TAX COURT OPINION

Case: Estate of William G. Adams, Jr., Deceased; George W. Saenger, Executor
Docket Number: 14698-99
Judge: Colvin
Opinion Type: memo
Filed: 03/28/2002
Pages: 17

T . C . M e m o . 2 0 0 2 - 8 0 U N I T E D S T A T E S T A X C O U R T E S T A T E O F W I L L I A M G . A D A M S , J R . D E C E A S E D , G E O R G E W . S A E N G E R , E X E C U T O R , P e t i t i o n e r v . C O M M I S S I O N E R O F I N T E R N A L R E V E N U E , R e s p o n d e n t D o c k e t N o . 1 4 6 9 8 - 9 9 . F i l e d M a r c h 2 8 , 2 0 0 2 . G e o r g e W . S a e n g e r , p r o s e . J a m e s E . G r a y a n d S t e v e n W e b s t e r , f o r r e s p o n d e n t . M E M O R A N D U M F I N D I N G S O F F A C T A N D O P I N I O N C O L V I N , J u d g e : R e s p o n d e n t d e t e r m i n e d a $ 6 3 5 , 0 1 8 . 8 5 d e f i c i e n c y i n t h e e s t a t e t a x o f t h e E s t a t e o f W i l l i a m G . A d a m s , J r . ( d e c e d e n t ) . A f t e r c o n c e s s i o n s , t h e s o l e i s s u e f o r d e c i s i o n i s w h e t h e r t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s 6 1 . 5 9 - p e r c e n t i n t e r e s t i n W a d d e l l S l u d e r A d a m s & C o . , I n c . ( W S A ) , o n S e p t e m b e r - 2 - 2 8 , 1 9 9 5 , w a s $ 1 , 7 4 6 , 0 0 0 , a s r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d , o r $ 9 2 0 , 8 0 0 , a s t h e e s t a t e c o n t e n d s . W e h o l d t h a t i t w a s $ 1 , 1 6 1 , 7 0 5 . U n l e s s o t h e r w i s e s p e c i f i e d , s e c t i o n r e f e r e n c e s a r e t o t h e I n t e r n a l R e v e n u e C o d e a s a m e n d e d a n d i n e f f e c t o n t h e d a t e o f d e c e d e n t ' s d e a t h , a n d R u l e r e f e r e n c e s a r e t o t h e T a x C o u r t R u l e s o f P r a c t i c e a n d P r o c e d u r e . F I N D I N G S O F F A C T S o m e o f t h e f a c t s h a v e b e e n s t i p u l a t e d a n d a r e s o f o u n d . A . D e c e d e n t a n d t h e E x e c u t o r D e c e d e n t , w h o l i v e d i n A s h e v i l l e , N o r t h C a r o l i n a , d i e d t e s t a t e o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 . W h e n h e d i e d , h e o w n e d 1 7 8 s h a r e s o f W S A v o t i n g c o m m o n s t o c k , w h i c h w a s 6 1 . 5 9 p e r c e n t o f i t s o u t s t a n d i n g s t o c k . V o t i n g c o m m o n s t o c k w a s W S A ' s o n l y o u t s t a n d i n g s t o c k w h e n d e c e d e n t d i e d . G e o r g e W . S a e n g e r , t h e e x e c u t o r o f d e c e d e n t ' s e s t a t e , l i v e d i n A s h e v i l l e , N o r t h C a r o l i n a , w h e n t h e p e t i t i o n w a s f i l e d . B . W a d d e l l S l u d e r A d a m s & C o . , I n c . 1 . I n s u r a n c e B u s i n e s s W S A h a s b e e n a n S c o r p o r a t i o n s i n c e t h e e a r l y 1 9 7 0 s . I t h a s t w o c o m p o n e n t s , a r e t a i l i n s u r a n c e a g e n c y a n d a m a n a g i n g g e n e r a l i n s u r a n c e a g e n c y ( M G A ) . I n 1 9 9 5 , t h e r e t a i l a g e n c y g e n e r a t e d 5 p e r c e n t o f W S A ' s r e v e n u e , a n d t h e M G A g e n e r a t e d 9 5 p e r c e n t . T h e r e t a i l a g e n c y s e l l s i n s u r a n c e t o t h e p u b l i c . - 3 - W h e n d e c e d e n t d i e d , a n d u n t i l t h e t i m e o f t r i a l , W S A h a d a c o n t r a c t w i t h t h e M a r y l a n d C a s u a l t y C o . ( M C C ) t o b e a n M G A . T h e c o n t r a c t p r o v i d e s t h a t M C C i s t h e s o l e s u p p l i e r o f i n s u r a n c e t o t h e M G A a n d t h a t W S A h a s t h e e x c l u s i v e r i g h t t o s e l l p e r s o n a l a n d c o m m e r c i a l l i n e s o f i n s u r a n c e f o r M C C i n 1 7 c o u n t i e s i n w e s t e r n N o r t h C a r o l i n a . I n 1 9 9 5 , 6 8 t o 7 2 p e r c e n t o f W S A ' s b u s i n e s s c a m e f r o m p e r s o n a l l i n e s . W S A w a s M C C ' s o n l y M G A i n 1 9 9 5 . M C C o r W S A c o u l d t e r m i n a t e t h e c o n t r a c t a t a n y t i m e b y g i v i n g 1 8 0 d a y s ' w r i t t e n n o t i c e t o t h e o t h e r p a r t y . W S A s e l l s i n s u r a n c e f o r M C C t h r o u g h a b o u t 4 2 i n d e p e n d e n t r e t a i l i n s u r a n c e a g e n t s . I n d e p e n d e n t a g e n t s m a y o b t a i n i n s u r a n c e f o r t h e i r c u s t o m e r s f r o m a n y i n s u r a n c e c o m p a n y . W S A p r o c e s s e s i n s u r a