Tribunal: CVM
Processo: 19957.011992/2023-24
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: Marina Copola
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2025-04-08
Data de publicação: 2025-04-08

Ementa:
Apurar eventuais irregularidades na divulgação de informações à CVM
acerca da liquidez de fundos de investimento, em infração ao art. 19 da Instrução
CVM no 558 e, posteriormente, ao art. 22 da Resolução CVM no 21. Multa.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
no 19957.011992/2023-24

Data do julgamento: 08/04/2025

Relator: Diretora Marina Copola

Acusado:
Regen Serviços Fiduciários Ltda.

Ementa: Apurar eventuais irregularidades na divulgação de informações à CVM
acerca da liquidez de fundos de investimento, em infração ao art. 19 da Instrução
CVM no 558 e, posteriormente, ao art. 22 da Resolução CVM no 21. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu, por unanimidade, pela condenação de Regen
Serviços Fiduciários Ltda. à multa de R$ 255.000,00 pela acusação formulada.

A acusada punida terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

O Diretor João Accioly acompanhou as conclusões da Diretora Relatora e
apresentou manifestação de voto com suas considerações sobre o caso.

Ausente a acusada, sem representantes constituídos, foi realizada a
sessão de julgamento de forma restrita por meio de votação em sistema eletrônico,
na forma da Resolução CVM no 45/2021.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,
Diário Eletrônico da CVM em
14/04/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 686 (2304825) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 1

Marina Copola e Otto Lobo, que presidiu a Sessão.

O Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, não participou do
julgamento do processo devido à agenda institucional.
Documento assinado eletronicamente por José Paulo Diuana de Castro,
Secretário da Sessão de Julgamento, em 14/04/2025, às 15:24, com
fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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2304825 e o código CRC 7D22F6B0.
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2304825 and the "Código CRC" 7D22F6B0.
Extrato de Sessão de Julgamento 686 (2304825) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 2

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Processo Administrativo Sancionador CVM no 19957.011992/2023-24 – Relatório – Página 1 de 8
PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.011992/2023-24
Reg. Col. 3132/24

Acusado:
Regen Serviços Fiduciários Ltda.
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades na divulgação de informações à CVM
acerca da liquidez de fundos de investimento
Relatora:
Diretora Marina Copola
RELATÓRIO
I.
OBJETO E ORIGEM
1.
Trata-se de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela
Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN (“Acusação”) em face
da Regen Serviços Fiduciários Ltda. (“Regen”)1, por supostas falhas em seus controles
internos, tendo em vista a recorrente prestação de informações incorretas à CVM acerca da
liquidez de fundos de investimento sob sua administração fiduciária.
2.
O presente PAS tem origem nos Processos CVM no 19957.008553/2019-58,
no 19957.005772/2020-19,
no 19957.006335/2020-122,
no 19957.008482/2020-27,
no 19957.005461/2020-50 e no 19957.000386/2021-11, que dizem respeito à atividade de
supervisão rotineira da Gerência de Acompanhamento de Fundos de Investimento – GIFI,
parte da SIN, sobre a gestão de liquidez de fundos de investimento abertos.

1 Anteriormente denominada MDL Trust Serviços Fiduciários Ltda. e Reag Serviços de Administração
Fiduciária Ltda.
2 No âmbito do Processo CVM no 19957.006335/2020-12, a Regen foi questionada sobre a gestão de liquidez do
FIM VN II, por meio da Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI no 267/2020 (doc. no 1876092). Nesse contexto,
no Ofício de Alerta no 61/2020/CVM/SIN/GIFI, a GIFI lhe atribuiu a violação dos arts. 91 e 92 da Instrução
CVM no 555/2014 (doc. no 1876095).
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 3

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3.
Nos cinco primeiros processos, por meio de ações de fiscalização, a área técnica
identificou, além de questões relativas à gestão de liquidez de fundos administrados pela
Regen, erros nos informes diários:
i)
do Reag Quant Base Fundo de Investimento Multimercado (“Reag Quant FIM”) entre
23/09 e 07/10/2019;
ii)
do VN II Fundo de Investimento Multimercado Crédito Privado – Investimento no
Exterior (“VN II FIM CP IE”) de 15/11/2019, 24/02, 25/02, 10/04, 21/04, 11/06, 30/06,
02/07, 20/08 e 07/09/2020; e
iii)
do Reag Alpha Fundo de Investimento Multimercado (“Reag Alpha FIM”) de
15/07/2020.
4.
Tendo em vista os erros constatados, a SIN emitiu ofícios de alerta, em que,
reiteradamente, atribuiu à Regen o descumprimento do art. 59 da então vigente Instrução
CVM no 555/2014 por fornecer informações equivocadas nos informes diários, sem corrigi-
las dentro do prazo previsto para retificação, assim como dos arts. 91 e 92 da mesma Instrução,
conforme o caso3.
5.
Em sequência, no âmbito do Processo CVM no 19957.000386/2021-11, a área técnica
solicitou manifestação prévia sobre os fatos nos termos do art. 5o da Instrução CVM
no 607/20194.
6.
Posteriormente,
nos
Processos
CVM
no 19957.006381/2021-01
e
no 19957.010645/2022-01, a GIFI identificou problemas similares nos informes diários de
outros dois fundos administrados pela Regen: (i) WNG Fundo de Investimento em Cotas de
Fundos de Investimento Multimercado Crédito Privado (“WNG FICFIM CP”); e (ii) Agile
Investe Fundo de Investimento Multimercado (“Agile Investe FIM”).

3 Ofícios de Alerta no 82/2019/CVM/SIN/GIFI (doc. no 1876089), no 58/2020/CVM/SIN/GIFI (doc. no 1876094),
no 61/2020/CVM/SIN/GIFI (doc. no 1876095), no 70/2020/CVM/SIN/GIFI
(doc. no 1876096),
no 53/2020/CVM/SIN/GIFI (doc. no 1876099).
4 Ofício no 26/2021/CVM/SIN/GIFI (doc. no 1211443).
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 4

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7.
Ao cabo, a SIN formulou termo de acusação (“Termo de Acusação”)5, em que atribuiu
à Regen o descumprimento do art. 19 da Instrução CVM no 558/20156 e do art. 22 da
Resolução CVM no 21/20217-8, em razão da falta de controles internos adequados, devido à
recorrência na prestação de informações incorretas à CVM acerca da liquidez dos fundos sob
sua administração fiduciária.
8.
A seguir, trato mais detidamente da imputação apresentada no Termo de Acusação.
II.
ACUSAÇÃO
9.
A SIN identificou, em diversas ocasiões, a prestação de informações incorretas a
respeito da liquidez de fundos de investimento administrados pela Regen.
10.
Os informes diários de 30/09 e 01/10/2019 do Reag Quant FIM9, de 15/07/2020 do
Reag Alpha FIM10, e de 05/07/2022 do Agile Investe FIM11 registraram equivocadamente que
as saídas de caixa superavam os ativos líquidos. Dito de outro modo, dentro do prazo
estabelecido no regulamento para pagamento de resgates, a soma dos resgates solicitados e
ainda não pagos com as despesas operacionais previstas superava os ativos passíveis de
conversão em caixa, sem perda substancial de valor, nesse mesmo prazo.

