Tribunal: CVM
Processo: 19957.001254/2023-79
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2025-05-27
Data de publicação: 2025-05-27

Ementa:
Apurar suposta falta do dever de diligência na aquisição de ativos em
descumprimento
à
política
de
investimentos
dos
fundos
de
investimento. Absolvições, Reconhecimento da prescrição de pretensão punitiva,
Multas.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM no 19957.001254/2023-
79

Data do julgamento: 27/05/2025

Relator: Diretor João Accioly

Acusados:
Interativa Investimentos LTDA
Jorge Farah Elias

Ementa: Apurar suposta falta do dever de diligência na aquisição de ativos em
descumprimento
à
política
de
investimentos
dos
fundos
de
investimento. Absolvições, Reconhecimento da prescrição de pretensão punitiva,
Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, decidiu:
i) por unanimidade, pela absolvição de Interativa Investimentos
Ltda. e Jorge Farah Elias da acusação de infração ao art. 104, § 2o, I, da Instrução
CVM 555.
ii)
por
maioria,
pelo
não reconhecimento da prescrição de
pretensão punitiva em face das aquisições de CCB anteriores a 2015.
iii) por maioria, pela condenação de Interativa Investimentos Ltda. à
multa de R$ 400.000,00, por infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.
iv) por maioria, pela condenação de Jorge Farah Elias à multa de R$
200.000,00, por infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.

Após analisar o caso, o Diretor Relator João Accioly votou:
i) pelo reconhecimento da prescrição de pretensão punitiva em face das
aquisições de CCB anteriores a 2015.
ii) pela absolvição de Interativa Investimentos Ltda. e Jorge Farah Elias
da acusação de infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409, e ao art. 104, § 2o, I,
Diário Eletrônico da CVM em
04/06/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 692 (2346629) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 1

da Instrução CVM 555.

A Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto, em que
acompanhou o Diretor João Accioly apenas em relação à absolvição dos acusados da
infração ao art. 104, § 2o, I, da Instrução CVM 555, por inobservância do limite de
exposição previsto no regulamento do BRA1 para ativos de crédito privado. No mais,
a Diretora votou:
i) pelo não reconhecimento da prescrição de pretensão punitiva em
relação às aquisições de CCB anteriores a 2015.
ii) pela condenação de Interativa Investimentos Ltda. à multa de R$
400.000,00, por infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.
iii) pela condenação de Jorge Farah Elias à multa de R$ 200.000,00, por
infração ao art. 65-A, I, da Instrução CVM 409.

O Diretor Otto Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento,
acompanharam a Diretora Marina Copola.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da
comunicação da decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de
Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM
no 45/2021.

Presente o advogado Sérgio Salles, representando os acusados.

Presente
a
Procuradora Dra.
Luciana
Dayer,
representante
da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo, Marina Copola e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a
Sessão.

Documento assinado eletronicamente por José Paulo Diuana de Castro,
Secretário da Sessão de Julgamento, em 04/06/2025, às 11:54, com
fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 692 (2346629) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.001254/2023-79
Reg. Col. 2927/23

Acusados:
Interativa Investimentos Ltda. e Jorge Elias Farah
Assunto:
Suposta falta de diligência da gestora na aquisição e acompanhamento de
ativos de créditos
Relator:
Diretor João Accioly
RELATÓRIO
I.
SÍNTESE INTRODUTÓRIA
1.
A acusação alega falha no dever de diligência na gestão do BRA1 Fundo de Investimento
de Renda Fixa, quanto à aquisição de duas espécies de CCBs. Em uma, as garantias estariam
superavaliadas; na outra, a taxa de juros real seria maior que a divulgada, em virtude de despesas
com a emissão. Também teria havido descumprimento do limite de 50% em títulos de crédito
privado, previsto no regulamento do fundo.
2.
Preliminarmente, a defesa alega prescrição. No mérito, sustenta atuação diligente da
Interativa na seleção dos ativos e respeito aos limites de enquadramento.
II.
ORIGEM
3.
Este PAS teve origem em reclamações de dois cotistas por perdas no BRA1 Fundo de
Investimento Renda Fixa, por impacto negativo no patrimônio do fundo noticiado em fato
relevante publicado pela administradora fiduciária em 30/7/20191.
III.
ACUSAÇÃO DE FALHA NO DEVER DE DILIGÊNCIA
4.
Para a Acusação, a Interativa e seu diretor de administração de recursos falharam em seu
dever de diligência na gestão do BRA1, ao fazê-lo adquirir as CCBs da LCM e da Itacaré Ville,
violando o art. 65-A da Instrução CVM 409.

III.I. CCBs da LCM
5.
Houve três emissões da LCM – Luiz Cláudio Moraes Metalúrgica Ltda. adquiridas pelo
BRA1 sob gestão da Interativa. As aquisições se deram nas datas das respetivas emissões.
i) CCB 02011/12 – Emissão: 7/5/2012. Valor: R$ 3,1 milhões. Objetivo: adquirir dois
imóveis, incluindo prédio comercial, que somavam aproximadamente 30.000 m2;
ii) CCB 02012/12 – Emissão: 11/10/2012. Valor: R$ 1,8 milhões.
iii) CCB 02032/12 – Emissão: 7/1/2013. Valor: R$ 0,6 milhão.

1 Instituto de Previdência dos Servidores Públicos de Uberlândia - IPREMU e o Serviço de Previdência Social do
Município de Araras – ARAPREV. Processo originário: 19957.007956/2019-80. O fato relevante informa que as
perdas decorreram de inadimplência, situação financeira de devedores e perspectivas de execução de garantias.
Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 3

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo Administrativo Sancionador CVM 19957.001254/2023-79
Relatório – Página 2 de 6
6.
Em 1/11/2013, foi assinado aditamento compartilhando as garantias (os terrenos
adquiridos pela LCM na primeira emissão) com as obrigações da emissora nas três emissões.
7.
Em 7/6/2014 a devedora passou a ficar inadimplente.
8.
Em 28/10/2015 foi assinado o segundo aditamento, prorrogando o prazo de pagamento.
9.
Houve as seguintes avaliações em conjunto dos dois imóveis que compunham a garantia:
i) Dezembro/2011. Laudo da Equity Eng. e Avaliações. Terrenos: R$ 7,8 milhões;
benfeitorias: R$ 2,71 milhões. Total: R$ 10,5 milhões (R$ 5,9 milhões em liquidação
forçada. Obs.: benfeitorias demolidas após a aquisição para a construção de galpões.
ii) Outubro/2015. Laudo da Equity Eng. e Avaliações. Imóveis: R$ 11,2 milhões; (R$6,4
milhões em liquidação forçada).
iv) Novembro/2016. Laudo da Colliers International. Imóveis: R$ 1,45 milhões (R$
880 mil em liquidação forçada).
iii) Dezembro/2016. Laudo da Equity Eng. e Avaliações. Imóveis: R$ 13,5 milhões (R$
8,8 milhões em liquidação forçada).
10.
No relatório de avaliação da LF Rating de 20/7/2012, a emissão total das três CCBs da
LCM é avaliada com risco “A”. As garantias são assim descritas no relatório:
i) Garantia primária imobiliária, de R$ 10,4 milhões (mercado) ou R$ 6 milhões
(liquidação forçada) – terrenos para construção de 12 galpões para aluguel a terceiros.
ii) Alienação fiduciária progressiva dos galpões, com estimativa de custo de construção
de R$ 3 milhões para os seis primeiros e prazo de até 180 dias; e
iii) Cessão fiduciária de contratos operacionais da LCM equivalentes a 125% do saldo
devedor da emissão.
11.
A Acusação afirma que as garantias foram superestimadas. De início, sustenta que as
benfeitorias não poderiam ser consideradas no primeiro laudo da Equity, pois já se sabia que
seriam demolidas para construção dos galpões. Assim, teriam inflado o valor de avaliação.
12.
Seguindo esse raciocínio, a Acusação argumenta que, aplicando-se o percentual de
desvalorização utilizado para venda forçada e desconsiderando o valor atribuído às benfeitorias
que viriam a ser demolidas, o valor dos imóveis em liquidação forçada ficaria em torno de R$ 4,5
milhões, abaixo do valor inicial da emissão das três CCBs da LCM, de R$ 5,5 milhões em 2012.
13.
A Acusação aponta também que na segunda revisão do relatório da Equity em dezembro
de 2016, houve a atualização do valor dos imóveis para R$ 13,5 milhões (cerca de R$ 450/ m2),
sem que a LCM tivesse começado a construção dos galpões.
14.
No mesmo sentido, a acusação alega que o laudo da Colliers (novembro de 2016)
concluiu que o preço do metro quadrado na região, para terrenos similares, seria de
aproximadamente R$ 50/m2. Esse relatório teria citado a existência de anúncios de imóveis com
preço R$ 200/m2 e R$ 500,00/m2, mas disse não ter notícia de negócio fechado a esses preços.
Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 4

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Relatório – Página 3 de 6
15.
A Acusação também se baseia em anúncio no site Mercado Livre, de agosto de 2022, de
terreno próximo aos que garantiam as CCBs, com 11.360 m2 e anunciado por R$ 350.000,00 (R$
33,45/m2), para corroborar sua visão de que as garantias foram superavaliadas.
III.II. CCB Itacaré Ville
16.
A primeira tranche (março/2013) foi adquirida por partes sem relação com a Interativa2.
A segunda tranche (outubro/2013) foi adquirida por R$ 5 milhões pelo fundo BRA1. Da terceira
(setembro/2015), formada por 16 CCBs no total de R$ 8 milhões, o BRA-1 adquiriu 11. As
aquisições pelo BRA1 se deram nas datas das respectivas emissões (segunda e terceira tranches).
17.
Para a Acusação, a aquisição da segunda tranche teria sido impactada por valores a serem
pagos na distribuição. A escritura da CCB previa que a Itacaré Ville debitaria dos R$ 5 milhões
captados o pagamento de despesas de pouco mais de R$ 1 milhão3. Assim, esses recursos não
teriam sido disponibilizados à empresa devedora, e considerando esses pagamentos como “juros
antecipados” ou “juros ocultos”, a Acusação afirma que existiriam juros adicionais, ocultos na
operação. Como a taxa de juros estampada na escritura da escritura era de IPCA + 9% a.a. sobre o
valor de face, de R$ 5 milhões, a Acusação entende que a taxa de juros efetiva sobre o valor
efetivamente disponibilizado à emissora (R$ 3,93 milhões) seria de IPCA + 11,45%.
18.
A Acusação conclui que o custo efetivo da operação seria equivalente a uma taxa de juros
superior 20,54% a.a., o que ao seu ver geraria “perplexidade” em compreender por qual razão tal
emissora aceitaria captar recursos por um custo tão elevado. Ressalta que esses fatos e valores
estavam expostos nas escrituras das CCBs e seriam, portanto, de conhecimento da Interativa.
19.
Para a Acusação, caberia à Interativa, como gestora do BRA1, não apenas verificar
o rating da operação, mas também avaliar o risco das operações de crédito contratadas pela Itacaré
Ville. A Acusação alega que a gestora deveria ter avaliado ao menos itens como os motivos para
pagamentos elevados a uma consultoria financeira (Di Matteo) voltada a prestar serviços para
entidades de previdência complementar, o que seria identificável por pesquisa na internet, e
motivos para a Itacaré Ville contrair crédito com juros efetivos tão altos, o que poderia indicar
problema na saúde financeira da devedora.
20.
A Acusação também sustenta que a gestora saberia das más condições financeiras da
devedora ao adquirir CCBs da terceira tranche (setembro/2015), porque em 22/4/2014 a Itacaré
Ville teria feito apenas um pagamento parcial da primeira parcela da primeira tranche da CCB, e
assinado na mesma data um aditivo para aumentar o prazo de carência e de pagamento.