n c e a p p l i c a t i o n s f r o m c u s t o m e r s o f t h e r e t a i l a g e n t s a n d m a k e s u n d e r w r i t i n g d e c i s i o n s . I f W S A a c c e p t s a n a p p l i c a t i o n , i t s e t s t h e p r e m i u m , i s s u e s t h e p o l i c y t o t h e r e t a i l a g e n t , a n d p a y s t h e p r e m i u m t o M C C . M C C t h e n p a y s p a r t o f t h e p r e m i u m t o W S A . W S A u s e s t h e s e f u n d s t o p a y i t s e x p e n s e s a n d t h e r e t a i l a g e n t s a n d k e e p s t h e e x c e s s a s p r o f i t . T h e r e t a i l a g e n t s h a v e c o n t r a c t s w i t h W S A w h i c h e s t a b l i s h t h e a m o u n t s o f c o m m i s s i o n s t h e y w i l l r e c e i v e f o r s e l l i n g M C C p r o d u c t s . W S A w o u l d n o t b e a v i a b l e b u s i n e s s w i t h o u t i t s r e l a t i o n s h i p w i t h M C C o r i f i t c o u l d n o t s e l l p e r s o n a l l i n e s o f i n s u r a n c e . - 4 - 2 . K e y P e r s o n n e l a . D e c e d e n t D e c e d e n t b e g a n w o r k i n g f o r W S A i n t h e m i d - 1 9 4 0 s . H e b e c a m e p r e s i d e n t o f W S A a r o u n d 1 9 7 2 , a n d h e w o r k e d f o r W S A u n t i l A p r i l o r M a y 1 9 9 5 . H e w o r k e d f e w e r h o u r s i n h i s l a t e r y e a r s . H i s p r i m a r y f u n c t i o n i n t h o s e l a t e r y e a r s w a s t o s e t w a g e a n d b o n u s l e v e l s f o r W S A o f f i c e r s . b . R o b e r t B . G e l d e r , J r . R o b e r t B . G e l d e r , J r . ( G e l d e r ) , w a s b o r n i n 1 9 4 9 a n d h a s l i v e d i n A s h e v i l l e , N o r t h C a r o l i n a , s i n c e 1 9 5 3 . H e g r a d u a t e d f r o m t h e U n i v e r s i t y o f N o r t h C a r o l i n a . H e w o r k e d f o r 5 y e a r s f o r N C N B ( n o w B a n k o f A m e r i c a ) . H e b e g a n w o r k i n g f o r W S A i n 1 9 7 6 . G e l d e r s p e n t h i s f i r s t y e a r a t W S A l e a r n i n g t h e i n s u r a n c e b u s i n e s s . I n 1 9 7 6 , W S A ' s i n s u r a n c e u n d e r w r i t i n g w a s d i v i d e d b e t w e e n p r o p e r t y a n d c a s u a l t y l i n e s o f c o v e r a g e . G e l d e r b e c a m e t h e m a n a g e r f o r p e r s o n a l a n d c o m m e r c i a l l i n e s o f c a s u a l t y i n s u r a n c e a f t e r 1 5 m o n t h s a t W S A . H e b e g a n t o p e r f o r m u n d e r w r i t i n g s e r v i c e s , i . e . , t o a s s e s s r i s k f o r a p p l i c a n t s o f p r o p e r t y i n s u r a n c e p o l i c i e s , a r o u n d 1 9 8 2 . H e d e v e l o p e d m a r k e t i n g s k i l l s a n d g a i n e d e x p e r i e n c e i n a l l a s p e c t s o f u n d e r w r i t i n g f o r W S A . H e d e v e l o p e d a n d m a i n t a i n e d a c l o s e r e l a t i o n s h i p w i t h t h e i n d e p e n d e n t a g e n t s w h o s o l d W S A p r o d u c t s a n d w i t h M C C p e r s o n n e l . H e b e c a m e t h e s o l e l i a i s o n b e t w e e n W S A a n d M C C b e g i n n i n g a r o u n d 1 9 8 2 . H e b e g a n m a n a g i n g W S A a r o u n d 1 9 8 7 . H e b e c a m e t h e g e n e r a l - 5 - m a n a g e r a n d p r e s i d e n t o f W S A i n 1 9 9 4 . I n 1 9 9 5 , h i s d u t i e s i n c l u d e d m a i n t a i n i n g W S A ' s r e l a t i o n s h i p w i t h M C C a n d t h e r e t a i l a g e n t s i n w e s t e r n N o r t h C a r o l i n a . H e h a s p e r f o r m e d a l l o f t h e m a n a g e m e n t f u n c t i o n s f o r W S A s i n c e 1 9 9 5 . G e l d e r h a s n o w r i t t e n e m p l o y m e n t c o n t r a c t o r n o n c o m p e t e a g r e e m e n t w i t h W S A . W S A h a d n o o t h e r e m p l o y e e w h o c o u l d r e p l a c e G e l d e r i n 1 9 9 5 . G e l d e r ' s c o m p e n s a t i o n a n d d i v i d e n d s f r o m W S A f o r 1 9 9 1 - 9 5 w e r e a s f o l l o w s : 1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 W a g e s $ 2 3 4 , 7 0 0 $ 2 5 8 , 1 0 0 $ 2 9 9 , 6 0 0 $ 3 8 1 , 2 0 0 $ 3 8 1 , 4 6 5 D i v i d e n d s 7 6 , 6 1 4 8 3 , 5 8 1 8 4 , 2 4 7 1 0 8 , 8 8 9 1 6 7 , 2 3 9 T o t a l 3 1 1 , 3 1 4 3 4 1 , 6 8 1 3 8 3 , 8 4 7 4 9 0 , 0 8 9 5 4 8 , 7 0 4 c . J u l i a A d a m s S l i p h e r J u l i a A d a m s S l i p h e r ( S l i p h e r ) i s d e c e d e n t ' s d a u g h t e r . S l i p h e r b e g a n w o r k i n g f o r W S A i n 1 9 7 7 a s a n a s s i s t a n t b o o k k e e p e r . S h e l a t e r b e g a n u n d e r w r i t i n g p e r s o n a l l i n e s o f i n s u r a n c e , a n d s h e w a s r e s p o n s i b l e f o r u n d e r w r i t i n g p r o p e r t y i n s u r a n c e c o v e r a g e f o r c o m m e r c i a l m i d d l e m a r k e t s ( n o t o t h e r w i s e d e s c r i b e d i n t h e r e c o r d ) i n 1 9 9 5 . S l i p h e r c o u l d n o t h a v e d o n e G e l d e r ' s j o b i n 1 9 9 5 . 