Tribunal: CVM
Processo: 19957.003714/2023-01
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2025-03-25
Data de publicação: 2025-03-25

Ementa:
Apurar responsabilidade do DRI da Saraiva Livreiros S.A. - Em Recuperação
Judicial por eventual violação ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404/1976, art. 3o c/c art.
6o, parágrafo único, e art. 4o, parágrafo único, todos da Resolução CVM no
44/2021. Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM
no 19957.003714/2023-01

Data do julgamento: 25/03/2025

Relator: Diretor João Accioly

Acusado:
Jorge Saraiva Neto

Ementa: Apurar responsabilidade do DRI da Saraiva Livreiros S.A. - Em Recuperação
Judicial por eventual violação ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404/1976, art. 3o c/c art.
6o, parágrafo único, e art. 4o, parágrafo único, todos da Resolução CVM no
44/2021. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, por unanimidade, decidiu:

- Pela condenação de Jorge Saraiva Neto às seguintes penalidades:

(i) R$170.000 por não divulgar tempestivamente fato relevante (infração
ao art. 157, §4o, da Lei 6.404 c/c art. 3o c/c art. 6o, p. único, da RCVM 44);

(ii) R$170.00 por não adotar as providências obrigatórias diante de
oscilação atípica (infração ao art. 4o, p. único, da RCVM 44).

A Diretora Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
acompanharam as conclusões do Diretor Relator e apresentaram manifestações de
voto com suas considerações sobre o caso. O Diretor Otto Lobo acompanhou as
fundamentações do voto da Diretora Marina Copola.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Diário Eletrônico da CVM em
04/04/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 683 (2298143) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 1

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

Presente o advogado Vitor de Menezes Venâncio Martins, representando
o acusado.

Presente o Procurador Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly,
Marina Copola, Otto Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que
presidiu a Sessão.

Documento assinado eletronicamente por José Paulo Diuana de Castro,
Secretário da Sessão de Julgamento, em 04/04/2025, às 12:32, com
fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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2298143 e o código CRC 4F50182E.
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Extrato de Sessão de Julgamento 683 (2298143) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.003714/2023-01
Reg. Col. 2911/23
Acusado:
Jorge Saraiva Neto
Assunto:
Possível infração ao art. 157, §4o da Lei 6.404 e art. 3o c/c art. 6o, parágrafo único,
e art. 4o, parágrafo único, da Resolução CVM 44, ao não adotar providências
necessárias e não divulgar Fato Relevante informando decisão judicial.
Relator:
Diretor João Accioly
RELATÓRIO
I.
SÍNTESE INTRODUTÓRIA
1.
O PAS foi instaurado pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP a partir
de reclamação de A.N.B.C., acionista da Saraiva. Esta tratava da oscilação nas ações e falta de
divulgação de decisão na recuperação judicial da companhia, determinando o
reestabelecimento da proporção entre ações ON e PN na AGO/E marcada para 28.4.2023.
2.
A decisão foi disponibilizada nos autos às 11h30 do dia 10.4.23; as cotações começaram
a oscilar logo em seguida; a B3 envia ofício para a Saraiva às 13:48; o Acionista A.N.B.C.
notifica a B3 e a CVM ainda no dia 10.4 às 19:50. A Saraiva responde a B3 por meio de
comunicado ao mercado, no dia seguinte, às 19h46.
3.
Para a acusação, o DRI teria cometido infrações:
(i) Por não ter publicado imediatamente a decisão judicial como fato relevante,
violando o art. 157, §4o, da LSA, e artigos 3o e 6o, parágrafo único, da RCVM 441;
(ii) Por não ter adotado as medidas voltadas a identificar a causa da oscilação atípica,
violando o art. 4o, parágrafo único, da RCVM 442.

1[LSA, Art. 157] § 4o Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e
a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato
relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender
ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia.
[RCVM 44] Art. 3o Cumpre ao [DRI] enviar à CVM (...) e, se for o caso, às entidades administradoras dos mercados (...),
qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata
disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação.
[Art. 6o] Parágrafo único. As pessoas mencionadas no caput ficam obrigadas a (...) divulgar imediatamente o ato ou fato
relevante, na hipótese de a informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade
negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados
2 [RCVM 44] Art. 4o A CVM, a bolsa de valores ou a entidade do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários
de emissão da companhia sejam admitidos à negociação podem, a qualquer tempo, exigir do Diretor de Relações com
Investidores esclarecimentos sobre a divulgação de ato ou fato relevante.
Parágrafo único. Na hipótese do caput, ou caso ocorra oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores
mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados, o [DRI] deve inquirir as pessoas com acesso a atos ou
fatos relevantes, com o objetivo de averiguar se estas têm conhecimento de informações que devam ser divulgadas ao mercado.
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 3

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II.
CRONOLOGIA DOS FATOS
II.I. Aumento de capital na Rec. Judicial e (des)proporção entre ONs e PNs
4.
No âmbito do Plano de Recuperação Judicial da Saraiva, em AGE de 28.9.2022, foi
aprovado aumento de capital integralizado em créditos, com emissão de ações preferenciais.
Como consequência, a proporção entre as duas classes de ações foi para 7% de ordinárias e
93% de preferenciais, em contrariedade ao estatuto social e ao limite legal aplicável, de dois
terços de preferenciais. Assim, a mesma deliberação definiu o prazo de 120 dias para o que
chamou de rebalanceamento da proporção (prazo que terminaria, portanto, em 26.1.2023). Não
havia especificação das proporções em que se daria o rebalanceamento.
5.
A Saraiva convocou, em 20.12.2022, AGE para 10.01.2023 a fim de deliberar, entre
outros assuntos, sobre (i) novo aumento de capital em créditos com emissão de ações
preferenciais, em complemento ao aumento de capital aprovado na AGE de 28.9.2022; e (ii) a
reversão do rebalanceamento da proporção das ações até a data da realização da assembleia
geral ordinária da Companhia, ou seja, a manutenção da desproporção até 30.04.2023.
6.
Reunião do Colegiado de 4.1.2023 determinou o adiamento da AGE para 31.1.2023.
7.
Em 1.2.2023, decisão no processo de Recuperação Judicial suspendeu a AGE de
31.1.2023 e a Companhia divulgou fato relevante sobre decisão de suspensão.
8.
Em 28.3.2023, a Companhia convocou AGO/E a realizar-se em 28.4.2023, sem que
constasse da ordem do dia assunto relacionado ao aumento de capital anteriormente proposto
ou ao prazo para rebalanceamento da proporção das ações ON e PN – matérias essas objeto da
decisão judicial referida no §7 acima, que determinara a suspensão da AGE.
II.II. Decisão judicial de 10.4.2023
9.
Em 10.4.2023, às 11h30, o Juízo da Recuperação Judicial disponibilizou nos
respectivos autos uma decisão determinando que fosse feito o balanceamento entre as ações
ordinárias e preferenciais antes do novo aumento do capital social pretendido, devendo tal
item ser incluído na ordem do dia da AGO/E já convocada para 28.4.2023.
II.III. Oscilação dos preços das ações ON e PN
10.
Após a publicação da referida decisão judicial, tanto as ações ordinárias quanto as ações
preferenciais de emissão da Saraiva tiveram movimentação atípica no mercado de ações, com
alta de quase 20% no preço das ordinárias e de quase 24% no das preferenciais.
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 4

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*Atualizado até às 12h55
II.IV. Atuação do Acionista e da Bolsa
11.
Às 13:48 de 10.4.2023 a B3 questiona a Saraiva sobre a oscilação, via ofício (1760671).
12.
Às 19:50 de 10.4.2023, A.N.B.C. envia reclamação à B3 e à CVM sobre a decisão
judicial e da oscilação (a “Reclamação”). Para contextualização, trata-se de investidora com
histórico de postura proativa e atuação focada no processo de recuperação judicial da Saraiva.
II.V. Resposta da Saraiva: Comunicado ao Mercado
13.
A Saraiva respondeu à B3 por meio de Comunicado ao Mercado no dia seguinte,
11.4.2023, às 19h46, (1760462). Nele, o Acusado afirmou o seguinte:
a. Desconhecia fato não divulgado ao mercado e pudesse justificar a oscilação.
b. Questionou acionistas controladores e administradores sobre informações não
divulgadas que justificassem as oscilações, e lhes disseram que desconheciam.
c. Tomou conhecimento de que fora proferida decisão pelo Juízo da Recuperação Judicial,
disponibilizada nos autos às 11h30 de 10.4.2023 e ainda não publicada, e que
determinou que a reversão do desbalanceamento entre ordinárias e preferenciais fosse
promovida antes da realização do aumento do capital social em andamento.
II.VI. Ofício da CVM à Saraiva
14.
Em 14.4.2023, a CVM oficiou a Saraiva para manifestar-se sobre a Reclamação
0
20000
40000
60000
80000
27.03 28.03 29.03 30.03 31.03 03.04 04.04 05.04 06.04 10.04
Ações ON
Quantidade de ações
Volume em reais
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
27.03 28.03 29.03 30.03 31.03 03.04 04.04 05.04 06.04 10.04*
Ações PN
Quantidade de ações
Volume em reais
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 5