2 Adquirida por R$ 7 milhões pelo Fundo Renda Fixa Monte Carlo Institucional IMA-B, gestão da Genus Capital;
3 R$ 200 mil à Ramos de Toledo Piza Cobrança EPP; R$ 600 mil à Di Matteo, empresa de consultoria; R$
200.754,00 ao interveniente fiduciário; e R$ 75 mil ao Banco Bracce.
Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 5

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• Pagamentos paralelos
21.
Tal falha seria agravada para a Acusação porque a Interativa teria participado ativamente
do processo de emissão dessas CCBs, inclusive tendo uma sociedade coligada sua – Interativa
Consultoria – sido remunerada na emissão, recebendo cerca de R$ 300 mil na data da aquisição
da terceira tranche4.
22.
Por raciocínio semelhante ao aplicado na segunda tranche (§17 acima), os juros de
IPCA+10% a.a. sobre o valor de face pactuado na emissão das CCBs da 3a tranche equivaleria ao
custo efetivo de IPCA+12,67% considerando apenas os custos de IOF e taxas bancárias.
Adicionando pagamentos de R$ 1,6 milhões feitos na emissão, chega-se a IPCA + 28,98% a.a.
23.
A Acusação também pontua que a Di Matteo, que seria beneficiária dos recursos
captados na emissão das CCBs da Itacaré Ville e adquiridas pelo BRA1, foi denunciada na
Operação Encilhamento da Polícia Federal por participar de esquemas de desvios de recursos em
prejuízo de entidades de previdência complementar5.
IV. ACUSAÇÃO DE VIOLAÇÃO AO LIMITE DE CONCENTRAÇÃO
24.
A Acusação afirma que a aquisição das CCBs teria violado o limite de 50% do patrimônio
líquido do Fundo BRA1 que podia ser alocado em ativos de crédito emitidos por empresas
privadas, e sustenta que se esse limite tivesse sido respeitado, as perdas teriam sido menores.
25.
Jorge Farah afirmou, em sua manifestação prévia, que eventual desenquadramento na
carteira do BRA1 teria se dado por “razões exógenas”, sem as especificar, e alegou que as
aquisições teriam contado com aprovação da administradora fiduciária e dos cotistas do fundo.
26.
Para a Acusação, os valores das CCBs seriam superiores a 50% do patrimônio líquido do
fundo na data-base de 2017, constituindo violação ao art. 104, §2o, I, da Instrução CVM 555, por
parte da Interativa e de Jorge por ser o diretor responsável à época.
V.
DEFESA
27.
Em defesa conjunta, os Defendentes alegam prescrição (art. 1o da Lei 9.873) de ambas as
acusações – falta de diligência na aquisição de CCBs e violação do limite de concentração.
28.
Quanto ao limite de concentração, aduzem que as informações quanto ao enquadramento
do fundo foram prestadas diariamente a CVM pela administradora. Sustenta que a prescrição só
poderia ser interrompida por notificação ou citação (art. 2o, I, da Lei 9.873) ou ato inequívoco de
apuração de fato (art. 2o, II).

4 Conforme relato da própria gestora à Polícia Federal (1716276 - fl. 8 do documento). A Interativa Consultoria,
coligada da gestora, teria sido remunerada no âmbito da emissão da 3a tranche das CCBs da Itacaré Ville.
5 Inquérito 004/2017-11 DELECOR/SR/PF/SP, por desvios de recursos de RPPS. Segundo a denúncia, a Di Matteo
atuaria em conluio com gestores de RPPSs, transferindo-lhes ‘gratificações’ por investimentos feitos em fundos.
Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 6

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29.
Assim, como a mudança que teria resultado no desenquadramento ocorreu até julho de
2017, a prescrição teria ocorrido em julho de 2022, antes da citação, ocorrida em maio de 2023.
30.
Também sustentam prescrição pela data da última aquisição de CCBs.
31.
No mérito, afirmam que a Interativa não teria em sua estrutura uma área de captação,
sendo os esforços comerciais realizados por empresas especializadas em investimentos e
consultorias. Alegam que o Fundo BRA1 teria uma excelente performance até meados de 2015.
32.
Descrevem sua estratégia de investimento como composta por operações de baixo risco
de crédito em títulos públicos e fundos de terceiros em títulos públicos, e para maior rentabilidade
incluíam operações de crédito privado, que também trazem intrinsicamente maior risco.
33.
Argumentam também que os investidores seriam profissionais qualificados voltados a
atingir a meta atuarial em prazo razoável e teriam total conhecimento das estratégias da gestora.
Por isso, a conduta descrita como falta de diligência deveria ser considerada um “não fato”, pois
os investidores participaram das decisões de aquisição dos ativos, pelo Comitê de Investidores.
34.
Afirmam que teriam seguido as diligências exigidas pelo regulamento do fundo e “as
melhores práticas do mercado”. Nesse sentido, teriam decidido adquirir as CCBs levando em
consideração dois relatórios internos, que avaliavam o risco como baixo a partir de premissas como
histórico das empresas, tradição, conhecimento nos seus respectivos segmentos de atuação,
potencial de crescimento, demonstrações financeiras, e projeções futuras considerando três
cenários: de stress, conservador e otimista.
35.
Descrevem os seguintes passos para a tomada de decisão de adquirir as CCBs LCM:
a. Contratação de banca de advocacia de prestígio;
b. Elaboração de laudo de avaliação e exigência de formalização da alienação fiduciária para
liberação dos recursos;
c. Cessão fiduciária de créditos operacionais de aproximadamente R$9 milhões, totalizando
quase R$ 20 milhões em garantia para uma emissão de R$ 5,5 milhões, ou seja, haveria
garantia muito superior ao valor do crédito
d. Elaboração de Relatório de Risco de Crédito interno, além do elaborado pela LF Rating,
que apontava a nota de crédito como “A”
36.
Quanto ao que a Acusação alega quanto às benfeitorias, alegam que a classificação de
risco não teria levado em consideração essas construções, pois seriam posteriormente demolidas.
37.
Argumentam que o relatório da Colliers teria reconhecido anúncios pelos mesmos
valores do laudo da Equity. Atribui a variação dos preços por metro quadrado a fatores como
localização, tamanho e acesso ao terreno.
Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 7

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38.
Mencionam também laudo elaborado por perito judicial e homologado por juízo na ação
movida pelo Fundo BRA1 contra a emissora perante o tribunal local, em Goiás6.
39.
No mais, alegam uma “confusão fática”, no sentido que CCBs de Itacaré Ville teriam
sido adquiridas por um fundo administrado e gerido por terceiro, o Fundo da Genus Capital Group,
sem relação com os acusados. Apenas a terceira tranche teria sido estruturada pela Interativa
Consultoria, após verificação junto à emissora de que o projeto poderia ser reestruturado com
injeção final de recursos.
40.
Para essa aquisição, teriam buscado a comprovação por meio da verificação em relatório
de medição de obras e a contratação de empresas especializadas na área de consultoria de
engenharia e elaboração de planejamento econômico7. Mencionam também a verificação da
alienação fiduciária de imóvel em garantia, cessão fiduciária de recursos depositados em conta
vinculada, e cessão fiduciária de CDBs do Banco Itaú no valor de R$ 950 mil.
41.
No que se refere aos pagamentos feitos à empresa de consultoria Di Matteo, alega
inexistência de prova documental, testemunhal ou qualquer indício de qualquer relação entre os
Defendentes e a DMF no contexto da emissão das CCBs Itacaré Ville.
42.
Quanto à composição da carteira, alegam que nunca ultrapassou o limite de 50% da
carteira em ativos de crédito privado.
V.
FORMALIDADES
43.
Parecer da PFE positivo (1753718).
44.
Fui designado como Relator deste PAS em Reunião do Colegiado de 19.09.2023
Brasília, 26 de maio de 2025.