3 . O f f i c e r s a n d E m p l o y e e s O n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 , W S A ' s o f f i c e r s w e r e G e l d e r ( p r e s i d e n t ) , S l i p h e r ( v i c e p r e s i d e n t a n d s e c r e t a r y ) , a n d d e c e d e n t ( t r e a s u r e r ) . O n t h a t d a t e , W S A h a d 1 6 e m p l o y e e s i n a d d i t i o n t o G e l d e r , S l i p h e r , a n d d e c e d e n t . - 6 - 4 . S t o c k H o l d i n g s o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 O n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 , d e c e d e n t , G e l d e r , a n d S l i p h e r o w n e d W S A ' s s t o c k a s f o l l o w s : P e r c e n t a g e S h a r e h o l d e r N o . o f s h a r e s o f t o t a l W i l l i a m G . A d a m s , J r . 1 7 8 6 1 . 5 9 R o b e r t B . G e l d e r , J r . 1 0 5 3 6 . 3 3 J u l i a A d a m s S l i p h e r 6 2 . 0 8 T o t a l 2 8 9 1 0 0 . 0 0 5 . Z u r i c h I n s u r a n c e G r o u p ' s P u r c h a s e o f M C C T h e Z u r i c h I n s u r a n c e G r o u p ( Z u r i c h ) p u r c h a s e d M C C i n t h e l a t e 1 9 8 0 s . Z u r i c h c o n s i d e r e d i m p l e m e n t i n g a " s e r v i c e c e n t e r " c o n c e p t f o r M C C , w h i c h w o u l d h a v e c a u s e d W S A t o l o s e u n d e r w r i t i n g a u t h o r i t y , e l i m i n a t e d t h e n e e d f o r W S A t o s e r v e a s a n M G A o r a s a r e t a i l a g e n c y , a n d e l i m i n a t e d t h e w o r k d o n e w i t h W S A b y t h e i n d e p e n d e n t a g e n t s t h r o u g h o u t w e s t e r n N o r t h C a r o l i n a . W S A o p p o s e d i m p o s i t i o n o f t h e s e r v i c e c e n t e r c o n c e p t i n t h e 1 7 c o u n t i e s w h i c h i t s e r v i c e d , a n d Z u r i c h e v e n t u a l l y a b a n d o n e d t h e c o n c e p t . T h r o u g h c o n s i d e r a b l e e f f o r t , G e l d e r m a i n t a i n e d a n d i m p r o v e d W S A ' s r e l a t i o n s h i p w i t h Z u r i c h . 6 . P e n d i n g L i t i g a t i o n T h e N o r t h C a r o l i n a R a t e B u r e a u r e p r e s e n t s i n s u r a n c e c o m p a n i e s b e f o r e t h e I n s u r a n c e C o m m i s s i o n e r o f N o r t h C a r o l i n a . I n 1 9 9 4 , t h e R a t e B u r e a u c o m m e n c e d l i t i g a t i o n w i t h t h e I n s u r a n c e C o m m i s s i o n e r w h i c h p o t e n t i a l l y a f f e c t e d W S A . I f t h e R a t e B u r e a u h a d p r e v a i l e d , W S A w o u l d h a v e b e e n r e q u i r e d t o p a y a b o u t $ 4 0 7 , 0 0 0 - 7 - 1 I n o b j e c t i n g t o t h e e s t a t e ' s p r o p o s e d u l t i m a t e f i n d i n g o f f a c t , r e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e w a s $ 1 , 7 5 7 , 9 1 1 . H o w e v e r , r e s p o n d e n t ' s p r o p o s e d u l t i m a t e f i n d i n g o f f a c t i s t h a t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n W S A w a s $ 1 , 7 4 6 , 0 0 0 , t h e v a l u e t h a t r e s p o n d e n t d e t e r m i n e d . R e s p o n d e n t d o e s n o t e x p l a i n t h i s d i f f e r e n c e . 2 T h e e s t a t e c o n c e d e s t h a t s e c . 7 4 9 1 d o e s n o t a p p l y b e c a u s e t h e e x a m i n a t i o n b e g a n b e f o r e J u l y 2 2 , 1 9 9 8 . t o Z u r i c h t o b e r e f u n d e d t o W S A ' s c u s t o m e r s . T h a t l i t i g a t i o n w a s p e n d i n g o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 . O P I N I O N A . C o n t e n t i o n s o f t h e P a r t i e s T h e e s t a t e c o n t e n d s t h a t t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s 1 7 8 s h a r e s o f W S A s t o c k ( a 6 1 . 5 9 - p e r c e n t i n t e r e s t ) o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 , w a s $ 9 2 0 , 8 0 0 . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t t h e v a l u e w a s $ 1 , 7 4 6 , 0 0 0 o n t h a t d a t e . 1 A t a x i s i m p o s e d o n t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e d e c e d e n t ' s p r o p e r t y o n t h e d a t e o f d e a t h . S e c s . 