Tribunal: CVM
Processo: 19957.008597/2023-64
Classe: Processo administrativo sancionador
Órgão julgador: João Accioly
Órgão colegiado: Colegiado CVM
Assuntos: Comissão de Valores Mobiliários
Data de julgamento: 2025-03-11
Data de publicação: 2025-03-11

Ementa:
Criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários, em
infração ao artigo 3o da RCVM no 62/2022. Proibição temporária.

Inteiro teor:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO
DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR PAS CVM no
19957.008597/2023-64

Data do julgamento: 11/03/2025

Relator: Diretor João Accioly

Acusado:
Jerônimo Martins Veloso Filho

Ementa: Criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários, em
infração ao artigo 3o da RCVM no 62/2022. Proibição temporária.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de
Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e com fundamento no inc. II, do
art. 11 da Lei no 6.385/76, por unanimidade, decidiu pela condenação de Jerônimo
Martins Veloso Filho à proibição temporária de atuar em qualquer modalidade
do mercado de valores mobiliários brasileiro, pelo prazo de 60 meses, por infração
ao artigo 3o da RCVM no 62/2022.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da
decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do
Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Resolução CVM no 45/2021.

Nos termos do disposto no art. 71 da Resolução CVM n° 45/2021, o
acusado punido com a penalidade de proibição temporária poderá requerer ao
Colegiado da CVM efeito suspensivo dessa decisão.

O Colegiado determinou a comunicação do resultado deste julgamento
ao Ministério Público Federal no Estado de Santa Catarina, em complemento à
comunicação já realizada, nos termos do art. 9o da Lei Complementar no 105/2001 e
do art. 12 da Lei no 6.385/1976.

Presente o Procurador, Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da
Procuradoria Federal Especializada da CVM.
Diário Eletrônico da CVM em
24/03/2025
Extrato de Sessão de Julgamento 676 (2281596) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 1

Participaram desta Sessão de Julgamento os Diretores João Accioly, Otto
Lobo e o Presidente da CVM, João Pedro Nascimento, que presidiu a Sessão.

A Diretora Marina Copola não participou do julgamento do processo
devido à agenda institucional.
Documento assinado eletronicamente por José Paulo Diuana de Castro,
Secretário da Sessão de Julgamento, em 24/03/2025, às 08:51, com
fundamento no art. 6o do Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Extrato de Sessão de Julgamento 676 (2281596) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 2

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.008597/2023-64
Reg. Col. 2999/24
Acusado: Jerônimo Martins Veloso Filho
Assunto: Possível criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários.
Relator:
Diretor João Accioly
RELATÓRIO
I.
SÍNTESE
1.
PAS instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários -
SMI, a partir de comunicação da BSM (1832539). Segundo esta, o Acusado realizou operações
de mesmo comitente – OMC, com objetivo de cancelar suas ofertas em leilões, prejudicando
terceiros. O Acusado alega não ter tido dolo e que não teria havido prejudicados
II.
FISCALIZAÇÃO PELA BSM
2.
Em março de 2021 a BSM identificou que o Acusado realizara, no mês anterior, 27
operações de mesmo comitente – OMCs (ofertas em leilão canceladas por meio da emissão de
ofertas contrapostas em igual quantidade). Em resposta a ofício enviado por sua corretora, o
Acusado confirmou que em certas ocasiões emitia as ordens inversas para evitar a operação.
3.
Em junho, a BSM identificou novas OMCs do Acusado, que justificou da mesma forma
e seguiu operando da mesma maneira. A mesma dinâmica se repete em julho, e o Acusado
acrescenta à sua explicação a afirmação de que não estaria obrigado a deixar a ordem ser
executada porque a colocou no livro de ofertas.
4.
Em setembro de 2021, o Acusado afirmou que não mais iria realizar OMCs. A BSM
detectou OMCs do Acusado durante o período investigado, que durou até maio de 2022.
III.
OMCS SEGUNDO A ACUSAÇÃO
5.
De janeiro de 2021 a maio de 2022, o Acusado realizou uma média de cerca de 80
OMCs. A operação de mesmo comitente é a combinação de uma oferta de compra com uma
oferta de venda pela mesma pessoa, num leilão, para que na prática uma cancele a outra.
6.
Como exemplo, em 28.6.2021, às 17h05m27s, o Acusado insere oferta de venda de
30.000 opções ao melhor preço de mercado. Nesse momento, havia uma oferta de compra
inserida às 16h26m1s, por outro investidor, de 30.000 opções a R$0,01 – grandezas que
constituíam, já que era a única oferta vigente, a quantidade teórica e o preço teórico:
Relatório (2281602) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 3