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apresentada pelo Acionista.
15.
Também em 14.04.2023, a SMI se manifestou (1759958) e afirmou que:
a. O aumento do volume negociado nas ações teria ocorrido após publicação de decisão
judicial, de forma usual e disponível para todo cidadão, salientando a normalidade
desse aumento quando tornada pública informação nova sobre uma companhia;
b. As quantidades negociadas nos dias 10 e 11 de abril de 2023 representaram menos de
5% das ações de cada uma das classes; e
c. As maiores posições adquiridas por investidores individuais nestes dois dias
representaram 0,17% das ações preferenciais e 0,54% das ações ordinárias.
16.
A manifestação da SMI não compôs o ofício enviado à Saraiva.
II.VI. Resposta do DRI à CVM
17.
Em 26.4.2023 o DRI encaminhou resposta (1767883). Em suma:
a. A decisão foi posta nos autos em 10/4 às 11h30, mas publicada em 12/4. A Companhia
divulgou Comunicado ao Mercado em 11/4, quando soube da decisão pelo DJE;
b. A área de relações com investidores tem atribuição de acompanhar eventuais oscilações
nas cotações e volume de negociação dos papéis da Companhia, mas as movimentações
só podem ser obtidas do escriturador dois dias úteis depois de ocorrerem;
c. Verificou que em 10/4 houve movimentações significativas por só dois acionistas,
7.000 PNs por um e 17.900 PNs pelo outro. A PN variou R$ 0,19 e a ON, R$ 1,37;
d. A Companhia não pode afirmar se o movimento tem relação com a Decisão;
e. A Companhia agravou da Decisão, requerendo: (i) efeito suspensivo; (ii) antecipação
da tutela, autorizando a realização imediata da AGE para deliberar o aumento do capital
social, suspenso por ordem judicial; e (iii) reforma da Decisão.
f. Se o recurso fosse provido, a Companhia esperava (i) realizar sua AGOE, sem inclusão
de novo item; (ii) dar continuidade à AGE que se encontrava suspensa, realizando o
aumento de capital; e, na sequência, (iii) reverter o desbalanceamento entre ONs e PNs.
g. Pendem julgamento embargos de declaração contra a Decisão, com objetivo de permitir
que a AGOE aconteça sem a inclusão de matéria extraordinária na ordem do dia;
h. Não seria caso de Fato Relevante porque a Decisão é informação pública e acessível
por qualquer pessoa, tal como qualquer outra proferida na recuperação judicial.
III.
ACUSAÇÃO
18.
A Acusação entende que a Decisão seria fato relevante pois (i) o rebalanceamento das
ações causaria efeitos relevantes nos direitos econômicos e políticos dos acionistas, o que a
própria decisão afirmou3, e (ii) a própria Saraiva reconheceu a relevância no Agravo, ao falar

3 “Além de ter sido prevista no aditivo ao plano de recuperação judicial a necessidade de que o aumento do capital, para
emissão de ações em favor dos credores não sujeitos à recuperação, respeitasse a proporção de até 2/3 de ações preferenciais
sem direito a voto e de 1/3 de ações ordinárias, o descumprimento dessa regra tem efeitos políticos e econômicos que não
podem ser desconsiderados, especialmente em razão do nebuloso crédito da KR (cedido ao Fundo Alpha).”
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 6

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das consequências da decisão.
19.
A relevância também seria corroborada pela controvérsia quanto à suspensão de
assembleias, anteriormente convocadas para deliberar sobre o novo aumento de capital e sobre
o prazo para reversão do desbalanceamento da proporção de ações.
20.
Para a Acusação, o argumento da Saraiva de que só teria tomado conhecimento da
decisão em 11.4.2023, um dia após a notificação da B3 sobre a oscilação atípica, contrariaria
o previsto no art. 4o da RCVM no 44, parágrafo único, que impõe a obrigação de inquirir as
pessoas com acesso a possíveis fatos relevantes quando constatada uma oscilação atípica.
21.
Faz referência ao departamento jurídico cuja estrutura teria por objetivo acompanhar
publicações, intimações e decisões nos processos judiciais, que o DRI afirmou possuir. Assim,
entende que ele tinha plena condição de diligenciar no sentido de obter informações relativas
ao processo de Recuperação Judicial para verificar se havia fato relevante a ser divulgado.
22.
Sobre o argumento de que não seria possível determinar se a oscilação atípica teria ou
não relação com a decisão judicial, afirma que, no caso de verificação de oscilação atípica, a
regra é a divulgação imediata de fato relevante e o DRI só pode deixar de fazê-lo se puder
afirmar, “a partir de fatos concretos”, que a oscilação se deve a outros elementos.
23.
Afirma que a circunstância de a decisão ser informação pública não exime a companhia
de divulgá-la por fato relevante, por não haver na definição do art. 2o da Resolução CVM 44
qualquer requisito a esse respeito. Argumenta que a própria Saraiva optou pela divulgação de
outra decisão judicial, que havia suspendido a AGE que se realizaria em 31.1.2023.
24.
Afirma que ser passível de recurso não retira a relevância da Decisão.
25.
Conclui que o DRI infringiu o art. 157, §4o, da Lei no 6.404/1976 e art. 3o c/c artigo
6o, parágrafo único, e artigo 4o, parágrafo único da Resolução CVM no 44/2021, ao não
adotar tempestivamente as providências necessárias e não divulgar Fato Relevante informando
da decisão judicial de 10.4.2023, mesmo após alertado pela B3 acerca da oscilação atípica.
IV.
DEFESA
26.
Andamentos ou decisões em sede de RJ não deveriam configurar fato relevante.
Alega que o proferimento de decisão judicial da RJ não está tipificado como “fato relevante” a
implicar responsabilidade do DRI em divulgá-lo ao mercado, conforme art. 2o, caput da RCVM
44, argumentando também que apenas poderia ser considerado fato potencialmente relevante
o próprio pedido de recuperação judicial, conforme parágrafo único, XXII, do dispositivo.
27.
Não se enquadrando nos critérios pré-definidos pela CVM, seria preciso observar o
contexto fático para determinar o que seria relevante, ao que se aplicaria a “business judgment
rule”. Além disso, tendo em vista que é um processo ocorrendo por mais de cinco anos, caso
toda e qualquer decisão ensejasse sua divulgação como “fato relevante”, o trabalho do DRI
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 7

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seria excessivamente burocrático. A exigência dessa forma de publicação ampla iria pulverizar
os fatos relevantes da Companhia em inúmeras divulgações inúteis, prejudicando a divulgação
daqueles fatos que realmente iriam importar para o acompanhamento do acionista.
28.
As questões relativas à Recuperação Judicial só vinham sendo divulgadas ao mercado
por meio de fato relevante quando envolvessem o protocolo e o deferimento do pedido de
recuperação judicial, ou quando envolvessem questões atinentes ao Plano de Recuperação
Judicial, pois estas envolviam diretamente as ações da Saraiva.
29.
Decisões judiciais são informações públicas, divulgadas virtualmente e de fácil acesso
por qualquer interessado, de modo que não seria possível falar em assimetria informacional.
30.
Não punibilidade do juízo de valor do DRI. A defesa alega que não entendeu necessária
a divulgação da decisão judicial pois esta não havia cancelado a AGOE agendada, tampouco
teria inovado em qualquer questão que já não fosse de conhecimento do mercado, apenas
confirmando questão já de conhecimento geral, o desbalanceamento das ações da Companhia.
Além disso, sustenta que não se pode punir o DRI por realizar o juízo de valor acerca do que
deve ou não ser divulgado como fato relevante.
31.
Conduta “maliciosa” da denunciante. Afirma que a denunciante é acionista da Saraiva
e tem agido de maneira prejudicial à Companhia, instaurando denúncias infundadas contra os
diretores, inclusive acusando-os de falsificar documentos. Suas ações seriam precipitadas e
maliciosas e visariam a tumultuar os processos e prejudicar a administração da empresa.
32.
Dever de balanceamento das ações seria fato notório. Afirma que a necessidade de
balanceamento é fato notório desde 2021 e a Decisão Judicial nada inovou sobre a matéria.
Esta sequer teria indicado qual deveria ser o critério de conversão (valor) das ações
preferenciais em ordinárias, nem indicou a quantidade de ações a serem convertidas.
33.
Portanto, não haveria fato “relevante” a ser obrigatoriamente divulgado pois o mercado
já tinha conhecimento de que haveria um momento em que as ações seriam balanceadas, tendo
a Decisão Judicial apenas fixado que isto deveria ocorrer antes de novas providência no âmbito
da Companhia, tal qual o aumento de capital social.
34.
Dessa forma, a defesa pontua que o DRI não teria o controle imediato sobre a
informação a partir do momento em que é juntada aos autos do processo da RJ, pois, como
qualquer indivíduo poderá acessá-la e, após, repassá-la a quem quer que seja, em tese, poderia
fazer com que terceiros tomem conhecimento da informação antes desta ser até mesmo
conhecida pelo DRI.
35.
A decisão não teria caráter definitivo e material. Sustenta não violação do art. 157,
§4o, da Lei 6.404, e do art. 3o da Res. CVM no 44, ao afirmar que só deveria haver a divulgação
quando a informação tiver efetivo grau de materialidade, conforme precedentes da CVM, sendo
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 8

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que a decisão estaria em suspensa pela interposição do Agravo de Instrumento por parte da
Saraiva, de maneira que a sua divulgação teria sido considerada pelo DRI como prematura e
possivelmente prejudicial aos acionistas que poderiam tomar decisões “precipitadas”.
36.
Tempestividade na divulgação por meio de Comunicado ao Mercado. O DRI teria
entendido que, apesar de a decisão não configurar fato relevante, deveria ser levado a
conhecimento do mercado por comunicado, que teria sido feito de forma tempestiva e de
acordo com o princípio da razoabilidade pois a Decisão Judicial teria sido objeto do
comunicado tão logo fora disponibilizada no DJE, em 11.4.2023, antes da sua publicação
formal, ocorrida em 12.4.2023. Sustenta aplicação por analogia do art. 159, §6o, da Lei 6.404,
afastando a responsabilidade do administrador se atuou de boa-fé e no interesse social.
37.
Inexistência de movimentações “atípicas” e da prova de que a Decisão Judicial seria
fato determinante da oscilação. A Companhia havia registrado no dia 10.04.2023
movimentações significativas realizadas por apenas dois acionistas da Companhia, tendo um
movimentado 7.000 ações preferenciais, e outro movimentado 17.900 ações preferenciais, de
modo que o valor da ação preferencial variou, ao longo do pregão, apenas em R$ 0,19, e a ação
ordinária em R$ 1,37. Isto afastaria a tese de que teria havido oscilação atípica por força da
Decisão Judicial, de modo que o DRI não entendeu à época que a decisão pudesse justificar a
oscilação supostamente atípica das ações.
38.
Por fim, a defesa entende que o período apresentado de um dia deveria ser considerado
um parâmetro muito pequeno de análise para o caso de uma oscilação atípica.
V.
PRODUÇÃO DE PROVAS
39.
Em 28.11.2024 (2207725) proferi despacho com pedido de produção de provas sobre
(i) as medidas que o Acusado afirma ter tomado entre o recebimento do Ofício da B3 de 10 de
abril, informando sobre a oscilação atípica ocorrida naquela data, e a publicação do
Comunicado ao Mercado em 11 de abril; (ii) em que momento e de que forma tomou
conhecimento da decisão judicial no dia 11 de abril e o motivo pelo qual o comunicado ao
mercado sobre a matéria foi divulgado às 19h46 daquele dia.
40.
Tempestivamente, em 12.12.2024, Jorge Saraiva apresentou sua manifestação
(2220602) afirmando, em síntese, que:
a) “[T]ão logo o Acusado teve ciência da Decisão Judicial por meio de sua assessoria jurídica (o
que poderia ocorrer por avisos enviados via e-mail ou telefonema, conforme urgência da
questão), o DRI avaliou tal conteúdo (ou seja, com base em seu conhecimento técnico, exerceu
juízo de valor acerca do conteúdo da decisão proferida) e, à luz das normas vigentes em especial
o art. 2o da Res. CVM no 44/2021, que traz diretrizes/tipicidade para os atos que seriam
considerados ‘fatos relevantes’ - verificou que a Decisão Judicial não tratava de qualquer
assunto novo que, na visão dele, DRI, pudesse causar impacto econômico-financeiro no
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 9