5 Doc. no 1874655.
6 Art. 19. O administrador de carteiras de valores mobiliários, pessoa jurídica, deve garantir, por meio de
controles internos adequados, o permanente atendimento às normas, políticas e regulamentações vigentes,
referentes às diversas modalidades de investimento, à própria atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários e aos padrões ético e profissional.
7 Art. 22. O administrador de carteiras de valores mobiliários, pessoa jurídica, deve garantir, por meio de
controles internos adequados, o permanente atendimento às normas, políticas e regulamentações vigentes,
referentes às diversas modalidades de investimento, à própria atividade de administração de carteiras de valores
mobiliários e aos padrões ético e profissional.
8 A Reag Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A., administradora fiduciária de outros dois fundos
de investimento e integrante do mesmo grupo econômico da Regen, e Silvano Geszel, à época dos fatos diretor
responsável pela administração de carteira em ambas as sociedades, também figuraram como acusados neste
PAS, pelas mesmas infrações imputadas à Regen. A sua conduta, porém, não será tratada neste relatório, uma
vez que o processo foi definitivamente arquivado em relação a ambos, em razão do cumprimento, atestado em
12/12/2024, da obrigação pecuniária assumida em termo de compromisso aprovado pelo Colegiado da CVM em
10/09/2024 (docs. no 2197605, no 2170018 e no 2219537).
9 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI no 375/2019 (doc. no 1876088).
10 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI no 325/2020 (doc. no 1876093).
11 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIF/No 105/2022 (doc. no 1876132).
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 5

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11.
A Regen atribuiu o erro: (i) no caso do Reag Quant FIM, a uma falha no sistema
utilizado para elaborar e enviar os informes diários12, que seria de responsabilidade de um
prestador de serviços, sem qualquer ingerência direta da administradora fiduciária; (ii) quanto
ao Reag Alpha FIM, ao prestador de serviços responsável pela custódia e pela controladoria
do fundo, que teria registrado a provisão de um resgate na data de sua solicitação, e não de
sua liquidação13; e (iii) para o Agile Investe FIM, a falha humana na execução do controle e
monitoramento operacional e na avaliação independente das atividades desenvolvidas pela
administradora fiduciária, que caberia também à sua área de compliance14.
12.
Ainda em relação ao Reag Quant FIM, também foi detectada uma oscilação no saldo
dos ativos do fundo apresentado nos informes entre 23/09 e 07/10/201915. A Regen atribuiu
tal oscilação, mais uma vez, a um erro do referido sistema, que teria desconsiderado as
posições de ações em aluguel do veículo.
13.
Por sua vez, os informes diários do VN II FIM CP IE apresentavam os seguintes
erros16:
i)
em 30/06 e 02/07/2020, havia o registro de um saldo de ativos líquidos positivo –
quando, em verdade, esse saldo era zero, o que a Regen atribuiu à instituição
responsável pela custódia e controladoria do fundo – diferente da que atuava para o
Reag Alpha FIM –, que teria equivocadamente classificado um ativo como líquido;
ii)
em 15/11/2019, 24/02, 25/02, 10/04, 21/04, 11/06, 20/08 e 07/09/2020, o saldo do
patrimônio líquido do fundo estava zerado, o que a Regen alegou ter decorrido de erro
do sistema que gerava os informes diários, que consideraria, equivocadamente, a
inexistência de cotistas em dias não úteis; e
iii)
nas mesmas datas, exceto em 20/08/2020, era informada a inexistência de cotistas, que
a administradora fiduciária alegou advir do mesmo erro do sistema.

12 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI no 375/2019.
13 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI no 325/2020.
14 Doc. no 1876132.
15 Ação de Fiscalização CVM/SIN/GIFI no 375/2019.
16 Ações de Fiscalização CVM/SIN/GIFI no 210/2020 e no 225/2020 (docs. no 1876098 e no 1876091).
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 6

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14.
Tanto em relação aos erros verificados no Reag Alpha FIM quanto no VN II FIM CP
IE, a Regen afirmou que passaria a revisar todos os informes diários antes de seu envio à
autarquia – vale mencionar que, nesse segundo caso, parte dos informes referidos acima são
posteriores a esse compromisso da administradora fiduciária.
15.
No caso desses três fundos, ao ser confrontada pela área técnica, a Regen afirmou ter
solicitado a correção dos erros imediatamente, embora novas falhas tenham sido verificadas
em momento posterior:
i)
no caso do Reag Quant FIM, há oscilações nos valores apresentados, em particular
quanto ao saldo de ativos líquidos, nos informes de 30/09/2019 a 12/03/2020, data de
cancelamento do fundo17; e
ii)
quanto ao VN II FIM CP IE, para várias datas entre 30/06 e 23/11/2020, quando o
fundo foi cancelado, os informes não trazem a informação de saldo de ativos
líquidos18.
16.
Além disso, a partir de 30/03/2021, os informes diários do WNG FICFIM CP passaram
a registrar, diariamente, valores de saídas de caixa, o que não havia ocorrido até aquela data19.
A Regen afirmou se tratar de um erro, uma vez que tais valores se referiam ao provisionamento
diário dos custos mensais do fundo, que, no entanto, eram liquidados mensalmente20.
17.
Para a SIN, a recorrência de inconsistências verificada não caracterizaria um erro
isolado ou mesmo uma soma de erros isolados, mas uma prática recorrente, tendo em vista os
sucessivos ofícios de alerta enviados, assim como os compromissos de correção
reiteradamente descumpridos.

17 Doc. no 1876136.
18 Doc. no 1876137.
19 Ação de Fiscalização 0217/2021 (doc. no 1876129).
20 Doc. no 1876130.
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 7

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18.
Na visão da Acusação, tal recorrência denotaria, em concreto, um problema mais
amplo em relação aos mecanismos de gerenciamento de liquidez utilizados pela acusada, o
que dificultaria o levantamento de informações fidedignas sobre a real situação dos fundos
sob sua administração.
19.
A SIN chamou atenção para o fato de que tais inconsistências ativaram os filtros da
CVM e geraram todo um esforço de supervisão, em cada um dos casos relatados acima, que
não teria sido sequer iniciado se a acusada possuísse rotinas adequadas de controles e
mecanismos para validar as informações prestadas à autarquia por meio dos informes diários.
E isso porque, no modelo de supervisão da gestão de liquidez adotado desde fevereiro de 2015,
a área técnica detecta os descasamentos entre ativos líquidos e saídas de caixa apresentados
nos informes diários e a prestação de informações inadequadas geram falsos positivos, que
prejudicam a atividade de supervisão como um todo.
20.
Por essa razão, a Acusação entende que a elevada incidência de falsos positivos não
seria comum e que tais ocorrências poderiam e deveriam ter sido evitadas. Ressaltou, nesse
sentido, que a administradora poderia ter implementado mecanismos de controle tanto prévios
quanto subsequentes capazes de identificar e corrigir as inconsistências, possibilitando o
reenvio, conforme o caso, das informações de maneira adequada, tendo em vista o prazo
previsto na regulamentação para a regular retificação dessas informações.
21.
Além disso, em contraponto às alegações da acusada de que o sistema responsável por
gerar os informes diários seria alimentado pelos prestadores de serviço de custódia e
controladoria e, ainda, fornecido por um terceiro, a SIN ressaltou que a responsabilidade pelo
envio de informações corretas sobre a liquidez do fundo é atribuição do administrador
fiduciário, que, se depender de outros prestadores de serviço para tanto, deve fiscalizar e
monitorá-los de modo a assegurar o cumprimento da obrigação regulatória.
22.
Nesse sentido, para a Acusação, “[s]e a origem da falha vem de um controlador de
ativos, custodiante, empresa contratada de TI ou terceiro de qualquer outra natureza,
persist[iria] a responsabilidade do administrador fiduciário por não ter diligenciado para que
seus contratados o apoiem na atividade da forma adequada e necessária”.
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 8

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23.
Com base nisso, a Acusação entende que, entre 30/09/2019 e 05/07/2022, a Regen não
teria adotado controles adequados com relação à prestação de informações acerca da liquidez
dos fundos para a CVM, em violação ao art. 19 da Instrução CVM no 558/2015, para os
eventos ocorridos até 30/06/2021, e ao art. 22 da Resolução CVM no 21/2021, a partir de
01/07/2021.
24.
A acusada foi regularmente citada21, porém não apresentou razões de defesa.
III.
MANIFESTAÇÃO DA PFE-CVM
25.
Nos termos do art. 7o da Resolução CVM no 45/202122, a Procuradoria Federal
Especializada junto à CVM – PFE-CVM se manifestou no sentido de que o Termo de
Acusação se adequa ao disposto nos arts. 5o23 e 6o24 da referida Resolução25.
IV.
DISTRIBUIÇÃO E PAUTA PARA JULGAMENTO
26.
O PAS foi sorteado para minha relatoria na reunião do Colegiado de 20/12/202426 e
havia sido pautado para julgamento na sessão de 01/04/202527.