João Accioly
Diretor

6 Processo 5073239- 39.2019.8.09.0137, 3a Vara Cível da Comarca de Rio Verde – GO.
7 System Technology e PJ Consultoria Contábil.
Relatório (2339203) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 8

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM No 19957.001254/2023-79
Reg. Col. 2927/23
Acusados:
Interativa Investimentos Ltda. e Jorge Elias Farah
Assuntos:
Possível falta do dever de diligência na aquisição de ativos em
descumprimento à política de investimentos dos fundos de investimento.
Relator:
João Accioly
Voto
I.
SÍNTESE INTRODUTÓRIA
1.
A acusação alega falha no dever de diligência na gestão do BRA1 Fundo de Investimento
de Renda Fixa, quanto à aquisição de duas espécies de CCBs. Em uma, as garantias estariam
superavaliadas; na outra, a taxa de juros real seria maior que a divulgada, em virtude de despesas
com a emissão. Também teria havido descumprimento do limite de 50% em títulos de crédito
privado, previsto no regulamento do fundo.
2.
Preliminarmente, a defesa alega prescrição. No mérito, sustenta atuação diligente da
Interativa na seleção dos ativos e respeito aos limites de enquadramento.
II.
PRESCRIÇÃO
3.
A defesa alega prescrição, pois as aquisições das CCBs se deram em 2012 e 2013.
4.
Concordo parcialmente com a tese da defesa.
5.
Houve cinco aquisições de CCBs: (i) 7/5/2012; (ii) 11/10/2012; (iii) 7/1/2013; (iv)
10/2013; e (v) 9/2015. As três primeiras foram das CCBs LCM; as demais, da Itacaré Ville.
6.
O primeiro ato interruptivo foi o envio aos ora Acusados dos ofícios no
37/2020/CVM/SIN/GIFI e no 38/2020/CVM/SIN/GIFI, datados de 6/3/2020 e respondidos por
Jorge em 13/5/2020. Assim, já estava prescrita a pretensão punitiva quanto às quatro primeiras
aquisições, ocorridas antes de 2015 – até mesmo porque a reclamação dos investidores, que deu
origem ao processo, ocorreu apenas em 2019 (cf. Relatório, §3).
7.
A prescrição não alcança a aquisição da terceira tranche da CCB Itacaré Ville, adquirida
pelo BRA1 em 11/08/2015.
8.
A figura da infração continuada em tese poderia estender a contagem inicial do cálculo
prescricional para quando cessada a conduta (art. 1o da Lei 9.873). Porém, neste caso ela não
impede a ocorrência da prescrição.
Voto Em Sessão De Julgamento (2339204) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 9

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9.
A continuidade delitiva pressupõe unicidade na conduta, inclusive pelo núcleo
finalístico de nosso sistema jurídico punitivo. Centrada a valoração na esfera decisória subjetiva
do agente, sua conduta só pode ser avaliada como apenas uma, se apenas uma for a decisão de
agir, sendo também apenas uma a decisão de parar de agir.
10.
A jurisprudência e a doutrina corroboram o que afirmei no parágrafo anterior. Veja-se o
que diz o STJ:
De acordo com a Teoria Mista, adotada pelo Código Penal e pela jurisprudência desta Corte,
mostra-se imprescindível, para a aplicação da regra do crime continuado, o preenchimento de
requisitos não apenas de ordem objetiva – mesmas condições de tempo, lugar e forma de
execução – como também de ordem subjetiva – unidade de desígnios ou vínculo subjetivo entre
os eventos.
(HC 346.615/AL, Rel. Min. Reynaldo Soares da Fonseca, 5a T., DJe 12/05/2016).
Penal. Crime continuado. Código Penal, art. 71. I – Para que ocorra a continuidade delitiva é
necessário que os delitos tenham sido praticados pelos agentes, com a utilização de ocasiões
nascidas da situação primitiva, devendo existir, pois, nexo de causalidade com relação à hora,
lugar e circunstâncias. II – HC indeferido.
(HC 68.890/SP, 2a T., Rel. Carlos Velloso, DJU 30/3/2001)
11.
Nas palavras de Rogério Greco:
Ocorre o crime continuado, segundo a definição trazida pelo art. 71 do Código Penal, quando o
agente, mediante mais de uma ação ou omissão, pratica dois ou mais crimes da mesma espécie
e, pelas condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes, devem os
subsequentes ser havidos como continuação do primeiro1.
12.
A doutrina costuma sistematizar os requisitos para caracterização do crime continuado
nos quatro seguintes: (a) mais de uma ação ou omissão; (b) prática de dois ou mais crimes, da
mesma espécie; (c) condições de tempo, lugar, maneira de execução e outras semelhantes; e (d)
os crimes subsequentes devem ser havidos como continuação do primeiro.
13.
Não me parece de todo irrazoável o eventual entendimento de que as aquisições das
CCBs da LCM, isoladamente, constituiriam uma conduta única, pois se de um lado outro há
relatório específico de outubro de 2012 tratando da segunda emissão, sugerindo independência
entre as decisões, de outro lado há uma deliberação do comitê de investimentos que trata do
valor total das três emissões (R$ 5,5 milhões)2, sugerindo unicidade. Ocorre que, mesmo que as
aquisições de CCBs da LCM fossem tratadas como uma só conduta continuada, ela cessa na
aquisição da terceira emissão, em janeiro de 2013. Por isso, perde o objeto a análise sobre a
continuidade das aquisições das CCBs LCM e não me aprofundo nesse ponto específico.

1 GRECO, Rogério. Curso de Direito Penal: artigos 1o ao 120 do código penal. V. 1. 25a ed., rev. e atual. Barueri [SP]: Atlas,
2023, p. 147.
2 Documentos 1521864 e 1521865.
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14.
Remanescem as duas aquisições de CCBs da Itacaré Ville. Porém, os requisitos descritos
como (c) e (d) (§12 acima) não estão presentes. A semelhança é frágil especialmente porque
uma das principais circunstâncias a que a Acusação chama atenção – a estruturação da operação
por pela Interativa Consultoria – só ocorre na segunda aquisição. E as aquisições foram
independentes entre si, pois se deram por deliberações específicas para cada tranche. Ao decidir
adquirir a segunda tranche, nada se decidiu sobre a terceira.
15.
Note-se que a terceira tranche dessa CCB foi adquirida quase dois anos depois da
aquisição anterior. O longo período corrobora a ausência de continuidade3. Seria diferente se a
deliberação fosse apenas uma, que previsse a aquisição de uma emissão e da seguinte, mesmo
com transcurso de até mais tempo. Mas o segundo ato não decorreu do primeiro, corroborando
essa constatação a própria atuação da consultoria coligada apenas na aquisição posterior.
16.
Assim, voto pelo reconhecimento parcial da prescrição, atingindo as aquisições das
CCBs LCM e da segunda tranche da CCB Itacaré Ville, e pela inocorrência da prescrição quanto
à aquisição da terceira tranche da CCB da Itacaré Ville4-i.
III.
MÉRITO
• Falha na diligência na aquisição das CCBs Itacaré Ville
17.
A Acusação alega descumprimento do dever de diligência, porque:
a. A Interativa teria tido atuação na estruturação, tendo uma sociedade coligada sido
remunerada na emissão, Interativa Consultoria (§21 do Relatório);
b. A Interativa teria feito a aquisição mesmo conhecendo as dificuldades financeiras
pelas quais a Itacaré Ville passava (§20 do Relatório).
c. Os juros efetivos, computadas despesas que reduziram o montante disponibilizado à
emissora, seriam muito altos para a Acusação (§§17 e 22 do Relatório).
18.
Improcedente o argumento da Acusação de que a atuação na estruturação implicaria
quebra do dever de diligência. Remeto a uma consideração que fiz em outro PAS:
49. A circunstância de as aquisições terem sido com partes relacionadas não é um indício, mas é
um início de uma verificação do cumprimento dos deveres, especialmente o de lealdade. É
prudente que se examine qualquer transação desse tipo com rigor maior, pela possibilidade de
favorecimentos indevidos. Em todo caso, se o entendimento da acusação fosse o de que a [Gestora]
adotou uma postura de menor diligência porque se tratava de parte relacionada, deveria ter acusado
de ter favorecido a emissora, numa acusação mais grave de quebra do dever de lealdade.”5

3Além de ultrapassar, em muito, o limite de trinta dias consolidado na jurisprudência: “Quanto ao fator ‘tempo’ previsto no art.
71 do Código Penal, a jurisprudência sedimentada do Supremo Tribunal Federal é no sentido de observar-se o limite de trinta
dias que, uma vez extrapolado, afasta a possibilidade de se ter o segundo crime como continuação do primeiro. Precedentes –
Habeas Corpus no 62.451, relatado pelo Min. Aldir Passarinho perante a 2a Turma, cujo acórdão foi publicado no Diário da
Justiça, de 25/4/1985, à página 5.889, e HC no 69.305, do qual foi Relator o Min. Sepúlveda Pertence, cujo acórdão, na 1a
Turma, restou veiculado no Diário da Justiça de 5/6/1992” (STF, HC 69.896-4, Rel. Marco Aurélio, DJU 2/4/1993, p. 5.620).
4 Ver nota de fim (i).
5 PAS CVM 19957.002220/2021-30 e 19957.004588/2020-51, de minha relatoria, j. em 9/7/2024.
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19.
Crítica semelhante à que fiz naquele processo me parece caber neste: a Acusação
tangencia uma possível atuação contrária aos interesses dos cotistas, ao mencionar
superficialmente um “conflito de interesses” no pagamento à Interativa Consultoria. Porém, não
aprofunda se o pagamento teria sido excessivo, ou por qualquer outra razão indevido, o que
caracterizaria quebra do dever de lealdade6. Restringe-se a usar o argumento de que contratar
uma parte relacionada constituiria por si só uma falha na diligência.
20.
Se houvesse uma vedação expressa no regulamento do fundo contra operações com
partes relacionadas, ou uma exigência mais estrita de governança para que a gestora tomasse tal
decisão, aí certamente a realização da transação em desrespeito a tais comandos seria no mínimo
demonstração de falta de diligência. Mas o que se verificava era o oposto. O regulamento do
fundo permitia expressamente essa possibilidade:
Parágrafo Quarto O FUNDO poderá adquirir ativos de crédito privado que sejam estruturados
e/ou originados por pessoa jurídica integrante do grupo econômico da GESTORA [...]”
21.
Também relevante a ressalva de que um potencial conflito de interesses afasta, na análise
do cumprimento da diligência, a abstenção de avaliação das condições do negócio, pela
sistemática da chamada business judgment rule. Havendo interesse do próprio fiduciário
afetado pela decisão, cabe verificar mais a fundo os termos do negócio, justamente para verificar
se houve a busca de interesses próprios em detrimento daqueles a quem o tomador de decisão
deve fidúcia. Ocorre que, pelos elementos constantes dos autos, não me parece suficientemente
demonstrada a presença de interesses em posição de potencial conflito. Uma coisa seria a
Interativa, ou sociedade a ela coligada, ser remunerada diretamente pelo êxito na colocação do
papel, ou ter qualquer outro benefício decorrente de adquiri-lo; outra é a mera estruturação da
operação. Haveria esse potencial conflito se a Acusação tivesse demonstrado que a remuneração
foi excessiva ou tal negócio tenha sido por qualquer outra razão prejudicial ao patrimônio do
fundo, ou que a gestora ou coligada poderiam se beneficiar em detrimento dos cotistas de
qualquer outro modo. Inclusive, possivelmente, por meio da Di Matteo – mas não há evidência
suficiente de ligações com essa sociedade além da mera proximidade comercial.