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mercado, ou que pudesse ser considerado relevante ao ponto de influenciar significativamente
as movimentações das ações da Companhia.”
b) “diante de tal análise, o Acusado, por cautela, entendeu que era o caso de se divulgar a questão
relativa à Decisão Judicial por meio de um ‘Comunicado ao Mercado’ (vide fls. 18/19), o qual
é medida igualmente correta para divulgação de informações que, embora sejam importantes
para o mercado e para os acionistas, não se enquadram tipicamente, e a critério do DRI, como
‘fato relevante’.”
c) “Tal Comunicado ao Mercado, destaque-se, foi divulgado no dia 11/04/2023, data que, além
de ter respeitado integralmente o prazo concedido pela B3 (fls. 20/21), representou exatamente
o dia de disponibilização da Decisão Judicial no Diário de Justiça Eletrônico (‘DJE’).”
d) “Quanto ao horário de divulgação, tem-se que, para garantir a disseminação uniforme da
informação, o art. 5o da Resolução CVM n.o 44/21 recomenda que a divulgação seja feita,
quando possível, em horário no qual os títulos da companhia não estejam sendo negociados no
mercado.”
e) “Os horários de negociação no mercado de ações, previstos no site da B3, se iniciam às 09h30
e finalizam às 18h45. Dessa forma, buscando justamente respeitar tal normativa, a divulgação
do Comunicado ao Mercado se deu após às 18h45, evitando qualquer influência na negociação
de ações.”
VI.
FORMALIDADES
41.
O Parecer da PFE sugeriu dois ajustes, (i) na redação do Termo de Acusação de modo
a apontar que o Acusado responde na qualidade de DRI e não de Presidente, e (ii) que se
incluísse o §4o do art. 157 da Lei 6404/04 na tipificação legal da conduta (1797760). O Termo
de Acusação incorporou os ajustes sugeridos (1798163).
42.
Em Reunião do Colegiado de 15.08.2023 (1849004), fui sorteado Relator.
43.
Em 28.2.2025, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
Rio de Janeiro, 25 de março de 2025

João Accioly
Diretor Relator
Relatório (2289602) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO DJA
(Doc. no 2289602)

Assina o Relatório DJA, nos termos do Doc. no ​2289602​.

João Accioly
Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 28/04/2025, às 13:01, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.003714/2023-01
Reg. Col. 2911/23
Acusado:
Jorge Saraiva Neto
Assunto:
Decisão judicial. Oscilação. Publicação e providências quando a fato relevante.
Relator:
Diretor João Accioly
VOTO
I.
BREVE SÍNTESE DOS FATOS E CONTRADITÓRIO
1.
Em 10.4.2023, às 11:30, foi juntada aos autos da recuperação judicial da companhia
uma decisão de que a AGOE de 28.4.2023 deveria deliberar alteração na estrutura do capital
entre ONs e PNs antes do aumento de capital. No mesmo dia a bolsa constatou oscilação atípica
nas ações da Saraiva e a oficiou a respeito. No dia seguinte, às 19:46, a companhia publicou
Comunicado ao Mercado sobre a decisão judicial. Afirmou à bolsa não saber informar se a
decisão teria sido o motivo da oscilação.
2.
A Acusação entende que o DRI não adotou as providências necessárias para apurar as
causas da oscilação e deixou de publicar fato relevante tempestivamente. A Defesa sustenta
que o DRI tomou as providências e que a decisão não constituía fato relevante.
II.
MÉRITO
Relevância da Informação
3.
Para a Acusação (Rel. §§14 e 15), a decisão judicial configurava fato relevante pois (i)
o rebalanceamento das ações traria efeitos relevantes aos direitos dos acionistas, (ii) a
Companhia teria reconhecido a relevância do fato no recurso que interpôs contra a decisão; e
(iii) a controvérsia é sobre convocação e suspensão de assembleias já convocadas.
4.
O Acusado alegou que o entendimento sobre o fato ser ou não relevante estaria
abarcado pela business judgment rule (cf. Relatório, §24).
5.
O entendimento deste Colegiado tem sido no sentido contrário. Destaco um trecho de
voto proferido pelo Diretor Gustavo Gonzalez:
16. Questões diretamente relacionadas à observância de obrigações fixadas em lei, regulamento
ou estatuto não são decisões negociais. Isto porque não há, nesses casos, margem de
discricionariedade para decidir quanto ao cumprimento de tais obrigações. O administrador não
pode alegar que uma decisão informada, refletida e desinteressada o levou a concluir pela violação
do comando que estava obrigado a cumprir. Consequentemente, nessas hipóteses a análise da
CVM não pode se restringir aos aspectos procedimentais.

Voto DJA (2289603) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 12

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
PAS CVM n° 19957.003714/2023-01
Voto DJA – Página 2 de 6

17. A avaliação quanto à relevância de determinada informação é uma das hipóteses que não
podem ser equiparadas a uma decisão negocial. Trata-se de um juízo de incidência normativa,
como bem destacou a então Diretora Luciana Dias no julgamento do já referido PAS CVM no
09/2009:
‘No caso da divulgação de fatos relevantes, o que se discute é o cumprimento, ou não, de uma
regra de transparência, cabendo à administração a responsabilidade de identificar se a
realidade fática se encaixa à definição legal e regulamentar de fato relevante. Em virtude
disso, não vislumbro nessa decisão qualquer caráter relacionado ao negócio da companhia
administrada.’” (notas de rodapé omitidas)1
6.
Por outro lado, parece-me que a questão da invocação da business judgment rule à
decisão aqui tratada não é tão simples quanto os trechos acima podem sugerir. Vejo parcial
mérito nas alegações da Defesa nesse ponto. Concordo integralmente com os trechos acima
citados no que se refere a não haver discricionariedade para decidir sobre o cumprimento da
obrigação de publicar fato relevante. Não há discricionariedade negocial para decidir se uma
norma incide ou não a um conjunto de fatos, como nos precedentes citados acima. A
conveniência negocial se limita à decisão de manter sigilo de determinados fatos, e ela dá lugar
à obrigação expressa de publicá-los, se escaparem ao controle. E nisso não há uma opção do
que é melhor ou pior para a companhia, que é do que trata a decisão negocial, pelo que a regra
determina que o mérito da decisão não será examinado se atendidas suas condições
procedimentais (em suma, uma decisão informada e sem interesses potencialmente
conflitantes).
7.
Também é importante deixar claro que o julgador pode, sim, avaliar o mérito da decisão
sobre publicar ou não o fato relevante, independentemente de essa decisão ter sido informada
e desinteressada. Mas há pontos de semelhança que tornam compreensível a confusão
conceitual. É que a regra da decisão negocial, no fim das contas, vem de princípios gerais de
direito que também se manifestam de outras maneiras e noutras esferas. Por esses caminhos,
chega-se a entendimentos que em última análise equivalem ao que a Defesa quis sustentar com
a invocação da BJR: pode-se até discordar da conclusão quanto ao juízo sobre a incidência
normativa (e discordo), mas supondo um caso onde o DRI tiver feito uma avaliação razoável e
justificável sobre a não caracterização de determinado fato como “relevante” (na acepção de
influência sobre decisões dos investidores), não haveria elemento subjetivo para configurar
reprovabilidade da conduta. Afinal, a definição legal de fato relevante contém elemento sujeito
à interpretação, que é a inferência do que seria a aptidão de um fato para poder “influir de modo
ponderável” na decisão dos investidores acerca da companhia. O dever de divulgar não é
discricionário; tampouco é discricionário o dever de avaliar se determinado fato é capaz de
influenciar os investidores. Mas a própria avaliação tem alguma margem, não exatamente de
discricionariedade, mas de diversidade de interpretações e inferências sobre o que, no fim das
contas, outras pessoas poderão considerar determinante para suas decisões.

1 PAS CVM no RJ2016/7190, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. 09.07.2019.
Voto DJA (2289603) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 13

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PAS CVM n° 19957.003714/2023-01
Voto DJA – Página 3 de 6

8.
Nesse sentido, a Defesa resgata um trecho de importante precedente do Colegiado:
“ainda que venhamos a discordar do julgamento do DRI, a esse não deve ser imputada
responsabilidade quando sua avaliação era razoável e justificável no contexto em que foi feita
e pautada pelos critérios estabelecidos pela Lei no 6.404/1976 (...) entendo que decisões
razoáveis e abalizadas não devem ser censuradas, ainda que venhamos a delas discordar,
principalmente quando consistentes com o padrão de divulgação da companhia”2
9.
Ou seja, se determinada avaliação sobre relevância tiver sido razoável, ainda que dela
se discorde, essa circunstância por si só não determina a responsabilização. Se em seu melhor
juízo o DRI não enxerga a incidência da definição de relevância, não há reprovabilidade da
conduta de não publicar. A incidência da regra que determina a publicação não é sujeita a juízo
do DRI. Não se trata propriamente de regra de decisão negocial, porque o mérito da decisão é
avaliado e não só seu procedimento, mas cabe sim o afastamento da responsabilização.
10.
No caso concreto, todavia, as evidências me levam a dar razão à Acusação.
11.
O DRI alega que tomou conhecimento da decisão judicial apenas no dia seguinte à sua
juntada nos autos do processo judicial, motivo pelo qual teria deixado de divulgar o fato no
mesmo dia (10 de abril). Porém, mesmo que tenha sabido da decisão no dia seguinte, a conduta
evidenciada nestes autos ainda me parece configurar as infrações imputadas pela Acusação.
12.
É verdade que a disponibilização nos autos da decisão do dia 10 ocorreu apenas no dia
11 e que se considera como data da citação das partes apenas o dia 12. Mas isso não resolve a
situação. De um lado, existe a obrigação de, constatada uma oscilação atípica, inquirir as
pessoas com acesso a informações que possam afetar o mercado para averiguar se elas têm
conhecimento de algo que deva ser divulgado (art. 4o, p. único da RCVM 44).
13.
Destaco, aqui, que cheguei a conceder oportunidade adicional para que a Defesa
trouxesse aos autos evidência do que alegou na peça de defesa, quanto aos procedimentos que
alegou ter tomado para apurar possíveis fatos causadores da oscilação (Rel. §36). Ao
manifestar-se sobre esse ponto, o DRI se limitou a responder que tomou conhecimento da
decisão judicial “por meio de sua assessoria jurídica (o que poderia ocorrer por avisos
enviados via e-mail ou telefonema, conforme urgência da questão)”. Logo, não trouxe qualquer
evidência de que realmente atuou para tentar descobrir a existência de informação relevante,
diante da oscilação atípica, como exigido pela regulamentação.
14.
Embora a citação acerca da decisão judicial tenha ocorrido apenas no dia seguinte ao
da publicação do comunicado ao mercado, trata-se de ciência ficta. Sim, é possível argumentar
que saber da decisão antes da citação decorre de algum esforço. Mas não há demonstração de
que, ao receber o ofício da bolsa sobre a oscilação, o DRI tenha questionado outros integrantes
da administração para apurar o que acontecera, omissão que a Acusação lhe atribui e que, para
refutar, ele deveria ter demonstrado com evidências positivas de sua atuação.