21 Doc. no 1998771.
22 Art. 7o Antes da citação dos acusados para apresentação de defesa, a PFE deve emitir parecer sobre o termo
de acusação, no prazo de 30 (trinta) dias contados da data de recebimento do termo de acusação, com o seguinte
escopo: I – exame do cumprimento do art. 5o; II – análise objetiva da observância dos requisitos do art. 6o; e III
– exame da adequação do rito adotado para o processo administrativo sancionador.
23 Art. 5o Previamente à formulação da acusação, as superintendências devem diligenciar no sentido de obter
diretamente do investigado esclarecimentos sobre os fatos que podem ser a ele imputados.
24 Art. 6o Nas hipóteses em que a superintendência considerar que dispõe de elementos conclusivos quanto à
autoria e à materialidade da irregularidade constatada, deve lavrar termo de acusação contendo: I – nome e
qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações
apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados,
fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – descrição
dos esclarecimentos prestados nos termos do art. 5o; V – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos;
VI – rito a ser observado no processo administrativo sancionador; e VII – proposta de comunicação a que se
refere o art. 13, se for o caso.
25
Parecer
no
00147/2023/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU
e
Despachos
no
00463/2023/GJU-4/PFE-
CVM/PGF/AGU e no 00487/2023/PFE-CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (doc. no 1917393).
26 Doc. no 2226393.
27 Doc. no 2278984.
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 9

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27.
Em 18/03/2025, o processo foi retirado de pauta e uma nova pauta de julgamento foi
publicada no diário eletrônico da CVM28, em cumprimento ao disposto no art. 49 da
Resolução CVM no 45/202129.
É o relatório.
Rio de Janeiro, 08 de abril de 2025.

Marina Copola
Diretora Relatora

28 Doc. no 2282815.
29 Art. 49. Compete ao Colegiado julgar o processo, em sessão pública, convocada com pelo menos 15 (quinze)
dias de antecedência, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público.
Relatório de Julgamento (2301095) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 10

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Acusado:
Regen Serviços Fiduciários Ltda.
Assunto:
Apurar eventuais irregularidades na divulgação de informações à CVM
acerca da liquidez de fundos de investimento
Relatora:
Diretora Marina Copola
VOTO
I.
INTRODUÇÃO
1.
Como descrito no relatório30, trata-se de PAS instaurado pela SIN para apurar a
responsabilidade da Regen por supostas falhas em seus controles internos, em infração ao art.
19 da Instrução CVM no 558/2015 e ao art. 22 da Resolução CVM no 21/2021, tendo em vista
a recorrente prestação de informações incorretas à CVM acerca da liquidez de fundos de
investimento sob sua administração fiduciária.
2.
De acordo com a tese acusatória, a Regen não dispunha de políticas, procedimentos e
controles internos adequados e, como consequência, não teria sido capaz de fornecer
informações confiáveis à CVM, comprometendo a robustez e a precisão dos procedimentos
de supervisão desta autarquia.
3.
A Regen, embora devidamente citada31, não apresentou defesa. Portanto, o presente
voto se restringirá à análise da acusação e dos argumentos levantados pela acusada em suas
manifestações no decorrer de suas interações com a SIN antes da instauração deste PAS, uma
vez que, em sede de processo administrativo sancionador no âmbito da CVM, a revelia não
importa em confissão quanto à matéria de fato ou assunção de culpa, tampouco torna

30 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório deste PAS.
31 Docs. no 1956014 e 1998771.
Voto Em Sessão De Julgamento (2301096) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 11

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incontroversas as alegações de natureza acusatória, nos termos do art. 28 da Resolução CVM
no 45/202132.
4.
Desse modo, passo diretamente à análise do mérito do presente caso, considerando,
também, a inexistência de preliminares a serem reconhecidas de ofício.
II.
MÉRITO
5.
A evolução da regulamentação da CVM demonstra a crescente importância atribuída
aos controles internos dos participantes que desempenham funções essenciais no mercado de
capitais, notadamente as atividades relacionadas à administração e à gestão de recursos de
terceiros. A preocupação com a estruturação adequada e a governança desses prestadores de
serviços se intensificou a partir da Instrução CVM no 558/2015, que estabeleceu exigências
mais rigorosas para a obtenção e a manutenção do credenciamento como administrador de
carteiras de valores mobiliários.
6.
Com a introdução dessa norma33, os administradores de carteira passaram a ser
obrigados a: (i) dispor de recursos humanos e computacionais compatíveis com seu porte e
complexidade operacional, garantindo a adoção de práticas e processos capazes de mitigar
riscos e assegurar a conformidade regulatória; e (ii) contar com uma área especificamente
dedicada às atividades de conformidade e controles internos, segregada da administração de
carteiras, com a nomeação de um diretor responsável exclusivamente por essa função.
7.
Seguindo padrões internacionais, a norma buscou reforçar a independência e a
efetividade dos mecanismos internos de supervisão, prevenindo conflitos de interesse e
fortalecendo a governança institucional.
8.
A importância dessas diretrizes não foi alterada pela entrada em vigor da Resolução
CVM no 21/2021. A manutenção dessas disposições reflete o entendimento consolidado desta

32 Art. 28. A revelia não importa em confissão quanto à matéria de fato e não torna incontroversas as alegações
da acusação, podendo o revel intervir em qualquer fase, recebendo o processo no estado em que se encontrar,
sem direito à repetição dos atos já praticados.
33 Art. 4o Para fins de obtenção e manutenção da autorização pela CVM, o administrador de carteiras de valores
mobiliários, pessoa jurídica, deve atender os seguintes requisitos: [...] IV – atribuir a responsabilidade pelo
cumprimento de regras, políticas, procedimentos e controles internos e desta Instrução a um diretor estatutário;
[...] VII – constituir e manter recursos humanos e computacionais adequados ao porte e à área de atuação da
pessoa jurídica; e [...].
Voto Em Sessão De Julgamento (2301096) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 12

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autarquia de que controles internos robustos são fundamentais para garantir a integridade das
informações prestadas à CVM, a proteção dos investidores e o adequado funcionamento do
mercado.
9.
Vale notar que no passado, por exemplo, esta mesma autarquia chegou a cancelar o
registro de uma gestora ao constatar que os recursos da área de conformidade e controles
internos daquele participante eram insuficientes34. Tal medida é congruente com a mensagem
uníssona que a CVM vem transmitindo ao longo dos anos, de que a estruturação de um
ambiente de controles adequado não se resume a uma mera formalidade regulatória. Com
efeito, entende-se que a inexistência de controles internos eficazes compromete diretamente a
capacidade dos prestadores de serviços essenciais de cumprir suas obrigações regulatórias,
gerando riscos relevantes que justificam respostas proporcionalmente severas, incluindo,
quando aplicável, o cancelamento dos respectivos registros.
10.
Em particular, a adoção de controles internos eficazes e uma estrutura de compliance
bem definida são elementos fundamentais para assegurar a transparência e a confiabilidade
das informações prestadas pelos administradores fiduciários. Nesse sentido, conforme ressalta
Mário Tavernard Martins de Carvalho35:
“No mercado financeiro, compliance refere-se à adoção de sistemas de
controles internos para garantir o cumprimento das exigências legais e
regulamentares atinentes à atividade.
Esses controles representam uma segurança maior para o investidor no sentido
de que o administrador do fundo de investimento estaria realmente gerindo os
recursos aportados com observância das normas aplicáveis e do respectivo
regulamento. Assim, os procedimentos de compliance visam evitar, tratar e/ ou
rapidamente solucionar quaisquer desvios que ocorrerem.

