d b y M s . W a l k e r 1 9 9 1 E B I T 1 0 . 1 8 . 2 1 9 8 7 - 9 1 E B I T 7 . 3 6 . 5 1 9 9 1 E B D I T 7 . 7 5 . 0 1 9 8 7 - 9 1 E B D I T 7 . 5 4 . 7 1 9 9 1 D F N I 1 3 . 6 1 3 . 0 1 9 8 7 - 9 1 D F N I 1 1 . 7 9 . 5 1 9 9 1 D F C F 8 . 8 6 . 5 1 9 8 7 - 9 1 D F C F 7 . 0 6 . 4 B V I C 1 . 1 9 1 . 2 5 M s . W a l k e r j u s t i f i e d h e r d i s r e g a r d o f m o s t o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s ' m u l t i p l e s b y r e f e r r i n g t o t h e d e c l i n e i n D e m c o ' s - 4 4 - e a r n i n g s f r o m 1 9 9 0 - 9 2 . A c c o r d i n g t o M s . W a l k e r , t h r e e o f t h e s e v e n c o m p a r a b l e c o m p a n i e s h a d a l s o s u f f e r e d r e c e n t e a r n i n g s d e c l i n e s ; i t t h e r e f o r e m a d e m o r e s e n s e t o d e t e r m i n e t h e a p p l i c a b l e m u l t i p l e s b y r e f e r e n c e t o t h o s e c o m p a n i e s , r a t h e r t h a n b y r e f e r e n c e t o t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s a s a w h o l e . M s . W a l k e r ' s u s e o f t h e t w o o r t h r e e l o w e r m u l t i p l e c o m p a n i e s i s i n c o n s i s t e n t w i t h t h e c o n c l u s i o n e x p r e s s e d e l s e w h e r e i n h e r r e p o r t t h a t , e v e n a f t e r t h e d e c l i n e i n D e m c o ' s e a r n i n g s h a d b e e n t a k e n i n t o a c c o u n t , D e m c o ' s p r o f i t a b i l i t y a n d r i s k l e v e l s w e r e c l o s e t o o r a t t h e i n d u s t r y n o r m . I t a l s o m a y b e i n c o n s i s t e n t w i t h h e r c o n c l u s i o n t h a t t h e s e v e n c o m p a n i e s s h e i d e n t i f i e d a s c o m p a r a b l e w e r e i n f a c t c o m p a r a b l e t o D e m c o . F o r t h e s e r e a s o n s w e b e l i e v e t h a t t h e m u l t i p l e s u s e d b y M s . W a l k e r r e s u l t e d i n a n u n d e r s t a t e m e n t o f t h e v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k . S e e P r a t t e t a l . , V a l u i n g S m a l l B u s i n e s s e s a n d P r o f e s s i o n a l P r a c t i c e s 2 7 6 ( 3 d e d . 1 9 9 8 ) ( w a r n i n g t h e a n a l y s t t h a t s h e s h o u l d b e c a u t i o u s a n d c a r e f u l , w h e n u s i n g t h e g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y m e t h o d , t o e n s u r e t h a t t h e u s e o f c e r t a i n c o m p a n i e s f o r s o m e m e a s u r e s b u t n o t f o r o t h e r s d o e s n o t i n t r o d u c e b i a s o r d i s t o r t i o n i n t o t h e v a l u e i n d i c a t i o n s ) . I f t h e m e a n m u l t i p l e s o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s h a d b e e n a p p l i e d t o D e m c o ' s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s i n s t e a d o f t h e m u l t i p l e s u s e d b y M s . W a l k e r , t h e n t h e v a l u e o f t h e D e m c o s t o c k u n d e r M s . W a l k e r ' s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a p p r o a c h w o u l d - 4 5 - 2 4 T h e s t a t e m e n t i n t h e t e x t a s s u m e s t h a t e a c h p e r f o r m a n c e m e a s u r e i s e q u a l l y w e i g h t e d . M s . W a l k e r s t a t e d t h a t s h e g a v e t h e e a r n i n g s - b a s e d m e a s u r e s g r e a t e r w e i g h t , b u t w e a r e u n a b l e t o d e t e r m i n e t h e w e i g h t i n g s h e u s e d . h a v e b e e n a p p r o x i m a t e l y $ 3 0 0 p e r s h a r e , a p p r o x i m a t e l y $ 8 8 p e r s h a r e h i g h e r t h a n t h e h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s v a l u e i n M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t . 