2 0 0 1 , 2 0 3 1 . T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f p r o p e r t y i s " t h e p r i c e a t w h i c h t h e p r o p e r t y w o u l d c h a n g e h a n d s b e t w e e n a w i l l i n g b u y e r a n d a w i l l i n g s e l l e r , n e i t h e r b e i n g u n d e r a n y c o m p u l s i o n t o b u y o r t o s e l l a n d b o t h h a v i n g r e a s o n a b l e k n o w l e d g e o f r e l e v a n t f a c t s . " S e c . 2 0 . 2 0 3 1 - 1 ( b ) , E s t a t e T a x R e g s . ; s e c . 2 5 . 2 5 1 2 - 1 , G i f t T a x R e g s . T h e e s t a t e b e a r s t h e b u r d e n o f p r o o f . 2 R u l e 1 4 2 ( a ) ( 1 ) . B o t h p a r t i e s r e l y o n t h e t e s t i m o n y o f e x p e r t s t o e s t a b l i s h t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s W S A s t o c k . W e m a y a c c e p t o r r e j e c t e x p e r t t e s t i m o n y a c c o r d i n g t o o u r o w n j u d g m e n t , a n d w e m a y - 8 - 3 K e v i n M . S t i p e a l s o t e s t i f i e d f o r t h e e s t a t e . H o w e v e r , t h e e s t a t e d o e s n o t r e l y o n S t i p e ' s e s t i m a t e e v e n t h o u g h i t w a s m o r e f a v o r a b l e t o t h e e s t a t e t h a n S h r i n e r ' s e s t i m a t e . W e d o n o t c o n s i d e r S t i p e ' s e s t i m a t e o f v a l u e . b e s e l e c t i v e i n d e c i d i n g w h a t p a r t s o f a n e x p e r t ' s o p i n i o n , i f a n y , w e a c c e p t . H e l v e r i n g v . N a t l . G r o c e r y C o . , 3 0 4 U . S . 2 8 2 , 2 9 5 ( 1 9 3 8 ) . H e r b e r t T . S p i r o ( S p i r o ) t e s t i f i e d f o r r e s p o n d e n t . F . F o s t e r S h r i n e r ( S h r i n e r ) t e s t i f i e d f o r t h e e s t a t e . 3 S h r i n e r a n d S p i r o e s t i m a t e d , a n d c o m p u t e d t h e p r e s e n t v a l u e o f , f u t u r e r e t u r n s a n i n v e s t o r w o u l d r e c e i v e f r o m a n i n v e s t m e n t i n W S A . T h e y d i d s o b y c a l c u l a t i n g t h e p r e s e n t v a l u e o f t h e s t r e a m o f e s t i m a t e d f u t u r e c a s h f l o w s t o W S A . S p i r o c o n c l u d e d t h a t t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e s h a r e s a t i s s u e w a s $ 1 , 9 0 4 , 4 0 3 o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 ; S h r i n e r c o n c l u d e d t h a t i t w a s $ 9 2 0 , 8 0 0 . B . S p i r o ' s a n d S h r i n e r ' s E x p e r t R e p o r t s W e b e l i e v e t h a t S h r i n e r ' s a p p r o a c h f o r e s t i m a t i n g t h e v a l u e o f W S A s t o c k ( b e f o r e a p p l y i n g a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y ) w a s m o r e t h o r o u g h t h a n S p i r o ' s . S p i r o d i d n o t s p e a k w i t h a n y o n e f r o m M C C o r i n v e s t i g a t e t h e p e n d i n g - 9 - 4 I n h i s r e p o r t , S p i r o s a i d : N o t h a v i n g i n t e r v i e w e d p e r s o n s i n a u t h o r i t y a t T h e M a r y l a n d i n 1 9 9 5 , i t i s i m p o s s i b l e t o d e t e r m i n e c o n c l u s i v e l y w h e t h e r o r n o t T h e M a r y l a n d w o u l d h a v e c a n c e l l e d o r m a t e r i a l l y m o d i f i e d W S A ' s p e r s o n a l l i n e s u n d e r w r i t i n g a u t h o r i t y u p o n t h e t r a n s f e r o f M r . A d a m s ' i n t e r e s t t o a n o t h e r p a r t y . l i t i g a t i o n . 4 S h r i n e r d i d t h o s e t h i n g s , a n d r e a s o n a b l y c o n c l u d e d t h a t i t w a s u n l i k e l y t h a t W S A w o u l d s u r v i v e w i t h o u t G e l d e r . C . W h e t h e r S h r i n e r P r o p e r l y E s t i m a t e d G e l d e r ' s F u t u r e C o m p e n s a t i o n R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t S h r i n e r u n d e r e s t i m a t e d f u t u r e n e t c a s h f l o w s b y o v e r e s t i m a t i n g f u t u r e c o m p e n s a t i o n t o G e l d e r . O n t h e b a s i s o f S p i r o ' s t e s t i m o n y , r e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t S h r i n e r s h o u l d h a v e u s e d $ 1 2 5 , 0 0 0 p e r y e a r a s G e l d e r ' s f u t u r e c o m p e n s a t i o n . W e d i s a g r e e . G e l d e r ' s s a l a r y i n 1 9 9 5 w a s $ 3 8 1 , 4 6 5 a n d h i s s a l a r y a n d d i v i d e n d s t o t a l e d $ 5 4 8 , 7 0 4 . S p i r o a c k n o w l e d g e d t h a t G e l d e r w a s a k e y e m p l o y e e , a n d t h a t n o o n e w o u l d b u y W S A w i t h o u t G e l d e r . W e d o n o t b e l i e v e t h a t G e l d e r c o u l d h a v e b e e n r e p l a c e d f o r $ 1 2 5 , 0 0 0 p e r y e a r . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t W S A c o u l d h a v e f o u n d a s u i t a b l e r e p l a c e m e n t f o r G e l d e r i n 1 9 9 5 a n d t h a t G e l d e r h a d n o a t t r a c t i v e e m p l o y m e n t a l t e r n a t i v e . W e d i s a g r e e . S l i p h e r t e s t i f i e d t h a t i t w a s u n l i k e l y t h a t a n y o n e c o u l d a s s u m e G e l d e r ' s r e s p o n s i b i l i t i e s b e c a u s e f e w p e o p l e u n d e r s t o o d a s w e l l a s d i d G e l d e r t h e m a r k e t , t h e i n d u s t r y , u n d e r w r i t i n g , a n d m a n a g e m e n t a s t h e y a f f e c t W S A . - 1 0 - S p i r o p r o j e c t e d G e l d e r ' s f u t u r e s a l a r y b a s e d o n t h e s a l a r y o f t h e t o p 1 0 p e r c e n t o f u n d e r w r i t e r s , e v e n t h o u g h G e l d e r s p e n t o n l y 1 0 o r 1 5 p e r c e n t o f h i s t i m e u n d e r w r i t i n g . S p i r o ' s m e t h o d o l o g y i g n o r e s t h e f a c t t h a t G e l d e r d i d m u c h m o r e t h a n u n d e r w r i t i n g . S h r i n e r u s e d i n s u r a n c e i n d u s t r y d a t a f o r o f f i c e r s a n d m a n a g e r s t o e s t i m a t e G e l d e r ' s f u t u r e c o m p e n s a t i o n . T h a t d a t a s h o w s t h a t o f f i c e r s o f c o m p a n i e s i n t h e i n s u r a n c e i n d u s t r y w i t h a s s e t s o f $ 1 m i l l i o n r e c e i v e d c o m p e n s a t i o n o f 1 4 . 6 p e r c e n t o f g r o s s r e v e n u e s . S h r i n e r e s t i m a t e d t h a t f u t u r e c o m p e n s a t i o n o f W S A o f f i c e r s w o u l d b e 1 4 . 7 p e r c e n t o f W S A ' s g r o s s r e v e n u e s . W e b e l i e v e t h a t S h r i n e r r e a s o n a b l y e s t i m a t e d G e l d e r ' s f u t u r e c o m p e n s a t i o n . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t S h r i n e r s h o u l d h a v e a s s u m e d t h a t W S A w o u l d m a k e p a y o u t s t o i n v e s t o r s a t t h e m i d d l e o f t h e y e a r ( m i d y e a r c o n v e n t i o n ) r a t h e r t h a n a t t h e e n d o f t h e y e a r ( y e a r e n d c o n v e n t i o n ) . R e s p o n d e n t c o n t e n d s t h a t S h r i n e r ' s a p p r o a c h i s i n c o r r e c t b e c a u s e h e " a r t i f i c i a l l y t r e a t s n e t c a s h f l o w s a s n o t r e c e i v e d u n t i l t h e e n d o f e a c h y e a r . " W e d i s a g r e e . T h e r e i s s u p p o r t f o r u s e o f t h e y e a r e n d c o n v e n t i o n o n t h e g r o u n d s t h a t p a y m e n t a t t h e e n d o f t h e y e a r i s b e t t e r t h a n p a y m e n t i n t h e m i d d l e o f t h e y e a r b e c a u s e p a y m e n t a t t h e e n d o f t h e y e a r e n a b l e s t h e m a n a g e r s t o s e e h o w t h e y e a r h a s t u r n e d o u t . P r a t t , C o s t o f C a p i t a l , E s t i m a t i o n s a n d A p p l i c a t i o n s 3 0 - 3 1 ( 1 9 9 8 ) . W e d o n o t - 1 1 - a p p l y t h e m i d y e a r c o n v e n t i o n h e r e b e c a u s e r e s p o n d e n t o f f e r e d n o e v i d e n c e t h a t W S A w o u l d p a y i t s i n v e s t o r s a t t h e m i d d l e o f t h e y e a r r a t h e r t h a n a t t h e e n d o f t h e y e a r . D . E s t i m a t i n g t h e D i s c o u n t a n d C a p i t a l i z a t i o n R a t e s S h r i n e r u s e d t h e i n c o m e c a p i t a l i z a t i o n m e t h o d a n d S p i r o u s e d t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w m e t h o d t o e s t i m a t e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f W S A s t o c k . I n t h e d i s c o u n t e d c a s h f l o w m e t h o d , a d i s c o u n t r a t e i s a p p l i e d t o a s e r i e s o f f u t u r e c a s h f l o w p e r i o d s ( e . g . , e a c h y e a r i n t h e f u t u r e t h a t t h e a s s e t w i l l p r o d u c e a r e t u r n o n i n v e s t m e n t ) t o e s t i m a t e p r e s e n t v a l u e . I n t h e i n c o m e c a p i t a l i z a t i o n m e t h o d , t h e f u t u r e c a s h f l o w o f a s i n g l e p e r i o d ( e . g . , t h e n e x t y e a r ) i s e s t i m a t e d . A n e s t i m a t e d g r o w t h r a t e i s a p p l i e d t o p r o j e c t t h e c a s h f l o w f o r t h a t s i n g l e p e r i o d i n t o t h e f u t u r e . A n e s t i m a t e d d i s