34 Cf., nesse sentido, Processo CVM no 19957.004070/2019-84, d. em 01/07/2019.
35 Mário Tavernard Martins de Carvalho, Compliance e Controles Internos em Fundos de Investimento: A
Importância da Governança para a Transparência e Conformidade Regulatória, São Paulo: Editora Financeira,
2022, pp. 120-121.
Voto Em Sessão De Julgamento (2301096) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 13

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As políticas de compliance podem ser implementadas por intermédio de efetiva
segregação de atividades e/ ou responsabilidades ou criação de departamentos
internos autônomos para verificação das atividades exercidas.
[...]
Dessa forma, a adoção de uma adequada política de compliance pode conferir
credibilidade para a própria instituição, o que proporciona um maior número
de interessados em investir nos fundos de investimento por ela administrados.
Por outro lado, os desvios e descumprimentos das normas vigentes podem
ocasionar perdas financeiras, comprometimento da reputação e aplicação de
sanções civis, administrativas e penais”.
11.
É sempre importante lembrar que, ao exigir que o administrador de carteira disponha
de controles internos adequados, a CVM não especifica em detalhes os atributos destes
ambientes de controles. Trata-se de uma escolha consciente, de política regulatória da
autarquia, que o faz por ao menos dois motivos.
12.
Primeiro, para que os prestadores de serviço tenham plena liberdade para estabelecer
políticas e procedimentos que não só atendam à regulamentação aplicável, mas que também
façam sentido para os seus próprios negócios. Nesses termos, a norma se mostra mais
preocupada em assegurar comportamentos efetivos do que em preconizar fórmulas
artificiosas, que podem inclusive se provar desnecessariamente custosas para os participantes.
A segunda razão pela qual a Instrução CVM no 558/2015 e, depois, a Resolução CVM
no 21/2021, foram menos prescritivas em suas linguagens é justamente para que estas normas,
que têm um ciclo de vigência longo, continuem aptas a capturar o espírito que motivou sua
edição à medida em que o mercado evolui.
13.
Em outras palavras: os controles devem funcionar, sua conformação deve ser
congruente com o desenvolvimento tecnológico e da indústria, mas, ao menos em um primeiro
momento, não cabe à CVM ditar a forma como o participante se organiza, sobretudo se as
medidas de conformidade estiverem cumprindo seu papel.
14.
Ocorre que, no caso concreto, os indícios apontam para controles bastante deficientes.
A Regen foi acusada pela SIN de não possuir controles internos adequados, após reiteradas
Voto Em Sessão De Julgamento (2301096) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 14

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falhas na prestação de informações sobre a liquidez de fundos de investimento sob sua
administração. Essas falhas, constatadas nos informes diários dos fundos sob sua
administração, foram rigorosamente comprovadas pela área técnica e, em sua maioria,
reconhecidas pela própria acusada antes da instauração deste PAS.
15.
Cumpre reconhecer, na largada, que a acusação não diz respeito a problemas de
liquidez enfrentados pelos fundos. Trata-se, aqui, do cumprimento de obrigações de cunho
informacional, que estão, no entanto, abrangidas pela noção de gestão adequada de risco de
liquidez.
16.
Conforme previsto no art. 91, caput, da Instrução CVM no 555/201436 e, mais
recentemente, no art. 92 da Resolução CVM no 175/2022, a gestão do risco de liquidez em
fundos de investimento é uma responsabilidade compartilhada entre o gestor e o administrador
fiduciário, cada um com atribuições distintas, mas interdependentes37. De forma objetiva,
como já manifestei em artigo sobre o tema38, cabe ao gestor a seleção e o monitoramento dos
ativos do fundo, garantindo um nível de liquidez compatível com suas obrigações, enquanto
o administrador fiduciário deve supervisionar essa gestão, assegurando que as informações
reportadas à CVM sejam corretas e reflitam com precisão a real condição do fundo. No caso
da Regen, a recorrência de informações inconsistentes levou a sucessivas ações de fiscalização
desnecessárias.
17.
Entre 2019 e 2022, a SIN identificou inconsistências nos informes diários enviados
pela Regen à CVM, gerando falsas indicações de problemas de liquidez e exigindo reiteradas
intervenções da autarquia. Como o descasamento entre as saídas de caixa e os ativos líquidos
pode sinalizar dificuldades temporárias ou estruturais de liquidez, a área técnica costuma

36 Art. 91. O administrador e o gestor devem, conjuntamente, adotar as políticas, procedimentos e controles
internos necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível com: I – os prazos previstos no
regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; e II – o cumprimento das obrigações do fundo. [...].
37 Art. 92. Nas classes abertas, os prestadores de serviços essenciais, conjuntamente, cada qual na sua esfera de
atuação, devem adotar as políticas, procedimentos e controles internos necessários para que a liquidez da carteira
de ativos seja compatível com: I – os prazos previstos no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; e
II – o cumprimento das obrigações da classe de cotas.
38 Marina Copola, Liquidez em fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento
desse risco. In: Felipe Hanszmann; Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de
Capitais V - edição especial: Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021, pp. 345-375.
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emitir ações de fiscalização, por meio das quais convoca os prestadores de serviço para
esclarecer a real condição de liquidez do fundo e prestar os devidos esclarecimentos.
18.
Em concreto, a recorrência de informações inconsistentes sobre os ativos líquidos e as
saídas de caixa nos fundos administrados pela Regen comprometeu essa supervisão, que é a
principal forma de monitoramento regular do cumprimento das obrigações de gerenciamento
de risco de liquidez pelos prestadores de serviços39, e gerou uma série de falsas indicações de
problemas de liquidez, resultando na necessidade de sucessivas ações de fiscalização por parte
da CVM.
19.
Diante dessas falhas, a Regen tentou atribuir a culpa pelas inconsistências a terceiros,
seja ao prestador de serviço responsável pelo sistema de geração dos informes diários, seja
àqueles que atuavam na custódia e na controladoria dos fundos. Todavia, o art. 59, inciso I,
da Instrução CVM no 555/201440, vigente à época dos fatos, estabelece expressamente que a
responsabilidade pelo envio dessas informações recai sobre o administrador fiduciário, que,
como bem apontado pela Acusação, deve possuir mecanismos compatíveis para verificar se
os insumos informacionais recebidos são confiáveis.
20.
Penso que é até desnecessário dizer, mas concordo que, embora o dispositivo
mencionado acima trate expressamente apenas da obrigação do administrador fiduciário de
encaminhar à CVM o informe diário, entendo que sua finalidade vai além da mera
tempestividade na disponibilização da informação, abrangendo também sua precisão e
correção. Como já reconheceu o Diretor Gonzalez, “o bem jurídico tutelado pelo artigo 59,
inciso I, da Instrução CVM no 555/2014 é outro: a qualidade da informação [...]”41.
21.
Assim, cabe ao administrador fiduciário garantir que os dados recebidos de terceiros
sejam fidedignos, por meio da adoção de políticas, procedimentos e controles internos