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PAS CVM n° 19957.012197/2023-53
Relatório – Página 2 de 3

7.
Posteriormente, inseriu oferta de compra de 30.000 opções a preço de mercado.

8.
As OMCs representaram 100% da quantidade negociada. A segunda oferta não alterou
o preço ou a quantidade, mas o cliente destacado em vermelho, acima, deixou de ser atendido.
9.
Em outro exemplo, em 11.1.2022, às 17h58m40s, o Acusado insere oferta de compra
de 11.400 opções a preço de mercado. Até esse instante o preço teórico era de R$0,12 e se
manteve, mas a quantidade teórica, que era de 5.700, foi alterada para 17.100:

10.
Em seguida, às 18h4m7s, o Acusado inseriu oferta de venda de 11.400 opções a preço
de mercado. A oferta alterou o preço teórico de R$0,12 para R$0,11, sem mexer na quantidade.
Com isso, os clientes grifados em vermelho na tabela a seguir não foram atendidos:

11.
Com base nos exemplos, a Acusação afirma que o Defendente fez as OMCs com
intenção de desistir da oferta, prejudicando outros investidores, ao impedir que as ofertas destes
fossem atendidas, burlando o leilão cujas regras vedam o cancelamento de ordens. Assim, a
conduta configuraria a criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores
mobiliários, nos termos do art. 3o da Resolução CVM 62.
Relatório (2281602) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 4

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IV.
DEFESA
12.
Preliminarmente, contesta a constitucionalidade de a mesma entidade que denuncia
também ser responsável pela investigação e pelo julgamento.
13.
No mérito, em suma afirma não ter tido o dolo nem ter produzido o resultado vedado.
14.
Alega que o Manual da B3 não fala de proibição de OMC no capítulo dos leilões. Pelo
contrário, refere-se à ferramenta STP (self-trade prevention) dando a impressão de que o
sistema se encarrega de impedir que operações de mesmo comitente ocorram. Por fim, afirmou
não ser profissional do mercado e que, quando sua corretora o questionou sobre as operações,
ela não o teria instruído a interromper as operações nem bloqueado seu acesso direto (DMA).
15.
Afirma que o exemplo trazido pela Acusação mostraria que os supostos prejudicados
jamais participariam do preço teórico do leilão, pois somente entraram pela ordem do Acusado
e, quando colocada ordem oposta, o leilão finalizou como teria ocorrido sem sua participação.
16.
Diz operar de maneira constante e bastante volumosa em relação a quantidade de lote,
não financeira, em strikes (preços de exercício) diferentes no mercado de opções. Alega
também que por questões de exposição de risco e normas internas, sua corretora determinaria
que ou fizesse uma operação de “trava”, ou diminuísse sua exposição através da venda do ativo
comprado. Por isso, o Acusado reduzia sua exposição com o uso das OMCs.
17.
O Acusado reconhece ter colocado ordem inversa àquela com que estava participando
ao preço teórico do leilão, mas não com o objetivo de criar OMC, e sim efetuar um negócio
novo, com outro comitente qualquer. Nesse sentido, sua atuação seria para comprar de um
participante a determinado preço e vender para outro ao mesmo preço. Isto demonstraria a
ausência de dolo de criar um negócio de mesmo comitente.
18.
Por fim, afirma que a quantidade de OMC, quando comparada de forma proporcional
às ordens executadas pelo Acusado no período em questão, é diminuto, e que os R$ 3,7 milhões
de volume não teriam base real nem corresponderiam a benefícios auferidos.
V.
FORMALIDADES
19.
Parecer da PFE positivo (1915430).
20.
Em Reunião do Colegiado de 16.01.2024 (1960578), fui sorteado Relator.
21.
Em 14.2.2025, foi publicada pauta de julgamento no Diário Eletrônico da CVM, em
cumprimento ao disposto no art. 49 da Resolução CVM no 45/2021.
Rio de Janeiro, 10 de março de 2025

João Accioly
Diretor Relator
Relatório (2281602) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 5

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO RELATÓRIO DJA
(Doc. no 2281602)

Assina o Relatório DJA, nos termos do Doc. no ​2281602​.