2 PAS CVM no 19957.005949/2016-09, Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. 09/07/201
Voto DJA (2289603) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 14

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PAS CVM n° 19957.003714/2023-01
Voto DJA – Página 4 de 6

15.
Em síntese, embora em tese se possa admitir uma avaliação cuidadosa do DRI de
determinado fato, e uma conclusão de que não foi esse fato que causou a oscilação, isto só
poderia decorrer de uma resposta adequada à obrigação de investigar as possíveis origens da
oscilação, da subsequente análise dessa informação, e de uma decisão fundamentada. E nada
disso há nestes autos. Parece-me que a explicação apresentada foi uma forma de
retroativamente tentar justificar que o Defendente não publicou o fato tempestivamente,
quando o que as provas dos autos me permitem inferir ter ocorrido é que não tomou as
providências que deveria e, ao ter conhecimento da decisão judicial no dia seguinte à oscilação,
deixou de publicá-la como fato relevante tempestivamente.
16.
Já quanto à suposta opinião de não caracterização do fato como relevante, quando
questionado sobre o horário da divulgação do comunicado ao mercado (19h46 do dia 11), o
DRI afirmou que usou como base o art. 5o da RCVM 44, que recomenda que para garantir a
disseminação uniforme da informação, a divulgação deve ser feita em horário no qual os títulos
da companhia não estejam sendo negociados no mercado.
17.
Há duas inconsistências nessa tese.
18.
A primeira é que, pelo §1o do art. 6o da RCVM 44, deve-se divulgar imediatamente o
fato relevante na hipótese de ocorrer oscilação atípica nos papéis emitidos pela companhia. A
divulgação só deve ser feita fora do pregão quando não há vazamento. A lógica da norma é
simples: se a informação vaza e os papéis oscilam, para-se a negociação a fim de divulgar a
informação de maneira mais uniforme. Se a informação ainda está protegida e a companhia
pretende divulgá-la, é mais adequado divulgá-la fora do horário do pregão para que seja
conhecida e tenha seus possíveis impactos avaliados enquanto não há negociação.
19.
A segunda é a contradição desse argumento com o de que o DRI teria considerado o
fato como não relevante. Nesse sentido, se o DRI optou por aguardar o fim do horário de pregão
para divulgar o fato, é porque reconheceu que a decisão dos investidores acerca do que fazer
em relação aos papéis seria impactada pela divulgação. Logo, o alegado juízo de prudência
para divulgação fora do pregão pressupõe o enquadramento do fato como relevante – se não
fosse relevante, poderia ser divulgado durante o pregão.
20.
A Defesa argumenta ainda, que a oscilação seria de baixa relevância pois representaria
uma variação de apenas R$ 0,19 para as preferenciais e em R$ 1,37 para as ordinárias. Esse
fato, porém, robustece ainda mais a tese acusatória: considerando as cotações naquela data,
essas variações representaram percentuais enormes nos preços (quase 24% nas PNs e quase
20% nas ONs).
21.
Afirma a Defesa, também, que o dever de balanceamento seria fato notório, já de
conhecimento do mercado, pelo que a decisão de incluir tal assunto em pauta de AGOE não
teria inovado em nada o assunto e, por isso, não seria um fato relevante (Rel. §§29-32).
Voto DJA (2289603) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 15

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PAS CVM n° 19957.003714/2023-01
Voto DJA – Página 5 de 6

22.
A tese teria consistência econômica sob as premissas de que: (i) a decisão não inovou
no conjunto de informações disponível ao mercado; e (ii) essas informações já seriam
conhecidas e disseminadas, estando refletidas no preço.
23.
Porém, não foi apenas o dever de balanceamento que a decisão reiterou. Ela inovou
substancialmente a realidade dos direitos e obrigações e, consequentemente, a previsão que se
poderia fazer deles para apreçamento dos papéis. Embora o dever de rebalancear as ações com
e sem voto já estivesse estabelecido, a decisão determinou que isso fosse feito antes do aumento
de capital, quando a intenção da administração era primeiro aumentar o capital e depois
rebalancear os direitos. No caso concreto, essa ordem alteraria bastante as consequências para
os investidores e para a própria companhia (como ela mesmo argumenta no recurso pelo que
tentou reformar a decisão). Assim, ao contrário das alegações da Defesa, a informação não era
amplamente conhecida. O rebalanceamento até poderia ser, mas não sua anterioridade ao
aumento de capital. Assim, a inclusão da matéria na AGOE para que fosse deliberada antes do
aumento de capital bem se enquadra na definição de fato relevante do art. 157, §4o, da Lei
6.404.
Divulgação por meio de Comunicado ao Mercado e Tempestividade
24.
Há alguns precedentes da CVM que entendem que a divulgação por meio de
comunicado ao mercado de informação enquadrada como “relevante” gera a infração de não
divulgação de fato relevante, com pena reduzida para advertência3.
25.
O caso dos autos, contudo, não tem as características determinantes do entendimento
de tais precedentes. Não se trata apenas de erro formal de divulgação, pois, mais que a
divulgação por meio inadequado, ela foi intempestiva.
26.
Como já dito, dispõe o art. 6o, p. único da RCVM 44 que a divulgação deve ser imediata.
Por um lado, realmente não se pode supor que a inclusão nos autos da decisão judicial seja
instantaneamente conhecida pelo DRI. Por outro, acima de não tomar as providências que
deveria para apurar o fato diante da oscilação atípica, como o DRI diz ter aguardado o fim do
pregão para divulgar o comunicado ao mercado (Rel. §37, “b”), essa decisão foi tomada durante
o pregão, e necessariamente pressupõe que ele obtivera o conhecimento da informação ainda
quando as negociações estavam abertas. Assim tendo ocorrido, a regra determina a divulgação
imediata.

3 Ver, à exemplo, PAS CVM no RJ2008/8976, Rel. Dir. Eliseu Martins, j. em 15.09.2009; (ii) PAS CVM no RJ2012/10069,
Rel. Dir. Pablo Rentería, j. em 31.03.2015; (iii) PAS CVM no 19957.007010/2017-51, Rel. Dir. Gustavo Tavares Borba, j. em
04.07.2018; (iv) PAS CVM no RJ2016/7929, Rel. Dir. Flavia Perlingeiro, j. em 29.09.2020.
Voto DJA (2289603) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 16

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III.
CONCLUSÃO E DOSIMETRIA
27.
Voto pela condenação de Jorge Saraiva Neto por não adotar tempestivamente as
providências necessárias e não divulgar fato relevante acerca da decisão judicial proferida em
10.4.2023 na recuperação judicial da Saraiva, em infração ao art. 157, §4o, da Lei 6.404, e à
RCVM 44, art. 3o c/c art. 6o, parágrafo único, e art. 4o, parágrafo único.
28.
Com base nas circunstâncias do caso e em linha com precedentes4, fixo as penas-base
em (i) R$200 mil tanto para a falha na divulgação de fato relevante, em violação ao art. 157,
§4o, da Lei 6.404, c/c art. 3o c/c art. 6o, parágrafo único, da RCVM no 44, e (ii) em R$200 mil
para a ausência de adoção de providências diante de oscilação atípica na cotação das ações da
Companhia, em violação ao art. 4o, parágrafo único, da mesma Resolução.
29.
Por todo o exposto, com fundamento no art. 11, II, da Lei 6.385, aplicando-se a
atenuante de 15% a cada uma das condutas imputadas por seus bons antecedentes, voto por
condenar Jorge Saraiva Neto, na qualidade de diretor de relações com investidores da Saraiva,
às multas de:
(i) R$170.000 por não divulgar tempestivamente fato relevante (infração ao art. 157,
§4o, da Lei 6.404 c/c art. 3o c/c art. 6o, p. único, da RCVM 44);
(ii) R$170.00 por não adotar as providências obrigatórias diante de oscilação atípica
(infração ao art. 4o, p. único, da RCVM 44).
Rio de Janeiro, 25 de março de 2025

João Accioly
Diretor Relator

4 PAS CVM no 19957.009116/2018-71, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 03/12/2019; PAS CVM no RJ2014/6255, relator
diretor Pablo Renteria, j. em 18.04.2017; PAS CVM no RJ2014/2314, relator direto Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j.
27.10.2015; PAS CVM no RJ2013/2400, relatora diretora Luciana Dias, j. em 18.03.2015; PAS CVM no RJ2011/8224, relator
direito Otavio Yazbek, j. em 3.12.2013; PAS CVM no RJ2012/14871, relatora diretora Ana Novaes, j. em 26.11.2013
Voto DJA (2289603) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 17

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FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DJA
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Assina o Voto DJA, nos termos do Doc. no ​2289603​.