39 Ibidem, p. 369: “[...] a principal forma de monitoramento regular do cumprimento das obrigações de
gerenciamento de risco de liquidez pelos prestadores de serviços se dá via sistema eletrônico, por meio da
combinação de uma análise das informações enviadas na forma dos informes diários e outras obtidas pela
autarquia a partir de fontes próprias”.
40 Art. 59. O administrador deve remeter, por meio do Sistema de Envio de Documentos disponível na página da
CVM na rede mundial de computadores, os seguintes documentos: I – informe diário, no prazo de 1 (um) dia
útil; [...].
41 PAS CVM no 19957.011140/2018-70, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 10/11/2020.
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robustos, que permitam a fiscalização diligente dos prestadores de serviço contratados para
auxiliar no cumprimento de suas obrigações regulatórias.
22.
Logo, mesmo que terceiros tenham concorrido para a materialização das falhas, a
Regen não se exime da obrigação de supervisioná-los e de corrigir eventuais erros antes do
envio das informações à CVM ou, ainda, dentro do prazo para realização de retificações de
forma regular.
23.
Fato é que, no caso concreto, apesar de reiterados compromissos da acusada de revisar
e corrigir suas práticas, os problemas persistiram, evidenciando a deficiência nos seus
controles internos. A repetição dessas falhas, mesmo após alertas da SIN, demonstra a
ausência de medidas eficazes para evitar sua recorrência. Isso denota que se está não apenas
diante de uma falha operacional pontual, mas de um padrão de atuação negligente na
administração dos fundos sob sua responsabilidade. Não por outra razão, a área técnica
instaurou este processo sancionador somente após enviar diversos ofícios de alerta à Regen –
medida mais adequada para tratar de situações pontuais e de menor gravidade. Esgotadas,
contudo, as ferramentas de supervisão à sua disposição, restou à área técnica adotar
providência compatível com a persistência e a recorrência das falhas observadas42.
24.
A alegação da acusada de que não houve prejuízo aos cotistas tampouco afasta sua
responsabilidade. A correta prestação de informações à CVM é uma obrigação devida
independentemente da existência de danos efetivos. Como visto, o impacto da comunicação
inadequada ultrapassa a esfera individual dos cotistas, afetando a supervisão do mercado como
um todo. O dever do administrador fiduciário não se restringe à prevenção de perdas diretas
aos investidores, mas inclui a obrigação essencial de fornecer dados precisos e tempestivos à

42 Cf., nesse sentido: “[...] em se tratando de situações pontuais e de baixo potencial ofensivo resultantes de falhas
na gestão de liquidez ou de reportes incorretos, sobretudo a partir da edição da Lei no 13.506/2017 e da Instrução
CVM no 607/2019, a autarquia tem meios mais adequados de encerrar tais casos, inclusive por meio do envio de
ofícios de alerta. [...] O novo sistema também permite, conforme já se destacou, o reconhecimento de
descumprimentos muito evidentes ou repetidos por um mesmo participante. Casos mais graves, inclusive aqueles
cuja severidade decorra da prática reiterada (ainda que por conduta meramente culposa) de ofensas, podem
merecer tratamento diferenciado na forma da apresentação de termo de acusação.” (Marina Copola, Liquidez em
fundos de investimento e algumas considerações práticas sobre o gerenciamento desse risco. In: Felipe
Hanszmann; Lucas Hermeto (org.). Atualidades em Direito Societário e Mercado de Capitais V - edição especial:
Fundos de Investimento. Rio de Janeiro: Lumen Iuris, 2021, pp. 371-373).
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autarquia, permitindo a identificação antecipada de potenciais riscos, inclusive de natureza
sistêmica.
25.
E, mesmo após a instauração do presente processo sancionador, que tem por objeto
falhas nos controles internos da Regen relacionados ao envio de informações acerca da
liquidez de fundos de investimento sob sua administração fiduciária à CVM, há outros
exemplos de descumprimento de obrigações informacionais por parte da acusada:
i)
a não apresentação dos formulários de referência relativos aos exercícios de 2022 e
2023, conforme exigido pelo art. 17 da Resolução CVM no 21/202143, que resultou na
suspensão44, por decisão administrativa, de seu registro como administradora de
carteiras de valores mobiliários; e
ii)
a alteração da razão social de MDL Trust Serviços Fiduciários Ltda. para Regen
Serviços Fiduciários Ltda., realizada em 17/06/2024, que não foi acompanhada da
correspondente atualização no formulário cadastral junto à CVM, em desacordo com
a Resolução CVM no 51/202145.
26.
Obviamente, a conduta da Regen não está sendo julgada no presente PAS por tais
descumprimentos, que não são objeto do Termo de Acusação. No entanto, essas
irregularidades configuram evidências adicionais às falhas já apuradas no escopo deste
processo, reforçando que a acusada não dispõe de mecanismos adequados de controles
internos para assegurar a conformidade regulatória de forma contínua e consistente.
27.
Recentemente, em outro PAS46, manifestei-me sobre esse tema nos seguintes termos:
“Os administradores de fundos de investimento têm um dever fiduciário de agir
com diligência, lealdade e transparência na gestão dos recursos dos cotistas.
Fornecer informações erradas à CVM, sem apresentar justificativa plausível

43 Art. 17. O administrador de carteiras de valores mobiliários deve enviar à CVM, até o dia 31 de março de cada
ano, por meio de sistema eletrônico disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, formulário
de referência, cujo conteúdo deve refletir: I – o Anexo D, se pessoa natural; ou II – o Anexo E, se pessoa jurídica.
44 Cf.: https://www.gov.br/cvm/pt-br/assuntos/noticias/2024/cvm-publica-lista-de-administradores-de-carteiras-
de-valores-mobiliarios-suspensos-por-decisao-administrativa
45 Art. 2o Os participantes indicados no Anexo A devem, por meio de sistema eletrônico disponível na rede
mundial de computadores: I – atualizar seu formulário cadastral sempre que qualquer informação nele contida
for alterada, em até 7 (sete) dias úteis contados do fato que deu causa à alteração; e [...].
46 PAS CVM no 19957.005213/2021-90, de minha relatoria, j. em 06/08/2024.
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para tanto, e por tanto tempo, representa uma violação desse dever,
comprometendo a confiança dos investidores e a integridade do mercado [...]”.
“[...] o envio de informações erradas compromete significativamente a
supervisão ativa da CVM sobre os fundos de investimento. As informações
devem ser verdadeiras, completas e consistentes para que a área técnica possa
identificar riscos e adotar medidas regulatórias apropriadas para mitigá-los.
Não há dúvidas de que informações incorretas podem atrasar ou prejudicar
intervenções necessárias, aumentando o risco de prejuízos para os investidores
e comprometendo a eficácia da supervisão regulatória”.
28.
Diante do exposto, considero que a atuação da acusada se mostrou incompatível com
o nível de diligência esperado de um administrador fiduciário, especialmente diante da
importância da prestação de informações corretas sobre a liquidez dos fundos de investimento
para a efetividade da supervisão de um tema crítico para a autarquia.
29.
A comunicação reiterada de dados incorretos em relação a cinco fundos de
investimento distintos, em um período de quase três anos, não apenas comprometeu a
capacidade da CVM de exercer seu papel fiscalizador de forma adequada e eficiente, mas
também evidenciou uma falha nos controles internos da Regen, tornando evidente sua
incapacidade de assegurar a confiabilidade das informações reportadas.
30.
Portanto, entendo ter restado configurado o descumprimento do art. 19 da Instrução
CVM no 558/2015 e, posteriormente, do art. 22 da Resolução CVM no 21/2021.
III.
CONCLUSÃO E PENALIDADES
31.
Os fatos objeto deste PAS ocorreram após a entrada em vigor da Lei no13.506/2017,
que alterou a Lei no 6.385/1976. Dessa forma, os valores máximos das penas desde então
previstos na lei são aplicáveis a este caso, observados os parâmetros introduzidos na
regulamentação da CVM pela Instrução CVM no 607/2019, atualmente refletidos na
Resolução CVM no 45/2021.
32.
De todo modo, na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para
os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que
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justifiquem a imposição da sanção. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito
e as condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da
legislação de regência da matéria.
33.
Sendo assim, com base nas circunstâncias do caso concreto, fixo a pena-base no valor
de R$300.000,00 para a pena de multa pecuniária referente à violação do art. 19 da Instrução
CVM no 558/2015 e, posteriormente, do art. 22 da Resolução CVM no 21/2021.
34.
Considero, ainda, como circunstância atenuante na dosimetria da pena, os bons
antecedentes da acusada47, fator que deve ser levado em conta na definição da penalidade
aplicável. Dessa forma, aplico a referida atenuante, reduzindo a pena-base em 15%.
35.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/1976, voto por
condenar Regen Serviços Fiduciários Ltda. à penalidade de multa pecuniária no valor de
R$255.000,00, pela infração ao art. 19 da Instrução CVM no 558/2015, replicado no art. 22
da Resolução CVM no 21/2021, para os períodos correspondentes.
É como voto.