João Accioly
Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 17/03/2025, às 13:51, com fundamento no art. 6o do
Decreto no 8.539, de 8 de outubro de 2015.
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Folha de Assinatura 2281603 SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 6

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 19957.008597/2023-64
Reg. Col. 2999/24
Acusado: Jerônimo Martins Veloso Filho
Assunto: Possível criação de condições artificiais de oferta de valores mobiliários.
Relator:
Diretor João Accioly
Voto
I.
BREVE SÍNTESE DO CASO
1.
Entre 2021 e 2022, o Acusado realizou uma média de cerca de 80 OMCs por mês.
2.
Questionado sobre as operações, ainda em 2021, alegou tratar-se de sua estratégia de
investimento e afirmou que “evitaria ao máximo”, porém seguiu operando da mesma forma.
3.
Acusado da realização da infração de criação de condições artificiais, defendeu-se
confirmando as operações, mas negou tanto que teria tido o dolo de prejudicar terceiros, quanto
que teria efetivamente prejudicado qualquer um.
II.
MÉRITO
4.
Operações de mesmo comitente não configuram, por si só, prática de criação de
condição artificial. O tipo exige o dolo específico de alterar o fluxo de ordens. Combinando-se
a redação do art. I com o art. II, “a”, o tipo diz essencialmente o que segue:
Criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, em decorrência
de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa
provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de
valores mobiliários.
5.
Não há como se afirmar que qualquer cancelamento, por meio da emissão de ordem
contraposta, gere alteração no fluxo de ordens. Isso depende dos parâmetros de cada caso, tanto
as quantidades e preços das demais ordens, quanto as quantidades e preços das ordens
contrapostas do mesmo comitente, e do que fazem outros participantes. Porém, a Acusação faz
a demonstração, em dois exemplos, de que outros participantes do leilão prejudicados, ao não
terem os negócios concluídos como teriam sem a atuação do Acusado.
6.
Os negócios não são fechados tendo o comitente como contraparte, mas suas ordens
afetam a formação de preço dos leilões. Assim, a conduta do Acusado gerou resultados que se
adequam à expressão alterações no fluxo de ordens de compra ou venda: sem sua conduta, esse
fluxo teria sido diferente, pois as “quantidades teóricas” e os “preços teóricos” teriam sido
diferentes. Noutros termos, teria havido negócios fechados com outros participantes, se o
Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 7

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Acusado não tivesse cancelado suas ordens – isso é evidente até mesmo pela sua motivação, já
que se não cancelasse realizaria negócios em condições desvantajosas para ele (do que se extrai
que outros participantes deixaram de concluir negócios nas condições que esperavam). Assim,
claramente ocorreu o resultado exigido de alteração no fluxo de ordens.
• Negociações como instrumento da criação de condições
7.
Outro elemento do tipo é o instrumento para criação das condições artificiais.
Diferentemente dos outros tipos infracionais de mercado, como a manipulação de preços e a
operação fraudulenta genérica, não é qualquer meio que caracteriza esta infração, apenas as
negociações (“em decorrência de negociações...”). Este elemento poderia gerar
questionamentos, já que o entendimento do Colegiado, ao organizar os pressupostos da
infração, por vezes afirma que seria necessária a “realização de negócios artificiais” 1.
8.
A valor de face, a expressão “negócios” poderia levar a uma dificuldade ao lidar com
OMCs, pois estas não geram um negócio de compra e venda: seu efeito prático é exatamente
impedir a realização do negócio em termos que o comitente entende desvantajosos.
9.
Porém, há ao menos duas objeções possíveis: uma é que o tipo fala em negociações,
não negócios. Não são sinônimos. Se há negócio, pode-se pressupor que houve negociação
para se chegar a ele. Por outro lado, nem toda negociação leva a negócios. Mas o ato de emitir
uma ordem num leilão encaixa-se no conceito de negociação, como qualquer oferta.
10.
Outra objeção é que, mesmo que o texto dissesse “negócios”, seria razoável considerar
que o ato de registrar uma ordem num leilão da bolsa configura um negócio. Ele gera
obrigações para o próprio agente (pagar o preço nas compras ou transferir os ativos nas vendas),
para a bolsa (processar as ordens e contabilizar os parâmetros), para os demais participantes do
leilão, e daí por diante. Assim, esse elemento do tipo também se mostra presente.
• Dolo da alteração do fluxo de ordens
11.
Falta apenas examinar o dolo de provocar as alterações no fluxo de ordens.
12.
De acordo com a BSM, cujas inferências e conclusões a Acusação acatou e reproduziu,
a quantidade de operações vis-à-vis o período em que ocorreram demonstraria que essas
operações eram “sistemáticas e intencionais”.
13.
Não é preciso que sejam “sistemáticas” para caracterizar a infração. Bastaria uma
operação. Mas essa construção faz sentido como forma de extrair, de uma repetição frequente
de determinada conduta (sentido em que a noção de sistematicidade é usada nesse contexto), a
conclusão de que a conduta foi motivada pela intenção. Ou seja, se alguém faz algo
repetidamente, é razoável inferir o estado subjetivo de sua intenção, do dolo.