João Accioly
Diretor Relator

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Accioly, Diretor, em 28/04/2025, às 13:01, com fundamento no art. 6o do
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003714/2023-01
Reg. Col. 2911/23

Acusado:
Jorge Saraiva Neto
Assunto:
Apurar responsabilidade do DRI da Saraiva Livreiros S.A. - Em
Recuperação Judicial por eventual violação ao art. 157, §4o, da Lei no
6.404/1976, art. 3o c/c art. 6o, parágrafo único, e art. 4o, parágrafo único,
todos da Resolução CVM no 44/2021
Relator:
Diretor João Accioly
Voto:
Presidente João Pedro Nascimento

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I.
INTRODUÇÃO

1.
Trata-se de PAS1 instaurado, em 09/05/2023, pela Superintendência de Relações com
Empresas (“SEP” ou “Área Técnica”), para apurar eventual responsabilidade de Jorge Saraiva
Neto (“Jorge Saraiva” ou “Acusado”), na qualidade de Diretor de Relações com Investidores
(“DRI”) da Saraiva Livreiros S.A. - Em Recuperação Judicial (“Saraiva” ou “Companhia”)2,
por infração, em tese, ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404/1976 (“LSA”); art. 3o c/c art. 6o, parágrafo
único, e art. 4o, parágrafo único, todos da Resolução CVM no 44/2021, ao não adotar
tempestivamente as providências necessárias e não divulgar Fato Relevante informando acerca
da decisão judicial proferida em 10/04/2023 no âmbito do processo de Recuperação Judicial
(“RJ”) da Companhia.

2.
Em seu voto, o Diretor Relator propôs a condenação do Acusado à multa pecuniária
(i) de R$170.000,00 por infração ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404/1976 c/c art. 3o c/c art. 6o,
parágrafo único; e (ii) de R$170.000,00 por infração ao art. 4o, parágrafo único, todos da
Resolução CVM no 44/2021.

3.
Acompanho integralmente as conclusões do voto do Diretor Relator, o que me permite
ser mais objetivo nas reflexões e contribuições adicionais sobre o caso.

II.
MÉRITO

4.
Em 10/04/2023, às 11h30, foi juntada aos autos do processo de RJ da Saraiva decisão

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto que não estiverem nele definidos têm o significado que lhes foi
atribuído no relatório do Diretor Relator (“Relatório”).
2 A Companhia teve a recuperação judicial convolada em falência em outubro de 2023.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 19

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judicial determinando, dentre outros, a realização de reestabelecimento da proporção3 entre as
ações preferenciais sem voto e as ações ordinárias, antes do aumento do capital social
pretendido, devendo tal item ser incluído na ordem do dia da AGO/E convocada para
28/04/2023.4

5.
Durante o pregão do dia 10/04/2023, houve oscilação atípica com as ações de emissão
da Saraiva. Por conta disto, no mesmo dia, às 13h48, a B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”)
encaminhou o Ofício 535/2023-SLS5 à Companhia, solicitando esclarecimentos acerca da
oscilação atípica verificada naquela data.

6.
Em 11/04/2023, a decisão judicial foi disponibilizada no Diário de Justiça Eletrônico
(“DJE”). Na mesma data, às 19h56, em resposta ao questionamento da B3, a Saraiva apresentou
Comunicado ao Mercado informando que: (i) desconhecia qualquer ato ou fato que não tivesse
sido divulgado e que pudesse justificar a oscilação observada; (ii) questionou seus acionistas
controladores e administradores, tendo eles afirmado desconhecerem qualquer ato ou fato
relevante; e (iii) tomou conhecimento de que foi proferida decisão pelo Juízo da Recuperação
Judicial, a qual foi disponibilizada nos autos às 11h30 do dia 10/04/2023, determinando que a
reversão do desbalanceamento entre ações ordinárias e preferenciais fosse promovida antes da
realização do aumento do capital social da Companhia.

7.
Por fim, em 12/04/2023, a certidão de publicação da decisão judicial foi
disponibilizada nos autos.

8.
A Área Técnica imputou à Jorge Saraiva, na qualidade de DRI da Companhia, a
responsabilidade por não adotar tempestivamente as providências necessárias e não divulgar
Fato Relevante informando acerca da decisão judicial proferida em 10/04/2023 no processo de
RJ, mesmo após ter sido alertado pela B3 acerca da oscilação atípica identificada naquela data,
em suposta infração ao art. 157, §4o, da LSA, art. 3o c/c art. 6o, parágrafo único, e art. 4o,
parágrafo único, todos da Resolução CVM no 44/2021.

3 Em AGE da Saraiva realizada em 28/09/2022, foi aprovado o aumento de capital em créditos com emissão de ações
preferenciais no âmbito do Plano de Recuperação Judicial da Saraiva. Como consequência, a proporção entre as ações
ordinárias e as ações preferenciais foi modificada, de tal modo que as ações ordinárias passaram a representar 7% (sete por
cento) do total, enquanto as ações preferenciais passaram a corresponder a 93% (noventa e três por cento), em infração à LSA
e ao Estatuto Social da Companhia. Fez-se necessária adequação entre o número de ações preferenciais e ações ordinárias
emitidas em nome da Saraiva, respeitando-se a proporção de até 2/3 (dois terços) de ações preferenciais sem direito a voto e
de 1/3 (um terço) de ações ordinárias, conforme inc. III, do art. 8o, da Lei no 10.303/2002 (i.e., as companhias abertas existentes
poderão manter proporção de até dois terços de ações preferenciais, em relação ao total de ações emitidas, inclusive em relação
a novas emissões de ações, não lhes sendo aplicável a proporção de 50%-50% prevista no §2o, do art. 15, da LSA).
4 A referida decisão determinou também: (i) a intimação do prestador de serviços KR Capital e da Companhia para que
esclarecessem a composição do crédito da KR Capital, o qual foi cedido ao Fundo Alpha; (ii) a suspensão, até a prestação de
esclarecimentos, de quaisquer pagamentos adicionais em favor da KR Capital; e, (iii) a intimação do Administrador Judicial
para que se manifestasse sobre o tema (Doc. no 1759613).
5 Doc. no 1760671.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 20

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9.
Sobre o tema, ressalto que a CVM tem no regime informacional um de seus principais
pilares de funcionamento6, que busca garantir a higidez do Mercado de Capitais e a prevenção
de eventuais falhas estruturais que possam prejudicar o seu funcionamento eficiente.7

10.
A regulação do Mercado de Capitais determina que as companhias abertas têm a
obrigação de divulgar informações sobre atos e/ou fatos relevantes, ocorridos ou relacionados
aos seus negócios.8

11.
A Resolução CVM no 44/2021 regulamenta o dever de divulgação de informações
relevantes, com previsão de: (i) responsável pelo cumprimento de tal obrigação; (ii) meios a
serem adotados; e (iii) a forma para divulgação de atos ou fatos relevantes. Com relação
especificamente aos deveres e responsabilidades com relação à divulgação do fato relevante, o
parágrafo único, do art. 4o, da referida norma prevê que:

“Art. 4o. (...)
Parágrafo único. Na hipótese do caput, ou caso ocorra oscilação atípica na cotação,
preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia
aberta ou a eles referenciados, o Diretor de Relações com Investidores deve inquirir
as pessoas com acesso a atos ou fatos relevantes, com o objetivo de averiguar se
estas têm conhecimento de informações que devam ser divulgadas ao mercado.”

12.
A divulgação de informação relevante não é mero formalismo regulatório. Trata-se de
premissa fundamental para assegurar a isonomia entre os investidores em relação às
informações disponíveis ao mercado, especialmente quando tais informações tenham potencial
de afetar suas decisões de investimento e/ou desinvestimento.

13.
A regra do art. 157, §4o, da LSA e do art. 3o da Resolução CVM no 44/2021 é a da
imediata divulgação dos fatos relevantes, simultaneamente às informações que possuem
potencial para afetar o comportamento dos investidores.9 A regulação exige que a informação
relevante seja disseminada de forma equânime e tempestiva.10

6 Conforme PAS CVM n° 19957.009010/2021-72, Pres. Rel. João Pedro Nascimento, j. em 15/08/2023.
7 Sobre a importância do regime informacional, veja-se o clássico: The Essential Role of Securities Regulation. GOSHEN,
Zohar e PARCHOMOVSKY, Gideon. Duke Law Journal, Vol. 55, p. 711, 2006, Columbia Law and Economics Working Paper
no 259. Disponível em SSRN: https://ssrn.com/abstract=600709. Acesso em 20/09/2024.
8 Como ressaltou o então Diretor Gustavo Gonzalez em seu voto no PAS CVM no 19957.001639/2016-15, j. em 26/11/2019,
“a informação relevante desempenha uma tripla função em nossa regulação, pois é (i) pressuposto do dever de divulgação de
informação dos emissores de valores mobiliários; (ii) pressuposto das infrações de uso ou repasse indevido de informação
privilegiada; e (iii) medida para analisar a suficiência ou insuficiência das divulgações realizadas ao mercado”.
9 "A divulgação deve ser imediata porque há o ponderado, fundado, receio de que investidores que tivessem essa informação
pudessem ter alterada a sua motivação para negociar com os valores mobiliários de emissão da companhia. Assim, uma vez
verificada a existência do fato relevante, justifica-se a sua imediata divulgação”. (CAMPOS, Luiz Antonio de Sampaio.
“Seção V: Deveres e responsabilidades”. In: LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz (Org.). Direito das
Companhias. 2a Edição. Rio de Janeiro: Forense, 2017, p. 859)
10 Nesse sentido, o PAS CVM no RJ2015/1591, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 26/09/2017.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 21

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14.
No entanto, conforme art. 6o da Resolução CVM no 44/2021, a referida regra geral é
excepcionada na hipótese de a revelação pôr em risco interesse legítimo da companhia, caso
em que os atos ou fatos relevantes podem não ser divulgados. Entretanto, tal prerrogativa deixa
de existir sempre que se verifique (i) escape, vazamento ou perda de controle da informação;
ou (ii) oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada. Nestes casos, impõe-se a
divulgação imediata da informação relevante, a fim de restaurar o nivelamento informacional.

15.
Para fins de análise a respeito da autoria e materialidade no caso concreto, passo a
organizar este capítulo em três subseções: (a) existência de informação relevante; (b)
divulgação por meio de Comunicado ao Mercado; e (c) não divulgação de Fato Relevante.