c o u n t r a t e i s a p p l i e d t o r e d u c e t h e p r o j e c t e d f u t u r e c a s h f l o w s t o p r e s e n t v a l u e . A c a p i t a l i z a t i o n r a t e c o m b i n e s t h e e s t i m a t e d g r o w t h r a t e a n d t h e d i s c o u n t r a t e . I t i s a p p l i e d t o t h e e s t i m a t e d f u t u r e c a s h f l o w o f t h e s i n g l e p e r i o d . N e i t h e r p a r t y c o n t e n d s t h a t t h e o t h e r ' s m e t h o d i s i n a p p r o p r i a t e h e r e . B o t h e x p e r t s b e g a n t h e i r a n a l y s e s b y e s t i m a t i n g a d i s c o u n t r a t e t o a p p l y t o W S A ' s p r o j e c t e d n e t c a s h f l o w u s i n g t h e " b u i l d - u p m e t h o d " . T h e y b o t h u s e d a r a t e o f r e t u r n o n r i s k - f r e e i n v e s t m e n t s ( r i s k - f r e e r a t e ) o f 6 . 8 6 p e r c e n t , w h i c h w a s t h e 3 0 - y e a r T r e a s u r y r a t e f o r A u g u s t 1 9 9 5 . - 1 2 - 5 A d d i n g t h e e q u i t y r i s k p r e m i u m t o t h e r i s k - f r e e r a t e i s a w i d e l y a c c e p t e d m e t h o d . B r e a l e y & M y e r s , P r i n c i p l e s o f C o r p o r a t e F i n a n c e 1 4 6 - 1 4 7 ( 5 t h e d . 1 9 9 6 ) ; P r a t t , C o s t o f C a p i t a l , E s t i m a t i o n a n d A p p l i c a t i o n s 6 2 ( 1 9 9 8 ) . 1 . A d d e d R i s k P r e m i u m s B o t h e x p e r t s i n c r e a s e d t h e 6 . 8 6 - p e r c e n t r a t e t o a c c o u n t f o r r i s k s t h a t a n i n v e s t o r i n W S A w o u l d a s s u m e ; i . e . , " a d d e d r i s k p r e m i u m s " . S p i r o a n d S h r i n e r b o t h a d d e d a 7 . 0 3 - p e r c e n t e q u i t y r i s k p r e m i u m 5 t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t t h e r a t e o f r e t u r n o n s t o c k i s l e s s c e r t a i n t h a n o n U . S . T r e a s u r y o b l i g a t i o n s . T h e y o b t a i n e d t h i s v a l u e , w h i c h i s b a s e d o n i n v e s t m e n t r e t u r n s o f C c o r p o r a t i o n s , f r o m S t o c k s , B o n d s , B i l l s , a n d I n f l a t i o n : 1 9 9 5 Y e a r b o o k b y I b b o t s o n A s s o c i a t e s , I n c . B o t h e x p e r t s a d d e d a 5 . 2 5 - p e r c e n t r i s k p r e m i u m t o a c c o u n t f o r t h e f a c t t h a t W S A w a s a s m a l l c o m p a n y . B o t h e x p e r t s b a s e d t h i s a d d e d r i s k p r e m i u m o n d a t a f r o m I b b o t s o n A s s o c i a t e s . S p i r o a l s o a d d e d a 1 0 - p e r c e n t r i s k p r e m i u m t o a c c o u n t f o r p o t e n t i a l l o s s o f p e r s o n a l l i n e s o f u n d e r w r i t i n g a u t h o r i t y a n d t h e f a c t t h a t W S A i s a n S c o r p o r a t i o n . S h r i n e r a d d e d a 9 . 0 3 - p e r c e n t r i s k p r e m i u m ( 7 . 0 3 p e r c e n t f o r W S A ' s t e n u o u s r e l a t i o n s h i p w i t h Z u r i c h a n d 2 p e r c e n t f o r i t s t h i n m a n a g e m e n t a n d t h e i m p o r t a n c e o f G e l d e r ) . T h e s u m o f t h e r i s k - f r e e r a t e a n d a d d e d r i s k p r e m i u m s e q u a l e d a d i s c o u n t r a t e o f 2 9 . 1 4 p e r c e n t f o r S p i r o a n d 2 8 . 1 7 p e r c e n t f o r S h r i n e r . - 1 3 - 6 T h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e i s g e n e r a l l y d e r i v e d b y r e d u c i n g t h e d i s c o u n t r a t e b y t h e e x p e c t e d l o n g - t e r m s t a b l e g r o w t h r a t e o f n e t c a s h f l o w s t o t h e i n v e s t m e n t b e i n g v a l u e d . P r a t t , s u p r a a t 2 1 - 2 3 . 2 . D e r i v i n g a C a p i t a l i z a t i o n R a t e S h r i n e r d e r i v e d a c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 2 0 . 5 3 p e r c e n t f r o m h i s e s t i m a t e d d i s c o u n t r a t e a n d f r o m h i s e s t i m a t e d f u t u r e a v e r a g e a n n u a l g r o w t h r a t e o f 6 . 3 4 p e r c e n t f o r W S A . 6 R e s p o n d e n t d o e s n o t d i s p u t e S h r i n e r ' s e s t i m a t e d g r o w t h r a t e o r c a p i t a l i z a t i o n r a t e . W e a c c e p t S h r i n e r ' s e s t i m a t e o f a c a p i t a l i z a t i o n r a t e o f 2 0 . 5 3 p e r c e n t . H o w e v e r , w e d o n o t a c c e p t a n i n c r e a s e t h a t S h r i n e r m a d e t o t h a t r a t e f o r r e a s o n s d i s c u s s e d n e x t . 