6 Há indícios de que houve algo bem mais grave que falha no dever de diligência, por meio de repasses indevidos veiculados
por intermédio de empresa de consultoria implicada em operação policial. Há certa aparência, não desprezível, de que a cada
aquisição de CCBs parte dos recursos era imediatamente transferida à Di Matteo a título de pagamento de consultoria, de onde
– pela dinâmica descrita na Operação Encilhamento – sairiam repasses a pessoas ligadas às entidades de previdência
complementar que aprovavam os investimentos diretamente nos comitês de investimento.
A Acusação não aprofundou essa possibilidade, ou não lhe foi possível reunir evidência suficiente para tanto. Do contrário,
parece-me que mais adequada seria uma acusação de violação do dever de lealdade ou mesmo de operação fraudulenta –
possivelmente superando até o óbice da prescrição, por atração do prazo da prescrição penal. Para tanto, porém, entendo que
seria necessário bem mais do que há nos autos, como aprofundar as questões de divergências de preço de avaliação das garantias
(no que tange às CCBs da LCM), e aprofundar especialmente as questões relativas a possíveis repasses de pagamentos feitos à
Di Matteo, bem como a relação com a Interativa Consultoria, tratada superficialmente como “conflito de interesses” como base
para uma alegação de falha de diligência. Faço o registro para que não se tomem as conclusões deste voto como impressões de
conduta irrepreensível por parte dos Acusados, mas antes como insuficiência de elementos para convicção acerca de
irregularidades, ainda mais tendo sido imputadas como falha de diligência.
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22.
Também considero improcedente o argumento sobre o reconhecimento dos atrasos de
pagamentos das CCBs anteriores. Primeiro, não há operação com “risco zero”, por mais
diligente que seja determinada atuação de tomadores de decisões de caráter fiduciário, eles
sempre estarão expostos a algum grau de risco. O relevante no caso de uma gestora é que ela
entenda exatamente o risco do empreendimento e que esteja de acordo com aquilo que fora
acordado pelos cotistas por meio do Regulamento.
23.
Nesse sentido, me parece que a atuação da Interativa foi suficientemente diligente
quando, ao identificar a falta de recursos para a conclusão da obra, sugeriu a contratação de
empresa especializada na área de consultoria de engenharia e elaboração de planejamento
econômico, quais sejam, System Technology e PJ Consultoria Contábil para avaliar a
viabilidade do empreendimento. O que se avalia, em âmbito do dever de diligência, é o
procedimento, e pelos elementos dos autos a defesa demonstrou suficientemente ter adotado um
procedimento razoável para uma decisão informada.
24.
Além do apoio em opiniões de terceiros especializados e independentes de que o negócio
era viável, não foi apenas isso em que a Interativa se baseou para sua decisão. Mesmo que se
aumente o rigor da análise em virtude da presença de outro interesse da Interativa na operação,
e se considere a contratação de serviços de consultoria de engenharia e de planejamento contábil
como insuficiente, e se entenda que “há a responsabilidade da gestora de realizar, com
independência e prudência, a verificação de riscos e a documentação das premissas adotadas”,
como diz a Relatora no voto de divergência (§58), a Defesa demonstra que a gestora cumpriu
essa exigência ao apresentar o Relatório de Avaliação de Crédito, um relatório de seis páginas
elaborado pelo diretor técnico da gestora de junho de 2015 (doc. no 152940), cerca três meses
antes da aquisição. Trata-se de evidência robusta de atuação da gestora adicional às dos
terceiros.
25.
Atende-se, assim, à exigência do §36 do voto divergente:
36.
Inicialmente, destaca-se que, embora seja legítimo ao gestor se apoiar em pareceres
técnicos e estudos elaborados por terceiros para embasar suas decisões de investimento, isso não
o exime da adoção de alguns atos adicionais a fim de assegurar o cumprimento dos deveres
fiduciários perante os cotistas no caso concreto. Ao contratar assessoria jurídica ou técnica,
espera-se que o gestor exerça avaliação crítica e independente sobre os materiais produzidos, de
modo a formar juízo próprio acerca da viabilidade e dos riscos da operação, não lhe sendo
permitido confiar cegamente na informação recebida, em especial diante da existência de sinais
de alerta.
26.
Trata-se da mesma exigência feira de rodapé no 21 do voto divergente, de cujo voto de
relatoria transcrevo os seguintes trechos:
21. Em linha com os precedentes do Colegiado da CVM, cumpre aos administradores, quando
deparados com sinais de alerta — circunstâncias em que entendem estar diante de eventos que
coloquem os negócios da companhia em situação de risco —, adotar medidas para se informar,
investigar e agir com o intuito de mitigar possíveis prejuízos à companhia.
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45. Por óbvio, esse direito de confiar não é absoluto, sendo vedado ao administrador confiar
cegamente na informação recebida em caso de existência de sinal de alerta que traga dúvida
quanto à confiabilidade da informação.7
27.
Ora, mesmo que se entenda que certas características da operação representassem ou
fossem análogos a sinais de alerta (conceito que, destaque-se, a Acusação não usa), a
Acusação não indica que outros procedimentos deveriam ter sido tomados, assim como tais
procedimentos adicionais não são indicados pela Diretora em seu voto – além da “avaliação
crítica e independente sobre os materiais produzidos, de modo a formar juízo próprio da
viabilidade e dos riscos da operação”, avaliação esta materializada no Relatório de Avaliação
de Crédito que menciono no §24 acima, cuja existência parece não ter sido considerada no
entendimento divergente.
28.
Ademais, no documento 0993406, a Defesa também relaciona relevantes medidas de
cautela observadas pela gestora para a aquisição das CCBs. Além da exigência de contratação
da PJ Auditoria para monitorar o empreendimento, aponta o reforço de garantias, com alienação
de imóvel de 200% do valor da operação em preço de liquidação forçada, cessão fiduciária de
140% do saldo devedor em recebíveis gerados pelas vendas dos lotes, bem como CDB de R$ 3
milhões tendo o Itaú como trustee.
29.
Assim, entendo que havia elementos época que corroboram a linha de atuação adotada
pela Interativa, o que, inclusive, está completamente de acordo com a manifestação prévia de
Jorge Farah ao afirmar que a “Interativa Consultoria organiza nova CCB (3a Tranche) e opta
por não execução pois havia valor no projeto a ser recuperado”.
30.
A acusação tenta correlacionar ações da Interativa quando da aquisição das CCBs com
o resultado negativo de quase R$26,5 milhões sofrido pelo fundo, verificado seis anos depois.
É claro que há alguma causalidade, na medida em que foi a gestora quem decidiu adquirir os
ativos. Mas não há como verificar causalidade entre alguma falha na conduta, conforme os
elementos reunidos pela Acusação, e esses resultados negativos.
31.
Portanto, entendo não suficientemente demonstrada nos autos qualquer falha
procedimental na atuação da Interativa na aquisição pelo BRA1 da terceira tranche das CCBs,
que caracterizasse quebra do dever de diligência.
• Descumprimento da Política de Investimentos disposta no Regulamento
32.
Não foi possível verificar o alegado descumprimento das políticas de investimentos por
excesso de concentração em títulos de crédito privado.
33.
Assim dizia o regulamento do fundo BRA1, em suas diferentes versões, que adquiriu
CCBs Itacaré Ville e LCM:

7 PAS CVM no 19957.009104/2019-27, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 25/04/2023
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Parágrafo Quinto Em nenhuma hipótese o FUNDO poderá aplicar mais de 50% (cinquenta por
cento) do seu patrimônio líquido em títulos de emissão ou co-obrigação de pessoas jurídicas de
direito privado (ativos de crédito privado).
34.
A Acusação afirmou que o Fundo manteve, como informado nos Demonstrativos de
Composição e Diversificação de Aplicações – CDAs apresentados à CVM, em dezembro de
2016 e em abril e junho de 2017, exposição a ativos de crédito privado acima do limite permitido
pelo Regulamento, chegando a ter mais de 77% de seu patrimônio líquido exposto ao risco deste
tipo de crédito, conforme entendimento acusatório reproduzido a seguir:
i) Dez/16: no CDA foram evidenciados percentuais de 37,28% relativos às
CCB's aqui mencionadas e mais 12,84% em Obrigações por Compra a Termo a
Pagar perfazendo um total de 50,08%;
ii) Abril/17: no CDA foram evidenciados percentuais de 45,58% relativos às
CCB's aqui mencionadas e mais 30,68% em Obrigações por Compra a Termo a
Pagar perfazendo um total de 76,5%; e
iii) Junho/17: no CDA foram evidenciados percentuais de 46,84% relativos às
CCB's aqui mencionadas e mais 30,63% em Obrigações por Compra a Termo a
Pagar perfazendo um total de 77,47%.
35.
A Defesa refuta o desenquadramento, afirmando que os valores apresentados pela área
técnica CVM não refletem a real composição da carteira nas datas indicadas e que a
responsabilidade por essa informação é do administrador do fundo. Apresenta extratos que
comprovariam o enquadramento questionado.
36.
De fato, os extratos apresentados pela Defesa informam que as referidas CCBs foram
provisionadas, indicando quantidades negativas para esses títulos nas datas 05/12/2016,
06/01/2017, 03/04/2017, 02/05/2017, 06/06/2017 e 03/07/2017, englobando o período do
alegado desenquadramento. Tais quantidades negativas não foram consideradas pela Acusação,
levando-a a concluir erroneamente pelos percentuais de 50,08%, 76,5% e 77,47% em títulos de
crédito privado na carteira do fundo, o que ultrapassaria o limite de 50%.
37.
Em outros termos, os percentuais que motivaram a imputação foram obtidos da
comparação entre o valor de face dos títulos com o valor do patrimônio líquido provisionado,
gerando a aparência de excesso. Comparados os valores provisionados com o patrimônio já
reduzido pelas provisões, constata-se o enquadramento8.
38.
Realmente, ao se consultar o CDA do fundo no site CVM, nota-se que:
i) Dez/16: CDA evidencia 62,175% da carteira alocados em créditos públicos, o que
impossibilita os alegados 50,08% da mesma carteira em crédito privado;
ii) Abril/17: CDA evidencia 73,227% da carteira alocados em créditos públicos, o que
impossibilita os alegados 76,50% da mesma carteira crédito privado; e ainda
iii) Junho/17: CDA evidencia 73,398% da carteira alocados em créditos públicos, o que
impossibilita os alegados 77,47% da mesma carteira em títulos de crédito privado.