Rio de Janeiro, 08 de abril de 2025.

Marina Copola
Diretora Relatora

47 Art. 66, inciso II, da Resolução CVM no 45/2021.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.011992/2023-24
Reg. Col. no 3132/24
Acusado:
Regen Serviços Fiduciários Ltda.
Assunto:
Controles internos para divulgação de informações de fundos à CVM
Relatora:
Diretora Marina Copola
Voto:
Diretor João Accioly

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1.
Acompanho as conclusões e a maior parte da fundamentação da Ilustre Relatora.
Apresento este voto para apresentar alguns esclarecimentos, especialmente considerando que
em sessão recente votei pela improcedência da acusação de violação do dever de diligência de
uma administradora fiduciária, porque teria deixado de adotar controles internos – conclusão
extraída a partir da recorrência de falhas na entrega de informações de fundos de investimento1.
Ou seja, até aí algo bem semelhante ao que se passa nestes autos.
2.
Algumas das críticas ao desenvolvimento da tese acusatória naquele caso são também
pertinentes neste. Trato disso mais adiante, mas antes disso exponho o que me parece ser o
distinguishing crucial. Aquilo que apontei que a Acusação lá não fez lá, ela fez cá. Não de
maneira exemplar, mas minimamente fez.
3.
Nesse sentido, transcrevo algumas passagens de meu voto, que conduziu a decisão do
Colegiado, acrescentando destaques mais relevantes para o caso aqui julgado e com a indicação
do contraste para este processo logo à direita.

1 PAS 19957.001912/2024-1, de minha relatoria, julgado em 18/3/2025, decisão por maioria.
Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 21

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CASO INTRA – PAS 19957.001912/2024-11
Trechos do voto condutor
CASO AQUI JULGADO
Diferenças pontuais
13. A tese acusatória baseia-se em um único fato: a
recorrência e alta quantidade das falhas nas entregas das
informações obrigatórias. É dessa singular circunstância que
extrai a alegada ausência de controles internos por parte da
Defendente (...).
14.
De início, há que se reconhecer a circunstância de que
tantas infrações tenham ocorrido como um indício, e mesmo
um indício relevante, de inadequação dos mecanismos (...).
[S]e a investigação tivesse solicitado esclarecimentos ao
agente sobre seus procedimentos e este privasse a Autarquia
do
conhecimento
desses
procedimentos,
poderia,
dependendo do caso e se a acusação demonstrasse não
haver controles, haver a configuração do ilícito. Porém, a
Acusação deixou de apresentar algo fundamental para que
este Colegiado pudesse se pronunciar sobre a adequação dos
procedimentos e controles internos da Defendente: uma
descrição de quais eram esses procedimentos e controles
existentes na empresa, e de quais seriam os exigíveis.
15.
Em casos nos quais o Colegiado da CVM se
pronunciou sobre adequação de controles internos como
forma de cumprimento do dever de diligência, as teses
acusatórias baseiam-se no exame dos procedimentos e
controles identificados no caso concreto (...).
17.
Em contraste com tais casos, não há condições para
realizar esse exame quando se inverte a ótica por completo
e se olha apenas um (...) conjunto de fatos que
supostamente teria decorrido de um determinado
mecanismo de governança, como (...) um conjunto de
violações específicas ocorridas (como as do processo aqui
julgado), para daí inferir que esse mecanismo seria falho (...).
18.
[Esse] raciocínio (...) leva a acusação a uma bifurcação
insanável entre uma impropriedade de forma e outra de
mérito. Numa leitura, há um vício de forma em que a
acusação descumpre o requisito mínimo de provar (ou
mesmo alegar) os fatos (...), pois não há descrição de
qualquer mecanismo que a empresa tinha, nem de quais (...)
deveria ter. Noutra, se a leitura for a de que a acusação
trouxe as falhas nos envios como fatos da alegada
inadequação dos controles internos, o vício é de mérito, (...)
[tratando] o dever de diligência como obrigação de
resultado: afinal, se o raciocínio usa unicamente um
resultado para concluir que houve falha em uma obrigação
que [visa a] evitar [sua] ocorrência (...), a pressuposição é de
que não pode haver falha, independentemente de quais
→ Não é apenas a recorrência de
falhas
que
compõe
a
tese
acusatória.

→
A
investigação
solicitou
esclarecimentos; a empresa não
privou a CVM do conhecimento dos
controles, mas a acusação faz
algum esforço para demonstrar sua
inexistência.
→ A acusação traz uma descrição,
ainda que mínima, de controles que
entende que a empresa deveria ter,
e afirma que ela não os tem (i.e.,
revisão das informações antes ou
após seu envio à CVM.)

→ Apesar de a acusação insistir
diversas vezes na tese de que falhas
recorrentes demonstrariam que os
controles são inadequados, ela faz a
menção referida no parágrafo
acima, nos §§96-96 da peça
acusatória.
→ No caso destes autos, a Acusação
não chega a provar, mas apresenta
indícios e principalmente afirma
(mesmo
antes
de
acusar)
diretamente à empresa que ela não
faz o controle das informações que
envia ou faz enviar à CVM.

→ O erro de tratar a obrigação de
adotar controles internos como de
resultado está presente, mas não a
ponto de esvaziar a acusação.

Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 22

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Voto DJA – Página 3 de 8
tenham sido as medidas adotadas para evitá-lo. Tertium non
datur: ou a acusação é inepta, ou é carente de provas.
19.
Ainda (...) que se admitisse (...) um esvaziamento do
ônus da acusação de demonstrar o que alega, os autos
revelam que a Defendente, ainda na fase de investigação,
traçou uma descrição satisfatória de sua estrutura
organizacional e controles internos, sem que a acusação
tenha contestado sua veracidade nem apontado razões para
entendê-los insatisfatórios. (...) A Acusação não contesta
qualquer dessas estruturas (...) – a rigor, o termo de acusação
não faz menção a qualquer dessas estruturas ou mecanismos.