1 Em caso recente se adotou a sistematização que lista três elementos: (i) a realização de negócios artificiais; (ii) a provocação
de alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários; e (iii) o dolo. (PAS CVM n° 19957.007122/2023-
51, Rel. Pres. João Pedro Nascimento, j. em 30/4/2024).
Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 8

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14.
Embora seja plausível a construção de que a repetição indica intenção, entendo ter
faltado à própria tese acusatória a demonstração da “pretensão de se criar um falso mercado,
um falso parâmetro de preço ou volume”2. O conceito de dolo, no direito punitivo, não é
sempre redutível a uma ação ou omissão em que o agente agiu como e porque quis. Não basta
só o agente ter agido conscientemente, é preciso ter agido para buscar o resultado previsto no
tipo3-4. No caso das condições artificiais, como bem resume Marcelo Cavalli5:
“O tipo administrativo pode ser decomposto nos seguintes elementos: a) realização de
negociações artificiais; b) que provocam, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens
de compra ou venda de valores mobiliários; c) dolo de provocação dessas alterações.”
15.
Ou seja: dolo não apenas de praticar tal ou qual ato, mas de gerar as alterações no fluxo
de ordens com esse ato. Nesse sentido, cabe esclarecer algo que parece ter escapado à
compreensão da Acusação. O dolo propriamente dito nesse caso não pode ser apenas a intenção
de cancelar a ordem. Nesse sentido já decidiu o Colegiado. Transcrevo elucidativo trecho de
voto do Presidente João Pedro Nascimento ao relatar o PAS 19957.007122/2023-51:
Afinal, pode-se cogitar, por exemplo, determinada OMC com o mero objetivo de corrigir um
erro operacional no disparo da ordem original, ou seja, o uso do mecanismo como meio de
cancelamento de uma ordem anterior indevida. Nesse caso, a depender dos fatos envolvidos,
pode-se entender que não há dolo de manipular ou criar condições artificiais de mercado. 6
16.
Na mesma linha, transcrevo breve explicação que fiz sobre o assunto em outro PAS:
41. Ou seja: é preciso ter consciência dos efeitos do ato para que se possa fazer juízo sobre a
atitude subjetiva do agente quanto a tais efeitos. Se há intenção de causá-los, o dolo é direto (e
óbvio). Se há indiferença, tem-se o chamado dolo eventual (que pode ser mais sutil). Uma
completa ignorância dos efeitos do ato significa ausência do dolo específico em relação a esse
resultado. É como supor que uma bomba tem um acionador conectado a um interruptor que
acende uma lâmpada. Quem aciona o interruptor sem saber que está conectado à bomba tem
“dolo” de acender a lâmpada, mas não de causar a explosão.7
17.
Sua alegação de que não quis prejudicar terceiros é até verossímil quando se nota de
suas explicações que acredita não haver algo de errado – ponto bem explorado pela Defesa ao
tratar de como a matéria é exposta no Manual de Leilões da B3 e da circunstância de ser
possível (materialmente) fazer o cancelamento por OMCs - e bem ressaltado pelo nobre
advogado, da tribuna, ao mencionar a pouca clareza com que o tema é apresentado aos usuários
por intermediários. Nota-se até uma incompreensão de que terceiros são prejudicados, e
reconheço que pode não ser imediatamente intuitivo entender como participantes são
prejudicados ao não fecharem negócios como resultado do cancelamento.