8 Esse equívoco está bem descrito na manifestação prévia da administradora fiduciária, BNY Mellon (1037287).
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39.
Em suma, não houve o desenquadramento do fundo como alegado pela Acusação.
IV.
CONCLUSÃO
40.
Voto pela ocorrência da prescrição quanto às aquisições das CCBs anteriores a 2015
(três emissões da LCM e segunda tranche das CCBs da Itacaré Ville).
41.
Voto pela absolvição de ambos os acusados, por falta de provas, das acusações de falha
no dever de diligência (art. 65-A, I, da Instrução CVM 409).
42.
Voto pela absolvição de ambos os acusados da acusação de violação ao limite de
concentração previsto no regulamento do fundo (art. 104, § 2o, I, da Instrução CVM 555).
Rio de Janeiro, 27 de maio de 2025

João Accioly
Diretor Relator

i
Em homenagem e atenção à argumentação do voto divergente sobre a prescrição, faço breves considerações adicionais
sobre o tema.
Discordo da tese de que atos de apuração em outros processos com objetos diversos teriam interrompido a prescrição.
Note-se que os atos ali mencionados simplesmente não possuem relação com os fatos apurados no presente PAS. Segundo os
demais membros deste Colegiado, os documentos mencionados no voto da Diretora Marina Copola se amoldariam como ato
inequívoco que importe em apuração do fato, nos termos do inciso II, do art. 2o da Lei 9.873.

A razão pela qual divirjo desse entendimento é simples: os fatos apurados naqueles documentos não possuem relação
com os fatos indicados no presente PAS. Os documentos referem-se ao PA CVM no 19957.004020/2019-05, no qual se apurava
uma possível operação fraudulenta por parte da Interativa e outros investigados quando da aquisição da CCB Brazcarnes para
o fundo BRA1, enquanto o presente PAS trata de infração ao dever de diligência quando de aquisições específicas, as CCBs
LCM e CCB Itacaré Ville.

Corrobora esse entendimento, ainda, o fato de que o processo administrativo mencionado ensejou em outro PAS,
cuja conexão com este processo nem mesmo foi sustentada pela Superintendência responsável.

Por um lado, concordo com o argumento trazido pela diretora de que não se exige que o ato inaugural da apuração
delimite exaustivamente os ilícitos a serem investigados. Por outro, entendo que para o ato inaugural ser apto a interromper a
prescrição, ele deve ter nexo causal mínimo com o ato ilícito objeto do processo. O dispositivo legal indica que o ato inequívoco
importa em apuração “do fato”, e não “de fato”. É diferente.

Fosse adequada a interpretação trazida pela Il. Relatora, qualquer ato de apuração referente a qualquer conduta seria
apto a interromper a prescrição para qualquer outra conduta praticada pelas mesmas partes, com alguma remota semelhança de
objeto.

Insisto que não entendo necessário haver desde o princípio a delimitação do objeto da acusação, paracaracterizar um
ato inequívoco de apuração. Bastaria, por exemplo, a solicitação de informações sobre o que viria a ser objeto da acusação. Por
exemplo, pedir informações sobre a CCB LCM seria uma medida de apuração válida e interromperia a prescrição no presente
caso; pedir informações sobre a aquisição de cotas de fundos de investimento sem relação com o objeto de uma futura acusação,
não.

Se a acusação tivesse como objeto uma conduta mais ampla, que abrangesse todos os fatos, entendo que seria cabível
a construção feita pela Diretora, mas este não é o caso. O objeto da acusação é, especificamente, falha no dever de diligência
quando das aquisições de CCB Itacaré Ville e CCB LCM, cada uma com razões específicas pelas quais teria ocorrido a
respectiva falha.
Voto Em Sessão De Julgamento (2339204) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 16

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Reg. Col. 2927/23

Acusados:
Interativa Investimentos Ltda.; e Jorge Farah Elias
Assunto:
Suposta quebra do dever de diligência na aquisição de ativos e
descumprimento da política de investimentos dos fundos de investimento
Relator:
Diretor João Accioly
MANIFESTAÇÃO DE VOTO
1.
Eu acompanho as conclusões do Relator quanto à absolvição da Interativa e de Jorge
Farah Elias pela acusação de inobservância do limite de exposição previsto no regulamento
do BRA1 Fundo de Investimento de Renda Fixa (“BRA1 FIRF”) para ativos de crédito
privado, em violação ao art. 104, §2o, inciso I, da Instrução CVM no 555/20141-2.
2.
No entanto, divirjo respeitosamente da absolvição pela acusação de violação ao dever
de diligência, em infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/20043, seja no que
diz respeito, em sede de preliminares, ao reconhecimento da prescrição da pretensão punitiva
desta autarquia em relação à aquisição das CCB emitidas pela LCM (“CCB LCM”) e da 2a

1 Art. 104. O administrador responde pela inobservância dos limites de composição e concentração de carteira e
de concentração em fatores de risco estabelecidos nesta Instrução e no regulamento. [...] §2o Caso o administrador
contrate gestor para desempenhar atividade de gestão profissional em nome do fundo, o gestor também responde
pela obrigação de que trata o caput e §1o, ocasião em que cabe: [...] I – ao gestor avaliar sua observância antes
da realização de operações em nome do fundo; e [...].
2 Os termos iniciados em letras maiúsculas que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é
atribuído no relatório e no voto do Relator deste PAS.
3 Art. 65-A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta: I – exercer suas
atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo
homem ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em
relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles
mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua
administração ou gestão; [...].
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tranche das CCB emitidas pela Itacaré Ville (“CCB Itacaré Ville”), seja, no mérito, em relação
à aquisição da 3a tranche das CCB Itacaré Ville.
3.
Dessa forma, após tratar, da preliminar de prescrição, passo à análise da diligência
empregada pelos acusados na aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville.
Prescrição
4.
Preliminarmente, a defesa alega que a pretensão punitiva da CVM sobre os fatos objeto
deste PAS estaria prescrita, porque:
i)
o marco inicial do prazo prescricional seria a aquisição das CCB em 2012 e 2013, que
teria transcorrido sem interrupções até 2018;
ii)
mesmo que se considerasse que o desenquadramento da carteira do FIRF BRA1 ao
limite de exposição a ativos de crédito privado teria se materializado entre dezembro
de 2016 e julho de 2017, esse prazo teria transcorrido em julho de 2022; e
iii)
o único ato que poderia ter interrompido tal prazo teria sido a citação dos acusados no
PAS, que ocorreu em maio de 2023.
5.
O Diretor Relator acolheu parcialmente os argumentos da defesa, reconhecendo a
prescrição quanto ao descumprimento do dever de diligência referente às aquisições das CCB
LCM e da 2a tranche das CCB Itacaré Ville, realizadas em 2012 e 2013, mas não em relação
à 3a tranche das CCB Itacaré Ville, adquirida em 2015. A seu ver, a figura da infração
continuada não seria aplicável e o prazo prescricional teria restado interrompido apenas com
o envio dos Ofícios no 37/2020/CVM/SIN/GIFI e no 38/2020/CVM/SIN/GIFI4, o que ocorreu
em 06/03/2020.
6.
Entendo, contudo, que não assiste razão aos acusados, pelos motivos que exponho a
seguir – e que também me levam a discordar do Relator no que concerne aos marcos inicial e
de interrupção do prazo prescricional.

4 Docs. no 1717677 e no 1717678.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 18

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7.
Em geral, nos termos do art. 1o, caput, da Lei no 9.873/19995, a pretensão punitiva da
Administração Pública Federal prescreve em cinco anos, a contar da prática do ato, ou, em
caso de infração continuada ou permanente, da data em que a irregularidade tiver cessado.
8.
A meu ver, ambas as infrações imputadas aos acusados se baseiam em condutas que
se protraem no tempo.
9.
Isso é elementar no caso da imputação de desenquadramento da carteira do BRA1
FIRF ao limite de exposição de ativos de crédito privado, que a acusação entendeu ter se
verificado entre dezembro de 2016 e julho de 2017, a partir dos Demonstrativos de
Composição e Diversificação de Aplicações – CDA apresentados à CVM em referência a cada
um dos meses desse período. Trata-se, sem dúvida alguma, até o reenquadramento, de uma
conduta de caráter permanente. Consequentemente, para essa infração, a contagem do prazo
prescricional teve início, no mínimo, em julho de 2017.
10.
Contudo, a mesma conclusão não é tão óbvia para a falta de diligência relativa à
aquisição de CCB para a carteira do BRA1 FIRF, uma vez que, a depender das circunstâncias
concretas, o ilícito administrativo em questão pode assumir natureza instantânea, continuada
ou permanente.
11.
Tais institutos são oriundos do direito penal, esfera em que se encontram tipificados e
delineados com maior precisão. No âmbito do processo administrativo sancionador, por outro
lado, tais categorias não contam com previsão normativa expressa. Embora conceitos e
institutos do direito penal incidam subsidiariamente sobre o processo administrativo
sancionador, é necessário sempre lembrar que este possui uma estrutura normativa própria,
orientada por características e finalidades distintas6.

5 Art. 1o. Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no
exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do
ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.
6 Cf., nesse sentido: “Por um lado, no âmbito dos processos administrativos sancionadores, são aplicáveis
subsidiariamente diversos princípios, conceitos e institutos oriundos do direito penal. Por outro lado, o direito
administrativo sancionador conta com regime jurídico próprio e distinto do dispensado ao direito penal.”
(manifestação de voto da Diretora Flávia Perlingeiro no PAS CVM no 19957.002596/2017-68, Rel. Pres.
Marcelo Barbosa, j. em. 15/03/2022). Cf., no mesmo sentido, PAS CVM no 33/2000, Dir. Rel. Wladimir Castelo
Branco, j. em 20/12/2002.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 19

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12.
Dito isso, em síntese, o ilícito administrativo continuado se caracteriza pela repetição
de atos infracionais da mesma espécie, enquanto o permanente decorre da manutenção
prolongada de uma situação antijurídica.
13.
Em concreto, entendo haver elementos para reconhecer a conduta dos acusados como
de natureza continuada.
14.
Entendo que as aquisições das CCB LCM, de um lado, e das CCB Itacaré Ville, de
outro, podem ser consideradas como dois grupos de condutas continuadas, à luz dos requisitos
suscitados pelo Relator. As transações envolvendo os títulos de cada um desses dois emissores
ocorreram de maneira similar, guardando, cada aquisição, relação direta com a anterior (ou,
no caso das CCB LCM, as anteriores) e envolvendo, em boa medida, as mesmas partes e
características.
15.
No caso das CCB LCM, isso é bastante evidente, tendo em vista que todas as
transações ocorreram entre 2012 e 2013, o credor original foi o mesmo e, após a terceira
emissão, a primeira cédula foi aditada para prever o compartilhamento de suas garantias com
as outras duas adquiridas para o BRA1 FIRF.
16.
Também reconheço semelhanças nas condições das 2a e 3a tranches das CCB Itacaré
Ville, embora tenha havido um maior lapso temporal entre a emissão das tranches, a
instituição devedora originária dessas duas emissões tenha sido diferente e uma sociedade do
grupo da Interativa tenha participado somente da estruturação da última dessas tranches –
tendo sido, inclusive, remunerada por isso.
17.
Em situação diversa, ao apreciar alegações preliminares de bis in idem relativas a dois
processos sancionadores envolvendo o descumprimento do dever de diligência, a então
Diretora Flávia Perlingeiro não reconheceu o caráter continuado ou permanente das condutas,
justamente por entender ausentes os elementos que, no presente caso, se verificam. Conforme
registrado em seu voto7:
“Ainda que não se deixe de reconhecer, nos conjuntos fáticos, a repetição de certas
circunstâncias similares quanto à atuação das acusadas, não se está propriamente