(a)
Existência de informação relevante

16.
O art. 2o da Resolução CVM n° 44/2021 determina que as companhias abertas têm a
obrigação de divulgar informações sobre atos e/ou fatos relevantes, ocorridos ou relacionados
aos seus negócios, que possam influir, de modo ponderável, (i) na cotação dos valores
mobiliários; (ii) na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores
mobiliários; ou (iii) na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à
condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.

17.
Não há dúvidas de que a decisão judicial determinando que a Saraiva deveria
reestabelecer a proporção entre as ações ordinárias e preferenciais previamente ao aumento de
capital constituiu fato relevante para a Companhia. As repercussões advindas de tal decisão,
além de impactarem os direitos políticos e econômicos dos acionistas11, têm consequências no
aumento de capital pretendido e, consequentemente, na situação econômico-financeira da
Companhia. Além disso, a decisão tinha o potencial de impactar as cotações dos valores

11 Nos termos da própria decisão judicial: "Além de ter sido prevista no aditivo ao plano de recuperação judicial a necessidade
de que o aumento do capital, para emissão de ações em favor dos credores não sujeitos à recuperação, respeitasse a proporção
de até 2/3 de ações preferenciais sem direito a voto e de 1/3 de ações ordinárias, o descumprimento dessa regra tem efeitos
políticos e econômicos que não podem ser desconsiderados, especialmente em razão do nebuloso crédito da KR (cedido ao
Fundo Alpha)." (Doc. no 1759613) (grifei). A Saraiva também reconhece a relevância do assunto no agravo de instrumento
apresentado: "39. A conversão das ações preferenciais em ordinárias irá alterar a base acionária da Holding, responsável
por aprovar a forma de resolução do desbalanceamento. Todavia, caso referida alteração na base acionária ocorra nesse
momento, tanto a capitalização dos créditos pósconcursais quanto o próprio rebalanceamento final das ações da Holding será
colocado em risco. 40. A Saraiva pactuou com diversos credores extraconcursais o pagamento mediante a capitalização dos
créditos, e seu racional para tanto foi justamente adotar a alternativa de menor impacto financeiro, com vistas à preservação
do regular cumprimento de suas demais obrigações, incluindo aquelas estabelecidas no Segundo Plano Aditivo – i.e. a
capitalização de dívidas não gera impacto no caixa da companhia, que se encontra com recursos limitados para o cumprimento
de suas obrigações de pagamento. A viabilização desta opção, como se sabe, vincula-se à aprovação da capitalização em
AGE. 41. Caso a conversão das ações seja realizada nesse momento, nada garante que referida medida seria aprovada em
AGE. Os novos titulares de ações ordinárias, passando a deter poder de controle na companhia, poderão rejeitar a nova
emissão. 42. A consequência seria o descumprimento de todos os acordos celebrados entre as Recuperandas e seus credores
pósconcursais. Como dito, optou-se pelo pagamento destes créditos mediante capitalização no melhor interesse da companhia,
por se tratar da opção que permitia o seu adimplemento. 43. Tal descumprimento, portanto, refletiria cenário desfavorável a
todos os envolvidos – sejam as Recuperandas, os credores ou acionistas da Holding –, na medida em que tais créditos poderiam
ser objeto de execuções em face da Saraiva." (Doc. no 1767883) (grifei)
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 22

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mobiliários emitidos pela Companhia e a tomada de decisão dos investidores.

18.
Entretanto, a comunicação acerca do assunto pela Saraiva ocorreu de forma
extemporânea, somente em 11/04/2023, às 19h56, ocasião em que foi divulgado Comunicado
ao Mercado em resposta aos questionamentos encaminhados pela B3. Veja-se que, neste ponto,
não se está discutindo se a forma da divulgação foi adequada (Comunicado ao Mercado em vez
de Fato Relevante), o cerne da questão está no atraso e na intempestividade da divulgação. A
SEP não fez a acusação pelo uso do mecanismo inadequado de divulgação, mas sim pela
intempestividade. Note-se que os valores mobiliários da Companhia foram negociados durante
os pregões de 10/04/2023 e 11/04/2023 em contexto de assimetria informacional e na pendência
de divulgação de informação relevante aos investidores da Companhia.

19.
Em suas razões de defesa, o Acusado argumenta que: (i) não é todo e qualquer
andamento ou decisão que enseja a divulgação de fato relevante pelo DRI; (ii) as decisões
judiciais, inclusive da RJ, são informações públicas e de fácil acesso por qualquer interessado;
(iii) a necessidade de balanceamento de ações da Companhia sempre esteve em pauta e sempre
foi do conhecimento do mercado; (iv) a decisão judicial não era definitiva e, a qualquer
momento, poderia ser modificada, pois a Companhia apresentou agravo de instrumento; e (v)
não foi possível afirmar que a oscilação atípica verificada tinha relação com a decisão.

20.
Entendo que tais argumentos não merecem prosperar.

21.
A publicidade das decisões judiciais não é suficiente para elidir o dever do DRI de
divulgar atos ou fatos que sejam relevantes na forma prevista na regulamentação aplicável. A
lei societária e a regulação do mercado de capitais determinam requisitos próprios para a
divulgação dos fatos relevantes, com o objetivo de assegurar que as informações estejam
igualmente disponíveis ao mercado como um todo, de forma simples e direta.12

22.
Não é cabível impor aos investidores de determinada companhia aberta o ônus de
acompanhar e investigar os processos judiciais relacionados a tal companhia em busca da
revelação de eventuais fatos relevantes no âmbito de tais expedientes.

23.
Ao mesmo tempo, de forma equilibrada, não se está aqui a propor que os
administradores tenham o dever de monitorar toda e qualquer movimentação em processos

12 Nesse sentido, trecho do voto do Dir. Marcelo Trindade, no PAS CVM no RJ2004/6238, j. em 05/10/2005: “11. A publicidade
das decisões judiciais não suprime o dever de divulgação por aviso específico, pois a lei exige que a divulgação ao mercado
se dê de forma direta, com requisitos de publicidade próprios, exatamente para assegurar que a informação seja acessível ao
mercado como um todo, e não apenas a quem possa obtê-la com esforço, como, por exemplo, pelo acompanhamento de um
processo judicial no Diário Oficial. Assim, a obrigação é da administração da companhia, e não do mercado ou dos próprios
acionistas de investigarem os fatos eventualmente ocorridos nos negócios da companhia.”.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 23

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judiciais. Há o importante filtro da relevância e da materialidade. No caso concreto estamos
falando de uma companhia aberta em regime especial de RJ, sendo que a decisão que está sendo
reconhecida como fato relevante foi proferida justamente no processo mais importante desta
companhia, que é precisamente o seu processo de recuperação judicial.

24.
Veja-se, em sentido semelhante, o precedente do Presidente Marcelo Barbosa no PAS
CVM no RJ 2018/6282, julgado em 03/12/2019:

“A publicidade da ação judicial não exime o DRI de divulgar atos ou fatos que sejam
relevantes por intermédio dos canais de comunicação disponibilizados pela CVM e
pela B3. Do contrário, cria-se uma assimetria informacional entre o mercado em
geral e aqueles que, por qualquer motivo, acompanham o desenrolar da recuperação
judicial – justamente o que se procura evitar por meio da ampla divulgação da
informação via fato relevante”.

25.
Além disso, entendo também que deva ser afastado o argumento de que a decisão
judicial não era definitiva. O fato de a decisão estar ainda sub judice, tendo em vista a
possibilidade de interposição de recurso, não interfere na necessidade de sua divulgação.
Conforme já reiteradamente decidido por este Colegiado, a informação para ser considerada
relevante não precisa se referir necessariamente a um fato ocorrido ou definitivo.13 Portanto,
salvo se houver imediata reforma do ato judicial, a informação deve ser levada ao conhecimento
do mercado, incluindo, se for o caso, as ressalvas que entender pertinente.

26.
Ainda, nos termos do Ofício da B3, foi identificada, no próprio dia 10/04/2023,
oscilação atípica na cotação, no número e na quantidade negociada de ações de emissão da
Companhia. O Acusado alega que não é possível afirmar que haja qualquer relação entre a
decisão judicial proferida na RJ e a oscilação nas ações. Como bem destacado pela Área
Técnica, a regra é a divulgação imediata, podendo o DRI deixar de fazê-la apenas se puder
afirmar, a partir de fatos concretos, que a oscilação se deve a outros elementos que não uma
informação relevante não divulgada14, o que entendo que não ocorreu no presente caso.

27.
De todo modo, tal discussão faz-se desnecessária diante do entendimento da CVM de
que, para que seja caracterizado um ato ou fato como relevante, não é preciso que sua
divulgação resulte, necessariamente, em efetiva oscilação na cotação dos valores mobiliários
de emissão da companhia, bastando que tenham a potencialidade de fazê-lo. E, como disposto
acima, o reestabelecimento da proporção entre ações ordinárias e ações preferenciais, no

13 Nesse sentido, (i) PAS RJ2004/6238, Pres. Rel. Marcelo Trindade, j. em 05/10/2005; (ii) PAS RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro
Marcílio, j. em 17/04/2007; (iii) PAS RJ2012/10128, Dir. Rel. Ana Novaes, j. em 10/09/2013; e, (iv) PAS RJ2016/7190, Dir.
Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 09/07/2019.
14 Veja-se: “Assim, em caso de oscilação atípica, o ônus de comprovar a falta de ligação entre a informação não revelada e a
oscilação atípica é do diretor de relação com investidores e não da CVM ou do investidor prejudicado, conforme o caso.”
(trecho do voto do Dir. Rel. Pedro Marcílio, no PAS CVM no RJ2006/5928, j. em 17/04/2007).
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 24

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contexto em que inserido, possuía tal potencial.

28.
Portanto, entendo que a não divulgação de Fato Relevante informando acerca da
decisão judicial que determinou o reestabelecimento da proporção entre as espécies de ações
da Companhia representava informação relevante aos investidores, tendo inequívoca
capacidade de influenciar as decisões de investimento do público em geral. Dessa forma,
tratava-se de informação que deveria ter sido divulgada nos termos do art. 2o da Resolução
CVM no 44/2021.

(b)
Divulgação por meio de Comunicado ao Mercado

29.
Em seu voto, o Relator entendeu que ao proceder à divulgação da informação por meio
do Comunicado ao Mercado (e não por Fato Relevante), a conduta irregular, em tese, praticada
pelo Acusado, não teria se restringido ao aspecto formal da norma, uma vez que “além da
divulgação por meio inadequado, ela é ainda intempestiva”.