2 PAS CVM 2/99, Dir. Rel. Luiz Antonio Sampaio Campos, j. em 6/9/2001.
3 A discussão pode ser compreendida pela diferenciação entre dolo genérico (praticar um ato conscientemente) e dolo
específico (praticar um ato conscientemente para atingir um resultado previsto no tipo). Alguns autores propõem denominações
distintas, como “elemento subjetivo especial” (troca-se o ‘dolo’ pelo gênero ‘elemento subjetivo’ e o ‘específico’ pelo
sinônimo ‘especial’), mas com equivalência de conteúdo: a intenção do agente de alcançar o resultado previsto no tipo.
4 Para usar um exemplo próximo, no tipo da operação fraudulenta, não basta que a conduta de induzir ou manter terceiros em
erro seja intencional. É preciso ter o objetivo de obter vantagem indevida
5 CAVALLI, Marcelo. Manipulação do Mercado de capitais: Fundamentos e limites... São Paulo: Quartier Latin, 2018 p. 157.
6 Nota de Rodapé no 17 de seu voto no PAS CVM no 19957.007122/2023-51, j. em 30/4/2024.
7 PAS CVM no 19957.012197/2023-53, de minha relatoria, j. em 5.11.2024.
Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 9

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18.
Ocorre que a aparente dificuldade de entendimento não se mantém sustentável a partir
de quando recebe o aviso de que tais operações não são permitidas. O Acusado foi avisado não
uma, não duas, mas três vezes de que esse tipo de operação era irregular, e apesar de dizer que
não faria mais, continuou operando da mesma forma. Pela analogia acima transcrita (§16),
talvez não soubesse da bomba conectada ao interruptor até receber a primeira notificação, mas
continuou acionando-o mesmo depois de informado.
19.
Sua explicação, aliás, mostra que sabia das consequências do que fazia. Evitar negócios
para si próprio significa evitar negócios com terceiros, pois todo negócio em bolsa é bilateral.
Isso estava claro para o Acusado no mínimo a partir de setembro de 2021, quando afirmou:
Na minha estratégia (...), às vezes na abertura ou no fechamento pode entrar algum player
grande comprando ou vendendo a opção no qual (sic) estou com ordens no book. Assim
para minha ordem não ser executada, eu preciso entrar em contrapartida (sic) do player
para que não passe posicionado para o dia seguinte. (Destaques adicionados).
20.
Dessa forma, entendo caracterizada a infração de criação de condições artificiais.
III.
DOSIMETRIA
21.
Para estabelecer a pena-base, faço referência a recente caso de OMCs, em que o réu
realizou 85 OMCs durante cerca de 12 meses (em meio a milhares de operações regulares) e
interrompeu essa forma de negociação tão logo foi informado de que era proibida8. Neste caso,
o Acusado fez uma média de 80 OMCs por mês durante cerca de 16 meses. Adicione-se a
impressionante insistência de seguir operando sabedor não só de que era proibido, como
também que estava sendo detectado. É como se tivesse optado por soprar o bafômetro
consciente de sua embriaguez. Assim como seria apenado com a suspensão da licença para
dirigir, deve ser impedido de atuar no mercado. Como pena base, defino 60 meses de proibição
temporária para atuar no mercado de valores mobiliários9, o dobro da pena-base do precedente
mencionado, pela proporção relativa de reprovabilidade. Como atenuante, reconheço os bons
antecedentes, que se compensa com a agravante de conduta reiterada.
22.
Voto, assim, pela condenação de Jerônimo Martins Veloso Filho à proibição temporária
de atuar em qualquer modalidade do mercado de valores mobiliários brasileiro, pelo prazo de
60 meses, pela infração de criação de condições artificiais (art. 3o da RCVM no 62).
23.
Comunique-se ao MP Estadual e ao MP Federal, ambos do Estado do Rio de Janeiro.
Rio de Janeiro, 18 de março de 2025

João Accioly
Diretor Relator

8 PAS CVM no 19957.012197/2023-53, de minha relatoria, j. em 5.11.2024.
9 Considerando o disposto no artigo 63, §4o, da Resolução CVM 45
Voto DJA (2281604) SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 10

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
FOLHA DE ASSINATURA
DO VOTO DJA
(Doc. no 2281604)

Assina o Voto DJA, nos termos do Doc. no 2281604.

João Accioly
Diretor Relator

Documento assinado eletronicamente por João Carlos de Andrade Uzêda
Accioly, Diretor, em 17/03/2025, às 13:51, com fundamento no art. 6o do
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Folha de Assinatura 2281605 SEI 19957.008597/2023-64 / pg. 11