7 PAS CVM no 19957.000671/2020-51, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020.
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a tratar de uma única infração, permanente ou continuada, pois as aquisições
objeto da atuação das Gestoras, realizadas em nome dos Fundos, eram relativas a
CCBs de emissão de diferentes empresas e ocorreram a partir de processos
decisórios distintos. As irregularidades são relativas a conjuntos de operações
distintas e realizadas em períodos não coincidentes, envolvendo emissores,
estruturadores e fundos de investimento diversos, bem como diferentes cotistas
(destinatários da informação) e alegadamente embasadas em elementos
probatórios específicos”.
18.
Aqui, ao contrário, verifica-se a existência de um encadeamento entre os atos – seja
pela identidade do emissor, pela repetição da conduta em um mesmo fundo de investimento,
pelo envolvimento das mesmas partes, inclusive conflitadas atuando na estruturação, e pelo
alegado agravamento do risco diante de sinais previamente identificáveis – o que justifica, a
meu ver, o reconhecimento do caráter continuado da infração.
19.
Nesse caso, o marco inicial do prazo prescricional seria, para as CCB LCM, a última
aquisição realizada em 2013 e, para as CCB Itacaré Ville, a aquisição de títulos da 3a tranche,
em 2015.
20.
Ressalto, no entanto, que, caso a acusação tivesse tratado do dever de diligência
também a partir do acompanhamento e do monitoramento dos ativos adquiridos – isto é, a
omissão em adotar medidas corretivas frente a sinais de inadimplemento das CCB e
deterioração de garantias –, poder-se-ia cogitar o reconhecimento do caráter permanente da
infração, porque o dever de diligência, em tais hipóteses, se projeta no tempo. Mas não foi
esse o caso. O termo de acusação tem por foco as aquisições das CCB feitas pela Interativa
para o BRA1 FIRF.
21.
Ainda assim, se, como pretendem os acusados e reconheceu o Relator, se
desconsiderasse a continuidade delitiva do descumprimento do dever de diligência, não se
poderia deixar de reconhecer a existência de marcos interruptivos do prazo prescricional que
antecedem a citação dos acusados, em maio de 2023, e o envio dos ofícios, em março de 2020.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 21

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22.
O prazo prescricional pode ser interrompido por qualquer ato inequívoco que importe
apuração de fato, conforme art. 2o, inciso II, da Lei no 9.873/19998, no que, conforme
entendimento pacífico do Colegiado da CVM, se enquadra qualquer ato administrativo, de
existência certa e comprovada, com o claro objetivo de dar impulso à investigação ou à
apuração dos fatos9.
23.
A interrupção do prazo prescricional por ato inequívoco de apuração não depende da
ciência prévia do eventual acusado, conforme há muito consolidado por este Colegiado10 e
sumulado pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN nos seguintes
termos: “[a] interrupção da prescrição por ato inequívoco de apuração do fato não depende de
bilateralidade ou ciência prévia do administrado”11. O Superior Tribunal de Justiça também
já se manifestou no mesmo sentido12. Assim, a interrupção do prazo prescricional não se
restringe ao ato formal de instauração do processo sancionador, nem exige qualquer forma de
cientificação do investigado.
24.
Nesse sentido, é evidente que o despacho da Chefe de Gabinete da Presidência da
CVM, datado de 21/08/2019, por meio do qual foi encaminhada à SIN, para adoção das
providências cabíveis, a reclamação do IPREMU referente às CCB Itacaré Ville, às CCB LCM
e às CCB emitidas pela Brazcarnes Participações S.A.13, constitui ato inequívoco de
impulsionamento da apuração dos fatos.

8 Art. 2o Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: [...] II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração
do fato; [...].
9 PAS CVM no 19957.004791/2020-28, de minha relatoria, j. em 18/06/2024; PAS CVM no 19957.004478/2018-
75, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 20 e 21/06/2023; PAS CVM no 19957.002596/2017-68, Rel. Pres. Marcelo
Barbosa, j. em 15/03/2022; e PAS CVM no 22/1994, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 15/04/2004.
10 Cf., novamente: PAS CVM no 19957.004791/2020-28, de minha relatoria, j. em 18/06/2024; PAS CVM no
19957.004715/2020-12, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 26/03/2024; PAS CVM no 19957.002026/2019-
30, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 26/09/2023; PAS CVM no RJ2015/2027, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j.
em 02/04/2019; PAS CVM no 06/2016, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 24/08/2020; PAS CVM no
RJ2016/7961, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. em 30/01/2020; PAS CVM no RJ2005/6924, Pres. Rel. Marcelo
Trindade, j. em 31/10/2006..
11 Súmula no 4 do CRSFN, DOU de 15/05/2023.
12 AgInt no AREsp no 595210/RJ (2014/0258184-3), Rel. Min Assusete Magalhães, STJ, 2a Turma, j. em
06/03/2018.
13 Doc. no 0822847.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 22

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25.
Mesmo antes do recebimento da referida reclamação, esta autarquia já apurava
potenciais irregularidades envolvendo a atuação da Interativa na aquisição de ativos para o
BRA1 FIRF. Tanto é assim que, em um primeiro momento, a SIN juntou a reclamação ao
Processo CVM no 19957.004020/2019-05, que já se encontrava em andamento com essa
finalidade, conforme despachos datados de 03/09/201914.
26.
Nesse processo, já haviam sido juntados os autos do Processo CVM no RJ2015/12139,
originalmente físico, instaurado a partir de inspeção conduzida pela antiga Superintendência
de Fiscalização Externa – SFI. Tal inspeção teve por objeto a atuação da então administradora
fiduciária do BRA1 FIRF, bem como das gestoras de fundos sob sua administração, conforme
consubstanciado no Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-2/No06/201615, datado de
14/12/2016.
27.
No âmbito dessa inspeção, em 18/01/2016, a Interativa, na pessoa de Jorge Farah Elias,
foi oficiada a fornecer informações sobre, entre outros aspectos, a diligência empregada na
aquisição de CCB para o BRA1 FIRF, conforme Ofício no 04/2016/CVM/SFI/GFE-216.
28.
Posteriormente, em 28/06/2017, a SIN solicitou aos acusados, por meio do Ofício
no 999/2017/CVM/SIN, esclarecimentos a respeito das supostas irregularidades identificadas
na inspeção, incluindo a falta de diligência da Interativa na aquisição de CCB emitidas pela
Brazcarnes Participações S.A. para o BRA1 FIRF17. Após o recebimento das reclamações do
IPREMU e do ARAPREV, em 2019, a CVM passou também a apurar, de forma mais
específica, a aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville.
29.
A meu ver, todos esses atos importaram em inequívoca apuração dos fatos e, por isso,
constituem marcos interruptivos do prazo prescricional. Afinal, não se exige, nesse contexto,
que o ato inaugural da apuração delimite exaustivamente os ilícitos a serem investigados ou
identifique, desde logo, os agentes responsáveis. Trata-se de um impulso inicial que, como

14 Docs. no 0832850 e no 0832847.
15 Doc. no 0722484.
16 Doc. no 0720765, p. 123.
17 Ofício no 999/2017/CVM/SIN, p. 1-3 (doc. no 0722490).
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 23

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reconhecido por este Colegiado, pode ter desdobramentos e aprofundamentos ao longo da
instrução, inclusive com a identificação posterior de outras condutas e sujeitos envolvidos18.
30.
Dessa forma, entendo que, sob qualquer ângulo, o prazo prescricional não se extinguiu,
tendo sido interrompido tanto em relação ao descumprimento do dever de diligência quanto
ao desenquadramento da carteira do fundo.
31.
Ante todo o exposto, voto pela rejeição dessa preliminar.
Descumprimento do dever de diligência
32.
Passo então para a análise da imputação de descumprimento do dever de diligência em
relação à aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville, de que trato separadamente, tendo
em vista as particularidades envolvendo a aquisição de cada um desses títulos pelo BRA1
FIRF.
CCB LCM
33.
Em síntese, a SIN argumenta que os acusados teriam faltado com diligência na
aquisição das CCB LCM, pois não teriam adotado procedimentos mínimos para verificar a
razoabilidade dos valores atribuídos no laudo de avaliação elaborado pela Equity Engenharia
e Avaliações Ltda. (“Equity”) aos imóveis dados em garantia, especialmente em relação às
suas benfeitorias.
34.
Por sua vez, a defesa alega que o cumprimento do dever de diligência restaria
evidenciado pela adoção das seguintes medidas:
i)
contratação de escritório de advocacia reconhecido para assessorar na operação;
ii)
solicitação de laudo de avaliação, cujos valores teriam sido posteriormente
confirmados em laudo judicial;

18 A este respeito, cf.: “Tal ato inequívoco se destina a apurar fatos e, nessa apuração, podem vir a ser
identificadas outras infrações que não (ou além) das inicialmente cogitadas, à medida em que as investigações
sejam aprofundadas. Assim, as conclusões de um Relatório de Análise, por exemplo, são o ponto de partida das
investigações e servem a explicitar os fatos objeto de apuração, sem delimitar, no entanto, os agentes a serem
investigados ou os ilícitos a serem apurados pela área técnica.” (PAS CVM no 19957.004478/2018-75, Dir. Rel.
Flávia Perlingeiro, j. em 21/06/2023).
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 24