30.
Repito: neste PAS, o cerne da acusação está na intempestividade da divulgação da
informação relevante ao mercado, em um cenário de oscilação atípica dos seus papéis. Caso a
acusação versasse apenas sobre o meio empregado pela Companhia para realizar a divulgação
da informação relevante (i.e., Comunicado ao Mercado em vez de Fato Relevante), a área
técnica responsável poderia, inclusive, avaliar a adoção de medidas alternativas de supervisão
na correção da infração, em detrimento da atuação sancionadora, nos termos do art. 4o, inciso
I, alínea "b", da Resolução CVM no 45/2021.15

(c)
Não divulgação de Fato Relevante

31.
Na visão da SEP, o Acusado deve ser responsabilizado pela não divulgação de Fato
Relevante, tendo em vista que: (i) em 10/04/2023, a decisão judicial foi juntada aos autos do
processo de RJ; (ii) no mesmo dia, a B3 encaminhou Ofício à Companhia solicitando
esclarecimentos acerca da oscilação atípica identificada; (iii) em 11/04/2023, a decisão judicial
foi publicada no DJE; e, (vi) na mesma data, às 19h56, a Companhia divulgou o Comunicado
ao Mercado.

32.
Por certo, a divulgação de informações relevantes deve ocorrer de forma imediata. A

15 Resolução CVM no 45/2021. Art. 4°. “Considerando as informações obtidas na investigação das infrações administrativas,
as superintendências podem: I – deixar de lavrar termo de acusação nos casos em que concluírem: a) pela inexistência de
irregularidades ou pela extinção da punibilidade; ou b) pela pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da ameaça
ou da lesão ao bem jurídico tutelado e a possibilidade de utilização de outros instrumentos ou medidas de supervisão que
julgarem mais efetivos”. (grifei)
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 25

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lei e a regulamentação societária não definem o termo “imediatamente”, tampouco estabelecem
um prazo máximo para divulgação de Fato Relevante. Faz-se necessário, portanto, que o
julgador avalie, à luz das circunstâncias fáticas do caso concreto, se era razoável e proporcional
esperar que o DRI tivesse divulgado o Fato Relevante.

33.
Não merece prosperar o argumento do Acusado de que só tomou conhecimento da
decisão judicial no dia 11/04/2023, data em que divulgou a informação por meio de
Comunicado ao Mercado. Isso porque, compete à própria companhia, mais especificamente ao
DRI, monitorar o vazamento de informações relevantes ou oscilações atípicas em seus papéis.
Nesse sentido, cabia ao Acusado implementar controles adequados com objetivo de monitorar
informações relevantes atinentes à Saraiva e seus negócios.

34.
Mais ainda, no próprio dia 10/04/2023, houve oscilação atípica no volume de
negociação e preço das ações de emissão da Companhia, o que deveria ter ensejado uma
investigação por parte do DRI acerca da existência de eventual informação relevante, sobretudo
após o recebimento do Ofício da B3.

35.
Em manifestação protocolada aos autos16, o Acusado se limitou a declarar que “teve
ciência da Decisão Judicial por meio de sua assessoria jurídica (o que poderia ocorrer por
avisos enviados via e-mail ou telefonema, conforme urgência da questão)”. Ao verificar o
conteúdo da Decisão Judicial, julgou que “não tratava de qualquer assunto ‘novo’ que, na visão
dele, DRI, pudesse causar impacto econômico-financeiro no mercado, ou que pudesse ser
considerado relevante ao ponto de influenciar significativamente as movimentações das ações
da Companhia”.

36.
Todos esses fatos demonstram que o Acusado foi provocado em mais de uma
oportunidade com relação à necessidade de averiguar a existência de eventual informação
relevante e da obrigatoriedade de sua divulgação ao mercado e, ainda assim, permaneceu inerte.

37.
Na análise da responsabilidade no presente caso, deve-se levar em consideração,
essencialmente, que a decisão judicial foi proferida no âmbito do processo de RJ da Saraiva.
Repito: não estamos diante de decisão em qualquer processo judicial, trata-se do processo mais
importante da Companhia e que deveria ter sido objeto de diligência por parte do DRI.

38.
É presumível, portanto, que, na qualidade de DRI, Jorge Saraiva tivesse ciência do
processo de RJ e, naturalmente, após o recebimento do Ofício da B3 informando acerca da
oscilação atípica identificada, o Acusado inquerisse os responsáveis pelo mesmo com o objetivo

16 Doc. 2220602.
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 26

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de averiguar eventuais informações que devessem ser divulgadas ao mercado. A exigência de
tal comportamento não se trata de ônus excepcional ao Acusado, mas sim recai sobre o dever
previsto no art. 4o, parágrafo único, da Resolução CVM no 44/2021.17_18

39.
Soma-se a isso o fato de que a informação relevante não era complexa ou longa,
tampouco dependia de informações ou confirmações de terceiros. Diferentemente do alegado
pela defesa19, não era necessário que fosse realizado o “estudo da situação” diante da
“complexidade da operação”, bastava a Companhia informar o mercado sobre a determinação
judicial para que fosse reestabelecida a proporção entre as ações ordinárias e preferenciais.

40.
Entendo ser improcedente também o argumento de Jorge Saraiva de que “para
garantir a disseminação uniforme da informação, o art. 5o da Resolução CVM n.o 44/21
recomenda que a divulgação seja feita, quando possível, em horário no qual os títulos da
companhia não estejam sendo negociados no mercado – exatamente como feito pelo DRI neste
caso.”20

41.
A recomendação de que a divulgação de fato relevante ocorra após o encerramento do
pregão tem por objetivo garantir que haja tempo suficiente para que a informação se dissemine
e passe a ser de conhecimento do mercado em geral por ocasião da negociação dos ativos. No
entanto, tal lógica não se aplica em casos de vazamento de informação ou de oscilações atípicas,
em que a imediata divulgação da informação relevante, de forma ampla, clara e uniforme, torna-
se ainda mais importante para garantir que os investidores e o mercado em geral negociem com
acesso às mesmas informações relevantes.21

42.
Além disso, com o passar dos anos e, em linha com o disposto no art. 6o, parágrafo

17 Resolução CVM no 44/2021. Art. 4o. “Parágrafo único. Na hipótese do caput, ou caso ocorra oscilação atípica na cotação,
preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados, o Diretor
de Relações com Investidores deve inquirir as pessoas com acesso a atos ou fatos relevantes, com o objetivo de averiguar se
estas têm conhecimento de informações que devam ser divulgadas ao mercado”.
18 Nesse sentido, o PAS CVM n° 19957.009010/2021-72, Pres. Rel., j. em 15/08/2023.
19 Doc. no 1842353, pp. 19 e 20.
20 Doc. no 1842353, p. 20.
21 O Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP, vigente à época dos fatos, era claro neste sentido: “Nesses casos, deve-se também
observar o parágrafo 2o do artigo 5o da Resolução CVM no 44/21, que trata da divulgação de ato ou fato relevante durante o
horário de negociação. Destaca-se que a CVM vem entendendo que, na hipótese de vazamento da informação ou se os papéis
de emissão da companhia oscilarem atipicamente, o fato relevante deve ser imediatamente divulgado, ainda que a informação
se refira a operações em negociação (não concluídas), tratativas iniciais, estudos de viabilidade ou até mesmo à mera intenção
de realização do negócio (vide julgamento do Processo CVM no RJ2006/5928 e do PAS CVM no 24/05). Caso a informação
relevante escape ao controle da administração ou ocorra oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos
valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados, o DRI deverá inquirir as pessoas com acesso a
atos ou fatos relevantes, com o objetivo de averiguar se estas têm conhecimento de informações que devam ser divulgadas no
mercado.” (pp. 77 e 78)
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 27

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único, da Resolução CVM no 44/2021 e com a jurisprudência do Colegiado da CVM22 – no
sentido de que a divulgação deve ser imediata nos casos de vazamento de informação ou
oscilação atípica – diversos mecanismos específicos foram desenvolvidos para adequar a
necessidade de publicação de fatos relevantes durante o pregão23_24.

43.
Diante do exposto, voto pela condenação de Jorge Saraiva por não ter adotado
tempestivamente as providências necessárias e não divulgar Fato Relevante informando acerca
da decisão judicial proferida no dia 10/04/2023.

É como voto.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2025.

João Pedro Nascimento
Presidente

22 Nesse sentido, confira-se: (i) PAS CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Marcílio, j. em 17/04/2007; (ii) PAS CVM no
RJ2013/10909, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 18/03/2015; (iii) PAS CVM no RJ2013/7916, Dir. Rel. Luciana Dias, j. em
18/03/2015; (iv) PAS CVM no RJ2014/6225, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. em 18/04/2017; e, (v) PAS CVM no RJ2014/3814,
Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 21/10/2014.
23 Neste sentido, ver o Ofício Circular 018/2018-PRE, de 18/04/2018, editado pela B3, que estabelece os procedimentos para
divulgação de fatos relevantes pelo Emissores.
24 O Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP sugere ainda: “Não obstante, por força do parágrafo único do artigo 6o da
Resolução CVM no 44/21, os administradores e acionistas controladores ficam obrigados a, diretamente ou através do DRI,
divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese de a informação escapar do controle ou se ocorrer oscilação
atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles
referenciados. A fim de dar efetividade à regra de divulgação imediata nos casos acima mencionados, o DRI, sempre que
possível, deve preparar um documento sobre o ato ou fato relevante mantido em sigilo que possa ser divulgado nas hipóteses
previstas no citado dispositivo. É aconselhável, ainda, que o DRI tenha à disposição documentos pré-aprovados e vertidos
para os idiomas de todos os países em que os valores mobiliários são admitidos à negociação, para que possa efetuar a
divulgação de forma rápida em caso de urgência.” (p. 77)
Voto Em Sessão De Julgamento PTE (2289778) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 28

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO PTE
(Doc. no2289778)

Assina o Voto em Sessão de Julgamento PTE, nos termos do Doc.
no 2289778 ​.