3 . W h e t h e r S h r i n e r P r o p e r l y C o n v e r t e d t h e C a p i t a l i z a t i o n R a t e F r o m a n A f t e r C o r p o r a t e T a x R a t e t o a B e f o r e C o r p o r a t e T a x R a t e T h e n e t c a s h f l o w a n d t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e u s e d t o c o m p u t e t h e f a i r m a r k e t v a l u e o f t h e W S A s t o c k s h o u l d h a v e t h e s a m e t a x c h a r a c t e r ; i . e . , b e f o r e c o r p o r a t e t a x o r a f t e r c o r p o r a t e t a x . S e e G r o s s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 5 4 ( b o t h t h e d i s c o u n t r a t e a n d c a s h f l o w s h o u l d b e b e f o r e s h a r e h o l d e r t a x o r a f t e r s h a r e h o l d e r t a x ) , a f f d . 2 7 2 F . 3 d 3 3 3 ( 6 t h C i r . 2 0 0 1 ) . S e e g e n e r a l l y B l a c k & I s s o m A s s o c i a t e s , F u n d a m e n t a l s , T e c h n i q u e s a n d T h e o r y o f C a p i t a l i z a t i o n / D i s c o u n t R a t e s , c h . 5 , a t 2 3 ( 1 9 9 5 ) ; I b b o t s o n A s s o c i a t e s , S t o c k s , B o n d s , B i l l s a n d I n f l a t i o n : V a l u a t i o n E d i t i o n 1 9 9 9 Y e a r b o o k ; P r a t t , s u p r a a t 1 5 1 - 1 5 2 , 1 5 5 . - 1 4 - T h e e s t a t e c o n t e n d s t h a t S h r i n e r ' s e s t i m a t e s o f W S A ' s p r o s p e c t i v e n e t c a s h f l o w s a r e b e f o r e c o r p o r a t e t a x . T h e e s t a t e a l s o c o n t e n d s t h a t S h r i n e r p r o p e r l y c o n v e r t e d t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e f r o m a n a f t e r c o r p o r a t e t a x r a t e t o a b e f o r e c o r p o r a t e t a x r a t e t o m a t c h e s t i m a t e d p r o s p e c t i v e n e t c a s h f l o w s a n d t h a t t h e c o n v e r s i o n i n c r e a s e d h i s c a p i t a l i z a t i o n r a t e f r o m 2 0 . 5 3 p e r c e n t t o 3 1 . 8 8 p e r c e n t . W e d i s a g r e e w i t h t h e e s t a t e o n b o t h p o i n t s . W e d i s a g r e e t h a t S h r i n e r ' s e s t i m a t e s o f W S A ' s p r o s p e c t i v e n e t c a s h f l o w s a r e b e f o r e c o r p o r a t e t a x b e c a u s e i t i s a p p r o p r i a t e t o u s e a z e r o c o r p o r a t e t a x r a t e t o e s t i m a t e n e t c a s h f l o w w h e n t h e s t o c k b e i n g v a l u e d i s s t o c k o f a n S c o r p o r a t i o n . G r o s s v . C o m m i s s i o n e r , s u p r a . W S A i s a n S c o r p o r a t i o n , a n d i t s c a s h f l o w s a r e s u b j e c t t o a z e r o c o r p o r a t e t a x r a t e . T h u s , S h r i n e r ' s e s t i m a t e s o f W S A ' s p r o s p e c t i v e n e t c a s h f l o w s a r e a f t e r c o r p o r a t e t a x ( z e r o c o r p o r a t e t a x r a t e ) a n d n o t b e f o r e c o r p o r a t e t a x a s t h e e s t a t e c o n t e n d s . W e d i s a g r e e t h a t S h r i n e r p r o p e r l y c o n v e r t e d t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e b e c a u s e t h e r e w a s n o n e e d t o d o s o . T h e p a r t i e s a g r e e t h a t S h r i n e r ' s e s t i m a t e d c a p i t a l i z a t i o n r a t e ( b e f o r e h e c o n v e r t e d i t t o b e f o r e c o r p o r a t e t a x ) i s a n a f t e r c o r p o r a t e t a x r a t e . T h u s , a s i n G r o s s , t h e t a x c h a r a c t e r o f S h r i n e r ' s e s t i m a t e o f W S A ' s p r o s p e c t i v e n e t c a s h f l o w s m a t c h e s t h a t o f t h e u n c o n v e r t e d c a p i t a l i z a t i o n r a t e b e c a u s e b o t h a r e a f t e r c o r p o r a t e t a x . I t f o l l o w s t h a t S h r i n e r s h o u l d n o t h a v e - 1 5 - 7 T h e r e s u l t h e r e o f a z e r o c o r p o r a t e t a x o n e s t i m a t e d p r o s p e c t i v e c a s h f l o w s a n d n o c o n v e r s i o n o f t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e f r o m a f t e r c o r p o r a t e t a x t o b e f o r e c o r p o r a t e t a x i s i d e n t i c a l t o t h e r e s u l t i n G r o s s v . C o m m i s s i o n e r , T . C . M e m o . 1 9 9 9 - 2 5 4 , a f f d . 2 7 2 F . 3 d 3 3 3 ( 6 t h C i r . 2 0 0 1 ) , o f z e r o c o r p o r a t e t a x r a t e o n e s t i m a t e d c a s h f l o w s a n d a d i s c o u n t r a t e w i t h n o c o n v e r s i o n f r o m a f t e r c o r p o r a t e t a x t o b e f o r e c o r p o r a t e t a x . c o n v e r t e d t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e f r o m a f t e r c o r p o r a t e t a x t o b e f o r e c o r p o r a t e t a x b e c a u s e t h e t a x c h a r a c t e r o f b o t h h i s e s t i m a t e d n e t c a s h f l o w s f o r W S A a n d u n c o n v e r t e d c a p i t a l i z a t i o n r a t e s i s a f t e r c o r p o r a t e t a x . W e c o n c l u d e t h a t S h r i n e r i m p r o p e r l y i n c r e a s e d t h e c a p i t a l i z a t i o n r a t e f r o m 2 0 . 