→ A Defendente aponta alguns
controles que afirmou ter adotado.
Porém, a Acusação contesta as
afirmações, dizendo que não foram
adotados.
4.
Os trechos da peça acusatória que demonstram o que afirmei acima são os seguintes:
96.
...Não parece difícil incluir algum tipo de controle que alerte ao administrador se há nos
informes diários que são apresentados à CVM saídas de caixa em valores superiores ao saldo
de ativos líquidos.
97.
Tanto não há tal dificuldade que a ampla maioria dos administradores não possuem (sic)
um histórico de recorrência na prestação de informações com falso positivo, ainda mais em
uma proporção como a vista aqui, (...) no contexto de instituições que administram um número
bastante limitado de fundos de investimento. Mesmo que tal controle não seja feito
previamente ao envio do informe diário à CVM, o administrador pode instituir mecanismos
de controle a posteriori (sic) que identifiquem tais ocorrências. Isso porque é possível o
reenvio da informação à CVM e a própria supervisão da CVM, já prevendo a possibilidade de
eventuais falhas, somente roda as consultas à base de dados em um prazo de cinco dias úteis
após a data das informações a que se refere o informe diário.
5.
Tais trechos, não sem uma dose significativa de boa vontade interpretativa, podem ser
lidos no sentido de que a Acusação está afirmando que a Acusada não fazia qualquer controle,
nem prévio nem posterior das ocorrências.
6.
Não há norma que exija especificamente controle prévio ou posterior dessas
ocorrências. A norma violada, constante do art. 19 da ICVM 558 e do art. 22 da RCVM 21, fala
genericamente em controles internos adequados.
7.
Chamo atenção também para o parágrafo único do art. 19/22, que complementa seu
sentido. Lido isoladamente, e numa literalidade absoluta, o caput parece até exigir o impossível e
impor uma responsabilidade punitiva solidária, impondo ao gatekeeper uma obrigação de resultado,
de garantia num sentido estrito, de que não haja descumprimento: “O administrador de carteiras
(...) deve garantir, por meio de controles internos adequados, o permanente atendimento às
normas, políticas e regulamentações vigentes...”. Já o parágrafo único diz que os controles “devem
ser efetivos e consistentes com a natureza, complexidade e risco das operações realizadas”. Dizer
que devem ser efetivos é vazio, e poderia reforçar uma leitura de que devem ser infalíveis. Mas a
consistência com as características das operações é parte integrante da norma.
Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 23

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Voto DJA – Página 4 de 8
8.
Essa imposição de se atentar para o porte da entidade e tipo de atividade é pervasiva
na regulamentação do sistema financeiro em geral, não faltando exemplos além do parágrafo
único do art. 19 (apresento alguns nesta nota de rodapé:2 ). Por isso, considero reprovável que
o parágrafo único não tenha sido sequer mencionado na Acusação.
9.
Em todo caso, mesmo que não mencionado, seu teor constituiria obstáculo a eventual
tese acusatória que não o respeitasse. Não se pode fazer um juízo de que falhas são excessivas
sem comparar com alguma referência de normalidade. Não se pode dizer que os controles são
insuficientes sem os contrapor com o porte da entidade que os adota. O direito em geral não se
deveria fazer alheio às limitações da realidade material, ou “econômicas”, mas que logo a
regulação de mercado assim se faça é até mais preocupante.
10.
Por pouco a peça acusatória neste caso não esbarra nesse obstáculo normativo, já que
passa ao largo dessas questões na maior parte de seus argumentos sobre a inadequação dos
controles, mas, novamente com uma boa vontade interpretativa que ainda me parece caber à
isenção devida pelo órgão julgador, afirma, no §97 acima transcrito, que as instituições
acusadas tinham pequeno porte, administravam número reduzido de fundos, e que teriam
falhado em proporção maior ao padrão do mercado. Se as defesas tivessem questionado essas
afirmações, talvez houvesse um obstáculo do ônus probatório caber à Acusação, mas como não
disputaram esses fatos, entendo apropriado tomá-los como demonstrados.
11.
Ainda assim, remanesce a falta de previsão normativa específica de controles como os
mencionados na peça acusatória (revisão prévia ou posterior dos dados enviados para a CVM,

2 Resolução CVM 50/2021:
Art. 7o As pessoas jurídicas mencionadas nos incisos I a III do art. 3o desta Resolução devem:
I – adotar e implementar regras, procedimentos e controles internos consistentes com o seu porte, bem como com o volume,
complexidade e tipo das atividades que desempenham no mercado de valores mobiliários de forma a viabilizar a fiel
observância das disposições desta Resolução.
Resolução BCB 4.557/2017:
Art. 2o As instituições financeiras e demais instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil (...) devem
implementar, nos termos dos arts. (...) desta Resolução:
§ 1o As estruturas de gerenciamento de que trata o caput devem ser:
I - compatíveis com o modelo de negócio, com a natureza das operações e com a complexidade dos produtos, dos serviços,
das atividades e dos processos da instituição;
Resolução BCB 70/2021:
Art. 4o A gestão integrada de riscos observará os seguintes princípios:
III - economicidade, de forma a estabelecer procedimentos de controle interno proporcionais ao risco, observada a
relação custo-benefício, e destinados a agregar valor à organização;
Resolução BCB 304/2023:
Art. 31. As IOSMF [instituições operadoras de sistema do mercado financeiro] devem estabelecer estrutura de gestão de
riscos, controles internos e conformidade compatível com sua natureza, porte, complexidade, estrutura e perfil de risco.
Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 24

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Voto DJA – Página 5 de 8
feita pela própria administradora fiduciária). Logo, não poderia a Acusação simplesmente puxar
do éter a obrigação de ter especificamente esses controles, porque assim lhe pareceu
“adequado” (a propósito, concordo que seja um controle adequado – a diferença é que não me
parece juridicamente aceitável tratar essa opinião como fonte de obrigações, menos ainda para
aplicar punição). Não me parece que a tese acusatória chegue a pretender que tais controles,
especificamente, seriam obrigatórios em geral, já que se refere a eles exemplificativamente.
Mas é preciso deixar claro que, se a administradora fiduciária tivesse optado por outros
controles (tais como ajustes nos sistemas, determinações às prestadoras de serviço, atualização
da política de risco, para mencionar alguns que ela mesma chega a dizer que adotou) e eles se
revelassem imperfeitos porque houve nova falha informacional, não se poderia punir pelo
retrovisor dizendo que os controles do tipo A não servem, teriam que ter sido do tipo B, quando
a regra exige só que sejam “adequados”. Para além dos controles internos que as normas
preveem expressamente, como segregação de diretorias específicas de outras atividades (e.g.,
art. 4o, §§2o e 3o da ICVM 558/ RCVM 21), existe uma discricionariedade da empresa para se
decidir a alocação de seus recursos, incluindo sua estrutura de organização interna. Não cabe
ao regulador fazê-lo retroativamente sem prévia previsão expressa normativa de que controles
quer exigir ou proibir. Chame-se de bom senso, princípio da legalidade, segurança jurídica,
devido processo legal, ou como se queira.
12.
Ocorre que no caso dos autos, a própria empresa afirmou que adotaria tais
controles (i.e., revisão dos informes periódicos) ao responder o que faria para evitar nova
ocorrência de falhas. Assim, o juízo da adequação desses controles inclui o da própria
administradora fiduciária, ao concordar em adotá-los. Por isso, concordo que a Acusada
violou a norma que lhe impõe a obrigação de adotar controles adequados, e não apenas por
discordar de seu juízo de adequação.
13.
Ela chega até mesmo a dizer que implementou alguns desses controles (em suas
respostas às ações fiscalizatórias). Porém, não pude localizar a respectiva prova nos autos. A
Acusação refuta as afirmações da empresa de que teria tomado as medidas descritas em suas
respostas. Nessas comunicações, existe até menção a evidências que teriam sido enviadas à
CVM. Se foram enviadas, não foram trazidas a estes autos, nem as pude localizar nem nos
respectivos processos de origem. Se tivesse sido esse o caso, caberia à Acusada defender-se e
apontar tais provas. Ao optar por não apresentar defesa, os indícios apresentados pela Acusação
Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 25