JOÃO PEDRO NASCIMENTO
Presidente

Documento assinado eletronicamente por João Pedro Barroso do
Nascimento, Presidente, em 31/03/2025, às 10:10, com fundamento no art.
6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
A autenticidade do documento pode ser conferida no site
https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador
2289804 e o código CRC FC33E785.
This document's authenticity can be verified by accessing
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2289804 and the "Código CRC" FC33E785.
Folha de Assinatura Voto PTE (2289804) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 29

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.003714/2023-01
Reg. Col. 2911/23

Acusados:
Jorge Saraiva Neto
Assunto:
Apurar a ocorrência de infração ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404/1976;
art. 3o c/c art. 6o, parágrafo único; e art. 4o, parágrafo único, todos da
Resolução
CVM
no
44/2021,
por
supostamente
não
adotar
tempestivamente as providências necessárias e não divulgar fato
relevante
Relator:
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Acompanho as conclusões do Diretor Relator, mas faço esse registro apartado para
tecer algumas considerações sobre aspectos que se mostraram relevantes para o meu
convencimento.
2.
Como é cediço, ao ser constatada oscilação atípica na cotação dos valores mobiliários,
o Diretor de Relações com Investidores tem a obrigação de envidar esforços razoáveis para
investigar as razões por trás de tal movimentação, o que inclui questionar as pessoas que
potencialmente tenham acesso a atos ou fatos relevantes para a companhia. Caso tome
conhecimento da existência de um fato relevante que possa de alguma forma ter “vazado”, o
administrador deve, o quanto antes, proceder à sua divulgação, mesmo que não haja absoluta
certeza de que tal fato tenha causado referida oscilação1.
3.
A meu ver, nada disso foi devidamente observado pelo acusado no presente caso.
4.
Trato, primeiramente, das razões que me levam a entender pelo descumprimento do
art. 4o, parágrafo único, da Resolução CVM no 44/2021, para então discorrer sobre a violação

1 Cf., nesse sentido, PAS CVM no RJ2008/5752, Dir. Rel. Marcos Pinto, j. em 27/01/2009.
Voto Em Sessão De Julgamento (2316122) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 30

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ao art. 157 da Lei no 6.404/1976 e aos arts. 3o c/c art. 6o, parágrafo único, da mesma Resolução
CVM no 44/2021.
Inquirição das pessoas com acesso a atos ou fatos relevantes
5.
Após a decisão judicial ser disponibilizada nos autos do processo da recuperação
judicial da Saraiva às 11:30 de 10/04/20232, a B3 questionou a Companhia sobre a oscilação
atípica verificada no pregão desse dia às 13:48, com base somente nos dados disponíveis até
12:553.
6.
Em uma situação como a da Saraiva, sociedade envolvida em processo de recuperação
judicial, a apuração diligente das causas de uma oscilação atípica na cotação das ações deveria
incluir a verificação de desdobramentos processuais, inclusive junto aos seus assessores
jurídicos no processo. Com efeito, o parágrafo único do art. 4o da Resolução CVM no 44/2021
preconiza que essa verificação deve ser feita junto às pessoas com acesso a atos ou fatos
relevantes, o que, como fica claro nesse contexto, não se limita a acionistas e administradores.
7.
Embora decisões judiciais sejam públicas, isso não exime a companhia da obrigação
de divulgar fato relevante4, de modo a assegurar o amplo e indistinto acesso a essa informação
pelo público investidor, e não criar “uma assimetria informacional entre o mercado em geral
e aqueles que, por qualquer motivo, acompanham o desenrolar da recuperação judicial”5.
8.
Não por outra razão, a SEP alerta, em seu ofício-circular anual6 que:
“compete aos administradores e acionistas controladores [...] avaliar a necessidade
de divulgação de sentenças proferidas no âmbito de processos, inclusive arbitrais,
de que tenham conhecimento, quando essas puderem se caracterizar como
informação relevante, capaz de afetar as decisões dos investidores de comprar,
vender ou manter os valores mobiliários emitidos pela companhia”.

2 Doc. no 1776129, p. 7.
3 Doc. no 1776129, p. 18.
4 PAS CVM no RJ2006/5928, Dir. Rel. Pedro Marcilio, j. em 17/04/2007; PAS CVM no RJ2006/9068, Dir. Rel.
Marcos Pinto, j. em 02/10/2007.
5 PAS CVM no 19957.009116/2018-71, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 03/12/2019.
6 Cf., nesse sentido, o Ofício Circular Anual 2024 CVM/SEP, p. 82.
Voto Em Sessão De Julgamento (2316122) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 31

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9.
E, como acertadamente descreveu o Diretor Relator, não foi isso que ocorreu no
presente caso.
10.
Em decorrência do questionamento da B3, a Companhia divulgou um comunicado ao
mercado somente após o fim do pregão do dia seguinte, 11/04/2023, em que, apesar de referir
a decisão judicial em questão, declarou “desconhecer qualquer ato ou fato que não tenha sido
divulgado ao mercado e po[deria] justificar a oscilação observada na negociação das ações de
sua emissão” após ter questionado “seus acionistas controladores e administradores” a esse
respeito.
11.
A meu ver, não há rigorosamente nada que justifique uma demora de mais de 24hs
para a apuração e a divulgação de uma informação de fácil acesso para o jurídico da
Companhia e para os assessores externos desta. De modo semelhante, não convence o
argumento de que a decisão judicial e seus efeitos não teriam o condão de, ao menos
hipoteticamente, afetar a cotação das ações de emissão da Companhia.
12.
Entendo que o DRI tinha plenas condições de diligenciar para obter informações
relativas ao processo de recuperação judicial a fim de verificar se havia algum fato relevante
a ser divulgado, empregando a celeridade necessária para proceder com tal divulgação de
maneira tempestiva.
13.
Ante o exposto, considero que o acusado descumpriu o art. 4o, parágrafo único, da
Resolução CVM no 44/2021.
Não divulgação de fato relevante
14.
Como corretamente reconheceu o Diretor Relator, a decisão judicial em questão
caracterizava um fato relevante e, por consequência, deveria ter sido divulgada após o
fechamento do pregão de 10/04/2023 como tal.
15.
O eventual rebalanceamento da proporção entre ações preferenciais e ordinárias da
Companhia afetaria os direitos econômicos e políticos dos acionistas, influenciando a decisão
de investidores de negociar essas ações.
16.
Disso decorre que o único formato admitido para a divulgação da informação é o de
fato relevante – não o de comunicado ao mercado. É verdade que a determinação se um fato
Voto Em Sessão De Julgamento (2316122) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 32

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é ou não relevante impõe, como diz o Diretor Relator, um juízo interpretativo – mais
precisamente, um cotejamento da realidade com a obrigação normativa.
17.
No entanto, ao contrário do que argumenta a defesa, a decisão final não se reveste de
caráter negocial, uma vez que se trata apenas de hipótese de cumprimento (ou não) da lei e da
regulamentação aplicável. Isto quer dizer que, mesmo se a decisão tivesse sido tomada de
maneira informada, desinteressada e refletida, estes aspectos procedimentais não afastam a
condenação se, no entendimento deste Colegiado, a conclusão do DRI, seja pela não
divulgação de fato relevante, seja pela divulgação de comunicado ao mercado em seu lugar,
estiver errada.
18.
E, em um caso como este, não seria sequer possível falar no afastamento da
responsabilização do DRI por conta da razoabilidade da decisão ou de sua boa-fé, tendo em
vista a oscilação atípica verificada nas ações da Saraiva, que impõe a divulgação imediata de
fatos relevantes, conforme art. 6o, parágrafo único, da Resolução CVM no 44/20217.
19.
Aproveito para tratar de uma outra questão incidental, ligada ao momento da
divulgação do comunicado que se pretendeu que fizesse as vezes de fato relevante.
20.
O argumento de que a Companhia só conseguiria verificar detalhes sobre os volumes
de negociação dois dias úteis depois do fato não se sustenta. Tampouco é relevante, para fins
de cumprimento do comando normativo, a constatação de que tais movimentações estariam
atreladas somente a dois acionistas.
21.
Reconheço que é legítima a prática de divulgar fato relevante referente a decisões
proferidas no âmbito do processo de recuperação judicial apenas após sua publicação no
Diário da Justiça Eletrônico, o que costuma acontecer dois dias úteis após a disponibilização
da decisão nos autos. Como apontou o Relator em seu voto, essa prática é compatível com a
presunção de que companhias tomam ciência de decisões judiciais somente após sua
publicação8.

7 Art. 6o [...]. Parágrafo único. As pessoas mencionadas no caput ficam obrigadas a, diretamente ou por meio do
Diretor de Relações com Investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese de a
informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos
valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados.
8 No mesmo sentido, cf. PAS CVM no RJ2018/5064, Rel. Dir. Flávia Perlingeiro, j. em 25/05/2021.
Voto Em Sessão De Julgamento (2316122) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 33

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22.
No entanto, essa prática não estabelece um marco temporal rígido para a divulgação
de fato relevante. Tal obrigação surge a partir do momento em que a companhia toma ciência
do fato, o que pode ocorrer antes da efetivação da publicação, por meio de consulta aos autos
do processo, ou por meio de questionamento aos assessores jurídicos que nele atuam, por
exemplo.
23.
No presente caso, a presunção de que a companhia só teria acesso à decisão judicial
na data de sua publicação cai por terra diante da constatação de uma oscilação atípica nas
ações no mesmo dia de sua disponibilização nos autos, em 10/04/2023, que, por sua vez,
motivou o questionamento da B3.
24.
Nesse cenário, como já afirmei, o Diretor de Relações com Investidores deveria ter
averiguado se essa movimentação não poderia estar relacionada ao processo de recuperação
judicial em andamento, para divulgar o fato relevante após o fechamento do pregão naquele
dia, sem esperar pela disponibilização da decisão no Diário da Justiça Eletrônico, no dia
seguinte, ou a efetivação dessa publicação, dois dias depois.
25.
Em resumo, entendo que o art. 157 da Lei no 6.404/1976 e aos arts. 3o c/c art. 6o,
parágrafo único, da Resolução CVM no 44/2021 foram descumpridos.
Conclusão
26.
Feitas essas considerações, acompanho as conclusões do Relator em relação à
condenação de Jorge Saraiva Neto, na qualidade de Diretor de Relações com Investidores da
Saraiva, pela infração ao art. 157, §4o, da Lei no 6.404/1976, ao art. 3o c/c art. 6o, parágrafo
único, e ao art. 4o, parágrafo único, todos da Resolução CVM no 44/2021.

Rio de Janeiro, 25 de março de 2025.

Marina Copola
Diretora
Voto Em Sessão De Julgamento (2316122) SEI 19957.003714/2023-01 / pg. 34