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iii)
formalização de garantias que totalizariam cerca de R$20 milhões;
iv)
elaboração de relatório interno de risco de crédito; e
v)
contratação de relatório de rating, no qual as CCB LCM foram avaliadas com nota de
crédito “A”19.
35.
Embora revelem a adoção de certas providências, as medidas listadas pelos acusados
não se mostram suficientes para, por si só, evidenciar o efetivo cumprimento do dever de
diligência. Explico.
36.
Inicialmente, destaca-se que, embora seja legítimo ao gestor se apoiar em pareceres
técnicos e estudos elaborados por terceiros para embasar suas decisões de investimento, isso
não o exime da adoção de alguns atos adicionais a fim de assegurar o cumprimento dos
deveres fiduciários perante os cotistas no caso concreto. Ao contratar assessoria jurídica ou
técnica, espera-se que o gestor exerça avaliação crítica e independente sobre os materiais
produzidos, de modo a formar juízo próprio acerca da viabilidade e dos riscos da operação,
não lhe sendo permitido confiar cegamente na informação recebida, em especial diante da
existência de sinais de alerta20.
37.
Ainda que determinada estrutura conte com diversas precauções contratuais – como
cláusulas de vencimento antecipado e garantias formalizadas –, essas salvaguardas podem
revelar-se ineficazes quando o problema central residir na limitação das informações
disponíveis, especialmente de natureza econômico-financeira. Esse parece ter sido,
precisamente, o cenário no caso concreto.
38.
O primeiro laudo de avaliação da Equity, datado de dezembro de 201121, foi solicitado
pela Metalúrgica LCM Indústria e Comércio Ltda., sociedade do mesmo grupo econômico da
LCM22, conforme indicado pelo próprio documento. Nesse cenário, a Interativa deveria ter
adotado medidas para examinar a metodologia empregada na avaliação, de modo a assegurar
a ausência de favorecimento do devedor, o que poderia passar pela aferição de eventuais

19 Doc. no 1877788, pp. 33-34.
20 PAS CVM no 19957.009104/2019-27, Dir. Rel. Otto Lobo, j. em 25/04/2023.
21 Doc. no 1715826.
22 Laudo de avaliação da Equity, datado de dezembro de 2011 (doc. no 1521934).
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discrepâncias entre os valores estimados pela Equity e aqueles efetivamente praticados no
mercado, ou, ainda, a contratação de outro avaliador independente. Essa providência,
entretanto, somente foi adotada em 2016, com a contratação de avaliação da Colliers
International (“Colliers”), quando a operação já estava inadimplente e o cronograma de obras
do empreendimento relacionado estava atrasado23.
39.
A defesa sustenta que os valores atribuídos pela Equity teriam sido validados por duas
fontes: (i) a ausência, no laudo da Colliers, de transações concretas nos valores ali sugeridos24;
e (ii) a similitude entre os valores do laudo da Equity e de avaliação pericial produzida no
âmbito do Processo no 5073239-39.2019.8.09.013725.
40.
Quanto ao primeiro ponto, a meu ver, a defesa busca distorcer as conclusões que
podem ser extraídas da análise do laudo da Colliers. A Equity estimou o metro quadrado com
base em ofertas de venda que, à época, não haviam se concretizado, razão pela qual a Colliers
optou por não adotar os preços das ofertas como parâmetro para estimar o valor das garantias.
Não obstante o intervalo temporal entre os dois laudos e a deterioração da operação nesse
período, a ausência de evidências de transações nos valores indicados já justificaria, no
momento da aquisição para o BRA1 FIRF, a adoção de postura mais cautelosa por parte da
Interativa em relação à avaliação feita pela Equity – e tal postura teria, justamente, lhe
permitido constatar a ausência de evidências nesse sentido.
41.
Quanto ao segundo ponto, é bastante inverossímil assumir que uma avaliação realizada
em 2021 teria o condão de confirmar a razoabilidade de um laudo emitido cerca de dez anos
antes, tendo em vista, especialmente, que as demais avaliações da Equity, em periodicidade
inferior, apresentaram variações no valor do imóvel. De todo modo, a comparação, a
posteriori, do valor atribuído com a prática de mercado é menos relevante do que o exame de
se, no momento da aquisição, a gestora promoveu as verificações mínimas quanto à
metodologia empregada e à razoabilidade dos valores estimados. Ressalto que esta não é uma
afirmação feita irrefletidamente, mas sim à luz da posição já consolidada deste Colegiado
quanto à cautela que deve orientar a análise retrospectiva de laudos de avaliação.

23 Notificação por Descumprimento de Obrigações, de 28/01/2016, §§ 4o a 8o (doc. no 1521865).
24 Doc. no 1877788, p. 38.
25 Doc. no 1877794, p. 15-16.
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42.
No que se refere ao relatório de rating elaborado pela LFRating, observa-se que,
embora a nota atribuída tenha sido positiva, o documento teve por base as informações do
laudo da Equity. De fato, como alegado pela defesa, as benfeitorias foram desconsideradas no
cálculo da “Garantia Primária” adotada pelo rating26, resultando em valor inferior ao estimado
no laudo, da ordem de R$2.700.000,00. Ainda assim, justamente por derivar da mesma base
informacional, o rating não poderia suprir eventual insuficiência de análise quanto aos
imóveis dados em garantia.
43.
Ademais, o Colegiado da CVM já firmou entendimento de que, na aquisição de CCB
por fundos de investimento, os gestores não podem se amparar exclusivamente em índices de
classificação de risco27. Cabe ao gestor produzir análises internas de risco de crédito,
independentemente de o rating externo ter atribuído ao investimento nota “A” ou
classificações mais elevadas. Nesse sentido, impõe-se examinar o relatório interno de
avaliação de crédito apresentado pela defesa, que teria se baseado em “informações
financeiras, contábeis e societárias da empresa LCM”28.
44.
Tal documento, datado de 01/10/2012, contempla informações sobre: demonstrações
contábeis da LCM, projeções de fluxo de caixa, histórico da empresa e do setor de metalurgia,
levantamentos no SERASA e características da operação29. Ao longo do documento, há
diversas transcrições do relatório da LFRating. Contudo, no tocante às garantias, o relatório
limita-se a descrevê-las formalmente, sem qualquer análise quanto à sua suficiência ou ao seu
valor de mercado. Não se verifica, portanto, qualquer exame interno efetivo da adequação das
garantias frente aos riscos assumidos pelo fundo.

26 Relatório de classificação de risco da LFRating datado de agosto de 2012, versão definitiva e aprovada, p. 2
(doc. no 1521863).
27 “Além disso, a utilização de índice de classificações de risco (ratings) não dispensa que gestores façam suas
próprias análises de risco de crédito. Dessa forma, embora o rating possa ser um elemento relevante na análise
de risco, ele não pode servir como única fonte para subsidiar decisões de investimento, em especial quando tais
decisões são feitas em benefício de terceiros. É necessário que o gestor realize suas próprias análises, de acordo
com critérios próprios e pré-estabelecidos de seleção de ativos e gestão de risco.” (PAS CVM no RJ2112/12201,
Dir. Rel. Luciana Dias, j. em 04/08/2015). No mesmo sentido, cf. PAS CVM no 19957.000671/2020-51, Dir.
Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020.
28 Doc. no 1877788, p. 34.
29 Relatório interno, datado de outubro de 2012, versão atualizada e assinada (doc. no 1521864).
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 27

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45.
Cabe destacar, ainda, que, conforme apontado pela acusação, a escritura pública de
compra e venda indica que os imóveis foram adquiridos em 12/05/2012 por R$783.326,9330.
Embora esse valor não possa ser, isoladamente, considerado referencial de mercado, uma vez
que a transação pode ter observado condições particulares, caberia ao gestor, ao menos,
contextualizar essa informação e confrontá-la com os valores constantes do laudo da Equity.
A ausência de qualquer reflexão sobre essa diferença na avaliação interna de risco indica grau
relevante de negligência no tratamento de elemento público e acessível.
46.
Logo, entendo que a Interativa infringiu o art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM
no 409/2004 em relação à aquisição das CCB LCM, por não ter adotado diligência mínima na
verificação dos valores dos imóveis dados em garantia de tais cédulas. Considerando as
evidências constantes dos autos quanto à participação de Jorge Farah Elias no processo de
decisão31, entendo que ele incorreu na mesma infração.
CCB Itacaré Ville
47.
No que diz respeito ao descumprimento do dever de diligência em relação à aquisição
das CCB Itacaré Ville, a área técnica se baseou nos seguintes fundamentos:
i)
ausência de questionamento, por parte dos acusados, sobre os elevados custos da
emissão, em especial no que se refere à remuneração da Di Matteo Consultoria Ltda.,
posteriormente denominada DMF Advisors (“Di Matteo”), que também prestava
serviços de consultoria ao IPREMU; e
ii)
decisão de estruturar a 3a tranche, mesmo tendo conhecimento, à época, de problemas
no fluxo de pagamentos das tranches anteriores.

30 Doc. no 1715836, pp. 2-5.
31 Ele assinou as atas do comitê de investimento, por exemplo.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 28

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48.
Por sua vez, a defesa argumenta que:
i)
os pagamentos realizados à Di Matteo foram objeto de negociação direta com o
emissor, de modo que não haveria qualquer relação dos acusados com esse prestador
de serviços no contexto da emissão das CCB Itacaré Ville32;
ii)
a decisão de estruturar a 3a tranche se pautou em relatório de medição de obras e em
estudo técnico emitido pela área de consultoria de engenharia e de planejamento
contábil, que indicariam a viabilidade do empreendimento após novos aportes33; e
iii)
adotou medidas como a contratação de assessoria jurídica, visitas técnicas ao
empreendimento, reformulação da estrutura da 2a tranche e formalização de
garantias34.
49.
A meu ver, não assiste razão aos acusados.
50.
De fato, concordo que não cabe a esta CVM se imiscuir em aspectos negociais das
emissões, inclusive quanto aos custos atrelados à contratação de prestadores de serviços, uma
vez que o cumprimento do dever de diligência tem caráter eminentemente procedimental,
recaindo sobre o processo adotado para a tomada de decisão, não sobre o resultado obtido.
51.
Todavia, quando tais custos se mostram atípicos ou significativamente elevados, é
esperado do gestor diligente avaliar as razões de sua estipulação e os possíveis impactos para
o adimplemento da operação. No caso concreto, observa-se que os pagamentos a quatro
prestadores de serviços na 2a tranche somaram R$1.075.754,00, correspondentes a
aproximadamente 21,52% do valor de face da emissão. Não há, contudo, qualquer menção ou
avaliação sobre tais custos na ata do comitê de investimento do fundo nem no relatório interno
de risco da Interativa, ambos de setembro de 201335.
52.
Além disso, a alegação da defesa de que os acusados não teriam qualquer vínculo com
a Di Matteo causa estranhamento diante dos elementos disponíveis nos autos. Em depoimento

32 Doc. no 1877788, p. 43.
33 Doc. no 1877788, p. 45.
34 Doc. no 1877788, pp. 46-47.
35 Relatório de avaliação de crédito (doc. no 1521940) e ata do comitê de investimento (doc. no 1521941), ambos
datados de setembro de 2013.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 29