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tornam-se suficientemente convincentes para corroborar a tese acusatória de que não foram
adotados os controles que a própria empresa afirmou que adotaria.
14.
Por fim, reitero que a Acusação ainda merece ressalvas por argumentar pela
inadequação dos controles internos baseando-se puramente nos resultados que eles não teriam
sido capazes de evitar, o que permeia a peça acusatória, em trechos como os seguintes (os grifos
não são originais):
77.
Como visto ao longo desta peça acusatória, em relação ao [Fundo] Reag Quant, no
período de 23/9/2019 a 7/10/2019, a MDL TRUST reportou que o valor das saídas de caixa [...].
A justificativa apresentada pela MDL TRUST foi a de que as inconsistências teriam sido
causadas por falhas no sistema de terceiros, no caso, o prestador de serviços de custódia e
controladoria do Reag Quant.
78.
Vale lembrar que a MDL TRUST em resposta de 11/10/2019 (...) havia alegado que “já
foi solicitada correção do sistema responsável pela elaboração e envio dos Informes Diários
do Fundo, que serão retificados e reencaminhados à essa D. CVM com a maior brevidade
possível”
79.
Entretanto, nova análise realizada pela área técnica para o período entre a data base de
30/9/2019 e o cancelamento do Reag Quant em 12/3/2020, (sic) identificou várias datas que
indicam rupturas na informação do saldo de Ativos Líquidos nos informes diários, sugestivas
de erros nas informações encaminhadas, a maioria delas a partir de fevereiro de 2020, ou seja,
muito depois do compromisso de correção alegado pela MDL TRUST em correspondência de
11/10/2019.
15.
Os trechos acima revelam o raciocínio de que, como houve novas falhas, a
MDL/Regen não teria adotado controles internos adequados. Isso pressupõe que a adoção de
uma medida tornaria impossível a ocorrência de novas falhas. Mas determinar a correção de
um sistema de elaboração de envio de informes diários é uma medida corretiva, que só se
poderia perceber insuficiente se e quando as falhas continuassem ocorrendo. O uso de terceiros
prestadores de serviço especializados é uma medida de controle para buscar o cumprimento
permanente das normas. Verticalizar ou não uma atividade é uma decisão gerencial,
eminentemente privada, de alocação de recursos. Se os terceiros se revelam excessivamente
falhos, assim como um departamento interno poderia se revelar excessivamente falho, há o
dever de correção a partir de quando há a ciência desse excesso (e é esse dever que me parece
suficientemente demonstrado que a Acusada descumpriu). Mas não cabe punir porque o sistema
se revelou imperfeito.
16.
A tese acusatória mistura fato e direito quando a empresa explica que a causa de uma
falha foi o erro de um prestador de serviços (fato), e a Acusação responde com a
responsabilidade que cabe ao gatekeeper (direito). Veja-se:
Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 26

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80.
Quanto ao VN II, novamente o valor das saídas de caixa foi informado como maior do
que o saldo de ativos líquidos em três ocasiões. Em resposta (...), a acusada atribuiu a
responsabilidade pela prestação de informações incorretas à CVM ao prestador de serviços de
custódia e controladoria do fundo.
81.
Aqui, cabe também refutar argumentos dessa sorte. A responsabilidade regulatória pelo
envio de informações corretas sobre a liquidez do fundo é atribuição do administrador fiduciário
do fundo. Se ele depende de outros prestadores de serviço para fazê-lo, é seu papel fiscalizar e
monitorar a atuação desses terceirizados para que eles não falhem em suas respectivas
atribuições. Se a origem da falha vem de um (...) terceiro (...), persiste a responsabilidade
do administrador fiduciário por não ter diligenciado para que seus contratados o apoiem na
atividade da forma adequada e necessária.
17.
Quando a Acusada diz que a falha é de “responsabilidade” de terceiros, não quer dizer
que ela está necessariamente negando sua responsabilidade regulatória pelo dever de evitar tais
erros. Está apenas dizendo que foi causado por terceiros que tinham a obrigação contratual de
desempenhar determinadas atividades corretamente. Assim como se a atividade fosse
verticalizada, a mera ocorrência de falhas não significaria a inexistência de controles internos,
apenas sua imperfeição. Novamente, o que se deve avaliar é qual a reação adotada diante da
constatação de falhas: se houve ou não alguma medida voltada a reduzir a probabilidade de
ocorrência de novas falhas.
18.
Mas o raciocínio de que houve falha, logo não há controle se repete: veja-se no §81
acima, quando a Acusação diz, no trecho que negritei, que se teve falha de um terceiro, há
responsabilidade da administradora fiduciária por não ter diligenciado. É automático: se
houve falha, é porque a administradora não diligenciou.
19.
Veja-se, por fim, mais uma manifestação clara desse raciocínio na peça acusatória. No
§91, fica nítido que a recorrência de falhas no envio de informações é o que atestaria a
inadequação dos controles. Em seguida, §§93-94 chega-se ao extremo em que os controles são
considerados “inadequados” porque um evento de informação inconsistente foi identificado,
seis meses após sua adoção:
91.
Assim, o que se concluíu (sic) dos elementos que constam deste Termo de Acusação foi
a recorrência do envio de informações indevidas para a CVM a respeito da liquidez dos fundos
administrados, o que demonstra claras falhas nos controles operacionais (...).
92.
Da mesma forma, a [acusada que firmou termo de compromisso] chegou mesmo a
apresentar um Plano de Ação com o compromisso de que revisaria as informações relativas à
liquidez dos fundos de investimento até 15/12/2021. Contudo, mesmo diante desse
compromisso, o fato é que (...) um novo evento de informação inconsistente foi observado
pela área técnica da CVM em relação ao fundo Eloy em junho de 2022.

Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 27

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Voto DJA – Página 8 de 8
20.
É esse tratamento de deveres de diligência como obrigação de resultado, levando a
uma responsabilização objetiva e que em última análise impõe deveres de atendimento
impossível ou economicamente impraticável, que o Colegiado corretamente afastou no
precedente a que me referi mais acima, e cujas preocupações entendo também pertinentes neste
caso. A tese acusatória aqui contém outros elementos que, como discorri anteriormente,
justificam satisfatoriamente a punição, mas o alerta ainda me parece necessário.
21.
Com tais observações, acompanho a Diretora Relatora, votando pela condenação nos
termos propostos em seu ilustre voto.
Brasília, 8 de abril de 2025.

João Accioly
Diretor Relator
Voto DJA (2301408) SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DJA
(Doc. no 2301408)

Assina o Voto DJA, nos termos do Doc. no ​2301408​.

João Accioly
Diretor

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 09/04/2025, às 10:57, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
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2301409 e o código CRC DD866C4B.
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2301409 and the "Código CRC" DD866C4B.
Folha de Assinatura 2301409 SEI 19957.011992/2023-24 / pg. 29