5 3 p e r c e n t t o 3 1 . 8 8 p e r c e n t . 7 4 . C o n c l u s i o n T h e f o l l o w i n g s h o w s t h e v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n W S A o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 , b e f o r e a p p l y i n g a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y : N o r m a l i z e d n e t c a s h f l o w s $ 5 9 5 , 7 4 6 C a p i t a l i z a t i o n r a t e ÷ 2 0 . 5 3 % C a p i t a l i z e d n e t c a s h f l o w s - t o t a l e n t i t y 1 $ 2 , 9 0 1 , 8 3 1 E q u i t y i n t e r e s t o f 6 1 . 5 9 p e r c e n t x . 6 1 5 9 V a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t 2 $ 1 , 7 8 7 , 2 3 8 1 $ 5 9 5 , 7 4 6 / . 2 0 5 3 = $ 2 , 9 0 1 , 8 3 1 . 2 B e f o r e d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y . E . D i s c o u n t f o r L a c k o f M a r k e t a b i l i t y B o t h e x p e r t s a p p l i e d a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y b e c a u s e t h e r e w a s n o r e a d y m a r k e t f o r W S A s t o c k o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 . W e a g r e e t h a t a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y i s a p p r o p r i a t e . - 1 6 - S h r i n e r a p p l i e d a 2 0 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r m a r k e t a b i l i t y . T o c a l c u l a t e t h e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t , h e f i r s t d e r i v e d a 3 2 . 8 9 - p e r c e n t d i s c o u n t b y a v e r a g i n g t h e d i s c o u n t s f o u n d i n v a r i o u s r e s t r i c t e d s t o c k s t u d i e s . H e r e d u c e d t h a t a m o u n t t o 2 0 p e r c e n t t o a c c o u n t f o r h i s b e l i e f t h a t t h e i n s u r a n c e i n d u s t r y w a s m o r e s t a b l e t h a n t h e g e n e r a l m a r k e t . L i k e S h r i n e r , S p i r o f o u n d t h a t t h e a v e r a g e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t b a s e d o n r e s t r i c t e d s t o c k s t u d i e s w a s b e t w e e n 3 0 a n d 3 5 p e r c e n t . S p i r o a l s o f o u n d t h a t i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g s t u d i e s s h o w a n a v e r a g e m a r k e t a b i l i t y d i s c o u n t o f n e a r l y 4 5 p e r c e n t . S p i r o c o n s i d e r e d t h e f a c t t h a t W S A ' s v e r y s p e c i a l i z e d o p e r a t i o n s w o u l d l i m i t p o t e n t i a l b u y e r s a n d d e t r a c t f r o m t h e s t o c k ' s m a r k e t a b i l i t y . H e a l s o c o n s i d e r e d t h e s i z e o f t h e b l o c k o f s t o c k a n d e l e m e n t s o f c o n t r o l w h i c h c o u l d e n h a n c e m a r k e t a b i l i t y . A f t e r l i s t e n i n g t o t e s t i m o n y a t t r i a l , h e s t a t e d t h a t a d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y o f 4 0 o r 4 5 p e r c e n t w o u l d b e a p p r o p r i a t e t o a c c o u n t f o r t h e r i s k d u e t o t h e p e n d i n g R a t e B u r e a u l i t i g a t i o n . W e c o n c l u d e t h a t a 3 5 - p e r c e n t d i s c o u n t f o r l a c k o f m a r k e t a b i l i t y a p p l i e s . W e d i s a g r e e w i t h S h r i n e r ' s r e d u c t i o n f r o m a b o u t 3 3 p e r c e n t t o 2 0 p e r c e n t b e c a u s e w e d o n o t b e l i e v e W S A w a s a s s t a b l e a s t h e i n s u r a n c e i n d u s t r y a v e r a g e . W e d i s a g r e e w i t h S p i r o ' s i n c r e a s e f r o m 3 5 p e r c e n t t o 4 5 p e r c e n t , n o t b e c a u s e t h e R a t e B u r e a u l i t i g a t i o n s h o u l d n o t b e c o n s i d e r e d , b u t b e c a u s e w e b e l i e v e a 3 5 - - 1 7 - p e r c e n t d i s c o u n t a d e q u a t e l y t a k e s i n t o a c c o u n t W S A ' s v u l n e r a b i l i t i e s . F . C o n c l u s i o n T h e f a i r m a r k e t v a l u e o f d e c e d e n t ' s i n t e r e s t i n W S A o n S e p t e m b e r 2 8 , 1 9 9 5 , i s $ 1 , 1 6 1 , 7 0 5 ( $ 1 , 7 8 7 , 2 3 8 x . 6 5 ) . B e c a u s e o f c o n c e s s i o n s a n d t h e f o r e g o i n g , D e c i s i o n w i l l b e e n t e r e d u n d e r R u l e 1 5 5 .