2 4 W e h a v e s i m i l a r c o n c e r n s w i t h M s . W a l k e r ' s c h o i c e o f m u l t i p l e s i n h e r f o r e c a s t e d e a r n i n g s a p p r o a c h . M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t d i s c u s s e d t h e f o r e c a s t e d e a r n i n g s m u l t i p l e s o f o n l y t w o o f t h e s e v e n c o m p a r a b l e c o m p a n i e s . M o r e o v e r , t h e m u l t i p l e s M s . W a l k e r u s e d w e r e l o w e r t h a n e v e n t h o s e t w o c o m p a n i e s ' m u l t i p l e s ; t h e s t a t e d r e a s o n f o r t h i s w a s t h a t D e m c o w a s p r e d i c t i n g h i g h e r e a r n i n g s g r o w t h . M r . S c h r o e d e r ' s G u i d e l i n e C o m p a n y A p p r o a c h N o t w i t h s t a n d i n g t h e f o r e g o i n g c r i t i c i s m s o f M s . W a l k e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h , w e d o n o t b e l i e v e M r . S c h r o e d e r ' s g u i d e l i n e p u b l i c c o m p a n y a p p r o a c h d e s e r v e s c o n t r o l l i n g w e i g h t . A s n o t e d a b o v e , M s . W a l k e r ' s g u i d e l i n e a n a l y s i s w a s t h o r o u g h a n d w e l l e x p l a i n e d ; i t i s s t i l l e n t i t l e d t o s o m e w e i g h t . I n a d d i t i o n , M r . S c h r o e d e r ' s a p p r o a c h s o m e w h a t o v e r s t a t e s t h e m e d i a n o t e ' s e f f e c t o n v a l u e , b e c a u s e i t d o e s n o t a p p l y a m i n o r i t y d i s c o u n t . W e a l s o a c c e p t M s . W a l k e r ' s c r i t i c i s m t h a t i t w o u l d h a v e b e e n p r e f e r a b l e i f M r . S c h r o e d e r h a d u s e d m o r e t h a n t h r e e g u i d e l i n e c o m p a n i e s . M o r e o v e r , w e n o t e t h a t M r . S c h r o e d e r u s e d - 4 6 - o n l y f o u r p e r f o r m a n c e m e a s u r e s ; t h e m u l t i p l e s h e u s e d s e e m e d t o v a r y g r e a t l y f r o m c o m p a n y t o c o m p a n y , a n d h i s c h o i c e o f m u l t i p l e s w a s n o t v e r y w e l l e x p l a i n e d . P r o b l e m s W i t h t h e I n c o m e - B a s e d A p p r o a c h e s M s . W a l k e r t e s t i f i e d t h a t i n t h e o r y , i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h e s s h o u l d p r o d u c e m o r e a c c u r a t e d e t e r m i n a t i o n s o f v a l u e , b e c a u s e t h e y a t t e m p t t o v a l u e d i r e c t l y t h e f u t u r e i n c o m e s t r e a m s f l o w i n g f r o m a n i n v e s t m e n t . S h e a l s o t e s t i f i e d , h o w e v e r , t h a t m a n y a s s u m p t i o n s m u s t b e m a d e t o e m p l o y s u c h a p p r o a c h e s a n d t h e r e s u l t s a r e h i g h l y s e n s i t i v e t o t h e a s s u m p t i o n s u s e d . M o s t i m p o r t a n t l y , i f t h e s u b j e c t c o m p a n y ' s f u t u r e i n c o m e i s u n p r e d i c t a b l e , t h e n i n c o m e - b a s e d m e t h o d s w i l l p r o d u c e i n a c c u r a t e a p p r a i s a l s o f t h e c o m p a n y ' s v a l u e . S e e P r a t t e t a l . , s u p r a a t 2 5 7 . W e c o n c l u d e t h a t a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s , i t w a s v e r y d i f f i c u l t t o p r e d i c t D e m c o ' s f u t u r e i n c o m e . I t a p p e a r s t h a t a s o f t h a t d a t e D e m c o ' s m a n a g e m e n t h a d p r e d i c t e d o n l y 1 y e a r o f f u t u r e r e s u l t s . D u e t o t h e l a c k o f a l o n g - r a n g e f o r e c a s t , M s . W a l k e r d i d n o t e v e n a t t e m p t t o p r e d i c t D e m c o ' s f u t u r e r e v e n u e s . I n s t e a d , s h e u s e d a n a v e r a g e o f D e m c o ' s h i s t o r i c a l a n d f o r e c a s t e d r e s u l t s t o c r e a t e a m e a s u r e s h e d e s c r i b e d a s D e m c o ' s " n o r m a l i z e d " f r e e c a s h - f l o w , a n d a s s u m e d t h i s w o u l d g r o w a t a c o n s t a n t r a t e . I n t h i s c o n n e c t i o n , w e n o t e t h a t o n e o f t h e l e a d i n g t r e a t i s e s o n b u s i n e s s v a l u a t i o n s c a u t i o n s t h a t h i s t o r i c a l a v e r a g e s o r p u r e - 4 7 - e x t r a p o l a t i o n s f r o m t h o s e a v e r a g e s a r e u s u a l l y i n a d e q u a t e b a s e s f o r a n i n c o m e - b a s e d a n a l y s i s ; a n a n a l y s t s h o u l d u s e s u c h a v e r a g e s o n l y i f s h e c a n e x p l a i n w h y t h e y a r e a r e a s o n a b l e p r o x y f o r f u t u r e e x p e c t a t i o n s . S e e P r a t t e t a l . , s u p r a a t 2 4 0 , 2 5 4 . G i v e n t h e f l u c t u a t i o n s i n D e m c o ' s n e t i n c o m e , t h e d i f f i c u l t i e s b e i n g e x p e r i e n c e d b y D e m c o ' s m a j o r c u s t o m e r g r o u p s , a n d t h e u n s e t t l e d e c o n o m i c c o n d i t i o n s a r o u n d t h e t i m e o f t h e g i f t s , i t a p p e a r s l e s s l i k e l y t h a n u s u a l t h a t D e m c o ' s p a s t r e s u l t s c o u l d h a v e s e r v e d t o p r e d i c t i t s f u t u r e r e s u l t s . W e a l s o n o t e t h a t M s . W a l k e r ' s o r i g i n a l r e p o r t r e l i e d e n t i r e l y o n a m a r k e t - b a s e d a p p r o a c h ; h e r r e v i s e d r e p o r t a d d e d a n i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h o n l y i n r e s p o n s e t o r e s p o n d e n t ' s c r i t i c i s m o f h e r o r i g i n a l r e p o r t . F o r a l l t h e s e r e a s o n s , w e c o n c l u d e t h a t M s . W a l k e r ' s i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h i s e n t i t l e d t o l i t t l e w e i g h t . A l t h o u g h M r . S c h r o e d e r a t l e a s t a t t e m p t e d t o p r e d i c t D e m c o ' s f u t u r e i n c o m e , h i s i n c o m e - b a s e d a n a l y s i s s u f f e r s f r o m t h e s a m e f l a w s a s M s . W a l k e r ' s . M r . S c h r o e d e r ' s p r e d i c t i o n s , l i k e M s . W a l k e r ' s e x t r a p o l a t i o n s , w e r e b a s e d t o a g r e a t e x t e n t o n D e m c o ' s a v e r a g e p a s t p e r f o r m a n c e . I n a d d i t i o n , M r . S c h r o e d e r d i d n o t e x p l a i n o r j u s t i f y v e r y w e l l e i t h e r h i s a s s u m p t i o n s a b o u t f u t u r e c h a n g e s i n D e m c o ' s p e r f o r m a n c e o r h i s c h o i c e o f d i s c o u n t r a t e s . W e a l s o n o t e t h a t a l t h o u g h M s . W a l k e r h a d l i t t l e c r i t i c i s m o f M r . S c h r o e d e r ' s g u i d e l i n e c o m p a n y a p p r o a c h - - o r c o u c h e d t h a t c r i t i c i s m i n t e r m s o f r e a s o n a b l e p r o f e s s i o n a l d i f f e r e n c e s - - s h e i d e n t i f i e d - 4 8 - s e v e r a l m o r e s e r i o u s p r o b l e m s w i t h M r . S c h r o e d e r ' s i n c o m e - b a s e d a p p r o a c h . F o r a l l t h e s e r e a s o n s , w e c o n c l u d e t h a t M r . S c h r o e d e r ' s i n c o m e - b a s e d a n a l y s i s , l i k e M s . W a l k e r ' s , i s e n t i t l e d t o l i t t l e w e i g h t . C o n c l u s i o n M s . W a l k e r ' s m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k w a s $ 2 1 1 . 