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fornecido em nome da Interativa à Polícia Federal36, há o reconhecimento de que a consultoria:
(i) atuou na estruturação da 2a tranche e de que essa foi reformulada a pedido da gestora;
(ii) captou recursos para a 3a tranche; e (iii) realizou reunião em seu escritório, de que a
Interativa participou.
53.
Ainda que não haja, por exemplo, vínculo societário, esses elementos demonstram a
existência de relação profissional entre a Interativa e a Di Matteo em ambas as tranches. Não
há nos autos, porém, qualquer indício de que a Interativa tenha diligenciado sobre o histórico,
reputação ou eventuais conflitos de interesses da consultoria. A tentativa da defesa de afastar
a relação com a Di Matteo, inclusive, reforça a percepção de não realização dessa verificação,
que poderia ter evidenciado o conflito de interesses decorrente da dupla atuação da consultoria
– como estruturadora da operação e como consultora do IPREMU.
54.
Por fim, os elementos constantes dos autos evidenciam a existência de potencial
conflito de interesses da própria Interativa na estruturação da 3a tranche das CCB Itacaré Ville.
Conforme consta de depoimento prestado à autoridade policial37, consultoria ligada à gestora
recebeu remuneração de R$300.320,00 pela participação na estruturação da emissão.
55.
Essa circunstância impunha à Interativa a adoção de cuidados adicionais no processo
decisório, com especial atenção à transparência e à documentação da motivação técnica da
operação, ainda que o regulamento do BRA1 FIRF previsse, de forma genérica, a
possibilidade de aquisição de ativos de crédito privado estruturado por partes relacionadas da
Interativa. Tal autorização não afasta, por si só, a necessidade de a Interativa adotar cautela
(redobrada, inclusive) na análise da motivação e na documentação da conveniência e da
adequação da operação para o fundo.
56.
Em geral, é plenamente legítimo que, em situações de inadimplemento de operações
de crédito, o credor opte tanto pela execução de garantias quanto pela reestruturação da
operação de crédito, não cabendo à CVM se imiscuir no curso de ação a ser tomado. Por um
lado, o credor pode optar por declarar vencimento antecipado e executar as garantias, o que
pode ensejar um procedimento moroso e que não necessariamente cobrirá a dívida, já que as

36 Doc. no 1716276.
37 Doc. no 1716276, p. 8.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 30

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garantias, em especial no caso de ativos imobiliários sujeitos à venda forçada, são suscetíveis
a desvalorizações e desenquadramentos. Por outro, o credor pode repactuar as cláusulas da
emissão ou refinanciar o empreendimento, o que envolverá, naturalmente, o risco de gerar
novos inadimplementos.
57.
Não deixo de notar que este caso comporta algumas similaridades com o PAS CVM
no 19957.010705/2019-82, de relatoria da Diretora Flávia Perlingeiro, em que se tratou da
atuação de gestores que foram remunerados pela estruturação de CCB posteriormente
adquiridos por fundos sob sua gestão. Embora as condutas envolvidas ali examinadas
apresentassem maior gravidade e sistematicidade, a comparação é útil para ilustrar que, nessas
situações, o Colegiado tem entendido pela caracterização de, ao menos, um potencial conflito
de interesses38. Nesses casos, impõe-se ao gestor o dever de adotar cautelas adicionais, com
destaque para a realização de análises técnicas consistentes, documentação clara da lógica por
trás da operação e comunicação transparente aos cotistas39.
58.
Nesse contexto, a questão central não reside na legitimidade da escolha entre execução
ou reestruturação, mas sim na diligência empregada pela gestora ao optar por estruturar uma
nova tranche em cenário já marcado por inadimplemento e pela atuação de partes com
interesses conflitantes. Diante da remuneração paga à consultoria do grupo econômico da
Interativa, era esperado que os acusados procedessem com análise técnica mais rigorosa,
incluindo a avaliação crítica da viabilidade da operação e dos riscos associados à continuidade
do empreendimento.

38 “Por ora, repiso que, a meu ver, não estamos diante de decisões desinteressadas. Isso tendo em vista a existência
do conflito de interesses em relação à aquisição de CCBs pelos Fundos de cuja estruturação as Gestoras
participaram, bem como quanto às CCBs de emissão da CELG (em que, como dito, foi comprovado o repasse
de comissões dos AAIs para a Firma P). [...] Pelas razões já expostas, tais circunstâncias evidenciavam a
existência de um potencial conflito de interesses e, portanto, entendo que o padrão de revisão das condutas
reputadas como não diligentes não está adstrito à revisão sob a ótica estritamente procedimental, cabendo
verificar se foram revestidas de cuidados redobrados e análises técnicas condizentes.” (cf. PAS CVM
no 19957.010705/2019-82, Dir. Rel. Flávia Perlingeiro, j. em 10/11/2020).
39 “Com efeito, no que tange a aquisição, por fundo de investimento em participações, de ativo em que exista
conflito de interesses, é importante ressaltar que a Instrução CVM n° 391/03 não veda, por completo, tal prática.
No entanto, é imperioso que situações como estas devam ser revestidas de cuidados redobrados com análises
técnicas precisas e claras, além de indubitável transparência nas informações.” (cf. PAS CVM n° RJ2014/12081,
Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 18/06/2019).
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 31

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59.
Nesse sentido, ainda que a defesa tenha contratado consultoria de engenharia e de
planejamento contábil para subsidiar a decisão pela emissão da 3a tranche, tal medida, por si
só, não é suficiente para demonstrar a diligência esperada em contextos que envolvem
potencial conflito de interesses. Estudos dessa natureza servem como subsídio à decisão, mas,
novamente, não substituem a responsabilidade da gestora de realizar, com independência e
prudência, a verificação de riscos e a documentação das premissas adotadas – especialmente
quando há alertas concretos de problemas operacionais e de governança.
60.
Com efeito, os elementos constantes dos autos revelam que, ainda em 2015, a
Interativa já demonstrava preocupação com o uso indevido dos recursos liberados ao
empreendimento. Mensagens eletrônicas trocadas por seus representantes àquela apontam
suspeitas de desvio de finalidade dos repasses e a necessidade de maior controle na liberação
de verbas40.
61.
Apesar desse histórico, a gestora aprovou a estruturação da 3a tranche com nova
remuneração à Di Matteo, no valor de R$ 1.280.000,0041 – equivalente a 16% do valor de face
da emissão42 –, sem qualquer registro de análise formal sobre os riscos envolvidos ou sobre a
adequação dessa escolha ao interesse do fundo. Diante da existência de sinais concretos de
problemas operacionais, tal contexto demandava cautelas adicionais, as quais não foram
adotadas.
62.
As informações constantes dos autos, somadas à ausência de providências compatíveis
com o cenário identificado, evidenciam que a decisão foi tomada sem o nível de diligência
exigido em situações envolvendo potenciais conflitos de interesses. Mesmo diante de indícios
sérios quanto à má destinação de recursos e da participação de parte relacionada na
estruturação da emissão, a Interativa não promoveu medidas mínimas de mitigação de riscos,
tampouco assegurou a transparência devida perante os cotistas.

40 Em e-mail de 01/08/2015, Jorge Farah Elias, ao alertar sobre o histórico do emissor das CCB e a necessidade
de rigor na liberação de verbas, afirma que “[a] suposição de desvio de verbas para outra finalidade deve ser uma
constante”. Já em e-mail de 01/10/2025, ao sugerir que a liberação de recursos deveria ser feita diretamente na
conta do fornecedor de serviço, após a despesa ser comprovada, o acusado pede para “Observar no e-mail que
as várias despesas eram absurdas [...] e assim eram negadas se não fossem justificadas” (doc. no 1716276, p. 8).
41 Doc. no 1716276, p. 8.
42 Conforme Quadro II de uma das CCB Itacaré Ville da 3a tranche, a emissão representava R$ 8.000.000,00,
dividida em 16 cédulas de crédito bancário (doc. no 1716216, p. 1).
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 32

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63.
Assim, em relação à aquisição das CCB Itacaré Ville, voto pela condenação da
Interativa por infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004, assim como pela
condenação de Jorge Farah Elias pela mesma infração, por restar evidenciado43 seu
conhecimento e participação na operação.
Conclusão
64.
Os fatos objeto deste PAS ocorreram antes da entrada em vigor da Lei no 13.506/2017,
que alterou a Lei no 6.385/1976. Por essa razão, as penalidades a serem aplicadas devem
observar o disposto na legislação então vigente, em linha com o art. 116, parágrafo único, da
Resolução CVM no 45/202244.
65.
Na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os princípios
da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como para os motivos que justifiquem sua
imposição. Em cada caso, cabe, portanto, avaliar a gravidade do ilícito e as condutas
praticadas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes, à luz da legislação
de regência da matéria.
66.
De um lado, nos termos do art. 117, inciso XIII, da Instrução CVM no 409/200445, a
quebra do dever de diligência é considerada grave. De outro, constato que a Interativa e Jorge
Farah Elias têm bons antecedentes.

43 Na forma de e-mails constantes dos autos, por exemplo.
44 Art. 116. [...]. Parágrafo único. O valor máximo da pena de que trata o art. 61, I, e o valor máximo da pena
base pecuniária, de que trata o Anexo A, assim como os procedimentos de que tratam os arts. 62, 63, 65, 66 e 67
desta Resolução, não são aplicáveis às infrações praticadas antes da entrada em vigor da Lei no 13.506, de 13 de
novembro de 2017, que permanecem sujeitas ao limite de pena pecuniária então vigente.
45 Art. 117. Considera-se infração grave, para efeito do disposto no art. 11, § 3o, da Lei n.o 6.385/76, as seguintes
condutas em desacordo com as disposições desta Instrução: [...] XIII – não observância, pelo administrador ou
pelo gestor do fundo, dos deveres de conduta de que trata o art. 65-A; [...].
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 33

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67.
Assim, com base nas circunstâncias do caso concreto e em linha com precedentes do
Colegiado46, com fundamento no art. 11 da Lei no 6.385/1976, voto por:
(i)
condenar a Interativa à multa pecuniária individual no montante de R$400.000,00,
por infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004, na aquisição das
CCB LCM e das CCB Itacaré Ville; e
(ii)
condenar Jorge Farah Elias à multa pecuniária individual no montante de
R$200.000,00, por infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM no 409/2004, na
aquisição das CCB LCM e das CCB Itacaré Ville.
É como voto.
Rio de Janeiro, 27 de maio de 2025.

Marina Copola
Diretora

46 Cf., nesse sentido, o já citado PAS CVM no 19957.010705/2019-82, que guarda semelhanças com este caso,
embora o considere mais grave.
Voto Em Sessão De Julgamento (2347328) SEI 19957.001254/2023-79 / pg. 34