2 0 p e r s h a r e ; M r . S c h r o e d e r ' s m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l w a s $ 3 0 3 . 0 3 p e r s h a r e . F o r t h e r e a s o n s s e t f o r t h a b o v e , M s . W a l k e r ' s m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l s i g n i f i c a n t l y u n d e r s t a t e d D e m c o ' s v a l u e . A s w e h a v e e x p l a i n e d , t r e a t i n g t h e m e d i a n o t e a s a n o n o p e r a t i n g a s s e t w o u l d h a v e i n c r e a s e d M s . W a l k e r ' s m a r k e t - b a s e d v a l u e s b y a p p r o x i m a t e l y $ 3 5 p e r s h a r e , e v e n a f t e r a p p l y i n g t h e 2 5 - p e r c e n t m i n o r i t y d i s c o u n t M s . W a l k e r s u g g e s t e d . S i m i l a r l y , u s i n g t h e c o r r e c t p r o j e c t i o n s f o r D e m c o ' s 1 9 9 2 e a r n i n g s w o u l d h a v e a d d e d a p p r o x i m a t e l y $ 1 0 3 p e r s h a r e t o M s . W a l k e r ' s f o r e c a s t e d e a r n i n g s b a s e d v a l u a t i o n , w h i l e u s i n g t h e m e a n m u l t i p l e s o f t h e c o m p a r a b l e c o m p a n i e s , i n s t e a d o f t h e l o w e r m u l t i p l e s c h o s e n b y M s . W a l k e r , w o u l d h a v e a d d e d a p p r o x i m a t e l y $ 8 8 p e r s h a r e t o M s . W a l k e r ' s h i s t o r i c a l p e r f o r m a n c e m e a s u r e s b a s e d v a l u a t i o n . N e v e r t h e l e s s , w e s t i l l c o n c l u d e t h a t M r . S c h r o e d e r ' s m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l s o m e w h a t o v e r s t a t e d D e m c o ' s v a l u e , i n p a r t b e c a u s e i t d i d n o t a p p l y a m i n o r i t y d i s c o u n t t o t h e m e d i a n o t e ; w e a l s o c o n c l u d e t h a t i t d o e s n o t d e s e r v e c o n t r o l l i n g w e i g h t b e c a u s e i t u s e d v e r y f e w p e r f o r m a n c e m e a s u r e s a n d c o m p a r a b l e c o m p a n i e s . - 4 9 - 2 5 W e a l s o n o t e t h a t b o t h e x p e r t s ' i n c o m e - b a s e d a n a l y s e s p r o b a b l y u n d e r s t a t e d D e m c o ' s v a l u e , b e c a u s e t h e y d e t e r m i n e d D e m c o ' s f u t u r e c a s h - f l o w s o n a h y p o t h e t i c a l a f t e r t a x b a s i s , a n d t h e n u s e d m a r k e t r a t e s o f r e t u r n o n t a x a b l e i n v e s t m e n t s t o d e t e r m i n e t h e p r e s e n t v a l u e o f t h o s e c a s h - f l o w s . S e e s u p r a n o t e s 1 9 , 2 3 . M s . W a l k e r ' s a n d M r . S c h r o e d e r ' s i n c o m e - b a s e d a p p r a i s a l s w e r e l o w e r t h a n t h e i r m a r k e t - b a s e d a p p r a i s a l s , a t $ 1 7 5 . 2 4 p e r s h a r e a n d $ 2 6 0 . 6 1 p e r s h a r e , r e s p e c t i v e l y . H o w e v e r , w e c o n c l u d e t h a t t h o s e i n c o m e - b a s e d a p p r a i s a l s a r e e n t i t l e d t o l i t t l e w e i g h t f o r t h e r e a s o n s s e t f o r t h a b o v e . 2 5 O n t h e b a s i s o f t h e f o r e g o i n g a n d a l l t h e o t h e r f a c t s a n d c i r c u m s t a n c e s , w e c o n c l u d e p e t i t i o n e r s h a v e n o t s h o w n t h a t t h e v a l u e o f t h e D e m c o n o n v o t i n g c o m m o n s t o c k , a s o f t h e d a t e o f t h e g i f t s , w a s l e s s t h a n $ 2 6 0 . 1 3 p e r s h a r e . T o t h e c o n t r a r y , t h e r e c o r d e s t a b l i s h e s t h a t i t w a s a t l e a s t e q u a l t o t h a t a m o u n t . T o r e f l e c t a l l t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n s w i l l b e e n t e r e d f o r r e s p o n d e n t .